厦门大学
硕士学位论文
股权分置改革对我国上市公司绩效影响研究
姓名：徐杰
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：郑鸣
20090401
摘要
2005年5月9日，中国证券市场迎来了历史性变革——股权分置改革，它让
国有股、法人股等非流通股能够顺利地上市流通。通过改革能使企业进行结构调
整、合理配置资源，以实现企业价值的最大化和股东利益的最大化。
为了研究股权分置改革对于上市公司绩效的影响，本文选取了多个财务绩效
指标，采用因子分析法对股权分置改革前后年度的公司绩效进行综合评分，得到
以下结论：(1)2004年到2007年上市公司综合绩效平均得分呈现先下降后快速
上升的“勾型”特征； (2)ST类公司与非ST类公司相比综合绩效平均得分有
明显的背离趋势，呈现“倒勾型"：(3)大部分行业股权分置改革以后2006年绩
效综合得分均比2005年有较大的提升，但大部分行业在2007年绩效综合得分比
2006年要低；(4)股权分置改革后如果股权集中度越高，公司财务绩效改善程
度也就越高；(5)国有、境外股东作为实际控制人的公司股权分置改革以后持股
比例与公司绩效显著正相关，大学作为实际控制人的公司股权分置改革以后持股
比例与公司绩效显著负相关。
本文的创新之处在于：(1)国内外文献对于股权分置改革中国这一特殊的历
史事件对公司绩效的影响的研究非常少，本文进一步加强了这方面的研究；(2)
本文搜集了2004年到2007年四年的财务数据，经过大量的计算和归纳整理，得
出的结论更全面；(3)以往很多文献仅使用托宾q，EVA等单项财务指标进行研
究，本文采用了八个财务指标进行因子分析，最后得到四个公共因子，并对公司
绩效进行综合得分分析。
本文丰富发展了股权结构和公司绩效理论，对于正确评估股权分置改革的作
用具有重大意义，同时本文的结论对于股权分置改革后如何进一步提高公司绩效
也具有较强的政策指导意义。
关键词：股权分置；公司绩效；因子分析
Abstract
Historical changes--Equity Division Reform took place in China securities
market on May 9，2005，which makes state—owned shares，corporate shares and other
non—tradable shares to be able to successfully circulate in the securities market．By
taking reform，corporate can readjust their structure，rationally allocate resources to
maximize the corporate value as well as the shareholder interests．
To find out the impaet of reform of equity division on performance of the listed
company，this paper selected several financial performance indicators，using factor
analysis to make comprehensive assessments based on the corporate performance
before and after equity division reform，finally I got these following
conclusions：(1)From 2004 to 2007，the average comprehensive performance scores of
the listed companies characterized a J curve---initially falls，but then rises
rapidly；(2)The average comprehensive performance scores of ST stock and Non—ST
stock showed a significant deviation from each other；(3)Affer equity division
reform(2006)，the average comprehensive performance scores in majority industries
had a great rise than that of previous year(2005)，but the score in 2007 was less than
in 2006；(4)The higher the concentration ratio，the more improvement in corporate
financial performance after equity division reform；(5)After equity division reform，
company whose actual controllers are state-owned or f．0而印shareholders， its
proportion of holding share was positive correlation with its performance,while
company whose actual controllers are university,its proportion of holding share was
negative correlation with its performance．
The innovations of this paper lie in：(1)The studies about how China equity
division reform exerts an impact on corporate performance are rare，this paper pay
more attention to this aspect；(2)This Paper collected four year's financial data from
2004 to 2007，only by large quantity of computing and summarizing call we study
fully；(3)Most previous reviews tended to use Tobin Q，EVA and other individual
financial indicator,this paper adopted eight financial indicators in factor analysis，
and got four public factor, and computed comprehensive scores on corporate
This paper developed the theories of equity s仃ucture and corporate performance，
which would have a symbolic meaning in assessing the role of equity division reform
played，meanwhile，the conclusions of this paper also provide a strong policy
guidance to further improve the corporate performance after equity division reform．
Key words：Equity Division Reform；Corporate Performance；Factor Analysis
厦门大学学位论文原创性声明
本人呈交的学位论文是本人在导师指导下，独立完成的研究成
果。本人在论文写作中参考其他个人或集体已经发表的研究成果，均
在文中以适当方式明确标明，并符合法律规范和《厦门大学研究生学
术活动规范(试行)》。
另外，该学位论文为( )课题(组)
的研究成果，获得( )课题(组)经费或实验室的
资助，在( )实验室完成。(请在以上括号内填写课
题或课题组负责人或实验室名称，未有此项声明内容的，可以不作特
别声明。)
名秘
，
套
月
人
叭烽年栅7
厦门大学学位论文著作权使用声明
本人同意厦门大学根据《中华人民共和国学位条例暂行实施办
法》等规定保留和使用此学位论文，并向主管部门或其指定机构送交
学位论文(包括纸质版和电子版)，允许学位论文进入厦门大学图书
馆及其数据库被查阅、借阅。本人同意厦门大学将学位论文加入全国
博士、硕士学位论文共建单位数据库进行检索，将学位论文的标题和
摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理复制学位论文。
本学位论文属于：
( )1．经厦门大学保密委员会审查核定的保密学位论文，
于年月日解密，解密后适用上述授权。
(L歹2．不保密，适用上述授权。
(请在以上相应括号内打“√"或填上相应内容。保密学位论文
应是已经厦门大学保密委员会审定过的学位论文，未经厦门大学保密
委员会审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认
为公开学位论文，均适用上述授权。)
徐左J
1．导言
1．1选题背景和研究目的
1．导言
我国第一家证券交易所——上海证券交易所成立于1990年11月26日，随
后深圳证券交易所也于1990年12月1日成立。作为中国的两大证券交易所，它
们与中国证券市场共同成长，在2005年12月，沪深上市公司总数为1378家，
股票发行股数为7156．648亿股，股票市价总值为32430．15亿元。其中流通股股
数为2495．298亿股，流通总值为10630．906亿元。到了2009年2月，沪深上市
公司总数为1604家，股票发行股数为18893．303亿股，股票市价总值为
140389．679亿元。其中流通股股数为7116．194亿股，流通总值为55596．42亿元∞。
仅仅四年多的时间，中国证券市场发生了翻天覆地的变化，很重要的原因就在于
中国资本市场的重要变革——股权分置改革。
所谓股权分置，吴晓求(2004)【l】对于它的解释为：“国家股和法人股高度
集中并且不可流通，可流通的社会公众股只占总股本的很少比重。"尚福林(2005)，
【2】认为：“股权分置是指上市公司的一部分股份上市流通，一部分股份暂不上市
流通，这一情况也为我国股市所独有。"何如(2006)【3】手旨出：“股权分置是我国
特有的流通股和非流通股股份分而置之的现象。"造成股权分置这一现象体制上
的原因包括：(1)对公有制为主体的片面理解，即认为要保持国有经济的主导地
位，必须保证国有制在所有制结构中处于主导地位，在股份制企业中，国有股份
不得低于51％，并且不能流动、转让和交易。并且认为国有股上市必将使国有股
转化为个人股，导致国家权利的削弱，从而动摇国家股权的地位。(2)把价值化
流通看作“资产流失"。当时国有股的管理体制未理顺之前，国有股的上市流通，
必然造成国有资产的流失。从而公司在上市时，国有股、法人股就被简单地剥夺
了上市流通的权利。造成股权分置这一现象政策上的原因包括：(1)国家股和法
人股可以流动，但不能上市流通，只能进行场外转让；(2)国有股可以转让给境
内外的法人和自然人；(3)对国有股的管理划分为对国家股和国有法人股的管理，
国家股的流动必须经过政府的国有资产管理部门等政府机构批准，而国有法人股
的转让可以由法人单位自主决定，国家股和国有法人股的转让结果都必须向政府
①数据来源：上海证券交易所与深圳证券交易所。
1
股权分置改革对我国上市公司绩效影响研究
国有资产管理部门报告。【l】体制和政策双重原因导致我国在股份制和股票市场的
初始制度设计中出现股权分置的现象，这也是中国股票市场发展的历史必然性。
尚福林(2005)在接受新华社记者专访中，认为股权分置对于资本市场的不
利影响包括：(1)扭曲证券市场定价机制。股权分置格局下，股票定价除包含公
司基本面因素外，还包括三分之二股份暂不上市流通的预期。三分之二股份不能
上市流通，客观上导致单一上市公司流通股本规模相对较小，股市投机性强，股
价波动较大和定价机制扭曲。(2)导致公司治理缺乏共同利益基础。非流通股东
与流通股东、大股东与小股东的利益冲突相互交织，非流通股股东的利益关注点
在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动，客观
上形成了非流通股东和流通股东的“利益分置”。(3)不利于深化国有资产管理
体制改革。国有股权不能实现市场化的动态估值，形不成对企业强化内部管理和
增强资产增值能力的激励机制。(4)不利于上市公司的并购重组。以国有股份为
主的非流通股转让市场是一个参与者有限的协议定价市场，交易机制不透明，价
格发现不充分，严重影响了国有资产的顺畅流转和估值水平。(5)制约着资本市
场国际化进程和产品创新。(6)不利于形成稳定的市场预期。【2】
为了能够尽快解决股权分置问题，证监会联合国资委采取了一系列政策措
施，确保股权分置改革的顺利进行。2004年1月31日，《国务院关于推进资本
市场改革开放和稳定发展的若干意见》(简称“国九条")的发布，标志着中国资
本市场之后五年发展的纲领性文件的诞生。在股权分置改革试点阶段，有关制度
安排主要包括两个层次：(1)规范性文件。证监会在首批试点时发布了《关于上
