湖南大学
硕士学位论文
中国外汇储备适度规模研究
姓名：阎冶
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：贺学会
20090401
在职人员同等学力硕十学位论文
摘要
近几年来，我国的外汇储备增加很快，从2006年2月开始，外汇储备规模一
直稳居世界第一位。外汇储备的快速增长，对我国经济政治等方面产生了重大的
影响，这要求我们必须关注我国的外汇储备状况。目前，我国外汇储备适度规模
问题已成为学术界关注和讨论的热点，但是至今仍然没有形成一致的观点。在此
背景下加强对我国外汇储备的研究，分析和探索我国外汇储备的适度规模，提供
应对外汇储备问题的科学政策建议，具有重要的理论价值和现实意义。
本文以外汇储备规模为研究对象，通过建立适合我国实际的外汇储备适度规
模模型，研究当前我国外汇储备适度规模的确定以及政策的选择。
首先，论文从外汇储备适度规模的理论出发，提出了外汇储备适度规模的定
义，并对国内外的各种外汇储备适度规模理论进行了回顾和评价，总结出影响外
汇储备规模的各种因素。接着，从我国的国情出发，分析了我国外汇储备规模的
发展历程，深入剖析了导致这种现状的原因。然后，用比例分析法对我国外汇储
备的需求做出基本判断，通过进一步分析影响我国外汇储备适度规模的各种因素，
从交易性储备、偿债性储备、调节性储备和预防性储备这四种外汇储备需求出发，
构建外汇储备适度规模模型，对我国外汇储备规模进行测算和分析。分析结果表
明：当前我国的外汇储备规模已经超过适度规模，存在着过剩。最后，针对我国
外汇储备规模过度的问题，提出实现外汇储备适度规模的对策：一是保持适度外
汇储备规模，二是优化外汇储备管理。
关键词：外汇储备；适度规模：外汇需求
H
Abs仃act
In recent years．China's foreign exchange reserves increased rapidly．From
February 2006，China's foreign exchange reserves ranking fkst in the world．This has
a significant impact on political and economic．At present，the issue of appropriate
锄ount ofChina’s foreign exchange reserve has become a focus in the academic world，
but there is still no consistent point of view．In this context，it is an important
theoretical value and practical significance to explore the appropriate amount of
China’S foreign exchange reserve．
This paper tries to establish a model of appropriate amount of China’S foreign
exchange reserve，and to put forward corresponsive policy recommendations·
Firstly,it is the theory of appropriate amount of foreign exchange reserve，
providing the definition of appropriate amount of foreign exchange reserve，revmwlng
锄d evaluating the theory and on the basis of this summing up the general factors
affecting amount offoreign exchange reserve．
Secondly,the paper empirically analyses various factors that may be affect
China’S foreign exchange reserve according to the actual situation of China’S foreign
exchange reserves and get the cause of formatting huge amount of foreign exchange
reserve in china currently．
Thirdly,on the basis of the above．mentioned，this paper analyzes the factors that
affect amount of China’S foreign exchange reserve，and constructs an appropriate
amount model．It proves that the present amount of China’S foreign exchange reserve
has far exceeded the appropriate amount，surplus existing．
Finally,this paper puts forward two categories of measures：the first one is to
keep appropriate amount of foreign exchange reserve，the second one lS to optimize
foreign exchange reserve management．
Key Words：foreign exchange reserve；appropriate amount；
foreign exchange demand
III
在职人员同等学力硕Jj学位论文
表3．1
表4．1
表4．2
表4．3
表4．4
表4．5
表4．6
表4．7
表4．8
附表索引
中国1978．2008年历年外汇储备及相关统计⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．20
改革开放以来我国外汇储备数／进口额数据表⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯27
我国外汇储备／外债指标比较表⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯30
我国外汇储备额／进口额、外债指标比较表⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯31
各个需求因素浮动区间⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．35
我国进口额、国民收入、短期外债、中长期外债、外商直接投资累计额
及外商在华证券投资累计额汇总表⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯36
外汇储备适度规模测算结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．37
预防性储备在适度外汇储备中的占比表⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．38
剔除预防性储备后的外汇储备适度规模⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．39
Vl
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学位论文原创性声明
本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取
得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何
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导师签名： 吼EI期．-群湍：昌
在职人员同等学力硕十学位论文
1．1研究背景及意义
第1章绪论
外汇储备是指一国货币当局所持有的、可以用于对外支付的国外可兑换货币，
是一国最主要的国际储备资产。它反映了一国的经济实力，在平衡国际收支差额、
维持汇率稳定和增强本国国际信誉等方面发挥着重要的作用。
外汇储备是干预外汇市场、维持汇率稳定的重要工具。当前的浮动汇率制度
是管理浮动，一国主要是借助于外汇储备干预市场的作用来实现其职能的。政府
在外汇市场上通过一定规模的外汇买卖行为影响外汇供求，从而将汇率维持在一
国政府所希望的理想水平上。当国际收支出现逆差时，可以动用外汇储备来平衡
贸易赤字，而不必采取某些政策措施来加以调节，以免对国民经济的正常发展造
成不良影响。储备过少，出现贸易逆差时，须调整国内总需求，抑制进口，进而
对国内相关产业进行调整，影响国内财政政策及贸易政策的实施。另外持有充足
的外汇储备，并对持有的外汇储备进行有效的管理，是防范外部因素带来的危机、
特别是基于资本项目的剧烈波动而带来的危机的一个重要举措。但是外汇储备不
是越多越好，储备过多，增加基础货币并通过乘数效应扩大了货币的供应量，这
时如政府为了维持物价稳定，利用回购和发行票据收回过多的货币，又会容易导
致“通货紧缩趋势”。
近几年来，我国的外汇储备增加很快，根据国家外汇管理局发布的数据，2006
年2月，我国外汇储备达到8537亿美元，取代了日本世界第一外汇储备国的地位；
到2006年10月，达到10096亿美元，正式迈入万亿美元的大关；2008年底，我
国外汇储备19460．30亿美元，稳居世界第一位。我国的外汇储备是多还是少，我
国外汇储备适度规模问题已成为学术界关注的热点，但是至今仍然没有形成一致
的观点。
外汇储备的快速增长，对我国经济政治等方面产生了重大的影响，这要求我
们必须关注我国的外汇储备状况。在这种情况下，加强对我国外汇储备的研究，
分析我国外汇储备的适度规模，提供应对外汇储备问题的科学政策建议，具有很
强的理论价值和现实意义。
1．2文献综述
1．2．1国外研究现状
在外汇储备研究中，R·Triffin(1961)提出一国的储备规模应该与贸易量呈线形
l
中国外汇储备适度规模研究
挂钩，储备／进口比(R／I)应成为规模适度性的衡量指标【lJ。
Heller(1966)在储备规模适度性分析上引用边际效用及边际成本的方法，
即一国为了拥有在出现收支赤字时具有稳定消费及产出的效用必须付出机会成本
(即储备收益率与资本收益率之差)，储备规模应为边际效用等于边际成本的点。
持有国际储备产生的机会成本是国内生产性投资的收益与国际储备资产收益的
差，将持有国际储备的净收益最大化即可得到最优国际储备水平【2】。
J．Agarual(1971)建立了发展中国家适度储备模型，认为一国的适度储备
规模应是其持有储备的边际成本和边际收益达到均衡时的储备规模。他同时将发
展中国家外汇储备的适度性定义为“如果储备持有量能使发展中国家在既定的固
定汇率上融通其在计划期内发生的预料之外的国际收支逆差，同时使该国持有储
备的成本与收益相等”【3】
Clark(1970)和Kelly(1970)最早将国际储备直接融入宏观经济目标函数，
其研究框架的内容是：国民经济目标函数与国民收入水平正相关，与国民收入变化
负相关；国际收支的随机分布要么能被金融政策抵消(使用国际储备)，要么能被
调整政策抵消(使用收入变化政策)；持有国际储备会降低国民收入水平，不持有
国际储备则导致剧烈的收入变化，收入水平和收入变化之间因此存在替代关系。
将国民经济目标函数最大化，即可得到最优国际储备水平【4】【51。David(2005)的
研究表明，持有国际储备并不一定会使国民收入减少，这一结论动摇了主流国际
储备研究思路中的重要基石——国际储备机会成本。
Frenkel和Edwards为代表的西方学者，研究储备实际持有量与需求量不一致
的非均衡模型。Frenkel(1979)在非均衡的假定下，研究了实际储备持有量与意愿
储备持有量之间的缺口及其调整速度问题【6】。Edwards(1984)研究了一国的货币
市场非均衡对外汇储备需求及其动态调整的影响I『刀。
Greenspan(1999)和Guidotti(1999)认为保证一国维持足够国际清偿力的
储备水平，就是最佳储备规模。并建议采用类似于在险价值的在险清偿力指标进
行衡量。在险清偿力是指在考虑一国面临所有可预见的风险的前提下应持有的国
际清偿力头寸，即在考虑相关金融变量(如汇率、商品价格等)变化的影响之后，
以概率的方式计算一国的国际清偿力头寸。一国的适度储备量应该满足以下条件：
一国的储备量能够保证在一定的概率(如95％)条件下，该国在一年内可以不必
借贷新的外债【8l。
Bussiere和Mulder(1999)通过对IMF早期预警系统(Early Warning Systems，
EWS)的分析得出保持高的流动性将降低当国内经济出现危机时抵御外部袭击的
脆弱性，主张储备数至少得保证能偿还短期外债【91。Feldstein(1999)认为以进
口来衡量储备规模的传统观点忽略了货币危机是由资本流动引起而不是贸易融资
