ParK's 論文后花園

对外经济贸易大学
硕士学位论文
信用违约互换的数值定价研究——基于中国公司债市场
姓名：杨一帆
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：冯建芬
20090301
摘要
信用风险作为债务人可能违约的风险，是网扰着银行，债券发行者和债券投
资者的主要问题。传统的信用风险管理办法，例如分散化，银行贷款出售和资产
证券化，只提供了控制信用风险暴露的部分办法。近年来，信用衍生产品市场的
发展为信用风险管理提供了比传统方法成本史低、更有效和更有力的新二L具。如
商业银行这样的贷款人和多∈同基企这样的投资者可用信用衍生产品来对冲其投
资的信用质量大幅下滑导致的损失风险。
信用违约互换作为信用衍生工具的主要品种，是一种在20世纪90年代发展
起来的用于管理信用风险的新型金融衍生工具。它能够在保留基础资产所有权的
前提下，将信用风险从其他JxL险中分离出来，并转移给愿意承担风险的投资者。
尽管信用违约互换在当前的金融危机中起了推波助澜的作用，但这不是由于信用
违约互换本身的问题所造成的，而是因为过度使用。信用违约互换本身在维护资
本市场稳定方面仍有积极的作用，可以满足现代信用风险管理和金融市场改革的
迫切需求，因此探讨信用违约互换，有助于推动我国信用衍生产品交易的引入，
充分发挥信用衍生产品转移信用风险的作用，使这一新兴的JxL险管理工具尽快服
务于我国的金融市场。
本文以信用违约互换为研究对象，针对其合理定价问题进行深入系统的研
究，并结合我国实际的金融市场，分析发展信用违约互换的可行性，提出实施路
径。本文拟分七章进行阐述。第一章，绪论。说明本文的研究背景、以及研究意
义：第二章，信用违约互换简介。说明信用违约互换的构成要素及其结构；第三
章，定价模型介绍。介绍本文所使用的信用违约互换定价模型，即通过KMV模型
和二叉树模型相结合，对信用违约互换定价；第四章，以我国公司债为标的物的
信用违约互换的定价研究；第五章，可行性研究。通过对我国现阶段的分析，得
出在我国开展信用违约互换交易的必要性及可行性。第六章，风险及其控制。该
章对信用违约互换自身面临的风险及其控制问题进行了初步研究。第七章，结论，
说明本文的成果及不足。
关键词：信用违约互换，KMV模型，二叉树模型，信用风险
Abstract
AS a risk that the debt or may default credit risk iS an important consideration
for banks，bond issuers，and bond investors．The conventional methods of
managing credit risk，such as diversification，bank loan sales，and asset
securitization，offer only a partial solution to controlling credit risk exposure．In
recent years，the growing market for credit derivatives has provided powerful
new tools for managing credit risk that are less costly and more effective than
traditionaI methods．Lenders such as commereiaI banks and investors such as
mutual funds can use credit derivatives to hedge against adve=’se moves in the
credit quality of their investments．
As a main kind of credit derivatives，credit default swaps is one of the most
innovative financial products for managing credit exposures developed in the
1990s．So credit default swap can reduce the concentration degree of credit risk
in the prerequisite of not influencing the relationship with customers，therefore
avoid the credit risks effectively．Credit default swaps can satisfy the urgent
demand of modem credit risk management and the financial market reform．
Exploration on credit default swaps will help the introducing of credit
derivatives into our country，thus will give full play to their function of shifting
credit risk，making this new risk management tool serve our financial market
early．
This paper carries out a systemic study on the risk sharing and pricing of credit
default swap，and put forwards implementation methods after an feasibility
analysis of developing credit default swap in China．This paper is made up of 7
parts．Part I introduces the background and meanings of the paper；part lI gives
an introduction of CDS，parts and composition thereof；part ili presents
instructions of the pricing model on CDS，combining KMV model and binominal
tree model；part IV describes the pricing research on CDS basing on corporate
bonds in our country；part V is about the feasibility of such research．It is
necessary and feasible to exchange CDS in our country after the analysis on
present conditions；part VI focuses on risk and management thereof．Primary
study on risks and management of exchanging CDS in our country has been
proceeded；part VII gets the conclusion and points out the achievements and
failure of this paper．
Keywords：Credit default swaps，KMV model，Binominal tree model，Credit risk
学位论文原创性声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，
独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容
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果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已
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人承担。
特此声明
学位论文作者签名： 拗～十～ 多矿一7年十月上岁曰
学位论文版权使用授权书
小人壳个丫解对外经济贸易人学关jI：收集、f宋仃、使川学f遁
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容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。
学位论文作者签名： 拗～j，d---
导师签名： )刁必
上r、n 7年?月上岁日
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1，1研究背景及问题提出
第1章绪论
信用风险，是指合约义务人信用质量的变化，致使其合约到期时不能偿还
本息，或者小能履行合约规定的义务lfI】给合约对手方带来的损失。信用风险一直
是银行业，乃至整个金融界面临的最主要的风险形式之一。然而，长期以来，由
于信用风险的非系统性、分和不对称性以及数据匮乏等特点，信用风险管理一直
局限于传统的信贷限额、抵押担保、分散投资等手段，缺乏类似于在市场风险管
理中使用的期权、期货等规避风险的金融创新工具。20世纪90年代以来，随着
国际盒融市场动荡加剧，金融机构竞争同趋激烈，全球信用暴露同益扩大，信用
