对外经济贸易大学
硕士学位论文
上市公司收购兼并公告对股票收益率影响的实证研究
姓名：王瑞
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：潘红宇
20090501
摘要
上市公司的兼并收购是现代市场经济运行中的一种优胜劣汰的重要方式，这
一课题一直都是各国证券市场上理论与实践研究的热点。目前，在中国的证券市
场上，并购重组问题的重要性日渐突出，已成为整个证券市场资源配置的主要环
节之一。兼并收购活动对事件参与双方的股票收益有什么样的影响，自然是这一
主题研究的中心问题。本文即围绕这一基点出发，采用事件分析法针对收购兼并
公告对上市公司的股票收益的影响进行分析。
本文共分四个部分。第一部分是引言部分，主要说明论文的研究背景及研究
意义，明确所要研究的问题。为说明并购活动的重要性，在这一部分简单回顾了
中国企业并购重组的发展历程，并总结了中国企业近年来并购活动发展的新趋
势。另外，回顾了国内外的相关文献，总结目前已得出的研究成果。
第二部分是模型的构建与数据的处理，主要阐述了本文构建模型的假设条
件，所采用数据的来源，样本的筛选条件以及文章所采用的实证方法，详细介绍
了基于事件分析法的模型构建过程，以及在每一个步骤中的变量的定义。
第三部分是实证研究的结果，主要是采用第二部分中所述的方法对数据实证
分析的结果以及对这一结果的分析。在这一部分中，不仅对所选的总体样本进行
了分析，而且根据一定的标准对总样本进行了分类及分析，并进一步分析了各类
样本实证结果的不同之处。
第四部分是结论部分，通过总结第三部分的数据处理结果与分析，得出结论。
收购兼并公告在短期内为上市公司创造了正的累积异常收益率，但在较长时间
内，上市公司股东财富有受损的可能；在信息正式披露日前，存在信息泄漏现象。
最后针对与信息泄露直接相关的内幕交易问题、政府干预导致中国企业并购活动
并非完全市场化行为的问题，笔者提出了自己的建议。
关键词：收购兼并，事件分析法，累积异常收益率，平均异常收益率
Abstract
Nowadays，mergers and acquisitions is the most important rule of“Survival
of the fittest’’in the market,which is also the hot point in the sphere of capital
market studied by theoretical and empirical researchers in the world．In the
market of China，the role of mergers and acquisitions in assigning the resources
has become more and more important．So it is necessary to Pay more artention to
the study on this aspect．Among all those related to mergers and acquisitions，one
of the most attracted SUbjects is that,for those shareholders，whether mergers
and acquisitions can bring profits．In this article the author adopts the method of
event study to do the empirical study on the effect of announcement for mergers
and acquisitions on the return of the company’S stock．
There are four parts．The first part is the deVmition of the problem studied
in this article and the introduction of the background and the meaning for the
study．The author looks back upon the development history of the mergers and
acquisitions events happened in Chinese market,and summarizes the tendency
Of its development in China．In this part,there is also a literature review which
Hsts those papers on the method of event study and the study on the effect of
mergers and acquisitions．
The second part is mainly about the construction of the model based on the
method of event study．In this pan，the author explains the assumptions，the data
resources，the standards for choosing samples and the research methods in
details，including the steps and the definition of the terms used in the empirical
study．
The third part is the result of the empirical study and the analysis on it．In
this part，there is not only the result from all the samples，but also the ones from
the different kinds of samples．The author gives a comparative analysis about
them．
The last part is the conclusion．After analyzing the result shown in the third
part’the author has reached the conclusion that the announcement of mergers
and acquisitions leads to the positive cumulative abnormal return in a very short
time,while the shareholders’wealth has a possibility of loss in a little longer time．
Besides，the author also finds that before the information announced，there may
be some information leak．At last,the author puts forwards the suggestions
against the problem of the inside trading based on the information leak and the
intervention by government in mergers and acquisitions．
Keywords：Mergers and Acquisitions，Event Study，Average Abnormal Return，
Cumulative Abnormal RetuIn
Ⅱ
学位论文原创性声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，
独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容
外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成
果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已
在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本
人承担。
特此声明
学位论文作者签名： 徊符j．月他日
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本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位
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学位论文作者签名：王嘶
导师签名： (磊多亏
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第1章引言
1．1研究背景及意义
收购兼并作为市场经济运行中企业发展的一种重要方式，在经济领域实践着
优胜劣汰、适者生存的法则。自19世纪末以来，以美国为首的西方发达国家已
经经历了五次企业兼并浪潮∞。进行收购兼并能够在促进资本和生产集中的同时
有助于企业降低成本，迅速提高市场竞争力，加速企业规模的扩张和实力的增强。
市场机制在资源配置中起基础性作用是现代市场经济的基本特征之一，而企业兼
并就是生产要素的整体流动，是比要素的单项流动更高层次的资源配置方式，能
够有效提高资源配置的效率，推动资产存量的调整和产业结构的优化，从而提高
整个经济运行的效率。
因此，企业的收购兼并等资产重组活动一直是各国证券市场上理论与实践研
究的热点。“收购兼并是否创造价值’’是研究中的首要课题。近30年来，国际学
术界做了大量关于并购价值效应方面的研究，但至今尚未形成一致看法。同样，
在实践中，既有像GE这样通过多次并购走向成功的企业，也有众多因收购活动
的过分扩张从而导致内部管理混乱的失败案例。就实证研究的方法而言，主要有
两大类：一是通过一系列的财务指标考察并购绩效；二是利用事件研究法，考察
收购兼并事件发生之后证券市场的反应，来反映并购的绩效。中国的证券市场与
西方国家相比明显存在诸多不够完善的地方，西方学者的研究结论是否能够适用
于中国，需要以中国市场的实证研究结果来检验。
本文的研究范围选定为中国的上市公司进行收购兼并活动的短期股价效应，
以上市公司发布收购兼并公告为标志性事件，通过对事件发生公司的股票收益进
行研究分析，得出“收购兼并活动对上市公司究竟有什么作用”这一问题在中国
市场上的答案，然后对实证结果做出简单的原因分析，并提出有针对性的建议。
1．2中国企业收购兼并活动的历史回顾
与西方发达国家相对，中国企业进行并购活动的历史是比较短的。中国企业
的第一例并购发生于1984年7月，保定纺织机械厂以承担被兼并方全部债务的
形式，兼并了保定市针织器材厂圆。自1984年至今，中国企业的并购活动大致可
以分为三个阶段：启蒙探索阶段(1984——1991)、起步发展阶段(1992——2001)、
规范发展阶段(2002至今)@。1．2．1启蒙探索阶段(198卜1991)
①朱宝宪，吴洪：《美国五次并购浪潮的同顾》，http：／／economy．guoxue．com／article．php／13022。
②陈明键：《中国．j：市公卅并购『仃场的I口|顾1j展望》，《中国会融》2007年第23期，第36页。