引起的事实，而大量的储备能降低金融危机的可能性并提高公众对货币的信心；
2
在职人员同等学力硕』二学位论文
当一国货币高估，该国应持有更大数量的储备。许多货币危机有力地证明了持有
大量储备的国家在金融危机中抗冲击的能力较强【lo】。
Flood和Marion(2002)从外汇市场干预“缓冲库存”的角度出发，建立了外
汇储备需求模型，但他们发现，“缓冲库存”模型只能解释各国外汇储备的10％一
15％，其余的大部分都无法通过模型得到解释，换言之，存在过度持有外汇储备
的行为⋯】。与此相反，Aizenman和Riera．Crichton(2006)认为随着金融深化进
程的加深，国际储备作为发展中国家缓冲外部冲击的功能趋于弱化，因此会减少
其对外汇储备的“缓冲库存”需求【121。
1．2．2国内研究现状
在外汇储备的增长方面。周小川指出中国汇率改革的目标之一是通过相对价
格的作用来促进国际收支平衡，对经济的长远发展形成更有力的支持。刘煜辉
(2006)分析了我国外汇储备增长的原因，分别从现行的国际货币体系和国际资
本流动等方面进行了研究【l 31。李素琴(2006)认为中国连续多年的外汇储备递增，
既有内在原因又有外在原因。例如：中国的要素集聚能力、人民币升值预期、我
国的外贸政策和汇率制度的导向、非弹性的汇率制度等因素【141。王琦(2006)从
利率、汇率、制度等方面研究了影响国际资本流动的因素【l纠。
在外汇储备的适度规模方面，各方一直争论不休。大部分专家认为综合进口
支付、外汇市场干预与外债偿付等用汇要求，万亿美元储备显然过量，但在一些
专家看来，基于国情，比如：金融体制改革尚未到位、资本项目存在严格管制，
包括居民、企业用汇需求受到抑制，无法用传统的测算模型去衡量外汇储备的规
模。王光宇(2007)认为我国目前需要保持6900亿或7000亿美元规模的外汇储
备，目前的万亿储备量已经远远超出合适的水平【l 61。当然，外汇储备规模还应考
虑政治、军事和外交等因素，合适的外汇储备规模本应是一个动态变化的量，但
从经济效率的角度来分析，外汇储备的不断累积必定会给宏观经济的运行带来消
极影响。夏斌(2006)认为维持7000亿美元左右便能应付国际收支突发事件。其
依据是，国际货币基金组织的衡量标准——三个月的进口额，以目前中国经济的
数据计算不到2000亿美元；还有外债，目前我国外债显示约2500亿美元(用于偿
还和支付进口需求)；最后是外商直接投资，当前数据约为5000亿美元。因此，1
万亿美元外汇储备绰绰有余，完全可以将3000亿美元超额外汇储备，投资除美元
债券或者黄金等投资工具之外的高收益产品【17】。周小JII、林毅夫等则认为，虽然
我国外储绝对规模很大，但人均水平并不高，仍需要大量的外汇储备来稳定人民
币汇率，以我国13亿人口来计算，目前中国人均外汇储备只有600多美元，还不
及日本十分之一。
在万亿储备所面临的问题和运用管理方面，王年咏(2006)认为中国外汇储
3
中国外汇储备适度规模研究
备结构优化出现了悖论困境。外汇储备规模庞大但稳定性变数增多，外汇储备增
长迅猛但周期性波动频繁，美元持续疲软但美国霸主地位难撼，黄金、能源价格
高居不下但“中国因素”短期不易去除，这些矛盾因素的交织使得中国外汇结构的
优化，面临既有紧迫性又具复杂性和挑战性的两难选择【l 81。曹红辉(2006)认为
目前面临三大困扰：其一是“外汇占款之困”。由于实行强制结售汇制，央行被迫
买入大量外汇，使外汇占款成为基础货币供应的主要途径，发行的央行票据越来
越多，负债成本也越来越大，币值升值压力加大。其二是时时面临美元资产贬值
的风险，过度依赖美元资产的外汇储备结构只能形成“金融恐怖平衡”，因此，将
储备资产多元化似乎成为必然选择。其三是巨额的储备固然可以增强应对危机救
助，增强银行体系稳健，提高整体的金融实力，令任何试图碰运气的投机者三思，
也造成资金管理效率低下的弊端【l91。魏本华、胡水文(2005)针对国际资本流动
的新趋势和外汇储备管理功能的演变和扩展，提出了一国持有多少外汇储备，如
何使用外汇储备，应当从本国实际出发，从外汇储备的供求关系出发，综合各方
面因素考虑f201。孔立平、何帆、陈平(2006)介绍了新加坡、挪威、美国、日本
的外汇储备管理体系和经验。新加坡和挪威的储备管理体系，是由财政部主导或
财政部和中央银行共同主导，由政府所属的投资管理公司进行积极的外汇储备管
理的多层次的储备管理体系；美国和同本采取由财政部和中央银行共同管理外汇
储备的管理体系。结合这些国家的外汇储备管理体系、经验，对我国的外汇储备
管理提出了政策建议【2¨1221。刘刚(2006)分析了外资的流入和外汇储备的快速增
加对我国的影响，并提出了扩大内需、鼓励对外投资等应对措施【231。傅纯恒论证
了我国外汇规模过大，并提出了扭转外汇储备过大和效益较低局面的办法。包括：
1、外汇储备规模适度，建立规模预警线；2、分类管理，建立外汇储备营运新体
系；3、分类管理，建立外汇储备营运新体系等【241。黄立红(2008)提出了次贷
危机后我国外汇储备管理的选择。一方面要主动控制外汇储备规模的过快增长，
减少对外汇储备管理所带来的压力；另一方面，在既定的外汇储备规模下，要进
一步优化外汇储备资产结构，其中包括优化美元资产结构，优化储备货币币种结
构，优化金融资产与商品资产结构【251。
1．3研究内容
除第一章绪论以外，正文共分为四章，具体的框架结构安排如下：
第二章外汇储备适度规模理论。本章通过国内外学者对外汇储备适度规模的
内涵进行定义，分析外汇储备适度规模的各种理论并进行评述，最后从需求和供
给方面分析影响外汇储备的各种因素
第三章我国外汇储备的发展和成因。本章首先对我国外汇储备的增长历程作
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在职人员同等学力硕．I-学位论文
一番回顾，并从我国的经济发展状况、政策制度因素、人民币升值、外汇储备观
念的变化等方面，揭示我国外汇储备形成现有规模的原因。
第四章我国外汇储备适度规模的界定。本章主要分析我国适度的外汇储备规
模，首先通过外汇储备／进口额、外汇储备／外债比例分析我国外汇储备的适度规
模，然后通过交易性储备、偿债性储备、预防性储备、调节性储备对外汇储备的
需求方面构建我国外汇储备的需求模型，测算我国外汇储备的适度规模。
第五章完善我国外汇储备规模管理的思考。本章针对当前我国外汇储备规模
过度的问题，提出了两类对策：一是保持适度外汇储备规模，二是优化外汇储备
管。
1．4研究方法
本文将在充分吸收前人研究成果的基础上，立足我国实际，采用定性和定量
相结合、规范与实证相结合的分析方法。首先论文运用了定性与定量相结合的分
析方法。论文对于外汇储备的适度规模进行了充分的定性理论分析，与此同时在
定性分析的基础上又进行了定量比较、相关测算。其次论文采用了实证与规范相
结合的方法。论文对我国外汇储备的现状、问题进行了深入的实证分析，同时结
合外汇储备理论、我国国情对我国外汇储备进行了规范分析并提出了相应的政策
建议。
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中国外汇储备适度规模研究
第2章91'；E储备适度规模理论
全面来讲，外汇储备的适度规模应包括两方面的含义：一是外汇储备的适度相
对规模，即指其在国际储备中所占的比重；二是外汇储备的适度绝对规模，即指
其绝对数量。从前面的论述中可以看出，外汇储备是国际储备的主要组成部分，
这一点毫无疑问。因此，在探讨外汇储备的适度规模时主要是指适度绝对规模，
适度绝对规模在理论上也可以通过国际储备规模理论来进行衡量。
2．1多,1'jr-储备适度规模的内涵
对于外汇储备的适度规模，这里可以参考不同学者对于国际储备适度规模所
给出的定义。由于在当前国际储备构成中外汇储备是国际储备的绝对主体，所以
可以使用对国际储备适度规模的定义来界定外汇储备适度规模的含义。
2．1．1国外学者对外汇储备适度规模的定义
关于储备规模适度性的探讨，西方经济学家有过不少论述，但到目前为止对
其概念尚无定论。西方对于国际储备适度规模的定义主要有以下几种：
(1)弗莱明(J．M．Flaming)对适度国际储备所下的定义是：如果储备库存量
和增长率使储备的“缓解”程度最大化，则该储备存量和增长率就是适度的。这种
储备的缓解程度是指一国金融当局相信通过运用国际储备弥补国际收支逆差而无
须采用支出转化政策、支出削减政策和向外借款融资的能力f261。
(2)海勒(H．R．Heller)认为：能使为国际收支逆差所采取的支出转换、支出
削减和向外借款融资政策的成本最小的国际储备量就是适度的国际储备【21。
(3)巴洛(T．Balogh)针对谋求经济增长的发展中国家的储备适度性所下的定
义是：在现有资源和储备水平既定的条件下，如果储备增长能促进了经济增长率
的最大化，则该储备的增长率是适度的【27】。
(4)阿格沃尔(J．EAgarwal)对发展中国国家适度国际储备的定义是：如果储
备持有额能使发展中国家在既定的固定汇率上融通其在计划期内发生的预料之外
的国际收支逆差，同时使该国持有储备的成本与收益相等，则该储备规模是适度
的【引。
在上述几种观点中，Fleming和Heller的定义强调持有国际储备所带来的收
益最大化，即为应付国际收支逆差所采取的支出转换、支出削减和对外融资政策
等的成本最小化。Balogh的定义则强调持有储备成本的最小化，即在最小的储备
规模下促进经济增长的最大化。Agarwal的定义除了指出储备应具有的基本功能
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在职人员同等学力硕十学位论文
即弥补国际收支逆差外，还充分考虑到持有储备的收益与成本，相对比较全面。
2．1．2国内学者对外汇储备适度规模的定义
国内学者在适度储备规模的定义上迄今为止也没有完整的结论。
马之鲷认为Agarwal对适度储备量的界定适合于发展中国家的实际，适度储
备指的是：如果储备持有额能使发展中国家在既定的固定汇率上融通其在计划期
内发生的预料之外的国际收支逆差，同时使该国持有储备的成本与收益相等。他
指出在理论上国际储备有四种储备量，将它们按大小进行排序可表示为：最低限
储备量<经常储备量<保险储备量<最高限储备量。他认为适度储备是以保险储备
量为上限、以经常储备量为下限的区间值【2引。
巴曙松认为适度外汇储备规模很难完全保持在一个确定的水平上，它会处在
不断变动中并形成一个外汇储备的合理波动区间。
贺金凌赞同Balogh的适度储备量观点，即外汇储备适度与否，不能仅凭国际
收支状况，也不能仅考虑持有储备的成本与收益，而应该看所持有的储备是否最
大限度地支持了宏观经济目标的实现。贺金凌还认为，一国持有的最优储备量不
会是一个静止的点，而应该呈现一条运动的轨迹【291。
刘莉亚提出，在开放经济条件下，判断一国外汇储备规模是否适度，重要的
是看这个国家的经济是否实现了内外均衡。当一国经济处在内外均衡状态时，此
时的外汇储备规模就是适度规模【30】。
比较上述关于适度储备量的观点，马之明、巴曙松的看法大致相同，都认为
适度储备量是一个变化的区间值，他们强调的是储备水平的动态变化。贺金凌的
观点更为全面，一方面，他也认为储备水平是动态变化的，因而与马之弱、巴曙
松的观点相同；另一方面，贺金凌又与刘莉亚的观点基本一致，即当一国经济同
时实现内外均衡(宏观经济目标)时的储备规模就是最适度储备量。显然，贺金凌、
刘莉亚的观点更具有实质性，它描述了一国外汇储备在宏观经济运行中的地位与
作用，储备规模与宏观经济指标间的内在联系。
2．1．3本文对外汇储备适度规模的定义
随着经济和金融全球化的逐步深入，一国外汇储备的功能得到了很大改变，
得到了很大的拓展。随着经济全球化进程的加快，外汇储备作为经济保障的功能
有所淡化，而维持社会公众信心的作用却在不断增强。当前，国际上在继续关注
一国外汇储备所具备的维持国际清偿力、抵补国际收支逆差等传统功能之外，越
来越注重和强调外汇储备在维持一国公众和货币经济信心方面的重大“务虚”功
能。如果做一个不严格的比较，过去国际储备是准备“用”的，而现在，国际储备
则主要是给人“看”的【311。根据国际储备功能的重大转变，在资本高度流动时代，
7
中困外汇储备适度规模研究
发展中国家应通过保持“适度”国际储备来稳定国际投机资本，并以此促进汇率稳
定。由此可见，仅仅从对国际收支逆差的抵补或者是持有的成本收益等方面出发
对外汇储备适度规模的内涵加以界定，是有失偏颇的。
综合以上分析，在这里本文将外汇储备的适度规模的内涵界定为：在满足一
国外汇储备各项基本需求，维持一国公众和经济信心，防止金融冲击，保持一国
经济稳定增长和合理有序的经济体系的基础上，实现一国经济的内外均衡的储备
规模。内部均衡指的是经济增长、充分就业与价格稳定，外部均衡是指国际收支
的均衡，能使内外均衡同时实现的储备水平就是适度储备规模。
根据此定义，适度外汇储备规模首先应由以下四个部分构成：
(1)交易性储备。交易性储备主要是为了满足对外经济交往的需要。一国
对外经济交易量越大，表明对外开放的程度越高，所受到的外部干扰也就越大，
从而需要更多的外汇储备。就目前我国的情况而言，在资本项目下主要是资本流
入，对外资本输出相对较少，从而资本往来对外汇储备需求的影响不大，因此，
我国的交易性外汇储备主要是为了满足进口的需要。
(2)偿债性储备。如果一国的外汇储备不足以偿还到期的外债，就会引发
债务危机，给一国经济发展造成很大冲击。为了避免发生债务危机，一国必须持
