ParK's 論文后花園

对外经济贸易大学
硕士学位论文
资产证券化的流动性创造机制及风险管理
姓名：刘芳
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：高洁
20090301
摘要
2007年爆发的次贷危机是美国信用膨胀、风险积累的集中爆发，资产证券化
是美国信用膨胀的根源。资产证券化在不改变资产负债表规模的前提下，通过盘
活资产、提高资产周转率提高利润。因为美国资本市场的过度创新，资产证券化
却成为了一种新的融资方式，利用循环信用发放贷款，在以贷款为基础资产发行
资产证券化产品融资，所得资金继续发放贷款，往复循环，这就是资产证券化的
流动性创造机制。资产证券化的流动性创造机制在微观上可以提供更多的信贷支
持，宏观则创造了大量债权，造成信用膨胀，并导致不良资产进入金融体系。同
时，银行的盈利基础不再是存贷利差，而是贷款发放费。资产证券化涉及到众多
金融机构，连着资本市场和信贷市场，资本市场的风险波动极易传导到信贷市场，
导致包括银行在内的众多金融机构的风险共振。
在次贷危机中，美国政府设立的房地美和房利美由于“所有者缺位”而盲目
承担风险，导致风险的积累，并对冲基金的加入导致风险数倍放大。在次贷危机
爆发后，风险迅速传染给商业银行，并对实体经济的运行产生了负面效应。虽然
中国的资产证券化起步较晚，但是发展迅速。为了使中国的资产证券化健康发展，
本人提出控制基础资产质量、盈利目标明确的经济主体参加信用增级和投资者资
格限制的三条建议。
关键词：资产证券化，信用膨胀，信用增级，风险共振
Abstract
Subprime crisis in 2007 was the inevitable outcome of accumulated risk
and naturN result of credit expansion，which is rooted in asset
securitization．Though size of assets and liabilities stay same，asset
securitization can revitalize assets and improve the turnover ratio in order
to increase profits．However because of ovevinnovmion，asset
securitization became a new financing method，making the loans into
ABSs for financing，making financing income into loans，over and over,
which is the liquidity creation of asset securitization．In micro—level of
economy,families and enterprises can get more credit aid but in
macro—level of economy,asset securitization creates lots of loans，
expands the credit and brings unqualified assets into financial system．
Meanwhile the base ofbank profits changes from saving-loan interest rate
spread to loan fees．Since asset securifization involves sorts of financial
firms and links stock market and credit market，fluctuation of stock
market can be transmitted easily into credit market，making risk—response
of financial firms，including banks．
In subprime crisis，Freddie Mac and Fannie Mac，set up by American
Government，take risks blandly for“no exact owner'’，resulting in risk
accumulation，and magnify risk times for hedge funds’participants．In
this panic，risk spread around banks and had negative impact in the real
economy．China starts asset securitization later but develops quickly．For
Ⅱ
the sound development of asset securitization in China，I give three pieces
of suggestion：controlling the quality of asset base，credit enhancement
institution with the aim of eaming profit，qualification limitation of
invcstors．
Keywords：Asset securitization，credit expansion，credit enhancement,risk
responce
Ⅱ
学位论文原创性声明
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独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容
外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成
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特此声明
学位论文作者签名：耋、1毒冽7年，月／妇
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学位论文作者签名：三、、弓
导师签名： 高17戋
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第1章引言
2007年爆发的次贷危机是美国信贷危机的导火索，是次级住房抵押贷款支
持证券(MBS)的偿付机制出现问题而引发的流动性紧缩。在该次危急中，处
于房地产金融核心环节的次级贷款发放机构、对冲基金和投资银行受到了毁灭性
的打击。商业银行也未能幸免于难，时至今日，以花旗银行和苏格兰皇家银行为
首的商业银行国有化表明了美国信贷系统的脆弱性，主要原因是资产支持证券
(ABS)的偿付机制出现问题而引发的商业银行危机。金融危机追根溯源是因为
资产证券化的结构性融资，传统的金融危机都是在银行的存款创造机制基础下，
各种原因引发的流动性危机，而尚未结束的次贷危机是以资产证券化的流动性创
造机制为基础，利率上升引起的流动性紧缩危机。
在美国次债市场发展迅速的时候，次级贷款被特殊目的机构开发出低风险
MBS，在资本市场上发行融资，形成了第一批债券；高风险MBS由投资银行进
行风险收益的分类，在资本市场发行并获得发行收入。次级贷款发放机构以该次
所得资金为基础再发放次级贷款，后者再被开发生MBS在资本市场发行，形成
了第二批债券。循环不断，资产证券化创造出大量的债权，这就是资产证券化的
流动性派生原理。而在传统的银行派生存款机制中，银行以发放的贷款形成存款，
循环不断，创造出大量的流动性。本文将从多方面比较新兴的资产证券化流动性
创造机制和传统的存款派生机制。同时在传统的存款派生机制基础下，银行的风
险已经被充分认识并制定了较完备的风险管理体系和监管机制，但在资产证券化
的流动性创造机制下，风险管理机制和监管机制还基本处于空白，也正是因为风
险管理缺失和监管无力造成风险积累并爆发形成次贷危机。资产证券化的诸多优
点已被充分探究，但资产证券化缺点却少有提及，本文也将对资产证券化理论上
的缺点和现实中的漏洞进行研究。
第2章资产证券化及次贷危机
2．1资产证券化
2．1．1资产证券化的定义
资产证券化(asset seeuritization)是结构性融资的典型方式，兴起于20世
纪70年代初期，1977年被美国投资银行家莱维斯S·瑞尼尔(Lewis S·Ranier)
首次命名1，从此以后“资产证券化”这个用语就得到推广并广泛使用。对于资
l协T．Kendall and Michael J．Fishman：A Primer On Seeuritization，the MIT Press，Cambridge,Massachuscttts,
l
产证券化的定义，多年来一些学者和权威组织力求对资产证券化做出全面、准确
的定义。美国证券交易委员会(SEC)1对资产证券化的定义是通过对“资产支
持证券”(ABS)的界定来进行的2：“资产支持证券是指这样一种证券，他们主
要是由一个特定的应收款资产池或者其他金融资产池来支持，保证偿付。这些金
融资产的期限可以是固定的，也可以是循坏周转的。根据资产的条款，在特定的
时期内可以产生现金流和其他权利，或者资产支持证券也可以由其他资产来保证
服务或保证按期向证券持有人分配收益。"目前国内使用较广泛的定义是：资产
证券化是指将缺乏流动性但能够产生可预见的、稳定的现金流的资产，通过结构
性重组，转变为可以在会融市场上销售和流通的证券，并据以融资的过程(张超
英等，1998)。
