厦门大学
硕士学位论文
我国风险投资的发展研究
姓名：郑庆峰
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：赵向琴
20090401
摘要
风险投资是针对高成长、高风险、高收益企业的一种投资。大量研究表明，
风险投资的发展不仅能促进一国(地区)高新技术产业的发展和进步，而且在一
定程度上能促进该国(或地区)产业的升级和转型。通过阅读国内外大量关于风
险投资的文献，可以发现，世界各国或地区政府在风险投资的发展过程中发挥了
十分重要的作用。本文首先介绍中国大陆风险投资业发展的历史和现状；其次，
通过对中国大陆不同地区风险投资发展状况进行区域聚类分析研究，本文发现，
中国大陆不同地区风险投资的发展水平存在较大差异，而许多因素导致了这种差
异：本文进而分析影响风险投资发展的因素，并对这些影响因素进行层次比较排
序，结果表明，在所有的影响因素中，政府因素是最重要的。为促进中国风险投
资业的发展，本文研究国内外先进经验，特别是借鉴我国台湾地区发展风险投资
发展经验，我们发现，虽然大陆和台湾风险投资发展几乎同时起步，但台湾风险
投资的发展水平却远高于大陆，特别是在台湾由劳动力密集型经济向资本和知识
密集型经济的转型过程中，风险投资起到了举足轻重的作用，而这些又离不开台
湾政府的大力支持。当前，我国实现产业升级和转型迫在眉睫，要发挥风险投资
业对其他产业特别是高科技产业的支持作用，关键在于我国政府对风险投资发展
的大力支持。
关键词：风险投资；经济转型；政府支持
Abstract
Venture capital(VC)is a class of investment in those corporations谢Ⅱl hi曲
growth potential、high risk and high returns．A lot of studies have showed that the
development of VC call not only propel the development process of high—tech
industry of a country or region,but also carl accelerate the industrial upgrade and
transformation．After reviewing the literature 011 VC，I found that governments of
many countries or regions worldwide have played a significant role in the
development of VC．In this thesis，I firstly introduced the history and current status of
the development of VC in China mainland and then I implemented a regional
clustering analysis of the development of VC in different territories of mainland
China and found that there exist clear differences in the development levels of
different areas，and many factors have resulted in the differences．Then I analyzed the
influencing factors of VC，and got all order based on coinparative analysis of the
influence of these factors．The result showed that govemmcnt support is the most
important among those factors．In order to accelerate the development of VC in
mainland China，we analyzed the good experiences of those developed countries and
regions，especially those of Taiwan．I found that the VC development of mainland
China and Taiwan began at almost the same period wim development level in Taiwan
at a clear advantage compared to mainland China．VC played an especially important
role in the transformation from a labor intensive economy to a capital and knowledge
intensive economy；and all these can not happen without support from the govcaa[1：rnent．
To sum up，in order to realize the propelling effect of VC 011 accelerating the
development of hi!gh—tech industries and propelling the industrial transformation and
upgrade in mainland China，the crucial thing is what a role government should play in
supporting the development ofVC．
Keywords：Venture Capital；Economic Transformation；Government Support
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声明人(签名)：
加刁年华月f力日
洳众峰
1引言
1．1研究背景和意义
2007年美国次贷危机爆发，并迅速席卷全球，至2009年，这一危机已演变
成为一场全球性的金融大灾难，一夜之间，曾经风光无限的华尔街，变成了哀鸿
遍野的屠宰场。贝尔斯登、房地美、房利美、雷曼兄弟、美林、美国国际集团，
金融巨头一个接一个地倒下，曾经笑傲全球资本市场的美国五大投资银行，已经
只剩下高盛和摩根士丹利还在苦苦支撑。覆巢之下，安有完卵。金融海啸同样侵
袭欧洲、亚太，似乎全球金融界都“沦陷”了。全球金融局势失控，危机就像“流
感”病毒一样，在世界主要金融市场和金融系统内传播蔓延，引发了全球性金融
动荡和信贷紧缩。随着危机的蔓延，金融危机最终扩散到了实体经济，美国经济
陷入衰退，而且美国经济还将继续低迷，危机已经严重影响了美国人的生活，失
业增加，收入大幅下降，过度提倡消费而不注重储蓄的时代一去不复返。
次贷危机引起美国经济及全球经济增长的放缓，对中国经济的影响不容忽
视，而这其中最主要是对出口的影响。长期以来，出口在中国国民生产总值中所
占的比重远远大于投资和消费。中国作为制造大国，凭借着低成本加工的优势，
向全世界源源不断地输出廉价商品。然而，由于始终处于全球产业链的最低端，
这种出口导向型经济，是建立在资源过度使用、环境遭到严重破坏、极力压低人
力成本的代价上的。随着，全球经济衰退，各国的消费能力必将大打折扣，这对
中国的出口提出了严峻挑战。
为了维持一定程度的经济增长，避免经济危机带来的经济、政治动荡和社会
不安，中国急需转变经济增长方式，从以出口拉动经济为主，严重依赖外需，转
向以国内消费和投资拉动为主的内需拉动。这就需要加快中国经济结构的调整，
尽快摆脱依靠低成本优势的产业政策，加大政府在科技研发和创新的投入，制定
我国风险投资的发展研究
各种政策，鼓励企业积极投入到高新技术等高科技产业上来，提高产品的科技含
量，依靠高附加值，实现产业升级和转型。
经济危机爆发之后，我国大量中小企业纷纷倒闭，政府虽然采取措施，对中
小企业在融资需求困难等方面提供各种支持，但由于中小企业本身所具有的高风
险性，中小企业要获得足够资金度过寒冬仍困难重重。连生存都无法保证，产业
升级也就无从谈起，因此，有必要为中小企业拓宽融资渠道，加快中小企业自身
的升级和转型，以实现中国经济的转型。
风险资本作为一种高风险、高回报的资本，被公认是高新科技产业如生物技
术、信息技术和电子商务等初仓IJ企业最适当的融资渠道。在美国向高科技产业升
级的经济转型过程当中，风险资本扮演了十分重要的角色。我国风险资本虽然也
已经有了一定程度的发展，但由于在支持风险投资业发展所需的制度法规、资金
来源、退出渠道等方面仍很不完善，风险投资业自身发展以及对中小企业特别是
高科技企业的支持仍没有发挥应有的作用。如何更好的实现风险投资的发展，并
使其对中小企业特别是高科技企业的发展输送燃料，最终促进中国产业升级和转
型，值得我们认真研究。这其中，如何有效发挥政府在支持风险投资业发展过程
中的作用，以及政府如何发挥这种作用值得关注。
虽然很多现有文献研究强调政府对风险投资业支持的重要性，但主要从政府
对风险投资的市场化制度建设的角度进行分析，而很少从政府对风险投资业的直
接支持效率角度进行分析。本文认为对企业研发支出有显著溢出效应的风险投资
业，市场失灵是其本质特征，信息不对称是其普遍现象，在该领域政府的直接参
与不仅必要而且必须。我国目前面临产业升级和经济结构调整的巨大压力，本文
研究如何发挥政府主导的风险投资的作用，具有重大的现实和理论意义。
风险投资最早诞生于美国，而美国也是目前风险投资发展水平最高的国家。
风险资本与高新科技的结合，大大促进了美国产业的升级和转型，为美国奠定其
全球科技领先的地位打下了坚实的基础。而这一切得益于美国政府适时的转变经
济发展战略，以政府为主导，大力支持风险资本的发展，并最终成功带动各种社
会资本积极投入到风险投资中来，使得美国风险投资发展在全球范围内一支独
秀。这也引来了其他国家争相模仿，这其中又以以色列、德国，风险投资的发展
2
1引言
尤为成功，本文也将在后面部分对这些国家发展风险投资的经验作相关研究，以
兹借鉴。
值得一提的是，我国台湾省在发展风险投资业和高新技术产业方面曾取得举
世瞩目的成就，通过设立各种科技园区，结合政府支持风险投资业发展的各种政
策和措施，台湾科技发展和金融发展得到了很好的结合，这最终为台湾产业升级
铺平了道路，台湾诞生了一大批世界级的高科技企业。实现了由低成本加工到高
附加值输送的产业升级和转型。考虑到中国大陆和台湾发展风险投资在许多方面
存在相似性，其成功经验尤为值得我们借鉴。
1．2国内外研究文献综述
1．2．1国外研究现状评述
传统金融中介理论更倾向于研究金融中介，如银行，在减轻道德风险和逆向
选择中发挥的作用，许多文献研究表明，风险投资比起传统金融中介在新创公司
的发展过程中发挥了更为重要的作用，首先，从风险资本获得融资似乎比从银行
获得融资来的快，数据表明，1977年至2001年，新创公司从银行处获得的融资
基本保持不变，甚至略有下降，然而，风险投资则膨胀了近百倍(Lerner，1998芦
n1。其次，Thomas Hellmann和Manju Purl(2002)乜1通过收集硅谷新创公司的
数据研究证实了风险投资和一系列公司专业化指标(这些指标，如人力资源政策、
股票期权计划、市场营销战略，标志着公司的发展水平)具有高度的正相关性。
最后，风险投资和新创公司本身特质(高风险、高成长、高回报)具有高度相关
性(Lerner，1998)Ⅲ。
七十年代以来，风险资本投资被广泛的认为对高科技的发展产生重大影响。
美国在高科技领域的领先地位得益于美国政府大力提倡风险投资，以支持高科技
企业发展的政策所取得的巨大成功。相比较其他公司而言，高科技公司更容易获
得风险投资青睐(Thomas Hellmann和Manju Puri，2000)13]。引入风险投资对高
科技公司产品研发和市场战略制定发挥了积极作用，其大大缩短了高科技产品从
研发到上市的时间，从而更快占领市场。而且，风险投资家不仅仅是简单的对高
3
我国风险投资的发展研究
科技公司提供资本，然后对其活动进行监管，而是更广泛的参与到自己所投资的
事业当中去，从而提供各种有价值的支持，如公司管理层的组建、产品研发、市
场营销策略制定、公司战略制定等。他们丰富的管理咨询经验，对被投资企业来
说是一笔宝贵的财产。另外，有研究表明，风险投资家更尊重知识产权，这也是
导致更多高科技企业选择风险投资的原因(Lerner，1998)Ill。风险投资在美国
的成功经验迅速的被复制到其他国家和地区。欧洲风险投资业的迅速发展被证明
是除美国之外，促进高科技企业发展的又一成功案例，从欧洲中小板上市公司资
本市场的蓬勃发展可见一斑(Laura Bottazzi，Marco Da Rin，Jan C．van Ours和Erik
BerglI觚2002)【4J。在亚洲，以色列，日本、台湾，不约而同，Fh于政府在引导
风险投资发展过程中适时发挥积极主动作用，本国或地区的高科技企业如雨后春
笋般，经历了长时间快速蓬勃发展，在世界经济史上留下不可磨灭的印记，引起
其他国家为之侧目并纷纷仿效。
美国风险投资业的发展被证明是成功的，然而，生搬硬套美国模式被证明并
不能使后来者居上，大量的研究发现，美国风险投资以及高科技企业的快速发展，
除了得益于美国政府在政策、法律、税收、直接资金投入等方面的支持外，最主
要原因在于，美国拥有世界上最发达的资本市场，而这往往是其他国家至少在短
时间内无法复制的。因此，如何设计适合本国(地区)国情的风险投资发展模式，
成了各国(地区)热门研究的话题。是不是存在这样一些地区，他们更容易吸引
风险投资注意，并获得风险投资家投资?不同行业本身特点是否会对风险投资活
动产生影响?风险投资发达区域，除了本身历史地理因素外，制胜关键是什么?
