厦门大学
硕士学位论文
代理问题、公司治理与并购绩效之关联性
姓名：何增烟
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：李子白
20090401
摘要
跨入21世纪，一浪盖过一浪的财务丑闻浪潮席卷全球。浪潮过后，以《萨
班斯一奥克斯利法案》为标志，世界各国监管机构掀起了严格监管、强化公司治
理的潮流。在这股潮流趋势下，并购作为企业的重大战略决策之一，受到学术界
的极大关注，学者们纷纷从各个角度探讨了公司治理与并购绩效的关联性。
虽然在企业并购论题上，国内学者也进行了有意义的探讨与研究，但国内现
存文献更多偏重于并购宣告效果计量和长期财务绩效评价，而在并购宣告效果和
长期财务绩效两构面以外，对代理问题及公司治理与并购绩效的关联性研究，却
着墨甚少，且未能连贯整合加以探讨。针对国内现存研究的不足，本文取长补短，
通过对代理问题、公司治理、并购绩效评价及代理问题和公司治理对并购绩效的
影响等相关文献的回顾与分析，建立起本研究的理论架构，提出待验证的假说。
尔后，在2004年实施并购交易的国内A股上市公司中，筛选出50家公司为样本，
以事件研究法检定并购宣告效果，以财务指标研究法检定并购后长期财务绩效变
化，以多元回归模型找出并探讨代理问题、公司治理等相关变量对企业短期和长
期并购绩效的影响。最终整合四个构面，以期呈现本研究的意义与价值。
通过实证研究，本文得出如下研究结论：1．并购宣告对主并公司股东财富有
显著负面影响；2．并购资讯于宣告日前己被提前泄露；3．并购后主并公司长期财
务绩效有恶化趋势；4．主并公司可能借助并购交易粉饰财务报表；5．股权集中度、
债务融资比例等公司治理变量对并购宣告效果有显著影响；6．自由现金流量、股
权集中度、独立董事比例和债务融资比例等公司治理变量对并购后主并公司长期
财务绩效有显著影响。
针对潜在的问题，本文结合中国资本市场背景，提出以下研究建议：1．加强
对中小股东合法权益的保护；2．完善上市公司信息披露制度；3．谨慎从事并购活
动，倡导战略性并购；4．充分发挥公司治理效能。
关键词：代理问题；公司治理；并购绩效
Abstract
Stepping into the 2 1 st century,serious corporation financial fraudulences
continuously happened in the world．After the waves of financial fraudulences，
marked with”Sarbanes-Oxley Act”，the government regulatory bodies around the
world have launched a strict supervision,and strengthened corporate governance
movement．Within this movement，as one of major strategic decision—makings，M&A
has earned great concem by academics，and scholars have been discussing the
relationship between corporate governance andthe performance of M&A．
Although domestic scholars have made a lot of meaningful efforts on the topic of
M&A，the existing literature of M&A relatively focused on the announcement effect
of M&A and the evaluation of long·term financial performance．Except the two
dimensions，the relationship among agency problem，corporate governance，and the
performances of M&A is seldom researched and hasn’t been completely discussed．To
nlake up for the deficiencies of the existing research，this paper reviews and analyzes
the literatures of agent problem,corporate governance，performance evaluation of
M&A and the effects of agency problems and corporate govemance on the
performance of acquiring firms，in order to establish a theoretical research framework，
and the research hypotheses to verify．Later,this paper employs 50 corporations from
the A—share listed companies in China which have implemented M&A transactions in
2004．With the market model of event study,this paper tests the announcement effects
of M&A，and employs the financial index study method to verify the change of
long—term financial performance of acquiring firms．At last the empirical study
employs Multiple Regression Model to verify the effects of agency problem and
corporate governance on the short—term and long—term performances of M&A．
Eventually with the four integrated dimensions，this paper looks forward to show its
research conlribution．
Through the empirical research，The results of this paper are as follows：1．M&A
announcement has a significant negative effect on the wealth of acquiring firms’
shareholders；2．The M&A information leak is supposed to exist；3．The long—term
financial performance of acquiring firms has declined after merger；4．Acquiring firms
may use M&A transactions to gloss over the financial statements；5．Ownership
structure，the proportion of debt financing and other corporate governance variables
show a significant effect on the announcement effects of M&A；6．Free cash flow,
ownership structure，the proportion of independent directors and the proportion of
debt financing and other corporate governance variables have a significant impact on
the long-term financial performance of acquiring firms．
Targeting at potential problems，based on the background of China’S capital
market，this paper provides the following suggestions：1．To strengthen the protection
of the legitimate interests of small and medium-sized shareholders；2．To improve the
information disclosure system for listed companies；3．TO be Cautious about M&A
activities，and advocate strategic M&A；4．To strengthen the powers of the corporate
governance．
Key Words：Agency Problems；Corporate Governance；Performances of M&A．
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w7年f月必日
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声明人(签名)：彳习七丽和勾
k7年叩卜日
一、研究背景与意义
绪论
跨入2l世纪，一浪盖过一滚韵财务jEl闻浪潮席卷全球，疯狂地摧毁了股东
财富，市场信心一度濒婚崩溃边缘。浪潮过后，以《萨班舞一奥克凝利法案》为
标志，世界各国监管机构掀超了严格监管、强化公司治理的潮流。在这股潮流趋
势下，并赠作为企业翡重大战略决策之一，受到学术爨瓣极大关注，学者们纷纷
从各个角度探讨了公司治理与并购绩效的关联俄。
随着全球大竞争时代(Mega Competition)的来临，市场自巍忧、区域经济
整合以及产业无国籍的趋势，迫使全球企业处在一个持续性企业重整与再造
(鹣str毽ct骐r主稳g)懿环境中。在如此残酷豹生存、竞争环境中，追求持续成长
的企业莫不试图通过并购、合资、策略联盟等外部成长方式，快速获取关键技术、
尖端管理人才灏优势渠道网络等核心资源。尔艨，透过骞效整合，褥以提升囱赛
的核心竞争力，取得可持续发展的竞争优势。但是，并购是否真能为主并公司带
来综效(Synergy)价值，在短期蠹通过并购宣尝效果给股东带来正靛异常擐剽，
在长期经由企业经营绩效的提高，持续为股东创造财富?这是一个学术界与实务
彝一致认定值得操讨豹勰题，也是本文研究豹动枫。
并购活动作为企业重大的战略决策之一，公司治理结构是否健全，治理机制
是否有效，直接影响企业并魏翦熬决策，并魏中豹整合，以及并购瑟鹣绩效。园
内现存文献更多偏重于并购宣告效果计量和长期财务绩效评价，而在并购宣告效
果和长鬻财务绩效两构嚣以辩，辩代理问题及公司渗理与并赡绩效瓣美联髓研究，
却着墨甚少，且未能连贯整合加以探讨。所以本文尝试在并购宣告效果与长期财
务绩效两构面瑷夕}，翔入主并公霹翁代理阕题及公司治理等榴关变量，探讨主著
公词代理问题及公司治理对并购宣告效果的影响和对长期财务绩效的影响，从而
整合嚣令鞫面，默期墨现本研究豹意义与徐值。
l
代理问题、公司治理与并购绩效之关联性
二、研究翻的与内容
(一)研究目的
本文旨在探讨代理问题及公司治理对主并公司并购绩效的影响。具体目的可
细分为以下几项：第一，并购宣告对股东财富是否存在正面影响；第二，并购活
动对主并公司长期财务绩效是否有积极意义；第三，代理问题、公司治理等相关
变量，对主并公司并购宣告效果是否有正面影响；第四，代理问题、公司治理等
相关变量，对主并公司并购后长期财务绩效是否有正面影响。
(二)研究内容
首先回顾了代理问题、公司治理、并购绩效评价及代理问题和公司治理与并
购绩效关联性等相关文献，以此建立代理闻题、公司治理与并赡绩效关联性的理
论架构，提出待验证的假说。并在总结、评价前人既有研究成果的基础上，发展
