ParK's 論文后花園

山东大学
硕士学位论文
不同货币体系下，交叉上市价差现象的成因及其趋势——成本
范畴的一个探讨视角
姓名：党海洋
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：魏建
20090330
IlI东大学硕士学位论文
中文摘要
上世纪80年代以来，随着经济和金融全球化进程的加速，交叉上市成为国际资本
市场上～个引人注目的现象。自从1993年青岛啤酒赴香港上市拉开我国海外上市的序
幕以来，企业的交叉上市行为随之快速发展和兴盛起来，并成为国内特大型企业上市
的一种潮流和发展需求。
交叉上市在带来各种影响的同时，也为市场带来了非常有意思的价差现象。由于
市场的天然分割，国内外这个方面的研究，多是理论的解释和数量上联动性的验证，
一般多为现象分析；在深层次上面，仅有少量的研究出现，但不能成为体系。
本文将市场的天然分割，看作是市场存在摩擦的一种现象，而市场摩擦又可以看
为市场成本问题。从微观交易成本和便利性的角度出发，本文将重大的政策性障碍或
市场分割简单的视作成本的一部分，然后由微观向宏观的逐步推进，得出理性市场的
价差范围。这个价差范围在发达国家资本市场中得到了验证。
本文的创新之处在于：引用简单的套利分析模型，量化了社会现象。成本概念的
引申(成本概念的扩大化)和闭路套利模型是本文的分析基础。同时升值背景也是一
个比较新颖的思考交叉上市价差问题的角度。
本文的核心思想是：从理论上分析，不应出现贬值币体系的同质股票价格低于升
值币体系价格的现象。市值小、绩差的交叉上市公司，占据着交叉上市公司统计中的
绝大多数席位，是多数相关文献研究的研究着眼点，但这恰恰不是本文分析和关注的
核心，因为它们不具有投资价值或配置价值，噪声交易和投机行为是其价差出现的根
本原因。股票的价值在于其投资本性，而超级大盘优质蓝筹股是价值投资类公司的代
表，因此价差现象分析的对象应当是超级大盘优质蓝筹股。这构成了本文分析的着眼
点和重要的创新之处。
价差现象实际上只不过是市场局部失衡的一个例子罢了，如同各色各样的市场失
衡问题一样。随着社会整体水平的不断进步、经济一体化的不断加深、经济管制的不
断放松、认识水平的不断提升，这些问题都会慢慢被逐个解决。这是社会发展的必然
结果，社会发展的观点也是本文理论的基本依据以及论述、假设的最后落脚点。
关键词：交叉上市：交易成本：价差
J1东大学硕士学位论文
Abstract
Along with the acceleration of financial globalization since 1 980s，cross—listing on
the international capital markets has become a noticeable phenomenon．The events that
the Tsingtao Brewery China’S IPO was issued in Hong Kong in 1 993，opened the
prologue that our domestic companies go to the overseas listing．And with the
development of cross-listing，it also becomes a trend that domestic large enterprises
choose the IPO way．
While Cross-listing brings many kinds of influence，it also brings a very interesting
phenomenon of manet—price discrepancy．The domestic and foreign research about this
discrepancies phenomenon，many was the theory explanation and as a result of natural
market segmentation，just a few amount of research touched the deep level，but didn’t
form a system．
In this article，we consider the natural manet segmentation as a phenomenon of
manet friction，simultaneously，the manet friction Call be classified as problems or areas
of the market cost．From the perspective ofmicro-transaction cost and convenience point
of view，the major policy obstacles and manet segmentation simply Call be considered as
a part of the cost．From the micro to the macro，step by step，we can get a rational manet
price discrepancy range，which it Can be verified in the developed country's capital
market．
The innovation of this article is：by using a simple analytical model，we quantify the
social phenomenon．The extending of cost concept and the dosed-arbitrage model are the
basis of this article analysis，and at the same time，the background of exchange rate
appreciation is also a relatively new perspective．
The core idea of this article is that the stock price in devalued currency system
should not be lower than the homogeneous stock in appreciation currency system with
the theoretical analysis．This analysis is based on the value of the stock investment nature，
and most of these higll-quality companies，which named blue-chip in stock markets，are
the focus ofthis paper．On the contrary,small market value companies and junk bond，the
majority of cross—listing companies，which is the core of most of relevant literatures，is
2
lI东大学硕士学位论文
not the concern and the core of this article，because it’S not being with the value of the
investment，noise trading and speculation is the fundamental reason why“high inside—low
outside”phenomenon happens．This is an important innovation of this article．
In fact，discrepancy phenomenon is just one example of the market partial imbalance，
the same as other imbalances．With the progress of civilization and society，the deepening
of economic integration，the release of economic control，the upgrade of the social
awareness，these questions will be resolved one by one slowly，which is缸inevitable
result of a logical necessity of the social development．Finally，the idea of changes in
institution and social development is the basis of this article，and also is the radical
hypothesis of the final argumentation．
Key words- Cross·Listing；Transaction Costs；Price Discrepancy
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原创性声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立
进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含
任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研究作出
重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明的法律责
任由本人承担。
论文作者签名：童鱼姿El 期： 翌Z：!：兰
关于学位论文使用授权的声明
本人同意学校保留或向国家有关部门或机构送交论文的印刷件和
电子版，允许论文被查阅和借阅：本人授权山东大学可以将本学位论文
的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其
他复制手段保存论文和汇编本学位论文。
(保密论文在解密后应遵守此规定)
论文作者签名：堂盏导师签名： 日期：上牡生生
III东大学硕士学位论文
不同货币体系下，交叉上市价差现象的成因及其趋势
——成本范畴的一个探讨视角
交叉上市(Cross Listing)是指同一家公司在两个或者两个以上证券交易所上
市的行为，通常是指同一家公司在两个不同国家上市的情形。对于交叉上市的定义
问题，在一系列文章中都不存在本质的区别。
我国从1993年青岛啤酒赴香港上市拉开我国海外上市的序幕以来，交叉上市也
随之发展起来，并成为国内大型企业上市的一种潮流，目前许多海外上市的本土公
司积极谋求回国上市(多见为红筹股回归现象)，同时许多国内上市公司也在积极争
取海外上市。
上世纪80年代以来，随着金融全球化进程的加速，交叉上市成为国际资本市场
上一个引人注目的现象。1997年国际交叉上市公司的数量达到空前的4700家，即
便在东亚金融危机后有所回潮，但仍然保持在每年2000家以上的水平(Karolyi，
2004)1。
交叉上市，国外的学术研究有一些，类似国内学术界，都将研究主要集中在了
交叉上市的动机、短期表现和长期绩效等问题上，在深层次上面也有少量的研究出
现，但整体上体系性不够深入。以ADR方式在美国交叉上市、以及以红筹股现象大
批在香港上市两种形式的大量出现，国内学术界也开始了关注，由于不同货币体系
资本市场的天然分割导致的价格差异，目前国内的价格差异的研究深度不多。随着
QFll、QDll的引入，研究A股、H股、B股市场价格差异问题的内在本质，分析决
定股票折价的根本因素，就更具理论价值和现实意义。
1
Karolyi GA．：“The World ofCross．Listings and Cross—Listings ofthe World：Challenging Conventional Wisdom'’．
Review of Finance，Forthcoming，V01．45．2004．
4
1j1东大学硕十学位论文
1．1文献综述
文献综述和本文特点
纵观国内外相关文献，整体而言还是比较少的。国外的文献对交叉上市的研究
较为深入和全面，国内的公开文献和相关研究中，仅有少数几篇研究A股、B股、H
股价格之问差异的理论和实证分析。仔细分析一下相关可以寻找到的资料，显得比
较零零散散，系统性不强，简单可以将相关研究的看成分别围绕两个关键点展开，
以及一些针对交叉上市某些细节展开的相关分析，即“两面+多点’’的研究现状。
1．1．1基于实证数据方面的现象分析
基于数据的研究，围绕不同货币体系同质股票价格差异产生、存续、消失的过
程特点，主要讨论差价的波动规律，并由此波动规律所派生出来的股票和市场的仂
调效应和交叉影响特点的实证研究。
1．1．1．1本土投资者所投资股票价格相对较高的研究
Pekka T．Hietala(1989)在<局部分割市场的资产定价：来自芬兰市场的证据》
一文中，研究了芬兰处于局部分割状态的股票市场的资产定价问题。认为外资股溢
价的原因在于国外投资者可以在国际范围内分散风险，能够在不降低预期收益的情
况下减少风险。Hietala通过观察1984年1月一1985年6月芬兰的有关公司股票
价格，发现在芬兰受限制股票的价格平均高于不受限制的股票。据此他建立了一个
修正的CAPM模型，分析了不受限制股票价格出现溢价的原因在于：外国投资者投资
不受限制的芬兰股票的要求收益率为无风险利率，而国内投资者投资不受限制股票
的要求收益率是在无风险利率的基础上加上不受限制股票相对于国内市场指数。王
