ParK's 論文后花園

天津财经大学
博士学位论文
中国不动产投资信托基金运行机制研究
姓名：王小雪
申请学位级别：博士
专业：金融学
指导教师：姚莉
20090501
内容摘要
不动产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts)一一REITS使普通的投资者以少
量资金投资于不动产项目、分享投资收益成为可能。从本质上来看，REITs不仅体现了金
融产品方面的创新，也是制度创新的成果。REITs以稳定的收益、与证券市场其他产品价
格波动的低关联性以及持续增长的红利分配不断巩固并扩大其在投资组合中的地位及份
额。到目前为止，已经有10多个国家拥有了REITs或是近似REITs的产品，国际金融领
域的竞争要求中国发展REITs。
从内部来看，中国的不动产业是国家的支柱性产业，但不动产领域的投融资长期以来
依赖银行的局面从未打破，债券、信托手段的融资规模较小，无法满足房地产开发建设的
需要。在金融产品的投资方面，中国拥有各种类型的潜在机构投资者，且居民储蓄存款余
额规模巨大，这些都为REITs在中国的发展提供了良好的条件。尽管作过各种形式的尝试，
但是目前中国尚不具备真正意义的REITs。
在中国发展REITs，必须首先解决以下三个方面的问题：一是参与主体的挖掘，二是
投资方向的定位，三是运营风险的识别与规避。基于此，以REITs发展的时间序列为主线，
从基金的募集到基金的经营，本文依次研究了中国REITs运行的资金融入机制， REITs
的经营机制以及在此过程中的风险规避机制。就机构投资者的培育，REITs的上市及先决
条件，REITs的投资方向与围度选择，REITs运行中的风险规避策略等问题展开了讨论。
目前中国的机构投资者已经做好了资金方面的准备，但需要等待法律层面的许可以参与
REITs的建设。从合理运营来看，权益型与抵押型REITs具有不同的盈利路径，参与投资
的方式灵活多样，且物业投资的类型不囿于商业物业。而在风险管理方面，鉴于REITs的
运行风险主要集中在基金经理人的道德风险与逆向选择风险，REITs股票的价格波动风险
以及物业价值评估过程中的利率风险，考虑采用不同的风险规避策略加以应对。次贷危机
背景下中国REITs的风险管理应进一步强化审慎原则。
论文提出利用REITs为中国保障性住房建设提供持续资金支持的产品设计思路；以天
津为例，就REITs的投资方向与投资围度作出了基本定位；同时扩展了已有的研究，提出
利用修正的现金流模型对REITs的投资风险予以估价，以确定是否将其纳入投资组合。
关键词：不动产投资信托基金(REITs) 资金融入机制机构投资者经营机制
风险管理机制
Abstract
Real Estate Investment Trust(REITs)，one of real estate backed securities，enable individual
investor with limited money to invest real estate and share return from it．In essential，REITs is
innovation not only in respect of financial product but also financial system．REITs has been
fixed and extended the quartos in portfolio against its steady return and lower relativity with
other securities and increased dividend since 1960、in the U．S．A．Nowadays，more than 10
countries are developing REITs or quasi-REITs including Japan，Korea，Singapore，Chinese
Taiwan and Hongkong．Developing REITs is needed to compete in international finance market
for China．
Real estate is one of mainstay industry in China．Its investment and finance comes from
bank during the past years because other tools，such as company securities and trust，ale used
under restrictive regulation and scales are limited．REITs can be satisfied wim their demand．In
another hand，SO many potential institutional investors are preparing to anticipate REITs
investment．Unfortunately，there is no REITs in China till now．
Three puzzles should be solved firstly if REITs is developed in China：first is investing
parties；second is investing orientation and last is risk management．This paper studies on how to
cultivate Chinese institute investors，how to find the appropriate profit modal and how to
construct the comprehensive risk management frame．
The study gives the way to provide persistent fund for indemnificatory real estate in China；
shows investing orientation and scope of REITs in Tianjin and extends previous study on real
estate valuation tO decide whether it should be involved in portfolio．
Key words：Real Estate Investment Trust(REITs) Fund—raising Mechanism
Institutional Investor Operating Mechanism Risk Management Mechanism
图目录
图1．1论文的逻辑框架⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯14
图2．1不同产权安排下房地产丌发效益的变化⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．22
图3．1美国REITs市场的总市值变化(1971-2008)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．34
图3．2美国REITs市场的结构变化(1971-2008)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．34
图3．3美国权益型与抵押型REITs的市值比较(1971-2008)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯35
图3．4中国房地产信托规模变化(2003-2008)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯4l
图3．5境外基金在中国房地产市场的投资(2005-2008)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．42
图3．6中外合资房地产项目只数(2003-2008)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．43
图4．1中国养老基会收支分布(2002-2007)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．50
图4．2中固t丰房公积会归集使用情况(2001-2008)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．51
图4．3中国城乡居民储蓄余额(1995-2008)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．52
图5．1天津市住宅市场投资额及其增长率(1998-2008)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．65
图5．2天津市住宅市场新开工面积与竣工面积的比较(2002-2008)⋯⋯⋯⋯⋯66
图5．3天津市住宅市场新丌工面积与竣工面积增长率比较(2002-2008)⋯⋯⋯⋯．66
图5．4天津市商品房空置情况(2004-2008)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．67
图5．5天津市商品房成交均价变化(1998-2008)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．67
图5．6天津市甲级写字楼租金水平(1999-2008)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．68
图5．7天津市甲级写字楼空置情况(1999-2008)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．68
图5．8天津市2008年各用途土地出让面积比例分布⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．69
图5．9美国REITs市场红利分布(1986-2008)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯72
图5．10美国权益型REITs红利增长与CPI之比较(数据截止到2007年12月末)⋯73
图5．1 1美国公共与私人不动产混合投资的投资表现⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．74
图5．12政府参与REITs的形式⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．78
图6．1权益型REITs与标准普尔500的关联度⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．87
图6．2中国居民储蓄存款利率变动(1996-2008)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．88
图6．3全球REITs收益指数变化(1998-2008)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯92
图6．4北美、亚洲、欧洲REITs收益率的比较(1998-2008)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯93
表目录
表2．1代理理论的内涵⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯18
表3．1美国REITs市场总容量及构成⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯35
表3．2新加坡REITs的市场表现⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．36
表3．3 REITs在全球范围内的概况比较⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．39
表3．4手要REIT／LPT(上市REIT)特点对照表⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯40
表3．5内地存香港与新加坡两地上市的REITs概况⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯44
表4．1荚幽REITs市场上的机构投资⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯48
表4．2 2002—2007全国养老基金收入额年增长率⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．50
表4．3公募与私募REITs的比较⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．53
表5．1美固REITs投资的物业类型分布⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．62
表6．1自然空置率的指示效应⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯84
表6．2中国城镇商品房空置情况(空置量单位：万m2)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．85
表6．3房地产分散投资的JxL险递减规律⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．90
独创性声明
本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工
作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地
方外，论文中不包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含
为获得天津财经大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。
与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明
确的说明并表示谢意。
学位论文作者签名：j j，、驾签字日期：上叻<i年6月7日
学位论文版权使用授权书
本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文
的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁
盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文
的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或
扫描等复制手段保存、汇编学位论文，
(保密的学位论文在解密后适用本授权书)
学学位位论文敝作者作签者名：答名占：^)j、∥～萄高导师导签师名：撕占)沸(孔百幻
签字日期：土唧(1年(，月]日签字日期：彦吵年多月夕日
学位论文作者毕业后去向：
工作单位：
通讯地址：
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第1章导论
1．1研究背景与研究意义
1．1．1研究背景
不动产投资信托基金——．Real Estate Investment Trusts(REITs)是一种集合多个投
资者的资金，收购并持有收益类房地产或为房地产进行融资并享受税收优惠的基金形式，
具体表现为一家投资公司或是商业信托组织。美国房地产投资信托协会将其定义为一家公
司，本文使用同样的定义。研究中涉及产品范畴，将特别予以说明为REITs产品(股票或
信托收益凭证)。作为二十世纪60年代以来重要的金融创新产品之一，REITs最大的贡献
之处在于通过资产证券化的形式彻底改写了不动产投资资金相对集中、风险相对集中、收
益相对集中的历史，破解了不动产投资流动性及变现性相对较差的难题，开拓了融资的新
渠道，同时扩充了投资组合的内容。在其发源地美国，60年代末仅有15家REITs公司活一
跃在资本市场上，资产也仅有约10亿美元：而到了2007年末，这一数字分别为152家，
上市交易股票市值3120亿美元；2008年末，受金融危机的影响，依然有136家REITs活
跃在美国证券市场上，市值为1917亿美元1。在欧洲，荷兰、德国、瑞士、比利时、加拿
大和法国也先后创设了REITs或类似REITs性质的不动产金融产品，运营良好。在亚洲，
日本、新加坡、韩国以及中国香港均在21世纪初先后实现了REITs股票的成功上市。从
全球范围来看，REITs的资产规模处于稳步增长的态势，产品日趋成熟，运营模式多样化，
但基本以美国模式为基础。REITs的投资范围也在不断扩大，带动不动产市场超越了区域
市场、国别市场的局限，呈现出国际化、一体化的趋势。
中国不动产业市场化起步较晚，至今不过20年的历程。其间还经历了相当长时期的
不规范运作阶段，眼下正面临着产业资本和金融资本的升级，不动产业通过各种形式试图
实现与资本市场的全面对接，这将使过往的不动产业从一个主要由私有资本支撑的产业过
渡到主要由公众资本支撑的大众投资产业，多样化的资产证券类产品将为这一转变的实现
提供最便捷的通道。尽管在中国的资本市场上，依托信托投资公司发起的不动产信托计划
早已有之，但就发行规模而言远不能满足市场的投融资需要。同时由于受到法律制度方面
的制约，不动产金融领域的创新举步维艰。一方面是海外基金的跃跃欲试，一方面是国内
不动产企业及市场投资者的旺盛需求，REITs的培育既有机遇，又有竞争。
’数据来源：美国国家房地产投资信托协会(NationalAssociation ofReal Estate InvestmentTrusts，简称NAREIT，以下同)。
http／／www．narcit．corn
l
目前，先后有天津、上海等城市寻求REITs产品的试点，但距真正的市场化尚需假以
时日。
1．1．2研究意义
一个稳健、高效的不动产市场对任何国家的经济发展都具有重要意义。民用住宅不仅为
居民提供了住所，而且还是资产价值的体现和储蓄的一种替代方式；商业用房一方面为社会
生产提供了场所，另一方面也代表着投资机会。当然房地产市场的风险也往往带来宏观经济
的波动，影响金融稳定。中国房地产市场近年来获得了迅速发展，但与此同时房地产市场在
某种程度上也成为国民经济中不稳定的因素之一，影响了市场效率和资源配置的合理性。房
f
地产泡沫、不良资产和流动性不足等问题越来越引起政府以及金融界的关注，大力发展房地
产金融的相关产品，有效化解金融风险，不仅在学术界，而且在实践操作层面都有积极而深
远的影响。基于此，房地产抵押贷款证券化正被纳入立法程序，房地产证券化的先头产品一
—房地产投资信托(REIT)正在一些城市展开试点，作为一种新型的金融产品，发展不动产
投资信托有其特殊的历史意义。从理论研究的角度看，由于REITs企业的特殊性，很多讨论
公司资本结构的文章都把它排除在外，对REITs企业如何在不同的融资形式之间进行选择这
一问题在以往的研究中较少提及；从中国的经济现实看，随着房地产市场的快速发展，间接
融资在房地产企业的资金来源中占比过高的问题日益突出，如何优化房地产企业的资金结构，
对于促进中国房地产市场的健康发展和宏观经济的稳定具有十分现实的意义。
REITs是将信托应用于不动产开发与经营领域的典型代表。信托公司作为沟通资本市场和
产业市场的金融中介，在房地产的经营和管理方面具有其它金融机构所不具备的独特优势。
自从世界上第一个规范的房地产投资信托基金于1960年在美国诞生以来，REITs在很多国家
和地区都已成为十分重要的房地产投资工具。各国的REITs尽管在具体设计上有所区别，但
都遵循投资回报反映资产真实价值的基本原则，对促进社会公平和经济效率，维护金融稳定
发挥了积极作用。
随着中国房地产市场的快速发展，很多信托投资公司都对开发房地产信托产品进行了积
极的探索。但是由于缺乏规范的管理和完善的制度保证，信托公司和房地产市场都曾陷入市
场无序竞争的困境，对宏观经济稳定造成了负面影响。近年来一系列宏观调控措施的出台为
推出中国REITs创造了良好的环境，而经济快速发展过程中暴露出的储蓄难以转化为有效投
资、房地产业间接融资比例过高等问题也使REITs成为一种现实的选择。
本研究试图追踪发达国家REITs市场运行的轨迹，探求中国发展本土REITs的基本操
作路径，从理论和实践两个方面讨论REITs的构建，借以满足中国不动产市场发展的需要，
同时拓展中国资本市场的产品范畴。
1．2 REITs运行机制的研究综述
1．2．1国外的研究进展
在不动产市场上，除常规的商业银行贷款外，REITs的使用占了相当的比重，不同的投资
主体带来了不同性质的融资方式，扩展了融资渠道。伴随着REIT的成长，国外的学者做了大
量的研究工作，这些工作既包括对REIT的运行模式、法规要求的研究，也包括对REIT采用
公开上市发行以后的市场表现，以及与其他金融产品的组合效率的研究。当然也涉及对REIT
收购的物业方面的一些研究，比如商业物业指数的建立方法，商业物业租金回报的测算以及
商业物业与PElT的匹配等问题。以下就该产品不同方面的研究作一综述。
(1)在立法要求、不动产融资渠道的拓展以及REIT的绩效方面
关于REITs在立法要求、不动产融资渠道的拓展以及绩效方面的相关理论，美国学者中
具有代表性的有威廉姆·B·布鲁格曼和杰夫瑞·D·费雪(2003)，他们在其合著的《房地产
融资与投资》1一书中对房地产投资信托在美国的发展历史、相关立法要求、信托种类、会计
和财务问题都作了详细阐述：约翰·埃里克森(2004)2等对房地产投资信托的结构，绩效与
投资机会都作了充分说明。戴维德M·吉尔特纳和诺曼G·米勒(2006)3就美国房地产项目的
融资渠道做出分析，指出美国的房地产行业金融主体具有多元化性质，参与的主体主要有商
业银行、储蓄与贷款机构、退休基金、辛迪加和房地产投资信托、私人投资者和合资模式、
证券市场和商业抵押贷款支持证券、信用公司以及夹层贷款，其中房地产投资信托已日益引
起人们的关注。拉尔夫·L布鲁克(2007)4就房地产投资信托的概念、类型以及风险展开论
述，指出与大多数公开交易的股票一样，房地产投资信托具有流动性，是享有流动性便利的
与房地产相关的投资。在选择这一产品时，应时刻关注它是能够吸引额外资本的强势股，从
而提供了最长期的增长潜力。
(2)REIT的IPO定价以及市场信号的传递
关于REITs的IPO有大量的研究，总体上来看，研究显示IPO之所以采用明显的折价发
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3
行是因为IPO存在估值的不确定性(Beatty和Ritter，1986：Ibbotson等，1988)‘。而关
于REITslPO价格效应的研究也很多，Wang等(1992)2的研究认为REITsIPO的初始回报是负
的，反映了IPO是溢价的。接下来的研究(Below等，1995)3认为溢价可能是度量错误的结
果，并且一般来说，在1972到1988年间，REITs的IPO是被正确定价的。Ling和
Ryngaert(1997)4发现REITs的IPO在80年代是溢价发行的，而在90年代则是折价发行的，
这一结果与研究IPO的金融文献说法一致。80年代与90年代结果的差异说明在两个时间段内
存在REIT定价的策略的转换。
另一些研究考察了IPO的信号效应。以前的研究(Michaely和Shaw，1994；Benveniste
等，2002：以及其他)5证明IPO活动为其他发行公司和整个行业提供了信号。目前的研究证
明IPO的行为与市场偏好紧密相联。Benveniste等(2002)6认为上市公司在做出上市决策的
决定以及对IPO进行特别监管之前对市场的回馈非常敏感。而且，私人控股的竞争对手能够
监控IPO的效应以决定公司是否被正确定位进而上市。根据Benveniste等(2002)的观点，
承销商可能考虑承销成组的IPO，以提供给准备投资于IPO的投资者更为透明的比较。也就是
说，如果承销商向市场释放了处于某个相同行业私营公司的普遍市值时，这些公司较少出现
估值的不确定性。这些研究已经发现了在上市公司与其相应竞争对手之间存在着一定的关联
性。
Ghosh等(1998)7认为REITs的IPO仅向投资者释放了关于所发行的PElTs的相关信息。
Akhigbe等(2001)8的研究说明公司的IPO会引起同行业相关竞争对手初始优先股的价格波
动，他们认为这种价格波动是行业预期利好的一个信号。然而，他们也认为该效应会改变随
后的IPO。根据Kim和Ritter(1999)9的理论，IPO的估值部分地受到同行业其他多家公司
市盈率的驱动，他们认为当私营公司认识到公共持股将出现价值高估，就会考虑在倍率(比
如每股市价)较高时设置公司IPO的时间表。以这种方式，公司可以获得更多的IPO资金，
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因为普遍的股价较高。但是这样的时机选择可能随时间的流逝而产生相反的价值效应，因为
市盈率可能在公司IPO之后出现下滑。Ritter等(2002)1发现往往在IPO之后，紧跟着出现
公司股价大幅下滑的现象。另外，Jain和Kini(1994)2比较了IPO前后公司帐面价值的变
量情况，他们发现公司IPO之后的帐面表现往往较弱，这可以归因于公司选择上市的时间也
是其市场表现到达巅峰状态之时。至于Ritter、Jain和Kini等人追踪到的IP0之后持续的
股价下滑现象，原因是整个行业的表现下滑，所以IPO可能是向市场释放对应行业的倍率已
经接近峰值的信号。这一信号会对上市公司的竞争对手股价产生负效应。
Akhigbe等(2004)3发现在IPO之后较长的一段时间里，竞争对手都会经历一个价值的
负效应，这一研究结果支持了以上提及的观点。Stoghton等(1998)‘提出公司的增发不仅是
公司价值高估的一个信号，也是整个行业价值高估的信号。就这方面而言，公司的市值与行
业的市盈率相关联，市值的波动可能显示整个行业的倍率进而公司自己价值下滑的预期，即
存在行业内部的负效应。
总体上看，相关研究的主要内容都反映出公司会选择在所处行业的价值被市场高估时上
市，而这可能预示着公司的价值在不久的将来会出现下滑。增发的时间选择与公司的决策有
关，公司希望其股价最大化以减少资金成本。Ghosh等人(1998)5发现折价IPO的REITs将
很快出让股份，而且，那些在IPO时选择折价的REITs往往在增发时也采用折价发行。因着
同样的原因，IP0的时机选择与此有关，而且也与急于变现的原始股股东有关。不管动机如何，
如果公司预计价格在不久的将来将更为有利，就会推迟发行。
IP0的定价还必须考虑倍率的问题，就这方面而言，发行股票的决策意味着倍率以及股
价可能都已达到了峰值。Ritter(2002)6，Jain和Kini(1999)7的研究发现REITs的IPO受
到现有股东想要变现的驱动，也就是说，预期价值达到峰值时，REITs设定其上市的时间表，
而这对其他不动产债券的价值是一个负面信号。需要注意的是，如果REITs致力于IP0是为
了重构股权结构，允许一些股东变现，则该信号很可能是负面的；但是，如果公司的上市只
是为了筹集资金，因为他们已经预计到存在发展的机会且需要筹集资金，则该信号很可能是
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积极正面的。
Aigbe Akhigbe，Jarrod Johnston，Jeff Madura,Thomas M。Springer(2004)1认为REITs
的IP0可能显示对整个不动产市场的积极预期，且存在更多的需要筹资的不动产投资机会，
投资者可能将IP0公司看作是REITs的一部分，因为这些公司已经看到了不动产市场上新的
投资机会。因此，如果一家公司通过IPO筹集资金，人们就会得出不动产市场存在投资机会
的结论。同时，REITs的IP0会导致市场上用于交易的股份供给量迅速增加，因而引发不动产
证券市场的替代效应。也就是说，如果不动产证券市场的可分配资金是给定的，市场上的可
用股份数量增加会对已有的不动产证券产生负的价格压力，因为更多的REITs在同一个资金
池里进行争夺。
(3)关于REIT的规模经济和效率
Bers和Springer(1997)2和Yang(2001)3考察后认为REITs存在规模经济。Anderson等
(2003)4利用(Data enverlopement Analysis，DEA)考察了1992-1996年间REITs的技术及
规模效率，研究发现大部分REITs的收益会随规模的增加而有所上升。他们也发现财务杠杆
比率与REITs效率呈现负相关，而内部管理与效率之间呈现正相关。REITs投资物业的多样化
将进一步强化规模效率，但多样化会降低由此带来的技术效率。
影响REITs市场表现的因素包括顾问类型、物业门类以及REITs的融资策略。Howe和
Shilling在1988和1990年的研究5显示REITs的市场表现因顾问类型的不同而有所差异。
Capozza和Seguin(2000)6认为REITs投资物业的多样化降低了REITs的价值并且增加了管
理成本，进而出现规模的不经济，即在REITs投资物业的多样化与管理成本之间存在正相关。
(4)关于通货膨胀和REIT收益的关系
关于不动产具有抵御通货膨胀效应的研究早已有之。Sirmans(1987)7，Bruggeman
