对外经济贸易大学
硕士学位论文
家庭资产组合研究的国际比较
姓名：全鑫
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：吴卫星
20090501
摘要
作为国民经济的主体，居民资产的结构对于一国的宏观经济有着重要的研究
价值。越来越多的学者注意到这一点，并开始关注家庭资产组合相关领域的学术
发展进程。在过去的二十年中，国际社会发生了巨大的变化，尤其是会融市场，
更是发展迅猛。这些变化同样深深影响了人们的经济行为。为了对家庭资产组合
问题进行深入探讨，本文首先对世界各国的家户金融实证研究做出比较和分析。
接下来，使用宏观和微观数据，对中国家庭资产组合的变化趋势和所呈现的特征
进行全面的研究。
本文充分运用理论分析，结合计量模型，对美国、英国、R本等国家的家户
金融情况进行比较。基于这些比较的结果，对中国家庭的资产情况进行调查和分
析。通过比较中国与其他国家家庭资产组合的差异，发现目前我国金融市场存在
的问题，同时给出建议。
实证研究分析中发现，各国资产的分配大都是有偏的，不同年龄层和不同财
富水平的居民拥有的资产组合结构也是有差别的；资产结构缺乏多样化的问题依
然存在；研究分析了我国的金融市场与国际间成熟的金融市场的差别；其中在保
险领域，中国家庭仍然十分缺乏保险类产品，需要加快市场的发展。
关键字：家户金融，国际比较，实证研究
Abstract
As the main component of a nation’S saving．the structure of residents’assets iS of
significant importance for a country’S macro economy．More and more researchers pay
their attention to the academic developments relating to household portfolio choice．In
the past decade，great changes happened in our international world，especially in the
financial market．These changes also affect people’S behavior．In Order to give an
in—depth theoretical analysis of household portfolio，this paper will first compare the
international empirical study in household portfolio．Then we will investigate the
composition of households’assets in China．Using both macro and micro data．we
document major trends and characteristics in household portfolios．
This research employs both theoretical study and econometriCS tools，and offers a
comparative analysis of household portfolios in some countries like America，UK，
Japan and SO on．Base on the result of these international empirical studies．we
investigate the residents’assets in China．By comparing the main differences of the
composition of assets，we find the problems and give our suggestions．
From this research，we find that the allocation of assets iS biased，which varies
with age and wealth．And the lack of diversification still exists．We also find ttiat there
is quite a gig gap between the Chinese financial market and relatively mature
international markets．especially the field of insurance services．In China people do not
have enough guarantees for their future．
Keyword：Household Portfolios，Intemational Comparison，Empirical Study
学位论文原创性声明
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独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容
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在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本
人承担。
特此声明
学位论文作者签名：左给年年月叼日
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导师签名：
1年牛月面El
砌了年牛月刁日
第1章引言
1．1概述
1．1．1背景分析
从本世纪80年代开始，随着生产力的不断进步，工业等生产领域加速发展的
同时，国际金融市场发生了前所未有的重大变化。金融市场正朝着一体化、合作
化和自由的方向加速迈进。一些主要国家的金融产品一改往日简单化和单一化的
面貌，开始朝多样性和创新性迅速发展。
这些变化吸引了研究者的目光，大家开始关注引起这些现象的深层原因，以
及这些现象对一国居民生活的影响。在此之前，学者们的研究重点主要集中在机
构投资者的资产选择问题上。即使是对家庭的研究，重点也只是局限于储蓄和消
费的关系上。这主要是由于80年代以前，人们的资产组合较为简单，缺乏研究
意义。而当这些如雨后春笋般出现的金融产品展现在我们眼前时，每个家庭都需
要重新考虑如何分配他们有限的资产，而不再是简单的将收入分配于消费和储蓄
上。
在我国，居民家庭财产结构是一项反映人民生活的重要指标，随着改革开放
的不断深入，我国的金融市场也发生了重大的转变。人们的收入和消费结构随之
变化，家庭对持有资产的种类也开始朝着多元化发展。在这种背景下，家庭资产
组合问题引起了大家的关注，相关的研究也逐步发展。
1．1．2研究意义
首先，研究家庭资产组合问题对分析宏观经济发展有一定的作用。投资者处
于国家经济的大环境之中。一方面来看，当前的经济基本面和制度结构决定了投
资者选择金融资产的行为，而另一方面，投资者的行为也必定对国家的宏观经济
产生重要的影响。家庭的储蓄和投资，构成了社会发展的经济来源，是货币的供
给方。J下如Shiller(1997)认为，家庭的投资行为直接影响到金融市场的效率问题。
其次，研究家庭资产组合对家庭理财具有一定的指导意义。研究家庭投资组
合行为的学者都希望能够提供这样一个关于投资组合的模型，来推荐给每个家
庭。这个模型可以使每个家庭拥有足够的资金支付日常生活开支，同时拥有富足
的储蓄来应对家庭所有成员在若干年内的发展。由于每个家庭情况不同，因此很
难提供一个唯一的标准。但学者们希望通过研究，找出影响投资组合选择的关键
问题，为广大家庭选择资产投资组合提供参考标准。
第三，家庭资产组合的研究对我国金融政策具有指导意义。众所周知，在全
球金融市场的总体变化趋势背后，蕴藏着各国政策的调整和转变。也就是说，政
策凶素正在影响着我们的金融市场，并且引发了市场中个体的活动以及变化。每
个家庭需要在这样一个不确定的市场环境中决定自己的投资与消费，通过合理安
排和及时调整所持有的各种资产的比例来保持流动性，同时规避风险，从而实现
效用最大化。为了获得最大利益，家庭需要在决定资产组合时，综合考虑来自于
多方面的因素，而这些因素与政府的政策往往有着非常紧密的关系，例如政府规
定的法定退休年龄，税收政策等。因此，家庭资产组合可以在一定程度上反映出
一国政策制定的有效性与合理性，对一国的金融市场改革有着重要的意义。
1．1．3写作目的
在已有的关于我国家庭资产组合的研究中，由于缺乏权威的调查数据，大多
数学者使用宏观经济数据进行推算和分析，这往往难以得出我国家庭的资产选择
行为的具体影响因素。此外，微观的研究方向往往专注于我国股票市场投资行为
的研究，其它的金融资产选择行为常常被忽视。
因此，为了对我国家庭资产组合的情况进行全面的了解和分析，文章将同时