③蔡永明：《中国企业并购历程的划分》，《新理财》，2007年第12期，第62页。
l
这是中国企业并购发展历程的第一阶段，发生于我国改革开放的初期。这一
阶段比较主流的思想是企业兼并能够消灭亏损企业，可以减少国有企业带给政府
的财政负担，因此这一时期的兼并收购活动以政府积极参与或主导为特征，带有
明显的计划经济色彩。这一阶段的并购活动基本发生在国有企业或集体企业之
间，但作为并购参加方的企业尚未确立完整的微观经济主体地位，其并购活动与
企业的发展战略联系不大。由于政策的限制，这一阶段的并购活动中尚未看到民
营企业的身影。本阶段企业的并购活动以无偿划拨、出资购买和承担债务等为主
要的并购方式。并购在一定程度上优化了资源配置，但由于政府主导的色彩过浓，
没有完全体现企业发展的需要，也导致了大量并购活动的失败。
1．2．2起步发展阶段(1992——2001)
1992年邓小平同志的南巡讲话和中共十四大确立了建立社会主义市场经济
体制的改革目标，这是中国经济体制改革的里程碑，也是中国企业并购发展历程
的里程碑，它开启了中国企业并购发展的第二阶段。1993年9月，深圳宝安集
团通过上海证券交易所大量购买上海延中实业股份有限公司的股票并成为其第
一大股东的“宝延风波’’，是中国上市公司并购的第一案。之后又发生了深圳万
科集团试图控股上海中华公司，一汽集团巨资收购沈阳金杯汽车公司等事件④，
针对上市公司的并购活动越来越多，这表明在中国企业通过证券市场进行企业兼
并与收购活动已经有了一定基础。
经济体制改革使上市公司与非上市公司的微观经济主体地位越来越明确，同
时也为民营企业参与并购创造了政策条件。《“九五"计划和2010年远景目标纲
要》中提出要使大多数国有大中型企业通过建立现代企业制度实现自主经营、自
负盈亏，最终成为自我发展、自我约束的法人实体和市场竞争主体；要以资本为
纽带，通过兼并、联合等手段，实现整个国有企业的战略性重组，同时进一步放
活对小型国有企业的管理。民营企业可以根据实际情况采取租赁、承包或出售等
不同方式实现对小型国企的并购。民营企业积极参与国有企业改革，以并购方式
分享改革成果成为本阶段的一个亮点。自此，民营企业同国有企业(非上市)、
上市公司一起在在并购舞台上扮演着重要角色。
1．2．3规范发展阶段(2002至今)
在经历漫长的14年谈判后，2001年11月中国J下式加入WTO，同时中国经济
在经受住亚洲金融危机的考验后止跌回稳，开始步入高速发展期，中国企业的并
购规模也随之急速扩大。
这一阶段中国企业的并购活动是规范发展的过程，政府通过完善“游戏规则"
④陈I则键：《中国l：市公-|J并购市场的酬顾Jj展望》，《中国金融》2007年第23期，第37页。
2
来规范企业并购行为，同时减少政府对企业并购的行政干预。2003年3月，原
对外经贸部、国家税务总局、国家工商总局、国家外汇管理局联合发布了《外国
投资者并购境内企业暂行规定》，2006年我国又颁布实施了《关于外国投资者并
购境内企业的规定》，为维护国家经济安全、规范引资和合理配置资源提供了有
力的法律保证。2001年中国入世后随着“冰棍理论"的流行，国有企业内部的
管理层收购(MBO)盛行一时。2005年4月，国资委发布《企业国有产权向管理
层转让的暂行规定》，规范我国上市公司和企业的管理层收购@。
除了政府角色的转变之外，在第三阶段中，中国企业的并购活动还呈现出其
他的一些特点。
第一，大规模重组屡见不鲜。随着改革的不断深化，企业并购的规模也越来
越大，涉及的资产数量和金额呈现几何级数式的上涨。2007年中国十大并购事
件中，涉及金额超过40亿美元的案例有6起，占到了60％；其中单笔交易最小
的为20亿人民币，涉及金额最大的甚至达到了240亿美元@。
第二，战略性重组方兴未艾。之前一度成为热点的“买壳上市"方式逐渐淡
化，战略性重组越来越受到市场的重视，数量越来越多，规模也越来越大。证券
市场上战略性重组的发展，极大地强化了上市公司主业的获利能力，增强了其核
心竞争力。
第三，中国企业的海外并购愈演愈烈。在外汇储备迅速增长、人民币不断升
值的背景下，中国企业的眼光不再只盯着“引进外资’’，“引进来，走出去”的战
略得到众多企业的认可。随着中国经济整体实力的增强，中国企业在全球投资的
规模也越来越大，其中，中国企业的海外并购发挥了重要的作用。
第四，本土并购力量开始显现。虽然外资并购是当今热点，但国内本土资本
市场并购力量的崛起不能不令人瞩目，中国并购市场上的真正主角来自国内，“主
阵地”在中国本土。在国内企业之间的并购交易中，以宝钢、中国铝业等大型国
企为代表的“国家队”显示出更多地采用并购手段加强产业整合的强烈趋势。
2007年8月以来由美国次贷危机引发的金融风暴开始席卷全球主要的金融
市场，并开始向实体经济蔓延，全球经济增长逐步放缓。受来自于外部和内部负
面因素的影响，中国经济的发展也面临着前所未有的挑战和机遇。在此背景下，
经济增长方式的转变、经济结构调整的步伐也将会提速，以解决当前经济发展模
式中出现的问题，同时，由于流动性的突然逆转以及众多上市公司市值的大幅下
跌，为众多手持充足现金的潜在收购者提供了难得的整合或进入某些行业的良
机。金融危机正逐步侵害到实体经济，一方面，这为寻求国际化、进行产业升级
的中国企业提供了前所未有的以较低的价格并购国外企业的良机；另一方面，力
⑤蔡永明：《中国企业并购历程的划分》，《新理财》．2007年第12期，第63页。
⑥陈明键：《中国．J：市公一司并购市场的|口J顾．‘j展望》，《中国金融》2007年第23期，第37页。
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求拓展新的利润增长点进而分散风险的全球跨国企业也对具有庞大潜力的中国
市场表现出愈加强烈的兴趣。据汤森路透的统计数据显示，在全球并购涉及金额
较前年同期剧减三成的背景下，2008年中国并购活动仍保持强势，并购额飙升
至1596亿美元的历史新高，比2007年跃升了44％；是亚太区惟一增长的国家，
同时也是亚洲(日本除外)地区内有最多目标并购的国家，占区内市场份额
26．9％。其中，材料和金融板块是投资者的首选，并购额分别占比29．8％和16．6％。。
1．3文献综述
1．3．1事件分析法方法论的文献回顾
本文实证研究所采用的事件分析法在国外已有相当长的发展历史，最早的研
究可追溯到20世纪30年代，即Dolly(1933)运用“事件分析法"考察了股票分
割的股价效应。随后，Myers与Bakay(1948)、Barkay(1956、1957、1958)、
Ashley(1962)等人进一步完善和发展了事件分析法。但是直到20世纪60年代后
期Fama，Fi sher，Jensen与Roll(1969)等人的研究成果问世以后，事件研究才
得以最终成熟。
自20世纪70年代起，有关事件分析的相应文献开始大量涌现。以事件窗口
的长度为标准对这些文献进行分类，事件窗口不少于1年的为长期事件分析，反
之则为短期事件分析。Khotari与Warner(2006)对1974"--'2000年期间事件研究
的相关文献进行了分类汇总@，分类的结果是：大多数的事件分析集中于短期表
现。而长期事件分析的文献相对较少。经过进一步的发展后，长期事件分析的研
究方法得到了改善，但仍有许多问题，主要是出现在长期检验的方面。即使最好
的方法，长期异常报酬的分析仍然是不太可靠的。因此，与短期事件分析形成鲜
明对照，在解释长期结果时要相当小心，主要问题存在于联合检验和低势问题上。
正女lKhotari与Warner(2006)所言：“即使对过去30年事件研究相关文献最草
率的统计都将发现这样的惊人事实，层,P30年来事件研究的基本统计模式并没发生
多大变化，仍然是沿用Fama，Fisher，Jensen，和Roll(1969)的研究模式，焦
点仍然是度量事件期间样本证券的异常收益均值与累积异常收益率。’’但Khotari
与Warner(2006)的研究总结认为，近年在事件分析方法论上有两个方面的变化：
第一，同数据取代了月度数据；第二，用于估计异常收益和统计显著性检验的方
法变得越来越复杂。
1．3．2事件分析法用于收购兼并效应分析的文献回顾
⑦(2008年中围并购逆势跃升44％》，中国机电网，http：／／www．jd37．corn／news／20091／46978．html。
⑧由十义献太多，他们仅枪索r美国5种权威杂志(Leading Journal)，即商业期刊(JB)、金融期刊(JF)、
金融‘j经济(JFE)、金融与数量分析(JFQA)与金融研究评论(RFS)。
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国外学术界对于收购兼并的市场反应的实证研究文献很多，这些研究主要集
中考察并购公司在事件发生前后的股价表现，事件分析法在其中运用得十分广
泛。
学者们通常将涉及并购的公司分为目标方与收购方两类，研究并购对它们的
不同效应。早期的研究论文如Meeks(1977)，Mueller(1980)等对于目标公司
的效应意见比较统一，承认存在相对较大的溢价，但对收购公司，他们的研究结
果则不完全一致，有的认为是负效应，有的则认为效应为零，或者是较弱的正效
应。Asquith(1983)重点研究收购公告对目标公司的效应，他以1962年7月一
一1976年12月期间21l家成功被收购和9l家没有被成功收购的公司为研究对
象，得出的结论与早期研究对目标公司效应的意见一致：在被收购前的480个交
易日里，所有这些公司都只能获得负的超常收益，但在公告被收购时“目标公司
的超常收益给人以深刻的印象。"其中成功被收购的公司超常收益率为6．2％，
而没有成功收购的公司，超常收益率为7．0％。但在同时，Jensen和Ruback(1983)
通过总结1977年——1983年问的13篇研究文献却得出了不一致的结论：围绕
收购事件发生日，对于要约收购来说，收购方公司股票的超常收益率可达到30
％，目标公司方则可分享到4％的超常收益率；而对于兼并而言，收购方公司股
票价格的超常收益率为20％，目标公司方的股票虽然没有能产生超常收益率，
但也没有出现低于零的现象。Bruner(2002)通过对1971年——2001年间130
篇经典研究文献的全面汇总分析而得出的结论则又回到与早期研究结论比较一
致的地方：成熟市场上并购重组过程中目标公司股东收益要远远高于收购公司股
东收益。；：
Agrawal和Jaffe(2000)回顾了22篇研究资产重组后公司长期异常收益的
文献，时间段分布从资产重组发生后11个月到70个月。综合的结果是兼并后长
期绩效为负，要约收购的绩效为非负。
Moeller、Frederik和Rene(2003)从企业规模的角度讨论并购绩效。他通
过研究1980年-----2001年的12023个上市公司并购样本数据发现，并购引起的
短期和长期股价表现与公司规模有密切的关系，小规模公司在并购中获得了财富
的增加，而大公司却遭受了显著的财富损失。
有学者专门针对跨国并购的效应做了研究。Francis B．，Iftekhar Hasan
和Xian Sun(2006)对1990年——2003年美国企业的1491起跨国并购进行了
研究，发现跨国并购公告的发布使得美国股东们获得了明显为正的异常收益，特
别是当美国公司的并购目标所在国的资本市场呈分割状态时，作为收购方的美国
企业可以获得更高的异常收益。但Diepold，Feinberg，Round和Tustin(2008)
对澳大利亚1996年——2003年问的50起并购的研究结果，并不支持跨国并购
5
绩效更佳这一结论。他们将样本按照国内并购与跨国并购做了分类，结果发现无
论是目标公司还是收购公司，跨国并购样本的累积异常收益率都大大低于国内并
购样本。