出本文检视代理问题和公司治理对主并公司并购绩效影响的研究方法。尔后，依
前文所述之理论架构及研究方法，以国内A股上市公司为例，从2004年实施并
购交易的公司中，筛选出符合研究标准的50家公司为样本，分别从短期荠购宣
告效果和长期财务绩效变化两个构面检定主并公司的并购绩效，即先以事件研究
法的市场模式计算事彳孛期翡异常报醐率，检定事件期异常报酬的显蔫性；接着，
基于财务指标研究法，利用所建立的财务指标体系，对主并公司并购前后的绩效
指标值进行差嚣检定。然后，数多元回归模型找出、并探讨影响主并公司短期并
购宣告效果和长期财务绩效变化的代理问题及公司治理相关变量。最后，本文对
所得出酌实证研究结果进行分析、总结，并针对潜在的闯题，结合孛图资本市场
具体背景，提出若干政策建议。
三、研究方法与架构
(一)研究方法
本文的研究方法，主要以代理问题、公司治理、并购绩效评价，以及代理问
题和公司治理与并购绩效关联性等相关文献为基础，运用麴集整理的样本数据，
采用事件研究法和财务指标研究法，辅以叙述性统计分析方法，分别检定上市公
司并购宣告对股东财富的影响和上市公司并购后长期财务绩效的变化；接着，以
多元回归模型找出、并探讨影响主并公司短期并购宣告效果和长期财务绩效变化
2
绪论
的代理问题及公司治理相关变量。其中，事件研究法基于公司股价的交化，利用
市场模式计算异常报酬率，衡量市场对上市公司并购宣告资讯的反应，以此来研
究上市公司短期并购宣告效果；财务指标研究法，基于上市公司财务报表相关数
据，利用财务绩效指标体系，对主并公司并购前、后的长期财务绩效表现进行比
较，以此来了解主并公司长期财务绩效是否因并购活动而有明显提高；多元回归
模型以并购宣告的累积平均异常报酬率和并购前、后长期财务绩效比率差异值为
因变量，以代理问题、公司治理等相关变量为自变量，通过网归分析验证两者之
间是否存在显著关联性。
(--)研究架构
主要章节安排表述如下：
第一部分：绪论。介绍本文的研究背景、意义、目的、内容、方法及架构。
第二部分：文献综述。回顾了代理问题、公司治理、并购绩效评价，以及代
理问题和公司治理与并购绩效关联性的相关文献。在对相关文献进行综述、评价
基础上，建立起本文研究代理问题、公司治理与并购绩效关联性的理论架构，同
时，在总结、评价前人研究成果基础上，发展出本文检视代理问题和公司治理对
主并公司并购续效影响的实证模式。
第三部分：实证研究设计。基于本文的研究目的和相关文献的理论及实证结
论，衍化出本文待验证的研究假说；接着，根据本文所确立的规则，筛选出本文
运用的样本数据，并明确数据资料来源；最后，详细介绍本文所采用的研究方法，
包括针对并购宣告效果的事件研究法，检视企业并购前后长期财务绩效变化的差
异检定法，和进行关联性研究的多元回归模型。
第四部分：实证结暴与分析。应用事l譬研究法，计算异常报酬率，进而衡量
市场对上市公司并购宣告资讯的反应；针对财务指标差异检定法得出的结果，分
析主并公司并购前后的绩效表现，探讨主并公司长期财务绩效是否因并赡活动箍
有明显提高：基于多元回归模型所得出的结论，可以验证代理问题和公司治理等
相关变量与并购宣告效果及企业长期财务绩效变化之间是否存在显著关联性。
第五部分：研究结论与建议。总结、评价前述实证研究结果；针对潜在的问
题，结合中国资本市场背景，提搬若干政策建议；最后指出本文的局限所在。
本文的研究架构详见下图一：
3
代理问题、公司治理与并购绩效之荚联性
图一本文研究架构
毒
一、代理问题
第一章文献综述
第一节代理问题与公司治理
(一>代理闫题的产生
现代公司制企业的根本特征，在于其产权结构上实现了所有权与控制权的分
离。Berle和Means(1932)调查了美国200家大公司，发现其中大部分公司不
是由股东控制：占公司总数44％，财产总额58％的公司是由未拥有公司股份的经
理人员所控制。壶此，他们得出了现代公羽所有权与控制权相分离的结论。图
公司所有权与控制权的分离导致了委托代理问题的出现，众多学者先后对这
个问题进行了深入研究。Ross(1973)解释了委托代理关系的现代内涵；图Jensen
和Meckling(1976)更是提出了“代理关系”的重要概念，并阐述了公司中的
委托代理关系问题。他们认为代理关系是一种契约，在此契约下，一个或多个人
(委托人)雇佣另外的人(代理人)去执行某些工作或者把一些决策权授予代理
入。委托人以公司价值最大化为圈标，授权和监督代理人，代理人按照委托人的
意愿，经营和管理公司，以求自身报酬的最大化。委托人和代理人目标的不一致
是委托代理问题产生的根源。【3】
(二)代理问题的相关理论
根据研究角度及方法的不同，～般将代理问题的相关理论分为委托代理理论
和代理成本理论两大部分。
1．委托代理理论
委托代理理论是由Wi lson(1969)【4】、Spence和Zeckhaysen(1971)[踟、
Ross(1973)翻、Mirrlees(1974)蔺以及Grossman和Hart(1983)嘲等人开
拓的。主要通过建立数学模型，来研究非对称信息条件下行为人的利益关系，因
此，也被称为“信息经济学”或“激励理论’’。委托人与代理人之间的信息不对
称是该理论的核心，在这个核心下，企业管理中所产生的代理问题主要有两种表
现形式，即道德风险和逆向选择。
道德风险(Moral Hazard)，是指从事经济活动的当事人一方(代理人)在
S
代理问题、公司治理与并购绩效之荧联性
最大限度地增加謇身效用时徽出不利于他人(委托入)的行为，羁代理人不愿承
担来自于不确定性的和不完备的或受约束的合同的全部利益或损失，这种不完备
或受约束的合同使代理入不会承担全部损失(或利益)的责任。放本质上说，道
德风险属于经济环境中的外生不确定性，或者道德风险基本上是经济外在性的形
式之一，它的存在将破坏市场均衡或导致市场均衡的低效率。
逆向选择(Adverse Selection)，是指在建立委托代理关系之前，代理人就
事先掌握了一些委托入所不知的信息，铁面可以签订对自己有利的契约，同时，
委托人也无法准确掌握代理人的素质和能力，只能为代理人提供社会平均报酬。
这样就造成某种劣质代理人充斥市场的现象，越是能力不高的潜在代理久，越容
易成为现实的代理人，最终导致劣质者驱逐优秀者的现象出现。
委托代理理论试图解释在信患不对称或不确定的情况下，如何减少道德风险
和逆向选择，从而减轻代理问题程度。
2．代理成本理论
代理理论中另一类重要理论是代理成本理论，由3ensen和Meckl i ng(1976)
提出。他们认为在企监的委托代理关系中存在着“代理成本"，包括：
(1)构造一系列合约的成本；
(2)委托人对代理入行为进行监督和控制的成本；
(3)保证代理人进行最优决策，否则将依据次优决策的后果给委托人补偿
的契约签订成本；
(4)剩余损失，即由于代理人的决策与使委托人利益最大化的决策闻发生
偏差，而使委托人遭受的损失，以及由于合同的完全履行成本超过其所能带来的
收益丽产生的差额。嘲
代理理论从降低代理成本角度，试图减少甚至解决代理问题。
(三)代理问题的表现形式
1．股东与经理人之间的代理问题
早期的研究主要关注股权高度分散下，经理人与股东之间的代理闰题，
3ensen和Meckling(1976)的论文是该研究思想的代表。该文指出，经理人与
般东之闫是具有利益冲突的代理关系。当经理入不拥有公司股权或只拥有少数股
权时，其价值豳标可能会偏离股东财富最大化，而不会尽全力去工作，或者让公
6
第一章文献综述
司承担他们奢侈的消费，如豪华办公室和小轿车等。并且，在股权分散豹企业中，
小股东缺乏一定的激励，去花费一定的资源监督管理层。股东与经理人之间的代
理关系是委托代理关系中的最摹本关系。滋
2．大股东与小股东之间的代理问题
近年来的研究发现，世界上镁多国家的企业股权不是分散而是高度集中的。
La Porta等(1999)发现，在27个高收入国家中约有64％的大企业存在控股股
东隧。在新兴市场，所有权集中度比成熟市场更高。如Claessens等(2000)发
现，除日本以外的东亚国家中，40％以上的上市公司由家族控制。[9]在这些股权
高度集中的企业里，存在着大股东与小股东之间的委托代理问题。如Shleifer
和Vishny(1997)指出，股权集中在少数控股股东手中，导致控股股东掠夺小
股东问题的出现，大股东一旦取得企业的决策权，成为众多小股东的代理入詹，
经常会以其他股东和利益相关者的利益为代价谋取私利。110lLa Porta等(1999)
认为，在世界大多数大企业中，主要的代理问题是控股股东掠夺小股东，而不是
管理者侵害外部股东利益。嘲
控股股东可能采取多种手段撩夺小股东，如支付给公司高管过高的报酬，而
这些高管常常是由控股股东所派出的代表担任的；羧股股东通过上市公司担保而
取得贷款；控股股东进行股权稀释、关联交易；控股股东窃取公司的投资机会或
者迫使公司投资于不获利却有利于控股股东的投资项目等。
二、公司治理
(一)公司治理内涵
到目前为止，学术界对公司治理(Corporate Governance)还未有一个权威
的定义，而世界各国理论界和实务界对公司治理研究的文献浩如烟海，因此概念
的界定也就纷繁复杂。其中比较燕要的观点有：
1．制度安排说
靳坦福大学钱颖一教授(1995)认为，公司治理是～套制度安排，用以支配
若干在企业中有重大利害关系的团体一投资者(股东和贷款入)、经理人员、职
工之间的关系，并从这种联盟中实现经济利益。公司治理主要涉及三个方面内容：
公司控制权的配置和行使；对董事会、经理人员和员工的监控以及对他们工作绩
效的评价；如何设计和实旌激励机制。⋯]
7
代理问题、公司治理与并购绩效之必联性
2．相互作用说
Cochran和Wartick(1988)则认为，公司治理要解决的是高级管理人员、
董事会、股东和其缝剥益相关者相互作用产生的诸多特定问题。有关公司治理的
核心问题是：(1)谁从公司的决策(经理的行为)中获利；(2)谁应该从公司的
决策(经理的行为)中获利?当两者存在矛盾时，公司治理问题便睫之出现。秘麓
3．决策机制说
Oliver Hart(1995)在《公司治理：理论与瘤示》一文中提出了公司治理理
论的分析框架。他认为，只要有以下两个条件存在，公司治理问题就必然在一个
组织中产生。其～，代理问题，确切地说怒组织成爨间存在利益冲突；其二，交
易费用之大使代理问题不可能通过合约解决。他将代理问题和合约的不完全性作
为公司治理存在的条件和理论基础，认为公司治理结构是一些决策机制，丽这些
决策在初始契约中没有被明确地设定。【13]
4。组织结构说
吴敬琏(1994)认为，“所谓公司治理结构，是指由所有者、董搴会和高级
执行人员即高级经理人员三者组成的一种组织结构，在这种结构中，上述三者之
间形成一定的制衡关系。"[14
从上述各种表述中，可以发现两种不同的观点：一种认为公司治理仅限于公
司股东、董事会和经理之间的有关权利、义务、激励与控制等一系列的制度安排；
另一种则认为公司治理不仅包括公司内部股东、董事会、经理，同时也包括一系
列利益相关者相互之间的权利、义务、激励与控制及其他一系列的制度安排。尽
管两种观点的内涵有所不同，但归根结底，公司治理问题根源于现代公司所有权
与控制权的分离，以及豳此所产生的委托代理问题，丽进行公司治理的一个最初
始目标就是解决代理问题。
(二)公霹治理机制
公司治理机制一般包括内部治理机制和外部治理机制，前者主要依靠企业内
部的各种机制来降低代理成本，其作用通过公司董事会、监事会和股东自己来实
现；后者则是借助外部市场来缓解代理问题程度。
8
第一章文献综述
'．内部治壤机翱
(1)激励机制。作为公司内部治理机制的一个重要组成部分，激励机制主
要通过运用一定的激励措麓来解决委托入与代理入之间的利益目标差异问题，即
委托人促使代理人采取适当的行动，最大限度地增加委托人的效用。主要的激励
措施有：
①报酬激励机制。Fama(1980)认为对代理人的报酬安排可以缓解代理问题
程度。将代理入的薪酬与其绩效挂钩，如管理者的报酬可以由固定薪金、奖金、
股票与股票期权、退休金计划等构成，既保证了基本收入，又有与管理者绩效及
管理者利益相关的收入，可以对代理人的道德风险起到一定的约束作用。秘霹
②内部人持股。企业通过员工持股计划(ESOP)与管理层收购(MBO)这两
种内部入持股的方法也能达到一定程度降低代理成本的目的。Morck等入(1988)
的实证研究发现如果公司内部人持股所产生的“一致效应”超造‘离心效应”时，
公司的业绩与内部入持股正相关。秘8】
(2)监督机制。Fama和Jensen(1983)认为将企业的决策管理与决策监督
