河北经贸大学
硕士学位论文
论我国利率政策对股票价格的影响
姓名：郭佳
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：封文丽
20090501
河北经贸大学硕士学位论文
3
内 容 摘 要
随着金融体制的健全和发展，我国货币传导机制也有了巨大的变化，股票市场与货
币政策调控之间存在互动关系，而且越来越密切。股票市场的发展深刻影响着货币的供
给需求、货币政策传导机制和货币政策调控目标，而货币政策通过货币供应量变化、
利率变化等调控手段也在影响着股票市场。但与货币供应量相比，利率对于股票市场的
影响较为显著。
本论文主要研究利率的传导机制受到股票市场影响的大小，进而阐述股票市场对
我国货币政策特别是利率政策的影响，分析我国利率传导机制存在的问题，并针对其现
状，提出政策建议。
具体而言，本论文全文共分 5 章，共同组成一个严密的体系:
第1 章导论。主要是从当今时代发展趋势及我国股票市场发展的新情况下说明这一
选题的现实意义，并系统总结了国内外理论学家对这一问题的研究现状及主要结论，简
单介绍了本文所选用的研究方法和文章结构框架。
第 2 章系统介绍了利率政策发展的概况以及股票市场发展概况。以利于为以后对我
国的股票市场的各种效应实证结果的理解。我国股票市场规模逐步扩大，股市融资额在
社会固定资产投资的所占的比例也在不断增加，我国上市公司的行业结构与地区分布结
构覆盖面.股市作为国民经济的晴雨表的功能逐步得到加强.
第3 章从理论上分析了利率政策影响股票市场。不同的货币政策工具的运行主要是
通过利率渠道、信贷渠道、货币供应量等对股票市场产生影响;最后，概括了本论文的
写作框架。
第 4 章对利率渠道对股票市场影响效应进行实证分析。结果发现，在我国，利率对
股票市场都没有长期的稳定关系，但针对具体某一阶段而言，利率变动对股票市场造成
明显的影响。最后进一步分析了利率政策对我国股票市场弱有效的原因。
第 5 章主要结合前述章节的理论与实证分析，着重针对增强我国货币政策的股市传
导效应提出相应的建议。主要从增强利率政策对股市的效应和股市加以分析。
关键词:货币政策利率传导机制 股票市场 实证分析
论我国利率政策对股票价格的影响
4
Abstract
With the perfection and development of the financial system，the monetary transmission
mechanism of our Country has also changed dramatically. Especially with the flourish of the
Stock market and The improvement of mechanism management of stock market，the interest
rate transmission mechanism of monetary policy in China has changed essentially，while the
efficiency has been improved greatly. This paper will argue the above viewpoints from
theories and real examples respectively，attempting to explain the influences which the
development of Stock market has conducted on the efficiency of the interest rate transmission
mechanism.
Specifically, this Paper is divided into five chapters，as a total of a tight system.
Chapter I is the Introduction. The Paper mainly discusses the practical significance of
this topic in the new circumstances of China/s stock market development，and sums
systematically up the theories on this topic and its main conclusions，and shows briefly the
research methods in this paper and the framework
of the Paper.
Chapter II introduces systematically the overview of the developments of the China/s
stock market，in order to understand the conclusions in the following chapter. The scale of
China/s stock market expands gradually， the proportion of the amount of The stock market
financing in the amount of social investment increases gradually. The industry structure and
regional distribution structure of the listed company’s covers a wide range， the function of
the stock market as the national economy “barometer” has been strengthened gradually.
Chapter III discusses different channels that the monetary Policy influences the Stock
market and the stock market affects the real economy from theories. Monetary Policy affects
the stock market mainly through the channels of interest rates，credit channels， and the
money supply :the stock market effect on consumption and investment， and finally
influences the real economy mainly through the wealth effect, the effect of Mobile and
effects， expectation effects. Finally， this chapter sums up the framework of this
Paper.
Chapter IV makes the empirical analysis on the money Policy impacts on the Stock
market through the channel of the rate .The results showed that in China，the channel is not
long-term stable relationships. However, in the certain term，the rate impacts the stock
market very clearly. Finally，this Part analysis the reasons that the money policy influence s
the stock market unclearly.
Chapter V makes recommendations to enhance effects of the transmission of the money
Policy through the stock market. This Part discusses mainly from the aspects that how to
strength the effect of monetary Policy on the stock markets.
Key Words: Monetary Policy; Interest Rate; Transmission Mechanism ; Stock
Market
论我国利率政策对股票价格的影响
2
学位论文独创性声明
本人声明，所呈交的学位论文系在导师指导下本人独立完成的研究成果。文中依法
引用他人的成果，均已做出明确标注或得到许可。论文内容未包含法律意义上已属于他
人的任何形式的研究成果，也不包含本人已用于其他学位申请的论文或成果。
本人如违反上述声明，愿意承担以下责任和后果：
1、交回学校授予的学位证书；
2、学校可在相关媒体上对作者本人的行为进行通报；
3、本人按照学校规定的方式，对因不当取得学位给学校造成的名誉损害，进行公开
道歉。
4、本人负责因论文成果不实产生的法律纠纷。
论文作者签名： 日期： 年 月 日
学位论文知识产权权属声明
本人在导师指导下所完成的论文及相关的职务作品，知识产权归属学校。学校享有
以任何方式发表、复制、公开阅览、借阅以及申请专利等权利。本人离校后发表或使用
学位论文或与该论文直接相关的学术论文或成果时，署名单位仍然为河北经贸大学。
论文作者签名： 日期： 年 月 日
导 师 签 名 ： 日期： 年 月 日
（本声明的版权归河北经贸大学所有，未经许可，任何单位及任何个人不得擅自使用）
河北经贸大学硕士学位论文
7
第1章绪 论
1.1 研究背景和意义
利率是经济生活中倍受关注的一个经济变量，它与我们的日常生活息息相关并对经
济的健康运行产生重大影响它影响着个人储蓄、消费决策，也影响着工商企业的投资决
策，还影响着金融机构的经营决策。2004 年以后，我国国民经济保持了快速增长势头，
固定资产投资大幅度增长。从短期角度来看，在一定范围内出现了一定程度的经济“过
热”现象，中央银行为了防止出现全面经济过热和通货膨胀，又多次上调了利率。那么，
我国采取的利率调整政策的有效性如何，是否达到了预期的效果，成为了人们广泛关注
的问题。
21 世纪以来，随着我国经济的迅速发展和市场经济体制改革的完善，我国资本市场
得到了迅速的发展，特别是股票市场在整个金融体系中的地位和作用日益上升，股票市
场和上市公司对国民经济的影响力日益加深，股票市场己经成为企业筹集资金的重要场
所。而货币政策的意义在于货币当局通过改变一定的经济参数，以达到影响实体经济活
动的目的。事实证明:股票价格已不能再排除在货币政策视野范围之外。股价的变化与
公司盈利增长与产出增长密不可分，故股票市场的股价波动又被称为国民经济运行的
“晴雨表”。
因此，关于我国利率政策调控与股票市场价格的研究不仅具有重要的理论意义和社
会意义，具体到我国，还具有很重要的现实意义。近两年我国股票市场成功的进行了股
权分置改革，实现了国有股和法人股的全流通，流通市值占GDP 的比重迅速上升，股市
规模进一步扩大，股市发展态势良好。但也存在一系列的不利因素制约我国股票市场，
例如，货币市场和资本市场相互分割，一体化程度不高；投机性太强，股价容易被操纵；
上市公司信息披露造假；市场信用体系不健全等等。所以我国股票市场虽然在国民经济
已经起到了举足轻重的作用，仍不能忽视宏观政策对股市的影响，特别是利率政策的作
用。
论我国利率政策对股票价格的影响
8
1.2 文献综述
股票市场在全球的蓬勃发展使得股票价格日益引起西方发达国家的普遍关注，为
此，国外学者对股票价格的影响特别是股票市场与利率政策之间的相互影响进行了深入
研究并取得了一系列富有启发性的研究成果。
王丹平，龚玉荣（2006）以1996-2004 年中央银行9 次利率调整的数据为研究样本，
通过利率政策对股市的短期和长期影响分析，得出以下结论:利率调整对股市具有中长
期效应，表明股市对利率调整的反应有一定的滞后性，并且近年来国内多次利率调整对
股市的刺激效应呈递减趋势;从长期来看，利率政策对股市有显著影响，利率政策与股
价指数存在显著的负相关关系。【1】
杨新松，龙革生(2006)运用协整检验、格兰杰因果关系检验、向量自回归模型等计
量方法进行实证分析，得出如下结论:(1)货币供应量M1、M2 与股市流通市值存在双向因
果关系，名义利率Nr、实际利率Rr 是股市流通市值Nc 的格兰杰原因;(2)中央银行可以
通过货币供应量和利率两个中介目标影响股票市场，其中利率更有效。这些结论对于货
币当局调控股票市场具有重要的借鉴意义和启示意义。【2】
吴振信，许宁(2006)建立了GARCH 一M(1，1)模型，以研究利率、货币供应量与股
价波动之间的关系。结果表明，利率波动与股价的关系和持续性影响都较弱，而货币供
应量的波动对股价则表现出很强的联系和持续性，从而验证了我国股市的“资金市”特
征。【3】
潘明霞，周莉凡(2006)通过运用VAR 模型以及方差分解的实证方法，对我国股票市
场的影响因素逐步进行渐进式的分析，得出结论:认为货币政策对于股市波动的贡献率
仅为2%，影响股票市场运行趋势的最大因素在股市本身以及货币市场，他们的综合贡献
度达到了80%。【4】
贺强(2006)通过分析2003 年以来6 次货币政策调控(其中5 次法定存款准备金率变
化)对股票市场的影响，认为股票市场所受负面影响可能有限。【5】
戴纪星(2006)从股票价格波动与货币需求，货币供给与股票价格波动的相互影响，
股票价格波动与信贷的相互影响两个方面分析了货币存量与股票价格波动的关系，指出
河北经贸大学硕士学位论文
9
我国在制定货币政策时应考虑股票市场这一重要因素。【6】