et．al(1984)8 Mile和McCue(1984)9认为非证券化的不动产能够抵御通货膨胀，进一步的文献
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则显示股票与通货膨胀之间存在负相关。作为不动产的证券化形式，PElTs是否能够抵御通货
膨胀的影响，基本的考虑有两个，一是因为具有一般股票的基本特征，REITs不具有低于通货
膨胀的能力。二是由于REITs投资于不动产实体，是能够抵御通货膨胀的。Goebel和
Kim(1989)1Park，Mullineaux和Chen(1990)2 Chen，Hendershott和Sanders(1990)3以及
Hartzell和Hoesli(1997)‘的实证检验都显示出在REITs与通货膨胀之间存在负相关。
Glascock，Lu和So(2002)5验证了PElTs收益，通货膨胀，市场行为以及货币政策变量
之间的关系。他们认为PElTs的收益与通货膨胀之间存在显著的负相关令人怀疑，而认为应
将货币政策变量加以考虑。较高的通货膨胀往往导致较高的利率水平，这会使得REITs的收
益率下降。
1．2．2国内的研究进展
首先应该说明的是，鉴于国内不动产行业整体市场化较晚，不动产金融产品的推出相对
较慢。正如选题背景中提到的那样，在国际市场专注于研究上市后的REIT产品其运作效率、
规模经济之时，国内的研究还仅限于对PElT的发展模式、存在的法律障碍等问题的讨论，这
与现实国情有关。尽管如此，依然有一大批学者对REIT在国外的发展及其借鉴，国内可行操
作模式等问题作了研究。
(1)关于中国发展REITs的可行性以及发展模式
．吴蝉君、虞晓芬(2003)6对REITs的发展历史作了较详细的介绍。郭臣英、黄汉江(2004)
7认为我国房地产信托存在经济体制、金融体制和法律政策的三重制约因素并提出自己的一些
建议。陈柳钦(2004)8介绍了美国房地产投资信托基金的发展历程、设立条件及种类、产品
优势以及对我国的启示，特别指出我国已具备发展REITs的可行性环境，并且在我国发展该
产品具有重大意义，它不仅有利予完善现有的房地产金融架构，还有助于分散与降低系统性
风险，提高金融安全；有助于疏通房地产资金循环的梗阻。就我国设立REITs的运作模式选
择提出了自己的建议。周明等(2004)9提出我国信托业发展的瓶颈在于制度滞后，首先就是
信托规模的制约及单份信托合约金额的限制；二是税收制度的制约；三是信托产品流通机制
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9周明，中国信托制度的绩效评价[J]．长自学刊，2004年第5期：76-80
7
的滞后；四是工商登记制度的缺失；五是跨区域展业的限制；六是营销宣传方面的制约：七
是竞争制度的制约。这些制约因素直接导致了信托业的发展出现了许多不稳定因素，在整个
金融体系中所占比例过小，难以满足日益增长的市场需求。信托制度外部性的内部化在于制
度创新，建议尽快制定《信托法的司法解释》；制定信托产业发展政策；取消信托产品的规模
限制：尽快颁布实施信托单一税收体制，制订和完善信托工商登记管理办法等。张威2007)1
分析了REIT在我国的发展模式及使用的组织体系。认为我国发展这一金融产品具有必然性和
可行性，目前要做的工作主要在法律法规的完善方面，丁洁(2004)2分析了证券投资基金的
利益冲突问题，指出利益冲突法律防范的信托理论基础在于在法律上课以受托人“信赖义务’’：
对利益冲体进行限制等。
(2)关于物业选择的问题
齐霁(2005)3分析了何种物业可以作REITs，上市的时机，以及如何运作REITs，认为中
国首先应该考虑在沿海经济较为发达的区域发展REITs，物业的产权要简单明晰，租金应非常
稳定。上市的时机至少应在持有物业三年到五年以上的时间才可以考虑。在操作上，中国的
REITs最好通过设在海外的STV来管理经营。任红娟等(2005)4对我国房地产信托发展的现
状以及未来进行了相关描述，指出了我国房地产信托发展中存在的问题；黄嵩(2005)5则对
房地产融资的各种渠道进行了对比：温天纳(2005)6指出外资希望通过捕捉机会获取最大的
回报和利益，其除了看好人民币升值前景，以及宏观调控给国内房地产开发商带来的资金压
力使得收购成本降低以外，更重要的原因在于亚洲区域的资本退出平台已经成型。但是国外
基金在投资项目的选择上是非常严格的，’首先必须满足利润要求，其次对项目的运营模式、
风险等因素均有细致的考量，另外还要考虑如何处置项目和相关人员，制订全面的退出机制
等，房地产投资信托基金使得投资者拥有了一个基本的套现平台。吴晓灵(2005)7特别提到
房地产金融不仅只限于房地产信贷，还应包括利于房地产发展的所有融资模式，如股本融资、
债券融资、信贷融资和运用信托方式融资等，应该在既定的收入分配格局下分析各种融资方
式的有效性，而拓宽房地产直接融资的渠道是首先要予以考虑的。当前在房地产开发企业公
开发行证券融资受条件制约的情况下，采取私募方式融通资金是值得探索的。而可以采用的
‘张威，REITs在我国的发展模式及组织体系研究[J]．上海管理科学，2007年第l期：40-43
2丁洁，证券投资幕金的利益冲突问题及其法律防范[J3．证券市场导报，2004年第7期：11-16
3齐霁，大陆物业以及REITs形式在海外的上市[J]．中国商业地产，2005年第12期：59-61
‘任红娟，我国房地产信托发展的现状及未来方向[J]．中国房地产金融，2005年第l期：23-26
5黄嵩，房地产信托融资探析[J]．中国房地产金融，2005年第1期：30-32
o温天纳，皿洲房地产信托基金市场[J]。中国商业地产，2005年第12期：61-62
7吴晓灵，REITs是房地产直接融资方向．中国地产金融年会，2005年li月5日
8
有效手段就是推出REITs产品。王世渝等(2005)。指出，以国内目前的交易价值取向和收购
方式而言，离真正REITs的要求尚有距离，那些准备将物业拿出海外上市的开发商不仅要着
眼于项目的成功上市，更要解决好融资以后的运作技术。REITs的投资着力点直接用在物业收
购上面，这是一项难度极高极专业的房地产金融技术。基金管理公司必须具备建筑、房地产、
金融、财务、物业管理、法律等专业AM-组成的混合团队，同时还要研究制订REITs的投资
战略、研究物业本身和进行价值判断；最后还要研究物业收购后的如何提升价值。
(3)在组织结构体系方面
丁秀英、蒋晓全(2007)2认为，鉴于法律方面的限制，REIT设立的初期应采用企业性的
组织结构，即通过订立基金契约来明确基金持有人、管理人和托管人三者间的关系。张威
(2007)．3也持同样观点。孙立(2005)4就北方国际信托投资公司的“链式信托’’产品展开讨
论，指出“链式信托"的链接主要表现在三个层面：一是信托规模上的总信托与子信托的伞
状链接：二是信托财产运用中的相关监督机构和利益群体的链接，其中包括商业银行、保险
公司、律师事务所、会计师事务所、以及房地产评估和咨询评价机构；三是不同信托标底的
多元化链接，其中包括权益性投资标底、物业性投资标底、一、二级土地开发的投资标底和
置业购买式的投资标底；四是不同信托模式的链接，其中股权质押融资、实物抵押融资、债
权融资等都会成为信托融资的不同模式；五是不同信托存续期限的链接，其中包括一个灵活
的3+2模式和1．5年的信托模式。“链式信托"为项目资金要求较大的开发商提供了一个可行
的融资渠道。他还认为信托可能是现阶段解决银行与开发商之间债务纠纷的最好方式。
(4)在市场风险以及现存障碍及其改进方面
王庆仁、高春涛(2006)5对REITs的风险收益特征及资产配置作用做出了分析，认为REITs
具有“长期收益高于股票、流动性低于股票’’的风险／收益特征，在已有的投资中增加REITs
的组合可以降低整体风险。杨铭(2005)6指出REITs在操作过程中尤其要注意市场风险和管
理风险，新加坡在REITs成功运作1．5年后提出了风险规避的问题，在中国，中国金融市场
的诚信、监管问题将成为REITs的最大风险。
陆芳芳(2007)7认为发展REITs应建立起风险控制机制，可以通过分权、选择恰当的投
资方式以及在金融工具的结构方面作出设计来达到这一目的。在REITs的推出时间方面，巴
1王世渝、李晓东， REITs时间猜想[J]．中国房地产报，2005年12月19日
2丁秀英、蒋晓全，我国证券投资基金资产配置效率研究[J]．金融研究，2007年第2期：38—45
’张威，REITs在我国的发展模式及组织体系研究[J]．上海管理科学，2007年第l期：40—43
4孙立，“链式信托”产品：在法律边缘行走[J]．中国房地产报，2005年12月26日
5王庆仁等，REITs风险收益特征及其资产配置作用[J]．证券市场导报．2006年第3期：40-43
6杨铭，中国本七REITs的市场风险和管理风险[J]．中国房地产报，2005年12月26日
7陆芳芳，我国房地产投资基金的控制机制[J]．上海金融，2007年第l期：55—56
曙松(2005)1认为，合理的税收体制是REITs发展的关键，美国的经验证明了这一点。在我
国，由于没有专门针对REITs的税收优惠政策，因此发展REITs很难。但王世渝和李晓东对
此持不同意见。认为只要对目前的相关规定作些调整就可以实现，也许只需要半年时间。首
先是取消200份的限制；其次是将对开发商的贷款性融资改为投资。
在REITs的运行模式方面，毛志荣(2005)2认为，首选信托模式需逾越五大障碍。作为
具有相对稳定现金流收入和收益特征的投资产品，REITs产品的特性取决于对投资项目和收入
分配的规定，因此，任何发展REITs的路径都必须在专项立法中明确投资目标和收入分配。
在此基础上，路径的选择实质上是要选择最小法律制度障碍的方案。具体来说，选择信托计
划模式应注意克服以下五个方面的障碍，一是我国的房地产信托产品与REITs本质不同；二
是在实施中会遇到现有法律制度在信托合同数量收益权凭证和证券定义等方面的障碍；三是
房地产信托产品属于信贷融资，对房地产项目很难实施类似于REITs在管理、投资决策等方
面的措施；四是信托产品在国内目前尚无统一的交易平台，存在严重的二级市场流动性问题；
五是制度成本过高。
选择上市公司模式则是以现有法律如《公司法》和《证券法》为依据，制订REITs的专
项立法，对公司结构、经营范围、资产要求、负债比例等方面做出规定，明确对REITs的公
司投资目标(持有和经营房地产)和收入分配(净收入的分红比例)的要求。但是按照目前
《公司法》的规定，公司对外投资不得超过公司净资产的1．50％，这对主要通过收购新地产项
目而实现增长的房地产公司来说是一个很大的障碍；其次由于是公司形式，公司的管理功能
与房地产项目的合二为一，很难解决潜在的利益冲突问题。徐晟(2005)3则较为看好封闭式
产业基金模式，认为基金型的REITs产品可以充分利用专业房地产管理公司的服务，提高资
产管理水平，便于发展稳定的REITs产品。同时可以避开《公司法》中有关公司对外投资不
超过公司净资产1．50％的规定。但这一模式最大的障碍在于缺乏有关产业投资基金的法律法
规。另外，封闭式基金形式REITs在结构上仍然有一定的缺陷，主要是公司型基金管理公司
和契约型式基金之间的矛盾。REITs的国产化需要过三关，即：成熟的物业市场、健康的资本
市场、专业的金融中介机构及可信赖的评级体系以及政策尤其是税收政策的必要支持。
另外，祝亚辉、黄志玉(2001)4还就REITs在商业地产发展中的运用作了研究，认为目
前国内商业不动产市场在发展中存在的显著问题是将住宅开发的思维直接用于商业物业，地
产和商业脱离，这些弊端直接导致了商业物业和REITs的对接出现了困难。解决的方法主要
1巴曙松，REITs将助动中国金融结构调整，第一财经日报，2005年9月30日
2毛志荣，首选信托模式但须逾越五大障碍[J]．中国房地产报，2005年第12月26日
3徐晟，看好基金模式的稳定性[J]．中国房地产报，2005年12月26日
‘祝亚辉、黄志玉， REITs在商业地产发展中的运用[J]．商业房地产，2006年第5期：26-29
lO
有经营思路的转变，融资方式的对接以及治理结构的规范等。
实际上，关于房地产信托投资基金的研究在国内开展的时间并不长，这当然与我国房地
产市场的市场化进程有关。毕竟，这一市场的全面商业化也还不到二十年的时间，但发展的
速度却是相当快的。目前我国房地产领域的一二级乃至三级市场上，可以使用的资金依然多
数来源于商业银行的贷款，这大大影响了商业银行的金融安全。尤其是随着房地产市场金融
宏观调控的加剧，解决融资渠道的问题显得尤为迫切，海外基金的投入可以部分解决这一难
题，但首先面临的依然是国内相关制度的建设，否则即便推出好的金融产品，其运行也会困
难重重。
其次，不得不提到的问题是，由于商业不动产市场本身发展的不规范，导致REIT在合规
物业收购方面步履维艰，这固然与开发企业资金筹措困难有关，但更为关键是整个市场的短
视，如果在物业的开发阶段就已经做好了未来上市的准备，或许REITs的上市本不需要如此
漫长的时间。
1．3论文的主要内容与逻辑框架
论文以REITs运行的时间序列为主线，主要从中国PElTs的资金融入机制、PElTs股票上
市后的运营机制、各运行阶段的风险及其管理机制为核心展开论述。
1．3．1论文的主要内容
主要内容共分为七个部分。
第一章为导论，介绍论文的研究背景、研究意义以及国内外研究现状。对论文的基本逻
辑框架做出描述，并介绍各章节的写作顺序及主要内容。
第二章REITs运行机制相关理论评析。本章分节对四个理论做出了阐述和评析。就不动产
投资信托而言，涉及的主要理论范畴有：委托代理、不动产产权、不动产的投资组合、风险
管理四个方面。委托代理关系是REIT建立和成长的基础，委托代理理论则是支持不动产投资
信托的基本理论。而在不同的产权安排下，房地产的开发效益会有所不同。科斯定理显示，
在各方能够无成本的讨价还价即交易成本为零时，只要产权界定清楚，市场就可以达到帕累
托最优。此时投资组合理论的核心是在追求收益相同时风险最小或风险相同时收益最大，即
在风险和收益之间寻求一种最佳的均衡的投资组合。风险管理是一种通过对风险的识别、衡
量、评价以及控制，以最小的成本实现最大安全保障效用的科学管理方法，投资的风险管理
对REITs至关重要。
第三章REITs的发展沿革。从总体来看，REITs在美国的发展经历了从抵押型向权益
型的转变，在经历了80年代的暂时沉寂之后，90年代伴随大规模的公开上市，REITs最
终确立了自己的市场主体地位。鉴于REITs在美国的成功，欧洲许多国家分别以REITs或
类似REITs的安排推出了不动产金融产品，这些产品或多或少都以美国模式为模板，在某
些方面作出限制以适应本国的不动产市场发展状况，论文就美国和欧洲的REITs做了比较
分析。在亚洲，REITs的出现时间不长，这是一个年轻而富有活力的市场，但在REITs的
运行方面，各国都非常谨慎。中国在这方面的尝试才刚刚开始，当然这与中国不动产市场
的市场化进程、资本市场的完善程度不无关系。就不动产金融的发展来看，创设REITs是
大势所趋，中国也不例外。
第四章中国REITs的资金融入机制主要探讨了REITs在募集资金的主体及其资金变现方
式的选择方面中国应如何抉择，理由如何。从主流形式来看，机构投资者是REITs募集资金
的主体，论文分析了不同时期机构投资者的数量变化，以及这些变化如何促成了REITs的成
熟。在中国，除机构投资者以外，日益成熟壮大的私营企业也是很好的补充。文中对这些主
体的市场容量作了数据分析，认为构投资者的培育重点是要为他们提供相应的投资产品，除
投资意识、法律制度的建设以外，产品的优劣将更为直接地决定这一市场的成长速度和质量。
作为分散风险、扩大投资受益面的金融产品，REITs的参与主体资金变现方式首选公募，
这是REITs的本质特征决定的，因为REITs的优势就是要让更多的市场主体参与到产品的运
行中来。本章就中国REITs公开上市存在的制约因素展开分析，并就上市需要解决的首要问
题——法律体系的完善进行了阐述。
第五章中国REITs的经营机制主要探讨REITs上市以后，如何合理运营以确保稳定的收
益，保障投资者的分红。从基金是否允许赎回对REITs的投资收益产生的不同影响来看，封
闭式REITs更符合不动产低流动性的特征，也更加富有效率。在REITs的投资定位上，论文
从物业类型以及投资围度两个方面进行了分析。在盈利模式上，目前REITs的三种主要类型
L—抵押型、权益型和混合型以前两种所占市场份额较大，而其中的权益型又是主流。从特
征上来看，三种类型的REITs投资重点是有所不同的，抵押型主要是参与不动产开发贷款，
而权益型为持有物业，这其中根据不动产市场的发展状况，以及区域经济的实际选择差异化
的经营模式是较为理性的。本章第三节就如何利用REITs为中国的保障性住房建设，尤其是
廉租房建设提供支持进行了研究，从政府参与的形式、上市与否、市场容量以及税金的减免
等方面提出了个人观点，设计了基本的操作框架。
在第四、五章研究的基础上，第六章中国REITs的风险管理机制讨论了REITs在运行过
程中可能涉及的风险以及风险规避的手段。首先界定了REITs运行的三个主要风险，包括基
于委托代理的道德风险和逆向选择风险；基于投资组合的股票价格波动风险以及基于现金流
贴现的利率风险。论文分析了产生风险的原因，以及各类风险对REITs收益率的影响。第二
部分探讨了规避REITs运行风险的一般策略。最后探讨了次贷危机爆发的深层次原因及其对
全球REITs市场的负面效应。基于分析的结果，提出现代风险管理技术存在缺陷，中国REITs
的发展除需要建立风险管理体系以外，更为重要的是在风险管理的进程中必须始终坚持审慎
的原则。
第七章为结论和展望，总结了本文的主要结论，评价其学术价值以及实践意义，并对研
究中存在的不足做出归纳，提出了未来的展望。
1．3．2逻辑框架
理
论
研
究
实
证
分
析
委托代理
产权理论
投资组合
风险管理
导论，，
REITs的历史沿
革
中国REITs的
资金融入机制
中国REITs的经
营机制
中国REITs的风
险管理机制
结论与展望，
⋯： ～j
～j ，i
蓍，；
j∥ 。；
庞矿
● REITs的起源
● REITs的国际比较
·REITs在中国的发展
状况
●
· 资金募集的主体
· 公开上市为主流形式
· 公开上市的前提条件
· 是否可赎回对经营效
率的影响
●REITs的投资方向与
围度
· REITs的盈利路径
· REITs与廉租房的建
设
● 主要风险的界定
● 风险规避策略
· 次贷危机背景下风险
管理原则的再审视
图1．1论文的逻辑框架
1．4本文的创新之处
本文的创新之处体现在以下三个方面：
第一，就如何利用不动产投资信托基金推动中国保障性住房、尤其是廉租房建设提出了具体
的操作思路。从国外成熟模式来看，REITs主要用于有稳定租金收益的物业，首选商业物
业，相关理论研究也主要集中于REITs在商业物业中的应用。但在中国的实践中，鉴于目
前保障性住房在各地不动产开发投资方面的比重不断加大，且政策层面的支持力度有所增
加，加之保障性住房本身是一个非常好的投资组合(经济适用房、限价商品房主要用于出
售，廉租房用于租赁)，论文提出可以借鉴REITs的商业运作模式，结合现代公司管理技
术，提高政府的政策性资金使用效率。论文第五章第四节专门就这一问题作了探讨，就政
府参与的方式、是否公开上市、税收方面的安排以及租金的缴纳等问题阐明了观点。
第二，就中国发展REITs所应投资的物业类型以及围度提出个人观点。因为不动产市场存在
显著的区域化特征，论文以天津为例(为中国REITs的试点城市)，利用房地产开发规模、
物业空置率、价格变动、租金水平以及土地面积占比等指标对天津住宅、写字楼以及工业
厂房的开发以及收益状况做出分析，就REITs适宜投资的物业类型及其组合提出了个人观
点。在REITs的投资围度方面，提出不应以地理区位为投资边界，而应以经济区位为设立
投资组合的依据。论文第五章第二节就这一问题作了探讨。
第三，拓展了已有的研究。在关于利用现金流贴现模型规避REITs利率风险的策略研究中，
常规方法是利用现金流贴现模型对REITs股票价值作出估计，进而决定是否将其纳入投资
组合。但这种方法常常会夸大投资者的收益，因为并非所有的REITs收益全部用于股东分
红。因此，论文提出应对现金流贴现模型做出适当改进，采用分红增长的贴现模型对REITs
股票现值做出估价将更为合理，也更能反映REITs的实际盈利能力。论文还在此基础上进
一步提出可以将REITs个别股票的风险因素加以考虑，进一步提高估价的准确程度，从而
使得REITs股票对利率风险的规避效果也更为显著。
1．5本文的研究方法
自20世纪30年代以来，随着发达国家不动产金融市场的发展，对不动产金融产品的研
究日益广泛，早期的研究主要是针对金融产品的类型、发展范式、法律体系的构建等宏观问
题展开，而近些年的研究已经逐渐微观化，而且也更为深入。较多的讨论涉及到对REIT与其
他金融产品的组合是否会降低金融风险、REIT在IP0过程中的定价及其对产品本身以及市场
的影响、REIT是否存在经济规模等，不难看出，国外的研究已经摆脱了较为简单的市场建设
阶段的问题，转而研究如何完善市场、如何充分发挥金融产品积极的社会效用，这些研究被
大量的引入国内，也因此被许多人推崇为中国发展REIT的范式。本文采用的方法主要有归纳
总结、数据分析以及比较研究等。
第一，归纳总结的方法。论文认为在不动产金融产品的研究中，法律制度因素、经济因素、
人文因素对研究的普适性影响非常大，国外的研究成果是否适用于中国国情还有待实证研究
的检验。尽管如此，总结并归纳发达国家的发展历程，探寻其中的规律，有助于我们在借鉴
的基础上形成自己的模式。本文运用归纳总结的方法在第三章阐述了REITs在发达国家的成
长及其动因，总结了其主流的模式。
第二，数据分析的方法。为了说明问题，阐述观点，论文作了大量的数据分析，第三章REITs
的成长变化、第四章机构投资者的培育、第五章投资目标的定位等问题，均利用国内外相关
数据展开分析，说明机构投资者于REITs的重要意义，中国已具备相当的机构投资者市场容
量，但在质的方面有待加强，发展本土REITs，投资目标应根据类型有所差异等结论。
第三，比较演绎的方法。论文多处应用比较演绎的方法探讨在中国发展REITs若采用不同的
组织框架、发行方式、资金规模等可能带来的结果，比较其风险和效应，试图寻找最佳路径。
第2章研究REl T运行机制的相关理论述评
本文将就REITs的资金融入机制、上市后的盈利机制以及风险规避机制展开研究，研
究涉及的相关理论基础包括委托．代理理论、产权理论、资产投资组合理论和风险管理理论。
罗纳德·科斯1在《企业的性质》中分析了委托——-代理关系的经济学意义，此后代理
经济学的研究大量涌现。按照肯尼思·阿罗2的论述：经济生活中的委托代理关系无处不在，
无处不有。委托代理关系不同于一般意义上的固定价格关系，而是一种更为复杂的函数关
系。委托人与代理人之间存在着利益分配以及风险配置的问题，委托人通过确定报酬机制
激励代理人；而代理人则要通过行为选择实现个人的福利最大化。
2．1．1委托——代理理论的发展脉络梳理
贝利和米恩斯(Berle&Means，1933)3最先提出了委托代理理论的研究雏形，但那时尚
未形成真正意义上较为成熟的理论体系。后继者鲍默尔(Baumol，1959)4马里斯(Marris，
1964)5等人在此基础上又进行了深入的研究和发展。他们认为，企业的所有者和经营者之
间存在着无私的信托交换的忠诚关系：一方面，作为所有者的风险投资人将企业的资产委
托给他们信得过又具备经营能力的代理人管理，不要抵押或担保，完全承担因授权不当而
发生的全部损失，当然也享受相反而来的全部收益；另一方面，经营者顺从、忠诚的履行
他们的信托责任，在竞争性的基期和远期市场上，买入当前和未来的投入或者卖出当前和
未来的产出，按照使企业利润或价值实现最大化的要求组织经营，以此来为所有者牟利。
如果他们做得不好，就会被解除信托责任，甚至被追究法律责任。这种理论建立需要一系
列理想的假设前提，即外部性、个人利益冲突、信息不对称、交易成本等都不存在，实际
上这样的假设在现实中很难实现。
上世纪70年代以后，威尔森、威廉姆森、罗斯、马里斯、霍姆斯特姆、格罗斯曼和
哈特等人就真正意义上的委托代理理论展开了一些研究。关于不存在个人利益冲突、信息
完全对称等前提假设的成立提出了自己的质疑。很明显，基于企业这种特殊的组织形式，
所有者与经营者的信息是不对称的，即使设立最佳的激励机制，经营者也总是偏向于使自
’罗纳德·科斯，企业的性质[M]．北京：商务印书馆，2007年：178-182
2肯尼斯·阿罗，组织的极限[M]．北京：华夏出版社，2006年：94-113
3阿道夫·A·伯利和加德纳·C·米思斯， 现代公司与私有财产【M】．北京：商务印书馆，2005年：129-168
4鲍默尔．资本主义的增长奇迹[M]．北京：中信出版社，2004年：221-235
5莫里斯，交易、治理与经济效益[M]．北京：中国经济出版社，2005年：189-199
己的利益最大化的决策，而不是所有者的利益最大化，换句话说，只要存在信息不对称，
所有者与经营者之间就会出现利益的偏差。至于经营者无私的假设也无法解释诸如在职消
费、经理权威等现象，经营者追求的是个人效用函数而非委托人效用函数，而且在二者存
在冲突时，经营者会首先选择对自己更为有利的决策。哈特据此提出现代企业管理理论的
基础正是委托代理理论，因而委托代理理论研究的重点是如何建立合理的激励机制，以鼓
励经营者在实现个人利益最大化的同时想方设法追求委托人预期效用的最大化。其实现的
前提假设是：(1)契约建立在自由选择和产权明晰的基础上，维持契约的条件是代理成本
小于代理收益；(2)拥有剩余索取权的委托人是风险中性者，不存在偷懒动机，也即委托
人具有监督代理人行为的积极性；(3)由于剩余索取权具有可转让性，委托人通过行使退
出权对代理人的违约行为予以惩罚。
据此可以看出，广义的委托代理关系泛指承担风险的委托人授予代理人某些决策权，
并与之订立契约。面狭义的委托代理关系专指公司的治理结构，即作为委托人的出资人授
予代理人在契约中明确规定的权利，凡在契约中未经指定的权利归属委托人。剩余索取权
和控制权分离后，尽管会产生代理收益，但由于委托人与代理人效用函数的不一致性及信
息的不对称性，就可能形成代理人利用自己的信息优势，采取旨在谋求自身效用最大化却
可能损害委托人利益的机会主义行为。1
综上，在专业化分工较为明确的现代社会中，委托．代理关系无处不在。在分工与合作
的过程中，由于委托人与代理人对风险偏好的程度不同，从而产生了风险分担的问题。此
外，委托人与代理人的效用函数不同，有可能发生代理人损害委托人利益的行为，比如利
益冲突交易、偷懒行为等，继而产生了所谓的代理问题。委托人如何监控代理人在目标一
致的前提下尽可能发挥自身的能力，是代理理论的另一个研究重点。关于代理理论的内涵
可以概括如下2： 表2．1代理理论的内涵
核心概念信息成本与风险承担成本在委托人与代理人关系中的有效配置
分析对象委托人与代理人之间的契约
经济人的假设行为自利，有限理性，风险规避
组织假设组织成员间部分目标冲突，衡量组织效率的标准为总体效率，委托人
与代理人之间的信息不对称
信息假设信息被认为是可以购买的商品
合约问题代理问题(逆向选择与道德风险模型)，风险分担问题
研究领域当本人与代理人之间的目标及风险偏好均存在不一致时，二者间的契
约关系3
。杨浩，现代企业理论与运行[蜘．上海：上海财经大学出版社，2004年：65
2 Eisenhardt,K．M．Agency Theory：An Assessment and Review【M】．14 Academy ofManagement Review：57．59
18
2．1-2信托中的委托代理模型
信托与代理是较为近似的制度安排。信托要有效成立，必须具有可辨识的信托财产，
信托也是一种财产分配制度，而不仅仅是和义务相关的制度。信托与代理的的共性主要表
现在代理入与受托人都是信义人，分别要对委托人和受益人承担信义义务，即未经授权不
得从其经营中牟利或者获取不当利益。如果代理人从中获取的利益超出合同规定的佣金，
超出部分将被推定为以代理人为受托人成就的信托。1信托与代理都是建立在委托人和代理
人之间充分信任的基础上，二者都可以选择有偿或者无偿；均需在代理权限范围内行事以
及负有向委托人说明情况的义务等，但是在法理上二者又存在显著差异，主要表现在关系
确立的方式、责任来源、财产权归属、成立的条件、对外行事的名义、委托人的控制权、
破产的后果等方面。
康芒斯认为，交易是让与和取得所有权的法律活动，实现的是对所有权的法律控制。
交易不以实际的物质为对象，而是关注财产权利的转移和控制。2从信托内部关系来看，委
托人、受托人和受益人之间的关系是交易关系，其最终将服务于一定的财产关系(受益人
的受益权)。根据康芒斯制度经济学的理论，信托内部的交易可以分为三部分：买卖的交
易，即转移财富的所有权；管理的交易，即用上级命令创造财富；限额的交易，即由上级
指定、分派财富创造的负担和利益。通过买卖的交易，委托人将信托财产所有权转移至受
托人，受托人享有法律上的控制权；通过管理的交易，受托人根据信托本质是信托财产保
值增值；通过限额交易，将信托财产在受益人之间进行公平分配。从信托的外部关系来看，
原则上更为保护受益人的利益，信托的外部交易关系受制于信托财产的独立性和对受益人
之受益权的最大化保障。’
2．1．3委托代理关系的成本与绩效评价，
根据委托代理理论的一般解释，代理关系实际上是一种契约，在这种契约下，一个或
更多的人(委托人)聘用另一个人(代理人)代表他们来履行某些服务，包括把若干决策
权委托给代理人。如果这种关系的双方当事人都是效用最大化者，则会出现代理人不总是
以委托人的最大利益而行动的局面。通常这种时候，委托人可以通过对代理人适当的激励，
以及通过承担用来约束代理人越轨行为的监督费用将利益偏差控制在有限范围内。为了防
止代理人做出有损委托人的行动，或者出现损失时委托人可以获得补偿，可以要求一定的
保证金支付。实际上，委托人和代理人将分别承担正的监督费用和保证费用，这是因为费
用为零时——代理人完全按照委托人利益的最大化做出决策在现实中是不存在的。考虑代
‘陈雪萍，信托在商事领域发展的制度空间[M]．北京：中国法制出版社，2006年：34．
2[美]康芒斯，制度经济学(上册)[M]．北京：商务印书馆，1997年：76。