风险管理变得更加突出和重要。2l世纪初连续发生的一系列金融事件使全球再
次面临着以债务违约、公司破产和信用评级下降为主要形式的信用风险的威胁。
新的盒融环境的变化对金融机构风险管理形成极大的压力和需求，会融机构不得
不另辟蹊径，寻求新的更加有效的信用风险管理工具。以信用违约互换为主的信
用衍生品带来了信用JxL险管理的重大变革。信用违约互换(Credit default swap)是
90年代术发展起来的一种新型的信用风险管理创新工具，它在保留资产的前提
下，将贷款或债券的信用风险从其他风险中剥离出来，通过场外交易转移给愿意
承担风险的投资者，使信用风险管理第一次拥有了和市场风险管理同样的对冲手
段，从根本上改变了信用风险管理的传统机制。由于信用衍生品市场是近年才发
展起来的新兴市场，面临操作困难、定价方法不确定等问题，不仅阻碍了该市场
的发展，也引发了新的风险。目前我国还不存在真正的信用违约互换等信用衍生
产品。然而，我国金融业正面临从封闭的财政型银行体系向开放的现代化余融体
系转变的过程，我国的银行业与国外相比，有着更迫切的稳定要求。中国人民银
行会融市场司副司长沈炳熙曾表示，央行未来将适时以试点的方式推出信用违约
互换。本文正是以信用违约互换为研究对象，并结合中同公司债市场的现实状况，
系统深入地研究信用违约互换定价I’uJ题。
1．1．1信用违约互换产生的背景
(1)全球信用风险的集中和违约事件的增加
90年代术的亚洲盒融风暴使一些信用风险不够分散的金融机构出现危机，
甚至破产倒闭。在2001年底到2002年6月短短半年多时问量，美冈又连续爆发
了安然破产事件和世界通讯公司财务造假案等一系列突发事件，导致公司资产价
值突然下降而发生违约，与其年甘关联的银行、保险公司等金融机构也遭受重大损
失。令融危机与突发性违约事件的频频爆发促使银行对风险集巾问题高度关注起
米。进入2l世纪后，美国经济的衰退使得债券违约和公司破产案件达剑高峰，
据标准普尔统计，2001年上市公一J破产案件达257件，比2000年增长46％，债
券发行者违约达2ll家，金额1154亿荚元。2002年美国商、Ik银行信『i]损失比例
更是升至历史新高，尤其是银团贷款的问题，贷款损失比例上升至12．6％(2001
为9．4％)。而到现在，随着次债危机的爆发，公刮违约和破产数量大量增JJU，目
fj仃全球信用风险暴露大火超过了利率风险和货币风险。
(2)信用悖沦
一方面金融机构(主要是银行)的信用风险暴露不断扩大，信用风险更加集
中，另一方面银行在信用风险管理的实践中又面临业务关系与风险保全不可兼得
的信用悖论(credit paradox)。面对信用风险集中问题，要求银行在管理信用风险
中遵循分散化、多样化的原则。但是，传统的随机组合管理通过分散化来控制信
用风险，往往会因为地区和行业限制使分散化机会受到限制，而通过资产证券化
和贷款出售等二级市场分散过度集中的风险，又会由于贷款的出售损害了其长期
苦心建立起来的业务关系。这种分散风险和扩张业务的矛盾就称为“信用悖论”。
80年代银行因为缺乏解决“信用悖论”的途径，丧失了大量的盈利机会，并承
担了过度的风险。进入90年代，金融环境的变化对金融机构风险管理提出了新
的要求，金融机构迫切需要建立更加有效的JxL险转移机制以解决这个难题。
(3)收益的寻求
随着银行间以及银行与非银行金融机构贷款竞争的同趋激烈，信用利差
(credit spread)变得越来越薄。商业银行面临信用风险增加与收益降低的困境，不
得不对贷款业务谨慎从事，并且希望通过有效会融工具，为同益增加的信用风险
提供保护，以防止借款人违约而造成的损失。另一方面，投资者，尤其是机构投
资者，也在积极寻求获得收益的机会。他们希望能够通过结构性会融交易为银行
的信用风险提供保护，从而获得一定的收益。
(4)信用风险定价理论研究的突破
尽管信用风险一直是会融业最主要的风险，信用风险管理技术和工具却一直
局限于传统的信贷限额、抵押担保、分散投资等方法，缺乏有效的风险对冲技术
和工具。而制约信用JxL险管理发展的关键问题足信用风险定价理论研究的相对滞
后。与市场风险(尤其是利率风险和汇率风险)相比，信用lxL险属于非系统性风险，
其概率分布具有可偏性，观察的数据桐对匮乏且不易获取，使得信用风险难以定
价度量。相对于数据充分、数理统计模型运用较多的市场风险管理而言，在相当
长的时间内，信用风险管理技术和T具都没有很大的发展。直到近年来，基于期
权理论的结构化方法和基于强度的约化方法的发展为信用风险定价理论丌辟了
道路。信用风险定价理论的突破为信用风险管理创新工具的发展提供了有力的支
持，一旦信片j风险被定价度量，就可以选择适当的风险对冲技术和控制策略进行
更加有效的信用风险管理。信用违约互换萨是在这样的背景下产尘的。
1．1．2信用违约互换与信用衍生品市场的发展
信用违约互换在产生的初期曾引起了理论界和金融业的争议，其最初的发展
也受到了一定的制约。但经过}。多年的艰苦探索和实践检验，信用违约互换已经
逐步证实了自身的价值，并在近年以令世人震惊的速度发展起来，被称为21世
纪最具有吸引力的金融创新工具。最早的信用衍生品是20世纪90年代在美国纽
约互换市场推出的信用违约互换。1993年，信孚银{?(Bankers trust)a壬tl瑞士信贷
银行金融产品部(SCFP)为了防止其向R本金融界的贷款遭受损失，开始出售一种
偿还价值取决于具体违约事件的互换合约的新品种，作为银行自身的保护措施。
投资者也可从合约中获得收益。但当贷款不能偿还时，投资者必须向银行赔款。
当时只有一些私人信用违约互换经纪商在市场上从事该交易。由于该产品交易是
否能完成受到质疑，标准普尔公司也拒绝对信用违约互换等信用衍生品评级，因
此在最初的几年，信用违约互换市场并未获得真『F的发展。信用违约互换初次扬
名是在1997．1998年的金融危机时期，信用违约互换通过要求契约强制执行使银
行在金融危机中得到保护，证实了它能够在货币危机期间支持债务市场的需求。
金融危机后，金融机构和投资者重新评价了信用违约互换抵御信用风险的重要
性，纷纷开始使用该产品规避信用风险，由此，信用违约互换及信用衍生品市场
得到了爆炸性的增长。根据英国银行家协会(BBA)的报告。1995年全球信用衍生
交易未清偿的名义价值仅为100亿美元，1996年也只有500亿美元，到1997年
剧增至1800亿美元，2001年增长到l 1890亿美元，2002年全球信用衍生品交易
已经达到19520亿美元。从1997年到2002年短短的五年间，信用衍生品增加了
10倍。200l一2 002年连续爆发的安然破产事件和世界通讯公司危机则再次向人
们证实了信用违约互换和信用衍生品的价值。与20世纪80年代木荚固储藩与贷
款机构由于经营不善而大批破产的情形不同，虽然此次公司破产案激增，但在
2002年的前7个月内，只有8家小银行倒闭。美幽的花旗、摩根大通等多家大
银行正是由于运用了信用违约互换等信用衍生产品彳‘使自己幸免于难。公司危机
爆发后，许多银行及其他交易者更加积极地进入信用违约互换市场，降低其风险
暴露和风险集中度。因此，当这次爆发的危机对其他领域造成巨大痛苦时，却为
信用违约互换和信用衍生品市场提供了一种极大的支持。由于衍生品市场的发
展，会融机构有了充足的转移信用风险的渠道，信用违约互换使用更是降低了许
多会融机构持有次级债券的信用风险，这便极大的刺激了次债市场的繁荣，而次
债市场的繁荣，反过来又推动了衍乍品市场的发展。然而，这蝗通过大景持有信
用违约互换等金融衍生工具束转移信川风险的会融机构印没有考虑到流动性风
险问题。次债危机形成的根本原因就是信用衍尘工具的流动性风险。即在房地产
价格／1i断一F跌、利息刁i断攀升的宏观背景下，资信状况较弱的次级房屋抵押贷款
的借款人违约率不断攀升，导致以次级位虏抵押贷款为基础的一般抵押贷款证券
产品的流动性风险。尽管如此，在次债危机¨tI，仍囱‘部分盒融机构因持自。信J-lj违
约7F换而获得违约赔付，避免了部分损失。自2008年美幽政府救助AIG以来，
包括f宙i盛、美林、德意志银行等欧美金融机构从持有的山AIG作为信川保护卖
方提供的CDS中共获得500亿美元的赔偿。仅2008年9月到12月的3个月问，
高盛和德银两家机构就分别从AIG获取60亿美元。其他因持有AIG作为信用保
护卖方提供的CDS而获得赔偿的金融机构还包括法国的兴业银行、美国的美林
证券、美国银行、美联银行、摩根士丹利，英困的苏格兰皂家银行、汇丰银行、
巴克莱银行、莱斯银行等。现在市场上信用违约市场总价值高达55力．亿美元，
这一数字超过了全世界国民生产总值的总和，信用违约互换在维护资本市场正常
运转的过程中起到了极为关键的作用。
以信用违约互换为主的信用衍生品为信用风险控制提供了新的有效的市场
化对冲工具，它不仅为银行防止由于意外事件破产而发生违约损失提供保护，降
低银行的风险暴露，也为其他金融机构加强风险管理，实现风险调节、收益最大
化提供了新的方式。新巴塞尔协议明确指出，“信用衍生品的近期发展使银行风
险管理的水平大幅度提高”。信用违约互换等信用衍生品被证实为上世纪90年代
最成功的金融创新工具。
因此，在当前情况下，有必要在我国引入信用违约互换这种金融衍尘工具，
以促进我国金融市场的发展和完善。首先，CDS转移了公司债券的担保风险，
使银行系统风险下降，从而保障了银行资产的安全性；其次，CD$推动了我国
债券品种的多样化，丰富了债券市场的投资产品，为市场提供了多样化的投资工
具，可以满足不同风险偏好投资者的需求；再次，CDS对于我国创新会融产品，
发展真正意义的信用产品，对于市场对信用风险定价的重视都会起到积极的作
用。
1．1．．3信用违约互换发展面临的主要问题
虽然信用违约互换以它独特的功能在围际企融市场上飞速发展，但它毕竟还
是‘一个远未成熟的市场，正经历着成K初期的困难，在实际中存在操作、定价、
信息、监管、法律等问题，在我国发展更是如此。
