苏州大学
硕士学位论文
我国货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析
姓名：董晓
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：姚海明
20090401
我国货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析中文提要
中文提要
在全球经济、金融一体化大背景下，货币政策与汇率政策之间的冲突问题是
许多国家包括我国在内面临的一个重要课题。随着我国对外开放程度的加深，在
宏观经济运行的特定阶段，货币政策与汇率政策之间的冲突难以避免，如何对冲
突进行协调已经引起学术界及决策者的重视。本文通过定量和定性相结合的方法
深入分析货币政策与汇率政策二者之间的冲突及协调问题，以期为开放经济下我
国的长期政策选择提供参考。本文重点总结了自1994年汇率并轨以来我国货币政
策与汇率政策的四次冲突，在此基础上分析了两者发生冲突的内在原因，以及政
府采取的协调措施。通过分析发现政府以往所进行的协调管理实践，并没有从根
本上有效地解决两者之间的冲突。因此，就需要探求更加适合于我国国情的协调
措施。本文在吸取了发展中国家货币政策与汇率政策冲突的经验和教训的同时，
结合我国的实际情况，提出了实现长期政策选择的五点建议。
关键词：货币政策；汇率政策；冲突； 协调
作者：董晓
指导老师：姚海明
我国货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析英文提要
Analysis of the conflict and coordination management
of monetary policy and exchange rate policy in China
Abstract
In the background of the global economy and financial integration，the conflict
between monetary policy and exchange rate policy is an important issue that many
countries have met including china。With the deepening of China's opening to the
outside world，the conflicts between monetary policy and exchange rate policy are
inevitable at the macro-economy running moment．Thus，the coordination of those
conflicts has gradually drawn much attention from academic field and decision-making
authorities．This paper will attempt to make depth analysis on the conflicts and
coordination management’analysis of monetary policy and exchange rate policy through
a combination of quantitative and qualitative methods，SO as to set foundation for
China’S long-term policy selection in open economy．This paper mostly summarize the
four times conflicts between monetary policy and exchange rate policy since the reform
of exchange rate system in 1 994．Then it analyzes the underlying causes of the conflicts
and coordination measures taken by the government．Through analyzing it finds that the
coordination management practice which are taken by China do not settle the problem
fundamentally and effectually．So we need to design new programs and operation
methods which al e suitable to china。S national conditions．This paper uses the
coordination experiences of developing countries and put forward five policy proposals
for China's lon94erm policy selection combining with China's actual situation．
Key words：monetary policy；exchange rate policy；conflict；coordination
Written by：Dong Xiao
Supervised by：Yao Haiming
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研究生签名： 童吼日期：
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研究生签名： 董吼日
导师签名：。逃e：豳‘ Et
期： 2竺2：竺：2 期：q斗
我国货币政镱与汇率政镶冲突及协调管理分析第1章引言
第1章引言
1．1选题的背景和意义
在全球经济、金融一体化的大背景下，我国经济越来越广泛地深入参与国际
分工与合作，对外贸易稳步增长，外商投资规模不断扩大，国际经济金融合作日
益频繁，经济的外向程度和对外依存度大大提高。在经济全球化、区域经济集团
化、金融贸易自由化的时代大潮中，我国作为一个新兴的发展中国家，外部均衡
问题进一步凸现。并且随着经济的开放，原先的内部均衡也发生着深刻的变化，
所以政府宏观经济政策在实现内部均衡的基础上还要同时实现外部均衡。传统理
论指出货币政策是内部均衡的基础，汇率政策是外部均衡的关键，货币政策与汇
率政策的协调是一国实现内外部均衡的重要条件。由于我国资本管制的失效、利
率对汇率传导机制失灵等一系列的原因，货币政策与汇率政策的之间的冲突在所
难免。在对外开放过程中，如果不能解决一国货币政策与汇率政策的严重冲突问
题，该国经济将容易受到外部的冲击，加大了引发金融危机的可能性。因此，妥
善协调好货币政策与汇率政策的冲突，对于维护国家经济安全至关重要。
自1994年汇率并轨以来，我国的货币政策与汇率政策先后出现了四次冲突，
这种冲突不仅增加了宏观调控的难度，而且增加了宏观政策调节机制发挥作用的
复杂性，使我国中央银行陷入了两难的境地。如何协调这两者之间的矛盾，维持
货币政策的独立性，增强货币政策的有效性，是我国政府目前所面临的一大难题，
也是本文将要探讨的问题。为解决如何协调开放经济下我国货币政策与汇率政策
的冲突这一问题，本文详细总结了这四次冲突的表现，在此基础上深入分析了两
者发生冲突的内在原因，以及政府采取的协调措施。本文通过分析发现目前中国
政府为了解决货币政策和汇率政策冲突所进行的协调管理实践，并没有从根本上
有效地解决两者之间的冲突。因此，要从根本上解决开放经济下货币政策和汇率
政策的冲突，有必要探求更加适合中国国情的相关协调措施。基于此，笔者以《我
国货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析》作为硕士毕业论文，针对上述的一
系列问题展开初步研究，并将这些初步的研究成果提供给学术界以期取得抛砖引
玉的效果。
我国货币政策与汇牢政策冲突及协调管理分丰斤第l章引言
1．2文献综述
1．2．1国外的主要文献综述
在国外研究方面，英国经济学家詹姆斯．米德(J．Meade)于1951年在其名著《国
际收支》中最早论述了固定汇率制度下汇率政策与货币政策之间的冲突。他提出：
使用一种政策工具要同时解决两个目标，其结果必然是使决策者面临两难的处境，
这就是著名的“米德冲突”。在米德之后，荷兰计量经济学家扬．丁伯根限Tinbergen)
提出了将政策目标和政策工具联系在一起的正式模型，指出要实现几种独立的政
策目标，至少需要相互独立的几种有效的政策工具，这一关系被称之为“丁伯根法
则”。根据这一法则，1955年澳大利亚经济学家斯旺(Trevor Swan)在阐述一国政府
如何采取措施实现经济均衡的过程中提出了著名的斯旺曲线，指出用国内货币财
政政策为主的支出增减政策调节国内支出水平，同时通过汇率变动以改变国内外
商品相对价格的支出转换政策来调整国际收支。蒙代尔(Robert Mundell)进一步分
析了政策目标和政策之间的对应关系，指出了政策搭配的具体方法，这一关系被
称之为“蒙代尔政策指派法则”(Mundell Assignment Rule)。法则指出：当局应按照
比较优势原理指派各种政策工具，每种政策工具都应运用于它有着最大效能的政
策目标。进而蒙代尔提出财政政策应用于实现内部均衡目标，而货币政策应用于
实现外部均衡目标，建立了以财政政策和货币政策的搭配使用来实现内外部均衡
的模型。20世纪60年代对开放经济下宏观经济学理论最突出的贡献是形成了开放
经济下宏观经济学的理论框架一蒙代尔．弗莱明模型(Mundell．Fleming Model)。这一
模型将制度(汇率制度)、商品流动、资本流动等因素的影响纳入了宏观经济总供求
的分析框架之中(IS．LM模型)，形成了开放经济下宏观经济学分析的理论框架。
1979年美国经济学家克鲁格曼(Paul R．Krugman，1979)提出的所谓“不可能三角”理
论，指开放经济条件下一国安排汇率制度、管理资本市场和实现国内宏观经济目
标三者不可兼得的难题。费尔(R．C．Fair，2003)指出，由于各国经济发展不同导致
外部均衡被破坏的局面往往会由于成熟市场下利率、汇率的自发调整而得到改变，
但国内经济状态却由于这种改变而受到一定的冲击。各国利率、汇率与产出紧密
的联系在一起，要解决政策冲突问题，国与国之间必须进行经济政策的密切合作。
1．2．2国内的主要文献综述
在国内研究方面，我国学者关于货币政策或汇率政策的专著虽然很多，但有
关货币政策与汇率政策冲突与协调研究的方面的专著却甚为罕见。主要有：姜波
2
我国货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析第1章引言
克、傅浩、钱刚著的《开放经济下宏观金融管理一第四卷开放经济下的政策搭配》
全书以开放经济条件下如何实现内外平衡作为分析的核心，分析我国在走向开放
经济的过程中遇到的以及可能会遇到的各种目标矛盾的性质和原因，深入探索了
能够达到内外平衡目标的政策搭配方法。特别是对宏观调控工具创新对增强政策
搭配有效性的作用进行了深入分析。雷达、刘元春著的《人民币汇率与中国货币
政策研究》阐述了未来货币政策的实施必须大幅度着眼于外部货币冲击，同时着
眼于本国货币政策的传导机制的改善，以弥补本国由于货币政策独立性下降导致
的货币政策的有效性降低。该书主要是通过实证的方法来考察我国货币政策、汇
率政策问题，大胆提出“蒙代尔不可能三角”与“四面体假说”不成立。卜永祥、秦宛
顺的《人民币内外均衡论》专著，建立在开放宏观经济学的分析框架上，以宏观
经济的内外均衡为视角，研究人民币汇率政策及其配合。
国内学者关于货币政策与汇率政策冲突及协调的期刊文章也比较多，并且基
本上都是从我国的实际情况出发。本文总结了一些学者的观点，对我国货币政策
与汇率政策冲突描述的主要有：谢平(2002)、张晓齐1,(2002)系统地概括了1994．2000
年间我国货币政策与汇率政策的三次冲突；刘锦虹(2004)从“三元悖论”的角度来
分析我国货币政策与汇率政策的冲突；徐艳(2005)、何泽荣(2005)指出在开放
经济条件下，中国货币政策的内在矛盾表现为汇率政策与货币数量政策和利率政
策的矛盾；刘敏(2007)、李颖(2007)在前人研究的基础上指出了2002．2005年货
币政策与汇率政策之间的冲突。对我国货币政策与汇率政策冲突的原因分析时，
各家的观点略有不同：管涛(1997)、俞乔(1997)、冯用富(2000)、汪小亚(2001)
指出1994年外汇管理体制改革以来，我国的人民币汇率制度名义上实施的是“以市
场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制”，但通过分析人民币对美元汇率
的变化可以看出，现行人民币汇率制度实际上是一种与美元挂钩的固定汇率制，
正是由于这种内在的固定汇率制度导致了汇率政策目标与货币政策目标的严重冲
突；冯用富(2001)指出20世纪80年代拉美国家债务危机、货币危机，90年代肇
始于泰国的亚洲金融风暴，均揭示了不合适的汇率制度是引发危机，尤其是引发
新兴市场化国家货币危机的一个重要因素：孙建平(2002)运用制度经济学，综
合经济利益理论、合约理论和宏观调控论等理论对我国货币政策与汇率政策作一
个较深入的多视角解说，更深刻地理解我国汇率政策和货币政策产生冲突的原因。
面对我国货币政策与汇率政策之间的冲突，很多学者从不同的角度提出了协调的
我国货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析第1章引言
建议，胡祖六(2000)、余永定(2001)、苏平贵(2003)指出长期来看，我国的政
策选择应该是货币政策独立、汇率完全浮动和资本自由流动，但从现实情况看，
短期内我国实行完全浮动汇率制是不可能的；周申(2001)指出以国内支出政策
和汇率政策搭配可以解决我国目前的内外均衡问题；沈国兵(2002)、王东晖
(2002)、张亦春(2003)、翁舟杰(2005)指出外汇管理体制变革影响和制约着
利率与汇率市场化程度，而一国利率与汇率市场化程度决定着该国利率和外汇管
理体制变革，因此必须加强利率与汇率的协调；刘锦虹(2004)指出逐步开放资
本项目、完善外汇监管体系、改革汇率决定制度以及实行浮动汇率制度是解决现
存矛盾的根本途径；何帆(2004)指出面对我国货币政策与汇率政策的冲突，在汇
率制度选择上的最佳方式是缓慢而渐进地实现升值，在政策取舍方面，要强调维
护货币政策的自主性，绝不能以牺牲国内货币政策的代价来保汇率政策。同时谢
罗奇、田园(2005)指出目前类似与1994．1996年的货币政策与汇率政策冲突的瓶
颈正在形成，汇率政策和货币政策的协调问题己越来越不容忽视。
1．3论文结构安排
本文主要由以下七章组成：
第一章是引言。主要介绍了本文选题的背景和意义、国内外的文献综述、论
文的结构安排以及研究方法和可能的创新和不足。
第二章是货币政策与汇率政策冲突及协调管理的理论。货币政策与汇率政策
冲突的理论方面主要介绍了米德模型、蒙代尔一弗莱明模型、“三元悖论”以及货币
论。货币政策与汇率政策协调管理的理论主要介绍了丁伯根原则的协调管理理论、
蒙代尔的“政策指派”协调管理理论、斯旺的支出增减政策与支出转换政策相结合的
协调管理理论。通过对这些理论的分析为研究我国货币政策与汇率政策冲突及协
调管理问题提供理论基础。
第三章阐述了发展中国家货币政策与汇率政策冲突以及对我国的启示。主要
分析了泰国、阿根廷、越南货币政策与汇率政策的冲突，上述国家和我国同为发
展中国家，通过对这些国家的分析对我国政策的选择提供一定的启示。
第四章是1994年以来我国发生的四次货币政策与汇率政策的冲突。主要包括：
1994．1996年抑制人民币升值的汇率政策与紧缩的货币政策之间的冲突；1997．2000
年抑制人民币贬值的汇率政策与扩张的货币政策之间的冲突；2002．2005年保持人
民币汇率稳定的汇率政策与稳健的货币政策之间的冲突；2007．2008年上半年汇率
4
我国货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析第1章引言
加速升值与紧缩性货币政策的操作空间减小之间的冲突。
第五章分析了我国货币政策与汇率政策冲突的原因。主要从我国的实际国情
出发研究货币政策与汇率政策冲突的原因，主要包括：资本管制失效、利率对汇
率传导机制的失灵以及稳定汇率水平与货币供应量目标之间的内在矛盾。
第六章分析了我国政府采取的协调措施。这些措施包括：应用冲销干预措施、
加强对资本流动的管制、频繁干预外汇市场、合理调整外币的存款利率等措施。
其中，冲销干预是主要的协调措施，但是从实证的角度看，这些冲销干预的协调
的措施效果并不明显。
第七章提出了协调我国货币政策与汇率政策冲突的措施。针对我国货币政策
与汇率政策的冲突提出了积极稳妥的开放我国的资本帐户、加快利率市场化改革
以疏通利率到汇率的传导、采用更加灵活富有弹性的汇率制度、将汇率因素纳入
货币政策操作目标以及其它相关的协调措施。
1．4研究方法及可能的创新和不足
研究方法：本文在内容的阐述上，尽量做到详尽深入；在内容的分析上，注
重理论分析的同时，采用实证的方法解决具体的问题，强调理论与实际的结合；
在方法上，注重定量与定性分析相结合、规范分析与统计相结合、静态分析与动
态分析相结合；从我国货币政策与汇率政策冲突的现实情况出发，发现问题，分
析问题、解决问题。论文在写作过程中注重对数据的分析，整理了大量数据，绘
