湖南大学
硕士学位论文
半参数VaR模型下我国产险公司证券类资金运用风险分析
姓名：王瑜
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：陈迪红
20090320
半参数VAR模型下我国产险公司证券类资金运用风险分析
摘要
随着我国保险业的发展，保险业竞争不断加剧，保险资金运用显得越来越重
要。近几年来，保险资金运用渠道不断拓宽，投资环境不断改善，给我国保险资
金运用发展带来了良好契机。
保险资金投资渠道拓宽的同时也意味着投资风险的增加，即保险公司在享受
证券市场投资高收益的同时也要承担相应的高风险。目前我国保险资金的投资风
险主要集中在债券、证券投资基金以及流通股股票上，因此如何对其投资风险进
行有效的度量和管理成为了学界及业界亟待解决的核心问题。
本文以产险资金投资证券类资产所面临的市场风险为研究对象，首先以2006
年一2008年为时间区间，通过对各个证券投资渠道的日收盘指数、日对数收益率
变动趋势的分析，初步评价了市场风险；其次分别以2008年上半年、下半年为持
有区间，选取VaR分析方法中的半参数VaR模型，测算了市场风险；最后评价
了所选取模型的适当性，通过灵敏度分析，得出在5％的置信度水平下所选用的
半参数VaR模型是适当的。
测算结果表明2008年前三季度投资股票市场面临的潜在损失要远大于其可
能得到的收益，但第四季度却恰恰相反；下半年投资股票市场和证券投资基金市
场并不能起到良好的分散风险的效果。这些结果可以为我国产险公司在国债、企
业债、金融债、股票和证券投资基金等投资渠道根据自己风险偏好设立投资比例
提供参考。
关键词：保险资金；风险价值；半参数VaR模型；市场风险
Ⅱ
硕士学位论文
Abstract
With the development of the insurance industry in our country,the competition of
insurance industry becomes fiercer and fiercer and the use of iflsurance funds gets
more and more important．The continuously broadened usage of insurance funds and
constant improvement of investment environment in recent years have brought great
opportunities for the development of the insurance investment in China．
The broadened investment channeI of insurance funds means increase in
investment risk，that is，the insurance institutes have to bear high risks when they are
enjoying the high profit from investment in securities market．China’S investment risks
in insurance funds mainly focus on bonds，securities investment funds and circulation
stocks．Therefore，the key problem for academic circle and trade associations to solve
is how to effectively measure and manage investment risks．
This thesis deals with the study of market risks of insurance funds investment in
security assets．Firstly,it tentatively estimates the market risks by analyzing the closed
index and the trend variation of daily logarithm returns of each security investment
channel of insurance funds from the year of 2006 to 2008．Then it measures the market
risks in the first half and the second half year of 2008 respectively by using
semi—parametric VaR model of VaR analytic approach．Finally,it evaluates the
propriety of the model it chooses and draws a conclusion that it is proper to adopt the
semi—parametric VaR analytic approach at the credibility level of 5％through
sensitivity analysis．
The result of calculation shows the following conclusions：the potentiaI risks of
the stock market is much greater then its possible profits in the first three seasons of
2008 while the fourth season is just the opposite；it can not well disperse risks to
invest in stock market and securities investment funds market in the second half year．
These conclusions provide a reference for China’S insurance companies to build
rational investment proportions in their various investment sources as government
loans，corporation loans，financial loans，stocks and securities investment funds
according to their own risk prefeFences．
Key Words：Insurance Fund；"CAR；Semi·parametric VaR；Market Risk
Ⅲ
半参数V／kR模型下我国产险公司证券类资金运用风险分析
量曼曼曼曼曼曼曼曼鼍曼曼皇--
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插图索引
图1．1 我国保险资金运用收益率变化⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯6
图2．1 法国寿险和非寿险资金投资收益率的比较⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．15
图2．2国债指数走势图⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯。⋯⋯⋯⋯．．17
图2．3 国债指数日对数收益率⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．17
图2．4企业债指数走势图⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．18
图2．5企业债指数日对数收益率⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．18
图2．6金融债指数走势图⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．19
图2．7金融债日对数收益率⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．19
图2．8上证综合指数走势图⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．20
图2．9上证综合指数日对数收益率⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．20
图2．10证券投资基金指数走势图⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．21
图2．1l证券投资基金指数日对数收益率⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．21
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硕士学位论文
附表索引
表1．1 中国保险资金运用于资本市场法律法规的演变过程⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯3
表1．2我国保险资金投资渠道逐步拓宽⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯4
表1．3 我国保险业保费收入及资金运用余额增长率⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯6
表2．1 全球非寿险保费收入增速比较⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．13
表2．2 2003年法国产险与寿险公司资产配置结构比较⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯14
表2．3 2002年中国台湾产险与寿险公司资产配置结构比较⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯14
表2．4人保财险资产配置结构⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．15
表3．1 VaR方法的比较分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．25
表4．1 2008年上半年样本序列统计描述⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯30
表4．2 2008年下半年样本序列统计描述⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯30
表4．3 2008年各季度股票和证券投资基金序列统计描述⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯30
表4．4 口=10％时2008年上半年VaR测算结果与模型检验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯31
表4．5 口=10％时2008年下半年VaR测算结果与模型检验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯31
表4．6 口=5％时2008年上半年VaR测算结果与模型检验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．32
表4．7 口=5％时2008年下半年VaR测算结果与模型检验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．32
表4．8 口=2％时2008年上半年VaR测算结果与模型检验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．33