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首先，信用违约互换面临操作困难。信用违约互换属于结构化会融衍尘工具，
能够为金融机构与市场提供不同期限、不同风险收益率、不同市场流动性组合的
产品，其机制较为复杂。操作得当，可以最大限度地降低基础工具上的风险。柏
反，如运作不当，则会带来其他风险。诸如交易对手风险、流动性风险、操作风
险等。因此，使用者必须掌握信用违约互换的交易结构和避险机理，才能设计出
合适的个性化的信用违约互换契约，满足风险舰避的需求。
其次，信用违约互换定价技术是目自订信用违约互换市场发展面临的最重要的
理论难点。信用违约互换避险功能的实现依赖于其合理的定价。虽然，信用违约
互换本身具有通过有效定价来优化资源配置的功能优势，但这是rH场成熟的产
物。信用衍生产品由于其结构比较复杂，还没有统一标准的定价理论模型。传统
经验方法对金融工具的定价也要经过相当长时间的实际操作和经验积累才能形
成，新兴的信用违约互换市场相对狭小且信息披露有限，信用违约互换相关资产
的市场价格往往难以得到。尽管目前已经将一些有效的信用JxL险定价方法，如结
构化模型、简约模型应用于信用违约互换的定价，但其实践时间还不长，在我国
还处于一个理论研究探讨的阶段，其有效性还需进一步的实践检验。
另外，信用违约互换市场的信息问题也是制约信用违约互换市场发展的主要
障碍之一。由于信用违约互换交易的实质是信用风险的交易，而信用风险交易过
程中存在明显的信息不对称现象，从而引发道德风险和逆向选择问题。使得信用
违约互换定价中期望损失与实际损失的估计发生偏差，带来了信用违约互换价格
不能与客观上存在的信用风险匹配的定价风险。信用违约互换的定价j)(L险会改变
信用违约互换市场的均衡，给信用违约互换市场带来不必要的效率损失，甚至会
引发市场失效。因此，信息不对称引起的道德风险和逆向选择问题在信用违约互
换市场中较为突出。
J下是由于这些问题使得信用违约互换在给金融机构带来避险优势的同时，也
隐藏了巨大的风险，信用违约互换市场的健康发展依赖上述问题的解决。
1．2研究意义
信用违约互换市场的迅猛发展以及其面临的l’uJ题使信用违约互换成为固际
理沦界和实际金融部门研究的新的热点。虽然，在克服以上问题上已经做了大最
的工作，如制定了一系列交易条例、修改了监管法律，构建了电子交易平台，在
原有的基础上进一步完善了信用评价体系，有效地促进了信用违约互换的发展。
但是，与信用违约互换所蕴减的价值相比，现在的丌发还远远不够，还需要针对
这些刚题进一步加强丌发，以促进信用违约互换市场更好的发展。目前我国还不
存在真币的信用违约互换等信用衍生产品。然而，我国金融业正面临从封闭的财
政型银行体系向开放的现代化会融体系转变的过程，我国的银行业与国外相比，
有着更迫切的稳定要求，同时也而临着更大的风险。一方面，我国银行业一直以
来面峪i管贷款的集【}J与分散枉!度不合理、国有企业的巨额呆帐、以及信用资产质
量低下等问题。而另一方面，我困日6i『对信用风险管理的技术方法和手段卡B-x,t落
后，主要通过信用分析和审查等内部控制度进行预防性管理的静态管理，缺乏主
动的、动态管理方法，更没有通过市场转移信用风险的仑融工具，迫切需要引入
新的信J}{风险管理技术和工具。随着中国jJU入WTO后，中国金融市场小I-J‘避免
地要‘亏国际金融市场接轨，信用违约互换交易也必将引入中囤金融市场。因此，
对信用违约互换进行系统、深入的研究，防范信用违约且换带来的风险，儿其是
从实际角度研究信用违约互换定价的核心问题，并结合我国金融市场实际分析其
市场可行性，为我国信用违约互换市场的未来发展提供理论依据具有重要的理论
和现实意义。
另外，我国公司债市场虽然刚刚起步，但已有了较快的发展。在公司债发行
中引入信用违约互换，可以实现企业、CDS买方、卖方三方的共赢。对企业来
说，通过发行附有CDS的企业债券，不仅可以降低债券的发行门槛，摆脱对银
行担保的依赖，而且有利于提高债券的信用等级，降低融资成本。从CDS买方
角度看，通过支付一定的费用可以实现对企业信用风险的有效规避，获取稳定的
收益。从CDS卖方来看，公司通过收取相应费用实现自身的收益，并且可以通
过出售CDS进行担保风险的对冲。同时，在企业债券发行中引入违约担保互换，
有助于促进我国金融市场的发展和完善。首先，CDS转移了企业债券的担保风
险，使银行系统JxL险下降，从而保障了银行资产的安全性；其次，CDS推动了
我国债券品种的多样化，丰富了债券市场的投资产品，为市场提供了多样化的投
资工具，可以满足不同风险偏好投资者的需求；再次，CDS对于我国创新会融
产品，发展真币意义的信用产品，对于市场对信用风险定价的重视都会起到积极
的作用。
1．3信用违约互换定价研究的文献综述及评析
信用违约互换的定价归根结底就是对信用JxL险的定价。没有量化的信用风
险，就无法对纯粹以信用JxL险为标的的信用违约互换进行定价。而信用违约互换
的发展同时又促进了信用风险定价模型的改进、演变。关于信用JxL险度量的模型
可谓纷繁复杂，主要分为两大类：传统风险度量模型和现代风险度量模型。其中
传统风险度量模型包括专家法、DA、Logit、Porbit、神经网络法等。专家法的定
性因素人多，主观性过强，实施效果／f≮稳定，无法给出企业违约率。DA方法中
最为著名的是Altman于1968年提出的Z评分模型。但该模型统计上关于财务
6
比例服从联合正念分布、违约和非违约样本具备相同的协方差结构等假设就过于
严格。而采用Logit方法对预测企业破产尽管有所改进，但仍不理想。
现代应用比较／“泛的信用JxL险度量模型主要包括JP摩根的Credit Metrics模
型、KMV模型、CSFP的Credit Risk+模型。JP摩根继1994年推出著名的以VaR
为基础的市场风险计量(Risk Metrics)后，义推出了信用风险管理模型——Credit
Metrics。该模型的假i殳前提是信用风险取决于债务人的信用状况，而企业的信用
状况由被评定的信用等级表示。因此，该模型认为信用风险直接源十企业信用等
级的变化，并假定信用评级体系是有效的。但这些信用模型所涉及的参数规模庞
大且复杂。其次，由于贷款具有周期较长的性质，要获得较为准确的估计值，就
必须捌有历时多年的历史数据，而这一数据条件对于很多银行而言是不具备的。
从股市引入计算数据并不现实。引入辅助变量以及辅助变量的概率生成函数，带
有较强主观色彩。因此该模型缺乏可行性。
KMV模型是著名的风险管理公司KMV公司于1995年创立的一种估计公司
违约概率的方法，该模型采用了一种从受信企业股票市场价格变化的角度来分
析出该企业信用状况的信用风险计量方法。这种方法以企业在资本市场上的价
值、企业的资本结构为基础，通过Merton模型度量信用风险的大小，而与信用
等级无关。这一方法的推出，大大弥补了Credit VAR方法的弊端。
Credit Risk+是由苏黎世信贷银行CSFP(Credit Suisse Financial Products)丌
发的信用风险评价模型，但该模型也存在一定的局限性：假定市场没有风险，每
个债务的敝口固定不变，不依赖于发行人信用质量的最终变化和利率的变化而变
化，而且这一模型不能处理非线性产品(如Swap)。
随着近年国外信用衍生工具的迅速发展，我国对信用衍生工具的研究无论是
著述还是论文正逐渐丰富起来，作为主要的信用衍生工具，信用违约互换也必然
被涉及到。但我国目前还没有引入信用违约互换来管理信用JxL险，对信用违约互
换的研究还处概念、功能介绍阶段，只有少数学者对定价模型进行了研究。王琼，
陈会贤(2003)分析了信用违约互换的结构，并揭示其规避信用风险机理及市场效
玎】，最后给出了基=】==．期权定价理论和KMV的预期违约率的信用违约。瓦换的fl’i值
方法，山于KMV模型中的违约率(EDF)模型对企业违约的预测是甚于资产收益门j
念分粕的假设，不符合经验研究的结果——尖峰后尾现象，数据信息依赖于
估价信息和企业的汇集数据，模型应用受到限制。王保合，李时银(2003)运用带
随机尺度因子的重随机Poisson过程描述信用衍生产品的违约可能，在违约强度
是随机变量的情况下得到违约时问的分布密度函数，并推导出信用衍生产品的
定价模型。王保合，李时银(2003)运用随机过程中的反射原理，停时分命以及障
碍期权的定价思想扩展了Merton在1975年提出的信用衍生产品定价模型，对允
许提fj{f违约且标的资产I’日J具有槲关性的信用衍生产品进行定价，并给出了该定
价模型的解析解。杨文瀚，王燕(2005)假设市场风险和信用风险线件相关，在交
易双方互不违约的情况下，建立了基于某～个参照信用的标准信JH违约址换和
远期信用违约互换的简约定价模型。杨义瀚，刘思峰，王燕(2005)认为宏观经济
状态发生转变时会对违约擞度产生重人影响，基于这种影响，对违约强度函数
进行分段并解决分段时涉及剑的分段点确定问题，进而给出一类信用行j尘证券
定价的强度模型。
另外，张玲、张佳林(2000)、王琼、陈金贤(2002)先后对KMV模型与
其他模型进行理论上比较，认为殳适合。0-评价I：市公司的信用风险。薛锋，鲁炜，
赵恒街，刘冀云(2003)利用中国股市的数据，得出了应中市场的关系函数，并
以一只股票为样本进行了实证分析。董颖颖、薛锋、关伟(2004)对KMV模型在
我国证券市场的适用性进行了分析，认为KMV模型具有三大优点：不要求有效
市场假设，在像我国这样的弱有效市场预测效果较好；数据获取相对容易；KMV
模型对财务指标的依赖仅限于债务的账面价值，从而在～定程度上缓解了我国普
遍存在的会计信息失真的影响。由此看见，在我国运用KMV模型可以有效地对
CDS进行定价。一方面因其基于企业资本结构、财务状况等公丌数据获取信息，
较为方便；另一方面，可以依据资本市场上的数据解出Merton方程，求得公司
价值及其波动率。进一步，可以利用二又树模型为信用违约互换进行定价。因此
