西南大学
硕士学位论文
重庆房地产泡沫测度及金融对策研究
姓名：陈翾
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：谢家智
20090401
中文摘要
重庆房地产泡沫测度及金融对策研究
金融学专业硕士研究生陈翱
指导教师谢家智教授
摘要
自1997年直辖以来，在国内宏观经济“双高”增长的背景下，重庆经济步
入快速发展时期，GDP增速保持年均10％以上。重庆房地产快速发展的周期为2000
年以后，和这一周期基本保持一致。日本、香港、北海和海南的案例告诉我们，
在这种高投资、高信贷拉动的增长方式下，高额房地产投入是把双刃剑，既带来
了产业和社会经济的发展，又带来了房价不断上扬、通货膨胀、资源配置失衡、
金融风险集聚等一系列问题。对此，房地产开发商、地方政府、银行展开利益博
弈行为，在制度、市场不完善的条件下，其结果是形成“窗口诱导”效应，引致
过量要素投入和虚假需求，进而引发房地产泡沫。在研究泡沫经济这一个至今没
有公认的经济学定义的复杂经济现象时，明确其内涵和特质、以及研究边界就显
得极为重要。本研究首先分析了国内外著名经济学者对于泡沫经济的不同见解，
提炼、归纳为：泡沫经济的形成原因很复杂， 宏观经济环境、制度结构的较大变
化导致预期的高度不确定性，而经济法规、规范和社会信用文化的失衡则加剧了
这种不确定性，最终发展成为羊群效应和道德风险，加速价格的快速波动，最终
膨胀形成泡沫。在此基础之上，本研究于范畴内界定房地产泡沫为：房屋、土地
及其形成的证券化标的资产，在市场预期的不确定条件下，短期内价格脱离其基
础价值非理性快速上涨，最终超越市场可承受的状态和过程。因此，在研究房地
产泡沫时，首先需要明确测度的时问区段。在通过对全国和重庆房地产发展进行
比较研究后，本研究确定时间区段为2001．2007年，其后分别建立了重庆房地产泡
沫的动态自回归检验、因果检验模型和VAR模型，分析房价与地价的泡沫情况，
及其二者的关系。自回归检验结果支持重庆房地产存在过热倾向；因果检验结果
说明重庆商品房价格和土地价格存在双向因果关系，二者互为反馈；VAR模型分
两南大学硕+学位论文
析了一二者脉冲响应过程，表明土地价格不是影响真实房价加速上扬的主要原因。
在资产的加速泡沫化过程中，过度的金融支持起到了推波助澜的作用；在泡
沫破灭的过程中，金融支持又转化为一种传导机制，加速泡沫在金融领域传递，
最终向社会经济的其他领域扩散。可见金融支持是泡沫形成和发展的基础之一，
本研究将之纳入指标评价体系，随后结合国内外相关研究、重庆区位和发展实际
情况，构建了重庆房地产泡沫测度的指标体系与阙值，计算得出2007年重庆房地
产整体发展有过热态势，开始出现局部轻度泡沫化倾向。这主要由宏观层面投资
过热引起，房地产结构问题加重了泡沫程度，而总体上金融支持的不足抑制了泡
沫的产生。中观层面，本研究对比分析重庆区域房地产投入具体情况，得出重庆
市房地产发展存在严重的不均衡性。其后，构建了重庆主城区房地产要素投入前
沿分析模型，分析了技术效率与规模效率，得出技术进步与规模效益递减同时存
在的结论，这一过程的微观效应，体现在区域不均衡造成要素配置的浪费与低效
率，进而转化为局部的泡沫；而宏观效应，则造成房地产对其他产业投入的挤出。
综上，重庆房地产过热产生的原因在于宏观经济环境、制度性因素以及区域
发展的不均衡三个方面的共同作用。宏观经济环境表现为经济增长主要依靠投资
拉动，过高的房地产投资以及不均衡的区域产业结构造成“过热”与“偏冷”并
存。这种不均衡引致了金融支持的不均衡，致使局部“过热”地区偏向“泡沫"
化，并在整体上掩盖了局部泡沫的存在。对此，政府必须发挥引导市场的角色，
合理规划产业布局，完善住宅保障制度， 积极发展住房租赁市场，稳妥推进房地
产税费改革，完善相关土地政策。
关键词：泡沫金融支持不均衡效率
lI
ABSTRACT
Tll ：search about measurement 4
Chongqing’S
1
estateeresearctl Ot tjnonzq S real estate l n ’
bubble and financial suggest 一一
Master Candidate Chen Xuan
Supervisor Prof．XIE Jiazhi
College of Economics and Management
Southwest University
Beibei，Chongqing，China
ABSTRACT
Chongqing，being municipality since 1997，has been a period of rapid growth and GDP growth
rate maintain all annual 10％above in the context of domestic macro—economic”double high”
growth．While the rapid development of Chongqing’S the real estate started in 2000，and remained
the same pace with the cycle．We learned from Lessons in Japan，Hong Kong，Beihai and Hainan
that in such a high investment，high—credit-driven growth，the high real estate investment will be act
as a double—edged sword，which enhances the industrial and socio-economic development while
bring a continuous rise in house prices，inflation，imbalances in resource allocation problems．In this
regard，the real estate developers，local government，the interests of the bank tO start the game
behavior in the system，under the conditions of market imperfections，and the result is the formation
of”window—induced”effect，leading to excessive demand for factor inputs and false，which caused
the real estate bubble．It is extremely important to ascertain the meaning and nature of the bordeL
However,there is no consensus among the experts on the definition of bubble economy．
First of all，this study analyzed the economic well—known scholars of different views on bubble
economy,which could be refined and summarized as follows：the reasons of bubble economy’S
formation are complex，macro-economic environment and the larger changes in the structure of the
system lead to the high degree of expectation uncertainty and is exacerbated by economic
regulations，norms and culture of social credit imbalance．Ultimately developing into a moral hazard
and herding from anxiety accelerates the rapid price fluctuations，and ultimately the formation of a
bubble inflated．On this basis，this study defines the real estate bubble as：housing，land and formed
the subject of securitization of assets，non—rational prices hike irrespective of basic value in the short
time eventually go beyond market’S tolerance．Therefore，the first step in studying real estate bubble
is ascertaining the measuring period．In the country and Chongqing through the comparative study of
real estate development，this study has identified for the 2001—2007 as time period，followed by the
establishment of Chongqing，the dynamics of the real estate bubble since the handover inspection，
test the causal model and VAR model to analyze the room price and land price bubble，and its the
relationship between the two．Since the return of the test results support the existence of mild
¨I
两南大学硕十学能论文
Chongqing price bubble in real estate；causality test results indicate that housing prices in
Chongqing and land prices there is a two-way causal relationship，the two complement each other
feedback；VAR model impulse response analysis of the process of the two，indicating that the price
of land is not affected the real main reason for rising house prices to accelerate．
In accelerating the process of bubblization，excessive financial support has played a role in adding
fuel to the flames；in the process of bubble burst，financial support has translated into a transmission
mechanism to accelerate the transmission of the bubble in the financial sector and ultimately to other
areas of socio．economic proliferation．The financial support is one of the foundations in the bubble
formation and development．The study will include it into the evaluation system of indicators．
Referred to relative studies at home and abroad and practical situation，the indicators measuring
system of Chongqing’S real estate bubble and Que data are established，and the overall 2007 real
estate bubble in Chongqing index was calculated to 1．3，that is，the overall development is in the
overheated trend and the local bubble began to emerge．This is mainly caused by overheating
investment in a macro—level．And the structural problems of the real estate exacerbate bubblization
while the overall lack of financial support curb the emergence of a bubble．Meso-level，comparative
analysis of this study in Chongqing，the specific circumstances of the regional real estate，real estate
development in Chongqing seriously imbalanced．Since then，the built in Chongqing City in the
forefront of the real estate factor analysis models，analysis of technical efficiency and scale
efficiency,technical progress and reached economies of scale exist at the same time decreasing the
conclusion of the process of micro．effects of the imbalance in the region caused by elements of the
allocation efficiency and low waste，and then translated into the local bubble；and macroeconomic
effects，the result of real estate for investment out of other industries．
To sum up，the overheating of the real estate in Chongqing due to macroeconomic environment，
institutional factors，as well as balanced regional development．The performance of the
macroeconomic environment for economic growth mainly depends on the stimulation of investment，