制了各种表格和图表，使问题的分析有据可依，而且使论文更加清晰、直观，便
于阅读。
本文可能的创新之处：在理论归纳方面，分别系统地归纳了货币政策和汇率
政策冲突及协调管理的理论；深入分析了泰国、阿根廷以及越南货币政策与汇率
政策之间的冲突，这对于我国政策实施具有非常大的借鉴意义。系统分析了自1994
年汇率并轨以来我国所经历的货币政策和汇率政策的冲突，深层次的挖掘产生冲
突的原因，并提出了将汇率因素纳入货币政策操作目标的政策建议。
本文的不足之处：货币政策与汇率政策的协调研究是宏观经济调控政策组合
的一个十分重大的课题，涉及到政策目标、政策手段、实施效应、实践检验等诸
多方面，本文的研究只是这个大问题中的一方面，还有待进一步的深入研究。
亟旦货亘亟錾皇'汇鲞夔筻壁塞丝垫塑篁型坌析第2章货币政策与汇率政策冲突及协调管理的理论分析
第2章货币政策与汇率政策冲突及协调
管理的理论分析
货币政策与汇率政策的冲突及协调问题是世界各国普遍关注的一个课题。西
方国际金融理论界从不同的前提条件、经济背景出发遵循不同的思路，对此课题
进行了一系列探讨及研究，得出了不同的政策结论。这些理论从实践中来，反过
来又对当时的经济生活起到了巨大的指导作用。立足于我国目前的实际经济情况
来探讨这一问题，也必须依赖前人取得的这一系列富有启发性和指导性的研究成
果，为我们提供理论上的借鉴和指导。因此，本章分别对货币政策与汇率政策冲
突及协调理论进行阐述、归纳是十分必要的。
2．1货币政策与汇率政策冲突的理论
2．1．1米德模型对货币政策与汇率政策冲突的分析
1最早提出开放经济下政策冲突思想的是英国经济学家詹姆斯．米德n Meade)，
他于1951年在其名著《国际收支》中最早论述了固定汇率制度下汇率政策与货币
政策之间的冲突。他指出在汇率固定不变时，政府只能主要运用影响社会总需求
的政策来调节内外均衡，这样，在经济运行的特定区间便会出现内外均衡难以兼
顾的情形。从理论上讲，经济的内外状况可以有如表2．1所示的四种搭配(假定失
业和通货膨胀是两种独立的情形，外部均衡就是经常账户平衡)：
表2-1 固定汇率制下的政策冲突
与内部经济适应与外部经济适应政策是
内部经济状况外部经济状况
的货币政策的货币政策否冲突
1 经济衰退／失业增加扩张性货币政策国际收支逆差紧缩性货币政策冲突
2 经济衰退／失业增加扩张性货币政策国际收支顺差扩张性货币政策
3 通货膨胀紧缩性货币政策国际收支逆差紧缩性货币政策
4 通货膨胀紧缩性货币政策国际收支顺差扩张性货币政策冲突
在米德的分析中，经济政策的目标是使内部和外部达到平衡。他所说的国内
经济平衡，是指充分就业、物价相对稳定；外部平衡即国际收支平衡，是指国家
1姜波克，《开放经济下的政策搭配》【M】，复旦大学出版社，1999
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我国货币政策与汇率政策冲寒及协调管理分析第2章货币政策与汇率政策冲突及协调管理的理论分析
对外收支既无赤字，又无过多盈余，汇率处于正常的稳定水平上。而单独使用一
种政策追求内外部同时平衡，有可能造成一国内部平衡与外部平衡的冲突(即“米
德冲突”)。如表2-1的第一种情形：为实现内部经济均衡，中央银行应该采用扩张
性货币政策以增加社会总需求，减少失业；然而要改善国际收支的逆差却应该采
用紧缩性货币政策，减少总需求和减少对国外商品的进口以纠正国际收支逆差。
显然，在汇率固定不变的情况下，内部经济要求的扩张性货币政策与外部经济要
求的紧缩性货币政策产生了矛盾。其矛盾的实质就是汇率政策和货币政策的冲突。
同理，上表的第四种情形：为实现内部经济均衡，控制通货膨胀，中央银行必须
采用紧缩性货币政策，然而与国际收支顺差相适应的却是扩张性货币政策，这也
是固定汇率与货币政策冲突的一种情况。
2．1．2蒙代尔．弗菜明模型对货币政策与汇率政策冲突的分析
2．1．2．1蒙代尔．弗莱明模型的基本方程
蒙代尔．弗莱明模型(M．F模型)是1999年诺贝尔经济学奖得主罗伯特．蒙代
尔与英国经济学家J．马库斯．弗莱明在20世纪60年代初所提出的，蒙代尔把对外
贸易和资本流动引入封闭条件下的IS．LM模型，研究了不同汇率制度下财政、货
币政策的有效性间题，分析得出稳定政策的效果是与国际资本的流动程度紧密相
联的，并且论证了汇率制度的重要性。
M．F模型可以用以下方程组表示：
(1)Y=
口+e+g+q一历西一ne
1—8七f 1—6七{’
㈨y=等+妻(等]
(3)r：二y+k一旦P一旦] 万＼ 仃万／
1．国内产品市场均衡线--IS曲线
(IS曲线方程) (2．1)
(LM曲线方程) (2．2)
(BP曲线方程) (2．3)
IS曲线上的点表示与任一给定利率相对应的国民收入水平，在这样的水平上，
投资刚好等于储蓄，国内产品市场的总供给等于总需求。其曲线方程为(2．1)，其
中Y、r、口、e、g、q分别为实际国民收入、利率、自发消费、自发投资、政府购
买、自发进口。p、f、d、t分别为边际消费倾向、边际进1：1倾向、投资需求对利率
的敏感度、税率。在r-y坐标系中，IS是一条向右下方倾斜的曲线。
7
我国货币政策·i汇率政策冲突及协调管理分析第2章货币政策-i汇率政笨冲突及咖迥筐堡笪墨迨坌堑
2．货币市场均衡线一LM曲线
LM曲线上的点代表了一定利率和收入的组合，在这样的组合下，货币需求和
供给都是相等的，亦即货币市场是均衡的。其曲线方程为(2．2)，其中h代表货币
需求对利率的敏感度，k代表货币需求同实际收入的比例，M为货币供给量。LM
曲线在卜y坐标系中是一条向右上方倾斜的曲线。
3．国际收支平衡线—BP曲线
M．F模型与传统的IS．LM模型最大的区别就在于加入了第三条曲线一国际收
支平衡线。BP曲线上的点代表了国际收支差额为零时的利率和收入水平的组合。
其曲线方程为(2．3)，其中rw表示外国利率，o表示国际资本流动对利率的敏感度。
BP曲线的斜率由洳决定。由于在一定的时期内一国的边际进口倾向r相对稳定，
因此曲线斜率主要取决于o。o实际上反映了国家间资本流动的难易程度，其值越
大，表示国内外极小的利差都会引起大量的国际资本流动，此时BP曲线比较平坦；
反之，其值越小，表示该国的金融市场还不太成熟，资本流动还有一定的限制或
困难，从而国内外利率不相等也不会造成很大的资本流动，BP曲线比较陡峭。
y
图2．1经典M．F模型框架下
的货币政策与固定汇率的冲突
W一
∥∥8’。
P
y
图2．2经典M．F模型框架下
的货币政策与浮动汇率的关系
2．1．2．2经典的蒙代尔．弗莱明模型对货币政策与汇率政策冲突的分析
1．经典的M．F模型框架下的货币政策与固定汇率制度的冲突
如图2．1，假设该国经济位于内外均衡的E点。由于E点未实现充分就业均衡，
中央银行决定降低国内利率，放松银根，以减少失业和避免经济衰退。扩张的货
币政策使LM曲线右移到LM’这时内部均衡点移到E’。在资本完全流动的条件下，
国内利率低于国外利率引起大量资本外流，短期经常账户盈余无法弥补资本账户
我国货币政策与汇率政策冲突及队调管理分析第2章货币政策与汇率政策冲突及协调管理的理论分析
亏损时，本币承受贬值压力。在固定汇率制度下，中央银行出于维护汇率稳定的
考虑，将会在；,l-ir-市场上进行干预，购入本币，抛售外币。这会使本币供给减少，
LM曲线反过来向左移动，这一过程直到LM回到初始位置。因此，中央银行试图
扩张经济的货币政策失败。同理，当国内经济过热、存在通货膨胀压力时，中央
银行运用紧缩性货币政策抑制国内需求，导致国内利率上升。在资本完全流动条
件下，全世界的资产组合持有者立刻将其财富调拨过来，以期从新利率中赚取利
润。其结果是大量资本流入该国，国际收支出现巨额盈余，本币面临升值压力。
为稳定汇率，中央银行在外汇市场上买入外币，投放本币，结果是本币供给被迫
增加，最初的紧缩性货币政策失败。
经典的M．F模型分析的结果表明：在资本完全流动的情况下，固定汇率与国
内货币政策将产生不可调和的冲突与矛盾，固定汇率将使一国货币政策丧失独立
性。维护汇率稳定的责任迫使央行在面临汇率波动时进行外汇干预，这种干预导
致了本国基础货币供给成为随汇率变动而变化的一个内生变量，中央银行对货币
供给的控制难度更大了。另一方面，从利率这个角度上来讲，国内利率背离世界
市场上的通行利率时，任何实施独立货币政策的尝试都将导致资本流动，并且需
要干预，直到利率重新与世界市场上的利率一致为止。
2．经典M．F模型框架下货币政策与浮动汇率的相互关系及效应
如图2．2，假设该国经济位于内外均衡的A点，但A点未达到充分就业均衡。
现在中央银行为了扩大总需求、减少失业，采用扩张性货币政策使以曲线右移到
LM’，由于B点的利率低于国外利率，与IS曲线交于新的内部均衡点B。由于B
点利主低于国外利率，大量资金流向国外。在浮动汇率条件下，中央银行没有稳
定汇率的义务，资金外流直接导致本币贬值。贬值使得本国商品的国际竞争力上
升，净出口增加，总支出增加，IS曲线右移到IS’与LM’相交于C点。此时，该国
经济在C点达到新的内外均衡。
以上分析表明：在资本完全流动的情形下，浮动汇率不仅没有与国内货币政
策冲突，而且使货币政策的作用得以加强：如果在封闭条件下，扩张性货币政策
作用的结果只能使均衡产出增加到B点，而现在均衡产出增加到了C点。
综合上述M．F模型对汇率制度与货币政策关系的分析，可以得出这样的结论：
在国际资本自由流动的条件下，固定汇率制度下，货币政策无效；浮动汇率制度
下，货币政策有效。
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我国货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析第2章货币政策与汇率政策冲突及协调管理的理论分析
2．1．3“三元悖论”对货币政策与汇率政策冲突的分析
220世纪60年代，在蒙代尔．弗莱明模型的基础上，保罗．克鲁格曼
(PaulKrugman)在其著作《萧条经济学的回归》一书中提出了“三元悖论”思想，
又称克鲁格曼“不可能三角”。该理论从宏观上揭示货币政策独立性、汇率稳定、资
本自由流动三者之间的相互制衡关系：对于一个国家而言，在货币政策独立性、
汇率稳定和资本自由流动这三个政策目标当中，只能同时选择两个，三者不可兼
得，就像一个三角形的三个顶点一样，任何国家只能够选择三角形的某一条边，
而放弃一个顶点，因此，存在着政策权衡的问题。
货币政策独立(Ms)
(B) 制(C)
固定汇率(EV) 货币政策无效(A) 资本自由流动(Kc)
图2．3“三元悖论”示意图
克鲁格曼的“三元悖论”思想不仅从理论上阐述了汇率稳定、货币政策独立性、
资本流动之间存在着相互代替的关系，而且概括了一国的经济政策的不同组合模式：
1．追求资本自由流动和固定汇率而放弃货币政策的独立性
第一种组合模式A，即三角形的底边：“资本自由流动+固定汇率制+放弃货
币政策的独立性(货币政策无效)”。这一组合在我国的香港最为典型。在当局推
行固定汇率政策和完全开放资本市场的条件下，本国的市场利率水平不仅仅由国
内可贷资金的供给与需求决定，更严重的受到国际资本追逐利差的套利行为的影
响，以套利为目的的资本跨国流动会使国内市场利率趋近于国际市场利率。这种
政策组合的代价是当局放弃灵活使用货币政策调整国内总需求及保持宏观稳定的
能力。在固定汇率制下开放资本项目，大量国际资本流动会形成巨大的金融冲击
力，在本币和外币供求关系严重失衡的情况下，一国政府勉强维持汇率稳定会酿
成国家支付危机，引发国内金融体系的崩溃，从而导致国家金融危机的爆发。
2保罗．克鲁格曼，《萧条经济学的回归》【M】，中国人民人学⋯版祉，1999
10
我圈货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析第2章货币政策与汇率政策冲突及协调管理的理论分析
2．追求固定汇率和货币政策的独立性而放弃资本自由流动
第二种组合模式B，即三角形的左边：“固定汇率制+货币政策的独立性+放
弃资本自由流动(实行资本管制)”。这种政策组合与我国2005年7月21日汇率
制度改革前的情况基本一致。有效的限制各种跨国界的资本流动，可以免除国际
资本市场对国内利率水平的影响，并排除货币投机冲击的可能性。这样，当局便
可以在实现固定汇率目标的同时，灵活的运用货币政策解决宏观稳定问题。但是
实行资本管制是存在巨大的机会成本的，这会将生产经营性资本流动和货币投机
性资本流动一同管死，不利于该国全面参与国际经济活动，阻碍该国的国际化进
程，从而导致经济结构的扭曲和经济效率的下降，并最终使该国在国际竞争中失
去竞争力。
3．追求货币政策的独立性和资本自由流动而放弃固定汇率
第三种组合模式C，即三角形的右边：“货币政策的独立性+资本自由流动+
放弃固定汇率制(实行浮动汇率制)”。这一组合在以美国为代表的西方发达国家
较为普遍。这种政策组合可以使一国政府自主的使用货币政策调节国内市场利率
和有效需求，从而实现从分就业、物价稳定和经济增长等目标。同时，由于放弃
了固定汇率目标，本币将随着套利活动引起的资本流入流出而升值或贬值，从而
降低货币投机冲击的威胁。当然，这种政策组合也是存在一定成本的，它主要包
括：浮动汇率制下汇率波动而引起的不确定性以及资本自由流动带来的相对较高
的交易成本。
从上面的分析可以看出“三元悖论”的政策含义是：在资本流动条件下，央行为
了保持货币政策独立性就必须选择浮动汇率制度；如果实行固定汇率制度，央行
不得不付出丧失货币政策独立性的代价。因此，“三元悖论”不但阐释了开放经济中，
资本自由流动条件下，固定汇率制度和货币政策独立性两大金融目标不可兼得的
矛盾性，而且成为汇率制度选择问题的一个基本分析工具，同时也清楚的阐述了
货币政策和汇率政策之间的冲突。
2．1．4货币论对货币政策与汇率政策冲突的分析
货币论建立在20世纪70年代在美国兴起的货币主义学说基础上，主要从货
币的角度来，来考察国际收支失衡的原因并提出相应的政策主张。
货币论认为在开放经济下，一国名义货币的供应量(MS)，不仅仅来源于国内，
还来源于国外，则有货币论的最基本方程：
我国货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析第2章货币政策与汇率政策冲突及仂-塑笪些塑型鱼坌堑
MS=D+R (2．4)
其中，D是来源于国内的货币供应基数(有点类似中国的信贷规模)，R是来源
于国外的货币供应基数，即中央银行通过购买国际收支盈余而放出的国内货币。
中央银行若要维持稳定的汇率，就必须根据国际收支状况在外汇市场上不断地买
卖外汇，由此导致R不断地变动，从而无法按货币论的最基本方程式控制住MS。
反之，中央银行若要按MS=D+R控制住MS，就必须同时控制住D和R。
该理论认为国际收支是一种货币现象，国际收支逆差实际上是一国国内的名
义货币供应量超出了名义货币的需求量，因而对逆差的调节主要在于实行紧缩的
货币供应政策。根据此学说，国内的货币政策明显受到汇率政策极大的影响，货
币政策完全丧失独立性。
2．2货币政策与汇率政策协调管理的理论
2．2．1丁伯根原则协调管理理论
荷兰经济学家丁伯根最早提出了将政策目标和工具联系在一起的正式模型，
指出要实现几种独立的政策目标，至少需要相互独立的几种有效的政策工具。
我们用一个简单的线性框架分析丁伯根原则。假定只存在两个目标Tl、T2与
两种工具Il和12。政策调控追求的Tl和T2的最佳水平为Tl。和T2。。令目标是工具
的线性函数，即：
正=口l‘+吒厶
互=6l厶+hA
(2．5)
(2．6)
在这种情况下，只要决策者能够控制两种工具，每种工具对目标的影响是独
立的，决策者就能通过政策工具的配合达到理想的目标水平。
从数学上看，只要al／bl≠-a2／b2(即两个政策工具线性无关)，就可以求解出达到
最佳的目标水平TI’和T2+所需要的Il和12的水平，即：
厶=阿--c／2咣。¨口：) ㈦7)
厶=b·z～轨咣打％) @8)
当al／bl=a2／b2时，这意味着两种工具对这两个政策目标有着相同的影响，也就
是说，决策者只有一个独立的工具而试图实现两个目标，这是不可能成功的。
我国货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析第2章货币政策与汇率政策冲突及协调管理的理论分析
这一结论可以进行推广，如果一个经济具有线性结构，决策者有N个目标，
只要有至少N个线性无关的政策工具，就可以实现这N个目标。对于开放经济而
言，这一结论具有鲜明的政策含义：只运用支出增减政策通过调节支出总量的途
径同时实现内外均衡目标是不够的，必须寻找新的政策工具并进行合理配合。丁
伯根原则指出了应运用N种独立的工具进行配合来实现N个独立的政策目标，这
一结论对于经济政策理论具有深远意义。
2．2．2蒙代尔的“政策指派”协调管理理论
蒙代尔对于政策调控的研究是基于这样一个出发点：在许多情况下，不同的
政策工具实际上掌握在不同的决策者手中，例如货币政策隶属于中央银行的权限，
财政政策则由财政部门掌管，如果决策者并不能紧密协调这些政策而是独立进行
决策的话，就不能达到最佳的政策目标。蒙代尔得出的结论是：如果每一工具被
合理地指派给一个目标，并且在该目标偏离其最佳水平时按规则进行调控，那么
在分散决策的情况下仍有可能得到最佳调控目标。
关于每一工具应如何指派给相应目标，蒙代尔提出了“政策指派原则”。这一原
则的含义是：每一目标应指派给对这一目标有相对最大的影响力，因而在影响政
策目标上有相对优势的工具。如果在指派问题上出现错误，则经济会产生不稳定
性而距均衡点越来越远。根据这一原则，蒙代尔区分了财政政策、货币政策影响
内外均衡上的不同效果，提出了以货币政策实现外部均衡目标、财政政策实现内
部均衡目标的指派方案。如下表：
表2．2政策指派方案
经济状况财政政策货币政策
失业／国际收支逆差扩张紧缩
通货膨胀I国际收支逆差紧缩紧缩