本文基于KMV利用二叉树模型对信用违约互换进行定价。
第2章信用违约互换的契约构成及其结构
信斤】违约一，t换(Credit Default Swap)，是信用保护买方。和信刖保护卖方之M的
防}义。买方定期史付一定的费用以获取卖方的或有支付，j’参考实体迎约时，丈
方进行或有支付。否则如果没有发生违约时，卖方并不发生任何的资会支付。
2．1信用违约互换契约构成的要素
信用违约互换属于结构化金融契约，在信用违约互换契约中，由信用保护的
买方支付风险贴水，将信用资产的信用风险转移给信用保护的卖方，以规避由违
约事件引起的信用损失。信用违约互换契约涉及的基本构成要素主要包括：交易
主体、交易价格、以及或有偿付。
2．1。1交易主体
根据信用违约互换契约中交易双方在舰避信用风险中的不同作用，将信用违
约互换交易者分别定义为信用保护的买方和信用保护的卖方。信用保护的买方，
也称信用违约互换的买方或信用风险的卖方，是拥有资产的一方，希望通过支付
一定费用，将一项或一组资产的信用JxL险转移到信用保护的卖方。信用保护的买
方实际上相当于购买了一个违约避险，通常是银行、保险公司等固定收益机构。
信用保护的卖方，也称信用违约互换的出售方或信用风险买方，通常是投资银行
等机构投资者。他们提供潜在违约的保护，承担不属于他们资产的信用风险，并
从信用保护的买方获得一定的保证金或相关利率支付。
信用资产，也称参照资产或参照信用，是指信用违约互换在契约签订时，确
定的标的资产。信用资产与基础资产的概念不同。基础资产是要被保护的资产，
信用违约■：换的FI的主要是为了规避基础资产的信用风险。然而|IJ于一螳基础资
产，如贷款、杠杆性融资产品难以处理，在信用违约互换契约。}J通常确定一个信
用资产，依据信用资产柬确认违约及由违约引发的或有偿付。信用资产主要包括
公司债券、银行贷款等。对应的信用资产方称参照实体，如公司、会融机构等。
信用资产与基础资产必须有同一个借款人。
2．1．2交易价格
信用违约互换交易支付的风险贴水称为信用违约互换的价格，也称信用违约
9
互换利差，是信用保护买方定期支付给信用保护卖方的费用。通常按照名义本金
的固定堆点计算，也可以用名义本金的百分比表示。信用违约互换的价格是实现
信J}j违约!J：换契约风险分担的关键凶素。
2．1-3违约赔付
信用违约互换提供的足4种或仃偿付，即，}{订n：信用资产发生违约时，信用
保护卖方才向信用保护的买方做出违约偿付。违约赔付是根据信用违约瓦换的偿
付条件和偿付结算机制确定n勺，』i：嘤参‘j信川违约瓦换的定价。
一旦偿付条件得到满足，信用违约互换交易双方必须确定偿付机制。信心违
约互换交易中可以采用不同的或有偿付结构：一般分为实物结算和现金结算。实
物结算是指违约事件发生后，信用保护买方将参照实体债务，即信用资产交给信
用保护的卖方，而卖方赔付给买方信用保护的全部本金。信用保护卖方收到的参
照实体债务包括证券、贷款和衍生契约。这种偿付结构保证了买方恢复信用事件
出现之前的头寸。现会结算信用保护买方并不交割债务，而是信用保护卖方向买
方偿付信用资产的面值与残值I’白J的差额，即根据信用保护买方的挽回率决定偿付
金额。挽回率是违约债务实际回收的金额，挽回率越高，或有偿付越高。现会结
算可进一步分为固定现金偿付和可变现会偿付。
2．2信用违约互换的交易结构
信用违约互换是一种复杂、新型的规避信用风险的金融工具，其契约结构与
一般的金融产品不同，信用违约互换仅为由违约事件引起的损失提供保护。信用
违约互换契约中，信用保护的买方向信用保护的卖方在合同期限内定期支付一笔
固定的费用(违约互换的价格)；保护卖方在接受费用的同时，承诺在契约有效期
内，当参照信用发生违约时，向买方赔付违约的损失。信用违约互换在资产违约
(又称信用事件)到期时终止。信用违约互换类似于信用保险契约，但与信用保险
不同的是，信用违约互换是一种交易‘I：具，银行等投资者可以介入信用违约互换
产品的交易。而信用保险契约则不能进行市场交易。另外，信用违约互换能够为
信用资产质量提供灵活的保护期限，并可以根据违约事件定义，使得买方尚未真
正遭受损失时，就启动信用违约互换，而信片J保险只能在实际损失发生时，才能
使保单生效。
10
图2．1标准信刚违约互换交易结构
除了以上分析的标准信用违约互换，即单一资产信用违约互换，还有其他更
加复杂形式信用违约互换。如一揽子信用违约互换，以及信用违约互换合成产品。
一揽子信用违约互换中，信用违约是以不同发行者的一揽子信用资产为基础，弓1
发违约偿付的是一揽子信用中任何信用资产发生的第一个违约事件。信用违约互
换与其他信用衍生品或金融工具结合创造出不同结构的合成产品，如信用违约互
换与贷款证券化结合的合成证券化、嵌入信用联系票据的信用违约互换等，这些
合成产品加强对信用违约互换的金额、期限的可控性。信用违约互换结构的灵活
性正是它受到投资者和避险者欢迎的重要原因。
第3章信用违约互换的定价模型
信用违约互换的定价!J=二l根结底就是对信用JxL险的定价。债务融资工具的信用
风险(违约)定价研究以Black．Scholes．Merton(1973)的分析为起点，即企业
资产价值决定其债务偿付能力和违约风险价值。这个资产定价的新思路丌创了信
用风险定量模型研究的崭新阶段。在Merton的模型中，债券到期时，如果公司
资产价值低于未清偿债务余额，违约即被触发。根据这个定义，通过假设公司资
产价值变化所遵循的随机过程和简化公司的资本结构，就可以实现对违约风险的
定价。继Merton之后，Black和Cox(1976)，Longstaff和Schwarz(1995)等
进一步拓展了这个模型框架，分别放宽了违约的发生时间和违约点的设定等条
件。这类借助公司资产价值波动和违约点来确定公司违约风险的方法被统称为结
构化模型。结构化模型的核心思想是：公司债务可以看作是对公司资产的或有要
求权。Merton的结构化模型以期权定价法为基础，提出以下几个关键性的假设：
(1)公司资产价值V服从几何布朗运动。公司价值并不是会计意义上的历
史账面价值，而是基于现时条件的公司市场价值，是公司未来期望现金流的折现
值。结构化模型假设公司资产价值L服从几何布朗运动，即公司资产价值过程
满足(3．1)式：
dVA=∥■dt+盯』■dz (3．1)
(2)简化的资本结构。假设公司的资本结构由股权E和一种面值为K，到
期R为T的零息债券D构成。这样的简化使得模型设定不需要考虑债务偿还时
经常涉及的优先级问题。
(3)公司违约的边界条件和时间。在债务到期同(T)，如果公司资产价值
低于未清偿债务余额，则公司违约。也就是说，违约的边界条件是债务面值，违
约时间只发生在债务到期同。用r来表示违约时间，则在这个假定中，它是一个
离散的随机变量，满足：
r：乜行吣K
(3．2)
【∞ ifelse
、7
(4)无风险利率为常数。无风险利率是期权定价公式中的一个关键变量，
为了简化模型的复杂程度，Merton模型中假设这一变量为常数。
以B—S—M的期权定价模型为基础，在这个模型中，公司债券的价值可以看
作是以公司资产为基础资产的看跌期权。同理，公司股东持有公司股票就等于是
购买了公司资产的看涨期权。当公司资产低于公司未清偿债务总额时，就意味着
12
股东的违约和公司的破产。这样对违约概率的研究就可以以公司资产价值的波动
为基础。
然后再通过二叉树模型，可以得出因债券违约导致的信用保护卖方可能的损
失的现值。而根据信用违约互换的定义可知，在⋯份信用违约互换协议中，可能
存在着两部分的现盒流。第一部分为保护买方支付的现金流，是指其在合约期限
内信用事件发生前定期支付给保护卖方的费用。而另一部分现会流是保护卖方支
付的现金流，如果不发生信用事件，则保护卖方无需支付任何费用，如果发生
信用事件，则保护卖方在违约发生时向保护买方支付违约损失额。由此可知，信
用保护卖方损失的期望的现值应该等同于信用保护买方支付现金流的现值，从而
可以得出基于该债券的信用违约互换的价格。
3．1 KMV模型
KMV模型是基于Melton期权定价理论发展而来的，其与Merton理论类似均
将所有者权益视为公司价值的看涨期权，负债视为公司价值的看跌期权。资本结
构与公司价值密切相关，违约概率与债务额和债务公司资产结构密切相关。循着
这样的思路，KMV认为一个公司的价值低于其全部债务价值时才发生违约是不
符合实际的。它认为当公司价值低于全部债务价值的某个水平时就会发生违约，
而此时的公司价值被称为违约触发水平D。同时，KMV模型假设投资组合高度分
散、市场利率和总体经济状况是可以预先确定的。
KMV模型基于Merton期权定价理论的方程：
E=W(d1)-De。7’N(d2) (3．3)
如丝二哆翌@4， I
oP q下
d2=dl一盯矿√丁(3．5)
对(式一1)两边求微分，进行化简可得如下：
盯￡=N(d1)宰{幸t7"r (3．6)
其中E：权益的价值D： 违约触发水平
V：企业资产当前时刻的市场价值T： 到期期限
r：无风险利率N(·)：标准正态分布函数
很明湿上述表达式中有5个变量，其中E、r、T、D、or，均可从资本市场获
得，而只有V和仃r未知。因此联立方程(3．3)和(3．6)即可求出V和巧矿。
3．2利用二叉树模型对违约风险进行定价
1979年，罗斯、考科斯和马克·鲁宾斯坦(Mark Rubinstein)在《金融经济学
杂志》上发表论文“期权定价：一种简单的方法”，该文提出了一种简单的对离
散时间的期权的定价方法，被称为Cox．Ross．Rubinstein二叉树期权定价模型，
主要用于计算美式期权的价值。其优点在于比较直观简单，不需要太多数学知识
就可以加以应用。
二叉树期权定价模型和布莱克一斯科尔斯期权定价模型，是两种相互补充的
方法。二叉树期权定价模型推导比较简单，更适合说明期权定价的基本概念。二
叉树期权定价模型建立在一个基本假设基础上，即在给定的时间间隔内，证券的
