对外经济贸易大学
硕士学位论文
次贷危机的原因与防范研究
姓名：于蓓
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：杜奇华
20090301
摘要
2007年夏爆发的次贷危机以其特有的方式向世人展示了金融，作为现代经
济的核心，对实体经济巨大而深重的影响。研究次贷危机的起源、原因、防范，
对中国乃至全世界金融行业的未来发展具有重要意义。本文是在广泛参考、融合
国内外现有相关研究成果的基础上，先介绍了引爆危机的次级抵押贷款、次级抵
押贷款债券等金融创新产品的含义、特点、发展等内容，正是这些产品特性为次
贷危机埋下隐患。接着，分析了美国以过度、超前消费为经济增长点及发展中国
家依赖出口并大量购买美国国债的不均衡国家间的相互依赖、美国货币政策变化
积累并引爆资本市场泡沫、美国分业监管存在较大漏洞、会计准则在次贷危机初
期未能体现资产的真实价格等次贷危机积累并传播的原因，然后，从对当下发达
国家救市政策的评价出发，提炼出加强世界金融行业监管、实旌稳健宏观经济政
策、完善会计准则的防范次贷危机的经验，最后为中国金融行业提出即要坚定、
稳步进行金融创新，又要强调监管建设及金融机构道德意识的原则性建议。
关键词：次贷危机，原因，防范
Abstract
hl融u加【Iler 2007，with a special way the Subprime crisis had showed the financial
sector's great influence on industries．Financial sector is the center of modern
economics．The research on the origination，cause and prevention of Subprime crisis
is significant for the future development of Oobal financial sector．This thesis first
introduces the concept，features，development etc．of the subprime mortgage,
subprime mortgage backed securities and Credit Default Swap，which ignited the
Subprime crisis．，then analyses the cause of accumulation and spread of Subprime
Crisis fi-om the disequilibrium in economic development mode,the shift of monetary
policy,loopholes in the American existing supervisory and regulatory structure to the
accounting standards．After evaluating the current aid measur懿and extracting
experiences from the aspects of international finance，macro-economic policy and
improving accounting standards，some principled suggestions that financial
innovation should be carried out steadily with stressing regulatory construction and
moral awareness are given to Claim financial sector．
Keywords： subprime crises，cause，prevention
学位论文原创性声明
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特此声明
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年f月
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次贷危机的原因与防范研究
第1章引言
全球化使世界各国经济越来越互相交织，而金融又是现代经济的核心，美国
是全世界最大、最先进的经济体，美国金融市场的剧烈颤动，波及全球市场每个
角落。2006年第四季度，美国次级抵押贷款不良率显著恶化至13％以上，达到四
年来最高水平。美国第二大次级抵押贷款机构新世纪金融公司在2006年第四季度
预亏后，2007年4月因资金链断裂申请破产保护，显示次贷危机浮出水面。接着，
在未来重创贝尔斯登、雷曼兄弟与美林等美国著名金融机构的次级抵押贷款债券
遭标准普尔和穆迪下调评级，持续至今仍在危及整个西方发达国家金融体系，逐
渐演变成了百年一遇的金融系统的整体危机。(参见附录A：次贷危机2007年夏至
2008年末大事记)
次级抵押贷款债券资产减记点燃危机，信贷违约掉期(Credit Default swap，以
下简称CDS)追加保证金的要求，逼迫贝尔斯登、雷曼破产。而次级抵押贷款债券、
CDS都是资产证券化以来，美国华尔街近年来发行的金融衍生新产品。所有的灾难
都不是单一因素造成的，而是背后的种种矛盾堆积、演化的总爆发。关于次级抵
押贷款债券这类金融衍生品与此次金融危机的关系、此次金融危机的起因以及经
验等问题逐渐引起金融界的重视。在这种情况下，作者结合所学金融理论与当今
的经济现实，试对当下世界的金融系统和经济发展模式进行多角度的分析，理解
此次危机的机理和教训，以给我国逐渐健全和国际化的金融行业提出可咨借鉴的
经验和建议。
本文描述、探讨了当今危机爆发的起源、情况、例证、演化和引发作者研究
的动因及目的；对本次金融危机的起源一次贷、次级抵押贷款债券、抵押债务债
券(Collateralized DebtObligation，以下简称CDO)、信贷违约掉期(CDS)这些信用
衍生品做出介绍；进而，从国际经济环境、金融行业监管、货币政策、会计准则
方面分析金融危机的原因，探讨当下正在实施的危机救治方案的利弊，为未来治
理提出防范对策，最后，总结此次金融危机对我国经济和金融的直接和间接影响，
以及给我们带来的经验和教训，为我国金融行业和经济建设的健康发展提供建议。
第2章次贷、次债、信贷违约掉期概述
2．1次级抵押贷款的含义及特点
2．1．1次级抵押贷款的含义
次级抵押贷款(subpdme mortgage loan)全称次级住房抵押贷款，简称次级
贷款或次贷，是相对优质住房抵押贷款而言的。次级住房抵押贷款属于非标准抵
押贷款，是指住房抵押贷款市场上信用等级较低的借款人申请获得的贷款。
具体来说，美国房地产金融机构一般用三项指标来区分贷款的质量：第一项
指标是客户的信用记录和信用评分，第二项指标是借款者的债务与收入比率(Debt
to Income Ratio，DTI)，第三项指标是指借款者申请的贷款住房价值比(Loan to Value
Ratio，LTV))。所谓次级贷款就是向信用评分较低、债务与收入比率超过40％以及抵
押贷款与房地产价值比率超过85％的借款者发放的抵押贷款。
按照上述标准，美国抵押贷款市场大致可以分为三个层次：第一层次是优质
贷款市场(Prime Market)，优质贷款市场面向信用等级高、消费者信用评分高(6
6 0分以上)、还款月供在月收入中的比例不高于40％及首付超过20％上，收入稳
定可靠、债务负担合理的优良客户，这些人主要是选用最为传统的30或15年固
定利率抵押贷款，较少采用较为复杂的创新抵押工具。第二层次是AIt-A贷款市场，
即可选择优质贷款市场，这个市场既包括消费者信用评分较高(62m660间)的主
流阶层，也包括少部分评分高于660分的高信用度客户。贷款对象为信用评分较
高但信用记录较弱的个1人，如自雇、不愿意、以及无法提供收入证明的个人。第
三层次是次级贷款市场。次级贷款市场是指消费者信用评分较低(低于620分)，
还款月供在收入中的比例较高或记录欠佳，及首付低于20％，且收入证明缺失、
负债较重的人。此外，借款者在申请次级抵押贷款时，也不必向房地产金融机构
出具收入证明文件。不同类别的贷款所支付的利息不同，优质贷款的贷款利率一
般为6％一7％，次级贷款的利率一般为8％--10％。l
一般而言，覆盖AIt-A贷款和次级抵押贷款的抵押合同都会包含重设偿还金额
和最高贷款限制条款，前者是指浮动利率抵押贷款自动定期重新设置还款额；后
者是指如果借款人的初期还款较少，“利滚本"积累至初始本金的110％-125％时，
借款人的每期还款额的本金和利率均将调整，使得还款压力上升。所谓浮动利率
