东北师范大学
硕士学位论文
我国货币政策对股票市场的效应研究
姓名：张强
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：戚欣
20090501
摘要
在货币政策实践中，国内外央行的主要目标一般为稳定物价、充分就业、经济增
长和国际收支平衡，货币政策的最终目标不包括资产价格指数。同时，在货币政策对
股市的效应问题上，学术界也尚未形成共识，对于货币供应量与股指，利率与股指的相
关性问题上存在很大分歧。因此，以货币供应量、利率调控股市或预测股市的可行性及
准确性受到制约。
本文在研究货币供应量对股指影响的问题上，摒弃了直接以货币供应量、股指为研
究对象的传统方法，引入货币供应量增量(A M1)、货币供应量增量变动率(D△M1)、
上证指数变动率(DS)为观测目标，用实证分析的方法，测算△M1与S、DMl与DS的
相关系数，建立以DMl为自变量的关于DS的回归方程。研究表明，货币供应量增量的
变动方向与股指的涨跌方向趋同，具有很强的正相关性。当货币供应量增量为零时，股
指呈负向变动。
在利率中介目标对股指的影响问题研究中，本文引入了周期概念，对利率变动按时
间划分为加息周期与降息周期，在对应的周期内观测股指的变动情况。分析表明，传统
理论中的利率与股市的负相关性在我国表现并不明显，我国股价指数对利率的变动不敏
感，我国还没有形成通过调整利率水平来影响股价指数的机制，也就意味着现阶段我国
央行还不具备通过调整利率水平来调控股市的能力。
根据分析结论，本文给出了五点政策建议：央行制定货币政策应重点关注股市；以
M1增量为主要依据预测、调控股市；加快利率市场化进程，提高利率的杠杆作用；强
化货币市场与资本市场的互动；提高股市货币政策传导效率。
关键词：货币政策利率货币供应量股票市场
Abstract
In monetary policy practice，the main objectives of the domestic and foreign central
banks are generally price stability,full employment and economic growth which ignores the
conduction and impact on stock market．At the SalTIC time，the academic has not yet formed a
consensus on the issue about the monetary policy effect on the stock market．The correlations
between the money supply and stock index，interest rates and stock index were interpreted
differently by economists，which constrained the feasibility and accuracy of controlling the
stock market by money supply and interest rate change．
On the subject about the money supply impact on stock market，this thesis gets rid of the
method by putting the money supply and stock index as the research object directly and
introduces the incremental of money supply(AM1)，incremental change rate of money
supply(DAM 1)，change rate of Shanghai Composite Index(DS)as the observmion target．
Measured correlation coefficient for AMl and S，DAMl and DS by empirical analyze．The
results show that the direction ofthe incremental changes of money supply and the direction
of the index changes are the same overall．There is a very strong positive correlation between
the two．On the subject about the interest impact on stock market，cycle concept is introduced，
which divides the interest changes into Rate hike cycles and Rate cut cycles in accordance
讪也the time and observes index changes in the corresponding cycle．Analysis results show
that the traditional theory of interest rates and the stock market which said that there Was a
negative correlation between the two Was not apparent in Our country．The change of stock
price index is not sensitive to the changes of interest rate．The mechanism of adjusting the
level of interest rates tO influence the stock price index has not yet formed in Our country．It
implies that our central bank Can not afford to regulate the stock market by adjusting the
level of interest rates．
According to the analysis conclusion,we give five policy proposals：Monetary policy
formulating should pay more attention on the stock market；Take the increment of M1 as
basis to regulate or forecast the stock market；Speed the interest rate liberalization
advancement up；Strongthen the interaction between money market and capital market；Raise
monetary policy conduction efficiency on stock market．
Monetary Policy Interest Rate Money Supply Stock Market
U
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得的成果。据我所知，除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已
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学位论文作者签名：邀三墨1 日期：k丘尊!篁：之l
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东北师范大学硕士学位论文
第一章绪论
一、选题目的和意义
(一)选题目的
货币政策作为金融调控的手段之一，它的使用己经越来越被人们所关注。
货币政策的实施必然离不开货币政策工具的使用。中央银行货币政策工具又可分为
一般性的货币政策工具、选择性的货币政策工具及其他货币政策工具。
其中，一般性的货币政策工具有三种：即存款准备金政策、再贴现政策和公开市场
业务，也有人称它们是货币政策的三大法宝。而选择性的货币政策工具和其他货币政策
工具则种类很多，如制定利率、特种存款、窗口指导、中央银行票据、中央银行再贷款
在盘寸O
从历史上来看，货币政策对股票市场的影响显著。1996年5月1日，央行调整利率，
存款利率平均下调0．98个百分点，贷款利率平均下调0．75个百分点，同时人民银行与金
融机构的存贷款利率也做了相应下调，股市从此开始了一个历时两年多的大牛市。1996
年8月23日，存款利率平均下调1．5个百分点，贷款利率平均下调1．2个百分点，是1996
年后8次降息中幅度最大的一次。本次降息已达到当时物价涨幅所能允许的最大极限，
即用足了降息空间。这给股市带来了更猛的刺激，股市在当年年底也创了历史新高。
近年来我国的利率、法定存款准备金率的调整更加活跃，继我国央行2007年3月、5
月、7月、8月和9月以来连续五次升息后，2007年12月21日，央行宣布再次将金融机构
人民币一年期存款基准利率上调0．27个百分点，由现行的3。87％提高N4．1％，升到了近
年来的最高点。而在2008年10月至12月短短不N---个月的时间里，连续四次下调利率，
降到了2004年的水平——2．25％，其他各档次存贷款基准利率也做出了相应的调整。在
2007--2008两年内利率的十次调整对股市的影响各不相同。
从法定存款准备金率来看，仅在2007--2008年两年内就连续上涨十六次之多，由9％
一路上升到17．5％历史最高水平。在2008年6月又首次分地区、分行业的进行法定存款准
备金率的调整，在2008年9月持续上涨的情况下第一次降低存款准备金率，并在9—12月
四个月内连续下调三次。在这样巨大的变动下，金融机构的流动资金量的变动也发生了
很大的变化。
综上，利率及存款准备金率等货币政策的频繁使用是前所未有的，而每次货币政策
的调整对股票市场的影响也不尽相同。对于同一政策又是仁者见仁，智者见智。