价格运动有两个可能的方向：上涨或者下跌。虽然-这一假没非常简单，但由于可
以把一个给定的时间段细分为更小的时间单位，因而二叉树期权定价模型适用于
处理更为复杂的期权。
随着要考虑的价格变动数目的增加，二叉树期权定价模型的分布函数就越来
越趋向于正念分布，二叉树期权定价模型和布莱克一斯科尔斯期权定价模型相一
致。二叉树期权定价模型的优点，是简化了期权定价的计算并增加了直观性，因
此现在已成为全世界各大证券交易所的主要定价标准之一。
3．2．1二叉树模型
二叉树模型首先将期权的有效期分为众多小的时间段△，，在这些时间段证
券价格只有两种变化的可能，即：由开始的v上升至Vu(期初的U倍)；由期
初的V下降至Vd(原来的d倍)，其中u>l，d<l。如图一所示。P为价格上升
的概率，而1．P则是下降的概率。相应的期权价值也将有所不同，可以分别设为
V。和V f，。
14
V
d
图3．I At时间内证券价格变动
一般情况下，如果时间间隔较大，则这种二值运动将不符合实际。然而在时
间间隔很小时，可以说在一瞬间，证券价格将只有这两种运动方向可以接受。因
此，可以这样讲，二叉树模型实际上是在大量离散的小幅二值运动来模拟连续的
证券价格运动。
为了实现对违约风险的定价，首先在风险中性世界中建立标的公司价值的二
叉树。树图的起始节点对应定价日，而终点对应公司债的到期同，中间的每一个节
点代表公司价值在某一特定时刻的可能值。公司价值的变动满足：
矽：丝二垡(3．7)
，
‘ U—d
“：e盯瓜(3·8)
d=e一盯√△‘ (3．9)
因此，与二叉树图每一个节点的公司价值相对应，都有一个违约风险的价值
M。下图显示了一个两步的二叉树，其中V为公司价值，M为对应的违约风险的价
值。
Ⅶ ／№
＼矿／vm＼d＼／＼／＼＼№＼妯dd Md
Vdd
Mdd
图3．2两步二叉树模型
3．2．2利用二叉树模型对信用违约互换进行定价
在我国，房贷数据难以获得，个人征信数据库也还没有完善，因此基于这些
基础金融1：具的信用违约：匾换的定价研究难以实施。而对于公司债市场来说，虽
然在我国也是刚刚起步，但很多公司债的发行人都是上市公司，信息相对透明，
数据比较容易获得。因此本文选择以公司债为标的物进行信用违约互换定价研
究。
本文利用二叉树模型对违约风险进行定价，期初的V将代表公司价值。按照
二叉树模型模拟至公司债到期R的公司价值，在公司债到期同比较公司价值与违
约触发水平价值的大小。如果到期同公司价值高于违约触发水平的价值(V>D)，
则此时公司不会违约，可以正常还本付息，公司债的违约风险的价值为0；如果
到期同公司价值低于违约触发水平价值(V<D)，则公司将违约，不能正常还本
付息，公司债的违约风险价值将按照一定的回复率进行计算，此时违约风险的价
值为(卜挽回率)术债权价值。
终端价值确定之后，按照二叉树模型将其向前直接贴现，这样可以求得所计
算R的信用风险的价值，将这一结果除以公司债的年限和发行额即可得到购买信
用违约互换每年所需要支付的以基点表示的价格。
具体步骤如下：
第一步，找出所需数据。确定股权价值E、无风险利率r、时间期限T、违约
触发水平D的数值以及股权价值波动率仃，的数值：
第二步，求解式(3．3)和式(3．6)联立组成的方程组，得出公司初始价值
V和公司初始价值波动率dr，的数值；
第三步，建立二叉树模型，将V和dr矿以及其他数据代入，求出在公司债发
行R，该公司债的信用风险溢价。
第四步，将该信用IxL险的价值除以公司债的年限和发行额度，即可得到以一
份公司债为标的的信用违约互换的价格。
16
第4章基于中国公司债市场的信用违约互换定价研究
在资本市场中，公司债券同政府债券、股票一起被列为三大基本证券。无论
是从完善我国资本市场结构、优化上市公司资本结构，还是从其在市场利率的确
定中所起的作用来看，公司债券的地位都是十分重要的。在资本市场发达的美国，
公司债券占三大证券每年融资总额的比重达60％以上；在欧洲市场中，公司债券
所占比重更高达80％。这是因为与股票的高风险相比，绝大多数投资者更愿意选
择风险较小的公司债券。同时从融资者的角度来看，股权融资是一种高成本的融
资方式，通过银行贷款无论从数量还是条件上都要受到众多限制，而发行中长期
公司债券则可以在获得稳定资金来源的同时解决这些问题。
2007年9月24日，我国首只公司债券——“2007长电债”正式发行，并
于lO月12日在上海证券交易所成功挂牌上市，这一事件标志着期待已久的公司
债正式走进我国资本市场。在公司债正式发行之前，与我国债券市场上则存在着
有着类似性质的企业债。公司债是指公司依照法定程序发行，约定在1年以上期
限内还本付息的有价证券。企业债是我国具有法人资格的企业为筹集生产与建设
资金，依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的债务凭证。在我国，企
业债券泛指各种所有制企业发行的债券。公司债和企业债的区别如表一所示。
表4．1公司债与企业债的区别
对比项公司债企业债
目
发行主由股份有限公司或有限责任公司发行由中央政府部门所属机构、国有独资企业
体著别的债券或国有控段企业发行的债券
发债资公司根据经营运作具体需要所发行的发在资金的用途主要限制在l匍定资产投
金川途债券资和技术革新改造方面，并与政府部门审
筹别批的项目直接相联
信川基公司债的信川来源是发债公司的资产通过国有机制贯彻了政府信川，而其通过
础筹别质量、经营状况、盈利水平和持续盈利行政强制落实担保机制，实际信州级别与
能力等其它政府债券大同小异
管制程公司债监管机构往往要求严格债券的发债有国家发改委和国务院审批，～．口．债
序筹别信用评级和发债主体的信息披露，特别券发行，审批部f J则不再对发债土体的信
重视发债后的市场监管I：作息披露和市场行为进行监管
市场功公司获得中长期债务性资金的一个主受到行政机制的严格控制，每年的发行额
能筹别要方式远低丁资本市场上其它的融资：l：具
17
由此可见，对于投资者来说，与之前的企业债相比，由于公司债的发行主体
良莠不齐，信用基础相对较为薄弱，公司债存在较大的信用风险。所以市场上需
要有一种工具来分散和转移这种信用风险，毫无疑问，信用违约互换则是一种非
常好的选择。通过这种工具，则可以很好的把风险从风险厌恶者转移到风险中立
者，不仅有助于公司债的发行和流通，也有助于资本市场的发展。所以选择基于
中国公司债市场做这样‘个信用违约互换的定价研究。
4．1数据选取
本文选取6支公司债和3支企业债作为研究对象。虽然截至目前公司债已经
在我国发展了一年多，存在多支公司债，而企业债在我国发展的时间更长，目前
市场上的企业债数量也比较多。但是却存在许多公司债和企业债没能进入证券交
易所交易，其市场交易数据不易取得，因此本文只选取那些能够取得公开交易数
据的债券进行定价研究。由于我国企业债和公司债的发行人都为资金实力雄厚，
抵抗风险能力强的大型国有企业，因此我们在通过二叉树模型计算信用保护卖方
可能损失的现值的时候都设置了比较低的赔偿率，即比较高的挽回率。
4．2参数设定
(1)违约点D的选取
在确定违约点时，应考虑发行公司的负债结构以及到期期限。KMV公司推
荐采用D=流动负债+0．5长期负债的方法，这一做法目前己被国内学者普遍接受。
本文也将按照这种方法寻找违约点D。
(2)无风险利率r的选取
无风险利率直接从锐思数据库中选取。根据所计算债券价值同期的不同而进
行相应的变动。
(3)股权价值E的计算
我国上市公司股权结构存在流通股和非流通股，因此对非流通股价值的计算
会对计算结果产生很大影响。本文按照一般的做法来计算非流通股价值，即：非
流通股价值=每股净资产水非流通股数。。
(4)时间范围r的选择
l鲁炜、赵恒珩等人(2003)挺⋯采用加权法计算股奉价值．股本价值：St价×流通股股数+股权的账面价值
×(总股数一流通股股数)／总股奉：张义强(2003)提⋯采用将非流通股股数转为流通股股数的办法，即
绛调整可以加入i：Ifc通股股数=1r流通股发起人股数×发起人认购价格X发起人资本公积木l：杆(K)．K=(C．A)
／(D．A)．A：由值，c：公开发行价格，D：以发行人认购’j公开发行价为基础的加权，、r均价格。
根据所涉债券的到期期限而有所变化。
(5)股本波动率盯，
以流通股股价波动率代替股本波动率。在计算股价波动率时，众多研究成果
均采用GARCH(1，1)2模型，本文在计算股价波动率时将采用这一成果。其中
股价数据来源于锐思数据库，债券价值数据来源于中投大智慧软件，有关的财务
数据来源于上海证券交易所网站。
选取研究对象的股票价格数据，利用GARCH(1，I)模型计算其波动率。
依据股权价值E=流通股价值+每股净资产水非流通股股数，求得E值；进而可以解
出KMV模型所列方程组的解V和盯矿，接下来按照二叉树模型计算出信用违约互
换的价格。
4．3实证结果
本文运用Excel对原始数据进行处理，并运用Eviews计算各支股票的波动率。
最后，利用Excel规划求解功能解出KMV方程组的解。处理结果如下(初始点)
表4．2初始点KMV方程解(单位：元)
股本价值资产价值
证券名称股本价值(E) 违约点(D) 波动率资产价值(V) 波动率
(orE) (仃矿)
华能国际63609330 l 70．2 5 l 796524000 0．540435 1 29089000000 0．40274 1
海油jI：程23667081818．72 3426354635．325 0．58 1779 248 14000000 0．38088
承德钒钛9674378792．7 7999590654．58 0．70637 l 16650610012 0．39185 l
金地集团22333872941．52 13406983624．12 0．639725 33131570096 0．385576
中国“油67428 l 687860 240939500000 0．36373 8349 l 9000000 0．3782
