天津财经大学
硕士学位论文
金融危机背景下中国企业海外并购研究
姓名：盖方明
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：安合祥
20090501
内容摘要
世界经济受金融危机影响前景黯淡，市场需求减少。各国为维护本国利益，已开始
设置贸易壁垒，贸易保护主义悄然而行。以出口为导向的中国企业面临生存挑战。海外
并购作为绕开贸易壁垒的国际投资形式，被一些中国企业所采用。2008年，尽管全球
并购市场交易清淡，但中国企业海外并购依然活跃，矿产和能源类企业成为主要并购对
象。从并购进程观察，近几年的海外并购成功案例和失败案例均占一定比例，从中总结
经验教训，以利今后并购活动已成当务之急。
基于上述原因，在介绍选题背景、研究目的和研究意义，回顾中外文献相关研究状
况，提出研究方法和创新处以后，文章以金融危机爆发为分界点，分别介绍了中国企业
金融危机前后海外并购的实践情况。接着针对这些并购实践进行梳理，总结中国企业海
外并购的成败得失。同时对中国企业海外并购的客观环境作分析，包括中国企业海外并
购的难点与有利条件，最后提出金融危机背景下中国企业海外并购的对策，总结全文。
文章的创新之处在于对进入21世纪以来中国企业海外并购的案例进行整理，将散
落于各种文献的并购实践进行整理归纳，分析金融危机背景下中国企业海外并购的难点
与有利条件，同时注意到民营企业对海外并购的参与。
关键词：金融危机海外并购核心竞争力整合
Abstract
Market demand has been reduced because of the gloominess of world economy
impacted by the financial crisis．The countries begin to set up trade barriers to safeguard their
national interests and trade protectionism is prevalent quietly．Many export．oriented Chinese
enterprises are facing severe challenge．As an effective form to get round the trade barriers，
overseas mergers and acquisitions have been used by some Chinese enterprises since 2004．In
2008，even though light the global mergers and acquisitions market iS．Chinese enterprises
are still active in overseas mergers and acquisitions．Mineral and energy enterprises become
the main oversea mergers and acquisitiOILS targets．Observing the M&A process．botll
Success stories and failures cases in recent years， account for a certain percentage．
Summarizing lessons from that in order to facilitate future M&Aactivity has become a top
priority．
Based on the above reasons，after showing background about the topics，research
purposes and significance，recalling the situation of Chinese and foreign literature research
related，and pointing out the methods used and the created．the article chooses the broke out
of financial crisis as the cut-off point，respectively offered the introduction of Chinese
enterprises overseas mergers and acquisitions practice before and after the financial crisis．
Then it sums up the SUCCESS and fail experiences of the overseas Chinese enterprises mergers
and acquisitions for these mergers and acquisitions practice．Meanwhile the article analyzes
the objective environment,including the dimculties and the advantages about Chinese
enterprises overseas mergers and acquisitions．Finally it gives the suggestion which is in view
of the financial crisis and summarizes the full text．
The innovation of the article is listing the cases of China's overseas M&As after going
through the 2 1 century,collating the case of M&As scattered in various documents．
analyzing the unique mergers and acquisitiOns conditions Chinese enterprises faced in the
context of the financial crisis of overseas．The article also pays attention to private
enterprises’participation of overseas M&As．
Key words：fmanciai crisis；overseas M&As：core competitiveness；Integration
n
独创性声明
本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工
作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地
方外，论文中不包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含
为获得天津财经大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。
与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明
确的说明并表示谢意。
学位论文作者签名：筮％明签字日期：2哆年多月乡日
学位论文版权使用授权书
本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文
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盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文
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(保密的学位论文在解密后适用本授权书)
学位论文作者签名： 盏南日}{ 导师签名：c=安奄嘲r
签字目期：印哆年∥月彩日签字日期：知哆年多角多日
学位论文作者毕业后去向：中国银行股份有限公司天津市分行
工作单位：中国银行天津市分行电话：022．27102146
通讯地址：天津市和平区解放北路80号邮编：300040
第1章导论
1．1选题背景
并购作为企业扩张的重要方式，正越来越多地受到中国政府和企业的重视。我国近期
出台的十大产业振兴规划的内容之一就是促进企业兼并重组，提高企业的核心竞争力。进
入21世纪，随着中国经济积累的增加，已有越来越多的中国企业走出国门，通过并购或
合作开发，参与对外直接投资。这些中国企业将自己的产品和文化带到国外，一些国有品
牌由此实现了国际化布局。2008年，在金融危机影响下，全球股市市值大幅缩水，资本市
场泡沫受到挤压，目标公司变得相对“便宜"。西方国家急于借助中国的外汇储备解决流
动性紧张对本国经济的影响，因此对跨国并购政策也有所放宽，这为中国企业海外布局提
供了机会。但海外并购不会一帆风顺。如中海油收购尤尼科早已失败，上汽整合韩国双龙
汽车陷入“工会门’’，2008年中国企业海外并购的损失高达2000亿元①。产生上述问题的
原因很多，其中部分原因是一些国内企业前期没有做好长远规划，进行海外并购时对并购
风险估计不足，导致并购成本高企。针对这种情况，部分学者提出海外并购应该慎行。但
也有人认为，只要并购符合企业发展规划，为企业能力所承受，就应该鼓励企业走出去。
同时国际社会对中国投资的态度也在变化，怀疑并购主体的政府背景已使一些海外并购在
东道国政府审查时夭折。澳大利亚政府已对今年以来一些中国矿产企业扎堆购买澳大利亚
企业的某些案例表示反对。海外并购的整体环境趋于复杂。
1．2研究目的
研究海外并购的中外文献很多，它们或从一般理论出发，侧重研究海外并购的动机；
或针对海外并购的一个方面，分析中国企业海外并购的难点和对策。这些文献解释了中国
企业海外并购的某些行为。但文献中的说法比较杂乱。一些并购案例本身既有成功的一面，
也有明显不足。理论界的各种观点之间也存在冲突，希望得到并购理论指导的人们因而感
到无所适从。本文拟对相关文献和案例进行整理，对中国企业海外并购成功经验和失败教
训进行总结，希望提出自己的观点，以期为中国企业海外并购有所帮助。
国资料来源：海外收购2000亿学费测“风浪”， 2008．12．18，中国证券报·中证网
http：／／www．cs．com．coJssgs／04／200812／t20081218-1686538．hun
1．3研究意义
在经济全球化时代，大企业的发展空间已不再局限于某个国家或某一行业，只要有能
力，企业就可以将自己的产品和服务卖到世界的任何一个角落。竞争对手也不再是本企业
目光所及的公司。正常经营的企业，也可能面对来自大洋彼岸的残酷竞争。企业要生存，
要发展，要具有竞争力，必须不放过壮大自己的机会，海外并购是其中重要手段。文章中
对中国企业21世纪进行的海外并购的代表案例的成败得失进行评析，希望对想要走出去
进行海外并购的中国企业有所帮助。
金融危机作为经济发展的非常态，对包括跨国并购在内的许多经济活动都有其不可磨
灭的影响。文章将研究重点放在金融危机的特定历史阶段，也希望对今后相关理论研究有
所帮助。
1．4国内外研究状况
1．4．1国外并购理论的研究状况
国外并购理论的研究主要包括三个方面：一般并购理论，对外直接投资理论和跨国并
购理论。
(1)一般并购理论
传统并购理论认为并购的动机是追求规模经济，如科斯(Coase，1937)的交易费用
理论，哈维·莱宾斯(Harvey Leibenstein，1964，·1966)的X一效率理论(X-Efficiency
Theory)，克玛诺(Comanor，1967)的市场势力理论(Market Power Theory)，梅耶斯和麦基
里夫(Myers＆Majluf，1984)的价值低估理论(Undervaluation Theory)。