有足够的偿债性外汇储备以便及时清偿外债，通行的做法是从外汇储备中提出专
款设立偿债基金。显然，外债规模越大，用于偿付外债的偿债性储备也应越大。
(3)预防性储备。预防性储备主要是为了满足一国经济安全的需要。在经
济全球化、金融一体化的背景下，国际金融危机具有非常强的传染性和破坏力，
一个国家或地区发生危机，会迅速蔓延到其他国家，使受冲击国家的金融秩序发
生混乱。因此，为了确保一国经济稳定发展，就需要持有适量的预防性外汇储备，
以防范和化解有可能出现的金融风险和动荡。
(4)调节性储备。调节性储备主要是为了满足一国调节国际收支的需要。
影响国际收支的因素是多方面的，一国一旦出现预料之外的国际收支逆差，如果
不及时进行调节，势必会影响到一国经济的内外部均衡，这就需要一定数量的外
汇储备进行适时的调节，调节性外汇储备的多少主要由国际收支的波动幅度决定。
2．2外汇储备适度规模理论及评述
2．2．1国外外汇储备适度规模理论及评述
当前，国际上影响较大的外汇储备适度规模理论主要有以下几个：
1．比例分析法
比例分析法是指以有关外汇储备的经济指标之间的比率为研究对象，通过对
比率合理范围的界定，来确定外汇储备的适度规模。比例分析法研究的指标包括
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在职人员同等学力硕上学位论文
外汇储备与进Vl比率、外汇储备与(短期)外债比率、外汇储备与货币供给量比率
以及其他比率。
其中，最具代表性的是储备一进口比例法。这是美国经济学家特里芬(Triffin)
于1960年提出来的。他对大量的历史资料分析后，认为排除一些短期或随机因素
的影响，一国的国际储备与年进口额之比应该保持一定的比例关系。这个比例以
25％为标准，以20％为低限。因为，把外汇储备与贸易额联系起来考察就会发现，
储备需求是以某种方式随进口额的增长而增长，因此用储备与进口的比率来确定
一个国家的储备需求水平。如果按特里芬提出的全年储备对进口额的比例计算，
约为25％左右，即一国的储备量应以满足3个月的进口额为宜【11。世界银行在分
析发展中国家外汇储备时，也认为3个月进口额是理想定额。
储备一进口比例法的最大优点是简便易行，但其缺陷也是显而易见的。首先，
在理论上外汇储备需求是一个包括许多变量的函数，仅仅用进口贸易这一项变量
来决定储备需求，难免有失偏颇，依此计算的结果准确性也不足。因为很显然，
影响储备规模的因素除此外，还必须考虑偿还外债本息因素、持有外汇的机会成
本因素以及国家稳定汇率的政策性因素。其次，特里芬分析的国际经济背景是20
世纪60年代以前的情况。当时，进出口贸易是国际间经济交往的主要活动，国际
资本流动规模较小，考察国际间经济活动的主要变量大都是进出口贸易等实物指
标，因此人们主要是从贸易支付的角度来考虑外汇储备规模问题。但20世纪60．70
年代，特别是20世纪80年代以来，随着世界经济的迅速发展，经济一体化和金
融全球化不断发展，各个国家都不同程度地经历了金融创新过程，其间国际资本
流动规模的增长速度大大快于世界贸易额的增长速度，资本流动已成为国际间经
济活动的主要形式，资本流动对外汇储备的影响己远远超过贸易收支。因此简单
地以进出口贸易等实物指标作为考察外汇储备规模的特里芬理论，己经失去了说
明当今世界外汇储备适度规模的普遍意义和实用性。
储备一债务比例法认为外汇储备应与外债保持一定的比率关系。外汇储备的
需求因素之一就是偿还一国对外债务。因此，外汇储备与外债比率也是衡量一国
外汇储备适度性的重要指标，它是衡量一国迅速处理对外债务能力，保证清偿力
和维持国际信誉的标志。衡量外汇储备与外债比率的指标有两个：外汇储备与短
期外债比率和外汇储备与外债总额比率。前者体现了一国偿还短期外债的能力，
其国际警戒线是不得低于100％，低于就会影响该国经济信心，容易诱发金融危
机。后者体现了一国偿还全部外债的能力，该比率的国际标准是保持在30％．50％
之间。该方法同储备与进口比率存在类似的局限性。
比例分析法中还有一些其他的分析指标，包括外汇储备与国民生产总值的比
率、外汇储备与国际收支差额的比率等分析指标。外汇储备与国民生产总值的比
率是以国内均衡为出发点，认为在开放经济下，一国的经济规模越大，发展速度
9
中国外汇储备适度规模研究
越快，对国际市场依赖程度越大，因此需要更多的外汇储备。但对于该比率的具
体的临界值很难界定。储备与国际收支差额比率法是由货币经济学家布朗
(W．M．Brown)等人提出，他认为一国储备需求量与其国际收支差额及其变动幅度
密切相关，因此使用这一比率法具有一定优越性。
总的来说，比例分析法是一种静态分析法，直接以影响外汇储备的因素为基
础建立指标，简单易行，便于统计和比较。但是由于这种分析法考察的只是外汇
储备最基本的功能，忽视了外汇储备的其他功能，只考虑影响外汇储备需求的单
一因素，不能全面反映外汇储备适度规模的需求因素，所以无法得到最适度的储备
规模。
2．货币供应量决定论
这种理论主要来源于国际收支的货币分析法，是由货币主义学派亨利·约翰逊
(Heny Johnson)等经济学家提出的。该理论从货币供给角度来界定适度的外汇储备
规模。认为商品和劳务及资金在国际间流动的原因是出于对一国货币存量进行的
自发调整，国际收支失衡本质上是一种货币现象，当国内货币供应量超过国内需
求时，多余的货币就会流向国外，从而形成国际收支逆差，在固定汇率下便会造
成外汇储备水平的下降。因此，国内货币供应量就决定了外汇储备的需求量。
该理论有三个基本假定：第一，价格在短期内能够灵活调整，一国经济始终
保持充分就业的均衡状态，货币供给不影响产出水平；第二，一国的实际货币需
求是收入和利率等变量的稳定函数；第三，一国商品的价格和利率由世界市场决
定，各个国家以本国货币标价的同一商品价格，在剔除掉汇率因素后应该是一致
的。由各种商品价格构成的一国价格水平与外国价格水平之间也存在这种关系。
在以上基本假定下，该理论的基本内容可以用以下公式表示：
M。=Md (2．1)
其中，M。表示名义货币供应量，Md表示名义货币需求量。在长期内，可以
假定货币供给与货币需求相等。
Md=pf(y,i) (2．2)
其中P表示本国价格水平，f表示函数关系，Y表示国民收入，i表示利率，
pf(y,i)表示对名义货币的需求，坟y，i)表示对实际货币存量的需求。
M。=m(D+R) (2．3)
其中，D指国内提供的货币供应基数，即中央银行的国内信贷或支持货币供
给的国内资产；R是来自国外的货币供应基数，它通过国际收支盈余获得，以国
际储备为代表；m是货币乘数，指银行体系通过辗转存贷创造货币、使货币供应
基数多倍扩大的系数。为了研究方便，取re=l(实际上，根据研究目的的不同，
Ms有不同的定义和范围，从而m也有不同的对应值)，可得：
M。=D+R (2．4)
10
在职人员同等学力硕十学位论文
Md=D+R (2．5)
R=Md．D (2．6)
上述(2．6)式是货币分析法的最基本方程式。通过该方程式可知，国际收支
问题，即外汇储备问题，实际上反映的是货币供应量对货币需求的调整过程。当
一国国内的名义货币供应量D超过名义货币需求量Md，就会导致国际收支的逆
差。假定经济原来处于平衡状态，如果政府突然增加货币供给，由于货币供给不
影响本国产出(根据假定一)，也不影响本国价格水平与利率(根据假定三)，货
币需求仍将保持不变，经济主体就要为多余的货币寻找出路。个人和企业会增加
货币支出，以重新调整他们的实际余额；随着个人和企业对外支出(进口和对外投
资)的增加，本国货币外流，实际货币余额减少，从而出现国际收支逆差，外汇储
备减少。反之，当一国国内的名义货币供应量D小于名义货币需求量Md时，在
价格不变的情况下，货币供应的缺口就要寻找来源。个人和企业会减少货币支出，
以使实际货币余额维持在原来的水平；对于整个国家就表现为货币内流，国际收
支出现顺差，外汇储备增加。当国内货币供应量与短期内稳定不变的货币需求一
致时，国际收支便处于平衡状态。因此，外汇储备规模取决于一国的名义货币供
应量，外汇储备的增加或减少本质上都是名义货币供应量调整的结果。
货币供应量决定论将储备规模的确定从局部问题上升到全局问题，使外汇储
备摆脱了简单的清偿力的局限，真正体现了外汇储备作为宏观经济指标的重要性，
拓展了外汇储备理论的研究思路。但货币分析法的假定前提至少在短期内是不符
合实际的，如一般认为，价格弹性在短期内是不成立的；一国的价格水平与利率
未必始终与外国水平保持一致；货币需求函数也不是一直不发生变动的。货币数
量变化传导到进出口贸易及外币资产调整都需要一定的时间，每个国家的市场结
构、政策弹性不同，相同的货币数量变化带来的外汇储备变动的规模、速度也会
表现出很大的差异性。因此很难得出统一的由货币数量决定的外汇储备模型。这
种分析法在解释长期外汇储备的行为时有一些可取之处，但根本不能说明现实的
储备水平。
3．成本一收益分析法
这种分析法主要是成本一收入理论，即机会成本理论。这是阿格沃尔
(J．Agarual)和海勒(Heller)等经济学家于20世纪60年末提出的新理论。这种
理论认为，一国持有外汇储备的好处是使中央银行即使在国际收支出现失衡时仍
能保持汇率稳定。但是这要付出代价，即可以把这些储备用来进口商品、劳务，
为国内经济增长和消费增加新的实际资源，增加国内的就业和国民收入，这就是
外汇储备的机会成本。按照边际分析方法，当一国货币当局持有的外汇储备增加
时，其边际收益是递减的，因为一个国家持有的储备越来越多，新增加的储备对
调节国际收支的贡献越来越小；而对于持有储备的边际机会成本来说，则是递增
中国外汇储器适度规模研究
的，因为储备越多，进口减少越多，经济中可利用的实际资源就越缺乏。因此，
一国的适度储备需求应该是持有储备的边际收益与边际成本达到均衡时(边际收
益等于边际成本)的储备。如果一国持有储备的边际收益大于边际成本，当局就
应增加储备，反之，则应减少储备。
这种成本一收益分析法的典型代表是阿格沃尔模型【31。该模型充分考虑了发展
中国家的特点，对相关因素的研究也较为全面和切合实际。该模型假定：第一，
该国由于进出口弹性较低，容易出现外汇短缺现象；第二，该国国内存在着大量
闲置资源，但因缺乏必需的进口品而得不到利用；第三，当出现国际收支逆差时，
该国经常通过行政方式对进口实施直接管制；第四，该国在国际资本市场上的融
资能力非常有限。在上述前提条件下，阿格沃尔利用产出来衡量持有储备的成本
和收益，得出国际储备的适度性公式为：
R=D／lgTt(19M+lgq2一lgql) (2．7)
其中D是国际收支逆差额，可以用过去某一年份的最高逆差额表示；7‘是逆
差出现的概率；M是资本一产出比率的倒数，可以用累积增加的国民收入指标替
换；ql是追加资本的进口含量，可以用一国进口的生产资料与国民收入中生产性
累积的比率代替；q2是进口的生产性物品占总产出的比率，可以用一国进口构成
中的生产资料(含机械设备和生产原料)与国民生产总值的比率代替。
阿格沃尔模型将微观经济中的厂商理论应用于外汇储备管理，将边际成本等
于边际收益时确定的最小规模作为外汇储备的适度规模，在逻辑上是可取的，用
这一方法可以分别从全球的角度和一国的角度来分析外汇储备的适当水平。在对
亚洲7个发展中国家和地区进行的估算中，也得到了较为满意的结果。但是其困
难在于，宏观经济中有些变量很难精确计量，所以无法像微观经济变量一样能计
算出十分明确的成本和收益。由此可见，成本一收益理论虽是一种高度概括的理
论模型，在实际应用中仍有相当的难度。另外，该模型只考察了一国出现国际收
支逆差时政府出于平衡国际收支的需要所应持有的储备，没有考察一国正常的进
口付汇和偿还外债所需要持有的储备，而这两项需求也是一国最基本的外汇储备
需求，所以用此模型计算出的适度外汇储备规模要比实际上需要的适度外汇储备
规模偏小。此外，该模型也没有考虑外汇储备在维持人们对一国经济发展和政治
稳定的信心上所起的作用。随着经济全球化和金融全球化进程的加速，外汇储备
在维持社会公众对本国货币和本国经济金融的信心这方面发挥着重大的作用。一
国适度的外汇储备规模会增强社会公众对本币币值的信心，从而有利于本币币值
的稳定，有利于本国经济金融的稳定。因此，这一理论不可避免地存在着极大的
局限性，测算出来的外汇储备规模并不十分可靠。
4．定性分析法
该理论是由卡尔伯特限．J．Carbaught)和范(C．D．Fan)等经济学家于20
12
在职人员l叫等掌力坝十学位论文
世纪70年代中期提出的。该理论认为，影响一国外汇储备需求量的因素有六个方
面：一国储备资产的质量；各国经济政策的合作态度：一国国际收支调节机制的
效力；一国政府采取调节措施的谨慎态度；一国所依赖的国际清偿力的来源及稳
定程度；一国国际收支的动向及经济状况。定性分析法比较全面地分析了影响一
国外汇储备规模的因素，且比较切合一国的实际情况。尽管该理论并未提出精确
的定量模型，但依然为各国界定其合理的外汇储备规模提供了有益的思考框架
【321
o
5．衣橱理论
该理论是美国经济学家马克鲁普(F．Machlup)于1965年提出的。该理论
认为，外汇储备规模完全是由货币当局含糊不清的偏好决定的，即货币当局基本
上是年复一年地希望扩大储备规模，就像他的夫人每年想增添新的服装一样。一
国外汇储备规模与任何经济变量之间不存在直接联系【311。该理论完全从主观偏好
出发，忽略了外汇储备是一国经济发展的客观需要，主观性太强，因而不具备实
用性。
6．储备需求函数法