维安、白娜1(2004)也用类似方法进行了研究。
Xannomowitz，Jack Gle和Ananth Madhavan2(1997)分别建立了一个面板数据
(panel data)模型，利用1990—1993年墨西哥发行受限制的股票与没有受限制的股
票的有关月度数据，运用广义最4,-乘法进行多元回归，得出结论：没有限制的股
1维安、白娜：‘A股与H股价格差异的实证研究)。载‘华南金融研究》2004年4月刊
2
Domow／tz GJ、Madhavan A：“International Cross·listing and Order Flow Migration：Evidence From锄Emerging
Market”，Journal ofFinance，1998(6)，p：2001-2027．
III东大学硕十学位论文
票比有限制的股票的价格高，其溢价可由滞后一期的溢价、没有受限制的股票流通
数与公司总股票流通数之比、市场资本化(公司规模)、货币风险等来解释。
关于国内的数据，Cakravarty，Sarkar和Wul(1998)研究了中国股票市场分割
与信息不对称问题。他们发现，中国的外资股B股比内资股A股价格平均低60％，
这与世界上其他具有市场分割特征的国家外资股出现溢价不同。他们认为中国外资
股折价的一个原因是外国投资者获得的关于中国股票的信息比国内投资者少。
杨如彦、陈锐刚2(2006)认为存在信息不对称和一定程度市场分割的情况下，
投资者更加偏好国内公司发行的股票，即由于本国投资人更了解国内公司的经营状
况和所处的制度环境，因而更容易判断其价值。而对于来本国上市的外国公司，投
资者由于信息不完全、不对称等原因，往往要求更高的溢价，导致异地上市公司在
海外市场的股价偏低。同样Alexander，Eun和Janakiramanan3(1988)的研究关注给
定市场存在分割的情形下，公司在海外上市引起的股价变动。他们发现异地上市后，
老股东的股权收益率要比单纯在国内上市低，且分割性越高，这种回报率折损也越
高。这种风险——收益基础上的溢价要求，具有一定的理论解释力。
1．1．1．2不同货币体系股票的协整性方面的研究
所谓协整关系，是由Engle等于1987年所提出的“协整关系检验”而来，并不
是指严格意义上的统计相关关系或是函数关系，而是指从一个长期区间来看，对于
若干各自具有长期波动规律的变量，它们之间存在的一种长期均衡关系。
吴世农、潘越4(2005)研究了不同国家或地区资本市场之间的联动关系通常受到
重大事件的影响而发生某些根本性变化。以东南亚金融危机和B股对境内投资者开
放两个事件为转折点，将1994年1月’2003年10月期间分为3个阶段，运用Johansen
多变量协整关系检验对香港红筹股、H股和内地股市三者之间的协整关系进行了实
证研究。结果发现红筹股、H股和内地股市之间存在着长期稳定的协整关系，这一
均衡关系在B股开放之后进一步增强。协整性检验结果表明：在B股市场对境内居民
开放之前，共有30家公司的A、B股股价间存在协整关系；在B股市场对境内居民
开放后，出现了53家由于B股股价为平稳序列而无法进行协整分析的上市公司，另
’相关外文文献转引自焦巍巍：‘交叉上市国内公司差异定价理论综述'，载‘世界经济情况)．2008年2月版
2杨如彦、陈锐刚：‘不同市场间股票价格引颁关系的实证研究，国内异地上市公司的几个例子>，载<制度经
济学研究'2006年第3期
3 Alexander、Eun、S．Janakiramanan：“Asset Pricing and Dual Listing on Foreign Capital Markets：ANote”．Journal
ofFinance，1987。p151·158．
4吴世农、潘越：‘香港红筹股、H股与内地股市的协整关系和引导关系研究’。载‘管理学报'，2005年3月第
2卷第2期
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III东大学硕士学位论文
|。iiij。；一。一I I—I ； ．
I I I ；I i II皇曼量曼曼曼曼皇曼曼曼皇曼曼曼曼曼曼量曼曼曼曼曼曼皇曼
外有14家公司的A、B股股价间存在协整关系。可以看出B股市场与A股市场间的
分割性较之B股市场对境内居民开放前有了一定的改善，但其改善的程度并不十分
明显。
1．1．1．3同质股票在不同货币体系波动的相互引导研究
杨如彦、陈锐刚1(2006)研究发现股票之间的波动引导作用是明显的，异地上
市公司在不同市场股价走势的总体态势和表现基本一致，即一个市场的上升波段，
一般不会有另一个市场的下降波段与之背离，并将这归因于与信息扩散的速度和方
式在不同市场具有基本相同的机制和机会，得到了随机抽取的事件研究结果的支持。
在对市场间股指价格变化和股票的引领关系的考察中，发现国内上海股票市场具有
相当明显的独立性，它基本不受其他国际股票市场价格变化的引领，而纽约市场具
有明显的引领其他市场股指变化的地位，其次英国市场也具有部分股指价格变化的
引领作用，一般香港市场处于被引领的地位，这与香港市场本地实业在国际市场的
地位较弱恰好形成对照。
郑尊信2(2006)引入了两个基本假说：国内偏好(Home Bias，HB)和国际中心
(International Center，IC)3．并根据相关数据检验中国本土和境外共同上市金融
资产价格之间是否遵循“国内偏好"说或“国际中心"假说，并将这种结果应用到
国内金融产品的定价权问题、国内金融市场波动、甚至金融市场的未来发展以及金
融中心的建设上。文章从市场微观结构中的非同步交易为出发点，探讨共同上市的
A股和H股之间信息传播特征。研究发现：整体而言，内地市场因先开盘(收盘)因素，
能够当天引导香港市场，从而支持“国内偏好”假说：而香港市场因晚收盘因素，能
够隔夜引导次日内地市场开盘，从而支持“国际中心”假说。并将这简单归因于非
同步交易引起的两地市场信息传播方式所致。本文仅的从日内交易的相互引导的研
究为主，这种研究局限于短期内的影响判断，对中长期的研究不足，同时市场具有
本身的运行方向，这点本文的研究和关注都不够。
吴世农、潘越4(2005)利用基于向量误差修正模型的Granger因果关系检验，
1杨如彦、陈锐刚：‘不同市场问股票价格引领关系的实证研究，国内异地上市公司的几个例子'，载‘制度经
济学研究>2006年第3期
2郑尊信：‘非同步交易下的市场联动——内地市场与香港市场互动关系研究)，载‘财经科学》总231期，2007．6
3佃假说认为，市场之问的信息传播首先开始于国内市场，因为诸如收益、分红以及财务公告等公司面的信息都
先于国内金融市场上公开。Ic假说则认为，国际金融中心在传播信息中扮演重要角色。大部分信息是从国际金融
中心向离岸市场传递。这两种假说在现实的金融离岸市场中都能找到相应的证据支持。
4吴世农、潘越：‘香港红筹股、H股与内地股市的协整关系和引导关系研究>，载‘管理学报>2005年3月第
2卷第2期
IJJ东大学硕士学位论文
发现红筹股的走势始终是内地股市波动的“风向标"，但H股与内地股市却无明显关
联：在金融危机之前，红筹股先行于H股，但在金融危机之后，红筹股对H股的先行
作用消失。最后，应用预测方差分解和脉冲响应函数的实证方法从另一角度再度证
实了上述结论。
1．1．2基于解释角度的理论原因分析
这部分文章围绕差价产生的深层次原因，例如市场的分割及其消除、信息流动
和传导、投资习惯和理念(行为金融学)等层面来解释价格差异，并基于此寻找市
场差价改善的政策性或交易性的规则，同时提出相关建议是这一研究的整体思路。
对此焦巍巍(2008)在相关文章《交叉上市国内公司差异定价理论综述》1中的归纳
比较全面。
1．1．2．1信息流动和传导解释价格差异
刘昕2(2004)以A股、H股双重上市公司的H股折价现象为研究对象，通过实
证分析，寻找影响折价及其程度的关键性因素。文章研究表明信息不对称因素是影
响H股折价程度的关键性因素之一，并且A股、H股市场间的信息不对称存在着方
向性。本文的核心观点是：信息不对称，必然导致信息的收集成本差异，从而不同
投资者要求的回报也不同，最终导致价差；而信息不对称的衡量包括两个方面，一
个是基本面的信息不对称，另一个是股票交易信息的不对称。
1．1．2．2投资偏好和估值理念的不同来解释价格差价(行为金融学)
王维安、白娜3(2004)认为国内投资者的投资理念与国外投资者的投资理念和
风险厌恶程度存在明显的差异，国内投资者缺乏正确的投资理念，忽视股票的投资
价值，注重短期收益，而国外投资者则侧重基本面的分析，对经营状况好、质地优
良的股票进行投资。从理论角度来解释，就是两类投资者的风险厌恶程度不同。从
现实情况来看，A股市场较高的市盈率就显示出其较强的投机性。A股投资者有着比
H股投资者更低的风险规避系数，或者说前者更喜好风险。同时国内证券市场是新
兴的资本市场，缺乏成为有效市场的前提和条件，投资者自身又不够成熟和理性、
乐于冒险、注重短期效益，往往会对价格高估。因此，在获取相同收益的情况下，A
1焦巍巍：‘交叉上市国内公司差异定价理论综述)，载‘世界经济情况)，2008年2月版
2刘听：‘信息不对称与H股折价关系的定量研究>，载‘财经研究)2004年4月第30卷第4期
3王维安、白娜：‘A股与H股价格差异的实证研究’，载‘华南金融研究’2004年第4期
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⋯I东大学硕士学位论文
股投资者愿意冒更大的风险，即表现为愿意接受更高的价格。
吴战篪1(2007)基于Collings估值模型对29家A+H股公司财务信息与两地股
价相关性的检验表明：以财务信息为基础的估值模型对H股股价的解释力度优于A
股，H股估值较A股合理。进一步的研究发现：会计盈余、现金股利、A股流通股比
例与H股相对于A股的折让率呈负相关关系。这些研究结果支持了一个新论点，即
A股市场与H股市场存在估值理念差异，这种差异是A+H股公司两地股价差异的重
要成因。
1．1．2．3市场分割理论
市场分割理论是国内外相关文献研究的集中之处，很多文章围绕这方面展开，
这具有明显的解释力。不同货币体系下资本市场(我国A股、B股、H股市场之间)
因股票的投资限制及所有权限制而存在着物理意义上的分割。
对股票市场分割性或一体化问题的研究始于上世纪70、80年代。国外学者已对
此进行了大量而深入的理论研究和实证检验，而我国理论界与业界对股票市场分割
性的研究则起步较晚。整体看相关文章深入层次的分析不够，同时差价的特点的研
究力也不够，下面介绍几篇相对比较全面的文章。
邹功达、陈浪南2(2002)首次以布莱克版CAPM模型作为理论模型，在对国外
的市场分割检验模型进行了适当修正后，对我国A股和B股市场的分割性进行了实
证研究，研究表明，我国的A股和B股市场在很大程度上是一体化的。
程兴华、段瑞强3(2004)采用三种检验方法对我国A股和B股的市场分割性进
行实证检验，试图避免仅使用一种检验方法进行实证研究时因依赖于某一特定模型
和检验方法而可能产生的结论偏差。本文首先分别以股价收益率波动性和股价收益
率作为信息代理变量，利用Granger因果关系检验方法对市场分割性进行检验，然
后采用协整检验方法对市场分割性进行验证。研究结果表明，我国A股与B股的市
场分割性是相当显著的，基本上处于分割状态。虽然在B股市场对境内居民开放之
后，A、B股市场之间的分割性有了一定的改善，但其改善的程度仍非常有限，总体
上并未达到半分割状态。这一结论与以股价收益率作为信息代理变量的Granger因
果关系检验结果基本一致，同时也被股价协整性检验结果所证实。
‘吴战篪：‘解释与证据：基于估值理念差异下的^股与H股价差'，载‘财经科学》2007年6月总231期
2邹功达、陈浪南：‘中国A股与B股的市场分割性检验'，载‘经济研究>2002年第4期
3程兴华、段瑞强：‘我国A股与B股市场分割性之实证研究>，载‘财经论丛’2004年11月第6期(总第113
期)
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II I东大学硕士学位论文
刘昕1(2004)研究认为市场分割是“由多种因素所造成的同质产市场不一致的
状态”。只要是造成市场不一致的因素称为市场分割因素。客观的市场分割是人为的
法律、策、制度、成本所带来的，称为“硬分割”：还一些非制度因素，或由制度因
素衍生的市场分割包流动性差异、信息不对称、投资者偏好、效用、风厌恶程度差
异，文化差异等等，称为“软分割”。
王维安、白娜2(2004)，H股的折价现象是由许多因素造成的，对这些因素的分
析时解释了中国股票市场分割产生的原因。随着中国市场的开放迫在眉睫，资本市
场也不例外，怎样才能在开放过程中，既享受消除市场分割带来的好处又最大程度
地维护国家、国内投资者的利益是本文关注的焦点。上市公司与资本市场是由原来
计划经济改革而来，使得公共政策呈现不成熟和过渡的特征，与世界市场分割明显。
1．1．2．4差价产生的多因素归因
刘昕3(2004)认为H股折价与许多因素相关，其中包括H股的需求价格弹性(即
H股与B股的相互替代关系)、A股与H股市场的流动性差异、H股市场投资者相对
于A股市场投资者的投机度和A股、H股市场间的信息不对称。信息不对称无论其
方向与否，决定了H股相对于A股的折价，但折价的大小却只受到一个方向信息不
对称程度的影响，即信息从H股向A股传递机制的障碍程度。
秦宛顺、王永宏4(2000)认为市场分割、信息非对称、流动性差异、投资理念
差异和汇率风险也是中国B股价格低于A股价格的重要原因。以此五因素展开分析
和进行简单回归分析。各个变量都通过了显著性检验，且显示模型拟合程度比较理
想。对此本文提出了一些政策建议：1．改善信息非对称状况，2．提高B股市场流动性，
3．改革A、B股市场监管体制，缓解市场分割程度。
姚宁5(2007)通过对交叉上市的29家公司发行A股和H股的收盘价序列的实证
研究，结果得到了一些结论：在交叉上市的公司中，有一半的公司其A股和H股的
收盘价序列存在协整关系，这说明A股市场和H股市场存在一定程度的市场分割；