Enrico(2006)在以事件分析法对新加坡金融行业的并购绩效进行研究时，
使用了多变量似不相关回归技术(SUR)，并将结果与应用普通最dx-"乘法(OLS)
所得的结果做了对比，发现普通最小二乘法有低估累积异常收益率的倾向。
Ercan和Charalambos(2006)在他们的研究中将股票日收益率的波动聚类
性考虑了进来。他们以英国745家公司的并购事件为样本，在估计正常收益率时
采用了以市场模型为基础的GARCH(1，1)模型。结果表明，在并购公告的当天，
发起并购的公司的股价会下跌，且其条件方差也会减小，二者结果在1％的显著
水平上都拒绝零假设。Ercan和Charalambos建议今后研究人员在以事件分析法
研究并购绩效时应将方差随时间变化这一点考虑进去。Healy，Palepu，Ruback(1992)使用财务数据法研究了197卜1984年间
美国最大的50起兼并活动的收购业绩。他们采用了市场价值衡量尺度，如现金
流、利润率、资产周转率、雇员数量的变化率等。研究结果表明，并购发生后，
企业经行业调整后的业绩改善了，改善来源于资产管理而非劳动力支出。Duso，
Gugler和Yurtoglu(2006)以欧盟1990年——2002年间的167起并购作为样
本，对比了事件分析法得到的结果与基于财务数据对并购绩效分析的结果，发现
这二者之间有很强的正向相关关系，特别是在使用事件分析时所选的事件窗口较
长时。
国内现有的基于市场反应的研究成果主要是以定性分析为主，也有部分学者
采用定量的方法来研究并购的相关问题，但由于样本和研究方法及对研究对象的
定义不同，所得出的结果各有不同。所采用的定量方法主要有两大类：一是以事
件分析法为基础的研究方法，二是以财务指标为基础的分析方法。
国内学者基于事件分析法所得到的结论并不一致。陈信元和张田余(1999)
研究了1997年上市公司并购公告前10天至20天内的累积异常收益，得到的结
论是：股权转让、资产剥离和资产置换类公司的股价在公告前呈现上升趋势，随
后逐渐下降，但市场对公司的兼并收购没有明显反应。高见和陈歆玮(2000)研
究了1997年和1998年深沪两市发生资产重组的上市公司后发现，资产重组在公
告前被视为利好消息，公告后大幅消化。他们对样本采用了不同的分类，分别研
究了目标公司与非目标公司对资产重组的反应。平均而言，在公告前或公告后的
较长时期旱，目标公司比非目标公司的异常收益率略高，但统计上并不存在显著
的差异。然而李善民和陈玉罡(2002)以1999年和2000年上市公司并购活动为
分析样本却得到相反的结果：收购公司股东在事件区间可以获得超额收益，但是
6
目标公司股东并未能获得显著的超额收益。朱滔(2006)研究了1998年——2002
年间中国的1415起并购事件，他不仅考察了收购公司的短期股价表现，更细致
考察了收购公司长期的股价表现以及其他一些会影响收购公司股价表现的因素。
结果表明：并购在短期内给收购公司带来了显著的超常收益，但长期内则使得收
购公司股东遭受了显著的财富损失；收购公司的股价表现随公司的规模、财务杠
杆、管理能力和政府关联程度的不同而变化，无论是短期内还是长期内市场都更
认可小规模和低财务杠杆公司的并购；在对收购公司股价表现影响方面，政府关
联和管理能力之间存在显著的替代关系。
冯根福、吴林江(2001)采用一种以财务指标为基础的综合评价方法来衡量
并购前后的业绩变动，并以此分析和检验了1994年——1998年间我国上市公司
的并购绩效。分析结果表明：上市公司并购绩效从整体上有一个先升后降的过程；
不同并购类型在并购后不同时期内业绩不相一致；另外，并购前上市公司的第一
大股东持股比例与并购绩效在短期内呈正相关关系。张新(2003)同时以事件分
析法和财务指标法研究了1993年——2002年中国A股上市公司发生的全部共
1216起并购重组事件，研究结果显示：无论采取事件分析法还是财务指标法，l
都表明并购重组为目标公司创造了巨大的价值，但对收购公司产生了一定的负面
影响；并购重组的动机主要市出于价值转移和再分配目的。
7
第2章模型的构建与数据处理
2．1理论假设
本文的研究目的在于考察并购重组的信息公告对公司股票收益在短期内影
响，因此提出了以下的假设：
1．假设我国证券市场是有效的。尽管现实中的中国证券市场并非完全有效，
但与其他的标准相较而言，使用这一假设得到的研究结果也仍然是较为理想的。
2．假设研究观察期内，股价不受其他因素的影响。可以通过对样本的选择
有效的达到这个假设，剔除在公告期内、以及公告期外一定范围内，有其他重大
事件发生并影响其股价的样本。
2．2实证方法
2．2．1事件分析法的介绍
事件分析法(event study)是研究某一事件的发生对所关心变量的影响(如
拆股、股利政策、兼并收购对股价的影响等)的一种实证研究方法@。具体到本
文来说，即通过计算收购兼并公告发布前后一段时间内(事件窗口期)上市公司
股票的实际收益与假定无公告影响、公司股票的预期收益(正常收益)之间的差，
即异常收益率来反映并购的绩效。正确估计出事件窗口期内的正常收益是该方法
的关键。一般来说，采用事件分析法应当遵循下面几个步骤：第一，定义事件，
确定估计窗与事件窗的长度；第二，按照一定标准合理选择样本；第三，选取合
适的模型和方法估计预期收益率并计算异常收益率；第四，构造统计量进行显著
性检验；第五，给出实证结果；第六，解释结果，得出结论。
异常收益率是指超过正常收益率的收益率，即实际收益率与预期收益率之间
的差额。估计预期收益率的常用方法主要有四种：市场调整模型、均值不变模型、
市场模型和因子模型。本文所使用的方法以市场模型为基础。
市场模型法则根据证券资产定价(CAPM)理论的模型来计算预期收益率。
其异常收益率的计算公式及相关公司分别为：
么心=毛一(口，+届‰) (2．1)
Rn=口，+屈Rm,+s打(2．2)
R打=西f+屈R删(2．3)
具体思路与过程如下：首先根据窗口期之前的一段时期(it计窗)的公司股
票收益率数据，利用式(2．2)估计每一公司的参数口、∥，然后在假定并购事
⑨袁显平，柯人钢：《事件研究方法及其在金融经济研究中的应用》，《统计研究》2005年第10期，第3l
页。
8
件不发生的条件下，利用式(2．3)计算窗口期中每天的预期收益率，接着用窗
口期每天的实际收益减去每天的预期收益率得到窗口期中每天的异常收益率，最
后对所有发生并购的样本公司，求每天的平均异常收益率和累计异常收益率，并
进行统计上的假设检验。
2．2．2用GAROH模型进行修正后的事件分析法
正如上文所指出的那样，事件分析法的关键在于如何计算窗口期内各公布并
购公告公司的预期收益率。在常用的四种方法中，均值不变模型与市场调整模型
均较为简单，虽然有研究指出，在某些情形下，采用均值不变模型、市场调整模
型这些简单的方法也能取得很好的检验效果@，但他们在中国市场上的适用性却
不是很高。陈信元和江峰(2005)分别以1990年12月至2003年12月沪、深两
市所有A股公司为抽样总体，检验了以均值不变模型、市场调整模型和市场模
型为基础的多种检验方法在中国证券市场上的适用性。他们的研究发现，无论事
件分析中各公司的事件发生是否相近或重叠，都应采用市场模型为基础的检验方
法。
本文采用以市场模型为基础的事件分析法来进行实证分析。然而，即使在满
足市场有效性的前提下，市场模型也仍然存在较大缺陷，即市场模型忽略了股票
收益率的自相关性及其方差的波动聚类性，但从实证的角度来看，实际市场中股
票收益率所显示出的波动聚类性以及能够说明股票收益率存在自相关的非同步
交易效应已为学术界广为接受。
为了避免这一问题，本文参考Ercan和Charalambos(2006)所用的方法，
采用GARCH(1，1)模型对预期收益率进行估计。模型如下：
Rlt=口fo 4-屈R耐+口，lR打一l+毛(2．4)
h珊=C加+ell占目2一l+ci2h附一l (2．5)
R打娃=舀fo+屈R肼+&jlR+I—l+气“ (2．6)
ARⅢ=R+I一毛+I (2．7)
根据式(2．6)估计出事件窗口(T+l，T+K)内每日的预期收益率后，再根
据式(2．7)得到AR肌。(J|}=1，⋯，K)。然后用式(2．8)对所有样本计算每同的平
均异常收益率。其中，n为样本容量。
l J!-
AARⅢ=÷Σ彳尺肌I(后=l，⋯，K) (2．8)
，l f；l
事件窗口(T+l，T+K)内的累积异常收益为：
⑩Brown，S．J．and J．B．Warner，"Using dai ly stock return：The case of event studies”，Journal
of Financial Economics，V01．14．，Aug．，PP3—31．，1985．
9
CAR^=ΣAARM (2．9)
g=l
最后对事件窗内的累积异常收益CARr进行统计显著性检验。如果检验结果
显著，则表明事件窗内股票收益的变动不是由随机因素产生，收购兼并公告对股
票收益有显著影响。假设收购兼并的公告事件发生对股票收益无影响，CARr服
从均值为0的正态分布，这样就可以构造T统计量对CARr是否显著异于0进行
统计检验。即：
Ho：CARr=0
‰：—CARg—-0
仃呱
T统计量服从自由度为n-2的t分布。给定显著性水平，就可以得到检验结
果。
2．3数据来源与样本选择
2．3．1数据来源
中国股市在2007年10月初达到本轮牛市行情的顶点后转为下行。在整个股
市由升转降的特定背景下并购公告对上市公司股票收益的影响与前人所得结论
是否一致?笔者试图通过研究得出自己的结论。同时，为尽可能地排除大盘走势
对研究结果的影响，选择并购样本的区间内大盘升降的时间应大致各半，因此本
文选择以2007年10月为中心向前后各推三个月，即发生在2007年7月至2007
年12月间的并购作为研究对象。本文所采用的上市公司收购兼并公告数据来自于2007年下半年《中国证券报》上所公布的《上市公司重组事项总览》(1卜
30)。个股收益与市场收益均直接自锐思(RESSET)金融研究数据库中查得。
个股收益采用锐思(RESSET)金融研究数据库中持有期收益的同收益率；市场
收益采用锐思(RESSET)金融研究数据库中的流通市值加权平均市场日收益率
@，对沪市上市公司样本采用上交所的流通市值加权平均市场日收益率，对深市
样本则采用深交所的流通市值加权平均市场同收益率。
⑩市场收益摹奉计算公式为：
Σwi(f)l(f)
尺(f)=旦了—一
ΣⅥ(f)
i=1
在计算流通市值加权市场收益率时，权重嵋(f)=PfO一1)sfO一1)，Pf(t一1)为(t—1)日的股
票价格，JfO一1)为(t一1)同的流通股本，两者相乘即为(t一1)门的流通市值。其经济含义为：假设昨
天收盘时把所有股票流通股伞买下来(或者说，按照这个人组合(Portfolio)的比重缩小若十倍)，今天正常
lO
2．3．2样本选择
根据研究需要按照以下标准对样本事件进行了筛选：
1．《上市公司重组事项总览》中所公布的属于收购兼并、资产剥离、公司
股权转让类的事件。其中收购兼并类样本作为收购公司方，资产剥离、股权转让
类样本则作为目标公司方。
2．设公告日为0，在(．190，30)区间内公司股票收益的数据可获得，在(．10，
30)区间内没有其他可能影响股票收益的重大事件发生，如公布年报，分红配股
等。
3．同一样本不得在相邻两个月内连续发生重组事项，同一公告中只能有一
种重组形式。
4．剔除在研究期间同一时间采用不同重组方式的公司的数据。
5．剔除在研究期问总股本发生变化的公司的数据。
经过筛选后，符合条件的样本数为156个。其中，属于收购方的收购兼并类
样本共计74个；属于目标公司方的共计82个，公司股权转让类为38个，资产
剥离类为44个。所选样本具体情况参见附录A。
2．4模型构建
2．4．1建立窗口