市公司股权分置改革有关问题的通知》，在第二批试点时发布了《关于做好第二
批上市公司股权分置改革试点工作有关问题的通知》，这两个通知主要是规范改
革试点的基本操作流程。(2)政策指导文件。证监会发布了《关于做好股权分置
改革试点工作的意见》，国资委发布了《关于国有控股上市公司股权分置改革的
指导意见》，主要是对改革试点进行原则性指导，不涉及具体操作。在政策的指
引下，2005年5月9日，三一重工、紫江企业、清华同方、金牛能源4家上市
公司被确定为首批股权分置改革试点企业，并于一周之内推出了自己的股权分置
改革试点方案。在第一批股权分置改革试点取得成功后，证监会又部署了第二批
股权分置改革试点工作，第二批42家上市公司股权分置改革试点工作也全面展
2
1．导言
开。2005年8月19日，随着中孚实业、华联综超的股权分置改革方案顺利通过
了股东大会的表决，第一批第二批合计46家股权分置改革试点公司除了清华同
方股权分置改革方案被股东大会否决外，另外45家公司均通过表决。在第一批
第二批股权分置改革试点完成后，为了规范上市公司股权分置改革的过程，证监
会在2005年9月4日出台(I-市公司股权分置改革管理办法》，进一步推进改革
所需的整体政策框架。
截止至2009年3月18日，只有22家上市公司未完成股权分置改革，股权
分置改革进入收官阶段。对于这一中国资本市场的重大变革，我们不禁要问：股
权分置改革对于上市公司绩效有何影响?对于ST类和非ST类上市公司绩效影
响有何差别?对于不同行业上市公司绩效又有何差别?股权分置改革后股权集
中度和股权属性又和上市公司绩效有何关联?为了解决这些问题，本文通过因子
分析法进行实证分析，并根据实证分析的结果给予经济意义上的解释，同时给出
政策建议。
1．2本文结构和研究方法
1．2．1本文结构
第一，分析了股权分置产生的原因，对资本市场的不利影响，以及为了解决
股权分置问题，证监会联合国资委采取的一系列政策措施。
第二，确定了本文的结构和研究方法，指出研究中的创新之处和局限性。
第三，分类归纳总结了国内外对于股权结构和公司绩效关系的理论研究和实
证研究，为本文进一步的研究和创新打下了坚实的基础。
第四，运用因子分析法分析了上市公司绩效综合得分，并对上市公司绩效综
合得分按ST和非ST公司、不同行业分类进行分析。并从股权集中度和股权属
性两个角度进一步深入研究股权分置改革后股权结构和公司绩效关系。
第五，对股权分置改革后进一步提高公司业绩提出政策建议。
3
股权分置改革对我国上市公司绩效影响研究
1．2．2研究方法
1．规范论证、归纳与演绎相结合。本文以国内外股权结构和公司绩效关系
理论为基础，归纳出两者关系分别呈现正相关、负相关、无关的情况。同时以我
国股权分置现象为背景，演绎出股权分置改革对我国上市公司绩效影响的研究。
并对研究结果进行经济学意义的解释，规范论证。
2．实证分析、定量与定性相结合。本文收集沪深两市2004年到2007年四
年的财务数据，通过计量经济学的方法进行定量分析，并对股权分置改革对我国
上市公司绩效影响进行定性分析。
1．3创新之处和局限性
1．3．1创新之处
1．股权分置现象为中国所特有，国外文献中没有相关研究。而国内的研究
大多模仿国外研究模式，偏重于股权集中与公司绩效关系研究，而对于股权分置
改革中国这一特殊的历史事件对公司绩效的影响的研究非常少，本文进一步加强
了这方面的研究。
2．股权分置改革开始于2005年，以往有些文献实证研究数据截止于2006
年。根据上海证券交易所发布的(I-市公司股权分置改革管理办法》，改革后公
司原非流通股股份的出售，应当遵守下列规定：(1)自改革方案实施之日起，在
12个月内不得上市交易或者转让；(2)持有上市公司股份总数5％以上的原非流
通股股东，在前项规定期满后，通过证券交易所挂牌交易出售原非流通股股份，
出售数量占该公司股份总数的比例在12个月内不得超过5％，在24个月内不得
超过10％。所以股权分置改革对公司绩效影响往往在2007年开始显现，本文搜
集了2004年到2007年四年的财务数据，经过大量的计算和归纳整理则能更全面
地对影响程度进行研究。
3．以往很多文献仅使用托宾q，EVA等单项财务指标进行研究，本文采用
了八个财务指标进行因子分析，最后得到四个公共因子，并对公司绩效进行综合
评分。
4．因子分析后本文还按是否为ST类公司、不同行业等分类进行研究，由
4
1．导言
整体到局部进行统计检验。
1．3．2局限性
1．因为考虑到上市公司可能的多元化经营和剔除数据具有主观性，财务数
据的处理上未剔除宏观经济状况、行业景气度等影响因素。
2．本文使用上市公司披露的年报数据，可能有公司操纵利润粉饰业绩的影
响因素存在，从而对研究的客观性产生影响。
3．因为采取的样本容量较大，而且因子分析中需要对财务指标数据进行标
准化，从而对绩效进行综合评分时分数的数量级很小，使得均值检验统计意义上
不显著。
5
股权分置改革对我国I：市公司绩效影响研究
2．1相关概念解释
2．1．1股权结构
2．文献综述
股权结构是指股份公司总股本中，不同性质的股份所占的比例及其相互关
系，其包含两层意思：股权集中度和股权属性。股权集中度是指全部股东因持股
比例的不同所导致的股权集中或是分散的数量化指标。它是衡量公司股权分布情
况的主要指标，也是衡量公司稳定性高低的重要指标。股权属性是指所有权多元
化下的不同所有制股权的构成。
按第一大股东持股比例多少，可以将股权结构细分为绝对控股、相对控股、
股权分散三类控股模式，一般按表2．1进行划分【41。
表2．1股权集中度与控股模式
持股比例C足≥50％ 20％≤C尺<50％ CR<20％
控股模式绝对控股相对控股股权分散
绝对控股下，第一大股东拥有了公司股份总额的50％以上，基本上处于绝对
控股地位，其他股东所持份额很小，这种股权结构也称股权高度集中模式。相对
控股模式是指第一大股东持股比例在20％---50％之间，这种股权结构也称股权相
对集中模式。该类公司股权较为集中，但集中度不高，并且公司一般又有几个可
以相互制衡的大股东。股权分散模式是指第一大股东的持股比例在20％以下的情
况，相当多的股东持股数量较为接近，单个股东的作用非常有限。现实中采用何
种控股模式受到市场、行业差异等多种因素的影响。
我国现行的股票按投资主体不同可分为国有股、法人股、公众股和外资股等
不同类型。(1)国有股指有权代表国家投资的部门或机构以国有资产向公司投资
形成的股份，包括以公司现有国有资产折算成的股份。由于我国大部分股份制企
业都是由原国有大中型企业改制而来的，因此，国有股在公司股权中占有较大的
比重。(2)法人股指企业法人或具有法人资格的事业单位和社会团体以其依法可
经营的资产向公司非上市流通股权部分投资所形成的股份。目前，在我国上市公
6
2．文献综述
司的股权结构中，法人股平均占20％左右。根据法人认购的对象，可将法人股进
一步分为境内发起法人股、外资法人股和募集法人股三个部分。(3)公众股也可
以称为个人股，它是指社会个人或股份公司内部职工以个人合法财产投入公司形
成的股份。公众股有两种基本形式：公司职工股和社会公众股。(4)外资股是指
股份公司向外国和我国香港、澳门、台湾地区投资者发行的股票，这是我国股份
公司吸收外资的一种方式。外资股按上市地域可以分为境内上市外资股和境外上
市外资股。
此外，我国现行股票按股票的上市地点和所面对的投资者不同可分为A股、
B股、H股等。(1)A股的正式名称是人民币普通股票。它是由我国境内的公司
发行，供境内机构、组织或个人(不含台、港、澳投资者)以人民币认购和交易
的普通股股票。(2)B股的正式名称是境内上市外资股。它是以人民币标明面值，
以外币认购和买卖，在境内(上海、深圳)证券交易所上市交易的。它的投资人
限于：外国的自然人、法人和其他组织，香港、澳门、台湾地区的自然人、法人
和其他组织，定居在国外的中国公民，中国证监会规定的其他投资人。B股公司
的注册地和上市地都在境内，只不过投资者在境外或在中国香港、澳门及台湾。
(3)H股，即注册地在内地、上市地在香港的外资股。香港的英文是Hong Kong，
取其字首，在港上市外资股就叫做H股。【5】
2．1．2公司绩效
公司绩效是指在一定经营管理期间的公司经营效益和公司管理者的业绩。公
司绩效水平主要表现在盈利能力、偿债能力、资产营运能力和持续发展能力等方
面。公司管理者业绩主要通过管理者在经营管理企业的过程中，企业不断发展前
进所取得的成果来体现。公司绩效评价通过对公司绩效和管理者业绩两个方面进
行评判，能够真实客观地反映企业现实的绩效状况，并展望企业未来的发展前景。
因此，公司绩效评价就是指运用数理统计学和运筹学的方法，采用某种指标评价
体系，对照统一的评价标准，按照一定的评价程序，通过定量和定性分析，对公
司一定经营管理期间的经营效益和管理者的业绩做出客观、公正的综合评判。
7
股权分置改革对我国上市公司绩效影响研究
2．1．3公司绩效评价方法
所谓公司绩效综合评价方法，就是把公司绩效活动看作是一个大系统，对系
统内相互依存、相互作用的各种因素进行综合分析，从而对企业的经营状况、财
务状况以及经济效益的优劣做出准确的评价和判断的方法。公司绩效评价方法很
多，主要有杜邦财务分析法、沃尔比重评分法、经济增加值法、平衡记分卡法和
托宾q值法【6】。
1．杜邦财务分析法
杜邦财务分析法是利用几种主要财务比率之间的内在联系，来综合分析企业
财务状况的一种方法。这种方法由美国杜邦公司最先采用，所以称为杜邦财务分
析法。杜邦财务分析法中的几种主要的财务指标关系为：
净资产收益率=(净利润／销售收入)：一c(销售收入／总资产)母(总资产／股东权益)
=销售净利率木总资产周转率木权益乘数=资产净利率木权益乘数
在杜邦体系中，包括以下几种主要的财务指标关系：(1)净资产收益率是杜
邦分析系统的核心，该指标的高低反映了投资者的净资产获利能力的大小：(2)
总资产周转率体现了企业生产经营期间，总资产从投入到实现销售周而复始的周
转速度；(3)权益乘数表明了企业的负债程度，该指标越大，企业的负债程度越
高；(4)资产净利率是销售净利率和总资产周转率的乘积，是企业销售成果和资
产运营的综合反映，要提高总资产收益率，必须增加销售收入，降低资金占用额。
杜邦财务分析，就是通过上述层层分析，揭示财务指标之间的相互联系，找
出影响财务指标的主要因素，为决策者优化财务状况，提高企业经营效益提供思
路。
2．沃尔比重评分法
美国学者亚历山大·沃尔在其20世纪初出版的《信用晴雨表研究》和《财务
报表比率分析》等著作中提出了信用能力指数概念，他使用流动比率、产权比率、
固定资产比率、存货周转率、应收账款周转率、固定资产周转率、自有资金周转
率等七项财务比率用线性关系结合起来，并分别给定各自的比重权数，然后通过
与标准比率进行比较，确定各项指标的得分及总体指标的累计分数，从而对企业
的信用水平做出评价。
但沃尔比重评分法理论上看存在两个缺陷：(1)只选七个财务指标以及每个
8
2．文献综述
指标所占的比重权数，缺乏理论证明和解释；(2)当某项指标严重超标时，会对
总评分产生不合逻辑的重大影响。
3．经济增加值法
经济附加值(Economic Value Added，简写为EVA)是美国思腾思特咨询公
司(Stem Stewart&Co．)提出并实施的一套以经济增加值理念为基础的财务管
理系统、决策机制及激励报酬制度。它是指企业调整税后营业净利(NoPAT)
减去企业现有资产经济价值的机会成本后的余额。所谓资产的经济价值，是指对
资产负债表中有关项目进行必要调整后的资产价值。这些调整项目包括：扣除无
利息负担的流动负债，将研究和支出资本化，对按照后进先出法计价的存货价值
进行调整，以及商誉摊销的调整等。经济增加值的计算公式为：
EVA=Ⅳ渊丁一K伽}NA
其中：Kw为企业加权平均的资本成本；NA为企业资产的经济价值。
运用EVA衡量企业业绩的基本思路是：企业的投资者可以通过股票市场，
自由地将其投资企业的资本加以变现，进而转作其它投资。因此投资者至少应从
企业获得投资的机会成本，亦即企业加权平均的资本成本。这意味着，如果EVA
是负值，那么企业就没有为股东实现必要的价值增值；反之，如果EVA是正值，
则表明企业为股东创造的价值超过了股东的基本预期。
EVA指标的优点在于：(1)考虑了资本成本，从而真正以股东财富(所有
者财富)的增加来衡量企业的经营业绩；(2)在不同程度上将业绩考评由内部推
向市场；(3)将利润和资产占用以机会成本的方式联系起来，以一种较容易理解
的方式促进了经营者对投资效益和对资产充分利用的关注，并且有助于沟通具体
投资项目决策和股东财富最大化之间的联系，促进经营战略和经营决策的协调。
它的缺陷在于：(1)不能根据财务报表数据直接计算得出，而需要加以调整、分
析，在数据收集和计算方面有一定的困难；(2)经营利润及资产价值的调整因企
业而异，在一定程度上增加了指标计算的工作量，影响了指标在不同企业间的可
比性。
4．平衡记分卡法
平衡计分卡(Balanced score card，简写为BSC)是由美国哈佛大学著名管
理会计学家卡普兰(Rober S．Kaplan)和美国复兴方案公司总裁诺顿(David
9
股权分置改革对我国．I：市公司绩效影I响研究
D．Norton)提出的一整套财务评价标准。针对传统的以财务指标为主的业绩评价
系统，它强调非财务指标的重要性，通过对财务、顾客、内部作业、创新与学习
四个各有侧重又互相影响方面的业绩评价来沟通目标、战略和企业经营活动的关
系，实现短期利益和长期利益、局部利益与整体利益的均衡。平衡计分卡保留财
务方面的内容，那是因为财务指标对概述可计量经济结果是有价值的，财务业绩
指标则能反映出公司的战略。典型的财务业绩指标包括：营业利润、投资报酬率、
经济增加值及现金流量等；典型的客户方面的业绩指标包括：客户满意程度、客
户保持程度、新客户的获得、客户可获利能力及市场份额等；内部经营过程包含