(--)研究意义
1．理论意义
现代市场经济离不开国家的宏观调控，而宏观调控的重点之一就是金融调控。货币
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政策又是金融调控的核心内容。
自从凯恩斯提出货币政策问题之后，对货币政策问题的讨论就不断深化，其中弗里
德曼货币学派注意到股票市场对微观经济主体货币需求的影响，认为货币需求与股票市
场收益率两者成反比，但总的来看，微观经济主体的货币需求还是稳定的。而理性预期
学派则认为，由于微观经济主体理性预期，他们能够区分名义变量和实际变量，名义货
币量的变化不会影响他们的行为，因而货币政策无效，股票市场自然也不会改变货币政
策的无效性。
新凯恩斯主义学派在吸收了理性预期、不完全市场理论的基础上，认为市场的不完
全性使得理性预期学派的结论不能成立，不完全信息、交易成本使经济主体无法灵活调
整自己的行为，货币政策是必要而且有效的。随着股票市场的发展，越来越多的学者开
始关注股票市场发展与货币政策信息的关系。但是，对这个问题至今仍存在很多争论。
中国是一个发展中国家，研究中国货币政策信息环境对股票市场的影响不仅极大地丰富
了货币政策理论，也是对信息环境理论应用的扩充，更是对金融发展理论的推进。因此，
研究我国货币政策对股票市场的效应具有重要的理论意义。
2；应用意义
股市市场作为证券市场的一部分，它的兴衰自接反映国民经济发展的好坏与快慢。
同时，也在一定程度上影响国民经济的发展。由此可见，股票市场可以说是能够反映一
定时期内家金融形势乃至整个国民经济形势的晴雨表、温度计。
近年来随着资本市场的深化与发展，我国居民资产结构出现多元化调整，其中股权
资产的比重在逐步增加。股票市场极大地影响了居民的储蓄行为、投资行为和消费行为。
股票市场对国内经济的影响迅速上升。股票市场的发展改变了宏观经济环境，对中央银
行的货币政策提出了新的挑战。如何维持本国金触体系与经济的稳定，以及在新形势下
如何进行货币政策操作也成了央行一个很现实的问题。投资者如何运用这些信息来做出
正确的判断，不但决定了股市的发展也决定了经济的发展。
综上所述，对股票市场货币政策的研究不仅具有一定的理论意义，更具有很强的现
实应用意义。一方面希望投资者可以在货币政策发布前有所预知，在货币政策出台后，
投资者能预测其对股市的影响，从而可以及早地做出正确的选择；另一方面希望货币政
策发布之前可以更多的考虑其对股票市场的影响，使我国股票市场能够在一个良好的货
币政策环境中健康平稳地发展。
二、国内外研究现状
(一)国外研究现状
Sprinkel(1964)首次系统运用货币资产组合模型与图表分析的方法，对资本市场
的货币政策效应进行了实证分析。他利用191旺1963年这46年的货币供应量季度数据进
行分析，发现货币供应量的变动会导致股票价格的变动。Keran(1971)选取了1956年
第一季度至U 1970年第二季度的58个季度数据，经过回归发现货币供应量的变化领先于
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S&P500指数2个季度，Homa和Jafee(1971)、Hamburger和Kochin(1972)也利用回归的
方法，发现货币变动领先于股票价格的变动，得出了与Keran(1971)相类似的结论。
上述的实证研究结果表明，货币供应最的变化会导致资本市场中股票价格的变化，
利用货币供应量的数据能够预测未来股市的变动。由于这些实证研究基本上都是采用的
回归分析方法，并且以一定时期内的货币存量作为衡量货币政策的指标，其分析方法也
就存在问题，从本质下来讲，货币的供应与需求都是内生变量，我们不能简单地用货币
存量来衡量，而且当货币流通速度发生变化时，货币供应也会随之变化。
向量自回归模型(VAR)是计量经济研究方法的一个重大发展，与以前的研究方法
最大不同是VAR系统中所有的变量都被假设成是内生的。20世纪90年代后期，国外一些
文章陆续采用向量自回归的分析方法来判断货币政策对股票收益的影响程度
(Thorbecke，1997：Patelis，1997：Lstrapes，1998)。其原因在于人们发现，随着股票市
场规模的不断扩大，不但货币政策对股价有影响，反过来，股价变化对货币政策的制定
也有影响。两者之间存在相互影响的关系，这种情况非常适合使用VAR研究方法。
Lastrapes(1998)利用十七国集团各成员国和荷兰的数据对货币供应量的突然变化
与股票价格短期反应之间的关系进行了考察。他利用VAR模型发现货币供应的突然变化
对除法国和英国之外的其它国家的真实权益价格都产生了正向的较显著的影响(法国和
英国也存在类似影响但极不显著)。⋯
在货币政策对股市具体影响方面，Antulio N．Bomfim(2001．5)研究了在货币政策
公布过程中对于股票市场的效应，结果显示股票市场趋向于相对平静，此条件下的波动
异常低。同时指出货币政策和实际利率制定是怎样影响股票市场波动性的，制定过程中
的意外因素可能会推动股市在短期内的剧烈波动。
Angela J．Black(2002．9)研究了货币政策环境对股票收益的价值以及增长的均价和
条件方差的影响。采用17个国家1995--2000年的数据用VAR模型分析地方货币区域及全
球货币区域的影响，结果发现货币政策对股票价值及其增长有不对称的效果，例如法国、
德国、西班牙等。相比之下，美国货币政策对股票价值和增长有对称的效果。脚
Roberto Riqobon和Brain Sack(2003．5)在研究货币政策对股票市场的反应一文中
谈到，股票市场的运行对宏观经济有重要影响，因而有可能成为货币政策一个重要的决
定因素。然而关于联邦储备利率对股票市场反应的大小却研究的较少。因为资产价格对
利率的同期反应是很难估计的。该文运用辩识技术来衡量货币政策对股票市场的反应，
研究结果揭示，股价指数上升5％可能带来25个紧缩基本点。
(二)国内研究现状
货币政策与股票市场相关问题的研究己经越来越成为金融当局关注的重点，股票市
场已成为货币政策的重要传导渠道之一，越来越受到国内学者的重视。
苟文均(2000)在其文中提出的综合理论框架全面分析和描述了以稳定物价水平、
促进国民经济持续增长为目的的货币政策与股票市场的关系，着重对中央银行干预股票
市场运行的必要性和有效性进行理论分析和实证检验。该文应用动态滚动式的计量检验
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方法适应中国经济体制不断调整的特征，不但完成了理论分析，还检测出了中央银行对
股票市场干预的机制及干预的有效性，进一步归纳出政策含义，为中央银行的货币政策
制订和预期效果提供一个前晚性的预测分析框架。
在货币中介目标的选择问题上，王松奇(2000)认为，就我国实际情况而言，从货
币政策到社会总支出的变动控制，其中可供选择的中介指标只有两个：一是货币供给量；
二是利率。
宋清华、余莎(2002)认为，货币政策与股票市场之间是一种互动的关系，一方面，
股票市场的发展对货币政策及其传导机制产生了深刻的影响，股票市场在货币政策传导
中的作用越来越大；另一方而，货币政策的任何变化都会直接或间接地影响到股票市场，
利率变动对股票市场的波动是有影响的，更核心的问题是这种影响到底有多大。为了实
现我国货币政策与股票市场的良性互动，该文作者建议：我国中央银行在短期内应将资
产价格作为货币政策的参考指标；长期则宜将资产价格纳入货币政策的最终目标；规范
发展股票市场，充分发挥股票市场传导货币政策的功能，疏导货币市场与资本市场的联
系渠道，提高金融协作监管水平。
余明桂、夏新平(2003)以1993--2002年的季度数据为样本检验我国股票市场和货
币政策之间的互动关系。研究结果表明，我国股票市场的价格走势与货币供给量呈显著
正相关，同时股票价格走势对货币需求也有一定的影响，而且随着股票市场的进一步发
展，这种互动关系还有进一步增强的趋势。这预示着，中央银行在制定货币政策时，应
该密切关注股票市场的运行和发展．
蒋瑛琨等人(2005)运用协整检验、向量自回归、脉冲响应函数等方法，围绕国内
外学者争议较多的货币渠道与信贷渠道问题，对货币政策传导机制进行实证分折。实证
分析结果表明，从对物价和产出最终目标的影响显著性来看，贷款的影响最为显著，其
次是M2，M1的影响最不显著，但从对物价和产出最终目标的影响稳定性来看，Ml比较持
久和稳定，其次是M2，最后是贷款。由于对最终目标影响稳定的中介变量更易于调控，
因此就货币政策中介目标的选择而言，Ml优于M2，M2优于贷款。现阶段以及未来一定时
期内，中国仍应当以M1为中介目标，将M2作为观测目标。M1更适合作为货币政策的中介
目标，而取消贷款规模作为货币政策的中介目标是合理的。
2007年，我国学者对股票市场与货币政策的相关性的研究正在不断的增加，表l
显示了2007年的部分相关学者的研究文献，但其观点各有不同。
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表l：2007年国内部分学者的研究文献一览表
作者时问作品基本结论
赵晓男《货币政策对我国投资货币供给量和利率水平的增加会带来投资水平的降低，反
影响的实证分析》—— 之，适当减少货币供给量和降低利率水平都会有助于投资的增
刘霄2007
长，而且效果会十分明显。
中央财经大学学报
《货币政策传导过程中应考虑我国货币政策传导的过渡时期、调控转变时期及地区
的金融体系研究》—— 金融发展的差异这三方面问题，来不断完善货币政策的传导机
周孟亮2007
制，通过深化金融体系改革和金融发展，完善我国金融体系。
中央财经大学学报
李明贤
郭福春《中国汇率于股票价格汇率与股票价格之间的传导机制、组合机制、短期套利机制、
联动的实证分析》—— 利率粘性机制和产出机制在中国受到不同程度的影响，但中国汇
姚星恒2007
率和股票价格之间并不是完全隔绝的。
广东金融学院学报
《我国货币政策利率传从实证分析看，央行货币政镱供应量的增减很难引起实际利
导有效性的实证分析》率的变动，而且实际利率的变动也不是引起固定资产投资变动的
楚尔鸣2007
主要原因，对消费的影响力度也极小，从而说明我国货币政策的
利率传导渠道存在“硬阻”。
李琼2007 《中国货币政策传导机货币供给与国内生产总值存在长期稳定关系，从因果关系
制：实证检验的在考察》看，货币供应量对经济拉动的政策效果明显，但是信贷总额与国