通货膨胀／国际收支顺差紧缩扩张
失业／国际收支顺差扩张扩张
蒙代尔的主要贡献在于提出了特定的工具实现特定的目标这一指派问题，这
一见解丰富了开放经济的政策调控理论，它与丁伯根原则一起确定了开放经济下
政策调控的基本思想，即针对内外均衡目标，确定不同政策工具的指派对象，并
且尽可能地进行协调以同时实现内外均衡。一般来说，将这一政策间的指派与协
我固货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析第2章货币政策!j汇率政策冲突及协调管理的理论分析
调称为“政策搭配”。
2．2．3斯旺的支出增减政策与支出转换政策相结合的协调管理理论
一国政府如何采取措施同时实现经济的内外部均衡，成为20世纪50年代和
60年代西方经济学界研究和争论的热点。1955年澳大利亚经济学家斯旺(Trevor
Swan)在阐述这个l'口-J题的过程中提出了著名的斯旺曲线，指出由国内货币财政政策
为主的支出增减政策调节国内支出水平，同时通过汇率变动以改变国内外商品相
对价格的支出转换政策调整国际收支，其政策原理如图2．4所示：
实际汇率
§l
贬值I
升值上
图2-4斯旺曲线
图2-4中，EB曲线为外部均衡曲线，表示所有能够使国际收支经常账户保持
平衡的实际汇率q和国内支出水平Y的组合点。其斜率为正，所有EB曲线以下的
点，均为经常账户逆差，所有EB曲线以上的点均为经常账户顺差。IB曲线为内
部均衡曲线，即能够维持国内充分就业的所有实际汇率和国内吸收水平的组合。IB
曲线向右下方倾斜，所有IB曲线以下的点均为经济中存在通货紧缩或失业(衰退)
的点，即总支出水平不足以形成充分就业。
斯旺曲线由IB和EB曲线划分为4个区域：I区存在逆差和通货膨胀；II区存
在逆差和失业(衰退)；III区存在顺差和失业(衰退)；IV区存在顺差和通货膨胀。内
部和外部总体均衡状态是IB和EB曲线相交的E点，即与E点相应的国内支出水
平和实际汇率q的组合，能够实现国内充分就业并同时保持经常账户平衡。假设
一国经济由于某种原因陷入I区的A点，既承受着通货膨胀压力，又存在经常账
户逆差。如果政策当局试图在维持汇率固定的条件下减少经常账户逆差，可以采
取宏观经济政策紧缩国内支出，于是使经济状态向C点移动，这样的政策结果是
形成严重的经济衰退和造成大量失业。另外，政策当局还可以采取本币贬值的方
法来解决逆差问题。这样经济状态会向B点移动，其结果是离IB曲线越来越远，
我国货币政策与汇牢政策冲突及协调管理分析第2章货币政策与汇率政策冲突及协塑笪些堕堡迨坌堑
即经常账户逆差的解决要以国内更严重的通货膨胀为代价。斯旺曲线虽然简单，
却非常明确地说明了仅使用一种政策工具，比如紧缩总支出水平或者货币贬值，
同时解决内部和外部均衡问题是不可能的。根据斯旺曲线中4个区域中的内外经
济状况，我们得出支出增减政策与支出转换政策的搭配情况如表2—3所示：
表2-3斯旺曲线中的政策搭配
区间经济状况支出增减政策支出转换政策
l 通货膨胀／国际收支逆差紧缩性货币财政政策本币贬值
II 失业、衰退／国际收支逆差扩张性货币财政政策本币贬值
III 失业、衰退／国际收支顺差扩张性货币财政政策本币升值
IV 通货膨胀／国际收支顺差紧缩性货币财政政策本币升值
我国货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析第3章发展中国家货币与汇率政策冲突以及对我国的启示
第3章发展中国家货币政策与汇率政策冲突及
对我国启示
20世纪90年代以来，许多发展中国家在经济运行过程中出现了货币政策与汇
率政策冲突的问题，且导致了严重的后果。其中比较有代表性的国家是泰国、阿
根廷以及越南。本章将主要分析这三个国家货币政策与汇率政策冲突的表现以及
原因，比较它们的相似之处，总结经验和教训，能给我国政策选择带来一些启示。
3．1发展中国家货币政策与汇率政策的冲突
3．1．1 1997年泰国货币政策与汇率政策的冲突
20世纪90年代初，西方发达国家出现周期性经济衰退，泰国以较高的实际利
率和预期报酬率吸引了大量国际资本流入。大量外资流入导致的经济高速增长，
掩盖了国内经济的各种矛盾。1996年泰国结束了连续9年的经济高速增长，开始
出现经济滑坡。由于美元持续坚挺，一直与美元挂钩的泰国货币泰铢在贸易加权
的条件下大幅升值，导致出口和引资均呈下降趋势。同时国内经济形势恶化，房
地产泡沫成分过大，银行资产呆、坏帐沉重，宏观经济的不良表现引发了市场的
信心危机，汇市出现动荡，引来了国际货币炒家们的攻击。泰国政府多次入市干
预，捍卫泰铢币值稳定未见成效，终于在1997年7月2日宣布放弃钉住美元的“固
定汇率制”，允许泰铢汇价随市场供求关系的变动而变化，从而引发了金融危机的
爆发。从汇率政策与货币政策协调的角度来看，导致这次金融危机原因主要为以
下几个方面：
首先是僵硬的汇率制度。从汇率制度方面来看，联系汇率制的本质是固定汇
率制。泰国实行的泰铢与美元联系汇率制对促进本币稳定以及吸引外商投资和金
融机构对内对外筹资等是十分有利的。但是，在联系汇率制下，一方面，由于汇
率调节经济活动的杠杆作用基本丧失，当局只能采取行政手段将本国汇率维持在
高估的水平上，这会削弱本国出口竞争力，使经常帐户的状况恶化。1996年泰国
经常帐户赤字达到147亿美元，占该国GDP的9％，而国际上公认的安全警戒线
是一国外贸逆差不超过GDP的5％；另一方面，它还会给经济活动产生不正确的
信号，使经济系统产生更大的不稳定性，金融市场激烈动荡和金融危机的爆发也
就在所难免。
16
我国货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析第3章发展中困家货币与汇牢政策冲突以及对我国的启示
其次，资本账户放开过快。从资本流动方面来看，泰国的金融自由化进程过
快。为了吸引外资以及提高本国金融机构的市场化水平，泰国政府于20世纪90
年代初基本取消了对资本流动的管制。但是泰国实施资本项目开放的条件远未成
熟：1996年泰铢的存贷款利率平均为15％，超过国际市场水平的2倍，极易受到
国际短期投机资本的冲击；通货膨胀率较高，危机爆发前已达到7％；外汇储备水
平偏低，只有380亿美元，而外债规模己高达到1060亿美元；经常项目逆差严重，
国家宏观调控能力薄弱，无法保持良好的宏观经济环境。泰国在不具备条件的情
况下，过早的实行资本项目开放是导致政府无法控制资本流动进而引发国内金融
动荡的主要原因。
最后，货币政策独立性丧失，引发金融危机。3泰国政府既要维持泰铢与美元
的固定汇率，又要允许资本自由流动，根据“三元悖论”，这必然会使其丧失货币政
策的独立性。一方面，政府只能依靠买卖外汇来维持固定汇率，从而降低了央行
宏观调控的能力。另一方面，政府还必须使本币与美元的利差保持稳定，使两者
变动保持一致，否则就会有大量投机活动的出现。泰国政府从90年代开始，既要
利用高利率吸引外资来抑制本国的通货膨胀，又要通过买进外汇来维持固定汇率，
结果导致国内银根过松形成泡沫经济，从而最终导致了金融危机的爆发。
3．1．2 2001年阿根廷货币政策与汇率政策的冲突
20世纪80年代，阿根廷经济连年衰退，货币不断贬值，通货膨胀率一度高达
3000％。为控制通货膨胀，将经济引入正常发展轨道，阿根廷于1991年开始施行
货币局制度。货币局制度是最严格的“盯住”汇率安排，国内货币的发行取决于外汇
储备，即阿根廷央行每发行一定数量的比索，必须要有相应的美元做保证，比索
与美元之间保持严格的固定汇率。为了维持这种严格的固定汇率，阿根廷央行必
须无条件地按照固定汇率兑换美元。由于只能在货币市场上被动地吞吐本国货币，
因而在事实上阿根廷已放弃了以货币政策主动影响本国经济发展的手段。1997年
亚洲爆发金融危机，东南亚国家的货币以及日元对美元大幅度贬值，间接造成采
用盯住美元固定汇率的阿根廷比索汇价高估。在打击了阿根廷出口的同时，由于
对比索贬值预期和伴随的投资风险的增加，国际资本对阿根廷信心大为下降，投
资大幅减少。雪上加霜的是，1999年，作为约占阿根廷出口1／3的邻国巴西为增
强其本国产品更新换代的出口竞争力，将其货币贬值40％，导致阿根廷比索真实
3俞乔，·一孤洲金融危机与我国汇率政策”【J】，经济研究，1997，IO，42．50
17
我困货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析第3章发展中同家货币与汇牢政策冲突以及对我国的启示
汇率上升了10％以上，直接冲击了阿根廷的出口，使其当年出口额由上年的264
亿美元下降到233亿美元，降幅达11．7％。另一方面，在货币局制度下发展经济需
要大量吸引外资，这使得阿根廷外债大量积累。到2000年，其外债己达1462亿
美元，相当于当年国内生产总值的50％和同年外汇收入的4．7倍，债务率和偿债率
均超过国际公认的警戒线。而受经济连续多年不景气的影响，阿根廷的还债能力
却在不断减弱。这种种迹象大大增加了国际资本市场对阿根廷偿债能力的怀疑，
为筹措新的资金，迫使阿根廷不断提高利率，到2001年，其实际存款利率高达
15．6％，实际贷款利率更达到了24．2％。同年11月，阿根廷政府宣布进行债务重组，
这意味着将全面拖延债务偿付，结果引发了抛售阿根廷公债的狂潮和资金的大量
外逃，为稳定濒临崩溃的金融市场，阿根廷政府颁布了限制公民提款数量等一系
列措施阻止资金外逃，但反而引发了全国性的恐慌，市场信心彻底崩溃，金融危
机最终爆发。
阿根廷金融危机从货币政策与汇率政策角度分析，主要是汇率制度、资本的
流动以及货币政策之间存在着冲突。
首先，从汇率制度方面来看，货币局制度的本质就是固定汇率制。4由法律形
式确定下来比索与美元1：l的货币局制度虽然促进了本币的稳定，增强了公众持
有比索的信心，但却使汇率缺乏随国内外经济形势的变化而及时调整的灵活性。
这一僵化的汇率制度导致了比索对美元比价的高估，严重扭曲了国内相对价格，
削弱了阿根廷的出口竞争力，经常项目赤字额逐年增大，由1991年的6．47亿美元
激增至1994年的112．22亿美元，到1998年更是达到了145．46亿美元。因此，在
国家经济遭受外部冲击，需要改善国际收支时，却不能用汇率手段调节。
其次，从资本流动的角度看，阿根廷的金融自由化进程过快。20世纪90年代，
为了吸引外资以解决债务危机，阿根廷政府开始放松利率管制和资本流入流出的
限制。虽然这些金融自由化措施在一定程度上缓解了债务危机，使资本流入量有
了一定的增长，但此时阿根廷实行金融自由化的条件还不成熟，政府监管滞后于
金融开放，特别是对资本流动的预测监管不利，使其在遭受大量国际短期投机性
资本的冲击下，加重了阿根廷政府的债务负担，最终导致了金融危机的爆发。
最后，从货币政策的角度看，在货币局制度下，阿根廷政府既要维持固定汇
率，又要允许资本自由流动，根据“三元悖论”，这必然会使其丧失货币政策的独立
4孙立，秦婷婷，“论20年米拉荧yq次金融危机及对我国的启示”[J]，东北师人学报，2004，4，46—544
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我国货币政策与汇率政策冲突及协训管理分析第3章发展中国家货币与汇率政策冲突以及对我国的启示
性。而这种独立性的丧失，必然会给阿根廷的经济带来一系列的问题。首先，它
严重削弱政府调节经济的能力，使利率和货币供应量无法发挥调解经济的作用。
其次，它加剧了金融体系的脆弱性。由于政府丧失了货币政策的独立性，一方面，
中央银行对商业银行不能发挥“最后贷款人”的作用，从而在遭受外部冲击时减弱了
它对银行体系的救助和控制能力，加剧了金融体系的脆弱性。另一方面，以相应
美元储备作保证基础货币经过商业银行的乘数效应作用后，流通中的现金和存款
数额将大大超过货币当局拥有的美元储备。一旦居民对固定汇率丧失信心而大规
模挤提存款时，货币局制度将面临难以克服的危机。正是因为人们担心比索与美
元的比价难以为继，2001年出现了多次的大规模挤提存款和兑换美元的金融风潮，
并最终导致了阿根廷金融危机的爆发。
3．1．3 2008年越南货币政策与汇率政策的冲突
自2007年底以来越南金融危机越演越烈，其主要表现在以下的几个方面：一
是物价攀升，通胀失控。2008年5月，越南的CPI按年算己高达25．2％，比2007
年12月份翻了一番，恶性通胀的局面已经形成。二是汇市持续走低，越盾贬值加
快。三是股市和房市价格暴跌。越南证券交易所胡志明指数从2007年lO月3日
到2008年6月16日，在短短8个月的时间内，该指数从1106点下跌到了370．18
点，跌去66．5％，跌幅接近七成。同时，越南大中城市多年来居高不下的房价也开
始出现大幅下滑，房市成交量明显萎缩。与2007年底相比，胡志明市的房价平均
跌幅超过50％，冲击最小的河内房价跌幅也达到了20％。四是经济增速放缓，部
分银行经营陷入困境。
从货币政策与汇率政策协调的角度来看，导致这次金融危机原因主要为保守
的汇率政策与不恰当的货币政策。
1．保守的汇率政策
自从越南成为国际社会关注的投资热点后，流向越南的FDI(国际直接投资)
呈现稳定增加趋势，虽然经常项目仍为赤字，但资本项目基本上都处于盈余状态，
尤其是自2002年以来增长更是迅猛，2006年更是达到44．86亿美元的历史高峰。
资本项目的大量盈余导致总的收支处于盈余状况，国际储备也在迅速增加中，从
表3．1可以看到。基于此，越南盾本应升值，但越南当局却采取了汇率干预和本币
贬值策略(余芳东，第一财经日报)大量购置外汇、压低本币汇率，越南盾对美
元的汇率一直处于贬值的状态。
19
我国货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析第3章发展中圉家货币与汇率政策冲突以及对我国的启示
资料来源：CEIC、BLOOMBERG
另外，仔细考察越南的国际收支和外汇储备可发现，其外汇储备增加远大于
国际收支累计余额的总计，说明越南可能采取了类似中国的强制结汇制度(外汇
管制制度安排下的通常做法)，大量的积累外汇储备。这与越南当前的外汇管制
有关，也可能与越南当局期望通过加速积累外汇以期引进先进设备、加快工业化
进程有关。
越南的这种僵化的汇率机制、保守的本币贬值战略在当前形势下带来了近乎
灾难性的后果：一是造成本币对美元以及包括其他主要贸易伙伴在内的货币的交
叉汇率的大幅贬值。二是被迫被动地释放大量基础货币，并对货币政策调整提出
较高要求。由于基础货币数据不可得，以M2(广义货币供给量)的增长状况作为
近似替代，如果假定货币乘数稳定，则M2的时序考察及其动念特征基本与基础货
币的情形吻合。
垂里塑至堕堑生堑皇璺茎茎塞墨垫塑墅里盐堑蔓!童蕉星!里塞塑至皇堑皇墼量壁塞丝丛堕垂里丝旦变
图3—1越南之广义货币M2与外汇储备
数据来源：CEIC．BLOOMBERG
从图3-l的对比发现，越南的货币扩张与其外汇储备增长的关系密切。从绝对
量看，1998年底，越南广义货币M2为102万亿越南盾，外汇储备为21亿美元；
截至2007年6月，越南广义货币为1117万亿越南盾，外、汇储备为210亿美元；
按照各期之即期汇率计算，该期问之外汇储备增加所对应之基础货币投放量约为
39万亿越南盾。由1999年一季度至2007年二季度期间的外汇储备增加对应之越
南盾的基础货币投放与同期广义货币量M2之比为o 293，倒数为3 42，符台正常
的货币乘数范围。由此推测，越南货币当局很可能并未对由外汇储备增加所导致
的被动货币投放进行有效对冲，从而造成货币超额发行下的通胀问题。
2不恰当的货币政策
由外汇政策以及储备增加所导致的基础货币超量发行只是货币扩张的源头．
未能及时进行列冲、甚至变本加厉地进行信贷扩张是导致最终流动性泛滥的重要推手。
数据采源：C口C
图3-2货币扩张下的高增长
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我国货币政策与汇率政策冲突丛世迥簧型坌折笙!童垄星，国窒』量亘与汇率政策冲突以及对我困D望^驹i
由图3．2可以看到，受东南亚金融危机影响，越南在1998年、1999年经济增
长严重下滑，为此，越南采取了激进的信贷扩张。由于缺少完整的信贷数据，在
此以广义货币M2作为对信贷量的间接指标变量。1999年的广义货币的同比增长
在50％以上，之后儿年虽有下降，但年均货币增长多在20％以上。货币扩张成功
地使得越南经济增长走f“低迷，但之后在美元贬值和全球化的货币泛滥的背景下，
越南当局未能及时改变扩张性的货币政策。货币政策调整的延误使得通胀压力不
断积累。特别是在2003．2007年l’白J，通胀率在5％．10％之间徘徊，而越南当局依旧
采取7"Ok息纵容的态度，任由实际利率在零附近徘徊，长期维持20％．40％的货币
增速，以致近期通胀失控的总爆发。未能及时紧缩、货币投放持续过多是造成越
南通胀失控的直接原因。
所以综合上述分析可发现，错误的汇率政策、放任的货币扩张共同推动了越
南通胀的失控、股市最终的大幅调整，从而造成了金融危机，这罩汇率政策与货
币政策的失误再次给我们敲响了警钟。
3．2上述发展中国家货币政策与汇率政策冲突对我国政策选择的启示
拉美与东南亚各国等新兴市场国家的经济在过去的20年里取得了举世瞩目的
成就，但自20世纪90年代开始却频繁受到金融危机的冲击，这意味着：新兴市
场国家在经济发展过程中可能存在某种共同的缺陷。我国作为发展中国的一员，
在经济发展的过程中也可能会遇到类似的问题。我们能从上述国家的货币政策与
汇率政策的失误中汲取教训，得出以下对我国的经济发展的几点启示。
首先，在货币政策方面，要保持货币政策的独立性。目前，我国经济正处于
转型时期，在经济发展和宏观调控上应侧重于内部均衡，即物价稳定、充分就业、
经济增长，货币政策的独立性和有效性是保证我国过渡时期经济稳定增长和向市
场经济成功转型的重要手段。泰国、阿根廷和越南的经验和教训表明：货币政策