外汇储备的需求函数分析法又称回归分析法。该理论产生于20世纪60年代
后半期，比较有代表性的是Flanders(1968)模型、Frenkel(1971)模型、Frenkel
(1978，1980)模型和Iyoha(1976)模型。他们认为，储备需求与某种(某几
种)经济变量存在关系，在得知这些经济变量多年的数据后，可以利用回归的方
法，在它们之间建立一种线性的(或非线性的)函数关系，并利用这种函数关系
估计储备需求。
(1)弗兰德斯(M．J．Flanders)模型
Flanders对发展中国家储备需求函数的研究具有代表性，而且其所建立的储
备需求函数也较为全面。Flanders在构造储备需求函数时考察了L／M比率与十个
变量之间的关系，并在对这十个变量做出取舍后得出如下的储备需求函数：
L／M=ao+al F／L+a20L+a3GR+a4D+asY+a6V (2．8)
其中，L／M指国际清偿力与进口额的比率，F／L指一定时期内一国官方储备
与其清偿力的年平均比率，aL指储备的变动率，GR指以生活水平指数消去通胀
的GNP的年增长率，D指本币贬值程度，Y指人均GNP占美国人均GNP的百分
比，V指出口变动系数【331。
Flanders利用以前的数据对这一函数的参数进行估计，但结果却令人失望。
因此她认为任何简单的模式只能是一种推测，使人不能满意，不能对一国储备需
求做出准确的表述。
(2)弗伦克尔((J．A．Frankel)模型
Frankel从另一个角度分析发展中国家的储备需求，旨在检验发展中国家与发
13
中国外汇储备适度规模研究
达国家在储备需求函数的结构上是否存在差异，他为发展中国家构造的储备需求
函数是：
lgR=ao+allgm+a2190+a319M (2．9)
其中，R指储备需求量，m指平均进口倾向，o指国际收支的变动率，M指
国际交易规模，以进口水平表示，al，a2和a3分别表示R对m，a和M变动的弹性
【6】
o
Frankel在估计储备需求函数的参数时，发现发展中国家与发达国家的储备需
求函数对m，o和M变量的反应程度不同。通过分析，Frankel发现发展中国家的
储备需求对国际交易额变动的弹性大于发达国家，而对国际收支变动的反应则小
于发达国家，因此Frankel认为必须对两类国家的储备需求函数分别进行分析。
(3)埃尤哈(M．A．Iyoha)模型
Iyoha对发展中国家的储备需求也进行了专门分析，认为发展中国家储备需
求(&)取决于预期出口收入(Xe)、进口支出的变动率(o)、持有外汇资产的利率(r)
以及一国经济开放程度(P)。其储备需求函数形式为：
Rd=ao+alXe+a20+aar+aP+a4Rt．1+asRt．2 (2．10)
其中，Rt-l和R。．2分别为前一期和前二期的储备持有额f34】。Iyoha根据实际数据对
函数的检验结果令人比较满意，因此可以被作为具有成效的发展中国家储备需求
函数。从20世纪80年代以后，储备需求函数法不再拘泥于影响外汇储备的单项
因素，对各类因素与外汇储备的关系也做出了更为准确的描述，并且引入了动态
分析过程。这一方法的主要缺陷在于无法克服变量间的多重共线性，且当变量是
非平稳时间序列时会出现伪回归，容易形成错误判断。20世纪90年代，格兰杰和
恩格提出的协整理论提供了一种研究非平稳时间序列长期均衡的有效方法，此后，
西方学者开始用这一方法重新构建外汇储备的动态需求模型。
储备需求函数分析法是为了弥补比例分析法的缺陷，充实国际储备需求理论
和顺应经济数理化的趋势发展起来的。首先，它克服了比例分析法的片面性，能
同时分析影响储备需求的多种独立变量，如进口水平、国际收支变动率、进口倾
向等；其次，它能通过实际数据进行回归与相关分析，对储备需求和影响储备需
求的各种因素之间的关系分别做出比较准确的描述。
储备需求函数分析法同时也存在一些局限性。例如，从函数本身来看，它的
建立主要依赖于经验数据，根据以前的储备需求趋势用外推法测定将来的需求，
这就暗含这样一个假设：即以前的各种数据都是合理的，以前的储备持有额就是
适度需求量，这显然与事实不符。
综上所述，当前国际上通行的外汇储备规模理论从不同的角度来研究了外汇
储备适度规模。这些理论都有各自的独特优势，也不乏不足之处。本文认为应根
据各国的实际情况，选择或创建适合的理论来测算外汇储备的适度规模。
14
在职人员同等学力硕J：学位论文
2．2．2国内外汇储备适度规模理论及评述
1．比例分析法
武剑(1998)系统运用了比例分析法对我国的外汇储备规模做了纵向和横向
分析【351。他的纵向分析包括：一是存量指标，指的是储备／债务余额、储备／月进
口额；二是增量指标，包括外债增量／#b汇储备增量、对外直接投资增量／外汇储
备增量、资本项目差额／夕卜汇储备增量、贸易差额／外汇储备增量、经常项目差额／
外汇储备增量和经济增长率。武剑的横向分析是运用外汇储备／短期债务和外汇储
备／进口额等指标在中国、泰国、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、韩国和墨西哥
之间进行比较分析。武剑的比例分析还列出了各指标的合理区间(理想区间)或国
际警戒线作为判断指标合适与否的标准。概括地讲，武剑的分析兼有分析全面、
系统性和逻辑性强的优点。
王国林(2001)运用国际上通常采用比例分析法中的3个客观指标(外汇储
备与进口额的比例、外汇储备占本国当年外债余额的比重、外汇储备占本国当年
GDP的比重)衡量了我国外汇储备适度规模，认为我国的外汇储备大大高于国际
公认的合理储备水准【36】。
王元龙(2003)对我国的储备／进口比率、储备／短期外债比率、储备／外债余额
比率进行了研究，从计算结果看，这三个比率在20世纪90年代初期基本处于适
度区间内，中期以后开始猛增，2000年已远高于上限，此后，除了储备／短期外
债比率在2002年降至5．4倍，已接近安全区间外，其他两个指标仍有增大趋势f37】。
陈德胜(2005)认为，如果以25％作为储备／广义货币(M2)比率的安全警戒线，
我国1985．2004年的比率基本在警戒线以下，但在2004年已达23．8％，大有突破
警戒线的趋势【3引。
储备／国内生产总值比率的适度值也没有统一的标准，王丹(2004)认为外债总
额占GDP的比例在8％以下是安全的，而外汇储备应保持在当年外债余额的
20％．30％，这样推算外汇储备占GDP的比例上限为2．4％t39】；胡智和刘志雄(2006)
认为适度的比例区间为2．4％．4％，我国的外汇储备在1 994年以后远超过了按这一
标准计算出的适度储备区间【401。
比例法分析的研究结论说明我国的外汇储备己超过适度规模。
2．货币供应量决定理论
根据货币需求理论，货币需求主要由国民收入、预期通货膨胀率和利率等因素
决定，因此我国学者的研究思路是先结合上述变量建立货币需求方程，再将估计
出的货币需求量值代入外汇储备需求模型中，通过回归分析确定模型中各变量的
数量关系，若货币需求变量解释显著则说明货币因素会对外汇储备规模产生影响。
刘斌(2000)以国际收支调节的货币理论为基础，以一国外汇储备的规模应
15
中国外汇储备适度规模研究
以足够防止汇率冲击为适度标准，对影响中国经济主体外汇需求的诸多因素进行
了分析，并通过与亚洲金融危机国家和地区的国际比较，提出了衡量我国外汇储
备适度性的指标和安全界限，认为我国外汇储备严重不足【411。许承明(2001)和刘
振彪(2004)分别用误差纠正方程和协整系统方程估计出货币需求量，代入外汇储
备的需求方程中，都得出了和货币主义观点相一致的结论：即从短期动态看，中
国的国际储备需求会受到货币政策的影响。货币市场的非均衡对外汇储备的数量
变化具有显著的影响，货币的过度供给将使外汇储备向下调整；过度需求将使外
汇储备向上调整[421。
3．成本一收益分析法
根据阿格沃尔模型，王丹(2004)计算得出，2002年中国外汇储备规模应为
492．04亿美元，而实际值为2864．07亿美元，实际值和适度值有很大差距，其中
可能的原因是阿格沃尔模型主要反映了弥补国际收支逆差所需的交易性和预防性
外汇储备需求，未考虑其他需求，因此用该模型计算出的外汇储备适度值偏低【391。
高丰(2003)根据阿格沃尔模型计算出我国最适度的外汇储备规模，将最合
适的外汇储备规模和我国实际的外汇储备规模相比较，结论是我国当前的外汇储
备规模是适度的以及我国保持较高外汇储备规模是必要的【431。
苏红12004)对阿格沃尔模型进行了更为全面的修正，除了交易需求、预防需
求、偿债需求等基本需求外，还引入了进口依存度、经济增长速度、通货膨胀率、
国内外实际利差、对外融资能力、财政赤字率、持有外汇的机会成本等因素，计
算得出我国近年来的外汇储备适度规模小于实际规模，且差值逐年增大。如果考
虑人民币在资本项目下的自由兑换及加入WTO等因素的影响，在模型中加入外
汇储备的制度性需求后，我国2002年的外汇储备实际值仍高于理论值，但差值有
所减少【441。
直接运用阿格沃尔模型计算出的我国外汇储备理论值远低于实际值，但在我
国学者引入其他因素对模型进行修正后，外汇储备的实际规模仍高于理论规模，
因此，根据成本一收益法的计算结论是我国外汇储备规模偏高。
4．定性分析法
奚君羊(1998)通过对国际储备需求的分析来揭示南北货币金融关系，其分
析的重点为发展中国家，其分析方法以定性为主，数量分析仅限于几何分析【4引。
王国林(2003)参考了IMF判断储备不足的五大标准，用描述法研究了我国当前的
外汇储备状况，这五个标准为：国内利率的高低；对国际交易的限制；经济政策
的首要目标；汇率的稳定性；新增储备的主要来源。王国林认为：考虑到通胀因
素，我国当前的实际利率并不算高，随着金融体制改革步伐的深化，对外交易的
限制不断放松，外汇市场相对稳定，外债在1999年出现净流出，而外汇储备则稳
定增长，因此，新增储备不可能主要靠信用安排的外债，我国也从未把累积储备
16
在职人员同等学力硕士学位论文
作为经济政策的首要目标，所以我国外汇储备是充足的【361。
5．需求函数分析法
在经典外汇储备函数的基础上．我国学者用回归分析、时间序列分析等多种方
法对外汇储备及相关变量的截面数据和时间序列数据进行了研究，探讨了影响外
汇储备需求的显著因素，围绕这些因素构建了外汇储备的静态及动态需求模型。在
这些模型的基础上，描述了我国外汇储备实际规模和适度规模的偏差及这种偏差
的调整过程。管于华(2001)以外汇储备的需求为理论依据，以直接影响因素为
核心，加入一些可以量化的间接影响因素，特别将持有外汇的机会成本考虑在内，
建立了外汇储备的需求模型，认为根据调整后的国家外汇储备数据得到的结论是
我国的外汇储备远在适度规模标准的下限以下，指出我国的外汇储备是偏少的
【461。刘莉亚(2004)运用协整方法建立我国适度外汇储备规模的需求模型，进行
实证分析，最后对我国外汇储备的失调程度进行了说明【301。汤学兵和胡亚权
(2005)运用回归分析法对我国自1950年以来的外汇储备进行了计量分析，并建
立ARMA模型对我国2005年的外汇储备规模进行了预测，指出我国近几年来外
汇储备增长过快，超出适度区间，对我国的金融环境是个极大的挑战【471。
综上可以看出，国内学者对我国外汇储备规模的研究做出了有益的探索。目
前，国内对这一问题的研究已经从比例分析过渡到数量分析，从静态分析过渡到
动态分析，并且，以协整分析为代表的国外先进的分析方法在研究中得到了运用。
但是，比例分析与静态分析方法并没有被取代，它们在对外汇储备的研究中仍具
有理论价值。
2．3影响外汇储备规模的因素
从前面介绍的外汇储备适度规模理论，可以总结出影响外汇储备规模的一般
因素，有需求和供给两方面。需求因素主要有进口、外商直接投资、经济规模、
货币供应量、国际收支、外债规模，供给因素主要有出口、外债流入和外商直接
投资。
2．3．1影响外汇储备规模的需求因素
1．进口
一般情况下，在其他因素不变的情况下，进口规模越大、频率越高，所需要
的外汇储备规模就越大。进口水平越高，受货币和实物因素干扰引起的国际收支
变动越大，从而一国的外汇储备需求也较大。
2．外商直接投资
外商直接投资资金回流指的是汇回利润，如果一国外商直接投资增加，那么
其利润回流所需外汇也在逐渐增加。直接投资规模累积到一定程度，由此而产生
17
中国外汇储备适度规模研究
的利润汇出也可能会对一国形成对外支付压力。因此，一国货币当局在制定外汇
储备政策时，必须考虑到直接投资对外汇储备的需求。
3．经济规模
随着经济的增长，无论是民间还是官方对外汇的需求量都会有所增加。在开
放经济条件下，一国的发展阶段越高，经济规模越大，对国际市场的依赖程度也
就越大，相应要求更多的外汇储备作为后盾；反之，需要的外汇储备就越少。所
以，可用GDP或GNP等表示经济总量水平的指标来分析这一因素对外汇储备需
求的影响。
4．货币供应量
货币主义认为，国际收支不平衡本质上是～种货币现象，当国内货币供应量超
过国内需求时，多余的货币就会流向国外，从而引起外汇储备的减少；反之，外汇
储备增加，二者之间呈负向关系。该理论关于外汇储备需求变化可以由国内货币
供给变化来解释这一观点此后得到了广泛的认同。
5．国际收支
由于外汇储备的主要作用是作为一种“缓冲存贷”来平衡国际收支，几乎所有
的储备需求函数中都包括这个变量，以国际收支总额或差额表示，或是经常项目
差额、或是贸易差额、或以外汇储备的实际变动率来表示，而且大多数研究也显
示出外汇储备需求与国际收支变动之间的正向关系。
6．外债规模
发展中国家利用外资加速自身经济发展的重要手段之一就是对外举债，外债