三个主要的过程：创新、经营和售后服务；在学习和成长方面，确立了企业必须
建立长期的成长和进步的基础结构。企业的学习和成长来自三个主要的资源：人
员、信息系统和企业的程序。在平衡计分卡的财务目标、客户目标和内部经营过
程目标中，通常显示出现有的人员、系统和程序的生产能力与实现突破性业绩目
标所要求的生产能力之间的巨大差距。为了弥补这些差异，企业必须投资于培训
雇员、提高信息技术和信息系统，以及组织企业程序等方面。
平衡计分卡的优点在于：(1)将目标与战略具体化，加强了内部沟通；(2)
以顾客为尊，重视竞争优势的获取与保持；(3)重视非财务业绩计量，促进了结
果考核和过程控制的结合；(4)利用多方面考核所具有的综合性，促进了短期利
益和长期利益的平衡。它的缺陷在于：它遵循非线性的系统思想，行为与结果之
间的关系并不非常明确，因而很难在各个方面之间建立起牢固的因果关系。
5．托宾q值法
托宾q值是由詹姆斯·托宾(1981年诺贝尔经济学奖获得者)所发明，它被
定义为一项资产的市场价值与其重置价值之比。它也可以用来衡量一项资产的市
场价值是否被高估或低估。同样，托宾q也可以来评估企业的价值，公式为企业
市价(股价)／企业的重置成本，其中：
1．当q<1时，即企业市价小于企业重置成本，经营者将倾向通过收购来实
现企业扩张，厂商不会购买新的投资品，因此投资支出便降低。
2．当q>1时，以新换旧，企业市价高于企业的重置成本，企业发行较少的
股票而买到较多的投资品，投资支出便会增加。
3．当q=1时，企业投资和资本成本达到动态(边际)均衡。
10
2．文献综述
估。
所以当q取不同数值的时候，则能够直接判定企业整体价值是高估还是低
2．2国外研究情况综述
2．2．1股权结构和公司业绩的理论研究
亚当．斯密(1776)【71最早在《国富论》中指出企业所有权和经营权分离会给
企业造成负面影响，股份公司的董事难以像私人合伙公司业主那样监督钱财用
途，“疏忽和浪费”成为股份公司业务经营的问题。
2．2．1．1股权集中与公司绩效正相关
Berle和Means(1932)【8】出版《现代公司和私有财产》一书，他们对美国
200家大型非金融企业进行考察，发现44％的企业实际控制权属于经理人而不是
股东，说明这些公司的股权高度分散。他们提出“两权分离"观点，认为股东的
所有权与经理人的控制权相分离是现代公司的重要特征，分散的小股东和经理人
形成委托代理关系，但两者存在潜在的利益冲突，经理人会基于个人利益最大化
而不是公司利益最大化而行事，比如在职消费等等。分散的小股东对经理人进行
公司“内部监控”的成本远大于收益，从而造成公司绩效无法达到最优。可以得
出结论：股权集中程度和公司经营绩效成正相关关系。
Jensen和Meckling(1976)【9】的经典论文《企业理论：管理行为、代理成本
和所有权结构》是股权结构理论的重要里程碑。他们系统地阐述了委托代理理论，
并将代理关系定义为一种合同关系：投资者(所有者)作为委托人授予代理人一
定的决策权，要求代理人提供有利于委托人利益的服务，由于两权分离，必然会
存在代理成本。同时，他们深入地讨论了内部持股人对公司业绩的影响，他们将
股东分为两大类：一是指内部股东，主要指拥有公司控制权和专有投票权的董事
会成员及公司其他高层经理人员；二是指外部股东，不拥有公司的控制权，只能
“用脚投票"。两类股东都有相同的股利，但内部股东却可以拥有特权消费来增
加这种现金流。他们同时提出利益趋同假说(convergence．of-interests hypothesis)，
在公司的代理关系中，所有者与经理人员通过委托代理合同确定双方的权利和义
股权分置改革对我国上市公司绩效影响研究
务，由于合约的不完备性，经理人员会追求自身效用最大化，他们并不总是以委
托人的利益最大化为决策目标，特别是当他们并不拥有或少量拥有公司的股权，
他们对任何不符合股东利益最大化的行为不承担或只承担一部分成本，这就让经
理人员存在机会主义行为，包括直接掠夺企业资产(资产转移、内部自我交易等)。
但如果增加经理人员的持股比例，可以缓解委托——代理问题，因为他们必须支
付大部分背离价值最大化的成本，从而不可能去浪费公司的财富，双方利益会趋
于一致。背离价值最大化的成本随着经理人员持股比例的增加而下降，从而形成
内部股东持股比例与公司经营绩效之间的正向关系。
Leland和Pyle(1977)【lo】提出信息传递假说(signaling hypothesis)，他们认
为上市公司和投资人之间存在信息不对称，公司内部人拥有公司未来现金流期望
值的内部信息，而外部投资人无法得知。所以公司内部人的股权比例向外部投资
者传递公司价值信息，当公司内部人持有股份越高，外部投资人则认为公司未来
现金流期望值较高，未来业绩优良，公司价值上升，投资者愿意支付较高溢价，
所以股权结构与公司价值之间呈正相关关系。
Grossman和Hart(1980)[11】认为股权结构的过度分散使单一股东的监管成
本高于监管收益，因此缺乏积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励，所以
单一股东更倾向于“搭便车”。导致公司治理系统失效，产生管理层内部人控制
问题，所以管理人行为会偏离价值最大化，造成效率损失。
Shleife和Vishny(1986)[12】认为当大股东(不管是价值创造者股东，还是
价值评估型的金融资本投资者)股权比例超过某一点，基本上能够充分控制公司
决策时，大股东可能更倾向获取外部少数股东不能分享的私人利益。股价上涨带
来的财富使大股东具有足够的激励去收集信息并有效监督管理层，避免了股权高
度分散情况下的“搭便车"问题。另外，大股东在某些情况下直接参与企业的经
营管理，解决了外部股东与内部管理层之间“信息不对称’’难题，所以控股股东
既有动机去追求公司价值的最大化，又可以对管理层施加足够控制以实现自身利
益，从而解决传统的代理问题。因此，较之股权分散型的公司，股权集中型的公
司可以预期更好的绩效和市场表现。
Pound(1988)[13】提出了有效率监督假说，他认为和分散的小股东相比，机
构投资者有更多的专业知识、技术，而且监督经理人员所花费的成本较低，所以
12
2．文献综述
机构投资者持股比例和公司绩效之间具有正相关关系。
2⋯2 1 2股权集中和公司绩效负相关
Jensen和Ruback(1 983)04】认为董事考虑到本身职位的安全性，往往会做出
一些“反接管行为"，例如否决对股东有利的并购提案(merger proposal)，或阻
碍可使公司股价上升的“股权收购"(tender offer)，如果股权越集中于董事会或
某个股东手中，这种反接管行为成功的可能性就越大，所以经理人并不以公司利
益最大化为目标。他们认为在公司股权分散的情况下，外部控制权市场在约束经
理人方面有显著作用，但如果经理人持有大量股权，就会对公司价值产生负面影
响。
Stulz(1988)[15】认为随着经理人员持股比例的增加，敌意标购者为了获得
目标公司的控制权所支付的溢价也随着增加，但接管成功的可能性却随之降低，
于是经理人受到来自外部控制权市场的危险就会减小。也就是说，公司价值和内
部股东持有的股权比例之间存在着曲线关系，即公司价值最初随着经理人员持股
比例增加而增加，然后随着经理人员持股比例增加而下降。
La Porta等(1999)【16】分析了27个发达国家的1231家公司的股权结构，发现
除了投资者保护机制较完备的国家(如美国)以外，其它国家的公司股权并不是
分散的，而是被家族或国家控制。这些最终控制人通常采用两种措施加强对公司
的控制：一方面，采用“金字塔"式控股结构、交叉持股或复式投票权以较少的
现金流索取权控制较多的表决权；另一方面，最终控制人派出自己的代表占据公
司的高管职务以影响公司决策。金字塔结构的终极控制人能够通过层层控股所形
成的金字塔链条，以自利性交易(如出卖公司资产、转移定价、过高的薪酬、贷
款抵押)和非资产性转移行为(如增发新股稀释现有股权、内部人股票交易、渐
进性购并和歧视性交易)等手段谋取控制权的私人收益，导致对小股东的“利益
侵害效应"(expropriation)。小股东受保护的程度与股权的集中度之间呈负相关
关系，这意味着在法律保护薄弱时，防止股东利益受侵害的最简易方法就是持有
大量股份。
Johnson(2000)[171提出了“隧道策略”(tunneling)，即内部交易方式转移
资源的链条看上去像一个隧道，源源不断地把处于金字塔底端的公司资源输送到
13
股权分置改革对我国上市公司绩效影响研究
处于金字塔项端的终极控制人手中，所以在不能充分保护小股东权益的情况下，
控股股东控制权越高，公司市场价值越低，所以股权集中程度和公司绩效负相关。
2．2．1．3股权集中与公司绩效无关
Fama(1980)[18】以市场角度说明股东与管理者的委托代理问题，当资本市场
有效时，公司的经营绩效可以在股价上反应，如果外部经理人市场为完全竞争市
场，那么经理人的收入将在市场中以公司经营绩效为标准而定，所以经理人市场
使得管理者专注于提高公司业绩。如果企业被看成一个合约，那么其所有权性质
及其结构并不重要，因为完善的经理人市场和产品市场的竞争可以约束经理的行
为，解决由于两权分离造成的代理问题，所以股权结构和公司的经营绩效无关。
Demsets(1983)E19】提出“自然选择论”，他认为公司股东做出的使其公司所有
权结构由集中变为分散的决策，应该是在充分了解其后果的基础上的决策，这种
后果就是放松对职业经理人的控制所能产生的后果。所有权的控制一旦放松，随
之而来的是代理成本提高，公司利润降低。但是，如果股东们的选择是分散的所
有权结构，那么作为一种补偿，换来的是资本兼并的成本降低或者是在其他方面
能促进利润的增长，他同时指出，在一个“合乎理性”的世界中，除非还有抵消
这些弊病的各种利益可得，否则各种分散的股权根本就没有容身之地。由于补偿
作用的存在，因而可以说正是价值最大化的目标，在引导着使公司所有权结构的
变化，使之变得更加分散。所以股权结构是企业内部的个人或机构股东基于自身
利益的考虑在股票市场上进行股票交易而形成的自然结果，是竞争选择的内生结
果。在其过程中，各种成本优势与劣势得到平衡从而达到均衡的公司股权结构，
所以公司的股权结构与公司绩效之间不存在系统性的对应关系。
2．2．2股权结构和公司业绩的实证研究
Demsetz和Lehn(1 985)【201根据Demsetz(1 983)关于股权结构内生性的理
论，以1981年美国511家大公司为样本进行实证研究。通过对前5大股东，前lO
大股东持股比例以及代表股权集中度的Herfindahl指标与会计利润率之间的实证
分析，没有发现显著的相关关系。
Morck，ShleiferNIVishny(1988)[211选取371家1980年《财富》500强公司作
14
2．文献综述
为样本，以托宾q值为公司绩效指标，以管理者的股份比例(managerial ownership)
作为股权结构指标，引入公司规模、无形资产比率、长期债务比率、研发费用比
率、广告费用比率、行业等控制变量，并用piecewise线性回归的方法，回归结果
发现：当公司内部股东持股比例在O％一5％之间，托宾q值随着内部股东持股比
例的增加而增加；当公司内部股东持股比例在5卿5％之间，托宾q值又随着内
部股东持股比例的增加而下降；当公司内部股东持股比例超过25％时，托宾q值
随着内部股东持股比例的增加而增加。所以持股比例与托宾q值呈非单调的线性
关系。当经理人持股比例位于5％一25％之间时，经理人有按自己利益最大化原
则分配公司资源的自然倾向，这与外部股东的利益相冲突。然而当经理人员持股
比例小于5％或者是大于25％时，他们的利益有可能和外部股东的利益相一致。第
一种支持“地位防御假说"，由于拥有对公司的有效控制权，经理可能沉溺于非
价值最大化目标，对公司价值具有负面影响，第二种支持“利益趋同假说”，对
公司价值具有正面影响。他们指出，在任一给定经理人员持股水平上，预测那种
力量占优势是不可能的，但当改变公司经营绩效指标，调整ROA为会计利润率
时，上述趋势只在第一个区间内成立。
Holderness和Sheehan(1 988)[221研究了控股股东的存在及身份对公司业绩
的影响。他们把1984年美国114家有绝对控股股东的公司和股权分散的公司的
业绩进行了对比，发现不存在显著差异。同时，对同一公司进行时间序列分析，
发现存在绝对控股股东的年份和不存在绝对控股股东的年份，没有显著差异。他
们指出：控股股东类型对公司绩效有影响，当绝对控股股东为机构投资者时，公
司绩效与股权分散公司没有显著差异，但绝对控股股东为个人时，其托宾q或账
面利润率低于公司作为控股股东的公司。另外，拥有绝对控股股东的公司股权同
样会变动，绝对控股股东也没有办法能彻底保证自己的控股地位。
McConnell和Servaes(1990)[23】主张将股东分为持股的内部人、分散的小股
东、大股东和机构投资者四类，并以1976年纽约证券交易所(NYsE)和美国证
券交易所(AMEX)1173家样本公司和1986年1093家样本公司进行托宾q值与股
权结构的研究，也得出了曲线呈非单调的显著性相关关系，但与Morck等人得出
的曲线不同的是，当内部股东所拥有的股权从0开始增加直到40％时，曲线向上
倾斜，托宾q随着股东持股比例上升而提高；当股权比例达至tJ40％--50％之后，曲
15
股权分置改革对我国卜市公司绩效影响研究
线开始向下倾斜，托宾q值随着股东持股比例上升而下降，总体呈“倒U型"曲
线。他们还发现托宾q值与机构投资者持有的股权比例之间存在着显著的正相关
关系。与之相反，他们发现托宾q值与大股东持有的股权比例之间没有显著的相
关关系。
Loderer和Martin(1997)t24】将其研究分别用最小二乘法(OLS)和二阶段最小