叶檀(2007)认为从整体上来说，股市泡沫并不是简单的提高存款准备金率就能控制
的，存款准备金率的上调对于股市的负面影响在很大程度上被巨额的贸易顺差所抵消。
【7】
左金保，张海龙(2007)运用协整检验、格兰杰因果关系检验等方法，研究货币政策
变量对股票价格的影响，认为央行应密切关注股市变动，在进行货币政策执行和操作时
考虑股票市场这一重要因素。【8】
黄绥彪，陈锐(2007)通过实证分析研究现阶段我国股票市场的货币政策传导效应，
由实证结果得出结论，认为:在现阶段，由中央银行通过调节货币供应量传导到股票市
场的货币传导效果是明显的。即货币政策可以传导到股票市场上，引起股票价格的变动，
而且货币供应量对股票市场有明显的正效应。【9】
张琦，徐璋勇(2007)的实证结果表明，以股票市值代表的股市发展对M1、M2 有着明
显的吸收效应，并提出了货币政策应该关注股市发展对货币量的吸收情况，货币政策目
标应该由维持一般物价水平的稳定转向维持广义物价水平的稳定。【10】
徐慧贤，郭玉洁(2007)利用1994——2005 年的季度数据对M1、M2、GDP 和股票交易
额进行ADF 单位根检验和协整检验，结果显示货币需求与股市交易额之间存在协整关系，
我国股市的发展与扩张减少了对M1 与M2 的需求，体现了极强的资产替代效应和交易效应
股价上涨降低了货币流通速度。【11】
卢艳茹、金纪玲（2008）提出利率变动对股价的影响是综合性的影响,它既能够通
过影响预期收益率和资金成本的变化,改变上市企业的基本状况,从而改变其股价的长
期趋势,也能够通过影响市场货币供应量的变化,改变资金供求关系,从而改变股价的短
期走势。【12】
张磊（2008）提出从我国已有调控的即期统计特征看,货币政策对股票市场调控的
效果不仅呈现出明显的非对称性,而且多次出现调控失效的现象。通过对货币供给量和
利率调控两类货币政策调控手段和股市波动的关联关系的实证分析发现,从总体来看货
币政策调控对股票市场能够产生较为显著的影响,但存在有显著的时滞效应,其主要原
论我国利率政策对股票价格的影响
10
因是两种政策工具的作用机理不同,可以考虑通过完善的货币政策工具设置实现对股票
市场调控的优化。【13】
卫颖（2008）认为2005 年股改以来的中国股市新高不断。2007 年来的5 次加息不
但没有对股市产生过多的负面影响，股指却在每次加息公布的第二交易日有所攀升。对
这一现象的原因以及利率调整的有效性问题加以分析，认为投资者的非理性因素即羊群
效应以及证券市场投资渠道少和股票市场供给不足是加息对股市的影响不明显的主要
原因。【14】
李星，陈乐一（2009）认为长期内,货币供应量和一年期存款利率对股指存在正向
的影响,而准备金率对股指则产生负影响;货币供应量对股市成交金额产生正向的影响,
一年期存款利率对股市成交金额产生负影响。短期内,各主要货币政策变量几乎都能对
股市波动产生影响。但是,信贷额的变化对股指与成交金额在长短期内均没有影响。【15】
关于货币政策对股票市场的影响，Antuho N. Bomfim(2001)研究在货币政策公布过
程中一些消息对股市的影响，结果显示股市趋向于相对平静，此条件下的波动非常低。
同时，研究货币政策制定实际利率怎样影响股市，结果显示制定过程中的意外因素可能
推动股价在短期内剧烈波动。【16】
Angela J. Black(2002)采用17 个国家1975-2000 年的数据，用ARCH 模型分析了
货币政策对股票收益价值和增长的影响，结果显示:货币政策对股票价值及其增长有不
对称的效果，如法国、德国、西班牙等;相比之下，美国货币政策对股票价值和增长有
对称的效果。【17】
David Culley 和Jahangir Sultan(2003)利用联邦基金期货合同资料，研究货币
政策与股票市场和债券市场之间的联系，考察了股票市场和债券市场收益对于30 天联
邦基金期货合同利率变化的反应。研究发现，联邦期货合同利率的变化与股票市场和债
券市场收益存在负相关关系，同时揭示，期货利率变化对债券市场有对称的影响，但对
股票市场有非对称的影响。【18】
Roberto Riqobon 和Brian Sack(2003)在研究货币政策对股票市场的反应一文中
论述到，股票市场的运动对于宏观经济有重要影响，因而有可能成为货币政策一个重要
的决定因素。该文运用辩识技术来衡量货币政策对股票市场的反应，研究结果揭示，股
河北经贸大学硕士学位论文
11
价指数上升5%，则可能增加25 个紧缩基本点。【19】
Adrienne A. Kearney 和Raymond E. Lombra (2004)在论述股市的波动性、消息与
货币政策的关系时，对在消息影响下的股价波动性和货币政策的预期路径之间的动态关
系进行了研究。结果显示，股价波动指标对未预期的就业变动产生重要的正向反映，但
对通货膨胀不适用。因此，代理人对消息和货币政策反应的期望对于股价的预期波动有
很重要的影响。【20】
1.3 研究方法
本文对我国股票市场传导利率政策的效应及其影响因素进行了较为全面深入的研
究，重点研究在利率政策对股票市场所发挥的重要作用。采用了理论分析与实际研究相
结合，理论分析与实证检验相结合，着重分析了利率政策变化对股票市场影响的路径和
方式
本文的研究思路遵循对比研究的方法。首先，论述利率政策政策对股票市场的影响；
其次，用实证方式分析对于股票市场的影响的相关性和相关性的大小；最后针对结果提
出政策建议。本文主要运用计量经济学中的分析方法如采用Eviewss.0 软件对数据进行
处理和检验。
1.4 研究思路
本文的研究围绕选题基于利率政策对股票市场的影响角度切入:第一部分 (构成
论文的第二章、第三章)是利率政策调控对股票市场价格影响的理论分析，分别分析了
利率变动对股票市场价格的影响(第三章);第二部分(构成论文的第四章)基于利率政策
调控对股票市场价格影响进行实证分析。最后第五章是文章结论和政策建议。
1.5 本文拟解决的主要问题和创新点
本文拟解决的主要问题一是利率变动对股票市场价格影响的理论分析，二是货币
供应量对股票市场价格影响的理论分析，三是基于利率和货币供应量对货币政策调控对
股票市场价格影响进行实证分析。拟解决的关键问题也正是本文的创新点所在。
论我国利率政策对股票价格的影响
12
第 2 章我国利率政策与股票市场的发展与现状
2.1 我国利率政策的发展现状
2．1．1 我国利率政策的历史考察
目前，我国的利率体系十分庞大，从中央银行宏观调控和利率生角度加以归纳，整
个利率体系大致可以分为两大类:一类是官定利率，存款利率、再贴现利率、存贷款利
率等;另一类是市场利率，如同业拆银行间债券回购利率。从近十年的货币政策时间来
看，我国用于日常操工具是存贷款利率，这也是中国货币政策操作迥异于主要市场经济
国家西方经济学理论与货币政策实践中，中央银行以基准利率(再贴现利率工具，以短
期货币市场利率(短期国库券利率)为操作目标，以市场利利率)为中间目标，其沛场利
率是由金融市场供求状况和商品劳务市场共同决定的，是内生的经济变量。而我国对利
率实行管制，商业银行不进行自主定价，只能是在中央准许的幅度内浮动，可见，我国
市场利率当了货币政策工具，是一个十分典型的外生变量。
基本利率与经济关系较为直接，基准利率则相对间接我们选择作为基本利率的存贷
款利率作为研究对象。在我国，利率水平特性，即存贷款利率基本上不随货币资金供求
关系的变动而调整，因为决定着利率水平的确定及调整。如果把利率水平的确定及调整
放入政府对利率水平的“公共选择”过程中加以考察，就会发现，存贷款利率由中央银
行决定的一种形式而已，在这一形式的背后，实质上是国务院、发改委、经贸委行和财
政部等相关政府部门协商和“博弈”的过程。这一过程中，经济、金融方式的变动固然
构成利率水平调整的初始动因，但是，随着上述部门的介入调整对企业成本、商业银行
和财政收入的影响被叠加起来成为利率调整这使得利率水平的调整不得不兼顾各方面
的利益，使利率蜕化成为一种国再分配的手段。在这里，虽然存款人的利益也被加以考
虑，但通常被置于次要地位。
2.1.2 我国利率政策的回顾
研究当前和今后我国的利率政策问题，就有必要从近几十年来利率运用的客观效果
出发，即认真总结这一政策在运用中的改革和完善程度，并在这一基础上依据利率政策
的目标和要求进一步加以完善，才能客观正确地做出选择。
河北经贸大学硕士学位论文
13
表 2-1 金融机构人民币存款基准利率单位：年利率%
定期 存 款
调整时间 活期存款
三个月 半年 一年 二年 三年 五年
2006.08.19 0.72 1.80 2.25 2.52 3.06 3.69 4.14
2007.03.18 0.72 1.98 2.43 2.79 3.33 3.96 4.41
2007.05.19 0.72 2.07 2.61 3.06 3.69 4.41 4.95
2007.07.21 0.81 2.34 2.88 3.33 3.96 4.68 5.22
2007.08.22 0.81 2.61 3.15 3.60 4.23 4.95 5.49
2007.09.15 0.81 2.88 3.42 3.87 4.50 5.22 5.76
2007.12.21 0.72 3.33 3.78 4.14 4.68 5.40 5.85
2008.10.09 0.72 3.15 3.51 3.87 4.41 5.13 5.58
2008.10.30 0.72 2.88 3.24 3.60 4.14 4.77 5.13
2008.11.27 0.36 1.98 2.25 2.52 3.06 3.60 3.87
2008.12.23 0.36 1.71 1.98 2.25 2.79 3.33 3.60
资料来源：中国人民银行网站
1、1996——2004 年利率下降阶段
1996 年初，宏观调控取得了明显成效，通货膨胀率和市场物价涨幅持续回落，实际
利率已上升为正值，经济增长速度达到10%左右。在这种背景下，为了防止在控制通货
膨胀时出现经济滑坡，结合货币政策的时滞因素，中央银行于1996 年5 月和8 月两次
降低了存贷款利率。到19%年底，全年经济增长率达到9.6%，通货膨胀率降至6.1%，成
功地实现了宏观经济发展的“软着陆”。当我们还没有来得及为我国经济软着陆而高兴
的时候，1997 年7 月从泰国开始爆发的东南亚金融危机对新兴市场国家经济和世界经济
发展产生了巨大冲击，也对我国经济尤其是出口带来了严重影响，我国经济增长开始放
慢，有效需求明显不足，产品过剩成为与以前各次经济波动相区别的重要特征。为刺激
投资和消费，促进经济增长，中国人民银行从1997 年开始实行扩张性的货币政策，频
繁动用利率杠杆，10 月份，为保持国民经济在低通胀的条件下持续发展，人民银行继续
下调利率，将金融机构的存款利率平均下调1.1%，贷款利率下调1.5%。1998 年1 月l
论我国利率政策对股票价格的影响
14
日，中央银行取消了多年实行的对商业银行的贷款规模限制。由于东南亚金融危机进一
步加剧，导致了商业银行经营理念的变化，防范金融风险的意识突然强化。随着危机的
加深，我国通货紧缩迹象越来越明显，实际利率水平越来越高，企业效益继续下滑，为
减轻企业负担，消除通货紧缩的危害，中央银行又分别于3 月、7 月和12 月三次降低了
存贷款利率，三次降息，使存款利率共下调了1.98 个百分点，贷款利率下调了2.25 个
百分点。在下调存贷款利率的同时，中央银行还下调了基准利率，在具体操作上，存款
利率的下调幅度小于贷款利率的下调幅度，短期贷款利率的下调幅度大于中长期贷款利
率的下调幅度。
1999 年6 月10 日，在商品零售物价连续20 个月下降、实际利率超过6%的情况下，
中央银行又一次大幅度全面降息、，一年期储蓄存款利率由3.87%降至2.25%。这一水平
不仅是建国以来的最低点，而且在国际上看，仅高于日本。1999 年11 月1 月，央行又
对储蓄存款开征利息税，对所有存款征收20%的利息税，这次行动被看作是央行目19%
年以来的第八次降息，这样，一年期储蓄存款的税后利率只剩下LS%。2002 年2 月降至
1.98%，至此，一个完整的降息周期结束。
2、2004 年——2007 年一轮上升阶段
2004 年10 月28 日，中国人民银行宣布从2004 年10 月29 日起上调金融机构存贷
款基准利率并放宽人民币贷款利率浮动区间和允许人民币存款利率下浮。人民银行此次
将金融机构一年期存款基准利率上调0.27 个百分点，由1.98%提高到2.25%。一年期贷
款基准利率上调0.27 个百分点，由5.31%提高到5.58%，其他各档次利率也相应调整，
中长期上调幅度大于短期。此次加息的背景是全球进入了生息周期，IMF(国际货币基金
组织)2004 年8 月份上调全年全球经济成长预期至4.9%。在其春季展望报告中，预期全
球经济成长率为4.6%，同时将维持2005 年经济增长预期4.4%不变。IMF 把2004 年欧元
区经济成长预期也从1.7%上调至2.0%。从资料看，第二季度美国增长3.3%(修正后数据，
此前为2.8%)，日本增长1.3%，欧元区增长2.0%。强劲的经济增长同时也带来通胀的压
力。因此，标志着此前为防止经济下滑而采取的降息周期将结束，全球将进入加息周期。
同时，国内的宏观经济形式也给予人民币更多的加息压力:物价增长较快，2004 年以来，
CPI 连续上涨，9 月居民消费物价与去年同期相比上涨5.2%，己连续第四个月居民消费
物价涨幅达到5%以上，也是连续4 个月达到七年来的较高单月涨幅;居民储蓄明显下降，
MZ 增幅下降，2004 年前七个月，居民储蓄存款(含外币)增加10387 亿元，比2003 年同
河北经贸大学硕士学位论文
15
期少增加1309 亿元，居民储蓄存款余额121093 亿元，同比增长14.2%，比2003 年同期
低4 个百分点，增长幅度去年以来连续4 个月回落;投资增幅仍高位运行。我国的经济
增长在很大程度上来自于投资增长的驱动。自1993 年投资增长率持续下降到1999 年后，
2000 年我国的投资增长率开始迅速上升。2003 年全年的投资增长率达到了28%，进入
