天津财经大学
硕士学位论文
基于法与金融的上市公司并购研究
姓名：赵子臣
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：张元萍
20090501
内容墒尊
“法与金融”理论是20世纪90年代中后期在美国新兴的一门交叉学科，是
继20世纪60年代“法和经济学”运动之后的又一股交叉研究浪潮，它创新的运
用了经济学和计量经济学分析工具来分析金融领域中的法律问题，属于法律经济
学研究的前沿分支领域．
作为一次划时代的基础性制度变革，股权分置改革消除了非流通股和流通股
两个市场的分割，强化了资本市场的定价功能和控制权配置效率，并且强烈影响
着中国资本市场的每一个方面，导致中国资本市场整个估值体系的重构，并购市
场的价值体系也因此显现出不同的特点，为上市公司实施并购重组、加快优胜劣
汰与行业整合创造了条件。随着《上市公司收购管理办法》颁布实施，上市公司
收购方式将更加灵活，收购成本将不断降低，收购效率将大为提高，我国证券市
场即将迎来新一轮收购兼并高潮，这给中小投资者权益保护带来了新的课题。例
如一些上市公司收购中，可能发生收购人无实力、少诚信，以及掏空上市公司后
金蝉脱壳等问题，从而对上市公司和中小股东权益造成损害．又如，一些上市公
司可能与外部收购人相勾结，通过选择性信息披露或者利用并购信息进行故意炒
作，引起股价的大幅波动，实施内幕交易、市场操纵等违法违规活动。从国际经
验看，兼并收购题材是最容易引发个股暴涨暴跌的因素之一，对于我国投机性较
强的证券市场来说更是如此。在沸沸扬扬的炒作和重组传闻中，中小投资者往往
是雾里看花，真假难辩，最终成为受害者。
综上因素，股权分置的解决，使得非流通股和流通股的定价机制统一，非流
通股股东和流通股股东的利益基础一致，有利于上市公司规范市场行为和完善公
司治理，减少大股东通过“隧道挖掘”对中小投资者的利益侵蚀。但同时也面临
着大股东新的压制和剥夺中小投资者利益的方式的诞生，加之内部人控制强化，
虚假信息披露动机的犹存，虚假、恶意收购行为对中小股东权益造成损害等因素
的存在，中小投资者利益的保护也必将而临新的挑战．基于法与金融理论，我国
在上市公司并购方面的相关立法还是比较完善的，但我国相关法律法规的执行效
率在世界范围内是比较低的，这也导致了我国上市公司并购过程中对中小股东的
利益保护还不很完善，本文通过研究分析，对于我国上市公司并购过程中中小股
东利益保护的问题进行了讨论，提出了提高我国相关法律法规执行效率的建议。
关键词：法与金融、并购、投资者保护
Abstract
”The laW and finance”iS the 20th century in the late 90’S the United States at the rise
of an emerging cross—disciplinary on the heels of the 20th century,the 60’S’’law and
economics”movement after another wave of a crossover study,which the use of
economics and measurement analytical tools of economics to analyze the problem of
financial law,Law and Economics is a branch of the field of cutting．edge research．
Epoch—making as a foundation of institutional change，share reforill to eliminate the
non-tradable shares and tradable shares both market segmentation，and strengthen the
capital market pricing of features and control over the allocation efficiency,and
strongly affect the Chinese capital market，each，the cause of China’S capital market
system，remodeling the entire valuation,M&A market value system also show
different characteristics，in order to implement the merger and reorganization of listed
companies to accelerate the integration of the survival of the fittest with the industry
created conditions．With the newly revised¨acquisition management practices of
listed companies，”The promulgation and implementation of acquisitions of listed
companies will be more flexible，will continue to reduce the cost of an acquisition．the
acquisition will greatly improve efficiency,China's securities market is about to usher
in a new round of merger and acquisition climax，this give small and medium
investors to protect the rights and interests brought about a new topic．Some listed
companies such as the acquisition，it may occur without the acquisition of strength，
less honesty,and emptied company listed issues with a view to small and
medium-sized listed companies and shareholders a disservice．In another example．
some listed companies may be related to the external acquisition of the collusion
between the people，through the selective disclosure of information or the deliberate
use of information acquisition speculation,causing large swings in stock prices，the
implementation of insider trading,market manipulation and other illegal activity．
From the international experience shows that mergers and acquisitions are most likely
to trigger subject matter skyrocketing stock plunged one of the factors，for our
country's securities markets are highly speculative,especially for．At the
reorganization of a hubbub of speculation and hearsay,the medium and sinail
investors are often,eventually become the victims．
Integrated on factors，share solutions，making 11011．tradable shares and tradable shares
unified pricing mechanism，non—tradable shareholders and tradable shares basic
interests of the shareholders agreement will help standardize the market behavior of
listed companies and improve the corporate governance，to reduce the major
shareholder through”tunneling”the interests of small and medium investors erosion．
But at the same time also faced with the major shareholder of the new repression and
the denial of benefits small and medium investors and the birth of the way,in addition
n
to strengthening internal control，the disclosure of false information still motivated．
false，malicious behavior on the acquisition of the fights and interests of small and
medium·sized shareholders of damage caused by such factors船the existence of
small and medium-sized to protect the interests of investors and the Pro will also new
challenges．Based on law and finance theory,mergers and acquisitions of listed
eompames in our country the relevant legislation is relatively sound，but Our country
laws and regulations related to the implementation of efficiency in the world is
relatively 10w,which also led to mergers and acquisitions of listed companies in
China the process ofsmall and medium—sized protect the interests of the shareholders
lS not a perfect system，this paper studies and analyzes，and for mergers and
acquisitions of listed companies in China the process of small and medium．sizod t0
protect the interests of shareholders of the issues were discussed and put forward Our
country improve efficiency in the implementation of relevant laws and regulations
recommendations．
Key words：Law and Fmance；Merger and acquisition；Investor protection
111
独创性声明
本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工
作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地
方外，论文中不包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含
为获得天津财经大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。
与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明
确的说明并表示谢意。
学位论文作者签名：乒9影签字日期：2．o口1年r月汐日
学位论文版权使用授权书
本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文
的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁
盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文
的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或
扫描等复制手段保存、汇编学位论文，
(保密的学位论文在解密后适用本授权书)
学位论文作者签名：怒3邑
签字日期：沙气年j月加日
学位论文作者毕业后去向：
工作单位：
通讯地址：
导师签名：
签字日期：
电话：
邮编：
矽日
第1章导论
1．1研究背景及意义
1．1．1研究背景
“法律与金融"是20世纪90年代中后期在美国兴起的一门新兴交叉学科，
是继20世纪60年代“法和经济学’’运动之后的又一股交叉研究浪潮，它运用经
济学和计量经济学分析工具来分析金融法问题，属法律经济学研究的前沿分支领
域。
随着股改的初步完成，国资委表达了强烈的通过并购重组做大做强的意愿。
2007年3月14日中央国资委网站挂出国资委副主任李伟的文章，表示“如果说
公司上市主要运用了资本市场的融资功能，那么并购重组则主要实现了市场的资
源配置功能。在并购重组中，有关各方通过在资本市场对企业控制权的争夺来影
响资本市场的价格信号，从而引导资源进行再配置。随着经济全球化的日益发展，