使用宏观数据和微观数据对我国家庭资产组合的变化趋势和特征进行描述和实
证检验。我们希望在对各国的研究成果进行全面的比较之后，通过对国内数据的
分析，发现我国家庭资产组合与其他国家的异同点。从而找出影响我国家庭进行
资产选择的因素，寻找我国金融市场的发展方向和政策出口。
1．2文献综述
1．2．1传统的储蓄消费理论
早期关于投资者行为的理论，是关于人们的储蓄和消费行为的。其中主要的
理论有：
(1)凯恩斯的绝对收入理论
该理论认为，人们的可支配收入决定了当期的消费水平。当货币的供应量增
加时，利率下降，由于货币具有时间价值，居民会减少储蓄，则当期消费增加。
同时在商品价格不变的情况下，货币供应量的增力n'31起居民收入增加，消费增加。
(2)持久收入理论
弗罩德曼提出的持久收入理论认为，不是当期收入决定了消费，而是持久收
入决定的。他将收入分为持久收入和暂时收入。持久收入是指消费者可以预见到
的长久性的、带有规律性的收入。暂时收入是指临时的、偶然的、不规律的收入。
持久收入假说认为持久消费取决于持久收入，与暂时收入无关，而暂时消费由暂时
2
收入决定。
(3)生命周期假说
该假说的前提是，消费者是理性的，能根据一生的收入水平安排最佳的消费
和储蓄。其次，消费者的目标是效用最大化。根据边际效用递减规律，要使效用达
到极大，消费者必须均匀地消费其一生的财富。由于消费者当期和预期收入不均
衡，为了均匀地消费，必须进行储蓄。当货币供应量增加时，居民会融财富的值
增大，毕生财富现值增加，消费随之增加。
(4)相对收入理论
相对收入理论提出了两个效应：示范效应和棘轮效应。消费的示范效应是指
消费者的消费支出不仅受到现期收入、过去的消费和收入水平的影响，而且受到
周围人的消费行为及其收入和消费相互关系的影响。
(5)预防性储蓄理论
预防性储蓄理论是指风险厌恶的消费者为预防未来不确定性导致的消费水平
急剧下降而进行的储蓄，这种不确定性由收入的波动造成的。
(6)小结
早期关于消费者行为的理论之所以集中在消费和储蓄上，是因为早期家庭都
趋向于持有简单的资产组合，产品结构单一，缺乏变化。直到近些年由于股票市
场的发展，出现了“资产文化”1，人们才开始逐步接触股票、基金等投资产品。而
很多国家又缺少关于这方面的详细数据，直到80年代术或90年代才有所改变。
1．2．2现代资产选择行为理论
(1)均值．方差模型
Markowitz(1952)提出了如何在某一时期如何将金融资产进行分配的模型。
他的模型的假设前提是我们只关心投资的预期收益和风险，也就是投资的期望值
和方差。投资者需要在所有可能的投资组合中选择一个可以尽可能提高收益，同
时降低风险的组合。Markowitz的均值一方差模型可以表示为：
目标函数：mino-2(名)=ΣΣ玉工，cov(rf-rj)
名=Ex,r,
限制条件：1=Σ五(允许卖空)或l=Zx,x,≥0(不允许卖空)
其中名为组合收益，，；为第i支股票的收益，五、x，为证券i、j的投资比
‘Equity culture，即人们参与股票市场的愿望，出l：l Household Portfolios：An International
Comparison，Luigi Guiso，Michael Haliassos and Tullio Jappelli，2000
例，仃2(■)为组合投资方差(组合总风险)，cov(r，一■)为两个证券之间的协方差。
上式表明，在限制条件下求解五证券收益率使组合风险盯2(to)最小，可通过拉格
朗同目标函数求得。其经济学意义是，投资者可预先确定一个期望收益，通过上
式可确定投资者在每个投资项目(如股票)上的投资比例(项目资金分配)，使
其总投资风险最小。不同的期望收益就有不同的最小方差组合，这就构成了最小
方差集合。Tobin(1958)在此基础上提出了两基金分离定理。认为投资者最后都
会持有具有市场jxL险的投资组合。而每个人的风险偏好不同，风险偏好者愿意在
组合中持有更多的风险资产。
(2)资本资产定价模型
随后，Sharpe(1964)等拓展了这一理论，提出了资本资产定价模型，即CAPM
模型。它均衡考虑了资产的风险和价值问题。认为投资者会拥有同样的组合，包
括了同样的组成部分，但是每项比例有所不同。组合包含了所有的交易性资产，
其价格同市场组合线性相关。
以上的几个模型都与实证研究相悖。事实是大部分人持有非交易性资产，他
们的组合结构也随着年龄等因素的差异大相径庭。证券价格同市场组合之间的相
关性并不能解释人们持有它的全部原因。(Campbell，Lo and MacKinlay，1995)
CAPM模型的一大缺点就是它仅仅是单期模型，而没有关注整个周期。当人
们理性的考虑未来可能发生的变化时，他们的行为也会不同。因此，
Samuelson(1969)，Merton(1969)等人将模型拓展到了多期。他们假设仅投资于两类
资产：固定收益的无风险债券和固定风险溢价的JxL险资产。同时假设无交易成本
等条件。则在相对风险厌恶条件下，研究结论显示投资者的决策独立于时I、日J和年
龄变量，也就是说，投资者在起初做出的抉择与期末相同。
以上这些模型虽然在一定程度上解释人们选择资产的决定因素，但在应用上
存在很多限制。首先，这些模型大部分只是关注了风险资产和无风险资产之间的
选择问题，而这样的分类无法满足我们对细节的研究。在分析家庭资产组合时，
金融资产包含很多种类，比如基金、股票、保险等等，而非金融资产也包含房产
等固定资产。我们往往无法准确定义这些资产的风险程度，只能判断其相对风险。
其次，模型的假设前提过于绝对。模型要求资产具有固定回报率和风险溢价。而
在现实中，股票的风险溢价往往会剧烈波动(Mehra and Prescott，1985)。最后，
这些模型所得出的结论都是对于总体而言的，而在现实中，我们会更加关心微观
的信息。从模型的结论来看，大部分投资者会拥有相同的资产组合，并且大部分
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家庭会持有股票一类的风险资产。然而，现实的调查表明，资产组合会随着年龄、
财富等众多因素的变化而发生改变。而在很多国家的实证中，股票市场的参与率
也远远低于理论分析(Haliassos and Bertaut，1 995)。
因此，这些模型虽然对我们认识资产组合理论有所帮助，但仍无法解决我们
所关心的问题。随着各国家庭资产数据库的建立和完善，资产组合的实证研究得
到了发展，并获得了很多新的发现。
(3)实证研究的成果
早期经济模型的预测与实证分析的结果存在很大初入(CAMPBELL，2006)。
模型的结论证明，大多数或者几乎是所有的家庭都应该持有一些股票。但事实却
并非如此。这主要是因为，这些模型没有分清楚人们是否决定购买股票和人们决
定买多少股票，这两个问题之问的差异。而模型所估计的人们应该持有的股票数
量也远远超出实际的观察数据。除此以外，早期的模型还无法区别家庭财产的因
素，以及家庭成员的差异。
早期的模型之所以存在如此多的问题，主要是因为它们的假设缺乏现实基础，
与实际情况之问存在差异，没有考虑时代发展造成的变革，没有关注于家庭投资
组合的具体问题。这些传统模型虽然无法解决家庭资产组合的问题，但它为我们
的研究提供了基石。在此基础上，学者们开始考虑更多的实际情况，分析影响投
资者抉择的各种因素。
传统理论的假设前提往往都是完全竞争市场。然而这样的市场在现实中很难
找到。现实生活中，每个家庭都面临着种种限制。Deaton(1991)就发现，在存在
借贷限制时，储蓄和资产积累对消费者所预期的收入产生的随机过程较为敏感。
当家庭面临持续的收入风险时，他们会持有一些资产来使其避免收入波动所带来
的风险。
除了借贷限制外，交易摩擦可更受人关注。Heaton and Lucas(1997)就发现，
交易成本会影响资产组合的持有比例，投资者会调整组合以降低交易成本。除此
以外，一些学者认为，在不考虑风险厌恶的情况下，很难解释股票持有比例低的
原因。Haliassos and Bertaut(1995)的结论说明只有强烈的风险厌恶加上交易成本的
存在，才可能解释股票的持有比例问题。
另外，交易成本等因素对家庭选择股票类资产的影响十分严重。Grinblatt and
Keloharju(2000)等就发现了，在很多国家中存在的股票市场进入成本和信息成本，
大大影响了居民对这类资产的选择。
5
在早期模型中，我们讨论的资产都是金融资产，而除了金融资产外，物业资
产占据了居民资产总额的重要部分。Yao and Zhang(2004b)指出，在美国平均住宅
价值占家庭净值的65％以上。在研究中，Cocco(2000)，Hu(2003)等学者发现，房地
产对于股票等资产具有挤出效应。这点很容易理解：不论是对于正在积累资金的
年轻人还是已经购房正在还贷的中年人来说，他们都必须将自己收入的一部分放
在房屋产权的持有上。这点非常符合现实的资产积累模式。
此外，关于该理论的研究还有很多。比如持有长期债券可以避免利率波动所
带来的损失。Brennan(1997)，Brennan and Xia(2002)指出家庭投资于长期债券市场