2004 年之后，投资增长率之高出乎所有人的意料，2 月份的投资增长率竟然达到了53%。
这迫使中央政府果断地采取了包括货币政策和行政手段在内的严厉调控措施。
2006 年4 月28 日中国人民银行再一次上调金融机构贷款基准利率。金融机构一年
期贷款基准利率上调0.27 个百分点，由现行的5.58%提高到5.85%。本次上调金融机构
贷款利率是为了进一步巩固宏观调控成果，保持国民经济持续、快速、协调、健康发展
的良好势头，发挥经济手段在宏观调控中的作用。
2006 年8 月19 日起，中央银行再度上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机
构一年期存款基准利率上调0.27 个百分点，由现行的2.25%提高到2.52%;一年期贷款
基准利率上调0.27 个百分点，由现行的5.85%提高到6，12%;其他各档次存贷款基准利
率也相应调整，长期利率上调幅度大于短期利率上调幅度。目前经济运行中存在的主要
问题，仍然是固定资产投资增长过快、货币信贷投放过多，特别是结构性矛盾突出。而
人民币存贷款基准利率代表全社会的资金成本，如果资金成本相对于投资回报率偏低，
很容易助长投资和信贷冲动。因此，中央银行再次加息由于我国经济还依然存在流动性
过剩、投资规模扩张过快等的问题，中央银行为此主要采取了提高商业银行准备金率和
发行央行票据等的手段，而较少采用加息的手段，但是，过多的发行央行票据，影响了
债券市场，使央行变成了一个发债主体，同时，央行票据和准备金都属于收益率较低的
投资方式，这样就影响了商业银行的资本收益率。另外，根据国家统计局3 月13 号公
布的数据显示，2007 年2 月的全国居民消费价格(cPl)同比上涨2.7%，再次逼近央行心
目中的警戒线3%，也比1 月份高出0.5 个百分点;2 月信贷增加了17.2%，Ml 以21%的同
比增幅创下近六年半以来的新高，流动性过剩有增无减;1、2 月工业增加值的增速在加
快;一至二月投资23.4%的增速即高于预期，也高于2007 年下半年的月度统计数据，为
了维护价格总水平基本稳定，给投资和资本市场降温，中国人民银行决定，自2007 年3
月18 日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调
0.27 个百分点，由现行的2.52%提高到2.79%;一年期贷款基准利率上调0.27 个百分点，
由现行的6.12%提高到6.39%。
论我国利率政策对股票价格的影响
16
3、2008 年——2009 年第一季度利率下降阶段
利率是顺经济周期的，目前由于次贷危机的影响，全球经济处于调整期，人们对经
济前景存在消极预期，对于资金需求下降，储蓄的货币供给增加，利息处于较低水平。
中国正实行积极的财政政策和较为宽松的货币政策，旨在保证银行体系流动性的充分供
给，发挥货币政策在支持经济增长中的积极作用。之前的通货膨胀也转为了紧缩，表现
为次贷危机后，国外市场对于我国商品需求减少，我国出口减少，国内消费信心降低，
CPI 回落等现象。值得注意的是，大幅降息是各国央行步调一致的行动，各国领导人达
成共识，只有各经济大国采取一致的降息行动，才能起到“保增长，促发展”的作用。
此外，国际上各国央行也在纷纷联合降息，我国也相应降息，借势缓解人民币升值压力。
2008 年9 月（尤其是11 月份）以后，央行开始降低存贷款基准利率。在短短的4
个月内，1 年期存贷款基准利率先后下调五次，存贷款利率水平分别降低了1.89 和2.16
个百分点（贷款基准利率的下调幅度大于存款基准利率0.27 个百分点），其力度为30
年来所罕见。与此同时，11 月4 日，央行宣布对商业银行信贷规模不再进行硬约束，以
抵御美国金融危机影响和实施扩大内需政策。在此背景下，2008 年10 月份以后，新增
贷款规模快速增大，其中，12 月份新增贷款达7718 亿元，2009 年1 月份新增贷款规模
更是达到了超历史的1.62 万亿元。但是，新增贷款规模的快速增加，除了有年初放款
较多的因素外，还主要由三方面因素所引致：一是各家商业银行积极响应中央关于扩大
内需的政策要求，努力扩大信贷规模，以支持工商企业的经营活动；二是在放松对商业
银行放贷规模的管控之后，原先一些受规模限制的可放贷款此时投放出去了；三是商业
银行普遍担心在2009 年2 月份之后，存贷款基准利率还将下调，故采取了尽早投放贷
款的对策。因此，这几个月的新增贷款规模突然增大，并非是存贷款基准利率大幅下调
的必然效应。值得注意的是，2009 年1 月份尽管新增贷款规模巨大，但M1 的增速仅为
6.68%，明显低于“GDP 增长率+价格上涨率”之和，这意味着工商企业经营活动中的流
动资金不足状况并未得到有效缓解。这种矛盾现象的存在，说明这些巨额新增贷款并没
有多少真正投入到工商企业的经营活动中。具体来看，在1.62 万亿元的新增贷款中，
短期贷款增加3404 亿元、票据融资增加6239 亿元、中长期贷款增加5229 亿元。就新
增短期贷款而言，2006～2008 年的3 年间，1 月份数据分别为1974.46 亿元、2586.47
亿元和3265.76 亿元，即与上年相比，2007 年1 月份短期贷款新增量的多增额为612.01
亿元，2008 年为679.29 亿元，而2009 年1 月份仅为138.24 亿元；从短期贷款的增速
河北经贸大学硕士学位论文
17
看，2007 年1 月份为12.08%，2008 年1 月份为17.45%，而2009 年1 月份仅为9.21%。
2.2 我国股票市场的发展现状
2.2.1 中国股票市场发展规模
1.绝对规模。从1991 年到2008 年，中国股票市场经历了17 年的发展。截止到2008
年底中国沪、深两市上市公司总数达到1602 家，股票市价总值17.5 万亿，可流通市值
7.6 万亿元。从表2-2 中可以看出，中国股票市场不断发展壮大，已具有相当规模。从
绝对指标看，境内上市公司从1991 年的14 家，增加到2008 年的1602 家，增加了100
多倍。股票市价总值从1992 年的1048 亿，猛增到2008 的17.5 万亿元。2008 年 GDP
超过30 万亿，但是市场筹资额波幅较大，1991—2000 年股票市价总值稳步上升，2001
年—2005 年股市深幅调整，造成市值缩水。值得注意的是，2005 年以后股市各项指标
大幅增加，但是股市波动较大。2006 年到2007 年股票市价总值不断攀升，屡创新高。
2008 年受到全球金融危机的影响，我国股票市场指数从6000 点降至1000 多点。
表 2-2 1996-2008 年股票市场发展情况
年度
上市公司
（家）
其中上证
所(家)
期末股票
总市值（亿
元）
年度累计
GDP（亿元）
证券化率
（%）
2003 1287 780 47885.15 135823 35.26
2004 1377 837 41317.35 159878 25.84
2005 1381 837 36467.59 183867.9 19.83
2006 1421 842 107434.73 209406.8 51.3
2007 1530 860 327140.02 246619 132.64
2008 1602 864 175934.06 300670 58.51
资料来源：上海证券交易所深圳证券交易所 国家统计局网站
2.相对规模。证券化率是反映股市相对规模的主要指标。从表2-3 中可以看出，2006
年以前我国股票市场规模相对平稳，但是与发达国家股市相比，证券化率明显偏低，虽
然2004 年以来中国股市进入了快速上升通道，各项指标都有所增长，我国股权分置改
革使中国股票市场进入了崭新的发展阶段，股票总市值与GDP 之比快速稳定增长，2007
年一度达到100.5%。但我国股票市场发展仍处于规模扩张阶段，股票市场波动较大，股
论我国利率政策对股票价格的影响
18
市有待于进一步的规范与完善。从发达国家，比如美国、英国股票市场发展来看，股票
市价总值占GDP 的比重一般都在100%以上，而且每年波动不大，但是证券化率的提高显
示我国股票市场与国民经济的联系越来越紧密。
图 2-1 1996 年——2008 年我国证券市场的证券化程度
0
50000
100000
150000
200000
250000
300000
350000
1996年
1997年
1998年
1999年
2000年
2001年
2002年
2003年
2004年
2005年
2006年
2007年
2008年
期末股票总市值
（亿元）
年度累计GDP（亿
元）
资料来源：上海证券交易所、深圳证券交易所、国家统计局
2.2.2 中国股票市场发展特征
1.股市流动性的国际比较。流动性是衡量一国股票市场发展水平的又一重要指标。
用总成交额/GDP 和总成交额/市值两个指标表示，前一个指标表示相对于经济规模的股
票市场规模，也可用于说明一国居民参与股票投资的程度；后一个指标表示相对于证券
市场规模的交易活跃程度。一般来说，较高的指标值说明市场流动性好，但过高的值可
能表明股票市场投机程度高，市场不健康。从总成交额/GDP 比例来看，我国除了在2000
年比较大，达到60.2，2001 年到2005 年徘徊在30 左右，而美国在2000 年达到326.3,
随后逐年下滑，但是最低也在140 以上，年均达到200，香港、英国也普遍在120 以上，
年均超过150，个别年份甚至接近或达到200，即使是受经济困扰的日本也普遍在40 以
上，而且2005 年达到110.9，说明中国股票市场规模相对于我国整体经济规模来讲明显
偏低，居民参与股票市场投资程度不高，有进一步上调空间；从总成交额/市值比例来
看，中国股市流动性相对较大，2000 年达到158.3,除了低于美国的200.2,超过了其他
发达国家和地区，2001 年到2003 年基本保持在80 左右，比较平稳，之后2004 年又冲
河北经贸大学硕士学位论文
19
高到113.3，2005 年又回落到82.5。在股票市场规模相对较小的情况下，个别年份之间
波动性较大，接近甚至超过发达国家水平，表明存在一定的投机性，但是中国股票市场
较高的流动性可以说明股票市场作为投融资渠道在中国具有一定的基础。
2.居民和企业股票投融资变化。居民是资金的主要供给方，而企业一般是资金的主
要需求方，探讨一国个人和机构投资股票市场的热情以及企业股票融资占其总融资的比
例，有利于了解一国居民参与股票市场的程度以及企业资金筹集在多大程度上依靠股票
市场，从而说明一国股票市场在投融资方面的重要性。企业融资结构多样化，大体可分
为直接融资（直接通过金融市场，通常表现为股票融资）和间接融资（通过金融中介机
构，通常表现为贷款）两大类。表2-3 反应了我国企业融资结构变化， 2002 年股票融
资一度达到27.17%，说明当年股票市场发挥了一定作用；2001 年到2004 年，股票融资
比例又大幅回调，金融机构贷款比例回升，这导致银行金融风险加大，迫切需要大力发
展股票市场缓解贷款压力，这也致使2005 年以来股市在经济中地位有所提高，股票融
资比例回升到10%以上。
表 2-3 我国企业股票融资结构变化单位：亿元，%
年份金融机构贷款增加额 股票融资额 股票融资比例
2002 18979.2 961.75 4.82%
2003 27702.3 1357.75 4.67%
2004 19201.6 1510.94 7.29%
2005 16492.6 1882.51 10.24%
2006 30656.8 5594.29 15.43%
2007 8680.17
资料来源：Wind 资讯
现代市场条件下，投资股票市场的经济主体可以分为个人投资和机构投资者，机构
投资者是为减少金融市场信息不对称带来的交易成本而参与到股票市场中来的各类金
融中介机构，代表各类基金公司、私募基金、养老基金和保险公司等。数据显示，2000
年以来，我国证券投资基金数目增长迅速，由2002 年的71 只增加到2006 年的301 只，
增加了3 倍，规模也从1318.85 亿元增加到2006 年的6020.67 亿元，增长了5 倍；股
票投资者开户数更是一路上扬，从2000 年的5801.13 万户增加到2007 年的11878.72
万户，增长了1 倍多。表2-4 反映了我国个人投资和机构投资变化。
论我国利率政策对股票价格的影响
20
表2-4 近年来我国个人投资和机构投资情况简表单位：个、亿元、 万户
年份 证券投资基金只数 证券投资基金规模 股票投资者开户数
2002 71 1318.85 7202.16
2003 95 1614.67 7344.41
2004 161 3308.79 7211.43
2005 218 4714.18 7336.07
2006 301 6020.67 7854
2007 346 22340 11878.72
2008 400 ------ 12458.97
资料来源：国家统计局网站
另外值得注意的是，企业在股市上筹得资金后必须投入实际生产才能使股市与实际
经济产生联系，由于我国股票融资的波动，也导致了股票筹资额占固定资产投资比例的
波动，但是从表2-3 可以看出，除了2000 年和2006 年分别达到6.4 和5.1 外，其余各
年份均在2 和3 左右，我国股票融资在固定资本形成中的作用还非常有限，股票市场与
实际经济的关系有待进一步提升。
2.3 利率政策对我国股票市场的影响
利率是股票市场的一个敏感指标，中央银行的每一次利率调整，甚至投资者对利率
走势的预期或市场对利率变动的谣言都极易造成股票价格的波动。
在我国，现行的尚未完全市场化的利率制度虽然使股市对利率敏感程度不如国外，
但是利率的变化对股市还是有一定的影响。利率的每一次调整前后都有一定的波动，我
国股市的快速发展也与持续的实际利率较低是分不开的。
河北经贸大学硕士学位论文
21
表2-5 央行历次调整利率时间及调整后股市表现一览
次数 调整时间 调整内容
公布第二交易日股市表现(沪
指）
14
2008 年11
月26 日