表4．9 口=2％时2008年下半年VaR测算结果与模型检验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．33
表4．10口=1％时2008年上半年VaR测算结果与模型检验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．34
表4．11口=1％时2008年下半年vaR测算结果与模型检验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯34
表4．12口=5％时2008年四个季度股票和证券投资基金市场VaR估计结果与模型
检验⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．36
Ⅶ
湖南大学
学位论文原创性声明
本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所
取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任
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献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的
法律后果由本人承担。
作者签名： 王褊日期：弘哆年莎月≯∥日
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2、不保密面。
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作者签名：
导师签名：
日期：≯q年万月力f日
日期．乙1年岁留
硕一l：学位论文
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第1章绪论
1．1选题背景及研究意义
保监会主席吴定富曾经指出，保险资金运用是保险市场联系资本市场和货币
市场的重要环节，也是保险业充分发挥资金融通功能，全面支持国民经济建设的
重要途径。自20世纪80年代以来，保险资金运用和保险业的发展已然融为一体，
成为保险业发展～股新的潮流，保险业本身的竞争也日趋激烈。由于承保利润不
断下降甚至亏损，迫使保险公司不断适应新的市场环境，全方位地加强保险资金
运用业务，其结果导致保险公司成为资本市场重要的机构投资者，筹集和融通资
金的能力仅次于银行业。从国际范围来看，发达国家保险公司的资金运用率均达
到90％以上，投资涉及债券、股票、抵押或担保贷款及不动产等多个领域。由此
可以看出，如何使保险资金合理稳妥运用是关系到国计民生的大事。
保险资金一般泛指保险公司资本金和准备金。资本金是指保险公司的开业资
金，各国政府一般都会对保险公司的开业资本规定一定的数额，也属于一种备用
资金，当发生特大自然灾害，各种准备金不足以支付时，保险公司可以用其来承
担责任；准备金是指根据精算原理，按一定比例从保费中提留的资金，与资本金
的性质有所不同，是保险公司的一项负债业务。
可以看出同其他行业一样，保险资金的来源也可以划分为负债和所有者权益，
但两者的构成要素以及比例与其他行业存在很大的差异，因此形成了保险公司投
资不同与其他行业的特征。总的来说，保险资金在投资过程中必须要遵循其行业
特有的投资原则。
最早提出保险投资原则的是英国经济学家贝利，他在19世纪提出了保险投资
的五大原则：即保险投资的安全性是第一位的；保险投资的收益性是第二位的；
保险资金的一部分必须具有很强的流动性，以便应付经常性的赔款支出：保险资
金的其它部分可投资于流动性较小，但收益较高的其他资产上；在可行的条件下，
投资应有助于保险业务的发展。1948年，英国精算师佩格勒修正了贝利的观点，
提出了寿险投资的四大原则：保险投资的目标应该是获得最大的收益：为了保障
资金的安全，保险投资应尽可能地多样化；保险投资应该创新，并根据未来趋势
选择新的投资方式；保险投资既应注重经济效益，又要注重社会效益，合乎社会
经济发展的趋势。经过保险业和金融市场的长期发展，保险投资理论也在不断发
展完善。目前在保险投资理论中将保险投资原则主要概括为：安全性、盈利性和
流动性。《中华人民共和国保险法(修订版)》第一百零六条中规定： “保险资
金运用必须稳健，遵循安全性原则，并保证资产的增值"。
半参数VAR模型下我l日产险公t日证券类资金运用风险分析
可见，保险资金的运用受到安全性、流动性和收益性等一般性条件的约束，
其中安全性是保险资金运用的首要原则，也是收益性的基础，流动性是安全性的
保证，收益性是安全性和流动性的最终目标。总的来说，安全性和流动性是成正
比的，流动性越强，风险越小，安全性越好，反之亦然；流动性、安全性与收益
性成反比，流动性强，安全性好的资产往往收益低，而流动性差，安全性不好的
资产反而盈利能力强，因此保险公司在投资时一定要在考虑安全性、流动性和收
益性的基础上合理安排投资组合，在保证投资安全性和流动性的前提下，追求最
大限度的收益。
随着我国保险资金运用渠道的拓宽，保险公司必须加强风险管理，根据自身
的风险偏好对不同风险资产的风险和收益状况进行认真地分析和研究，实时跟踪
证券市场的变化，根据市场变化及时调整投资策略，在对不同风险资产的具体对
象进行具体分析的基础上，做出合理的选择。只有这样才能管理和控制投资风险，
提高保险资金运用的管理水平以及投资收益。
从最近几年有关于保险资金运用的一系列相关法律法规的出台可以看出，我
国保险业监督管理层越来越重视保险资金的运用。2002年10月28日，将原《保
险法》104条第3款：“保险公司的资金不得设立证券经营机构和向企业投资"，
改为修改后的《保险法》105条第3款：“保险公司的资金不得用于设立证券经
营机构，不得用于设立保险业以外的企业”，标志着我国保险资金的运用开始迈
入一个新的时代。紧接着2004年2月1日国务院颁布的《关于推进资本市场改革
开放和稳定发展的若干意见》中明确支持保险公司以多种方式直接投资资本市场，
并提出了要将保险公司培养成资本市场的主导力量之一，这为我国保险资金直接
进入股市奠定了政策基础；同时备受关注的《保险资产管理公司管理暂行规定》
于2004年6月1日正式实施，监管机构为规范保险资金运用、完善风险控制机制
于2004年5月中旬发布的《保险资金运用风险控制指引》也同期开始实施，新实
施的《保险资产管理公司管理暂行规定》允许保险公司设立专业化的保险资产管
理公司，用以拓宽保险资金投资领域，提高保险资金的利用效率，为保险资金在
原有运用渠道的基础上直接进入资本市场提供了途径，这两项规章的实施为我国
保险资金运用渠道的进一步拓宽提供了政策指引。2004年10月24日，中国保险
监督管理委员会与中国证券监督管理委员会联合发布并实施《保险机构投资者股
票投资管理暂行办法》，使得我国保险资金直接投资股票市场成为现实。
2006年《国务院关于保险业改革发展的若干意见》的颁布，同年10月中国
保险监督管理委员会《关于保险机构投资商业银行股权的通知》的下达， 《保险
资金间接投资基础设施项目试点管理办法》的出台，以及2007年7月《保险资金
境外投资管理暂行办法》的出台，均使得我国保险资金的投资渠道进一步拓宽，
为我国保险资金合理稳妥的投资在政策层面上铺平了道路。我国保险资金运用于
2
硕一L．学位论文
资本市场的法律法规的具体演变过程如表1．1所示：
表1．1 中国保险资金运用干资本市场法律法规的演变过程
时间主要内容
1995．6．30
1998
1999．7
1999．8．12
1999．10．27
2000．3
2001．3
2002
2002．10．28
2003．6
2004．10．24
2005．2．15
《中华人民共和国保险法》，第104条规定：“保险公司的资金运用，
限于在银行存款买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形
式。”
人民银行允许保险公司参与银行间债券市场从事现券交易。
经国务院批准，保险公司可以在保监会申请、在国务院批复的额度内
购买信用评级在AA+以上的中央企业债券，并可在沪、深两家证券交易所
交易该类上市债券。
保险公司获准进入银行间同业债券市场办理国债回购。
国务院批准保险公司可以通过购买证券投资基金间接进入股票二级
市场。保险公司在二级市场上买卖已收市的证券投资基金和在一级市场上
配售新发行的证券投资基金，投资比例为公司资产的5％。
保监会批准平安等5家保险公司投资证券基金比例提高到10％，6月
初，保监会批准太平洋保险投资基金比例提高到15％。
保监会批复平安等3家寿险公司投资连结保险，在证券投资基金的投
资比例从30％放宽到100％。
保监会取消了保险公司投资证券投资基金资格审批和投资比例核定
两项行政审批权，保险公司可根据自身需要做出投资决策。
将原保险法104条第3款：“保险公司的资金不得设立证券经营机构
和向企业投资。”改为：修改后的{：保险法》105条第3款：“保险公司
的资金不得用于设立证券经营机构，不得用于设立保险业以外的企业。”
保监会颁布《保险公司投资企业债券管理暂行办法》，放宽保险资金
投资企业债券范围，提高投资比例，保险公司投资企业债券的比例由目前
不得超过总资产的10％提高到20％。
《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》，这标志着我国保险资金
首次获准直接投资股票市场。
保监会会同证监会下发《关于保险公司投资者股票交易有关问题的通
知》及《保险机构投资者股票投资登记结算业务指南》，明确了保险资金
直接投资股票市场涉及的证券账户、交易席位、资金结算、投资比例等问
题。
3
半参数VAR模型下我国产险公司证券类资金运用风险分析
(续表)
时间主要内容
2006．3．20
2006．6．26
2006．10．16
2007．6．5
2007．7．25
2009．3．3
《保险公司间接投资基础设施项目试点管理办法》，投资范围主要包
括交通、通信、能源、市政、环境保护等国家级重点基础设施项目，但不
包括房地产。
《国务院关于保险业改革发展的若干意见》，其中对“提高保险资金
运用水平”进行了较为全面的论述：“提高投资资本市场比例、参股商业
银行、境外投资、投资资产证券化产品、不动产、创投企业、医疗机构，
允许符合条件的保险资产管理公司逐步扩大资产管理范围。”意味着资金
运用的限制几乎已全面放开。
{：关于保险机构投资商业银行股权的通知》，允许保险机构投资境内
国有商业银行、股份制银行和城市商业银行的未上市的银行的股权。
《保险资金运用管理暂行办法(草案)》，这是监管部门第一次全方位
地对保险资金运用进行详细的规定。
《保险资金境外投资管理暂行办法》，此时。我国保险资金进行海外
投资，已变为现实。
《中华人民共和国保险法(修订版)》，第106条规定“保险公司的资
金运用必须稳健，遵循安全性原则。保险公司的资金运用限于下列形式：1。
银行存款；2，买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券；3，投资
不动产；4，国务院规定的其他资金运用形式。保险资金运用的具体办法，
由国务院保险监督管理委员会，依照前两款的规定制定。”此时，意味着
我国保险资金运用的渠道的限制已全面放开。
资料米源：通过保监会，国研网网站查询搜集整理得到。
同时，为了防范控制保险资金投资风险，中国保险监督管理委员会对我国保
险资金投资渠道和相应的份额均做了详细的限定。到目前为止我国保险资金投资
渠道逐步拓宽过程以及投资份额具体如下表1．2所示：
表1．2我国保险资金投资渠道逐步拓宽
4
硕1j学位论文曼曼I一一一_一；i； i．I—R i l；一；o鼍皇曼曼鼍曼曼曼皇曼曼曼曼曼曼曼!!鼍
(续表)
批准时间投资种类占资产比重备注
2004年7月
2005年12月
可转债
证券投资基金
2005年2月境内股票
2006年3月
2006年lO月
2007年7月
高速公路、铁路、
机场、港口等基础设施
项目
未上市商业银的
股权
全国银行间同业
拆借市场
20％
15％ 中国人寿10％，
平安、泰康人寿15％，
穰新l华干、、-化H=泰絷112”‘70。o
5％ 传统保险<5％；
投资连接险<=100％；
万能寿险<=80％。
寿险5％；产险《保险资金间接
2％ 投资基础设施项目试
点管理办法》。
3％ <关于保险机构
投资商业银行股权的
通知》。
保险公司为实
收资本的100％；保
险资产管理公司为
净资产的20％
<同业拆借管理