香港投资者获得国内上市公司的信息是相对困难的，而国内投资者则较易获得国内
上市公司的信息，信息不对称也具有一定的解释力，本文中最重要也是最有意义结
1刘听：‘中国A—H股市场分割的根源分析'，载‘南开管理评论'2004年7月刊p19—23
2王维安、白娜：‘A股与H股价格差异的实证研究>。载‘华南金融研究>2004年4月刊
3同l
4秦宛顺、王永宏：‘中国^股与B股价格差异的实证分析'，载‘数量经济技术经济研究'2000年5月刊
5姚宁：‘交叉上市和价格发现：中国^股和H股的实证研究’，载‘内蒙古农业大学学报)(社会科学版)2007
年第l期第9卷
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IJI东大学硕士学位论文
置曼鼍曼曼皇曼曼曼曼皇曼曼I； 。
I I_．曼曼曼皇曼曼曼量曼曼曼曼曼曼曼量曼鼍曼量鼍量曼曼曼曼曼曼鼍曼皇
果是A股市场和H股市场对中国证券市场的股票价格发现都具有一定的贡献程度。
姚宁(2007)认为双重上市公司股票在没有遵循统一的定价模式，由股票的投资
限制所产生的股票市场在物理意义上的硬分割导致了多个市场间存在着非物理意义
上的软分割。这种观点具有明显的解释力。A股与B股市场分割性的存在，意味着
投资者在对A股和B股的投资理念、价值判断、信息反映和信息处理等方面仍存在
着较大的差异，这对企业会产生很大的影响，企业在股票融资过程中对此应予以充
分的考虑。
1．I．3其余的相关研究
关于同质股权价格差异的研究，显得比较零碎，上面两部分内容显得体系性相
对较强一些，另外也有一部门内容，围绕交叉异地上市所带来的一些问题而展开，
1．1．3．1价格差异解决途径方面的论述
赵文娟、杨帆1(2007)研究认为A-B股并轨的方式主要有三种：1、定向回购；
2、A、B股合并；3、换股上市。通过上述三种方式，能够有效的解决目前B股市场
存在的问题，如有^股的B股可以通过B股换股成A股上市的方式解决，或者是通
过定向回购的方式解决，无A股的公司可以通过发行A股，持有B股。无论哪种方
式，最终都将对B股市场产生深远的影响，B股市场将最终成为A股市场的一部分。
张刚2(2005)研究发现在国内经济稳步增长和预期人民币升值的背景下，大量
境外投机性资金试图以各种渠道进入内地股市。由于外汇管理办法对入境外汇资金
的天然障碍(资本和金融帐户下的自由兑换的未开放)，除了大量的官涌之外，仍会
有部分投机性境外资金只能选择合法的渠道—B股市场来投资内地股市。通过在B
股市场的外资席位进行操作，成为较多境外的资金普遍采用的方式，境外资金的大
量涌入成为推高B股股价的主要力量，这直接加强了两个市场价格差异的缩小。
1．1．3．2交叉上市融资成本问题
Eminza和losq3(1985)认为，海外上市可以消除市场分割，降低融资成本，从
而推升股价。但实证分析迄今没有得到一致的结果。Karolvi(1998)研究发现英国公
司在美国上市使得资本成本下降2．92％，但其他欧洲公司在美国上市则引致资本成
1赵文娟、杨帆：(A／H换股?——^／B换股可能性更大'，载‘证券导刊)2007年lO月刊
2张刚：‘外资介入促B-A股价差缩减》．‘证券导刊>2005年总刊
3
Eminza、Iosq：‘‘Emerging Equity Market Volatility'’，Journal ofFinancial Economics．1997,p：29．77
⋯东大学硕士学位论文
本上升0．49％。可见，异地上市对股价产生的影响，与两个市场间投资人相互的认
同感有关，英国和美国证券市场投资人相互间对另一方市场的交易制度和投资习惯
认同感较高，因而异地上市降低了融资成本，其他欧洲国家不存在这种认同感，因
而交易成本的提高，消化了融资成本的降低。
杨如彦、陈锐刚1(2006)注意到，众多公司的海外上市不仅是为了低成本融资
和提高流动性，而且也考虑了提高公司知名度，股东范围扩大，改善公司治理质量
等方面的益处。虽然交叉上市需要承担更高的上市成本，但主流的经验仍然相信它
对促进公司融资、保护股东权利、完善治理机制等方面有积极的作用。但这些好处
并未得到有关实证研究结论的一致支持。
1．1．3．3交叉上市对企业微观层面的影响
早期对交叉上市的研究侧重探讨交叉上市对交叉上市公司的影响，对此我们从
两个方面展开研究相关文献。
一、交叉上市对公司治理方面的积极影响
Bradley et al(1999)、Coffee(1999)以及Hansmann和Kraakman(2001)2提出全
球化条件下，经济效率的提高将最终促使各国公司的治理结构与治理行为在公司治
理原则、模式和功能上产生趋同(converge)。作为经济全球化过程的一种突出现象，
交叉上市可以起到约束激励的作用，促使内部人(大股东／高级管理人员)提高公司治
理水平。卢文莹(2003)亦指出跨国上市对改善我国公司治理结构有促进作用。
朱志雄3(2008)运用经济全球化背景下的公司治理趋同理论、公司治理路径依
赖理论以及公司治理趋同与路径依赖的混合理论，分析了公司交叉上市后三种可能
的公司治理状态，即向境外小股东保护力度较强国家的公司治理水平趋同：没有出现
趋同而依然保持交叉上市前的公司治理水平：实现公司治理的部分趋同。这对于我国
政府建立健全小股东保护机制以及交叉上市公司改善公司治理都具有重要意义，并
首次提出交叉上市作为一种激励约束机制有利于促进公司提高治理水平。
朱志雄在同一篇文章中认为：市场交叉上市对公司和内部人具有多重机制的约
束，例如披露责任较重、境外法律执行力度较强、境外小股东的权利较大、境外的
诉讼风险较大、境外市场的非正式监督力量较强(交叉上市公司将面临境外市场的
1杨如彦、陈锐刚：‘不同市场问股票价格引领关系的实证研究，国内异地上市公司的几个例子>。载‘制度经
济学研究>2006年3月刊
2相关外文文献转引白卢文莹：‘跨境I：市与公司治理相关性研究'，上海证券交易所2003研究报告
3朱志雄：‘境内外交又上市的公司治理内涵研究>．载‘经济论坛)2008年9月刊
12
IIl东大学硕士学位论文
投资银行、审计师、分析师、媒体等诸多主体的非正式监督)、面临较强的声誉约束；
同时公司到境外交叉上市可以获得诸多收益，；例如突破市场分割、分散风险、项目
融资促进公司增长、提高公司透明度、提高股票的流动性和公司的投资决策效率、
扩大公司在产品市场的影响力、便于实施资本运作、学习和借鉴国外先进经验，提
高公司治理水平。
在对公司治理方面影响的分析中，朱志雄的观点是通过对历史相关研究文献的
归纳总结，探讨的非常完善，这部分内容是此文论述的核心，也是本篇文章的最大
贡献之处。这篇文章是这个方面研究领域比较突出的一篇，相当完善。
二、交叉上市对公司治理方面的消极影响
梅新育1(2001)主要着手研究交叉上市的消极影响，认为交叉上市对企业本身
带来如下问题：1、企业境外上市必须承担额外的政治风险，例如美国众议员就中
石油在受美国制裁的苏丹投资而大做文章。2、对境外投资者促进企业转换经营机
制的神奇能力不宜抱有过高奢望，这是因为企业管理层与大多数股东之间的信息不
对称天然存在。3、主体业务和收人来源都位于境内的巨型企业，要用硬通货向境
外股东支付巨额红利，汇率风险很大，不仅仅在分红上，在融入的资金上也是这样，
可能对我国国际收支产生巨大压力．4、内地消费者权益与国际投资者利益存在冲
突，内地企业境外上市可能使有关管理部门陷人两难境地。例如：手机单向收费是
内地呼吁已久的改革措施，这就与中国移动公司的港股投资者产生利益冲突问题。
陈国进、王磊(2007)亦进行了相关分析，发现国内公司H股上市后，其投资
对公司内部现金流的依赖度发生了变化。
1．1．3．4交叉上市对资本市场层面影响
随着交叉上市的发展，人们越来越意识到，交叉上市并不只对交叉上市公司的
发展有影响，它对国内股票市场及国内非交叉上市公司的发展也有推动或阻碍的作
用。这种作用，即交叉上市的溢出效应(spi 1 lover effects)。Karolyi(2006)、卢
文莹(2003)、潘越(2005)、Sun Tong&Wu(2005)都进行了相关探讨。
王景2(2006)从非交叉上市公司对交叉上市的市场反应入手，利用对比公司法
(Matched Firm Approach)和事件研究法，实证分析了交叉上市对国内非交叉上市公
司带来的影响。分析表明，我国的交叉上市政策增强了国内股票市场的风险分散功
1梅新育：‘必须承受的额外风险，从企业改革看内地企业境外上市'载‘国际贸易'2001年第6期
2王景：‘交叉上市、风险分散与溢出效应>，厦门大学经济学院硕士论文，2006年
f J『东大学硕士学位论文
能，给国内上市公司带来了正的净溢出效应。
陈国进、王景1(2006)通过实证考察我国公司以A+H方式交叉上市对A股市场
的影响，揭示了我国交叉上市的溢出效应。研究结果显示，A+H交叉上市对A股市
场的影响主要表现在资金分流效应(市场扩容)的负面影响上，分散风险效应等正
面影响尚未有效发挥作用。因此，监管层在推出海外上市公司回国交叉上市的鼓励
政策时，至少在短期内必须考虑内地市场对扩容的承受能力。
1．1．3．5交叉上市对行业中观层面影响
陈国进、王景2(2006)在对证券行业分析的同时，也对企业所在行业进行了分
析。对A+H交叉上市的实证分析发现，同行业公司对交叉上市表示了担忧，主要原
因在于这些公司回国上市所引起的资金和交易量的分流。研究发现分流效应在招股
公告日前四日左右就开始发生，并且存在反应过度的现象。交叉上市日前后的调整
比较复杂，但主要还是受分流效应的影响，大陆投资者并没有表现出对交叉上市可
能带来的风险分散的预期。同时发现这种分流的影响不是短期的，长期内也存在。
随着越来越多的公司进行交叉上市，同行业公司的流动性遭受的损害也越大。对这
些公司来说，如果通过自身的交叉上市来避免不利影响，那么内地的股票市场就很
容易陷入“交叉上市一分流一交叉上市"的恶性循环。
研究发现，我国公司A+H交叉上市还没有为同行业公司带来明显的风险分散效
应，原因可能是内地股市还处在比较严格的封闭状态。在两个市场上进行交易的是
两种不同种类的股票，而且大陆投资者投资到内地市场以外的渠道还很狭窄。这样
的制度安排限制了交叉上市对内地市场发展的积极一面，反倒是每一次有海外公司
回来上市，市场都在担心扩容的问题，这显然无助于内地市场的发展。因此，如何
改善我国交叉上市的制度安排，发挥交叉上市的正溢出效应，是我国证券市场国际
化进程中需要认真思考的重要问题。
1．1．3．6交叉上市公司股票l阳定价差异研究
田素华3(2002)对25家同时发行H股和A股的上市企业研究后发现，IPO价差
与不同证券市场的发行机制有关。境外直接上市企业发行H股当年H股市场的年度
指数收益率、境外直接上市企业发行h股当年A股市场的市盈率以及境内外发行上
1陈国进、王景：‘我国公司A+H交叉上市的溢出效应分析'．载‘财务管理)2006年
2同l
3田素华：‘境内外交又上市企业IPO价格差异研究'，载‘世界经济'2002年7月刊
14
IJI东大学硕士学位论文
市的时间间隔对IPO价差影响比较显著。IPO价差受H股发行数量影响较为显著，
但受A股发行数量影响不明显；同时，IPO价差与发行时企业的盈利水平、上市企
业所在行业也无显著关系。
影响交叉上市企业IPO价差的基本因素是这篇文章的主要核心内容，围绕市场
因素、行业因素与企业因素三大方面展开，而政策建议则是围绕两种市场的发行机
制统一角度来应对价格差异现象，这种建议对国内问题的解决力度较弱。
1．1．3．7交叉上市所面临的不同证券监管和会计准则的差异问题
汪炜、李兴建、封丽萍1(2005)注意到境外上市企业返回国内融资已成为当前
我国证券市场发展中令人关注的现象，文章在分析境外直接上市企业国内IPO上市
的背景及动因的基础上，运用计量模型对交叉上市的定价及其影响因素进行了刻划
和描述，进而考察了国内和境外相关证券市场双重监管制度和标准的差异，最后提
出促进境外上市企业国内融资的机制设计原则、监管准则和政策取向。
1．2本文研究内容的特点
我们可以将市场的天然分割，看作市场存在摩擦一种现象，而市场摩擦又可以
归为市场成本问题或范畴。从微观的交易成本和便利性的角度出发，将重大的政策
性障碍或市场分割隐含和简单的看为成本的一部分，这样会将复杂的社会现象在简
单的模型中进行分析，将政策的问题简化观察。
本文的创新之处是在：引用简单的分析模型，量化了社会现象。由于套利模型
的应用，使得问题的分析非常的简明，更容易将复杂的问题简单化理解。本文没有
复杂数学模型，成本概念的引申和闭路套利模型是本文的两个核心，同时升值背景
也是一个比较新颖的角度思考。
本文从微观角度向宏观基础面角度的逐步推进，这一研究方式是本篇文章的一
个特点：从先期严格假设，再随后逐步的放松，概念范畴包括了基础性政策的特点。
通过观察和分析，以及海外经验表明，交易成本和交易便利性等市场微观结构因素
与市场间的价格联动有着密切的影响，但交易成本等微观结构因素仅适合于解释开
放市场间的紧密波动特点，内地市场与香港市场之间的市场相对分割状态，决定了
‘汪炜、李兴建、封丽萍：‘境外上市企业国内IPO融资机制及其监管>，载‘经济社会体制比较)双月刊，2005
15
III东大学硕士学位论文置量量曼曼曼皇曼曼曼鼍曼曼量曼量曼曼曼量曼曼曼量舅曼曼曼皇曼鼍曼曼量曼皇曼!皇m m． _m曼皇曼曼量曼曼曼曼曼曼量曼量曼曼皇曼曼寡量曼曼量曼曼曼皇曼曼皇曼曼曼曼量曼
这些微观结构因素难以解释两地市场之间的价格差异(郑尊信，2007)1。
为此，本文从市场天然分割的成本观角度(市场微观结构角度)展开，逐步深
入对不同货币体下同质股票价格差异进行解释。
1郑尊信：‘非同步交易下的市场联动——内地市场与香港市场互动关系研究'，载‘财经科学'2007年6月总
231期
16
II J东大学硕士学位论文
2、理论基础和研究起因
同一公司在两个不同的货币体系下发行同质股权这一现象是比较普遍的，不仅
是出于市场开发角度的考虑，也有很多类似“由于单一市场规模较小或承接有限、
容纳不了大规模市场发行而不得已选择多市场同时发行”的现象也是很普遍的，另