2．1．2资产证券化的特点
传统的银行存款派生机制是以历史的存款为基础发放贷款进而产生存款，
相比之下资产证券化的实质是以出售未来预期可实现的现金流从而获得融资进
而发放贷款，二者的融资机制不同。因此，资产支持证券在发行程序上也与银行
贷款发行程序有很大的不同，具体来说，具有以下四个明显的特点：
(一)资产证券化的发行机构是一个特设机构SPV，而银行是贷款的主体。
(二)资产证券化产品的发起人在会计处理上表现为资产出售，而不是以负债
形式存在在资产负债表上。
(三)资产证券化的发起到发行，也有一系列的专业机构提供服务。传统的贷
款从产生到收回都是由银行提供服务。
(四)资产证券化产品的信用主要取决于基础资产的信用，存在较长风险传
导。而银行贷款的风险简单明了。
图一： 资产证券化现金流动示意图
抵押贷款发起人
(原始贷款人)
商业银行
储贷机构
抵押贷款银行
资产转让
—-—-—-—--————◆
·I—————————一
证券发行收益
贷款本金利
———————————啼
●●—————————一
证券发行收益
资产证券化对改善商业银行的经营有重大意义，好处也是显而易见的，主
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‘http：Hwww．see．gov
2由于资产证券化产品的机制是组合基础资产的现金流来发行证券的，又被称为资产支持证券，二者同义。
要有以下几点；一、有利于商业银行转移风险，实现了资产负债期限的合理匹配，
提高资产安全性：二，商业攫行可以灵活的调整且险赛主规模，以改善赛声结构【卜
以最小的成本增强流动性和提高资本充足率。鉴于资产证券化的众多好处，赍产
证券化技术在欧美金融机构中得到了广泛运用。
欧美市场上的资产证券化产品基本上可以分为资产支持证券(ABSl和房屋抵
押贷款证券(MBS)两大类。在ABS中可以分为获义ABS和CDO(抵押债务
权益)两类，前者包括信用卡贷款、学生贷款、汽车贷款、设备租赁、消费贷款、
房屋资产抵押贷款(home郇Iity loan)等为标的资产的证券化产品。，后者是以
MBS和ABS为基础置产的资产证券化产品，现金流动和风险传导更复杂。在美
国市场上，房屋资产抵押贷款占主流，所占比例达30％；而在欧洲，CDO占市
场主要地位，所占比例达31％。在其它的资产支持证券中，信用卡贷款和汽车贷
款在美国和欧洲证券化产品市场上都占较高的比重。
圈二： 美国ABS市场的基础资产的比重2
数据柬源CITtGROUP,ASF洲t妇n佣In“m噼ABS 1 0l
2，1 3资产证券化产品的分类
I、机构抵押支持证券和非机构抵押贷款支持证券
机构抵押支持证券是指由政府国民抵押协会、联邦国民抵押协会和联邦住
房抵押公司发行的资产证券化产品，由其他公司发行的资产资产证券化产品称为
非机构抵押贷款支持证券。机构笈行的证券占资产证券化产品的绝大多数，达到
94*／*．但近年来比重有所降低。
懒自M＆．,1女996#．Un“”“”州““⋯3“““
3
图三： 机构抵押支持证券和非机构抵押贷款支持证券数量图
2、转手证券和转付证券
根据对现金流的处理方式和证券偿付结构的差异，资产证券化产品分为转
手证券(pass through)和转付证券Oaythrough)。转手证券不对基础资产所产生
的现金流做任何处理，基础资产产生的现金流不加区分的分配给资产证券化产品
投资者。因此，转手证券仅仅是将贷款原始权益人的收益和风险转移并细化到每
一个投资者，投资者需承担基础贷款的提前偿付的风险，因此难以吸引大量的投
资者。转付证券的偿付现金流同样来自于基础贷款债务人归还的本息，但他对基
础贷款组合产生的现金流进行了重组，使资产证券化产品的本息偿付机制发生变
化，以满足对风险、收益、期限等具有不同偏好的投资者。
资产证券化在我国起步较晚，我国真正意义上的资产证券化正式起步于
2005年。为贯彻落实《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意
见》，扩大直接融资比重，2005年4月20日，中国人民银行、中国银监会发布
《信贷资产证券化试点管理办法》1，旨在规范信贷资产证券化试点工作，初步
措建了在我国开展信贷资产证券化的法律框架，并确定国家开发银行和中国建设
银行作为信贷瓷产证券化试点单位。同年11月7日，银监会发布《金融机构信
贷爨产证券化监督管理办法》，充分借鉴了国际上较为成熟的监管实践经验，再
次对监管要求进行了细化，加强了对各参与者的行为监管。2005年12月15闩．
国家开发银行第一期41．7727亿元开元信贷资产支持证券和建设银行29．26亿元
建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券成功发行交易，标志着中国第一支规范
的信贷资产证券化业务在境内正式展开。此后，在第一批试点的带动下，浦东发
不过该办法并没有规定细节嗣履，像税收．
展银行在2007年9月成功发行了首期43．8亿元优先级资产支持证券1，正式拉开孑辖贷资声吏持证券第三批试点韵序幕戒国瓣吏持证券发展迅速—器诮n垂
统计数据显示，截止到2008年六月，我国的资产支持证券总规模达到748亿元2，
仅2008年上半年资产支持证券发行规模为165亿元。
2．2资产证券化历史沿革
美国抵押贷款证券化开始于19世纪70年代。1970年代之前，以存款为基
础提供的住宅抵押贷款是美国购房者获取资金的主要来源。进入二十世纪，二战
后的婴儿潮进入购房年龄，对于购房信贷支持有着强烈的需求，储贷机构仅以吸
收的存款为基础提供信用支持，已无法满足当时的市场需求，存款不足明显制约
着储贷机构的贷款能力。1970年，美国“全国抵押协会"(Ginnie Mae)、房利美
(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)率先开始发行所谓的“抵押转移证券’’，在
1970年首次发行了房贷转付证券，正式开展了资产证券化。这三家机构从储贷
机构买入合格且具有相同特征的住宅抵押贷款，加以汇集组合，并提供按期支付
利息与本金的保证，发行转付证券，从资本市场筹集资金，将储贷机构所创造的
不具流动性的住宅抵押贷款，转换为具有流动性的证券，供投资者购买及交易。
住宅抵押贷款证券化创始之初，制度支持不完善，无法满足多样的投资者
的要求，因此所能吸引的投资客户相当有限。然而1970年代末到1980年代的几
项发展，促使了美国住宅抵押贷款证券化的快速发展。这些发展概述如下：
1970年代末至1980年代初美国利率较高，但储贷机构活期存款利率上限
(regulation Q)的规定造成储贷机构存款的流失，致使以吸收短期资金从事长期房
贷的储贷机构发放贷款的能力急剧下降，蒙受重大损失。在此环境下，发展住宅
抵押贷款证券化以满足住宅信贷资金的需求，愈发见其迫切性。1977年通过的
《社区在投资法》鼓励贷款机构对低收入者放款。1980年，联邦政府立法取消
了各州政府设定的利率限制，并于同年通过《存款机构管制放松与货币控制法
案》，允许贷款机构通过收取更高的利息来扩大对低信用等级的借款人的放款。
1982年，《另类抵押贷款交易评价法案》通过，该法案允许借款人使用灵活利率
贷款3和“气球”式还款方式4，贷款人可以提供利率变动的抵押贷款。
住宅抵押贷款证券化发展的关键因素，除了市场强劲的购房资金需求外，
l为了保证资产证券化的顺利发展，中国资产证券化基础资产主要是优质信贷资产；美国基础资产包括各
种贷款，也包括风险较高的次级贷款。
2数据来源：中国人民银行银行间债券市场。
3固定利率与浮动利率相结合的贷款
4气球式还款”，其还款方式为贷款利息和部分本金分期偿还，剩余本金放在最后一期连同正
常利息与本金一次偿还，其中最后一部分还款被称为气球还款
5
资本市场投资者充裕的资金供给也非常重要。美国发展住宅抵押贷款证券化之
初．，由于发展时间较短和受限于法令规定，住宅抵押贷款证券都为单一层级的房
贷转手证券，投资者要承担提前偿付风险，而证券的到期同仅限为一种，无法满
足投资者的不同的短中长期投资要求，因此资产支持证券无法有效扩张。1983
年，Freddie Mac推出担保房贷凭证1(CMO)，以满足长短期资金的各类投资者。
1984年时，美国国会通过了《房贷次级市场促进法案》，允许法人投资机构持有
房贷转付证券或担保凭证，到80年代末，允许对投资者在外州购买转移证券和
抵押担保债券(CMO)，投资者准入的放丌极大地促进了资产证券化的发展，自
此证券化的规模迅速扩大。
然而，担保房贷凭证推出后，虽然吸引到更多的投资者，但是由于税法与
政府的管制规定，担保房贷凭证CMO是转付证券的一种，发行过程中被双重征
税。为了达到避税的目的，早期的担保房贷凭证多以创始机构负债的方式发行，
免缴公司法人所得税。但这样的特殊处理方式无法有效隔离创始机构的破产风
险。1986年，美国国会通过了《税法改革法案》，推出不动产抵押贷款投资渠道
(REMIC)，使其享有税收优惠，解决了双重征税的问题。RElMIC具备的不同到
期日，吸引了拥有长短期剩余资金的各类投资者，增加了供给的多样性，而且该
法案使住宅抵押贷款成为唯一可将利息抵税的消费贷款，这使得房屋权益提现
(Home Equity Withdrawal)成为一种更受欢迎的改善住房条件和生活的贷款形
式，进一步增加了次级债券基础资产的供给。
上世纪八十年代末，房地产的投资过盛以及石油价格的暴跌造成美国中西
部各州的储贷机构陷入经营困境。1988年，为了处理倒闭储贷机构所留下的住
宅抵押贷款债权，美国政府协助成立了金融重建基金(Resolution Trust
Corporation，RTC)。RTC以证券化的方式处理其所接收的倒闭储贷机构的房贷。
RTC在结束营业前，总共将约250亿美元的房贷予以证券化，大幅度扩张了市