办法》。
2007年7月投资A股股票比例由占上年末总资产的5％升至10％；同时，保
险资金投资证券投资基金(不包括货币市场基金)比例由15％降到
IO％。
2007年7月境外投资15％ 《保险资金境外
投资管理暂行办法》。
资料米源：通过保监会，国研网查询搜集整理得到。
综上所述，可以看出我国的保险资金运用经历了一个曲折的发展过程，其中
既有成功的经验，也有一些失败的教训。但是可以肯定的是，我国保险业在不断
地摸索实践中对我国保险投资渠道进行了积极的探索，并积累了保险资金的初步
投资经验。中国保险管理当局针对保险资金运用中存在的问题，采取措施，深化
改革，健全机制，使保险资金运用步入了规范发展阶段，并取得了长足进步。
在相关政策的扶持下，我国保险业一直保持着持续高速发展的态势。与保费
收入以年均近20％的复合增长率飞速增长的情况相对应，保险资金运用余额和保
险资产则以更高的速度增长。截止2007年底，全国累计实现当年原保险保费收入
7035．76亿元，同比增长25％；全国保险公司总资产共计29003．92亿元，同比增
长46．99％；全国保险公司资金运用余额为26721．94亿元，同比增长37．2％。从表
半参数VAR模型下我同产险公司证券类资余运用风险分析
1．3可以看出我国近几年来保险业保费收入及资金余额的增长情况。
表1．3 我国保险业保费收入及资金运用余额增长率单位：亿元％
资料来源：通过保监会网站，国研网查询整理得到。
截至2007年年末，保险公司资金运用余额为26721．94亿元，较年初增长
37．2％，为2001年的7．2倍，规模得到了快速提升，但是保险资金的收益率并没
有像保险资金运用余额的增长那样比较平稳。2001年至2008年前三季度，我国
保险资金运用收益率分别为4．3％、3．14％、2．68％、2．40％、3．6％、5．8％、12．17％
和2．1％。图1．1揭示了我国保险资金运用收益率近几年的变化情况。
14．
12．
10．
8．
6．
4．
2．
0．
200 l 2002 2003 2004 2005 2006 2007
图1．1 我国保险资金运用收益率变化
资料来源：通过保监会网站，国研网查询整理得到。
可以看出，我国保险资金在各年份的投资收益率有高有低，投资收益很不稳
定。2001n2006年我国保险资金投资收益率在2．6％一5．8％区间波动，2007年则
呈现大幅度的增长，从2006年的5．8％一路走高，最终攀升至12．17％的历史高点。
但是到了2008年，从前三季度的数据来看又跌回近年来的最低水平，保险资
金运用收益率仅为2．1％，另外，除2007年外，各年份投资收益率均低于6％，有
关专家指出，3％的投资收益率是当前我国保险资金的保命线，一般来说保险公司
投资收益率要达到7％才能够得到良性发展IlJ。
究其原因，一方面是由于我国保险资金投资策略未能根据市场变化做出及时
6
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硕1j学位论文
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调整所导致，在2006和2007年的保险资金收益中投资股票，证券投资基金所得
到的收益占据了大多数，其中证券投资基金的收益率高达31．33％，股票投资的收
益率同样也达到了22．93％，随着2008年我国股票市场指数的持续走低，使得投
资于股票和证券基金的收益大幅度的下降，由于未能及时减少这方面的投资，最
终导致了总体保险资金收益率的降低。以国寿、平安和太保三家具有代表性的中
国保险企业为例，在2007年底，三家公司浮盈1069亿元，而到了2008年上半年
则浮亏410亿元，即三家公司已经在股市中的投资损失接近1500亿元，并且有进
一步扩大的趋势。
另一方面是受美国次贷危机的影响，随着世界经济一体化的深入发展，我国
资本市场和国际市场的相关性也越来越强，自2007年下半年以来，在美国次贷危
机的影响下，国际金融形势和金融市场动荡不安，并不断蔓延和渗透，尤其是到
了9月中旬，第四大投资银行雷曼兄弟因陷入绝境而申请破产保护，第三大投行美
林证券被美国银行收购，美国国际集团(AIG)财务形势危急接受纽约联邦储备
银行提供的为期两年、额度为850亿美元的有抵押循环贷款等，在接连不断的坏消
息的打击下，全球各主要股票市场连续大幅下挫，我国股票市场也未能幸免，保
险公司作为资本市场的重要的资金供给者之一，在此次危机中遭受到了巨大的损
失。根据彭博社的相关数据显示，美国保险业资产坏账及信贷亏损至少高达380
亿美元，仅略低于卡特里娜风灾的4ll亿美元的赔偿额，未来甚至将会取代飓风卡
特里娜，极有可能成为保险公司有史以来最为严重的损失【2】。我国保险业投资也
在此次危机中遭受了很大的损失，比如说，中国平安保险股份有限公司根据其所
披露的2008年半年报显示，投资比利时富通集团浮亏已达到131亿元，相当于平安
上半年总投资收益的141％，损失惨重。
由此可以看出，保险资金运用渠道拓宽的同时也意味着投资风险的增加。保
险公司在我国股票市场这一投资渠道，分享了高额的收益的同时也承担了巨大的
投资风险。如何防范、衡量以及控制保险资金投资风险，并在此基础上进一步改
进保险公司资产的投资组合，以期在承担一定风险的情况下，实现收益的最大化，
已成为当前我国保险公司尤其是产险公司急需解决的问题。
1．2文献回顾和评述
1．2．1国内外研究状况
在西方经济发达国家，金融、信托和保险己成为经济发展的三大支柱。各发
达国家根据本国国情，对保险投资进行了系统和全面的分析，得出适合本国国情
的投资渠道和投资组合，其保险资金运用的显著特点是资产证券化程度高、投资
方式多样化，保险的资金运用率一般在90％左右，投资收益率平均在10％以上。
完全可以说，保险资金运用己取得了较为丰富的经验和良好的业绩。
7
半参数VAR模掣。F我固产险公司证券类资会运用风险分析
StulzI列(1984)首次尝试从理论上解释：“企业为何要进行风险管理"，并且
将企业进行风险管理的原因概括为以下四个方面：企业经理人的自我利益、税收
的非线性、财务困境成本和资本市场的非完全性。Schlessinger和Doherty[41(1985)
在发表的论文中，将企业风险理论引入到保险业的分析框架中，并提出，保险企
业与其他企业相比，最重要的虽然是承保风险，但是保险企业的决策中不应该将
其与其他风险孤立开来，因为各种风险之间都会存在或正或负，还有可能为零的
相关度，保险企业只有对各种风险进行综合管理才能够更好的降低承保风险。
Beard，Pentikainen，Pesonen[51(1 984)，Cummins，Derrig[6J(1 989)，Black和
SkipperI¨(1994)详细研究了如何对保险企业中的“精算风险"进行管理的问题，
精算风险的控制属于保险公司的业务范围，是建立在概率论和数理统计基础上的
严格定量风险控制，因此可以指出精算风险控制本身就是保险业发展的必要条件
之一。
关于保险投资风险理论方面【8J，1978年以前大多数研究者认为，影响保险公
司组合投资决策的决定性因素是投资预期收益率，公司设定的预期收益率越大，
就越会选择风险在的组合投资策略。Jolul D．Stowe(1978)认为，盈余和责任准备金
成本等因素也会影响到保险公司的组合投资决策，并设计了一个“可能性一约束
模型(chance．constrained model)”，通过该模型计算分析得出，影响保险公司
组合投资的因素除了过去通常所认为的“收益率变量"之外，还有一些“非收益
率变量’’，例如，盈余和责任准备金的成本。Franke(1981)将均值方差理论运用到
保险业投资中，提出了“非线性的完全信息化可能性技术"，他认为，均值方差
理论除了可以反映投资收益(均值)和风险(方差)的信息外，还应该反映其他
一些有价值的信息；如果保险企业的投资目标是预期效用最大化，则他们在进行
投资决策时，需要考虑投资滞后收益率(相对于预期收益率的实际收益率)的变
动程度和保险企业对风险的厌恶水平，并得出结论：在某种条件下(单期的预期
效用最大化目标，固定程度的风险厌恶水平，投资收益率成正态分布)，各投资
资产数额变动的协方差矩阵正好就是投资收益率的协方差矩阵，该研究技术有效
地为保险业的投资提供了多因素条件下的风险与收益计算的数理方法，尽管计算
因非线性而过程复杂且成本高昂。，
M．W．Luke Chen和Itzhak Krinsky(1988)改进了Frankel的“非线性的完全信
息最大化可能性技术"。他们利用数学估算的方法，将Frankel的复杂非线性化
模型改成了简单的线性化模型： “推理预期模型”，Goodfriend等人(1995)在研
究保险公司的地产投资时提出： “保险公司在优化投资组合时，还应该考虑其他
因素，例如：承保风险、责任准备金的久期和质量、资产和负债的匹配、商业策
略(诸如：公司扩张、并购、定位、退出等)、财务弹性等”。
MorganStanley(2002)也认为，保险资金运用将是整个保险行业的核心业务，
8
硕I：学位论文
没有资金运用就等于没有保险行业。保险行业的存在目标就是实现风险的转移，
保险费是风险转移的价格，但是，由于市场竞争使得这个价格现在变得不够支付
转移风险的成本，因此可以说，没有保险资金投资运用，整个保险业的经营是维
持不下去的。事实也证明了这一点，以1979—1998年的美国保险公司为例，美国
保险企业的承保业务连续20年亏损，保险企业的收入主要依靠投资收益，并弥补
由于承保业务所带来的损失【引。
我国保险资金投资起步比较晚，和国际发达国家之间的差距较大，保险资金
投资运用～直是保险学界及业界中关注的话题。
孟昭亿【9J(2005)将我国保险资金的运用自1980年我国保险业务恢复以来，
划分为四个阶段：第一阶段1980一1987年，为无投资或忽视投资阶段，保险资金
的资金基本上进入了银行，形成银行存款；第二阶段1987—1995年，为无序投资
阶段，房地产、有价证券、信托、甚至借贷，无所不及，从而形成了大量的不良
资产；第三阶段1995年10月--2001年，为逐步规范阶段；随着《中华人民共和
国保险法》、《中华人民共和国银行法》及《保险公司管理规定》等有关金融法
规的颁布，使得保险资金的运用以法律条文的形式加以规范：第四阶段2004年一
至今，为保险渠道多元化阶段。随着～系列相关法规的出台，使得保险资金在规
范投资行为的情况下，分散保险资金的投资风险，提高收益率，但同时也指出，
我国保险资金的运用与国外保险资金的运用相比还存在着诸多方面的问题，主要
表现在：保险资金运用渠道有待进一步拓宽和创新；保险资金利用效率低下且主
要运用于银行存款等等。其建议通过拓展保险资金的投资渠道，建立合理的投资
模式，加强保险资金运用的监管这三个方面来解决上述问题。
2003年吴九红、曾开华和赵旭【l oJ在《保险资金运用安全与效率的模型分析》
中指出由于保险业与其他行业一样是经营性行业，其投资职能与其他行业资金的
投资职能类似，是增加企业资产的基本手段，保险资金运用不善而使企业倒闭虽
然会带来保险业的不稳定，但是保险资金运营效率提高而增加的福利远远大于因
保险企业倒闭而损失的福利，因此放宽保险资金运用约束是必然选择。
中国保监会副主席吴晓平(2006)曾明确指出“保险业务和保险资金运用是保
险业发展的‘两个轮子’，资金运用这个轮子转不动，发展就会失衡。一段时期
以来，保险资金运用渠道较为狭窄，与资金运用收益之间的矛盾越来越突出。保
险公司已经出现寅吃卯粮的现象(即将新吸纳的保费收入，用于现期的支出)。
因此，保险资金直接进入市场，有利于资本市场资金来源的多元化，同时可为中
国资本市场的发展提供新的资金渠道"。
王绪谨【lll(1999)通过对我国台湾保险投资的演进的研究提出对我国保险投
资的几点建议；保险资金投资渠道应多元化，产寿险投资结构有别，应区别对待
等等。戴成峰【12](2007)针对财产保险公司资产负债的特点提出由于财产保险公
9
半参数VAR模犁下我国产险公-日i．F券类资金运用风险分析
司是典型的负债经营的公司，且其保费资金大部分属于短期资金，财产保险公司
在安排投资前，应根据保费资金在公司总资产中所占的比重，合理安排投资期限，
在考虑负债资金占比的同时，财产保险公司应预测公司盈利能力，并根据盈利能
力的不同和发展的不同阶段，安排不同的投资组合和投资期限。罗庆忠杜金燕【l 3l
(2007)通过对保险资金运用中股票组合的风险特征的研究得到保险股票组合分
散化效果良好，保险资金运用中通过组合投资的方式可以大大降低股票投资风险，