分开，能限制代理入侵蚀股东权益的可能性。[173企业建立一套决策与监督机制，
两这套机制即为企业的法人治理结构，构成公司内部治理的重要组成部分。法人
治理结构一般由股东会、董事会、监事会等组成，本文用下图1-1表示法人治理
结构及其串的相互关系。
圈1-1法人治理
9
代理问题、公司治理与并购绩效之荧联性
在这季孛治理结构下，企业对予代理人的监督可以体现为以下三个层次：
①股东与股东会的监督机制。股东可以在股东会上“用手投票’’，也可以在
股票市场上“用脚投票”来行使对代理入的监督权。作秀公丽最高权力机构的股
东会可以在最高层次上实现对代理人的监督。股东会通过采取合理的选举制度，
可以使小股东在董事会中得到较含理的瘴缀，默焉起到保护小股东的侔用。
②董事会的监督机制。Fama(1980)曾在其文章中说，“董事会是监督经理
的一个成本最低豹内部资源。"爨翻董事会对于管理者的监督，表现在聘任和解雇
经理人员，或通过制定重大的长期战略来约束经理人员的行为。特别是独立董事
制度的出现强他了这种监督功能，同时也在～定程度上限制了某些大股东(同时
也是董事会中的执行董事)的行为，起到保护小股东的作用。
③监事会麴监督机涮。监事会是公司内部的专职监督枫构，对股东负责，具
有完全的独立性。其基本职能表现为，监督公司的～切经营活动，以董事会和总
经理为监督对象，在监督过程中，随时要求董事会和经理人员纠正违反公司章程
的越权行为。因此，企业良好的监事会制度可以约束管理者与董事会的行为，减
轻代理问题程度。
(3)决策机制。决策机制主要协调由公司股东会、董事会、监事会和经理
层组成的公司内部治理权力系统如何进行决策分工和决策权分配。一般来说，股
东会的决策权处于公司决策权的最高层，拥有选择经营者、燕大经营管理和资产
受益等决策权力，其权力通过股东年会及特别会议等不同种类的股东会议实现；
董事会决策是公司常设决策机构的决策，在股东会闭会期间，是公司的最高决策
机构，行使或授权行使除股东会拥有或授予其他机构拥有的权力以外的一切权力；
经理人则是董事会决策的执行者。在这种机制下，各层级都有明确的决策权力分
工，限制了代理人不利于所有者利益的决策权，从而对代理问题起到抑制作用。
(4)信息披露机制。在企业内部建立并完善信息披露制度，可以减轻外部
股东和内部人之间存在的信息不对称程度，有利于外部股东了解公司的实际情况，
慎重地行使表决权。而且，信息披露制度还有利于包括大股东在内的内部人遵循
必要的诚信义务，增加大股东等内部人侵占行为被曝光和奁处的概率。设计合理
的信患披露制度在禁止自我交易(Self-dealing)，规范各类关联方交易方面有
很强的针对性，对于降低大股东与小股东代理问题程度方面有一定的作用。
10
第一章文献综述
2．外部治理机制
(1)竞争性的产品市场。产品市场的竞争是解决大量代理问题的另一种机
制。Hart(1983)认为，竞争性的产品和要素市场作为一种“硬预算约束"和激
励机制，考验着企业的生存能力，淘汰着不合格企业，给经理人员造成了极大的
外在压力。如果经理浪费资源，企业在产品市场上终将失败。因此，增加产品市
场竞争能减少经理的偷懒行为，能有效监督经理，有助于限制控股股东的机会主
义行为，提高公司治理水平。[183
(2)经理人市场。Fama和Jensen(1983)认为，经理人市场的竞争对经理
施加了有效的压力。如果经理工作质量不高就会被市场信号所反映，经理的个人
资本就会贬值，对职业生涯和声誉的关注将激励经理人员努力工作以获得未来更
大的收益。因此，有效的经理人市场可以缓解企业代理问题。【17】
(3)股票市场。Fama和Jensen(1983)认为股票市场提供了一种外部监督
手段，因为股价可以反映管理者决策的含义，低股价会对管理者施加压力，使其
改变行为方式，并忠于股东的利益，从而减少代理问题所形成的代理成本。【17】
(4)公司控制权市场。资本市场竞争的实质是对公司控制权的争夺，它的
主要形式是接管。在现代市场经济中，虽然每一个投资者在某一企业中的股份很
小，不足以对经理实施有效的监督，但是由于股份可以自由买卖，分散的股份可
能被集中起来。如果经理经营不善，企业的股票价格会下跌，于是，有能力的企
业家或其他企业就能用低价买进足够的股份，进而接管该企业，赶走在任的经理，
重新组织经营，获取利润。因此，并购接管的威胁有助于约束经理的行为。但是，
公司控制权市场也有一定的局限性，外部投资者必须收集企业无效性和改进领域
的昂贵信息，而潜在的“搭便车’’问题会损害这种积极性。
(5)外部审计。企业向外部传递信息，但信息的真实性非常关键。企业披
露的信息特别是财务会计信息需要经过专业的、有一定声誉的会计师事务所审计，
以合理保证相关信息使用人确定己审信息的可靠程度，从而在一定程度上减少企
业内部的代理问题。但是，企业与会计师事务所之间也形成一种委托代理关系，
也存在代理问题，经理或大股东可能与会计师事务所有一定的关联性或其他勾结，
从而影响审计的独立性，导致审计质量降低，对企业外部投资者及其他利益相关
者产生不利的影响。因此，通过一定措施来约束会计师事务所的行为是必要的。
11
代理问题、公司治理与井购绩效之关联性
(6)法律环境与社会监督。相关法律制度的健全是以上各种治理机制发挥
作用的重要保证，通过法律手段可以使一然治理机制得到强制执行。如《公司法》
中对公司的股东会、董事会及监事会等设立办法及曩体实施措施佟出了明确的规
定；《证券法》中的相关规定约束了证券市场上的违法行为，对恶意操纵股价、
扰乱市场秩序等行药做嬲了处罚规定，在～定程度上保护了其他投资者特别是中
小股东的权益；企业会计准则规范了企业对于会计信息的处理及披露。但是，本
文也发现，相关的法律制度并不健全，如与中小股东利益保护相关的法律依据还
很匮乏。同时，即使有法可依，还存在着有法不依、执法不严的现象。另外，在
不断变化的市场当中，隧时会出现新情况，而法律的出台一般都严重滞后于这些
情况，这就要求社会舆论监督方面发挥作用。从广义上来说，整个社会都是企业
的利益相关者，因此社会应该对代理问题给予关注，使相关主体能够自律。
综上，公司治理机制是一种综合性的解决机制，其能否有效、充分地发挥作
用与每一环节都息息相关，因此每一种机制都需要给予足够的重视；公司治理机
制也是一个动态的过程，这就要求企业对其治理机制进行评估，对出现的新情况，
要及时修订相关内容；企业治理机制还是一个长期性过程，因此要注重各机制之
间的相互联系和作用，不能以短期内一种机制起作用面长期牺牲其他机制为代价。
第二节企业并购绩效文献综述
一、采用事件研究法的文献综述
Firth(1980)对1969年至1975年闻在英国发生的486个并购案例进行了
研究，结果表明并购公告当月目标公司股东的异常报酬率为2．896％，而主并公
司股东的异常报酬率为-6。396％。秘瓣
Jensen和Ruback(1983)总结了13篇文献的研究成果，发现成功的并购会
给目标公司股东带来约20％的异常报酬，而成功的要约收购会给目标公司殷东带
来的异常报酬则达到30％，但给主并公司股东带来的异常报酬仅为4％。嘲
Limmack(1991)研究了1977年至1986年英囡的462例并购事件，结采表
明在窗口期内，目标公司股东的异常报酬率为31％，而主并公司股东的异常报酬
率为一O．2％。这说明并购事件对予目标公司股东收益有显著改善作用，而对于主
并公司股东的收益则没有显著影响。【213
】2
第一章文献综述
Schwert(1996)研究了1975-1991年间1814例并赡事件，发现霹标公司股
东的累积平均异常收益为35％。矧
近年来国内也有一些学者采用异常报酬率法检定中国上市公司的并购绩效。
陈信元和张田余(1999)研究了1997年上市公司的并购活动后得出，并购公告
目前lO天至公告日后20天内，主并公司的累积异常报酬尽管有上升趋势，但统
计检定结果与零没有显著差异。㈣
余光和杨荣(2000)研究了深、沪两地1993—1995年问的一些并购事件后认
为，目标公司股东可以在并购事件中获得正的累积异常收益，而主并公司股东则
难以在并购中获利。[243
：、采用财务指标研究法的文献综述
Meeks(1977)研究了1964年至1971年的164例并购事件，他以公司的利
润率为核心指标，将每个公司收购后账面利润与收购要约前利润的加权平均值进
行比较。其研究结果表明在并购活动后，主并公司的盈利能力显著下降。伫明
Kumar(1985)在1984年公布了他的研究成果，他对1967年至1970年问的
241例并购事件进行了分析，其研究结果证实了，并购后主并公司的赢利状况显
著下降。嘲他的研究结果支持了Meeks的看法。
Cosh、Hughes和Singh(1980)在调查了1967年至1970年的225例并购事
件后发现，并购后主并公司的盈利能力有了显著提高。嘲
Healy、Palepu和Ruback(1992)嘲在绩效计量方面，摒弃了可能受到人为
操纵的会计数据而采用经营现金流量报酬的概念(特定时期内经营现金流量除以
期初资产的市场价值)，以经营现金流量报酬对1979年1月至1984年6月之间
发生的金额最大的50桩并购事件进行研究。他们发现主并公司并购后，经营现
金流量报酬率呈递减趋势。
Manson、stark和Thomas(1994)以营运现金流量为标准，对1985年至1987
年闻的38个英国并购事件进行研究。他们发现，并购导致了营运现金流量的改
善，并且营运现金流量的增加与收购期间两家公司总计的异常报酬正相关。【z嬲
国内最早采用财务指标研究法的学者是陈信元和原红旗(1998)，他们以
1997年重组公司为样本进行了实证研究。该项研究比较了公司重组前后的4个
会计指标，发现重组当年样本公司的每股收益(EPS)，净资产收益搴(ROE)和
13
代理问题、公司治理与并购绩效之关联性
投资收益占总利润的比重较重组前一年有所上升，而负债率则有所下降，结果表
明重组是有效的。删
冯根福、吴林江(2001)以1995—1998年间201起并购事件为样本，采用财
务指标研究法进行研究，发现并购当年业绩有所提高，横向并购长期效果好。[31]
刘焰、刘颖(2002)采用财务指标趋势分析法，分析了跨行业并购后企业主
业收益、成本状况、投资收益、资产质量的变动趋势，发现跨行业并购以分散经
营风险而不是提高企业收益为目的，并购难以提高企业业绩，甚至有导致财务状
况恶化的现象。【32]
方芳、闰晓彤(2002年)采取财务数据对比的分析方法，以2000年80家
主并公司为样本，研究发现，在并购当年主并公司业绩有显著的上升，说明在并
购的第一年里，并购给企业带来了较好的效益，但在第二年业绩则显著下降。口羽
三、对国内外研究的评价
上述对国内外研究现状的分析显示，目前学术界对于并购中目标公司股东收
益情况基本已达成一致的观点，即具有显著的正向异常收益，而对于主并公司的
股东收益，各种观点却未统一。国内外学者对于主并公司并购后长期绩效是否改
善方面，观点也不尽一致。
国内学者对于并购绩效的实证研究虽己得出许多有益的结论，但这些研究仍
然存在一定的局限性。例如，从绩效测量角度来看，事件研究法只能考察并购对
流通股股东财富的影响，而不能考察对非流通股股东财富的影响，而且由于我国
股市存在较为强烈的炒作风气，使得事件研究法的有效性大打折扣；而以财务指
标法来考察并购绩效，又面临人为操纵会计利润、业绩变化状况考察期偏短等问
题的困扰；同时，不少研究并未能有效控制行业因素、年度因素等对企业业绩变
化的影响，这也降低了研究结论的有效性。
应用事件研究法的理论前提是资本市场的有效性(EMH)，虽然在比较成熟、
完善的资本市场，事件研究法是研究公司并购绩效的主流研究方法，但是我国资
本市场还不完善，如曾劲松(2005)的实证结果发现，我国证券市场目前尚未达
到弱式有效性。【3钔因此，在我国资本市场运用事件研究法来研究上市公司并购绩
效相对缺乏准确性。而会计指标尽管经常受到人为操纵，但陈晓等(1999)的实
证研究还是表明我国上市公司财务报表的盈余数字具有很强的信息含量。[3司冯根
14
第一章文献综述
福和吴林江(2001)也指出，任何会计指标操纵只挠是暂时的，如果给予足够长
的考察期间，企业绩效的变化最终都会反映在会计报表上，因此采用财务指标来
检验上市公司并购前后绩效的变化相对更为客观、准确。酬所以，本文采用财务
指标研究法为主，辅以事件研究法，对同一组主并公司样本进行企业并购绩效研
究，以期取得更为有效的研究结论。
第三节代理问题、公苟治理与并购绩效关联性
一、代理问题程度与并购绩效
根据Jensen(1986)发表的《自由现金流量的代理成本、公司财务与收购》
