ParK's 論文后花園

厦门大学
博士学位论文
冲突行为、并购价值与投资者保护
姓名：肖健
申请学位级别：博士
专业：金融学
指导教师：郑鸣
20090401
摘要
公司并购的经典理论在解释并购是否创造价值时，较普遍的是以协同效应、
垄断势力和治理效应等为研究视角，可以说这些视角为并购价值创造的具体过程
作了精当阐述和严格论证。但是，诸多社会现象及经验研究表明，公司并购行为
未必如理论所述发挥了价值创造作用，甚至有些并购行为还损毁了公司价值。那
么，如何提出一个更贴近现实的理论工具来解释“并购价值悖论"现象，这一问
题便成为本文研究的中心问题。
现实社会中，人们既可以通过生产和交换行为获利，也可以通过冲突行为获
利(如侵占、掠夺等)。鉴于此，本文将冲突理论和公司并购理论进行了有机融
合，从冲突行为这个独特的研究视角入手，深入分析了管理者与所有者冲突行为、
大股东与小股东冲突行为对并购价值影响的作用机理；然后，以2001----,2005年
我国上市公司并购数据为样本，运用事件研究法对这一作用机理进行了实证检
验；最后，在上述理论发现和实证结论的基础上，运用机制设计原理和投资者保
护理论系统地设计了一套治理并购中冲突行为的微观机制和宏观制度，旨在提升
公司并购的价值创造能力，保护投资者的合法权益。概括而言，本文采取了一个
“理论分析一实证检验一对策研究”层层递进的逻辑框架。
基于上述分析框架，笔者得出以下主要研究结论：
(1)并购价值与冲突行为是相互影响的。并购价值增加会诱发更加剧烈的
冲突行为，而加剧的冲突行为又会阻碍并购价值的创造。
(2)公司并购的价值损失源于冲突资源的投入。均衡时，双方冲突技术水
平越接近、冲突对分配收益的影响越大，投资者保护越差，则并购价值损失越大。
(3)冲突行为既可能缘于利益分歧，也可能缘于主体的败德行为j因此，
单一的激励机制或约束机制都可能会面临“冲突治理陷阱"。
(4)综合协调微观层面的冲突治理机制和宏观层丽的投资者保护制度，能
够更有效地治理并购中的冲突行为。
(5)只有当政府质量和政府对冲突管理的基础性制度建设达到一定水平时，
政府的投资者保护政策才能够提升公司并购的价值创造能力。
关键词：冲突行为；公司并购；投资者保护
Abstract
When to explain whether M&A creates values，the classical M&A theories
commonly analyze from the perspectives of the syne画stic effect，monopoly power
and governance effect，etc．These perspectives provide the specific and strict proof for
the M&Avalue creation process．Many phenomenon and empirical study show that
the company's M&A acts didn’t necessarily to create values as the theories told US，
even some M&Aacts damaged the value ofthe company．So，how to蜥ng forward a
theory more close to reality to explain the¨merger paradox’。phenomenon has become
the central question ofthis thesis．
In reality,people can profit through productive and exchange activities，can also
profit from conflict behaviors(such as occupation，looting，etc．)．Firstly,I integrated
the two field theories of M&A and conflicts，and then started form this particular
perspective conflicts behaviors in M_&氏studied deeply on the two types of conflicts
managers and owners，major shareholders and minority shareholders．Secondly,I
adopted the event study to examine on tiffs effect，based on the listed company’S
M&Adata j6fom 2001 to 2005．At 1ast，I design a set of macro and micro mechanism
system to govern the conflicts in M&A，in order tO enhance the value the M&A
creates and protect the legitimate rights and interests of investors．Conclusively I
adopt progressive layers of logical framework“theoretical analysis—An Empirical
Test——Mechanism design"．
And I find：(1)M&A Value and conflict behavior iS the interaction and mutual
influence．An increase in M＆A value will induce a greater conflict，and greater
conflict will impede the growth of the value of M&A．(2)m lOSS in M&Astem from
the conflict resource input．At equilibrium,the closer of the conflict in the relative
technological level of the two sides，the more significant impact of conflicts on the
distribution on earnings．the lOWer of the level of investors protection in M&A，the
bigger the loss in M&A．(3)111e conflict behavior resulted from not only differences
in benefits，but also moral hazard(4)At the micro governance mechanisms aspects，
only coordination and integration inside and outside the company Can better control
the conflict behavior in M&A．(5)inte铲ation between the micro conflict governance
mechanism and the macro investor protection,could be able to deal with the conflict
in M&A more efficiently．Only when the quality of the government of and basic
construction for the Government's conflict management system has reached a certain
level，the Government's protection policy can enhanCe the company's M&A value
creation ability．
Key words：Conflict Behavior,Mergers and Acquisitions；Investor Protection
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年月日
1．导论
1．1研究背景
1．导论
公司并购理论是公司金融理论的重要分支之一。主流理论在解释并购动机和
价值问题时，所关心的因素更多的是协同效应、垄断势力、治理效应等概念。20
世纪以来，在诸多公司金融学家的杰出贡献下，公司并购理论得到了长足发展，
可以说上述因素已经得到了相当令人满意的解释。然而，有一现象却未引起主流
理论的足够重视，即在公司并购过程中，利益主体(或集团)之间的冲突行为与
并购价值常常是如影随形、相互交织，二者之间存在着十分紧密的联系。从下文
所叙述的两个背景中，可以更加清晰地认识N--者关系的普遍性和紧密性。
1．1．1背景之一：并购中管理者与所有者之间的冲突行为
在公司治理领域中，不同理论思想对现代企业内的冲突行为给出了许多不同
描述和解释。其中，管理者与所有者之间的利益冲突是诸多冲突行为的基本形式。
随便翻开一本早期的公司治理著作，甚至在一些基础经济理论的著作中，都可以
看到大量关于两权分离后现代企业中管理者与所有者利益冲突的现实描述和思
想论述①。这一点在公司并购过程中也体现得尤为突出。
一方面，我们可以发现企业常将实际投资规模置于最优投资规模之上，特别
是在我国的国有企业中，过度投资现象更为严重。一些不符合主业投资方向的、
超出自身经营管理能力的、投资回报率太低的并购活动时有发生。从对当前全球
金融危机背景下我国企业投资行为的考察，便可一目了然。2008年资本市场上
极富争议的中铝集团收购力拓集团股权案，成为迄今为止中国企业海外投资亏损
最大的一单。此外还有一度令市场充满想象的中信证券收购贝尔斯登股权计划险
些令中信证券陷入危机之中。等等这些现象的出现究竟是因为我国企业高管技不
如入，还是受到目标公司或投资银行的忽悠，还是归咎于运气不佳?答案是否定
。最早在亚当·斯密的不朽之作‘国富论》中已经流有管理者与所有耆代理冲突的思想。150余年后，由
Berle，Means，Jensen．Meckling，Fama等金融学家研究而形成系统的理论体系。
冲突行为、并购价值与投资者保护
的。实际上，企业盲目并购和过度扩张是一个全球性的普遍现象，就算是在资本
市场发达的美国也是普遍存在。Jensen以70年代末80年代初的石油行业为例，
指出当时埃克森公司和美孚公司没有把过多的现金分配给股东，而是投资进入了
主业之外的商业零售领域，后来使股东蒙受了巨大损失。随着公司治理理论的发
展，一些学者对上述现象给予了理论解释。如Murphy(1985)等人对美国公司
的实证研究发现，公司高级管理者的薪酬收入与公司规模高度相关；Roll(1986)
提出了管理者狂妄假说；Jensen(1986)则提出了自由现金流量假说。这些理论
从管理者与所有者的代理关系角度出发勰释了一些失败并购产生的动因。在我国
企业中，代理问题更加严重，企业高管借并购之机转移资产、核销不良资产、与
收购方串通等各种非法手段侵吞上市公司和股东利益的现象普遍。
另一方面，与盲目并购和过度扩张相反，现实中，也常会出现公司管理者抵
制有价值并购的反收购现象。以2008年1 1月，茂林系与深国商之间的收购与反
收购之战为例，深国商业绩不佳，三年(2006"--'2007)中有两年净利润为负，并
且2008年预亏3000多万。除此之外，对股东回报更是表现不好，自1995年上
市以来，仅1999年有过一次10股送0．5元的分红，此后股东再也没获得任何分
红。股价在上市首日即达到9元，而今却徘徊在3"-'5元间。而在这次控制权之
争中，深国商的管理层使出浑身解数全力抵制茂林系收购。管理层这种“誓守企
业”之举确实是出于保护股东利益吗?实际不然，深国商的反收购议案未得到股
东大会通过，甚至连第二大股东特发集团都投上反对票。股东们的举动充分显示
了，这项反收购计划纯粹是出于管理层自利动机。张维迎(1998)在分析国有企
业并购障碍时，将管理层阻碍有价值收购行为归咎于控制权损失的不可补偿性。
①正式因为外来收购使得管理层面临失去控制权威胁，而管理层丧失控制权时又
不会像公司股东丧失控制权那样可以得到利益补偿。可见，公司并购也可能会引
起管理层的剧烈冲突，而冲突对公司价值影响毕竟是弊大于利。正如J．P．摩根先
生所言：“竞争是浪费时间，联合与合作才是繁荣和稳定之道。’’
1．1．2背景之二：并购中大股东与小股东之闻的冲突行为
早期公司治理理论认为，公司股权分散导致管理者控制是冲突行为产生的重
∞参见张维迎．控制权损失的不可补偿性与国有企业兼并中的产：权障碍阴．经济研究．1998，(7)：3-5．
2
1．导论
要原因。直到20世纪末，一些经验研究开始发现，世界范围内股权集中的公司
结构也非鲜见(Demsets，1985；Shlcifcr和Vishny，1986：LLSV，1999；奥村
宏，1996等)。例如，在东南亚国家，上市公司常以金字塔式的股权结构间接控
股上市公司(LLSV，1997；Claesscns，1999)。在这样的股权结构下，控制权与
现金流权出现分离，同样也会产生冲突行为，只是这种冲突行为发生于公司股东
之间。过去作为治理管理者冲突行为的外部机制——接管和并购，此时却成为大
股东掠夺小股东的刀俎。Johnson，La Porta,Lopez和Shleifcr(2000)将大股东的
这一冲突行为形象地描述为“隧道挖掘效应"(tunneling)。
在公司并购过程中，大股东与小股东之间的冲突行为也是较为普遍的。以
2004年第一百货吸收合并华联商厦为例加以说明，根据朱红军等(2005)的研
究发现，这项大股东共同控制下的并购案不仅没有产生协同效应，反而导致更加
严重的大股东侵害小股东利益的代理问题。具体表现为：①所提出的现金选择权
貌似是一种保护中小股东利益的举措，但是这一现金选择权价格却远低于停牌前
收盘价。第一百货和华联商厦流通股股东现金选择权价格分别为7．61元和7．73
元，而第一百货和华联商厦停牌前收盘价分别为9．27元和9．53元，并且公布换
股方案同时即刻停牌，这实际上逼迫流通股股东放弃现金选择权；⑦在确定流通
股和非流通股折股比例时，采用了双重标准。非流通股折股比例是以每股净资产
为基准加成而得，而流通股折价比例是以董事会召开前30个交易日股价的加权
平均数为基准加成而得，最终形成了华联商厦与第一百货非流通股折股比例为
1：1．273，而华联商厦与第一百货流通股折股比例为1：1．1 14的折股方案。从这
一方案中可以明显看出，华联商厦流通股股东支付了更多的成本；o选择以盈利
能力较差的第一百货作为收购方，而盈利能力较强的华联商厦则作为被收购方。
这违背了效率协同原则，但是这一安排使得大股东(百联集团)的控股比例上升，
合并前其对第一百货和华联商厦的股权比例分别为45．94％和39．21％，而在合并
后股权比例达到50．06％。朱红军认为：“在这个规模如此宏大的企业里，这部分
放大的股权将给百联集团带来十分可观的未来收益"①。此外，由于我国政府对
企业上市实行严格的审核制度，一些企业，特别是民营企业通过买“壳"上市，
∞朱红军、杨静、张人骥．共同控制下的企业合并：协同效应还是财富转移——第一百货吸收合并华联商厦
的案例研究【J】．管理世界．2005，(4)：129．
冲突行为、并购价值与投资者保护
自愿花费巨资、注入优质资产收购一个不产生利润的上市公司。按照李增泉等
(2005)的观点，这种支持上市公司行为的本质是大股东为将来掏空上市公司进
行初期投入，其根本动机是为了掏空上市公司、侵占更多的小股东利益。
通过对现实观察，不难发现公司并购决策并非全是出于公司价值最大化考
虑，也可能是大股东冲突行为的结果。无价值的并购损害了小股东利益同时，也
会损害大股东在上市公司中的剩余收益。那么，大股东对策动无价值并购为何乐
此不疲呢?这一问题在Grossman和Hart(1988)正式提出“控制权私利"概念
后，才得到了较为系统的解释。在控制权私利存在的情况下，大股东的行为是权
衡剩余收益与控制权私利的结果。所以，在控制权与现金流权严重分离的公司中，
无价值并购更容易发生。
从对以上两个现实背景的认识中可以发现，现代企业中利益主体的冲突行为
与并购价值有着密切联系。一方面并购价值是吸引冲突发生的重要诱因，并购价
值越大，冲突可能越剧烈：另一方面，冲突行为对并购价值也产生了一定的破坏
作用，冲突越剧烈，并购价值损失越多。因此，如何将这一重要但又未被理论界
普遍重视的因素引入公司并购理论模型中，为人们认识公司并购行为和价值问题
提供一个新的理论工具，便成为本论文研究的基本动机。
1．2问题、思路与结构
1．2．1中心问题
考虑到冲突行为与并购价值之间存在紧密联系：笔者对冲突理论和公司并购
理论进行有机融合，从冲突行为的角度，提出了本论文研究的中心问题：如何将
冲突行为引入公司并购理论模型中，解释并购是否能创造公司价值?
诚然，上述中心问题又是一个十分庞大的问题，其中至少包括以下若干子问
题：冲突行为对公司并购价值会产生怎样的影响?反过来公司并购价值对冲突行
为又会产生怎样的影响?这些影响是通过怎样的机制产生的?如何概括冲突行
为的经济性质和抽象冲突主体的行为方程?如何构建冲突行为的基本模型?引
入冲突行为的并购价值模型与已有模型相比又有哪些新元素?这一新理论模型
是否能通过现实数据检验?等等。
4
1．导论
1．2．2研究思路
从整体上看，本论文采用了一个“提出问题一分析问题一证实问题一解决问
题’’层层递进的逻辑框架，详见图1．1。
首先，从“并购是否创造价值"的命题入手，基于对现实并购异象的观察和
对公司并购理论的梳理，提出本文的研究问题和角度，即如何从并购中人与人之
间的冲突关系角度出发，解释这一存在已久的谜题。
然后，本文对冲突理论和公司并购理论进行有机融合，分别从管理者与所有
者之间的冲突行为、大股东与小股东之间的冲突行为角度，构建公司并购价值的
理论模型。通过模型分析，解释冲突行为对并购价值影响的具体机制。
其次，收集我国上市公司并购的相关资料，运用事件研究法对引入冲突行为
的并购价值模型进行实证检验。为了让实证变量和模型更能充分体现中国证券市
场制度的特殊性，在实证研究之前，还对我国上市公司并购行为的制度背景进行
了系统地归纳和总结。
最后，在理论发现和实证结论的基础之上，本论文运用机制设计原理和投资
者保护理论，对如何治理并购中的冲突行为进行了系统性地研究，分别从微观层
面的冲突治理机制设计和宏观层面的投资者保护制度建设两个方面提出了丰富
的政策建议。
图1．1本文研究思路图
冲突行为、并购价值与投资者保护
1．2．3结构安排
在上述研究思路下，笔者设计了本论文的结构框架，详见图1．2。全文共分
七个部分，具体内容如下：
第一章为“导论"。本章从对现实观察出发，提出本文的中心问题，总述本
文的研究思路与结构安排，阐述本文的研究方法及主要创新与不足之处。
第二章为“公司并购理论：文献回顾与述评’’。本章对本文的两个重要基础
(理论基础与方法论基础)的发展脉络进行梳理，阐述本文如何在继承公司并购
理论和方法的基础上，提出并购价值研究的冲突行为视角。继第一章从现实背景
角度，本章从文献回顾和述评角度，细致阐述了这一视角的突破之处和创新意图。
第三章为“冲突行为与并购价值关系研究：一个理论模型”。本章首先分析
了冲突行为的经济性质，并提出一个“斗争成功函数"用于刻画冲突行为。然后，
在此基础上，分别从管理者与所有者之间的冲突行为和大股东与小股东之间的冲
突行为，构建一个引入冲突行为的并购价值模型。通过对模型中的参数分析，揭
示了冲突行为与并购价值之间的相互关系，以及这一关系在不同条件下又是如何
演变的，为第六章治理并购冲突行为的微观机制和宏观制度设计提供理论指导。
第四章为“中国上市公司并购行为的制度背景分析"。为了使第五章的实证
研究能够更充分地体现中国证券市场制度的特殊性，本章对我国上市公司所有权
与控制权特征、上市公司并购市场特征以及并购监管与法律制度进行了系统地归
纳和总结。
第五章为“冲突行为视角下并购价值效应的实证研究"。本章对第三章所提
出的理论模型进行实证检验。在实证研究中，笔者收集了2001"-'2005年问发生
在我国沪深两市的上市公司并购样本(共200个)，运用事件研究法和回归分析
技术进行了相关检验，揭示了管理者与所有者、大股东与小股东之间的冲突行为
与并购价值效应之间的定量关系。
第六章为“并购中冲突行为的治理机制与投资者保护制度设计"。在第三、
五章的主要理论发现和实证结论的基础上，运用机制设计原理和投资者保护理论
就如何有效治理并购中的冲突行为提出相应的政策建议。在这一章中，笔者提出
了“以机制协调为核心的微观机制和以投资者保护为核心的宏观制度相互补充、
共同作用"的冲突治理思想。
6
1．导论
第七章为“结论、启示与未来研究方向"。本章对全文的主要理论发现及其
对政府、公司和投资者的启示进行系统地归纳和总结。最后，还对冲突行为视角
下公司并购理论的未来研究方向和重要命题进行了一个初步预测，提供了一些不
成熟的设想。
最后，为了论述简明，一些定理的证明过程放在附录中。
图1．2本文的结构框架图
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冲突行为、并购价值与投资者保护
1．3研究方法
总体上看，本论文综合运用了理论研究、实证研究和对策研究的相关方法
和原理以论证本文的思想观点，采用理论模型的方法论证所提出的中心问题，
采用实证方法检验所构建的理论模型，采用机制设计原理解决所发现的现实问
题。具体表现为：
1．在问题提出部分，本文采用了历史研究法，梳理和比较了公司并购理论的
发展脉络，从中得出理论研究尚存有待完善的创新角度，作为本文研究视角提出
的理论依据。
2．在理论研究部分，本文采用了现代经济学建模的标准方法，构建静态优化
模型和动态优化模型分析冲突行为对并购价值影响的作用机制。在刻画并购中的
冲突行为以及政府保护力量时，分别构造了“斗争成功函数"和“保护力量函数"。
3．在实证研究部分，借鉴Savickas(2003)的方法，本文采用基于GARCH(1，1)
模型估计正常收益率的事件研究法，用以总体评估并购价值效应。这一方法改进
充分考虑了证券价格时间序列的异方差性，提高了结论的可靠性。此外，还将每
一个样本公司的CAR值与反映冲突行为的代理变量组成一个横截面数据，运用
回归分析定量研究冲突行为对并购价值效应是否有显著性影响。
4．在对策研究部分，本文主要采用机制设计原理和投资者保护理论，用以探
讨治理并购中冲突行为的微观机制设计和宏观制度建立。
1．4创新点与不足之处
1．4．1本文的创新之处
本论文的主要创新之处主要体现在研究角度、分析方法和政策建议三个方
面。具体表现为：
在研究角度方面，提出了公司并购理论的冲突行为视角，对冲突理论和公
司并购理论进行了有机融合。(1)这一角度创新能够较好地抓住并购中“人与人
的关系’’对并购价值的影响，而已有的并购主流理论(如协同理论)主要关注的
是并购中“入与物的关系"对并购价值的影响。而在“人与物的关系"视角下并
购价值的创造过程被刻画成一种机械式的生产过程，故此所得结论不能随环境的
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1．导论
变化而变化，比如西方并购理论就难以解释我国“买壳”型的并购行为。在任何
价值创造过程中，合作与冲突关系是最基本的关系形式。所以，本文将冲突行为
引入公司并购理论的尝试会对并购行为和价值问题的全面认识产生一定帮助。
(2)这一理论融合将较好的实现了社会学和公司金融学的交叉研究。从对近期
学术动态的观察，学科交叉研究已成为公司金融学的一个新趋势，如法与金融学
实现了法学与金融学的交叉，行为金融学实现了心理学和金融学的交叉等等。把
握这一趋势的基础上，本文以社会学领域中的冲突理论为突破口尝试对社会学与
公司金融学进行交叉研究。
在分析方法方面，综合采用了构建最优化模型方法、基于GARCH(1，1)模型
估计正常收益率的事件研究法、机制设计原理和投资者保护理论。本文通过概
括冲突行为的经济性质和抽象冲突主体的行为方程，以及构造“斗争成功函数"
用于刻画冲突行为，实现了将冲突行为引入并购价值模型。这一理论建模方法较
好的克服了定性分析缺乏严密的数学论证的缺陷。在检验模型的可靠性时，改进
了现有基于CAPM模型估计正常收益率的事件研究法，提出基于GARCH(1，1)
模型估计正常收益率的事件研究法，这一改进充分考虑了证券价格时间序列的异
方差性，使实证结论更具可靠性。在对策研究部分，采用了机制设计理论和投资
者保护理论，使得所提出的对策建议具有可靠的理论和方法支撑。
在对策建议方面，从微观机制和宏观制度两个层面，系统地提出了并购中
冲突行为的治理对策。在系统研究冲突治理对策时，本文抓住了“股东监督和政
府监管可能存在的冲突治理陷阱"和“冲突产生的复杂性原因(既可能是因为利
益分配机制扭曲，也可是因为主体的败德行为)"这两个中心，指出单一治理方
法的缺陷，提出了“以机制协调为核心的微观机制和以投资者保护为核心的宏观
制度相互补充、共同作用"的系统治理思想。与现有的研究相比，更具系统性和
理论可靠性。
1．4．2本文的不足之处
由于笔者研究水平有限，如分析工具使用、资料收集能力等局限，本论文还
存在许多不足之处，主要表现为：
首先，在对公司并购中的冲突行为认识时，本论文仪局限于利益冲突行为。
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冲突行为、并购价值与投资者保护
尽管冲突理论研究认为，人类绝大多数冲突行为的根源是为了获取经济利益。，
但是在公司并购中还是存在一些非利益冲突行为，比如文化冲突、战略冲突等。
其次，在界定和描述公司并购中的利益冲突行为时，本论文仅考察了管理者
与所有者之间的冲突行为，以及大股东与小股东之间的冲突行为。尽管公司治理
理论研究认为，上述两种利益冲突行为是现代企业内冲突行为的主要方面，但是
现实公司组织中还是会存在许多其他利益冲突行为，比如债权人与所有者之间的
利益冲突行为、供应商或代理商与所有者(或管理者)之间的利益冲突行为、雇
员与公司所有者(或管理者)之间的利益冲突行为等。
最后，在实证部分，本文仅分析了冲突行为对收购公司的价值影响，而未考
察对目标公司或收购一目标公司组合的价值影响。这主要是限于当前我国证券市
场中上市公司与非上市公司之间的并购行为较为普遍，而同为上市公司之间的并
购样本较少。这种上市公司与非上市公司，以及非上市公司之间的并购行为给实
证研究数据收集带来很大困难。考虑到诸多理论和经验研究发现，并购过程中收
购公司的价值悖论现象更为突出，权衡之下，笔者重点选择了对收购公司的价值
效应检验。随着我国证券市场不断发展，信息披露制度的完善以及上市公司间并
购交易曰益增多，对目标公司或收购一目标公司组合的价值效应分析将是本论文
完善的重要方向之一。
叶}E古(1921)在其不朽著作《战争经济学》中指出引起战争的最终原因不外是统治欲和求利欲，并认为各
国政府之阀的角逐实质上是各国政府用外交和军事作后盾，支持他们的商人和特权追求者的活动。
10
2．公司并购理论：文献回顾与述评
2．1引言
2．公司并购理论g文献回顾与述评
在公司金融理论中，公司并购是一个热点领域，一直处于重要地位。公司的
并购行为究竟是出于怎样的动机，能否创造公司价值?理论界围绕此中心问题展
开了系统地研究，并形成了丰富的理论成果。这一章对本论文研究的两个重要基
础——理论基础与方法论基础的主要成果和发展脉络进行梳理和评述。文献梳理
表明，公司并购理论虽然成果十分丰富，但是至今主流理论对并购中的冲突行为
还没有给予足够的重视。本论文正是在此研究现状的基础上，提出了以冲突行为
研究公司并购理论的新视角。
本章内容作如下安排：第二节对公司并购理论的发展脉络作简要梳理，为第
三节理论回顾提供一个时间轴线；第三节对公司并购主流理论进行梳理与比较，
从中概括出不同理论学派之间的继承与发展关系；第四节对公司并购理论的主要
研究方法进行梳理，并比较不同研究方法的优势与不足；第五节在对现有文献回
顾和新进展评述的基础之上，阐述本论文研究视角的突破之处和创新意义。
2．2公司并购理论的发展脉络
公司并购的理论思想源远流长，古典经济学家如斯密、李嘉图、马克思就已
经奠定了公司并购理论的一些重要思想(何进日，黄灿，2007)。按照Weston(1998)
的总结，公司并购理论的起点可以从20世纪60年代的协同效应理论算起。粗略
算起，大致经过50年的发展，已经成为公司金融理论的重要分支①。从理论思想
史的角度，这段理论演进历程大致可以分为三个时期@：
第一时期为公司并购理论的管理学范式时期。由于这一时期的研究特点是以
。从经典的公司金融学教材中可以发现，融资理论、投资理论和股刹政策构成了公司金融理论的互大支柱。
丽公司并购被视为公司对外的⋯种重要投资行为。
噬驱的理论发展阶段是根据某一时期某一理论思想兴起或成为这一时期的主流来进行大致划分，并不是严
格按照时间顺序进行划分，也无从这样做，因为缀多理论学派在后期出现了时间上的交叉。
冲突行为、并购价值与投资者保护
管理学思想和方法作为公司并购研究的主要理论基础和方法论，故称之为公司并
购理论的管理学范式时期。以Ansoff(1965)提出的协同效应概念和Itami(1987)
提出无形资源的协同思想为典型代表。迄今为止，协同效应还是公司策划并购活
动的重要理论依据。但是，协同效应理论却遭遇了实证主义学派的重大质疑。
Cording等人(2002)在综述相关实证研究文献时，发现大量实证结论揭示了公
司并购并没有创造价值，进而在此文中提出了著名的“协同效应悖论"(synergy
paradox)。
第二时期为公司并购理论的经济学范式时期。与第一时期不同，经济思想成
为这一时期公司并购理论研究的主要理论基础。在分析方法上，开始从“归纳法”
转换为“演绎法’’。故此，称之为公司并购理论的经济学范式时期。这一时期公
司并购理论研究的一个主要特征就是紧跟微观经济理论的发展步伐。如20世纪
70年代信息经济学兴起不久就被应用于公司并购理论，形成了公司并购的信号
理论。再如，20世纪80年代后期，公司治理理论开始兴起并逐渐成为主流学说，
同期公司并购理论与之结合，形成了公司并购理论的治理经济学派。随着经济理
论的不断发展，公司并购理论进入了一个百家争鸣的黄金时期。大致概括起来，
这一时期先后诞生了公司并购理论的新古典经济学派(Manne，1965；Schreiner，
1969等)、新制度经济学派(Williamson，1975；Donaldson，1984等)、治理经
济学派(LLSV，1999；Jensen，1993；Mandelker，1974； Shleifer，Vishny，
1997；Pagano，RoeU，1998等)以及行为经济学派(Roll，1986；Shleifer，Vishny，
2001等)。
第三时期为公司并购理论的实证主义范式时期。这一时期的研究成果较前两
个时期的主要区别在于分析工具上采用了实证研究方法。以FFJR(1969)∞率先
在公司金融领域中运用事件研究法为开端，实证研究法逐渐被并购理论家们所接
受并加以广泛应用。这一时期研究的主要特点是运用来自予市场的数据资料对公
司并购理论进行检验，试图得出一个统计上的显著性结论。
上述公司并购理论的发展脉络可以概括为图2．1：
咋锄唿，Fisher,Jensen andRoll(1969)成果运用事件研究法对股票分割的市场反应做了实证研究，开创了财
务学和会计学研究方法上的革命(李青原，200r7)．
12
2 2司，1购理论：立献划顺b述评
第一时期第：时期第三时期
图2．1公司并购理论的发展脉络
2．3相关理论研究回顾与述评
本节按照公司并购理论的“管理学范式——经济学范式——实证主义范式”
的演进历程为线索，着重梳理和比较公司并购主流理论的思想观点与政策主张，
从中概括出不同理论学派之间的继承与发展关系，旨在阐述与已有研究相比本论
文研究视角的突破之处和创新意义。
2．3．I管理学范式下的公司并购理论
对公司并购理论的研究最先是从管理学角度开始的，其中最具代表性的要属
协同效应理论。。美国经济学家Ansoff于1965在其著作《公司战略》中最先提
出协同效应概念，后经Weston(1998)对公司并购协同效应的概念、类型。以及
作用机制做了系统归纳才得以完善。Weston认为在公司并购过程中会产生各种
各样的协同效应，这些协同效应的存在有利于公司效率的改进，所以总体上公司
并购是一个帕累托改进过程。Buzzell和Gale(1987)则从企业群的角度提出了
o“协同‘一埘埠于希腊浯“synergosj指“协目工作之意”
姐纳出羟营擤同．管理协同和财务协同i种基车类型。
／
冲突行为、并购价值与投资者保护
相似观点，将协同效应的价值来源概括为共享资源、市场营销网和研发投入的外
部性、企业的相似性和企业形象的共享四个方面。概括而言，协同效应意味蓿“l
+1>2"。与Weston，Buzzell和Gale的观点不同，Sirower(1997)从动态角度
对公司并购协同效应做了许多有益的拓展。他认为公司并购协同效应应该是合并
后的公司绩效超过原来两公司独立时预期绩效之和的部分，这就意味蔫“14-1>2"
不一定成立。如果并购前A公司预期绩效为2，B公司预期绩效为1．5，只有两
公司合并后绩效超过3．5时，才存在正的并购协同效应。显然，这⋯观点的重要
理论意义在于揭示了产生并购协同效应的更严格条件。
Elgers和Clark(1980)、Chatterjee(1986)均通过实证检验发现，非相关性
并购绩效超过相关性并购。而Lubatkin(1988)实证发现非相关性并购与相关性
并购无显著性差异。Singh和Montgomery(1987)实证检验发现，相关性并赡的
绩效显著超过非相关性并购。可见，尽管公司并购的协同效应在理论分析上“合
情合理"，但是该理论的实证检验未得到一致性的结论。
针对协同效应悖论的解释，一些学者纷纷从不同焦度提出了各自不同的观
点。首先是Porter为协同效应进行了有力辩护，认为协同效应的失败并不是因为
协同效应本身存在缺陷，而是缘自于公司不具备正确理解和执行协同效应的能
力。协同效应的发挥需要公司能够识别和挖掘相互区别而又相互联系的业务单元
之间的关联。Itami(1987)认为公司通过实现资产共享提高资产使用率，实现
成本节约的模式并不能给公司带来持续的竞争优势，因为它非常容易被其他公司
效仿。丽无形资源作为一种生产资料投入生产或经营中，可以改进生产或经营效
率，但是并不会因重复使用而消耗掉。因此，Itami认为协同效应的真正来源不
是有形资源的共享，而是来自于无形资源的共享，比如商誉、顾客认知度、专有
技术、企业文化等。同时，他认为许多公司失去协同效应的根本原因是重视有形
资源整合，而忽视无形资源共享。Markides和Williamson(1994)更具体的指出
能产生资产改善、资产创立和资产裂变优势①的相关性公司并购活动才能产生正
。资产改善优势是指在建立和保持⋯项战略业务单元的战略资产过程中，积累形成的核心能力可以促使改善
公司其他业务单元的战略资产质熙的可能性，并具备将这些战略资产通过并购重组向外延展的可能性。资
产创立优势是指在建立公司现有业务的战略资产过程中，充分利用其它所形成的核，t5能力可以促使以更低
成本、更快速度地创立新业务战略资产的可能性。资产裂变优势是指通过相关多元化并购蓐组，可以扩展
公司现有核心能力的潜在资源，从丽有助予提高公司现有战略资产的存量水平。
14
2．公司并购理论：文献回顾与述评
的协同效应，为公司提供可持续的竞争优势。
2．3．2经济学范式下的公司并购理论
管理学范式下的公司并购理论因缺乏严密的逻辑论证，使其结论遭受质疑。
理论家们开始转换研究思路，变革以往从实践观察入手的归纳法，转向从理论假
设入手的演绎法。这一变革开创了公司并购理论的经济学范式时代。这一理论范
式紧跟现代西方经济学的发展步伐，先后产生了公司并购理论的新古典经济学
派、新制度经济学派、治理经济学派和行为经济学派四大主流理论学派。
1．公司并购理论的新古典经济学派
该学派继承了新古典经济理论的重要思想，认为公司并购是公司追求价值最
大化的具体行为。在研究中，坚持了新古典经济理论的经济人、完全信息等假设，
采用边际分析的建模思路，推导公司并购的价值形成过程，探寻公司并购的动机
与价值规律。其中，最具代表性的是Manne(1965，1967)在“并购与公司控制
权市场’’和“两种公司体系：法学与经济学’’的两篇学术论文中，将公司并购视
为高效率公司对低效率公司的一种替代机制，认为低效率公司业绩表现不佳，这
～信息将迅速反映到公司股价上，股价超跌时，将会吸引高管理效率公司对其收
购，改组公司内部的生产和制度结构，从而将低效率公司的业绩和价值恢复到正
常水平。Manne的这一观点后来遭受到Fama的尖锐批判。Fama在其关于有效
的管理者市场的论文中论述道：“⋯⋯在Manne(1965，1967)的方法中，对管
理者的控制主要依赖于代价高昂的外部接管机制，这令人难以接受。拥有分散所
有权的大公司之所以存在，可以用一个模型更好地加以解释。在这一模型中，对
管理者的基本纪律约束来源于管理者市场，该市场可以是公司内部的，也可以是
公司外部的，并具有旨在提高公司经营效率的完整内外部监督手段的帮助。同时
也包括提供了‘最后措施’的外部接管市场”①。
价值低估理论是在美图经济学家Tobin于1969年提出的Tobin．Q值理论基
础上发展而成的。该理论以重置成本为衡量标准探讨了公司并购的发生条件，当
公司股票市场价值低于公司重置成本时，则更多的投资者愿意通过并购手段来实
现产业投资。按照Tobin的理论观点，公司并购实质上是对实体投资机制的一种
辔威斯通，郑光，侯格(著)，唐旭(译)．兼并、重组与公司控制．经济科学出版社．1998：173～174．
15
冲突行为、并购价值与投资者保护
替代。随着投资组合理论的兴起与发展，Adelman(1961)和Schreiner(1969)
分别根据投资组合理论研究了公司发生横向并购的基本动机。他们认为，公司面
临的运营环境充满着不确定性，公司通过横向并购能够使公司实现多元化经营，
好比一个有效的投资组合，这样做可以降低公司的运营风险，使得公司能够获得
一个较稳定的收益率。
2．公司并购理论的新制度经济学派
新古典经济学的苛刻假设受到理论界的争议由来已久，并且吸引了不少学者
对其进行完善和拓展研究。Coase(1937)在其不朽著作“企业性质”中首次提
出交易成本概念，认为市场机制不像新古典经济理论所述那样是完全有效的。现
实中，市场交易活动是有成本的。当市场交易成本远高于企业内部交易成本时，
将这种交易内部化则变得有利可图。在此思想基础上，公司并购行为所产生的协