excessive real estate investment，as well as balanced regional industrial structure is not caused by
’’overheated”and”cool”CO．exist．This imbalance led to the financial support of non-balanced，with
the result that”overheating”regional bias”bubble”，as well as a whole to cover up the existence of
local bubbles．In this regard，the Government must play a lead role in the market and reasonable
industrial layout planning，and improve housing security system，to actively develop the rental
housing market，and steadily push forward the real estate tax reform，and improve policies related to
1and
Key words：bubble financial support uneven efficiency
IV
独创性声明
本人提交的学位论文是在导师指导下进行的研究工作及取得的研
究成果。论文中引用他人已经发表或出版过的研究成果，文中已加了
特别标注。对本研究及学位论文撰写曾做出贡献的老师、朋友、同仁
在文中作了明确说明并表示衷心感谢。
学位论文作者： 了辜弓习签字日期：扣7年中月V日
学位论文版权使用授权书
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印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。
(保密的学位论文在解密后适用本授权书，本论文：口不保密，
口保密期限至年月止) 。
学位论文作者张子童翔翩鲐卸西始
签字日期：知7年午月27日签字日期： j·一7年牛月却日
文献综述
文献综述
泡沫是伴随经济发展普遍存在于社会的一种行为主体的经济现象，“郁金香泡
沫”、“密西西比泡沫”、“南海泡沫”等事件都是其中的代表。对于“泡沫”的研究分
为理论研究与实证研究两方面。理论研究方面，20世纪70、80年代学者以理性泡
沫(rational bubble)为理论基础，开始对这种价格过度波动现象进行系统研究。
Shiller Leroy．Poaer(1981)提出的超常易变性检验(excess volatility test)。Blanchard
Wetson(1982)从理性预期出发，在套利均衡条件下，求解出了理性泡沫解，同
时还构造出了一种被称之为爆炸性泡沫的理性泡沫。Blanchard指出对三类资产，
基本可排除正的确定性泡沫：其一，具有无限供给弹性的资产，或易得替代品的
资产；其二，在未来某时刻存在价格终端条件约束的资产；其三，基本价值确定
的资产。Hamilton Whiteman(1985)利用随机差分方程来探讨经济中的泡沫，而
Sargent and Wallace(1987)则用构建数学模型的思路分析泡沫。20世纪90年代，
随着不完全市场、信息经济学、行为金融学等理论的发展，相关研究更多融入了“真
实市场结构”。Campbell Kyle(1988)创建了股票市场的“噪声交易”模型，DeLong
(1990)发展了一个基于行为人的正反馈行为的资产定价模型，Allen(1993)论
证了资产市场的信息不对称使价格操纵成为可能，最终导致资产的价格泡沫。而
Flood(1994)以博弈论的视角指出，人们如果按照一种线性自相关的过程进行预
测与回顾，反复博弈，当市场价格与人们预期的价格变化正相关时，就有可能在
某些领域形成泡沫。Granger Swanson(1994)构建了一般鞅过程模型并求解出理
性泡沫解集。wei Xing Zhou和Didier Sornette(2003)综述了泡沫的正反馈(自我强
化)过程的体系一资产价格持续上升，产生巨大的聚居变动，进而产生羊群行为。
在实证研究两方面，泡沫的研究主要集中在证券市场。Flood Garber(1980)
通过对德国恶性通货膨胀的分析，首次给出了确定性泡沫直接检验。Froot Obstfield
(1991)通过对美国股票价格的分析，进行了一种内在性泡沫的直接检验。而在
房地产方面，Featherstone和Baker(1987)发现美国土地价值对资产价值变化、资产
收益和利率的过度反应。Lloyd(1994)发现英国土地价值既对房租变化过度反应，
又对通货膨胀变化反映不足。这些研究充分证明了土地价格的变动可能脱离其价
值，这种违背价值幅度如果超过经济所能承受的临界值就会形成泡沫。Peter
Chinloy(1996)在经济模型中加入预期因子，着重分析了预期在形成房地产经济
1
两南大学硕十学何论文
剧期波动中的作用。中宏伟(1996)基于收益还原价值的方法对东京商业用地的
价格泡沫进行研究。Chatterjee(1999)利用动态经济模型研究了逆周期货币政策
对房地产经济周期波动的影响，指出宏观经济政策对平稳房地产经济周期波动效
果不明显。Nan Kuang和Chen(2001)YFIJ用理性随机泡沫理论通过对台湾1973至
1992年的房价和股价数据实证检验，发现：1987年底以前，GNP和房价增长率基
本一致；之后房价上升加速并脱离GNP，这种违背经典理论的现象说明了理性泡
沫理论已经不能完全解释资产价格的变化，那些以前归于随机扰动项的因素，在
很多时候对泡沫产生了巨大贡献，即暗指非理性泡沫的存在。Angeline
M．Lavin(2001)脱离了专门模型，用三种检验方法对Iowa和Nebraska的农业土地市
场中价格和价值关系进行研究表明：马尔可夫链和时间反转检验，发现土地价格
对价值的偏离现象，并解释这种偏离是由于价格存在一个非随机非对称的变化模
式。H．Sati(2003)做了一个关于过去20年日本与美国的房地产融资结构、地价与
楼盘价格趋势的比较分析，研究了在20世纪术到21世纪初，日本的房地产经历
的泡沫破裂的过程，并从文化、心理、货币政策、金融制度等方面解释泡沫破裂
的原因。
国内对泡沫的研究起步较晚。20世纪80、90，国内经济学者丌始关注泡沫理
论，这一时期研究主要集中在在对金融泡沫现象的定性描述。对于我国房地产是
否存在泡沫，主要有三种观点：1．不存在泡沫；2．总体不存在泡沫，局部存在；3．
现实经济中存在泡沫。在亚洲金融危机爆发的背景下，国内出现了对金融泡沫理
论，特别是金融泡沫和房地产泡沫的研究热潮。刘俊民李方(1998)等以马克思关
于虚拟经济的理论为出发点，从资本形态上分析泡沫产生的原因及其影响。周爱
L是(1998)$11戴国强(1999)等建立了包括地产商和银行两方的资本市场局部均衡模型
构建泡沫数学模型，并分析国内证券市场上的股市泡沫以及日本泡沫和东南亚金
融危机等现象。谢经荣(2002)等构建了衡量泡沫的指标体系与泡沫度计算方法，
论证了资产价格与信贷数量相关性，指出资产回报的不确定性将导致资产泡沫的
产生，而人们对未来信贷扩张的预期，以及信贷扩张程度的不确定性将提高泡沫
的严重程度。袁志刚、樊潇彦(2003)构造了一个房地产市场泡沫评价模型构造
了一个房地产市场的局部均衡模型，通过分析具有理性预期的购房者和地产商在
引入银行信贷之前和之后不同的最优选择，研究房地产市场的均衡价格中是否有
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文献综述
理性泡沫存在的uJ|能，以及有泡沫时，泡沫的规模和存在的概率。金长宏(2005)
综述了主流房地产泡沫测度方法。王雪峰(2005)利用新古典流派的Ramsey Model，
采取资本边际收益率法对200(0--2004年我国房地产的泡沫度进行实证测度，得出
了这一期间我国房地产经历了从负泡沫、无泡沫到正泡沫的演变的结论。王佳秋、
高丽丽(2006)建立了土地价格、房价、房地产投资和房屋空置率与房地产泡沫
的关系路径分析模型，分析指出土地价格和房屋空置率对房地产泡沫的贡献度很
大，房价虚涨和房地产投资对于房地产泡沫的是通过土地价格和房屋空置率等变
量间接交互影响而挥作用。刘琳黄英刘洪玉(2007)构造了房地产泡沫测度系
数，对我国房地产进行总体测得，得出局部泡沫的结论。
3
第1罩总论
第1章总论
本研究在借鉴国内外相关研究的基础上，首先对房地产泡沫的定义、形成以
及测度从理论方面进行了较为详细的分析，其次阐述了重庆房地产市场的现状，
最后利用统计数据借助有关的计量检验、指标分析和前沿分析的方法论证重庆房
地产总体运行态势和区域特点，在本研究的实证分析的基础上，我们得出了本文
的研究结论，并有针对性地提出了相关的政策性建议。第1章总论部分则对本研
究进行了整体规划，以利于全文的顺利展丌。
1．1选题的背景及研究意义
房地产业作为第三产业重要组成部分，是我国国民经济的支柱产业之一，从
其对国民经济的贡献来看， 1997--2007年间，我国GDP的年均增长率为7．5％，
而第三产业年均增长率为9．4％。2007年我国GDP增长率为11．4％，而房地产开
发投资的贡献率达到了GDP的10％。现代化和城市化进程对房地产业有着巨大的
潜在需求：按2007年底，我国城市化率45％，城镇人口5．9亿人为基数，到实现“全
面小康”的2020年，我国城市化率将达到55—60％，城镇居民将增长到8亿至8．5
亿人，约有3亿左右的新增城镇人口住房需求。随着经济的发展，城镇居民对改
善住房条件的需求同益提高。这两部分就是房地产发展的基础性需求。伴随着经
济的飞速发展和房地产的巨大投入，在享受到生活质量提高和居住环境改善的同
时，也伴随出现一系列问题：房价飞涨，大量资金涌入房地产业，资本和要素的
价格不断提高，最终超过总体经济发展水的支撑，价格快速下跌，银行不良贷款
比例持续提高，延伸到上下游行业，最终波及到整个国民经济。
20世纪90年代，得益于二次产业革命，日本经济飞速发展。在1985年以后，
日本金融机构积聚了大量的资金，为了平衡信贷积极寻找投资渠道，房地产的高
回报率吸引了大量过剩资金。面对大量货币和持续过热的国内经济，日本政府执
行了错误的金融政策(1987年日本降低利率，货币供应量再度急剧增加)，广义货
币供应量超过了10％。低利率和充足的货币供给使得经济由过热转向迅速泡沫化。
日本土地价加速上涨，到了1988年东京都中心地区商业用地的价格增长了350％，
住宅用地价格增长了300％。泡沫的膨胀使得1990年R本国土(面积37万平方公
罩)总值达到15万亿美元，是美国土地(937力．平方公里)总价值的4．7倍，而
当年同本GDP只有其土地价值的1／5。泡沫已经达到崩溃的边缘，并在1991年彻
． 5
两南大学顾十学位论文
底崩溃，日本东京的房地产价格从1991年一路下滑，到1997年商业用地价格指
数从顶峰的350跌到96．3，住宅用地价格指数从300跌到135．4。此后日本经济一
蹶不振，时至今日仍然受到影响。和R本一样，东南亚各国受益于十几年的经济
高速增长，社会存在大量资金，股市和房地产市场开始繁荣。加上其缺乏监管的
金融开放政策，更吸引了大量国际游资。这些资金由于找不到合适的投资场所，
其中大部分便转向了房地产业，由于资金不断流入也使得房地产价格迅速上升。
这又加速资金涌向房地产部门，据统计泰、马、印、菲的金融机构投放到房地产
的资金占其贷款总额的比例分别为50％、29％、20％、11％。房地产价格开始暴涨：
在1988．1992年间，几个东南亚国家的房地产价格急剧上涨，其中印尼上涨了约4
倍，马来西亚上涨了3倍，菲律宾上涨了3倍，泰国也上涨了约3倍。同时，大
量资会的注入抬高房地产商的投资热情，导致房地产供给迅速增加。随着实体经
济增速放缓，游资撤出，房地产市场迅速饱和，大量楼宇闲置(泰国房屋空置率
高达20％，菲律宾为18％，印尼为18％)，价格快速下跌，房地产泡沫开始破裂，
银行出现巨额坏账，金融体系的稳定性遭受极大破坏。
我国也出现过同样问题。1992．1993年间宏观经济过热，在经济转型和改革开
放思潮的影响之下，各地掀起了集资热，社会集资达500亿元以上，投入炒卖房
地产、倒卖进口汽车等投机活动中。导致1992年全国商品房投资增长94．4％，房
价环比上涨了50％以上。其中，海南、北海相继出现的房地产泡沫，是近年来影
响最大的一次区域性泡沫经济事件。国内外的经验教训说明：房地产过热和泡沫
化，会对产业、金融以至于地区经济产生了严重危害，其后遗症将会长期困扰着
当地经济发展。
重庆作为新兴的直辖城市，受益于国家产业、财政、金融政策的支持，1997．2007
年I’日J其总体经济保持跨越式的发展，年均gdp增速10％以上，文化、卫生、科教
等全面进步，逐步缩小与上海、北京等发达城市的距离。重庆的地域特征足多山
地、丘陵，经济特征是区域经济发展不均衡。其地域特征决定了伴随着高速的的
城镇化必然带来大量的房地产投资；其区域经济特征同时决定了这种投入必然存
在不均衡性。正是这种超过正常平原地区的高投入与区域的不均衡，决定重庆房
地产自身的特质和发展轨迹。所以，在研究房地产泡沫这个问题上，站在地区层
面，以宏观视角研究重庆房地产问题是缺乏代表性的，其研究结果也不具有说服
6
第1市总论
力。凶此，针对重庆经济、社会的特点建立有针对性的房地产泡沫评价指标体系，
具体研究重庆市房地产运行态势，具有理论和实践双重意义。
1．2研究的技术路线及目标
1．2．1研究的技术路线
本文的技术路线是首先查阅与借鉴国内外有关泡沫经济理论，特别是房地产
泡沫成因和测度的研究，其次对房地产泡沫概念的界定、特征和运行机理等进行
了介绍，并从理论上分析了房地产泡沫的形成机理和传导路径，在此基础之上，
利用统计数据借助有关的计量检验、指标分析和前沿分析的方法论证重庆房地产
总体运行态势和区域特点，最后得出本文的研究结论，并指出了有待于更加深入
研究的有关问题。图1．1是本文的技术路线图。
图1．1本文的技术路线图
1．2．2研究的目标
本文在借鉴国内外相关研究的基础之上，选取重庆市2003．2007年间，以及重
庆市各区县2005．2007年间数据，统计分析方法与前沿分析方法(DEA数据包络
分析)对重庆市2003．2007年间房地产市场泡沫进行测度和对重庆市各区县
2005．2007年间房地产要素投入运行绩效进行考核，具体来说，包含以下两个研究
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西南人学硕上学位论文
目标：
(1)运用间接检验法验证在价格范畴重庆市房地产是否存在泡沫。
(2)建立适合重庆市实际情况的房地产泡沫衡量指标体系和相应阙值，实际分析
2003．2007年间重庆市房地产总体运行情况。
(3)针对重庆市房地产市场的总体运行出现的问题做区县对比分析，研究重庆房
地产的不均衡特质及其影响。
(4)建立适合重庆市主城区实际情况的房地产要素投入一产出衡量指标体系和前沿
分析模型，分析2005—2007年间重庆主城区房地产市场要素投入的绩效，以及形成
效率的原因说明要素过量投入是引致房地产泡沫的主要原因之一。
1．3研究内容及方法
1．3．1研究内容
本文的研究内容安排如下：
第1章：导论，交代选题的背景、研究意义、研究路线和目标、内容和方法，
从总体上对论文的研究概况进行介绍。
第2章：房地产泡沫的理论分析，本章首先对房地产泡沫进行界定，分析了
泡沫经济与通货膨胀和正常经济周期的区别，然后进行房地产泡沫理论分析，并
介绍了国内外检测方法。
第3章：重庆市房地产市场初步分析，本章首先对比研究重庆市与全国房地
产市场运行态势，其次运用自回归模型检验重庆房泡沫，最后利用Val"模型检验
地产市场房价与土地价格关系。
第4章：重庆市房地产市场泡沫的测度，这一部分是本文的重点所在，通过
运用相关的统计指标方法，构建测度指标体系，对重庆房地产业泡沫度进行了检