理人的决策并不总是使得委托人的福利最大化，委托人将有一定数量的货币损失，这也是
代理关系的一种费用。因此代理成本的总合包括委托人的监督支出、代理人的保证支出以
及剩余损失，表现为信托公司或者基金管理公司收取的管理费。契约关系是企业的本质，
而所有的契约都存在代理费用和监督费用。由于企业并非一个个体，所以可以说作为一个
法律假设，在企业运营的过程中，契约关系推动相互抵触的个人目标之间达成均衡。
监督和约束机制可以起到降低代理成本的作用，这些方法包括审计、正式的控制系统、
预算限制以及建立有效的激励补偿机制等。在企业日常运作中，监督和约束机制表现为定
期财务报告的披露、信托公司或基金经理人的业务报告等形式。在资产组合理论出现以后，
为了降低风险，投资开始出现分散化趋势，集体行动的困难开始出现，那些仅拥有少数股
权的运营者就拥有对企业的控制权，传统意义上的外部人控制让位于内部人控制，内部人
的控制问题出现了。对于内部管理问题，由于委托人所观测到的是关于代理入的不完全信
息，因此委托人必须在代理人的参与约束和激励相容约束下找到使自己效用最大化的代理
费用。建立一个激励和约可以降低委托人与代理人之间决策的偏差。另外通过完善法人治
理，包括内部治理和外部治理也可以解决内部管理低效的问题。
2．2产权理论
委托代理的理论基础是产权理论，当企业的所有权与经营权相分离，也即产权界定明
晰，代理关系才会存在，委托人与经营者之间将会出现利益冲突以及以此引发的激励问题。
2．2．1不动产产权的界定
不动产产权涉及地产权以及房产权，即对土地的所有以及对地上房屋的所有权，这在
中国以及国外的情形有所不同。中国是典型的土地所有权一元制国家，1998年修改的《土
地管理法》规定：“全民所有，即国家所有土地的所有权由国务院代表国家行使。”目前实
行的土地制度是城市以及成及城郊的土地归国家所有，而农村的土地为农村集体所有，个
人不具有土地所有权，只有土地使用权，即土地所有权与使用权是严格分离的。而在欧美
国家，地产权是英美法中土地制度的基础。《日耳曼法》是农业社会的法律，其立法原则
为以物的利用为中心，所有权具有相对性。因此不强调物的归属，而更强调物的实际占有
和使用。因而也不存在所有权派生他物权的概念。其法的核心可以概括为各种利用权为独
立的物权，全部利用权的组合就是物的全部权利。所有权具有双重性：团体所有时权利可
以分离，即使用权同管理权、处分权可以分离；所有权是可以分割的，所有权可以分割为
管理权、处分权、使用权和收益权，不同的权力可以为不同的人所有，形成一物可有多个
不同的物权入，不同的物权人可分别享有各自的权利。这些理念为权力束理论的形成奠定
了基础，尤其是其中的所有权的相对性以及可分割性说明，不动产所有权可以分割成相对
独立的、清晰的一束权利，每一项权利都可以从权利束中分离出来并转让给他人，当一项
权利从权利束中分离出来并转让、抵押，由此就形成了不动产的部分权益。今天谈到的产
权与最初的对财产的绝对所有权已有了显著差异，所有权的绝对性日益弱化，权利被增加
了越来越多的限制条件。权利束中的每一项权利都被界定为一项产权，产权的概念使用的
越来越广泛。而随着人口数量的不断增加，原有的绝对所有权的概念在实践操作层面开始
被有利于充分利用和流转的产权概念所代替。权利由对物的直接支配转化为对价值的享
有。
2．2．2科斯定理与不动产产权的经济效率
以上已经提及，市场经济条件下的商品及服务交易实际上是产权的交易。产权交易是
提高资源配置的一种有效方式。而如果交易权利是完全自由的，则要求产权的拥有应是完
全的，即对某项财产具有可以完全实施的排他性的使用及收益权、自由的转让权，否则，
产权就是不完整的。从理论上看，在私有制和共有制之间，由于排他性和可转让性是可以
无限分割的，因此，准共有产权束或准私有产权束是对称的，而不对称的产权束则是由于
可转让性受到了管制。因为所有权的残缺在一定意义上限制了可转让性而保留了排他性。
当一项资源的可转让性增加时(市场价值上升)，若原有权利的排他性程度不变，势必引起
“拥挤，?，从而最终造成产权的排他性程度上升。因此，在传统的“稀缺性——产权排他
性——效率”的分析框架中，产权理论认为私有产权对于促进稀缺资源的配置将更为高效。
正如科斯定理反映的那样，在交易双方能够无成本地讨价还价即交易成本为零时，只
要产权界定清楚，而无论是如何界定的，市场运行的最终结果都是一样的，且达到帕累托
最优。
如图所示，假定有甲、乙两宗土地，甲土地上的建筑高度的变化会影响乙土地的风景，
从而影响乙的交易价格以及租金。随着甲的地上建筑物高度(假设容积率不变)由O到oc、
的提高，甲的边际收益由Oa递减为0，同时乙的地价下降，边际损失由0增加到C’C。如
果甲的建筑物高度不受城市规划的限制，则甲的建筑物高度超过Oe、时，乙的边际损失超
过甲的边际收益，这时乙愿意补偿给甲等量的边际收益而让甲放弃增加建筑物的高度，此
时甲的建筑高度为0e’；如果甲的限制建筑高度为ob’，则乙也同样愿意补偿甲，则甲的
建筑高度为Oe’：如果甲的建筑限制高度为Od、，甲在不超过Oe’前增加高度的边际收益超
过乙的边际损失，则在政府允许的情况下，甲愿意补偿乙的边际损失而增加建筑高度直到
0e’。在甲、乙交易费用为0的前提下，无论对甲的建筑权做任何规定，甲的建筑高度都
大海
边际损
失或收
益
O
d’e’ b’
图2．1不同产权安排下房地产开发效益的变化
甲土地上建
筑物高度
一样，而且社会净收益最大为Oae。1因此，正如前文所说到的那样，不同的产权安排会影
响到个人的福利及财富分配，如果会进一步影响到需求模式的话，就会有不同的经济效率。
科斯第二定理说明由于在现实中交易成本为零的情形不存在，不同的产权安排会有不同的
交易成本，因此，最初的产权界定会影响到市场配置资源的效率。如果要改变已有的产权
安排，则需要计算改变的成本与收益情况，且在考虑经济效率的同时，还要兼顾社会伦理
道德的约束。
’谢经荣，房地产经济学[M]．北京：中国人民大学出版社，2002年：139—140。
22
2．3资产投资组合理论
2．3．1资产投资组合理论的发展脉络梳理
马柯维茨在《证券组合选择》1中首次提出了证券组合理论或分散投资理论，其揭示了
如何建立投资组合的有效边界， 以使边界上所代表的每一个组合在给定的风险下，获得
最大收益，第一次从规范经济学的角度阐述了如何通过投资组合的有效边界来选择最优组
合和如何通过分散投资来降低风险，指出利用资产组合分散投资不是简单的将各种资产集
合在一起，而是要选择相关系数小的资产进行有效组合投资。同时，马柯维茨在方法上提
出了投资组合的均值—方差理论，其基本思想是假定投资者都是风险厌恶型的，将资产的
收益或收益率看成是随即变量，用收益或收益率的期望即均值度量投资收益，用收益或收
益率的方差度量投资收益风险。均值一方差模型运用概率论和最优化技术将不确定条件下
的投资行为模型化，投资决策的依据是在给定的期望收益条件下，使得风险最小；或者是
在风险给定的条件下，使得投资收益最大化。
在马科维茨理论的基础上，威廉夏普、约翰林特耐以及简摩辛提出了资本资产定价理
论(Capital Asset Pricing Modal，CAPM)2，后发展成为经典的资本资产定价模型。其核
心思想是，同时持有期权合同和相应的股票可以建立起无风险的保值组合，而建立这一保
值组合需要成本支出，由于这一保值组合无风险，期权的定价就必须遵循保值组合投资具
有无风险收益率，这些思想后来发展成为期权定价模型。与传统的观念不同，资本资产定
价理论将风险与收益联系在一起进行讨论，而不是传统意义上的风险只与灾难联系在一
起，收益与风险呈现正相关关系。以期权理论为基础创立起来的风险交易市场，可以实现
在追求收益的同时，限制损失的目的。
70年代，史蒂芬罗斯建立了在理论上更有吸引力的套利定价模型(Arbitrage Pricing
Modal)3，该理论由罗斯于1976年首创，其后由罗斯本人以及罗尔作了改进。该理论认为
市场风险因素不止一个，而是有好几种系统风险，并且投资者在其承担的每种风险上都应
获得补偿。当应用于不动产时，套利定价模型尤其受到欢迎，因为认为承担更大风险的投
资者应获得更高的报酬。这些风险包括预期外通货膨胀、利率期限结构的预期外变化、市
场风险变化以及GNP的预期外变化。
布莱克、斯科尔斯以及默顿建立了最初的期权定价理论(Option Pricing Theory)，
‘Markowitz,Harry M．，Portfolio Selection【Yl，Joumal ofFinance，1952(1)：77·91；Markowitz,Harry M．，Portfolio Selection：
Efficient Diversification Investment【M1，New York：Wiley,1 959
2夏普·w·F·亚历山大，投资学[M]．北京：中国人民大学出版社，1996年：240—260
3
Stephen A．Ross，The Arbitrage Theory ofCapital Asset Pricing【J】，Journal ofEconomic Theory,1976(9)
虽然这一理论还不是一个完整的资本市场模型，但却可能是今后一段时期对不动产投资最
有影响的理论。他们的研究证明在期权交易中即使不考虑人们对风险的态度也可以得到定
量的结果。在所有选定的研究参数中，只有股票价格的方差可以从历史的时间序列中估计
出来，其余参数都可以用观测值直接带入布莱克⋯一斯科尔斯模型进行研究，这与马柯维
茨的现代证券投资组合理论有着极为密切的关系。
2．3．2资产投资组合理论应用性的简要评价
尽管学术界非常推崇马可维茨的理论，但该理论在实践操作层面存在诸多困难。如果
是50—100项资产，进行数学计算是可行的，如果更多，即使使用现代化的计算技术，计
算也是非常困难的，要预测的相关系数也数目繁多。机构投资组合的规模非常庞大，投资
者可能会面对无数潜在的投资机会，包括股票、债券、其他证券及房地产项目。因此，尽
管在理论上和数学上是正确的，对于大的机构投资组合而言，要应用马可维茨关于组合风
险的理论几乎是不可能的。
而对于夏普等人的资本资产定价模型，有时也将其称为简化的马可维茨理论，基于理
论提出最初非常接近市场的实际情况，因此同时被理论界和实践界所接纳和欢迎。在该理
论提出后的lO几年间，理论研究领域和实践操作层面都试图用现实去契合理论，但这样
的局面并未能持续。理查德·罗尔(Richard Roll)1在1978年通过数学形式证明了CAMP
至少是经不起检验的，从而使得该理论被越来越多的人质疑。但以后基于CAMP的各种改
进模型都有了较大发展。
套利定价模型在理论上较为完美，但存在的缺陷在于结论的非唯一性，不同的研究者
利用同样的样本数据使用同样的模型得出的结论却不尽相同。期权定价理论不够完整，但
在不动产投资中使用非常普遍，不动产中许多利益的定价均采用这一模型。不动产投资组
合理论在不动产投资中的运用是必要的，但却不是万能的。不动产分析中现代投资组合理
论只能对传统的基于单个项目的微观分析作出补充，而不能加以替代，传统的微观分析仍
是不动产决策中不可分割的一部分。两种方法都有助于正确决策，有助于最终实现投资目
标。
1
Richard Roll．Ambiguity When Performance is Measured by the Security Market Line阴，Journal of Finance，1978(4)
24
2．4风险管理理论
2．4．1传统的风险管理理论发展脉络梳理
关于风险管理的定义最早是由美国经营者协会明确提出的。Williams&Heins(1964)1指
出，风险管理是一种通过对风险的识别、衡量、评价和控制，以最小的成本实现最大安全
保障效用的管理方法。而James C．Cristy2认为风险管理是企业或组织为控制偶然损失的
风险，以保全所得能力和资产所作的一切努力。因此不难看出，风险管理是包括风险识别、
分析、衡量和控制等诸多环节的系统工程，其目标在于控制和减少损失，提高社会、企业
或个人的经济效用。关于风险管理的手段，Mar Shall(1921)3首次提出了风险负担管理
的观点。他指出风险处理的方法有两大类，一类是风险排除法，主要包括风险防止、预测
以及调查等；另一类是风险转移法，主要包括风险的保证、补偿合同的除外责任以及套期
交易等。
对于风险的识别，已有理论认为不动产的投资风险是指由于随机因素的影响所引起的
房地产投资收益偏离预期收益的程度。偏离程度通常用标准方差予以衡量，以描述分散的
各种可能收益与均值的偏离程度。
对于风险的测度，一般采用方差或标准差的方法，较为多用到的是VaR方法，其计算
的核心是估计证券组合未来损益的统计分布或概率密度函数。计算过程由三个基本模块构
成：第一个是映射过程——把组合中每一种头寸的回报表示为其市场因子的函数；第二个
是市场因子的波动性模型——用于预测市场因子的波动性：第三个是估值模型——根据市
场因子的波动性估计组合的价值变化和分布4。
2．4．2主要的不动产风险管理模型及其评价
关于信用风险管理的模型在近年有了突飞猛进的发展。KMV公司推出了以EDF(预期
违约概率)为核心手段的KMV模型；JP Morgan继1994年推出以VAR为基础的风险矩阵(Risk
Metrics)后，1997年又推出了信用矩阵(Credit Metrics)；瑞士信贷银行推出另一类型
的信用风险量化模型(Credit Metrics+)；麦肯锡公司推出了信用衍生金融产品信用组合
模型等。
(1)Credit Metrics模型
这种方法是基于精算理论的信用度量方法，该模型最早由3P Morgan于1997年给出，
‘Williams&Heins．Risk Management and Insurance[M]．New York RcGraw-Hill Book Co．。1964：17-20
2 James C．Cristy．Fundermentals of Risk Management[M]．Prentice-HalI。2005：58-62
3 Mar Shall．Business Management[M]．Prent ice—Hal 1。1921：128—132
‘张元萍，数理会融[M]．北京：中国金融f1；版社，2004年：139
主要针对资产组合的信用风险管理。该方法通过测量借款人的违约概率和迁移矩阵，将借
款人的信用等级划分成不同的“风险段"，违约的含义不仅涉及债务人到期没有偿还债务，
还包括信用等级下降后导致的债券价值的下跌。
模型的基础是信用迁移分析，即分析在制定时限内，初始为某一信用等级的资产变为
其他等级(包括违约级)资产的概率，结果以信用迁移矩阵表示。信用迁移矩阵的建立需
要掌握长期、大量的历史统计数据，包括各个行业、各个等级的公司在不同时期内其信用
等级发生变化的信息，否则，难以保证信用迁移矩阵的准确率。
信用工具的市场价值取决于债务发行企业的信用等级，即不同信用等级的信用工具有
不同的市场价值，因此信用等级的变化会带来信用工具价值的相应变化。根据迁移矩阵所
提供的信用等级变化的概率分布，同时根据不同信用等级下给定的贴现率就可以计算出该
信用工具在各信用等级上的市场价值(价格)，从而得到该信用工具市场价值在不同信用
风险状态下的概率分布。
由于评级公司在企业信息方面具有独特优势，如Moody公司所发布的信用迁移矩阵所
依托的是其超过20年、横跨各个行业的企业信息库，因此，评级公司是信用迁移矩阵的
主要提供者。影响信用迁移率的因素很多，初始等级、时间、期限、宏观经济状况都会导
致迁移率的显著变化。该技术依赖历史平均违约率和迁移率作为计算和判断资产未来价值
及违约的标准，并假设处于同一等级的企业具有同样的违约率，预期违约率等于历史平均
违约率，并不准确。KMV公司的实证分析表明，同一等级的债务人违约率存在明显差异，
平均违约率高于该等级的违约率中值。因此，使用历史平均违约率有可能高估某一特定借
款人的违约风险。
(2)KMV模型
KMV公司的实证分析表明同一等级的债务人违约率存在明显差异，平均违约率高于该
等级的违约率中值。因此，适用历史平均违约率有可能高估某一特定借款人的违约风险。
KMV模型信用检测模型是基于股权理论的信用度量方法，主要用来估计大中型借款人
的违约概率及其迁移矩阵，把公司的违约和信用质量的变化与公司资产的价值、股权、债
务联系起来，通过期权模型确定公司的违约概率及其相关性。
违约被定义为借款企业不能正常支付到期的本金和利息，而且被认为在企业的市场价
值等于企业负债水平时会发生，此时该企业即使将其全部资产出售也不能完成全部偿还义
务，在概念上会发生违约。基于对违约的该种理解，企业市场价值或资产价值的违约触发
点被认定为于企业负债水平相等的企业资产价值水平。违约概率，即根据企业资产价值的
波动性(通过该企业股票在市场上的波动性测算出来)来衡量的企业目前市场价值或资产
价值水平降低到违约触发点的概率。
该模型是一种盯市模型，通过跟踪借款企业股权价值及其变化捕捉其资产市场价值及
其波动，使银行能够较为敏锐、及时地把握借款企业的信用变化，具有良好的预警作用。
KMV模型适用于对上市公司即股权存在公开市场交易的借款企业进行信用风险计量，
其优势表现为，在模型各变量的计算过程中，考虑到了宏观经济因素、产业因素及借款人
特定因素等的影响，对信用风险的计量更能反映市场及债务主体的变化。但由于模型所需
变量值均需通过复杂的计算获取，并且股权价值是否能准确反映出资产价值，股权价值的
波动是否代表资产价值的波动，在理论及实务界也始终存在争议。
(3)Credit Portfolio View
1998年麦肯锡(Mc Kinsey)公司Saunders和Wilson等人利用基本动力学原理，
从宏观经济环境分析借款人的信用等级迁移，从而建立了信贷组合模型。该模型假设信用
等级在不同时期的迁移概率不是固定的，而受到诸如国别、经济周期、失业率、GDP增长
速度、长期利率水平、外汇汇率、政府支出、总储蓄率、产业等因素的影响。
该模型是基于经济计量理论的信用度量方法。认为债务人违约的概率是当前宏观经济
状况、行业形势和公司自身价值的函数，利用环境差异或宏观经济因素与公司的信用质量
表现出的相关性确立借款人信用等级的迁移特征。该方法既适用于单个债务人，也适用于
群体债务人。
麦肯锡模型则在Credit Metrics的基础上，对周期性因素进行了处理，将评级迁移
矩阵与经济增长率、失业率、利率、汇率、政府支出等宏观经济变量之间的关系模型化，
并模拟周期性因素的影响来测定评级转移概率的变化。麦肯锡模型可以看成是对Credit
Metrics的补充，它克服了Credit Metrics中不同时期的评级迁移矩阵不变的缺点。
综上所述，现代信用风险度量技术在运用中主要差别表现在：
(1)对违约率的处理
信用检测模型的本质是预测违约的损失，它只考虑两种情况：违约或不违约，并以违
约率随着借款人股票市价变化而变化出发，建立对违约的估计函数：而信用风险度量技术
和信贷组合模型是以资产市场价值变化为基础计算违约率的，它除了考虑违约与不违约两
种信用状态之外，还考虑从信用质量的变化等的影响。在信用度量技术中，违约率是基于
历史统计数据估计出来的，在信贷组合模型中违约率是符合正态分布，并受到各种客观因
素影响的对数函数。为违约率的不同认识和处理方式，反映了现代信用风险度量技术对信
用的理解，已经从离散向连续的转变过程，即由原来盯住账面向盯住市场的转变过程。
(2)对风险驱动因素的处理
信用检测模型对风险的处理是有条件的，除了宏观因素的影响之外主要是借款人资质
价值；信用组合模型的风险驱动因素是外部总体经济环境，如GDP增长率、通货膨胀率、
失业率、利率等，从这个意义上讲，信用检测模型和信贷组合的风险估计具有“综合性"
和“前瞻性’’；而信用风险度量技术的风险驱动更为偏重于特定借贷者的特定信用项目信
息，如利率或贷款人资产价值等，因此，信用风险度量技术对风险的处理是无条件的，它
更具有“单一性"和“后顺性”的特点。
(3)对回收率的处理
借款人的信用等级直接影响到资产价值和回收率的水平，在现代信用风险度量技术
中，通常用信用等级来刻画资产价值的变化，但不同的分析模型对信用等级的刻画方式差
别很大。在信用检测模型中，资产价值服从正态分布是连续的；而在信用度量技术中资产
价值与唯一的信用等级是一一对应关系，是离散的；在信贷组合模型中信用等级是不同时
期信用迁移过程决定的，而这个迁移过程的概率是通过历史数据统计出来的，因此它可以
是离散的，也可以是连续的。这就使现代信用风险度量技术在确定资产价值和回收率方面
有更强的处理能力。
第3章REI Ts的发展沿革
REITs在发达国家已经走过了半个世纪的历程，其间经历了若干次重大的变化，这些
变化多与不动产市场的繁荣与否密切关联。比较而言，美国与澳大利亚的REITs市场相对
成熟，已经进入一个相对稳定发展的时期，而欧洲和亚洲市场，尤其是亚洲市场尚处在萌
芽阶段。本章将从REITs的理论本源——信托入手，讨论并分析REITs理念的形成，REITs
在其发源地美国的发展历程以及其他国家和地区(包括中国)的状况。
3．1 RE l Ts理念的起源
3．1．1信托的发展与演化
讨论REITs的发展沿革，追溯REITs的起源，将不得不从信托谈起。信托是指信任委
托，是一种代人理财的制度安排。根据《中华人民共和国信托法》(2001年4月28日第九
届全国人民代表大会常务委员会第二十一次会议通过)的定义，信托是指委托人基于对受
托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人
的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。
现代信托制度的发展最早是从英国封建时代的用益权制度开始的。早期在英国出现的
“信托”，称为“用益设计"，当时的目的是为了规避封建法律制度对财产(尤其是土地)
转移所加的限制和税负。当时的英国人非常虔诚于宗教信仰，因而有死后将土地捐赠给教
会等宗教团体的习惯。由于教会土地可以永久免税，影响到封建诸侯的租税利益，因此封
建诸侯不得不出台措施禁止将土地捐赠给教会。于是，人们采取了先将土地让与他人，由
受让人管理土地并将土地收益交给教会，达到和直接捐赠同样的目的，以规避禁止捐赠土
地给教会的规定。这就是信托的雏形，可见信托从一开始出现就是和土地和房产的经营管
理密切相关的。
信托的重要演化过程包括两个：一是消极信托向积极信托的转化。由于早期信托中的
受托人仅仅承受信托财产的“名义"所有权，对信托财产不负任何积极管理的义务，信托
财产的实际管理权和受益权由受益人拥有，也就是说受托人只是“人头”设计。通过利用
受托人的“人头"设计，可以达到成功规避对财产转移的限制和不合理税负，因而这种信
托被认为是消极信托。随着历史的发展，封建制度崩溃，政治上民主化，经济上市场化，
凌驾于财产转移上的种种限制和税负也纷纷取消或合理化，人们由确保土地财产世代相传
的观念转变为以赚取利润为目标，财富来源的形式由单一的土地转向多元化。经济的发展
和社会的进步，使得受托人从满足消极的“人头”设计需求，转变为对委托人的财产进行
积极和专业的管理。信托与投资的结合日益紧密，信托事业日益发达，积极信托主导了现
代信托的发展方向。
其次是信托公司的出现和信托的专业化。19世纪60年代，产业革命的成功使英国人
积累了充裕的资金，如何将这些资金合理地利用以赚取更多的利润成为一种切实的需要。
于是中小投资者开始将自己的资产交给可信赖的投资经验丰富的受托人代为运作，双方约
定受托人只收取一定的报酬，并将投资收益返还给投资者。随着信托规模的扩大，受托人
逐渐发展为专业化的公司，信托的专业化程度不断提高。
3．1．2信托的基本职能
信托以其独特的，有别于其他金融机构的职能，牢固地在现代金融体系中占有重要的
一席之地，并以其职能的丰富性，获得了“金融百货公司”的美誉。但必须明确的一点是，
虽然发展到今天，信托业的职能不断丰富，但是其原始职能，即财产管理仍然是信托最基
本的职能，而其它职能都是在这一职能的基础上衍生而来的。从信托理论和国外信托业发
展的经验看，信托业的职能主要有财产管理、资金融通、协调经济关系和参与社会投资活
动四种。
首先，信托具有财产管理职能。财产管理职能是指为委托人经营管理或处理财产的功
能，即“受人之托、代人理财"，这是信托业的基本职能。现代信托业所从事的无论是金
钱信托还是实物信托，都属于财产管理功能的运用，其理论支持是现代产权理论。在该功
能下，信托业作为受托人，必须按委托人的要求或其指定的具体项目，发放贷款或进行投
资，为委托人或受益人谋利。而且，信托财产所获收益，全部归受益人享有，信托机构只
能按契约规定收取相应的手续费。
其次，信托具有资金融通职能。资金融通职能是指信托业作为金融业的一个重要组成
部分，本身就赋有调剂资金余缺的功能。作为金融中介，信托能够为一国的经济建设筹集
资金，调剂供求关系。市场经济条件下，财产有相当一部分是以货币的形态存在，因此对
这些信托财产的管理和运用就必然伴随着货币资金的融通。表面上看信托业的这一功能与
信贷相似，但实则有质的区别：在融资对象上信托既融资又融物；在信用关系上信托体现
了委托人、受托人和受益入之间的多边关系；在融资形式上实现了直接融资与间接融资的
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信托能够协调社会经济关系。协调经济关系是指信托处理和协调交易主体间的经济关
系，为之提供咨询服务的功能。在现代经济生活中，信息不对称和交易主体的机会主义倾
向，提高了交易成本，造成了社会资源的浪费。因此，为降低交易费用，弱化交易双方的
机会主义行为，交易主体通常都要了解与之经营有关的经济信息，如经济政策、技术可行
性、交易对手的信用记录和经营能力等。信托机构通过其业务活动充当交易双方的咨询
人和中介入，为交易主体提供经济信息和信用保障。
此外，信托还具有投资职能。信托业务的开展必然伴随着投资行为的出现，信托机构
只有在享有投资权和具有适当的投资方式的条件下，其财产管理功能才具备了可靠的基
础，因此，信托机构开办投资业务是世界各国的普遍做法。
3．1．3房地产投融资领域的信托一REITs
REITs建立的基础——信托是一种极具优势的制度。英国的法学家梅特兰说过“如果
有人要问英国人在法学领域取得的最伟大、最独特的成就是什么，那就是历经数百年发展
起来的信托理念⋯⋯这不是因为信托体现了基本的道德原则，而是因为它的灵活性，它是
一种具有极大弹性和普遍性的制度”。作为信托公司，可以做货币市场业务，通过同业拆
借融通资金：在资本市场，它可以发起成立基金公司、证券公司，承销债券，还可以做各
种投资银行业务。更重要的是，信托可以介入产业市场直接投资房地产，或者通过信托基
金投资房地产，这就是信托有别于其它金融机构的特殊之处。信托公司是连接货币市场、
资本市场和产业市场的金融百货公司，房地产业通过挖掘信托制度的特性，可以便捷地获
得融资并实现金融创新。
首先，信托具有财产隔离、进而风险隔离的特点。信托财产既不是信托公司的资产，
也不是信托公司的负债，即使信托公司破产，信托财产也不受清算影响，实现了风险的隔
离，这是其核心优势；第二，REITs能促进税负公平。普遍而言，房地产投资信托产品在
公司层面免税，只在投资者层面交纳个人所得税，避免了双重税负和税收扭曲，能促进税
收公平；第三，信托的创新性，灵活性和独特的制度优势使房地产业在突破自身资金瓶颈
的同时，不增加宏观经济的波动性，通过有效的投资组合，沟通产业市场和资本市场，实
现资产的证券化，提高资金使用的效率和灵活性。
3．2 RE I Ts在美国的发展历程
1883年美国首先成立了波士顿个人房产信托(Boston Personal Property Trust)，
当时如果信托产品将其收入分配给投资人可免缴公司所得税。但20世纪30年代美国政府
取消了这项税收优惠。第二次世界大战后，房地产业迅猛发展，投资者对房地产投资的热
情增加。但是由于房地产单笔投资数额巨大，远远超过一般中小投资者的经济承受能力，
并且房地产属于实物资产，流动性较差，因此市场对房地产投资基金的呼声十分强烈。在
这种背景下，美国在1960年恢复了对该类产品的税收减免，以艾森豪威尔总统签署的《房
地产投资信托法案》(Real Estate Investment Trust Act of 1960)为标志，第一个真正
意义上的REITs应运而生。
从REITs在美国的发展历程来看，REITs的成长大致经历了三个主要的发展阶段，每
个阶段的REITs都具有不同的典型特征，或是在组织结构方面、或是在重点发展的类型方
面，但是REITs作为投资工具被广大投资者所真正接受，也是90年代以后的事情了。
3．2．1抵押型PElTs的快速扩张
20世纪60年代初至20世纪70年代初，是抵押型REITs快速扩张的时期。20世纪60
年代初期，REITs主要是依靠自身资金投资于传统的房地产。但是到了60年代末期，收益
现金流的增长成了管理者和股东们越来越重要的目标。因此，REITs开始更多地依赖于短
期借贷、长期债务、可转换债务和担保，资本市场变得更适合REITs的运作。与此同时，
1968—1970年间及1973年信贷状况的变化和较高的利率，造成了建设开发公司的资金极度
短缺。而由于有关法律的限制，银行、信用社和保险公司都不能直接参与房地产建设与开
发贷款的业务，这就产生了通过设立公募REITs以便参与抵押贷款业务的机会。由于利率
不受法律的限制，抵押型REITs就能够吸收到足够的资金，为具有较高风险的抵押和贷款
提供较高利率的融资。此外，很多新成立的REITs集中于抵押贷款投资而不是简单地投资
于房地产。在1968-1970年问成立的REITs几乎都是抵押型的。20世纪60年代末期，REITs
作为投资工具已经变得众所周知。在1968—1070年间，REITs的资产增长了4倍多，从10
亿美元增加到47亿美元。同期新发行的纪录也表明新的REITs数目在急剧增加，从大约
6l家增加到161家。一些大银行如曼哈顿银行、美国银行、富国银行及费城银行等等也纷
纷引入了REITs。
1970年，随着信誉状况变好，抵押贷款类REITs继续扩展，不仅通过股票及债券融资，
而且还通过商业银行融资。这些商业银行不但没有因为为房地产业提供贷款而对REITs构
成直接的竞争，相反，他们更为REITs提供贷款，扩大其资金来源。1969年，银行为REITs
提供的贷款额占总贷款量的l l％，到1974年增至56％。1
3．2．2权益型PElTs取代抵押型PElTs的核心地位
