华中科技大学
硕士学位论文
惯性效应、反转效应和机构投资者行为——基于我国A股市场的
研究
姓名：王玉琴
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：欧阳红兵
20090501
I
华 中 科 技 大 学 硕 士 学 位 论 文
摘要
我们认为一支股票的动量有两种来源：一种来源于其相对于其它股票的回报率，
另一种来自于其控股公司自身特点决定的异常回报率。所谓异常是指股票不同于市
场指数的波动的非系统性波动。尽管具有不同动量的股票组合在持有的第一年表现
相差无几，然而一年后它们的表现则截然不同。根据相对回报组成的股票组合有很
强的反转效应；而有异常回报的股票组合则有很强的惯性效应。在本文中，将首先
定义异常回报动量，并且根据定义找出具有这种动量的股票组合。根据股票的异常
回报的大小定义在J 个月的构造期内，有异常回报动量的“赢家”股票组合和“输
家”股票组合，并对在不同构造期内产生的各个股票组合的表现进行评价。然后，
在J 个月的构造期内对各个股票的收益进行排序，将收益位于最前面和最后面的股
票分别定义为有相对回报动量的“赢家”股票组合和“输家”股票组合。根据异常
回报动量和相对回报动量的定义，将异常回报动量和相对回报动量分离开来，也就
是将有异常回报动量的股票组合和有相对回报动量的股票组合区分开来，以便找出
异常回报动量和相对回报动量的长期区别，以及这两种动量与惯性效应和反转效应
的关系。最后，试图用委托— 代理理论来解释这两种效应产生的原因，并用实证的
方法来证明这种猜测的合理性。因为趋利的特点有可能使得机构投资者对相对回报
率的关注和对个股非系统性波动的忽略。
关键词：惯性效应反转效应 机构投资者 机构投资者投资动机
II
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Abstract
In this thesis, we will define two types of momenta in stock returns— one due to
returns relative to other stocks and the other due to firm-specific abnormal returns, where
abnormal is determined by a stock’s idiosyncratic return variation. Although similar
performances over the first year, these momentum portfolios perform dramatically
differently beyond one-year’s formation period. Relative-return momentum reverses
strongly and abnormal-return momentum continues for years. To construct
abnormal-return momentum portfolio, the abnormal-return momentum should be defined
firstly. Then we can identify abnormal-return winners and losers over the J-month
formation period by comparing the cumulative residual returns of each stock and the
square root of the cumulative variances of the monthly residuals, and evaluate the
performance of these portfolios. As to relative-return winners and losers, we rank all
stocks into deciles according to their returns over the J-month formation period. We define
the top-decile stocks as winners and the bottom-decile stocks as losers. According to the
definition of these two types of momentum, we can seperate them from each other. In
other words, we can form two types of momentum portfolios to learn long-run differences
between abnormal-return and relative-return momentum and the relationship between
these momenta and momentum effect and/or reve rsal effect. At last, we assume that these
momenta are the consequences of agency issues in the fund industry and provide empirical
support for this economic rationale. Incentives induce institutions to chase relative returns
and to underreact to firm-specific abnormal returns.
Keywords: Momentum Reversal Institutions Money manager incentives
独创性声明
本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研
究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或
集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在
文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。
学位论文作者签名：
日期：2009 年 月 日
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本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权
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日期： 年 月 日 日期： 年 月 日
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1 绪论
1.1 问题的提出和选题的意义
近 20 年来，国内外大量的实证研究和观察结果表明股票的回报率与其规模
（size）、帐面市值比（B/M）、利润与市价的比率（E/P）、现金流与市价的比率（C/P）、
公司过去销售增长率以及股票过去的收益率等因素具有相关关系1。但这些现象却不
能用EMH 理论或资本资产定价模型（CAPM）解释，因为按照经典的金融学理论有
效市场假说（Efficient Market Hypothesis，EMH），如果股票价格能够迅速充分地反
映所有有关股票的信息，投资者就不可能利用某些分析方法或股票的历史信息在股
票市场上长期获利，因此这些现象被称为“异常现象”（Anomalies）。那么，这些“异
常现象”的存在就意味着投资者可以利用股票价格等公开的历史信息来预测股票的
未来的回报率，从而对经典金融学理论形成了巨大的挑战。
股票回报率的惯性效应（Momentum Effect）和反转效应（Reversal Effect）就是
这些“异常现象”之一。股票回报率的惯性效应是指历史收益率较高的股票在将来仍
然会是收益率较高的股票，即股票的回报率的某种运动趋势将保持相当的一段时间，
那么根据股票收益率的这种效应，投资者就可以通过买入历史收益率高的股票并卖