这种资源的再配置形式，已成为现代企业获得最佳规模和最大实力的最有效方
式，如果不为过分的话，也可以说已成为现代跨国大公司成长、壮大的时代特征"。
早在2004年国务院发布《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》
就明确提出：“鼓励已上市公司进行以市场为主导的、有利于公司持续发展的并
购重组。"银监会在2008年12月颁布《商业银行并购贷款风险管理指引》，支持
有实力的企业通过并购重组进行资源整合、做大做强，工行在2008年2月首吃
螃蟹，向百联集团提供4亿元并购贷款，用于收购上海实业联合集团商务网络发
展有限公司100％的股权。
股权分置改革作为一次划时代的基础性制度变革，强烈影响着中国资本市场
的每一个方面，导致中国资本市场整个估值体系的重构，并购市场的价值体系也
因此显现出不同的特点，其中获取控制权价值将成为未来并购市场的重要推动
力，中国并购市场从此将进入一个基于价值发现的新的并购时代。
我国主板市场缺的不是融资的动力，而是资源的错配和低效配置，进行并购
重组、让优质企业兼并劣质企业才能澄清市场，才能建立起投资者的信心。说到
底，投资者的信心是建立在一视同仁地保护所有投资者、建立在上市公司能够创
造价值的基础上的。
在上市企业并购过程中，对投资者进行有效保护是证券市场发展过程中的重
中之重，是资本市场存在与发展的基石。对投资者进行保护是提升上市公司自身
价值，完善我国资本市场，发展实体经济的途径。随着《公司法》和《证券法》
以及《上市公司收购管理办法》等法律法规相继颁布实施，这都是监管当局保护
投资者权益的有力举措。
1．1．2研究意义
股权分置改革消除了非流通股和流通股两个市场的分割，法律制度成为了保
护投资者的强有力手段。强化了资本市场的定价功能和控制权配置效率，为上市
公司实施并购重组、加快优胜劣汰与行业整合创造了条件。但一些上市公司收购
中，可能发生收购人无实力、少诚信，以及掏空上市公司后金蝉脱壳等问题，从
而对上市公司和中小股东权益造成损害。又如，一些上市公司可能与外部收购人
相勾结，通过选择性信息披露或者利用并购信息进行故意炒作，引起股价的大幅
波动，实施内幕交易、市场操纵等违法违规活动。从国际经验看，兼并收购题材
是最容易引发个股暴涨暴跌的因素之一，对于我国投机性较强的证券市场来说更
是如此。在沸沸扬扬的炒作和重组传闻中，中小投资者往往是雾里看花，真假难
辩，最终成为受害者。
要稳定市场，主板市场应该沿着并购重组、还利于民、提高效率的路子上走
下去，这样才能建立主板市场的游戏规则、主板市场才可能凝聚信心，而创业板
市场，则必须成为一块新的试验田，让中国股市能够摆脱圈钱阴影。
随着新修订的《上市公司收购管理办法》颁布实施，上市公司收购方式将更
加灵活，收购成本将不断降低，收购效率将大为提高，我国证券市场即将迎来新
一轮收购兼并高潮，这给中小投资者权益保护带来了新的课题。在我国的股权分
置改革即将完成，全流通市场格局即将形成的时代条件下，研究法律制度对投资
者的保护机理就显得更加具有重要意义。法与金融学无疑为金融学与金融法的研
究带来了新的思路和方法论启迪。目前，国外关于法和金融学的研究进展得较快，
而国内这方面的研究文献则相对显得不足，所以就目前我国证券市场发展现状，
在上市公司并购行为中，对法律环境与投资者保护的研究有着重要的实践意义和
理论意义，同时对于中国司法改革和金融创新也有着重要的指导意义。
1．2投资者的界定与投资者保护的涵义
广义的投资者包括多种，购买公司的股份或基金、购买债券或以盈利为目的
的放贷、以获取利息为目的的存款，以获取收益为目的的购买房地产或者贵金属
的自然人或法人，以及以文物、邮票为对象的收藏者等，都可以被称作投资者。
根据现代企业理论的观点，公司是一个由物质资本所有者、人力资本所有者
以及债权人等相关关系人组成的契约型组织。因此公司治理结构可以理解为股
东、债权人、职工等利害关系人组成的契约组织。无论是股东、债权人或是职工，
他们都对公司的营运投入了资产，并且这些资产的价值还依赖于其他相关的资
产，任意一方的随意退出或机会主义行为均可以使其他方的利益蒙受损失。
首先需要明确的是，本文所指的投资者利益并非指投资者在二级市场上进行
投资所获取的短期盈余。由于股市价格是波动的，具有内生性风险，投资者由于
市场行为导致的股价波动，而非侵权行为造成的盈亏，并不属于投资者保护的范
畴。．
如前所述，在现代企业两权分离制度下，由于信息不对称的存在，企业内部
出现了委托代理问题。即内部人(管理层和控股股东)往往出于自身目的，通过
一系列手段对外部投资者(股东和债权人)进行“掠夺"，从而使得投资者利益
得到损害。
因此，委托代理问题对投资者利益的损害主要包括两个方面：
一是指公司经营和管理者在信息不对称的情况下，通过提高薪酬、关联交易、
增加在职消费等方式以牺牲投资者利益为代价，使自己的效用最大化；或者经理
人在市场上隐瞒自己能力，产生“逆向选择”，导致公司业绩下降。
二是指股权集中的情况下，对公司具有控制权的股东通过股权转让或关联交
易等方式，“掏空”公司资源，对上市公司公众投资者的利益造成侵害。
本文研究主要是针对第二种损害公众投资者行为，即上市公司控股股东对广
大中小投资者利益损害及其保护机制进行探讨。∞
1．3论文的基本结构
本文沿着法与金融理论的基本原理和思考路径，研究了中国证券市场由于上
市企业并购而引发的中小投资者保护问题。研究内容可以概括地分为四部分，也
①余述胜，论公众投资者利益保护——基于上市公司股权结构的研究[D]，厦门大学博士学位论文，2006
3
是在逻辑上相互衔接的四个层次的内容。
第一个层次内容以投资者保护为主线对法和金融理论的相关研究成果进行
理论综述，主要是国内外关于法律制度对投资者保护重要作用的理论综述。LLSV
研究则探讨了法律制度及其替代机制如何通过投资者保护促进金融市场的发展。
国内的相关理论研究主要从法律制度的单独研究、法律制度的横向比较研究和法
律制度的纵向研究展开综述。前一部分说明了研究的背景和意义；对法与金融理
论从宏观和微观两个方面进行了综述。后一部分则对上市公司并购行为的法律性
质、法律主体和基本原则进行了阐述。
第二层次对于上市公司并购要件做了说明，再次基础上对资本市场发达国家
地区在投资者保护方面的制度举措与我国相应的对于投资者保护的法律法规的
比较研究分析，进而提出我国在上市公司并购事件中对投资者权益保护的不足及
进行投资者保护的必要性分析。开始部分从英美法系和大陆法系两种不同法系对
于投资者保护的法律措施，然后是我国在法律制度上对于投资者保护的措施，同
时进行比较分析，进而提出我国在上市公司并购投资者保护方面的不足并对投资
者保护的必要性进行分析。
第三层次对于中关村收购案例进行回顾和分析，通过案例分析我们对于上市
公司大股东利用公司并购侵害中小股东利益的方法和手段有了更明确的认识，对
于我们广大投资者警惕和防范指明了方向。
第四层次的内容完善我国投资者保护相应的法律法规政策建议。其中包括完
善相关法律法规上的保护，加强信息披露制度建设，提高法律执行的质量等等。
1．4研究方法及创新之处
论文写作创新之处主要表现在：(1)从法与金融理论角度出发，对公众投资
者利益问题是否受到侵害进行实证研究，并针对股权分置改革影响公众投资者利
益问题进行了探讨。(2)在上市公司并购过程中的投资者利益侵害问题上，选取
法律与信息披露机制角度对投资者利益保护问题进行探讨。(3)着重从执法角度
对我国法律保护投资者利益问题进行探讨，并对不同执法力度的政策效果进行了
分析。(4)在分析我国信息披露体制情况的基础上，对投资者保护信息披露机制
设计进行了探讨。
第2章法与金融理论综述
法与金融理论认为，法律起源能够很好地解释各国投资者权利法律保护的不
同。La Porta、Lopezde—Silanes、Shleifer、Vishny(后称LLSV)在1998年
发表的《法律与金融》一文对此作了开创性的研究。
自1997年La Porta等提出了与公司治理相联系的中小投资者法律保护思想
后，有关法律保护对证券市场影响的研究进入重要发展时期。LLSV首先提出法
律的司法条款以及执行程度有可能成为影响证券持有者能拥有多少权利以及权
利能够提供多大保证的重要因素。LLSV将其总结为“好的法律环境将会对一个
国家的债券和证券市场的深度和广度产生重大的影响。M不同法源国家资本市场
的深度和广度存在着显著的差别。"①
2．1法与金融理论的宏观分析
在解释金融发展的国别差异时，法与金融理论认为：首先，不同的法律起源
对私人投资者的保护程度不同：其次，私人产权保护是金融合约和金融发展的基
础：第三，各种欧洲的法律传统通过征服、殖民和模仿在国际上流传。由于历史
性的原因造成的法系之间的差异性，在很大程度上解释了国家间金融体系的差
异。
LLSV对“法与金融”的研究的创新性体现在引入量化指标，直观地揭示了
法律制度和金融体系之间的关系。他们考察了49个国家，但其中不包括社会主
义国家或“转型"经济国家。按照流行的分类方法，这49个国家分别属于四个
法系：普通法系、法国民法系、德国民法系及斯堪的纳维亚国家(主要是北欧国家)
民法系。在对公司股东和债权人的法律保护制度，以及这些制度的渊源和执行效
果进行比较后发现，普通法系国家对投资者的法律保护最有效，法国民法系国家
最差，而德国和斯堪的纳维亚民法系国家居于其中。②进而在用若干控制变量对
资本市场规模进行回归分析后，发现投资者的保护程度与其资本市场的规模和深
①许琳，投资者法律保护与公司上市后长期业绩表现一基于法和金融理论的实证分析明，南开管理评论2006
年9卷，第2期：96．101
。La Porta，Lopez-de-Silanes，Shleifcr and Vishny．1998．“Law and Finance"【J】，The Journal ofPolotical
Economyl06(6)
度正相关，法国民法系国家的投资者保护程度最低，其资本市场也最不完善。④因
此，各种证券的特点取决于其给持有者带来的权益，这些权利能否有效地行使，
会影响证券的性质，而法律的制定及其运行环境影响着这些权利。
2．1．1法律起源与金融发展
在研究法律与投资者保护之间的关系时，LLSV引入的量化指标主要是指对
外部投资者和债权人的权利在法律法规上能得到的保护程度，以及这些法律法规
的执行效率。衡量股权人权利保护程度的指标包括一股～票制、通信投票权、无
障碍出售权、累计投票权或比例投票权、受压少数股东机制、召开特别股东大会、
优先认购权、强制分红权：而衡量债权人权利保护采用了资产自动保全、担保财
产撤出权、管理层的单方面寻求保护权、清算时强制解雇管理层及法定准备金等
五项指标。根据他们的实证结果，普通法系国家的分值在一般情况下要高于大陆
法系国家，其中很显著的是法国法系国家的分值基本属于最低。这说明各国法律
渊源的不同在一定程度上导致了法律的差异，进而影响金融发展。此外，在法律
执行方面的差异性也很大，法国法系国家在法律实施和会计标准方面最差，斯堪
的纳维亚法系最好，德国法系和普通法国家(地区)也较好。因此，总的来看，普
通法国家的股东保护水平最高，德国和斯堪的纳维亚国家次之，法国法系国家最
差。庆幸的是，在法律对投资者保护不力时，各国都发展了相应的替代机制，如
强制分红和法定准备金制度，这些替代机制在大陆法系，尤其是法国民法系国家
的分值较高。@
Beck等人提出并检验了两种观点：(1)政治机制观。认为法律传统影响金融
发展的主要机制是政治方面的。不同的法律传统赋予个人权利相对于政府权利的
重要性不一样，进而对产权和金融市场的发展产生影响。他们关注的是政府的力
量。(2)适应能力机制观。这与Beck提出的“动态法律与金融’’理论一脉相承。
认为法律传统影响金融发展的主要机制是其对环境的适应能力。不同法律传统对
不断变化的环境调整能力是不同的，那些能够做出快速反应的法律体系要比那些
相对僵化的法律体系对金融发展更有促进作用。实证表明，以私人资本占GDP
的比率、股票市值占GDP的比率以及产权指标来衡量金融发展水平，以最高法院
①La Porta，Lopcz—de-Silanes，Shleifer and Vishny．1997．“Legal DIcterminant s ofExternal Finance，”【J】，The
Journal ofFinance 52(3)：I I 13一I 155
。La Porta，Lopez-de-Silanes，Shleifer and Vishny．1 998．“Law and Finance，”【J】'The Journal of Poloical
Economyl06(6)：1113·1155
法官任期和最高法院的权限来衡量国家权力对司法体系的影响，以判例法和法律
辩护来衡量法律体系的调整性。他们的实证结果更多的支持了法律起源的适应能
力机制观。但是，他们同时也指出，即使法律起源决定了几个主要殖民国家的金
融发展的不同，也不能说明前殖民地国家金融发展水平的不同。
表2．1：LLSV投资者法律保护差异评价指标
评价指标描述
法源识别的是各目的公司法或商业规则的渊源．如果属于英美普通法系，则赋值为l；法国
民法系，则赋值为2；德国民法系，则赋值为3。
如果公司法或商业规则要求普通股必须一股一权，则赋值为l，否则为0．等价的，如
一股一权制果法律禁止一股多权或发行优先股．且不允许企业设置每股的最高限数额，无论他拥有的股票
是多少，则这一变量为1．否则为0．
邮寄行使代理投票权德国和法国民法法系允许通过邮寄行使代理投票权，赋值为1；其它的，赋值为0．
股票交存如果公司法或商业规则禁止企业要求股东在股东大会召开时交存股票，以防止他们出售股票，
则赋值为l：否则赋值为0。．．
累积投票制或部分代表制如果法律允许股东在董事选举时将其所有投票权投给一个董事候选人、公司法或商业规
则允许部分代表机制存在．使得中小股东能够任命部分董事，则赋值为1；否则，为0．
如果法律允许受蚯制少数股东机制的存在．即法律或f萄业规则为中小股东提供法律途径
受压制股东机制以对管理决策施加压力．或者联合起来或当他们反对某些诸如合并、重大资产处理或章程的重
大调整时，能够要求公司回购股票以退回出资．则赋值为1：否则，赋值为0．
制收购权如果公司法或商业规则赋予股东购买新股机会，且这一权利只有在股东投票才能决定变
更，则赋值为l；否则，为0．
提议召开股东特别大会所它是股东提议召开股东特别大会所需的最低股份资本要求．其取值范围为0-33％．
需的最低股份资本该指标汇总了股东权利．它的计算方法是满足以下一项得1分，按累计得分计算最后得
分：(1)法律允许股东通过邮寄行使代理投票权；(2)股东大会召开之前，不要求股东将他们持
有的股票交存于公司或证券登记机构；(3)允许实行累积投票制；“)存在受压制少数股东机制，