场规模。这是美国首次政府参与的大规模的资产证券化，也极大的振奋了金融机
构参与资产证券化的信心，之后，美国的资产证券化取得了迅速的发展。
另外，资产证券化能否成功，大量信息的迅速取得，分析以及处理都是不
可或缺的。住宅抵押贷款证券的服务机构(service unit)，需要定期将众多购房者
缴纳的房贷利息与本金等现金流量，加以分割并支付给众多的投资者，这种庞大
的交易要求先进的计算机硬件、软件以及数据库等的搭配与有效管理。此外，在
资产证券化的过程中，信用评级以及信用增强等步骤是非常重要的，而信用评级
与信用增强机构，都需搜集大量与金融资产组合风险性有关的各类资料，加以分
1 CMO的设计中，利用了期限分层技术重组基础贷款包的现金流，创造出不同期限档次的证券，并且投资
者的风险与潜在收益会随着证券期限的延长而增长。
6
析研究，并利用统计模型的估计与模拟，以了解该资产组合的风险性以及信用增
强肘麟晕的超额担儡。在】98Q年拭以后痿息茸算机科拄革命后，姿辛证券化一
的成本大为降低，资本市场有逐渐替代传统金融中介的趋势。
国际清算银行巴塞尔银行监理委员会于1988年提出资本协议(Baset Capital
Accord)，设定银行自有资本充足率的国际规范后，由于资产证券化可将贷款债
权从银行帐上剔除，因此银行纷纷通过将风险高的贷款债权证券化的方式，减少
风险资产额，提高其资本充足率。因此，巴塞尔资本协议的资本充足率规定，也
是金融中介业将其风险性资产证券化的诱因之一。
赍产证券化的发展伴随着各种相关重要法规与配套措施建立。在1980年代
中期法律法规和配套促使己相当完备，因此1990年代美国资产证券化得以继续
蓬勃发展’。由以上美圈金融资产证券化发展的历程来看，证券化成功发展的条
件约可归纳为以下三点：第一，市场对资金的旺盛需求：第二，政府法规与税制
的配合，以及间接甚至宣接的参与及协助；第三，信息电脑科技的发展以及相关
设施与人才的配备。
图四： 美国资产证券化产品发展}60005000厂—————1 } ‘；。l
i翼巳益釜蓝蓝莨匹匡!匪匪匪豇匪豇l重且l且|
资料来源：BondMarketAssoclation，—httD：／／w,．wv．bon—dmarkets．com
从资产证券化的发展史来看，资产证券化的发展伴随着各种促进性法规和
措施，但是相关的风险管理性法规却没有跟上。资产证券化创造流动性的机制与
传统的银行存款派生存款机制有基础性的不同，政府的管制放松和投行的金融创
：燃菇嬲一黼“螺酥钮舻酷舵”。”黼瞅“骺铋错斛
7
新仅仅是为了满足市场的流动性需求，客观上也促进美国房地产的发展，却没有
考虑到市场土流动性需求的风险。很多借款者仅仅有购房的意愿，但却不具备支一
付能力，房地产金融机构通过资产证券化创造流动性提供信贷，美国政府也从制
度、税收和法律上给予，购房者在贷款机构的信贷支持下具有了短期的支付能力，
但所有参与到次级债券环节的金融机构却完全没有考虑到次级债券积累的风险。
2．3文献综述
上述资产证券化发展史表明，资产证券化的发展伴随着各种支持性的法规
措施，但是相关的风险管理法规却没有跟上。与此同时，理论界也对资产证券化
进行深入的讨论，但支持与优点挖掘为主，对资产证券化的缺陷少有提及‘。
2．3．1资产证券化降低成本
资产证券化降低成本主要从以下四个方面来说：对于投资者而言，资产证
券化降低了信息成本和代理成本，对于金融机构而言，资产证券化降低融资成本，
对于个人贷款者而言，资产证券化降低贷款成本。
Hiil(1997)和Iacobucci and Winter(2003)指出外部评级机构的参与使得证券
化操作减少了信息成本2，并解决了投资者(作为贷款人)与公司(作为借款人)
之问信息不对称的问题。因为在资产支持证券的创造过程中，证券化可以产生规
模经济效应和范围经济效应，外部评级机构和担保机构的参与，使得基础资产和
资产支持证券在协议条件、凭证、及承销标准方面已更趋于标准化，投资者可能
只需要考虑资产池中证券的期限、信用等级及担保人的信誉，更容易评估其价值，
从而降低了信息成本。如果该信息成本仅包括借款人和贷款人之间的信息成本，
资产证券化确实降低了二者的经济成本。相反，如果考虑到担保机构和评级机构
的信息成本，资产证券化就没有降低信息成本，反而提高了信息成本。因为在政
府信用参与、第三方机构提供担保，政府没有对资产进行充分考察便提供担保，
加剧了借款人的道德风险，外部评级机构则产生了寻租现象。无资产证券化时的
信息成本是借款人与贷款人之间信息不对称的成本，而在资产证券化中，信息成
本增加为借款人与贷款人之间的信息不对称成本、政府的担保成本和第三方评级
机构成本。所以，在资产证券化过程中，总的信息成本提高了。
证券化还可以降低代理成本。Stulz和Johnson(1985)指出债务的代理成本是
1文献中少有探讨资产证券化的缺陷，也可能是因为资产证券化实践初期，资产证券化表现廿{较大的积极
意义，但是消极影响直到这次次贷危机才集中爆发。
2信息成本指的是为了解决信息不对称(道德风险和逆向选择)而花费的成本。
8
由监管成本、投资不足以及资产替代等问题构成的，其思路如下：(1)实行证券
—七后的债项无需限制性的契约。一因此也丕存在资芒螫他』2滨行证券化后的债
项不存在投资不足，因为抵押债项债权人不要求从整个公司获利j(3)相对无抵
押债项债权人而言，抵押债项债权人对该公司的信息需求较少，只需要多关注基
础资产的情况。所以资产证券化确实能够降低代理成本。但是，资产证券化在降
低代理成本的同时，更大程度的降低了代理的质量，本次次贷危机就是因为基础
资产质量在宏观经济环境逆转时急剧下降引起的。
有数项研究(例如：Rosenthal and Ocampo，1988；Schwarcz，1994等)支持
融资成本的假设。Schwarcz(1994)指出证券化的目的是通过将原始债权人的所有
或部分应收帐款与其相应的风险隔离开来，帮助公司得以以更低的成本在资本市
场上融资。证券化技术通过将资产所有权与发起人隔离，使得信用评级规则从以
公司为标准转向以资产为标准。Schwarcz(1994)认为证券化是炼金术，而不是零
和游戏。公司通过将某些特定的高流动性的资产与公司的通常风险隔离开，在一
定程度把自己部分“分拆”。然后这家公司可以在资本市场以更低的成本募集资
金，这个成本比公司直接增发债券或股票的融资成本低。确保证券化顺利运作以
及降低融资成本的关键因素包括：(1)一项资产的销售必须是“真实的销售"；(2)
特设机构(SPⅥ必须以“破产隔离”形式组建；此外，将证券化融资与公司债券
相比较(Gordon，2000)，一个明显的差别是，普通债券的发行人是以整个公司的
总资产来偿付债务的，而证券化债券投资者的支付则单独来自某一特别拨出的资
产池。
●
在抵押贷款的成本方面，证券化的影响可以反映在抵押贷款收益率或收益
率差上。关于实证检验证券化影响利率差和利率方面的研究可以粗略地分为两
类。第一类(例如：Black．，1981；Kolari，1998)使用时间系列数据去检验证券化
在不同时期的影响。这类实证结论是，抵押证券市场的发展对降低抵押贷款成本
或收益率差有积极的影响。Black(1981)等学者在其所建的模型中考虑了可售性、
早偿风险、违约风险和服务成本。第二类研究使用贷款的面板数据(panel data)
来调查证券化对发起人定价行为的影响。(例如：Hendershott and Shilling，1 989；
Sirmans and Benjamin，1 990；Rhoades，1992；Benjamin etal．，1 994；Ambrose et
a1．，2002a，b)。通过分析各种美国的数据，他们一致发现，将其资产实行证券
化的抵押贷款银行，比起其他储蓄机构有着更低的抵押贷款利率或利率差。
2．3．2资产证券化加强风险管理
资产证券化一方面通过不同风险的资产隔离加强了风险管理能力，同时也
较好的解决了流动性风险(主要以期限错配风险为主)，但资产证券化导致“监
9
管资本套利"导致政府监管部门的监管能力下降和巴塞尔协议的约束力降低。
DeM蕊万捌Duffle(1999)运用证券化的流动性模型证实，如果信息不对称
导致了抵押证券的需求曲线呈向下趋势，那么原始贷款人一个最优的对策就是将
一部分贷款留存在投资组合中。他们的模型表明了如果发行者不希望自己留存任
何抵押证券，那么他应该只向资产池出售那些信息不对称程度最低的贷款，而把
那些信息不对称程度高的贷款仍留在资产负债表中，外部投资者的要求客观上促
进了低风险资产和高风险资产的隔离。因此，贷款人留存的贷款可能比那些出售
给二级贷款市场的贷款具有更高的风险(以及更高的利率差)，通过这种风险资产
隔离的方式，使得资产更容易按照风险进行分类，进而管理。这种情况在中国尤
为普遍，除了外部投资者的要求，政府监管部门的审慎态度也I是一个重要的原因。
因为中国资产证券化处于初级阶段，为了保证其健康发展，基础资产的风险控制
非常严格，因此基础资产也都是信息较为透明、风险较低的信贷资产。
资产证券化过程就是在国内或国际资本市场上，将储蓄机构持有的不流动
的资产，变为投资者持有的可交易的证券。一些学者提出流动性假设揭示了证券
化对商业银行流动性风险的直接影响。它涉及四个方面：(1)对整个抵押贷款市
场流动性的影响(Black，1981)；(2)i1正券化的过程改变了资产在流动性方面的性
质(Go,on和Pennacchi，1995；Hill，1997；Gordon，2000)；(3)证券在资产集合
和分层次方面的设计(DeMarz和Duffle，1999)；(4)商业银行的流动性风险和投
资组合的管理(C啪ming，1987；Hess and Smith，1988)。此外，Berger和Udell(1995)
认为贷款销售量大的商业银行相对于那些销售量较小的商业银行而言，更有能力