选定事件窗口，以公告日为0，根据一般性经验选择事件窗口为公告日前后
各10个交易日，即窗口区间为(．10，10)，选择事件窗口之前的180个交易日
作为估计窗口，即(．190，．11)。二
2．4．2估计正常收益率
利用估计窗内180个交易日的数据，按照2．2．2中所述建立模型，估计事件
窗(-10，10)内每个交易日的预期收益率。对每个样本来说，共得到21个日预
期收益率。
2．4．3计算平均异常收益率MR和累积异常收益率CAR
根据事件窗内实际收益率与正常收益率之差计算出所有样本在事件窗内的
每日异常收益率。第i只股票在事件窗内每R的异常收益率为
AR，(-10)，AR，(一9)⋯AR，(10)。然后根据式(2．10)计算所有样本在事件窗内每
日的平均异常收益率AAR(t)(t=一10，一9，⋯，lO)：
a,4R(t)=吉Σ彳R(f) (2．10)
参‘j分配事件，到今天收盘时依据收盘价卖i}I所持股票，考虑昨天到今天的现金流入和流出，计算该投资
组合的投资收益为多少。
11
再根据式(2．11)、(2．12)计算每只股票在事件窗内的累计异常收益率
CAR以)(t=一10,一9，⋯，10)以及所有样本在事件窗内的累积异常收益率
CAR(t)O=-lO，一9，⋯，10)：
CARi(t)=Σ饿(／) (2．11)
j=-io
CAR(t)=ΣAAR(j) (2．12)
jffi-lo
2．4．4假设检验
构造T统计量对平均异常收益率AAR和累积异常收益率CAR进行显著性
检验：
日o：cAR(t)=0 AAR(t)=0
乃．．。f：微—C2AR—(—t—)-0 (2．13) ～厶
O'CAR(t)
下AAR(t)一0 上^仕一一仃枷(f)
其中，盯锄2∽=主五喜(c弛(r)一CAR(功2，盯枷2∽=击喜(纰(f)一制啡))2
如果得出CAR大于零且在一定显著水平上拒绝零假设，那么可得出发布并购
公告的企业的股票有正的异常收益，其股东财富受并购公告的影响增加了，反之
则是股东财富收到损害。如果检验结果不显著则认为并购公告的影响不明，无法
确切说明股东财富的变化情况。
为了考察得更加全面，参考前人所做的研究将事件窗适当延长至(．10，30)，
按照前述步骤再做一次实证分析。
12
第3章实证结果分析
3．1总体情况
运用第2章中所述的方法，得到全部156个样本在并购公告日前后各10个
交易日的平均异常收益率AAR和累积异常收益率CAR，以及各自的T值，具体
结果见表3．1。根据表3．1中AAR和CAR的数据绘制了反映总样本平均异常收
益率AAR和累积异常收益率CAR随时间推移的变化情况的走势图，见图3．1、
图3．2。
表3．1全部样本的平均异常收益率和累积异常收益率
事件日AAR T从R CAR Tc^R
-10 0．0008 0．2291 0．0008 0．2291
-9 0．0014 0．4864 0．0022 0．4669
-8 一O．0012 -0．4783 0．0010 0．1628
-7 0．0042 1．5184 0．0051 0．6984
-6 -0．0057 —2．4160。-0．0006 -0．0739
-5 0．0043 1．4930 0．0037 0．4146
-4 0．0061 1．8893’ 0．0098 1．0608
-3 0．0005 O．1449 0．0102 1．1695
-2 0．0039 1．1742 0．0141 1．4194
-1 0．0077 2．5658” O．0219 2．0836”
0 0．0014 0．3881 0．0233 2．2623。
1 0．0028 0．8139 0．026l 2．4597”
2 -0．0041 -1．4949 0．0220 1．9913。
3 -0．0005 -0．1635 0．0214 1．831 r
4 -0．0052 一1．6563+ O．0162 1．3573
5 0．0020 0．6276 0．0182 1．4014
6 -0．0050 —1．4873 O．0132 0．9446
7 0．0005 0．1647 0．0137 0．9745
8 -0．0006 -0．2094 0．0132 0．9414
9 -0．0089 —3．4116” 0．0042 0．3067
10 0．0027 0．8882 0．0069 0．4778
注：幸幸表示T值在5％的水平上显著，宰表示T值在10％的水平上显著。
图3．1 总样本的AAR走势图
图3．2总样本的CAR走势图
在整个事件窗内，平均异常收益率AAR的波动幅度不大，在±1％之间，其
中有62％(13／21)的交易同呈现正的平均异常收益，而有38％(8／21)的交易
同呈现负的平均异常收益。从公告同前5天到公告R后1天，平均异常收益率
AAR均为正值，其最大值出现在公告前1天。在整个区间内，累积异常收益率
CAR基本为正(只有CAR(．6)为负)，在区间(-6，1)内呈单边上升趋势，
在t=l即公告后l天达到最大值(2．61％)，之后开始呈下降趋势，直至趋近于0。
AAR和CAR的走势说明，公告内容在信息披露之前存在一定程度的泄露，提前
14
得到信息的投资者开始抬高股价，造成累积异常收益增加，随着信息的正式公布，
累积异常收益便迅速地下降了。
从假设检验的结果来看，无论是每日的平均异常收益AAR，还是累积异常
收益CAR，在90％的置信水平上大部分都不能拒绝零假设，说明并购公告的公
布对上市公司股票收益的影响并不确定。仅有当t---6，．1，9时，AAR在95％置信
水平上拒绝零假设；当t---4，4时，AAR在90％的置信水平上拒绝零假设；当
t---1，0，l，2时，CAR在95％置信水平上拒绝零假设；当t=3时，CAR在90％的置
信水平上拒绝零假设。值得注意的是，尽管整体显著效果不佳，但在(．1，3)
区间内，CAR均较为显著，说明并购公告在正式公布的前后，短期内能够给股
东带来一定的财富增加。
3．2按照收购公司方与目标公司方的分类进行分析
本文按照《中国证券报》所公布的《上市公司重组事项总览》中的类别，对
样本进行了分类，收购兼并类样本作为收购公司方，资产剥离、公司股权转让类
样本则作为目标公司方。在全部156个样本中，属于收购公司方的共计74个；
属于目标公司方的共计82个，其中，公司股权转让类为38个，资产剥离类为
44个。
3．2．1收购公司方分析
经过计算，74个收购兼并类样本在事件窗(．10，10)内的平均异常收益率
AAR和累积异常收益率CAR，以及各自的T值见表3．2，AAR和CAR的走势
图则参见图3．3、图3．4。
表3．2收购兼并样本的平均异常收益率和累积异常收益率
事件日从R T枷CAR Tc^R
一10 -0．0038 -0．7975 -0．0038 —0．7975
-9 -0．0002 -0．0695 -0．0041 -0．6676
-8 -0．0040 -1．5782 -0．0081 -1．1183
-7 0．0009 0．3420 -0．0071 -0．8262
-6 -0．0067 —2．2955” 一O．0139 —1．5670
—5 0．0011 0．3241 —0．0128 —1．4339
-4 -0．0006 —0．1965 —0．0134 一1．4369
-3 0．0000 0．0121 一O．0134 —1．3843
-2 -0．0035 -0．8804 —0．0168 —1．6867+
-1 O．0107 2．8517” -0．0061 -0．5563
0 0．0122 2．3580” 0．0061 0．4875
l 0．0064 1．1885 O．0125 0．9134
2 0．0003 O．0814 0．0128 0．8390
15
续表3．2收购兼并样本的平均异常收益率和累积异常收益率
3 0．0062 1．2236 0．0190 1．0838
4 -0．0046 -0．9678 O．0144 0．8155
5 0．0044 0．8689 0．0188 0．9508
6 -0．0122 —3．4966” 0．0066 O．3217
7 -0．0028 -0．8266 0．0038 0．1825
8 0．0014 0．3848 0．0052 0．2523
9 -0．0072 一1．8558+ -0．0020 —0．0959
10 -0．0008 一O．2156 -0．0028 -0．1317
注：¨表示T值在5％的水平上显著，·表示T值在10％的水平上显著。
图3．3收购兼并类样本的AAR走势图
图3．4收购兼并类样本的CAR走势图
16
由图3．3、图3．4中可以看出，收购兼并类公司的平均异常收益率AAR和累
计异常收益率CAR在事件窗内的走势与总样本的变化情况相差较大。平均异常
收益率AAR的波动幅度±1．5％之间，但其中平均异常收益为正的天数少于总样
本，且集中在(-1，3)这个区间内。AAR的最大值出现在公告当天(仁O)，该
峰值略高于总样本AAR的最大值。与总样本CAR基本为正值的情况所不同的
是，收购兼并类样本的累积异常收益CAR在公告日当天之前一直为负，但从公
告日前1天开始上升，直至公告日后3天(卢3)达到最大值，之后便开始下降，
至t=-9时CAR再次转为负值。AAR在t=--1时为正说明存在一定程度的信息泄露，
而AAR和CAR的走势则说明，收购方的股东在并购公告公布之后的短期内可
以获得超额收益(其超额收益水平要低于总样本)，但在公布之前以及公布后的
稍长时间，宣布对外收购的公司的股票收益反而为负。
从假设检验的结果来看，收购兼并类样本维持了总样本显著性不佳的情况，
能够通过显著性检验的AAR和CAR甚至还少于总样本。当t=-一6，一l，0，6时，AAR
在95％置信水平上拒绝零假设；当t=9时，AAR在90％置信水平上拒绝零假设。
整个事件窗内CAR都无法拒绝95％置信水平的零假设，仅当t---2时，CAR能
拒绝90％置信水平的零假设。由于大部分的CAR不能拒绝零假设，上述市场对
收购公司发布并购公告的反映的结论没有得到有力支持，收购方并购公告对其股
票收益的影响存在不确定性。
3．2．2目标公司方分析
82个目标公司方的样本实证计算结果见表3．3，目标公司平均异常收益率
AAR和累积异常收益率CAR的走势则分别参见图3．5、图3．6。
表3．3 目标公司样本的平均异常收益率和累积异常收益率
事件日AAR T从R CAR T“R
一10 0．0054 1．1142 0．0054 1．0919
-9 0．0030 0．6878 0．0084 1．1932
-8 0．0016 0．3561 0．0100 1．0960
-7 0．0074 1．582l 0．0174 1．4811
-6 —0．0047 —1．282l 0．0127 0．9048
-5 0．0074 1．6332 0．0201 1．3392
-4 O．0128 2．3316” 0．0329 2．1410辑
一3 0．0009 0．1645 0．0338 2．4221”
-2 0．0113 2．1894” 0．0451 2．7652”
-1 0．0048 1．0276 0．0499 2．8968”
O 一0．0094 —2．0691# 0．0405 2．5006”
l -0．0007 —0．1718 0．0398 2．4506‘‘
17
续表3．3 目标公司样本的平均异常收益率和累积异常收益率
2 -0．0086 -2．3898** O．0312 1．9447*
3 —0．0073 -1．8448* 0．0239 1．5262
4 -0．0059 -1．4251 0．0180 1．11 12
5 —0．0003 -0．0812 0．0177 1．0357
6 0．0022 0．3983 0．0199 1．0321
7 0．0038 0．7627 0．0237 1．2280