1次贷风波研究课题组，‘次贷风波启示录)，中国金融出版社，2008年，第58页．
2
抵押贷款是可以根据市场利率水平定期重设贷款利率。
! 美国抵押贷款市场是在近十几年快速发展，与1992年比较，2006年的发放
规模扩大了近三倍，其中2003年更创下了4万亿美元的历史新高。截至2007年，
次级贷款在住房抵押贷款市场中的比例达12％左右。上世纪90年代，由于贷款利
率的上升并停留在较高水平，抵押贷款市场发展很平稳：但是进入21世纪后，由
于美国低利率市场环境和“居者有其屋"的低准入购房消费政策大大刺激了美国
居民的购房需求，抵押贷款的发放规模大幅攀升。
2．1．2次级抵押贷款的特点
美国的次级抵押贷款基本都具有进入门槛低、风险大及掠夺性的共同特征。
次级贷款最初几年还款利率低，而一旦几年后利率重新设定或本金重新计算或升
息，借款者的还款压力将会骤然上升。次级抵押贷款市场的创新基础是房价的持
续走高，一旦借款人无法承担后续的还款压力，至少可以直接出售房地产来提前
还款，放款方还可从罚息或手续费中获利。房地产价格一旦下跌，放款人和借贷
款人的上述思路将破灭。而掠夺性是指针对贫穷的低收入消费者，如年长者和少
数族裔，收取高利率和各种手续费，提供的贷款超出他们的偿还能力，把高昂手
续费打入贷款中，以及收取不正当的提前还贷违约金。正是这些特性在加息周期
中利率重置和房地产价格走跌时，点燃了次级贷款违约这个“致命病源’’。
2．2次级抵押贷款债券含义及发展
2．2．1次级抵押贷款债券的含义
次级抵押贷款债券是将以不流动的次级抵押贷款为支持的次贷资产转换为金
融市场上可以自由买卖的证券，即资产证券化中的抵押贷款证券化。为了获得更
好的流动性和资产负债结构，商业银行通常愿意部分或全部出售其住房抵押贷款。
以住房抵押贷款为收益来源的证券，由于规模大且标准化，日益发展为资产证券
化市场的主要产品。一般情况下，优级抵押贷款由包括联邦国民抵押协会、联邦
住房抵押公司等三家有一定政府信用支持的抵押债券发行机构发行，信用等级为
AAA。而A}t．A贷款和次级抵押贷款则多被划分后重新打包，然后成为公开发行的
抵押债务权益(CDO)的抵押品(基础资产)。
新创的证券衍生品抵押债务权益CDO是为不同风险偏好的投资者产生的新的
投资品种，也使更多的次级抵押贷款得以证券化，但这一证券化牵涉对抵押贷款
3
池(基础资产)进行复杂切分，并且只能用金融计算模型来估计未来现金流状况，
而不同债券评级机构、抵押发行人、投资机构使有的金融模型都不尽相同，所以
埋下了定价机制模糊、难于监管的隐患。在抵押债务权益(CDO)的运作中，发起
人能够对基础资产进行实质性的管理，其基础资产的类型则是一些债务工具，如
高收益的债券(新兴市场公司债或国家债)、银行贷款等，不同CDO产品之间的基
础资产差异会很大。
简单说明，一些公司多层分拆旗下的债务资产，然后重组成“债务包”出售。
譬如A公司借钱给B企业，每月可固定收回部分本金及6％的利息，但A公司为了
及早收回现金和转嫁风险，又通过投行，将这部分资产转售他人。投行从A公司
处收取手续费，将A公司这部分资产拆分包装，再跟C、D、E等公司的债务资产
多层排列组合，“打包”成证券形式出售，即合成CDO。以雷曼在香港发行的“迷
你债"用以购买的CDO为例，自称和大公司的信贷表现挂钩，如汇丰银行、和记
黄埔、中华电力等，其实只是在信用评级上和那些大型公司的信用表现类似。但
实际上，雷曼亚洲在“打包∥资产时，并不意味搿债务包一中一定含有汇丰银行
等公司的债券，汇丰等七家大公司只相当于一个“影子债券一，是参照物，实际购
入的这些债券组合是模拟并参照照料汇丰银行等七家大公司的信贷评级，即相关
性很高，比如信用评级可能都为Aa2，就是所谓的信贷表现相联。众多散户在银行
人员的推销过程中，也以为自己投资的是七家大公司的传统优等债券。2
2．2．2次级抵押贷款债券的发展
与美国次级抵押贷款市场2003年骤然加速相对应，从2004年开始，次级抵
押贷款债券随后也呈现出快速增长势头，2005—2006年，每年的发行规模都超过
6000亿美元。2006年，抵押贷款证券化规模约为6．5万亿美元，次级抵押贷款债
券约为7320亿美元。尽管支持次级抵押贷款额度仅占抵押贷款总客额的11％，但
如果包括AIt-A类别的贷款，就占据抵押贷款总额的25％左右。从私人机构所发行
的抵押贷款支持证券的基础资产池中分析，其中次级抵押贷款支持证券占总体抵
押贷款支持证券的比例不断提高，在2004年即超过优质抵押贷款支持证券。
2．3信贷违约掉期的含义及规模
2．3．1信贷违约掉期的含义
2王瑞、王维熊：‘雷曼“迷你债一大风波>，载<财经'，2008．10-13。
4
信贷违约掉期(CDS)是交易双方的一种信用衍生品，类似对债券违约的保险。
这种合约会涉及三方，其中交易的甲方向乙方定期付款，乙方则为丙方的标的资
产(通常是债券)提供违约保险。一旦丙方的标的资产发生违约，乙方将向甲方
补偿所有的损失。如果丙方安然无恙，甲方交的保险就成了乙方的盈利。CDS产品
的价格以BP表示，价格越高代表双方认为债券违约的可能性越大。1000个BP即
相当于1标准合同为针对1000万美元的债券，每年要付年保险费100万美元。这
样一来，信用风险就从其他风险中被剥离出来，形成能在金融市场上买卖的合约
产品。而CDS的发行，又使大部分贷款买房的人成为债券的持有人，通过购买债
券来分担房屋贷款的风险。
例如，雷曼发行的迷你债本来面临的最大风险是所挂钩的信贷主体降级然后
是掉期方违约，在次贷危机发生前，这一般认为风险很小。因为，到贝尔斯登倒
台前，最近一次投行倒闭是1987年的美国所罗门兄弟破产。但遗憾的是，雷曼此
次在香港的“迷你债打风险即出现在担保人和掉期对手环节，即雷曼自已破了产。
根据CDS协议，随掉期协议一方退出合同，协议自动终止，CDO将会被变现，退
还投资者。但随金融危机的深化，与雷曼相关的CDO当前找不到买家承接，所以
这些CDO很难定价、变现来偿还投资者，才酿成了香港的雷曼“迷你债刀风波。3
事实上，这种多层结构化产品的风险和回报的计算模型非常复杂，这些由部
分数学家或物理学家发展的模型中的一些参数设置与现实相去甚远，比如认为价
格是连续的、价格的变动符合布朗运动形态等。以此假设设计的模型，运算的结
果低估实际市场的风险，从而使金融机构的行为过于激进，要求的风险溢价过低。
经过此次危机，市场将对这种模型的可靠性彻底失去信心，这种复杂的产品很可
能将一去不返了。
2．3．2信贷违约掉期的规模
从2001年到2007年，CDS产品的交易量以高达102％的年增长率增加。至2007
年，总量已经达到s4万亿美元，比美国、英国和日本三个国家银行放贷总和还要
多。截至∞年上半年，次贷的规模只有1．3万亿美元，而信贷违约掉期(CDS)
的总和高达62万亿美元。而且，很多交易是场外交易(OTC)，而场外交易的信息，
对监管者和交易者自身都是不公开的。据国际清算银行、各国监管部门及国际掉
3王瑞：《试解。迷你债”运作>，载‘财经)，2008-10-13．
S
期和衍生品协会(ISDA)调查，衍生品场外交易1999年前年增速20％至30％，
2001年为16．7％，及至2007年下半年，全球所有未清偿的场外交易衍生品的名
义价值增长15％。场外交易未清偿合约价值在场内交易的5倍以上，有些国家场
外交易规模甚至占整个衍生品市场份额的80％以上!在场外交易产品中，信用违
约掉期(CDS)最多。2004年到2007年三年间，CDS增长了近10倍。
从微观上看，此次金融危机最深、最直接的根源是次级抵押信贷的大量违约；
从根本上讲，是由于金融产品从证券化到结构化的飞跃而生成的金融衍生品，隐
藏了风险而不是分散了风险，导致危机爆发后问题的严重程度远远超出了人们的
想象。
而这些复杂金融衍生品酝酿危机的关键边界则是，把产生于八十年代后期的、
即合理又不乏创新的、可以分散风险的资产证券化又向前推进出了结构化产品。
而结构化的核心是，完全改变了按比例分配风险的机制，它通过内部和外部的信
用增级，把产品的原始资产收入与风险的分配关系从线性变成非线性，使得投资
人越来越难以看清基础资产的风险特性，从分散风险变成了隐藏风险。随着产品
的不断复杂化，结构化产品的风险越来越难以识别和定价，因而这一市场的发展
也越来越畸形。
6
第3章次贷危机的原因分析
金融危机并不是某个孤立因素造成的，无论是全球化贸易体系、金融监管、
货币政策、会计政策等等，都是相互联系、相互影响的。下面将就上述几个主要
原因进行分析：
3．1不均衡经济增长模式
3．1．1美国将过度、超前消费尤其是房产消费作为经济增长点
从1994年到2007年的14年间，美国实际消费需求趋势增长率按实值计算，
每年高达3．5％，而个人可支配收入的平均增长率仅为3．2％。收入型储蓄的利率为
零。2007年的消费被推高至当年GDP的72％，创历史记录。而同期，中国2007