二乘法(2SLS)进行统计检验，前者发现股权结构对公司绩效有显著影响。而
后者发现股权结构对公司绩效并无影响。
Cho，Myeong-Hyeon(1998)[251利用《财富》杂志500家制造业公司的数据研
究了股权结构、投资和企业价值三者之间的关系，用最小二乘法回归得出了股权
结构影响公司投资，进而影响公司价值的结论。他指出在公司股权结构的不同区
间上，即内部股东拥有股权在O纠％，7％一38％，以及38％--100％----"个区间上，
公司价值分别随着内部股东拥有股权比例的增加而增加、减少和增加。他还得出
了公司绩效影响公司股权结构的经验证据，因而认为公司股权结构是一个内生变
量。其原因在于当管理层预期他们经营的企业有良好的业绩时，他们会要求企业
用股权作为对他们经营企业的报酬，从而导致经营业绩好的企业，其经理层持有
的股份也相对较高。
Randall Morck和Nak锄ur“2000)【261研究了日本股权结构与托宾q值的关系。
当公司的主办银行持股比例较低时，托宾q值随着主办银行持股比例的上升而下
降，公司价值与主办银行持股比例成负相关；当持股比例到达一定程度后，负相
关逐渐转变为正相关。
Claessens(2002)t2刀以东亚8个经济体的1301家上市公司进行研究，发现公
司价值随第一股东所拥有的现金流索取权的增加而增加，具有正的激励效应；但
当第一股东所拥有的控制权超过其现金流索取权的时候，公司价值就会下降，具
有负的“壁垒”效应。
Lins(2003)t28】对18家新兴市场中1433家公司的股权结构和公司价值之间关
系进行研究。他发现当管理层的控制权超过其现金流索取权时，公司价值较低，
非管理者大股东持股量与公司价值正相关。在投资者权益保护的法律制度及其执
行力度较弱的地区，这些效应更加显著。
16
2．文献综述
2．3国内研究情况综述
中国股市的股权结构较为复杂，本文分别通过股权结构、管理者持股、股权
集中与公司绩效的关系来回顾国内学者的研究成果。
2．3．1股权结构与公司绩效
陈晓，江东(2000)[29】以相对净资产收益率和主营业务利润率为被解释变
量，以股权构成为解释变量，系统考察了股权结构对上市公司业绩的影响。在对
行业、公司规模和宏观经济条件等因素加以控制后，使用来自电子电器、商业和
公用事业三个行业上市公司的数据。回归分析和假设检验表明法人股和流通股对
企业业绩有正面影响、国有股有负面影响的预期只在竞争性较强的电子电器行业
成立，在竞争性相对较弱的其他两个行业则不成立。这一研究发现的政策含义在
于，为了使通过上市实现国有企业股权结构多元化的政策发挥所期望的作用，首
先应尽量提高行业的竞争性。
施东晖(2000)[30】对沪市上市公司股权结构与绩效表现的关系进行了分析，
研究结果表明：由于国有股东和流通股东在公司治理中的低效率和消极作用，其
持股比重与公司绩效之间并没有显著关系，法人股东在公司治理中的作用则根据
持股水平而定。当法人股比重低于20％或超过60％时，法人股东在公司治理中
会发挥积极作用，使持股比重和绩效表现存在正向关系；当法人股比重在2卜
60％时，法人股东有可能追求自利目标而背离公司价值目标，此时持股比重和绩
效体现为负向关系。不同股东在公司治理中的作用使股权控制类型对绩效产生显
著影响，这具体表现为：以社会法人为主要股东的股权分散型公司的绩效表现要
好于法人控股型公司，法人控股型公司的绩效则好于国有控股型。
陈小悦，徐晓东(2001)131】对深交所1996---1999年除金融性行业以外的上
市公司股权结构与企业绩效之间的关系所进行的经验研究。结果表明在公司治理
对外部投资人利益缺乏保护的情况下，流通股比例与企业业绩之间负相关；在非
保护性行业第一大股东持股比例与企业业绩正相关；国有股比例、法人股比例与
企业业绩之间的相关关系不显著。他们认为国有股减持和民营化必须建立在保护
投资者利益的基础上，否则将不利于公司治理的优化和企业绩效的提高。2003
17
股权分置改革对我国上市公司绩效影响研究
年他们以1997年以前在中国上市的508个上市公司1997--2000年4年间的2032
个观察值为样本，研究了第一大股东的所有权性质、第一大股东的变更对公司治
理效力和企业业绩的影响。【32】研究后发现，上市公司第一大股东的所有权性质
不同，其公司业绩、股权结构和治理效力也不同。第一大股东为非国家股股东的
公司有着更高的企业价值和更强的盈利能力，在经营上更具灵活性，公司治理的
效力更高，其高级管理层也面临着更多的来自企业内部和市场的监督和激励。另
外，研究还发现对于不同性质的公司，第一大股东的变更带来的影响也有所不同，
但基本上都是正面的。第一大股东的变更有利于公司治理效力的提高，有利于公
司规模的扩大和管理的更加专业化。其为国有股减持和股权多元化提供了经验证
据，论证了控制权转移市场对深化改革和完善公司治理的重要性。
朱武祥，宋勇(2001)【33】以家电行业20家上市公司为样本，分析股权结构
与企业价值的相关性。结果表明，在竞争比较激烈的家电行业，股权结构与企业
价值并无显著相关性。他们认为，增强资本市场对上市公司战略、经营绩效业绩
和公司治理质量的评价功能和控制权收购功能，可以促进上市公司在日益激烈的
产品市场和评价、控制权收购功能日益有效的资本市场双重压力下，选择有利于
驱动公司长期可持续发展和股东价值增长的股权结构。
吴淑琨(2002)【34】通过对上市公司1997--2000年的数据的实证分析，表明
第一大股东持股比例与公司绩效正相关；国家股比例、境内法人股与公司绩效呈
显著U型相关，这说明当国家或法人持股比例较低时，与公司绩效负相关，而
在持股比例较高时，与公司绩效正相关；流通股比例与公司绩效呈U型关系，
即在流通股比例高低的两端，公司绩效均表现出较高水平。另外，股权集中度、
内部持股比例与公司绩效均呈显著性倒U型相关。’
唐宗明、蒋位(2002)[35】选择了1999年到2001年期间沪深两市88家上市
公司共90项大宗国有股和法人股股权转让事件作为样本，分析股权的转让价格，
发现样本公司的平均转让价格高于净资产价值近30％。并对影响转让价格的因素
进行了多变量线性回归分析，发现随着转让股份比例的上升，转让价格也随之上
升，并且在统计上显著；转让溢价高低与企业规模成反向变动，并在统计上显著；
企业获利能力与溢价高低成反比，但没有发现在统计上显著。刘芍佳，孙霈，刘乃全(2003)t361愀极产权论(t11e principle ofultimate
18
2．文献综述
ownership)对中国上市公司的控股主体重新进行分类，结果发现中国84％的上市
公司最终仍由政府控制，而非政府控制的比例仅为16％，因此目前上市公司的股
本结构仍然是国家主导型的。他们按照新的控股主体分类标准对不同的控股类型
——如国家直接控股模式与国家间接控股模式等，进行了绩效筛选比较，并发现
中国上市公司的股权结构与公司绩效确实密切相关。具体来说，在国家最终掌控
的上市公司中，相对来讲代理效率损失最低的企业具有以下特点：(1)国家间接
控股；(2)同行同专业的公司控股；(3)整体上市。此结论为今后上市公司的公
司治理结构、特别是股权结构的改革方向提供了重要的实证依据与理论启示。
2．3．2管理者持股与公司绩效
魏刚(2000)[37】运用我国上市公司的经验证据来考察公司经营绩效与高级
管理人员激励的关系。研究结果表明，上市公司高级管理人员年度货币收入偏低，
报酬结构不合理，形式单一，收入水平存在明显的行业差异。此外，“零报酬”
现象严重，高级管理人员持股水平偏低，“零持股"现象比较普遍。高级管理人
员的年度报酬与上市公司的经营业绩并不存在显著的正相关关系。高级管理人员
的持股也没有达到预期的激励效果，它仅仅是一种福利制度安排。我们的研究结
果还表明，高级管理人员的持股数量与公司经营绩效也并不存在“区间效应”，
高级管理人员的报酬水平与企业规模存在显著的正相关关系，与其所持有的股份
存在负相关关系，并受所处行业景气度的影响。
于东智，谷立日(2001)138l认为持股权合约是协调管理层与股东利益的关键
治理机制。中国上市公司高级管理人员的持股比例偏低，起不到应有的激励效果，
上市公司在制定管理层持有的股权合约数量时并没有考虑到依据经济学原理对
最优合约数量做出规定。应依据现代科学(经济学、行为学与管理学等)的原理，
结合各企业自身实际情况制定最优的持股权合约。
高明华(2001)139】通过对中国企业经营者行为内部制衡与企业绩效之相关
性进行实证分析，认为目前二者之间基本上没有呈现出相关性，这意味着经营者
行为内部制衡与企业绩效还没有建立起有机的联系。原因在于传统计划体制的影
响犹存、资本市场发育不健全与行政力量的渗透相对应、上市公司的制度建设严
重滞后。所以完善经营者行为制衡，强化其与企业绩效之间的联系是当务之急。
19
股权分置改革对我国上市公司绩效影响研究
2．3．3股权集中与公司绩效
许小年、王燕(1997)[40】以股票市值面值比率、股权回报率和资产回报率
为业绩变量对1993--1995年的上市公司进行实证研究，得出结论是：股权集中
程度和法人股比重对公司绩效有显著的正相关关系，国家股比重对公司绩效有负
面影响，而社会公众股比重对公司绩效无显著影响。所以，他们强调了股权集中
和法人股东在公司治理中的积极作用。
孙永祥、黄祖辉(1999)[41】对不同股权结构对公司四种治理机制，即经营
激励、收购兼并、代理权竞争、监督机制发挥作用的影响作了理论分析。得出了
这样一个假说，即与股权高度集中和股权高度分散的结构相比，有一定集中度、
有相对控股股东、并且有其他大股东存在的股权结构，总体而言最有利于上述四
种治理机制的作用发挥，因而具有该种股权结构的公司绩效也趋于最大。他们对
不同股权结构与公司购并及代理权变更的情况进行了实证分析，发现随着第一大
股东所占公司股权比例的增加，购并发生的次数趋于减少。另外他们还对公司股
权结构与托宾的q值进行了回归分析，结论是随着公司第一大股东占有公司股权
比例的增加，托宾q值先是上升，至该比例到50％左右，托宾q值开始下降，这
一结论与McConnell和Servaes(1990)的结果基本相符。在股权比例小于7％这
一区间与Cho，Myeong-Hyeon(1998)的结果也基本符合。
张红军(2000)[42】的实证研究说明，过于分散的股权结构可能产生“搭便
车问题”、法人股东在公司治理中扮演着重要的角色以及国家股东的无效率。实
证研究显示，社会公众股东对公司绩效没有显著的影响。很明显，中国上市公司
中存在着分散的小股东的“搭便车”问题，分散的社会公众股东既无激励又无能
力监督和控制公司经理人员的机会主义行为。这种实证结果暗示中国国有企业并
不需要极为分散的股权结构，股权结构在一定程度上的集中是必要的。股权集中
度与公司绩效存在显著的正相关关系。更为重要的是，法人股东的股权比例对公
司绩效有显著的正效应，这说明法人股东既有激励又有能力监督和控制公司经理
人员并因而在公司治理结构中扮演着重要角色。
冯根福，韩冰和闰冰(2002)[43】对近年影响我国上市公司股权集中度变动
的主要因素进行了实证分析。在研究方法上采用面板数据并组合运用多种统计分
析方法，弥补了以往对股权集中度研究中单一采用横截面数据及单一采用经典线
2．文献综述
性回归分析的缺陷。分析结果表明：上市公司绩效、公司规模、持股主体与行业
分布等是影响上市公司股权集中度变动的主要因素。另外，他们还依据分析结果
提出了有效调整我国上市公司股权集中度的政策建议。m】
21
股权分置改革对我国上市公司绩效影响研究
3．股权分置改革对上市公司绩效影响的实证分析
3．1研究样本的选择
本文以2005年5月9日最先开始股权分置改革的上市公司——三一重工、
紫江企业、清华同方、金牛能源为起始日，并以开始股改日为2005年12月31
日的上市公司为截止日，搜集418家上市公司在2004年_2007年报所提供的财
务数据为分析对象。为了使得分析结果客观公正，本文对上市公司年报数据进行
筛选，标准包括：
1．保证四年的各个年报财务数据完整。主要集中在ST公司，某些ST公司
未能及时披露年报而导致数据库中年报财务数据缺失，则予以剔除。
2．保证会计信息质量要求的可比性。一些公司经过并购、重组之后，主营
业务已经更替，主营业务利润呈现爆发性增长，与以前年度公司财务数据不具有
可比性，予以剔除。
根据上述条件，最终选择378家上市公司作为研究对象，其中ST公司8家，
非ST公司370家，并根据中国证监会发布的《上市公司行业分类指引》对研究
对象进行行业分类，其中A农、林、牧、渔业7家，B采掘业ll家，C制造业
231家，D电力、煤气及水的生产和供应业17家，E建筑业8家，F交通运输、
仓储业15家，G信息技术业19家，H批发和零售贸易17家，J房地产业23家，
K社会服务业11家，L传播与文化产业3家，M综合类16家。
上市公司年报财务数据和指标数据均来自于Wind数据库，并利用统计软件
SPSSl6．0来进行分析。
3．2上市公司绩效评价方法的选择
表3．1是各个评价机构的评价方法和评价指标，通过对比我们可以找到合适
的上市公司绩效评价方法。
3．股权分置改革对上市公司绩效影响的实证分析
表3．1各个评价机构的评价方法和指标
评价机构评价方法评价指标
销售收入总额、销售收入总额
单指标排名，按销售收入总额增长、年利润额、年利润总额
排名美国和全球销售收入最增长率、年销售收入利润率、
美国《财富》杂志
大的500家公司，再按其他评净资产收益率、投资者总回
价指标平行的单指标排名报、每股收益、市价总值、资
产总额、雇员人数等
一年来的总收益、三年来的总
按多指标综合业绩评级对纳
收益、一年来的销售增长率、
美国《商业周刊》杂志入标准普尔500指数中的500
三年来的销售总额增长率、一
年来的利润增长率、三年来的
家上市公司进行排名
利润增长率、净利润、净资产
收益率八项指标
基本指标(权重80％)：净资