从20世纪70年代初直至80年代中期，权益型REITs逐步取代了抵押型REITs的核
心地位。1973年，联邦储备局缩紧银根，贷款利率提高。这一举动直接引发了30年代以
1数据来源：美国房地产投资信托协会(NAREIT)。http／／删．nareit。conl
32
来美国历史上的又一次经济衰退，导致REITs因为高利贷而进退两难，其发放的低利率借
款也难以收回，从而使得不少REITs无法偿还银行贷款。在此期间，有30只REITs破产，
REITs资产由接近200亿美元下降至i00亿美元，能够分红的REITs数量由1973年的153
只降到1975年的68只。
前期伴随建筑业的快速发展，由于房地产的融资需求大量增加，抵押型REITs一度非
常繁荣。但是由于盲目的决策、投资和建设，空置物业的数量开始大幅增加，抵押型REITs
的优势地位逐渐被权益型所取代。1972年抵押型和混合型的REITs投资回报分别为10％和
18％，1974年二者的数据分别降至-50％和一76％，而同期的权益型REITs回报分别为11％和
-57％，那些以稳妥的投资项目评估以及采用较低杠杆比率为基础，专门进行权益投资的
REITs基本保持了其盈利能力。从1974年到1978年，REITs总回报指数提高了193％。从
1978年底至1981年底，又提高了107％。高回报的原因是权益型REITs大量低价收购抵押
型REITs的物业，这直接导致了权益型REITs数量的激增。
大量资本流入房地产金融领域，除REITs和房地产有限合伙公司以外，银行、保险公
司、养老金以及外国投资者也纷纷进入该行列，从而推动了美国建筑业的空前繁荣，结果
是大量的商业物业出现空置，住宅公寓的空置也达到了空前的规模。在此背景下，1986年
美国政府开始实施税法改革，房地产有限合伙公司失去了税收优惠，房地产投资不再依靠
税务优惠驱动，而是更多的依靠利润驱动，但是税制的改革限制了市场对于不动产的需求，
大量资金撤出REITs，基金数目大量减少，融资额也大大降低。REITs市场低迷一直持续
到90年代初，其年回报率从1988年的10％下降至1990年的-24％。这段时期蒙受损失较大
的是那些过度使用财务杠杆的抵押型以及混合型的REITs。1
3．2．3 REITs公募推动市场走向成熟
20世纪90年代以来，REITs大规模的公募推动市场走向成熟。90年代初期，房地产
市场的状况开始好转，需求开始逐步回升，但是受到资金短缺的困扰，许多私人不动产公
司开始考虑上市的问题。1993年共有50家房地产公司上市，融资额为i00亿美元。1994
年融资金额急剧上升至218亿美元。从1990-1995年末，REITs回报指数上升了149％。而
且伴随着股价升值和新股发行所带来的收益，全部REITs的权益市值从85亿美元升至560
亿美元。同期所有REITs资产也从440亿美元上升到970亿美元。公开上市交易的REITs
数量从1990年的117家增加到2007年底的152家，市值为3120亿美元，(2008年末该数
据为136家，1917亿美元)。
数据来源：美国房地产投资信托协会(N^髓IT)，http／／唧．nareit．c伽
圈3 l美国REITs市场的总市值变化(1971-20081
资料来源：美国房地产投资信托拚会(NAREIT)，http／／一nareit corfl
另一个更为显著的变化是，REITs的IPO改变了REITs产品的结构。权益型REITs的
数量从1990年的58家发展到2008年末的113家。
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为1917亿美元)。
图3．3美国权益型与抵押型REITs的市值比较(1971-2008)
数据来源：美国房地产投资信托协会(NAREIT)，http／／唧．nareit．COm
权益型REITs的市场份额迅速扩大。1990年，权益型REITs的市值占全部REITs总市
值的64％，1995年这一比例增长至87％。这一时期，REITs的管理模式也日益成熟，大多
数REITs成为一个功能完整的公司，实现了外部管理向内部管理的全面转变，且管理日益
专业化。
到目前为止，REITs的创始国——美国几乎所有的房地产公司都已改造成REITs模式，
只有一部分房地产开发企业还采用传统的公司结构，并缴纳公司所得税。截止到2008年
底，美国共有136个公开交易的REITs，资产总值超过1917亿美元，其中约2／3的REITs
是在全国性的股票交易所进行交易‘。
表3．1美国REITs市场总容量及构成
权益型REITs 抵押型P也ITs 混合型REITs 合计
数量(51) 113 20 3 136
币值(亿芙兀) 1772．38 142．81 11．33 1916．51
REITs在美国发展迅速的主要原因是：首先，REITs的回报率高于其他投资工具。自
1971年12月到2007年12月，公开交易的权益(资产)型REITs的平均总回报率是12．91％，
高于道琼斯工业指数的8％，纳斯达克综合指数的9．37％和标准普尔500指数的11．45％2：
第二，REITs在美国几乎所有的大城市和几个国外的大都市都经营商业房地产，有很高的
‘数据来源：本页数据均来自美国房地产投资信托协会(NAREIT)，http／／喇．nareit．COal
2数据来源：婴翌!i丑vestinreits．COla。
知名度和规模；第三，2001年，标准普尔认可了REITs作为主流投资工具的地位，把REITs
计入到其主要的指数体系中，其中包括美国股票市场最具代表性的基准指数一标准普尔
500指数(Standard＆Poor’S 500 Index)。标准普尔公司认为，“实际上，REITs已成长
为和其它在美国主要股票市场上公开上市的企业一样的公司。标准普尔指数体系就是要充
分代表美国股票市场的整体表现，进而起到美国经济晴雨表的作用，将REITs纳入标准普
尔指数体系有利于这一目标的实现"。1
3．3 RElTS在亚洲及其他各国(地区)的崛起
目前不少发达国家和个别发展中国家和地区都已设立REITs。虽然在产品的设计上各
国千差万别，但基本原则都是一样的，即投资回报要反映资产(房地产)的真实价值。这
一原则通过避免双重征税来实现一免征公司所得税，投资人在获得分红后缴纳个人所得
’ 税。
3．3．1亚洲——新兴的REITs市场
近年来，很多亚洲国家和地区都相继推出了自己的REITs。新加坡在1999年5月通过
了REITs的立法。2001年11月，第一个REITs的首次公开发行(IPO)失败。该基金的投
资组合主要以商场为主，市场对此反映冷淡，主要的原因是：首先，市场普遍认为有关资
产的估值过高，对其提供的回报率也不满意；第二，由于美国“91l"恐怖袭击事件，投
资者对投资地产十分谨慎；第三，市场对该基金管理者的经验和水平持怀疑态度。2002年
6月，该基金以低价再次发行成功。2002年底，第二只新加坡REITs在新加坡证券交易所
上市，其首次公开发售吸引到5倍的超额认购，售出共值l亿3，600万美元的股份，市场
对REITs的态度有了明显改善。到2004年底，新加坡已经有5个REITs上市(其中一个
在香港上市)，总市值为57．8亿新元2。
表3．2新加坡RElTs的市场表现
上市日上市价最高价最低价变动率物业数物业收购总值
(新元) (％) (亿美元)
嘉茂7／17／02 0．96 1．76 1．36 82 5 18．52
腾飞1 1／19／02 O．88 1．82 1．16 94 34 16．77
置富8／12／03 4．75 6． 55 4．88 33 5 5．30
嘉康5／1I／04 1．00 1．33 O．96 27 7 20．12
新达城12／9／04 1．00 1-14 1．10 11 2 20．07
数据来源：新加坡金融管理局(Monetary Authority of Singapore)
说明：表中置富信托的价格为港币计价。
‘引自Standard＆Poor’S公司的官方网站，2001年lO月3日。
2数据来源：新加坡金融管理局(Monetary Authority of Singapore)。
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日本在2000年完成了REITs的立法，当时日本房地产业还很不景气，最初的两个REITs
由两家大规模的日本地产发展商发行，其投资组合由东京的贵重写字楼物业组成。两只基
金于2001年11月在东京证券交易所上市。最初，市场对于这两个基金的反应极为冷淡，
其市场表现也不理想。日本REITs未能如其推出时预计的那样受欢迎，主要有原因是由于
房地产业不景气，市场对物业价格及租金存在下降的预期； REITs披露的资料不足，投资
者对其缺乏足够了解，因此无法决策；市场注意到日本REITs的两大发行人的控股公司同
时还积极介入房地产开发等业务，因此担心可能存在利益冲突。到2002年底，日本共有5
个REITs上市，总市值为42亿美元。到2004年底，已有15个REITs上市，总市值为170
亿美元1。但日本的REITs透明度不够，失去了美国REITs提高社会公平的宗旨，学者的评
价并不高。
韩国在2001年完成了REITs的立法。韩国的REITs是用于低价收购金融机构的不良
房地产资产然后出售获利，期限为5年，因此又称CR-REITs(CR指公司重组Corporation
Reconstruction)。2002年共有三个CR-REITs。韩国CR-REITs通常把资产管理外包给专
门进行企业重组的资产管理公司负责(即采取外部管理模式)，由于税收不透明，限制过
多，韩国REITs的发展并不成功。
香港在2004年完成了REITs的立法。由于人为破坏，第一个REI卜领汇基金曾一度
无法上市。但目前该REIT已成功上市。
3．3．2英国的UK-REIT模式
2003年底，英国财政部提出改革房地产投资税收方式，消除税收对房地产投资市场的
扭曲，以提高房地产投资的流动性和透明性，为民众提供经由房地产投资来实现长期储蓄
的更好途径和拓展住宅出租市场，增加住房供应。在分析了2004年《房地产投资工具的
公众咨询稿》(Promoting More Flexible Investment in Property：a Consultation)的结果后，英
国财政部与税务总局决定改革的目标是设立英国式的房地产投资信托基金，并在2006年
正式推出UK—REITs。
2002年，英国全国非金融资产总值为49920亿英镑。其中，住宅占55％，商用房地产
占1 1％，这两类资产共值约33000亿英镑2。但是，住宅和商用房地产市场一系列的特点造
成这两个市场效率低下，从而降低了英国生产力的增长潜力。这些特点表现为：首先，小
投资者缺乏选择。房地产价值量大，小投资者资金有限，只能用高风险的方式投资房地产；
第二，流动性低。商业房地产价值量大，交易成本高，只能是大投资者的投资对象。大投
1数据来源：东京证券交易所(Tokyo Stock Exchange)
2数据来源：英格兰银行(Bank of England)
。
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资者数量有限，因此商业房地产交易不多，流动性较低：第三，债务融资比例过高。这种
状况使房地产投资领域对利率的变动非常敏感，加上债务融资的透明性低和监督不足，容
易造成宏观经济的不稳定；第四，税收扭曲。投资者的税收负担根据他们的投资方式而定，
往往造成不同投资方式的收益难以比较，投资者容易错误选择更高风险和不恰当的投资；
第五，私房出租的水准参差不齐。不少小投资者资金有限，他们拥有的房地产修缮和维护
水平很低，形成低端的房地产市场。
因此，英国把设立UK-REITs要达到的目标定为：增加房地产市场供给，改善房地产
投资质量，以此提高市场的灵活性，促进国民经济的稳定和健康发展；在稳健和有效监管
●
的前提下，拓宽社会公众投资渠道，改善居民资产结构；通过确保房地产投资领域的公平
税收来保护所有纳税人的权益，减少逃税行为；促进房地产市场结构调整，改善商业用房
质量，增加市场灵活性，并降低成本；提高民用住房市场的专业化程度，为承租人提供更
有弹性和更高质量的产品。但是，英国财政部并不愿意看到房地产投资领域改革对国家税
收产生不良影响。具体的难题在于如何确保外资投资英国房地产在税收上不受到歧视，但
还要支付合理的税赋，以保护英国本国的利益。英国是目前欧洲各国在国际房地产投资潮
中收获最大的国家，接受的跨国房地产投资在2003年时高达69亿英镑1。目前英国财政部
就这一问题向社会的咨询还在继续进行当中。
UK-REITs的准入资格、业务范围和税收待遇。英国财政部对REITs的准入资格、业务
范围和税收待遇的想法是：UK—REITs的主营业务应是持有房地产，用于出租并收取租金；
总收入的7596必须来自主营业务；总资产的75％必须用于主营业务；必须把主营业务收入
的95％分配给股东；如果从事非主营业务，其收入和开支必须在一个合理限度内；必须持
有一幢以上的房地产，每幢房地产的价值都不能大于一定的比例；投资范围是全世界任何
的房地产；UK-REITs在主营业务的收入免征公司所得税，而在主营业务以外的收入要征公
司所得税。
UK-REITs的组织结构和经营管理。主流意见是UK-REITs应采取公司结构(符合英国
1985年的《公司法》)和封闭式的资金募集方式。REITs的重大投资决策由董事会或受托
人做出。像上市公司一样，REITs的董事会由股东选出，并对股东负责。董事会任命经营
管理人员。REITs的董事一般都是知名的、受尊重的房地产界、商界和专业界人士。对于
资产管理，英国的主流意见是应该外聘管理人员，以利于由最有能力的人士来经营
UK-REITs并控制风险。
数据来源；英格兰银行(Bank of England)
3．3．3 REITs市场的国际比较
表3．3 RElTs在全球范围内的概况比较
国别概况
理论上，REITs在20世纪60年代已存在，但直到1992年才成为一项具有影响力
美国的投资工具。目前市值超过I，400亿美元。．
通过提供更透明的房地产数据，和在供应或估值过度膨胀之前直接投资房地产市
场传递资本市场的信号，在稳定整体房地产市场方面扮演了重要角色。
德国没有选择REITs制度，而是建立了开放式基金制度，这是一种由银行保荐，可赎
回合伙式信托单位的另类储蓄产品。
由于银行需要就赎回(按资产净值减去重大费用)作担保，理论上增加了银行体
系的或然房地产价值风险，但是银行可以通过持有大量现金余额有效管理这方面
的风险。德国银行在该产品的操作上取得高度成功，行业总值已上升到690多亿
欧元，并持续增长。
比利时于1995年制定SICAFI不动产条例。
委任外部管理的多只SICAFI基金相继推出并向散户投资者发售，可是业绩不尽
如人意，流动性非常低。
9大SICAFI基金的综合市值约为25亿欧元。
只要SICAFI基金派发最少80％的经常现金收入作为股息，基金无需缴付公司税。
股息需缴纳15％预扣税。
荷兰B．I．是一种结构良好，建基于信托模式的投资工具，很受全球房地产投资者的
欢迎，但日益以欧洲为重点。
现行共有11只，其中市值最高9只基金的综合市值约为87亿欧元。
必须把财政盈利的去％，或相当于60％-70％的已公布盈利作为股息分派。
股息需缴纳25％的预扣税。
只有持股量在25％或以上才需要信息披露。
法国法国财政部在2002年金融法案中加入条款，批准该国在2003年推出典型的REITs
结构的投资产品。，
现行已上市的房地产公司欲转为REITs，必须一次性支付相当于市值高出帐面价
值盈余15％的款项(可分5-8年支付)。
只要派发最少85％的经常收入作为股息，REITs无需就收入和资本增值缴税。
英国存房地产团体的大力椎动下．英国政府尸I讵式认可REITs存当挑的法常妯付。
卢森堡已有名为SICAF、公开上市、封闭型且具税务效益的投资工具。
通过该产品实现的收入无需缴税且股息无需缴付预扣税。
意大利根据现行法规，目前已有10多只REITs在营运中，综合市值约27亿欧元。
除以上提及的REITs市场以外，REITs在欧洲、大洋洲许多国家都有不同程度的
发展。澳大利亚于1970年设立REITs，首个上市基金于1971年在澳大利亚证券交易所公
开发售。在70年代，澳大利亚大部分的REITs都是不上市的。1988年到1990年，澳大利
亚房地产价格下跌超过30％。房产市场逆转加上经济衰退所引发的信心危机，导致投资者
恐慌性赎回没有上市的房地产信托基金。这一事件导致以后的房地产投资信托基金一般都
通过上市使投资者在不影响实际现金流量的情况下退出有关基金，因此该国的REITs又称
为上市房地产信托基金(Listed Property Trust，简称LPT)。和美国类似，澳大利亚的
LPT直到上世纪90年代初才获得较大发展。需要指出的是，澳大利亚LPT市场分为两个层
次，第一层次针对收取租金的房地产公司，该类公司免交公司所得税，第二层次针对房地
产开发企业，该类企业视同一般的公司，须缴纳公司所得税。
比利时(1990年)、加拿大(1994年)和法国(2003年)也创设了REITs性质的房地产投资基金，
运营良好。马来西亚也在发展REITs，但还不太成功。
表3．4主要REIT／LPT(上市REIT)特点对照表
特点／国别美国澳大利亚日本新加坡
传统垄断房地产否否是是
行业
管理模式内部外部外部外部
组合内容房地产类混合型办公、零售，部零售
分多元化
投资者导向总回报经常收入经常收入经常收入及增长
盈利增长中等低低低
房地产市场流动高高中等低
性
开发活动盈利增长的主要投资者对额外风小需要禁止
来源险的承担能力有
限
盈利质量各行业不同，取长期租约行业的高(但受经济因较低(因为租期
决于行业和战略盈利质量很高素影响加大) 短)
借贷比率最高(35—55％) 低(20-3096) 中等(35％一45％) 低(最高25％)
税务效益
一对保荐人高低低低
一对投资者高高高高
是否包括在主要没有(2个例外) 有没有不确定
指数内
透明度／披露要高高低(但与传统垄高
求断公司相比很
高)
根据摩根斯坦利的研究报告资料整理而成。
3．4 RE l Ts在中国的发展现状
REITs在欧美发达国家已经走过了近半个世纪的历程，产品已经基本成熟。而在中国，
对REITs的安排却还处在探索阶段，理论界关于REITs在中国的发展大体有三种思路：一
是在原有信托计划的基础上有所发展；二是按照公司制的模式组建独立的公司；三是以基
金管理公司为主体发起封闭式基金，以上三种形式中的两种目前在国内均有局部尝试，但
都还不是真正意义上的REITs。
3．4．1基于信托计划的“REITs"
早在20世纪初，我国部分地区就已经出现了现代信托业务的雏形。新中国成立后，
随着社会主义改造的完成，信托业务逐渐消失。1979年新中国第一家信托机构一中国国际
信托投资公司成立，之后20年是我国信托投资公司快速发展的时期，曾一度达到近400
家。许多信托投资公司都参与了房地产投资经营活动，它们以吸收存款、办理各种形式的
房地产信贷业务、代理发行房地产企业债券等形式为房地产企业筹集资金，有些公司还直
接投资于房地产的开发经营。这些活动虽然拓展了房地产企业的融资渠道，但是由于存在
违规经营、管理混乱、业务范围不明确等问题，严重影响了信托业和房地产业的市场秩序，
许多信托投资公司因经营不善而濒临破产的边缘。为规范信托业的发展，中国人民银行于
2001年1月9日颁布了《信托投资公司管理办法》，九届全国人民代表大会常务委员会于
2001年4月28日通过并公布了《中华人民共和国信托法》，并对信托公司进行经过5次清
理整顿和重新登记，为我国信托业的稳健发展奠定了法律基础。目前我国现有信托投资公
司59家‘，基本实现了合规和有效经营。
2002年以来，随着重新获准登记的信托公司逐渐增多，信托产品创新逐渐进入高潮，
到2003年5月份，重新获准登记的信托公司有52家，已投身市场的信托产品有57只2，
到了2003年底，房地产信托发行额猛增至60个亿，推出了78个信托计划，此后直至2004
年底，发行了116个房地产信托产品，发行额达到了136亿元，比2003年基本上翻了一
番。截止到2008年12月底，国内房地产信托市场合计推出135只信托产品，募集资金规
模273亿元3，全国房地产信托数量呈快速增长趋势。
图3．4中国房地产信托规模变化(2003-2008)
数据来源：西南财经大学信托与理财研究所，http／／www．swufctrust．cn
房地产信托计划并不是真正意义的REITs，前者是以短期信托凭证的方式发行，具有
短期性和债券性质。资金只能投资单一项目，信托投资公司办理信托合同也存在一些份额
‘数据来源：中国人民银行，中国金融稳定报告[J]．2005年9月。
2邓子华等，房地产金融新工具一房地产投资信托[J]．重庆大学学报，2004年第3期：106一110。
3数据来源：西南财经大学信托与理财研究所，http／／v哪w．swufetrust．cA
限制(目前已经局部取消)；而后者实际上就是一家独立的上市公司，直接拥有物业的所
有权，其经营范围仅先于房地产交易及其经营管理，其组织结构依据公司制度建立．融资
方式为股权融资，也不承诺偿还本金的期限，投资者的退出方式只能通过证券市场实现。
就这些方面而言，国内目前的房地产信托计划与REITs部有距离。但从长远来看，信托投
资公司无疑具备未来上市REITs的发起候选人的基础条件和竞争优势，比较容易发展成为
REITs。
3．4．2以境外资金为主体的房地产投资基金
从不动产市场的投资收益柬看，美国的房地产投资基金年平均收益率约为6．7％，日本、
新加坡约为4％，而中国的北京、上海等地该收益率均在1 096以上‘，有巨大逐利空间。有鉴
于此，境外房地产基金己开始逐步在中国大陆投资布局。
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2005 2006 2007 2000
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度较快的北京、上海、天津、广州等城市。从合作方的构成来看，既有国有投资公司，也
有民营企业，既有上市公司也有非上市公司，合作方式以合作开发为主。从合作方式上来
看，境外基金主要是通过控股收购的方式进行房地产投资，控股的物业以商业物业为主，
盈利方式为长期租赁经营。
2005年以后，境外基金在全国范围内的投资明显加快，以北京、上海两地为例，2005
年北京一地的投资额仅为20亿人民币，到2007年末，该数据刷新为近50亿人民币，增
加了一倍多。上海市2005年的投资额不到10亿，2007年末为30亿，是2005年的三倍。
2008年受全球金融危机的影响，境外基金在房地产市场的投资有所减少。
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图3．6中外合资房地产项目只数(2003-2008)
数据来源：戴德梁行(天津)
2004年，中外合资房地产项目不到5个，但到2008年末，项目总数已达30个，5年
间翻了5倍。这一方面反映出中国房地产市场对境外资金的强烈需求，同时说明中国房地
产市场具有非常好的市场回报预期。
从REITs发展的实践来看，公司型基金是最好的制度安排。其实行的以独立董事为核
心，以控制基金关联交易为重点的组织框架被市场证明是迄今为止最为完善的体系。目前
国内大型的上市房地产公司存在成功转型REITs的可能，也正在进行初步的尝试。
3．4．3其他类似REITs的形式
(1)房屋银行
“房屋银行”是由房屋所有人将房屋的使用权以定期的方式，全权委托房屋租赁公司
负责出租及管理，并通过专业房产评估机构对房屋的使用权价值(即租金)进行评估，或
双方议价，确定其租金价格，房屋所有人定期获取租金回报的一种房产投资方式。由于这
种经营模式既降低了租赁双方的交易成本，又保障了双方的利益，因而即贵州房屋置换中
心与中国工商银行贵州省分行联手推出后，又在上海、北京、深圳等全国各大城市得到推
广。因中国人民银行规定“银行”名称不得任意使用，一些地方如上海已经将其更名为“存
房中心”，天津改为“房屋信托"。
在“房屋银行"业务运作中，房屋所有人和”房屋银行”之间一般是委托人与受托人的
关系，即”房屋银行”是一种自益信托关系，房屋所有人将房屋委托给“房屋银行刀，由“房
屋银行"全权处理房屋的出租事宜，“房屋银行"定期向房屋所有人支付房屋出租收益，
房屋所有人则以若干天的房屋租金和每月房租的若干比例作为报酬。“房屋银行"业务的
运作更符合信托法律关系。房屋所有人是信托法律关系中的委托人，“房屋银行"是具体
从事房屋经营管理活动的受托人，受益人既可以是作为委托人的房屋所有人，也可以是房
屋所有人指定的其他人。这样一来，将“房屋银行"称为“房屋信托"，并用信托法加以
规范可能就较为妥当了。
(2)内地物业打包境外上市融资的REITs
目前，虽然我国尚不存在在内地交易所上市交易的REITs，但是我国房地产投资基金
在90年代产生，经历了房地产产业基金模式和房地产资金信托计划，正逐步向REITs过渡。
借助东亚货币金融合作的基本框架，既有境内不动产信托基金选择境外上市(主要是在香
港和新加坡)，也有境外基金选择内地打包的物业。这些金融领域的合作迸一步加快了内
地REITs发展的步伐。
表3．5内地在香港与新加坡两地上市的REITs概况
在香港上市的REITs概览单位：亿港元
物业属地名称上市时间集资额收益率(％) 物业类型
领汇2005．11 200 5．69-6．17 180项零售、停车场
泓富2005．12 19 5．31-5．73 7项商用物业
香港冠君2006．5 70 4．84-5．57 中环花旗银行广场
富豪2007．3 24 5。80-7。51 5家酒店
阳光2008。8 27 8．49-9．01 ll项写字楼、商场
越秀2005．12 18 6．54-7．05 4项广州商业物业
内地睿富2007．6 22，45 5．90-6．37 北京佳程广场
在新加坡上市的REITs概览单位：亿新元
物业属地名称上市时间集资额收益率(％) 主要物业类型
中国凯德商业基金2006 2．5 7％ 7家中国商业中心
资料来源：根据《中国房地产报》相关资料整理而成。
2005年12月21日内地首只RE工Ts——越秀房地产信托基金在香港挂牌上市。2007年6
月，睿富中国商业房地产投资信托基金(Reef REITs)，正式在香港公开招股准备上市，
44
它是继越秀REITs之后第二只内地物业打包境外上市融资的REITs产品。2007年8月17日，
随着信托新规的实施，中国第一支基金型房地产信托计划——“联信精瑞房地产私募股权
基金型信托计划"正式签约。虽然这与严格意义上的REITs还有一定差距，但它的设立、
营运和监管都将为我国日后房地产投资基金的发展提供宝贵的经验和行业发展标准。
第4章中国RE I Ts的资金融入机制
REITs的组建从发起资金的募集开始，资金通过首次公开发行(公募)或设定并完成
信托计划(私募)的方式变现。从主流模式来看，REITs资金募集方式采用公募占绝对比
例，因此这一章研究的核心问题是中国REITs的资金参与主体、资金募集方式的选择以及
REITs首次公募需要解决的首要问题。
4．1|机构投资者的介入——参与REIIs的主体
上一章已经论及，20实世纪90年代是REITs发展的黄金时期，该产品的市场化地位在
这一时期得以确立。考察REITs的发展轨迹不难发现，机构投资者在这其中起到了关键性
的作用。一
4．1．1机构投资的增长加速了REITs市场的资本化
20世纪90年代金融市场有两大趋势，一是机构投资的快速增长，二是REITs的迅速成
长。从表面上来看，二者并没有明显的交叉，但是内部和外部的共同作用使得二者在某些
部分出现了重合。投资组合的模型并不能很好地解释机构投资的行为，因为按照理论研究
的结果，在投资组合的各组成部分里，不动产所占比例应为20％或40％，甚至是更高一些的
比例，但实际情况却是不动产只占总资产的3％，而其中的REITs只占总资产不N1％的份额，
与理论研究的结果相差很大。伴随这一矛盾的是90年代REITs市场的结构变化，在这一时
期，REITs的大部分股份由单个投资人转向机构投资者，这一现象成为整个资本市场的长
期趋势。这里最令人感兴趣的地方在于REITs市场发生这种转变的速度，二十世纪80年代
的美国，机构投资只操控资本市场约26％的份额，但在随后的二十年，这一比例已经迅速
升至44961。1993年REITs市场上，机构投资只控制了上市交易18％的份额，而至U1998年，这
一数字一跃成为43％。也就是说，机构投资在美国的资本市场上用了20年的时间将控制比
例从26％升至44％，而在REITs市场上只用了4年的时间。同时，REITs市场的资本化迅速增
长。不得不承认，机构投资对于REITs市场的资本化起到了很大的推动作用。
实际上，机构投资在短期内地快速增长会对投资者、机构或非机构以及REIT的管理者
产生影响。对REITs的股东而言，造市者是机构，意味着即便是小规模的REITs，甚至是单
个机构的大笔交易也能够轻易地改变市场；而对REITs的管理者而言，不断增加的机构投
资者，同时带来了不断增加的对其操作表现的投资分析，有研究结果显示，那些采用与机
构投资不同策略的REIT损失了约1／4的盈利，诸如过度使用杠杆操作，REITs因此受到了市
场的惩罚。因此，那些不关注机构的REITs管理者付出了更高的代价。
与普通股票相比，机构投资于不动产的区别在于，它既可以投向不动产本身，也可以
投向于不动产相关的证券，比如REITs，但是其它股票的投资却不可能是这样，机构无法
投向标底资产本身。相较于其它股票，REITs的机构投资越小，越不受投资分析家的关注，
但是那些拥有较大比例机构投资的REITs其市场表现要远远好于其它REITs，也更受投资分
析家的关注，因此拥有较多机构投资权益的REITs有更好的超额回报。
选择1993年和1998年进行比较，是因为在这个4年期间，REITs市场出现了比较大的变
化，尤其是机构投资在这个区间增长的很快。4年间，机构投资增长了28．4％，投资于REITs
的数量增长了162．6％，尤以养老金、互助基金增长迅速。机构投资在REITs市场的占比增
长了197．2％。REITs市场相应的资本化从1993年的320亿美元升至1998年的1380亿美元1。
