复旦大学
博士学位论文
东亚金融合作制度设计和效应研究
姓名：郑海青
申请学位级别：博士
专业：金融学
指导教师：刘红忠
20070420
图表索弓
图表索引
表格
表2-1 2004年东亚各经济体及参考经济体金融体系发展⋯⋯⋯⋯⋯．．27
表2．2挽救银行部门所需成本估算⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．29
表2．3东亚经济体银行盈利能力⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．31
表2-4东亚国家金融体系的结构⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．34
表2．5东亚经济体债券市场结构(按发行者分)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．35
表2-6债券市场的流动性指标⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．36
表2-7金融基础设施质量指标⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．38
表2—8 S&P外汇国家信用评级⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯38
表2．9 2004年股票市场外国参与程度⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．47
表2．10风险分担估计结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．53
表2．11子区域回归结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯。54
表2．12 WTO金融服务协议中各国对金融服务开放的出价表⋯⋯⋯⋯．．55
表2．13资本市场开放指数⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．56
表6．1危机发生前5年平均监管水平⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯122
表6．2卡方独立性测试⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯122
表6．3东南亚会融危机程度与银行监管质量比较⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯123
表6-4变量的描述性统计量⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯131
表6．5人均GDP与金融结构指数之问的相关矩阵⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯132
表6-6金融结构与人均GDP⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯133
表6．7金融结构与人均GDP(银行主导型金融体系)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯135
表6—8金融结构与人均GDP(市场主导型会融体系)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯136
表6-9区域风险分担的收益⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯141
表6．10东亚各国(或地区)10年风险分担收益⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯142
表6．1l东亚金融合作福利收益⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯。143
附表1-1东亚各经济体GDP年增长率⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯。155
附表1．2贸易占GDP的比例⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯。155
附表1．3东亚区域内贸易发展⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯。155
附表14东亚主要双边贸易协定(FTAs)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯156
附表1．5 1999年一2001年东亚区域内FDI流量⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯156
图表索弓
插图
附表1-6
附表2．1
附表2．2
附表6-1
附表6．2
附表6．3
附表6-4
东亚经济体总国际储备⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯157
全部样本期的回归的Hausman检验值⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯157
子区域回归的Hausman检验值⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯157
区域风险分担的收益参数计算⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯158
各国风险分担收益参数计算⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯158
不同自由贸易区带来的各国GDP变动情况⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯。158
不同自由贸易区带来的各国福利变动情况⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯159
图2-1 东亚经济体不良贷款率(占总贷款额的比例)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯28
图2-2银行问题在亚洲金融危机中的作用示意图⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯。33
图2．3证券市场的效率⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯。36
图2．4东亚国家的会融一体化发展趋势⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯。44
图2．5 国外资产／(3DP发展趋势⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯45
图2-6国外负债／GDP发展趋势⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯45
图2．7 2004年外国银行对亚洲债权⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．46
图2．8 2002年东盟+3的跨境投资，按投资目的地⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．48
图2-9 2002年对东亚债券的投资，按投资国和地区⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯48
图6-1维护金融稳定流程⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯120
图6．2东亚经济体的AECM值⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯。125
6
论文独创性声明
本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除
了特另tlDil以标汴和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的
研究成果。其他同志刈‘本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明
并表示r谢意。
作者签名：知渔磊同期：塑乙』=星
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规定。雠名：年蹲翩磊：弛嗍则
中英文摘要
中文摘要
1997．1998年亚洲会融危机表明，会融一体化使东亚各国经济相互依赖程度
日益加深，区域会融稳定已成为一种公共产品，东亚国家存在共同的金融结构
性问题，因此区域性的货币金融合作便成为防治金融危机、提高金融稳定的重
要工具。本文在系统地回顾了东亚货币会融合作已有构想的基础上，界定了本
文的研究范围，即东亚金融合作，从分析东旺金融体系的脆弱性入手，设计东
亚金融合作的各项内容和合作模式，用实证数据分析了东亚金融合作给东亚各
经济体带来的效应，最后基于以上分析提出中国参与金融合作的战略。
在对东亚金融体系的脆弱性的分析中，论文首先着眼于脆弱性的体现：银
行体系脆弱性、证券市场的发展不足和金融市场一体化程度低下，然后分析了
脆弱性的根源，最后这种脆弱性如何演化成金融危机并对金融和经济发展造成
损害的过程。东亚金融合作的制度设计是基于东亚金融体系脆弱性的分析基础
之上的：合作的内容包括地区金融监督，金融监管合作、亚洲债券市场、股票
市场合作，合作模式的研究包括分析东亚各经济体的经济关系、剖析东亚金融
合作的各种可选模式、最后选择东盟+3作为现实的金融合作模式。东亚金融合
作制度设计的目的是提高银行体系的稳健性、发展金融市场、促进东亚地区的
金融市场一体化，因而东亚金融合作的效应分析则包括金融稳定效应、经济增
长效应和风险分担效应，最后是中国参与金融合作模式的收益、原则和具体战
略。
论文的研究发现：东亚金融体系脆弱性的根源在于法律法规不健全、金融
基础设施落后、资本市场开放不足等，而这些脆弱表现如果不加以控制，则会
发展为金融危机，各经济体居民不能充分地进行风险分担，对东亚国家的金融
发展和经济增长构成障碍。东亚金融合作的各项制度正是本着降低金融脆弱性，
促进经济增长的目标来设计的。东亚金融合作效应的实证结果表明，东亚金融
合作的各项设计能够促进东亚地区金融体系的稳健性，使金融经济实现稳定发
展：东亚会融合作能够促进金融发展和会融结构的改善，从而带来经济增长；
东亚会融合作使东亚地区的投资者能够有更大的统一的金融市场来进行风险分
担，从而增加各经济体居民的福利水平。
关键词；东亚金融合作；制度设计；效应；金融脆弱性；金融稳定；风险分担
中图分类号：F831．5
7
中英文摘要
Abstract
The 1997-1998 Asian financial crisis surfaced the facts such as the increasing
economic interdependence leading by financial integration between countries in Asia，
the regional financial stability as a public good and the common structural financial
problems facing East Asian Economies．Therefore，the regional monetary and
financial cooperation has beAx)me a significant tool for crisis prevention and
management and financial stability enhancement．On the basis of the reference on
the existing proposals for monetary and financial cooperation in East Asia,this
dissertation defines the scope of this study,i．e．East Asian financial cooperation，and
it designs the contents and model of cooperation in light of the analysis on the
financial fragility in East Asian economies．The following chapters study empirically
the effects that financial cooperation brings to the East Asia economies，the proper
cooperation model in the current situation and the strategies that China should follow
in East Asian financial cooperation．
The chapter on financial fragility in East Asia firstly focuses in the reflections
of the fragility,namely banking system fragility,underdevelopment of security
markets and low degree of financial market integration．It then analyses the causes of
the fragility and how the fragility can evolve into financial crisis and hamper
financial and economic development．Based on the analysis on financial fragility the
dissertation designs the system of the financial cooperation，whose contents include
regl’onal financial surveillance，financial supervision cooperation,Asian bond market
and stock market cooperation．The studies on cooperation model include comparison
of different options of cooperation models in accordance with the analysis on the
economic relations within East Asian economies,finally choose ASEAN+3 as a
pragmatic model in light of theoretical and empirical studies．The design of the
cooperation system aims at enhancing the soundness of the banking market，
expanding financial markets and promoting financial integration in East Asia．The
following chapter studies the effects that financial cooperation brings，including
financial stability effect，economic growth effect and risk sharing effect,thus
providing a theoretical and empirical evidence for the feasibility of financial
cooperation in East Asia．The dissertation finally analyses the benefits that China
gains from，principles and strategies that China should follow in the f'mancial
8
中英文摘要
cooperation．
The findings are as follows：
The causes of financial fragility lie with unsound laws and regulations，
backward financial infrastructures and low degree of openness in capital markets．If
the financial fragility is not controlled and mitigated，it will evolve into financial
crisis and constitute obstacles to the full risk sharing and financial and economic
development in East Asian economies．It is in the purpose of mitigating financial
fragility and promoting economic growth that the systems of financial cooperation
are designed．The empirical studies on the effects of financial cooperation show that
the implementation of the above systems can promote the soundness of financial
system in East Asia,the financial development and improvement of financial
structure，larger and unified financial markets for the investors to share their risks，
thus leading to economic stability and growth and increasing the benefits of the
people in the East Asian economies．
Key Words：East Asian Financial Cooperation System Designing
Effects Financial Fragility
Financial Stability Risk Sharing
CLC： F831．5
9
第一章导论
第一章导论
第一节问题的提出
一、东亚为什么要加强合作?
1997—1998年亚洲金融危机表明，金融一体化使各国经济相互依赖程度日
益加深，国家问金融市场的密切关系使得金融不稳定不可能停留在某国国内，
区域和全球性的共同对付消极溢出的努力更加成为必要。因此危机发生以后，
东亚地区的金融～体化与金融合作问题得到了学术界和政策研究者的热切关
注。一个较为公认的导致危机的因素就是东亚地区缺乏一个强劲的区域性金融
市场，使得风险不能得到充分的分散(Jeon，oh和Yang，2005)。因此，在亚
洲金融危机后，东亚国家确立了两个政策目标：区域性汇率稳定和区域性金融
市场发展，防止金融危机的再次来袭。
(一)东亚地区的经济一体化发展
东亚经济保持高速增长(见附表1．1)，东亚地区的贸易开放度逐年上升(见
附表1—2)，东亚地区占全球贸易额中的比重由1990年的13％上升到2004年的
20％1。在东亚地区整体贸易丌放度提高的同时，区域内的贸易也得到了大幅度
的发展(见附表1．3)。在过去的20年中，区域内贸易占总贸易额的比重将近翻了
一番，达到4l％，相当于北美自由贸易区(NAFTA)的水平。区域内贸易增长的
一大驱动力是产业内贸易的迅速发展。产业内贸易增长对整体贸易的增长贡献率
已经从1986．1990年的42．5％迅速提高至U1996—2000年的75％2。东亚地区一直在为
促进贸易一体化而努力，近年来贸易自由化取得了很快的发展趋势。东盟中的缅
甸、印度尼西亚、马来西亚、新加坡、菲律宾和泰国于1992年1月建立了东盟自
由贸易区，签订了关于减少区域内关税和非关税壁垒的协定。最近几年，东亚地
区区域内国家间和东亚国家和区域外国家，都签订了双边自由贸易协定(见附表
1-4)，其中区域内贸易自由化最为突出。
东亚地区的直接投资相互依赖关系也比较高。附表卜5提供了金融危机后
1999’2001年东亚地区内部的FDI流量，可以看出金融危机后，东亚地区内部
的直接投资依赖性仍然维持上升，来自区域内的直接投资比重高达40％左右。
20世纪90年代以来，F1本和新兴工业国家同时加大了对中国的投资，使中国
成为区域内直接投资的主要受益者。这种区域内投资的高度依赖性为东亚国家
间进一步加强贸易和金融合作提供了良好的基础，增加货币金融稳定的收益，
反过来，加强金融合作将进一步促进东亚区域内投资的一体化。
第一章导论
东亚地区市场的逐步一体化使东亚地区发展成为一个经济利益共同体，经
济一体化的发展需要货币和金融合作的补充和支持。东亚自由贸易区和自由贸
易协定，经济体之间投资关系的继续稳定发展，再辅之以货币和金融合作的支
持和补充，对于增加当地政府、机构和企业的投融资渠道、增强地区的金融稳
定和安全、保持地区经济的高速发展、提高整体的竞争能力、增强承受外来冲
击的能力等将会有积极的意义。
(二)区域金融危机传染
历次金融危机表明，金融危机具有区域传染性，金融危机的区域性传染有
很多不同渠道：通过贸易相互依赖和金融溢出扩散的不对称冲击(溢出效应)；
对称冲击即共同外部冲击(季风效应)和多重均衡下的信息不对称。
当一国发生危机时，国际金融市场的系统性风险提高，无风险利率会上升，
国际金融市场出现紧缩。无风险利率的上升通常以工业化国家提高国内的基础
利率并进行货币政策调整开始，最后扩散到整个国际金融市场。Masson(1998)
将这一机制称为季风效应。金融中介的流动性创造、资本流动和固定汇率制度
的崩溃三种因素的相互交织放大了这一效应。这里金融中介通过改变债务期限
放大了金融危机，但不是制造危机。危机只有在基本面到达一定极限时，外部
共同因素，如国际金融市场利率的提高，才会激发危机。
金融危机的发生可以使一国(尤其是发展中国家)的流动性枯竭，国外投
资者必然会从另一国抽取资金以满足他们的流动性需求，从而提高了对其他相
似国家的风险溢价，索取更高的回报率，使得这类国家的融资成本上升。这就
是所谓的流动性溢价(1iquidity premium)，Masson(1998)称其为溢出效应。
流动性溢价包括国内和国际借贷市场的扭曲，即金融中介的二元结构：国内银
行在国际资本市场借款，贷款给国内非金融部门。于是全球冲击的波动导致国
内借款者的违约，最后造成银行倒闭。
净传染是指危机的传染无法从宏观经济基础变量来解释——两个国家间经
济联系薄弱，一个国家的危机并没有恶化另一国家的经济基础。国际资本市场
的作用机制结合信息不对称和羊群效应(herd behavior)引致的“自我促成
(self-fulfilling)”和经济中的多维平衡点(multiple equilbria)导致了金融危机
的净传染。一个国家的危机导致投资者重新评价其他类似国家的经济基础(即
使这些国家的经济基础并没有发生变化)，从而产生“自促成”的投机者对类似
国家的货币冲击。而金融结构的相似性和相似的金融脆弱性使得研究者很难区
分是脆弱的经济基础导致的净传染还是地理位置和经济结构相近等非经济因素
造成的。东亚各经济体地理位置相近，贸易和金融结构的相似性使得危机很容
易在区域内传染蔓延，金融合作有助于防范金融危机，在危机发生时切断传染
第一章导论
途径，防止危机蔓延。
(三)作为公共产品的区域金融稳定
随着金融一体化程度的不断深入，一个突出的问题是，如果各国之问在金
融监管方面无法进行有效的合作，那么，一国的金融机构和金融市场所发生的
问题，或者在一国范围内发生的金融危机就更有可能引发别国的乃至世界范围
的负外部效应，因为金融的一体化使得发生这种跨国传染的渠道也变得更为畅
通了，经济学家有时称这种区域或世界范围内的负外部效应的传播和扩散为地
区或国际金融市场的系统风险。
区域金融合作的利益本质上来自于减低地区系统风险。区域性金融稳定具
有公共产品的特性，没有国家愿意在其他国家不努力实现金融稳定的情况下自
己去努力实现，而受益的是所有国家。区域性金融危机的爆发是激励合作的重
要因素。区域金融协调的公共产品特性体现在“金融不稳定是在国家间扩散的
潜在公害”3，而国内监管者不会关心这种消极的外部性是否会通过溢出效应影
响到其他国家。尤其当区域金融不稳定源于净传染时，由于国内当局不直接参
与解决问题，区域性的协调就可以发挥重要作用。
(四)IMF援助的无效性和国际流动性供给不足
危机孕育的观点认为，危机爆发后，及时获得大量流动性支持有助于一个
国家免受资本突然急剧外流的冲击，而现有的由国际货币基金组织(IMF)主
导的国际流动性支持体系不能为亚洲国家提供足够的支持。亚洲金融危机发生
后，泰国、印尼、韩国、菲律宾等国都向IMF寻求了援助，但该类援助受制于
贷款条件性(Conditionality)，即当IMF提供流动性支持时，通常有宏观经济附
加条件，而一些评论者认为这些条件不符合本地区情况。Radelet和Sachs(1998)
以及De Brouwer(2001)都认为IMF对这些国家的援助计划存在差错。Sti酉池
(2002)认为，IMF在提供援助时，往往要求危机国家采取紧缩的宏观经济政
策，这对经济衰退的国家反而不利。Barro和Lee(2002)的研究运用了82个
国家5年的数据对IMF贷款的效果进行实证分析，对东亚国家的分析表明，IMF
的援助对于遭受危机国家投资的增长和经济的恢复没有显著作用。
Henning(2002)认为，IMF凡事必求达成广泛的共识，磋商与决策的过程
相对缓慢，少数几个国家的反对便可阻止使用IMF的资金。此外，IMF的规划
并非总能灵活地适应成员国的国情。而美国国会对IMF活动的政治支持是多边
的，而且一些范围较小的集团也有可能阻止或拖延美国国会批准IMF的重要决
策。然而，在由一些想法相近的国家组成的区域性组织中，决策过程的麻烦可
以少些，效率可以高些，从而会加快提供金融援助的速度。资金支付的速度对
于处理由信心崩溃引发的金融危机尤为重要。鉴于今后国际金融体系演变的不
第一章导论
确定性及东亚地区国家借用多边机构资金的能力有限，区域会融合作是一种谨
慎的规避风险手段。
危机之后，亚洲国家积累了大量外汇储备。在多重均衡解释中，大量外汇
储备可以减少一国易受投机攻击的范围。但积累大量外汇储备的成本非常高，
并且各国分散的外汇储备对抵御危机不能够起到很大的作用，因此各国需要加
强合作，将东亚国家的外汇储备积聚起来，加以有效利用，以提供集合的流动
性(pooled liquidity)。
二、东亚为什么要加强金融合作?
(一)东亚货币金融合作的区分
Eichengreen(2002)对货币合作和金融合作做了严格的区分，货币合作的目
标是实行区域内共同的汇率制度安排，而金融合作则重在通过合作发展金融市场
和改善金融体系。Montiel(2004)区分了宏观经济政策的合作和会融部门改革
与发展的合作，宏观经济政策的合作包括信息共享和政策监督、外汇储备集中和
共享(储备库)以及围绕统一的区域汇率安排(包括最高形式——区域单一货币)
进行的经济政策协调等。Ito和Park(2004)的研究说明，金融部门改革合作的
增强可以促进汇率协调。基于以上区分，本文将集中于研究东亚货币金融合作的
一个方面：即金融合作。
(二)现阶段货币合作的不可行性
由于1997年亚洲金融危机的爆发始于泰国货币贬值，危机的传染也表现为
各国纷纷放弃固定汇率制，亚洲国家原先采取的汇率制度的脆弱性就被认为是引
起金融危机的根源之一。很多学者提议通过“东亚货币合作”，在东亚这个区域
内实行共同的汇率制度安排，实现东亚汇率的稳定。他们对东亚货币合作的方式
提出了一系列设想。例如，Williamson(1999)提出了著名的BBC(Basket，Band，
Crawl)理论，设想各国共同钉住一个由美元、日元和欧元组成的货币篮子(a
Commonpeg)。Oh和Harvie(2001)设想的亚洲汇率联动机制(Asian Exchange
Rate Mechanism)，Mckinnon(2000)提倡的东亚地区的美元化(ne Dollarization
ofEastAsia)，以及日本学者Ohno和Shirono(1997)提出的建立日元区(The
Yen Block Proposal)等方案。
然而，Eichengreen(2002)认为，不管是钉住篮子货币、设立亚洲汇率联
动机制，还是建立美元区或是日元区，要在整个区域内实行共同的固定汇率制
度安排，都需要四个条件：汇率制度具有可信性，汇率制度具有灵活性，建立
一个共同的协调监管机构，以及国家间足够的流动性支持。共同的汇率制度首
先需要参与国共同的承诺来支持，这种承诺必须是可信的，即当危机来l溢时，
第一章导论
没有国家会放弃承诺，退出这一汇率制度。其次，可行的汇率合作还必须具备
一定的灵活性，应给予汇率、价格或是工资体系一定的灵活度调节。再次，货
币合作与某个国家单方面固定汇率的最大差别就在于有一个共同的协调监管机
构来调节各国的关系，防止“以邻为壑”的行为发生。最后，捍卫一个共同的
汇率制度需要国家问足够的流动性支持。
针对以上四个条件，反观东亚地区的情况可见：第一，近年来东亚国家之间
的资本流动日趋自由，各国追求的社会目标差异很大，汇率稳定不再是每个国家
追求的首要目标。因此，国家间进行货币合作、实行共同的汇率制度安排并不符
合各国的利益。第二，在现实中，汇率平价的变动并不如设想的那么灵活。即使
宏观经济发生变化，汇率平价需要调整，政府也往往为了维持固定汇率的可信性
保持原有汇率，直到即将发生投机攻击的临界点为止，难以把握对可信性和灵活
性的取舍。此外，东亚国家的经济发展水平和经济结构各异，工资、价格的弹性
差异也很大，不可能使每个国家对汇率的调整都具有灵活性。第三，东亚历史文
化决定了各国追求独自自主，不愿意将本国问题的决定权交给跨国的协调机构，
这导致各国只有政府问的松散合作，不可能建立强有力的决策机构对各国进行监
管协调。第四，虽然“清迈协议”规定了参与国之间的流动性支持，把总援助额
提高到10亿美元，但比起各国会融市场的总市值，比起1997年金融危机中各国
的国际收支逆差额来说，这个数额还是非常微小的。而且，东亚各国问具有不干
涉它国事务的文化传统，这一传统使国家间无法形成完全信任的关系。这就很难
使各国集中更多的外汇储备资源，也很难保证储备资源能有效地用于防范和抵制
危机。
由此可见，东亚国家间进行货币合作在目前阶段不具可行性。为此，Park
(2002)认为，东亚国家现阶段应该做的，是在“ASEAN+中日韩”的框架内建
立共同的危机干预机制，并进行金融体系改革，增强防范危机的能力，为将来
的货币合作打下坚实的基础，为最终的货币一体化而努力。
(三)共同的结构性金融问题
东亚各经济体金融发展水平差异很大，但存在共同特征和问题，特别是金
融体制方面的相似性和银行体系的脆弱性。在以银行为主导的金融体系下，东
亚国家的金融市场大多不够发达，透明度不足，运行效率不高，缺乏良好的公
司治理。各国政府常年把金融体系作为实施产业政策的工具，银行和政府、大
企业关系密切，存在大量的不良贷款。各国政府很难抵制惯性，会一如既往地
避免执行结构重组和危机防范措施。因此东亚国家问进行金融合作不仅能向成
员国提供技术支持和培i)tI，还能在这个区域内传播国际上金融行业的标准，建
立适合亚洲的监管规则，促使各国在一定条件下进一步开展国内结构重组，使
14
第一章导论
该地区的金融发展跟上国际的步伐。
(四)高额的外汇储备
自2001年以来，由于大量的资本流入，东亚经济体的外汇储备增加非常迅
速。从2003年到2005年上半年两年半的时间内，资本流入就带来了7650亿美
元的外汇储备的增加4。2005年开始由于美元的坚挺，资本流入大量减少，除了
中国以外的东亚其他国家的外汇储备处于增长停滞状态。从附表1-6中可以看
出，2005年12月整个东亚的国际储备达到了2万多亿。从外汇储备覆盖进口
的月数来看，最高时相当于11个月的进口额。国际上一般认为，外汇储备相当
于3个月进口额就属于外汇储备充足。考虑到各国利用国际会融市场的能力及
风险偏好不同，适合各国国情的外汇储备充足率标准会相应地有所不同。但是
东亚的外汇储备整体上显然过剩。
高额外汇储备给东亚各经济体带来的种种不利影响包括：以本地区储蓄支
撑美国等储备发行国的经济，削弱本地区境内投资；承担利差损失和利率风险；
承担美元贬值的汇率风险。例如2002年10月，美国短期国债年利率仅为1．35％
左右，而美国的银行向大客户发放的1年期贷款利率为4．75％，两者之间的利
差达2．4个百分点。如果东亚1万多亿外汇储备中有65％投资于美元，则理论
上每年的利差损失就高达180亿美元(李若谷，2004)。Rajan(2003)估计了
东亚五个受危机影响的国家持有“额外储备”(excess reserves)所带来的财政
损失。他首先作了两个假设：超过三个月进口额的外汇储备设定为“额外储备”，
并且这“额外储备”是维持开放资本帐户的机会成本：外汇储备收益(美国国
债利率)与国内资金的边际成本的利差假定为6个百分点。Rajan(2003)的估
计结果发现，1999年东亚五国用外汇储备这种“保险单”来防范金融市场不可
预测性的年成本是GDP的0．3．1％。最高的是泰国和马来西亚，分别为0。96％和
0．9％，最低的是菲律宾，为0．3％。
为了充分利用亚洲各经济体的外汇储备，减少亚洲各国对于美国和欧洲债
券市场的过分依赖，分散债券组合的投资，规避美国国债泡沫破灭带来的风险，
就必须加强东亚金融合作，大力发展区域内金融市场，为本区域各国和地区的
储备提供安全、高流动性的投资工具。因此，发展区域性的金融市场既能实现
储备资产投资的多元化，分散投资风险，提高投资收益率，又能为区域内的长
期投资提供资会，有利于避免由于外资的大量流动对经济所造成的冲击。
第一章导论
第二节文献综述
一、东亚货币金融合作的基础研究
对东亚货币金融合作的基础分析集中于以下三方面：货币金融合作已经具
备的必要条件；货币金融合作存在的困难；货币合作的不可行性。
戴金平和万志宏(2005)从静态和动态两大角度，用最优货币区理论标准
对构建东亚区域货币体系的可行性进行了考察，结果发现：从静态的经济基础
状况分析，东亚区域整体的货币区标准虽然不充分，但已经具备进行货币合作
的一些必要条件；从货币合作的动态条件来分析，东亚地区在贸易联系和区域
产出趋同方面存在正向的关联，当前可以着手推进货币合作的努力。余永定等
(2002)分析了亚洲金融合作面临的困难时指出，除了政治因素外，目前亚洲
金融合作面临的难题主要来自各国间缺乏相互信任，各国在经济制度、经济发
展水平和经济结构方面存在差距和亚洲金融合作缺乏“领头人”。汪同三和郭金
龙(2002)认为东亚货币合作的困难包括制度和文化的差异，历史因素的制约、
经济差距巨大的制约和亚洲区域金融合作缺乏领导者等。
王立军和陈增灵(2004)通过分析建立东亚货币区的可行性时指出，虽然
建立最优货币区对东亚的货币合作最具吸引力，但现阶段东亚既不具备建立最
优货币区的经济条件，又不具备建立最优货币区的政治条件。并且东亚各国和
地区的最佳汇率制度是不同的，因此不存在建立东亚最优货币区的动力基础，
所以建立东亚最优货币区不具备可行性。强调东亚各国目前还不具备合作的经
济政治基础的学者还包括Bayoumi和Mauro(1999)、Wyplosz(2001)、dc
Brouwer(2001)、戴金平和熊性美(2001)、黄梅波(2001)、陈建安(2001)。
二、关于东亚货币合作的研究
(一)东亚货币合作：已有构想
由于1997年亚洲金融危机的爆发始于泰国货币贬值，危机的传染也表现为
各国纷纷放弃固定汇率，亚洲国家原先采取的汇率制度的脆弱性就被认为是引
起金融危机的根源之一。危机过后，对于东亚国家应采取什么样的汇率制度，
大致有三种观点：相对灵活的汇率制度，以Fischer(2001)、Mussa等(2000)
为代表；相对固定的汇率制度，以Calvo和Reinhart(2000)、McKinnon(2000)、
Hernandez和Montiel(2001)、Ghosh等(1995)、Levy．Yeyafi和Sturzenegger
(2001)等为代表；区域内共同的汇率制度安排。区域内共同的汇率制度安排
包括钉住共同的货币和货币合作，包括钉住美元(Mckinnon，2002)、日元(Ohno
第一章导论
和Shirono，1997)、篮子货币(Williamson，1999)和亚洲货币单位(Ogawa和
Ito，2000)。
(二)东亚货币合作的路径选择
美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖得主Mundell(2000)预言，在未来
10年内将出现三大货币区，即欧元区、美元区和亚洲货币——亚元区。根据
MundeU的预言以及金融合作的原则，我们把金融合作的目标分为短期目标、
中期目标和长期目标。短期目标是利用5年一10年的时问建立东亚次区域货币
联盟，协调各项宏观经济金融政策；中期目标是用10年一15年的时间成立东
亚中央银行，发行东亚统一货币，宏观经济金融政策趋同；长期目标是用15年
一30年的时间建立亚洲统一货币——亚元，统一货币政策。刘红忠(2001)在
其文章中总结，目前可供亚洲货币合作选择的路径有三条：单一货币联盟、多
重货币联盟路径和主导货币区域化(又称美元化道路)。
澳大利亚国立大学教授Warwick Mckibbin(2002)认为区域融资合作的路
径安排是，在现有的次区域多边合作框架下完善多边货币互换体系，在此基础
上发展双边货币互换安排；建立全区域内的多边货币互换体系，创设亚洲货币
单位；最后建立区域内紧急融资便利、危机救援献协调机制。Montiel(2004)
总结东亚货币和金融合作的发展路径时提出，东亚货币合作的短期安排(2年
以内)是扩展清迈倡议下的货币互换协议，划拨部分外汇储备用以为成员国的
短期流动性需要提供融资。中期安排是以集中的资金蓄水池(centralized p001)
来代替清迈倡议下的双边货币互换协议，从而防止金融危机和寻求汇率协调的
可行性。区域性汇率安排是长期目标，先是盯住一篮子货币，而后考虑实现类
似欧洲货币体系的安排，最后一步即是采用东亚地区的单一货币。Park(2002)
认为，东亚可以采取一系列的步骤，为最终的货币一体化而努力。目前首先应
该做的是为货币合作打下坚实的基础，在ASEAN+3的框架内建立共同的危机
干预机制，并进行金融体系的改革，增强防范危机的能力。在此基础上，再采
用共同的固定汇率制度，然后建立东亚货币体系，最后实现完全的货币一体化。
国内的很多研究也认为，东亚目前不可能实现货币一体化，但可以通过一
些中问步骤达成这个最终目标。如白当伟和陈漓高(2002)、谭庆华(2002)、
刘力臻和谢朝阳(2003)等。
三、关于东亚金融合作的研究
从金融体系的视角看，东亚国家多以银行为主导，金融市场欠发达，而在
银行和金融市场的发展中又存在着很多有共性的问题。于是，“东亚金融合作”，
即通过合作加强金融监管、发展金融市场就成了非常紧迫而可行的议题。
17
第一章导论
(一)东亚金融合作的已有制度安排和构想
1．东亚金融合作的已有制度安排，包括东盟10+3监督进程、东亚及太平
洋中央银行行长会议(EMEAP，Executives’Meeting ofEast Asia．Pacific Central
Banks)、马尼拉框架小组(MFG，Manila FrameworkGroup)、“亚洲债券市场
倡议”和亚洲债券基金(Asian Bond Initiative andAsian Bond Fund)。
2．东亚金融合作的构想，包括扩展的东亚及太平洋中央银行行长会议
(expanded EMEAP，expanded Executives’Meeting of East Asia—Pacific Central