产收益率、总资产报酬率、总
资产周转率、流动资产周转
率、资产负债率、已获利息倍
数、销售增长率、资本积累率；
中国财政部统计评价司多指标加权平均排名修正指标(权重20％)：经营
者基本素质、产品市场占有能
力、基础管理水平、发展创新
能力、经营发展战略、在岗员
丁素质、技术装备更新水平、
综合社会贡献
《中国证券报》与上海亚商
8个财务预警体系指标及42
咨询公司
综合指标评价体系项发展潜力指标(其中17项
财务指标、25项非财务指标)
多项指标综合评价，对每一指
从盈利能力、偿债能力和成长
清华大学标利用逻辑函数模拟得分，加
性三方面设计了十五个指标
总后简单算术平均
经济增加值(EVA)、市场增
斯腾斯特公司单一指标评价方法
加值(M：VA)
资料来源：中国会计视野，http：／／www．esnai．tom／，2007年2月．
从表3．1可以看出，目前实施绩效评价的方法主要分两种，一种是综合性指
标，一种是单一指标。《财富》杂志和斯腾斯特公司的EVA评价方法都是属于单
一指标评价方法，其特点是计算简单、评价直观、容易理解，但是不能真实全面
地反映公司业绩。另外，单一指标的可操纵性是其固有的缺陷，单一指标一般是
依据历史财务报表计算得出，即使EVA方法对数据进行了调整，也会因上市公
股权分置改革对我国上市公司绩效影响研究
司对其会计数据的操纵而影响其业绩评价结果的准确性。综合性指标评价方法中
包含了对财务指标和非财务指标的评价，财政部统计评价司和《中国证券报》与
上海亚商咨询公司的评价指标体系中都考虑了非财务指标，并对非财务指标进了
设计，但是对于非财务指标的权重应如何确定，并没有科学的并且被普遍认同的
标准，很多无形资产不能在财务报告中充分体现，财务指标在评价无形资产方面
也不完善，所以现有绩效评价体系中主要是以财务指标进行衡量。本文采用综合
性财务指标评价方法，选择具有代表性的财务指标，并通过因子分析等统计手段
来综合反映上市公司绩效。
3．3指标体系的选择
根据财政部2007年1月1日修订后的《企业财务通则》，把企业规定的财务
指标为三类：包括盈利能力指标、偿债能力指标、营运能力指标，每分类的基本
财务指标见表3．2：
表3．2评价指标体系
指标分类基本指标计算公式
每股收益期末净利润／期末总股本
每股指标
每股净资产股东权益／股本总额
净资产收益率税后利润／净资产
资产净利率资产周转率／销售净利率
盈利能力指标
销售净利率净利润／主营业务收入
毛利率毛利／销售收入
流动比率流动资产／流动负债
偿债能力指标速冻比率．(流动资产一存货)／流动负债
资产负债率负债总额／资产总额
存货周转率销货成本／存货平均余额
营运能力指标应收账款周转率主营业务收入／平均应收账款
总资产周转率主营业务收入净额／平均资产总额
为了能更好的反映上市公司的绩效水平，本文增添了每股指标。根据数据的
合适性和可得性，我们选取了最优的八个基本指标，分别为：每股收益、每股净
资产、销售净利率(％)、总资产净利率(ROA)(％)、流动比率、速动比率、
存货周转率(次)、总资产周转率(次)。
3．股权分置改革对上市公司绩效影响的实证分析
3．4模型的建立
3．4．1因子分析概述
因子分析‘45】【461，又称因素分析，是一种经常应用的处理多变量、高维度数
据集的数据处理技术。因子分析概念起源于20世纪初Karl Pearson和Charles
Spearman等人关于智力测验的统计分析。近几十年来，由于高新技术的不断发
展及广泛运用，因子分析理论及方法已成功地应用于环境学、医学、气象、地质、
人口学、经济学等领域。
因子分析的基本思想是：在处理大容量样本数据时，往往需要面对5个及以
上的变量或维度的情况，这时就可以根据变量间的相关程度高低对原始变量进行
重新组合，将其减缩或合并成少数几类变量。一类变量称为一个公共因子，一个
公共因子代表一组相关程度较高的原始变量。这样对原始变量的研究就转化为对
公共因子关系的研究，由于公共因子的个数较原始变量少了许多，使得计算工作
量大大减少，又因公共因子中包含了原始变量中的绝大部分信息，所以通过对公
共因子的重新命名及解释还可以挖掘出变量间的潜在结构及主要特征，使分析的
结果更具客观性、科学性。
3．4．1．1因子分析的数学模型
首先给出一般的因子分析模型：设有n个样品，每个样品观测P个指标，这
P个指标之间有较强的相关性。为了消除由于量纲的差异以及数量级不同所造成
的影响，将样本观测数据进行标准化处理，使标准化后的变量均值为0，方差为
1。为方便把原始变量及标准化后的变量向量均用表示，用互，E⋯⋯．，‘(m<p)
表示标准化的公共因子。如果：
1．X=(五，五⋯⋯鼍)7’是可观测随机变量，且均值向JR E(X)=0，协方差
矩阵eov(X)=Σ，且协方差矩阵Σ与相关阵R相等；
2．F=(曩，E，⋯⋯，‘)r(m<p)是不可观测变量，其均值向量E(F)=0，
协方差矩阵cov(F)=I，即向量F的各分量是相互独立的；
股权分置改革对我国上市公司绩效影响研究
3．占=(q，岛，⋯⋯，郇)r与，相互独立，且E(s)=o，s的协方差阵Σg是对
方阵cov(s)=Σs=
O
0
0-刀2
，即占的各分量之间也是相互独立的，则模
型
I墨=al!墨+a12互+⋯⋯+dl。瓦+q
I j厂2=a21互+a22E+⋯⋯+口2。‘+乞
1‘·····
【爿0=口pl互+口p2E+⋯⋯+apmFm+勺
称为因子模型，模型的矩阵形式为：
X=AF+s 其中A=
a11 q2
a21 a22
apl ap2
⋯ 口l。
⋯口2m
⋯口朋
由模型及其假设条件可知，公共因子巧，E，⋯⋯，吒相互独立且不可测，是在
原始变量的表达式中都出现过的因子。公共因子的含义，必须结合实际问题的具
体意义来确定。q，乞，⋯⋯，s。叫做特殊因子，是向量X的分量置O=1，2，⋯⋯，P)
所特有的因子。各特殊因子之间以及特殊因子与所有公共因子之间也是相互独立
的。矩阵彳中的元素口{，称为因子载荷，a／y的绝对值越大(kI≤1)，表明五与巧
的相依程度越大，或称公共因子E对于五的载荷量越大，我们进行因子分析的
目的之一，就是要求出各个因子载荷的值，其中矩阵么被称为因子载荷矩阵。【471
3⋯4 1 2因子分析的数据条件
必须使用大容量样本(n>100)而且要求样本容量与变量个数的比例在5：1
以上的数据才适合进行因子分析。
3．股权分置改革对上市公司绩效影响的实证分析
3．4．2数据处理步骤
3．4．2．1判断待分析原始变量是否适合因子分析
因子分析的前提条件是：必须通过计算原始变量的相关系数矩阵来判断原始
变量数据是否适合因子分析。SPSS因子分析中检测原始变量相关性的方法主要
有Bartlett’S球形检验及KMO检验。
1．Bartlett’S球形检验。该检验用于检验相关系数矩阵是否为单位阵。当计
算所得的实际概率P<口，拒绝原假设，可以认为相关系数矩阵不为单位阵，即
原始变量之间相关；反之，当P>口，不能拒绝原假设，可以认为各变量可能无
关，不宜作因子分析。
2．KMO检验。该检验用于检验变量间的偏相关性。KMO的取值在卜l
之间，当KMO值接近1时，所有变量的偏相关系数远小于简单相关系数，此时
数据适合进行因子分析；当KMO值小于0．5时，一般认为数据不适合作因子分
析。
3．4．2．2构造因子变量
确定因子变量的常用方法是主成分分析法，主成分分析法的思想是：设有P
个变量，则我们可以找出P个主成分。将所得的p个主成分按由大到小的顺序排
列，记为Yi 9艺，⋯⋯，‘，则主成分与原始变量之间存在如下关系式：
】=；=以l墨+乃2x2+⋯⋯+乃p—
E=7"2I五+兄2五十⋯⋯+儿p义0
Yp=y叭xt+y p≯2专⋯⋯七7叩x p
其中ru是随机向量肖的相关矩阵的特征值所对应的特征向量的分量，因为
特征向量之间彼此正交，从x到】，的转换关系是可逆的，很容易得出由】，到x的
转换关系为：
股权分置改革对我国上市公司绩效影响研究
f置=乃lX+儿IE+⋯⋯+Ypl‘
J置=乃2】；：+rz2Y2+⋯⋯+％2巧
1‘·····
【Xp=以px+圪pK+⋯⋯+y印‘
我们对上面每一等式只保留前m个主成分而把后面的部分用毛代替，则可
变为：
五=乃lrl+儿lE+⋯⋯+‰l坛+毛
X2=712X+儿2艺+⋯⋯+‰2匕+龟
义0=以pX+儿pK+⋯⋯+形印匕+勺
其中，Yi(i=1，2，⋯⋯，m)之间相互独立，令巧=鬈／√石，％=∥协，则
式子可变为
■=ali曩+a12E+⋯⋯+al。‘+BI
置=a21互+a22E+⋯⋯+a2。Fm+岛
一=口pl墨+％2互+⋯⋯+口朋乞+o
这与因子模型一致，于是得到了载荷矩阵A和一组初始公共因子。
一般设A≥五≥⋯⋯≥以为样本的相关阵尺的特征根，^，尼，⋯⋯∥p为对应
的标准正交化特征向量。设m<P，则因子载荷矩阵么的一个解为：
曙：(∥眺，∥该，⋯⋯，瓜)，共同度估计为：办A；：二：+三之中⋯··+三二。
主成分个数m提取原则主要包括两个标准，第一个是前m个主成分对应的
特征值大于1，第二个是前m个主成分累计贡献率大于85％。
3．4．2．3计算因子得分
在因子模型中，公共因子的个数少于原始变量的个数，且公共因子是不可观
测的隐变量，载荷矩阵A不可逆，所以用回归的思想求出线性组合系数的估计值，
即建立如下以公共因子为因变量，原始变量为自变量的回归方程：
Fj=pnXI七pj2xl+⋯⋯+pjpX p J=、，2，⋯⋯，m
此处因为原始变量与公共因子变量均为标准化变量，因此回归模型中不存在
3．股权分置改革对．1-市公司绩效影响的实证分析
常数项。通过最小二乘法可得F的估计值：
户：ArR—IX
其中，彳为因子载荷矩阵；尺为原始变量的相关阵；X为原始变量向量。
3．5分析过程
我们以2005年也就是股权分置改革开始年为例进行统计分析，根据因子分
析要使用大容量样本(n>100)以及样本容量与变量个数的比例在5：1的原则，
我们每年采用的统计样本都是378家相同的上市公司，此分析过程同样运用于
2004、2006、2007年。【48l
3．5．1样本财务指标相关性分析
表3．3财务指标的描述统计量
MeaR std．Deviation Analysis N
X1 0．284 0．345 378
X2 3．15l 1．317 378
X3 7．618 12．684 378
x4 4．741 5．192 378
Xs 1．58l 1．532 378
X6 1．137 1．458 378
X7 8．248 16．844 378
X8 0．764 0．550 378
股权分置改革对我国上市公司绩效影响研究
表3．4相关系数矩阵
X1 X2 X3 X4 X5 X6 X' Xs
Xl 1．000 0．527 0．665 0．843 O．113 0．094 0．074 0．205
X2 0．527 1．000 O．168 O．281 O．14l O．125 ．0．024 0．029
X3 0．665 O．168 1．000 0．755 0．223 O．212 0．076 ．0．155
X4 0．843 O．281 0．755 1．000 0．253 0．240 O．163 0．218
X5 O．113 0．141 0．223 0．253 1．000 0．972 ．0．034 ．O．048
X6 0．094 O．125 0．212 0．240 0．972 1．000 0．046 ．0．055
X， 0．074 -0．024 0．076 0．163 -0．034 O．046 1．000 O．118
Xs 0．205 0．029 ．O．155 0．218 ．0．048 ．0．055 O．118 1．000
表3．3中描述性统计量反映了样本的一些基本信息，如均值、标准差、样本
数量。xl代表每股收益、X2代表每股净资产、X3代表销售净利率、X4代表总资
产净利率、x5代表流动比率、X6代表速动比率、X7代表存货周转率、X8代表总
资产周转率。从表3．4可以得知每股收益和总资产净利率、销售净利率和总资产
净利率、流动比率和速动比率等指标之间相关性较强，信息上存在重叠，所选指
标基本能够反映现阶段我国上市公司的经营情况。
3．5．2因子分子的适当性检验
表3．5 KMO和Bartlett，s球形检验
Kaiser-Meyer-Olkin Measure of Sampling Adequacy． 0．557
Approx．Chi-Square 2320．789
Bartlett's Test of Sphericity df 28
Sig． 0．000
KMO(Kaise．Meyer-Olkin)是用作检验样本是否满足因子分析需要的度量，
通常认为KMO的值越接近l越好，越接近0越不适合因子分析。学者Kaiser
认为，若KMO的值若小于O．5就不适合作因子分析。通过检验得出KMO=0．557，
数据适合因子分析。
'
Bartlett’s球形检验则是建立统计量近似Z‘，从表中可以看出显著水平为
0．000<0．05，说明适合做因子分析。
3．股权分置改革对上市公司绩效影响的实证分析
3．5．3因子函数的确定
表3．6总方差解释
Initial Eigenvalues Extraction Sums of Squared Loadings
Component
1№tal ％ofVariance Cumulative％ Tbtal ％ofVariance Cumulative％
l 2．974 37．180 37．180 2．974 37．180 37．180
2 1．780 22．244 59．424 1．780 22．244 59．424
3 1．130 14．130 73．553 1．130 14．130 73．553
4 1．008 12．595 86．148 1．008 12．595 86．148
5 0．8ll lO．137 96．285
6 0．177 2．213 98．498
7 0．096 1．201 99．699
