对外经济贸易大学
硕士学位论文
金融危机下中国主权财富基金的投资与管理
姓名：秦吉祥
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：吴青
20090501
摘要
从2007年初，美国次级贷款危机初露端倪，随即拉开了这次全球性金融危
机的序幕，而且这场大规模的金融危机的影响仍然在继续，在期间欧美许多国
家的大型金融机构都出现了流动性不足引发的危机甚至出现倒闭破产的情况。
虽然各国政府都已经采取了许多补救措施，但是全球经济已经处于一个衰退的
阶段，并且依然没有能够彻底扭转全球经济的局势。美国是这次金融危机的发
源地和重灾区，但是中国对美国债券、股票等有价证券的持有数量也是相当大
的。而作为我们国家的主权财富基金(SWFs)的中国投资有限责任公司(China
Investment Corporation)正是利用我国的部分外汇储备在国际金融市场上投
资于这些有价证券，因此可见，中投公司在这一次的全球性金融危机中也必然
遭受严重的损失。作为我国的主权财富基金，中投公司进行海外投资的最终目
的是为了增加国家和人民的财富，因此，经过这次全球性的金融危机，我们需
要认真考虑一下我国主权财富基金的未来。本文主要通过理论和实例的分析探
讨我国主权财富基金在未来投资中应该注意的一些投资和管理策略。
关键词：次贷金融危机，主权财富基金(SWFs)，投资
Abstract
From the beginning of 2007，subprime mortgage displayed itself for the first
time．And then,it withdrew the beginning ofthis worldwide financial crisis．Till nOW,
the influences of the large．scale financial crisis still continue．During the whole
period，many large．scale financial institutions of European and American faced the
crisis brought forth by the shortage of liquidifies． Even some of them went into
bankruptcy or closed down．AIthough the governments of many countries have
already taken many effective measures for remediation,the economics of the whole
world have already gone into a recessionary period and these measures haven’t
succeed in turn the whole situation of the world over．America iS the original country
of this financial crisis and it gets the most negative influence of the financial crisis．
However,our country also got many securities before，including stocks，bonds and
SO on．As the Sovereign W色alth Funds(SWFs)of our country,China Investment
Corporation just invests in these securities with part of our foreign exchange deposit
in the international financial market．So we can see that our China Investment
Corporation must SUffer lots of lOSSCS in tllis financial crisis．As the S、Ⅵ7s of Our
country,the obiective of China Investment Corporation’S investment in the foreign
market iS to increase the wealth of our whole country．So after this global financial
嘶sis．we really need to consider the future of our own SWFs seriously．This article
mainly talks about the strategy of investment and management of Our own SⅥ下s
tllat we should pay great attention to in the future by analysis of theorJ。es and CaseS．
Keywords：Subprime-Mortgage Financial Crisis，SWFs，Investment
ll
学位论文原创性声明
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独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容
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特此声明
学位论文作者签名： 轺砗涉1年厂月∥日
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学位论文作者签名：秦秀碎
导师签名：笑青巾而
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第1章全球主权财富基金的概况及次贷危机的背景介绍
1．1全球主权财富基金的概况
所谓主权财富是与私人财富相对应的，它是指一国政府通过特定税收
与预算分配、可再生自然资源收入和国际收支盈余等方式积累形成的由政
府控制与支配的、通常以外币形式持有的公共财富。因而，主权财富基金
就可以定义为一种采取专业化和市场化运作手段、拥有多元化经营策略、
谋求长远投资并获取较高收益的政府投资机构。根据IMF对主权财富基金
更全面的定义，主权财富基金应当包含四个特征：是一种负责管理政府金
融资产的工具；主要从事海外的投资；投资倾向于获得更高的收益而并不
是追求短期无风险；通常与国家外汇流入密切相关并与之形成依存关系。
近几年来的全球金融市场，尤其是2007年和2008年，最为醒目的一
个概念就应当属主权财富基金了，而它在金融领域的活跃表现也日益引起
了世界范围内的广泛关注。主权财富基金出现于上个世纪50年代，兴起
于90年代。而近年来，在资源国家和新兴市场经济体外汇储备大量增加
以及美元贬值等几方面因素的推动下，主权财富基金获得了长足的发展，
其规模也越来越大，从而使得它的积极的海外投资与并购活动引起世界各
主要经济体和国际组织的深切关注。
世界上第一支主权财富基金诞生于1953年，是科威特利用其石油出口
收入成立的科威特投资局，目前它的资产规模已经达到大约2500亿美元。
在经过了上个世纪七十年代的扩张时期后，自上世纪九十年代以来，主权
财富基金进入了繁荣时期。在这个时期，很多国家和地区都设立了自己的
主权财富基金，尤其是新兴市场经济体。据统计，目前世界上已经至少有
40个国家建立了自己的主权财富基金。根据国际货币基金组织2008年6
月的报告《主权财富基金一一工作议程》，全球主权财富基金的总规模已
经达到大约37900亿美元，这个数字已经大大超过了对冲基金的规模(约
为20000亿美元)，该报告还预测：到2013年，全球的主权财富基金的规
模可能会达到60000亿美元～100000亿美元，而美林集团的研究认为全球
的主权财富基金的规模到2011年将达到79000亿美元，摩根士丹利的研究
也认为主权财富基金的规模到2015年将达到120000亿美元。主权财富基
金的快速增长的原因包括三个方面：第一，新的主权财富基金不断成立；
第二，政府不断进行新的主权资金的注入；第三，最重要的是已有主权财
富基金自有资金通过投资等活动获得了快速的增长。从总体上来说，当前
全球主权财富基金的发展特点主要可以概括为以下几个方面：(1．)数量快
速增长，资金规模急剧膨胀；(2．)投资领域愈加广泛，市场影响力不断增
加；(3．)采取专业化、市场化的运作手段和多元化的经营策略。