王志伟
——南方金融内生产总值之间不存在长期稳定关系。
《中国股票市场波动特通过实证分析说明，我国股票市场价格波动具有持久性特
征的实证研究及其启示》征，即大幅波动后出现的新的大幅波动的可能性较大。且总体上
魏宇2007
来讲，我国股市的持久性特征要强于发达资本市场。股票市场的
价格波动具有明显的多标度分型特征。
《中国货币政策有效性认为加强国有商业银行改革，建立现代金融企业制度；深化
分析》—— 利率体制改革；完善金融市场；选择合适的中间目标：坚强货币
敦玉环2007
政策与财政政策的配合；建立高效的信息传递系统，提高监管效
时代经贸
果，缩短政策时滞，都可以增强货币政策的有效性。
《证券市场有效性问题认为通过提高上市公司质量，推进资本市场主体发展；坚强
研究》股票市场监管，保证证券市场公平、有效和透明；规范信息披露、
李绍铃2007
发展机构投资者、稳步推进“全流通”，从而达到提高证券市场
有效性的目的。
方海波、毛东庆(2008)对我国股票市场的货币政策效应进行了检验，所选择的货
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币政策变量为贷款余额、货币供应量和同业拆借利率。通过构建宏观经济变量、物价、
货币政策变量、股价指数的向量误差修正模型(VECM)，对其残差进行脉冲反应分析并
进行方差分解，考察了不同阶段货币政策变量对股票市场的影响并得出如下结论：(1)
在货币政策的直接调控方式下，贷款限额管理对股票市场的影响较大。(2)随着间接
调控方式的日益重要，货币市场利率对股票市场的影响也逐渐显现。(3)货币政策对
股票市场的影响、发挥作用的时滞与其自身运行机制有关。(4)货币政策目标能否实
现，很大程度上取决于货币市场与股票市场之间相互连通的程度计量指标。
在利率变动与股市相关性方面，巩月明，魏巍(2008)用独立样本t检验，分析了
2004年以来我国央行4次加息对中国股市的短期影响效应，结合协整方法实证检验了货
币政策对中国股市的长期影响效应。研究结果表明，短期内中国股市对加息具有一定的
敏感度和滞后性，长期而言，利率与股指呈负相关，而货币供应量与股指之间的关系自
2004年开始发生明显改变，由以前的负相关转变为2004年以后的正相关。
褚小俊(2008)用季度数据考察了狭义货币供应量和股指变动之间的因果关系。表
明货币供应量对股指波动会产生一定的影响，而股指波动也反过来对货币供应量产生影
响，但前者的可能性更大一些。他们还利用套利定价模型对利率变动与股价变动进行了
分析，认为利率变动与股市价格变动存在着一定的负相关关系，但其短期效应较小，中
长期效应较大，说明股市对信息的反映不是很及时。
虽然我国的研究者对货币政策与股票市场的研究在不断的加大，但对比国外的研究
还不够深入，而国内外的研究也还不够完善，总的来说这些研究的共同局限性在于：
1．大多局限于研究货币政策工具的传导机制，及其存在的问题，或股票市场对经济
的影响。．
2．对于货币供应量的研究没能从存量和增量两个角度进行分析，对于货币供应量与
股指之间相互关系，没有构建起显著的模型。
3．多从利率、汇率等单一货币政策的角度分析了货币政策对股票市场波动的影响。
4．虽然对当前的股票市场与货币政策信息的关系进行了分析或评价，但没能建立起
一个良好的体系，缺乏对完善货币政策信息环境与股票市场作用方面的研究。
三、本文的创新及价值
纵观国内外学者在该领域的研究现状我们发现，在货币政策实践中，各国央行的主
要目标一般为稳定物价、充分就业、经济增长和平衡国际收支，没能充分考虑到货
币政策对股票市场的传导和影响。同时，在货币政策对股市的效应问题上，学术界也尚
未形成共识，对于货币供应量与股指、利率与股指的相关性问题上存在很大分歧，以货
币供应量、利率调控股市或预测股市的可行性及准确性受到制约。
本文摒弃了直接以货币供应量、股指为研究对象的分析方法，引入货币供应量增量
(A M1)、货币供应量增量变动率(D A M1)、上证指数变动率(DS)为观测目标，用
实证分析的方法，测算△M1与S、DMl与DS的相关系数，并建立以DMl为自变量
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的关于DS的回归方程。研究结果表明，货币供应量增量的变动方向与股指的涨跌方向
趋同，具有极强的正相关性，模型的建立更加精确地描述出了货币供应量增量与股指变
动率之间的互动关系。为股市的预测和调控提供了有效的依据。
在利率中介目标对股指的影响问题研究中，本文引入了周期概念，对利率变动按时
间划分为加息周期与降息周期，在对应的周期内观测股指的变动情况。分析结果表明，
我国股价指数对利率的变动不敏感，我国还没有形成通过调整利率水平来影响股价指数
的机制，从而纠正了传统理论中利率与股市负相关性在我国的误用。
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第二章我国货币政策对股票市场的传导现状研究
一、我国的货币政策与货币政策工具
．(一)货币政策概念
在我国，货币政策通常是指狭义货币政策，即中央银行为实现既定的经济目标(稳
定物价，促进经济增长，实现充分就业和平衡国际收支)运用各种工具调节货币供给和
利率，进而影响宏观经济的方针和措施的总合。∞，
广义货币政策：指政府、中央银行和其他有关部门所有有关货币方面的规定和采取
的影响金融变量的一切措施。(包括金融体制改革，也就是规则的改变等)“3
两者的不同主要在于后者的政策制定者包括政府及其他有关部门，他们往往影响金
融体制中的外生变量，改变市场规则，如硬性限制信贷规模，信贷方向，开放和开发金
融市场等。前者则是中央银行在稳定的体制中利用贴现率、准备金率、公开市场业务等
方式达到改变利率和货币供给量的政策目标。
(二)货币政策工具
在我国，货币政策工具分为～般性工具和选择性工具。一般性货币政策工具包括
公开市场操作、存款准备金和再贴现；选择性货币政策工具包括贷款规模控制、特种存
款、对金融企业窗口指导等。一般性货币政策工具多属于间接调控工具，选择性货币政
策工具多属于直接调控工具。在过去较长～段时期内，我国货币政策以直接调控为主，
即采取信贷规模、现金计划等工具。自1998年以后，取消了贷款规模控制，主要采取
间接货币政策工具调控货币供应总量。现阶段，我国的货币政策工具主要有公开市场操
作、存款准备金、再贷款与再贴现、利率政策、汇率政策和窗口指导等。
1．公开市场业务
在多数发达国家，公开市场操作是中央银行吞吐基础货币，调节市场流动性的主要
货币政策工具，通过中央银行与指定交易商进行有价证券和外汇交易来实现货币政策调
控目标。中国公开市场操作包括人民币操作和外汇操作两部分。随着我国金融市场的不
断发展，公开市场操作已成为中国人民银行货币政策日常操作的重要工具，对于调控货
币供应量、调节商业银行流动性水平、引导货币市场利率走势发挥着重要作用。
2．存款准备金
存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要所准备的资金，金融
机构按规定向中央银行缴纳的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率。瞄3存
款准备金制度是在中央银行体制下建立起来的，世界上美国最早以法律形式规定商业银
行向中央银行缴存存款准备金。存款准备金制度的初始作用是保证存款的支付和清算，
之后才逐渐演变成为货币政策工具，中央银行通过调整存款准备金率，影响金融机构的
信贷资金供应能力，从而间接调控货币供应量。
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3．中央银行再贷款
中央银行贷款(亦称作再贴现)，是指中央银行对金融机构发放的贷款，是中央银行
调控基础货币的重要渠道和进行金融调控的传统政策工具。№1一般来讲，中央银行贷款
增加，是“银根”将有所放松的信号之一；反之，是“银根"将可能紧缩的信号之一。
中央银行贷款的对象是经中央银行批准，持有中国人民银行颁发的《经营金融业务
许可证》，并在中国人民银行开立账户的金融机构。《中国人民银行法》规定：“中国
人民银行不得向地方政府、各级政府部门提供贷款，不得向非银行金融机构以及其他单
位和个人提供贷款，但国务院决定中国人民银行可以向特定的非银行金融机构提供贷款
的除外。”
中央银行以金融机构为贷款对象是由中央银行特殊的职能和地位决定的。与以企业
和居民为主要贷款对象的金融机构不同的是，金融机构是社会信用中介，而中央银行是
银行的银行、国家的银行、发行的银行，是社会信用的“总闸门"和最终贷款者，具有
及时调节金融机构流动性、防范和化解金融风险的特殊使命。因此，在贷款对象上，中
央银行贷款与金融机构贷款是有本质区别的。但是，中央银行贷款与金融机构贷款的共
同点是，借款人都需要按规定的时限和利率及时归还贷款本息。
中央银行贷款的增加或减少，会引起基础货币的增加或减少。中央银行贷款是基础
货币的重要投放渠道之一，是中央银行调控基础货币的重要手段之一。
4．利率政策
利率，是一定时期内利息额与借贷资金的比率，通常分为年利率、月利率和日利率。
根据资金借贷关系中诸如借贷双方的性质、借贷期限的长短等，可把利率划分为不同的
种类一法定利率和市场利率、短期利率和中长期利率、固定利率和浮动利率、名义利率
和实际利率。
利率政策是我国货币政策的重要组成部分，也是货币政策实施的主要手段之一。中
国人民银行根据货币政策实施的需要，适时的运用利率工具，对利率水平和利率结构进
行调整，进而影响社会资金供求状况，实现货币政策的既定目标。
目前，中国人民银行采用的利率工具主要有： (1)调整中央银行基准利率，包括：
再贷款利率，指中国人民银行向金融机构发放再贷款所采用的利率；再贴现利率，指金
融机构将所持有的已贴现票据向中国人民银行办理再贴现所采用的利率；存款准备金利
率，指中国人民银行对金融机构交存的法定存款准备金支付的利率；超额存款准备金利
率，指中央银行对金融机构交存的准备金中超过法定存款准备金水平的部分支付的利
率。(2)调整金融机构法定存贷款利率。(3)制定金融机构存贷款利率的浮动范围。
(4)制定相关政策对各类利率结构和档次进行调整等。
近年来，我国人民银行加强了对利率工具的操作。利率调整逐年频繁，利率调控方
式也更为灵活，调控机制日趋完善。随着利率市场化改革的逐步推进，作为货币政策主