外也有很多的其他原因考虑，类似收购、兼并、交易商(或做市商)等角度考虑也
是产生这一现状的部分原因，对此方面的研究不是我们考虑重点，不再展开。
多地上市现象，会涉及两种不同的货币体系以及其对应的两个不同股票市场。
这其中，必然有一个市场相对另外一个市场而言是相对完善、相对成熟的，针对具
体相关公司时，我们就以这个相对成熟市场的股票价格作为这家公司股票的公允价
值，另一个市场的上股票价格一旦与此相对成熟市场价格产生偏差就基本上可以归
结为市场的不完善，以及各方面不成熟所造成的偏差，至此我们基本上解决股票价
值和价格这两个衡量公司的标准。同时，我们在大体一致、无重大差错的判断基础
上，规避了公司价值这一巨大的难题，而纯粹的分析价格的不同所透出的信息，这
也是本篇文章研究的重点，至此我们也就规避了价值讨论问题。
这里的定义作为本文的理论前导，与文章的论述内容无太多的直接联系，但很
多论断和假说又时时与定义若即若离，实质上仍旧是本文的一个重要的环节，是文
章的论述基础。
2．1几个定义介绍
2．1．1首先引入价值的概念
价值的定义，相关学术界争论巨大，由于这里不是文章研究的重点，不进行展
开。我们按照马克思劳动价值的思想，简单将公司价值定义和理解为：公司所有方
面整体情况在数量上(价值量)的一个衡量标准。
按照常规判断和马克思价值论的理解，公司价值的特点有：
一、价值的短期锚定。一个公司的价值在短期内其波动是比较小的，即公司价
值的短期保持大体不变，可以称为价值的短期恒定或价值锚定，这是后文假设股票
在某一市场价格保持不变的理论基础。
二、价值波动方向可判、大致幅度可把握。价值变动方向基本上是可以准确判
17
⋯东大学硕士学位论文
1 I皇曼曼皇曼曼曼曼皇曼曼曼曼舅曼!曼曼曼曼皇曼曼曼曼曼量曼曼鼍量曼曼曼量曼曼曼量量曼鼍量量曼量量曼曼曼曼量曼昌量曼宣
断的，因为这和经济、行业、公司经营等大势紧密地联系在一起的，即价值变动方
向的可判断性；同时价值变动的大小在超出认识阙值之后，可以判断价值变动的大
体幅度，在这一点的精确度正是众多公司研究员所追求的目标，可以总结为价值变
动大致幅度的可把握性，尽管可能会有较大偏差；
市场波动的归因：原始价值基础值的模糊性和变动的具体精确幅度(或言变化
的精确速度)的难以把握性，这两点本质上造就和决定了资本市场的动荡和纷扰变
化。
2．1．2再次引入价值公允的思想
公司价值公允与公司价值是两个差别较大的概念，公司价值是一家上市公司所
有方面整体的衡量标准，并且在短期内基本固定，我们参照马克思的价值思想，在
此基本上不会出现本质上的错误。
因为公司价值是一个内在的、反映多方面信息的东西，故而很难准确衡量出来。
我们引入在理性市场反映一家公司短期恒定的价值、并基本上为大家所共同接受，
同时参照市场因素的影响，尽管不恒等于价值，但可以得到股票价值一个大体一致
的货币化衡量标准，即价值公允。一个理性的市场，即抽象意义上的完美市场(现
实中很少资本市场能够达到)，这是现代数量经济学的理论基础。在一个理性市场或
接近理性的市场中，我们可以得到一个市场的“价值"报价，这时就可以形象地看
作价值公允值。
这里须注意，此时的价值公允与我国的新会计制度中的价值公允有较大差别，
新会计制度中的价值公允以某个固定日的市场收盘价来简单的划一而论，与内涵丰
富的价值概念有较大差距。
2．1．3继续引入相对价值公允的思想
由于市场很难达到所期望的理性状态，我们也就基本上很难得到价值公允值。
研究多地上市现象时，会面对两个或两个以上的货币体系和股票市场，我们简单比
较一下几个市场，就基本上可以看出哪个市场更接近于理性市场，此时我们就引入
一个相对价值公允的概念：在这个相对理性的市场中就会得到相对价值公允值(即
相对理性市场的股票市场价格)，而其余的市场就相对的更偏离理性市场假设，也就
llI东大学硕士学位论文
是相对不公允，其所交易的市场价格与公司实际价值相差会更大。
2．2相对价值公允的市场特征
我们判断一个市场中股票的相对价值公允性，实际上等同于判断哪个市场相对
更完善理性，我们引入一些指标或特征来判断：
1、国际资金的自由流动性强弱。一般来说，资金流动更顺畅的市场，尤其是国
际投资资金，要比封闭的资本市场要相对完善和理性。这是因为在资金投资于股票
市场时，若有更多的参照物，各方就会综合考虑了各种公司信息，给出比较中肯的
报价。
2、当地资本市场的发展历史和发展历程。相对经历更多大起大落的市场波动、
以及资本市场发展的现代企业制度的引入早晚等，都会体现出那个市场更加的完善
理性，这在大概率上是成立的，也就是被学习方一般较学习方更加完善理性。
3、市场工具的完善：市场交易工具的完善，是一个市场成熟与否的标志，当然
我们指一些必备的交易工具，例如做空机制、双向操作可行性、衍生工具的紧密性，
当然我们不会将一些不具有标准化规模化的市场工具引入，例如天气期货、政治期
货等各种怪异的期货期权品种来衡量市场。
4、交易各方是否具有更宽广的全球视野。交易双方只有在更宽广的视野下，起
码是有企业间比较的观点，卖方才会不至于以低于国际水平过多的低价出售股权(而
对应的，是否会要报出高得离谱的要价则不再考虑之内，只要对方接受即可)；另一
个方面，在拥有更宽广的国际视野时，买方才不至于以高于国际水平过多的高价购
买股权(而对应的，否会要报出低得离谱的买价则不再考虑之内，只要对方接受即
可)。
5、完善的各项市场体系：发行体系(承销制度、承销代表人制度、发审核准体
系、会计法律审核评估等中介服务商体系)、交易体系(信用交易、衍生交易、涨跌
幅限制等，注意当市场不完善时交易有限制是对交易者的保护)、退出体系(仙股现
象、退市的难易现状、壳价值高低等)，这三个方面基本上囊括了市场体系得大体方
面，当然每个环节还包括更多的衡量指标，类似排队现象、交易流动性高低、垃圾
重组题材炒作的流行等都可以从侧面说明市场的完善、理性高低。
6、政府干预强弱和市场的干预预期：政府的干预与否不是我们考虑的问题，这
19
III东大学硕士学位论文
I I I I I I I 。皇曼曼曼曼曼量鼍曼鼍曼量量曼曼量曼曼曼曼曼曼曼曼量曼量曼罾量量量曼曼曼量曼曼量量量曼曼曼曼曼曼量曼曼曼鼍
个问题不需要回答，因为任何政府不可能不干预对整体经济影响巨大的证券市场。
我们主要比较的是政府干预的次数多少和频率、干预的对象(是赤裸裸的直接干预
还是间接迂回干预)、影响程度；市场的预期是基于政府的干预历史，而使市场参与
人对政府的干预可能性的判断，也体现了市场自主性——完善理性的一个侧面。
7、财富阴谋与严格监管机制。大型成熟机构投资者(注意这里包括国际著名的
大投行)出于利益考虑，会利用非成熟市场的政策监管不完善，在市场中利用监管
的漏洞，短期内造成市场价格的巨幅大起大落和剧烈波动、价格严重的偏离价值(包
括两个方向)。严格的证券监管不是一句空话，我们需要的是从事基础性研究、从事
长期投资、从事价值研究的机制，而不是简单的机构投资者。(郎咸平，2006，《西
山老虎会吃人》)
2．3相对价值公允的市场表现
1、国际联动性：要引进与国际市场相关性的研究结果，或称为同步性。跟随监
管最严格、市场最完善理性的市场，暂定美英资本市场为第一方阵。
2、价值追随，包括两个方面：价值上升时的股价上涨以及价值下跌时的跟随，
更多的依据行业趋势和经济方向。以及价格的涨跌是由于价值带动，还是缘于噪声
交易。
3、波动性：由于考虑到价值短期的恒定性，其外在表现也就表现在价值公允短
期内应该短期内波动不应很大。
4、换手率：价值公允短期内应该短期内波动不应很大，这也就造成了换手率也
不应过大，因为价值投资不会在短期内过于频繁的操作。
2-4短期异常波动的归因和剔除
全球各个大型投资银行和资产管理机构基本上都会布局到相对成熟市场，这一
点是显而易见的，这在给市场带来相对公允和理性的时候，也带来了很多潜在的危
机，例如大型机构的恶意操纵和冲击行为，类似1997年的东南亚金融危机，都会带
来长时间的急躁、非理性行为，此时尽管整体经济都会受到较大冲击并部分反映股
票波动现实，但从判断上我们不应将此期间考察资本市场是否相对公允。
冲击因素有：
20
11I东大学硕士学位论文
l、国际市场上的炒家的市场操纵：类似94年的墨西哥货币危机，97年东南亚
经济危机及其后的全球性新兴市场国家大危机。这类危机的爆发既有国家自身的经
济脆弱性，外在的游资冲击和超级炒家的随波助澜。
2、国际市场的剧烈波动变化导致市场信心的短期消失。很多短期未预料重大事
件，会引起短期市场信心的巨大波动，同时股票市场也会在短时间失去既定的判断
而陷入非理性单向巨变。例如战争、9．11事件、巨大灾害等不可预料事件的发生，
此时的市场就不能用理性来判断。
3、重大经济政策的引导。类似港股直通车和Q F I I等重大政策的宣布，这种
重大政策的突破会引导亿万资金的转移，市场会出现短暂的异常波动。
2．5 A-H两市场的相对公允判断
在国内A股市场和香港H股市场之间，参照一些股市交易和股市制度方面的指
标，很多指标都表明H股相对A股要更符合相对完善理性状态：从经验判断上来说，
如果要选择一个市场是相对公允的市场，无疑多数经济学家都会认为香港H股市场
要比内地市场更接近相对理性状态。
我们留意到H股的相对公允是相对于国内A股而言的，尽管有时港股也会出现
“冲动性"的某种单方向异动，但这种现象会越来越少。
这种A-H两市场的相对公允判断，是在一系列的比较后得出的综合的感性判断，
无法在数理上进行证明，只能从一些方面进行验证。
在相关性、联动性方面的验证，基于“美国道琼斯——恒生指数——沪综指"
这一关联链条，我们凭经验判断，可以得出如下结论：恒生指数和道琼斯指数的相
关性更强一些，相对A股具有更强的联动性。而A-H的波动联系应该是双向影响的，
即A股和H股之间的双向蛇形爬动(联动)，一个市场出现强势时，另一个市场会被
此强势市场引导。
我们在杨如彦、陈锐刚的相关论文《不同市场间股票价格引领关系的实证研究，
国内异地上市公司的几个例子》(2006．3，《制度经济学研究》)中找到了详尽的计量
证明，基于“美国股市道琼斯、标普500’呻生指数——沪综指"这～关联链条
的研究，得出如下结论：1．由于我国市场不允许外围资金的自由进人，即管制因素
较多，这使得上证综合指数价格变化表现出较强的独立性。上证综合指数价格变化
2l
III东大学硕士学位论文
E皇曼曼皇曼量量鼍曼皇曼曼曼曼曼曼曼鼍, ． I皇量鼍曼皇量曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼量暑曼皇曼量曼曼量量鲁量量皇量曼曼曼曼曼曼量量曼曼皇量皇皇
受其他市场引领性不强，即较典型的封闭市场。2．恒生指数价格变化受到其他市场
指数变化的引领。特别是恒生指数价格变化显著受到其他两个市场的滞后一期指数
历史变化的引领。3．道琼斯、标普500股指价格变化仅受自己前三期变化的影响，
明显不受其他市场股指价格变化的影响，且引领其他市场的特征明显。综合起来，
在此论文的样本区间内，道琼斯、标普500股指价格的引领地位最显著，它对伦敦
市场和香港市场均存在引领作用；接着是伦敦市场和上海市场，它们在样本区间内
都可以引领香港市场。
至此，．上述的经验判断得到了验证；同时，所表现出来的内地市场典型封闭特
征、香港市场受到国际各主要资本市场影响较深的综合特征，两个市场相对公允性
的选择得到了一些验证。
2．6本文的研究起因
本文的研究是起于2007年12月的一次思考和讨论。由于当时的多地上市公司
的国内A股价格远高于香港H股价格，思虑到差价过大其中必然含有一些制度原因，
并且其股价差额的扩大和缩小蕴含着很多的政策走向信息，以及市场发展过程中的
制度问题，研究一下比较有意义。
基于差价过大现象，分析了A—H两大市场的未来股价走向，并加以感性判断。
由于差价过大，在差价会逐渐缩小这一假设下，当时给出了两个市场大盘方向的五
种基本判断(如下图)，经过一年多的市场自身发展，我们已经验证了组合五的成立。
＼市绍爪兮组合一组合二组合三组合四组合五
H股市场大涨涨涨平跌
A股市场涨平跌跌大跌
组合五的成立，也从一些方面例如市场波动性方面验证了香港H股市场的相对
公允性!
⋯东大学硕士学位论文
3、两市场的理性分析
我们构造一个虚拟的理论分析基础，探讨在各个方面严格限定条件下的理论结
果，同时引入某一货币升值的假设条件。
3．1理论假设：
3．1．1核心理论假设：
·一种货币升值的背景，这里的升值概念是两种货币之间的相对而言。由于涉
及两种货币体系，在正常状态下，一定时间内必然其汇率会出现变动，这就会产生
一种货币的相对升值现象。
·货币资金的可以自由流动，又言货币的自由兑换，下文简称可兑换。
·股票为代表的证券资产在不同货币体系下的证券市场可以基于投资者的个人
意愿，可以进行跨市场的相互转换，即可以备案相互转换成另一市场上的同质股票，
下文简称可流转。这是本文的核心假设，尽管与现实差别巨大，但这种可流转可以
通过变通的方式实现，例如配置型资金、价值投资理念等假定而达到。
●一家公司股票在两个不同货币体系的资本市场中交易，每份股票所对应的股
票权利完全相同。
注意由于为了不同货币体系市场的交易习惯不同，我们要区别同一公司的股票
在不同市场的交易基准单位不同，又或者同名股票对应的权利不同(例如股份的表
决权、分红权不同等不同)。我们仅分析权利不同是由于交易的单位基础不同这一现
象，例如在美国上市的中国股票多是这种形式，其每一份A D R是多份人民币计价
面值～元股票的组合，而别的权利仅仅与份数相关。类似香港红筹股中国联通与内
地的中国联通股票差别巨大(股票有本质差别，但整体都对应中国联通的资产)，在
本文中就不具有分析的基础。
3．1．2次要理论假设：
·两种货币体系之间利息差暂时不考虑在内
·货币可兑换无各种交易手续费，并实时到帐，可以进行下一投资操作
·股票可流转无各种交易手续费或备案登记费、印花税，并且股票流转实时到
23
III东大学硕士学位论文
帐，可以进行下一投资操作
◆市场交易工具和规则完备：股票买卖实时到帐并交割、股权拆分(类似美国
的ADR可以细分)、单一货币体系下资本市场的股票买卖交易成本为零(无印花费、
佣金等)、交易体系完备(即可以信用交易，例如做空机制，本文暂不分析信用交易，