可以规避实际利率下降所带来的损失。而人们对股票市场的预期也会对资产组合
的结构产生重要影响。当人们预测未来会有正收益时，就会调整自己的资产组合，
投资于股票市场。(Balduzzi and Lynch 1999，Barberis，2000)。养老金和社会保
障体系往往也会影响人们的选择。这点在实证研究中有所显示(Bertaut and
Martha2000)，但仍缺乏系统的理论研究。
关于对家户金融的实证研究，主要有三方面的发现：l、不同家庭拥有的资产
组合有着巨大的差别。2、在很多国家，普通的家庭还是主要持有那些安全的或
是低风险的资产。即使是像美国、英国这类股票市场活跃的国家也是如此(Kelly
等，1994)。3、虽然在90年代，投资产品类型丰富，但一般家庭也只是倾向于将
自己的资产组合简单化，很少有人持有五项或5项以上的金融产品。其中，Bertaut
and Martha(2000)发现美国家庭平均每户仅拥有3种资产。Ring and Leape(1987)
等对资产的多样化提出了看法。
在实证研究的过程中，越来越多被认为会影响家庭资产组合的因素被大家发
现。Mitchell and Moore(1998)，Moore and Mitchell(2000)就在文章中指出养老金等
社保因素的作用，他发现在56至6l岁的老年人的资产组合中，有价值约40％的部
分属于养老金或社会保障体系。房屋在资产组合中的作用不言而喻，它在家庭的
资产中占有很大份额。在美国，66％的家庭拥有自己的住宅物业，而德国仪有46％。
而不同年龄的群体也有所不同，年轻人拥有的少，成年人拥有的多。财富和年龄
对家庭资产组合影响则更显而易见Arrondeland Masson(1990)。研究发现更富有的
更倾向于拥有除了房屋以外的风险资产。极少数非常富有的人会将资产的大部分
投资于股票等风险资产。而贫穷者很少持有，或支持有极少的风险资产，这意味
着大部分风险资产在少数富有人的手中。年轻人很少投资股票。随着年龄的增加，
他们会倾向于持有更多的风险资产，直到一定年龄后，他们会卖掉手中的股票等
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资产，转为投资更安全的项目。还有一些影响组合的因素。如教育程度高的人拥
有JxL险资产的可能性也更高。
1．3本文的结构安排
首先，介绍本文的研究背景和研究意义。解释撰写本论文的原因，以及研究
结果的意义和作用。在文献综述中，通过对国内外近些年关于资产选择理论的文
献进行整理，分析该问题在研究领域的发展过程。对各国学者在家庭资产选择问
题上的研究成果进行总结和比较。
在第二部分，文章对美国、英国、澳大利亚、同本等主要国家的家庭金融资
产组合的结构进行比较和分析。研究家庭资产组合在各国实证研究中出现的共
性，同时比较差异。分析这些现象产生的原因，并在以后的分析中，以此为基础，
对我国家庭资产组合问题进行分析。
第三部分，进行我国实际情况的分析。在这一部分，文章将使用我国近些年
的宏观经济数据，对我国家庭资产组合的变化趋势进行分析；同时，利用调查机
构获得的微观数据对家庭资产组合的组成和结构进行具体的分析。通过对分析结
果的解释，比较我国的家庭资产组合情况同其他国家的差别。
最后，根据前面几个部分的结论，对本文进行总结。同时根据实证的结论对
我国提出金融市场发展的政策建议。
第2章家庭资产组合实证研究的国际比较
随着人们对家庭资产组合问题重视程度的增加，各个国家的学者开始思考本
国家庭拥有资产的实际情况，希望能够基于本国的实际数据，对家庭资产组合的
模式进行更加深入的分析和探讨。由于各国的实际国情有所差异，这些实证研究
的目的和过程也有所不同，但总体来说，它们为我们更加深入认识这个问题提供
了参考，应该得到我们的重视。
在这一部分中，根据美国、英国、澳大利亚和日本关于家庭资产组合实证研
究的结论进行分析和比较，研究这些国家在资产组合变化趋势方面的共同特点，
试分析其原因。
2．1数据
各国对家庭资产组合的研究起步较晚，而早期的研究结果也与实际情况差异
校大，这主要是由于数据的缺乏。在起步阶段，人们尝试通过问接的方式得到数
据。其中一种方式是通过遗产税或是房产税来估计家庭的资产持有情况(Nevile
7
and Warren 1984，Piggott 1984)。然而这样却存在很多问题。为了避免税收负担，
人们通常会低估自己的资产。这时的资产只是税收的附属品。一旦税收被取消，
这些数据也就不再存在了。除此以外，还有一些间接估计资产组合的方式，比如
根据投资收益等数据进行估计，但是都难以达到家庭资产组合的研究目的。这主
要是由于这些方式缺乏针对性，不方便区分各因素区间的家庭的实际情况，难以
分析影响家庭资产组合的具体因素。
随着人们开始对该问题逐步重视，各个国家开始建立关于家庭资产组合的微
观数据库。家庭资产组合丌始进入真正的发展时期。
美国是国际上对于家庭资产组合研究相对较早的国家。相关数据主要来源于
两方面：宏观数据和微观数据。宏观数据主要是美国联邦储备委员会的资金流量
帐户FFA(Flow of Funds account)。FFA是将各机构的原始数据进行汇编而来。
它为家庭资产组合提供了一个全面的概况。微观数据来源于联邦储备委员会的
SCF(Survey of Consumer Finances)的调查报告。它是由美联储发起的关于消费者
的金融行为调查。其中记录了家庭的资产负债、养老金、收入和诸多项目。SCF
调查每三年进行一次，被调查对象全部出于自愿，有大约4500户家庭参与了调
查。它可以被称为是美国关于家庭资产组合问题最全面和最准确的调查2。尽管如
此，SCF与FFA之间仍然存在偏差。SCF在一定程度上低估了居民的财富总量。
这可能是由于样本选取时出现的误差，同时也可能由于家庭在接受调查时低估了
自己的收入。我们可以认为二者是总体一致的3。
英国关于资产组合的研究数据资源也比较丰富。从FES(FamilyExpenditure
Survey)中，我们可以获得家庭是否拥有某项资产的数据(Banks and Tanner，
1999)。FES中关于收入和消费的数据被广泛用于分析消费的种类和数量的增长情
况。但是在FES中，几乎没有关于家庭持有股票和家庭资产的相关数据，只有利
息收入方面的项目。因此FES不足以单独为我们提供家庭资产组合的详细信息。
相比而言，FRS(Financial Research Survey)的数据更为详细。它包含了约4800
个样本的金融资产和负债信息，以及养老金、按揭贷款和人身保险等。需要指出
的是，FRS的信息是个人的而不是家庭的，但在这些的个人的信息中包含了他的
家庭和其成员的基本属性。同美国的情况一样，FRS的数据仍存在低估。Banks and
Tanner(1999)发现FRS仅仅体现了出了家庭资产总量的40％。但这并不影响我们对
2
http：／／www．federalreserve．gov／pubs／oss／oss2／about．html
3 Antoniewicz，(1996)认为FFA和SCF在通过一些手段调整后，数据是相符合
的，不过SCF在金融资产上的估值仍比FFA小一些
8
家庭资产组合的构成进行分析。
澳大利亚的关于该问题的调查开始最早，但收效平平。早在1915年，就有人
发起过普查(Soltow 1972)。那以后，在1966年至1968年期间，由大学发起的
调查试图获得关于家庭的具体数据(Podder and Kakwani 1976)。然而这次研究最
终由于调查问卷的回收比例太小，而没有得出准确的结论。一些学者尝试使用
ABS(Australian Bureau of Statistics)，但它并没有关于家庭的财富水平的具体数
据。2002年，澳大利亚进行了第二轮的家庭收入及劳动力动态数据调查(Household，
Income and Labor Dynamics in Australia Survey,HILDA)。从而获得了关于样本的
资产和负债情况的具体数据。这些数据让我们有机会分析不同家庭的资产组合情
况，以及有关资产组合和财产积累方面的一系列问题。
德国的微观数据来自于Income and Expenditure Survey，这个调查中不包括3％
的最富有家庭的数据，它对较贫穷家庭的调查数据也是有所低估的(Lang，1998
and Schnabel，1999)。因此该调查中，中等收入家庭的比重偏大。由于德国在90．
年代初经历了东德和西德的统一，所以需要使用German Socioeconomic Panel来
补充东德从1989年至1996年的情况。
2．2各国家庭资产组合的基本情况
2．2．1美国
从SCFl983年到1998年的数据中，我们可以看出：居民物业资产的比例下
降，从1983年的31．6％下降到1998年的27．7％；金融资产比例总体上升，从29．4％
上升到40％；在金融资产中，交易性和储蓄性账户的价值比例降低，而养老金、
公司债券、共同基金的比例上升；金融资产中股票的比例上升。这些变化趋势与
FFA中的宏观数据结论基本是一致的。1(Carol Bertaut and Martha Starr-McCluer,
2000)