Banks)、建立亚洲的国际清算银行(Asian Version of B1S)、APEC金融合作机
构(APECFinancial Institute)和亚洲金融机构(Asian Financial Institute，AFl)。
(二)关于亚洲债券市场的研究与亚洲股票市场的设想
1．关于亚洲债券市场的研究
(1)关于发展亚洲债券市场的意义
关于发展亚洲债券市场的理由，人们最常举出的是要将亚洲地区的储蓄资金
“留”在亚洲地区，为亚洲地区的经济发展所用。但李扬(2003)认为，这里的
道理是不充分的。他认为发展亚洲债券市场的理由如下：第一，发展债券市场，
将提供改变亚洲地区普遍以银行间接融资为主的金融结构。第二，欧盟的经验告
诉我们，实施金融合作需要一个相当长的过程，需要创造一些长期对话和协调机
制，争取比较快地解决这些阻碍合作的问题。第三，亚洲地区经济体普遍保有大
量美元资产的状况若不及时改变，亚洲地区的金融合作是谈不上的。因此，在各
国精诚合作的基础上发展以亚洲货币定值为特点的亚洲债券市场，将有助于逐渐
改变这种状况。梅新育(2003)认为促进东亚债券市场的意义在于降低期限错配
和货币错配风险，改善东亚在国际利益分配格局中的处境。姜霞(2004)介绍了
亚洲债券市场由来及亚洲债券基金的成立过程，指出亚洲债券基金的重要作用在
于降低金融体系系统风险和为东亚资本寻求出路，并提出应该建立更全面、更有
效的债券市场发展机制。胡颖和胡洁(2004)分析发展亚洲债券市场的现实原因
如下：有助于深化本区域金融体系，降低对银行体系过度依赖：有利于避免借款
的双重不匹配(货币和期限)，降低区域内会融体系脆弱性；有助于将亚洲的储
蓄留在亚洲，并在区域内得到有效利用。赵锡军等(2005)分析建立亚洲统一债
券市场主要有三方面的积极效应：提高区域内的资本配置效率、提升亚洲货币的
地位、为亚洲金融一体化进程提供突破口。陈虹(2005)认为发展亚洲债券市场
的意义在于：为亚洲国家调整融资体系提供了切入口：可提高亚洲国家本币的公
信度，有助于培育亚洲各国本币债券市场，减少对美元计值筹资的依赖；在亚洲
区域内进行储蓄转化为投资的初步尝试。
(2)关于发展亚洲债券市场的步骤与建议
18
第一章导论
李扬(2003)分析了发展亚洲债券市场要解决的问题首先是定值货币问题，
退而求其次的办法是适当定义出一个亚洲货币的“篮予”，并以其为债券定值；
而货币资产证券化是一种较为高级的金融安排，由于缺乏统一的法律框架、会计
标准的不统一、税收、货币互换、担保等问题的存在，要想通过这种高级的金融
安排来推动亚洲债券的发展还有待时闩。胡颖和胡洁(2004)总结了发展亚洲债
券市场需要解决的问题：发行亚洲货币篮子的定值；缺乏区域性的信用担保体系；
缺乏市场认可的地区性信用评级机构；债券结算问题；资产证券化手段不发达问
题。陈虹(2005)介绍了关于培育亚洲债券市场的两项方案：培育亚洲债券市场
倡议(ABMI)与亚洲债券基金(ABF)，赵锡军等(2005)也对发展亚洲债券市
场提出了政策建议。
2．亚洲股票市场的设想
由于亚洲股票市场的实现还需要相当长的时间，因而研究关于亚洲区域性股
票市场问题的文献还是风毛麟角。
Montiel(2004)在路径展望中提出，东亚金融合作的第三阶段(五年以上)
是建立东亚金融区，最终实现区域会融市场的完全一体化。美国纽约证券交易所
国际执行团副主席乔治·尤盖斯(George Ugeux，2002)认为亚洲区域股票市场
的发展已经开始，亚洲应致力于为培育亚洲区域股票市场创造条件。
四、合作模式的研究
1998年10月日本大藏省及其下属一个咨询机构指出，扩大日元的使用应
该首先在亚洲开始，应采取必要的措施使同元成为真J下的国际货币，并作为亚
洲国家的主要货币。但日本不愿意承担本地区最后贷款人的责任，致使该建议
基本流产。IMF的一些官员则建议亚洲金融合作应按欧洲货币联盟的模式，不
能走美洲金融合作之路。Lewis(1999)等人认为，亚洲区域金融合作具有“非
制度化、非正规化”特点，区域内各经济体之间在经济结构、发展水平、政治
文化等方面都存在着差异，亚洲地区还不具备进行高层次货币合作的条件，还
谈不到合作模式的问题。Eichengreen(2002)则提出ASEAN+3(即东盟+中、
日、韩)是亚洲会融合作的理想模式，因为这一框架包括了东亚地区最大的三
个国家，而且东盟和中同韩已经具备了一些区域合作的基础，这13个国家的经
济、金融晃首脑、央行的高级官员已有了定期举行会议的传统，如清迈协议、
马尼拉方案小组、还有J下在讨论实现的东盟+3自由贸易区等等。
五、对已有研究的评述
(一)关于东亚货币金融合作的基础研究的评述
19
第一章导论
上文所列的关于分析东亚金融合作的基础的文献大多是基于东亚国家的经
济状况来讨论货币合作的可行性，而对东亚国家特有的金融体系的特点并没有
涉及。作者认为，对东亚国家的货币金融合作的讨论应该更多地建立在对东亚
国家金融体系特征的理解的基础之上。事实上，在简单的理论框架内得出的合
作措施往往是不可行的，如果能对东亚各国的金融体系的特性作一个深入细致
的实证研究后再进行理论分析，将使实际的合作更具可行性。因此，作者拟在
论文中运用金融发展、金融结构与经济增长理论来剖析东亚国家金融体系存在
的问题，为提出东亚金融合作的制度设计提供坚实的理论基础。
(二)关于东亚货币合作的研究的评述
1．理论研究和实证研究
由以上综述可见，已有的研究大多是在理论上对如何开展货币合作做出的
构想，继而在构想的基础上分析其益处、存在的问题和可行性，相对而言，实
证研究非常少。
在关于货币合作的实证研究中，第一大类是基于理论构想，假设该理论成
立，分析会对东亚国家造成什么影响。例如，分析钉住共同的货币篮子对成员
国的国际收支、汇率稳定、资本流动等宏观经济变量的影响。第二大类则局限
于研究哪些国家适合建立最优货币区。自Eichengreen(1994)率先开始对东
亚是否适宜进行货币合作进行探讨之后，Eichengreen和Bayoumi(1996)按
照Mundell(1961)的标准，对中国台湾、中国香港、韩国以及东盟五国是否
能成为最优货币区(OCA)进行了实证检验，他们创立了“最优货币区指数”
(OCA指数)来检验一国是否适合加入最优货币区，并得出了小型开放国家更
适宜加入货币合作的结论。此后的实证研究多是循着“OCA指数”的分析方法
进行的，如Bayoumi，Eichengreen和Mauro(2000)运用该方法对东盟五国进
行检验，认为它们已经具备了建立最优货币区的条件；Baek和Song(2001)仅
对Eichengreen和Bayoumi(1999)在研究的时间段和国家数上进行了拓展；
Lee，Park和Shin(2002)的创新之处则是将外部冲击分成全球性、地区性的
和国别的三种，分析全球性、地区性以及国别的冲击会对各国加入货币区带来
何种J下面或负面的影响，但这些分析都没有跳出“OCA指数”的框架。
2．市场一体化理论
Henning(2002)的市场一体化理论认为，由于区域性合作机构在经济金
融一体化进程中承担了交换信息、达成协议、监督和实施协议等多方面的职能，
是否存在强有力的机构就成为了决定一体化能否成功的重要因素。西欧区别于
其它地区的特点之一，就是它拥有极为密集的区域机构，特别是欧盟(Eu)、
欧洲理事会(EC)、欧洲议会(EP)这类机构，本身就是为了推进欧洲一体化
第一章导论
而专门建立的。东亚在危机前后所成立的合作机构虽然大部分缺乏强有力的决
策能力，但它们提供了国家问的联系协商网络，在这些机构基础上所促成的协
议也推进了东亚一体化的进程。这些机构的建立和协议的签署都符合市场一体
化理论的研究范式。
市场一体化理论的一个重要视角是“信誉和承诺策略”，这也是所有货币合
作的构想可行与否的关键。由于东亚各国发展阶段各异，追求汇率稳定带来的
经济发展并不是各国的首要目标，因此共同承诺固定汇率并不具有可信性和现
实性。货币合作需要建立一个跨国的监管协调机构，需要集中大量的外汇储备
资源来抵制危机，这些措施的成功都要依赖于各国的声誉和国家间的信任。市
场一体化理论中的“区域政治”理论也说明，区域内国与国之间、区域内和区
域外国家间的政治关系是影响一体化进程的重要因素。现有的研究在分析货币
合作前景的时候，都会考虑到政治因素的影响，以及各国对政治上一体化的热
衷程度。这些研究方法无不承袭了市场一体化理论的范式。
(三)关于东亚金融合作的研究的评述
相对东亚货币合作而言，东亚金融合作方面的研究，特别是中国国内的研
究非常少。各个学者对“金融合作”的定义也不尽相同，没有统一的定义，很
多文献将货币合作的内容也归并到金融合作的范畴内。目前，国内有关金融合
作的研究都是围绕国外已经提出的构想展开的，几乎没有涉及如何通过合作改
善东亚金融体系的现状，也没有对如何开展金融合作做出新的设想。在国外学
者的东亚会融合作构想中，无论是倡议在APEC框架下建立金融合作机构还是
在ASEAN+3框架内建立AFI，都采纳了市场一体化理论中“区域性机构”的
视角。而东亚会融合作的基础来自贸易投资的自由化和经济的一体化，合作的
必要性和可行性来自于东亚各国金融体系存在的有共性的问题和1MF救援的无
效性。金融合作的最终目的是实现东亚金融体系的稳定和经济增长之间的良性
互动，这些都属于“系统稳定性”和“溢出效应”的理论范畴。因此，仍沿用
了市场一体化理论的分析框架。因此作者拟基于东亚金融体系的脆弱性这一微
观基础设计东亚金融合作的制度，并对改善东亚金融体系，促进经济增长的效
应进行实证分析。
第三节相关界定、研究思路及结构安排
一、相关界定
(一)研究对象的界定
第一章导论
货币合作和金融合作可以进行明确的区分(见本章第一节)，但作者认为，
货币和金融合作可以分开考虑，但并不意味着它们相互独立，其中一个领域的合
作可能有助于促进另一个领域的合作。尽管如此，本文仍将集中于研究东亚货币
金融合作的一个方面：即金融合作。东亚会融合作的主要内容包括：建立区域经
济金融信息的交流和监督机制，加强金融监管政策的协调和统一，推动距洲证券
市场的合作，发展区域债券市场，为区域金融机构构造一个公正、自由的竞争环
境和竞争平台，实现资金配置的合理化流动，达到发展经济、提高福利的目的。
(--)研究视角的界定
随着各个地区经济一体化进程的深入，形成了研究一体化和货币金融合作的
热潮。由于研究涉及面广泛和学科背景及立足点的不同，形成了货币金融合作研
究的多种视角，这些研究视角主要包括经济、政治、历史、文化以及国际关系等。
鉴于篇幅与专业限制，本文选择其中的经济视角来对东亚会融合作的制度设计和
效应进行研究，对合作模式的研究考虑了一定程度的政治和历史因素。
(三)制度设计的界定
论文的重点在于从“合作什么”，“合作到什么程度”和“如何合作”的角度，
对东亚金融合作进行制度设计，因此文中的制度设计将从东亚会融的合作内容和
东亚金融合作的模式选择两方面进行研究。东亚金融合作的内容是已有的合作安
排以及将来的展望，包括东亚地区金融监督、东亚金融监管合作、债券市场合作
和股票市场合作四个方面的内容。东亚金融合作的模式选择是从参加合作的国家
范围大小的角度来分析的，在进行东盟+1和东盟+3各种模式的理论和实证分析
之后，提出最优的模式，即东盟+3合作模式。
二、研究思路
本论文从东亚地区金融体系的脆弱性出发，设计金融合作制度，即合作内
容和合作模式，并对合作效应进行分析，试图建立一个东亚会融合作的分析框
架，即；
“晃定东亚金融合作的范畴一分析东亚金融体系的脆弱性(银行体系的脆
弱性、证券市场的发展不足和金融一体化程度低下)一设计东亚金融合作制度
(东亚金融合作内容和合作模式)一讨论东亚会融合作的效应一中国参与东亚
金融合作的策略”。
三、结构安排
本文的结构安排如下：
第一章是导论部分，对为什么要研究东亚金融合作和东亚金融合作的制度
第一章导论
设计进行了选题说明，梳理了关于研究东亚货币和金融合作的相关文献，并在
此基础上提出论文的研究思路。本章最后介绍了论文的研究方法、创新之处及
研究本论题的意义。
第二章从银行体系、证券市场和金融市场一体化三个方面研究了东亚金融
体系的脆弱性。首先分析了东亚银行体系脆弱性的表现，根源以及与金融危机
之『白j的关系，指出东亚银行体系的脆弱性主要体现在过度银行化、不良资产过
高等方面，而这些脆弱表现如果不加以控制，则会发展为金融危机。其次，东
亚证券市场发展的脆弱性则体现在证券市场，尤其是债券市场的发展不足，而
其发展不足的根源在于金融基础设施的落后，证券市场发展不足对东亚国家的
金融发展和经济增长构成了障碍。最后东亚金融体系的脆弱性还体现在东亚金
融一体化程度的落后，尤其是区域内金融一体化程度还相当低，各经济体居民
不能充分地进行风险分担，不能合理地提高福利水平。
基于第二章中东亚金融体系脆弱性的分析，本文认为东亚会融合作的合作
应包括金融监督监管合作、金融市场合作两方面的内容，以提高银行体系的稳
健性，发展金融市场，促进东亚地区的金融市场一体化。金融监督和监管合作
主要是促进金融体系的稳健性，为东亚区域金融市场的发展创造有利条件和前
提保障，同时，金融监管合作也是会融市场合作的内容之一。而金融市场合作
包括债券市场的合作和股票市场的合作，前者的最终目标是建立区域性的亚洲
债券市场，后者是实现股票市场的合作和交易所的联合。
第三章从金融监督监管合作的角度对东亚会融合作进行制度设计。对地区
金融监督的设计包括对已有的东亚金融监督安排进行分析，并提出了加强东盟
+3监督进程的具体措施。在对金融监管合作的设计中，本文借鉴了国际金融监
管合作和欧盟金融的经验，分析了东亚从双边和多边两个方面进行金融监管合
作的实现路径和具体步骤。第四章从金融市场合作的角度对东亚金融合作进行
制度设计。对亚洲债券市场的制度设计中，本文首先分析了亚洲债券市场的实
质进展，并在此基础上提出亚洲债券市场的发展战略、配套制度建设、培育亚
洲债券市场的具体措施。对亚洲股票市场合作的制度设计中，论文在分析东亚
股票市场合作的发展的基础上，确立了发展股票市场合作的目标，提出了东亚
股票合作的具体步骤和需要进行的基础建设。
第五章研究东亚金融合作的模式。论文首先分析了东亚区域合作中各经济
体的经济关系，其次分析了东亚金融合作的各种可选模式的剖析，最后是从理
论角度证明了现阶段东亚金融合作的现实选择是东盟+3合作模式。
第六章研究东亚金融合作的效应，包括会融稳定效应、经济增长效应和风
险分担效应。实证结果表明，东亚金融合作的各项设计能够促进东亚地区金融
第一章导论
体系的稳健性，使金融经济实现稳定发展；东亚金融合作能够促进金融发展和
金融结构的改善，从而带来经济增长；东亚金融合作都使东亚地区的投资者能
够有更大的统一的金融市场来进行风险分担，从而增加各经济体居民的福利水
平；在东亚金融合作的各种模式中，东盟+3模式能使各经济体享有最高的福利
收益而成为现阶段最优的合作模式。
第七章包括研究结论与中国参与金融合作的策略。本章首先总结了全文的
研究结论，并在此基础上研究了中国参与东亚金融合作的收益，确定了参与的
原则，并在此基础上提出了参与地区金融监督、金融监管合作、亚洲债券市场
和股票市场合作的战略。本章最后部分是论文的研究不足以及今后的研究展望。
第四节研究方法、创新与意义
一、研究方法
本文从东亚金融体系脆弱性的实证分析出发，设计相应的东亚金融合作制
度，并分析合作所带来的效应。在研究方法上，本文采用理论分析与实证分析
相结合的方法，运用大量的数据来证明文章所持的观点。理论分析包括金融体
系的脆弱性、金融结构与经济增长、随机内生增长模型等。文中用到的实证分
析方法包括：归类比较统计分析、面板数据回归、动态的面板数据回归(用广
义矩估计法回归)等。
二、创新之处
1．研究范式方面：在现有的市场一体化理论分析框架中，加入了微观基础
的分析，从合作各国的金融体系的脆弱性出发设计合作制度。论文首先研究了
东亚银行体系的脆弱性、东亚证券市场的发展不足和东亚金融一体化程度的低
下等现象及其根源，在此基础上有针对性地提出东亚制度设计中的各项内容和
合作模式，建立了东亚金融合作微观基础的分析框架。
2．分析框架方面：从东亚金融合作角度构造了“为何合作”、“合作什么”
和“如何合作”的合作机制分析框架，突破了原有的东亚货币合作的分析框架。
论文认为，为了提高东亚金融体系的稳健性，金融监督金融监管合作和金融市
场合作是合作的主要内容，东盟+3模式是合作的模式，促进金融稳定、促进经
济增长和提高居民福利是合作的动力，为东亚金融合作提供了一个新的分析框
架。
3．研究内容方面：论文用消费风险分担模型分析金融一体化程度和福利收
第一章导论
益，得出了东亚金融一体化程度低下和东亚金融合作能较大程度地提高各国居
民福利的结论。论文首次用东亚9个经济体数据并采用动态面板数据研究了金
融结构与经济增长的关系，得出了金融结构与经济增长正相关的结论，并由此
说明金融合作能够促进金融结构改善并促进经济增长。论文首次用风险分担的
福利收益比较来支持不同金融合作模式的选择，结果说明东盟+3是合理和福利
收益最高的合作模式。
4．政策研究方面：尝试从金融合作机制及合作模式分析中得到的结论出发，
对中国参与金融合作的原则策略提出有针对性的和有价值的建议。这些建议包
括：中国应本着积极参与、谨慎主导和循序渐进的原则来参与东亚金融合作；
中国应建立国内金融风险预警体系并积极参与东盟+3监督进程；中国应完善国
内监管体制并积极参与双边及多边金融监管合作；中国应促进国内证券市场的
发展，促进双边证券市场合作尤其是与香港证券市场的合作，并积极稳妥地推
进国内证券市场开放。
三、理论意义和实际意义
1997年的东亚金融危机暴露了东亚各国金融体系的脆弱性，因而危机之后
“东亚货币与金融合作”成了国际范围内的研究热点。然而，现有研究表明：
以单一货币区为最终目标的东亚货币合作在相当长的时期内仍不具可行性。相
反，基于东亚国家的银行主导的金融体系(微观基础)，通过东亚金融合作，加
强金融监督监管、发展金融市场(特别是债券市场)，从而降低东亚各国(地区)
金融体系的脆弱性，就具有了特殊的现实意义。而东亚金融合作机制，又是东
亚金融合作的关键，因而构成了国际金融领域的一个重要的前瞻性理论课题。
论文从战略的高度对东亚金融合作做出整体规划，揭示东亚合作的金融体
系的脆弱性，设计东亚金融合作的制度，探讨和检验合作的效应，并提出相关
政策建议。研究内容对中国如何参与东亚金融合作具有一定的参考价值，对东
亚金融合作框架下中国银行业和金融市场的改革实践具有前瞻性的指导意义。
本章注释
1
Asia．Pacific Regional Outlook--Septcmber 2005，IMF，Asian and Pacific Department。
2产业内贸易比重是按相同的标准国际贸易分类(SlTC)2位数分类的产业内贸易占总体
进出口的比重计算。
3见Girardin(2004)。
4不包括中国为其三个银行改制上市注资的600亿美元外汇储备。
第二章东Ⅲ!金融体系的脆弱性
第二章东亚金融体系的脆弱性
1997年亚洲金融危机后，对亚洲金融危机根源的分析显示，东亚各国会融
体系的脆弱性是其中一个最主要的原因，如何通过金融合作提高东亚会融体系
的稳定性便成了研究的重点。作者认为，在对东亚金融合作的制度进行设计之
前应首先对东亚金融体系的脆弱性进行深入的分析。因此，本章从东亚银行体
系的脆弱性、东亚证券市场发展不足、东亚金融一体化程度三个方面，来分析
东亚金融体系脆弱性的表现及根源，为东亚金融合作的制度设计奠定坚实的微
观基础。
第一节东亚银行体系的脆弱性
一、东亚银行体系脆弱性的表现
根据Bowem&Gibb(2004)的分析，阻碍亚洲银行业发展的毒草可分为五
类：(1)不良贷款持续增加，削弱了金融体系并成为经济增长的负担。(2)国
内资本市场效率低下、发育不全，尚不能成为间接融资的实质性替代。(3)缺
少真正的竞逐企业控制权的市场，无法放手开展战略性并购。(4)强大的国内
政治势力出于自身利益不愿意承担金融业的改革成本，听任较差的银行苟延残
喘，从而损害了市场的整体利润。(5)在加大透明度，向股东真J下负责方面进
行的公司治理改革进展缓慢。作者从以下三方面对东亚银行体系的脆弱性进行
具体分析：
(一)过度银行化
在受危机影响的经济体中(尤其在印度尼西亚、菲律宾和泰国)，银行体系
对私人部门贷款占GDP的比例已经恢复到危机前的水平，这说明了银行仍然拥
有大量贷款以外的资产(尤其是政府债券)。在印度尼西亚和菲律宾，银行的拥
有的政府资产相当于GDP的15％。在银行的私人部门贷款中，消费者获得的贷
款有所上升。2004年，消费贷款占马来西亚总银行贷款的53％，韩国占49％，
印度尼西亚占30％，泰国占17％，中国占15％，菲律宾占10％1。消费贷款中
大部分是房屋贷款。尽管如此，东亚国家的银行仍需发展更多的为家庭服务的
范围。银行对公司部门的贷款增长并不明显，一方面是因为公司投资需求低，
这是因为公司更多地利用留存收益实现内部融资和利用金融市场替代银行实现
外部融资。另一方面，银行体系在金融危机后更注重回避风险。而随着投资需
求的增长，随着公司信息披露和公司治理的持续改善和银行评估风险的能力加
第一二章东哑会融体系的脆弱性
强，银行对公司的贷款将有大幅度的增长。
长期以来，由于亚洲人民的节俭传统，时间偏好与忍耐倾向——即为了将
来更多的满足而放弃现在的消费，亚洲各国保持了较高的国内储蓄率。高储蓄
使这些亚洲国家能够迅速扩大在物质资本上的投资——包括厂房、机器设备、
道路、桥梁与港口等基础设施，为亚洲的经济起飞与长达数十年的繁荣提供了
基础。
然而，由于政府在金融政策与金融法规上的偏差，大量民间储蓄以存款形
式流入一种特定的金融媒介机构——传统的商业银行，使银行部门的资产负债
平衡表急剧膨胀，导致了经济的“过度银行化” (胡祖六，1998)。表2．1给
出了2004年东亚各经济体金融体系发展的国别数据以及美国和欧元区的对照
数据。考察这个表格我们可以发现在东亚各经济体的银行体系中，除了印尼和
菲律宾外，其他东亚经济体的三个指标银行资产规模均超过了美国，大部分经
济体的银行资产规模均超过了GDP，其中最高的是香港，银行资产规模是GDP
的4．8倍。其次是中国，为1．98倍。日本、新加坡与马来西亚的国内信贷额都
高于GDP的一倍。相比之下，在西方发达国家，也许除了作为国际银行与金融
服务中心的英国这一例外，国内信贷额与GDP之比率都远低于l。在金融市场
最发达的美国，这一比率只有46％。这一现象说明了银行体系融资在大多数东
亚经济体都占据了非常重要的地位。
表2-1 2004年东亚各经济体及参考经济体会融体系发展
(单位：％，占GDP的比重)
银行体系嗣内债券市场(按发行人) 股票市场
存款贷款资产总额公会融公共股票股票交换手
司机构部门市值易额率
发达经香港257 149 480 27 3 15 9 522 269 55
济体日本122 106 153 174 16 25 133 119 74 103
韩国70 89 108 72 22 28 22 52 94 169
新加坡1吨103 189 59 5 15 39 197 76 51
发展中中国55 141 198 27 1 9 17 27 38 113
经济体印尼42 23 46 21 1 1 18 30 11 43
马来西亚102 105 128 91 38 14 38 154 51 33
菲律宾51 30 69 31 ⋯ ⋯ 31 34 4 14
泰国85 75 103 37 11 4 21 68 68 95
参照经英国34 46 70 159 22 9l 46 138 165 127
济体欧尢区87 115 315 120 12 40 68 84 ． ．
注：银行体系的数据只包括吸收存款的商业银行。
资料来源：IMF，国际金融统计；国际清算银行(BIS)；世界银行；中国经济信息网。
第一二章东砸会融体系的脆弱性
传统理论一般把高信贷量视为一国经济“金融深化”的表征，其实，在东
亚，高信贷率只不过反映了该地区金融体系的畸形发展，即过度依赖传统商业
银行的问接融资，而忽视甚至压抑了现代资本市场的发展。结果，经济实质部
门的资本形成取决于银行信贷扩张，而难以从股票市场、债券市场、或风险投
资基金(venture capital funds)等渠道获得直接融资。除了融资方法不同外，现
代资本市场具有一个传统商业银行所缺乏的重要功能，就是能够有效地分散风
险(risk pooling and risk sharing)。
(--)不良资产比例过高
最能反映银行不稳健的是在东亚各国银行的资产负债平衡表上，背负了惊
人数量的不良资产(NPLs)。大量不良资产的出现，构成了对整个金融体系甚
至整体经济的威胁。
胡祖六(1998)对东亚各经济体的不良资产做了总结和估计，认为正是由
于外国投资者(基金经理与债权人)对泰国与韩国银行体系的不良资产感到担
忧时，才．丌始纷纷回撤资本，先后触发了泰铢(1997年5月至7月)与韩元(1997
年11月至12月)汇率的大幅贬值。汇市危机爆发以后，经济陷入困境，公司
破产率上升，又反过来进一步造成了更多的不良资产。从图2-1中我们可以看
出，1998年泰国与印度尼西亚的不良资产占总资产的比例超过40％，韩国达
30％。如此多的不良资产，即使资本金雄厚的银行也难以消化，何况东亚不少
国家的资本充足率严重不足，低于国际清算银行巴塞尔协定8％的最低标准。因
此，某些银行体系实质上已无清偿能力，资不抵债，濒临破产。
图2-1东亚经济体不良贷款率(占总贷款额的比例)
资料来源：Asia-Pacific Regional Outlook．September 2005，IMF，Asian and Pacific Department
第一二章东弧会融体系的脆弱性
在表2．2中，胡祖六(1998)根据不同国家情形对高峰不良资产比例做了
估计，最严重的情况可能是印尼，将达50％。我们假定不良资产最终将成为“损
失”(贷款本息完全无法收回)的部分分别为50％和65％。我们然后从这些损
失值中剔减银行体系资本金(equity)和贷款损失准备金(10an—loss reserve)两
项。结果显示，除了菲律宾外，其余国家(包括中国在内)的银行体系净资本
为负!
如果这些国家要达到8％的资本充足率的话，那么首先要填补现有的资本赤
字，然后再投入新的资本，两者相加，补充银行体系资本(recapitalization)的
总成本在韩国约为550亿美元，占GDP的12．4％；泰国约需126亿美元，占
GDP的20．9％。所以，在高不良资产比例情况下，充实银行体系资本金的经济
成本极其巨大!
即使一国经济能侥幸逃脱泰国或韩国那样突发性的厄运，银行部门的大量
不良资产对整体经济而言意味着资源分配的极度低效率。等于银行把宝贵的国
民储蓄拿来滥用，借贷给高风险低报酬的项目，造成惊人的浪费与损失。银行
作为中介机构基本上失效，没有发挥应有的提高资源配置效率的功能。
表2．2挽救银行部门所需成本估算
中国印尼韩国菲律宾马来西泰国
亚
股本321 44，838 65，700 34．3 39 755
+贷款损失准备69 71592 12，591 27 10 250
A．=银行现有资本与准备390 52，430 78，291 370 49 1，005
总贷款余额6．885 389549 649．00 1,499 402 7,351
x高峰不良资产比例25％ 50％ 33％ 15％25％40％
=总不良资产额1,721 194，675 214，170 225 100 2，940
×损失率65％ 65％ 50％ 50％ 50％ 50％
B，=贷款损失估计额1，119 126，538 107,085 112 50 1，470
C．=剩余资本(A-B) -729 -74，108 -28，794 258 一l -465
按美金(亿元)计： -87．8 -54 ．19．6 63 -0．3 -99
D．实现8％资本充足率所664 23 353 ⋯73 126
需新增资本，按美金(亿元)
计：
E．补充银行资本总成本751．8 77 372．6 ⋯ 73．3 225
(Ic|+D)，按美金(亿元)计
占GDP之比率(％) 7．1 13．1 12．4 ⋯ 10．5 20．9
备注：1998名义GDP预测值， 10559 590 3008 655 695 1079
按美元(亿元)计
第二章东砸金融体系的脆弱性
注：⋯表不无数据。
资料来源：参照国际货币基金组织(IMF)，高盛公司(Goldman Saches)有关资料计算。
转引自胡祖六(1998)
根据国际货币基金组织的统计，自1980年以来，各成员国由于银行不良贷
款过高引发的金融问题占所有发生金融问题国家的66％以上，而由于不良贷款过
高引发金融危机的占58％以上(王自力，2005)。
值得注意的是，在金融危机发生以后，东亚各经济体政府认识到健康发达的
金融体系通过动员储蓄，对连通有效投资渠道、促进资本积累和技术革新起着至
关重要的作用，因此积极采取了金融部门的结构改革，包括查处坏帐、巩固银行
资本金、重新私有化被国家接管的银行和资产、建立市场化的管理和监督框架等
措旌。其结果，相关的法律架构和风险管理系统被不断更新，东亚的金融体系得
以复兴并被不断加强，主要表现在不良资产率的迅速下降。从图2．1中可见，从
1998年到2004年，除菲律宾外的东亚各经济体的不良资产率都有了大幅度的下
降，尤其是印度尼西亚，从原来的将近50％下降到6％。但我们应该注意的是，
降低不良资产率并不是一劳永逸的任务，金融体系的稳定还需要独立的监管体
制，发达而有弹性的资本市场，因此东亚各经济体还需共同努力建立合作互助的
监管体制，建立合作的资本市场。
(---)银行盈利能力低
东亚的银行体系虽然规模庞大，却缺乏国际竞争力。除香港外，东亚的银
行专业化程度颇低，内部风险管理与控制系统薄弱，赢利性很差。根据Bowers
&Gibb(2004)的分析，1996年，亚洲的银行除日本外，总利润占到世界1000
强银行利润的11％。到2001年，这个数字降到了8％。1996年一2001年间，亚
洲以外的全球1000强银行的利润年均增长为18％，而名列1000强的亚洲银行，
除了日本银行以外，年利润增长只能勉强维持在6％。与此同时，名列1000强
的日本银行在1996年还有70亿美元的利润，而到了2001年却损失了500亿美
元。但我们从表2．3中可以看出，从2001年开始，除日本和中国以外的东亚各
经济体的盈利能力有了很大的提高，这也从另一方面说明了东亚已经走出金融
危机的阴影。美国银行的资本报酬率高达两位数，而在日本，能达到低单位数
经营业绩就算非常理想，甚至净盈利连年为负值(净亏损)。
中国银行的利润也普遍低下。中国的银行业有五类机构：一是四大国有商
业银行，二是11家新的地方性或全国性“股份制”商业银行，三是大约110家
城市商业银行，四是成千上万家农村信用合作社，五是大约180家外资商业银
行。四大国有商业银行是行业龙头，占有60％的银行资产、84％的分支机构和
超过Z／3的银行员工。按照国际标准，四大银行无疑都属于大机构，其中的中
第二章东哑金融体系的脆弱性
国工商银行在2001年按资产计算为全世界第23大银行。但盈利状况则是另外
一回事：四大银行的资产回报率(ROA)都不到0．4％，远低于1．2％的国际基
准，甚至低于股份制银行的水平。考虑到官方数字要比根据可靠信息按国际会
计准则估算的结果乐观许多，它们的实际业绩可能还要糟得多2。表2．3也显示，
中国银行的平均资产回报率都只停留在0．1％。
表2．3东亚经济体银行盈利能力
资产同报率(百分比) 资本同报率(白|分比)
1998 1999 20∞ 2001 2∞2 1998 1999 2000 2001 2002
发达东皿经济体
香港0．4 0．4 0．8 0．8 0．8 7．8 11．1 13．5 13．9 13．3
日本-0．6 -0．5 0．2 0．0 -0．4 —22．5 ．11．8 3．3 -o．1—12．4
韩国-3．2 ．1．3 ．o．6 0．7 0．7 -52．5 -23．1 —11．9 12．9 12．1
新加坡0．4 1．3 L4 1．0 0．8 4．2 10．9 12．4 9．6 7．6
发展中东亚经济体
中国⋯ O．1 0．1 0．1 0．1
印尼—19．9 -9．1 0．1 0．8 0．8 ．．． ．．． 19．6 13．4 16．8
马来西⋯ 0．7 1．5 1．0 1．3 ．．． 9．8 19．5 13．4 16．8
亚
菲律宾0．8 0．4 0．4 0．4 0．8 5．9 2．9 2．6 3．2 6．2
泰国-5．6 -5．7 —1．7 -0．1 0．4 -38．5 -47．O ．15．9 —1．9 7．6
参考经济体
英国l 0．8 1．0 0．9 0．6 0．7 14．5 17．7 14．0 9．2 10．9
美国l 1．1 1．3 1．2 1．1 1．4 13_3 15．7 14．0 12．9 15．0
注：⋯表示无数据。
资料来源：各国当局；Bankscope：Moody's；经合组织；基金组织‘i：作人员的估计
二、东亚银行体系脆弱性的根源
简单的分析往往把亚洲的银行问题归结为单纯的经营问题，指出亚洲的银
行业比较年轻，长则七八十年，短则二三十年历史，与已有二三百年历史的欧
美银行自然在管理经验与专业化程度上有颇大差距。但是，银行不健康有着更
深层的体制和政策上的原因。
(一)法律法规不健全
除了受盎格鲁一撤克逊法制传统影响较深的香港与新加坡外，亚洲其它国家
或地区都普遍存在银行法规不全，监管松驰的问题。商业银行自有资本不足，监
管当局(财政部、中央银行等)没有强制要求银行及时补充按风险分类加权的最
低资本额；对银行资产迟迟没有引入严格规范的分类标准，使得对“不良资产”
31
第二章东哑会融体系的脆弱性
的估计成为一笔糊涂账；对银行货款损失准备金提取没有严格统一要求；会计审
计制度的不健全使监管当局无法及时掌握准确可靠的银行资产负责平衡资料，等
等一系列问题足以反映政府对银行监管的不力。其实，在新兴市场经济中，因为
银行专业经营水平不高，有效监管显得更加重要。银行不能单纯依靠自身内部的
风险管理与控制，进行“自我监管”(Self-regulation)。如果没有强有力的监管，
就会造成系统风险。
(--)政府过度干预
亚洲普遍存在政府过度干预银行经营决策的问题。这在韩国是如此，在印尼、
泰国与马来西亚也是屡见不鲜。以韩国为例。多年来，韩国政府为推行产业政策
(industrial policy)，经常命令商业银行向政府有意扶植的重点产业(60年代至70
年代为钢铁、造船、化工与机器制造；80年代与90年代为汽车、电器、半导体等)
提供信贷，全然不顾债务方信用历史、拖欠风险、现金流量预测与偿还能力评估
等因素。
政府不但影响了信贷的产业流向，也操纵了贷款的期限结构与种类(短期
营运资金、长期项目贷款、出口信贷等)；政府不但影响了信贷数量即总规模，
也在很大程度上控制了信贷资本的价格即贷款利率。这些政府干预行为违背了
商业银行经营原则，直接造成了贷款质量低的问题，是不良资产比例上升的重
要原因。
与政府干预银行相联系的是滋生了大量腐败现象。受贿舞弊等金融丑闻在韩
国及亚洲其它地方简直是层出不穷。韩国的韩宝(Hanbo)钢铁公司与起亚(飚a)
汽车公司都曾贿赂了政府官员与银行高层经理，获得大量信贷，最后两家公司垮
台，使银行、最终使纳税人蒙受巨大经济损失。
(三)政府担保
亚洲银行体系受到了政府有形的或无形的担保。政府对国有商业银行的最终
担保也许不言而喻，但私营商业银行往往也受到隐含的政府担保(implicit
government guarantees)。在亚洲不少国家，政府官员与银行老板(大股东)或银
行高层经理之间，以及政府官员与商人之间形成了密切的裙带关系，因此许多借
贷决策都不是基于一种清晰的有距离的受公平合同制约的商业关系，而是建立在
并不可靠的人际信任交往基础之上，被西方人讥为亲信喽罗加爪牙的裙带资本主
义(crony capitalism)。
由于这种密切的三角关系，加上政府过度干预的本能，政府对银行放款的隐
含担保也就自然而生。这种政府担保完全扭曲了银行的经营动机，使其放贷行为
失去了客观的商业尺度的衡量，从而产生了众所周知的“道德风险”(moral
hazard)，使银行贸然扩张信贷，承担过度的风险，从而损害了银行部门的健康。
第二章东哑会融体系的脆弱性
正因为如此，Krugman(1998)把亚洲银行享受的隐含政府担保视为亚洲金融危
机的根源。
三、银行脆弱性与金融危机
胡祖六(1998)认为：银行部门在亚洲金融危机的潜伏、爆发与扩散过程中
扮演了一个重要角色。亚洲庞大的银行部门垄断了大部分金融资源，但作为中介
机构没有起到有效率地分配国内储蓄与国外储蓄(外资)的功能，大量信贷流入
低回报率的投资生产活动，催发了资产市场泡沫，并影响了国际收支经常帐户的
平衡。商业银行部门不良资产比例的上升与经常帐户赤字的恶化，使市场丧失信
心，资本开始急速外流，从而使本国货币大幅贬值，地产股市价格崩溃，外债偿
付成本猛烈上升。资产市场泡沫破坏，使没有效益的银行贷款项目现金流量荡然
无存，银行担保品价值化为乌有，进一步破坏了银行资产负债平衡表，使银行体
系更加脆弱。
初始条件
阶段(I)
阶段(II
图2-2银行问题在亚溯金融危机中的作用示意图
第二章东哑会融体系的脆弱性
资料来源：胡祖六(1998)
到第二阶段，银行危机引起利率飙升，信用紧缩(Credit crunch)，加剧了
金融与宏观经济的不稳定，开始涉及实质经济部门，严重影响了正常的生产与
进出口贸易，国内需求严重萎缩，最终导致经济陷入全面萧条。
第二节东亚证券市场发展不足
一、证券市场发展不足的表现
(一)东亚证券市场的规模
在过去的8年中，东亚地区的证券市场得到了长足的发展(见表2．4)，2005
年金融市场总值达9．6万亿美元(日本除外)，相当于美国金融市场的21％和日
本市场的一半。
以资本市场化衡量，东亚股票市场是1997年的三倍， 2005年达2．8亿美
元。但相比美国、英国、德国等发达国家，仍然非常小，总值只占世界总市场
化率的6％(Ghosh，2006)。而资本市场的融资功能在不同国家发挥的作用大
不相同，在香港、新加坡、马来西亚等经济体有着重要作用，但在其他国家则
作用很小。
表2-4东亚国家金融体系的结构
经济体银行资产股票市场债券发行
占GDP的比率资本化率占GDP的比率
1997 20()5 1997 2006 1997 2005
中国124．6 163．1 11．2 17．8 12．9 24．4
印尼31．1 49．8 12．2 28．9 1．9 19．6
韩国37．9 93-5 8。l 91．2 25．2 76．2
马来西亚100．9 159．4 93-2 138．0 57．0 88．O
菲律宾56．1 63．2 37．7 40．4 22．4 36．7
泰国79．7 103．6 15．1 70．1 7．1 40．8
香港205．1 444．6 234．5 593．6 26．0 46．6
新加坡122．0 185．4 110．8 220．4 24．7 68．2
资料来源：Ghosh(2006)
世界各国的金融结构都不尽相同，东亚地区的债券市场有很大的发展，但
各国的情况不一。与其他人均国民收入相近的国家相比，东亚国家银行规模较
大，而股票和债券市场规模较小。尤其是公司债券市场，相对其他融资方式则
小得多。长期以来，东亚地区债券市场发展非常缓慢，主要原因在于东亚地区
第二章东弧会融体系的脆弱性
企业依赖银行进行长期资金融通，而政府有着对财政赤字的强烈抵触，使政府
很少通过发行债券进行资金融通。总体来说，东亚地区2004年发行的债券达到
1．4万亿美元，2005年达2．5万亿美元。但是，1997．2004年除香港和韩国外的
经济体的债券市场的大部分增长(50％以上)都是由政府部门发行的，主要用
于改革银行体系(见表2．5)。尽管在一些经济体中公司债券的增长比较快，但
占总体比例还是非常之小。
表2．5东亚经济体债券市场结构(按发行者分)
1997年(占GDP比率) 2004年(占GDP比率) 1997．2004年增长贡献率(％)
经济体
政府公司金融政府公司金融政府公司金融
中国7．5 O．7 4．7 14．9 O．6 9．5 60．7 -0．3 39．3
印尼0．4 0．8 O．7 20．1 1．5 1．1 94．6 3．1 2．3
韩国4．9 10．3 10．0 25．2 23．3 34．9 34．9 22．3 42．8
马来西亚19．4 20．8 16．8 38．2 38．O 13．9 56．7 52．O -8．8
菲律宾22．3 0．1 O．O 28．7 1．2 o．O 100．3 -0．3 0．0
泰国0．2 6．O 0．9 22．4 12．3 6．4 65．7 18．6 16．7
香港7．4 18．5 O．0 9．5 37．4 0．0 10．3 89．7 0．O
新加坡13．6 11．2 O．O 41．2 32．4 0．O 56．6 43．4 O．0
资料来源：Ghosh(2006)
(二)东亚证券市场的效率
与区域外人均国民收入相近的国家相比，东亚股票市场效率仍有很大的提
高空间。尽管香港、马来西亚证券市场的效率在东亚地区最高，但也只列于全
球85个经济体的中间位置，而泰国、印度尼西亚、菲律宾和中国位于最低的四
分位。
债券市场规模小，公司融资的功能还没有很好地发挥出来。主要原因在于
二级市场的流动性。二级市场流动性的缺乏不仅影响了市场效率，而且阻碍了
债券市场规模的发展。一级市场的规模和二级市场的流动性是相互作用的，有
足够的流动性使投资者能够自由地进入和退出市场还能保证投资者投资债券的