8 —0．0026 -0．6586 0．021l 1．1088
9 —0．0107 —3．07134 0．0104 0．5670
lO 0．0062 1．3125 0．0166 0．8324
注：··表示T值在5％的水平上显著，·表示T值在10％的水平上显著。
图3．5 目标公司样本的AAR走势图
图3．6 目标公司样本的CAR走势图
图3．5、图3．6所反映的目标公司的平均异常收益率AAR和累积异常收益率
CAR的变化趋势基本与总样本的走势一致。平均异常收益率AAR的波动幅度
±1．5％之间，其最大值略高于总样本AAR的峰值。相较于总体样本，目标公司
样本的AAR反应信息提前泄露的“前正后负力规律更加明显：以公告日为分水
岭，公告日之前，大部分交易日的平均异常收益率AAR为正，而公告日之后，
大部分交易日的平均异常收益率AAR为负。对目标公司方来说，CAR在整个事
件窗(-10，10)内一直为正，走势与总样本非常类似，只是整体收益水平要高
于总样本，市场对信息的反应略快于总样本。CAR的峰值(4．99％)出现在公告
日前1天，明显高于总样本的峰值，此后CAR虽开始下降，但整体水平明显高于
总样本。在研究样本中，属于目标公司的样本一般为剥离公司不良资产或者转让
收益甚微子公司的股权，CAR的这种走势说明市场对此类并购公告的反应较为
积极。
从显著性检验的结果来说，目标公司样本要好于总样本：当仁4，．2，0，2，9时，
AAR在95％置信水平上拒绝零假设，当t=-3时，AAR在90％置信水平上拒绝零
假设；当t---4，．3，．2，．1，0，l时，CAR在95％置信水平上拒绝零假设；当t=-2晰
CAR在90％置信水平上拒绝零假设。特别是CAR在(4，1)区间内均能拒绝
95％置信水平的零假设，有力地证明了并购公告对目标公司的股票收益来说有较
明显的正向影响，而且较好地说明了中国证券市场存在信息提前泄露的内幕交
易。
目标公司方又可分为资产剥离和公司股权转让两类。其中，资产剥离类样本
有44个，其在事件窗(．10，10)内的平均异常收益率AAR和累积异常收益率
CAR，以及各自的T值见表3．4，AAR和CAR的走势图则参见图3．7、图3．8。
表3．4资产剥离类样本的平均异常收益率和累积异常收益率
事件日AAR T从R CAR Tc^R
—10 —0．0024 —0．4129 -0．0024 —0．4214
-9 0．0019 0．3402 -0．0005 -0．0568
-8 0．0021 0．4981 0．0017 O．1607
-7 0．0003 0．0712 0．0020 O．1616
-6 —0．0101 —2．6364。一0．0081 -0．5777
-5 0．0077 1．1358 -0．0004 -0．0237
-4 0．0117 2．3642” 0．0114 0．7421
-3 0．0002 0．0310 O．0115 0．7637
-2 0．0029 0．5943 O．0144 0．8548
-1 0．0133 2．3928” 0．0277 1．4302
0 -0．0041 -0．6835 0．0236 1．2036
1 0．0044 0．6760 0．0280 1．4046
19
续表3．4资产剥离类样本的平均异常收益率和累积异常收益率
2 -0．0081 -I．9325* 0．0199 0．9546
3 —0．0019 —0．3777 0．0179 0．9208
4 0．0015 0．2676 0．0194 O．9156
5 0．0040 0．6983 0．0234 i．0236
6 0．0057 0．7083 0．029l i．1926
7 0．0014 0．1994 0．0305 1．2680
8 -0．0009 一O．1619 0．0297 I．2626
9 -0．004I -0．7990 0．0256 1．1469
i0 0．0027 0．4489 0．0283 I．2278
注：··表示T值在5％的水平上显著，幸表示T值在10％的水平上显著。
图3．7资产剥离类样本的AAR走势图
如图3．7所示，对于资产剥离类的目标公司方来说，平均异常收益率AAR的
波动幅度基本与整个目标公司样本一致，从公告前5日到公告前1同AAR均为正
值，这一情况也与目标公司样本、总样本的走势类似。在事件窗的其余时间内，
资产剥离类样本的AAR并无明显的波动规律。
从表3．4中所显示的检验结果来看，资产剥离类样本AAR的显著程度不如整
个目标公司样本，仅当t=．6，．4，．1时，AAR在95％置信水平上拒绝零假设，当t=2
时，AAR在90％置信水平上拒绝零假设。
图3．8资产剥离类样本的CAR走势图
如图3．8所示，资产剥离类样本的累积异常收益率CAR主要在．1％N3％之
间变动，公告日之前的走势与目标公司样本基本一直，只是整体收益水平略低于
目标公司样本。公告日之后资产剥离类的CAR走势与目标公司样本的情况相差较
大：随着并购公告信息的正式发布，目标公司方的CAR开始下降，但资产剥离类
样本的CAR则持续维持在接近3％的水平，其峰值出现在公告日后第7天左右。尽
管资产剥离类样本的CAR在(．1，10)区间内都出于较大的J下向收益，但整个事
件窗内的CAR都不能拒绝零假设，说明累积异常收益并不显著，不能确定市场对
上市公司资产剥离类公告是否有正向反应。
公司股权转让类样本有38个，其在事件窗(．10，10)内的平均异常收益率
AAR和累积异常收益率CAR，以及各自的T值见表3．5，AAR和CAR的走势图则
参见图3．9、图3．10。
表3．5股权转让类样本的平均异常收益率和累积异常收益率
事件R 从R TMR CAR Tc^R
一10 O．0126 1．7169+ 0．0126 1．6508
-9 0．0040 0．6088 O．0166 1．4911
-8 0．0010 O．1385 0．0177 1．2237
-7 0．0140 1．7956‘ 0．0316 1．6561
-6 0．0002 0．0265 O．0318 1．3761
-5 0．0072 1．1746 0．0390 1．5599
-4 0．0139 1．4528 0．0529 2．0737”
-3 0．0015 0．1714 0．0544 2．4495”
-2 0．0191 2．2209” 0．0735 2．8167”
一1 -0．003l -0．4434 0．0704 2．5818”
2l
续表3．5股权转让类样本的平均异常收益率和累积异常收益率
0 -0．0143 —2．1572” 0．0561 2．2580”
1 -0．0054 -0．9903 0．0506 2．0335”
2 -0．0091 -1．5794 0．0416 1．7558+
3 -0．0123 —2．1103” 0．0293 1．2262
4 -0．0127 —2．1643” 0．0167 0．6952
5 -0．0043 -0．806l 0．0124 0．4993
6 —0．0010 -0．1387 0．0113 0．3895
7 0．0061 0．8583 0．0174 0．5890
8 -0．0041 -0．7353 0．0132 0．4518
9 —0．0169 —3．7790” -0．0036 -0．1277
10 0．0094 1．3248 0．0058 0．1827
注：··表示T值在5％的水平上显著，宰表示T值在10％的水平上显著。
图3．9股权转让类样本的AAR走势图
如图3．9所示，公司股权转让类样本的平均异常收益率AAR的波动幅度基本在
±2％之间，相较于收购兼并类样本和资产剥离类样本而言，其波动幅度最大。
其走势也呈现出强烈的“前J下后负’’的特点，这一点与目标公司的整体样本一致。
从表3．5中所显示的检验结果来看，其显著性程度与目标公司的整体样本基本一
致，明显高于资产剥离类样本。
图3．10股权转让类样本的CAR走势图
图3．10给出了公司股权转让类样本的累积异常收益率CAR的变动趋势。这类
样本CAR的走势与目标公司的整体样本基本一直：几乎整个事件窗内的CAR都为正
值，CAR都是先上升，达到峰值后有一路下降。只不过公司股权转让类样本的整
体收益水平高于目标公司，其峰值为7．35％，在收购兼并、资产剥离以及公司股
权转让这三类样本中是最高的，它出现在公告日前2日。就表3．5中的显著性检验
结果来说，公司股权转让类样本的CAR在(一4，2)区间内都较为显著，较好地验
证了并购重组公告对上市公司股票收益的正向影响和内幕交易的存在。
总体而言，目标公司的累积异常收益CAR要高于收购公司的CAR，具体到收购
兼并、资产剥离、公司股权转让三类样本的话，则公司股权转让类最高，资产剥
离类次之，收购兼并类最低。就显著性程度来说，各类样本的多数CAR在通常置
信水平上都无法拒绝零假设，具体到显著性相对较好的目标公司样本和公司股权
转让类样本来说，能拒绝零假设的CAR主要集中在从公告日之前的4、5天到公告
日之后的1、2天这个区间。
3．3延长考察区间的结果
为了进一步考察，参考前人的研究将事件窗延长为(-10，30)，经过数据处
理分析后得到如下结果。
3．3．1总体情况
重复2．4．1至2．4．4的步骤，得到全部156个样本在区间(-10，30)内的平
均异常收益率AAR和累积异常收益率CAR，以及各自的T值，具体数值参见附
录B中的表B1。根据表B1中AAR和CAR的数据绘制了总体样本的平均异常
收益率AAR和累积异常收益率CAR在延长后的事件窗内的走势图，见图3．11。
总样奉
世l：：．”≥02卜，蘧÷一
o 02 L
事件日
图311总样本延长事件窗内的AAR和CAR走贽图
从图3 ll可以看出，在整个事件窗的后半段(即区问(11，30)，AAR和CAR
在事件窗前半段的走势分别与图3 1、图3 2相同)，平均异常收益率AAR围绕0
卜F波动，目波幅略小于之前，而累积异常收益率cAR则延续了下降的趋势，在
后半段基本为负值，说明随着时『白J的推移，井购重组公告对上市公司股票收益的
影响逐渐专为负面的，股东财富因并购重组公告的发布而受到了损失。综合考虑
附录A rb表Al的显著性检验情况，尽管延长事什窗后总体样奉的累积异常收益率
CAR有为负的趋向，但其榆验结果并不显著，而在事件公告前后的超短期内(即
区问(．I．3))CAR是显著的。
3 3 2收购公司方分析
收购兼并类样本在延长的事件窗(．10，30)内的平均异常收益率AAR和累
积片常收益率CAR的走势如图3 12所示，具体数值参见附录B中的表B2。
收购旅并
0 03
0 02
翥o 01
掣0
辇．。带
一0 02
0 03
事件日
‘j珂‘
I刮312收购船"样小延K事件窗内的AAR和CAR走卦H
如图3 12所示，收购兼并类样本的平均异常收益率AAR和累积异常收益率
CAR在后半段的走势与总体样本十分类似，特别是CAR为负的趋向更加明显，
但其检验结果不显著(参见附录A中的表A2)。综观整个事件窗内的情况，对收
购兼并类样本来说，尽管并购公告对收购公司有较强烈的短期正向效应，但CAR
值为负的天数占整个事件窗的78％(32／41)，远高于其值为J下的比例(22％)，这
说明市场并不怎么看好上市公司通过对外的收购兼并改善其整体绩效。结合存在
信息提前泄露的内幕交易情况，笔者认为，并购公告较强烈的短期正向效应更多
是由部分投资者人为炒作而形成的。
3 3 3目标公司方分析
目标公司样本在延长的事件窗(一10，30)内的平均异常收益率AAR和累积
异常收益率CAR的走势如图3 13所示，具体数值参见附录B中的表B3。
：
靠
掣0
蒌。-
一0
一O
目标公司
事件日
图3 13目标公司样本延长事件窗内的AAR和CAR走势图
从图3．13可以看出，延长事件窗后，目标公司样本的平均异常收益率AAR的
变动无明显规律，基本在0值附近很小的范围内波动，而累积异常收益率CARⅢIJ延