要手段之～的利率政策将逐步从对利率的直接调控向间接调控转变。利率作为重要的经
济杠杆，在国家宏观调控体系中将发挥更加重要的作用。
5．汇率政策
9
东北师范大学硕士学位论文
汇率政策是指一个国家(或地区)的政府为了达到一定的政策目标，通过金融法令
的颁布、政策的规定或措施，把本国货币与外国货币比价确定或控制在适度的水平所采
取的政策手段。汇率政策主要包括汇率政策目标和汇率政策工具。汇率政策的目标有：
(1)保持出口竞争力，实现国际收支平衡与经济增长的目标； (2)稳定物价； (3)
防止汇率的过度波动，从而保证金融体系的稳定。口3
6．窗口指导
窗口指导是指中央银行根据宏观经济情形和金融市场动向，规定金融机构的贷款投
向和贷款变动数量等，以此来间接引导金融机构信贷行为与中央银行货币政策导向保持
一致，从而达到推进经济增长的目的。阴1
窗口指导机制的行使和开展一直是央行货币政策工作重点方法之一，是央行货币政
策工具的有力补充。嘲中央银行与国有商业银行行长联席会议制度，是我国中央银行进
行“窗口指导"的特殊形式。自1987年起，中央银行与其它银行建立了比较稳定的行
长碰头会制度。在碰头会上，专业银行向中央银行报告即期的信贷业务进展情况，中央
银行则向专业银行说明对经济、金融形势的看法，通报货币政策意向，提出改进专业银
行信贷业务管理的建议。n01
二、我国货币政策对股市的传导现状
对于成熟市场来讲，股票市场有效传导货币政策与股市的制度基础、市场规模以及
各金融市场之间一体化程度高低等因素密切相关。股票市场有效传导货币政策需要如下
的基本前提条件：一是规范、成熟的股票市场制度与一定的市场规模；二是股票市场与
货币市场、信贷市场之间一体化程度较高；三是良好的宏观经济环境和稳定的投资者预
期等。
(一)我国利率调整对股票市场传导的现状
中央银行的每一次利率调整，甚至投资者对利率走势的预期或市场对利率变动的谣
言都极易造成股票价格的波动，在这样的信息环境下，股票市场的发展必然受到不同程
度的影响。根据经济学的理论，股票的价格等于其所有预期收益的现值，也就是预期收
益除以贴现率。利率变化导致贴现率同方向变化，在预期收益不变的情况下，利率就会
反方向影响股票的现值，利率提高，股票价格下降：利率降低，股票价格升高。因此，
利率与股票价格成反比关系。
但从我国股票市场实际运行情况来看，与理论有明显差距，如表2所示。
10
表2：利率变动对上证指数的影响效应表单位：(％，点)
当当当
●—— 日日日个
短开收●—— 收‘—— 月
期当当上盘盘个盘个后
定日日口较较月较月收
日期开收收上上前^—— 后．盘
期存盘盘盘目日收摹个收琴较
利^ ^ ，、收收盘、一月盘。
当
蠹点占点盘盘^ 前^ 日
款V 。√ 上上点收点收
利涨张V 盘V 盘
率^ ^ 上
琴零涨涨、一V
1996．05．0l 10．98．9．18 715．98 654．42 681．15 5．1l 3．92 566．19 15．58 641．90 ．2．04
l 996．08。23 7．47 824．89 803。69 818．2 O．82 ．1．77 871．47 ．7．78 851。99 6。Ol
1997．10．23 5．67 1178．98 1173．76 1177．52 O．12 ．O．35 1041．97 12．61 1124．94 ．4．13
1998．03．25 5．22 1207．62 1191．55 1194．02 1．14 ．O．21 1194．67 ．O．26 1310．38 9．90
1998，07．01 4．77 1363．27 1316．44 1339．2 1．80 ．1．70 1415．58 ．7．00 1302．10 ．1．09
1998．12．07 3．78 1234．76 1209．54 1219．2 1．28 ．0．79 1283．12 ．5．73 1137．33 ．5．64
1999．06．10 2．25 137l 1364．35 1348．6l 1．66 1．17 1071．93 27．28 1559．73 14．32
2002．02．2 1 1．98 1540．49 1530．28 1506．62 2．25 1．57 1366．97 11．95 1685．02 10．11
2004．10．29 2．25 1316．60 1320．54 1341．74 ．1．87 ．1．58 1420．01 ．7．oo 1337．43 1．28
2006．08．19 2．52 1565．46 1061．15 1598．02 ．2．04 0．20 1729．69 -7．43 1823．92 13．91
2007。03．18 2．79 3009．69 3167．72 3079．09 ．2．25 2．88 3148．79 0．60 3796．69 19．86
2007．05．19 3．06 4085．69 4262．70 4218．92 ．3．16 1．04 6324．90 17．59 4478．70 5．07
2007．07．2 l 3．33 4292．22 4419．95 4258．09 0．8 3．80 4439．19 ．0．43 5202．40 17．70
2007．08．22 3．60 5119．40 5228．77 5202．40 -1．60 0．5l 4419．95 18．30 5725．37 9．50
2007．09．15 3．87 5309．06 5421．39 5312．18 ．0．06 0．73 4869．88 0．11 6030．09 11．23
2007．12．2l 4．14 5017．19 5101．78 5043．54 ．O．52 1．15 5214．23 -2．16 4914．44 -3．67
2008．10．09 3．87 2125．57 2047．58 2092．22 0．02 ．0．84 2145．78 -0．03 1874．80 O．1l
2008．10．30 3．60 1732．77 1763．61 1719．8l O．Ol 2．55 2293．78 ．o．23 1871．16 ．0．06
2008．1 1．27 2。52 2012．69 19】7．86 1897．88 O．06 1．05 1723．35 O．1l 1851．52 ．O。03
2008．12．23 2．25 1990．05 1897．23 1987．76 0．001 ．O．05 1969．39 ．0．04 1990．66 0．05
数据来源： 中国人民银行网站http：／／www．pbc．gov．en／，上海证券交易所网站：
http：／／碡嗍．．$se．com．cn／sseportal／ps／zhs／home．html
表2的数据显示这种提升利率对股票市场的影响在2006年以来日趋弱化，股指在利
率提升后的表现早现出与理论解释相反的走势，即提升利率后股指不降反升。虽然提升
利率将会对股票市场构成一定的负面影响，不可避免地对投资者的心理造成一定的冲
击，从而影响投资者的持股信心，但从实际看，提升利率短期内对股票市场的影响不大。
首先，央行八次提升利率O．27个百分点，而股票市场却屡次出现收益率翻番的格局，这
使得通过提升利率引导股票投资者转换融资市场的吸引力不大。而最主要的，由于加息
和股市上涨走牛的根木原因，基本都是因为宏观经济快速增长而产生的。宏观经济快速
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增长，引发股市走牛；宏观经济过快增长，引发加息干预。
从实际影响效应来看，利率调整对股票价格的影响并不确定。导致出现这种不确定
性的原因主要是因为利率变动对股票价格影响的传导机制出了问题。对传导机制的分析
证明了这点：利率变动不但对作为股票市场投资者的居民的资产结构调整效应不显著，
而且利率下降对储蓄的分流作用也是相当有限的；nn其次，利率下降对我国上市公司融
资成本的减少和利润的改善也非常有限，因为这两条传导渠道出现了问题，所以利率变
动对股票价格的效应也就出现了不确定性。而且我国的利率还没有完全市场化，利率的
变动主要是由中央银行决定而不是由市场供求关系决定，这就说明，利率的变动并不完
全反映资金市场的供求关系。
而理论上就利率水平来看，证券收益率与存款利率及物价上涨率、贷款利率、平均
利润率的关系应如下：
物价上涨率<存款利率<证券收益率<贷款利率<平均利润率n23
我国的实际情况却是(以2007年为例)：
物价上涨率1．8％<存款利率(一年期)2．79—4．14％<贷款利率(一年期)6．39—
7．47％<社会平均利润率28．45％<证券收益率(上证)95．4％。
可见，股票投资的收益率是存款利率的几十倍，储户必然会将部分储蓄存款转化为
股票投资，或有新的余钱不存银行而用来购买股票，股票价格也就会长时间持续上涨。
另外利率调整与股价变动之间有一个时滞，因为利率下调首先引起储蓄分流，增加股市
的资金供给，更多的资金追逐同样多的股票，才能引起股价上涨。n31
因此，从加息对我国股市的影响来看，有逐次减弱的效果，甚至出现加息后连续上
涨的局面。这也正是我国利率货币政策信息环境存在的问题。
(二)法定存款准备金率调整对股票市场传导的现状
我国法定存款准备金率仅在2007--2008两年内就进行了19次调整，并从1999年连续
上调22次后，首次在2008年9月进行了下调。我国对法定存款准备金率的调整频度由此
清晰可见。其对股票市场的影响，笔者通过列表列举了我国中央银行历次调整法定存款
准备金率与股票市场的变动情况，如表3所示。
12
表3：法定存款准备金率变动对上证指数的影响效应表(单位(％／点)
存当当●—- 当●——
个收含月盘旦
后上厦
登竖
琶纂
款当当上日日个
赢较
。、
当
准日日日卜开卜收月
日备开收收裹壅衰壅前
期金盘盘盘一较一牧收
塞^ 一一艺吉孚卜盘
^ 点占点一盲^ 葶个
毒、／ ? V 、一收收点一向
盘盘V
刖日
199&03．21 13—8 1188．59 1187．50 1188．71 ．o．01 一O．10 1226．02 —3，14 i304．70 9．87
1999．11．2l 6 1485．05 1468．47 1482．45 0．18 —0．94 1458．53 0．68 1395．49 —4．97
2003．09．21 7 1390．84 1391，37 1390．48 O．03 O．06 1141．09 —3．45 1364．30 一1．95