将他们剩余的资产实行证券化。因此，贷款销售活动与流动性风险之间负相关。
资产证券化可以通过解决资产负债的期限错配问题，改进商业银行的流动性风险
管理。
Calem和LaCour-Little(2004)认为对大多数的抵押贷款，现有的资本金要求
水平过高，这促使了贷款机构将最低风险的贷款实行证券化。因此，银行有动机
以证券化形式持有资产以使所要求的监管资本金最小化，也就是“监管资本套
利”。Ambrose(2005)实证研究证明了以下：银行作为贷款人确实有出于规避监
管资本的动机(“监管资本套利”)而将风险较高的贷款留在自己的资产负债表上，
商业银行进行资产证券化时确实存在“监管资本套利”现象。以资产证券化为主
的结构性融资，使贷款机构摆脱了资本会的限制，也扩大了整个信贷体系的房贷
能力，另一方面，监管资本套利现象客观上限制了监管部门的监管能力。
也一些学者并不完全同意监管资本套利，提出管制税假设(Phillips．1986；
Greenbaum and Thakor，1987；Cumming，1987；Rosenthal and Ocampo，1988；
10
Donahoo and Shaffer，1991)，从不同的视角对资产证券化的影响进行了考察。通
过出售面丕是持有资产。商业银征徨以减坐其资彦负债表内的负债及资彦。并因，
此减少其储备、资本要求和存款保险金，也就是所谓的“管制税”。几乎所有的
学者都认同证券化可以减少存款机构的管制税，并因此提高其资本回报率(RoC)
和资产回报率(ROA)。根据新巴塞尔协定在资本方面的规定，如果证券化后的
资产不再显示在资产负债表内，商业银行就无需为这些资产持有相应的最低资
本。另外，还有一些研究者(例如：Hess and Smith，1988；Rosenthal and Ocampo，
1988)指出，证券化可以被金融机构用作一项资产负债工具去管理信用风险、利
率风险、流动性风险、早偿风险以及投资组合。Hess and Smith(1988)证实了证券
化的益处包括规避由于资产负债的期限结构错配所引起的利率风险，提高了原始
债权人资产的流动性，为贷款机构和投资者提供了更低成本的融资渠道，并且也
提升了资本从投资者转向借款人的效率。他们将证券化视为典型的套利工具之
一。另外，Greenbaum and Thakor(1987)提出，资产证券化有利于给新的资产融
资、降低风险以及使投资组合多样化。
2．4次贷危机
从2001年开始，在经济复苏强劲、资产价格攀升的市场激励下，美国次级
房屋抵押贷款供给者降低房贷门槛，挖掘消费者的购买力，拓宽盈利空间。但是
这种透支未来收入、风险较高的发展模式最终受到了市场的惩罚。从2007年初
开始，次级抵押贷款违约率的不断上升拉响了次级房屋抵押贷款市场的危机警
报，同时由于风险的积累和监管当局的忽视，迅猛发展的美国次级抵押贷款市场
爆出空前的危机，2007年4月，美国第二大次级抵押贷款专业机构新世纪金融
申请破产保护正式揭开次贷危机的序幕。
次贷危机在爆发的时候显得非常突然，但蕴涵风险、引发危机的潜因却是
在繁荣阶段形成的。美国房地产自20世纪九十年代初的复苏之后，经历了长达
十几年的繁荣，住房销售量不断创下新纪录，房价也以每年10％的速度上涨。但
是，利率政策在美国房地产市场调控中发挥着核心作用。在2003年美国互联网
泡沫崩溃以后，美联储再短时间内将联邦基金利率从6．5％下调到1％，资金成本
的降低而导致美国房屋需求高涨，但得益于利率的降低，房价上涨并没有明显增
加购房者偿付压力。
图五： 美国房价指数图
{50．00
100．‘M’
，‘■’．‘xJ
．“H’00
2．50．∞
200．00
J砷．00
“x’．‘m
50．(m
O．00
美围房屋价格指数
数据来源：http：／／www．ofheo．gov／hpi download．aspx，bloomberg
房地产金融机构发放抵押贷款的传统对象是信用等级较高(信用评分在
660以上的)优良客户，但是当优质客户资源被开发完毕时，受到盈利驱使的金
融家们就把目光投向了原本不能申请抵押贷款的客户群体，次级抵押贷款市场应
运丽生并发展迅速，很快就超过了优良贷款的规模。次级贷款发放机构盲目降低
放款标准埋下了危机的种子。美国的房贷首付额度2005年已降到了零，甚至出
现了负首付。为了提高自身的竞争力，断扩大市场份额，各中介机构纷纷调低针
对所有借款人的信用门槛，收入水平低、信用记录差的人也能够申请到次级贷款。
但是次级贷款具有利率高、还款压力大的特点，各类贷款机构开发出各种还贷灵
活的贷款，以满足借款人的要求。这些贷款安排共同的特征都是在还款初期有非
常优惠的利率，还款压力较小，把利率上升和还款压力骤然增大的风险留给了未
来。同时，放贷机构为了规避风险，便把高风险及的M B S销售给投资银行，投
资银行通过风险分级方式并制成资产证券化产品一次级债券，在资本市场上融
资。这样，次级债券的本会利息偿付便直接和贷款债务人的抵押贷款偿还挂钩。
但是一旦利率上升、房价下跌，违约现象就会大量出现，风险大面积爆发。另外，
投资银行自身持有高风险及债券而销售低风险债券，是风险的主要承担者，一旦
风险爆发，持有高风险次级债券的投资银行将首当其冲，诸多直接或间接参与次
级贷款证券化链条中的主体也难幸免于难。
12
图六：MBS增长图
o
Prl谨珏L曲e1．MIBS Issuance坷S醒t甜
2000 200 l 2002 2003 2004 2005 2I)016
美国的商业银行、人寿保险公司、养老基金会和储蓄贷款协会等机构作为住
房抵押贷款证券化的发起人，根据其自身对资产证券化融资的要求，通过所拥有
的能够产生未来现金流的资产进行清理和估算，将这些资产进行组合，最终性成
资产池(Asset P001)，然后根据资产池中各种资产的不同性质和信用等级，设计
抵押贷款支持证券MBS。发起人通过SPV销售高信用等级的MBS，同时将低信
用等级的MBS出售给投资银行。投资银行对低信用评级的MBS进行新一轮的
证券化，将其包装成信用等级可达AAA的担保债务权证CDO。经过发起人和投
行的运作后，流动性很差的住房抵押贷款就可以变为各种MBS和CDO。这些产
品向投资者正式发行后可在证券交易所挂牌交易或采用柜台交易等方式进行流
通。一系列的住房抵押贷款证券化使得缺乏流动性的信贷资产得以流动，在房地
产市场繁荣时期和低息的时代，不仅有很好的收益，市场流动性可以与普通债券
相媲美。但是，经过金融机构对MBS点石成金的运作后，原始资产的现金流风
险被完全掩盖了。次级贷款过度证券化加剧了信息不对称，由于贷款资产的所有
权与控制权发生了分离，抵押贷款提供链条上的各主体为了各自利益的最大化，
不顾贷款人和投资者的利益，使得风险不断的积累和放大。
2004年6月，美联储的低利率政策开始发生逆转。截至2006年7月，经
过17次调高利率，联邦基金利率从1％提高到5．25％(最高点)。也相应带带动
其他利率。利率调高加重了借款人的融资成本和还款压力，而同时房屋价格下行
则影响到债务人的还款意愿。在利率上升和房价下跌的双重作用下，贷款拖欠率
激增，抵押品赎回权丧失率上升，而将核心业务集中于次级抵押贷款的房贷机构
自然成了风险链条上遭受打击的最前沿，美国最大次级信贷提供商Countrywide
13
∞如舯如∞豁舯弱∞粥如
鞫辨釉铝翰娩轫钳铀s
Financial Corp．被美国银行收购，新世纪金融公司申请破产保护。在2007年7月，
标普降低次级抵押贷款债券评级．，全球金融市场大震荡，次级贷款支持韵证券价
格大幅缩水。
图七：美国次级抵押贷款到期未付率
资辩来源：夔黼抵择贷教锻话家协会．零鏖数据。
在次贷危急中，欧美的投资银行遭到重大打击。拥有85年历史的华尔街第
五大投行贝尔斯登因投资次级债券损失巨大而贱价出售给摩根大通；历史最悠久
的投行——158年历史的雷曼投资次级债券持续亏损最终宣布破产；139年的高
盛和73年的摩根士丹利同时改旗易帜转为银行控股公司。拥有悠久历史的华尔
街五大投行就这样轰然倒下。
在次债危机的初期下，商业银行并未收到实质性影响。但是，进入次债危
机末期，以花旗银行和苏格兰阜家银行为首的欧美商业银行的巨大亏损导致的国
有化表明次贷危机已经开始侵蚀商业银行。
表一：国际金融机构亏损图
名称亏损额
花旗集团321亿美元．
苏格兰皇家银行342亿美元
德意志银行62亿美元
美国银行17．9亿美元
瑞+银行集团170亿美元
数据来源：bloomberg
在次贷危机中遭受巨大损失的花旗集团在2009年2月27日声明，花旗集
14
团发表声明称，就股权转换事宜与美国政府达成协议，同意包括美国政府在内的
垡先股股东持有盟2笪堡差丞优先股丛垂股3：25一美元的俭格转换为普通股。如
果美国政府将250亿美元优先股全部转换成普通股，持有普通股占比将达到
36％。2009年3月份，继诺森罗克银行、Bradford&Bingley及苏格兰皇家银行之
后，英国最大按揭银行——莱斯银行集团成为第四家被英国政府收归国有的银
行。而在德国，德国商业银行也被政府收为国有。上述银行均因为投资次级债
券而遭受巨额亏损，内部现金流紧张。
金融危机的第二轮效应是广泛意义资产证券化产品风险积累的爆发，基础
资产以汽车贷款、学生贷款、信用卡贷款、贸易应收账款为主。2009年1月超
过60天的美国信用卡拖欠比率达到4．04％，随着失业率的上升，信用卡拖欠比
率有望升高，这将直接影响信用卡支持债券的支付。而英国的信用卡支持证券已
经出现违约。．
第3章资产证券化的流动创造机制和存款派生机制比较
银行，作为传统意义上的信用中介和支付中介，在调剂货币资金余缺和组
织客户相互结算的基础上，发展了创造信用货币的重要功能。存款货币派生是指
商业银行先利用其自身条件吸收存款以及获取各项资金来源的有利条件，再通过
发放贷款、从事投资、办理结算等业务活动，从而衍生出更多的存款，达到扩大