验。
第5章：重庆市房地产泡沫原因分析，首先对重庆区县房地产投入进行比研
究。其次，针对主城区进行泡沫测度。最后，以要素投入的绩效研究视角，应用
前沿分析方法、分析主城各区房地产要素投入的相对绩效，分析泡沫产生的原因
进。
第6章：研究结论与政策建议，首先，对将总结研究成果，梳理得出研究结
论。最后，提出相应的政策建议。
1．3．2研究方法
本文在研究过程中结合研究的实际需要，运用了多种研究方法，而每种研究
8
第1章总论
方法鄙有自身的优势与／|、=足，通过这些／1i同研究方法的配合运用，使得本研究能
够得出更为清晰与可靠的结论。以下是本文所使用的主要研究方法。
(1)实证研究与规范研究相结合。实证研究与规范研究都是常用的重要研究方法，
规范研究大都与理论和政策相关，实证研究则大都是与数据和实施相关的分析。
本文所使用的最主要的研究方法是实证研究方法，但从实际需要出发，本文中也
运用了规范研究方法，这样更有利于我们清楚地理解与认识问题。
(2) 比较研究法。在对重庆市房地产市场进行泡沫测度时，不仅要弄清楚市场
是否过热，而且要衡量过热的程度，因此本文透过国内、外相关情况的比较确立
指标体系合理阙值。
(3)时间序列比较静态研究方法。在分析价格范畴的泡沫理时，本文利用时间序
列中的自回归检验、因果检验与基于vat的脉冲响应模型分析泡沫的存在，以及
房产、地产价格的关系。
(4)基于面板数据的前沿分析方法。在房地产泡沫形成因素的时侯，本文建立主
城区投入——产出的DEA模型，分析随着要素的过量投入其相对规模效率下降，
转化为局部泡沫。
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第2章房地产泡沫理论分析
第2章房地产泡沫理论分析
历史上最著名的泡沫事件可以追述到1636．1637年荷兰的郁金香投机泡沫。有
确切记载的房地产泡沫的研究也有百年历史。对此不同学者、流派都不乏自己的
见解，然而至今仍然没有一个公认的固定且可操作性的经济学界定。不同学派之
间的争论更加使这个问题复杂化，然而只有在明确本研究的对象泡沫之后，才能
进行深入的定量分析。所以，本章主要内容是在本研究的范围内界定房地产泡沫，
从理论上分析房地产泡沫的判定方法：2．1节界定房地产泡沫的含义和特点：2．2
节论述主要房地产泡沫形成机理： 2-3节则分析了泡沫的主要测度方法。
2．1房地产泡沫的概念及特征
2．1．1房地产泡沫概念的界定
《Palgrave经济学大辞典》引用著名济学家、前美国经济学会会长
C．Kindleberger定义泡沫为：“泡沫状态这个名词，随便一点儿说，就是一种或一
系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生还要涨期，
于是又吸引了新的买主——这些人一般只是想通过买卖牟取利润，而对这些资产
本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的。随着涨价常常是预期的逆转，接着
就是价格暴跌，最后以金融危机告终。"斯蒂格利茨(1990)还认为：如果今天
的高价仅仅是因为投资者相信明天的售价会更高——然而市场基础因素并不反映
这种高价——那么泡沫就存在。日本铃木淑夫(1993)认为泡沫是指地价、股价
等资产的价格，持续出现无法以基础价格来解释的上涨或下跌，最后突然暴涨或
暴跌。南开大学曹振良(2002)认为，泡沫本质上是一种价格运动现象，对其简
单定义为：泡沫是由投机导致的资产价格脱离市场基础持续上涨。北京大学王子
明(2002)认为泡沫是一种经济失衡现象，可以定义为某种价格水平相对于经济
基础条件决定的理论价格(一般均衡稳定稳态价格)的非平稳性向上偏移，这种偏移
的数学期望可以作为泡沫的度量。到目前为止还没有严格的泡沫与泡沫经济的定
义，但学者们在一些论点上还是存在共识。
通过考察历史上的一些典型的经济泡沫事件，总结学者们对于泡沫的定义，
可以得出判定泡沫存在必须具有以下特质：第一，在现象上，泡沫是指资产价格
脱离市场基础持续急剧上涨的状态。第二，在本质上，泡沫是指资产价格高于价
西南大学硕士学位论文
值，主要是高于市场基础可承受的部分。第三，泡沫生成要依附于稀缺性、流动
性强的载体。第四，形成泡沫的资产不具有自动调节平缓趋向于均衡的特点，必
然是价格急速涨跌。第五，泡沫形成的主要源于市场的不确定性，市场不完全性
以及信息不对称性等原因造成的投资者无法对资产基础价值的形成稳定预期。综
合不同学者的见解，归纳起来可以发现房地产泡沫形成的条件主要有以下几方面：
经济发展带来的过剩的资本流动性，这是泡沫出现的基础；宽松的金融环境和银
行贷款的过度支持，这是泡沫形成的直接原因；政府宏观调控失误，这是泡沫膨
胀直至破裂的主要助推剂。
在本研究范畴内，可以界定房地产泡沫为：房屋、土地及其形成的证券化标
的资产，在市场预期的不确定下，短时问内价格脱离其基本价值非理性快速上涨，
最终超越市场可承受的状态和过程。
2．1．2房地产泡沫与经济周期的区别
Bums and Michell(1946)定义经济周期为：“经济周期足在主要通过商业公
司运作的国家中见到的一种总量行为波动，周期由许多经济活动方面几乎同时发
生的扩张，接着是类似的一般性衰退、收缩和消失于下一个周期扩张阶段的复苏
构成；这种变动序列重复发生但不简单循环；经济周期的持续时间从1年以上到10
年或12年不等；它们不能被分成振幅与其相近、性质相似的更短周期。”可见，房
地产经济周期是发生在市场经济国家的一种宏观经济波动，它分为高涨、衰退、
收缩、复苏4个阶段，这种从高涨到复苏的经济波动会规律的重复发生，是经济内
部蕴藏的必然动力学特性的表现。二者示意图如下：
12
泡沫
图2-1 房地产经济周期和房地产泡沫的演化过程
沫
Li● 朋
第2章房地产泡沫理论分析
而房地产泡沫是指在市场预期的不确定下，短时间内价格脱离其基本价值非
理性快速上涨，最终超越市场可承受的状态和过程。即，泡沫是一定范围内偶发
的价格急速变动，具有相当大的随机性，不一定会反复出现。正确宏观经济政策
和良好的监管机制则可以避免泡沫经济的产生和恶化。而房地产经济周期由经济
系统的动力学特性，我们无法彻底消除其波动，只能使其波动平缓化。
同时，二者又具有关联性。根据前文总结，房地产泡沫出现的条件之一就是
经济发展带来的过剩的资本流动性，而出现这种条件时，房地产经济周期一般处
于复苏期到繁荣期，即二者波动方向是一致的，具有波动叠加效应。
2．2房地产泡沫的形成机理
房地产泡沫作为一种重要的经济泡沫现象，历来吸引着大量学者进行研究，
抽象得出目前房地产泡沫形成大致基于以下三种理论模型：其一、基于供需价格
传导机制的蛛网模型；其二、基于土地价值理论的地价泡沫模型；其三、基于预
期理论的理性、非理性预期模型。下文将分别介绍。
2．2．1蛛网理论
蛛网理论最早于1930年由美国的舒尔茨、荷兰的J．丁伯根和意大利的里奇各
自独立提出，用于研究某些商品的价格与产量变动相互影响，引起规律性的循环
变动的动态均衡现象。由于价格和产量的连续变动用图形表示犹如蛛网，1934年
英国的卡尔多将这种理论正式命名为蛛网理论。古典经济学理论认为在完全市场
中，如果供、需量决定的均衡价格被打破，经过自由竞争，均衡状态会自动恢复。
但蛛网理论却证明，按照古典经济学静态下完全竞争的假设，均衡一旦被打破，
经济系统并不一定自动恢复均衡。所谓的均衡状态会自动恢复只是蛛网理论的一
个特例。后来蛛网模型常用于分析产市场的价格的传导机制，特别是供需失衡时
市场运行方式。当考虑收入因素时，其具体模型形式为：
p。2口一务尸；+吖
乓=d寺P只一1
P．一1一只=尹(D，一s。]
迭代得到：P．÷1一(土一ap)只÷罗eP．一1=筘(n÷ok"一d)，求解对应其次方程的特
征根：
A，。2=三【(1一声矗)±。ti二=_万i了啄】
13
西南人学硕上学位论文
若(1一声的2>够e时，非齐次方程存在通解：B=q置+吃越÷气等
若(1一声b)2<筇P时，则存在共轭复根?五犯=三(1一Bb)±f0万ij百=丽，
记l=《■了≯，8=tsn—lr，则通解转化为：
曩
c=z。瓴sin Ot+c2 sin et)÷号字，
若z<1，则存在极限：
n÷cy—d
Z￡m p．=—·—一f、％ 。b÷e
即价格收敛，蛛网模型存在稳定的价格传导机制。此时，房地产市场存在自我调
节机能，在其他条件保持不变的情形下，任何偏离市场均衡的供求波动将随着时
间的推移收敛到均衡价格，市场存在不存在泡沫：反之就存在房地产泡沫。由于
蛛网模型在收敛条件中隐含预期因素，这种预期作用于供求曲线，改变其弹性，
最终达到收敛。所以在分析泡沫问题时，蛛网模型一般结合预期理论使用。
P P
t t
图2-2蛛网模型收敛过程
2．2．2理性预期理论
预期的概念最早由魏克赛尔提出，米尔达尔(1927)将预期因素引入传统的
静态均衡价格理论中，强调企业家对未来的主观预期及不确定和风险等因素在价
格形成中的重要作用。其后，很多学者在研究现实经济问题时都引用这个概念，
并发展为简单预期、外推预期、适应性预期几种。其后，约翰·穆斯(John F．Muth)
在《理性预期和价格运动理论》一文中在指出：“信息是稀缺的，预期的形成方式
特别依赖于描绘经济的相关系统结构，一种公开的预测对于经济系统的运转将不
14
第2章房地产泡沭理论分析
会产生实质性的影响三个假定。”之后，明确提出了理性预期概念L。但是直到理
性预期学派把预期作为分析经济问题的内生变量，并纳入到经济模型中，才使预
期分析真正进入经济分析的主流。其认为理性泡沫是：在理性预期的框架内，市
场价格相对于资产未来各期收益现金流的贴现值的偏离。基本表达式为：
砖1=z1只+1I‘】。其中，嚷1代表主观预期，‘代表t期的信息集，酬只÷1I‘】代
表以‘为条件的条件数学期望。根据对随机过程的数学描述差异，理性泡沫一般可
以分为马尔可夫泡沫、内蕴性泡沫、外来性泡沫等。马尔可夫泡沫是指后一期泡
沫值依赖于前期所观测到的泡沫值，用公式可表示为：％=9(呔一1)。内蕴性泡沫
是指某变量的泡沫过程仅仅与该变量的基础过程(直接导致该变量值发生改变的
变量)相关，用公式可表示为：％=口0f)。外来性泡沫是指泡沫经济形成过程仅
与基础过程以外的变量有关，并且该过程对内生变量也有影响，用公式可表示为：
％=口(珞)。
理性预期研究的泡沫主要是价格对市场基础价值的理性偏离，即所谓的理性
泡沫(Rational Bubble)。数学表现就是由于模型中变量的预期值会影响其现期值，
而存在多重解，即存在不确定性的路径。布兰查德(Blanchard and Watson，1981)针对
这一数学现象建立了理性泡沫模型：
EIR。lj．]一P；+箸f=rB
其中，心代表土地资产广义收益率，zc代表土地净租金，，无JxL险利率，jf为
t期信息集合￡f={只一l，16t-I，i=0．1⋯0在放宽限定条件后，方程具有一般解，
形式如下：B 2巧+bt，推导得，科‰÷1阪】=(÷)1‰，求极限得：
擞5lb．÷lIu=(击)～‰={：兰乏三3
即保持套利条件下，坟的预期值将激增，市场价格也会偏离市场基础价值产
生泡沫。如果能设定坟的路径，就可以描绘出价格泡沫的运行路径。泰勒
(Tirole，1982)指出交易者之间信息的差异以及资产买空行为(short-selling)并不能完
全影响泡沫的形成过程。其中，对于耐用的资产预期再销售而带来的收益是其泡
沫产生的主要原因；对于稀缺的或者短期供给无弹性的资产，如果需求上升，在
短期内无法满足需求，价格泡沫会持续上升。在资产泡沫形成过程中交易者对资
。Muth，John F．Rational expectations and the theory ofprice movements．Econometrica，1961：p315．335
15
西南人学硕十学位论文
产价格持续上涨的共同预期，直接导致了群体投机行为产生，进而推动了资产泡
沫进一步膨胀。
2．2．3地价泡沫理论
土地供给的稀缺性是土地最重要的经济特性，随着人口数量的不断增加和社
会经济文化的发展，人类社会对土地的需求不断扩大，这种稀缺性同益增强，引
起土地所有权垄断和土地经营权垄断。在监管不严格的条件下，地租、地价猛涨，
土地投机泛滥等现象就可能出现。由于稀缺性和永续使用的特性，土地价格具有
不断上涨的刚性。
其理论模型为：纯=吾与÷譬等÷⋯+筹
l R 驰一={巧盯r
l辜∞雪>'I
当土地纯收益的年增长率g为零时，土地价格=土地纯收益／利率。地价随土
地纯收益的年增长率增加而上涨，当土地纯收益的增长率持续大于经济的自然增
长率时，土地的价格会无限的膨胀。在土地投机过程中，后来的投机者以超过实
际投资回报率的资金支付给以前的投资者，泡沫就产生了。在地价泡沫模型中，
房地产的价格主要包括地产价格与房产价格两部分。房产和地产具有自身的特点，
决定了房产的价格呈逐收敛波动，而地产的价格在则是向上发散的波动。
16
P
t
图2-3基于土地价格理论房地产价格图
格
第2章房地产泡沫理论分析
投资土地的资本叫报，包括持有期的土地纯收益和转让时价差收益。在无套
利条件下，土地的均衡收益率必定等于无风险利率。设t为时间，地价为B，，为
无风险利率，尺为地租，于是土地均衡收益率表示为：
只÷1一只+月
只
转化为差分方程为：Pf÷l一(1+r)B=一R，求解得p。=_(1+7)。+兰，A为常数，
其值取决于初始地价R，表达式为：A=Po一芒。当A>o时，随着时问推移，
地价就有可能沿着发散上升的路径运动∞，以至于出现泡沫A(1 4-r)’。
在引入经济人的行为与预期是理性的，并假定市场出清、信息对称、利率固
定、没有卖空限制、风险中性条件下，市场行为主体可以调整投资组合来平衡收
益和风险，其个体随机理性预期就是该个体变量以某个已知的信息集为条件的数
学期望。假设t期所获的信息集为已知，则土地价格模型可以转化为以下形式：
EIR。It。】一砟÷≮=r只
其中，R。代表土地资产广义收益率，≈代表土地净租金，，无风险利率，￡。为
芒期信息集合lf={只一i，z卜量，l=o．1⋯】。根据预期值等于基期数学期望。土地
价格模型转化为：
B=鬲1尽I刈翻÷熹
求解土地理性预期的一阶差分方程得：
Pf=(南)一1州‰一q÷窆(南)‘耻州k】
当满足横截性条件时，z拥：。。(击)舟1科只÷；÷112：】=a，解得：
巧=Σ点)‘跟州峨】
通过求解极限可以得出，当地价的预期价格增长不超过理性预期的无风险利率
r时，地产的现价是土地的基础价值巧预期未来的土地净现值之和。在得到土地租
金的预期路径或变化过程时，就可以求解P的路径与变化过程，即泡沫的演进路
径。
①曾振良．中固房地产业发展管理研究．北京人学⋯版{I：【M】，2002：p303
17
两南人学硕．I：学位论文
2．3房地产泡沫的检验方法
一般来说，房地产泡沫的检验方法主要有以下四种：基于理性泡沫的间接检验
和直接检验，基于资本定价原理的收益还原法，基于统计的指标体系测度法。至
于非理性泡沫等，受制于数学、行为金融学等相关理论的限制，目前处于完善阶
段。下面将分别介绍前三种方法：
2．3．1资产的收益还原法
收益还原法度量资产泡沫的思路是：确定贴现率把未来各期的纯收益换算为
现值，用于预期未来资产收益的现值与现实价格相进行比较，现实价格超过其理
论价格的部分就是泡沫成分。房地产具有的稀缺性会带来价值的增值。收益还原
法测度房地产泡沫的基本思路就是：测度现实价格超过其理论价格的部分，如果
存在较大差距就证明存在泡沫成分。考虑到现实中年净收益不相等，则房地产还原
价为：
．．其中，A。彳为t年净收益；尺为还原利率；L为残余价值；Ⅳ为使用年限。资产
的收益还原法，核心就在年净收益和还原利率的设定上。还原利率的确定一般借
鉴资本资产定价模型(CAPM)：将一个投资项目在某段时间上的预期收益率等于市
场上无风险投资项目的收益率再加上这个投资项目的系统性市场风险的相关系数
乘以该项目的市场收益率与无风险投资收益率之差。即，还原利率=安全利率+风
险调整值。年净收益的确定一般借鉴会计学上收益资本化(或本金化)的原理：净