一文，自由现金流量固越大的企业，其自赢现金流量相关的代理成本就越大，代
理问题程度愈严重。詹森的自由现金流量假说对并购给出了～个似乎有点令人困
惑的解释：并购是自由现金流量代理成本的症状，也是解决囊由现金流量代理成
本的一个途径。Re]
囱Jensen的皇由现金流量假说提出之后，许多财务学家就投入到自由现金
流量假说的研究中，他们从不同角度对自Elj现金流量假说进行了检验，其中就包
括检验自由现金流量对公司并购行为和并购收益的影响及作用方式。
Lang，Stulz和Walking(1991)选取了在1968年至1986年间发生的209
起要约并购事件，麸主并方的角度对自由现金流量假说进行验证。弛们发现低托
宾q和多现金流量的样本组的异常报酬率最低。通过回归方程检验还发现，主并
方的男常报酬率与自由现金流量成反比关系，对于低托宾q样本公司其现金流量
越多，从收购中得到的异常报酬就越少。(37】这些结果支持了自由现金流量假说。
丁丽华、傅昌銮(2004)研究7上市公司并购绩效与自由现金流量的关系。
他们用主营业务增长率代表投资机会来划分高投资机会和低投资机会公司，用净
资产收益率指标来衡量上市公司并购绩效。检验结果发现离自由现金流量比率，
低投资机会公司的并购绩效不理想，这类公司的业绩在并购后逐年恶化。㈨
从以上分析可知，国内外学者尽管从不同角度对自由现金流量与并购绩效的
关联性进行了检验，但他们的结论大都支持自由现金流量假说。Jensen定义的
o)Jensen(1986)将自由现众流量定义为“自由现金流量指满足所有具有正的净现值的投资项目所需资
金蜃多余戆郡部分现金漉耋”。
lS
代理问题、公司治理与并购绩效之荧联性
自由现金流量是指满足所有具有亚的净现值麓投资项冒所需资金后，多余的那部
分现金流量，但自由现金流量如何计量却是一个难点，因为它无法直接计量。因
此，在以往的文献孛，都是雳财务意义上的自由现金流量，结合投资机会指标来
代替Jensen定义的自由现金流量。
二、股权结构与并购绩效
(一)股权集中度与并购续效
对于股权集中度在公司治理中的作用，存在着两种相互竞争的假说，即“效
率监督假说”和“侵占缓说’’。Shleifer和Vishny(1986)支持“效率监督假说’’，
认为外部大股东由于在企业中有重大的经济利益，所以具有较强动机去有效地影
响和监督管理者，以确保管理者不从事有损股东财富的活动。因此，外部大股东
持股比例的增加将减少代理冲突。【3。]而以Pound(1988)为代表的“侵占假说”却
争论说，大股东可能是消极的投票者，他们通过与内部入共谋而违背中小股东的
最大利益。在缺乏外部监督，或者外部股东类型多元化的情况下，控股股东可能
会|以其他股东的犟|』益为代价追求自身利益，其手段多种多样，比如证券回赌、资
产转移、利用转移定价进行内部交易等。【椰】
与此相对应，不同学者铁不同角度对股权集中度与企韭绩效的关联性进行了
研究和检验，得出了相互差异的结论，主要包括以下四种观点：
1．股权集中度与企业绩效正相关
Berle和Means(1932)认为，股权集中度与企业绩效之间存在正的线性关
系，因为股权分散导致“搭便车"难题，造成对管理者的监督困难，而股权一定
程度的集中有利于激励外部股东对管理者实施监督。mHill和Snell(1989)以生
产率度量绩效，发现美圈企业股权集中度与企业绩效之间存在正的线性关系。㈤
诲小年和王燕(1998)运用1993-1995年间上市公司数据进行实证研究，结果
表明股权集中度与企业市值一账面价值之比有显著的正相关关系，但与利润率的
相关性比较弱。蚴
2．股权集中度与企业绩效负相关
Fuerst和Kang(1998)以1992-1993年闻在美国上市交易的947家公司作
为样本，发现对于具有控股股东(持股比例在50％以上)的公司，控股股东持股
比例对市场价值具有负向关联。㈣
i6
繁～睾文献综述
3．股权集中度与企业绩效非线性相关
Gedajlovic和Shapiro(1998)证实，在美国与德国的企业中，股权集中度
与利润率之间存在非线性关系。渊
孙永祥和黄祖辉(1999)以1998年底之前在上交所和深交所上市的503家
A股公司作为样本，发现随着公司第一大股东持股比例的增加，托宾Q值先是上
升，至该LL侈lJ至uJ达50％左右，Q值开始下降。他们进～步认为，有一定集中度、
有相对控股股东并且有其他大股东存在的股权结构，在总体上有利于经营激励、
收购兼并、代理权竞争和监督机制作用的发挥。【镧
4。股权集中度与企业绩效不相关
高明华(2001)以1999年度的473家上市公司为样本，对股权集中度指标
(最大股东、前三位股东和前五位股东持殷比例)与ROE和EPS之间的关系进行
分析，结果表明股权集中度与公司绩效基本不相关。[艄】
从上述各种不同的研究结论来看，就股权集中度与企业绩效之间的关系，学
术界尚未形成统一的观点。造成这种观点差异的原因多种多样，除了样本选择不
同、变量定义不一致、研究设计差异等，还存在以下几个方面的原因：
首先，股权分散与股权集中的背景差异导致了不同的委托代理问题内涵。在
市场经济发达国家，由于股权较为分散，企业控制权主要掌握在经理手中，因此，
其委托代理理论主要探讨如何解决股东与经理人之间的代理问题。如Shleifer
和Vishny(1986)认为，由于股权分散导致股东与经理人之间的代理问题加剧，
因此大股东通过控股，进而监督经理人，可以提高公司业绩。嘲但在东皿国家，
人们更多的却是发现大股东往往利用其控制权对小股东利益进行掠夺。特别是在
中国，由于大股东“一股独大’’，公司控制权主要掌握在大股东手中，因此主要
的代理闯题并非股东与经理入之间的冲突，瑟是大股东与小股东之间的代理问题。
其次，现有大部分研究都将股权结构视为外生变量，但也有一些研究如
Demsetz和Lehn(1985)的研究表明，在考虑股权结构内生性情况下，原先基于
股权结构外生性的结论大多不成立。【47】
最后，现有业绩衡量指标都或多或少存在一些不足。企业的会计利润容易受
到操纵，因此其有效性值得怀疑；中国股市浓厚的投机色彩，以及中国上市公司
二元股权结构的存在，又使褥Tobin’s Q等市场绩效指标熬有效性大打折扣。
17
代理问题、公司治理与萍购绩效之关联性
(二)内部人持黢与并购绩效
Jensen和Meckling(1976)提出了管理者与外部股东之间的“利益收敛”
假说。翻管理者的天然倾囊是根据自己的利益最大讫来分配企韭资源，瑟这可能
与外部股东的利益相冲突。但当管理者在企业的利益越大时，就越有动机使其利
益与股东利益协调一致。因觉，当管理者股权比例增加时，管理者与外部股东的
利益可能会收敛一点，从而使他们之间的冲突可能得以解决。而Fama和Jensen
(1983)却争论说，当管理者拥有公司股权的重大比例，从丽给予英足够的投票
权和影响力时，管理者可以不用实现股东价值最大化目标，而不会危及其职位和
报酬，这些论据支持了“管理者囤守职位’’假说。矧依据该假说，过多豹内部股
权对公司绩效具有消极影响。
大量的文献资料表明，对于大部分公司来说，高管人员持股有助于提高股东
价值和做出更佳的决策①。McConnel l和Servaes(1990)认为，在离管人员拥
有更多股票和股票期权的情况下，公司的估值倍数◇会更高。[档JLewel len，Loderer
和Rosenfeld(1985)也指出，在高管人员拥有较多股权的情况下，市场会对收
购决定做出比较积极的反应。嘲刘国亮和王加胜(2000)以经理人员持股比例、
职工持股比例为解释变量，对内部人持股与公司绩效(ROA，ROE，EPS)之间的
相关关系进行了实证检验，结果表明内部入持股与公司绩效正相关。嘲
不过，文献资料也表明，CEO持有大量股票有着潜在弊端。Wruck(1989)
的研究认为，当管理者持有企业的股份比例在5％一25％之间时，美国企业的管理
者存在固守职位现象。【51】
在国内，李增泉(2000)以799家中国上市公司作为样本，并对样本总体依
据总资产规模、行业、国有股比例和区域进行了分组，对经理人持股比例与企业
绩效(ROE)的关联性进行了研究。实证结果表明，内部人持股比例与企业绩效
之间并不具有显著相关关系。嘲
三、债务融资与并购绩效
jensen(1986)的自由现金流量假说认为，债务融资会减少管理层可以随意
使用的自由现金流量，从而减少由此产生的代理成本。㈨即债务融资可以减少企
①大部分有关内都人持股的研究报告，其焦点都是放在高层管理人员持股对公司价值的影响，而非憋体
雇员持股对公司价值的影响。
。{鑫傻壤数，是攒反映公司谗毽与资产嚣换成本毙搴鹣徐格，账ilii毽毙辜{或称为Q比搴》。
i8
第一章文献综述
业内部人可自由支配的现金流，从而负债作为降低企业代理成本的一种机制，可
以提高企业业绩。但Stulz(1988)认为负债比例上升将使得内部人更容易获得
控股权，从而不易发生企业接管和控制权争夺等可以改善企业业绩的行为，这有
可能会降低企业业绩。嘲
Maloney等(1993)探讨了财务杠杆与公司并购收益的关系。他们检验了三
组有关重大并购决策的样本数据，发现公司财务杠杆提高得越高，那么伴随财务
杠杆的提高，主并公司股东的异常报酬越大。酬
在我国，汪辉(2003)发现上市公司债务融资与公司业绩成正相关关系，同
时市场对公司发行债券有积极反应。【嘲
总结目前的研究结果，发现存在如下一些问题：一是，往往假定债务融资比
例为外生变量，但事实上，企业债务融资行为往往是内生的，并在很大程度上取
决于企业业绩和企业成长状况。因此，若忽略了债务融资比例的内生性问题，很
有可能得出似是而非的结论；二是，中国企业债券市场不发达，银行贷款软约束
以及向国有企业倾斜等特点，使得中国企业的负债效应往往呈现出与西方国家大
相径庭的特点，这使得简单基于西方理论模型的实证分析很有可能失效。
四、董事会特征与并购绩效
(一)独立董事与并购绩效
Fama(1980)认为，在创建一个有效监督管理者行为的董事会过程中，董事
会如何构成是一个重要因素。注意到董事会中应具有内部董事(管理者)和外部
董事(非管理者)的重要性，他们认为董事会监督管理者，其有效性是内部董事
和外部董事混合的一个函数。外部董事的介入，可能会降低合谋安排发生的概率，
同时董事会作为进行低成本控制权内部转换的市场引入机制，其活力可能会得到
加强。c15]
Byrd和Hickman(1992)认为，以外部人员为主导的公司往往在收购上做得
更出色，从宣布收购计划之日市场所做出的反应可证明这一点(参见图1-2)。[56】。
代理问题、公司治理与并购绩效之关联性
并蕊
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虽塌
毒：
翻
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篓．攥
麓
甏一搦
-3％
图1．2主并公司股东并购宣告日的回报率
-o．慨口
独立董事会以内部人员为主导的董事会
资料袋涯：Byrd粒Hickman(1992年)㈨。
虽然以外部人员为主导的董事会有利于公司做出更好的具体决策，但现有的
研究并没有发现董事会构成与财务状况或股东价值创造的衡量标准之间有任何
直接的联系。对于董事会以外部人员为主导的公司来说，估值倍数和资产回报率
(ROA)或经营利润等数据一般与董事会以内部人员为主导的公司差不多
(Hermalin和Weisbach，1991tSn)。
于东智和王化成(2003)采用经验数据进行的研究发现，我国上市公司聘请
独立董事并没有显著改饕当期的财务与经营绩效。【s8]郭强和蒋东生(2003)认为
不完全独立性是独立董事有效发挥作用的基本约束条件。不完全独立性是指：一
方面，使独立董事的报酬与企业绩效挂钩，从而增强其参与监督的积极性；另一
方面，独立董事的报酬不应由大股东和经理人来决定，以保持独立董事对公司内
部人的相对独立性，增强其监督的有效性。【593
虽然现有文献大都认为设立独立董事并不能有效提高公司业绩。然而，上述
研究的结论仍需谨慎地对待。董事会的构成本身也会受到财务状况的影响，因为
公司一般会通过在董事会中增加外部董事来应对财务状况的恶化。于东智和王化
成(2003)研究发现，我国上市公司设立独立董事的行为具有内生性，绩效越差
的上市公司越有可能聘请独立董事，希望借此提升市场形象。【581如果上述结论成
立，那么篱单地考察独立董事比铡与公司绩效的关联性，就很有可能得出“独立
董事比例与公司绩效负相关”的错误结论。
第一章文献综述
(二)董事会规模与并购绩效
董事会规模至关重要。大型董事会可能会限制董事们对关键问题讨论的参与