并得出，我国保险资金股票投资组合呈现了低风险高收益的特征。
王伟【14】(2005)通过对我国保险业相关数据的分析，提出我国保险市场与资
本市场的关系正在日趋紧密，资金运用渠道正在逐步拓宽。唐云祥【l 5J(2006)对
2005年我国产险公司资金的运用进行了详尽的分析，指出随着保险资金运用渠道
的拓宽，2005年我国保险资金运用结构也发生了战略性的转变，主要是传统的银
行存款比重继续大幅下降，债券投资比重显著上升，产险公司资产结构进一步优
化。
汤洪波【161(2005)通过对保险资金证券投资的风险、收益分析指出，证券市场
所具有的流动性和赢利性，符合保险资金投资的要求，但是证券市场是高风险市
场，而保险资金投资追求的首要目标是安全性，因此如何规避证券投资中的风险
就成为保险资金运用中的一个非常重要的课题。
陆爱勤(2007)通过对发达国家的保险基金投资的成功经验的分析说明，在投
资组合中运用指数化投资是保险基金投资的明智选择，所谓指数化投资是指把具
有广泛市场代表性的股票指数作为市场组合的替代品，或者采用复制跟踪市场指
数的策略，以某一市场指数所包含的成份股作为投资对象，以成份股市值所占的
比重作为投资比例，以期获得该市场的基准回报率，并指出，指数化投资的主要
优势恰好能满足保险基金的运用原则。
中国保险监督管理委员会主席吴定富【l。71(2004)指出，现代保险业的重要特征
是承保业务与保险资金运用业务并重，对保险业的发展均具有重要意义，必须协
调思考保险投资决策与管理的最终目的，明确这一定义应该是“追求在收益一定
条件下的风险最小化或风险一定条件下的收益最大化”。总体来看，目前国内相
关研究较为稀缺，对这一课题的研究还需要引起理论界重视。
1．2．2 VaR模型在国内外的研究现状‘
VaR起源于90年代初期的一种风险管理工具，1993年国际性民间研究机构
30人小组(Group of30)在其《衍生产品：惯例与规则》中，推荐各国银行使用
风险估值模型(VaR)进行风险管理，1995年4月，巴塞尔银行监督管理委员会
发布《有关在资本充足率协议中纳入市场风险因素的补充文件》，其中明确建议
利用该方法计算银行市场风险的资本金，这一建议很快被西方金融机构和非金融
机构所采纳，成为市场风险的主要计量方法。围绕VaR的测算问题，统计学家们
10
硕{：学位论文
进行了深入的探讨，相比与传统VaR方法的种种缺陷，以及为了更为准确的衡量
风险，David．X．Li[181(1999)提出了使用四阶矩统计量计算VaR的新方法一半参数
法；N．H．Bingham和Rudiger Kiesel['91(2000)J萍细论述了半参数模型在金融领域
中的应用优势；Ahti Salo【201(2001)论述了在VaR计算方法在金融数据存在厚尾情
况下应用；Andrey．Roagachevt211(2002)提出了动态VaR的计算方法，
Dowd，Kevin(1999)提出了VaR计算的极端值方法；Engle和Manganelli(1999)提出
了条件自回归风险价值量的CVaR方法等。
随着国际上对金融风险管理的重视和国外学者在VaR方面研究的逐步深入，
国内也开始了VaR的研究，对VaR在我国具体领域应用的研究正逐年深入。
近两年来关于VaR在金融风险管理与评估方面的应用研究也逐步深入，如叶
青122】(2000)结合上证指数对VaR在股票风险中的应用的研究，分析得出我国股
票市场风险与收益存在正向关系。林美艳、薛宏刚、张月基【23】(2006)利用GARCH
模型的VaR方法对中国股市的分析研究。杨湘豫、彭丽娜【24】(2006)运用半参数
VaR模型通过对开放式股票型基金市场风险的测量得出VaR作为风险管理的金
融工具，同样可有效应用于我国开放式股票基金市场风险管理。王春峰、万海晖、
张维125J(2000)详细介绍了传统VaR的各种计算方法以及发展动态，系统地比较
了各种计算方法的优缺点，并指出各自的适用范围。李亚静、朱宏泉和何跃【26】
(2000)首先具体介绍了VaR的四种计算方法，而后利用VaR方法对外汇市场
进行了具体实证研究。易丹辉【27】(2003)利用半参数VaR模型应用于我国寿险公
司基金投资组合的风险价值研究。陈学华、韩兆洲和唐珂【281(2006)从保险基金
的有效运用所要遵循的安全性、收益性和流动性三原则出发，将VaR与RAROC
相结合，建立了一个考虑承保风险、VaR限额约束和追求风险调整的资本收益率
最大化的保险基金优化模型。叶永刚、彭红枫【29】(2005)针对保险资金投资风险，
提出可使用VaR(风险价值)方法对投资风险进行度量，使用CVaR(成份风险价值)
揭示保险资金市场风险的主要构成和投资组合中每类资产的边际风险，从而对保
险资金运用的风险进行衡量和控制，使得对VaR在我国金融领域的应用前景有了
更加广泛的认识。
就目前来看，国内对VaR的研究主要集中应用于银行和证券市场，而对于在
我国保险业特别是保险资金运用方面的应用却研究的较少。
1．3研究方法与主要内容
1．3．1研究方法
证券投资是我国保险投资的主要方式，而市场风险是证券投资中最普遍，最
常见的风险，因此本文主要考虑保险资金在运用过程中所面临的市场风险。
根据开办保险业务的性质和经营规则，通常将保险行业划分为寿险业与非寿
半参数VAR模型f=我围产险公司证券类资金运用风险分析
险业。正如前文所述，产寿险投资理应区别对待，这是由于两者资金性质的不同
所决定。因此本文在以下的分析中，注重考虑分析产险公司资金运用的风险收益
状况。
本文从我国产险资金运用的各个主要证券投资渠道的实际特点出发，通过对
Delta正态方法、历史模拟法和Monte Carlo模拟方法的相互比较，选用
David．X．Li(1999)提出的利用四阶矩统计量计算VaR的新方法，即半参数法，该
方法是基于估计方程理论推出的；然后，分别以2008上半年、下半年为持有区间，
测算国债、企业债、金融债、股票和证券投资基金这五种现阶段我国产险公司资
金运用渠道的市场风险，得到相应VaR的置信区间，借以衡量在一定的置信水平
下，投资于各个证券市场的资产所承担的潜在损失以及可能获得的最大收益；进
而分析各种资产的所面临的风险和有可能得到的收益的配比情况，并通过这两期
的比较，分析各个证券投资渠道的风险收益状况。为我国保险公司资金运用提供
一种操作思路。
1．3．2主要内容
第一章为绪论，首先介绍选题背景及研究意义，其次介绍我国保险资金运用
于资本市场的法律法规的演变过程；相关法律法规对我国保险投资渠道以及投资
比例的限制情况；保险资金运用和VaR模型的国内外研究现状，最后为本文的结
构安排与主要内容。
第二章首先对国内外产险与寿险公司资金运用做一比较分析；然后利用各个
证券市场指数和对数收益率指数近三年来的走势，对我国产险公司保险资金运用
的证券投资渠道进行风险分析，选定各个市场风险因子指标，对市场风险进行初
步评价。
第三章介绍了基于风险管理理论的风险价值模型(VaR)，对其中的相关概
念进行了界定，通过对Delta正态方法、历史模拟法和Monte Carlo模拟方法的
相互比较，突出本文所选用的半参数VaR模型与传统的VaR模型相比所显示出
的优点。
第四章为利用所选用的半参数VaR模型对我国产险公司资金运用风险的实
证分析，通过对我国国债市场、企业债市场、金融债市场、股票市场以及证券基
金市场的定量分析，揭示各个市场的风险收益状况，为我国产险公司在国债、企
业债、金融债、股票和证券投资基金等投资渠道根据自己的风险风险偏好设立投
资比例提供参考。
最后为本文的结论，总结了论文的主要研究工作及成果与存在的不足。
12
硕十学位论文
曼曼!皇曼!!曼曼!-i 一；--；- ； 一一一!j i i—II皇曼皇曼皇曼曼曼曼曼皇曼!曼皇曼!曼曼皇
第2章产险资金证券类投资风险分析
保险资金投资运用是指保险公司在日常的经营活动中，将积聚的各种资金用
于投资，或向其他的经济主体提供融资便利，使积累的资金得到增值，扩大承保
和偿还能力以获取更大经济效益的活动。从定义可以看出，保险公司利用闲置的
保险资金进行投资，有利于增加保险公司利润，提高保险公司的经济偿付能力，
增强市场竞争力，同时保险行业与资本市场的互动，也有利于促使金融深化，刺
激资本市场主体的成熟，改善资本市场的结构，提高资本市场的流动性和稳定性。
保险资金是以货币形态为主的专项资金，其运动一般经历三个阶段，即保费
的收取、准备金的积累和运用、保险补偿或给付130‘。显然，保险费筹集是保险资
金运用的前提和基础，没有充裕的保险费的收入，不可能有庞大的保险资金。保
险补偿或给付是保险的基本职能，既是保险资金运用的终点，也是新一轮保险投
资的起点，损失补偿或给付的实现取决于保险资金规模，这在客观上要求保险资
金在积累和运用中不断扩大。
我国保险监督管理委员会在2007年颁布的《保险公司风险管理指引(试行)》
中规定： “保险公司在经营过程中面临的市场风险是指由于利率、汇率、股票价
格和商品价格等市场价格的不利变动而造成的损失，以及由于重大危机造成业务
收入无法弥补费用的可能性"。
2．1国内外产险与寿险公司资金运用比较分析
目前我国已经是全球增长最快的非寿险市场，1998--2006年间，中国非寿险
业务(包含意外险和健康险)保费收入复合增长率为19．86％，而同期亚洲、欧洲
和北美洲市场的非寿险业务复合增长率分别为5．33％、7．69％及6．69％。截止2006
年年底，我国成为亚洲第三大财产保险市场，仅次于日本和韩国，在全球排名第
十一位【311。具体如表2．1所示：
表2．1全球非寿险保费收入增速比较单位：百万美元
数据来源：SIGMA、中国保险会网站。
根据开办保险业务的性质和经营规则，通常将保险行业划分为寿险业与非寿
险业。寿险公司和产险公司业务的不同导致其资本配置结构应区别对待，这是由
半参数VaR模型F我同产险公司证券类资命运用风险分析
于两者资金性质的不同所决定。
首先，产险业务周期一般为一年期，资金高流动性要求导致其运用率明显低
于寿险资金。根据2007年中国人寿和中国财险年报显示，中国人寿总资产为8946
亿元，投资资产为8502亿元，资金运用率为95％：中国财险则总资产为13426亿元，
投资资产为8615亿元，资金运用率则仅为64．17％。
其次，由于一般没有对保险人最低收益的承诺，非寿险公司资金运用具有更
大的自主性和灵活性。为了获取高收益，对权益类资产的配置比重一般高于寿险
公司。法国在过去的l O年里，非寿险公司持有股票等变动收益证券的比例平均在
30％左右，而寿险公司这一比例仅为19％。中国台湾的数据也同样表明，非寿险
公司对股票的配置比例高于寿险公司。
表2．2 2003年法国产险与寿险公司资产配置结构比较单位：％
数据来源： 《保险资金运用国际比较》。
表2．3 2002年中国台湾产险与寿险公司资产配置结构比较单位：％
数据来源： 《保险资金运用国际比较》o
再者一般情况下，产险公司的投资收益一般归公司所有，但如果公司与保户
另有约定，则按约定比例由公司和保户分享。在承保业绩有限，甚至亏损的情况
下，投资收益成为弥补承保亏损、贡献利润的重要来源。
最后，投资收益率波动性强于寿险，这是由于产险公司资产久期相对较短，
同时权益类资产配置比例较高所导致，因而收益率的稳定性较差。从下图2．1法国
寿险公司和非寿险公司投资收益率在1990p2003年的比较中可以看出：
14
硕{：学位论文
；达r耷I§∈≥么朱11●一一一
数据来源：<保险资金运用国际比较》
图2．1 法国寿险和非寿险资金投资收益率的比较
目前我国产险公司依旧是以承保业务为主要的经营业务，资金运用收益率普
遍较低。如：2006年高于保险行业投资收益的仅有永安一家，达7．82％，这主要
是由于其证券投资基金的高占比所导致【321。
受承保业务利润不断下降以及在外部资本市场的推动下，在2006和2007年
度其他产险公司也加大了对于基金和股票等高风险投资的比重。以中国人民财产
保险股份有限公司(以下简称人保财险)为例：
表2．4人保财险资产配置结构单位：百万
资料来源：中国人民财产保险股份有限公司2008年年报。
从上可以看出，股票和证券投资基金的投资对于我国产险公司资金运用收益
率的提高具有重要的意义。因此本文在以下的分析过程中，着重分析这两类市场
的风险。
这里需要说明的是，与其他金融机构～样，保险公司的资产业务也具有一般
半参数VaR模型下我国产险公司证券类资金运用风险分析
金融机构的共性，正如博尔奇所言，“保险公司的投资活动是独立于承保业务来进
行的"133]。但是，坚持基于保险业务基础上的投资业务的保险公司不仅可以做好