即法律或商业规则为中小股东提供法律途径以对管理决策施加压力．或者联合起来或当他们反
防董事指数对某些诸如合并、重大资产处理或章程的重大调整时，能够要求公司回购股票以退回出资；(5)
召集股东大会特别会议所要求的股份资本额小于或等于10％。(6)股东的强制购买权只有通过
股东投票才能更改．放这一指数的值的区间为O-6．
强制分红等于公司法或商业规则要求企业必须将净收入作为红利的比例．如果没有这一要求，则
等于0．
重组限制如果对重组程序施加限制，如债权人一致才能实施重组．则赋值为l；否则，为0
担保资产不能自动搁置如果重组程序对重组要求施加担保资产自动搁置．则赋值为l；否则为0．自动搁置防
止担保债权人占有该担保资产。
担保债权人优先受偿破产企业财产分割过程中．如果担保债权人有优先受偿的权利，则赋值为l；如果无担
保债权人，如政府或工人享有绝对优先的权利．则赋值为O．
管理持续如果重组过程中．法院或债权人任命·一个亩员负责企业业务的运转，则赋值为l：等价
的，如果债务人并不保留企业财产的管理权．而等待重组过程的解决，则赋值为1：否则赋值
为0．
债权人权利主要体现在企业的破产清算和重组中．这～指数加总了所有债权人权益。当法律允许以
下所列之一时，则每项逐一加l：(1)法律对破产或清算要求债权人一致同意或债权的最低红
利施加限制；(2)一-只重组被同意．担保债权人能够获得担保(没有一动止付情况下)；(3)债务
人不能保留对其在重组过程中悬而未决的财产的管理；(4)担保债权人对破产企业的资产处理
过程中享有优先受偿权．故这一指数的值为0-4．
法律保留是公司法为避免解散企业而作出的资本股份最低要求．如果没有这一要求，则赋值为0．
司法体系的效率采用国家风险评级机构Business International Corporation的。影响商业尤其是外国
公司的法律环境的效率和完整性评价”它。可以代表投资者对所考虑的国家的状况的评价”．
对1982—1983年的数据进行平均．数值区间为0-10，得分越低，司法体系的效率越低．
法律规则这一评价来源于国家风险评级机构International Country Risk(IcIi)对各国法律和秩
序传统的评价．采用四月和十月月度指标的均值衡量，其范围为o-10，法律秩序的传统越浅，
得分越低．
腐败同样来源于ICR，得分越低则表明政府高官越可能要求额外支付和低层政府通过进u受贿
和出口许可证、外汇管制、税收评价、政策保护和贷款支持等方式，非法支付期望越高．该指
标得分越低，腐败程度越严重。
征收风险ICR对备国“完全征收”或。国有化”的评价，取值范围为0-10．得分越低则风险越大．
政府对合同的批判ICR对。政府通过批判、延缓登形式修正合同的风险”，取值范围为o-10，得分越低则风
险越大．
会计标准由评级公司创立，它涉及90个新增或删改的项目．这些项目分为七个大类(概述、损益表、
资产负债表、现金流量表、会计标准、股票数据、特别项目)．每个国家至少选取三个公司，
每个公司代表着不同产业的截面，工业企业占70％．金融企业占30％．
前十大私人企业的所有权各国十大非金融类私人企业中前三大股东持有的普通股平均数，如果该公司中不存在显著
的国家股，则认为该公司是私人企业．
人均GDP，人均GNP GDP和GNP分别比上人口总数
GINI系数度量各国收入不平等的程度
资料来源：争鸣，许琳“法律、投资者保护与资本市场发展”，发展研究，2003：22
通过研究，比起那些源自大陆法系国家特别是法国大陆法系国家，那些法律
规范源自英美法系传统的国家趋于更大程度上地保护投资者。在2000年发表的
《投资者保护与公司治理》一文里，LLSV认识到，在许多国家里，控股股东剥
削少数股东的现象非常之普遍。
2．1．2法律环境与金融发展
法律环境不仅包括既有的法律体制和法律法规，还包括这些法律制度的执行
情况。法律环境影响金融市场即企业外部融资环境的发展，进而影响企业的外部
融资能力。LLSV采用了全市场股本／GNP、国内上市公司／每百万人口、IPO公司／
每百万单位人口等衡量指标验证二者之间的相关性。实证结果显示，普通法系国
家的数值一般情况下要大于大陆法系国家，其中很显著的是法国法系国家的数值
基本属于最低。这说明普通法系国家良好的法律体制及其执行环境有利于资本市
场规模和深度的形成，从而提供给公司较好的外部融资途径：民法系国家，尤其
是法国民法系国家，由于投资者保护不足，其资本市场的成熟度明显不如普通法
系国家。成熟的金融系统还能减少信息成本和交易成本，金融系统有利于转移风
险、配置资源、监督管理层、调动储蓄，还能促进商品和服务交易。金融发展程
度决定了经济增长、资本积累以及技术进步：反过来，经济增长和技术创新又有
利于金融发展，通信和计算机行业的创新提高了金融服务质量，而且法律体系和
政治体制能促进金融和经济共同发展。合适的经济制度，尤其是公共部门的经济
制度对经济发展十分重要。用152个国家的数据进行回归分析后的结果发现，不
同的法律起源对政府运行效率产生影响，从而决定经济发展的状况。社会主义法
律与过度的政府干预、低效率、庞大的转移支付都能联系在一起，与法国成文法
为起源的国家的情况同样令人惊讶。这些国家在公共品的供给、婴儿存活率、适
龄儿童的入学情况、非文盲率和基础设施建设上均落后于普通法系国家，以德国
法系为起源的国家的这些情况与普通法系国家非常相似，而且社会主义法律在对
待市场经济的态度上与普通法系国家也相差甚远。①
Beck和Levine从跨产业、新企业产生这一动态的角度得出的实证结果表明，
尽管金融结构的差异不能解释跨国间不同的产业增长模式，但各国金融发展水平
的差异，能够解释各国产业增长模式的差异。他们指出，融资依存度高的产业在
一个单纯银行主导型或市场主导型的经济中发展，都不会快于那些有着整个金融
发展更高水平及对外部投资者更好保护的国家，其整个金融发展的水平而非特定
的金融结构允许新厂商跨越障碍，获得外部融资。@
Demirguc-Kunt和Maksimovic的实证从企业外部融资的角度表明，金融体
系越发达，企业的较快增长对外部融资的依存度就越大。证券市场和银行部门的
发展对企业成长的影响与一国的法律环境的发达水平相关，缺乏法律环境支持的
金融发展，与企业获取外部融资的能力之间不存在显著的相关性，即只有与法律
①La Porta，Lopez-de-Silanes，Shleifer and Vishny．1997．“Legal Determinant S ofExternal Finance”【J】’
The Journal ofFinance52(3)：1 131-1 150
。Beck，Thorsten，Asli Demirg-Kunt，Ross Levine．2003．。Law and Finance：Why does Legal Origin
Mancr?”【J】J,Journal ofComparative Economics，Elsevier 3 1(4)：653-675
保障水平相称的金融发展，才能真正改进企业的外部融资能力。而在那些拥有更
有效的法律制度的国家，更多的企业依赖于外部市场获得长期融资，它们的增长
率就高于那些只依赖于内部融资和短期借贷的企业。
Acemoglu和Johnson从金融合约角度考察了法律与经济增长的关系，他们
认为，经济个体能够规范合约，消除合约制度的不利影响，但由于经济个体的自
我调整，规范的融资合约和经济增长规则的正向效果可能变得相对有限，仅仅发
生在合约制度极其恶劣的情况下。而与之相对应的是，因为国家和个人之间不存
在可实施的合约，所以，限制仲裁行为和政府官员征用的产权制度以及控制政府
行为，就会对经济结果产生重要的影响。回
Johnson等开创性地将法律对投资者保护与金融危机联系起来。他们指出，
即使在对投资者保护很差的国家中，如果企业经营的前景很好，内部人也不会严
重掠夺投资者，因为其还希望能继续进行外部融资：如果企业经营的预期恶化，
内部人为谋求短期利益会加重对投资者的掠夺，而这种掠夺行为又会导致企业证
券价格的加速下跌。四
Levine分析了各国法律规章对金融中介发展从而对长期经济增长的影响。
参考LLSV对样本国家按照法系的划分方法，Levine采用77个国家1960—1989
年的数据以法律体系为工具变量检验了各国的法律规章、法律执行、会计标准等
外生因素对金融发展进而对长期经济增长的影响。
表2．2法律环境和金融发展
Coua廿y ULY BANK PIUBA PRrvY AI哟S帆M^NAG SBcI眼E c0NRIS ACCoI，盯
TE Y ES D K
Endish odl血O．56 O．83 O．65 0．37 0．29 O．24 0．94 7．53 69．62
French origiIl 0．44 0．67 O．50 O．29 0．74 0．74 O．65 6．94 51．17
G锄anofigin 0．94 0．92 0．78 0．85 0．33 0．67 l 9．47 62．67
Scandinavial- 0．46 0．∞ O．7l O．47 0．75 l l 9．“ 74．oo
鲥l面
资料来源：Levine(1997)TABLEl：P14一P15
Levine(1999)对金融发展的衡量分为四个变量：1，LLY衡量金融中介的
规模，以金融体系(银行和非银行金融性机构)的流动性负债对GDP的占比表示。
回胡昌生、龙杨华，“法与金融”理论述评【J】， 武汉大学学报(哲学社会科学版)， 第6l卷、第1期2008
年1月：7．10
雪JohIls∞，S．＆P．Boone，A．Br∞ch，E．蹦edm帅．2000．“Corporate Govctn锄ce in tlIe Asim FiniCal
Crisis”【J】，Jou用al们nancialEconomi甜58：141·186
2，BANK衡量商业银行和中央银行分配信贷的话语权的轻重，以银行信用／(银
行信用+中央银行国内资产)表示。3．PRIVATE衡量信贷资本在公共资本和私人
资本之间的划分，以私人所得资本对国内信贷之比表示4．PRIVY，同样衡量信贷
资本在公共资本和私人资本之间的划分，以私人资本对GDP之比表示。Levine
(1999)对各国法律规章以，AUTOSTAY，MANAGES，SECURED三个指标表示，对
法律执行水平以，CoNRISK，ACCOUNT两个变量表示。
2．2法与金融理论的微观分析
保护投资者的措施是微观法律与金融理论研究的焦点，重点在于不同国家和
不同法系在法律体制方面的差别，研究法律对企业的融资能力、市场价值的影响。
2．2．1股权结构
经典的公司模型是“公司的股权广泛分散在中小投资者手中，而公司由不持
股的专业人士运营”。LLSV通过分析27个富裕国家的大公司的股权结构数据后
发现，除极少数的公司股票是被广泛持有外，大多数公司是被家族或国家控制的。
这些控制股东拥有超过获得现金流收入的公司控制权，尤其是在公司实行金字塔
股权结构和控制股东直接参与公司管理时。那么，控制股东可能会剥夺小股东。
对于信息披露和强制性的“一股一票”等改善机制，LLSV认为只要金字塔结构
仍然是分散所有权的主要策略并且被控制权股东所控制，这些改变都不会有实质
性的作用。他们指出，消除这种剥夺的一个最直接的办法就是改善法律环境，并
给予投资者保护自身免受剥夺或在剥夺已经发生的情况下寻求补偿的权利。①
Claessens、Djankov和Lang改进了以上方法，并将改进后的方法应用到东
南亚公司中来。他们共考察了9个东南亚国家或地区(香港地区、印度尼西亚、
日本、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡、台湾地区、泰国)的2970家上市公司
的所有权与控制权分离情况。在所有这些东南亚国家和地区中，控制权通过金字
塔结构和公司间交叉持股得到加强。特别是在印度尼西亚、日本和新加坡，投票
权超过了表面上现金流入所对应的权利。他们发现，家族控制广泛存在于东南亚
公司中，其中，超过2／3的公司被一个股东独家控制，管理权与控制权很少分离，
越老的公司越有可能是家族控股，较小的公司也是如此。控制权的集中度通常随
。La Porto，I忡de．Sil柚镐，Shleifer．1999．“Corporate Ownership around the World”【J】，The Journal
ofFinance54：47l一517
ll
国家的经济发展水平的提高而减少，如印度尼西亚、菲律宾和泰国的10个最大
家族，控制了样本中半数的公司资产，而香港和韩国的比例为1／3，日本的家族
控制则不显著。锄
2．2．2投资者保护
将投资者保护的程度作为衡量公司治理的有效方式时，实证结果表明，强有
力的投资者保护说明了公司治理的有效性，这体现在有价值的、具有广度的金融
市场、股权的充分分散以及公司问有效率的资源配置上。而且这种衡量手段比传
统的在银行主导型或市场主导型的分类下的判断有效。金融市场需要保护外部投
资者，但是如何有效保护投资者却相当困难。
LLSV以27个富裕国家的371个大型企业的数据，分析了对小股东的法律保
护和控股股东的现金流所有权对公司价值的影响。LLSV提出了一个简单的模型，
实证结果证实：投资者保护越好，控股股东对小股东的侵占就越低：控股股东的现
金流所有权越高，对小股东的侵占越小：投资者保护越好，控股股东现金流所有
权越高，企业的投资机会越多。@虽然控股股东的现金流所有权存在激励效应，
但是随着投资者保护的增强，激励效应的边际收益是递减的。从而再一次证明了
投资者法律保护对金融市场发展的作用至关重要。@
∞Clacssens，stijn，Djankov，Simeon and Lang，Larry HP．2000．“The Separation ofOwnership and Control in
FastAsianCorporations”fJ】， JournalofFinancial Economics 58：81一112．
9 La Porta，I啤de-S订锄岱Shleifer and VishrIy．2002．“Investor Protection and Corporate Valuation”【J】，
The Journal of Finance 57
@胡昌生、龙杨华，“法与金融”理论述评【J】， 武汉人学学报(哲学社会科学版)， 第6l卷、第1期2008
年l fl：7．10
第3章上市公司并购的基本要件
3．1上市公司并购的涵义及法律性质
3．1．1上市公司并购的含义
并购的内涵非常广泛，一般是指兼并和收购。
与并购意义相关的另一个概念是合并——是指两个或两个以上的企业合并
成为一个新的企业，合并完成后，多个法人变成一个法人。合并分为吸收合并与