解答这些问题，有助于人们更合理做出产业地区分布的经济决策，以便更好的吸
引风险投资，并为本地区经济发展形成强大的推动力。
一些学者曾研究地区经济发展的不均衡性，并应用区域经济学理论对其进行
了解释，Lerner(1994)【5l也通过研究发现，不同地区是否接近市场，以及容易
获得原材料，在统计学上很好的解释了不同地区的投入产出比。从而，导致风险
资本在不同地区分布上的差异，并且这种差异有进一步扩大的趋势。国外学者对
高新技术产业聚集现象有过大量研究，并最终形成了企业集群竞争理论。
另外，研究发现，政府直接参与高新技术企业的投资有着深刻的经济学含义。
4
1引言
一方面，政府作为直接的风险资本家有利于解决企业研发投入不足的问题。企业
研发支出会产生正的溢出效应Griliche(1992)16]和Ja仟e(1996)171，使其他人受
益，这些受益人有可以迅速进行仿造的竞争厂商、生产互补产品的上游和下游厂
商(developersofcomplementaryproducts)、新产品的消费者等。Griliches(1992)
晦】估计了由企业研发导致的社会收益与私人收益之间的差异，认为社会回报率高
出私人回报率达150--200％。溢出效应的结果必然是企业对研发的总投入远低
于社会要求的最优水平。而且Jewkes，Sawers和Stillerman(1958)18]，Mansfield
et al(1977)19】等通过大量的案例分析发现，小企业研发导致的溢出问题更严重，
因为小企业更没有能力保护其技术创新的知识产权或在产品市场获取新产品的
大部分租金。因此，解决这种对创新企业不利但对整个社会有利的溢出效应问题
的唯一途径就是政府对高新技术企业的直接资金供给，这样才有利于激励企业的
研发投入，保持社会的可持续发展。
更重要的是，政府对高新技术企业的公开资助也是对市场上潜在投资者的一
个信息传递。信息不对称是高新技术企业融资成本高或融资难的主要根源，政府
作为风险资本家，对支持企业提供资金时也需要事先审核、事后监督。由于高新
技术企业本身的特点，财务报表分析等传统审核监督手段无法进行，政府的宏观
视野(在美国，政府部门诸如卫生部、国防部拥有许多在各自领域造诣高深的专
家团队，他们能深刻洞悉诸如生物技术、高级材料等方面创新科技的发展前景)
决定了政府才能根据产业和技术的前景更好地选择被资助企业，因此，信息传递
对高新技术企业非常重要。受到政府直接的资金支持，对高新技术企业来说，是
向市场发出一个值得投资的好信号，有助于解决私人投资者与高新技术企业之间
的信息不对称问题。
然而，根据新政治经济学的规制俘获(regulatory capture)理论，政府由政
治家利益集团构成，在决策时也会为自己利益最大化而不是社会利益最大化的目
标服务。这会导致政府直接资助高新技术产业的行为发生扭曲。政治家可能倾向
于只支持与自己有利益关系的企业(Eisinger，1988)po]：更普遍的是，为了政
绩需要，政府可能只筛选最有可能成功的企业，而不管其是否对政府的资金有需
求(Wallsten，1996)11l】。Lerner(1999)1121通过实证研究发现，俘获理论会导致
S
我国风险投资的发展研究
政府对风险投资支持的地域效应，即在高新技术企业和风险投资机构数量越多越
集中的地区，政府直接支持行为发生扭曲的可能性越低。因此，如何更好的发挥
政府在创业风险投资发展过程中的作用，正引起越来越多人们的关注。
1．2．2国内研究现状评述
国内对于风险投资的研究主要还仅仅停留在对风险投资的概念、组织模式、
政策法规支持等方面，房汉廷(2007)n31针对中国仓IJ业风险投资业界研究和实践
中的诸多混乱现象，进行了七个方面的重新厘定与梳理。这些重要问题包括创业
风险投资概念、功能、模式、身份、资金来源和运用、创业金融、资产估值等，
对中国未来创业风险投资发展提出了新的理论诠释。郭明杉，杨波，孙长雄(2008)
n钔对我国风险投资企业组织模式进行研究，认为有限合伙制对发展风险投资有着
重要的金融经济价值，是我国风险投资事业发展的一个前进方向。对有限合伙制
中基金与管理人、项目遴选、项目经理人、投资对象和有关专家聘用等五个方面
的激励与约束机制进行分析，结果表明，有限合伙制的利益激励与风险约束相对
称，构成了风险投资系统的两个方面，二者共同作用保证了风险投资收益的可靠
性。现阶段，我国发展有限合伙制，就激励与约束机制而言，应尽快完善有限合
伙制的相关法律体系。
随着研究的深入，近年来对风险投资的发展模式特别是政府对创业风险投资
基金的支持引导，得到了越来越多的关注。翟建强，李昆山和李小蓉(2008)【15l
借鉴以色列、美国、我国部分地区，政府在设立创业风险投资引导基金中的作用，
认为设立创业风险投资引导基金，可以有效地提高政府资金效率，弥补“市场缺
陷”，促进政府政策性目标的实现。同时，设立创业风险投资引导基金，可以通
过其引导和放大作用，推动创业风险投资业健康发展，使其在促进区域科技进步、
自主创新和经济发展诸方面发挥重要作用。张静，吴菡和何国杰(2007)Il剀研究
了政府设立创业风险投资引导基金的基本框架及政府创业风险投资引导基金的
管理与监督，探讨了政府创业风险投资引导基金的有效管理运作模式，并重点建
议：采用委托方式将政府创业风险投资引导基金委托给专业化的创业风险投资管
理公司进行管理运作，借助于这些创业风险投资管理公司具有“职业化和专家管
6
1引言
理”的经验与优势，提高投资和管理效率，发挥政府创业风险投资引导基金的杠
杆放大效应。龚建立，徐炳炳和王飞绒(2007)1171的研究也表明，设立政府性创
业投资引导基金，能正确引导社会与民间资金的投资方向，扩大创业投资资本的
总量，促进经济的快速发展。
另外，对台湾创业风险投资及两岸风险投资合作的研究也得到了人们的关
注，张丰和金智(2006)“81研究台湾地区风险投资的运作经验认为，我国台湾地
区风险投资业虽起步较晚，但由于政府大力扶植和组织管理模式创新等，已发展
成为继美国之后的风险投资发展最好的地区之一。
然而，国内学者一提到风险投资经验借鉴，首先就会想到美国。但事实上，
美国现在风险投资业所处的金融环境、风险投资运作模式、科技经济水平、相关
的法律、乃至于创业投资本身存在的目的和意义都与我国有很大的区别。相比之
下台湾地区和大陆的风险投资业在起步之初，都是政府主导型的，而且起步期也
大致相近，所以，台湾地区风险投资业的发展应对我们更有借鉴意义。通过从政
府扶植组织管理模式等方面具体分析，总结和借鉴台湾地区风险投资发展的经
验，对我国大陆风险投资发展有重大借鉴意义。
另外，对风险投资的区域发展研究也取得一定进展，谈毅和冯宗宪(2004)
n引通过实证研究表明，从美国风险投资行业发展过程来看，风险资本在地域分布
上呈现出显著的聚集特征，并形成持续竞争优势的现象，从分析风险资本聚集现
象入手，探究风险投资所依赖的制度环境的重要性。蔡莉，朱秀梅和孙开利(2004)
啪1对我国风险投资的区域聚类进行研究认为，应依据各个地区的区域优势，因地
制宜地采取相对不同的发展策略，以促进我国风险投资的快速发展。
1．2．3研究内容和研究结构
本文第二部分对中国大陆风险投资发展历史和现状进行回顾，主要从中国大
陆发展风险投资的政策法规，风险资本规模、资金来源、投资阶段、退出渠道等
方面进行分析，以对中国大陆风险投资发展状况有一个初步认识；第三部分，应
用层次聚类分析法分析中国大陆不同区域风险投资发展水平差异，并探讨导致发
7
我国风险投资的发展研究
展水平区域不均衡的原因；第四部分，对发展风险投资的影响因素进行层次排序
分析，得出影响风险投资发展的主要因素；第五部分，研究世界各国和地区发展
风险投资的先进经验，特别是我国台湾省发展风险投资的经验，以兹借鉴；第六
部分，结论和展望。
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2中国大陆风险投资发展的历史和现状
2中国大陆风险投资发展的历史和现状
2．1中国大陆风险投资发展历史回顾
中国大陆的风险投资于20世纪80年代起步。新中国成立后，长期实行计划
经济体制，科研和开发经费由政府的财政或行政主管部门靠计划分配，科研与生
产长期脱节，不能有效的转化为生产力，加上当时的企业和金融机构也实行国有
制，缺乏有效的生产激励机制，生产、金融部门缺乏对技术研究开发进行投资的
热情，风险投资更是新鲜事物，因而使大量科技发明成果不能及时推广并商业化
应用。据有关统计资料显示，当时我国每年省部级以上的科技成果超过一万项，
专利申请每年达两万余项，而其中能迅速转化为现实生产力的还不足20％，远远
低于发达国家60．80％的水平。同时，我国高科技产业产值仅占工业总产值的8％，
大大低于发达国家30．40％的水平；科技进步在我国经济增长中的贡献率仅为
20-30％，而发达国家则为60．80％。
1985年，年中共中央《关于科学技术体制改革的决定》明确提出要发展风
险投资，同年9月，国家科委、财政部共同出资成立的“中国新科技创业投资公
司”，是我国第一个专业的风险投资企业，标志着风险投资在中国的萌芽。之后
几年，风险投资发展缓慢，几乎处于停滞阶段。1992年开始，各地成立了大量
科委主管下的风险投资机构，它们为探索符合中国现实环境发展风险投资的道路
做出了应有的贡献。1995年至1996年，风险投资发展迎来第一个浪潮。各地政
府纷纷设立国有独资、合资创投机构，大公司和证券机构也参与进来，民间资金
大量涌入，对中国高新技术产业发展起了巨大的推动作用。1998年，民建中央
在政协会议上提出《关于尽快发展我国风险投资事业的提案》，是我国风险投资
发展的一个转折点，风险投资发展由此掀起高潮。2006年，新修订的《公司法》、
《证券法》和国家十部委联合颁布的《创业投资企业管理暂行办法》的正式实施，
为中国风险投资行业的快速发展进一步扫清了障碍。进入2007年，新《合伙企