“投资业务"，更能够做好“保险业务"。因此投资业务是以承保业务为基础的
保险公司重要的经营业务，正是基于这种考虑，本文注重分析我国产险公司资金
运用所面临的风险，但其中的一些分析对于寿险公司而言也是适用的。
目前我国保险资金的运用渠道主要有：银行存款、国债、金融债券、企业债
券、次级债券、证券投资基金、买入返售证券、股票(股权)、贷款、不动产投
资和其他投资等。其中，国债、金融债、企业债、证券投资基金和股票这五种资
产占据了我国保险公司资产的大部分，根据2007年我国保险行业年度报告中提供
的资料可以得到：2006年国债、金融债、企业债、证券投资基金和股票这五类资
产占据了整个保险资产的69．83％，是我国保险资金运用收益的主要来源，因此，
本文注重考虑这投资这五类证券所面临的市场风险。
一般根据引发市场风险的市场风险因子的不同，市场风险主要可以分为利率
风险、汇率风险、股票价格风险和商品价格风险四类。本文首先对这五类证券投
资的市场风险进行分析，选取各资产价格指数作为衡量资产价格变化的指标，利
用2006年至2008年的变动走势，初步评价市场风险。
2．2债券类资产投资风险分析
2．2．1国债
在我国，保险资金可以购买国债、金融债和企业债券。国债作为一种金融资
产具有其他债券无可比拟的投资价值它的优势主要表现在它具有安全性、流动性、
收益性的优良组合特性，符合保险公司资金运用的内在属性。因此，国债投资对
于我国保险资金的运用具有重要的意义。
国债投资的风险主要为利率风险，尽管我国的利率市场还未完全市场化，但
我国国债交易市场已初具规模，市场已经能够对利率等各种影响国债价格的因素
作出适当的反映。因此，可以通过观测国债二级市场的价格变动来衡量国债风险。
本文选取上海证券交易所发行的国债指数作为衡量国债风险的指标。上证国债指
数是以上海证券交易所上市的所有固定利率国债为样本，按照国债发行量加权而
成，基本反映我国债券市场整体变动情况，在一定程度上充当了债券价格变动的
“指示器”。
图2．2和图2．3给出了2006年1月4日至2008年12月31日上证国债日收
盘指数和日对数收益率走势图(注：以下所采用的数据均来源于国泰安CSMAR
系列研究数据库，下同)。
16
硕L学位论文
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图2．2 国债指数走势图
图2．3国债指数日对数收益率
观察图形可以得出，我国国债市场的波动性相对较小，标准差为0．088％。注
意到：2008年在国债价格指数一路走高的情形下，其指数日收益率的基本在区间
【．0．2％，O．8％】波动，可见正向波动要远大于负向波动。由此可以看出，投资于国
债将是产险公司不错的投资选择。
2．2．2企业债
、企业债券是工商企业为筹集资金而发行的债务凭证，就安全性和流动性而言，
企业债券比政府债券和金融债券都低，相应其收益性比它们高，具体视发债企业
的信用状况和金融市场的交易程度而定。一般来说，由于企业债券本息的偿还优
先于股本和股息，因此其安全性高于企业股票，其收益性低于股票。
企业债券投资面临的风险有两类：信用风险和利率风险。相比与国债而言，
企业债券所面临的风险要大，当然收益也更高。监管机构出于稳健性考虑对产险
公司企业债券投资渠道做了较为严格的限定：规定保险公司只能投资于经国家主
管部门比准发行并经监管部门认可的信用评级在AA级以上的企业债券(《保险
投资企业债券管理暂行办法》(2003))。
在相关法律法规的限制条件下，我国保险公司投资企业债券所面临的信用风
险非常小，可以不予考虑，转而着重考虑利率风险。
本文选取上海证券交易所发行的企业债券指数作为衡量企业债券风险的指
17
半参数VaR模型F我囝产险公ii】iiF券类资金运用风险分忻
标。上证企业债券指数是从在沪深证券交易所上市的非股权连接类企业债中挑选
满足一定条件的具有代表性的债券组成样本，按照债券发行量加权计算的指数。
基本反映了我国证券市场企业债券整体走势和收益状况。
图2．4和图2．5给出了2006年1月4日至2008年12月3 1日上证企业债券日
收盘指数和日对数收益率走势图。
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图2．4企业债指数走势图
图2．5企业债指数日对数收益翠
观察图形可以得出，我国企业债市场的波动性大于国债市场，标准差为0．2％，
同时可以看出2008年企业债指数一路走高，但其指数日收益率的波动性除了在
2008年上半年出现了较大的正向的波动之外在下半年波动较为平稳，适合投资。
2．2．3金融债
金融债券是由于银行等金融机构发行的债券，金融债券的安全性和流动性一
般比政府债券低，但由于金融机构的信用一般都较高，安全性一般也能满足保险
资金运用的需要，此外其收益性收益性要比政府债券高。
金融债券投资面临的风险和同企业债券一样也可以分为两类：信用风险和利
率风险。根据相关法律法规的规定：“保险机构投资的金融债券，包括中央银行
票据、政策性银行金融债券、政策性银行次级债券、商业银行金融债券、商业银
行次级债券、商业银行次级定期债务、保险公司次级定期债务、国际开发机构人
民币债券等。一其中，中央银行，政策性银行的资信等级很高，可以认为没有违
约风险，对于商业银行类金融债券的发行主体保险监管机构对其信用等级作出严
18
5
0
5
0
5
0
埒
埒
挖
屹
n
n
硕J：学位论文
格的限制：国内信用评级机构评定的A级或者相当于A级以上的长期信用级别；
境外上市并免于国内信用评级的，国际信用评级机构评定的B B级或者相当于B
B级以上的长期信用级别(《中华人民共和国保险法》)。因此，目前尚可不考
虑金融债券投资的信用风险，对于金融债券的市值波动风险，本文选取中国银行
编制的金融债券指数予以衡量，其指数在一定程度上反映了我国金融债券价格的
波动幅度和变动趋势。
图2．6和图2．7给出了2006年1月4日至2008年12月31日金融债券日收
盘指数和日对数收益率走势图。
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图2．6金融债指数走势图
I I 匠‰ ¨训
图2．7金融债日对数收益率
观察图形显示：我国金融债市场的波动性与国债、企业债相比差别不是很大，
标准差为：0．13％。从2008年年初开始，金融债券指数一路上扬，保持了较为强
劲的增长势头，2008年下半年日收益率的波动呈现正向波动远大于负向波动的非
均衡态势，说明，此时投资金融债券风险几乎为零。
通过以上分析，可以看出，投资于债券类资产所面临的整体市场风险较小，
其价格指数呈现一路上扬的态势，投资国债、企业债以及金融债对于我国保险公
司来讲，将是一个很不错的投资选择。
2．3权益类资产投资风险分析
2．3．1股票
股票是股份证书的简称，是股份公司为筹集资金而发行给股东作为持股凭证
并借以取得股息和红利的一种有价证券。每股股票都代表股东对企业拥有一个基
19
半参数vaR模型F我l词产险公司证券类资金运用风险分析
本单位的所有权。
保险资金投资于股票一般以直接获取收益为目的，而不是为了控制股份公司
的经营，由于股票本金的非返还性及股票价格的波动性，股票一般被认为是一种
高风险、高收益的投资工具。随着投资连接保险的出现和《保险机构投资者股票
投资管理暂行办法》(2003)的实施，使我国保险资金可以大规模进入股票市场
进行投资。
投资股票所面临的风险主要为资本市场价格波动风险。本文选取上海证券交
易所发行的上证综合指数作为衡量股票收益率波动的指标。上证综合指数的样本
股是全部上市股票，包括A股和B股，从总体上反映了上海证券交易所上市股票
价格的波动情况。图2．8和图2．9给出了2006年1月4日至2008年12月31日
上证综合日收盘指数和日对数收益率走势图。
7000
6000
5000
4000
3000
2000
lOOO
lO
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图2．8上证综合指数走势图
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图2．9上证综合指数日对数收益翠
从以上两图中可以看出，我国股市在经历2006年和2007年的火爆之后2008年
以来持续走低，N2008年12月31日为止已经跌到了1817．45点，与2006年年初的指
数几乎相同，同时指数日收益率的波动幅度越来越大，因此，投入到股票市场的
保险资金面临更大的风险，保险资金进入股市前必须运用有效的风险管理手段做
好风险防范工作。
2．3．2证券投资基金
证券投资基金是一种利益共存、风险共担的集合证券投资方式，即通过发行
基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资
母¨：学位论文
金，从事股票、债券等金融工具投资，并将投资收益按基金投资者的投资比例进
行分配的一种间接投资方式。
投资证券投资基金同样，所面临的风险主要为资本市场价格波动风险。
本文选取上海证券交易所发行的基金指数作为衡量证券投资基金收益率波动
的指标。上证基金指数的成份股是所有在上海证券交易所上市的证券投资基金，
反映了证券投资基金价格的整体变动状况。
图2．10和图2．11是2006年1月2日到2008年9月28日上证基金指数及其
日对数收益率的走势图。
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图2．10证券投资基金指数走势图
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图2．1 1证券投资基金指数日对数收益率
观察以上两个图形显示，2006年一2007年，证券投资基金保持了强劲的增长
势头，但其收益率的波动也非常剧烈，其标准差达到了1．6％，2008年收益率的波
动更为剧烈，其标准差达到了2．6％。证券投资基金指数也伴随这股票指数的下跌
而一路走低，所以当前投资证券基金市场的风险很大，作为证券投资基金的主要
购买者，保险公司承担了因证券投资基金市场价格波动而产生损失的风险，因此，
迫切需要对证券投资基金投资组合在一天、～周或一个月甚至更长的时间内对其
面临的市场风险进行量化，以便对潜在的损失做好准备。
通过以上分析看出，我国股票市场在经历了2006年和2007年的持续火爆之
后，2008年以来持续走低，波动幅度也越来越大，截止2008年12月31日上证
指数收盘价为1820．21点，相比于2007年底所达到的最高点6005．13点，在短短
的一年多的时间内，跌幅超过2／3，跌幅之深，居各国股票市场之首，而且我国
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半参数VaR模型下我囝产险公i日证券类资金运用风险分析
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的证券投资基金中的股票的投资比例相对较高，对股票市场的依赖度较大。同时，
我国证券投资基金短期持股和集中投资的现象严重，并没有表现出分散投资的特
点，证券投资基金的业绩令人担忧。因此保险公司在决定其资金进入股市前必须
运用有效的风险管理手段做好风险防范的工作。
硕十学位论文
第3章基于风险管理理论的VaR计算方法的选取
风险管理是一个过程，首先是用来识别主体期望收益的风险，同时测量其目
前实际风险水平，将其向期望水平靠拢，并对新的实际风险水平进行监控以确保
其始终与期望风险水平相一致的过程。
风险管理的基础和核心是量化风险和评估风险，即风险测量。随着金融市场
和金融交易的规模、动态性和复杂性的增加，金融理论和金融工程的发展，金融
市场风险测量技术也变得更为综合、复杂。
本章通过基于风险管理的VaR模型的比较，突出半参数VaR模型在衡量保
险资金运用于资本市场的风险和收益的适用性，为以后章节提供理论基础。
风险管理中的风险价值VaR(Value at Risk)分析法是风险度量的一般方法，
而风险的度量分析是风险管理工作中重要的一环，它直接影响到投资管理决策的
有效性。风险度量分析的目标是在衡量市场环境发生变化的条件下，某一市场投
资组合的收益或市场价值的变化程度。
3．1 VaR计算方法的比较选取
风险价值VaR分析法是指在考虑金融资产对某一风险来源(如利率、汇率、
价格等基础变量)的敏感性和市场逆向变化的可能性的基础上，对市场风险做出
总括性的评价。它基于金融资产价格发生变化的概率，依据过去的收益特征进行
统计分析来估计价格的波动性和相关性，以此估计可能发生地最大损失。或者说