。Gompers，Paul A．，&Andrew Merck．Institutional Investors and Equity Prices[J]．Quarterly Journal of Economics,Volume
116：1，229-259．
47
表4．1美国RElTs市场上的机构投资
数据来源：美国房地产投资信托协会(NAREIT)，http／／www．nareit．com
4．1-2中国REITs市场机构投资者的培育
考虑国际通行的做法，REITs的资金主要来自机构投资者和共同基金，这源于共同基金
的资产庞大，可以进行分散投资，避免直接投资单一的房地产项目的过高风险。同时共同
基金具有专业化投资管理的特点，专业人士可以分析各个投资项目投资价值，有效的降低
风险，增加投资收益。因此，按照这一原则，中国REITs的启动资金应由以下几部分组成：
4R
机构投资者，包括保险资金、养老金、住房公积金等，转型成功的股份制企业、民营企业、
个人投资者以及外资，其中以机构投资者为主。
(1)主要的机构投资者之一——保险公司
保险公司聚集了大量的保险金，因而也成为国外房地产投资基金的重要资金来源之
一。以美国为例，美国人寿保险公司持有的房地产资产的大部分是抵押贷款，房地产权益
仅占其中很小的一部分。1992年美国人寿保险公司持有的房地产权益约406亿美元，占其
资产的比例大约稳定在3．3％，人寿保险公司在独立帐户中持有的房地产权益约占总额的
1／3。
以天津为例，截至2008年11月底，天津市各寿险公司累计实现保费收入164．77亿元，
同比增长19．77％。其中，财产费保险收入38．63亿元，同比增长20．7％；人寿费保险收入
127．14亿元，同比增长19．49％。与此同时，保险机构快速增加，仅2008年一年就新增7家
保险分公司和12家保险专业中介机构。截至2008年11月末，共有各级各类保险机构477家1。
寿险是长期险种，保险有效期少则几年，长则可持续十几年或几十年，其积累的资金具有
很大的储蓄作用。而其责任准备金则稳定性好，在正常情况下呈逐年增长趋势，尤其适于
长期投资。
长期以来，我国保险资金的运用受到《保险法》的严格限制，保险公司的资金运用，
限于银行存款、买卖政府债券、金融债券以及国务院规定的其他资金运用形式，投资回报
率低。在美国，保险公司的投资策略比养老金更为激进，承担的风险更高。比较保险公司
和养老金的投资策略证明，保险公司的抗风险能力要高于养老基金。目前，管理层允许保
险资金通过证券基金间接资金募集证券市场和开始允许保险资金直接资金募集证券市场，
这样看来，保险资金的管理比养老基金的管理更有放宽的可能性。
(2)主要的机构投资者之二——社会保障基金一
美国的养老金增长很快，1999年资产增长为2．4万亿美元，1990年，养老金持有的房
地产权益稳步上升到约占其资产的4％。这意味着美国养老基金在房地产方面的投资规模超
过1000亿美元，而如果算上抵押贷款和抵押贷款支持证券的话，则养老基金在房地产方面
的投资可达4000亿美元，相当于养老基金的整个投资组合的14％。2从房地产投资基金的投
资期较长的特点来看，养老基金数额较大，来源稳定，收支间隔长，最符合这种要求；同
时绝大多数养老基金又面临规模膨胀和通货膨胀的巨大压力，需要高收益的投资方式。因
此，养老基金将成为房地产投资基金市场的主要力量。
‘数据来源：天津统计局月报。
2美国房地产投资信托协会(NAREIT)，tttp／／www．nareit．com
49
2002—2007全圈养老基金收支分布
数据米源=根据+国。家劳暴赫磊霈器稳鉴蠢蒜罢”1⋯
据世界银行估计，到2030年，中国累计的养老金余额可能达到13万亿人民币。每年流
入这笔资金的流量可能达到4000亿元人民币。养老基金作为资本来源之一是非常具有潜力
的1。
图4 l显示，2002—2007年全国养老基金的收入余额持续增长，除支出部分以外，累计
结余呈稳定增长趋势。其中，2002年术的基金收入余额仅为3171 4亿元．2007末增长至7834
亿元。从年增长率来看，平均年增长率保持在20％以上。
表4 2 2002—2007全国养老基金收入额年增长率
年份2002 2003 2004 2004 2000 2007
增长率(％) 22 0 19 3 17 8 20 3 20 9 24 2
要保证养老基金和保险基金的安全性和收益性，破除政策上的限制必须与高层次专业
投资管理人才的培养和金融市场的规范相结合。同时町以借鉴国际经验．设计符合养老基
金和保险基金投资房地产市场要求的投资工具，例如专门为之设计的有限合伙型基金、独
立专门帐户等。
(3)机构投资者之三——住房公积金管理中心
http／／wwwwoddballk org cn
我国的住房公积金制度于1991年4月在上海开始实行，1994年扩展到全国。目前，
除西藏自治区没有建立住房公积金制度外，全国34个大中城市。213个地级以上城市都己
建立了住房公积金制度．公积金的缴存总额逐年增长。
图4 2中国住房公积金归集使用情况(2001—2008)
数据来源：根据中国国家建设部阿站相关教据整理而成
从2001年至2008年，全国公积金缴存余额逐年增长，年均增幅超过20％。公积金的
使用除投向个人贷款(约占缴存额的1／3)，各地经济适用房以及廉租房的建设以外，另有
大量沉淀资金可用于投资(占年缴存余额的23％2生右)，公积金投资RElTs的优势在于加
快资金周转速度，取得稳定的收益．以有限的投入获得较好的市场投资回报。
住房公积金由住房公积金管理中心集中管理，其使用方向主要有二：住房建设和住房
贷款。在住房公积金的使用中，存在着两个严重的问题：一是住房公积金管理中心性质不
明，集经营和管理于一身，内部机制失调，责任边界模糊。二是住房公积金的使用效率不
高，大量的资金沉淀在商业银行，不能有效地投入到住宅建设中去。我们考虑，由于住房
公积金是个人资金，住房公积金管理中心的职能应当明确为归集和监督的作用。管理中心
可以把投资于住房建设部分的资金委托基金管理公司投资于以安居廉租房为主的房地产
投资信托基金，作为委托人将代住房公基金交纳人监督房地产投资信托基金的运作。与传
统的直接投资于房地产开发和建设相比，投资于房地产投资信托基金具有流动性强、分散
化组合投资的特点，因此投资风险较小。
4．1 3其他的资金来源渠道
作为发展中国家和转型中国家，我国的金融体系尚不健全，金融机构的风险管理水平
Ⅲ
比较低下，政府管制的效率有待提高。目前受到各种规章制度的约束，商业银行、非银行
金融机构向房地产领域资金募集的行为都受到一定程度的限制，因此从现实角度考虑，资
本的来源除大的机构投资者以外，还可能会在企业以及民间产生。
就企业而言，随着市场经济的建立和发展，企业经营机制的转换，一批经营状况良好、
具有较强的投资实力和投资欲望的企业正在涌现，它们将成为房地产投资信托基金融资的
主要对象。传统产业中的国有大中型企业和20世纪80年代末、90年代初崛起的一批民营企
业是募集资本的最佳选择。前者正面临产品结构转型和企业组织结构转型的关键时期；后
者在短缺经济时期完成了原始积累，已经形成了一定的规模，在资金募集过剩经济后，这
些企业普遍面临资金投向的共同问题。。吸收他们的资本参与基金，一是可以解决其闲置
资金的运用问题；二是通过参与基金决策，提高他们的资本运作能力。特别是其中的上市
公司是各行业优秀企业的代表，上市公司的经营业绩普遍高于同行业的其他公司，同时还
具有一般企业无法比拟的融资优势。上市公司可用长期投资的资金来源主要有募股资金
(包括新发行的股票和配股)银行借款和未分配利润。
图4．3中国城乡居民储蓄余额(1995—2008)
数据来源：中国人民银行统计数据
就个人资金而言，1994—2008年，全国城乡居民储蓄余额持续增长，1999年末的余额
为49621．6亿元，是1994年的两倍还多。到2004年末的141041亿元，又翻了一倍。2008
年末，这一余额高达217885亿元。储蓄余额的增长，一方面表明城乡居民的收入水平不
52
断提高，另一方面也显示居民有较强的投资实力，为REITs的资金募集提供了更多的渠道。
另外需要提及的是，在政策允许的前提下，一部分外资也是资本募集的来源之一。
4．2公开上市——资金融入方式的最佳选择
从基本的操作模式来看，REITs发起设立以后，资金融入的渠道有两个：一是采用私
募方式，设定信托计划，募集资金多投向特定的投资项目，待计划期满，整个投资结束。
另一个渠道是公募，即上市发行股票，这也是目前被大多数国家采用的方式。
4．2．1信托计划与公开上市的成本效益分析
私募面向少数特定的投资者发行基金，发行的对象一般是大的机构和个人。由于发行
的对象特定，发行的费用较低，节省时间，同时各国和地区对私募发行的监管较为宽松，
不必公布招股说明书。发行基金选择私募方式，一般是基于以下原因：基金的设计规模较
小、基金的投资范围比较小、基金发行总额在规定的范围内由特定的投资者认购便可以完
成发行计划，因而没必要向全社会公众公开发行等等。在我国，信托投资公司的房地产信
托计划是采取私募的发行方式。
公募发行向广大社会公众发行基金，合法的社会投资者都可以认购基金单位。由于面
向广大投资者，各国和地区对公墓发行的监管比较严格，要求发起人在募集基金时，必须
公开招募说明书，对基金的基本情况、基金管理人、基金托管人、基金的投资目标和政策、
基金的费用和收益分配、基金持有人的权利等做出真实的陈述，以供投资者进行投资决策
时使用。发行基金选择公募的方式主要是考虑以下因素：急需募集资金、以争取有力的投
资时机；对所发行的基金受欢迎的程度把握不准，因而采取向社会公众发行的方式，以便
在尽可能短的发行期内完成发行计划：处于公平、公正的原则等等。
表4．3美国公募REITs与私募REITs的比较
公开上市交易REITs 非上市交易REITs 私募REITs
总体特征在管理机构备案，股票在备案，不在全国性证券交易不备案。也不在全国性的
全国性证券交易所交易。所交易。证券交易所交易。
流动性每日进行场内交易，流动柜台交易，流动性较低。一流动性最低。
性高。般有最短股票持有期限制。
管理一般自己提供咨询和管咨询和管理均外包。咨询和管理一般均外包。
理。
最低投资额一股。一般为1000-2400美元。一般为1000—24000美元。
信息披露义务必须向投资者披露，并报必须向证券交易管理机构披没有规定。
证券交易管理机构。露。
REITs的功能之一就是增加中小投资者投资房地产的机会。因此在股票交易所公开上
市(即公募)被认为是保证REITs拥有广泛投资群体的模式，这就避免了某些私人公司享
受REITs的税收减免，却不将盈利分配给更广泛的投资大众的现象。
如果投资者能够在主要的证券交易所买卖REITs，可以使大多数投资者接触并了解这
一投资工具，扩大其投资人的范围(investor base)。在美国，投资者通常只需支付少量
佣金，就可以在交易所买卖REITs。一般情况下，投资者可以通过有关交易所的网站，方
便地阅览重要的企业信息。这些制度安排增加了REITs信息披露的透明度，对增强投资者
的信心非常重要。
REITs在交易所上市存在诸多好处。首先，作为公开上市的公司，必须随时接受市场
的监督，将公司的经营管理置于市场纪律约束之下，对公司治理提出了严格的要求；第二，
由于要将大部分业务收入分配给投资人，公司剩余的资金有限。只有在经营业绩好，市场
需求增加的情况下，房地产公司才有可能追加投资，避免了房地产企业滥用资金、投资效
率低下的问题；第三，从资产管理的角度看，公开上市允许投资者自由买卖证券，使其更
具流动性；第四，公开上市使REITs更能体现其所代表的资产，即房地产的真实价值，因
此更容易吸引有效资金的流入。这一点非常重要，正如上文提到的，反映资产的真实价值
是各国发展REITs一致遵循的基本原则。如果背离了这一原则，REITs和传统的房地产投
资相比并没有明显的融资优势；最后也是最重要的一点，市场纪律约束能促进房地产业整
体的健康发展，有利于提高宏观经济的稳定性。
4．2．2中国REITs公开上市面临的制约因素
比较公开上市和信托计划不难看出，当发行规模大、对基金的发行受欢迎程度把握不
准、以及兼顾公平问题时，最好采用公募形式。本研究认为，一般的房地产投资都具有规
划建设期长，涉及资金额大的特点；其次，REITs是创新金融产品，向市场公开发行以后，
市场的反应热烈与否有待检验，考察西方发达国家的实践不难发现，这一产品同其他金融
产品一样，需要时间等待公众逐渐认可。第三，从公平的角度出发，也适宜采用公开上市
的形式。因此，中国的REITs较为理想的发起资金退出方式为公开上市。但是目前REITs
的公开上市上存在一定的制约因素：
(1)产权登记制度的制约。按照现行政策，对抵押或证券化的不动产产权进行转移
时，在产权登记机关只能以备案的形式出现，这意味着所谓的产权转移并不具有相应的法
律效力，～旦发生纠纷，投资者的权益难以得到保护。房地产投资信托基金更倾向于解决
已建成物业投资资金迅速变现的问题，投资的对象大多为有稳定现金流的物业，并非建设
期的物业，前期投入资金依然需要开发商自己解决，以在建物业作为抵押取得银行贷款是
较为常见的做法，而基金的操作要求投资物业产权干净明晰，以便更好的保护投资者的利
益。
(2)税收制度的制约。我国目前现行的法律尚未对信托投资基金收益的纳税做出明
确规定，操作中存在双重征税的问题，这大大提高了信托公司的经营成本，压缩了投资者
的收益空间，制度的缺失导致了发展的迟缓。如果考虑国内物业海外上市，即海外基金通
过境内公司持有物业，需要缴纳33％的企业所得税，而通过海外公司自己持有物业，则需
要缴纳10％的预提税。如果是以公司收购的方式发行REITs，双重征税将难以避免。税收
成本增加，要求的回报率也将有所增加，许多一、二线城市的物业目前还难以达到这一水
平。就基金较为青睐的商业物业而言，目前在北京、上海、广州、天津市场上平均的收益
率为8卜lo％。一般的情形是，因为税收成本的增加，对REITs回报率要求将增加0．4％～
O．6％，以前回报率达到7％就可以发行，但是税收成本增加后，收益率必须达到7．4％以上。
交易成本的大幅增加，对于开发商来说意味着融资时间加长，融资成本增大，而获利空间
更为狭小。
(3)评级体系缺乏的制约。完善的资本市场，成熟的金融中介机构，极具市场公信
力的评级体系，这些是保证基金顺利运作的基础。房地产投资信托基金为公募金融产品，
要求产品具有较高的市场透明度，在信息披露、产品转让渠道、政府监管等方面都应完备
而健全，目前中国的资本市场在这些方面还是较为欠缺的。
(4)匹配物业市场的制约。实际上，发达国家的房地产投资信托基金大多选择建成
后已经营3-4年，被市场检验已经具备稳定现金流的物业，因为基金投资收益的90％用作
分配红利，因此市场的认可度较高。对物业的选择也不仅仅局限于商业物业，其他如公寓、
工业厂房等等也都有涉及。但从市场的运行效率来看，集中投资于同一种物业类型有助于
提升基金的市场价值。而且基金的规模越大，规模经济效应越明显。目前国内的开发商急
于变现所持物业，不愿长期持有，而且在建设阶段就出现了资金方面的问题，在资金需求
的时间上与基金投资的意愿是存在距离的。此外，基金选择的投资对象多为资源整合较好
的整体物业，这与开发商零散出租或出售的模式也是不相匹配的。
(5)团队组合机制的制约。成功的房地产投资信托基金要求基金管理与物业管理分
工清晰，而目前正在运作的基金却出现了地产代理公司介入的现象，这与基金正常运作所
要求的团队组合是矛盾的。代理商无论是在资金实力还是角色利益冲突方面都存在不可回
避的现实问题。
在诸多的制约因素中，REITs上市需要解决的首要问题是相关法律体系的完备。
4．3 REITs公开上市的前提条件
4．3．1成熟REITs市场的相关立法
实践表明，法律体系的完备是保证REITs成功运营的根本保障。美国1960年的《房
地产投资信托基金法》(Real Estate Investment Trust Act of 1960)奠定了现代REITs
经营管理的法律基础。该法的目的是让小投资者汇聚资金，用间接投资的方式达到直接投
资的效果，同时降低投资风险和获得专业的房地产经营管理服务。在刚开始的30年中，
REITS的业务受到了严格的限制，只允许REITS公司拥有房地产，但不能运营和管理。因
此REITS必须委托第三方进行其所投资的房地产项目的运营和管理，并支付管理费用。但
广大投资者并不接受这种安排。另外，1960年的法案还允许REITS公司的亏损可以转移给
投资者，用来冲抵其应纳税所得。
20世纪80年代末90年代初，一系列法案的出台对促进美国REITs的成长和发展起到
了重要作用，即1986年的《税收改革法》(Tax Reform Act of 1986)，1993年的《混合
预算协调法》(Omnibus Budget Reconciliation Act 1993)和1999年的《房地产投资信
托基金现代化法》(REIT Modernization Act of 1999)。其中，1986年的《税收改革法》
大大改变了REITs的投资环境，允许REITs不但持有，而且可以直接经营大部分的房产，
同时该法也改变了投资者主要把REITs作为避税工具的状况。1999年的《房地产投资信托
基金现代化法》则把REITs税前收益的最低分配额由95％降低为90％，同时允许REITs 100％
拥有提供REITs承租人和其他人士服务的需纳公司所得税的子公司。税收待遇为，法律认
可的REITs核心业务不征公司所得税；收益分配到投资者时，投资者交个人所得税。
亚洲各国和地区如日本、新加坡、韩国和台湾近年来推出的REITs投资产品在很大程
度上吸收了REITs在美国的发展经验。亚溯tREITs普遍采用专项立法，通过修改投资、信
托等有关法律，对REITs的设立、结构、投资资产、收入及其分配等方面予以明确的规定。
综上所述，中国发展REITs的前提同样是相关立法的进一步完善。
4．3．2中国REITs市场立法体系的完善
中国在立法方面要做的工作主要包括：现有政策的调整。《信托投资公司资金公司资
金信托业务管理规定》规定但各级和信托计划最多不能超过200份，且不可以通过公共媒
体进行宣传。这其中隐含的对公募方式的限制，使得房地产信托计划难以募集到的足够大
的资金规模，不利于采用分散投资的策略。国家应遵从市场经济运行规律，尽快解除集合
资金信托200份的限$1Jl。可喜的是，银监会2004年11月在网上公开征求意见、目前正在
修改中的《信托投资公司房地产投资信托管理暂行办法》已经突破了这方面的限制。但鉴
于信托业务在我国属于金融业务，目前能够合法从事信托业务的主体只能是信托投资公
司，因此限制了其他主体以信托计划方式涉足房地产投资信托领域。
建立完善的房地产投资信托的法律制度。房地产投资信托孕育于成熟的市场经济体
制，只有具备了规范的市场运作机于计划经济向市场经济的过渡阶段，法律制度还不够健
全。就房地产信托业而言，尽管有了“一法两规’’，但其只是一个框架性的法律文件，缺
乏真正针对信托业务操作层面的配套制度，比如涉及信托财产转移、信托财产登记等问题
的法律尚不明确，涉及信托业务的财会制度也没有建立。目前对信托公司信托业务的会计
核算仅有财政部2002年1月的(4-融企业会计制度》中最后一章可参照。因此，在我国
发展房地产投资信托产品，必须建立完善的房地产投资信托的法律制度。
设计合理的房地产投资信托的税收制度。房地产投资信托虽然有一个集中的经营管理
组织，但它不具备自我积累、自主发展的能力，按企业的标准纳税，显然不合情理。我国
目前对于信托税收问题没有明确规范。在西方房地产投资信托产生发展的一百年里，纳税
问题一直是人们争论的焦点，最后，免税成为各国房地产投资信托普遍性的做法。如美国
在1960年就是通过修订《国内税收法典》使房地产投资信托享有与共同基金同样的特殊
税后待遇。
郭臣英，我国发展房地产投资信托的制约与对策[J]．江苏商论，2004年第3期：147—149。
第5章中国RE I Ts的经营机制
上市意味着REITs经营的开始，有效管理和运营物业是实现PElTs盈利分红的基础。
鉴于中国特殊的国情，在REITs的经营方面，应解决好以下几个问题：一是是否允许REITs
的赎回、二是REITs的投资方向与围度的定位以及如何利用REITs推动中国的廉租房建设。
5．1开放式REITs与封闭式REITs运行效率的比较
REITs股份是否能够追加发行，不但影响REITs的投资机会选择，而且影响REITs的
经营效率。封闭式REITs的发行量受到限制，不得任意发行新的股份，因而更适合不动产
的长期投资需要。而开放式REITs可以随时为投资于新项目增加资金而发行新股，且投资
者可以随时赎回，使用更为灵活，但对基金的经营是一个挑战。美国谨慎人寿保险公司为
一家开放式房地产基金，该基金于20世纪80年代中期发展成为规模最大的综合房地产基
金，拥有数十亿美元的资产。作为证券和普通股票共同基金的一种，开放式REITs的主要
吸引力在于其房地产股权的投资和更高的流动性。．
5．1．1开放式PElTs有限的赎回能力
众所周知，房地产资产的一个突出特点是低流动性，变现能力差。以英国现有的以房
地产投资为主的开放式基金AUTs和0EICs为例，二者在其投资组合中都配置了非房地产
资产，原因即在于作为开放式基金，投资人可能随时要求变现资产。但从系统风险的角度
看，不同资产形式之间过于频繁的转换不利于整体经济的稳定，增加了经济活动的波动性，
进而影响市场预期。另一方面，开放式基金需要赎回有意退出基金的成员的股份。通常赎
回这些股份的资金来源于以现金和可买卖证券的形式保留的一小部分资产，投资的当期收
入以及销售房地产的价款和新投资者的入资。
通常情况下，以上几种渠道获得的资金都较为有限，流动性远不能满足各种赎回情况
的实际需要，且约束较多，尤其对于那些持有大宗项目的基金而言，短期内变现房地产是
非常困难的。因此即便是采用了开放式基金的形式，其方便赎回的投资优势并不能得到充
分体现，投资者的赎回行为不仅是有条件的，而且受到一定的限制，因为综合房地产基金
的组建协议条款均明文禁止强制清算资产去满足赎回行为。当许多投资者迫于市场压力而
同时希望撤回资金时，综合房地产基金的流动性优势完全丧失。在这种情况下，房地产基
金只能被迫地通过出售持有的房地产满足所有的赎回要求，从流动性上看，基金与其拥有
的房地产相差无几。实质上，开放式REITs只有当赎回要求不超过其房地产组合资产中流
动性资产的价值额时，才具有赎回能力，换而言之，开放式REITs的赎回能力有限。
开放式REITs经营效率不高的另一个原因是在确定资产的现行价值上程序繁琐。共同
基金投资于股票和债券，因而能够依据每日的市场行情来确定其股份价值。而房地产投资
基金主要投资于房地产，由于房地产的交易活动远不如股票和债券活跃，因此很难获得市
场的即时价格信息。这意味着REITs在股票价格的估值上很大程度上必须依靠专业房地产
评估师来确定。尽管人们已在房地产价值评估和房地产资产绩效测量的步骤和方法标准化
方面取得了很大的进展，但是价值评估仍不是确定不动产准确市场价格的好方法，专业人
士的评估报告与市场的投资预期以及来自投资者的价值分析可能存在一定分歧。尽管如
此，综合房地产基金仍需要定期进行房地产资产评估工作，每年雇佣第三方独立评估人员
为每宗房地产进行专门的评估，以确定REITs的股份价值，这一评估股份价值也可以同时
作为加入或退出综合房地产基金决策时所使用的现行价格。
5．1．2符合不动产低流动性特征的封闭式PElTs
封闭式REITs的证券规模在基金设立时就已经确定，在存续期内基金份额一般不会变
化，但是出现扩募的情况除外。封闭式REITs可以采取多种组织形式，对于组织形式的选
择部分的决定与基金的投资目的，但绝大多数封闭式REITs选择在股票交易所上市，以方
便投资者持有的REITs股份通过二级市场变现。与开放式投资基金有所不同，封闭式REITs
一旦达到所需要的筹资额就不再接纳新投资者了，并将按照预先制定的房地产投资方案进
行投资。封闭式基金这种具有固定出资总额的特点，与机构投资者，尤其是养老基金的投
资需求不谋而合，使之成为养老基金投资组合的重要组成部分。
在REITs股份的市值评价方面，封闭式REITs的评价结果较之开放式REITs更为准确，
操作也更为容易。通常投资者按照证券市场价格计价购买基金证券，这与开放式REITs以
物业评估价值计价购买基金证券有所不同。REITs的投资标底是房地产，而房地产市值难
以每天作出估定，也即意味着REITs的净资产价值无法每天计算，这是房地产投资基金不
太适合以开放的方式设立，而绝大多数皆以封闭方式募集的主要原因。由于封闭式REITs
筹集到足额预计资本金额后便不再接纳新投资者，因而也就不需要频繁的评估工作。一般
来说，封闭式REITs的评估工作每年进行一次，以重新确定基金持有的资产价值，为投资
者提供资产组合业绩的信息。
多数封闭式REITs只存续一定的期限，在存续期内，投资者若想撤回基金证券投资，
需要在证券交易所销售持有的基金证券，对于私募基会来说，唯一的办法就是找到愿意购
买其证券的潜在投资者。交易时的基金证券价格可能高于或低于卖主加入基金的成本。换
句话说，当投资人想收回投资时，可以在市场上出售其持有的股权，成交价格由市场决定，
但基金公司本身无需出售持有的不动产资产，这就保证了房地产资产的稳定性，也符合其
低流动性的特点。当然开放式REITs可以限制投资人变现的次数或通过持有一定比例的现
金储备来避免资产波动，但这些做法本身已使其具备了部分封闭式基金的特点。
综上所述，开放式REITs与封闭式REITs在经营效率的比较上来看，后者无论是在物
业资产的匹配性上还是估值的准确性方面均略胜一筹。因此在中国发展REITs之初，采用
封闭式较为恰当，同时应搭配采用公募形式，保证投资人可以方便地通过证券市场交易手
中持有的股权，以确保资产的流动性。
5．2投资方向与围度的定位
作为一种投资工具，短期内REITs为机构投资者和个人投资者提供了持续的股利收入，
长期看又是一项具有增长潜力的投资选择。同时作为对股票和债券投资的有效补充，REITs
有利于投资组合的多样性和投资风险的分散。实现这些投资目标的根本原因是REITs具有
非常明确的投资方向定位。
5．2．1不动产投资组合的运行机理
从现代投资理论的产生和发展中可以看出，投资组合是从证券业、保险业、金融业发
展而来的一种投资策略，是投资者进行投资决策的重要理论依据。不动产投资组合有两层
含义，一是在不动产业内部构造投资组合，即将资金投向不同类型以及不同区域的物业以
达到分散投资的目的：二是将不动产的投资与股票、债券的投资组合起来，建立外部组合。
就REIT的投资来看，内部构造是其运行的关键所在，基金的主要投资方向是不同类型、
不同收益率的物业组合。应该强调的是，任何投资都存在风险，尤其是不动产投资，会更
多地受到系统与非系统风险的影响。尽管如此，投资组合依然遵循收益与风险匹配的原则，
从整体来看，单个项目的投资风险要远远高于投资组合的运行风险。资金投入不同的项目，
整体投资风险得以分散，投资回报得以改善。不动产投资组合的关键是如何科学确定投入
不同类型的不动产合理的资金比例。在不动产投资组合的基础上，可以进一步进行不动产
投资的优化组合，不动产投资优化组合是将不动产市场按照投资环境、物业形态、使用用
途、消费层次和流动形式等因素为依据进行细分，在此基础上，通过分析各种类别不动产
投资的风险与收益的关系以及在同一市场条件下各类不动产的相关性，针对各个不同不动
产类型的需求差异加以区别，评价和选择两个或多个不同类型的不动产产品或经营方式进
行投资的过程。从长远发展的角度来看，无论是投资方式的多样性，抑或是不动产金融市
场的资金需求，对于不动产投资优化组合都有现实的发展要求。
在不同物业类型的投资组合方面，Mike Mile＆Tom Machel探讨了不同类型的不动产
投资组合的分散策略。他们以1972-1978年间美国REIT市场运行数据为例，分析了专门
投资于写字楼市场、零售商业不动产、住宅型不动产的REIT报酬率的相关性，结果发现
写字楼与零售商业物业的报酬相关系数为0．48，写字楼与住宅之间的相关系数为一0．49，
零售商业物业与住宅之间的相关系数为0．0806。此项研究显示对不同的物业类型进行组合
可以达到分散风险的目的，比如写字楼市场与住宅物业。
在区域组合方面，区位差异对不动产报酬率的影响也是极为深刻的。由于不同的地理
区位导致经济发展的整体水平存在差异，表现在不动产市场上，则是出于不同发展阶段的
区域不同类型的物业市场发展和活跃的程度有所不同。可以考虑以不同的经济区为划分依
据，进行不动产的投资组合，因为不同的经济类型发展速度存在差异，尽管在地理区位上
非常接近，但报酬率却是不同的，因此可以作为投资组合选择的对象。
5．2．2 PElTs投资物业的类型选择i
为了确保REITs的红利分配，抵押型与权益型REITs均要求稳定且持续增长的收益，
前者的收益主要来自发放贷款的利息，后者来自租金。选择具备这些条件的物业类型是保
障REITs经营的基本前提。从美国REITs的实践来看，在REITs经营的早期，投资的物业
类型较为有限，仅包括写字楼、公寓、厂房等，时至今日，REITs的投资已经涵盖了几乎
所有类型的物业，。但在投资比例上存在明显差异。
1
Miles，Mike&Tom Machc．Historic Returns and Institutional Real Estate Portfolios阴．10uma|of the American Real Estate
and Urban EconomicAssociation,10,2，1982，184-199
61
表5．1美国REITs投资的物业类型分布
数据来源：美国房地产投资信托协会(NAREIT)，http／／,n柙．nareit．COm，资料为2009年2月28日数据。
以上资料显示，在美国REITs市场上，投资物业类型首选有稳定租金收益的零售类、
工业和写字楼，其中零售类数量占比20．72％，市值占比22．24％；而其中工业和写字楼的数
量占比为22．52％，市值占比为19．55％。在2008年以前，公寓投资占比高于现在的15％，受
美国次贷危机的影响，该比例下降约4％。不难看出，REITs的投资对象首先要求具有稳定
的租金收益，主要原因是为了满足红利分配的需要。
需要说明的是，不同的物业类型在经济发展的不同周期，呈现出的价格波动是不同的，
这些差异将影响至UREITs股票的表现。通常情况下，经济处于萧条阶段会出现房屋空置率
增加、租金降低、房地产价格下降等情形，那些通过大规模借贷融资建设的房地产不断被