信贷规模、增加货币供应量的行为。货币派生过程一般涉及中央银行、商业银行、
存款人和借款者四个行为主体。其中在货币供给过程起决定作用的是商业银行，
而商业银行主要的利润来源是存贷利差。
在新兴的资产证券化融资，交易发起于基础资产发起人出售其贷款，目的
是从资本市场上筹集资金。但发起人并不直接发行证券，而是将贷款真实出售给
发行人SPV，SPV基于这些基础资产发行证券化产品，而发行收入反过来用于
向发起人购买贷款。发起人再以卖出贷款收入继续发放贷款，然后再出售贷款。
下面将从多方面来比较资产证券化的流动性创造机制和传统银行存款派生
机制。
3．1资产证券化激励机制具有外部不经济
以一家银行XYZ银行为例，期初的资产负债表1如下：
1为了便于说明问题，资产负债表被简化．
15
XYZ银行的资产负债表(期初)
彩∥矽””1⋯?”””彬粼”甥缆
≥⋯⋯现鑫。一．．一?菇一25000 r⋯，存款．，一嚣档00伊
兹
。；． 其他资产薹500000 ； 金融债鬟50000
妒一’ 7秀
5z。：’二。矗’砍器魂螽乞7∥?；：j≤缝ij 0∥资本金：j乞囊42000
总资产525000 负债和资本金525000
在传统的银行存款派生机制中，市场有大量的资金需求。但是XYZ银行必
须多吸收存款920 000美元存款，资本金同时增加80 000美元1，这样银行只能
发放l 000 000美元的消费信贷。假定贷款利率为8％，存款利率6％，发放费率
为2％，金融债利息9％，这样期末的银行资产负债表和损益表如下：
资产负债表
撬签一弘葺缆：。’^f：t“25 000 F猝瓣；≯嗲爹挈礴镶j≯}_}353；,000
消费信贷·，：，’。1 000000 F金融债、j。?一警，50 000
鹫鹅枣囊磊，，，500 ooo l蓼缝；；；譬?霆。■■122—000／- 一。矿一， b‘．．j
’
．j．7t≈·’¨ ：丘' ·々‘‘‘
‘邻．r．‰。：。：氍，掣I，雌“耕‘舟．一=，枷’^嚣一≈t ’
损益表
潞赞倍费襁固瀚瀑爹。冀黟4另臻譬7≯?薯；，’硒’∞醴
?冀他瓷产耐息收父薹i了一。?7 j j o’’45，00菘
泼放爨7‘j j。≯I、、：?≯：器i。≯：‘。≯蓉：’207000《‘；
；碧?≯。麓收灭：影霉笺蓼，■7，j?’．’j 145，∞囔
≯藏≥。畚骜铡戢攀“警，：’|：专鼍(娜t80)秀
i一蓼：j鲫螂嗨鸯黢ji，一。：0≤够000)鼋
：；巍矗越，爨谚净哆冬蛹磊钠。幺甄施≥臻。蠢‘铷曼罨、多2凭
若XYZ银行采用资产证券法为发放消费贷款融资，因为市场有大量的资金
需求。XYZ银行决定每三个月发放一次价值为l 000 000美元的消费贷款，并将
其证券化。同时XYZ银行从另一家金融机构获得可以循环使用的1 000 000信用
额度。XYZ用该信用额度发放消费贷款，在贷款发放后信用额度会降低，在贷
款被卖出(通过资产证券化)，所获收入重新用来补充信用额度。这样，XYZ银
行可以反复使用该信用额度发放更多的贷款。期末的资产负债表和损益表如下：
资产负债表
期陵雾黟：≯≯芝yoOo ；鞲鬏鬻警鬻罗≯ ij可％耋的ol
}其他资产500 000 7衾磁馈。50 000，，
争。i：“： t‘ ；炎：本釜．：：7一。7 誓42 000i }，。缓彪k 锄荔撬溅蕊燃黝勃‰ 黝施茏§麓；簸蚴
须满足《巴塞尔协议》中资本充足率8％的要求
16
损益表
⋯酒费信贷科息收入丫? 40 000
一萁他资产利息收入45 000
发放费80 000
总收入165 000
减：信用额度利息成本(60 000)
减：存款利息支出(25 980)
减：金融债利息支出(45 000)
税前净收入34 020
因此，在市场需求较大的情况下，资产证券化融资能更充分的满足了市场
的信贷需求，对银行而言相当于创造了大量的贷款，税前净收入提交了近一倍，
资产负债表的规模也明显小于采用吸收存款筹集资金时的资产负债表，这也反映
了资产证券化融资的显著优点：较少的资本金要求和更多的收益。但是在资产证
券化融资后，银行的主要盈利来源就不是存贷利差了，而是贷款发放费，银行创
造的贷款越多，盈利越多，这就是资产证券化流动性创造机制的内在机制。
在传统的银行存款派生机制中，银行的盈利来源为存贷利差。银行迫于盈
利压力会对借款人充分考察，保证借款人的还本付息。为了实现收益最大化，银
行从自身角度必须实现收益和风险的平衡，但银行管理风险的行为对社会具有巨
大的正的外部效应，宏观经济的风险也通过银行得到管理。但是在资产证券化的
流动性创造机制中，银行的盈利来源变为贷款发放费，只要银行的贷款发放越多，
银行的盈利就越多，却不需要为贷款的质量负责，微观上银行努力创造更多的贷
款获得收入。从宏观角度而言，存款派生机制下的银行管理风险的外部效应没有
了，资产证券化的流动性创造机制反而具有负的外部效应，因为经济整体扩大信
用规模，造成信用膨胀，加大了金融风险。资产证券化的内在的激励机制使得银
行有不断创造债权的冲动，扭曲了经济社会原有的风险管理体系。另外资产证券
化具有资产负债表的“瘦身”效用，银行用更少的资本金创造更多的收益，规模
的缩小降低了抗风险能力，加大了银行的破产风险。所以，资产证券化的流动性
派生机制本身所具备的激励扭曲，会造成信用的膨胀、资产质量的降低和银行的
抗风险能力弱。
3．2资产证券化融资不需要存款
在传统的银行存款派生机制中，银行体系通过已有的存款发放贷款，然后
贷款形成存款，银行体系再以此为基础发放贷款，往复循环。在这样的机制中，
市场主体的贷款需求是以银行的存款为基础的。中国《商业银行法》第三十九条
第二款规定，商业银行贷款余额与存款余额的比例不得超过百分之七十五。这样
17
存款对贷款的制约作用就更加明显。在20世纪美国O条例导致存贷机构的存
款大幅减少，这也直接限制了其放贷能力。
另外，美国同渐下降的国民储蓄也对金融机构的腴贷能力有很明显的制约。
美国1950--1971年期间，储蓄率在8％上下浮动，1972--1992年间储蓄率在8％
--10％之间，1992年之后储蓄率迅速下降，到1998年降到2％，2005年下半年．
美国总体家户储蓄率下降到l‘1％，进入2007年之后，美国的储蓄率下降为．o 5％，
但负储蓄率的出现，意味着美国人已经开始透支未来的收入。“当前，银行面临
着无米下锅的尴尬境地，储蓄变得比以往任何时候都重要，”伯思斯坦研究公司
《Bemstein Research)分析师银行业分析师凯文·皮埃尔说。在美国，商业、工
业等方面的贷款仍然以两位数的速度增加，但是储蓄却直朝相反的方向发展。
图八：美国储蓄率情况
对信贷的需求是刚性的，然而银行也面临着“巧妇难为无米之炊”的尴尬
境地。通过资产证券化的贷款创造机制，向市场提供流动性。银行通过更高效率
的利用循环信用，发放贷款，再通过资产证券化在资本市场上融资，补足信用额
度。从市场的角度来看，更多的经济主体得到了信贷支持。在美国抵押贷款市场，
银行的存款创造机制是以历史的存款为基础发放贷款，这要求一个经济体内要有
一定的储蓄存量。银行体系中的存款分为原始存款和派生存款。原始存款是是商
业银行创造信用、供给存款货币的基础，决定于居民、企业、政府和国外的储蓄
倾向、中央银行的法定准各金，这些银行不能够决定，派生存款是商业银行将其
原始存款运用于资产业务后所形成的存款。二者的主要区别事原始存款系由商业
银行被动收受，派生存款则由商业银行主动创造，但当前美国负储蓄率的情况极
大的制约了银行的存款创造能力。
资产证券化的流动性创造机制以历史的贷款为基础，对经济体的储蓄存量
没有要求，存贷机构可以利用循环信用额度通过资产证券化，从理论上创造无数
18
债权。而资产支持证券的还本付息是给予未来债务人的还本付息，当还本付息的
通赞进厶银行系统吐就形成工在款。简要面言，银征的在款创造机制是通过历史
的存款创造贷款，资产证券化的创造流动性机制是通过历史的贷款创造未来的存
款。在市场信贷需求无限大的前提下，资产证券化的流动性创造能力是无限的，
而且没有制约因素。因此，相对于银行存款派生机制，资产证券化的流动性派生
机制的优点是显而易见的，一是制约因素更少，而且更能够发挥银行的创造力。
3．3资产证券化流动性派生机制产生风险扩大
在传统的银行存款派生机制中，商业银行面临的风险主要有流动性风险、
利率风险1和信用风险。从根本上说，商业银行的“借短放长”的期限错配造成
了流动性风险和信用风险。信用风险是指借款者不能按时按约定偿付贷款的可能
性，信用风险是银行传统风险，这种风险有可能导致银行大量的呆账坏账，严重
影响银行的贷款资产的质量。资产证券化可以从根源上解决银行所面对的流动性
风险、利率风险和信用风险。因为不论是流动性风险、利率风险和信用风险，因
为贷款是产生这三种风险的根源，将贷款作为资产证券化的基础资产，并将贷款
“真实出售"给SPV，将风险资产彻底清除与资产负债表，而且银行的利润来源
也从存贷利差变为贷款发放费。所以资产证券化对于银行而言，确实减少了风险。
在资产证券化的流动性派生机制中，市场参与者也面临着复杂的风险，这
些风险主要包括信用风险、早偿风险、利率风险和证券化风险。此处将论述信用
风险和早偿风险，在下一部分阐述利率风险和证券化风险。对于传统的银行而言，
信用风险仅指借款人不能按约定还本付息的风险，但是在资产证券化的流动性创
造机制中，资产证券化的信用风险具有特殊性，信用风险分为交割前风险和交割
时风险。交割前风险是在借款人无力还本付息导致资产支持证券的现金流中断的
风险，投资者主要面临的信用风险属于交割前风险，交割时风险是投资者没有购
买资产支持证券导致金融机构融资失败，基础资产滞留于金融机构内部、金融机
构不能按约定发放贷款的风险，这是金融机构面临的主要风险，是资产证券化流
动性创造机制的核心风险。资产证券化的信用风险比较特殊主要是因为资产证券
化环节较多、链条较长，在借款人还贷过程和融资过程均存在不确定性，信用风