VaR方法是在正常的市场条件下合给定的置信度内，测量单一金融资产或投资组
合在给定时期内面临的市场风险的大小和可能的最大损失值以及在特定情形下的
可能达到的最大收益的分析方法【33】。
本节对VaR常用的三种计算方法进行介绍分析，并从我国资本市场的角度出
发，突出半参数VaR模型对于衡量我国资本市场的风险的显著性。
l、Delta正态方法【34】
Delta正态方法是VaR最简单的计算方法。他假设资产组合的风险暴露呈线
性，风险暴露呈线性，风险因子也是正态分布的，这点类似于局部估值法。因为
资产组合收益率是正态变量的线性组合，因此它也是正态分布。用矩阵符号，资
产组合的方差可以表示为：
仃z他p，f+1)。《Et+l’
其中：Σ，．，是超过持有期f协方差矩阵的预测值。
半参数VaR模型F我I马产险公司证券类资金运用风险分析
如果资产组合的波动性是用美元衡量的，VaR就是直接从对应于置信水平C
的标准离差口获得的：VaR=ao-(R。川)。这被称为分散VaR，因为他考虑了化效应。
而与此对应，非分散效应就是简单地将在每个风险因子影响下的VaR加总。他假
设所有价格将会同时朝最差的方向移动，显然这是不符合实际的。加权正态模型
基本上与Delta正态模型很相似，唯一的不同在于前者的风险因子收益是用价格
比率的对数来衡量，而非简单收益比率。这种方法的主要优点是简单。但这也正
是它的缺点。Delta正态法不能考虑到非线性效应。此外，它也可能低估离群观测
值出现的概率，因为它依赖的是正态分布。
2、历史模拟方法
历史模拟方法是全值估计方法。它回溯回去的时间段，并使用历史资产收益
率与现在时点的权重相同。它利用现在的权重重演历史。
定义现在的时点为t，我们观察1到，年的数据。现在的资产组合价值为P，
是现在风险因子的函数：
弓=吐五，，砂··瓜月
我们得到的因子波动的样本数据服从历史分布：甜={够，l，锡，2，⋯，嘶，}，从
而我们可以构造从现在时点算起的历史因子的值，∥：石，+钟，接着我们用这
个式子构造现在的时点在新的情形下的历史值，可以通过以下这个方程得出：
P七=P[彳，磋，⋯名]
从而我们就可以计算以现在时点为基点的资产组合的变动率。
我们选择与C分位数相对应的，时点的数值，VaR就是平均值与分位数相对应
的数值的差，则VaR=AVEI Rp I—Rp(c)。其中：AVEI Rp I为RI～RP的平均值：RP(c)为
根据R的分布，在分位数取值为C的情况下的R的取值。
历史模拟法由于不需假定风险因子的统计分布，因而可以较好的处理厚尾和
非对称问题，无需估计参数则能够避免模型风险，而且该方法是一种完全估值模
型(如11．valuation model)，可有效的处理非线性组合，此外该方法简单直观，易
于解释，常被监管者选作资本充足性的基本方法。其缺点是历史模拟法假定风险
因子的未来变化与历史完全一致，服从独立同分布，概率密度函数不随时间而变
化，这与实际金融市场的变化不一致。同时，该方法需要大量历史数据，对观察
期长短的依赖性很大，难以进行灵敏度分析。
3、Monte Carlo模拟方法
Monte Carlo模拟方法不是直接利用每种资产的历史数据来估计风险值，而
是一种非参数方法，一般根据随机抽取的大样本价格组合价值进行估计，不需要
假设相关变量满足特殊的分布形式，与历史模拟法非常类似，其二者的区别仅仅
在获取风险因子变化值的方法上。蒙特卡罗模拟法必须为每个风险因子的变化确
24
硕J：学位论文
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定一个概率分布，并对其中的参数和风险因子的相关性进行估计风险因子变化的
联合概率分布，再从这个分布中随机抽样来获取风险因子的模拟变化值。
蒙特卡罗模拟法也是一种全值估计方法，能处理非线型和非正态问题。其优
点在于它能产生大量情景，比历史模拟法更精确和可靠，还可模拟收益率的不同
行为和不同分布，因而应用灵活。其主要缺点有：如果产生的数据序列是伪随机
数，可能导致错误的结果；具有模型风险，估计的结果依赖于特定的随机过程和
所选择的历史数据；计算量大，计算时间长，比方差协方差方法和历史模拟法更
复杂，且不容易被理解。
现将这三种常用VaR方法主要的优缺点，列表如下：
表3．I VaR方法的比较分析
资料米源： 《现代金融风险管理一衍生金融工具的使用与风险管理技术的应用》
现阶段国际主流的风险度量工具是风险价值方法(VaR：Value atRisk)，对于中
国保险资金的投资风险对象而言，VaR已在债券、股票及证券投资基金的风险度
量中得到广泛应用，因此，对于我国保险资金的风险度量，VaR将是非常适合的
方法。
但同时VaR模型在我国保险投资风险管理使用过程中存在着一些的问题：
1、数据问题
由于我国金融市场起步较晚，金融分析中的数理统计方法的运用都面临样本
数据有限的问题，目前如果要在我国保险投资领域中运用VaR方法来衡量其市场
风险，最突出的就是数据问题。例如，我国股票市场只有短短的二十几年的历史，
半参数VaR模型下我闺产险公司证券类资金运用风险分析
许多股票只有3至5年甚至更短的历史，交易数据非常有限，同时，具有比较大
的波动幅度，这使得VaR模型的建立及其有效性的检验非常困难【351。
2、厚尾问题
使用VaR模型的一个突出问题就是对资产收益率呈正态分布假设的合理性，
即所谓实际收益率的厚尾问题。这一问题已在我国金融市场上引起注意。由于我
国股票市场波动幅度大，极端值出现的概率不小，因此，厚尾现象对我国VaR模
型有效性的影响突出。因此，从上可以看出，由于我国金融市场的不完善，其市
场风险如若采用一般的VaR方法进行计量，上述因素对其结果的影响就会非常突
出【36】。
针对上述问题，近年来出现了一些计算VaR的新方法，如，采用各种具有厚
尾特征的分布对收益率进行拟合，但是它们均或多或少缺少正态分布的良好统计
特性。因此，从我国资本市场的实际特点出发，通过对各种VaR的模型计算方法
的相互比较的基础上，本文选用David．X．Li(1999)提出的一种半参数方法，其理论
基础是估计方程理论(Estimating Function Theory)。该方法不需任何分布假设，只
需要计算收益率的均值、方差、偏度和峰度，就可以构造出VaR置信区间的上限
和下限，即为在一定的置信水平下和一定的目标期间内，预期的最大的损失和所
能达到的最大收益。保险公司可以通过该模型所计算出的VaR的上限和下限，得
到在一定在置信度水平下，投资于某一资产可能得到的最大收益以及可能遭受的
损失。经过几期的比较，结合自身的特点，确定保险资金的风险控制目标，并尽
量将风险控制目标细化到各投资品种，在保证本金安全的同时，获取最大的投资
收益。同时利用方法，首先避免了基于正态假设分布下的传统的VaR模型所造成
的结果的低估；其次具有良好的正态分布的统计特性，易于实际中得到快速应用；
最后还可以进行参数对结果影响的灵敏度分析。
3．2半参数VaR模型推导
David X．Li(1999)提出的半参数法不需做任何分布假设，只需计算收益率
的均值、方差、偏度和峰度，便可以构造VaR置信区间上限和下限。现将其主要
推导过程列示如下：
假设收益率X是一随机变量，其均值、方差、偏度、超额峰度分别为：
∥=E(X) (3．1)
盯二=Var(X) (3．2)
1=[E(X-g)j】／crj (3．3)
_：【E(X—g)4】／仃4—3 (3．4)
利用均值和方差构造估计方程：
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啊=肖一∥ (3．5)
％=(X一∥)2一仃2 (3．6)
因为啊与％不正交，利用Doob(1953)JE交化过程构造一个与啊正交的估计方
程：
呜=(x一∥)2一盯2一‘盯(x一∥) (3．7)
然后，要寻找一个最优的线性组合：
乞=口角+触(3．8)
根据估计方程理论：Godambe和，Thomp、eon(1989)给了最优系数：
口‘2{E(》)，【砌2)】叫∥)， 限9， 肛{Ec针喇肛蠢孙B㈣
通常[乞’]／√愀(乞’)可近似认为服从N(o，1)，对置信水平口，其置信区
间为：
<Q
(3．11)
其中，Q为N(O，1)中口对应的分位点，如果口=O．05，则C二=1．96。在
已知各阶矩的条件下，可以从式(1)中解出x的置信区间：五<X<K，经过推
导，有：
聃+降+
神+{警一
扛{ ㈤2+4 Q√(吒+2)(j乞+2-r12、．1
．． k 卜枷B㈣
可以看出半参数法的主要优点是灵活，简单，还可进行参数对结果影响的敏
感性分析，而且不需要任何假设，只需计算收益率的均值、方差、偏度和超额峰
度，便可以构造VaR置信区间的上限和下限，同时也考虑了金融资产的价格或收
益率分布的尖峰厚尾情况，与前面介绍的三种方法而言具有无可比拟的优势。
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半参数VaR模型下我阳产险公司证券类资金运用风险分析
第4章半参数VaR模型下我国产险资金运用风险的
实证分析
4．1模型参数的设定
VaR本质上是投资组合价值波动的统计测量，其核心在于构造组合价值变化
的概率分布。因此，VaR方法主要解决两个问题：一是建立合理的模型；二是验
证模型的有效性。由于VaR模型是根据历史数据建立统计预测模型，因此常用回
溯方法来检验VaR模型的有效性。回溯检验是将某一投资组合在一段时间内的实
际盈亏数据和VaR预测值比较，以检验该VaR模型的有效性，因此在计算VaR
值时需要定义如下四个参数13引。
影响模型计算结果的主要参数包括资产的持有期间(holding period)，样本的
观察期间(observation period)，模型的置信水平(confidence level)以及收益率
的分布特征。不同的参数与假设将影响产险公司VaR估计值的计算结果，因此保
险监管机构必须根据产险公司的资产特性来设定VaR模型的参数。
l、持有期间
资产的持有期间是影响VaR估计值的一项重要参数，是计算VaR的时间范围，
应根据使用目的选择适当的持有期间来估计VaR值，资产持有期间的长短是依据
资产交易活动流动性的高低来确定的，也就是说流动性高，则可以选择较短的持
有期；流动性越低，持有期越长。巴塞尔委员会规定银行使用内部法的持有期为
10天，但产险公司的资产较银行而言不具流动性，所以必须设定较长的持有期间，
同时必须注意的是资产的风险程度与其持有期具有时间相关性，当资产的持有期
设定得越长，风险就越大，会高估VaR值，从而增加保险人所需持有的资本。
2、观察期间
观察期间也是影响VaR估计值的重要参数，观察期间是指计算VaR的历史样
本期间，而观察期间的选取取决于样本的可寻性，观察期间与模型样本资料的选
取有关，在使用VaR模型计算产险公司资产风险资本额时，必须设定足够长的观
察期间以获得足够的样本支持模型的准确度，但同时也必须注意到较长的观察期
内离群值发生的可能性也随之增加并会影响VaR模型的准确性。这是因为产险公
司的资产风险可能在此期间受到其他因素的干扰而发生变化，无法真正反映风险
的特征。监管机构需对样本中的离群值予以统一的定义并分析造成离群值的原因，
将离群值从样本资料中除去以避免VaR的计算产生偏误，但如果离群值的产生是
由于市场结构性的变化，仍须将此离群值加入样本资料中计算VaR的估计值。
硕1二学位论文
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3、置信水平
另一个决定产险公司VaR估计值的重要参数是置信水平的选择，即保险监管
机构对产险公司丧失清偿能力所能忍受的程度，监管机构对于失去清偿能力概率
的选择将会对产险公司提列资产风险资本额的多少有重要的影响。监管机构安全
性要求越高，置信水平选择就越高，所计算出的VaR值及所须提列的资本就越高，
模型具有高的保守性，同时选择置信水平时还需考虑数据约束的因素。置信水平
越高，实际损失超过VaR的可能性越小，而VaR预测结果的可靠性需要一定的样本
量支持，因此，在无法获得大量样本数据的情况下，置信水平不能太高。
4、收益率分布特征
投资组合在既定的持有期限内的收益率概率分布是VaR方法中最关键的也是
最困难的因素。用不同的方法得到投资收益的不同概率分布，使同样的投资组合
得到不同的VaR值，最常见的两个收益率是算数收益率序列和几何收益率序列。
(1)算数收益率序列：
设彬为时刻f资产的价格，口为第f个周期内的给付，如分红(Diviend)和
息票(Coupon)等，则有：
r』：竺±垒二丝=!