出历史收益率低的股票的方法来构造惯性投资策略（Momentum Trading Strategy）。
而股票回报率的反转效应是指历史收益率较高的股票将来将会变成收益率较低的股
票，即股票的回报率的某种运动趋势在较短时间内将会改变或者变为相反的运动趋
势，那么投资者就可以通过买入历史收益率高的股票并卖出历史收益率低的股票的
方法来构造惯性投资策略（Reversal Investment Strategy）。也就是说，运用惯性投资
策略或者反转投资策略就可以根据公开的股价历史信息长期获得超额利润
（Abnormal Returns），而这两类异常现象在不成熟而又蓬勃发展的中国股票市场的
表现非常值得关注和研究。
首先，在用最新的数据来检验我国 A 股市场股票回报率的惯性效应和反转效应
1 引自西安理工大学 2006 年硕士学位论文《我国股票市场“惯性效应”与“反转效应”的研究》。
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的存在性的同时，还可以探究者两种效应形成的原因，从而进一步来验证那些经典
金融学理论在我国的适用性。第二，在确定这两种效应存在性的前提下，通过对投
资者（主要是机构投资者）投资行为的研究，可以看出他们是否根据这两种效应的
特点来构造投资组合，以长期获取低成本甚至是零成本的可靠的收益，据此对于指
导投资者选择投资者策略具有显著的现实意义。
综上所述，关于中国证券市场“惯性效应”和“反转效应”的研究不仅具有重大的学
术意义，也具有很强的应用价值。
1.2 国内外文献综述
Jegadeesh 和Titman 在1993 年用CRSP（Center for Research in Securities Prices）
的数据库里1965－1989 的股票为样本，对样本期间内美国证券市场进行实证研究发
现：前3－12 个月内回报率最高的股票组合（赢家组合）在未来一段时间内收益率
依然较高，而且前3－12 个月内回报率最低的股票组合（输家组合）在未来一段时
间内的收益率依然较低。据此，他们首次通过系统的研究证实了，投资者运用惯性
投资策略可以在3－12 个月的较短持有期内获得相当可靠的收益。在此之后，他们
在2001 年继续研究了1990－1998 年美国证券市场的惯性效应，发现这段样本期间
内惯性效应仍然存在。
这种发现不仅仅限于美国证券市场，Richards（1997）、Rouwenhorst （1998）、
Hameed 和Kusnadi（2000）、Liew 和Vassalou（2000）等学者发现除美国外的许多
国家的股市均存在不同程度的惯性效应和反转效应。Rouwenhorst（1998）运用欧盟
12 个国家的2190 家公司股票的月收益率进行实证研究，发现这些国家的股票市场均
存在惯性效应。另外，Rouwenhorst（1999）还用1982 年1 月－1997 年4 月在20 个
发展中国家的1750 家公司的股票，发现构造期为和持有期均为6 个月的惯性投资策
略在其中6 个国家可以获得显著的正收益，并且如果把这20 个国家的1750 支股票
合成一个股票组合实施惯性投资策略，也可以获得显著的正收益。Hameed 和Kusnadi
（2000）运用1979－1994 年亚洲6 个国家（地区）上市的1008 家公司的股票，指
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出：不论采用何种投资策略都可以产生显著的正收益，也就是说不一定要用买入“赢
家”组合同时卖出“输家”组合的方式进行套利，而是只要买入“赢家”组合就可
以在一定时期内获得可靠的收益。Liew 和Vassalou （2000）利用十个发达国家证券
市场的数据，不仅再一次证实了惯性投资策略的获利性，而且还发现惯性投资策略
获利能力受持有期变化的影响比较大，也就是，惯性投资策略的获利能力与持有期
期限的长短成相反的变化趋势。
与股票回报率的动量效应相对的是股票回报率的反转效应。De.Bondt 和Thaler
（1985）对1926 年1 月—1982 年12 月间所有在NYSE 上市交易的、至少有85 个连
续的月收益数据的普通股进行研究发现了股票回报率的反转效应——股价大幅上涨
之后将出现下跌，股价前期上涨的幅度越大其后下跌的幅度也越大。Chopra、
Lakonishok 和Ritter（1992）也发现，在一段较长时间内，前期收益率低的股票甚至
是出现负收益率的股票在其后一段时间内有明显的反转趋势，而前期表现好的股票
则在其后一段时间内有明显的下跌趋势。
另外，许多国外学者做了大量的实证研究，来解释惯性投资策略和反转投资策
略能够在一定时期内获得可靠的收益的原因，其中最著名的是Fama 和French（1996）
的解释。他们运用有效市场理论（EMH）的框架来解释股票收益率的惯性和反转效
应。在CAPM 模型的基础上，他们构造了一个三因素模型，分别用市场组合的超额
收益率、小公司的股票与大公司的股票的收益率差额（SMB，small minus big）和
B/M 比率高的股票的收益率和B/M 比率低的股票的收益率差额（HML，high minus
low）表示三个风险因子。Fama 和French（1996）的研究发现该模型可以解释股票
回报率的反转效应和其他一些变量（如：规模，账面价值等）对股票预期收益率产
生影响的原因，但无法解释股票回报率的惯性效应产生的原因。Chan，Jegadeesh 和
Lakonishok（1996）为了检验投资者对公司特有信息是否存在反应不足的现象，构造
了“异常回报动量策略”，即买入异常回报动量的“赢家”组合并卖出异常回报动量
的“输家”组合。他们的研究结果表明在12 个月内，这种投资组合可以获得7.5%
的年平均收益。这些研究在一定程度上证明了股票价格的变化趋势并不是像那些经
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典金融学理论所说的那样是“随即游走”的，而是由于投资者对上市公司特有信息
的过度反应或反应不足而导致的存在惯性效应或反转效应。
至于国内关于股票回报率的动量效应和反转效应的研究，则主要集中在实证分
析上。张人骥、朱平芳和王怀芳（1998） 利用沪市 1993 年6 月—1996 年6 月的
数据发现在此期间沪市不存在惯性效应。王永宏、赵学军（2001）采用Jegadeesh 和
Titman 的研究方法，用1993－2000 年沪深两市1993 年前上市的所有股票做为样本，
对此段样本期间内的沪深两市进行研究，发现沪深两市存在股票回报率的反转效应，
但不存在惯性效应。吴世农、吴超鹏（2003）采用Jegadeesh 和Lakonishok（1996）
的方法，用1997 年—2002 年间有公布年中报的342 家在沪市发行A 股的上市公司
的股票数据作为样本进行研究，发现在持有期内不存在过度反应和反转效应，“赢家”
组合和“输家”组合收益均表现出惯性效应，而且随着持有期的延长，也未出现明
显的反转现象。邹小凡、钱英（2003）用沪市1993－2001 年的数据作为样本进行检
验，发现在此样本期间沪市存在显著的反转效应。朱战宇、吴冲锋和王承炜（2003）
认为持有期和投资组合的收益成负相关的关系，但“赢家”组合对利润的贡献逐渐
增大。虽然由于样本及研究方法上的差异，对我国股市的研究结果不完全一致，但
总体而言，可以发现我国股市是存在惯性效应和反转效应，但两种效应的显著程度
是否一致还有待进一步的研究，并且国内的研究主要集中在检验惯性效应与反转效
应的存在性，而缺乏对不同股票组合的惯性效应和反转效应的比较研究。
1.3 研究思路
本文认为一支股票的动量有两种形式，一种是由其相对于其它股票的收益率引
起的，另一种是由其公司的自身经营活动的特点所决定的。国外的研究者发现国外
的市场上，尤其是美国市场，那些典型的相对回报动量的股票组合长期来看（一般
指2-5 年）有很明显的反转特点，这就表明对相对回报的过度反应；而由公司的经营
活动（如：异常收入、红利政策的变动、股票的回购、拆分和增发，等等）导致的
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异常回报将持续相当长一段时间而不出现反转2，这表明了对公司自身信息的反应不