央行下调存贷款基准利率 1.08 个
百分点
11 月27 日，开盘：2012；收盘：
1917，涨1.05%
13
2008 年10
月30 日
央行下调存贷款基准利率 0.27 个
百分点
10 月30 日，开盘：1732.7，收
盘：1763.6 点，涨2.55%
12
2008 年10
月9 日
一年期贷款基准利率下调 0.27 个
百分点
10 月10 日，开盘：1995.9 点，
收盘：2000.5 点，跌3.57%
11
2008 年9 月
16 日
一年期贷款基准利率下调 0.27 个
百分点
9 月17 日，开盘：1971.9 点，
收盘1929 点，跌2.9%
10
2007 年12
月21 日
一年期存款基准利率上调 0.27 个
百分点；
一年期贷款基准利率上调 0.18 个
百分点
12 月24 日，开盘：5132.9 点，
收盘：5234.2 点，涨2.6%
9
2007 年09
月15 日
一年期存款基准利率上调 0.27 个
百分点；
一年期贷款基准利率上调 0.27 个
百分点
9 月17 日开盘：5309.06 点，
收盘：5421.39 点，涨2.06%
8
2007 年08
月22 日
一年期存款基准利率上调 0.27 个
百分点；
一年期贷款基准利率上调 0.18 个
百分点
8 月23 日开盘：5070.65 点，
收盘：5107.67 点，涨1.49%
7
2007 年07
月20 日
上调金融机构人民币存贷款基准
利率0.27%
7 月23 日开盘：4091.24 点，
收盘：4213.36 点，涨3.81%
论我国利率政策对股票价格的影响
22
6
2007 年05
月19 日
一年期存款基准利率上调 0.27 个
百分点；
一年期贷款基准利率上调 0.18 个
百分点
5 月21 日开盘：3902.35 低开
127.91 报收4072.22 涨幅
1.04%
5
2007 年03
月18 日
上调金融机构人民币存贷款基准
利率0.27%
3 月19 日，开盘：2864.26 报
收3014.442 涨幅2.87%
4
2006 年08
月19 日
一年期存、贷款基准利率均上调
0.27%
8 月21 日，沪指开盘1565.46，
收盘上涨0.20%
3
2006 年04
月28 日
金融机构贷款利率上调 0.27%，到
5.85%
沪指低开14 点，最高1445，收
盘1440，涨23 点，涨幅1.66
％
2
2005 年03
月17 日
提高了住房贷款利率 沪综指下跌 0.96％
1
2004 年10
月29 日
一年期存、贷款利率均上调0.27%
沪指大跌1.58％，报收于1320
点
资料来源：Wind 资讯
2.3.1 我国货币政策与股市的关联机制
我们可将货币政策影响股市的内在机理分为直接影响和间接影响。直接影响是指货
币政策的变化如货币供应量或利率的变化打破商品、货币市场与股市收益率之间原有的
均衡，通过人们的资产组合调整影响资金流向，从而对股市产生影响;间接影响是指货
币政策变化影响实质经济增长，亦即影响股市的“基本面”，从而对股价形成影响要说
明的是，货币政策对股市的直接影响和间接影响往往是交织在一起的，随着股市的成熟，
货币和其他金融资产界限日益模糊，货币政策对股市产生的直接或间接影响将会越来越
深刻。我国货币政策作用于股市的机制与西方相比有其自身的特点，西方国家一般可通
过两种渠道来对股市施加影响:一是运用货币政策调控经济目标的手段，即通常所讲的
三大货币政策工具;其次还可以运用购买证券抵押贷款的“保证金”比率手段后一种手
段，股市直接成为央行的调控目标，央行变动“保证金”比率可扩张或压缩进入股市的
河北经贸大学硕士学位论文
23
资金规模。西方国家对信贷资金能否以及如何进入股市并没有明文规定，但可通过“保
证金”手段来调控资金的流向。但在我国，缺乏西方国家可用的调整买卖股票“保证金
比率”的手段来调控股市资金流量，对银行、信贷资金进入股市也有较严格的规定，银
行、信贷资金是不能违规进入股市的。1999 年我国开始允许券商进入同业拆借市场融
资;2000 年开始允许符合条件的证券公司以自营股票和证券投资基金向商业银行借款，
为证券公司提供了融资来源，银行和股市间资金的沟通渠道也逐步建立。我国货币政策
与股市关系可表示如下图:
我国货币政策与股市的关联机制
由于我国目前利率基本上是官方利率，因而货币政策工具体现出利率水平的调节和
货币供应量的控制分而治之的特色。央行可通过如下两方面来对股市施加影响:一是调
节货币供应量，主要运用通行的三大货币政策工具间接调控货币供应量，由货币供应量
的变化影响进入股市的资金总量，进而影响股市。
二是利率变动，通过改变货币市场和股市上各种金融工具的机会成本以及作为政策
信号改变投资者的未来预期来影响股市。目前我国利率分很多种，最接近市场利率的是
货币市场的同业拆借利率，但与分流储蓄存款、引导资金流入股市关系最大的利率却是
受到管制的存款利率。
2.3.2 利率对股票价格的影响存在一定时滞因素
利率是股票市场的敏感指标，利率调整，甚至投资者对利率走势的预测或市场对利
率变动的谣言都极易造成股票价格波动。
综观 20 世纪90 年代以来，利率的频繁调整构成了我国货币政策操作的一个显著特
点。1996——2007 年期间，一年期存款利率调整了16 次，尤其是2006 年8 月至2007
年12 月，中央银行在16 个月内连续7 次上调存贷款利率，引起了社会的广泛关注。尽
管频繁的利率调整并不仅仅是为了影响股市，而更多地是出自于对一些宏观因素的考
论我国利率政策对股票价格的影响
24
虑，但不管是出于何种考虑，每次利率的调整均不同程度引起股价的上升或下跌，说明
我国股市对利率调整具有一定的敏感性。传统理论认为利率与股价变动存在负相关关
系，但是从我国1996——2007 年期间利率与股价变动的关系来看，利率与股价在短期
内表现出正相关关系，长期内表现出负相关关系，这说明利率对股价变动的影响是显著
的，但是存在一定的时滞因素。
河北经贸大学硕士学位论文
25
第 3 章利率政策对股票市场价格影响的理论分析
3.1 利率政策效应的相关理论分析
利率政策是货币当局为了达到特定的宏观经济日标而采取的调控利率的方针和措
施，是货币政策的重要组成部分。近20 年来，随着金融创新的发展和经济环境的变化，
传统的货币总量与产出的联系被打破，中央银行一方面通过公开市场业务等手段控制短
期银行间利率作为中介目标，另一方面频繁地调整某些官方利率向公众传达货币政策意
图。利率政策的有效性问题，即利率政策的效应，是指利率政策的变动能否有效的影响
储蓄、投资、产出等经济变量，来达到实现政策制定者的预期目的的问题，由于利率政
策的运用是一个复杂的过程，因此利率政策的有效性问题一直是理论界和各国货币当局
关心的重要问题。从经济理论发展的角度看，在不同的经济金融环境下，经济学家对这
一问题的观点也存在着很大的差异。
3.1.1 魏克赛尔的利率政策效应理论
在 20 世纪中期以前，不少西方国家的金融政策的主要调控对象是利率，其对利率
机制的作用也是深信不疑的。维克塞尔在1898 年所著的《利息与物价》一书中，对利
率机制的效应提出了三个基本命题:(1)中央银行变更利率后，商业银行将随之作相应的
变更;(2)整个金融市场上，长短期利率体系将全面并同时作相应的变动;(3)借款者和储
蓄者对利率变动的反应都具有较大弹性。维克塞尔关于利率机制的作用的假定在相当长
时期内赢得了金融界的肯定。
在三个命题的基础上，魏克赛尔提出了著名的累积过程理论，把货币分析与实物经
济活动相结合，以货币和利率机制为主线，认为利率是物价水平的调节者，主张采取一
定的货币信用措施，保持货币利率与自然利率的一致，消除货币对经济的影响。该理论
对后世的货币政策传导机制理论有着深远的影响。
魏克赛尔认为，利率应分为两种:他把利率分为两种:一是货币利率，即现实金融市
场的利率;二是自然利率，即借贷资本的需求与储蓄的供给相一致时的利率，自然利率
大致相当于新形成资本的预期的收益率。魏克塞尔认为，若两种利率相一致时，整个经
济的投资等于储蓄，则货币是中立的，不对经济产生影响。因为两种利率相等正是货币
均衡状态，这种理想的货币均衡状态保证了经济状态的均衡，但是在现实生活中，这两
论我国利率政策对股票价格的影响
26
种利率经常是背离的，这种背离，或者是由于货币利率变动而自然利率不变，或者是由
于自然利率变动而货币利率没有随之变动。魏克塞尔指出，后一种情况偏多。生产技术
的改善，实物资本需求的增加，都将使自然利率上升，而货币利率没有随之上升，这就
造成了两者之间的背离。如果市场利率低于自然利率，就会引起投资增加。投资增加使
原材料、土地、劳动力价格上涨，从而使原材料生产者、土地所有者和就业者的货币收
入增加。由于这时市场利率较低，这部分收入就转向消费而不是储蓄，其结果是对消费
品的需求增加，从而使消费品的价格上涨。消费品价格上涨后，资本品的价格也随之上
涨，这样就形成了“市场利率↓——投资↑——货币收入↑——消费品价格↑——资本
品价格↑——投资↑——市场利率↑”的循环。这种经济累计扩张过程要一直持续到市
场利率与自然利率相等时为止。反之，如果市场利率高于自然利率，就会导致经济累积
性收缩，直到最后收敛于两种利率相等的位置。
到了 20 世纪30 年代，随着金融体系的发展，金融界从维克塞尔的分析思路出发，
开始研究新的经济金融环境下利率机制的作用问题。柏尔吉斯(W 一R·Burges)和里夫
勒(W.W.Riefle。)分别于1927 年和1930 年撰文指出，维克塞尔的三个命题与现实经济
情况是有差距的。即:(1)中央银行变更利率不会自动诱发商业银行利率的相应变动;(2)
短期利率的变动即使会影响长期利率，其影响程度也很微弱;(3)对各类企业而言，利息
费用与其他费用相比，皆微不足道，可以被忽略;对于“边际企业”而言，其他费用比
利息费用的变动更为重要。按照这三个观点，利率机制在宏观经济学中便很难发挥作用。
3.1.2 凯恩斯的利率传导理论
凯恩斯 1936 年出版的《就业、利息和货币通论》被认为是现代意义上货币传导理
论的起源。凯恩斯在这本书中认为，货币冲力是改变社会总产量或就业量的决定力量，
这是凯恩斯货币政策传导机制理论的基本前提。但货币对产量或就业量的影响不是直接
的，而是经由利率渠道的传递作用实现的。他在《通论》中明确得指出:“货币数量之
改变，对于有效需求量之主要，是由货币数量可以左右利率这一点产生的。”这就较之
休漠、费雪、魏克赛尔更为鲜明地提出了利率的中介传导作用。
凯恩斯的逻辑思路是这样的:有效需求是社会总供给与社会总需求达到均衡时的总
需求，社会总产量或就业量由有效需求决定。但总供给在短期内不会有大的变化，因此，
就业量或产量实际取决于社会总需求或有效需求。有效需求由边际消费倾向、资本边际
效率、灵活偏好三大心理因素决定的消费需求与投资需求构成，在边际消费倾向因消费
河北经贸大学硕士学位论文
27
增长赶不上收入增长而递减从而消费需求不足时，投资需求就成为弥补总供给与总需求
缺口的关键因素。投资需求取决于利率与资本边际效率的对比的关系，当资本边际效率
随着资源的稀缺与投资的增加而递减时，利率又成为决定投资需求的关键因素。由于利
息是人们放弃灵活偏好的报酬，因此，利息率的高低便取决于人们对货币的灵活偏好程
度即货币的需求程度。这样，货币、利率、投资、有效需求就被联结成了一个有机整体，
构成了货币政策传导机制的重要变量，利率在期间被其赋予了重要的传递中介地位。
处于货币政策传导机制发端的变量自然是货币，货币当局通过改变货币供给影响人
们的灵活偏好即货币需求，进而影响利率水平。凯恩斯在《通论》中用一个函数式表明
了货币供需与利率水平的关系。他认为，人们对货币的需求起因于三种动机:交易动机、
谨慎动机和投机动机。为满足交易动机和谨慎动机而产生的货币需求(L1)是收入(Y)的增
函数;为满足投机动机而产生的货币需求(L2)是利率(r)的减函数。相应地，货币总供给
(M)由(M1)和(M2)构成，M1 作为交易媒介形式的货币，与L1(Y)相对应;M2是作为资产形式
的货币，与L2(r)相对应。其关系式如下:
M=M1+M2=L1(Y)+L2(r)
该函数式表明，灵活偏好的大小决定了货币需要量的多少，而货币需要量与货币供给量
共同决定了利率的水平的高低。货币需要量作为内生变量，由社会公众决定;货币供应
量作为外生变量，由货币当局决定。如果人们的灵活偏好程度一定，则货币供给量愈多，
利率就愈低:如果货币当局的货币供给量一定，人们的灵活偏好愈强，则利率愈高。
在上述理论前提和金融市场上只有两种金融资产—流动性弱但具利息收入的长期
债券和流动性强但不产生直接收益的现金，且这两种金融资产可互相替换的假定前提
下，凯恩斯关于货币政策的传导过程便具体体现为:货币供给(M)相对于货币需求增加
后，人们手持货币超过了灵活偏好程度而欲替换成债券资产，债券需求随之增加，其价
格相应上涨，债券价格上涨促使利率(i)下降，当利率下降到小于资本边际效率时，就
会刺激投资(I)增加，在消费倾向一定的条件下，投资增加通过乘数作用，就可促成总
需求和产出(Y)的增长。这一传导过程，可用图示表述如下:
M↑——i↓——I↑——Y↑
3.1.3 IS——LM 模型
IS——LM 模型由诺贝尔经济学奖得主英国经济学家希克斯(J.RHicks)和美国经济
学家汉森先后倡导，因此也称希克斯一汉森模型。IS——LM 模型以价格不变为假定前提，
论我国利率政策对股票价格的影响
28
首先求出真实领域和货币领域各自的均衡条件，即lS 曲线方程和LM 曲线方程，然后将
两方程联立求出一般均衡解。按照凯恩斯理论，投资函数、储蓄函数、消费函数分别为:
I=I0－bi （3.1）
S=Y－G－C－NX （3.2）
C=C0+c(Y+Tr－ry) （3.3）
函数式中:I 为投资;I0 为自发投资;b 为投资的利率弹性;i 为利率;S 为储蓄;Y 为总收
入:G 为政府开支;C 为消费;NX 为净出口;C0 为自发消费;c 为边际消费倾向;Tr 为转移支
付;r 为平均税率;(Y+Tr-rY)为可支配收入.