。
彬一l
(2)几何收益率序列：
矿=ha(彬+口)一ha彬一．
(注：许多文献中均不考虑D。)
本文采用几何收益率序列，忽略口的影响。
4．2样本数据的选取与研究假设
，=1，2，⋯(4．1)
t=l，2，⋯(4．2)
综合以上分析，立足于我国金融市场的发展现状，考虑到产险公司资金运用
的特点，本文分别选取2008年上证国债指数、企业债指数、金融债指数、证券投
资基金指数以及上证综合指数的每日的收盘指数作为研究的样本数据(详见附表
A)。
数据来源：国泰安CSMAR系列研究数据库。使用软件：Eviews3．1、Excel。
其收益率采用对数收益率的形式。‘假设各指数数据均能反应我国产险资金运用所
面临的收益率的市场风险。
样本区间首先分别定为：2008．01．01至2008．06．3l，2008．07．01至2008．12．31
(周末及节假日除外)，为不影响数据的平稳性和连续性，对相关极值数据采取
剔除处理(本文剔除了上证综合指数和证券投资基金指数4月23号和9月l 89-两笔
数据)；其次由于股票市场对于我国产险公司的资金运用收益率的提高具有重要
的意义，因此进一步将观察区间定为四个季度；最后进行综合分析，为我国产险
公司资金运用提供参考。
半参数VaR模型下我田产险公司证券类资余运用风险分析
确定置信水平，本文首先进行灵敏度分析，将置信水平分别设定为90％、95％、
98％、99％(co值分别为，1．65、1．96、2．33、2．58)，观察选用哪种置信水平是
适合的，在选择了合适的置信水平之后，进行结果分析。
4．3计算结果
l、净值收益率序列的统计指标计算：
首先利用软件计算出2008年上半年、下半年以及四个季度的各个市场的收益
率的均值、方差、偏度、超额峰度等统计指标(见表4．1、表4．2、表4．3)。从结果
可以看出，各序列的偏度和超额峰度均不等于0，因此简单的用正态分布来拟合
是不合适的。
表4．1 2008年上半年样本序列统计描述
上证综合指数
第一季度证券投资基金指数
上证综合指数
第二季度证券投资基金指数
上证综合指数
第三季度证券投资基金指数
上证综合指数
第四季度证券投资基金指数
．0．0072
．0．0031
．0．0033
．0．0044
．0．0065
．0．0065
．0．0030
．0．0019
0．0008
0．0006
O．0010
0．0008
0．0005
0．0005
0．0007
0．0007
．0．044l
0．1572
0．0355
．O．2138
0．02633
0．1245
．0．0422
．0．0589
．1．7301
-1．4393
．2．2179
．2．5142
．3．049l
-2．7149
—3．1940
-3．2760
30
硕1f：学位论文
2、采用半参数法计算vaR：
根据公式3．12、3．13和3．14分别计算出在e分别为1．65、1．96、2．33、2．58
的时候2008年上半年和2008年下半年"CaR置信区间和置信区间的长度，结果如
下表所示：
表4．4 口--10％时2008年上半年VaR测算结果与模型检验
半参数VaR模型下我同产险公司证券类资金运用风险分析
表4．6 口=5％时2008年上半年VaR测算结果与模型检验
32
硕fj学位论文
表4．8 口=2％时2008年上半年VaR测算结果与模型检验
33
半参数VaR模型下我周产险公司证券类资金运用风险分析
表4．10 口---1％时2008年上半年VaR测算结果与模型检验
4．4结果分析
l、模型评价
下面通过反馈检验对模型进行评价。基于定义在口等于某-d,于l的常数下，
基于计算出的VaR的置信区间，再计算落入置信区间之外的观测值占总体观测值
硕：l：学位论文
的比例P与口相比，若PSa，则说明模型预测误差控制在该常数以内，模型精度
较好。
需要特别指出的是，该模型对于2008年下半年金融债券并不适用。从金融债
券日收益率走势图2．6中我们可以看出，在2008年下半年，其收益率基本上均呈
现正向波动，负向波动几乎不存在，导致利用该模型所计算出的VaR下限均为正，
从而失去了利用vaR模型计算其所面临潜在损失的意义，因此以下讨论不再考虑
下半年金融债。
2、灵敏度分析
从以上各表中可以看出，在口=10％时，上半年除国债指数，下半年除上证综
合指数，证券基金指数与所设定的置信水平相接近外，其余均较小，说明可以进
一步调低置信区间，以求更为准确。在口=5％时，从表4．6和4．7失败率一栏中的
数值值与我们设定的置信水平5％基本一致，而在口=2％和1％时，其失败率均超
出了所设定的置信水平，从而可以判定，在岱=5％的置信水平下所选用的模型对
于国债、企业债、股票、证券投资基金是适当的，因此以下分析均采用置信水平
为5％。
3、结果分析
国债在2008年上半年，VaR置信区间是【一0．0007，0．0025】，说明投资国债的净
值收益率有95％概率落在此区间内，最高收益率为0．25％，最低收益率为．0．07％
(注：负号表示亏损，下同)。与2008年下半年相比，在所能承担的最大的损失即
最低收益率仅增加O．03％的情况下，其最高收益率增加0．50％，为2008年上半年的
2倍，可以判定投资于国债所面临的潜在损失远小于所有可能获得的收益，因此建
议我国保险公司适当根据自己的风险偏好，进一步调高投资国债的投资比例。
企业债在2008年上半年，VaR的置信区间为[．0．0281，O．0038】说明投资企业
债的净值收益率有95％概率落在此区间内，可以看出最高收益率为0．38％，最低
收益率为．2．81％，最低收益率为最高收益率的7．39倍；但是到了下半年，其置信
区间变为：[．0．0030，0．0174】，与上半年形成鲜明对比，因此建议在2008年上半年
减少投资企业债的比例；下半年加大企业债的投资比例。
股票市场在2008年上半年，VaR的置信区间为卜0．1347，0．0390】，说明投资股
票的净值收益率有95％概率落在此区间内，最高收益率为3．9％，最低收益率为
．13．47％，最低收益率几乎是最高收益率的3．4倍，说明此时投资股票的市场风险
较大；2008年下半年，其置信区间为[．0．0861，0．03731，可以看出最低收益率相比
与上半年，有明显的减少，与之相对应的是最高收益率并无明显的减少，说明投
资股票的市场风险有所降低，保险公司可以根据自己的风险偏好，适当持有一部
分该资产。同时值得注意的是，证券投资基金在上半年，VaR的置信区间为
【．0．0450，0．1265】，但是到了下半年则变为了【．0．0923，0．0358】，与股票市场的置信
半参数VaR模型F我同产险公司证券类资金运用风险分析
区间相差不大，说明在此时投资于股票市场和证券基金市场并不能起到良好的风
险分散效果，因此建议在2008年下半年减少证券投资基金的投资比例。
4、进一步股票市场和证券投资基金市场的风险分析
由于股票投资和证券基金投资所得收益对我国产险资金整体收益率具有重要
的影响，因此本文首先将2008年样本区间按季度来划分，将持有期间假设为一个
季度，置信水平保持和上文一致为5％，进一步计算分析这两种投资所面临的风险
收益状况(注：在此次计算过程中为保证数据的平稳性和连续性，删除单日涨幅
超过7％的8．19、9．18和9．19三日的数据)。具体计算结果如表所示：
表4．12 口=5％时2008年四个季度股票和证券投资基金市场VaR估计结果与模型检验
置信
V．aR上限VaR下限区间
长度
不在置
信f16i区烨间-k" 失败率
¨71T个
八7体十
的个数
从以上图表中可以看出，第一季度至第三季度，投资股票的市场风险逐步加
大，其中在第三季度达到最大。其置信区间为【．0．9335，0．0356】，也就是说有95％
的概率落在此区间内，最高收益率为3．56％，而最低收益率为．93．35％。说明此时，
股票投资几乎全是亏损的；而与之相对应，第四季度的股票市场置信区间
【．0．0541，0．8205】，与第三季度形成强烈的反差，说明，此时投资股票亏损的可能
性非常小，由此可以看出，我国股票市场的波动性非常剧烈，在第三季度要减少
这股票资产的同时，在第四季度要加大这方面的投资。同时也可以说明，由于我
国股票市场尚不成熟，在选用VaR模型估算时，持有期间并不是越长越好。
从证券基金投资市场的置信区间可以看出，在2008年第一季度和第二季度，
投资证券基金的市场风险与股票相比较小，但是到了第三季度其置信区间为
【-0．1654，0．0292】，置信区间长度要比股票市场的大，说明，在第三季度投资证券
硕‘I：学位论文
!． -- _ _ --- -鼎-；i -,． ．量
基金的市场风险较大，同时，投资证券基金和股票并不能起到良好的风险分散的
效果，第四季度的置信区间为【．0．0521，0．6350】，因此其投资建议同上，即在第三
季度要减少这股票资产的同时，在第四季度要加大这方面的投资。
值得说明的是，产险资金的管理者在利用VaR方法作为投资风险的测量工具
时，必须注意VaR并没有考虑偶然事件的影响，如：2008年的“9．18”行情，
当时由于受市场预期以及相关政策法规的影响，上证指数竟在～日之间，一度冲
击涨停，最终以涨幅9．38％收盘，创单日涨幅之最。本文对这类相关极值数据进
行了剔除，再者VaR方法只适用于交易频繁和成交量大的金融产品风险的测量，
而对交易量不活跃的风险测量的准确性不高，如基础设施建设投资。
37
半参数VaR模型下我罔产险公司证券类资金运用风险分析
结论
目前保险市场的竞争越来越激烈，承保利润不断下滑，保险资金运用作为承