足。为此，将股票的的两种动量分别定义为异常回报动量和相对回报动量3，然后据
此定义分别对有这两种动量的股票组合进行研究。和其它国外的研究结果一样，这
两种动量组合在持有一年后，他们的表现很不相同，并且他们表现出来的复杂现象
用现有经典理论也无法很好的解释。另外，机构投资者的投资行为对两种动量的产
生有重要影响。而机构投资者（如：基金经理）的投资行为是受他们的投资动机所
支配的，据此可以对这些现象的产生找到一个合理的解释，也就是委托— 代理理论，
从而在一定程度上解释这些现象的产生的原因。
为了检验这两种动量的效应，首先分别根据公司自身异常回报率和未经调整的
回报率构造股票组合，并将有异常回报动量的股票和有相对回报动量的股票区分开
来。根据Jegadeesh 和Titman在1993 年的文章中的介绍，有相对回报动量的股票是
指那些回报率在过去6 个月处在最极端位置的那些股票。而有异常回报动量的股票
被定义为由公司自身经营活动引起的异常回报超过在一个标准差的那些股票。有这
两个动量的股票组合在持有期的第一年里的盈利能力都是显著的，但是有相对回报
动量的股票组合在一年之后出现很明显的反转的现象，而有异常回报动量的股票组
合却保持盈利至少四年，而且两种组合长期的利差是显著存在的。也就是说异常回
报动量和相对回报动量的差别是显著的。
检验这两种动量的存在性是非常有意义的。我们发现一个股票组合长期获利的
可能性取决于他现在有一种什么样的动量。相对回报动量长期来看将反转，并与投
资者的过度反应时一致的；而异常回报动量将持续相当一段时间，但是投资者对其
是反应不足的。现有的经典理论并不能明确的指出这些差别。
对于机构投资者行为的研究，我们将对机构投资者持股变化与那些在前面章节
中构造的股票组合之间的关系进行研究。机构投资者到底是不是对那些有相对回报
动量的股票反应过度，而对那些有异常回报动量的股票反应不足呢？第一，我们发
2 Lee 和Swaminathan（2002）、Jegadeesh 和Titman（2001）发现动量组合的长期反转现象；在Daniel et al.（1998）
的附录里列出了一系列的研究结果表明公司过去的重大事件对股票回报率的影响是持续的；另外，Chan（2003）
指出媒体对公司信息披露的影响对股票回报率的影响是持续的。
3 异常回波动量与公司异常经营活动的特点对应，相对回报动量与某股票相对其它股票的回报对应。
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现机构投资者买入那些相对回报最高的股票（即，有相对回报动量的赢家）和卖出
那些相对回报最低的股票（即，有相对回报动量的输家）的比例远远高于他们的平
均交易水平，而买入那些有异常回报动量的赢家和卖出有异常回报动量的输家的比
例几乎跟平均交易水平一致。这些现象表明机构投资者往往更最追求高的相对回报，
而忽视各个公司的特点，从而造成了对有相对回报动量的股票的过度反应和对有异
常回报动量的股票的反应不足。第二，我们将检验机构投资者的持股变化是如何影
响每种股票组合的收益的。我们发现那些最受机构投资者青睐的有相对回报动量的
股票（也就是买入最多有相对回报动量的赢家和卖出最多的有相对回报动量的输家）
长期来看反转效应最明显；相反，那些最不受机构投资者青睐的有相对回报动量的
股票（也就是买入最少的有相对回报动量的赢家和卖出最少的有相对回报动量的输
家）长期来看几乎没有反转的现象。这就说明了机构投资者对有相对回报动量的股
票的过度反应与长期的反转效应是一致的。另一方面，那些最不受机构投资者青睐
的有异常回报动量的股票的惯性效应将持续，但是最受青睐的有异常回报动量的股
票几乎不存在持续的动量。这就说明了机构投资者对有异常回报动量的股票的反应
不足与长期的惯性效应是一致的。总之，从实证的角度来看机构投资者的投资行为
与这两种效应是相关的。
我认为机构投资者的投资动机造成了他们对有异常回报动量的股票的反应不足
和对有相对回报动量的股票的过度反应。Lakonishok et al.（1994）、Shleifer 和Vishy
（1997）以及其他一些研究者的研究结果表明基金经理的委托代理问题将会对资产
定价造成影响。一方面，机构投资者为了他们的声誉，倾向于构造类似于市场指数
的投资组合，这样就使得那些经理人忽略各个上市公司特有的信息，或者说他们往
往没有充分利用各个公司的所有信息，从而使得他们对公司的信息反应不足，也就
是对有异常回报动量的股票的反应不足。另一方面，就算机构投资者不将他们的投
资组合构造成类似于市场指数的组合，他们也倾向于购买那些过去相对回报率最高
的股票，因为他们要满足客户要求的高的相对回报率。这样追求高的相对回报率就
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造成了他们对有相对回报动量的股票的过度反应4。而本文的研究结果正好与这些基
于委托— 代理理论的解释相吻合。
1.4 本文创新点
在研究异常回报动量和相对回报动量时，本文采用Roberto 和Christo（2007）
的方法定义两种动量，这种方法比国内同类研究中定义动量的方法更加具体，从而
可以对惯性效应和反转效应的产生机理的研究将更加深入和具体。另外，文中用到
的数据也是以前国内研究者不曾用到的数据，即2003 年以后的数据。一方面，利用
这些数据可以继续国内关于这两种效应存在性的研究；另一方面，样本的扩大将提
高检验的功效，使本文的研究结果可靠程度大大提高。最后，本文用实证的方法检
验了委托— 代理理论对这两种效应的产生的解释能力，为解释这两种效应的产生提
供了更丰富的经验证据。
在文章的第 2 部分，将分别定义异常回报动量和相对回报动量，构造有异常回
报动量的股票组合并检验其收益率。第3 部分，将研究异常回报动量和相对回报动
量的不同。第4 部分，将研究机构投资者交易、惯性效应和长期的反转效应之间的
关系。第5 部分，结论。
4 Chan et al.（2002）指出共同基金倾向于向某种指数靠拢，而不是按照前期具有高回报率的股票构成股票组合。
Gruber（1996）、Sirri 和Tufano（1998）以及Del Guercio 和Tkac（2002）检验了共同基金的资本流向，并发现
基金的投资人是追求高的相对收益的，而非经过风险调整的收益。
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2 基于异常回报动量及相对回报动量的投资组合的构造
本文的股票数据来自于CCER 经济金融研究数据库。样本为1996 年1 月至2008
年9 月间，在上海交易所和深圳交易所上市的所有A 股股票。对于所有的股票组合，
第一个持有期开始于2001 年2 月。为了减少基于微观结构的考虑，我们将剔除在构
造期内处于ST 和PT 状态的股票。
2.1 构造有异常回报动量的投资组合
动量首是先由 Jegadeesh 和Titman（1993）根据未经调整的相对回报定义的。回
报率最高的那些股票是“赢家”，并且会被买进；而回报率最低的那些股票则是“输家”，
并被卖出。根据导言中的介绍，我们将比较由相对回报引起的动量和由异常变动引
起的动量。为此，我们首先估计异常回报率，用市场指数模型来计算某支股票的由
其公司引起的异常回报率。
对于每一支股票 i 和每一个月t，用方程（2-1）对过去五年的数据进行估计[t-60，
t-1]。
it ft i i Mt ft it r - r = a + b (r - r ) + e （2-1）
其中 it r 是指股票i 在t 月的回报率， ft r 是指t 月的个人一年期定期存款利率， Mt r
是指t 月上海和深圳两个市场A 股流通市值指数的收益率， i a 和i b 则是待估参数，
it e 是残差。然后，根据已估计出来的参数计算异常回报。
ˆ ˆ ˆ( ) it it ft i i Mt ft e = r - r -a - b r - r （2-2）
对于每支股票 i 和每个月t 而言，这个步骤可以表示出股票i 在t 月的两个性质：
回报率的残差it eˆ，和前五年的残差的估计方差eit sˆ 。估计出来的a 可以看成是对模型
中预期回报率误差的一般控制。
假设 J 个月的构造期为[t-J，t-1]，计算每支股票J 个月回报率的残差和这J 个月
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的残差的方差的和，然后用这两个数据来定义有异常回报动量的赢家和输家。J 个月