收回或充当抵押品，新开工的建筑项目极少。市场缓慢复苏，进而进入繁荣阶段，所有的
物业都呈现供不应求的局面，价格上涨，租金上升，受市场的刺激，大量的不动产开工建
62
设，市场对于资金的需求大幅增加。不幸的是，接下来会出现建筑的过剩与衰退，随空置
率的上升，不动产的投资收益率开始下降。
从REIT s投资的物业门类来看，公寓一直占有较为稳定的市场份额，即便是在萧条时
期。经营良好的公寓房地产能够带来6％-10％的收益，加入地理位置差异、房地产质量和供
求等因素，投资的资本化率也在7％一9％。在经济发展的扩张时期，由于存在大量就业机会
以及新家庭的组建，投资于公寓的REITs都有良好表现。但是随着市场竞争的加剧，公寓
物业可能在租金方面不增反降，从而导致REITs收益率受到影响。简而言之，投资于公寓
的REITs要更多的考虑区域经济的发展态势，即便整体的国名经济向好，区域经济依然可
能出现萧条，从而导致入住率下降和租金上涨趋缓甚至下降。在土地价格便宜、供给充足、
审批手续简便的地区，更容易出现公寓开发供给过剩。以公寓为单一投资类型的REITs在
投资的围度方面应加以考虑。
零售类的情形与公寓有所不同，业绩表现也存在差异。在表5．2中，社区性的购物中
心仅有5只，但市值占比于大型的购物中心差别不大，前者为8％，后者为10％，说明单只REITs
的规模要高于购物中心，这从一个侧面反映出市场对这两类物业的投资态度。社区型的购
物中心主要提供基本的生活服务与必需品，因此往往不受经济萧条、国家或地区经济增长
速度放慢等因素的重大影响。对于这一类型物业的投资，REITs管理层的素质和获取资本
的能力更为关键，尤其是在房地产市场供给过剩或经济萧条的环境下，那些有远见的零售
类REITs管理者可以以议价方式收购那些有较好前景的资产，从而创造出新的获利机会。
大型购物中心的经营与社区购物中心明显不同，租金的设定也要明显高于社区购物中心，
且受经济的影响较为显著，这与购物中心提供的服务有关。购物中心的投资回报往往受到
就业、工资收入、股票市场的表现等综合因素的影响。而且这一类的物业缺乏良好的外部
增长前景，通过收购或开发来实现增长的机会极少。因此，大型购物中,OREITs的收益实
现主要是依靠现有物业的业绩提高——提高租金、增加入住率和替换不良承租人等手段实
现的。但是这一门类物业的优势在于很少出现过剩的问题，市场竞争压力较小。
投资于写字楼和工业房地产的REITs主要以企业或公司为租赁对象，不适用于个人消
费者的需求，因而与公寓、社区零售中心以及大型购物中心有很大不同。投资于办公楼的
最大问题有三个：首先是容易出现过剩，且出现过剩以后的恢复期要高于公寓。建筑供给
过剩可能导致市场租金率持续下降，进而对房地产持有人的现金流产生更长时期的影响。
其次就是投资的调整较为困难，由于从获得建筑许可证到开工建设、项目完工存在较长的
建筑周期，即便已经预见到未来市场可能供大于求，也无法及时做出调整，无法成功租赁
的结果是相关REITs的收益难以保证。第三个问题是区位的选择。出租的面积、租金的价
格与其他因素一样受市场供求的影响，在经济快速发展区域的边缘的写字楼物业，建筑和
经营成本低，承租人改签新租约的资本支出也较低，当然租金水平也较低，房地产市场的
竞争压力较小，而在中心商务区的情形则截然相反。但是无论怎样，尽管写字楼REITs具
有波动性，在经济状况良好，没有过剩物业的市场环境下，如果出现经济下滑，长期租约
的固定租金率往往能够发挥稳定现金流的基础性作用，并且租约续签的可能性也较高。一
般而言，即便存在通货膨胀，租金率依然可能上升，从而为写字楼REITs带来好的回报。
工业房地产常与写字楼物业形成投资组合，这一类物业的最大优势在于一旦市场趋于饱
和，能够迅速切断新物业空间的供给。当REITs的管理层与重要的工业房地产用户有长期
稳定的合作关系，这些项目集中于较为强势的地理区位时，投资与工业房地产的REITs将
会是不错的选择。
5．2．3 REITs投资物业的围度
REITs确定其投资物业类型的同时，需要设定基本的投资范围，即以区域房地产市场
为投资重点，还是在更大的空间进行投资经营。传统理论认为，建立适当的投资组合能够
有效分散风险，但这一原则在REITs领域有一定的局限性。对于REITs而言，组合投资原
理的适用条件是难以满足的。首先，房地产市场是不完全竞争且信息不对称的市场，无法
实现与证券市场近似的均衡；其次单一REITs持有的物业数量较为有限，不能满足分散风
险所需；第三REITs投资的资产具有特殊性，各地区、各门类的房地产对管理的要求各不
相同，REITs在增加持有物业种类及扩大投资范围的同时，很可能带来管理难度的增加以
及成本的大幅上升。
区域性的REITs有许多竞争优势，包括持有物业在空间上的区位优势，拥有经济实力
雄厚的承租人、在整个区域处于垄断地位等，一般所说的多元化投资是建议投资者投资于
多样化的证券种类，而不是集中投资于单一且多元性经营的REITs股份。专注于区域投资
的REITs管理者凭借其对市场的深入了解更善于把握投资机会，也更容易与租户达成交易。
不动产的经营不同于普通消费品，区域性是其本质特征，这决定了那些将注意力集中于专
门地理区位的REITs在购买、管理和开发房地产的竞争性业务中占有绝对优势。
但是，物业门类的不同对于区域的要求是有所差异的。比如医疗卫生类的REITs(享
受地方政府的补贴政策)如果进行区域化的投资，很可能面临较大的投资风险，因此需要
扩大投资的围度，以达到分散风险的目的。零售物业也是一样，选择全国性的投资策略将
更为经济。随着REITs投资围度的增加，对管理者的要求大大提高，只有那些能够驾驭整
个不动产市场且资金足够充裕的REITs才适合不断扩大投资围度。
近些年来，无论是经营管理、证券市场，还是自身的需要，REITs的投资都呈现出专
业化的趋势，这不仅表现在REITs投资物业门类的专业化，也表现在投资区域的专业化上。
物业管理的专业化不仅降低了经营成本，而且具有绝对的信息优势，尤其是当REITs进行
区域投资时，信息方面的优势更为明显。对于REITs的投资门类而言，1994年美国多样化
投资的REITs共有48家，以后逐年下降，2000年以后仅为10多家。与此同时，专业化经
营的REITs数量却在逐渐增加，尤其是在90年代以后新上市的REITs几乎都是专业化投
资的REITs。从证券市场投资者的角度来看，
具有吸引力。
区域化投资的REITs收益更容易预测，也更
5．2．4中国发展REITs投资方向与围度的定位——以天津为例
以上较为集中的比较了REITs可能投资的物业类型与投资围度大小的优势与劣势，就
中国的实践来看，允许发展REITs的天津为沿海经济较为发达的区域，房地产开发建设增
长速度很快，且市场需求稳定。
(1)住宅市场供需分析。
图5．1天津市住宅市场投资额及其增长率(1 998-2008)
资料来源：天津统计局。
1998年末，天津市住宅市场投资额仅为82．9亿元人民币，到2008年末，投资额为653．7
亿元，10年间投资额扩大了7倍。住宅投资的规模逐年增长，2008年末住宅投资459．3亿元，
占房地产投资总额的70．26％。
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圈5 2天津市住宅市场新开工面积与竣工面积的比较(2002-2008)
资料来源：天津市房管局。
近年来天津住宅市场正处于快速稳定发展阶段，供应量及需求量均为逐年上涨趋势。
2008年新丌工面积达1889万平米，其中保障性住房在第三、四季度开工近600万平米，2008
年竣工面积约1462万平米。
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图5 4天津市商品房空置情况(2004-2C4)8)
资料来源：天津市统计公报(2004-2007)，其中2008年数据来自天律市房管局。
从天津近5年的实际来看，2004、2005年的当年竣工面积大大超过当年销售面积，但
在2006、2007年，当年销售面积都超过了当年竣工面积。2008年受宏观经济的影响。又
出现了当年竣工面积超过销售面积的情况。尽管如此，5年内的商品房空置面积均在288
万米2以下(2008年初外)，约占当年竣工面积的7％，空置情况较为稳定。
图5 5天津市商品房成交均价变化(1998-2008)
资料来源：天津市聘管局。
作为房地产市场的重要指标商品房成交均价，!}12003年的2803元／平米，增至2007年的
6322元／平米，价格上涨近100％，2008年均价增长率回落至一10％左右，剔除保障性住房的
价格干扰，2008年均价为6912元／平米，仍有145的增长，但增长率明显减缓。
住宅市场总体上显示出开发面积逐年增长，空置率维持在较为稳定的水平上，价格稳
中有升，说明市场依然处于供不应求的阶段，住宅需求稳定且逐年增加。
(2)写字楼市场分析
25
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99Q1 00Q1 01Q1 02Q1 03Q1 04Q1 05Q1 06Q1 07Q1 08Q1
图5．6天津市甲级写字楼租金水平(1999—2008)
资料来源：戴德梁行(天津)。
从写字楼的租金水平来看，1999年1季度，天津市甲级写字楼月平均租金为$17，04年
l季度降至$1l；2004年3季度开始回升，但增长平缓，2008年末的租金水平为$16，这得益
于政府规划的明确以及优势产业的带动。
6 O％
5 O％
40％
3 0％
20％
1 0％
Vacancy Rate
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图5．7天津市甲级写字楼空置情况(1999—2008)
资料来源：戴德梁行(天津)。
从写字楼市场的空置情况来看，1999年1季度，甲级写字楼空置率48％，2005年4季度降
至13％。2006-2008年供给与需求同步，市场空置率保持稳定，并有小幅下降，2008年末的
空置率约为7％。
(3)工业房地产市场分析
从2008年全年天津出让土地的面积比例来看，在全市出让的487块土地中，工业类用
地出让比例最大．共出让2221．4万平方米，占总出让比例的49％；其次为综合用地。比例
为3096；居住与商业用地分别占比15％和6％。各主要工业区土地价格和投资密度要求不断提
升，目前工业用地平均价格为250元／平方米；出租类工业厂房的租金在o．6元／平米／天。
图5 8天津市2000年各用途土地出让面积比例分布
资料来源：天律市土地交易中心网
综上所述，在天津发起REITs，首选的物业类型为公寓，其次为写字楼物业与工业地
产，原因是这两个门类在房地产开发中所占的比例较高，其需求稳步增长，租金水平稳中
有升．符合REITs的投资要求。
在天津REITs的投资围度方面，建议从区域投资开始，随REITs产品的成长渐次扩大
投资围度。房地产的固定性使房地产投资具有区域性的特点．各个地区社会经济环境不同，
经济发展水平各异，经济发展趋势也不完全一致，有些地方经济成长，有些地方可能在衰
退；某阶段有利于某地房地产开发经营，却不利于另一地的房地产投资，到了另一个阶段，
形势有可能出现根本的转变。因此，房地产坐落的区域不同会导致收益率的差异，投资区
域多元化可以降低REITs的投资风险。但是需要指出的是，投资区域多元化并不是指行政
区域的多元化。而应着重于经济活动的多元化。应该以不同类型的经济区作为投资组合区
域多元化时分散风险的依据。在构建区域多元化、分散化的投资组合时，可以选用单一类
型房地产，也可以选用混合类型的房地产。
5．3中国不同类型REIIs的盈利路径
5．3．1抵押型REITs的盈利路径
考虑中国的现实国情，抵押型REITs的资金主要投向房地产开发贷款、权益参与贷款
两个方面，未来还可以涉足于房地产的抵押贷款证券化产品。
(1)发放房地产开发贷款
管制过于严格一直是我国金融业的显著特征，这不仅限制了直接融资的发展，扭曲了
社会融资结构，还成为中国经济发展和改革的瓶颈。长期以来，中国房地产开发企业贷款
的资金来源受到严格管制，绝大部分资金来自金融机构，或者通过发行信托计划募集，可
获资金规模受金融机构信贷计划的约束。而通过发行股票或是企业债券的形式募集资金，
手续较为繁琐。管理机构在严格限定资金来源并加以监督的前提下，可以考虑放松直接融
资的管制，准许REITs一类不直接吸收存款的机构存在和经营，进行资金放贷活动，以引
导民间金融的规范化。如在国内推出REITs，则可以通过抵押型REITs向房地产企业直接
发放开发性贷款，由贷款人和借款人自行协商相关事宜，政府主要起监督引导作用。在此
过程中，接受贷款企业可以以股权作为质押或以开发建设的物业作为抵押获得抵押型
REITs的放贷资金，而后者则以贷款利息作为主要的利润来源。这样的资金安排在一国房
地产市场处于大规模开发建设阶段显得尤其重要，正如70年代的抵押型REITs极大推动
了美国不动产市场的发展一样。
(2)权益参与贷款
依据中国目前的相关规定，房地产开发企业必须拥有35％的自有资本，并据此拥有向
金融机构申请开发贷款的资格。如果不采用其他融资方式，开发企业尚有65％的开发资金
缺口。在银行贷款无法顺利获得的情况下，企业通常采用推延工程建设款的支付，销售待
建物业等方式获得资金。结果往往造成开发单位、建设单位与物业投资者之间的利益冲突。
而且即便能够获得金融机构的贷款，贷款规模也常常无法完全满足开发成本的所有需求。
抵押型REITs能够以权益参与的方式破解开发贷款资金不足的难题。在权益参与贷款中，
REITs向开发企业提供所需贷款，以此取得待开发物业的部分物权，并在未来享受建成物
业的投资收益以及盈利现金流。权益参与贷款是美国流行的房地产融资方式，尤其是在商
业物业的开发建设中，抵押型REITs多采用此种方式获取长久的贷款收益。与直接贷款有
所不同的是，权益参与贷款已使抵押型REITs部分地接近于权益型REITs，区别在于后者
投资于物业的时间较晚(一般在物业建成3-5年后)，且为完全持有。而抵押型REITs只
70
是根据贷款规模部分享有物权。在物业的经营过程中，抵押型REITs也可以将持有的物权
作价出让，相较于最初的贷款金额而言，往往能够获得数倍的投资回报，盈利空间巨大。
从本质上来说，权益参与贷款可以部分地视为房地产的权益投资。
权益参与贷款的协议条款由抵押型REITs与贷款企业共同磋商决定。双方达成的最终
方案，应满足下列两个条件：至少有一方的盈利状况比传统固定利率贷款好，同时没有使
另一方的盈利状况变坏。最佳的结果是通过权益参与贷款创造的风险分担方式使协议双方
都受益，从而形成双赢。基于这样的基本考虑，权益参与贷款目前已成为抵押型REITs向
房地产开发企业提供资金支持的主要方式。
(3)投资于房地产抵押贷款证券化产品——未来的投资方向
抵押型REITs未来的投资方向还可以投资于抵押贷款相关证券(MBS)。在美国，MBS
的发行者一般是政府全国抵押协会、联邦国民抵押协会、联邦住宅抵押贷款公司等，信用
级别很高，风险较低，由于收益高于国债，对投资者具有较大吸引力。许多对冲基金都集
中投资于这类证券。需要注意的是，投资于这一类的金融产品，当利率下调时，大量的抵
押借款人会提前偿付贷款，投资人将不得不提前收回贷款的本金和利息，导致所获得的实
际利息率低于预期利息率。为了规避这类风险，基金经理人可以考虑购买国库券的买入期
权对冲。当利率下调时，国库券的价格会上升，其买入的期权会升值。基金经理卖出期权，
以获利部分补偿利率下调带来的提前还款利息损失。反之亦然。虽然这些对冲手段在规避
风险的同时加大了投资成本，但是却能为基金经理人带来更为稳定的收益，此稳定性有助
于基金经理大胆地采用杠杆操作。投资与MBS的REITs杠杆率通常为1：4，如果国库券的
收益率为6％，其每一倍率的头寸都可以获得2％的超常收益，4倍率的头寸就能保证基金获
得14％的稳定收益。而且，这一类的基金每年都能完成两次资金周转，因而实际收益率通
常能达到每年约20％，且风险较小1。
由于中国的房地产市场化进程开始的较晚，相关的金融产品发展非常缓慢，并没有真
正意义上的MBS，因此也谈不上投资选择。但从长远角度来看，一旦有这一类的金融产品
上市，就可以考虑进行投资。
在REITs的资金使用上，在这里要特别提及开发贷款的发放问题。实际上，抵押型
REITs主要解决开发资金有限的问题，当然同时也要兼顾投资的盈利性。除一部分资金投
向不动产的持续建设，也可以考虑向其它利润较高的投资项目投放，以获取利息收入。在
贷款方式上，采用直接贷款或者权益贷款都是不错的选择，前者贷款风险小，后者贷款收
‘任纪军．．房地产投资基金一组织、模式与策略[M]．北京：经济管理出版社，2006年：126—130
益高，可以根据不动产项目的收益状况作投资组合。
5．3．2权益型REITs的盈利路径
(1)收购建成并有稳定现金流的不动产。
权益型REITs的收^，一般来源于其所持有的物业租金收益。首先，因为租金收入通
常有长期租赁合同作保证，在宏观经济环境出现波动之时，权益型REITs，尤其是那些持
有正处于租赁经营期内物业的REITs拥有更为稳定的收入现金流。其次，在短期内，REITs
的现金流不受股票市场波动的影响。第三，由于REITs将向股东分配其大部分应税收入，
这种高比例的红利分配加上稳定的收八现金流．对处于经济波动较为剧烈市场中的投资者
而言具有相当的吸引力。
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图5 9美国REITs市场红利分布(1986-2008)
说明：圈中黑色区域为价格回报t灰色区域为收入回报。
资料来源：美嗣房地产投资信托西会(NAREIT)，httO／／w州nareit corn
REITs具有持续增长的红利收益。上图反映的是1986—2008年末美国REITs红利分配
的基本情况。按照法律规定，REITs应将其应税收入的9096用于向股东分配红利，但实际
上根多9EITs进{亍100％的支付甚至更多。因而，REi，rs对股东形成了非常稳定酌现金流。
不难看出，REITs的股价存在很强的价格溢价，因此价格回报存在一定的年波动性。但是
与此形成鲜明对照的是，在整个考察期，REITs有7％的持续的年收益，也即意味着该行业
的80％年平均总收益约为％。2006年一2008年受华尔街金融海啸的影响．价格回报为负，
但依然有约3％的收入回报。
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此外．REITs红利收益稳定，受通货膨胀的影响较小。来自NAREIT以及劳动局的统计
数据显示自1992年以来．REIT年红利增长超出按照消费物价指数衡量的通货膨胀率。实
际上，在整个考察期内．除2002年，REITs每年的增长速率都大大超过CPI。2008年，REIT
红利增长红利增长近6％．约为CPI增长率的两倍。
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固510美国权益型REITs红利增长与CPI之比较(数据截止到2007年12月末)
说明：图中灰色为红利增长：黑色为消费价格指数。
资料来源：NAREIT以及美劳工部统计，httpt／州．nareit com
在权益型REITs的投资对象上．最优化理论建议同时投资于公共及私人不动产时投资
组合更有效率。举例来说。不动产投资在两类不动产指数中进行分配，如图5 11所示，
一类投资于私人不动产(NCREIF资产指数)，另一个投向公共不动产(FTSE／NAREIT指数)，
在1978—2007年问．二者的分配比例分别为70％和30％，在整个考察期，大多数年份投资
组台的回报都是两位数，平均年回报率为25％。
权益型REITs通常通过两个途径收购物业，一种是收购正在租赁经营的房地产，另一
种是购买在建房地产。前一种方式是权益型REITs持有物业的主要形式．后一种则与抵押
型REITs接近，但二者参与项目的时间存在差异。对于购买在建的房地产，REITs在项目
建设期间参与与否可自行选择。无论REITs与开发企业签署购买协议的时间如何，REITs
的资金总是会在整个项日完工后才予以支付，因此开发商不可能用购楼款投入项目建设。
这一点与抵押型REITs的操作是不同的。后者通常在项目开工建设前就会投入资金，困此
承担的投资风险也较大，但权益型REITs通常不承担项目建设期的风险。只不过对于开发
企业而言，来自权益型REITs的购买协议有助于企业获得金融机构的贷款，仍然可以解决
开发企业资金紧张的问题。
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{7“¨H·30％FTSEtlAREITtqu附RESTIndeX,1978．靶plenmer zoo@
80 urce：NAREIT@andNCREIF
翻8 11美国公共与私人不动产混台投资的投资寰现
(70％为公共不动产，30％为REIT，1978-2088年9月)
资料来源：美国房地产投资信托协会(NAREIT)以及NCREIF,http／／vr*w nareit com
在开发过程中，REITs通常是被动的投资者，不承担开发风险。在项目竣工后，REITs
希望以最低的收购价格获得尽可能大的基金回报(开发商经常担保第一年或前几年的经营
回报)。可以推测的是，由于不承担物业开发的风险，项目竣工后才支付协议金额的REITs
所获得的回报有限，低于那些在开发初期就投入资金的REITs，这符合高风险，高投资回
报的基本原则。因为参与开发过程的投资者承担了更多的风险，即承担了施工过程中的不
确定性。
(2)合资开发房地产
权益型REITs的另一盈利途径是通过合资参与房地产开发，分享开发利润，从而为
股东创造更高的投资回报率。但是高回报对应的是建设期和招租期的高风险．项目是否能
够如期完工，租赁是否进行的顺利都将影响REITs的投资回报。一般来说，合资开发项目
的风险要大于改建或收购，但这些风险可以通过适当的手段减轻。例如，合资开发那些有
长期租约、且建成既用的物业，比如保障性住房，租金具有稳定的回收渠道，大部分租赁
期较长-在住宅市场供不应求的局面下，房屋开发完成后的市场需求是充分的，可以积极
消化，空置风险小。即合资开发房地产为权益型REITs提供了～个获取开发利润和显著增
加营业收入的机会。
从国外的发展实践来看，合资开发权益型REITs常与其它投资基金组成合资企业，向
公众募集的资金主要用于该合资企业的经营业务，资金的投入根据项目的工程进度分阶段
进行，未使用资金可投资于其它临时性项目以获取收益。基金作为合伙人在分享现金流时
具有优先权，盈余的现金流按约定的方式在基金与开发商之间进行分配。项目完工时，用
于合资的投资通常用于再融资。这样基金就可以在收回大部分初始投资的同时，仍保留自
己的所有者权益，直至项目被售出为止。从开发商的角度来看，利用基金合资开发，能够
为房地产开发提供成本较低的资金来源：此外，通过合资开发方式，开发商能够获得比银
行贷款更多的融资。当收购房地产的市场机会较少时，大量的REITs可能把注意力转向房
地产开发领域，希望能够获取高额回报。合资开发权益型REITs还可以通过与其他具有相
对竞争优势的房地产开发企业组成战略联盟，在项目的开发建设上展开合作。这对于那些
规模较小，缺乏房地产开发经验的权益型REITs是一项非常好的战略选择。
5。4 REITs与廉租房建设
国务院2008年底推出4万亿元经济刺激方案，并明确指出新增投资将用于7个方面，其
中第一个投资方向就是用于各地保障性安居工程的建设。作为保障性住房的重要组成部分，
廉租房被国家和地方政府列入建设规划的重点内容，这既有其历史的必然性，也为REITs的
进入提供了一个良好的契机。
5．4．1廉租房市场份额的增加是中国房地产改革的必然结果
我国住宅发展的历史大致可以划分为以下四个阶段：
第一阶段——理论突破与试点起步阶段(1978至1991年)
1978年理论界提出了住房商品化、土地产权等观点。1980年9月北京市住房统建办公
室率先挂牌，成立了北京市城市开发总公司，拉开了房地产综合开发的序幕。1982年国务
院在四个城市进行售房试点。1984年广东、重庆开始征收土地使用费。1987至1991年是中
国房地产市场的起步阶段。1987年11月26日，深圳市政府首次公开招标出让住房用地。1990
年上海市房改方案出台，开始建立住房公积金制度。1991年开始，国务院先后批复了24个
省市的房改总体方案。
第二阶段——非理性炒作与调整推进阶段(1992至1995年)’
1992年房改全面启动；住房公积金制度全面推行。1993年“安居工程”开始启动。1992
年后，房地产业急剧快速增长，月投资最高增幅曾高达146．9％。房地产市场在局部地区一
度呈现混乱局面，在个别地区出现较为明显的房地产泡沫。1993年底宏观经济调控后，房
地产业投资增长率普遍大幅回落。房地产市场在经历一段时间的低迷之后开始复苏。
第三阶段——相对稳定协调发展阶段(1995至2002年)
随着住房制度改革不断深化和居民收入水平的提高，住房成为新的消费热点。1998以
后，随着住房实物分配制度的取消和按揭政策的实施，房地产投资进入平稳快速发展时期，
房地产业成为经济的支柱产业之一。
第四阶段——价格持续上扬，空置面积增加，保障性住房成为投资重点(2003年至今)
2003年以来，房屋价格持续上扬，大部分城市房屋销售价格上涨明显。随之而来出台
了多项针对房地产行业的调控政策。例如，人民银行在2003年6月份发布了《中国人民银
行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》(银发[2003]121号，即121号文件)，对
房地产信贷进行了风险提示，对开发商贷款、建筑业流动资金贷款、个人多套住房贷款和
高档住房贷款制定了比较原则性的限制措施，进一步规范房地产信贷市场发展。
来自国家统计局的统计数据显示，从1999年至2008年，中国的房地产市场价格一直处
于增长周期。1999年第四季度全国商品房销售价格指数扭转了之前的负增长，并将增长态
势保持至今。从增幅来看，2004年第一季度至2005年第二季度，增幅平均都在8％以上，之
后有些回落，2007年三季度至2008年二季度重新回到8％以上，随后受国际金融市场波动的
影响，商品房销售价格出现了持续的下降。
商品房价格总体上升一方面增加了购房者的经济负担，另一方面房地产市场的波动也
加剧了宏观经济的不稳定性，从长期看对经济增长不利。进一步理顺房地产市场的供求关
系，完善房地产价格形成机制，有利于宏观经济的稳定和社会分配的公平，并能提高经济
效率。从需求方面看，REITs有助于校正房地产价格，使其真正反映资产的真实价值，实
际上提高了购房者的购买能力；从供给方面看，通过拓宽房地产企业的融资渠道，充实其
资金实力，增加了房屋的有效供给。供求矛盾解决了，房地产市场的发展也就更加理性化
和有效率。
毫无疑问，这一阶段宏观调控政策的出台及时、有效地调控了房地产业的发展，防范
了金融风险，实现了政府对经济进行有效地宏观调控的目标。但是另一个不得不面对的尴
尬局面是，随住宅市场的价格持续上涨，商品住宅的空置面积也在持续增加。2007年底，
关于各地保障性住房建设的政策陆续出台，目的是要引导房地产市场更接近于实际需求。
5．4．2廉租房建设引入REITs的必要性
2007年以后，国家将保障性住房建设列为各地不动产开发的重点，这与中国的现实国情
有关。廉租房是保障性住房的重要组成部分之一，其建设的主要困难来自资金压力，除政府
财政资金支持以外，部分的开发性贷款来自金融机构，由于廉租房开发贷款的回收期长，资
金周转速度慢，直接制约了廉租房持续开发的规模与速度。REIT作为一种新型的金融产品可
以为廉租房建设提供持续的资金支持。虽然REITsg'J设的初衷是为了享受税收的优惠，但在
西方国家长达近半个世纪的投融资实践里，它稳定的收益回报、持续扩张的资产规模以及
投资者始终如一的投资热情都为其带来了良好的口碑。从理论上来说，REITs更倾向于投
向那些高收益的商业不动产项目，但在实践领域，公寓一直是REITs的投资重点之一，究
其原因无外乎风险规避方面的考虑，毕竟REITs每年要拿出90％的收益用于红利分配，回报
稳定是首要的投资目标。从收益与风险的匹配上来看，商业项目具有高租金收益的特点，
但同时蕴含着巨大的风险，投资者将不得不把关注的重点更多的放在区域经济的持续繁
荣、租户的经营需要、物业的升级改造等庞杂的事务上来。相对而言，公寓虽不如商业物
业回报率高，但租金收益稳定是其最大的竞争优势，这也正与REITs的产品特征相符合。
因此本文认为，在保障性住房建设中，尤其是廉租房的建设方面，REITs是大有可为的。
5．4．3 REITs应用于廉租房建设的基本思路
、· 在安居廉租房的建设上，采用REITs模式将能够带来持续且稳步增长的资金支持。首
先，在产品的设计思路上，建议将其设计成为“准国债"产品，收益率高于同期银行存款
利率，但又低于那些以商业物业为主要持有对象的REITs产品，预期收益率为3％-5％较为可
行。来621世纪不动产(天津区域)分部以及中原地产的调查数据显示，目前天津住宅市
场出租物业的年收益率约为5％-7％，如果可以获得税费减免的优惠，则该产品可以满足上
市的要求。
在出资方式上，按照《基金法》的规定组建发起人，发起人主要包含有政府背景的机
构(房地产管理局下设的机构、公积金管理中心或者其他形式)，保险公司、有投资意向
的房地产企业、海外投资基金等，其中有政府背景的机构参与REITs，可以以手中持有的
物业为资本金，经专业机构评估后作价参股，类似国外的UPREIT形式，这样做的好处在于
政府不必另外出资。从REIT的角度来看，采用伞形模式能够迅速达到上市融资的规模，REIT
可以通过增加有限责任合伙人的数目，达到上市融资所要求的资产规模。同时可以弥补
REITI勾部资本的不足。UPREIT设立后，经营性合伙企业可以用0P单位来进一步购置房地产
资产，而不仅仅用现金来收购资产，这就降低了REIT进一步收购资产的所需资金量，从而
弥卒],REIT的高比例股利分配造成的截留利润较少、扩张资本不足的缺陷。
／磊性住房嘉、＼／
T 持有和经营房地产
限甏责霎任合茬伙人薯，炭换取要尊／袭裹绎营一件营老、＼
合伙权益凭证k 合伙企业夕
、＼，，≮． 以现金出资成为普通一一。‘＼＼
I房地产房地产房地产房地产REIT
l拥有者拥有者拥有者拥有者
I
八瓢艺>‘ ●
投!