意愿，如果流动性过低，价格发现的功能不完善，投资者将会要求更高的利率
回报，这又阻碍了投资者发行债券，从而不利于公司债券市场的发展。
第一二章东弧会融体系的脆弱性
橼糍瓣镑
证游市场效零的综台j霪标
图2-3证券市场的效率
资料来源：Ghosh(2006)
表2-6债券市场的流动性指标
经济体交易价值周转率买卖差价
10亿美元比率基点
2004芷2004年2004生
政府债券公司债券政府债券公司债券ABFII政府政府债券
和准主权
债券
中国568．6 1．4 2．2 12．0 55．2 ●●●
印尼27．7 0．9 O．6 0．2 102。0 14．3
韩国952．2 382．2 3．3 1．0 610．4 2．5
马来西亚84．3 38．1 1．8 0．8 135．6 4．3
33．9 ●●● 菲律宾●●● ●●●
泰国70．1 5．6 2．0 O．3 228．7 6．3
香港542．4 34．7 623．1 2．4 ●●●
新加坡130．5 3．2 ●●● 535．5 3．2
日本29，964．2 1．139．6 5．4 0．9 2．0
加拿大6。428 30．6 0．7 ●●●
德国6，600 10．1 ●●● O．2
英国6,516 14．2 0．5 ●●●
美国103，829 37．9 ●●● 0．4
第二章东弧会融体系的脆弱性
注：⋯表示无数据。
来源：交易价值、周转率和买卖差价来自亚洲经济体、亚洲债券在线(ADB)、亚洲开发银行
时事通讯2004，ABFII周转率来自国际指数公司，2005年9月。对于OECDm家，交易价值和
周转率来自债务管理和政府证券市场，买卖差价来自距洲开发银行时事通讯，除了加拿大和
德国的数据是来自截至2006年的世界银行FDsl。转引(1Ghosh(2006)。
当然，即使是在发达国家，债券市场的流动性也是有限的，但是平均来说
东亚地区的债券市场的流动性比发达国家低得多，而公司债券市场无疑更低(见
表2．6)。由于低流动性，公司债券比政府债券的规模要小得多。
东亚地区的一些国家，很大一部分的股票市场并不对境外投资者开放。截
止2004年底，菲律宾的42％、中国41％和泰国36％的股票市场不对外国投资
者开放3，这大大阻碍了股票市场的流动性和效率。
二，证券市场发展不足的根源
(--)金融基础设施(financial infrastructure)
一个运作良好的金融基础设施对金融发展起着至关重要的作用。参照
Herring和Chatusripitak(2000)，金融基础设施的质量指标包括合约执行指数
(是否一个国家的法律被有效地和公正地执行以及是否事后政府倾向于改变合
约的特性)、腐败程度(对政府官员的特殊支付或贿赂)、法律准则(法律和秩
序的传统)、官僚主义、会计准则(反映公司财务报告全面性的指数)和新闻自
由(对新闻的压制措施和法律，反映人们是否有充足可靠的容易获取信息的渠
道)。那么东亚地区的金融基础设施表现如何?Herring和Chatusdpitak(2000)
根据LaPona，LopczdeSilancs，Shlcifer和Vishny(1998)的研究结果，列出了
关于东亚地区各经济体的会融基础设施的质量、信贷者权利、司法体系和信息
系统。本文引用其相关的结果，选择四个相对发达的东亚经济体(香港、日本、
韩国和新加坡)、四个发展中经济体(印度尼西亚、马来西亚、菲律宾和泰国)
和两个参照的经济体(英国和美国)，具体见表2—7。
从表2．7中我们可以看出，不同经济体之间的结果是显著不同的。四个发
达经济体拥有高质量的基础设施，其中，只本和英美两国可以媲美，新加坡只
有新闻自由得分较低，韩国则稍为逊色一些。发展中经济体与发达经济体相比
总体低很多，马来西亚、泰国得分较高，而印尼和菲律宾则得分最低。这一结
果与表2-8中的国家信用评级相对应。各个经济体在金融基础设施方面都需要
提高，但对相对不发达的经济体来说这一认为更为迫切。因此，需要东亚区域
内经济体之间的金融合作来完善各经济体的金融基础设施。
第二章东面金融体系的脆弱性
表2-7金融基础设施质量指标
(0-10分制，分数越高越好)
总分合约执行腐败程度法律准则官僚主义会计准则新闻自由
发达东亚8．27 9．02 8A5 8．94 8．81 7．6 6．80
经济体
香港7．75 8．82 8．52 8．22 6．90 7．3 6．72
日本8．67 9．69 8．52 8．98 9．82 7．1 7．92
韩国6．73 8．59 5．30 5．35 6．97 6．8 7．36
新加坡7．58 8．86 8．22 8．57 8．52 7．9 3．44
发展中东5．18 6．47 4．41 4．94 4．54 6．97 4．58
亚经济体
印尼3．52 6．09 2．15 3．98 2．50 ⋯ 2．86
马来西亚6．55 7．43 7．38 6．78 5．90 7．9 3．90
菲律宾4．14 4．80 2．92 2．73 2．43 6．4 5．54
泰国6．50 7．57 5．18 6．25 7．32 6．6 6．02
参考经济8．96 9．32 8．87 9．29 10．o 8．1 8．25
体
英国8．93 9．63 9．10 8．57 10．0 8．1 8．25
美国8．99 9．00 8．63 10．0 10．0 7．6 8．72
资料来源：Herring and Chatusripitak(2000)
表2-8 S&P外汇国家信用评级
长期评级展望短期
发达经香港AA． Positive A．1+
济体日本AA． Positive A-1+
韩国A Stable A一1
新加坡AAA Stable A．1+
发展中中国A- Positive A．1
经济体印尼B+ Positive B
马来西哑A- Stable A．2
菲律宾BB． Stable B
泰国BBB+ Stable A．2
参照经美国AAA Stable A．1+
济体英国AAA Stable A．1+
注：评级结果截止2006年6月13日，长期评级最高级别是AAA，最低级别是C。
资料来源：Standard&Poors网站http：／幽2．standardandpoors．coma
(二)债券市场发展不足的原因4
为什么在东亚的一些国家，同样在金融基础设施落后的情况下，股票市场
第二章东哑金融体系的脆弱性
能够蓬勃发展，债券市场的发展却受到了限制呢?据张捷和黄燕(2001)的分
析，部分原因在于债券和股票在性质上的基本区别对金融基础设施产生的不同
要求。作为债权债务关系凭证的债券，其发行人只要按时支付利息和本会，债
券持有人对于发行企业就没有决策参与权和剩余索取权，只有当发行人违约和
丧失清偿能力时，债权人才拥有对抵押品的所有权或企业的控制权。债权人对
于企业来说只是一个外部利益相关者，他不承担经营风险，也不能获取来自经
营风险的溢价(表现为利息是固定的)。因此与股东相比，债券持有人与企业经
营者之问的信息不对称程度更大，对企业的监督控制权也往往是事后的。而股
票持有入作为企业的所有者，有权参与企业的经营决策，需承担企业的经营风
险(分红的不固定性意味着股东承担的经营风险及其溢价)和对企业经营者实
行日常监督。因而，与债券持有人相比，股东与企业经营者之间的信息不对称
程度较小(加之有些股东本身又是经营者)，股东监督和控制经营者的动机和手
段也更强。这就意味着，股东监控经营者的权利和动机可以在一定程度上弥补
外部基础设施的不足，这一点与拥有信息生产功能和垄断权的银行可以在一定
程度上替代外部基础设施的原理有相似之处。但债券持有人却较为缺少这样的
机制。因此，与股票市场和信贷市场相比，企业债券市场对外部金融基础设施
的依赖程度和要求都更高。
张捷和黄燕(2001)认为另一部分原因在于，债券的最高收益是承诺支付
的利息，而最大的损失则是本金和利息的丧失。债券持有者的成本包括：资金
的机会成本、企业破产的风险、违约风险、购买力风险以及流动性风险等，这
些风险都需要通过利息来补偿，因此怎样确定合理的利息来对上述风险进行补
偿就成为债券发行的关键。在金融基础设施不完善、缺乏值得信赖的会计审核
和债券评级体系的情况下，投资者将难以准确估价上述风险。面对遭受巨大损
失的可能性，如果缺乏客观公正的风险评估和信息披露机制，投资者将会要求
很高的风险溢价，而借款人将无力支付足以补偿上述损失的高利率，信用好的
借款人会因发行债券的成本过高而离开市场，从而导致逆向选择的问题。在各
种风险很高的情况下，如果再缺乏有效的法律来保护债券持有人的合法权利，
遏制发行人的道德风险，潜在的投资者会更加不愿意参与债券市场，从而使债
券市场的发展受到限制。
当然，除了舍融基础设施薄弱这一基本原因之外，东亚诸经济体的债券市场
落后还有其它一些具体原因。如有些国家和地区的政府长期实行量入为出的谨
慎理财政策，财政预算很少有赤字，因而无需发行国债，而缺少各种期限的国
债交易所产生的基准利率，企业债券市场就很难发展起来。这一影响因素在中
国香港地区和金融危机前的泰国表现得特别突出。加之东亚地区的家族式企业
第二章东哑金融体系的脆弱性
经营透明度很低，不愿公开其财务信息，以及其它一些税制上的缺陷等，也都
是妨碍该地区企业债券市场发展的原因。
对于中国来说，除了金融基础设施落后的原因以外，传统的会融压抑体制的
强大惯性、政府宏观调控手段的不成熟，以及国有企业和国有银行的改革尚未
完成等，均构成经济转型期企业债券市场难以发展的特殊因素。
三、债券市场发展落后的不利影响5
(一)对其它金融市场的影响
1．债券市场不发达，经济生活中反映不同期限资金的机会成本的利率期限
结构将受到扭曲。而没有合理的利率期限结构，有分散系统风险功能的金融衍
生品市场就难以得到发展。根据利率平价理论，利率差价将决定两国的汇率水
平及其变化。当一国缺乏合理的利率期限结构时，该国的投资者在进行外汇交
易时，将会承受更高的风险。亚洲金融危机表明，由于缺少有效的套期保值工
具，亚洲新兴市场的参与者承担了过大的汇率风险。而对于资本市场仍处于封
闭状态的中国来说，发展债券市场以形成市场化的合理的利率期限结构，将是
顺利实现资本项目开放的重要条件之一。
2．缺乏债券市场中的国库券市场，将缺少可以充当无风险资产的基准利率
债券，使通过比较风险资产和无风险资产来为信用风险定价变得困难，从而影
响到银行信贷市场的发展。例如，期限相似的风险资产和无风险资产的不同收
益反映了市场对合理的信用风险溢价的共识，这种市场信息有助于对有可比性
的银行贷款定价，促使银行更多地用市场机制替代数量配给(quantity ration)，
扩大信用规模。而缺少短期债券市场将造成这类重要市场信息的缺失，限制信
贷市场的发展。亚洲金融危机以后，东亚及中国的银行部门的信贷紧缩现象，
与缺乏有效的风险定价机制不无关系。同时，缺乏合理的基准利率，将给中国
刚刚起步的利率市场化进程带来困难。
3．在债券市场落后的情况下，股票市场尽管仍能得到发展，但股票价格在
反映基础经济变量时缺乏效率。在理论上，股票价格应该是反映未来预期收益
的折现值。但在一个债券市场落后的金融环境下，由于缺乏参照基准，投资者
会对股票的历史收益和当前收益的合理性产生怀疑，预期收益率也会变得更加
不确定，由此极易造成股价的大幅波动，股市利用价格信号分配资源和实施企
业监管的有效性将被大大削弱。东亚及中国股市的高波动性和投机性，应当说
与投资者缺乏稳定的预期收益存在着较强的内在联系。
(二)对储蓄者的影响
缺乏运作良好的债券市场，储蓄者的资产选择渠道变窄。他们将持有更多
第二二章东哑金融体系的脆弱性
的替代资产如存款、股票乃至金银珠宝等非金融资产，这不仅将减少生产性投
资的资金来源，而且由于投资组合中缺少收益固定的防御性资产，储蓄者所面
临的风险也会更大。
此外，在西方国家，长期债券的持有者主要是人寿保险公司和养老基金等
机构投资者，在缺乏有效的债券市场的情况下，它们将减少对长期资产的持有，
从而使家庭部门支付的保险成本增大，保险市场呆滞。美国学者
Hankonsson(1999)对缺少和拥有企业债券市场的不同金融体系的比较研究发现，
债券市场的存在和发展将会对家庭福利产生很大的帕累托改进。目前，缺乏长
期投资渠道使中国的保险公司普遍存在资产有效期限短于负债有效期限的情
况，这不仅制约着保险业的发展，而且隐含着严重的资产风险。
(三)对企业的影响
1．缺乏运作良好的企业债券市场，公司将难以正确估计资金的机会成本，
其后果是：当公司的内部折现率(internal discount rate)偏低时，会造成投资过
度；当公司的内部折现率偏高时，则会产生投资不足。20世纪90年代中期东
亚的经济发展表明，由于投资收益率的显著下降，该地区企业的内部贴现率明
显偏低，从而导致了投资过剩的现象。
2．缺乏企业债券市场，公司融资将过度依赖银行贷款。但阻碍债券市场发
展的金融环境——糟糕的会计审核制度、不健全的法律体系和合同执行的不确
定性等——同样会导致银行发放贷款的短期化倾向。银行的贷款期限普遍短于
企业债券，这将影响公司的财务杠杆效应。债务期限越短，财务杠杆的结构性
风险就越大。在财务风险增大的情况下，大企业将会选择与银行结成长期关系，
形成一个内部资本市场以替代外部资本市场的缺失，而这种关系型融资正是导
致东亚的银行体系积累了大量不良资产的一个制度根源。
3．企业依赖银行的短期贷款所造成的另一个后果是使企业的投资决策产生
扭曲。Caprio和Demirguc-Kunt(1997)认为，企业倾向于使自己的资产和负债
的期限相匹配，短期债务将使企业更倾向于拥有短期资产，从而使企业对R&D、
基础设旌、房地产、资本和技术密集型产业等需要较长回收期的项目的投资减
少。
4．在债权人对企业的约束和监控方面，传统观点认为银行对借款人的监控
优于债券持有者对借款人的监控。因为当借款人无法履行最初的偿付协议时，
银行可以以更低的成本采取联合行动并重新谈判合同条款。然而最近的经验证
据表明，如果银行的自有资本不足，则它为了达到资本充足率标准，一般不会
取消履约记录不佳的贷款合同，相反银行会继续对运作不良的项目提供资金，
以避免企业宣布倒账。在这种情况下，债券比贷款对借款人更具约束力，因为
41
第二章东弧会融体系的脆弱性
债券持有者没有理由继续支持不经济的投资项目。
在中国这样的转型经济中，银行对国有企业贷款的软约束是众所周知的，
但在产权边界明晰的债券市场上，债权对企业的约束力不仅远远硬于贷款，甚
至还强于没有还本付息压力的股权融资。因此发展企业债券市场是改变转型经
济中企业预算软约束的重要途经。
此外，缺乏企业债券市场而过度依赖银行贷款还会对企业产生一些更为深
远的影响。债券市场的功能之一是可以通过限制银行向成功的创业企业抽租而
促进创业投资的发展。Black和Gilson(1998)的研究表明，在一个以银行为主
导的金融体制下，创业投资部门将难以得到发展。
(四)对银行部门的影响
缺少债券市场的竞争，银行部门的规模会变得相对庞大。由于客户没有其
它选择，银行会以更低的成本筹集到更多的储蓄。如果存在企业债券市场的竞
争，银行就不会拥有高度垄断的权力，受银行支配的债务融资的价格扭曲将会
减少。在一些东亚国家和中国，由于信贷市场的卡特尔定价以及银行从隐含的
安全网机制中所获得的好处，储蓄率实际上已不能正确地反映经济生活中资金
的机会成本。而且在这些国家，银行会受到来自政府或多或少的保护，使储蓄
者和金融市场对银行的约束机制大大削弱。
缺少债券市场，银行无法发行金融债券，从而不得不面对更多的流动性风
险。债券市场对银行的约束功能也无从发挥，银行会更加倾向于冒险。在储蓄
资源得到保证的情况下，银行总是有较大的冒险倾向，当银行利润严重依赖利
息收入时，这种倾向会更加明显。
即使银行没有上述道德风险，在缺乏债券市场的金融环境中，银行的风险
管理能力也会受到限制。狭小的衍生品市场意味着银行的大部分套期保值活动
只能通过表内业务来完成。由于缺少运作良好的债券市场，银行无法通过将其
贷款资产证券化来分散风险，也无法通过在二级市场上出售债权或衍生品来对
付流动性冲击，从而有时不得不蒙受巨大损失乃至宣告破产。东亚银行部门的
这种脆弱性在金融危机中已经暴露无遗。
从宏观的角度看，过度依赖银行部门的经济更容易发生危机。当银行系统
出现严重的呆坏帐问题时，企业无法通过发行债券来代替银行贷款，经济体系
所受的打击将是致命的。只有当银行系统被重新注资撇掉坏帐之后，经济才可
能真J下走向复苏。
金融危机发生以后，债券市场的缺失同样给银行清理资产负债表造成困难。
在斯堪的纳维亚国家、美国、日本及亚洲新兴市场国家，政府都曾不得不为银
行不良资产举债。而在债券市场萎靡不振的情况下，政府发行债券的数量偏小，
第二章东弧金融体系的脆弱性
对拯救银行资产作用不大。更重要的是，缺乏活跃的固定收益资本市场，通过
资产管理公司剥离银行不良贷款并将其证券化尽快实现结构重组会变得非常困
难，这种制约因素在目前东亚和中国正在进行的银行重组过程中，将会变得越
来越明显。
总之，当一个经济缺少债券市场而不得不过度依赖银行融资时，存在着以
下主要缺陷：一是缺少能够发现利率的市场信息，这将阻碍衍生品市场的发展
并将影响股票的正确定价。同时，没有运作良好的债券市场，资本的机会成本
难以确定，企业可能投资过多或过少，导致资本的配置效率下降。二是储蓄者
的福利水平降低。由于投资组合单一，金融投资的吸引力下降，储蓄者分配在
金融资产上的资源将减少，储蓄总效用可能下降。三是企业将面对更高的资金
成本，并且它们将更加倾向于进行短期投资和更容易产生道德风险。而当企业
选择从国际债券市场上筹资时，它们还将承受更多的汇率风险。四是银行部门
会过于庞大，经济在面对冲击时将更加脆弱。由于过度依赖银行，经济更容易
发生银行危机。而且当出现银行危机时，对实体经济造成的损害将更大，经济
复苏也会变得更加困难。
第三节东亚金融一体化程度
一、东亚与国际金融市场的一体化程度
为衡量东亚与国际金融市场的一体化程度，本文采纳Lanc和Milesi．Ferretti
(2001，2003)中对金融一体化定义的处理方法：用总资本积累(或存量)占
GDP的比重来衡量金融一体化的程度，反映金融开放度的资本流动量越大，意味
着一体化程度越高。
我们参考Lane和Milesi．Ferretti(2003)基于总量资本流动对金融一体化的
定义，用以下公式表示：
删t一笺掣(2．1)
删。表示样本国家的国际金融一体化程度。e4,和％分别表示样本国家的
对外资产存量和对外负债存量。E气、皿h、GD_己来自国际货币基金组织的《国
际金融统计(1Fs)》(IMF，2005)，全部数据用当年美元价折算，E屯、，匕由
IFS的国际投资头寸统计数据计算而得。
图2．4是东亚国家1980年至2003年国外资产与国外负债占GDPLL值的发展变
43
第二章东弧金融体系的脆弱性
化，我们可以看出东亚国家的金融一体化程度虽然有少数年份回落，但总体趋势
是在不断加强。
匦型入／
＼／
／＼，⋯／
∥／
萤垂星萤§量萋萤曼§萤垂星§§§§誊萋§善蚕嚣量
图2．4东亚国家的金融一体化发展趋势
注：1FI的计算方法：所有样本国家的国外资产与负债之和，所有样本国家的GDP之和。
数据来源：IMF，国际金融统计(IFS)数据光盘。
图2．5、图2．6把国外资产和国外负债及主要组成部分外国直接投资、股权投
资、债权投资和银行贷款分别进行比较，我们可以发现以下几个特征事实：
1．20世纪80年代初跨境资本流动非常有限，主要原因在于资本管制程度高，
国内金融市场的落后。根据{2004全球经济自由度年报》，80年代初，除香港和
新加坡以外，其他经济体都是实行严格的资本管制，而后逐步放松，亚洲金融危
机后管制程度又有上升。
2．20世纪80年代初东亚国家主要的资本流动是银行贷款，而其他资本流动
方式只占较小比重，但债权投资在80年代后期迅速增长。外国资产中主要还是银
行贷款和债权投资，而外国负债中债券投资的比重在大部分时问罩低于股权投
资，这与Oh等(2003)关于东亚国家的资本流动输出风险资产，输入安全资产
的结论是一致的。按照资产投资组合理论，安全资产的收益要低于风险资产的收
益，因此东亚国家外国资产与负债的这一结构会降低各个国家资产管理的收益，
增加其他国家在东亚的风险溢价收益。
8
6
4
2
l
8
6
4
2
O
1
1
l
1
O
O
0
0
第二章东亚金融体系的脆弱性
图2-5国外资产／GDP发展趋势
注：对外直接投资的计算方法：所有样本国家的外国直接投资之和／所有样本国家的GDP
之和，其他指标同理。
数据来源：IMF，国际金融统计(Ⅱ’s)数据光盘。
图2-6国外负债／GDP发展趋势
注；各指标计算方法同图2-5。
数据来源：IMF，国际金融统计(IFS)数据光盘。
第二章东亚金融体系的脆弱性
3．从20世纪90年代开始，东亚国家吸引的外国直接投资(FDI)持续增加。
这一现象应从FDI的供需两方来解释，对FDI的需求方来说，FDI能给引资国产生
正的外部效应，如技术转移和管理技能；FDI资本抽回的成本高，因而具有低的
波动性；FDI依靠长期利润收回投资，对国际市场利率不敏感。因此，各个国家
都采取优惠措施来吸引外资。对FDI的供应方来说，通过在东道国直接投资，可
以绕过关税壁垒，市场份额上限等管制措施；可以充分利用东道国的廉价原材料
和劳动力等生产要素。但值得注意的是，进入21世纪以来，输出FDI和引进FDI
相对GDP的量都有下滑的趋势，主要原因有：全球FDI总量有下跌的趋势，如2001
年全球FDI总量猛跌51％6；其次是发达国家经济复苏使原来投资东亚的一部分
FDI流向正在复苏的地区；发展中国家的制造业趋于饱和，而制造业一直占FDI
的主导地位，外商投资空间缩小。
二、东亚区域内金融一体化
尽管东亚与国际金融市场的一体化正在逐步发展，东亚区域内的金融一体化
却仍然处于初级阶段。双边资本流动是准确计算区域内金融一体化的指标，但只
有美国财政部国际资本流动系统(TreasuryInternationalCapital，TIC)提供美国与
其他国家的双边资本流动数据，因此我们无法得到东亚双边资本流动的数据。但
我们通过简单数据可以观察到，大部分的国家的资本流动来自或流向区域外的国
家。另外，区域金融一体化的间接衡量，如消费增长率的相关系数的研究发现，
东亚金融一体化程度接近于拉美而不是欧盟，这说明东亚通过一体化来平滑系统
风险的影响还有很长的路要走。
图2-7 2004年外国银行对亚洲债权
(按来源地分，占BIS报告银行全部债权的比重)
资料来源：国际清算银行，2005。转引BAsia-PacificRcgioIlalOmlook--September2005，IMF，
第二章东哑金融体系的脆弱性
Asian and Pacific Deparlment
根据{IMF亚洲经济展望》(2005年9月)的分析，区域金融一体化的有限性
首先体现在区域内跨境银行行为。亚洲经济体的银行在国内金融体系中起着中心
的作用，但在它们的邻国所起的作用却非常有限。区域内大多数国家的外国贷款
者是欧洲或美国的机构，日本的银行只排列第三或第二(韩国除外)，这一状况
我们可以从图2．7中看出。基于东亚地区的以银行为中心的金融体系这一特点，
发展联系更为紧密的银行市场将是深化区域金融一体化的重要渠道。
区域金融一体化的有限性其次体现在股票市场。区域内的一些股票市场吸引
了大量的国际投资者，但并不是来自亚洲其他地区的投资者。国外投资者的参与
在一些股票市场的需求方面已经非常重要，但很少的参与者是来自亚洲的。在香
港，1／3以上的交易量来自非本地居民，但其中只有1／5的交易与亚洲有关。在日
本、泰国、韩国，外国股东占了将近30％，但只有少数来自亚洲其他国家。在股
票市场的供给方面，在亚洲各交易所上市的公司至少95％是国内公司，而美国和
欧元区这一数字是大约85％。并且，有证据表明近年来有一些外国公司从亚洲股
票市场撤市。
表2—9 2004年股票市场外国参与程度(％)
经济体外国股东行为(占交易额的比重) 国外上市公司的比重
新加坡．．． 3．9
日本28．7 L3
香港36．O 0．9
菲律宾．．．0．9
台湾n．3 0．7
马来西亚⋯0．4
中国(深市) 2．7 ⋯
印度20．7 ⋯
韩国22．5 ⋯
泰国28．9 ．．．
资料来源：StockExchangesandWorldFederationofExchanges．转引I|Asia-PacificRegional
0uIlool}一September 2005，IMF，Asian and Pacific Department
区域金融一体化的有限性还体现在债券市场。东盟+3是世界债券市场最主要
的跨境投资者之一，截止2002年12月，持有债券未清偿额1．2万亿美元，占全球
债券未清偿额的15％。与此相比，东盟+3国家在东亚的跨境投资约占其持有的全
球债券未清偿额的1．5％(182亿美元)(图2．8)。日本海外债券投资总额中，仅1％
是投资在东亚。菲律宾在东亚的投资比例是3％，印度尼西亚是4％，韩国是7％，
新加坡是13％，马来西亚是21％(图2．9)。这表明在引导区域储蓄流向区域内生
产性投资方面尚有极大空间，也说明了东亚区域内债券市场的一体化程度非常有
第二章东哑金融体系的脆弱性
图2．8 2002年东盟+3的跨境投资，按投资目的地
(单位：10亿美元)
资料来源：国际货币基金组织，证券投资调查，2002年12月，转引白国研网论文：东Ⅱ
本币债券市场：危机后的七年。
图2-9 2002年对东亚债券的投资，按投资国和地区
(占各国跨境投资额的比例，％)
资料来源：同图2-8
三、基于风险分担模型的区域内金融一体化实证分析
(一)基于风险分担模型的金融一体化衡量方式
真实商业周期理论把金融市场的作用延伸到商业周期，认为国际金融市场一
体化程度越高，消费联动性高于产出联动的程度越高，即越能够达到消费平滑的
目的。国家间风险分担的途径主要有三种：第一，根据经典的资产组合理论，将
资金投资于不同国家的资产能够避免某一个国家宏观波动引致的风险(资产分散
第二章东弧会融体系的脆弱性
化)。如果在国际资本市场进行投资，那就可将这种国际投资看作一个大的跨国
资产组合，在国家问相互持有富有回报的资产(cross-ownership ofproductive assets)
就能分散本国投资的风险。当然，建立国际资产组合的前提是存在一个发达的国
际资本市场，资本可以尽可能的在国家间自由流动。第二，在国际信贷市场上进
行跨期借贷，通过银行等会融中介的投融资功能，平滑各期消费。但是，这种跨
期借贷会面I临金融中介可能存在的操作风险、违约风险、流动性风险等，这些风
险的存在限制了国际跨期借贷行为的发生。因此，在国际信贷市场进行跨期借贷
的前提是存在治理良好的银行体系。第三，政府和国际组织可以安排财政转移支
付体系，用人为的转移支付来平滑各国的收入和消费波动。由此可见，前两种途
径植根于金融体系，利用了金融市场和银行体系的功能来分散风险。最后一种途
径则是政府、国际组织等人为地通过宏观政策束达到风险分担、提高福利的目的。
Von Hagen(1992)集中研究了美国的财政转移支付体系在分散收入冲击影
响方面的作用，选用1981年——1986年的数据，结论是，财政支付体系仅分散了
9％至10％的风险，推断出冲击带来的负面影响大多是通过金融体系分散的。
Asdrubali、Sorenson和Yosha(1996)开创了用上述渠道平滑地区冲击的分析
框架，使用分解美国GDP冲击方差的分析方法，发现完全的消费平滑是不可能达
到的。美国有75％的收入冲击得到平滑，其中，资本市场占39％，借贷市场占23％，
财政制度占13％。由此可见，市场因素在美国消费平滑中的角色非常重要。
Sorenson和Yosha(1998)用相似的方法研究发现，不管是在OECD国家还是欧盟
国家，较大部分(60％．70％)的系统性产出冲击没有得到平滑，并且国际资本市
场在消费平滑中的角色并不重要，国际财政转移的平滑作用也比美国的要小。
Krugman(1993)指出，美国的联邦财政是美国的主要稳定器，但欧盟的财政预
算则要小得多，不能对国别冲击做出相应的反应，因此，Sorenson和Yosha(1998)
认为欧洲资本市场进一步的一体化是当今欧盟的首要任务。Melitz和Zumer
(1999)则发现OECD国家将近80％的冲击未得到平滑。Kim等(2003)应用相
关方法对东亚国家进行研究，发现东亚国家已经实现的消费风险分担和消费平滑
低于OECD和欧盟国家。Mckinnon(2000)不仅阐述了货币金融合作的风险分担
机制，还对欧洲的情况作了总结，他认为，欧洲整体作为一个大的金融市场，真
正实现资产组合的完全分散(Portfolio Diversification)是在欧元诞生以后，即货
币区建立以后。
本节以下分析试图用国际消费风险分担来衡量东亚金融一体化程度，分析
方法仍沿用Asdrubali、Sorenson和Yosha(1996)的方差分解法。这一方法把
收入波动分解为平滑的部分和未平滑的部分。风险分担平滑波动的渠道包括区
域资本市场、借贷市场和财政转移支付。
第二章东砸会融体系的脆弱性
(二)风I验分担机制的理论模型
1．基本模型
Sorenson和Yosha(1998)构建了完全风险分担和完美消费平滑的理论模
型·他们假设GDP为同质的贸易品，国家i在t期的人均产出是外生随机变量，
每个国家有ni个JxL险回避型、追求效用最大化的代表性消费者，并且每个消费
者都是同质的。再假设资产市场是完全的，则国家i在如期面临如下消费规划：
maxh)荟6‘善％“(艺，)
跪荟摹如艺，5荟善心叫
其中G叱和艺，是状态q，概率为％的人均产出和消费，以是lD期状态q的
或有消费单位价格。6<1是跨期主观贴现因子，每个消费者的6都相等。对c：
取一阶导数得：
6’～“’皖，)一∥Pq=o(2-3)
其中∥是拉格朗同乘数。市场出清意味着对所有的状态以：
Σ厅‘艺，=Σn‘G呓(2．4)
其中H‘是国家i的人口。价格标准化后得：
ΣΣ％=1 (2-5)
(2．6)
舯r5伊；％[1，；叫}．10用加剐、北舢、北∽消去
氏’用∥2；咒iGDP7军“‘表示世界消费量，q用t来简化，可以得到个人
消费和世界消费的关系：
e．；K‘r (2．7)
其中∥；(1—6)荟6‘E(GD巧／∥)。上式意味着如果一国消费变动与世界消费完
全同步，而与本国冲击不同步，则该国的风险得到了完全的分担。
国家之『白J的消费分担可以通过多种机制来实现：一国的居民或政府可以拥
第二章东哑金融体系的脆弱性
有另外一个国家的产出所有权。例如一国的共同基金或退休基金进行国际投资，
该国居民的收入将受其他国家产出的影响；一国的金融中介贷款给其他国家的
公司，利息收入将平滑贷款国居民的收入。这种通过跨境持有资产的国际风险
分担可以从GDP与GNP之差中体现出来，一国GDP与GNP之差就是该国的
国外要素净支付(NFP)。因此，如果这一水平的风险得到完全分担，则GNP
满足式(2．7)：
cm-．=r‘∥ (2．8)
2．GDP冲击的横截面方差分解
Asdrubali、Screnson和Yosha(1996)的基本思路是把消费平滑分成几个
层面：资本市场，系统性产出冲击发生时通过区域资本市场自动分担风险以减
少消费变动；借贷市场，通过跨期贸易进行平滑消费。Screnson和Yosha(1998)
还增加了国际转移支付这一平滑渠道是因为存在欧洲结构基金(European
Structural Fund，SF)，但由于东亚国家没有类似的国际组织来再分配或稳定区
域内收入，因此我们在这里没有把国际转移支付制度这一消费平滑渠道包括在
内。
回到GDP冲击的横截面方差分解，下面等式在任何时期t都成立：
G∥：婴掣氅∥+Gi) (2-9)
GNP'C。+G‘、7
式中所有变量都是以人均计算，i代表国家。为强调GDP冲击的横截面方差，
时间指数不加考虑。对式(2-9)求对数差分，再乘以AlogGDP，利用方差定
义，可以得到以下方差分解表达式：
Va，(AlogGDP‘)一Cov AlogGDP‘一AlogGNP‘，Al。gGDl_}
+Cov AlogGNl耐一Alog(C‘+G‘)，AlogGDff} (2．10)
+Cov{Alog(c‘+Gf)'AlogGDPi}
对上式两边除以哳(△logGDJ矿)，可以得到各个消费平滑渠道吸收GDP冲
击的表达式：
1一层+成+尾(2—11)
其中
展=Cov{AlogGDff—AlogGNP2，AlogGDP。}／Var(AlogGDff)
成一CoV AlogGNt#-Alog(C‘+G‘)，AlogGDP‘}／Var(AlogGDP。)
成=Coy Alog(C‘+G‘)，AlogGDP‘}／Var(AlogGDP‘)
51
第二章东砸金融体系的脆弱性
成是AlogGDP—AlogGNP对AlogGDP的回归系数，解释GDP冲击被国
外要素净支付所平滑的部分；照是AlogGNP—alog(C+G)对AlogGDP的回归
系数，解释GDP冲击被国家储蓄变动所平滑的部分；成是Alog(C+G)对
AlogGDP的回归系数，解释GDP冲击未被平滑的部分。
为估计各个系数，我们构造一个面板数据的变截距模型：
AlogGDP'一AIogGNP'一YkJ+pkAlogGDP'+《l
AlogGDP'-Alog(C‘+G‘)=心，+成AlogGDP'+《。(2-12)
Alog(C2+G‘)一九J+成AlogGDt’+吒，
各变量数据来自Penn世界数据表(Penn World Table)，使用9个东亚国家
(或地区)71970．2000年的年度数据。各个数据采用经过PPP(购买力平价)
转换的货币单位来表示，因此各国的各个变量具有可比性。
变截距模型主要有两种估计方法：一种是固定效应模型(Fixed Effect
Model，FE)，另一种是使用随机效应模型(Random Effect Model，RE)。在计
量分析中常用Hausman检验值来判定固定效应模型和随机效应模型谁更有效
(Hausman，1978)。根据Hausman检验结果(见附表2．1和附表2．2)，作者发
现合适的模型是随机效应模型。
(三)回归结果分析
我们对该变截距模型分别就全部样本期和子样本期进行估计，子样本期包
括20世纪70年代，80年代、90年代。东亚国家的经济在亚洲会融危机期间发
生了很大变化，因此我们又估计了危机前10年的样本(1987—1996)和危机前
27年的样本(1970-1996)。估计结果见表2．10。
在整个样本期内，有85．4％的GDP方差没有得到平滑，只有14．6％的方差
得到平滑，而其中区域借贷市场占主要地位，区域资本市场在消费平滑中几乎
没有发生任何作用。危机前27年的样本期的回归结果有所不同，资本市场和借
贷市场的作用都有所加强，但资本市场的作用仍1日非常小。整个样本期内东亚
地区的消费平滑程度远远低于OECD国家和欧盟的30％--40％(SDrenson和
Yosha，1998)，但危机前27年的样本期的估计结果却与OECD国家和欧盟的
消费平滑程度相差不大。
对各子样本期的估计，除了20世纪70年代(消费平滑程度达到44．4％)
以外，其他样本期的结果比较相似。对于所有子样本期，区域资本市场的作用
都非常有限，起最大作用的样本期是70年代，但影响仍旧很小(4．4％)，80年
代90年代甚至为负值，但不显著。在所有子样本期区域借贷市场的作用较为明
第二章东哑余融体系的脆弱性
显，但也不是很大。总体来看，未平滑消费的范围为55．8％(70年代)到93．2％
(90年代)。令人出乎意料的是，消费风险分担的程度并没有随时问增长，90
年代达到最低水平，主要原因是亚洲金融危机发生以后，东亚各国和地区纷纷
放慢了金融市场开放的步伐，加强了对金融市场的监管力度，甚至恢复和强化
了资本管制措施，这一定程度上限制了东亚金融市场的一体化水平，限制了金
融市场发挥消费平滑的作用。
表2．10风险分担估计结果(％)
$t 尼危
197(×，舢o．40 14．27*}+ 85．41+‘+
(0．01) (0．04) (0．04)
1970-1996 2．19‘ 24．254，’ 73．56+}+
(0．01) (0．05) (0．05)
1970—1980 4．41++ 40．02+}’ 55．79+¨
(0．02) (0．09) (0．09)
1981—1990 ．2．46 9．76 92．69’·’
(O．02) (0．09) (0．08)
1991—2000 加H．11 11．94 93．24+’‘
(0．03) (0．11) (0．10)
1987-1996 3．47 15．18+ 81．30+$+
(0．03) (0．09) (0．08)
注：(1)本表的估计由stata9．0软件完成，系数F面括号中的数字为标准差。(2)
·、”、¨‘分别表示显著性水平为10％、5％、1％。(3)FE估计的Hausman检验的零
假设是FE与RE估计系数无系统性差异。通过l％显著性水平的Hausman检验，刚周
定效应模型估计，否则用随机效应模型。本表中各系数估计均朋}lj随机效应模型。
表2．11是东亚地区不同子区域的风险分担程度。东盟5国包括印度尼西亚、
马来西亚、菲律宾、新加坡和泰国，东北亚包括中、日、韩三国，发达经济体
包括韩国、日本、中国香港和新加坡。表2．11的结果与前文全样本分析的结果
较为相似。总体的消费平滑程度很低，区域资本市场的作用很小，区域借贷市
场有一定作用。比较不同子区域，发达经济体金融市场的作用都较强，并且总
体消费平滑程度都比全样本和其他两个区域高，与OECD国家和欧盟国家的程
度接近。
用消费风险分担表示的东亚金融一体化的程度还是非常低的。整个样本期
内只有约15％的GDP方差得到了平滑。其中，东亚区域资本市场在平滑GDP
方差方面的作用非常小。这种一体化水平比美国、OECD和欧盟国家的一体化
第二章东程会融体系的脆弱性
水平要低得多。子样本期的估计结果除了20世纪70年代以外，结果都比较相
似。子区域的回归结果中，只有发达经济体的风险分担程度和风险分担渠道与
OECD和欧盟国家较为相似。
表2—11子区域回归结果(％)
_Bk §c 成
东盟5国O．29 12．49· 87．23”+
(0．02) (0．06) (0．06)
东北亚1．35 22．35+” 78．30+·o
(0．01) (0．07) (0．07)
发达经济体2．97· 26．03+$+ 71．00+}，
(0．02) (0．06) (0．06)
注：同表2．10
综上所述，东亚区域金融市场在平滑GDP方差方面起一定作用，但并不非
常重要。其中区域资本市场的作用非常小，区域借贷市场有一定作用，但也较
为有限。这说明了以消费风险分担衡量的东亚金融一体化程度还相当低，尤其
是资本市场的一体化还处于发展的初始阶段，并且也没有表现出随时间发展而
深化的趋势。
四、金融一体化程度低的根源：金融开放
(一)金融服务开放
东盟+3各国都是WTO的成员，在WTO金融服务协议框架下，各国在金融市
场准入、金融服务开放等方面均做出了不同程度的承诺，这些承诺反映了成员们
在开放金融市场上的底线，它可以作为了解区域各国会融开放政策的一个主要方
面。1999年，各国遵照WTO金融服务协议，提出的相关领域内针对商业存在方
式的主要承诺如表2．12所示。
从表2．12中明显可以看到，由于经济发展水平不一样，金融体系的监管力度
不同，各经济体对于金融市场开放和市场准入的态度也是不同的。这些政策上的
差异比较明显，但也从另一个角度也揭示了东亚地区在金融合作上仍有巨大潜
力。发达经济体无疑在金融丌放过程中属于比较积极的，如同本在所有领域内的
开放力度是非常巨大的。新兴市场经济体中，区域金融中心香港和新加坡有着很
高的开放度。尽管两者均对外国金融服务者的商业存在形式进行限制，但由于两
者均承诺遵循祖父条款，因此上述股权方面的限制实际上仅针对新进入的外资金
融机构。同样作为新兴市场经济体，韩国代表了渴望吸引外国金融资本但又受限
第二章东弧金融体系的脆弱性
于本国脆弱的银行主导性金融体系而开放步伐相对保守的国家。1997年亚洲金融
危机后，在IMF的督促下，韩国加快了金融开放的过程，但是对银行体系的忧虑
使其在该部门的限制仍然比较多，并且集中于对商业存在形式进行限制。相对于
银行业，保险业的限制比较少。东亚地区的发展中经济体中，菲律宾、马来西亚，
印度尼西亚和泰国在金融危机中遭受严重打击，其金融开放的步伐也因此受阻。
中国正在极力融入WTO多边谈判体制，开放的步伐因此加大。总体而言，发展
中经济体对于银行开放这一涉及本国银行竞争里和金融体系稳定性的敏感领域，
采取了谨慎的态度，对证券行业的对外开放则更为谨慎。这反映了发展中经济体
对本国银行体系稳定性和安全性的关注，同时通过限制外国投资者的进入对于普
遍规模较小的证券市场给予一定的保护。
表2．12 WTO会融服务协议中各国对金融服务开放的出价表
金融数
银行领域的承诺证券领域的承诺保险领域的承诺据与信
息服务
经济体允许设外资持执行祖允许设外资持执行祖承诺股无业务允许提
立外资股可达父条款立外资股可达父条款权形式领域限供服务
① 证券公100％
银行@ 制。100％
司
中国★ ★
日本★ ★ ★ ★ ★ ★ ★ ★ ★
韩国★ ★ ★ ★ ★ ☆
香港★ ★ ★ ★ ★ ★ ★
新加坡★ ★ ☆ ★
泰国★ ★ ★ ◎
马来西亚★ ◎ ☆
印尼★ ★ ★ ★ ☆
菲律宾★ ★ ★ ★ o ★
注：①祝父条款，或不溯既往条款(grandfather elattse)：某些人或者某些实体已经按照过
去的规定，从事一些活动，新的法规可以免除这些人或者这些实体的义务，不受新法律法
规的约束，继续依照原有的规定办事。一个缔约方在加入GATr或WTO时，某些以前从