险贯穿于资产证券化的全过程，并在资产证券化中起着基础性的作用。信用风险
的起因较复杂，利率风险、政治风险、自然灾害和技术风险所造成的损失都有可
能会引发信用风险。早偿风险也是资产证券化特有的风险，是指借款人提前偿还
全部或部分贷款买导致资产证券化产品及其衍生品的现金流量不稳定和收益率
波动的风险。但是，早偿风险会影响资产支持证券的收益率，不会影响其赢利性，
1利率风险是市场利率波动造成商业银行持有资本的资本损失和银行收支的净差额产生影响的金融风险
19
但信用风险的爆发会直接威胁资产支持证券的赢利性。
对于整个经济体系而言，资产证券化加大了风险，其原因从一下几个方面
解释：
(一)资产证券化的流动性创造机制具有外部不经济1。在资产证券化的流动性
创造机制中，银行放松贷款的风险管理，导致宏观经济整体风险增加。而在传统
的银行存款派生机制下，银行须直接承担该资产的风险，因此选择较为优良的借
款人，同时经济整体整体风险资产受到控制。
(二)单个贷款的未来现金流是不确定的。在资产证券化过程中，发行人会把
若干个贷款组合在一起，形成一个贷款包，然后根据大数定律并基于历史数据对
整个贷款包的现金流的平均数做一个可信的估计，根据估计结果发行资产支持计
划。在估计过程中，市场的活跃程度就是一个重要的参数。但是市场活跃程度具
有易变性，交易活跃时的估计结果与市场萧条时的实际现会流有非常大的差距。
又因为资产支持证券产品复杂，很难测算出其真实的风险，无论是投资者还是评
级机构，都很大程度低估了资产包的风险。次贷危机就是因为没有工F确估计了次
级债券的风险，容忍了较大的风险，只能等经济体系中的风险积累到一定程度，
在市场环境逆转时，出现市场收缩。而在传统的存款派生机制中，贷款环节简单
易懂，对借款人的财务评估发展成熟，这些都便于真实正确的估计风险。
(--)资产证券化流动性创造机制是一个复杂的系统工程，它涉及众多的参与
者，新的额外的中介参与到这个过程中，增加了逆向选择的风险。房地美和房利
美为了加强市场的流动性，承担了非常大的风险，对金融机构发放的房地产债权
担保或者购买，却没有充分考察债权的风险。在不承担风险的情况下，银行会选
择收益高但风险大的次级贷款者，这是第一个产生逆向选择的环节。MBS和CDO
性对于相同评级的公司债券和市政债券，具有较高的收益率，投资者选择高收益
率债券，但高收益和高风险共行，是第二个产生逆向选择的环节。在传统的存款
派生机制中，银行在贷款过程中也会出现逆向选择的问题，但对于银行风险管理
也相当成熟和完善，《巴塞尔协议》中4％的核心资产充足率和8％的资产充足率，
对风险资产规模的扩张也有直接的制约，而且银行迫于盈利压力也会尽量避免逆
向选择问题，所以逆向选择风险控制在可以容忍的范围内。
(四)资产证券化一头连着借款者，一头连着资本市场。在发行资产支持证券
时无法选择购买者，因此不能拒绝对冲基金的购买要求。利对冲基会用财务杠杆
进行对冲交易操作，在微观上加大了对从基金的获利能力，宏观上扩大了信用规
模，促使信用膨胀，数倍放大了金融风险。～旦市场条件变化或对冲操作失误，
‘本章第一部分已经详细论述，在此简要说明。
20
风险即刻显现。对冲基金难以归还信用借款，进而引起金融市场的连锁反映，引起金融市场的流动牲紧缩删基金的身睁h引起风险韵数倍旗夫—孵其手宏观
经济的风险。这个风险放大效应是资产证券化流动性创造机制所特有的，传统的
银行存款派生机制没有对冲基金的参与，所以也不用考虑风险放大情况。
因此，短期和局部而言，资产证券化可以解决银行的流动性风险、利率风
险和信用风险。但长期和整体而言，资产证券化却从增加风险资产量，风险估计
困难、增加逆向选择风险，三个方面增加了整个经济体的风险，从而增加了银行
的风险。在本次次贷危机中，次级贷款发放机构放松放贷标准，导致宏观风险增
加，评级机构因资产证券化的复杂性不能够正确认识风险所以表现出较高的风险
容忍度，担保机构过度担保造成逆向选择，投资于次级债券的金融机构(包括商
业银行、投资银行、对冲基金、养老金等)在投资过程中逆向选择，最终承担了
次级债券的风险，担保机构房地美和房利美也因为担保损失而被国有化。
3．4资产证券化流动性创造机制产生风险共振
在传统的银行存款派生机制中，也存在银行风险和宏观经济风险叠加的现
象。宏观经济引发信用风险、利率风险、政治风险或其他JxL险，这些风险导致银
行的流动性紧张，发生挤兑，而银行的倒闭又引起宏观经济的信贷紧缩。但银行
经营受到宏观经济形势的影响，进而反作用于宏观经济，加大了宏观经济的波动
性，这个风险亦应被充分认识。存款准备金制度和存款保险制度加强了银行抵御
风险的能力，中央银行最后贷款人的角色也为银行提供了信心支持。所以，银行
与企业和个人基于信贷关系存在风险共振，但这种风险已经被控制在一定范围
内。
下面将阐述利率风险和操作风险，二者同信用风险将在解释资产证券化的
风险共振。资产支持证券面临的市场风险主要是利率风险，利率风险是指由于利
率的变化而使证券发放机构或投资者所遭受损失的风险。所有证券的未来现金流
的贴现都依赖于贴现率，利率的变化会造成现金流现值的变化，从而影响证券的
价格，这是所有债券的共同特点。资产支持证券受利率波动的影响更大。这是因
为利率的变化会造成基础资产的价值变化和借款人的还款压力，从而影响借款人
的还款意愿即资产支持证券未来现金流，导致信用风险。也就是说，利率从两方
面影响资产支持证券的价格，不仅仅从贴现率方面，还从证券的未来现金流发生
作用，而普通的债券未来现金流是确定的，不会受到利率的变化。利率风险是顺
经济周期的风险，因为在流动性充裕、宏观经济上行时，利率较低，借款入还款
压力较小，但是流动性紧缩、宏观经济下行会造成借款人较重的还款压力。
资产证券化的操作风险是指资产支持证券在开发时某一环节出现问题的风
21
险。资产证券化创造过程环节较多，并将传统的贷款责任细化分散给多个有限责
任的经济主体，这就使得资产证券化的风险出现连续性和复杂性厂在控制证券忧
风险上十分棘手。资产证券化的操作风险的后果要比银行的操作风险严重的多，
银行操作风险会造成盈利的下降或损失，而资产证券化的操作风险会导致资产支
持证券完全失去信用级别、支付的完全中断，甚至证券本身的无效。资产证券化
的操作风险主要是第三方风险，资产证券化作为一个多方主体参与的融资结构，
任何一个参与者违反职业道德和法律规范的行为，都会损害资产证券化的正常运
作。在资产证券化过程中，主要的第三方受托管理机构、信用增级机构和信用评
级机构，主要的风险环节是信用增级机构和信用评级机构。信用增级机构盲目担
保，信用评级机构不了解风险便提供评级，当风险爆发时信用增级机构力不从心，
信用评级机构明哲保身，导致资产支持证券大幅缩水。在次贷危机中以房地美和
房利美为代表的信用增级机构和标普穆迪为代表的信用评级机构均暴漏了严重
的第三方风险。
在资产证券化的流动性创造过程中，利率风险和操作风险会引起信用风险，
而信用风险也从两个方面影响实体经济，一是基础资产借款人不能按约定偿还债
务引起投资者的亏损，引发流动性紧缩，二是资产支持证券发行机构不能顺利发
行证券获得资金，因此不能向借款者提供信贷支持，引发流动性紧缩。以资产证
券化融资的金融机构从信贷支持和投资损益两个方面与企业和个人发生风险共
振。
资产证券化的流动性创造和传统的银行存款派生机制都会与企业和个人发
生风险的共振，而资产证券化还会同资本市场主要参与者发生明显的风险共振，
在传统的银行存款派生机制则不会出现这种现象。这是因为资产证券化环节较多
链条较长，在链条最低端是借款者按时还本付息，链条的最顶端是投资者在资本
市场上投资资产支持证券，资产证券化在链条最低端通过信贷支持影响和最顶端
通过投资损失影响，与企业和个人发生风险共振。但是，资产证券化链条中段是
信用增级机构和信用评级机构、设计证券的投资银行，三者都会受到影响。信用
增级机构在资产支持证券行情好的时候以收取担保费为收入，但是在行情不好的
时候暴露较大的风险头寸，出现巨额担保损失。信用评级机构在市场下行时损失
声誉，投资银行在市场下行时丧失发行证券收入。在资产证券化的流动性派生机
制中，所有涉及资产证券化的金融机构就像“一根绳上的蚂蚱”，在市场出现波
动时，利率风险和操作风险引起信用风险，三者除了影响企业和个人以外，还会
影响到除银行外的金融机构，这是更大范围内的风险共振。
3．5资产证券化融资解决了期限错配的风险
商业银行作为现代经济中重要的金融中介机构，其基本业务是负债业务和
资产业务。理论上讲，商业银行的负债业务和资产业务的期限结构应该是相匹配
的，避免出现流动性困难， 但实际上，银行以短期的负债融通长期资产，虽然
提高了银行的盈利水平，但这不仅可能导致流动性风险’爆发，而且还要承担利
率不利变动所引起的风险，这也解释了商业银行资产负债期限结构错配导致内在
的脆弱性。
在资产证券化出现以后，商业银行可以根据自身的资金状况和金融形式，
以特定资产组合作为信用支持，通过对原始资产的收益和风险相应进行分割和重
组，将原本不易流动资产转换为证券，不仅扩大了银行资金来源，有利于银行业
务的扩大，同时也改善银行资产负债的期限搭配。资产证券化融资解决了期限错
配风险主要从两个角度而言：一是中长期贷款转移出商业银行的资产负债表，商
业银行不存在借短放长这个问题。二是在资产证券化的流动性创造机制下，商业
银行用来自资本市场的中长期投资基金发放中长期贷款，实现了期限的匹配。资
产证券化将商业银行流动性较差的中长期贷款以最快速度置换为证券，资产支持
证券在资本市场上发行。商业银行的盈利基础也不再是存贷差，而是贷款发放费，
不再受资产负债的期限影响。
第4章对次债危机风险积累进行分析
理论上的资产证券化对风险防范是比较完善的。第一，基础资产“真实出售"
给SPV，目的是基础资产与贷款发放机构独立，防止贷款发放机构在出现破产风
险时，债权人通过基础资产实现债券。第二，为了防止基础资产的信用风险传导