以OP单位套现
或换取REITs股份
图5．12政府参与RElTs的形式
在资金募集形式上，依然建议采用上市发行的方式。安居廉租房建设是一项长期工程，
需要的资金数额大，且持续的时间长，采用公开上市的方式，增加了运作的透明度。公募
性质的投资机构将受到第三方监督有力监督，这些监督者包括独立的受托人委员会、独立
钓审计师、证券交易委员会和投资分析师。另外，随着机构投资者越来越多地参与到REITs
市场，公众获得的信息也越来越多，REITs运作的透明度越来越高。国内享有金融先行先
试政策的城市，完全可以借助这一机会，推出公开上市发行的REITs产品，本文认为目前
这方面存在的问题更多来自政策层面。
投资收益的保障性。弥补收益不足的手段主要有两个，一个是税金减免，以满足REITs
公开上市发行以及持续运营的要求。从REITs在国外的发展来看，该项投资的最大吸引力
来自税收优惠。因此本文认为，税收的减免在REITs的实际操作中占有非常重要的位置，
也是必须解决的首要问题。如果没有税收方面的减免，一般的情形是，因为税收成本的增
加，对REITs回报率要求将增加0．5％"--0．6％，以前回报率达到7％就可以发行，但是税收成
本增加后，收益率必须达到7．5％以上。但是考虑到保障性住房开发在土地成本方面的优势
(普通商品房开发土地成本占总开发成本的1／3，保障性住房没有此项成本)，若能同时
获得税收减免(普通商品房开发，综合税率为9％)，则保障性住房的开发成本本身就低于
商品房的开发成本，这一方面的优势可以弥补租金低廉带来的收益问题。建议按照3％一5％
的收益率倒推廉租房的租金价格，若与现实租赁价格不符，差额部分由补贴性资金补足。
另一个手段就是采用投资组合的策略。在投资物业的选择上，保障性住房本身就是一
个投资组合，其中的经济适用房以及限价商品房为出售型物业，投资回报较快，加速了现
金流转的速度，而廉租房与经济租赁房为出租型物业，有稳定租金收益，可以满足REITs
分红的需要。此外，可以适当搭配商业物业，目前，中国的一、二线城市不动产市场的商
业物业收益率约为10％，REITs持有的住宅小区配套商业部分主要用于出租，租金收益可以
与住宅部分的收益构成组合。
租金的缴纳问题。由于REITs的收益90％甚至更多要用于股东的红利分配，因此，租金
是否能够按期收缴将决定REITs的投资价值。本文认为，为了避免租金收取过程中出现的
种种问题，应考虑设立专门的廉租房租金专用帐户，政府的政策性补贴、住房公积金补贴
资金直接进入专用帐户，承租人缴纳的租金每月从其工资收入中直接扣除进入专用帐户，
以确保这些收益性资金用于REITs股东的分红。
第6章中国RE l Ts的风险管理机制
REITs具有流动性好、市场价值稳定、高现金回报、有效分散市场风险以及抵御通货
膨胀等典型特征，但是，该产品同样存在运行风险，常见的风险既包括所有REITs都会涉
及的基金管理人的经营风险、由于过度开发带来的租金价格波动风险以及利率风险，也包
括只与个别REITs特征有关的风险，对运行风险予以识别，采取恰当的规避策略是确保
REITs稳定运营的基础条件之一。以下的讨论将围绕运行风险的识别，三个主要风险的规
避策略以及次贷危机背景下进一步强化审慎风险管理原则三个问题展开。
6．1 REITs运行风险的识别
6．1．1 REITs运行中的一般风险因素分析
(1)权益型REITs运行的好坏主要取决于其所持有的投资资产的特性以及运作情况，因
此主要的风险因素有：
第一，地理分布。为减少风险，REITs所持有的不动产应尽可能在地理上分散。这样，
如果一个地区遭受经济衰退的冲击，不动产价格下降，另一个地区的不动产价格可能因经
济的发展而上升，从而使REIT不受影响。然而实际上，许多基金经理人认为，要进行有
效的投资，最好是对区域不动产市场有足够的了解，多区域的投资使基金经理人面临严峻
挑战，通常他们不愿意那样做，而认为对一个地区不断深入的了解可以弥补集中投资带来
的损失。当然，选择集中或者分散投资取决于基金经理人的投资偏好。这一偏好与基金管
理公司的投资风格密切相关。
第二，空租率。对于投资于商业物业的权益型REITs而言，物业的空租率是一个非常
显性的风险因素，空租率越高，则可获得的租金收益越有限。空租率取决于不动产的区位、
内部设施、已使用的年限、当地需求以及附近的竞争者。在不动产市场的供需出现不平衡，
尤其是需求不足时，租金下降、空租率上升是很自然的。写字楼、工业厂房、购物中心的
租金水平更多的受到当地经济发展水平、物业所在区位的便利性、周边配套设施成熟与否
的影响；而出租型公寓物业则更多地受到人口增长速度，就业率以及利率水平的影响。
第三，收益风险。主要来自于商业物业本身运营状况对REITs的影响。租金是营业收
入的一个百分比，如果商业物业运营状况不佳，租金收益将会下降。特别是在那些经济处
于衰退期，或者区位优势不明显，或者竞争较为激烈，经营又毫无特色的商业物业，租金
的水平将持续低迷，无法给予投资者好的回报。因此对权益型REITs，收购以后选择管理
Rn
水平上陈的物业经营管理团队也是至关重要的。
第四，“杠杆效应"带来的风险。杠杆比率反映的是REITs的资本总额中借款所占的
百分比，该比率越高，则REITs杠杆经营的程度越高。杠杆效应表现在权益型REITs若依
赖借款投资，投资收益率高于借款利率，则每股收益率高于单纯依靠发行股票来筹资进行
投资的每股收益率。权益型REITs借款时以其收购的资产作抵押，若到期不能按时偿还贷
款，则贷款人对收购物业具有优先求偿权，此时投资者的利益将无法得以保障。
第五，管理风险。对于REITs而言，成功与否的管理取决于每个REITs的特质以及基
金管理者的专业度，基金管理者的决策不仅要以对不动产市场的充分了解为基础，更要具
有一定的前瞻性，毕竟物业持有是一个长期而漫长的过程，保持租金水平长期而稳定也并
非易事。投资的区位及时机选择、借款的期限及时机选择、对宏观政策的预期都将影响
REITs的表现。
(2)抵押型REITs的收益主要来自于利息收入，因而持有贷款资产的风险是可以预见
的，收益大小的波动来自利率波动。该类型的REITs既可以在货币市场上(借款)也可以
在资本市场上(发行股票)募集资金用于抵押贷款。一方面可以直接向借款人发放抵押贷
款，另一方面也可以购买已经发放的抵押贷款，即抵押贷款证券化产品。有鉴于此，抵押
型REITs的风险主要来自于：
第一，信用风险。这是指借款人违约的风险，这种风险与利率水平的高低、贷款占房
地产的价值比率、物业的租金水平相关。利率越高，期限越长，则借款人违约的风险就越
大。此外，贷款占不动产的价值比率越大，则借款人越有可能违约。当不动产价格下降，
借款人无力偿还借款，借款入宁愿选择由贷款入收回用于抵押的物业自行处置，也不愿承
担物业出售过程中的价值减损以及交易费用。如果购买的抵押贷款投资方向是出租型物
业，则租金的好坏将影响借款人的偿债能力。
第二，利率风险。当利率上升时，对于投资于债券的抵押型REITs，固定利率债券的
价格是下跌的，债券持有人即抵押型REITs的投资者出售债券会有损失，但持有债券的利
息收益却低于购买新债券所获得的收益。利率上升将造成抵押型REITs股票价格的下跌。
抵押型REITs在利率上升时所持有的长期固定利率抵押贷款资产的价值相对下降，总收益
相对减少，股票价格随之下降。
第三，提前还款风险。由于抵押型REITs的收益来自于利息，会有一部分借款人在利
率下降时筹集资金归还利率较高时获得的抵押贷款，这样做，对借款人更为有利。但会造
成贷款人的实际收益低于预期收益。
综上所述，对于两种主要类型的REITs，其运行的风险集中在基金经理人的经营风险、
物业空置风险以及利率波动风险三个方面。
6．1．2基于委托一代理的REITs经营风险
所谓经营风险是指由于房地产投资信托公司的经营获利能力大小不同而导致的投资
收益差别。产生风险的主要因素包括经理人的投资和管理能力、外部经济环境和投资项目
的盈利能力等，在三个主要影响因素里，外部经济环境变化带来的风险为系统性风险，非
REITs独有；关于投资项目的盈利能力，REITs在公布招股说明书时，必须对所投资的不
动产项目进行详细说明，对投资者而言，产生信息不对称的程度较低，换而言之，为了保
证一定的红利分配，投资项目的盈利能力在投资初始就进行了仔细的核算。因此，在三个
因素里，较难以掌控和衡量的是经理人的投资和管理能力，由此也引发了以下的讨论主题，
对基金经理逆向选择与道德风险的分析与管理。
基金经理人的“逆向选择”风险。在REITs的委托代理关系中，一方面委托人在签订
委托合约之前，对基金管理人的管理能力并不十分了解，另一方面REITs管理公司为了获
得合约，也往往会隐藏一些不利的信息，或对以往的基金业绩进行粉饰。即过去绩效较差
的经理人会采取粉饰行为来防止自己被董事会解雇，从而导致投资者作出错误的判断，旋
即产生了“逆向选择”的问题，也可以将其视为缔约前的投机问题。在信息不对称的情形
下，参与交易的一方当事人凭借自己所拥有的信息优势，缔结对自己有利的交易，但却伤
害了另一方的利益，此种交易往往不能使资源由评价较低的一方流向评价较高的一方，从
而导致资源的无效配置。
基金管理人的道德风险。道德风险可以分为两类1，一是隐藏行动的道德风险，在此情
况下，委托人与代理人签订契约时，有关的契约信息与显示状态都能被双方观察到，因此
双方拥有共同的信息。但在签订契约后，代理人选择行动，此时委托人无法观测代理人的
行为，产生了信息不对称问题；代理人的行动结果是自然状态与行动的综合，从而委托人
无法知道次结果是由代理人的行动所致还是自然状态所致，因此需要设立一个激励机制以
保证代理人的行为是以委托人的利益为出发点的。另一个是隐藏信息的道德风险，在此模
型中，委托人在缔约时无法观测代理人的经营能力，而只有代理人自己知道和了解自己的
管理水平，由于各方的效用函数不一致，代理人很可能从事损害委托人利益的行为。
REITs的运行过程中，投资人购买基金单位之后，以信托方式或是股份投资方式将资金
交由基金经理人投资与管理，由于投资人无法观察到经理人的投资行为，经理人很可能从事
1Miigram,P．＆Roberts，J．Economics，Organization and Management[M]．Prentice-Hall。154-155．
82
与投资人利益冲突的交易行为，继而产生“道德风险"问题。这里主要的代理问题包括：
自易行为。是指基金经理人或能接触基金资产信息的奇特内部人，使用内部人自身的
或其他可以控制的个人账户与基金资产发生的交易行为，因为他们知道基金的投资信息，
与基金交易进行相反的操作，以谋取不当利益。
关联交易。基金资产与基金管理公司的关联方进行交易，从而损害投资人利益的行为，
其中包括：配合关联承销商的1PO以偏离公允价格的方式认购新股；与关联承销商联手炒
作特定股票，以图利投资入以外之第三人。这一方面导致基金周转率不正常上升，基金运
营成本增加，另一方面导致基金持股成本过高；配合关联方介入上市公司的董事或监事的
改选，以牟取不当利益。
费用转移。是指基金管理公司将基金公开说明书之外的费用专家与基金资产。在美国，
此种费用的转移通常采取两种形式，第一种是通过“软费用"的形式将基金管理公司享受
的额外服务通过承销商佣金回扣的形式转嫁于佣金资产；第二种是利用美国关于基金管理
的条款规定将不属于基金的营销费用转移给基金资产。
不当提高投资组合风险。在基金绩效与其成长的关系中隐含着契约的利益冲突问题。
由于基金管理公司以基金资产一定的百分比提取管理费，绩效较好的基金经理因资产规模
不断增大而能获取较高的报酬，因此，长期绩效排名较好的基金经理趋于保守，担心可能
出现的投资失误导致对基金排名的不利影响，而绩效较差的基金经理倾向于提高投资组合
风险，以扭转不利的排名。
从众行为。从众行为可能是因为基金经理人基于基金的投资目标而同时对某些股票有
所偏好，也可能是因为基金经理获取的信息相近或是分析指标相同导致决策相同。因此，
这两种情况不能看作是利益冲突。但是，从众行为经常导致代理问题的产生。经理人完全
是因为担心投资决策失误而导致技校落后于其他经理人而影响到个人利益，从而导致基金
经理盲目跟从其他经理人的决策，这样即使决策失误也可以避免市场的指责，因为其他多
数经理人也有同样的表现。
6．1．3基于物业空置的价格波动风险
所有的REITs都受到两重重大风险的影响1，一是租赁空间的过度供应，二是利率的不
断上涨。因供给过多而导致的供求不平衡通常称为“承租人市场"，因为在这种市场中承
租人处于主动地位，并且能够从房地产业主那里获得非常有利的租金率和资金合同条款。
过多供应可能是因为过多的新建筑超出了市场的吸纳能力，或者是由于市场对建筑空间需
‘拉尔夫·布洛克，房地产投资信托【M]．北京。中信出版社，2007年：173
求的突然减少等造成的结果。无论导致过量供给的原因是什么，结果总是出现空置率的变
化，随空置率的上升，租金收入水平出现波动，进而影响到KEITs的股票价格。
(1)自然空置率的指示效应
建筑过剩可能是本地性的、地域性的、甚至全国性的，它意味着市场开发和提供的可
以出租的房地产空间远远大于承租需求的所能逐步吸纳的数量。而且如果过度开发的形势
持续数月则对租赁、入住率以及经营收入都会带来消极影响。一方面使得房地产购买者丧
失信心，另一方面则可能使受影响门类或地区的资本化率上升，在一定程度上，如果一家
REITs在受到重复性建设影响的地区和门类拥有不动产，REITs的股东常常会因为对经营
基金的增长和净资本价值下降的预期而考虑出售手中持有的股票，从而使受到影响的
REITs股票价格下降。
在谈到建筑过剩，或者空置率上升问题时，应区分空置率与自然空置率的概念，空置
率是某一时刻空置房屋面积占房屋总面积的比率，而自然空置率则是较长时期内不动产市
场供求平衡下的空置率，此空置率水平一方面保证了买方充分的选择权利；另一方面又能
保证卖方有足够的投资积极性。应该指出，由于不同城市的不动产市场信息系统的效率不
同，各类型物业的空置成本不同以及需求波动的幅度不同，不同城市或相同城市不同物业
的自然空置率不同。由于自然空置率是市场供求平衡的表现，所以如果实际空置率高于自
然空置率就意味着市场供过于求，租金将趋于下降；否则趋于上升。结论是，空置率的高
低会影响租金的变化，对租金产生调节作用。然而，租金的变化需要一定的时间，即使某
一时期的空置率使市场租金发生了变化，但要等到下一个时期才会反映出来。一
从空置对租金的影响来看，自然空置率是房地产市场长期均衡时的空置率，它可以作
为未来房地产市场增量的指示器。例如，假设自然空置率为10％，在不同的实际空置率下，
开发商会有不同的行为。
表6．1自然空置率的指示效应
实际空置率(％) 比较自然空置率(％) 结果开发商行为
lO 10 均衡正常速度开发
13 > 10 供稍大于求稍慢于正常速度开发
20 > lO 供给非常大停止开发
8 < 10 需稍大于供稍快于正常速度开发
5 < 10 需求非常大快速开发
上表反映的是在不同实际空置率下，开发商可能采取的投资策略。这也从另一个角度说明，
‘陈森林。房地产市场供需变化规律的初步研究[D】．清华大学．1997年6月．
84
不同的投资开发速度反映了一个地区实际空置率与自然空置率之间的差异程度。
(2)中国不动产市场空置现状
1994年房地产统计中首次出现了空置商品房数量统计指标，历年商品房空置情况如表
6．2所示。数据显示，中国商品房空置总量逐年递增，但增幅呈波浪变动；在各类住宅中，
普通住宅的空置所占比例最大，占总比重的80％，别墅、高档住宅因为开发数量有限，空
置率常年维持在7％左右；安居及经济适用房空置所占比重逐年上升，为10％以上。另外，
数据不能显示的信息还有空置的地区差异性加大，经济发达地区的空置更为严重。
表6．2中国城镇商品房空置情况(空置量单位：万m2)
年份牵詈量住宅普通住宅别墅、高档住宅安居及经济适用房
卒詈量比重审詈量比重卒詈量比重卒詈量比重
1994 3289 2512 76．38 2354 93．71 158 6．29
1995 503l 3882 77．16 3409 87．82 263 6．77 210 5．41
1996 56lO 4662 83．10 4081 87．54 322 6。9l 259 5．56
1997 7135 5202 72．91 4549 87．45 37l 7．13 282 5．42
1998 8747 6148 70．29 5318 86．50 414 6．73 416 6．77
1999 10171 7216 70。95 6051 83。86 470 6。51 695 9．63
2000 10705 742l 69．32 5990 80．72 588 7．92 843 11．36
2001 11953 8261 69．11 6624 80．28 575 6．96 1062 12．86
2002 12502 9140 73．1l
2003 1332l 8560 64．26
2004 12326 7405 60．08
2005 14266 8319 58．31
2006 14472 7877 54．43 1012 45．1 261 11．6 128 5．7
2007 13400 6756 50．42
2008 16400 9069 55．23
数据来源：1994．1995年的数据来自建设部信息中心《1994。1995年房地产开发统计年报汇编》，1996．2001
年数据来自国家统计局《房地产开发统计年报》；2002年．2008年数据来自住宅与房地产信息网，其中
2006年数据来自建设部对全国5000家房地产企业的抽样调查结果。
(3)租金．空置关系模型
前面已经谈及，自然空置率是使供给和需求保持平衡协调时的正常空置率，此时市场
的实际租金不会出现上升或者下降的压力1。在自然空置率下，市场的各个方面达到均衡。
买者有充足的时间选择，而卖者可以很快地卖掉持有的物业，同时租金随通货膨胀而上升。
PatricH，GeorgeH，MatysiakA．TheWorkingoftheLondonOfficeMarket[J]，RealEstateEconomics，1999(2)：115-138
这个租金．空置关系存在于各种类型的房地产市场中，但大小不同。自然空置率也可以界定
为不会给地主带来调整租金诱因的空置率。这种观点的根据是，由于每年的房地产新增量
只占房地产总量很小的一部分，因此，房地产市场的租金主要是由存量房的质量水平决定
的，其实质租金反映的是质量水平基本保持不变的存量价格。因此可以认为，存量市场各
年的实质租金在长期的房地产市场供求平衡中保持不变，即在自然空置率的条件下，市场
实质租金的变化率等于零。
但是对于房地产增量市场而言，其价格是不断上升的，在采用年度数据进行分析时，
自然空置率水平下历年商品房销售价格的变化率不应等于零，而是历年商品房销售价格变
化率的平均值(销售价格为不变价格)。由此可以推导出租金．空置的关系1：
(R。一R。一．)／R。一，--A-BV。一。(A，B为常数) (6．1)
其中，Vt为第t期的实际空置率，(R．R。一。)瓜H为历年商品房销售价格的变化率，当该
变化率为历年商品房销售价格变化率的平均值时，V为自然空置率。
采用以上模型可以计算出各城市房地产增量市场的自然空置率，与实际空置率做比
较，能够分析其对租金变化的影响。但是需要注意的问题是，国际上通用的自然空置率的
计算是针对房地产存量市场的，而国内的分析是针对新增市场的，二者不具可比性。
6．1．4基于现金流贴现的利率风险
不断上涨的利率对房地产所有者的利益有抑制效应。当利率急剧上涨时，借贷成本增
加，最终会减少REITs经营基金的增长。但在这里还有一点必须指出的是不断上涨的利率
可能放慢经济增长的速度，反过来很可能减少租赁空间的需求。进一步讲，不断上涨的利
率对REITs股票的价格将产生暗示作用。当投资者能够在其他资本市场追逐到更高的收益
时，他们可能会出售手中持有的REITs股票，从而在短期内对其价格造成下压作用。
(1)利率上涨对REITs股票的市场表现具有抑制效应
经营基金的增长等于经营收入减去经营成本和利息支出。对REITs而言，经营成本的
控制和管理对经营基金的影响最大。而利息支出主要取决于资本市场的利率水平和负债水
平，经营基金的变动表现在投资收益上就是单位股份收益的价值，即市场股价的变动收益，
REITs的股票价值等于经营收入与价格／经营收入的乘积。很明显，由于经营收入的变化会
影响价格／经营收入乘数，进而导致股价的放大性变动。而且由于投资者多是风险规避型的，
该乘数更容易向下变动，而非向上变化。所以，保持收益的稳定性和乘数的均衡水平对投
Dipasquaire D，Wheaton W C．Urban Economics and Real Estate Markets[M]．Prentice-Hall，1 996：225
资者的心理影响至关重要，对RE]Ts的市场表现也很关键1。
利息的支出是影响REITs股票价格的另一个主要因素，因为投资者通常会认为股票的
价格会受到利率波动的影响。在不断上升的利率环境中，高收益的股票对利率的变动非常
敏感，如果政府债券的收益或者货币市场的投资收益与这类股票的收益相当时，投资者就
会转向这些更为安全的政府债券或货币市场基金，以降低持有高收益股票所面临的风险。
传统上讲，投资者购买REITs股票是为了寻求更高的总收益，即股息分红与股票价值增值
的和。其中的股息分红收益大约占REITs总收益的68％，这一比例如此之大，REITs必须
面对来自债券、优先股、甚至公用事业股等收益性投资的挑战。在收益率相同的情况下，
由于利率上升和通货膨胀的压力，长期债券价格的下跌可能带来增加的收益率，REITs会
有同样的表现，即价格行为会在债券和REITs之间产生同样的效应。但是应该看到，在实
际的股票市场，REITs的价格通常与债券价格的相关性不大。
Correlation Between Equity PElTs andS&P 5∞
Rolling 60．硒Omh Correlation Coefficient
。l删岛m k^r—气们％ 弧峨f 。l yⅣ k^r k”“” ；
” 州’、一k k厂
鄹j％
’W h√l
Note：Date aS of December 31．2008
Source：NAREIT@
图6。l权益型RElTs与标准普尔500的关联度
数据来源：美国房地产投资信托协会(NAREIT)，http／／www．nareit．corn，数据截止到2008年12月31日。
即便如此，还是要承认，REITs像其他所有投资一样，在利率上升的过程中会导致其
实际价格的下降。另一个非常重要的问题在于利率上升可能会导致经营基金的增长迅速下
降、削弱资产负债表、减少资产价值，或者是其它弱化REITs投资潜力的形式，这些都会
使得REITs的股票出现价格波动。
如果利率上升导致经济放缓，并且肖|J．弱了消费者的购买力，那么直接或间接与个体消
1
Sharpe W F，Alexander GJ，Bailey J V．，投资学[M]．北京：中国人民人学出版社，1996年1月。
费者有关的公寓REITs或零售REITs就可能因利率上升而受到严重影响。这些影响表现在
入住率的下降，以及未来租赁期满续租时租金的下滑等。如果KEITs采用负债杠杆以增加
投资收益．并且不断通过借款来为其部分房地产购置和开发进行融资．则利率的上升将导
致利息支出的大幅增加，进而影响到RElTs的投资收益。同时，利率的不断上涨也将影响
到REITs的资产价值，对资本化率产生向上的推力，随不动产持有人要求获得更高的收益
率，不动产的舞产价值会下跌．从而对PElTs的股票定价产生一定的影响。
(2)中国利率调整的频次分析
以居民储蓄存款利率为例，我们选取了1996-2008年12年间的数据，图表分析显示，
自1999年后半期始，居民储蓄存款利率进入上升通道，2009年10月开始下降。2002年2
月调整后的1年期存款利率为1．98％，2004年10月后为2．25％，2006年s月后为2．52％，
变动率分别为13．6％、12％。
1 996-2008*S％f#女#$女自# 餍攀蘩攀霉攀雾≥
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围6 2中国居民储蓄存款利率变动(1996-2008)
资料来源：中国人民银行。
从调整的频次上来看，1996年、1998年调整2次，1997年、1999年、2002年、2004
年、2006年各1次，2007年调整6次。2008年调整4次，近两年的调整频次明显增加，
当然，这与中国会融体制的改革与完善不无关系．但从利率对证券市场的影响来看．随调
整频次的增加，证券价格的波动性也将随之增加。
^}v斟藩
6．2 REI Ts运行风险的规避策略
针对REITs运行中存在的经营风险、价格波动风险以及利率风险在微观层面可以采用
以下策略分别予以规避。
6．2．1以规范的现代企业制度规避经营风险
针对基金经理的逆向选择问题，可以采取的主要措施有两个，一是代理人为了显示自
己的管理能力，选择某种识别信号，以便投资者在作出选择时，可以方便的对其管理能力
作出甄别和判断，投资者在对经理人的能力做出考查以后，再决定是否与其签订合约，这
样就能够避免市场交易中的低效问题。但是需要说明的是，识别信号的可靠性或公信力很
重要，否则会造成信号的无意义。比如对基金经理过往的经营业绩进行考查、经理人的行
业声誉等等。第二个解决的策略是从信息的劣势方出发，主要是由信息劣势方提出分类标
准，即由委托人提出多种契约供REITs管理公司作出选择，管理公司根据自身特征选择最
适合契约，并由此来选择行动。在实际运用时，二者并不容易区别，不过二者的共同之处
在于两种方法的可靠性都建立在信息劣势方—二委托方的“自我选择”之上。’ ．“
对道德风险的控制主要是通过以下三个手段：’第一，在契约履行的过程中，以完备的
监督与验证机制进行控制。‘这一二方面要求可靠j‘充分的信息披露，另二方面也要求各种阶
层性组织或者市场机制本身予以监督，但是这样做必须考虑所谓的监督成本问题，只有当
监督的边际成本小于控制道德风险的边际收益时，此种机制才是确实有效的。第二个手段
是制订好的激励机制，’以引导代理人忠实履行义务。但这种方法在操作中可能存在两方面
的问题，一是机制本身要求代理人的行为必须是可以观测且可度量，但在实际情况下，这
样的度量难以完成j二是要考虑代理人的风险态度，有些时候，为了吸引代理人接受契约，
尤其是那些风险规避型的代理人，可能要付出更多的成本。第三个手段就是当代理人发生
违约行为之时，通过诉讼的形式要求代理人赔偿，但是违约所造成的损害较大，：以代理入
的报酬根本无法承担这样的风险。解决的方法是设立风险保障机制，以便在发生损失事件
时，投资人的利益损害可以得到适当的补偿。‘
6．2．2通过投资组合防范空置风险
根据投资组合理论，。所有的投资都具有与风险相关的一个期望收益，投资回报由投资
收入和本企两部分组成。‘基础收益率可以设定为二_定时期政府债券的无风险利率，‘而投资
风险意为最终的投资回报率低于期望收益率的可能性。如果投资风险增大，则需要相应增
‘
加期望收益率来补偿增加的风险。在股票市场上，所有的股票都不同程度的受系统性风险
的影响，而非系统风险则是特定行业或特定投资组合的风险。现代投资组合理论的一项基
p9
本原理是投资人可以通过分散化投资消除非系统性风险，所以市场不能补偿投资人的非系
统性风险，但能够补偿投资人的系统性风险。期望收益率应该等于一个无风险的利率加上
由系统性风险决定的利率。
同时，投资组合理论认为应尽量保持投资组合中投资项目的广泛性，将非系统性风险
降至最低。一种有效的方法是将投资分散于市场指数的成分股，可以获得贝塔系数为l的
投资组合，为此，还需投资于一些短期无风险利率的证券，因为无风险证券可以起到降低
投资组合总体风险的作用。如果要提高投资组合贝塔系数的水平(即以加大的风险换取更
大的期望收益水平)，则可以通过融资的方式购买更多的市场证券。当然，投资人可以通