程度，使独裁型的CEO得以利用分而治之策略一手操纵董事会，并降低为应付危
机在必须保证关键人物都到场的情况下迅速召集董事会议的灵活性。
在《福布斯》排名的五百强公司中，估值倍数最高的公司，其董事会的成员
为八名以下，而董事会成员超过14名的公司，其估值倍数较低。除了估值倍数
较低之外，董事人数多的公司，其资产回报率和经营效率数据也比较低。董事会
规模上的重大变化会对估值产生实质性影响，宣布减少董事会成员的公司，在宣
布时平均有2．9％的经调整股本回报，而增加董事会成员的公司，其股价则出现
2．8％的经调整波动跌幅。(Yermack，1996[e03)
(三)领导结构与并购绩效
Jensen(1993)认为当CEO也是董事会主席时，内部控制系统会失效，因为
董事会不能有效地执行其关键的功能。[611董事会主席的职能是主持董事会会议和
对聘用、解雇、评价和补偿CEO的程序进行监督。当CEO和董事会主席为同一人
时，其具有制定决策和监督这些决策的职权。显然，CEO不能有效地监督涉及自
身利益的职权，而是具有更强烈的追求自身利益而非股东利益的动机。因此，为
了保证董事会的有效性，CEO和董事会主席的职位分离是重要的。另外，当CEO
同时也是董事会主席时，其对董事会的控制力就更大，董事会的独立性就会受到
影响，CEO就有越多追求自身利益而非股东利益的权力，中小股东就更难在涉及
自身权益的重要问题上表达意见，控股股东的机会主义行为就更容易出现。
Yermack(1996)研究发现，在大型工业公司中，CEO不出任董事长的公司，
其股票交易的价格与账面价值的倍数较高。砸o]Pi和Timme(1993)也认为，CEO
不出任董事长的银行，其资产回报率和成本效率较高。嘲
五、管理层激励与并购绩效
Mehran(1995)利用1979—1980年间随机抽样的153家制造公司的数据，对
经理人员的薪酬结构与公司业绩进行了实证研究。他的研究结论表明，公司绩效
与CEO的持股比例正相关。删
李增泉(2000)以沪深两市共799家公司为样本，运用加权平均净资产收益
率(ROE)作为对公司业绩的衡量标准，分析了净资产收益率与经理人员持股比
2】
代理问题、公司治理与井购绩效之关联性
例和年度报酬的相关性，发现我国上市公司董事长和总经理的年度报酬与企业绩
效并不相关，而是与企业规模密切相关，并表现出明显的地区差异。同时，董事
长和总经理持股比例偏低，并不能发挥其应有的激励作用。黼
刘斌等(2003)考察了CEO薪酬变动对企业业绩的影响，他们采用路径分析
方法，发现：增加CEO薪酬对提高企业规模和股东财富均有一定的促进作用，
但降低CEO薪酬却不仅不能提高企业规模和股东财富，反面会对其产生一定的
负面影响。这说明我国上市公司的CEO薪酬仅有单方面的激励效果，而没有预期
的制约效果。[643
第二章实证研究设计
第一节研究假说
基于上述章节对相关理论及实证结论的文献综述和探讨，本文提出如下待验
证的研究假说，以便进行实证分析，达成本文所设研究目的之初衷。
1．并购宣告对股东财富的影响
假说1：上市公司并购宣告对其股票报酬率有正面影响。
2．并购活动对主并公司长期财务绩效的影响
假说2：主并公司并购后会提高其长期财务绩效。长期财务绩效依现金流状
况、盈利能力、管理效率、偿债能力、成长性及市场表现，细分为下列假说：
假说2-1：主并公司从事并购活动后，会改善现金流状况；
假说2-2：主并公司从事并购活动后，会提高盈利能力；
假说2—3：主并公司从事并购活动后，会提高管理效率；
假说2—4：主并公司从事并购活动后，会提高偿债能力；
假说2-5：主并公司从事并购活动后，会更具成长潜力；
假说2-6：主并公司从事并购活动后，市场表现会更好。
3．代理问题及公司治理对并购宣告效果的影响
假说3：主并公司自由现金流量越多，对并购宣告效果有负面影响。
假说4：公司治理对并购宣告效果有正面影响。具体细分为以下几项：
假说4-1：股权集中度越高，对并购宣告效果有正面影响；
假说4-2：内部人持股比例越高，对并购宣告效果有正面影响；
假说4-3：债务融资比例越高，对并购宣告效果有正面影响；
假说4-4：董事会中独立董事比例越高，对并购宣告效果有正面影响；
假说4-5：董事会规模越大，对并购宣告效果有正面影响；
假说4-6：董事长兼任总经理，对并购宣告效果有正面影响；
假说4-7：公司高管薪酬越高，对并购宣告效果有正面影响。
4．代理问题及公司治理对并购后长期财务绩效的影响
假说5：主并公司自由现金流量越多，对并购后长期财务绩效有负面影响。
代理问题、公司治理与_井购绩效之关联性
假说6：公司治理对并购后长期财务绩效有正面影响。舆体细分为以下凡项：
假说6-1：股权集中度越高，对并购后长期财务绩效有正面影响；
假说6-2：内部人持股比例越高，对并购后长期财务绩效有正面影响；
假说6-3：债务融资比例越离，对并购后长期财务绩效有正面影响；
假说6-4：董事会中独立董事比例越高，对并购后长期财务绩效有正面影响；
假说6-5；董事会规模越大，对并购蜃长期财务绩效有正面影响；
假说6-6．董事长兼任总经理，对并购后长期财务绩效有正面影响；
假说6—7：公司高管薪酬越高，对并购后长期财务绩效有正面影响。
一、样本选择
第二节样本选择与资料来源
本文以2004年l胃羔曰至2004年12月3l圈间∞，完成最终并购交易的沪
深两市A股上市公司为研究对象。采样标准如下：
1．样本公司必须在Wind数据库中具有并购估计期和事件期股票报酬率资料。
2．样本公司必须在锐思(Resset)金融研究数据库或CSMAR数据库中具有并
贿年度前后两年的财务数据和财务比率，及并购年度当年的公司治理相关数据。
3。并购性质必须为吸收合并、资产收购或股权收购，不包括新设合并，以确
保主并公司财务报表资料能够完整取得。
4．并购宣告期间没有其他重大事件的宣告。在宣告期间如果有股利宣告、盈
余宣告、现金增资宣告等重大事件宣告，都有可能会使股票交易出现异常现象，
可能会于扰并购的宣告效果，因此予以剔除。
5．样本公司首次并购公告月份前三个月及后三个月必须无其他并购事件的
宣告，并购年度前1年及后1年内无其他并购事I牛完成交易。
6．为避免ST上市公司数据影响实证结果，样本公司中必须剔除ST上市公司。
依据以上采样标准，共有50个样本公司符合条件(详见附录1)。
讲本文原先设诗瓣并赌样本区间秀2004牮1月1强至2005年12嚣3l目阂，魏务资辩取样送霹走2002
年1月1口至2007颦12月31曰间。由于本文股价交易数据和沪深：300指数数据来源于Wind资讯数据库，
公司治珲数据主要取自锐思数据J军，但在研究进程中，厦门大学wind数据库于2008年12月5曰突然停用，
锐思数据库也于2008年4月30爨停止试用，丽作者疏忽来及时采集数据，导致2005年度数据资料未能及
时、完整敬簿，敖最终只畿将_榉奉区闻缩短至2004年凌。这也是本文研究豹一大遗憾。
24
第=章实证研究设计
=、资料来源
1．样本公司每日股价交易资料及沪深300指数资料，直接取自Wind资讯数
据库。因该数据库已计算好股票口报酬率，并己调整除权、除息效果，不用再作
调整即可直接取用。
2．样本公司的基本财务资料取自锐思(Resset)金融研究数据库。
3．样本公司的公司治理相关数据资料主要取自锐思(Resset)金融研究数据
库，并以CSMAR研究数据库中相关资料作补充。
一、事件研究法
第三节研究方法
(一)事件研究法简介
事件研究法是基于有效市场假说(E涮)的一种常见研究方法，在会计学和
财务金融等领域，事件研究法已成为一种重要的分析工具。
事件研究法的主要口的，是探讨当某～事件发生时(如公司并购宣告或盈余
发布等事件)是否会引起股价的异常变动，因蕊产生异常报酬率(Abnormal
Returns；简称AR)，此信息可以用来了解证券市场股票价格与特定事件是否有
关联性。其利用统计方法检定异常报酬率状况，亦即检定期塑异常报酬率是否为
零。零假设为：Ho：E(Ri]event)一E(Ri)=0，其中E(Ri[event)与E(Ri)分别代表有
无事件发生之下的期望报酬率，藉以明了事件宣告是否对公司股价造成影响。
(二)时间参数设定
1．确定事件基
进行事件研究的第一步，是臻确定事件发生的日期，该日期被定义为，市场
第一次获褥新信息(事件)的时阀。事件豳是否能够准确地认定，对攀件研究法
将产生关键性影响。本文所定义事件日为并购资讯发布的首次宣告日，若当日恰
逢市场体市目，剡以体市后的第一个交易醚为宣告固。
2．确定观察期间
本文以并败宣告日为第0天，以一t表示宣告目前第t个交易日，以+t表示宣
告日后第t个交易日。以并购宣告日前第115个交易日起至宣告日后第15个交易
代理问题，余司治理与并购绩效之关联性
曰止，为本文磺究企监并购宣告效果的观察期间。
3．确定估计期间
以宣告目前第l圭5个交易圜起至宣告酲前第16个交易圜止，为本文的估计
期间。
4。确定事件窗口
以宣告日前第15个交易日起至宣告日后第15个交易日止，共计31天，为
本文研究并购宣告的事伟期间。此事件期间的选用是为了观察并贿事件在某一特
定窗口期内所产生的宣告效果。在相关事件窗口的选定问题上，国外大多数有关
宣告效果的事件研究皆以宣告日及前、后一酋的观察为主，但由于国内股市存在
涨跌幅限制，市场效率不及国外成熟市场，并且并购事件一直存在着消息提前泄
露(1eakage)现象，所以本文拟借鉴国内相关研究，以观察较长的事件窗日来
弥补上述不足。除了以事件日前15天起至后15天止作为整体事件期，研究事件
期内并赂宣告前、后每隧的股票报酬率变化外，本文另在事件期内区分多个事件
窗口，来观察即期(-1，0)、(-1，十1)、(0，十1)，短期(-5，+5)，中期(一10，+10)，
宣告前(-t5，-'1)与宣告后(+l，+15)，以及整体事件期(一15，+15)等八个窗口
的并购宣告异常报酬率的累积情形(详见表2-1)。
表2-1并购宣告各事件窗口研究意义说明表
定义事件窗口的起始目为T，网，结束图为f2日，则上述宣告日、观察期间、
估计期间、事件期间和事件窗口等时间参数间的关系，如图2一l所示：
第二章实证研究设计
图2-I各时间参数关系图
锗诗期阀
观察期间
事件麓阕一
晤丽
卜iT2呵
(三)计算预期报酬率(市场模式)
以估计期数据，剩翔普透最小平方法(Ordinary Least Square；简称0LS)
建立以下回归模式：
Rit=嚷+13jRmt÷Ei￡，
其中，Rmt为第t期市场报酬率，￡it为误差项且￡it—N(O，d2)。经过普通最小
平方法可以得到估计值玩与磊，因此i公司在事件期第E期的预期报酬率为：
E(R匿、》=&l七参iR畦
其中RmE为事件期第E期的市场报酬率。
(匿)计算异常报酬率
1．异常报酬率(Abnorma I Returns；简称AR)
所谓异常报酬率是以事{孛期的实际报酬率减去事{牛期的预期报酬率，亦即
彳RiE=R蟛一E(R蟛)
其中，ARiE为l公司在事件期第E期的异常报酬率，RiE为l公司在事件期第E期
的实际报酬率，层(交疆)为i公司在事件期第E期的预期报酬率。
2．平均异常报酬率(Average AR：简称AAR)
平均异常报酬率定义为： 众ARE=蠢Σ兰。ARl嚣
其中，N为样本公司个数，ARiE为i公司在事件期第E期的异常报酬率。
代理问题、公司治理与并购绩效之荚联性
3。累积昊常报酬率(Cumu l醵l Ve Abnormal Returns=简称CAR)
．c2
CARi01，t2)然>ARiE
弋—_’
E=T1
4．累积平均异常报酬率(Cumu l at i VO AAR；简称CAAR)
(五>统计检定
平均异常报酬率(AAR)及累积平均异常报酬率(CAAR)的统计检定公式如
表2—2所示：
表2-2平均异常报酬率及累积平均吴常报酬率检定公式
假说l：并购宣告效果数学式T检定
触R，
T—value=
‘
A。平均异常报酬率
4Var(AARE)
(AAR) fHo：AARE一0 ：
AARE
lHl：AARE游0 √丽bΣ器。(ARIE--从RE)2
一CAARtl，。2T
—Val．(CAARt，恕)
B-累积平均异常报酬率fHo：CAART。，T2=0
(ChAR) 【Hi：CAAR％t2≠0 ： CMRt，Jz 、／．N(N1-1)．Σ饕。(CARi,。,,zz--饕。剐2
注：①E为事件期的某一期，并购宣告[i{E=0，-15≤E S 15。
②@1，T2)为累积平均异常报酬率(cAAR)的窗U期。
二、财务指标研究法
(一)变量定义
在本文实证研究中，企业并购后长期财务绩效的评价指标体系如表2—3所示：