的构造期内，方程（1）中的参数和各股的回报率的方差每个月都会更新。如果股票
i 在J 个月的构造期内的回报率残差的总和大于或等于其方差总和的算术平方根，那
么股票i 在这J 个月内是“赢家”。如果股票 i 在J 个月内的回报率残差的总和小于或
等于其方差总和的算术平方根的相反数，那么股票i 在这J 个月内是“输家”。回报率
残差标准化对于衡量某支股票的回报率残差是由上市公司的特有的性质决定的还是
噪声是一个更好的指标，这样可以更好的解释残差。我们用超过一个标准差的变动
来保证有足够多的股票支数进行下面的研究，但是我们也可以用一个半方差的变动
或两个方差的变动选取股票，所有的研究结果都不会受很大的影响。总而言之，无
论我们怎么样衡量，异常回报的动量的表现总是一致的。
按照上面的步骤，我们将找出两组股票，有异常回报动量的“赢家”和“输家”，并
且将持有它们K 个月，[t+1，t+K]，我们将这K 个月称为持有期。跳过构造期和持
有期中间的那个月是为了减少由买卖价的突变引起的负自相关。根据Jegadeesh 和
Titman（1993）的方法，用日历时间法来增加检验的功效并且以防迭代回报率。再每
一个日历月份t，我们分别定义K 个月持有期的“赢家”和“输家”组合。每一个K 个月
持有期的股票组合分别表示由不同的J 个月的构造期的选出的股票组合。在任何一
个给定的月份t，K 个月持有股票组合的各个股票的权重是一样的。这样对于持有期
[t+1，t+K]分别生成关于“赢家”和“输家”的时间序列——它们的月收益率，然后每个
月将用“赢家”的月收益率减去“输家”的收益率。它们相减得出的收益率就一个买进
“赢家”和卖出“输家”的零成本股票组合的收益率。
对于异常回报动量股票组合（以及将在后面定义的相对回报动量股票组合），我们将
考虑他们在不同的构造期和持有期中的表现。根据Jegadeesh 和Titman（1993）5的文章
中用的日历时间法，我们将检验股票组合在持有期的表现。因为没有准确的统计数据表
明到底哪种模型得到的预期回报率是最优的检验量，我们将对以下三种回报率进行比较：
未经调整的股票回报率，CAPM 的a 和Fama-French 的三因素模型中的a 。
5 这种方法也就是 Fama（1998）、Mitchell 和Stafford（2001）的文章中提到的对重大事件的长期影响的研究方法。
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2.2 有异常回报动量的组合的收益
我们首先通过构造构造期J=6 和J=12 的两个组合来检验由公司特有消息引起的
异常回报（用ABN 表示）的表现。表1 列出了这两个组合分别在3 个持有期[t+1，
t+6]、[t+1，t+12]和[t+13，t+60]内的表现。在t+1 月，J=6 的有异常回报动量的组合
平均有超过400 支股票，赢家组合和输家组合平均分别为200；而J=12 的有异常回
报动量的组合平均有超过200 支股票，赢家组合和输家组合分别平均为100 支股票，
平均每月他们至少占总股票数的20%— 40%6。股票组合由如此多的股票组成减小了
检验的功效，并且减小了我们找到真正异常回报的可能性。
由表 1 的第1 部分可以看出，在2001 年2 月到2008 年9 月这段时间里，6 个月
的ABN 组合在持有期的前6 个月和前12 个月产生了0.80%到1.20%的显著的收益，
并且持有期前6 个月的收益较大。CAPMa 的平均值和Fama-Frencha 的平均值说
明了不论是有异常回报动量的赢家组合还是输家组合都对零成本组合的收益有所贡
献。由表1 的第2 部分的数据可以看出，12 个月的ABN 组合和6 个月的ABN 组合
得到的结论相似。
6 如果用两个标准差的标准来选择“赢家”和“输家”组合将跟严格。这个标准要求在每一个日历月份至少两个
组合中至少由10 支股票组成，那么就使得“赢家”组合平均每个月有30 支股票而“输家”组合平均每个月有
50 支股票。
表1 异常回报动量
对于每个月 t 和每支股票i，我们用方程（1）对它们前5 年[t-60，t-1]的数据进行回归，要求每个股票至少有24 个观测值进行回归。运用方程（2）将得到股票
回报率的残差。我们将根据股票在J 个月的构造期[t-J，t-1]的表现来定义赢家和输家。首先计算每支股票J 个月的构造期内的残差和以及股票残差的方差的和。
赢家（输家）股票就是那些残差和大于（小于）或等于方差和的算术平方根（算术平方根的相反数）的股票。然后我们分别计算持有期为6 个月[t-6，t-1]和12
个月[t-12，t-1]的各个组合（组合中各个股票的权重是一样的）的在持有期[t+1,t+6]、[t+1，t+12]和[t+13，t+60]的表现，并将t 统计量列在每个数据下面。
平均收益率 CAPM a Fama-French a
1-6 个月1-12 个月13-60 个月1-6 个月1-12 个月13-60 个月1-6 个月1-12 个月13-60 个月
6 个月的ABN 组合，构造期[-6，-1]
1.34 1.04 0.09 1.31 0.83 0.03 1.23 0.90 0.06
赢家-输家
（8.50） （6.80） （1.30） （7.85） （6.77） （0.55） （8.00） （6.34） （1.53）
1.26 1.33 0.87 0.67 0.50 0.37 0.99 0.40 -0.06
赢家
（4.06） （4.56） （3.66） （5.79） （4.44） （1.70） （10.4） （7.01） （-1.58）
0.34 0.37 0.90 -0.70 -0.96 0.20 -0.99 -0.63 -0.09
输家
（0.98） （1.88） （3.55） （-3.78） （-2.78） （1.77） （-8.67） （-6.76） （-1.99）
12 个月的ABN 组合，构造期[-12，-1]
1.10 0.62 -0.03 1.02 0.65 -0.02 1.20 0.86 -0.07
赢家-输家
（6.70） （5.33） （-1.08） （6.36） （4.69） （-0.71） （7.99） （6.34） （-1.38）
1.26 0.84 0.79 0.60 0.40 0.19 0.57 0.39 -0.10
赢家
（4.50） （4.56） （3.77） （4.69） （3.85） （1.96） （10.16） （0.64） （-0.97）
0.18 0.42 0.75 -0.47 -0.27 0.19 -0.57 -0.57 -0.09
输家
（0.60） （1.26） （3.00） （-3.53） （-1.03） （1.70） （-6.93） （-5.79） （-1.57）
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以上研究结果与Jegadeesh 和Titman（1993）对相对回报动量的研究结果类似。
但是这里所定义的异常回报动量和他们定义的相对回报动量是完全不同的。
Jegadeesh 和Titman（2001）以及Lee 和Swaminathan（2000）发现由6 个月构造期
形成的有相对回报动量的股票组合，在持有一年后（也就是持有期的第2 年到第5
年）出现了明显的反转的现象7。而表1 的结果表明，6 个月和12 个月的有异常回报
动量的组合长期来看都没现出反转的现象。
有异常回报动量的组合长期来看没有出现反转的现象，那么就有可能长期回报
率变化中所包含的信息有：有异常回报动量的组合表现出来的信息和有相对回报动
量的组合表现出来的信息，并且这两种动量组合的所传达的信息是不一样的。下一
节，将通过构造有异常回报动量的组合和有相对回报动量的组合对这两种两种信息
进行分离，并对他们进行比较以找出他们的区别。
2.3 构造有相对回报动量的投资组合
要比较异常回报动量和相对回报动量，首先要找出有相对回报动量的赢家和输
家。按照Jegadeesh 和Titman（1993）的方法，在每个月t，对所有股票的复合收益
率在持有期[t-J，t-1]进行排序。我们将那些收益率最高的股票定义为赢家，将收益率
最低的股票定义为输家，并持有它们K 个月，也就是说持有期为[t+1，t+K]。同样的，