表2．1 美国家庭资产组合构成
9
续表2．1
资料米源：Carol Bertaut and Martha Starr-McCluer,2000。图中数据根据1998
年财富水平进行调整。
在SCF中，除了可以观察出每项资产在家庭资产总额中价值比例的变化趋势
外，还可以看出持有资产的家庭数量的变化。首先流动性账户的比例虽然在1989
年下降，但持有人数始终在85％以上。而对于一些传统投资项目，如债券，持有
量减少。这反映了这些传统项目与基金等新型产品相比吸引力下降。其次，1983
年只有4．5％的人拥有共同基金，而1998年上升到了16．5％。另外，1995年以前，
持有股票的人数有下降，但在98年重新回到19％的水平。而退休金账户的拥有
者从30．8％上升到了48％。
表2．2美国家庭的资产持有率
lO
续表2．2
资料来源：Carol BeTtaut and Martha Starr-McCluer,2000。
在Car01．and Martha，(2000)等很多学者关于美国家庭资产组合的研究中，普
遍发现由于持有股票的渠道更加丰富，以及持续上涨的股票价格，通过各种方式
持有股票的人数正在增加。除此以外，同1989年相比，1998年的股票持有者的
年龄、受教育程度以及收入水平都有所下降。也许这一现象并不能说明股票不再
是少数有钱人所特有的资产。但是，由于技术的发展和市场的自由化，信息成本
和交易成本得到了降低，这使得更多的家庭有机会投资于股票市场。另外，由于
90年代，美国经济基本面看好：失业率降低、实际收入水平增加、股票价格持续
增长，这些都使得人们愿意将资金投入股票市场。这一问题将在后面部分详细说
明。
2．2．2英国
从来自于FRS的调查数据可以看出养老金和房屋资产在英国家庭中的重要
性。在英国的家庭资产中，还有一项比较特殊的项目：国民储蓄。它是英国所特
有的，由政府代理，为家庭提供储蓄和投资服务的项目，目的在于政府筹资。它
的服务项目有很多，并不单纯是政府债券。
而从八十年代到九十年代中期，普通的现会账户的比例有缓慢的降低。这表
示人们的投资方向有所转移。养老金的份额增加，同时房屋资产的比例有所下降。
总而言之，在过去20年中，变化最大的是股票、养老金和房屋，这三类资产。
表2．3英国家庭资产组合构成
项目1980(％) 1985(％) 1990(％) 1995(％)
现金、交易账户
国民储蓄
债券
股票
托管资产
人身保险和养老金
其他
总计
金融资产
实物资产
房屋、十地投资
其他
总计
负债占总资产比例
按揭贷款
其他
33．70 27．50 28．60 21．50
4．OO 4．70 3．10 2．80
4．60
13．90
1．00
34．80
8．oo
100．00
38．30
43．10
7．90
10．70
loo．00
7．00％
4．50％
3．30
11．30
1．50
45．OO
6．70
100．00
46．40
39．50
5．50
8．60
100．OO
9．20％
5．50％
0．60
9．50
1．40
50．50
6．30
100．00
43．40
45．60
4．10
6．90
100．00
10．90％
3．OO％
0．80
17．10
2．80
49．40
5．60
100．00
55．10
35．20
2．90
6．80
lOO．00
12．10％
2．30％
资料来源：Banks and Smith，2000
从更多的资料显示，虽然普通存款账户的份额下降，但它仍是目前持有率最
高的项目，几乎90％的人口都持有。其他被广泛持有的金融资产还有人寿保险和
养老金，都超过了人口的四分之一。人寿保险达到了三分之一。而一些人仍认为
这个数字存在低估。(Banks and Smith，2000)
2．2．3日本
从同本家庭的金融资产结构，我们发现，和其他国家相比，日本家庭的储蓄
比例较高，几乎占金融资产的50％以上，他们的资产类型趋于保守。虽然股票资
产一度占据金融资产的10％左右，但在达到峰值后，九十年代股票的份额一直在
下降。同股票类似，基金的份额也较低。人寿保险倒是一项深受同本家庭青睐的
资产，它在1996年、1999年的比例超过了20％。
12
表2．4 同本家庭的会融资产结构
资料来源：1waisako(2003)，财富水平根据1999年进行调整
2．2．4澳大利亚
从澳大利亚资产组合的实证研究中，我们发现了几个主要的特点。首先，在
澳大利亚，房产是居民财富的主体，占据最大的一部分，其次便是养老金。另外，
澳大利亚的财富分配非常不均匀。最富有的10％的人拥有45％的财富。(Bmkfaard
1998a；Northwood et a1．2002)。而最贫穷的30％的人几乎没有任何资产。虽然不
平等现象严重，但从80年代中期，不平等的程度没有加剧。
从E Yong Song，(2009)的实证研究中，我们可以看出，在澳大利亚，房屋资产
占据了家庭资产的很大一部分。几乎占据了总数的55％。对位于中等收入水平以
上的家庭而言，更是占到了75％左右。这个数据与宏观经济数据有较大出入。2000
年，ABS的数据显示房产仅占46％(Northwood et a1．2002)。这种差异是由于房
屋的账面价值和市场价值的差异造成的。事实上，只有超过三分之二的家庭捌有
房屋，或者是正在偿付住房贷款。除了房屋外的第二大资产是养老金。在过去的
15年中，养老金的地位越来越重要(Kelly 2001)。接下来是私有企业或者是私有
农场。而最大比例的负债主要为按揭贷款。
此外，对于澳大利亚的家庭，非金融资产的比例明显高于金融资产。这说明
他们的资产缺乏流动性。在面临收入风险的时候，他们缺乏现金类资产或是能够
快速变现的资产。而养老金账户只有在退休之后才能发挥作用。因此在退休之前，
如果收入不足，大部分人只有求助于政府的转移支付。
2．3金融资产的多样化程度
居民金融资产的多样化，即居民拥有不同种类金融资产的情况，在一定程度
上可以反映出该国金融市场的发展和深化程度。根据实证研究结果，虽然在90
年代，投资产品类型丰富，但一般家庭也只是倾向于将自己的资产组合简单化，
很少有人持有五项或5项以上的金融产品。其中，Bertaut and Martha(2000)发
现。在大家所熟悉的13中金融产品中，美国有7％的家庭没有持有任何金融资产。
15％的人支持有1种——交易类账户。53％持有2种到4种。剩下的25％则持有
5种或5种以上金融资产。股票这类产品仅常见于那些拥有7种或7种以上金融
资产的家庭中。因此，可以认为在很多国家，普通的家庭还是主要持有那些安全
的或是低风险的资产。即使是像美国、英国这类股票市场活跃的国家也是如此。
为了能够研究家庭金融资产多样化的一般情况，现将基于资产的风险程度分
为三大类型：安全型，主要包括支票账户、储蓄账户、定期存款账户等流动性强
的资产；较安全型，包含有固定收益债券、人身保险、非股票型基金、退休金账
户、信托资产等；风险型，主要指直接或问接投资于股票市场的各类资产。根据
这种分类方法，进行研究美国家庭的资产多样化情况。
表2．5 美困家庭持有金融资产的多样化情况
资料来源：1waisako(2003)，财富水平根据1999年进行调整
从1989年到1998年的数据，我们不难发现，美国家庭的资产正朝着多样化
的方向发展。越来越多的家庭开始投资于风险资产。持有安全和风险资产以及同
时持有三类资产的家庭，在1998年占到了将近50％的比例。
不同国家的资产多样化情况也存在差异。比较英国、美国、德国三个国家在
90年代中期的资产多样化情况，我们发现，英国的家庭较为保守，一半以上的家
庭不持有任何的风险类资产。德国的情况基本处于英美之间。在德国实现统一后，
多样化程度有所增长。(B”orseh．Supan，Axel and Eymann，Angelika，2000)但直到
14
九十年代中期为止，情况仍不及美国。
表2．6 三个国家的会融资产多样化情况
资料来源：根据Banks and Smith，2000；B”orsch．Supan，Axel and Eymann，Angelika，
2000；Carol Bertaut and Martha Starr-McCluer,2000资料整理
2．4风险资产的参与程度
这里的风险资产，主要是指股票和股票型基金。通过对几个国家实证研究的
对比，我们发现，家庭对股票市场的参与程度与不同国家的经济发展情况和股票
市场的成熟度有很大关系。除此以外，家庭财富水平和居民的年龄阶段也是影响
风险资产持有的重要因素。
比较表2．1至表2．4，我们发现，在英国、美国和德国，股票在家庭资产中的
份额在进入九十年代后都有所增加，而在日本，则有相反的情况出现，股票的份
额从1990年后就开始下降。具体原因如下。
90年后，美国和英国的股票持有渠道更加丰富。随着技术的发展和市场的自
由化，信息成本和交易成本得到了降低，这使得更多的人有机会投资于股票市场。
人们可以通过各种方式持有股票。在综合考虑了股票型基金和养老金后，美国参
与股票市场家庭的比例，从1989年的31．6％上升到1998年的49％(Poterba and
Samwick，1995)。同时，90年代，经济基本面看好：失业率降低、实际收入水平