AAR Σ吼CAAR r t 然
第=章实证研究设计
表2．3财务指标体系定义表
指标类别指标名称指标定义
现金流状况每股经营活动现金流m量经营活动现金流量净额／期末普通股股数
瓷产净利率净利润／平均资产总额
净资产收益率净利润／本期加权股东权益
盈利能力主营业务利润率主营业务利润／燕营业务收入
销售毪利率(主营业务收入一主营业务成本)／主营业务收入
销售净利率净利润／主营业务收入
存货周转率主营业务成本／平均存赞
应收账款周转率主营业务收入／平均应收账款
管理效率
固定资产阕转搴主营蝗务收入／平均固定资产
总资产周转率主营业务收入／平均资产总额
流动比率流动资产／流动负债
偿债能力速动比率(流动资产一存货)／流动负债
资产负债率负债总额／资产总额
净资产增长率期末净资产／去年同期净资产一l
成长性主营业务收入增长率本期主营业务收入／去年同期主营业务收入一l
总资产增长率鬻末总资产／去年露期总资产一l
每股收益净利润／期末普通股股数
市场表现每黢冷资产净资产／期末酱通黢黢数
Q值(股票市值+净债务)／有形资产现行价值
(二)差异检定
本文运用SPSS。16，EXCEL．2007等数据分析软件，进行下列运算与检定：对
主并公司各财务指标的并购前两年平均值与并购后两年平均值进行成对t检验，
以了解主并公霹并购后的财务绩效是否因并贿活动而有明显提高。
置、回归模式
(一)公司治理变量定义
本文通过对闺内终相关文献的综述与探讨，结合研究曩的，将代理问题和公
司治理相关变量分为代理问题变量、股权结构变量、董事会特征变量、债务融资
变量和管理层激励变量等五大类，各变量说明如表2-4所示。
29
代理问题、公司治理与并购绩效之关联性
表2_4公司治理变量定义表
交量类别变量名称变量定义
代理问题程度自由现金流量比率并购前两年平均自山现金流量1’／资产总额
第一大殷东持黢比例第一大般东所持黢数／总段本
殷权结构
管理层持股比例董事、监事及高层管理者所持股份之和／总股本
独立燕事比例独立董事人数／董事会总人数
董事会特征董事会规模LN(董事会总人数)
领导结构董事长兼任总经理时，为1，否则为0
债务融资资产负债率负债总额／资产总额
管理层激励管理层人均报酬报酬总额／领取报酬管理人员人数
①自由现金流量=意税浚营鲎利润X(1一爨褥魏税率)÷折|蠢与撵镂一营运资本净增棚一
资本支出
(二)回归分析
本文以多元回归模型找出、并探讨影响企业并购宣告效果，及并购后长期财
务绩效变化的代理问题和公司治理相关变量。自变量(Independent Variables)
包括：①自由现金流量比率；②第一大股东持段比例；③管理层持股比例；④独
立董事比例；⑤董事会规模；⑥领导结构；⑦资产负债率；⑧管理层人均报酬：
⑨著购类型等9个自变量。因变量(Dependent Variables)采用窗弱期主并公
司并购宣告累积平均异常报酬率，和并购前后两年财务比率平均值之差。多元回
归模型如下：
其中，Yt为因变量在第t家企业的观察值；噩，c为模型中第i个自变量。
本文以F统计量检定多元回魉模型整体系数的显著性，以t统计量检定个别
系数的显著性。
DP + ＆ X 9Σ遍K = 掰+
第三章实证结果与分析
第一节并购宣告效果分析
一、平均异常报酬率检定结果
如表3-1所示，并购宣告日当天(t=O)，全体50个样本公司中，具有负向异
常报酬的公司有28个(占全体样本公司56％)，而具有正向异常报酬的公司仅为
22个(占全体样本公司44％)。
表3．1并购宣告日平均异常报酬率叙述性统计表
统计量统计值
平均数一0．5乃6
标准差1．78％
最大值3．2蕊
最小值·5．30％
正值个数22(揣)
负值个数28(5秭)
样本总数50
根据市场模式计算出并购宣告事件期(-15，15)的每日平均异常报酬率，
并进行P值显著性检定，得到表3—2。如表3—2所示，宣告日当天(t=O)具有
负向平均异常报酬-0．5747％，显著性水平达到5％。就单个事件日的平均异常报
酬观察，在整个长达31天的事件期内，具有显著异常报酬的交易日有7天，即
宣告日前第13、11、6、1等日，宣告日当天，及宣告日后第l、1l等日。其中
除宣告日后第11日为正向异常报酬外，其余均为负向异常报酬。在整个事件期
内，出现负向平均异常报酬的交易日有18天(占事件期长度58．06％)，而出现
正向平均异常报酬的交易日仅有13天(占事件期长度41．94％)。
由上述分析结果可知，上市公司披露并购资讯，并未增加股东财富，反而减
损股东财富，即对于市场而言，上市公司并购宣告是一项坏消息。
31
代理问题、公司治理与并购绩效之关联性
表3-2事件期每目平均异常报酬率检定结果
相对期阅平均异常报酬(％)P值相对期间平均异常报酬(％)P值
-15 -0．1786 0．5562 l 一0．5098十0．0502
-14 0。1748 0．2466 2 -0．0555 0．8178
-13 —0。3439攀0．0543 3 -0．1996 0．3939
-12 0．1391 0．446S 4 -0．3532 0．2412
一王王一0。3021#0。0508 S 一0．1075 0。6658
·10 0．1503 0．4945 6 0．0506 0．8284
—9 0。1516 0．4727 7 0，0871 0。7583
—8 —0．2015 0．3577 8 0．2319 0．2378
-7 0。0696 0．7519 9 -0．1112 0．6036
—6 -0．3336搴0．0907 10 0．1376 0。4723
—5 0．0489 0．7315 11 0．3858·卑0．0461
-4 —0．1614 0．5557 12 ·0。0203 0。9458
—3 -0．1690 0．5282 13 -0．0704 0．7595
—2 -0。3156 0。2777 14 O。0864 0。7358
-l 一0．4810#·0．0266 15 -0．2879 0．2158
O ·0。5747母掌0．0255
注：①·，·表示瞒显著性水平，++表示弱显著性水平，事表示l泓显著性水平。
②并购宣告网前15天强宣告日后15天，每网平均异常报酬率的t检定零假设为Ho：|I=0。
如图3一l和表3—2所示，就单一事件日的平均异常报酬率(AAR)变动趋势
来看，在并购宣告目前，平均异索报酬率已有显著的受向变动，并在宣告日当天
到达负向顶点。这似乎显示着，上市公司并购资讯在正式披露之前已经提前泄露。
两在国内证券市场，由于监管机构对内幕交易监警不严、惩罚不重，悉内幕交易
预期收益又极为可观，内部人有很强的动机去利用内幕信息图利自己或相关利益
人，导致并购资讯提前泄露的可能性增大。但资讯提前泄露的程度需通过观察累
积平均异常报酬率(C从R)的变动趋势，才能做出更准确的判断。
第乏章实证缩粜与分析
图3．1事件期每日平均异常报酬率趋势图
-3 ·l l 3 S 7 譬l王王3 lS
窗口期／天一AAR
二、累积平均异常报酬率检定结果
如图3—2和表3—3所示，累积平均异常报酬率(CAAR)在3l天的事件期内，
尽管有波动特征呈现，但事件期每天均具有负向累积平均异常报酬。图3-2显示
AAR的累积效果是一个不断下探的过程，并在宣告园后第5天(t=5)达到负向
最低点一3．5530％(显著性水平为5％)，之后CAAR稍微向上拉升，但仍在负向区
间内振动。就整个事件期(-15，15)观察，CAAR达到一3。0633％，且达到10％的髭
著性水平。在宣告日前第1天(t=-i)，至宣告日后第15天，其计有16天的CAAR
呈现10％的显著性水平，其中lO天达到5％的显著性水平。
图3．2事件期累积平均异常报酬趋势图
厂＼人／＼^
‘H、
＼⋯⋯⋯⋯⋯
专宣告翳l
—V”⋯⋯⋯， 弋，碰
-15-13-11-9 -7 -5 -3 -1 王3 5 7 9 王l 13主5
窗阴期／天．◆．cAAR
∞雒柏勰∞∞船∞
O
O
0
G
0
O◇O
平均异常掇酬率^％v
0
S
O
5
O
5
O
5
0
0零
d
4
之
t弓曩
4
累积平均异零报酬率^％v
代理问题、公司治理与并购绩效之关联性
放Char的走势可以看出，上市公司的并购宣错使得股东财富大隽缩水，但
是并购宣告负面效果的释放却持续了相对较长的一段时间。这从ChAR并购宣告
前一天开始走上显著负向通道，一直持续到事件期朱(t=lS)止，e触翼几乎全
部显著为负(除了t=14)可以看出。故本文认为，并购资讯虽然提前泄露，但
市场消化相关资讯所带来的负面压力却花费了较长时间，显示市场并非有效。
表3-3事件期累积平均异常报酬率检定结果
相对期间累积平均异常报酬(％)P值相对期间累积平均异常报酬(％)P值
一15 ·0。1786 0。5562 i 一2．8372‘搴0。0210
-14 —0．0038 0．99 15 2 ，2．8926·‘0．0224
-13 —0．3477 0。4208 3 —3。0922 4事0。0223
-12 -0．2086 0．6662 4 —3．4454’+0．0178
-11 —0．5108 0。3237 5 ．3．5530 4幸0．0184
-10 -0．3605 ．0．5683 6 -3．5023‘‘0．0244
-9 —0。2089 0。7256 7 ．3．4152‘‘ O．03∞
-8 —0．4104 0．5334 8 ．3．1833}_0．0430
—7 *0．3408 0．62 15 9 ·3．2945‘搴0．0400
—6 -0．6744 0．3818 10 ．3．1569+0．0502
—5 -0。6255 0。4258 羔王一2。7710搴0。0837
-4 —0．7869 0．3784 12 -2．7913·0．0898
—3 一Q。9S60 0。3084 兰3 —2。8618宰0。0907
·2 -1．2716 0．2307 14 —2．7754 0．1215
-1 一l，7526枣0。0985 15 —3。0633事0．∞48
0 —2．3273$掌0．0464
注：①，t·表示燃盟著性水乎，；；表示弱显著性水平，t表示IOOA显著性水平。
②并购宣告口前15天至赢告同后ls天，累积平均异常报酬的t稳定零假设为Ho：p=0。
为进～步观察并购宣告效果，本文对所选定的8个事件窗口的累积平均异常
报酬率(Char)进行检定。如表3-4所示，各事件窗口的累积平均异常报酬率(Char)
均为负向，即期窗口(-1，0)、(-1，+1)和短期窗口(-5，十5)呈现了1％的显著
性水平；即期窗口(0，+1)具有5％的显著性水平；中期窗翻(-10，十lO)、宣告
34
第三耄实证结果与分辑
前窗口(-15，～1)和整体事件窗口(-15，+15)皆达到了10％的显蔫性水平。上
述检定结采再次显示，企业并麴宣告使殷东财富缩水，企业从事并购活动对主并
公司股东两言是一顼负西资讯，研究结果不支持本文研究假说l的假设。宣告前
密翻(一15，一1)的CAAR为一1．7526％，且达到10％显著性水平，这再次显示了并
购宣告日前上市公司的并购资讯被提前、泄露，但窗豳(0，+1)的CAAR呈现显著
负向，这又意味着并购资讯正式披露后，其效果才充分地反映在主并公司股价上。
表B-4事件窗霞累积平均异常报酬率检定结果
注：①··+表示瞒显著性水平，·*表示瓢显著性水平，·表示1似显著性水平。
②不同事件窗口的累积平均异常报酬率，其t检定零假设为Ho：弘=0。
第二节长期财务绩效分析
一、财务比率趋势分析
本文针对主并公司并购前两年至著购后两年的ROA及ROE，应用趋势分析方
法，观察主并公司并购前后整体运营绩效的变动趋势。由图3-3可见，主并公司
并购前第1年较并购前第2年，ROA和ROE都不同程度地出现下滑，在并购当年
显著提升，而并购后两年却又出现大幅度恶化。所以就整体而言，主并公司并购
后，其整体财务绩效出现恶化。并且，从ROA及ROE并购前后的走势可以推断，
主并公司从事并购活动，可能并非出自予企业战略发展长期需要，而是借助并购
交易，粉饰财务报表，达到配股融资或者保往上市资格等短期财务霉的。
代理问题、公司治理与并购绩效之关联性
图3．3主并公司并购前后ROA及ROE走势分析图
1_
12 ：卜—／／人＼．．．- 10
报
口
酬
。
率6
％4
2
0
前2年前1年当年后1年后2年
·-卜ROA 5．458 4．948 5．446 4．310 3．890
"m--ROE 10．760 9．630 11．620 9．940 8．880
长期财务绩效差异分析
本文针对主并公司并购前两年与并购后两年的各项财务绩效指标差异值，以