年最终消费增长贡献率(包括居民消费)只占GDP的40．3％。美国的经常账户赤
字从1995年占GDP的1．5％升至2006年的6％。2006年，美国赤字按年计算的规
模达到近9000亿美元的顶峰，美国每个交易日要从海外引入近35亿美元的资本，
方能补足国内储藏的巨大差额。目前，美国外债仍以每年约1万亿美元的速度上
升。在这长年消费狂欢中，美国以收入为基础的储蓄模式，开始向以未来资产为
基础的储蓄的转型。20世纪90年代后半期，拿股票质押；本世纪前五年，拿房产
质押。到2006年中，出自住宅房产的净房产抵押提取现金量飞涨至个人可支配收
入的9％，是五年前此项数字3％的3倍。结果吹大了两个泡沫——房产和信贷。
消费者心透支他们的住宅财产这一未来储蓄的主要来源，把住宅变成了自动取款
机，来为今天的消费买单。截至2007年底，家庭部门的负债率飞涨至可支配个人
收入的133％，较十年前还是90％的债务负担率，上升了40个百分点。4
在储蓄不足以支撑消费的前提下，美国用股市和住房市场的资产泡沫支撑空
前的消费过剩；其后为维持消费而深陷债务泥沼；最后，为了填补资金差额而向
世界其他地区大量借贷，即过度举债。国家以民众“过度消费’’为经济增长的支
撑“而“过度举债’’，推动金融机构的“过度杠杆化"以及资本市场的“过度证券
化一累积成资本市场泡沫，又反过来互相作用。
3．1．2发展中国家大量购买美国国债
以中国为代表以发展中国家以出口为经济增长引擎，积累大量顺差和外汇储备
以及国内储蓄，大量购卖美国国债。以亚洲为例，2007年出口占该地区GDP的比
4斯蒂芬．罗奇Is嘲小en Roach)：‘后泡沫世界的陷阱’。载‘金融实务)．2∞孓l弘13．
7
例达到45％。而20世纪90年代中期时的该数字要再高出十几个百分点。而随着
外部需求的最大来源——美国消费陷入困境，亚洲出口导向型的增长机制目前也
处境堪忧。印度2008年11月的出口同比下降了10％，2008年12月韩国的出口和
进口分别同比下降了17．钙6和21．5％，而韩国的出口占GDP的比重又超过60％。例
如，约占中国总外需20％的以美国为核心的出口以及GDP增长都受到了挤压。
2003．2007年前，中国对美国出口年均增幅超过25％，而此后，2008年6月年同比
增长仅为8％。
而在一段时间内，象中国一些拥有额外储蓄的国家，又源源不断的将过剩的美
元换成美国资产，以保持本国货币在以出口导向的增长模式的竞争力。至2008年
底，中国的外汇储备已达1．95万亿，其中近三分之一是收益率最近持续走低(己
降至零甚至负收益)的美国国债。08年下半年中国又快速增持美国国债，超过日
本成为美国第一大债主。2007年，亚洲已经持有世界官方外汇储备的66．8％，拥
有世界5s％的人口、24．5％的GDP。菲律宾中央银行7日公布的数据显示，截至
2008年12月底，菲律宾国家外汇储备达到371亿美元，略高于央行预期的370
亿美元和去年同期的338亿美元。香港金融管理局7日公布，截至2008年12月
底，香港外汇储备资产达1825亿美元。例如，中国、韩国、马来西亚和巴西，它
们都对外国资本的依赖度不高，而且拥有大量的外汇储备。而马来西亚的储蓄率
甚至高达37％。
3．1．3全球化造成不均衡国家问经济互相依赖
从全球宏观经济角度，以美国为首的西方国家过度消费，由收入支撑的储蓄
及消费方式，转变为以资产支撑的储蓄及消费方式，更拉动亚洲等发展中国家的
出口导向经济增长方式。而不论已步入缓慢内需增长阶段的美国，还是渴望脱贫
的发展中国家，寻找支持快速增长的方式是共同的目标。
顺差与逆差经济体之间存在着巨大的人口结构差异。以出口为导向的，即顺
差经济体因多为人口较大的发展中国家且人口构成较为低龄，因此还在积累储蓄，
为晚年之需和长期社会保障做准备。这些新兴市场获益于技术的传播及企业管理
与财政治理的改善，在原本就较高的家庭储蓄的基础上，更积攒了企业和政府部
门的储蓄。另一方面，西方逆差经济体的人口正在老龄化，他们已经享受过高标
8
准的生活水平。5由于持续地减税和提高社会支出的压力，这些国家的财政状况也
正在恶化。美国赤字的驱动力是医疗费用，这部分占GDP的比例高达约16％，
比其他发达经济体高出5个百分点，照现在这样下去，201 5年美国的医疗成本将
达到GDP的20％。美国国会预算局此前公布的数据显示，2008财年美国政府财
政赤字为4380亿美元，创历史最高纪录。据美国国会预算办公室预计，美国今年
的财政赤字将达到11860亿美元，相当于GDP的8．3％(去年还是3．2％)。顺差国
家又大量购买美国国债，支撑了美国的民众”过度消费”，政府”过度举债”。
本来，在向危机最终爆发的演化过程中，都是可以避免的。全球各国的决策者和
监管者却对此坐视不理，听凭整个系统失调。投资者、商人、金融机构以及消费
者，都成为。过剩时代"的积极参与者，而宽松的货币政策又支撑了赤字经济。
3．2美国的货币政策变化加大资本市场风险
3．2．1宽松的货币政策
2000年美国互联网泡沫破灭后，为了防止美国陷入经济衰退，布什总统在美
联储主席格林斯潘的支持下，为了促进经济增长和就业，从2001年1月到2003
年6月美联储连续十几次减息，联邦基金利率从6．5％降至1％的近半个世纪来的超
低水平。美联储扩张的货币政策使得美国家庭更多的贷款买房和负债消费，促进
了房地主的持续繁荣，为了次贷及相关衍生产品的快速发展提供了基础。
金融体系处于全部经济社会资源配置的核心地位。正常情况下，金融体系应
努力收集全社会可能的供给与需求信息、行业信息，加上对个别企业的管理、生
产、销售能力的分析，来判断某些企业生产计划是否可行，以决定是否将资源配
置给它。
而经济危机总是表现为总体供给与总体需求的不平衡。上世纪90年代之前的
西方金融体系，更多是通过适当的资源配置，想法让供给满足需求。而在近二十
年中，经济不平衡更多的是表现为供给相对过剩，或者是有效需求不足。在金融
行业发展的过程中，金融业人士发现也可以通过将资源配置给需求方，增加当期
有效需求，让需求满足供给，使经济平稳发展。正是在这样的认识下，消费者信
贷在美国迅速发展。而相对于生产与服务供应商的融资，消费者融资的特点是以
个人为主体，数量众多，人与人之间不存在明确的竞争关系。换言之，一家银行
5沈联涛：‘这场危机的本质>，载‘财经>，2008-12—22．
9
通常不会向生产同一产品且存在竞争关系的两个企业都提供贷款。对于消费者信
贷，则不存在此类反竞争条款。金融机构在分析消费者信贷的还贷能力时，会更
多地建立在对社会、经济结构的分析之上，而把个人视做社会经济结构某一个板
块或阶层中的一个无系统性差异的独立分子。这个特点，为后期现代金融理论与
模型在消费者信贷领域的应用提供了基础。
就在美国消费者信贷开始大发展之际，现代金融理论的三大支柱，50年代产
生的Markowitz的风险分散理论、60年代的Sharp资本市场定价理论(CAMP)、
70年代BlackoScholes的期权定价模型，发展成熟。这三大理论又在80年代末率先
被几家大型银行尝试运用到资产证券化中取得成功后，又进一步的发展支持了金
融产品的结构化、金融机构的高度杠杆化。
宽松的货币政策支持了廉价而随意扩张的信贷、房市等资产泡沫的上涨及自
我实现、虚拟及过度超前设计的市场需求假象都逐渐积累了不堪忍受的风险。布
什政府做为监管者，没有尽到风险控制的职责。格林斯潘倡导的流动性政策放纵
了华尔街的贪婪。比如投资银行以前的盈利模式主要是依靠收费业务，如帮助公
司上市、为公司兼并提供咨询、以及为机构投资者提供咨询并赚得其在二级市场
买卖证券的手续费。2000年的高科技泡沫失落之后，由于上述业务萎缩了，他们
就开始大肆发展“自营业务一，也就是买入高风险资产以待升值，成为其收入主体。
大部分人是只为利益的肓目跟风，而有一些，特别是一些高级经理人，虽然知道
这不过是个陷阱，但仍趁势而行，大渔其利。
3．2．2货币政策逆转，引爆房产及信贷泡沫
美国从2001年到2003年的十几次降息，直接促成了美国房地产市场到2005
年的繁荣。美国经济全面复苏，通货膨胀压力显现。为此，2004年下半年，美联
储的低利率政策开始发生逆转。截至2006年8月，经过连续17次升息，联邦基
金利率又从1％提高到了5．25％，并相应带动长期利经回升。提升利率增加新购房
者及开发商的借贷成本，加重了己购房者的还款压力，挤发了房地产开发商的利
润空间，直接导致美国房地产繁荣的逆转，表现为房地产交易量减少、房价下跌。
从2005年开始，市场上待售房屋量开始显著上升，2006年10月，当月市场待售
房产己相当市场7．4个月的需求量。美国开发商开始削减开发量，2006年10月，
私人住宅建设支出环比下降1．9％，同比下降了9．4％，新开工量更是从年初出现大
幅缩减。与此同时，2006年8月，美国旧房销售中间价比上年同期下降1．2％，11
年来首次出现同比下降。2006年9月，新房中间价比上年同期下降9．7％，创下近