增加、股票价格持续增长，这些都使得人们愿意将资金投入股票市场。而股价的
上涨，使得股票在金融资产中的相对价值也有所提升。
德国的股票市场在早期较为分散，没有引起人们的足够重视。而且大部分股
票还是被银行和非金融性企业所持有，只有约11．4％的份额在私人和机构投资者
手中(Wenger and Kaserer,1997)。德国股票市场的开放起步于1989年，但一直
发展缓慢。直到1993年，分散的德国股票交易市场重新统一，开放的过程才真
正开始。法兰克福股票交易市场开始重新组建，并在90年代得到了发展和扩大。
这一丌放的优势在90年代中后期丌始有所体现。交易成本的降低、进入壁垒的
减弱使得股票市场开始吸引更多人的注意。总体来说，股票市场新兴于90年代
末，1997年上市公司数量增加，股票成交率上升。而股票持有比例也受到了股票
市场开放的影响，从1995年丌始有所增加。
日本的情况与其他欧美国家反差较大。连续几年的经济衰退使得股票市场表
现平平，大部分日本家庭并不认为股票是一项有价值的投资项目(Nakagawa and
Shimizu，2000)。
因此，可以说一个国家的经济基本面和股票市场的发展程度，影响了人们的
选择。
2．4．1财富水平与风险资产
除了以上因素，家庭参与股票市场的行为深受家庭的财富水平和年龄水平的
影响。从下面两个表格中，我们可以看出财富水平与家庭参与股票市场的程度有
着很大的相关性。对于低收入人群来说，仅有小部分人持有股票，而富人持有股
票则显得十分平常。在美国，对于最富有的四分之一家庭来说，持有股票人数的
比例几乎是最贫穷的四分之一家庭的二十倍。虽然每个国家之问的数据存在差
别，但趋势总体相同。
表2．7 各财寓水平卜持有风险资产的家庭比例
资料来源：根据Banks and Smith，2000；B—orseh．Supan，Axel and Eymann，Angelika，
2000；Carol Bertaut and Martha Starr-McCluer,2000资料整理
表2．8中的数据是各财富水平上家庭持有风险资产的条件比例，即股票资产在
已拥有股票家庭中的资产比例。从中我们发现，家庭财富水平与其持有的股票份
额之问相关性并不明显。也就是说，家庭的财富水平主要影响人们对是否投资风
险资产的抉择，并不影响家庭持有多少风险资产。
16
表2 8各财富水平上家庭持有风险资产的条件比例
资料来源：根据Banksand Smith，2000；B’orsch—Supan，Axel andEymann，Angdika，
2000；Carol Bertaut and Martha Starr-McCluer,2000资料整理
2．42年龄与风险资产
从下图中，我们可以看出年龄与股票参与行为之间的关系。虽然各国的具体
数据不同．但在5¨59岁的水平上，持有股票人数的比例最高。
图2．1各国不同年龄段居民的股票持有比例
资料来源：根据Luigi Guiso．Michael H出iassos等，2000整理
我们试图分析造成这一现象的原因。首先，年轻人不敢投资与股票市场。年
轻人面临劳动力风险，收入不稳定。没有足够资产积累的他们不敢将自己的收入
用于购买M险性较人的资产。同时，年轻人没有稳定的居住条件，需要将收入的
大部分偿还贷款。此外，年轻人阅历浅，缺乏对股票等投资的认识，不敢尝试。
而老年人在退休后往往只能依赖养老金生活，收入缺乏灵活性，一旦投资失败，
他们难以获得新的丁作弥补损失(Bodie，Me,on,and Samuelson，1992)。也有可能
是因为他们担心自己的身体原因，而最终决定放弃股票投资。相比较而言，中年
人拥有稳定的住房条件和收入，对股票市场有足够的认识。因此他们更加敢于尝
试风险资产。
2．5养老金和基金的发展情况
从各国的实证研究中，我们发现养老金和共同基金在过去的20年中有了突飞
猛进的发展。无论是持有这些资产的家庭数量，还是这些资产在家庭资产中的份
额，都有了飞速的增长。在美国，共同基金占总资产的份额从1983年的0．9％上
升到了1998年的5％；养老金的份额由3．8％上升到了10．6％。而持有养老会的人
数更是上升到了将近50％的水平。除R本的基会份额在90年代丌始下降外，其
余国家的情况基本和美国一致。
2．5．1各国养老金的发展
美国的社保体系发展突出，两大养老金储蓄讨‘划401(k)计划和IRA(Individual
Retirement Account)相辅相成，满足了美国家庭对养老金储蓄的需要。在80年
代，传统的养老金计划由于缺乏灵活性逐步被401(k)计划所代替。401(k)计划不
但可以递延纳税，还可以随工作的变动而转移。深受大家欢迎。为了向没有享受
401(k)的职工提供养老金服务，1974年，美国国会通过了著名的雇员退休收入保
障法案(ERISA，Employee Retirement Income Security Act)，建立了一种新的养
老金计划——IRA个人退休账户，作为补充养老金体系的重要组成部分。在其后
的30年问，国会又为IRA指定了一系列税收优惠。这使养老金计划逐步成为家
庭最受欢迎的储蓄工具之一。到了九十年代末，几乎一半的家庭都拥有养老金账
产。
欧洲其它国家同样认识到了养老金的重要性。随着人口老龄化问题的严重，
传统的社会保障体系不足以为家庭提供足够的养老保险。为了引导人们建立养老
金账户，各个国家开始在改善养老金政策的同时，指定一系列的税收优惠或补贴
措施，增强养老金账户的吸引力。事实表明，这一举措得到了效果。各国家庭丌
始加强对养老金账户的投资。在一些国家，养老金的持有率成为仅次于储蓄存款
账户的第二大资产(B”orsch．Supan and Eymann，2000)。
2．5．2共同基金的发展
共同基金的发展极大的丰富了投资者的投资对象，尤其是股票型基金的出现，
大大降低了投资者的进入成本，同时带动了股票市场参与率的提高。随着基会行
业的振兴，欧美国家的基会数量迅速提高，其资产总量也颇具规模。因此基金行
业的发展吸引了投资者的目光，基金也逐步丌始成为大众化的理财工具
与欧美国家不同，同本的共同基金同益萎靡，其份额在九十年代不断降低。
这可能是由于人们对未来经济的不看好，希望能够增加储蓄以应对危机
(Nakagawa and Shimizu，2000)。除此以外，同本的基金市场管理混乱，基金业
绩持续低迷，：也是人们不愿选择投资基金的重要因素之一(Cai，Chan andYamada，
1997)。
第3章中国的家庭资产分布情况
相对欧美国家而言，我国关于家庭资产结构的研究起步较晚，缺乏具有权威
性的数据调查，很多学者只能利用宏观数据对家庭资产组合进行总体上的估计。
但由于资产的分布是有偏的，而宏观数据只能够分析总体情况，因此对家庭持有
资产的具体情况，我们目前还缺乏足够的研究。随着我国金融市场改革的深化，
学者对这一问题了解的加深，一些机构也开始对家庭的投资以及资产选择问题产
生兴趣。2002年，国家统计局进行了第一次关于城市家庭的金融资产调查。同时
一些研究机构也开始注意家庭资产组合的动态。在这一部分，首先根据宏观经济
数据以及国家统计局的调查数据，分析我国家庭资产组合的宏观情况，其次，将，
根据奥尔多研究中心的数据，对我国家庭资产进行实证分析。
3．1我国家庭资产组合的变化趋势
表3．1展示了我国从1980年至2000年，家庭资产结构的变化情况。从二十年
的数据中，我们可以看出，随着我国金融市场的发展和完善，我国居民的会融资
产结构发生了明显的变化。首先，现金资产的比例有明显的下降，这说明人们开
始意识到资产的盈利能力，居民在理财产品的选择上开始逐渐趋于理性。储蓄存
款比例先升后降，这在一定程度上说明，进入九十年代后，我国的社会保障体系
日益完善，经济基本面看好，人们储蓄的预防性动机减少，开始将目标投向更具
有收益性的金融产品。但总体来说，我国的储蓄率仍然偏高，人们在金融资产的
选择上趋于保守。
在投资方面，国库券这类安全性高的有价证券仍是家庭的首选。随着九十年
代股票开始进入人们的视线，家庭也开始将收入的一部分投入这一市场，但份额
较低。随着上证指数的升高和对股票市场的良好预期，股票资产的份额有明显的
提升。
与欧美等国家相比，养老保险在我国家庭金融资产中的比例较低。人们对养
老金的认识不足，同时也缺乏针对养老保险的理财产品供家庭灵活选择。我国的
养老金市场还有待进一步发展。
19
表3．1 我国居民家庭金融资产的结构
资料来源：李建军，田光宁，2001
为了研究我国城市家庭资产现状，国家统计局在2002年的5月至2002年7
月进行了我国的第一次城市家庭资产状况调查，调查的范围涉及了8个城市的近
4000户居民。根据统计局公布的调查结果，我们可以推算出在这段时期内我国家
庭的资产结构。结果如表3．2所示。
表3．2 2002年我国家庭资产结构
续表3．2
数据米源：由国家统计局2002年城市家庭财产调查结果整理
从表中，我们可以看出房产是我国家庭资产中的最主要部分，占据了一半以
上的比例。而在金融资产中，储蓄的比例仍然很高。这说明我国居民的资产结构
还是相对保守。随着股票市场较高回报率的同以体现，股票资产已经跃居为第二?