新设合并，吸收合并是指一家企业吸收另一家企业(目标企业)，目标企业不复
存在；新设合并是两家以上企业合并组成一家新企业，原企业不复存在。
兼并又称吸收合并，指两家或者更多的独立企业，公司合并组成一家企业，
通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司。
收购指一家企业用现金或者有价证券购买另一家企业的股票或者资产，以获
得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权，或对该企业的控制权。收购又分
为股权收购和资产收购，是指一家企业收购目标企业的股权或资产，目标企业仍
然存在。
上市公司并购是指通过购买或兼并一家上市公司的股份并获得其控制权的
法律行为。上市公司收购，是指投资人为了达到对公司控股或兼并的目的，而依
法购买目标公司股东发行上市的股份的行为，我国《上市公司收购管理办法》规
定，上市公司收购是指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公
司的股份达到～定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制
一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控
制权的行为。
3．1．2并购行为的动因
产生并购行为最基本的动机就是寻求企业的发展。寻求扩张的企业面临这内
部扩张和通过并购发展两种选择。内部扩张可能是一个缓慢而不确定的过程，通
过并购发展则要迅速的多，尽管它会带来自身的不确定性。
具体到理论方面，并购的最常见的动机就是——协同效应。并购交易的支持
者通常会以达成某种协同效应作为支付特定并购价格的理由。并购产生的协同效
应包括——经营协同效应和财务协同效应。
在具体实务中，并购的动因，归纳起来主要有以下几类：
(1)扩大生产经营规模，降低成本费用
通过并购，企业规模得到扩大，能够形成有效的规模效应。规模效应能够带
来资源的充分利用，资源的充分整合，降低管理，原料，生产等各个环节的成本，
从而降低总成本。
(2)提高市场份额，提升行业战略地位
规模大的企业，伴随生产力的提高，销售网络的完善，市场份额将会有比较
大的提高。从而确立企业在行业中的领导地位。
(3)取得充足廉价的生产原料和劳动力，增强企业的竞争力
通过并购实现企业的规模扩大，成为原料的主要客户，能够大大增强企业的
谈判能力，从而为企业获得廉价的生产资料提供可能。同时，高效的管理，人力
资源的充分利用和企业的知名度都有助于企业降低劳动力称本。从而提高企业的
整体竞争力。
(4)实施品牌经营战略，提高企业的知名度，以获取超额利润
品牌是价值的动力，同样的产品，甚至是同样的质量，名牌产品的价值远远
高于普通产品。并购能够有效提高品牌知名度，提高企业产品的附加值，获得更
多的利润。
(5)为实现公司发展的战略，通过并购取得先进的生产技术，管理经验，
经营网络，专业人才等各类资源
并购活动收购的不仅是企业的资产，而且获得了被收购企业的人力资源，管
理资源，技术资源，销售资源等。这些都有助于企业整体竞争力的根本提高，对
公司发展战略的实现有很大帮助。
(6)通过收购跨入新的行业，实施多元化战略，分散投资风险
这种情况出现在混合并购模式中，随着行业竞争的加剧，企业通过对其他行
业的投资，不仅能有效扩充企业的经营范围，获取更广泛的市场和利润，而且能
够分散因本行业竞争带来的风险。
3．1．3上市公司并购的法律特征
上市公司收购是收购人与目标公司股东的要约承诺行为。在该行为过程中，
收购人不是与目标公司达成协议，而是与持有目标公司股份的股东达成协议，无
需征得目标公司经营者的同意。这是上市公司收购区别于其他并购形式的重要特
征之一。
上市公司收购的标的是目标公司发行在外的股份。上市公司收购并不是直接
购买目标公司的资产，或以目标公司本身为交易对象实施吸收合并，而是通过收
购目标公司的股份来获取目标公司的控制权，是一种更为市场化的法律行为。收
购人购买目标公司股份须达到一定比例。者那样是为了获得公司的股息、红利或
通过证券交易来赚取差价，上市公司收购的根本目的是要获取目标公司的控制
权，而这个控制权的取得是通过购买一定比例股份达到的。“一个想获得股东大
会投票的人必须拥有该公司的股份。而拥有股份达到一定数量才可以获得公司的
控制权"。上市公司收购就是这样一种通过购买一个公司一定数量的股份而获得
该公司控制权的法律行为。
3．1．4上市公司并购的法律主体
(1)收购人
收购人是向上市公司股东购买所持股票或发出股票收购要约，并向其支付收
购价款的投资者。股票买卖是投资者的正常交易行为，公司收购制度在于规制投
资者大规模的股票买卖行为，以维护股市保护中小投资者的利益。
(2)目标公司。被收购的上市公司。
目标公司股东。即目标公司被收购股份的持有人，是指在上市公司股东名册
上登记在册的自然人、法人或者其他组织。在上市公司收购法律行为中被称为受
要约人。
(3)相关中介机构。参与上市公司收购活动，为上市公司收购出具审计报
告、验资报告、法律意见、投行分析等事务的会计师事务所、律师事务所、证券
公司等中介机构，这些机构对于上市公司收购过程中产生的各项法律性文件承担
法定义务。
监管机构。承担着收购行为合法与否的裁判员角色。
3．1．5上市公司并购的法律性质
上市公司收购实际上是一种股份买卖，是当事人即收购者与目标公司股东通
过对目标公司股份的买卖而使目标公司控制权发生转移的一种买卖行为，因此，
买卖法的一般规则应同样适用于上市公司收购。如该种股份买卖合同的达成同样
要经过要约和承诺两个阶段，卖方对所出售的股份与一般买卖合同中的卖方一样
也要承担瑕疵担保责任等，但上市公司收购中的股份买卖是一种特殊的买卖，这
主要表现为上市公司收购的标的是一种特殊的财产一股份。上市公司收购直接的
和根本的目的是要获取目标公司的控制权，进而通过经营运作被收购的公司来获
取收益，这一目的只能通过收购目标公司股东持有的公司股份的方法来实现。第
一，股东对自己的股份享有股权，通过一定的股权比例，股东可以控制公司并获
取收益。因此，只要取得了公司股权，收购上市公司的目的就可以达到。第二，
上市公司的股份作为股东自己的财产，可以依法自由转让，无需经过被收购公司
的同意，这就使得收购者在不经目标公司同意的情况下取得其股份成为可能。可
见，上市公司收购的目的和股份的性质决定了上市公司收购只能是一种股份买
卖。
3．1．6上市公司并购的分类
(1)公开要约收购和协议收购
这是根据公司收购所采用的形式进行的划分，是最常见也是最重要的一种划
分。公开要约收购是指收购者通过某种方式，公司向目标公司的全体股东发出要
约，收购目标公司一定数量的股份，从而达到控制该公司的目的。这种收购方式
主要发生在目标公司的股权较为分散，公司的控制权与股东分离的情况下。协议
收购是指收购者通过私下协商的形式与目标公司股东达成股权收购协议，以达到
控制该公司的目的。这种收购多发生在目标公司股权较为集中，尤其是目标公司
存在控股股东的情况下。因为在这种情况下，收购者通过与目标公司控股股东协
商受让控股股东股权即可获取对该公司的控制权。
公开要约收购又分为部分要约收购与全面要约收购。这是以收购人收购目标
公司股份的数量为标准进行的划分。部分要约收购和全面要约收购都要向目标公
司的全体股东发出要约，但部分要约收购的收购人计划收购的是占目标公司股份
总数一定比例的股份。在受要约人承诺售出的股份数量超过收购人计划购买的数
量时，收购人对受要约人的应约股份必须按比例接纳全面要约收购中的收购人计
划收购的是目标公司的全部股份，收购者可以自愿进行全面要约收购，也可能因
收购目标公司股份达一定比例而有义务作出全面收购的要约。
(2)友好收购与敌意收购
这是根据目标公司经营者与收购者的合作态度进行的划分。友好收购是得到
了目标公司经营者合作的收购。收购者往往在事前已经征得了目标公司经营者的
同意，使其与收购者密切合作，积极劝导本公司的股东向收购者出售股份。敌意
收购是指目标公司经营者拒绝与收购者合作的收购。敌意收购中目标公司经营者
经常采取反收购措施来阻碍收购的顺利完成。无论是友好收购还是敌意收购，目
标公司的经营者作为独立的利益主体在收购中往往都有自己特殊的利益需求，因
而他们在与收购者的合作或对抗中有可能为了自己的私利而损害广大股东的合
法权益。
(3)自愿收购与强制收购
这是以收购是否构成法定义务为标准所作的划分。自愿收购是收购人自主自
愿进行的收购强制收购是在大股东持有某一公司的股份达到一定比例时，法律强
制其在规定的时间内发出全面要约而进行的收购。自愿收购与强制收购的划分是
相对的。实际上上市公司收购从本质上来说是以行为人的自愿为基础条件的，任
何一次收购应该说是收购人依法实施的有计划的购买目标公司股份的行为。即使
是持股比例达到法定强制要约收购的程度，多数情况下也是收购者的一种自愿选
择。管理层收购和一般投资者收购。管理层收购是指公司的管理者或经理层利用
借贷融资买断或控制公司的股份，旨于改变公司的所有者结构、控制权结构和资
产结构，使企业原经营者变成企业所有者的一种收购行为。
3．1．7企业并购的一般程序
一般来说，企业并购都要经过前期准备阶段、方案设计阶段、谈判签约和接
管整合四个阶段。如下表：
(1)前期准备阶段
企业根据发展战略的要求制定并购策略，初步勾画出拟并购的目标企业的轮
廓，如所属行业、资产规模、生产能力、技术水平、市场占有率，等等，据此进
行目标企业的市场搜寻，捕捉并购对象，并对可供选择的目标企业进行初步的比
较。
(2)方案设计阶段
方案设计阶段就是根据评价结果、限定条件(最高支付成本、支付方式等)
及目标企业意图，对各种资料进行深入分析，统筹考虑，设计出数种并购方案，
包括并购范围(资产、债务、契约、客户等)、并购程序、支付成本、支付方式、
融资方式、税务安排、会计处理等。
(3)谈判签约阶段
通过分析、甄选、修改并购方案，最后确定具体可行的并购方案。并购方案
确定后并以此为核心内容制成收购建议书或意向书，作为与对方谈判的基础；若
并购方案设计将买卖双方利益拉得很近，则双方可能进入谈判签约阶段；反之，
若并购方案设计远离对方要求，则会被拒绝，并购活动又重新回到起点。
(4)接管与整合阶段
双方签约后，进行接管并在业务、人员、技术等方面对目标企业进行整合。
并购后的整合是并购程序的最后环节，也是决定并购是否成功的重要环节
表3．1：企业并购的四个阶段
一、前期准备阶段
◆企业发展战略与并购策略制定
◆目标企业搜寻、调查和筛选
◆目标企业的评估
二、方案设计阶段
◆目标企业的定价与支付方式的确定
◆融资方式指定与安排。
◆税务筹划与安排
◆并购会计处理方法的选定
◆并购程序与法律事务安排
三、谈判签约阶段
◆协商与谈判
◆签约与披露
四、接管与整合阶段
◆交接与接管
◆整合
资料来源：作者编制
3．2上市公司并购的基本原则
3．2．1股东平等待遇原则
目标公司所有股东均须获得平等待遇，而属于同一类别的股东必须获得类似
的待遇。主要体现在以下几个方面：一是全体持有人规则。在公开要约收购的情
况下，收购人必须向所有的目标公司股东发出收购要约。二是按比例接纳规则，
进行部分要约收购时，目标公司股东承诺出售的股票数量超过收购人计划购买的
数量时，收购人必须按比例从所有同意出卖股份的股东那里购买，而不论股东作
出出卖股份意思表示的时间先后，这与一般证券交易中遵循的“时问优先原则”
明显不同。三是价格平等和最高价规则，这是股东平等待遇原则最具实质意义的
内容，即目标公司股东在收购中平等地享有收购者向任何股东提出的最高价要
约，如果受要约人在要约期问内提高收购价格，那么该价格也必须适用于所有的
受要约人。
3．2．2信息披露原则
信息披露原则是贯穿上市公司行为始终的一条根本原则，公司有关收购方面
的信息对收购要约公司和目标公司的股东意义重大，是各方是否同意公司收购或
被收购、出卖或不出卖公司股份的重要根据，因此，各国在信息披露制度中都把
“真实、准确、及时、完整’’作为信息披露内容的根本标准，即收购行为当事人
必须把与收购相关的真实、客观、可靠的信息公之于市场，使投资者能够理性地
决定是否转让所持股权，实际上也是保护中小股东利益的一种途径。信息披露内
容包括公司收购前的强制性信息公开和公司收购时的强制性信息公开。
3．2．3保护中小股东利益原则
上市公司收购活动中目标公司中小股东的弱者地位应当得到重视，如果他们
提不到收购立法的有力保护，法律的公正性就很难体现，因此各国的收购立法都
对中小股东的利益给予了特别的关注。这主要体现在强制要约收购和强制购买剩
余股票两个方面。∞
①鲁小木，上市公司购并法律问题研究[D]，黑龙江大学硕士论文，2004
第4章国内外上市公司并购立法
4．1英美法系
4．1．1美国保护投资者权益的法律法规
美国属典型的集中立法型，但由于其国家体制的原因，立法又分为联邦立法
与州立法两层结构，通过的《威廉姆斯法》是美国联邦制定的适用于全国的对公
司收购进行规制的法律。《威廉姆斯法》的主要目标是强制收购人就收购有关事
项向目标公司股东作出适当的信息披露、规范收购程序，特别是保证要约的严肃
以及保证目标公司的股东有足够的时间来考虑一项要约，以决定是否接受该项要
约，防止股东受到要约人或者目标公司管理部门的不正当的压力、规定某些实体
权利，主要是保护所有的股东均得到平等的对待、保证在收购人与目标公司的管
理部门之间有一个公平的竞争环境。
《威廉姆斯法》并非对公开收购要约的价值做出判断，也不对有关的公司收
购活动进行鼓励或限制，而是力图使目标公司股东得以做出明智的决策创造一个
适当的环境。从本质上讲，《威廉姆斯法》只是为公司收购提供了技术指导，是
一个中立性法律，正是由于《威廉姆斯法》在调整公司收购上的巨大成功，美国
各州也是纷纷效仿，对于《威廉姆斯法》没有规定的地方则由州立法加以补充，
如反收购问题。同时，美国各级法院有关公司收购的判例也构成其相关立法的一
部分。总的说来，各州的制定法虽然允许公司通过收购来达到控制目标公司的目
的，但是它们对公司收购作了众多限制性规定：其一，要求收购要约人在提出收
购要约之前即公开有关文件，并通知目标公司管理层。其二，信息公开程序要比
《威廉姆斯法》更复杂。其三，要求在政府机构举行有关公司收购方面的听证会。
其四，为未受到目标公司管理层反对的要约收购规定了特殊的、简易的规则。最
后，将反收购战略措施规定在公司制定法中，为目标公司管理层采取反收购措施
提供合法的理论依据。∞
4．1．2英国保护投资者权益的法律法规
英国属典型的自律性立法体系，管制公司收购活动的立法相对较少且没有完
整的证券法体系。英国对证券市场的管理主要通过市场参与者的自律制度来实
。陈志祥，美国的公平披露规则对完善我国信息披露制度的启示上市公司，2001，(IO)