并购理论也关注到委托一代理问题。Jensen和Meckling(1976)认为，代理使管理者
容易丧失工作积极性或导致其额外的消费，因为代理成本将由所有者承担。Fama(1980)，
Fama and Jensen(1983)主张通过报酬安排、经理市场、股票市场以及将企业所有权与
控制权相分离的机制，减缓代理问题。琼森(Jensen，1986)提出的自由现金流量假说
(Free Cash Flow HypothesiS)认为，自由现金流量应完全交付股东，此举可降低经
理人权利，避免代理问题产生，由于再度进行投资所需的资金将在资本市场上重新筹
集会再度受到监控。DHS模型(Daniel，Hirshleifer and Subrahmanyam，1997)部分解释
了并购溢价居高不下的原因。该理论认为，过度自信(Overconfidence)会导致获得
尽职调查信息的并购方夸大对目标公司股价判断个人信息的准确性，有偏的自我归因
会使并购方低估股价的公共信息。两者共同作用，促使并购方在面临竞购对手报价时
不断提高收购溢价。
进入2 1世纪，传统并购理论有了新发展。Hui sman，Kort，Pawl ina and Thi j ssen(2003)
发现运行成本高的企业并购其他企业后将增大自身的交易成本。Clougherty and Zhang
(2004)发现，出口导向型企业喜欢严格的(而不是宽松的)兼并政策。Toxvaerd(2004)认
为，一系列收购行为的目的都是为了竞争稀缺的目标公司，收购者延迟收购还是急速收购
取决于对竞争对手行为的判断；延迟收购在运行良好的期货市场环境中可能使并购方获
利，但同时也存在被对手取代的风险。Gorton，Kahl and Rosen(2005)研究表明，如果经
理们能够准确地估计出私人控制的各种利益，可能从事无利可图的反收购行动。Furubotn，
Richter(2006)指出，在抽象层面上试图解释企业规模边界的观点是基于交易费用的比
较。
(2)跨国直接投资理论
跨国并购作为国际直接投资的形式之一，其发展与跨国直接投资的产生与发展密切相
关。
斯蒂芬·海默(Stephen．H．Hymer，1960)首创跨国公司的垄断优势论，认为跨国
公司对外直接投资的条件是基于拥有市场不完全竞争优势和独占性生产要素优势。垄断优
势论成为最早研究对外直接投资的理论。随后维农(R．Vernon，1966)提出了产品生命
周期理论(PLC模型)，认为区位因素是对产品生命周期的补充，是实行对外直接投资的充
分条件。巴克莱和卡森(P．J．Buikley and M Casson，1976)提出内部化理论，认为企业
进行海外并购是为了避免外部市场不完全对企业经营效率的不利影响，是国际市场交易内
部化的过程。邓宁(J．H．Dunning，1977)将三者加以整合，提出国际生产折衷理论(OLI)，
比较全面的解释了对外直接投资行为。国际生产折衷理论成为现代跨国直接投资理论的代
表。日本学者小岛清(K．Kojima，1978)总结日本对外直接投资实践提出边际产业扩张论，
认为一国应该从已经或即将处于比较劣势的产业开始对外直接投资，并依次进行。
经济学家们对发展中国家对外直接投资的研究相当重视。主流理论如小规模技术理论
(威尔斯，L．T．Wells，1977)、技术地方化理论(拉奥，Sanjaya Lall，1982，1990)和
技术积累理论(坎特韦尔，John A．Cantwell，1991)解释了发展中国家对外直接投资规
模扩张的原因。其他非主流的国际投资理论还有市场学派理论(克拉维斯，Kravis，1982)，
制度学派理论(安哥多，1978)和集聚经济理论等。
邓宁(J．n．Dunning，2000)在原有理论基础上将与资产增加型(Assets Augmenting)
及联盟行为相关的跨国投资活动纳入到理论框架中，形成拓展的国际生产折衷理论。
(3)跨国并购理论
跨国并购实践活动推动了专门研究跨国并购理论的发展。跨国并购动因理论和跨国并
购效应理论的研究较为成熟。
跨国并购的投资动机理论包括六种。前四种理论研究对象比较广泛，后两种侧重某类
行业和某个特定阶段的并购。第一种，成长导向理论(Growth orientation)认为，企业
跨国并购的动机是为了拓展市场，达到投入产出比最大化所需的经济规模。第二种，利用
进口理论(Access to imports)认为跨国并购的目的是为了保证原料的稳定供给，利用
国外廉价劳动力，获取新发明和新技术。第三种，独特优势拓展理论(Exploit unique
advantage theory)认为跨国并购可以在更大范围内运用商标、专利、声誉和生产经营能
力。第四种，防御理论(Defensive)认为并购导致经营多元化可降低收益不确定性，减
少对出口的过分依赖，规避东道国贸易壁垒。第五种，追随客户理论(Response to client
needs theory)，某些服务性行业的跨国并购是为了满足原有客户的海外投资需求。如安
永等四大会计师事务所在全球范围内寻找合作伙伴，建立分支机构。第六种，利用有利时
机理论(Opportunism)认为，跨国并购时间选择与某种暂时性优势相关，如汇率贬值和
金融危机。
这些理论解释了发达国家的跨国并购行为，但在解释发展中国家对发达国家企业的并
购等方面缺乏说服力。立足于控制权增效假说、即期净现值假说、诱发因素假说和跨国并
购折衷假说之上的理论研究弥补了前述理论的不足。
1．4．2金融危机背景下国内并购理论的研究状况
金融危机背景下中国企业海外并购研究经历了两个阶段。
第一个阶段是从2007年2月次贷危机爆发到2008年9月。这一时期，次贷危机还未
演变为世界金融危机。国内理论界赞成“走出去"进行海外并购的观点处于主流地位。
中信证券在评价2007年中国企业海外并购事件时归纳了并购的特点：金融企业是并
购主力；股权收购是并购主要方式；目标公司主要分布于各新兴市场；次贷危机为中国企
业海外并购提供了机遇。提醒金融业海外并购面临监管体系差异，实现本土化运营和金融
业自身是否具备跨境监管能力存在挑战，应该谨慎，并引日本、韩国海外并购失利为例，
予以告诫。何进日，黄灿(2007)对企业并购理论进行了系统的回顾与展望，认为以不完
全契约中的完备部分与不完备部分为标准，企业财权可划分为基于企业公平的“通用财
4
权"范畴和基于企业效率的“剩余财权"范畴。通过对两种配置标准的论证，认为财权配
置价值取向应是一个包含二者在内的二元价值体系。在实践上表现为某项具体财权配置对
公平与效率的权衡：如果一项财权中通用财权占主导，那么该项财权在配置时就应侧重公
平；如果一项财权中剩余财权占主导，那么该项财权在配置时就应侧重效率。并在此基础
上逻辑推演出“最优财权配置规则"和“最优财权配置细则”。郭旭东(2007)在总结中
国企业海外并购特征的基础上，从家电产业、装备工业、能源产业这三个具有代表性的行
业出发，以产业视角分析中国企业海外并购的动机，认为中国产业结构的升级使国内企业的
海外并购具有一定的历史必然性；国际产业转移的新趋势提供给中国企业海外并购的时机
及产业发展程度不同导致不同产业的海外收购模式存在差异。覃娜(2007)基于企业并购
的一般理论和中国企业海外并购的特点，提出中国企业积极从事海外并购有四个主要动
因，并对中国企业海外并购行为进行SWOT分析，指出了海外并购存在的问题及成功进行
海外并购的战略措施。王海(2007)以资本市场数据为基础，实证检验和对比分析并购前
后财务指标及市场份额变动趋势，研究了联想并购IBM PC业务的经济后果，认为联想目
前仍然没有逃出“赢家诅咒"的宿命，目前成败尚无最终定论。陈剑，陈晶晶(2007)关
注到了中国企业海外并购中的人力资源整合问题，认为导致中国企业海外并购中人力资源
整合失败的原因主要包扩四个方面：海外并购目的多为借用国际品牌加速国际化进程，致
使目标公司缺乏认同感和双赢意识；没有专业的整合领导团队对整个整合工作负责；文化
背景差异；忽略关键员工的价值。针对这四个问题，陈剑，陈晶晶提出整合策略，包括：
从观念上摒弃对目标公司的俯视，更多从双赢理念出发，尝试让目标公司取得比目前更好
的状况；建立一支专业的整合领导团队全面负责整合工作；加强沟通；知人善任一挽留
启用目标公司的核心人才；关注文化整合，发挥其在人力资源整合方面的重要作用；培养
员工的企业认同感。
2008年9月雷曼兄弟倒闭以后，金融危机深化，金融机构和实体经济均受到严重影响。
中国海外并购研究进入第二个阶段。
鉴于前期“走出去"进行海外并购的中国企业大都出现浮亏，宓红(2008)认为目标
企业的选择是中国企业海外并购风险控制的前提；王宛秋，赵子君(2008)对支付方式进行
总结，认为中国企业在进行海外并购过程中可以采用多样化的支付模式；刘造林，沈洁
(2008)以雅戈尔海外并购后整合为研究对象，分析其在并购整合过程中的成功经验和遭
遇到的挑战，总结中国企业海外并购成功需要把握的要点，包括企业对自身的正确定位，
对目标公司和并购时机的合理把握，充分认识整合困难，合理估计并购整合成本，整合应
S
以增强企业核心为导向。苏培科(2009)将中国企业近期海外并购归结为一种“投资扩张
冲动症’’，指出中国企业现在这种大规模海外扩张带有很大盲目性，易陷入日韩陷阱。并
给出了海外并购的四点建议：做好规划，避免盲目性；谋定而后动；以国内为基础，避免
头重脚轻；注重风险防范，避免外生性风险损害国内实体经济。王吉鹏(2009)认为寻求
价值链协同是海外并购成功的关键，定义价值链的方法包括以下几点：识别价值增长点；
做好企业内部资源和能力分析；在二者基础上进行价值链定位。同时主张央企利用现有优
势，布局海外。2009年4月11日发布的电子信息产业调整和振兴规划，也将中国企业兼
并或参股国外信息类企业和鼓励优势企业整合国内资源相联系。强调企业并购重组的着眼
点应该放在提高管理水平和增强国际竞争力方面。2009年2月23日，《南华早报》称，中
国己要求国内制造和金融企业暂缓海外并购，等待更好的时机，因为全球资产价格将继续
下滑。同时表示，中国政府在一段时间内不会批准国内汽车制造商和银行进行的海外收购
交易，除非这些公司能够证明交易具有战略重要性①。
1．5研究方法Snfi,J新之处
1．5．1研究方法
文章采用两种方法进行研究：理论联系实际，将企业并购的动机理论与中国企业的
海外并购实践相结合，对中国企业海外并购进行分析；实证检验，通过具体数据和例证
对中国企业海外并购的特点和成败得失进行分析。
1．5．2创新之处
对中国企业21世纪以来的海外并购实践进行系统整理，对包括民营企业在内的中
国企业进行海外并购的动机和特点进行分析，并针对金融危机的特定背景，介绍了当前
中国企业进行海外并购的难点和有利条件，并在此基础上对金融危机背景下中国企业进
行海外并购需要注意的问题提出建议。
。资料来源：中国暂不批准汽车银行企业海外收购，CCTV．com，2009年02月24日中国证券报
6
第2章中国企业海外并购的进程
2．1 21世纪中国企业海外并购的进程
2．1．1金融危机爆发前的中国企业海外并购
表2．1 2001年到2006年中国企业海外并购代表事件一览表①
序时间并购方目标公司／行业案例特点
号年／只
01 0I／04 海信韩国大宇南非工厂／家电开创中国企业海外并购国际公司的先河
02 0I／08 海尔意Meneghetti Co／家电收购87％股份
03 01／10 华立集团飞利浦集团／通信收购其位于美国加州圣何塞的CDMA业务
04 0I／03 京东方韩国HYNIX／制造业分三次收购TFT-LCD业务
05 02／01 中海油西班牙瑞普索公司／能源5．85亿美元现金收购印尼五大油田部分权益
06 02／02 中石油、和黄／能源62．3亿加元收购加石油公司赫斯基能源股权
中海油
07 02／02 建设银行香港建新银行／金融业1．052亿港元增持30％股份，实现完全控股
08 02／04 中石油阿曼石油开采公司／能源5000万美元现金收购
09 02／04 新华财经韩Dig is tock／金融咨询收购金融服务商
lO 02／07 中海油英石油／能源10亿美元收购印尼Tangguh气田权益