8 0．024 0．30l 100．000
图3．1碎石图
Scree Plot
Component Number
3l
股权分置改革对我国上市公司绩效影响研究
表3．6第二列是因子变量的特征值，衡量了因子变量的重要程度；第三列是
公共因子的方差贡献率，表示该因子方差占总方差的比率；第四列则是因子累计
方差贡献率。根据特征值大于1和累计贡献率大于85％的原则，选取4个公共因子。
其特征值分别为2．974、1．780、1．130、1．008，对应权重分别为37．180％、22．244％、
14．130％、12．595％，样本方差累计贡献率达86．148％，能够反映所选指标的大部
分信息。图3．1是把抽取出来的因子按特征值的大小顺序绘成二维图表，横轴表
示公共因子数，纵轴为特征值。从图中可以看到，前3个公共因子的特征值变化
非常显著，为了能够更多的反映原财务指标的信息，则提取前4个公共因子。从
而综合评价指标函数为：
E005=0．37180Fl+O．22244Fz+O．14130／73+O．12595F4
其中E∞，是2005年上市公司绩效综合得分，各系数是E因子的方差贡献率，
F是第i个因子的得分。
表3．7初始因子载荷矩阵
Component
l 2 3 4
Xl 0．848 ．0．432 -0．064 0．119
X2 0．492 ．0．157 ．0．175 0．570
X3 0．783 m．172 ．0．296 ．0．386
X4 0．890 ．0．283 0．060 ．0．121
X5 0．543 0．820 0．114 0．080
·X6 0．53l 0．824 0．160 0．026
X7 0．139 ．0．144 0．618 -0．557
Xs 0．112 -0．295 0．764 0．434
每一个载荷量表示主成分与对应变量的相关系数。通过表可以说明第一主成
分中每股收益、销售净利率、总资产净利率载荷较大，说明第一主成分基本反应
了这三个指标信息，第二主成分中流动比率和速动比率有较高载荷，第三主成分
中存货周转率和总资产周转率载荷较大，第四主成分中每股净资产载荷最高。从
经济学的角度对各个主成分进行解释，第一个主成分反映企业盈利能力，第二个
32
3．股权分置改革对上市公司绩效影响的实证分析
主成分反映营运能力，第三个主成分反映偿债能力，第四主成分则能反映股东在
公司中的权益。因为初始载荷矩阵能够很好的用经济意义来解释，所以不需要进
行旋转。
表3．8因子得分协方差矩阵
Component l 2 3 4
l 1．000 0．000 0．000 0．000
2 0．000 1．000 0．000 0．000
3 0．000 0．000 1．000 0．000
4 0．000 0．000 O．000 1．000
表3．9因子分数系数矩阵
Component
l 2 3 4
Xt 0．285 -0．243 ．0．056 0．118
X2 O．165 ．0．088 ．0．155 0．565
X3 0．263 -0．097 ．0．262 -0．383
X4 0．299 -o．159 0．053 ．0．120
X5 O．182 0．461 O．10l 0．080 “。’
X6 0．179 0．463 0．14l 0．026
X7 0．047 ．0．081 0．547 -0．553
X8 0．038 ．O．166 0．676 0．430
从表3．8可以看出，因子得分协方差矩阵为单位阵，所以四个公共因子之间
不相关。根据表3．9的因子载矩阵，我们使用最小二乘法对因子得分函数进行回
归估计，从而得到因子分数系数矩阵。根据因子分数系数矩阵，我们可以得到数
学表达式：
互=0．285Xl+o．165X2+O．263X3+O．299X4+O．182&+O．179X6+O．047X7+0．038X,
最=一0．243Xl—o．088x2一o．097x3一O．159x,+o．461&-I-o．463&一o．oslx,一O．166x8
E=一0．056X,一O．t55x2一o．262&+O．053X,+O．10lX5+o．141X6+O．547x7+0．676x8
E=o．1 18五+0．565&一o．383x3一O．120x4+O．080&+O．026x6—0．553x7+O．430X8
33
股权分置改革对我国上市公司绩效影响研究
其中巧是第f个因子的得分，五、五、置、五、鼍、以、置、鼍为经过标准
化处理的各财务指标数值。
3．6上市公司绩效综合得分分析
表3．10 Wileoxon符号秩
N Mean Rank SumofRanks
F2005．F2004 Negative Ranks 1948 192．560 37356．00
Positive Ranks 184b 186．280 34275．OO
Ties 0。
]№tal 378
注：磙示F2005<F2004，b表示F2005>F2004，c表示F2005=F2004。
表3．11 Wileoxon符号秩统计检验结果
F2005．F2004
Z ．0．7254
Asymp．Sig．(2一tailed) 0．469
注：d表示统计检验结果是基于正秩的情况。
表3．12符号检验差值结果
N
Negative Differencesa 194
Positive Differenc铝b 184
F2005．F2004
Tiesc 0
Tbtal 378
注：a表示F2005<F2004，b表示F2005>F2004，c表示F2005=F2004。
表3．13符号检验z统计量结果
F2005．F2004
Z ．0．463
Asymp．Sig．(2-tailed) 0．643
3．股权分置改革对上市公司绩效影响的实证分析
对两个相关样本使用非参数检验，Wilcoxon符号秩检验用于检验两个相关样
本是否来自相同的总体，但对总体分布形式没有限制，风：两个相关样本差值口
的中位数=0；我们以2004年和2005年两个相关样本为例进行检验，结果显示
P=0．469>O．05，不能拒绝零假设，说明两个相关样本并没有显著差异。符号检
验通过计算两个样本的正负符号的个数来检验两个样本是否来自相同总体。从表
3．12中我们可以清楚地得到综合得分差值为正和为负的个数，从而得到正值比
率。
表3．14样本的均值差和正值比率
F05．F04 F06．F04 F06．F05 F07一F04 F07一F05 F07．F06
均值．2．6455E．09 7．9365E．09 1．0582E．08 3．9683E一08 4．2328E一08 3．1746E．08
正值比率0．4868 0．5106 0．5212 0．566l 0．5317 0．5291
注：正值比率是指综合得分差值为正的样本公司个数占当年全部样本的比值。
图3．2整体样本综合绩效平均得分
注：纵坐标表示上市公司绩效综合评分，评分数值的数量级为E．08。
虽然统计检验显示两个不同年份样本没有显著差异，但是我们通过样本综合
得分均值差的比较，仍然能够直观的比较出上市公司各年的绩效综合得分情况。
从图中可以看出，2004年到2007年综合绩效平均得分呈现先下降后快速上升的
“勾型"特征，股权分置改革当年即2005年绩效平均得分最低，股权分置改革
35
股权分置改革对我国．1：市公司绩效影响研究
前一年即2004年综合绩效平均得分略高于2005年，2005后综合绩效平均得分
呈快速增长的势头，并于2007年综合绩效平均得分变为正值。从正值比率来看，
股权分置改革前后一直呈现稳步上升的趋势，说明大部分的上市公司绩效有所提
高。
3．7上市公司绩效综合得分分类分析
3．7．1按ST类公司与非ST类公司分类
表3．15 ST和非ST公司各年度综合得分均值
F05一F04 F06．F05 F07．F06
ST公司均值0．0365 ．0．4363 —0．2776
正值比率0．6250 0．1250 0．2500
非ST公司均值．0．0008 0．0094 0．0060
正值比率0．4838 0．5297 0．535l
图3．3 ST公司综合绩效平均得分
3．股权分置改革对上市公司绩效影响的实证分析
表3．16配对样本T检验
Paired Differences
95％Confidence
Std． Std．Error Interval of the t df
Sig．
Meall (2-tailed)
Deviation Mean Difference
Lower Upper
F06．F05 ．0．436 0．541 O．180 ．0．852 —0．020 ．2．417 8 0．042
在选取的378家上市公司中，有8家上市公司为ST类公司，占样本总数的
2．13％，370家上市公司为非ST公司，占样本总数的97．88％。对ST类和非ST
类公司股权分置改革前后的各个年份进行统计，得到表3．15和图3．3的结果。非
ST类公司与整体样本绩效综合得分趋势相似，但从图3．3可以看出ST类公司与
非ST类公司呈现明显的背离趋势，呈现“倒勾型”。2005年ST类公司综合绩效
平均得分比2004年略高，但是股权分置改革以后，2006年和2007年ST类公司
综合绩效平均得分快速下降。我们同样可以通过配对样本T检验同样可以得到
这一结论，从表3．16中看出，T统计量值为．2．417，P=0．042<0．05。所以配对
样本均值具有显著差异。从正值比率来看，ST类公司正值比率由股权分置改革
前0．6250快速下降至股权分置改革后0．1250，然而非ST类公司正值比率却由股
权分置改革前0．4838快速上升至股权分置改革后0．5297，说明ST类公司绩效股
权分置改革后呈恶化之势。
37
股权分置改革对我国上市公司绩效影响研究
3．7．2按行业分类分析
表3．17各行业各年绩效综合平均得分
F04 F05 F06 F07
采掘业0．4265 O．1797 0．4272 0．2732
传播与文化产业0．4265 ．0．0427 0．2658 ．0．0230
电、气、水供应业．O．0432 ．0．2224 O．1241 ．O．1397
房地产业-0．3360 —0．1848 ．0．2037 -O．1420
建筑业0．0330 ．0．0950 —0．0925 ．0．0402
交通运输、仓储业．0．0575 O．0107 0．1280 0．0081
农、林、牧、渔业．0．0025 0．1414 ．0．1740 ．0．1867
批发和零售贸易0．2772 0．0355 0．3110 0．2607
社会服务业．0．1465 0．0261 ．0．0251 ．0．1220
信息技术业0．0480 O．0188 0．0342 -0．00lO
制造业0．0283 0．0347 ．O．0138 0．0268
综合类．0．4155 ．0．2174 ‘ 一0．3349 ．O．3158
我们根据证监会规定的行业指引对样本进行分类，其中农、林、牧、渔业占
1．85％，B采掘业占2．91％，制造业61．11％，电力、煤气及水的生产和供应业占
4．5％，建筑业占2．12％，交通运输、仓储业占3．87％，信息技术业占5．03％，批
发和零售贸易占4．5％，房地产业占6．08％，社会服务业占2．91％，传播与文化产
业占0．79％，综合类4．23％。通过表3．17我们可以发现大部分行业股权分置改革
以后2006年绩效综合得分均比2005年有较大的提升，与整体样本综合绩效得分
趋势相似，但在2007年大部分行业绩效综合得分趋势却与整体样本综合绩效得
分趋势不同，大部分行业2007年业绩综合得分比2006年要低，只有房地产业、
建筑业、制造业和综合类行业这些比重占总体样本比较大的行业绩效综合得分要
比2006年高，其中房地产业和建筑业尤为显著。
3．7．3股权结构与公司绩效关系分析
国外对股权结构与公司绩效的关系研究一般从内、外部股东和持股比例和股
权集中度来研究。我国上市公司股权结构中内部员工持股比例较小，不足以影响
股权结构主体的构成。股权分置改革之前，我国上市公司股权结构的主要表现在
流通股和非流通股并存，并且在非流通股中，法人股和国家股占有重要地位。所
以与其它国家相比，我国股权结构所涵盖的内容要更为宽泛，理论研究的角度也
38
3．股权分置改革对上市公司绩效影响的实证分析
较多。下面我们从股权集中度和股权属性两个角度来进行分析。
3⋯73 1股权集中度分析
股权集中度常见的度量方法包括：1．第一大股东持股比例(CRl)，指第一
大股东持股份数额在公司总股份中所占的比重。2．Z指数，即第一大股东与第
二大股东持股份额的比值(CRl／CR2)。3．CR指数，一般用于衡量公司股权分
布状态，如CR5代表公司前5大股东持股数占公司总股份的比重。4．赫芬达尔
指数(Herfindahl)，指公司前n位大股东持股比例的平方和。【4】本文采用第一大
股东持股比例(CRI)来表示股权集中度，将第一大股东持股比例与上市公司各
年综合绩效得分差值回归可以得到如下结果：
表3．18第一股东持股比例与综合得分差值的回归结果
因变量F05．F04 F06．F05 F07．F06
常数项0．096(1．542) ．0．185(．2．632) 0．045(0．947)
系数一0．227(．1．595) O．445(2．761) -o．11 l(．1．015)
F检验值2．545 7．624 1．03l
调整判定系数R2 0．004 O．017 0．000
注：括号是T检验值
从表3．18中可以看出因为系数T检验值分别为．1．595和一1．015，所以第一大
股东持股比例与综合得分差值F05．F04、F07．F06之间并不具有显著的相关性。
但第一大股东持股比例与综合得分差值F06．F05却显示出了非常显著的正相关
关系，其中F检验值为7．624，能够拒绝常数项和系数均为0的零假设。系数T
检验值为2．761，同样能够拒绝系数为0的零假设。2005年正是上市公司股权分