保业务的重要补充，正逐渐引起人们的重视。近几年来，随着保险资金运用渠道
的不断拓宽以及投资环境的不断改善，给我国保险资金运用发展带来了良好契机。
当然，保险资金投资渠道的拓宽也意味这投资风险的增加，保险公司在享受证券
市场投资高收益的同时，也要承担相应的高风险，所以保险公司必须加强风险管
理，根据自身的风险偏好对不同风险资产的风险和收益状况进行认真地分析和研
究，实时跟踪证券市场的变化；根据市场变化及时调整投资策略，在对不同风险
资产的具体对象进行具体分析的基础上，做出合理的选择。只有这样才能管理和
控制投资风险，提高保险资金运用的管理水平以及投资收益。
本文研究的主要是衡量我国产险资金投资于资本市场所面临的市场风险，在
本文设定的前提下，运用半参数VaR模型对我国各主要证券市场的市场风险进行
测算。总结全文主要得到以下几个方面的结论：
l、半参数VaR模型可以利用其置信区间来反映证券市场的风险收益状况，
即半参数VaR模型不仅可以用一个单一数值即VaR下限来描述保险资金投资于
证券市场所面临的市场风险，还可以利用计算出的置信区间来描述证券市场的风
险收益状况。为我国保险公司在国债、企业债、金融债、股票和证券投资基金等
投资渠道根据自己的风险风险偏好设立投资比例提供参考。
2、半参数VaR模型在5％的置信水平下对产险资金运用在国债市场、企业债、
股票、证券基金是显著的。本文首先通过设定不同的置信水平，观察失败率是否
接近所设定的置信水平，结果显示：在10％的置信水平下，失败率偏小，而2％时，
失败率又偏大，唯有在5％时，失败率才基本一致。
3、测算结果表明：对于债券类资产，可以进一步调高其投资比例；权益类
资产，第三季度建议要减少这两类资产的同时在第四季度要加大这方面的投资。
根据测算结果显示，我国产险资金在债券类市场投资的风险下半年比上半年小，
尤其是企业债，上半年投资企业债的市场风险较大，而下半年则较小，两者形成
鲜明对比，投资股票和证券投资基金的市场风险较大。但是通过对第三季度和第
四季度的分析发现，这主要是由第三季度所导致，而第四季度的市场风险却较小。
4、通过分析我们还可以得到，2008年下半年证券投资基金市场和股票市场并
没有表现出分散投资的特点。根据模型测算结果显示这两类市场的置信区间相差
不大。分析其原因主要是由于我国的证券投资基金中的股票的投资比例相对较高，
对股票市场的依赖度较大，同时我国证券投资基金短期持股和集中投资的现象严
硕l：学位论文曼皇曼曼曼皇iIll皇皇曼皇曼鼍曼皇曼皇皇曼曼皇皇曼皇曼鼍皇皇皇皇皇曼皇曼皇曼鼍曼曼鼍蔓鼍曼皇曼!曼曼鼍曼皇曼皇曼鼍曼曼皇曼鼍曼皇曼曼曼曼皇曼皇曼鼍曼曼曼皇
重等诸多原因所导致。因此，建议产险资金在购买证券投资基金时，观察该基金
的长期获利能力，并把基金的平稳性作为重要的衡量标准之一；再者我国股票市
场波动幅度较大，存在较大的市场风险，因此产险资金投资于股票市场时，建议
更多的关注具有竞争力的并且价格被低估了的股票。
本文的不足以及后续研究建议
根据半参数VaR方法对我国产险资金投资渠道的市场风险进行定量的分析，
但并未考虑其中的操作风险、政策风险，以及对不同投资渠道之间的相关性；再
者由于数据以及模型等方面的原因，无法利用该方法测算出保险公司投资组合所
面临的整体市场风险，以及通过边际VaR和成份VaR估算出每种投资在投资组
合中所占的比重，这些问题均有待今后进一步的研究。
39
半参数VaR模型下我同产险公司证券类资会运用风险分析
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42
硕士学位论文
致谢
三年的研究生生活即将结束，在感叹时光流逝之时，我庆幸自己能够在漫漫
求学道路上结识了我一生都将得益于他们的良师益友。借此机会，我谨向在我写
作论文过程中给予支持和帮助的师长，家人和朋友表示衷心的感谢!
感谢我的导师陈迪红教授，三年多来，陈老师对我的关心，对我的教导促我
奋进；陈老师的渊博知识，严谨的治学态度，善良正直的品德以及持之以恒的敬
业精神都深深的影响着我，这些将使我受益终生。
感谢我的父母以及我的叔叔和姑姑们!在我历年的学习生涯中，他们细致入
微的关心我照顾我，使我没有后顾之忧，全心全意投身于学习之中。我的每一次
进步，所取得的每一次成功都他们的支持息息相关。
感谢那些曾对我的学业进行细心指导的老师们!是他们孜孜不倦的教导引导
我走进金融学科的殿堂。在此谨向张强老师，卢仿先老师，李连友老师，刘明亮
老师，张虹老师，刘娜老师，杨卫平老师表示衷心的感谢l
感谢中国工商银行西宁城中支行，西部矿业股份有限公司以及三江源证券经
纪有限公司的各位领导和同事!实习期间他们对我的帮助与言传身教使我很快进
入工作状态，融入了社会这个大课堂。在此谨向董俊民先生、刘惠君女士、樊光
生先生、尹成冰先生及各位同事表达我的感谢之情!
感谢我的同门、室友以及各位好友在我论文创作的学习和生活中给予我的关
怀和帮助。
我将以感恩的心铭记这一切，我将以报恩的情回馈这～切1
43
王瑜
2009年4月
半参数VaR模型下我国产险公司证券类资金运用风险分析
附录A实证数据表
(续表)
硕士学位论文
日期国债指数企业债指数金融债指数上证综合指数证券基金指数
2008．02．19
2008．02．20
2008．02．2 l
2008．02．22
2008．02．25
2008．02．26
2008．02．27
2008．02．28
2008．02．29
2008．03．03
2008．．03．．04
2008．03．05
2008．03．06
2008．．03．07
2008．03．10
2008．03．1l
2008．03．12
2008．03．13
2008．．03．．14
2008．03．17
2008-03．18
2008．．03．．1 9
2008．03．20
2008-03．2 l
2008．03．24
2008·03．25
2008-03-26
2008—03．27
2008．03．28
2008．03．3 l
2008．04．0 l
2008．04．02
112．39
112．36
112．37
112．38
112．4
112．46
112．4
112．4l
112．45
112．46
112．45
112．39
112．4l
112．4
112．47
112．45
112．59
112．52
112．52
112．54
112．58
112．6l
112．69
112．82
113．1
113．15
113．2
113．08
113．08
113．1
113．05
113．05
116．62
116．23
116．05
115．97
115．96
116．07
116．06
116．4
116．63
116．63
116．65
116．88
116．89
116．9
117．04
117．2l
117．16
116．56
116．63
116．63
116．58
116．72
116．83
117．26
117．93
118．27
118．58
118．65
118．49
118．77
118．56
118．7l
99．589
99．565
99．6
99．607
99．616
99．656
99．66
99．682
99．68l
99．703
99．7ll
99．715
99．726
99．75l
99．765
99．757
99．814
99．797
99．803
99．817
99．865
99．86
99．875
99．92
99．923
99．959
100．007
100．05
4664．3 5063．49
4567．03
4527．18
4370．29
4993．35
4975．05
4840．84
4192．53 4752．13
4238．18 4766．27
4334．05 4827．07
4299．5 l 4830．68
4348．54 4856．6
4438．27 4946．12
4335．45 4869．6
4292．65 4840．3 l
4360．99
4300．52
4146．3
4859．43
4811．3
4683．71
4165．88 4669．75
4070．12 4576．37
3971．26 4427．64
3962．67 4380．1l
3820．05
3668．9
3761．6l
3804．05
3796．58
4181．76
4015．4
4162．4
4284．15
4331．69
3626．19 4202．78
3629．62 4242．93
3606．86 4369．22
3411．49 4274．78
100．087 3580．15 4405．93
100．069 3472．71 4322．84
100．146 3329．16 4131．9l
100．107 3347．88 4058．77
2008．04．03 113．09 118．7l 100．104 3446．24 4170．58
45
(续表)
半参数VaR模型下我国产险公司证券类资金运用风险分析
(续表)
硕士学位论文
47
半参数vaR模型下我国产险公司证券类资金运用风险分析
(续表)
48
(续表)
硕士学位论文
49
(续表)
半参数ⅦR模型下我国产险公司证券类资金运用风险分析
(续表)
硕士学位论文
注：数据来源：国泰安CSMAR系列研究数据库，中国银行网站。
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