成对t检验方法检定其是否显著不为零。并购前样本为主并公司并购前两年财务
绩效指标平均值，并购后样本为主并公司并购后两年财务绩效指标平均值，成对
t检验检定各财务绩效指标并购后样本值与并购前样本值是否具有显著差异，实
证结果如表3—5所示。
(一)现金流量状况
如表3—5所示，在现金流量方面，并购后主并公司每股经营活动现金流量增
加0．188元，检定结果具有1％显著性。本文实证结果符合假说2—1的假设，表
明并购后主并公司现金流量状况得到了改善。
(--)盈利能力
如表3—5所示，在盈利能力方面，从各项财务比率观察，并购后主并公司资
产净利率(ROA)降低1．1％，净资产收益率(ROE)减少0．92％，主营业务利润率
下降4．44％，销售毛利率下降4．38％，销售净利率下降3．05％。除了净资产收益
率检定结果不显著外，其余盈利能力指标的检定结果都具有5％显著性。本文研
究结果不符合假说2-2的假设，显示并购后主并公司盈利能力呈现恶化趋势。
第三寒实涯结果与分辑
表3-5并购前后长期财务绩效统计分析表
长期财务绩效变鼓并购前／厝平均数标准惹差异(后一前)P值
现金流量
每股经营活动现金流并购前0．325 0．684
量／元并购后0．513 0。614
0．188···0．002
净资产增长别伤，冀凳善篓3．05：篡7．85 -10．83*
-成E
主营业务收入增长率并购前32·120 30·752
．7。2l
链15》弊辫蜃24。910 34．281
0．077
0．297
总瓷产增长彰弱，荛嚣黧9．97：黧7．08： 锄鼠乩l。
每段收蕴，元
市
曩每股净资产／元
现
Tobin‘s Q
并购前0·298 O·194
-0．026 0．375
拜灼后0．271 0．282
并购蔚3．211 1．038
-0．274** O。Ⅲ
拜灼眉2．937 1．023
并购前2·雠O·s酾．0．444⋯ 0．ooo
注：¨：t表示瑞显著性水甲，-l表示懿显箸性水甲，壤示lffA显著性水甲。
37
代理问题、公闭治理与并购绩效之关联性
≤三)管理效率
如表3-5所示，在管理效率方面，并购后主并公司应收账款周转率减少
32．775次，具有1％显著性；存货周转率增加0．995次，固定资产周转率增加0．182
次，但皆不具有显著性；总资产周转率增加0．187次，具有1％显著性。本文研
究结果符合假说2—3的假设，表明并购后主并公司管理效率得到一定程度的提高。
(四)偿债能力
如表3-5所示，在偿债能力方面，并购詹主并公司流动比率下降10。43％，
速动毖率下降17。28％，检定结果都不具有显著性；资产负债率上暑6．69％，具有
l％显著性。本文研究结果不符合假说2—4的假设，显示弗购后主并公司偿债能力
下降。
(五)成长性
成长性方面，如表3-5所示，并购后主并公司净资产增长率下降10．83％，
检定结果具有10％显著饿水平；主营业务收入增长率下降7．21％，总资产增长率
下降10．61％，僵两者检定结果皆不具有显著性。本文研究结果不符合假说2-5
的假设，显示并购后主并公司成长潜力反面下降。
(六)市场表现
市场表现方面，如表3—5所示，主并公司并购后每股收益减少O．026元，但
不具有显著性；每股净资产减少0．274元，具有5％显著性水平；Tobin’S Q减少
0．444，具有1％显著性水平。本文研究结果不符合假说2—6的假设，显示并购后
主并公司市场表现恶化。
综合上述结果，汇总如表3-6所示。
表3-6长期财务绩效差异检定结果汇总表
第曼章实证结果与分析
第三节代理问题、公司治理对并购绩效的影响
一、代理问题、公司治理对并购宣告效果的影晌
本文以多元回归模型找出，并探讨影响企业并购宣告累积平均异常报酬率
(ChAR)的公司治理相关变量。以主并公司并购宣告事件窗口(-10，10)、(1，15)
的累积平均异常报酬率为因变量，以代理阆题、公词治理等共计9个变数为自变
量，利用普通最小平方法(OLS)，求出回归模型中的各项估计系数，并进行P
值显著性检验。实证结果如表3-7所示。
表3．7并购宣告效果回归分析统计分析表
注：事，壤示Ⅸ显著性水平，t壤示弼显著性水平，嚷示10％显著性水平
1．自由现金流量比率对ChAR，在窗口(-10，10)和窗口(1，15)上均呈现
负向关联，但不具有显著性。这表明主并公司自由现金流量越多，鄹代理问题程
度越严重，并购宣告对股东财富越有负面影响，只是影响不显著。
2。控股股东持股比铡，即股权集中度对ChAR呈现负向关联，盈在窗园
(一10，10)上达到10％显著性水平，但在窗口(1，15)上不显著。
代理问题、公司治理与并购绩效之关联性
3．管理层持股比例对CAAR呈现正向相关，但不具有显著性。
4．董事会特征：(1)董事会规模，对CAAR呈现正向相关，但无显著性；(2)
独立董事比例与CAAR正向相关，但无显著性；(3)董事长是否兼任总经理对CAAR
呈现负向关联，即董事长同时兼任总经理会对并购宣告效果产生负面影响，但不
具有显著性。
5。资产负债率越高，即主并公司债务融资比例越大，对主并公司并购宣告效
果产生正面影响，且在窗口(一lO，10)上具有1％显著性，在窗口(1，15)上具
有5％显著性。
6．管理层入均报酬对并购宣告效果呈现负向关联，但不具有显著性。
综合上述结果，汇总如表3-8所示。
表3。8代理问题、公司治理对并购宣告效果影响检定结果汇总表
=、代理问题、公司治理对长期财务绩效的影响
本文戬多元回归模型找出，并探讨影响企业并购后长期财务绩效的公司治理
相关变量。以在并购前后具有显著变化的资产净利率、主营业务利润率、销售净
利率、销售毛利率和Tobin’S Q等S个变量为因变藿，以公司治理等共计9个变
量为解释变量，利用普通最小平方法(OLS)，求出回归模型中各项估计系数，并
进行P筐显著性检定。实证结果如表3—9所示。
第三章实证结果与分析
1．如表3—9所示，翻由现金流量比率对资产净利率和Tobin’s Q均呈现负向
关联，且具有1％显著性水平；对主营业务利润率、销售净利率及销售毛利率也
呈现负向关联，并具有5％显著性水平。研究结果表明，主并公司自由现金流量
越多对企业并购后长期财务绩效有负面影响。本文研究结果符合假说5的假设。
表3-9并购后长期财务绩效回归分析统计分析表
自变量资謦利描訾利润销譬利销警利Tob．n．sQ
截距
FCF比率’
控股股东持股比例
高管持股比例
薰事会规模
独立董事比例
董事长兼任总经理
资产负揍率
管理层入均报酬
并购类型
-1。455一-0。017 国，雠S -o．雠6 一王。68霹
I_o．027) (0．910) (0．793) 10．759) 10．265)
∞．261宰··—0．115"*，0．070··—O。088·拳-1。559孝··
{0．000》《0．∞6； 《0．029} 《0。044} 《0。003》
∞．696幸田．123" 一0．308 ．0．138 ．1．963**
{0。056) 《0，093》《0。112) {0．109》《0．021)
49．334 1。071 1．418 1．268 46．242
(0．566) 10．629) (0．582) (0．573) (0．347)
0．238 0．018 0．018 0．027 0．235
《0．143》10。629》《0．675l f0．479》《0。535》
1．459+年0．141 0．109 0．190 0．860
{0。035) 《0．364》《o，544》{0。230) {0．587)
-0．073 —0。∞3 国．012 -o．ooS 司．081
10．465) (0．900) 10．655) IO．847) 10．730)
0。738宰搴0．021"*0．025 0。032幸0。552**
《0．024} 《0．047》《0。106》《0．062》f0．036》
7．5E-08 3．9E一08 S．7E一08 7．0E一08 1．2E-06
{0。842》《0。655》豫574) {0。428) 《0。194)
—O．188枣-O．067宰奉幸一0．053搴一0．070事宰搴0．035
(0．073) (O．007) (0．059) (0．006) (0．885)
2。如表3-9所示，控股股东持股眈铡对资产净利率及主鬻业务利润率均呈现
负向关联，具有10％显著性；对Tobin’S Q呈现负向关联，具有5％显著性；对销
售净利率和销售毛利率鬻呈现负相关联，健都不具有显著性。
4l
代理问题、公司治理与并购绩效之关联性
3．如表3-9所示，管理层持殷比例对资产净利率、主营业务利润率、销售净
利率、销售毛利率和Tobin’S Q皆呈现正向关联，但都不具有显著性。
4．如表3-9所示：(1)董事会规模对资产净利率、主营业务利润率、销售净
利率、销售毛利率和Tobin’S Q皆呈现正向关联，但均不显著。(2)独立董事比
例对赘产净利率呈现正向关联，爨有5％显著性；对主营业务利润率、销售净利
率、销售毛利率及Tobin’S O皆呈现正向关联，但均不显著。(3)董枣长是否兼
任总经理对资产净利率、主营业务利润率、销售净利率、销售毛利率和Tobin’s O
皆呈现负向关联，但都不具有显著性。
5．如表3-9所示，资产负债率越高，即主并公司债务融资比例越犬，对资产
净利率、主营业务利润率及Tobin’S O皆呈现正向关联，并具有5％显著性；对销
售毛利率呈现正向关联，并具有10％显著性；对销售净利率呈现正向关联，僵不
显著。
6．如表3-9所示，管理层人均报酬对资产净利率、主营业务利润率、销售净
利率、销售毛利率和Tobin’S Q皆呈现正向关联，但均不显著。
综合上述结果，总结如表3-10所示。
表3．10代理问题、公司治理与长期财务绩效假说检定汇总表
42
第四章研究结论与建议
第一节研究结论
一、并购宣告对股东财富的影响
(一)并购宣告对主并公司股东财富具有显著负面影响
实证结果显示，并购宣告对主并公司股东财富具有显著负面影响。不管是从
平均异常报酬率(AAR)的检定结果，还是经由事件期累积平均异常报酬率(CAAR)
及各事件窗口CAAR的走势分析，皆可以发现主并公司披露并购资讯对其股价造
成显著的负面影响，显示市场对于主并上市公司从事并购交易持怀疑态度。
(二)并购资讯于宣告日前已被提前泄露
观察整体并购样本，在并购宣告日前，平均异常报酬率(从R)已有显著的
负向变动，并在宣告日当天到达负向顶点，而CAAR于并购宣告前一天就已经走
上显著负向通道。所以本文认为，在并购宣告日前，相关并购资讯已经被提前泄
露，并经由相关内部人操作，最终反映在主并公司股价上。
二、并购事件对主并公司长期财务绩效的影响
(一)并购后主并公司长期财务绩效有恶化趋势
实证结果显示，并购交易两年后主并公司的财务绩效并未如预期那样有所提
高，实际反而呈现恶化趋势。在本文所设定的财务绩效指标体系中，包括盈利能
力指标、偿债能力指标、成长性指标及市场表现指标皆不同程度地呈现出恶化趋
势；虽然并购后总资产周转率有所提高，但应收账款周转率却大幅下降，这在很
大程度上会导致坏账率的提高，使企业盈利能力受损；并购后每股经营活动现金
流量显著增加，或许显示了国内上市公司更多是从稳定现金流，降低现金流风险
角度从事并购活动，而非提高企业经营绩效。
(二)主并公司可能通过并购交易粉饰财务报表
ROA及ROE的趋势分析结果显示，主并公司并购前第1年较并购前第2年，
ROA和ROE都不同程度地出现下滑，并购当年显著提升，而并购后两年却又出现
大幅度恶化。其原因可能在于主并公司借助并购交易粉饰财务报表，以满足《证
43
代理问题、公司治理与并购绩效之关联性
券法》规定的达到配殷融资或保健上市资格等雷的。由于主并公司并非跌企业战
略发展角度从事并购活动，缺乏长远考虑，因而并购后长期财务绩效反而恶化。
三、公司治理相关变量对并购宣告效栗有显著影响
在股权集中发方瑟，控股股东持股比例对并购宣告效果具有显著受寅关联，
该实证结果支持Pound(1988)m1的“侵占假说"，也与Fuerst和Kang(1998)m’
的实证结论一致；在债务融资方西，实证结果表明主并公司并购当年债务融资比
例越高，并购宣告异常报酬率越高，且实证结果具有显著性。这一结论与Maloney
等(1993)强43的研究结论～致，说明债务融资在减少企韭内部入可自由支配现金
流，从而降低企业代理成本方面具有显著作用；代理问题及公司治理的其他作用
机隶l，如自由现金流量、内部入持股、董事会特征和公司高餐薪酬等，在本文实
证检验中并不具有显著性。
四、公司治理相关变量对并购后财务绩效有显著影响
本文检定结采显示，自由现金流量对并购后主并公司长期财务绩效呈现显著