现。自律型体制是英国及传统的殖民地如香港、新加坡、新西兰等国家和地区的
基本制度。在立法上主要是《伦敦城市收购与合并守则》也称作“伦敦法典’’或
“城市法典"。在监管机构上，对股份公司的公开收购基本上是由伦敦城市收购
与合并委员会进行控制和监管。收购方一旦违反《守则》的规定，所有成员均会
联合起来对此予以舆论抵制或不合作，为其收购活动设置重重障碍。正是这种相
互牵制的模式使得英国对公司收购的规制相当成功，委员会极高的工作效率受到
了普遍的赞赏。
“城市法典’’主要规定了强制要约、被收购公司股东信息公开、被收购公司
董事的责任和对反收购行为的限制等内容。1980年英国又颁布了“大宗股份买
卖条例"，进一步规定了信息公开问题。1986年又颁布了“金融服务法”，对信
息披露的监管进行了规定，2000年通过了对该法的修订。近些年来，英国司法
开始对公司收购和合并方面的专f-Jd,组的决议进行司法审查，如果认为决议不公
平，并不撤销此种决议，而是对该小组的不公平行为所造成的损害提供救济。①
4．1．3港台地区保护投资者权益的法律法规
香港对上市公司收购监管的主要规定在香港证券及期货实务监察委员会香
港证监会制定的《香港公司收购与合并守则》中，该守则于1978年8月颁布，
1981年、1983年、1987年和1988年先后作了一些补充或修改，其从形式到内
容都基本是仿照英国的《伦敦城收购准则》。我国台湾地区对于上市公司收购的
法律规定原则性地体现在《证券交易法》中，其主要是仿自美国(1934年证券
交易法》规定。“该立法之目的在于使取得上市公司相当比例股份之人，负有公
开相关咨询之义务，因而使目标公司及其股东、证券交易所及证券监管部门知悉
该项取得股份之事实"。
4．2大陆法系
4．2．1德国保护投资者权益的法律法规
相对于美国、英国等普通法系的国家来说，欧洲的大陆法系国家所发生的公
司收购是很少的，而敌意收购就更少了。德国并没有广泛的特别法规来调整对公
司的公开收购活动，而只能适用公司法和证券法的一般规定。这种收购制度介于
。张民安、蔡元庆主编，公司法[M]，中山大学出版社，2003，8
英、美两国之问，可以称之为中间型。但是，1979年，德国联邦财务部股票市
场专家委员会起草了《公开自愿收购要约及换股要约或接受对受要约股份或在公
开市场交易的股份的要约的方针》，该指导方针并不是一套完整的公司收购规则，
而是主要规定公司收购的程序，且是一种自律性的条例，没有法律效力，但作为
一种商业习惯法，在公司收购中被接受并间接地具有很强的权威性。德国商法典
规定，在没有任何明确的相反的协议时，协议各方当事人和法院必须将商业实践
作对法规和合同条款有约束力的解释。因此，在某些情况下商业习惯具有法律效
力。①
4．2．1法国保护投资者权益的法律法规
法国的上市公司收购由法国经济部、股票经纪商公会及证券交易所委员会管
理，它的主要规则有股票经纪商公会制定的《一般规则》与证券交易所委员会《一
般准则》。它们规定了要约收购的基本原则，如股东应受平等待遇原则、要约之
申请与审核、要约期限、变更以及竞合要约收购等问题。圆
4．3我国对上市公司并购立法概述
4．3．1公司法中上市公司并购的相关规定
《公司法》对公司的合并进行了明确的界定：公司合并可以采取吸收合并和
新设合并两种形式。一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散，叫
做吸收合并；两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散，
公司合并时，合并各方的债权、债务，应当由合并后存续的公司或者新设的公司
承继，叫做新设合并。
我国于2005年10月修订的《公司法》与以前的旧的公司法相比在保护中小
股东权益的方面有了较多的体现，主要表现在以下几个方面：(1)规定了控股股
东、董事及其高管人员的诚信责任问题。具体体现在公司法第21条、第147条；
(2)少数股东关于召开股东大会的请求权、召集权和主持权以及临时股东大会
的提案权。具体体现在公司法第101条、第102条、第103条；(3)规定了关联
股东及董事的表决权回避制度。具体体现在公司法第125条；(4)公司法第106
条引入了累积投票制度；(5)扩大了股东知情权的范围和对董事、高管人员的质
。鲁小木，上市公司购并法律问题研究[D]，黑龙江大学硕：l：论文，2004：11
回王衍，我国上市公司收购法律闷题研究[D]，对外经济贸易大学硕：}论文，2005：1l
询权。见第98条、151条；(6)第22条规定了股东对股东大会决议瑕疵提起诉
讼的权利；(7)赋予少数股东的股权退出机制以及公司僵局解散公司的请求权等。
具体体现在第75条、148条以及183条。①
4．3．2证券法中上市公司并购的相关规定
《证券法》规定上市公司收购可以采用要约收购、协议收购及其他合法的方
式。公司控股股东或实际控制人不得滥用控制权力损害被收购公司及其他股东的
合法权益。第8条规定被收购公司董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义
务和勤勉义务，应当公平对待收购本公司的所有收购人以及第二章规定的权益披
露等都是对股改后中小投资者保护的有利措施与《公司法》修订相配套，我国于
2005年10月27日第十届全国人大常委会第18次会议修订《证券法》。其中第
一条明确地指出保护投资者权益为其立法宗旨。其中，规定了一系列保护中小投
资者权益的措施，如持续信息公开、禁止内幕交易行为、对操纵股价行为、虚假
信息传播的禁止、中介机构行为责任的规定等。但从总体上看，这些规定较为原
则，缺乏可操作性。因此，针对股权分置改革后可能出现的新问题，有关部门要
加紧制定有关的证券法实施细则，对一些信息披露的透明度等做出更加明确、具
体的规定，为实践中行为的认定提供法律依据。
4．3．3上市公司收购管理办法中上市公司并购的规定
《1--_市公司收购管理办法》对上市公司收购作出了最新的界定，指出上市公
司收购就是投资者通过股份转让活动或股份控制关系获得对一个上市公司的实
际控制权的行为。投资者进行上市公司收购，可以采用要约收购、协议收购和证
券交易所的集中竞价交易等多种方式进行。允许依法可转让证券和其他合法支付
手段作为上市公司收购的对价，解决上市公司收购中可能出现的现金不足问题。
《办法》在减少监管部门对上市公司收购活动事前审批的同时，通过加大监
管力度和制定多层次的监管措施，强化了事后监管。主要是从收购人及相关信息
披露义务人、上市公司董事、专业机构、原控股股东四类人员入手规定了相关监
管措施和法律责任，如监管谈话、出具警示函、责令暂停或停止收购、暂停或撤
销专业机构业务资格、记入诚信档案等。对于涉嫌披露虚假信息、内幕交易、操
纵市场等违法行为的，证监会将立案稽查，依法追究相关机构和人员的法律责任。
《办法》取消了流通股和非流通股不同要约价格底限的规定，使要约价格的
。赵旭东．新旧公司法比较分析．【M】，人民法院}jj版社，2005：60．67
确定原则更富有弹性。为防止收购人恶意利用要约收购进行内幕交易和操纵市
场，《办法》明确规定要约的收购底限为5％，收购人在要约前须提供20％的履
约保证金；如进行换股收购，必须同时提供现金收购方式供投资者选择。
要约收购具有信息公开、程序公正、待遇公平的特点。在要约收购的情况下，
广大中小股东拥有最充分的参与权和自主决策权。收购人发出要约后，股东可以
根据公司的业绩、本次要约收购对公司的影响、二级市场股价表现等情况，自行
做出投资决策。愿意接受要约条件的，可以在要约期限届满时将股份出售给收购
人；不愿意卖给收购人的，可以继续持股或者通过二级市场卖出。
如第七条规定了被收购公司控股股东或实际控制人不得滥用控制权力损害
被收购公司及其他股东的合法权益。第八条规定被收购公司董事、监事、高级管
理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务，应当公平对待收购本公司的所有收购人
以及第二章规定的权益披露等都是对股改后中小投资者保护的有利措施。
第七十五条上市公司的收购及相关股份权益变动活动中的信息披露义务人，
未按照本办法的规定履行报告、公告以及其他相关义务的，中国证监会责令改正，
采取监管谈话、出具警示函、责令暂停或者停止收购等监管措施。在改正前，相
关信息披露义务人不得对其持有或者实际支配的股份行使表决权。
第七十六条上市公司的收购及相关股份权益变动活动中的信息披露义务人
在报告、公告等文件中有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，中国证监会责
令改正，采取监管谈话、出具警示函、责令暂停或者停止收购等监管措施。在改
正前，收购人对其持有或者实际支配的股份不得行使表决权。
第七十七条投资者及其一致行动人取得上市公司控制权而未按照本办法的
规定聘请财务顾问，规避法定程序和义务，变相进行上市公司的收购，或者外国
投资者规避管辖的，中国证监会责令改正，采取出具警示函、责令暂停或者停止
收购等监管措施。在改正前，收购人不得对其持有或者实际支配的股份行使表决
权。
第七十八条发出收购要约的收购人在收购要约期限届满，不按照约定支付收
购价款或者购买预受股份的，自该事实发生之日起3年内不得收购上市公司，中
国证监会不受理收购人及其关联方提交的申报文件；涉嫌虚假信息披露、操纵证
券市场的，中国证监会对收购人进行立案稽查，依法追究其法律责任。
前款规定的收购人聘请的财务顾问没有充分证据表明其勤勉尽责的，中国证
监会依法追究法律责任。
第七十九条上市公司控股股东和实际控制人在转让其对公司的控制权时，未
清偿其对公司的负债，未解除公司为其提供的担保，或者未对其损害公司利益的
其他情形作出纠正的，中国证监会责令改正、责令暂停或者停止收购活动。
被收购公司董事会未能依法采取有效措施促使公司控股股东、实际控制人予
以纠正，或者在收购完成后未能促使收购人履行承诺、安排或者保证的，中国证
监会可以认定相关董事为不适当人选。
第八十条上市公司董事未履行忠实义务和勤勉义务，利用收购谋取不当利益
的，中国证监会采取监管谈话、出具警示函等监管措施，可以认定为不适当人选。
上市公司章程中涉及公司控制权的条款违反法律、行政法规和本办法规定
的，中国证监会责令改正。
第八十一条为上市公司收购出具资产评估报告、审计报告、法律意见书和财
务顾问报告的证券服务机构或者证券公司及其专业人员，未依法履行职责的，中
国证监会责令改正，采取监管谈话、出具警示函等监管措施。
第八十二条中国证监会将上市公司的收购及相关股份权益变动活动中的当
事人的违法行为和整改情况记入诚信档案。
4．4我国上市公司并购过程中存在的问题
小股东权益保护既是我国公司治理中的一项不容回避的焦点问题，也一直是
证券市场良性发展的一大障碍。小股东虽然人数众多，但在资金数额、信息渠道、
行权能力等方面处于弱势地位，其依法拥有的基本权益，比如受益权、知情权、
参与决策权等，往往无法有效保护和行使。小股东的合法权益被漠视、边缘化、
牺牲、甚至被故意侵害的情况十分普遍。
如果继续忽视对小股东权益的切实保护，使他们的投资难以收到回报而不敢
不愿去投资的话，轻则会使公司难以融得所需资金，严重损害公司利益；重则会
使社会丧失投资诚信环境，使投资安全受到威胁，严重妨碍证券市场的正常运行
和发展。
4．4．1上市公司股权过于集中，并购整合中的幕后操作现象严重
大股东操纵股东会，“资本多数决"原则被滥用。现时，我国多数上市公司
股权结构高度集中，大股东处于绝对控制地位，可以独自决定重大决策。一些公
司的“股东大会’’变成“大股东会’’，缺乏公平公正性，无法履行其应有的对小
股东的诚信与责任。
此外，公司法人作为收购人时，收购决定往往由公司管理者作出，如果收购
失败，可能会使收购人股东遭受损失。因此，有的收购立法规定在收购人作出收
购决定之前，需要获得股东对收购价格的核准，以限制管理人员为了自身利益而
发起和履行出价，也即收购人股东享有知情权。我国《证券法》未对收购人股东
做出相应的规定，也未对收购人股东的权利义务做出相应规定，我们的收购立法
有必要考虑明确肯定收购人股东的知情权。但是，要求收购人在公开要约之前，
必须经股东大会批准也不现实，因为一旦召开股东大会，即将发生的收购即为公
开，这一方面可能会推迟出价人收购目标公司的时间，损害合理出价获得成功的
机会，另一方面可能会使收购成本大大增加，甚至导致收购的失败。所以，将任
何一种收购决定都提交股东大会核准的做法并不可取。《香港公司收购与合并守
则》简称《香港守则》对此做出了一个折衷的方案，如果要约人是香港的上市公
司，其任何董事因为要约而面对利益冲突，在可能的情况下，收购人董事局应审
核该要约，如果面临重大利益冲突，应咨询执行人员，考虑该项要约对收购人影
响的重大程度后，确立要约人董事局应否聘请独立的财务顾问为其股东提供意
见。《香港守则》对出价人股东知情同意权的把握是比较适度的，我们可以将此
作为一个很好的借鉴。∞
4．4．2现有制度不能保证小股东表决权的充分行使。
“法律的生命在于其实施。"现行《公司法》虽然在立法中确立了诸如累计
投票制、代理权征集、代位诉讼等多项保护小股东权益的法律制度，但缺乏具体
可行的操作方法和实施途径，小股东权利不能得到有效行使。
4．4．3上市公司并购整合中的虚假财务报告问题
提供虚假财务报告，操纵股价，误导中小投资者。在控股股东和管理层与局
的控制下，目前上市公司会计信息失真现象十分严重，投资者无法评价公司的机
会和风险，无法区分上市公司的质量。会计信息的信号传递功能不能充分发挥，
虚假的盈利信息误导了中小投资者的投资决策，投资者将资金投到质量低下的公
①顾耕耘，上市公司收购制度仍需创新【J】，中国民商法律嘲，2003年3月17日
司。一方面是社会资源的浪费，损害了市场资源配置的效率，另一方面也加大了
投资者的投资风险，损害了投资者的利益。
以往许多如关于一致行动人问题，持续信息披露问题，目标公司董事会对收
购人的收购策略、重组方案的意见态度，收购报告书内容等规定，己经在中国证
监会等部门的相关规章中作了详尽规定，但因没有上升到法律层面，效力层级稍
差，因此，将上述规范充实到公司法、证券法内容之中，应该是完善公司法证券
●
法的首要任务。
4．4．4上市公司并购整合的市场化程度不高
企业并购原本是一项并购双方出于各自的利益考虑经自愿协商，共同同意进
行的自由行为，是以并购双方的意志为转移的市场行为。但一些过分看重行政权
力甚至要通过行政权力在并购中牟利的政府部门或官员，不顾并购双方的意愿，
排斥投资银行家、律师等财务、法律方面并购专家的专业服务，滥用行政权力进
行强制干预，导演出一幕幕“拉郎配"的闹剧，不仅达不到并购的目的和效果，
甚至使国有、集体资产发生严重流失，损害了国家、集体利益。