置改革开始的时候，说明股权分置改革后如果股权集中度越高，公司财务绩效改
善也就越高。
3⋯7 3 2股权属性分析
我们以实际控制人的类型为标准对控股股东进行分类，可以分为境外，大学，
集体，个人，国有控股五大类。为了能够显示股权分置改革前后不同类别控股股
东对公司财务绩效的影响，我们建立以下多元线性回归方程：
39
股权分置改革对我国一卜市公司绩效影响研究
F浦一F淤=伐’9●w七9px七B●T七8IGR七,asGl七8
其中瓦一％，表示2006年和2005年公司绩效综合得分差值；Jw变量在境
外股东为实际控制人时取值为第一大股东持股比例，但在其它股东为实际控制人
时取值为0；GY变量在国有股东为实际控制人时取值为第一大股东持股比例，
但在其它股东为实际控制人时取值为0。以此类推实际控制人为大学、集体、个
人的情况。
表3．19总体回归结果
Model Sum of Squares df Mean Square F Sig．
Regression 5．378 5 1．076 4．663 0．000
1 Residual 84．418 366 O．231
Total 89．796 371
表3．20多元回归模型的判定系数和估计标准误
Model R RSquare Adjusted R Square Std．Error of the Estimate
l 0．245 0．060 0．047 0．480
表3．2l多元回归模型各变量系数和统计检验结果
Unstandardized Coemcients
Standardized
Model Coefficients t Sig．
B Std．Error Beta
(Constant) -o．139 0．075 ．1．857 0．064
DX -2．12l 0．862 ．0．129 ．2．461 O．014
GR 0．140 0．232 0．049 0．603 O．547
l
GY 0．408 0．162 0．209 2．524 0．012
JT 0．421 0．463 0．050 0．909 0．364
JW 1．539 0．688 0．120 2．239 0．026
从回归结果可以看出不同类型的实际控制人对于上市公司股权分置改革前
后财务绩效具有不同影响。其中国有、境外股东作为实际控制人的公司股权分置
改革以后持股比例与公司绩效显著正相关，这可以从GY、Jw变量的系数T检
3．股权分置改革对上市公司绩效影响的实证分析
验值分别为2．524和2．239验证。但五种类型中只有大学作为实际控制人的公司
股权分置改革以后持股比例与公司绩效显著负相关，这同样也可以从DX变量的
系数T检验值为．2．461来验证。
3．8实证研究结论与分析
根据以上实证分析，我们将实证结果归纳如下，并对得出来的统计结果给予
经济意义上的解释和分析：
结论一：2004年到2007年上市公司综合绩效平均得分呈现先下降后快速上
升的“勾型"特征。股权分置改革当年即2005年绩效平均得分最低，股权分置
改革前一年即2004年综合绩效平均得分略高于2005年，2005后综合绩效平均
得分呈快速增长的势头，并于2007年综合绩效平均得分变为正值。股权分置改
革的过程是一个各个利益主体博弈的过程，非流通股股东对流通股股东支付对
价，大股东为了能够在股权分置改革中占据主动地位，通常会在股权分置改革的
前一年通过会计手段粉饰业绩，所以2004年公司绩效会高于2005年。股权分置
改革完成后，各方利益趋于一致，公司绩效则就快速提高。。
结论二：ST类公司与非ST类公司相比综合绩效平均得分有明显的背离趋
势，呈现“倒勾型”。2005年ST类公司综合绩效平均得分比2004年略高，但是
股权分置改革以后，2006年和2007年ST类公司综合绩效平均得分快速下降。
ST类公司股权分置改革前的状况分几种情况：第一，虽然主业并未失去可持续
经营能力，但因为利润率过低导致业绩亏损，净资产低于面值，或业绩始终在盈
亏平衡处徘徊；第二，已失去可持续经营能力，多年来连续亏损，经营性现金流
量是负数，资产质量差且实际负债率高，大多数为*ST公司，正处在退市边缘；
第三，遭大股东占资、侵吞甚至掏空；第四，涉及违法犯罪行为，被证监会、司
法机关立案依法查处。ST公司的股权分置改革前的状况导致他们在股权分置改
革中和股权分置改革后遇到了许多的问题：第一，严重资不抵债，上市公司的大
股东拿不出东西来支付对价；第二，大股东持股比例非常低的公司迟迟没有介入
股权分置改革，因为一旦大股东支付完股权分置改革的对价，公司股权将更分散，
其被恶意收购的可能性也将进一步加强，并将面临控股权旁落的危机；第三，非
流通股股东分散或对于股权分置改革没有办法形成统一意见的公司也影响着股
41
股权分置改革对我国上市公司绩效影响研究
权分置改革的进程。另外，股权分置改革必须向流通股股东支付对价，因为蓝筹
公司业绩良好，很容易支付对价。而对于连年亏损的ST公司来说，支付对价对
于公司业绩来说更是雪上加霜，这也就不难理解ST类公司绩效股权分置改革后
连年下降的原因了。①证监会解决这个问题应该让那些真正有前景、公司经营状
况良好而问题不严重的公司参与重组股权分置改革，而让那些问题较多的公司坚
决退市，淘汰出局，使得资本市场具有良好的投资环境。
结论三：大部分行业股权分置改革以后2006年绩效综合得分均比2005年有
较大的提升，但大部分行业在2007年业绩综合得分比2006年要低，只有房地产
业、建筑业、制造业和综合类行业这些比重占总体样本比较大的行业绩效综合得
分要比2006年高，其中房地产业和建筑业尤为显著。始于2004年的宏观调控使
得房地产行业的外部环境较为紧张，对房地产行业贷款的门槛普遍抬高，房地产
公司的资金压力明显加大。自有资金实力和融资能力成为房地产公司之间竞争成
败的决定因素，因此房地产上市公司拥有的资本市场融资渠道在资金紧缺的情况
下重要性大大提高。当时中国证券市场已经进入了全面股权分置改革时代，只有
完成股权分置改革的上市公司才能在下一步的融资进程中占得先机。股权分置改
革完成后，房地产上市公司抓紧时机增资扩股，引入大股东房地产资产，做大做
强房地产主业，增加新的利润增长点，扩大企业盈利能力，所以房地产行业股权
分置改革后业绩依然增长强劲。社会总资源在一定时期是有限的，当房地产行业
占用过多社会资源的时候，对其它行业就会有“挤出效应”，所以大部分行业业
绩在2007年要比2006年要低。
结论四：股权分置改革后如果股权集中度越高，公司财务绩效改善程度也就
越高，这一结论与Shleife和Vishny(1986)的结论相同。股权分置改革后，大
股东和社会公众股东的利益机制统一，双方成为一个利益主体，其价值通过资本
市场来评定，双方利益目标和利益实现途径均同一的体现在股票市值上。其经营
动机从股权分置改革前的追求大股东利益最大化转变为股权分置改革后的追求
全体股东价值最大化的。
结论五：国有、境外股东作为实际控制人的公司股权分置改革以后持股比例
与公司绩效显著正相关，大学作为实际控制入的公司股权分置改革以后持股比例
。根据《股改攻坚sT公司积极备战》整理，都市快报，2006。
42
3．股权分置改革对．卜市公司绩效影响的实证分析
与公司绩效显著负相关。该结论的前半部分与结论四一致，但后半部分却与结论
四不相符。股权分置改革的初衷是希望能够加快高校上市公司治理结构的改革。
股权分置改革后，外界都以为高校控股的上市公司会为公司带来高新技术，使得
上市公司业绩提升。但事实并非如此，原因在于：第一，公司治理、管理水平较
低。优秀的科研人员往往并非是优秀的管理者，高校的管理模式也往往并不适合
企业。从年报中可以看出，高校上市公司的管理层基本都出自校园的教师，两者
的角色差异决定了高校上市公司在管理方面会有所欠缺，从而影响到企业的竞争
力。第二，激励机制跟不上。高校主要工作是教学、科研，只要拿到教学量、科
研项目、发表论文达标就可以完成绩效考核，而企业管理的目的是追求利润最大
化，很多高校上市公司的高管以及高校领导在认识上、方法上都还没有来得及转
变。第三，政策环境有待进一步优化。由于不少高校上市公司事实上进行着风险
投资，风险较高，然而相应税收优惠等政策扶持并未到位。第四，利益冲突。很
多高校将上市公司和为校办产业的目的是为学校服务，弥补教育经费的短缺，而
上市公司本应为全体股东谋求利益最大化。【49】这些问题都直接影响了高校上市
公司业绩的提升。解决这一问题需要上市公司与高校真正达到证监会所要求的人
事、财务和经营“三分开"，使上市公司为高校服务转变为全体股东服务。
43
股权分置改革对我国上市公司绩效影响研究
4．股权分置改革后进一步提高公司绩效的政策建议
4．1加强中介机构的独立性
资本市场上的中介机构包括：作为承销商的投资银行、提供财务信息独立审
计的会计事务所、提供资产价值评估的资产评估事务所和保证各种文件合法性的
律师事务所。从结论一中可以看出，上市公司可能会为了自身利益通过各种手段
粉饰业绩，而中介机构往往是由公司管理层所委托聘请，它们必然受制于公司的
管理层，并且维护管理层的利益。所以股权分置改革后要进一步完善我国资本市
场中介机构：第一，重构国内中介机构的委托代理制度，把中介机构的任免纳入
董事会决议范畴，保证中介机构的独立行权，使其不受上市公司管理层影响；第
二，加强中介机构及从业人员客观、公正、独立、尽责的职业精神教育，努力提
高其职业道德素质；第三，加强中介机构的行业自律、行政处罚、追究民事赔偿
责任和刑事处罚，增加其违规成本，起到应有的威慑作用；第四，严格控制执业
人员的进入门槛，加强执业人员后续教育，提升其专业素质；第五，政府监管部
门可以进一步采取措施，鼓励中介机构之间的吸收合并以扩大规模，打破地域分
割和市场进入壁垒；第六，在相关法律修订中增加中介机构有限责任合伙制、个
人独资这两种有效的体制，进一步完善合伙制的有关法律体系，取消中介机构的
有限责任制，促成中外会计事务所、律师事务所在法律责任上的平等；第七，明
确中介机构的行业自律和政府监管两者之间的边界和各自分工，明确对中介机构
负有政府监督职能的具体部门和各自职责，防止多头管理、分工不清、责任不明
的现象。【50】
4．2完善信息披露制度，转变监管模式
从结论二可以看出，由于中国证券市场“壳资源"的稀缺，ST类上市公司
披露虚假信息的动机在于“扭亏为盈"，保留其上市资格。非ST类上市公司披
露虚假信息的动机在于能够提高每股收益，从而提高市场价格和获得较高的市盈
率，从而使得股权价值的最大化并最终实现管理层、股东利益的最大化。所以应
该加强监管，从全能型监管向透明型监管模式转变。第一，在监管理念上，要从
4．股权分置改革后进一步提高公司绩效的政策建议
“为国有企业改革、脱困服务”转变为“为投资者服务’’，工作职责不但要围绕
上市公司资格审批，更要维护市场的透明度；第二，建立高效完整的监管机构体
系。要对证监会、交易所、行业协会之间的监管职能合理分工，推动监管方式从
以行政监管为基础逐步转向以自律为基础的市场型监管运行机制，同时应及时补
充各监管机构实施有效监管所必需的人力、物力、并赋予其相应权利；第三，建
立动态化的信息披露监管机制，信息披露以后的一年内或至少半年内，监管部门
应对上市公司所披露的有效性、真实性进行监管和跟踪核查，防止少数上市公司
利用其掌握信息的特殊条件操纵市场，误导投资者；第四，实施有效监管所需的
配套法律法规，借鉴发达国家监管部门很大一部分处罚是以监管部门作为原告提
起民事诉讼的成功经验，赋予中国证监会起诉违规行为人、追究其民事责任的权
利，从而在法律上威慑破坏市场透明度的行为人。
4．3完善上市公司独立董事制度，保护投资者尤其是中小股东的权益
除了外部监督以外，上市公司还应该加强内部约束，比较有效的方式是完善
上市公司独立董事制度。现实中，独立董事与上市公司之间存在利害关系，很难
向大股东的某些做法提出异议，所以未能完全尽到保护投资者尤其是中小股东权
益的责任。股权分置改革后，完善措施包括：第一，改变现有的独立董事产生方
式和薪酬模式；第二，完善相关法律法规，明确独立董事的职责和权限；第三，
合理确定独立董事和监事会的职能划分，加强两者协调，促进互补；第四，加强
对独立董事执行职务的保证措施；第五，提高独立董事在公司董事会中的人员比
例，该比例应在1／2以上。
4．4调整机构投资者结构，积极引入机构投资者
目前市场结构中，机构投资者包括证券投资基金、社保基金等，基金与基金
之间的博弈可能会造成利益输送，所以要多元化机构投资者，积极引入非银行机
构、合格的境外机构投资者为机构投资者，优化投资者的主体结构。根据结论四，
机构投资者的引入和多元化，有利于改变股权过度分散的情况，改变中小股东对
企业被动管理的情况，增加中小股东的力量，形成权利制衡的股权结构，从而完
善公司治理。根据结论五，合格的境外机构投资者的引入，能够带来国外企业先
45
股权分置改革对我国．I二市公司绩效影响研究
进的管理经验和投资运作理念，提高公司绩效。因此，我国一方面借鉴美国机构
投资者参与公司治理的经验，特别是完善的法律监管体系的建立和金融业管制的
逐步放松为美国机构投资者的发展良好制度环境的创造，另一方面结合本国实际
情况，逐步完善《公司法》和《证券法》，适当放宽或解除投资机构、基金参与
公司治理的某些法律方面的障碍，这些都是优化公司股权结构，提高公司业绩的
重要前提。
4．5建立健全控制权市场和经理人市场
结论五以高校控股的上市公司为例，指出我国控制权市场和经理人市场存在
的弊端。上市公司股权有60％以上属国家所有，上市公司的控制权事实上已被国
有垄断与独占。这些实际控制者及其派出的经理人员，并非最优秀的管理和决策
人才，其中一部分人还以损害股东的利益为代价以公谋私，所以经理人内部控制
下对股东权益的侵害现象很普遍。解决这一问题就是打破公司控制权的国家垄
断，使得公司控制权市场化。实现公司控制权市场化是要使国家出让其控制权，