业法》和《外国投资者并购境内企业规定》又获通过。同时，经由财政厅和国家
g
我国风险投资的发展研究
税务总局经过一年多的研究论证，于2007年2月联合发布了《关于促进创业投
资企业发展有关税收政策的通知》。凡遵照《创投企业管理办法》完成备案程序，
经各案管理部门核实投资运作符合规定的专业性创业投资事业，若采取股权投资
模式投资于未上市中小高新技术企业2年以上，可按其对中小高新技术企业投资
额的70％抵扣该仓JJ业投资事业的应纳税所得额。当年度若有抵扣余额，则可在以
后纳税年度逐年延续抵扣。回顾，我国大陆风险投资发展历史，我们发现，政策
的支持对于中国风险投资业来说比任何支持都来得有效。
长期以来，中国大陆创业投资机构的资金来源大部分来自于政府及国有大企
业，真正的私人机构、外资机构及个人的资金较少，不占主导地位。在Z994年
以前由我国官方独资成立的创投高达50％，到了2001年降到19．08％，其原因为
民间企业兴起，积极参与投资创投事业。目前，我国政府仍未完全开放银行、保
险、证券等金融机构投资创投事业。根据中国风险投资研究院2008年发布的研
究报告，截至2007年底，本土风险投资管理机构管理的风险资本额为466．78亿
元，占风险投资机构管理资本总额的38．71％，而外资机构管理的风险资本额高
达739．07亿元，占61．29％，其中，对来源于中国内地的风险资本进行分析，来
源于企业的资金额最高，占本土风险资本总额的53．53％，其次是政府资金，占
24．13％，另外个人资金所占比例为10．46％。而考察来源于海外的风险资本可以
看出，海外机构投资者、企业集团和个人是风险资本的三个主要来源，合计比例
为89．65％。其中，有65％的资金来源于海外机构投资者，来源于企业集团和海
外个人的风险资本分趴占15．8％和8．85％。
长期以来，中国风险资本主要投资于企业的成长期，而对初创企业的支持力
度相对不足，无法体现风险投资支持创业的目的。根据中国风险投资研究院调查
结果显示，截至2008年上半年，接受调查127个项目中，有52个项目处于成长
期，涉及投资额4．51_亿元，项目数和投资额比例分另IJ为40．94％和26．74％。属于
扩张期的项目有26个，投资额3．68亿元，比例分别为20．47％和21．82％，21个
项目处于种子期，投资额1．29亿元，比例分别为16．54％和7．64％。可见，成长
期企业继续保持在投资项目数和融资额的优势，而投资于企业后期的趋势仍然不
变，投资于成熟期企业金额比例上升迅速。总的来说，风险投资机构对成熟期和
2中国大陆风险投资发展的历史和现状
上市筹备期企业的投资高于成长期企业。
另外，我国创投退出渠道比较单一，主要是通过境外IPO上市来达到退出目
的，虽然近年来我国多层次资本市场建设取得一定成果，中小板市场上市标准有
所放宽，创业板呼之欲出，但加快产权交易市场、股票回购市场、并购交易市场
等多元化退出渠道建设仍然任重道远。
2．2中国大陆风险投资发展现状
2．2．1风险资本规模及分布特征
截至2007年底，中国大陆风险投资机构管理的风险资本总量达到1205．85
亿元，平均每家机构管理的风险资本规模达到8．49亿元，近年来呈逐年上升态
势。(见表2．1)
表2-1 2004．2007年中国风险资本总量及每家机构平均管理资本额单位：亿元
2004 2005 2006 2007
总金额438．7 464．50 583．85 1205．85
平均资本额3．91 3．2S 4．79 8．49
数据来源：中国风险投资研究院：(2008中国风险投资行业年鉴)，2008年5月．
表2-2 2005．2007年底中外风险投资机构管理风险资本总量单位：亿元
本土机构外资机构
金额466．78 739．07
2007年
金额比例38．71％ 61．29％
2006年比例47．2％ 52．8％
2005年比例59-3％ 40．7％
数据来源：中国风险投资研究院：{2008中国风险投资行业年鉴’，2008年5月．
11
我国风险投资的发展研究
同样，截至2007年底，中国大陆本土风险投资机构管理的风险资本额为
466．78亿元，占风险投资机构管理资本总额的38．71％；而外资机构管理的风险
资本额高达739．07亿元，占61．29％，本土机构管理的风险资本额呈逐年上升态
势。(见表2．2)
2007年，管理风险资本额在5000万以下的机构数比例与规模在5000—10000
万元之间的机构数比例相当，分别为15．50％和14．79％，两者都低于2006年的水
平，而5亿元以上管理资本额的机构数比例为33．80％，大大超过往年水平。(见
表2．3)
表2．3 2004．2007年风险投资机构管理资本规模分布单位：千万元
规模S以下5—10 10—20 20．50 >50 合计
家数22 21 29 22 48 142
2007年
比例15．50％ 14．79％ 20．42％ 15．49％ 33．8％ 100％
2006年比例23％ 18．8％ 20．5％ 15．6％ 22．1％ 100％
2005年比例17％ 21％ 18％ 28％ 16％ 100％
2004年比例14％ 19％ 23％ 28％ 17％ 100％
数据来源：中国风险投资研究院：‘2008中国风险投资行业年鉴》，2008年5月．
研究中外机构风险资本规模分布差异，本文发现，截至2007年底，本土风
险投资机构规模介于1．2亿、2．5亿以及5亿以上的比例，分别为25．4％、17．48％、
19．42％，呈逐年递增之势。而外资风险投资机构管理资本规模在5亿元以上的占
71．8％，大大高于本土机构相应的比例。(见表2．4)
进一步，本文研究风险资本来源分布，可以发现，截至2007年底，来自海
外的资本比例为56．63％，与前两年相比，呈逐年递增趋势。(见表2．5)
在对来源于中国内地的风险资本进行细分结构分析后，可以看出，来源于企
业的资本金额最高，占53．53％；其次是政府资金，占24．13％；另外，个人资金
所占比例较往年有较大提高，由2006年的5．7％上升到10．46％(见表2．6)。对比
2中国大陆风险投资发展的历史和现状
考察来源于海外的风险资本可以看出，海外机构投资者、企业集团和个人是风险
资本的三个主要来源，合计比例为89．65％。其中，有65％的资金来源于海外的
机构投资者，而来源于企业集团和海外个人的风险资本分别占15．8％、8．85％。(见
表2．7)
表24 2005-2007年中外风险投资机构管理资本规模分布差异单位：千万元
规模<5 5—10 10．20 20—50 >50 合计
本土20．39％ 17．47％ 25．24％ 17．48％ 19．42％ 100％
2007年
外资2．56％ 7．69％ 7．69％ 10．26％ 71．8％ 100％
本土23．3％ 22．33％ 22．33％ 15．53％ 16．5％ 100％
2006年
外资21．05％ 0％ 10．53％ 15．79％ 52．63％ 100％
本土20％ 23．6％ 18．2％ 25．5％ 12．7％ 100％
2005年
外资6．5％ 9．7％ 16．1％ 38．7％ 29％ 100％
数据来源：中国风险投资研究院：(2008中国风险投资行业年鉴>，2008年5月．
表2．5 2005．2007年风险资本来源中外分布单位：亿元
中国内地海外资本合计
2007定金额322．83 404．73 727．56
比例44．37％ 55．63％ 100％
2006年比例56．27％ 43．73％ 100％
2005年比例66．1％ 33．9％ 100％
数据来源：中国风险投资研究院：(2008中国风险投资行业年鉴>，2008年5月。
表2-6 2007年中国风险资本来源细分结构(来源于内地) 单位：亿元
来源政府金融机构企业个人其他
2007年金额77．92 25．45 172．81 33．78 12．88％
比例24．13％ 7．88％ 53．53％ 10．46％ 4％
2006年比例33．6％ 13％ 44．9％ 5．7％ 2．7％
2005年比例32％ 15％ 46％ 3％ 4％
数据来源：中国风险投资研究院：(2008中国风险投资行业年鉴》，2008年5月．
我国风险投资的发展研究
表2．7 2006．2007年中国风险资本细分结构(来源于海外) 单位：亿元
来源政府机构企业风投个人其他
2007年金额11．0S 23．06 63．95 28．36 35．8l 2．49
比例2．73％ 6S％ 15．8％ 7％ 8．8S％ 0．62％
2006年1．5％ 59％ 14．4％ 10．7％ 13．1％ 1．2％
数据来源：中国风险投资研究院：‘2008中国风险投资行业年鉴)。2008年5月．
2．2．2投资规模及投资特征
近年来，中国大陆风险投资规模屡创新高，2003—2007年风险投资规模分别
为37．15、37．83、1 17。57、143．64、398．04亿元，呈快速发展态势；但是，其中
由外资机构主导的风险投资占比远大于本土机构，虽然差距有所减少，但仍有一
定距离。就投资强度(单个项目平均投资金额)而言，本土机构的投资强度为
2388．56万元／项，而外资机构的投资强度为12247．04万元／项，为本土机构的5
倍以上，这表明本土机构投资较为分散且投资额较少。
为研究投资特征，本文分析投资阶段偏好及投资行业。就2007年的数据而
言，有超过驺的机构对投资阶段没有偏好，即前期、扩张期和后期的项目都会
进行投资，专注投资于前期企业的风险投资机构和专注投资于后期企业的机构数
相当，均占31％左右的比例。进一步分析风险投资机构对前期投资项目的偏好分
布，可以发现，专注投资于前期项目的风险投资机构中，62％的风险投资机构专
注投资处于成长期的项目；专注于投资处于种子期项目的风险投资机构仅14％。
同样，分析对扩张期和后期投资项目的偏好分布，可以发现，专注于扩张期、后