中石化I395584 l 4047．5 l76395500000 0．3606 234700000000 0．28948
中国国航34925680094 40783l 55000 0．6348 52440473 l 63 0．379097
这样依据上述结果利用二叉树模型进行模拟得到信用保护卖方期望损失的
现值(通过SAS软件实现)。如下所示：
2邻建军，张宗益等(2003)证IⅡJ了GARCH(I，I)模型钔j我国股市中的适用性。
19
表4．3信用保护卖方期望损失的现值(单位：元)
华能国华能国03干i 04中05国
海f：债际08金地华能国际08钒际油债彳i化航债
(10年G3(10 债(8年G2(7年钛债(5 G1(5 (10年(10年(10年
R 期) 年期1 期1 期1 年期1 年期) 期1 期) 期1
0．6 3．4E+07 4E+08 lE+08 1．6E+08 lE+08 9E+07 9E+07 4E+08 6E+08
0．7 2．5E+07 3E+08 8E+07 1．2E+08 9E+07 7E+07 7E+07 3E+08 4E+08
0．8 1．7E+07 2E+08 5E+07 8E+07 6E+07 5E+07 5E+07 2E+08 3E+08
由于信用保护卖方损失的期望的现值应该等同于信用保护买方支付现金流
的现值，故将信用保护卖方期望损失的现值按照债券的存续年限，分摊到每一年，
再除以债券的份额，则可得到信用违约互换的价格。国际上信用违约互换的价格
是用基点(万分之一)的形式表现出来的。举个例子：假设2004年3月l同，
一个保护买方想购买针对华能公司发行的年利率为7．75％，到期同为2007年3
月1日的债券的三年期违约保护。买方拥有10，000份该债券，每份面额为￥1,000。
买方的头寸的名义价值为￥10，000，000。买方通过购买违约互换协议获得对该债
券面值的完全保护，溢价为169基点。这样，买方支付溢价为每季度A／360"169，
约每季度42．25基点，这里A指每季度的实际天数。
这样每季度的支付为：
A／360幸￥10，000，000水0．0169=A／360"￥169，000
如果发生违约，在实物结算中，买方将该10，000份华能公司债券交给保护
卖方，并得到￥10，000，000：在现金结算中，卖方则向买方支付买方实际遭受损
失的那部分金额。如果信用事件发生在两次之间，那么最后结算时，保护买方还
必须向保护卖方支付该季度从上次违约互换溢价支付到信用事件发生之间的违
约互换溢价。
表4．4公司债的信川违约互换的价格(单位：基点)
华能国际
海jI：债(10年G3(10年08金地债(8 华能国际08钒钛债华能国际
R 期1 期) 年期) G2(7年期) (5年j{I】) GI(5年期)
0．6 34．8 150 127．74 157 204．19l 202．23
O．7 26．1 112 95．8 117 153．14 159．17
0．8 17．4 75 63．87 78 102．1 106．1l
20
表4．5企业债的信用违约互换的价格(单位：基点)
R 03 fi油债(10年期) 04中石化Oo年期) 05国航债(10年期)
0．6 76 144 225
O．7 57 108 169
O．8 38 72 113
其中，R为挽回率，表中的数字则是由信用保护买方每年需支出的保险费除
以债券面值所得到的信用违约互换的基点(力‘分之一)。
4．4实证结果分析
(1) 由表4．3华能的三只债券(Gl、G2、G3)可以看出，信用违约互换
价格受到信用违约互换期限的影响。期限越长，存在的不确定性因素就越多，不
可预期的风险越大，信用保护买方需要支付的费用的现值也就越高。因此，按照
表4．3的结论，信用违约互换价格也将上升以弥补可能增加的违约偿付。但表4．4
中的数据却反映出期限越长的债券其信用违约互换的价格反而越低，如华能的三，
只债券(G1、G2、G3)。笔者认为这是因为将信用保护买方需要支付的费用的
现值平摊到每一年来计算信用违约互换价格的方法过于简单，而并没有考虑时间
变化对于信用违约互换价格的影响。
(2) 由表4．4、表4．5可以看出，挽回率对信用违约互换的价格相当敏感。
较高的挽回率则意味着债券的持有者在债券发行公司违约时，能够从债券发行公
司获得较高的赔偿，此时信用保护卖方只需要承担债券持有者获得赔偿后的那部
分损失；也就是说，较低的挽回率使得在发生违约事件时，信用损失较大，信用
违约互换买方需要支付较高的价格。因此，挽回率与信用违约互换价格负相关，
随着挽回率的增加，信用违约互换价格将降低，即较高的挽回率则对应着较低的
CDS的价格。
(3)由表4．4、4．5相比较可以看出来，就我国而言，企业债发行主体是大
犁固有氽业，资产结构相对比较合理，承受风险的能力比较强；而公司债的发行
则是刚刚起步，处于探索阶段，监管部门的念度比较谨慎，公司债的发行需要经
过严格的审批，由此发行公司债的主体也有着良好的资产结构和抗JXL险能力。因
此我国企业债和公司债的CDS的价格并不存在明显区别。
(4)由于国内还没有CDS这种金融衍生工具，通过定价结果与国际上类似
标的资产的信用违约互换价格进行比较3，发现本文模型定价完全处于正常的范
3 http：／／news．cnfo{．com／0809|7／10{。{278,4774837，00．shtml列举J，近几年囝外行种以债券为标的物的信用违
约互换的价格波动情况。
2I
围之内。这个结果初步证实，KMV模型的--3(树实现模型是适宜于我国衍生工
具定价市场的，这个模型框架可以得到较为合理的CDS定价。
22
第5章中国发展信用违约互换的可行性及实施路径
信用违约互换己被证实为目前最有效的信用风险管理工具之一，并在西方发
达国家获得迅猛发展。虽然目前我国大陆金融市场还没有信用违约互换产品的交
易，但我国金融业正面临从封闭的财政型银行体系向开放的现代化余融体系转变
的过程中，有着更迫切的稳定要求，同时也面临着更大的风险。加入WTO后，
中国金融市场不可避免地要与国际金融市场接轨，信用违约互换交易也必将引入
中国的会融市场。因此，在此分析在我国开展信用违约互换的基础条件，研究中
国发展信用违约互换市场的可行性，并针对我国现实条件以及面临的障碍，提出
发展中国信用违约互换市场的实施路径。
5．1我国开展信用违约互换的基础条件
发展金融衍生市场需要完善的市场基础和制度基础。
从市场基础来看，要求现货市场在规模上要有较大容量：市场价格要有适度
波动性，足以产生套期保值及转移风险的需求。随着我国经济体制改革的不断深
入，我国信贷市场的发展仍呈稳定增长状态，同时我国主要商业银行的信贷资产
质量也呈不断改善的态势，发展信用衍生产品市场的基本条件逐渐成熟。另一方
面，我国银行不良贷款数额巨大，严重的信用风险集中程度己成为困扰我国金融
改革的一大难题，因此，客观上亟需高效率、低成本转移信用风险的工具。
从制度基础来看，2003年7月，经国际掉期与衍生工具协会董事会表决同
意，中国农业银行R前正式成为ISDA协会主会员。ISDA协会是国际上最为著
名的关于金融衍生产品交易的自律组织之一，会员涵盖全球从事衍生工具业务的
主要机构以及使用这些衍生工具的主要企业客户。农业银行加入该组织后可以在
市场信息、法律咨询、产品研发、风险管理等各方面得到ISDA协会的帮助和支
持，有利于农业银行发展外汇交易和投资业务的发展，和防范业务JxL险，提高在
国际金融市场中的影响力。而且经中国银行业监督管理委员会批准，中国农业银
行同前已可以办理范围广泛、品种齐全的金融衍生产品交易。这是自2004年3
月1日颁布《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》实施以来，银监会首次
对境内外金融机构授予衍生产品交易资格。但目前以银行为主的金融机构己经越
来越多地运用衍生产品交易以规避风险和增加收入。
随着我国整体会融环境的不断成熟，我国发展信用衍生产品的市场基础和制
度基础将进一‘步完善。
5．2我国发展信用违约互换市场的可行性
5．2．1良好的宏观经济环境
良好的宏观经济运行态势能够给信用违约互换市场的创立提供外部发展条
件。90年代以来我凼经济得到了快速、健康、稳步的发展，并且一直保持良好
的发展势头，客观上有利于促进金融创新的发展。
5．2．2金融市场已经具备了一定的规模
信用违约互换是为相应的基础资产交易而衍生的，并为基础提供风险规避、
价格发现的功能。因此，信用违约互换市场的发展需要完善的基础资产市场，且
基础市场要有较大的规模，市场价格要有适度波动性，这样才能产生套期保值及
转移风险的需求。贷款和债券是信用违约互换的主要基础资产。我国近年来银行
各项存贷款业务快速发展，存款数量、贷款数量和银行资产数量均成倍增长。据
中国人民银行公布的统计资料，2007年米全部金融机构本外币各项存款余额40．1
万亿元，增长15．2％；全部金融机构本外币各项贷款余额27．8万亿元，增长16．4％。
2008年末全部金融机构本外币各项存款余额47．8万亿元，增长19．3％；全部金
融机构本外币各项贷款余额32．0万亿元，增长17．9％，己达到较大规模，并以
较快的速度持续增长。另外，虽然我国债券市场起步不久，但也获得了一定的发
展，2008年全年企业共发行债券20520亿元，比上年增加3437亿元。其中，金
融债券11797亿元，减少116亿元；企业(公司)债券2655亿元，增加834亿
元；短期融资券4332亿元，增加982亿元；中期票据1737亿元，增加1737亿
元。这些都说明中国金融市场已经具备了一定的规模。
5．2．3监管制度的逐渐健全
除此以外，我国监管状况相对子前几年而言，也取得了一些突破性的进展，
从市场监管体制来看，中国人民银行、中国证监会、保监会在管理国内金融、证
券、保险等市场的能力和力度有了长足进展。银监会的成立更为我国推行信用违
约互换市场提供了积极的制度支持。