独立性的丧失会严重削弱政府利用利率、货币供应量等经济杠杆调节经济的能力，
使其不能根据国内外经济形势的变化对政策进行适当的调整，从而导致经济的内
外失衡，最终导致了金融危机的爆发。
其次，在汇率制度方面，要选择合理的汇率制度。汇率制度的选择应该采取“相
机抉择”，而不应一成不变。无论从理论分析还是实证分析来看，固定汇率制和浮
动汇率制都不是完美无缺的汇率制度。在选择汇率制度的时候，当局在考虑自身
经济状况的同时，还要根据国际和国内经济形势的变化，进行适时和必要的调整。
我国货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析第3章发展中国家货币与汇率政策冲突以及对我国的启示
泰国、阿根廷、越南的失误就在于在国内经济形式变化的时候，未能选择恰当的
汇率制度，并最终引发大规模的金融危机。
再次，在资本流动方面，要谨慎开放金融市场。资本项目开放必须谨慎，警
惕热钱的流动。热钱的唯一目的是逐利，但在热钱进入之初，由于其所营造的虚
假繁荣的诱惑力，非常容易让人放松警惕。热钱一旦牟利的意图实现，它就可能
突然撤退。当热钱撤退，支撑虚假经济繁荣的基石倒塌，就容易引发金融危机乃
至整个经济危机。当然发展中国家在改革开放过程中融入国际市场体系是必要的，
这有助于其利用自身的比较优势，享受国际分工与合作的好处，促进国民经济发展。
但过度开放会使发展中国家国内市场体系承受不住外来竞争和投机力量的冲击而
崩溃。泰国和阿根廷金融危机再次证实：如果一国在条件不成熟的情况下，过早
开放资本项目，过度的开放金融市场，必然会遭受大量国际短期投机性资本套汇套
利的冲击，进而导致金融危机的爆发。
23
我固货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析第4章1994年以来我国货币政策与汇率政策的四次冲突
第4章1 994年以来我国货币政策与汇率
政策的四次冲突
1994年以前，由于计划体制和外汇管制等因素的影响，我国的货币政策与汇
率政策的冲突表现得不是十分明显。1994年我国开始实行以市场供求为基础的单
一的有管理的浮动汇率制度，由此开始，我国货币政策和汇率政策之间的影响日
益密切，共出现了四次明显的冲突。本章主要从分析我国宏观经济运行和货币政
策实施状况的角度出发，详细地考察了我国货币政策和汇率政策运行所出现的这
四次冲突。
4．1 1994．1996年抑制人民币升值的汇率政策与紧缩的货币政策问的冲突
在1994年以前，国内外汇资源长期短缺，社会各界对人民币汇率总是存在较
强的贬值预期，当时中国人民银行稳定汇率的政策操作主要是防止汇率贬值，在
外汇的政策上主要是鼓励企业努力创汇。1994年的外汇体制改革确立了强制结售
汇体制和有管理的浮动汇率制度，并成功实现了人民币汇率并轨，从而使外汇管
理体制进行根本性改革。当时人民币汇率由1993年底的5．8元人民币兑1美元一
次性下调到8．7元人民币兑l美元。在人民币汇率贬值和出口退税政策优惠的刺激
下，我国的净出13顺差急剧扩大，从表4．1可以看到1994年的贸易差额为461．7亿
美元，到1995、1996年分别达到了1403．7亿美元、1019亿美元。
与此同时，国内出现了改革开放以来最严重的通货膨胀，1994年通货膨胀率
为24．1％。为了控制通胀，货币当局提高了国内利率，一年期储蓄存款利率当时到
达10．98％，而同期美国国库券利率只有4．27％，中美利差高达约6个多百分点。
由于我国央行在对外汇市场的干预中显示出强烈的稳定汇率偏好，所以此时进入
中国的套利资本不仅可以获得利差收益，还不必承担任何汇率风险。尽管我国并
未实现资本项下的自由兑换，但事实上有大量套利资本混入经常项目和资本项目
进入我国。据测算t994．1996年从贸易项下结汇的国际套利资本大约有160亿美元，
平均每年达50．60亿美元。大量国际套利资本的流入造成资本和金融帐户顺差迅速
增大，1994．1996年顺差分别达到326、387和400亿美元。
经常帐户和资本帐户的双顺差使得外汇市场上人民币汇率不断上升，为控制
国内通胀而实行的紧缩性货币政策又刺激了国外资本流入和贸易顺差，从而又刺
我国货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析第4章1994年以米我国货币政策与汇率政策的四次冲突
激了人民币汇率进一步上涨。由于当时我国实行严格的结售汇制度，国际收支的
巨大差额缺乏国内外汇需求的调节，顺差直接反映为银行间外汇市场上的超额外
汇供给，形成人民币升值压力。为了维持汇率的稳定，央行积极干预外汇市场，
被迫吸纳市场上的超额外汇，导致当年我国外汇储备连年激增，从表4．1中可以看
出。大量的基础货币通过外汇占款的形式投放，使得原本紧缩性的货币政策大打
折扣，产生了物价上涨的压力。
表4-1 1994年．1996年我国的主要经济指标
1994 1995 1996
GDP增长率(％) 12．6 lO．5 9．6
贸易差额(亿美元) 461．7 1403．7 1019
外汇储备增加额(亿美元) 304．53 224．69 317．05
M2的增长率(％) 34．5 29．5 25．3
通货膨胀率(％) 24．1 17．1 8．3
人民币一年期存款利率(％) 10．98 10．98 7．47
美国联邦基金利率(％) 5．5 5．75 5．25
数据来源：《中国统计年鉴》2005年；《中国人民银行统计季报》2005年
因此1994-1996年我国汇率政策与货币政策的冲突可以概括为：国内经济过热
的情况下，货币当局为减轻通货膨胀压力、稳定物价水平而实行的紧缩性宏观政
策，带来了利率上升、外资涌入；与此同时在汇率的贬值以及出口退税政策优惠
的刺激下，贸易顺差不断扩大，双顺差加大了人民币升值压力。央行为稳定汇率
而进行的干预又造成了基础货币投放增加，欲国内经济所要求的紧缩性货币政策
相冲突。汇率政策与货币政策之间的冲突使得对内对外目标不能兼顾：如果以抑
制通货膨胀为首要目标，则只能放开人民币汇率；如果以稳定汇率为目标，那么
控制通货膨胀的目标就无法实现；也就是汇率稳定和抑制通货膨胀两个目标中，
只能实现其中一个目标。5
4．2 1997—2000年抑制人民币贬值的汇率政策与扩张的货币政策间的冲突
1997年7月爆发的亚洲金融危机导致了我国周边国家货币大幅贬值，形成了
5谢3|￡’张晓朴，“货币政策与汇率政策的三次冲突一1994—2000年中国的实证分析”[Jl，圈际经济评论，1999，
5，9．1I
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我国货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析第4章1994年以来我国货币政策与汇率政策的四次冲突
对我国出口部门的沉重竞争压力。1997年开始，我国出口的增长出现了停滞，外
资流入增长的速度也放慢了，虽然国际收支总体仍是顺差，但已缺乏增长的势头。
1998年，危机对中国经济的影响开始加速显现。1998年5月，出口同比下降1．5％，
这是在连续22个月的增长之后，外贸出口首次出现下降。国际收支总体顺差在这
一年也大幅下降，从表4．2可以看到贸易差额连年下降。作为国际收支平衡状况综
合反映的外汇储备，在1998年仅增加约50亿美元，远低于此前年均300多亿美
元的增幅。根据官方公布的数据，1998年2月、4月、6月的外汇储备均较上月下
降，这在1994年外汇体制改以来是极为罕见的。出口下降、国际收支顺差减少给
人民币带来了贬值压力。
表4．2 1997年．2000年我国的主要经济指标
年份1997 1998 1999 2000
GDP增长率(％) 8．8 7．8 7．1 8．O
贸易差额(亿美元) 403 436 291 241
外汇储备增加额(亿美元) 348．62 50．69 97．16 105．48
M2的增长率(％) 17．3 15．3 14．7 12．3
通货膨胀率(％) 2．8 ．0．6 ．1．3 0．8
人民币一年期存款利率(％) 5．67 4．77 2．89 2．25
美国联邦基金利率(％) 5．5 4．75 5．5 6．5
数据来源：《中国统计年鉴》2005年；((中国人民银行统计李报》2005年
而此时国内经济形势发生了巨大的转变，由原来的通货膨胀变为了通货紧缩，
有效需求不足，失业日益严重，1998年物价水平出现了负增长。为了扩大需求，
减少企业亏损，从1996年开始，中国人民银行连续七次下调人民币利率，人民币
6个月存款利率由9％至2．16％，1年期利率由10．98％降至2．25％。而同期美国经
济过热，从1999年6月份开始，美联储连续七次加息，联邦基金利率由1998年
的4．75％上升到2000年中的6．5％。自1997年lO月23日起，6个月的人民币存款
利率便一直低于美元其间利差最大时达3．25个百分点。在国内利率水平低于美国
同期利率水平的情况下，将资金调往国外可以获得利差和汇差双重收益，即使人
民币不贬值也可获得利差收益。尽管中国政府承诺人民币汇率不贬值，但国际上
对人民币汇率的贬值预期并没有因此而改变，相反，这种预期加速了国内资本的
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我国货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析第4章1994年以来我罔货币政策与汇率政策的四次冲突
外逃。在1997至2000年的这段时间内，资本与金融账户的顺差分别为210亿美
元、．63．22亿美元、19亿美元，远小于1994．1996年f刚的数额，并且资本与金融账
户在1998年出现了自改革开放以来的第一次逆差；同时我们还发现1997—2000年
间净错误与遗漏账户继续恶化，其数额分别为．221．22亿美元、．189．02亿美元、
．176。41亿美元和．117．48亿美元(如表4．3所示)，呈现出明显的资本外逃特征。
表4．3 1997．2000年我国国际收支平衡表单位：亿美元
年份经常帐户资本与金融帐户净错误与遗漏储备资产
1997 369．63 210．16 ．221．22 ．356．57
1998 317．72 ．63．22 ．189．02 -62．48
1999 211．15 51．78 ．176．41 ．86．52
2000 203．18 19．23 ．117．48 ．106．93
数据来源：国家外汇管理局网站
如果政府想抑制资本的外流，一是可以通过提高利率吸引资本的流入，这显
然与国内紧缩的经济状况是不相符合；二是通过人民币贬值，然而，当时正值亚
洲金融危机的延续期，中国政府此前多次承诺人民币汇率不贬值，如果此时让人
民币汇率贬值，无疑有损于中国政府的信誉。因此，这两种政策选择都是行不通
的。所以货币政策与汇率政策之间也就产生了冲突。
1997．2000年货币政策与汇率政策的冲突主要可以概括为：在此期间我国内部
经济由原来的通货膨胀转变为通货紧缩，外部经济由于亚洲金融危机的不利影响
人民币汇率水平面临着来贬值的压力，但出于大局考虑，我国政府领导人和货币
当局多次承诺人民币汇率不贬值。在操作实践中，由于国际收支顺差减少而导致
的外汇占款的急剧下降使得央行缺少了实行扩张的货币政策以治理通货紧缩的渠
道。央行再次采取了冲销干预协调汇率政策和货币政策的冲突，这次主要通
过运用公开市场操作和再贴现增加了基础货币的投放。但还是无法抵消再贷款下
降和外汇占款迅速减少对基础货币增长的不利影响，在一定程度上加剧了通货紧
缩。可见，为达到抑制贬值、实现汇率稳定的目标，使得央行为实现内部均衡而
实施的扩张性货币政策的效果被大大地打了折扣。
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我国货币政策‘j汇率政策冲突及协调管理分析第4章1994年以米我国货币政策1j汇率政策的四次冲突
4．3 2002．2005年保持人民币汇率稳定的汇率政策与稳健的货币政策间的冲突
在2001年，美联储连续下调联邦基金利率11次，到这一年的年末美国的联
邦基金利率降至1．75％。而中国的利率水平在2002年2月第八次降息后保持不变，
直到2004年10月提高利率，此时中国利率水平开始高于美国。与此同时，2002
年2月以来，美元汇率持续走低，由于人民币实行的是钉住美元的固定汇率制，
美元的不断贬值使得人民币对其他货币也不断贬值。于是世界上期待人民币升值
的呼声越来越高。2002年2月日本财务大臣盐川正十郎在G7会议上提案要求迫
使人民币升值。2003年9月美国财长斯诺访华，主要内容就是涉及人民币汇率事
宜。2004年摩根士丹利则称，当时已有高达1万亿美元的对冲基金正在押赌人民
币将大幅升值。在人民币利率相对偏高，升值预期不断加强的背景下，大量国际
资本竞相流入我国，以期获得利差和汇差双重收益。这一点可以从国际收支的变
化中得以证实(如表4．4所示)：资本与金融账户在2002年、2003年顺差分别是
322．91亿美元、527．26亿美元，2004年更高达1106．59亿美元。此外，净错误与
遗漏账户在这几年也出现了很大变化，在2001年逆差47亿美元的基础上，该账
户2002年变为顺差77．94亿美元，到了2003年顺差上升到184．22亿美元，2004
年更高达270．45亿美元。这些数据都表明有大规模的套利资本在流入我国，人民
币升值的压力越来越大。
表4-4 2002．2005年我国国际收支平衡表单位：亿美元
年份经常帐户资本与金融帐户净错误与遗漏储备资产
2002 354．22 322．9l 77．94 ．755．07
2003 458．75 527．26 184．22 ．1170．23
2004 686．59 1106．59 270．45 ．2063．64
2005 1608．18 629．64 ．167．66 ．2070．16
数据来源：国家外汇管理局网站
而此时国内的经济形式开始发生变化，上世纪末货币政策的一些效果开始显
现。我国宏观经济逐渐升温，房地产等部分行业出现局部过热，通货膨胀压力不
断显现。从2004年6月开始，中国的消费物价指数连续超过5％，通货膨胀日益
威胁着中国货币当局稳定物价的目标。面对通货膨胀的重新抬头，中国政府不得
不采取紧缩性的货币政策，于是我国的货币政策导向开始由稳健向紧缩方向转变。
我国货币政策与汇率政策冲突及坍调管理分析第4章1994年以来我国货币政策与汇率政策的叫次冲突
2003年8月央行宣布从9月21日起将金融机构存款准各金率由原来的6％调高到
7％，2004年10月，人民银行采取了9年来第一次提高利率的行动。所有这些为
防止通胀发生而采取的紧缩性政策都无疑提高了国内利率，进一步刺激了外国资
本流入我国。由此判断在未来如果通货膨胀率继续升高，中国政府必然加大紧缩
性货币政策的力度，这一做法虽然意在控制通货膨胀，但在人民币汇率稳定的前
提下，只能刺激外国资本流入，外汇储备增加(从表4．5可以明显看到)，货币当
局无法从根本上控制金融体系的流动性。
表4．5 2002．2005年我国的主要经济指标
年份2002 2003 2004 2005
GDP增长率(％) 8．0 9．1 10．1 9．9
外汇储备增加额(亿美元) 742．42 1168．44 2066．81 2089．40
M2的增长率(％) 16．8 19．6 15．5 17．6
通货膨胀率(％) ．1 O．9 3．6 2．8
人民币一年期存款利率(％) 2．03 1．98 2．03 2．25
美国联邦基金利率(％) 1．25 1 2．25 4．25
资料来源：《中国统计年鉴》2006年；《货币政策执行报告》2006年
2002．2005年货币政策与汇率政策的冲突可以概括为：贸易顺差的加剧以及大
量的外国资本涌入使我国汇率稳定受到威胁，而我国偏好于稳定的汇率政策，自
1998年以来我国的人民币兑美元汇率基本上都维持在8．27的水平。在这种情况下，
中央银行被迫在外汇市场上买入外汇，这直接导致了外汇储备的急剧上升和外汇
占款的快速增长。而同期国内经济逐渐升温，政府需要采取适度从紧的货币政策
来防止经济“过热”，但是外汇占款却产生的相当规模的货币投放，这与适度从紧的
货币政策发生冲突。
4．4 2007—2008年上半年汇率单向升值与紧缩性货币政策操作空间减小间的冲突
2007年以来我国的价格总水平持续上涨，从图4．1中可以看到，2008年2月、
3月更是达到了8．7、8．3的高位，CPI的涨幅创自1997年以来的新高。同时由于
PPI(生产者价格指数)的不断上涨，会传导至CPI，更加会加剧对于通货膨胀上
涨的预期。温家宝总理在第十一届全国人民代表大会上所作的《政府工作报告》
我困货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析第4章1994年以来我围货币政策与汇率政策的四次冲突
中明确指出，“当前物价上涨、通货膨胀压力加大，是广大群众最为关注的问题”。
党和政府对价格上涨问题非常重视，在2007年年底，中央经济工作会议就明确提
出，要把防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显的通
货膨胀作为宏观调控的首要任务。
图4-1 2007-2008年逐月CPI数据
数据来源：国家统计局网站
在国内经济偏热的同时，我国的外汇储备在2006年底突破一万亿美元，且增
长依然非常的迅猛，截止2008年3月已增至16821．77亿美元。我们实行的是强制
结汇的制度，因此必然会带来外汇占款的不断增加，加剧目前的通货膨胀，同时
剧增的外汇储备加剧人民币汇率的升值预期，自2005年7月21汇改以来人民币
对美元汇率一直处于单向升值的状态(如图4—2所示)，进入2007年、2008年后
升值的步伐显然加快。从汇改前的8．27到08年8月8号的6．8585，人民币已经升