作为社会总投资的一个部分，其使用受国家宏观管理部门的控制，投入方向多是
国家的瓶颈产业，其经济增长的乘数作用要大于一般投资。因此，外债对于发展
中国家的经济发展而言具有特别重要的意义。外债在国际收支平衡表中属于资本
流入项目。一般地，一国利用外债提高生产能力，实现经常项目顺差，经常项目
顺差最终表现为外汇储备的增加，从而形成偿债能力。因此，外债还本付息是影
响外汇储备需求的重要因素，该因素特别反映在外债总额和短期外债比率这两个
指标上。一般情况下，外债总额增大，对外汇储备的需求也越大。如果过度依靠
外债或在举债时不合理安排外债的期限结构、不考虑自身到期还本付息的清偿能
力，就有可能引发债务危机，形成沉重的债务负担，将不利于经济发展。
7．其他定性因素
一是央行的干预。当今，维护汇率稳定是各国央行的基本职责。央行维护汇
率的主要手段就是干预外汇市场，适时地买入或卖出外汇。只要央行进行外汇交
易，就需要动用外汇储备。一般情况下，中央银行的干预资金直接来自自身所持
有的外汇储备，因此，央行对外汇市场干预的频度和力度，对外汇储备的需求有
着重要的影响。
18
确：职人员同等学力硕L．学位论文
二是汇率体制。当今世界各国普遍实行的是管理浮动汇率制度，一国的汇率
政策将会影响本国对外汇储备的需求。通常，一国实行的汇率制度的灵活性与对
外汇储备的需求呈负相关关系。如果一国实行宽松的汇率政策，则对外汇储备的
需求会比较少；反之，一国对外汇储备的需求会比较多。
三是国际收支逆差的调节速度。当一国国际收支发生逆差时，需要利用外汇
储备、收入和货币等调节工具进行调节。如果调节的速度快，所需的外汇储备会
比较少；相反，如果调节的速度慢，那么所需要的国际储备就会比较多。
2．3．2影响外汇储备规模的供给因素
一国的外汇储备实际持有量(外汇储备实际持有量即指某一时点上一国外汇
储备的持有量，应与适度外汇储备持有量区别开来)，是由它的供给决定的，因此
控制外汇储备的适度供给，就可以控制外汇储备的实际持有水平。从单个国家角
度，决定外汇储备供给量的因素主要有三个：一是本国商品与服务的出口，直接
影响经常项目收支差额；二是本国外债，一国从国际上取得政府贷款、国际金融
贷款以及中央银行之间的互惠信贷等，均可增加本国的外汇储备供应；三是外商
直接投资。
1．出口
本国出口收入的增加，将会直接增加外汇储备持有量。出口收入也是外汇储
备的主要来源。通过出口增加形成的外汇储备供应是稳定可靠的，它反映了国内
产品的国际竞争力和国家经济实力的增强。
2．外债流入
一国对外举债主要包括有价证券融资、银行贷款和官方贷款三种形式。上述
三种外债形式，基本上都是以现汇方式流入。以现汇流入的外债，如果马上用于
进口国外的机器设备或原材料，则其对国内经济的影响类似于商品进口对国内经
济的影响；如果流入的外汇没有即期使用，国内外汇储备就会增加。可见，从短
期效应来看，如果借入的外债当期使用的比率较高，其对外汇储备余额的增加效
果就较小；反之，如果借入的外债很大一部分到帐后暂时闲置，这部分外汇会转
化为外汇储备，增加外汇储备的供给。
3．外商直接投资
外国直接投资不构成新的对外债权债务，其对外汇储备的影响是间接的。直
接投资增加，表现为资本收入和进口的增加。在有直接投资引起的资本项目和经
常性收支项目的互动关系中，如果经常性收支净额大于资本流入，说明外国直接
投资促进了本国的出口，有效的改善了本国的国际收支状况，增加了本国的外汇
储备；反之，本国的外汇储备不会增加。
19
中国外汇储备适度规模研究
第3章我国外汇储备规模发展和成因分析
3．1我国外汇储备规模的发展历程
改革开放前我国外汇储备很少，年平均只有2亿美元左右，最高达到9．52亿
美元(1977年)。国家实行的是封闭条件下的计划经济，不对外举债，也不吸引
外资流入，对外贸易往来很少，外汇储备积累非常有限。
改革开放以来，随着我国对外经济交往的广度与深度的不断拓展，外汇储备
规模也随之相应地发生着巨大的变化。1978年，我国外汇储备仅1．67亿美元，
人均只有0．17美元，折合成人民币不足1块钱，短缺是当时外汇储备的基本特征，
出口创汇是发展对外贸易的基本动力。但随着我国对外经济的发展壮大，经常项
目贸易盈余不断积累，外汇储备的短缺迅速成为历史，1990年外汇储备超过百亿
美元，达到111亿美元，1996年超过千亿美元，达到1050亿美元，2006年超过
万亿美元，达到10663亿美元，2008年底我国外汇储备扩大到19460．30亿美元，
稳居世界第一位。改革开放以来我国外汇储备余额详见表3．1
表3．1 中国1978．2008年历年外汇储备及相关统计
(单位：亿美元)
年份外汇储备贸易总额贸易顺差利用外资
1978
1979
1980
198l
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1．67
8．40
．12．96
27．08
69．86
89．0l
82．20
26．44
20．72
29．23
33．72
55．50
110．93
206．40
293．40
378．20
440．30
416．10
436．20
535．50
696．00
738．40
826．60
1027．90
1116．80
1154．40
．11．40
．20．20
．12．80
．o．10
30．30
8．40
．12．70
．149．00
．119．60
．37．80
．77．50
-66．00
87．40
45
73
85
102
lOl
103
1991 217．12 1357．OO 81．20 1 16
在职人员同等学力硕上学位论文
(续表)
数据米源：国家外汇管理局、国家统计局及国家商务部网站。
纵观改革开放30年来的历程，我国外汇储备的增长大致分为四个阶段：
第一阶段： “零储备”时期(1978．1989年)
20世纪整个80年代，作为中国“改革”与“开放”的头十年，它却仍处在社会
主义计划经济体制框架的约束之内。当然，在这一阶段，中国也正处在对外开放
的“试验”阶段。当时，中国人还不太了解世界，世界也不太了解中国。因此，薄
弱的“底子”再加上谨慎的“试验”，我们仍然固守着计划经济下“收支平衡，略有节
余”的法则，尚无力跨越“雷池”。
在这一阶段里，由于外贸进出口及实际利用外资规模均不大，20世纪80年
代，我国外汇储备也基本上处于“零储备”状态。1978—1989年的12年间，除1989
年为56亿美元外，其余各年的外汇储备余额均未超过50亿美元。
第二阶段：百亿储备时期(1990一1995)
经过了80年代的谨慎探索与经验总结后，90年代的中国开始走出“计划经济”
的阴影，并逐步走向“市场经济”新时代。应该说， 1990一1995年是中国经济改
革开放的转轨时期或过渡时期，也是一个转折点。在这一阶段，世界进一步了解
21
中国外汇储备适度规模研究
中国，中国也进一步认识了世界。在这一阶段，尽管出现了1993—1995年十分严
重的通货膨胀，但由于新的宏观调控机制得力、有效，最终却是有惊无险，中国
经济改革顺利地渡过了这一难关。
1990一1995年间，中国对外贸易总额(即进出口总额)从1000亿美元增长
到接近3000亿美元，实际利用外资年度总额从100亿美元增至接近500亿美元，
而且其中90％以上的引入外资都是“直接投资”性质的。这在一定程度上保障了引
入外资的可靠性与安全性。
正是基于外贸进出口和利用外资形势的明显好转，这一时期我国外汇储备余
额从100亿美元快速上升到700多亿美元。外汇储备快速而稳定的增长，标志着
我国外汇储备正在走出“短缺”的时代，外汇储备的不断增长成为我们的一种自信
和自豪。
第三阶段：千亿储备时期(1996--2005)
1996年底，中国经济运行成功实现“软着陆”，并顺利进入“低物价、高增长”
的通道。1997年上半年，国家抽样调查的所有“主要商品”均出现了供过于求或供
求平衡，据此判断，困扰新中国近半个世纪的“短缺经济”终于宣告结束，买方市
场新时代已然到来。这标志着我国经济发展水平已跃上了一个新台阶，人民的生
活水平也发展到了一个新阶段。
1997年，中国经受了百年一遇的大洪灾，以及东南亚金融危机的考验，外贸
进出口总额首次突破3000亿美元，贸易顺差则呈跳跃式增长，并首次突破400
亿美元。1998年在贸易总规模不变的条件下，我国继续保有了第二个400多亿美
元的贸易顺差。在随后的6年中，虽然我国贸易顺差每年一直保持在200--300
多亿美元之间，但其间我国贸易总规模则在不断地放大：2000年突破4000亿美
元；2001年突破5000亿美元；2002年更是突破6000亿美元；2003年又突破8000
亿美元；2004年则突破10000亿美元大关。2005年，不但贸易总额接近14000
亿美元，而且贸易顺差第一次奇迹般地跨越了1000亿美元的“绝对”大关。这又是
一个质的新飞跃。
与此同时，我国在实际利用外资总额方面，连续几年，我国每年实际利用外
资总额一直保持在500--600多亿美元之间，这是一组让世界为之惊叹的数据。
500--600亿美元的稳定规模，～方面表明中国政局稳定，投资环境优良；另一方
面则表明中国引入外资不再是“饥不择食”，当然，也不再是“多多益善”。
1996年底，我国正式接受国际货币基金组织第八条款，实现人民币经常项目
可兑换。这标志着企业和居民有了更多持有外汇存款的机会。这一年，我国外汇
储备余额首次突破1000美元，1997年则进一步增至1400亿美元附近。2001年再
次突破2000亿美元；2003年更是突破4000亿美元(这其中尚不包含当年年底“注
资”给中国银行和中国建设银行的450亿美元)；2004年跨越6000亿美元；2005
在职人员同等学力硕fj学位论文
年又大步跨越了8000亿美元(这其中也不包含当年“注资”给中国工商银行的150
亿美元)。
第四阶段：万亿储备时期(2006-- )
2006年，我国进入“十一五”发展规划，扩大内需，优化产业结构，推动国民
经济持续、健康、稳定发展。外汇储备进一步增加2006年2月，我国外汇储备达
到8537亿美元，取代了日本世界第一外汇储备国的地位。到2006年10月，达到
10096亿美元，正式迈入万亿美元的大关。
2006年，对外贸易继续保持稳定增长，全年进出口总额17604亿美元，贸易
顺差1775亿美元，2007年贸易顺差进一步增长到3154亿美元。2008年，虽然受
到全球金融危机的影响，进出口额仍达到25616．30亿美元，贸易顺差2954．60亿
—*一芙兀。
在实际利用外资方面，保持了之前几年持续的稳定规模。2007年利用外资达
到创记录的1709亿美元。2008年以来，国际经济形势可谓错综复杂，月度FDI
(外商直接投资)金额也经历了一个冲高回落的过程。虽然有热钱加速流出、外
企撤资等传言。但我国吸收的外商直接投资仍呈现出总量增长、结构优化的特点。
2008年底，我国外汇储备19460．30亿美元，2009年可能会突破2万亿大关。
3．2我国外汇储备规模的成因分析
从1978年的1．67亿美元到2008年的19460．30亿美元，我国的外汇储备规
模发生了天翻地覆的变化。总的来说，导致我国外汇储备现有规模的原因是多方
面的。
3．2．1‘我国持续，陕速的经济增长因素
1994年以来，我国经济进入了快速增长时期，GDP从1993年到2002年增长
了近3倍。即使是在1998．2002年世界经济不景气的五年间，我国仍然保持着8％
的经济增长速度。2003年．2007年，我国GDP增长率一直保持在10％以上。2008
年GDP增长率9％E4引。我国经济的快速增长带来了外汇储备的持续快速增加。
同时，还有一个结构方面的根本原因，即长期以来我国储蓄率远远高于投资率。
国内投资(包括外资企业在中国大陆的境内投资)和国内储蓄两者之间的差额为
经常项目余额。如果经常项目余额为零，意味着国内储蓄刚好等于国内投资所需
要的融资支持，即中国对外国储蓄(新增外国资本流入)的净利用为零。如果经
常项目赤字，意味着国内储蓄不足以为国内投资提供融资支持，差额部分通过利
用外国储蓄来弥补。如果经常项目盈余，意味着国内储蓄超过了国内投资的
融资需要，剩余部分将为外国投资提供融资支持，以经常项目盈余的方式流出本
国。1999年--2008年，我国居民储蓄率平均值高达50％，远远超过同期全球居
民储蓄率平均不足20％的水平。而我国高投资率已经呈现出收敛态势。较高的储
蓄率最终导致了我国外汇储备的巨额增加。
3．2．2国际收支“双顺差"因素
我国国际收支长期的双顺差是我国近年外汇储备大幅度增加的直接原因。我
国的国际收支在经常项目和资本与金融项目上已经持续出现了十多年的双顺差
(1998年除外)，直接导致了我国外汇储备的大幅度增加。人民币升值预期导致
短期资本流入大量增加，是2000年以后外汇储备大幅增加的主要原因。特别是
2002年起美元对其他货币汇率持续走低，国际社会纷纷要求人民币升值，人民印
升值压力空前增大。国际游资纷纷潜入我国赌人民币升值，导致我国外汇储备忽
剧增加。
3．2．3我国鼓励出口和引进外资政策因素
一方面是我国一直采取鼓励出口创汇、鼓励出口的政策。片面追求贸易顺秀
大大刺激了我国外汇储备的增加。加入世界贸易组织以来，我国对外贸易快速发
展。2005年，我国贸易顺差达1019亿美元，比2001年增长3．5倍。2006年，缄
国贸易顺差达1774．7亿美元，同比增长74％。2007年，我国贸易顺差达2622／I乙
美元，同比增长47．73％。2008年，虽然受到全球金融危机的影响，进出口额影，