期以及二者混合的风险投资机构占的比例分别为29．41％、43．14％和27．45％。(见
表2．8)
根据中国风险研究院，2007年的调查结果，投资项目涉及3个以上行业的
风险投资机构占89．74％，而只涉及1-2个行业的机构比例仅为10．26％，这表明
风险投资机构的投资项目一般都涉及多个行业。同时，50．93％的本土风险投资机
构投资项目涉及3-4个行业；而外资风险投资机构中投资项目涉及5．6个行业的
14
2中国大陆风险投资发展的历史和现状
比例最高，占41．67％。(见表2．9)
最后，考察风险投资机构是否主要投资于高新技术产业领域的项目。可以发
现，77．22％的风险投资机构主要投资于高新技术产业。而79．46％的本土机构倾
向于投资高新技术产业，略高于外资机构的71．74％。(见表2．10)
表2．8投资项目涉及行业数量分布
行业数量1-2个3-4个5-6个7-8个>8
机构数16 63 46 9 22
比例102．26％ 40．38％ 29．49％ 5．77％ 14．1％
数据来源：中国风险投资研究院：<2008中国风险投资行业年鉴》，2008年5月．
表2-9中外投资机构投资项目涉及行业数量分布
行业数量1-2个34个5-6个7．8个>8
内资机构数13 55 26 3 11
外资机构数3 8 20 6 11
内资比例12．04 50．93 24．07 2．78 10．19
外资比例6．25 16．67 41．67 12．5 22．29
数据来源：中国风险投资研究院：(2008中国风险投资行业年鉴》，2008年5月．
表2·10中外风险投资机构投资于高新技术产业的倾向差异
高新产业倾向是否合计
内资机构数89 23 112
外资机构数33 13 46
内资机构比例79．46％ 20．54％ 100％
外资机构比例71．74％ 28．26％ 100％
数据来源：中国风险投资研究院：‘2008中国风险投资行业年鉴)，2008年5月．
我国风险投资的发展研究
2．2-3风险投资退出行为特征
根据中国风险投资研究院的统计，有197个风险投资项目在2007年实现退
出。其中，147个项目的退出金额达狲99．27亿元，平均单个项日的退出金额为
6753．36万元。退出项目中，有48．08％的金额是通过资本市场上市交易实现的，
以股权转让方式退出的金额比例为47．77％。以项目计，这一比例为，上市占
42．31％，股权转让占53．85％，清算占3．85％。(见表2-11)
表2．11 2007年度风险资本退出方式分布
退出方式股权转让上市交易清算合计
项日数98 77 7 182
项目数比例53．85％ 42．31％ 3．85％ 100％
金额比例47．77％ 48．08％ 4．15％ loo％
数据来源：中国风险投资研究院：‘2008中国风险投资行业年鉴)，2008年5月．
进一步分析细分结构，在以股权转让方式退出的项目中，原股东回购项目的
比例占31．43％，被上市公司／企业收购和转让给其他投资机构的比例分别20．41％
和19．39％，管理层收购的比例为17．35％。按退出金额算，通过转让给其他投资
机构所实现的退出金额占52．54％，被原股东回购而实现的退出金额占21．38％，
上市公司／企业收购及管理层收购的比例分别为12．19％和8．93％。另外，在境外
市场退出的项目数占51．39％，对应金额比例则达66．16％，在境内市场退出的项
目数比例和金额比例则分别为48．61％和33．84％。这也从一定程度上反映出境内
外资本市场的发达程度。
最后，分析退出周期，可以发现，从风险资本进入到全部退出的平均周期为
3．4年的风险投资机构比例为35．24％；31．43％的风险投资机构退出周期为2-3年；
而风险资本退出周期在“1年以内”和“5年以上”的投资机构仅占0．95％和4．76％。
细分结构分析，考察股权转让退出的周期，结果显示，36．05％的风险投资机构平
均退出时间为3-6个月，而时间超过1年的投资机构仅分别占9．3％和2．33％。在
2中国大陆风险投资发展的历史和现状
IPO的退出案例中，30．51％的风险投资机构在被投资企业进行IPO之后的锁股期
过后仍停留在被投资企业的时间超过一年：而停留时间超过3年和少于6个月的
分别仅占8．47％和10．17％。至于，清盘退出的情况，清盘程序所花费的平均时间
超过3个月的风险投资机构占80％以上，花费3—6个月的占36．17％，花费6—12
个月的占25．53％，另外，有21．28％的投资机构花费的清盘时间超过一年。
17
我国风险投资的发展研究
3中国大陆风险投资发展水平区域聚类分析
现代仓lJ业风险投资最早兴起于美国，直至上个世纪80年代，创业风险投资
企业的资金大部分由政府资助，许多著名公司如苹果电脑、康柏、因特尔、联邦
快递等，都曾得到过美国政府创业风险投资项目直接或间接的资金支持。在美国，
最大的政府创业风险投资项目是“小企业创新研究” (the Small Business
Innovation Research，SBIR)项目。该项目在1983．1997年期间，共向小型高科技
公司提供了70亿美元的资金。研究表明，与同类企业相比，获得政府资金支持
的企业发展将更快。Lerner(2002)【2”通过实证研究分析证明，从长期来看，获
得政府资助的企业与同类企业相比销售增长更快，也创造了更多的就业机会。这
是因为：一是受到政府资助的企业更易受其他风险投资家的青睐而容易获得新一
轮的投资；二是由政府发起设立的创业风险投资基金为今后的私人创业风险投资
基金的介入提供了宝贵经验。但是，政府作为风险资本家的积极作用只局限于针
对创业投资活跃地区的高新技术企业。Bottazzi et a1．(2002)14J对欧洲创投业的
研究也表明，欧洲创投业的发展壮大亟需政府的直接支持。我们有理由相信，一
国或地区创业风险投资业的培育、发展和壮大离不开本国或当地政府的关注和扶
持，比如，台湾创业风险投资业发展的成功就证明了这一点。
美国的一些学者的研究表明，在风险资本供给量达到一定程度的时候，风险
资本在不同区域的分布是很不均衡的，一些区域聚集了大部分的风险资本，而在
另外一些区域，创业者却无法获得风险资本。不同地区获得风险资本的难易程度
不同，就资本来源而言，加利福尼亚州、纽约州、马萨诸塞州和伊利诺伊州聚集
了四分之三的风险资本，而在资本运用方面，这种趋势更为集中，加利福尼亚和
新英格兰地区两个州就占到了五分之三。很多学者认为，这种区域发展不均衡显
然是无法用古典经济学供给需求理论加以解释的。而国际上很多研究也发现，不
同区域发展的外部环境决定了风险资本的分布，很多国家不同地区风险资本的可
获得性，风险资本的分布均呈现出不同程度分布不均衡。究其原因，从风险投资
1R
3中国大陆风险投资发展水平区域聚类分析
家的角度来讲，他们在本质上也是厌恶风险的，一些地区缺乏企业生长的环境，
如政策法规的支持、信息严重不对称、投资难以监控等，导致这些地区风险投资
发展的差异性。以下，本文将结合中国的具体情况，利用区域聚类分析，对我国
不同区域风险投资发展水平进行分析。进而，探究导致我国风险投资区域发展不
均衡的原因。
就中国大陆创业风险投资业发展而言，在我国创业风险投资行业的发展过程
中，呈现出以下两个非常显著的特征：一是创投业发展的区域不平衡；二是创投
投资企业在整个生命周期中所能获得的资金供给不平衡。根据中国风险投资研究
院2008年对我国风险投资行业的问卷调查的分析，2007年我国风险资本总量约
为584亿元人民币，其中北京、上海所获风险资金所占比重为60％，且呈逐年
增加的趋势：而其他地区加起来，风险资本所占的比重也不过才40％。这足以说
明我国风险投资发展的区域不均衡。此外，种子期项目的融资水平依旧不足，在
2007年的279个有效投资项目样本中，种子期的项目数不足20％，成长期和扩
展期的项目数高达69％。这反映了，风险资本投资阶段的不平衡性。
风险投资的重要作用已被越来越多的人所认同，学者们有关风险投资的研究
也越来越多。风险投资研究要有不同视角，既要从时间的角度，即历史发展的角
度研究风险投资的发展进程，又要从空间的角度，即地区发展的角度研究风险投
资的区域格局。本文以衡量风险投资发展水平的若干指标为基础，对我国主要省
市风险投资进行聚类分析，划分出我国风险投资发展水平不同的区域，研究每一
类区域的风险投资发展特征。目的是揭示各类地区风险投资发展的不同特征，探
索风险投资与其支撑环境的相互关系，因地制宜采取相对不同的发展策略，以促
进我国风险投资的快速发展。
3．1层次聚类分析
聚类分析，又称数据分割，可用于将具有相互联系的一个大的目标集合，分
割为一系列小的子集，以使得各个子集中的元素相对于其他子集的元素更紧密的
联系在一起。聚类分析的核心问题或者依据是各个子集元素之间的相似度(或相
我国风险投资的发展研究
异度)。聚类的方法有许多种，本文主要应用层次聚类分析法。该方法通过若干
步骤将目标元素归类到若干特定的子集当中，经由一系列咐分割过程，一个具有
n个元素的目标集，最终有可能被分害IJ成n个包含单一元素的子集。在每一次特
定的分割步骤中，具有最高相似度的两个元素(或子集)将重新被归类。从而形
成一个新的子集，比如，一个具有n个元素n个子集的集合，分割过程的第一步，
将最具相似度的元素两两归类在一起(因为每个子集只包含一个元素)。最后，
对于不同子集的定距弓I致不同的聚类方法，比如，single．1inkage聚类法、
complete-linkage聚类法、average-linkage聚类法、Average group linkage、Ward's
层次聚类法。本文主要运用Ward’s层次聚类法进行分析。
3．2层次聚类分析原理
聚类过程对选取指标的数据采取极大值标准化，依据绝对值距离矩阵，用最
短距离聚类法进行聚类分析，其公式为：
办=Σ(‰一知)
k-!