到资产证券化产品，SPV通过信用增级技术控制风险，第三，外部信用评级机构
通过客观评级警示风险。但次贷危机的爆发却毫不留情的显示了实际中风险管理
和防范存在重大漏洞的事实。
4．1资产证券化前端风险积累及爆发
在次债危急中，所有参与次级债券的金融机构都受到了影响，下面针对于不
同的环节分析风险的积累和爆发。没有还款能力的客户获得信贷支持，这是次贷
危机的根源。在资产证券化的最前沿，次级贷款发放机构不断地转让基础资产融
资进而发放贷款，较小的资本金带来较大的利润，发放的贷款量越大利润越大。
但是在次债危机中，次级贷款发放机构因为面临着信用风险中的交割时风险，无
1流动性风险是指银行掌握的即时支付的流动资产不足以满足支付需要，从而使银行丧失清偿能力的风险。
23
法正常融资，信用风险引发流动性风险，公司现金流断裂而破产。贷款卖不出去
无法融资，融资的另一个渠道一公司商业票据也难以发售融资，这样公司的现金
流出现紧张最终导致破产。美国排名第一的专业房地产抵押贷款金融集团
Countrywide就是因为这样的原因面临倒闭，最终被美国银行收购。另外，在次
债危机中，因为在市场上行时，次级贷款的利差收益高于发放费收入，一些贷款
发放机构不满足于次级抵押贷款的发放费收入，将次级贷款留在公司内部以求更
大利润，增加了公司的风险头寸。而在市场下行时，次级贷款的违约直接减少公
司现金流，“釜底抽薪”，直接造成公司的倒闭，美国第二大次级抵押贷款企业新
世纪金融公司便是因为这样的原因倒闭。
2006年资本金与贷款发放额比较(单位：亿美元)
”％㈦一r．‘‘⋯，7 唧】‘t{，”{’? 5铋℃’，妒一I二?幔茂“；j。j一j弘?：：，≯穸÷“’。r’’掌‘‘咛!pjj≈：矗。” 卜、毒一+≥、，施。懈‰：之|r．班i：t觐，i莰§i溉??I、僦。出移溉·_ ，；贷款发放总额。资衣黛； ．杠杆率j蠹
Countrywi de 468l 143 33
资产证券化融资New Century‘ 454 2l 22
citigroup 5130 1 198 4．3
吸收存款融资Bank of American 6524 1304 5
数据米源：纽约证券交易所、美国证券交易委员会
通过资产证券化的流动性创造机制，金融机构可以用较少的资本金创造更多
的贷款，产生较大的利润，提高了权益收益率，但是，规模的缩小也降低了抗风
险能力，在市场下行的时候，次级贷款发放机构发生现金流断裂，公司只能申请
破产保护。分析上表可知，Countrywide和new century的资本金相比于贷款发放
总额非常少，资产证券化的流动性创造能力要远远强于存款派生贷款的能力，但
是创造出的流动性的质量却不能和商业银行贷款相提并论。在次贷危机中，
countrywide和new century都破产了，虽然具体原因不同，但共性是抗风险能力
差。以吸收存款融资发放贷款的商业银行，以花旗银行和美国银行为例，虽然要
用资本金比Countrywide和New Century多得多，而贷款发放总额并不起后者多
很多，但因其“吨位重”，抗风险能力较强z。
4．2资产证券化中端风险积累及爆发
在资产证券化的中段，信用增级是风险积累的主要环节。次贷贷款的增级方
式主要有GSE信用担保(credit guarantee ofgovernment—sponsored enterprise)方
式、自我保险、母公司信用保险，以GSE信用保险为主。GES信用保险只有三
家联邦政府机构提供，这三家分别是政府国民抵押协会(Ginnie Mae)、联邦国
‘2006年New Cenruty退市，在OTC市场进行交易，因此没有年报，该数据取自于新世纪第三季度季报
2虽然花旗银行和美国银行多次被美国政府注资，但政府救助也是抗风险的一种有效方法。
24
民抵押协会(Fannie Mae)和联邦住宅贷款抵押公司(Freddie Mac)，Ginnie Mae
的信甩担保与美国政府存相同驹信脬等级}后两者的信用被认为与美国政麝的信
用等级非常接近。次贷危机主要是由两房担保或发行的，由这三者担保或发行的
证券在基础资产出现问题时，为了保证市场流动性，房地美和房利美承受了大量
的亏损。
投资银行以高风险MBS为基础资产设计出各种风险等级的CDO，发行低风
险CDO，自身持有高风险CDO，在次债危机爆发后，投资银行作为一个金融服
务机构，受到了非常大的冲击。
4．3资产证券化末端风险积累及爆发
在资产证券化的最末端，次级债券的投资者对冲基金、商业银行、保险公司
和养老基金等金融机构都面临损失。对冲基金在次贷危急中首先受到影响。由于
商业银行、保险公司和养老基金通常持有信用级别较高的次级抵押债券，保证其
得到有限偿付权，因此住房抵押贷款违约率上升并不会影响到优先级MBS或
CDO的偿付。但在次债危机爆发时，评级机构调低级别较低的MBS和CDo的
信用评级，也会对优先级产品面临的风险进行重新评估，信用等级也被调低，市
场价值相应缩水，持有优先级产品的商业银行、保险公司和养老基金直接面临资
产减值的风险。对于商业银行而言风险更复杂，第一是因为自身持有的优先级产
品面临损失，第二是对冲基金向商业银行申请贷款，通常会以中间级和股权级(也
就是风险最高的级别)的MBS和CDO为抵押品，抵押品价值缩水、对冲基金
投资失败会造成银行不良贷款的增加，第三，在混业经营背景下，商业银行纷纷
从以存贷利差为主要利润来源的传统商业银行经营模式向提供传统银行、证券、
基金等全方位金融服务的全能型综合经营模式转变。在次贷危机重创商业银行旗
下子公司时，为了挽救濒临倒闭的子公司，商业银行被迫向其注资，这无疑会影
响商业银行的业绩，对其经营产生不利影响，法国巴黎银行对旗下三只基金的冻
结引发了公司股价的暴跌。
从整个金融体系角度讲，按照国际清算银行的衡量方法，资产证券化技术是
否增加了系统性风险，很大程度上取决于这种风险创新所蕴含的不同风险是否被
正确定价，以及是否能够提供足够的利润来抵御潜在的各种风险损失，资产证券
化产品机构负载，风险收益难以一目了然，正确定价存在困难，正是因为很难认
识到其中的风险，使得风险在经济繁荣和流动性充足时期积累，在经济增长和低
息环境发生逆转时，资产证券化所滋生的风险波及所有金融机构，引发此在危机。
第5章对中国资产证券化情况及其风险防范
5．1中国资产证券化发展
5．1．1中国资产证券化的特点
资产证券化在我国起步较晚，我国真正意义上的资产证券化J下式起步于
2005年。2005年4月20日，中国人民银行、中国银监会发布《信贷资产证券化
试点管理办法》‘，旨在规范信贷资产证券化试点工作，并确定国家开发银行和
中国建设银行作为信贷资产证券化试点单位。2005年12月15 R，国家开发银
行第一期41．7727亿元丌元信贷资产支持证券和建设银行29．26亿元建元2005．1
个人住房抵押贷款支持证券成功发行交易。
资产证券化无论是从深度还是广度上来讲，在我国发展比较迅速。主要体
现在一下几个方面：
(一) 基础资产多样化，资产证券化一级市场发展迅速。在最早的资产证
券化中，国家开发银行以信贷资产为基础资产，资产证券化产品由中诚信托推
出；建设银行以房贷资产为基础资产，资产证券化产品由中信信托推出。在以
后的资产证券化中，基础资产逐渐多样化，出现了以租赁资产证券化的的资产
支持证券。2005年8月，中金公司推出的“中国联通CDMA网络租赁费收益
计划”是国内首家资产证券化产品，该产品通过上海证券交易所的大宗交易系
统进行交易。2006年5月15同，“远东首期租赁资产支持收益权专项资产管理
计划”受益凭证在上海证券交易所挂牌，这是首只上市交易的国内租赁业资产
证券化项目。
当前我国的资产证券化按照基础资产来分类分为三类：专项资产管理计
划(SAMP))、信贷资产证券化(CLO)、不良资产证券化(NPL)。专项资产管理
计划是证券公司发行资产证券化产品专用名词，其基础资产涵盖最广泛，包括
企业资产、租赁资产等，上述“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”和“远
东首期租赁资产支持收益权专项资产管理计划”均是专项资产的证券化产品。
信贷资产证券化2是以银行的信贷资产作为基础资产。在国开行和建行推出资产
证券化产品之后，央行和银监会2007年9月启动资产证券化第二批试点，趁
次机会，工商银行和浦东发展银行也面向银行间市场推出资产证券化产品。同
时，申请资产证券化、等待监管当局批复的还有农行、民生银行和兴业银行。
不良资产证券化是以银行不良资产为基础资产发放资产证券化产品。中国首批
1不过该办法并没有规定细节问题，像税收。
2与国内银行不同．国外银行多是将不良资产进行证券化，以化解银行风险。而目前在国内，为了保证征券化产品的成功发行并
为以后此类业务积累经验，银行多是将优质资产打包发售。不过，这也避免了类似美国“次级债”风波的发生
26
不良资产证券化产品是东方资产管理公司发起的“东元2006．1重整资产支持证
一券誓一娄将在全国银行阎4麟市场进孚亍交易
(二) 我国资产证券化的投资者日益多样化。在2006年5月16日，中国
证监会发布了《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》，规定
“基金可投资在全国银行间债券交易市场或证券交易所交易的资产支持证
券”。目前已发行的资产证券化产品主要在两个市场交易：一类是银行信贷资
产支持证券(如国开行和建行的资产证券化产品)流通于银行问市场，另一类则
是企业资产支持证券(如中金公司的联通收益计划)流通于二级市场的。企业资
产证券化产品在二级市场的流动性逊色于银行间市场。证券投资基金和保险公
司目前还不能投资资产证券化产品，目前企业资产证券化产品的主要投资人局
限在财务公司，这极大限制了资产支持证券的流动性。允许投资基金投资资产