达到25616．30亿美元，贸易顺差2954．60亿美元。
另一方面是因为我国的外资政策。我国一直鼓励国外直接投资，大量吸引夕卜
资流入。我国资本与金融项目的顺差一部分来源于外商直接投资在我国持续增伥
带来的顺差。改革开放以来，我国对外资进入一直推行优惠政策，尤其是20D1
年入世以后，我国根据WTO的基本原则，一方面逐步放松市场准入限制，给寸
外资金融机构超国民待遇，另一方面大力改善投资环境，建立了较为稳定、透丑月、
有效的市场环境。同时，我国经济保持持续、快速的增长，增加了投资者的信一眇，
进一步导致了外商直接投资的大幅度增加。2002年，我国吸引外国直接投资蹙
527．5亿美元，成为世界上最大的吸引外商投资的经济体。2008年，我国实际剂
用外商直接投资达1608．78亿美元，比2002年增长204．98％。
3．2．4长期以来的外汇管理制度因素
第一是从1994年起我国实行的强制结售汇制度，这种制度有两个显著特朦，
一是强制性，即企业是无条件结售和有条件使用外汇。企业外汇所得除保留少琊
分的外汇业务周转金外，其余都要无条件地全部按当日汇价售给指定银行，另夕卜
企业或个人在使用外汇金额超出政策限额时要经主管部门批准，才能兑换外汇弓
二是垄断性，即央行在整个外汇交易过程中处于最终的垄断地位。除了规定企拙
不能持有外汇外，还规定银行也不能持有更多的外汇(通常只能保持一个小额度的
在职人员同等学力硕士学位论文
外汇周转金)，其所收售的外汇金额应与中国人民银行的外汇结算中心及时进行集
中结算。上述两个特点使得我国的外汇储备具有较强的被动性，央行在整个外汇交
易中具有最终垄断性地位，政府实际上掌控了国家的外汇收支，企业和个人的外
汇需求被强制性“剥夺”了。
2005年7月，在人民币汇率宣布改革后不久，我国国家外汇管理局就出台了
多项措施，放宽了企业和个人的用汇比例。2006年4月，进一步提高了企业经常
项目外汇账户限额，并将个人购汇额度扩大到每年2万美元。2007年1月，我国
外汇管理局将个人购汇额度扩大到每年5万美元。2007年8月，取消经常项目外
汇账户限额管理，境内机构可根据经营需要自行保留其经常项目外汇收入。总而
言之，近年来我国对结售汇和与之密切关联的账户限额管理逐步放松。
但是，从整体上看，我国结售汇体制(2007年8月12日之前)的强制性色
彩仍然比较浓重，表现在下面几个方面：首先，在此情况下，我国大多数中资企
业的出口收汇等经常项目外汇收入仍然被要求必须全额和即时地结汇，同时其结
汇的数额和结汇时间也是强制的。在这样的情况下，收汇主体很难拥有自由选择
的权利。其次，在我国的外商投资企业和少数中资企业仅仅能够在外汇当局核准
的限额内保留外汇，超出的部分必须结汇，表现为一种有条件的部分意愿结汇制
度。最后，我国当前结售汇价格的定价机制也具有一定的强制性。我国当前结售
汇价格的确定是以汇率为基础，在央行规定的幅度范围内由各家银行总行确定的，
因此各家银行在确定结售汇价格时缺乏更大的主动操作和实施空间，使得作为买
卖外汇主体的企业也只能被动接受银行的结售汇价格，这就限制和约束了结售汇
主体对价格的意愿，不能反映和实现其真正的结汇意愿。
第二是缺乏弹性的汇率制度。1994年我国实现汇率并轨，宣布人民币实行以
市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率实践证实确实
如此。1994—1998年，人民币汇率从1994年初的8．70上升至1998年底的8．28。
亚洲金融危机后，为规避外汇风险、维护金融体系平稳运行，我国货币当局将人
民币盯住美元，实行了事实上的盯住汇率制度。1999年国际货币基金组织正式将
人民币汇率列入盯住汇率类。在我国国际收支持续顺差的情况下，人民币面临升
值压力，为维持盯住汇率制度，中央银行不得不在外汇市场抛售人民币，同时大
量购入外汇，导致官方外汇储备增加。2005年7月21日汇率制度改革以后，我
国外汇储备的增加主要是来自经常项目的顺差。
3．2．5其它因素
外汇储备观念的新变化。一般来说，外汇储备有以下作用：弥补国际收支逆
差；干预外汇市场以维持本币汇率稳定；增强公众对本币的信心。长期以来，人
们把弥补国际收支逆差和维持汇率稳定作为外汇储备的首要功能。但亚洲金融危
中国外汇储备适度规模研究
机令我们意识到，单个发展中国家在资本账户开放的条件下，难以应对投机资本
的冲击，在危机中也难以控制国际收支逆差、维持汇率稳定。因此，在国际货币
基金组织对外汇储备功能的新表述中，“增强对本币的信心”被放在核心地位。因
此，在新的储备观下，外汇储备从过去主要拿来“用”，过渡到现在主要给人“看”。
既然是给人“看”的、起威慑作用的，当然是越多越好。
自2001年起，我国外债余额增速加快，2001年比上年增长26．8％，2003年
到2007年，年均增长率为15％。同时，我国短期外债增加显著，短期外债在外
债余额中所占比重从2001年的35．32％上升至2007年的58．91％。这也导致了外
汇储备快速增加。
在职人员同等学力硕上学位论文
第4章我国外汇储备适度规模的界定
4．1比例分析法的实证分析
鉴于比例分析法较强的可操作性，以及其作为衡量外汇储备适度性的最简洁、
最直观的方法，比例分析法因而一直被广泛使用。这种方法虽然没有特别的精确
性，然而却从整体上对外汇储备的需求做出了基本的判断。
4．1．1外汇储备／进口额衡量指标
进口额是影响外汇储备需求的重要影响因素，一直以来，外汇储备与进口额
的比率也是比例分析法中采用最多的一种。国际货币基金组织(IMF)至今都是
外汇储备／进口额比率法的坚定支持者，将其作为测算储备水平的一个重要标准。
依据特里芬的法则：外汇储备适度规模的上下限分别为20％．40％的进口额，政策
调节的风水岭是进口额的30％。另外，根据前面章节的探讨，外汇储备在今天已
经在国际储备中占据绝对重要的地位。所以，不妨用该方法对我国历年外汇储备
实际水平进行分析。
根据R／M的变化，改革开放以来的，我国外汇储备规模大致可分为三个层
次：
(1)储备水平适度时期：1982—1984年及1990一1993年间，储备水平适度。
1982—1984年间，我国经济水平还相当落后，对外经济往来较少，外汇储备和进
口额的绝对水平都很低。1990一1993年间，改革开放进入新的阶段，我国外汇储
备和进口额都有大幅度增加，但是外汇储备的增速不及进口的增速，虽然合理，
也略微偏低。(如表4．1所示)
表4．1 改革开放以来我国外汇储备数／进口额数据表
(单位：亿美元，％)
中国外汇储备适度J；9I!模研究
(续表)
数据来源：根据国家统计局、国家外汇管理局网站数据整理
(2)储备严重不足时期：1978—1980年和1985一1989年间，储备水平过低，
刚M基本都在10％以下，80年甚至出现负值，表明这一时期储备水平严重不足。
其主要的原因是，这一时期，我国外汇储备绝对水平较低，而同时期由于国家经
济建设的需要，产品进口猛增，进口额增速也明显。
(3)储备水平过量：1994年之后，随着改革开放的深入，中国经济进入快
速发展的轨道，对外经贸往来日益频繁，经济的外贸依存度也越来越高，储备水
平节节攀升，外汇储备的增速大于进出口额的增速，刚M已经严重超过特里芬法
则规定的进口额40％的上限，2004年以来已经突破100％}t例，现有储备可支持
一年的进口，按照这一衡量方法，外汇储备严重过剩。
综合来看，由于外汇储备／进口额比率法的众所周知的片面性和局限性，本文
只将他作为分析、比较储备状况的一个参考标准。
4．1．2 9b,E储备／外债衡量指标
国际收支的影响因素中，除了经常项目的因素，还有资本项目的因素。刚M
比率的主要考虑因素是为一国进口额提供融资，也即一国的经常项目因素，其无
法全面地反映一国国际收支的情况。然而，外汇储备(R)／短期外债(SD)比率和
外汇储备(R)／#b债余额(TD)比率等指标，是对资本项目下国际收支逆差的反映，
特别是外债的情况，这在一定程度上能够弥补R／M法的不足。所以，也必须将
其纳入讨论的范畴，以求更准确的测度我国外汇储备的适度规模。
外汇储备(R)／短期外债(SD)之比，反映一国外汇储备能否偿还短期外债和
本年度到期的中长期外债，衡量一国的快速偿债能力。通常该指标不应低于100％，
即必须确保一国外汇储备能及时清偿全部短期债务。鉴于短期债务的清偿存在不
在职人员同等学力硕十学位论文
确定性，对资产的流动性也就提出了很高的要求，流动性不强的外汇资产将无法
满足清偿的及时性和高流动性需求。所以，保持与短期外债数额相当的外汇储备，
一方面，能够在必要时迅速偿还到期外债；另一方面，有助于维持债务人对债权
国的信心。
外汇储备(R)与外债总额(TD)之比，反映一国外汇储备对全部外债的清偿能
力。该比率的国际标准是保持在30％．50％之间，但如果中长期外债占外债总额比
重较大，该指标的取值可小一些，反之则大一些。
外汇储备(R)／外债(D)比率，对于分析发展中国家的外汇储备需求具有更大
的现实意义。相较于工业化发达国家，一方面，发展中国家的出口竞争力不强，
又难以在国际金融市场大规模融资，其偿债能力比较弱；另一方面，由于资源短
缺，发展中国家又急需外资来发展本国经济，因此债务负担越来越严重。外汇储
备高的国家，其偿债能力将大大增强，因此外汇储备／多'1-债比率从一个角度反映了
一国是否有充足外汇储备来偿还国际债务的能力。
从(表4．2)可以看到，以外债指标为切入点进行分析，我国的外汇储备水平大
致可以分为个3个阶段：
(1)外汇储备不足阶段(1986年一1988年)
该时期，R／SD与R／TD两个指标，都双双低于警戒水平。R／SD的平均水平
仅仅在50％左右，只有警戒水平的一半。R／TD也仅在10％左右，只到达警戒水
平的1／3强。表明该时期，外汇储备在清偿外债能力上存在较大的不足。
(2)外汇储备适度阶段(1989年一1993年)
该时期，R／SD指标平均值为150％左右，略微高于必须的警戒水平；R／TD
指标平均值在25％左右，鉴于该时期，SD／TD的比率平均在lO％左右，表明外债
的期限结构中，中长期债券的比例较大，该比率略微低于30％的适度水平也是十
分合理。所以，这个阶段，我的外汇储备规模基本维持在一个适度的状态。
(3)外汇储备过高阶段(1994年-2008年)
这一时期，R／SD指标平均值达到724％，是警戒水平的7倍；R／TD指标的
平均值为207％，也达到对应警戒水平近7倍以上。这期间，我国的外汇储备、
短期外债和外债余额都出现迅猛增长，但外汇储备的增长无论在规模上还是速度
上都要比短期外债和外债总额都要大。外汇储备实际数额增长了30倍，而同期短
期外债数额和外债余额也相应增长了21倍和4倍。从2001年开始，我国的短期
外债在外债余额中的占比出现了跳跃性的膨胀，一举从10％的平均水平，跃升至
30％，并且上升趋势得到延续，2005年已经达到56％，超过中长期外债的比例。
总体上，从外债指标的分析结果看，其与进口额指标得出的结论基本一致。
中国外汇储备适度规模研究
表4．2我国外汇储备／外债指标比较表
(单位：亿美元，％)
数据来源：根据国家外汇管理局网站数据整理。由于国家朱公布1986年以前的外债相关数
据，外债年度数据的选取年度一律从1986年开始。
4．1．3综合运用进口额和外债的衡量指标
通过运用进口额和外债两个指标对我国外汇储备规模的适度性问题的综合分
析，虽然在适度规模的区间数值上没有形成共识，但对我国在某一具体时期内外
汇储备规模是否适度的判断上，结论是基本一致的，即：在1994年以后我国的外
在职人员同等学力硕十学位论文
汇储备水平过高，并且过高的趋势在加重。
正如之前所讨论的，这两个指标的独立运用，始终是对国际收支的经常项目
和资本项目的一种分隔的研究。笔者试图通过相应的数学处理方法，将进口指标
和外债指标结合起来，综合进口对外汇储备的需求和外债对外汇储备的需求，从
而达到兼顾经常项目和资本项目的需要的目的，使得比例分析法能够更加全面的
反映我国的外汇储备状况。
表4．3我国外汇储备额／进口额、外债指标比较表
(单位：亿美元，％)
数据来源：根据国家外汇管理局网站数据整理。
31
中国外汇储备适度土兕模研究
思路如下：通过对外汇储备的外债需求和进口需求，得出外汇储备需求区间，
再用这个区间的中值和实际外汇储备数额比较得出结论。
具体来说：
(1)外汇储备对于短期外债的偿还需求，必须100％得到满足；
(2)外汇储备对外债余额中剔除短期外债后的中长期外债的偿还需求，保持
20％．30％的储备比例是合理的，区间上限取30％，区间下限取20％的比率。
(3)外汇储备对于进口用汇需求，根据特里芬法则，保持在20％．40％的储
备比率是较为合理的，区间上限取40％，区间下限取20％的比率。
(4)同时，笔者自行定义了一个衡量指标，即储备充足率。储备充足率=外
汇储备／区间中值，用于衡量实际储备水平与笔者计算的理论适度外汇储备水平的
偏离程度。
(5)区间上限：SD+LDx30％+Mx40％
区间下限：SD+LDx20％+Mx20％
(其中，SD短期外债；LD中长期外债；M进口额)
通过以上方法分析，得到以下结论：
(1)1985．1989年，储备充足率低于20％，这一时期的外汇储备明显不足；
(2)1990．1995年，储备充足率在30％一100％之间，这一时期的外汇储备虽
然存在波动，但基本还是适度的；
(3)1996．2008年，储备充足率129％--328％之间，平均值为186％，这一时
期的实际外汇储备确实存在较大程度的偏离理论值。
4．1．4比例分析法的基本结论