36年来最大跌幅。
对于在2001--2004年快速发展的次贷市场，大量背负沉重房贷的借款人，家
庭债务占收入比重已上升到了136％，在低利率条件下已是大大超出偿付能力，如
今随着利率的收紧，越来越多的次级抵押贷款者己不堪重负。例如，2005年办理
的次级贷款利率己普遍调升至12％，一些人借款利率甚至高达20％。房屋价格的下
跌使房屋现价甚或低于当初购房时的总价，影响了借款人的还款意愿。利率上升
和房价下跌的双重压力影响到借款人的融资成本、还款能力、还款意愿，于是，
大量住宅抵押贷款违约，到2008年3月，美国最大的抵押贷款公司全国金融公司
承揽的住房抵押贷款违约率约为9．3％，高于去年同期的4．9％，其中次级抵押贷款
业务中的违约率高达近39％。进而拖累以住宅抵押贷款为基础资产的CDO、CDS
等一系列资产支持型证券衍生品，潜伏己久的次级抵押贷款市场风险终于被引爆。
3．3市场监管未能跟上金融创新的发展
3．3．1对资本金及担保品的监管未能与混业经营同步
政治上对放松监管的容忍，降低了对股本和担保品的要求使借贷更容易。1998
年，分离了商业银行和投资银行的《格拉斯．斯蒂格尔法案(Glass．Steagall Act)>>
被打倒，来为旅行者集团(Travelem Group)和花旗银行合并铺路，并掀起了商业
银行和投行抱团的浪潮，如瑞士联合银行(Union Bank of Switzerland)与瑞士银行
公司(Swiss Bank Corporation，SBC)宣布合并，组成了今天的瑞银集团。但分业
混业也并不是此次金融危机监管失职的唯一问题，而是对混业后的业务发展及创
新的资本金及担保品的监管不够。
传统的商业银行，在美国金融业上世纪90年代末从分业改为混业之前，都有
8％的资本充足率监管。商业银行本质上采取的是“借短投长’’模式，一旦市场产
生恐慌，引发挤兑，由于银行的长期贷款缺乏流动性，就有可能因流动性危机导
致破产，而且银行破产的社会成本是极大的。所以，或实行存款保险，或由央行
提供最后的流动性支持，来避免挤兑发生。存款保险公司或央行，既然提供流动
性支持，就必须要有监管，否则，就会产生道德风险。在所有金融稳定性监管中，
最重要的就是资本充足率监管。传统上认为，投行主要只做收费业务，而不需要
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这样的监管。但是，2000年后，投行的商业模式跟商业银行逐渐接近，除了收费
业务，也开始从事资产证券化和房地产抵押证券相关的业务，贝尔斯登和雷曼兄
弟在这两个方面涉入最深。其实，这些业务实际上也是“借短投长’’的业务。
一些缺乏投行业务经验的商业银行，他们的入场券就是对资产负债表实施杠
杆操作，给客户提供廉价贷款，换取他们的投行生意。用商业银行业务补贴投行
业务，这就是他们的竞争力所在。这给没有存款基础的传统投行施加了巨大压力，
而当美联储降低利率，传统投行就开始通过发行商业票据汲取廉价货币，来跟商
业银行竞争。虽然投资于投行的多是机构投资者而非普通存款百姓，但很多投行
资金也来自银行，即间接来自银行存款人。如果投行违约，或投资者挤兑银行存
款导致流动性收缩，会产生连带的金融风险。
金融属于服务业，应该为真实经济发展提供服务，应根据真实经济的需要来
考虑金融服务的安排。金融的结构、创新，都应该围绕这一点来展开。金融创新
必须与市场的接受程度以及投资者的认知水平和承受能力相适应，必须将适当的
产品销售给适当的投资者，市场监管机构及规章制度更该依据这一原则制定和实
施。但是，过去二十年宽松的规章条例及监督管理，特别是放松对衍生品的监管，
依赖自我监管从而放纵了道德风险，而脱离了这一原则。包括美联储在内的很多
中央银行，都低估了全球化对经济和金融市场上带来的深远影响，没有做好政策
制度上的准备，比如，通胀目标体系中应包括资产价格，而不仅是消费者价格，
如果这样，利率就不会在很长时间内维持在较低水平；在投行与商业银行混业经
营后，对其杠杆率实行控制等。但是宽松的货币政策导致的极低利率支持了流动
性过剩，导致过度使用杠杆，而如果有严格的资本充足率监管，金融机构的杠杆
率就不可能会太高，推动资产价格高企，最终形成通货膨胀。
3。3．2美国的分业监管存在较大漏洞
“分业监管"，是指根据不同类型的机构特性采取“一对一"的规管与监察。
这种监管模式有利于金融行业早期发展，但随着跨行业经营日渐风行，若监管业
务及职责分界不清晰，易造成监管重叠或监管真空。以美国为例，目前以政府部
门的国家宏观监管、行业协会的自律监管和交易所的一线监管，共同构成三级监
管体系。其多种类型和多种层次的金融监管机构及职能设置上也存在监管标准不
一致，监管领域重叠及空白同时存在，过于细致的规则描述以及监管对于市场反
应太慢，缺少一个联邦机构有足够的法律授权来负责看管金融市场和体系的整体
风险监管状况，风险无法全方位覆盖。比如对对冲基金的监管呼声已久，但至今
政府仍无所作为。众多投资银行实际上变相成为对冲基金却缺乏相应的监控法规。
政府监管部门作为其龙头和核心，却屡在危机形成阶段不见身影，只会在危机爆
发后扮演“救火队”的角色。原因之一，就是创新品种越来越多，牵涉范围和环节与
经济和社会的关联度越来越深，监管成本越来越大，国际金融监管合作压力也越
来越高。与此同时，衍生品在资产证券化链条上的代理机构呈几何级增长，其交
易和营销无法得到充分监管。其中，美国对衍生品场内交易业已形成规范严密的
监管体系，次贷危机中各交易所的场内交易仍基本保持正常状态。但对绕开场内
监管的场外交易则鞭长莫及。
造成这种局面的原因，还有人力、知识不足。随着金融创新迅猛发展，对风
险集中程度的识别、划分、评估日趋复杂。大量金融衍生品场外交易及其表外业
务不断增加，使金融会计报表的真实性和各项数据的准确性大打折扣。花旗、美
洲等28家国际知名大型商业银行表外业务份额，从1982年的48．5％上升到1998
年的76．8％。表外业务的重要组成部分，就是银行之间进行交易的OTC金融衍生
品。金融监管面临着虚假信息和不实财务数据的严重挑战。监管当局对监管对象
和品种越来越。搞不懂’，只能按照监管对象提供的模型和数据，在监管对象的指导
下进行监管，这样的监管必然打折扣。
美国金融服务圆桌组织(Financial Services Roundtable)在2007年11月7日
发表题目为<提升美国金融竞争力蓝图》(The Blueprint for the US Financial
Competitiveness)的报告，指出美国的监管体系存在结构性缺点：“多头功能监管
体系的问题，例如控股公司的监管，对于不同类型的金融控股公司至少存在三个
独立的监管者，再加上以州为单位的保险体系，这使得美国在国际保险领域或者
其他领域里无法用一个声音讲话，因为没有一个联邦层面的监管者可以代表美国
保险监管体系发表意见’’，“不是要减少监管机构，而是要创造一种按照风险分配
资源，以风险为本的监管"，报告建议“美国全部监管机构都要建立原则导向监管
的方法"。6
虽然，由于现代金融体系的高杠杆率、高关联度、高不对称性的特性，无论
6廖岷：‘银监会官员反思美国金融监管'．载‘财经网》，http：／／www．caqing．corn．cn／2008．04-02／1000SA940．html，
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风险管理手段多先进，金融机构都不7可能避免因为机构内部原因，或者因为市场
外部的其他变化而遭受风险事件影响，但是，过度的放松监管、金融机构能够自
我监管的论点、极端的自由市场主义更是不可取的错误。大型金融机构往往没有
控股股股东而被管理层控制，比如花旗银行约60％的股份被机构及共同基金持有，
但最大的机构投资者STATE STREET CORPORATION持股仅为4．5％、最大持
股的共同基金为美国成长基金(Growth Fund of America)持股也仅为1．56％、；这些高
管感兴趣的奖金都跟他们账面上的利润挂钩。而监管机制对奖惩的不对称设计，
也鼓励了管理层冒险，赌赢了是自己的，赌输了是股东的、国家的、投资者的。
监管崇尚自由金融主义是错误的，应当看到经济在上升的阶段，金融界的不
审慎行为，靠自己的内控是不够的，完全应当要靠监管者清醒的头脑和反周期的
迅速行动，来纠正市场上不完整的做法。因为，市场的失败，是经常会产生的。
过去的五大独立投行，现在全部没有了。可以说，独立的投资银行模式已经终结。
3．4会计准则未能体现资产的真实价值
指责会计准则彰显了全球金融危机爆发的恶果、拖累了信心，主要源于对“公
允价值"以市值计价的计量方式上。“公允价值"，是指在公平交易中，熟悉情况
的交易双方自愿进行资产交换或者债务清偿时达成的交易金额。其中，以市价为
基础确定公允价值的方法，被称为“市值计价修。如果市场不够活跃，缺少可参照