用日历时间法进行分析，并且跳过构造期后的一个月来形成持有期。有相对回报动
量的组合（用REL 表示）构造方法为：买进赢家股票和卖出输家股票。
现在有动量的股票组合就有三个子集：只有相对回报动量的组合（REL-only），
只有异常回报动量的组合（ABE-only）和既有相对回报动量又有异常回报动量的组
合（RELÇ ABN）。只有相对回报动量的组合（REL-only）是指那些，在构造期内，
只有相对回报动量但没有异常回报动量的股票组成的组合（也就是说，它们的回报
率的残差和的绝对值小于或等于其估计到的残差的标准差）。只有异常回报动量的组
合（ABN-only）是由那些在构造期内有异常回报动量，但其复合回报率不处于最高
7 这些反转效应是对所有股票样本而言的（本文研究所用股票是有所删减的，删减方法见第2 章第1 节）。Jegadeesh
和Titman（2001）以及Lee 和Swaminathan（2000）所发现的反转现象是基于风险调整、股本和交易量等因素的。
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或最低的股票组成的组合。而既有异常回报动量又有相对回报动量的组合
（RELÇ ABN）则是有相对回报动量的组合和有异常回报动量的组合的交集，也就
是说这些股票的回报率的残差和的绝对值大于或等于其估计得到的残差的标准差，
同时他们的复合回报率也处于最高或最低的位置。
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3 异常回报动量和相对回报动量
3.1 动量组合的三个子集
上一章中我们将有动量的股票组合分成了三个不子集：REL-only 组合、ABN-only
组合和RELÇ ABN 组合。要对异常回报动量和相对回报动量进行比较，首先要弄清
楚这三个子集的特点。简洁起见，只将基于6 个月构造期的股票组合的表现报告出
来，构造期为12 个月的股票组合的表现于6 个月的类似。平均而言，REL-only、
ABN-only 和RELÇ ABN 这三个组合在t+1 月分别由210、200 和200 支股票组合而
成，而在每个组合中赢家和输家的数目则基本上是相等。
表 2 列出了6 个月构造期股票组合的三个子集：REL-only、ABN-only 和
RELÇ ABN 的平均收益。在持有期的前6 个月REL-only 组合的平均收益大于
ABN-only 组合的平均收益，但是它们之间的差异只是在用Fama-French 的a 评价时
才是显著的（t 统计量的值为3.1，未列在表中）。同时我们还注意到REL-only 的收
益从[t+1，t+6]到[t+1，t+12]有一个急剧下降的现象，这表明REL-only 的利润比
ABN-only 的利润消失得快得多。但是最重要的是，它们的长期表现有非常大的不同。
REL-only 组合在持有13 个月以后在三种评价方法下都有有非常明显的反转现象8，
但是ABN-only 组合无论用哪种方法评价都在13 个月以后仍然产生显著的正的收益
9。
因此，如果我单独研究有相对回报动量的组合和有异常回报动量的组合重叠的
部分（RELÇ ABN），我们将发现这两个看上去相似的组合的表现非常不一样。图1
中画出了三个组合基于6 个月构造期得出的CAPM 的a 的累计和10。实际上，用未
经调整的回报率的和，Fama-Frencha 的累计和，或者用CAPMa 的累计和画出的图
形是类似的。持有一年以后，REL-only 组合的累积收益出现很明显的反转，而ABN
8持有期[t+13，t+60]内，REL-only 组合的收益分别为-0.40%、-0.43%和-0.24%，并且其t 统计量是显著的。
9持有期[t+13，t+60]内，ABN-only 组合的收益分别为0.19%、0.20%和0.18%，并且其t 统计量是显著的。
10为了画出图1，我们对每个持有期分别进行回归得到每个持有期的a 和b ，这样无论每个组合随着构造期的
变化如何变化，估计出的利润和损失都是稳健的。
表2 6 个月构造期动量股票组合的三个子集
根据表 1 的方法，定义了6 个月构造期内的异常回报赢家和异常回报输家。然后在构造期[t-6，t-1]内定义有相对回报动量的赢家和输家，他们分别是那些收益率
最高的股票和收益率最低的股票11。将REL-only 组合定义为在构造期内包括有相对回报动量的输家和赢家，但不包括异常回报动量赢家和输家的股票组合；
ABN-only 组合则是在构造期内包括有异常回报动量的输家和赢家，但不包括相对回报动量赢家和输家的股票组合；RELÇ ABN 组合是指有相对回报动量的组
合和有异常回报动量的组合的交集。对于这三种股票组合，都是买进它们中的“赢家”和卖出它们中的“输家”。然后我们分别计算各个组合（各个时间日历组合
中的股票的权重是一样的）的在持有期[t+1,t+6]、[t+1，t+12]和[t+13，t+60]的表现，并将t 统计量列在每个数据下面。
赢家-输家平均收益率 CAPM a Fama-French a
1-6 个月1-12 个月13-60 个月1-6 个月1-12 个月13-60 个月1-6 个月1-12 个月13-60 个月
1.79 0.99 -0.79 1.09 0.45 -0.49 1.27 0.87 -0.42
REL-only
（4.87） （5.62） （-4.14） （4.06） （2.47） （-4.93） （6.39） （4.96） （-6.08）
0.74 0.69 0.12 0.77 0.48 0.21 0.67 0.47 0.09
ABN-only
（6.15） （6.95） （3.78） （6.64） （6.74） （2.93） （6.77） （6.98） （8.48）
1.59 1.15 0.14 1.55 1.08 -0.13 1.78 1.59 0.01
RELÇ ABN
（10.36） （6.96） （1.97） （7.61） （7.75） （-8.16） （3.48） （7.66） （0.82）
11 本文中将收益率最高的股票定义为在一定时期内收益率在前 20%的股票，而收益率最低的股票则是在一定时期内收益率在最后20%的股票。
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图1 6 个月构造期形成的各子集的CAPM 的a 累计和
-only 组合的累计收益一直向上漂移直到慢慢的变的平坦。在整个持有期以后，
REL-only 组合产生的回报率的和为-15%，但是ABN-only 组合产生的回报率的和为
+15%。这两个组合短期内的表现是类似的，但是长期来看，他们之间的差异确实巨
大的且显著的。
从图 1，我们还可以看到，短期内RELÇ ABN 组合的收益明显的高于REL-only
和ABN-only 组合，但是他的长期表现并非如此，而是介于REL-only 和ABN-only
组合之间。关于RELÇ ABN 组合的表现，更详细的信息列在表2 中。在持有的前一
年无论用那种方法（未经调整的平均收益率，CAPM 的a 的均值或Fama-French 的a
均值）衡量，构造期为6 个月的RELÇ ABN 组合的收益明显大于同样构造期的
REL-only 和ABN-only 组合的收益。出现这种现象的原因可能是RELÇ ABN 组合在
构造期的残差远大于其它两种组合在构造期的残差，也就是说RELÇ ABN 组合在构
造期的公司消息影响非常大。构造期6 个月的RELÇ ABN 组合的赢家的平均残差为
57%，输家的平均残差为-45%，但是REL-only 和ABN-only 组合赢家的平均残差分
别为25%和26%，输家的平均残差为-26%和-25%12。RELÇ ABN 组合的收益在持有
期13 个月之后，要么没有出现反转现象，要么只出现了轻微的反转，出不出现这种
12构造期为6 个月的RELÇ ABN 组合赢家和输家的残差的标准差分别为30%和28%，REL-only 组合赢家和输
家的残差的标准差分别为41%和37%，ABN-only 组合赢家和输家的残差的标准差都是19%。
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现象主要取决于用什么方法衡量平均收益。
总而言之，我发现如果股票的相对回报动量的影响被剔除，那么那些被公司特