大金融资产，替代了曾经深受家庭欢迎的国库券。
3．2关于我国家庭金融资产的微观研究
为了对家庭资产情况进行微观分析，奥尔多投资咨询中心对我国家庭资产情
况进行了调查。范围涉及北京、上海等12个城市的1500余户居民。
3．2．1财富水平与资产分配
在调查的样本中，各项资产的分布是有偏的。各项资产都集中在少数较富有
人的手中。从表3．3中，我们可以看出，超过一半的资产集中在最富有的20％的
手中，而最富有的5％的居民则拥有近三分之一的资产。
除了总资产分布不均外，其他各项资产也是如此。最贫穷的五分之一人几乎
不拥有任何外汇、期货、生意、收藏品、房屋和理财产品。而外汇、期货、收藏
品这一类进入壁垒较高、风险较大的资产则几乎全部被财富水平较高的人所拥
有。最富有的20％居民还几乎拥有了全部的理财产品。
表3．3资产在不同财富水平居民之间的分配比例(百分比)
21
续表3．3
除了资产的分配是有偏的以外，不同财富水平的家庭所拥有各项资产的比例
也是有差异的。从表3．4中，我们发现对于较贫穷的居民来说，现金和存款几乎
构成了他们全部的金融资产。对于较富有的人来说，房屋仍是他们资产的主要组
成部分，占据了家庭拥有资产的50％以上。现会和银行存款的比例随着居民财富
水平的提高．而有所降低。这说明，人们在拥有了一定数量的资产后，便开始关
心资产的盈利能力。他们更倾向于将自己的资产类型多样化，同时去投资哪些风
险大、收益高的投资项目，如期货、商业投资和收藏品等等。和美国等国家不同，
我国居民对股票的投资较为普遍。在美国，只有最富有的50％家庭才拥有股票类
的资产，较贫穷的家庭几乎不涉及任何的股票。而从我国的调查数据中显示，股
票已经成为低收入家庭投资的选择之一，而且还具备相当的比例。这与我国股票
市场在21世纪的改革和人们对股市的良好预期有关。
表3．4各财富水平上居民的家庭资产结构(百分比、)
续表3．4
3．2．2年龄与资产分配
在对欧美国家的家庭金融资产进行分析的时候，我们发现了年龄对居民是否
持有股票有着密切的联系，也就是说股票市场的生命周期效应明显。在对我国微
观数据的分析中，我们发现，在不同年龄阶段的，各项资产的比例会有所变化。
45岁以上的居民对股票的投资比例较大，这可能是由于在这个年龄段的居民事业
家庭稳定，同时对股票市场的了解较多，有足够的精力和资金进行投资。而45
岁以下的人更注重事业的发展，有约10％左右的资金投放在生意上，．而随着年龄
的增长，生意占用金降低，更多的投放在其他理财产品上。在退休人群中，理财
产品占据了相当的比例。这与我国近年来理财产品市场的发展和广泛宣传有很大
关系。专业的理财顾问为老年人进行投资提供了良好的市场环境。
表3．5 不同年龄阶段的金融资产结构
相比金融资产结构而言，我国不同年龄阶段的资产持有比例较为平均，这说
明随着年龄的增长，居民并没有对持有资产的类型作出巨大的调整，只是调整了
对不同资产的投资份额而己。
表3．6不同年龄段各会融资产的持有比例
3．2．3我国家庭金融资产的多样性分析
奥尔多的数据中，金融资产被分为现金、储蓄存款、外汇、股票、期货、债
券、基金等12类产品。统计结果显示，超过60％的家庭拥有三种或三种以下会
融资产。这与美国研究结果较为相似(Carol Bertaut and Martha Starr-McCluer,
2000)。约有三分之一的家庭尝试四种至六种金融资产。仅有极少数人涉足七种
以上。在表3．7中，我们可以看到在所调查的人群中家庭持有资产的多样化情况
表3．7我国城市家庭的资产多样化情况一
24
而从表3．8中，我们发现，对于持有一种或两种的居民来说，他们大都选择了
现金或者银行存款，这类流动性较高的资产类型。对于股票、基金或者理财产品
来说，只有哪些持有三种或三种以上的家庭才体现出较高的兴趣。但不论是对于
哪一类家庭，持有现金或者存款账户的比例都是相当高的。
表3．8我同城市家庭的资产多样化情况二
对于不同学历的人，他们所持有的资产类型似乎也存在差异。从对比中我们
发现，在初中以下文化水平的家庭中，有70％左右持有三类或者更少的资产。而
大专以上学历的居民，或许认识到多样化资产的优点，更加敢于分散自己的投资。
而本科及以上学历的人中，约有三分之一涉足了四种到五种金融资产，更有近10％
的人持有6种或6中以上的类型。这说明，文化水平在一定程度上影响了人们对
资产组合的选择。而那些具有较高学历的人更倾向于多样化自己的资产组合。
表3．9学历与持有资产数量问关系(百分比)
学历0 l 2 3 4 5 6 7 8 9+
本科及以上7．13 7．82 18．16 23．22 18．85 15．63 4．83 3．22 0．46 0．69
大专5．33 7．73 28．00 19．47 17．87 l 1．73 6．40 1．60 1．33 0．54
中专及高中5．47 8．10 29．54 28．45 14．oo 8．32 3．50 1．3l 1．09 0．22
初中3．54 9．73 33．19 28．76 15．49 5．75 3．54 0．00 0．00 0．00
小学及以下0．00 16．81 43．74 22．22 14．8l 0．00 2．41 0．00 0．00 0．00
3．3我国家庭资产组合的回归分析
在从微观角度分析家庭的资产模型时，由于有些家庭的某种资产数量可能为
零，因此我们面临着样本偏误的问题，不能在使用经典的线性回归模型。在存在
截断数据的情况下，我们使用Tobit模型进行估计。
Z+=爿侈+岛i=l，2，···，n
×=F暑
在实证分析部分，我们试图对三个问题进行研究：居民对股票的选择以及参
与股票市场的深度；居民对保险类产品的选择程度；居民持有资产类型的多样化
程度。
我们使用Y1代表居民是否投资股票市场，1表示投资，0表示没有投资(Hong，
2004)。Y2是股票价值与金融资产总价值的比例，用于代表家庭参与股票市场的
程度(Guiso，2004)。Y3是家庭对保险产品的持有量。Y4表示家庭所持有金融
资产的种类，用于代表家庭资产的多样化程度。
我们选择的解释变量情况如下：
年龄(AGE)。在对家庭资产情况的国际比较时，我们发现了年龄对家庭资产
组合的影响。在许多国家，居民对股票市场的参与都随着年龄的变化而发生转变。
他们倾向于在退休后减少股票的持有，而转向更安全的资产。因此，我们在解释
变量中同样加入年龄因素，验证我国是否也出现同样的现象。由于在多个国家的
实证中，股票参与是随着年龄的升高先增后减的，因此再加入年龄的平方，以考
虑年龄对股票选择的非线性影响(Guiso，2004，李涛，2006)。此外，我们还使
用年龄段的虚拟变量进行估计。AGEl、AGE2、AGE3分别表示处于35．50、50．65
和65岁以上的投资者，l表示他们处于这个年龄段，0表示否。
收入(INCOME)。Bertaut(1998)等人发现了收入对家庭资产组合的影响，
认为收入水平较高的人更加倾向于风险资产。它是家庭所拥有的现金流，是对未
来的一种保障。为了验证这一点，我们引入收入因素。同样，为了解释非线性情
况，我们还引入了收入的平方。(Dimmock，2004，李涛，2006)
金融资产(FINANCIALASSET)。金融资产既可能为家庭带来收益，也会同
时带来风险。金融资产的持有在一定程度上浼明了家庭对资本市场的了解和参与