同效应来自于某些交易活动内部化所获得的交易成本节省。至此，管理学范式下
形成的协同效应理论开始有了严密的理论支撑。
与Coase的理论不同，Grossman和Hart(1983)认为，交易成本产生于契
约的不完全性，而非泛泛的市场机制缺陷。当这种不完全契约所产生的交易成本
过大时，通过公司并购有利于减缓交易中的摩擦。Grossman和Hart(1983)这
一观点后来成为公司并购理论的治理经济学派的重要思想来源。
此外，一些学者开始放松了完全信息假设，发展起信息经济理论。这一理论
的发展对公司并购理论也产生了深刻影响。Ross(1977)提出了信号理论，认为
管理者对公司经营绩效和投资项目价值的信息掌握要比外部投资者更具优势，并
且管理者所采取的经营活动和投资决策总是理性的，即追求个人价值最大化。因
此，公司的相关财务指标(如资本结构、自由现金流等)和决策信息(如并购等)
好比信号向外部投资者和市场传递一定信息。并购本身包含各种复杂信息，当公
司宣布并购或被并购信息时，则向市场传递“目标公司含有来被发现的价值"，
或者“收购公司未来具有新的利润增长点或投资机会’’等信息。
Williamson(1975)发现公司在外部资本市场上投融资会遇到信息不对称问
题，并在信息不对称理论基础上提出了内部资本市场理论。当信息不对称阀题达
到一定程度时，公司就可以通过并购来解决此问题，否则将支付高昂的财务成本。
从本质上看，内部资本市场理论的思想精髓源自于协同效应理论中财务协同思
想，只是内部资本市场理论选择了从信息不对称这一具体角度进行了严密论证。
16
2．公司并购理沦：文献回顾与述评
此外，Donaldson(1984)还发现了内部资本市场的另一价值优势——激励和优
化配置。内部资本市场使公司采用统一的绩效衡量指标对各部门或员工进行绩效
考核，从而对员工产生了一定的激励作用。集团公司还可以统筹全局资源，按照
边际效率将有限资源配置给具有更高效率的部门或个人，最终实现了公司价值最
大化目标。
3．公司并购理论的治理经济学派
自从1932年Bede和Means命题的提出，公司金融理论认为，在所有权与
控制权分离的企业中，各经济主体普遍存在着一种代理关系，而这种代理关系极
易引起利益冲突和矛盾。从此，理论家们开始重视对治理机制与公司价值关系的
理论和实证研究。同时，也在此背景下，公司并购理论发展出一个新的学派，即
治理经济学派。根据研究角度不同，这一学派内部又分出两个分支，一个是从并
购的治理效应角度出发，研究并购对公司价值的积极影响，主张并购创造了公司
价值；另一个是从代理关系角度出发，研究并购对公司价值的负面影响，主张并
购破坏了公司价值。可见，关于并购是否创造价值的问题，该学派内部出现了明
显的分歧。但是，这一理论学派的诞生具有着重要转折意义：它开始了并购过程
中人与人的关系研究，而此前的理论则重点关注并购过程中入与物的关系研究。
针对第一个分支，公司并购被视为一种重要的外部治理机制，从而将并购行
为与公司价值有机地联系起来。在现代公司中，所有者与管理者之间存在信息不
对称，并且作为代理人的管理者天生具有自利性，因此管理者并不会总是从股东
利益最大化目标出发去经营公司。因此，股东必须通过一套机制对管理者的行为
加以约束和监督。通常，这套机制包括内部治理机制(公司管理者内部竞争、董
事会结构和大股东监督等)和外部治理机制(收购接管、代理表决权竞争等)。
前者强调经理人市场的治理功能，而后者强调控制权市场的治理功能。Jensen
(1993)认为公司内部治理机制从根本上是失败的，公司并购便成为公司治理的
重要机制。假如公司管理者不能有效经营公司导致公司价值下降，公司此时容易
被外部投资者收购。公司并购作为一种机制，对不称职管理者加以约束和惩罚，
以减缓所有者与管理者之间的代理冲突(Mandelker,1974；Jemen，1993)，从而为
公司创造了价值，这一价值增长来源于公司代理成本的降低。
至于第二个分支，管理主义的观点认为管理者策动的并购活动是从追求个人
利益最大化，而非以公司价值最大化为目标。不少学者发现，在公司并购过程中，
17
冲突行为、并购价值与投资者保护
管理者的收益(包括薪酬等显性收益和控制权私利等隐性收益)得到显著增长。
Muller(1969)、Lewellen和Huntsman(1970)研究发现，管理者报酬和稳定性
与公司规模、成长性等有着高度相关性。因此，管理者在个人利益驱动下存在强
烈的规模扩张动机。Jensen(1986)从自由现金流角度考察了公司的投资行为，
当公司存在充裕的自由现金流时，管理者并不愿意以红利方式返回给股东，而是
通过并购等投资手段，扩大企业规模和范围，取得更多的个人收益。此外，还会
大大增加管理者的声望、势力、人力资本价值等无形收益。在这样的动机下，所
燕动的并购活动多半不会给公司带来价值，反而会损毁公司价值。国内学者李善
民和叶会(2007)在代理环境下运用实物期权方法建立了规模经济驱动的并购过
程的动态模型，考察了管理者控制权私利对并贿过程的影响，发现存在管理者代
理问题时，管理者实际执行的并购过程无论从股东还是总体角度来看都不是最优
的。无论是收购公司还是目标公司的管理者，并购决策与私有收益高度敏感，而
与公司业绩报酬低度敏感。姚先囡等(2003)研究也发现管理者对自身收入及其
它利益最大化要求是推动我国上市公司并购的一项制度动因。但是，宋建波和沈
皓(2007)以2002年度我国沪、深证券市场发生的138起并购事件为样本，实
证检验了管理者代理动机与公司并购绩效的相关关系，在我国证券市场中尚未发
现显著的公司并购管理主义动机。可见，该理论的实证结论尚存在一定分歧。
除了管理主义的观点外，随着法律经济学的不断发展，渐渐出现了一种新的
观点认为，大股东与小股东之间也存在代理冲突，失败的并购也可能缘自大股东
的自利性(LLSV，1997，1999；Shleifer和Vislmy，1997；Pagano和Roell，1998
等)。大股东不在乎个人在公司中剩余索取权的贬值，而乐此不疲地策动无价值
并购，必定存在某种较隐蔽的收益“管道"。Grossman和Hart(1988)提出了“控
制权私利"概念对大股东这一隐性收益进行描述。Johnson等(2000)则更具体
地研究了大股东侵占小股东的具体行为，并将其概括为“隧道效应"(tunneling)。
大量的研究一致发现，公司大股东要比其他股东得到更多的收益，从而大股东更
具有动机策动并购活动，而不顾并购是否为公司创造了价值(Zingales，1994，
1995；Dyck和Zingales，2001)。国内学者姚先国等(2003)以1999--一2002年
间在我国沪深证券市场发生的87起公司并购事件为样本，实证研究发现，在我
国证券市场中，控制权私利超过40％，大股东通过并购谋取控制权私利以实现自
身利益最大化，已经成为我国上市公司并购的重要动机之一。
18
2．公司并购理论：文献回顾与述评
4．公司并购理论的行为经济学派
一直以来，主流经济理论坚持经济人这一重要假设。而进入20世纪80年代
以后，以Thaler为代表的经济学家开始从心理学角度研究人类的非理性经济行
为，从而开创了行为经济学。在此理论兴起的背景下，有关公司并购理论也产生
大量的新成果。其中，以管理者自负理论(Roll，1986)和投资者非理性理论
(Shleifer&Vishny，2001)为典型代表。
Roll(1986)研究发现，现实中管理者难以保持经济理性，常常会因个人野
心、骄傲自大或者过度自信等心理因素导致错误的并购决策。在并购过程中，管
理者过于关注目标公司的未来价值，过高估计管理者运用目标公司资源的能力，
忽视或有意回避企业合并后可能产生的负协同效应，使得所支付的价格过高。这
一理论很好地解释了“并购价值悖论”。值得加以区别的是，该理论所提及的管
理者自负行为并不是缘于公司治理机制的失败，也不是由管理者自利性导致的，
而纯粹是出于管理者心理因素。Roll(1986)的管理者自负理论得到了Malmendier
和Tare(2001)的实证研究支持，他们发现过度自信的管理者进行的并购活动要
比理性的管理者频繁，特别是在企业现金流充裕的时候。
与Roll(1986)的分析角度不同，Shleifer和Vishny(2001)则从投资者非
理性角度，提出了关于公司并购的投资者非理性理论。在这一理论中，他们提出
了一个“市场想象的协同效应"概念，认为公司并购一经公告，市场投资者则会
认为产业多样化经营、市场垄断势力、效率改进、治理改善等将会使公司预期价
值显著增长。但是，这仅是投资者想象出来的协同效应，通常与真实驱动因素无
关。现实中，投资者常常具有非理性一面，这种“市场想象协同效应’’会导致投
资者错误地估计收购公司、目标公司以及合并后公司的价值。这一理论能够合理
地解释公司并购的短期价值规律，但是难以解释公司并购的长期价值规律。短期
内，市场会因投资者的非理性行为而错误估值，但从长期来看，公司并购价值将
会得到理性回归。
2．3．3实证主义范式下的公司并购理论
与管理学范式和经济学范式相比，公司并购理论的实证主义范式主要进行了
研究方法革新，强调通过市场数据得出实证结论，避免陷入各种理论学派之间的
19
冲突行为、并购价值与投资者保护
“唇枪舌战”。但是，与规范性研究一样，公司并购理论的实证研究也出现了迥
然不同的结论，也产生了相当激烈的争论。从内容上看，公司并购理论的实证研
究主要包括关于并购价值水平和影响因素两个方面。而有关并购价值水平的实证
研究又细分为目标公司价值水平研究和收购公司价值水平研究。下面参考国内外
该领域几篇重要的综述性文献①对该范式下的重要研究成果进行梳理与比较。
1．关于公司并购价值水平的实证研究
从国外实证研究来看，Jensen和Ruback(1983)通过实证检验发现，对要
约收购而言，目标公司股票的超额收益率可达到30％，收购公司的超额收益率为
4％；对兼并而言，目标公司股票的超额收益率为20％，收购方公司股票虽然没
能产生超额收益率，但也没有出现低于零的现象，并以此为据认为公司并购总体
上能够创造公司价值。Mandelker(1974)以1941年11月～1962年8月之间的
252起公司并购事件为样本，实证检验发现并购前40个月到并购前1个月，目
标公司的累计平均超额收益率为12％，而从收购前7个月到并购前1个月，目标
公司的累计平均超额收益率上升了13．1％，并购价值效应显著存在。与Jensen
和Ruback(1983)，Mandelker(1974)的分析不同，Langetieg(1978)采用了
多因素模型对149起发生在美国纽约证券市场的并购事件进行了实证分析，发现
在并购前6个月里，目标公司股票股价的平均超额收益率为12．92％。这一收益
比非并购样本公司同期的平均超额收益率还低1．61％。由此，Langetieg下结论认
为并购对公司价值增长的意义不大，无法推断出公司价值最大化是并购的重要动
机。Brtmer(2002)对1971"--'2001年间关于并购理论研究的130多篇文献进行
综述时，发现在西方成熟的资本市场上并购能给目标公司带来平均10％"-'30％的
超额收益率，而给收购公司的价值影响表现得非常不确定。
从国内实证研究来看，张新(2003)对1993----2002年发生在我国证券市场
1216起并购重组事件进行实证研究发现，并购重组为目标公司创造了价值，平
均股票溢价达到29．05％，而对收购公司价值产生了负面影响，平均股票溢价为
一16．76％。李善民等(2004)采取16项指标来综合评价公司绩效，研究发现并
购使目标公司价值上升，而使得收购公司价值下降。张方方(2007)采用EVA
。有关公司并购理论的经典文献综述有Bruner(2002)、Cording等(2002)、沈艺峰和沈洪涛(2004)、李青
原(2007)。
2．公司并购理论：文献回顾与述评
作为公司价值的衡量指标，用2002年发生于我国证券市场44起上市公司收购事
件数据实证研究发现，总体上，我国上市公司并购活动不能提高公司价值，相反
大部分收购公司在并购中出现价值损失现象。杨安华和彭清娥(2007)从效率焦
度评价并购的价值效应，用DEA方法衡量公司并购价值效应，对1998""2003
年间我国证券市场中5133起并购重组事件进行了实证分析，结果表明在我国并
购对上市公司的经营管理效率有提升作用，并且这一价值效应具有长期性。可见，
并购是否存在价值的实证结论也是存在相当大的分歧。
2。关于公司并购价值影响因素的实证研究
通过对公司并购理论的梳理发现，无论是管理学界还是经济学界对公司并购
价值来源因素的问题并没有形成统一观点。以至于Bhagat，Shleifer和Vishny
(1990)在其论文中叙述到：“关于并购价值来源的文献中充满了丰富的理论"。
实证主义范式则对不同理论观点进行了实证检验，产生了大量研究成果和重要发
现。这方面的国外研究主要是通过检验协同效应强弱来实现的。Bmdey,Desai，
Kim(1983)提出了一个检验协同效应理论的方法，他们选取了94起并购事件
为研究样本，并分成两组：一组包括当初所收购的目标公司日后被其他公司成功
收购的收购公司，被定义为“控制权转移组"，共有67家；另一组包括当初所收
购的目标公司日后没有被其他公司成功收购的收购公司，被定义为“非控制权转
移组"，共有27家。实证检验发现，样本总体在事件窗(--20，160)内累计超
额收益率为一5．66％，但是这个负效应主要由“控制权转移组"决定的，同样的
事件窗内，“控制权转移组"的累计超额收益率为一8．43％。这个结果说明了市场
认为收购公司在失败的并购中失去了一次获得有价值资源的机会，而这个价值资
源便是协同效应。Eckbo(1983)、Berkovimh和Narayanan(1993)分别从其他
角度也给协同效应理论找到了一些经验证据。但是，以Shleifer和Vishny为代表
的法律经济学派通过实证研究发现了与之相左的结论。Shleifer和Vishny对1980
年“《财富》500强”公司进行考察，比较恶意收购与善意收购中目标公司的价
值反应，研究发现，在恶意收购的公司中，表现出低的价值水平和缓慢的增长率。
国内学者根据中囡证券市场实际情况也进行了大量实证研究，李善民(2007)
以2002-'--2004年发生在我国证券市场的227起并购事件为样本，采用多元回归
分析发现，公司并购中存在抑制协同效应的其他因素，即利益相关者的对抗性策
略，是收购公司股东财富效应不佳的重要原因。宋建波和沈皓(2007)利用我国
2l
冲突行为、并购价值与投资者保护
证券市场2002年发生的并购事件，实证检验发现，管理者能力和国有股比例与
并购绩效成正相关关系，跨行业并购与公司并购绩效成负相关关系，高管持股比
例、管理层薪酬等激励因素对并购绩效的影响并不显著。自由现金流假说未能得
到实证结论的有力支持。李心丹(2002)实证研究发现：①并购类型对并购价值
有一定影响，资产收购和股权收购的绩效表现更佳，资产剥离的绩效表现较差；
⑦不同股权结构公司的并购绩效表现不同，法人股和流通股比例较大的公司并购
绩效较好，国有股比例较大的公司并购绩效并不显著；⑦无偿划转的公司并购绩
效不及有偿划转的公司并购绩效。
2．3．4比较与述评
通过对公司并赂理论发展脉络的梳理，易得出各个分析范式和理论学派之间
的继承与发展关系，同时也可以概括出一些有待完善的理论发展空间，一并将其
归纳如下四个方面：
首先，从“管理学范式一经济学范式一实证主义范式”的演进过程中可以看
出，公司并购理论经历了两次重大变革。前一次变革主要表现为理论基础的转变：
在继承关系上，经济学范式继承管理学范式的主要理论发现和思想。比如，管理
学通过对实践观察所提出的协同效应理论后来成为公司并购理论新古典经济学
派、新制度经济学派的直接思想来源。在发展关系上，经济学范式为篱理学范式
提供了更加严谨的理论基础，使得管理学范式的思想观点更具可靠性。同时，由
于以经济理论的发展为依托，使公司并购理论发展出许多新的学派。公司并购理
论进入一个百家争鸣的黄金时期。后一次变革主要表现为方法论的转变：在继承
关系上，公司并购理论的实证主义学派并没有直接提出解释公司并购行为和价值
规律的理论观点，而是在已有的公司并购理论基础上，运用市场数据和计量统计
方法对其进行实证检验。所以，管理学范式和经济学范式是实证主义范式的理论
前提。在发展关系上，实证主义范式为管理学范式和经济学范式的理论研究提供
了检验工具，通过实际发生的数据为理论学说的合理性和可靠性提供了判断依
据。～些实证研究发现的异常现象也为公司并购的理论研究提供了许多新命题。
其次，在经济学范式中，从“新古典经济学派一新制度经济学派一治理经济
学派一行为经济学派”的演进过程中可以看出，公司并购的经济学理论经历了三
2．公司并购理沦：文献回顾与述评
次重大变革：第一次变革的理论背景是现代西方经济学的发展，越来越多的学者
开始放松新古典假设并形成了丰富的理论成果，如交易成本理论、信息不对称理
论。这一理论突破也直接推动了公司并购理论开始从市场失灵和企业制度层面进
行公司并购行为的经济分析；第二次变革的理论背景是以Jensen(1976)代理理
论为代表的公司治理理论的兴起与发展，这一时期的经济理论开始从企业内部的
委托代理关系、代理成本与公司价值关系出发，提出协调主体利益的公司治理理
论。而公司并购最初就是被作为外部治理机制纳入了这一理论框架，既丰富了公
司治理理论，也形成了公司并购的新理论。与新制度经济学派相比，在继承关系
上，治理经济学派继承了新制度经济学派强调企业内部制度因素的影响；在发展
关系上，治理经济学派发展了新制度经济学派交易成本概念的内涵与外延，提出
了代理成本这一崭新概念。第三次变革的理论背景是行为经济学的兴起与发展，
学界普遍认为新古典经济理论的经济入假设与现实不符，着手从心理因素层面研
究经济主体的行为特征。这一经济理论的出现影响和推动了公司并购理论的发
展。与治理经济学派相比，在继承关系上，它们都强调从经济主体的行为层面出
发解释公司并购的动机和价值规律性。在发展关系上，行为经济学派强调从经济
主体的心理行为层面出发，而治理经济学派则强调从经济主体的自利行为层面出
发。可见，治理经济学派与行为经济学派在行为观点上的分歧在于前者仍然坚持
●
经济主体的理性假设，以追求个人利益最大化，而后者突破了这一假设：
再次，从研究思路上看，在公司并购理论的各个分析范式和理论学派之间也
存在明显变化。管理学范式的公司并购理论主要遵循“内部化效率一公司并购行
为一公司价值"的研究思路，即以生产内部化更具效率优势为理论起点，研究公
司并购行为和价值规律。新古典经济学派和新制度经济学派的公司并购理论主要
遵循“经济利润一公司并购行为一公司价值"的研究思路，即以厂商或经营者追
求经济利润最大化目标为理论起点，研究公司并购行为和价值规律。治理经济学
派的公司并购理论主要遵循“控制权收益一公司并购行为一公司价值"，即以控
制人(管理者控制或大股东控制)的收益最大化目标为理论起点，研究公司并购
行为和价值规律。行为经济学派的公司并购理论主要遵循“决策人行为一公司并
购行为一公司价值"，即以决策人(管理者或投资者)的非理性行为为理论起点，
研究公司并购行为和价值规律。可见，各个理论学派的研究角度和思路存在一定
差异，表现为从宏观层面向微观层面转变。
冲突行为、并购价值与投资者保护
最后，尽管公司并购理论已经取得了丰富的理论成果，研究的视角逐渐从生
产力因素(如协同效应、交易成本等)逐渐转换为生产关系因素(代理关系、非
理性行为等)。但是，通过对理论的梳理与比较发现，对经济主体的冲突行为对
公司并购决策和价值规律的影响研究尚未给予足够的重视，尚未有直接针对冲突
行为的经济性质构建公司并购决策和价值规律的理论模型，而只有在～些研究成
果的前言或绪论中零星散落着有关冲突行为的只言片语。
2．4相关研究方法回顾与述评
从方法论的角度来看，公司并购理论的研究方法主要有事件研究法、会计研
究法、案例研究法和问卷调查法四类。下面对这四类研究方法的主要思路和区别
进行梳理与比较，为本论文实证研究方案设计提供参考依据。
2．4．1事件研究法
根据陈汉文和陈向民(2002)的总结，事件研究法(Event Study)的学术应
用最早可以追溯至20世纪30年代，但是该方法被普遍应用予公司金融领域则要
以Ball和Brown(1968)成功运用事件研究法对会计盈余报告的市场有用性进
行的实证检验，以及FFJR(1969)对股票分割的市场反应研究为起点。经过40
余年的发展和不断完善，事件研究法已经成公司并购理论研究的主流方法。该方
法假定市场是有效的，这样事件对公司价值是否有影响的检验问题可等价于对投
资者对事件公告反应的检验。如果当某一事件公告后，与事件有关的公司股价上
升，则表示投资者较一致认为事件对公司价值有正面影响。事件研究法的基本思
想是通过估算事件发生时期公司股价的异常部分，常被称为超额收益率或异常收
益率，并以此作为对事件影响公司价值程度的评估。事件研究大致包括以下四个
步骤：①确定事件窗口和估计窗口；②计算正常收益率；④计算超额收益率；④
对超额收益率进行显著性检验。在上述步骤中，正常收益率估计是关键的一步，
直接决定了事件研究的效果。针对如何估计正常收益率的问题，不少学者采取了
各自不同的处理方法。大致来讲，主要有均值调整法①、市场调整法镨和市场模型
。均值调整法是指用公司并购前的估计窗内的平均收益率作为正常收益率。
喀市场调艇法是指用证券市场指数的收益率作为公司股价的正常收益率估计．
24
2．公司并购理论；文献回顾与述评
法①。Brown和Warner(1980，1985)对各模型的估计效果进行了比较，发现对
月度数据和日数据采用市场模型的效果比较好。在一些情况下，均值调整和市场
调整等简单方法与市场模型法的效果差异不大。复杂的市场模型法并未对正常收
益率估计的准确性产生显著提高。
国内外运用事件研究法进行公司并购研究的文献汗牛充栋，比如李善民
(2002)、张新(2003)一张宗新和季雷(2003)、张文璋和顾菲菲(2002)、Jensen
和Ruback(1 983)、Bradley，Desai和Kim(1988)、Morck，Shleifer和Vishny
(1990)、Healy，Palepu和Ruback(1992)等。
2．4．2会计研究法
与事件研究法不同，会计研究法主要通过对公司财务指标进行综合分析来判
断并购前后公司价值是否发生了显著增长。由于会计研究法所使用的财务数据常
是年度数据，所以该方法常被应用于公司并购的中长期价值评价。对该方法而言，
重点和难点在于如何选择合适的单一财务指标或者构建综合的财务指标体系来
评估公司并购价值。而关于财务指标的选择在理论界并没有形成统一观点。通过
对这方面的文献梳理，常用的财务指标主要有营业净收入、净资产收益率、总资
产收益率、每股收益等财务指标。后来也有一些文献，采用主成分分析和因子分
析构建一个综合性的财务指标方法，克服单一财务指标的片面性。但是，这一做
法又带来另外一个问题，权重设定误差和许多财务指标之间存在高度相关性。此
外，还有一些文献采用了EVA指标，这一财务指标充分考虑了公司资本的机会
成本，体现了一种经济价值概念。肖辉和吴文峰(2003)研究发现EVA克服了
传统财务指标的缺陷，能够更真实地反映公司价值。张新(2003)在采用了会计
研究法作为其事件研究法的稳健性检验，考察了上市公司每殷收益、净资产收益
率和主业利润率3今指标在并购前后各3年的走势，其所得结论与事件研究法结
论一致。李善民(2007)采用了公司并购前后1年净资产收益率的变化量和总市
值变量作为衡量并购对收购公司价值的影响。张方方(2007)采用EVA衡量收
购公司的价值，研究发现并购对公司价值创造能力有负面影响。冯根福和吴林江
∞市场模裂法是攒基于一定的证券估值模型，计算公司股价的正常收益率，常见的有CAPM模型。后来也
有～些方法论专家提出了GARCH时间序列模型用作正常收益率估计，
冲突行为、并购价值与投资者保护
(2001)选取了主营业务收入／总资产、净利润／总资产、每股收益和净资产收益
四个财务指标，并用因子分析建立综合得分模型，并以此分值作为公司并购价值
的衡量。此外，运用会计研究法进行并购价值研究的国外文献有Healy，Palepu
和Ruback(1992)、Parrmo和Harris(1999；2001)、Muller(1980)等。
2．4．3案例研究法
案例研究法是公司并购理论研究的常见方法。该方法强调以现实并购案例作
为研究对象，从对个体现象的总结，提升至一般规律性推断。Ruback(1982)对
科诺可公司并购案进行了案例研究得出，从1981年6月17日科诺可公司拒绝西
格姆公司的第一次要约收购起，到1981年8月5日杜邦公司最后宣布成功收购
为止，科诺可公司的累计超额收益率高达71．24％，公司价值增加了30亿美元。
Bruner(1999)对1993年发生的AB与Volvo未能成功合并的案例进行研究发现，
Volvo董事会宣布合并公告撤销前，Volvo公司股票价值几乎下跌了22％，这一
结论意味着Volvo公司股东并不相信公司并购的协同效应能给股东带来财富增
加。
我国也有不少学者在公司并购研究中采用了案例研究法，如朱国泓和王申
(2007)对明Jl|泰港与西藏天科并购重组ST包装案进行案例研究发现，在股权
分置、监管不力、会计规则不完善的制度背景下，形式多样、数额巨大的控制权
私利是并购重组不能产生价值的根本原因。陈信元和陈冬华(2000)对1998年
发生的清华同方与鲁颖电子的换股合并案例研究发现，清华同方的股东在窗口期
内获得了约2．5～5．88％的累计超额收益，而鲁颖电子在窗口期内也获得了约96％
的超额累计收益率，同时合并产生了1．22"-4．23亿元的正协同效应。此外，还有
洪锡熙和沈艺峰(2001)、朱红军、杨静和张人骥(2005)、刘峰、贺建刚和魏明
海(2004)、谭劲松，刘炳奇和谭燕(2005)等也做了大量有关我国公司并购的
案例研究。
2．4．4问卷调查法
无论是事件研究法还是会计研究法，它们研究所基于的资料大多都是间接
的，信息的失真必然导致通过这些研究方法所得到的结论存在一定误差。鉴于此，
2．公司并购理论：文献回顾与述评
一些研究者，主要是咨询顾问类企业开始采用问卷调查的方法对并购价值进行研
究。问卷调查法是通过对公司并购事件所涉及的有关当事人(公司高管)进行访
谈或问卷调查，了解并购是否创造了公司价值以及影响成功收购或失败收购的一
些定性因素和隐性因素。McKinsey(1987)对116起并购案例进行问卷调查发
现，至少60％的公司在并购后3年内无法收回其投资成本。其中，导致失败的主
要原因有六个方面：主营业务实力不强、并购规模不大、对市场潜力的评估过于
乐观、高估了协同效应、收购价格过高、并购整合进展缓慢。ArthurAndersen咨
询公司(1999)对1994"-'1997年间完成的并购事件进行了问卷调查，发现44％
的并购未能达到并购前投资者的财务和战略预期。KPMG咨询公司(1999)对
1996"--1998年间世界最大的700起并购事件进行问卷调查，发现17％并购案例
创造了股东财富，53％的并购案例损毁了股东财富，而剩余30％的并购案例既未
创造价值也未损毁股东财富。这一研究法所得结论说服力非常强，但是成本较高。
目前，国内运用此法研究公司并购的成果相对较少。
2．4．5比较与述评
总体而言，上述研究方法各有所长、各有所短。事件研究法的理论基础严谨、
操作成本低。但是，此方法所基于的研究假设较为苛刻，只有在市场效率较高时，
公司市值才是公司真实价值的无偏估计。会计研究法虽不依赖于有效市场假设，
但是其所使用的财务资料很容易被公司内部人操纵，并且财务数据有限，一年至
多获取公司4个样本数据囝。案例研究法和问卷调查都难以做到全面性，它们的
研究思路是从个案推至全局，难保不遗漏某些重要因素。但是，这两类研究方法
对个案或局部的说服力较强，所以常被咨询顾问公司所采用。关于上述四种方法
的具体比较，可以参见表2．1。
。如采涉及到管理层分析、公司治理、股权结构等资料需求，一年只有1个数据样本。因为根据我国财务摄
袭披露制度，只有在上市公司年度财务报告中才会披露上述更为详细的资料。
27
冲突行为、并购价值与投资者保护
表2．1公司并购研究的方法比较
角度事件研究法会计研究法案例研究法问卷凋查法
①确定事件窗和
①单一指标：如净
估计窗；⑦掘常收
资产收益率、销售对并购个案的具对涉及公司并购
益率估计；o超额
基本思想利润率、总资产收体细节和影响因的高管进行访谈
收益率计算；④超
额收益率显著性
益率等；⑦综合指素进行深入分析。或问卷调查。
标。
检验。
①理论逻辑性强；
o不依赖于市场
更强的稳健性、更
能够发现更加错
⑦综合考虑了各
效率假设；⑦易分
加细致理解并购
优势析并购的中长期综复杂难以量化
种风险因素影响：
价值规律；o数据
动机、成功或失败
的因素。
④数据易得。因素．
易得。
①对有效市场假
①没有对风险因
设的依赖；⑦时阍
素加以调整；⑦财
劣势窗口的主观确定
务指标是公司综小样本，以点盏管理者自我报告
对研究结果有一
合绩效反映，无法丽。的偏差。
区分归属并购影
定影响。
响的部分。
现场走访，更加清
调查对象直接选
小心过度支付问楚协同效应的来
择被收购公司的
备注高管，而不考虑是
题源、管理者因素
否为关联并购或
等。
集团内部合并
资料来源：根据Cording,Christmann and BourgeoislII(2002)文献综述的附裘做部分修改而得。
2．5公司并购理论研究新进展与本文研究视角提出
通过对已有文献的回顾可以发现，公司并购理论的研究重心出现由“关注并
购中人与物的关系"向“关注并购中人与人的关系”转变的迹象。经典并购理论
的基本特征就是抓住了人与物的关系，即只有并购满足了人的物质欲，才可能有
公司并购行为的产生，所以实际发生的并购都是能创造价值的。它所揭示并购价
值创造的过程是一种机械式的生产过程，强调价值来源的客观性，如资源、知识、
2．公司并购理论：文献回顾与述评
技术共享所产生的协同效应。但是，这一研究视角忽视了人与人的关系对并购价
值创造过程的影响。在任何价值创造过程中，合作与冲突关系是最基本的人与人
的关系，而这种关系对客观事物的价值创造过程起到一定推进或延缓作用。遗憾
的是冲突行为一直未引起公司并购经典理论的重视。诸多并购实践也已证明冲突
行为与并购价值联系密切。一方面，并购中经济主体的冲突行为会影响公司并购
价值的创造能力；另一方面，公司并购价值反过来也会影响经济主体的冲突行为。
管理主义理论的诞生标志了这一研究视角开始悄然发生转变。管理主义理论
以管理者的代理关系为出发点，揭示了并购不能创造价值的非物质因素。尽管该
理论关注到了人与人关系对并购价值的影响，但是它又完全否定了人与物关系对
并购价值的影响，从而得出并购不能创造价值的又一极端结论。此外，从关系范
畴来看，管理主义理论仅抓住了管理者与所有者的代理关系，而未能抓住冲突关
系这一最基本的形式。也遗漏了大股东与小股东关系对并购价值的影响。
近期，在国外核心学术期刊上，出现一些新议题，即对跨地区并购行为的解
释和价值规律研究。比较有趣的现象是，其中一些成果开始以利益冲突、治理机
制和投资者法律保护等核心概念，对跨地区并购行为进行解释。比如，2008年，
Pantzalis，Park和Sutton在《金融研究期刊》(Journal of Financial Research)上
发表论文“法律环境，国际化和跨国并购中收购方收益”，以及Hagendorff,Collins
和Keasey(2008)在《银行和金融期刊》(Journal ofBanking and Finance)上发
表论文“投资者保护与欧美银行并购的宣告效应"，均发现从冲突和投资者保护
视角对跨国并购的动因及其价值规律具有较强解释力。
在对现有文献回顾和新进展评述的基础之上，本论文提出从冲突行为的视角
出发，研究公司并购的价值问题。这一冲突行为包括了管理者与所有者之间冲突
行为和大股东与小股东之间冲突行为两个基本方面。在并购价值创造过程中，综
合考察了“人与物关系"和“人与人关系’’的影响。在理论基础上，实现了冲突
理论和公司金融理论的融合。本论文所提出的研究视角的突破之处和创新意图可
概括于图2．2。
冲兜行为、井购价值与＆资者保p
本章小结
图2．2本论文研究视角的突破之处
本章对本论文两个重要基础——理论基础和方法论基础进行了梳理与比较。
在对公司并购理论的发展脉络进行梳理时发现，经典并购理论研究仅抓住了人与
物的关系，而遗漏了人与人关系对并购价值的影响，特别是合作和冲突这一基本
的人与人关系对并购价值创造的影响。正因如此，“井购价值悖论”这一谜题迟
退未得到舍理求解。最后，在文献回顾和评述的基础上，细致阐述了本论文的研
究视角及其突破之处和创新意图。
3．冲突行为与并购价值关系研究：一个理论模型
3．1引言
3．冲突行为与并购价值关系研究：一个理论模型
早期公司并购理论一致认为并购行为对提升公司价值有着积极作用，而今这
“一统”时代已经结束，越来越多的研究者通过模型证明或实证检验发现公司并
购未必一定能创造价值。Cording等人(2002)通过对大量的实证研究进行文献
梳理时，发现并购创造价值与现实情况之间存有悖论，即著名的“成功悖论’’
(success paradox)，也称“并购价值悖论"。现实中，存在大量的损害公司价值
的并购案例。KPMG咨询公司对1996一-．1998年间最大的700起并购交易进行问
卷调查发现，17％的并购行为创造了股东财富，53％的并购行为损毁了股东财富，
而剩余30％的并购行为既未创造也未损毁股东财富(李青原，2007)。国内知名
学者李善民(2007)正式提出了股东与利益相关者间博弈对并购方股东财富效应
影响的理论模型，并基于我国2002一--2003年间发生的227起公司并购事件证实
了其结论。这一理论暗含了并购创造价值是有条件性，在某种特定条件或情况下，
并购也可能不创造价值，甚至损毁公司价值。
有关并购价值悖论的理论解释，大多数研究都将焦点放在公司治理机制上，
将并购损毁公司价值的原因归咎于内部治理机制的失败，没能有效控制和约束内
部人的败德行为或非理性行为(如管理者主义、狂妄假说等)，而鲜有从利益相
关者之间的冲突行为角度分析失败并购产生的原因。事实上，公司利益相关者之
间的冲突行为从未停止过，并且已成为公司治理与公司价值研究的重要主题之一
①。经验研究也已证明，利益相关者之间的冲突行为对并购价值有着十分显著的
影响留。除此以外，与现有研究的角度相比，冲突行为视角的优势还表现为：它
将经济主体的行为内生化，既解释了经济主体的行为是如何影响并购价值，又解
QJemen和Meckling(1976)是这一方向重要的开拓者，最早从管理者与所有者代理关系角度提出公司所有
权结构与治理机制的理论框架。
。参见李普民、郑南磊．股东一利益相关者博弈对并购方股东财富效应的影响．《金融研究》．2007，(8)：
141．153．
冲突行为、并购价值与投资者保护
释了并购价值是如何反作用经济主体的行为。
因此，本章关注的中心问题是当各利益主体之间存在剧烈的冲突时，并购行
为是否依然能够创造公司价值?如何将冲突千亍为引入并购价值模型，并能得出哪
些新的理论发现?在这一章中，笔者借鉴冲突理论的基本思想，分别构建一个考
虑管理者与所有者之间冲突行为的并购价值模型，考虑大股东与小股东之间冲突
行为的并购价值模型。通过模型求解，得出两类冲突行为对并购价值影响的具体
作用机制。
本章内容作如下安排：第二节从经济学角度阐述冲突行为的基本性质；第三
节根据冲突行为的经济性质，构建一个冲突行为的基本模型，得出均衡时冲突行
为的一般决定关系和性质：第四节通过构建最优化模型分析管理者与所有者冲突
行为对并购价值的作用机制。第五节通过构建最优化模型分析大股东与小股东冲
突行为对并购价值的作用机制。
3．2冲突行为的经济性质
3．2．1经济性质
冲突行为是本章后续建模和分析的重要基础。因此，在正式将冲突行为引入
并购价值模型之前，首先对冲突行为的经济性质进行定性分析，构造一个刻画冲
突行为的函数式。
关于冲突行为的理论研究，最先主要来自于哲学、政治学和社会学等领域①。
20世纪后期，现代经济学开始渗透到社会科学的方方面面，广泛应用于研究各
种社会现象，包括冲突行为，其中最引人注目的当属关于犯罪、寻租以及国际冲
突的研究②。Hirshleifer被许多理论家认为是冲突经济学的开创者。他在20世纪
80年代末至90年代初期间，首次将冲突理论的成果进行综合，提出“冲突经济
学”的基本概念和分析框架。
关于冲突行为的经济分析，不同的学者给出各自不同的理解：Hirshteifer
o社会学对冲突行为的理论研究至少可以追溯至19世纪的马克思。其著名观点；。人类文明史是一都矛盾和
阶级斗争的历史．只要阶级存在，阶级斗争就不会停止，阶级冲突也就不可能问断”。
。Becker在1968年发表经典论文“犯罪与惩罚：经济分析法”，激起了经济学者对犯罪经济学的研究兴趣。
Tullock(1967)提出寻租理论。Schelling(1960)出版《冲突的战略》，成为早期圈际冲突研究的重要文献a
32
3．冲突行为与并购价值关系研究：一个理论模型
(1995)从微观角度比较了“生产和交换行为"与“冲突行为’’的性质差异：前
者是以相互获利和相互合作为前提，而后者是以单边获利和斗争为前提。Glazer
和Konrad(2003)认为冲突行为的经济性质主要有三个方面：一是对对手的收
益有敌意。具体表现为，在生产和交换的世界里，个人收益来自于自己对生产和
交换活动的投入和收益，个人效用函数并不包含他人生产和交换活动的投入和收
益；而在冲突的世界里，个人的冲突投入与他人的冲突投入是相关联，个人的收
益是以他人利益损失为代价。由此，在冲突行为下个人效用函数既包含自己的投
入和收益，也包含对手的投入和收益；二是产权的不完全性。冲突发生是以产权
不能完全界定或存在产权交易成本为前提的。比如，常见对公共物品的争夺、对
监管范围外的公共品的侵占等；三是参与的非自愿性，冲突参与者不能自主选择
退出。比如，当A国对B国发动侵略战争时，无论B国是选择主动迎战还是被
动参战，都必将卷入战争冲突的漩涡之中。
总结相关文献，冲突行为的经济性质可以概括为以下三点：
1．利益冲突是冲突行为的基本形式①。绝大多数的冲突行为都是为了获取经
济利益。尽管是原因错综复杂的战争冲突也与经济利益密切相关。庇古(1921)
在其不朽著作《战争经济学》中指出引起战争的最根本原因不外是统治欲和求利
欲，并认为各国政府之间的角逐实质上是各国政府用外交和军事作后盾，支持他
们的商入和特权追求者的活动。
2．与生产和交换行为一样，冲突行为也具有“成本一收益"的经济性质。从
事冲突行为也需要投入要素，比如国防支出、为缓和管理者代理冲突所采取的激
励投入等。此外，冲突行为还常常带有破坏性，损坏标的资产价值，或是造成额
外成本。与此同时，冲突行为也会产生一定收益，经济主体之所以选择冲突行为
主要是因为有利可图，甚至可以获得超过生产和交换行为的收益。但是，冲突行
为的“成本一收益"的经济性质与生产和交换行为的主要差异在予：冲突收益不
仅与个人投入(成本)有关，还与对手的投入(成本)有关，取决于双方冲突斗