收益是指除为购买该项资产所发生的一切现金流量之外，在正常经营条件下，经
营期各年所发生的全部净现金收入(净现会流量)，等于经营期的现金流入减去现
金流出。可见，在理论上收益还原法是比较科学的一种评价房地产泡沫的方法，
但基于数据的可得性，实际操作可行性很低。
2．3．2基于理性泡沫的问接检验和直接检验法
间接检验方法的基本思路是：把市场价格用未来各期基础现金流收益贴现，
将这种理性预期贴现值作为零假设，计算结果如果拒绝零假'发，就认为可能存在
泡沫。由于间接检验方法构造的线性随机差分方程的解由两部分组成：其一、是
18
一Ⅳ l ÷ 嘞，-一÷ L 一f l ÷ 砷，-一
矗X xΣ㈣P =
第2幸房地产泡沫理论分析
一个代表未米预期基础值现值的特解；其二、是包含一个任意鞅的泡沫解。问题
在于后者存在任意的鞅成份，鞅得多重性使得理性泡沫的检验复杂化。因此，间
接检验通过检验特解的有效性或者通过其它更充分的形式转化的零假设，来尽力
避免在可能过程的无限集合中选择一个设定泡沫过程的问题。这样，对于理性泡
沫零假设的拒绝就可以明确地解释为存在理性泡沫。间接检验方法一般包括超常
易变性检验(excess volatility tests)、单位根和协整检验(integration and cointegration
tests)、设定检(Specification tests)等。
超常易变性检验是由希勒(Shiller，1981)、勒鲁瓦和波特(LeRoy and Porter，
1981)提出的一种不要求充分设定信息集的检验。在这一过程中，如果价格除了
包括R=E旺甚。一“d。+1 IIt)式给定的基础值外还包括一个泡沫成份，那么价格即
使在基础值变化不大的情况下也可能会发生较大变动。然而，利用希勒的超常易
变性检验进行的实证研究结果却并不理想，多数实证检验结果都拒绝零假设。布
兰查德等发展了不要求R平稳性的泡沫检验方法，但拒绝不如最初的希勒检验那样
强。设定检验方法是由West(1987)首先提出。他利用Hausman检验来比较两组估
计参数：第一组参数来自于假定股票价格不含有理性泡沫分量回归方程模型，对
于理性泡沫敏感；第二组参数是从套利均衡方程和ARIMA方间接获得的程，无论
理性泡沫存在与否都保持不变。在存在泡沫时价格模型非有效，对两组参数的估
计值进行比较，上述所有方程的回归系数将出现不一致。单位根和协整检验是由
Blanchard(1979)发展出一套检定现值模型的方法。在市场有效的情况下，基础过程
和市场价格之间存在着共积分关系。单位根检验基础过程和市场价格的积分阶数
可以判定是否存在价格泡沫，不相等则可能存在理性泡沫。共积分检验市场价格
是否等于基础解，若不相等，则存在理性泡沫。两种检验通常结合运用。
直接检验则是利用实际经济运行数据，直接检验特定形式理性泡沫解的显著
性，并据此判断是否存在该种形式的理性泡沫。泡沫解的无效参数意味着不存在
这一设定的泡沫过程，而有效参数则可以得出这样的结论：设定的泡沫过程比简
单的现值模型有可能更好地解释资产价格的变动。由于泡沫解的多重性，所以对
理性泡沫的直接检验具有相当的难度。到目前为止，国内外学者只进行了两种设
定泡沫的直接检验：一种是弗卢德和加伯(Froot and Garber)检验德国恶性通货膨
胀的确定性泡沫的检验方法；另一种是弗如特和奥布斯特菲尔德(Froot and
19
西南人学硕上学位论文
Obstfeld，1991)检验美国股票价格的内在性泡沫的检验方法。
2．3．3指标体系测度法
这种方法的思路是：将实际值与测度体系值比较，如果实际值超越了临界值，
就认为发出了泡沫信号，在观测期内，如果偏离度越大，房地产异常波动变化的
概率就越大，泡沫度就越高。其具体测度步骤为：首先，需要建立房地产泡沫测
度指标体系。由于我国房地产泡沫的研究理论研究较少，没有国际经验可以借鉴，
统计数据积累时序不长、统计口径过大等客观因素制约，造成目前国内既有的指
标体系都存在一些明显不足，没有公认的测度体系。其次，确定指标临界值。预
警指标的数据变化达到预测泡沫变化的水平，称为临界值。在实际操作中常根据房
地产经济运行的状况，将地产泡沫发生明显变化时期的指标定为临界值，需要至少
设定泡沫发生的临界值和泡沫破裂的临界值组成的三段区间。其三，确定预警指
标的权重。主要根据各个指标对房地产泡沫的灵敏度不同，确定其在测度体系之中
的作用。在权重的选择上，学术界存在两种方法：一种是强调主观经验的德尔菲
法；另一种是强调数据客观性的主成分分析或功效矩阵方法。最后，计算预警值，
通过各指标的预警级别值加权求和，得到综合测度值，根据综合测度值级别度量
房房地地产产泡泡沫沫程程度度。。指指标标矩矩阵阵4：4=fIa；；1：n；托、)，权重矩阵Ⅳ：f’1：’扎、1， ’- i I，权重矩阵Ⅳ=i i ’· i I，
、吩1⋯吩矗， ＼崎1 ⋯屹挂／
钡0度值f=A x Wr
20
第3章重庆房地产泡沫的计母柃验
第3章重庆房地产泡沫的计量检验
1998年7月《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》
的出台，标志着中国住房制度由住房的实物分配阶段转向住房分配货币化阶段，
为房地产信贷业务的发展提供了制度基础。其后，房地产业加快了市场化进程。
随着中国房地产供需结构的转变和金融支持力度的增加，房地产业进入了新的繁
荣期。本章3．1节介对比研究重庆市房地产和全国的运行态势确定研究区间； 3．2
节做房地产市场泡沫度的间接检验； 3．3节分析重庆市房产、地产价格关系以及
相互作用。
3．1全国房地产与重庆房地产比较研究
对房地产周期的归纳可以根据中国房地产市场的演进进程来进行，而这一进
程与中国房地产经济体制改革尤其是行政制度改革是同步的。此过程可以分为五
个阶段：理论突破与探索阶段(1978至1986)，市场化的起步阶段(1987至1991)，
市场化的激进阶段(1991至1993)，市场化的调整阶段(1994至1996)，恢复并继续
发展阶段(1997至今)。其中，1997．2007年是中国房地产市场真正飞速发展的时期，
东部沿海发展最快，中部、西部相对落后，且这种差距逐渐拉大。①
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 20015 2007
——房地产投资——GDP
图3—1 1997—2007年问全国GDP与房地产投资
8年问，房地产开发投资增涨了6．96倍，土地开发面积增加了2．74倍，商品
房销售面积增长了7．5倍，大大高于GDP 2．2倍的增幅。下面分别比较说明：
o数据来源：本节数据来源十中罔统计年签，重庆市统计年鉴。
21
0
0
0
0
0
0
0
O
0
0
0
O
0
0
O
0
O
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O
0
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O
O
O
0
5
O
5
0
5
3
2
2
l
1
口南^学删』学位抡女
I I—I． _
图3-2 1997—2007年间全国土地开发情况
立u剖3-2，1997 2007年间无论是上地购置费用、购置面积还是丌发面积都呈
现出波速上升的趋势。正足这种地产的加述卜升，推动了房产的上升。其中，2003
年前后，H家陆续m台上地政策、法规，逐步完善上地由协议转让到公开招投标
拍盛的销售方式。加上相戈房地产宏观调控政策出台，这一系列政策变量的冲击，
造成土地价格预期的波动，表现形式就是囤积十地行为引起的购置——J r发面积
的波动，及其比例变化。长远来看，这一系列改节对稳定土地市场起到了积极作
用。
图3 3 1 997—2007年间全国房地产资金情况
1997—2007年间，仝嘲房地产)r发资金构成中外资成分逐年递减，团内贷款基
本平稳波动，自有资金比例逐年增加。造成这一现象的原因主要有二方面：其、
22
第3章币庆房地产泡沫的计帚枪验
幽家为了抑制房地产巾．场过热发展，于2004年陆续出台紧缩信贷政策，提高企业
自有资金比例，限制过高的财务杠杆；其二，随着金融体制改革、金融深化，国
内融资渠道日益多样化，企业可以再民间市场和证券市场募集资金；其三，伴随
房地产市场快速发展，企业自身不断壮大，资本实力不断增强。
重庆市自身具有的特质性(新兴直辖市)造成其发展具有相对独立性。1997
年以前，重庆地属于四川省，政策、财政、金融支持力度相对较小，经济发展相
对滞后，城镇化率不高，房地产发展缓慢。1990．1996年重庆房地产固定资产投资
占GDP平均2．45％，而1997．2007年这一比例平均为12．4％。这主要是1997年重
庆直辖，1998．2007年间，重庆市结合区位特点，受益于国家产业、政策、财政、
金融支持，发展速度加快(年均GDP增速10％以上)，文化、卫生、科教等全面
进步，逐步缩小与上海、北京等发达城市的距离。
1997 1998 1999 2000 200l Z002 2003 2004 2005 2006 2007
——GDP——房地产投瓷
图3—4 1990—2007年问重庆市GDP与房地产投资
由图3．4可知，1998．2007年间重庆市房地产发展趋势基本和全国保持一致，
但是快速发展区间是2000．2007年，滞后全国2年，而GDP快速增长也是同一区
间。8年间，房地产丌发投资增涨了5．1倍，土地开发投资增加了3．2倍，商品房
销售面积增长了5．1倍，大大高于GDP 1．5倍的增幅。下面分别比较说明：
∞
∞
∞
∞
∞
∞
∞
∞
∞
o
钙
∞弘
∞
巧
加
坞
∞
5
．1一I—I—I—I—I．
20-0±0n*嚣名2娶#孟翌**硼2004-$2040十5*箍‰2007
图3 5 2000—2007年问重庆土地开发情况
如罔3-5，和全田基本情况致，重庆市2000．2007年’sJ上地购背赞州、购管
if【i积、Jf：发-『|J犯{都早玑⋯J‘川的趋势。但足这种L川的辨又较全H水平缓阻，而
且波动范【l,l也较全国水中剧烈。从个侧【“1|兑明了墨庆房地产市场自身规范和稳
定榭，j：[小足，应对外牛冲．h的适应悱较制。
一I—l；．I{一11．11．I I—Ij
000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
·“月{r《目自☆#·自镕日±-^№
图3-6 2000—2007年问重庆房地产资金情况
1997—2007年rE,J，重庆房地产丌发资金构成和全旧构成存扯较大差异，幽内贷
款和白山资金比例迓年递减，外资成分波动范围比较大。波动范田大-兑明重庆房
地广『H场自身稳定度不足，自我调竹能力差。其他束源资金相it于自有和贷款资
金的过高比例，表明『H场规范化比较差，资金的寻租午u投机活动迹绿比较叫最。
唧湖㈣珊瑚啪㈣啪瑚。
蚴
㈣
㈣
㈣
㈣
眦
㈣
眦
第3章重庆房地产泡沫的计荦卞令验
3．2房地产泡沫自回归检验
在众多泡沫检测方法中，动态自回归方法是接受性比较强的一种方法，如果经
由该方法检测得出经济数据支持泡沫的结论，那就可以肯定泡沫的存在。但是该
方法在泡沫的判别上没有达到充要条件，即如果该方法检测得无泡沫结论，并不
能得出真实经济一定没有泡沫，需要进行深入研究。具体模型形式如下：
妓=风÷鼠z1。4-度x2f 4-⋯÷反z七f 4-如
pf 2九pf一1÷q咚弘f一2-4-⋯÷如JElf—p-t-气
t=l，2，⋯J r
其中，其中纨是无条件残差，是强=岛÷尾并赶÷尾并2。-t-⋯÷晟‰fl÷心的
残差， 参数卢o，尾，&，4-⋯÷晟是回归模型系数。
地=叽∥。一1÷啦心一2+⋯+如乒。一p+&是氏的P阶自回归模型， 参数
也，如，+⋯÷瓯是P阶自回归模型的系数，≮是残差的扰动项，是O均值，常
数方差的白噪声序列。在p=l，的特殊条件下，模型退化为AR(1)模型：
Yt=器t 4-器#c÷弘t
p。=丸∥c一1÷＆
t=1，2，⋯，r
而泡沫的动态自回归检测方法，就是利用AR(1)模型。在这罩针对价格指数修
正为以下形式：
只=J：}只一t÷毛
该检验基于自回归平稳时间序列或者自回归一阶单整时间序列。检验的原假设为：
模型中参数J毛是否为6。如果J毛>占说明检验指标是发散的，反之则收敛。一般
在检验过程中，设定临界值y，如果12—1l<Y，则被检测时间序列是收敛的，
反之发散①。
为了研究商品房价格和土地价格之间的关系，本研究选择2000．2007年间重庆
市商品房价格指数与土地价格季度指数，将环比价格指数转化为定基价格指数
(2000年为基期)，得到2001．2007年间重庆市商品房价格指数与土地价格指数。
①用爱民．股市泡沭及je榆验方法．经济科学U】，1998(5)：P44-47，后来有学者考虑到实际经济增跃修正系数为
1．18，奉研究采用这一比例。
25
西南大学硕一i：学位论文
／A。一∥
八乒、／f Y?Xj
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一一—'■■_一一
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
一重庆商品房价格指数一重庆土地价格指数
数据来源：中宏产业数据库
图3-7 2001-2007年间重庆市房屋价格指数与土地价格指数
可见土地价格指数波动性很明显，每年一季度是土地需求旺季，其价格会快速
上升，然后在二、三、四季度持续回落，伴随每年底部的抬高，呈现螺旋上升态
势。商品房价格指数也存在一定季节趋势影响。为了消除季节趋势对数据的影响，
本研究采用美国商务部人口普查局开发的X12季节调整方法，对数据进行调整，
得到以下趋势：
l爹彰金厂矽一一
m重庆商品房价格指数一重庆土地价格指数
数据来源：中宏产业数据库
图3-8 2001-2007年间重庆市房屋价格指数与土地价格指数调整
由图3．8可知，2001．2007年问重庆市房屋价格指数与土地价格指数都发生了较
大幅度的增长，土地价格指数的增长超前于商品房价格指数的增长，随后
26
8
6
4
2
1
8
6
4
2
O
1
1
1
l
O
0
0
0
8
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4
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1
8
6
4
2
0
l
l
1
l
O
O
0
0
第3章重庆房地产泡沐的计帚检验
2002．2007年I’日J，二者价格指数的变动基本呈现平稳增长和态势，并于2006年木，
加速上扬。这种超前性的主要原因是2003年重庆市进行了土地市场改革。具体为：
其一、从2003年开始，实行了经营性用地的招标、拍卖、挂牌出让制度，实行“阳光操
作”，保证土地一级市场的公开、公平、公正，营造良好的土地交易环境；其二、
由重庆市房地产管理局垫支经费，对主城规划建设区编制控制性详细规划，做到
出让土地有“规”可循，为土地出让创造良好条件。其三、坚持土地储备制度，
政府垄断土地一级市场，由政府储备机构负责征地动迁和土地平整，做到熟地出
让。其四、建立了土地出让后的跟踪监管制度。运用建设用地跟踪监管信息系统，
加强出让土地的跟踪管理，处置闲置用地，防止浪费土地和损害城市形象。
开发商预期土地价格会上行，先于改革政策的施行，对建设用地进行提前储
备，造成了2002年土地价格的大幅上涨。其后，土地交易改革逐渐构建了公开、
透明的土地招投标转让模式，土地价格恢复稳定。商品房价格指数于2001．2007
年间持续上涨，其涨幅在2004年前后超过土地价格涨幅，表现出过热的势头。为
了对商品房价格指数做动态自回归检验，首先需要检验数据的平稳性。平稳时间
序列需具有如下性质。如果时间序列{u。)的均值、方差和自协方差都不取决于时刻
t，则称时间序列{u。)是弱平稳或协方差平稳，即满足下列三个性质：
E(U，)=肛对于所有的t
var(u，)；or2 对于所有的t
cov(u，，Uh)一Y， 对于所有的t和S
如果一个时间序YUIu。】．是弱平稳的，则U。与uh之间的协方差不依赖于时刻t