值了近17％。这样的升值幅度将会对国内经济生活、与外部的资本和贸易关系，
甚至对全球经济、金融、货币体系产生深远影响。
30
我国货币政策-J7R-率政策冲突及协调管理分析第4章1994年以米我国货币政策1j汇率政策的旧次冲突
图4．2汇改以来人民币对美元汇率走势图
数据来源：国家外汇管理局网站
理论和经验均表明，实施从紧的货币政策以收缩过剩的流动性才是治理通胀
的有效方法。在治理通胀方面，货币政策包括利率、准备金率和公开市场操作等
工具是最有效的手段。我国货币政策自2007年开始从稳健的货币政策向从紧的货
币政策转变，连续16次上调银行存款准备金率，达历史新高17．5％；6次提高人
民币存款利率，达到4．14％。而于此同时美国方面，由于经济的不景气，美联储自
2007年开始连续的降息刺激经济。2008年3月18日美国下调联邦基准利率75个
基点后，中美利率已经呈明显的倒挂现象，如表4-6所示。随着美国利率的不断
降低，以及中国国内利率的不断升高，中美利差增加，加上人民币的持续升值，
这迅速导致了国际热钱的涌入，一方面可以获取人民币升值的利润，另一方
面可以获得无风险的利差。因受热钱牵制，利率调整和汇率变动等决策陷于两难。
表4-6 2007．2008年中美利率调整
人民币利率美国联邦基金利率
调整日期人民币一年(％) 调整日期美元一年(％)
2007／03／1 8 2．79 2007／09／1 8 4．75
2007／05／1 9 3．06 2007／10／31 4．50
我国货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析第4章1994年以来我国货币政策与汇率政策的叫次冲突
续表
2007／07／2 1 3．33 2007／12／1 l 4．25
2007／0￡；／22 3．60 2008／01／22 3．50
2007／09／l 5 3．87 2008／0 1／30 3．00
2007／12／2l 4．14 2008／03／1 8 2．25
数据来源：中国工酉银行网站
2007—2008年上半年货币政策与汇率政策的冲突可以概括为：在国内通货膨胀
加剧，人民币持续升值的情况下，如果政府采取紧缩的货币政策，即提高利率来
抑制通货膨胀，会带来中美利差的进一步扩大。利差加汇差，必然会吸引更多热
钱的流入，从而增加基础货币的投放，加剧国内的通货膨胀。所以人民持续的单
向升值这限制了人民币利率继续上行的空间，限制了紧缩货币政策对通货膨胀的
治理。
我冈货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析第5章我困货币政策与汇率政策冲突的原因分析
第5章货币政策与汇率政策冲突的原因分析
上一章从分析我国经济运行和货币政策实施状况的角度出发，考察了我国货
币政策和汇率政策运行所出现的冲突。本章则试图从开放经济下中国资本管制的
无效、利率对汇率传导机制失灵、稳定汇率水平与货币供应量目标之间的内在矛
盾，这三个角度来研究开放经济下中国货币政策和汇率政策冲突产生的深层次原因。
5．1资本管制失效诱导政策冲突
根据“三元悖论”，固定汇率制、资本自由流动、独立的货币政策是三个不可调
和的目标，各国充其量只能实现这三个目标中的两个。鉴于货币政策是一个国家
国内经济的主要调节工具，其独立性对于大多数国家，尤其是对像我国这样的经
济大国来说至关重要，不可放弃。因此，通过牺牲货币政策的独立性，来确保资
本自由流动与汇率水平的稳定这一组合目标，对我国而言是不可能被考虑的。在
剩下的另两个组合中，其实质就是要汇率稳定还是要资本自由流动的问题。在我
国货币管理当局看来，在现阶段，稳定汇率水平重要性远远超过了资本自由流动
的重要性，更何况，亚洲各国过早地放松资本管制带来梦餍仍然令我们记忆犹新。
然而，伴随着资本管制的高昂代价和各国经济联系的日益紧密，管理资本进出本
国的国界难度也越来越大。在严格资本管制的名义下，我国事实上的资本流动其
实暗流涌动。
1996年6月，我国在经常项目下实现了可自由兑换。虽然在资本项目下仍然实
行审批制，但鉴于世界经济一体化的潮流和中国日益频繁的对外经济交易，资本
项目的可兑换也一直在积极有序地推进，资本管制的程度不断放松。关于这一点，
我国国际收支平衡表中的资本与金融账户的年度变化可以有力地说明我国事实上
的资本流动(见表4．3、4—4、附录中表1)。在1994．1996年阶段，经常账户的顺差
年均不足100亿美元，而资本与金融账户的顺差分别达：到326亿美元、387亿美元和
400亿美元，尽管存在着净错误与遗漏账户的逆差，但外汇储备仍然增加非常迅速，
分别为305亿美元、225亿美元和317亿美元。资本与金融账户的顺差对国际储备的
贡献度远远大于经常项目的贡献度，资本内流明显。1997．2000年的这段时间内，
资本与金融账户的顺差分为210．16亿美元、．63．22亿美元、51．78亿美元、19．23亿
美元，其中1998年还出现了自改革开放以来的第一次逆差。同时我们还发现1997
我国货币政策j0汇率政策冲突及协调管理分析第5章我国货币政策’孑汇牢政策冲突的原斟分析
．2000年间净错误与遗漏账户继续恶化，其数额分别为．221．22亿美元、．189．02亿
美元、。176．41亿美元和．117．48亿美元，资本外逃的特征十分明显。2001年至2005
年汇改之前，由于人民币升值预期，以及人民币的利率开始高于美元利率，使得
国际资本流动的方向发生了逆转，资本重新出现内流现象，在国际收支平衡表中，
体现为资本与金融帐户的顺差连年上升。2005．2007年的这段时间内，经常项目顺
差却分别增加了1608．18亿美元、2532．67亿美元、3718．21亿美元，这种超常规的增
长仅以贸易因素是难以解释的，变相的资本流入可能是通过低价进口高价出口方
式隐蔽地流入。
按照一般推测，我国资本与金融帐户的顺差(逆差)主要来自于外商直接投资
的变化。但我国外商直接投资大多是以实物投资形式为主，从而对外汇储备没有
影响。但事实上却相反，1994年至2007年，我国的国际收支平衡表中，资本与金
融账户对国际储备的贡献度呈现出高．低．高的轮回。很有可能的情况是，资本与金
融账户混入经常账户下结汇，即在我国的外商直接投资当中，有相当一部分外国
资本以外商直接投资的名义进来，但是并没有进口相应的设备，而是将资金变相
结汇，外汇指定银行又将这笔资金卖给了中央银行，导致外汇储备增加。还可能
反映在净错误与遗漏账户中，甚至在资本与金融账户本身以贸易信贷和境内外资
金融机构的短期外债形式表现。总之，这些大量合法或不合法的资本流动，使得
外汇管理当局对资本流动管理的难度越来越大。
由于资本管制的失效而使得我国存在着事实上的资本流动，那么现阶段我国
汇率政策与货币政策的冲突也就不难理解了。在推行稳定汇率政策的条件下，本
国的市场利率水平就不会苒简单地由国内可贷资金的供给与需求决定，它将受到
国际资本追逐利差的套利行为的影响，从而国内和国际市场利率将趋近于一致。
当国内面临经济衰退，政府试图通过放松银根，降低国内市场利率来刺激投资与
消费时，相对高的国际市场利率水平将立即导致巨额资本外流。反之，当国内面
临经济高涨，政府通过紧缩银根，提高市场利率来抑制投资消费时，国外资本将
涌入本国市场。前者情形将会减少国内可贷资金的数量，使市场利率重新上升到
接近国际利率的水平，从而完全抵消扩张性货币政策的效果。后者情形将会增加
国内可贷资金的数量，使得国内市场利率降低以接近国际利率水平。在国内利率
调整的过程中，由于固定汇率目标的硬性约束，当局仅能通过被动地吞吐国际货
币来冲销影响汇率稳定的外部冲击。其代价是，当局放弃使用灵活的货币政策调
我国货币政策与汇堂堕箜挣塞毽怂调簧：驾分堑——一第5章我国货币政策与汇率政策冲突的原I塑坌堑
整国内总需求及取得宏观稳定的能力。总之，根据利率平价理论，若要使得汇率
水平保持不变，那么利率的相对变动，其最终表现为资本的流动，因此我国的资
本管制的效果不明显就可以理解了。
5．2利率对汇率传导机制的失灵
货币政策对汇率政策的影响即通过利率对汇率作用的传导机制，利率的变动
能够影响到汇率的变动主要通过以下三个方面来实现的：一是利率通过调节国际
间短期资本流动影响汇率；二是利率通过国内总供需变动影响汇率，就长期来看，
利率变动对汇率传导的间接渠道表现为利率通过改变国内总供给与总需求影响汇
率水平，本质上这一影响是通过国际收支机制产生的；三是利率的变动会对即期
和远期汇率产生影响。根据利率平价理论，在假定货币完全可兑换和均衡的市场
利率两个前提条件下，任意两种货币存款的预期收益率应该相同，也就是两种不
同的货币存款的利差应等同于市场预期的汇率变动的百分比，即：(远期汇率．即期
汇率V即期汇率=国内市场利率．国际市场利率。如果国内市场利率高于国际市场，
则本币近期升值，远期贬值；若国内市场利率低于国际市场利率，结果则相反。
其中，远期汇率和国际市场利率是由国际市场决定，一国可调控对象是即期汇率
和国内市场利率。6
在汇率政策和利率政策相互配合相得益彰的政策组合中，利率市场化是基本
前提。如果利率不完全放开，利率僵化，则资本流入所引起的货币供应量的上升
和通货膨胀压力增大，无法通过利率的变动得以缓解；同样，也无法借助于利率上
升的作用阻止资本外逃。
在资本账户开放和固定汇率制度组合的条件下，经济平稳运行是可能的，但
它要求本国利率水平与国际利率水平相近，特别是与确立固定汇率有关国家的利
率基本一致。香港在金融自由化的基础上实行了联系汇率制就是一例。我国目前
汇率形成主要偏重于美元价格，但由于美国经济和中国经济差异较大，经济周期
也不一致，美元利率与人民币利率变动方向和幅度常常不一致。要使人民币利率
与美元利率相近来维护汇率的稳定，这将是较难的。在我国现行的汇率制度下，
为了维护汇率的稳定，利率．汇率传导机制受到了很大程度的限制。因此，从传导
机制的角度分析，导致我国汇率政策与货币政策之间的冲突的主要原因是利率对
6张亦春，‘‘平U率市场化、汇率制度调整与货币政策独屯性”【J】，福建论坛，2003，6，3-7
35
垂鲤重至堕堇曼篓圭堕墨翌墨星堡塑璧星芷堑塑!童塞旦堡至堕茎皇堑墅!苤壁塞塑星垦坌堑
汴率作用的失灵。
图5-l 1994年以来中美利率走势图
数据来源：CCER经济盘融研究数据库；www．federalrescrvegovcom
注a：中国利率为1年期存款利率，一年内如遇多次利率调整，则以年内最后一次为准
注b：美无利率为联邦基金利率
从我国的实际情况来看，如图5-1所示，1997年以前人民币的利率明显高于
美元的利率，最大的利差达到6．23％，本外币利差倒挂。自1998年起美元利率高
于人民币利率，且利差先增后降，这种状况一直持续到2001年。在2003--2004
年间这种状况有所缓和，2005年开始，在美联储多次加息的作用下，美元利率再
次高于人民币利率，且利差逐渐扩大，在2006年达到最大．后逐渐减小。从2007
年开始由于国内经挤过热，政府连续加息，同时美国联邦政府通过降息的方式刺
激经济增长，中美利率再次出现倒挂。
我国货币政策与汇牢政策冲突丛啦调簧型坌堑笙!童亟圈堂币政策与汇率政鲥塞的塑盟坌堑
图5．2 1994年以来人民币对美元汇率走势图
数据来源：CCER经济金融研究数据库
根据利率汇率传导机制的利率平价理论，在1994．1997年间，人民币利率高于
美元利率，人民币本应近期升水，远期贴水，而实际上为了扩大的我国的出口，
人民币基本处于贴水状态(如图5．2所示)。1998．2001年期间，在美元利率高于人
民币利率的情况下，人民币应远期升水，且升值幅度应先大后小。但在央行的外
汇干预下，人民币汇率却一直保持稳定(如图5．2所示)。2002—2004年期间，人民
币利率高于美元利率，人民币应远期贴水。同样，在央行的外汇干预下，人民币
汇率一直保持稳定。2005．2007年间，在美联储多次加息的作用下，美元利率再次
高于人民币利率，人民币应远期升水。而实际是2005年7月汇率改革之后，人民
币汇率处于持续的升值状态，到2007年末，累计升值达到11．74％，升值幅度远大
于两国之间的利差。
由此可见，在我国目前的货币金融制度框架下，我国利率对汇率的调节作用
非常有限，从而导致利率向汇率传导机制的失灵。可见，在汇率稳定的硬性约束
下，由于利率对汇率影响的作用失灵，从而导致货币汇率传导失灵，这将可能使
中国货币政策与汇率政策产生冲突。
37
我围货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析第5章我国货币政策与汇率政策冲突的原因分析
5．3稳定汇率水平与货币供应量目标之间的内在矛盾
众所周知，一国的基础货币来源于两种渠道：国内信贷与外汇占款。因此，
一国的货币供应量受制于国内信贷与外汇占款的增减变化。国内信贷可以通过中
央银行的货币政策的松紧来加以控制，但来自国外的外汇占款却是中央银行难以
控制的，它主要取决于该国的国际收支状况。自1994年外汇体制改革以来，我国
的国际收支除个别年份之外，多年来一直呈现“双顺差”的状况。为维护汇率水平的
稳定，且很长时间以来我国实行的是强制结汇的制度，因此央行不得不在外汇市
场上大量购入外汇，由此产生的基础货币投放，形成外汇占款。央行购入的外汇
资产，成为我国国际储备的主体。从表5．1中可以看出，除去1998年至2000年间，
因国际收支顺差的减少而外汇占款增量较大幅度下降外，其他年份由外汇占款渠
道产生的货币供给呈逐步上升趋势并占到较高的比重。近年来，外汇占款存量与
基础货币存量之比达到70％以上，2005年、2006年、2007年更是超过了100％。以
上分析表明，在基础货币的来源结构中，外汇占款这一部分的比例急剧上升，改
变了基础货币的投放结构，从而使得央行货币供给的内生性加强，央行不能直接
控制基础货币的投放。
表5．1 1994．2007年外汇占款与基础货币关系单位：亿元
年份外汇占款(A) 基础货币(B) 比率A／B(％)
1994 4503．9 15352．2 29．34
1995 6774．5 18246．4 37．13
1996 9578．7 23789．7 40．26
t997 13467．2 27096．0 49。70
1998 13087．9 26808．8 51．2l
1999 14061．4 29798．3 49．64
2000 14814．5 31957．3 44．72
200l 17856．4 39851．7 44．8l
2002 23223．3 45138．2 51．45
2003 34846．9 52841．4 68．58
2004 52591．0 58856．1 89．40
2005 71191．0 64343．1 110．6
2006 98891．0 78000．0 126．81
2007 1 28377．3 102000 125．86
数据来源：《中国金融年鉴》：中国人民银行网站
注a：其中，基础货币一项由流通中现金和金融机构存款准备金之和计算而得
我困货币政策一j汇率政蓉冲突厦协调管型坌堑第5皇我冈货币政策上j汇率政策冲突的厦鼢折
尽管中央银行通过调整部分国内信贷进行中和操作，但出于维持汇率水平稳
定的政策目标，央行在实施货币政策时陷入了“两难抉择”。1994年至亚洲金融危机
前，因国际收支的大幅顺差而使得央行为收购外汇而产生的外汇占款占基础货币
的比重不断稳步上升，尽管央行通过收回商业银行再贷款的方式压缩国内信贷，
但至1J1997年时我国外汇占款占基础货币的比重已高达49．70％，基础货币的扩张和
当时为抑制国内高通胀的紧缩性货币政策构成了冲突。受亚洲金融危机的影响，
1998年我国外汇占款增量急剧下降，基础货币的投放结构来不及调整，当年的基
础货币增量甚至出现了负数。其后的两三年里，外汇占款增量与基础货币增量之
比也比1994至1996年间出现了较大幅度的下降。尽管央行通过公开市场与再贴现
的方式增加基础货不的投放，但还是无法抵消外汇占款迅速减少对基础货币增长
的不利影响，这与当时为抑制国内通货缩而采取的扩张性货币政策也构成了冲突。
2001年后，随着我国加入WTO而来的国际收支的迅速好转，宏观经济层面又重现
了通货膨胀和国际收支顺差并存的局面。此时，外汇占款，比重重新迅速上升，
这使得央行在制定货币政策时又一次陷入两难困境：为了维持汇率水平的稳定
(2005年汇改之后保持渐进、小幅升值)，央行不得不通过买入外汇的方式拆出人民
币，但由此导致的外汇占款的大幅增加却与国内经济过热、需要实施紧缩的货币
政策相冲突。若实施紧缩性货币政策抑制通货膨胀，紧缩性的货币政策就会与抑
制人民币升值的汇率政策冲突。
上述的“两难选择”归其实质就是我国现行汇率制度下的货币总量目标制具有
的内在不稳定性。维持汇率稳定为目标的汇率政策和以货币供应量为目标的货币
政策意味着中央银行在调控内外经济时同时设定了两种“名义锚’’L汇率与货币供
应量，这导致中央银行不得不使用货币政策同时完成稳定汇率与稳定国内物价两
个目标。根据丁伯根法则，即实现N个独立的政策目标至少需要N个相互独立独立
的政策工具，而我国中央银行的货币政策不可能同时完成稳定汇率和稳定物价两
种目标，这势必导致汇率政策与货币政策的冲突。因此，从制度的角度分析，导
致我国汇率政策与货币政策的冲突的原因是我国现行汇率制度与货币供应量之间
的内在矛盾。
39
我困货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析——第6章我圉政府采取的协调措施分析
第6章我国政府采取的协调措施分析
1994年以来货币政策与汇率政策的冲突，对国民经济以及各方面产生了很多
负面的影响，因此政府也适时地采取相应的措施来协调两者的之间的冲突，包括：
应用冲销干预措施、加强对资本流动的管制、频繁干预外汇市场、合理调整外币
的存款利率等措施。其中，冲销干预是主要的协调措施。但是从实证的角度看，
这些协调的措施效果并不明显。