其中，吒为元素i和元素j之间的距离，假设存在不同的集合，Gl，G2⋯⋯，
定义集合与集合之间的距离为两个集合样品之间的最短距离，用％表示G：和G：
之间的距离，则：
％=rain略，(f∈d，J∈q)
具体的层次聚类分析的步骤如下：首先，计算不同类之间的距离。计算不同
集合元素两两之间的距离矩阵D(o)，开始每个集合只包含单一元素，这时，显然
Dpq=dpq。选择D(o)的最小元素，设为Dpq，将合成新的一类，计为Gr，G(r)={Gp，
Gq}。
其次，计算新类之间的距离： 。
3中国大陆风险投资发展水平区域聚类分析
以=mindl『(i∈G，．-『∈q)
=min(mindq(i G，，J∈q)，mindv(i q，J∈q)}
=min{Dpk，qI)
再次，将D(o)中P，q行，p，q列用式2并成一个新行新列，新行新列
对应Gr，所得到的矩阵计作D(1)。
最后，对D(1)重复上述对D(0)的(2)步，得到D(2)，如此下去直到
所有的元素成为一类为止。如果某一步D(k)中的最小元素不止一个，则对应
这些最小元素的类可以同时合并。
3．3 Ward's层次聚类原理
Ward在1963年提出了一种旨在使聚类过程中相关度损失达到最小，并能很
好的对这种损失进行量化以进行有效解释的聚类方法。在每个分析步骤中，对每
个不同群组进行配对之后，相关度损失最小的两个群组将组成新的群组，Ward
使用残差(ESS)来定义这种相关度损失。这种方法的逻辑可以通过考虑一组单
变量进行简单解释，比如，一组单变量(2，6，5，6，2，2，2，2，0，0，0)，
将这组变量(均值为2．5)归为单一集合的相关度损失为：
E5：咒。F唧=(2—2．5)2+(6—2．5)2+⋯⋯+(O一2．5)2=50．5
重新归为四个集合{0，0，0)，{2，2，2，2}，{5'，{6，6)，这种损失变为：
Ess。。脚=Ess}Ⅻ叩L+ESs口唧2+Ess㈣§+Esspo甲I=0
因为每个集合的ESS为0。因此将具有十个元素的单一集合重新聚类为四
个集合的相关度损失最小。
3．4指标的选取和区域聚类划分
根据中国风险投资研究院关于(2008年中国风险投资行业年鉴》调研结果，
21
我国风险投资的发展研究
进行分析，该次调研数据信息截至2007年12月31日，主要内容包括风险投资
机构的基本信息(组织模式、管理模式、专业投资经理情况等)、2007年度的资
本规模及来源分布、2007年度的投资概况及特征、投资项目的退出规模及特征、
2007年度中国风险投资总体环境等，本文选取四个主要变量的数据进行聚类分
析，这四个变量分别是：
XI：样本机构的地区分布(地区风险投资企业个数)；
X2：样本机构注册资本总额之地区分布；
×3：样本风险投资机构管理资本额的地区分布；
X4：新募集风险资本额的地区分布。
关于这四个变量的具体数据，列表如下(见表3．1、3—2、3-3、3-4分别对应
变量×1、×2、X3、X4)：
表3—1：Xl：样本机构的地区分布(地区风险投资企业个数) 单位：家
类型北京上海深圳东北华北华东中南西部海外
●
2007年样本数66 60 23 12 14 39 16 15 30
资料来源：中国风险投资研究院：(2008年中国风险投资行业年鉴》，2008年5月
表3．2：X2：样本机构注册资本总额之地区分布单位：亿元
类型北京上海深圳东北华北华东中南西部
2007年注册资本总量27．28 108．41 29．65 8．25 44．87 21．27 17．94 22．36
资料来源：中国风险投资研究院：(2008年中国风险投资行业年鉴》，2008年5月
表3-3：X3,样本风险投资机构管理资本额的地区分布单位：亿元
类型北京上海深圳东北华北华东中南西部
2007年资本总量457．72 340．21 202．42 17．27 22．95 29．86 29．72 37．73
资料来源：中国风险投资研究院：(2008年中国风险投资行业年鉴》，2008年5月
3中国大陆风险投资发展水平区域聚类分析
表3-4-X4：新募集风险资本额的地区分布单位：亿元
类型北京土海深圳东北华北华东中南西部
2007年资本总量423．35 172．78 49．6 5．5 50．55 66．70 20．45 8．77
资料来源：中国风险投资研究院：(2008年中国风险投资行业年鉴》，2008年5月
分别对这四个变量进行解释，其中风险投资企业个数(x1)反映风险投资企
业在地区间分布的不平衡程度，注册资本总额(X2)、管理资本总额(X3)、新募
集风险资本额(x4)反映不同地区风险投资的融资能力和规模，以及风险投资的
发展水平。
由于中国内地各个地区在地理、政治、经济等因素上存在较大差异，导致风
险投资业在各个地区的发展不平衡。在客观考察中国风险投资业实际的地区发展
状况之后，该报告将调查区域划分成三大重点中心城市(北京、上海、深圳)和
五大区域(东北、华北、华东、中南、西部)，本文主要依据这一区域分类规则
来考察风险投资的地区分布和差异情况。各划分区域所包含的省市分类如下(见
表3．5)：
表3．5：中国大陆区域划分
地区所辖省市
北京北京市
上海上海市
深圳深圳市
东北辽宁省、吉林省、黑龙江省
华北天津市、河北省、山西省、内蒙古自治区
华东山东省、江苏省、安徽省、浙江省、江西省、福建省
华中河南省、湖北省、湖南省、广东省、广西壮族自治区、海南省
华南陕西省、新疆、重庆市、四川省、贵州省、甘肃省、云南省、西藏、青海j宁夏
资料来源：中国风险研究院：(2008中国风险投资行业年鉴》，2008年5月．
我国风险投资的发展研究
3．5聚类分析过程
采用Ward’s方法，使用XLMiner对以上区域的四个变量的数据进行运算和
聚类分析，聚类过程如下(见表3-6)。
Clustering Stages
Stage Cluster 1 Cluster 2 Distanc参
“
1 7 8 O．112861
2 4 5 O．932943
3 6 7 1．276893
● 3 4 1．321899
5 3 6 2．9708●2
B ' 2 6．002968
7 1 3 27．381 5¨
3．6聚类分析结果
使用软件自带的画图功能，聚类分析结果如下(见图3-1)。根据图3-1，将
我国区域风险投资发展水平分为三个层次：(1)北京、上海——我国风险投资“发
达区域”。北京、上海风险投资企业家数合计126家，占全国风险投资企业家数
约半壁江山的45．82％，风险资本注册资本总量达到135．69亿，占全国风险注册
资本总量的20．42％，风险投资机构管理资本总量797．93亿，占全国管理资本总
量70．13％之多，2007年新增风险资本额596．13亿，占全国新增风险资本74．73％。
由此可见，北京、上海在我国风险投资发展程度上仍遥遥领先其他地区；(2)深
圳、东北、华北——我国风险投资“中等发达区域”。深圳虽然相对于华东、华
北各个省份风险投资发展水平要来得高，但与北京、上海相比仍存在一定差距，
因此将其与东北、华北归为一类；(3)华东、中南、西部——我国风险投资“欠
发达区域”。这三个区域由于起步相对较晚或者经济发展水平相对落后等各种历
史原因，在风险投资发展水平上仍有待进一步提高。
3中国大陆风险投资发展水平区域聚类分析
图3．1：XLMiner聚类分析图
根据中国风险研究院(2008中国风险投资行业年鉴》调查问卷，可以发现
我国不同区域风险投资发达程度很大程度取决于风险投资企业个数、规模、专业
从业人员数、从业年限、专业背景等方面的差异。具体分析如下：
首先，风险投资企业高度聚集在风险投资发达区域，企业规模较大。北京、
上海风险投资企业数占全国风险投资企业数的65．82％，管理资本额占比70．13％，
这很好的诠释了北京、上海风险投资的发达程度，除了历史地理因素外，这也反
映了我国区域经济发展的不平衡。同时，发达区域外资风险资本的比例也远远高
于其他区域，这和政府在政策、税收、法律等方面的支持不无关系。
其次，发达区域风险投资活动较为活跃，收益情况普遍较好。北京、上海作
为我国金融资本最为发达的两个地方，历来是各路资本汇聚的地方，投资活动在
这两个城市尤为活跃，加上各自发达的经济水平，存在大量的优质投资项目，更
是使得风险投资资本如鱼得水，获益颇丰，这是其他地区所不能比拟的。
再次，大量具有丰富风险投资经验，各种技术背景的专业人才汇集发达区域。
北京、上海是各种人才大量汇集的两个城市，除了大量吸引各类高端人才的政策
外，大量的高校以及专业研究机构，为风险投资发展提供了源源不断的新鲜血液。
大大促进了风险投资企业的发展。
我囝风险投资的发展研究
综合以上的分析可以看出，北京、上海是中国风险投资发展最好的地方。无
论从风险投资的投资额、注册资本金还是风险投资从业人员的数量和素质都是遥