的市价，则采用估值模型等技术确定资产或负债的公允价值，也叫“估值计价"．
首次对公允价值作出详细规定的，是2006年9月FASB发布的<美国财务会计准
则第157号公告公允价值计量》(SFASNo．157)。国际会计准则也有类似的内容。
在正常市场情况下，市价能够合理的反映资产价值，但当市场情况动荡、混
乱、危机爆发时，只要有一家金融机构因财务问题折价出售了某类流动性不佳的
资产，市场上所有拥有此项资产的的机构，就必须按这一低成交价调整所持资产
的公允价值，以此为基础计算价值和减值准备，就给公司报表火上浇油，从而引
发连锁反应和恶性循环。7比如，原始价值1元钱的金融产品，变成市场参与者避
犹不及的品种后，持有者可能以o．10元价格抛售，这意味着其他所有持有者同样
金融资产的机构需计提近九成的减值损失。但如果持有者选择暂不出售，未来市
场行情好转，实际损失或许没有这么多。
7王诚军：‘公允价值会计准则是“帮凶”?’，载‘中国证券报》，2008-10-13．
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市值计价的前提是市场具有价值发现的功能，但在市场非常情况、危机时的
交易价格，可能并不能反映资产的真实价值，以此为基础进行计算，也将可能导
致严重价值低估，为市场信心的恢复施加更大的压力。
第4章次贷危机防范研究
4．1当前救市政策对治理危机的作用
关于当下应对金融市场动荡的政策争论，其实根源于货币主义与凯恩斯主
义的长期论战。争论的焦点在于，政府应在多大程度上干预市场。
4．1．1次贷危机是经济发展的非常时期．及时救助可防止社会动荡
曾经主流观点支持自由市场，认为过度监管和政府干预会扭曲自由市场，诱
发道德风险。不幸的是，恰恰是过度自由化造成了市场泡沫的繁荣与最终破裂。
但是，研究1929年美国经济大萧条可以发现，政策不得力，政府反应过于缓慢，
加剧了大萧条的程度。一旦造成全社会的恐慌，所有公司和个人都像1929年那样
在银行门前彻夜排队取钱，整个金融界有可能在几天之间全面崩盘，更对经济造
成更难逆转的损害。
可能正是因此，美联储主席伯南克(Bernanke)和财长保尔森每一个行动都极
为果决，认为拖延的后果不堪设想。2008年10月初，美国财政部推出7000亿救
市计划。随之，财政部筹备各种救援方案，美联储扮起救援主角，从而一再扩大
临时流动性融资工具额度，如面向存款机构的期限标售工具(TAF)、一级交易商
信贷工具(PDCF)、资产支持商业票据货币市场基金流动性工具(AMLF)及期限
有价证券借贷工具(TSLF)等，到开创性的直接购买企业商业票据，再到主导其他
六大经济体降息，可谓费尽心机的救市。10月7日，澳大利亚央行降息100个基
点，引领全球降息潮流。翌日，美联储、英国、加拿大、瑞典、瑞士六大央行史
无前例的联合行动，同时降低基准利率50个基点，此举也得到日本央行的支持，
后者维持基准利率在o．5％不变。9月中，英国金融服务局(FSA)率先颁发股票交
易卖空禁令，随后美国也相继宣布禁止对799只金融股施行卖空操作。德国联邦
金融监管局也做出了类似决定，今年内禁止卖空11只德国金融和地产股票。
但只有当金融机构的倒闭可能酿发系统性风险时，政府才有理由对之“救
援"。系统性风险，是政府干预的必要前提。从迄今已实施的市场救助来看：政府
选择救助的是有较大外部性的金融机构，如直接持有或担保了5．4万亿美元的巨
额住房按揭债券，占全部住房按揭贷款近乎一半的”两房”，而放弃相对较小的独立
投资银行，如雷曼。甚至可以假设，政府在救助时以低价收购的不良资产在形势
稳定后或有升值空间，则政府还可以获回报。但至今，此次西方发达国家自由市
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场下，政府大规模救助的效果和影响还没有全面展现。同时，任何政府干预都夹
杂着主观判断。政府干预带来的新问题是，一旦干预，可能会被迫再次干预，没
有尽头。
4．1．2仅教助但不系统解决问题，更容易加深问题
事情的另一方面，自由市场原则将因为此次“救助’’而受到重创，也容易纵
容过度冒险及道德风险。政府在救助金融机构的同时获得对被救助机构的控制权，
而将政府变成一个大控股公司。
且做进一步悲观假设，如果巨额投入仍不能稳定金融市场，政府进一步的能
力将非常有限。国会预算办公室(Congressional Budget Office，CBO)09年1月发
布报告称，以当前的税收和支出政策不变为前提，预计2009财年美国财政赤字将
达1．2万亿美元，占GDP的8．3％。这一规模接近2008财年美国赤字的3倍，将刷
新1945年以来的纪录。而如果新的财政政策出台，则必然进一步推高赤字规模。
加上经济刺激计划的成本、银行救助计划及借贷的成本，美国的公共债务所占GDP
的比例将会从2008年9月的41％上升至2011年的约70％，这一比例与匈牙利在
2008年12月的赤字水平大体相当。如果仍不能阻止资产价格下跌，美国极有可能
步日本之后尘，步入漫长的景气调整期。日本经济近几年来仅维持2％的增长率。
鉴于2007年美国个人消费开支已经创纪录地占到GDP的72％，政府继续向市
场注入可支配收入，就会延续此番现代历史上最大的消费狂潮。对于一个为了偿还
债务、降低巨额经常账户赤字，迫切需要增大储蓄、降低开支的国家而言，降低
个人税收的政策等这些以政令为主导的事后补救措施，只可做权宜之计，否则只
会继续加深原来的问题。因为，政策方案均依照眼下的状况制定，而没有针对美
国经济的失衡及过剩问题，及如何重回可持续发展道路所需的必要条件，进行战
略评估。在现有的补救方案中，过度消费、低储蓄、不切实际的住房所有权目标
以及金融市场中的道德风险，因没有得到修治而得以继续。美国需要对多年的过
度挥霍进行补救，需要推出包括增加储蓄、提高金融监管人员素质及责任等措施，
引导全社会、家庭、企业、金融市场参与者做出改变。就象一些因生活方式带来
的病症，除了短期用药外，更重要的是健康生活方式，否则仍会重蹈覆辙。
没有绝对的自由市场，也没有完全的政府控制。从中找到平衡点确实很难，
如何把握“中庸之道一的分寸，才是最高的艺术。
4．2次贷危机给宏观经济政策带来的防范经验
经济增长是由消费、出口、投资共同拉动的，动力均衡才能平稳畅行。不论
是过度依赖消费还是出口，都是独木难支而不可持续，造成全球性的不平衡，不
平衡积聚风险至爆发成危机。此次美国次贷危机，虽然始于华尔街，但它关系到
美国整个经济系统、甚或每个公司企业的的正常运转、每个人的工作保证和每个
家庭的退休计储蓄。虽然，救助只是“止血"的权宜之计，而且，2008年下半年，
消费水平前所未有的平均以每季度3．5％的速度下降，但如果不能改变过去20年美
国整个社会的“过度消费搿，就并不能真正治愈美国的这次危机。而基本上是以
牺牲自身环境、能源、劳动力保障为条件的出口导向型的发展中经济体，没能做
到发展本国私有部门的消费的，因其经济发展极为倚重的外需已因全球金融危机
而全面下滑，而应着手向自身消费导向型经济增长模式转变，寻求再平衡。但这
对依赖廉价货币、额外储蓄及基础设施战略而达到经济大跨步发展中国家而言，
并非易事。
在自由市场竞争机制中，政府税收政策，公共支出(包括转移支付)政策，
货币政策，行业监管法规，这些宏观政策的稳健仍是最经典也往往可能是最有效
的经济干预方式。
4．3次贷危机给全球金融行业带来的防范经验
4．3．1目的导向的统一监管力争风险全覆盖
当今全球金融市场因发展而联系日益紧密，分散的监管形式已经不适应这种
趋势。比如次贷债券从贷款发起到最终证券化销售链条上的风险传染路径，美国
分散的监管体制在风险蔓延的过程中，并没有机构监管。所以，现有的分业监管
机构应该整合，现有的过细的、僵化的描述性规则及违规惩处之上，应由灵活的
导向原则为最终监管决策依据。
如果金融风险防御需要一张疏而不漏的网，把美国原有的对银行、保险、证
券等金融机构的分业监管比作网上经线，那么现在需要增加、收紧的是纬线，并
加强整个风险防御网的弹性和张力，加大覆盖能力。可以按照不同层次加强横向
监管，为所有金融产品、服务设计等商业行为制定适当市场准入标准的第一层次，
以所有金融机构经营、治理为对象的第二层次，第三层次为以整个金融市场稳定
为目标，有权利及责任与各监管机构合作，获得、披露信息，共同制定监管法规，
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为整个金融市场稳定而采取必要的纠正措施和行动，也是最高层次。
4．3．2建立金球性金融监管机构
这场危机暴露了全球化的弱点，在货物贸易方面，有世界贸易组织(WTO)
的框架来解决国家间的争端；而在全球资本方面，却没有一个可与之比肩的机制。
大型金融机构的资产和负债遍布多国，若破产，各国政府没有协同行动的依据。