程度。理论上，持有的会融资产种类越多，投资者面临进入股票市场的成本和壁
垒也就越小。因此我们引入了金融资产这个变量，同时引入金融资产的平方。
教育程度(EDUCATION)。教育程度使用从1至5，五个数字进行表示。分
别代表本科及以上；大专；中专或高中；初中；小学及以下。数字越大所代表的
学历越低。由于资本市场存在风险性，因此投资者需要对市场具有一定了解。根
据这种假设，学历越高的人应该更倾向于拥有种类丰富的资产，投资应该理性，
注重对未来的保障。和年龄一样，我们还选择了几个虚拟变量来表示教育程度。
EDl、ED2、ED3、ED4分别表示初中、中专或高中、本科和本科以上。1表示他
们属于这种教育程度，O表示不是。
房屋贷款(HOUSEDEBT)和汽车贷款(CARDEBT)。我们用这两个指标表
示家庭的借贷情况。在模型中，我们使用它们分别占金融资产的比例。
家庭情况：结婚(M)，离异(D)和家庭人口数量(PoP)。其中结婚使用1
和0分别表示已婚和未婚。离异使用1和O分别表示离婚和丧偶。一般情况下，
家庭情况很可能影响投资者的选择。．。
性别(G)。当G取l时表示男性，0表示女性。不同性别的投资者的风险承
受能力和理性程度都可能不同。
房屋价值(RE)。根据美国等国家的实证研究结论，房产对人们的资产选择
也会产生影响。这里使用的变量为房屋价值与资产总量的比例，用于代表房屋在
家庭中的重要性。
城市。我们的数据中包括北京等1 1个城市的数据。由于我国经济在发展过程
中的特殊性，不同城市的经济发展水平很不均匀，开放程度也有所差异。这些城
市都使用字母缩写表示，分别是BJ、SH、NN、CD、LZ、HK、SY、wH、TJ、
WZ、CS。1表示投资者居住在那个城市，否则用0表示。
建立的模型如下：
F=an+Zai水Z+ei
j
v ‘ J
这里J分别取l、2、3、4，即代表我们希望解释的4种变量：居民是否投资
股票、股票占金融资产的比例、保险金占金融资产的比例和居民持有的资产种类。
为了简化模型，这罩Z代表以上提到的各种自变量。其中，年龄和教育程度分别
采用两种方式进行表示。
实证分析结果如表3．10和3．11所示：
27
表3．10：股票市场的参与抉择和参与程度
Yl Yl Y2 Y2
AGE
AGE2
AGEl
AGE2
AGE3
I(幸lO^-5)
12(12宰10a-lO)
0．0028
0．0000
0．7860
．O．2210
．0．0568
0．0958
O．1854
1．5000
．0．7630
．0．0013
0．0000
O．1180
-0．1780
．0．0034
O．0162
0．0790
O．1800
．0．1880
FA(水10A 6)0．5230宰奉书毒1．4lOO木母牛· O．2470}··} 0．2530木幸孝事
FA2(1 0A-1 2) -0．1 1 30事幸毒} -0．2940奉枣木事-0．0530母·宰· ．0．0543事}幸事
RE 一0．1801搴宰}事-0．536l幸木宰拳．0．21 10}丰宰· -0．2l 10搴幸|‘}
HOUSEDEBT
CARDEBT
M
●
D
G
P
EDUCp盯ION
EDl
ED2
ED3
ED4
BJ
SH
NN
CD
Lz
HK
SY
．O．0184
0．6948
0．0314
．0．0759
-0．0046
—0．0041
．0．0083
-0．2752·幸幸
-o．0026
．0．2420事·掌
-0．2335幸··
．0．0959
1．7785
0．2330
．0．2227
．0．0044
-o．0064
．0．0280
0．2838
0．0522
—0．0493
O．013l
-0．0028
．0．0084
O．1756
0．488l
0．3030
0．4527
—3．1306 -0．1839事宰木幸
0．5526幸-0．3793
．0．0527 ．0．1 633乖幸}
-o．21lO
0．2876
0．0554事
．0．0568
0．0129
．0．0007
0．0926
0．1642
O．1265
0．1407
．0．0269幸
0．1121
．0．0051
∞．1353 -0．1835幸}幸．0．0206
-0．0579 0．5025枣-0．0494
-0．2267··0．6247，I ．O．1628幸
-0．2158幸·0．0507·}幸-0．1372事
O．1055
．0．0666
O．1591
Wtl 0．1953幸·0．9535 0．1762幸木奉0．3298+幸幸幸
28
续表3．1 0
Y1和Y2代表的分别是居民是否投资股票市场和居民投资股票市场的深度。
从结果我们看出，我国的股票市场参与比较欧美国家存在很大差异。从前面的国
际比较部分，我们清楚的看到了年龄对股票投资行为的影响，但在我国，这样的
趋势并不明显。年龄变量无论是对股票市场的参与决定还是参与程度，都不存在
显著的影响。同时，收入因素和家庭因素对股票参与的影响也不显著。而财富对
家庭资产中股票资产的影响还是很明显的。它对居民选择股票投资具有正效应。
这一点与欧美国家的研究结论相似。我们还发现，房屋资产对股票的参与存在负
效应。随着房屋与金融资产比值的增加，人们对股票的参与程度降低。这说明房
屋资产占用了投资者的大部分资金，家庭资产的流动性降低，居民对股票的需求
也随之下降。除了以上因素外，地理环境也对居民的选择有重大的影响。由于不
同城市的开放程度、经济发展水平等有所差异，人们的选择也有所不同，它对居
民选择股票投资有着较为显著的影响。这说明我国城市问经济发展水平还存在一
定差异，应该注重缩短这种差异，全面发展经济社会。
表3．11居民对保险资产的选择和家庭资产的多样化程度
29
续表3．1 1
从之前对我国家庭资产的宏观分析中，我们可以看出，同欧美等幽家相比，
保险类资产在我国家庭中的比例非常低。这与我国保险市场的发展程度有很大关
系。由于缺乏保险类资产，家庭的未来保障问题值得我们的关注。从实证结果中，
我们发现，金融资产水平对家庭选择保险类产品的影响还是非常大的。拥有较多
金融资产的家庭倾向于购买保险。同时，与股票投资类似，房屋资产对保险的购
买存在挤出效应。除了财富水平的差异外，家庭因素对人们选择保险资产有一定
的关系，婚姻状况和性别都对居民投资于保险资产的比例产生了影响。地理因素
对家庭的选择也有一定影响，但不是十分明显。
资产类型的多样化有助于家庭分散风险。我国家庭资产的多样化程度有限，
很多居民还没有认识到资产多样化的作用。从实证结果中，我们发现，金融资产
水平和房产都对家庭选择多种类的金融资产产生了影响。财富水平较高的家庭倾
向于持有更加丰富的资产种类。此外，地理因素对资产多样化的影响还是比较显
著的，这同样是由于不同城市的经济发展水平所造成的。与我们的设想不同的是，
教育水平等因素，不论是对家庭选择保险资产的程度还是资产类型的多样化，显
著水平都很低，甚至不显著。
3．4小结
通过对我国家庭资产组合的研究，以及同其他欧美国家对比，我们发现我国
居民资产组合呈现这样几个特点。
首先，我国家庭对资产的选择比较保守。大部分资产都以现金和储蓄的形式
存在。虽然近些年股票市场的发展使得家庭对股票的投资有所增加，但对于除股
票外的金融资产持有明显不足。
其次，股票的持有率与家庭财富水平之间有显著关系，与年龄的关系不明显。
Poterba and Samwick(1997)等许多文献都发现了股票持有与年龄之问的驼峰型关