遥领先的，是我国目前以及未来最具备发展高新技术产业条件的城市，也由此被
认为是发展风险投资最具有基础的城市。这在很大程度要归因于它们作为全国最
发达的城市，在科技与经济实力、政策环境等方面有着其他城市无可比拟的诸多
优势，其风险投资企业可以更快的成长。加之在当地政府有关部门的大力支持下，
各地都成立了相应的风险投资协会，如北京创业投资协会、深圳创业投资同业公
会、上海创业投资企业协会，这些机构已具备了一定的实力和规模，对当地的风
险投资事业的发展都起到了积极的推动作用。
第二类区域是我国风险投资中等发达区域。除了湖北和陕西外都是经济发达
地区，具有发达的市场经济和良好的科技始发性资源，为风险投资的发展打下相
对良好的基础。这些省市的政府对风险投资都非常重视，并注重普及风险投资的
知识，制定有针对性的政策和扶持方案，使得这些地区风险投资发展相对比较快。
值得一提的是陕西省，它是一个经济欠发达省份，风险投资基础相对薄弱，但风
险投资业依然走到了中国的前列。从长远趋势来看，山西、天津、广东，这些具
有一定的科技实力的、高新技术产业发展比较快的省市的风险投资事业，将有可
能发展成为真正意义上的风险投资：而浙江、江苏等中小企业发展比较快，民间
资本比较充裕的东南沿海发达省份，风险投资的发展不仅要致力于高新技术企业
的创立与发展，也有可能在民间风险投资发展和民营中小企业的二次创业等广义
的风险投资方面进行必要的探索，从而形成不同的地域特征和发展路径。
第三类区域的省份的风险投资发展相对于北京、上海而言，还很不成熟，无
论从高科技资源、风险投资专业人员还是投资环境都不理想。其中大部分省份经
济属于中等发达地区，包括山西、内蒙古、湖南、河北、吉林、江西、黑龙江、
重庆。而河南、安徽、四川、甘肃、贵州、云南都属于经济欠发达地区，经济市
场化程度较弱，许多地区比较贫困，产业结构不合理，第三产业的比重较小，对
风险投资的相关知识宣传倡导得不够，人们对风险投资的认识不足，常常把“风
险投资”等同于“投资风险”或“有风险的投资”。这些地区的政府虽然意识到
风险投资的重要性，也制定了一些促进风险投资发展的相关政策，但都是在国家
3中国大陆风险投资发展水平区域聚类分析
相应政策出台后出现的，体现不出地方政策的针对性、灵活性和适当的超前性，
以及结合本地资源优势而进行扶持的政策特点。而且考虑到这些地方经济实力和
水平，它们常|I定的有关财政扶持政策往往显得捉襟见肘、心有余而力不足。新疆、
西藏、海南、宁夏、青海和广西6个省、自治区，由于缺乏风险投资统计数据，
没有列入聚类分析的对象之中，但根据我们的研究分析，这类区域除了海南属于
经济中等发达地区外，其余省份经济非常不发达，市场化程度非常低，第三产业
比重过小，许多地区生活贫困，城市化程度低，教育非常落后，个人收入很低。
这些地区不宜太早发展风险投资，政府应该随着市场经济的逐渐发展，一步一步
引导风险投资的健康发展。
总之，通过以上分析，我们可以大致知道我国风险投资区域发展情况。我国
风险投资的地区分布不平衡，各地区的风险资本额的数量差异也比较大。风险投
资业的发展与各地的科技、经济的发达程度、政府有关部门对高新技术产业发展
和风险投资事业发展的重视程度有着非常密切的关系。我国各级政府现在开始重
视当地风险投资的发展，纷纷建立促进当地风险投资发展的政策法规，但是应当
注意要根据各自区域的特点，建立适合自己产业优势的风险投资环境。一些经济
落后的地区，可以在发展当地支柱产业的基础上，适当引导风险投资的发展，以
带动当地高科技企业的发展，并促进经济的迅速发展。宏观经济环境对我国各区
域风险投融资和发展水平具有重大的影响，我国风险投资发展水平存在着明显的
区域不均衡，风险投资水平落后的地区应积极借鉴发达地区的发展经验，并积极
采取措施，加快自身经环境和制度环境建设，争取加快风险投资发展速度，早日
摆脱落后状况。
我国风险投资的发展研究
4中国大陆风险投资影响因素层次分析
20世纪90年代，美国经济在高科技产业蓬勃发展的带动下出现持续的增长。
而美国的高科技产业能够迅速发展，除了技术创新之外，风险投资、风险投资机
构和风险企业这样一些金融企业和企业制度创新与高科技的结合或配合才导致
了美国经济这一轮持续的增长。如果没有风险资本的出现，没有风险投资家和投
资基金的出现，没有创业板证券市场的出现，没有期权、期权制度的创新，就不
可能有今天的“新经济”。然而，风险投资制度的效率依赖于与其他制度体的“耦
合”。风险投资在促进高科技产业的发展中所起的作用并不仅仅在于风险投资家
具有超乎寻常的能力和专业知识，而且是因为风险投资契约结构所决定的投资模
式符合了产业技术创新特。
许多国家都认为，资金是创新的一个关键障碍，创新系统的效率取决于金融
系统对创新活动的投资能力。政府应关心的主要问题是，怎样减轻对创新的资金
限制，采取的措施通过行政和财政力量加大对创新企业投入力度，以希望能引导
私人资本进入。但如果政府介入或干预的方式不当，也可能会对私人投资产生“挤
出”效应。因此，对国家而言，鼓励风险投资业的发展并不仅仅是增加风险资本
的供给，最关键的是创造一个良好的发展环境。如何鼓励和引导企业家的仓IJ业行
为，构建一个良好的高新技术产业发展环境，在法律法规方面，根据风险投资发
展规律，保障投资者的权益保障，放宽对投资者的限制等至关重要。
通过第三部分的分析，本文发现不同地区风险资本发达程度受到多种外部环
境因素的影响，在众多因素当中，政府在风险投资业的发展中起到了举足轻重的
作用，无论是在制度建设还是直接资金支持或是资本市场建设及退出渠道等方面
建设，政府在其中发挥-Y'tP常重要的作用，而政府如何介入创投业，从而更好地
促进风险投资业的发展，也成了人们研究的焦点，在这一部分中，本文将采用层
次分析法对影响风险投资业发展的几个因素进行分析，以探究政府在其中扮演的
4中国大陆风险投资影响因素层次分析
角色。
4．1层次分析法
为了更好的对风险投资影响因素进行层次分析，本文首先介绍一下层次分析
法。层次分析法(Analytic Hierarchy Process，简称AHP)是一种理想的确定权重
的方法，是由美国匹兹堡大学教授TL．Sa aty在20世纪70年代中期提出的。该
方法的基本思想是根据系统工程对各要素排列的原理，把一个复杂的问题分解为
各个组成因素，并将这些因素按支配关系分组，从而形成一个有序的递阶层次结
构。通过两两比较的方式确定层次中诸因素的相对重要性，然后综合人的判断以
确定决策诸因素相对重要性的总排序。采用该方法可以将评价的思维过程数学化
和系统化，并使有些定性指标量化，可以较科学地确定出评价指标的权重，为评
价工作奠定扎实的基础。
人们在进行社会的、经济的以及科学管理领域问题的系统分析中，面临的常
常是一个由相互关联、相互制约的众多因素构成的复杂而往往缺少定量数据的系
统。层次分析法为这类问题的决策和排序提供了一种新的、简洁而实用的建模方
法。运用层次分析法建模，大体上可按下面四个步骤进行：(1)建立递阶层次结
构模型；(2)构造出各层次中的所有判断矩阵；(3)层次单排序及一致性检验；
(4)层次总排序及一致性检验。
4．2层次结构
根据层次分析法原理，结合风险投资影响因素，构建层次分析结构(见图
4．1)。接下来，对图中的符号进行解释，其中，
Z：表示目标层，即促进风险投资业的发展；
A：表示准则层； ‘
A1：表示科研环境因素，包括科研投入水平和科研产出水平两个方面，分别
29
我国风险投资的发展研究
用各地R&D费用支出和专利申请数来表示；
A2：表示政策环境因素，以地方财政科技拨款来表示不同地区的政策环境的
扶持力度：
A3：表示经济环境因素，主要反映特定区域经济发达程度以及进一步发展的
潜在能力，经济发达程度越高，仓IJ业投资的筹资能力越强，居民消费水平和消费
结构对高新技术产品的需求也越大，可以通过是否有新增风险投资资本这一虚拟
变量，以及经济水平指标人均GDP反应；
A4：表示产业化环境因素，主要是通过建设高新技术产业发展的基地或通过
孵化基地来孵化形成高新技术企业，选取各地区高技术产业规模以上企业产值和
各地区高技术产品进出口额来表示高新技术产业化的转化能力；
A5：表示人才环境因素，选取每一万人口科技活动人员数来表示不同区域的
人文差异和人才集聚情况；
B：表示决策层，
BI：表示大力建设高新科技园区；
B2；表示加大科研投入；
B3：表示加大政府扶持力度；
Bij：表示决策层第i个因素相对于其他因素对上一层第j个因素的影响程度。
图4．1：层次分析结构图
z
4中国大陆风险投资影响因素层次分析
4．3成对比较矩阵
比较准则层对目标层的影响程度，确定该层中某一准则相对于其他准则所占