国家主权财富基金种类按照不同的划分标准，有不同的分类。因此，
按照主权财富基金资金来源来进行划分，我们可以把世界范围内的主权财
富基金大致划分为两大种类：一种是商品型基金，这种类型的主权财富基
金的资金来源于商品出口收入，或者是政府对出口商品所征收的税收，这
里的出口商品一般是石油、天然气等非可再生资源，当前世界上的大部分
主权财富基金都属于这个类型，这些主权财富基金主要来源于中东、俄罗
斯以及其它石油、天然气储备丰富的国家和地区，例如阿联酋的阿布扎比
投资局(ADIA)、挪威的政府全球养老基金(GPFG)、科威特的科威特投
资管理局(KIA)、俄罗斯的俄罗斯联邦稳定基金(SFRF)、利比亚的储备
基金、卡塔尔的卡塔尔投资局(QIA)、美国的阿拉斯加永续储备基金
(APRF)、文莱的文莱投资局(BIA)、智利的经济与社会稳定基金(ESSF)
等等，这种类型的主权财富基金中资金来源于商品出口或者出口税收，因
此其目的主要是避免商品出口价格的剧烈波动对本国财政收支、贸易收支
以及国民经济的影响，这些基金也被成为稳定基金(Stabilization Fund)，
例如俄罗斯的俄罗斯联邦稳定基金和智利的经济与社会稳定基金等，同时
这些出口的商品一般都是不可再生的资源，因此为了保证子孙后代的利
益，这些国家的主权财富基金把商品出口收入所得进行投资，力求把非可
再生资源资产转变为一种可以产生永久收入的金融资产，因此这些基金也
被称为跨代基金(Inte卜generational Fund)，比如挪威的全球养老基金、科威
特投资局的味儿来世代基金、美国的阿拉斯加永久储备基金等；另一种是
非商品型基金，其资金主要是来源于国家外汇储备的转移支付，这种类型
的基金主要集中于亚洲的新兴市场经济国家或者地区，这些国家或地区内
部储蓄大于内部投资，这就造成了经常账户持续盈余，有的国家甚至还有
资本账户盈余的情况，因此在这些国家外汇储备不断增长的情况下，其主
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权财富基金的规模也就日益扩大，而且由于这些国家主权财富基金来源于
外汇储备，如果出现美元的相对贬值，其持有外汇的机会成本就会增大，
同时对于受汇率波动影响较大的国家来说，其外汇储备的增长对国内货币
政策的影响也逐渐增大，这些原因就使得这种类型的主权财富基金的主要
目的成为追求资金更高的收益率，同时这种类型的主权财富基金也可以减
少本国外汇储备增长对央行冲销干预市场的压力，我国的中投公司就是这
种类型基金的典型范例，其它的基金还有新加坡的新加坡政府投资公司
(GIC)和淡马锡控股、韩国的韩国投资公司(KIC)、马来西亚的国库控
股公司(KNB)、中国台湾的国安基金(TNSF)等等。
世界各国和地区前几位的几大主权财富基金(单位：10亿美元)
位次名称国别基金总额
1 阿布扎比投资管理局(Abu Dhabi 阿拉伯联合酋长875
Investment Authority) 国
政府养老基金(全球)
2 (Govemment Pension Fund 挪威403
Global)
3 新加坡政府投资公司新加坡330
(Government Invest．Corp．)
4 萨玛对外控股基金(SAMA 沙特阿拉伯300
Foreign Holdings)
5 科威特投资管理局(Kuwait 科威特250
Investment Authority)
6 中国投资有限公司(China 中国200
Invest．Corp．)
7 香港金融管理局(Hong Kong 中国香港163
Monetary Authority)
8 国家健康基金(National Wealth 俄罗斯163
Fund)
9 淡马锡控股基金(Temasek 新加坡l 59
Holdings)
1．2关于次级贷款金融危机的介绍
1．2．1次级贷款的定义及其原因
次贷危机(subprime mortgage crisis)又称次级房贷危机，也被称为次
债危机，是指一场发生在美国，因次级抵押贷款机构破产、投资基金被追
关闭、股市剧烈震荡引起的金融风暴，它导致了全球主要金融市场出现了
流动性不足的危机。美国“次贷危机”是从2007年年初开始逐步显现的。
2007年8月开始席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场，随后又逐渐
扩散并影响全球各国经济。
次级贷款，也就是所谓的次级抵押贷款(subprime mortgage loan)，它
是一项高风险、高收益的行业，是一些贷款机构向信用程度较差和收入不
高的借款人所提供的贷款。它与传统意义上的抵押贷款的区别就在于：次
级抵押贷款对贷款者信用记录和还款能力要求都不高，贷款利率也就相应
地比一般抵押贷款要高出很多。因而，那些因信用记录不好或偿还能力较
弱而被银行拒绝提供优质抵押贷款的人，会申请次级抵押贷款购买住房。
这种贷款是美国住房按揭的一种类型，贷给没多少收入或个人信用记录较
低的人，而之所以贷款给这些人的原因在于：贷款机构可以收取比一般按
揭贷款更高的按揭利息。所以，在房地产市场上升并且房价不断走高时，
金融机构的次级抵押贷款也就比较繁荣，例如：美国在2006年之前的5
年里，由于其住房市场的持续繁荣以及其前几年的利率水平相对比较低，
促进了美国的次级抵押贷款市场的迅速发展。原因在于在房价高涨的时
候，抵押品价值的充足保证了贷款的偿还不会产生任何问题，即使出现了
贷款人的现金流不足以偿还其贷款，他们亦可以通过用作抵押的房产的增
值来获得再贷款用以填补所产生的缺口：但是当房价下跌的时候，抵押品
的价值也就不再充足，由于按揭人收入不高，因而就面临着违约、抵押房
产被银行收回的处境，进而引起按揭贷款提供方的坏帐增加，按揭贷款提
供方的倒闭案增加、金融市场系统风险的增加等问题。因而这次美国次贷
危机的最直接的原因也就可以归结为其银行利率的上升以及房地产市场
的持续降温：随着美国住房市场的降温尤其是短期利率的提高，次级抵押
贷款的还款利率也相应的大幅提升，购房者的还贷负担也大大加重；同时，
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住房市场的持续降温也造成了大量的购房者企图通过卖出房产或者抵押
住房再融资变得更加困难，而银行即使收回房屋也无法卖到高价，从而导
致银行的大面积亏损，直接导致了次贷危机的爆发。
但是综合看来，此次次贷危机的爆发有其深层次的原因，主要包括以
下几个方面：
1)自2001年以来，美国为了阻止经济衰退带来的损失，实施了长时
间的过于宽松的货币政策并多次降息，2003年6月的降息之后。1％联邦
基金利率已经达到美国45年以来的历史最低水平。与此同时，房地产市
场上的房贷利率由2000年底的8．1％下降到2003年的5．8％，一年可调息
按揭贷款利率也由2001年底的7．O％下降到2003年的3．8％。这一系列的
减息使很多孕育高风险的金融产品有了在房地产市场扩张的机会，尤其是
导致了浮动利率贷款和只支付利息贷款占总按揭贷款的发放比例迅速上
升。据统计，次贷占美国全部房贷比例从2001年不足5％跃升到2007年
的20％。美国这种为了解决前一泡沫破灭带来的经济停滞而采用的宽松货
币政策就已经为后来全面爆发的次贷金融危机埋下了隐患。
2)美国的次贷危机已经传遍全球，它对国际金融市场的冲击甚至超过
对本土市场的影响，一个重要的原因就是资产的过度证券化以及资产证券
化过程中的金融监管不力。一方面，资产的过度证券化导致次级债市场的
交易规模被成倍放大，参与信用交易的交易商也遍布全球，金融危机的传
染效应因此也被扩大了；另一方面，在资产被过度证券化的过程中，美国
不力的金融监管也对次贷金融危机的爆发和发展起到了推波助澜的作用，
次贷借款者一般不具备每月可预见的、稳定的还款这样的基本条件，其唯
一的还款来源就只有预期不断增值但本身却充满泡沫的房地产，美国监管
部门却没有对这种风险极高的产品进行约束和限制，同时，金融机构对债
券信用评级公司没有给予必要的监督，使其在逐利的目的下过快地将AAA
和AA评级颁发给那些比较复杂的次贷衍生品，直接导致了次级债规模的
扩大。3)作为美国社会重要特征之一⋯超前的、过度的消费模式也为次
贷危机爆发的埋下了隐患。而且随着全球经济的不断发展，经济全球化的
进程也使得这次次贷危机的影响在～定程度上被放大，因此，经济全球化
和超前消费模式也是这次危机的深层次原因之一。
1．2．3次级贷款金融危机的爆发以及其影响
从2005年开始，由于美国的利率的上涨以及房价的下跌，次级按揭贷
款的借款人违约数量也越来越多，导致购买了这些次级贷款债权的机构的
资金全部无法收回。从最初受到影响的房地产金融机构(比如房利美、房
地美等等)，到大量购买了这些次贷债权的投资银行(比如高盛、摩根士
丹利、美林、雷曼和贝尔斯登等等)，最后影响到购买信用评级价高的债