真实领域的均衡条件是S=I，将(3.1)一(3.3)代入，得IS 曲线方程:
i = Y
b
I C Cr
b
I G NX C cTr − +
−
+ + + + 0 0 (3.4)
令I0+G+NX+C0+cTr=AD0=自发总需求
I − C + Cr
1 =a=政府开支系数
则方程（3.4）变为
i= Y
ab
AD
b
1 1
0 − (3.5)
货币供给和货币需求函数分别为:
M=M0 (3.6)
L=L1+L2 (3.7)
L1=L1+KY (3.8)
L2=L2-hi (3.9)
函数式中:M 为货币供给;M0 为常数(由货币当局控制);L 为货币需求Ll 为货币交易需
求;L2 为货币投机需求;L1’为自发交易需求;k 为货币需求的收入弹性;L2 为自发投资需
求;h 为货币需求的利率弹性。货币领域的均衡条件是M=L，将(2.6)一(2.9)代入，并令
L1+L2 =L0，得LM 曲线方程:
河北经贸大学硕士学位论文
29
i ( ) Y(3.10)
h
k
h
L M +
−
=
将方程(2.5)和(2.10)联立解出均衡点坐标:
abk h
i KAD L M
+
+ −
= （3.11）
Y=
abk h
ahAD ab L M
+
+ ( − ） （3.12）
如图 1-1 所示，IS 曲线表示各种可以使真实领域的储蓄等于投资(S=I)的利率(i)同国民
收入(Y)的组合。其倾斜方向由S 与Y 之间的增函数关系和I 与i 之间的减函数关系确
定。其斜率的大小主要取决于投资的利率弹性的大小。
LM 曲线则表示各种可以使货币领域的货币供给等于货币需求(M=L)的i 同Y 的组合。
其倾斜方向由交易动机和谨慎动机的货币需求L1与Y 之间的增函数关系以及投机动机的
货币需求L2与i 之间的减函数关系确定。其斜率的大小取决于货币需求的利率弹性的大
小
图 3-1 IS 一LM 模型
IS 一LM 模型所体现的利率传导机制如下:
论我国利率政策对股票价格的影响
30
1.中央银行增加或你供应量，首先影响货币领域，使LM 曲线向右方移动(图3-2 中LM
→LM1)。在给定收入(图3-2 中的Y0)下利率相应下降(图3 一2 中i0-i1)。
2.货币领域的变化接着引起真实领域的变化。即利率下降引起投资和产品总需求的增
加，为使总供给与总需求相均衡，IS 曲线向右移动(图3-2 中IS-IS1)，收入相应增加(图
3-2 中Y-Y1)。
3.真实领域收入的增加反馈于货币领域，使交易动机与谨慎动机的货币需求(L1)增
加，为保持货币总需求与给定货币供给相均衡，必须使投机动机的货币需求(L2)减少，
LM 曲线退回左方(图3-2 中LM1——LM2)，利率必然随之回升。
4.货币领域与真实领域继续按上述作用机制互相影响，IS 与LM 曲线来回移动，最后
两个领域(图3—2 中LM2和IS2)在E2点上同时达到均衡。
图 3 一2 货币政策的利率传导
上述传导过程和反馈过程可表示如下:
M↑ —— i↓ —— I↑ —— Y↑
Y↑ —— L1↑ —— L2 ↓—— i↑
IS 一LM 模型中利率传导机制能否实现取决于三个因素:①货币需求的利率弹性。如
果货币需求的利率弹性无限大，经济就陷入所谓的“凯恩斯陷阱”。由于利率极低时债
河北经贸大学硕士学位论文
31
券价格极高，人们会认为这样高的债券价格只会下跌不会再涨，从而买债券的损失极大。
因此，这时人们不论有多少货币都会留在手中。因此中央银行试图扩大货币供给以降低
利率的政策难以奏效。②投资需求的利率弹性。如果投资的利率弹性非常低，则利率的
变动无法影响投资。③投资乘数。即使投资具有利率弹性，但如果边际消费倾向与其反
向变化，则投资的乘数效应也无法实现。
3.2 利率调整对股票市场价格的影响.
3.2.1 利率变动通过上市公司来影响股票价格
利率通过上市公司来影响股价的方式主要是通过对上市公司经营融资成本的影响，
进而影响公司未来的股票估值水平。贷款利率上升会加重企业融资成本，从而减少企业
的盈利，进而减少企业的股票分红派息，受利率的提高和股票分红派息降低的双重影响，
股票价格必然会下降。相反，贷款利率下降，公司的借款成本降低，在其他条件不变的
情况下，公司未来的利润会增加，预期股息收入增加，因股票价格将上涨。股价上涨会
增加投资者更多获益机会，降低投资者的风险厌恶程度，使风险溢价降低，从而进一步
推动股价上涨。
其传导过程可以表述为:利率↑——贷款成本↑——经营利润↓—— 股价↓; 利
率↓——贷款成本↓——经营利润↑——股价↑。
3.2.2 利率变动通过投资者来影响股票价格
第一是替代效应。利率调整通过影响存款收益率会造成资产组合的替代效应，影
响投资者在股票、债券和储蓄之间资产的重新组合，影响资本市场的资金供求变动，进
而影响股票市场的资金供求和股票价格。一方面，利率上升，一部分资金可能从股市转
向银行储蓄和债券，从而会减少市场上的资金供应量，减少股票需求，股票价格下降;
另一方面，利率下降，股票投资者拆借成本降低，股票的需求增加，推高股票价格。
这一传导过程可以表述为:利率↓——持有货币或债券的机会成本↑——股票的
相对收益率↑——资产组合调整/股票持有↑——股价↑。
第二是交易成本效应。对投资者而言，利率提高将对依靠银行信贷进行股票抵押
买卖和实行保证金交易的短期股票交易产生较大影响，增加交易成本，降低股票需求，
从而使股价下降。
这一传导过程可以表述为:利率↓——股票保证金/抵押交易的成本↓——股票需
论我国利率政策对股票价格的影响
32
求↑——股价↑。
第三是积累效应。作为最后贷款的成本，央行利率下降，则安全资产收益率下降，
为了达到财富积累目标，投资者将更多的购买高收益的风险资产，从而股票价格上升;
但央行利率作为宏观经济运行状态的指示器，利率下降意味着经济不景气，投资风险上
升，公众入市也会更加谨慎，从而股票价格将下降。同时，经济不景气也限制了公众当
前收入增长，使其对未来收入增长形成悲观预期，从而降低股票投资意愿，股价会下降。
这一传导过程可以表述为:利率↓——经济景气度↓——股票投资风险↑——股票
持有↓——股价↓。
第四是预期效应。如果利率的调整超过公众预期，当前利率下降，会有更多的投资
者相信未来利率会上升，于是他们会现在卖出股票持有货币以备将来再买入股票，从而
股价下降;当利率的调整低于公众预期，当前利率下降，人们相信未来利率会降得更低，
则会现在买入股票以备将来卖出，于是股价上升;而当利率的调整合乎公众的预期时，
投资者对股票的需求不变，股价也不会发生改变。
这一传导过程可以表述为:利率↓——(超过预期)——预期利率↑——卖出当前股
票以备将来买入——当前股价↓；利率↓——(低于预期)——预期利率↓——买入当前
股票以备将来卖出——当前股价↑;利率↓——(合乎预期)——预期利率不变——股票
需求不变——股价不变。
综上所述，一般认为，股票价格与利率成反比，即利率提高，股价下跌;利率下降，
股价回升。
3.2.3 利率调整与股价波动的时滞效应
利率调整对股价波动的传导途径应该是要经过较长的一个时期才能体现出来，研究
表明我国存贷款利率调整的当天或利率调整消息公布后的下一个交易日的股价指数对
利率的变动不敏感，原因在于利率调整与股价变动之间通常存在时滞问题和提前泄露消
息的超前反应。具体而言，利率首先引起股票收益率与存款收益率的比较，导致储蓄分
流，改变股市的资金供给，在股票总量相对稳定的情况下，期间需要一个过程才可引起
股价变动。再者，从上市公司角度看，利率对于企业的经营成本影响同样需要一个生产
和销售的资本运转过程，短时间内难以体现。最后，利率调整某种程度上是可以预期的，
往往在消息公布之前市场上有预期，故利率调整消息正式出台之前市场股价的波动已经
包含了政策的影响.