事的活动不符合新规定要求，但只要获得全体成员许可，该缔约方可继续按照原规定执行，
而不受新规定的限制。②此处★指承诺允许设立100％外资保险子公司以及外资保险公司
分公司，☆代表允许设立外资独资保险子公司但不允许设立分公司，@代表部分股权限制。
③★指承诺开放所有保险业务，☆代表承诺有选择地开放保险业务。
资料来源：WTO金融服务协议下各国服务贸易开放承诺表，截至1999年，转引白戴金平，
万：基宏(2005)。
(二)资本市场开放
55
第一二章东哑会融体系的脆弱性
资本市场开放指数表示国际资本市场交易的自由度(管制程度)，数值越大
表明自由度越高(管制越松)。10表示“资本流入不受任何制度或税收限制，货
币自由兑换”；0表示“施加存款额度限制、金融交易税等具体措施完全约束资
本流动，货币不可自由兑换”。
表2．13资本市场开放指数
中国日本韩国香港新加坡泰国马来西亚印度尼西亚菲律宾
1980 0 2 O 10 8 2 5 - 2
1985 2 5 2 10 10 2 5 0 2
1990 5 8 5 10 10 2 5 O 2
1995 4．9 7．7 4．8 9．7 9．3 4．6 6．2 3．8 6．6
2000 2．7 8．4 3．6 9．6 7．2 4．3 3．7 4．8 4．6
2001 2．7 8．4 4．3 9．6 7．6 4．3 3．7 4．8 4．6 砒3．9 7．1 4．6 9．2 8．1 4．4 4．2 3．7 3．7
2003 3．9 7．1 4．6 9．2 8．1 4．4 4．2 3．7 3．7
资料来源；全球经济自由度：2005年报
从表2．13中可以看出，东亚各经济体在资本市场交易的自由度方面有很大的
差异，大致可以分为三类：(1)日本、香港和新加坡。该类经济体享有很高的资
本市场交易自由，基本不存在资本流动的限制。(2)韩国、泰国、马来西亚和菲
律宾。开始于20世纪80年代的东亚金融自由化使该类国家对金融管制有了很大的
放松，金融市场也得到了很大的发展。(3)中国、印度尼西亚。该类国家的金融
自由化起步较晚，政府对金融的管制还是比较严格，金融市场的发展也较缓慢。
但值得注意的有以下两点：(1)1997年亚洲金融危机以后，丈部分经济体的开放
程度有显著下降(由于没有1997年以后的数据，对}=L1995年和2000年的数据可做
判断)，降幅最大的是马来西亚，马来西亚在金融危机以后对资本流动的管制大
大加强了。(2)各经济体资本市场交易的自由度的差距有逐渐缩小的趋势，这是
因为金融管制严格的国家逐渐放松管制，逐步实现金融自由化的结果。
第二章东哑金融体系的脆弱性
本章小结
本章从银行体系、证券市场发展、东亚金融一体化三个方面，来分析东亚
金融体系的脆弱，为东亚金融合作机制的设计提奠定坚实的微观基础，主要内
容包括三小节：
1．东亚银行体系的脆弱性。本小节分析了东亚银行体系脆弱性的表现、根
源以及与金融危机之间的关系，指出东亚银行体系的脆弱性主要体现在过度银
行化、不良资产过高、银行盈利能力低等方面，脆弱性存在的根源则在于法律
法规不健全、政府担保等，这些脆弱性表现如果不加以控制，则会发展为金融
危机。
2．东亚证券市场的发展不足。本小节研究了东亚证券市场的脆弱性，主要
表现在证券市场，尤其是债券市场的规模和效率的发展不足，而其发展不足的
根源主要在于金融基础设施的落后，证券市场发展不足对东亚国家的其它金融
市场的发展、对储蓄者、对企业、对银行部门都可以造成严重的不利影响。
3．东亚金融一体化程度。本小节研究了东亚金融体系的脆弱性的另一体现，
即东亚金融一体化程度的低下。研究结果表明，东亚区域内跨境银行贷款、股
票市场、债券市场的一体化程度都比较低，而用风险分担的方法衡量的区域会
融一体化的研究从另一角度说明了一体化程度低下使得各经济体居民不能充分
地进行风险分担，不能合理地提高福利水平。金融服务和资本市场开放程度不
一则是金融一体化程度低的主要原因，但分析结果也表明，随着发展中经济体
逐渐放松资本管制，资本市场的开放程度差距正在逐步缩小。
第一二章东程会融体系的脆弱性
本章注释
1数据来自Ghosh(2006)。
2见Bowers&Greg(2004)。
3数据来自Ghosh(2006)。
4这部分的分析参见张捷和黄焦(2001)，
5这部分的分析参见张捷和黄燕(2001)。
6《：2002年世界投资报告》，联合国贸易和发展会议(UNCTAD)。
7这9个国家和地区是中(大陆)、日、韩、香港和东盟中的印度尼两亚、马来西亚、菲
律宾、新加坡、泰国。
58
第三章东亚金融合作制度设计之一
第三章东亚金融合作制度设计之一：
地区金融监督和金融监管合作
基于第二章中东亚金融体系脆弱性的分析，本文认为东亚金融合作的内容
应包括金融监督监管合作、金融市场合作两方面，以提高银行体系的稳健性，
发展金融市场，促进东亚地区的金融市场一体化。金融监督和监管合作主要是
促进金融体系的稳健性，为东亚区域金融市场的发展创造有利条件和前提保障，
因此本章拟研究的便是东亚金融合作内容中的地区金融监督和区域金融监管合
作，将对这两项内容已经取得的进展进行评述和对将来的发展进行制度设计。
第一节东亚地区金融监督
一、东亚地区金融监督的概念、目标和意义：
(一)地区金融监督的概念
宏观经济监督(Macroeconomic surveillance)是多国论坛或一个国际机构对
其成员国的经济现状和发展进行监督。比如，IMF、世界银行和OECD对它们的
成员国进行定期的宏观经济监督。经济监督不仅包括经济指标的观察，还包括成
员国宏观经济、金融和结构政策的评估以及潜在金融风险的评估。在发生一系列
由资本流动触发的金融危机后，对金融市场风险和金融机构稳健性的监督已经成
为经济监督的重中之重。监督的有效性建立在同行压力(peer pressure)，大多数
情况下，不执行建议并不会导致任何形式的惩罚，而是导致尴尬和在组织内失去
影响力。
监督首先要收集数据，这需要各国当局的协助。然后与其他国家或者国际惯
例进行比较分析，以得出最佳的政策。监督除了定期的通讯外还要求面对面的讨
论。如IMF和OECD派送监督官员到各个成员国，发现有不当政策，立即提出警
告。有时这些警告有助于打破那些既得利益者反对改革的强大势力，因而一定意
义上受到欢迎。
而地区金融监督是指地区性的机构对本地区内金融体系、金融机构和金融
市场的现状和发展进行监督。包括发布主要经济与金融指标，为政府决策者和
市场提供及时准确的信息；监管地区内的国际资本；建立早期预警体系等，保
持金融体系的稳定，减少发生金融危机的潜在风险。
(二)地区金融监督的目标
第三章东亚金融舍作制度设计之一
金融监督的目标是建立处理信息交换和监督的区域性制度机制，强调适应
地区和国际金融环境快速变化的灵活性和应变能力。这些机制安排应促进透明
度，使决策者能够内部化本国发展的溢出效应，促进各国改革，提高政策分析
和政策支持的质量和及时提供关于金融体系脆弱程度的反馈信息。因而，监督
过程的具体目标应包括以下几点(Girardin，2004)：
1．密切关注经济表现和政策指标以及报告潜在金融风险的早期预警体系；
2．制定政策目标和设计执行这些政策目标的激励机制；
3．监督，即比较目标和实际表现。
根据上述目标，监督分析应该考虑识别金融脆弱性的有效程度，考虑监督
建议的宗旨和这些建议的效果。
(--)意义
需要解决的第一个问题是独立的区域监督相对于国际金融机构已经进行的
金融监督是否更有价值。区域监督是对现存的经济监督体系的补充，这一互补
作用体现在以下方面：一是区域监督认识到了相邻国家间正在形成的复杂联系，
为这些国家合作和相互交流有益经验提供了途径；二是区域监督的范围正在从
经济基本面扩展至部门和制度层面，区域监督使政策制定者对可能引起严重经
济下滑的薄弱点保持警觉，并且增强他们的调整能力。
其他关于独立区域监督的论据包括信息优势、专业好处以及因信息提供者
和信息使用者共用同一分析框架而使信息的附加值上升等。因为信息优势并不
一定为区域外国家共享，区域内经济专家提供的分析可能比国际金融机构的更
为准确。而且本区域专业的监督机构处理信息时可能比国际机构更有效率，它
在处理全球机构不能获得的信息上更具规模经济和区域优势，因为国际机构通
常需要的是适用于世界范围的标准。最后，亚洲国家可能发现，通过一个与国
际金融机构不同的分析系统传递各国经济信息更为有效。分析方法和国际经济
问题诊断的区域差异性总是非常重要。事实上，亚洲经济“奇迹”的特征已经
表明了区域经济政策的差异性，而危机只不过是将这些差异性交得更为清楚。
因此区域监督机制运用适合亚洲国家的分析方法分析经济和金融发展，信息的
可信度和有用性都会提高。
二、已有的东亚金融监督安捧
根据Wang和Woo(2004)，评价区域或次区域监督安排的标准有以下三条：
1．信息交流的确切内容，包括信息集、优先领域、交流目标、交流模式和
规则；
2．监督的执行和方法，在同行评议进程(peer review process)中的监
第三章东亚金融合作制度设计之一
督建议的提出和执行；
3．监督安排在改进东盟+3国家的金融监管和金融服务市场(包括银行、
投资基金、经纪公司和资产管理)的一体化等方面的作用。
下面根据以上标准对已有的东亚金融监督安排进行评述：
(一)中央银行合作论坛(Central Bank Forums)
东南亚新西兰澳洲中央银行组织(SEANZA，Central Banks of South East
Asia,New Zealand and Australia)于1956年成立，各国代表一致同意集中亚太
地区央行的资源，对央行的工作人员进行统一的培训。SEANZA的弱点在于，
它的成员包括一些亚洲小国，各成员国发展不均衡，使它不可能成为东亚金融
合作的理想框架组织(Eichengreen，2001)。
成立于1966年的东南亚中央银行组织(SEACEN，South EastAsian Central
Banks)最先是培训与研究机构，后来逐渐发展成为更宽泛的讨论中央银行问题
的论坛。成员主要由东南亚各经济体组成1，SEACEN的培训中心在吉隆坡
(Kuroda和Kawai，2003)。
东亚及太平洋中央银行行长会议(EMEAP，Executives’Meeting ofEast and
Asia．Pacific Central Banks)开始于1991年，以日本银行为首。该组织的成员
包括11个国家和地区2，目的在于推动地区内的协调监管、信息交换和会融市
场的发展，并分为三个工作小组，分管银行监管、金融市场和支付清算体系。
EMEAP没有秘书处，会议组织及其他事务由各成员国的中央银行轮流承担。
各中央银行论坛加深了成员国银行之间的相互了解，但是由于不涉及各国
财政部，合作的议题和范围都非常有限。
(--)马尼拉框架小组(MFG，Manila FrameworkGroup)
1997年11月，APEC下的14个国家和地区3以及IMF、世界银行、亚洲开
发银行，在菲律宾首都马尼拉进行了亚太地区高级财政金融会议。会上，与会
成员达成了多项共识，并建立了一个加强亚洲地区金融合作的新机制——马尼
拉框架小组。新机制包括四点内容：一是建立防止金融危机的地区预警机制，
以补充IMF的全球预警体系；二是邀请国际金融机构协助东亚国家改善财政结
构，加强各国监管机构之间的沟通与合作，加强国内金融体制和管制能力；三
是要求IMF提供短期资金作为特殊储备，强化IMF的危机应对能力；四是通过
合作，安排融资，弥补IMF对有关国家援助资金的不足。MFG是对日本倡议
成立亚洲货币基金(AMF)的回应。与AMF相反，它植根于IMF，是对IMF
援助的补充。目的在于在IMF的基础上，加强区域内的监管，为各国的金融体
系设计和金融监管提供技术支持，扩大IMF能够提供的金融资源。MFG实际
上成为亚洲地区第一个具有防范金融风险作用的区域性机制，它是东亚国家参
61
第三章东亚金融合作制度设计之一
与和以东亚地区金融问题为背景的重要监督机制，对于交换信息，对于减轻和
分散危机风险以及早期预警发挥了一定的作用。
但是，MFG并没有取得多少进展。地区监督由三个机构——IMF、世界银
行和亚洲开发银行共同执行，而MFG没有自己的基金和常任秘书长，拥有14
个差异较大的成员国，决策效率不高，对亚洲地区也构不成足够的影响力
(Sakakibara，2001)。根据2001年12月4-5 R的MFG会议议程，IMF的焦点
在于全球经济展望和金融部门改革，世界银行讨论了亚太地区的结构改革，亚
洲开发银行则着重于区域经济展望和发展。三个发言和后续讨论只持续了三个
小时(还包括中间休息)，并且很多参加者都感觉这些讨论有片面性。由此可见，
MFG缺少地区和领域的集中性，即没有集中于东亚地区和会融监督领域。
对照前文的三条标准，MFG作为地区会融监督机构并不成功，具体如下：
1．MFG并没有清楚地制定信息交流和监督的宗旨，没有确定优先领域、
目标和规则；
2．MFG缺乏同行评议进程，监督过程只是对全球和区域经济展望的泛泛
讨论，没有努力提出任何针对具体国家或适用地区范围的政策建议；
3．涉及金融部门改革的议题仅限于粗略的讨论，MFG并没有改善金融监
管和提高东亚地区金融一体化水平。
(_---)东盟4监督进程(ASP，ASEAN Surveillance Process)
1998年10月，东盟各国财长签订了《理解条约》，建立了东盟监督进程。
根据东盟成员国之间同等评议和相互关注的原则，东盟监督进程的宗旨是加强
东盟集团内部的决策能力，包括：
1．协助东盟成员发现潜在的危机并做出相应反应；
2．评估东盟成员国可能导致金融动荡和危机的各种弱点；
3．推广符合国际标准的稳健行为规范，提高东盟成员国经济政策协调水平；
4．对潜在薄弱部门进行审查，改善东盟成员国的“同行监督”环境。
除了正常的汇率和宏观经济总量的监督之外，东盟监督进程还监督成员国
的金融部门、公司部门和社会政策，并且还包括能力建设、增强机构和信息共
享。根据东盟监督进程，东盟各国财长每年聚会两次，进行政策协调。东盟监
督进程由东盟各中央银行行长和财政部长组成的特别委员会行使。东盟监督进
程也涉及到宏观经济政策的协调，在亚行的协助下建立了一些技术性的监督项
目。
虽然东盟监督进程已经开始运转，但是人们仍然关心它是否能够行之有效。
有三个因素可能影响监督进程充分发挥作用：第一，潜在的障碍，即东盟各国
经济数据和公开的经济及金融报告缺乏透明度。各政府当局往往不大愿意提供
第三章东亚金融合作制度设计之一
有关经济和金融状况的资料，经常把经济数据当作一种策略工具而不是～种公
共产品。第二，与东盟的现实政治有关的限制。东盟成员国之间在经济发展规
模、水平和阶段上存在巨大的不对称，同时，严格不干涉内部事务的原则(经
济，特别是政治)使有效地实施地区监督进程极为困难。比如，对一国的“错
误和不可持续的经济政策”的批评可能被视为与“东盟精神”不相符。第三，
虽然有亚行的帮助，但是，由于东盟秘书处规模小、资金少以及东盟是一个比
较松散的组织，因此，很难建立起一种正常有效的监督机制。尽管如此，东盟
监督进程的建立仍然是一个重要进展。如果东盟监督进程在实践中证明行之有
效，在“东盟+3”框架内的整个东亚地区的监督进程就可以得到较好地发展。
(四)东盟+35监督进程(ASEAN+3 Surveillance Process)
东盟+3监督进程于1999年11月正式成立，其第一次同行评议会议是在
2000年5月亚行年会之后召开的。会议的主题是加强东亚的金融合作。为了促
进持续的增长，与会者一致同意加强政策对话和区域合作，还包括资本流动的
监管，自助和支持机制以及国际会融改革。东盟+3监督进程与东盟监督进程相
似，在监督进程的框架协议下，13个国家的财长和秘书长一年集会两次讨论政
策协调问题。根据莳文的三条标准来衡量东盟+3，发展的方向有以下几点：
1．东盟+3监督进程仍需确定交换信息的具体内容。目前，每个国家上交
的报告中信息非常分散，这给比较不同国家的很多焦点问题制造了障碍。东盟
+3监督进程需要确定每个报告中包含的最小信息集。只有使所有成员国都能方
便地做比较分析，才使他们更有可能进行有利的相互交流和经验学习。
2．东盟+3监督进程的现行机制并不能有效地提供关于潜在金融风险的早
期预警信号，因而不能为某一具体的或集体的政策效果进行分析。东盟+3会议
仅仅集中于讨论成员国最近的经济发展，讨论的依据也只是被讨论国家自己选
择提供的信息，因此需要关注的和紧迫的问题往往没有得到充分的解决。同行
评议进程中的监督建议的形成和执行功能没有得到好的发挥。
3．鉴于信息交流和同行评议的不充分，当然东盟+3监督进程在改善金融
监管和提高金融市场一体化方面没有任何建树。
(五)清迈协议和改进的东盟+3监督进程(Enhanced ASEAN+3
Surveillance Process)
2000年5月，“东盟+3”财长在泰国清迈共同签署了建立区域性货币互换
网络的协议，即清迈协议(CMI，Chiang Mai Initiative)。协议指出，为进一步
保持区域经济稳步增长，加强彼此间的政策对话和区域合作，避免金融危机的
发生，应先建立一个充分协调区域经济和金融监管及资金自我支持的相互援助
体系。构筑该体系的目的是在成员国因国际收支出现困难而产生货币危机苗头
第三章东亚金融合作制度设计之一
时，其他成员国通过这一网络及时提供援助，防止货币危机发生、深化和传染。
清迈协议包括两部分：一是对1977年东盟五国的“亚洲互换协议”(AsianSwap
Agreementl的拓展，二是在东盟+3(中国、同本，韩国)内部建立“双边互换”
的网络。
2000年8月东盟+3的中央银行又将多边货币互换计划的规模由2亿美元扩
展到10亿美元。2000年11月互换协议扩展到所有东盟成员，总额达到10亿
美元，扩展了东盟互换协议(ASA)与双边互换网络和回购协议(BSA)。2005
年5月27日中、日、韩三国央行行长在汉城签署了新的掉期协议，韩国央行与
中国央行和日本央行达成协议扩大换汇数额分别达40亿美元和30亿美元，该
协议成为清迈协议的延续。
清迈协议的目标是迅速而有效地为危机国家提供紧急援助，当成员国发生
短期国际收支危机时给予流动性支持。在13个国家间的双边互换网络中，各国
可以提取的流动性支持额度由双边协商决定。一国借款限额的10％可以在短期
内无条件的到位，而之后的借款必须符合IMF的要求和限制，因此清迈协议还
是植根于IMF援助体系的。它与早期的亚洲互换协议的关键区别在于：各国在
借入美元的时候，只需提供本币抵押，而不需以美国财政债券为抵押。
虽然清迈协议有很多不足，提供的援助金额相对国家经济规模来说非常有
限，但清迈构想的实现及其拓展显示了东亚各国开展货币金融合作的信心，为
进一步开展深层次的合作奠定了基础。Park(2000)认为，清迈协议是亚洲货
币合作的第一步，在此基础上才会有共同的固定汇率制度安排，直至最终实现
亚洲单一货币。
自从清迈协议签订以后，东盟+3监督进程就需要扩展到同行评议以外的议
题。由于东盟+3监督过程现行的做法很难有效解决问题，CMI需要发展自己的
地区监督机制来执行监督功能。于是，2001年5月，东盟+3财政部长檀香山会
议决议成立东盟+3研究小组。研究小组的任务是研究如何提高东盟+3经济同行
评议和政策对话的有效性来补充CMI下的BSA。会议通过了日本和马来西亚共
同担任研究小组的主席，成员由各国的财长和中央银行官员组成。第一次东盟
+3研究小组会议于2001年11月22日在马来西亚的吉隆坡举行，主要目的是
讨论一项由日本和马来西亚共同准备的联合声明，即“提高东盟+3经济同行评
议和政策对话有效性的可能方式”。这一联合声明建议分两个阶段完成行动计
划：第一阶段改进东盟+3现有的经济同行评议和政策对话；第二阶段建立一个
新的加强的(strengthened)政策对话机制。第二次东盟+3研究小组会议于2002
年4月2日在缅甸举行，深入讨论了吉隆坡会议提出的实现第二阶段目标的具
体方式。尽管没有达成一致意见，但中心议题得到了明确，即成立执行监督行
第三章东亚金融合作制度设计之一
为和专家小组功能的协助机构。
2001年5月的东盟+3财长会议公告中还提到了建立东盟+3的早期预警系
统。亚洲开发银行正在实行一种技术上的援助，防范未来的金融危机。这种援
助将支持：(1)以目前IMF、学术团体和各国现有的方法为基础的早期预警系
统模型的发展；(2)确定与建立早期预警系统相关的宏观谨慎指标的“核心”；
(3)确立、发布和实施东盟+3标准模型的研讨会。
三、加强东盟+3监督进程的具体措施
关于东亚地区的金融监督，经济学家提出了一些新提议，包括扩展的东亚
及太平洋中央银行行长会议(expanded EMEAP)、APEC金融合作机构、地区
稳定论坛6等，但作者认为，东盟+3监督进程已经取得了一定的进展和改进，
如东盟+3研究小组的成立，而清迈协议的签订更为东盟+3监督进程提供了物质
支持。因此，加强东盟+3监督进程使其更好地发挥地区金融监督的作用不失为
更明智的选择。
(一)明确监督目标
监督进程的机构设置和监督方法将取决于合作国家的目标，而监督进程的
深度又由经济合作的程度所决定的。因此，政策对话进程是渐进发展的。我们
清楚地知道，付出的努力会获得相应的收益，这样才会激发起各参与国的合作
热情。有效的监督进程是以明确的目标和足够的收益为前提的。
尽管东亚的地区监督进程对现有的多边机制提供了一定的参考意义，也做
出了实质性的贡献，但东亚国家还没有制定出共同的政策目标。防止危机的发
生对监督来说是非常模糊的政策目标。清迈协议的签订及后续发展和其他货币
金融合作安排将会使监督进程的目标更为明确。同行评议是政策对话进程的很
好的发展起点，但只有在清迈协议继续扩展其行动领域的前提下才会持续进行。
监督进程的目标应包括如下两方面：维护金融市场稳定；促进东亚地区的
金融一体化。目前，东盟+3国家在利用双边互换网络和回购协议(BSA)时仍
沿用IMF的要求和限制，因此地区监督进程应有更多的定期政策对话会议，以
弥补IMF的不足。但是同行政策评议并不能凭空而生，我们需要辨别出合适的
方式，设计必须的工具、技巧和制度，以建立一个高效的监督体系。
(二)加强监督的具体步骤
加强东盟+3监督进程的措施可以分三个阶段完成：
第一阶段：引入一个定期的政策对话框架。成员国通过同行评议过程引进
信息共享体系来提高国内经济政策的透明度。这一阶段还没有设立独立的监督
机构作为秘书处，现有的多边机构或其他区域组织执行监督功能。在东盟+3框
第三章东亚金融合作制度设计之一
架下，通过政策评议可以使东盟+3会议制度化，要求所有清迈协议的成员国参
加非正式的监督过程和增加副部长级会议的频率。
第二阶段：引入一个一体化的政策对话机制。设立独立的监督机构作为秘
书处来领导区域内的政策对话机制。地区监督将集中于针对区域内的目标，如
建立地区性的早期预警体系。通过国家和地区的预警体系，这一金融监督机构
识别出存在的问题，并向东盟+3政策对话集团提高独立的监督报告，提出警告
信号。除了监督职能以外，这一机构将对将来的合作展开研究，如汇率政策合
作和金融市场一体化等。同时，为了促进成员国在第三阶段更广泛的参与，将
设立一系列公共和私人的研究机构，而监督机构将成为协调服务机构。
第三阶段：货币金融一体化和加强的监督进程。随着东亚地区货币会融一
体化的逐步深入，地区金融监督进程也将持续改革以支持汇率合作和会融合作。
(三)监督的范围和内容
目前，东盟+3监督进程并没有像IMF一样派送磋商团到成员国调查，前述
的东盟+3研究小组可以执行相似的任务，首先他们可以制定参与国自愿提交的
报告所用的通用报告模式。为满足清迈协议和IMF所需的宏观经济分析，东盟
+3国家还需要提供表明经济发展潜力的社会发展指标数据。1997年东亚金融危
机的主要原因在于金融体系的脆弱性，但金融体系的脆弱性却源于经济和法律
经济设施的不完善导致的储蓄低效配置，如短期债务市场的过度发展和保持距
离型融资(ann's．1ength financing)7的缺失。东盟+3政策对话进程需要特别注
意东亚的根本问题，即脆弱的金融体系。除了加强审慎监管、风险管理和公司
治理外，东亚地区的金融当局还应积极地促进长期资本市场的发展，因此对会
融部门的监督是发展区域金融市场的重要条件。
信息共享和监督的内容应包括以下方面(Wang和Woo，2004)：
1．外部帐户——经常帐户和资本帐户余额、未偿外债余额、外债结构、国
际储备、汇率、短期资本流动。
2．货币和金融帐户——M1、M2余额和货币乘数；银行存款、国内信贷、
真实和名义利率(包括贷款和存款)；各种金融中介的资产负债表；不良资产率；
公司债务水平；股票价格。
3．财政状况——中央政府的预算、各级政府财政余额、公共部门债务和政
府担保债务、国有企业的损益表。
4．实体经济活力(real sector resilience)——国内生产总值；贸易条件；
出口的总额、商品结构和目的地；进口的总额和商品结构；贸易部门和非贸易
部门的相对增长。
5．社会指标——失业率、贫困率和政治情况(普选和总统选举)
第三章东亚金融合作制度设计之一
6．制度和法律的重要变革—金融管制和监管制度的变化和与公司治理法
律的变更。
东盟+3研究小组提议经济报告不仅包括IMF、世界银行和亚洲开发银行的
评估，还应包括各国对这些评估的反馈及国际评级机构和国际投资公司等私人
部门的各种报告。
(四)监督和同行评议的方法
在第二阶段，独立的监督机构将向东盟+3政策对话会议提供自己的监督报
告，东盟+3政策对话进程将讨论报告中指出的问题，并向成员国提出单独的或
集体的政策建议。这些政策建议不是强制执行的，而是通过同行压力鼓励执行
的。为了更有利于执行成员国所通过的监督建议，监督机构将会对政策变化的
执行情况做进度报告。当监督报告在东盟+3政策对话会上讨论了以后，政策建
议应该公开宣告，以利于同行压力更好地监督其执行，那些不执行政策建议的
国家将受到市场纪律的约束。除此以外，不执行政策的成员将失去接受清迈协
议救助的资格。
东盟+3政策对话集团还应共同致力于东盟+3各国会融服务市场的监管、发
展和一体化，尽力发现集团内外的金融部门的最佳做法。考虑到区域内经济的
多样性，监督机构将设计合适方案来引进这些最佳做法。监督机构将与亚洲开
发银行和其他会融机构一起，为各国国内的会融部门提供技术援助。金融部门
协调一致的进展和每个国家长期资本市场的发展将成为监督机构报告的中心问
题。
(五)构建政策对话的制度安排
现行的东盟+3政策对话进程是在东盟+3财政和中央银行代表会议
(√址DM+3)和东盟+3财政部长会议上进行的，因此定期会议的频率非常低，
参加会议的官员级别过高。为了提高会议的频率，日本建议利用IMF和世界银
行年会的机会举行AFDM+3非正式会议。但一些国家却认为这一提议并不现
实，因为参加国可能会忙于年会而无暇为AFDM+3非正式会议提供足够的资
源。另外，东盟+3低频率的会议意味着更少的经济同行评议和政策对话，事实
是，如果没有紧迫的问题需要讨论，很多成员国并不希望进行更多的会晤。
根据我们的设想，在第二阶段，一个监督机构或秘书处将担负起深入分析
和评估地区经济形势和金融市场发展状况的任务，这个监督机构我们可以有以
下三种选择：
1．改善已有机构
有两个机构可供选择：一是设在雅加达的东盟秘书处下的东盟监督协调小组
(ASCU，ASEAN Surveillance Coordinating Unit)，二是设在东京的亚洲开发银
67
第三章东亚金融合作制度设计之一
行研究所(ADBI，Asian Development Bank Institute)。目前，这两个机构都还不
具备承担分析东盟+3经济和地区趋势的能力，都需要大量来自亚洲开发银行的技
术援助来建立他们的分析专家小组。ASCU已经在东盟监督进程中管理和协调监
督活动，所以ASCULtADBl略胜一筹。
2．利用已有机构
最容易的选择是亚洲开发银行内的地区经济监督小组(REMU，Re：gional
Economic Monitoring Unit)，之所以容易是因为这一结构已经具备技术能力和监
督机制。
3．通过工作小组来操作
可以在AFDM+3中加入如“资深人士小组”或“专家小组”一类的小组提供
经济评议和评估，这类小组可由来自学术界、智囊团和私人部门的经济学家组成。
工作小组的组成对保证工作的有效性是非常重要的，因为正确的组成能增加官员
向小组提供信息和交流观点的“舒适度”(comfort level)。
但选择三是最不具操作性的。外来专家组成的不断变化意味着缺乏连续性和
对工作投入的保证。就操作成本和管理能力来讲，选择二是最现实的。并且，选
择REMU作为地区监督小组有助于亚洲开发银行从侧重基础设施建设贷款的银
行向提供短期调整贷款的货币基金转变。私人资本市场的发展使得亚洲开发银行
和世界银行只是为最不发达国家服务。由于东亚大部分国家已经在20世纪90年代
中期丌始很少接受这两个机构的援助，这些开发银行的功能应该有所改变。但是，
因为现在还没有亚洲货币基金，我们可以考虑把亚洲开发银行的一些功能转变为
亚洲货币基会的功能。事实上，亚洲开发银行正在积极地引导亚洲地区的货币和
金融合作。亚行正在设立亚洲货币单位(ACU，Asian Currency Unit)8，而ACU
被业内人士认为是未来亚洲统一货币——“亚元”的雏形。但如果亚洲开发银行
的转型由于负担过重而未能成功的话，那么方案一则是一个次优的选择。
第二节金融监管合作
一、金融监管合作的概念
政府问会融监管合作是规则导向的，主要通过双边或多边的条约、谅解备
忘录进行。也就是说，监管合作是在信息共享的基础上，通过积极的政策协调
和技术援助，采取一致的宏观经济政策立场并充分考虑各国国内的政策架构和
监管措施，从而寻求监管目标统一的政策融合过程(朱孟楠，2003)。这种协调
方式可以在较长时间内保持制度的一致性、连贯性，因此它不但有利于监管机
第三章东亚金融合作制度设计之一
构进行定期磋商，预防危害市场秩序行为的发生，它还有利于交易者对其行为
的后果做出合理预期。
地区金融监管合作就是在地区内各国政府通过签订谅解备忘录形式或成立
金融监管合作机构的形式实现监管信息共享，逐渐协调各国的监管规则，寻求
统一的监管目标，共同提高监管效率，实现金融稳定的过程。
二、国际金融监管合作的实践
目前，世界各国已开展了通过签订多边性监管合作协议来加强对银行跨国
业务和证券跨国发行与交易行为法律监管的实践。多边性监管合作协议大多以
联合声明的形式出现。在多边协定的基础上，相继产生了一批专门从事于国际
银行与证券业务的国际组织和区域性的金融监管协会，如巴塞尔协议、国际证
券监管委员会组织、国际证券交易所联盟等，极大地推动了国际金融监管的合
作进程。
(一)国际银行监管合作组织——巴塞尔委员会
1975年2月，在国际清算银行的主持下，十国集团国家加上瑞士的银行监管
机构的高级官员在巴塞尔正式成立了“银行规则与监管实践委员会”，后更名为
“巴塞尔银行监管委员会”，通称“巴塞尔委员会”。巴塞尔委员会的诞生，标志
着国际银行监管合作的正式开始。巴塞尔委员会自成立以来，针对接连不断的国
际银行倒闭事件及成员国共同关心的监管问题，制定并发布了为数众多的“巴塞
尔文件”。包括1983年《巴塞尔协定》及其后续文件、1988年《巴塞尔资本协议》
及其修正案、1997年《巴塞尔有效银行监管核心原则》以及一系列银行风险管理
指南。1999年6月3同，巴塞尔委员会发布了关于修改1988年的《巴塞尔资本协议》
的征求意见稿，此举引起了国际金融界和各国监管机构的密切关注。通过上述文
件，巴塞尔委员会确立了跨国银行机构的合作监管机制、国际银行的资本充足监
管标准、有效银行监管核心原则、银行业务的风险管理准则等，现己形成一个内
容十分丰富、结构相对完整的原则和规则体系。通过这些原则、规则，协调了母
国和东道国对跨国银行的监管责任，确立了灵活而有效的资本充足率框架，科学
构建了有效银行监管的基本原则体系。1999年5月，巴塞尔委员会、证监会国际
组织和国际保险监管协会联合发布了《多元化金融集团监管的最终文件》，第一
次对多元化金融集团的监管提出指导原则，提出了集团架构下保证金融机构安全
运作的标准。2004年巴塞尔委员会发布执行新巴塞尔协议，与原有协议相比，新
协议的创新点主要体现在：从单纯的资本金要求演变为“三管齐下”的监管框架，
即明确将资本充足率、监管部门的监督检查和市场约束三大要素结合在一起，作
为银行业监管的三大支柱：涵盖了银行面临的主要风险；允许银行使用“内部评
第三章东亚金融合作制度设计之一
级法”计量信用风险、强调银行内控机制建设；强调了完善会计制度和会计原则
的重要性。新协议比原有协议更强调监管当局的准确评估和及时干预，更强调银
行资本管理的透明度和市场约束，并构建了一个更为完善、精确的风险解决方法。
巴塞尔委员会的重要意义就在于它开创了金融监管国际化的先例。它虽然只
是针对银行业的国际监管，但其意义绝不限于国际银行业本身。它表明西方发达
国家政府之间己在对金融市场国际监管的主要方面达成协调和一致，并为将来对
国际金融市场进行更加广泛、全面的联合监管创立了一个良好的开端。由于巴塞
尔委员会的存在不具有任何国际法上的依据，它也一直十分审慎地表明它是一个
发布非法律性声明的机构，因此巴塞尔委员会的决议不是国际法上的正式条约。
但由于其所确立的原则为许多国际社会成员以立法的形式自动引进并在监管实
践中普遍采用，从而使其具有国际惯例的性质(温树英，2001)。
(二)国际证券监管合作组织—一国际证券监管委员会组织。
国际证券监管委员会组织(IOSCO)是一个常设国际性组织，总部设在加拿
大的蒙特利尔市，1974年创建于美洲，开始称为美洲间证券委员会组织。该组
织由世界银行和美洲国家发起，开始的宗旨是帮助发展拉美市场，头十年，该
组织的活动仅限于年度会议。1983年，该组织正式成为全球性组织。常设工作
机构主要有技术委员会、新兴市场委员会、自律组织顾问委员会。技术委员会
是执行委员会的下属机构，其工作主要是对与国际证券、期货交易有关的主要
常规性问题进行评价，并整理证券市场上的实际做法以寻求公正、高效、合理
的监管方法。新兴市场委员会是执行委员会的另一个下属机构，面对的主要是
发展中国家成员，致力于通过设立原则、降低标准以加快信息、技术、专家经
验交流，推动新兴证券市场和期货市场效率的改善与提高。自律组织顾问委员
会是IOSCO为保持与自律组织密切对话而建立起来的，往往联合技术委员会指
派联系人员向各国自律组织提供实体性的规范意见。
国际证监会现已通过的正式协议涉及证券监管的目标与原则、证券公司资
本充足率标准、结算和清算、国际会计和审计标准、信息披露、信息分享、证
券公司风险管理与控制、金融集团的监管、金融衍生工具及金融中介的监管、
跨国证券与期货欺诈监管(即《国际商业行为准则》、《洗钱》、《国际审计标准》、
《金融合并监管》、《清算和结算》、《国际会计标准》、《现金和衍生产品市场闯
的协调》和《跨国证券与期货欺诈》)。国际证监会的决议不仅注重发达证券市
场的监管，对新兴证券市场的发展尤其重视。虽然国际证监会的决议对其成员
不具有强制约束力，但国际证监会所确立的证券监管的原则与标准对促进全球
证券市场的良性发展、建立有效的证券监管国际合作与协调制度有着重要的作
用(马思萍和龚怀林，2002)。
第三章东亚金融合作制度设计之一
(三)金融稳定论坛
金融稳定论坛(FSF，Financial Stability Forum)是七国集团在亚洲金融危机
发生后着手建立的多边金融监管机制。1998年10月30H在七国集团会议上，与会
各财政部长发表声明说：“我们同意，为了监督、促进国际会融体系的稳定性，
需要采取更好的措施。对于国际金融而言，在与国际监管和监督机构紧密合作的
同时，将各国金融部门乃至其监管体制置于其监督之下，并获得一切可能的信息
(伊特韦尔、泰勒，2001)。”会议责成德国联邦银行行长坦特迈耶博士就改革措
施向相关国际机构征求意见。
坦特迈耶博士于1999年2月提交了一份报告，指出：“必须设定一种程序，以
确保国内和国际监管当局和集团能够协调一致，努力促进国际金融体系的稳定，
减少系统性风险，提高金融市场的功能⋯⋯七国集团应该着手建立金融稳定论
坛，这样的论坛应定期集会，评估影响全球金融体系稳定和脆弱性的因素，并确
认、监督为此而做出的种种努力(伊特韦尔、泰勒，2001)。”金融稳定论坛在1999
年4月份召开了首次会议，它标志着国际会融监管向前迈了一大步。但是它不能
将七国集团以外的国家包括进来，这是它的一个缺陷。但目静金融稳定论坛已经
吸收了像香港、新加坡这样的新兴经济体。2006年9月6R，FSF在巴黎召开了第
16次会议，评估了国际金融体系潜在风险和脆弱性，讨论了风险转移市场和套利
基金的发展，评议了其他领域，如国际惯例、国际会计和审计标准，离岸金融中
心等问题’。
FSF的有利之处在于它是建立在巴塞尔国际清算银行委员会成绩的基础之
上。按国际清算银行的传统，FSF的主要权力应该是俱乐部的成员达成一致意见，
并施加一定的压力，但需要协调各国的立场，以实现“国际规则和安排的连续性”。
正像国际清算银行，FSF的主要职能是为合作与协调提供便利。因此，这里存在
的矛盾是：七国集团政府的干预活动是来自国际金融市场监管中内在的不完善，
也正反映了各国财政部长担心强加于其国内的监管结构会发生变化，更不用说达
成国际上的一致框架了。如果FSF真的“确保”干预行动能付诸实施，并且能“监
督”政策的进展和实施，须要求采取与现在完全不同的形式。
(四)对已有国际金融监管合作机制的评论
1．约束力不足。由于巴塞尔委员会本身的性质所致，在巴塞尔体制中并不
存在国际法意义上的有约束力的条约或协议。国际证监会组织虽然是一个正式的
国际组织，但其决议均以框架(framework)、指南(guidance)、原则(principle)、
建议(recommendation)等命名，因而其协议同样不具有条约的法律约束力。而
FSF与巴塞尔协议一样，并不具有约束力，只是为合作与协调提供便利。
2．公平与效率的难以协调。国际金融监管与协凋的标准可以拆除妨碍资本
第三章东亚金融合作制度设计之一
自由流动壁垒提高市场效益，广泛承认跨境交易国际会计标准，为国际组织在不
削弱市场稳定或减损国际竞争好处的前提下促进市场一体化提供了一个光辉典
范。这些规定的主要目的在于规范市场间竞争；这些统一标准的经济理由必然基
于对“市场效率”的高度限制。有关监管协调的许多方法实际上与效率毫无关系；
只是基于“公平市场”的特异概念。例如“内幕交易”主要是个公平问题。
3．国际金融监管合作的补充——双边或多边协定。国际规则和标准并不必
然奉行“最佳行动”，而是经常固守现有行动。国际协定必融于各国寻求保护其
本国竞争性利益的天然的政治过程之中，且经常无视这些协定是否可能会与增加
效率和促进稳定的目标协调。有鉴于此，各国监管机关间的“司法互助协定”、
“相互承认协定”和“谅解备忘录”(MOUS)的作用不容忽视。它们促进跨境
市场准入和信息交流，无损于产品设计和交易行为的革新，应视为对协调监管标
准的有用帮助。尤其是美国80年代中期首创的“谅解备忘录”自1989年以来已
得到充分发展，因多直接针对金融危机事件而更具操作性。如《关于国际期货市
场合作和监管的联合声明》就是十三个监管机构联合签署的多边协议，提出了一
些统一的监管标准，成为国际证券监管的共同依据，同时是国际证券监管合作与
协调的极为有效的途径。国际证券交易所联盟(F1Bv)、东亚和大洋州股票交易
所联盟(EAOSEF)、国际有价证券管理者协会(ISSA)、亚洲证券分析员协会
(ASAC)、经合组织(OECD)等国际性组织对沟通证券市场信息、交流经验、
讨论国际性的重大问题，促进各国证券法律制度的一致，推动证券市场的国际化
也起到了重要作用。
三、地区金融监管合作的实践——欧盟经验
监管合作是欧盟金融监管制度框架的基本部分。成员国监管当局之间的合作
以两种主要“工具”为基础：第一种工具是监管当局之间双边或多边谅解备忘录
形式构成的监管协议，其目标是保证个体金融机构和复杂的金融组织日常监管的
功能性和效率性，其功能是充当母国和东道国监管当局之间信息交流和促进联合
监管的基本渠道，已达成协议的主要包括关于分行和支行设立以及跨境调查的实
践性条款；第二种工具是通过委员会或类似结构进行的多边合作，着眼于改善监
管规则和实践，保证公平的竞争环境。
欧盟监督当局之间的合作以现有的欧共体指令为基础。与国际合作的支持性
框架不同，指令能够而且经常是对监管合作制定有约束力的义务，在一些情形下
直接消除合作的法律障碍。例如，部门性指令强制性要求欧盟内同一领域的监管
当局之间交换信息。对银行集团或投资公司集团的强化监管是以管理监管当局之
间合作和信息交换的立法条款为基础的。
第三章东亚金融合作制度设计之一
已经和正在实施的监管合作行动主要有以下几个方面的内容：10
1．欧盟就加快金融服务业一体化进程问题已达成了政治协议。欧洲委员会
1999年采纳了金融服务行动方案(FSAP)，该方案包含有详细的立法倡议计划，
这些立法倡议要消除现有障碍并实现能推动真正欧盟金融服务一体化市场的监
管基础设施建设，还包括对监管框架的加强。
2．欧洲委员会经济和金融委员会采纳了两份关于金融稳定性(2000年4月)
和金融危机管理(2001年4月)的报告，被称为“Brouwer报告1和2”。这两份报
告提出，欧盟现有的监管制度安排为保持金融稳定性提供了协调和灵活的基础。
他们建议加强欧盟的合作机制。金融稳定性报告特别提出了以下的建议：(1)在
国际层面加强跨部门合作，因为监管安排的设计主要是为了应对跨境合作；(2)
使监管当局和中央银行之间关于主要金融机构和市场趋势的信息交流成为合作
的一个关键内容；(3)加强监管当局与中央银行之间的合作，着眼于保证在一个