权(例如优先级，次优级债权)的保险公司、共同基金、养老基金、商业
银行等，这场次贷危机的影响逐渐扩大并蔓延到整个金融领域。而随着资
本市场逐渐的恶化，那些原本信用评级高的债权的评级被迫下调，这些机
构就只能选择卖出，但是此时显然已经很难再卖出去了。由此一来，其
中的很多机构一一包括很多曾经非常著名的金融机构一一都破产倒闭，特
别是商业银行的倒闭，使得次级危机蔓延到了整个市场经济并导致了经济
危机的爆发。这场金融危机源于次贷危机，源于美国人的贪婪，其根源在
于：金融机构向还贷能力不强或根本无力偿还贷款的人发放贷款：投资人
在低估了本来就已经存在泡沫的房地产市场和证券市场的情况下，还将住
房抵押贷款作为金融衍生品推向市场并杠杆化交易；缺少了与金融衍生工
具创新的发展相适应的金融监管制度。这场金融危机给美国乃至世界经济
都带来了极大的冲击，单单美国就有众多银行等金融机构倒闭破产，曾经
的五大投行只剩下高盛一家苦苦支撑，美国最大的储蓄银行一一华盛顿互
惠银行也难逃破产的命运；北欧岛国冰岛更是面临了国家破产的危险境
地；欧洲各主要国家也都面临着巨大经济衰退的压力，其经济也受到重创，
各国失业率大幅攀升；全球股市进入了一个大熊市的时期，无论是企业还
是个人的财富都大幅缩水；虽然我国金融体系和国外联系不是非常密切而
且涉及金融衍生品市场也不是太深，但是我国在这次危机中也是受到了极
大的影响，我国的很多外向型的出口企业损失惨重，国内企业的经营也受
到宏观经济的影响而进入困难时期，国内就业面临了非常大的压力。
面对这次百年不遇的经济危机，世界各主要经济大国都做出了一系列
的不救措施：把部分大型金融机构收归国有；对金融机构注资；出台一揽
子经济刺激计划；完善金融创新监管制度，加强金融制度建设和管理等。
尽管世界各国做出积极的反应应对这次危机，但是目前这次强大的危机对
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世界各国经济的影响依然未能消除。
1．3关于中国投资有限责任公司的介绍
中国投资有限责任公司(简称中投公司，china investment Corporation)
于2007年9月29日在北京成立，是经中华人民共和国国务院批准设立的
国有大型投资公司。该公司的资金来源为中国的国家外汇储备，其成立初
期的注册资本金为2000亿美元，是全球最大主权财富基金之一。目前中
投公司的业务以境外金融组合产品的投资为主，并在可接受的风险范围内
争取长期投资收益的最大化。该公司成立时，事会成员共11人，其中包括：
3名执行董事、5名非执行董事、1名职工董事以及2名独立董事。中央汇
金公司(汇金)作为中投公司的子公司整体并入，继续做股权投资，即承
担推动银行改革的任务，代表国家作为出资人长期持有这些金融机构的股
权，而且国家对农行和国家开发银行的注资也由汇金公司出面进行；母公
司中投公司则主要负责海外的运作。
自改革开放以来，我国经济持续高速增长，进出口贸易也一直保持顺
差，从而导致我国国家外汇储备的持续增长，所以就迫切需要能有一个更
好的经营管理我国国家外汇储备的机构来保证我国国际外汇储备的保值
增值。另一方面，在世界范围内，由于各个国家也都已经认识到主权财富
基金的重要性，主权财富基金获得了非常大的发展。因而，在这样的背景
下，我国成立了自己的主权财富基金一一中国投资有限责任公司。
第2章国际金融市场的变化及我国主权财富基金投资面临
的风险
2．1此次次贷金融危机的特点以及对国际金融市场的影响
这次爆发的次贷金融危机可以算得上是一次百年不遇的大规模危机，
其规模和特点与以往任何一次金融危机都有其显著的不通。首先，由于这
次金融危机爆发于美国金融市场，而美国不但是全球经济的中心，尤其是
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金融中心，而且美国的金融市场可以算得上全球最开放的金融市场，美国
的很多金融机构都是在全球有重大影响力的全球化机构和公司，因此，注
定了这次金融危机从它爆发的开始就注定了要波及到全球各个国家的金
融市场；甚至连1998年爆发的金融危机也不能和它相提并论，1998年的
金融危机单从影响范围上讲也是仅限于东亚以及南美部分地区，并没有对
欧美主要国家的金融市场造成冲击。其次，由于美国金融市场是全球金融
市场的核心，而且其主要的大型金融机构也是作为全球金融体系的核心，
因此本次金融危机冲击的是全球金融体系的核心部门，很多已经经营超过
百年的金融机构在这次危机中倒闭，例如曾经的美国五大投行中有三家破
产或被收购，而另外两家也都被迫转型，美国最大的保险公司AIG也被逼
入绝境，花旗等很多大型商业银行面临了巨额的亏损。再次，本次次贷金
融危机是由于房价的下跌以及借款人违约导致贷款机构无法收回贷款，只
要房价继续下跌，还会有新的违约者出现和新的贷款无法收回，这对金融
资产价格和债券市场是极大的冲击，也会是更多的投资者受到损失，而房
地产是一个周期很长的行业，同时美国这次的房地产泡沫较大，因此会有
一个比较长的释放风险的时间，所以，这次与房地产市场密切相关的危机
会持续一个较长的时间，而且比次级贷款安全级别更高的一些贷款(比如
优先级贷款等)也会受到影响，这种跨市场的信用风险的蔓延会造成很大
的影响。最后，由于次级抵押贷款引发的连锁损失远比次级抵押贷款本身
要大的多，次级抵押贷款债券在抵押贷款债券中所占比重非常小，风险较
高的次级抵押贷款只占美国全部住房抵押贷款不到4％的比重，所以由于
房地产抵押借款人的违约所带来的直接损失并不是很大，关键在于，通过
金融机构对次级抵押贷款的多次打包导致风险的向外扩散，使投资者不确
定自己持有的资产究竟包含有多少不良资产，因而为规避风险不得不抛售
所持有的债券，进而造成债券市场和金融市场的振荡以及债券价格的持续
下跌，最终会给相关金融机构和投资者带来远大于次级抵押借款人违约造
成的损失。
鉴于此次金融危机的以上几个特点，此次金融危机对国际金融市场也
产生了重大的冲击：
1．)美元贬值，大宗商品涨价，给世界各国带来了极大的通货膨胀的
压力；同时造成资本市场动荡，给国际金融体系带来了巨大的冲击，并且
逐渐波及实体经济。次贷危机引发美国资本市场的危机，而且这种危机又
通过各种渠道迅速的传递到其它发达国家以及新兴市场国家的金融市场，
出现了全球金融市场的暴跌。这给企业的融资带来了很大的困难，世界各
国都有很多企业(尤其是非金融企业)因为资金紧张、资金链的断裂而倒
闭。这次次贷危机引发了全球经济的衰退，导致2008年世界经济增长明
显放缓。我国经济也因此受到很大的打击，尤其是外向型出口企业损失惨
重，甚至很多出口企业被迫倒闭；同时，也使得我国的就业也面临着极大
的压力。
2．)此次的次贷金融危机通过了金融市场和实体经济向全球传递着风
险。由于发达国家的机构投资者一般采取全球投资组合的策略，所以如果
某个重要市场的资产价格出现波动，就会直接影响到该机构投资者的资产
价值，从而使其不得不进行资产组合的调整，因而使风险传递到其它市场。
本次美国次贷金融危机的投资者遍布美国、欧洲、日本和很多新兴市场，
所以本次次贷机迅速波及到这些国家和地区的投资者。因此，从这个角度
来看，虽然全球投资组合可以在更加广泛的范围使风险分散化，但是这种
投资策略也使得资产价格波动可以从一个市场迅速传递到其它市场。
3．)这次次贷金融危机对整个国际金融市场最大的影响不是暂时的股
市下跌、流动性紧缩、金融机构以及企业的倒闭，最重要的影响是全球的
市场信心不足。此次金融危机爆发以后，各国无论是机构投资者还是个人
投资者都看淡后市，从而导致整个金融市场信心不足，这才是导致目前流
动性急剧紧缩、经济停步不前的主要原因。
2．2此次次贷金融危机使我国主权财富基金未来投资面临的风险
我国的主权财富基金成立的时间不较晚，从其正式成立算起还不到两
年的时间，但就在这不到两年的时间里却正好遇到了这次百年不遇的全球
次贷金融危机的爆发，对我国正在起步的主权财富基金的发展产生了极大
的不利影响；但是从另一个方面看这个问题，可以说也为我国的主权财富
基金的进一步发展提供了一个很好的学习的机会，因为能够经历这样的
全球金融危机也是一次非常宝贵的经历，从这样的经历中，可以为我国主
权财富基金的进一步发展提供一些从其它国家主权财富基金的发展模式
以及其它任何理论方面无法比拟的、切身体验的宝贵的实践经验。因而这
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次的金融危机也从很多方面对我国主权财富基金未来的投资策略产生了
重大的影响，这就需要我们考虑一下这次危机给未来我国的主权投资基金
的投资带来的新的风险。
(一)首先，从近期的角度看，经历了这次全球金融危机后，世界经
济面临了一些新的风险。
(1．)国际金融危机继续恶化的风险：一方面是次贷危机存在向纵深