而仅与两个观测值之间的间隔长度S有关。也就是说，如果一个时问序列是平稳的，
则它的某些特征(均值、方差、协方差)将不会随着时间的改变而发生变化，因
此，可以通过观察时间序列的过去的特征来推测将来的特征。平稳性是时间序列
数据的一个非常重要的特征，时间序列具有平稳性，我们才能通过对序列过去特
征的总结推测时间序列的将来特征，对序列过去特征的研究才具有意义，因此，
必须对数据的平稳性进行检验，以确定它的平稳性特征。常用的平稳性检验方法
主要有ADF检验、PP检验。本文所用的检验方法为ADF检验。
对于时问序列薯： t=px,一l+“，
27
西南人学硕上学位论文
其中U，遵从零均值、恒定方差等经典假设。如果有誓一，的系数P显著为1。就
表明该过程为单位根过程，誓是非平稳序列。但由于通常的t检验统计值并不适用
于在此种情况下的显著性检验，因此Dickev和Fuller于1976年在蒙特卡罗模拟的基
础上算出一个f统计量的临界值表。如果r统计量的绝对值大于临界值的绝对值，
则拒绝P=1的假设，表明x．是平稳的，这就是DF检验。
但是，DF检验并不能保证方程中的U。是白噪音，由此得到的P的估计值不是
无偏的，所以Dickey和Fuller于1979，1980年对DF检验进行了扩充，ADF(Augmented
Dickey．Fuller)检验，这是目前最普遍应用的平稳性检验方法。ADF和DF检验在模
型上的最大区别是在ADF检验的模型中加入一些滞后项，以保证方程中的U，是白
噪音而不存在序列相关。ADF检验法的回归方程为：
Axt=a+flt+(p一1h-1+善包缸-f+％
这种模型称为无截距、无趋势的ADF检验模型。当模型中包含常数项，即：
缸=口+(p一1)“+善谚缸-j+％
则称为有截距、无趋势的模型。而当在式中加入时问趋势项：
缸=a+fit+(p一1k-1+善o,ax,-f+％
就称为有截距、有趋势的模型。上述三个模型中的P代表滞后项的数目。为了
保证“．是白噪声，最佳滞后项P的选取以AIC统计值的大小来决定，当AIC取值最小
时，其P值就是最佳值。
在实际的检验中，选择哪一个模型来检验平稳性问题主要依据所观察到的被
检验变量的图形来决定。如果时间序列图形在均值附近来回波动，就选取无截距、
无趋势的模型，如果时间序列的图形有一定的漂移，就选取有截距、无趋势的模
型，而如果时I、口J序列的图形不仅有漂移，且有较强的上升或下降趋势，则选取有
截距、有趋势的模型来对其进行平稳性检验。最后检验的结果，如果得出的统计
量的绝对值小于临界值的绝对值，则拒绝P=1的假设，表明该变量足非平稳的。
这时再对该变量进行一阶差分，在一阶差分的基础上，再对其进行单位根检验。
28
第3章重庆房地产泡沫的计母检验
如还没有变成平稳变量，则再次差分，直垒差分至0序列变成平稳变量为止。如果
需经过d次差分才能变成一个平稳的变量，就称该变量为d阶平稳变量。下面分别
对2001．2007年商品房价格指数和土地价格指数检测。为消除自相关影响，首先对
二者取对数，分别命名为FWSA、TDSA。检验结果为：
表3-1数据的平稳性检验
可见，商品房价格指数和土地价格指数在一阶差分，1％显著水平时拒绝原假
设，都是是单振过程，下面分别对二者做自回归检验：
FM答Z=1．062
可见，在总体拟合度高R2=o．9748，五=1．02<1．18不能判断重庆市房产市
场是否存在泡沫。
rDSA=1．112
可见，在总体拟合度高R2=O．7984，孟=1．11<1．18不能判断重庆市土地市
场是否存在泡沫。
3．3房产、地产价格关系研究
3．3．1房产、地产价格关系的Granger因果检验
根据土地价值理论，房地产泡沫的经济动力学成因在于土地价格泡沫，因此
很多学者提出，房价上涨的根本原因在于土地供应体制造成的高地价。那么，重
庆市土地价格能否成为商品房价格增长的原因呢?对此，采用Granger因果检验方
法。Granger(1969)，Sims(1972)解决了x是否引起Y的问题，主要看现在的y
能够在多大程度上被过去的X解释，加入X的滞后值是否使解释程度提高。考虑
对yt进行S期的预测的均方误差(MSE)：
ⅣsE=三Σ(’t+i--)'t+e)2
i--I
则Granger因果转化为如下数学语言：如果关于所用的s>o，基于f冀，咒一t，⋯)
预测强÷童得到的均方误差，与基于O≥，义一j，⋯)和0。，≈一：l，⋯)两者得到的
咒÷；的均方误差相同。即存在以下线性行数：
西南人学硕上学位论文
MSEIt∽+，1％，咒一1，⋯)】=use[t仗+，I咒，yf一1，⋯，Jr-，，gtr卜1，⋯)】
则可以得出结论：X不能Granger引起Y，X相对于Y是外生的。对商品房价格指
数与土地价格指数在滞后三阶条件下进行Granger因果检验，其结果为：
表3-2格兰杰因果关系检验
土地价格指数不能Granger引起商品房价格指数变动的P值仅为0．098，说明
2001．2007年间土地价格的上涨，引起了商品房价格的上涨。土地价格指数不能
Granger引起商品房价格指数变动的P值仅为0．0017，说明2001—2007年间商品房
格的上涨，同样引致土地格的上涨，二者互为因果。
3．3．2房产、地产价格的VAR脉冲响应分析
经过单位根检验与数据修正后，格朗杰因果检验可以确定总体商品房价格和
土地价格具有经济相关性，为了更好刻画二者关系，我们可以对商品房价格指数
FWSA和土地价格指数TDSA进行VAR分析。在实际应用中，由于VAR模型是一种非
理论的模型，它无需对变量做任何先验性约束，因此，在分析VAR模型时，一般
不分析一个变量的变化对另一个变量的影响，而是分析误差项的一个标准差的变
化对其自身以及模型中其他变量的冲击。考虑包含两个变量的VAR(2)模型：
‘一al‘一1+a2xt一2+blzt一1+62z卜2+F“t=1,2，⋯，T
Zt=qx,一l+C2Xt一2+dlZt一1+d2Zt一2+￡2f t=1,2，⋯，丁
其中，aj，包，Ci，d。是参数，扰动项￡，；(气，e2t)7，假定是具有下面性质的白噪
音向量：
￡(eit)=0， 对于协f=1,2
Var(q)=E(乞￡j)=Σ={％) 对于Ⅵ
￡(Ei，气)=0 对于Vt≠S f=1,2
假定上述系统从O期开始活动，且设石一。=石一：一z一。=z一：=0，又设于第O期给定了扰
动项￡。。=1，￡：。=0，并且其后均为0，即气=￡：，=O(t=1,2，⋯)，称此为第0期给x以
脉冲，下面讨论t与z，的响应，t=O时：Xo=1， z。=0将其结果代入式
3n
第3幸币庆房地产泡沫的计帚拎验
‘2口l‘一l+口2‘一2+轨zf-l+b2zt一2+￡lf和zf=cl‘一1+c2‘一2+dlzf-1+d2zf-2+￡2f，t=l时：
五一al， zl=c1再把其结果代入式二式，t=2时： x2一口?+口2+blcl，
z2一clal+c2+dlcl继续这样计算下去，设求得结果为：％，却％，x3，x4，⋯
称为由x的脉冲引起的x的响应函数。同样所求得：zo，z。，z：，z3，z。，⋯称为由x的
脉冲引起的z的响应函数。当然，第0期的脉冲反过来，从F。。=0，￡∞=1出发，可
以求出由z的脉冲引起的x的响应函数和Z的响应函数。
滞后阶数选择过大会损失自由度，所以对于最大滞后阶数的选择，效仿
Saikkonen；乖HLutkepohl(1996)的做法，将最大阶设定为样本个数T的整数部分，本
VAR模型初步设立为2阶。由表3．3可知，在滞后4阶时AIC达到最小．11．29，在滞后
3阶时SC达到最小．10．51，二者变化不同步。用AR Roots检验VAR模型滞后结构，
只有在滞后3阶条件下模型稳定。然后，用Q、ARCH和JB统计量分别检验VAR(3)
模型残差的自相关性，异方差性和正态性。检验结果表明，在滞后3阶的情况下，
VAR模型不存在异方差和自相关性，残差服从J下态分布。所VAR(3)模型为最优
模型。
表3—3 VAR模型滞后期检验’‘
1 148．6 ．10．56 ．10．27
表3-4中，FWSA(-1)、FWSA(-2)、FWSA(-3)，TDSA(-1)、TDSA(-2)、TDSA(-3)
分别为商品房价格自然对数的一期、二期、三期滞后值，土地价格的一期、二期、
三期滞后值，方程下边第一行括号内的数字表示回归系数估计值的标准差，方程
下边第二行括号内的数字表示回归系数估计值的t统计值。由方程的调整的判定系
数曰2=0．97、,92=O．89可知，向量自回归(W岷)模型中方程的拟合优度很高，
并且都通过了F检验。从表3．4的估计结果可以看出：商品房价格的一期滞后值对商
品房价格当前值的预测能力比较强(系数达到1．04)，商品房价格的一、二期滞后
值对土地价格预测能力比较强(系数达到2．51币t11．05)；土地价格的一、三期滞后
值对土地当前价格有一定预测能力。
由于，VAR模型是一种非理论模型，它无需对变量作出任何先验性约束，因此
31
西南人学硕士学位论文
在分析VAR模型时，往往不分析一个变量的变化对另一个变量的影响，而是分析
模型受到冲击时对系统的动态影响。
图3—9两品房价格序列的脉冲响应函数
图3-9是商品房价格时间序列的脉冲．响应函数图。左图是商品房价格对其自
身的一个标准差新息的冲击所产生的响应，可以看到，商品房价格对其自身的一
个标准差信息立即有一个较强的响应，价格增加了大约1．5％，并且在第4期迅速
增加到2％，然后呈现出缓慢上升的趋势，到第8期又快速加到3％。右图，土地
价格对来自商品房价格的一个标准差信息也立即有1．5％响应，并且在第2期迅速
增加到3％，但此后呈现出缓慢下降的趋势，至第5期时下降到1．6％，此后又回升
蛰f 3％。
R∞00ns,8 of F-WSAto C／'101目；I(y
0ne S D．1DSA ln小，v锄ion
，／，，，／7／，，一，，，，，一，，／／／／／／77’ 』．。二，二夕—／ ＼～一7 ＼＼．
＼·'．-．～一⋯⋯．
图3—10土地价格序列的脉冲响应函数
图3．10是土地价格时间序列的脉冲．响应函数图。左图是土地价格对其自身的
～个标准差信息的冲击所产生的响应，可见，土地价格对其自身的一个标准差新
息的冲击立即有一个大约1．6％的价格响应，此后快速下降，并在第4期达到最小
值0．5％，此后缓慢上升，至第7期时回到1．6％水平。右图，商品房价格对来自土
32
第3章重庆房地产泡沫的计晕检验
地格的一个标准羞的信息的冲击滞后剑3期才卅始响应，第5期的价格增加了大
约1％，此后呈现出缓慢上升的趋势。
从以上的分析可以得出，相对于土地市场对商品房市场的影响来说，商品房
市场对土地市场的影响比较大，这就反映出重庆市房地产商品房总体价格中，地
价不是主要部分。
33
第4奇币庆房地产泡沫总体指标测度
第4章重庆房地产泡沫总体指标测度
本研究的目的之一是对重庆市房地产市场泡沫进行测度研究，分析问题的具
体成因。鉴于目前的房地产泡沫测度方法在理论上和实际上都不够完善，加上各
地区经济发展的多样性，以及各地区统计数据的完备程度的差异，因地制宜建立
地区测度指标体系就是合理测度的前提。因此，本章4．1节会选择合理的测度指标；
4．2节建立地区测度指标体系；4．3节对重庆市房地产泡沫度进行实际测度与分析。
4．1房地产泡沫测度指标的选择
为了保证房地产泡沫测度的准确性，在制定指标过程中应全面考虑房地产泡
沫的影响到因素，尽可能的收录重要影响因素到指标体中，并针对其影响方面划
分类别、层次。在面对大量经济指标时，要“去伪存真”，即入选的指标应该能够
较好地说明房地产泡沫的大小，具有较强的相关性，再对每一类别因素进行分层
聚类，从中筛选适当数量的代表性因素进行研究。为了避免指标内在依存关系削
弱指标准确性，甚至产生逻辑谬误，选择各指标因素之间应该相对独立，彼此之
间不存在显著的交互影响。考虑到定量研究中数据的可收集性，纳入指标体系的
各项因素必须概念明确，内容清晰，能够实际计量或测算。研究不是孤立，而是
相互联系的，建立指标体系自然应该适当考虑到不同时、空间对比的要求，以保
证该指标体系能够发挥应有的作用。综上，选择重庆房地产泡沫测度指标时，要
考虑五类原则：综合性原则，代表性原则，独立性原则，可操作性原则，可比性
原则。
房地产泡沫表现的是一种供求关系决定的价格运动。泡沫标的资产供给缺乏
弹性，如果一定时期内需求扩大，价格就会陡然上升，在预期的作用下持续放大，
成为信号引致供给扩大。由于供需同样缺乏弹性，一旦价格具有调整预期，投机
性资金立即撤出，供给立即过剩，形成大量的空置面积，价格陡然下降，泡沫开
始破裂。在这一过程之中，总体经济运行状况和金融支持力度则对房地产泡沫有
明显放大作用，特别是在房地产泡沫形成初期这类作用甚至成为决定性因素。所
以，反映泡沫度的指标拟采用宏观经济监测指标、房地产市场监测指标、房地产
金融监测指标三大类指标。
(1)宏观经济监测指标
35
西南人学硕上学位论文
这类指标主要监测宏观经济整体运行态势和运行周期。目前国际主要用以下
指标度量：实际GDP增长率、固定资产投资增长率、城市化率、城镇居民可支配
收入、房地产投资占GDP的比重、房地产投资与固定资产投资比等。其中，房地
产投资与GDP比综合考察房地产在固定资产投资中的比重和国民经济的承受力，
当房地产投资占比过高，就可能出现房地产过热，增加市场供给，引起房地产价
格波动，超过国民经济的承受力时，就会出现泡沫。而城市化率则考察一个地区
的城市化进程，当城市化进程加快，会促进房地产业的发展，同时提高房地产需
求。这两个指标在发展中国家运用比较普遍。考虑到重庆地区的复杂性，选择统
计口径较宽的房地产投资占GDP的比重做为一级指标。
(2)房地产市场监测指标
这类指标主要监测房地产行业自身运行态势和周期。主要指标有： 房价收入
比、租售比、住房支出与家庭收入比、月债务支出与收入比、房地产价格增长率
与GDP增长率比、房地产投资增长率与GDP增长率比、地价上涨率与GDP增长
率比、房地产交易价格指数、非自用购房比例、房屋空置率、土地开发与土地转
让之比、商品房施工面积、别墅——高档商品房——普通商品房——经济适用房
之比等。考虑到国内统计口径以及详细程度的制约，房地产交易价格指数、租售
比、住房支出与家庭收入比、月债务支出与收入比目前房价收入比实际数据不易
获得且缺乏代表性。房地产价格增长率与GDP增长率比中宏观因素作用过大。考
虑到指标的独立性和可比性原则，选择国际通用的房价收入比做为一级指标。
(3)房地产会融j|{f测指标
这类指标主要监测金融业对于房地产业的支持状况。主要指标有：房地产贷
款占全部贷款比重、新增房地产贷款占新增全部贷款之比、土地储备贷款余额及
增长速度、房地产开发贷款余额及增长速度、个人住房贷款余额及增长速度、房
地产开发资金来源及结构比例、住房抵钾贷款首付比例等。根据金融支持引致房
地产泡沫的相关理论研究，我国房地产贷款市场仍处于起步阶段，房地产贷款指
标目前并不能很好地反映供给是否过度冲动，而且房地产商的贷款数据很难取得，
不易比较。因而，选择房地产支持度复合指标5做为一级指标。
本研究的指标逻辑体系为：
5采用房地产会融支持额占信贷总额的比醺m，、房地产金融支持年增长额占信贷总额年增长额的比藿m：、房
产金融支持年增K额地产金融支持年增长率m=来判断。包括房地产行业贷款和个人住房消费贷款。
36
第4幸重庆房地产泡洙总体指标测度
图4-4重庆市房地产泡沫检测指标体系
4．2测度指标阙值的确定
4．2．1房地产投资占GDP比重的阙值
住宅投资占到整个房地产固定资产投资80％以上，但关于住宅投资占GDP的
比重问题，经济学理论上没有一个标准值来衡量。世界银行认为：当人均收入在
1000美元以下，住房不能成为大众消费品，房地产业在国民经济中作用很小，一
般住宅投资占GDP总量2％左右；当人均收入达到1000．5000美元，进入中等收
入国家水平，大众对住房改善的需求快速增加，房地产业进入高速发展期，住宅
投资与GDP之比会达到8％左右；当进入更高经济发展水平的时候，住房已高度
普及化，房地产业也不再具有很强的经济带动作用，同时经济发展阶段也超越了
投资拉动型，这时住宅投资与GDP之比又会跌到3％～5％的水平。即住宅投资与