集团内的可能对欧盟其他国家有传染效应的金融问题出现时及时向各有关当局
报告；(4)奉行监管实践的趋同。
关于金融危机管理的报告也聚焦于合作安排，建议：(1)在危机的形势下，
要向所有可能有关的机构通报信息，为此目的，监管者、中央银行、支付系统监
督者、以及存款保险计划管理机构之间信息交流的现有法律障碍都要清除；(2)
主要的金融机构包括综合金融服务集团要就协调监管者及其责任达成协议，包括
信息收集与沟通，特别是在危机形势下；(3)要进一步开发谅解备忘录以便更具
体地处理危机管理。
3．“精英委员会”关于欧洲证券市场监管的报告(被称为Lamfalussy报告)
建议重塑证券领域的监管程序。为使欧盟的证券立法更加灵活和有效，报告提出
了四层次安排的思路：第一层次，需要在一段时期内保持相当稳定的基本立法原
则，通过指令和规章的框架进行安排：第二层次，欧洲委员会采取框架性指令和
规则方面的实施措施，包括与市场和监管发展保持一致的技术条款。第三层次包
括国别监管当局实施共同规章的倡议。另一个新成立的机构(欧洲证券监管者委
员会)被赋予的任务是保证监管当局之间有效合作、促进最佳做法的实施，以保
证更加连续及时地在成员国中实旌共同体立法。第四层次，与成员国合作，加强
共同体法律的执行。
4．建立起非正式跨部门合作机制。在欧盟，跨部门合作是以新的非正式结
构的倡议为基础的，即监管当局跨部门圆桌会议，对于各部门监管群体解决事关
共同利益的跨部门问题发挥协调功能。参加圆桌会议的有银行业咨询委员会、银
行监管委员会、联络小组、欧洲证券委员会、欧洲证券监管者委员会、保险委员
会和保险监管者会议的主席和秘书长，欧洲委员会是推动者。在技术层面，三个
第三章东亚金融合作制度设计之一
部门性监管委员会设立了金融综合服务集团审慎监管混合技术小组，分析金融综
合服务集团的有关问题，向欧洲委员会关于金融综合服务集团监管的立法倡议提
供具体意见。关于金融综合服务集团的共同体指令草案正在理事会层面进行讨
论。混合技术小组继续发挥跨部门技术论坛的功能。
为了加快欧盟会融市场一体化的进程，建立欧盟统一的金融监管规则，消除
金融一体化的规则与监管障碍，欧洲委员会于1999年5月提出了推进欧盟单一金
融市场建设的“金融服务行动计划”(以下简称FsAP)，并于2000年3月在里斯本
欧洲理事会上通过。在完成金融服务单一市场的总体目标中，FSAP有以下具体
的目标：一是建立单一批发性市场，使公司发行人能够在欧洲范围的基础上以有
竞争力的条件筹集资金；为投资者和中介提供从单一进入点到达所有市场的通
道；使投资服务提供者能够无不必要障碍地跨境提供其服务；为基金经理投资建
立稳健而充分一体化的审慎框架；创造法制确定性的氛围，使证券交易和结算免
于不必要的交易对方风险。二是建立开放、安全的零售市场，为消费者参与单一
金融市场提供信息和保护，消除零售金融服务跨境提供中不公正的障碍；为泛欧
基础上的电子商务提供法制条件，使消费者无须支付过多费用就能进行跨境小额
支付。三是建立精致的审慎规则与监督。
四、东亚金融监管合作制度设计
作者认为，东亚地区金融监管合作的目标是：通过金融监管合作加强成员国
的金融监管，提高金融监管的效率，从而达到改善银行的公司治理，提高金融体
系的抗风险能力，并能够有效地抵御投机攻击或其他的外部冲击，维护区域内的
金融和经济稳定。
基于以上目标，作者认为东亚金融监管合作需两条腿走路：一是各国监管当
局之间以签订监管合作谅解备忘录的形式开展双边监管合作，继续发展各国监管
机构的访问制度和信息交流机制；二是成立金融监管合作机构来改善监管规则和
实践，提高监管的有效性，促进东亚地区的金融稳定。
(一)双边监管合作一监管合作谅解备忘录
1．已有的成果
在国际证监会组织的大力推动下，谅解备忘录现已成为各国证券监管机构进
行双边监管合作与协调的有效方式。据统计，IOSCO的会员中，有90个国家或地
区的证券期货监管机构签订了约1000多个谅解备忘录11。由于东亚货币和金融合
作尚处于起步阶段，而监管合作谅解备忘录对促进市场准入、信息交流、协调监
管标准起着非常重要的作用，首先发展双边监管合作将是较为可行的选择。实际
上，东亚各国也已经与其他国家签订了一些监管合作谅解备忘录。截至2007年2
第三章东亚金融合作制度设计之一
月，中国已与包括韩国、新加坡、香港等23个国家和地区金融监管当局签订了银
行监管合作谅解备忘录12。截至2006年12月，中国己与包括香港、新加坡、日本、
马来西亚、韩国等东亚国家在内的34个国家和地区会融监管当局签订了36个证券
监管合作谅解备忘录13，为双边信息交流和跨境检查等建立了正式渠道。截至
2006年1月，香港证监会则与30个国家和地区的证券期货监管机构签订了35个谅
解备忘录14。谅解备忘录内容丰富，包括：信息交换、市场准入和现场检查中的
合作、人员交流和培训、监管信息保密、监管工作会谈等多项内容。通过签署监
管合作谅解备忘录，建立双边监管合作机制，有利于银监会与有关国家、地区的
金融监管当局进行信息沟通和交叉核实，及时了解互设机构的经营情况，及时发
现问题或不良发展趋势，及时向银行机构提出警示，对银行机构不审慎经营行为
或违规违法行为进行及时的惩戒，督促互设机构合法稳健经营。
2．通过谅解合作备忘录进行金融监管合作的主要方式与途径
近年来，世界各国通过谅解合作备忘录进行监管合作的主要途径有相互提供
信息、协助调查，联合视察等。相互提供信息包括应对方要求提供信息的深度、
广度与信息提供程序的合法性；信息的主动提供(unsolicited)机密、内部信息
的提供和限制条件；其他部门信息的获取与提供；自愿协助；各国(地区)监管
机构对于所提供信息用途的限制性规定。协助调查是指一方证券监管部门应另一
方监管部门的要求给以协助调查方面的合作，是实质性监管合作与协调的精义所
在，也是打击跨境证券违法犯罪行为的重要途径。联合视察是谅解备忘录框架下
监管合作与协调的有效方法与途径，让监管机构互相学习、分享经验、识别重叠
的监管范围，并发展相互之间的友好关系以提升跨国监管效能。
3．通过双边谅解合作备忘录进行证券监管合作的重要性
经过20多年的实践，双边谅解合作备忘录已成为国际证券双边监管合作与协
调最为有效的方式，在推进国际证券监管合作与协调方面发挥着日趋重要的作
用：
(1)通过双边谅解备忘录，各国(地区)证券期货监管机构在信息分享、
协助调查、联合视察等方面进行了卓有成效的合作，跨境执法协助和打击证券违
法犯罪促进了各自市场的健康发展，从而为有效打击跨境证券违法犯罪、保护投
资者的合法权益、促进国际证券市场的健康有序发展奠定了坚实的基础。
(2)由于谅解备忘录是由各国(地区)证券期货监管机构之间通过直接的
对话和磋商后签订的，是专门为国际证券监管合作与协调度身制作，能有效满足
证券期货监管机构的特定需要，其操作程序较为简单、快捷、方便。此外，它的
订立也不须经历司法协助条约那样的繁琐程序(如通过外交途径谈判和议会批
准)，这都大大提高了国际证券监管合作与协调的效率。
第三章东亚金融合作制度设计之一
(3)目前，很多国家(地区)之间同时签订谅解备忘录和刑事司法互助条
约，通过对谅解备忘录和刑事司法互助条约的综合运用，实现了两国(地区)间
在证券违法犯罪行为的调查、信息共享、证据的收集、案件的审理与逃犯与被判
刑人的移送等领域进行广泛而完整的合作，从而可使一国证券法对跨国违法犯罪
行为的制裁上得到全面地执行。
(4)与双边刑事司法协助协定一样，谅解合作备忘录也在一定程度上突破
了各国(地区)银行保密法和信息封锁法的封锁，推动了国际证券监管合作与协
调的发展。
4．通过双边谅解合作备忘录进行证券监管合作的不足
(1)谅解合作备忘录是有关国家证券监管机构之间签署的关于证券监管合
作与协调的、不具国际性义务的一致性意思表示，它并非由国际条约主体签订的
协定，它在缔结者之间并没有创设法律上的权利和义务，在被请求一方未依请求
方的要求提供谅解合作备忘录所规定的协助时，请求方无法获得法律上的救助。
(2)从谅解合作备忘录的内容来看，涉及的只是程序方面的内容，在促进
各国(地区)证券法的趋同与协调方面作用甚微。
(3)谅解合作备忘录只是国际证券监管合作与协调的双边层面上的途径，
且属于较低层面上的途径，其所产生的影响和作用与多边层面上的途径(如区域
性多边和全球性多边监管合作与协调)相比，还存在着一定的差距。
鉴于以上不足，各国除了继续发展以谅解备忘录为形式的双边金融合作监管
以外，还有必要继续寻求和探索更高层面上的监管合作与协调的途径，那就是成
立地区性金融监管与协调机构来使东亚地区的会融监管和谐化，提高金融监管的
效率。
(二)多边东亚金融监管合作
1．已有的提议
关于如何进行东亚地区的会融监管合作，经济学家提出了各种新提议，包
括：
(1)扩展的东亚及太平洋中央银行行长会议(expanded EMEAP，expanded
Executives’Meeting of East Asia—Pacific Central Banks)。Fraser(1995)认为，
EMEAP应在以下方面进行更加紧密的合作：宏观经济政策的信息和经验分享，
尤其是在面临跨境资本流动R益增加和波动更为频繁的形势下如何保持经济增
长和控制通货膨胀；银行和金融体系监管领域的信息和经验分享；制订可能发生
危机时所采取的计划，而危机发生有可能是境内外的冲击引起的；向成员国提供
储备管理和其他中央银行服务。Girardin(2004)则认为，扩展的EMEAP应该建
立在与国际清算银行和1MF密切联系的基础上，其范围应该从原来的集中于加强
第三章东亚金融合作制度设计之一
金融货币合作扩展到面临区域性投机压力时提供货币支持。扩展的EMEAP应为
现有的安排在监管体系、早期预警信号提供补充作用。这一提议的主要缺陷是只
涉及各国的中央银行，并且包括来自东盟+3以外的国家，因而不是建立在贸易、
会融一体化的基础之上。
(2)建立亚洲的国际清算银行(Asian Version of BIS)。Fraser(1995)曾
提出建立亚洲的国际清算银行的设想，通过在亚洲建立一个类似国际清算银行
的组织，在成员国间交换有关货币政策、金融政策和金融监管的信息，向成员
国的中央银行提供服务。但该设想没有强调如何有效发挥该组织的功能，设计
的信息公布方法和监管机制也不够完善。Rajan(1999)认为，亚洲的国际清算
银行应该是在加强EMEAP的功能之后的第二步。Girardin(2004)则认为建立
亚洲的国际清算银行应该肩负两项使命：发展与国际惯例相一致的银行与金融
标准和规则；监督这些标准和规则的执行。
(3)APEC金融机构(APEC Financial Institute)。Bergsten(2000)提出在
APEC框架下建立金融合作机构，旨在为亚太经合组织成员国的银行高层人员、
审计师、会计、律师、信用等级评定者、监管人员提供培训。但他所设想的这
个机构功能非常有限，仅限于培训，并不提供资金借贷，也缺乏协调监管机制，
对成员囤的监管没有统一的标准。再加上APEC成员国差异很大，包括非亚洲
的发达国家美国、澳大利亚、加拿大等，所以即使有监管机制和标准，也不会
完全符合东亚国家的实际情况和需要。
(4)亚洲金融机构(AFI，Asian Financial Institute)。Eichengreen(2001、
2002)的研究提倡在ASEAN+3的框架内建立一个“亚洲会融机构”。这一机构
的功能有：向那些愿意加强金融监管的成员国提供技术上的帮助；向成员国的
银行监管者、证券交易员、会计等提供统一的培训，通过聚集金融专业知识和
技能、向各国招收学员，实现培训的规模效应和范围效应：像国际清算银行一
样，对各国的央行提供支付清算服务。此外，虽然国际上存在着很多诸如巴塞
尔委员会、OECD、IMF等具有监管功能的组织，但东亚国家可以借助AFI这
一载体，协商适合亚洲具体情况的监管措施和标准。例如：协商资本充足率、
流动性比率等加强银行稳定性的措旄，上市公司的信息披露制度、上市规则、
公司治理等发展会融市场的措旄。最重要的是，AFI可以和清迈协议(CMI)
联系起来，连同CMI下的国家间互换协议，共同推动东亚的金融稳定和发展。
这样，cMI所起的主要作用就不再是维护共同汇率制度的稳定，东亚汇率制度
的争论也就被放到了次要位置。
2．多边东亚会融监管合作的功能
综观以上各方案，作者较为赞同的是设立亚洲金融机构，但为了实现监管合
第三章东亚金融合作耕度设计之一
作的目标，东亚金融监管合作机构的功能还应该加以改进与扩展，因此作者认为
AFI的功能应该包括：(1)实现银行和金融体系监管领域的信息和经验分享；(2)
发展与国际惯例相一致的银行和金融标准和规则，向成员国的银行高层人员、审
计师、会计、律师、信用等级评定者、监管人员等提供培训，使其掌握这些标准
和规则，并监督这些标准和规则的执行；(3)逐渐实现监管规则的和谐化。
3．多边东亚金融监管合作的步骤与方法
多边东亚金融监管合作可以分三个阶段完成：
第一阶段：提供信息交流的场所。通过信息交流与经验分享促进东亚金融
部门的改革，如加强银行的不良资产的处理，规范金融市场的信息披露，提高
金融企业的公司治理等等。这一阶段还没有设立独立的监管合作机构作为秘书
处来协调这一过程，因此作者建议现有的多边机构如EMEAP执行这一功能。
第二阶段：发展有效监管标准与规则。为设计有效的监管机制，就必须建
立审慎监管的统一地区标准，并把监管的职能扩展到从事银行业务的所有机构。
这一阶段可以成立一个东亚银行咨询委员会(EABAC，East Asian Banking
Advisory Committee)15，承担发展监管标准的任务与交流关于国内金融改革信
息的场所，这一委员会由参与国的监管部门或财政部的官员组成。虽然巴塞尔
协议提供了资本充足率的标准，金融稳定论坛提供了审慎监管的全球标准，IMF
提供了数据发布、透明度、货币和财政政策的规则，但这些标准大多以发达国
家的发展为依据制定，并没有考虑到东亚国家的具体情况。东亚国家可以通过
EABAC这一载体，借鉴巴塞尔协议和IOSCO，协商适合亚洲具体情况的监管
措施和标准，如协商资本充足率、流动性比率等加强银行稳定性的措施，上市
公司的信息披露制度、上市规则、公司治理等发展金融市场的措施。并通过该
机构监督这些标准的执行。EABAC将成立一个新的秘书处来协助EABAC的工
作。在这一阶段，秘书处将配合东盟+3监督进程的早期预警体系制订地区金融
压力指标，还可以聚集人才，为成员国的相关人员进行银行和金融标准培训，
以便监管标准与规则得到顺利的实施。
在第二阶段，还应召集“东盟+3”各国负责银行业日常监管的中层银行监
管人员，成立东亚国家银行监管人员会议(MBSEA)。MBSEA的作用是：(1)
就有关银行监管的个别银行案例进行秘密的信息交换；(2)审议各国监管体系
的进展，就监管问题准备报告，例如，定期(每年)准备银行部门遵守审慎和
盈利条件报告(根据CAMEL框架)。MBSEA应每年会晤3-4次。保险业和证
券业也可以成立类似的论坛。
第三阶段：多边金融合作将致力于地区监管的和谐化来满足区域金融市场
发展的需要。监管和谐化将需要非常详细的国际协商和协定，所以比第二阶段
第三章东亚金融合作制度设计之一
的监管标准的制定要花更多的时间，要求更多。地区监管规则的和谐化与地区
金融市场的发展相辅相成的。我们从欧盟的经验可以看出，欧盟金融一体化程
度的不断提高，使充分监管合作的重要性更加突出，也为监管和谐化创造了重
要前提。而欧盟统一金融监管规则的建立，也彻底消除了金融一体化的规则与
监管障碍，加快了欧盟金融市场一体化的进程。因此，东亚地区完全的区域会
融自由化，即东亚金融区(EastAsiaFinancialArea)16的建立将意味着东亚区域
内资本的自由流动、遵守区域标准的监管机制功能的充分的发挥和区域会融监
管规则的和谐化，而金融监管规则的统一也将推动东亚会融区的形成与发展。
第三章东亚金融合作制度设计之一
本章小结
本章从金融监督监管合作的角度对东亚金融合作进行制度设计，主要内容
包括地区金融监督和金融监管合作。
1．地区金融监督。本小节首先分析了地区金融监督的含义，确立了地区金
融监督的具体目标，以识别金融脆弱性的有效程度，并认为地区金融监督因其
信息优势、专业好处等具有重要的意义。其次论文对中央银行合作论坛等已有
的东亚金融监督安排进行分析和评价，结果发现，现实的地区金融监督机制是
改进已经开始运作的东盟+3监督进程。最后是加强东盟+3监督进程的具体措
施，包括明确监督目标、加强监督的具体步骤、明确监督的范围和内容、改进
监督和同行评议的方法、构建政策对话的制度安排等。
2．东亚金融监管合作。本小节首先介绍了会融监管合作的概念，其次分析
了巴塞尔委员会、国际证券监管委员会组织等国际金融监管合作组织和欧盟金
融一体化的监管协调与合作机制，最后在此基础上，设计东亚金融监管合作的
机制，包括进行双边监管合作——监管合作谅解备忘录的方式与途径等、多边
金融监管合作步骤与方法。
第三章东亚金融合作制度设计之一
本章注释
1东南皿各经济体包括韩国、台湾、新加坡、印度尼两亚、马来西亚、缅甸、菲律宾、泰
国、蒙古、巴布弧新几内Ⅱ，尼泊尔和斯里兰卡。
2 11个国家和地区是：澳大利巫、中国、香港、印度尼西亚，日本、韩国，马来曲弧、新
西兰、菲律宾、新加坡和泰国。
3 14个国家和地区澳大利亚、文莱、加拿大，中国、香港、印度尼西亚、日本、韩国、马
来西亚、新两兰、菲律宾、新加坡、泰国和美国。
4东盟10国包括印度尼西弧、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国，文莱、越南、老挝、缅甸
和柬埔寨。
5东盟+3包括东盟加国和中国、日本和韩国。
6日本国际货币事务研究所的Hajime Shinohara建议设立“地区稳定论坛”。据称，地区
稳定论坛将促进地区政策对话，建立紧急金融援助机制，通过地区经济监督和合作预防未
来的危机。位于东京的亚行研究院及其附属的亚洲政策论坛网络同样建议建立地区融资安
排，以便起最终贷款人的作用，提供有效的地区监督和促进金融和公司结构重组。
7青术吕彦(2001)把融资行为分为关系犁融资(relational financing)和保持距离型。前
者是一种初始融资者被预期在一系列法庭无法证实的事件状态下提供额外融资，而初始融
资者预期剑未来租金也愿意提供额外租金的融资方式，而不属于关系型融资的就是保持距
离型融资。
8 ACU是砸洲开发银行对Ⅱ洲13个国家(中、日、韩及东盟)的货币按一定些鲤以“一
篮子货币方式”算出。它不是可以当场使用的实物纸币，而是一种根据13个国家货币的筮
值、各国国内生产总值及贸易规模等因素制定的虚拟货币。因此，中、日、韩三国货币在
期间所一圩些重较大，而缅甸等国家货币的比重较小。
9金融稳定论坛网站http：／／www．fsforum．org／press／press releases 94．html·
”见王志军(2004)。11数据来自邱永红，国际证券双边监管合作与协调研究http：／／—www．es—nai．net 2006-4-24。
”数据来自中国银行监督管理委员会网站http：／／www．cbrc．gov．∞。
13数据来自中国证券监督管理委员会网站httv：／／www．csrc．gov．cn。
14数据来自邱永红，国际证券双边监管合作与协调研究http：／／www．esnai．nct 2006-4．24。
”她Montiel(2004)。
“见Montiel(2004)。
第四章东亚金融合作制度设计之二
第四章东亚金融合作制度设计之--．
亚洲证券市场合作
本章从金融市场合作的角度对东亚会融合作进行制度设计。金融市场合作
主要是通过金融合作发展东亚区域金融市场，改善金融结构，促进金融体系的
稳定和经济增长，因此本章拟研究的便是对东亚金融合作内容中的亚洲债券市
场和股票市场合作进行制度设计，最终实现建立区域性的皿洲债券市场和股票
市场的目标。
第一节亚洲债券市场
一、亚洲债券市场的概念与目标
所谓亚洲债券，可有广、狭两义。广义的亚洲债券，可以指的是在亚洲区域
内发行并进行交易的所有债券。狭义的亚洲债券，则应特指用亚洲国家货币(包
括地区内各经济体主权货币以及某种形式的一篮子货币或单一地区货币)定值并
在亚洲地区发行和交易的债券(李扬，2003)。上述广义定义显然没有很大的实
际意义，因此，我们将致力于去发展的，应当是狭义上的亚洲债券。同样明显的
是，发展狭义的亚洲债券市场，我们不能只论及发债本身，必然还要考虑到发债
的定值货币，如果使用多种货币来发债，各经济体货币之间的清算问题以及汇率
协调问题也在考虑之中。自然，相关的评级、担保等问题，也是题中应有之义。
总之，定值货币、汇率安排、双边(或多边)清算系统的建设、债券的评级、信
用担保等，是研究亚洲债券必须涉及的主要问题。
关于发展亚洲债券市场的目标，李扬(2003)、梅新育(2003)、胡颖和胡
洁(2004)等都做了分析。根据亚洲开发银行对于亚洲债券市场的界定1，认为
发展亚洲债券市场有两个目标：一是更好地利用亚洲地区的储蓄来进行投资；二
是消除融资的货币与期限双重错配(double mismatches)。
二、亚洲债券市场的实质进展
(一)“亚洲债券市场”倡议
2002年6月，泰国首先在第一届“亚洲合作对话(ACD)机制”下提出“亚
洲债券市场倡议”(ABMI，Asian Bond Markets Initiative)。泰国提出的新建议
包括：东亚各国联合发行债券以提高信用级别；以本币或一篮子货币发行债券，
使发行币种多样化；发展区域信用担保机制；建立外汇储备库用于投资亚洲债券
第四章东亚金融合作制度设计之二
等。ACD的目标不是要建立一个亚洲货币债务工具市场，而是确立一个对这样的
工具提供官方担保的原则，主要是为区域债券市场发展寻求政治共识。在该机制
下，耳l；{『泰国正通过推动ACD各成员发行以本币计价的“亚洲债券”来推动亚洲
债券市场的发展。泰国财政部在2004年内分批发行了约300亿美元以泰铢计价的
主权债务，推动跨国公司和国际机构发行以泰铢计价的债券，并从税收等方面给
予相应的优惠，从而扩大亚洲债券的发行量。
(二)“发展资产证券化和信用担保市场”倡议
在2002年9月于墨西哥举行的第九届APEC财长会期间，中国香港率先提出
“发展资产证券化和信用担保市场”的倡议，旨在通过成立债券市场专家小组、
开展政策对话和研讨等活动来加强对发展本地区债券市场和信用担保市场的重
视，帮助成员经济体识别并采取具体措施消除发展中的障碍，以此促进本地区的
债券市场发展。该倡议得到了APEC成员的积极支持和响应，并已经APEC财长会
通过。韩国、泰国均加入作为联合牵头方，世界银行也表示支持。该倡议活动已
成立了专家组，针对参与该倡议的有关国家发展资产证券化和信用担保机制的障
碍提出改进建议。2003年4月3．4日，包括中国在内的APEC有关经济体在韩国汉
城就资产证券化与信用担保问题进行了研讨。目前，该倡议活动成立的中国、泰
国、墨西哥三个专家组，已经召开了两次政策对话研讨会，并对三个参与国进行
了6次实地调研，对相关国家提出了发展资产证券化和信用担保机制的改进建议。
相关的研究成果已经递交2004年9月在智利召开的APEC财长会。
(三)亚洲债券基金(ABF)
2002年8月，泰国在东亚及太平洋地区央行会议(EMEAP)上首先提出建
立亚洲债券基金的建议，基金总金额为10亿美元，各国用其官方储备的大约
1％自由认购，由国际清算银行(BIS)管理，绝大部分资金投资于可投资级以
上的亚洲各国发行的用美元、欧元等非本区货币标价的主权债券。初始发行单
位价格为100万美元；初始最小持有额为50个基金单位，该基会的创始投资者
将被邀请定期与基金经理会谈，审核并监测基金的业绩。由国际清算银行(BIS)
按特定基准(benchmark)进行被动式管理，由专门的管理委员会(Oversight
Committee)监督其运作。亚洲债券基金(ABFl，Asian Bond Fund 1)于2003
年6月正式启动。
2004年4月15日，EMEAP亚洲债券基金方案(II)出台，称为亚洲债券
基金二期(ABF2，Asian Bond Fund 2)，它提出两种具体方案进行讨论：一是
发行“泛亚债券指数基金(PAIF，Pan-Asian Bond Index Fund)”；二是建立“债
券基金的基金(FoBF，Fund of Bond Funds)”。前者是一个独立结构基金，投资
于向亚洲债券基金直接出资的EMEAP各经济体本币计值债券，着眼于为希望
第四章东亚金融合作制度设计之二
拥有多样化亚洲债券市场资产组合的区域和国际投资者提供便利的、低成本的
投资工具；后者是一只双层结构的基金，由一个母基金投资于多个经济体的子
基金，子基金中包括EMEAP经济体各自发行的本币计值债券，着眼于为本地
投资者提供低成本、指数型的投资工具，同时为区域和国际投资者提供灵活性，
使其得以有选择地投资于亚洲各经济体的债券市场。亚洲债券基会管理者将根
据一组预定的基准债券指数对ABF2的下属基金进行被动管理，该基准指数将
涵盖由EMEAP经济体的主权和准主权发行体发行的债券。
设立泛亚基金的目的在于创建一个完整的区域性本币债券指数以及以该指
数为基准的投资工具。之所以设立双层结构母子基金，主要针对各成员经济体
市场的发展需要，解决如何将其美元外汇储备用于本币债券市场投资的问题。
子基会的启动与运作不仅可为本币债券市场注入新的流动性，通过引进指数化
被动管理模式，还可推动当地债券市场基础条件的改善与本币债券市场的深化。
与ABFl相比，ABF2有明显的进步：规模由10亿美元扩大到20亿美元；投
资方向由8个经济体的主权和准主权美元债券拓展到主权和准主权本币债券；
确定了向私人部门开放的原则。
(四)“培育亚洲债券市场发展倡议”(ABMI)
2002年11月，韩国在东京召开的“东盟+3”非J下式财长与央行行长副手会
上提议发展亚洲债券市场。主要内容包括两方面：一是确定各成员国国内资本
市场发展所面临的障碍并采取具体措施逐步消除；二是完善区域性的制度和机
构建设(包括信用评级、担保、清算等方面)，以促进区域性债券市场的发展。
2002年12月，在清迈召开的“东盟+3”非正式会议上，R本首先提出的在
亚洲地区发行“ABC债券”(亚洲篮子货币计值的债券)。2003年2月28—3月
31日，在东京举行关于亚洲债券市场发展问题的非正式会谈和高层研讨会上，
各成员国提出亚洲债券共同市场计划，计划由东亚各国政府及私人企业参与发
行“ABC债券”，并由东亚境内机构交易、管理、订立利率、担保及认可。会
议在日本、泰国、韩国等成员的积极推动下，同意成立自愿参与的6个工作小
组，就资产证券化、区域担保机制和评级机构等某些可能取得进展的领域先行
开展研究，以便推广利用亚洲货币结算的债券。2003年4月，在汉城举行了工
作小组第一次会谈，研究利用证券化方式开发新的金融商品和完善信用保证机
制问题，并讨论亚洲债券市场的可行性。2003年6月22闩第二届“亚洲合作
对话(ACD)”在泰国通过了关于亚洲债券市场发展的《清迈宣言》，提出如改
善和统一税收、法律、会计、信用担保与评估、清算结算系统和监管体系，创
造一个有利于金融市场发展的环境等具体建议，表明各方就亚洲债券市场建设
已初步达成共识。
第四章东亚金融合作制度设计之二
三、亚洲债券市场的发展战略
关于创建亚洲债券和亚洲债券市场的战略和方式，Chaiprovat等(2003)，Ito
(2003)、Oh和Park(2003)等在他们的著作中都提出了建议，这些建议有以下
共同点：资产证券化、信用担保和货币篮子。以上建议都倡导采用结构融资如资
产证券化来克服期限错配问题，采用信用担保机制来提高亚洲债券的市场化。这
些债券用亚洲货币单位(Chaiprovat等，2003)或亚洲货币篮子计价(1to，2003)。
Oh和Park(2003)则认为货币互换安排是帮助亚洲融资者以本币融资的更好选
择。
(一)缩小期限错配
既然期限错配主要源于信用质量差距，那么缩小借款者和投资者要求的信用
质量差距，就可以消除这一错配问题。资产证券化和信用担保制度是缩小信用质
量差距的主要形式。
1．资产证券化。
资产证券化就是将缺乏流动性但能够产生未来现金流的资产，通过结构性重
组，转变为可以在金融市场上销售和流通的证券。资产证券化的发起人将能产生
现金流的资产出售给特设目的机构(SPV，Special Purpose Vehicle)，SPV凭借信
用增级(Credit enhancement)，以该资产为基础向投资者发行证券，以此获得的
现金支付发起人，以资产产生的现会流向投资者支付本息。SPV的设立是为了实
现证券化资产与发起人的破产隔离，使得资产所产生的现会流仍将按证券化交易
契约的规定支付，从而保护资产证券投资者的利益。
资产证券化可以使贷款成为具有流动性的证券，同时，这种证券又是具有贷
款信用风险的证券，从而有利于改善资产质量，扩大资金来源，分散信用风险，
缓解资本充足压力，提高会融系统的安全性。资产证券化使资产支持证券(ABS，
asset—backed securities)的信用与资产的原始所有者的信用分离开来(即所谓的
风险隔离)，使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部匹配，此时开放的
市场信誉取代了由银行或其他金融机构提供的封闭市场信誉。
资产证券化是一种较为高级的会融安排。目f；{『在亚洲地区，只有少数经济
体在这方面取得了成功。由于缺乏统一的法律框架，会计标准的不统一、税收
制度的不协调，要想通过这种高级的会融安排来推动亚洲债券的发展，有赖于
各经济体金融体系的完善和深化。而这一点显然还有待时日。
2．信用担保。
地区性担保体系的建立可以在降低市场风险的同时，提高亚洲债券市场的
流动性，增强对投资者的吸引力。R本的信用保证协会、韩国的信用保证基金、
第四章东亚金融合作制度设计之二
香港的信用保险局、台湾的中小企业信用保证基金等本土担保机构的建立，为
企业融资和债券交易提供了便利。但是，同支付清算、评级机构一样，亚洲同
样缺乏一个亚洲范围的担保机构来促进跨国的债券交易。
亚洲的地区性担保体系应该包含两个层面的内容，其一是区域担保机构的
建立，其二是国际金融机构和区域内金融机构提供的信用担保。建立亚洲担保
体系可以首先考虑在多边框架的指导下开展双边合作，在此基础上逐步健全和
完善，这一构想已经在韩、日两国的实践中取得了一定进展。为解决韩国一些
中小企业的资金周转问题，两国政府正在探讨通过政府金融机构的担保，为韩
国企业在东京债券市场融资提供便利。这正是在东盟与中E1韩三国为债券市场
合作制定的多边框架内进行的双边合作，以此为契机，逐步扩大合作范围，将
推动亚洲担保体系的建立。
发展地区统一的担保体系仍要克服重重困难。在亚洲，各经济体对于信用
担保的要求是不相同的，例如，香港和新加坡，基本上不需要信用担保，但是，
其他经济体则十分需要。另外，在不同的经济体内，关于担保的主体、担保的
对象等等的规定都存在相当大的差异。
(--)解决货币错配
1．货币篮子债券
Chaiprovat等(2003)和Ito(2003)提议发行货币篮子债券来克服货币错配
问题。ho(2003)建议的亚洲篮子货币(ABC，Asian Basket Currency)债券由
亚洲区域内各国发行的本币政府债券货币构成。ABC债券的价值由组成篮子的各
国货币的权重价值来决定。
从理论上来讲，货币篮子债券可以减缓货币错配问题，有助于分散风险，风
险分散化带来的利益还要取决于各国货币的相关系数，这也决定了国际投资者是
否愿意持有和持有多少这类债券。根据Park和Park(2003)的研究，东亚各国货
币的相关系数为正，说明了货币篮子的风险分散化的利益不足以吸引投资者，弗
且1997年亚洲金融危机带来的传染效应使这一相关系数增加了，进一步减少了风
险分散化的利益。
货币篮子债券的另外一个问题是监督几种货币的走势所需的成本降低了分
散化的收益。高的监督成本使世界银行曾经提供的“货币池贷款”(CPL，currency
poolloan)因需求甚少而推出历史的舞台，并以单一货币贷款取代。这也是欧洲
货币单位债券不流行的原因。只有亚洲货币作为记帐单位被广泛接受和东亚各国
的汇率政策得到协调时，对货币篮子债券的需求将会大大提高。因此，李扬(2003)
认为，在目前阶段上，在亚洲经济体之间开展双边合作，并在双边的基础上彼此
提供在对方国家发行该国货币定值的债券的便利，是推进亚洲债券市场发展的可
第四章东亚金融合作制度设计之二
行的第一步。
2．货币互换(Currency Swap)
如果货币互换市场得以建立的话，东亚各国以本币计值的亚洲债券的发行将
得到很大的便利。在互换市场发达的国家，才有可能发行以本币计值的债券，并
且成本较低。对于没有发达互换市场的货币，政府部门是否会介入和提供互换安
排来发展互换市场还是一个问题。而政府干预可能包含了一定的补贴，使政府互
换提供者承担风险所付出的代价比市场水平要低。但也有人认为不发达的互换市
场是公共产品，因而政府干预是合理的。
3．信用增强(Credit Enhancement)与货币分组(CurrencyTranching)
信用增强与资产证券化有助于降低公司和金融机构的货币错配风险。如果货
币篮子债券的信用风险通过信用担保能够完全消除，尽管有货币风险，投资者也
将更愿意持有货币篮子债券，因为此时投资者只需要注意货币风险而不需考虑信
用风险。消除信用风险使投资者更容易评估风险和进行风险定价。
在资产证券化中使用货币分组来解决货币错配问题也十分有效。Park和Park
(2003)在阐述这一问题时举了一个例子：发行债券抵押担保证券(CBOs，
collateralized bond obligations)时是用韩元和泰铢计值的债券做抵押的。资产证
券化可以创造三组货币：以日元计值的债券、以韩元和泰铢计值组成的货币篮子
和对剩余现金流有索取权的债券。购买第三组债券的投资者对F1元做空头，对韩
元和泰铢组成的货币篮子做多头，这意味着他们的期望收益与如果以日元贷款来
投资韩元与泰铢的债券所得到的期望收益是相同的。但日元相对于韩元和泰铢升
值时，第三组债券的收益将降低甚至为负值。货币分组解决货币错配的有效性将
取决于是否有足够的投资需求。
以上介绍的解决期限错配与货币错配的方法在理论上都是有一定的效果，但
在现实中是否有效还存在怀疑。对付双重错配最有效、最现实的方法是鼓励外国
投资者在国内市场上投资以本币计值的债券。因此，改善债券市场环境，消除制
度瓶颈来鼓励外国资本在国内债券市场上投资将是金融改革中急需完成的任务。
同时，东亚各国还应该为国家亚洲债券市场的发展共同努力创造良好的交易环
境。
四、亚洲债券市场合作的配套制度建设
亚洲债券市场合作的配套制度建设是指加强债券市场基础设施建设，完善交
易环境，主要内容包括：鼓励并支持建立金融基础设施，完善相关的法律制度，
推行全球统一的会计和税收框架：建立合适的监管框架，完善信息披露，确保信
息的真实性、及时性和完整性；大力发展各类机构投资者，建立区域性的评级、
第四章东亚金融合作制度设计之二
担保、结算体系，补充并增强信用，完善交易体系。重点应加强以下几方面的建
设：
(一)设立亚洲区域债券市场监督系统
为了有效推动亚洲统一债券市场的发挥，有必要建立～个机构对亚洲各经
济体债券市场的发展和运行进行监督和观测。2003年11月，东盟在韩国召丌
会议时，泰国申请成为亚洲债券协会成立的中心。亚洲债券协会主要负责亚洲
债券市场发展进程的监督以及信息的搜集，在促进亚洲债券市场有步骤有秩序
形成的同时提高区域内外公众的认知。这一协会的成立将有助于亚洲债券市场
的发展，但同时也应考虑建立一个有效的监督机制并在各国达成共识的基础上
制定一个统一的监管条例，使统一监管能够有效进行。
(二)建立区域性评级机构
由于亚洲本地缺乏权威性的国际性评级机构，导致标准普尔、穆迪和惠誉基
本垄断了亚洲的主权信贷评级业务。但区外的评级机构遵循“主权上限原则”，
并且在有些情况下难以掌握全面准确的信息，对亚洲一些国家的评级不能达到客
观公正的标准。而亚洲区内的评级机构具备地缘上的优势以及本土化的特征，能
够掌握更为准确的信息、做出更为客观的评价，从而为区内的债券等级找到准确
的定位。Uu和Feral(2001)的研究发现全球评级机构在给发展中国家的公司评
级时有歧视现象，对于同样资质的公司，发展中国家的公司的级别偏低，而发达
国家的级别偏高。“u和Ferri认为主要原因是制度建设和信息披露的落后导致的
国家信用级别偏低。长期的解决办法是通过在社会资本和制度建设方面加大投入
来完善法律制度和提高信息披露的质量。短期来看，东盟+3可以共同努力与全球
评级机构合作制定基于公司具体风险的公司评级标准。
为了解决亚洲国内评级机构在信誉、及时性等方面存在的问题，为了推进
统一标准以保证评级的质量和可比性，东亚国家于2001年9月14日组建了亚
洲信用评级机构联盟(ACRAA，Association ofCredit RatingAgencies inAsia)。
至今，共有19个来自东亚各经济体的信用评级机构加入ACRAA。ACRAA的
主要任务包括：一是发展合作活动，如共同培训项目、分析交流项目和区域工
业分析等；二是制订统一标准，并使各国评级标准和谐化，以使各国的评级更
有可比性，给跨境投资带来便利。ACRAA自成立以来一直在为亚洲评级标准
和谐化不断努力。例如，由ACRAA组建成立的最佳实践委员会(Best Practices
Committee)，正在编写评级相关词汇术语表，使关键词汇的意思标准化，增进
市场参与者间的了解。还有其它领域包括：包括评级尺度和定义、评级过程、
评级方法和标准、评级基准、评级政策、评级数据库、内部控制流程、违约研
究、评级报告结构和格式等。这些领域的和谐化需要ACRAA不断的努力才能
第四章东亚金融合作制度设计之二
达到。除此以外，为了减少政府干预，增强评级的客观性、公正性，应建立独
立于政府机构的信用评级机构；同时应逐步统一评级指标，规范评级方式，与
国际评级标准接轨，保证亚洲区域内评级机构的评审方式处于同一水平，创立
具有国际水准的区域评级体系；加强区域内评级机构的相互合作，提供必要的
技术支援，提升评级水平。
(三)建立区域债券结算体系
适时、安全、有效的区域债券结算体系是提高债券市场效率的前提。亚洲地
区的大部分国家的支付清算体系仍很不完善，而统一的清算机构的缺失阻碍了亚
洲债券市场的发展。亚洲区域内统一的支付清算机构需要协调亚洲各经济体的相
关制度，还有很多的准备工作要做。Park和Park(2003)指出，亚洲债券市场的
规划者首先认识到阻碍有效跨境清算的因素：一是清算的技术要求与市场惯例的
国家间差距，二是税收与法律程序的国家间差距。只有认识到这些差距，才可以
把它们分为私人部门因素和需要政府干预解决的因素来加以克服。如阻碍欧盟清
算一体化最严重的因素是对清算行为的限制，而取消这些限制正是政府可以傲
的。其他因素如信息技术的差别、营业时问、清算周期、债券发行等都可以由私
人部门进行协调，而关于税收和法律方面的协调则需要东盟+3各政府的合作。
要建立以促进债券市场统一为目标的、安全高效的地区性支付清算体系，
成熟市场的经验非常重要。例如在欧元区，通过将区内11个国家各自的资金清
算系统与原欧洲货币单位的清算系统相连，形成了欧洲中央银行的欧元清算系
统。因此，亚洲国家需要在多边框架指导下逐渐完成以下步骤：首先完善各国
和地区自身的清算体系；在此基础上推进双边合作，加强债券结算机构问的跨
国合作，加强相互间的技术交流实现结算系统的双边连接；推动亚洲各国间结
算体系的协调合作，最终促进各国结算体系的相互配套协作，逐步实现跨国结
算的一体化。
(四)加强会计制度建设
目前亚洲各国实行的会计制度并未完全统一，在某些具体方面存在很大差
别。加强会计制度的建设，使之符合国际标准，同时协调各国会计制度，严格
报表审查，将有助于提升亚洲债券市场的信用标准，推动亚洲债券市场的统一
进程。
五、培育亚洲区域债券市场的具体措施
亚洲区域债券市场的最终目标是诞生以“亚元”计值的债券。这意味着理想
化的亚洲债券是亚洲国家的政府、企业以及金融机构在亚洲发行的、以亚洲货币
计值的、由亚洲的债券评级机构定价的债券，它是在亚洲的金融中心交易、清算
第四章东亚金融合作制度设计之二
的。预期的投资者也主要来自于亚洲地区，例如日本、韩国、新加坡和中国香港。
为实现这一远景目标提出的ABMI与ABF两项方案，涉及的内容囊括了培育债券
市场的四大要素，即债券发行体(Issuer)、债券投资者(Investor)、债券市场中
介者(Intermediary)和债券市场发展的基础设施(Infrastructure)。前者的重点在
于回答了如何培育债券发行者以及完善市场的基础问题，为解决长期资金供给能
力提出了一个发展框架。后者则更具有操作性，设计了符合各成员经济体实际情
况的债券投资工具，可尝试如何将各成员经济体中央银行的外汇储备转化为投资
(陈虹，2004)。目前，为了推进亚洲区域债券市场的发展，亚洲国家必须继续
发挥“培育亚洲债券市场倡议”的积极作用和完善“亚洲债券基金”(ABF)的
运作，并积极提高私人部门对亚洲债券市场的参与程度。
(一)进一步发挥ABMI的推动作用
2003年以来，东盟+3成员国决定整合“亚洲债券市场”倡议和“发展资产证
券化和信用担保市场”倡议，提出一个统一的“培育亚洲债券市场倡议”(ABMI)。
2003年8月在马尼拉召开的第六次“东盟+3”财长会议正式决定，在该项倡议下
分别设立六个工作组，从不同的方面来促进亚洲债券市场的发展。这六个工作组