有消息影响的股票的异常回报动量将长期持续；相反的，剔除异常回报动量影响的
有相对回报动量的股票组合长期来看将出现很明显的反转现象。
3.2 动量产生的主要因素
在前面的论述中，我们不仅构造了不同动量的股票组合，还对每个股票组合定
义了赢家和输家。那要判断到底是赢家还是输家对这些组合的动量起主导作用，就
要对不同动量的股票组合分别构造赢家组合和输家组合。通过观察这些赢家和输家
组合的表现，来判断哪一方是动量产生的主导力量。
表 3 的内容显示出6 个月构造期股票组合的三个子集：REL-only、ABN-only 和
RELÇ ABN 的赢家和输家都在短期内分别对它们的赢家减输家组合的正收益的产生
起了很重要的作用。但是，对于REL-only 组合中的反转效应而言，如果用CAPM 的
a 来评价，就是其动量主要来自于其输家组合长期的正的收益；但如果用
Fama-French 的a 来评价，其动量主要来自其赢家组合长期的负的收益； 对于
ABN-only 组合的惯性效应而言，如果用CAPM 的a 来评价，就是其动量主要来自于
其赢家组合长期的正的收益；但如果用Fama-French 的a 来评价，其动量主要来自其
输家组合长期的负的收益13。
由此可知，运用现有的研究结果我们还无法判定这两种动量是由赢家组合还是
输家组合主导，因为上面的分析清楚的说明了衡量各种动量组合的收益的方法或指
标不同，得出的结论就不同。因此，我们在判断动量产生的主导力量是还须谨慎对
待。
13 因为赢家减输家组合中，输家组合是被卖出的，因此其负的收益对于整个投资组合而言是带来正收益的。
表3 6 个月构造期股票组合的三个子集的赢家和输家的表现
对于 6 个月构造期的股票组合，按照表2 的方法找出它的三个子集：REL-only、ABN-only 和RELÇ ABN。以下的内容是在持有期[t+1，t+6]、[t+1，t+12]和[t+13，
t+60]赢家组合和输家组合权重相等时的表现，并将t 统计量列在每个数据下面。
平均收益率 CAPM a Fama-French a
1-6 个月1-12 个月13-60 个月1-6 个月1-12 个月13-60 个月1-6 个月1-12 个月13-60 个月
REL-only
1.41 0.86 0.36 0.46 0.08 -0.33 0.47 0.18 -0.02
赢家
（5.25） （3.67） （0.78） （2.03） （0.55） （-0.80） （5.98） （2.57） （-5.42）
0.16 0.12 0.06 -0.65 -0.43 0.34 -0.79 -0.55 -0.06
输家
（3.47） （3.01） （9.89） （-8.52） （-1.00） （1.67） （-9.53） （-8.48） （-0.04）
ABN-only
1.19 0.88 0.58 0.58 0.88 0.53 0.30 0.39 0.05
赢家
（4.37） （5.55） （9.80） （5.29） （5.74） （8.56） （5.79） （5.87） （0.02）
0.45 0.43 0.65 -0.15 -0.01 0.12 -0.20 -0.39 -0.07
输家
（0.65） （1.97） （5.97） （-1.41） （-10.91） （1.22） （-8.18） （-7.03） （-2.33）
RELÇ ABN
1.82 1.14 0.58 0.75 0.65 0.08 0.78 0.47 -0.01
赢家
（9.41） （3.62） （2.41） （6.08） （8..71） （1.35） （6.99） （5.06） （-1.63）
-0.60 0.08 0.62 -0.70 -0.53 0.21 -1.00 -0.82 -0.07
输家
（-1.34） （0.36） （2.92） （-4.59） （-9.46） （1.26） （-7.27） （-7.54） （-1.12）
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至此，我们发现由公司特有信息引起的异常回报动量将持续好几年，并且不会
出现反转；相反，由相对回报引起的动量长期看来将反转。长期的研究结果表明异
常回报的惯性效应和相对回报的反转效应是两种不同的效应。而且我们用了多种方
法定义平均回报（未经调整的平均收益率、CAPM 的a 和Fama-French 的a ）和定
义输家和赢家（一个标准差或两个标准差作为临界值），均得出以上结论。因此我们
的研究结果是可靠的。
在下一章中，我们将研究机构投资者投资行为对这些动量的影响。特别是，我
相信异常回报动量与机构投资者对公司特有信息反应不足是一致的，而相对回报动
量则是与机构投资者对相对回报的过度反应是一致的。我将从理论和实证两方面来
证明我的猜测。
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4 机构投资行为与动量效应
4.1 基于委托— 代理理论的分析
机构投资者的投资动机驱使他们对各个公司特有的信息反应不足，但对股票的
相对回报过度反应。一方面，机构投资者的倾向于将他们的投资组合构造成类似于
市场指数的组合。例如，Chan et al.（2002）指出共同基金的组合很接近于市场组合。
那么他们构造类似市场指数的组合的倾向阻止了他们充分利用公司特有的信息。因
为要得到一个正的a 要求他们将他们的组合构造成类似于单只股票的组合，而这正
是他们不愿意做的。他们这样的投资行为就导致了他们对各个上市公司特有信息的
反应不足。其它的一些文献给出了各种机构投资者构造类似市场指数组合的动机。
Scharfstein 和Stein（1990）认为他们为了他们的声誉而这样做，Shleifer 和Vishny
（1997）指出利用资本金在短期内进行投机风险是非常大的。与这些观点相一致的
是，Del Guercio 和Tkac（2002）发现养老基金的投资组合与S&P500 指数相差甚远，
并且他的收益是负的，这证实了远离指数的组合将蒙受损失。Admati 和Pfleiderer
（1997）以及Dybvig et al.（2004）证明了标准补偿结构将减少管理上的难度。正是
因为这些原因，那些机构投资者就愿意构造类似是市场指数的组合，同时也就造成
了他们对公司特有信息的忽视或反应不足。
另外一方面，Chan et al.（2002）证明了共同基金确实会构造偏离指数的组合，
但是他们倾向于那些前期回报率较高的股票。他们这样的行为很可能反应了他们的
客户更希望他们投资相对回报率高的股票。例如，Gruber（1996）、Sirri 和Tufano
（1998）、Del Guercio 和Tkac（2002）发现共同基金除了追逐那些前期相对回报率
高的股票，并用高的相对回报率替代经过风险调整的回报率。那些基于相对回报率
的近期表现最好的基金往往得到最多的投资。我的推断是机构投资者为了得到更多
的投资，他们不得不满足客户的要求——得到最大的相对回拨率。因此，为了最大
限度的追逐相对回报，机构投资者就很可能对有相对回报动量的股票过度反应。
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上面这些论述的结论就是，关于机构投资者的委托代理理论可以为他们对公司
特有信息的反应不足和对股票的相对回报的过度反应给出合理的解释。尽管我用于
检验这些观点的数据只是来自于共同基金，但是我相信这对于其它机构投资者也是
适用的。
为了证明我的观点，我首先检验基金的持股变化，看他们是不是在追逐相对回
报的同时而忽视由公司特有信息产生异常回报。然后检验是不是那些机构投资者交
易频率最少的有异常回报动量的股票的惯性效应最明显，并且与对公司特有信息反
应不足是一致的。同时检验是不是那些机构投资者交易频率最多的有相对回报动量
的股票长期来看反转效应最明显，并且与对股票的相对回报率过度反应时一致的。
4.2 机构投资者对动量股票的持股变化
要检验机构投资者的投资行为对这两种效应的影响，首先就要检验机构投资者
对这些有动量的股票的持股变化。本文的基金数据来自于和讯基金数据库。样本为
2003 年1 月至2008 年9 月，所有基金的季度数据。我们将基金的持股变化定义为它
们所持股票的比重的变化。
表 4 给出了机构投资者净买入股票的形式，那些股票包括只有相对回报动量的
组合（REL-only）和只有异常回报动量的组合（ABN-only）。我们观察机构投资者在