2004．04．25 7．5 1653．94 1635．50 1657．79 一o．23 一1．34 1736．48 —5．82 1518．05 —7．18
2006．07．05 8 1755．22 1718．56 1681．55 4．38 2．20 1684．62 2．01 1547．44 —9．96
2006．08．15 8．5 1568．27 1595，66 1570．74 —0．16 1．59 1665．21 -4．18 1721．05 7．86
2006．11．15 9 1888．54 1922．94 1888．24 O．02 1．84 1784．66 7．75 2273．91 18．25
2007．01．15 9．5 2660．07 2794．70 2668．11 —0．30 4．74 2273．91 22．87 2993．01 7．10
2007．02．25 lO 3018．18 2998．47 2993．01 0．84 O．18 2857．36 4．94 3074．29 2．53
2007．04．16 10．5 3523．22 3596．44 3518．27 O．14 2．22 2930．48 22．73 3986．04 lO．83
2007．05．15 11 +4055．83 3899．18 4046．39 O．23 —3．64 3518．27 10．83 4132．87 5．99
2007．06．05 11．5 3564．43 3767．10 3670．40 —2．89 2．63 3841．27 —1．93 3615．87 —4．01
2007．08．15 12 4875．51 4869．88 4872．79 O．06 —0．06 3821．92 27．42 5312．18 9．08
2007．09．25 12．5 5500．27 542j．88 5485．Ol 0．28 —1．08 5107．67 6．23 5562．59 2．52
2007．10．25 13 5794，22 5562．39 5843．11 一O．84 —4．8 5425．88 2．51 4958．85 -10．85
2007．11．26 13．5 5102．53 4958．85 5032．13 1．40 —1．46 5562．39 一10．85 5233．35 5．54
2007．12．25 14．5 2533．17 5201．18 5234．26 -o．02 一O．63 4958．85 4．89 4761．69 —8．44
2008，01．25 15 4716．98 4761．69 4717．73 一O。02 0．93 5234．26 —9．03 4192．53 -11．95
2008．03．25 15．5 3559．54 3629．62 3626．19 一1．83 O．09 4192．53 一13．43 3557．75 —1．98
2008．04．25 16 3572．55 3557．75 3583．03 一O．31 -0．7l 3629．62 一1．98 3364．54 —5．43
2008．05．20 16．5 36．01．55 3443．16 3604．76 ∞．Gl 一4．48 3116．98 10．46 2831．74 -17．76
2008．06．15 17 2876．29 2874．10 2868．82 0．26 O．18 3637．32 -20．98 2779．45 —3．29
2008．06．25 17．5 2794．09 2905．01 2803．02 —0．32 3．64 3364．54 —13．66 286j．10 一L 37
2008．09．25 16．5 2214．58 2297．50 2216．81 0．04 3．64 2413．37 一O．05 1723．35 O．33
200810．15 16 1995．89 1994．67 2017．32 —1．01 一1．12 1986．64 0．004 2030．48 一O．02
2008．12．25 15．5 1865．72 1852．42 1863．80 0．001 -0．006 1888．72 —0．02 2011．68 0．09
说明：0)2008年6月7日决定上调存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点，于2008年6
月15日和25日分别按0．5个百分点缴款。地震重灾区法人金融机构暂不上调。②2008年9月15
日决定，于9月25日除工商银行、农业银行．中国银行、建设银行、交通银行、邮政储蓄银行暂不
下调外，其它存款类金融机构人民币存款准备金率下调1个百分点，汶川地震重灾区法人金融机构
存款准备金率下调2个百分点。
数据来源：中国人民银行网e刽ihttp：／／www．pbc．gov．cn／，上海证券交易所网站：
http：／／www．sse．com．cn／sseportal／ps／zhs／home．html
东北师范大学硕士学位论文
表3的数据显示出自2006年以来上证指数在提升法定存款准备金率后的表现大部分
呈现出与理论解释相反的走势，即提升存款准备金率后，股票价格反而上升的局面。
我国股市上证指数由2005年6月6日998．22最低点至2007年10月攻破6000点仅仅经
历了20几个月的时间。2006年以来上证指数的提升速度更快，从表4上证指数历次攻破
千点关口的时间便可看出。
表4：2006年末至2007年末上证指数历次攻破千点关口时间表
时间攻破点位开盘最高点收盘
2006．11．20 2000 1977．53 2018．00 2017．28
2007．02．16 3000 3018．18 3036．35 2998．47
2007．05．09 4000 3961．10 4015．22 4013．09
2007．06．11 再上4000 3942．01 4000．42 3995．68
2007．07．20 再上4000 3918．4l 4062．12 4050．85
2007．08．23 5000 5002．84 5050．38 5032．49
2007．10．15 6000 5934．77 6039．04 6030．09
结合表4可以看出，在2006年11月15日刚刚出台货币政策提高法定存款准备金率0．5
个百分点，五日之后上证指数攻破2000点：2007年6月5日法定存款准备金率上调0．54"
百分点之后六天，上证指数再破4000点；2007年8月15日法定存款准备金率上调0．5个百
分点，22日利率上调O．27个百分点，可在23日上证指数就攻破5000点，如表6所示。这
四次的货币政策信息发布后，并没有按利率及法定存款准各金率理论发挥作用，使股指
下跌。
反过来，我们再来看下上证指数屡次跌破千点关口的时间，如表6所示。
表5：2007年以来上证指数历次跌破千点关口时间表
时间攻破点位开盘最高点收盘
2007．1 o．17 6000 6057．43 5982。20 5036，28
2007．11．22 5000 5113．88 4969．89 4984．16
2007．12．10 再破5000 5010．83 4990．72 5161．92
2007．12．13 三次破5000 5078．18 4954．36 4958．04
2008．01．21 四次破5000 5188．80 4891．29 4914．44
2008．03．13 4000 4033．32 3902．25 3971．26
2008．06．1l 3000 3042．16 2992．35 3024．24
2008．09．16 2000 2049．81 1974．39 1986．37
从表4、5可以看出上证指数在短短11个月的时间里由2000点涨到了6000点，又在短
短11个月的时间里由6000点跌至2000点，之后就在2000点上下开始徘徊。在这样短的时
14
东北9币范大学硕士学位论文
间里如此剧烈的涨跌可见我国的股市还是不键全、不稳定的。
总体来讲，目前我国现行的利率和法定存款准备金率，这两种货币政策信息并没有
对股票市场起到控制作用，影响可以说是微乎其微，货币政策在股市的传导效率很低。
[J4]
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第三章货币供应量变动对股票市场影响的实证分析
一j’观测指标的选取
在我国，货币政策制定和实施过程中最佳的中介指标有两个：一是货币供给量；二
是利率。n幻1997年12月，中国人民银行宣布，自1998年1月1日起，取消对国有商
业银行贷款限额的控制，在推行资产负债比例管理和风险管理的基础上，实行“计划指
导，自求平衡，比例管理，间接调控’’的新管理体制。中国人民银行正式放弃传统指令
性贷款计划的中介目标，而代之以货币供应量为中介目标。
中国人民银行把货币供应量划分为四个层次n6]：
M0=流通中的现金：
‘．M1=M0+企业活期存款+机关团体部队存款+农村存款+个人持有的信用
．卡类存款；
．M2=M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+外币存款+
信托类存款；
M3=M2+金融债券+商业票据+大额可转让存单等。
其中，M1是通常所说的狭义货币量，流动性较强，主要是基础货币和企业的
活期存款。从可控性和相关性角度考虑，M1作为我国现行货币政策的中介目标无疑比
M2具有更良好的特性。n71因此，1998年起，央行便以M1作为我国货币政策的中介目
标，而把M0和M2的增长率作为政策操作的参考监测指标。
蒋瑛琨等人(2005)运用协整检验、向量自回归、脉冲响应函数等方法，围绕国内外
学者争议较多的货币渠道与信贷渠道，对货币政策传导机制进行实证分析。实证结果表
明，就货币政策中介目标的选择而言，MI优于M2，M2优于贷款。现阶段以及未来一
定时期内，中国仍应当以M1为中介目标，将M2作为观测目标。M1更适合作为货币
政策的中介目标。n町
在下面的实证分析中，本文将以狭义货币供应量(M1)和上证指数(S)为基本观
测目标，同时引入狭义货币供应量增量(A M1)、狭义货币供应量增量变动率(D A M1)
和上证指数变动率(DS)等指标。其中A MI=Mlt+1．Mlt；D A MI=A MIt／(A Mlt-
A MIt．1)：DS=S／(St．St．1)。
16
东北师范大学硕士学位论文
表6：1991--2008年M1、A M1、D△M1、S、DS变动数据
年份MI(万亿) △M1 D△Ml S DS D△MI与