争的相对力量。
3．冲突行为本身并不能创造社会价值，冲突一方获利是以另一方受损为前
。在冲突行为的这⋯性质指导下。在本文研究中，将主要考察冲突行为中的利益冲突形式，而不具体分析非
利益(文化、政治、情感等)冲突形式。因此，在本论文中，“利益冲突行为”与“冲突行为”是一组同义
词。
33
冲突行为、并购价值与投资者保护
提。由予冲突消耗了一部分本来可用于生产的资源，所以冲突行为不仅不能创造
社会价值，反而对社会价值造成了一定破坏。
不难发现，对冲突行为的考察拓宽了经济领域的研究视野。主流经济理论强
调人们通过生产和交换活动来实现个人效用增长。但是，现实社会中，人们也可
以通过制造各种冲突活动来实现个人效用增长。两种活动都需要通过一定资源投
入来获取一定收益。因此，在一个由生产部门和冲突部门构成的经济系统中，经
济主体除了配置生产和交换的资源外，还需要考虑对冲突活动进行资源配置。
根据不同经济性质，可将冲突行为划分为如下几类：(1)根据冲突发生的社
会领域不同，可以分为经济冲突、政治冲突、文化冲突、种族冲突等；(2)根据
资产的产权归属不同，可分为竞争性冲突和侵犯性冲突。如果初始产权明确归某
一方所有，此时发生的冲突被称为侵犯性冲突。比如，侵略战争、抢劫盗取等。
如果初始产权没有明确规定，此时发生的冲突被称为竞争性冲突。比如，公海捕
鱼所引发冲突、环境污染所引发的冲突等；(3)根据冲突行为是否对标的资产造
成破坏，可分为破坏性冲突和非破坏性冲突。比如，寻租行为就属于非破坏性冲
突，在寻租的过程中，仅发生了财富转移。而侵略战争则属于破坏性冲突。(4)
根据标的资产在生产函数中的角色不同，可分为要素获取冲突和产出分配冲突。
当所争夺的标的资产在生产函数中充当生产资料时，此类冲突可称为要素获取冲
突。比如，多个业主争夺矿山采掘权、多个房地产商争夺某块土地等。当所争夺
的标的资产在生产函数中充当产出时，此类冲突可称为产出分配冲突。比如，要
素所有者就收入分配方案的争斗等。
3．2．2冲突行为刻画：斗争成功函数
效仿经济学家用生产函数刻画生产行为的做法，冲突经济学家也提出了各种
函数关系式来刻画冲突行为的主要经济性质，并取名为“斗争成功函数"(contest
Success function)。在总结前人研究的基础上，接下来详细论述三种斗争成功函数
形式的经济含义，即比例形式、差异形式以及比例．差异形式。
假定有刀个冲突参与者(下称“局中人")，并且用下标f表示第i个局中人
的相关变量，一f则表示其他局中入的相关变量。根据冲突行为的经济性质，与
其他经济行为一样，冲突需要投入，并且受其他局中人投入共同决定。因此，第
3．冲突行为与并购价值关系研究：～个理论模型
f个局中人的斗争成功函数可抽象表达为：
见=岛(互，E，)
其中，互表示第j个局中人的冲突投入。而对易有两种不同的解释：(1)对
确定性收益的冲突而言，这类冲突中没有严格的获胜者和失败者，局中人只要投
入冲突都可以获得争夺标的资产的全部或部分。此时，A表示第f个局中人在总
收益中的分割比例。(2)对不确定性收益的冲突，这类冲突中获胜者将获得争夺
标的资产的全部，失败者则一无所有。此时，只表示第f个局中人获得成功的概
率。
1．比例形式
比例形式的基本思路是局中人的收益取决于各方投入的比例，一般采用如下
函数形式：
只= 壁堡2 (3．1)
矽(E)+Σ矽(乞)
_，=l
式3．1中，≯∽)表示各局中人的冲突投入所产生的收益。令矽(E)=(包E)”，
这样式3．1可写成： p。=器幅=器“@巧)”+(如E)” “(6l互)”+@五)”
假定局中人2的冲突投入保持不变，令E=100，2jI=62=1，则可以得到A
与墨的函数关系，即p，2ii专丽a图3·1描述了在不同的朋取值下，局中人
1的冲突投入转化为冲突收益的效率。
从图3．1中可以显然发现，(1)当朋≤l时，冲突的边际收益在原点处最大，
然后随着冲突投入增加而递减；其经济含义为当冲突投入的决定性较低(掰≤1)
时，冲突投入转换为冲突收益的效率随着冲突投入增加而减小。在局中人l的冲
突投入从无到有时，收益的增幅较大，但是随后收益的增幅逐渐放缓。(2)当朋>l
时，边际收益从原点开始先增加，在达到某一点处达到最大，然后逐渐减小，但
始终大于零。其经济含义为当冲突投入的决定性较高(肌>1)时，冲突投入对
收益分配的影响较大。刚开始时，局中人l投入远小于局中入2，此时冲突投入
小小的增加会带来收益的显著增长；当冲突投入远超过局中人2时，此时冲突投
35
冲突行为、并购价值与投资者保护
入增加反而使其收益增长速度放缓，因为此时局中人2已经不是自己的对手，过
多的投入对冲突结果影响不大。
l—m=O．5⋯～m=1⋯m=2⋯m=3l
图3．1局中人1斗争成功函数模拟(比例形式)
这样，我们可以得出比例形式的斗争成功函数具有以下四点性质：
(1)ΣPt=l，其经济含义是所有局中人冲突收益份额(或冲突成功概率)
之和等于1。
(2)劳=簧嚣，其经济含义是局中人冲突收益份额的相对比例等予冲突
投入所决定的斗争力量的相对比例。
(3)当所有局中人冲突投入都相等(即互=E=⋯=E)时，则每个局中
人的收益均相等，且为P。=P：=⋯=见=1／n。
(4)当局中人放弃冲突投入时，其收益为零，郎E=O，则Pi=0。
2．差异形式
差异形式认为局中人冲突收益分割比例是由局中人冲突投入的差距所决定
的。通常假定这一冲突关系为A／P2=矿‘巧一聊。式中，后为冲突决定系数，其值
3．冲突行为与并购价值关系研究：一个理论模型
越大，则表示相对投入差距对冲突结果影响越大。为了简化分析，假设只有两个
局中人，因为夕。+P2=l，故可以求出局中人l、2的斗争成功函数： p．=南；见=南c3∞
p1 1．0
0．8
0。6
0．4
0．2
0．0
／／一一一，，一一，一一。＼＼＼＼＼＼∥／／一
／／／，夕＼＼＼、
一一一，，一一，／I一。
图3．2局中人1斗争成功函数模拟(差异形式)
从图3．2中可以得到以下四点性质：
(1)当冲突双方投入相等时，各方获得收益相等，且为0．5。
(2)在冲突对收益分配完全不起决定性时(即k=0)，局中人l和2平分
收益。我们还可以发现无论局中人1投入多还是少，都不影响冲突结果，始终获
取一半收益。冲突决定系数(后)越小，不付出任何努力的局中人获得的收益越
多。
(3)k值越大，即冲突投入对冲突结果影响的决定性越大，则局中人通过
增加投入获得收益的增长幅度越大。当k为负数，即冲突投入对冲突结果起反作
用，投入越多，损失越多。现实社会中与之相对应的情况是，两人赤手空拳搏斗，
任何一方击打对方越用力，自己受的伤害也越大。
(4)当k>0时，边际收益从原点开始先增加，在某一点达到最大值，然后
37
冲突行为、并购价值与投资者保护
逐渐减小。其经济含义为与局中人2相比，局中人l差距越大时，增加一点点实
力(冲突投入)收益增加越明显。当局中人l实力远超过局中人2时，收益增加
幅度随着冲突投入增加而减缓。
3．比例．差异形式
斗争成功函数的比例形式与差异形式的主要分歧在于当冲突投入为零时，局
中人是否能够获得收益。前者认为冲突投入为零，则冲突收益也为零，体现一种
“多‘斗’多得，少‘斗’少得，不‘斗’不得"的哲学思想；后者则认为不投
入的局中人并非一无所有。Neary(1997)综合了比例形式和差异形式的性质，
提出了斗争成功函数的比例．差异形式。虽：盟(3．3)
pl a2七Fi
根据式3．3，在给定局中入2的冲突投入时，当局中人l的投入为零时，它
仍然可以获得一个正的冲突收益(体现了差异形式的性质)；当局中人l的投入
趋于无穷大时，则局中人2的收益趋向于零(体现了比例形式的性质)。
3．3冲突行为的基本模型
3．3．1模型假设
在这部分，首先建立一个简单的冲突行为均衡模型，为下面引入管理者与所
有者、大股东与小股东之间冲突行为的并购价值模型构建做基础。该模型的基本
假设如下：
假定一：只存在一个冲突部门，不考虑生产和交换部门。在冲突部门里有两
个局中入l和2，他们通过冲突行为争夺总价值为足的资产。这样，冲突均衡模
型类似一个有关收益分配的均衡模型。
假定二g局中人冲突成本的唯一来源是投入于冲突的资源价值，冲突行为不
会给冲突双方带来其他额外损失(如精神损失等)。这样，冲突双方的净收益可
以表示为冲突收益扣除冲突资源投入成本的剩余。
假定三：局中人拥有～个比例形式的斗争成功函数，具体形式为：
： 壁，垅>0，钞0PJ。万葡’盼，”
38
3．冲突行为与并购价值关系研究：一个理论模型
假定四：局中人的冲突投入不受要素约束的影响。
假定五：冲突中所有局中人的信息都是对称和完全的。在具体模型分析中，
表现为冲突中各局中人都清楚对手的反应函数。
3．3．2基本变量定义
在本章分析过程中，使用的基本变量的符号和定义见表3．1。
表3．1有关变量的符号及定义
符号定义
Fi 局中人j的冲突投入数量。
R 冲突双方争夺的标的资产价值。
班局中人f冲突行为的净收益。
脚冲突决定系数。
口投资者保护的决定系数。
9 冲突中双方的相对技术系数。
●—_
t 社会保护力量。比如，政府监管、法律制度、社会道德等约束和保护力量。
矽所有者对管理者的激励水平。
’y(k) 公司并购的价值创造过程，类似“生产函数”。
z，(c) 效用函数。
g 投资者受保护程度。由投资者保护函数决定。
p 斗争成功概率或所得收益份额。由斗争成功函数决定。
税率。政府通过征税来提供产权和投资者保护。比如，投资者保护基金的
f
征收比例。
g 政府提供的投资者保护力量。
39
冲突行为，弗购价值与投资者保护
(续表3．1)
符号定义
巧政府提供投资者保护的技术效率。
七并购项目的资本投入。
C 并购项目产生的现金量。
3．3．3冲突均衡的静态分析
对冲突中每～个局中人而言，都是希望自己在冲突中净收益越多越好。这样，
冲突行为的均衡过程可以用下面的优化模型来表述，即在冲突投入大于0的条件
下，局中人i的净收益实现最大化目标。
m觚K幔^)2赢F氓4 一互(3．4)
s．t． 《≥0
通过线性规划求解，可得到定理3．1：
定理3．1：(1)不存在角点均衡；(2)当m≤1+l／伊时o，则有内部均衡解(证
明过程详见附录一)：
互‘=E=而8mR
只p≥2而三，，ppz≥。三两(‘3．’5)
仁诗二南卜曙=高一高卜
在定理3．1的基础上，可以进一步得到下面3个推论：
推论1：均衡时，各局中人的冲突投入相等，且与冲突决定系数m和标的资
产价值尺成正相关关系；当日<l时，与冲突的相对技术系数成正相关关系；当
秒>l时，与冲突的相对技术系数成负相关关系。
关于局中人冲突投入与m和尺的关系，可以从式3．5中容易得出。而与秒的
om≤1+1／9确保了冲突收益是一个大于等于零的值。如果冲突所带来的收益是负的，刚局中人则会放
弃冲突行为。
40
3．冲突行为与并购价值关系研究：一个理论模型
关系并不那么直观。将F‘对0的偏导数：
箜=[南一尚·m．R-而(1-O)mR0 。(1+9)2 (1+03。(1+秒)3
因此，当0<l时，识+／00>0，冲突投入随着秒的增大而增大。当0_--1时，
砸’／00=0，冲突投入达到最大。其经济含义为当冲突双方技术水平越接近时，
冲突则越激烈，投入的资源也就越大。
推论2：均衡时，冲突双方的收益分配比例只由相对技术水平决定。冲突技
术优势一方获得更多的收益份额。
推论3：均衡时，各局中人的净收益与标的资产价值R成正相关关系，与冲
突决定系数m成负相关关系；局中人l的净收益与冲突的相对技术系数护成反比
关系，而局申人2与冲突的相对技术系数口成正比关系。
关于局中人净收益与m和又的关系，可以从式3．5中容易看出。而与0的关
系可以通过变换均衡时净收益等式得出。从式3．6和式3．7可以发现，矽值越大，
K’值越小，露值越大。
巧=k一别拈南+l，一再m (0
(3．6)
曙=高一尚卜亡‘(，一南) @7)
口
3．3．4冲突均衡的动态分析
上述静态分析只考虑了冲突中各局中人同时行动的情况。但是，在现实社会
中，还存在一些情况是：一方先行动，另一方后行动，后行动者的决策取决于先
行动者的决策。比如，战争、侵占他人利益等。因此，在建立冲突模型时，还需
考虑动态的情形。下面假定冲突行为分为两个阶段：在第一阶段，局中人2先行
动，决定冲突投入。在第二阶段，局中人l根据局中人2的行动结果进行决策。
据此，可将整个冲突行为过程用图3．3描述。
41
冲突行为、并购价值与投资者保护
岁／@期F2／=0肿人1趴(1，。) 局中人2》0高叭少@’1’ E> 局中人l／
图3．3冲突行为的动态过程
(Pl’，Z)
为了简化计算过程，令俄=l，即两个局中人冲突技术势均力敌，此时局中
人怖局中入2的斗争成功函数可表姚舻盎，段=鑫。
定理3．2：均衡时，①若0<口<2时，各变量的均衡解如下(证明过程详见
附录一)：
《一0(2-～0)R。F乏=_a‘R
p”：——，”：旦(3．8)I
2-0
p，2_厂， P2 2了o?’6，
甲=华冠弘导R
⑦君0≥2时，均衡对，备趸量的均衡解如F：
p_o，F=吾
{Pi¨=o，P2¨=1 (3．9)
弦=0，晖’=(卜--刍)R
从巧”：—(2丁-0)2 R中可以看出，只有当o<9<2时，K‘+才为正值，局中人l
才会参与冲突。否则，就会退出冲突。所以，当口≥2时，局中人I投入和收益
麴为零。’
42
3．冲突行为与并购价值关系研究：一个理论模型
推论4：对局中人l而言，当o<0<l时，冲突投入与0成正相关关系；当
l<0<2时，冲突投入与秒成负相关关系。当0≥2时，冲突投入为零。对局中人
2而言，当0<0<2时，冲突投入与秒成正相关关系。当0≥2时，冲突投入与p成
负相关关系。
推论4的经济含义是：当冲突双方势均力敌时，此时冲突最为剧烈，各局中
入的冲突投入最大。如果局中人2的冲突技术远远超过局中人l的冲突技术时，
此时局中人l放弃参与冲突时最优的。由于局中人l的退出冲突，则局中人2
的冲突投入多寡(但大于零)并不影响冲突的结果，此时局中入2应该尽可能减
低冲突投入，通过减少成本来提升净收益。
以此考察公司并购过程中的管理者与所有者之间的冲突行为，动态均衡可以
理解为管理者策动并购以扩大自己所管控的资源从中渔利。当管理者发起冲突，
所有者也被动卷入其中。比如，投入更多资源加强监管。对管理者(进攻者)而
言，由于管理者具有信息优势。此外，分散的股权结构使得公司处于管理者控制
的状态。因此，管理者在冲突过程中常常处于优势地位，冲突投入也就越多，比
如扩大并购、个人精力等，以至于无视并购项目是否能给公司带来正的现金流。
对于所有者(防御者)而言，则只有当他与管理者的冲突技术越接近(0=1)
时，更愿意投入更多资源以完善治理机制，加强对管理者的监督。这很好解释了
现实中为什么治理机制不完善的公司所策动的并购行为常常是不能创造价值的。
此外，只有冲突净收益大于零时，防御者才会参与抵抗，并且冲突净收益越
大，参与抵御的动机越强。现在我们假设有拧个股东，且持股比例相等，那么对每一个股东的冲突净收益可以表述为K-：·(2-0)2·R。不难发现，随着门增大， ～4刀
每一个股东的参与冲突的净收益K：’则越小，因此每一个小股东愿意投入资源参
与抵御的积极性越低。这较好解释了为什么分散股权结构的公司所策动的并购行
为常常是不能创造价值的。
3．4引入第一类冲突行为的并购价值模型
下面以第三节中提出的冲突行为的基本模型为分析框架，构建一个引入管理
43
冲突行为、并购价值与投资者保护
者与所有者冲突行为(第一类冲突行为@)的并购价值模型，以考察第一类冲突
行为与公司并购价值是怎样相互影响的。
3．4．1冲突中管理者行为
关于管理者行为最朴素的思想是管理者通过提供管理技能为所服务的公司
创造更多的价值，而后实现个人价值最大化。这里的价值既包括物质财富也包括
精神财富。这一思想指出了管理者行为的两个经济特性：一是管理者是为他人服
务的；二是管理者的价值实现是以所服务公司价值实现为前提的。这一观点暗示
着管理者与所有者的利益是一致的。我们称之为管理者的合作行为。但是，诸多
社会现象和理论研究表明，管理者行为远非如此朴素，而是通过权衡个人利益与
委托人利益来安排行事的。亚当·斯密在其不朽著作《国富论》中就曾指出：“⋯⋯
不过，在钱财的处理上，股份公司的董事是为他人尽力，而私人合伙公司的合伙
者，则纯是为自己打算。所以，要想股份公司的董事们监视钱财用途，像私人合
伙公司合伙者那样用意周到，那是很难做到的。有如富家管事一样，他们往往拘
泥小节，而殊菲主人的荣誉，因此他们非常容易使他们自己在保有荣誉这一点上
置之不顾了。于是，疏忽和浪费，常为股份公司业务经营上多少难免的弊端⋯⋯"。
由于斯密所处的那个时代，不完全契约理论和不完全信息理论尚未诞生，所以亚
当·斯密仅仅指出了管理者存在私欲的现象。直至1976年，管理者与所有者的
冲突行为被Jensen和Meckling运用代理理论加以论证。这一观点暗示着管理者
与所有者的利益可能是相互冲突的。我们称之为管理者的冲突行为。
与公司所有其他活动一样，在公司并购活动中，管理者之所以愿意接受更大
的挑战，管理更大规模的企业，并非纯粹是出于所有者利益的考虑，也可能是出
于自已的私欲。他们可以通过策动并购扩大公司规模，从而可以实现提升薪酬、
个人声誉、分散风险等好处。这一事实也已被理论所证明，公司并购活动经常是
在管理者权衡个人利益和股东利益下所采取的战略行为(Jensen&Murphy,t990；
。自Jensell Mcclding(1976)正式提出代理成本以后，又经Shleifer和Vishny(1986)等人丰富完旖。理
论界普遍地将Jensen和Meckling所揭示的管理者与所有者之间的代理成本定义为“第一类代理成本”，而
将Shleifer和Vishny(1986)所揭示的大股东与小股东之间的代理成本定义为“第二类代理成本”。此处，
仿照此惯例，将管理者与所有者之间的冲突行为定义为“第一类冲突行为”，而将大股东与小股东之间的冲
突行为定义为“第二类冲突行为”。
3．冲突行为与并购价值关系研究：一个理论模型
Amihud&Ley,1981；姚先国，2003；等)。当一项并购活动能给管理者带来更多的个人
收益时，管理者会不顾股东利益是否遭受损失，而是寻找一切机会和理由来推动
这项并购完成。
在管理者的冲突行为下，公司并购对管理者的价值影响机制可以表述为，管
理者通过策动并购以扩大公司规模和经营范围，进而实现：①个人薪酬增加；②
管理势力增强，拥有更多的谋取私利机会和渠道；⑦提升了个人声望，以增加了
其人力资本价值；④实现多元化组合，降低了个人收益风险和人力资本风险。而
在管理者的合作行为下，这一机制仅表述为管理者策动并购，通过并购的协同效
应和规模效应增加公司价值，进而实现个人收益和人力资本增值。显然，在合作
前提下，并购过程中管理者的价值实现是以公司价值实现为前提，二者的利益是
一致的。而在冲突前提下，管理者的价值实现是以牺牲公司价值为前提，二者的
利益是冲突的。故此，考虑第一类冲突行为的并购价值模型更加贴近现实。
接下来，用冲突斗争函数来刻画管理者的冲突行为。假设在并购过程中，所
有者财富得到保护而免于被管理者掠夺的比例为P，所有者参与防御(如强化监
管、完善治理机制等)的投入为．厂，管理者的冲突投入(如时间、精力和风险等)
为F，并且管理者掠夺比例和所有者受保护比例由式3．10和式3．11决定。
并购中，所有者财富得到保护的比例为：
p咿)=善每(3．10)
并购中，而管理者财富掠夺的比例为： 卜p(f,F)2南。_D
．厂的引入使得斗争成功函数成为比例．差异形式。当所有者防御投入为零时，
则P=f／(f+，)>0，这意味着即使所有者放弃对并购中管理者掠夺行为的防御
投入，他也不会一无所获。这是因为在现实中管理者对所有者的掠夺行为还会受
到法律监管、社会道德等约束。即使所有者完全放弃抵御管理者冲突行为，管理
者也不能侵占全部的并购价值。这一函数形式较比例形式和差异形式更贴近现
实。
通过对冲突中管理者行为的分析，笔者同时考虑管理者的合作行为与冲突行
为，构建并购中管理者的目标函数：
45
冲突行为、并购价值与投资者保护
眦x[1一p(厂，研(1一咖‘y@)一(3．12)
s．t． F≥O；
通过斗争成功函数P(f，F)实现将并购中管理者与所有者冲突行为引入并购
价值模型。在此目标函数中，管理者的冲突收益由归属公司所有者的并购价值部
分(扣除了对管理者的激励支付)与斗争成功时所分得比例l—P(f，F)的乘积决
定。够(0≤伊<1)表示管理者收入中与业绩挂钩部分的提成比例。现实中，管
理者薪酬通常由基本薪酬和业绩提成报酬两部分构成。够的引入可以很好的刻画
了管理者行为中的合作特征。在管理者冲突投入和技术不变情况下，管理者业绩
提成越高，则管理者冲突的净收益越小，此时并购中管理者更倾向予合作。至此，
不难发现，这一模型既包含了管理者的合作行为，又包含了管理者的冲突行为。
3．4．2并购中所有者行为
许多并购理论专家运用现代经济学方法对并购中的收购者动机进行了深入
研究，认为公司并购活动是出于收购者最大化其收益而做出的战略行为。此后，
围绕此思想，大量公司并购的动机和价值理论被提出。其中，协同效应假说
(Synergy Hypothesis)和规模效应假说(Scale Economy Hypothesis)被许多主流
学派公认为并购理论的创始标志。到1960年科斯的交易费用理论提出和1959
年产业组织理论的哈佛学派①诞生以后，使得对该问题的研究达到一个巅峰。交
易费用理论认为企业活动的存在是缘于企业组织对交易费用的节省比市场组织
要更具优势。如果在不存在交易费用或者交易费用极低的情况下，企业将不复存
在，而且所有活动都会交由市场来完成。沿此思路，所有者策动的纵向并购意味
着两家合并企业之间原来所涉及的市场交易可以内部化，从而节省了交易费用，
进而可以实现公司价值提升。这一发展使协同效益假说的微观基础得以完善。与
之对应，哈佛学派的产业组织理论则使规模效应假说的微观基础得以完善。该理
论告诉我们：厂商通过制造行业垄断可以获得超额利润，即垄断租金。由此，所
。最早的产业组织理论见于哈佛大学的梅森(￡．Mason)教授和其弟予乔·贝恩(J，B面1)的相关研究中。1959
年，贝恩所著的第一部系统阐述产业组织理论的教科书《产业组织》出版，标志着哈佛学派正式形成。哈
佛学派以实证的截面分析方法推导出企业的市场结构、市场行为和市场绩效之问存在⋯种单向的因果联系：
集中度的高低决定了企业的市场行为方式，而后者又决定了企业市场绩效的好坏。这便是产业组织理论特
有的“结构～行为—绩效”(structure-conduct-performance，简称SCP)分析范式。
3．冲突行为与并购价值关系研究：一个理论模型
有者策动的横向并购的直接动机在于扩大企业规模，增强公司的市场垄断势力，
获取更多的垄断租金。
笔者继承上述理论的思想，在探索冲突行为与并购价值的相互关系时，坚持
了公司并购活动是所有者为了实现财富最大化的理论观点，且并购过程能够产生
协同效应和规模效应，为公司创造价值。因此，我们提出一个“生产函数"来刻
画并购的价值创造过程，即Y=y(七)，其中y(意)表示并购活动中资本投入转化成
现实公司价值的“生产"过程：k表示并购中资本投入。而冲突行为好比是“生
产函数"的技术系数，它反映了并购价值过程中资本投入一价值产出的转化效率。
如果管理者冲突行为越剧烈、冲突技术水平越高，则意味着并购价值创造效率越
低，所有者在并购过程中的财富增长也越低。
通过上述对冲突行为的分析，我们可以得知，公司并购过程中除了生产过程，
还存在冲突行为。存在冲突行为的情况下，公司所有者并不能获得全部的并购价
值，而只能获得被管理者侵占之后的剩余部分。这样，我们进一步可以写出所有
者获得的并购价值部分P·y(k)。同时，在并购过程中，因为冲突行为的存在，
所有者会投入一部分资源对管理者的冲突行为进行抵御，比如强化对管理者的监
督、完善治理机制、提升绩效评价水平。假设所有者投入资源的成本等价于．厂。
基于上述分析，我们可以得到，所有者策动并购活动的目标函数，见式3．13：
甲p‘y@)一厂(3．13)
sj．f≥O；少(Ji})≥0
3．4．3均衡分析
假定管理者和所有者都只考虑最大化当期的收入，并且在冲突中同时行动。
这样，在同时考虑冲突行为与合作行为的情况下，并购过程中，管理者和所有者
的最优策略可以用下列模型表述：
所有者：n严K
2 p‘(卜妒)’夕@)一／
所有者： ， (3．14)
1 1、～一7。3．
s．f。f≥O；j，(后)≥0
管理者： 峄砭=【1一p(厂，，)】‘(1一纠‘y(k)一， (3．15)
JJ． F≥0：
通过求解上述模型，可得到定理3．3。(证明过程详见附录一)
47
冲突行为、并购价值与投资者保护
定理3．3．均衡时，①当y(后)>罟筹时，此时存在内部均衡，且有
卜高．(1_舢㈣一舌
止南．(1_办y(∞
。乡p=一。l+矽⑦当毛叫p≤踽时，此晰枫最均衡解，且有
f’=o；F’：厅石丽一7；P。：
④当y(后)≤—一时，此时存在角点均衡解，且有．厂+=o；F’=0；P。=l
l一缈
定理3．3中的三种均衡情况可以用图3．4进行直观分析。图3．4是由管理者
和所有者的反应函数曲线绘制而成的。(1)如果两条反应函数曲线相交于第一象
限中的A点，双方冲突投入均大于零，显然A点为均衡点，即为定理3．4中的
第①种情况；(2)如果两条反应函数曲线相交于第四象限，双方冲突投入均小予
零，则交点不是均衡点。但是，如果管理者的反应函数曲线与横轴交点B在原
点右方，则此时B为均衡点，所有者的防御投入为零，管理者的冲突投入大于
零，即为定理3．4中的第@种情况；(3)如果两条反应函数曲线只在初始点C处
相交，但是管理者的反应函数曲线与横轴交点仍在原点右边，则该交点为均衡点，
此时所有者的防御投入为零，管理者的冲突投入大于零，即仍为定理3．4中的第
@种情况；(4)如果管理者与所有者的反应函数曲线只在初始点C处相交，但
管理者的反应函数曲线与横轴交点在原点左边，则此时原点为均衡点，所有者和
管理者的冲突投入均为零，。即为定理3．4中的第③种情况。
——————————3．——冲—突——堡—塑——墨—堑——塑—竺——篁—茎——至—塑一。窒：二全堡笙垡翌———————————一
J
盯
1＼F'(／J 、、
‘?
、
B，
’、
、
d络～≥卜F
7
●
，
图3．4三种均衡绪果
关于定理3．3，需要说明的是：(1)当并购规模很小时，a口y(k)_<一f／0一驴)，
均衡时，所有者和管理者的冲突投入均为零。对此直观的解释是当并购规模很小
时，管理者的冲突回报也必然很低，管理者因此会放弃冲突行为，所以针对规模
很低的并购活动，通常只需要依靠外部法律监管、市场约束和道德约束进行抵御
即可。此情况下，所有者投入抵御资源成为一种浪费行为。(2)当并购规模较小
时，即7／(1一力<y@)≤『(1+秒)2．7]／[目2．(1一功]，管理者的冲突行为变得有利
可图，管理者的冲突投入则会大于零。此时，对所有者而言，最优策略是放弃抵
御，容忍部分并购价值被管理者侵占。
推论5：当7／(1一纠<y(意)≤f(1+秒)2·一]／[口2·(1一力]时，均衡时，管理者
的冲突投入，与激励水平够和社会保护力量成反比关系，而与并购规模成正比
关系。
通过，对缈和7求偏导数，得到：
·堡—·：-一=一一·_釜_‘==丝篁==丝=====)=；_—一———．一<、0
却2√7．(1一咖·夕(七)
49
冲突行为、并购价值与投资者保护
堡：一{竺坠．一l：40-缈)已-y(k)一1≤o。—=一——；=========一1一—————7=—一一1)V
GI／ 241·(1一纠·y(k) 24s
(3)当并购规模较大时，即y(尼)>『(1+秒)2．7]／[02．(1-力]，此时意味着所
有者将部分资源用于抵御管理者侵占行为，提高并购价值的保护，可以使得净收
益增加。但是，此时所有者的并购价值仍末得到充分保护，受保护的比例(p)
与所有者的相对技术系数(0)成正比关系。
3．4．5理论含义
当在公司并购过程中引入管理者与所有者之间的冲突行为时，我们可以得到
三种均衡类型，它们分别是屈服策略均衡、容忍策略均衡和友好策略均衡。具体
含义如下：(1)均衡时，所有者的防御投入为零，管理者的冲突投入大于零，此
时有一部分并购价值被管理者侵吞。我们将此时双方的策略称为屈服策略；(2)
均衡时，所有者的防御投入大于零，管理者的冲突投入也大于零。显然，此时仍
然有一部分并购价值被管理者侵吞，但是所有者容忍这一现实。我们将此时双方
的策略称为容忍策略；(3)均衡时，所有者和管理者都放弃冲突。显然，此时没
有冲突行为发生，并购价值处于完全保护状态。我们将此时双方的策略称为友好
策略。
通过对并购中的第一类冲突行为的分析，我们可以得到下述基本理论含义：
在公司并购过程中，管理者可能会选择冲突，也可能选择合作。这主要是由并购
规模与激励水平矽、社会保护力量．厂和所有者的冲突技术水平夕的相对关系决
定。一般地，并购规模越大，则管理者更倾向选择冲突。此外，激励水平越高、
社会保护力量．厂越强和所有者的冲突技术水平越高，则管理者更倾向选择合作。
最后，第一类冲突行为对并购价值创造过程的影响机制可以表述为：一方面
。由于定理3．3中第⑦均衡成立，必须满足yc句≤号≠罟薹蔷条件。所以，化简可得： 雕，≤踽j呼出而1 1 叉因为o<心，所以有(厕，2厅)趣o。
3．冲突行为与并购价值关系研究：一个理论模型
管理者的冲突行为使得所有者不能得到并购价值的全部，随着管理者的冲突技术
越高，所有者所得到的并购价值份额则越少，从而使所有者无意策动并购，进而
也就无从谈起并购创造价值；另一方面是由于冲突行为存在，必然使得管理者和
所有者投入一定资源进行斗争，这必然会消耗一些原本可以用于创造价值的资
源，从而牺牲了部分并购价值。反过来，并购价值越大，则会诱发更加剧烈的冲
突行为。
3．5引入第二类冲突行为的并购价值模型
下面以第三节中提出的冲突行为的基本模型为分析框架，构建一个引入大股
东与小股东冲突行为(第二类冲突行为)的并购价值模型，以考察第二类冲突行
为与公司并购价值是怎样相互影响的。
3．5．1并购中股东行为
早期的公司治理理论把关注的焦点放在分散股权结构下管理者与所有者之
间的利益冲突上，其政策主张在于设计一套激励约束机制以实现公司所有者与管
理者利益一致。但是，诸多社会现象与经验研究表明：大股东凭借其控制权侵占
小股东利益的现象日益频繁。以至在这些公司组织中，主要矛盾不是管理者与所
有者之间的利益冲突，而是大股东与小股东之间的利益冲突。La Porta，
Lopez-de．Silanes，Shleifer和Vishny是该领域的重要开拓者，并在这一领域激发
出大量研究成果。
根据现代股份制公司的法学定义，我们可以清楚知道在现代股份制公司组织
中，股东的属性。是不具任何意义的。这是因为公司资本是由投资者集资而成，
并按照出资比例划分公司股份，股东享有“同股同权、同股同利、同股同责、同
股同险”。不管股东背景如何，所享有的财富和权力都是根据持股比例来分配的。
据此理解，所有股东的利益来源只有一个，那就是公司的剩余收益。所以，公司
全体股东，无论持股多寡，目标均是一致的，即采取正确、有效的经营决策，实
现公司价值最大化。
。股东属性是指根据不同观察角度，股东的不同类型。比如，根据股东的背景性质的标准，可以划分为国
家股东、法人股东、自然人股东、职工股东、外资股东等。
5l
冲突行为、并购价值与投资者保护
上面所描述的情况只考虑了股东之间利益一致的方面，是一种理想状态。实
际上，大股东与小股东之间也可能存在冲突行为。Grossman和Hart(1988)率
先用“控制权私利”一词来概述大股东凭借其控制权可以谋取私利的现象，认为
控制权私利只被大股东所占有而其他股东不能分享，并且还强调控制权收益是通
过侵占中小股东利益来实现的。Johnson等(2000)具体描述了大股东侵害小股
东利益的隐蔽手段，并称之为“隧道效应’’(tunneling)。如果按照冲突理论来理
解，大股东的这一获利模式实质上是一种冲突盈利模式。同样，大股东的冲突行
为也是以获利为目的，并且是在权衡其边际成本和边际收益，以及冲突收益和合
作收益的基础之上，所采取的一种最优策略。所以，大股东的收益可以概括为公
司剩余收益和控制权收益。前者是合作条件下的收益；而后者是冲突条件下的收
益。由于存在大股东冲突行为，小股东并不能完整获褥按持股比例所分配的公司
剩余收益。他们更主要是通过股价波动和分红来获益。
根据上述分析，在公司并购中，大股东与小股东之间既存在合作一面也存在
冲突一面。在合作条件下，大股东和小股东之间的获利方式一致，即收益均来自
并购活动所创造的价值，并按照持股比例进行分成。因此，他们在决策过程中，
仪是根据并购成本和并购收益的权衡结果来安排行动。而在冲突条件下，大股东
和小股东之间的获利方式不同，大股东可以通过关联交易、盈余控制、资产隐匿
等方式获得冲突收益。显然，大股东这一行为既损害了小股东的剩余收益，也损
害了大股东在公司中的剩余收益。但是，当大股东的冲突收益大予这一剩余损失
时，大股东则会更倾向于冲突行为。
根据上述思想，下面假定公司中有两个股东，记为股东l和股东2，他们同
时进行决策。当同时存在合作和冲突时，股东的收益则由以下两个部分构成：
一是合作收益。以股东l为例，投入资源进行公司并购，目的是为了获得并
购所创造的价值，但是面对股东2的冲突威胁，股东l并不能获得全部的并购价
值，而只能获得当中受到保护的份额，未得到保护的部分则被股东2掠夺。假设
给定并购价值创造过程的“生产函数"具有一阶齐次性。那么，股东1在并购中
的合作收益为：
52
3．冲突行为与并购价值关系研究：一个理论模型
K1=科．(1一f)·y(砑)国，0≤f<l (3．16)
式3．16的经济含义是：股东l的合作收益等于税后归属股东l的并购价值
中所得到保护的部分。计为投资者保护函数，由式3．20决定。
二是冲突收益。股东l也可以选择将一部分资源投入于冲突行为，以侵占其
他股东在并购中收益。这样，股东1的冲突收益可写成：
彬1=∥·(1-l")·y(砰) (3．17)
式3．17的经济含义是：股东1的冲突收益等于税后归属股东2的并购价值
中被侵占的部分。一为斗争成功函数，由式3．2l决定。
在每一个时期，股东1在并购中的总收益等于合作收益与冲突收益之和。从
支出的角度看，股东1的总收益被用于当期归属股东的现金量(d)、下一期的
并购追加投资(磕，)以及下一期的冲突投入(Z：，)。因此，股东l在f时期面临
的预算约束为：
积．(1一丁)·y(碍)+雳．(1一f)·y(k,2)=c；+曩，+Z：。(3．18)
从经济学的角度来看，所有股东的目标都是最大化其效用。此处，假定股东
1的效用函数为甜(4)=ln司。因此，股东l的譬标函数可以表达为：
m．axΣ∥·lIl0 (3．19)
’t=O
在预算约束方程(式3．18)中，我们可以发现两个关键变量：投资者保护函
数矿和斗争成功函数∥。
关于投资者保护函数，投资者的实际保护状况是由保护力量和冲突力量相互
较量共同决定的结果。不难理解，保护力量越强，投资者的实际保护状况越好；
反之，冲突力量越强，投资者的实际保护状况则越差。根据此思想，股东l在，
时期的投资者保护函数可以写成：
0_(南)口，O<a<l ㈦2。，
式3．20中，一表示在t时期股东1得到来自政府保护力量。Z2表示在t时期
。由于并购价值雠的“生产嬲是一阶齐溉所有关系触彘以向+也)=贴)·
冲突行为、并购价值与投资者保护
股东1面临来自股tg,2的冲突力量，／2'表示保护力量的决定性参数。
关于斗争成功函数，根据保护与掠夺的关系：被股东1所掠夺的部分等价于
股东2并购价值中未受保护的部分。由于股tg,2的投资者保护函数可写成
(i‰)口，所以股东-在r时期的斗争成功函数可以表达为：
咖，一(南丁㈦2·)
3．5．2并购中的政府行为
既然投资者保护力量(g：)是由政府提供的，那么下面通过对政府行为的
刻画实现g；的内生化，以考察政府行为如何影响公司并购价值以及并购价值又
如何影响政府行为的演变。在定义政府供给投资者保护行为时，主要借鉴了
Grossman(2002)的基本思想：政府通过对生产者强制性征税来为生产者提供保
护。继承该思想，本研究假设并购过程中，政府通过强制性征税对所有参与并购
的投资者提供保护。为了使分析更加简洁，将政府供给投资者保护的行为定义为
如下函数：
彰+l=rl·f·y倒) (3．22)
式3．22中，刁表示政府将单位税收转化为投资者保护力量的技术效率。，7越
大，则意味着政府“生产"投资者保护力量的技术效率越高。直观理解影响77大
小的因素至少包括两个方面：～是政府质量。比如，政府是否廉洁奉公。二是政
府对证券市场冲突行为治理的基础性制度建设的质量。比如，法律制度的完善程
度、对侵吞上市公司资产等违法行为的侦查效率、对掠夺者的惩罚力度等。
3．5．3均衡分析
假设并购价值的创造过程可以用函数Y=A．后来表述，这样并购过程中股东
行为的最优化过程可以转换为对下列模型的求解：
对股东l而言：，maX丢∥·h14
s．t．Z·(1一f)-y(砑)+∥·(1一力·y(kz)=4+砬．+Z：。
3．冲突行为与并购价值关系研究：一个理论模型
对股东2而言：雎Ⅸ善∥·1n孑
sJ．爵·(1-0·y(砰)+∥·(i-r)·y(砖)=彳+磕。+Z：．
聃掀艄=[寿卜艄一岛)口，如"删，
另外，假定在每一期股东的行动决策都是同时进行的，并且每个人在决策时
信息是完全对称的。这样，均衡时必有：
d=孑=q；辟=砰=向；Z1=Z2=Z
通过模型求解，可以得出定理3．4：
定理3．4：①当＆<口砖时，冲突行为处于内部均衡，有下列关系式成立(证
明过程详见附录一)：
鑫=募．(1吖州犯“卜咖彳(3．23)
Z=咄一蜀(3．24)
吼文亳j ∞一5)
⑦当＆≥口忍时，吼2L亳j H，即意味着公司并购活动处于完全保护状态·
此时，任何冲突的成本都远大于其收益，股东采取掏空等冲突行为都不是最优的。
此时，均衡解为Z=0，吼=1．
。式3．23的经济含义十分明确，即在公司并购中，股东将资源在合作行为和
冲突行为之间进行分配的最优条件是两种行为的边际收益相等。均衡时，冲突和
合作的边际收益等于跨期现金流之比除以贴现率，否则并购都将不会发生。
式3．24给出均衡时冲突投入的决定式。均衡时，股东冲突投入与其在并购
中的即期资本投入成正比关系，与政府提供的投资者保护程度成反比关系。这意
味着在公司并购中股东的资本投入越多，则并购的规模效应和协同效应越强，故
此所并购创造的价值也越多。这样一来使得冲突行为变得更加有利可图，从而吸
引了股东加大在冲突活动上的资源投入。另外，政府严峻立法，对控股股东掠夺
。式中⋯些上标为一f的变量表示冲突对手的相关变量，下同。
55
冲突行为、并购价值与投资者保护
行为监管越严，惩罚越重，则降低了冲突活动的边际收益，导致冲突投入降低。
式3．25给出投资者保护程度的决定式。均衡时，投资者保护程度与并购中
股东的资本投入成反比关系，与政府提供的投资者保护力量成正比关系。这是因
为投资者保护程度取决于保护力量和冲突力量的相对大小。如果保护性力量保持
不变，即＆不变，并购中股东的资本投入越大，则会吸引股东加强冲突投入，从
而导致投资者保护程度下降。此外，如果并购中股东资本投入保持不变，政府提
供的投资者保护力量越大，则投资者保护程度越高。