雷曼兄弟破产前，将数十亿美元从香港和伦敦转移至纽约，损他国而利美国。资
本的流动在广度上不亚于货物，速度和数量上则远胜于它。
从全球金融行业来说，需要一个全球性的监管机构来监督跨境资本流动，处
理涉及多国的银行破产事件。需要通过监管来制约市场体系的缺陷，而不是用政
府计划取而代之。所以，必须有一种全球体系，来确定谁为什么负责。不能依靠
金融机构的自律来控制衍生品的风险。欧洲政府倾向于一个全球金融监管机构，
美国则还是试图象以前一样，各国各自监管本国境内的金融机构。美国的想法已
经证明不可行，因为金融机构已在国家间开始了监管套利，利用世界范围内金融
监管的差异隐藏自己的风险承担行为。但建立金球金融监管机构又是一个比较极
端的解决方案。它要求国家放弃相当一部分主权，这对大部分国家来说颇为敏感。
如果所有的主要经济体愿接受这计划，可以重组现有多国组织，如世界货币基金
组织(IMF)和国际清算银行(BIS)。其责任将是设立规则并监督金融机构在多个
国家内实施。其劣势在于，对这样一个组织的要求可能会太高，它在设定规则时
可能会过于严苛。基于这些顾虑，可接受的折衷可能是：一、对金融监管和督察
达成全球统一标准；二、设立一个全球性机构，对金融体系在跨国活动中承担的
过度风险提供早期警示。如果在改革现有的IMF基础上设立这个全球机构，必须
增强IMF提前预警和监督的职能，其次，需要增加IMF的资金，因为IMF的资金
没有跟上国际资本流动增长的速度，所以IMF相对于全球经济规模变小了，第三，
需要更加有效、有组织的多边磋商机制，且应该包括中国这样的国家。
4．4修改会计准则将更为准确的度量金融危机
有很多人认为现有会计准则放大了金融危机的负面效应。正在美国证监会
(SEC)和美国财务会计标准委员会(FASB)就此进行调研、论证时，应用于世界
130多个国家的国际会计准则理事会(IASB)于∞年10月13日宣布，允许会计主体
在罕见情况下，可以对非衍生金融资产重分类。非衍生金融资产主要指股票、债
券和贷款等。其中，对债券资产的重分类对当期业绩影响最大，债券的重分类意
味着如果公司有意愿和能力持有到期，可以按分类当天的市价入账而不必随波动
的市值计算浮动盈亏。IASB认为，三季度全球金融市场的衰退，正好符合准则所
指的“罕见情况一。但IASB同时要求，上市公司在重分类后还需在附注中披露相关
资产期末的市值。理性投资者可以看到，部分资产的公允价值远远低于账面价值。
但是，如果在经济发展过程中运用一种会计准则，而在经济衰退中转用另一
种会计准则，说简单了是自欺其人，说严重了则是让全社会来承担少数人贪婪造
成的损失。会计准则修正方法：不应放弃公允价值的原则，而是要完善公允价值
的计量方法。
第5章次贷危机对中国的影响及借鉴意义
因为金融危机并非某一个部门的单独问题，从历史角度来看，美国即使没有次
贷危机，这～系统潜在的问题还是会从其他方面显现出来。客观而言，金融危机
正是已经偏离的金融体系自我纠错的一种强烈形式，只有正视和剖析金融危机的
种种病征，对以往的金融理论和货币理论进行修正，使金融市场的发展回到实体
经济发展的支持面上，金融市场才能获得进一步的发展。
5．1次贷危机对中国的影响
随着中国经济逐渐与国际接轨之际，也不可避免的受到此次全球金融危机的
影响。从影响的深度和广度分析，可分为微观影响和直接影响、宏观影响及间接
影响。
5．1．1次贷危机对中国的直接影响
因为中国资本项下的不可自由兑换，中资银行持有的美国次级债等高杠杆金
融衍生品数量较小，占整体资产的比率较低，且均为信用等级相对较高的债券，
同时中资银行为应对可能的损失提取的拨备较为充足，因此次级债损失对中资银
行的盈利直接影响较小。
随着雷曼兄弟申请破产保护，中行、建行、中行、交行、招行、中信、兴业
等七家上市中资银行披露的雷曼相关资产情况，包括债券以及风险敞口的数量约
为7．2164亿美元。随着各家国内上市银行陆续披露持有雷曼兄弟债券情况，银行
表内业务风险将逐渐显露，但至目前包括Q．DII在内的银行表外理财产品暗藏的风
险仍未明晰。此外，美国财政部数据显示，截至2008年7月，中国持有5187亿
美元国债，中金公司估计，中国持有“两房挣相关债券3000亿至4000亿美元；
中国商业银行持有“两房"相关债券头寸253亿美元；中国商业银行持有雷曼兄
弟公司相关债券约6．7亿美元。与西方大银行07年末至今，不断报形成鲜明对比
的是亏总体而言，2008年前三季度，14家上市银行税后利润同比增长超过5成。
由于中国对美国金融机构暴露的风险有限，危机不会对中国金融体系产生直接的
过大冲击。
中国机构一方面减持风险较高的美国长期机构债和公司债，另一方面大幅增
持美国国债，美国财政部数据显示，中国机构9月新增持了436亿美元美国国债，
持有量达到5850亿美元，超过日本成为美国第一大债权国。
21
5．1．2次贷危机对中国的间接影响
因次贷危机造成西方大国的经济不振、需求减弱，但是，作为一个高度依赖
外需的经济体，中国不可避免的要面临经济增速下滑的风险。比较1979年到2002
年与2005年至2007年两段时间的经济增长内涵(消费、投资、出口对GDP的贡
献率)如下：
最终消费增长居民消费增长固定资本形成贸易顺差贡献
贡献率【包括贡献率贡献率率
居民消费)
1979—2002 63．8％ 47．3％ 32．1％ 2．1％
2005—2007 40．3％ 29．4％ 39．9％ 19．2％
美欧市场占中国总出口的40％，由于美、欧、日陷入衰退已不可避免，中国出口
将显著放缓，进而将企业利润增长和出口相关的投资同时拉低。初步测算，中国
∞年前三季度货物和服务的净出口对经济增长的贡献率为12．5％，同比下降8．9
个百分点；拉动经济增长1．2个百分点，同比下降1．2个百分点。而且因为，前期订
单还在消化中，出口增速在未来几个季度还将面临较大下滑压力。根据中国海关
总署09年1月11日公布的统计数据，2009年1月中国进出口总值1418亿美元，
比去年同期下降了29％，这意味着继去年11月以来，中国外贸连续第三个月下滑。
中金公司预测，2009年实际出口增速将下降至4％左右。暑
除外部经济环境变化，中国现在面临的阆题是经济周期下行与结构问题突出
并存。如果说其他西方大国近来的经济举措都旨在。救市"(金融市场)，中国则
作为受金融危机冲击最小的大经济体，中国的货币、财政政策的直接目标所指并
非“救一金融市场，而是为了应对经济下滑、保增长的严峻局势。一些投行和研
究机构纷纷下调中国GDP增长预期。
国家统计局局长马建堂∞年1月22日在国务院新闻办发布会上介绍说，经初步
核算，2008年全年国内生产总值(GDP)300670亿元，比上年增长9．o％。其中，
‘海关总署：‘去年外贸2．跖万亿美元危机中有亮点'，
http：／／www．customs．gov．cn／publish／portalOItabJ／modulell87／infolSS576．htm
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四季度增长6．8％。
中国仍处于经济快速追赶阶段，长期基本面向好。如果政策调整得当，有可能
在较高资本回报率支持下，通过重新激发国内投资，启动新一轮内需导向的均衡
增长，并由此对稳定不安的全球经济形势发挥积极影响。
5．2次贷危机对中国金融行业的借鉴意义
5．2．1继续保持金融创新的发展方向
次贷危机虽然是由金融创新的某些缺陷引发的，但不能因为某些金融创新工
具在不正确运用中出现一些问题，就否定金融创新的作用，不敢金融创新了。虽
然金融创新有缺陷，所以我们要全面、正确地对待金融创新，对每一种创新工具，
都既要看到它的积极作用，又要看到它隐藏的风险，特别要了解它的风险点，了
解这些风险爆发的条件及防范措施。市场经济下，代理人、工人和企业都有动力
去追求最佳，同时承担可估量的风险。不担风险就不会有进步。金融本身就是个
风险定价和交易的过程。金融危机只代表了市场经济波动的极端形式。稳定固然
好，原始社会最稳定，但只是稳定在低下的经济活动之上．金融危机不会灭绝。
阻止人们承担风险来根绝金融危机是错误的，因为这将导致经济停滞。我们只是
需要建立起最好的方式来弥补市场经济缺陷，来降低金融危机发生的频率、深度
和广度。
中国朝向市场经济的改革进程不可因此次美国在非常时期的救助举措，而使
自由市场信念受到动摇和拖累。但明辨市场与政府的边界，将决定中国改革的未
来。虽然在当今全球金融危机的复杂背景下，西方发达国家讨论的是风险、竞争
过度、创新过度、监管不力等问题，但是中国金融体系的基本问题却是发展不足、
竞争不足、监管过度和成本太高的问题，中国金融业仍须顺应国际潮流，继续加
快一系列重大金融改革。
5．2．2金融创新应稳步发发展，不能操之过急
通过次贷危机，认识金融自由化、国际化的方向不可动摇的同时也应该认识
到市场也不是万能、完美的，金融自由化的进程切不可“拨苗助长"。我国金融行