5．3我国发展信用违约互换市场面临的障碍
目前，我国不存在真m的信用衍生产品，只有几种与违约期权类似的贷款履
24
约保证保险，它们是住房按揭贷款履约保证保险、房屋装修贷款履约保证保险和
汽车贷款履约保证保险。这些履约保证保险与违约期权的不同之处就是，信用保
险是由贷款人自己购买来代替提供抵押品，商业银行并不介入保险产品的交易。
因此，该方式实质上也是一种信用风险保险方式而非信用风险对冲方式。可以说，
我国商业银行对信用风险对冲技术的运用还是一片空白。
目前，我国发展信用违约互换面临的障碍有：
5．3．1缺乏相关机构提供信用保险
信用违约互换因为是针对个别贷款量身定做，因此它的定价较高。国际投资
银行瞄准了这种业务的高利润，所以他们愿意提供信用衍生产品服务。而我国保
险公司、证券公司由于在传统产品领域还有盈利的机会，竞争的压力也不是很尤
因此它们既没有足够的动力向银行提供信用风险对冲服务也没有足够的能力去
开发和管理信用衍生产品。信用违约互换是一种场外交易，交易方式形态多样，
信用保护卖方需要根据每个使用者的不同需求设计出不同内容的产品，因此他们
必须有构造信用违约互换这种结构性金融工具的高超金融技术和较强的风险管
理能力。而目前我国的保险公司和证券公司在这两方面还很欠缺。
5．3．2交易定价不透明(因为还没有转化成商品)
在信用违约互换定价中，最重要的部分是对违约概率和期望违约赔偿率的估
计。当相关资产在会融市场被活跃地交易时，违约概率和违约赔偿率能够由相关
资产的市场收益率推导出。当信用违约互换的相关资产的市场价格难以得到时，
违约概率和赔偿率的估计只有建立在借款者的品质和他们与利率、GDP的增长
等经济变量的关系的基础上。西方的银行是通过观测债券的违约状况和损失挽回
率来模拟计算贷款的违约率和违约损失率。我国由于企业债券市场极不发达，这
种方法的运用受到严重制约。对于违约的相关性，国际银行一般运用股票多因素
模型来测算。而我N的股票市场发展历史比较短，投机性还比较强。我国运用该
模型的准确率会下降。因此，信用违约互换的定价问题会是我国商业银行运用中
要克服的一大难题。
5．3．3监管水平有待提高
和其他的会融衍生产品一样，信用违约互换既可以作为避险的工具又可以作
为投机的工具。但是在实际操作过程中，有时很难辨别哪些交易是出于避险目的，
哪些交易是出于投机动机，这就要求监管当局有较高的监管水平和制定严格的监
管条例，我国监管当局还没具备这种监管能力；此外，信用违约互换交易会涉及
商业银行、保险公司、证券公司、投资基金、普通投资者等多方交易参与者，分
业监管的模式有可能导致对信用违约互换交易存在j监管的交叉和空白区。如何去
协调和弥补这些监管上的矛盾和缺陷是对监管当局提出的一个巨大挑战。
5．3．4社会基本信用意识淡薄
目前社会上“欠债还钱”的基本信用意识还很淡薄，造成整个社会信用状况
不佳。借款人欠债不还有两种情况：一是确实无力偿还，二是有钱不还。而后一
种由道德风险造成的信用风险更为突出。信用衍生产品主要用于规避那些因确实
无力偿还而产生的违约风险，而这种蓄意逃债、废债的经济环境对信用衍生产品
的发展极为不利。社会基本信用意识的淡薄会导致信用衍生产品的买卖双方始终
处于不平等的交易地位，卖方或信用风险的接受方几乎总是处于劣势，它们非但
无法盈利，而且可能成为逃债、废债的牺牲品。
5．3．5高素质人才缺乏
从目前国外对熟练的信用衍尘交易技术的需要超过了供给，就可以看出为什
么衍生交易专家现在是金融中心(如伦敦)收入最高的专家之一了。信用违约互换
交易发生后，合约买方是否执行自己或有受偿权关键看违约是否真正发生。对于
如何确定违约事件的发生有多种标准，而且，导致借款人到期不履行偿付义务的
因素也很多，另外信用保险的卖方也可能与第三方信用参照方合谋在信用保险保
护期到期后才宣布信用事变发生。因此，我国信用风险管理人员必须具备准确识
别引起赔付的违约事件和控制合同JxL险的能力。现阶段，我国金融机构极度缺乏
这种有经验、有技术的高级风险管理人才。
5．3．6交易过程中的信息不对称
就信贷资产而言，银行是最为了解借款人和最容易观测借款人信用状况变化
的一方。由于银行和交易对手之问存在信息不对称，银行可能利用信息优势将不
良贷款风险转让给信用风险的买方，或者将风险转让出去后由于丧失监督贷款的
动力而故意忽视对贷款的管理。因此，信用风险的买方会因为害怕这种信息不对
称给自己造成损失而拒绝参与信用衍生产品的交易，或者在第三方违约时就这些
问题与银行产生纠纷而拒绝付款，这些都会阻碍银行对信用违约互换的运用。
5．4我国发展信用违约互换市场的实施路径
信用违约互换被称为2l世纪最具吸引力的金融创新产品。发达国家信用违
约互换市场以每年80％的速度快速增长。许多新兴市场化国家和地区，如新加坡、
韩国、香港都己开始进入该市场。在会融市场全球化的今天，如果能够引进信用
违约互换这种现代信用风险管理工具，不仅能够提高我国信用风险的管理能力，
而且还有利于我国对外资的吸引及参与国际竞争。因此，发展信用违约互换市场
将成为我国未来金融市场发展的必然选择。但由于信用违约互换的运作是一项技
术性很强、专业化程度很高的系统工程，目前，在我国的实践中面临技术、信息、
法律等因素的制约，因此，发展信用违约互换市场需循序渐进，逐步进入。
发达国家信用违约互换市场的产生和发展是自然演进的结果，新兴市场经济
国家和发展中国家往往是政府推动下，引进发达国家交易机制和交易模式。基于
我国现状并借鉴国外信用违约互换市场的发展经验，提出发展我国信用违约互换
市场的实施路径：一方面是信用违约互换市场内部建设，包括制订相关的法规与
建立监管体系，确定信用违约互换的交易主体，确定信用违约互换的交易制度，
对信用违约互换试行，最后到J下式推出信用违约互换产品；另一方面同时建立适
应市场运作机制的外部环境，如债券市场的发展、信用中介机构的完善、信用文
化的建设等。
5．4．1建立信用违约互换内部市场
(1)借鉴新兴亚洲国家和地区的监管模式和法律规范，制订我国信用违约互
换市场的相关法规与建立监管体系。在创立信用违约互换市场时，必须面对的是
信用违约互换交易的监管和法律问题。新加坡、韩国、香港等亚洲国家和地区信
用违约互换业务虽然起步较晚，但它们借鉴发达国家信用违约互换交易中的经验
教训，在丌始进入该市场时，首先发行了有关信用违约互换的条例以指导信用违
约互换市场参与者的操作，防止发达国家在信用违约互换发展初期出现的法律和
监管问题。这里我国可以借鉴这些新兴亚洲国家和地区对信用违约互换的监管模
式和法律规范，建立统一的法规体系，依法成立监管组织。首先，确定信用违约
互换契约相关信用资产的资本金要求。银行使用信用违约互换的一大动机是获取
监管资本会减免。监管当局在制订明确的监管规则时应注意到，信用违约互换市
场仍处于发展初期，对其不宜采取过于严格的监管措施，因此应对持有信用违约
互换等信用衍尘品合约的项目给予一定的资本会减免。其次，针对目前信用违约
互换的信息、法律问题，在国际互换和衍生工具协会定义基础上，制订信用违约
互换相关的法律条例：包括确定交易对手的有关金融信息权利，信用违约互换的
标准化契约格式，对信用风险模型和定价公式、会计和税收方面具有模糊性的问
题予以确认等。
(2)建立以国内银行为主的信用违约互换供方和需方体系。根据对我国信用
违约互换市场微观交易主体的分析，信用违约互换市场的交易上体可考虑按以下
次序逐步展开：首先在国内银行同业之间进行信用违约互换交易，重点使国内银
行相互调剂风险头寸，重组贷款结构，降低信用风险集中度。在这个阶段，由于
I|了场规模较小，管理规则不完善，加之交易主体缺乏实践经验，应该暂不允许其
他投资者以及外国资本参与信用违约互换交易。在积累一定经验以后，将信用违
约互换市场向国内机构投资者开放，使其通过信用违约互换交易参与贷款市场，
从而引进新的资金来承担信用风险。待市场发展到一定规模，国内银行和金融机
构能够熟练运用信用违约互换进行套期保值和JxL险防范，基本建立起有效的监管
与法律框架，并具备了参与国际衍生市场交易的条件之后，再考虑允许外资银行
和国外机构投资者参与该市场，实现中国信用违约互换市场的国际化，使我国信
用违约互换市场与世界信用违约互换市场接轨。
(3)建立信用违约互换的场外交易。基于我国现状。目前发展“标准化”信
用违约互换契约有一定困难，我们可在银行及其它金融机构间先发展场外交易市
场的信用违约互换产品。银行可以根据企业或银行的实际需求和风险收益特征，
借鉴国外已经较成熟的产品工具，通过契约要素分析，适当改进到期日、协定价
格等，来设计满足自身需求的信用违约互换契约。而信用违约互换的品种应首先
重点发展最基本的单一资产违约互换产品，之后，再逐步推出信用违约互换的其
他产品，如一揽子信用违约互换、以及信用违约互换的结构化产品。
(4)先期试行信用违约互换交易。在正式推出信用违约互换产品之前，可在
某一地区试行该产品交易，随着操作规范，操作稳定，再进一步正式推出。考虑
到上海已经建立了相对健全的资金拆借市场、票据贴现市场、证券市场和较为完
善的金融体系，并且世界前50家银行中的80％在上海设立了分支机构。因此，
可以选择上海作为试点区，率先试行信用违约互换交易，再逐步扩大运行区域。
5．4．2信用违约互换外部市场环境的建设
在建立信用违约互换内部市场的同时还需建立适应其市场运作机制的外部
环境。主要包括债券市场的发展、信用中介机构的完善、信用文化的建设等。首
先要大力发展我国的国债市场与企业债券市场，建立品种多样、功能齐全、利率
灵活的债券系列，形成具备一定深度的债券市场，为确保信用违约互换的流动性
与合理定价奠定基础。其次，发展我国信用中介机构。就我国目前的情况来看，
信用评估业在我国仅仅经过10多年的发展，面临信用评级制度不完善、信用评
28
级运作不规范、缺乏知名度较高的信用评级机构等问题，影响了我国评级事业的
声誉和权威性，评估结果难以得到市场认同。因此，发展我国国内信用评级机构，