为：WGl，创建新证券化债务工具小组(由泰国牵头)；WG2，信用担保和投资
机制小组(由中国和韩国共同牵头)；WG3，外汇交易和清算小组(由马来西亚
牵头)；WG4，多边开发银行、政府机构和跨国公司发行本币债问题小组(由中
国牵头，现己完成任务)；WG5，本地及区域性信用评级机构问题小组(新加坡
和同本联合牵头)；WG6，技术援助协调小组(菲律宾、马来西亚和印尼牵头，
目前已成为中心工作组的技术援助小组)。各工作组成立以后，分别通过开展政
策对话、举办研讨会等形式来推进亚洲债券市场的发展。2003年11月，ABMI中
心工作组(Focal Group)成立，以加强对上述各工作组的工作协调。此外，亚洲
开发银行还专门设立网页，通过互联网展开更广泛的信息交流，并吸引更多的人
参与到亚洲债券市场发展的进程中来。
ABMl中一个重要的内容是培育发行者。培育一个亚洲区域内各国民间企业
都能够发行债券的亚洲债券市场，增加亚洲债券市场的容量是首要前提。ABMI
希望各国政府和政府机构应积极且定期发债，补充民间企业在债券发行量和偿还
期限方面的不足和促使各国国债利率成为市场基准利率，大企业通过在投资对象
国发行债券来筹集资金，通过发行资产担保债券组合培育中小企业债券市场，从
各国政府以及政府机构、大企业、中小企业3个层次培养亚洲债券发行市场。
ABMI中另一重要的内容是增加债券品种。为提高债券市场的流动性，丰富
债券品种是非常重要的。ABMI提出两种方案：一是要促进亚洲各国本币计值
债券发行，在债券市场尚不发达的国家，可考虑由国际开发机构(例如亚洲开
第四章东亚金融合作制度设计之二
发银行、世界银行、国际金融公司)或各国政府机构发行当地货币计值的债券；
二是可考虑篮子货币(由亚洲区域内各国货币构成)计值债券的发行。该倡议
建议由跨国公司或进行国际投资的机构投资者发行或购买篮子货币(由区域内
各国货币组成)计值债券，以减轻汇率风险。ABMI认为，有探讨价值的问题
是是否可通过亚洲篮子货币的发行顺利过渡到形成亚洲货币单位(ACU，Asian
Currency Unit)·
(--)完善ABF的运作
亚洲债券基金在发行了两期基金后，亚太地区各央行支持并酝酿设立一个新
的亚洲债券基金的主意，但新的基金的条件很可能与前两个基金有所不同。看来
不是所有“东亚及太平洋地区中央银行会议”的成员都愿意拿出更多的外汇储备
认购一些区域内发行人的债券。例如日本银行就是由于这一原因而对新的债券基
金持保留意见。由于日本将在今年初继香港之后出任“东亚及太平洋地区中央银
行会议”主席，它的意见似乎会影响在新的框架下设立下一基金的思路。第三期
亚洲债券基金将服务于一个专门的目的：为不能获得良好评级的国家债券和亚洲
其他债券提供信用支持，它将用于促进区域内银行资产的证券化。这将帮助区域
债券市场发展到一个新的阶段，将回应私人经济对债券发行人的信用质量的担
心。ABF3的目标将是协助亚太发展中地区的银行将其资产的更大部分证券化，
并供区域内和区域外投资人选择。这是国家央行尤其关心的事情，它们十分希望
设法降低融资对金融机构的依赖，而更倾向于发展亚洲内部扩大的资本市场。
尽管已经发行两期基金，但由于ABF成员的政治结构、文化传统、经济政策、
法律制度与欧盟和北美的统一金融市场有着巨大的差别，ABF#后还应在规模、
投资方向、定值货币等方面进行更深入的工作。与亚洲各国自身的外汇储备相比，
ABF的规模完全可以进一步扩大。要扩大ABF，最根本的途径就是积极推动亚洲
债券市场的融合，同时在现有规模上更好地经营管理，用良好的运作和发展前景
来带动各国政府参与ABF的积极性。同时，为了促进亚洲本土债券市场的发展，
应逐步把基金投资方向转向亚洲区域债券市场，还可以关注一些高等级公司债券
的投资。对于ABF定值货币的选择，有使用区域内某一单一货币以及使用一篮子
本地区货币组合两种方案。就使用单一货币而言，日元在各国储备中的比例相当
低，且近年来日本经济发展不稳定；而人民币作为尚未实现完全可兑换的货币，
独立支撑亚洲经济发展力不从心；其他经济体如新加坡、香港、韩国更是难以独
当一面。一篮子本地区货币组合形式是仿效欧元模式，以解决亚洲缺乏公认的单
一核心货币的问题。但是其中又涉及各国利益分配的问题，如一篮子货币的选择、
权重的分配、国家问汇率的协调等。
目前较为现实的选择是首先加强亚洲经济体间的双边合作，为对方国家提供
第四章东亚金融合作制度设计之二
发行该国货币定值债券的便利，进而扩大合作范围，签订多边协议，为亚洲债券
市场的深入发展做好准备。
(三)培育亚洲债券市场私人部门2
一个成功的债券市场不仅需要政府机构的介入，同样需要活跃的私人部门的
参与。只有同时具备活跃的私人投资者和私人发行者才能使地区债券市场有效运
行。在培育债券市场的初始阶段，政府可以通过资助支持来提高发行者的信用，
扮演市场催化剂的角色，但这一做法是不可能长期持续的。近年来，国际资本流
动也由过去以政府和国际金融机构行为为主，向私人部门行为为主转变。因此，
培育亚洲债券市场私人部门成为保证亚洲债券市场持续发展的必要条件之一。
亚洲债券基金作为一个来自政府资本的基金，不可能也不应当成为区域债券
市场上的主要投资者，它在区域债券市场发展中的作用更多地类似于引导者，引
导私人投资者跟进，从而推动区域债券市场的发展。它所承担的角色主要是充当
促进区域内外私人部门投资于亚洲债券市场的催化剂。
培育亚洲债券市场私人部门首先需要提高债券市场的流动性和收益性，私人
部门作为理性投资者自主做出投资决策，只有具有足够深度和广度的市场才能吸
引投资者的兴趣。其次是政策的支持。政策对于私人投资者的投资方向具有显著
的引导作用，政策性支持会提高私人部门的投资力度，有利于债券市场的长远发
展。再次是整个金融市场的稳定。只有保证金融市场大环境的稳定，才能给私人
部门投资者以足够的信心进入债券市场。最后是加强对私人部门的监督。尽管私
人部门对债券市场发展具有重大意义，但私人部门资会流动性较强、不易掌握、
容易形成对市场的冲击等缺点，要求我们在放松限制的同时加强对投资者行为的
监管，以保证债券市场的稳定运行。
第二节东亚股票市场合作
一、东亚股票市场合作的概念
股票市场合作是指在一个区域内，若干国家和地区的股票市场之问相互开
放、加强合作，就某些共同的规则达成一致意见，从而使该地区内的股票市场具
有趋同的发行制度、交易制度、监管法规、技术标准和市场运作规则，最终形成
一个统一股票市场的过程。它往往需要以条约或协议的形式确保各市场问相互开
放与合作的进行(张育军，2003)。
结合当今国际证券市场的发展趋势，区域内的多国股票市场合作多以各国
间证券交易所的联盟与合并为先导，而这种以交易所为基础的股票市场合作大
第四章东亚金融合作制度设计之二
致可分为以下几个层次：
第一层次，市场联通。这是证券交易所整合的最低层次，但也是当前国际证
券交易所合作的最常见方式，通常也称为“交叉会员合作”。在此形式中，各市
场保持各自的独立性和原有的特性，继续采用各国股票市场原交易、交割和清算
系统，并继续由原监管机构进行管理。市场联通形式的最大特点是参与联通的各
交易所之间可以进行相互代理业务，即在一家交易所挂牌交易的股票可以在参与
联盟的另一交易所进行交易。近期正在筹划中的“全球股权市场”(Global Equity
Market，GEM)就是市场联通的典型例子。此外，纳斯达克与中国香港、新加坡
等证券交易所间的合作也可归于市场联通的范畴。
第二层次，共同交易平台。共同交易平台是在市场联通的基础上发展起来的。
在此形式中，多个股票交易所之间建立一个共同的交易平台，交易平台拥有独立
的组织和规则，参与整合的各证券交易所共享统一的交易和清算系统，但各证券
交易所仍保持各自的独立性和原有特征。1999年6月，斯德哥尔摩交易所和哥本
哈根交易所建立的北欧交易所联盟(Nordic)，以斯德哥尔摩交易所的SAX系统
为基础构建单一交易平台，交易瑞典和丹麦上市公司的股票，即属于这一层次的
一体化。
第三层次，准合并或后联合。在此形式中，参与整合的证券交易所在挂牌、
会员和交易方面建立共同的管理框架，采取一致的价格结构，但证券交易所并没
有进行权益上的合并。或者整合各方达成某项资产或业务的重组置换，但并未将
置换后的资产或业务纳入统一的组织架构。
以上三个证券交易所整合层次一般成为联盟。
第四层次，合并。合并是证券交易所整合的最高形式。在酊三个层次的基础
上统一区域内各国股票市场的市场组织与管理，区域内股票交易所合并成一个法
人实体，构建统一的制度和监管框架，采取一致的报价结构，形成真J下意义上的
一体化。目前，证券交易所跨国合并的例子并不多，主要集中在政治、经济、社
会条件差异不大的欧洲。如巴黎、阿姆斯特丹及比利时交易所实现合并，泛欧交
易所(Euronext)交易所、伦敦证券交易所与德国法兰克福证券交易所的合并以
及2007年4月的纽约一泛欧交易所的合并等3。
二、东亚股票市场合作的发展现状
东亚各经济体经济的高速增长推动了资本市场的较快发展，并成为全球主
要的资本市场之一。如按市值计算，2004年，日本股票总市值为36783亿美元，
位居全球第二，我国香港股票总市值8614亿美元，位居全球第8位，中国沪深
交易所股票总市值6398亿美元，位居全球第12位，韩国股票总市值为2926亿
第四章东亚金融合作制度设计之二
美元，位居全球第15位。4经济全球化、欧盟证券市场一体化带来的竞争压力
以及东亚各国或地区资本市场的发展推动了本地区证券市场的合作。
(一)合作现状
1．合作的组织形式
从合作的组织来看，东亚股票市场合作是在区域经济合作组织的框架下形
成并由其推动的。如东盟、东盟+3以及亚太经合组织(APEc)等。由于经济
全球化、区域化和集团化的并存，也使东亚经济合作表现出“组织中有组织”
的特征，如东盟+3，从而这一特征也可能在东亚股票市场的合作中表现出来。
另外，还存在许多由各国或地区政府或企业推动的出于各自利益考虑而进
行的双边或多边合作，如中国证监会与包括香港、新加坡、日本、马来西亚、
韩国等东亚国家在内的34个国家和地区金融监管当局签订了36个证券监管合
作谅解备忘录5、新加坡证券交易所(SGX)与东京证券交易所(髑E)的合作
以及东京证券交易所倡导东亚证券市场一体化等6。交易所层面的多边合作主要
包括两个跨地区的交易所联合会：包括中国上海、深圳证券交易所在内的东亚
和太平洋地区交易所联合会(RAOSEF，the East Asia and Oceanian Stock
Exchanges Federation，1982年)；包括中东、南亚和欧盟以外的欧洲其他国家交
易所在内的亚欧交易所联合会(FEAS，the Federation of Euro--Asian Stock
Exchanges，1995年)。2002年，同本东京证券交易所有意联合上海、深圳、香
港、台北等lO个亚洲城市的证券交易所，共同研究市场一体化构想，以活跃区
域内资金流动，促进经济发展。根据其构想，首先要构筑11个证券交易所上市
股票和债券相互自由买卖的制度与系统，建立一个开放性外向型市场。其次，
要推动同一企业的跨地区上市，研究制定统一的上市标准和信息披露标准等，
共同开发创新金融商品。东京证券交易所社长土田正显认为，推进东亚地区证
券市场的一体化乃当务之急。7
证券自立监管组织之间的合作还包括以下几种形式：第一是亚洲证券论坛，
每年召开一次主要讨论东亚证券市场的区域合作；第二是亚洲证券分析联合会，
也是每年一次，主要共同讨论亚洲证券分析的资格标准和资格考试等；第三是
亚洲证券投资基金年会，还有证券业自己组织参与全球证券相关活动8。以上这
些活动组织都在积极推动彼此证券市场的多边合作。中国与香港共同举办的五
方会议也是东亚证券市场合作的重要组成部分9。众多的合作组织表明，东亚股
票市场的合作体现了东亚各经济体经济增长的内在要求，同时也说明了东亚证
券市场的合作具有广泛的基础。
除了政府层面的合作，金融机构也积极参与东亚地区股票市场合作。如2000
年，东亚5家主要大证券公司10签订伙伴联盟协议，成立首个泛亚洲跨地区网
第四章东亚金融合作制度设计之二
上股票交易联网——“亚洲网上股票交易联网”(AsiaStockExchmlgeNero．)，
为投资者提供简单易用的体系，使投资者得以在香港、台湾、东京及汉城股票
市场进行股票买卖。待联网全面运作后，东亚地区的区内股票买卖活动将显著
增加，有助于促进东亚资本市场的长远稳步成长11。
2．合作的基础和领域
从合作的基础和领域看，东亚股票市场合作正不断向深度推进。东亚各经
济体经济联系和合作的进一步增强拓展了金融尤其是资本市场的合作领域。以
东盟为例，东盟成员国签署的《东盟服务框架协议(AFAS)》为其证券市场领
域的合作提供了坚实基础，同时，在这一框架下，ASEAN推行了一项金融工作
计划(Finance Work Program)，并于2002年4月6日在缅甸仰光签署了金融服
务自由化执行草案。现在，关于进一步开发东盟资本市场合作所需要的基础设
施、机构以及工具已经完成，同时关于各国之间支付和清算的连结(1inkage)、
加强公司治理和透明度以及信息披露等方面也开始推进并实施
(http：／／www．aseansec．org)。为了进一步增强会融体系，各成员国还同意采用国
际证券委员会组织(IOSCO)的监管原则对各国证券市场实旌监管。
3．合作的条件
从合作的条件看，东亚各国合作的制度等条件越来越成熟。还以东盟为例，
成员国的资本市场合作是以其他制度等条件的成熟为前提的。就制度条件而言，
成员国共同货币和汇率制度可望在2002年上半年完成，其他如成员国双边支付
协议以及双重避税协议等正在讨论和进行中。在APEC框架下，各成员国也在
着手考虑股票市场合作的制度问题。可以预期，股票市场合作制度的不断完善
必将进一步深化各国或地区的股票市场合作。
(--)亚洲股票市场合作的局限性”
与经济增长以及资本市场的发展态势相比，东亚股票市场合作的广度和深
度等方面都存在较大差距。
1．从广度看，东亚股票市场的有效合作还仅限于双边合作，这与欧盟证券
市场多边合作表现出的合作广度及其有效性明显不同。从东亚股票市场合作的
现状看，虽然成立了包括中国上海、深圳证券交易所在内的东亚和太平洋地区
交易所联合会(EAOSEF)和包括中东、南亚和欧盟以外的欧洲其他国家交易
所在内的亚欧交易所联合会(FEAS)等多边合作组织，但较具实质性的合作仍
主要体现为双边合作关系，如新加坡证券交易所(sGx)与澳大利亚证券交易
所(ASX)以及东京证券交易所(TSE)之间的合作。三方以上的多边合作，
由于是一般依托于较为松散的组织，如东盟+3，因而股票市场合作由于缺乏对
成员国的约束力而难以有效地发挥出合作效应。
第四章东亚金融合作制度设计之二
2．与欧盟股票市场的合作相比，东亚股票市场合作的深度明显不够。虽然
1982年发起成立了东亚证券交易所联席会议(EASEC)非正式组织，之后的
1990年发展成为现有15个证券交易所成员组成的东亚暨太平洋证券交易所联
合会(EAoSEF)正式联盟组织，但其合作目的仅停留在推动成员之间的信息
交换和互助(Charter of EAOSEF，第3条)。即使是双边合作，其合作层次也
较低，如SGX和ASX的合作仅表现为双方2001年通过合作开发的世界第一
个共同交易联结(the world’s first securities co-trading linkage)，使投资者可以在
各自市场上通过当地经纪人对在对方市场上选择的证券进行直接交易。虽然
SGX与TSE的合作除了共同交易和信息共享合作外还增加了结算、新产品开
发、营销和信息技术开发合作等(http：／／www．info．sgx．tom)，但与欧盟合作的深
度和经济一体化的要求相比，仍然存在较大差距。其他如APEC等合作组织还
处于注重促进跨境贸易和投资以及消除关税壁垒等经济合作阶段，还没有推进
到金融领域的合作，因而离实质性的证券市场合作还有很长的路要走。由此看
来，东亚证券市场合作不像欧盟证券市场已经上升到上市发行、监管、信息披
露以及为企业并购提供服务等更深层面的合作，因而有待于进一步深化。
三、东亚股票市场合作的战略目标
作者认为，发展亚洲股票市场合作应确立以下目标：
(一)降低东亚金融体系的脆弱性
东亚主要国家的金融体系是以银行主导型的，存在过度银行化的问题，资本
市场发展落后，尤其是债券市场发展很不成熟，因而缺乏流动性、透明度和应对
重大变化的弹性，难以支撑经济结构调整的战略重任，而且这一体系所固有的期
限与货币双重不匹配的缺陷导致银行部门的风险积累，从而成为危机的源泉。而
证券市场是直接融资渠道，能够为投资者提供长期资金，有助于改变间接融资为
主的余融结构。发展证券市场、确保融资模式的多样化，不仅可以减轻东亚各国
政府及私人部门对于银行贷款的过度依赖，而且能够大大提高金融资产的流动性
和资产状况的透明度。如果存在一个完善的和高流动性的证券市场，当危机来l临
时能够通过交易活跃的二级市场实现资产的迅速变现以避免损失；同时通过资产
证券化手段有助于金融机构坏账的处理和在危机时帮助公司进行债务重组，从而
有利于金融机构相对迅速地调整其资产负债结构，减少会融机构的风险积累，避
免危机的发生。
(二)在东亚区域内将储蓄转化为投资
东亚国家的储蓄率在全世界首屈一指，但东亚各经济体的储蓄一般都存入当
地金融机构，再通过欧美国际金融中心转化为投资回流亚洲。多年来，该地区投
第四章东亚金融合作制度设计之=
资者通过这种方式向美国提供数千亿美元的资金。以新投入美国股市和债市的净
资金额计算，2003年亚洲人已超过欧洲人成为美国证券最大的海外投资者。建立
一个完善、高效的东亚证券市场，使东亚投资者可以充分利用区域内国家的货币、
较高的储蓄资源和雄厚的外汇储备，在区内会融市场进行投资，使储蓄资金从资
本充足的国家流向本地区发展中国家，为这些国家的企业、基础设施以及政府提
供融资，实现资本在地区内的顺畅流动和有效调配，促进地区经济的发展；特别
是培育以东亚货币标价的东亚债券和股票市场．能够引导储蓄直接流入本地区的
企业和经济实体，使本地区储蓄更多地直接转化为对本地区的投资，而不需要通
过发达国家资本市场进行投资，从而将亚洲的储蓄留在亚洲，并在区域内得到有
效利用。
四、东亚股票市场合作的具体步骤”
成功的合作首先依赖于是否具有符合现有条件但又不局限于现有条件的战
略。依据东亚证券市场的现有条件，借鉴欧盟及其他地区股票市场合作和一体化
的经验，东亚股票市场合作可基于“分步推进”战略，这就是：以经济合作为基
础，以货币合作和制度变革为手段，在强有力组织的推动下实施从区域到区域问
的合作，以至于最终实现东亚证券市场一体化并以此推动本地区经济稳定和增长
的战略目标。“分步推进”蕴含着三个层面的意义，即东亚证券市场合作基础、
合作区域、合作内容的分步推进。
(一)东亚股票市场合作基础的“分步推进”
股票市场的合作依托于经济基础、货币基础，而在这些基础中，经济合作
是股票市场合作基础的基础。任何超越于经济基础而进行的其他基础的建设都
不可能产生良好效果。从这一意义上说，东亚各国或地区股票市场的合作必须
从加强经济合作着手。进一步地，只有当东亚经济合作达到一定水平时才能进
入货币基础和制度基础建设，而随着合作基础的加强和不断推进，各方才能提
出证券市场的合作要求并被其接受，从而也才有积极性推动证券市场合作。基
于此，东亚证券市场合作分步推进的战略首先表现为合作基础的分步推进。反
观现实，目前许多组织，如APEC、东盟和东盟+3以及交易所合作组织(如
EADSEF)，在推进本地区证券市场合作方面的作用很有限，原因就在于东亚经
济合作基础的薄弱，或者超越了由经济基础决定的合作要求。
(--)东亚股票市场合作区域的“分步推进”
从合作区域看，分步推进战略又表现为合作区域的分步推进，即东亚证券市
场的合作先从双边合作，再到多边合作，最终实现东亚证券市场的一体化。
目前较为现实的是开展发展多边框架指导下的双边金融合作，考虑在本国
第四章东亚金融合作制度设计之二
证券市场上引进合作对方国的投资者，发行双边本币债券，在双边的基础上彼
此提供在对方国家发行该国货币定值的债券的便利，在本国债券市场上引进合
作对方国的投资者，发行双边本币债券，从而培育双边本币债券市场。向境外
投资者开放股票市场，为境外投资者提供投资便利。随着区域内直接投资的发
展，各国政府系统的金融机构可对进行跨国直接投资的本国企业通过用本国货
币筹集资金提供必要的资金支持，这样不会引起资本流出，有助于形成投资接
受国的证券市场。同时应大力鼓励国际金融机构、跨国公司用本币融资，扩大
以区域内货币计值的证券市场，促进国际金融机构以东亚区域内货币筹集资金。
双边市场合作已经取得的成就以主要证券市场相关的监管机构合作为主，
这是由于目前东亚证券市场合作的各项基础决定了证券市场的合作还处于信息
交流和人员培训的初级阶段，而证券市场相关监管机构，如证券监管当局、交
易所以及行业协会等是证券市场信息最为集中的地方，所以，通过这些相关机
构的合作可以达到信息交换和人员培训的目的。同时通过这种信息的交换和共
享可以找到合作各方之间在制度等各方面的差异，进而为建立推进合作所需要
的相容的证券市场制度提供了重要的基础。目前亚洲已经成立了两个以交易所
为合作对象的组织，同时各国(地区)证券部门也建立了监管合作的双边协议
或备忘录，但其合作并没有完全进入实施阶段，合作的深度和广度都有待于进
一步提高。
需要指出的是，中国己于分别于2002年与2006年启动了QFII方案(Qualified
Foreign Institutional Investors，境外合格投资者投资于中国资本市场)和QDII
(Qualified Domestic Institutional Investors，境内合格投资者投资于境外资本市
场)。2002年12月，中国证监会颁布并旖行《合格境外机构投资者境内证券投资
管理暂行办法》，标志着我国OnI制度正式启动。根据该方案，若干外国投资者
在2003年上半年便可进入中国的资本市场。2006年4月141q，随着中国人民银行
第5号公告的发布，QDII有了明确的框架，随后，在5号公告发布的第三天，由央
行、银监会和外汇管理局三部委联合发布的《商业银行开办代客境外理财业务管
理暂行办法》正式出台。此办法被市场认为是QDII正式启动的标志，也说明了中
国的投资者可以进入国际资本市场进行投资。应当说，这一举措是推动东亚证券
市场合作的切实步伐。
(三)东亚股票市场合作内容的“分步推进”
从合作内容看，分步推进战略最后表现为随着合作基础和区域的不断推进，
实现合作内容的分步推进，即东亚股票市场合作的战略步骤可从信息交换和人
员交流等基本面的合作开始，进而进入建立证券市场各机构之间合作的层面，
包括建立监管机构、行业协会以及交易所等双边和多边磋商的合作机制，最后，
第四章东亚金融合作制度设计之二
就证券市场投融资主体的跨境活动，如上市、证券跨境交易、支付和清算等方
面实现全面合作。
五、东皿股票市场合作的基础建设
依据欧盟股票市场合作的经验以及合作的分步推进战略，应及时推进亚洲
股票市场合作的“基础设施”建设，包括经济基础、货币基础、制度基础和组
织基础等。
(一)努力实现经济一体化
入前所述，东亚股票合作的最基本的条件是经济基础，因此东亚各经济体
目前面临的当务之急就是要推动彼此问的经贸往来和相互直接投资，逐步实现
经济一体化。东盟+中国自由贸易协定、东盟+R本自由贸易协定等的签订标志
着东亚经济一体化的进一步推进，从而为证券市场合作提供了坚实的经济基础。
(--)加快货币基础建设
东亚各经济体己经意识到货币条件对经济合作的重要意义。清迈协议的签
订将进一步推动东亚地区贸易投资活动，夯实证券市场合作的基础。亚洲开发
银行也已经在研究编制“亚洲货币单位”的货币“篮子”，包括如何设定每种货
币的权重，亚行计划最初由只本、中国、东盟、韩国等共计13种货币为基础计
算出该指标。“亚洲货币单位”的推出将意味着东亚地区货币合作迈出了可贵的
一步，将降低跨境投资的成本，也为东亚证券市场合作创造了重要条件。
(三)完善结算基础条件
为发展证券市场合作，完善高效、安全的结算系统是必备的前提。为使亚洲
的金融资本市场作为一体性的区域市场发挥作用，必须首先完善各个国家或经济
体的金融基础条件，这是最终连接各个国家或经济体，完成可覆盖整个亚洲地区
的结算网络的基础，在此基础上，还必须建立银行间的资金即时总额结算体系
(RTGS，Real Time Gross Settlement System)以及债券、股票的共同保管，转帐
结算机构。如果各个国家或经济体基础结算设施条件完备，就可以共同开发旨在
进行外汇交易的亚洲货币集中结算机构、国际性证券交易的亚洲地区转帐结算机
构(Asiaclear，即亚洲版的Euroclear)。这样亚洲货币单位的钉住货币篮子制度
和亚洲外汇基金就可以这套系统性的资金、证券结算体系为基础发挥作用。但是，
目前的现状是，不同亚洲国家的金融基础条件存在巨大差距。在技术条件处于领
先地位的香港，已于1996年12月顺利引进了RTGS，继而2000年日本也引进了
这一体系。另外，早在1993年香港就建立了证券保管转帐机构(cMu，Central
Money markets Unit)，以满足外汇基金证券的结算需求，但在大多数亚洲国家
短时期内还不可能达到这种水平。
第四章东亚金融合作制度设计之二
(四)加快国内金融体系改革
各国或地区应积极进行国内金融体系改革以适应股票市场合作的需要。专
业技能企业的缺乏，金融法律环境的不完善和公司治理透明度低导致了东亚地
区资本市场发展的不足，因此为了发展高效稳定的区域证券市场，东亚国家必
须加快金融改革，加强金融和法律基础设施建设，引进和执行会计、审计和公
司治理的国际标准。发展区域证券市场的第一步就是剔除国内证券发行的障碍。
对大部分东亚国家而言，通过对外国投资者开放国内证券市场，区域证券市场
成为外币融资的新来源，由此可以解决货币错配问题。但国内借贷者利用区域
证券市场进行外币融资的Ii{『提条件是取消国内金融管制和资本帐户交易管制。
而没有区域内投资者和借贷者的积极参与，稳健的区域证券市场将不可能形成。
区域内金融和制度改革将为区域资本市场的发展提供必需的肥沃土壤。除了国
内金融改革以外，还需要政策协调和区域合作安排来加快区域内金融基础设施
的建设。
(五)建立强有力的跨国或跨区域组织以推动股票市场合作
依据欧盟股票市场一体化的经验，股票市场合作必须有强有力的合作组织
加以推动才能取得实质性效果。而东亚目前仅有的合作组织，如东盟、APEC
等组织，还属于松散型对成员没有完全约束力的组织，因而东亚需要建立一个
紧密型的权威组织来担当推进股票市场合作的重任。
Montiel(2004)在路径展望中提出，东亚金融合作的第三阶段(五年以上)
是建立东亚金融区(EastAsia FinancialArea)，最终实现区域金融市场的完全一
体化。美国纽约证券交易所国际执行团副主席乔治·尤盖斯(George Ugeux，
2002)指出，过去三年在亚洲上市交易的股票相对于其他区域的股票发展更快，
亚洲区域股票市场的发展也已经开始，一个充满活力的亚洲区域股票市场不仅
对国内市场有益，而且对于区域和全球也有益。当前最重要的是东亚国家要加
快股票市场的制度建设，增强投资者的信心，为培育亚洲区域股票市场创造条
件。
100
第四章东亚金融合作制度设计之二
本章小结
本章从金融市场合作的角度对东亚金融合作进行制度设计，主要内容包括
亚洲债券市场和股票市场合作的进展及发展战略。
1．亚洲债券市场。本小节首先分析了亚洲债券的概念和发展亚洲债券市场
的目标，其次评述了亚洲债券市场的实质进展，并在此基础上提出亚洲债券市
场的发展战略、配套制度建设和具体措施。亚洲债券市场的发展战略包括缩小
期限错配和解决货币错配，债券市场配套制度包括建设亚洲区域债券市场监督
系统、区域性评级机构、建立区域债券结算体系和加强会计制度建设。培育亚
洲债券市场的具体措施则有进一步发挥ABMI的推动作用、完善ABF的运作和
培育亚洲债券市场私人部门。
2．东亚股票市场合作。本小节首先分析了股票市场合作的概念和不同的合
作层次，在分析东亚股票市场合作的发展现状和存在问题的基础上，提出了东
亚股票市场合作的发展战略目标，并对东亚股票合作的机制进行了设计，包括
具体步骤和基础建设。具体步骤包括合作基础的“分步推进”、合作区域的“分
步推进”和合作内容的“分步推进”。为促进股票市场合作，需要进行的基础
建设有：努力实现经济一体化、加快货币基础建设、完善结算基础条件、加快
国内金融体系改革、建立强有力的跨国或跨区域组织以推动证券市场合作。
lOl
第四章东亚金融合作制度设计之二
本章注释
1引自http：／／www．asianbondsonline．adb．orga
2中国人民大学金融与证券研究所课题组，弧洲金融一体化研究，中国人民大学出版社，
2006
3纽交所：下一步融合的方向在亚洲，http：／／finance．people．tom．cn／GB／42773／5575068．html。
2007年4月4日，纽约—泛欧交易所集团股票在巴黎和纽约正式挂牌上市，交易代码为
“NYX”。该股在欧交所旗下巴黎证券交易所的开盘价为75欧元，共有257，598，971
股可供交易。基于以上数据，纽约一泛欧交易所集团市值为193．2亿欧元(2．58．1亿美元)，
是全球晟大的上市交易所集团。纽约一泛欧交易所由纽约证券交易所兼并欧洲证券交易所
而组成，为全球首个跨大两洋的证券交易所，在纽约、巴黎、布鲁塞尔、阿姆斯特丹和里
斯本拥有股票交易市场，并在伦敦拥有一个期货交易市场。
4数据来自经济信息信息网教育版世经年鉴。
5数据来自中国证券监督管理委员会网站http：／／www．csrc．gov．en。
6为了与纽约和欧洲的证券市场相抗衡，活跃区域内资金的流动和促进经济发展，日本东
京证券交易所愿意联手香港、台北、新加坡、汉城、曼谷、马尼拉、雅加达、吉隆坡、上
海、深圳等10个旺洲城市的证券交易所，共同研究市场一体化构想。据此，首先构筑11
个证券交易所上市的股票和债券能相互自由买卖的制度与系统，建立一个人幅放宽对非本
地居民限制的开放性外向型市场。同时为使今后同一企业能在各地和地区相互上市，研究
制定统一的上市标准和信息披露标准等，共同开发新的金融商晶(《中国证券报》，2002
年2月27日)。
7中国人民大学金融与证券研究所课题组，亚洲金融一体化研究，中国人吣人学出版社，
2006。
5黄湘平，关于证券市场区域合作的儿点看法，在2005中且经济高级论坛上的发言，
http：／／mea．pku．edu．cn／show／showMessage．asp?ilD=671。
9中国大陆与香港共同举办的五方会议包括中国证监会、香港证监会、香港联交所、上海
证券交易所和深圳证券交易所，目前五方已经进行了28次会议。
”参与联网的5家哑洲证券公司包括日本蓝泽证券公司、台湾群益证券公司、韩国尔远证
券公司、香港人福证券集团及香港日哑证券公司。
”五人证券公司携手Ⅱ洲股票上网交易《国际金融报》(2000年04月28日第一版)。
”见张育军(2003)。
”见张育军(2003)。
第五章东亚金融合作制度设计之三
第五章东亚金融合作制度设计之三：
东亚金融合作模式
在东亚已经具备了高速的经济增长、紧密的贸易联系以及各种金融合作的
设想和尝试的基础上，进一步进行具体的金融舍作就成了迫切的议题。而金融
合作的成功与否，则与国家间所采取的合作模式具有重大的关系。由东亚以往
的经济金融合作的尝试可见，“东南亚新西兰澳洲中央银行组织”(SEANzA)、“亚
洲清算同盟”(ACU)、马尼拉方案小组(MFG)等组织都因为包括了太多的亚洲
小国或是成员国差异太大而过于松散；而东亚及太平洋中央银行行长会议
(EMEAP)等组织则由于缺乏领导和常任秘书长，使各次会议或培训课程的议题
缺乏连贯性，各国组织的培训质量参差不齐。因此，东亚金融合作需要在区域
内选取合理的组织或国家作为平台，合作中也需要一个主导的合作模式来保证
合作的持续性和合作政策的成效。
第一节东亚区域合作中的经济关系
一、东盟
1967年8月7日至8只，印度尼西亚、新加坡、泰国、菲律宾四国外长和
马来西亚副总理在泰国首都曼谷举行会议，发表了《东南亚国家联盟成立宣言》，
即《曼谷宣言》，正式宣告东南亚国家联盟(简称东盟，Association of Southeast
．AsianNations—ASEAN)的成立。成立几十年来，东盟已日益成为东南亚地区
以经济合作为基础的政治、经济、安全一体化合作组织，并建立起一系列合作
机制。东盟除印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡和泰国5个创始成员国
外，20世纪80年代后，文莱(1984年)、越南(1995年)、老挝(1997年)、
缅甸(1997年)和柬埔寨(1999年)5国先后加入该组织，使东盟由最初成立
时的5个成员国发展到目前的10个成员国。
东南亚国家联盟(东盟)自成立以来已先后举行了9次首脑会议，重点讨
论了成员国间在政治、经济等领域发展合作关系的问题，并取得积极的成果。
东盟积极．丌展多方位外交。1994年7月成立东盟地区论坛，1999年9月成立东
亚一拉美合作论坛，东盟+3和东盟+l合作机制也应运而生，2002年1月又启
动东盟自由贸易区。自由贸易区的目标是实现区域内贸易的零关税。文莱、印
度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡和泰国6国已于2002年将绝大多数产品
的关税降至0-5％。越南、老挝、缅甸和柬埔寨4国将于2015年实现这一目标。
103
第五章东亚金融合作制度设计之三
2003年10月，东盟第九次首脑会议在印尼巴厘岛召开。与会各国首脑在会
上通过了“东盟共同体”宣言，确立了更为明确具体的目标，向更加密切的共
同体迈进。这标志着东盟在政治、经济、安全、社会与文化领域内的全面合作
进入历史新阶段，并朝地区一体化迈进一大步。
随着经济实力和影响的不断加强，东盟在地区事务中发挥着越来越重要的
作用。90年代初，东盟率先发起东亚区域合作进程，逐步形成了以东盟为中心
的一系列区域合作机制。其中，东盟与中日韩(东盟+3)、东盟分别与中日韩(东
盟+1)合作机制已经发展成为东亚合作的主要渠道。此外，东盟还与美国、日
本、澳大利亚、新西兰、加拿大、欧盟、韩国、中国、俄罗斯和印度10个国家
形成对话伙伴关系。
二、中国与东盟
东盟与中国双边贸易额快速增长，构成了密切的贸易伙伴关系，为达成自由
贸易区，实现双边金融合作奠定了实际基础。2004年，中国与东盟贸易额达到1059
亿美元，东盟成为中国的第五大贸易伙伴，中国成为东盟的第六大贸易伙伴。此
外，中国正在逐渐成为东盟成员国重要的资本输出国和技术合作伙伴。这表明中
国与东盟合作有着良好的基础和潜力。
在1997年举行的领导人非正式会议上，中国与东盟领导人发表的《联合宣
言》，确定了睦邻互信伙伴关系。2001年11月，在文莱举行的第5次东盟与中国领
导人会议上，双方领导人达成共识，一致同意在10年内建立中国一东盟自由贸易
区，并授权经济部长和高官尽早启动自由贸易协定谈判。2002年，中国与东盟签
署了《全面经济合作框架协议》，确定]'2010年建立自由贸易区的目标。中国．
东盟自由贸易区建成后将形成一个拥有17亿人口、国内生产总值达2万亿美元、
贸易总额达1．2万亿美元的大市场，将成为由发展中国家组成的最大的自由贸易
区，也将成为仅次于欧盟和北美自由贸易区的全球第三大市场。2005年7月开
始，中国与东盟自由贸易区进入实质性运作阶段，7000个税目的产品实施降税。
有研究报告显示，中国．东盟自由贸易区建成后，中国对东盟出口增幅达55．1％，
东盟对中国出口增幅达48％；中国GDPflq此可以增加O．3个百分点，东盟GDP可
以增加0．9个百分点。1
中国与东盟的携手合作将产生巨大的政治影响力，不断推动着东亚一体化进
程，主要原因在于：一是双方的经济合作将形成世界上人口最多的自由贸易区，
并有可能形成继欧盟和北美自由贸易区之后的未来世界第三大经济体。没有国家
可以对此无动于衷，谁也不愿被排除在区域一体化进程之外而丧失经济利益。日
本专家就曾不无忧虑地指出，中国．东盟自由贸易区的建立将大大削弱日本对东
104
第五章东亚金融合作制度设计之三
盟的出口竞争力，并导致日本国内的“产业空洞化”等，因此日本必须采取应对
行动。二是东亚其他大国不愿看到中国日益扩大的影响，害怕自己由于行动迟缓
而失去地区主导权。正如俄罗斯一报章所说：“北京已经在与东盟进行建立自由
贸易区的谈判，将来有可能把日本排挤到共同市场的后院。”“东京和汉城都别无
选择，只能仓促参与‘黄色一体化’计划，以免将这一地区的主动权完全让给中
国。”2
三、日本与东盟
东盟是日本多年来最重要的贸易对象和投资对象，自1977年福田首相访问东
南亚提出与东盟建立“心心相印”伙伴关系以日本与东盟经济合作新进展及其问
题以来，相互的经济关系一直比中国与东盟密切。首先，在贸易方面，2002年
日本与东盟贸易额超过1100亿美元，仅次于美国，与欧盟并列，是日本第二大
贸易伙伴。其次，在直接投资方面，2002年末日本对东盟直接投资累计额已超
过1000亿美元，约相当于对华直接投资的三倍。第三，在ODA方面，东盟也一
直是日本政府开发援助的最主要对象。1993．2002年日本对东盟ODA总额达240
亿美元，占日本对外ODA总额的30％以上(刘昌黎，2004)。
对东盟来说，日本一直是其最大的贸易伙伴、投资来源和ODA来源，因此
也特别注重加强与日本的经济关系。特别是以日本为“雁首”的东盟国家，其产
业结构的塑成是日本对东亚直接投资和产业转移的结果，东盟对只本的资本和技
术依赖程度十分高。另外，随着中国．东盟自由贸易区的进展，东盟各国为在与
中国的自由贸易中处于有利的地位，特别希望日本进一步增加投资与援助，帮助
其提高对中国的竞争力。其中，个别东盟国家甚至明确提出要把同本．东盟自由
贸易区放在比中国．东盟自由贸易区更为重要的地位。因此日本与东盟之间的合
作是符合双方的利益的。
2002年1月小泉首相访问东盟五国正式建议建立日本一东盟自由贸易区，并
与新加坡签订了日本新加坡经济合作协定(EPA)，EPA是日本签署的第一个地区
贸易协定(R1IA)。2002年11月日本与东盟签署了“关于日本东盟全面经济合作
设想的首脑联合宣言”。该宣言预计，在这一全面经济合作(CEP)实现后，2020
年东盟对R出口将会比1997年增加44．2％，日本对东盟的出口也将增jJl27．5％
(刘昌黎，2004)。
2003年10月日本与东盟签署了《日本．东盟框架性经济合作的基本框架》双
方在日本一东盟自由贸易区的意义、内容、途径、目标以及签署经济合作协定的
原则和准备行动等方面达成了广泛的共识。为此，双方将成立“东盟．日本框架
性经济合作委员会”(AJCCEP)及有关机构，在对有关措施实施监督和调整的基
第五章东亚金融合作制度设计之三
础上，继续对《基本框架》进行日本与东盟经济合作新进展及其问题进行修改和
补充。根据该《基本框架》，双方将于2004年初正式开始进行商品、服务贸易和
投资自由化的谈判，2005年将正式开始进行经济合作协定的谈判，并争取尽快
达成协议，在2012年前开始自由贸易。《基本框架》的签署，不仅标志着日本．
东盟自由贸易区取得了新的实质性进展，而且为东京领导人特别会议的顺利召开
奠定了基础。
2003年12月11．12日，日本和东盟特别首脑会议在东京签署了《同本一东盟战
略协作伙伴关系东京宣言》(以下简称《东京宣言》)和《行动计划》等一系列文
件。《东京宣言》被称之为日本与东盟关系的里程碑，不仅对发展和加强日本与
东盟以及东盟各国的经济关系意义深远，而且对推动东亚经济合作和东亚自由贸
易区的发展，也将产生不可忽视的重要影响。
四、韩国与东盟
韩国与东盟是重要的贸易伙伴。据韩国海关统计，韩国与东盟之间的贸易额
在1988．1996年期间，年平均增长率为22％。1996年突破300亿美元。受东亚金
融危机影响，1998、1999年下滑到300亿美元以下，2003年又达至1J386亿美元的最
高值。1995．2003年，双边贸易额增长37％。韩国对东盟虽一直保持贸易顺差，
但一直在缩减。截至2004年9月，东盟国家中，韩国对新加坡出口额最大，其次
为马来西亚、印度尼西亚、菲律宾、泰国等；韩国从印尼进口最多，其次为马来
西亚、新加坡、泰国、菲律宾等。东盟是韩国的第五大货物贸易伙伴。2001年，
韩国十大出口市场中包括新加坡、印尼、马来西亚，十大进口来源地包括印尼、
马来西亚。东盟秘书处的数据显示，20世纪90年代中期以来，韩国是东盟的第六
大出口市场，东盟对韩国出口额占其出口总额的3％．4％；韩国也是东盟第六大
进口来源国，进口额占东盟进口总额的3％．4．5％(蓝昕，2004)。
韩国是东盟的主要投资者之一，从20世纪80年代N90年代前半期更为明显。
因为一方面韩国劳动力、租金成本较高，经常账户较多余额，促使韩国积极对海
外投资；另一方面东盟具有低成本优势、良好的投资环境、地理临近，吸引了不
少韩国资本。90年代中期以来，韩国资本占东盟外资比重并不高。1995．2001年，
投资额约为23亿美元，占东盟吸引外资总额的1．6％，远低于日本、香港特区和中
国台湾。韩国资本流入东盟的地区结构不平衡，对越南投资最多，为12亿美元，
超过投资总额的半数，占越南吸引外资总额的10％，是越南的第四大投资来源地。
韩国对老挝投资虽略超过1亿美元，但占了老挝吸引外资总额的23％(蓝听，
2004)。韩国对东盟投资的领域主要集中于制造业，利用东盟低廉的成本价格和
有利的投资环境。
第五章东亚金融合作制度设计之三