业在市场化、国际化经营的进程中可以抓住很多机会，如适时进行海外并购，扩
大业务领域和经营范围，增加国际竞争力；增加金融创新能力，将风险在全球市
场进行分散；在国际化进程中培育、储备跨文化、具共同价值观可以把握全球机
遇的人才。但同时也要面对全球经济波动的风险和竞争加剧、国际政治法律制度
和经营环境变动、以及对自身管理能力的挑战。
本次次贷危机和1929年爆发的经济大危机有很多相似之处。二十世纪初，西
方市场经济体系发展步入黄金期，资本市场雄起，银行机构日渐壮大，正是市场
万能主义、对金融自由主义的盲目崇拜在欧美国家盛行，最终酿成1929年的美国
经济大危机。1933年，美国吸取教训，暂时抛弃了对自由主义的盲信，颁布了《1933
年银行业法案》(即((格拉斯．斯蒂格尔法案)>)，建立了现代金融分业经营的防火
墙，将商业银行存贷业务与投资银行业务分离。这种分隔，保证了经济建设中两
条最为重要的融资渠道：一是商业银行信贷，即间接融资渠道；二是资本市场筹
资，即直接融资渠道。分业经营形成的防火墙对防范危机扩散和开展救助起到了
非常关键的作用。类似1987年10月”黑色星期一。股灾中，资本市场受到重创，而
由于防火墙的作用，美国的银行机构维持稳健经营，信贷渠道依然畅通，帮助美
国经济成功渡过危机。但是，20世纪80年代以后，以实现服务多样化、增强竞争
力为口号，金融自由化的浪潮在全球勃勃兴起。
各国纷纷在金融自由化的旗帜下，拆除金融市场和商业银行之间的防火墙。
1999年美国《银行业服务现代化法案》出台后，商业银行的信贷业务和投资银行
的证券业务在“发起．分销"等新商业模式下相互交织，风险交叉传递。美国金融
体系原本相对独立的“金融市场刀和“银行机构一两条腿，在金融自由化的推动
下，又演变成“一条腿”，融资的功能高度集中，风险也高度集中。一旦这唯一的
一条腿出现问题，融资功能完全丧失，整个经济体系都陷入危机，难以自拨。本
轮次贷危机的演生正是一个鲜明的写照。
5．2．3强调金融产品创新更要加强内外监管体制建设
金融创新是“双刃剑一，市场即不万能也不完美，风险管理不能完全依靠市场
和金融机构的自律，也要重视制度建设，金融监管不能存在真空。否则，将导致
金融市场对风险定价核心功能失效。金融市场最为核心的功能是对和资本有关的
“未来不确定性"进行准确定价和公平交易。从理论上讲，这种“不确定性一既
包括未来金融资本收益的变动风险，也包括交易对手的信用风险。金融市场有效
与否，取决于能否准确衡量和交易这两种不确定性。在过去二、三十年间，虽然
24
和产品相关的金融创新蓬勃发展，但金融体系的制度建设恰恰在这两个核心问题
上出现了严重缺陷。
一方面，金融设计过度依赖数量化模型，理论与假设与市场现实严重脱节，
对未来资本收益变化的预测严重失真。次贷危机中，尽管金融机构对次贷衍生品
建立了精巧繁杂的定价和评级模型，但面对美国房地产市场价格突然逆转的系统
性风险，小概率事件大量出现，模型的前提假设和市场现实严重偏离，导致金融
市场最核心的风险定价功能失效，部分次贷产品的价值完全无法衡量，酿成全面
性系统危机。
另一方面，近年来金融创新的着眼点不是通过增加信息透明度来降低信用风
险，而是期望通过资产证券化等方式在全球范围内分散风险，金融创新的结果是
交易的链条越拉越长，分散的范围越来越广，交易完成后，最终的投资者和最初
的借款人之间已经榜上无名远隔千山万水，彼此毫不了解。次贷危机的事实表明，
如果没有适当的机制保证资产信息的透明、准确传递，单纯的金融产品创新和全
球销售不仅不会减少风险，反而会增加金融交易对手的风险。
次贷危机用惨痛的教训还告诉我们：不能过分相信“隐形的手"，即使是在
市场高度发达、市场主体高度成熟的美英等国家，各级管理体制依然存在巨大漏
洞。在本次危机中先后倒下的贝尔斯登、雷曼、美林，都曾是华尔街的明星公司。
其内部风险管理制度一向被市场认为很健全，经营模式常被视为典范。但仍旧在
集体的盲目投资风气下造成无法挽回的结果。这其中监管部门的过度放任也应承
担部分责任，所以，监管部门要时刻保持清醒的头脑，居安思危，应侧重最低风
险资本金要求，与风险管理评估在内的完整审慎监管体系。
我国金融行业应从目前国际上己有的名目繁多的金融衍生品选择适合自己
客观条件的产品，加以发展、推广，应本着优先场内、金融期货类，从简单到复
杂、从低级到高级、从低风险到高风险的顺序进行。而且，应该明确商业银行、
企业应以套期保值为根本目的参与金融衍生品交易，同时建立内部金融衍生品交
易风险管理机构，加强对衍生品的风险评估、监督、救援等内部控制制度。
因为市场信息难以做到及时及全部覆盖的性质，所以市场存在天然的缺陷和
系统风险作为外部监管的政府，有义务通过宏观调控和改善监管和信息披露来防
范风险。如金融产业链条上的每个环节：评级机构、会计师事务所、律师事务所
等中介，因其业务模式而可能具有的道德风险，需要政府去调控、监管。
5．2．4金融机构应强化道德意识
。金融机构的经营理念应吸收东方文化的和谐智慧，避免冒进诱发道德风险，
推升资产泡沫。近年来，一些商业银行和投资银行的相互兼并收购形成了一系列
巨大的“金融航母’’，这些庞大的金融机构内部部门之间文化差异很大，经营方式
迥异。但是，随着竞争的日趋激烈以及金融产品市场界限日益模糊，商业银行也
开始向投行学习业绩考核标准，各种名目复杂的金融衍生品应运而生，极大的诱
发了金融高管的道德风险。次贷危机爆发前，国际金融机构既盲目利用“证券化"
“衍生工具一等高杠杆率结构性产品追求短期收益。
尽管，当下金融危机堪忧，但从当前国际金融业创新的收益等比较全面的角
度来看，资产证券化和金融衍生工具仍将是我国银行业近阶段风险管理中的创新
重点。应该认识到金融资产证券化的主要功能在于增强资产的流动性，却无法化
解不良资产本身质量低劣、还本困难的实质风险。在我国金融基础设施建设的初
级阶段，我国商业银行应克服急功近利的想法，谨慎地应用资产证券化方式来处
理金融资产。
另一方面，不论资产证券化还是金融衍生工具本身并不创造价值，金融衍生
品虽可以对冲转移风险、完善金融工具定价机制，但也会给持有者带来一系列潜
在的、放大的风险，一方的盈利必然是交易对手的损失。商业银行开展金融衍生
业务在向客户提供金融避险的金融服务时，也会累积大量风险头寸。
综上所述，金融业需注重创新的审慎性，避免在市场竞争力和利润诱惑之下
盲目开展与市场基础设施、自身发展阶段、管理能力不相适合的创新业务。
第6章结论
因次贷危机还在不断演变中，理论界还没有关于它的全面、深入的权威结论，
本文在介绍分析引爆次贷危机的产品、原因基础上，参考经济、金融学界现有比
较分散、局部的观点、评论，提出我国金融行业的发展要引入和谐文化，即要保
持自由化、市场的方向，鼓励创新而又不能过于冒进，监管更要尽力做到即灵活
亦协调一致的风险全覆盖。综合以上内容，对保持现代经济的核心一金融行业健康
发展、避免危机给出以下几点建议：
1、国家在经济发展过程中都不应单腿独蹦，投资、出口、消费在经济发展中的结
构分配应尽量保持动态均衡，否则将不可避免的带来一些行业的畸形发展，进而
影响、反作用于经济全局。
2、行业的监管必须与发展相配合，任何一方的过度滞后或超前，都将为行业的发
展积累问题和风险。
3、为了避免集体的盲目性导致危机，市场经济中的每个参与者都应该时刻以清醒、
理性的头脑、专业、审慎的眼光，参与各类经济活动，警戒自己和他人，避免急
功近利、不劳而获心理的泛滥。
由于次贷危机还未见底，还会有多少损失暴露出来、还会持续多久、西方经
济还需要多久才能重振，均在不确定中，但已经引起理论界、经济学界的关注。
现有的一些分析、评论多是针对次贷危机的某一方面，做了一些初步、有益的研
究和探索。本文的新颖性在于从多角度对次贷危机的原因及防范做出了分析，并
附以充分的数据及案例证明，试图为中国经济、金融行业的健康发展提供有益的
参考性建议。
虽然自次贷危机开始，作者就给予了关注，当下的研究虽有现实意义，但也
难免“不识庐山真面，只缘身在此山中’’的局限。比如，第五章中关于次贷危机
对中国金融行业的借鉴意义中，作者未能给出具体的操作意见，仅具有原则指引
性，还不够具有充分实例指导性。当然，随着时间，次贷危机的主要影响全部显
现，危机中各种案例及数据披露透明度的提高，对此课题的研究将会更加充分和
全面。
27
致谢
首先感谢我的导师对外经贸大学杜奇华教授几年来对我的悉心指导与帮助。
杜教授渊博的学识、严谨的治学态度以及平易近人的处世风格，为我树立了榜样。
另外在我的论文撰写过程中，还得到了杜教授的耐心指点，给我提出了很多好的
建议，才使我的论文写作得以顺利完成。在此对杜教授致以最衷心的感谢!
同时，也要感谢我就读期间所有的授课老师的真诚教导，以及在得知我研究
此题目后，积极为我提供数据、素材，积极的同事、朋友们。
最后，本文在写作中还借鉴了许多著名专家学者的著作，得到了家人及同窗
学友的鼓励与帮助，在此一并表示感谢!