的比重(即对目标层的影响程度排序)，比较是两两因素之间进行的比较，比较
时取1-9尺度。用％表示第i个因素相对于第j个因素的比较结果，则吩=％，
构造成对比较矩阵如下(见表4-1)：
表4．1：各因素成对比较距阵
Z A1 A2 A3 A4 A5
A1 1 墟4 3 3
A2 2 1 7 5 5
A3 硝们1 墟蝎
A4 埔坫2 1 1
As 驺坫3 1 1
另外，比较尺度：(1—9的含义)，如下(见表4-2)：
表4-2：比较尺度定义
尺度含义
1 第i个因素与第j个因素的影响相同
3 第i个因素比第j个因素的影响稍强
S 第i个因素比第j个因素的影响强
7 第i个因素比第j个因素的影响明显强
9 第i个因素比第j个因素的影响绝对的强
其中，2,4，6，8表示第i个因素相对于第j个因素的影响介于上述两个相邻等
级之间。同时，根据a；l=】／ajt不难定义以上各尺度倒数的含义。
31
我国风险投资的发展研究
最后，构造不同层次各因素之间的成对比较矩阵如下(见表4-3)：
表4-3：不同层次各因素成对比较矩阵
A Bll B21 B31
Bll 1 2 S
B21 蛇1 2
B31 仍蛇l
A B12 B22 B32
B12 1 怕埔
B22 3 1 怕
B32 8 3 1
A B13 B23 B33
B13 1 1 3
B23 1 1 3
B33 埔埔1
A B14 B54 B34
B14 1 3 4
B24 ∞ 1 1
B34 1／4 1 1
A B15 B25 B35
B15 1 1 1／4
B25 1 1 明
B35 4 4 1
4中国大陆风险投资影响因素层次分析
4．4层次单排序的权向量和一致性检验
成对比较矩阵A的最大特征值：2=5．073
该特征值对应的归一化特征向量：co={O．263，0．475，0．055，0．099，0．110)
最后，计算可得：
CI：—5．073—-5：0．018
5一l
RI=I．12
CR：业：0．016
1．12
因为，CR=O．016<0．1，表明A通过了一致性检验。同时，对B可以求层次总
排序的权向量并进行一致性检验，结果如下(见表4-4)：
表s-4：层次总排序权向量一致性检验
K 1 2 3 4 5
ql 0．595 0．082 0．429 0．633 0．166
0．277 0．236 0．429 0．193 0．166
cokz
q3 0．129 0．682 0．142 0．175 0．668
以3．005 3．002 3 3．009 3
CIt O．003 0．001 0 0．005 0
砒k 0．58 0．58 0．58 0．58 0．58
查看表中cR值，可知B．j通过了一致性检验。
4．5层次总排序权值和一致性检验
通过计算可得B1对总目标的权值为：
0．595x0．263+0．082x0．475+0．429x0．055+0．633x0．099+0．166x0．110=0．3
33
我国风险投资的发展研究
同理可得，B2、B3对总目标的权值分别为0．246、0．456；又，决策层对总
目标的权向量为(0．3，0．246，0．45G)；有：
CR=(0．263x0．033+0．475x0。001+0．055x0+0．099X0．005+0．1lOx吣-0．58
=0．015<O．1
因此，层次总排序通过一致性检验。(O．3，0．246，0．456)可作为最后的决
策依据。也就是说，各方案的权重排序为B3>BI>B2。
由此可知，政府在风险投资的发展中有着举足轻重的地位，其次才是科研投
入水平，最后，高科技园区的成立为风险投资提供了用武之地。因此通过层次分
析法，本文验证了政府在风险投资业发展过程中起到了的主要作用，同时，其它
外部环境的作用也不容忽视，结合第三步分，区域发展不均衡的分析，政府对刨
投业的支持得到了很好的理论支持。
s国际风险投资发展先进经验借鉴
5国际风险投资发展先进经验借鉴
5。1国外风险投资发展经验启示
美国是世界上最早鼓励风险投资的国家，是风险投资的发源地，政府一开始
就对风险投资直接提供资金支持，为风险投资的发展提供了很大的帮助。在风险
投资启动初期，美国政府通过建立小型企业投资公司制度(SBIC)，规定SBIC的
发起人每投入1美元便可以获得政府4美元的低息贷款，为风险投资业的发展提
供了推动力。但是，这种制度本身存在着许多缺陷：如政府以4倍的杠杆向中小
企业投资公司提供优惠贷款，导致在该制度中风险投资的主体已经是政府资金，
而不是民间资本；错误地认为政府能够判别向哪个企业或项目投资会获得较高的
经济效益和社会效益等等问题。该制度最终遭到了彻底的失败，这表明在风险投
资中需要政府资金，但政府资金不应成为其主要资本来源。到了20世纪70年代
后期，风险投资已发展成一个成熟的产业，社会资本成为美国风险投资产业的主
要资金来源，政府资金直接介入逐渐减少，而是通过完善政策环境等措施推动风
险投资的发展。如3．982年，美国国会通过了《小企业发展法》，规定凡是年研
究与开发经费超过1亿美元的国防部、国家科学基金等部门实施小企业创新研究
计划(SBIR)的，每年可以拨出1．25％研发经费支持风险企业的创新活动。风险
企业要获得该计划的支持必须经过严格审查，资金分期支付，避免了资金使用的
低效率。SBIR等计划有力地推动了美国的风险投资和高新技术产业化的进程。
以色列也是风险投资发展比较好的地区之一。1993年1月以色列政府出资
设立了1亿美元的YOZMA风险基金。YOZMA基金创立之初，由于缺乏很好的风
险投资管理人才，以色列政府采取了与一些战略合伙人共同设立了小型风险投资
子基金的运作方式。为吸引海外投资，制定了选择权制度即5年内风险投资基金
合伙人有权用非常低的使用费和利息赎回全部的政府股份。通过以上措施，以色
列成功吸引到了DEG等国际上著名的集团公司，以色列风险投资事业很快加入
了国际市场的行列，而且也使以色列风险投资管理者得到了培训。现在，以色列
35
我国风险投资的发展研究
政府逐步退出了风险投资产业，以色列风险投资产业逐步成熟起来。
德国是风险投资运作不太成功的国家之一。1997年以前，德国风险投资的
发展模式是政府主导型，金融机构附属风险投资公司成为德国风险投资业的主要
组织形式。1975年wFG基金的成立，由德意志银行牵头组织27个贷款机构，
建立了德国风险融资公司，政府承担风险公司损失的75％。投资多数是沿袭银行
风险贷款的作法，对风险企业提供资金支持，但不介入企业的经营管理。若风险
企业运行失败，由政府担保支付。政府虽然给予了大量补贴，WFG的运作还是
彻底失败了，累计亏损高达3840万德国马克，投资内部收益率为．25．07％。
通过分析以上3个国家风险投资的发展历程，我们可以得出的结论是风险投
资事业的发展离不开政府资金的支持，但政府资金不应成为其主要资本来源，同
时，政府资金在介入风险投资发展过程中，应制定完备的政策措施，激发社会资
本的投资热情和风险共担意识，强化其管理责任，逐步淡化政府项目选择和投资
主体职能，真正发挥基金的引导示范作用，保证政府资金的使用效益最大化。
5．2我国台湾地区风险投资发展经验启示
我国台湾地区风险投资业虽起步较晚，但由于政府大力扶植和组织管理模式
创新等，已发展成为继美国之后的风险投资发展最好的地区之一。然而，一提到
风险投资经验借鉴，人们一般首先就会想到美国。但事实上，美国风险投资业所
处的金融环境、风险投资运作模式、科技经济水平、相关的法律、乃至于创业投
资本身存在的目的和意义都与中国有很大的区别。相比之下台湾地区和大陆的风
险投资业在起步之初，都是政府主导型的，而且起步期也大致相近，所以，台湾
地区风险投资业的发展应对我们更有借鉴意义。通过从政府扶植组织管理模式等
方面具体分析，总结和借鉴台湾地区风险投资发展的经验，对我国大陆风险投资
发展有重大借鉴意义。
台湾地区的风险投资发展稍早于大陆，1976年，第一家风险投资公司在台
湾成立。1983年，台湾当局颁布《奖励投资条例》，规定投资创投事业所得享有
20％投资抵减优惠，后虽经多次修订，但奖励创投的精神仍继续保留。另外，台
皇6
s国际风险投资发展先迸经验借鉴
湾政府制定《创业投资事业管理规则》，对风险投资事业的投资以及业务范围、
投资于高科技产业的公司所的税收优惠或减免进行规范。既适度规范产业秩序，
更有效导引资金投资新兴高科技产业，带动了台湾高科技产业的快速发展。1986
——1995年，台湾当局发布“科技发展十年规划”，推动科技产业升级，很好的
配合了风险投资事业的发展，形成互相促进的良性循环。2000年以前，台湾创
投公司为特许事业必须经财政主管机关审核通过后方可核准设立。但2001年《创
业投资事业管理规则》被废止，创投的管理改以《创业投资事业范围与辅导办法》
代替，创业投资是特许事业的限制取消后，台湾创投事业自由化时代宣告来临。