11 02／08 上海电气日本秋山印JSU／印刷联手英资晨星集团，40亿日元整体收购，开创
中国国有企业买下日本企业的先河
12 02／08 中海油澳天然气项目I堋'S／能源3．2亿美元收购上游生产及储量约5％权益
13 02／09 TCL 德国施耐德／家电700万美元控股收购，绕过贸易壁垒
14 03／01 新华财经法新社亚洲财经／金融咨询全面收购
15 03／04 大连机床英格索尔／机床中国机床首次并购国外高水平机床制造企业
16 03／04 中石油美赫斯公司／能源， 全资子公司收购赫斯印尼50％的股权
17 03／07 TCL 美国Govdio公司／家电间接收购，实现多品牌战略
18 03／11 TCL 汤姆逊公司／家电共同组建TCL-Thomson，持股60％以上
19 03／10 中石油哈萨克斯坦扎奇油田／能源收购65％股权，交易金额2亿美元
20 03／12 中海油澳北大陆架天然气／能源收购，交易金额3．48亿美元
21 03／12 合金投资美国Murray集团／制造8000万美元，收购知名品牌，整合营销渠道
22 04／02 中海油英国天然气集团(BG)／能收购BG在印尼的Muturi产品，分成合同中拥
源有22．77％的权益
23 04／03 新中基法普罗旺斯食品／食品700万欧元，收购55％股份
24 04／07 上汽集团韩双龙汽车／汽车及零部件48．92％股权独家收购者，金额超过5亿美元
25 05／01 中海油尤尼科／能源要约收购，失败
26 05／06 明基电通西门子／移动通讯全资收购西门子子公司全球手机业务
27 05／07 海尔美泰／家电与BainCapital和Blackstone共同收购，退出
28 05／10 中移动香港华润万众／移动通信中移动境外收购第一案，4．55港元／股现金收购
28 06／10 海尔三洋／家电成立合资公司，海尔和三洋分别占60％和40％
。资料来源：2001年-2006年历年中国并购报告整理
7
2000年，我国政府在中国企业多年海外经营经验的基础上，正式确立了“走出去’’的
战略。2001年10月，浙江华立集团收购飞利浦集团在美国加州圣何塞的CDMA业务。一个
月后，中国正式加入-rl'O。在相对宽松的环境中中国企业海外并购的脚步加快了。2002年
11月8日，江泽民总书记在党的十六大报告中指出，中国企业应该“适应经济全球化和加
入世贸组织的新形势，在更大范围、更广领域和更高层次上参与国际经济技术合作和竞争，
充分利用国际国内两个市场，优化资源配置，以开放促改革促发展⋯鼓励有比较优势的各
种所有制企业对外投资，形成一批有实力的跨国企业’’。
此后中央出台多项政策，鼓励中国企业海外并购。海外并购规模增长迅猛，金额屡创
新高。
2002年当年，中国企业以并购方式对外投资金额达到2亿美元。2003年海外并购金
额达到8．34亿美元，占对外直接投资的18％。2004年联想收购IBM个人电脑业务交易金
额达到17．5亿美元，当年海外并购规模同比增长50％，海外并购总金额接近70亿美元。
2005年中石油收购PK石油公司交易金额达到41．8亿美元，当年海外并购总金额占当年对
外直接投资的53％。2006年海外并购总金额同比增长61％，达到141亿美元。矿业、能源以
及科技与通信成为热门的并购目标行业，约有80％的交易集中于这两个领域。哈萨克斯坦、
俄罗斯成为中国企业海外并购最大交易额所在地。
2．1．2金融危机背景下的中国企业海外并购
经济周期是影响企业发展的宏观背景。一般规律是经济繁荣时，产品供不应求。扩大
规模，提升产量，成为企业发展规划的首选，国际并购市场一片繁忙。经济萧条时，受到
需求锐减的影响，收缩规模，维持现金流，成为企业渡过危机的首选，企业扩张的脚步放
缓，已经提上日程的并购计划可能被搁置。
受金融危机影响，2008年全球并购市场交易清淡，目标公司股价下滑，市值大幅缩水
导致全球被取消的并购案高达1194宗。汤森路透发布的《全球并购市场2008年第四季度回
顾报告》显示，全球并购交易额结束了5年来的持续增长，2008年同比下降了29．6％，只有
2．9万亿美元，在金融危机最为严重的第四季度全球宣布的并购额仅为0．56万亿美元，环比
下降34．6％，与去年同期相比降低37．1％。
金融危机中中国企业并购却十分活跃。
2007年全年中国企业海外并购37起，同比增长117．6％。2008年中国企业海外并购
交易额为784亿美元，同比增长51．1％，占区内市场份额26．9％。其中第一季度海外并购
交易总额达到285亿美元，为2007年同期的4倍多①；第二季度，中国企业海外并购10
起；第三季度中国企业海外并购40起。2009年头两个月，中国企业海外并购事件已有
22起，涉及金额达163亿美元，达到历史同期最高水平；其中2月的最后两周，并购金额
接近150亿美元。截至2009年2月17日，中国企业海外收购总金额同比增长40％，金额
达到218亿美元，仅次于德国②。．
表2．2 2007年至2009年3月中国公司海外并购代表事件一览表@
序时间并购方目标公司／所属行业案例特点
号年嘱
1 07／02 中国移动巴基斯坦巴科泰尔公司／通信两阶段全资收购：2月收购88．86％；
4月收购剩余11，14％
2 07／05 中投公司黑石集团／金融业30亿美元，参股<lO％
3 07／07 国开行(英)巴克莱银行／金融业30亿美元，参股<3％
4 07／09 华为3corn／软件业与贝恩公司联合收购，失败
5 07／10 工商银行南非标准银行／金融业54．6亿美元收购20％，第一大股东
6 07／11 雅戈尔美国新马集团／N装加工1．2亿美元现金协议收购，
7 07／1l 平安保险美国富通集团／金融业18．1亿欧元收购4．18％，第一大股东
8 07／12 国家电网菲律宾国家电网／电力296亿元，收购26年经营权
9 07／12 中投公司美国摩根士丹利／金融业50亿美元可转换股权单位参股9．9％
10 08／02 中国铝业力拓(英)／矿产联合美铝145亿美元现金收购12％
11 08／05 五矿集团德国HPTEC公司／矿产五矿有色全面收购，全资控股
12 08／06 招商银行香港永隆银行／金融业193亿美元控股收购
13 08／07 中国平安富通集团／金融业7500万欧元增资收购；失败
14 08／08 中石化加拿大石油Peruana公司／能源20亿美元现金收购
中石油
15 08／09 中石化Tan gan yi ka公司／能源现金收购
16 08／09 中海油AWILCO OFFSHoRE／能源现金并购
17 08／09 中钢集团(澳)MIDWEST／If-产98．52％，绝对控股敌意要约收购
18 09／02 中金岭南(澳)PEM公司／矿产首家绝对控股，50．1％股权
19 09／02 中国铝业(澳)力拓／矿产195亿美元参股，现金收购
20 09／02 五矿集团(澳)OZ Minerals／矿产23亿美元，全现金要约收购
21 09／02 华菱(澳)FMG／矿-产1 1．85亿澳元协议收购
22 09／03 中色股份(澳)TNZ公司／矿产0．65澳元／股认购定向配售1550万股
或12．29％扩大后股本，最大股东
23 09／03 京西重工(美)德尔福／汽车及零部件协议收购
24 09／03 吉利汽车(澳)DSI／汽车及零部件全面收购
2009年3月9日王岐山副总理表态，希望海外并购慎重从事。2009年3月16日，商
务部公布了《境外投资管理办法》，下放境外投资核准权限，省级商务主管部门可核准8505
国资料来源：一季度中国海外并购431亿美元，成全球并购新增极，2008年04月28日，人民日报海外版
。资料来源：09海外并购规模中国仅次德国，www．enf01．corn 2009年03月27日，香港文汇报
。资料来源：2007年-2008年历年中国并购报告和新浪财经整理
的海外投资事项和1亿美元以下的能源、矿产类项目。商务部保留了对少数重大、敏感的
境外投资的核准权。
2．2中国企业海外并购的动机
2．2．1获得低价资产
金融危机中股市下滑，矿产品、能源、农产品等大宗商品的价格缩水，一些在价格繁
荣时期想买而无力购买的公司市值大幅下降。中国企业与国外企业长期合作中已有这些企
业的相关信息，在判断这些企业市值降到其公允价值之下的情况下抄底收购的意图因之而
生。招商银行收购香港永隆银行，工商银行收购南非标准银行是抄底收购的典型事件。基
于获得低价资产海外抄底的收购能否成功，与目标公司未来走向的判断密切相关。为此不
能仅考察目标公司的财务报告，还应考虑其行业背景、客观形势。准确判断目标公司的未
来走势使工商银行收购南非标准银行获得成功，招商银行对永隆银行的未来走势判断不
准，最终败走麦城。
2．2．2取得资源定价权
案例2．1中铝联合美铝收购力拓
作为世界工厂的中国，目前已是世界上大宗能源、矿产品、农产品的进口国之一。中
国的进口量巨大，往往成为具有垄断优势的出口供应商提价的重要诱因。力拓、巴西淡水
河谷、必和必拓是国际上铁矿石的最大供货商，他们对日本、中国、欧洲出口的铁矿石大
幅度提价使这些铁矿石进口国损失巨大，其中尤以中国为甚。2008年必和必拓提出与力拓
合并，这必将使铁矿石供应商的垄断能力进一步提高。为此中铝联合美铝收购了力拓12％
的股权，成为力拓最大股东，其直接目的就是防止两拓合并，以防供货商定价权进一步扩
大，同时也着眼于在力拓股东大会通过出口策略提案时获得话语权，影响力拓铁矿石定价。
中钢2008年收购澳大利亚中西部矿业多数股权也出于此类动机。
2．2．3追求经营协同效应
一些中国企业海外并购的目的是购回自身所需的资产、技术或资产、技术的使用权。
如京东方收购TFT—LCD业务。
案例2．2京东方三阶段收购TFT-LCD业务
2001年以前，京东方不过是中国许多电子器件制造商中普通的一员。2001年，以在
韩国合资设立的现代液晶显示器有限公司(HYLCD)为平台，京东方收购了其合伙人HYNIX
全资子公司韩国现代显示技术株式会社(HYDIX)所持的STN．LCD及OLED业务的资产。
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2002年11月，通过另一个在韩国设立子公司BOE．HYDIS收购上述公司全部与TFT-LCD(薄
膜晶体管彩色液晶显示器件)业务相关的资产、房产和权益。2003年8月收购完成后，京
东方以3．2亿美元的总支出构筑了当时中国最大单宗项目海外收购。京东方也由此成为中
国第一家拥有TFT-LCD核心技术与业务的企业，获得了进入国内显示器高端领域和全球
市场的通道。2008年11月27日，京东方以总资产139．8096亿元和主营业务收入72．7198
亿元在电子器件制造业23家沪市上市公司中排名第一，成为电子器件制造业的龙头企业①。
与之类似的还有吉利汽车收购英国锰钢控股公司(船H)目的是获得该公司TAX汽车
制造方积累了三十多年的技术资料，在TAX汽车的研发方面少走弯路；收购澳大利亚DSI
自动变速器公司，改善了自己在手动变速器制造技术上的不足。上汽收购罗孚汽车，增强
了自身的技术实力。
2．2．4获得国外市场
借助于海外收购控股海外公司，利用海外公司产品在当地销售多年的经验和美誉度，
拓展海外市场，或进入以前没有进入过的国外市场，可以绕开贸易壁垒，有利于降低生产
成本。2002年TCL收购德国施耐德公司和2004年上汽收购韩国双龙汽车就出于这一动机。
可口可乐的全球扩张战略则更是这一动机的代表。
案例2．3可口可乐的全球扩张战略
可口可乐是世界上最重要的软饮料品牌之一，这家成立于1892年的百年老店，通过
自己的努力，已经将产品卖到了全球200多个国家，占据软饮料市场近50％的份额。其品
牌价值量一直高居世界著名品牌榜的榜首。早在1997年，可口可乐的品牌价值已高达323
亿美元。过去100多年间，可口可乐通过出售特许经营权和并购实现规模扩张，并通过本
土化战略完成对新公司的整合。仅在2007年5月可口可乐公司就公布了两项收购计划，
即41亿美元收购美国Glaceau公司的可口可乐公司和5亿英镑收购全球第二大矿泉水生
产商Highland Spring。中国商务部2009年3月19日，刚刚否决的可口可乐天价收购国