4．4．5小股东权益受损后，缺乏相应救济机制。
“无救济即无权利”，现有法律恰恰在这方面缺乏相关具体规定。另外，由
于小股东人数众多，分布极为分散，大范围的共同诉讼的联系成本费用极为高昂，
受害的中小股东很难自发形成有效的共同意志表达，因此，中小股东无法组织有
效的共同诉讼。
党的“十七大"报告中明确提出了“要创造条件让更多群众拥有财产性收入’’
并保护合法收入。当前，股票证券已经成为中国老百姓的一项重要财产。为切实
保护人民群众特别是普通老百姓的财产权益，应当尽快建立健全小股东权益保障
机制。
第5章上市企业并购案例分析
5．1收购中关村案例回顾
2006年7月6日《新京报》刊载了题为《黄光裕要撤出中关村重组》的文
章，指出段永基属于新《上市公司收购管理办法》中禁止的收购人；
当时鉴于新的《上市公司收购管理办法》尚未出台，据此判定段永基先生控
股的海源控股是否具备收购人资格具有不确定性。中关村公司经向潜在股东方一
北京鹏泰投资有限公司、海源控股有限公司及大股东一北京住总集团有限公司征
询，证实无论其他收购方是否存在收购障碍、COMA担保问题是否能够得到解决，
或者是否掌握“重组主导权"，鹏泰投资现均无解除或放弃已签订股权转让协议
受让的合计17．07％中关村股份的计划。现大股东住总集团和潜在股东方海源控
股、鹏泰投资正在努力推进中关村的各项重组工作。鹏泰投资同意并承诺在适当
时机将其日前购买的本公司之参股公司一北京中关村开发建设股份有限公司
48．25％股权(本公司目前持有中关村建设39％股份)全部或部分以公允的价格
注入上市公司，协助中关村明确主业、建立新的利润增长点。
段永基先是在英属维尔京群岛注册了一家叫海源控股的离岸壳公司，专门用
来收购中关村，然后辞去中关村的职务。2005年12月，他重返中关村，顺利当
选董事并再度成为总经理之后，马上宣布了他的收购计划。其收购行为的合法性
引起读者强烈反响和业内专家的关注，亦得到管理层的高度重视。
2005年年底中关村宣称，公司第一大股东住总集团已于12月7日签署股权
转让合同，将所持中关村股权悉数转让给海源控股和海德实业两家公司。而海源
控股实际上由中关村总经理段永基控制。由此，段永基实际控制中关村。
中关村随后发布多项公告，透露北京住总集团于2006年7月20日与鹏泰投
资、粤文音像及海源控股三方签订多项股权转让合同。根据这些合同，住总集团
将解除此前的一些股权转让协议，将手中所持股权重新进行了分配。在新的股权
结构中，鹏泰投资将以1．44亿元的价格受让住总集团所持中关村27．51％的股权，
与此前的持股合计起来，将达中关村29．58％的股权比例，成为新的控股股东；
而由段永基控制的海源控股则仅受让5％的股权，退为中关村第三大股东。
5．2收购中关村案例分析
针对上市公司收购中存在的收购人无实力、不诚信、原控股股东掏空上市公
司后金蝉脱壳等突出问题，对收购人(买方)和控股股东及其实际控制人(卖方)
两方面都需要进一步加以规范。
5．2．1收购人资格的相关规定
《上市公司收购管理办法》对收购人从五个方面进行规范：(一)收购人负
有数额较大债务，到期未清偿，且处于持续状态；(二)收购人最近3年有重大
违法行为或者涉嫌有重大违法行为；(三)收购人最近3年有严重的证券市场失
信行为；(四)收购人为自然人的，存在《公司法》第一百四十七条规定情形；(五)
法律、行政法规规定以及中国证监会认定的不得收购上市公司的其他情形。
段永基在担任中关村控股总经理期间，因严重违规担保等恶意掏空上市公司
行为遭受了深圳证券交易的两次公开谴责，并于今年3月被证监会判定在中关村
违法巨额担保案中负主要责任。显然段永基符合“最近3年有重大违法行为、或
严重的证券市场失信行为”这一条件，为新收购办法中的禁止收购人。
5．2．2被收购公司的控股股东或者实际控制人的义务
中关村现控股股东随后终止了与疑似段永基的一致行动人重庆海源的股权
转让协议，该部分股权将转让给黄光裕控股的北京鹏泰。
对作为出让方的控股股东和实际控制人从以下两方面予以规范：1、要求作
为出让方的控股股东和实际控制人有义务对收购人的收购意图、实力进行调查，
并将调查情况予以披露：2、控股股东及其实际控制人存在占用、违规担保等损
害公司和其他股东利益的，要主动消除损害，未消除损害之前，不得转让公司控
制权；如控制权转让收入仍无法消除损害的，要求出让方提出充分有效的履约保
证，并经过股东大会的批准。同时，上市公司董事会未采取有效措施“清欠解保"
的，也要承担法律责任。
《上市公司收购管理办法》第七条规定被收购公司的控股股东或者实际控制
人不得滥用股东权利损害被收购公司或者其他股东的合法权益。
被收购公司的控股股东、实际控制人及其关联方有损害被收购公司及其他股
东合法权益的，上述控股股东、实际控制人在转让被收购公司控制权之前，应当
主动消除损害；未能消除损害的，应当就其出让相关股份所得收入用于消除全部
损害做出安排，对不足以消除损害的部分应当提供充分有效的履约担保或安排，
并依照公司章程取得被收购公司股东大会的批准。
第八条被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉
义务，应当公平对待收购本公司的所有收购人。
被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公
司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，不得利用公司资源
向收购人提供任何形式的财务资助，不得损害公司及其股东的合法权益。
在段永基掌控中关村的数年间，大量的违规担保和重大经营决策失误使中关
村面临严重的财务危机，持续经营能力面临挑战。目前，公司逾期担保已达40
多亿，最近4年里有3年严重亏损，今年上半年也已预亏。
毫无疑问，作为总经理的段永基应该负有直接的主要责任，而控股股东北京
住总及其实际控制人北京国资委急于转手中关村这块烫手山芋的心态也就容易
理解了。根据该款规定，北京住总只有在解决了中关村最为棘手的高达33亿元
违规担保资金之后才有资格转让股权。身为公司董事和当时主要负责人的段永基
显然一直没有采取有效措施进行清欠解保，根据该规定也应被追究法律责任。
另外，在管理层收购严格监管、强化公司治理的有关章节中规定，在批准程
序上，要求2／3以上的独立董事赞成本次收购，经出席公司股东大会的非关联
股东半数通过，独立董事应当聘请独立财务顾问出具专业意见；对于管理层存在
《公司法》第147条、第149条规定不履行诚信义务情况的，禁止收购上市公司。
5．3法与金融理论对于法律制度的阐述
LLSV(2000)认识到，在许多国家里，控股股东剥削少数股东的现象非常之
普遍。为此，需要一套公司治理机制来保护外部投资者不受内部人的剥削。
表3．1各国法律制度执行情况
国家和地区法律制度的效率法律规则腐败会计标准
澳大利亚10 10 8．52 75
加拿大9．25 lO 10 74
中国香港10 8．22 8．52 69
英国10 8．57 9．1 78
美国10 10 8．63 7l
新加坡10 8．57 8．22 78
英美法系平均8．15 6．46 7．06 69．62
意人利6．75 8．33 6．13 62
比利时9．5 10 8．82 6l
两班牙6．25 7．8 738 64
法国8 8．98 9．05 69
法国法系平均6．56 6．05 5．84 51．17
德国9 9．23 8．93 62
日本10 8．98 8．52 65
韩国6 5．35 5．3 62
中国台湾6．75 8．52 6．85 65
德国法系平均8．54 8．68 8．03 62．67
丹麦10 lO 10 62
芥兰10 10 10 77
挪威10 10 10 74
斯堪的纳维亚
10 10 10 74
法系平均
全部样本平均7．67 6．85 6．9 60．93
资料来源：La Porta，R，Lopez-de-Silanes，E，Shleifer，A．，Vishny，R．W．，1998，
Lawandfinance，JournalofPolitical Economy 106，PP．1113·1155
按照LLSV的看法，法律制度所以能够给外部投资者提供保护，原因在于法
律制度约束了控股股东和管理者剥削手段。在根本没有法律保护制度的极端情况
下，内部人可以随意攫取公司的利润。随着法律保护制度的完善，内部人就必须
采取更为隐蔽的手法。在法律保护制度非常好的情况下，内部人能够利用的剥削
方式大致上只有赚取超额薪酬、在管理岗位安插亲信以及浪费投资等。倘若法律
保护制度极为健全，那内部人就只有支付股利这条路了。正是通过对内部人剥削
外部人的手段产生影响，法律制度同时也影响了公司外部融资的机会。当中小投
资者受到法律保护时，他们愿意为公司所发行的证券支付更高的价格，反过来也
吸引企业家愿意发行更多的证券。
第6章完善上市公司并购相关问题的建议
6．1相关法律的健全和完善历程
我国证券市场设立19年以来，有关投资者保护的法律法规一直在不断健全
和完善，实施力度也在逐渐加强，特别是2000年以后，政府和监管部门对投资
者保护的重视程度大大提高，大量相关法律法规相继出台。中小投资者是我国证
券市场历史发展过程中的重要参与者，保护中小投资者的利益关系到我国证券市
场的生存与发展。所以，从法律上保护中小投资者利益一直是我国历次各类证券
立法共同遵守的一项基本原则，其根本目标在于维持中小投资者的投资信心，实
现股东价值最大化，增加资本积累，促进证券市场有序健康地发展，为国民经济
增长做出贡献。中小投资者的法律保护是随着我国证券市场的规范和发展逐渐建
立和完善起来的。其发展过程大致上可以分为三大阶段
第一阶段中小投资者法律保护的初级阶段(1994年7月以前)
随着国务院证券委员会和中国证监会的成立，投资者法律保护的建设速度明
显加快。1993年4月22日国务院发布《股票发行与交易管理暂行条例》，成为
新中国第一部J下式的全国性股票市场法规。与此同时，《公开发行股票公司信息
披露实施细则》(1993)、《禁止证券欺诈行为暂行办法》(1993)、《会计法》(1994)
等一批重要的法律法规相继出台，使我国投资者法律保护得到明显的改善。不过，
这一阶段我国中小投资者法律保护仍具有明显的阶段性特征，容易被新的法律法
规所替代可操作性较差缺乏法律法规的严肃性与权威性，尚未能够对中小投资者
进行依法保护等缺点。
第二阶段中小投资者法律保护的发展阶段1994年7月一1998年7月
1994年7月1日，《公司法》生效，它成为规范我国公司股票与债券发行和
上市的重要法律渊源。《公司法》所涉及的投资者法律保护范围主要包括中小股
东的表决权和临时股东大会召集权等基本权利，此外还包括公司会计和送配股等
政策性规定以及信息披露和审计等制度性办法。《公司法》的施行代表我国中小
投资者法律保护丌始进入有法可依的阶段。在《公司法》颁布之后，我国又相继
发布一系列与中小投资者法律保护有关的法律。这一阶段我国中小投资者法律保
护的一大特点主要是从信息披露这个角度来规范投资者的法律保护。
第三阶段中小投资者法律保护的完善阶段1999年7月以后
1999年7月1日，我国规范公司证券发行和交易行为、保护投资者合法权
益的另一部基本大法《证券法》IF式发布。《证券法》除继续强化上市公司信息
披露制度外，开始注意到上市公司治理问题。如对内幕交易、操纵证券价格以及
欺诈投资者等行为及法律
责任在《证券法》中都做出了较为明确的规定。之后，《上市公司股东大会
规范意见》(2000)、《上市公司治理准则》(2002)、《关于审理证券市场因虚假陈
述引发的民事赔偿案件的若干规定》(2003)陆续出台，进一步从公司治理角度
确保中小投资者的权益能够得到有效的法律保护。
这一阶段中小投资者法律保护呈现如下几个特点：①投资者特别是中小投资
者合法权益的法律保护得到高度的重视。例如《证券法》明确其立法宗旨之一是
“保护投资者的合法权益"第一章第l条。②中小投资者法律保护的理念发生重
大改变，法律保护开始注重上市公司治理上。公司治理没有完善，中小投资者的
合法权益就很难得到根本保证③认识到董事会在公司治理中至关重要的地位，董
事会的重要性和独立性得到重视。
值得一提的是，2002年1月15日，最高人民法院下发《关于受理证券市场
因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》，同意受理证券民事赔偿
案件，证券民事赔偿的大门从此打开。
2004年1月31日国务院发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的
若干意见》，即《国九条》，提出坚持依法治市，保护投资者特别是社会公众投资
者的合法权益。
2004年9月26日中国证监会公布《关于加强社会公众股股东权益保护的若
干规定征求意见稿》，该规定出台后，将成保护社会公众股股东合法权益又一有
效手段。
2006年1月1日，新的《证券法》生效。参照国际上的通行做法，新法专
门增加了一条规定“国家设立证券投资者保护基金，证券投资者保护基金由证券
公司缴纳的资金及其他依法筹集的资金组成’’。此外，新法明确了对投资者造成
损害的民事赔偿制度，规定内幕交易、操纵证券市场和欺诈客户的行为给投资者
客户造成损失的，行为人应当承担赔偿责任。发行人、上市公司因虚假记载、误
导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，应当承担赔偿责
任发行人、上市公司的董事、监事、高管人员和其他直接责任人员以及保荐人、
承销的证券公司，要与发行人、上市公司承担连带赔偿责任上市公司的收购人利
用收购损害被收购公司及其股东合法权益并造成损失的，要依法承担赔偿责任。
证券公司违背客户的委托买卖证券、办理交易事项给客户造成损失的，依法承担
赔偿责任。①
6．2上市公司并购相关法律问题的建议
6．2．1对大股东的表决权加以适当限制
(1)对资本多数表决原则建立合理限制制度
①对持有公司特定比例以上，能有效地影响、甚至控制公司决策的股东所持
有股份的表决权应进行一定限制。如比利时公司法规定，单个股东在股东会上表
决票数，不得超过表决总票数的20％，也不得超过与会表决总票数的40％。
②进一步明确规定有利于小股东权益保护的“关联股东的表决回避’’和“分
类表决”制度。如韩国商法第368条第4项规定，对于股东大会的决议有利害关
系的股东不能行使其表决权。
即当某一股东持有的股份数额超过法律规定或公司章程规定的限额以上时，
超过限额部分的股份便不再享有表决权的制度。该制度能限制大股东利用资本多
数表决原则控制股东大会，以适度平衡大股东与中小股东表决权的悬殊。我国公
司法应该设立股东限制表决权制度，即对与控制股东有关联交易、贷款担保等事