37
西南人学硕上学位论文
GDP之比会随着人均GDP增长而呈现倒U形，房地产投资占GDP的比重一般在
3-8％之间。目前，中国正处于高速发展时期，逐步完成工业化和城镇化，投资在
经济发展中起到了巨大的拉动作用，适当提高房地产投资占GDP的比是合理的。
这里我们可根据1991．1997年香港房地产泡沫、1996．2000年上海房地产泡沫以及
海南省1992．1994年房地产泡沫演进时期房地产投资数据来决定重庆的标准值。
⋯R本
⋯⋯椽1．{I
一⋯穰潮⋯·蕻嗍
一麓l目
年辫
数据来源：关柯．现代住宅经济．中国建筑工业出版社，2002：p5
图4—5 20世纪80年代至90年代发达国家住宅投资占GDP的比例
香港1991．1997年房地产固定资产总投资占GDP比重平均在11．9％．17．8％之
间，其余建设项目固定资产投资占GDP比重平均在2-4％之间。1997年地产泡沫
达到峰值时为17．8％，泡沫破裂后2001年地产及建设固定资本投资占GDP比重为
12．1％。1996年上海房地产泡沫达到峰值时，房地产投资占GDP比重高达22．7％，
之后泡沫迅速破裂，上海房地产业步入三年调整期。1999年上海住宅投资与GDP
之比为8．1％，之后逐年上升，2004年到阶段顶峰值11．2％，当年上海人均GDP
为约合8000美元，之后逐年下降，2007年降至6．9％。1993年海南省房地产泡沫
达到峰值时投资占GDP比重为22．2％，随后1994年泡沫开始破裂，开始了漫长的
调整，2000年海南房地产投资仅为1993年的1／5，占GDP比重2．0％。综合考虑
这些案例与重庆所处的区位和经济周期，界定重庆房地产投资占GDP的比重在
8．13％之间属于正常范围，13．17％之间属于警戒区，17．21％之间属于危险区，21％
以上属于严重危险区。
38
第4章重庆房地产泡沫总体指标测度
4．2．2房价收入比的阙值
房价收入比是指一个地区的住房平均价与家庭年平均收入的比值，反映了居
民家庭对住房的支付能力，比值越高，支付能力就越低。目前没有房价收入比的
权威界定。20世纪90年代初，世界银行中国局的首席经济师黑马·恩德(Andrew
Hamer)在进行中国住房制度改革研究时，曾经提出了一个“比较理想”的经验比
例，认为房价应该为居民家庭年收入的3-6倍。房贷款买房时，每月支付住房按揭
贷款本息占居民收入的比在25％左右。其后，世界银行于1998年对96个发展程
度不同国家的住房情况进行统计调查，结果表明96个国家的房价收入比区间为0．8
倍到30倍，均值为8．4倍、中位数6．4倍。此后，国际上公认的合理的房价收入
比为3倍至6倍。香港大学的Bertnand Renand教授在调研后得出相近结论：“在
发达国家，房价收入比在1．8～5．5：1之间，在发展中国家，该数一般在4--一6：1
之间。”在研究此类问题时，不少国内外学者都以此为标准来衡量住房市场是否存
在泡沫。根据易居中国的测算，1996年至2008年间，我国的房价收入比在5．5至
7．5的区间波动，其中最低的1996年为5．64，最高的2007年为7．44，总体水平高
于发达国家的平均水平，特别是在一线城市，如北京、上海、广州和深圳等，2008
年的房价收入比最高均超过10。根据相关统计数据，2001年香港本地居民户均可
支配收入为62．59万港元，同期香港房地产过热时期，新房房价收入比为4．27倍，
二手房房价收入比为2．43倍。同期美国新房房价收入比为2．6倍，二手房房价收
入比为2．2倍。介于重庆处于经济高速发展的时期，界定重庆房价收入比在4．7倍
之间属于正常范围，7．10倍之间为警戒区，10．13倍之间为危险区，13倍以上为严
重危险区。
4．2．3房地产金融支持指标的阙值
房地产业是资金密集型产业，其供给和需求两个方面都离不丌金融支持。广
义的房地产金融支持是指为房地产开发、销售活动的顺利进行而采取的资金融通
活动，包括各类开发贷款、房地产抵押贷款、房地产公司与房地产金融机构的票
据贴现和承兑以及有价证券的买卖活动，甚至包括与房地产有关的外汇交易等。
在金融制度变迁、不确定性和信息不对称性的背景下，由于会融机构的短视行为，
导致贷款大量的投向了房地产业，从而导致了房地产信贷过度膨胀，使社会中出
现了严重的群体投机行为，导致房地产价格偏离市场基础价格而持续上涨。
39
西南大学硕士学位论文
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992
——房地产货款占信货比——房地产债款增速与信贷增速比
数据来源：日本统计年鉴1980--1993
图4-6 1981-1990年日本房地产泡沫时信贷情况
日本全国市街地价1985年前比较稳定，1985年后开始快速上涨，进而形成房
地产泡沫，这与当期房地产金融支持出现了过度现象有直接关系，并且房地产价
格的变化趋势与房地产金融支持各指标的变化相吻合，因此可以把房地产金融支
持年增长率、房地产金融支持额占信贷总额的比重和房地产金融支持额年增长额
占信贷总额年增长额的比重等指标作为衡量房地产金融支持过度的指标。在同本、
泰国出现房地产泡沫时，其房地产金融支持年增长率分别达到了O．16和0．24；房
地产金融支持额占信贷总额的比重分别达到O．30和0．36；房地产金融支持额年增
长额占信贷总额年增长额的比重分别达到了O．36和0．38。考虑到同本、泰国作为
发达国家和发展中国家的不同定位，在衡量不同经济水平的地区房地产金融支持
程度时，可以采用不同的标准：当地区经济比较发达，房地产市场化比较完善，
融资渠道多元化，评价标准就应该主要借鉴日本的临界值水平；相反则该借鉴泰
国的临界值水平。
在对房地产金融支持过度进行定性判断时，可采用房地产金融支持额占信贷
总额的比重mp房地产金融支持年增长额占信贷总额年增长额的比重m2、房地产
金融支持年增长率m。来综合判断。根据国内外相关数据和专家研究，考虑到总体
经济的承受能力，这四个指标在定性分析中的权重分别取0．35、0．35、0．3。用公
式表示为：
∞弱∞站∞幻拍蚓加孓彤％％％％％％％％％％％
第4章重庆房地产泡沐总体指标测度
^，=O．3Sinl t 0．3Sin2千0．3m3
N代表金融支持的程度，如果N∈(0．2，o．4)，表明金融支持处于J下常区间；
如果N∈(0．4，1)，表明金融支持有过度的倾向；如果N∈(0。o，2)，表明出现了
金融支持不足。
4．3重庆市房地产泡沫指标测度
4．3．1泡沫度指数的测度方法
(1)单项指标指数
参照前人的研究和《上海市房地产泡沫预警体系研究报告》。首先，沿用指数
5个区域分类，即低谷区(指数<0)、安全区(0<指数<1)、警戒区(1<指数<2)、
危险区(2<指数<3)、严重危险区(指数>3)。其次根据指标实际值与各区域标准
值的比较，判断指数处于哪个区域，套用适合的公式将其标准化，计算指数值。
对于安全区、警戒区、危险区： 单项指标指数=区域低限指数值÷驾蓁蠢篙霎主禚
对于低谷区、严重危险区： 单项指标指数=区域低限指数值÷茎訾
(2)泡沫度指数
泡沫度指数计算公式为：泡沫度指数=Σ单项指标指数×权重
对于各项指标的权重，运用主成分分析确定其具体数值。
4．3．2重庆市房地产泡沫指标测度
(1)房地产投资占GDP的比
41
口m^≠硕±学位论立
_ 一■ ■
2003每一哿；擘毫$托2E0i05年．猡61二№哿∽年
＆*※H|Rm统计年4 2004—20。8
图4 7 2004 2007年房地产投资占GDP情况
2004．2006年nIJ重庆市房地投资-’GDP比币郜维持扯15％以上，呈历年上涨
的态势．在2007年达到最高值21％。2003．2006年问尊项指标超过警戒K范m，
采片j洲度公式为：
单项+；标指数=区域低限指数值一驾磊i篙曩}焉：；；；筹
2007年单项指标达到危险区范围，采用测度公式为：
蜘洲熟区域低限指数值一塑篆菩塑
经过计算房地产投资占GDP测度2004．2007分别为：1．348，1 953，2 413，3 03。
(2)廊价l&入比
首先，需簦确定统计对象的收入。按照前人研究与H际通行做法，根据’耍际
购买能力与所·t-人口比例，页房埘琢般设定为。}·等偏卜收入群体。存重庆地区
这个群体的I『支配收入人数在每月1000．1500兀水平区间。舣=}|《2004—2007年问重
庆『H统训年鉴资料计算町知，这部分人口的比例分别为：35％、39％、50％、47％。
随着绛济的发展，重庆市中等收入人群比芎在不断扩大。其月可支配收入加权平
均水甲分别为：1022、1043、1063、1170，l‘涨幅度为：7％、4％、2％。人1：3比
例的先增后减、涨幅的递减，主要原冈是部分I}t等收入群体随着收入的埔力¨而转
入高收入群体。在处理每广年收入水平n,J，很多研究直接似定每户、r均人几数为3
人．这是有失偏颇的。为保持统训研究u径的一致性：训算这一指标应哦按照收
Ⅲ
Ⅲ
础
Ⅲ
三三
蚴㈣姗啪m㈣m哪啪。：耋
第4章币庆房地产泡沫总体指标测度
入群体在总人U的比例和收入群体户均人L]数加权计算。
每户年实际收入=加极月均可支配收入x加权户均人口数×12
加权月均可支配收入=每组月均可支配收入×该组加权户均人口数每每组组月月均均可可支支配配收收入入==>Σ该该统统计计对对象象月月均均可可支支配配收收入入××芸嘉等薯菩薯菩Z兰_l莩q器豢■一j"1．1 广1急，、U I．r．。ⅣI| 每组加权人口数=Σ该统计对象户均人口数×嘉馨掣z_R黼‘—一f z舯]．T r．1，^^U【r。W¨
其次，需要确定统计对象的平均购买房屋面积。国外学者得益于详尽的统计
数据资料，一般都能采用实际数据；国内学者在研究这个问题时，由于统计资料
的不完备，通常会根据地区调研资料设定为一个固定值，例如90平米。这样就忽
视了个人收入、教育以及所处的社会群体对个人在居住面积的选择上造成影响，
指标存在很大的随意性与主观性。而根据消费者行为学的相关理论，地区习惯、
群体理念是收入之外对个人选择影响比较大的潜在因素(M．Goldberg，G．Gom
1993)。地区统计资料在进行收入分组时就客观涉及了这些问题，其不同收入组对
应不同户均人1：3数。所以，综合考虑地区每人平均居住面积与每户人均数，是有
统计意义的。具体计算公式为：
实际每户房屋购买面积=加极户均人口数×该年地区人均居住面积加权户均人口数=Σ该统计对象户均人El×嘉暮岩器14／I ‘ f z种]_rz口一悬几U[r I
在2004．2007年阳J重庆地区，年均人口居住面积分别为：28．25平米、30．68
平米、31．36平米、31．67平米。加权户均人1：3数分别为：2．79人、2．89人、2．98
人、3．01人。实际户均住房面积分别为：78．92平米、88．74平米、93．57平米、95．43
平米。可见随着经济发展和社会进步，重庆市居住条件逐步改善，自身居住理念
也同益改变。
实际每户房屋购买价格=实际每户房屋购买面积)(每平米房屋平均价当年房价收入比=耍毒墨器骂滁
43
目南人学砸-‘学位论文
o● 一■ - -
2003年2004年2005年2006年2007年
_一“口}目女#n^(i J m8}日日#目E叶≈riJ——B☆№^[匕*
数据来a t庆市统计年鉴20G4—2008
圈4-8 2004—2007年问房价收入比情况
计算结果为2004-2007年州房价收入比分别为：4 03、5．13、5 18、6．13倍
单项指标在正常范刚，采用测度公式为：
单珊黼悱区蜘啪黼一翥器弓慕慕丽
经计算房价收入比测度2004-2007年分别为：0 004，0．126，0132，0 238
(3)会融支持指标
从房地产丌发信贷方面来看，这几年银行对房地产开发企业的贷款增幅很小，
致使圈内贷款占企业资金来源的比重一直在22％徘徊。相比较，自筹资金和其他
资金来源所占比重却不断上升。那么枉企业自有资金不足、多年负债率高达76％
的情况下，自筹资会主要是依靠预售虏款和银行的流动资金贷款，而消费者购房
的预付款除一部分个人储蓄金外，相当一大部分柬白银行贷款。闻此，无论资金以
何种形式出现，多足从银行贷出去的。也就是说，房地产投资与消费的稳步增长
都与银行信贷支持密不可分。
薹：耋耋璧窒些耋堡重量堡堡坌；型星
■ ●
2003芷2004岂l房地产贷款(亿元)
数据来源：重庆市缝计年鉴2004—2008
图4-9 2004—2007年问重庆市房地产金融支持情况
计箅结果为表4．1 2004．2007年间金融支持各项指标情况：
表4-1 2004-2007年重庆市房地产金融支持情况
生些芏塑塾望苎兰兰!!坚!竺!!竺!竺!-!!!!堡!-塑!竺
鬈嬲嚣謦器。“ss62 o．09m46 ”z909· ”87，·
金融支持程度0167543 0148931 0 21023 0 28515I
数据来源：重庆市统计年鉴、重庆市统计目相关瓷料计算得出
可以看出，莺庆市会融对于房地产业的支持水平是不够高的，由此计算的={i；=
融支持综合指标分别为：0 16、0 14、0 21、0．28，采用公式：
颠指椭数=区觚黜数值一丽需菩蓑蔫‰
单珊洲目数=区螂R}b数值+塑蔫蔷!堕
经计算2004—2007年间重庆房地产金融支持测度分别为：-0 16，一0 25，1．09．1 42
4 3 3房地产综合泡沫测度
以上分别从艰个指标对重庆市房地产市场情况进行了分析，但是泡沫程度受
多个因素的影响，分别从单个指标分析可能造成分析得不完全。凼此本文设定泡
沫综合指数来计算泡沫的程度，其值采片j层次分析法对单个指标进行加权求和求
m
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年睥惴孰■一㈣
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∞
∞
∞
∞
∞
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西南人学硕士学位论文
得。计算公式为：
综合指数=>极重×单指数值
首先，根据学者对市场泡沫的测算指标分析及相关的经验，我们对以上各指
标的重要性两两进行比较分析，构造判断矩阵，其中元素色。表示艺和墨因素的重
要性(占。<1表示fj{『者比后者重要)。对占堙的度量，为增加判断的准确度我们采用
1至5及其倒数来确定。经SPSS计算得到豫---基-．-0．0．57683<0．1，可以认为判
断矩阵的一致性是可以接受的。于是得到了各个指标的权重系数：
Ⅳ=10．31．0．4-2．0．27]’。根据前面衡量泡沫各指标的指数值及权重，可以得到
泡沫度指数值表4．3：
表4-：3 2004-2007年重庆市房地泡沫测度
由表4．3可知2004--2005年，重庆市房地产处于正常运行区间(0，1)，2006、
2007年每年泡沫度相对于上年增加50％左右，逐步趋向偏热，但未达到泡沫阶段。
其中、房地产投资占GDP比重指标对于综合泡沫度贡献最大，对比同期北京、上
海、广州以及全国平均数值，可以发现重庆呈现历年递增趋势，而其他地区则维
持平稳波动或递减趋势(2006年北京、上海、广州、重庆该指标数值分别为20％、
11％、10％、18％)。房价收入比则维持在合理范围之内。而金融支持则于2006年
明显增强。综上，2004--2007年间重庆市房地产业总体趋于稳步发展，这种发展
遵循宏观经济引致，投资拉动为主要动力的基本发展模式。
第5章雨庆房地产区域对比分析
第5章重庆房地产区域对比研究
通过对重庆房地产市场泡沫进行计量分析和测度研究，可以发现重庆总体房
地产发展态势为宏观经济过热和过量房地产开发投入引致房地产过热。本章将横
向比较研究重庆各区县实际情况，以投入产出的视角研究重庆房地产是否具有局
部泡沫。因此，本章5．1节会对比研究重庆市各区县房地产情况，分析是否存在局
部泡沫；5．2节以投入产出绩效评价的视角研究房地产局部泡沫形成的原因。
5．1重庆房地产区域对比研究
5．1．1重庆房地产挤出效应研究
通过上文研究，可以发现重庆总体房地产过热是由宏观经济过热和过量房地
产开发投入引致的。那么，这种过量投入是否会超额回报(要素配置的高效率)?