通过进口额指标、外债指标以及综合两个指标的拓展，对我国国际收支的经
常项目和资本项目进行全面地分析，笔者对我国改革开放以来各年度的外汇储备
适度性有一个接近统一的基本判断：1985年．1989年，我国的外汇储备存在明显
的不足，平均只达到适度水平的20％；1990．1995年，我国的外汇储备十分接近
合理范围，略微有些偏低；1996年以后，我国外汇储备规模大大超出合理水平，
储备的过剩程度比较严重，平均偏离适度水平250％左右。
进口额指标、外债指标以及综合两个指标的拓展这三种角度的分析，虽然切
入点各不相同，对某些年度的划分也不严格相同。但是，其结果存在一个共同之
处：即我国外汇储备的适度规模呈现阶段性变化的规律。这一规律对于衡量外汇
储备的适度性是一个非常有益的参考。
32
在职人员同等学力顶十学位论文
4．2我国9bjr-储备适度规模的确定
4．2．1影响我国J,b；E储备适度规模的因素分析
一国的外汇储备规模由外汇储备的供给和需求两方面决定。然而，一国究竟
持有多少外汇储备才是适度的储备规模，是由需求决定的。因此，在这里，本文
主要从影响我国外汇储备的需求因素入手，构建我国外汇储备适度规模的模型。
本文中所指外汇储备适度规模主要包括交易性储备、偿债性储备、调节性储
备和预防性储备。而我国对这四种储备的需求主要来自以下几个方面。
1．维持正常进口的用汇需求
虽然我国目前贸易顺差额巨大，但进口的多是生产资料，进口有较强的刚性。
并且，自从我国加人WTO以后，随着进口关税的降低和条件的放宽，进口额一
直呈稳步上升趋势。因此，一旦出现贸易逆差，就需要由外汇储备进行调节。根
据特里芬的比率法和国际通行的惯例，这部分用汇需求所需的储备与进口的比例
以25％为标准，以20％和40％为上下限。
2．居民用汇需求
随着我国对外交往规模的扩大和人民可支配收入的增加，我国居民出国留学、
旅游、出差的人数越来越多，居民的用汇需求也越来越大。随着我国对居民用汇限
额的放宽，民间消费用汇的需求量也越来越多。为此，我国也必须留有一定规模
的外汇储备以满足居民用汇所需。按照历年国际收支平衡表和历年统计公报的数
据加以对比，可以测算出我国近几年的境外旅游支出同我国国民总收入的比例大
约为1．3％左右，加上出国留学和探亲所用外汇的粗略估计量并且考虑到偶然因
素，为满足我国民间消费的用汇需求，应持有相当于我国国民总收入1％．2％的外
汇储备量。
3．外债还本付息的需求。
近年来，我国外债余额规模不断扩大，2005年已达2810．4亿美元，占当年
GDP的12．63％。而在这其中，短期外债的比例急速上升，2005年短期外债占整
个外债余额的比例已高达55．56％，短期还本付息压力较大。充足的外汇储备是偿
还外债的有力保证，是债权人对债务国信心的来源。考虑到短期外债需要在一年
之内还本付息，如果到期不能归还，可能引发债务危机，所以短期外债应有100％
的外汇储备与之对应。而按照国际惯例，中长期外债对外汇储备的需求约为一国
中长期外债余额的15％．25％。
另外，外商投资企业的高回报导致的利润回流引致的付汇需求也越来越大。
可以用外国直接投资汇出利润的比率来衡量这部分需求。根据世界银行的估计，20
世纪90年代中后期流入发展中国家的外商直接投资所获得的年平均利润率高达
16％．18％。根据IMF的测算，我国境内外商直接投资的利润率为13％．14％。国内
33
中国外汇储备适度规模研究
学者普遍认为，我国的外商直接投资企业汇出平均利润率为10％．18％。FDI投资
收益中，约有80％转化为利润进行了再投资，仅有20％的收益汇回，所以汇回利
润为外商直接投资的2％一3．6％。
4．干预外汇市场的需求
我国目前实现的汇率制度是以市场供求为基础的、参考一篮子货币的有管理
的浮动汇率制。虽然汇率制度的改革使人民币汇率有了微小的波动性，但是为了
保证经济的稳定，政府会干预外汇市场以使汇率维持在固定的目标区间。这就要
求货币当局持有一定水平的外汇储备进行公开市场操作。根据国际经验，当一国
货币实现在经常项目和资本项目下的完全可兑换时，政府持有的用以干预外汇市
场的外汇平准基金数额应相当于1个月的进口额。虽然我国还未实现资本项目下
的完全可兑换，考虑到国际游资的频繁活动和东南亚金融危机的前车之鉴，上限
设定为1．5个月的进口额。·
5．外资撤离用汇需求
外资的流入为中国经济成长做出了重大贡献，但如果发生紧急情况，将导致
外资逆流，因此需要一定的外汇储备。这部分需求主要包括三个方面：一是外商
投资企业在华已实现而未汇出的利润。这部分资金在发生危机时可以像证券投资
～样全额撤出；二是外商在华直接投资。由于FDI是一种对企业拥有一定控制权
的长期性股权投资，短期内不可能全部撤离，粗略估算，以20％．30％的比例来
测算FDI撤离时的用汇需求；三是外商在华证券投资。由于证券投资是短期投资，
一旦发生紧急事件，这部分外资很容易流出，估计为80％．100％。
4．2．2我国外汇储备适度规模模型构建
R=a、lM+ot2GNI七ajsD七oqLD+asTFDI+ct6IM七a7TFDI+asTFSI+a9TFDI
(4．1)
其中交易性外汇储备： a,IM+ot2GNI；偿债性外汇储备：
oqSD+ot4LD+cqTFDI；调节性外汇储备：oqlM；预防性外汇储备：
atTTFDI+a8TFSI+OtgTFDI。
各变量含义如下：IM代表进口额、GNI代表国民收入、SD代表短期外债、LD
代表中长期外债、TFDI为外商直接投资累计额、TFSI为外商在华证券投资、％一
瓴为对应各个需求因素的上下限。
在职人员同等学力硕十学位论文
表4．4各个需求因素浮动区间
4．2．3我国外汇储备适度规模的实证分析
根据模型以及各变量、常量的含义，我国外汇储备适度规模的上限为：
Rl=40％IM+2％GNI+100％SD+25％LD+3．6％TFDI+(1．5／12)IM+30％TFDI
+100％TFSI+14．4％TFDI (4．2)
整理得：
R1=52．5％IM+2％GNI+l 00％SD+25％LD+48％TFDI+1 00％TFSI
(4．3)
我国外汇储备适度规模的下限为：
R2=20％IM+I％GNI+100％SD+15％LD+2％TFDI+(1／12)IM+20％TFDI
+80％TFSI+8％TFDI (4．4)
整理得：
R2=28．33％IM+1％GNI+1 00％SD+I 5％LD+30％TFDI+80％TFSI
(4．5)
在这里选取1986．2008年我国的年度数据(见表4．5)，代入以上(4．3)和(4．5)
式，得到各年度我国外汇储备适度规模的上限和下限，并与实际外汇储备余额对
比，来判断我国外汇储备规模是否适度(见表4．6)。
35
中国外汇储备适度规模研究
表4．5我国进口额、国民收入、短期外债、中长期外债、外商直接投资累计额及外商在华
证券投资累计额汇总表
(单位：亿美元)
数据来源：根据国家统计局、国家外汇管理局网站数据整理。2008年国民收入(GNI)数据
尚未公布，根据2008年GDP增长9％进行计算估值。
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表4．6外汇储备适度规模测算结果
(单位：亿美元)
从表4．6中，可以看出：1986--2003年，我国实际外汇储备是不足的，2004
--2006年，我国实际外汇储备是适度的，2007--2008年，我国实际外汇储备是过
度的。
进一步分析交易性储备、偿债性储备、调节性储备和预防性储备在总的外汇
适度储备中的占比，可以看到，预防性储备在其中的占比最大(见表4．7)，从1993
年开始，其占比一直在40％--60％之间。
37
中罔外汇储备适度规模研究
当前，国际上越来越注重和强调外汇储备在维持一国公众和货币经济信心方
面的重大“务虚”功能。预防性储备就承担了这个“务虚”的功能。可以说，交易性
储备、偿债性储备、调节性储备是准备“用”的，而现在，预防性储备则主要是给
人“看”的。(表4．8中测算了剔除预防性储备后的适度外汇储备)
表4．7预防性储备在适度外汇储备中的占比表
(单位：亿美元，％)
在职人员同等学力硕上学位论文
表4．8剔除预防性储备后的外汇储备适度规模
(单位：亿美元)
从剔除了预防性储备后的适度外汇储备的表4．8中，可以看到：
1986．1993年，我国实际外汇储备远远低于适度外汇储备中值。其表明，相
对于迅猛发展的经济，我国外汇储备的积累明显不足。
1994．1995年，我国外汇储备虽低于适度外汇储备中值，但是这种差距越来
越小。1994年，我国外汇管理体制的重大改革，结售汇体制的出现，为外汇储备
的快速增长做出了很大贡献。
39
中国外汇储备适度规模研究
1996．2001年，我国外汇储备进入适度阶段，经济的持续增长和结售汇体制
的功效的进一步显现，使得我国外汇储备较快的完成了从紧缺到适度的过程。处
于最优规模的时期。
2002年以后，入世效应开始显现，国际贸易激增，国际收支双顺差扩大；原
有的结售汇体制没有做出相应的调整；外资对于人民币升值的预期，造成短期资
本流入，多种因素共同促使我国外汇储备从适度转向过度。
4．2．4模型分析的基本结论
根据模型的测算结果，如果剔除预防性储备，2008年与我国经济发展水平相
适应的外汇储备量应该是7366．1l亿美元为中心，5654．99亿美元为下限，9077．24
亿美元为上限。截至2008年底，我国的实际外汇储备己经达到19460．30亿美元，
比适度外汇储备量的上限多出一倍。
如果不剔除预防性储备，2008年与我国经济发展水平相适应的外汇储备量应
该是13083．61亿美元为中心，10300．89亿美元为下限，15866．34亿美元为上限。
截至2008年底，我国的实际外汇储备己经达到19460．30亿美元，超过了适度外
汇储备量。
我国现阶段的实际外汇储备已经超过了测算出的适度外汇储备额，说明我国
目前的外汇储备额是过量了。
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第5章完善我国外汇储备规模管理的对策
通过上一章的实证分析，在纳入多种因素分析之后，测算出我国合理的外汇
储备规模，并且判定，我国当前的外汇储备规模已经过度。在当前形势下，次贷
危机对全球的经济、金融体系造成了严重的破坏。如何在确保我国经济稳步发展
和金融秩序稳定的基础上，有效地释放过度外汇储备对我国经济安全的压力，同
时实施外汇储备的积极管理，对存量的外汇储备进行适时的管理和运用，使得资
源得到最有效的运用和取得最有效的收益，是一项十分重要的任务。
针对我国外汇储备规模急剧增长的态势和规模过大的现状，在当前次贷危机
还远未平息并且有可能进一步加深的背景下，我国外汇储备管理较为现实的选择
应该包括以下两个方面：一方面是出台相应措施，适当控制我国外汇储备迅猛增
长的步伐，使得我国外汇储备增长与我国经济和社会发展的节奏相适应；另一方
面，要对我国存量的巨额外汇储备进行积极的管理和合理的使用，同时结合我国
经济和社会发展的具体和现实的情况，在安全性、流动性、收益性的原则下，努
力探索和拓展我国外汇储备的运用范围和管理方式，力争实现我国外汇储备收益
的最大化和经济资源的最优化配置。
5．1保持适度规模的外汇储备
5．1．1改善收入分配结构以降低储蓄率
我国国际收支长期失衡的根源在于储蓄过高，所以，要实现国际收支的平衡、
控制外汇储备规模的增长速度，就必须从降低储蓄率入手。从储蓄结构分析，尽
管居民储蓄率和政府储蓄率都比较高，但居民储蓄率低于政府储蓄率。居民个人
储蓄率居高不下的原因在于住房、医疗、教育等方面的高成本，抑制了居民消费；
而国民收入分配向政府倾斜则导致了政府储蓄的不断增加。所以，要降低储蓄率
就要“减税增支”，改善收入分配结构。所谓减税就是降低企业生产税、所得税的
税率和个人所得税的税率，为企业利润腾出空间，增加居民收入。所谓增支，就
是政府增加社会福利包括教育医疗社保的支出，逐渐将当前以地方政府为主的与
城市化相关的各类投资交由市场去做。要加快推动医疗、教育、住房等方面制度
改革，降低未来不确定性风险，稳定消费者支出预期；增加居民收入，重点发展
服务业和启动农村消费；引导、鼓励企业适当降低积累比例，增加利润分红水平；
优化财政支出结构，增加公共产品供给，加大对社会事业支持力度。
总之，通过改善收入分配结构，降低储蓄率，才能消除我国外汇储备激增的
41
中国外汇储备适度规模研究
根本原因。
5．1．2推进汇率制度改革
在当前巨额外汇储备背景下，我国境地非常尴尬：如果允许人民币继续升值，
就会使出口竞争力下降，经济增长放缓；如果维持币值稳定，外汇储备会继续增
加，我国将会面临更多的贸易制裁。所以应该进一步推进汇率制度改革，扩大汇
率波动的区间。伴随着汇率浮动区间的逐步扩大，央行就不必频繁地被动入市干
预，从而可以从一定程度上减轻央行干预导致外汇占款增加所带来的通货膨胀压
力，增强央行货币政策的自主权，从而使货币政策可以更好地服务于本国国内经
济发展。同时，一个更有弹性的人民币汇率安排，可以对国际收支进行更为经常
性的调节。在当前全球流动性过剩、国际游资充斥国际市场的背景下，增强汇率
弹性既有利于抑制投机资金对我国金融体系的冲击，还能缓解我国外汇储备过多
的压力。在应对投机压力上，更为灵活的汇率制度要优于固定汇率制度以及波动
性较低的汇率制度。在较小的浮动空间和较强的升值预期下，汇率走势可能会形
成单边上升的趋势，进而刺激投机资金的迸一步流入；而在一个较大的浮动空间
内，汇率存在双向走势，这会加大投机资金的成本和风险，从而抑制强烈升值预
期下的投机行为。