支持证券，拓宽了资产支持的资金来源，也增加了资产支持证券的流动性。众
多基金如兴业基金、嘉实基金、国投瑞银等纷纷发布基金资产支持证券投资方
案的公告
(三) 法律法规的健全。资产证券化涉及较多的经济主体，因此必须有法
律法规明确规定各自的权利义务和责任。在2005年4月20日，人民银行和银
监会联合发布了《信贷资产证券化试点管理办法》和《金融机构信贷资产证券
化管理办法》，对资产证券化所涉及的一系列问题进行了规范，明确了人民银
行和银监会在资产支持证券监管中的分工，同时，人民银行依照《中华人民共
和国中国人民银行法》，依法监督管理资产支持证券在全国银行间债券市场上
的发行与交易活动；银监会依照《中华人民共和国银行业监督管理法》，依法
监督管理有关机构的信贷资产证券化业务活动。证券公司的专项资产管理计划
将依照《证券公司客户资产管理业务试行办法》。
5．1．2中国资产证券化的现状
2003年2月，中国人民银行首次在《2002年货币政策执行报告》中提出“积
极推进住房货款证券化"；2004年1月《国务院关于推进资本市场改革开放和稳
定发展的若干意见》则首次提出“积极探索并开发资产证券化品种"。政策的放
开意味着资产证券化的国内操作将进入实质性阶段。之后的《信贷资产证券化试
点管理办法》及其他的法律法规更为资产证券化提供了法律支持。纵观资产证券
化的形成和发展过程，我国政府始终起到举足轻重的作用，主要表现在提供制度
保障方面，如法律、税收、对投资者的保护等，但目前我国资产证券化还是摸着
石头过河，没有严格的制度保证，主要是靠政府审批的形式来推动，资产证券化
因而难以发展壮大到可以创造流动性的规模。而且受制于国内的法律法规仍有待
完善、市场深度有限、政府审批容量有限、有较大的政策风险，已有的中远集团、中集集团等几例资产证券化大都采取了离岸(概旧操作的模式。
资产证券化在中国面临着一种尴尬的境地：一方面国务院及人民银行、银监
会、证监会等监管部门积极推进资产证券化的试点工作，并不断扩大试点范围，
意图利用资产证券化来提高信贷资产流动性，提高直接融资比例，改善商业银行
资产负债结构；而另一方面，市场对资产证券化产品反应冷淡，国开行2007年
第一期丌元信贷资产支持证券(ABS)的发行遭流标。已发行的MBS、ABS、不良
资产贷款证券化等产品在二级市场的流动性较差，交投不活跃。而企业资产证券
化在发行几只品种以后，也因政策因素处于停滞状态：再加上美国次级抵押贷款
市场危机所带来的“蝴蝶效应”，使得人们对资产支持证券更是避之不及。这一
头冷一头热的局面制约了我国资产证券化的发展。目前国内的资产证券化产品，
主要在沪深两地交易所市场和银行间市场上发行和交易。相对于一级市场的加速
扩容，资产证券化产品的二级市场交易情况却4<容乐观，市场流动性低，已严重
制约了资产证券化的发展。
2009年，我国的资产证券化陷入停滞状态。美国次贷危机源于过度资产证
券化导致流动性泛滥，但中国资产证券化才刚刚起步。但城门失火殃及池鱼，银
监会已经叫停不良资产证券化。不良资产支持证券方面，截至目前，只有信达资
产管理公司、东方资产管理公司和建设银行发行共4单不良资产支持证券(其中
信达发行两期，其它两家各一单)。而最近的一单是信达资产管理公司08年12月
26日发行的信元2008．1重整资产证券化。央行金融市场司副司长沈炳熙在去年
底出版的《资产证券化：中国的实践》一书指出，中国资产证券化试点是成功的，
试点中并不存在美国次债危机中存在的问题。通过调研发现，金融机构和企业对
资产证券化有巨大的需求，市场前景非常广阔。建议在总结经验和完善制度的基
础上将证券化转变为常态业务。
5．2资产证券化的风险防范
从上文的分析我们可以得出，资产证券化作为一种金融创新，可谓有利有弊。
其好处是解决商业银行的“短存长贷”的期限错配，在不扩大银行规模的情况下
增加了资产周转率，使得银行以更少的资本金创造更多利润。而资产证券化流动
性派生的弊端是造成信用膨胀，不良金融资产进入金融体系，宏观经济风险不能
得到有效管理，增加了系统风险。同时作为一种新型的融资方式，风险还不能够
被充分的认识和定价，也正是因为这个原因，风险才有了滋生的土壤，并爆发引
起次贷危机。认识了资产证券化的流动性派生机制的好处和风险，怎样扬长避短，
并对风险充分管理，本人有以下几点建议：
28
5．2．1保证基础资产质量
雄为资产证券优韵基础资产_债权莳安奎往廷资产支持证券偿付的必要条
件。适于证券化的基础资产资产必须具备以下条件：未来可预测的稳定现金流、
本息的偿还分摊于整个产品的存续期间、一定的同质性和透明度等特点。无论基
础资产是房屋抵押贷款，还是企业贷款，未来可预期的现金流是资产证券化的最
重要保证，也是资产证券化产品避免信用风险的基础。良好的基础资产质量是规
避资产证券化产品信用风险的首要条件，因为一旦基础资产出现问题，将会使所
有参与者、投资者为此买单。基础资产的本息偿还分摊于整个产品的存续期间，
否则资产证券化产品会发生早偿风险。但是期限分层技术重组基础贷款包的现金
流，这使得资产证券化的早偿风险被良好管理。
资产证券化产品的基础资产是发放的贷款，而非发放贷款的抵押品，这是因
为贷款具有确定的数额，但是抵押品的价值却会上下波动。在次贷危机中，无论
是借款入还是贷款人都以具有升值预期的房产为资产支持证券的支付保证，可是
在“资产价值具有波动性，负债价值确定”前提下，在房产价格上涨阶段风险积
累，在房产价格下跌阶段风险爆发。因此，即使债权的抵押品价值上涨，也不能
一次为资产支持证券的支付基础，借款人有稳定的还款来源是管理基础资产最重
要的指标。
因此，我国商业银行进行资产证券化首先要关注借款人的资质和所面对的信
用风险，贷款的抵押品是次要的参考，尽量选择信用等级较高，风险较小的基础
资产进行证券化操作，建立一套完善的资产证券化风险防范体系。
5．2．1减少逆向选择的风险
在美国的次贷危机中，越是不可能还贷款的人越是积极的向银行申请抵押贷
款，在有房地美和房利美担保或承诺购买债券的情况下，银行就不会对借款人认
真的审查，因此产生了逆向选择的风险。越是收益高的债券越是被投资者欢迎，
在风险不能被充分认识的情况下，第二次就产生了逆向选择。很多文献中给的政
策建议是“建议政府加强对资产证券化的支持，设置类似房地美和房利美的准政
府机构，加快资产证券化的发展”。但是本人的建议却相反，有政府背景的机构，
具有担保或发行的职能，会因为“所有者缺位”而无法实现风险和收益的良好匹
配，成为风险承担机构，毕竟有限的经济主体能力有限，难以承担过多的经济主
体的风险，最终会因此而破产倒闭。所以本人建议在资产证券化的流动性创造机
制中的信用增级环节，不设立政府背景或准政府背景的金融机构，鼓励盈利目标
明确的企业参与信用增级。在短期内，资产证券化会发展缓慢，也很难产生创造
贷款这样的规模效应。但是这样的发展是健康的，盈利目标明确的经济主体参与
会更好的进行评估基础资产的风险，杜绝逆向选择，而不会因为“所有者缺位”
而随意承担风险。但从长期而言，健康发展的资产证券化才会可持续，经济不会
出现风险过度积累而爆发所产生经济危机，出现剧烈波动。
5．2．3限制投资者资格
虽然美国对金融机构的投资对象有法律规定和限制，但是次级债券的投资者
却包括了所有的金融机构：商业银行、养老基金、保险公司、基金公司、投资银
行、对冲基金。在上文中提到，对冲基会投资次级债券的规模占到次级债券的总
规模三分之一，而对冲基金高杠杆率的操作手法也数倍放大了宏观经济风险。这
种借钱投资次级债券的操作手法在失败后也给贷款者带来巨大风险。贷款给对冲
基金的商业银行也因此受到了损失，产生了巨额呆账坏账。当前我国基本没有对
冲基金，可是借钱投资的情况却屡见不鲜，借钱投资就有可能会债权人也就是商
业银行带来巨大的风险。当前我国的资产支持证券允许商业银行、养老基金、保
险公司、基金公司投资。对像养老基会、保险公司和基金公司而言，投资资产支
持证券不会对商业银行产生过大影响，而商业银行因为自身风险管理不能够过多
投资资产支持证券。在此的限制投资者主要是限制高杠杆融资的投资者，避免这
类投资者因投资失败给债权人带来风险。
总结资产证券化进入2l世纪以来最具有可操作性和现实意义的金融创新，
也是“双刃剑”。通过考察借款人的还款能力来保证基础资产的质量、选择盈利
目标明确的经济主体参与管理风险而非盲目承担风险、限制投资者防止风险传染
三个方法，控制资产证券化风险，使之更好为我国经济提供信贷支持。
致谢
此论文的顺利完成得益于我的导师高洁老师，在高老师的亲切关怀和悉心指
导下本人学位论文得以顺利完成。她严肃的科学态度，严谨的治学精神，精益求
精的工作作风，深深的感染和激励着我。从课题的选择到论文的最终完成，高老
师都始终给予我细心的指导和不懈的支持。在此，谨向高老师致以诚挚的谢意和
崇高的敬意。
同时，也要感谢金融学院的其他老师，他们是吴军老师、丁志杰老师、郭红
玉老师和郭敏老师。jF是由于他们在研究生期1f自j的对我学业的指导和帮助，我积
累了丰富的金融知识，克服一个一个的困难和疑惑，直至本文的顺利完成。还要
特别感谢我的师兄马骏同学，给予我极大的帮助。
最后，感谢各位参加评审和答辩过程的各位专家，他们对本论文的研究提出
了中肯的意见和建议，使我受益匪浅!
：31
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34
个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果
个人简历：
刘芳，女，1985年5月14日生。
2007年7月毕业于对外经济贸易大学，获经济学学士学位。
2007年9月进入对外经济贸易大学攻读金融学专业硕士研究生
已发表的学术论文与研究成果：
[1]高洁，刘芳，曲桂龙，赵轶．主权财富基金透明度的选择．国际商务一对外
经济贸易大学学报，2008年第4期。
35