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附录A：次贷危机重要事记
2007年入夏，贝尔斯登旗下两支基金倒闭，美联储对金融系统、美股市一系
列注资后，9月又再下调联邦基金利率50个基点至4．75％。10月，全球顶级券商
美林公布2007年第三季度亏损79亿美元，此前一天日本最大的券商野村证券也
宣布当季亏损6．2亿美元。欧洲资产规模最大的瑞士银行宣布，因次贷相关资产亏
损，第三季度出现近5年首次季度亏损达到8．3亿瑞郎。美国10月成屋销售连续
第8个月下滑，10月NAR成屋销售月率下降1．2％；10月成屋价格中值为20．78
万美元，去年同期为21．89万美元，下降5．1％。08年1月18日美联储决定将联
邦基金利率(商业银行间隔夜拆借利率)由3．0％降至2．25％，下调0．75个百分点。3
月，摩根大通以约2．4亿的价格收购贝尔斯登；继美林、花旗、瑞士银行宣布将裁
员后，英国第二大银行一苏格兰皇家银行(Royal Bank ofScotland)也计划裁掉
7000名员工。4月，房地美(Freddie Mac)宣布∞年一季度损失21．9亿美元，每股
亏损2．57美元。5月，雷曼兄弟宣布陷入严重财务危机，需要紧急融资，接着，
股价大跌，拟售400亿美元资产解困；三季度雷曼巨亏39亿美元创158年最大亏
损。
2008年9月8日，美国政府正式接管两个岌岌可危的最大的房地产金融担保
机构房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)(下称“两房刀)．在苦寻买主无
果后，9月1S日，星期一，华尔街第四大投资银行雷曼兄弟申请破产保护，158
年漫长历史化为乌有。另一百年老店美林，也因看到自已的末路，在周末迅速委
身于美国银行(Bank ofAmerica)。华盛顿互惠银行(Washington Mutual)、全球最
大的保险公司美国国际集团(AIG)也险情加剧，四处求援，政府因担心AIG破产，
其连锁反应将波及全球，毅然出手接管AIG，承诺提供850亿美元贷款，作为条件，
美联储将持有其80％的股权，AIG需要出售资产以偿还这笔巨额债务。仅剩的两家
投资银行，高盛和摩根士丹利历经资金不足的传言四起后，于9月21日，高盛和
摩根士丹利这两家华尔街上最后的投资银行昼夜间改头换面成了商业银行，金融
史上的一个时代也从此画上了句号。
9月17日周三，市场信心低落蔓延至全球。俄罗斯股市动荡不安，不得不停
盘两天。英国最大的抵押贷款银行哈利法克斯银行(HBOS)股票几天内减值一半，
为防止北岩银行悲剧重演，政府促成英国劳埃德银行(Lloyds)收购HBOS。
31
危机继续蔓延，美国最大的储蓄银行华盛顿互惠银行(Washington Mutual)
存款被大量提取，流动资金周转不良，被美国联邦监管机构接手，存款业务出售
给摩根大通银行(JP Morgan Chase)，成为美国历史上规模最大的银行倒闭案，也
成了次贷牺牲品。接着，大都会保险(MetLife)、保德信金融集团(Prudential Financal)
的股价也纷纷下跌。全球股市在截至10月15日的一年内损失了约27万亿美元，
也就是缩水了40％。10月10日，道琼斯工业指数盘中低至7773．71点，相比一
年前的峰值刚好“腰斩”。
通用电器是美国经济的标志，通用的股票也在劫难逃，过去12个月，其股价
已经下滑了42％。它旗下的金融子公司收益大减，迫使GE也加入筹资行列，以确
保资金流动性。美国著名投资人沃伦．巴菲特10月1日宣布，其掌控的伯克希尔略
撒韦公司正在收购价值30亿美元的美国通用电气公司股票。信贷危机每天都在加
剧。加州州长宣布，他们需要联邦政府70亿美元的紧急贷款才能渡过信贷危机。
几经波折之后，各国不断推出救市方案。lo月初，美国财政部推出的7000
亿救援计划。在美国带领下，英国、加拿大、瑞典、瑞士、澳大利亚、日本一致
降息。与此同时，房市状况继续恶化，2008年11月成屋销量较去年同期下降10．6％’
价格中值同比下跌13．2％。经济各项指标都不妙，失业率上升、制造业衰退、消
费者缩减支出。12月17日，联邦公开市场委员会决定将联邦基金目标利率范围确
定在0至0．25哆6之间。
附录B：金融衍生品简介
金融衍生品比较宽泛的概念通常是指从原生资产(Undedying Assets)派
生出来的金融工具。当事双方的报酬所得基于或”派生于”某些双方协议标准的业
绩。衍生工具的发行基础可以是现金、商品、政府、或公司负债、家庭抵押品、
股票、利率或其任意组合。
由于，许多金融衍生产品交易在资产负债表上没有相应科目，因而也被称为
“资产负债表外交易(简称表外交易)”。金融衍生品的共同特征是保证金交易，即只
要支付一定比例的保证金就可进行全额交易，不需实际上的本金转移，合约的了
结一般也采用现金差价结算的方式进行，只有在满期日以实物交割方式履约的合
约才需要买方交足贷款。因此，金融衍生品交易具有杠杆效应。保证金越低，杠
杆效应越大，风险也就越大。所有的积极和消极因素都是互为联系和互为因果的，
金融衍生品的这种特性在不加约束和筛选的演化下，也就为今天的金融危机埋下
了火种。
(二) 金融衍生品的种类
国际上金融衍产品种类繁多，活跃的金融创新活动接连不断地推出新的衍生
产品。金融衍生产品主要有以下几种分类方法。
(1)根据产品形态。可以分为期权型合约和远期型合约。期权使购
买者有权力但没义务在特定时期内以现行价格买卖资产。期权价格通常是附属资
产价值的很小一部分。
1远期型合约包括远期、期货和互换，允许在将来某一时期以协
议价买卖标的资产。这些“固定价格"协议使买者在实际拥有资产时也承担同样
的价格风险。通常，在到期日双方是以现金结算而不是交换资产，但在到期日之
前并没有现金易手。
(2)根据原生资产大致可以分为四类，即股票、利率、汇率和商品。
(3)根据交易方法，可分为场内交易和场外交易。顾名思义，场内交易是指在交
易所内进行的交易，场外交易是指衍生工具的交易商(通常是一家银行或证券公
司)与企业投资者或另一交易商私下签约。
而在这次危机中，广被诟病的正是是金融衍生品中的次级债、信
贷违约掉期(CDS)、抵押债务债券(Collateralized Debt Obligation，CDO)等这些近
年来新产生的复杂金融衍生产品。
附录C：中国近来宏观经济政策分析
虽然，近期一系列措施主要出于稳住市场信心的目的，但由于长期经济前景
不确定性增多，企业利润下滑风险加大，即使近年来百姓消费的心理预期有所改
善，但现有政策还不足以使消费保持较快增长，并替代出口成为拉动中国经济增
长的主要动力。因为，中国收入在政府、企业和居民三个部门之间的分配结构还
没得到调整，仍然延续了政府增长最快、企业次之、居民最慢的态势。在当下的
政策应对上，在国务院08年10月17日召开的常务会议上，总理温家宝提出十项
政策，其中四项针对增长，分别对应出口、投资、房地产和支持中小企业，房地
产和中小企业还涉及百姓民生和就业；两项关于节能减排和要素价格改革：另外
四条关乎农业和农村、财政、金融和食品安全。随后，国家发改委、财政部和税
务总局分别宣布提高明年的粮食最低收购价、增加对种粮农民的农资直补，上调
部分劳动密集型和高技术含量、高附加值商品的出口退税率，减免个人购房税费
等具体配合政策。随后11月9日，国务院更推出4万亿元刺激经济计划。
中国上次出台大规模投向基础设施的财政激励政策是在十年前。但目前的财
政状况比十年前要好许多。1998年政府支出占GDP的12．8％，而2007年政府支出
总额占GDP的20％左右。而且，1998年政府的预算处于赤字状态，2007年则实现
预算盈余，而且2008年盈余规模将进一步扩大。
但从08年最后一季加大的投资，转化成经济增长，从现在决策开始，要形
成施工量，转化成GDP，至少要等到09年下半年以后。1999．2004年间，中国累计
发行长期建设国债9100亿元，财政赤字占GDP比重从1997年的1．1％上升到了2002
年的2．6％和2003年的2．2％据估算，到2003年，上述资金共带动配套资金3．28
亿元，每年拉动经济增长1．s．2个百分点。
如果财政赤字占GDP比重以3％为上限，2007年GDP总规模2s万亿元，财
政盈余占GDP比重为0．6‰在此基础上，一年可新增财政支出约9000亿元：如
果按1：3估算配套资资金，一年可增加投资3．6万亿元。即使考虑到其他投资和
消费的减少，积极财政政策可能拉动GDP增长1．5．2个百分点。∞年GDP增长完
全有可能保持在8．5-9．5％之间．
在面临经济下滑的压力下，财政政策外，诉诸宽松的货币政策是必要的，如
降息。自去年9月1s日进入降息通道以来，央行已连续五次降息，一年期存款利
率已下调189个基点降至2．25％，一年期贷款利率累计降216个基点至5．31％。这
在中国货币政策历史上实属罕见。经过几次连续降息，存款利率较贷款利率降低
较少，且货币政策给市场和实体经济产生正面影响、启动商业银行的信贷创造过
程需要几个月的时滞才能显现。这在中国是合理的，银行们在经济繁荣期收入丰
厚，理应在经济下行时有所担当。
但目前信用紧张主要体现在中小企业，大中型企业多拥有较为宽松流动性。
对于大中型企业而言，这正是加强公司治理，调整结构的好时机。如果肓目鼓励
投资，只会加大国内产能过剩的压力。对国家而言，外部经济放慢，也促使中国
目前经济的增长模式亟待转变。任何大经济体要完成增长模式的转变，过程都将
是痛苦而长期的。由于出口不振，转向国内的出口加工制造企业，也将增加国内
供给，会使产品价格上涨的动力不足，减轻通涨压力。但与1998年不同的是，如
果不配合消费增长，财政、货币政策的效果都将会受到很大限制。找到途经刺激
消费，提高最广大人民群众的生活水平，是中国经济增长的长远之计。
所以，未来积极财政政策的重点应是以消费方面的：比如扩大医保，构建农
村医疗网络；增加对经济适用房建设投资；加大对城填中低收入人群补贴；面向
中等收入家庭减税等促进国内消费市场。而振兴消费的根本还在于提高收入，比
如鼓励中等收入人群消费，强以从提高个人所得税起征点入手；另外振兴农村消
费，“三农”的一个长久问题是农业人口收入长期低于城填居民，也低于GDP增速，
据国家统计局统计：08年全国农民人均纯收入达到4761元，比2007年增加621
元，是历史上增加较多的一年：名义收入增长15．O％，实际收入增长达到8．O％，而
02．06年农民实际收入增长为4—7．5％。这使农村消费一直受到压抑。这需要确立一
个为农民增收的目标，可以通过粮价市场定价来实现，再有就是政府需要补贴低
收入人群，建立健全低保和社会保障体系。
个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果
个人简历：
于蓓，女，1975年5月20日生。
1997年7月毕业于对外经济贸易大学，获经济学士学位。
2004年7月进入对外经济贸易大学攻读金融学专业硕士
已发表的学术论文与研究成果：
[1]于蓓． 《浅议非货币化后的黄金的金融属性》， 《中国素质教育》，2006年
12月30日，2006年第20期(总第550期)。