续了下降的趋势，降至0左右后开始上下波动，波动幅度在±1％之问，这说明并
购重组公告对目标公一J股票收益明显的正向影响仅在公告H前后的短期存在，随
着时问的延长，目标公司的股票收益J下常波动，并无明显异常。
具体到资产剥离类的目标公司样本来况，其在延长的事件窗(一10，30)内
的平均异常收益率AAR和累积异常收益率CAR的走势如图3．14所示，具体数
值参见附录B中的表B4。
固
一0．02
资产剥离
． ^产
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执。直‘U一k^m蕊＼，蕊．、7一j【
甄旺{也委裂趔，i摹’
事件阿
图3 14资产剥离类样本延睦事件宙内的AAR和CAR走势图
在图3 14中，资产剥离样本的平均异常收益率MR在事件窗的后半段继续在
±1％的范围内上下波动，而累积异常收益率CAR[qU维持在较明显的J下收益水平
上。这说明市场对资产剥离类重组公告的反应趋向于利好，但其刊佥验的结果却
不显著。
至于目标公司的另一类公司股权转让类样本来说，其在延长的事件宙(．10，
30)内的平均异常收益率AAR和累积异常收益率CAR的走势如图3 15所示，
具体数值参见附录B中的表B5。
股权转让
褂
相
掣粘
睬
篡f
图315股权转让类样本延长事件窗内的AAR和CAR走势图
如图3 l 5所示，公司股权转让类样本的半均异常收益率AAR与日标公刮整体
|+， r萋型
眦∞他毗。掺
。。。0
0
哥相#靶昧
～
样本基本类似，而累积异常收益率CAR则延续了之前的下降趋势直至出现负值，
然后在．2％左右徘徊，但其检验结果不显著(参见附录B中的表B5)。
从前面的分析可以得出，并购重组公告在公告日前后的短期内对上市公司的
股票收益有正向影响，带来正的累积异常收益率CAR。同时可以观察出，收益走
势对消息的反应普遍提前，也就是说可能存在着信息提前泄漏的问题，也与我国
市场存在严重内幕消息的实际情况相符。
第4章结论与建议
4．1结论部分
4．1．1并购公告在超短期内对股票收益有正向影响
无论是总体样本，还是分类后的收购公司方、目标公司方，上市公司在公告
日前后的一定区间内借由并购重组公告而获得的累积异常收益率为正。这一结果
与张新等人得出的并购为目标公司创造价值，但对收购公司产生一定负面影响的
结论稍有不同。就累计异常收益率的数值来说，目标公司方要高于收购公司方，
这一点与高见和陈歆玮等学者的结论基本一致。从显著性检验的结果来看，目标
公司方正的累积异常收益率的显著性程度最高，总体样本次之，而收购公司方的
正的累积异常收益率几乎都不能拒绝通常置信水平(95％或9096)假设检验的零假
设。
然而，利用中国沪深两市的数据计算出的累积异常收益水平普遍低于国外文
献所得到的研究成果。产生这一现象的原因可能是中国上市公司的并购有很大一
部分并不是由并购双方真正通过资本市场进行产权交易的，而是有政府介入的。
即中国上市公司的并购行为并非真正市场化的行为，政府在其中的人为干预，有
可能改变并购公告的对股票收益的影响程度，甚至影响方向。
4．1．2并购公告在稍长时间内对股票收益的影响趋负，但并不显著
在本文选取的较长事件窗内，总体样本、收购公司样本的累积异常收益率在
达到峰值后会逐渐下降至负值，目标公司样本的累积异常收益率则会降至0值左
右。具体到收购兼并类、资产剥离类、公司股权转让类三个类别来说，只有资产
剥离类样本在延长事件窗内能长时问维持在正的异常收益水平上，而收购兼并类
和公司股权转让类样本的累积异常收益率都会下降至负值，收购兼并类的趋负倾
向更加明显。但基本所有累积异常收益率为负的情况在进行假设检验时都无法在
通常置信水平上拒绝零假设。
4．1．3公告前的信息泄露情况普遍存在
尽管对于总体情况及各种分类后的样本市场对于信息的反应有前后快慢之
分，但所有的计算结果都表明，平均异常收益率在公告日之前就会出现较高的正
值，而且显著性程度普遍较高，这充分证明了在中国证券市场上信息提前泄露的
内幕交易是普遍存在的。所有样本的累积异常收益率在公告日之前就开始呈上升
趋势，大部分样本(除资产剥离类之外)的累积异常收益率在公告日之后的某天
达到峰值后呈迅速下降的趋势。这种较为强烈的短期效应，说明内幕消息的获取
者利用信息优势，在并购重组公告正式公布前就丌始炒作，促成了短期内股价较
大幅度的上扬，赚取超额收益。之后，随着并购重组公告的正式公布，市场对其
的反应回归理性，累积异常收益率逐渐下降。
4．1．4事件分析法不适用于考察长期影响
虽然在研究中将事件窗做了延长处理，但是由于大部分的累积异常收益率
CAR并不能拒绝零假设，显著性程度不高，无法较为准确地证明并购重组公告对
上市公司股票收益的影响，因此，以累积异常收益率CAR为核心的事件分析法不
适宜用于考察并购重组公告对上市公司在较长时期内的影响。
4．2建议
4．2．1针对信息泄露的内幕交易
内幕交易使股票价格的平均价格上升，同时也增加了价格的波动性。如果信
息非常重大，那么一般情况下内幕交易者会在信息公告前结束交易。此外，如果
内幕交易者同时采取市场操纵策略，那么他能获得更高的非法所得。内幕交易从
总体上加剧了交易过程中的信息不对称，破坏了市场的公平性。为了最大限度的
减少内幕交易，除了加强对交易的直接监管之外，还应该加强信息披露制度建设。
因为，加强信息披露制度建设，使真实信息即时公开，有利于减少交易过程中的
不对称程度，更有利于实现交易过程中的公平，也将在一定程度上阻止内幕交易
的发生。加强信息披露的具体措施有：第一，完善信息披露制度的法制建设，确
定构成违法行为的要件以及相应的法律责任；第二，加强对网上信息的监管；。
第三，在各个层次上加强信息的共享、公开，鼓励媒体以及市场参与各方举报，
实施市场监督。
4．2．2针对上市公司的不完全市场行为，鼓励多个企业对目标公司进行竞价
目前，中国上市公司的并购行为很大一部分还有政府的影子，多个收购公司
竞争收购同一目标公司的情况相当少。并购市场缺乏竞争，必然带来并购的效率
低下。因此，应鼓励多家有收购意向的公司对同一家目标公司竟价收购，使中国
的并购市场真正市场化，实现资源的优化配置。
4．3本文研究的局限性
本文的研究尚存在某些局限。首先，采用事件分析法时估计窗、事件窗的长
度选取没有十分确定的标准，只是根据前人所做研究得出的一般性经验进行选
取。选取不同长度的估计窗、事件窗有可能对实证结果产生影响，限于篇幅，本
文并没有对这种影响进行考证。其次，在检验累积异常收益率CAR的显著性时，
本文仅对从事件窗的第一天(Opt=一10)开始累积到事件窗内各天的CAR进行了显
著性检验，并未对事件窗内的子区间如(～1，1)、(-2，2)等进行检验，有可
能影响检验结果的全面性。最后，本文仅研究了上市公司收购兼并公告在短期事
件窗内对股票收益的影响，并未对并购的长期影响加以研究。由于短期内市场对
收购兼并公告的反应受到人为炒作的影响很大，因此本文的实证结果可能无法准
确、全面地反映上市公司收购兼并活动的绩效。
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附录A样本具体情况
表A1全部样本的相关信息
股票代码公司简称公告日期重组类型
000006 深振业A 2007．．8．．4 收购兼并
000014 沙河股份2007．8．25 收购兼并
00002l 长城开发2007．9．27 收购兼并
000025 特力A 2007．7．25 资产剥离
000026 飞亚达A 2007．11．8 收购兼并
000039 中集集团2007．．8．．6 收购兼并
000045 深纺织A 2007．7．3 l 资产剥离
000056 深国商2007．10．22 资产剥离
000060 中金岭南2007．8-4 收购兼并
000065 北方国际2007．12．4 收购兼并
000096 广聚能源2007—8—29 收购兼并
000400 许继电气2007．11．13 收购兼并
00041l 英特集团2007—7—24 收购兼并
O00420 吉林化纤2007．10．20 收购兼并
O00429 粤高速A 2007．8—13 资产剥离
000510 金路集团2007．8—8 公司股权转让
000518 四环生物2007．9．27 资产剥离
000519 银河动力2007．9．18 收购兼并
000526 旭飞投资2007．11．8 资产剥离
000532 力合股份2007．10—19 公司股权转让
000543 皖能电力2007．8．2 l 公司股权转让
000546 光华控股2007．．10．．13 收购兼并
000560 昆百大A 2007．10．9 收购兼并
000570 苏常柴A 2007．10．24 资产剥离
000591 桐君阁2007．10—16 资产剥离
000593 大通燃气2007．12．15 收购兼并
000593 大通燃气2007．9．29 公司股权转让
000595 西北轴承2007．9．20 公司股权转让
000596 古井贡酒2007．7．17 公司股权转让
000607 华立药业2007．10．20 公司股权转让
000608 阳光股份2007．7．2 l 收购兼并
000623 吉林敖东2007．11．15 资产剥离
000626 如意集团2007．7．1 8 收购兼并
000628 高新发展2007—10．1 8 公司股权转让
000630 铜陵有色2007一lO．19 收购兼并
000632 三木集团2007．12．13 收购兼并
000656 ST东源2007．．8．．7 公司股权转让
000667 名流置业2007．7．26 公司股权转让
00067l 阳光发展2007．8．14 公司股权转让
35
续表Al 全部样本的相关信息
000695 滨海能源2007．9．22 公司股权转让
000715 中兴商业2007．9．25 收购兼并
000727 华东科技2007．10．3l 资产剥离
000766 通化金马2007．1 0．25 公司股权转让
o00791 西北化工2007．7．14 资产剥离
000792 盐湖钾肥2007．11．16 公司股权转让
000793 华闻传媒2007．．8．．14 资产剥离
000802 北京旅游2007．12．18 资产剥离
000811 烟台冰轮2007—7．27 资产剥离
000825 太钢不锈2007．．9．．7 收购兼并
00083l 关铝股份2007．10．23 公司股权转让
00085l 高鸿股份2007．．8．．9 公司股权转让
000868 安凯客车2007．．8．．7 收购兼并
000878 云南铜业2007．8．1 5 资产剥离
000881 大连国际2007．12．19 资产剥离
000900 现代投资2007．9．13 收购兼并
000952 广济药业2007—7．26 公司股权转让
000976 春晖股份2007．9．17 公司股权转让
000985 大庆华科2007．8．23 资产剥离
002004 华邦制药2007．7．18 资产剥离
00201l 盾安环境2007．8．2 1 资产剥离
002020 京新药业2007—9．20 资产剥离
002030 达安基因2007．7．24 公司股权转让
002033 丽江旅游2007—1 1．22 收购兼并
002035 华帝股份2007．7．28 公司股权转止
002037 久联发展2007．8．2 l 公司股权转让
002048 宁波华翔2007．7．19 收购兼并
002050 三花股份2007．10．15 收购兼并
002054 德美化工2007．7．3 1 收购兼并
002070 众和股份2007．10．9 收购兼并
002074 东源电器2007．9．1 8 收购兼并