下面将深入探讨均衡时冲突行为是如何影响公司并购的价值增长。根据公司
估值理论，公司价值等于各期现金流的贴现之和。故此，笔者将公司并购的价值
增长定义为公司并购产生的现金流的增长率。根据式3．23可以得到公司并购的
价值增长方程：
挚=(卜f)flAqt“ (3．26)
定义公司并购价值增长率为以，则式3．26可以写成：
以=(1一f)∥么吼+l—I (3．27)
在并购价值增长达到均衡路径时，除了需要以=0，还需要以=0。根据关
系式(1一f)么向=q+向+．+Z+I，可得到并购中股东资本投入向的演化方程和增长
率方程分别为：
忽岛+---L=卜卜每一钥Ct @28，
冲卅么一每一小㈦29，
(1)完全保护状态下的并购价值增长方程
根据上述冲突均衡分析，当股东的并购投资受到完全的保护时，均衡处有
甄=1，Z=0。因此，公司并购的价值增长方程为：
以--0一f)∥彳一l (3．30)
根据式3．30，可以得到定理3．5。
定理3．5：投资者在完全保护的条件下，并购价值增长率由税率、贴现率、
并购价值创造的技术系数共同决定。并购价值与贴现率∥和并购价值创造的技术
3．冲突行为与并购价值关系研究：一个理论模型
效率彳成正比关系，与税率f成反比关系．
(2)非完全保护状态下的并购价值增长方程
在冲突均衡时，菊J"qt+l----L芸j’将此式和式3．22代入式3．26得
等却叫肚LI‰gt+1]／a=”归[等丁@3t)
在冲突均衡时，有Z+。=咄+。一gt+。，将此式和式3．22代入(式3．28)有：
等=[(1_『沙每一躺h卜气竽一iCt](3．32)
移项并化简得到：
等=击[(1-f)A+r／rA-钥@33)
当并购价值增长处于稳定时，以=以，则可解出并购价值增长的决定方程：
形=[(1_啪]壶(警)而川(3．34)
从式3．34中可以发现，可以得到定理3．6。
定理3．6：投资者在非完全保护的条件下，并购价值增长率由政府提供投资
者保护的效率、税率、贴现率、并购价值创造的技术参数共同决定。与并购价值
创造的技术效率A、贴现率∥、政府供给投资者保护的效率刁成正比关系。当满
足务件f<口／(1+a)时，则与税率成正比关系；当满足条件f>al(1+a)时，则
与税率成反比关系。
从式3．34中难以直接观察并购价值增长率与税率之间的关系。通过将用以对
f求偏导数，可得到： 鲁=一学1 ．(詈)卺+[”啪]去．蒜1 ．(警)素@35) ar +口I口J L、。∥。J f+口1口I口J
。。
当f<a／(1+a)时，式3．35大子零，此时提高税率，有利予并购价值增长。
当f>口／(1+a)时，式3．35小于零，此时降低税率，有利于并购价值增长。由此，
我们可以发现税率在并购价值增长过程中具有两方面效应：一方面，高税率能使
政府有更多资源投入对股东并购财富的保护，从而提高了并购价值的稳态增长
57
冲突行为、并购价值与投资者保护
率；另一方面，高税率降低了并购的边际价值，从而降低了并购价值的稳态增长
率。综合而言，公司并购价值是由税率、贴现率、并购价值的创造效率、政府供
给投资者保护的效率、投资者保护决定系数共同决定。
3．5．4理论含义
上面模型刻画了在并购过程中股东间的冲突行为对并购价值的影响机制。通
过模型分析，我们可以得出该模型的几点主要理论含义：
第一，在并购过程中，对公司并购中方投资者的实际监管和保护能力更显
重要。现实并购中，名义上的投资者保护程度往往与实际的情况不完全相同，即
使一国有关公司并购立法明确规定了投资者的行为规范和利益分配，但是如果实
际运行中不对并购中行为主体加以监管，不对并购投资者的利益加以保护，则会
抑制并购的实际价值创造能力。这主要是因为在实际投资者保护力量不足的情况
下，并购中投资人的冲突行为是有利可图的，控制性股东能够利用自己的控制权，
采取各种侵占行为为自己谋取私利。。
第二，并购中投资者保护的实际力量是动态变化的。根据式3．25可知，均
衡时，并购的资本投入越大，则投资者保护越低。此时，作为投资者保护的“生
产者"——政府则需要随之提高投资者保护力量，根据并购价值增长而不断增加
资源投入或提高技术效率以提高投资者保护程度。
第三，政府对抑制并购中投资者冲突行为，具有一定积极作用。政府质量
和政府对冲突管理的基础制度建设达到一定水平时，政府的投资者保护政策才能
提高并购价值水平。
第四，并购价值与冲突行为是相互作用，相互影响的。并购价值增加会吸引
更多的冲突发生，而更多的冲突又会反过来阻碍并购价值的增长。根据式3．24
可知，均衡时，冲突投入随着并购的资本投入增加而增加，而增加的冲突会通过
两方面机制抑制并购价值的进一步增长：一方面，并购中投资者冲突的存在使得
一部分资源用于不创造价值的冲突行为，或由政府以税收形式而转化为对并购利
益主体的保护性投入，因而减少股东的剩余收益；另一方面，由于冲突存在，投
资者保护处于不完全状态，这将降低了并购中资本投入的边际收益，抑制并购的
长期资本投入。
58
3．冲突行为与并购价值关系研究：一个理论模型
本章小结
本章继承了冲突理论的基本思想，即人们既可以通过生产和交换行为(合作)
获利，可以通过冲突行为(如侵占)获利。基于此认识，笔者分别构建了一个存
在管理者冲突和存在大股东冲突的公司并购价值模型。通过模型分析，我们得到
结论：一是存在管理者与所有者冲突的条件下，管理者最优策略(选择合作还是
冲突)行为由并购价值与激励水平缈、所有者冲突技术水平口以及社会保护力量
厂的相对关系决定；二是存在大股东与小股东冲突的条件下，并购价值增长率由
政府供给投资者保护的效率、税率、贴现率、并购价值创造的技术参数共同决定；
三是政府通过提高税率加强投资者保护的政策，只有在满足f<口／O+a)条件
下，才有利于并购价值提升；四是冲突行为与并购价值是相互影响的，即并购价
值越大，则诱使利益相关者之间的冲突行为加剧，而加剧的冲突行为又更大程度
地会损毁并购价值，最终在某一点处达到均衡；五是冲突行为通过资源消耗和逆
向选择(降低并购的边际价值，从而无价值并购驱逐有价值并购)两个机制影响
公司并购的价值。
冲突行为、并购价值与投资者保护
4．1引言
4．中国上市公司并购行为的制度背景分析
参与主体、市场机制以及监管制度是公司并购市场的基础要素，这些要素的
特征共同影响着公司并购的动机与效率，从而最终决定了公司并购价值创造水
平。我国资本市场尚属于一个“新兴+转轨”的市场，“新兴’’意味着其制度还不
规范；“转轨"意味着其市场化水平还较低，这一基本特征决定了我国上市公司
并购市场特征、运行效率及其价值效应等方面都有着不同子西方成熟并购市场的
独特规律。此外，我国政府对上市公司，尤其是国有上市公司并购行为有着较强
干预。比如，《上市公司收购管理办法》中第四条就明确规定：涉及到国有股份
转让行为需要国家相关部门批准才能进行。这一点与绝大多数西方成熟的并购市
场都是不同的。鉴于此，在对我国上市公司并购事件进行实证研究时，首先需要
对我国上市公司并购行为的制度背景进行总结和比较，使研究的结论尽可能地更
贴近中国的现实市场。基于此动机，本章将从公司并购的参与主体特征、市场特
征和监管规则与法律制度三个角度，总结我国上市公司并购行为的特殊制度背
景。
本章内容作如下安排：第二节对我国上市公司所有权与控制权的特征进行总
结；第三节对我国上市公司并购市场的特征进行总结；第四节对我国上市公司并
购监管规则与法律制度进行总结。
4。2我国上市公司所有权与控制权的制度背景分析
4．2．1国有股的控股地位突出
我国设立证券市场之初主要是为了国有企业改制上市，实现投资主体多元
化，并逐步建立起规范化的现代企业制度提供运作平台。成立之初，出于对国有
资产流失和被侵占的担心，以及保证国有资本对关系到国计民生的关键行业的绝
对控制，使得我国上市公司股权结构呈现以国有股权占主导地位的格局。1992
4．中国上市公司并购行为的制度背景分析
年5月15日，国家体改委、国家计委、财政部、中国人民银行和国务院生产办
联合发布《股份制企业试点办法》，明确股份制企业试点原则：必须以公有制为
主体，切实维护公有资产不受侵害，严禁把国有资产以股份形式分给集体和个人。
在股权设置形式方面，根据投资主体不同划分为国家股、法人股、个人股和外资
股①。国家产业政策重点发展的能源、交通、通信等垄断性较强的行业可以进行
股份制试点，但国家股在这些企业中必须达到控股程度。随着我国证券市场中送、
配股实践的发展，为了确保国家股股东的控股地位不受影响，国有资产管理局子
1994年4月4日发布《关于在上市公司送配股时维护国家股权益的紧急通知》(国
资企发[1994]12号)，明确规定“满足股东要求保持现有股权比例不被稀释，以
及国家股股东有能力追加股本投资条件时，方可实施配股；如系国家有控股要求
的上市公司，转让国家股配股权造成的股权结构变化应以不影响国家控股地位
(绝对控股或相对控股)为限。’’
可见，在严格的政策管制下，我国上市公司形成了一种以国有股占主导地位
的股权结构。仅以上市公司发起人股为例，从表4．1和表4．2中可以发现，按股
份数统计，2006"-"2008年，在我国上市公司发起人股中国有股平均约为7074．27
亿股，约占发行总股的40．39％；若按市值统计，2006年"'2008年，在我国上市
公司发起人股中国有殷平均约为65822．47亿元，占总市值的45．Ol％，均远高于
法人股、外资股和个人股的平均水平。
表4．1我国上市公司发起人股结构(按股份数统计)
＼统计2006年12月31日2007年12月31日2008年12月31日
＼＼时间发行总股占发行总发行总股占发行总发行总股占发行总
殷掰＼ 本数股本比例本数股本比例本数股本比例
名称＼ (亿股) (％) (亿股) (％) (亿股) (％)
国家拥有
股份
4466．65 36．12 7340．08 37．85 9416．07 45．29
境内法人
股分
523．97 4．24 638．83 3．29 562．22 2．70
o国家股指有权代表国家投资的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股份(含现有资产折成的国有股
份)。法人股指企业法人以其依法可支配的资产向公司投资形成的股份，或具有法人资格的事业单位和社会
团体以国家允许用于经营的资产向公司投资形成的股份。个人股为以个人合法财产向公司投资形成的股份。
外资股指由外国和我国香港、澳门、台湾地区投资者向公司投资形成的股份。
61
冲突行为、并购价值与投资者保护
(续表4．1)
＼纺炉2006年12月31日2007年12月31日2008年12月31日
＼埘间发行总股占发行总发行总股占发行总发行总股占发行总
股份＼ 本数股本比例本数股本比例本数股本比例
名称＼ (亿股) (％) (亿股) (％) (亿股) (％)
外资法人
股份
60。12 0。49 85．5 0。44 84。02 0．40
个人股24．35 0．20 20．15 0．10 34．29 0．16
总计12366．62 王00 1 9394．22 100 20789．23 loo
注：根据上海证券交易所出版的《上证统计月报》(2006．12、2007．12、2008．L2)中数据计算丽得。资
料来源：http：／／www．sse．com．cn／sseportal／ps／zhs／Yicb／sztiyb．shttrd。
表4．2我国上市公司发起人股结构(按市值统计)
＼统计2006年12月31日2007年12月31日2008年12月31日
＼对间占总市值
总市值
占总市值
总市值
占总市值
股份＼ 总市值
比例比例比例
名称＼ (亿元) (亿元) (亿元)
(％) (％) (％)
国家拥有
32004．55 44．69 106943．30 39．63 58519．58 60．17
股份
境内法人
股分
3823．85 5．34 17319．10 6．42 3744．30 3．85
外资法人
427．2l 0．60 1938。57 O．72 581．00 O。60
股份
个人股225．36 O．3l 360．45 0．13 187．08 0．19
总计71612．38 100 269838．87 100 97251．9l 100
注：根据I：海证券交易所出版的《上证统计月报》(2006．／2、2007．12、2008．12)中数据计算丽得。数
据来源{http：／／www．sse．corttcn／sseportal／ps／zhs／yicb／sztivb．shtml。
4．2．2股权流通性分割
在非公有制经济只是公有制经济的补充部分的宏观环境下产生的中孱证券
市场，在制度设计方面存在严重的缺陷，股权分置便是其中之一。在股权分置改
4中1日±巾。目#购行为的制度背女丹折
革之前，上市公司股权被人为的分成了两个部分．一是不能在证券市场上流通的
部分，包括国家股和法人股；二是可以在证券市场上流通的社会公众股。从图
4 I中一叮以发现，尽管在股权分置改革成功推行后，截至2008年底，找国证券市
场中可流通股份比例仍束超过50％。分割状态下的股权结构必然会导致股东利益
不一致，井因此容易引发⋯系列的冲突行为。非流通股东因为其所持股份不能通
过一级市场流转，从而使得其对上市公司二级市场股票价格漠不关心。在公司经
营决策过程中．并非以公司价值最大化为决燕目标。相反，非流通股东利用其控
股权利，利用各种手段掏空上市公司，侵占中小投资者利益。
图4．1我国上市公司非流通股与流通股的相对比例
4．2．3内部人控制现象普遍存在
由于当前我围实行的足以公有制为主体的所有制形式，所以必然会产生上市
公司同有股所有权虚置现象。目前，我国上市公司国有股持股主体主要有国资委、
国有资产经营(或控股)公司、财政部(局)、行业主管部门等。这些股东并非
是财产的域终所有者．而只是国有资产的代理人。他们并不拥有困有股权的剩余
索取权，因此也不会承担国有股权的相关责任。在国有股权过度集中，国卉股股
权主体虚置，所有者缺位，Ⅱ在董事会人员组成中以执行董事和控股股东为主，
缺少外部董事、独立董事的监督，“内部人控制”就不可避免。所以，国有控股
上市公司普遍存在“弱股东，强管理层”的现象，其突出表现为过度的在职务消
冲突行为、并购价值与投资者保护
费、信息披露不规范、短视行为、过度投资、转移国有资产、置小股东利益于不
顾、不分红或少分红、大量拖欠债务等。
4．3我国上市公司并购市场的制度背景分析
我溺上市公司并购市场是继上海证券市场和深证证券市场成立之后而形成
的。1993年9月，“宝延并购案"是我国上市公司并购市场第一单，开创了通过
二级市场股权收购获得上市公司控制权的新模式。总体而言，我国上市公司并购
市场具有如下三方面特征。
40．1以协议收购为主要模式
目前，我国上市公司并购主要以协议收购为主要模式。这主要是由我国上市
公司所有权和控制权的上述特征决定的：国有股占控股地位且股权集中共同决定
了收购公司难以用较低成本在流通市场中收购足够的股份以获取上市公司的控
制权。通常，位居控股地位的国有股通常又是非流通的，这同样决定了收购公司
难以从流通市场通过要约收购获得上市公司的控制权。故此，收购公司通常不会
在流通市场中进行收购，而是直接与目标公司谈判、协商达成股权转让协议。尽
管我国《证券法》规定：“无论以何方式持有菜一上市公司已发行股份的30％时，
若继续进行收购，则需要采取要约收购"，但是，从我国上市公司并购具体实践
来看，协议转让股份超过30％的协议收购大多都被豁免了全面要约收购义务，由
此协议收购的实际成本往往很低，收购公司更倾向于采用协议收购。此外，我国
上市公司治理机制不完善，内部入的代理问题严重，收购公司只需支付一定溢价
与目标公司大股东达成股权转让协议，那么就很容易无视流通股的利益主张甚至
反对获得公司的控制权。综合上述因素，协议收购也就成为我国上市公司并购的
主要模式，1994年4月28日，虬随棱并购案"①是我国证券市场国有股股权协议
转让第一例。
01994年4月28日，棱光实业原第⋯大股东上海建材(集团)总公司与恒遥集团股份有限公司(恒通集团)
签订股权转让协议，恒通集团以5760万元获得棱光实业35．5％的股权，成为棱光实业的控股股东。同时，
这～协议并购案获得了中国证监会对其全面要约收购义务的豁免。
4．中国上市公司并购行为的制度背景分析
4．3．2并购定价机制与股权流通市场脱节
在我国协议收购的实践中，协议收购的转让价格主要是通过收购公司与目标
公司直接协商而定，通常主要是以每股净资产等财务指标为参考标准，而很少采
用流通市场价格为准。与西方成熟的并购市场相比，我国股权收购价与流通市场
价格之间存在很高的折价率，根据陈志武等(2001)利用我国2000年8月"'-'2001
年7月242笔协议收购数据测算，协议收购折价率高达85．59％。而Barclay和
Holdemess(1989)实证发现，美国大宗股权转让比宣布并购之后的二级市场价
格溢价20％。我国股权收购价格之所以存在如此之大的折价，关键是我国控股股
东多具有国有性质且限制流通，决定了我国难以像西方成熟市场那样采取市场机
制为并购定价。
4．3．3政府干预对我国上市公司并购影响较深
张新(2003)提出“体制因素下的价值转移与荐分配”假说，能够更好地
解释我国上市公司并购动机与价值效应。所谓“体制因素下的价值转移与再分配”
假说是指有些并购重组本身不应该发生，或发生后并不一定会创造价值，但是会
由于体制因素，导致以转移其他利益相关方的利益为代价提高并购公司的价值，
这实际上是利益(fir值)在并购公司股东和其他利益相关者之间的一种再分配或
转移(张新，2003)。在这种机制下发生的并购重组过程中，地方政府常常扮演
着极其重要的角色，出于保护“壳资源’’及其再融资资格、增加本地就业、维护
地方经济稳定等政绩考虑，经常为了促成并购成功给予并购主体资金、土地、制
度等有力支持。而具有政府背景的证券监督机构也出于避免亏损公司退市给中小
投资者带来损失，维护市场稳定，也倾向予鼓励该类公司被并购重组。另一方面，
为了保护国有股的控制地位，政府对上市公司国有股转让行为设置了复杂的审批
制度和严格的监管制度，这从根本上造成我国上市公司并购市场资源错配、效率
低下、寻租现象普遍等问题。
冲突行为、并购价值与投资者保护
4．4我国上市公司并购监管的制度背景分析
4．4．1我国上市公司并购监管的法律制度演变
对并购行为的监管法律是我国上市公司并购市场的重要基础制度。与世界所
有证券市场的发展规律一样，我国上市公司并购市场经历了一个从无到有，从不
完善到逐渐完善的发展过程。在我国出台的诸多政策法规当中，涉及到并购行为
的最早政策法规可以追溯至1992年4月4日出台的《深圳市上市公司监管暂行
办法》回。但是，概括而言，早期政策法规更多强调证券市场融资功能层面的制
度设计，而淡化了证券市场优化资源配置功能的制度设计。对我国上市公司并购
实践的不断总结中可以看出，我国上市公司并购监管法律体系大致经历了三个阶
段的发展与完善：
第一阶段(1993,--,1998年)：以《股票发行与交易管理暂行条例》的颁布为
标志，我国上市公司并购监管法规从无到有。但是，这一时期，对上市公司并购
监管行为还仅处于行政管理层次，尚未上升至法律规范层面。
第二阶段(1999"--2001年)：以《中华人民共和国证券法》颁布与实施为标
志，中国上市公司并购监督行为提升至法律规范层面。然而尚未形成针对上市公
司并购监管的专门性法律法规，还仅表现为中国证券市场监管法律体系的一个分
支。
第三阶段(2002"--迄今)：以《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东
持股变动信息披露管理办法》为标志，针对我国上市公司并购的专门性法律体系
基本形成。后又经过《上市公司重大资产重组管理办法》、《中国证券监督管理委
员会上市公司并购重组审核委员会工作规程》以及《上市公司并购重组财务顾问
业务管理办法》等法规和规范性文件出台而不断丰富与完善。
4．4．2我国上市公司的主体监管制度演变
在我国上市公司并购实践伊始，政府有关部门受到保持国有股在上市公司的
。《深圳市上市公司监管暂行办法》第五章“收购与合并”中，对上市公司的收购程序、信息公开义务、
重大交易信息公开义务等有关公司收购事项作了规定。
4．中国上市公司并购行为的制度背景分析
绝对控股地位的保守思想禁锢，明令禁止自然人参与上市公司并购活动。直到
1999年《证券法》实施，取消了对自然人不得作为收购主体的不合理限制。2002
年9月28日颁布的《上市公司收购管理办法》则进一步明确规定任何自然人、
法人和社会主体都可以作为并购主体。但是，此后我国自然人参与并购并非毫无
监管和限制。2004年，“顾郎公案”引发了一场关于管理层收购问题的社会大讨
论。此时政府监管部门采取了较为谨慎的态度，强化了对管理层收购的管制。2003
年3月，财政部在发至原国家经贸委企业司关于《国有企业改革有关问题的复函》
(财企便函[200319号)文件中建议：在相关法规制度未完善之前，对采取管理
层收购的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再做决定。
在并购活动中的外资主体监管方面，则是经历了一个更加波折和漫长的过
程。对外资并购态度模糊，政策摇摆不定。国内首例外资并购案——1995年日
本伊藤忠收购北旅汽车之后，外资并购一度被叫停多年。1995年9月，国务院
办公厅转发了《国务院证券委员会关于暂停上市公司国有股和法人股转让给外商
请示的通知》(48号文)。至政府有关部门相继出台了《关于国有企业利用外商
投资进行资产重组暂行规定》、《关于外商投资企业合并与分立的决定》、《金融资
产管理公司吸收外资参与资产重组和处置的暂行规定》等政策与法规，对外资并
购在法律层面上的限制才开始松动。然而，通过对实践观察可发现，外资并购依
然受政策因素和改革形势需要影响较重而举步维艰。以美洲银行参股建行案为
例，当时恰逢国有商业银行改制上市过程中引进战略投资者、丰富投资主体多元
化、完善公司治理机制之需，因此得到了中央政府的大力支持和推进，方才顺利
完成参股交易。而那些“生不逢时"的外资并购案并购历程则一波三折，前途未
卜：克罗斯特收购双汇案曾使其停牌13个月之久；拉法基收购双马案，自2005
年提交申请，直至2年后方予以批准；凯雷收购徐工案、可口可乐收购汇源案最
终也以未获批而告终。因此，外资并购的开放与规范有待进一步深化改革。
67
冲突行为、并购价值与投资者保护
本章小结
本章对我国上市公司所有权与控制权特征、上市公司并购市场特征以及并购
监管与法律制度进行了总结和比较。从根本上讲，上市公司国有股、非流通股比
重过大，决定了上市公司治理机制不完善，内部入控制现象普遍。再加上并购市
场和监管制度还处于不断完善阶段，所以我国上市公司并购中动机和效率与西方
成熟并购市场有着明显差异，为第5章进行实证研究提供了制度背景的指导作
用。
5．冲突行为视角下并购价值效应的实证研究
5．1引言
5．冲突行为视角下并购价值效应的实证研究
近些年，国内外一些学者提出，从内部入的代理关系角度，能较好地解释“并
购价值悖论"现象①。Jensen(1986)提出自由现金流假说，认为如果将现金流
返还给投资者则会减少管理者控制资源的数量，还可能增加未来融资难度。因此，
管理者出于自身利益考虑，更倾向于策动公司并购以扩张公司规模和经营范围，
即使在面对现金流为负的并购项目也是如此。Shlcifcr和Vishny(1997)、Johnson
等(2000)发现大股东与小股东之间也存在代理关系，在许多国家，特别是投资
者法律保护体系不发达的国家，大股东策动的公司并购并非始终以公司价值最大
化为目标，也可能会损害中小投资者利益。相比而言，Jensen关注到管理者与所
有者之间的代理关系对并购价值的影响，而Shleifer、Vishny和Johnson等人关
注到大股东与小股东之间的代理关系对并购价值的影响。尽管他们并没有从“冲
突行为"这一更一般性的概念出发，研究公司并购的价值效应，但是也为本文形
成一个较完整的实证分析框架提供重要指导。在冲突行为视角下，经济主体不仅
可以通过合作(比如勤勉尽责、诚实守信等)获利，也可以通过冲突(如侵占等)
获利。那么，在实际并购过程中，冲突行为对并购价值的影响又具体表现如何?
这便成为本章的主要研究动机。
本章在冲突行为视角下，以2001年1月1日至2005年12月31日发生于我
国沪深证券市场的上市公司并购数据为样本，运用事件研究法分析冲突行为对我
国上市公司并购价值的影响程度，为第3章所构建的理论模型提供了实证证据。
本章内容作如下安排：第二节在第3章模型结论和第4章我国并购市场的特
殊性背景分析的基础上，提出本章实证研究的6个检验假设；第三节为本章实证
。公司并购的经典理论认为，公司并购能产生经营协同、财务协同、管理协同和风险分散等效应，从而给公
司股东带来财富增长。依据朱国泓和赵佳侮(2007)的观点。～些公司的并购行为并非是出于挖掘经营协
同、财务协同、管理协同和风险分散等效应来实现公司价值增长，而也可能是内部人利用控制权，通过占
用公司资金、关联担保、关联交易等手段掏空公司．侵害投资者特别是中小投资者的利益。
冲突行为、并购价值与投资者保护
研究的设计方案，包括取样标准、变量计算以及方法拓展；第四节运用事件研究
法对并购价值效应进行总体衡量和显著性检验；第五节运用回归分析探究冲突行
为对并购价值效应的影响；第六节从变换事件窗和样本外检验对实证结论进行稳
健性检验。
5．2研究假设提出
通过第3章冲突行为与并购价值关系的模型分析发现，管理者与所有者、以
及大股东与小股东之间的冲突行为对并购价值会产生一定的负面影响。李善民、
郑南磊(2007)运用不完全契约理论的分析框架，研究发现利益相关者的对抗性
策略倾向是导致并购中潜在的协同效应难以实现，公司股东财富效应不佳的重要
原因。张宗新、季雷(2003)也认为公司并购能否创造价值的关键因素是并购所
涉及的利益相关者的利益关系是否实现有效均衡，利益相关者的利益均衡不但
是一个有效率的公司购并的重要前提，更是推动有效购并的直接动力(李善民
等，2007)。根据我国上市公司并购的特殊性背景分析，笔者认为，在我国上市
公司并购过程中，这种利益相关者间的冲突行为集中体现为“管理者与所有者之
间的冲突行为"和“大股东与小股东之闻的冲突行为"两种类型。
Muller(1969)提出假说认为管理者的收入水平与公司规模成正相关关系。
因此，管理者存在利用收购来扩大公司资产规模和经营范围，进而实现个人收入
最大化的动机，而并非纯粹是为了实现公司价值最大化目标。Amihud和Lev
(1981)另辟蹊径，从风险管理的角度提出管理者通过并购(特别是横向并购)
手段来降低个人收入风险和人力资本贬值风险，以实现个人效用增加。Jensen和
Murphy(1990)则认为并购扩张可以提升管理者的控制势力、薪酬以及市场声
誉。依据上述观点，公司并购行为可能是出自予管理者实现个人利益最大化目标
而采取的战略行为。据此，本研究提出第一个检验假设：
凰：并购前后上市公司管理者收入增幅越大，则公司并购价值效应越弱。
Jensen(1986)在代理理论的分析框架下，进一步拓展并提出自由现金流量
假说。依据Jensen的观点，将自由现金流支付给股东将会减少管理者掌控资源
的数量。此外，将自由现金流返还给股东，将会加大公司的财务杠杆，从而使管
理者面临更强的市场约束。因此，管理者会更加积极地策动公司并购，尽可能花
70
5．冲突行为视角下并购价值效应的实证研究
掉这些“剩余的钱"。据此，本研究提出第二个检验假设：
／／2：并购前上市公司自由现金流量越大，则公司并购价值效应越弱。
上述两个检验假设主要是从管理者与所有者之间的冲突行为角度提出的。以
La Porta、Lopez．de．Silanes、Shleifer和Vishny等为代表的一批法律经济学家研
究发现，在许多投资者法律保护欠发达的国家，大股东与小股东之间的冲突行为
要比管理者与所有者之间的冲突行为更加突出，大股东利用其控制权优势侵害小
股东利益的现象频繁发生。Johnson等(2000)通过定义“隧道挖掘效应"
(tunneling)来描述控制性股东转移公司资源的具体机制。这一观点也被国内学
者检验证实，并普遍认为在我国证券市场中，大股东侵占小股东利益的程度有过
之而无不及。Grossman和Hart(1998)研究发现，在股权集中度较高的公司中，
控制权私利水平越高。
在我国特殊的所有制背景下，国有资产由国家代表全体人民行使财产所有者
权力，这会使大多数具有国有背景的上市公司出现产权虚置问题。从本质上看，
作为国有股股东的国资委、财政部(局)、国有资产投资公司只是全民财产的代
理人。而这些代理人同时又是国家行政机关，因此必然使得国家作为大股东对企
业的控制和经营管理带有明显的行政色彩。在行使所有者控制权和管理者经营权
时，不一定完全是以上市公司价值最大化为目标，可能会出于安置国有企业职工、
维护地区就业和社会稳定等非经济因素考虑，牺牲上市公司经济利益，实现社会
公平和稳定。此外，被任命的代表国有股东行使决策权的政府官员，也可能存在
出于个人私利(经济收益、在职享受以及政治前景等)最大化目的，做出一些无
价值的并购决策。
此外，在我国上市公司股权结构中还存在一个特殊现象，即流通股与非流通
股共存。一般地，公司大股东属于非流通股东，这样大股东掌控着公司决策权和
经营权，但是其股权价值并不能得到市场的公允价值。因此，非流通股东与流通
股东之间存在着一定的利益分歧。在股权分置改革之前，这种分歧更为严重。尽
管在2005年股权分置改革以后，我国上市公司非流通股并未立即转变为可自由
流通状态，还需经过一段限售期才能全流通。所以，在上市公司股份完全流通之
前，非流通股股东和流通股股东之间的利益分歧将还会存在。
显然，上市公司的股权结构(如股权集中度、国有股比例、有限售条件股比
71
冲突行为、并购价值与投资者保护
例①)能够间接反映大股东与小股东的利益分歧和冲突关系。据此，本研究提出
第三、四、五个检验假设：
飓：上市公司股权集中度越高，则公司并购价值效应越弱。
月：l：上市公司国有股比重越高，则公司并购价值效应越弱。
风：上市公司有限售条件股比重越高，则公司并购价值效应越弱。
除了上述股权结构与股东间冲突行为有着密切联系外，La Porta等(1999)
对27个发达经济体研究发现金字塔式股权结构普遍存在，这种股权结构引发控
制权与现金流权分离，进而大股东与小股东之间会产生较为严重的利益分歧。此
后，一些学者开始研究控制权与现金流权分离度对公司控制权转移决策的影响
(Bebchuk，Kraakman和Triantis，2000)。国内知名学者苏启林(2003)、李善
民(2004)、张华(2004)等学者利用中国上市公司数据证实了控制权与现金流
权分离会引发大股东与小股东之间的剧烈冲突，这种冲突行为又对上市公司价值
产生了一定负面影响。在这种情况下，大股东经常会通过并购重组、资产剥离、
关联交易等手段侵占中小投资者利益。据此，本研究提出第六个检验假设：
风：上市公司控制权与现金流权分离度越高，则公司并购价值效应越弱。
5．3实证设计：样本、变量与方法
5．3．1研究样本
1．数据来源
本研究中关于上市公司并购交易数据主要来源于：由深圳市国泰安信息技术
有限公司与北京交通大学中国企业兼并重组研究中心联合设计开发的《中国上市
公司并购重组研究数据库(2009版)(China Listed Firm’s Merger＆Acquisition，
Asset Restructuring Research Database)))。
本研究中关于涉及并购行为的上市公司股票日交易数据主要来源于：由深圳
市国泰安信息技术有限公司与香港大学中国金融研究中心联合设计开发的
《CSMAR中国股票市场交易数据库(2009版)(CSMAR China Stock Market
Trading Database)》。
辔在股权分置改革之前，被称之为非流通股。
72
5．冲突行为视角下并购价值效应的实证研究
本研究关于涉及并购行为的上市公司财务数据主要来源于：由深圳市国泰安
信息技术有限公司设计开发的《CSMAR中国上市公司财务报表数据库(2009版)
(CS心China Stuck Market Financifl Statements Database))。部分缺失数据从
上市公司财务年报中取得。
本研究关于沪深证券市场指数日交易数据主要来源于：由深圳市国泰安信息
技术有限公司设计开发的《中国证券市场指数研究数据库(2009版)(China
Securities Market Indices Research DatabaSe)》。
2。取样标准
在样本收集过程中，笔者主要从并购范畴、样本时间以及样本公司特征三个
方厩设定本研究的取样标准。
(1)所研究的并购范畴。公司并购是一个内涵丰富、外延广泛的概念。如
果从广义角度诠释，公司并购的基本范畴包括股权收购、股权转让、资产收购、
资产出售、资产置换、债务重组等等。如果从狭义角度诠释，并购的基本范畴仅
包括兼并与收购。由于本研究主要考察收购公司中的冲突行为与并购价值之间关
系①，所以笔者以实质性并购交易为原则，将并购范畴确定为股权收购和资产收
购。具体确认标准为：①关于股权收购类样本的确认标准是指公司收购目标公司
股权达到相对控股水平以P：⑦关于资产收购类样本的确认标准是指公司收购
目标公司资产的规模超过5000万人民币⑨。
(2)所研究的样本时间。在确定取样区间时，以发生在2001年1月1日至
2005年12月31日期间的上市公司并购活动作为研究样本。以该区间作为取样
。本论文在实证研究部分之所以只考察收购公司，主要是基于以下两点理由：～是现有实证结论的指导。大
量实证研究表明并购能给目标公司带来正价值效应，而对收购公司的价值效应不显著，甚至为负价值效应。
也就是说，收购公司中并购价值悖论更加突出。二是受样本数据可得性决定。就我国上市公司并购现状来
看。上市公司与非上市公司之阀的并购行为较为普遍，而同为上市公司之闻的并购样本较少，并且很多目
标公司在被收购后更名易主，主营业务也发生较大调整。若以目标公司为样本，很难获得持续的分析数据。
岱根据圆家统计局2005年发布的‘关于统计上对公有和非公有控股经济的分类办法》中的相关定义，相对
控股是指在企业的全部实收资本中，菜经济成分的出资人拥有的实收资本(股本)所占的比例虽未超过50
％(绝对控股)，但根据协议规定拥有企业的实际控制权(协议控股)：或者相对大于其他任何⋯种经济成
分的出资人所占比例(相对控股)。在数量上，一般指30％～50％。
o这是一个主观经验标准，设置此门限主要是考虑到收购资产规模过小则对收购公司价值影响有限。但是，
资产规模门限设置过高，则会导致研究样本过小，降低了实证研究的可行性。故此，权衡二者设置收购资
产规模超过5000万人民币的标准。
73
冲突行为、并购价值与投资者保护
的时间标准，主要是基于以下两点理由：一是该区间处于一个较平稳的市场周期
内，见图5．1和图5．2。在一个相对平稳的市场周期中研究上市公司并购的价值
效应及其影响因素，有利于克服市场周期性因素对并购价值效应分析的干扰；二
是该区间是距离研究当期最近的一个平稳周期，从而保证了所研究问题的时效
性。
尽管2006"-'2008这一段区间是距离研究当期最近的周期，但是，从图5．1
和图5．2中可以发现，在2006年以后，中国证券市场经历了急涨急跌两个阶段，
即急涨阶段(2006．1"'--2007。10)共计22个月和急跌阶段(2007．11～至今)。短
短的三年时间，市场走势转换剧烈，与此同时，再加上全球金融危机影响，使得
这一时期分析并购价值效应受外部因素干扰较大，并且也没有足够完整的数据来
进行实证分析，比如在论文研究时，上市公司2008年度的财务报告还未全部披
露，致使2008年的并购事件不可用。故此，本研究舍去这一时期的上市公司并
购样本。
图5．1上证综合指数走势图(1991．7．15"-'2008．12．31)
74
5．冲突行为视角下并购价值效应的实证研究
20，000
16，000
12，000
8．000
4，000
O一一95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08
图5．2深证成分指数走势图(1995．1．23"2008．12．31)
(3)所研究的并购公司特征。在收集样本公司时，兼顾实证数据的可得性、
完整性和代表性，‘按照如下标准剔除部分样本公司：①剔除因行政干预所产生的
无偿股权转让和资产转让的并购事件；②剔除因企业债务、所有权等司法纠纷，
被法院依法裁决所引起的股权和资产转让事件；③剔除交易标的为商标使用权、
专利使用权等非经营性资产的收购和转让事件；④剔除并购信息披露不完整的并
购事件，如未披露收购股份比例、资产收购规模、标的资产属性等重要信息；⑤
剔除截至2005年12月31日，尚未完成股权或资产所有权转让手续的并购事件。
⑥剔除金融类企业并购事件。
3．样本构成
根据上述取样标准，笔者最终随机选取了200个上市公司并购样本。其中，
发生在上海证券市场的并购样本有100个，发生在深圳证券市场的并购样本有
100个④，具体结构如表5．1所示。
％本研究中，发生在深圳证券市场的lOO个并购样本是用予样本外的稳健性检验。
75
冲突行为、并购价值与投资者保护
表5．1研究样本结构
Panel A：来自上海证券市场的并购样本
200l 2002 2003 2004 2005 合计
股权收购U 12 17 18 10 68
资产收购9 6 7 2 8 32
合计20 18 24 20 18 100
Panel B：来自深圳证券市场的并购样本
2001 2002 2003 2004 2005 合计
股权收购13 15 13 16 12 69
资产收购8 13 3 5 2 31
合计2l 28 16 2l 14 100
5．3．2研究变量
1．并购价值效应的计算方法
本文运用事件研究法，通过观察并购事件首次公告日前后30天公司股价的
市场反应来近似衡量上市公司的并购价值，即累计超额收益率(CA％枷西∞)①作
为因变量。具体计算步骤详见5。3．3相关内容。
2．管理者收入的计算方法
与现有研究不同，关于管理者收入的统计，本研究考虑了显性收入(如薪酬
收入等)和隐性收入(如在职消费等代理收入圆)两部分。之所以将隐性收入也
纳入管理者收入的统计范畴，其理论依据是Jensen和Meckling(1976)所提出
的代理成本理论，认为在信息不对称条件下，公司所有者难以客观评估管理者行
为及其对公司业绩的影响，因此管理者不会总以所有者利益最大化为目标来安排
行动，而可能更倾向于追求个人利益。比如，购置高档轿车、豪华装修办公室、
在职消费等公权私用行为。而这些隐性收入也会给管理者带来效用增加。
在本文中，关于管理者薪酬收入，采用董事、监事、高级管理人员年度人均
薪酬(彪跗)作为代理变量，即根据公司财务年报中“董事、监事、高级管理人
员年度薪酬总额÷在公司领取薪酬的高管人员总数"计算而得。关于管理者隐性
收入，采用代理成本作为代理变量。进而参考Ang等(2000)的营业费用率法，
结合我国上市公司财务报表披露制度特点，经修正后采用超额管理费用率(删)
o下标E表示并购发生当年，则(E--1)袭示并购发生前⋯年，(E+1)表示并购发生后⋯一年，下同。