系。他们将其解释为人们倾向于在工作和住房等问题稳定后购买股票，而在退休
后将股票转换为更加安全的资产。但在对于我国的研究中，我们没有发现这样的
现象。这与我国股票市场的发展有很大关系，尤其在2005年，股权分置改革启
动后，人们对股市的未来看好，股权溢价高，而风险还未有所体现。然而，对于
仅靠退休工资生活的老年人来说，股票仍然属于风险较大的资产，一旦发生损失，
对他们的伤害是较大的。
另外，家庭对保险类资产的持有明显不足。我国的保险行业在改革开放后进
入了发展阶段，但仍存在很多问题。由于社会对保险知识缺乏认识，不愿将闲置
资金用于购买各种保险产品。同时，保险公司的综合竞争实力不足，也使得公众
对保险产品缺乏信心。在欧美国家，保险几乎成为家庭金融资产的最主要类型，
然而在中国，购买保险的家庭仅仅是那些富有的群体。从数据中，我们发现即使
是接受过教育，具备一定金融知识的居民也对保险产品缺乏重视。我国的保险行
业有待进一步发展。
第4章结论及建议
通过将我国的实证研究同欧美国家进行比较，我们分析出了我国家庭资产结
构的现状，发现了存在的问题。针对这些问题，我们提出了以下的建议。
4．1总结
本文首先对比了几个国家的资产组合实证研究。在分析中发现了家庭资产组
合的变化趋势，以及年龄、财富水平以及社会经济等因素对家庭资产组合的影响。
根据实证对比结果，我们运用国内的宏观和微观数据，分析了我国家庭资产组合
结构的变化趋势，以及呈现出的一些特点，从而得到了一些结论。
首先，我国家庭资产组合趋于保守。虽然随着近些年股票市场的发展，家庭
已经丌始将储蓄的一部分分散到风险资产上来，但是总体来说，现金、银行存款
等流动性高、风险低、收益差的资产仍在家庭总资产中占据极大的一部分。这在
一定程度上说明了我国居民的对未来的不确定性造成了强烈的储蓄动机，缺乏投
资欲望。
其次，股票的地位上升，成为居民投资的主要资产种类。从1990年，沪深
证券交易所成立丌始，我国股票市场经历了在波动中成长的岁月。2005年股权分
置改革拉开序幕，股市逐步走出低迷，显示出重新复苏的迹象，让广大个人投资
者对股市重新燃起了希望。这种参与度的提高有着重大的意义。个人投资者作为
我国股票市场的主要参与群体，对股票市场的成长与发展有着至关重要的作用。
家庭的广泛参与使得上市企业获得了稳定的资金来源，对我国的经济发展有着深
远意义。与欧美等国家不同，我国家庭资产中股票的份额与投资者年龄等因素关
系不明显，各年龄段的持有率无显著差异。这在一定程度上说明了我国股票市场
的交易成本低，市场前景看好，同时也说明投资者对股票市场的风险性认识不够，
投资有盲目性。
再次，我国居民对养老金等保险类资产的认识不够，缺乏对未来的保障措施。
从家庭资产的国际研究比较中，我们清晰的看到了养老金等保险类资产在家庭组
合中的重要地位。而在我国的实证研究中，家庭对这一类资产的持有明显不足。
虽然具有一定财富水平的居民已经意识到了保险金对未来的保障作用，但总体来
说与欧美等发达国家之间还存在较大差距。
最后，我国家庭的资产类型较为单一，缺乏多样性。甚至接受过良好教育的
居民都没有注意多样化个人的资产类型。这与我国金融市场的发达程度有关。人
们还缺乏对新型金融产品的认识。居民的资产类型还是主要集中在现金和储蓄存
32
款等安全型的资产上，没有有效的利用资产获得收益。
4．2政策建议
(1)加强股票市场管理，提高家庭风险意识
从实证研究中，我们发现了我国股票市场存在的一些问题。随着股权分置改
革的提出和逐步深化，广大群众都积极投入到股票市场中来，这对于我国市场经
济的发展存在积极的作用。但是这些投资者中不乏收入水平低、知识水平低的盲
目人群，他们仅仅看到了股票的收益，而没有意识到股票的风险。由于投资者缺
乏对风险的足够认识，他们很可能会承受意想不到的损失。在对其他国家的实证
研究中，股票往往集中在那些富有群体的手中，他们的抗风险能力相对较强，有
丰富的收入来源，能够承受股票的高收益带来的高风险。而在我国，股票的持有
群体中包含相当一部分低收入、低学历的投资者。他们没有足够的资产作为保障，
一旦投资失败则会带来巨大的经济损失。即使投资者意识到了风险，但由于缺乏
有效的风险评级机构，投资者往往无法获取有效的信息。因此，政府在吸引投资，
发展金融市场的同时，应该让广大投资者充分了解到风险与收益并存的道理。同
时对上市公司进行有效的监管，及时发布监管信息。降低投资者的信息成本，建
立一个真正开放的、有效的、健康的金融市场。
(2)完善保险市场，丰富保险产品种类
和欧美国家相比，我国的保险市场有着明显的差距。保险资产的比例在家庭
资产中的份额极低。只有那些拥有一定财富量的家庭才考虑增加自己的保险金份
额。这主要是由于：首先，居民的保险意识差，没有充分意识到保险对未来的保
障作用。其次，保险产品缺乏针对性和灵活性，无法满足家庭的需求。另外，社
保体系中养老金的覆盖面有限，在总资产中的份额也较低，很多居民在退休后都
缺乏稳定的收入来源。保险市场的低迷，一方面是由于居民的意识问题，另一方
面也是由于保险市场的管理问题。很多家庭对保险产品缺乏了解，同时也缺乏信
任。为了解决我国居民的保障问题，保险公司应该多样化保险产品，以满足不同
人群的需要。同时政府应该加强监管，保证保险市场的安全性和稳定性。
(3)完善和发展金融市场
从实证中，我们发现我国家庭的资产类型不但缺乏多样性，而且不同群体之
问的资产组合也无明显差异。这在一定程度上与我国金融市场产品单一，金融产
品缺乏针对性有关。同时，居民很少能认识到可以通过多样化的投资组合应对风
险，提高收益。随着经济的发展和人民收入水平的提高，目前我国已经有相当一
部分居民『F在寻找投资机会，因此新型的金融产品在市场上具有良好的前景。为
了让这些产品得到广大投资者的认可，首先金融机构应该让投资者对产品具备更
深入的了解，同时，为投资者提供全面的金融知识，降低他们的进入成本，从而
有效利用市场多元化自己的资产组合，进而，使得我国的金融市场更加快速、健
康的发展。
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Continuous2Time Case，”Review of Economics and Statistics，5 1：3，1969，p．247
—57
致谢
在论文完成之际，我要特别感谢我的导师吴卫星老师的热情关怀和悉心指
导。在我撰写论文的过程中，吴老师倾注了大量的心血和汗水，无论是在论文的
选题、构思和资料的收集方面，还是在论文的研究方法以及成文定稿方面，我都
得到了他细致的教诲和无私的帮助。同时，感谢奥尔多为我的研究提供了宝贵的
数据，使论文得以顺利完成。在此表示真诚地感谢和深深的谢意。
此外，还要感谢这些年来教育过我的老师们，正是得益于你们的尊尊教诲，
让我学习到了宝贵的知识，才能使这篇论文顺利完成。
还要感谢所有关心、支持、帮助过我的朋友和家人。
最后，向在百忙中抽出时间对本文进行评审并提出宝贵意见的各位专家表示
衷心地感谢1
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年月
个人简历
个人简历：
全鑫，女，1985年6月12同生。
2007年7月毕业于对外经济贸易大学大学，获管理学学士学位。
2007年9月进入对外经济贸易大学攻读金融学专业硕士研究生。
38