(万亿) DS变动方向
1991 0．86 O．16 192．75
1992 1．17 O．31 0．9375 815．80 3．2324 同向
1993 1．63 0．46 0．4839 847．75 0．0392 同向
1994 2．05 O．42 -0．0870 667．77 —0．2123 同向
1995 2．40 0．35 -0．1667 575．19 -0．1386 同向
1996 2．85 O．45 0．2857 954．98 0．6603 同向
1997 3．48 0．63 0．4000 1258．94 0．3183 同向
1998 3．90 0．42 -0．3333 1219．64 —0．0312 同向
1999 4．59 O．69 0．6429 1451．90 0．1904 同向
2000 5．30 O．71 0．0289 2192．38 O．5100 同向
2001 5．99 0．69 —0．0282 1712．54 —0．2189 同向
2002 7．09 1．10 0．5652 1419．12 —0．1713 不同向
2003 8．41 1．32 0．2000 1569．13 0．1057 同向
2004 9．60 1．19 -0．1933 1330．19 -0．1523 同向
2005 10．70 1．10 —0．0756 1220．93 -0．821 同向
2006 12．60 1．90 0．7273 2815．13 1．306 同向
2007 15．30 2。70 0．4211 5521．49 0．9614 同向
2008 16．6 1．30 —O．5185 1911．79 -0．6539 同向
说明：M1数据来源国家统计局年度统计公报。上证指数数据来源上证交易所网站，S取当年年末最
后一个交易日收盘指数。
数据来源：中国人民银行网站http：／／www．pbc．gov．on／，上海证券交易所网站：
http：||Ⅵ骊．SSe．coin．cn／sseporta、／ps／zhs／home．html
二、D△M1与DS的相关系数
利用Eviews对1992--2008年D△M1数据和DS数据进行相关系数测算，结果显示，
狭义货币供应量增量变动率与上证指数变动率有很强的正相关性，相关系数为
O．713845。
“
17
东北师范大学硕士学位论文
图l：D A M1与DS变动趋势示意图(1992--2008)
由图l我们可以发现，在观测期内，货币供应量增量的变动方向与上证指数变动方
向有16次保持同向，1次反向。这说明M1的增量变动方向对股指的涨跌方向具有很强
的指引作用，从观测期内的17组数据来看，如果某年的狭义货币供应量增量正向变动，
则当年股指上涨的概率为16／17，即94．12％。
三、以D△M1为自变量的关于DS的回归方程
为了进一步揭示狭义货币供应量与股市变动率之间的关系，下面对1992—2008年
D△Ml数据和DS数据进行回归分析：
表7：DS与D A Ml的回归分析结果
Dependent Varia酬e：DS
Mettlod：Least Squares
Date：03／28109 Time：16：15
Sample：．1 992 2008
Included 0bservations：17
Coe雨cient Std．Error t-St酬stic Prob．
C 句．024779 0．181'59 ．0．136781 0．8930
DDMl 1．624804．0．411564 3．947872 0．0013
由表7的回归结果我们可以得到以D△M1为自变量的回归方程：DS=
-0．02477897217+1．624804．D A M1。
分析结果显示调整后的R值为0．47688，这表明模型的拟合度良好，F值为15．58569，
F值检验结果为0．001289，拒绝原假设的可能性约为0．13％。模型整体显著性良好。
18
东北师范大学硕士学位论文
模型说明，在我国狭义货币供应量增量变动率与股指的变动率有显著的线性关系，
狭义货币增量的变动率与股指变动率模型的斜率为1．624804；当狭义货币供应量增量
的变动率为0，即狭义货币供应量不变时，股指呈负向变动，这说明在我国资金是推动
股市上涨的直接动因，当缺乏资金增量时，股指无法维持上涨，从而也验证了我国股市
“资金市"的说法。
四、实证分析的结论
(一)实证分析的基本结论
通过以上的实证分析我们可以得到以下结论：
1．狭义货币供应量增量变动率与上证指数变动率正相关，相关性较强，狭义货币
供应量增量变动方向可以作为预测股指涨跌的重要指标。
2．狭义货币供应量增量变动率与股指的变动率有显著的线性关系，狭义货币增量的
变动率可以作为预测股指变动幅度的重要指标。
3．当缺乏资金增量时，股指无法维持上涨，资金是推动我国股市上涨的直接动因。
(二)对结论的原因解释
对于以上两点结论的原因可以归纳为以下几点：
1．M1增长率代表着市场资金对股市的支撑程度。M1是(MO)加上企业、机关、
团体、部队、学校等单位在银行的活期存款，流动性良好，可以迅速转化为入市资金。
M1增长率越高说明资金对股市上涨的支撑越大，股市出现泡沫的程度越大。在我国的
单边市场中，股市上涨的直接动因是流动性的增加，因此M1增长率的提高可以增强资
金的对市场的支撑力度，从而推动股指的上涨。
2．M1增量代表着实体经济的活跃程度。M1是经济周期波动的先行指标，M1的增
长趋势通常与经济发展速度快慢紧密相连。M1增量的正向变动代表着经济的高速发展
和实体经济的繁荣，上市公司在经济景气下业绩良好，股票内在价值提升，表现在股市
上则是股指的上扬。
3．M1增加引发通货膨胀。从理论上说货币供给量的增加会引发通货膨胀，而适
度的通货膨胀能够带来市场的繁荣和企业利润的上升，再加上受保值意识的驱使，资金
会转向股票市场，从而使股价上升。n叼
19
东北师范大学硕士学位论文
第四章利率调整对股票市场的效应分析
一、利率变动对股市的传导机制分析
利率是资金的价格，在市场机制的作用下，它反映社会资金的余缺程度和资金使用
成本的高低。中央银行运用它们之间的这种关系，进行宏观金融调控，调节投资和消费。
照目自仃情况看，提高利率也就提高了企业等投资主体的融资成本，从而可以在一定程度
上抑制过热的投资，也抑制了通货膨胀的趋势。
中央银行可以通过利率杠杆影响货币乘数，进而引起货币供应量的数倍扩张或收
缩。由货币供给模型可知，货币乘数主要由通货比率、定期存款比率、超额储备比率、
法定活期存款和定期存款准备率所决定。在现阶段，如果央行加息，将会降低通货比率，
提高定期存款比率，收缩货币供应量，从而调控宏观经济。
以利率为货币政策中介目标先后经历了两个时期。第一个时期是从20世纪30年代
到70年代，凯恩斯主义盛行，英美等西方国家在制定货币政策时，采用凯恩斯主义的
盯住名义利率。第二个时期是从20世纪90年代至今，在“泰勒规则"的指导下，以实
际利率为中介目标，如美国，“泰勒规则"认为，实际联邦基金利率与通货膨胀和经济
增长之间具有长期稳定的关系，在自然失业率水平下的通货膨胀率和潜在产出增长率都
对应着一个实际均衡的联邦基金利率。若货币当局以实际均衡联邦基金利率作为货币政
策的中介目标，便可以获得通过改变名义均衡联邦基金利率来稳定或影响产出、价格水
平的最优路径。我国学者对利率中介目标并没有明确地区分名义利率与实际利率。．例
股票的价格是股票价值的外在表现。虽然股票作为一种虚拟资产，其价格波动有自
己独特的运行方式，但在一个理性的市场中，股票的价格还是以股票价值为基础的。戈
登模型是研究股票内在价值的重要模型，它揭示了股票价格、预期次年股息和股息增长
率之间的关系，用公式表示为：
Po=D1／(k—g)胁1
其中Po为股票净现值，若股票估价合适，则Po为股票价格；D】为预期次年每股
股息；k为贴现率；g为股息年增长率。该模型假定股息的年增长率始终为g，这与当
前国际上流行的上市企业股利政策相符。贴现率k包括两部分，其一是货币市场利率水
平i，其二是股票的风险报酬率r， 则k=i+r。模型可重新表示为：
Po=D1／(i+r—g)‘223
这一模型说明股票价格与货币市场利率成反向关系，利率越高，股票市场价格指数
就会越低，反之亦然。
股票的内在价值与一定风险下的贴现率呈反比关系，如果将银行间同业拆借、银行
间债券与证券交易所的债券回购利率作为参考的贴现率，则贴现率的上扬必然导致股票
内在价值的降低，从而也会使股票价格相应下降。嘲
20
东北师范大学硕士学位论文
利率对于股票价格的影响一般可以分成四种途径：
1．利率变动造成的资产组合替代效应
利率变动会影响存款收益率，投资者重新对股票和储蓄以及债券之间做出选择，实
现资本的保值增值。
通过资产重新组合进而影响资金流向和流量，最终必然会影响到股票市场的资金供
求和股票价格。利率上升，则一部分资金可能从股市转而投向银行储蓄和债券，从而会减
少市场上的资金供应量，减少股票需求，股票价格下降；利率下降，股票市场资金供应增
加，股票价格将上升。
2．利率变动引起国际资金的流入
一般来说在一个开放的市场体系中，资金的流动方向取决于两个因素：一个是利差，
一个是该国投资回报率。如果海外利率水平较低，一方面对国内的利率水准会产生影响，
另一方面，也会引致海外资金流入到国内股市，增加股市流动性，从而拉动股票价格上
涨。
3．利率对上市公司经营的影响，进而影响公司未来的估值水平
贷款利率提高会加重企业财务负担，从而减少企业的赢利，进而减少企业的股票分
红派息，受利率的提高和股票分红派息降低的双重影响，股票价格必然会下降。相反，贷
款利率下调将减轻企业利息负担，降低企业生产经营成本，提高企业赢利能力，使企业可
以增加股票的分红派息。受利率的降低和股票分红派息增加的双重影响，股票价格将大
幅上升。
4．利率变动对股票内在价值的影响
股票的内在价值是由资产在未来时期所产生的现金流所决定的，股票的内在价值与
一定风险下的贴现率呈反比关系，如果将银行间拆借、．银行间债券与证券交易所的债券
回购利率作为参考的贴现率，则贴现率的上扬必然导致股票内在价值的降低，从而也会
使股票价格下降。股指的变化与市场的贴现率呈现反向变动，贴现率上升，股票的内在价
值下降，股指将下降；反之，贴现率下降，股价指数则会上升。
专家学者在提出以利率作为货币政策中介目标的同时，也理性地提出必须以我国利
率市场化为前提。即微观经济主体对于利率的反应比较敏感，利率的形成由市场决定且