因信用交易无非是杠杆放大而已)。
上述的第二三四条是市场无摩擦现象的一些角度，从这里可以看出市场无摩擦
状态是本文的一个核心的假设。这一假设和姗理论的分析前提是一致的，例如我们
可以在市场参与各方的理性基础上，对类似股票的回购注销、回购跨市场再发行的
便利性和成本等就可以很好地进行估量，这是对股票跨市场“可流转”假设的支持
措施和假设依据。
3．1．3假设前提的具体化
·两国货币(或两种货币体系)分别是A、B；
◆假定A货币升值，升值速度按照一个月a％的速度进行升值(a>0)，假定
原来的兑换比例是b．这里按照间标法，一单位A币兑换b单位的B货币，一个月
后一单位A币兑换b(1+a％)单位的B货币。
·货币可兑换无各种交易手续费、股票可流转无各种交易手续费，实时到帐，
交易体系完备且无摩擦等条件成立。
3．2两周期模型
3．2．1两期假定
初期：完全标准化的某上市公司一份股票在A货币体系中价格一元，这时同样
的一份股票是无疑在B货币体系价格为b元。
末期：假定此份股票在A货币体系中价格仍为_元，这时的假设已经刨除市场
变化的影响，将问题简化分析：此时在B货币体系，此份股票价格无疑为bx(1+a％)
元。
两周期分析成立性：这个两周期模型必定成立，这是很简单的，只要稍微具有
金融知识的个人都会明白。其原因就是无风险套利行为的不断进行，这一现象就是
⋯东大学硕士学位论文
无风险套利模型作用下的结果。
’
3．2．2套利活动详细分析
假定末期此份股票在B货币价格不为6×(1+口％)元，我们假定价格为X，则必
有X>bx(1+口％)以及X<bx(1+口％)两种情况。
情况一：X>bx(1+口％)，即末期价格大于理论价格
此时的无风险套利组合为：卖出B货币体系中一份此股票，得X元B货币，然
后转换成A货币，得到X／b(1+a％)元A货币，而因为x>b(1+a％)，
则具体的A货币大于1元，此时买入一份A货币体系，再转化成B货币体系的一份
股票，将此股票进行交割，由于实时到张，套利工作完成。获利为A货币x／b(1
+a％)一1元。(大于零)
同样的套利方式，也可以这样进行：在套利时可以将卖出所得的X元B货币，·
不完全转换成A货币，而是转换b(1+a％)元的B货币，得到1元A货币，其
余工作继续，最后套利结果为得到B货币x—b(1+a％)元，这种结果是完全
一样的套利结果，获利空间也完全一致。
情况---_．X<bx(1+口呦，即末期价格小于理论价格
此时的无风险套利组合为：卖出A货币体系中一份股票，得1元A货币，然后
转换成B货币，得到b(1+a％)元B货币，而因为X<b(1+a％)，即得到
具体的B货币大于X元，此时买入一份B货币体系的股票，再转化成A货币体系的
一份股票，将此股票进行交割，由于实时到张，套利工作完成。获利为B货币b(1
+a％)一X元。(大于零)
同样的套利方式，也可以这样进行：在套利时可以将卖出所得的1元A货币，
不完全转换成B货币，而是转换X／b(1+a％)元的A货币，得到X元B货币，
其余工作继续，最后套利结果为得到A货币1-X／b(1+a％)元，这种结果是
完全一样的套利结果，同时获利空间也完全一致。
结论：在即期套利活动进行下，最后的结果无疑是X=b(1+a％)，只有此
时才会不再产生大量并且频繁的套利活动。
3．2．3注意问题：这一活动涉及两个货币体系下的股票、两种货币共四种实物，
11I东大学硕士学位论文
并且其间共进行四步具体的工作：两个市场的股票买卖操作，货币的兑换，股票的
流转。操作起点在四步骤中的任何一个环节都是可以的，工作的关键是完成套利流
程，这样才可以得到无风险利润。
3．2．4闭路循环体系
货币
闭路循环的流畅性是关键
流转
IJ|东大学硕士学位论文
4．1问题的出现
两市场理论分析的新问题
我们假定，初期和末期的升值货币体系的股票价格是不变的，这样就刨除了公
司和经济动荡等各种外在因素的影响，在分析上是可以进行假定的。这时又会产生
一个次要问题，在相对贬值货币体系中的同质股票股价是保持必定的上升，只要升
值币的升值步伐是稳定并且可预期的，这其中就会构造出一个跨期的非套保但无风
险套利的投资活动——买入相对贬值货币体系下的跨体系同质股票等待上涨。
4．2问题的分析
4．2．1深入的理论观察
这其中有个隐藏的假定：即跨市场上市公司能够在升值货币体系的资本市场保
持股价的不变，这是一个简单但内涵关键的假设。我们按照这一上市公司的主营业
务在那个货币体系为主来划分出两种情况。
一开始的考虑是同质股票所代表的公司的主要经营业务是在升值货币体系，这
样就一起很好理解．因为这是现实中的一般现象，多地上市公司中，在考虑到货币
兑换因素后，其中大多数的价差现象都表现为国内价格高于国外价格，例如日本的
丰田汽车。股票是一家公司的外在代表，而当此公司一般化后实际就是一个经济体
系的平均代表，一份股票代表一个公司全部权利和义务的几亿分之一(总股本角度)，
同时它也就代表了一个经济体系的几万亿分之一(从公司净资产到国民经济)。从这
一角度来讲，一份同质股票是国民经济的无差别的一部分。当所选定的公司位于升
值货币体系内时，进行的假定“股价在本币表示时一定时间内不变’’，这样国民经济
整体质量或水平的一个侧面表现方面——本币升值，也就顺理成章的与一份股票紧
密地同步起来。在宇宙全息论角度、经济同质化角度等理论考虑，我们可以得出这
种判断。
当所选定的公司不位于升值货币经济体系时，这时的假定就有一点问题，一家
货币体系外或国外的公司，想在升值币资本市场保持价格的稳定，其实际公司价值
就必须与升值币升值速度同步的提升才行，这样才能在升值币资本市场体系中保持
Il t东大学硕士学何论文
价格的短期间不变；从这个角度讲，其本币(即指相对贬值币种)资本市场也会按
照其增长率给与这家上市公司价格的同步上涨。这实际上也是很多大公司要将业务
扩展到迅速发展的发展中国家的一个内涵原因，不仅仅是为了市场的扩张，也是为
了经济增长的分享。
这完全是在理论角度更深层次的思考，我们不再对这部分进行分析。
4．2．2数理分析：
产生的问题为：假定条件“在升值币体系中同质股票价格保持不变"成立下，
在相对贬值币资本市场中就会产生一个盈利的组合或单向头寸。简单的盈利组合为：
买入贬值币体系资本市场的一份股票，卖出升值币体系的一份同质股票，并且不进
行货币的转换，这是完全套保的无风险组合；单项头寸为：在贬值币体系资本市场
买入一份此股票即可盈利，并且这种头寸是无风险的盈利头寸。
两种方式的盈利结果相同
在一个短时间后，将涉及两个市场的股票组合相互轧平或将单向头寸轧平，两
种方式的盈利是相同的。
盈利组合为：升值币市场盈利0元，贬值币市场盈利是bxa％，整体是盈利
bxa％(单位是贬值币)；
单项头寸为：贬值币市场盈利是bxa％，整体是盈利bxa％(单位是贬值币)
4．2．3对价格保持不变进行放松：
我们将假设价格保持不变进行放松，在不同市场建立双向头寸组合，当升值币
体系资本市场的股票价格波动c％，其最后结果是赢利空间仍旧是bxa％
升值币，做空，盈亏1．1x(1+c％)=-lxe％
贬值币，做多，盈亏bx(1+口％)×(1+c％)一b=6(口％+c％+口％c％)
我们将盈亏统一到贬值货币上来统一口径，其套利结果的利润是
6(口％+c％+口％c％)一lxc％xb(1+a％)=bxa％，恒定，结果与上文假定价格保持不
变的套利空间相同，至此我们将价格保持不变的假定看作是价格变化的特例，下文
分析将不再这对这一点进行重复的论述。
同质股票在升值币体系资本市场价格保持不变的放松，此时的套利必须要进行
双向头寸组合，这时才是无风险的。未轧平头寸的远期单向投资风险是不可预料的，
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I J J东大学硕士学位论文
也蕴含着更大的风险，其盈亏是6(口％+c％+口％c％)，在口％数值较小时
6(口％+c％+口％c％)约等于6(口％+c％)，这时的盈亏就取决于升值空间和波动幅度
的比较。在假定前提放松的情况下，不套保的行为将面临较大的风险，以后不再分
析单向头寸投资行为。
4．2．4套利机会的本质和明确存在性
两种方式盈利，以及条件放松后盈利空间的相同，不是偶然的结果。这实质上，
我们可以将盈利看作是持有贬值币资产而放弃升值币资产的机会成本，即盈利作为
放弃持有升值币资产升值利益的补偿；同样也可以看作是持有贬值币而对放弃持有
升值币的补偿。
在这里将货币延伸看作资产的一种，就很好理解了。下文的分析解释基本上都
与此一脉相承。
尽管可以将相对贬值币资本市场存在的套利机会看作放弃升值币本身的一种机
会成本的补偿，但有一点是明确的，即持有贬值币体系的股票资产是可以获得名义
上的实实在在的盈利，这对持有贬值币资本市场资产的大量资金是一种吸引，是介
入升值币体系资本市场的一个替代选择，尤其是对第三方资本。
至此对相关理论本质的分析很清晰了，即对于很多资金是恒存在套利空间的，
尤其是对两个货币体系外的第三方资金。同时，这也是港币体系资本市场吸引全球
资金介入内地红筹股的一个深层次原因，在这里也为后文分析优质红筹股为何应该
在香港股市享受溢价的先期铺垫。
4．3解决办法：
基于即期套利活动的进行，贬值币体系资本市场所出现的这种现象：贬值币体
系资金和第三方资金存在贬值币的跨期恒定利润。跨期套利资金的介入会使套利空
间的减少，这是常规趋势，‘而降低套利的利润空间，方式不外于在初期价位较高一
些、或在末期给与价格稍低一些。
由于大量资金的介入这个市场(当然升值币不会介入贬值币体系资本市场，因
为升值币本身相对贬值币就有完全的利润空间，不必再走一圈繁杂的路而最终回到
出发原点)，按照常规理解理应是推升股价的可能性居大，但我们仍在后文进行一下
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IIJ东大学硕士学位论文
分析。就像我国2006-2007年资本市场，由于国内市场限制外围资金的进入，而外
围资金只能介入港股，当然目前以及未来很长一段时间仍旧会是这一现象。
4．3．1解决跨期套利问题的理论单一方向：贬值币体系价格应该相对较高
解决跨期套利问题的办法是：贬值币体系资本市场同质股票价格在初期价位较
高一些、或在期末价格稍低一些；由于时间的连续性，这种解决方式也就意味着多
期顺延或长期价格的单向偏离，也就是说解决办法是：股价在期初相对较高或相对
较低一些，并且这种行为会持续。通过各种手续费或交易成本来减弱套利空间则是
后面的分析方法。
这一办法看似解决了这个简单的跨期套利问题，但实际上只有在期初相对价格
较高这一条解决办法。因为在期末同质股票价格相对低一些，也就意味着下一期的
期初股票价格相对低一些，下一期的相对预期跨期套利空间增大，将有更多资金涌
入贬值币体系买入同质股票，此时就与此假设(下一期期初价格相对低一些)的可
持续性构成一对矛盾体。倘若期初价格相对较低(假定偏差-d％，其中d>O)，则可
构造“买入贬值币体系股票+卖空升值币体系同质股票”的套利组合，所获得的预期
利润为6(口％+d％)。
注意：这里的分析非常容易进入混乱的即期套利循环的研究之中，并且很难自
拔，因为一旦赋予期初的价格的不均衡，实际上在期初本身就存在无风险套利机会，
我们将引入政策的时间性特点——政策的松动是循序渐进过程，同时参考交易成本
问题，使得期初的价格不均衡有了存在的基础。
4．3．2现状与理论的偏离
在目前，普遍存在的现象是：进行货币汇率换算后，价差现象表现为在升值币
体系价格高于贬值币体系的价格。这种现象用市场有效论已经无法解释，只能用市
场的相对不完善和相对非理性来解释。但同时，又存在少数优质公司的股票价格在
贬值币市场的价格高于升值币体系，并且这种现象持续稳定的存在，这两种现象的
“矛盾"并存，看似在理论上非常的不可理解，实际上其内在的问题本质——价值
投资思路却清晰异常。
4．3．2．1现状描述
我们考虑这样一个现实，当外围货币涌入升值货币体系时，对升值货币的影响
是经济体系中货币流动性泛滥，即在经济体系中货币的供给方大增，而考虑到这些
IJI东大学硕士学位论文
货币的流动方向，对虚拟经济的整体影响是利率趋向下降、股票等虚拟资本价格上
升。
这样就会让人产生一种疑问，是否会产生一种现状：由于升值币体系国内资本
流动性过于旺盛，致使升值币体系的股票价格会高于贬值币体系的股票价格，个人
意见是这种解释非常有说服力，因为这就是2006一-2007年非常流行的一个解释角度，
并且和市场噪声交易强弱一样可解释各种现象。
但这就更加导致了现实的不理性理特征：贬值币体系股票的被动追随所产生的
风险利润空间的扩大，以及升值币体系的价格偏高是投资行为更加偏离跨市场的平
衡机制。同时要注意到，这不是国际投资方的价值投资配置行为，而多是升值币体
系内部的更加不理性的投机行为。
4．3．2．2理论方向原因
一、利润空间和降低风险：
在任何时候，我们考虑投资股票市场的目的基本上可分为两个。一是获利目．的
价格较低的同质股票品种对国际投资家而言其价格较低上涨空间才更大；二是资产
配置目的，主要是为了长期分享一个市场的增长和发展，此时首选便是低价的同质
股票。
两种目的的投资都必须考虑的一个因素便是风险的防御，价格较低的同质股票
品种对国际投资家而言其价格较低才能使下跌空间更小，基于此理性的投资方绝对
不会投资高价同质品种。这样从资金分流角度方面考虑，就不应该出现长期存在并
缺口较大的价格差价现象。
二、价值投资偏好：
在市场管制、市场发展完善程度等方面，价值投资方以及大规模配置型资金(股
票基金的模式)会更加偏爱流动性强、政治政策影响偏小的较成熟市场，这无论在
价值投资理念的一贯影响下的波动较小，还是在规模转移时的众多交易对手等角度
考虑都有积极的影响，在这一理由下，较成熟的、国际机构投资方众多、资金流动
较为自由、价值投资较为风行的外围市场，理应吸引更多的价值投资资金的持续流
入。从这一角度，港股市场的内地优质价值投资型红筹股，理应会出现外围市场股
价高于国内市场。这也从“越来越多的优质红筹股从A—I-I较高折价逐步变为溢价、
并溢价率逐步走高”(参考附件一)现象中可见内地优质公司在更成熟市场上应该享
III东大学硕士学位论文
受溢价的深层次原因。