002077 大港股份2007．1 1．2l 收购兼并
002080 中材科技2007．9．19 资产剥离
00208l 会螳螂2007．10一27 收购兼并
002093 国脉科技2007．11．10 收购兼并
002100 天康生物2007．11．12 收购兼并
002114 罗平锌电2007．10．23 收购兼并
002124 天邦股份2007．8．22 收购兼并
002142 宁波银行2007．10．17 收购兼并
600008 首创股份2007．．8．．1 6 收购兼并
600019 宝钢股份2007．9．26 收购兼并
600026 中海发展2007．12．14 资产剥离
续表A1全部样本的相关信息
600031 三一重工2007．8．22 公司股权转让
600050 中国联通2007—11．17 收购兼并
600069 银鸽投资2007．9．22 公司股权转让
600070 浙江富润2007．11．23 资产剥离
600071 凤凰光学2007．．9．．14 公司股权转让
600087 南京水运2007．7．28 公司股权转让
600095 哈高科2007．8．1 收购兼并
600106 重庆路桥2007．9．14 收购兼并
600115 东方航空2007．1 1．19 资产剥离
60012l 郑州煤电2007．8．24 收购兼并
600128 弘业股份2007．．7．．1 9 收购兼并
600138 中青旅2007．9．1 8 资产剥离
600158 中体产业2007．12．20 资产剥离
600160 巨化股份2007．12．14 收购兼并
600184 新华光2007．7．20 资产剥离
600208 中宝股份2007．7．3 l 收购兼并
600219 南山铝业2007．9．20 资产剥离
600237 铜峰电子2007—9．2 l 资产剥离
600241 辽宁时代2007．8．17 收购兼并
60025l 冠农股份2007．12．12 资产剥离
600255 鑫科材料2007—7．26 公司股权转让
60026l 浙江阳光2007．8．2 l 资产剥离
600267 海正药业2007．7．3 l 收购兼并
600268 国电南自2007．9．1 5 资产剥离
600270 外运发展2007．．8．．2 收购兼并
600275 武昌囱2007．1 O．9 资产剥离
600283 钱江水利2007．8．1 7 资产剥离
600306 商业城2007．8．1 6 公司股权转让
600319 亚星化学2007．9．29 收购兼并
600354 敦煌种业2007．12．14 收购兼并
600362 江西铜业2007．7．20 收购兼并
600377 宁沪高速2007．9．28 资产剥离
600378 天科股份2007．．8．．8 公司股权转让
600392 太工天成2007．8．14 收购兼并
600398 凯诺科技2007．．8．．8 资产剥离
600399 抚顺特钢2007．．8．．7 公司股权转让
600435 北方天鸟2007．．8．．8 公司股权转让
600436 片仔癀2007．9．27 收购兼并
600455 交大博通2007．9．27 资产剥离
600460 士兰微2007．8．24 资产剥离
600468 百利电气2007．12．17 收购兼并
600470 六国化工2007．7．3 l 收购兼并
37
续表A1 全部样本的相关信息
600496 长江精工2007．8．23 收购兼并
600513 联环药业2007．9．27 公司股权转让
600527 江南高纤2007．9．28 收购兼并
600537 海通集团2007．．8．．9 公司股权转让
600540 新赛股份2007．8．10 公司股权转让
600561 江西长运2007．7．1 7 收购兼并
600573 惠泉啤酒2007．9．26 公司股权转让
600576 万好万家2007．9．22 收购兼并
600578 京能热电2007．12．15 收购兼并
600589 广东榕泰2007．9．28 公司股权转让
600594 益佰制药2007．9．29 收购兼并
600595 中孚实业2007．11．23 收购兼并
600597 光明乳业2007．．7．．1 4 资产剥离
600621 上海金陵2007．7．20 资产剥离
600622 嘉宝集团2007．．8．．1 4 资产剥离
600635 大众公用2007．11．3 收购兼并
600638 新黄浦2007．9．26 公司股权转让
600713 南京医药2007．．1 2．．8 收购兼并
600748 上实发展2007．8．3 l 收购兼并
600749 西藏旅游2007．7．14 公司股权转让
600753 东方银星2007．12．19 资产剥离
600761 安徽合力2007．7．1 4 收购兼并
600763 通策医疗2007．8-4 收购兼并
600802 福建水泥2007．8．3 资产剥离
600819 耀皮玻璃2007．12．15 资产剥离
600856 长百集团2007．12．13 收购兼并
600858 银座股份2007．7．27 收购兼并
600882 大成股份2007．8—17 收购兼并
600963 岳阳纸业2007-7—28 收购兼并
600967 北方创业2007．8．10 公司股权转让
600978 宜华木业2007．12．19 收购兼并
601168 西部矿业2007．12．14 收购兼并
601588 北辰实业2007．8．13 收购兼并
38
附录B延长事件窗内的实证结果
表B1 总样本的平均异常收益率和累积异常收益率
事件日AAR TAAR CAR Tc^Il
-10 0．0008 0．229l 0．0008 0．2291
-9 0．0014 0．4864 0．0022 0．4669
-8 -0．0012 -0．4783 0．0010 0．1628
-7 0．0042 1．5184 0．0051 0．6984
-6 -0．0057 —2．4160” -0．0006 -0．0739
-5 0．0043 1．4930 0．0037 0．4146
-4 0．006l 1．8893’ 0．0098 1．0608
-3 0．0005 0．1449 0．0102 1．1695
-2 0．0039 1．1742 0．0141 1．4194
-1 0．0077 2．5658” O．0219 2．0836”
O 0．0014 0．3881 0．0233 2．2623”
1 0．0028 O．8139 0．0261 2．4597”
2 -0．0041 -1．4949 0．0220 1．9913。
3 -0．0005 -0．1635 O．0214 1．831l‘
4 -0．0052 一1．6563‘ 0．0162 1．3573
5 0．0020 0．6276 0．0182 1．4014
6 -0．0050 —1．4873 O．0132 0．9446
7 0．0005 0．1647 O．0137 0．9745
8 -0．0006 -0．2094 O．0132 0．9414
9 —0．0089 —3．4116” 0．0042 0．3067
10 0．0027 0．8882 0．0069 0．4778
11 —0．0025 —0．8013 0．0044 0．2845
12 -0．0029 -0．9700 O．0015 0．0959
13 -0．0063 —1．9406+ -0．0047 -0．2922
14 -0．0027 -0．9935 -0．0074 -0．4604
15 0．0055 1．7893+ -0．0019 一O．1155
16 0．0028 1．0558 0．0009 0．0572
17 -0．0004 -0．1299 0．0005 0．0323
18 -0．0008 -0．2654 -0．0003 —0．0197
19 -0．0054 —1．8206’ -0．0058 —0．3531
20 -0．0033 -1．2346 -0．0091 -0．5774
21 -0．0025 -0．7764 —0．0116 —0．6978
22 0．0020 0．6307 -0．0097 -0．5678
23 0．0010 0．3488 -0．0087 -0．5030
24 0．0026 0．7854 ～0．0062 -0．3483
25 0．0027 0．7744 -0．0035 -0．1962
26 0．0046 1．3985 O．00ll 0．0616
27 -0．0035 —1．1454 ～O．0024 -0．1262
28 -0．0038 -1．4081 -0．0061 -0．3225
39
续表Bl 总样本的平均异常收益率和累积异常收益率
l 29 0．0038 1．2413 -0．0024 —0．1245
I 30 -0．0015 -0．4582 -0．0039 -0．1996
注：¨表示T值在5％的水平上显著，·表示T值在10％的水平上显著。
表B2收购兼并类样本的平均异常收益率和累积异常收益率
事件日从R T从R CAR Tc^R
—10 -0．0038 —0．7975 —0．0038 -0．7975
-9 -0．0002 -0．0695 —0．0041 -0．6676
-8 -0．0040 -1．5782 -0．0081 -1．1183
-7 0．0009 0．3420 -0．0071 -0．8262
-6 -0．0067 —2．2955” 一0．0139 -1．5670
-5 0．0011 0．3241 -0．0128 -1．4339
-4 -0．0006 -0．1965 —0．0134 —1．4369
-3 0．0000 0．0121 —0．0134 -1．3843
-2 -0．0035 -0．8804 —0．0168 —1．6867‘
-1 0．0107 2．8517” -0．0061 -0．5563
0 0．0122 2．3580” 0．0061 0．4875
1 0．0064 1．1885 0．0125 0．9134
2 0．0003 0．0814 0．0128 0．8390
3 0．0062 1．2236 0．0190 1．0838
4 -0．0046 —0．9678 0．0144 0．8155
5 0．0044 0．8689 O．0188 0．9508
6 -0．0122 —3．4966” 0．0066 0．3217
7 -0．0028 —0．8266 0．0038 0．1825
8 0．0014 0．3848 0．0052 0．2523
9 -0．0072 -1．8558‘ -0．0020 -0．0959
10 -0．0008 —0．2156 -0．0028 —0．1317
11 —0．0014 —0．2696 -0．0042 -0．1854
12 -0．0036 —0．9538 —0．0078 -0．3471
13 —0．0031 —0．8226 -0．0109 —0．481l
14 -0．0031 -0．7240 —0．014l -0．6233
15 0．0088 1．9779+ -0．0052 -0．2260
16 -0．0003 —0．0737 —0．0055 -0．2382
17 0．0002 0．0578 -0．0053 -0．2236
18 一O．0013 -0．3705 -0．0066 -0．2800
19 -0．0034 -0．8780 —0．0100 -0．4258
20 —0．0018 —0．5940 —0．0l 18 —0．5132
21 -0．0086 —2．1023” -0．0204 -0．8750
22 0．0024 0．5614 —0．0180 -0．763l
23 0．0004 0．0909 —0．0176 -0．7091
24 0．001 1 0．2750 —0．0165 -0．6265