内最大果汁饮料提供商汇源果汁，只是其在中国市场进行跨国并购的众多案例之一。1999
年可口可乐试图收购法国Orangina失败，但当年晚些时候，可口可乐就又提出收购吉百
利(Cadbury Schweppes)在美国、法国和南非以外市场软饮料业务的计划。虽然在欧洲遭
到反对，但是剔除大部分欧盟成员国，并将收购价多次下调后，最终还是达成了交易②。
可口可乐从不断的海外并购中的积累使其获得了最大的生存空间。沃尔玛、肯德基、阿迪
。资料来源：焦点一：京东方海外并购始末，http：／／finanee．sina．eom．e11 2003年08月18日15：38《财经时报》
。资料来源：可口可乐近10年海外收购屡屡受阻http：／／www．sina．eom．姐2009年03月20日07：06东方早报
达斯⋯这些跨国公司能够长期发展存在，同海外并购不无关系。可口可乐等公司不是中国
企业，其并购对象却包括中国企业在内。它的全球并购进程足资中国企业海外并购参考。．
2．2．5实现多元化经营
组合投资可以降低证券投资的个别风险。同样，中国企业通过海外收购吸纳行业寿命
周期不同、相关性不高的另一行业公司，组成多元化经营的新公司，也是中国企业海外并
购的动机之一。平安保险收购富通集团及其资产管理公司即出于此类动机。
2．2．6获得广告效应
一些中国企业的海外并购明知不会成功，也要大力渲染。其目的不是实现海外并购，
而是通过收购活动宣传自己，提高自身知名度。如四川腾中收购通用悍马即是获得广告效
应的典型事件。
案例2．4四川腾中收购通用悍马
腾中资本金只有3亿元人民币，收购悍马的交易价在1亿美元以上，腾中的支付能力
明显不足。悍马的高油耗、高污染与节能降耗、环境保护的我国政策相悖。腾中以往从未
有过生产乘用车的经验，其发动机也从外部购入，吸收消化悍马技术的能力很差。悍马销
售网络遍布全球，总部与经营团队留在美国，生产线短期内也留在美国，腾中对美国经营
环境、法律法规、企业文化方面的适应能力如何令人怀疑。即使悍马引进中国生产，由于
此前已有枭龙、勇士等品牌，悍马未必可成为中国军车。此外，海外收购交易额1亿美元
以上须商务部和国家发改委审批，即使购入悍马生产线也需要相关部门发放许可证。腾中
收购悍马难成功，但短短几天腾中已从名不见经传的西部民营企业迅速成为舆论的中心，
收到的广告效应已十分明显。
2．3金融危机中中国企业海外并购的特点
2．3．1目标行业差异明显
中国企业海外并购涉及的行业有家电、汽车、机械在内的制造业，也有电信、银行、
IT业在内的服务行业和传统的采矿业。在金融危机前后，中国企业海外并购在行业上存在
明显差异。
对2000年到2004年的中国企业跨国并购的全部136个事件整理归纳后发现，能源类
企业海外并购18起，机械设备及仪表制造业海外并购17起，信息服务业15起，电子制
造业14起，金属非金属业13起，金融业11起，食品饮料业10起，家电制造业7起，纺
织服装业6起，医药制造业4起，其它行业共2l起。
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金融危机发生以前，中国企业的海外并购主要集中于传统领域，以机械、电子、金属
非金属、食品和家电等传统行业的企业为最多。国内这些行业内的大企业资金雄厚，产品
主要用于出口，国际市场需求巨大，绕开关税壁垒，降低成本，是其进行海外并购的主因。
金融危机发生初期，一些中国企业误判并购机会贸然参股国外金融机构。2007年6月，
中投以30亿美元收购黑石集团IPO 9．3％的股权，半年过后，亏损超过20％。2007年8月
14日，国开行以22亿欧元收购英国巴克莱银行3．1％共计2．014亿股股权，也已形成巨额
亏损。2007年10月8日，民生银行分三阶段收购美国联合银行控股公司至多20％的股份。
2007年lO月25日工商银行支付约366．7亿南非兰特(约54．6亿美元，408亿元人民币)
收购非洲第一大银行南非标准银行集团有限公司20％的股权，成为该行最大股东。2008年
6月，招商银行以46．6亿美元收购永隆银行，创造了中国金融机构最大的跨境收购交易记
录，是香港银行业近7年来最大的并购交易事件。
2008年下半年，受到次贷危机的影响，发达国家金融系统再受重创。前期参股的民生
银行、工商银行等中国企业同样不能幸免。为减少海外并购的风险，中国企业放慢了海外
并购的脚步。如2008年12月联想宣布放弃收购巴西最大的电脑厂商Positivo。
鉴于矿产和能源的稀缺性，矿产、能源行业的公司成为此后中国企业海外并购的首选。
2008年2月4日首钢集团通过旗下香港上市公司首长国际企业有限公司斥资2．01亿澳元
(13．79亿元)收购澳大利亚吉布森山铁矿公司(Mount Gibson Iron Ltd)19．72％的股份，同
时获得按每股2．6澳元购入9．98％股权的股票期权。2008年3月，中钢13亿澳元并购澳
大利亚Midwest铁矿石公司，是中国企业第一次在海外资本市场上成功完成的敌意要约收
购项目。2008年7月，中海油服以43亿美元的现金收购hwilco Offshore ASA，成为中
国企业最大的海外要约收购和在海外市场上进行的最大的100％股权收购交易事件。
2008年中国企业海外并购案例中，涉及矿产能源的收购交易金额占当年海外并购交易总金
额的97％，资金流向集中，在澳大利亚的收购金额占中国企业海外收购总金额的90％。2007
年这一比重为60％。
2．3．2央企成为并购主力
海外并购是企业综合实力的体现。央企一直是中国企业对外直接投资的主力。进入21
世纪以后民营企业日益活跃在海外并购的舞台上。在2005年的海外并购事件中，有限责
任公司占32％，国有企业退居第二位①。金融危机发生后，以外销为主的民营企业受到很大
①资料来源：中国企业海外并购现状，http'．／／www．fdi．gov．cn／pub／FDYwzyj／ztyj／wzhb／t20070829_82410．hun
影响。2007年到2009年第一季度的代表性并购事件中，中石油、中铝、中海油等均为央
企。民营企业缺位成为金融危机中中国企业海外并购的突出特点。
表2．3 2004年中国上规模(营业收入在3亿元人民币及以上)民营企业发展情况表
＼类别产品设点建厂销售承包工程与设研发兼并国资源利用外
＼ 出口网络劳务输出机构外企业开发国智力
项目＼＼
个数989 336 62 33l 35 47 21 46 141
比例％ 46．67 15．86 2．93 15．62 1．65 2．22 0．99 2．17 6．65
资料来源：2004年度全国工商联上规模民营企业调研报告，中华工商时报，2005年11月15日
但是各国对外国国有资本并购本国企业有诸多限制，民营企业参与海外并购时东道国
政府审查会相对宽松。民营企业更关注并购成本、并购风险，具有更为谨慎的优势，较宽
松的审查有助于他们在海外并购的路上走稳。如雅戈尔收购新马、263收购i Talk和美克
收购Schnadig，都是中国民营企业在金融危机背景下进行海外并购的典型代表。并购交易
为上述三家公司带来了很好的经济和社会效益。
案例2．5雅戈尔收购新马
2007年12月雅戈尔收购美国KELLW00D公司香港新马集团，涉及金额1．2亿美元，为
迄今我国纺织服装行业最大的海外并购事件①。
案例2．6 263收购i Talk
2008年12月18日，263网络通信股份有限公司以入资形式实现了与美国电信运营商
iTalk Global Communications公司的战略合作，用现金购买了iTalk公司新发股票，并
分步获得该公司50％的股份。此次并购金额超过1亿元人民币，是国内民营通信企业首次
涉足海外收购。为此263网络通信公司早在一年半之前便开始与iTalk公司接触圆。
案例2．7美克收购Schnadig
2009年1月，美克股份与美国Schnadig签订收购协议，拟收购后者净营运资产及相
应债务，预估收购价格894万美元。值得称道的是，美克股份提供的收购条款规避了存货
与应收账款损失。收购条款约定，到2010年2月28日，美克股份将根据存货销售情况和
应收账款收回情况，对未售出存货退回Schnadig，并将余款相应调减；根据应收账款的实
际坏账与坏账准备的差额对余款进行调整，超付部分Schnadig将退还美克股份；收购款
分期交付，交割日交付50％，余款将在两年内分期支付；美克股份没有义务雇用Schnadig
的员工，但有权根据实际经营需要选择所需雇用；Schnadig同意自交割日起，在至少5年
。资料来源：雅戈尔收购美KWD创中国服装界最大海外收购纪录，2007年11月9日，南方都市报
@资料来源：263收购美电信运营商图谋海外网络电话市场，http'．／／teeh．QQ．tom，2008年12月16日，北京晨报
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内或者协议适用法律允许的最长时间，不直接或间接从事、参与同公司相同的业务①。
2．3．3现金出资继续占据主导地位
表2．4海外并购支付方式一览表
并购支付方式简单含义
1．现金出资现金交换目标公司股东股票
2．换股收购并购方股票交换目标公司股票
3．证券包销的现金收购先接受并购方的股票，然后将其出售给商业银行变现
4．债券用债券交换目标公司股东的股票
5．可转换债券或优先股在规定的时期内按照预定兑换率可转换为普通股的债券或优先股
资料来源：张寒，跨国并购的理论、运作及我国企业的跨国并购问题研究[D]，对外经贸大学
国际上大型跨国公司在进行海外并购时，可以选择的支付方式有多种(如表2．4)。对
并购方而言，由于现金支付能保持现有股东的控制权，并且达成交易迅速简单，因而现金
支付在全部支付方式中所占比率最高。但是现金出资对企业现金流的聚合提出了很高要
求。中国企业海外并购也多以现金出资为主。由于中国企业获得现金流的主要方式是自身
积累和银行贷款，通过贸易获得的现金大都用于企业日常经营，现金出资使得在并购资格
审查过程中大量资金被冻结，企业经营灵活性因而变差。
案例2．8联想收购IBM。
联想收购IBM PC业务时采取现金出资的方式。13．55亿美元的收购资金中， 1．5亿
美元来自公司内部积累。6亿美元来自与法国巴黎银行等6家银行达成的银团贷款协议。
剩下的资金缺口只有一个途径可以解决：私募资本。寻找私募资本的过程并不容易，虽然
拥有高盛这样的全球顶级财务顾问，但是联想从开始寻找到最终得到私募资本的时间却长
达数月。次年5月，联想才获得德州太平洋、大西洋大众(General Atlantic)及新桥投
资联合提供的3．5亿美元战略投资②。
前述案例2．5中，雅戈尔收购KwCASIA旗下Smart和XinMa 100％股权就采用了现金出
资的方式。1．2亿美元的收购资金30％来源于公司自筹资金，70％依托银行贷款@。海外并
购导致雅戈尔的资产负债率上升，灵活性不足。工商银行收购南非标准银行采取以发行新
股和收购老股两种方式收购，408亿元人民币收购总额已接近466亿元的A股IPO募集资
金净额，这项收购同样影响了工商银行的现金灵活性④。中国平安在收购富通过程中，占
用了大量资金。放弃收购后，受富通股价下跌和人民币升值影响，亏损巨大。
国资料来源：美克股份：收购国外资产助力公司转型升级，http：／／www,stockstar．com，2009-1．8，巨灵信息
雪资料来源：海外并购的捷径，摘自《北大商业评论》月刊，http：／／www．gotoread．com／mag／12298／sarticle_28650．hmal
。资料来源：工商银行海外收购的隐忧与机会，http：／／hkba．easlraoney．com／01398，6952，hk．html
2．3．4收购方式呈现多样化
中国企业海外并购方式以往只有单一的协议收购，如今则协议收购和要约收购交替出
现。2008年中钢集团以“敌意要约收购”方式完成了对澳大利亚中西部矿业公司的收购，
表明中国企业的海外并购能力正在增强。
第3章中国企业海外并购的经验教训
3．1中国企业海外并购的失败教训
中国企业海外并购的历史上并购的失败教训多于成功经验。忽视并购风险，未能未雨