河北经贸大学硕士学位论文
33
第 4 章利率变动与股票价格的实证分析
4.1 数据的选取
变量选取利率和股价水平。利率指标选取银行存款基准利率，这主要考虑时间序列
数据的可得性和连续性，而且这个数据在目前最能代表我国的市场利率水平，用R 表示，
数据来源于《中国人民银行统计季报》各期。
股价水平指标我们选取上证综指每月指数 (szzs)。
变量取月度数据，样本区间为 2006 年1 月至2009 年3 月.选择这一时间范围是因
为2006 年至今我国的宏观调控方式发生了很大的变化，注重了利率等间接调控工具的
运用，推进了利率市场化进程，使得利率指标的作用更加显著，选取这一时间段有助于
我们观察其实施效果。为了消除变量的异方差，我们对R 和szzs 指标取自然对数。数
据处理采用Eviews5.0 软件。
4.2 实证过程
4.2.1 对序列shr 和szzs 取对数
为研究股票价格与利率的长期关系，本文采用月度数据进行分析，利用沪市的股票
市值 (szzs)代表股票价格的变动，利用银行存款基准利率（r）代表市场利率的变动，
并对沪市的股票市值(szzs)与银行存款基准利率（r）取对数，分别用lnszzs 与lnshr
表示。
论我国利率政策对股票价格的影响
34
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
06M01 06M07 07M01 07M07 08M01 08M07 09M01
LNSHR LNSZZS
图 4-1 szzs 和shr 序列的对数折线图
从图 4-1 中我们可以形象地看出，利率(lnshr)变动与股票流通市值(lnszzs)大体
上是呈正相关的即利率上升，股票价格上升;利率下降，股票价格下降。基本上不符合
传统理论分析的结果。但是具体到每个阶段，这种关系是不同的。
在 2006——2008 年初期间利率与股票价格呈现出较强的正相关关系;2008 年初至
今表现出正相关的关系，即利率下跌，股票价格也在下跌; 2006 年到现在为止，两者呈
现出较弱的正相关关系，总体来说，在2006 年到2009 年第一季度，利率的变动与股票
价格的变动是同方向的，这与传统的利率对股价的影响作用理论是不相符的。
4.2.2 单位根检验(ADF 检验)
首先需要对lgszzs、lgshr 序列进行单位根检验，以判断各序列的平稳性。利用
Eviews5.0 软件分别对各变量水平值一阶差分值进行检验，其中检验过程中滞后项的确
定采用AIC 准则。
河北经贸大学硕士学位论文
35
t-Statistic Prob.*
Augmented Dickey-Fuller test statistic -3.980927 0.0002
Test critical values: 1% level -2.628961
5% level -1.950117
10% level -1.611339
图4- 2 lnshr 一次差分序列单位根检验结果
t-Statistic Prob.*
Augmented Dickey-Fuller test statistic -4.578964 0.0041
Test critical values: 1% level -4.226815
5% level -3.536601
10% level -3.200320
*MacKinnon (1996) one-sided p-values.
图 4- 3 lnszzs一次差分序列单位根检验结果
结果表明，在对 lnszzs 和lnshr 进行了单位根检验之后，ADF 的值比1%显著性水
平下的临界值都小，所以拒绝原假设，说明变量利率的对数值变量和szzs 对数值是平
稳的;序列lnszzs 和lnshr 为1 阶单整序列，即lnshr~I(1)、lnszzs~I(1)
4.2.3 协整检验
用变量 lnszzs 对lnshr 进行普通最小二乘回归。建立方程，估计方法选最小二乘
（LS），得到如图4- 4 所示的估计结果。
论我国利率政策对股票价格的影响
36
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 6.421573 0.234331 27.40383 0.0000
LNSHR 1.374172 0.206488 6.654989 0.0000
R-squared 0.544833 Mean dependent var 7.942561
Adjusted R-squared 0.532531 S.D. dependent var 0.472564
S.E. of regression 0.323100 Akaike info criterion 0.628210
Sum squared resid 3.862560 Schwarz criterion 0.713521
Log likelihood -10.25009 F-statistic 44.28887
Durbin-Watson stat 0.184508 Prob(F-statistic) 0.000000
图4-4 协整方程输出结果
估计方程为：
lnszzs=1.374lnshr +6.422
t= (27.404) (6.655)
R2=0.545 DW=0.185
为了方便对残差项进行单位根检验，我们将残差项保存在序列U 中，接下来对残差
序列u 作单位根检验。AIC 的值的最小值出现在一次差分序列，
t-Statistic Prob.*
Augmented Dickey-Fuller test statistic -2.524690 0.0131
Test critical values: 1% level -2.630762
5% level -1.950394
10% level -1.611202
图4- 5 残差序列的单位根检验结果
河北经贸大学硕士学位论文
37
从图4-5 ，可以看到ADF 的值比5%显著性水平下的临界值小，比1%显著性水平下
的临界值大，因此我们可以说5%显著性水平下拒绝原假设，说明残差序列U 不存在单位
根，是平稳的。也就是说，序列u 为0 阶单整序列，即U~I(0),了lnszzs 和lnshrz 序
列存在协整关系.
方程(4)表明在2006 年1 月到2009 年3 月期间，利率与股价存在正向均衡关系。
具体来说，利率R 对股价变动的影响存在正效应，并且正效应在统计上比较显著.
4.2.4 误差修正模型
误差修正模型反映了上证 A 股指数月最高价的波动是如何被决定的。
误差修正模型输出结果如下：
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
U(-1) 0.060627 0.063125 0.960415 0.0343
D(LNSHR) 0.008455 0.272086 0.031075 0.0246
R-squared 0.009308 Mean dependent var 0.016834
Adjusted R-squared -0.018211 S.D. dependent var 0.103666
S.E. of regression 0.104605 Akaike info criterion -1.626047
Sum squared resid 0.393922 Schwarz criterion -1.539858
Log likelihood 32.89489 Durbin-Watson stat 1.317555
图4-6 修改后的误差修正模型输出结果
可知误差修正模型形式为：
△ lnszzs=-0.061ecmt-1+0.008△lnshr
(0.96) (0.031)
R2=0.009 DW=1.317
论我国利率政策对股票价格的影响
38
4.3 实证结论
利率是影响股票市场价格最重要的因素之一，传统理论认为利率下降股票价格会上
升，利率上升股票价格会下降，其机理可以用利率对股票价格的替代效应、成本效应、
预期效应和股票定价效应来解释，由前面的检验可以得出两个显著的结论:(1)利率在统
计意义上不是股价的必然原因;(2)利率对股价波动的影响效应从中长期看基本上是与
传统理论不一致的。利率的变动不是股价指数变动的原因，反映出利率的调整对我国股
价指数的影响不大或者说我国股价指数对利率的变动不敏感。
究其原因在于:
(l)传统的利率理论是以市场化利率为基础和假设的，而中国的现行的存贷款利率
却是受到严格管制，违背了利率理论的假设前提。因此利率杠杆无法发挥其原本的作用。
名义利率与实际利率不同，实际利率才能真实体现利率调整对股市影响的理论效应。虽
然名义利率以较大幅度上升或下降，但由于物价指数也在不断变动，导致实际利率的变
动方向可能正好与名义利率相反。例如，1997 年末一年期存款利率为5.67%，物价指数
为0.8%，实际利率为4.87%；而1998 年末一年期存款利率为3.78%，物价指数为-2.6%，
实际利率为6.38%（实际利率＝名义利率－物价指数），可见1998 年连续降息后实际利
率反而提高，那么降息后导致股指一直下跌的结果就可以理解了。
(2)利率作用的发挥需要中央银行独立行使货币管理权，而中国政府在制定货币政
策时需要充分考虑其他经济政策，使得货币政策的制定受到其他的限制。利率只是影响
股市变动的诸多因素中的一种，在实际经济运行中，还有其它很多因素制约着股市的发
展。我国股市目前发展还不够成熟，股市受到主力庄家操纵、行政干预、过度投机、信
息不对称等不规范的非经济因素的噪音干扰比较大，虽然经过几年的调整，这种状况有
所改善，但并未完全消除。例如股民的过度投机和非理性行为往往使股市波动背离经济
规律，导致利率与股价之间的关系缺乏坚实的基础，使股市无法真正发挥宏观经济的
“晴雨表”作用，在一定程度上也削弱了利率政策的实施效果。
(3) 利率发挥其作用不但要依赖于宏观环境，也依赖于微观环境，微观环境中的
市场主体对利率的敏感度是利率发挥作用的基础，而在我国，市场主体缺乏对利率的敏
感度。原因在于一方面我国正处于转轨时期，居民预期不稳定，极大地弱化了利率变动
带来的投资替代效应。转轨时期各种社会福利保障制度的改革，如医疗、住房、教育等，
河北经贸大学硕士学位论文
39
都加大了居民对未来前景预期的不确定性。居民预期的不确定，不仅制约了居民的消费
水平，同时也导致了储蓄的低利率弹性，弱化了股市的投资替代效应。另一方面，目前
我国居民收入水平虽有明显提高，但与发达国家相比还是偏低的，而且我国居民参与股
票市场的程度与发达国家相比也不是很高，这些都将使我国银行存贷款利率的变化对股
市的资金流量影响不大，居民的储蓄倾向仍大于投资倾向，因而也弱化了利率变动带来
的投资替代效应。
(4)我国货币市场与资本市场之间存在人为的分割，资金不可以在两个市场之间自
由流动。同时两个市场的参与主体不同，导致货币市场与资本市场之间没有合理的资金
流通渠道。
（5）股市对利率调整的反应有一定的滞后性和条件性。只有当市场主体心态趋稳
之后，利率调整对股市的理论效应才会明显。从检验的结果可以看出，1996 年8 月23
日和1998 年7 月1 日的降息，在降息后3 天，股指均值都出现了显著性的上升，而且
在中长期内股市一直保持稳步上升态势，这说明股市能对降息做出正确的反映，能够及
时将降息效应消化掉。1993 年7 月11 日和2004 年10 月29 日的升息也是如此。在升息
后3 天股指均值都出现了显著性的下降，随后，股市行情一直节节走低，升息后3 天、
5 天、10 天、20 天、30 天、50 天股指均值均显著稳步下降，央行升息的利空消息使大
部分资金流出股市，转入储蓄存款等其它投资渠道。
（6）与以前的调息相比，最近几次的利率调整对股市的刺激效应已有很大程度的
减小，即利率调整对股市的刺激效应呈递减趋势。其原因在于近年来我国股市对利率的
调整表现出越来越明显的提前消化效应。例如，对于2007 年5 月19 日的升息，市场早
有心理准备。此前我国已经连续两个月居民消费价格指数高于3%，各界人士和管理部门
普遍对经济过热产生了担心。作为最常用和有效的手段，出台升息政策自然是水到渠成
的事情。因此，股票市场也对利率调整的预期作出了相应的反馈，升息前一周股市出现
两次震荡，实际上这两次震荡已经消化掉一部分升息带来的影响，所以当央行5 月19
日正式公布升息消息后，第一个交易日沪指未跌反而涨幅达1.04%， 随后日成交量和指
数一度创出历史新高，股市重现“红色星期一”。可见，股市的提前消化效应使央行的
升息政策未能有效抑制市场投资的热情。利率调整对股市的刺激效应逐渐减弱。
总体而言，我国股价指数对利率的变动不敏感，我国还没有形成通过调整利率水平
来影响股价指数的机制，也就意味着现阶段中央银行还不具备通过调整利率水平来调控
论我国利率政策对股票价格的影响
40
股市的能力。我们应加快利率市场化改革的步伐，在利率市场化后的将来，中央银行将
主要通过公开市场业务等货币政策工具调控货币市场和证券市场利率，相机抉择调控力
度和调控方向。这样，来自于央行货币政策的信号将大大增加，货币政策操作对股票市
场的影响也将更加直接。
河北经贸大学硕士学位论文
41