项实行股东限制表决权制度。这样，既照顾了中小股东的表决权，又体现了大股
东之间的表决权差异
(2)加强累积投票表决制的强制性
我国新修订的《公司法》106条规定股份公司股东大会选举董事、监事，可
以依照公司章程的规定或者股东大会的决议，实行累积投票制。但是，这种规定
是一种许可性规范而非强制性的规范。虽然大多数的国外立法已趋向于许可主
义，即由公司章程决定是否适用。但问题是，公司章程和股东大会如果被控股股
∞孙燕东，基于投资者保护的会计信息披露闯题研究【D】，东北林业大学硕二b论文，2006：35-36
东操纵，不能体现中小股东的利益时，累积投票制度这一保护中小股东的有利制
度将失去它应有的作用。因此，本文建议在股改后，在有关的司法解释中限定强
制其应用的条件，更好的发挥其保护中小股东制度的作用。
6．2．2进一步完善信息披露制度
规范上市公司收购过程中的信息披露行为是把握上市公司收购行为规范性
的根本前提，应从以下几方面完善上市公司收购各方的信息披露真实、准确、及
时、完整的对策运用实质重于形式原则认定信息披露内容。如结合关联交易隐形
化，进一步拓展关联交易及一致行动人的内涵外延、以防止实质性关联交易造成
的一致行动人对现有法规的回避，监管者、证券交易所对资金来源、重组并购的
后续计划等信息披露内容应加强实质审查，避免披露内容流于形式。①
完善信息披露形式，有关的公开披露信息格式文字过于繁琐，不仅普通投资
者无法读懂，就是专业人士也甚感其烦，应采取美国做法，多采取表格形式，一
目了然，增加披露内容的透明度。严格对信息披露不实、不当、不全、过时等行
为的惩戒。
之所以造成目前信息披露不实、不当、不完整，是因为投资者、监管部门、
司法部门对不实等行为失之于宽，投资者维权力度相对较弱，缺乏对违法违规披
露当事人的事后追究、责问、惩戒机制，包括对有关中介机构的责任追究，对于
违法违规、有失诚信义务的行为人可以通过市场禁入、罚款、刑事处罚等手段加
以规制。
6．2．3为小股东参与公司治理创建平台
(1)进一步完善独立董事运作机制
将原来独立董事的产生由大股东提名、按投票权表决的产生方式，修改为一
定比例股东提名、大股东回避、其它股东表决的方式来产生独立董事；或专门设
立由中小股东选出的代表其利益的独立董事，以保障独立董事真正成为中小股东
利益的代表。同时，在制度上注重独立董事的勤勉义务，提升独立董事的勤勉程
度，使其在中小股东权益保护方面发挥更大的作用。
(2)建立针对各类中介机构的诚信评价体系
从中小股东的利益出发，建立各种针对投行、律师、会计师、企业高管、相
关政府官员的道德诚信评价指标，对监管者的进行社会监督。这样避免了中小股
。张炜t上市公刊收购信息披露新规让收购置于阳光下明，中国经济时报，2002，12
东在面对企业各种眼花缭乱的财技的时候的信息和知识劣势，也有效扩大了对中
小股东权益的保护面。
6．2．4加强中小股东各项权利
(1)扩大中小股东知情权
我国公司法第110条规定的股东知情权范围过于狭小。知情权至少应包括财
务会计报告查阅权、账簿查阅权和检查人选任请求权等。现实中，妨碍知情权行
使的最大障碍是信息披露制度的欠完备，财务会计信息的欠真实。由于会计账簿
与会计报告不同，可能涉及公司的秘密，更能反映董事会的不正当经营行为，所
以各国在公司立法中都有该项查阅权。
一方面是扩大中小股东知情权的范围，提高知情权质量。扩大股东知情权范
围，明确权利实现路径，已是公司立法大势所趋。我国公司法规定比原公司法股
东知情权范围有了明显扩大。但是，中小股东仍然无权查阅会计账簿。由于会计
账簿与会计报告不同，可能涉及公司的秘密，更能反映董事会的不正当经营行为，
所以各国在公司立法中都有该项查阅权。另一方面，妨碍知情权行使的最大障碍
是信息披露制度的欠完备，财务会计信息的欠真实，这方面的问题需要尽快配套
解决，主要措施是强化公司信息披露制度和中介机构的责任追究制度
(2)扩大中小股东异议请求权
①公司经营状况调查请求权。中小股东有正当理由怀疑公司的经营管理过程
中存在违反法律或章程的重大事实时，有权请求法院指定检查人调查公司的业务
和经营状况。日本、英国公司法都有这方面的规定。当股东持有一定比例的股份
达到一定期限并有充足的证据证明公司经营管理过程中存在违反法律或章程的
事实时，可以请求法院指定检查人如会计师、审计师等对公司进行调查，检查人
在调查后向法院提交调查报告书，然后由股东大会据之做出处理决定。
②降低公司解散请求权的条件。我国公司法第183条规定：公司经营管理发
生严重困难，继续存续会使股东利益受到重大损失，通过其他途径不能解决的，
持有公司全部股东表决权百分之十以上的股东，可以请求人民法院解散公司。但
是现实中，由于每个公司的股权结构不同，股权分散、股东众多的公司要联合
10％以上有表决权的股东不是一件容易的事，对一股独大的公司也存在同样的问
题，所以要区别公司不同的情况，规定不同的公司解散请求条件
6．2．5建立小股东权益受损后的救济机制
(1)增强中小股东联合的便利性
表决权信托是针对股东不能亲自参加股东大会行使表决权而设计的补救性措施。
这项措施对股改后分散股权结构下中小股东会较以前增多的情况下，如何更好的
保护中小股东利益尤为必要。其操作方法是：股东将其所拥有的股份在法律上的
权利，在一定期限内，以小可撤销的方式，将表决权让给其所指定的表决权受托
人，然后由受托人代表其行使表决权。现在，美国许多州的商业公司都设有关于
表决权信托的规定。通过该方式，受托人(在德国大多是银行)可能成为许多中小
股东的代理人而在股东大会上用中小股东集中起来的“表决权’’进行表决，以对
抗大股东，从而在一定程度上达到保护中小股东的目的。我国公司法107条对此
的规定过于原则化，现实中容易引起歧义。特别是受托委托书如何界定，网上授
权、电话授权的效力如何确定，需要在法律上子以明确。当然，委托制同样存在
一些不足之处。如有人恶意收集表决权以达到控制公司的目的，但它至今仍是西．．
方，尤其是美国与德国公司法中保护中小股东利益的一种有力措施
(2)完善小股东受损后的诉讼制度和赔偿制度
①建立“独立董事代位诉讼”法律制度。当董事会无法做出公司对侵害小股
东利益的行为是否起诉的集体决议或集体决议不起诉时，董事会中持反对意见的
独立董事可以单独行使职权决定提起代位诉讼。
②在“代表诉讼’’制度之外，设立“集团诉讼’’制度。集团诉讼不仅是单独
诉讼的合并或共同诉讼的特殊形式，而是专门救济群体性纠纷的独立的当事人代
表诉讼制度。除了救济群体单个利益损害，集团诉讼更成为以刺激个人诉讼动因
来实现一定公共政策和公共利益的手段。
③对被严重非法损害的小股东进行救济性补偿。从证券保障金中拿出部分资
金，对其进行先期救济性补偿，再依法追究损害者的法律责任。
(3)完善《证券法》中的民事责任相关部分，建立民事赔偿制度。
目前，最高法院的司法解释只是针对因虚假陈述引发的证券侵权民事赔偿，
而对证券市场上操纵市场和内幕交易这两类常见的、危害更大的民事侵权行为，
没有做出规定，内幕交易、操纵市场引发的证券侵权民事赔偿，仍然因缺乏具体
的法律依据而让受证券欺诈的受损当事人没有权获得赔偿。因此，建议立法将内
幕交易、操纵市场也纳人民事赔偿范围，通过推动股东诉讼，将有效遏制证券欺
诈行为。
我国公司法规定：董事会、监事会不召集和主持股东大会时，连续90日以
上单独或者合计持有公司10％以上股份的股东可以自行召集和主持股东大会。该
条规定存在以下不足：
①10％的持股比例似乎太高，不切合我国股改后的股权结构实际。故而，应
参照国外公司立法的标准，适当降低行使临时股东大会召集请求权的持股标准，
比如降为3％为妥。
②如果经持有10％股份的股东提议后，董事会或监事会不给予答复的股东大
会该如何处理法律未给出明确规定，如多长时间为答复期，过期不答复视为不同
意召集股东大会，这方面可以借鉴外国或地区公司立法。
我国台湾地区规定，如果临时股东大会召集请求权提起后，董事会在15日
内不进行召开通知时，股东得经地方主管机关许可自行召集临时股东大会。德国
公司法规定，在此情况下，法院可授权给提出要求的股东们，召集大会或公布题
目，召集费用由公司承担。
我国应借鉴上述立法，来完善我国公司法中相应的规定。
(4)派生诉讼制度的费用和责任承担问题
新《公司法》没有涉及股东代表诉讼的费用这一重要问题。虽然股东代表诉
讼在诉讼主客体等方面具有一定的特殊性，但仍然属于普通的民事诉讼，并未改
变民事诉讼的基本性质，仍应适用一般民事诉讼的规定，包括诉讼费用的承担。
但股东代表诉讼提起的标的金额一般较大，依现行民事诉讼规定，中小股东一般
很难承担如此高昂的诉讼费用，使中小股东因不能支付巨额受理费而不能提起派
生诉讼。派生诉讼直接利益归于公司而不是归于原告，因此，不能将派生诉讼界
定为对原告的财产诉讼。建议立法者在制定相关的司法解释时，应借鉴日本的经
验教i)ll，将此类派生诉讼为确定非财产诉讼，收取较低的费用。日本在这方而的
经验教训值得我们吸取。日本自1948年导入派生诉讼制度之后至1993年长达
40余年的时间内，该制度都未能得到很好的运用，一个重要原因就是高额的案
件受理费使广大股东望而却步。
新《公司法》业务规定股东代表诉讼的败诉的责任分担问题。在原告股东败
诉的情况下，作为被告的董事、监事自然又向原告索赔的权利，如我国台湾公司
法第214条第2款规定：如因败诉致使公司受有损害时，起诉之股东，对于公司
负赔偿之责。但原告毕竟是为公司的利益和广大股东利益而提起诉讼，败诉由提
起诉讼的股东单独承担似乎有违情理，因此，笔者建议可借鉴《日本商法》的规
定，股东败诉是除非是恶意提起诉讼，否则对公司不付损害赔偿之责。对于原告
股东实行有限补偿原则，即诉讼若不成功只有在原告有恶意的情况下，对公司损
害负赔偿责任，反之，即使败诉也不负赔偿责任。这样就能激发中小股东提起派
生诉讼的积极性，更好的保护中小股东的利益。
6．2．6建立小股东权益保护的民间组织机构
小股东权益保护问题不能只靠政府来解决，还要依靠各种社会力量。
(1)允许符合一定条件的民间团体、机构和个人成立代理中小股东权益的
组织机构。此机构在获得授权的情况下，可代表小股东行使权利：如发起知情质
询，征集投票权，推荐独立董事或罢免建议，甚至对上市公司侵犯损害小股东权
益的行为提起法律诉讼等等。
(2)允许具备专业知识和技能的、有代表性的、非盈利性民间机构，研究
提出小股东权益保障的量化性评价指标，如在知情权、参与决策权、收益权、公
司治理等方面的评价指标，以衡量上市公司对小股东权益的保障程度。这可使小
股东对自己权益保障情况易于了解、评判和实施监督，对大股东和董事会也是一
个对照并推动其改进小股东权益保障措施。
6．3提高现有法律法规的执法效率建议
法与金融理论目前在外部金融市场方面的研究比较成熟，特别是资本市场。
而且资本市场的功能定位和运作都离不开资本市场的主要参与者外部投资者，只
有对外部投资者的保护提高到一定的程度，才能增强他们的参与融资活动的信
心，才能促进一个国家资本市场的发展。
6．3．1提高对上市公司并购行为的执法监查力度
在有了法律、法规和制度制定后，最重要也是最关键的在于执法检查力度。
我国监管部门职权设置的不合理是导致监管效率低下的主要原因。目前对上市公
司信息披露进行监管的部门主要是国家证监会、证券交易所和中国注册会计师协
会，而财政部是国家会计主管部门它掌握着会计规则的制订权和解释权。由于它
们之间各自的职责和权限界定边界模糊，导致整个证券市场信息披露整体性制度
安排的不完备性，监管效率低下。
6．3．2降低相关执法的执法成本
建立证券行业仲裁制度，低成本、高效率地解决证券纠纷，切实保护各市场
主体的合法权益。证券纠纷除发生在投资者作为股东与上市公司之间外，还经常
发生于投资者与证券公司、投资咨询公司等市场中介机构以及证券交易所的会员
之间等。法院诉讼方式，由于成本高、时间长以及法官对证券专业不够熟悉等，
并不能完全满足投资者维护自身权益的要求。建立证券行业仲裁制度可以补充诉
讼方式的不足，专业、高效地解决有关证券纠纷。美国实行由证券交易所设立证
券仲裁机构来负责其会员之间所发生的证券纠纷的仲裁。这种仲裁模式属于行业
内部仲裁，可以在证券交易所章程中规定设立仲裁机构的内容和会员之间发生纠
纷由该机构进行仲裁的相关条款。仲裁裁决由证券交易所依照章程中所规定的内
部约束机制来督促执行。仲裁裁决具有终局性，对双方当事人均具有约束力。除
了仲裁程序中存在欺诈、贪污贿赂、其他不当行为或由于仲裁员本身或特定技术
错误而导致裁决不公正，任何一方都不得再向法院提起诉讼。证券业协会因为有
会员网络和强大的证券专业人才库，也适于建立仲裁机构，裁决证券公司与投资
者之间的纠纷。由于协会对证券公司有一定的约束职能，更有助于仲裁裁决的自
觉履行。在我国建立证券行业仲裁制度可以减少投资者诉讼成本，维护投资者权
益。①
6．3．3提高对相关犯罪的惩罚力度
我国《证券法》第二百一十三条规定，收购人未按照本法规定履行上市公司
收购的公告、发出收购要约、报送上市公司收购报告书等义务或者擅自变更收购
要约的，责令改正，给予警告，并处以十万元以上三十万元以下的罚款；在改正
前，收购人对其收购或者通过协议、其他安排与他人共同收购的股份不得行使表
决权。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万元以上
三十万元以下的罚款。
第二百一十四条规定收购人或者收购人的控股股东，利用上市公司收购，损
害被收购公司及其股东的合法权益的，责令改正，给予警告；情节严重的，并处
以十万元以上六十万元以下的罚款。给被收购公司及其股东造成损失的，依法承
∞刘星，股权分制改革前后的投资者保护问题研究【D】，厦门大学硕士论文，2007：41
40
担赔偿责任。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以三万
元以上三十万元以下的罚款。
相对于收购过程中，损害其他中小股东利益所获得的收益，处罚力度明显过
小，造成违规成本过低，没能很好的遏制违规行为的发生生。相关法律应该提高
对相关犯罪的惩罚力度，以达到警示和惩罚的效果。
6．3．4建立执法专门队伍，提高执法质量
法律的执行与法律规则的制定同等重要。我们通常假定法庭和政府都是没有
自身利益的超然之神，因此法制建设的主要问题就是如何制订法律，然后由法院
去执行的问题。但法院的判决是由法官做出的，而法官也是有自身利益的个人，
因此法官队伍的建设是执法质量高低的关键。英美法系之所以对投资者具有更好
的保护，主要原因在于英美法系中法官的特殊作用。而我国执法质量低下的一个
最主要原因就是执法队伍不够专业，执法质量低下。
6．3．5合理利用其他法域的优势资源
从投资者保护的角度，如果国内的公司治理结构在国内力量难以促进时，可