绸缪，是失败的主要原因。具体表现在以下几个方面。
3．1．1涉及核心产业受阻政府审查
世界各国出于维护竞争和保护本国核心产业的考虑，制定了一系列相关的法规。这些
法规会制约海外并购，使并购方案付诸东流。发达国家制定了一系列法规对并购予以监管，
其中最主要的是反垄断性质的法规。这也往往是东道国政府否决并购方案的理由。
中国企业海外并购目标公司多为东道国的核心产业。这些公司或者关乎东道国的国计
民生，或者目标公司市场占有率较高。对这些企业的并购，即便买家是其国内企业，也会
遇到很大阻力。当并购方是外国公司时，则更可能遭受东道国政府更为严格的审查。中国
企业的目标公司多属此类企业，并购失败的可能性因之放大。
案例3．1中海油收购优尼科
2005年1月，中国海洋石油有限公司(中海油)对美国同业优尼科公司发出逾130亿美
元收购要约，是当时中国企业规模最大的海外收购案。估值上要约发出时优尼科价值约为
117亿美元，中海油给出了10％的收购溢价。实力上尤尼科是美国第九大石油公司，但公
司规模较小，且连年亏损，曾申请破产。优尼科公司油气田储能丰富，销售网络完善，中
海油更可藉此在美国借壳上市。但这一收购中海油遇到了美国本土的汽车业巨头雪佛龙公
司的竞争。2005年7月15日优尼科向中海油建议提价，中海油新要约出价185亿美元，
同时提出由优尼科出面游说美国国会支持中海油的收购要约，但优尼科与雪佛龙当时的协
议禁止它这么做。在中海油变更价格重新发出要约以后，雪佛龙的游说使得美国国会对中
海油的反对情绪上升。两名参议员以涉及国家安全为由，写信给美国总统布什，要求海外
投资委员会调查中海油收购优尼科一事。美国能源部长博德曼表示，中海油竞购优尼科的
意图应当受到美国海外投资委员会审查。美国国会的反对以及监管机构漫长的审批过程意
味着即使中海油收购成功，也要比雪佛龙多花几个月的时间。2005年8月2日，中海油撤
回了收购优尼科的要约。中海油并购优尼科宣告失败∞。
案例3．2华为收购3Corn
。资料来源：油气帝国梦难圆，中海油竞购优尼科。http：／／finane：e．sina．com．∞2005年9月9日，<中国投资》。
2007年9月28日，华为与贝恩资本合组公司，斥资22亿美元全面收购3Com公司。
其中贝恩资本持股83．5％，华为持股16．5％。China e-Lobby在内的一些组织为此致信美国
外国投资委员会(CFIUS)，请求阻止这宗交易。CFIUS表示，可能要求3Com公司签署一份
缓解协议，限制华为获得某些技术，并阻止其参与美国政府的合同。美民主党议员Jon Kyl
和其他立法人员致信美国财政部，要求对华为并购3Com交易进行最严格的审查，主要调
查华为的各种社会关系。虽然3Com公司表示，华为不会对其实际运营有控制权，公司将
定期进行培训和稽核以确保安全，而且3Com之前的客户都是独立的经济实体，华为不会
介入企业运营，或者获取3Com的技术。贝恩资本允诺，将遵守和履行严格的安全计划。
但是因为贝恩资本属于私募股权投资公司，不熟悉IT业务。CFIUS认为虽然华为只拥有合
组公司16．5％的股权，以后将主导公司运营，以“国家安全"为由，否决了这项并购申请。
2008年2月21日，贝恩资本撤回递交给美国外国投资委员会的要求对以22亿美元收购
3COM进行交易审查的申请①。华为并购3Com宣告失败。
案例3．3华菱收购FMG
2009年3月19日，湖南华菱钢铁集团有限责任公司对澳大利亚第三大铁矿石生产商
Fortescue金属集团(FMG)的收购，被澳大利亚投资审查委员会(FIRB)审批的时间进一
步延长30天。与此同时，鞍山钢铁集团公司对澳大利亚Gindalbie金属公司(GBG)的投
资未能在30天内获得FIRB的批准，FIRB要求鞍钢收回申请后重新递交②。
案例3．4五矿收购OZ
2009年3月31日，澳大利亚财政部长斯旺表示，Woomera武器测试区位于南澳大利
亚州，正好靠近OZ Minerals公司旗下Prominent Hill铜矿及金矿所在地。中国五矿集
团与OZ Minerals公司的交易协议涉及Prominent Hill矿区为理由，澳大利亚政府否决
了这桩价值18亿美元的交易@。中国企业海外并购受挫。
3．1．2关键员工离岗造成整合困难
企业创始人、CEO和管理团队是企业的灵魂。知名企业之所以存续多年，与能力卓越
的企业家们有着很大联系。他们或拥有超凡的人格魅力，或拥有非凡的领导才能，或具有
敏锐的职业灵感，总之，有他们的存在是企业的财富。企业并购是一种非常态的行为，并
购之后的整合不容易成功。并购使不同企业原本独立的管理者分出高下，为此目标公司一
方或双方精神领袖离开公司的现象比较常见。临阵换将往往使得企业的整合变得困难，不
西资料来源：华为贝恩22亿美元收购3COM搁浅，http：／／it．sohu．com／s2007／h3com／
口资料来源：华菱、鞍钢在澳投资审批再遭延期，2009．3-20，财经网
@资料来源：澳大利亚拒绝五矿全面收购OZ矿业，http：／／www．caijing．∞m．cn／2009-03-27／110129344．html，财经网
同的管理者对公司发展的谋划会出现差异，并购也就常常不容易达到预期目标。不熟悉
目标公司的用人机制，或者在收购目标公司时遭到管理层抵制，都会导致关键员工离岗。
这些员工往往是企业的创始人，企业的精神领袖，或者是关键员工，是在一定程度上左右
企业发展方向的人。
’ 案例3．5明基收购西门子
2005年6月7日，明基正式宣布收购德国西门子公司的全球手机业务。明基接手西门
子手机后没能意识到西门子关键人员的价值，对人员整合工作做得并不顺利。中国地区150
多人的西门子销售队伍被明基抛弃，700多名研发人员要求集体离职。受此影响，西门子
手机的全球市场份额已从2004年的7．2％下降到2006年的3．5％。2006年明基受手机业务
拖累巨额亏损达1．85亿美元，超过业界预期。
案例3．6 TCL收购汤姆逊
2006年6月TTE(TCL&汤姆逊电子)董事长胡秋生主动离职。TTE由TCL集团董事长兼
总裁李东生直接管理。胡秋生是在2005年10月24日TTE重组架构时出任TTE董事长的，
早年曾全程负责了TCL集团与汤姆逊的合资谈判。2005年TCL收购法国老牌彩电公司汤姆
逊公司，在法国人眼里，TCL属于“东方文化”代表型企业，而汤姆逊则属于典型的“西
方文化"企业，两种文化差异性很大，法国人对此难以接受，因而在胡秋生接手之后，汤
姆逊的关键员工纷纷离职，企业整合十分艰难，TCL陷入亏损境地，整合过程停滞，胡秋
生因而被迫离开∞。
前述案例2．8中，2004年联想在收购IBM PC业务以后，为了顺利整合，将总部搬到
美国北卡罗来纳州Wake县Morrisville镇。与此同时在美国推广直销模式，批准史蒂芬．沃
德辞去联想董事会董事、总裁和CEO职位的请求，决定任命阿梅里奥作为公司新的CEO。
联想在并购后的整合过程中舍弃了关键员工柳传志，国际化道路并不理想。并购后第一年
盈利，第二年发生亏损。最后又被迫将柳传志请回来@。
无论是并购方还是目标公司，关键人员离岗都将影响企业的长远发展。一方面，企业
很难在短期内招到合适的员工；另一方面，关键员工如果加盟到竞争对手的企业中，又会
增强竞争对手的实力。如何在并购后的整合过程中留住关键员工是中国企业海外并购的重
要课题。
①资料来源：胡秋生下课赵忠尧走到前台，2004．06-23，IT经理世界
圆资料来源：柳传志：教父这样炼成，2008．3-21，IT经理世界
3．1．3忽视工会力量导致运营成本失控
发达国家发展过程中产生了形形色色的工会组织。
国际上工会和企业的劳资关系大体归属三种类型：第一种为亲密型。工会和企业间关
系融洽，很少发生冲突。中资和日资企业的工会不会因为薪酬问题组织员工罢工。第二种
为平衡型。工会和企业间劳资矛盾平和，激化的情况较少，德国是这种关系的典型代表。
第三种为强硬型。这种工会和企业的关系很糟糕，经常处于对立状态，工会以最大限度的
保障员工福利为谈判出发点，一旦要求不能通过，就会组织罢工。这类工会在国际上所占
比重较高，有代表性的是韩国和美国的工会。金融危机中，通用和克莱斯勒陷入困境的原
因之一就是在工会的压力下每年这两家公司都要向退休员工支付大量的费用。中国企业想
参与此类目标公司的并购，必须将工会的因素考虑其中。若仅按照企业资产负债表去核算
成本，并购将得不偿失。有代表性的案例还有首钢并购秘鲁国有公司Hierro de Peru和
上汽并购韩国双龙汽车。
案例3．7首钢收购秘鲁钢铁
首钢是中国海外并购的先驱之一。1993年斥资1．2亿美元收购了当时陷于亏损的秘鲁
国有公司Hierro de Peru。投资之初，由于首钢领导对秘鲁当地工会力量的不了解。首钢
管理者不但在首钢秘铁的组织形式上保留了原有需要对员工支付高额补贴和福利的集体
协议，为了搞好企业与工会的关系，还邀请秘鲁的工会领导入到中国首钢实地参观，结果
秘鲁的工会组织把首钢对职工的福利记在心上，回到秘鲁后就要求秘鲁职工享有同等待
遇，秘鲁更赋予工会每年和企业对员工薪酬谈判的机会，2004年6月在工会要求增加日工
资和福利未果的情况下罢工，使秘鲁铁矿停产。工会力量过于强大让首钢秘铁8年时间一
直处于亏损边缘∞。
案例3．8上汽收购双龙
2005年，上汽收购陷于亏损的双龙汽车后，开始了与韩国工会长达4年的谈判。韩国
的工会组织不仅频繁组织罢工提出令经营者难以承受的薪金待遇要求，甚至指责上汽只顾
汲取双龙的核心技术，不关心公司存活。双龙汽车在过高的人工成本和强大的工会势力的
影响下，经营业绩每况愈下，目前已向韩国政府申请破产保护②。
中国企业海外并购的过程中，尽职调查应包括工会与目标公司的劳资关系，避免陷入
“工会门"。
。资料来源：走进首钢秘鲁铁矿公司在秘鲁走过坎坷15年，2008年7月11日，环球时报
西资料来源：上汽与双龙何去何从，搜狐汽车，http：／／龇m．sohu．conl／s2009／ccq．254／
3．1．4估值失准导致并购溢价过高
决定海外并购成败的环节之一是并购定价，即目标公司的估值。并购价格低廉可以部
分弥补并购时机不当和后续整合的代价。
中国企业海外并购能力缺乏的表现之一就是并购溢价过高，特别是金融业并购。国内
金融机构对海外金融业的很多业务和流程尚处于一知半解的状态，即使雇佣了海外最好的
金融中介公司帮助其进行尽职调查，有些并购方急于成功，调查急功近利往往使所得信息
失真，加之金融危机背景下股市市值大幅波动使估值失准，并购后迅速浮亏。
案例3．9平安收购富通
中国平安收购富通时，2007年底到2008年初累计在二级市场购入约1．13亿股富通集
团股票，2008年6月再次增持750万股，共计持有1．2l亿股，合计成本为人民币238．38
亿元。由于富通爆发财务危机导致股价暴挫，持有富通股权的中国平安浮亏超过157亿元。
中国平安此后不再继续收购，但157亿元的亏损已经计提。2007年6月，中投斥资30亿
美元入股黑石集团，不到1年即浮亏60亿美元。
矿业企业海外收购也存在多付风险。矿业定价基本假设为资产价格只涨不跌。2006年
生效的现金流量法是采矿和探矿权评估的基本方法，要求用近三或五年均价作为未来十余
年乃至数十年的产品销售价。金融危机来临时，价格泡沫破裂，据此定价为海外并购交易
埋下隐患。
前述案例2．1中，2008年5月必和必拓提交收购力拓申请，如果收购成功，两家公司
在铁矿石定价权方面的话语权将进一步增强，中铝选择持股力拓，以期从未来铁矿石涨价
中获得稳定收益。金融危机爆发后，2008年11月必和必拓宣布放弃收购力拓，两拓合并
失败，中铝公司的80亿美元亏损无可挽回，股票市值因此缩水近20％∞。
3．2中国企业海外并购成功经验
中国海外并购的成功案例不多。但在这为数不多的案例当中仍可以总结出一些经验。
3．2．1采取多种投资方式
股权并购是受推崇的海外并购方式。持股比例增加后，中国企业可以循序渐进的实现
自己对目标公司的掌控。但也因如此，涉及一些核心产业的并购往往遭受目标公司所在国
的严格审查。审查的过程中占用资金，推高机会成本。如果审查通不过，并购失败，企业