25 0．0025 0．4930 -0．0140 -0．5476
续表B2收购兼并类样本的平均异常收益率和累积异常收益率
26 0．0079 1．7623+ -0．0061 -0．2375
27 -0．0056 -1．5148 —0．Ol 18 -0．435l
28 —0．0043 —1．1926 —0．0160 -0．5858
29 0．0031 0．7484 —0．0129 -0．4704
30 -0．0024 —0．5510 —0．0153 -0．5351
注：牛奉表示T值在5％的水平上显著，·表示T值在10％的水平上显著。
表B3 目标公司样本的平均异常收益率和累积异常收益率
事件日从R TMR CAll Tc^R
—10 0．0054 1．1142 0．0054 1．0919
-9 0．0030 0．6878 0．0084 1．1932
-8 0．0016 0．3561 0．0100 1．0960
-7 0．0074 1．5821 0．0174 1．4811
-6 -0．0047 -1．2821 0．0127 0．9048
-5 0．0074 1．6332 0．020l 1．3392
-4 0．0128 2．3316” 0．0329 2．1410”
-3 0．0009 0．1645 0．0338 2．4221”
-2 0．0113 2．18949 0．0451 2．7652。
-1 0．0048 1．0276 0．0499 2．8968”
0 -0．0094 —2．069l” 0．0405 2．5006#
l -0．0007 一O．1718 0．0398 2．4506”
2 -0．0086 —2．3898” O．0312 1．9447’
3 —0．0073 —1．8448+ 0．0239 1．5262
4 -0．0059 -1．4251 0．0180 1．11 12
5 -0．0003 —0．0812 0．0177 1．0357
6 0．0022 0．3983 O．0199 1．032l
7 0．0038 0．7627 0．0237 1．2280
8 -0．0026 -0．6586 0．021 1 1．1088
9 —0．0107 —3．0713” 0．0104 0．5670
10 0．0062 1．3125 0．0166 0．8324
1 1 -0．0037 -1．0315 O．0129 0．6143
12 -0．0021 -0．4693 0．0108 0．4823
13 -0．0094 —1．8290+ O．0014 O．0616
14 -0．0022 -0．7063 -0．0007 —0．0314
15 0．0022 0．5356 0．0015 0．0675
16 0．0058 1．5291 0．0073 0．3254
17 —0．0010 -0．2272 0．0063 0．2866
18 -0．0003 -0．0664 0．0060 0．2612
19 —0．0075 -1．6656 一O．0015 -0．0667
20 -0．0049 -1．0990 -0．0064 —0．2941
2l 0．0035 O．7133 -0．0029 一O．1196
22 0．0015 0．3409 —0．0013 -0．0544
41
续表B3 目标公司样本的平均异常收益率和累积异常收益率
23 0．0016 0．4127 0．0002 0．0095
24 0．0040 0．7974 0．0042 0．1781
25 0．0029 0．6146 0．007l 0．2872
26 0．0013 0．2703 0．0083 0．3364
27 —0．0013 -0．2732 0．0070 0．2706
28 -0．0033 -0．8276 0．0038 0．1430
29 0．0044 1．0115 0．0082 0．3070
30 -0．0006 -0．120l 0．0076 0．2910
注：·书表示T值在5％的水平上显著，·表示T值在10％的水平上显著。
表B4资产剥离类样本的平均异常收益率和累积异常收益率
事件日／、AIt T从R CAR T咖
一lO -0．0024 —0．4129 -0．0024 -0．4214
-9 0．0019 0．3402 -0．0005 -0．0568
-8 0．0021 0．4981 0．0017 0．1607
-7 0．0003 0．0712 0．0020 0．1616
-6 —0．0101 —2．6364” -0．008l -0．5777
-5 0．0077 1．1358 -0．0004 -0．0237
-4 0．0117 2．3642“ 0．0114 0．7421
-3 0．0002 O．0310 0．0115 0．7637
-2 0．0029 0．5943 0．0144 0．8548
—1 0．0133 2．3928” 0．0277 1．4302
0 -0．004l 一0．6835 0．0236 1．2036
1 0．0044 0．6760 0．0280 1．4046
2 -0．0081 一1．9325’ 0．0199 0．9546
3 —0．0019 -0．3777 O．0179 0．9208
4 0．0015 0．2676 0．0194 0．9156
5 0．0040 0．6983 0．0234 1．0236
6 0．0057 0．7083 0．0291 1．1926
7 0．0014 O．1994 0．0305 1．2680
8 —0．0009 —0．1619 0．0297 1．2626
9 -0．0041 -0．7990 0．0256 1．1469
10 0．0027 0．4489 0．0283 1．2278
11 -0．0057 -1．2742 0．0226 0．9533
12 —0．0017 —0．2801 0．0209 0．8650
13 一O．0110 -1．6221 0．0098 0．3670
14 0．0015 0．3248 0．0113 0．4295
15 0．0069 1．1363 0．0183 0．7058
16 0．0096 1．747r 0．0278 0．9799
17 —0．0028 —0．6328 0．0250 0．9005
18 —0．0057 —0．8826 0．0194 0．7067
19 —0．0067 一1．0216 0．0126 0．4536
42
续表B4资产剥离类样本的平均异常收益率和累积异常收益率
20 -0．0059 -0．8857 0．0068 0．2397
21 0．0056 0．8952 O．0124 0．4221
22 0．0034 0．5835 0．0158 0．5515
23 0．0083 2．1351” 0．0241 0．861 l
24 0．0000 0．0051 0．0241 0．9094
25 -0．0016 -0．3049 0．0225 0．7689
26 0．0070 1．0341 0．0295 0．9965
27 0．0034 0．6912 0．0329 1．0541
28 -0．0054 -1．1409 0．0275 0．9066
29 0．0086 1．3594 0．0362 1．1364
30 -0．0010 -0．1431 0．0352 1．1416
注：·奉表示T值在5％的水平上显著，木表示T值在10％的水平上显著。
表B5 公司股权转让类样本的平均异常收益率和累积异常收益率
事件日从R TMR CAR T“R
一10 O．0126 1．7169‘ 0．0126 1．6508
-9 0．0040 0．6088 0．0166 1．49ll
-8 0．0010 0．1385 0．0177 1．2237
-7 0．0140 1．7956‘ 0．0316 1．6561
-6 0．0002 0．0265 0．0318 1．376l
-5 0．0072 1．1746 0．0390 1．5599
-4 0．0139 1．4528 0．0529 2．0737”
-3 0．OOl5 0．1714 0．0544 2．4495”
-2 0．019l 2．2209” 0．0735 2．8167”
-1 -0．0031 -0．4434 0．0704 2．5818”
0 —0．0143 —2．1572” 0．056l 2．2580”
1 -0．0054 -0．9903 0．0506 2．0335”
2 -0．0091 -1．5794 O．0416 1．7558‘
3 —0．0123 —2．1103” 0．0293 1．2262
4 -0．0127 —2．1643” 0．0167 0．6952
5 -0．0043 —0．8061 0．0124 0．4993
6 —0．0010 —0．1387 0．0113 0．3895
7 0．0061 0．8583 O．0174 0．5890
8 -0．004l -0．7353 0．01 32 0．4518
9 —0．0169 —3．7790” 一0．0036 一O．1277
10 0．0094 1．3248 0．0058 0．1827
11 —0．0018 -0．3294 0．0040 O．1180
12 -0．0025 -0．3780 0．0015 O．0417
13 -0．0079 -1．0345 -0．0063 —0．1688
14 -0．0055 -1．3661 一O．0118 -0．3205
15 -0．0021 —0．3712 —0．0139 —0．3885
16 0．0023 0．4488 一O．0116 -0．3429
43
续表B5公司股权转让类样本的平均异常收益率和累积异常收益率
17 0．0006 0．0771 —0．0110 一0．3341
18 0．0046 0．5875 -0．0064 —0．1806
19 —0．0082 -1．3327 —0．0146 —0．4125
20 —0．0039 —0．6655 —0．0185 —0．5755
21 0．0016 0．2079 -0．0170 -0．4585
22 -0．0002 -0．0298 —0．0172 -0．4357
23 -0．0046 -0．7422 —0．0218 -0．5689
24 0．0076 0．9343 一O．014l -0．3727
25 0．0069 0．9283 -0．0072 -0．1876
26 -0．0040 -0．6459 —0．0113 -0．2935
27 -0．0056 -0．7178 —0．0168 -0．4186
28 —0．0013 -0．2127 -0．0181 一O．4312
29 0．0004 0．0765 一O．0177 -0．4304
30 —0．0001 -0．0236 —0．0178 -0．4387
注：¨表示T值在5％的水平上显著，·表示T值在10％的水平上显著。
致谢
此论文的顺利完成得益于我的导师潘红宇副教授，她在选题之时为我提供了
不少具有建设性的意见，成文后又提出许多切实的改进建议。在整个论文的写作
过程中，一直都得到了潘老师的悉心帮助与指导，本人在此诚挚致谢。
同时，也要感谢金融专业的各位老师。老师们平时所授的课程为我完成此
文打下了坚实的学科基础与知识储备，在此一并致谢。
最后，要感谢一直关心我的师兄师姐以及帮助过我的同学们。正是因为你们
的鼓励与帮助，我才终于得以完成此文，本人在此向你们表示由衷的感谢。
45
2009年4月
个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果
个人简历：
王瑞，女，1984年10月18日生。
2006年7月毕业于对外经济贸易大学，获管理学学士学位。
2007年9月进入对外经济贸易大学攻读金融学专业硕士。
已发表的学术论文与研究成果：
暂无