对资金的变化反应灵敏；利率风险结构和期限结构较为合理等。对于传统的分析理论，
市场的表现经常与其相悖。如1988年12月29日日本股市的日经指数达到了39800点，
但其后股市从39800点持续下跌12年之久，在这12年中，日本利率从6％降至0．25％，
利率与股市负相关的理论失效。又如在2007年我国连续六次加息，但沪指从2927点一
路飙升到5521点，利率与股市负相关的理论失效。因此，对于利率变动对股市的影响，
我们应该从现实数据中分析和寻找答案。
二、短期内利率变动对股市的影响
为了研究历次利率变动对股市的短期影响，下面列出1993--2008年15次利率调整
2l
东北师范大学硕士学位论文
与股市短期变动情况(如表8)。
表8：央行历次调整利率时间及调整后股市表现一览表
调整时间利率调整内容沪指表现相关性
2008年11月26日下调存贷款基准利率1．08个百分点涨1．05％ 负相关
2008年10月30日下调存贷款基准利率0．27个百分点涨2．55％ 负相关
2008年10月9日一年期贷款基准利率下调0．27个百分点跌3．57％ 正相关
2008年9月16日一年期贷款基准利率下调0．27个百分点跌2．9％ 正相关
2007年12月21日一年期存款基准利率上调0．27个百分点；一年期贷涨2．6％ 正相关
款基准利率上调0．18个百分点
2007年09月15日一年期存款、贷摹准利率均上调0．27个百分点； 涨2．06％ 正相关
2007年08月22日一年期存款基准利率上调O．27个百分点；一年期贷涨1．49％ 正相关
款基准利率上调0．】8个百分点
2007年07月20日上调存贷款基准利率0．27％ 涨3．81％ 正相关
2007年05月19日一年期存款基准利率上调0．27个百分点；一年期贷涨1．04％ 正相关
款基准利率上调O。18个百分点
2007年03月18日上调一年期存贷款基准利率0．27个百分点涨2．87％ 正相关
2006年08月19日一年期存、贷款基准利率均上调0．27％ 涨0．20％ 正相关
2006年04月28日贷款利率上调0．27％ 涨1．66％ 正相关
2005年03月17日上调贷款利率跌0．96％ 负相关
2004年lO月29日一年期存、贷款利率均上调0．27％ 跌1．58％ 负相关
1993年07月11日一年期定期存款利率9．18％上调到10．98％ 跌3．44％ 负相关
说明：其中股指变动取利率调整信息公布后最近一个交易日的沪指涨跌幅度。
数据来源：中国人民银行网站http：／／WWW．pbc．gov．en／，上海证券交易所网站：
http：／／www．SSe．tOm．cn／sseportal／ps／zhs／home．html
由表8我们可以发现，在15次利率调整中，短期内股指呈负相关的次数仅为5次，
其余10次调整股指与利率均呈正相关关系。
结合股指走势我们还发现，当股市处于强势的上升或下降通道时，利率的变动短期
内对股指走势的影响极其微弱。原因在于，在经济景气背景下，各行各业兴旺发达，供
求两旺，各企业扩大生产规模，开发新产品，消费者扩大消费等方面都需要大量的资金。
在资金需求旺盛的情况下，资金的使用成本银行利率有时就会有所上升。从资金投资成
本的角度讲，银行利率的提高会使人们投资股市的成本提高，理应从股市抽出资金存入
银行或购买债券。但由于在经济景气持续上升的情况下，各企业的盈利也快速增长，对
股东的分红也会越来越多，对股市的积极作用有时会远远超过利率上升所带来的不利影
响。啦钔在综合分析两者的利弊后，投资者不但不从股市抽资，反而加大对股市的投资力
度，由此推动股市持续上涨，这是利率升股市不跌反涨的主要原因。经济低迷的情况下，
社会需求持续萎缩，企业产品大量积压，被迫削减生产计划，裁减员工，使人们的收入
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减少，收入的减少又使社会需求进一步萎缩，由此形成恶性循环。企业大量拖欠已经到
期的银行贷款本息不归还，造成银行呆坏帐持续增加，企业不愿再增加投资，银行不敢
大量放贷。在这样的情况下，利率通常会逐步降低，但利率的降低并不能改变经济衰退
的大趋势。从理论上讲，利率降低后，投资者会从银行取款转投股市，但由于企业效益
严重下滑，亏损公司大量增加，不能对股东提供较好的回报，甚至因破产企业的不断产
生使投资者血本无归。瞵3在这种情况下，虽然利率持续下降，但由于股市风险远大于可
能产生的收益，投资者不仅不增加投资，反而从股市大量抽资。这就是利率降而股市也
跟着跌的一个重要原因。
所以，就短期而言，我国利率的变动对股价的走势很难判断存在相关性。利率调整
当天和随后的股价波动并不能说明二者之间有何必然的联系。从当前股市的状况分析，
很明显也没有和利率之间呈现出理论上的负相关性。股票市场的低迷更多地被归结为上
市公司的质量以及诸多体制性问题和投资者信心等问题。因此，在看待我国加息预期对
于股票市场的影响时，还要考虑其他诸多因素，而不能简单从前文所述的理论关系来判
断。利率只是影响股市的因素之一，而不是惟一决定因素。因此，我们不能机械地从利率
升降来判断股市的涨跌。
利率对股市的传导应该是较长的一个时期才能体现出来的，短期内利率调整对股
市的影响更多的是作用与投资者的心理预期。利率调整与股价变动之间通常有一个时滞
效应，利率下调首先引起储蓄分流，增加股市的资金供给，更多的资金追逐同样多的股
票，才能引起股价上涨，利率下调到股价上涨之间有一个过程。啪3此外，利率对于企业
的经营成本影响同样需要一个生产和销售的资本运转过程，短时间内，难以体现出来。因
此，利率对股票市场的影响还要从长期来进行分析研究。
三、周期内利率变动与股指变动的相关性
为了长期把握利率与股市的相关性，下面将我国金融机构人民币存款基准利率调整
情况按周期划分，分为加息周期和降息周期。在期内观察股指的升降趋势，从而归纳利
率变动与股市的相关性。
表9：1990---2008年金融机构人民币存款基准利率调整数据单位：年利率％
定期存款
调整时间活期存款
三个月半年l 一年l 二年I 三年I 五年
1990．04．15 2．88 6．30 7．74 10．08 10．98 11．88 13．68
1990．08．21 2．16 4．32 6．48 8．64 9．36 10．08 11．52
1991．04，21 1．80 3．24 5．40 7．56 7．92 8．28 9．OO
1993．05．15 2．16 4．86 7．20 9．18 9．90 10．80 12．06
1993．07．11 3．15 6．66 9．00 i0．98 11．70 12．24 13．86
1996．05，0l 2。97 4．86 7．20 9．18 9．90 10．80 12．06
1996．08．23 1．98 3．33 5．40 7．47 7．92 8．28 9．OO
1997．10．23 1．7l 2．88 4．14 5．67 5．94 6．2l 6．66
1998。03。25 1．71 2。88 4。14 5．22 5。58 6．21 6．66
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1998．07．01 1．44 2．79 3．96 4．77 4．86 4．95 5．22
1998．12．07 1．44 2．79 3．33 3．78 3．96 4．14 4．50
1999．06．10 O．99 1．98 2．16 2．25 2．43 2．70 2．88
2002．02．2l O．72 1．71 1．89 1．98 2．25 2．52 2．79
2004．10．29 0．72 1．71 2．07 2．25 2．70 3．24 3．60
2006．08．19 0．72 1．80 2．25 2．52 3．06 3．69 4．14
2007．03．18 0．72 1．98 2．43 2．79 3．33 3．96 4．41
2007．05．19 O．72 2．07 2．6l 3．06 3．69 4．41 4．95
2007．07．21 0．8l 2．34 2．88 3．33 3．96 4．68 5．22
2007．08．22 O．81 2．61 3．15 3．60 4．23 4．95 5．49
2007．09．15 0．81 2．88 3．42 3．87 4．50 5．22 5．76
2007．12．21 O．72 3．33 3．78 4．14 4．68 5．40 5．85
2008．10．09 O．72 3．15 3．51 3．87 4．41 5．13 5．58
2008．10．30 0．72 2．88 3．24 3．60 4．14 4．77 5．13
2008．11．27 0．36 1．98 2．25 2．52 3．06 3．60 3．87
2008．12．23 0．36 1，71 1．98 2．25 2．79 3．33 3．60
资料来源： 人民银行网站http：／／www．pbc．gov．cn／
表10：周期内利率变动趋势与股指变动趋势的相关性
时间周期利率周期股指趋势相关性
1 990．08．21—1 993．05．1 5 降息周期．上升通道负相关
1993．05．15—1996．05．01 加息周期下降通道负相关
1996．05．01—2004．10．29 降息周期上升通道负相关
2004．10．29．一2007．12．21 加息周期上升通道正相关
2007．12．21—2008．12．23 降息周期下降通道正相关
说明：1．股票价格指数取上证A股指数。2．为防止利率变动当日公告效应对股指的影响以及利率变
动信息提前泄露对股指的影响，股指变动趋势的期末指标取利率变动前五个交易日的收盘价均值。
从表9、表10可以看出，我国从1996年进入降息周期拐点，股指也进入上升通道，
利率与股指的走势发生了5年的负相关；但2001年在利率没有进入升息周期的情况下，
股指开始了下跌的趋势；2006年至2007年末进入加息周期，但股市进入上升通道；2008
年底利率进入新一轮降息周期，未能阻止股市的下跌。从时间顺序上来讲，在199卜
2008年的五个利率周期内，前三个利率周期内利率同股指的变动方向呈负相关性，但
是从2004年末开始的后两个利率周期，利率变动同股指的变动呈现正相关性。
通过观测我们发现，就中长期而言，在我国利率升降和股市的涨跌也并不是简单的
负相关关系。这也就是说，中长期股价指数的走势不仅只受到利率走势的影响，它同时对