让市场上那些愿意通过获得公司控制权而展现其管理才能的企业家购买，引进公
司控制权争夺的市场竞争机制。与控制权市场相对应的是要建立经理人市场，充
分的市场选择机制可以保证经理人的素质，并对经理人行为产生长期的约束引导
作用。以行政任命或其他市场选择的方法确定的经理人，很难与股东的长期利益
保持一致，难以使激励约束机制发挥作用。对这样的经理人提供管理层激励是没
有依据的，也不符合股东的利益。【5l】职业经理市场提供了很好的市场选择机制，
良好的市场竞争状态将淘汰不合格的经理人，在这种机制下经理人的价值是市场
确定的，如果股价大幅下跌，其自身人力资本价值也随之贬值，因此经理人在经
营过程中会考虑自身在经理市场中的价值定位而避免采取投机、偷懒等行为。在
这种环境下管理层激励才可能是最为经济和有效的。
4．6构建多元化的企业经营者长期激励约束机制
与经理人市场相配套的就是管理层的激励约束机制，管理层激励方案设计要
科学合理，除Y?3n强对经理人员的奖金、分红等短期激励外，更应逐步引入股票
期权、高额退休金等长期激励的方案设计。高级经理人员的长期激励计划有两种：
4．股权分置改革后进一步提高公司绩效的政策建议
一是使奖励和股票价格的增长相联系的计划，如股票购买特权、股票增值权和限
定股票；二是使奖励与预先规定的公司绩效水平相联系的计划，如绩效股份。对
一般员工的长期计划有员工持股计划、退休金计划、医疗住房补助计划等。因此，
在设计上市公司的报酬激励机制中应该重视长期激励，特别是要重视股票期权和
员工持股计划，这不仅有助于管理层和一般员工的利益与公司的长期绩效联系起
来，还有助于优化上市公司股权结构，完善公司治理。
47
股权分置改革对我国上市公司绩效影响研究
[参考文献]
【1]吴晓求．中国资本市场：股权分裂与流动性变革【M】．北京：中国人民大学出版社，2004．
[2】尚福林．新华社专访尚福林谈股权分置——开弓没有回头箭[N】．北京：新华社，2005．
[3】何如．股权分置改革操作实务与后股权分置时代[M】．北京：华夏出版社，2006．
【4】林乐芬．中国上市公司股权集中度研究[M】．北京：经济科学出版社，2005．
【5】中国证券业协会．证券市场基础知识[M】．北京：中国财政经济出版社，2008．
[6】竺素娥．新编财务管理学【M】．上海：立信会计出版社，2002．
【7】亚当·斯密．国富论．长沙：中南大学出版社，2008．
【8]Berle，A．，and Means，G．1932，The Modern Corporation and Private Property，MacMillan，
New York．
【9]Jensen，M．C．，Meckling，W．H．，1976，‘'Theory ofthe Firm：Managerial Behavior，
Agency Costs and Ownership Structure．’'Journal ofFinancial Economics，V01．3．
[10]Leland，H．and D．Pyle，1977，“Information Asymmetries，Financial Structure，and Financial
htermediation，”Journal ofFinance，32，370．387．
[1 1]Grossman，S．，and Hart，0．，1980，“Takeover Bids，the Free—Rider Problem，and the Theory
ofthe Corporation，”Bell Journal ofEconomics，1l，42—64．
【12]Shleifer，Andrei，and Robert W．Vishny，1986，“Large Shareholders and Corporate
Control，’'Joumal ofPolitical Economy，94，No 3，461-488．
【13]Pound，John，1988，‘'Proxy Contests and the Efficiency ofShreholder Oversight，”Journal
ofFinancial Economics，20，237．265．
【14]Jensen，M．J．and R．S．Ruback，1983，‘'The Market for Corporate Control：The Scientific
Evidence，’'Journal ofFinancial Economics，V01．11．
【15]Stulz，R．M．，1988，“Managerial Control ofVoting Rights：Financing Policies and the Market
for Corporate Control，”Journal ofFinancial Economics，V01．20，25-54．
【16]La Porta，R．，F．Lopez·de-Silanes，A．Shleifer，and R．Vishny，1999a，“Corporate Ownership
Around the W6rld，”Journal of Finance，54，47 1．5 l 7．
【17]Johnson，S．，La Porta，R．，Lopez-de-Silanes，F．，and Shldfcr，A．，2000，
“Tunneling，’'American Economic Review Papers and Proceedings，90，22-27．
参考文献
[18]Fama，E．1980，‘'Agency Problems and the Theory of the Firm，”Journal of Financial
Economics，v01．88(2)，288．307．
[19]Demsez，H．，1983，‘'The Structure ofEquity Ownership and the Theory ofthe Firm，”Journal
ofFinancial Economics，V01．26，375．390．
【20]Demsetz，H．，and Lehn，K．，1985，‘'The Structure ofCorporate Ownership：Causes and
Consequences，”Journal ofPolitical Economy，V01．93．
【2 1]Mock，R．，Shleifer A．and Vishny，R．，1 988，“Management Ownership and Market
Valuation：An Empirical Analysis，”Journal ofFinancial Economics，20，293--315．
[22Holderness，Clifford，G．，and Dennis Sheehan，1988，‘'The Role ofMajority Shareholders
in Publicly Held Corporations：An ExploratoryAnalysis，”Journal ofFinancial Economics，
20，3 17．347．
[23]McConnell，John L．，and Henri Servaes，1990，‘'Additional Evidence on Equity Ownership
and Corporate Value，”Journal ofFinancial Economics，25，263--290．
【24]Loderer，C．and K．Martin，1 997，“Executive Stock Ownership and Performance：Tracking
Faintl’races，”Journal ofFillancial Economics，45，223—255．
【25]Cho，Myeong-Hyeon，1998，“Ownership Structure，Investment，and the Corporate Value：
An Empirical Analysis，’'Journal ofFinancial Economics，47，103—121．
毒
【26]Randall Morck， Masao Nakamura， 2000， ‘'Japanese Corporate Governance and
Macroeconomic Problems，’'Harvard Institute of Economic Research Working Papers．
【27]Claessens，S．，S．Djankov，J．Fan，and H．P．Lang，2002，“Disentangling the Incentive
and Entrenchment Effects ofLarge Shareholdings，”Journal ofFinance，57，2741-2771．
【28]Lins，2003，“Equity Ownership and Firm Value in Emerging Markets，”Jouraal ofFinancial
and Quanitative Analysis，V01．38，No．1．
【29]陈晓，江东．股权多元化、公司业绩与行业竞争性[J】．经济研究，2000(8)：28-35．
【30]施东晖．股权结构、公司治理与绩效表现【J】．世界经济，2000(12)：37铂．
【3 l】陈小悦，徐晓东．股权结构、企业绩效与投资者利益保护【J】．经济研究，2001(11)：
4．11．
【32】徐晓东，陈小悦．第一大股东对公司治理、企业业绩的影响分析【J】．经济研究，2003(2)：
64．74．
[331朱武祥，宋勇．股权结构与企业价值——对家电行业上市公司实证分析【J】．经济研究，
49
股权分置改革对我国上市公司绩效影响研究
2001(12)．66-72．
【34]吴淑琨(2002)股权结构与公司绩效的U型关系研究——1997～2000年上市公司的实证
研究【J】．中国工业经济，2002(1)：80．87．
【35]唐宗明、蒋位．中国上市公司大股东侵害度实证分析【J】．经济研究，2002(4)：44—50．
【36】刘芍佳，孙霈，刘乃全．终极产权论、股权结构及公司绩效[J】．经济研究，2003(4)：
51．61．
【37]魏刚．高级管理层激励与上市公司经营绩效【J】．经济研究，2000(3)：32．38．
[38]于东智，谷立日．上市公司管理层持股的激励效用及影响因素[J】．经济理论与经济管理，
2001(9)：24．30．
【39]高明华．中国企业经营者行为内部制衡与经营绩效的相关性分析——以上市公司为例
【J】．南开管理评论，2001(5)：6．13．
【40]许小年，王燕．中国上市公司的所有制结构与公司治理[A】．梁能．公司治理结构：中国
的实践与美国的经验【C】．北京：中国人民大学出版社，2004．
[4l】孙永祥，黄祖辉．上市公司的股权结构与绩效[J】．经济研究，1999(12)：23．30．
[42】张红军．中国上市公司股权结构与公司绩效的理论与实证分析【J】．经济科学，2000(4)：
34．44．
【43】冯根福，韩冰，闫冰．中国上市公司股权集中度变动的实证分析[J】．经济研究，2002(8)：
12．18．
【44]陈雨露，汪昌云．金融学文献通论【M】．北京：中国人民大学出版社，2006．
【45】葛新权，王斌．应用统计【M】．北京：社会科学文献出版社，2006．
【46]沈学桢．现代数据分析技术[M】．上海：立信会计出版社，2005．
[47]何晓群．现代统计分析方法与应用(第二版)【M】．北京：中国人民大学出版社，2007．
【48]米红，张文璋．实用现代统计分析方法与SPSS应用【M】．上海：当代中国出版社，2000．
【49]叶红雨，高校上市公司竞争力评价实证研究【J】．上海理工大学学报，2007(6)：567—570．
【50]吴晓求．股权分置改革后的中国资本市场[M】．北京：中国人民大学出版社，2006．
[51]LD鸣，股权分置改革后管理层激励问题探讨【J】．山东省农业管理干部学院学报，2008(2)：
72．73．
【52]龚兴隆，杨明伟．股权分置改革后完善上市公司独立董事制度的思考【J】．新理财，2006
(6)：43-44．
【53]张涛．股权分置下资本结构公司治理与经营绩效研究[M】．北京：经济科学出版社，2006．
50
参考文献
[54]李振明．股权分置与上市公司投资行为[M】．北京：经济科学出版社，2005．
【55】刘志彪．上市公司资本结构与业绩研究[M】．北京：中国财政经济出版社，2004．
【56]林新梅．股权分置改革后公司治理问题探讨【J】．财会通讯(学术版)，2008(10)-92-94．
51
致谢
致谢
四月，我在厦门大学西门又见木棉花开。三年前，我的桌头摆放着同样景色
的照片激励着我考入厦门大学这所知名学府。三年后即将毕业，再次遇到此景，
不禁感慨万千。
三年中，我首先要感谢我的导师——郑鸣教授，导师严谨细致、一丝不苟、
认真负责的态度给我留下了深刻的印象。导师组织举办了各类学术活动，系统性
地帮助我提高理论素养和学术水平，在研究生二年级期间还给予我参与国家教育
部资助课题的宝贵机会，在此我表示深深地感谢!
在论文的写作过程中，感谢罗军给我提供了WIND数据库的原始数据，感谢
高志勇、唐超在计量模型建立上的帮助，感谢张东成在文献资料上提供的便利，
感谢沈菲在英文翻译中的指导。同样也非常感谢同f-JN兄师妹能有缘聚在一起，
陪伴我共同走过这三年!
我要感谢我的父母，他们在我最困难的时候给了我支持和鼓励，养育之恩，
无以回报，希望他们健康快乐!
最后，向在百忙中抽出时间对本文进行评审并不吝赐教的各位老师表示衷心
地感谢1
53
徐杰
2009年4月于海韵园