6．1在冲突中政府采取的措施
6．1．1应用冲销干预措施
在面对1994．1996年抑制人民币升值的汇率政策与紧缩的货币政策之间的冲
突，人民银行当时采取了包括回收对金融机构的再贷款、开办人民币特种存款、
办理国债回购、发行央行融资券等一系列冲销措施。其中最主要的措施是回收对
金融机构的再贷款。经过央行对再贷款的持续调整，对商业银行的债权占央行资
产的比重由1993年的70％下降到1994年的59％和1996年的55％。在这次冲突中，
我国央行主要采用回收再贷款的方式作为冲销措施，这是由我国当时的金融结构
所决定的。当时的存款准备金水平较高，不宜再提高准备金率。由于财政性分权
的现实，将财政性存款集中转存中央银行的可能性也比较小。中央银行虽然可以
通过央行融资券来对冲外汇占款，但在再贷款余额较大时，发行融资券会使中央
银行负债结构进一步扭曲；同时，融资券发行的决策也不够灵活，不能适应国际
收支的变动情况。，
在面对1997．2000年抑制人民币贬值的汇率政策与稳健的货币政策的冲突，为
了协调两者之间的冲突，央行再次使用了冲销措施，与1994．1996年不同的是，这
次主要通过公开市场操作来增加基础货币的投放，以减少汇率干预对国内经济的
影响。人民银行于1998年5月恢复1997年停止的公开市场业务，全年共进行交
易36次，累计交易量达1761亿元；1999年进行了60次交易，累计交易量为7075
亿元。1998年和1999年的公开市场操作主要是通过逆回购和现券买入方式进行，
分别投放基础货币702亿元和1907亿元，如表6．1所示，通过公开市场投放的基
7杨荫宗，李若愚，“论中国货币政策与汇率政策的冲突及协调”【J】，北方经济，2005，II，30．39
40
我国货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析第6章我国政府采取的协调措施分析
础货币分别占全年基础货币投放量的21％和52％。公开市场操作的力度是前所未
有的，它较及时地冲销了因外汇占款减少造成的基础货币投放阻滞，而且也保证了
基础货币的增长目标，亦即完成了内部经济扩大内需的目标。
表6-1 1998、1999年基础货币供应渠道单位：亿元
金融机构有价券
基础货币供应渠道外汇占款证券买卖其他资产合计
贷款及投资
增加额1661 440 875 702 ．355 3323
1998年
比重50％ 13％ 26％ 2l％ ．10％ 100％
增加额1222 1013 ．5 1920 ．468 3682
1999年
比重33％ 28％ -0．3％ 52％ ．12．7％ 100％
数据来源：《中国货币政策报告(1999)》
在面对2002．2005年保持人民币汇率稳定的汇率政策与稳健的货币政策的冲
突，央行在买进外汇的同时再次采取冲销干预政策来抑制外汇储备激增造成的流
动性增加，以协调汇率政策与货币政策之间的冲突。为了加大对外汇占款的对冲
力度，央行持续进行正回购和现券卖断来回笼过多的流动性。然而自1994年我国
央行在银行间债券市场进行人民币公开市场操作开始，人民币公开市场操作一直
面临银行间债市发展滞后，尤其是缺乏足够数量有价证券的制约。随着对冲外汇
占款压力不断加大，央行人民币公开市场操作面临着无券可用的尴尬境地，在此
情况下，央行主动采取负债方式，通过贴现发行中央银行票据的方法来实施。2003、
2004、2005年三年央票的发行总量分别达到了7226．8亿元、15072亿元、27882
亿元，规模越来越大。发行央票这种方法与1994．1996年收回中央银行再贷款的
方法有所区别，在当时中国中央银行还有可以收回的资产，而这次需要对冲的规
模太大，中央银行手中已无合适的资产可以卖出。央票的发行短期冲销了流动性，
但是当央票到期时却又会使得金融系统的流动性被动增加，同时央票需付息，这
无疑将增加央行的压力。
在面对2007．2008年上半年汇率单向升值与紧缩性货币政策的操作空间减小
之间的冲突，央行一方面采取公开市场操作、上调存款准备金等干预的措施，另
一方面对于制度方面也进行优化。在公开市场操作方面：一是加大中央银行票据
发行力度。2007年中国人民银行累计发行中央银行票据4．07万亿元。二是适时开
4l
我国货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析第6章我国政府采取的协调措施分析
展『F回购操作。2007年初，中国人民银行灵活掌握正回购操作期限和规模，缓解
商业银行春节前的支付清算压力。特别国债发行后，逐步加大以特别国债为工具
的正回购操作力度，全年共开展正回购操作1．27万亿元，年末余额6200亿元，比
年初增加5600亿元。三是重启3年期中央银行票据。为缓解中央银行票据集中到
期投放流动性的压力，于2007年1月末重启3年期中央银行票据，较为深度冻结
银行体系流动性。四是市场化发行中央银行票据与定向发行中央银行票据相结合。
五次对部分贷款增长较快、且流动性充裕的商业银行定向发行3年期中央银行票
据5550亿元，既有效收回了流动性，也对信贷增长较快的机构起到警示作用。在
积极开展公开市场对冲操作的同时，中国人民银行继续发挥存款准备金工具冻结
程度深、主动性强的特点，通过提高存款准备金率，大力对冲流动性，抑制银行
体系货币创造能力。根据流动性的动态变化，2007年先后10次上调金融机构人民
币存款准备金率共5．5个百分点。2008年上半年先后6次一L调存款准备金率至
17．5％的历史新高。在制度改革方面，2008年8月7日国务院发布修订后的《中华
人民共和国外汇管理条例》，新《条例》取消了企业经常项目外汇收入强制结汇的
要求、取消外汇收入强制调回境内的要求，允许外汇收入存放境外。此条例的实
施无疑是减轻国家外汇储备的压力，进而减轻人民币升值的压力。
6．1．2加强对资本流动的管制
1994年以来，政府多次组织大规模的打击逃汇、骗汇行动，达到了从源头上
遏制逃骗汇的目的。1998年，针对猖撅的逃骗汇形势，全国人大常委会对《刑法》
进行了修改，增加了骗购外汇罪，规定对于外汇违法行为最严重的处罚是判处无
期徒刑。这些措施收到了一定的成效，尤其是在1998年，资本管制这道防火墙把
我国经济与东南亚金融危机在某种程度上隔离开来。克鲁格曼指出，由于中国资
本项下的货币是不可兑换的，即存在外汇管制，因此能够在危机期间降低利率，
而不是提高利率，从而避免了经济陷入衰退。
6．1．3频繁干预外汇市场
根据规定，银行间外汇市场美元的交易价可在中国人民银行公布的交易中间
价上下O．5％的幅度内浮动，日元、港币可在上下196的幅度内浮动。在日常实际
操作中，央行通过每日干预实现了对汇率中期走势的控制。通过干预维持了人民
币汇率的超稳定，汇率的稳定对于促进经济的增长、稳定物价、维持社会的信心
等产生了积极作用。
42
我困货币政策与}L率政策冲突丛垫塑笪堡坌析第6市我国政府采取的协训措施分析
6．I．4合理调整外币存款利率
国内外市场利率走向相悖的情况下，中国人民银行对境内金融机构美元存款
利率坚持了略有调整、基本稳定的政策，即坚持根据本国经济形势需要，努力协
调本外币利率关系，取得了既保持本币利率政策独立性，又防止资本外逃的双重
成功。加强对境内本外币利率政策的协调，表明央行开始重视货币政策与汇率政
策的协调。
6．2政府所采取措施效果的实证分析
根据蒙代尔．弗莱明模型的分析，一个小国在开放经济的条件下，如果实行固
定汇率，则该国运用货币政策来调控宏观经济，实现内外均衡的效力将是十分有
限的。但是，在蒙代尔．弗莱明模型中并没有考虑一国中央银行的冲销性干预政策。
如果采用冲销性的货币政策来干预外汇市场，是有可能在保持汇率稳定的同时实
现充分就业等国内经济目标的。从我国的实际情况来看，在解决货币政策与汇率
政策冲突中也主要采用冲销干预的方式，所以本章主要研究我国冲销干预的有效性。
对于冲销政策和非冲销政策的有效性，从理论方面来看，货币模型和资产组
合模型给出了不同的解释。货币模型假设本币资产和外币资产可以完全替代。当
一国政府决定采用非冲销性干预时，其通过在外汇市场上买卖外币资产，造成本
国货币供应量变化，进而影响到汇率水平。显然，在这一分析中非冲消干预是有
效的。倘若政府采用的是冲销性干预，在买卖外币资产的同时在本国债券市场上
卖出或买入等量本币债券，维持原有货币供应量，冲销性干预完全无效。与货币
模型不同的是，资产组合模型认为本币资产和外币资产不可完全替代，汇率是由
三个不同的市场，即货币市场、本币债券市场、外币债券市场共同决定的。政府
采用的干预方式不同，将导致货币市场和本币债券市场上的不同的均衡状态，从
而决定不同的均衡汇率。资产组合模型认为非冲销性干预是有效的，而冲销性干
预是否有效依赖于本国资产和国外资产的替代程度，替代程度越高，冲销性干预
的效率越低；替代程度越低，冲销性干预的效率越高。总结两个理论的观点：无
论是货币模型还是资产组合模型都认为非冲销干预是有效的；对于冲销干预，货
币模型认为是无效的，资产组合模型认为干预的有效性要视内外资产的替代程度
而定。
从很多国家的实际情况来看，冲销干预可以在一定程度上维持国内货币存量
不变，从而使国内货币政策脱离外部均衡的制约而获得独立性，但同时当大规模
43
我国货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析第6章我国政府采取的协调措施分析
的资本流入时，冲销干预的效果却是有限的。8如智利在1990年的上半年、哥伦比
亚在1991年、印尼在1991—1992年、马来西亚在1991．1993年都曾对资本流入进
行过大量的干预，但所有这些国家都出现了汇率贬值的速度减慢或是法定升值。
同时，过多的冲销干预还可能扩大政府公共债务，恶化财政状况，导致央行遭受
巨大的经济损失。在1991年的汇率干预中，哥伦比亚央行遭受了相当于
GDP0．5％．0．7％的损失。智利在1990．1994年间，由冲销干预引起的损失达到GDP
的1．4％。再者，冲销干预还可能使利率上升，刺激套利资本更大规模的流入，形
成恶性循环。就我国的实际情况来看冲销干预的效力是非常有限的。在人民币不
能自由兑换的条件下，我国的本外币资产不能相互替代，中央银行可以通过相应
的冲销性干预措施来实现货币供应量目标和汇率的稳定。然而，在我国金融不断
开放的背景下，国际资本进出我国的障碍越来越少，本外币资产的替代程度也越
来越高，冲销干预的有效性正在逐渐减弱。这一点可以通过以下的实证分析来说明：
通常情况下一国的货币供给可以分为来自国内的部分和来自国外的部分，即
央行总资产(A)=央行国内净资产(D)+央行国外净资产(F)，通过分析F与D的关系，
可以检验一国货币政策的自主性和冲销政策的有效性：(1)如果央行改变国内资产
的举动会引起国外净资产的反向变动，即国内资产的变动是国外净资产变动的原
因，表明央行通过改变国内资产规模来改变货币政策方向的努力难以实现，该国
的货币政策自主性较弱。(2)如果国外净资产的变动导致国内资产规模的反向变动，
即国外净资产的变动是国内资产变动的原因，表明政府采取了冲销性干预以维持
汇率稳定，来自外部的冲击被国内资产变动所抵消，央行冲销干预的政策有效。
本文将采用Granger因果检验方法来检验央行1994年至2008年2季度国内资
产和国外净资产之间的关系，以说明我国货币政策冲销干预的有效性问题(如附
录中表2所示)。因为需要验证的是国内资产变动和国外资产变动之间的关系，所
以本文所用的数据是国内资产变动率(DA)=(本期国内资产．上期国内资产)／
上期国内资产；国外资产变动率(FA)=(本期国外资产．上期国外资产)／上期国外
资产。鉴于Granger因果检验要求统计数据平稳，在对两组数据进行平稳性检验后
再进行因果关系检验。
第一步：对国内资产变动率(DA)和国外净资产变动率(FA)数据进行单位根检
验(ADF)，此处使用的是1994年到2008年2季度的季度数据，数据来源于中国
8管华雨，张晓田，“论发展中国家的货币冲销政策”【J】，金融研究，2000，7，101．108
44
我国货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析第6章我国政府采取的协调措施分析
人民银行网站，使用统计软件Eview5．1得到的结果如下：
表4．1 1 Augmented Dickey．Fuller Unit Root Test on FA
ADF Test Statistic ．8．937804 1％Critical Values ．3．550391
5％Critical Values -2．913549
l 0％Critical Values ．2．59452 1
表4．12 Augmented Dickey．Fuller Unit Root Test on DA
ADF Test Statistic ．7．386484 1％Critical Values 一2．606163
5％Critical Values -1．946654
1 0％Critical Values 一1．613122
表4．11检验结果显示，FA序列拒绝原假设，接受FA序列是平稳序列的结论。
表4．12检验结果显示，DA序列拒绝原假设，接受DA序列是平稳序列的结论。
因此国外净资产变动率波动(FA)和国内资产变动率波动(DA)均是平稳序列，满
足Granger因果检验的条件。
第二步：检验DA与FA之间的因果关系
Pairwise Granger Causality Tests
Sample：1 994Q 1 2008Q2
Lags：1
Null Hypothesis： Obs F-Statistic Probability
FA does not Granger Cause DA 57 0．16191 0．68899
DA does not Granger Cause FA O．05845 O．80987
Pairwise Granger Causality Tests
Sample：1 994Q 1 2008Q2
Lags：2
Null Hypothesis： Obs F-Statistic Probability
FA does not Granger Cause DA 56 0．1 381 8 O．871 26
DA does not Granger Cause FA 0．0 1 948 0．98072
45
亟旦堡亘堕錾皇堑垩塑筮壁塞垦塑塑篁堡丛第6章我国政府采取的协调措施分析
Pairwise Granger Causality Tests
Sample：I 994Q 1 2008Q2
Lags：3
2=====；=自==={===j目===}自==目=======目===《；==；==；==≈≈==_=_目≈目目l=j=●
Null Hypothesis： Obs F-Statistic Probability
=；=；；==；；====================================================；===============================-{皇詈： ：； j=：==： ：：：昌|=_E_；_置：●
FA does not Granger Cause DA 55 O．1 0763 0．95523
DA does not Granger Cause FA 0．28752 0．8341 8
==昌=皇；==；；=篁昌皇=薯=昌昌岩昌昌岩岩篁皇皇昌暑葛蕾=昌皇====昌昌皇=昌昌昔皇昌皇===昌= 宣= 昌=置=：皇； =昌昌
以上检验结果说明我国央行国外资产的波动和国内资产波动之间没有Granger
因果关系，说明我国央行国外资产的波动对国内资产波动没有显著性影响，来自
外部的冲击没有通过国内资产的反向变动得以抵消，由此说明央行的冲销干预的
措施并没有起到有效的作用。
我国货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析第7章协调我国货币政策b汇率政策冲突的描施
第7章协调我国货币政策与汇率政策冲突的措施
从上面一章的分析中看到我国政府采取的协调货币政策与汇率政策冲突措施
的效果并不明显，这些措施只能起到暂时的缓解作用，而不能从根本上解决两者
之间的问题。所以在本章提出了积极稳妥开放我国的资本帐户、加快利率市场化
改革以疏通利率到汇率的传导、采用更加灵活富有弹性的汇率制度、将汇率因素
纳入货币政策操作目标等几点协调措施。
7．1积极稳妥的开放我国的资本帐户
我国资本管制的失效是引起货币政策与汇率政策冲突的一个原因所在。对于
资本的流动不是要阻止，而是要疏导。为了有效的协调我国货币政策与汇率政策
之间的冲突，资本账户的逐步开放是一个必然的过程。加入WTO后，虽然我国并
未承诺资本账户开放的时间表，但开放资本账户己是大势所趋。境内的银行业、
保险业等金融产业将逐步实现基本对外开放，证券业、信托业等金融产业也将加
快对外开放的步伐。这些开放必然伴随着大量的资本流动，由此将对资本账户开
放提出更加迫切的要求。同时，随着入世后，贸易自由化的推进，国际贸易呈现
出从传统进出口方式向以投资带动和以承包工程带动方式转变的趋势。在这种背
景下，与贸易流动相伴随的国际资本流动也会增加，而各类厂商、金融机构等微
观经济主体也将对投资自由化以及资本流动自由化提出越来越多的要求。
众多的国际实践经验也表明，在经济和金融全球化的背景下，对实行开放经
济的国家来说，要实现完全的资本管制，防止任何的资本外逃、外资“热钱”流入，
几乎是不可能的。9从这个意义上说，资本管制只能在有限的时间内起到有限的隔
离作用，并不能长期有效地保护我国国内经济和金融市场的发展，更难以有效提
高有关监管部门对国际资本流动的监管能力和境内金融机构的国际竞争能力。实
现资本账户的完全开放是实现金融自由化的关键步骤，是一个国家经济发展到一
定阶段，参与世界合作与竞争所必须面临的问题。随着对外开放的不断深入，资