。此处，管理者代理收入即Jemen所提出的代理成本的相反数。对企业而言，代理成本是一种开支，但对管
理者丽言，则是⋯种收入。它是周⋯事物的两个不同方露。
76
5．冲突行为视角下并购价值效应的实证研究
作为代理成本的代理变量①。具体计算公式如下：
MCI≈．：型生一』生(5．1)
S：4ZE,蹦￡磊
其中，MC和SALE分别为上市公司管理费用和主营业务收入；MCo／SALEo
为行业管理费用率。行业管理费用率是按照《上市公司行业分类指引》@的行业
分类标准，计算行业内所有上市公司管理费用率的平均值，计算结果详见附录二。
3．自由现金流量的计算方法
与经营现金流量、投资现金流量等指标不同，公司财务报表中并未直接披露
自由现金流量指标，而需研究者根据相关财务数据进行计算调整。根据Jensen
(1986)的定义，自由现金流量是指投资于NPV为正的项目后所剩余的现金流。
但是，由于现实经济中充满着不确定性，在投资期初时，很难准确的估计投资项
目的NPV值，所以自由现金流量这个指标很难根据此定义直接估算，而只能寻
找其他方法进行近似估算。在实证研究中，较常用的估计方法主要有两种：一种
是由Lehn(1989)提出的，计算公式如下：
自由现金流量=扣除折旧前的经营活动现金流量净额(尚未扣除税收和利息)
一税收一长期和短期债务利息一优先股股利一普通股股利
另一种是由科普兰(1990)提出的，计算公式如下：
自有现金流量=税后净营业利润+折旧及摊销一营运资本增加一资本支出
其中，①折旧及摊销=计提的资产减值准备+固定资产折暇+无形资产、长
期待摊费用摊销+固定资产报废损失；②营运资本增加=存货增加+经营性应收
项目增加一经营性应付项目增加+待摊费用增加一预提费用增加；③资本支出等
于购建国定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金。‘
显然，科普兰(1990)的方法要比Lehn(1989)更加细化，并且各项指标
可直接从现金流量表中取得，更具可操作性。因此，本研究采取科普兰(1990)
的方法计算自由现金流量。但是，代入回归方程中的自由现金流量为相对数，即
FCFRi=尺Z／BEQ,(其中，OEQ为公司所有者权益账面价值总计)，以克服公
司规模的影响。
∞这样处理的好处在于剔除了行业因素影响，使不同行业的公司管理费用率具有可比性。
岱中国证券监餐委员会予2001年4月4日颁布实施。
冲突行为、并购价值与投资者傈护
4．股权集中度的计算方法
关于股权集中度计算，理论界的处理方法较为一致。～般采用的是第一大股
东持股比例、前五大股东持股比例、前十大股东持股比例、赫芬达指数①、第一
大股东持股数与第二大股东持股数之比(又称z指数)。本研究采用z指数作为
股权集中度的代理变量。
5．国有股比重的计算方法
根据我国上市公司财务年报披露制度，上市公司股权结构及其变动是强制披
露的信息。在本研究中，笔者采用国有股比例与非国有股比例之比作为国有股比
重的代理变量。
s：』堕(5．2)
’
l—sse,
式中，ssP,表示第i家上市公司国有股比例。该数值越大，表明国有股所占
比重越大。
6．有限售条件股比重的计算方法
与国有股比重计算相似，有限售条件股份数量也是上市公司财务报表强制披。
露的信息。在本研究中，笔者采用无限售条件股份数与有限售条件股份数之比作
为有限售条件股比重的代理变量。
z：』生(5．3)
‘l—rse,
式中，TSP,表示第f家上市公司无限售条件股比例。该数值越大，表明有限
售条件股份比重越小。
7．控制权与现金流权分离度的计算方法
关于控制权与现金流权分离度计量，本研究主要借鉴Claessens等(2000)
的计算方法。控制权是根据每条控制链条上最底层的持股比例之和计算而得。现
金流权是根据每条控制链条上持股比例乘积之和计算而得。以2007年苏宁电器
(002024)年报中披露公司实际控制入的产权和控制关系为例，苏宁电器实际控
制人为张近东，通过两条控制链掌控苏宁电器。根据计算，控制权为44．86％(=
15．17％+29．69％)；现金流权为33．94％(=28％x 15．17％+29．69)；控制权与现金
。前五、十大股东持股比例的平方和。
78
5．冲突行为视角下并购价值效应的实证研究
流权分离度(DEP)为1．3217(=44．86％+33．94％)。
当DEP等于l时，则意味着控制权与现金流权一致，不存在两权分离：当
DEP大于l时，则意味着控制权与现金流权存在分离，并且该值越大，两权分
离度越大，意味着大股东与小股东之间的冲突可能越剧烈。
资料来源：2007年苏宁电器年度财务报告．
图5．3苏宁电器实际控制人的产权和控制关系(2007年)
8．控制变量
本研究参考了国内外并购价值效应的实证研究，提出标的资产类型(MAS)、
并购交易规模(MASIZE)、是否存在关联交易(RPT)三个控制变量(李心丹等，
2002；李善民、郑南磊，2007；Hagendorff,2008等)。具体含义及计算方法见
表5．2所示。
冲突行为、并购价值与投资者保护
表5．2研究变量含义与计算
变量类型变量标识变量名称变量含义
被解释变事件霸内公司曰超额收益率的累积和，单
CAR 累计超额收益率
量位为％。
并购发生前后公司高管(董事、监事及高
级管理人员)年度报酬增长率，单位为％。
管理者薪酬收入计算公式为：
△MSA
增长率删：删望一心伊t x100％
l MSA。H
MCR为经行业平均水平调整后的并购公司
管理者代理收入超额管理费用率，单位为％。计算见式5．1。
△MCR
增加量回归方程中采用增加值，计算公式为： AMCR，=懈．E十l一朋呱．F-1
并购前一年自由现金流(FCF)与股东权益
解释变量账丽价值(BEQ)之比，单位为％。计算公
FCFR 自由现金流量
式为：
FCFR,．弘l=只Z小l／BEQ,小l。
并购前一年，公司第一大股东持股数与第
Z 股权集中度
二大股东持股数之比。
根据公式5．2计算，为并购发生前一年数
S 国有股比重
据。
根据公式5．3计算，为并购发生前一年数
T 有限售条件股比重
据。
控制权与现金流权公司控制权与现金流权之比。计算公式为：
DEP
分离度DE冀?E^=CRi．E4}CFRi．E4。
虚拟变量。当MAS=0时，为股权收购；
MAS 交易标的类型
当MAS=l时，为资产收购。
指并购交易金额占收购公司净资产比例，
控制变量MASIzE 并购交易规模
单位为％。
虚拟变量。当RPT=0时，为非关联交易；
RPT 是否为关联交易
当RPT=l时，为关联交易；
80
5．冲突行为视角下并购价值效应的实证研究
表5．3变量描述性统计
取值范围
变量名称均值中位数最大值最小值标准差取值为取值为
l 0
CAR 1．9097 0．5368 48．4041 ．22．2097 10．3493
△MSA 52．3649 31．2877 435．3107① ．21．3443 76．0633
△MCR 1．5165 0．5289 46．9108⑦ ．8．5798 5．8523
FCFR ．5．6668 _4．3147 34．4095 ．86．8829④ 19．2321
Z 66．198I 10．2918 731．10000 1．0000 32．8124
S 4．017l 0．7584 295．912l④ 0．0000 29．5087
T 0．5873 0．5064 2．1796 0．0000 0．3358
DEP 1．6302 1．5117 3．5652 1．0000 7．3584
M峻S 32 68
MASIZE 21．645l 10．8246 496．94060 0．1475 53．4123
RPT 41 59
注：(1)关于表中极端值的说明：①来自贬星化学(600319)2005．3．1的并购枣件；⑦来自ST华光(600067)
2003．12．15的并购事件；⑦来自澳柯玛(600336)2001．9．21的并购事件；④来自福建高速(600033)2001．9．12
的并购事件；o来自营口港(600317)2005．5．12的并购事件；@来自营口港(600317)2005．5．12的并购事
件，与④来源相同。(2)该表统计的是来fl_L海证券市场并购样本的变最描述性统计，两来自深圳证券市场
的并购样本是用于样本外检验，故不纳入此袭统计。
5．3．3研究方法
本章实证研究主要分为两个部分：第一，运用事件研究法对公司并购的价值
效应进行总体评估；第二，运用回归分析检验冲突行为对公司并购价值的影响。
下面将详细阐述这两部分所使用的分析方法和具体步骤：
1．并购价值效应的度量方法与步骤
在正式对冲突行为与并购价值效应的相关关系进行定量分析之前，首先需要
对公司并购行为所产生的价值效应进行总体估计。1969年，Fama、Fisher、Jensen
和Roll在其论文“股票价格对新消息的调整"中，率先将事件研究法应用于公
司金融领域，此后该方法已成为公司并购价值效应检验的标准方法①。事件研究
法的基本思想是利用统计技术定量评估某一事件信息公告前后一段时间内公司
彤根据S．EKothari和Jerold B．Warner(2004)综述研究，他们对Journal ofBusiness，Journal ofFinance，Journal
ofFinancial Economics，Journal ofFinancial and Quantitative Analysis和Review ofFinancial Studies五本国际
著名的学术期刊从1974至2000年期间发表有关事件研究法理论及应用方面的学术论文进行统计发现高达
565篇。最高峰年份为1983年(38篇)、1990年(37篇)以及2000年(37篇)。
8l
冲突行为、并购价值与投资者保护
股票的超额收益率(或累计超额收益率)是否显著。如果在事件窗内，发现存在
显著的超额收益率(或累计超额收益率)，则可以下结论“事件信息对公司价值
产生显著性影响"。反之，事件信息对公司价值不产生显著性影响。同时，超额
收益率(或累计超额收益率)的高低可以作为事件信息对公司价值影响程度的近
似估计。因此，本研究采用事件研究法估算在公司并购事件窗内的累计超额收益
率(CAR)，作为公司并购价值效应的近似估计。有关超额收益率(abnormal returns，
AR)和累计超额收益率(cumulative abnormal returns，CAR)具体计算步骤如下：
第一步，确定并购事件的发生日期。本研究将公司就并购事件进行首次公告
的日期作为公司并购的发生日期。
第二步，确定并购事件窗口。在本研究中，将公司并购首次公告日前后30
个交易日作为枣件研究窗口，即事件窗口为(．30，30)，共计61个交易日。将
公司并购首次公告日前第130个交易日至公司并购首次公告日前第31个交易日
期间作为参数估计窗口，即参数估计窗口为(．130，．31)，共计100个交易日。
图5．4为事件窗和估计窗的示意图。
’估计窗事件窗
-130 ．30 O 30
图5．4确定事件窗与估计窗的示意图
第三步，估计正常收益率。首先考虑现金红利再投资，计算(．130，30)公
司z股票第f El的实际收益率(记作R。，)。
毛=笺籍鬻乎。@4，
L。霉删)+G’f．篷’f．K。，
式中，鼻．，表示公司f股票在f Et的收盘价；口。，表示公司j股票在t日为除息
日时的每股现金分红；EJ表示公司珊殳票在f Et为除权日时的每股红股数；S。，表
示公司z股票在，Et为除权臼时的每股配股数；墨，表示公司，股票在，日为除权曰
时的每股配股价；G．，表示公司j股票在，日为除权日时的每股拆分数。
然后，将采用基于GARCH(1，1)的市场模型(式5．5)估计正常收益率：
5．冲突行为视角下并购价值效应的实证研究
R，，=哆+属’也。，+以-口+仇，f，仇，，lQ，～N(0，名，，) ，。¨
趣。，=q+红·嘿』-l+q·绣一l+《·Df
式中，呸，层，乃，q，包，q，4为估计参数；心』表示第t日上证指数
收益率；口为工具变量，当取。时表示为估计窗内的交易日，当取l时表示为
事件窗内的交易日。与传统事件研究法不同，该模型充分考虑了证券价格时间序
列的异方差特性，能够更精确的估计正常收益率。
理论上，正常收益率的常用估计方法主要有三类：一是市场调整法。它将市
场指数收益率视作公司股票在事件期内的正常收益率。显然，这种方法最为简单。
但是，该方法的估计误差偏大，因为它忽略了行业增长特征因素对公司股票收益
率的影响。例如，处于高增长行业的上市公司的股票收益率超过市场指数收益率
是一种正常合理的现象，而将这一超额部分全部视为并购事件所带来的影响显然
有失偏颇。二是均值调整法。它对估计窗口的每日实际收益率进行平均化，将所
得到的日平均收益率视为公司股票在事件期内的正常收益率。该方法的主要缺陷
在于忽略了市场系统性因素的变化(比如，无风险利率的调整、经济政策变化等)
对公司股票收益的影响。三是市场模型法。它通常根据资本资产定价的理论模型
(CAPM模型)，对公司股票收益率进行合理估计。该方法具有较好的逻辑性，
但是理论模型自身的假设条件和市场的非有效性导致所估计的正常收益率存在
一定偏差。纵观国内外相关文献，目前大多数学者都是采用CAPM模型对正常
收益率进行估计，如Wansley,Roenfeld和Cooley(1983)、Hagendorff,Collins和
Keasey(2007)、Pantzalis，Park和Sutton(2008)等。
在本研究中，借鉴Savickas(2003)的方法，笔者提出基于GARCH(1，1)模
型估计正常收益率的事件研究法。之所以对正常收益率估计模型加以改进，主要
是基于如下考虑：收益率时间序列被广泛证明存在波动聚集性(volatility
clusters)，即大的收益率波动常发生在波动较大时期，而小的收益率波动常发生
在波动较小时期，这意味着收益率波动并非是常数，而是一个时间依赖的条件变
量。这～点不满足OLS估计的残差序列为同方差假定。Brown和Warner(1980，
1985)指出方差增加将导致传统统计量失效，并建议通过对方差生成过程进行合
理建模来克服此问题。这是因为并购事件信息披露将会导致方差增加，进而会导
致原假设被错误拒绝的概率增加，即犯第一类错误的可能性增大。Corrado(1989)
冲突行为、并购价值与投资者保护
提出一种非参数检验方法来克服事件发生所导致的方差增加问题。
第四步，计算超额收益率和累计超额收益率。并购公司f在第f个交易目的
超常收益率为：
皿，，=R．，一R，，
对一个有Ⅳ个公司的样本，第f个交易日的横截面平均超额收益率可以写成：
Ⅳ
Σ4R，，
觚2气r
从第‘交易日到第乞交易日的累计超额收益率(CAR(t,，毛))可以表达为：
CAR(t,，，2)=Σ彳足
仨^
第五步，并购价值效应的显著性检验。为了判断公司并购是否创造了价值，
笔者提出如下检验假设，并利用Savickas(2003)提出的GARCH test统计量进
行显著性检验：
原假设： 风：么R=0 OF CAR,=0
备选假设：皿：彳足≠0 OF CAR,≠0
检验统计量为：
‰=姜鲁， (5．6)
其中，St，={妄。该统计量服从自由度为N-1的学生t分布。
√忽。，
2．冲突行为对并购价值效应影响的回归分析．
在对上市公司并购价值效应进行了总体衡量后，以CAR为因变量，分别对
管理者与所有者之间冲突行为(以△a掇重、AMCRj和FCFRi为代理变量)、大股
东与小股东之间冲突行为(以互、S、互和DE只为代理变量)以及控制变量(RP正、
捌&、tn(MASZZE))进行回归分析，见模型1。觚2=：磊黝篇ln(M馅ASIZ‘焉E)+篇诒量+ej c模蛐
+凤·互+届·砸2+展届艘互+层。删墨⋯一。
先对模型I进行回归分析，根据各变量参数的显著性，进行变量剔除和。
方程修正。Morck，Shleifer和Vislmy(1988)实证研究，认为公司股权结
5．冲突行为视角下并购价值效应的实证研究
构与公司价值之间存在一种非单调线性关系。这一发现为本研究探索第二类
冲突行为与并购价值效应关系提供了一种新猜想，aO增Nz,、S、T,glDEPj
的二次项，以检验它们与并购价值效应之间是否也存在非单调线性关系。表
5．6仅列出显著性变量参数的估计值，而不显著的变量参数的估计值不在当
中。
5．4上市公司并购价值效应的总体评估
5．4．1上市公司并购价值效应的总量特征
表5．4列出了事件窗口内每一个交易日100家样本公司的累计超额收益率的
平均值。经估算，100家样本公司的累计超额收益率平均约为1．91％。总体来看，
并购行为为上市公司创造了价值，但是数量较低，不足2个百分点的超额收益。
这一结论与Jensen和Ruback(1983)的实证结论相接近，在并购交易中收购公
司没能产生较大的超额收益率(大约只有4％)，但是也没有出现显著为负的现象。
但是，这一结论与张新(2003)的实证结论差距较大，他利用1993"---2002年我
国上市公司并购重组事件进行实证检验发现，收购公司在并购交易中平均超额收
益率为．16．76％。这可能与对公司并购范畴的认定和取样标准松紧度差异有关，
在张新(2003)的研究中，采用了更宽的并购定义，将发生5％以上的股权收购、
吸收合并等统统纳入了研究样本之中，也未见对政府干预、司法纠纷、债务重组
等原因产生的并购案件进行特别处理。
表5．4事件窗内累计超额日收益率
交易日T CAR均值交易日T CAR均值交易日T CAR均值
一30 0．0022 ，9 0．0076 12 0．0146
—29 0．0014 ．8 0．0066 13 O．0129
．28 0．0008 ．7 0．0062 14 O．0139
．27 ．0．OOl3 ．6 O．0llO 15 O．0134
—26 0．0003 ．5 O．0160 16 O．0142
—25 0．0004 ．4 O．0182 17 O．0192
—24 0．0035 ．3 0．0195 18 O．0177
．23 0．0030 ．2 0．019l 19 O．0183
．22 0．0022 ．1 0．0179 20 0．0199
．2l 0．0056 0 0．0207 2l 0．0232
—20 0．0056 l O．018l 22 0．0227
冲突行为、并购价值与投资耆保护
(续表5．4)
交易日T CAR均值交易曰T CAR均值交易日T CAR均值
_19 0．0066 2 O．0175 23 0．0244
．18 0．005l 3 0．0159 24 0．0223
-17 0．0047 4 0．0175 25 0．0207
．16 0．OOl9 5 0．0192 26 0．0203
．15 0．0020 6 0．0173 27 O．0186
．14 0．0027 7 0．0208 28 O．0174
．13 0．0031 8 O．0183 29 0．0196
·12 0．0052 9 0．0158 30 O．0191
．U 0．0065 10 O．0163
．10 0．0063 1l 0．0184
图5．5更加直观的揭示了样本公司并购价值效应的总量特征。从图5．5中可
以发现，事件窗内，并购事件使CAR发生了显著增长。但是，CAR在事件公告
前的增速要快于事件公告后，大约在公告前十天CAR开始快速上升。此后，CAR
处于窄幅波动。从图中我们还可以发现，事件公告后CAR值并没有立即下降并
回归至零水平，这意味着并购事件对公司价值影响的水平效应是持续的，但是增
长效应逐渐消失。．
2．5
2．0
1．5
爱1．0
o
O．5
0．0
-．0．5
／-,,／— ／ 、Ⅳ V
00 -20 ．10 O 伯20 30
口4翻
图5．5累计超额收益率(C√kR)的趋势图
5．4．2上市公司并购价值效应的显著性检验
表5．5揭示了不同时期内公司并购价值效应的不同表现。从表5．5中可以发
现，在并购前后30天内，收购公司超额收益率(AR)平均为o．03个百分点(在
5．冲突行为视角下并购价值效应的实证研究
10％水平下显著)。但是，分别观察公告前30天，公告日以及公告后30天三个
阶段的价值效应，发现在并购事件公告前30天内，AR达到0．0596个百分点，
在并购事件公告后30天内，反而AR变为负值(-0．0053％)，并且在公告前30
天内并购价值效应表现更加显著(在5％水平下显著)，丽公告日当天和公告后
30天内的并购价值效应均不显著。这一发现表明，在我国证券市场中，可能存
在并购消息提前泄露，公司股价提前对并购事件进行反映，而真正到了公告日却
不涨甚至下跌。这也与我国投资者总结的“利多出尽是利空"经验相符。
表5．5并购价值效应显著性的分段检验
统计量
区间AR平均值AR>O样本数AR≤样本数
(P值)
1．8452’
(T一30，T+30) 0．0313％ 52 48
(O．0680)
2．0380’’
(T一30，T) O．0596％ 50 50
(0．0442)
1．2920
T=0 0．0028％ 56 44
(0．1994)
一O．2249
(T，T+30) 一O．0053％ 50 50
(0．8225)
(2)括号中数值为参数的P值。
5．5冲突行为对并购价值效应影响的回归分析
利用事件研究法计算得到CAR值以后，这一节将每一个样本公司的CAR
值与反映冲突行为的代理变量组成一个横截面数据，运用回归分析定量研究冲突
行为对并购价值效应是否有显著性影响，检验笫3章中引入冲突行为的并购价值
模型是否能得到经验数据的支持。
从表5．6中可以发现，在模型修正前，在10％显著性水平下，AMCR、FCFR、
T、ln(MASIZE)jfI脚yr变量对并购价值影响显著。将不显著变量A MSA、Z、S
和MAS剔除。同时，为了检验有限售条件股比重(T)对并购价值影响是否存
在非线性关系，增加有限售条件股比重的二次项变量(T2)，得到模型2。回归
分析后发现，模型的拟合优度增加(R2由0．1961增加至0．2649)，并且方程显著
性也得到增强(F统计量P值由0．1001增加至0．0721)。
冲突行为、并购价值与投资者保护
CAR,=口+届·AMCRi+及‘只飘+屈‘互+屈’P (模型2)
★9、ln(MASIZE)+80瞳ll七￡t
由于证监会2004年12月13日《公开发行证券的公司信息披露内容与格式
标准第2号<年度报告的内容与格式>》(2004年修订)才提出“以方框图的形式
披露公司与实际控制人之间的产权和控制关系”的格式要求，这样适用于计算
DEP的财务报告只有2004、2005两年。因此，如果将DEP变量加入回归方程中，
则横截面样本数据只有38家(其中，2004年有20家，2005年有18家)，缛到
模型3。回归结果显示，拟合优度和方程显著性得到进一步提高，R2提高至0．3598，
F统计量P值上升至0．0561。
呲2=：嚣ln’(崛MASIZE嚣篇鬻一嵋删(模蚴+屈)+尾R尸Z+q
⋯
表5．6回归分析结果
变量名模型l 模型2 模型3国假设检验结果
．0．0372 △MSA 在10％显著性水平下，以管
(0．4518) 理者隐性收入为代表，竭通
．0．1348’ ．0．1753’ 。0．2576” 过检验。而以管理者显性收
△MCR 入为代表，则凰来通过检验。(0．0672) (0．0531) (O．0396)
．0．2806+ ．0．2913+ ．0．3784“ 在10％显著性水平下，飓
FCFR
(0．0803) (0．0635) (0．0426) 通过检验。
．0．0857 在10％显著性水平下，总未
Z
(0．1537) 通过检验。
．0．1432 在10％显著性水平下，凰朱
S
(o．6948) 通过检验。
O．8588+ 0．609 1’+ 0．9731”
T
(0．0503) (0．0417) (0．0359) 在10％显著性水平下，飓通
．5．4853” 过检验。
T2
(0．0251)
．1．2968+‘ 在5％显著性水平下，风通过
DEP
(0．0409) 检验。
0．7014+ 0．4204” 0．3748‘’
tn(MASIZE) (0．0542) (0．0420) (0．0375)
RPT 2．7157’ 2．2618’’ 1．9380”
(O．0512) (0．0241) (0．0190)
MAS ．1．9570
(0．8256)
5．冲突行为视角下并购价值效应的实证研究
(续表5．6)
变量名模型l 模型2 模型3(2) 假设检验结果
常数项0．0852’ ．0．4362’ ．3．7072’
(O．0649) (0．0605) (0．0319)
R-squared 0．1961 O．2649 0．3598
F统计量2．4394’ 5．5856’ 2．9037’
(0．1001) (O．0721) (0．0561)
(2)在证监会2004年12月13日《公开发行证券的公司信息披露内容与格式标准第2号<年度报告的内容与
格式>》(2004年修订)颁布实施之前．上市公司财务报袭中没有以方框图的形式披露公司与实际控制入之
间的产权和控制关系。因此，在本研究中，只有发生在2004、2005年的并购样本才能计算出DEP变量。
所以，在模型3的回归分析中，只有38个样本。(3)括号中数值为参数的P值。
5．5．1第一类冲突行为对并购价值效应影响
从表5．6中可以发现，代表管理者显性收入增长率的变量(AMSA)参数为
负值(-0．0372)，反映了并购后管理者薪酬出现大幅增长的并购交易对并购价值
产生一定负面影响，但是通过参数的P值显示，这一影响并不显著。所以，只能
通过符号做简单的方向判断，并购前后管理者显性收入增长率与并购价值成负相
关关系。在模型2中，代表管理者隐性收入增长的变量(△MCR)参数也为负
值(-0．1753)，表明管理者隐性收入在并购后大幅增加的并购交易对并购价值产
生显著的负面影响(通过P值判断，该变量在10％显著性水平下显著)。综合而
言，检验假设H1得到了经验数据支持，即管理者收入在并购后发生大幅增长的
并购行为与并购价值效应成负相关关系。但是，从收入结构来看，隐性收入与并
购价值的关系要强于显性收入与并购价值的关系。这一检验结果表明了管理者可
能出于个人收入(以隐性收入为主)最大化动机而盲目策动公司并购，不顾并购
行为是否能为公司创造价值。这一结论与Jensen和Murphy(1990)提出的假说
基本一致。所不同的是在我们的研究样本中，管理者为了获得更多的隐性收入而
策动公司并购的动机要更强。这可能与我国上市公司治理机制不够完善有一定关
系，在实际经营管理过程中，管理者可以在近乎无约束的状态对公司的资源进行
支配，所以管理者通过隐性收入来增加个人总收入的成本和风险都较低，而且还
具有隐蔽性的好处。
接下来，以自由现金流量为代理变量来考察第一类冲突行为对并购价值的影
冲突行为、并购价值与投资者保护
响，实证发现FCFR变量参数为负值(-0．2913)，并且在10％显著性水平下显著，
因此检验假设H2得到了经验数据的支持。这说明当公司有充裕的自由现金流时，
公司管理者更倾向于将其“花掉’’，比如收购公司或资产，扩大公司规模和经营
范围，这样可以使得管理者获得更丰富的隐性收入、风险分散以及声誉提升等好
处。但是，出于此动机下的并购行为导致公司价值不增反减。这～结论与Jensen
(1986)提出的自由现金流量假说一致。
通过对H1和H2的假设检验发现，在我国上市公司并购过程中，管理者与所
有者之间的冲突行为明显存在，并且对公司并购价值产生了负面影响。这主要是
因为我国资本市场还处于新兴加转轨阶段，微观层面上公司治理机制尚不完善，
宏观层面上投资者保护制度还不健全，再加上国有企业管理者控制现象普遍，从
而上市公司高管制造一切机会策动并购，扩大公司规模的同时也增加了自己可支
配资源的规模，从中渔利的机会也随之增多。
5．5．2第：类冲突行为对并购价值效应影晌
通过模型l的回归结果可发现，在反映第二类冲突行为的股权结构变量中，
只有变量T的参数为正值(0．8588)，且在10％显著性水平下显著。由于T值与
有限售条件股比重成反比，所以变量T系数显著为正值的含义是：有限售条件股
比重与并购价值效应成负相关关系。变量z和S的参数均为负值，表明从方向
上看股权越集中、国有股比重越大对并购价值的负面影响越大，但是通过P值观
察，这两个变量在10％显著水平下均不显著。这意味着尽管股权集中度越高、国
有股比重越大、有限售条件股比重越大，都有可能导致大股东与小股东之间的利
益分歧和冲突矛盾加剧。但是，从检验结果来看，在我国第二类冲突行为主要起
因于有限售条件股股东与无限售条件股股东之间利益分歧。这可能是因为在样本
期内，我国非流通股改革尚未启动，有限售条件股的价格并不能由二级市场公允
价格决定，而流通股价格则可以由二级市场公允价格决定，再加上有限售条件般
股东大多数为上市公司大股东，这必然使得掌握公司控制权的股东并不关心公司
市值，这样大股东与小股东之间存在着明显的利益分歧。这⋯分歧反映在公司并
购过程中，则体现为大股东利用控制权策动大量并购重组活动，不是为了提升公
司价值而是为了转移资产侵害上市公司和中小投资者利益，
5．冲突行为视角下并购价值效应的实证研究
紧接着，剔除z和S两个不显著变量，同时增设变量T的二次项后，发现
T2影响较为显著，且系数为负。这说明有限售条件股比重对并购价值效应影响不
是单调的线性关系，而是里U曲线关系。这可能是因为我国上市公司的大股东
多数为有限售条件股股东，在有限售条件股处于较低水平时，则等价予大股东持
股比例较少，这预示着大股东与小股东之间的冲突较大。所以，此时有限售股比
例增加一点，大股东冲突势力增强，对并购价值的负面影响越强；当有限售条件
股处于较高水平时，则等价于大股东持有上市公司股份较多，这预示着大股东与
小股东之间的冲突缓和。所以，此时限售股比例越增加，大股东与小股东利益越
一致，所策动的并购行为更倾向于实现公司价值最大化。
与公司治理的主流理论不同，本文实证研究发现，股权集中度对并购价值的
影响不显著。这可能与我国上市公司特殊的股权结构有着密切关系，一些上市公
司通过一致行动人间接控股上市公司(即所谓金字塔股权结构)。这样一来，尽
管从上市公司前十大股东列表中未发现明显的股权集中现象，但是也不能代表该
公司的股权结构是分散的。据此，针对我国上市公司股权结构的这一特点，笔者
参考了La Porta等(1999)的研究方法，采用控制权与现金流权的分离度(DEP)
替代变量Z分析控制权集中性对并购价值效应的影响。在模型3中，可以发现变
量DEP与公司并购价值成负相关关系。这证实了当上市公司控股股东分红收益
远小予控制权收益时，控股股东的决策行为更可能是出于个人私利，此时发生的
并购交易不仅不能创造价值，反而会损毁上市公司价值。
通过对H3、H4、H5、和H6的假设检验发现，在我国上市公司并购过程中，
大股东与小股东之间的冲突行为显著存在，并且对并购价值产生了负面影响。根
据检验结果发现，这主要是因为我国上市公司股票市场是一个分割的市场，协调
股东利益的市场机制失灵，再加上我国投资者保护的法律体系和监管体系还不健
全，从而大股东利用公司并购手段侵害上市公司和小股东利益的现象频繁发生。
5．6稳健性检验
5．6．1变换事件窝
Aktas(2007)在进行事件研究法的改进研究时，提出不相关事件会造成参
数估计的方差增大，从而导致显著性检验失效。一般地，当事件窗口越宽时，所
9l
冲突行为、并购价值与投资者保护
包含的干扰事件也就越多。这意味着事件窗的不同选择可能会使结论缺乏一致
性。鉴于此，为了检验本研究中并购价值效应是否依赖事件窗的宽度，笔者接下
来变换事件窗宽度，采用(--20，20)事件窗进行重复计算，所得结果见表5．7。
从表5．7中可以发现，总体上，公司并购价值效应显著为正，超额收益率平均为
0．0349个百分点。与事件窗为(．30，30)时的特征相似，在并购公告日前后，
并购价值效应呈现非对称性，并购公告前的价值效应比并购公告后的价值效应更
强，且更加显著。可见，在我们的样本中，公司并购的价值效应并不依赖于事件
窗口的宽度。由此可得，本章关于公司并购价值效应的总体评估以及显著性特征
的有关结论是可靠的。
表5．7并购价值效应显著性的分阶段检验
统计量
区间AR平均值AR>0样本数AR<样本数
(P值)
2．0153’’
(t-20，t+20) 0．0349％ 52 48
(O．0493)
2．4380”
(t．20，t) 0．0615％ 53 47
(O．0317)
1．0512
t=0 0．0009％ 5l 49
(O．2367)
．0．2037
(t，H-20) ．0．0028％ 47 53
(O．7613)
(2)事件窗为(-20，20)，共计41个交易日。(3)括号中数值为参数的P值。
5．6．2样本外检验
为了检验并购发生市场差异对结论是否具有影响，下面采用100个来自我国
深圳证券市场的并购样本进行重复分析。从表5．8中可以发现，反映第一类冲突
行为的AMCR和FCFR变量仍然显著，并且与并购价值效应的关系也仍保持负相
关关系。与样本内检验相同，检验假设鼠和只在10％显著性水平下通过检验。
反映第二类冲突行为的丁和DEP仍然显著，并且与并购价值的关系也保持不变。
与样本内检验相同，检验假设日；和风在10％显著性水平下通过检验。AMSA、
Z和S变量仍然是不显著的，检验假设皿和鼠在10％显著性水平下仍未通过检
验。但是，与样本内检验的区别在于有限售条件股比重与并购价值的U曲线关
系不弭成立，即F控制变量在此变得不显著。综合而言，利用来自深圳证券市
5．冲突行为视角下并购价值效应的实证研究
场的并购样本与来自上海证券市场的并购样本所得的主要结论基本一致。因此，
本章关于冲突行为对并购价值影响的有关结论是可靠的。
表5．8回归分析结果
变量名模型l 模型2 模型3(2’ 假设检验结果
0．0481
△MSA (0．6017) 在10％显著性水平下，以管
．0．093 1+ ．0．0926” ．0．0739+
理者隐性收入为代表，岛通
△MCR 过检验。
(0．0624) (O．0427) (0．0628)
．0．73 10+ ．0。5237’ ．0．6018’ 在10％显著性水平下，飓
FCFR
(0．0785) (O．0572) (0．0712) 通过检验。
O．0472
Z 马未通过检验。(0．5308)
0．2015
S 风未通过检验。
(O．7702)
O．1742’ O．8137+ 0．8402+
T
(0．0836) (0．0529) (0．0574) 在10％显著性水平下，飓通
1．3369 过检验。
1．2
(0．1702)
-0．8350” 在5％显著性水平下，凰通过
DEP
(0．0335) 检验。
0．6407’ 0．5719‘ 0．6846+
In(MASIZE) (O．0683) (0．05 17) (0．0852)
RPT 0．5407
(0．1734)
MAS 1．1056
(0．5836)
常数项0．2408’ 0．3571’ 0．5099’
(0．0702) (0．0812) (0．0603)
R-squared 0．2683 0．3206 0．3115
F统计燕3．6668’ 8．8715’ 2．6241’
(0．07lO) (0，0615) (O．0663)
(2)在证监会2004年12月13日‘公开发行证券的公司信息披露内容与格式标准第2号<年度报告的内容
与格式>>(2004年修订)颁布实施之前，上市公司财务报表中没有以方框图的形式披露公司与实际控制人
之间的产权和控制关系。因此，在本研究中。只有发生在2004、2005年的并购样本才能计算出DEP变量。
所以，在模型3的回归分析中，只有35个样本(其中，属于2004年的样本有21个、属于2005年的样本
有14个)。(3)括号中数值为参数的P值。
93
冲突行为、并购价值与投资者保护
本章小结
本章首先运用基于GRACH(1，1)模型估计正常收益率的事件研究法对并购价
值效应进行了总体评估和显著性分析。这一经改进后的事件研究法充分考虑了证
券价格时间序列的异方差性，提高了参数估计的准确性。然后，运用回归分析检
验了第一、二类冲突行为与并购价值效应之间的定量关系。实证结果表明：①在
(．30，30)事件窗内，样本公司的累计超额收益率平均为1．91％；②在(．30，
30)事件窗内，样本公司的并购价值效应呈非对称特征，即CAR在事件公告前
的增速要快于事件公告后，大约在公告前10天CAR开始快速上升；o在并购中，
管理者与所有者之间的冲突行为对并购价值产生了显著的负面影响。④管理者为
了获得更多的隐性收入而策动公司并购的动机要强于为了获得更多显性收入的
动机；④在并购中，大股东与小股东之间的冲突行为对并购价值也产生了显著的
负面影响。⑥并购中，股东之间的冲突主要源于有限售条件股股东与无限售条件
股股东之间的利益分歧，股权集中度和国有股比重对并购价值效应影响并不显
著。上述结论为第3章中引入冲突行为的并购价值模型提供了实证支撑。
6．并购中冲突行为的治理机制与投资者保护制度设计
6．并购中冲突行为的治理机制与投资者保护制度设计
6．1引言
任何社会科学理论创新的实际意义在于为解决现实社会矛盾提供指导思想
和具体方法。本论文的研究也不例外。在第三章的模型分析中，我们得出结论：
并购中管理者与所有者、大股东与小股东之间的冲突行为对并购价值会产生一定
负面影响，反过来并购价值水平又影响着他们的冲突行为。在这一相互作用的机
制中，并购中各利益主体的冲突投入、冲突收益以及并购价值由冲突中双方的相
对技术水平、冲突决定性系数、并购中投资者保护程度等变量决定。在第五章的
实证研究中，这一结论又得到了来自我国上市公司并购的经验数据支持。那么，
如何在上述理论发现的指引下设计一套有效治理并购中各利益主体冲突行为的
微观机制和宏观制度。这一问题便成为本章研究的中心问题。
本章内容作如下安排：第二节对现有治理思想和方法进行评价，提出一个“冲
突治理陷阱”概念，论证股东监督和政府监管均存在失灵的可能，为本章冲突治
理思想的提出做铺垫；第三节提出本论文关于并购中冲突行为的治理思想，微观
机制与宏观制度相协调的基本思想；第四节以机制协调为核心，优化治理并购中
冲突行为的微观机制；第五节以投资者保护为核心，完善治理并购中冲突行为的
宏观制度。第四节强调尊重经济机制的自觉治理，第五节强调发挥社会制度的人
为治理。前者体现保护市场效率，后者体现维护市场公平的辩证哲学思想。
6．2并购中冲突行为的治理陷阱
6．2．1股东监督失灵与冲突治理陷阱
公司并购过程中管理者与所有者冲突行为产生的根本原因在于现代企业中
所有权与控制权相分离的代理关系矛盾。在新古典经济学家看来，现代企业是一
个由大量合约关系结合的经济组织和结构，所有的权责利关系都以合约条款明
确。这也就是为什么新古典经济理论在并购价值问题研究时将冲突因素排除在外
冲突行为、并购价值与投资者保护
的主要原因。可是，在现实中，存在如下现实机制可能导致委托人与代理人之间
缔约的代理合约并非总能保证并购活动一定能为公司创造价值：④管理者的行为
及其产生的结果往往是无法被观察或者被准确评估的，更甚之经营结果经常被处
于信息优势的管理者操纵，制造更为严重的信息不对称，这样就使得所有者难以
对管理者进行惩罚和激励，；②公司管理者的任期与公司价值实现在时间上存在