第 5 章政策建议
5.1.借鉴外国经验，推进利率市场化
要增强股市对利率的敏感性，就要推进利率的市场化程度。利率同时具有市场化和
政策性的二重属性，既可以作为货币资金的价格属性，又可以作为货币政策的调控工具。
利率的这一特殊性质正好可以为其施展宏观间接调控创造条件。我国已在大力推进利率
市场化，以更好的发挥利率在宏观经济中的作用。我国利率市场化改革的基本思路为:
“根据十六届三中全会精神，结合我国经济金融发展和加入世贸组织后开放金融市场的
需要，人民银行将按照先外币、后本币，先贷款、后存款，存款先大额长期、后小额短
期的基本步骤，逐步建立由市场供求决定金融机构存、贷款利率水平的利率形成机制，
中央银行调控和引导市场利率，使市场机制在金融资源配置中发挥主导作用。回顾1996
年以来利率市场化改革的进程，中国人民银行累计放开、归并或取消的本、外币利率管
理种类为119 种，目前，人民银行尚管理的本外币利率种类有29 种。今后，随着金融
机构改革和利率市场化的稳步推进，人民银行将不断扩大金融机构的利率定价自主权，
完善利率管理，并通过中央银行的间接调控，引导利率进一步发挥优化金融资源配置和
调控宏观经济运行的作用。
目前物价水平较低，名义利率水平也较低，商业银行的约束增多，国有企业的总需
求下降，使得利率扩张机制受到抑制，正是利率市场化改革的有利时机。可考虑逐步放
开利率管制，首先形成完整的短期货币市场利率体系，为央行确定基准利率提供参照，
再放开属于直接融资方式的债券利率，最后放开银行贷款和存款利率，最终实现我国利
率市场化。
实现利率的市场化，并不是说要放弃官方利率，而是要通过官方利率来引导市场利
率。对中国来说也是如此。我们正处在利率市场化改革的进程中，既要改变目前金融机
构缺乏自主定价权利的现状，又要建立一个完善的传导机制，使央行的货币政策能够真
正起到宏观调控的作用。
(l)确立合适的市场基准利率。长期以来我国的市场基准利率同官方可控基准利率
相同，一直都是商业银行一年期定期存款利率，这个利率既不能反映市场上的资金供求，
而且也缺乏市场利率的引导作用。我国要进行利率市场化改革，
论我国利率政策对股票价格的影响
42
首先就要改变以前的官方可控基准利率和市场基准利率合二为一的状况。在这方面
我国已经迈出了可喜的第一步，2004 年10 月12 日中国外汇交易中心暨全国银行间同业
拆借中心下属的中国货币网正式宣布将债券七天回购(R007)的数据作为中国货币市场
基准利率的参考指标，从货币市场层面改变了我国一直以来官方可控基准利率和市场基
准利率合二为一的状况。这一举措应该说是我国利率市场化过程中非常重要的一步，市
场基准利率是官方可控基准利率与各种市场利率之间的桥梁，在整个利率传导体系中起
核心作用并能制约其他利率的基本利率。所以从某种意义上说，市场基准利率的选择和
确定是利率市场化改革的核心步骤。
ROO7 要作为整个金融市场的基准利率指标还存在很大的缺陷。其中最主要的不足就
是该利率仅涉及货币市场，与资本市场的关联较少，正逆回购双方均是出于弥补短期头
寸的目的进行交易，而非投资;并且由于该利率仅局限于同业市场中，一般企业和普通
个人投资者无法进入，即便是基金和证券公司等非银行金融机构在该市场的交易都受到
交易金额、期限等多方限制。另外，RO07 仍然是封闭式回购的价格，对于资金融出方(即
逆回购方)而言，需要较多的考虑资金融入方的信用风险，这一利率也就不能被视为资
本资产定价模型中的“无风险利率”。总的来说，RO07 的市场影响面还不够大，与其他
各相关市场上金融产品的利率关联性较差，企业的长期债券的发行以及商业银行的贷款
价格都不能以它为参考来制定。
一般来说，市场基准利率的确定需要考虑以下几个方面的问题。①作为基准利率，
需要有较高的市场参与程度，能客观反映各个市场资金供求关系，有较大的市场影响力，
同时与其他利率有很强的关联性;②基准利率必需稳定性好，风险较小，能作为各金融
产品的定价基础;③就是官方可控基准利率要能够对市场基准利率的变化有着直接的影
响，便于政府通过它间接调控整个市场的资源配置。在美国，市场基准利率的责任是由
国债收益率来担当的。但是我国的国债二级市场却存在许多缺陷，品种过少，期限结构
不完备，收益率曲线不够平滑，二级买卖市场不够活跃，市场流动性严重不足，在金融
资产所占的比重过小等等，因此现在我国国债收益率还不能成为市场一致承认的市场基
准利率。
我国同业市场上各项回购的标的资产都是以国债和央行票据为主体，货币市场也是
我国目前市场化最高、最有效率的金融市场，所以目前货币市场上的回购利率可以说是
国债二级市场收益率的一个变通形式。当然，从货币市场角度确立市场基准利率还远远
河北经贸大学硕士学位论文
43
不够，长远来看，能够连接货币市场和资本市场的金融工具仍然只有国债。
尽管如此，交易中心将债券七天回购的数据作为中国货币市场基准利率依然具有其
特有的意义，而最终将国债(包括央行票据)二级市场收益率作为整个金融市场基准利率
则是中国人民银行今后要努力的方向。
(2)改革官方利率的制定机制。利率市场化不是不要官方利率，而恰恰相反，官方
可控基准利率在确定市场基准利率从而确定其他各种利率的过程中起着决定性的作用。
但是现在央行制定的官方利率却存在较多问题，总的来说就是管的太多、管的太死，政
府直接定价成本过高。目前人民银行制定的存款利率有28 个档次，贷款利率有9 个档
次，优惠贷款利率有6 个档次，各明细利率种类则达到200 多种。不同种类利率之间和
相同种类但不同档次利率之间存在价差关系，通过行政手段确定比价关系使得利率结构
内部比价关系失衡的问题时有出现。央行直接确定的利率品种和档次繁多，造成央行在
测算和制定利率水平方面的任务非常繁重，无形中分散了央行利率管理的注意力。另一
方面从美国的联邦基金利率的变动我们可以看出，联邦基金利率是一项经常性的政策工
具，具有高频率和小幅度的特点。反观我国央行制定的官方利率，调整的时间间隔太长，
完全不能够适时的反映宏观经济情况的变化，不能反映当时的市场资金供求状况，更谈
不上具有前瞻性。
央行不断放开存款下限和贷款上限，是在利率市场化道路上迈出的另一大步。1998
年、1999 年人民银行连续三次扩大金融机构贷款利率浮动幅度。2004 年l 月1 日，人
民银行再次扩大金融机构贷款利率浮动区间。商业银行、城市信用社贷款利率浮动区间
扩大到【0.9，1.7】，农村信用社贷款利率浮动区间扩大到【0.9，2】，贷款利率浮动区
间不再根据企业所有制性质、规模大小分别制定。扩大商业银行自主定价权，提高贷款
利率市场化程度，企业贷款利率最高上浮幅度扩大到70%，下浮幅度保持10%不变。在
扩大金融机构人民币贷款利率浮动区间的同时，推出放开人民币各项贷款的计、结息方
式和5 年期以上贷款利率的上限等其他配套措施。可以预见不久的将来，中央银行会更
进一步减少他所直接制定的利率，直至确定一至两个核心的可控基准利率，同时不断完
善制定方法，使其不但能适时的反映宏观经济条件和市场资金供求状况的变化，并且能
准确预测和判断未来的经济走势，使制定的官方可控基准利率具有前瞻性，从而引导经
济平稳健康持续发展。
论我国利率政策对股票价格的影响
44
5.2 加强金融体制改革，建立稳定有效的金融市场
我国目前的利率传导机制不畅，影响了货币政策效应的有效性。要构筑灵敏有效的
利率传导机制，必须立足于我国的现实情况，规范发展金融市场，尽量减少计划经济和
行政手段的运用。同时，要真正按照市场的要求，加快商业银行和一般企业的改革步伐，
使其对中央银行的利率政策传导的灵敏性增加，从而提高利率政策传导效能。
1.中央银行要关注资产价格的变化，将保持金融稳定确定为货币政策目标。股票市
场在我国金融体系和经济发展中的地位日益突出，我国中央银行应该将资产价格作为货
币政策的参考指标和信息变量，关注股票市场的发展和资产价格的变动，借助股票市场
这一传导渠道影响实体经济，促进经济增长。在将来条件成熟时，中国人民银行应将资
产价格纳入货币政策的最终目标，把保持股票市场的基本稳定作为自己的任务之一，既
要防止股市泡沫的产生，以“防患于未然”，又要在股市泡沫产生后防止泡沫急剧破灭
酿成股灾。货币政策的最终目标或内容不应该是一成不变的，它应根据经济形势的发展
变化而有所丰富和发展。西方主要国家从最初的充分就业，到经济增长、物价稳定，再
到国际收支平衡，货币政策四大目标的形成经历了一个漫长的演变过程。我国货币政策
的目标是保持金融稳定，促进经济增长。我们应逐步赋予金融稳定更加丰富的内涵，金
融稳定既要包括过去常说的物价稳定，也应包括银行体系的稳定和汇率稳定，将来还要
包括股票市场或资产价格的稳定。金融稳定内涵的丰富性实际上意味着我国中央银行货
币政策目标的多重性，《中华人民共和国中国人民银行法》第三条“货币政策目标是保
持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”应修改为“货币政策目标是保持金融稳定，
促进经济增长”。
2.疏导货币市场与资本市场的联系，提高金融协作监管水平利率传导机制的高效有
赖于金融市场的完善，这就要求必须具备品种齐全结构合理的融资工具体系、以法律和
经济手段为特色的监管体制、规范的信息披露制度、市场主体充分的竞争意识等。货币
市场发达是央行货币政策有效实施的基础，是利率渠道传导畅通的重要前提，因此必须
把发展和完善货币市场放在重要的位置。改善货币市场体系，必须增加货币市场的参与
主体，加强货币市场创新，引进新的货币工具，建立做市商制度;大力发展票据市场，
建立全国统一的国债市场，发展货币市场互助基金;调整国债发行结构，发展银行柜台
河北经贸大学硕士学位论文
45
交易市场，建立全国统一的国债市场，拓展货币市场的广度和深度，加大货币市场传导
货币政策的力度。
货币市场与资本市场的关系是一种既竞争又互补的关系，两者之间存在着天然的联
系。货币市场与资本市场的良性互动发展，是金融业有效运行的市场基础，是现代金融
体系的内在要求。从1999 年下半年以来，一批证券公司和基金管理公司获准进入银行
间同业市场，以及2000 年2 月证券公司股票质押贷款的开办，我国货币市场与资本市
场之间的互动性得以增强。今后，我国要在加强金融中介风险管理、提高金融监管水平
的基础上，进一步沟通货币市场与资本市场的联系，既鼓励和引导银行信贷资金通过合
法途径流入资本市场，又让符合条件的商业银行到资本市场筹集资金，形成真实的利率
价格信号，实现商业银行与资本市场的协同发展，提升金融体系合理配置资源的功能。
在我国金融业混业经营没有实质性突破的情况下，维持现行分业监管的金融监管架
构不变、进一步强化中国人民银行的监管职能是必要的。但是，金融创新以及货币市场
与资本市场之间联系的加强有可能导致金融监管真空的出现，因此，在疏导和加强货币
市场与资本市场联系的同时，金融监管部门必须加强彼此的协调合作，建立和完善监管
协调、信息共享的协作监管制度，增强监管合力，提高监管效率，努力实现我国货币政
策与股票市场的良性互动发展。从长远来看，分离中国人民银行的监管职能，组建单一
的金融监管机构对各类金融机构和金融市场实施集中、统一监管是大势所趋，到那时仍
然存在一个中央银行的货币政策如何与股票市场的协调发展的问题。
3.建立合理的产权制度。
首先，要对国有商业银行进行股份制改造，增强其市场理性，建立合理的产权制
度，完善市场体制。努力提高国有商业银行对利率变动的敏感性，加快改善国有商业银
行的资本组织结构，实现股权多元化，建立起合理的法人治理结构，培育真正的市场活
动主体，增减市场竞争力。
我国的银行业长期以来缺乏市场机制，这是由计划经济体制的历史背景遗留下来
的问题，也长期制约着我国银行业的发展。随着我国的改革开放以及金融业的对外开放，
我国的商业银行体系迫切的需要经历一番产权制度的变革，以适应我国整体的市场化趋
势以及外国银行竞争的格局。①要确定国有控股股东的地位。在我国银行的国有成分很
大，但是由于种种原因，国有股不能发挥其充分的作用，这就需要在确立地位的基础上，
通过合理的制度来完善，如建立合理有效的金融监管机构，也可以建立金融控股公司来
论我国利率政策对股票价格的影响
46
行使股东的权利。②建立合理的董事会制度。这种董事会制度既要相互制约又要求相互
促进，既高效协作又合理分工，并具有一定的专业化水平。③构建高效的人力资本激励
制度。以技术股，管理股，创业股等形式，实施产权激励制度，充分调动管理者以及员
工的积极性，这样才能使商业银行充分发挥其作用。④大力推进商业银行的上市。商业
银行一般资产规模较大，制度成熟稳定，发展前景好，扩大商业银行的上市比例，不仅
可以稳定股市，减少股市的非理性波动，而且其多元化的股权机构还能通过市场监督等
形式对商业银行本身起到监督促进作用，完善其产权体制。
其次，要加快国有企业改革，提高其经济活动的利率敏感性。中国国有企业改革
从来都是中国经济体制改革的发动机和重要组成部分。尽快推进国有企业改革，建立适
合市场的体制结构，调整国有经济的比重，促使国有企业作为真正的市场主体通过竞争
获得资金，使利率发挥对投资的调节作用;增强企业对投资成本和风险变化的敏感度和
应对能力，增强对货币政策变动的敏感性。①必须做到资产真实化，这是前提和基础。