对此，首先在总体上比较2001．2007年间重庆行业投入——产出结构。具体如表
5．1和5．2所示：
表5-1 2001-2007年间重庆各产业固定资本投入情况
2001 2002 2003 20(J4 2005 2006 2007
第一产业1．3％ 1．9％ 2．1％ 2．2％ 2．2％ 2．1％ 1．9％
第一二产业18．2％ 19．7％ 23．9％ 26．5％ 29．2％ 30．8％ 34．3％
第三产业80．4％ 78．4％ 74．O％ 71．3％ 68．6％ 67．1％ 63．8％
虏地产24．5％ 24．7％ 25．8％ 25．0％ 25．8％ 25．7％ 26．9％
数据来源：重厌市统计年鉴2002—2008
可见，在2001．2007年间第一产业固定资本投资比例在2％作用波动；第二产
业固定资本投资比例逐年上升，由2002年的19．65％上升到2006年的30．81％；第
三产业固定资本投资比例逐年下降，由2001年的80．4％下降到2007年的63．8％。
但是伴随第三产业固定资本投资比重的下降，房地产在这一时期固定资本投入比
重却没有相应下降，而是始终维持在25％左右，挤占了第三产业中其他行业的固
定资本投入——第三产业中除房地产业外的13个行业中，10个行业的固定资本投
入是下降的，其中下降最为明显的当属于交通运输、仓储及邮政业、信息传输、
计算机服务和软件业、公共管理与社会组织三个行业。这一结果和前文分析一致，
即在制度、市场不完善的条件下，房地产开发商、地方政府、银行展开利益博弈
行为，其结果是形成“窗口诱导”效应，引致过量要素投入。而在要素总量既定
的前提下，必然会对外部性强的行业要素投入产生挤出效应。。
47
两南^学顺十学位镕女
表5-2 2001—2007年间重庆各产业产出情况
200l 2002 2003 2004 2005 2006 2007
镕，n 16 7％16．0％14 9％15 9％151％11．2％11 7％
∞一P¨39 0％39 2％40．5％4I 3％41 0％43 5％45 9％
∞oPⅡ“3％“8％44 6％42 8％43 9％45 3％42 4％
房地P 4 3％ 4 5％ 5 0％ 4 8％4 7％ 4 6％ 4 8％
在2001．2007年间第产业产出比例逐年下降，由2001年的16 7％F降到2007
年的11．7％：第二产业产出比例逐年l-,q，由2001年的39％上升到2007年的45 9％：
第=三产业产【j{比维持在43％左右波动，而房地产产出比例则K期维持在5％这‘低
水平，与其高达25％的投入比例极不匹配，在房地产投入不能完仝被地区经济吸
收、转化时，过高的投入就容易带来物价的上涨、资产价格的虚高，进而转化为
泡沫。
5 1 2重庆房地区域对比研究
重庆各个区域经济结构差异明，发展水平也区别很人(以渝中区为代表的发
达地区人均GDP达到26956元，是相对落后地区的3 5倍。)为了研究更为客观，
根据重庆统讨年豁的分类，将重庆医县划分为都市发达经济幽、其他小时经济
圈、渝东北翼和渝西南翼四个壕次进行比较研究。6
图5-1 2007年问重庆各区域房地产投资比率
；i盒；鲁目表籀掘来源’‘庆市统”年箍2001‘2∞7-中捌“域统“年箍200l。2007’以厦易8 cRlc房地产
48
至i茎圭堡星些耋呈篓蝥耋坌堡
口部rh发丛经济网
们50％ 口其他小时经济罔
■渝尔自强
■渝东北携
图5-2 2007年问重庆各区域GDP比重
由图5-1、5-2可知，都市发达经济罔贡献GDP足全重庆的43％，而房地产开
发投资c’到81％之多。其他一小时经济豳GDP是全重庆的35％，而房地产开发投
资只占到13％。渝东北翼和渝西南翼台计GDP占重庆GDP的22％，而房地产7F
发投资只占到6％。结果印证了前文关于重庆房地产投入具自严重的地域不均衡性
的假设。2006．2007年，各区域房地产投资占当地GDP的比重如图5-3。
瑜东南翼
榆东北翼
其他一小时经济周
部市发达经济圈
全市
●■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■■_
●■■■■■■■■■■■-
图5-3 2006—2007年间重庆各区域房地产投资占GDP比重
2006-2007‘l f刚，随着宏观经济的发展，重庆荐区域房地产投资l与GDP比重
部自增加。部『H发达经济罔膀地产投资占GDP的比例’F均高达35％．其绝对量和
午H对比率烈高，直接造成重庆房地产投赉占GDP的比率达到20％这一高水平。而
此他一小时经济罔、渝东北翼和渝西南翼都维持在7％．12％这一正常区间。山此，
可以得出，重庆区域发J挺的不均衡带术了房地产投入的不均衡，并引致局部偏热，
甚罕泡沫化。
艰庆部『h发达经济陶是儿经济1，一L,f-liK域小心，GDP一’重庆GDP的43％，而
=一
两南人学顽十学位论文
房地产固定资产投资占到重庆81％，远远超过任何一位学者所制定指标的临界值。
房地产开发投资是GDP上涨的原因，但不一定会转化为GDP上涨的动力。面对
如此高比例的投入，都市发达经济幽是否能完全吸收，从而带米经济的进步和社
会的发展，这需要考虑二者的匹配问题。
只南区
渝北区
北碚区
南岸区
九龙坡区
沙坪坝区
江北区
大渡口区
输中区
■■■■■■■■●■■一
●■■■■■■一
2007■Z006
圈5-4 2006 2007年问重庆主城区房地产投瓷占GDP比重
如罔5-4 2006--2007，巾问，房地，“投资占GDP比重除了渝中区、江北区略
有下降外，其余各区同比均柯卜升，增幅较大的是江北区、沙坪坝区和北碚区。
房地广‘投资占GDP比蕈的绝对水平，除了渝中区、北碚医保持在13％左右，其余
备区均超过20％，江北区、渝北区、南岸区甚分别至达到了50％、59％、87％。町
见不光是重庆各区域房地产开发投资不均衡，就是投人最大的都市发达经济圈也
存存房地产开发投资不均现象，其差异甚至高于重庆各区域『HJ差异。鉴于li域数
据的可得性，下面用房价收入比指标描述主城各区房地产泡淋情况。
巴南区．．___________---．-．．_-一
揄北区_—__——__————-—---_一2007．2。。6
北暗区-_--·-_-----·_______I
南岸Fx__·_________·__-____·_____一
九此墟尽___·-___________________________·_一
tb坪坝区____··________-_________________·____
江北区·___________________________________
大渡口区-___--_______________________--一
渐中医-___-_________________·_____·_----·-·_·一
薹i至圭堡星丝耋兰兰型兰兰!!
图5-5 2006—2007年间重庆主槭区房价收入比
如图5-5，2006--2007年间，主域各医的房价收入比明显高于蘑庆平均水平
5 5倍。渝中区、江北区、渝北区甚至接近东部沿海城』H的房价收入比水平。这是
由于房价过快增长和居民收入增速偏低两个原硐造成。
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固5-6 2006年重庆主城区商品房供求情况
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西南人学硕上学位论文
5．2重庆房地产局部泡沫成因分析
5．2．1模型和分析方法
前沿分析法使用多组生产系统的实际产出和投入数据，求出该生产系统最大
可能的产出(生产前沿面)，根据该生产系统实际产出与前沿面之间的距离评价一
个实际生产系统的相对前沿效率7。在关系理论上未知或不规定的情形下，对系统
效率评价比，较成熟的一种是数据包络分析(DEA)方法。在满足有效前沿面的
单调性和凸性的假设条件之下，DEA方法不要求对投入产出对应的任何函数形式
做出假设。DEA可根据一组相同类型部门或单位的输入输出观察值来估计有效生
产前沿面，并判断被评价单元(样本点)是否位于经验性的有效生产前沿面上，
它度量的最好绩效是实际可以达到的。DEA的本质是利用统计数据确定相对有效
的生产前沿面，利用生产前沿面的理论和方法，建立非参数的最优化模型，研究
相同类型部门间的效率差异(Banker、Maindiratta，1986)。
假设我们对n个区域DMUl，DMU2，I)141．13，⋯⋯，DMU6，进行要素配置效
率的评价，每个DMU有m种投入与s种产出，投入要素为m维向量，
x=I魄，吃，⋯⋯，‰】，产出要素为s维向量，y=l"1，似2，⋯⋯，"m】。其中，
每个区域的DMUj对应一种投入向量x=I％，x巧，⋯⋯，z州】’，
x。=O=l，2，⋯⋯懈)为第j『个决策区域DMU的第i种投入总量，xij>o；同
时，每个区域的DlkllIj对应一种产出向量l，=【Y幻，y≈，⋯州蝴】’，
y吖=(r=i，2，⋯⋯s)为第j个决策区域DMU的第r种投入总量，x咚>0。根
据1978年，Chames，Cooper，Rhoders提出的多输入、输出模型C：R，对于第jn个
DMU决策区域的房地产要素投入有效决策模型为：
M挑西
s．t．rI恐--I‘埒g眠n
三≥1弓巧兰鼍雅
母1巧=1
埒>0，(，=1，2，⋯⋯椎)
其中，tM表示第第良个DMU决策区域的房地产要素投入向量，Xb表示第第知
7生产系统实际产出1j前沿面之间的趴离越近，则效牢越高，效率损失越小；反之亦然。
52
第5币重厌厉地产防域对比分市斤
个DMU决策区域的房地产要素产出向量，a表示投入缩小比率，Y表示决策单元线
性组合的系数。若p+=1，则称k单元为D EA弱有效；若p÷<1，则称氯单元为D EA
无效。整个模型的经济含义是：在现有环境、结构和技术水平下，得到目前的产
出水平(观察值)，投入要素是否可以减少，若可以(模型最值优小于1)，则认为
生产缺乏效率，存在浪费，亦即：可以用比现有投入更小的投入获得当前产出因，
而生产活动处于低效率状态；反之(模型最优值等于1)则认为生产有效率，现有
投入得到的产出已是最大产出。所有有效观测点形成包络就是生产前沿面。对于
巧>0，D=1，2，⋯⋯．n)，引入松弛变量s·、s一，则转化为等价线性模型：
材加臼
s r￡·爵l芬圩+s一2％靠
号冬1弓吩+s+=l二扎
翠1咯2 1
巧2 0，5车>0，s一>0，(，=1，2， ⋯⋯竹)
若模型最优值为0=I，且每一个最优解s+，s一，％，虼，歹=1，2，⋯⋯讫，
都满足sn÷=0，s珏一=0，则称DMU|凸为DEA有效；若模型最优值0=1， s毒，s一
存在非零值，则称DMqn为DEA弱有效；若模型最优值B<1，则称称DMUib为DEA
无效。
5．2．2变量和数据选择
生产是现代经济四大部份之一，也是经济发展的根本原因。1928年以来生产
就进入数量研究领域，生产函数模型得到不断修正与发展：1928年Cobb，Dauglas
提出CD生产函数，Solow于1957、1960年分别对CD生产函数进行修正，加入
技术进步对产出的影响，分别得出改进型CD生产函数。其后，A1TOW于1961年
提出两要素CES生产函数，Sato，Hoffman于1968年提出VES生产函数。针对，
生产函数一般形式，Christensen，Jorgenson提出了包容了CD生产函数与CES生
产函数超越对数生产函数，具体形式为：
lnY I∥o+卢膏In K+∥￡lnL+卢．隧(InK)2+卢￡￡(1n￡)2+卢肛ln K·ln￡
当舷≈凡；能=0，即要素间替代弹性为1时，其蜕化为CD生产函数：Y=AK。L芦
1
当风=凡2主鸵，其蜕化为cEs生产函数：Q=彳(配一日+(1-6)K一8)刮口。故可根据
S3
西南大学硕士学位论文
估计该函数的结果判断要数替代性，以便选取适当形式。但超越对数函数是一种
现行近似，对数据敏感，易产生较大误差。
房地产是一个投入、产出系统，根据CES模型其投入要素为：资本、劳动力，
而产出是社会进步，基于宏观功能的分析，即房地产要素投入的目标与功能在于
满足经济社会发展的正常居住与建设需求，促进经济社会的持续、全面发展。若
一个地区房地产要素投入是有效率的，则其资本、劳动投放地区的经济、社会受
益于有效的生产系统支持而发展良好；反之，则房地产要素投入活动没有能够为
覆盖地区的经济、社会发展提供良好的生产系统，不能很好满足经济主体的居住
与投资要求，阻碍上下游产业链的发展。将一个区域经济体看作～个生产系统，
房地产既是组成其要素，又是独立的子系统。所以，仅仅使用一些独立的指标来
评价资金配置的效率是有缺陷的，评价其投入绩效需要从多角度考虑，例如，当
地国民生产总值及增长速度、居民收入水平变化、基础设施建设增加等，以及各
自得联系与制约——若国民生产总值和居民收入等指标只是衡量该系统的产出，
则产出的成本就是向经济体注入的资本、劳动，以及带来的房地产泡沫。因此，
评价资余配置效率的核心是一定投资规模下，最大化实现其功能的程度。而房地
产要素投入效率评价则应当包括两个方面的内容：一、确定恰当的评价指标体系；
二、使用拟定的指标体系按照选择的绩效评价方法评价投入与产出或成本与收益
之间的数量关系。