本流动的管制效率会愈来愈低，资本账户开放己经成为～国经济融入全球化的必
然结果。
9边中炜，“从“三元悖论”看我国汇率弹性化及人民币资本帐户自由兑换”，技术经济与管理研究【J】，2002，
2，36．40
47
我国货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析笫7章协调我国货币政策与汇率政策冲突的措施
对于资本账户的开放，我国在有序的推动着。1996年12月，我国正式接受国
际货币基金组织协定的第8条，对经常项目下的用汇不再实施数量和制度限制，
实现了人民币经常项下可兑换。与此同时，根据经济发展阶段和风险控制能力，
我国资本账户的开放也在积极有序地推进。对国际资本流动区别对待、分类管理，
特别是从2001年开始，我国实施了若干措施，以加快资本账户的开放步伐，如表
7．1所示：
表7-1 2001年以来我国取消资本管制的主要措施
措施内容
改革外商投资项2001年8月，试点改革原来外商投资项目下资本金结汇由外汇局逐笔审
下资本金结汇方批、银行凭外汇局核准件办理的做法，改为经外汇局授权的外汇指定银
式行直接审核办理。
2001年8月，(1)改债务人逐笔登记为债权人集中登记；(2)外汇局授
改革内外汇贷款
权银行开立外汇贷款专用帐户；(3)正常还本付息由银行直接审核，2002
管理方式
年12月，该项改革在全国推广。
2001年10月，(1)取消对购汇偿还逾期国内外汇贷款的限制；(2)放宽
取消资本帐户下
对购汇提前偿还国内外汇贷款、外债转贷款及外债的限制；(3)放宽对购
部分购汇的限制
汇进行境外投资的限制。
2001年，允许国际战略性境外投资项目(经国务院批准)、援外项目和境
调整和完善境外
外带料加．T项目可购汇投资，其他项目以自有外汇为主投资。选取沿海
投资外汇管理政
海六省(市)试点管理各省(市)分局对境外投资项目下的购汇，在限
策
额内允许企业购汇境外投资。
积极支持企业进2002年4月，取消了对购汇提前偿还国内外汇贷款、外债及债务转贷款
行债务结构调整的限制。
引入境外合格机2002年1 1月，允许合格的境外机构投资者投资境内证券市场，促进国内
构投资者资本市场的发展。
我闻货币政策与汇率政策冲突壁地调簧型分堑——第7章垫调我困货币政策0汇半政策冲突的措施
续表
2002年11月，取消国内外汇贷款专用帐户的开立、变更和撤销的审批；
取消多项行政审证券公司在境内外资银行B股保证金帐户的开立、变更和撤销的审批，
批项目境内中资机构中长期外债融资条件的审批；境内中资机构融资租赁金融
条件的审批，对外发债时机选择和融资条件的审批等。
2003年11月，试点地区的分局、外汇管理部，可直接出具中方外汇投资
改革境外投资外额不超过300万美元的境外投资项目外汇资金来源审查意见。经国家外
汇管理汇管理局批准，可授权辖区内境外投资业务量较大的支局直接出具中方
外汇投资额不超过100万美元的境外投资项目外汇资金来源审查意见。
2005年8月，(1)关于对外担保审批；(2)关于境外上市外资股公司回
下放部分资本项购本公司境外上市股票的审批；(3)关于证券、信托、财务、金融租赁
目外汇业务审批公司外汇资金结汇及购付汇的审批；(4)境外上市公司减持国有股以外
权限汇形式上缴社保基金的核准；(5)改进外国投资者专用外汇账户(费用类)
账户管理；(6)简化个人财产对外转移审批方式。
拓宽资本流出渠2008年8月，取消强制结汇制度。在资本项目方面，修改后的条例为拓
道，简化对境外宽资本流出渠道预留了政策空间。简化了对境外直接投资外汇管理的行
直接投资外汇管政审批，增设境外主体在境内筹资、境内主体对境外证券投资和衍生产
理的行政审批品交易、境内主体对外提供商业贷款等交易项目的管理原则÷
数据来源：国冢外汇管理局网站
当前，我国初步形成了跨境资本双向流动的格局，主要表现为：一是资本流
入已达到相当规模。二是对外资本输出逐渐增多。我国境外投资非金融类经营机
构己近万家，协议投资总额超过百亿美元。三是利用外资的渠道日益多元化。由
最初的外商投资设立企业和借用外国政府贷款，扩大到项目融资、国际商业贷款、
境外发行债券和股票、境内发行外资股、外资兼并收购中资企业和受让境内上市
企业的国有股等多种形式。四是资本项下交易规模迅速扩大。
然而，我国是世界上最大的发展中国家，经济体制又处于从计划经济向市场
经济的转轨过程中，在这种情况下，对资本账户中的一些子项目继续实行管制还
是有必要的。资本账户开放对国民经济有着相当重要的影响，如果条件不成熟，
贸然放开对资本账户的管制，会给国内经济带来较大的风险。首先，如果短期内
49
我国货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析第7章协调我国货币政策与汇牢政策冲突的措施
大量资本流出或外资集中撤出，会加重对外债务负担，使外汇储备急剧下降；其
次，大量资本流入在加速经济增长的同时，也会引起货币和信用急剧扩张，加大
通货膨胀压力；最后，在我国实行完全浮动汇率制的条件尚不成熟的情况下，一
旦放松资本管制，货币政策效力就可能会受到削弱，甚至有丧失货币政策独立性
的危险。这就意味着，我国资本账户开放应伴随着人民币汇率弹性的提高而有条
件地、有步骤地的进行。
7．2加快利率市场化改革以疏通利率N,E率的传导
从第六章的分析可以看到，利率到汇率的传导不畅是我国货币政策与汇率政
策冲突的原因之一，以要协调货币政策与汇率政策之间的冲突，利率的市场化改
革势在必行。10从利率对汇率的决定来看，有效的利率形成机制是形成有效汇率的
基础，一旦利率形成机制扭曲，汇率机制必然随之扭曲。尽管我国在人民币利率
市场化改革进程上已经取得了很大的进步，但是我国现行的利率仍然受管制，这
种僵化的利率导致了货币政策与汇率政策的冲突。因此，利率改革是汇率改革的
先导，我国应积极推进利率市场化进程，从而促进汇率市场化的实现，以促进经
济的内外均衡。
我国的利率市场化改革，自1996年正式启动利率市场化进程开始，经过十余
年的努力取得了阶段性成果，具体表现在：一是基本实现了货币市场利率品种的
市场化，包括银行同业拆借利率、债券回购利率、票据市场转贴现利率、国债与
政策性金融债的发行利率和二级市场利率等。二是放开了对外币利率的管理，外
币利率实现了市场化，同时中外资金融机构在外币利率政策上也实现了同等公平
待遇。三是贷款利率实现下限管理，上限基本完全放开。商业银行可以根据贷款
风险自主实行差别化定价策略，进而获得风险补偿。四是部分大额长期存款利率
由双方协商确定，并建立了人民币存款利率下浮制度。五是中央银行利率体系建
设逐步深化，利率调控机制逐步完善，利率调控能力逐步增强。
总体来看我国利率市场化改革的已经取得了一定的成绩，但仍需进一步推进。
本文认为，可以从以下两方面着手：
1．发挥货币市场利率的引导作用，逐步建立以中央银行利率为基础，以货币市
场利率为中介，由市场供求决定金融机构存贷款利率水平的利率体系，完善利率
。李志慧，“关于稳步推进利率市场化改革的思考”【J】，山西财经大学学报，2006，9，2，28．32
50
我国货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析第7章协调我国货币政策与汇率政策冲突的措施
调节机制。
一是要在推动货币市场发展的同时，在建立统一的货币市场基础上，形成有
机的货币市场利率机制。我国货币市场相互分割，导致货币市场各个子市场利率
之间缺乏紧密联系，同时货币市场发育不充分，限制了货币市场利率对整个利率
体系的引导作用。应当尽快消除各个市场之间的各种障碍，首先形成统一的货币
市场利率，并确定出中央银行的基准利率。从我国的情况看，虽然短期内Shibor
对存贷款利率的影响尚小，但如果积极推动Shibor的进一步运作成熟的话，将可
能成为利率市场化的突破口。
二要改革当前对金融机构存贷款利率的管理办法。国务院应当把利率的调整
权利交给中国人民银行，以尽量减少利率确定中非货币政策方面的因素。中央银
行除了可以考虑按照扩大金融机构利率浮动权的办法突进利率决定机制改革外，
也可以比照外存贷款利率改革的方法来改革本币存贷款利率的决定机制，使利率
决定权逐步转向金融机构。总体的思路是，先扩大金融机构贷款的利率浮动权限，
最终实现贷款利率主要由金融机构自主决定，再放开存款利率的决定权，中央银
行只控制存款利率上限。
三是总结国债、企业债券、金融债券发行利率市场化改革的经验教训，加快证
券发行的利率市场化改革。
2．加快推进国有商业银行和国有企业改革，调整金融机构、企业、居民个人的
资产结构，培育真正的市场活动主体，提高经济活动的利率弹性。
一要继续把我国的国有商业银行转变为股份制商业银行。目前四大国有商业
银行中的中国银行、工商银行、建设银行均已成功实现上市，农业银行的上市也
在积极准备之中。加强对银行的约束，建立完善的经营机制，只有这样，才能使
商业银行内在的约束机制和激励机制对称，在资金供求和利率变化时，做出符合
市场规则的反应，传导货币政策的意图，扩大货币政策的效应。
二要加快国有企业改革，提高投资活动的利率弹性。我国投资利率弹性低限
制了利率传导货币政策的效果。投资利率弹性低的主要原因就是国有企业仍然控
制着主要的投资资源，在国有企业机制不能得到根本改变的情况下，利率难以对
国有企业的投资活动产生足够的影响。因此，必须进一步推进国有企业改革，调
整国有经济的比重和结构，使国有企业真正作为市场主体通过竞争获得资金，使
利率发挥出对投资的调节作用。
我固货币政策．。j汇率政策冲突及协调管理分析第7章协调我因货币政策．’-AL率政策冲突的措施
三要调整企业、金融机构特别是居民个人的资产负债结构。通过发展对居民
个人的信贷业务扩大居民参与金融活动的深度，鼓励金融创新，调整居民资产结
构，改变居民金融资产过度集中于银行储蓄的局面。在这样的情况下，居民的收
支活动也会相应增加利率弹性。
总之，利率市场化能实现资源，尤其是金融资源的优化配置，提高资金的使
用效率，并由此引导经济主体调整经济的行为，最终实现整个宏观经济的良性发
展。因此，从长期来看，我国应积极推进利率市场化进程，建立以市场供求关系
为基础的利率决定机制，使利率和汇率形成联动效应，使利率与汇率之间相互作
用、自行调节，货币政策更加有效，利用市场自身的调节机制来实现资本市场的
内部平衡，最终实现经济的内外均衡。
7．3采用更加灵活的、富有弹性的汇率制度
随着中国资本账户的开放，维持人民币汇率稳定将会越来越困难。其它国家
的经验也表明，从相当一段时间实行的固定汇率制度转向较大灵活的汇率制度既
是必要的也是可行的。人民币汇率最终要过渡到完全浮动的汇率制度。所以，目
前人民币汇率制度的改革取向应该是增加人民币汇率的弹性。11
首先，这是更好地发挥汇率在国际收支调节过程中的作用的必然要求。加入
WTO后，更多地发挥汇率杠杆的作用不可避免。这是因为，在可供选择的各类国
际收支调节工具中，除了货币政策、财政政策等宏观经济政策工具外，最具直接
影响的当属贸易管制、外汇管制和汇率调整这三类(在资本高度自由流动的国家，
利率也有明显的影响)。在贸易管制存在、外汇管制较为严格并且有效的情况下，
汇率对国际收支的调节作用可以不占重要地位。事实上，在改革开放后的30年里，
中国国际收支的调节便主要依靠贸易和外汇管制。但是，当贸易管制大幅度放松、
外汇管制逐渐放松或者在事实上已经变得十分低效率且成本巨大的时候，汇率的
主导性调节地位理应被逐步确认。毫无疑问，如果长期实行缺乏弹性的钉住汇率
安排，那么汇率是不可能充当主导性调节工具的。换言之，人民币汇率应当以其
经常性的适当变化和调整来更为准确地反映国际收支的发展变化，避免过度和持
久的高估或低估，以便有效地对国际收支失衡产生调节作用。其次扩大人民币汇
率安排弹性的另一个重要原因是维持中国货币政策的独立性。根据“克鲁格曼不可
李：I!玲，“货币政策：兼顾内外均衡灵活调节汇率”【N】，国际仑融撤，2004．04．19
52
我国货币政策．!j汇率政策冲突及叭调管理处析第7章协调我国货币政策．ij汇率政策冲突的措施
能三角”，任何丌放经济体都无法同时实现汇率稳定、货币政策独立和资本自由流
动这三个政策目标，而只能选择其中之二。目前，中国仍然维持着较为严格的资本
管制，因此，同时实现汇率稳定和货币政策独立性的冲突似乎并不明显。但是，
伴随着资本管制的逐步放松，这种冲突势必会加剧。中国是一个人口众多、地区
发展很不平衡的发展中大国，在一个相当长的时间里，维持货币政策的独立性具
有极为重要的意义。因此，当资本帐户逐步开放后，只有相应地提高人民币汇率
安排的弹性，才能使中国的货币政策继续保持独立性。
同时从一些新兴市场国际的实际经验来看。汇率制度弹性的增强可以降低发
生金融危机的风险，而钉住汇率制度容易产生货币危机和丧失货币政策的独立性。
1990年至2002年，新兴市场国家的汇率制度发生了28次汇率汇率制度的转型，
其中有20次是转向更具有弹性的汇率制度，有8个国家转向钉住汇率制度。而目
前我国经济基本面较好，货币正面临升值的压力，在此情况下进行汇率制度转型，
往往可以实现平稳转型。Eichengreen和Masson的研究表明，退出固定汇率的最佳
时机是外汇市场相对平稳的时候，也就是说，外汇市场对汇率没有较强的贬值预
期的时候。在这种情况下，虽然当局增加汇率的灵活性可能会引起外汇市场的汇
率波动，但是市场没有理由认为这是政府政策的结果。这样就避免了过分的汇率
调整。退出盯住汇率制的次优选择是在一国经历大规模资本流入、汇率较强升值
压力时。另外，一种时机的选择是与周边国家的经济状况相联系的。中国汇率制
度调整的最佳时机是亚洲经济完全稳步复苏之后。
当然我们认为我国汇率制度弹性的增强应该是一个有序、渐进的过程，而不
是激进式的一下就从钉住汇率制度直接过渡到浮动汇率制度。事实上我国也是这
样在做。中国政府于2005年7月21日将人民币兑美元汇率上调了2．1％，并放弃
了实行10年之久的人民币钉住美元的汇率机制、转而参考一篮子货币进行管理。
人民币汇率参考的一篮子货币中包括美元、欧元、日元、韩元、新加坡元、英镑、
马来西亚林吉特、俄罗斯卢布、澳元、加元和泰株等。但中国人民银行并未公布
一篮子货币的构成、权重等具体情况。在此基础上，我们认为货币当局应在进行
技术操作上建立以该货币篮为目标的汇率指数。货币篮的权数选择要考虑主要贸
易和投资伙伴的比重，目前有相当的余地增加日元和欧元的比重。另外，中国作
为独立货币政策一个大国而言，长期盯住一篮子也是不合适的。就算是小国，比
如新加坡和以色列，也没有长期盯住一篮子。新加坡曾经公作过一篮子货币，但
我国货币政策与汇率政策冲突及协调筐型坌堑—— 第7章协调我国货币政策与汇率政策冲突的措施
现在也是暗箱操作；以色列过去曾经公布一篮子货币，现在已是自由浮动汇率制
度。盯住一篮子的固有缺陷，比如不能规避技术、生产力、石油价格等非汇率因
素对国际收支带来的影响。
从中期来看，应将中国汇率制度选择、资本管制和经济冲击联系起来考虑。
T．Roberts和R．Tyers曾经作过一个较为细致的研究，他们建立了一个简单的模型，
这个模型将中国汇率政策选择分为四类，第一类是资本管制较强时的钉住汇率制，
第二类是资本管制较弱时的钉住汇率制度，第三类是资本管制较强时的弹性汇率
制，第四类是资本管制较弱时的弹性汇率制度。在这四类选择下，分别考虑了一
系列经济冲击对中国经济的总体影响，这些经济冲击包括了外部冲击，例如主要
国际货币利率的调整，以及国际商品和劳务价格的调整；也包括了内部冲击，例
如因投资回报下降和消费疲弱导致的国内储蓄率上升，以及技术进步和劳动节约
等。结果显示，对中国而言，如果周边地区货币竞争性贬值的压力已基本消除时，
选择较具有弹性的汇率制度对中国经济更有利，并且这种政策收益将随着中国资
本管制的不断撤除而逐步增加。
综上所述，增强汇率制度的弹性是我国汇率制度改革的必然方向，将会更好
地协调我国货币政策和汇率政策之间的冲突。
7．4将汇率因素纳入货币政策操作目标(MCI)
20世纪80年代末，加拿大中央银行提出了货币状况指数(monetary condition
index，MCI)，将汇率因素纳入到货币政策操作目标中，引起了国际清算银行以及
越来越多中央银行的关注，如瑞典、芬兰、冰岛、挪威以及新西兰等国中央银行
纷纷采用。随着我国金融开放步伐的加快，汇率作为货币政策决策的重要金融变
量之一，我国有必要在除采用货币供给量、利率作为货币政策操作工具外，还应
将汇率目标纳入货币政策目标，中央银行操作目标变成控制短期名义(或实际)利率
和名义(或实际)汇率变化的线性组合，即通常人们所说的“货币状况指数(MCI)”。
通过MCI，更好地协调我国货币政策和汇率政策。12
MCI的构建，MCI的绝对水平没有单独的含义，对MCI进行持续测量反应了
不同时点货币基本状况是宽松的(MCI值下降)还是紧缩的(MCI值上升)。加
拿大银行通过MCI的测量可以了解到货币政策通过利率和汇率变动对经济的影
响程度。MCI权重的确定是通过6至8个季度期间，实际利率与实际汇率变动对
2卜永祥，秦宛顺，《人民币内外均衡论》[M]，北京人学⋯版社，2006
54
我困货币政策与汇率政策冲突及协调管理分逝第7章协调我罔货币政策与汇率政策冲突的措施
实际总需求的影响来进行测定。MCI的具体计算公式为：MCI=(实际汇率指数／基
期汇率指数一1)×汇率权重+(实际利率一基期实际率)×利率权重。时刻t的货币状
况指数可以写为(这里的定义采用实际货币状况指数的形式)：
MCIt=An(rt—rb)+AQ(qt-qb) (7．1)
工时中rl是短期实际利率，qt是实际汇率指数的自然对数(q。增加表示货币升
值)，rb和qb是选定基期的实际利率和实际汇率指数的自然对数值，AR和Ao分别
表示对利率和汇率的权重。对MCI指标进行持续的跟踪测量，可以发现：当MCI
趋于下降的时候，货币状况往往比较宽松；而当MCI上升时，货币政策的状况通