。资料来源：央企海外并购浪潮悄然展开近年收购案多告亏损，2009-02．20，中国网
前期投入会化为乌有。化解这个问题的方法有很多。方法之一是采用其它投资方式，规避
并购风险。除了现金收购和换股收购之外，海外并购可以采用债券支付或综合支付方式，
还可选择合资、债转股、承担债务、特许经营等多种方式。中钢集团和澳大利亚的许多企
业有着长期的合作开发经历，并在澳大利亚分设了专门公司，从事对澳大利亚境内的企业
并购。这种方式的优势是子公司熟悉当地法律法规，有利于采用变通的方式规避法规障碍。
3．2．2多方参与并购行为
中国企业作为跨国并购的新生力量，经验较为欠缺。联合有经验的跨国公司，共同参
与对目标公司的并购，可以在并购估值等方面获得较多较准确的信息；在一定条件下，也
有利于将潜在竞购对手转化为合作方，从而降低并购成本和风险。
案例3．10上气收购日本秋山印刷机械公司
上海电气集团为了对日本秋山印刷机械公司进行收购，找到经验丰富的英资晨星集团
作为合作伙伴。两家公司联手，成功收购秋山印刷机械公司。成立的新公司名为“秋山国
际"①。当年秋山国际实现扭亏为盈，税前净利1．6亿日元，盈利150万美元。2003年销
售收入同比增长50％，达到65亿日元。2004年销售收入80亿日元，实现了再次增长50％
的目标。2007年，秋山国际的销售收入已经超过95亿日元。上海电气通过收购达到了提
高印刷机产品的技术含量和海外市场影响力的目的@。
前述案例2．1中，铁矿石供应商必和必拓、力拓和巴西淡水河谷拥有世界铁矿石海运
领域90％以上的控制权。2008年下半年，必和必拓宣布收购力拓。中国作为铁矿石的最大
进口国，对必和必拓收购力拓表示反对，但是想要阻止此项交易的选项不多。中铝找到了
当时同样不希望两拓合并但可能成为中铝竞购对手的美铝参与对力拓的联合收购。合作使
收购资金更加充裕，美铝的经验也帮助了对力拓的快速收购。2008年1月31日，在必和
必拓提交报价的最后期限之前，中铝和美铝通过在二级市场联合买进力拓英国公司9％的股
份，成为重要财务投资人。因为时间短暂，必和必拓丧失了采取应对措施的时间，中铝目
标得以实现@。
3．2．3尽职调查基础上合理估值
尽职调查(Due Diligence Investigation)又称谨慎性调查，是指投资者在与目标公司达成
初步合作意向后，经协商一致，投资人对目标企业一切与本次投资有关的事项进行现场调
。资料来源：开国企收购日企先河上海电气买下秋山印刷，2007-04-11，
http：／／www．cc：chn．com／2007041lecnewsl0332167．html
雪资料来源：上海电气收购日本秋山的成功案例2008_09-06 17：21：35来源：中国流体机械网
固资料来源：中企最大笔海外投资，中铝联合美铝收购力拓股权，人民网，2008年12月8日
http：／／business．sohu．com／20081208／n261096169．shtml
查、资料分析的一系列活动。尽职调查的展开被认为是并购的开始。详尽的尽职调查有利
于防止企业陷入并购风险。
尽职调查的作用是了解企业和市场的详细信息，对目标公司价值区间做出比较合理的
评估，以便确定并购方的出价区间，确定出价策略。在出价时也要考虑竞争对手的出价区
间，避免为战胜对手而出价过高。
前述案例2．5中，雅戈尔决定并购美国新马集团。为保证收购成功且价格合理，并购
由李如成亲自挂帅，聘请国内一流的中信证券做财务顾问、英国史密夫律师事务所为法律
顾问、上海东洲集团为评估事务顾问、英国毕马威审计师事务所为审计顾问，同时针对新
马服饰和Smart公司的业务和工厂在中国、美国、斯里兰卡、菲律宾四国的分布情况专门
聘请了四国相应的律师为所在国法律顾问，进行全面而详细的调查。根据调查达成的收购
总金额1．2亿美元低于新马服饰经评估的2006年度净资产价值①。雅戈尔对新马的收购是
成功的。
案例3．11招商银行并购香港永隆
工商银行和招商银行都有意收购香港永隆银行股权，都请国外著名投资银行进行了尽
职调查。但调查后两家银行对市场走势和永隆的经营状况做出了不同判断，双方据此对永
隆的价值区间作出了各自的评估。尽管工商银行在资金实力上远超招商银行，但因其对永
隆的估值低于招商银行，故而在竞争中选择了退出。2008年10月29日招商银行以363亿
港元现金收购香港永隆银行股份，收购完成后招商银行持股占永隆银行全部已发行股份的
97．82％。这一收购价相当于永隆银行2008年6月30日净资产的3．07倍，远高于永隆银行
当时的股价。2008年底香港股市大幅缩水，招商银行因并购永隆而严重浮亏，工商银行因
尽职调查后估值相对合理并守住并购底线而未受损失②。。
3．2．4并购过程中注意各方利益平衡
在对目标公司整合过程中，除了提供资金支持以外，并购方还要注重平衡包括目标公
司员工、工会、当地政府和自身原有人员在内的各方利益。
前述案例3．7中，首钢收购秘鲁钢铁以后的生产经营活动，曾长期陷入“工会门"。首
钢在整合过程中逐步实行管理人才本地化，生产效率因此提高。在面对工会罢工时做好准
备，有条不紊地开展正常业务，还承担装船、运输等原来由职员和工人承担的工作，维护
了公司信誉；管理人员联络媒体和政要，表达了谈判诚意。最后，针对银行贷款利息高、
。资料来源：刘造林，沈洁，雅戈尔海外并购整合的理性分析，财经月刊，2008年12月
雪资料来源：并购路径撞车竞价成本高企http：／／www．sina．eom．cn，2008年08月18日， <新财富》
人工费用高、物资库存高这三大问题，建立了成本预算控制制度，终于实现了海外企业盈
利。也为中国企业在秘鲁赢得了声誉。
3．2．5选择低估值日标公司
我国海外石油项目在非洲最为集中。2006年有7个合作项目正在开发，中石油开发的
苏丹项目获得了不错的业绩。中石油在苏丹的油气项目1996年中标，1997年3月1日签
定合同，总投资4．47亿美元，2003年3月31日已经全部收回，现在每年收益都在2亿～
3亿美元左右，年产量已经达到5500万桶。
2008年到2009年的一年时间内，原油、矿产品在内的许多产品的市场价格剧烈动荡。
2008年的1月到12月，原油期货价格更是在40多美元和140多美元的振幅内剧烈动荡(表
3．1)。2009年初油价跌至2004年水平(表3．1)。这对矿产能源行业的企业是一个机会。
表3—1 2008年国际原油期货各月均价单位：美元／桶①
日期WTI Brent
1月92．82 91．91
2月95．36 94．66
3月105．25 102．75
4月112．46 110．43
5月126．53 125．51
6月134．01 134．52
7月133．99 134．56
8月116．69 115．29
9月103．76 100．79
10月76．72 73．68
11月57．32 55．15
12月44．96 44．28
案例3．12首钢低成本收购吉布森山
2008年底澳大利亚外国投资审查委员会同意首钢收购吉布森山铁矿公司，首钢旗下亚
太资源和首长国际两家公司出资约1．625亿澳元收购吉布森山铁矿公司2亿多股普通股。
交易完成后，由于选择权行使视市场变化会有不同比例，两家公司持股比例在28．56％和
40．46％之间。这一收购价格与2008年上半年首钢发起的收购价格相比便宜了近75％，原
因是矿业类股票价格大跌@。首钢因而低成本完成了收购。
国数据来潭：httvJ／f=t棚．com／upload／∞-weiyranly081229．dee
o资料来源：澳大利亚同意首钢收购吉布森山铁矿公司
http'J／www．fdi．gov．erdpub／FDI／tzdt／dt／t20081218__10031 1．htm?fclose=l
第4章金融危机背景下中国企业海外并购的难点和有利条件
4．1海外并购难点
4．1．1产业相对集中度行业差别大
产业相对集中度是指市场上的某行业内规模最大的前几位企业的在产量、销售量、资
产等方面对该行业的支配程度，一般用这几家企业的某一指标(大多数情况下用销售额指
标)占该行业总量的百分比来表示。
‘以石油化工业为例，该行业因为中石油和中石化的寡头垄断而产业相对集中度较高。
2004年全国8．1万座加油站中中石油拥有3万座，市场占有率52％；中石化拥有1．6万座，
市场占有率28％。成品油加工方面，中石油和中石化占到全部产量的90％。2006年全国加
油站数量增加到9．5万座，中石油中石化两家占比达到51％。2008年8月的中国500强企
业排名中，中石化以营业收入超过1．2万亿元稳居综合榜榜首，中石油名列第三。2008年
《财富》世界500强排名中，中石化以1592．6亿美元的年销售额排名第16位，成为在世
界500强中排名最前的中国企业，在亚洲仅次子日本丰田；中石油列第25位。巨大的经
济实力，使得中石油、中石化有能力开拓海外市场。
另一个产业相对集中度高的行业是通信业。2008年底中移动以71％的市场占有率在中
国的手机市场上占据领先地位，平均每月净增用户超过730万户，在金融危机的背景下，
企业仍保持了较高的增长率，净利润达到1128亿元，同比增长29．6％。国内市场稳定帮助
了中移动的海外市场扩展。2008年6月中国移动旗下CMPak成为巴基斯坦第五大运营商，
用户为366万，市场占有率4．2％∞。
钢铁业是中国产业相对集中度低的代表性行业。尽管从2004年到2008年，钢铁产业
有所提高，但与发达国家相比仍有差距(表4-1，图4-1)。反观国外，2004年日本钢铁企
业的产业相对集中度CR4已达73．3％，韩国CR2达到82％。世界铁矿石市场被巴西淡水河谷
公司，力拓和必和必拓三大铁矿石供应商垄断。2007年三家铁矿石供应商在国际铁矿石海
运市场占有率达到73％。产业相对集中度高的行业，大企业实力相对较强，海外并购能够
顺利进行。产业相对集中度低，意味着国际竞争力弱，盈利能力相对较弱，限制了钢铁行
业海外并购活动的展开。
中国的钢铁、汽车、纺织、电子等行业产业相对集中度低，国内整合任务繁重，一些
。资料来源：中移动巴基斯坦市场占有率达4．2％，www．stockstar．com 2008．6-20 8：27：10张韬上海证券报
企业无瑕顾及海外并购，另一些企业对海外并购有心无力，海外并购难度也相对较大。
表4．1中国历年钢铁产业集中度
时间础10 时间傩lo
2004年末36．23％ 2007年末36．79％
2005年末35．49％ 2008年上半年41．37％
2006年末37．56％ 2008年末44％
数据来源：并购重组酝酿钢铁行业投资机会，中国证券报冲证网
http：／／www．cs．com．cn／ssgs／04／200903／t200903 12 1787230．hun
图4-1钢铁产业相对集中度CR,o
数据来源：并购重组酝酿钢铁行业投资机会，中国证券报·中证网
http：／／www．cs．tom．cn／ssgs／04／200903／t200903 1 2_1 787230．hun
4．1．2并购风险加大r
金融危机中欧美国家已出现的贸易保护主义倾向，加大了海外并购的法律风险；矿产
品、能源、股票、期货价格的大幅频繁波动破坏了企业估值体系，加大了财务风险和运营
风险；危机中企业为自保而对某些不利于自身的信息加以隐蔽，加大了信息风险；金融危
机中企业融资困难，提高了并购成本。。
澳大利亚是近年来中国矿产能源类企业海外并购事件发生最多的国家之一。澳大利亚
已在传媒、电信、民用航空等领域对外资的进入设限。投资涉及到澳大利亚上市公司时，
即便交易双方已经达成协议，仍需要外国投资审查委员会(FIRB)审核。除了在澳大利亚企
业中持股份比例小于15％的私营外国企业免于FIRB的审核外，其余的私有外国企业持股澳
大利亚企业也需经过审核同意。对于外国国有企业，无论其持股比例大小，都需接受该委
员会的审查。澳大利亚外国投资审查委员会的审查原则“投资是否符合澳大利亚的国家利
益"，赋予了澳大利亚官方很高的审批自由度。这对我国国有企业参与澳大利亚企业并购
是巨大的障碍。
2007年美国国会批准的(2007年外国投资和国家安全法》，要求对主权财富基金及其
他海外投资者接受该国监管机构严格审查。美国财政部在其新规定中澄清，政府基于国家