为了能够实现对房地产要素投入效率的评价，首先要确立一套适合度量房地
产要素投入活动数量特征的指标体系。根据CES模型房地产投入要素为：资本、
劳动力，即房地产开发投资、行业劳动力人数。考虑到人口基数的差异，将这些
投入指标与各省市区农村人口数相除，可以获得人均相对投入指标予以实际分析。
房地产投入发挥功能的结果首先是在中观层面引致行业的产出与技术的的进步，
带来资本、劳动要素利用的高效率，这些进步会逐渐延伸到上下游产业链，衍生
到相关产业集群，最终在宏观层面引致被覆盖地区经济社会的全面发展。同时，
这些进步也会在微观层面带来人民生活水平的提升。考虑到重庆各区县的实际地
理、人文以及经济发展的差异程度差异教大，制定单一的指标体系和笼统的总体
比较是有失偏颇的。所以，本研究会结合重庆主城区经济的发展实际，并考虑到
指标的完备性、可比性、代表性和数据的可获得性，尤其足指标内部逻辑关联性，
54
第5章币庆房地产暖．域对比分析
本研究共筛选了5个指标8(地区人均gdp、产业密度、第三产业就业、第三产业
gdp贡献、以及城镇居民年均可支配收入)作为综合评价的产出指标体系(参见表
5．1)，该指标体系涵盖了重庆各区县经济发展宏观、中观和微观三个重要层面。同
时，考虑到要素过量投入带来的危害(房地产泡沫)，结合刘琳、黄英《房地产泡
沫测度系数研究》(价格理论与实践，2002)，《上海市房地产泡沫预警体系研究报
告》(2004)，加入房价收入比反映泡沫度。房价收入比实际运用时本研究选择用
13(上限)减去其实际数值转换成正向指标以后再进行分析。
表5-3主城区房地产要素置效率评价的指标体系
根据表5．1的指标，本研究整理《中国统计年鉴》(2006—2008年)、《重庆
统计年鉴》(2006--2008年)、《中国区域经济年鉴》(2006--2008年)和《中国房
地产市场年鉴》(2006--2008年)，重庆市房产管理局，CRIC中国房地产决策咨
询系统等获得和计算了2006年到2007年，重庆市区、县的相应数据(因为数据
资料不全，只包括重庆15个区县)，组成前沿效率分析的面板数据集(Panel Data)。
由于是采用面板数据进行实际分析，因此，运用前沿分析方法得出的结果，既可
以有效地反映各地区房地产要素投入的效率差异，也可以真实反映出各地区房地
产要素投入效率的趋势。
8温涛、熊德，F、fI}光和订i农村发展．‘j农村资金配置绩效等相关领域的研究指Ig-。⋯l I：城镇化牢、农村绎济发展
等没自．直接的Granger㈨果天系。加之房地产相关统计指标统计LJ径土要涵盖城镇，房屋购买等闱定资产投
资行为也土复发生0i城镇居民中，农村居民处足以自建虏屋为主，故研究土要针对讨论重庆区县的城镇相关
领域。
55
西南大学硕士学位论文
5．2．3基于DEA的局部泡沫成因分析
本研究选择DEAP2．1软件和投入导向的e2R模型， 计算表5．1中各指标，
从而获得重庆市各地区房地产要素投入效率(vRS、SC)的评价。V R S效率是假
设规模报酬可变时，房地产要素投入活动调整资本、劳动规模和结构，最高效地
发挥要素配置功能、最优化地配置投入要素，促进重庆各区县经济社会全面发展
的能力，侧重于反映投入．产出制度体系的效率。SC效率是考虑规模收益时的规模
效率，侧重于反映各地区房地产要素投入的规模效益实现情况。表5．2是2006．2008
年重庆市各地区房地产要素投入的技术效率，用“VRS”表示。表5．3是2006．2008
年重庆市各地区房地产要素投入的规模效率，用“SC"表示。
表5-4重庆市主城区房地产要素投入的技术效率(VRS)
表5-5重庆主城区房地产要素投入的规模效率(SC)
2005--2007年间，重庆市经济保持高速发展，各区房地产投入要素配置整体
第5章重庆房地产区域对比分析
的技术效率保持比较高水平9，呈现出平稳上升念势(均值由0．986上升到0．991)，
各区要素配置的技术效率2006．2007年均有改善(DMU单元和生产前沿面的距离
逐渐接近)。在2005--2007年间国家针对房地产宏观调控频出政策的背景下，重
庆各区县房地产要素投入的规模效率波动范围比较大，总体趋势是：2006年总体
效率相对最优。造成这种结果的主要原因是投资的边际收益递减和投资产生的外
部性无法全部纳入指标考核体系，但主要原因还是前者。最突出的问题就是房地
产资本投入与全社会经济发展不协调，要素投入绝对规模和相对比例都超过社会
接纳的合理范围。由于各区自身经济发展水平和经济结构不同，造成其对于过量
要素消化效率存在差异，而这种差异就直接反映在规模效率系数和其减少的幅度
E。
9效牢值为l，说明VRS效率好；效帛值越小，说明VRS效率越差。
57
参考文献
第6章研究结论与金融对策
本文在回顾总结国内外相关研究的基础之上，首先对房地产泡沫及其测度进
行了概述，然后从理论上分析了房地产泡沫的形成机理和演进过程，其次分别利
用间接检验方法和指标评价方法分析重庆市房地产泡沫的程度和产生的原因，最
后利用前沿分析评价重庆市主城区房地产要素投入绩效，证明过量的要素投入和
投入的不平衡性，是引致重庆市局部房地产泡沫的根本原因。第6．1节总结了本文
的主要的研究结论；第6．2节根据本研究的结论提出针对性的政策建议。第6．3节
总结有待研究问题与研究的不足。
6．1主要研究结论
6．1．1重庆房地产整体运行正常、略偏热
在2001．2007年间重庆市房地产业总体按照宏观经济引致、投资拉动的基本发
展模式快速发展，逐步释放自1998年直辖以来社会经济发展储备的动力。其中，
土地市场自2001年开始有较大发展，特别是2003年土地交易制度改变后，土地
市场在维持稳定的条件下保持较高速的发展；商品房市场于2002年开始快速发展，
其速度超过土地市场，呈现加速发展态势。但是在制度、市场不完善的条件下，
房地产开发商、地方政府、银行根据各自利益展开的博弈行为形成了“窗口诱导”
效应，引致过量要素投入，超过产业协调发展的最适规模，造成增量要素投入的
低产出。而在社会要素总量既定的前提下，必然会对外部性强的行业要素投入产
生挤出效应，加剧房地产业的“过热”程度。
6．1．2重庆房地产区域投入不均衡
重庆市房地产业总体不存在泡沫，但是各个区县发展并不均衡。都市发达经
济圈的房地产投资明显过热，房地产固定资产投入比例达到平均30％的高水平，高
于12％一20％的合理水平区问，其中渝北、南岸区的房地产固定资产投资甚至分别达
到GDP的70％和80％；渝西经济走廊和三峡库区生态经济区房地产要素投入明显不
足，平均投入不到GDP的7％，呈现偏冷态势。正是这种发展的不均衡，掩盖了重
庆市区域房地产过热以至于出现泡沫的真实情况。在持续高投入的条件下，造成
了房地产对一、二产业的挤出和对第三产业内部其他部门的挤出。
6．1．3重庆房地产区域金融支持不均衡
1997年直辖以来，重庆市金融业对房地产业提供资金支持，促进了房地产市
S9
西南人学硕上学位论文
场的高速发展，但是总体上金融支持是偏弱的，无论增量还是存量都大大低于国
内一线城市水平。造成这个结果的原因有三方面：其一是重庆地区房地产市场的
不均衡性，造成支持力度大的地区仍然不断得到超量支持，支持不足的地方持续
“贫血”；其二是金融文化、信贷文化的缺失，加上传统观念的根深蒂固，致使贷
款结构不合理；其三是政府的发展规划加剧了区域经济的不均衡性，使金融业得
到错误的反馈信号，忽视风险因素，持续提供不均衡的金融支持。
6．2金融对策
重庆房地产业突出的问题就是区域发展严重不均衡，这是由地域特点和经济
发展不均衡这一历史遗留问题造成的，政府的产业布局和区域投资政策加剧了这
种不均衡。而金融支持不均衡，也是由这一问题引致产生，同时加剧房地产区域
发展的不均衡性。为此，政府在制定宏观政策时，不能只考虑房地产整体运行态
势而出台政策，要做到政策的具有针对性，例如房地产发展过热地区要减少房地
产开发资金的投放和银行信贷支持。要达到这一调控目的，需要各项政策配合使
用，从根本上优化房产市场结构，增加房地产市场透明度，减少开发商利用政策
漏洞的套利行为，做到在控制泡沫不破裂的情况下，使泡沫能够逐渐收缩，重新
回到安全区域，防止“硬着陆”。
6．2．1优化金融支持结构
在制度、市场不完善的条件下，房地产丌发商、地方政府、银行三者具有不
同目标，激励不相容。地方政府讲求“政绩”，开发商和银行则追求资本的高回报
率，三者对此展丌的利益博弈行为会形成的“窗口诱导”效应，引致会融支持的
不均衡，过热地区持续“过热”，偏冷地区继续“偏冷”。在达到区域社会经济吸
收能力上限时，就会产生资产价格陡然上涨，迅速泡沫化，聚集大量的金融风险。
因此，需要出台相关金融政策，优化资金流动路径，合理规划信贷布局，限制房
地产开发过热区域的“聚集”效应，积极发展住房租赁市场，完善住房保障制度，
保证城镇居民最低住房需求。住房保障制度不是片面强调新丌发商品房以扩大供
给、平衡供需矛盾，而是形成一个包括新建商品房、二手住房、租赁住房、廉租
房的住房供给的“梯度市场”。
参考文献
6．2．2进一步完善金融监管制度
完善监管需要从个人、房地产企业、银行三方面着手。首先，需要建立个人
信用帐户制度和多层次个人信用社会调查体系，全面反映个人信用状况，使银行
可以低成本的查阅到个人信用资料，对申请人的资信状况得到一个准确判断。其
次，需要建立房地产企业信用平台，加强房地产金融体系制度建设和行业监管，
增大企业违约成本。再次，金融监管部门应从制度建设入手，完善信用制度、抵
押制度和抵押二级市场的发展，制约银行的高风险放贷和寻租行为。
6．2．3发展多元化房地产融资体系
目前，重庆房地产主要依赖于银行贷款，主要涉及两个层面：其一，供给层
面上针对房地产企业的直接贷款；其二，需求层面上针对消费者的个人住房按揭
抵押贷款。而国际广泛采用的房地产投资基金、房地产信托、房地产资产证券化
和房地产融资租赁等多种融资方式在国内并不常用。究其原因在于相关法规、制
度的不完善与缺乏相应的融资平台。例如，房地产企业IPO上市就需要其自身在
经营规模、盈利能力等达到一定水平，从而限制了大量中小房地产企业通过这种
方式募集资金，造成大量中小房地产企业资金链容易断裂，形成整个房地产金融
链条的薄弱环节。而日本、东南亚正是从这个环节丌始出现问题，最终波及整个
金融行业，形成金融危机。所以，建立多元化融资体系，要首先考虑中小企业的
融资问题，采取各种有效措施改善市场的微观结构，提高市场的流动性，增强无
市场整体抵御风险的能力。
6．3有待进一步研究的问题
由于数据采集、研究方法等方面的局限，本文在研究过程中尚有一些问题没
有深入地进行研究分析，在本文的最后列出，以利于作后续研究的参考。
6．3．1研究对象和数据的选取
自1998年住房市场化改革以来，我国房地产高速发展历史只有10年。因此，
相关房地产发展历史数据就非常有限，缺乏详细的地区数据和月度数据。而房地
产自身周期性和地域差异性很强，要求数据选择满足局部周期和地域特点，否则
研究结果就会出现偏差。例如，本研究利用重庆年度数据就只能得出偏热结论，
而结合区域数据就可以发现局部的泡沫化。由于，数据的缺失，本研究只能构建
主城区DEA模型和测度重庆总体泡沫水平，无法全面比较重庆各区县要素投入绩
效和测度泡沫水平。因此，这一问题有待于进一步的研究。
6l
西南大学硕：t学位论文
6．3．2测度指标的选取和临界值的确定
在房地产泡沫测度指标的选取方面，本研究根据重庆的实际情况以及数据取
得的可靠性与可得性，选取了宏观经济、房地产自身和金融三方面指标。考虑到
房地产发展的复杂性与区域特性，在以后的研究中可以根据实际情况适当地增加
反映区域特点的指标。在指标临界值的确定问题上，由于学术界尚无一个权威的
方法，本研究主要参照了前人的研究成果和国内外房地产泡沫案例，缺乏对地区
发展特质的深入考虑，这有待于进一步的研究。
62
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致谢
致谢
时光流逝，白驹过隙，回首问三年的研究生生活就告一段落。回顾这三年的
学习时间，由于各位老师和同学的帮助，使我受益匪浅，将伴我不断成长。
感谢我的导师谢家智教授，精心点拨、热忱鼓励。他一丝不苟的作风，严谨
求实的态度，踏踏实实的精神，不仅授我以文，而且教我为人处事方方面面的道
理，这些将会使我受用终身。师母李老师的心地善良、为人随和给我留下了深刻
的印象，借此机会同样感谢李老师给我的帮助与关心!
在我的学习以及论文的写作过程中，还得到了李蓉老师、戴思锐老师、温涛
老师的真诚帮助，在此表示感谢!
此外，还要感谢马建明、邓伟平、包艳霞、裴升、张伟等同学在生活与学习
上的帮助。
最后，我要感谢我的父母以及家人对我-On既往的支持!他们对我的关怀与
支持是我最大的前进动力，我只有用我的坚持不懈的努力来回报他们对我的期待!
陈翱
2008年4月于西南大学
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在校期间的科研成果
在校期间的科研成果
一、公开发表的文章
陈翱、冉丽：金融生态主体博弈行为分析， 《话南大学学报》2009年第6期。
刘双、陈翱：金融深化与农村产业化相关问题实证分析， 《金融经济》2008年第
10期。