在人民币汇率完全市场化之前，我们所能做的就是加快建设和完善我国的外
汇市场。一个健全、完善、高效的外汇市场可以为微观主体提供充足的避险产品，
在这样的市场上形成的汇率才能够客观地反映市场供求关系，才会有较大的弹性。
因此，当前我们应积极完善我国外汇市场建设，把我国外汇市场建成一个高效、
健全的市场，逐步扩大汇率的波动区间，增强汇率的灵活性，减少央行的干预【4引。
5．1．3加强对资本项目的监管
在人民币汇率完全市场化之前，人民币升值的预期将会继续存在。伴随着人
民币资本项目可兑换进程的加深，短期投机性资本的流入将会有所增加。我们应
提高对短期资本流动的监管水平，努力化解人民币升值的预期，挤出投机性资本。
招商引资方面，我们应该有选择地引进，应从过去一味注重引进外资的数量
转变到注重引进外资的质量上来：应坚决抵制那些仅利用我国资源优势转移污染、
破坏环境的外资企业；应尽快取消对外资的税收优惠，从而使国内企业和外资企
业能够公平竞争，促进国内企业的成长；同时，应进一步放宽对资本流出的管制，
加大走出去的步伐，鼓励有条件的企业到境外去投资，提高我国外汇储备的使用
效率，同时又能培育我国的跨国公司，增强我国企业的国际竞争力。
另外，还要严格控制外债规模。前面的实证分析已经表明，外债余额成为影
响我国外汇储备规模的一个主要长期原因。因此，当前我国必须加强对外债的管
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理：应严格控制我国外债的增长速度，以有效利用国内资金来源为主；在外债的
举借过程中应该合理有效地安排债务的期限、利率、汇率、币种等结构问题，增
强应变能力，防范外汇风险；最后，可以通过积极利用我国外汇储备来和高息外
债进行置换，增加对中外资企业的外汇贷款，减少与之相关的各种短期借款和贸
易融资类短期外债，减轻我国外债还本付息的压力。总之，应通过严格控制外债
增长速度，合理安排我国的外债结构，来减轻外汇储备急剧增长的压力。
5．1．4改革外贸管理体制
我们应更新观念，从追求贸易顺差转变为追求贸易平衡。我们应改革外贸政
策：一方面要取消“三高”产品出口退税，优化出口结构；另一方面要适当放宽进
口，我们要从过去单一追求数量到注重质量，从而使我国从贸易大国逐渐发展成
为贸易强国。
外贸政策方面，我们应努力促进贸易增长方式由数量扩张型向质量效益型转
变：优化出口产品结构，提高出口产品的科技含量，扩大自主品牌产品的出口；
限制高耗能、高污染和资源性产品的出口，形成适度增长、梯度合理、经济效益
好、可持续发展的商品和服务贸易结构，而不是一味追求贸易规模与贸易顺差的
增长；建立健全进口促进机制，鼓励先进技术、关键设备和重要资源的进口，投
资于国内建设；适当放宽市场准入，加大知识产权保护和技术引进力度，以缓解
经常项目顺差的增长。
5．1．5加大对热钱流入的打击力度
国际热钱不仅通过地下钱庄等渠道进入中国，而且还通过虚假的贸易合同与
投资合同，隐藏在贸易项下和资本项下进入中国。据中国社会科学院世界经济研
究所张明博士的估计，进入我国热钱的规模估计有1．7万亿美元。这是一个非常
令人吃惊的数字，不管这个数字是否准确，一个不容忽视的事实就是外汇储备规
模中热钱的比例较大，我们不能对我国外汇储备的安全性掉以轻心。当前要控制
外汇储备规模的快速增长，必须对热钱的进入与流出进行严密监控。最近，我们
可以看到外管当局已经加强了对贸易收汇结汇的监管和核查，海关也加强了对出
口货物真实性的查验，并且加大了对地下钱庄和非法买卖外汇等违法犯罪活动的
打击力度f251。
5．2优化外汇储备管理
5．2．1优化外汇储备结构
我国当前外汇储备成本较高，而收益较低。针对当前我国外汇储备中美元比
重过高的现状，可适当优化各种币种的比重结构，减少美元，增加欧元、日元等，
43
中固外汇储备适度规模研究
并根据经济形势的变化适时调整，降低外汇储备的汇率风险；在资产结构方面，
逐步降低美元资产的比重，选择时机，把一部分外汇储备转换为黄金储备，提高
黄金储备在储备资产中的比重。增持黄金储备是很多国家尤其是发达国家外汇储
备结构转换的一个动向。而中国黄金储备一直只有600吨，占国际储备的1．1％，
远远低于全球10．2％的平均水平[50】。在次贷危机下，对美元资产的配置也需要做
进一步调整，减少高风险金融资产的投资比重，增加美国银行存款和美国国库券
的投资比例，这是在新的国际经济背景下外汇管理追求收益性的客观要求【251。
5．2．2建立能源储备制度
随着经济的飞速发展，我国已经从能源净出口国变成主要的能源进口国。在
现今世界上，美国控制着大部分能源资源，主要产油国如中东、中亚地区都是美
国的势力范围，而且能源是重要的战略物资。一旦国际关系风云变幻，中美关系
发生变化，国际能源市场巨幅波动，能源问题一定会影响中国经济的运行，成为
经济发展的瓶颈。所以我国必须建立能源储备制度。在大宗商品价格下跌时大量
进口战略资源，以较低的成本缓解制约经济发展的能源和资源瓶颈问题。为国家
外汇储备开辟多元化的投资渠道，减少购买美国国债的数量，避免在可预见的未
来美元贬值所造成的汇率损失，有利于外汇储备的保值增值15¨。
5．2．3建立外汇储备风险管理制度
与企业、个人持有的金融资产一样，外汇储备也面临着市场风险、信用风险
和操作风险等各类风险。储备经营管理应依照国际上风险管理的经验，采用风险
预算、涉险价值分析等先进理念和技术，设立风险管理委员会，及时制定、修改
和调整有关风险管理规定，严格、深入审视和控制储备经营全过程的各类风险，
形成包括风险管理指引、授信额度管理、交易对手管理在内的、较完备的储备经
营风险管理体系。此外，在技术保障上，储备管理应采用国际上较先进的交易信
息系统、风险管理系统、资金清算系统和会计核算系统，以保障每一笔交易的收
付款都能及时安全，会计处理准确可靠。
5．2．4建立并完善外汇风险管理预警体系
外汇储备作为一国持有的他国的金融资产，受汇率变动的影响是不言而喻的。
国际外汇市场的一点风吹草动都足以引起外汇储备的大量缩水，所以应该合理有
效地管理外汇储备。完善的外汇风险预警系统有利于有效控制外汇储备风险，可
以使外汇储备保持在一个合适的规模。随着金融业的全面开放，我国金融业面临
的竞争也越来越激烈，对外汇储备来说，建立预警机制是稳定金融环境的关键。
首先，我们应该建立和完善外汇风险实时监测预警系统。我国应该设计主要
包括外汇收支统计监测系统、外汇账户统计监测系统、外债统计监测系统、外汇
在职人员同等学力硕士学位论文
交易统计监测系统和外汇资产统计监测系统的完善的外汇风险监测网。其次，可
以引进外汇平准基金，以满足当市场上外汇供不应求时，中央银行抛出外汇，买
进本币；当市场上外汇供过于求时，中央银行则抛出本币，增加外汇需求，从而
维持人民币和其他主要货币汇率的相对稳定和外汇市场供求关系的相对平衡。
随着中国金融体系的对外开放，我们可以与外国中央银行联手建立干预外汇
市场波动机制，加强与其它国家，特别是同发达国家中央银行的联系，学习他们
干预外汇市场的经验，并建立良好的协作关系，以便共同干预可能出现的外汇市
场波动，防范和化解外汇风险。
45
中国外汇储备适度j；!l!模研究
结论当口l，匕
近几年来，我国的外汇储备增加很快，2008年底，我国的外汇储备规模达到
创纪录的19460．30亿美元，稳居世界第一位。我国外汇储备的发展历程如何，形
成我国现有外汇储备规模的因素有哪些?我国的外汇储备是多还是少，如何测算
适度的外汇储备规模?面对现有规模的外汇储备，我国应如何面对和管理?这些
已成为学术界关注的热点。
本文从外汇储备适度规模的理论出发，对国内外的外汇储备适度规模理论进
行了阐述和评价，在此基础上总结出影响外汇储备规模的各种因素。接着，结合
我国实际，回顾了我国外汇储备规模从“零”到“万亿”的发展历程，深入剖析了导
致这种现状的原因。知其然，更要知其所以然。在前文基础上对影响我国外汇储
备适度规模的因素进行了分析，构建了一个外汇储备适度规模模型，对我国的外
汇储备规模的适度性进行测算分析。最后，根据我国的国情和实际情况，提出完
善我国外汇储备规模管理的对策。
在研究的过程中，本文得出如下结论：
其一、我国外汇储备规模发展和成因。改革开放以来，随着我国对外经济交
往的广度与深度的不断拓展，外汇储备规模也随之发生着巨大的变化。我国的外
汇储备规模实现了从“零”到“万亿”的大规模增长。形成我国外汇储备如此规模的
因素主要有：我国持续快速的经济增长，带来了外汇储备的持续快速增长；国际
收支经常项目和资本项目持续十多年的“双顺差”，国际社会对人民币的升值预期；
我国鼓励出口、片面追求贸易顺差，鼓励国外直接投资、大量引进外资的政策导
向；长期以来的外汇管理制度，缺乏弹性的汇率机制；外汇储备观念的新变化，
外汇储备从过去主要拿来“用”，过渡到现在主要给人“看”。
其二、我国现阶段实际的外汇储备额已经超过了适度外汇储备额。根据比例
分析法的实证分析和构建的外汇储备适度规模模型测算，不管是外汇储备和进口
额的比率以及和外债规模的比率，还是剔除或不剔除预防性储备，我国目前的外
汇储备规模都已经过度了。进一步分析交易性储备、偿债性储备、调节性储备和
预防性储备在总的外汇适度储备中的占比，可以看到，预防性储备在外汇适度储
备中的占比最大，其承担的“务虚”功能也越来越被注重和强调。
其三、我国完善当前外汇储备规模的管理应当包括两个方面：一方面是出台
相应措施，适当控制我国外汇储备迅猛增长的步伐，使得我国外汇储备增长与我
国经济和社会发展的节奏相适应，包括改善收入分配结构以降低储蓄率、推进汇
率制度改革、加强对资本项目的监管、改革外贸管理体制、加大对热钱流入的打
在职人员同等学力硕上学位论文
击力度；另一方面，要对我国存量的巨额外汇储备进行积极的管理和合理的使用，
同时结合我国经济和社会发展的具体和现实的情况，优化外汇储备管理，包括优
化外汇储备结构、建立能源储备制度、建立外汇储备风险管理制度、建立并完善
外汇风险管理预警体系。
本文的创新之处在于：
其一、从外汇储备适度规模理论出发，对国内外的外汇储备适度规模的多种
理论进行了集中的阐述、归纳和评价。
其二、结合我国的实际情况，对我国外汇储备的发展历程进行了详细的梳理，
并从多个角度对我国现有外汇储备规模的成因进行了分析。
其三、充分考虑影响我国外汇规模的交易性储备、偿债性储备、调节性储备、
和预防性储备的各方面因素，建立了一个外汇储备适度规模模型。分别从“务实”
和“务虚”角度对我国外汇储备适度规模进行了测定，得到了我国目前实际外汇储
备规模已经过度的结论，并对如何完善外汇储备管理提出了有效对策。
但是，由于本人水平有限，文章中尚存在许多不足之处，对我国外汇储备需
求方面的分析可能不尽全面，以此为基础构建的外汇储备适度规模模型也可能不
尽如人意。特别是当前，次贷危机的风波并没有完全尘埃落定，全球经济、金融
危机肆虐，贸易保护主义有所抬头，对外汇储备的需求存在着一些未知的变量，
根据以前的经验数据推测的各种需求因素的区间上下限也可能出现波动。这些使
得本文中所建立的外汇储备适度规模模型在测定我国外汇储备适度规模的准确度
上可能会受到影响，所有的不足需要在今后的研究和工作中得到进一步的完善和
改进。
47
中国外汇储备适度规模研究
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在职人员同等学力硕_}：学位论文
附录A(攻读学位期间所发表的学术论文目录)
【1】阎冶．外汇储备适度规模理论及评述．金融经济，2009，(4)下半月：136．137
5l
中罔外汇储备适度规模研究
致谢
硕士研究生阶段就要结束了，回首同等学力硕士的学习历程，别有一番滋味
上心头。2002年，怀着对财院的不舍和对未来的憧憬，我告别了四年的大学生活，
跨进了中国工商银行的大门，开始了新的历程。虽然在工作中时常怀念大学的美
好时光，但要自己离开工作岗位重返校园生活，却有许多的不甘和顾虑。或许是
上天的眷顾，中国工商银行湖南省分行和湖南大学联合开办的在职研究生学习班
给了我一个两全其美的选择，让我重返母校的怀抱。在在职研究生班的学习中，
我吸取了丰富的经济金融学营养，聆听了多位老师的精彩讲演和辛勤点拨，受益
匪浅；在在职研究生班的学习中，我结识了许多新同学，也加深了和同事之间的
联系，收获了珍贵的友谊。
此时此刻，我要感谢的人很多。
首先，我要感谢我的导师贺学会教授。当初，我怀着惴惴的心情，冒昧的请
贺教授担任我的硕士学位论文的指导老师。贺老师不但对我的冒失毫不在意，而
且以他踏实勤奋的作风和刻苦钻研的精神鼓舞着我。承蒙先生不弃，学生三生有
幸。在论文的研究和写作中，贺老师给予了亲切的关怀和细致的指导，帮助我把
握论文选题、确立框架结构、选取材料，字里行间渗透着贺老师渊博的学识、敏
锐的思维，严谨的治学。这些指导和帮助对我论文的顺利完成以及今后的迸一步
提高起到了非常重要的作用，感激之情难以言表。
其次，我要感谢培育、帮助、支持过我的各位老师。我衷心地感谢戴晓风老
师、晏艳阳老师、曹晓东老师、刘轶老师、邵新力老师、龙薇老师、吴志明老师、
肖曼君老师、段进老师等对我学习的指引和帮助。同时，我还要感谢研究生办公
室的邓利华老师。感谢各位老师的授业之恩和日常的帮助。
再次，感谢我的同学和同事们。他(她)们是李乐、许成林、熊国斌、王志
新、龚平。感谢他(她)们在学习和工作中给我的帮助和支持。
最后，我要非常感激我的父母和妻子，正是他(她)们的支持和帮助，让我
有足够的精力和时间去在工作之余完成我的学业。
52
阎冶
2009年4月·长沙