发展的可能，目前的次贷金融危机还没有全面扩展到“信用违约掉期”
(CDS，一种针对金融资产的违约保险)领域，而其发展前景将主要取决
于政府的干预措施是否能够遏制金融市场的信心危机和房地产价格的继
续下降；另一方面是发达国家的经济衰退可能会进一步引发金融市场动荡
的风险。但是，从整体上分析，尽管国际金融危机存在继续恶化的风险，
但到今年下半年却有止跌回稳的可能性，有利的因素在于：美国房地产市
场继续下跌的空间已经有限；各大国政府的联合干预，对于提升投资者以
及消费者的信心、阻止经济严重下滑将发挥积极的作用；美国新任总统奥
巴马从上任以后出台了一系列的振兴经济计划也将有助于提升美国乃至
世界投资者以及消费者的市场信心。
(2．)全球贸易保护主义的复兴：全球金融危机对各国经济的发展都
产生了极大的不利影响，为了摆脱这次金融危机的影响，各国一定会采取
各种积极措施促进本国经济的复苏。随着各国的积极财政政策以促进经济
增长和就业稳定，各国尤其是发达国家国内的贸易保护主义一定会借机会
再次兴起，例如美国议员曾提出经济刺激方案中加入“买美国货”这一条
款，这明显是贸易保护主义的再一次抬头。
(3．)汇率变化方向的不确定性：为摆脱金融危机，各国政府在大量
注入货币救助经济的同时，急需资本的流入；但是经济增长速度、货币政
策以及金融市场的稳定程度都会影响国际资本流动的方向，进而影响汇率
变化的方向。虽然目前的美元对世界主要货币呈现走强的趋势，这也符合
美国的核心利益，但是随着美国经济衰退的加深，国际资本流动的方向还
是一个未知数，汇率的变动方向也就难以准确预测。
(4．)短期通货膨胀的压力降低，但是通货紧缩的压力逐渐增强：国
际油价和大宗商品价格逐渐下跌，这有利于降低全球通货膨胀的压力；同
时，发达国家的经济衰退也会使需求减少，从而遏制通货膨胀。但是如果
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发达国家的实体经济复苏过于缓慢，而且居民、企业以及金融机构调整资
产负债的过程延长，金融机构惜贷倾向严重，就有可能导致通货紧缩的加
剧。
(二)实际上，此次的国际金融危机是由于长期以来虚拟经济脱离实
体经济不断积累的结果：发达国家的经济结构调整使实体经济逐渐向发展
中国家转移，并且形成了发展中国家主要从事实体经济活动而发达国家主
要从事虚拟经济(以金融业为典型代表)活动世界格局，但是发达国家自
身的金融业的高收益和松弛的监管导致了金融业的过度发展，也进而为负
债消费这种模式创造了重要的条件。但是这次的房地产市场泡沫的崩溃以
及金融体系的危机只能算是整个链条断裂的一个开始，其后对实体经济的
影响将会是更重要的，所以这次次贷金融危机的调整过程及影响将会是长
远的，我们必须从长期的影响分析，以便能给我们的主权财富基金的投资
提供更明确可行的指导和建议。
从长期的影响来看，这次金融危机给我们带来的风险主要表现在以下
几个方面：
(1．)虽然我们从短期内看，全球通胀压力已经大大降低，反而是通
货紧缩面临了较大的压力；但是从长期来看，全球通货膨胀仍然有卷土重
来的可能。由于短时期内的流动性短缺与金融机构的惜贷倾向使得各国纷
纷采取应对措施，比如连续大幅度的降息、各国央行通过金融市场直接注
入大量资金以便能尽快缓解流动性不足的困境、政府发债并提高财政预算
赤字水平救助金融机构和金融市场等等。这些措施对解决短期内通货紧缩
的压力非常有利，但是也为未来中长期内的通货膨胀的再次出现埋下了隐
患。这是我们做长期投资决策是必须考虑的宏观因素。
(2．)以美国为代表的一些发达国家的负债消费模式主要是得益于比
较低的利率水平、对市场风险的严重低估以及与此密切相关的放松的金融
监管制度；但是这一系列累积的风向通过了这次次贷金融危机的爆发而得
到全部的释放，也使得这些发达国家的政府和投资者受到了深刻的教训，
使得这些发达国家的政府充分意识到风险的存在和加强金融监管的重要
性，这必然会推动各国政府加强其风险评价体系和金融监管体制。这也必
然会对各国主权财富投资基金的海外投资带来相对更多的限制和约束。
(3．)海外投资的一个关键因素就是汇率的问题，从中长期内看，美
元是有较大的贬值可能性的，这必然成为我们进行海外(尤其是美国市场)
投资的重要参考因素。自2008年下半年开始，美元汇率开始走强，这一
方面反映了美国以外的国家经济状况的进一步的恶化，另一方面也有利于
吸引国际资本流入美国。对于目前的美国来说，资本的持续流入才是摆脱
次贷金融危机的根本出路；但美国政府抑制次贷金融危机的这种举措，必
然会很大程度的增加其财政赤字；而解决财政赤字最重要的两种办法是增
加税收和通货膨胀。在美国目前的经济复苏阶段，消费的下降使得增加税
收这种方法已经基本行不通；而通货膨胀不但可以解决财政赤字的问题，
还可以转嫁金融风险。因此，当金融市场趋于稳定、经济进入复苏阶段的
时候，美国政府就会需要美元的贬值来达到振兴经济的目标，进而当整个
市场对这个问题形成一个普遍的预期的时候，美元就会再次贬值。因此，
美元的再次贬值必须成为我们进一步对外投资要关注的主要因素。
(4．)这次次贷金融危机对经济全球化将会有很多负面的影响，其中
对我们未来投资策略产生重要影响有：金融监管的加强以及发达国家金融
业发展速度的放慢会削弱国际资本流动的动力，对国际资本流动形成一定
的约束；次贷金融危机使得发展中国家更加谨慎地开放其本国金融市场，
因此其他国家对这些发展中国家的投资也会受到一定的负面影响；美元的
世界货币地位受到威胁，因而危及了国际金融体系的稳定性，使得各国的
海外投资的风险加大。
第3章全球典型主权财富基金的发展和运作
3．1新加坡模式的主权财富基金
目前全球的主权财富基金的各种经营模式中，新加坡模式可以算得上
是最典型、最具代表性的模式之一。新加坡是世界上为数不多的拥有两家
主权财富投资基金的国家之一，它们分别是淡马锡(Temasek)和政府投资
公司(GIC)。前者成立于1974年，是由新加坡财政部独资拥有的，它的
资金来源是依靠政府财政结余转移，其资产已达到约1600亿美元；后者
成立于l981年，是由政府全资拥有的，它的资金来源是依靠外汇储备的
超额部分，其资产已达到3300亿美元。但是，这两个主权财富基金均是
12
采用了私人公司制，使得公司独立于政府部门，由董事会负责公司的决策
并聘任了专业化的管理团队进行经营，这些特点保证了两家主权财富基金
在独立性、专业性、商业性等方面相对比较强，同时两只独立的主权财富
基金在相互补充的同时可以促进竞争并进而提高效率。因此，新加坡模式
的主权财富基金的这些管理模式是非常值得我们借鉴的。
在经营目标定位方面，新加坡政府投资公司定位于海外资产的投资，
并且以高流动性的股票和定息债券为主要组成部分，其投资范围广泛并涉
及世界上40多个国家，投资的十多种资产都和几乎与世界上最主要的货
币挂钩。但是淡马锡在上世纪90年代以后才开始向海外投资，它锁定的
战略目标是文化接近、比较容易沟通、高速发展的亚洲新兴经济体，尤其
是中国、印度、马来西亚、印度尼西亚、泰国和越南等国家的金融等现代
化服务业上。同时二者在经营方法上都采取了专业化、市场化的运作手段
和多元化经营策略：在专业化和市场化运作方面，建立了健全的公司治理
结构，成立了有比较强的独立性的董事会并有董事会负责制定公司总体投
资策略与投资组合，这些都是效仿国际金融市场上的私人投资公司的治理
结构，突出了董事会与专业投资委员会的核心决策职能以及自主权，从根
本上强调了组织的精简与决策的效率：在多元化经营策略方面，主要考虑
资产的长期投资价值，对短期波动不过分关注，对投资组合的资产配置、
国别、行业领域等都有严格的要求，其投资组合逐渐从传统的政府债券投
资转向兼做股票投资、房地产投资、股权投资等，选择的投资领域集中在
金融、电信、工程等领域。也正是由于采取了专业化、市场化的运作手段
以及多元化的经营策略，它们都获得了比较好的经营业绩回报，2003年和
2004年，淡马锡的平均投资回报更是高达33％，从进军海外市场到2005
年，淡马锡年均股东回报率达到18％，而新加坡政府投资公司2007年之
前的年均收益率也达到9．5％(二者的投资领域见下表，数据截止到2008
年8月26日)。
但是面对这次百年不遇的全球次贷金融危机，新加坡的国家主权财富
基金也遭受了极大的影响并受到了很大的损失。由于新加坡政府投资公司
2008年年投资了银行业，比如瑞银和花期等，其董事长李光耀也于近期承
认了该主权基金的投资遭受的损失。而淡马锡的资产价值到2008年4月
初截止之时也已经缩水31％到1270亿美元。
表格3．1 淡马锡主要的对外直接投资
％
Company Country Industry
Ownership
PT Bank Danamon Indonesia Financials 59％
Indonesia
Global Crossing Ltd Bermuda Telecommunications 53．8％