三、一个强有力因素——第三方资金
作为看好一国经济发展(货币升值是其外在表现)的国际资金，主要是指两个
货币体系外的第三方体系资金，都非常希望通过货币兑换而进入升值货币经济体系
之中。在有大量的管制、而且管制比较严格的现状下，在我认为，挡在外围市场的
希望进入的资金量一定会比已经进入的资金量更多(这里仅考虑货币兑换管制强度
的一个条件影响，而目前的管制条件应该还是比较严格的，管涌达到什么程度不是
本文分析的问题)。作为分享升值货币经济体系的经济成果的一种替代方式，投资升
值经济的基础分子一外围市场的同质股票(另一货币体系资本市场的同质股票)
的方式是最后的选择方案。较多的第三方投资资金，追逐较少的替代品证券，这种
力量是不可小视的。在此现实需求考虑下，贬值币体系的同质股价高于升值币体系
价格，是一种较自然的结果。即便不济，也不应该存在这一现状——贬值币体系的
同质股价低于升值币体系价格。
4．4总结
以上三点是从理论上分析不应出现贬值币体系的同质股价低于升值币体系价格
的现象。注意这里的分析基础是股票的价值投资本性，基本上这类公司以超级大盘
优质蓝筹为代表，例如中国平安、海螺水泥、中国人寿等龙头红筹股是本文分析的
重点，溢价现象的产生应该是顺理成章的必然结果。(参照附件二)
小市值的、绩差的公司所代表的交叉上市公司，则正是多数相关文献研究的核
心，这种占据着交叉上市公司的绝大多数席位，恰恰不是本文分析和关注的核心，
因为它不具有投资价值或配置价值，噪声交易和投机行为是其内高外低现象的根本
原因。(参照附件三)
在这里，本文的核心思想得到了体现，这也是本文的重要创新之处。
32
、II J东大学硕士学位论文
5、理论假设的放松
在无风险套利的基础上，我们将各项严格的假设进行放松，继续探讨各种现实
的问题，尤其是各种成本明确化后的情况。
假设前提的放松说明：
放松次要理论假设，我们引入五个方面的体制因素和市场磨擦环节展开分析：
货币的时间价值、货币兑换费、流转费、交易费用(买卖股票方面的成本)、信用交
易(融资融券业务、衍生产品，主要特点是杠杆型交易以及套利的技术环节)。
5．1货币的时间价值
货币的时间价值又可理解为资金投放的机会成本。表现在实际经济生活中，可
以用利率来表示，由于我们对这一块不是重点的研究研究对象，仅对此进行简单的
介绍。
5．1．1货币时间价值的概念了解：
货币的时间价值是指货币经历一定时间的投资和再投资所增加的价值。在实际
经济中，有这样一种现象：即现在的l元钱和一段时间后的1元钱其经济价值不相
等，或者说其经济效用不同。现在的1元钱，比1年后的l元钱经济价值要大一些，
即使不存在通货膨胀也是如此。在实务中，人们习惯使用相对值表示货币的时间价
值，即用增加价值占投人货币的百分数来表示。我们用名义利率和时间的长短来进
行简单的计量。
由于涉及两种货币体系，其之间的利息之差便构成了跨期套利组合必须要考虑
的因素。
在存在货币的时间价值下，由于货币升值的确定性，套利资金的流动方向也基
本为单边涌向升值货币体系，在实际生活中这种流动规模也是巨大的。尽管政府进
行了严格的管制，甚至法律规定，但仍旧会被国际资金找到大量的管涌渠道。
5．1．2数理分析：两货币体系利率存在利差。
即期的无风险套利结果没有变化，这是因为即期不涉及跨期的利率差问题，与
前文分析结果一致。
跨期双向头寸组合的套利问题就会与前文的简单跨期组合套利出现一定的偏
差。套利组合仍旧是买入贬值币体系资本市场股票，同时卖出升值币体系的同质股
IIJ东大学硕士学位论文
票。
无风险套利时，设定利差为r，即升值币利率一贬值币利率=r厂r。=r(可以是
正负，)，一定时期期息差系数为e“，设定升值币升值速度仍为a％，一定时间升
值系数为e峭‘。不再分析升值币体系资本市场同质股票价格保持不变时的情形，因
为我们可以将此看成价格波动的特例，升值币体系股票价格t时期波动c％，其余
假定条件保持不变。
5．1．2．1对套利组合展开分析：
升值币股票，做空，盈亏l×砂。一l×(1+c％)，
贬值币股票，做多，盈亏bx(1+口％)(1+c％)一bxe啊
5．1．2．2总体盈亏
整体转换成贬值币计价，套利组合总体盈亏为：
[6(1+口％)(1+c％)-bxP，J’]+[1×erat-lx(1+c％)]×6(1+口％)
=6(1+口蛳xe'A。-bxe'a
=bxa％l×e吖+6×(P吖一ern‘)
5．1．2．3总体盈亏另外一种简单的表示方法
套利组合的整体盈利为
【6(1+口％)(1+c％)一6×(1+％f)】+【l×(1+-，)一l×(1+c％)】×6(1+口％)
=6×(1+口呦xO+rat)一6×(1+％f)
=bxa％×(1+rat)+b×(rAt—rBt)
=bxa％×(1+rat)+brt
此时可以将原来的无息差假定情况结论看作是有利差假定的特例，实际上就是
当r=O的情况。
这时我们得出比原来更加贴近现实的结论：当升值币本身利率相对较高时就产
生一个问题，即套利的空间更大；升值币本身利率相对较低时，套利的空间会变小。
5．2货币的不可自由兑换问题
5．2．1我们将货币不可兑换看作是资产证券不可流转的一个极端情况
我们将货币概念一般化理解，它是一国经济的侧面反映，可以将货币抽象看成
整体经济的一分子，在此意义上某一货币体系内证券和货币具有同质性，都是整体
III东大学硕士学位论文
|皇寡鼍曼皇皇曼皇量量皇曼皇皇璺皇量量皇曼鲁皇曼鼍皇鲁皇皇皇皇曼曼皇曼鼍皇量皇曼曼皇曼量量量鲁量量--目． ! - I I I - I皇
经济的微小无区别的一部分，是无差别整体经济的象征。
货币的可自由兑换是一个未来的整体大方向，但局限到具体经济时期则差别巨
大，锚定浮动、蛇形爬动、浮动管理等汇率制度都是目前采用比较多的制度方式。
货币的可自由兑换由于涉及两个货币体系，双方政府部门对此都可能会有一定的管
理，当一方对货币的兑换进行某种级别管制的情况下，货币的可自由兑换假设就会
受到一定的限制。
5．2．2货币兑换的管制分类
我们将对货币兑换的管制按照管制严格程度具体可以分为三类：一类是美欧日
加澳港等发达国际和地区的宽松汇率体系，这些国家和地区的货币体系和市场制度
比较发达，限制非常小；一类是以金砖四国为代表的新兴市场国家，由于这些国际
或地区的经济潜力巨大，但货币体系尚未发展到成熟，政府对货币体系的限制比较
多、影响力也较大，货币的自由兑换多会局限在国际收支经常项目的自由兑换(接
受IMF规则第八条第二三四款要求)，而资本和金融账户的自由兑换则是严格管控
的；最后一类是指经济现状和潜力在短期吸引力低的国家和地区，例如亚非拉的中
小发展中国家，在此不再细谈。
第二类的货币体系经济是本文关注的，由于这些国家或地区的资本市场尚不太
成熟，但由于其经济基础稳健且优良、庞大的经济腹地和人口优势都意味着经济潜
力巨大，一旦发展起来就将具有持续能力。在这些国家经济走向成熟之路上，不可
避免会产生很多的市场暂时失衡或局部失衡状态，价差问题就是其中一个局部失衡
现象。另一方面，这些国家的货币体系正在逐步开放，货币可自由兑换在名义上是
不允许进行的，但在非官方市场、以及各种渠道的管涌现象2非常严重，并在实际效
果上基本上达到了可自由兑换的程度，这种货币混乱情况会加深经济的局部失衡。
这些国家的大型垄断企业进行融资时，由于本地资本市场的不成熟，即便是近
几年资本市场的规模剧烈壮大起来，也不可避免出现多地融资相象，这一现象不仅
仅在中国出现，金砖四国的相关案例以百数计。
5．2．3一点预先补充说明(5．3的基础)
我们的另外一个假定前提一股票或证券资产的可流转，是基于货币可自由兑
2管涌现象的国内相关论文和财经报道都非常多．各种瞥涌途径的描述和具体操作手法都研究的非常全面，同时
感情色彩在这些论文中都比较浓重，毕竟这些管涌是明显违背国家相关财经政策(使货币政策调节经济的有效
性降低)和相关法律的，不再展开论述．
山东大学硕士学位论文Il,I—— I■————■■■—■|—量■—■●●一
换基础上的更高层次的金融深化。尽管我们将货币抽象看成整体经济的一分子，在
此意义上体系内证券和货币具有同质性，都是整体经济的微小无区别的一部分，但
货币这一由政府发行的证券，对整体国民经济更具有代表性，并且是更一般化标准
化的证券；股票是由盈利性公司发行的，具有个性，对整体国民经济的代表性相对
就较差。在此意义上，我们可以得到这样的判断：货币的自由兑换一定会提前于股
票的可流转型，而股票的可流转是经济一体化更高层次的产物。
当我们假定货币的可兑换性出现滞阻问题时，实际上资产的可流转性必定也会
出现更严重问题，天然分割就是这种情况。这时，即期的套利活动无法进行，这样
就使得两种货币体系的同质股相关性非常低，在两个资本市场中的表现互不影响。
当货币的开放程度的提高，其相关性便逐步加强。
5．2．4历史发展过程的验证
从联动性、相关性上交叉上市公司的A股与香港的H股、以及在其余地方(美、
新、英伦敦)的同质股的联动性的由弱转强，以及整体市场的联动性的由弱转强，
实际上都与货币可否直接兑换、以及管制政策的强度具有直接的关系，这一点也是
本文所主要研究的。
我们通过中国石化、东方航空、兖州煤业、华能国际四只典型的跨货币体系上
市的国内公司的历史走势图，可以看出不同货币体系股价之间的联动性强弱、以及
出现联动性明显变动的时间点，联系到相关政策变动和政策传闻(例如2007年三季
度的港股直通车重大消息后，可以直观感受到联动性的加强)，这就会验证和加强本
文一些判断。如下图
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山东大学硕士学位论文
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对交叉上市公司在不同市场的联动性随货币政策等金融深化措施而加强，在文
献综述中对相关研究已经进行了简单介绍，在下一节中再针对此问题展开分析。
5．3证券资产的可流转
在5．2．3中，我们假定的证券资产可流转实际上是一种经济一体化比较发达的
产物，同时我们已可以看到，在国际上比较发达的国家之间，这一现状正在通过各
种方式变通的“实现”。
上市公司进行跨货币体系的资本市场融资或挂牌，首先解决的是上市公司的资
金问题，而是否出现价差问题则不是紧要考虑的问题。随着金融创新和金融深化的
不断进行，以及资本市场的快速发展和金融全球化，跨市场套利以及大规模配置型
资金的兴起，这种溢折价现象的逐步消失是可以预见的，并且，根据发达国家经验，
在货币可自由兑换后的基本上5年左右这一目标就会实现，例如日本丰田公司的价
差现象就是在日币可自由兑换的5—8年内基本消失。
5．3．1假定前提的放松
假定证券资产的可流转出现问题，但货币可以自由兑换。
一旦证券资产的可流转性出现问题，我们就无法进行完全套保的无风险套利。
此时即期的套利无法进行，这时同质股票在两个市场的联动性就会减弱很多；跨期
的套保套利更无法进行。
这是本论文最核心的假设——股票市场的有效性(市场无摩擦状态)，而同股同
权不同价的现象中会随着市场的成熟而渐渐消失。这实际上有个预先的内在假定，
即社会的不断进步，经济一体化的不断加深，这个话题就有讨论的意义。
fff东大学硕士学位论文
5．3．2交易环境解决方式或促动原因：
1、证券交易所的商业化。证券交易所的政府管理机构或同业协会性质不断淡化，
其商业性质不断得到加强，目前已有多家证券交易所上市。证券交易所的上市使得
股票的可流转减少了政府进行管制的影响力，因为股票流转涉及到资产的跨境转移。
交易所的上市使股票流转备案制具有了操作可行性，毕竟备案费用还是一笔收入来
源。
2、证券交易所的并购合并。证券交易所商业化后，同业扩张变得很有必要，交
易所联合或合并、以及交易所的收购行为都直接解决了在这些市场同时上市的公司
的股价差价问题，这一条非常易于理解，不再分析。
3、大型商业银行或投资银行的自备交易系统来替代交易所职能。商业银行和投
资银行的全能化、以及业务范围的全球化趋势，同时由于这些机构的客户基础庞大，
完全可以取而代之证券交易所的商业地位(以前没有取代是因为交易所具有国家部
门职能性特点，而目前商业化后就冲淡了这一职能特征)，使得大型跨国商业银行慢
慢变为证券交易所之外的“第二交易所”，例如花旗银行目前就准备在自备交易系统
上设立泛欧交易系统。
4、银行的全能化趋势，以及开发出大量的交易品种，货币的兑换和股票的流转
都可以通过银行体系来完成，在岸交易、离岸交易也就加大了这些流转活动的隐藏
性。
5、货币一体化。在欧盟市场体系内，多地上市现象也很普遍，巴黎、法兰克福
等交易市场并不存在同质股票差价过大的问题。因为货币一体化后，各个交易所体
系之间的交易壁垒门槛就会非常的淡，解决差价问题也就非常的顺理成章。
6、投资者群体的全球行为趋势。交易者具有全球资产比较的视野，同质股票差
价实际就根本不是一个问题。一个连保持冷静头脑都无法做到的投资者，妄求全球
资产比较的视野就难比登天，但这毕竟是一个趋势。
注意：由于中国资本市场的复杂现状，即港币体系、人民币体系的一国两种完
整的货币体系存在，以及两个货币体系下完整的资本市场，同时未来可能会出现台
币货币体系和台币资本市场，在其中进行多地上市的股票的可流转问题解决具有戏
剧性的工作简单化。因为这慢慢会演变成一种简单的内部经济政策而己，就像欧元
的发展历史，当港币体系、台币体系若融入大人民币体系，一切问题都会变得非常
IIJ东大学硕士学位论文
的简单。
5．3．3上市公司自身角度
解决多地上市问题，除了政策上提供便利的流通渠道外，上市公司也有很多的
解决方式，例如上市公司及相关体的单市场回购退出。
出于各种具体原因的考虑，目前有一些上市公司在继续多地上市的行动，同时
也有一些上市公司在逐步减少多地上市的现状。继续多地上市多是出于筹集资金、
企业本地化、目标地市场的开发等原因，而减少多地上市情况多是出于整合上市壳
资源、降低上市交易服务费、本地化成功后为减少当地法律和会计准则的管制、市
场交易氛围限制而变更主交易市场等很多原因。
具体的解决措施也有很大差别：既包括上市公司单市场进行全额回购，也有直
接退出提供异地股票或第三方现金选择权；既有上市公司股东借口增持而发起单市