韩国与东盟1989年11月首次建立了部门之间的对话，并成立了韩国．东盟联
合部门合作委员会(JSCC)，作为促进政府间合作的重要渠道，最初合作的领域
局限于贸易、投资、旅游。1990年，又成立了韩国．东盟特殊合作委员会(SCF)，
由韩国．东盟联合管理委员会负责管理。1991年，韩国．东盟进入全面对话阶段，
韩国积极参与东盟事务，包括东盟区域论坛(ARF)、韩国．东盟对话等。1997年
金融危机后，韩国与东盟合作积极起来，1998年在河内东盟+3峰会上，韩国总统
金大中提出建立东亚工作小组(Asia Vision Group，AVG)，考虑东亚合作的未来。
2000年在新加坡东盟+3峰会上，针对该工作组，建立了东亚研究小组，负责评估
东弧工作小组的报告，提出新的建议。近年来，韩国．东盟合作领域已扩展到科
技、人力资源、环境等领域。为推动双边合作，韩国与东盟之间建立了两项基金：
韩国．东盟特殊合作基金(Specifl Cooperation Fund，SCF)、韩国．东盟面向未来
合作计划基金(Future Oriented Cooperation Program Fund，FOCP)。在这些基金
中，韩国占较大比重，早在2001年11月，韩国就向特殊合作基金提供了1676万美
元，向面向未来合作计划基会提供了500万美元(蓝听，2004)。
2003年10月韩国．东盟领导人峰会同意加强对双方经济关系进行研究，韩国
提出了建立自由贸易区。2004年3月，双方在雅加达就建立自由贸易区进行了首
次专家会谈，4月进行第二轮会谈，对自由贸易区谈判的领域、程序等进行商议。
N8月份，双方进行了五次会谈。并于11月份提交研究报告。2004年9月，在印度
尼西亚召开的东盟+3经济部长会议上，东盟建议从2005年开始与韩国进行自由贸
易区谈判，争取2007年达成一致，2009年对非敏感商品完全取消关税。韩国则表
示认真考虑东盟的建议。2006年5月16同，韩国和东盟9个成员国(泰国除外)在
菲律宾马尼拉部长级会议上，就双边自由贸易区货物贸易协定达成协议。根据协
议，韩国和东盟成员国到2010年将免除90％进口项目的关税；到2016年对其余7％
的进口项目下调关税0巧％；对于剩余3％的敏感项目，将允许采取一定措施进行
保护(蓝昕，2004)。韩国．东盟自由贸易区谈判，还包括2006年初启动的服务贸
易协定和投资协定谈判，双方拟于12月韩国．东盟峰会Ij{f就此协定达成协议。
第二节东亚金融合作的可选模式剖析
东亚会融合作的可选模式包括东盟主导的合作模式和东盟+l主导的合作
模式，东盟+1主导又有东盟+中国主导的、东盟+日本主导的和东盟+韩国主导
的三种合作模式。以下一一分析这三种模式的可行性及其存在的问题。
第五章东亚金融合作制度设计之三
一、东盟主导的合作模式
在东亚地区，东盟的经济总量只及中日韩的1，5，但是，由于东盟自身经济
合作的成功发展以及东亚大国之间的矛盾，东盟主导东亚金融合作的有着一定
的优势3：
1．东盟区域合作的成功发展为东亚金融合作提供了现实的合作模式。
东盟是东亚地区目前惟一的区域经济组织，东盟经济合作的成功发展，必
将对整个东亚地区的经济合作产生巨大的推动作用。东盟国家为了区域的和平、
稳定和经济发展的共同利益，克服和消除相互间的猜疑和矛盾而进行的积极有
效的合作以及在合作中坚持的平等互惠、共同繁荣的合作原则，为东亚金融合
作提供了现实的合作模式，树立了成功的典范。东亚金融合作可以在东盟的基
础上，吸收中、日、韩参加，最终形成东亚金融一体化。
2．东盟利用自身在东亚地区的特殊地位，积极推动东亚金融合作的开展。
东亚地区地缘政治较为复杂，特别是大国利益难以协调，由中小国家出面倡导地
区合作，易为各方接受。由于中日两国的相互制约，双方均不愿看到对方占上风，
因此中日两国常常会默许和支持东盟走到的台，以发挥牵头人作用。另外，东盟
曾发起、主导过一些多边合作机制，在多年的实践过程中积累了不少经验。东盟
可以利用自身的优势，积极推动东亚金融合作。
3．东盟通过充当中日合作的协调者和推动者，推动整个东亚经济合作的进
程。在东亚地区，中国和同本分别是最大的发展中国家和发达国家，两国GDP已
近东亚地区GDP总量的80％，因此，中国和日本的合作是东亚合作的关键。中日
建交以来，两国关系的发展基本上是顺利和健康的。中开两国不仅在经济领域依
存度颇高，而且在政治、安全、文化等领域也关系密切。但是，由于中日两国的
体制不同，价值观迥异，加之日本在对华政策上的两面性，中日两国间围绕历史
问题、台湾问题、日美同盟问题、领土与海洋权益问题的矛盾和摩擦依然存在，
成为发展合作的障碍。东盟同中日两国都保持较好的关系。自20世纪80年代以来，
同本取代美国成为东盟最大的投资者，东盟是F1本的第三大贸易伙伴，日本则是
东盟的第一大贸易伙伴。日本通过资金和技术输出，已经将东盟融入到其“雁形
经济体系”内。东盟与中国在贸易、投资、经济合作方面进展较快。因此，东盟
可以利用其与中只两国的友好关系推动东亚金融合作。
但东盟作为一个由中小国家组成的集团，主导东亚会融合作存在一定的障碍
和制约因素。
1．东盟作为区域性组织虽然在东亚很有影响力，但其经济和政治地位，特
别是每个成员国的地位，远远不如东北亚的中国和日本，中国和日本在东盟各国
的对外贸易中均充当了重要的贸易伙伴国角色。因此，以东盟为主导进行金融合
108
第五章东亚金融合作制度设计之三
作，既不符合区域各国的微观基础，也无法保证合作的成效。
2．美、日、韩、东盟对东亚经济金融合作的不同态度。东亚地区地缘政治
比较复杂，有关各方对如何推进东亚经济合作的意见不尽一致。从地理上说，美
国不是东亚国家，但美国的东亚政策往往是影响东亚合作的重要因素。冷战时期，
美国对东亚合作态度消极甚至反对。冷战结束后，美国同东亚的经济联系日益密
切，对东亚多边经济、安全合作的态度趋于积极，但美国对东亚合作的支持是以
其参与为前提的，反对建立把美国排斥在外的东亚区域经济集团。东亚国家在推
进地区经济合作时，不能不考虑美国的反应和照顾到美国的利益。对于东亚经济
合作，日本的态度是“积极而又担心”。日本为了摆脱其在经济全球化、区域集
团化中的被动局面，积极寻求与有关国家和地区建立合作关系或缔结自由贸易协
定，但是又担心自身的农业问题。在推进东亚合作的步骤上，日本倾向于首先建
立以中日韩为主的东北亚经济合作组织或双边自由贸易协定后，再进一步推进东
盟+3合作的发展。韩国对东亚区域合作比较关心，多次参加东盟+3会议的讨论，
还提出一些积极而有建设性的建议。但是，韩国并不希望以东盟为核心推进东亚
地区的合作，而希望以中日韩为中心推进东亚区域合作。东盟经历了亚洲金融危
机后，各国均要求加强区域经济合作，以防范危机的再度发生。但是，东盟倡导
区域合作有一个重要原则，即必须让东盟发挥核心作用，必须保持东盟特性。对
于东弧经济合作，东盟多数国家希望，以东盟自由贸易区(A兀'A)和东盟投资
区(AFA)为主，中、日、韩等分别加入，进而推进东亚自由贸易区的建立。东
盟担心中日韩首先建立自由贸易区，再吸收东盟加入，会使其失去主导权。东盟
与美、日、韩对东亚经济金融合作的不同态度在一定程度上会制约东盟在东亚金
融合作中发挥主导作用。
3．东盟内部凝聚力的削弱。随着东盟组织的不断发展，东盟内部的凝聚力
有所削弱。主要表现在：(1)东盟新老成员经济发展水平极不平衡，分化日趋明
显。在东盟的10个成员国中，既有新兴的工业化国家新加坡、马来西亚、泰国等，
又有越南、缅甸、老挝、柬埔寨等世界上不发达的国家。2005年，新加坡的人均
GDP达到24048美元，而老、缅、柬三国的人均GDP不超过400美元，人均GDP的
差距约60倍4。经济发展的不平衡极大地限制了各成员国相互协调经济政策的余
地，再加上东盟各成员在政治制度、意识形态、价值观念等方面存在较大差异，
东盟内部新老成员分化日趋明显，呈现出政治小集团化及经济双层化的发展动
向。(2)东盟国家产业结构相似，经济竞争剧烈。东盟各国产业结构相似，经济
互补性差，因而对国际市场及资金的竞争远大于合作。在推进东盟贸易自由化进
程中，各国不得不更多地考虑自身利益，难以协调一致，贸易争端增多，极大地
阻碍了东盟自由贸易区的发展。(3)“群龙无首”削弱了东盟的凝聚力。在东盟
第五章东亚金融合作制度设计之三
10国中，由于昔日盟主印尼自金融危机以来，国内问题迭出，自顾不暇；新加坡
经济最发达，但国小言微；马来西亚、菲律宾和泰国也难以担当盟主的角色；新
成员国经济仍然落后。这种群龙无首的状况降低了东盟各成员国之『自J的凝聚力。
此外，东盟成员间的领土、领海争端不断，这些都使东盟内部分歧增大，凝聚力
大为减弱，在一定程度上阻碍了东盟自由贸易区的实现，有可能削弱东盟以往在
东亚经济金融合作中的主导作用。以东盟为载体组织国家间的会议和培训，最终
很可能像EMEAP等组织一样，因成员国的轮流负责制度而损害了培训的效果和
持续性，最终影响金融合作的成效。
二、东盟+中国主导的合作模式5
以下是东盟+1主导的合作模式。“东盟+1”指的是东盟10国分别与中同韩3
国(即3个“东盟+1”)合作机制的简称。目前的“东盟+1”合作机制以经济合作
为重点，逐渐向政治、安全、文化等领域拓展，已经形成了多层次、宽领域、全
方位的良好局面，也为东亚金融合作提供了重要的模式参考。在目前中开两个大
国无法发挥主导作用的形势下，中国与东盟合作成为推动东亚会融合作顺利进行
的主导力量。
1．中国与东盟的率先合作具有良好的示范效应，可以起到“诱导型领导”
作用。所谓“诱导型领导”，指的是“基于诱导其他国家帮助稳定国际机制的行
为”，这种无霸权的诱导型领导作用的一个重要前提就是“所有参与者必须相信，
它们所创立或维持的机制确实符合它们的自身利益”6。中国与东盟合作是东亚
一体化进程中的重要一环，它的成功推进对东亚一体化的发展，具有良好的示范
效应，所带来的合作收益诱导着相关国家积极加入到东亚一体化进程中来。
2．中国与东盟的合作可以提升东亚一体化进程所必需的推力和主导力量。
近年来，中国经济发展迅速，被视为东亚经济的发动机。中国已经是东亚许多国
家的主要经济伙伴。“⋯⋯大中国(中国大陆、香港和台湾)几乎是每个亚洲国
家的前五名贸易伙伴，⋯⋯。亚洲国家都试图加强与中国的经济联系，从其开放
的经济中获益。中国的增长正培育着地区经济一体化，在国家间形成新的劳动分
工。”7因此，东盟与中国加强经济合作，必然既增强双方在地区经济格局中的力
量，又提升其在地区政治格局中的地位，特别是在东亚事务中的发言权。
3．中国与东盟合作具有巨大的政治影响力，可以弥补物质主导力量的不足。
一是中国与东盟合作的每一步进展都激励着东亚其他国家采取合作行动。经济合
作方面，自2002年中国与东盟签订了《全面经济合作框架协议》之后，亚太地区
很快就形成了以东盟为核心的新一波经贸合作浪潮。2003年10月，东盟和日本签
订了《全面经济合作框架协议》，与印度签署了《全面经济伙伴框架书》。2004
110
第五章东亚金融合作制度设计之三
年，日本、澳大利亚和新西兰均与东盟达成协议，将在两年内完成自由贸易谈判，
敲定一项自由贸易协定。
东盟+中国主导东亚金融合作仍存在以下的问题：
1．中国经济发展的限制。从经济上看，中国是个发展中国家，经济总量不
足日本的1／4，人均GDP相差更远，甚至低于印度尼西亚、马来西亚，泰固这样
的东盟国家。中国的发展中国家的性质，决定了中国不可能像美国，日本那样大
举向东南亚国家投资，中国的生产力水平比较落后，科学技术水平不发达，中国
向东盟国家转移先进技术的能力非常有限。另外，中国银行业同样存在大量呆坏
帐，而且远比日本严重，按照五级分类法，中国的银行不良资产比率非常高，潜
在的金融风险不容忽视。另一个阻碍中国领导东亚经济的一个重大现实是，中国
的人民币尚不能完全自由兑换，资本金融项目下存在较多管制。国内金融市场开
放程度较低，更说不上与国际金融市场的一体化。
2．东盟与中国的竞争。中国是发展中国家的性质决定了中国与东盟国家之
间竞争性很强，中国与东盟竞相吸引外资，2003年中国已超越美国成为全球吸引
外来直接投资最多的国家。相反，东盟所吸收的FDI在东亚中所占的比重趋于下
降，而且具有讽刺意味的是，东盟国家本身大量向中国投资，因为中国的劳动力
成本更为低廉。中国与东盟出口产品结构相似，出口市场相似，都严重依赖美国。
根据日本产业研究所关志雄的研究，在美国市场上中国与印度尼西亚的竞争关系
从1990年到2000年都保持在80％以上；中国与泰国的竞争关系在2000年也达
到65．4％；中国与其他国家如马来西亚、菲律宾的竞争关系在2000年也接近50％
(管运章，2004)。‘
3．政治方面。中国与东盟国家之间存在领土纷争，更为重大的是台湾问题。
由于外部力量插入，台湾问题至今未能得到解决，发生地区冲突的风险依然存在，
布热津斯基还据此称东亚是“世界潜在的政治火山”。中国与东南亚国家之间合
作的历史也不长，由于冷战的原因，中国与东盟在二战后一直处于敌对状态，直
蛰J1991年，中国才与所有东盟国家建立或恢复了外交关系。中国的军事力量难以
在东亚地区充当主导力量。据中国科学院发布的《2003年中国可持续发展战略报
告》披露，中国的军事实力位居美国、开本、英国之后，居第四位。可见，中国
的军事实力不是东亚最强，在维持地区安全方面影响力有限。
4．R本对地区主导权的争夺。中国主导东亚会融合作还受中同关系的影响。
日本在政治、外交上都依附于西方大国，而且自身经济实力大于中国，必然会对
中国的作用加以限制。
第五章东亚金融合作制度设计之三
三、东盟+日本主导的合作模式
日本加强与东盟和东盟各国的关系，不仅有利于促进双方在经济、政治方面
的合作和经济发展，而且对实现东亚的稳定和繁荣以及实现东亚经济联合和东亚
经济一体化，也是一个积极的因素。然而，另一方面，我们必须看到，日本全面
加强与东盟的关系和合作，主导亚洲地区的经济金融合作，还存在以下的障碍及
问题：
1．中FI间的矛盾
日本全面加强与东盟的关系和合作，除经济方面的因素外，与中国争夺东亚
地区的领导权，也是其重要原因。日本舆论认为：日本《东京宣言》的签署，“是
为了加强明显落后于中国的与东盟的关系，进一步展示了重视东盟的姿态，增加
了与中国抗衡的砝码。”8同本外务省官员也透露说：“日本加强与东盟的关系，
是要与中国对抗，保持同本对亚洲的影响。”9
另外，同同本与东盟关系在政治和经济方面同时发展相比，中日关系可说是
“经济关系热，政治关系冷”“民间关系热，政府问关系冷”。值得注意的是，在
日韩自由贸易区取得实质性进展和美同韩三国协调机制存在的情况下，日本全面
加强与东盟和东盟各国之间“心心相印”的伙伴关系，“共同行动、共同前进”，
为创建东亚共同体一起发挥核心作用，这本身就是对中国在亚洲的作用的挑战。
小泉首相不顾中国领导人的一再劝告和反对，在2003年元旦第四次参拜靖国神
社，其背景之一，无疑是依仗了日本．东盟领导人特别会议的成功。正因为没有
四面楚歌之忧，小泉爿‘敢置中同关系和国内外的反对于不顾，继续参拜靖国神社。
在2006年8月第38届在吉隆坡召开的东盟经济部长会议及其相关会议上，日
本提出建立一个由16国组成的自由贸易区，该贸易区能覆盖超过一半的全球人
口，市场总值近10力．亿美元。这个贸易区将包括澳大利亚、中国、韩国、印度、
日本、新西兰和10个东盟成员国(有人称之为东亚版OECD)。为实现这一构想，
日本计划出资100亿同元。此举凸显同本政府在贸易政策等方面，有意强化其在
东亚地区的发言权，也是美、日为防中国靠着“东盟+3”自由贸易区的推动，主
宰亚洲的局势，因此希望能把被视为美国坚实盟友的澳大利亚、新西兰也拉进来，
以降低中国对东盟和亚洲的影响力。出席东盟经济部长会议的部长们再次重申区
域经济整合必须按部就班，“东盟+3”自由贸易谈判，必须先于建立泛亚自由贸
易区。
2．历史问题与军事上的阴影。同本历史上多次“脱亚”和对战争责任的推
卸，说明同本潜意识中不承认自己的亚洲身份，缺乏对战争历史负责的态度，这
极大的伤害了东亚各国人民的自尊，拉大了东亚各国与日本的感情距离，这也使
东亚各国在与日本合作时存在很深的顾忌。日本以军事力量的扩张为基点迈向政
112
第五章东亚金融合作制度设计之三
治大国的外交基调，尤其是进入90年代后，日本政界的右倾化及其日益扩散的趋
势通过日本防卫政策的转换突出地体现出来。通过参与维和活动向伊拉克派遣自
卫队；以1995年的新防卫大纲来大幅度的扩张防卫能力。通过日美新安保宣言实
现只美安保体制的广域化；参加美国的战区导弹防御体系，计划把军事力量的扩
张公开化，特别是2003年12月日本决定引进美国既可作防御武器也可作为进攻武
器的弹道导弹防御系统；通过《有事法》为日本的军事力量扩张提供法律依据等。
这些都极可能引发东亚地区的新一轮军备竞赛。另外，日本一直不肯把台湾排除
在其《周边事态法》的适用范围外，这些都让不难看出日本从未放弃过军事征服，
这既不利于东亚经济一体化，也不利于增强日本在这一过程中的重要性。
3．诚信危机和排外情绪。1997年亚洲金融危机期间，日本一直放任日元贬
值，这种只扫自家门前雪的态度使其诚信大打折扣。而且日本总是企图借经济援
助这一杠杆来干涉东亚各国的经济，甚至政治，这不能不让“速配”而成的关系
处于摇摆之势。而且日本人排外情绪向来很重。在加入《东南亚友好合作条约》
想与东盟各国进一步融合的同时，日本人的排外情绪却在加重。据日本共同社报
道，日本内阁2005公布的“有关自由时间与观光的舆论调查”显示：32．4％的日
本人“不欢迎外国游客”；超过90％的人认为“外国人的增加导致日本的犯罪率
上升” (谢晓军，2005)。这反映出普通日本人对外国游客有抵触情绪。联合国
难民署曾有过统计，日本是发达国家中接受难民最少的，甚至少于许多比日本穷
得多的西方国家。民众的这种普遍排外的心态将在某种程度上制约日本与东盟的
谈判及落实，并影响到东盟+日本作为东亚经济合作主导国家的地位。
4．同本与美国结为同盟关系，在政治、外交等方面，日本紧紧追随美国，
与东亚国家存在明显差异。日本外务省有官员强调：东亚合作应在政治、外交、
安保领域拓展，在经贸领域合作意义不大。防卫厅研究所有学者甚至提出将美国
在亚太地区的军事力量引进东亚合作的构想。
5．不平衡问题
在2005年12月13Iq召开的东盟与日本首脑会议上，东盟轮值主席马来西亚总
理巴达维提出，“日本在发展双边经济合作时应平等对待东盟成员国”。他指出，
日本己与马来西亚、新加坡、泰国、印度尼西亚和菲律宾签署了双边全面经济伙
伴协定(EPA)，但与东盟其他成员国越南、老挝、柬埔寨、缅甸和文莱却只签
署普通协定的这种做法会使东盟内部产生“两个阶层”，有失平衡。因此，东盟
建议同本与所有东盟成员国签署全面经济伙伴协定。
四、东盟+韩国主导的合作模式
东盟+韩国主导的合作模式的优势在于：韩国与东盟历史上没有冲突，而同
113
第五章东亚金融合作制度设计之三
样为东亚地区的小国，相互问有较多的共同语言。
东盟+韩国主导的合作模式的不利因素为：
1．经济实力。尽管韩国在推动东亚金融合作方面非常积极，但由于东盟10
国和韩国在东亚都属于小国，经济实力较弱，无法在东亚地区起到主导作用。
2．其他因素。比起中国和日本，东盟对韩国在文化上、历史渊源上、语言
上、人才交流上，都有较大差距。同时，从经贸协作角度看，总的来说，韩国的
重要性，还比不上中国和日本，这说明了韩国在与东盟合作主导东亚经济金融合
作方面，存在较大的劣势。
第三节东亚金融合作模式的现实选择：东盟+3合作模式
鉴于东盟主导和东盟+1主导的金融合作模式都面临着各种阻碍和东盟+3
合作机制已经取得的进展，作者认为以东盟作为推动和协调国家，平衡各方利
益的东盟+3合作模式是现阶段东亚的现实选择。
一、东盟+3已经取得的进展
(一)区域内贸易的进展
东盟是亚洲区域内比较早建立的区域经济合作组织，由于成员国差异较小，
其推动区域内经济自由和贸易发展的宗旨得到了很好的贯彻。在1997年金融危机
前的几十年问，东盟之间的贸易联系就已非常的紧密，而东亚三大国中国、同本、
韩国和东盟之间的贸易量也早在1997年就已占到了这些国家对外贸易总量的
50％以上，从第一章的区域内贸易数据可以说明，东亚国家间，尤其是东盟和中
国、日本、韩国三国间的贸易联系在2004年已经相当紧密，东亚区域内的贸易在
该地区的贸易总量中占据了重要的位置。2002年签署的中国一东盟自由贸易区计
划(cA用隗)，更因包括了东亚最大的国家中国而成为东亚贸易自由化进程中的
重要里程碑。经济的增长、区域内贸易的发展使东亚国家正成为一个联系日益紧
密的整体，区域内的金融稳定必然成为各国进一步的要求，经济发展和经贸联系
为东亚国家进一步进行金融合作奠定了坚实的基础。从贸易基础的角度看，“东
盟+3”是理想的金融合作平台。
(-z)东盟+3合作机制的进展
1．总体进展。1997年，亚洲金融危机爆发。由于东亚地区缺乏一个区域经
济合作组织，各国难以采取统一的行动来共同对付危机，有的成员甚至采取“各
扫门前雪”政策，进一步加剧了危机。危机的教训迫使东亚成员认识到，只有团
结起来，建立自己的区域经济合作组织，才能共同抵御外部冲击，防止危机的扩
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第五章东亚金融合作制度设计之三
大甚至发生。1997年12月15日，首次东盟+3会议在马来西亚首都吉隆坡举行。会
议的主要议题是：21世纪东亚的发展前景、亚欧合作、亚洲金融危机、深化地区
经济联系，以及在国家经济问题上进行协调与合作。会议就这些议题达成了许多
共识，开启了东亚区域经济合作的大门。目前，东盟+3已显示出机构统一的迹象，
举行了一系列的政府首脑会议、高级官员会议，并成立了在诸如金融与贸易、政
治与战略性合作、能源与环境合作等领域的一系列工作小组。这些为东亚金融合
作提供了一种重要的模式：即东盟+3的合作模式。“东盟+3”机制下的13个成员
国共有20亿的人口规模、7万亿的经济规模和近3万亿的贸易总额，所以“东盟+3”
机制为各成员国提供了良好的发展机遇和空间(张为付等，2003)。
2．东盟+3在金融合作方面的成就
1998年，在第二次东盟+3会议上，时为中国国家副主席的胡锦涛建议，在东
盟+3框架内举行副财长和央行副手会议，加强东亚国家各国在经济领域特别是金
融领域的协调与合作。根据这一建议，首次东盟+3框架内的副财长和央行副手会
议于1999年3月在越南河内举行，会议重点就监管短期资本流动和国际余融体系
改革等问题进行了讨论，对进一步稳定地区经济和金融形势产生了经济的影响。
1999年《东亚合作联合声明》的发表标志着东亚国家采取全方面合作行动的
开始。该声明确定了在经济、社会、政治和其它领域的合作重点，在货币与金融
合作方面，主要是加强包括宏观经济风险管理、公司管理、资本流动的地区监控、
强化银行和金融体系等方面的政策对话、协调与合作，通过东盟+3的框架，加强
地区的自救与自助机制。
根据《东亚合作联合声明》确定的重点，东盟+3各成员积极丌展参与货币金
融合作的实际行动。在2000年5月的东盟+3财长会议上达成了进行货币合作的“清
迈协议”，在“东盟+3”的框架内建立了“双边互换网络”。
东盟+3财政部长和中央银行行长会议从2002年11月开始酝酿，到2003年8月
正式提出“培育亚洲债券市场倡议(ABMl)”，为培育亚洲债券市场，完善市场
环境提供了重要的指导方针与发展方向。
2002年8月，泰国在东亚及太平洋地区央行会议(EMEAP)上首先提出建立
亚洲债券基金(ABF)的建议，并分别于2003年6月、2004年4月15同启动了亚洲
债券基金一期和亚洲债券基金二期。亚洲债券基金虽然不是由东盟+3会议倡议并
启动，但其成员包括了东盟主要国家以及中、R、韩三国。
东盟+3监督机制于1999年11月正式成立，东盟+3监督进程的第一次同行评
议会议是在2000年5月亚洲开发银行年会之后召开的。会议的主题是加强东亚的
金融合作。
第五章东亚金融合作制度设计之三
二、东盟+3合作模式下各方的关系
东盟作为一个整体虽然经济规模小于中国和日本，但是东盟具有地区合作的
丰富经验，以东盟为主推动的三个“10+1”合作充分体现了东盟的核心作用。但
是东盟不应过分强调其在区域合作中的核心和领导地位，因为“10+3”机制不同
于原来意义上东盟10国的合作，在三个“10+1”合作中东盟的核心地位均可以
体现，而在“10+3”机制下只有充分注重各方利益和地位才能使“10+3”顺利
过渡到“13”或整个东亚。
美国著名政治学家约瑟夫·奈认为，中日的竞争与合作决定着亚洲的经济命
运，没有中R的合作就没有与欧美平行的亚洲。欧盟的成功，区域内德法两大国
发挥核心作用是一个关键，中F1两国同样需要这样的思维转换与政治魄力。由于
中只两国的国内生产总值占东亚地区的80％，因此东亚区域合作能否成功，在很
大程度上取决于中日韩与东盟的合作，尤其是中日两国的合作，但中日两国间的
分歧短期内无法解决。因此在目前中同合作处于浅表化状态情况下，东盟在“10
+3”机制中的作用和地位是显著的，但东盟必须充当中只间合作的协调者和推动
者，只有中R的真正合作才能使“东盟+3”机制不会解体，而东盟与中日间的“东
盟+1”合作为东盟提供了协调和推动的机会。
从以上分析我们可以认为，东亚会融合作需要中、只、韩三国与东盟的协调
合作，因而最优的模式是包括13个国家的东盟+3合作模式。金融合作模式的实证
分析牵涉到东亚金融合作的风险分担效应，我们留待下一章分析。
116
第五章东亚金融合作制度设计之三
本章小结
本章主要研究东亚金融合作的模式和中国参与东亚金融合作的战略，主要
内容和研究结果如下：
1．东亚区域合作中的经济关系。本小节分析了东亚区域合作中东盟各国、
东盟与中国、东盟与日本、东盟与韩国之间的紧密的伙伴关系，但又存在一定
的利益冲突和竞争，为后面的金融合作模式的选择奠定基础。
2．东亚金融合作可选模式的剖析。在第-4,节分析的基础上，本小节对东
亚金融合作的可选模式进行了优势和劣势分析：包括东盟主导、东盟+中国主导、
东盟+同本主导、东盟+韩国主导的模式，结果发现，以上各种模式都存在一定
的不可行性。
3．东盟+3合作模式——东亚金融合作的现实选择。本小节首先总结了东
盟+3合作模式的进展，并分析了在这种模式下各参与方的关系，认为东盟在东
盟+3机制中应起着协调和推动的作用。
117
第五章东亚金融合作制度设计之三
本章注释
1 A Report Submitted by the ASEAN-China Expert Group on Economic Cooperation，“Forging
Closer ASEAN-China Economic Relations in the Twenty-First Century，2001／10，p31，
http：／／www．aseanscc．org／newdate／asean-chi．pa·
2【俄】美国害怕。黄色一体化”，生意人报，2004年8月16日。
3见季年芳(2003)。
4数据来自国研网。其中缅甸的人均GDP为187美元，老挝为400美元，柬埔寨为314美
元。
5这部分参见韦红(2005)。
6【美】罗伯特·基欧汉、约瑟夫·奈著，门洪华译，权力与相互依赖【M】，北京大学出版社
2002年，第242、243页。
’Lee Hsien Loong,‘'The Future of East Asian Cooperation'’．May 25，2005．http：／／www．
flseflllSeC．org／17474．html。
8《每日新闻》2003年12月8日、12月12日。
9参见路透社2003年12月12日电。
118
第六章东亚金融合作效应分析
第六章东亚金融合作效应分析
在完成了东亚金融合作的制度设计以后，我们要考虑的问题是东亚会融合
作是否能促进东亚金融体系的稳健性，能否给参与合作的东亚各经济体带来一
定的效应?这些问题对东亚各经济体是否有足够的动力去参与合作起着关键的
作用。本章要解决的问题就是，从金融稳定效应、经济增长效应和风险分担效
应三方面对对东亚金融合作的效应进行理论和实证分析。
第一节东亚金融合作的金融稳定效应
一、金融稳定的定义
金融稳定(Financial Stability)内涵丰富，至今缺乏统一定义。目前，各国
中央银行、国际金融组织和专家学者主要从两个角度理解金融稳定。
一是从金融不稳定(Financial Instability)的角度理解会融稳定，将金融稳定
定义为“不存在金融不稳定”(Absence ofFinancial Instability)。鉴于对金融稳定
的理解存在较大分歧，长期以来中央银行和专家学者一般都回避直接定义金融稳
定。美国联邦储备委员会副主席Roger Ferguson认为，金融不稳定是指某些重要
金融资产的价格严重偏离基本面，金融市场运行和信贷发放行为出现严重扭曲，
妨碍经济增长的情形。加拿大中央银行John Chant认为，金融不稳定是指会融市
场的负面状况通过影响金融体系而危害经济运行的状态。哥伦比亚大学Frederic
Mishkin教授认为，当外部冲击干扰了企业、投资者和舍融机构之问的信息讵常
流动，导致金融体系无法正常发挥为实体经济提供资金的功能时，便出现了金融
不稳定。
二是直接定义金融稳定。为了规范中央银行金融稳定职能，更好地推动金融
稳定工作，近年来一些中央银行和专家学者也开始尝试直接定义金融稳定。欧洲
中央银行Tomasso Padoa．Schioppa认为，金融稳定是指会融机构、金融市场和金
融基础设施运行良好，在遭到各种冲击时仍能维持储蓄向投资的有效转化的状
态。荷兰银行Nout Wellink认为，金融稳定是指一个稳健的会融体系能够有效地
配置资源，吸收冲击并阻止冲击对实体经济造成的破坏性影响，而且这个系统本
身不应该成为冲击的发源地。
总体而言，金融稳定是指金融体系处于能够有效发挥其关键功能的状态。
在这种状态下，宏观经济健康运行，货币和财政政策稳健有效，金融生态环境
119
第六章东亚金融合作效应分析
不断改善，金融机构、金融市场和金融基础设施能够发挥资源配置、风险管理、
支付结算等关键功能，而且在受到内外部因素冲击时，金融体系整体上仍然能
够平稳运行。1
二、金融监督安排与金融稳定
从东亚金融合作的制度设计来看，东亚地区金融监督安排的目标之一便是
密切关注经济表现和政策指标以及报告潜在金融风险的早期预警体系，及时提
供关于金融体系脆弱程度的反馈信息，从而达到有效防范金融危机的目标。建
立相应的区域金融稳定评价指标信息系统，是区域会融稳定评价指标体系有效
运行的重要保障。金融监督的主要范围是金融体系，所以其监测重点也应是金
融市场、金融机构和金融基础设旌等。而且，鉴于实体经济可能影响金融体系，
金融监督机构也应对其进行监测。在对这几个部分进行监测时，金融监督机构
应设置分析和识别系统，对不同的经济状态进行分类，即何种状态意味着金融
稳定，何种状态意味着出现风险以及何种状念意味着发生危机等。为此，还应
该制定明确的评估标准，以便采取相应政策措旄，直至实现金融稳定。下面具
体分析维护会融稳定流程的关键环节(参见图6-1)。
图6-1维护金融稳定流程
120
第六章东亚金融合作效应分析
从以上维护金融稳定的流程图我们可以看出，东亚金融监督安排对东亚各
国经济和金融的监测，能够及时反映经济金融运行中存在的问题，并通过同行
评议进程监督各国对问题的改进，有利于促进整个地区的金融稳定。东盟+3监
督进程还致力于东盟+3各国会融服务市场的监管、发展和一体化，尽力发现并
引进集团内外的会融部门的最佳做法，金融部门协调一致的进展和每个国家长
期资本市场的发展将成为监督机构报告的中心问题。所有这些都将促进东亚各
国的金融稳定。
三、金融监管合作与金融稳定
金融监管与金融稳定存在密切的联系。审慎的金融监管能够保持对金融机
构的适度压力和促进其规范、稳健运行，金融体系的总体稳定对金融监管提出
了新的不断的要求，推动着金融监管不断发展、求新。通常认为，健全、有效
的金融监管框架及其执行能够降低存款人和银行之间的信息不对称(如逆向选
择和道德风险)和促进会融稳定(Mishkin，2001)，反之，监管失灵则会给金
融体系的总体稳定带来较为严重的负面影响。
Lindgren等(1996)在1996年对34个国家在危机发生年份的监管水平做
了定量分析，结果发现仅有5个国家建立了书面的金融监管框架，但即使在这
些国家中(玻利维亚、法国、印尼、日本和美国)，监管的执行工作仍然较差。
其余国家的监管体系要么不完备，要么干脆就缺乏一个监管系统。具体的问题
有：政府和中央银行之间监管责任不清；资本充足性要求低，对关系贷款的限
制不足：银行准入法规薄弱(尤其是转轨国家)，司法体系不完善；更普遍的是，
缺乏有经验的监管人员。Bordo(1998)考察和比较了美国和加拿大1870—1980
年间的银行业发展情况，认为一种金融体系在稳定和效率方面的表现优于另一
种金融体系的原因在于其监管体系。他从中总结了几个教训，如限制银行在全
国设立分支机构是错误的，长远的基于稳定．效率的收益大于经济资源集中的机
会成本，鼓励国内外银行的竞争来提高效率等，并得出了加拿大的银行体系在
稳定和效率方面要优于美国银行体系的结论。Sundarafajan等(2002)通过研究
发现，由于影响金融稳定的宏观经济和结构因素存在多样性，金融体系标准的
执行与金融稳定的关系较为复杂。对巴塞尔核心原则执行的数据分析证明了遵
守和会融不稳定之间的联系不甚明显，但通过作用于宏观稳健因素的边际效应
而产生的间接影响则较大。Das等(2004)选取了宏观经济环境、银行体系结
构、制度和治理环境的数据进行回归分析，研究发现监管治理与金融体系稳定
之间存在明显的正相关性，即监管治理与金融体系的稳健密切相关，并由此影
响金融稳定。Williamson(1998)的研究结果则表明了遵守全球监管标准对金
第六章东亚金融合作效应分析
融体系的稳健性有着非常重要的意义。
WiUiamson(1998)构造了一个审慎监管水平指数，用来评估1973～1995
年间33个发生过金融危机的国家的金融监管水平。在他的研究中，金融监管水
平得分由高到低分为5个档次：5——建立了完备的审慎监管体系，包括稳健的
银行会计标准、符合BIS规定的资本充足性要求、严格的银行管理；4一已建
立了如上所述的监管体系，但尚未完全实施；3——监管法规已调整为以市场为
基础，但还不能充分实施，监管还处于萌芽状态；2一最低限度监管体系已经
建立，银行监管的法律和制度安排已调整为以市场为基础；1——几乎不存在合
适的银行监管体系。具体的结果(见表6-1)显示，没有爆发系统性金融危机的
国家的金融监管水平显著高于爆发轻度危机国家，后者又比爆发严重危机的国
家的金融监管水平高。Williamson(1998)还运用1981～1995年期间三个5年
期的全部数据进行了卡方测试，以检验一个5年期内银行危机的发生是否独立
于前5年审慎监管的平均水平。结果发现(见表6．2)，两个5年期并不显著，
第三个5年期歼始显著，从而表明银行危机与金融监管水平高度相关。
从以上研究我们可以得出以下结论：金融监管水平越低的国家，金融危机
发生的可能性越大。因此，各国应在各个层面采取各种措施提高金融监管水平，
而在区域合作方面，金融监管合作则是通过东亚地区各国双边和多边地区内各
国政府的监管信息共享和监管规则的优化和统一，共同提高金融监管效率，实
现金融体系的共同稳定。
表6-1危机发生前5年平均监管水平
危机之前
严重危机国家2．2
轻度危机国家2．5
轻度危机发展中国家2．1
未爆发危机国家70年代80年代1973．1995芷
英国3．0 3．6 3．8
新加坡3．1 4．0 3．8
摩洛哥2．0 2．0 2．1
资料来源：Williamson(1998)
表6-2卡力独立性测试
1981～1985年不显著
1986．．-1990年不显著
1991～1995年显著(5％一加％)
注：监管水平分值为1--5：卡方测试是为了检验假设的有效性，即银行危机是否独立
第六章东亚金融合作效应分析
于危机前5年审慎监管的平均水平。
资料来源：Wdliamson(1998)
Demirguc-Kant&Detragiache(1998)的研究则表明，旨在减少腐败发生、
加强法律实施力度等监管措旋，可以抑制或化解自由化对金融市场的负面影响，
从而避免产生系统性的银行危机。新加坡是东南亚国家中法律和监管较为严格
和有效的国家，在东南亚危机中虽然也是危机波及国，从表6—3中可以看到它
的损失程度是最轻的，并且能很快地从危机中恢复，在危机过后的一年里(1998
年)实际GDP增长达到了9．3％2。
表每3东南亚金融危机程度与银行监管质量比较
印尼泰国马来西亚菲律宾韩国新加坡
危机实际严重程度排名。1 2 3 4 5 8
危机造成的GDP最高损失(一年)。．13．1 ．10．2 ．7．4 -0．6 -6．7 -0．4
银行监管质量评级指数。52 52 41 47 45 16
①数据来源：用slv模型估算。
②数据来源：IMF：International Financial statistics yearbook，2001
③指数越小，表明排名越高，监督质量越好。
数据来源：World Bank(1998)： "Argentine Financial Sector Review”。转引白：
Demirguc—Kent&Detragiache(1998)
四、亚洲债券市场与金融稳定
根据巴曙松(2005)的分析，东亚金融合作的重要内容之一一亚洲债券基
金的成立将引导国际投资者，帮助实现东亚金融稳定。1997—1998年会融危机
激化的一个主要原因就是国际投资者的短期频繁流动，这些国际投资者存在明
显的“恐慌群集症”(Panic Herding)，加剧了危机的激烈程度。亚洲债券基会
的目标就是提倡加大本地区内融资，在一定程度上避免区外的“投资者忽视”
(Investor Ignorance)。与此同时，亚洲债券基金可以将东亚盈余储蓄直接转化
为区内投资，避免区内资金被海外基金利用对本地区进行投机。如果包括长期
债券，就会克服短期负债在借款人面对负面攻击带来的流动性和系统风险时面
}临的问题，增强区域内的金融稳定。
胡颖和胡洁(2004)认为发展亚洲债券市场有助于解决贷款期限不匹配的
问题。债券作为长期资金的融资工具，有利于长期资金与投资的匹配，减轻公
司对短期资金的过度依赖。其次，由于发展债券市场作为直接融资渠道，有利
于将本地区的高储蓄直接用于长期融资，解决货币不匹配问题。因此，亚洲各
第六章东亚金融合作效应分析
国和地区普遍意识到要解决“借贷期限”和“货币币种”双重不匹配的问题，
避免由于银行体系风险累积和外部资会抽逃而造成的金融动荡和经济衰退。通
过发展区域内债券市场，深化本区域会融体系，更多地通过本国、本区域金融
体系为经济增长提供融资，可增强亚洲地区抵御国际金融_1)吨险的能力，加快亚
洲国家经济结构调整和企业债务重组的步伐，降低亚洲国家企业对欧美等西方
发达国家短期投资资金的依赖程度，进而促进亚洲经济金融的稳定发展。
Montreevat(2005)认为，假设债券市场的所有障碍都能排除，亚洲债券基金(包
括ABFl、ABF2)和众多的投资者的投资可以增强资本的流动性，增加保险系
数，改善政府和企业的贷款条件，从而稳定亚洲金融市场。
在亚洲债券市场的发展战略中，我们提出了以资产证券化来缩小期限错配，
信贷资产证券化把原来集中在银行的风险与相应的收益一起分散到众多的资产
支持证券的投资者那里，可以增强风险防范的力度，提高化解风险的能力，降
低风险危害的程度。从银行的角度来看，信贷资产证券化对其最大的好处有两
项，一是有助于解决资产负债期限结构不相匹配的问题；二是有助于提高其资
本充足率。信贷资产证券化在解决资产负债期限错配方面具有特殊的作用。众
所周知，信贷资产证券化最先就是从期限较长的住房抵押贷款开始的。把一部
分期限较长的贷款卖出去，得到的是现金，这样，从银行的资产负债表上看，
资产的总量并没有发生变化，但是资产的期限结构变化了，期限长的资产变成
了具有高度流动性的现金资产。流动性风险随着资产证券化得到了化解。另一
方面，长期的贷款资产减少了，对于银行来说，由此丽产生的信用风险也相应
减少了。当然，从整个金融体系来说，这些贷款仍然存在，其风险也继续存在，
但是这些风险不再集中在一家银行，而是与这些贷款所具有的收益一起分散到
众多的资产支持证券的投资者那里，化解这些风险的能力提高了。因此，不论
是从银行本身看，还是从整个金融体系看，风险的危害程度降低了，这在很大
程度上保证了金融稳定目标的实现。在商业银行提高资本充足率的各项措施中，
开展信贷资产证券化是一项有效的措施。通过信贷资产证券化，商业银行把其
一部分贷款卖了出去，这样，就减少了它的风险资产。由于资本充足率与风险
资产总额为反比关系，随着风险资产的分母减少，资本充足率相应得到了提高。
证券化的信贷资产数量越多，在全部资产中所占的比例越高，资本充足率的提
高就越明显，对金融稳定所做的贡献也就越大。
Godlstein和Turner设计的“总合有效货币错配指数”(AECM，aggregate
effective currencymismatch)的计算结果表明，东亚的金融脆弱性已大为降低3。
总合有效货币错配指数(AECM，aggregate effective currency mismatch)是由美
国国际经济研究所的MorrisGoldstein和国际清算银行的PhilipTurner共同开发
第六章东亚金融台作效应分折
出来的。该指数以收支流来衡量一国由货币错配带来的金融脆弱性。AECM的
一个重要特征是它不仅考虑了国外借款的币种，还考虑了国内债务契约及其他
收支流的币种。AECM的计算如下：外币债务(FYCD)占债务总额(TD)的