Shin Corporation Thailand Telecommunications 42％
PT Bank International
Indonesia
Indonesia Financials 34％
Lai Fung Holdings
Ltd
Hong Kong Financials 20％
Standard Chartered United Financi als 19．3％
Plc Kingdom
Bank of China Ltd China Financials 15．51％
ABC Learning Australia 14．66％
Centres
United
Merrill Lynch Financi als 13．7％
States
Sino Forest Corp Canada Basic Materials 13．2％
Vical Inc United Health Care 12．71％
States
United
Equinix Ine Technology 11．88％
States
Citic Resources Hong Kong lndustrials 10．79％
Holdings Limited
Hana Financial Group South Financials 8．73％
Inc Korea
Intercell AG Austria Technology 8．70％
ICICI Bank Ltd India Financials 8．5％
M Dream Inworld Ltd Hong Kong Technology 8．18％
一一
Air China China Consumer S ervices 6．94％
Xinyu Hengdeli
Holdings Ltd
Hong Kong Consumer Goods 6．32％
China Construction China Financi als 6％
Bank
E．Sun FHC Taiwan Financials 6％
资料来源：http：／／swfinstitute．org／fund／temasek．php
表格3．2 新加坡政府投资公司主要的对外直接投资
％
Company Country Industry
Ownership
Gravity Co Ltd—Dep South Industrials 18．5％
Rcpt Korea
Beijing Capital Land
China Financials 16．2％
Ltd
Kingsport Hong Kong Soflware 15．4％
Corporation
Thakral Holdings
Australia Financials 13．9％
Group
AEI United Energy 11％
States
United
Brixton Real Estate 10％
Kingdom
Li Ning Co Ltd Hong Kong Consumer Goods 10．O％
Rreef China
Commerci al Trust
Hong Kong Financials 9．9％
Shanghai Prime China Industrials 9．O％
Machinery Co Ltd
Bengang Steel Plates China Steel 8．2％
CO Ltd
Citic 1616 Holdings
Ltd
Hong Kong Telecommunications 8．0％
UBS Switzerland Financials 7．9％
GPT Group Ltd Australia Real Estate 7．8％
Syniverse Holdings United Technology 7．6％
Inc States
United
British Land Co PIe Real Estate 7．1％
Kingdom
Sinopec Shanghai
China Oil 7．O％
Petrochemical Co Ltd
Dongfang Electric China Energy 6．9％
Corp Ltd
Anant Raj Industries
India Infrastructure 6．3％
Ltd
(续表)
％
Company Country Industry
Ownership
China National China Materials 6．2％
Building Material Co
Ltd
Lonking Holdings Ltd China Manufacturing 6．1％
Lianhua Supermarket C：hina Retail 6．O％
Holdings Co Ltd
Champion Real Estate
Investment Trust
Hong Kong Financials 5．7％
Tripod Technology Taiwan Electronic 5．6％
Corp Manufacturing
Liberty International United
Real Estate 5．O％
Plc Kingdom
Great Portl and United Real Estate 4．95％
Estates Plc Kingdom
资料来源：http：／／swfinstitute．org／fund／gic．php
3．2挪威模式的主权财富基金
挪威模式的国家主权财富基金是另一个非常有特点的主权财富基金，
挪威的政府养老基金也是发达国家的主权财富基金中最著名的基金之一。
该基金由挪威政府财政部于1990年设立，目前其资产规模已经超过4000
亿美元，从规模的角度可以算的上是欧洲第一、世界第二的主权财富基金。
该基金的目标市场定位于海外市场，其资金来源主要是石油的出口收入，
在前几年高油价的一段时期内，该基金资本得到了不断的补充，每个月底
财政部都会划拨石油收入作为新资本金。据挪威中央银行下设的管理该基
金的独立的直接管理机构NBIM的预测，2010年初基金规模将达到5600
亿美元以上，在2015年初则有可能突破8600亿美元。该基金核心投资战
略是追求低风险下的最高投资回报以支持包括全民年金在内的国家福利
事业，因此该基金还挑选和聘请了一批海外投资管理人，这些海外投资管
理人在资产管理上遵循挪威财政部制定的投资战略。近10年来，扣除管
16
理费用后基金平均年收益率约为4．3％，虽然低于业绩最高的新加坡
SWF9．5％的25年平均年回报率，但是它总共为财政部创造了约1000亿美
元的投资回报，大约相当于挪威全国近年年均GDP的三分之一，其对国民
福利事业有着相当重要的意义。
挪威政府养老基金的运作模式可以概括为如下几个方面：
(一)挪威主权财富基金管理体系的定位和分工方面，其财政部和央
行之间对政府养老基金的管理分工明确，财政部作为该基金的管理机构和
名义上的所有者，负责确定基金的长期投资策略(包括基金资产在不同货
币和国家之问的分配，在不同资产类别以及不同市场板块的证券之间的分
配)，而中央银行则根据财政部制定的战略准则进行基金的实际运作。
(二)在石油基金的信息披露制度和公司治理方面：首先，其央行每
年都发布极为详细的基金运作报告，该报告的内容包括了基金是如何管理
的以及基金所投资的国外公司详细清单，报告提供了基金的总收益率、标
尺收益率、超额回报的来源和积极管理费用等数据，年度报告则还包括专
家对该基金投资理念的阐述和选择等等；其次每季度央行向财政部递交关
于石油基金收益和费用的报告，一家财政部雇佣的独立公司还根据挪威央
行提供的数据进行一定的差异分析，其分析报告和央行的报告都在网上进
行公布：最后，该基金由挪威总审计署进行审计，该审计署由议会任命并
向议会汇报基金的运作经营情况，从而保证了议会对基金的控制。
(三)该基金的战略投资选择反映在标尺投资组合上，标尺投资组合
是一个虚拟的投资基金，它包括与基金所投资的市场板块相对应的股票和
债券指数。标尺基金有两个用途：一方面作为基金风险控制的有机部分；
另一方面则作为评估其央行投资表现的尺度。
从这个运作模式来看，其投资组合广泛分散化、信息披露完全透明化
以及完善的公司治理机制都可以给我国的主权财富基金的管理和运作提
供及其宝贵的经验。
17
第4章我国主权财富基金的投资和管理
4．1中投公司目前的状况、投资以及管理
作为我国的主权财富基金的中国投资有限责任公司于2007年9月29
日正式挂牌成立，由于自改革开放以来，我国经济持续快速发展以及外贸
的高速发展，使得我国的外汇储备迅速增加，到2008年我国的外汇储备
已经达到1．95万亿美元(是世界外汇储备量最大的国家)，从而使我国政
府面临着巨大的机会成本、汇率风险等问题，因此其成立之初的目的就是