经济增长因素、非市场宏观政策因素的也很敏感。如果经济增长因素、非市场宏观政策
因素的影响大于利率对股市的影响，股价指数的走势就会与利率的中长期走势相背离。
从这个角度来看，我国目前非市场宏观政策因素仍然有很大的不确定性，所以利率对股
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市的影响不能够成为我们研究和预测股市中长期走势的主要依据。
四、利率政策股市传导受阻的原因分析
总体而言，我国股价指数对利率的变动不敏感，我国还没有形成通过调整利率水平
来影响股价指数的机制，利率政策在股市的传导不畅通。造成这种现象的主要原因可以
归纳为以下几个方面。
(一)我国股票市场规模缺乏有效传导利率政策的市场基础
一般而言，大规模、高效率的股票市场可以充分反映全社会资金供求关系及其变化，
同时也能将这种对货币政策变化所做出的反应通过其广泛的覆盖面和影响力传递到现
实经济中去。瞳73从我国的现实情况看，尽管股票市场取得了很大发展，但其规模仍然相
对偏小。根据中国证券监督管理委员会公布的有关统计资料， 2008年6月份，我国深
沪两市上市公司股票市价总值12．0265万亿元，约占GDP的40％，这一比例不仅远低于
同期美国的120％、英国的138％、香港地区的180％，甚至也低于印度的75％、泰国的92％。
‘嚣]同时，股票市场结构不合理。从现代技术管理的角度来看，我国证券市场还没有形成
合理的层级结构，目前仍然缺乏适应于创业型中小企业的市场板块和场外交易市场，投
资者选择空间小；市场的地域分布不合理，广大中西部地区缺乏应有的市场布局；证券
交易品种太少，与证券相关的金融衍生工具，如股票指数期货、债券期货等尚未推出，
投资者缺乏有效的避险工具。啪1由此可见，规模有限、结构失衡的股票市场对经济和金
融的影响程度有限，难以发挥资本市场对我国国民经济应有的支撑和促进作用，通过股
票市场传导货币政策的有效性必然会受到很大限制。
(二)我国股票市场与货币市场之间的一体化程度较低
利率政策的有效传导依赖于完善的金融市场体系，只有当货币市场和资本市场一体
化程度较高时，各个市场的资金价格才能有效地发挥出引导资金在市场间迅速流动的作
用，从而达到调节资金供求的目的。∞∞从目前我国的现实情况来看，货币市场和资本市
场之间缺乏内在联系，股票的价格变化尚不能准确地反映货币政策的松紧。主要的原因
在于，我国金融市场的发展思路是优先发展能够为经济发展筹集资金的资本市场(主要
是股票市场)，从而使货币市场的发展滞后于资本市场。∞n货币市场对货币政策的敏感
性以及其对货币政策的影响要高于资本市场，而货币市场滞后于资本市场的现实，使两
个市场的利率与收益率存在明显的差异，投资者在货币政策变动时对银行存款、股票等
不同的金融资产的收益率难以进行有效比较，从而降低了投资者对于利率政策的敏感
性。[323因此，在我国货币政策试图通过利率中介目标调控股票价格，并使之达到预期目
的的可能性不大。
(三)我国股票市场的财富效应尚不明显
一直以来，我国证券市场投资者结构呈现出以散户为主导的格局。根据一般的经济
学原理，低收入者的MPC(长期边际消费倾向)要高于高收人者，因此机构投资者和大
户并未将股票投资所赚取的收益主要用于消费，而是滞留在股市通过循环投资以获取更
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多的收益，财富效应难以有效形成和充分发挥。因此，货币政策变量的变化能够调整的
主要目标是社会资金的分配结构，货币政策难以通过财富效应渠道实现有效传导。啪]
(四)我国股票市场存在明显的制度缺陷
由于历史的、体制性的原因，我国股票市场的功能定位曾被简化为“融资"——为
国有企业的发展和改革筹集资金的场所，这种政策取向导致股票市场在发展和运行中存
在一系列制度缺陷：公司上市制度不科学；股权结构不合理，扭曲股票市场的价格形成
机制啼划；信息披露制度不规范；证券监管体制不完善等。
正因为股票市场存在上述制度性缺陷，股价严重偏离上市公司的真实价值，货币政
策的变化在大多数情况下只能激发股市投机或引起股价大幅波动，而不能借助于股票市
场影响实际经济活动。因此，从总体上讲，目前股票价格指数与利率的相关性较弱。㈨
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第五章结论与政策建议
一、央行制定货币政策应充分关注股市
通过分析我们发现，货币供应量对股市的波动有重要的影响，央行在以货币供应量
为中介目标进行货币政策操作的同时必然会对股市造成影响，因此，货币政策的最终目
标应该日益关注包括资产价格指数，将其作为制定政策的重要参考依据。在短期内我国
中央银行可将资产价格作为货币政策的参考指标和信息变量，货币政策应关注(而不是
盯住)股票市场的发展和资产价格的变动，并借助于股票市场这一传导渠道影响实体经
济和促进经济增长；在将来条件成熟时，中国人民银行应将资产价格纳入货币政策的最
终目标，把保持股票市场的基本稳定作为自己的调控任务之一。汹1
需要强调的是，将股票资产价格纳入货币政策监控目标或调控目标必须按照效率和
透明化、法制化等原则在适当时机进行适度调控。货币政策监控股票市场决不应该是延
续我国“政策市”的操作模式。中央银行在选择和制定货币政策时应充分考虑股票价格
波动对货币政策效应所产生的影响，适时监测股价走势，将股价运行纳入货币政策监控
的范围内，并运用货币政策工具，使股票市场的资金量、股票价格水平与流通中的货币
量达到适度均衡状态，以实现货币政策最终调控目标。㈣
二、以M1增量为主要依据预测、调控股市
本文通过实证分析揭示了货币供应量增量变动与股价间的显著的相关性，也从侧面
验证了我国股市的“资金市”特点。这为我国监管资本市场、防止资产价格泡沫过分膨
胀提供了良好的解决途径：通过控制货币净投放量来调控股指的走势。当资产泡沫过度
膨胀时适当减缓狭义货币增量的投放，从而降低股市的流动性，达到抑制泡沫继续膨胀
的目的；当经济不景气、股市低迷的情况下，可以通过增加货币净投放量的办法来为股
市提供资金支撑，为上市公司融资提供良好的资本市场环境，从而提振经济。
狭义货币供应量增量变动率与上证指数变动率之间具有显著的线性关系，线性方程
为DS=一0．02477897217+1．62480395358 D A M1，模型为投资者预测股指涨跌提供了
较为可靠的工具。通过对未来狭义货币供应量增量变动的判研，投资者可以推测出未来
股指的变动幅度。
三、加快利率市场化进程
分析结果表明，我国股市对利率的敏感程度很低，几乎不受利率的影响。虽然利率
改革不断地进行着，但利率杠杆作用仍不能得到充分的发挥。从我国的实际出发，可以
从以下几方面人手进行利率改革：1．逐步放弃管制利率管制体制，由市场供求关系来决
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定利率，实现利率市场化；2．强化货币政策制定的独立性，使货币管理当局可以根据经
济形势来分析和判断，以发挥货币政策应有的效应；3．不断完善金融市场，开发更多安
全等级较高的金融工具，逐渐将储蓄资金转移到金融市场上，使得企业不再只是单纯依
赖银行进行融资，而是可以通过其他金融工具来进行筹资。啪1利率市场化是金融市场化
建设中的基础工程，涉及到金融发展的各个方面，彼此之间互相促进，互相作用，是利
率改革的必然趋势。啪3中国的利率市场化要按照循序渐进的原则，在改革中不断发展和
完善，以充分发挥利率的杠杆作用，提高利率对股市的传导效率。
四、加强货币市场与资本市场的互动
货币市场与资本市场是一种既竞争又互补的关系，货币市场与资本市场的良性互动
发展，是金融业有效运作的市场基础和现代金融体系的内在要求。H们针对我国目前利率
政策对股市传导受阻的现象，我们应积极开辟资本市场与货币市场的联系渠道，提高金
融市场各组成部分之间的一体化程度，使中央银行货币政策工具能够协调运作从而提高
货币政策的有效性。
五、提高股市的货币政策传导效率
相对于GDP规模而言，我国股市规模仍然偏小，股市缺乏有效传递货币政策的市场
基础，此外我国股市还存在许多明显的制度缺陷，为此，要适度增加我国股票市场规模，
进一步完善股票市场的信息披露制度，优化股市运行的信息环境，同时引入做空机制，
改变单边市的结构，以此来增强股市的货币政策传导效率，促进股市的健康发展。
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第六章结语
在我国，中央银行货币政策保持中性，并不意味着我国货币政策能完全无视股票市
场的发展及其影响。文章的分析结果表明狭义货币供应量(M1)的变动与股指的变动具
有显著的相关性。因此，要进一步优化货币政策的制定和执行机制，货币政策的最终目
标应该更加关注资产价格指数，将其作为制定政策的重要参考依据。
分析结果表明，我国股价指数对利率的变动不敏感，我国还没有形成通过调整利率
水平来影响股价指数的机制，也就意味着现阶段中央银行还不具备通过调整利率水平来
调控股市的能力。利率的杠杆作用不能得到充分的发挥。这要求中央银行逐步放松和消
除对利率的管制，遵循市场价值规律，由市场自主确定利率水平，从而提高利率的杠杆
作用，提高我国股市的传导效率。
经过多年的发展，我国资本市场已初具规模，货币政策对股票市场的影响逐渐显现。
但是，由于我国资本市场起步比较晚，股市的货币政策传导效率依然较低，因此，要扩
大股票市场规模、加快股票市场与货币市场一体化进程、完善股市的相关制度建设，从
而提高股票市场的货币政策传导效率。
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后记
回想论文撰写之初，曾期待以此文回报在开题时给我宝贵建议的老师们，甚或以之
回报求学期间所受学院之教诲与关怀。可终到收笔之时发现，文义浅薄，无以承载太多。
请当戚师门下已有两年，为人为学，期间受益匪浅。饮水思源，尤念先生百忙之中
抽身对论文加以修改与指导，可谓倾心倾力，待到成稿之日，通篇再读，自恨才疏学浅，
难有作为。深深感谢之余，亦愧有负恩师。
离校在即，授业之恩无以为报，同窗之情难以割舍，感伤离别之时，唯以祝福敬表
我心。
敬祝母校桃李芬芳，敬祝经院蒸蒸日上，敬祝师长健康幸福，敬祝同窗一路走好!
再见，母校。再见，钟楼1
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张强
二零零九年四月七日