过购买贝塔系数比市场高的投资项目来获得高贝塔值的投资组合，或是进行相反的操作。
很明显，一个投资组合中如果包括风险较高、带有投机性质的投资项目，其风险可能与其
它投资项目的风险形成负相关关系，从而相互抵消，对投资组合总体的风险水平有降低的
作用。
美国的一项研究显示，假定投资组合中的房地产按照不同的地区分布在不同类型上，
则至少需要6项房地产才能达到分散风险的最低可接受范围。该项研究在分析了166个房
地产项目组成的投资组合后发现，非系统性风险随投资组合数量的增加而城乡对应的风散
化趋势。其中，4项房地产组成的投资组合能使非系统风险降低2／3以上，而6项组合则
能使非系统性风险降低3／4以上。但是，超过6项以上的房地产组成的投资组合所增加的
房地产投资非系统信风险减少幅度成比例的递增。例如，投资组合中的20项房地产减少
的非系统性风险达到86％，由此可见，房地产投资风险的减少幅度存在边际递减规律。
表6。4房地产分散投资的风险递减规律
房地产项目(个) l 2 4 8 10 20 166
风险减少(％) O 52．0 68．3 78．4 83．4 86．0 91．4
资料来源：美国《财富研究杂志》1984年春季刊。
6．2。3采用修正的分红增长模型降低利率风险
首先需要强调的是任何利率的调整都会对所有的不动产投资价值产生影响，但是在投
资之前，采用现金流增长模型对REITs投资的物业进行评估，进而决定是否将其纳入投资
组合，可以非常有效的分散利率调整带来的投资风险，以及由此产生的REITs股票价格波
动。在这里，确定REITs股票的合理价值是做出投资决策的第一步。而在股票的价值评估
过程中，贴现现金流模型是一个经常用到的手段，通常的做法是将未来调整后的经营基金
之和贴现到一个净现值。公式表述如下：
90
y：y—冬(6．2)
智(1+玢卜1
V：现值或收益价格
A：调整后的经营基金，这一概念并不完全等同于净收益，而应等于净收益-房地产销售
的利得+房地产的折旧．(重复发生的资本支出+为承租人装修的费用摊销+中介费摊销+对
直线收入法计算的租金的调整)
Y：报酬率(折现率)
11：收益期限
利用以上公式将未来调整后的经营基金价值贴现为现值，就能得到有关REITs未来盈
利能力的现值，这种估价方法有助于投资者在绝对的基础上为REITs确定一个公平的价格。
但是采用这种方法取得的估价结果存在明显的偏差，原因是调整后的经营基金并不会全部
用于分红，其中有一部分会被公司保留下来用于提高调整后的经营基金的增长，而投资者
仅能获得一定比例的现金分红，如果这里的A采用调整后的经营基金本身，显然有问题一
一股票价值被夸大了。
对此问题的解决路径一个较为可行的方法是采用贴现的分红增长模型取代一般的现
：金流贴现模型。模型描述如下：
y=哆+钟一爿一争南(6．3)
痿：REITsl2个月平均分红率
b：分红率的平均增长率
其他指标涵义同上。
此模型实际上是对以上公式中的A做出了调整，调整后的A不是当前的经营基金或
调整后的经营基金，而是根据REITs公告中的分红率确定投资者的收益，分红率一般采用
过去12个月的均值，根据不动产投资的特点，分红率在未来若干年有稳定的增长，则同
时须对分红增长率做出考虑。
使用这一模型时必须考虑到不同REITs的质量差异，通过调整折现率使之与REITs的
风险相匹配。即此模型的进一步改进是在确定贴现率时对不同的REITs股票所固有的风险
程度进行评估，针对不同物业类型的REITs，考虑其所要求的收益率，并根据风险的大小
来决定投资的总回报。采用这种方法将产生更为一致的评估数值，而且估价结果对利率和
资本化率的波动性反应不敏感，具有更好的分散利率风险的功能。
6．3次贷危机背景下对RE I Ts风险管理原则的再审视
次贷危机于2006年春季逐步显现，2007年8月负面效应开始波及全美、欧盟和日本
等世界主要金融市场。危机的产生起源于商业银行的逐利本性，但造成危机进一步深化的
却是投资银行无节制地交易相关证券化产品。追溯投资银行的发展史可以看到，1933年伴
随格拉斯——斯蒂高尔法案，投资银行业务与商业银行业务严格分离。分业经营的投资银
行较之传统的商业银行所受监管较少，这使得20世纪60年代以来，投资银行致力于开发
金融创新产品，其中包括本文谈及的房地产证券类产品。从最初用于避税的REITs，到随
后发展起来的MBS、ABS再到CDO，不动产的证券化日益偏离了原有的轨道。REITs、
MBS、ABS尚与不动产实体本身有所关联，而CDOs已经完全割裂了证券与相关实体的价
值链接，成为纯粹的逐利虚拟产品。危机要求我们重新审视房地产金融领域的创新及其风
险管理的重要性。
6．3．1次贷危机对全球REITs市场的负面效应
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40
30
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全球REITs收益指数变化(1999-2008)
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图6．3全球REITs收益指数变化(1998-2008)
资料来源：美国房地产投资信托协会(NAREIT)，www．nareit．com
次贷危机之前除个别年份，全球REITs市场的年收益率均在13％以上，2003年与2004
年更是高达柏69％和37．96％。2006年始，受次贷危机影响，全球PElTs市场总收益率出
现大幅下滑．2007--2009年的表现均为负值。其中2008年为．47．72％，2009年一季度为
．24 46％。
从区域市场的比较来看。除2008年以外，亚洲市场的表现好于北美以及欧洲市场。
2007年亚洲RElTs市场总收益率为14．80％，同期北美市场为-14．92％，欧洲市场为-24 50％；
2009年一季度，亚洲市场收益率为．12 62％，好于北美市场的-36 28％和欧洲市场的-22 95％。
这一方面说明欧洲不动产及其相关证券市场受次贷危机影响更为显著，同时反映出亚洲
RElTs市场的恢复速度明显好于北美及欧洲。
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亚洲、欧洲REITs收益率的比较(1999—2008)
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图6 4北美、亚洲、欧洲REITs收益率的比较(1998-2008)
资料来源：美国房地产投资信托协会(NAREIT)，www．nareit com
危机带来的另一个显著变化是抵押类REITs的市场表现。受次贷危机影响，大量抵押
贷款无法收回，抵押型REⅡb股票价格出现大幅波动，市值大幅缩水。2006年末，美国抵
押型PElTs市值为291．953亿美元，2008年末这一数据仅为142．905亿美元，市值缩水
51．09％，同期权益型RErrs市值缩水56 02％，抵押型PElTs的只数由2005年的37只减
少为2008年的20只，减少近一半l。
资料来源：美国房地产投资信托协会(NAREIT)，登山i盟吐：￡塑
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次贷危机始于美国，但在短短的三年间，危机的负面效应迅速在全球范围内蔓延，并
深度影响到实体经济的部分。处于对全球经济未来发展的悲观预期，以及政府信贷政策的
变化，欧美房地产实体资产的投资规模持续降低，交易量萎缩，特别是商业物业的空置率
上升直接影响到权益型REITs的投资收益以及价格的稳定性。
6．3．2审慎原则下全面管理中国REITs的运行风险
市场经济的两个重要特征是竞争与风险，竞争体现了市场经济的活力，同时也是效率
和创造力的来源，而风险则是所有市场参与主体必须加以面对的，两个因素紧密联系，不
可分割，表现在市场法则上就是高收益必然同时带来高风险。
市场的激烈竞争迫使市场的主体不断进行产品创新或是增加服务，由此带来了新的风
险承担。竞争者共同面对的问题是是否有足够的能力对这部分增加的风险予以规避与化
解，次贷危机带来的重要启示就是现代的风险管理技术存在局限性，并不能解决所有的问
题。
(1)现代风险管理技术存在局限性
近年来，风险计量和风险转移技术获得了长足发展，在风险的定价方面，蒙特卡洛模
拟和计算技术解决了常规情况下难以度量的信用风险定价问题。在风险的衡量方面，VaR
技术广泛应用于信用产品的风险衡量。而在风险的控制方面，资产证券化过程中的信用风
险可以借助结构技术实现分层投资及其相应的控制。在风险的管理上，不仅组合管理等交
易类产品的管理技术被用于信用产品的管理，衍生产品的构造技术也得以使用。新产品的
出现不仅为市场提供了新的投资工具，更为重要的是进一步提升了金融机构的风险管理效
率。金融机构一方面可以通过风险定价提高利率要求，同时也能够通过资产证券化来转移
和控制信用风险，这使得金融机构和投资机构在容忍高风险的同时，更多的依赖于现代风
险计量技术和控制技术。次贷危机是商业银行在竞争中无视风险寻求新利润空间的结果，
但其放大的负面效应却来自对风险管理技术的过于自信。
重新审视房地产证券化产品的风险衡量问题，不难看到，三个经验值得汲取：从～
评级并不能说明一切，在很多时候，评级的结果只代表评级机构的主观意见，而这些意见
常基于机构希望提供给客户的答案。房地产证券化产品的结构日益复杂，必须使用复杂的
模型予以定价，而这些模型的创造者恰是那些最终产品的销售者，毫无疑问，从表面上看，
这些产品总是能创造利润空间。实际上，评级机构在定价模型的使用以及标准的设定方面
均存在偏差，甚至是不同的机构针对同一产品的评估出现不同的结果。而在整个投资过程
中，并没有一个参与主体对次级贷款证券化过程中的风险作出测算，从而使得最终的风险
损失难以估量。第二个经验是高财务杠杆带来的风险问题。商业银行的融资杠杆倍率仅为
lO，而次贷危机之后的投资银行此指标高达30倍，甚至更多。证券持有人、评级机构或
是债券担保人并未对财务的误算问题加以重视，不仅CDOs自身结构存在融资杠杆，投资
者的资本结构亦存在融资杠杆，诸如套期保值基金等，最终的结果是产生了一个9倍甚至
于更高的综合杠杆比率，市场不得不反思信用风险带来的问题。第三个经验则是会计准则
的误用。现有的针对证券化的会计准则使得帐面价值对市场价值的反应异常敏感，而危机
中并没有真实的市场。准则迫使资产的帐面价值以及公司的实际偿付能力加速降低，并转
而进一步影响公司的账面价值，这种自足效应既不提高账面或市场价值的真实性也不增加
信息的透明度，是应予调整的。．
三个经验反映出的核心思想是，危机的本源来自相关市场主体对风险管理的基本原则
——审慎管理的忽视。这其中既包括对风险的审慎承担，也包括对新的风险管理技术的审
慎应用。中国在推进REITs的建设过程中，不仅要将风险管理放在一个很重要的位置上，
更为重要的是，要充分认识到，风险管理技术本身存在着不完善，尚需要不断改进，房地
．j1产的证券化在一定程度上增加了信贷产品的流动性和信息的透明度，但远不能满足风险的
。、有效量化以及模型使用的要求，缺乏数据依然是信用风险管理的薄弱环节。基于此，从长
远发展的角度出发，REITs的风险管理应从风险管理技术的进一步提升以及审慎管理思想
的进一步深化两方面着手。
(2)次贷危机背景下REITs应进行审慎的全面风险管理
审慎的全面风险管理是从明确投资目标以及相应策略开始的，所有基础建设中的环节
都应服务于策略的实施，立足于如何利用REITs的竞争优势为股东创造最大价值。而且，
制定策略的同时应明确为实现投资目标可能面对的风险、风险水平以及风险调整后的期望
回报。REITs企业的竞争优势来自三方面要素的整合：投资目标策略、价值取向以及风险
策略。将投资目标与风险策略紧密结合，可以提高风险管理的效率。企业首先设定可能的
投资机会，通过检查企业在新的投资目标下的风险承受能力调整风险策略，使之更好地与
风险管理过程衔接，这种考虑到风险假设以及调整的投资决策行为会使REITs公司获得持
续且优质的回报，最终达到提高股东收益的目的。此外，为了更好的创造收入，在竞争优
势中应加入有意义的价值取向元素，即公司的投资决策与股东是否保持一致，抑或是存在
冲突。所谓的有意义即指决策能够保证经营者与股东的利益不存在冲突，这是获得投资效
益最大化的前提。
REITs公司通过综合考虑投资目标策略、风险管理策略以及价值导向建立风险偏好，
●
95
并设立相应的风险承受水平，明确新投资目标下的风险均在公司能够承受的范围之内。这
样做能够使公司更为清晰地估计各风险回报的比较优势。在决定风险偏好时，必须对一些
关键因素作出估计，包括公司在市场中的竞争优势、REITs股票的历史表现、潜在投资者
对于该产品竞争优势的评价等，同时也要特别关注投资者依据评价结果而可能采取的行
动。对于股东，REITs公司有义务向其披露关于REITs运行中存在的风险以及公司预备采
用何种策略管理风险，以增强投资者的信心，无论何时，公司都应当确保公司的风险承受
水平与投资者的期望回报以及可接受的风险保持一致。REITs公司持有的资产还特别受到
证券管理机构以及行业规章的监督，这些资产的规模限制了公司承受的风险水平，很明显，
如果公司所持资产不符合监管部门的规定，公司的盈利能力将会受到影响。在对这一因素
加以考虑时，要关注REITs资产的特殊属性，即不动产的特殊属性，因为资产属性的优劣
在定义风险偏好上起重要作用，资产的质量代表证券资产的水平，而后者通常要承受给定
置信水平的意外损失。资产属性的测量需要通过相关的风险因素加以计算。风险偏好和总
风险越高，资产的管理费用水平越高，这会反向增加风险调整回报的水平，公司必须考虑
其他的投资回报以补偿增加的风险承受水平。最后，在确定风险偏好时，REITs公司应充
分考虑企业内部——基础设施的安排是否与此风险水平相匹配，包括组织机构、人员以及
整个系统的协调。
在设定风险偏好以后，公司进入风险管理的过程操作阶段，风险管理的一个完整过程
是在充分识别风险的基础上，对资产进行分类并予以经营，并采用统一的标准对风险进行
测量，进而将风险承受行为与资产的管理成本以及企业的经营目标紧密结合，最终予以评
估。与传统的风险管理过程一致，REITs的风险管理过程也涉及五个步骤，即风险的识别、
风险的评估、操作、控制和估值。这一过程不是单一进行的，全面地风险管理要求公司必
须不间断的就投资目标项下的风险承受状况做出识别、确认和估值，并以此为依据调整风
险管理的策略，保证投资目标的顺利实现。
REITs风险管理基础设施的构建，包括风险管理中心的组建，制定成体系的政策和程
序，为整个的管理活动提供统一的风险测度方法，设定公司最大风险承受水平以及提供全
面的风险管理报告等。所有工作应以公司全面风险管理的组织原则为依托，以此组织原则
建立相应的组织模型，该模型不仅适合公司的策略目标，而且符合REITs公司的企业文化
以及人员配置。明确公司全面风险管理的作用和责任，对投资及管理业务涉及的风险予以
全面监管。以自上而下的方法发展风险管理的政策和程序，确保公司各部门之间的一致性，
并适当反映机构的策略目标和风险承受水平。公司全面风险管理基础建设的另一个重要内
容就是提供相应的技术支持和渠道以确保信息的准确及时传递，这里的信息不仅包括
REITs的交易信息，也包括相关风险的评估结果以及策略调整。这一点与以往的公司分块
风险管理模式是有区别的，也是全面风险管理的优势所在。此外，REITs公司全面风险管
理还应注意“软环境"的建设。公司的企业文化直接决定了自上而下的对于运行风险的态
度及解决方式，管理层是否严格地进行风险管理，为合理的风险管理原则和执行设置强有
力的问责制，以及为执行风险管理配置必要的资源都将最终影响到公司竞争优势的充分发
挥。“软环境"的其他方面还包括人员的培训与交流、恰当的补偿激励机制建设等。
第7章主要结论与展望
不动产投资信托(REITs)因1960年不动产投资法案而产生，它向一般投资者提供了一
个通过公开市场投资于不动产的路径。从本质上说，REITs是一项金融票据，以受证券交
易的管理机构以及REITs特别标准管制的公司为基础，在此管制下，投资者的资金组成资
金池，资金用于购买特定类型的物业，组建管理团队租售物业，确定竞争销售价格或者租
金水平，代收租金，负责出租物业管理，并且通过分配的红利向投资者提供回报。最近的
10年间，REITs在亚洲获得了长足发展，许多国家都推出了REITs或近似REITs的金融产
品，中国也在积极尝试。本文以REITs运营的时间序列为主线，分别探讨了中国发展REITs
的资金融入机制、REITs股票上市后的经营机制、在发展的不同阶段相关风险管理策略几
个方面的问题。经过理论与实践检验两个方面的研究，得出的主要结论如下所述。
7．1主要研究结论
结论一：REITs是现代信托制度的产物，发达国家REITs的发展经历了从抵押型向权益型
REITs的转变，这种转变与房地产市场的成长以及投资者的投资目标转变密切相关。
REITs起源于信托，信托的重要演化过程包括两个：一是消极信托向积极信托的转化：
二是信托公司的出现和信托的专业化。信托的基本职能——财产管理、资金融通、协调经
济关系和参与社会投资活动使之服务于不动产成为可能，REITs是现代信托制度服务于不
动产市场的产物。
REITs的成长大致经历了三个主要的发展阶段，每个阶段的REITs都具有不同的典型
特征，或是在组织结构方面、或是在重点发展的类型方面。20世纪60年代初至-20世纪
70年代初，抵押型REITs快速扩张；20世纪70年代初-20世纪80年代中期，权益型REITs
取代抵押型REITs的核心地位：20世纪90年代以来，REITs公募推动市场走向成熟。这
些阶段的演变无不与当时房地产市场的发展状况密切相关。
从国际比较来看，已有的REITs具有以下基本特征t在组织形式上，以公司制为主，
机构投资者为投资主体；在管理模式上，以外部管理为主；在盈利增长方面，大多处于中
等偏下水平，但较为稳定；借贷比例在20％-55％之间；在派息要求方面，要求909卜100％
的应税净收入用于派息；在信息透明度与披露要求方面，普遍较高；在业绩回报方面，抵
押贷款类位居第一，其次是混合类，排在最后的是资产类；但在投资增幅方面，排列的顺
蚴
序正好相反：在投资组合内容方面，大部分国家选择多元化投资组合。
中国一直在积极探索房地产的证券化，借助房地产信托计划助推不动产市场的发展，
近年来境内物业境外打包上市REITs也多有尝试，遗憾的是到目前为止尚没有真正意义上，
的REITs产品。
结论--．中国REITs的投资主体首选机构投资者，REITs的资金融入方式适宜采用首次公
开发行·
REITs的组建从基金的募集开始，若采用公司制的组织形式，则选择公开上市；若采
用信托计划，则多为私募。从主流模式来看，REITs的资金融入采用公募方式占绝对比例。
本文认为，借鉴发达国家发展经验，中国在REITs的投资主体方面，投资对象首选机构投
资者，可以考虑的机构投资者包括保险公司、社会保障基金、住房公积金管理中心等，其
他投资主体还可以包括转型成功的大型企业、民营企业、个人以及外资企业。
在参与资金的变现途径方面，本文经过比较后认为，公募方式有利于REITs的成长以
及市场对该金融产品的认可，但是目前在中国采用公募方式尚存在一些制约因素，尤其是
在相关法律体系的建设方面。法律体系的完备是REITs成功运营的根本保障，有鉴于此，
中国在推进REITs的建设之初，就应在现有政策的调整、建立完善的房地产投资信托法律
制度、设计合理的税收制度等立法方向上有所作为。
结论三：REITs投资优势的发挥不仅体现在投资物业类型的选择搭配方面，还表现为不同
经济区位的投资组合；REITs的盈利路径因其种类不同而有所差异。
不动产投资组合的关键是如何科学地确定投入不同类型不动产合理的资金比例。资金
投入不同的项目，整体投资风险得以分散，投资回报得以改善。但这并不意味着REITs的
投资物业类型越多越好，投资围度越广越优。REITs的投资在类型与围度上均存在最佳边
界，这一边界的确立与REITs的盈利目标、风险偏好程度有关。
在盈利路径的选择上，中国发展REITs应根据不同类型REITs的特点分别设定盈利模
式，抵押型REITs主要考虑发放抵押贷款、购买相关证券化产品、以股权方式参与不动产
的开发；权益型REITs的盈利方式可以选择购买具有稳定收益的物业，单一物业或组合物
i匕均可。
结论四：REITs能够为中国的廉租房建设提供持续资金支持，定位于廉租房的REITs产品
在本质上更接近于“国债”。
保障性住房建设在中国的住宅市场占有举足轻重的地位，也是未来很长一段时间不动
产市场的发展重点。研究后认为，在政策允许的前提下(中国的个别城市，例如天津市已
开始试点，但试点的对象是商业不动产I也ITS)，可以借助REITs为保障性住房、尤其是廉
租房建设提供持续的资金支持。可操作的思路是，参照UPREITs模式，政府以持有的廉租
房为OP单位参与REITs，将REITs的收益率设定为高于一年期银行存款利率，但低于国外商
业物业REITs所要求的回报(一般在8％．10％)，性质上为“准国债"。为了保证REITs的稳
定收益，政府应予以税收方面的减免，减免的层面主要是营业税与增值税，且应设立专门
帐户进行租金的收缴与管理以保证红利分配。基金管理公司或者其他管理机构要不断提高
运营能力，从内部和外部两个层面提高REITs的盈利水平，确保红利分配的稳定增长，这
一方面可以通过恰当的投资组合得以实现，另一方面，也可以通过收购或者开发新的不动
产创造利润来源。
结论五：中国REITs的风险规避策略主要应针对基金经理人的逆向选择与道德风险、REITs
股票价格波动风险制定。可以采用的手段包括规范的现代企业制度建设、采用恰当的投资
组合以及利用改进的估价模型评估物业价值。
REITs的运营风险涉及两个层面，一是基金管理公司的管理风险，主要是基金经理人
的信赖义务风险，具体表现为逆向选择风险与道德风险；二是REITs股票的价格波动风险，
主要也包含两部分，物业的空置风险和利率风险，二者存在一定的交叉。前者可能带来经
理人的自易行为、关联交易以及从众选择等问题，后者可能带来租金水平下降、证券投资
收益率降低、股票价格波动等问题，二者都会导致投资人利益受损的结果。
从风险管理的策略上来看，针对基金经理人的经营风险可以采用的手段是规范的现代
企业制度建设，应建立针对基金经理人的约束监督机制与业绩考察机制。物业空置的解决
策略是设计合理的投资组合，采用恰当的物业类型搭配与投资区位选择。而对于利率风险
的规避策略主要是利用改进的红利分红增长模型评估物业价值，进而决定是否要将该项物
业纳入组合范畴。
结论六：次贷危机背景下REITs的风险管理需进一步强化审慎的原则。
市场经济的两个重要特征是竞争与风险，激烈竞争迫使市场的主体不断进行产品创新
或是增加服务，由此带来了新的风险承担。竞争者共同面对的问题是是否有足够的能力对
这部分增加的风险予以规避与化解，次贷危机带来的重要启示就是现代的风险管理技术存
100
在局限性，对技术的过度依赖只会造成对根本原则的忽略，而根本原则恰恰是风险管理的
基石。
危机的本源来自相关市场主体对风险管理的基本原则——审慎管理的忽视。这其中既
包括对风险的审慎承担，也包括对新的风险管理技术的审慎应用。中国在推进REITs的建
设过程中，从长远发展的角度出发，应从风险管理技术的进一步提升以及审慎管理思想的
进一步深化两方面着手。
7．2本研究的不足之处
REITs的发展基于不动产市场，而区域差别恰是不动产市场最为典型的特征，这必将
造成不同区域REITs的发展各具特色。由于REITs在国内尚处于起步阶段，无相关交易数
据，文章缺乏计量模型的使用，一个最为关键的考虑是关于模型的实践检验部分，必须借
助他国REITs市场的交易数据，这样的研究结果在中国是否具有普适性需要加以考证。
本文关于REITs发展变化的规律性研究大部分基于境外已有的REITs市场。信息区间
主要集中在90年代至今，原因是在这一阶段REITs出现了一些比较大的变化，比如机构
投资者的大量涌现、定价策略的转变、由外部管理转为内部管理等等。尽管如此，本文认
为，无论是在成熟市场还是起步市场，这一金融产品的本质不会发生变化，其运行的内在
规律性不会改变，研究成熟市场的规律性是为了更好地发展国内的REITs产品，这也是本
文研究的初衷。
境外许多不动产市场已经基本完成了证券化的过程，中国尚在探索阶段，建设符合中
国房地产发展特征的REITs是未来的大势所趋，这也意味着本文的研究还可以进一步有所
深化。
7．3未来展望
现代信托制度的建立从一开始就和土地、房屋资产的经营管理密切相关，随着信托专
业化程度的提高，信托与房地产投资有机结合的优势日益显现。作为有效沟通资本市场和
产业市场的金融中介，REITs经过40多年的发展，已在很多国家取得了成功，其经验和运
作模式对于处于成长期的中国房地产市场和金融市场具有重要的借鉴意义。近年来，我国
的房地产业在获得高速发展的同时，也给国民经济和金融稳定带来了一定的不稳定因素。
为改善房地产业间接融资过于集中的问题，防范金融体系、特别是银行体系的系统性风险，
促进社会公平与效率，使高额储蓄转化为有效投资，发展中国的REITs不失为一种现实的
10I
选择。
我们已经清晰地看到，发展REITs不仅仅是一个简单的金融产品创新问题，更是一种
信用体制的创新，是与传统的间接融资和直接融资既有相同又有不同的第三种信用制度。
这种体制的创新，将不仅对微观金融实体产生巨大的影响，也将对整个宏观金融制度的布
局带来较大冲击。
对发达国家已有的实践展开研究，是为了更好的获取经验教训，为发展中国自己的
REITs产品提供帮助。而更为重要的是，还须不断深入研究如何将这些已有的经验与中国
的实际国情相结合，比如中国不动产市场的机制完善问题；改进REITs产品的结构体系，
比如合格机构投资者的界定、制定符合要求的公募定价策略等。创设并不断完善适应中国
不动产市场发展速率、满足中国现有金融体系架构要求的REITs产品，这方面的研究古老
而新鲜，本研究只是冰山一角，无论是在宏观还是微观层面都还具有广阔的研究空间。
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后记
时光如白驹过隙，4年的求学生涯转瞬即逝，本论文完成之时，正值全球金融危机余音未消、经
济复苏初露端倪。求学期间，中国经济面临巨大机遇与挑战，能够亲眼目睹祖国在世界经济舞台上不断
强化其主体地位，不断增强话语权，实乃生之幸事!而若能以此文为中国房地产金融市场的繁荣添砖加
瓦，则更是我一生的荣耀了．
在此首先要把诚挚的谢意送给我的导师姚莉教授，她的严谨与睿智给我留下了毕生难忘的印象．
从论文结构的搭建到语句表述的完整，从逻辑顺序的严密性到研究方法的科学性，姚老师花费了大量的
时I'3和精力与我讨论论文，并提出了宝贵的意见与建议。难以想象，如果没有她持续的勉励与支持，我
是否有毅力完成整篇论文的写作与修改。她认真的治学态度以及诲人不倦的精神将成为我学习的榜样，
她渊博的学识与孜孜以求的进取心更是我奋斗的方向。
感谢财经大学金融系的张元萍老师、任碧云老师，高正平老师，从他们那里我读到了无私与奉献．
感谢在预答辩中给我提出宝贵意见的刘玉操老师、汪波老师，他41"1的和蔼可亲让我领略到了学术大家的
风范．感谢我的各位同事和同学，是他们的关心、支持与帮助使我在收获学业的同时，也收获了珍贵的
情谊．
在这里，还要把一份特别的谢意送给我的家人，四年里他们付出了很多，其间包括我在美学习的
半年．父母亲尽其所能为我分担家务；先生王新与我一起讨论论文的选题与行文，帮我查找资料；幼子
傲寒在我疲倦时奉上香荼⋯⋯他们以另一种方式表达了对我事业与学业的支持，这份沉甸甸的研究成果
凝聚了家人的无限爱意．
感谢这四年中伴我左右的每一个人，您们的殷殷目光将鞭策我不断地进取与奋斗．
王小雪
2009年5月于天津财经大学