负向关联，这一结论支持Jensen(1986)∞63的自嘲现金流量假说；在股权集中
度方面，控股股东持股比例对主并公司并购后长期财务绩效呈现显蔫负向关联，
表明控股股东持股比例的增加并没有减少代理冲突，控股股东反而可能与内部人
共谋，以牺牲中小股东的利益为代价谋求翻身利益。由此说明，在上市公司“一
股独大’’的股权结构背景下，控股股东对中小股东的利益侵害这一代理问题显得
更为突出；在菱事会特征方面，董事会中独立董事比例越高，主并公司并购屠长
期财务绩效越好，且结果显著，说明独立董事制度在一定程度上缓解了上市公司
所存在的管理艨控制问题；在债务融资方面，主并公司并购当年债务融资比例越
高，并购后长期财务绩效越好，且结果具有显著性，这与汪辉(2003)哺鲥的研究
结论一致；公司治理的其他作用机制，如内部入持股比例、董事会规模、董事长
是否兼任总经理及公司高管薪酬，在本文实证检验中并不具有显著性。
第四寮臻突结论与建议
第二节研究建议
一、加强对中小股东合法权益的保护
我国大多数上市公司是由国企重组丽成的，普遍存在股权过度集中、公司控
制权被大股东所掌握的情形。周时，上市公司与大股东之间在资产、业务和管理
上没有明确分离，两者之间的关联交易时有发生，有时在利益极度冲突下会对上
市公司的中小股东造成伤害。如控股股东将自身资产以高价贵卖给上市公司，从
资产置换中套取上市公司资金。本文实证结果也表明控股股东“一股独大’’背景
下，控股股东更可能与内部人共谋，以牺牲中小股东的利益为代价，追求自身祠
益。因此，优化上市公司股权结构，逐步实现上市公司股权结构的多元化、合理
化，削弱大股东对上市公司的超强控制权，形成相互制衡的现代企业产权结构显
得尤为重要。
相对于并购活动中大股东对中小股东利益的侵害之严重性，国内对中小股东
利益保护方面的立法和制度建设却显得相对滞后。如《公司法》和《证券法》虽
然对企业并购行为做出了许多规定，但其中在中小股东利益保护方面却明显匮乏，
使得中小殷东利益受损螽无法得到合理补偿，最终只能选择“用脚投票”。因此，
有必要宠善有关法律体系，健全中小殷东利益保护的相关制度，通过法律途径和
制度建设来切实保护广大中小股东的利益。比如推行累积投票制度，只要中小股
东累积股份达到上市公司股份的一定份额，就可以要求选举代表自身利益的董事，
而不是现行的直接投票制度。另外还需要进一步研究和完善中小股东提案权回和
股东代位诉讼制度圆，使中小股东提案权和股东代位诉讼制度在司法实践中更具
可行性和规范性。
哪我国新《公词法》谯第103条第2款对股东提案权制度作了规定，“单独或者合计持有公司3％以上股
羚鼢羧裘，《鞋在授衷大会露秀10目蘩提出妫隧提案势书囊提交夔攀会；爨辜会疲当在收到提案屠2鄹内
通知其他股东，并将该临时提案提交股东大会审议。临时提案的内容应当属于股东大会职权范阑，并有明
确议题秘其体决议事项。”
9股东代位诉讼在英荧国家称为派键诉讼，在大陆法系蓠家称为代表诉讼，它蹩指当公司的芘当权益受
到他人侵密，特别是受到有控制权的股东、蘸事和管理人员等的侵害，而公司怠于行使诉权时。具备、法定
条件静黢东瑷自0躬名义为公司豹利益对侵害入提起诉讼，遥究葵法律责睡豹诉讼制度。羧东黻诉新簿刭
的利益(于员害赔偿)归属于其所代表的公司，黼非股东本人。我国2005年lo月25日修订的《公司法》导
入了段东枝使诉讼割度。
4S
代理问题、公司治理与并购绩效之关联性
二、完善上市公司信息披露制度
本文研究结果显示，主并公司借助并购交易粉饰财务报表和市场上并购资讯
提前泄露的情形确实存在。这意味着包括大股东在内的内部人利用与中小股东的
信息不对称侵占中小股东的利益。因此，必须建立并完善强制信息披露制度，并
购宣告前市场信息必须透明化，主并公司进行并购投资活动相关信息必须合法、
公允地向市场披露。虽然我国2002年12月颁布了《上市公司信息披露办法》，
从法规角度对这一问题进行规范，但是上市公司在执行过程中仍然存在着许多漏
洞，特别是在禁止自我交易(Self—dealing)，规范各类关联方交易方面尚需加
强针对性。针对我国上市公司信息披露执法效果不理想的现状，证券监管部门应
大力加强信息披露材料审查，在合适的范豳之内适当改变实质审查的方式和内容，
提高审查效率。同时借鉴成熟市场证券监管经验，结合中国实际赋予证券监管部
门更大的权力。如美国SEC拥有听证和调查的权力，可以推迟公司注怒表生效的
时间；只要有足够理由，SEC可以通过法庭程序，从法院获得禁止令，终止公司
注册的效力，公司因此不得发行股票。
三、谨慎从事并购活动，倡导战略性并购
从整体样本来看，上市公司从事并购活动，对主并公司股东不仅没有正面的
宣告效果，而且并赡后长期财务绩效也未改善。实践中，一部分上市公司为避免
被警示存在终止上市风险的特别处理(术ST)和其他特别处理(ST)，甚至是被终
止上市资格，通过借助并购交易，在短期内迅速改善各类财务指标；也有一部分
企业为了满足配股融资条件或银行借贷融资需求，借助并购之名通过对财务报表
中相关项星的调整，改变公司的馈务结构和资产结构，或通过调整资产受续表串
的相关项目实现利润表上的赢利目标；还有一些企业的并购行为并非出自于企业
自身意愿，而是当地政府摊派英并购本缝邀亏损企业，徨这种行政摊派往往违背
企业自身的长远发展战略。企业的上述并购动机都是为了在短期内满足某种目的，
但由于缺乏长期战略考虑，最终是以牺牲长期绩效为代价的。
因此，我囡企业应该谨慎使用并购战略，并购前应该对本企业和目标企业进
行综合衡量与考虑，明晰并购冒的，衡量并贿后整合资源的能力，真正把并购作
为促进企业发展，提高企业绩效的战略，从而进行有必要的实质性、战略性并购，
第四肇蘸究结论与建议
最终为股东财富最大化囡标服务。同时，政府应该尽量减少对企业并购行为的行
政干预，而是要充分发挥市场经济的自身调节作用，让企业自主选择并购时闻、
对象和方式，坚决避免政府意志强加给企业，或者以政摩基标取代企业躁标。
四、充分发挥公司治理效能
本文实证结果显示，自由现金流量与主并公司并购后长期财务绩效存在显著
负向关联，说明代理问题程度影响着主并公司的并购绩效。而公司治理机制是缓
解企业代理问题的～个综合且有效的手段，僵很多企业并没有对此给予足够的重
视。因此，必须进～步规范与完善我国企业的公司治理结构，强化企业发挥公司
治理机能的意识。政府在法律法规方厦，也应该及时、有效地配合。虽然我国
2002年颁布了《上市公司治理准则》，但相较其他国家，如美国、德国等，我国
相关的法律体系仍显不完善。同时随着股权分置改革的基本完成，我国股票市场
进入了全流通时代，关于整体上市公司的公司治理课题亟待研究与解决。
第三节本文局限性
尽管本文在前人研究成果基础上，进行了新的尝试和剖新，僵限于作者的学
识和能力，及相关数据资料的可得性与有效性，本文在诸多方殛仍存在局限性，
这同时也是作者后续研究亟待改进的地方。所存局限，表现为以下几个方面：
1．样本数据的时间跨度较短、样本量偏小
受研究条件和数据可得性的限制啦，本文选取的研究样本仅为2004年度并购
样本。尽管样本量已达大样本界定范围(N≥30)，但是从实证检定效采来看，样
本量仍然显得偏少，无法最大限度地莽}除该期间因经济、政治及市场等因素对研
究结果的干扰，可能难以充分反映企业并购绩效演进的长期趋势，後部分实证分
析不是缀充分，以至于可能影响实证结果的说服力。
2。指标选择、变量定义及分析方法的应用可能存在一定的主观偏见性
虽然在本研究领域，国外学者已经进行了积极、有效的探索，但在国内，对
面本文原先设计的并购样本隧问为2004年1月1日至2005年12月3i西间，财务资科取样区闶为2002
年1月1曰至2007年12月31曰间。由于本文股价交易数据籼沪深300指数数据来源于Wind资讯数据库，
公霹治理数据主甏取自锐您数搽库，健在研究避程中，疆fj大学wind数据薄-p 2008年12弼5誓突然侉用，
锐思数据库也于2008年4月30曰停止试用，而作者疏忽未殿时采集数据，导致2005年发数据淡料未能及
时、完整取褥，敖最终爻撬籍转搴区闼缨短至2004笨度。这也是零文研究豹一大遗憾。
47
代理问题、公司治理与并购缋效之关联性
这方面的研究剡较少涉及，且来针对中国资本市场背景，形成一致有效的研究范
式。所以本文在选定指标，定义变量，及采用实证分析方法方面，可能对指标、
变量及模型的适用性和充分性考虑不足。如衡量企业并购长期绩效时，并未将非
财务指标如市场占有率、无形资产价值等纳入考虑范围；在定义公司治理变量时，
并未将公司控制权市场、产品竞争市场等外部治理机制考虑在内。一方面是因为
相关数据较难收集；另一方面是因为作者能力有限，难以对相关变量进行准确定
义与精确衡量。
3。处理样本时未区分产业特性
本文并未根据产业特性，依照不同产业产晶生命周期的不周，调整并购宣告
估计期与长期财务续效的观察期；同时本文也未对主并公司并购前后的财务绩效
指标值进行产业调整，以消除经济、产业因素的干扰。这些处理方法和技巧是作
者现在所没有掌握的，但急需作为后续研究改进所在。
附录
附录l样本公司列表
上市公司代码上市公司名称并购实施日并购类型并购首次公告臼
600513．SH 联环药业20040422 纵向并购
000997．SZ
5∞126．SH
600lSl，SH
600837．SH
600787．SH
000593．SZ
600393．S鞋
000712。SZ
600755．SH
华侨城A
新大陆
杭钢黢份
航天机电
都市股份
中储股份
大通燃气
东华实业
锦龙股份
中国联通
厦门国贸
20040812
200404∞
2GO毒G2王l
20040331
20040320
200403 13
20040424
20040326
20040324
600203．SH 福日股份20040424
600836．SH 界龙实业20040327
600079．SH 久福科技20040327
600177，SH
600168．SH
600549．SH
600660．SH
000022．Sz
600067。SH
600019．SH
000895．SZ
雅戈尔
武汉控股
厦门钨业
福耀玻璃
深赤湾A
冠城犬透
宝钢股份
S双汇
200．40302
20040327
20040324
20。4013l
2汉麓∞e8
2∞40228
20040227
横向并购
混合并贿
缴离并贿
混合并购
混合并购
横向并购
混合并赂
横向并贿
横向并购
横向并购
横向并购
混合并购
横向并赡
横囱并赌
混合并购
横向并购
横向并购
横向并购
横向并赡
混合并赡
横向并购
横向并购
20040423
20∞雠∞
2004D2ll
20031231
20031223
20031219
20031210
2∞31127
20031127
2003 1121
20031114
20031114
20031030
2∞31029
20031028
20031018
20031008
20030929
2∞30920
20030917
20030912
20030909
600601．SH 方正科技20040410 横向并购20030906
代理问题、公司治理与并购绩效之荧联性
附录兰样本公司列表(续)
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后记
时光荏苒，木棉花开花落间，求学的日子走到了这最后的春季。在这花香弥
漫的春日里，回首来时径，百感交集，厦大走过的点点滴滴恍如昨日，凤凰花灿
烂时离别的日子又近在咫尺。当又一个春暖花开时，面朝大海望向远方，每一个
轻轻的鼓励与祝福，经过岁月的酝酿，都将使我这个赶路人心醉不己。
真诚地感谢我的导师李子白教授，您孜孜不倦地传道、授业、解惑，在我学
位论文的选题、开题、构思、谋篇，反复修改，直至定稿过程中，无不倾注着您
的心血，感激之情，难以用言语表达，但愿在此，在这字里行间里寄托这份无声
的感激。
在金融系这个共同的家园里，每一位师长、前辈和同伴们都在用自己的方式
付出和努力着，虽不断有前辈的离别，但每年凤凰花再开时，又有学弟学妹们的
加入，这里仍然激荡着学术的回声，生命的故事在这里依然传唱着。感谢师长、
前辈和同伴们的默默付出，你们所播下的花种，才有这百花烂漫的独有风景，芬
芳着无数金融系人。能与你们霞鹜齐飞，共享一方秋水长天，我无比感激。
在这个世界上，我更要感谢我的父母双亲，你们给予我生命和希望，我无以
报答，唯有怀揣你们的期待和祝福，继续踏上远方的列车，不断地成长，不辜负
你们的期许。
最后，挥一挥手，我将告别我最美丽的母校——厦门大学。
公元二零零九年三月二十九日
谨记于厦大海韵园