为了在保持外汇储备流动性和安全性的前提下，将部分富余储备剥离出来
进行积极的管理，从而在一定程度上提高外汇储备的整体收益率。但是，
从整体上来说，中投公司目前承受了巨大的压力：首先，它从成立开始就
面临着重大的压力，因为中投公司的任务就是要使我国的国家外汇储备在
国际市场找到投资场所，而且我国的外汇储备代表了国家和全体国民的集
体利益，从而使得中投公司的任何一次投资活动都变的意义重大；其次，
在中投公司第一次高调投资黑石公司并随即出现了账面亏损之后，它面临
着不能再犯同样的错误决策的重大压力；最后，作为我国的国家主权财富
基金，它还面临着通过较快的投资并且产生较大回报的巨大压力。当前面
临着此次的次贷金融危机，世界各国的主权财富基金都受到了很大的损
失，甚至连世界最大的几个主权财富基金也因此大幅缩水，中投公司也当
然受到了危机的负面影响，因此使得它面临了更大压力。
在实际的投资活动中，中投公司对境外金融组合产品的投资，早在公
司成立之前就己开始运作了，到目前，中投公司总过做过几次比较大的投
资活动：@2007年5月做了第一笔投资，也就是斥资30亿美元购买了美
国黑石集团大约9．9％的无投票权普通股股权；②2007年11月，在公司成
立了2个月之后，中投公司参与了我国中铁股份有限公司在香港的IPO并
且购买了价值约l亿美元的H股股票；③2007年12月，中投公司与美国
摩根士丹利公司达成一项交易协议，中投公司购买约50亿美元摩根士丹
利公司发行的可转换股权单位，股权单位全部转换后中投公司将持有摩根
士丹利不超过9．9％的股份。但是上述几项投资的业绩并不太理想，特别是
在当前美国次贷危机爆发导致全球金融动荡的特殊背景下，中投公司作为
一只新生的主权基金，如此的全球金融市场局面大大增加了其海外投资和
管理的难度，使得其投资收益更加的不确定。与此同时，中投公司还面临
着1．55万亿元特掰国债债务利息及时偿付的刚性财务压力，特别国债的年
利率约为4．5％，同时如果把人民币相对美元资产5％左右的每年升值幅度
作为汇兑损益计入中投公司的海外投资成本的话，中投公司每年至少要获
得10％以上的回报率才可能实现收支平衡，因此中投公司在投资方面面临
着相当大的压力。
中投公司是依照我国的《公司法》的规定成立的，并且实行政企分开、
自主经营、商业化运作，在可接受的风险范围内实现长期投资收益最大化。
但是由于成立时间不长，因而也就面临着公司内部管理缺失以及其它的政
治方面的不利影响：①管理和运作缺乏法律的充分支持和依据影响了中投
公司规范化的管理和运作，虽然中投公司是以《公司法》为依据成立的国
有独资公司，应当符合公司法的规定，但是在公司的设立和运作过程中，
却存在着很多与《公司法》相矛盾的地方。依照我国现行法律的规定，外
汇储备经营管理职责由中央银行及国家外汇管理局承担，但是在现行的法
律条文中，却无法找到明确授权中央银行及国家外汇管理局以外的任何机
构有权从事外汇储备资产的经营管理活动的规定，这也就意味着中投公司
缺少充足的法律依据获得国家外汇资产的经营权和管理权：另一方面，中
投公司的资本形成方式也不符合我国《公司法》关于国有独资公司的规定，
依照我国的《公司法》：“国有独资公司是指国家单独出资，由国务院或者
地方人民政府委托本级人民政府国有资产监管管理机构履行出资人职责
的有限责任公司"，而中投公司的资金来源是财政部发行的1．55万亿元特
别国债购买的2000亿美元外汇储备，但是由于中投公司将承担向1。55万
亿人民币特别国债还本付息的义务，从这个角度讲，2000亿美元的注资应
被界定为是公司的负债而不是资本金，因此财政部不能算是公司的股东，
中投公司的资本金是多少、股东是谁也就不得而知了，所以，中投公司的
资本形成方式模糊，无法界定为国家单独出资，不符合《公司法》关于国
有独资公司出资设立的相关规定：②面对国际经济与政治的双重挑战，缺
少足够的国际政治经济专业人才，由于海外投资与国内投资的巨大差异，
中投公司需要有一支了解中国、熟悉国际市场、对国际经济政治拥有敏锐
19
判断力和丰富国际投资经验的优秀管理团队，而这正是当前中投公司所缺
乏的，因为公司目前的主要决策机构七人管理委员会都是正副部级的高
官，国际经济、政治方面的专业人才严重不足，而且主权财富基金的快速
发展引起了各国政府对其监管的重视和忧虑，再加上本次金融危机的爆
发，使得各国政府以及国际组织都有意加强对主权财富基金的监管和引
导，这也需要我们加强这方面的专业人才的培养和引进：③相比与其它各
国主权财富基金的运作模式，中投公司的目标设计过于复杂，定位有些模
糊，中投公司定位于以境外的金融组合产品投资为主，进而实现外汇资产
长期收益的最大化，并且继续向国内的金融机构进行注资， 其宗旨也有
两点：一是在可接受的风险范围之内获得合理的长期收益；二是改善所控
股金融机构的公司治理，所以中投公司需要执行的是混合型投资策略，其
“境外金融组合产品投资"属于组合投资策略，而“对国内金融机构注资一
和“改善所控股金融机构的公司治理"则属于战略投资策略，这样中投公
司就同时肩负着国内政策性投资和海外市场投资两种角色，即经济、政治
任务两种任务，因此，如何有效的平衡自己有限的资源是中投公司面临的
一个难题。
4．2中投公司投资绩效以及在金融危机中的表现
我国的中投公司作为一支新生的主权财富基金，成立没有多久就全面
爆发了全球金融危机， 而中投公司在正式成立之前就已经开始了海外的
投资，这里我们就从中投公司的四个海外投资探讨以下其投资绩效和在金
融危机中的表现。
(一)2007年5月底，在中投公司正式成立之前，国家外汇投资公司
(实际上可以看作是中投公司的前身)进行了其在海外市场上的第一笔投资：通过中央汇金公司全资子公司⋯中国建银投资公司在黑石集团首
次公开发行股票时斥资30亿美元，以每股29．605美元的价格购买了1．0l
亿股的无投票权普通股股票，不超过黑石集团总股份的10％，并且承诺持
有期限不少于4年，4年期限结束以后，中投公司可以每年出售1，3的股
份。当初中投选择了黑石集团作为第一个投资对象，我认为主要的原因有
如下：黑石集团是全球领先的资产管理和金融咨询服务机构；在全球的私
募股权投资行业中处于领先的地位，而且拥有先进的管理理念和比较高的
收益率。但是，自从黑石集团上市后，股价走势一直都不乐观，发行之后
的单周就跌回了IPO价格，而且由于次贷危机导致的糟糕的国际宏观经济
环境，股价更是一路低走，到2008年lO月26日，黑石的股价已经跌到
7．89美元，中投公司投资黑石的收益率已经达到一73．35％，账面亏损额高
达22亿美元。在2008年lO月，中投公司通过公开市场操作增持黑石集
团的普通股，使其持有的黑石股份达到12．5％，增持的这一部分是具有投
票权的，这种增持黑石股份可以在一定程度上拉低中投公司的投资成本。
上述的亏损数据让我们感到非常的失望，这一笔4年的投资要在到期的时
候才能确定其最终的成败，但是以目前金融危机所导致的全球经济环境逐
渐萎缩，中投公司想要在这个4年的投资期限内实现这30亿美元投资资
产的保值，也是有相当大的难度的。
(二)中投公司的第二次引起国内外金融界关注的大手笔的投资应当
算是在2007年11月下旬，宣布斥资1亿美元认购中铁H股，其锁定投资
期限为1年，而中铁H股也于2007年l2月7日在香港联交所挂牌上市，
全球公开发售33．26亿股H股，发行价格为5．78港元。这一次定位于投资
海外市场的中投公司把目标转向了国内企业，其原因可能是由于受到第一
次投资收益的影响，鉴于对港股相对更加熟悉并且对中铁公司信息的获得
远比对海外市场上的国外企业要更加容易，同时也少了很多政治方面的不
利因素的影响。但是由于中投公司投资中铁H股的时候，我国内地股市大
盘已经逐渐呈现下跌趋势，港股也受此影响随后出现了回落，因为内地股
市的低迷使得港股难有较高的预期。经过不到一年的糟糕的股市，中投这
笔投资的账面已经相当难看：在2008年10月27日中铁H股的收盘价就
已跌至3．25港元，这时中投公司的这笔账面收益率已经超过--40％，远不
及坝定的12％的保值收益率。同时，这笔投资额相对中投公司的海外市场
投资额确实太少，这也会带来相对高额的管理和人力方面的成本，更加不
利于其收益率的提高。
(三)中投公司的第三笔投资是在2007年12月1 9日与美国摩根士丹
利公司达成的一项交易协议：中投公司购买约50亿美元摩根士丹利公司
发行的一种到期后须转为普通股的可转换股权单位，持有期限为31个月，
利息按照9％的年利率按季支付，到期后转换成摩根士丹利公司上市交易
的股票，转股参考价格区间为每股48。07～57．684美元，转换价格最高不超
21
过参考价格的120％，在股权单位全部转换以后，中投公司将持有摩根士
丹利公司不超过9．9％的股份。中投公司的这笔投资，主要考虑的是摩根士
丹利公司的长期增长潜力，尤其是其在投行以及资产管理等业务上的地位