场全面要约收购，也有上市公司关联人受让或直接增持到特定市场退市。手法不一
而足，由于这一行为涉及多方当事人，多由第三方投行来主持行动细节，更是体现
各种个性智慧。
5．4交易成本
5．4．1交易成本的扩大
5．4．1．1交易成本概念第一层次的扩大：在一般思路上，我们所讨论的交易成
本基本上局限在证券买卖的费用。货币可自由兑换情况下货币兑换手续费(表现为
银行汇兑差价)、证券资产可流转情况下证券转换备案或注册费(或是别的名称，下
面统称“证券流转费用"，简称“流转费")看作是交易成本，在理解上问题不大。
证券交易佣金和证券交易印花税，这是必不可少的部分。佣金部分是券商机构
经纪业务的主要收入。
货币兑换的中价差价费用，我们可以看作是基准汇率的一部分，可以引入一个
费用率加以考虑以简化公式运算。
扩大的税种：引入一个证券的流转费，这部分是本文引申出来的一个税种，征
收机构是证券登记部门或证券交易所，作用是双向证券流转时的登记费用。
5．4．1．2交易成本概念第二层次的扩大：上面第一层次的交易成本概念扩大，
仍是成本概念的小范畴，其对应的交易成本就是假定前提成立时每步交易行为的具
39
III东大学硕七学位论文
体成本，在理解上具有内在的一致性。
货币不可自由兑换基础上，同样可引入货币兑换成本，只不过这个手续费用率
更大一些而已，甚至已经超过货币兑换所带来的利润空间。在货币不可自由兑换时，
通过各种管涌途径使货币可兑换所必须支付的各种成本，或表现为各种权利的寻租
空间，这与上文中的汇兑成本内有本质不同，实际上仍旧可以看作货币兑换手续费
用。
证券不可流转时，基于长期双向套利假定下证券价格一致基础上的持有成本，
目前简单表现为突破政府管制的巨大成本，是扩大意义上的一个成本概念，只不过
在不可自由流转的现实基础上这种成本支出更多而已，甚至会超过股票的实际市场
价格。此时可以看作是更一般意义上的流转费用。
此时的成本概念，与交易成本概念第一层次的扩大实际上有很大的差别，但并
本质上是～致的，仍旧以费用率来表示，此时我们就使用了成本的大范畴概念。
以上两个成本广义化，实际上是基于一种前提，即假定：资本拥有强大的力量，
它会冲破阻碍自己自由流动的一切障碍。何况本文所分析的对象是本质一致的庞大
资本市场，本身就存在巨大的管涌途径，在金融市场深化和全球经济一体化的大趋
势下，本文的分析基础具有现实意义和根据。
5．4．2数理分析
我们假定货币自由兑换费用率为S．，证券流转的注册费为S，，证券买卖的手续
费用为S。(具体又可分为两个货币体系资本市场的交易成本，分别以S轧、SsB表示)；
设定利差为r，即升值币利率一贬值币利率--'r．一r。=r(可以是正负)；设定升值币
A升值速度仍为a％，升值币同质股票价格t时期波动c％，汇率仍旧为b，假定此
份股票在A货币体系中价格为P^元。
5．4．2．1即期套利：不涉及利差、波动、升值速度的问题，探讨在贬值币同质
股票价格问题，成本图如下：
IJf东大学硕士学位论文
一、逆时针进行套利：
此时隐含前提是B货币体系同质股票的价格相对偏低，设定B货币体系股票股
价为PB，可得到不能进行跨市场套利的下限值P叫m
套利过程：从一元A货币开始；货币兑换得到6(1一％)元B货币；然后在B货
币体系买入股票，可获得b(1一％X1一‰)／弓份；通过股权的跨市场流转获得
bO一％)(1一％X1一sO／p,A种币体系同质股票；在A币体系市场卖出，最后可以获
得只xb(1一％)(1一屯)(1一曲)(1一～)／弓元A货币。
令PAxb(1一％)(1一■)(1一曲)(1-屯)／尼=1
得￡k=PAxb(1一sJI，)(1一‰)(1一s,．X1一墨。)
二、顺时针进行套利：
此时隐含前提是B货币体系同质股票的价格相对偏高，设定B货币体系股票股
价为PB，可得到不能进行跨市场套利的上限值只。
_^‘tr
套利过程：从一元A种货币开始：货币兑换获得(1一■)／只份A货币体系股票：
股票流转获得(1一屯)(1一曲)／只份B币体系股票；在B币体系资本市场卖出获得
PB(I一屯)(1一姊)(1一‰)元B币；货币兑换获得弓(1一■)(卜品)(1一‰)(1一％)／(只×6)
元A货币。
41
⋯东大学硕士学位论文
A令pB(1一SsA)(1一曲)(1一屯)(1一s^，)／(只×6)=1
得只k=PA×b／[(1一sJ!I，)(1一S,sXl一Jr)(1一■)】
三、总结
在进行套保套利活动条件下，P。必定落在一个开区间内，这个开区间是
(PAxb(1一％X1一屯)(1一st)(1一屯)，PAxb／[(1一Su)(1一s,,XI—srXl一屯)】)，两个端点值
(或临界值)则正好是进行套保套利与否的临界值，而当P。落在下列空间
弓∈(o，PA xb(1一sM)(1一s,,X1一Jr)(1一屯))u(只×6／【(1一％)(1一‰)(1一sr)(1一‘。)】，+一)
时是可以进行套利行为的。
将全部各项费用率的整体水平设定为S，这样我们可以简化问题的分析，即令
s=l一(1一％)(1一％)(1一唧)(1一■)z％+‰+姊+■，则PB必定落在(P^xb(卜s)，
P．×b／(1-s))，这种表示方式便必上面的写法简单了很多，也易于理解。
存在小误差的一个说明。在假定交易费用是S时，投入一种资源得到另外一种
资源所得到的数量系数实际上应该是1／(1+s)，而不是本文中的(卜S)，而且1／
(1+s)大于(1-s)，这样本文中的一些数据与实际情况是有少量偏差。例如每股1
元的市场，费用率1％，100元可以得到99．009股，而不是99股。但后一表示法也
可以接受，并且易于理解，在偏差容忍的情况下我们选用易于理解的标记方法。
5．4．2．2两周期套利：
42
我们假定跨市场的货币兑换和股票流转是暂时成本较大，而且股票流转暂时无
111东大学帧士学位论文暑皇量曼喜量量曼皇曼鼍皇詈鼍曼曼曼鲁鼍鲁鲁寡皇量皇皇量皇曼鼍曼皇皇曼皇曼曼曼曼皇曼曼曼量曼曼曼曼鼍曼曼曼曼曼量葛舅皇i l i l m：i鼍皇皇鼍
法顺利进行(其开放的先后顺序在前文中有所说明)，在图形中以虚线表示通路暂时
不顺，此时的跨期操作按照双向头寸组合操作。．
一、顺时针套利：隐含假定前提B货币体系同质股票价格相对偏高。
一)构造组合：A币体系资本市场做多股票，B币体系资本市场做空同质股票
A币体系市场：借1元A币买入A币体系资本市场股票，得1×(1一屯)／只份股
票，持有到期。末期原借贷资金的成本则变为l×∥；将A币体系资本市场股票转
换成B币同质股票，可得lx(1一屯)(1一曲)／只份。
B币体系市场：借M数量的B货币体系同质股票，卖空获得M×只X(1--$o)元
B货币并持有到期，期末资金变为MxP口x(1-s,,)xe咿，将B货币转换成A货币则可
获得M×弓×(1一～)×e咿x(1-sJ，)／【6×(1+口％)】元A货币。
二)完成套利工作：完成顺时针虚线所表示工作步骤，并进行轧平工作。
轧平原则为：B货币轧平A货币借贷，A货币股票轧平B货币股票。
两原则转换成无套利模型有：
M=1X(1-s劫)(1-sr)／只——⋯①
MxPBx(1-s,o)xe，，x(1-sJl，)／【6×(1+口％)】=l×∥——一——(参
将①带入②得：
￡k=P』xe"txb(1+a％)／[e啊xO—s,,X1一％)(1一屯)(1一sO]
=只xe疗×6(1+口％)／【(1一‰)(1一s肼)(1一～)(1一sr)】
=只xe—xb(1+a％)／(1一s)
二、逆时针套利：隐含假定前提B货币体系同质股票价格相对偏高。
一)构造组合：A币体系资本市场做空股票，B币体系资本市场做多同质股票
A币体系市场：借一份数量的A货币体系股票，卖空获得1X只X(1一屯)元A货
币并持有到期，期末A货币资金量变为l×己×(1一墨．)×口V，再将A货币兑换成B货
币可获得l×只x(1一Ss．)Xe喇xb(1+a％)x(1-su) B货币。
B币体系市场：借肘元B币买入B币体系资本市场同质股票，得Mx(1-s-)／B
份股票，持有到期。末期原借贷成本则变为M×P啊；将B币体系资本市场股票转换
43
fIl东大学硕士学位论文
成A币同质股票，可得M×(1一～)(1一唧)／名份A币体系同质股票。
--)完成套利工作：完成逆时针虚线所表示工作步骤，并进行轧平工作。
轧平原则为：A货币轧平B货币的借贷头寸，B货币股票轧平A货币股票的空
头头寸3。
两原则转换成无套利模型有：
M×(1一巴．)(1一曲)／B=l——⋯①
1xPAx(1一Ss‘ Mxe
将①带入②得
，乞删=PAxe'Vxb(1+a％)(1一墨．)(1一sJII，)(1一‰)(1一sr)le’F
=只×P一×6(1+口％)(1一■)(1一JMXl一～)(1一sT)
e只xe一×6(1+口％)(1一占)
三、跨期套利结果
套保套利情况下，Pe必定落在(只xe一xb(1+a％)(1-s)，只xe—xb(1+a％)／(1-s))
空间上，两个端点值则正好是进行套保套利与否的临界值，而PB落到别的区间，即
弓∈(o，PAxe一×6(1+口％)(1一s))u(只×∥xb(1+a％)／(1-s)，佃)时是可以进行利套行
为的。
5．4．3总结：上述所有数量问题在这里得到了统一的解决，货币的时间价值、
货币兑换成本、股票流转成本、股票交易成本(单市场买卖)等各项假定条件的放
松，其结论得到了很好的统一。
此时我们可以看到，上述所有假设基础的分析，都是本处结论的一个特例情况，
相应的r=O、a--O、s=O、sM=O、sT=O、sS=O都可以在本文中找到相关的论述，这里
我们得出更加贴近现实的结论。
在现实生活中，有两个问题是市场自身暂时未解决的，即交易成本概念第二层
次扩大所涉及的问题，我们可以进行理论假定并数量分析，这在学术上是可以的．
但在实际生活中，这两处的成本费用是无法准确估计的，并且确实存在且比率非常
3此处有一个本文最大的缺憾之处：本处跨期套利的头寸轧平方式是以完成一个完整循环方式解决的，即以一个
货币体系市场的多单头寸(将资金借贷也看成头寸)对冲另一个体系市场的空单头寸．但在实际的处理过程中，
还有另外一种方式，即市场内解决头寸问题，模型也比较简单，但演算进行了很多次，都无法简化最后的公式，
这是比较遗憾的．(最大的问题在于构造头寸的完全套保问题，即数量的确定；另外，第二期的股价设定上较难，
是一个价格区间，在分析上增加了难度)
44
II J东大学硕士学位论文
高，这也就是现实中同质股票价差现象一直存在的原因。一旦再涉及时间周期的拉
长。问题存在也就顺理成章了。
另外一个方面，我们通过研究制度变迁方面的一系列论文，可以很容易的发现
这部分的成本一直在持续的降低。因为这实际上就是管制不断放松、金融不断深化、
经济全球化不可遏止的一个方面。
5．5信用交易
信用交易整体而言只是证券交易的技术问题，不涉及本文重大假设条件的限制
问题。
信用交易的缺位，破话了闭路循环的流畅性，类似做空机制的缺失会造成循环
的必然一环无法顺利进行，整体而言这对本文分析模型会造成一点问题，但对于大
型配置型基金和投资行为来看就不存在限制，因为很多投行会给大型基金提供各种
替代产品，尽管有时会成本和门槛会较高。这一点不是本文的分析重点，在此只是
展开一个框架性的说明。
信用交易，一般定义为：投资者凭借自己提供的保证金和信誉，取得经纪人信
用，在买进证券时由经纪人提供贷款，在卖出证券时由经纪人借出证券而进行的交
易。这个意义上，好像只有融资融券交易4才是信用交易，本文认为这只是一般意义
上的理解，在自身资金或证券量不能够全额购买标的资产价值时(包括现金、证券
资产、衍生工具等)，通过各种便利条件(包括保证金制、杠杆率、卖方信贷、中介
信贷、一般惯例等方式)达成了交易，此时自有提供的资产量不能够完全覆盖标的
资产的可能波动风险，借用了别人的信用才能达成交易，就可归于信用交易范畴。
由此可见，但凡有杠杆性的交易(杠杆率对应的就是保证金率)，都可归于信用
交易之列。我们将考虑范围限定在资本市场和货币市场之内，则融资融券、衍生工
具产品都可尽归其内。
。
信用交易的推出时间表也是分级别的，融资融券业务一般而言是最先推出的信
用交易品种，更高比例的杠杆交易类似股指或股票期货、股指或股权期权交易才会
逐步推出，而股票远期合约、股票互换交易等信用模式纵观国际市场由于标准化的
4融资融券信用交易，是指投资者向证券公司提供担保物。借入资金买入证券或借入证券并卖出的行为。因为这
种信用模式是风险较小的交易行为，杠杆率一般会限定在2．3倍左右．对一个规模稍微大一些市场而言，都会
有大量的标的股票可以成为融资融券的交易对象，并且允许融资融券行为．
45
⋯东大学硕士学位论文
比较少，多有大型投资银行在场外推出和交易。
在完善的市场体系下，信用交易制度能发挥价格稳定器的作用，即当市场过度
投机或者游资冲击时，在不涉及价值判断基础上，投资者通过信用交易进行的双向
套利行为会解决局部失衡问题。
对香港市场的研究表明，在引入信用机制以后，期货偏离现货的幅度与次数均
明显减少。我们应该从制度上完善套利机制，促进套利交易，让市场以其自身的规
律有效运转，不能因为制度设计的缺陷而使市场失衡。
II J东大学硕十学位论文
6、中国资本市场价差现象分析一A—B问题的附带论述
6．1国内价差现象的引入
目前国内涉及同权不同价格的情况有很多，但随着市场经济的不断推进和深化，
这种同等权利不同价格的现象将慢慢减少。资本市场作为标准化交易的市场，参与
者众多，存在同权不同价现象，这从一个侧面也反映了目前国内整体经济市场中存
在大量的同权利不同价格的事件，而这其中必然存在寻租问题。寻租问题不是本文
所研究的，不再展开。
资本市场问题历来是大家关注的焦点，经过近几年的股权制度变革之后，价差
现象已经不是过于突出，以前法人股、国家股场外协议转让价格与二级市场价格的
巨大差异问题已经基本上解决，大家的目光也从这里转移。
目前资本市场价差现象较突出的地方是：国内资本市场与国外资本市场同一上
市公司价格差异问题，即A股市场与香港H股、美国ADR、新加坡S股、伦敦L股
为主外国股市同时多地上市公司的价差问题，突出代表就是A股一红筹H股现象，这
也是本文分析所参照的基础；以及国内资本市场遗留的人民币普通股与外资股两市
场并存的现象，即A股市场与B股市场的价格差异问题。