不一致性，这也就导致管理者会采取一些短视行为。在公司业绩较好的时期，管
理者容易产生“乘胜追击"的扩张情绪；而在公司业绩较差的时期，管理者容易
产生“维持现状"的保守情绪，从而容易导致公司错过一些有价值的并购机会，
而掉入一些无价值的并购陷阱之中；④所有者可以在资本市场上通过分散投资机
制来降低个人的投资风险，而管理者将其具有强专用性的人力资本投入公司后，
难以通过风险分散机制降低风险，故此，管理者在风险偏好方面要比所有者更趋
于保守，从而容易使得公司错过一些有价值的并购机会，或者对一些有价值的被
收购机会进行非理性抵御。
在第三章中，通过对并购中管理者与所有者冲突行为的模型分析，可以得出
下列关于管理者的冲突收益与激励程度、冲突中双方相对技术水平以及并购价值
大小的关系式：
矿：!!二尘：攀2 (6．1)
(1+秒)‘
从式6，l中可以发现，激励程度(9)越高，则管理者在并购过程中所获得
的冲突收益越小。在并购冲突中所有者的相对技术水平(0)越高，则管理者在
并购过程中所获得的冲突收益也越小。依据公司治理理论，董事会和股权集中可
以提高所有者在冲突中的相对技术水平0；而激励合约可以提高激励程度矽。故
此，董事会、股权集中化、激励合约被认为是治理并购中管理者与所有者冲突行
为(即第一类并购冲突行为)的有效手段。但是，董事会、股权集中和激励合约
能否在任何情况下都能有效治理公司并购中管理者与所有者之间的冲突行为
呢?答案是否定的，下面分别从三个方面进行深入论证。
1．关于股东监督管理者行为的重要手段之一——董事会能否始终发挥有效
治理作用?Hermalin和Weisbach(1998)给出了一个内生化的董事会与管理者
6．并购中冲突行为的治理机制与投资者保护制度设计
监督效力关系的理论模型。他们定义一个k变量@用于描述董事会独立性，并将
其内生化，发现董事会对管理层的任命或解雇等监督行为是与管理者博弈的结
果，并非完全出自董事会独立决策的结果。公司业绩处于高增长时，董事会常会
高估管理者能力(应)，而西又与董事会最优监督水平成反比关系。这意味着在
公司业绩上行和公司业绩下行两个阶段上，董事会对管理者的监督力度并不是对
称的，即当公司业绩越好时，管理者掌控的自由现金流越多，管理者的控制权私
利也就越大，越有可能盲目策动并购扩张。此时最需要来自董事会的监督，反而
董事会的监督却是放松状态。当公司业绩越差时，管理者掌控的自由现金流也越
少，管理者的控制权私利也就越低。此时公司收购受到较强的预算约束，对管理
者监督也就没必要太严格。但是，此时董事会的监督确却是过度的。此外，当公
司董事规模越大时，则每一位董事所持有的股份也就相应越低，则意味着2(公
司净利所带来的边际效用增量)越小，此时每一个董事会独立性越差(忽越大)，
则董事会独立性的平均水平也就越低，Hermalin和Weisbach证明了蠡与董事会
最优监督水平成反比。这意味着董事规模越大，则对管理者的监督反而越差。可
见，作为股东监督管理者的重要手段——董事会存在内生性的缺陷，在一定条件
下，会出现失灵情况。
2．作为股东监督管理者行为的另一重要手段——股权集中能否始终发挥有
效治理作用?这是值得商榷的。传统观点认为，大股东因其在公司中拥有更多的
股份，则其控制权和现金流权也越大，无论从监督能力还是从监督意愿来讲，大
股东监督管理者提升公司业绩的积极性和效力都要强于股权分散结构的公司。但
是，这一传统观点却忽视了一个问题，即股权集中会给大股东带来一定风险和成
本。Admati，Pfleiderer和Zechner(1994)提出一个考虑了大股东风险厌恶的监
管动机模型。模型表明，在均衡状态下，大股东持股比例越高，所带来的风险也
越大。这意味着大股东承担了风险成本，但是只能按持股比例获得部分监管收益，
欲通过公司股权集中化来解决股权分散结构公司中小股东“搭便车"难题，则还
需要有一个保障性机制，即对大股东风险集中的补偿机制，股权集中化手段才可
。后=茁／0，r表示监督带来的边际效用损失，护表示公司净利带来的边际效用增加。显然，当公司净
利给董事带来的边际效用水平越高(即秒越商)，监督成本或难度越小(即K越小)，则意味着董事加强对
管理者的监餐提高公司净利是有利于效用增加。故此，后越小，则意味着董事会独立性越强。
冲突行为、并购价值与投资者保护
能有效。只有当这一补偿机制的成本小于大股东监督管理者所带来的公司价值增
值时，股权集中化手段才是可行的。
3．激励合约能否始终发挥有效治理作用?这也是值得商榷的。上述两种机制
主要侧重约束方面。实际上，除了约束机制会出现失灵情况，激励机制在一定条
件下也出现失灵情况。作为治理管理者冲突行为的激励合约，旨于使管理者在自
己的理性选择下按照股东目标函数最优化路径行动。但是，激励合约的主要缺陷
在于它只关注管理者的显性收益，而管理者隐性收益却常被忽略。在治理结构不
完善的公司中，管理者的隐性收益常超过显性收益，占据主导地位。此时，激励
合约将会出现失灵。Jensen和Murphy(1990)研究发现管理者的报酬和公司业
绩表现并无显著的相关性，但是管理者的报酬与公司规模显著相关。他们给出经
验证据：当股东财富增加1000美元时，管理者的薪酬仅仅增长3美元。Yerrnack
(1995)、Shleifer和Vislmy(1997)也得出相同的结论。这就意味着当其他治理
机制失效时，尽管股东提供一个诱人的激励合约，也难以有效治理并购中管理者
的冲突行为。因为此时管理者的控制权私利远大于激励收益，在其理性分析之下，
管理者会无视公司股东的利益而策动一些无价值的并购交易。
概括上述分析，我们可以得出结论6．1：
结论6．1：由于各种并购冲突的治理机制存在内生性缺陷，如董事会监督管
理者效力在不同公司业绩情况下表现非对称性、股权集中会导致大股东风险成本
上升、管理者存在隐性收益等。因此，以董事会、股权集中和激励合约为典型代
表的股东监督手段并非任何时候都是有效的，有时也会摔入第一类并购冲突的治
理陷阱之中。
6．2．2政府监管失灵与冲突治理陷阱
通常，政府的行政监管被普遍认为是治理并购中第二类冲突行为的有效手
段。政府总能通过征税集合一定社会资源，将其转化为对并购中各投资者的保护，
特别是为处于弱势地位的中小投资者提供保护力量。但是，政府监管是否在任何
情况下都能有效治理公司并购过程中大股东与小股东之间的冲突行为呢?下面
建立一个包含政府行为的并购价值增长模型。通过均衡分析发现，尽管存在一个
大公政府，政府监管在治理并购中大股东与小股东之间的冲突行为时也可能会出
6．并购中冲突行为的治理机制与投资者保护制度设计
现失灵情况。
在第三章中，我们通过模型分析得出：存在大股东与小股东冲突时，并购价
值增长的均衡方程为
完全保护情况：圪=(1一f)倒一1 (6．2)
非完全保护舰以《(1-啪声(鲁厂川(6．3)
在上述均衡方程中，代表税率r还只是一个外生决定的参数。通常，征税是
政府的一个行为，若考虑一个政府行为方程，将其纳入存在第二类冲突行为的并
购价值模型中，便可以将f内生化，同时也可以揭示政府行为对第二类代理冲突
与并购价值相互作用机理的影响。下面我们考虑两种不同类型政府，一个是大公
政府，另一个是腐败政府。
1．大公政府情况
假定政府是大公无私的，即政府通过征税获得财政收入，并将其投入对并购
中侵占他人权益的冲突行为的监管和惩治活动之中，为投资者的合法权益提供保
护力量。此时，政府对投资者权益的保护类似一种“产品"，即政府投入财政收
入所得的“产出’’。据此理解，便可以构造一个“投资者保护’’的生产函数，也
可以代表政府监管的行为方程：
gt+l=rl"r-Y(kt) (6．4)
情况一：在完全保护情况下(即＆≥啦)，令J，(七)=A·后，则有下列不等式
成立，
f≥ 竺生(6．5)
77彳忍．1
当并购价值增长达到稳态均衡时，有心：以：争，将式6．2代入式5．5得到
厅f
税率必须满足：
f≥丝(6．6)
q七仅|B
式6．6意味着政府税率只要达到最低水平筇／(77+筇)，便可以实现并购价
值的稳态增长，增长率为(1一f)夕么-I。在这种情况下，政府试图通过增加征税，
加大供给投资者保护力量的投入，不仅不能实现并购价值增长，反而降低并购价
冲突行为、并购价值与投资者保护
值的增长率。这主要是因为过高的税率降低并购的边际价值，使得投资者的并购
收益降低。
至此，我们只得出税收与并购价值的稳态增长率的关系，但是此增长率是否
～定为正，还需要政府“生产”投资者保护的技术效率0满足一定条件，即：
(1一f)flA-I>0j卷书。
解得： ，7>丽ap=r‘／ (6．7)
p以一l
从式6．7中可以发现，只有当政府“生产"投资者保护的技术效率r／大于
够／(夕彳一1)，才能实现并购价值的正增长。因此，综合式6．6和式6．7，我们可
以发现，在完全保护情况下，对一个大公政府而言，通过增加税收强化对投资者
保护未必总能实现并购价值增长。
情况二：在非完全保护情况下(即＆<咄)，则有下列不等式成立，
f<咝(6．8)
印么向。
在第三章中，我们曾推导出在非完全保护情况下，稳态时并购价值增长方程
为以=[(1一f)声]壶(警)而么一l，进而可以求出实现稳态时并购最高增长率的f
必须满足国：
z-=口／(1+口) (6．9)
如图6．1所示，并购价值的稳态增长率与税率之间成倒U形曲线。当心未达
到最大值之前，提高税率，加大投资者保护力量，可以提高并购价值增长；当超
过以的最大值后，再提高税率，反而降低了并购价值的增长率：
‘。此处i十算实现稳态时并购鳆高增长率的f条件的思路是对以方程求f的偏导数，令其为零求极值。详细
过程参见第三章第四节。
loo
6．并购中冲突行为的治理机制与投资者保护制度设计
l+掰
图6．1税率与并购价值增长关系
将式6．9代入式6．3得到儿的最大值：
7皓)=∥上l+a．77旦l+a·击一- 缸㈣
对不等式∥丽1．刁旦l+a．乏一l>o求解，可以得出实现并购价值稳态增长率为
正时，政府“生产，，投资者保护力量的技术效率刁所需要满足的条件为，
，7>[(1+a)／么]_·旷(6．11)
同样，可得出在非完全保护情况下，对大公政府而言，政府的监管行为同样
只有在一定条件范围内才能保证公司并购价值增长。
下面将完全保护情况和非完全保护情况综合起来分析，归纳予图6．2和图6．3
中，便可直观地看到政府监管行为在治理并购中大股东与小股东之间冲突行为的
失灵区域，称之为“并购冲突的治理陷阱"。
在图6．2中，向下倾斜的直线是由完全保护条件下的并购价值稳态增长方程
(兄=(1一f)∥彳一1)决定的；倒U曲线是由非完全保护条件下的并购价值稳态
增长方程(儿《卜加]击(警厂川)决龇两线相交弛羔，如
果该交点位于非完全保护条件下并购价值稳态增长达到最大值点的右边时，即
—型≥>lLj刁<∥。此时，并购价值增长率在f：口／(1+口)处达到最大(也
玎-I-口∥ l-I-口
就是非完全保护条件下的并购价值稳态最高增长率)。在[口／(1+口)，筇／研+筇)】
101
冲突行为、并购价值与投资告保护
区间内，随着税率提高，投资者保护程度虽得到改善，但是公司并购价值稳态增
长率却在下降。在[筇／(霉+筇)，1—1／∥么】区间内，随着税率提高，投资者保护程
度不变(因为此时进入了完全保护区间，即qt=1)，并购价值增长率也随之下降。
概括而言，当刁<∥时，政府监管行为在【口／(1+口)，l一1／flA】区域内出现失
灵，即政府监管掉入并购冲突的治理陷阱。
图6．2 9<∥时公司并购价值的最高增长率
在图6．3中，两线交点位于非完全保护条件下并购价值稳态增长达到最大值
点的左边时，即—型妥<lL≥r／>∥。此时，并购价值增长率在r=筇／(刁+卵)
n-I-仅p I+a
处达到最大。在【筇，研+筇)，1—1，声么】，随着税率提高，投资者保护程度不变(因
为此时为完全保护情况，即吼=1)，但并购价值增长率随之下降。在这种情况下，
并购价值增长率难以达到r=u／O+口)时的最高点。因为在r／>∥条件下，超过
f=筇／(77+筇)时，则并购价值增长则变为由完全保护情况的冲突均衡决定。
概括而言，当巧>∥，政府监管行为在【筇／(17+蚋，1—1／∥A】区域内出现失
灵，即政府监管掉入并购冲突的治理陷阱。
6．并购中冲突行为的治理机制与投资者保护制度设计
J
7@)
＼r冲则璐阱一1 ◆＼√7。O ；一罕上L，一上‘
图6。3 0>∥时公司并购价值的最高增长率
2．腐败政府情况
与大公政府相比，腐败政府不能很好履行保护投资者权益的职责，而只将投
资者权益保护维持在一个固定不变的水平，设其为go。当并购价值增加，在税
率不变条件下，导致政府税收也随之增加，但是政府对投资者保护的投入却保持
不变，这可能是缘于政府私利或者是完全被利益集团所俘获。这样，根据第三章
的推导结果，并购中的大股东与小股东冲突达到均衡时，有下列等式成立；
Z=咄一岛(6．12)
吼=(与口(6．13)
“，‘f
可见，在一个腐败政府情况下，并购中利益主体的冲突投入会随着并购资本
投入的增加而增加，政府对并购中投资者保护程度随着并购资本投入的增加而减
少。与此同时，并购中投资者的现金流分红增长率和并购资本投入增长率分别为：
以2等2(1-彬彳(老)口_l (6．14)
从式6．14也可以发现，并购价值增长率随着并购资本投入的增加而减小。
这意味着如果政府监管投入不随并购价值增长而增加，并购价值将失去稳定增
长，并且资本投入越多的并购交易的增长率越低，甚至为负。这主要是因为当并
103
冲突行为、并购价值与投资者保护
购资本投入和价值增长增加时，冲突将变得更加有利可图，则并购中利益主体将
加大冲突投入，使得大量“生产要素”被用于不带来任何价值创造的冲突行为中。
通过上述对两种类型政府，即大公政府和腐败政府的监管行为对并购中投资
者保护效力以及并购价值影响的分析，我们可以彳导出结论6．2：
结论6．2：政府监管对并购中大股东与小股东之间冲突行为的治理并非任何
情况都是有效的。对大公政府而言，当r／<∥时，政府监管在[口／(1+口)，l_llflA】
区域内出现失灵。当rl>∥时，政府监管在[aP／(,7+∽，1一l／∥彳】区域内出现失
灵。对腐败政府而言，任何情况下，投入并购的资本越多则会引起更加剧烈的冲
突行为，此时政府监管效力非常有限。
上述结论为我们带来一些启示：当政府质量(无论是大公政府还是腐败政府)
和并购冲突治理的基础性制度建设(17水平)处于很低的水平时。无论政府实施
怎样的投资者保护政策，公司并购都不能实现正的价值增长。当政府质量和冲突
治理的基础性制度建设处于较高水平时，政府通过合适的投资者保护政策可以实
现公司并购的正价值增长，但是过度保护(如过度征税)政策也会损害并购价值
增长。这也告诫我们一个道理：在治理并购中行为主体的冲突行为时，完全依赖
政府严监管政策是存在问题的，应该提升政府质量，加强政府冲突治理的基础性
制度建设，方能提高并购冲突治理效率。此外，还需要注意微观治理机制的完善
与补充，避免政府监管陷入并购冲突的治理陷阱，或者当政府监管失灵时加以补
充。
6．3并购冲突的治理思想：机制选择和制度选择
研究并购冲突行为归根到底是为了控制冲突，但是控制冲突首先面临着手段
的选择。从治理机制理论来讲，通常有两种基本途径可以控制并购冲突，一是微
观层面上的治理机制，既包括激励合约、董事会治理等公司内部治理机制，还包
括控制权市场、经理人市场等公司外部治理机制；二是宏观层面上的监管制度。
通过对并购冲突的治理陷阱分析，我们发现无论是微观治理机制还是宏观监管制
度都存在着失灵的可能性。因此，具体采用哪种手段还应根据并购中具体冲突行
为自身特性来决定，或根据冲突发生的具体环境进行动态调整。
当前我国公司并购中各主体间的冲突行为的特殊性在于利益主体的多元性、
6．并购中冲突行为的治理机制与投资者保护制度设计
不平等性和逐利性，造成了我国并购冲突行为的不可避免性。这种特殊性也就决
定了我国公司并购冲突产生根源的复杂性：一部分原因是公司并购过程中行为主
体的利益没有得到尊重和充分得补偿。另一部分原因是行为主体的败德行为。之
所以并购冲突治理极其复杂就是因为前者需要靠利益协调来加以解决，而后者需
要靠行为约束来加以解决。而这两种解决途径在某些条件下又表现为相互对立
的。因此，只有整合微观机制和宏观制度，通过调整各主体之间的利益关系，约
束和规范各主体的逐利行为才能有效控制甚至消除并购中的冲突行为。
至于并购冲突治理的微观机制，公司治理理论认为治理机制是解决现代公司
制度中所有权与控制权相分离矛盾的各种机制总和。它既包括产品和要素市场竞
争、公司控制权市场、声誉市场等外部控制系统，同时包括激励合约、董事会(外
部董事)、大股东治理、债务融资等内部控制系统(郑志刚，2004)。在并购过程
中，主体的利益未得到补偿所引起的冲突行为可以通过以激励机制为代表的内部
控制系统来加以解决；而主体的败德行为和违规逐利行为则可以通过以声誉机制
为代表的外部控制系统来加以解决。可见，任何单一的治理机制只能侧重某一个
方面，而不能顾及全部，所达到的经济效率总是次优的。故此，需要提出一个内
部治理和外部治理的协调机制才有可能实现最优结果。此外，一些公司治理学家
研究也发现，上述两种机制除了存在替代关系外，也存在一定的互补关系
(Hirshleifer and Thakor,1994)。因此，在微观机制层面上，本章提出以机制协调
为核心的微观治理机制来控制并购中的冲突行为。
与之相对，通过制定和实施规则，晃定利益关系，规范逐利行为，抑制和消
除并购中行为主体的败德行为，使各行为主体在一定的制度框架内平等有序地实
现各自的利益的投资者保护制度，就成为控制并购冲突的另一种理想选择。基于
对我国公司并购过程中主体冲突行为与法律监管关系的如下认识：一是公司并购
中存在的冲突行为多与主体地位不平等有着密切联系。而关于地位平等性的规定
或协调，最有效的方式就是通过公平立法来解决主体资格平等，界定并购过程中
主体权责利匹配与对等的问题；二是信息传递机制不通畅或被操纵造成公司并购
过程中各行为主体彼此之间信息不对称，从而导致冲突行为发生。除了一些微观
机制可以缓解信息不对称难题外，通过立法强制信息披露义务和设计相关信息披
露技术标准对缓解并购主体间的信息不对称也有显著作用；三是并购中的冲突导
致合法利益受损，只有通过价值中立、利益无涉的司法裁判才能进行有效的干预
冲突行为、并购价值与投资者保护
和救济；四是强调以“私法"④为核心的法律监管制度在控制并购冲突的效率方
面要优于以“公法"为核心的行政监管制度@。因此，在宏观层面上，本章提出
以投资者保护为核心，以法律监管为基础的投资者保护制度来控制并购中的冲突
行为。
但是，基于法律监管基础上的投资者保护制度在强制性、权威性、稳定性方
面胜予微观治理机制，但并不表明任何时候、任何条件下都能有效控制并购冲突。
由于冲突行为的法律监管是指特定机关(监管机关和司法机关)针对冲突行为做
出判断，经过特定程序把控制措施(法律法规)施于行为主体，最后形成良性的
利益关系和秩序的行为过程。同时，由于法律监管对冲突行为的评价方式直接体
现为确认保护合法利益、禁止非法利益。因此，对冲突行为的控制也主要表现为
处理合法利益与合法利益、合法利益与非法利益，而对那些不受法律评价和调整
的利益冲突则不能进行有效裁定和调整。
综上而言，本章提出一个“以机制协调为核心的微观机制和以投资者保护为
核心的宏观制度捅互补充、共同作用”的冲突治理思想。
6．4微观机制设计：一个机制协调模型
6．4．1基本模型
对收购公司丽言，一起成功的并购通常需要管理者的人力资本、内部投资者
(即大股东)和外部投资者(中小股东)所投入的物质资本三个方面共同努力和
相互协作。为了简化分析，我们假定管理者的人力资本货币化为％，大股东的
资本投入为暖，并且将管理者与大股东整体视为收购公司的内部人，他们对并
购项目的总投入为W=彬+％@。假设并购项目总投资额为Z(矽<Z)，则还需
m公法就是指以宪注为基础的行政法、刑法以及税法和其他相关的程序性法律；私法足指规范、协调、指引
和保护私权(社会个体的人身权和财产权．如债券、股权、环境权等)的法律。常见的私法有物权法、合
同法、知识产权法、侵权法等。
岱详述请见6．5．1节栩关内容，此处不再赘述。
辔当％等于零时，即意味精公司属于大股东控制。此时并购中冲突行为主要表现为大股东与小股东之间的
冲突；当％等于零时，即意味着公司属于管理者控制，此时并购中冲突行为袭现为管理者与所有者之间的
冲突。做这样假设处理，可以将两类冲突融入⋯个模型框架内，简化分析过程。
6．并购中冲突行为的治理机制与投资者保护制度设计
要获取外部融资额为Z一形。如果为一项成功收购囝，则给收购公司带来月的收
益，否则收益为护。如果不存在冲突行为，则成功收购的概率为％，如果存在
冲突行为，则成功收购的概率为吼=％-Aa，但是冲突行为能够给内部人带来
私人收益为B。上述％，吒，Aa，B均大于零。
假设内部人与外部投资者之间签订一份并购项目的投资合约：规定如果为成
功收购，则内部人将获得足收益；如果为失败收购，则内部人的收益为0。内部
人面对这份合约是选择冲突还是合作，完全取决于冲突预期收益与合作预期收益
的权衡：
％·疋+(1一口日)·0≥(口日一ZXa)·疋+(1—9H+△口)·0+B
所以，可以写出内部入选择合作的约束条件为：
见≥旦(6．15)
。
A口
外部投资者面对此合约是参与投资还是放弃投资，完全取决于是否能够获得
正的投资收益，即
g日·(R—R)≥Z一形
所以，可以写出外部投资者参与并购项目的约束条件：
％职一忐)≥Z一∥ (6．16)
如果外部投资者参与并购项目(即6．16式满足)，内部人选择合作策略(即
足≥B／Aa)时，并购项目的投资净回报、内部人收益和外部投资者的收益分别
为：
f7／"=％·R—Z
{瓦=％R一矽(6．17)
l瓦=％(R—R)一(Z—W)
毗处即下文的“成功收购”是指为公司创造了价值，为⋯项有正价值效应的并购，而不是指成功完成交易
的并购。同理，“失败收购”是指损害了公司价值，为一项负价值效应的并购，而不是指未能成功究成交易
的并购。
叼E实中，失败收购可能会给收购公司带来负收益，此处假设失败收购给公司带来的收益为零是为了简化下
列模型分析过程。这⋯假设并不改变结论的方向性，只会影响结果大小。
冲突行为、并购价值与投资者保护
如果有aL(R-恐)≥Z—W成立，外部投资者依然会参与并购项目。但是，当
足<B／△岱时，则内部人会选择冲突策略，则并购项目的投资净回报、内部人和
外部投资者的净收益分别为：
fZf--吒‘R-Z
{瓦=吃·(恐+曰)一W (6．18)
【瓦=吃·(足一R一曰)一(z—W)
上面所建立的基本模型是没有考虑任何人为设计的治理机制，不存在信息不
对称的新古典模型。我们以它作为模型比较的基准，以揭示更现实情况下，不同
治理机制的实施效果以及它们之间的相互关系(究竟是互补关系还是替代关系，
或是二者同时存在)。
6．4．2引入激励机制的并购投资模型
如6．3节所述，并购中利益主体之间的冲突行为可能缘于某方面主体的利益
没有得到充分的尊重，或是主体的投入未得到充分的补偿。这就意味着疋过低
导致收购公司内部人选择合作策略的参与条件得不到满足，即
n
尺，、l j R<旦’ ’
Aa
显然，针对此情形，收购公司需要引入合适的激励机制来纠正过度扭曲的分
配政策，以降低并购过程中行为主体之间的冲突。假定激励合约对收购公司内部
人的激励效能为9，该值指在激励合约下，内部人选择合作策略的概率。显然，
它与对内部人的奖励(奖金、薪酬、福利、风险补偿等)成正相关关系。假设激
励成本为C(国，C7(伊)>0，C”(秒)<0①，并且三者存在如下关系：
引入激励机制后，收购公司内部入的决策过程分为两个步骤，首先，根据激
励合约选择冲突策略还是合作策略，用秒表示在激励合约下选择合作策略的概
率，1一口表示尽管在激励合约下，内部人仍然选择冲突策略的概率。然后，根据
自己所选择的策略，产生不同的并购价值。因此，引入激励机制情形下，并购项
目的净收益为
o当对管理者支付更高的激励奖金时，激励合约的效能越强，但是此时激励成本也随之增加。显然，C’(圆
大予零。但是，这种边际效应是递减的。所以。C”(D小于零。
108
6．并购中冲突行为的治理机制与投资者保护制度设计
万1=[OaHR+(1一Da,R]-Z-C(O)@ (6．19)
与不存在任何治理机制的情况相比，并购项目的净收益究竟是增加还是减
少，可以通过式6．20推导得出：
I／"1一石=[OctsR+(1一O)adz卜C(D一口日·R
=[OaHR+(1一口)吼尺】一【日％足+(1一o)a上Ro]一
{c(9)+％’R-[％足+(1一D吒足】} (6．20)
=[8an(R—R)+(1一国吼(尺一疋)卜
{c(汐)+％·R一【a％R+(1一国吒足】}
≥【a％(R一足)+(1一目)口工(R一足)卜c(秒)一(z—W)
由于存在激励机制条件下，外部投资者参与并购投资的条件满足：
【Oan(足一足)+(1一O)ctL(R—R)卜c(目)≥Z—W
所以，式6．20大于等于零。也因此，我们可以得到结论6．3：
结论6．3：与不存在激励机制情形相比，激励机制将使并购投资净收益大于
等于无激励机制条件的并购投资净收益，即万1≥7／"。
在任何治理机制都不存在时，内部人并购投资的净收益为
死=maX{％足一形，a工(Ro+B)一W} (6．21)
当引入激励机制时，内部人并购投资的净收益则变为
磋=％咒+(1一秒)吒(足+曰)一形(6．22)
由于0≤0≤1，所以疋≥磋。实质上，式6．22是一个加权平均过程，比最大
值小，比最小值大。而式6．21二者最大值。所以，式6．22要比式6．2l小。
因此，可知当引入激励机制后并购投资净收益增加，但是内部人并购投资净
收益下降，意味着外部投资者的并购投资净收益增加。
因此，我们可以得到结论6．4-
结论6．4：与不存在激励机制情形相比，激励机制将使内部人在并购投资中
获得的净收益减少，而使外部投资者在并购投资中获得的净收益增加。
综合而言，我们可以发现引入激励机制后，并购中行为主体冲突减缓，并购
项目投资净收益增加，但是内部人从并购投资净收益中的分成反而下降，但是外
冀上标表示不同情况下的变量，为l时表示仅存在激励机制的情况，为2时表示仅存在声誉机制的情况，为
3表示同时存在激励机制和声誉机制的情况。
冲突行为、并购价值与投资者保护
部投资者并购投资净收益分成增加的幅度超过内部人净收益分成数量。这样，存
在一个帕累托改进，外部投资者可以将增加的净收益部分以激励方式补偿给内部
人，使得内部人净收益不低于无任何机制情况下的净收益，同时外部投资者还有
剩余。内部人之所以放弃冲突，接受在并购投资中净收益下降，主要是因为他可
以得到来自外部投资者的激励和补偿收益。
6．4．3引入声誉机制的并购投资模型
除了6．4．2节的情况外，并购中行为主体之间的冲突行为也可能缘于某行为
主体的败德行为，此时常伴随有控制权私利的相对水平较高。这就意味着此时并
购冲突发生是因为口过高导致收购公司内部人选择合作策略的参与条件得不到
满足，即
D
曰个≥足<_兰L 。Aa
公司治理理论中一个典型的政策主张是通过完善内部制衡机制以降低控制
权私利水平。这种企图通过内部约束来控制冲突行为将面临～个挑战，即当削弱
管理者控制势力，则会增强了大股东的控制势力；当削弱了大股东的控制势力，
则会增强了管理者控制势力。只要有控制权存在，控制权私利就客观存在。因此，
笔者认为应该通过增加内部人获取控制权私利的成本或风险的方式来约束内部
人行为。类似声誉机制就具有这样的功能。此处的声誉机制是一种广义概念，指
任何传递内部人行为信息的机制，这种声誉机制可能产生于某种市场(如职业经
理入市场、公司控制权市场等)，也可能产生某种正式制度(如诚信记录、交易
所公告信息等)，还可能产生予某种非正式制度(如行业口碑、传媒评论等)。显
然，声誉机制超出了一个公司制度边界，是一种利用外部机制作用于公司内部的
治理机制。
下面假设声誉机制对内部人策略倾向发出两种信号，即合作(H)和冲突
(L)。外部投资者可以参考该信号决定是否参与并购投资。但是，声誉机制所
发出的信号也可能出现两类错误：第一类错误是对内部人策略倾向发错信号，比
如内部人实际选择结果为合作策略(H)，而声誉机制发出冲突策略信号(L)。
这时内部人遭受到“错杀"；第二类错误是声誉机制发出正确的内部人策略信号，
但是并购投资结果并不一定能准确预测。比如，声誉机制发出信号认为内部人会
110
6．并购中冲突行为的治理机制与投资者保护制度设计
选择合作策略，但是实际结果并购项目也可能失败。故此，我们假设厶表示内
部入的策略为f(f∈{合作，冲突})时，声誉机制发出信号为_，(／∈{合作，冲
突})的概率。'，，表示发出信号为／时成功并购的概率。这样一来，合作策略下
成功并购的概率％和冲突策略下成功收购的概率吼可以写成：
％=k·％+缸·v工，吒=缸·％+缸·吃，且砧+缸=l (6．23)
假定存在声誉机制的情形下，合约规则变为：当声誉机制发出合作信号时，
内部人获得兄的收益；当发出冲突信号时，内部人收益为0。那么，内部人选择
合作策略时，足需要满足的条件为：
‰。R+缸·0≥砝·冠+屯·O+B 霹≥丽B =tl (6．24)
我们知道，不存在声誉机制时，内部人参与合作的条件为足≥_—L弋=，：。
{an—aL)
假设存在声誉机制等价于不存在声誉机制时(即tl=f2)，不存在声誉机制时内部
人的控制权私利应调整为
口．：盘!!纽二鱼!．B (6．25)
4 口日／(口日一吒)
将式6．23带入式6．25得到， 毽=丁·B，其中，z=j二}觥。
因为T<1，所以E<B。这意味着，存在声誉机制的情形下，内部人选择
冲突策略时的并购投资净收益可调整为：
瓦7max{a日R一耽吒(R+，·B)一形) (6．26)
显然，式6．21不小于式6．26。可见，与不存在任何机制情形相比，仅存在
声誉机制时，内部人的并购净收益下降(疋≥疋’)，这主要源自内部人的控制权
私利下降(由曰降到丁．B。其中，T<1)。
由于声誉机制是一种外部机制，假定所有投资者可以免费获取，这样存在声
誉机制情形下并购投资净收益既没有增加也没有减少。所以，当内部人控制权私
利下降时，外部投资者的并购净收益增加。因此，我们可以得到结论6．5，
冲突行为、并购价值与投资者保护
结论6．5：与不存在声誉机制情形相比，声誉机制将使内部人在并购投资申
获得的净收益减少(因为控制权私利下降)，而使外部投资者在并购投资中获得
的净收益增加。
6．4．4机制协调的并购投资模型
下面我们将同时引入激励机制和声誉JOL$lJ，讨论一个冲突治理的协调机制降
低并购冲突的作用。当内部人存在冲突时，并且激励机制和声誉机制同时存在，
则外部投资者在并购投资中获得的净收益为：
刃=[OaH(R一足)+(1一口)吒(R一疋一r·召)】一Z—c(o) (6．27)
利用式6．27对激励强度0求偏导，可得实现外部投资者在并购投资中获得的
净收益最大化条件为：
Act·(R一恐)+吒·丁·B=C’(秒”) (6．28)
而仅存在激励赤0tN时，实现外部投资者在并购投资中获得的净收益最大化条
件为：
Act·(R-足)+吒·B=C’(矿) (6．29)
比较式6．28和式6．29，有C7(秒”)<C’(矿)，又因为C”(秒)<0，所以目”>矿。
因此，我们可以得到结论6．6，
结论6．6：与仅存在激励机制相比，当引入声誉机制时，激励机制的激励效
能大大提高，即激励合约有效性得到改善。
结论6．6意味着，在～定程度上，声誉机制降低了内部人与外部投资者之间
的信息不对称，从而使激励秽LSU的效能得到提高。通过对无任何治理机制、仅存
在激励机制、仅存在声誉机制、激励机制和声誉机制相协调四种情况的比较分析，
我们可以发现，在激励机制和声誉机制相协调的情形下，对并购中管理者冲突治
理效能最高，外部投资者的并购净收益最大。
6．4．5启示与建议
通过对模型进行逐一拓展，比较发现内部机制和外部机制同时存在时，对并
购冲突治理效果最佳。这～理论发现也较好解释了6．2．1节中单一外部治理机制
和内部治理机制出现并购冲突治理陷阱的原因。该结论与Hadlock和Lumer
6．并购中冲突行为的治理机制与投资者保护制度设计
(1997)的经验研究一致，他们发现外部接管压力较轻时公司绩效与高层经理更
迭并不显著，即意味着外部接管压力较轻对内部治理机制也产生了放松效应。因
此，这一理论发现给我们启示是：通过协调内部机制和外部机制，并让其有效的
协同运作，可以更有效地控制并购过程中的冲突行为。结合我国并购市场特殊性
背景，可以采取以下几点措施加以完善并购冲突治理的微观机制：
第一，重视加强董事会、激励合约等内部治理机制完善的同时，还需要重视
对外部市场机制的完善，建议构建一个运作高效的市场体系，包括公司控制权市
场、产品和要素市场、职业经理人市场等，而在建设外部市场中政府应该担当重
要角色。
第二，在建设公司控制权市场方面，应该尽可能消除国有股权的障碍。《上
市公司收购管理办法》明确规定：“涉及国家产业政策、行业准入、国有股份转
让等事项，需要取得国家相关部门批准。’’政府的干预将在一定程度上削弱了控
制权市场对资源配置的效率，扭曲资产公允价格的形成机制。
第三，充分发挥市场机制的作用，推进公司并购的市场化程度，推动大股东
与中小股东之间的博弈机制，提高非关联股东的话语权。
第四，鼓励上市公司降低股权集中度，减少大股东控制上市公司进行侵害中
小投资者合法权益的机率，使得公司做出并购或被并贿的决议完全是出于追求所
有股东利益最大化目标。
第五，应该从实现职业经理人教育的国际化接轨、完善职业经理人认证制度
和标准、改革企业特别是国有企业人才引进机制、建立职业经理人的信息库、改
革我国人才流动机制等方面逐渐完善我国职业经理人市场。
第六，应该从独立董事的确定、遴选程序、激励约束、法律责任等方面完善
独立董事引进机制，使之能够真正作为中小股东代表对内部人行为进行监督，并
提供自己专业性意见，避免落为有名无实的“花瓶董事"。
第七，建立大股东、外部中小投资者、董事、监事、高级管理人员之间的利
益沟通机制，令并购过程中各主体利益能得到公平主张，未得到满足或者遭受侵
害，能够有机会和渠道得到纠正，使得主体间冲突对并购价值的影响降到最低。
第八，大力发展机构投资者，适时推出并购投资基金参与公司并购交易，在
一定程度上增加并购交易的市场竞争度，强化外部投资者在并购中的监督和约
束，用市场手段防止内部人在并购过程中侵害中小投资者合法权益的行为。
冲突行为、并购价值与投资者保护
6．5宏观制度设计：一个投资者保护制度框架
6．5．1现有公司并购制度的保护效力评析
公司并购过程中，常引发控制权转移或1日有的利益均衡被打破，使得公司面
临极其复杂的矛盾冲突问题。控制权与所有权分离、大股东与小股东的控制势力
悬殊等特点使并购中行为主体的冲突行为更加剧烈，也使得公司并购冲突治理的
协调机制和保护制度变得更加重要。当并购冲突治理的微观机制出现失灵时，投
资者法律保护制度对并购中的冲突行为治理具有独特的优势，无疑肩负起保护公
司和投资者的合法权益，维护证券市场秩序和社会公共利益，促进证券市场资源
的优化配置的重任。2002年中国证监会正式颁布《上市公司收购管理办法》，尽
管2008年对其中的第63条进行了修改，但该《办法》与以美国、英国为代表的
两大并购立法体系相比，尚存在一些薄弱环节，使得现有的法律制度对并购中投
资者权益保护不足，有待随着我国资本市场和法律制度发展而不断完善。下面从
三个方面简要评析我国并购中投资者保护制度的效力。
1．并购中投资者保护的立法理念所存在的问题
大股东或管理者侵占公司和投资者利益行为已成为市场经济矛盾的多发地
带。而在该领域“重公法、轻私法”的行政监管特点格外突出。而在以英美为代
表的发达市场国家，都以信息披露为中心的监管体系和以产权为中心私法标准。
投资者通过公开的信息获取渠道，自我判断或者借助第三方力量(律师、会计师、
咨询机构等)评估自己产权收益是否遭受他人侵占。如果遭受他人侵占，可以直
接借助私法体系进行维权和对侵占者进行索赔。它强调行为主体对合法产权收益
的自觉监督和自我保护，政府所做的就是制定一部公正的法律标准。而我国则强
调行政监管，强调政府审批的保护功能。概括而言，“重公法监督、轻私法保护’’
是我国目前证券市场监管制度框架的基本特征。这种行政执法替代行为个体自我
保护未必任何时候都是有效的。
首先，“重公法轻私法"的治理思想必然会强化了行政监管的权力，而行政
监管又非常容易出现人为标准、关系标准，使得监管制度貌似完善有力，但实际
执行效力和效率却难令人满意。姑且不谈寻租腐败等极端事例，就从证券监管部
门常被大量日常事务牵制，处理个案疲于奔命来看，也就不难理解为什么现行证
n4
6．并购中冲突行为的治理机制与投资者保护制度设计
券监管制度难以有效保护投资者合法权益。证券欺诈、大股东盘剥小股东等现象
屡见不鲜。
其次，强调“公法监督”容易产生非常严格的行政审批。比如，当公司并购
活动涉及国家产业政策、行业准入、国有股份转让等事项时，需要取得国家相关
部门批准后方能进行；外资并购国内企业时，同样需要经过严格审批。这些繁琐
的审批流程除了大大降低了并购交易的效率和增大了交易的政策风险之外，还容
易滋生腐败和市场寻租等非公平交易，最终会导致更为严重的“逆向选择"，即
愿意承担高昂的寻租成本和较高政策风险的并购交易者可能都是那些道德风险
较高的“违规者’’，而那些良好动机的并购交易者可能被繁琐的审批流程和较高
的政策风险“吓跑"；此外，行政监管机构仍然也是处于信息劣势地位，行政监
管也未必时刻能“火眼晶晶”发现哪些并购交易会损害投资者，哪些并购交易会
给投资者带来收益。
再次，强调公法的行政监管还有另外一个弊端就是具有较强的扩张性，经常
性地扩张至一些本可以由私法进行调节的并购冲突行为的领域。长此以往，由于
行政监管的扩张，私法调节的范围变得越来越窄，对私权保护的意识和力度越来
越弱，最终导致行为个体自我保护和维权的能力丧失。在一个政府失灵(腐败、
低效率等)情况下，投资者保护则成为“真空"。
最后，行政监管成本较高。在私法保护的情况下，所有维权成本最后都是由
侵权人或违约入承担。而在公法监督的情况下，社会一部分税收资源被用于维持
行政监管机构运转，社会每一分子，无论是否遭受侵权，都要承担一份监管成本，
并且行政监管技术越差、效率越低，则行政监管成本则越高。
世界各国证券市场发展经验也证明了，让投资者通过私法体系捍卫自己的合
法权益才是证券市场治理(包括公司并购治理)的主流方向。当然，由于我国现
实国情，复杂的产权关系、投资者教育水平有限、证券市场建设还处于初级阶段
等因素决定，对上市公司并购监管难以一步达到西方成熟市场的水平。但是，笔
者认为，条件缺失和制度障碍不应该是停滞发展的借口，而是应该加大力度创造
条件、强化改革推进我国投资者保护朝着“私法保护"的方向发展。因此，当前
除了强调证券监管部门完善监管制度，提高监管水平，更应该从微观层面加强上
市公司治理机制完善(协调机制、制衡机制、信息沟通机制等)，以及从宏观层
面加强投资者保护的私法体系(包括法律制度、司法机构、律师行业自律等)，
115
冲突行为、并购价值与投资者保护
为过渡到“私法保护’’时代做好基础性制度准备。在基础性制度建设尚未形成之
前，“公法监督"将在一段时期内应该作为主要监管模式而存在。
2．强制要约收购制度所存在的问题