和优势。但是由于受到次贷危机影响，摩根士丹利的股价仅在2007年就
缩水了大约40％，市值也从年初的800多亿美元缩至2007年底的500亿
美元，到中投公司达成这笔交易的时候，摩根士丹利就已经宣布了两次大
规模的资产减计。虽然在持有摩根士丹利的可转股权单位期间，该可转股
权单位具有债券的性质，并可获得按季支付的、近乎于无风险的年利率为
9％的收益，尽管9％的年收益率低于其保值年收益率，但也足以支付5％
的发债利息、2％一3％的管理和交易成本等费用，但是在到期转为普通股权
的时候，如果摩根士丹利市场上的股价低于转股价格，中投公司就将会面
临亏损，因此，这样的投资工具在一定程度上与股票期货非常类似。而实
际上，摩根士丹利在2008年的股价一直处于跌势，仅去年摩根士丹利的
股价就跌了大约80％，到2008年10月底的时候更是曾经跌破了每股10
美元的价格，这无疑对中投公司的投资收益蒙上了一层阴影。虽然我们不
能仅仅依据暂时的账面数字评价这笔投资，而且这笔投资比起上两笔的投
资已经完善了一些，但是目前糟糕的经营收益以及被外部宏观经济环境放
大了的强制股转债的风险系数，很难让很多人对中投公司的这项投资提起
信心。
(四)2008年3月，中投公司做出了其第四笔的投资，而且这次投资
也是其第一笔委托投资业务，即中投公司与JC·弗劳尔斯投资公司共同设
立一个40亿美元的基金：中投公司出资32亿美元，占该基金份额的80
％，合作方弗劳尔斯注入10％的资金，剩余的10％的资金则由其余几家
普通合伙人提供。该基金由JC·弗劳尔斯公司进行管理，并专门投资于境
外的金融机构；在利益分成和管理费方面，按照私募股权基金的行业惯例：
利益二八分成，即管理人获得20％，其余的80％归委托方所有，此外，管
理人还要收取1．5％一2％的基金管理费用。中投公司的这次投资决策极可
能是看重JC·弗劳尔斯投资公司专注于金融企业投资的背景和突出的历史
业绩：J C·弗劳尔斯投资公司主要投资于金融服务公司，它是世界上第一
只超过10亿美元的专门针对金融业的收购基金，而且其历年来所有投资
项目的平均年回报率接近于50％。
虽然中投公司不能参与这个基金的具体投资，但在投资的大的方向具
有一定的发言权，因而也保留了一定的主动控制权。该基金的投资领域非
常符合中投公司一直期望投资于海外一些金融机构的战略目的，而且可以
通过与海外金融机构的合作获得一定的经营管理、资产管理的经验。同时，
这次的投资首次采用了委托投资的方式，使得基金的运作对中投公司更加
透明，更重要的是，合作新设立的基金可以避免美国的一些政策限制：由
于JC·弗劳尔斯投资公司是一家专注于金融机构投资的私募股权基金公
司，所以如果被投资对象是美国银行类金融机构，法律规定是允许JC·弗
劳尔斯持有超过25％以上的股权的，这也就使得中投公司的外汇资产可以
绕过该政策限制而大量地对美国的金融机构持股。
尽管从整体上看，这次投资比起中投公司的前面三次的投资要明智、
合理、成熟了许多，但是新成立的这个基金所投资的行业过于单一，因而
也就存在着很大的风险。JC·弗劳尔斯投资公司是专门投资于金融机构的
私募股权基金公司，因而它的收益与金融行业的相关性很大并依赖于全球
金融行业的发展。在当前次贷金融危机的影响下，全球金融行业环境急剧
恶化，所以在将来的一段时期内，该基金在糟糕的宏观经济环境的影响下，
其账面收益仍然会面临非常大的压力。
第5章我国主权财富基金的投资和管理的策略
5．1从其它国家相对成熟的主权财富基金的发展得到的启示
目前，世界上一些发达国家的主权财富基金都有了较长的发展时期并
有了非常成熟的经验供我们发展资金的主权基金以借鉴，此处主要就本文
第二章中介绍的新加坡主权财富基金和挪威主权财富基金的投资、管理以
及发展策略谈几点可供我们借鉴的经验。
(一)首先是从新加坡的主权财富基金给我们的一点启示和经验：首
先，淡马锡控股主要负责的是战略性投资，而新加坡政府投资公司主要负
责的是组合型投资，这种架构很容易让东道国相信新加坡政府投资公司的
投资行为是纯粹的市场化行为，因而也就大大减少了其投资所面临的障
碍；其次，新加坡在其政府文件中针对本国外汇储备政策目标做了明确说
明，比如新加坡的外汇储备政策目标是确保外汇储备的安全，并使其增值，
保证储备资产购买力的稳定等等：再次，新加坡外汇储备积极管理的目标
是致力于提升国家竞争力、培育国内战略性产业以及加强国有资产的管
理，所以从上个世纪80年代起，新加坡政府就将外汇储备的投资对象从
低回报的流动性资产转向了长期、高回报的资产；最后一个方面，从上个
世纪90年代起，淡马锡公司就利用外汇储备投资于国际金融和高科技产
业，而新加坡政府投资公司几乎所有的投资都在海外，其投资除了美、欧
政府债券以外，还投资于股票、房地产以及直接投资等。
(二)再从前文介绍的挪威政府养老基金的投资和管理总结一些其成
功的经验和启示：首先，挪威主权财富基金在投资战略、目标、业绩、风
险及持有情况等方面始终坚持透明与公开的原则，其每一个季度的投资业
绩、风险以及成本都会公布于众，而且这些信息可以通过相关的网站上发
布的季报、年报以及新闻发布会等诸多形式获取，所以这一原则也加深了
东道国对挪威主权财富基金的了解，并且大大降低了其主权财富基金进入
东道国市场的壁垒；其次，投资风格为风险中性、分散化及多样化，在投
资方面，并没有特别的行业偏好，不瞄准某个特定的行业，而且每一笔投
资都有一个最大持有上限(比如所有权不得超过5％)以及特定的风险上
限。
(三)虽然本文没有详尽阐述所有非常成功的国家的主权财富基金的
成功经验，但很多其它国家也都有很好的成功经验供我们参考。例如俄罗
斯的联邦稳定基金，俄罗斯政府在2008年2月1日对稳定基金实施了改
革并将该基金一分为二：一部分形成了储备基金，用以防范油价波动的风
险；另一部分则组成了国家繁荣基金，用以补贴国家的养老金。该基金的
成功之处在于：首先，其前一部分的储备基金打破了原来一直很保守的稳
定基金只能购买良好的外国国债或兑换成外币并存在银行的策略，其采取
的却是通过积极的投资获取高回报为目标的策略，并且聘请了专业的私人
基金经理来运作，投资范围主要是一些外国公司和国内公司的债券，当然
也包括购买外国公司的股份：其次，繁荣基金对债券的风险评级要求降低
了，从以前的AAA级标准降低至AA+级标准，同时通过投资组合来降低
风险；最后，其主权财富基金在购买外国公司的股份时，不但会购买多个
国家的不同公司的股份，而且不只是专注于购买某一国家的某一行业，其
24
目的是要通过它的具体行动向东道国政府表明其投资不会给东道国的经
济带来威胁，进而非常有利于减少了政治方面的约束和限制。
5．2我国主权财富基金目前应采取的投资、管理策略
我国作为世界上外汇储备最多的国家，实行外汇储备多元化，将其中
一部分外汇资产转化为主权财富基金并利用其进行投资，可以说是理性而
正确的选择。但是，我国主权财富基金成立的时间仅仅有不到两年的时间，
必然还需要有一个成长和发展的时期才能逐渐走向成熟阶段；而且在刚刚
成立的不到两年的时间里又遇到了全球百年不遇的次贷金融危机，更是使
我国的主权财富基金经受了极大的考验。前文已经介绍了世界范围内主权
财富基金的发展、投资和管理等方面的内容以及世界其它国家成熟主权财
富基金可供我国主权财富基金借鉴的投资和管理经验。因此，我认为在未
来的发展中，尤其是经受了本次次贷金融危机的影响后，我国的主权财富
基金的投资和管理策略应主要从以下几个方面进行进一步的发展和完善。
(一)从法律体制方面进行进一步的完善，建设与我国主权财富基金
相配套的明确、健全的法律体系，通过明确的法律明确我国主权财富基金
的职责并对我国主权财富基金未来的运作进行规范的监管，使其能够健康
的发展。由于我国当前的主权财富基金运作管理中存在的诸多法律缺陷以
及中投公司管理主权财富基金的特殊性，所以国家非常有必要为此专门制
定法规，正如其它很多国家成功的主权财富基金制定相关的专门法律一
样，通过单行立法模式对中投公司有权管理国家外汇资产的法律地位加以
确认：进而可以在确认中投公司法律地位的基础上，规范中投公司在经营
目标、法定职责、投资管理、公司治理等方面不同于一般公司的特殊规定，
比如在投资管理方面，应规定公司必须建立完备的决策机制和风险控制机
制，对投资产品的比例、可投资行业的选择等做出较为严格的界定；而在
完善公司的治理方面，应通过法律法规进一步明确中投公司董事的任命、
董事会成员的任职条件以及职责、董事会秩序等等，从而使公司建立起更
为有效的公司治理机制。由于有效的监督机制是保证资金安全和运作效率
的关键所在，所以应该通过专门的法律法规建立有效的监督机制，在明确
中投公司监管方与管理方的基础上，要求其定期向监管机构提交公司的投
资报告、风险报告、绩效报告等文件，依法加强公司的内、外部监督，促
进公司的健康运行，同时可以从一定程度上降低公司的经营风险，最终保
证国家外汇资产的保值增值的目标。