安全原因，也可对低于10％股权门槛的外国投资展开调查。这些法规抬高了美国企业并购
的门槛。
4．1．3整合存在困难
改革开放三十年来，市场机制已唤起了国内企业的竞争意识，但是这种竞争在很大程
度上还是在政府保护之下的竞争，多数国有企业羽翼未丰，在诸如并购重组问题上，受到
各级政府的干预。一些国有企业并购的原因可能仅仅来源于行政指令。政府指令先进企业
并购落后企业，盈利公司接纳亏损公司。此时价格不再是并购主体考虑的因素，并购从理
念上讲更多作为一种任务，并购成本无法自控。
在这样环境中成长起来的国内企业，面对海外并购会极不适应。战略层面上，一些国
有企业和民营企业对自身全球化战略中的角色定位仍不清晰，面对并购机会缺乏选择能
力，亦缺少在不同市场上管理业务组合的经验，对目标市场的消费者、竞争对手、渠道结
构和监管环境没有深入的认识。此外，公司治理结构亦不够完善。总体上，多数中国企业
尚不具备对收购目标进行有效选择、评估和后期整合的能力，不易实现协同效应。
其次，中西方文化差异明显。经历过海外并购的中国企业都会遇上文化整合问题。不
论是从经营理念还是生活习惯，东西方都存在明显的差异。即使是同样身处东方的邻国，
日本、韩国等等也与我国存在文化差异。西方各国如德国人严谨、法国人浪漫、美国人自
由⋯这些被大家所知的国家人文特点，在并购整合过程中会影响目标企业。与倡导中庸、
注重集体观念的中国企业之间发生文化冲突。在美国企业与中国企业的并购案例中，薪酬
往往是整合的焦点及冲突的根源。前述案例中，上汽集团作为大股东正式入股双龙汽车时，
委派中方年轻团队对双龙进行经营管理，韩方不服，加深了双龙工会和上汽之间的矛盾。
4．2海外并购的有利条件
4．2．1海外并购成本降低
2008年全球股市重挫。2006年下半年，花旗集团股价曾达每股55．70美元，市值2772
亿美元使其成为当时全球最大的银行。2008年11月·，花旗集团陷入危机。政府救助未能扭
转花旗的颓势。2009年3月5日花旗股价首度跌破1美元，市值只剩下55．96亿美元。
花旗的失利代表了受金融危机影响最重的欧美金融业的一般趋势。道琼斯工业指数和
27
英国金融时报100种股票指数过去一年的相近走势则向人们展示了金融危机对全球主要股
市的影响。这些国家的实体经济也受到金融危机的影响。
中国A股市场在2007年11月至U2008年11月的一年时间里，也从6000多点跌至iUl600多点。
但是国有和国有控股企业现金流仍较为充沛。另一方面，中国金融业经营相对稳健，实体
经济受金融危机影响较小。2008年11月开始，在多重利好政策推动下，中国股市反弹，3
月份上证综指维持在2300点附近。中国股市的2008年底至U2009年3月这段时间的表现表明
市场主体对中国企业和中国经济仍有信心。
在以股票市值作为估值基准的现代并购案中，股价是影响并购成本的主要因素。并购
方可以通过换股收购避免融资，也可通过股票期权解决整合中的委托一代理问题。即使采
用其他方式支付对价，由于目标公司市值缩水，付出也会相应减少。中国企业选择此时抄
底海外，对于早有并购计划的企业是一个机会。
4．2．2目标公司所在国政策取向利好海外并购
企业进行海外拓展的原因有很多。从发达国家选择目标公司进行的海外并购目的之一
是为了绕开贸易壁垒，获得先进技术和管理经验。
金融危机已使得许多国家陷入困境。为了提振本国经济，发达国家纷纷采取宽松的货
币政策，利率水平一再下降，各国利率水平在金融危机前后差别明显。作为金融危机发源
地和重灾区的美国2009年3月18日的利率水平同2007年3月15日相比降低了500个基点。新
西兰2009年3月18日的利率水平同2007年3月15日相比低了450个基点。不同国家间融资成
本正在趋于一致。．．
表4．2 2007年3月18日和2009年3月18日主要国家利率水平
国家Mar-08 Mar-07 利差
美国0一．25％ 5．25％ 5．00％
日本O．10％ ．0．50％ 0．40％
英国0．50％ 5％ 4．50％
欧元区1．50％ 4％ 2．50％
澳人利亚3．25％ 6．25％ 3％
加拿大0．50％ 4．25％ 3％
新西兰3．00％ 7．5％ 4．5％
瑞士0．25％ 1．75～2．75％ 1．5～2．5％
中国2．25％ 2．79％ 0．54％
数据来源：http：／／www．dailyfx．corn．hk／c宅ntralbank／，2007年3月18日和2009年3月15日
美国总统奥巴马为走出危机提出的经济刺激计划中的“buy American goods"，是贸
易保护主义的代表性措施。出台保护本国企业的相关政策在发达国家己成为一种趋势。
与此同时，一些国家也出台了问题企业的激励政策。该政策的内容是：问题企业如果
通过自己的努力免于破产，不需要政府动用财政预算进行救援，政府将免除对交易伙伴问
责。中国企业此时进行海外并购，帮助处于困境的东道国企业成功自救，可以相对减轻东
道国的政府财政负担，因而会免于东道国政府问责，这对中国企业海外并购是一种利好。
4．2．3并购贷款的推出为海外并购拓宽融资渠道
海外并购需要充足的资金，仅靠企业自身实力难以进行。银行借款因其资金成本最低，
成为企业并购资金的重要来源。但是央行《贷款通则》规定：不得用贷款从事股本权益性
投资。此后，中国企业海外并购的资金或者来源于自身积累，或者需要财政支持，或者选
择资金成本高昂的股权融资。这一规定成为长期制约中国企业进行海内外并购的瓶颈。
由于面临资金问题，央企和民营企业在海外并购上所走的道路截然不同。央企由于可
以以补贴和专项资金形式获得国家财政的资金支持，一直是海外并购的进程中的主力。
2001年10月万向集团在控股美国霍顿保险集团公司后不久，获得了国家1800万美元用于
收购海外企业的专项资金。作为民营企业的联想集团在海外并购时，其资金主要来自自身
积累、国际银团贷款和私人股权投资基金。
表4．3可供选择的融资方式①
融资方式特点
优点缺陷
负债银行借筹资速度快；筹资成本最低；贷款弹性大；资筹资风险较高；限制条件较多；筹资数
融资款产收益率大于借款利率时，可获得财务杠杆收量有限(杠杆收购除外)
益
公司债资本成本较普通股低；利用财务杠杆；在不稀限制条件多；财务风险增加；筹资数量
券释原股东控制权基础上融资有限
权益普通股获得永久的资金来源；筹资风险小；没有固定分散企业控制权，降低市价：资金成本
融资股利负担；可增强企业信誉，使公司举债成本高(股利的税后支付和高承销费)
降低，并增加公司未来的融资能力
优先股获得永久资金来源；避免股价的稀释和原股东相对负债融资，资金成本较高；发行效
控制权的分散；股利支付既固定又有一定灵活果不如债券
性。
内部自筹资阻力小；保密性好；风险小；不必支付发融资规模有限
有资金行成本；为企业保留更多筹资能力
混合可转换节约企业资金成本；稳定股票市场价格股价上涨高于转换价格时，行权会使企
性证债券业蒙受损失；反之，可能断绝公司获得
券融新长期资金的途径；
资可转换股息率较低，约束条件不那么严格； 转为股权使公司比直接发行普通股少
优先股获得时间差，缓和二级市场股票供过于求的矛取得资金；转为债权，加重公司的财务
盾负担。
认股权降低债券成本；降低发行成本；使持有人更关．是否行权不由管理层决定，资金流入存
证心公司业绩在不稳定性；行权后分散原股东控制权
。资料来源：张寒，跨国并购的理论、运作及我国企业的跨国并购问题研究[D]：博士学位论文，北京：对外经贸大学，
2005：88-91
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2008年12月9日，中国银监会发布《商业银行并购贷款风险管理指引》(以下简称《指
引》)，允许符合条件的商业银行开办并购贷款业务。要求并购交易中并购双方应具有较
高的产业相关度或战略相关性，并购方通过并购能够获得研发能力、关键技术与工艺、商
标、特许权、供应及分销网络等战略性资源以提高其核心竞争能力。《指引》的出台，推
进了中国企业从事并购活动中尽职调查的开展，为有能力的中国企业海外并购提供了资金
保障。早在2007年，雅戈尔海外并购事件中银行就已经提供了并购贷款。从合规性角度
看来银行提供并购贷款并不合规，但从并购的实际效果看来，并购贷款又是必要的。它为
《指引》出台的必要性提供了佐证。
目前并购贷款已从单纯支持国内某一行业内的龙头企业并购同行业企业，发展到为一
省内的资源整合提供资金，其资金支持正在向海外并购领域延伸。一些央企已表示希望利
用银行贷款为海外并购融资。
第5章对策建议
5．1政府应大力推进国内企业兼并重组
中国海外并购在金融危机中有了长足进展。提高海外并购的成功率，要求有的放矢制
定企业发展战略规划，按照战略要求对目标公司进行细致入微的尽职调查，将相关环节纳
入海外并购准备工作流程。鉴于目前产业相对集中度低，国内市场竞争激烈，企业利润微
薄，同时中国资源、技术相对匮乏，海外并购必须立足于国内产业整合，使其形成合力。
并购贷款已可为企业并购提供资金支持。政府4万亿资金拉动内需的举措和国务院包
括钢铁、物流、纺织等十大产业振兴规划推进产业整合促进企业间兼并重组的内容，为加
速产业整合提供了契机。抓住机会，促进国内企业并购重组，推动产业升级，将有利于中
国企业的核心竞争力的提升，使海外并购的风险规避、转移和分担能力相应提高。
5．2并购前企业做好尽职调查
科尔尼公司对全球115项并购案的跟踪研究表明30％的并购失败来自事前的战略规划
和目标选择，60％的并购失败来自并购后的整合。并购过程中细致的尽职调查可减少这两
种失败的发生。
做好尽职调查的第一步是选择一个好的财务顾问。经验丰富的国际著名投行是中国企
业海外并购的首选。国际投行的加入使得中国企业人力资源和经验方面的不足得以弥补，
与目标公司的沟通相对顺畅，并购运作合规性提高，并购成功的几率因之会增加。
前述案例中，中国铝业对力拓英国公司收购成功，雷曼兄弟担任中国铝业的首席财务
顾问，协助其联合美国铝业以141亿美元现金收购了力拓英国公司12％的股份，该项交易
中中国铝业的另外一家财务顾问为中金公司。
2008年9月，雷曼兄弟与摩根大通和中金公司联合担任中海油服以43亿美元现金成
功收购Avfilco Offshore ASA交易的财务顾问，其中雷曼兄弟是首席财务顾问。
尽职调查的第二步是明确调查重点。调查重点包括税收、法律的限制性规定，工会的
地位和与企业间的关系，会计准则等。2008年中国对会计准则做了大幅变更，不同时刻的
报表间存在前后差异。如原本只是口头承诺的对员工补贴，根据新会计准则，需列入资产
负债表中的长期负债。又如股票期权激励，已被中国会计准则所采用，计入预计负债。其
11
它国家亦有类似情况，需作为尽职调查的内容之一。
5．3与目标公司签订对赌协议
对赌协议是衍生金融工具的一种，即合约买方通过低成本(期权费)的支出，获得在
未来某一时刻要求期权卖方履行某项义务的权利。并购协商过程中并购方与目标公司签订
对赌协议，是并购方规避投资风险的重要方法之一。目标公司可以通过这种方式获得发展
所需资金，并使其在未来万一控制权旁落也能得到一定补偿。对赌协议的具体做法是：并
购双方在达成协议的同时对未来不确定情况形成一种约定。如果约定条件出现，并购方可
以行使一种权利；如果约定的条件不出现，目标公司行使另一种权利。
案例5．1摩根士丹利参股蒙牛
摩根士丹利参股蒙牛时并不懂得乳制品生产全过程，此时它利用对赌协议来规避非专
业风险。摩根士丹利在签署向蒙牛出资合约的同时要求蒙牛同其签署了基于业绩增长的对
赌协议。双方约定，从2003年"---2006年，蒙牛乳业的复合年增长率应不低于5005。若达
不到，公司管理层将输送给摩根士丹利约6000万"--'7000万股的上市公司股份；若业绩增
长达到目标，摩根士丹利等机构要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层①。
案例5．2摩根士丹利参股永乐
2005年1月，在摩根士丹利和鼎晖斥资5000万美元收购永乐家电20％股权时，向永
乐家电签订认股权合同，约定在未来某个时刻，以每股约1．38港元的价格行使约为1765