构造期[t-6，t-1]和三个持有期[t+1，t+6]、[t+1，t+12]和[t+13，t+60]的持股变化。因
为机构投资者的数据只有季度数据，但是动量组合是用月度数据构造而成的，所以
我们假设机构投资者的持股变化在每个季度的三个月内是平均分散的。机构投资者
的持股变化首先是在某个月平均分散于每支股票，然后平均分散于每个月。在2003
年到2008 年，我国机构投资者月平均变化为0.15%，这表明机构投资者的的持股变
化在这段时间是增加的。用0.15%为标准，从表4 中可以看出在六个月的构造期和前
十二个月的持有期机构投资者购买REL-only 赢家和RELÇ ABN 赢家远大于平均交
易水平。机构投资者在[t-6，t-1]和[t+1，t+12]净买入相对回报赢家至少是平均水平的
两倍，而在[t-6，t-1]和[t+1，t+12]净买入相对回报输家远低于平均水平，而且在[t-6，
t-1]和[t+1，t+6]是负的。机构投资者在买入有相对回报动量股票的赢家和输家上的差
表4 机构投资者对各个动量组合子集中股票的持股变化
根据表 2 的方法，在6 个月构造期内，构造三个股票组合：REL-only 组合、ABN-only 组合和RELÇ ABN 组合。表4 的第1 部分，给出2003 年到2008 年，在
不同时期机构投资者对于这三个组合的赢家和输家股票的持股变化。第2 部分给出不同组合的持股变化的差异的t 统计量14，以检验它们之间的差别是否显著。
赢家 输家
[-6，-1]月1-6 个月1-12 个月13-60 个月[-6，-1]月1-6 个月1-12 个月13-60 个月
机构投资者持股变化
REL-only 0.89 0.29 0.19 0.15 -0.19 -0.03 0.05 0.16
ABN-only 0.26 0.05 0.03 0.07 0.02 0.07 0.09 0.05
RELÇ ABN 0.71 0.27 0.18 0.16 -0.52 -0.18 0.00 0.09
各个组合差别的 t 统计量
(ABN-only)-(REL-only) 5.29 8.53 7.14 1.94 -8.10 -2.38 -2.63 2.44
(ABN-only)-( RELÇ ABN) -2.88 -4.79 -4.74 -2.98 3.36 5.98 7.92 -2.34
(RELÇ ABN)-( REL-only) -8.22 -0.64 -0.31 -0.76 -2.03 -4.75 4.15 1.66
14 这里的 t 统计量是用两个样本的t 检验得出的。
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别，以及在买入他们和平均交易水平的差别在统计上是显著的。这些结论正好说明
了机构投资者更倾向于追求相对回报。
从表 4 还可以看出，机构投资者买卖只有异常回报动量的赢家组合和输家组合
的交易量远低于他们对有相对回报动量股票的交易量。表4 的第2 部分给出了机构
投资者者对各个股票组合平均持股变化的差异的t 检验。在给定机构投资者每个月对
于所有股票的平均持股变化为0.15%的情况下，从表4 中可以看出机构投资者买卖只
有异常回报动量的股票（ABN-only）跟买卖普通股票的几乎没有差别，例如，在构
造期[t-6，t-1]和持有期[t+1，t+12]机构投资者买入ABN-only赢家的平均交易水平（即，
0.15%）差不多。据此，可以认为机构投资者对由公司特有信息引起的异常回报是忽
略的。
另外，根据表 3 可以知道长期来看RELÇ ABN 赢家比REL-only 赢家创造的利
润更多，但是从表4 中可以看出机构投资者买入RELÇ ABN 赢家比REL-only 赢家
少。由此可以看出，机构投资者似乎更多考虑的是一个股票的相对回报的特征，而
不是它未来可能产生的正的a 。
简言之，表4 说明了机构投资者倾向于追求相对回报而忽视那些由各个上市公
司的特有信息引起的收益的变化，即异常回报。因此，机构投资者对有相对回报动
量的股票是过度反应的，对有异常回报动量的股票是反应不足的。在下一节我们通
过研究机构投资者投资行为和动量组合的收益之间关系，证明机构投资者的投资行
为对两种效应都有影响。
4.3 最受机构投资者青睐的股票组合的收益
在构造期[t-6，t-1]内机构投资者反应不足引起的有异常回报动量的股票是指，
那些最不受机构投资者青睐的ABN-only 股票，也就是那些机构投资者买进最少的
ABN-only 赢家股票和卖出最少的ABN-only 输家股票。换句话说，那些被机构投资
者忽略的ABN-only 股票的惯性效应最明显。
要用机构投资者的过度反应来解释REL-only 股票短期内的动量回报形式和长期
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反转的回报形式，就要证明机构投资者在构造期内的过度反应将延续到持有期的早
期。如果机构投资者在构造期内[t-6，t-1]对有相对回报动量的股票有过度反应，那
么那些最受机构投资者青睐的REL-only 股票，也就是被买得最多的REL-only 赢家
和被卖得最多的REL-only 输家，就算过度反应被矫正了，长期来看还是会出现反转，
本文中的长期是指[t+13，t+60]。如果机构投资者在持有期的早期[t+1，t+6]仍然存在
过度反应，也就是过度反应没有被矫正，那么这些股票长期来看也会出现非常明显
的反转。
表 5 分别列出了最受机构投资者青睐和最不受青睐的ABN-only 股票组合和
REL-only股票组合的收益情况。在表的第1 和第2 部分，对构造期[t-6，t-1]内ABN-only
股票组合和REL-only 股票组合的赢家和输家根据它们的机构持股变化量分别进行排
序，并按顺序把他们分成三个部分。表的第3 部分，对持有期[t+1，t+6]内REL-only
股票组合的赢家和输家根据它们的机构持股变化量分别进行排序，并按顺序把他们
分成三个部分。最受青睐的股票组合，被定义为买进机构持股变化为前三分之一的
的赢家股票和卖出机构持股变化后三分之一的输家股票。最不受青睐的股票组合，
则是指买进机构持股变化为后三分之一的的赢家股票和卖出机构持股变化前三分之
一的输家股票。也就是说，那些最受机构投资者青睐的股票是指那些机构投资者严
格根据构造期回报率选择的交易最多的股票，而最不受机构投资者青睐的股票是指
那些机构投资者根据构造期回报率选择的交易最少的股票。事实上，最受青睐的股
票投资策略和最不受青睐的股票投资策略是两个相反的策略。
表 5 的第1 部分显示出，长期来看最不受机构投资者青睐的ABN-only 股票产生
了最多的收益。在持有期[t+1，t+12]内最不受青睐的ABN-only 股票和最受青睐的
ABN-only 股票收益之间的差别是显著的，在三种评价方式（未经调整的收益率，
CAPM 的a 和Fama-French 的a ）中t 值最小为1.7（这个值未列在表中）。那么长期
的差异，也就是在持有期[t+13，t+60]的差异，也是显著的。事实上，最不受青睐的
ABN-only 股票在构造期后的好几年内都显示出惯性效应，但是最受青睐的ABN-only
股票并没有显示出种效应。这个结果表明，机构投资者之所以对ABN-only 股票的惯
性效应的产生有影响，主要是因为他们对这些股票的反应不足。
至于在构造期[t-6，t-1]内最受青睐的REL-only 股票和最不受青睐的REL-only
表5 最受机构投资者青睐和最不受机构投资者青睐的动量股票组合的收益
基于 6 个月的构造期，根据表2 的方法，我们找出三个股票组合：REL-only 组合、ABN-only 组合和RELÇ ABN 组合。在2003 年到2008 年，我们进一步
在REL-only 组合和ABN-only 组合分别找出两个子集：最受机构投资者青睐的股票和最不受机构投资者青睐的股票。在构造期[t-6，t-1]中，根据机构投资者的
持股变化，分别对REL-only 组合和ABN-only 组合中股票的机构持股变化进行排序，然后将它们分别分成三份。那些最受机构投资者青睐的股票组合是指，买
进那些机构持股变化在前三分之一赢家股票，并卖出那些机构持股变化在后三分之一的输家股票。而最不受机构投资者青睐的股票组合是指，买进那些机构持股