但2000年1月台湾政府基于租税公平及其他因素的考虑，取消原来赋予创业投
资公司股东的投资抵减优惠，这项政策的宣告让过去积极参与创投事业的个人及
法人股东均大幅减少其对创投事业的投资，于是在接下来的几年，在全球经济风
暴冲击下，台湾创投面临前所未有的募资困顿窘境，重重的打击正在茁壮成长的
台湾创投事业。在此同时，以往多方仰赖创投事业早期资金投入的新仓IJ事业，也
间接受到影响，在无法取得足够营运资金拓展业务，造成新创事业发展停滞，直
接影响近年来台湾经济发展的进程。据统计，台湾2001"-'2006年新增创投公司
急速锐减，每年新增加的创投公司家数平均仅13家，约占1995"-'2000年平均值
的46％：这段期间每年创投业平均新增资本约110亿元，亦只相当于1995""2000
年平均值之81％。对照这两阶段的发展，明显看出台湾创投业已从1996年的极
盛期步入2000年以后之衰退期。
台湾创投业的资金来源分布较为广泛，绝大部分资金来自于民间企业、专业
投资机构、个人、保险公司、银行等。台湾民间企业积极参与NC,J投事业中来，
保险、银行及证券公司均可自由参与投资创投事业。但自从2000年创投公司的
股东租税优惠取消后，个人股东投资创投的积极性急剧下降，加上全球经济衰退
影响，民间投资意愿跌落至谷底，造成资金来源紧缺，为此台湾政府提出《一千
亿创投基金专案》，积极协助民间成立创投基金，并考虑推动政府退休基金投资
创投，台湾创投事业的资金来源更趋多元化。
长期以来，台湾创投业主要投资于岛内科技产业，然而，随着岛内产业结构
的改变，许多科技产业，如电子、信息、半导体、光电及通讯等产业发展趋于成
我国风险投资的发展研究
熟，投资机会日渐减少，而其它产业如新型生物科技、数字内容、信息服务等则
因产业环境尚待完善，发展缓慢，岛内刨投业要取得新的发展，急需寻求岛外扩
张，朝区域化和国际化发展。
台湾证券市场的活跃程度居亚洲前列，本土及海外资金可以自由进出台湾资
本市场，多层次的资本市场(为扶持高科技及中小企业发展，台湾官方设立柜台
买卖及兴柜股票)为创投企业提供了多元化的退出渠道。股权转让可以透过标准
化的实体股票来执行，具有简单方便、小面额即可交易等优点，间接促进了未上
市股票交易市场的兴起。此外，通过股权附买回协议等制度，有效的吸引了风险
投资。
本文认为，台湾地区风险投资业之所以能够蓬勃发展，取得如此惊人的成就，
与政府对其大力扶持是分不开的。台湾当局为了风险投资能够健康快速的发展，
不断学习和探索适合自身的风险投资之道。政府通过设立创业风险投资引导基
金，鼓励引导基金参股成立创业风险投资公司，此外，政府还提供专项贷款和补
助金。台湾地区曾先后于1984年1986年1990年和2001年，由“行政院”开
发基金和国资银行共同筹设了四个风险投资政策性引导基金，分别为新台币8亿
元、16亿元、20亿元、300亿元，并明确规定引导基金参与设立风险投资公司
实收资本总额不超过49％，即不控股。
1983年，台湾当局颁布《奖励投资条例》，规定投资创投事业所得享有20％
投资抵减优惠，后虽经多次修订，但奖励创投的精神仍继续保留。另外，台湾政
府制定《创业投资事业管理规则》，对风险投资事业的投资以及业务范围、投资
于高科技产业的公司所得的税收优惠或减免进行规范。既适度规范产业秩序，更
有效导引资金投资新兴高科技产业，带动了台湾高科技产业的快速发展。1986
——1995年，台湾当局发布“科技发展十年规划”，推动科技产业升级，很好的
配合了风险投资事业的发展，形成互相促进的良性循环。2000年以前，台湾创
投公司为特许事业，必须经财政主管机关审核通过后方可核准设立，但2001年
《创业投资事业管理规则》被废止，创投的管理改以《创业投资事业范围与辅导
办法》代替，创业投资是特许事业的限制取消后，台湾创投事业自由化时代宣告
来临。但2000年1月台湾政府基于租税公平及其他因素的考虑，取消原来赋予
s国际风险投资发展先进经验借鉴
创业投资公司股东的投资抵减优惠，这项政策的宣告让过去积极参与创投事业的
个人及法人股东均大幅减少其对创投事业的投资，于是在接续的几年，在全球经
济风暴冲击下，台湾创投面临前所未有的募资困顿窘境，重重的打击正在茁壮成
长的台湾创投事业。由此可见，政策的鼓励与扶持对创投业发展起到至关重要的
作用。
过去，台湾仓IJ业投资的投资对象主要在高科技产业，如台湾当局所定的十大
新兴工业与“国科会”之12项重点科技。台湾创业投资主要投资于高科技产业
的扩展期和成熟期，尤以扩展期为重。在高速的产业发展背景下，配合岛内经济
的成长及股市的热络，促成了岛内高科技产业与创投业的蓬勃发展。其实，台湾
风险投资的发展从一开始就有很强的战略考虑。1997年，台湾当局提出了把台
湾建成“科技岛"的方针政策。为了支持高科技产业的发展，台湾证券交易所成
立了为中小企业融资的二板市场——柜台市场，使台湾高科技产业出现了前所
未有的发展势头，产业升级状态达到新的层面。据统计，在台湾，每三家上市或
上柜公司，就有一家在其发展的过程中接受过创投的投资，高科技产业的上市公
司中这一比例更是达到了二分之一。台湾创业投资经过20多年的发展，在高科
技产业资本的形成中发挥了很重要的功能且成效显著。据统计，自1983年到
1998年，创投公司带动约新台币5600亿元的高科技产业资本形成，从而为台
湾高科技产业的发展奠定了雄厚的金融基础。研究表明，创业投资成为提升台湾
科技竞争地位的重要因素。台湾创投业的快速发展，不仅直接提高其金融实力的
世界排名，而且对科技竞争力的排名具有直接影响，换言之，台湾高科技产业伴
随创投公司的发展而成功崛起，说明创业投资在台湾高科技产业发展中的作用无
可替代。特别是新竹科学工业园区的设立后，产生了明显的极化效应和扩散效应，
不仅促进园区技术创新的活跃和风险投资的繁荣，而且带动台湾高科技产业的腾
飞和经济的持续繁荣。
我国风险投资的发展研究
6结论和展望
本文分析中国风险投资发展阎题，回顾中国风险投资发展历史，并研究中国
风险投资发展现状。可以发现中国风险投资发展仍处于起步阶段，本土风险投资
机构无论是管理资本额，还是规模都落后于外资机构；资金主要来源于企业和政
府；退出渠道主要通过股权交易而非上市交易；相关政策法规缺乏足够支持。这
些状况足以说明中国风险投资发展仍任重道远。同时，通过对中国风险投资发展
水平所进行的区域聚类分析，本文发现中国风险投资发展水平存在较大的区域发
展不均衡，导致这种不均衡的主要原因是各地区经济发展的不均衡及风险投资发
展所需环境的巨大差异。本文认为，政府对风险投资发展的支持至关重要，无论
是直接资金支持又或制度环境建设，政府应发挥引导风险投资发展的主导作用。
对中国风险投资影响因素进行层次分析排序，进一步证明了政府在风险投资发展
过程中的主导作用。借鉴国外特别是台湾风险投资发展的先进经验，本文认为应
加大政府对风险投资的支持力度，对风险投资业的发展至关重要。
2007年中国风险投资行业出现偏热现象，2008年由于全球金融危机的冲击，
这一现象得到了很好的抑制。随着中国产业升级和经济结构调整步伐的加快，众
多的风险投资机构认为能源环保行业将成为最具投资价值的行业，而传统行业和
狭义IT行业的投资价值则次之。仓Ij业板的推出、中国股市回稳、中小企业板扩
容加速等有利因素必将激发新一轮的风险投资高潮。中国政府应抓住机遇，尽快
出台促进仓IJ投企业发展的优惠政策，成立政府引导风险投资基金或人民币产业投
资基金，开放机构投资者直接投资，拓宽资金来源渠道，以实现中国风险投资行
业的平稳增长。同时，本土风险投资机构也应致力子增强自身竞争实力，更多的
投资于具有自主创新能力的高科技企业和高成长企业，利用自身资源抢占优质项
目，以渡过危机。风险投资业的发展有助于改变目前中国中小企业融资难的状况，
激发中国创业活动新的高潮，为中国早日走出属于自己的发展道路做贡献。
40
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致谢
值此论文完成之际，回顾三年来的研究生学习和生活，心中对一直支持着我
的老师、同学和家人充满感激之情，转眼即将离开美丽的厦门大学校园，更是令
人感慨。
能够圆满的完成研究生生涯，首先，我要感谢我的导师赵向琴副教授，赵老
师严谨的治学态度令人钦佩，一直以来的谆谆教诲使我受益菲浅，能成为赵老师
的弟子，让我感到幸运。在毕业论文的写作中，遇到了许多困难，全凭赵老师的
鼓励和指导，才能使论文得以顺利完成，在此表示诚挚的谢意!
此外，还要感谢金融系以张亦春教授为首的教师团队，三年来，孜孜不倦的
传输知识，他们对理论的深刻理解以及对学生的言传身教，将使我受用终生!
金融学郑庆峰
2009年四月于厦门大学