常是比较紧的。
在中国，货币政策除了通过利率和汇率，还通过货币供给量这一渠道影响经
济增长和通货膨胀，因此我们引入了扩展的货币状况指数，加进了货币供给量变
化造成的影响，定义货币状况指数：
MCIt2AR(rt—rb)+AQ(qt—qb)+AM(rob-mt) (7．2)
其中mt是实际货币供给量指数的对数，mb是选定的基期的实际货币供给量
指数的对数值，AM是对货币供给量的权重，m。相对于基期增加得越多，表明货币
政策越宽松。卜永祥、秦宛顺利用我国的实际经济数据来分析实际货币供给量变
化、实际汇率的变化和实际利率水平的变化对实际货币状况指数的贡献率。结果
表明1992年以来实际货币状况指数的变化主要起因于实际货币供给量的变化。由
于自1993年2季度以来实际有效汇率总体走势是升值的，实际货币状况是放松的，
因而汇率变动对货币状况指数变动的贡献率在大部分年份是负的。实际利率变动
对货币状况指数的影响较小，这与我国的实际情况基本相符合。
但是随着中国对外开放程度的不断加大，利率和汇率将更加富有弹性。因而
现阶段我们把MCI作为一个参考指标还是可取的，在货币政策的操作中，我们需
要更多地考虑汇率因素。中国目前实行以货币供给量为目标的货币政策框架，中
央银行应关注并定期发布货币状况指数，这是因为：第一，目前人民币实行参考
一篮子货币的有管理的浮动汇率制度，中国与美国、日本等主要贸易伙伴之间的
双边汇率是变动的，中、美、日等国的物价波动幅度也不相同，人民币名义有效
汇率和实际有效汇率都是波动的，把有效汇率的变动引入货币状况的分析中，对
于协调货币政策与汇率政策有重要意义。第二，货币当局可以获得一个全面反应
我国货币政策与汇率政策冲突及咖调管理分析第7章协调我国货币政策．I．jtL：率政策冲突的拈施
货币政策松紧程度的定量指标。货币状况指数把货币供给量、汇率和利率的变化
对总需求或物价水平的影响结合在一起，并且量化为指标，全面反应了货币政策
松紧程度的变化，如果中央银行只盯着货币供给量，或者汇率的走势，就有可能
误导政策，因为就影响经济增长或物价水平而言，货币供给量、汇率、利率三者
都是重要的。第三，中央银行发布货币状况指数，可以向公众传达明确的货币政
策信号。货币供应量、汇率、利率对经济增长或物价水平的影响方向有时是一致
的(例如汇率的贬值与货币供应量的增长率提高，或者汇率升值与货币供应量的
增长率降低)，但有时方向是相反的(如汇率升值与货币供应量增长率提高，或者
汇率的贬值与货币供应量的增长率降低)，在政策工具影响方向相反的情况下，公
众很难把握货币政策的走向，有了货币状况指数，公众就获得了准确判断货币政
策方向的依据。因此我国应将汇率因素纳入货币政策操作目标。
我国在采用MCI指标的时候要避免追求精确MCI的误区，保持在一个弹性
区间将是一个更佳的选择。加拿大中央银行努力达到预期的MCI目标，但这并不
是要将汇率每天都进行调节来达到一个非常精确的MCI数值，我国在借鉴MCI
时要避免这样一个误区。首先，以MCI作为货币政策操作目标不可能做到非常准
确，这是由于对经济状况估计以及MCI与通货膨胀之间联系的一些不确定性因素：
其次，汇率短期波动是很频繁的，如果通过调整短期利率来抵消汇率的每一个短
时期波动对MCI的影响是不适当的。只有当中央银行发现汇率出现了不同于以前
成交价格的波动幅度时，中央银行才采取行动冲销汇率对MCI的影响。
7．5其他相关的协调措施
7．5．1培育健全的外汇市场
进一步完善商业银行做市商制度，利用做市商活跃外汇市场，使人民币汇率
中间价产生于市场，真正反应市场参与者的预期，汇率的价格信号作用更强。增
加外汇市场交易主体，推广大额代理交易。让更多的企业和金融机构直接参与外
汇买卖，以避免大机构集中性的交易垄断市场价格水平。
增加外汇交易工具。在现有外汇远期交易、掉期交易的基础上推出外币期货
期权等交易手段和交易产品。采用较灵活的管理浮动汇率制度后，汇率波动幅度
将增大，加入WTO后，涉外活动增多，汇率风险问题会显得更为突出，开办这些
业务金融业务可满足企业套期保值的需求。另外，远期外汇交易形成的远期汇率
代表了银行和企业对汇率的预期，有助于即期汇率的确定。
56
我国货币政策与汇率政策冲突及_协调锉分析一
第7帝协调我国货币政策与汇率政策冲突的措施
7．5．2使央行改被动干预为主动干预
明确汇率干预目标、改变汇率干预方式，有利于央行更好的发挥货币政策宏
观调控功能，促进国际收支平衡和国内经济发展，以实现经济的内外均衡。为此，
我国应努力完善外汇市场结构，使外汇银行处于外汇市场的中心地位；而央行则
以宏观调控机构的身份进入外汇市场，通过适当的外汇干预调控市场汇率，使人
民币汇率能够真实的反映外汇市场的供求关系。在短期内，当汇率剧烈波动并严
重偏离汇率目标区时，央行可以通过建立外汇平准基金直接入市干预汇率；对于
汇率长期波动，则应该适度的调整外贸政策，以确保汇率维持在合理水平。在此
基础一t-，央行进行汇率干预时不应直接运用货币供给来维护汇率的稳定，应以间
接调控方式为主，更多的发挥商业银行对汇率形成的作用，使市场汇率在均衡汇
率基础上变动，以避免汇率政策与货币政策之间冲突的发生。B
7．5．3关注国家间政策的溢出效应，加强政策国际协调
在开放经济下，尤其在全球经济一体化和全球金融自由化的趋势下，各国国
内经济政策对他国的影响越来越强烈，如果在主要经济大国出现了相互矛盾的经
济政策，各国就会面临复杂的内外矛盾，典型的如美、日、德在80年代的贸易失
衡。美国在80年代初实行高利率和高财政赤字的“双高”政策，使美元汇率居高不
下，导致美国对其他工业国家，主要是日本和联邦德国的巨额贸易赤字，德国和
日本要么推行扩张性财政政策，减少贸易顺差，但会危及物价的稳定，要么推行
物价稳定的政策，而这又进一步增加贸易顺差。所以从这角度看，内外平衡的矛
盾实际上是经济国际化、一体化与维持本国经济独立性、政策自主性两者之间矛
盾的某种表现。因此，必须关注国家间政策的溢出效应，加强政策的国际协调。
3黄健健，“开放经济下我国汇率政策和货币政策协调”[DJ，中圈优秀颂I：学位论文全文数据库
57
我国货币政策与汇率政策冲突及协明管理分析结论
结论
货币政策与汇率政策的协调是实现资本项目有条件开放下经济内外均衡的关
键。近几年来，我国汇率政策目标和货币政策之间存在矛盾和冲突，为了研究当
前特定的经济金融运行环境下货币政策与汇率政策之间理论与现实的联系，并为
我国汇率政策和货币政策的制定提供理论依据和现实指导，本文以我国货币政策
与汇率政策冲突及协调管理为视角，采用规范研究与实证研究相结合的方式，并
辅以计量经济学的手段和数理经济学的知识，对我国现阶段货币政策与汇率政策
冲突及协调问题进行了深入的研究。
本文首先对西方货币政策和汇率政策冲突与协调管理方面的理论进行了详细
的总结，从分析我国经济运行和货币汇率政策实施状况的角度出发，考察了1994
年至2008年上半年间我国货币政策和汇率政策运行所出现的冲突。在此基础上，
本文从我国资本管制失效、利率对汇率传导机制的失灵和稳定汇率水平与货币供
应量目标之间的内在矛盾三个角度研究货币政策和汇率政策冲突所产生的深层次
原因。最后本文从中国货币政策和汇率政策冲突的协调管理实践得出：在我国现
行的货币汇率制度下，货币政策的冲销干预是协调管理我国货币政策和汇率政策
冲突目前主要的手段，但不是解决货币政策和汇率政策冲突的根本所在。我国现
行的货币、汇率制度的缺陷是阻碍我国货币汇率政策协调关键的因素。因此有必
要从以下几个方面着手：积极稳妥的开放我国的资本帐户、加快利率市场化改革
以疏通利率到汇率的传导、采用更加灵活富有弹性的汇率制度、将汇率因素纳入
货币政策操作目标以及其它相关的协调措施。
我国货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析参考文献
参考文献
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我国货币政策与汇率政策冲突及协调管理分卡斤攻读硕士学位期间公开发表的论文
攻读硕士学位期间公开发表的论文
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2．董晓，“浅析企业最佳资本结构”，社会科学战线杂志，2007年6月刊
3．董晓，“商业银行中间业务定价策略分析”，商业文化，2007年11月刊
我国货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析附录
附录
表1 1994．2007年我国国际收支平衡表单位：亿美元
经常帐户资本与金融帐户净错误与遗漏憾备焱挚
1994 69．08 326．45 ．91．OO ．304．53
1995 16．18 386．74 ．178．23 。224．69
1996 72．43 399．66 ．155．04 ．3127．05
1997 369．63 210．16 ．221．22 ．356．57
1998 317．72 —63．22 ．189．02 ．62．48
1999 211．15 51．78 —176．41 ．86．52
2000 203．18 19．23 ．117．48 -106．93
2001 174．05 347．75 ．48．55 -473．25
2002 354．22 322．91 77．94 —755．07
2003 458．75 527．26 184．22 一1170．23
2004 686．59 1106．59 270．45 -2063．64
2005 1608．18 629．64 _167．66 ．2070．16
2006 2532．67 66．62 ．129．48 -2469．8 1
2007 3718．21 735．09 164．02 —461 7．44
数据来源：国家外汇管理局网站
表2 1994年．2008年2季度国内外资产和国内外资产的变动单位：亿元
年．季度国外资产国内资产国外资产变化率国内资产变化率
1993．4 1549．5 11597．5
1994．1 2437．6 11174．7 0．5731526 ．0．036456
1994．2 3081．7 11056．6 0．2642353 ．O．010568
1994．3 3816．8 11377 0．238537 1 0．028978 1
1994．4 4451．3 12766．5 0．1662387 0．1221323
1995．1 4992．7 6354．2 0．1216273 ．0．502275
1995．2 5322．6 7194．9 0．0660764 0．1323061
1995．3 6020．1 6816．1 O．1310449 —0．052648
1995．4 6669．5 7285．3 0．1078719 0．0688370
1996，1 7329．4 14184．2 0．0989429 0．9469616
1996．2 7887．8 13461．8 0．0761 863 —0．050929
我国货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析附录
1996．3 8729．1 13780．1 0．1066583 0．0236446
1996．4 9562．2 17326．3 0．0954393 0．257342 1
1997．1 10664．2 16147．2 O．1 152454 ．0．068052
1997．2 11436．5 16048．7 0．07241 98 ．0．006100
1997．3 12515．6 15864．3 0．0943557 ．O．01 1490
1997．4 13229．2 17403．6 0．0570168 0．0970291
1998．1 13179．7 16033．7 ．0．00374 1 —0．07871 3
1998．2 13169．7 17420．1 ．0．000758 0．0864678
1998．3 13284．7 14892．7 0．008732 1 ．0．145085
1998．4 13560．3 17775 0．0207456 0．1935377
1999．1 13522．1 15663．7 ．0．00281 7 ．0．118779
1999．2 13549．9 15249．9 0．0020558 ．0．02641 7
1999．3 14661．6 14731．6 0．0820448 —0．033987
1999．4 14458．5 19161．5 ．0．01 3852 0．3007073
2000．1 1 5049．03 1 6875．67 0．040843 1 ．0．1 19292
2000．2 15155．79 17314．15 0．007094 1 0．0259829
2000．3 15191．85 18654 0．0023792 0．0773 846
2000．4 15582．8 20908．68 0．025734 1 0．1208684
2001．1 1 5857．73 19776．39 0．0176431 ．0．054154
2001．2 17037．7 18559．1 0．0744097 ．O．061552
2001．3 17768．7 4757．2 0．0429048 ．0．743672
2001．4 19860．4 19991．33 0．1177182 3．2023312
2002．1 l 9655．71 21565．37 ．0．0l 0306 0．0787361
2002．2 20277．5 20276．95 0．0316340 ．0．059744
2002．3 21424．68 l 8439．29 0．0565740 ．0．090628
2002．4 23242．85 21895．33 0．0848633 O．1 874280
2003．1 25222．19 1 8889．12 0．0851590 ．0．137299
2003．2 27151．36 16054．6 0．0764870 ．0．150060
2003．3 29944．86 1 6785．54 0．1028861 0．0455283
2003．4 31141．85 21699．51 0．039973 1 0．2927501
2004．1 33981．27 16480．32 0．091 1769 —0．24052 1
2004．2 36419．14 14886．63 0．0717415 一O．096702
65
我国货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析附录
续表
2004．3 39453．5 1 13696．51 0．0833180 —0．079945
2004．4 46960．13 1 1895．98 0．1902649 ．0．131459
2005．1 5 1432．24 6156．08 0．0952320 ．0．482507
2005．2 55963．65 1396．57 0．0881044 ．0．773139
2005．3 60121．43 649．78 0．0742942 ．0．53473 1
2005．4 63339．16 1003．97 0．0535205 0．545092 1
2006．1 68440．0 1 41318 0．0805323 40．154616
2006．2 73446．28 42459．49 0．0731482 0．0276269
2006．3 78201．59 41 538．02 0．0647454 ．0．021702
2006．4 85772．64 42802．05 0．0968 145 0．0304306
2007．1 95939．59 43168．71 O．1185337 0．0085664
2007．2 1 04870．78 43234．59 0．0930918 0．0015261
2007．3 115860．33 43500．56 O．1047913 0．0061517
2007．4 124825．1 8 443 14．62 0．0773763 O．01 87137
2008．1 1 37436．82 4461 0．97 O．1010344 0．0066874
2008．2 149580．16 44524．78 0．0883557 ．0．001932
数据来源：中国人民银行网站
我周货币政策与汇率政策冲突及协调管理分析后记
后记
研究生三年的求学生涯弹指间飞过，这三年是，}夹乐的、充实的三年，其问有
太多美好的回忆。在苏州大学的学习、生活的情景仍然历历在目。苏州大学悠久
的历史、深厚的文化底蕴、美丽的环境让我流连忘返。在此，深深的感谢我的母
校苏州大学给予我这个宝贵的学习机会。
其次，我要特别感谢我的导师—姚海明教授，我的论文从选题到初稿到定稿，
无处不得到他悉心的指导。他高尚的人格、渊博的知识、严谨的治学态度，对我
的求学、为人处世都产生了重大的影响。在此我想说一声：“姚老师，谢谢您”。
再次，我还要感谢商学院的所有教授和老师，他们是：乔桂明教授、万解秋
教授、贝政新教授、王光伟教授、薛誉华老师、段昆老师、夏永祥老师、顾建平
老师等各位老师(在此不一一列举)。他们宽广的眼界、渊博的知识、严谨的学风，
使我对所学专业有了更深刻的理解。
同时，感谢2006级金融学专业的所有同学，在三年的同窗时光里，我们建立
了深厚的感情。感谢7栋419宿舍的三位舍友，在这三年的生活中，她们给予了
我很大的关心和帮助。
最后，特别要感谢我的家人，他们深切的关心和支持是我不断前进的动力。
在漫漫求学途中，是他们给予我无微不至的关怀、无私的奉献与支持。
路漫漫其修远兮，吾将上下而求索。新的征程即将开始，我会走好前进中的
每一步。
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