变化在后三分之一赢家股票，并卖出那些机构持股变化在前三分之一的输家股票。表中的第1 和第2 部分，分别列出了最受青睐和最不受青睐的REL-only 组合
和ABN-only 组合的平均收益，并将t 统计量列在每个数据下面。第3 部分则是在持有期[t+1，t+6]找出REL-only 组合中最受青睐和最不受青睐的股票，并类出
他们的平均收益和t 统计量。
平均收益率 CAPM a Fama-French a
赢家-输家
1-6 个月1-12 个月13-60 个月1-6 个月1-12 个月13-60 个月1-6 个月1-12 个月13-60 个月
在[t-6，t-1]中定义ABN-only 组合是否受青睐
0.50 0.32 0.07 0.46 0.18 0.14 0.54 0.45 0.13
最受青睐
（2.65） （2.10） （1.09） （2.23） （0.78） （2.54） （2.05） （3.81） （1.59）
0.59 0.53 0.19 0.67 0.69 0.38 0.66 0.62 0.25
最不受青睐
（3.07） （4.94） （8.40） （4.97） （8.99） （0.67） （14.27） （6.66） （9.59）
在[t-6，t-1]中定义REL-only 组合是否受青睐
1.49 0.79 0.33 1.07 0.54 -0.48 2.67 0.90 0.36
最受青睐
（7.07） （5.53） （2.12） （5.45） （0.06） （-1.21） （9.15） （7.67） （2.38）
1.32 0.56 0.12 1.39 0.59 -0.02 1.49 0.61 -0.11
最不受青睐
（5.46） （8.53） （-0.73） （6.26） （9.32） （-1.87） （9.83） （10.12） （-0.71）
在[t+1，t+6]中定义REL-only 组合是否受青睐
4.89 2.44 -0.44 4.06 2.46 -0.56 5.70 2.88 -0.54
最受青睐
（10.08） （3.95） （-1.24） （2.21） （7.43） （-3.83） （34.34） （9.48） （-2.36）
-5.59 -1.85 -0.10 -2.83 1.62 -0.23 -2.38 -1.00 -0.02
最不受青睐
（-28.98） （-7.60） （-3.82） （-1.98） （7.32） （-0.90） （-8.12） （-6.00） （-1.60）
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股票的收益情况被列在表5 的第2 部分。那些最受青睐的REL-only 股票长期看来，
也就是在持有期[t+13，t+60]中，出现了非常明显的反转效应。实际上，通过观察表
5 的第2 部分就知道，那些最受机构投资者青睐的REL-only 股票在三种评价方式下，
长期来看平均每月的反转至少是0.33%。但是，那些最不受青睐的REL-only 股票长
期来看却没有出现显著的反转。另外，最不受青睐的REL-only 股票和最受青睐的
REL-only 股票收益之间的差别在用CAPM 的a 评价时是显著的（这一结果未列在表
中）。这些结果与机构投资者在构造期内对REL-only 股票的过度反应是一致的。
表 5 的第3 部分的结果与机构投资者在持有期的前6 个月，即[t+1，t+6]，继续
对REL-only 股票的过度反应时一致的。在[t+1，t+6]内最受机构投资者青睐的
REL-only 股票长期来看反转效应明显，在三种评价方式下，平均每月的反转至少是
0.42%。最不受青睐的REL-only 股票和最受青睐的REL-only 股票收益之间的差别在
用CAPM 的a 和Fama-French 的a 评价时是显著的（这一结果未列在表中）。与表5
的第2 部分相同的结论是，那些最不受青睐的REL-only 股票长期来看没有出现显著
的反转。表5 的第2 部分和第3 部分的结论表明，机构投资者对有相对回报动量的
赢家股票的刻意追逐和对有相对回报动量的输家股票的有意规避造成了其对
REL-only 股票时期超长的过度反应。
总而言之，机构投资者追逐相对回报的动机造成的过度反应和机构投资者倾向
于忽略由公司特有信息引起的异常回报造成的反应不足，都在表5 的结果中得到证
实。机构投资者的行为能在一定程度解释相对回报型股票组合的表现和异常回报型
股票组合的表现，也就是反转效应和惯性效应。
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5 结论
通过本文的研究，发现股票回报率的动量比先前的认识要复杂得多，由公司特
有信息引起的异常回报动量和相对回报动量都分别使股票的回报率产生动量。而这
两种动量长期来看，它们的表现有很大的差异。异常回报动量将持续好几年且不会
出现反转，并与投资者的反应不足相一致；而有相对回报动量的股票组合在持有一
年后将会出现明显的反转，这与投资者的过度反应是相吻合的。通过用不同方法对
各个股票组合的收益进行评价和用不同的方法定义异常回报动量，得到的以上一致
的结论，使得我们有理由相信的以上结论是合理且可靠的。
对各种股票组合回报率的研究为用委托— 代理理论的解释股票回报率的动量提
供了实证上的支持。另外，用来解释本文中的两种动量的理论与只有一种动量情况
下的理论是一致的，也就是说机构投资者和他们的客户之间的委托代理关系决定了
机构投资者的投资者行为。机构投资者为了满足客户的要求而对相对回报的追逐，
导致了他们对相对回报的过度反应；而他们为了使得自己的投资组合不至于逊色于
大盘指数，导致了他们更愿意构造类似市场指数的股票组合，从而对公司特有信息
反应不足。除此之外，在本文的研究中，还发现那些长期来看发生反转效应的有相
对回报动量的股票，是机构投资者买得最多的赢家股票和卖得最多的输家股票。这
一结构更加证实了机构投资者对相对回报动量的过度反应。另一方面，机构投资者
在交易有异常回报动量的赢家和输家时，跟交易普通的股票是一样的。另外，那些
长期来看显著发生惯性效应的有异常回报动量的股票，是机构投资者买得最少的赢
家股票和卖得最少的输家股票。这就说明了，机构投资者对公司特有信息的反应不
足。简言之，机构投资者的投资者行为对两种动量的产生都有影响。
通过本文的研究，证明了我国股票市场是存在惯性效应和反转效应的。但本文
是基于可以卖空的假设下进行分析的15。从市场监管者的角度来看，由于存在卖空限
制，依据股票历史数据的操作并不能获得超常收益，那么大多数的投资者只能通过
15 在构造赢家减输家零成本组合时，就是假设可以卖空输家组合。
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短期投机行为来获利——这与股市长期投资的目标是相背离的。那么，如果在适当
时候引入卖空机制，从而使的股价更容易接近其真实价值，股市的资本也比较容易
获得稳定收益，因此对市场的繁荣也更有好处。另外，监管者还可以据此结果考虑
政策措施对股票价格的复杂影响，使监管政策既能有效地发挥作用，又不至于对市
场产生过大冲击。
本文的研究除了对监管者很有意义，对于投资者的意义也是显然的。本文虽然
是用委托— 代理理论解释了股票回报率动量产生的原因，但是也可以认为动量的产
生从某种程度上可以反映机构投资者的交易行为，从而可以帮助非机构投资者更好
的了解机构投资者的投资行为，使得他们更好的进行投资决策。对于机构投资者本
文的意义则是很不言而喻的，他们可以根据股市的惯性效应和反转效应来构造投资
组合，并从中获利。
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致谢
本文在写作过程中得到了几位老师及同学的全力帮助，在此一并表示感谢！首
先是我的论文指导老师欧阳红兵副教授，他在我的论文选题、写作、修改直至定稿
的整个过程中提供了全面而细致的指导。其次是王少平教授和易江副教授，他们在
我的开题答辩时给我提出了非常好的建议，为我顺利完成论文提供了极大的帮助。
另外还要感谢金飞、李凡、李茜、王彩娥、王锦和肖艳妮同学，我们经常一起讨论，
互相帮助。最后，还要特别感谢郑炜同学，她们在我的论文校对、排版、打印过程
中给予的全力支持，感谢！
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