促进国内评级机构向规范化、统一化和国际化方向发展，并逐步向国际标准靠拢，
为信用违约互换交易提供合理的信用信息，进行科学的定价。最后，还要通过加
强我国高素质人才的开发和培养，重塑我国信用文化，健全信息披露制度等建设，
为信用违约互换市场创造公平、安全、稳定、高效的交易环境。
第6章信用违约互换的风险及其控制
由次债危机引发的金融海啸，对世界经济造成了严重的影响。金融衍生工具
起了推波助澜的作用，而信用违约互换则是其中之一。美国证券交易委员会
(SEC)主席考克斯曾表示，希望美国国会通过SEC最新制定的法案，以加强
对证券市场的监管力度。他说：“信用违约互换在维护资本市场『F常运转的过程
中起到了极为关键的作用。当市场的交易透明化之后，金融市场的职能才能更加
充分的体现。但是现在的事实是，信用违约互换交易一直在黑暗中进行，而包括
SEC在内的任何机构都无法得到更多的信息，因此也无法做出有效的监管。”在
当前的情况下，这些交易都是以匿名方式进行，从而使得大型金融机构不断陷入
交易陷阱。而由于交易的不透明性，美国监管部门往往无法得到有效的数据，因
此也无法对整个互换市场的JxL险进行合理的评估。考克斯认为，缺乏有效监管的
信用违约互换交易最终将造成所有投资者的损失。
由此可见，虽然信用违约互换为管理信用风险提供了一个有用的工具，但是
它也给使用者带来了新的金融风险。跟其他场外交易的衍生证券类似，信用违约
互换是私下协商的金融协议。这些协议使使用者暴露于对手风险，操作风险，流
动性风险和法律风险。所以我们在使用信用违约互换的时候，也需要防范和控制
信用违约互换的风险。
6．1对手风险及其控制
交易对手风险指交易对手可能违约的风险。信用违约互换并不能完全消除信
用风险。虽然对手风险值得担忧，但是同一般的信用风险相比，信用违约互换本
身的交易对手风险是微不足道的。在中介机构参与的交易中，只有当交易一方违
约导致的损失大于中介机构的承受能力时，才会对交易的另一方造成影响。而这
种事件发生的可能性相对较低。
对于对手风险的防范可以通过严格考核交易者的信用等级。同时，监管机构
对中介机构应进行严格监管，使其持有合理的交易头寸。
6．2操作风险及其控制
操作JxL险指投资者不是利用违约瓦换进行套期保值，而是用来过度的投机。
由于违约互换交易的技术性极强，对于人员素质和内控系统的要求很高，所以任
30
何越权行为或内部控制的缺陷都可能造成很大的损失。一方面，操作风险造成的
后果可能极为严重；另一方面，操作风险也是较容易控制的一种风险。只要建立
严格的内部控制程序并且坚决执行，就可以从根本上杜绝操作JxL险。
对于操作风险可以考虑设立自觉监控措旅、设置高效率计算机处理系统和培
养高素质的管理人员和业务操作人员。
6．3流动性风险及其控制
流动性风险是指由资产池取得的现金流不足以支付衍生工具投资收益现金
流支出。流动性风险可能是由于现金流入、流出在时间上的不匹配引起的。例如，
用资产池中每半年付息证券的现金流入去支持每季付息的信用衍生产品现金流
支出。流动性风险也可能是因为现金流入短缺而造成的。例如，资产池中的债权
群组违约率高于预期，使得现金流入不能满足支付基于该资产池构建的固定利率
信用衍生产品。这也是引起蔓延至全球的次债危机发生的最主要的原因。
可以通过超额担保等方式来控制流动性风险。即增加资产池外的资产作为额
外的担保，使衍生产品的担保品总价值超过以资产池为担保的担保证券总值。例
如，构建某一MBS产品的资产池是由100笔住房抵押贷款构成，但发起人以102
笔住房抵押贷款来支持该MBS产品，这额外的2笔房抵押贷款即为超额担保。’
超额担保的比例越高，投资人得到的违约保障就越大。
6．4法律风险及其控制
法律风险指违约互换的合约被视为非法或不恰当的可能性。信用违约互换都
是通过柜台交易进行的，也就是说其合约多为非标准合约，因此合约的条款不合
法或是不规范的问题，这就给信用违约互换的使用者带来了法律风险。随着信用
违约互换合约的标准化，法律风险将逐渐降低。信用违约互换的标准化文本的采
用对这一市场的发展和流动性起了很重要的作用。与利率互换市场相似，国际互
换和衍生产品协会(ISDA)发起的主约文件现在己成为通用的市场文件，明显
地减少了法律风险和协商成本。
第7章结论
本文详细的分析了信用违约互换协议的结构及其避险机理，说明了这种金融
衍生工具对维护资本市场的正常运行有着重要的意义。同时，基于我国公司债市
场，依据KMV模型和二叉树模型对信用违约互换进行定价，并与国际上类似标的
资产的信用违约互换价格进行比较，发现模型定价基本合理。
另外，本文还结合我国的实际情况，说明了信用违约互换在我国的发展是一
种必然趋势，并提出了信用违约互换在我国的实现路径。同时，本文也分析了信
用违约互换协议本身所包含的风险，并提出了相应的控制方法。
本文的不足之处在于所研究的债券对象主要是由上市公司发行的债券，而没
有涉及到以尚未公开发行股票的公司所发行的债券为标的物的信用违约互换的
定价研究；除此之外，本文的模型仅仅只考虑了公司债到期违约的情况，而未研
究其出现期间违约的情况。最后，由于国内并不存在信用违约互换这种金融衍生
工具，所以对其定价是否合理，只能通过与国际上有着类似标的物的信用违约互
换协议的价格比较来进行判断。这些不足之处激励着笔者进行进一步的研究，以
便克服本文的不足和缺陷。
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35
附录通过SAS软件求解二叉树模型
／水第一步：初始化数据冰／
data 1nlt：
input SO rf sigma mat ex—k：
num=60：
del tat=mat／num：
u=exp(s igma*sqrt(del tat))：
d-exp(一sigma*sqrt(deltat))；
p=(exp(rf*deltat)一d)／(u—d)：
q=卜P：
dis=exp(-rf*deltat)：
call symput(’num’，num)：
call symput(’SO’，SO)：
caII symput(’rf’，rf)；
call symput(’sigma’，sigma)：
call symput(’mat’，mat)：
call symput(’delta’，dettat)；
call symput(’ex—k’，ex—k)：
call symput(’U’，u)：
call symput(’d’，d)：
call symput(’P’，P)：
call symput(’q’，q)：
call symput(’dis’，dis)：
cards：
70459632675 0．029 0．367962046 5 44291368786；
run：
／水第二步：生成股价的二又树水／
data s_t；
sO=&SO：
rUn：
36
％macro a(i)：
data a(keep=s&i)：
do j=0 to＆i：
s&i=＆S0木(＆d木术j)木(＆u料(＆i—J))：
output：
end：
％mend a：
％macro sbond；
data S t：
merge S—t a：
％mend sbond：
％macro stock：
％do i=1％to&num：
％a(＆i)：
％sbond：
％end：
％mend stock：
％Stock：
run：
／牢第三步：通过二叉树模型倒推求出信用溢价牢／
data eur—C(keep=eur—c％eval(&num))：
set s_t：
i f s％eval(&num)>＆eX—k then eur—c％eval(&num)=(o)；
i f s％eval(&num)<=＆ex—k then eur—c％eval(&num)=(&ex—k)半0．25：
FUn：
％macro C(i，j)：
data C(keep=eur—c％eval(＆i))：
set eur_c：
eur—c％eval(＆i)=&dis*(eur—c％eval(＆j)*&q+lag(eur—c％eval(＆j))半＆p)：／
if—n一>I：
％mend C：
％macro cbond：
data eur—c：
37
merge C eur_c：
％mend cbond：
％macro b：
％do i：&num一1％to 0％by—l：
％c(&i，％eval(＆i+1))：
％cbond：
％end：
％mend b：
％b：
rUn：
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致谢
此论文的顺利完成得益于我的指导教师冯建芬老师的高度关注和大力支持。
从论文的选题、提纲的确定、初稿的撰写直至修改定稿，都倾注了冯老师的心血。
在此我要向冯老师致以由衷的感谢。
同时，也要感谢金融学院的各位老师，没有他们平时的谆谆教导，也就没
有这篇论文的顺利完成。
最后，对所有在我学习生活上给予支持和帮助的入表示深深的感谢，对评阅
本文的各位老师表示最真诚的谢意。
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个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果
个人简历：
杨一帆，男，1 984年10月31日生。
2006年7月毕业于北京信息工程学院，获经济学学士学位。
2007年9月进入对外经济贸易大学攻读会融学专、fp硕十研究牛。
已发表的学术论文与研究成果：
[1]潘伟鹏、杨一帆、高伟．考虑信用利差的可转债定价研究．获得2007年校
研究生科研立项三等奖
[2]潘伟鹏、杨一帆、冯建芬．公司债定价研究及金融衍生工具的定价机制——
基于KMV模型的二叉树实现．北京金融评论，2009年3月，第l辑
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