强制要约收购制度是一种保护小股东合法权益的常用手段，最先出现于英
国。英国在《收购与兼并守则》第9条中规定，任何人(包括一致行动人)获得
一家公司的股份达到或者超过该公司有投票权股份的30％时，必须要向该公司所
有的股东发出收购要约。此后，欧盟关于公司法第13条指令(草案)、以及法国、
比利时、西班牙等国家纷纷采纳此制度(代岳，1998)。强制要约收购制度的立
法理念是为了保护公司并购交易小股东合法权益。Peter Lee直接道出“强制要约
收购制度"是出于两方面考虑：一是公平的退出选择权。小股东之所以购买并持
有公司股份的根本原因是看好在位管理者的经营理念能给公司股东带来财富增
长。当发生并购后，公司控制权通常会发生转移，此时公司经营理念和发展战略
也很可能发生变化和调整，此时小股东可能不欣赏新的控制入或管理者的商业能
力，或者不赞同新业务发展等，他们应该具有和大股东一样的退出机会。二是公
平分享控制权价值。在现实并购中，收购者为了节约成本或提高并购效率，往往
直接跟控股股东协商，以一定溢价收购其股份并达到控股目的。如果没有制度约
束的话，小股东则不能分享部分收购溢价。为了使得小股东也能公平享有收购溢
价，杜绝收购者与目标公司控股股东直接勾结损害小股东利益，故此，大多数国
家都通过立法规定“强制要约收购制度’’。
在我国，公司并购的棚关法律也汲取了强制要约收购制度的思想。2002年
10月，中国证监会正式颁布《上市公司收购管理办法》，其中第24条明确规定：
“通过证券交易所的证券交易，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发
行股份的30％时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行，发出全面要约或者
部分要约。"但是，这一法条设置是否真的有效防止并购中大股东损害小股东利
益的冲突行为呢?该问题是值得商榷的。至少在以下四个方面，可以显现出强制
要约收购对投资者合法权益的保护不足：一是宽泛模糊的豁免标准大大降低了强
制要约收购的实际效力。《上市公司收购管理办法》列出了两条十一款可以获得
中国证监会强制要约收购豁免的条件。从实际情况来看，在我国并购市场中，绝
大多数的并购交易都获得了中国证监会强制要约收购的豁免，从而使得这一法律
制度并没有像立法时预计那样有效；二是我国并没有采取英国模式的强制性要约
116
6．并购中冲突行为的治理机制与投资者保护制度设计
收购，即当收购者只有目标公司达到30％时，并无义务全面要约收购，只是在继
续增持时才必须采取要面要约收购。收购者在未获得豁免时，还可以在收到中国
证监会通知之日起30日内将其(或者其控制的股东)所持有的被收购公司股份
减持到30％或者30％以下，也可以免除要约收购。这给收购者留有很大的选择
余地，当不能豁免或者要约收购成本较高时，还可以通过减持，降低持股比例至
30％以下来免于遭受强制要约收购；三是强制要约收购制度只能对超过30％股权
的并购交易进行监管，按照现行法律要求，在30％以下的并购交易仅履行信息披
露义务即可。而针对一些股权分散的上市公司，强制要约收购便失去了作用。四
是强制要约收购在限制大股东损害小股东利益的同时，也导致另一个问题产生，
即使得管理者失去了外部监督和接管压力，从而控制了一种冲突行为，而放纵了
另一种冲突行为。综合来看，其对公司并购过程中冲突治理和投资者保护的有效
性难以明确判断。
。
3．公司并购信息披露制度所存在的问题
世界各国在上市公司并购监管立法时，均对公司并购信息披露做了详细的规
定和要求。其立法的共同基础是并购过程中各个行为主体信息存在严重的不对称
问题，具体表现为：①收购者与目标公司股东，尤其是与目标公司小股东之间存
在信息不对称。这样必然导致目标公司中小股东难以从个人利益角度对并购是否
存在价值做出客观判断；⑦收购公司大股东与目标公司大股东容易串通勾结，进
行内部交易和市场操纵，出卖或损害中小投资者合法权益；比如，目标公司大股
东获得转让溢价和补偿，可能不顾小股东利益配合收购方压低二级市场价格，方
便收购方进行要约收购；③处于与分散状态的小股东之间也存在信息不对称，缺
乏沟通与联合机制，这样使得小股东在公司并购交易中的谈判议价能力削弱。由
于信息披露对收购方产生诸多约束，依靠收购方自觉披露是不现实的。故此，公
司并购信息强制披露制度在世界各国投资者保护立法中得以推行。在很大程度
上，公司并购信息强制披露制度解决了上市公司并购交易过程中的逆向选择问
题，从而纠正了公司股票定价偏差，也从根本上防止了大股东或内幕人利用并购
信息操纵股价和欺诈行为。
吸收了西方主要发达资本市场的经验与做法，我国对上市公司并购活动也做
了信息强制性披露的要求。最早于1992年颁布的《深圳市上市公司监管暂行办
法》中就明确了上市公司对收购、合并以及重大交易的相关信息具有披露义务和
117
冲突行为，并购价值与投资者保护
责任。后经过《股票发行与交易管理暂行条例》(1993年4月22日)、《公开发
行股票公司信息披露实施细则(试行)》(1993年6月12日)、《证券法》(1999
年7月1日)、《上市公司收购管理办法(修订)》(2006年9月1日)、《上市公
司信息披露管理办法》(2006年12月13日)、《上市公司重大资产重组管理办法》
(2008年5月18日)的多次修订补充而得以完善。但是，我国关于公司并购信
息强制披露的立法思路和具体条款直接参考西方经验较多，结合具体国情和制度
特色较少，从而导致在西方发达市场国家能够有效保护投资者利益的法律制度移
植到中国资本市场中时却出现“水土不服"，要么就是法律条款存在漏洞没能有
效监督违规并购行为，要么就是法律条款过度苛刻阻碍了有利于改善目标公司价
值的并购发生。下面重点从三个方面进行深入分析。
第一，关于披露义务点囝没有充分体现我国证券市场发起人股股权集中的市
场特征。《上市公司收购管理办法》第十三、十四条明确规定：通过证券交易所
的证券交易或协议转让方式，投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上
市公司已发行股份的5％时，应当在该事实发生之日起3日内要进行股权变动信
息披露，此后每增减已发行股份的5％时，需再次披露，并且披露期内不得再行
买卖该上市公司的股票。这一法条制定的思路部分参考了1972年美国《威廉姆
斯法》的做法，即获褥某公司5％以上的股权时必须要进行股权变动信息披露，
每增减1％时进行再次披露。其他发达市场国家这一比例大部分也都低于10％。
效仿西方发达市场国家这一做法是否合适有待商榷。根据王化成和陈晋平(2002)
的观点，披露义务点的确立标准是在保护投资者与鼓励公司收购行为之间进行权
衡。在西方发达市场国家，由予上市公司股权以分散结构为主，持股10％'--'20％
就有可能达到控股地位，在此背景下，收购信息披露义务点则应该相应较低，才
能起到对收购方行动的预警作用。而在我国证券市场上，尽管完成了股权分置改
革进入全流通时代，但是目前处于限售未解禁的非流通股比例仍超过50％，第一
大股东持股比平均为35．28舻，就算是持股20％"-'300／0也未一定能达到控股地位。
因此，与西方发达市场国家一样设置5％的信息披露义务点显然有些不合理。过
低的信息披露义务点将增大了正常的投资行为和收购活动，使得在我国收购活动
。王化成和陈晋平(2002)将持股预警披露触发点与增减变动披露点定义为“披露义务点”．参见其论文《上
市公司收购的信息披嚣——披鼯哲学、监管思路和{l；B度缺陷》，载于《管理世界》2002年第ll期。
。数据来源： 聚源数据，—htto：／／www．gi—ldata,com．cn／。
儿8
6．并购中冲突行为的治理机制与投资者保护制度设计
的成本和风险较高，从而导致一些能够改善目标公司绩效的有价值并购困于成本
和风险过高而退却，不但没能保护投资者利益，反而损害了投资者的利益。
第二，一致行动人界定标准模糊。由于上述并购信息强制披露制度的存在，
收购人的行动意图很容易被其他投资者发现，股票价格就被哄抬上去或者遭受目
标公司反收购，导致收购成本增加或难度加大。因此，收购方会采取联合他人或
者利用关联公司对目标公司增持来规避信息披露监管。但是，这一行为后来也被
世界大多数国家纳入监管范围，规定一致行动人同样具有信息披露义务。《上市
公司收购管理办法》第十二条明确规定：投资者及其一致行动人在一个上市公司
中拥有的权益应当合并计算。但是，对“一致行动入"的界定标准却没有细致规
定。较为明确表述的还是在2001年12月发布的《持股变动信息披露管理办法》
中：“～致行动是指上市公司持股变动中，通过合同、合伙关系或者默契采取一
致行动持有股份，行使表决权或处分权的两个或两个以上的行为人"。可见，这
一定义也仅是一个性质表述，尚缺乏可供直接判断的标准。这样必然留给收购方
规避监管的空间，导致公司并购信息强制披露制度的失效。
第三，对非正式信息披露行为的规定。目前，现行法律制度仅对公司并购正
式信息披露行为做了具体规定，而忽视了非正式信息披露的规定。比如，一些涉
及并购或重大资产交易的上市公司高管人员接受记者采访、公开报告、新闻发布
会等场合的一些言论也可能影响到公司并购中投资者利益，更甚之是内部高管的
非正式信息或言论出现不一致和矛盾，使得投资者更难客观判断公司并购活动的
价值，增大了公司股票的波动风险。
基于上述分析，可见我国当前关于并购中投资者保护的制度建设还处于初级
阶段，在投资者保护的立法理念、具体条款设计等方面没能充分考虑我国并购市
场和上市公司的具体制度背景，从而导致一些具有特殊国情的侵害投资者利益的
行为和手段难以得到监管和惩戒，并购中投资者保护的效力相对较低。
6．5．2并购中投资者保护的法律制度设计
并购过程中主体间的冲突行为首先引发了理论界对创新投资者法律保护制
度的深层次思考。虽然代理关系是并购中冲突行为发生的客观原因，行为主体利
益观念的膨胀和逐利行为的不规范是并购中冲突行为发生的主观原因，但是投资
119
冲突行为、并购价值与投资者保护
者法律保护制度的缺失或设计不合理才是并购中冲突行为产生的更深层次原因。
从这一角度讲，用一种规范手段确立并购中行为主体的平等利益，界定其合法的
利益范围，规范其自由的逐利活动，给予其均等的获利机会的投资者法律保护制
度就成为控制并购中冲突行为的关键。从法学角度讲，法归根到底是确认、保护
和限制各种主体行为和主体关系背后的利益，立法也就是一种分配和调节利益，
促进各种不同主体各得其所，避免发生相互冲突，让主体利益得到共同进步与协
调发展的活动，即法律制度可以提供一种行为规则以实现“定分"、“止争"的秩
序·-一。
根据投资者法律保护制度控制并购冲突的特殊性，主要有两个途径控制并购
中的冲突行为：一是立法控制，通过公平立法，建立合理的并购收益分配、保障
和协商制度，在宏观上防范冲突行为的发生；二是司法解决，通过公正司法，建
立合法利益的保护机制，保护合法利益、抑制非法利益、包容法外利益。
1．冲突行为的立法控制——并购中投资者法律保护制度的建立
实现投资者保护立法对并购冲突的控制，核心是建立一种服务于最大多数股
东最大利益的法律制度，用这个法律制度来实现对并购收益的分配、保障和协调。
具体来讲，这个制度有以下两个质的规定性：
一是以服务于最大多数股东最大利益作为这个法律制度的根本目标和基本
原则。当前在我国公司并购过程中，各行为主体的利益获取渠道多元化和差异化，
隐性收益和显性收益混杂，个人利益与公司利益交错，短期利益与长期利益冲突。
以管理者与所有者之间的利益关系为例，管理者既可以通过努力尽责地工作来增
加个人收益，也可以在行使管理权时通过获取在职消费等隐性收益来增加个人收
益。前者体现了所有者与管理者的共同利益，而后者却是管理者与所有者之间利
益冲突的体现。因此，在立法目标和原则确立上，并购冲突治理和利益协调只能
在服务于全体股东价值最大化的基础上完成。这一目标和原则符合公平契约精
神，股东以其对公司资本投资获取风险收益，而管理者以其对公司人力资本投资
获取人力资本报酬，在收益分配顺序上，管理者先于股东，股东承担经营风险的
同时也获得全部剩余收益。故此，管理者获取超出合约规定的人力资本报酬显然
是有悖公平契约精神。再以大股东与小股东之间的利益关系为例，大股东除了可
以通过分红的收益手段外，还可以通过资产转移、内部交易、信用担保等手段侵
占小股东利益获取收益。丽小股东仅从分红和股价波动获取收益。同样，前者体
120
6．并购中冲突行为的治理机制与投资者保护制度设计
现二者的共同利益，而后者则体现了二者的利益冲突。因此，立法目标和原则仍
应坚持全体股东价值最大化。这符合了产权精神，主体应按照投入多寡进行收益
分配和责任分担。
二是投资者法律保护制度的根本任务是合理分配、保障和协调并购投资收
益。实现对并购收益的合理分配，核心是实现投资者保护的法律制度对产权收益
与产权责任的合理安排。在产权理论下，每个行为主体获取并购收益的权利是按
照所有权关系和比例来安排的，产权比例预示着权利，预示了支配资源的范围，
最后也就决定了并购收益获取的多少。任何一个行为主体要想实现更多的并购收
益，唯一的办法就是增加其持有的产权比例。就实现产权收益平等分配来看，我
国《公司法》、《证券法》、《合同法》等都已经明确产权收益的合法关系，对各行
为主体对财产所有权、剩余索取权和剩余控制权进行了合理安排。但是，各行为
主体因控制力差距所导致的收益差距却规定得不够具体。因此，“同股同权、同
股同利"仪是成为一种基本分配原则，小股东参与公司决策，完善利益表达机制，
进行依法监督的程序性立法有待进一步完善；对控制和约束公司控制人(大股东
或管理者)的违规逐利行为的立法有待进一步具体化。除了利益合理分配与保障
外，并购过程中各行为主体的利益协调也是投资者法律保护制度的重要任务之
一。冲突的产生在一定程度上表现为一种由权利和利益的失衡导致心理上的失衡
和不满情绪，而彼此之间由于信息不对称，对各自实际利益缺乏客观估计，以至
对公司决策不能达成共识，冲突也就难以避免。
2．冲突行为的司法解决——保护合法利益、抑制非法利益、包容法外利益①
从法学角度，用立法手段控制并购冲突主要是实现并购过程中最大多数股东
并购利益的合理分配、保障与协调。它主要解决的是并购利益主体、利益实现行
为和利益实现对象的合法性问题，以及并购利益实现中权责利的对等性、合理性
问题。它仪为控制并购中冲突行为提供了一个“有法可依”的规则。但是，正如
我们在现实中所观察到的，一方面由于立法滞后，总会产生并购主体对法外利益
∞合法利益和非法利益的区分。在外在特征上。是以法律确认保护还是禁止来判断。瓶在内在特征上，则是
以利益构成要素的合法性来判断。具体丽言，合法利益是指同时满足利益主体合法、利益实现的手段合法
和利益实现的对象合法的利益。非法利益则是指利益主体、利益实现的手段和利益实现的对象任意之一受
到禁止的情况下实现的利益。而间于合法与非法之闻的则是法外利益，可能是由于立法疏满或立法滞后未
被确认和保护的利益。
12l
冲突行为、并购价值与投资者保护
进行争夺；另一方面由于执法不严或侦查技术落后，总会产生并购主体采取违法
手段对合法利益进行争夺。而这两种冲突行为都会使得并购过程中合法利益主体
遭受损失。而对这两方面冲突单靠利益主体借助法律制度难以恢复和协调，只能
靠国家司法机关去恢复和调整。由此，“有法必依"、“执法必严"的并购冲突的
司法解决过程也显得尤为重要。
实现司法对并购冲突的具体解决，主要是以保护并购中合法权益为中心，解
决好“合法利益与非法利益"和“合法利益与法外利益”两对利益关系。
关于处理合法利益与非法利益关系，强调保护合法利益、抑制非法利益。并
购中非法利益侵害合法利益引起的冲突行为在现实中有诸多表现，集中表现为管
理者利用其经营决策权和信息优势，策动一些无价值并购投资，盲目扩张，损害
全体股东权益，提高自身的收益、声誉或其他方面好处；大股东利用其控制权，
影响或操纵董事会和管理层，通过资产转移、公司并购、信用担保、关联交易等
方式“掏空’’公司，侵害小股东的合法权益等等。那么，抑制非法利益，首先要
弄清楚非法利益具体侵害的是哪种合法利益，然后再选用特定的抑制方式。当并
购中非法利益侵窖仅限于地位平等的股东的权益时，则用民事诉讼加以追究，通
过修正侵害、排除妨碍、消除危险、返还财产、恢复原状等方式使受害股东在财
产和精神上的到补偿，使受破坏的财产关系得到新的平衡。这～程序由受害主体
的起诉开始，实施侵害的主体承担民事责任。当并购中非法利益危害了市场稳定
和社会利益时，则应该用刑事诉讼进行追求，通过代表全体人民的国家权力机关
运用强制性手段调整利益关系。这一程序由代表全体人民的国家公诉机关提起而
启动，实施侵害的主体承担刑事责任。
关于处理合法利益与法外利益关系，强调保护合法利益、包容法外利益。现
阶段，由于我国公司并购相关法律制度还不完善，合法利益与法外利益间的冲突
情况在现实生活中也有具体表现。如目前我国《上市公司收购管理办法》对反收
购中的利益主体、利益实现手段和利益实现对象的合法性、权责安排、纠纷裁决
和协调安排尚不明确和具体。在一定程度上，使得现有并购中投资者保护制度在
反收购中的合法利益和法外利益关系处理上存在失灵。西方发达国家对法外利益
惯用“法不禁止则自由"的法律原则，即凡法律不禁止的事情就可以推定主体有
权去做。现阶段我国并购中投资者保护法律制度还处于完善阶段，并且立法奉行
的是“成熟一条制定一条”的指导思想，这必然造成立法遗漏和立法滞后现象。
6．并购中冲突行为的治理机制与投资者保护制度设计
另外，我国立法技术方面存在条文过粗问题，公司并购改革和实践新变化频繁。
因此，未被法律确认的法外利益中也可能存在较大的利益侵害成分。所以，不能
照搬照抄“法不禁止则自由”法律原则，应该本着提高上市公司质量，保护最大
多数股东合法权益宗旨对法外利益关系作具体问题具体分析。对投资者，尤其是
中小投资者造成实质性利益侵害行为，尽管现有法律未明确，也应该加以制止。
对尚未造成实质性利益侵害的法外利益关系，应该包容以待。
在完善我囡并购中投资者保护的司法解决效率方面，笔者提出如下几点政策
建议：
第一，在厘清上述关系基础上，将“现行由国家公诉机关对并购中侵害行为
起诉’’调整为“由国家公诉机关和受害者均可对并购侵害行为起诉”，前者侧重
对侵害市场稳定和社会利益的并购行为提起刑事诉讼，后者侧重对侵害公平利益
主体利益的并购行为提起民事诉讼，二者各司其职。一直以来，我国在对并购中
投资者的法律保护上，淡化受害主体自觉监督和自主维权，对一些侵害利益的违
法行为大多数由证监会协同司法机关侦查断案，这实质上弱化受害主体的自我保
护意识和能力。而证监会和国家公诉机关也未必充分了解受害主体的侵害程度以
及利益主体错综复杂的利益关系，故此，在保护效率和效力方面，均存在不少问
题。
第二，在并购中投资者保护的基本法律制度的基础上，加强投资者保护的操
作指引的制定以及案例汇编。由于基础法律制度具有高度概括性和原则性特点，
故此在实际执法过程中，还需要为执法者提供一套具有操作性指引和案例指导，
提高执法者对并购中侵害行为的认定和侵害程度评估的能力。
第三，通过优化执法流程制度，严格控制执法步骤和明确执法期限，实现缩
短执法实践，提高并购中违法案件的审查和执法效率。
第四，通常对并购中违法行为的审查具有很强的专业性，涉及到财务学和法
学的交叉领域。而在我国现阶段，而同时具备财务专业和法律专业的审查人员还
很稀缺。故此，结合我国法律体系和司法制度的特点，可以在证监监管部门设立
并购中违法行为审查的专业技术委员会，或者加强外援顾问数据库建立，实现对
并购中违法行为审查的专业化，提高案件审查质量和效率。
第五，加强并购中违法案件审查和执法的信息化建设。美国证券交易委员会
(SEC)认为信息基础在改善执法方式，提高其对公众及其他合作机构的互动等
冲突行为、并购价值与投资者保护
方面扮演着重要作用。SEC建立的新型数据分析报告系统为SEC分析调查、审
查过程中提供了信息共享和重要支持，便利了执法人员调查取证过程。
第六，加强并购中违法行为的稽查队伍建设和组织体现完善。建立一支具有
一定规模、训练有素、专业设备齐全的稽焘执法队伍。整合证监会、交易所、派
出机构、司法机关，形成一个相互协作“四位一体"的稽查组织体系，发挥整体
优势。
综上所述，在实现法律制度对我国公司并购中冲突行为的控制，应该通过对
利益分配、保障和协调的立法控制，以及有效处理合法利益、非法利益和法外利
益的司法解决两个环节共同作用来完成。因此，除了加强并购中投资者保护的立
法外，还应该加强并购中投资者保护的司法解决效率。
6．5．3并购中投资者保护的监管制度设计
由于公司并购的参与主体多元化，并购方式与手段不断创新，当法律制度不
能及时完善时，则需要并购监管制度这一灵活的手段作为补充。即使是在证券法
律制度发达的美国，也存在一个运转高效的监管体系。目前，我国公司并购监管
采用了严格的事前集中审核方式，收购公司需要向证监会提交并购申报材料，并
接受严格的审核，未通过审批不能进行并购交易。这一方式在市场机制和社会信
用机制不健全时，能发挥重要作用。但是，随着市场机制不断完善和创新，这一
监管方式既难以起到有效保护投资者权益又增加了公司并购的成本。因此，有必
要对公司并购监管规则和组织结构进行调整和完善，逐渐建立一套“以信息披露
为中心，行政监管与市场监管协同，事前、事中、事后监管并重’’的公司并购监
管的长效机制。具体制度设计构想与建议如下：
第一，强调以信息披露作为公司并购监管的中心，根据公司并购市场的新变
化和新发展，动态完善公司并购信息披露规则和标准。当前，我国证监部门之所
以选择事前审核的次优监管方式，根本的原因就是我国信息披露制度还不完善、
标准还不系统、质量还欠佳。根据成熟市场国家的经验，长远来看，以信息披露
为监管中心是最佳方式：首先它可以提高市场交易的透明度，使得违法的交易行
为难以生存；其次，公司披露的信息可以成为日后监督和裁定是否存在违规违法
行为的重要依据，对企图进行违法交易的行为主体产生了一定威慑力；最后，监
6．并购中冲突行为的治理机制与投资者保护制度设计
管成本最低。只要本着公平交易，信息是否公开对交易成本和风险影响不大，而
只对那些试图借并购进行证券操纵、内幕交易、资产转移等违法行为，会产生较
大成本和风险影响。2006年12月13日《上市公司信息披露管理办法》颁布实
施以及2008年4月29日修改《上市公司收购管理办法》，我国上市公司并购信
息披露制度和规则基本建立，但是尚存在以下几个有待完善的方面：一是信息披
露义务人的范围有待扩大，法律责任有待进一步细化，不仅要落实收购人的信息
披露法律责任，还需要对其他利益相关人的信息披露义务和法律责任。比如，《上
市公司收购管理办法》只对取得股份成为控股股东的信息披露进行了明确，对于
通过投资关系、协议、其他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人的信息披
露标准没有明确规定；二是由于并购参与主体多样且利益关系复杂，并购手段不
断创新，所以还应该动态完善信息披露的具体标准；三是利用先进的信息管理技
术，对并购市场当事人行为的完整记录进行集合管理和分享，将使证券监管部门
的审核更加便捷，提高监管效率。
第二，强调行政监管职能的同时，重视市场监管功能的发挥。尽管行政管理
的监管方式容易导致政府过度干预、监管的社会成本过高，滋生寻程腐败，但是
目前我国还处于新兴加转轨的发展阶段，市场机制和法律制度尚未完善，所以政
府对公司并购行为进行行政监管具有必要性和重要性。但是，从长远来看，最终
政府需要依靠市场机制自身来约束和监管公司并购行为，这样既经济又有效。在
市场化环境下，市场监管的运作机制主要靠利益相关主体的自身利益驱动j在不
同程度上关注公司并购的主体行为和实际结果，并根据自身掌握的信息和对于这
些信息的判断，在必要的时候采取维权主张，对公司并购行为产生多方面的影响。
欲发挥市场机制的监管功能，则需要重视：①完善和健全公司控制权市场，形成
收购资产的公允价值；⑦大力发展中介服务机构，如会计师事务所、律师事务所、
资产评估机构、证券公司等；③发展职业经理人市场，通过职业经理的声誉机制，
对公司内部高管的行为进行约束和监督；④形成良好的市场环境，适度竞争的市
场结构。
第三，建立并完善公司并购事前、事中、事后全程监管的长效机制。由于公
司并购涉及交易主体繁多、关系复杂，并且交易持续时间长、影响深远，诸多事
项的真实情况在事前的审核中无法全面、深入地辨别，所以需要对并购交易中已
经发生的事项进行检查，是否合法，是否披露属实和完整。同时，还需要对并购
冲突行为、并购价值与投资者保护
中未完成事项以及承诺事项进行持续监督和跟踪关注。通过对事中和事后进行追
溯监管和持续监管能够对公司并购主体产生长效监管压力，更有效的遏制不良动
机的并购交易。
第四，充分发挥中介服务机构在公司并购中的过程监督作用，同时并加强对
中介服务机构的管理，强化行业协会和市场对其约束功能。一直以来，证监会对
公司并购行为采取“一肩挑"，必然会形成监管供给不足的尖锐矛盾。为了缓解
这一矛盾，我国上市公司并购中已经引入了财务顾问制度。由于中介机构受于利
益关系的诱使和约束，其业务操作难以保持完全中立，所以对财务顾问等中介机
构的监管也随之成为公司并购监管的重要环节。证监部门应该制定相关技术指导
督导中介机构相关业务操作，更好的为收购公司提供交易估值、方案设计、出具
专业意见等专业服务，以及为并购交易过程的合法性进行过程监督。此外，证监
会应该建立中介机构的执业和信用记录，对中介机构在并购重组中的不良执业记
录，促进市场形成“优胜劣汰”的筛选机制，从而强化中介的执业责任，促进并
购市场自律发展。最后，大力发展行业协会，逐渐形成一套比较稳定的行规，对
中介机构形成～定约束和监督。
第五，加强证监会上市公司监管部、派出机构与证券交易所的协调与配合，
构建一个公司并购的综合监管体系。利用证监会派出机构贴近监管目标的一线监
管优势，加强对收购方的现场检查，负责考察收购方的主营产业、市场前景、财
务状况、管理体制、管理人员素质及信誉等，重点对实际控制人和大股东进行动
态跟踪监管，跟踪异常情况，同时，加强与地方政府的沟通、协作，建立和完善
综合监管体系，及时采取措施。这样证监会上市监管部可以将精力放在收购审核、
收购豁免、非法收购行为处罚等方面。证券交易所可以对涉及并购交易的公司进
行股价异动监管，为证监会监管提供线索。
第六，完善补充反收购的监管规则。反收购是指目标公司管理层为了防止公
司控制权转移而采取的旨在预防或挫败收购者收购本公司的行为。各种反收购措
施究竟是保护了股东利益还是损害了股东利益，尚无一致性结论。现实中，由于
反收购增大了收购成本，降低了资产优化配置的效率，也出现过公司管理层为了
避免丢失控制权而采取极端手段损害了目标公司股东利益。鉴于此，反收购行为
被大部分国家纳入监管范围。由于我国上市公司股权集中度高和非流通股存在，
形成～个天然的反收购屏障，所以反收购在我国并购实践中暂不是主要矛盾。但
126
6．并购中冲突行为的治理机制与投资者保护制度设计
是，随着股权分置改革完成，反收购现象将会增加，建立和完善反收购监管规则
将成为证监部门的重要任务。就完善反收购监管规则，笔者提出以下几点基本构
想，一是应该以保护股东特别是中小投资者利益的原则，鼓励能够提高公司价值
和资产配置效率的收购行为，制定我国的反收购监管规则；二是严格监管目标公
司内部人的反收购行为、权力和责任。考虑当前我国上市公司治理不完善，内部
人实际控制了整个公司的决策，中小投资者的意愿难于得到表达，避免内部人出
于个入私利，采用损害中小投资者利益的极端反收购措施。所以，要严格监管内
部人的反收购行为，要求内部人提供足够证据表明反收购是有利益整个公司利
益，方能采取反收购措施。特别是对收购公司宣布收购公告直到收购结果明确，
要严格限制和监管内部人所进行的资产处置、大额信贷融资和对外担保、关联交
易等行为；三是为了充分体现中小投资者的利益主张，就反收购决策问题，建议
赋予中小投资者股东大会召集请求权和自行召集权；四是发挥中介机构对收购案
及反收购利弊进行评估，提出中立性意见，并对全体股东予以公告，为中小投资
者提供决策上的参考意见；五是为了充分体现中小投资者意愿表达和权益保护，
可以允许达到全体股东人数一定比例的少数股东可以在一定时期内提请法院对
侵害中小股东利益的反收购决议进行撤销。
6．5．4并购中投资者保护的救济制度设计
有权益侵害就应该有权益救济，除了通过对并购中非法侵害和占有等冲突行
为的法律控制和监管约束来保护投资者合法权益之外，设计和构建投资者保护的
救济制度也是整个投资者保护制度框架中的重要组成部分。所谓投资者保护救济
制度是指公司在违规、违法、过失或疏忽行为而使投资者的经济利益受到损害后，
投资者可以要求公司或相关负责人对受损利益进行补偿的制度安排。投资者救济
制度最早出现于20世纪60年代末70年代初，其产生的历史背景为当时管理全
球金融和贸易的布雷顿森林体系的逐步解体，各国政府对金融监管的普遍放松，
金融风险迅速走向私人化和市场化。经过30多年的发展，投资者救济制度在保
护投资者特别是广泛的中小投资者的权益、维持投资者对金融系统的信心方面发
挥着重要作用，已经成为投资者保护制度发展的较高级阶段。
根据西方成熟市场经验，一个完整的投资者救济制度包括从公司冲突处理制
127
冲突行为、并购价值与投资者保护
度直到司法诉讼，具体包括公司内部的冲突处理和赔偿制度、第三方冲突处理和
赔偿制度以及司法诉讼的冲突处理和赔偿制度。目前，我国对投资者的救济主要
是以司法诉讼渠道为主，第三方冲突处理和赔偿渠道尚不完善，公司内部的冲突
处理与赔偿尚未建立，致使我国投资者保护重视冲突控制，而轻视投资者特别是
中小投资者的赔偿。故此，我国现行并购投资者保护的救济制度应该完善和健全
上述三个方面的冲突处理和赔偿制度，共同构建一个完整的并购投资者保护救济
制度的链条。
l。构建上市公司内部的冲突处理和赔偿制度
中国证监会要督促打算进行并购活动的上市公司必须在内部建立起冲突处
理制度，包括冲突处理的程序、责任规定以及对一些特定损窖投资者特别是广泛
的中小投资者利益行为的赔偿办法。建立公司内部冲突处理制度的目的是使缛投
资者特别是广泛的中小投资者的合法权益主张能够在第一时间得到公正有效的
处理。当并购发生时，各彳亍为主体的利益均衡被破坏，达到新的利益平衡过程中，
不同主体间利益目标往往存在分歧，则公司内部冲突处理制度在协调和处理并购
冲突方面具有便捷性。如果不存在内部冲突处理制度，则大量冲突争端则需要依
靠第三方机构或司法诉讼方式解决，这必然使得受侵害投资者付出较多的成本和
时间，也加大了投资者合法权益主张的难度。对相关上市公司，有可能逃避了纠
正自身公司失误和对投资者利益补偿的责任。
因此，为了防止上市公司借一些投资者特别是中小投资者担心麻烦和耗费精
力不一定愿意把冲突纠纷提交到证监部门而有恃无恐的损害投资者权益，证监部
门应该制定相关政策和指引强制要求计划进行并购活动的上市公司必须在内部
建立冲突处理制度，并提供内部冲突处理和赔偿制度建设的技术标准，同时还规
定公司定期地把冲突处理情况向监管部门报告，违反者将受到严厉的行政处罚。
具体应该包括以下内容：①按照“无条件受理”的原则建立公司内部冲突处理和
赔偿制度，即无论投资者持股多少，均平等享受向上市公司提出利益主张权。⑦
规范对冲突处理结果回复的内容要件，避免冲突处理流于形式。比如，冲突处理
结果回复应至少包括自查结果或中介机构调查结果；声明上市公司内部人是否存
=c!E过失，并给出相关依据：提供投资者不满结果的可选渠道。④规定冲突处理时
限。④对相关入过失、违法等行为的赔偿制度。@冲突处理结果的披露制度。
2．健全第三方机构的冲突处理和赔偿制度
128
6．并购中冲突行为的治理机制与投资者保护制度设计
目前，我国在第三方机构的冲突处理和赔偿制度还处于起步阶段，以2005
年7月1日颁布实施的《证券投资者保护基金管理办法》为标志，我国虽成立证
券投资者保护基金有限责任公司，但是在提供保护对象方面，还仅限于保护证券
公司的投资者，并且在救济范围上，现行投资者保护基金只认可倒闭后的损失，
而由于疏忽或失误甚至主观故意造成的损失的赔偿救济不包括在内。故此，证券
管理部门应该在现行投资者保护基金实践经验，逐渐丰富其保护对象，扩大其保
护范围。据理推之，笔者认为，可以通过成立并购投资者保护基金为涉及并购活
动的上市公司投资者提供保护和救济。具体至少应包括如下内容：
第一，在法律基础方面，将并购投资者保护基金建立在《公司法》和《证券
法》等基础性法律制度之上，使得并购投资者保护基金能够依法运作，使之对涉
及并购活动上市公司投资者提供持续稳定的保护。
第二，在组织模式方面，按照公司制成立并购投资者保护基金有限责任公司，
负责投资者保护基金的日常运作，这样有利于提高基金运作的独立性。
第三，在基金筹资原则方面，坚持“会员公司自行负担、权责利匹配、充足
但适度、灵活的备用融资渠道’’原则安排并购投资者保护基金的筹集，强调保护
基金“取之于市场，用之于市场’’，并且与会员公司经营风险相匹配。《证券投资
者保护基金管理办法》第12条规定经营管理、运作水平较差、风险较高的证券
公司，应当按较高比例缴纳基金。此外，数量上，应该保持充足性以致能实现对
并购投资者进行充分保护，但是又不能过高以增加并购公司的负担，反而削弱并
购收益。
第四，在筹资方式上，可以包括会员缴纳的会费、罚金、借款、政府拨款、
投资收益等多元化方式。
第五，在提供赔偿条件，并购投资者保护基金应该仅对中小投资者和中小投
资机构纳入保护对象，而不应该对大股东和大机构投资者提供救济。由于大股东
和大机构投资者处于信息优势或资金优势，避免其将亏损上市公司利用合理并购
将包袱甩给并购投资者保护基金。
第六，明确规定属于赔偿保护的范围和不属于赔偿保护的范围。原则上，并
购投资者保护基金主要在涉及并购活动上市公司存在过失、疏忽或故意侵权行为
时才为中小投资者保护，而对由于错误投资建议而导致的损失、市场价格波动导
致的损失、不可抗力因素导致的损失等不应该进行保护。
冲突行为、并购价值与投资者保护
3．完善司法诉讼的冲突处理和赔偿制度
目前，在我国上市公司大股东、管理者和董事对公司中小投资者所承担的民
事责任通常情况下是依靠司法诉讼程序来实现。利用司法诉讼对冲突处理的结果
和赔偿裁定具有最强大约束力，司法机关一旦裁定则必须执行。由于我国一向强
调财产权的公法保护，即国家公诉机关代表受害股东对公司违法行为提起诉讼，
而投资者特别是中小投资者利用私法进行司法诉讼以保护其合法权益和要求财
产返还和赔偿长期得不到重视。比如，《证券法》中行政和新式责任，淡化了民
事责任的立法特点显然对防止并购过程中违法行为和保护投资者权益是不利的。
民事责任在公司并购的法律规制中具有一定显著优势：第一，在个人利益的推动
下，激励受害人监督和起诉违法者，违法者承担赔偿的可能性增加了；其次，民
事诉讼举证责任轻，容易认定行为的违法性，对限制并购主体的机会主义行为作
用显著。最后，民事诉讼具有塑造具体法律规则的功能，有利于推动其他相关法
律发展。因此，民事诉讼应当在我国公司并购法律制度中占据重要地位。就目前
我国现状，提出以下几个方面有待进一步完善建议：
第一，强化控股股东及其实际控制人、董事、监事、高管人员的民事责任。
实际上，《公司法》虽已经对实际控制人、董事、监事、高管的民事责任进行了
规定，但是主要表现在其对董事会决议承担责任，即一旦该决议违法致使公司遭
受损失，相关责任人需要承担民事责任。从《上市公司收购管理办法》第75"--,
82条可见，实际控制人、董事、监事、高管在信息披露义务、聘请财务顾问、
规避法定程序和义务等方面未遵循规定时的民事责任并不具体，还主要以监管谈
话、警示函、责令暂停等行政处罚，而民事责任特别是民事赔偿责任既不严厉也
不明确。
第二，强化对并购过程中一致行动人的法律责任认定。现实中，不少收购方
为了规避信息披露义务或其他法律责任，常通过投资、协议或非正式安排与其他
投资人对目标公司进彳亍共同收购。《上市公司收购管理办法》虽已经对并购过程
中～致行动人进行规定，并提出收购方与～致行动人的合并计算原则。但是，由
于一致行动人具有高度隐蔽性，对其违法行为和责任的举证认定相当困难。因此，
应该对较普遍的～致行动人类型进行列举以明确，或采取举证倒置，即当收购方
认为其与他人不应该视为一致行动人时，可以向监管部门或司法机关提供相反证
据。
130
6．并购中冲突行为的治理机制与投资者保护制度设计
第三，加强并购过程中受害投资者利益受损的评估技术。因为受害投资者的
利益受损程度是民事赔偿标准裁定的重要依据。而并购过程中导致投资者利益受
损的原因错综复杂，很难逐一厘清。故此，需要借助并购投资的基础研究以及前
沿统计工具，提高对受害者利益受损的评估技术。
第四，完善公司并购中投资者特别是中小投资者的诉讼制度，考虑引入公司
并购中投资者派生诉讼④。之所以提出“投资者派生诉讼’’主要是因为公司是独
立于股东存在的法人实体，当公司利益受到侵害，尽管作为股东也间接受到侵害，
但是公司是否或如何追求侵害人的法律责任，则主要由公司(通常为董事会)自
行决定。当侵害人是内部人(董事、高管等)时，董事会常会肆意豁免内部人对
公司承担赔偿责任。为了防止公司内部人滥用公司独立法人资格在并购中对投资
者特别是中小投资者造成间接损失，有必要在公司并购中投资者保护的救济制度
中引入股东派生诉讼制度。
本章小结
本章根据第三章的理论发现，运用机制设计原理和投资者保护理论就如何有
效治理并购中的冲突行为提出相应的对策建议。本章最先证明了无论是股东监督
还是政府监管在治理冲突行为方面均存在失灵的可能性，并给出了各自进入冲突
治理陷阱的具体条件。鉴于此，笔者提出了“以机制协调为核心的微观机制和以
投资者保护为核心的宏观制度相互补充、共同作用"的冲突治理思想。在微观机
制设计方面，强调效率优先，重视激励机制和声誉机制的相互协调。在宏观制度
设计方面，强调公平优先，重视投资者保护的法律制度、监管制度和救济制度的
共同作用。
∞所谓派生诉讼，又称股东代表诉讼，是指一个或多个股东为救济或防止公司的不法侵害而以公司名义提起
的诉讼。
冲突行为、并购价值与投资茵保护
7．1主要研究结论
7．结论、启示与未来研究方向
在继承公司并购主流理论和方法的基础上，本文将冲突理论和公司并购理论
进行了有机融合，从冲突行为这个独特的研究视角入手，运用最优化理论的思想
和方法构建了一个引入冲突行为的并购价值模型，深入探讨了管理者与所有者之
间冲突行为、大股东与小股东之间冲突行为对并购价值影响的作用机理，并运用
基于GARCH(1，1)模型估计正常收益率的事件研究法对这一作用机理进行了实证
检验。在此基础上运用机制设计原理和投资者保护理论系统地设计了一套治理并
购中冲突行为的微观机制和宏观制度，主张通过微观层面的冲突治理机制和宏观
层面的投资者保护制度相互协调和补充来实现并购冲突的有效控制，兼顾微观机
制的效率优势和宏观制度的公平优势，在并购冲突治理过程中，重视效率和公平
的平衡。在上述研究思想基础上，本文得到以下八点主要结论：
第一，在3．3节中对冲突行为的静态和动态均衡分析的基础上，得出一般意
义上的冲突行为与标的资产价值之间的相互关系和作用机理。详细结论为：(1)