A股一红筹H股价格差异现象的存在，因为涉及两种货币体系、以及两个差别很
大的市场，受供求关系影响较大，价格差异现象尚有别的因素影响，那么A股一B股
市场的价格差异问题就不能纯粹以供求来解释。
我国自改革开放之初就一直存在“价格双轨制"现象，不论是各种实物资源品，
各种权利和制度安排也含有这种现象，B股的存在就是这种价格双轨制的体现。B
股市场当时的仅供外国居民和投资者投资，以及在2001年2月19号对合法持有外
币的境内投资者开放，都明显的带有管制特征，而政策变动则是在价格双轨制的维
护、以及试图打破的两点之间来回摇摆，但整体趋势是缓慢的解决不公平问题。
6．2国外价差现象的解决路径
纵观各国资本市场发展历史，类似情况也比较普遍，相应的研究结果比较有借
鉴意义。
47
IIf东大学硕士学位论文
6．2．1不同国家现状
本文定义的解决标准是：同质股票价格差异限定在上文分析的循环顺利即期套
利模型下的交易成本限度内，即可认为价差问题得以解决，这是因为市场达到一定
程度后，可流转问题就不再是特别重要的议题，因为别的因素干预下，市场可以达
到间接或虚拟的可流转。有一些市场，主要是以日本、西欧、美国为代表的具有发
达资本市场体系的国家，其余的类似新加坡、香港、澳大利亚、加拿大、韩国等国
家和地区，基本上价差问题也不太突出了。例如澳大利亚的必和必拓公司、香港的
汇丰控股在多地市场的价差就在标准之内。
以“金砖四国”为代表的新兴市场国家，价差现象刚刚开始引起注意，这类市
场有很重要的分析价值(详见5．2．2的第二段)。
6．2．2类似案例解析
我们通过观察同质股票在发达国家资本市场的历史走势图对比发现，例如日本
的丰田(伦敦、纽约、东京三个证券市场挂牌)、德国的西门子公司(法兰克福、纽
约两个证券市场挂牌)、澳大利亚的必和必拓公司(简称BHP，伦敦、纽约、悉尼三
地上市企业)、香港的汇丰控股(香港、伦敦两地挂牌)的目前走势的紧密一致性非
常明显，而且价格差异非常小，在6．2．1标准之内。
根据数据的收集和统计，以及国外相关股票的历史股价走势图，我们可以发现
成熟市场股价走势的拐点和极值点、以及溢折价图表的拐点和极值点，都与相关政
策，尤其是货币汇率、交易便利性、利率变动、经济一体化加深等政策因素紧密相
关(参照附件一)。最终的实际结果和学术结论一致表明：溢、折价率经过持续的波
动，逐渐收敛和趋向于O。
6．2．3发展路径的总结
我们根据这些资料和数据，发现一个基本现象，即：一些国际的大公司多地上
市的价格差异问题最初都是存在的，而问题的解决是与本地资本市场完善程度直接
相关联的。问题的解决以及市场的完善路径：多是由政策“价格双轨制”管制的逐
步放松为先导，资金跨市场流动，以及非实业投资的逐步顺畅为推动，政策性管制
的极大解除，尤其是以货币可以金融和资本账户的自由兑换为标志，完成资金冲破
束缚自己自由流动的最后一个障碍。
这一发展路径得到了很多次的验证，各主要发达资本市场的发展过程基本依照
I】f东大学硕十学位论文
此路，从此角度来看，差价回归于0的过程基本上就是市场走向成熟的过程。
实际上，当投资者拥有跨市场比较的视野后，市场发展所带来的各种政策变动
只不过带来投资的便利化工具而已，而股票可流转的假设，只不过是一个思考工具，
并不追求真正实现。
6．3价差现象的市场特征
在发达国家同权不同价问题的解决前期，通过统计很多市场，我们会发现一个
比较有意思的现象，同时也是很多市场的一个共同特征：上市公司在其主要业务或
资产的所在国资本市场一般会拥有相对较高价格的惯例，可以简称为“当地溢价"
现象。
分析本土溢价现象的原因，上文中也有所涉及(参照1．1．2的相对价值公允，
以及1．2和1．3的特征归纳)。交叉上市公司在首次公开发行股票之前，其主要业务
或主要基础资产一般会集中在一地或一国范围内，我们大多将其视为某地或某国公
司。在国际视野和国内视野条件下，各个交易市场的投资基础和投资偏好会出现偏
差。由上文1．1．2的相对价值公允的概念及随后的特征论述，我们一般会认为成熟
市场的股价是较为接近价值或价值。当出现欠发达资本市场股票价格低于发达资本
市场，大家都会认为股价严重的物有所值以及跌无可跌了，这就造成了在心理上的
一种共识：成熟资本市场股价是公司股价的价值中枢、以及国内市场的价格底限。
而反过来，国内价格超过国外多少则无所谓，国内会为其找到各种理由来支持。这
种下有底限、上不封顶的心理判断，在不完善的市场，其结果必定出现“当地溢价"
现象。
理论上支持“‘当地溢价’合理论’’的学说如下：投资投机分类、理性交易和非
理性分类、噪声交易学说、行为金融学说。对此，本文认为，市场的欠发达状态才
是问题的根源。
6．4交叉上市的一些思考
在目前，以跨国企业为主体的多地上市企业中，在它们日益的融入各国经济体
系之中，以及跨国企业总部的遥控指挥、信息化、虚拟企业时代的来临，我们慢慢
的就会很难区分跨国企业到底是何国企业，其“所在地"概念更是无从下手。
⋯东大学硕士学位论文
由于上市目的的转变：由融资需求向市场开发及积极本土化的转变过程中，多
地上市的原因发生了部分的变化，但这仅限于成熟发达资本市场国家的上市公司，
发展中国家的企业多地上市则整体仍以融资需求为主、以市场开发为辅的多地上市
之路。
6．5 A-B股价差问题的解决思路
6．5．1整体判断
B股的名称是人民币特种股票，人民币面值、外币认购和买卖、在境内交易所
上市交易的股票，又可以称为境内上市外资股。最早的来源是境外投资者对国内股
份公司投资而形成的股份，但随着向国内投资者开放，这一最初来源问题不再重要
了。
B股市场于1992年开始，2001年2月19日前，它的投资人限于：外国的自然
人、法人和其他组织，香港、澳门、台湾地区的自然人、法人和其他组织、定居在
国外的华人华侨、中国证监会规定的其他投资人。2001年2月19日后，B股市场对
国内投资者开放，持有合法外汇存款的大陆居民也可投资。现阶段B股的投资人，
主要是国内个人投资者和国外的机构投资者。
由于国内个人换汇制度的逐步开放、B股市场内地化越来越明显、以及对国外
投资者逐步放开A股市场，B股市场存在的必要性受到挑战。由于A-B两个市场，
不存在跨国家或地区的市场政策协商问题，比类似h-H的问题解决要简单得多。随
着改革开放的不断地深入，价差的消失，甚至B股市场的消失都会慢慢变成现实。
6．5．2两个市场的特征对比：
·投资者主体具有较高的一致性，并且无太大的群体差异；
◆不涉及两个货币兑换管制问题，只是一个货币体系下的两个侧面，管制也在
逐步的放松；
·不涉及两个货币体系资本市场的问题，帐户问题只不过是人为限制。
由于作空机制缺失，套利机制运行困难。股票的套利机制实际上只不过是资产
配置中障碍的解决方式而已，是资产配置有效性的一种体现。我们看到主导市场发
展的大型配置性资金，其作用越来越被凸现出来，局限一隅市场且无比较意识的投
资人将慢慢被市场所淘汰。
IJ I东大学硕士学位论文
皇量皇曼皇曼皇曼皇皇曼曼皇曼曼曼曼鼍曼皇曼皇曼皇曼皇曼皇曼曼鲁曼曼量曼曼曼曼曼曼曼皇鼍寡鼍曼鼍皇--昌军昌罩=昌mmm=；m==m暑昌m==。==n昌=============号昌=。；m=m鼍
6．5．3价差问题的解决
由于B股市场在各方面与A股市场非常类似，随着国内投资人持汇制度的逐步
放开的放开(主要是换汇便利性和额度的放开)，解决“交易难"问题就基本上可以
淡化价差现象。交易难，主要体现在两个市场交易的货币基准、开户等各种管制障
碍，但这也仅是市场人为分割的结果。账户统一后外资间接投资A股的问题，仅仅
是交易软件上的技术难题。在现实中，通过各种管涌渠道、以及QFII的引入，外资
投资A股市场早已不是一个难题。
6．5．3．1解决办法
1、B股投资账户内化成沪深账户的一个功能，就像沪深A股账户可以买卖基
金、国债这样的内化功能，这将直接解决门槛问题；
2、引入“美元港币标价和报价、人民币清算"的机制，又或者“基于个人资
料真实性基础上的账户资金换汇额度内自由化和实时性”。由于国家已经放开个人的
银行自由换汇行为，以及网上银行换汇的普及性，证券账户内的自由换汇仅仅是工
作细化上的问题．
对内地投资者而言，这时的A—B股票市场就变成同样的交易平台，两系统不具
有任何的本质区别。交易难易程度的对等，两个市场的股价差异问题也就没有了存
在的基础。当引入对“外资交易便利性"因素后，同等交易条件下5，我们会发现B
股的交易便利性将超过A股，因为A股要求QFII资格而B股则没有限制，仅就便利
性而言此时将会出现一个A股价格低于B股价格的现象。从供求角度来看，在没有
做空机制的条件下，B股的需求者比A股的需求者更多，具体来说多出了非QFII的
外国投资商这一个庞大的集体，在此基础上也会产生A股的价格要低于B股价格的
现象。
6．5．3．2问题解决的低成本性
整体而言，A—B股票市场有一些实际问题要解决，多是国内主管部门的经济法
律法规在对接时出现的缺口所造成的问题，而不是像货币自由兑换这样的核心交易
规则，当个人换汇便利性、基金能不能配置B股这样的硬性限制条款的渐渐消失，
A-B股的差价现象也会慢慢消失。
5同等条件包括：账户的统一性、交易费用率要统一，股票权利方面的统一性(注意投票权、分红权等限
制)等．如发行历史上是严重相对于A股折价发行的，其中就涉及到同权不同原始成本、同物不同权利，需要
进行综合分析．
III东大学硕士学位论文
6．5．3．3价差问题解决时所伴随的暴利机会
价差的消失，实际上孕育着一次财富的再分配过程，这为套利者带来很大的利
润空间。分享这种确定性的趋势变化所意味的资源再分配时，存在一个问题——故
意人为的差别定价和歧视定价在给某些人带来利润的同时，损害了谁的利益?纵观
国内外的资本市场或货币市场，这种结构性巨变经常性在上演，在带来寻租机会的
时候，可以思考这种“价格双轨"到底为了什么?还是为了谁?而巨大差价的自动
消弭所带来的效益又由哪些投资者享用?
这个问题比较有探讨的价值，但在这里不是本文所考虑的。实际上，在游戏规
则制定之初，这个问题就已经被注定。历史都是相同的，只不过通过不同的方式表
现出来1
6．5．3．4价差消弭的评论
在这里，基于资金的投资目的，我们要夸大资金的配置性特点(在4．3．2、6．5．2
中有详细的论述)和理性化趋势，才能看到市场的发展趋势的路径——走向成熟的
一个过程。在市场走向成熟的过程中，同质股票价格的趋同是不可逆转，A—B股的
这种差别也会逐步的消失。
6．6国内——跨货币体系上市(A-H、L、N股)问题的解决
国内资本市场与国外资本市场出现价差现象，比A-B市场价差问题复杂的多，
解决起来更难。这不仅仅因为涉及跨国经济协调问题，而且还涉及全球众多相关投
资者的切身利益。如果强势推出系统性资金引导方案，则又会成为一轮新的利益和
资源再分配盛宴，最后市场也成为国际资本博弈的谈判台。
这个问题涉及A股市场与香港H股、美国ADR(多是纽约上市的N股)、新加坡
S股、伦敦L股等很多市场，并以A股一红筹H股为突出代表。而问题的解决思路只
能按照市场的规律——市场会为矛盾找到一个解决切合点。随着资本管制的逐步放
松、跨国投资视野的逐步普及、资本市场的逐步趋向理性，巨大价差问题也就在慢
慢的解决和消弭过程之中。
本文章所主要论述的就是这个跨货币体系的价差问题，A．B价差问题只不过是
众多价差现象的一个方面，对于A-H市场价差问题全文都在隐含讨论，不再继续这
个已经重复探讨的问题。
52
lI I东大学硕士学位论文
总论：
本文的分析从交易费用或交易成本的角度来展开，分析同股不同价格现象的本
质是交易成本问题，并认为进行套利交易流程的交易成本过大是两个市场分割的最
大原因。成本概念的扩大化，使得很多棘手的经济政策问题内化成交易成本的一部
分，这是本文的最大特色，而本文论述的问题解决方式和过程，也是随套利交易成
本逐渐减少的过程中自动解决。
同权不同价问题(包括同股不同价)实际上只不过是市场局部失衡的一个例子
罢了，如同各色各样的市场局部失衡问题一样，随着社会整体水平的不断进步、经
济一体化的不断加深、经济管制的不断放松、认识水平的不断提升(实际就是国际
比较观点的普及)，这些问题都会慢慢被逐个解决，这实际上也是社会发展的必然结
果，而此——社会发展的观点也便是本文的最终的依据、以及论述假设的最后落脚
点。
附件
附表一：A-H溢价指数的走势图，溢价降低趋势明显
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附表二：蓝筹类股票价差明显缩小，并出现外部溢价现象
海螺水泥A．H价格图
鞍钢股份A．H价格图
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中兴通讯A．H价格图
55
山东大学硕士学位论文
附件三：小盘类的绩差股票不是本文的分析和探讨基础，但趋势一致
北人股份A．H价格图
广州药业A-H价格图
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IJI东大学硕士学位论文
致谢
在论文完成之际，我要特别感谢我的指导老师魏建教授的热情关怀和悉心指导。
在我撰写论文的过程中，魏老师倾注了大量的心血和汗水，无论是在论文的选题、
构思和资料的收集方面，还是在论文的研究方法以及成文定稿方面，我都得到了魏
老师悉心细致的教诲和无私的帮助，特别是他广博的学识、深厚的学术素养、严谨
的治学精神和一丝不苟的工作作风使我终生受益，在此表示真诚地感谢和深深的谢
意。
在论文的写作过程中，也得到了许多同学的宝贵建议，同时还得到在实习工作
期间多位同事的支持和帮助，在此一并致以诚挚的谢意。
同时我也得到了各位师长的关心和帮助，尤其要向叶海云、孙圣民、肖洪生等
老师，感谢他们为论文写作提供的指导和建议。在论文预答辩过程中王新军老师和
孙圣民老师对论文提出了很多有建设性的意见，他们渊博的学识值得我学习。
感谢所有关心、支持、帮助过我的良师益友。
最后，借此机会感谢我的家人长年默默的支持我，理解我，他们的爱永远是我
前进的动力。同时向在百忙中抽出时间对本文进行评审并提出宝贵意见的各位专家
表示衷心地感谢1
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