以借助已经有效运作的国外资本市场的促动来提升国内企业的公司治理水平。即
可以交叉上市，中国的企业到美国、英国、新加坡等投资者保护好、信息披露要
求严格、公司治理机制比较成熟的地方上市，以便按照国外严格的信息披露、较
高的投资者保护标准和会计标准提升本公司的公司治理水平，而且到这些地方上
市还可能享有股权溢价的好处。或者让国外的合适的投资者来收购国内的一些公
司以便直接引入国外的公司治理机制，或者外国投资者通过对中国境外上市公司
的了解来认识国内上市公司的经营理念和我国股的情况，在中国实行制度后，成
为外资认识我国股市的缓冲区，从而加大他们投资于中国资本市场的步伐和中国
资本市场发展的进程。
《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》第九条就明确
指出“严格履行我国加入世贸组织关于证券服务业对外开放的承诺。鼓励具备条
件的境外证券机构参股证券公司和基金管理公司，继续试行合格的境外机构投资
者制度。积极利用境外资本市场。遵循市场规律和国际惯例，支持符合条件的内
地企业到境外发行证券并上市。支持符合条件的内地机构和人员到境外从事与资
本市场投资相关的服务业务和期货套期保值业务。认真研究合格的境内机构投资
者制度。加强交流与合作。落实与香港、澳门更紧密经贸合作安排。进一步加强
与相关国际组织及境外证券监管机构的联系与合作”。①
此外，诚信的建设也是提高法律执法效率的一个重要方面。法律制度是一种
正式规则，而诚信制度是一种非正式规则。诚信制度是法律制度得以有效执行的
基础。在一个诚信社会罩，法律的执行效率是最高的，而执行成本是最低的；相
反，当人们不重视信誉时，法律就失去了信誉基础。失去了信誉基础，法律所起
的作用是十分有限的。
6．4结论
作为金融理论前沿的法与金融学，虽然目前还存在着一些需要完善的地方，
但是它给我们提供了研究金融发展规律的新视角及新的研究思路，本文以法与金
融为理论研究基础，对我国上市公司并购过程中出现的中小投资者保护问题进行
了探讨，在对比了不同法系对于上市公司并购的相关法律法规之后，对我国资本
市场投资者保护问题进行了研究。股权分置改革的核心问题是股东权保护问题，
加强投资者的法律保护对于中国金融的发展起着关键的作用。但必须加以注意的
是，加强投资者权利的法律保护，不仅意味着要重视法律条文对投资者权利的保
护，而更为重要的是要真正改善执法效率。
上市公司收购由于涉及到复杂的证券交易活动，因此各国均对其实行不同程
度的监管。从各国上市公司收购的监管实践来看，主要有普通法系和大陆法系两
种监管模式。笔者认为鉴于我国证券市场的还不完善的实际情况，应采取政府型
监管为主，自律型监管为辅的监管模式。市场经济是竞争的经济，竞争的结果是
经济的集中，上市公司收购又是现代经济集中和市场规模化的一种最为重要的方
式。因此世界各国都十分重视对上市公司收购这一证券交易活动。上市公司收购
作为重大的证券交易活动，涉及到上市公司控制权的转移、目标公司董事会的重
组、股票市场的波动等异常复杂的问题，如果稍有处理不慎之处，则会影响到上
市公司股东和广大公众投资者的利益。
本文在分析总结了股权分置改革完成后，全流通市场即将形成的历史条件下
我国资本市场投资者可能受侵害的因素，并结合世界重要国家地区相关成功的法
律规定及做法，提出了完善我国相关法律制度改革建议，其中难免有简陋不当之
回张建，法与金融理论综述及在中国的应用fD】，武汉大学硕士学位论文，2005：42
处。另外，在借鉴国外法律制度以改善我国法律制度的过程中，要注意与中国的
文化传统和社会环境相结合。还要重视政府的适当金融监管以及信誉、道德、文
化等一些市场中的非正式机制在中国金融发展中的作用。
参考文献
[1]赵旭东．新旧公司法比较分析[M]．人民法院出版社，2005：60—67。
[2]张民安，蔡元庆主编．公司法[M]．中山大学出版社，2003，8：56—59。
[3]吴宏兴．法与金融交叉研究的意义和进展[J]．财政与金融，2007年7月：12—13。
[4]张烨．美国证券市场投资者保护立法的历史演进及对我国的启示[J]．现代财经，2008
年第5期第28卷(总第220期)：50—53。
[5]王悦．控制权市场、企业并购与投资者保护——对后股权分置时代并购活动监管的思考
[J]．财会通讯，2007年第10期：25—26。
[6]田剑英．对我国证券市场中小投资者保护的问题及对策[J]．学术交流，2008年6月总第
171期第6期：33-35。
[7]刘焰，刘颖．我国上市公司购并研究[J]．公司理财与上市公司，2001年第18期：87—89。
[8]龚澄．法律、投资者保护与中国股票市场[J]．合肥工业大学学报，21卷第3期：28—31。
[9]吴秋，胡旭阳．投资者保护经济学研究范式的演进及政策含义[J]．经济问题探索，2006
年第2期48—49。
[10]胡昌生，龙杨华．“法与金融”理论述评[J]．武汉大学学报(哲学社会科学版)，第61
卷、第l期2008年1月：7—10。
[11]陈言．法律制度与金融发展一法与金融理论综述及对中国上市公司价值的经验研究
[D]．山东大学硕士学位论文，2007年5月：33—38。
[12]陈志祥．美国的公平披露规则对完善我国信息披露制度的启示上市公司[J]．上市公
司，2001，(10)：26-29。
[13]王力军．西方法与金融理论研究述评[J]．金融讲坛，2008年第5期(总第346
期)：50—56。
[14]许琳．投资者法律保护与公司上市后长期业绩表现一基于法和金融理论的实证分析[J]．
南开管理评论，2006年9卷，第2期：96—101。
[15]顾耕耘．上市公司收购制度仍需创新[J]．华北金融，2003年3月17日。
[16]张炜．上市公司收购信息披露新规让收购置于阳光下．中国经济时报，2002，12：11—15。
[17]徐兆铭．企业购并：理论研究与实证分析[D]．东北财经大学博士学位论文，2003年6
月：36-39。
[18]余述胜．论公众投资者利益保护——基于上市公司股权结构的研究[D]．厦门大学博士
学位论文，2006：60—66。
[19]田树勇．法与金融理论视角下的投资者保护问题研究[D]．天津财经大学硕士论文，
2008年28—38。
[20]鲁小木．上市公司购并法律问题研究[D]．黑龙江大学硕士论文，2004：1l。
[21]孙燕东．基于投资者保护的会计信息披露问题研究[D]．东北林业大学硕士论文，
2006：35—36。
[22]王衍．我国上市公司收购法律问题研究[D]．对外经济贸易大学硕士论文，2005：11。
[23]刘星．股权分制改革前后的投资者保护问题研究[D]．厦门大学硕士论文，2007：41。
[24]张建．法与金融理论综述及在中国的应用[D]．武汉大学硕士学位论文，2005：42。
[25]Rafael La Porta，Andrei Shleifer，Robert W．Vishny，Florencio Lopez DeSilanes，
Law and Finance[J]，Journal of Political Economy，V01．106，No．6，December 1998：
1l 02-1208．
[26]La Porta，Lopez—de—Silanes，Shleifer and Vishny．1997．“Legal Determinants of
External Finance’’[J]，The Journal of Finance 52(3)．
[27]La Porta，Lopez-de—Silanes，Pop-Eleches and Shleifer．2004．“Judicial Checks
and Balances”[J]，Journal of PoliticalEconomy 112．
[28]Beck，Thorsten，Asli Demirguc-Kunt，Ross Levine．2003．“Law and Finance：Why
does Legal Origin Matter?”[J]，Journal of Comparative Economics，Elsevier 31
(4)．
[29]Johnson，S．＆P．Boone，A．Breach，E．Friedman．2000．“Corporate Governance in
the Asian Financial CrisiS"[J]，Journal of Financial Economics 58：1412186．
[30]La Porta，Lopez2de—Si lanes，Shleifer．1999．“Corporate Ownership around the
World"[J]，The Journal of Finance．
[31]Claessens，Stijn，Djankov，Simeon and Lang，Larry HP．2000．“The Separation
of Ownership and Control in EastAsian Corporations"[J]，Journal of Financial
Economics 58：812112．
[32]La Porta，Lopez-de—Silanes，Shleifer and Vishny．2000．“Agency Problems and
Dividend Policies around theWorld"[J]， Journal of Finance 55．
[333Christian，Leuz＆Dhananjay Nanda，Peter Wysocki．2003．“Earnings arrangement
and Investor Protection：An International Comparison"[J]，Journal of Financial
Economi cs 6．
[34]La Porta，Lopez-de-Silanes，Shleifer and Yishny．2002．“Investor Protection
and Corporate Valuation"[J]，The Journal of Finance 57．
[353Allen，Franklin&OianJun，Qian Meijun．2005．“Law，Finance and Economic Growth
in China”[J]，Journal of Financial Economics 77．
[363La Porta，Lopez-de-Silanes，Shleifer and Vishny．1998．‘‘Law and Finance’’[J]，
The Journal of"Polotical Economyl06(6)
[37]La Porta，Lopez-de—Silanes，Shleifer and Vishny．1997．“Legal Determinant S
of External Finance”[J]，The J ournal of Finance 52(3)：1 1 13—1 155
[383 La Porta，Lopez—de-Si lanes，Shlei fer and Vishny．1998．“Law and Finance”[J]，
The Journal of Polotical Economyl06(6)：1 1 13—1 155
[39]La Porta，Lopez—de—Si lanes，Shleifer and Vishny．1997．“Legal Determinant S
of External Finance”[J]，The Journal of Finance 52(3)：1131—1150
[40]Beck，Thorsten，Asli Demirg—Kunt，Ross Levine．2003．“Law and Finance：Why
does Legal Origin Matter?"[J]，Journal of Comparative Economics，Elsevier 31
(4)：653-675
[4 1]Johnson，S．＆P．Boone，A．Breach，E．Fr iedman．2000． “Corporate Governance
in the Asian Financial Crisis"[J]，Journal of Financial Economics 58：141—186
[42]La Porta，Lopez-de-Silanes，Shleifer．1999“Corporate Ownership around the
World"[J]，The Journal of Finance54：471—517
[43]Claessens，Stijn，Djankov，Simeon and Lang，Larry HP．2000．“The Separation
of Ownership and Control in East Asian Corporations’’[J]，Journal of Financial
Economics 58：81-1 12．
[44]La Porta，Lopez—de—Silanes，Shleifer and Vishny．2002．“Investor Protection
and Corporate Valuation"[J]，The Journal of Finance 57
后记
时光荏苒，我在天津财经大学三年的研究生学习生活即将结束。值此之际，
我向曾经给予我帮助的老师和同学们致以深深的谢意。
首先，我要感谢我的导师张元萍教授。这篇毕业论文从论文的选题、资料的
收集和整理、开题报告的完成，到初稿的修改，直至最后定稿，每一个环节都离
不开导师认真细致的指导。导师深厚的学术造诣、严谨的治学态度、高尚的学术
风范、虚怀若谷的高尚品格深深地crJA．我的脑海，必将成为我一生中最为宝贵的
财富。在此，再一次对导师三年来对我的谆谆教诲及在学习和生活过程中的帮助
致以最诚挚的谢意!
我还要感谢在我攻读硕士学位的过程中教授过我的其他老师，在这些老师的
无私教导下，我才得以不断累积自己的专业知识、提高自身的专业素养，我的每
一步成长都离不开这些老师的辛勤付出。
同时，还要感谢我的朋友和同学，感谢他(她)们给予我的支持、鼓励和帮
助，尤其是我的同门和室友．他(她)们扎实的专业功底在论文写作上给予我很
大的启发，并帮助我解决了很多疑问。
感谢我的父母，他们一直以来对我的默默关心和支持是我前进的动力，我将
永远铭记在心。最后，感谢答辩委员会的各位评审专家和老师，感谢他(她)们
在百忙之中抽出宝贵的时间来评阅论文、出席答辩并不吝提出宝贵的指导和建
议。
再次向所有关心、支持和帮助过我的亲人、师长和朋友们表示衷心的感谢，
并致以最崇高的敬意!