万美元的认股权。如果永乐家电净利润等于或低于6．75亿元，管理层将向摩根士丹利转
让4697．38万股：如果净利润不高于6亿元，转让的股份最多将达到9394．76万股，相当
于永乐上市后已发行股本总数(不计行使超额配股权)的4．1％回。
案例5．3凯雷徐工入股徐工机械
2005年lO月25日，徐工机械和凯雷徐工签署《股权买卖及股本认购协议》与《合资
合同》。凯雷徐工以相当于人民币20．69125亿元的等额美元购买徐工集团所持有的82．11％
徐工机械股权，同时徐工机械在现有注册资本人民币12．53亿元的基础上增资人民币2．42
亿元，全部由凯雷徐工认购，凯雷徐工需要在交易完成的当期支付0．6亿美元。这一交易
中也涉及了一个对赌协议：如果徐工机械2006年的经常性EBITDA达到约定目标，凯雷徐
。资料来源：蒙牛对赌摩根士丹利的由来，http：lldzh．mop．corn／topic／main／readSubMain_8966710 o．html
圆资料来源：摩根士丹利与永乐对赌协议详解，http：／／Ili．baidu．com／ntsunle．／blog／item／e6flcb3daa8477c79e3d6220．html
工还将支付O．6亿美元。具体情况是如果徐工机械一年以后的经常性EBITDA达到约定目
标，凯雷徐工出资1．2亿美元增资2．42亿美元；如果徐工机械一年以后的经常性EBITDA
达不到约定目标，凯雷徐工出资O．6亿美元增资2．42亿元①。
海外并购诱因很多。经营全球化以分散风险和为了介入某一新兴高成长领域获得超额
利润，是两个重要诱因。出于此类目的的并购方自身财务状况良好，在自己擅长的主营业
务领域能驾轻就熟，但是对于目标公司的经营领域并不擅长。为了减少风险，并购方可以
与目标公司签署对赌协议，将具体的盈利目标写进合同，以规避被并购方的道德风险。这
种方法无论国内并购还是海外并购都是可以采用的。
5。4并购方因地制宜进行企业整合
整合是企业并购的最后一环，也是并购目标能否实现的关键。企业整合没有固定模式，
成功者的经验是依据并购后新企业的具体情况，因地制宣，因时制宜，选择不同整合模式。
其共同点只有一个，就是保证并购双方的有效契合，互利双赢，即能发挥协同效应。
5．4．1全面融合
中国企业海外并购多选择吸收合并。并购方吸收目标公司进入自己已有体系，目标公
司不再是一个独立的法人，并购方保留自身名称继续存在，并获取目标公司的财产、责任
和权利。在这种情况下，企业整合宜采取全面融合的方式。采用这种模式初期，目标公司
员工会觉得变化太快，一时难以接受。但是经历过一个调整期后，企业整体的协同效应得
以体现。目标公司成为并购方体系中一个有机组成部分，整合由此达到目标。
案例5．4海尔收购红星
国内并购中，具有代表性的是海尔集团1995年7月并购青岛红星电器有限公司。该
案例中，海尔集团在并购后，将红星公司更名为青岛海尔洗衣机有限总公司，海尔电冰箱
股份有限公司副总经理柴永森就任党委书记兼总经理，向红星公司注入海尔的经营理念和
企业文化，统一员工认识。利用“范萍事件"植入海尔“责任到人"和“人人都管事，事
事有人管"的经营理念后，文化整合也顺利完成，质保体系建立、内部结构调整，干部制
度改革、销售策略调整等也跟着顺利进行。在公司整合后的3个月内，海尔洗衣机有限公
司实现扭亏为盈；9月份盈利2万元，10月份盈利76万元，11月份盈利100多万元，12
o资料来源：凯雷入股徐工机械谢幕徐工谋求整体上市，2008年07月23日，2l世纪经济报道
月份盈利150多万元∞。
案例5．5思科的全面融合整合思路
思科公司采用了类似策略。2006年思科公司就进行了8次收购。这些收购目标明确。
收购SYPixx Networks公司，获得视频监控技术；收购Audium公司，扩展统一通信；收
购Metreos公司，集成统一通信系统；收购Arroyo公司将视频点播推向手机市场；收购
Meetinghouse公司，加强基于用户的安全性和网络接入技术；并购Orative，进入新兴的
固定一移动融合市场；收购Greenfield公司增强以太网产品线；收购Tivella公司，进军
数字标牌市场。思科的成功在于其高效的整合模式。据思科并购的一家公司的前高管表示，
思科公司有着一个高效的整合团队和一名能干的整合经理。思科参与的任何并购，一开始
公司的整合团队就介入这个并购项目，做好整合准备。思科一宣布收购消息，整合团队就
飞到目标公司总部，把准备好的资料发给目标公司的员工，资料包括思科的组织结构、员
工福利、联系方法、解析目标公司对思科的战略意义等。同时，他们分成小组和目标公司
的员工开会，解释思科对他们的期望和回答目标公司员工提出的所有问题。接着，整合团
队和并购方的高层根据员工的经验，安排目标公司员工的去处。一般工程和营销人员不动，
销售和生产人员会被整合到现有系统。然后，培训关于思科的运作和管理方法，让销售人
员熟悉思科产品，整个过程一般不超过1个月。整合后目标公司完全融入思科公司，没有
了过去的影子。这种高效整合带来的协同效应帮助思科获得了IT龙头地位圆。
海尔和思科所进行的上述并购后整合不是中国企业海外并购后的整合，但它们上述做
法仍可供参与海外并购的国内企业参考。
5．4．2保持各自独立性
当海外并购的目的是为了实现经营全球化，分散经营风险时，并购方和目标公司并购
后整合仍保持各自独立性的做法比较合适。这种并购基于财务投资，即并购方并不想涉足
具体经营活动，而是想要分得目标公司的经营利润。这种模式的具体做法是：目标公司已
经纳入并购方的全球体系之中；但是并购方的内部和目标公司的内部，管理层和普通员工
的职位、企业文化和生产销售的理念不发生改变，并购方只是按股权取得红利。
前述案例2．1中，2008年以前铁矿石的价格一路上扬。力拓作为世界三大铁矿石供应
商之一，获取了大量利润。2008年必和必拓拟与力拓合并，对中国等铁矿石进口国十分不
利。为了阻止并购交易的进行，拥有共同利益的中铝和美铝就达成协议，共同参股力拓集
。资料来源：海尔集团兼并红星电器公司案例，http：／／blog．sina．eom．cn／s／blog_5e12b03c0100bw9m．html
西资料来源：2006思科的收购历程，http'．／／ticba．baidu．com／f?kz=209639714
团。但参股后不参与力拓经营，因而阻力较小，收购迅速成功。
5．4．3创立新的企业文化
当中国企业海外并购的目标是强强联合形成新的强大的企业集团时，整合双方最好的
资源以创立一种新的企业文化是一条有效思路。如果目标公司企业文化中存在优秀成分，
又与并购方属于同一行业，在并购后的整合上中国企业应该学习对方的企业文化和管理模
式，选择双方企业文化和经营理念的优秀部分加以融合，成为新集团的文化和经营理念。
前述案例3．10中，上气联手晨星收购秋山印刷机械制造株式会社包括土地、厂房、
技术、设备和专利等全部资产以后的企业整合是强强联合的典型事件之一。秋山印机是一
家有着50多年历史的世界著名单张纸胶印机制造公司，拥有一流的胶印机制造技术、多
项国际专利和全球知名品牌及销售网络。为了继承和发展秋山印刷的优秀文化和经营理
念，上气将收购后的新公司名命为秋山国际，并对秋山国际实施日本本土化管理，仅派胡
雄卿作为中国籍社长参与秋山公司的管理，同时启用了原秋山公司约130名优秀工程师、
管理人员和技工。尊重日本文化，保留秋山印机企业传统和企业文化，尊重其员工，不断
进行技术研发和市场开拓，秋山国际此后很快取得了不菲的成绩，成为中国企业海外并购
整合的成功范例。
5．5进行并购决策时处理好“走出去’’和“拿回来”的关系
金融危机中，一些海外公司市值和资产均大幅度缩水，为中国企业提供了海外并购的
机会。面对收购机会，是“走出去"收购海外股权，还是把海外公司的资产、技术、品牌
或技术与品牌的使用权拿回国内，使其与中国企业原有的资产、技术、品牌优势互补，需
要慎重应对。由于发展历史尚短，中国企业对海外公司的经营环境、企业文化、法律法规
不够熟悉，缺乏懂得国际化经营的人才，亲自经营往往难以成功。若聘请国外的投资银行
和项目管理公司经营又成本过高，因而是否一定要收购海外公司股权一定要慎重。上汽收
购双龙的教训值得汲取。收购海外公司可以为我所用的资产、技术、品牌或技术、品牌的
使用权难度较小，拿回来在国内使用这些资产、技术、品牌阻力不大，也容易合规经营，
消化技术，贴近市场。此前我国已有不少此类案例。此外，即使要购买技术和品牌，也要
考虑购入成本，将其与自己的研发成本相比较，择优而从之。
结论
海外并购是中国企业推进国际化进程的重要途径之一。经过多年探索，中国企业在海
外并购领域已经积累了若干经验和教训。海外并购的行业也从采矿业发展到涵盖诸多领
域。在金融危机背景下的海外并购中，央企再次成为并购主体，但民营企业成本管控优势
使其在海外并购进程中获得空间。海外并购的整体环境受金融危机影响趋于复杂，但前期
制定严密周到的发展战略规划，做好尽职调查，对目标公司的收购报价坚守底线，充分利
用国内和东道国的政策支持，妥善处理并购后整合问题，中国企业仍可以相对安全的进行
海外并购。
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后记
这是一篇漫长的论文。几易其稿，得以示人。
回忆过去走过的El子，本论文从选题、制定写作提纲、初稿至整片论文定稿，得到了
我的导师安合祥教授的很多帮助。
2006年9月，我在本科毕业两年之后重返校园。追．『乙往昔，我兴奋于自己终于可以进
入一个专业的财经学府，向学识渊博的师长更加深入的学习金融领域的新思想新理论。三
年的青春时光转瞬即逝，面临毕业的自己很想选择一个代表所学的题目，对三年的学习生
涯作一个总结。我选择了“海外并购”。一个类似的文章写的人很多，而且在2008年被认
为是一个话题热点的题目。本以为，知识的积累能让我在写作的过程中驾轻就熟。但事实
告诉我，写好一篇这样的文章并不容易。
由于一直忙于找工作，开题报告以后，我对论文就没有做系统整理。2009年春节之后，
工作的事情告一段落，让我得以安心写作。这时突然发现，经历了一个冬目的悠闲，从中
央到地方，从新闻到报刊，所有关于海外并购的观点立场几乎发生逆转。知识的严重缺乏
使得写作显得异常痛苦，但是作为生活的一部分，论文的写作又使我体验到另一种幸福和
快乐。‘。
感谢我的导师安合祥老师。有人说导师就是人生路上的一盏灯。可以在你迷失方向的
时候给予你指引。论文得以现在这样在形式上尚可一观的面目出现，不得不归功于我的导
师安合祥老师。安合祥老师治学严谨，对学生的负责和关爱为我所敬仰。如果没有安老师
在这近三年来的不断督促和严格要求，自己懒散的个性恐怕不会去碰那些深奥难懂的书
籍。而他在每次讨论我们的毕业论文时提到的种种想法，总是让我在感受到他独到的眼光
与深厚的学术积累的同时，又看到了他对我们论文在学术意义上创新的期望，从而明了他
自己对我们在学术研究上的严格要求。安老师为人亦温和谦逊，洒脱不拘泥于俗礼，在过
去三年中一起相处的日子里，在作为导师的同时，不管安师承认与否，在我眼里，我更愿
意把老师当作一个朋友而存在。如此良师益友，无论我的论文是否能够达到他对我的期望
值，我必须在这里向他致以深深的谢意。
感谢在开题报告时张元萍老师和刘喜和老师对我提出的尖锐而中肯的意见，令我的论
文和自己对金融学的认识受益匪浅。
感谢各位同门，侣薇、杨丽君、王莉在我论文写作过程中提供的各种帮助和鼓励。感
谢我的室友，刘春美、刘雅祺、张宇涵，三年同窗，我们情同姐妹，她们的善良和爱心始
五n
终令我所钦佩。感谢金融0601班这个集体，给我温暖和力量。7月的时候，他们也即将奔
赴自己的工作岗位，祝福他们在以后的工作生活中平安幸福。
还要感谢那些以各种不同方式给我以帮助和鼓励的朋友和老师们。
感谢我的父母，他们的开明和对女儿无私的爱，让我觉得自己是这个世界上最幸福的
人．感谢我的弟弟妹妹，我不曾为他们做过什么，却感动于他们真挚的爱。
三年的生活即将结束，我将开始人生的另一段记忆。
虽有遗憾，更期待未来。且以为记，聊作纪念。
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