②建立合理有效的国有资产监管机制，这是国有企业改革的重要保障。③推进产权改革，
做到股东的多元化。④建立科学的管理制度，做到所有权和经营权的分离，并建立合理
的选拔任用制度以及激励机制，调动管理者和员工的积极性和创新精神。
总的来说，我国股票市场传导渠道不畅通，不但使货币政策最终目标难以实现，
而且还加大了股票市场的扰动因素。我国股票市场是一个新兴的市场，而且很不规范，
中央银行对这一新的传导渠道并不熟悉，难以从容应对。我国国有企业改革尚未取得根
本性的突破，绝大部分非国有企业依然没有取得上市的资格，股票价格变动导致的“财
富效应”、“现金流效应”等虽然有所显现，但在传导渠道中并不突出。
5.3 促进股票市场健康有序发展，提高货币传导效率
股票市场无疑是资本市场的核心竞争，股票市场必将是未来我国货币政策传导的重
要渠道。股票市场的效率和质量在很大程度上决定了股票市场传导货币政策的效率和质
量。我国股票市场需要在规范中发展，重点应放在提高上市公司质量上，要注意防止和
消除股市泡沫，弱化股票市场的融资或“圈钱”功能，强化股票市场的优化资源配置功
能、促进企业改制和加强监控功能。此外，尽快推出创业板市场，完善三板市场，恢复
柜台交易市场，健全市场退出机制，逐步解决国有股、法人股的流通问题，以股票指数
期货为突破口积极发展金融期货市场。提高股票市场对货币政策传导效率，主要在于加
河北经贸大学硕士学位论文
47
快股票市场自身的发展，让其具备高效传导货币政策的条件。
加快股市发展，这是提高股市对货币政策传导效率的关键。但我国股票市场存在体
制性缺陷，主要表现在:①公司上市制度存在缺陷。目前我国企业上市虽然不用再由政
府直接审批，但仍由券商推荐，并经过专家评审等程序，且总量受计划的严格限制，企
业上市是政府或专家选择而非市场选择的结果，上市公司质量必然存在问题，且股票供
给不能对需求变动迅速做出反应。②股权结构存在缺陷。我国上市公司多由国企改造而
来，其中不仅设有社会公众股、法人股，还有国有股、国有法人股。国有股和企业法人
股不能上市流通，股价只能反映社会公众股供求关系的变化而被严重扭曲。③信息披露
不规范。一些上市公司不能依法、及时披露法律规定的必须披露的信息，有的甚至隐瞒
重大事实或散布虚假信息，以达到上市、重组或操纵股价的目的，使投资者不能依据真
实信息进行理性投资，也为庄家炒作提供了可能。④没有优胜劣汰的退出机制。由于大
多上市公司是在政府的扶持下从原国有企业脱胎而出，政府对其普遍进行保护政策，上
市公司极少退出市场。
股票市场是金融市场的核心部分，股票市场的规模和效率在很大程度上决定了其传
导货币政策的质量和效率，我国股票市场的功能要重点放在优化资源配置上。①建立合
理有效的制度，对股票市场严加监管，加大力度扼制内幕交易、操纵市场、欺诈等违法
违规活动:完善信息披露制度，治理信息失真现象，增强市场的透明度，减少股票价格
的非理性波动。这样的股票市场才能真正发挥其有效配置资源，促进资金有效流动的作
用，并能提高货币政策传导的效率。②改善股市的结构，解决国有股、法人股的全流通
问题，充分发挥股票市场促进产权交易、优化资源配置的功能，为托宾的q 渠道提供市
场条件。国有股和法人股是我国计划经济遗留下来的问题，这一问题是制约我国股票市
场发展的本质问题，该问题的解决关系到整个股票市场的稳定发展。要消除股权分置现
象，使国有股和法人股获得流通权，改变畸形的中国股市，使其成为一个正常的全流通
市场，保障投资者的合法权益，增强其投资信心。③扩大股票市场规模，创造条件增加
上市公司的数量，如尽快推出创业板，扩大中小板的规模等。积极扩大机构入市规模，
并采取有效措施来引导居民在股票市场投资，进一步发展证券投资基金等机构投资者，
优化投资主体结构。克服我国散户投资不够理性的问题，由机构投资者来占市场主体的
结构利于我国股票市场的长期稳定发展。④改善上市公司结构，逐步提高上市公司的质
量，真正做到公司化、市场化，规范信息披露，杜绝绩差公司上市圈钱的现象，加强市
论我国利率政策对股票价格的影响
48
场监管。只有拥有高质量的上市公司，股票市场刁能有效引导资金的流动，使资金配置
到更有效率的领域中去。⑤加快股票市场外其他金融市场的建设，在股票市场健康发展
并且市场监管能力所及的范围内逐渐打通股票市场和其他金融市场的联系，使资金在整
个金融市场内自由流动。此外，不断进行金融创新，发展和规划期货交易、期权交易和
股票指数期货交易及其他金融衍生市场。把股票市场建成一个规范的、完善的、完整的
全流通市场，发挥货币政策的传导功能。⑥在股票市场的不健全和货币渠道的低效的情
况下，要注意适当引导社会资金流向其他更有效的传导渠道，如信用渠道，以提高货币
政策传导的整体效率。任何政策的制定都要以现实情况为出发点，充分考虑市场的接受
能力，握苗助长只会适得其反。适当引导社会资金流向其他更有效的传导渠道与扶持股
票市场发展、扩大货币渠道传导范围和传导力度并不矛盾，扶持股票市场发展应与股票
市场效率的提高相协调，不应过分超前，否则会影响到货币政策传导的总效率。
河北经贸大学硕士学位论文
49
参考文献
[1] 王丹平等.利率政策调整对中国股市影响的实证分析[Jl.北京交通大学学报，2006
年（9)
[2] 杨新松，龙革生，货币政策是否影响股票市场:基于中国股市的实证分析，中央
财经大学学报，2006 年，第3 期，39 一44。
[3] 吴振信，许宁.货币政策对股指影响的GARCH 一效应研究〔J]. 经济问题，2006 年
第 8 期.
[4] 潘明霞，周莉凡. 我国货币政策对股市的调控能力. 西南金融. 2006 年.
第7 期，18 一20。
[5] 贺强.6 次货币紧缩与股市的不同反应.中国经济周刊.2006 年.第29 期.42-43
[6] 戴纪星.货币总量与股票波动宏观分析[J].生产力研究，2006 年第7 期 75-76
[7] 叶檀. 股市的中国特色是什么.华人世界.2007 年.第11 期.20。
[8] 左金保，张海龙. 我国货币政策对股票市场的协整检验. 法制与社会. 2007 年.
第9 期，611 一612。
[9] 黄绥彪，陈锐.我国证券市场货币政策传导机制的实证分析.学术论坛.2007 年.
第4 期.67 一71。
[10] 张琦，徐璋勇.中国股票市场发展对货币政策冲击效应的实证检验[J].中国社会科
学究生院学报，2007 年(l)
[11] 徐慧贤，郭玉洁.我国股票市场与货币需求的实证分析[J1.内蒙古财经学院学报，
2007 年(1)
[12] 卢艳茹、金纪玲. 论我国货币政策调控与股票市场的发展. 时代金融 [J].2008
年（4）P33-34
[13] 张磊. 我国货币政策对股票市场调控效应的实证分析. 贵州社会科学[J].2008 年
(7).92-93
[14] 卫颖. 从利率变动看中国股市. 特区经济[J].2008 年(2).P113-114
[15] 李星、陈乐一.货币政策变动对股票市场波动的影响研究.求索[J].2009 年(2)
P33-34
[16] Antulio N.Bolnfim.Pre-announeement effeets ， news effeets ， and
论我国利率政策对股票价格的影响
50
volatility :Monetary Policyand the stock market[J].Journal of Banking &
Finance， 2003(27):133 一151.
[17] Angela J Black. The imPact of monetary Policy on value and growth
stocks :Anintemational[J].Journal of Asset Management，2002(3):142
[18] Adrieune A Kearney，Raymond E Lombra. Stoek Market Volatility. The News
and Monetary Policy[J].Journal of Economics and Finance，2004(7):252
[19] Roberto Rigobon BrianSack. Measuring the reaction of monetary Policy to
the stoek market[J]. Quarterly Journal of Economics 2003(5):63
[20] O David Gulley，Jahangir Sultan.The 1ink between monetary Policy and stock
and bond markets:Evidencef to the federal funds futures eon tract
[J].APPlied Finaneial Economlcs，2003(3):199 一209
[21] 米什金.货币金融学[M].中国人民大学出版社，1998 年
[22] 张亦春，现代金融市场学，北京，中国金融出版社，2002 年，295 一298。
[23] 李子奈，叶阿忠.高等计量经济学[M].清华大学出版社.2000 年
[24] 金德环等.中国证券市场波动与控制研究[M]，上海财经大学出版社 2003 年
[25] 张晓炯.EViews 使用指南与案例[M].机械工业出版社.2005 年
[26] 中国人民银行研究局课题组.中国股票市场发展与货币政策完善[J].金融研究，
2002 年
[27] Wind 资讯
[28] 中国人民银行网站
[29] 中国金融统计年鉴(历年)
[30] 中华人民共和国国家统计局网站
[31]Ross Levine ， Sara Zervos ， Stock Markets ， Banks and Economiec
Growth[J].American Economic Revic，1998，Vol.88(3):537 一558.
[32]Shiu 一Sheng Chen，Does Monetary Policy have Asymmetric Effects on Stock
Returns?[J].Journalof money，Credit and Banking，2005，(12).
[33]Taylor J B，The Monetary Transmission Mechanism; An Empirical Framework[J].
Journal of Eeonomie Per-speetives，1995，(9)，11 一26.
[34]Tobin，J.A General Equi1ibrium Approaeh to Monetary Theory[J〕.Journal of
河北经贸大学硕士学位论文
51
Money，Credit and Banking，1969，1(February):15 一29.
[35] 袁志刚等.高级宏观经济学〔M].上海:复旦大学出版社，2001.
[36] 约翰.梅纳德·凯恩斯.就业、利息和货币通论[M].北京:商务印书馆，1983 年
[37] 李文军，郭金龙.我国股票市场发展与货币政策互动关系的实证分析[J].数量经济
技术经济研究，2004(6):18 一27‘
[38] IMF，“Asset Priees and the Business Cycle，World Eeonomie Outlook，
3，APril，2000.
[39] 肖才林.我国货币政策与股票价格波动[J].特区经济，2006 年5 月:46-51
[40] 周森，谢云山.我国货币政策与股票市场的实证分析[J].经济经纬，
2006 年第3 期:139 一141.
[41] 齐宏伟.资产价格对货币政策传导的有效性分析.当代经济研究,2006,(6):
28-31
[42] 陈龙.中国货币供应量与经济稳定实证分析.合作经济与科技,2007,(22):4-5
[43] 郝丹.我国货币政策股市传导渠道研究：[硕士学位论文].哈尔滨:哈尔滨工
程大学,2005,59
[44] 王晓巍.基于股票市场的货币政策传导效应的实证研究：[硕士学位论文].
重庆大学,2005,46
[45] 姚远.中国货币供应、通货膨胀及经济增长关系实证研究.经济与管理,2007,
(4),45-49
[46] 王倩.我国股票市场与货币政策依存关系的再检验.东北财经大学硕士研究生论
文 2007 年11 月
[47] 蔡玲.我国货币政策的股票市场传导效应研究.湖南大学.硕士研究生论文2008 年
5 月
[48] 李刚.我国股票市场的发展与货币政策利率传导机制研究.华东师范大学. 硕士研
究生论文.2008 年4 月
[49] 薛瑞鑫.货币政策调控对股票市场价格影响的研究.广西大学.硕士研究生论文
2008 年6 月
[50] 王丽娜.我国货币政策的股票市场传导机制研究南昌大学硕士研究生论文2008 年
论我国利率政策对股票价格的影响
52
攻读学位期间的研究成果
[1] 人民币升值的过程及其影响.《经济技术协作信息》.《经济技术协作信息》杂志社.
2008.2.
[2] 社会保障：和谐社会的基石. 《产业与科技论坛》、《产业与科技论坛》杂志社
2008.6