(二)明确公司的定位并进行独立化、商业化、市场化、专业化的运
作。正像本文前面的论述一样，全球目前比较成熟的主权财富基金的一个
典型的特征就是公司定位明确并从事独立的、市场化、专业化的经营运作。
因此，中投公司要想在国际金融市场成功的运作，首先就必须要明确自身
的定位，要以商业化的模式进行运作、自主决策并坚守市场化、专业化、
独立化运行原则，同时在此基础上强调公司对外投资的收益性。从目前的
情况看，中投公司的整个投资战略属于混合型的：一方面表现为其代表国
家对内进行战略投资，另一方面则进行商业化的海外组合投资。尽管如此，
这两大类的投资在投资目标、投资策略选择、绩效评价等方面却仍然存在
着重大的差异，所以也就难以同时兼顾。目前，我国的中投也仅仅成立了
不到两年时间，从经验和技术等各个方面都需要不断学习和完善，因此中
投公司想要实现商业化、市场化、专业化的运作目标，实行单一的投资策
略就成为公司的必然选择，而如果实施单一的投资策略，也就意味着中投
公司必须与中央汇金公司分立，使两者不具有任何意义上的股权关系和其
他实质性关联关系。根据我国中投公司目前的这种状况，前文中阐述的新
加坡政府成立两大国家主权财富基金的做法非常值得我们借鉴，同时目前
的俄罗斯的主权财富基金分设两种主权基金的做法也是有一定的借鉴价
值的，因此，从这个角度上说，我认为我国同样可考虑建立类似的、两只
独立的、各有投资侧重领域的主权财富基金。如由中投公司主要负责海外
组合投资，而由中央汇金公司主要负责国内的战略性投资。这种做法可以
使中投公司更加坚持市场化以及独立性的原则进行自主决策和运营。同
时，正如我们在本章上一节中阐述的一样，这种组织结构还可以为中投公司海外投资带来另一方面的好处⋯可以有利于降低中投公司在海外
投资中面临的政治约束和阻力。
(三)经历了此次次贷金融危机，作为我国主权财富基金的中投公司
更应该懂得积极的多元化投资策略的重要性，这也是我国主权财富基金未
来投资策略中至关重要的原则之一。明确合理的投资策略对主权财富基金
的运作和经营来说是至关重要的，也是主权财富基金实现稳健理性投资的
基础，而当前中投公司最迫切需要的是确定完善的投资战略与明确的投资
方向，而投资策略主要包括对主权财富基金的投资目的、投资范围、资产
组合、目标收益率等进行比较系统的规划：从投资目的的角度看，中投公
司追求的应该是风险调整后的长期投资回报，即以价值投资平抑短期价格
波动的风险；从投资范围和资产组合的方面来看，中投公司则需要结合相
关法律规定，对可投资资产的范围及对投资产品的比例做出界定，特别是
应对高风险类别资产的比例进行最高限制，这一点应该向新加坡和挪威的
主权财富基金好好学习。此外，中投公司的投资策略还应包括对目标收益
率的设定，如果目标收益率过高，就会使管理者为追求高收益而过多地投
资在高风险资产上，从而是公司承担了过高的风险，但如果目标收益率过
低，则可能产生激励不足的问题，从而会导致管理者消极管理，因此目标
收益率的设定需要综合考虑资金成本、管理成本及外在市场投资环境等多
种因素而综合设定。所以中投公司应该在明确的投资策略的指导下确立规
范的投资过程，以实现对投资组合的动态管理并规避投资风险，进而实现
其投资的连续性和有效性。当然实施积极的多元化投资策略的同时，也应
该坚持审慎性的原则，建立一套严格的风险评价和管理体系，在基金内部
设立专门的风险控制部门负责制定内部风险管理政策与严格的风险评估
程序并对实施投资过程的风险进行监控。
(四)经历了本地的次贷金融危机，而且全球主权财富基金的规模也
随着时间的推移而越来越大，这必然会引起世界各国以及国际经济组织的
重视，而且有些国家对主权财富基金的监管框架甚至正在进行中，由此也
将会使得越来越多的对主权财富基金的管制措施的出现，因此，我国主权
财富基金在未来的发展中必然会面对更多的政治方面的限制和约束，这也
要求我们的中投公司在实现经济收益和公司的运营效率的同时能够处理
好政治方面的问题。为此我们应该从以下几个方面加强我国中投公司的经
营策略：首先，我们应该充分认清楚“金融保护主义"的政治性，在经历
了这次全球次贷金融危机后，加强对主权财富基金的监管也是迎合各国政
治的需要，同时，由于次贷金融危机的影响，各国的主要企业的价值严重
缩水，这些监管措施的出台从经济层面上也是在一定程度上防止外国对东
道主本国经济的控制；其次，我们可以通过积极参与相关的国际金融规则
的制定、加强相互之间的对话等措施争取更多的“话语权”，与此同时强
调我国主权财富投资基金的商业性目标，并且加强透明度，不谋求控股，
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以缓和目前兴起的“金融保护主义”抵触情绪，正如作为挪威主权财富基
金直接管理机构的、其央行的NBIM提出的其主权财富基金不谋求控股地
位、在公开市场上进行投资而不涉及私募股权投资、投资组合变化后适时
的公布于众等措施；最后，借鉴国际经验，进一步完善我国主权财富基金
的运作机制，积极引入外部管理或寻求当地投资伙伴以弥补国内管理经验
和人才不足的缺陷，这样也可以避免直接出面在国际金融市场上竞购资产
时可能遭遇的特殊市场风险和政治风险，与此同时回避获得西方大型上市
公司的控制权，并在投资品种上实行渐进式的战略，以建立多元化的投资
组合。
(五)实施市场化的、有竞争力的薪酬制度，同时在对外投资的过程
中，尽可能的招聘能胜任这些投资管理的国内外一流的管理入才。当前，
我国中投公司必须在全球范围内招募国际一流的专业基金经理人，由这些
专业人士负责市场研究、风险控制等投资管理，并加强国际政治专业知识
的培训，以提高基金投资管理的专业性；同时政府官员在管理人员中的比
重应该逐步降低，进而冲淡当前行政主导的局面，这对减轻国际市场对中
投公司的疑虑将是非常有利的。但是专业化人才的顺利引入的前提是中投
公司必须实施真正市场化的、有竞争力的薪酬制度，因此在薪酬制度的建
设方面也应该逐渐完善。目前，由于我国主权财富基金成立的时间比较短，
这种专业化的人才团队也很难以在这么短的时间内建立起来，所以在目前
专业人才匮乏的约束下，我国中投公司可适当考虑将部分资金委托给外部
基金管理者进行管理，这样做可以充分利用外部基金管理者的专业优势来
提高投资的期望回报，还可以得到外部专业机构提供的研究报告、市场资
讯与管理经验等，从而以弥补我国中投公司自身的不足；同时也将有利于
减轻中投公司资金的政治色彩，减少被投资国政府的约束和限制。
5．3结言
通过借鉴外国成熟的主权财富基金的投资管理经验，也通过了这次次
贷金融危机的教训，以中投公司为代表的我国主权财富基金如果能在以后
的经营过程中进行不断完善自身法制建设、明确自身定位以及投资策略、
不断引进先进管理人才等诸多方面不懈的努力，在未来的发展中一定会取
得更大的进步，也会成为一个在资产管理方面表现最出色的世界主权财富
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基金之一。在经过这次金融危机的教训以及一系列的投资管理方面的改
进，我相信我们自己的主权财富基金也一定会成为世界上最具有高效率的
主权财富基金之一，成为其它国家主权财富基金学习的一个榜样。
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致谢
时光荏苒，随着这篇毕业论文写作的完成，两年的硕士研究生生涯即将成
为我人生路途中的一段美好回忆。回顾这一段美好的时光，对外经济贸易大学
在我的人生路程中留下了不可磨灭的印记。
此论文的顺利完成得益于我的指导教师吴青教授，所以在本文收笔之际，
首先向我的导师吴青教授表示由衷的感谢。两年来，吴老师在我的学习上给予
了孜孜不倦的教诲，在生活上也对我倍加关心和照顾，她严谨的治学态度、渊
博的知识以及谦和的态度使我受益颇深，也领会到许多学习和做人的道理。本
论文是在吴老师的悉心指导和严格要求下完成的，吴老师在工作的百忙之中认
真审阅，并提出了宝贵的修改建议，在此向吴老师表示诚挚的敬意和衷心的感
谢!
同时，感谢国际经贸学院一直给予我指导和帮助的所有老师，是您们把我
带进了专业的精深领域，也让我学习了更加先进的科学知识。
最后，我要向我的父亲、母亲致以最崇高的敬意，感谢您们在学业上对我
的支持、在精神上给与我鼓励和信任。感谢我的好朋友吴磊、吕东锴和甘禾两
年来在学习和生活上对我的帮助和关心。
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2009年5月
个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果
个人简历：
秦吉祥，男，1984年10月9日生。
2006年6月毕业于中央民族大学，获经济学学士学位。
2007年9月进入对外经济贸易大学攻读金融学专业硕士研究生。