在冲突环境下，各局中人所得净收益之和要小于标的资产的总价值。这意味着冲
突行为使经济系统出现了福利损失，后经式3．5可证明这一损失来源于局中人的
冲突投入；(2)均衡时，冲突行为所产生的福利损失由标的资产价值、双方冲突
技术水平和冲突决定系数共同决定。如果标的资产价值越大、双方冲突技术水平
越接近、冲突对分配收益的影响越大，则局中人冲突越剧烈，冲突行为所导致的
福利损失也越大；(3)尽管经济系统整体出现福利损失，但是对个体丽言，冲突
技术水平越高的局中人所得净收益越多。这意昧着冲突行为与生产和交换行为一
样是个人追求利益最大化的理性抉择，只是这一个体理性行为会导致集体非理性
行为。可见，冲突行为的存在，在一定程度上使经济系统出现了福利损失。因此，
该结论为以冲突行为这一新视角解释“并购价值悖论"提供了有力的理论依据。
第二，在3．4节中抽象管理者和所有者的行为方程，构建一个引入管理者与
所有者冲突行为的并购价值模型，推导出管理者与所有者冲突行为对并购价值
132
7．结论、启示与未来研究方向
影响的作用机理。详细结论为：并购过程中管理者与所有者之间的冲突行为对公
司并购的价值产生一定负面影响，具体影响程度取决于公司所有者和管理者之间
的最优策略组合。均衡时，对公司所有者而言，最优策略可能是屈服策略④，也
可能是容忍策略②，还可能是友好策略@。具体策略选择由并购价值、激励水平、
双方冲突技术水平、社会保护力量各参数之间的相对关系决定(见定理3．3)。对
管理者而言，冲突行为也不一定在任何情况下都是最优策略，忠诚尽责在一定条
件下也可能成为管理者的最优决策。这一条件同样也是有上述各参数之间的相对
关系决定。一般而言，当并购规模越大时，管理者可能更倾向于冲突行为，而所
有者可能更倾向于容忍策略。当所有者的冲突技术水平越高、社会保护力量越强、
激励水平越高，则管理者可能更倾向于忠诚尽责，而所有者可能则更倾向于友好
策略，此时并购价值最大。
第三，在3．5节中抽象股东和政府的行为方程，构建一个引入大股东与小股
东冲突行为的并购价值模型，推导出大股东与小股东冲突行为对并购价值影响
的作用机理。详细结论为：(1)在完全保护的条件下，并购价值由税率、贴现率
和并购价值创造的技术效率共同决定(决定式见“式3．30")。此时，政府税收与
并购价值成反比关系，贴现率和并购价值创造的技术效率与并购价值成正比关
系；(2)在非完全保护的条件下，并购价值由政府提供投资者保护的效率、税率、
贴现率、并购价值创造的技术效率共同决定(决定式见“式3．34”)。此时，并购
价值与贴现率、政府提供投资者保护的效率和并购价值创造的技术效率成正比关
系；而与税率成非线性关系。当税率处于较低水平时，并购价值与税率成正比关
系，因为此时税收提高可以转换为更多的投资者保护。当税率处于较高水平时，
并购价值与税率成反比关系，因为此时高税收成为并购价值创造的负担。
第四，在第5章实证研究部分，收集了200家上市公司并购的相关资料，
运用事件研究法和回归分析方法，检验了两类冲突行为与并购价值之间的定量
关系。详细结论为：(1)总体来看，并购行为为上市公司创造了价值，但是数量
较低，CAR平均为1．91个酉分点；(2)公告目前后并购价值效应呈现非对称性
特征，即CAR在公告前的增速要快于公告后，大约在公告前10天CAR开始快
。属服策略指公司股东放弃对管理者进行监督和惩罚，屈服管理者侵占公司利益的行为。
岱容忍策略指公司股东积极对管理者进行监督和惩罚，容忍管理者少量侵占公司利益的行为。
@友好策略指公司股东放弃对管理者进行监督和惩罚，此时管理者也放弃不侵占公司利益的行为。
冲突行为、井购价值与投资者保护
速上升；(3)公告后CAR值并没有立即下降并回归至零水平，这意味着并购事
件对公司价值影响的水平效应是持续的，但是增长效应逐渐消失：(4)管理者与
所有者冲突对并购价值产生了一定负面影响，并且管理者为了获得更多的隐性收
入而策动公司并购的动机要强于为了获得更多显性收入动机；(5)大股东与小股
东冲突行为对并购价值产生了一定负面影响，并且这一冲突主要来自于有限售条
件股东和无限售条件股东之间的利益分歧。
第五，在6．2．1节中从董事会、股权集中化和激励合约三个角度论证了股东
监督失灵和冲突治理陷阱原理。详细结论为：(1)董事会对管理者监督的效力受
到业绩和规模的影响。当公司业绩表现较好时，董事会监督趋于放松；当董事会
规模增大时，监督效力表现较差；(2)股权集中强化了对管理者的监督，但同时
也加剧了大股东的风险集中，从而又抑制了股权集中化过程，限制了股权集中化
对管理者监督作用的发挥；(3)大量隐性收入存在致使激励合约难达到预期功效。
第六，6．2．2节中通过内生化政府行为，推导出政府监管失灵和冲突治理陷
阱原理。当政府质量帮供给投资者保护的效率处予很低水平时，无论政府采取多
么严格的监管手段，都不能实现并购价值的增长。这意味着政府的投资者保护政
策在一定范围内掉入冲突治理陷阱(具体条件和范围见结论6．2)。可见，政府质
量的改善以及并购市场的基础性制度建设对治理并购中冲突行为更具根本性作
用。
第七，并购中利益主体的多元性、不平等性和逐利性决定了并购中冲突行
为的产生根源极其复杂：既可能缘予主体的利益没有得到足够尊重和充分补偿，
也可能缘于主体的败德行为。这意味着在治理并购中的冲突行为时，需要针对具
体冲突行为的性质选择具体治理方法。当两方面原因共存时，则需要协调各种手
段进行综合治理。
第八，在6．4节中通过模型分析得出结论：综合协调激励机制和声誉机制，
能够更有效地治理并购中的冲突行为。这主要因为声誉机制使得内部人的控制权
私利下降，而激励机制使得内部入的激励收益增加，声誉和激励的整合机制对并
购中冲突行为的治理效力显然要高于单一机制下的治理效力。这意味着在提高并
购冲突的治理水平时，除了要强调内部治理机制的建设和完善，也要重视外部治
理机制的建设和完善。
7．结论、启示与未来研究方向
7．2主要研究启示
本文所得到的研究结论，对公司的机制优化、监管部门的制度建设和中小投
资者的投资决策有如下几点启示：
1．对公司机制优化的启示
本文首先得出股东监督失灵和冲突治理陷阱的理论发现，这说明董事会、股
权集中以及激励合约等常用手段难以独立地发挥冲突治理的作用。这启示了公司
在治理并购冲突时，不应该只强调内部治理机制的运用，也不应该过于依赖于外
部治理机制，而应该整合内部治理机制和外部治理机制，发挥二者的协同效应。
本文还发现了冲突行为的产生有其错综复杂的原因，既包括内部人(管理者
和大股东)的败德行为等主观原因，也包括利益分配制度扭睦等客观原因。这启
示了公司在治理冲突时，需要改变认为冲突行为就是缘于败德行为或激励不足的
旧观点，不应简单采用单一的激励机制和约束机制，以避免落入内部治理冲突陷
阱，而应该根据公司自身具体代理关系和分配关系特征选择合适的治理机制。除
了冲突治理机制外，还应该建立大股东、外部中小投资者、董事、监事、高级管
理人员之间的利益沟通机制，以避免信息不对称导致并购过程中各主体利益未能
得到公平主张和合理补偿。最后，为了减少冲突侵窖的伸张成本和简化冲突侵害
的伸张程序，公司内部还应该建立冲突处理和赔偿制度，使得一些微小的冲突争
端能够内部消化，同时也降低冲突对公司的负面影响，更有效地保护相关者利益。
2．对监管部门制度建设的启示
首先，本文得出政府监管失灵和冲突治理陷阱的理论发现，这说明政府监管
部门治理并购中的冲突行为并不是在任何情况下都是有效的，而是在～定条件和
一定范围内有效，证明了凡是政府监管越严、投资者保护力度越强，则一定能够
有效遏制并购中的冲突行为并创造公司价值的“经验观点"存在一定偏误，它忽
视了效率损失也会导致共购价值损失。这启示了监管部门在治理并购冲突时，在
监管原则和指导思想上，不应该只强调公平性，也要重视对效率的保护。在监管
程度上，不应该简单地强调严格监管的作用与意义，而应该重视以政府质量改善
和并购市场的基础制度性建设为前提，对并购中的冲突行为实施严格监管才是有
效的，强化对投资者保护政策才是有意义的。
其次，本文在对现有公司并购制度的保护效力进性评析时，发现“重公法、
135
冲突行为、并购价值与投资者保护
轻私法、强调公权作用、忽视私权作用”也是我国并购中冲突行为监管和投资者
保护制度的缺陷之一。一方面，可能导致政府监管行为对市场机制产生一定干预
和影响，并购效率面临损失的同时还容易滋生寻租和腐败行为。另一方谣，导致
私法调节并购冲突行为的范围变得越来越窄，中小投资者对私权保护的意识和能
力逐渐退化。因此，监管部门应该调整监管思路，重点应该放在：(1)完善对并
购中利益关系、保障和协商的法律制度确立，以及应该建立对并购中合法利益、
非法利益以及法外利益之间法律调节关系；(2)加强对信息披露、冲突侵害界定
和衡量的技术标准等公共品的供给，为中小投资者对其私权的保护和侵害索赔提
供信息和技术支持。
最后，还启示了监管部门在构建投资者保护制度时，除了重视对投资者保护
的监管制度和法律制度建设外，还应该重视投资者保护的救济制度建设。公司在
并购过程中存在违规、违法、过失或疏忽行为而使投资者的经济利益受到损害后，
设计一套投资者如何要求公司或相关负责人对受损利益进行补偿的制度安排。这
一制度安排应该是一个多层次的制度框架，包括公司内部的冲突处理和赔偿制
度、第三方冲突处理和赔偿制度以及司法诉讼的冲突处理和赔偿制度。目前，我
国公司内部的冲突处理和赔偿制度和第三方冲突处理和赔偿制度的建设还相当
落后。因此，政府监管部门应该加强构建一个完整的并购投资者保护救济制度的
体系。
3．对中小投资者的投资决策的启示
本文实证研究所揭示的公司并购在公告前后呈现非对称的价值特征，意味着
在我国公司并购行为未能给公司价值带来持续增长；通常在并购公告宣告后公司
并购价值的增长效应逐渐消失。这给中小投资者的启示是：不应该盲目参与并购
题材的股票投资，从我们的实证研究也可以发现并购价值在公告前后CAR值仅
有1．91个百分点，并且还主要是在公告前实现的。这意味着不少公司并购事件
被内幕人利用，作为一种市场题材而被炒作。根据本文研究，冲突行为对并购价
值产生一定负面影响，这也启示了投资者在投资决策时除了要评估并购所产生的
协同价值外，还需要评估并购公司内部的冲突程度可能带来的风险。而这一点常
常被广大中小投资者所忽视。在我国证券市场中，特别要警惕同一股东控制的公
司并购、管理者控制的公司并购等。这类公司并购中较普遍存在冲突问题。
7．结论、启示与未来研究方向
7．3未来研究方向
关于社会学中的冲突理论和公司金融学中的并购理论的交叉研究是一个新
颖而又充满挑战性的课题，本文还只是该研究领域的一个尝试和努力，未来值得
进一步研究的主要方向和重要命题至少有以下三个方面：
1．关于目标公司中的冲突行为与并购价值关系的研究。由于实证研究发现目
标公司在并购中能够获得显著的价值增长，所以目标公司中的冲突行为一直未引
起足够重视。而实际中，目标公司中也普遍存在管理者冲突和大股东冲突等行为，
尤其是在目标公司反收购行为中更是普遍。现实中，一些大股东出于保护其控制
权地位和控制权收益，可能会采用高负债、焦土战术回、修改公司章程@等冲突策
略，而不顾有价值并购能改善公司效率的好处，抵制所有的收购，无视小股东的
利益。对管理者而言，也可能出于对自己管理控制权的保护而抵制公司并购，张
维迎(1998)较早发现国有企业中经理人控制权损失的不可补偿性和控制权收益
的不可转让性成为国有企业并购的主要产权障碍。鉴于此，从冲突行为角度出发，
研究目标公司中的冲突行为特征及其与并购价值之间的相互关系，为我国反收购
行为监管和规制政策制定提供理论依据和方法论，具有重大的理论和现实意义。
2．关于外资收购中的冲突行为与并购价值关系的研究。随着全球化发展，国
与国之间除了贸易关系外，彼此间的投资关系也日益密切，其中跨国并购活动就
是一个典型代表。在跨国并购过程中，各参与主体利益关系更加复杂，冲突行为
更加剧烈，除了涉及到国内外股东之间的利益关系外，还涉及到国家利益和经济
安全。目前，我国对外资并购行为的价值规律并未形成成熟观点，特别是外资并
购对我国产业发展和经济安全影响的认识还比较模糊，从而使得我国外资并购监
管和规制政策制定还相当不完善。鉴于此，从外资并购中内资股东、外资股东和
政府之间的冲突行为特征入手，研究外资并购的价值规律，从而指导政府应该鼓
励哪些外资并购，而应该限制哪些外资并购，为我国外资并购监管和规制政策制
。焦土战术是指目标公司在遇到收购袭击而无力反击时，所采取的一种两败俱伤的做法。此法可谓“不得已
丽为之”，因为要除掉企业中最有价值的部分，即对公司的资产、业务和财务，进行调籀和再组合，以使公
司原有“价值”和吸引力不复存在。进而打消并购者的兴趣。
窖具体包括：规定分期分批改选董事，重大决策需经更多的股权代表同意，限制董事的资格等，从而增加收
购者控制公司的难度。
137
冲突行为、并购价值与投资者保护
定提供理论依据和方法论，具有重大的理论和现实意义。
3．关于主体多元化在并购冲突治理中的作用研究。近些年，理论界和实务界
提出大力发展多元化主体参与并购交易，通过各方利益博弈来治理并购中冲突行
为的新思想。比如，20世纪末，世界范围内兴起管理层收购(managementbuyouts，
MBO)、职工收购(employee buyouts，EBO)、并购投资基金等。在这一时期，
并购主体出现了多元化发展，投资银行、财务顾问等并购服务中介机构也得到了
迅猛发展。在我圜，以《上市公司收购管理办法》颁布实施为标志，也开始推行
并购财务顾问制度。但是，参与主体多元化一定会对并购中的冲突行为产生有效
抑制作用吗?在并购过程中，参与主体之间更加复杂的利益关系是否会产生更加
剧烈的冲突行为?并购投资基金、服务中介机构等是否会与内部人结盟，对中小
投资者利益形成更大威胁?等等这些问题都还有待进一步研究。而解决这些问题
的关键在于对并购参与者之闻冲突行为的特征、性质及其与并购价值之间的关系
进行深入系统地分析。因此，冲突理论与公司并购理论的有机融合将会有助于全
面而深入地认识主体多元化在并购冲突治理中的作用。
附录
附录一：相关定理的数学证明
(一)定理3．1的数学证明
首先，证明不存在角点均衡，即证明①矸=E=o；⑦正‘=o，E>0；⑦
冀‘>o，E=0不是均衡点。对互’=E=o而言，显然不能实现冲突均衡。因为
此时任何一个局中人只需微小增加其冲突投入，则可以标的资产的全部价值，即
此时任何一个局中人的边际报酬都是无穷大的。对耳=0和E>o而言，此时局
中人1不投入，则局中人2获得标的资产的全部价值，此时局中人2可以通过减
小投入来提高冲突净收益，无限的减小，使之趋近于零，但不达到零。可见，互‘=0
和E>0也可能是冲突行为的均衡解。耳>o和E=o时的证明等同于正‘=o和
E>0时的证明思路，不再赘述。
然后，证明内部均衡解。根据式3．4，以形对互求偏导数，可有：
旦监：竺互：：：：!互二±堡竺2；竺互：：：．R—l
掰i (F4+OF2)‘
丝：塑壁：：：(互：±箜2：竺翌丝：二．R—l ————宣；=——-————三—--—--二——L——-————·J‘-二--------——j-——-一· 一l
掰： (互4。+钳二?)‘
均僦有筹=簧_o，即
—m——O—C—：—-'—C膏=：一1，—O—m——C—'—6—：l-'：一1(A 1．1)
(巧”+0F_7)2 R‘((”+oc7)2 R
根据式A1．1易／。"，10：冲突均衡时，冲突双方的投入相等，即互+=E，并将
这一关系带入式A1．1可解出：
互+=E=而OmRF ‘A1．2)
将式A1．2带入A(巧，E)中，可得到：
才：上，矽：_旦(A1．3) A 2而，见2—0+1 j)
将式A1．2带入目标函数(式3．4)中，可得到：
139
冲突行为、并购价值与投资者保护
忙E 1万一剖mr9心巧=高一南卜(删
故定理3．1得证。
(二)足理3．2的数字证明
根据局中人收益最大化目标，可以写出各局中人的目标函数为：
1”, 警K 2鬲丽1·R—E ‘A2·1)
五1 F+织1
InaX圪：丝．R一只(A2．2)
五
2 F+织‘
采用逆推法求解。首先分析冲突博弈的第二阶段，即讨论局中人1的最优策
略。
假如局中人2一开始选择不参与冲突，即E=o，则局中人l的最优策略是
选择冲突投入，巧>0，且互趋近于零。因为此时局中人1只需增加～点点投入，
则可以获得标的资产的全部价值。
假如局中人2选择参与冲突，即E>0，则局中人1的最优策略是有条件选
择参与冲突。其中，参与条件由警：o时，E>o决定。
o}．
通过对式A2．1求互求偏导数，得到：
一or,=丝．．R一1(A2．3) 弼(互+0F02
均衡时，有警=0，从而可以得到局中人1的反应函数为：
D，，
巧+=扛面一嵋(A2．4)
如果局中人选择参与冲突策略，则式A2．4必须大于零，即五满足条件：
巧<万R(A2．5)
综合而言，对局中人l的最优策降是：①当E≥舍时，局中人l的最优策
略是不参与冲突，此时互+=。；⑦当。<E<告时，局中人l的最优策略是参与
附录
冲哭，冲哭j艾人由式A2．4抉疋。③当巧=0时，局中人1的最优策略也是爹与
冲突，但是冲突投入无限接近于0。
接下来，分析在第一阶段局中人2的最优策略。上面已经分析过，如果局中
人2选择不参与投入，则局中人1在第二阶段必然会参与冲突并获得全部的标的
资产。所以，对局中人2而言，最优策略一定是参与冲突，即巧>0。其中，最
优冲突投入由豢：o决定。OP、
因为信息在各局中人之间是对称的，所以在第一阶段局中人2进行冲突投入决策时，知道局中人的最优冲突投入的决定式是墨’=厕一魍。因此，将其
代入式A2．2中，得到局中人2的净收益函数为：
警圪=厕一E(A2．6)
通过对式A2．6求E求偏导数，有亟—：o竺=—一1=：=0=(A一21= ．7) ．，，
a巴√秒ER
通过式A2．7求解得，E：旱．R。‘
4
如果o<旦．R<娶，即乡满足o<0<2，局中人1最优策略为参与冲突，将E
4 秒‘
代入式A2．4，得到鼻’=—o(F2-o)．R。
将各局中人的均衡冲突投入代A．P,(FI，E)函数和目标函数，分别可得到：
． 2一秒。秒
pt 2丁，pz 2j
弘华R，V2‘----旦4R ‘ 4
’
从而，式3．8得证。
如果旦4·足≥吾，即秒满足口≥2，局中人l最优策略为不参与冲突，即巧’=。。
则E=墨0。将各局中人的均衡冲突投入代入A(鼻，E)函数和目标函数，分别可
得到：雳=。，雳=l，K’=o，嘭=(1一o)R。从而，式3．9得证。
14l
冲突亍亍为、井购价值与投资者保护
至此，定理3．2得证。
(--)定理3．3的数学证明
在并购中，所有者和管理者的最优行为都是最大化各自的目标函数。因此，
对式3．14和式3．15求最大化值，即有丝=盟丛掣-(1铆胴小丽OF(1-(p)．y(k)of(of f
-l-。
+ +，)2 、。。。、7(口／+／。+F)。豢=丽Of+f+F-F．(1_舢㈣小毪措小。
求得所有者和管理者的反应函数以及二者之间的关系分别为： 厂={‘0黟一F一7】／只需二，F：乏f (A3．t)
l， √秒F(1一力·y(七)≤ +
F：j√(口厂+厂)(1一驴)’y("一of—f，y>(Of+f)／(1一力(A3．2)
【0， 夕≤(彩+7)／(1一们
卵=oI+7(A3．3)
联立式A3．2和式A3．3，可解出均衡时，管理者与所有者的冲突投入分别为：
广：堡：!!=盟：当盟一一f(A3．4)
。0+秒)‘0
将式A3．4代入式A3．3中，解得：
F·：—0．—(1—-—q9)·-y．(k一)(A3．5)
(1+∥)‘
将式A3．3和式A3．4分别带入式3．10中，可得并购中所有者的价值保护比
例为：
．6)
2—1+—0
。b，
均衡时，要使式A3．4、式A3．5、式．A3．6成立，则需要满足下列条件： 厂=等』0>0，毗㈣>瑞0 J
(1+9)2
‘。7 ⋯7 V 7
2．(1一缈)
如果y(忍)≤号毒等等时，，+<o’则意味着均衡时所有者的冲突投入为o’
142
附录
此时管理者冲突投入为，‘：～／—7-(1-(o—)-y(k)一一f。其中，必须满足条件，
儿历两而一_>⋯坝畛禹
融当南叫哪踽时，存在角点均黼有下列等式成立，
f‘：0：，：厅石而一7；P’=
当少(后)≤—一时，存在角点均衡解，有下列等式成立，
l一够
f’=0：F’=0；P’=l
至此，定理3．3得证。
(四)定理3．4的数学证明
根据目标函数，写出拉格朗日方程：
H‘=Σ∥‘·lne+彳·【g；·(1-r)·A·彰+∥·(1-r)·A·巧‘一巧一欲。一以。】(A4．1)
t=O
一阶条件为：
一可OH2'：虿擘叫一名刈：o
薏哦薷”州瑞一，=。
薏巩螂卅肛籼
联立式A4．2、式A4．3、式A4．4可得到：
高=募-(1卅假1=qt+l"(-卅“
将式3．2。和式3．2l代入募-(1吖)“磋1=qt+l"(卜砂么中，有
口，(焘厂南删=撬卜
143
(A4．2)
(A4．3)
(A4．4)
(A4．4)
冲突行为、井购价值与投资者保护
因为系统是对称的，均衡时有Z1=Z2=Z成立，所以解得：Z+。=口吃+。-gⅢ。
滞后一期，则有Z=口恕一＆。
将z=口磅一吕代入投资者保护函数，有吼2L毒j。
如果毋≥啦，则仍≥1，则意味着投资者保护程度属于完全保护级别，任何
冲突行为都将受到严惩，则此时最优冲突投入为零，即Z=0，吼=l。
至此，定理3．4得证。
附录
附录二：行业管理费用率
表1行业管理费用率＼行年业份＼ 2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年
采掘业6．7649 5．9802 6．457 6．1243 4．937 4．404 4．4772
文化传播业13．2681 14．2682 14．1972 10．7621 10．5754 8．7324 8．4442
电力、煤气及水的
生产和供应业
3．6217 4．092 3．7591 4．2399 3．9083 4．2232 4．1322
房地产业7．14 7．9381 6．9737 7．9375 5．5905 7．5123 6．449l
建筑业5．5085 5．2559 6．4484 5．763 5．5354 4．9768 4．1875
交通运输、仓储业5．6965 6．2508 5．9768 5．3156 5．7317 5．2158 5．3619
农、林、牧、渔业12．5086 11．5473 11．0189 9．549l 11．1505 8．8668 7．6069
批发和零售贸易4．2309 4．1339 3．8591 3．2919 3．2138 3．1296 3．0483
社会服务业13．3595 14．0363 14．1296 14．9525 12．2477 10．701 10．8471
信息技术业7．5158 8．3572 7。9717 8．6097 7．7263 7．5872 7．3722
制造业6．4754 6．9465 7．0412 6．3415 5．9306 5．0242 4．6637
综合类5．802 6．7545 7．4908 7．2813 6．5228 7．5493 7．4108
版)》的数据计算而得。
145
冲突行为、井购价值与投资哲保护
附录三：样本公司列表
表1上市公司收购样本(沪市)
序序
弓
证券代玛公告l三il期收购类型证券代码公告毽鞭收购类型
号
l 600001 2003，6-18 资产收购5l 600212 2002．9—23 资产收购
2 600003 2003．．7．．3 股权收购52 600215 2001-5—3 l 资产收购
3 ∞∞05 2∞3．1 1．18 资产收购53 600217 2002-2-25 资产收购
4 600010 2003．6．18 资产收购54 600220 2001．．6．．18 资产收购
5 600012 2003．．8-13 资产收购55 600221 2001．10．8 股权收购
6 600019 2003-9—12 股权收购56 600222 2001．1 1．26 股权收败
7 600020 2004，3-24 资产收购57 600223 2004，l 0—25 股权收购
8 600028 2004．12．30 股权收购58 600227 2005．9—9 资产收购
9 600029 2004．6．23 资产收购59 600229 2002．8—21 股权收购
10 600033 2001．9—12 股权收购60 600232 2004．n．2 股权收购
l王600037 2002．．2．．7 资产收购61 600236 2004．12—27 股权收购
12 600038 2001．12．14 资产收购62 600240 2003．9．I 资产收购
13 60005l 2005-4—5 股权收购63 600241 2005．5-20 股权收购
14 600054 2001．1-19 股权收购64 600246 2003．10．27 资产收购
15 600055 2002．8．13 股权收购65 600248 2003．1 2一l 股权收购
16 600056 2004．3．1 股权收购66 600249 2004．9．9 股权收购
17 600060 2002．10-lO 股权收购67 600250 2004．11．26 股权收购
18 60006I 2005．11．22 资产收购68 60025l 2004．5—2 l 股权收购
19 600063 2005．3-22 股权收购69 600252 2003．J1．24 股权收购
20 600066 2004-4—6 股权收购70 600253 2004，7-l 3 股权收购
21 600067 2005．9．7 股权收购71 600255 2004．10．19 股权收购
22 600068 2001．11．27 股权收购72 600257 2005，9一l 5 资产收购
23 600073 2005．5．18 股权收购73 600258 2002-9一12 股权收购
24 600074 2001-7．17 股权收购74 600265 2003，8．25 股权收购
25 600076 2003．12一15 股权收购75 600266 2002．1 1-22 股权收购
26 600078 2002．5．9 股权收购76 600267 2005．．8．．4 股权收购
146
附录
(续前表)
序序
号
证券代码公告臼期收购类型证券代码公告日期收购类型
号
27 600079 2004．2．20 股权收购77 600268 2001．12．25 股权收购
28 600080 2003．7．16 股权收购78 600269 2005-4．18 资产收购
29 600084 2003．．10．．21 股权收购79 600270 2003．7．25 股权收购
30 600090 2002．9．25 股权收购80 600277 2003—4．2 l 资产收购
31 600093 2003-4．24 股权收购81 600278 2003-4一lO 股权收购
32 600096 2001-6．8 资产收购82 600289 2005．11．28 资产收购
33 600097 2001．tO．8 股权收购83 600293 2001．8．14 资产收购
34 600098 2002．10．30 股权收购84 600295 2005_4．12 股权收购
35 600100 2003．8．22 股权收购85 600298 2003．．8．．6 股权收购
36 600103 2004．10．25 股权收购86 600299 2001．“．28 资产收购
37 600104 2002．3．26 资产收购87 600301 2002-5．28 资产收购
38 600105 2003．2．18 股权收购88 600306 2001．10．19 股权收购
39 600108 20014．19 股权收购89 600307 2002．9．25 资产收购
40 600110 2002一lO．28 股权收购90 600315 2003-3．27 股权收购
4l 600U2 2005．4．1l 股权收购91 600317 2005．．5．．12 资产收购
42 600115 2005．5．13 资产收购92 600319 2005．3．1 资产收购
43 600116 2001．8．30 股权收购93 600326 2004．6．28 股权收购
44 600117 2001．11．13 资产收购94 600327’ 2003．8．22 股权收购
45 600118 2002．10．29 股权收购95 600328 2002．10．10 股权收购
46 600119 2004．．8．．3 股权收购96 600330 2005．8．23 股权收购
47 600203 2001．11．26 资产收购97 600332 2004．2．9 股权收购
48 600206 2005．1．24 股权收购98 600335 2004．11．12 股权收购
49 600208 2004．12．27 股权收购99 600336 2001．9．2l 资产收购
50 600210 2003．10．30 股权收购loo 600338 2002．7．30 股权收购
147
冲突行为、井购价值与投资者保护
表2上市公司收购样本(深市)
序号证券代码公告嚣期收赂类型序号证券代码公告舀麓收贿类型
l 000004 200l，5．28 股权收购5l 000524 2005．1-3l 股权收购
2 000007 2002．7．1 资产收购52 000526 2002．5．30 资产收购
3 O∞009 2002—5．20 资产收购53 000527 2◇02．10．8 股权收购
4 OooOl0 2002．10．10 股权收购54 00053l 2001．12—20 股权收购
5 000014 2004．4—8 股权收购55 000532 2001-4．3 股权收购
6 000019 2002．4-4 股权收购56 00Q539 2002-5．29 资产收购
7 000024 2003-4．15 股权收购57 000545 2005．．7．．7 股权收购
8 000027 2003．12—30 股权收购58 000546 2002．2-8 股权收购
9 000028 2005．6．23 股权收购59 000547 2004．10．29 股权收购
10 00003l 2002．3．25 资产收购60 000548 2004．12-30 股权收购
ll 000033 2001．1l-12 股权收购61 000553 2004．9—29 股权收购
12 000037 2003．2．2 l 股权收购62 000558 2003．5．29 股权收购
13 O00039 2004．10-20 股权收购63 000563 2001．4—24 股权收购
14 000042 2005．1I．16 股权收购64 O005“ 2002．7．1 股权收购
15 00{)043 2004．9．30 股权收购65 000568 2004．5．3 l 股权收购
16 000056 2001．6．1 股权收购66 000572 2005，2-16 股权收购
17 000059 2004．9．15 股权收购67 000573 2003．3-17 资产收购
18 00006l 2002．2—25 股权收购68 000576 2004．12．7 股权收购
19 O00062 2004-4．30 股权收购69 000578 2003．】．6 股权收购
20 O00070 2()01．1-lO 股权收购70 000584 2004．8-23 股权收购
21 000078 2003．6—26 股权收购71 000585 2004-4．9 股权收购
22 000088 2004，12-15 股权收购72 000587 2003．7-30 股权收购
23 000090 2003．10-28 资产收购73 000591 2001-7．2 股权收购
24 000096 2001．12—3 l 股权收购74 000593 2003．12—10 股权收购
25 000099 20。2．3—27 股权收购75 000594 2004．5．18 股权收购
26 000150 2003．7．16 股权收购76 000597 2002．1．14 资产收购
27 000151 2003．1．28 股权收购77 000598 2002．12—2 资产收购
28 0∞157 2∞2．12．25 资产收购78 0∞600 20◇3．5．30 股权收贿
29 000158 2004．5．26 资产收购79 000601 2004，1—2 资产收购
148
附录
(继前表)
序号证券代码公告日期收购类型序号证券代码公告日期收购类型
30 000159 2003．2．12 股权收购80 000609 2005．11．29 股权收购
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32 000401 2002．5．30 资产收购82 000615 2005．2．23 股权收购
33 000402 2005．10．24 资产收购83 000523 2002．8．12 股权收购
34 000415 2001．12．10 股权收购84 000625 2002．6．14 资产收购
35 000416 2002．2．25 股权收购85 000627 2004-4．13 资产收购
36 O00417 2003．10．3l 资产收购86 000628 2005．6．29 股权收购
37 000419 2004．5．3 l 资产收购87 o00629 2005-4．18 股权收购
38 000420 2001．9．2l 资产收购88 000633 2002_4．18 股权收购
39 000423 2002．6．28 股权收购89 000636 200 1-4．20 股权收购
40 000425 2001．12．3 资产收购90 00065l 2004．．9．．14 股权收购
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42 000429 2005，5．30 股权收购92 000659 2002．．12．．13 资产收购
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攻读博士学位期间科研成果
攻读博士学位期间科研成果
一、论文发表情况
[1】郑鸣、肖健．关系型融资制度的经济学分析——兼论日本关系型融资制度的
变迁．《福建论坛(人文社会科学版)》．2007年第6期．
[2】郑呜、肖健．资本结构、代理成本与银行价值．《厦门大学学报(哲学社会科
学版)》．2008年第5期．
[3】肖健、郑呜、沈菲．海峡两岸货币清算机制设计与效应分析．《台湾研究》．2009
年第2期．
[4】郑鸣、肖健．基于委托代理模型的我国金融机构反洗钱激励约束机制研究．载
于《反洗钱国际学术研讨会论文集》．厦门大学出版社，2008年11月．
[5】郑鸣、肖健．中国股份制银行资本结构的治理效应实证研究——基于代理理
论的分析视角．载于《金融评论》．2007卷(第2辑)，中国金融出版社，2008
年5月．
二、课题参与情况
[112006年国家社科基金项目“发展区域性股份制中小金融机构问题研究”(项目
批准号：06BⅣ106)．重要研究者之一．
[212008年福建省社科基金重点项目“海峡两岸金融合作发展先行先试政策研究”
(项目批准号：2008A016)．重要研究者之一．
[312008年教育部人文社会科学研究规划项目“中国金融稳定理论及政策协调机
制构建——基于经济全球化背景的视角"(项目批准号：08JA790110)．重要研究
者之一．
三、转载及社会评价情况
[1】“关系型融资制度的经济学分析——豢论日本关系型融资制度的变迁"一文
被《中国人民大学复印报刊资料(理论经济学版)》(2007年第9期)全文转载。
[2】2006年国家社科基金项目“发展区域性股份制中小金融机构问题研究”被全
国哲学社会科学规划办鉴定为“优秀成果"，同时还获得覆门市人民政府资助出
版，同时入选《厦门社科丛书》(2008年6月)。
[3】2008年福建省社科基金重点项目“海峡两岸金融合作发展先行先试政策研究”
被福建省哲学社会科学规划办鉴定为“优秀成果"。
163
冲突行为、并购价值与投资者保护
后记
转瞬间，博士阶段的学习和生活已接近尾声，回首过往不胜感慨，五昧俱在
心中，而对各位恩师、亲人、友人的感恩之情涌上心头。在攻读博士学位期间，
没有他们无私的教导、关怀和帮助，何谈此论文的顺利完成。
首先，我要深深地感谢我的导师郑鸣教授对我的精心栽培。网年前，承蒙恩
师不嫌弃我天资愚钝，才使我后来有机会在郑师名门之下求学。说来惭愧，导师
是从如何找文献开始教我做学问的，他以极度宽容之心接受了我，并为我制定了
细致的培养计划，为我争取了无数的学术交流和社会实践机会，才使我能够掌握
治学研究的基本要领和技巧、完成学业。导师传授给我的不仪仪是这些“术”，
更多的是“道”——“为人之道、成事之道"。恩师常谆谆教诲我为人要正直、
乐观，豁达，令我时刻不敢放松践行“厚德载物、真诚待人”的理念。此外，令
人神奇的是导师在做任何～件事情总有他独到的方法，达到事半功倍之效。在参
与导师的课题研究时，才‘有幸明白，恩师的高效方法源于他睿智深邃的思想，只
有对事物严密的思维和敏锐的洞察，才能提出独特的角度去解决问题。这些道理
和经验后来成为我完成博士论文研究的重要“法宝"，也为我未来事业发展植入
了“成功基因’’，师恩深重、感激涕零。
感谢厦门大学金融系张亦春教授、江曙霞教授、陈国进教授、邱崇明教授允
许我参加他们开设的博士生课程，在平时的课程讨论上给予我很多指点和帮助。
也感谢何孝星教授、朱孟楠教授、郑振龙教授，他们的学术讲座使得高深难涩的
学术理论变得生动易懂，使我对金融理论产生浓厚兴趣。诸位教授的言传身教也
教会了我许多为人治学的道理，这些必将让我终身受益。
论文的完成还得到了同门师兄弟姐妹的诸多帮助。感谢黄光晓曾给过我的鼓
励和勇气，虽是同级博士生，但是他的求学经历与每一个人都不同，充满着破旧
立新、大舍大得之气度，是我钦佩和学习的榜样。感谢王晓明行长在平日学习研
讨时给予我许多实践经验和现实案例，才使我的论文研究能够有机会源于现实。
感谢师妹倪玉娟、唐璇帮我校阅论文中的文字和公式。此外，还要感谢好友赫凤
杰博士、冯凯博士、朱怀镇博士、蔡鳇铭博士生、孙权忠博士生、陈龙腾博士生、
后记
邹春吴博士生、李思哲博士生、徐露博士生、张盛铭博士生、谢杰斌搏士生，求
学的路上有你们的相伴而精彩。
最后，我还要感谢我的父母和妹妹，在背井离乡的求学之路上，他们给了我
最强大的精神力量。他们虽平凡，但他们无私的奉献是我需要用一生去学的。在
离别的车站，望着父母渐稀渐白的头发，才知道那是记载养育我的含辛茹苦。企
盼早日结束漂泊生活，常伴左右以尽孝道。此外，还要感谢我的妻子柯云，正是
因为有她的陪伴，使我当陷入止步不前的困境时，能够重拾勇气以面对和征服。
祝愿所有教导、关怀和帮助过我的人平安、健康、快乐!
肖健
二零零九年四月六日予厦门大学凌云楼