比率，乘以一国净外币资产(NFcA)占商品与劳务出口额(XGS)或商品与
劳务进口额(MGS)的比率。公式为： AEOq-{}x罟ifN咒_．A《0
Or
AECN z孚x罟ffN咒．A，0
AECM的值越接近于0，表明外币资产与外币债务的匹配性越好。AECM
还是分析一国偿还外币债务能力大小的有用工具。AECM指数的值增大，表明
货币贬值的脆弱性减弱。图6-2显示了1996．2004年间，中国、新加坡和越南
的AECM值为正值，反映了这三个国家对外债融资的依赖性较小，因而货币贬
值的脆弱性较小。1996年和1998年，菲律宾、韩国、印度尼西亚和泰国的AECM
值为负值，1997年12月马来西亚的AECM值为一个较小的负值。这几个国家
在1997年的亚洲金融危机期间都发生了币值调整。从那时起，除菲律宾以外，
其他受危机影响的国家的AECM值都有很大上升。2004年，除菲律宾以外，
所有市场的AECM值都为正值。这表明与1997年相比，整个区域由货币错配
带来的脆弱性大大降低。局面得到改善的一个重要政策措施是本币债券市场的
快速增长，其结果是降低了对外部融资的依赖。
图6-2东亚经济体的AECM值
资料来源：Goldstein,Morris和Philip Turner 2004．Conwo．ing Currency Mismatches in
Emerging Economies华盛顿：国际经济研究所。
第六章东亚金融合作效应分析
五、股票市场合作与金融稳定
股票市场合作的宗旨包括发展金融市场，解决东砸地区“银行过度化”的问题，并且
通过资产证券化等手段解决金融机构的不良债权等问题，促进银行稳健发展，总体上提高
金融体系的抗风险能力，维护金融体系的稳定。
金融服务业对外开放程度和一体化的提高，外资金融机构的不断进入，能
提高市场竞争氛围，增强会融市场的稳定程度。比如中国2005年先后首次在竞
争市场中引进了外资的债券发行主体和交易主体，同时完善金融法律制度和监
管体系。目前，中资金融机构竞争力逐渐增强，外资金融机构的进入加强了市
场竞争，促使中国金融机构改革和提高服务效率，促进我国金融体系的稳定、
健康发展。美国前财政部长斯诺在2005年的中国资本市场论坛上表示，更发达
的资本市场有利于金融稳定，因为除了通过银行系统以外，企业还拥有多种融
资渠道。当银行遇到问题时，债券市场和股票市场的发展会帮助企业提供资金
来源，避免出现现金收缩时的不稳定。他认为，如果美国的企业除了银行以外
没有其他融资渠道，曾经发生的储蓄和贷款危机可能会比显示情况严重得多，
并对美国经济造成更深远的影响。当2000年美国股市泡沫破灭时，市场在受到
严重打击后很快恢复，这主要是因为投资者在股票市场上的损失可以从其他市
场如房地产市场上得到弥补。因此，包括中国在内的东亚国家应大力发展资本
市场。“一个强大的产权市场会促使资源的充分和合理利用，可以调动居民的储
蓄资金投入企业以获取回报，而投资可以创造就业、促进发展”4。
金融市场广度和深度的发展不仅将大大提高会融稳健度，而且有助于提高
经济效率和发展，其途径主要有：
1．为分散风险提供较大的空间，并由最适合承担风险者去承担这些风险；
2．增加金融机构资产的流动性和在环境变化时改变其资产组合的能力；
3．减少金融资产价格由于市场供求短期变化而发生的波动幅度，保证市场
流动性在面临较大外部冲击时仍能得以维持，减少价格失调的可能性；
4．有利于政府债务管理，避免政府要求中央银行或商业银行吸纳政府债务
从而危害到货币控制和银行体系的稳定；
s促进外资流入的有效配置保证政府和民间外债头寸都得到充分的分靓
亚洲各国『自J股票市场的合作、联合乃至走上一体化道路将是一个动态过
程，在这个过程中，将伴随着金融机构之间的激烈竞争。股票市场各参与主体
将在竞争中求生存，在竞争中促合作，在竞争中不断发展、壮大、完善自己，
提高自身在全球金融市场的可持续竞争力。而亚洲股票市场的规模也会得到扩
大，抗风险能力增强，金融体系的稳健性得到提高。
第六章东亚金融合作效应分析
第二节东亚金融合作的经济增长效应
一、东亚金融合作与金融发展、金融结构
Ghosh(2006)认为，区域金融合作倡议的出现，降低了阻碍跨境投资的障
碍，提供了更大的流动性，为私营部门参与者发债提供了便利，从而促进了金
融市场的深化和多元化发展。区域金融一体化可以大幅度扩大国内政策措施的
收益，促使国内金融市场的发展更具活力。
从东亚金融合作的制度设计来看，东亚地区金融监督的目标之一便是促进
东亚地区的金融一体化，实现一体化后的东亚市场将为东亚投资者和融资者提
供更广泛的金融市场，进一步促进国内金融市场的发展。东亚地区金融监督通
过同行评议，对金融部门协调一致的进展、资本市场的发展、各国金融管制和
监管制度的变化和与公司治理相关的法律等做出报告，并进行监督。东盟+3监
督进程还为各国国内的金融部门提供技术援助，有助于各国金融基础设施的建
设，为金融市场发展创造良好条件。东亚各国政府通过金融监管合作可以提高
监管效率，引导融资者更多地利用直接融资手段，从而为提高金融体系的效率、
促进金融体系的发展和金融结构的改善提供重要的保证。证券市场合作对提高
东亚证券市场的信息反应能力、市场效率和透明度，降低东亚证券市场的波动
性都有着非常经济的影响。所有这些都将有利于东亚各国金融基础设施的建设
和金融制度的完善，从而促进成员国的金融发展和金融结构的改善。
巴曙松(2005)提出，亚洲债券基金可防范金融风险，优化地区金融结构。
如果存在一个发达的债券市场，亚洲的企业就可以转向该市场通过发债来满足
长期的投资需求，相应地降低银行借短贷长的压力，降低资产负债的“期限错
配”；同时，企业发行长期的公司债，减少银行借短期外债的压力，“货币错
配”也会减少，从而大大降低银行危机发生的可能性。发展亚洲债券市场可增
强亚洲地区抵御国际金融风险的能力，加快亚洲国家经济结构调整和企业债务
重组的步伐，减低亚洲国家企业对欧美等西方发达国家短期投资资金的依赖程
度，进而促进亚洲经济金融的稳定发展。
二、关于金融结构与经济增长效应的争论
金融结构理论是研究金融发展问题的最早和最有影响的理论之一，在研究
金融体系结构的范式中，金融体系结构通常被分为两种：银行主导型金融体系
和市场主导型金融体系。对于究竟什么样的金融结构更能促进对于究竟什么样
的会融结构更能促进经济发展，经济学家从19世纪就开始了争论，近代则始于
第六章东亚金融合作效应分析
Goldsmith(1969)。争论的观点主要有以下几方面：
1．银行主导观：支持这种观点的经济学家突出银行主导型金融体系的以下
优势：获取关于公司和经理人员的信息进而改进资本分配和公司治理效率
(Diamond，1984)；管理代表性的、跨期的和流动性的风险进而促进投资效率
和经济增长(Allen和Gale，2000；Bencivenga和Smith，1991)；聚集资金以
利用范围经济，尤其在法律和会计制度功能较弱的发展中国家，银行在给需要
阶段性融资的新公司提供外部融资更为有效(Stulz，2001)。
2．市场主导观：Rajan(1992)，Weinstein&Yafeh(1998)，Boot&Thakor
(2000)等人则分析了银行主导型的金融结构的弊端，认为在这种结构下金融
中介机构会对企业的影响力较大，对企业发展会带来负面效应；市场主导型金
融结构在提供大量的风险管理工具上具有优势，可以根据不同的情况涉及不同
的金融风险产品，而银行主导型的金融结构只能提供最简单、最基本的风险管
理服务。
3．金融服务观：Merton and Bodie(1995)提出了金融服务观。这一观点
缩小了银行导向和市场导向争论的重要性。它强调金融安排——合约、市场和
中介可改善市场的不完善和提供金融服务。也就是说，金融安排能够评价潜在
投资机会、施加公司控制，改善风险管理、增强流动性和使储蓄动员更容易。
金融服务观实际上是银行导向观和市场导向观的综合(折衷)，其重点是创造功
能良好的银行和市场，而把争论最于次要地位。Levine等(2000)通过对“银
行主导型”金融体系和“市场主导型”金融体系的分析指出，实证分析并不支
持“银行优于市场”或“市场优于银行”的观点，而是总体会融服务与经济增
长具有显著的相关性。Beck等(2001)通过对公司、行业、国家三个层面的比
较分析金融结构与经济发展的关系，也得出了相似的结果，即金融部门越是发
达，一国的经济发展越快，依赖外部融资的行业发展速度越快，新公司更容易
形成，公司的外部融资渠道更为畅通，发展也更为迅速。这些结论都与金融服
务观的论点相一致。
4．金融法律观：La Porta等人(1997，1998)则认为，以金融市场为主的
金融结构和以银行中介为主的金融结构来区别会融体系的差异不是特别有用，
因为问题的关键不在于金融市场和金融中介在金融体系中的相对地位，而应从
投资者保护的角度来解释金融体系的差异。世界上不同国家实行不同的法律体
系，对股权所有者和债权人的保护程度也是不同的。实行普通法系的国家，如
英国和美国，对公司内部入剥夺股权所有者和债权人利益的行为有严厉的惩罚
措施，有利于金融中介和资本市场的发展；而实行大陆法系的国家，对投资者
的保护较弱，资本市场不发达，而银行体系相对较发达；发展中国家对投资者
第六章东亚金融合作效应分析
的保护程度比发达国家较弱，其金融体系也较不发达。
三、金融结构经济增长效应的实证分析
(一)动态模型的构建
Demirguc．Kunt&Levine(1999)和Levine(2000)等分析经济增长与金融
结构的关系时主要应用相关分析和横截面线性回归模型，采用普通最d,--乘法
来估计变量之间的相关关系。Adolfo(2001)使用时问序列数据和Granger(1969)
因果关系检验法来检验金融发展和经济增长两个变量之间的因果关系。截面数
据研究是在同一时期收集资料，严格来晚只能说明两个变量是否相关，即当一
个变量的值增加时，另一个变量的值也增加。截面数据能够说明：对于同一时
期的不同国家，各国之『自j金融结构的不同是否有助于解释经济发展程度的差异。
时间序列数据能够况明：同一国家不同发展时期金融结构的不同是否有助于解
释该国不同时期经济发展程度的差异。
面板数据指在时间序列上取多个截面，在这些截面上同时选取样本观测值
所构成的数据。面板数据兼有截面数据和时间序列数据的优点，作为数据来源
的一组国家相当于试验法中选用的一个试验组，其前后两期的数据相当于实验
法中的“试验前”和“试验后”测量的不同数据。因此，与截面数据和时间序
列数据相比，面板数据能更好的在不同时期控制各种其他影响因素，因而能更
精确地证明因果关系。因此，笔者采用以下动念面板数据(Dynamic Panel data)
模型：
Yil—Yil4；ayi|-1+pXll+ql+￡i，
蚝是实际人均GDP，置。是包含所有解释变量(其中包括金融发展指标)的矩阵，
碾是未观察到的某个国家特有的影响因素，毛。是随机误差项，i，t分别代表国
家和时期。
(二)估计方法的选择及指标选取
利用面板数据建立的动态计量方程既兼有时间序列和截面数据模型的优点
但同时也有以下两个违反计量经济模型基本假设的问题：(1)未观察到的某个
国家特有的影响因素rli是随机误差项的一个组成部分，而被解释变量)，。的滞后
值y。，是解释变量，这意味着误差项和解释变量之间存在相关关系。在这种情
况下，如果用一般的回归方法对模型进行估计会得到有偏的结果。(2)计量经
济模型一般假定解释变量是弱外生变量，即解释变量和误差的未来实现值不相
关，解释变量不会受被解释变量的未来实现值影响。但是，金融结构和经济增
长之间很可能存在双向因果关系，这意味着解释变量是内生变量，如果利用一
第六章东亚金融合作效应分析
般的回归方法进行估计也会得到有偏的结果。
为了避免以上问题，本文采用广义矩估计方法(Generalized Method of
Moments，GMM)，并通过在估计模型中加入年度虚拟变量来控制时间特征效
应。
被解释变量和解释变量的指标包括：
1．基本宏观经济指标
对于基本宏观经济指标，我们选择人均国内生产总值(GDPpercapita)主
要是考虑到按照传统经济理论分析的思路，收入对银行储蓄水平和金融市场投
资具有决定性的影响，进而对整个金融结构都会产生影响。并且如前文所述，
经济增长与会融发展是同步进行的，金融体系的发展与人均GDP的增长有着明
显的相关性。
2．经济增长的其他解释变量
为了反映现实中其它因素对经济增长的影响，我们采用三个控制变量：一
是东亚各国的物价水平(inflation)、以进出口总额比GDP反映的各国的开放度
水平(trade)和政府总支出占GDP的比重(Gexpend)。
3．金融结构指标
以下指标的定义来源于Levine(2000)检测金融结构对经济增长的影响时
采用的指标，但根据本文研究需要笔者做了一些修正。
(1)结构一规模指标(structure．size)。结构一规模指标基于规模来检测金融
结构。金融市场的规模用国内股票市值与GDP的比重(即市场资本化率)来表
示，而银行规模用存款货币银行的国内总资产来衡量。存款货币银行资?2／GDP
提供了一个银行部门总规模的检测方法。结构．规模指标=存款货币银行资产／国
内股票市值，这一指标越高，说明该国越趋近于银行主导型的金融体系。
(2)结构一行为指标(structure．activity)。结构．行为指标是基于行为来检测
金融结构。金融市场的行为用在国内股票交易所股票交易总值与GDP的比例
(即交易率)来表示，而银行行为则用存款货币银行发放的私有信贷与GDP的
比例来衡量。结构．行为指标=银行发放的私有信贷，股票交易总值，这一指标越
高，说明该国越趋近于银行主导型的金融体系。
(3)结构．效率指标(structure．efficiency)。结构．效率指标基于效率来检测
金融结构。金融市场的效率可以用交易率或者换手率来衡量，银行的效率则用
一般管理成本或净利差来衡量。结构．效率指标=(股票市场总交易额／GDP)·
一般管理成本。一般管理成本等于银行体系的管理成本与银行体系资产的比重，
高的成本表示低效率，反映了浪费和缺乏竞争，但这并不是绝对的。在银行为
提高金融服务质量时需要大量投资会引起一般管理成本的上升，但却提高了银
第六章东亚金融合作效应分析
行的生产率和竞争能力。极其低的一般管理成本可能反映不充分竞争和在提供
高质量服务上的投资不足。可见，一般管理成本不是效率的一个明确清楚的检
测方法。所以另一结构．效率指标是交易对利差，等于(股票市场总交易额／GDP)
，净利差。较小的利差通常被认为代表较强的竞争和较高的效率。因此，这两个
指标较高，说明该国股票市场效率较高，银行效率较低。
(--)数据来源及样本的选择
本文所用数据来自国际货币基金组织、世界银行、亚洲开发银行等统计资
料和中国经济信息网的数据，金融结构的数据由笔者计算而得。根据数据的可
得性和各国(或地区)在东亚的经济地位，本文选取中(大陆)、日、韩、香港
和东盟中的印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国等9个国家和地区。
我们采用1985年．2001年的数据，来分析这9个国家和地区的金融结构与经济
增长之间的关系。表6-4和表6-5是各经济体研究变量的统计描述。
本
表6-4变量的描述性统计量
变量符号最小值最大值均值标准差
GDP per capita 820 26570 10220 7687．1
iIlflation ．8．640 75．270 5．1846 10．187
hade 15．920 321．30 141．02 93．087
Gexpend 6．430 35．300 17．528 4．0500
Structure．size 5．39 21858 41．760 41．217
Structure-activity 0．435 10673 2．9357 2．2809
Structure．-efficiencyl O．o【)02 0．1515 0．0181 0．0298
Structure-efficiency2 0．0017 0．0903 0．0191 O．0195
注：
人均国内生产总值--GDP per capita
通货膨胀率---inflation
开放度(trade)=进出口总额x／GDP
政府规模(Gexpend)=政府总支出占GDP的比重
结构一规模指标(Structure．Size)=存款货币银行资产／国内股票市值
结构一行为指标(Structure-ActivRy)=银行发放的私有信贷服票交易总值
结构．效率指标1(Structure．Efficiencyl)=(股票市场总交易额，GDP)’一般管理成
结构一效率指标2(Structure—Efficiency2)=(股票市场总交易额／GDP)+净利差
资料来源：根据§蛆；缝逝§￡睦：塑d韭§出Q璐世界银行资料计算而得。
人均GDP采j{j PPP方法统计，数据来自中国经济信息网教育版。
第六章东亚金融合作效应分析
从表6-5中可以看出，在人均GDP较高的国家，相对于银行，股票市场规
模较大和更为活跃，更有效率，而且都具有显著性。金融结构的三个指标中，
结构．规模指标与结构．行为指标显著iF相关，与两个结构一效率指标显著负相关。
说明了东亚各国股票市场规模越大，交易越活跃，效率也更高。
表6．5人均GDP与会融结构指数之『白J的相关矩阵
Structure． StrllctIrre- Strugtul略-
GDPper capjta activity Structtire-size efficlencyl efficiency2
GDPper
capita Pcat∞n Correlation l -0．216’ -o．171+ 0．419"* D．437*‘
Sig．(2一tailcd) D．01l O．042 0．000 0000
N 153 140 141 97 72
Pearson Correlation -0．216’ 1．000 0．902¨ -0，210· ．0 377‘’
Structure- S培(2·tailcd) D．011 0．000 0．040 0．001
activity N 140 140 140 96 72
Pearson Correlation m．171· D．902·t 1．000 ．O．092 —0．597*+
Structure-size
S蟾．(2·tailed) 0．042 0．000 0．373 0．000
N 14l 140 141 97 72
Stn-clum
Pearson Correlation 0．419"* ．0．210" ．0．呻2 1．000 0．879+’
efficiencyl
Sig．f2-tailed) 0．咖0．040 0．”3 0．000
N 97 96 97 97 72
StructureelTiciency2
Pearson Correlation 0．43p’ _o．377．· _0597** 0．879+’ 1．000
s培(2-taUed) 0．咖D．001 0 000 0．000
N 72 72 72 72 72
注：
”表示通过0．0l的双边显著性水平检验(双尾)。
·表示通过0．05的双边显著性水平检验(双尾)。
资料来源：根据http：]／extsearch．wofldbank．org世界银行资料计算而得。
人均GDP采用PPP方法统计，数据来自中国经济信息网教育版。
第六章东亚金融合作效应分析
(四)实证证据
采用广义矩估计(GMM)技术，使用模型所有滞后一期的变量为工具变量，
即以咒,t-l，Xi。等为工具变量，应用Arellano和Bond(1988)编写的动态面板
数据(DPD)程序估计系数。笔者报告了6个检验统计量：(1)相关1是无序
列相关下残差渐进标准正态分布N(0，1)的一阶自相关：(2)相关2是无序列
相关下残差渐进标准正态分布N(0，1)的二阶自相关；(3)Wald检验1 Wald
(joint)：是无相关零假设下渐进x 2分布估计系数联合显著性Wald检验，；(4)
wjld检验2 Wald(dummy)是虚拟变量显著性Wald检验；(5)Wald检验3
Wald(time)是时间变量显著性Wald检验：(6)Sargan检验是工具变量正确
性零假设下渐进o 2分布过度识别约束检验，其用于检验工具变量和误差项问是
否存在相关性。
由于东亚国家的金融体系特点各有不同，也为了更进一步说明金融结构与
经济增长之间的关系，我们首先针对全部东亚样本国家进行分析，然后分别对
银行主导型与市场主导型两组国家进行分析，结果见表6-6、表6．7和表6．8。
表6—6会融结构与人均GDP
解释变量(1) (2) (3) (4)
Constant 8．80084” 8．7104+4 8，70425¨ 8．49890-·
(0．000) (0．000) (0．000) (0．000)
妯nation -0．14563‘+ -o．14349** ．o 11268t· ．0．078494
(0．004) (0，005) (o．008) (0，052)
trade 0．∞22 0．00228 0．00186 O．00278
(0．178) (0，180) (O．286) (0．197)
Gexpellcl -o．0313 ．0．026l 0．02868 0．01947
(O．420) (0．516) (0．500) (0．725)
盛ructure-size ．0．∞002
(0．218)
Stl-uctunb -o．00006
aetivity (0．266)
StrⅡnun 3．15863
枷eieiicyl (0．559)
Strueture 9．20384
埘eieney2 (0．182)
AR(I)test 2．387(0．017)’’ 2．403(0．016)¨ 2．600(0．009)“ 2．208(0．027)+
ARf2)test 2140(0．032)+· 2．250(0．024)’， 2．168(0．030)¨ 1．156 f0．248)
Wald OoiⅡt) 87．72(0000)+· 7001(O．000)t， 36．06(0．000)4· 64．64(0．000)¨
Wald(dummy) 319．2(0．000)+· 407．4(O．000)¨ 600．5(0．000)+· 451．1(0．000)”
Wald(time) 74．60(0．000)” 57．34(0．ooO)+· 177．8(0000)” 27．59(0．000)+}
Sa曜．an test 17．74(0．000)“ 19．75(0．000)++ 11．92(0001)” 7．821(0．005)·t
第六章东亚金融合作效应分析
注：
1．被解释变量人均GDP变量取对数后进行同归。
2．为简洁起见，报告省略时间虚拟变晕的回归结果。
3．f)内为P值，·表示在10％水平上显著，”表示在5％水平上显著。
资料来源：根据http：／／extsearch．worldbank．org 界银行资料计算而得。
人均GDP采用PPP方法统计，数据来自中国经济信息网教育版。
1．金融结构与人均GDP一东亚国家
表6-6给出了采用反映金融结构的不同指标来解释人均GDP的回归结果，
分析如下：
(1)从所报告的6个检验统计量可知，残差序列相关检验提供了一阶序列
正相关和二阶序列正相关的证据；对于四个金融结构指标的估计系数的联合显
著性Wald检验都在5％水平上显著；通过Sargan检验表明在GMM估计中所使
用的工具变量是正确的，即这些工具变量和误差项不相关。这些结果证实了本
文构建的动态面板模型的正确性。
(2)金融结构．规模指标和金融结构．行为指标都与经济增长存在负相关，
但都不显著，这说明了金融结构与经济增长没有显著的关系，即银行比重的降
低或市场比重的提高对经济增长有促进作用，但不显著。从表6-6中可以看出，
其他控制变量中除了通货膨胀率外，也都不显著。
2．金融结构与人均GDP_—银行主导型金融体系与市场主导型金融体系
按照AsliDemirguc-Kunt&RossLevine(1999)的研究结果，把东亚的韩国、
香港、新加坡、泰国、马来西亚、菲律宾划分为市场主导型的金融体系，把中
国、日本、印度尼西亚划分为银行主导型的金融体系(虽然中国并未被包括在
以上的研究范围，但中国是公认的银行主导型)，分析结果如下：
(1)金融结构与人均GDP_—一银行主导型金融体系
从表6．7所报告的6个检验统计量可知，不存在残差序列相关的证据；对
于四个金融结构指标的估计系数的联合显著性Wald检验都在5％水平上显著；
基本通过Sargan检验表明在GMM估计中所使用的工具变量是正确的，即这些
工具变量和误差项不相关。这些结果证实了本文构建的动态面板模型的正确性。
从模型的各参数可知，金融结构．规模指标和金融结构．行为指标都与经济
增长存在显著负相关，两个金融结构．效率指标都与经济增长存在显著正相关，
这说明了银行主导型金融体系中，金融结构中银行规模或是行为比重的降低和
股票市场效率的提高都对经济增长有显著的促进作用。另外，其他控制变量也
都显著地与人均GDP相关。
第六章东亚金融合作效应分析
表6．7金融结构与人均GDP(银行主导型金融体系)
解释变量(1) (2) (3) (4)
COlllStant 7．2470P’ 7．49223+’ 7t43572” 6．92456¨
(0JDoO) r0．000) (O．000) (0．000)
inflation Ⅲ．10473¨ ．0．0994** ．O．05975¨ ．0．0563’’
f0．000) (0．000) (0．000) (0．000)
trade ．o．01097¨ ．0．01097*’ -0．01219** -0．0174+’
(O舵3) (0．016) (0．∞1) (0．000)
Gexpend 0．11510*‘ 0．11363” 0．11721+’ 0．2026¨
(00∞) (0．000) (O．000) (0．000)
Structure·size -0．∞01”
(O．000)
Structut'e． _o．0002扩+
activity (O肿0)
Structure 38．2323¨
--efficiencyl (0．000)
StI'llctum 24．6032’+
-effidency2 (0．000)
AR(I)test 1．871(0．061)· 1．837(O．066) 1胞(0．161) ．0，963(0．336)
AR陀)test I_508(0．132) 1j90(0．112) 10．032(O．975) ．1．710(0．087)’
Wald 00inl) 4279．(0．000)” 1．707e+004(n000)tt 2827(0．000)’+ 1216(0，∞0)“
Wald(dummy) 298．6(0．000)·+ 347j(0．000)·· 264．2(O．000)” 56．55(0．000)’·
Wald(time) 18，60(0．233) 16．60(0．344) 5．436(O．860) 97．50(0．000)··
Sargan test 6．676(0．010)” 8．387(0．004)¨ 3．013(0．083)+ 0．1052(0．746)
注：
1．铍解释变鼙人均GDP变量取对数后进行回归。
2．为简洁起见，报告省略时间虚拟变量的回归结果。
3．r)内为P值，·表示在10％水平上显著，·+表示在5％水平上显著。
资料来源：根据http：／／extsearch．woddbank．org世界银行资料计算而得。
人均GDP采朋PPP方法统计，数据来自中国经济信息网教育舨。
(2)金融结构与人均GDP一市场主导型金融体系
从所表6-8报告的6个检验统计量可知，不存在残差序列相关的证据；对
于四个金融结构指标的估计系数的联合显著性Wald检验都在5％水平上显著；
金融结构的前两个指标能通过Sargan检验，表明在GMM估计中所使用的工具
变量是正确的，即这些工具变量和误差项不相关。但由于数据的缺失，两个效
率指标未能通过Sargan检验。
从模型的各参数可知，金融结构一规模指标与经济增长存在显著负相关，两
个金融结构．效率指标都与经济增长存在显著正相关，这说明了在市场主导型金
第六章东亚金融合作效应分析
融体系中，金融结构中银行规模的降低和股票市场效率的提高都对经济增长有
显著的促进作用。但金融结构．行为指标与经济增长正相关，但不显著，这说明
了在市场主导型金融体系中，经济增长和银行发放的私有信贷与股票交易总值
的比重无关。另外，其他控制变量也都显著地与人均GDP相关。
表6．8金融结构与人均GDP(市场主导型金融体系)
解释变量(1) (2) (3) (4)
CⅫtant 10．6471’’ 8．87412¨ 8j5786¨ 8．60799’’
(0舢) (O，000) (0．000) (0．∞0)
inflation 0．0038” ．0．10∞¨ ．o．0304*‘ -0．0212
(0．004) (0．000) (0．193) (0．588)
trade ．0．01097++ 0．0047** 0．0074** 0．∞75”
(O．023) (0肿1) (0．000) (0．000)
Gexpend -0．1006” -0．0733‘· -0．0515” ．0．0597，t
(0．Ooo) (0．001) (0．000) (0舢)
Strtlgtul'e-size -0．0045’+
(0．036)
盛rtldure- 0．0077
activity (0．828)
StnJetu冲2．9418"*
-efficiencyl (0．001)
Strncture 5．9974”
-efficiency2 (0．040)
AR(1)test 1．588(0．112) 1．663(0．096) 0．7055(0．481) ．1．362(O．173)
ARf2)test 0．3979(0．691) 0．2996(0．764) -0，6965(0 486) ．1．576(0．115)
Wald{joint) 233．1(O．000)++ 4．589e+005(0．000)++ 4．448e+∞7(0．000)·· 1045(0．000)¨’
Wald(dummy) 272．2(0．000)“ 235．9(0．∞0)¨ 403．5(O．000)+4 3380(O．000)”
Wald(time) 3．427(0．999) 18．83(O．221) 6．624(0．676) 3．313(O．769)
Sargan test 4．666(0．031)’ 4．751(O．029)+ 1．130(0．288) 0肼r734(0．781)
注：
1．被解释变量人均GDP变量取对数后进行回归。
2．为简洁起见，报告省略时间虚拟变量的回归结果。
3．()内为P值，’表示在10％水平上显著，”表示在5％水平上显著。
资料来源：根据http：／／extsearch．woddbank．org 界银行资料计算而得。
人均GDP采用PPP方法统计，数据来自中国经济信息网教育版。
3．金融结构与人均GDP_分组前后之对比
对比表6-6、表6．7和表6-8，我们可以看出，当把东亚国家进行分组后，
金融结构各指标和其他控制变量回归系数的显著性水平有了明显的提高。具体
第六章东亚金融合作效应分析
地说，一国金融体系的银行比重越高，即银行规模、银行发放的贷款所占整个
金融体系的规模和资金使用的比重越高，该国以人均GDP表示的经济就越落
后，这一结论在银行主导型金融体系中尤为明显。而一国股票市场的效率相对
银行的效率越高，该国人均GDP越高。但在对市场主导型金融体系的回归结果
中，金融结构．行为指标由负向变成了正向，但显著性水平只有17％，也即在市
场主导型金融体系中，经济增长和银行发放的私有信贷与股票交易总值的比重
无关。从表6—7和表6-8中可以看出，比较表6-6，其他控制变量都变得非常显
著。
从上面的回归结果可以看出，分组的回归方程有两个显著特点：(1)解释
能力大大地增强，表现为统计量t值的明显增大；(2)个别经济变量对经济增
长的影响程度或甚至影响方向出现了显著变化。所以，分组的计量模型分析可
以更好地把握不同金融体系的运行特点和各个经济变量之问的互动关系及变化
规律。
第三节东亚金融合作的福利收益效应
本节试图计算东亚国家(或地区)分散国别风险、平滑消费带来的潜在的
福利收益。vall Wincoop(1994，1999)对福利收益的定义是：一国从金融封闭
(或不完全市场经济)到完全金融资产市场(完全的风险分担)的福利变化，
用福利水平的比较来表示。本文沿用van Wincoop(1994，1999)的定义和分析
框架来计算东亚每一个国家(或地区)与东亚地区的其他国家(或地区)实现
完全风险分担所带来的福利收益。
一、东亚金融合作与风险分担的关系
在跨国风险分担这个论题被提出后，很多学者对此进行了理论分析和实证
检验，并将风险分担与建立货币区的区域货币合作以及区域会融合作紧密地联
系到了一起。
早在Mundell(19r73)关于货币区的论述中就已谈到：“建立货币区的一大
好处就是一国能够分散本国宏观风险的余地增大了。”假设一个国家受到了逆向
宏观经济冲击，实际可支配收入大量减少，在货币区存在的前提下，它就能利
用货币区内其他国家的资源来缓冲这种冲击，直到冲击产生的损失在未来慢慢
被经济体吸收为止。Mckinnon(2000)在此基础上进一步认为，货币区的存在
消除了国家间的汇兑损失风险，便利了跨国投资和资本的自由流动，区域会融
第六章东亚金融合作效应分析
市场的发展会进一步促进国际资产组合的产生，分散宏观风险。
从东亚金融合作的机制设计来看，东亚地区金融监督安排的标准之一便是
是否能促进东盟+3国家的会融监管和会融服务市场(包括银行、投资基金、经
纪公司和资产管理)的一体化，监督机制的目标之一便是促进东亚地区的金融
一体化。金融监管合作的最终目标是能够实现东亚地区金融监管的和谐化，以
促进金融一体化程度的不断提高，同时，金融一体化充分监管合作的重要性更
加突出，也为监管和谐化创造了重要前提。而证券市场合作是先从双边合作，
再到多边合作，最终实现东亚证券市场的一体化。这些机制安排都使东亚地区
的投资者能够有更大的统一的金融市场来进行风险分担。
巴曙松(2005)5认为，亚洲债券基金和亚洲债券市场是亚洲各国在金融合
作方面迈出的重要一步，在拓宽融资渠道，增强区域流动性方面起着非常重要
的作用。东亚多年来一直推行“出口导向”的发展战略，因此该地区积聚了大
量的外汇储备，并一直稳步增加。如果区内政府或中央银行将外汇储备的一部
分投资于区内债券，尤其是长期债券，则可以增加区内的流动性。亚洲债券基
金可引导各经济体的外汇储备回流到本地区，为亚洲外汇储备投资于新兴市场
提供了渠道，也将有助于各国合作投资于新的债券品种，从而推动亚洲地区储
备多样化，使相关各国提高储备收益率。同时，外汇储备资产分散化程度的提
高，有助于防范外汇储备的资产集中性风险，实现更好的风险分担功能。亚洲
债券基金第二期(ABF2)确定了向私人部门开放的原则，为私人投资者提供了
更宽广的投资渠道。
国家间的风险分担也说明了为什么金融合作是货币合作的基础，为什么国
家间经贸金融联系的加强有利于货币区的产生。众所周知，货币区的一个重要
特点就是区域内统一的货币政策，而货币政策是各国平抑宏观冲击的一个重要
工具。如果国家问风险分担的程度本来就比较高，那么，即使失去了货币政策
的独立性，也能通过国家『自J的联系来分散风险，保持经济稳定。通过区域金融
合作改善区域内银行的公司治理、发展金融市场，促进资金和资本的流动，形
成健全的金融体系，是最终形成货币区的前提。银行业和金融市场的发展与开
放能为国家问的风险分担提供更广阔的余地，金融产品的丰富使个人在选择如
何分散风险时能有更大的选择空间。因此，区域金融合作能够促进国家问风险
分担、提高区域内各国的福利。
二、关于风险分担福利收益的争论
国际金融市场有利于风险在各国之间更有效地分散，而理论上福利水平的
提高在实践中究竟是否真的可观呢?已有文献得出的结果差异巨大：从少于
第六章东亚金融合作效应分析
0．1％到100％。Lucas(1987)针对美国消费变化的福利成本所做的影响因素的
估计为“从风险分担所能得到的收益实际上很小”这一说法提供了直观的依据。
Cole和Obstfeld(1991)采用包括有代表性国内居民、暂时性及永久性产出冲
击等的模型对国际风险分担的利益问题进行了评价，认为产出风险的完全分担
所带来的收益很小。Mendoza(1995)和Tesar(1995)构建了一个包含有非贸
易品、内生性劳动力供应和投资等因素的标准化世界经济模型。该模型考虑了
不同程度的持久性生产力冲击，但并未考虑到不可分散化的风险。他们得到的
总体性结论是：风险分散的收益大小与Cole和Obstfeld的发现基本吻合(或更
小点)，部分原因是国内投资通过跨时的国内再分配可以提供更大范围的自我保
险。Obstfeld(1995)则认为，对于许多发展中国家而言，从国际性分散中所能
得到的收益更大。
Van Wincoop(1994)使用一个模型对一些OECD国家通过风险分散而取
得的收益进行了评价。该模型假设人均消费(对数值)、非预期的效用偏好以及
无法在国内或国际问进行分散的部分特殊消费风险均服从随机行走过程。他所
得到的OECD国家平均收益比Cole和Obstfeld所得到的更大，这部分收益相当
于各国年度GDP的5．6％。Lewis(1996)结合贸易品与非贸易品的不可分离性
和资本市场对消费风险分担的限制两种解释，其结论是：通过对非贸易性和耐
用性进行修正，在一些资产交易的政府壁垒相对较低的国家一般不会拒绝有限
的有效风险分担。Van Wineoop(1998)建立可分离偏好条件和不可分离偏好条
件(是指贸易品与非贸易品的分离，可分离偏好条件只考虑贸易品，不可分离
偏好条件两者都考虑)下的消费风险分担模型，并对20个OECD国家1970年
．1989年的数据进行了分析。他首先讨论了可分离偏好条件下的风险分担福利收
益，连续时间下的福利收益为：50年为1．18％，100年为2．59％；离散时间下
的福利收益与消费增长服从的随机过程有关，收益的范围是：50年为1．13％到
2．“％，100年为2．52％到5．66％。不可分离偏好条件下的福利收益也与消费增
长服从的随机过程有关，50年为1．1％到3．5％，100年为2．5％到7．4％。另外，
VanWincoop(1998)在其分析中指出，导致福利收益差异巨大的原因很大程度
是源于对于禀赋不确定性的不同假设，Mendoza(1995)和Tesar(1995)的结
果就是因为他们假设禀赋服从平稳过程，在乎稳过程条件下，长期增长的不确
定性一般都是非常小的。Obstfeld等(2002)也指出，“假设方面的一点细微差
别很容易导致最终答案的不同”。Kim等(2003)应用Van Wincoop的方法对东
亚地区进行研究，发现东亚国家(或地区)消费风险分担10年、30年和50年
的潜在福利收益分别为1．5％、4．81％和8．49％，均高于OECD国家和欧盟国家。
第六章东亚金融合作效应分析
三、基本模型
假设有J个相同规模的国家，所有国家的居民都是事先同质的：即他们有
相同的偏好，他们的消费流服从同样的随机过程。每个国家i最大化以下效用
函数：
¨y．￡EP乞0一毛肛望出出+
』
(6．1)
其中，H表示时间长度(年数)，y是相对风险回避系数，气是总消费。假设消
费流服从以下带漂移的随机过程：
趣％一I“yudt+ayndzi (6—2)
其中，弓是标准布朗运动，∞-幺如，O，，)代表不同国家禀赋增长率变化的相
关系数。
在封闭经济中，国内消费等于国内禀赋，即气=Y。，则预期效用等于：
y普手脚州嘶一1x#-0．5们c6。，
在完全金融资产市场中，国别风险得到完全分散，每个国家的消费等于世
界(或区域)平均消费：岛=∥= yaIJ。根据式(6-2)可得：气服从方差
为睇；盯2‘71+(1一争m)2的随机过程。风险分担后的预期效用与式(6—1)同，
两者相减可得以下福利收益，用恒久消费的增加(百分比)表示： gain--卜㈣南)警@4，
其中，da2一以一盯2表示从金融封闭到完全金融资产市场消费增长率的方差的
变化，／z一∥一0．5ya2表示风险调整的增长率，r-卢+yp是无风险利率。
四、福利收益的实证分析
(一)数据与各参数计算
要计算式(6．4)，我们需要计算无风险利率、风险调整的增长率、相对风
险回避系数，各国消费增长率的标准差、国内消费增长率和地区消费增长率的
相关系数。
1．无风险利率，。沿用vanWincoop(1999)的方法，用国际金融统计(IMF，
第六章东亚金融合作效应分析
IFs)中东亚9个国家(或地区)1970年．2000年的货币市场利率(中国为央行
贴现率)减去用消费价格指数变化表示的通货膨胀率得到实际利率，实际利率
的平均值作为无风险利率。用此方法算计算得出的东亚国家(或地区)无风险
利率为：2．31％，即r=O．0231。
2．各国消费增长率的平均值Ⅳ、平均标准差口和相关系数n，。根据Penn
世界数据表的人均消费数据，可以得到东亚地区平均人均消费增长率为8．23％，
即“=o．0823。同样可以计算出东亚各个国家消费增长率的平均标准差，其结果
是6．12％，即or=o．0612。国内消费增长率与地区消费增长率的相关系数为
60．33％，即∞=0．6033。
3．相对风险回避系数y。相对风险回避系数的估算较为困难，因此本文沿
用van Wincoop(1999)的设定，即y=3，这一设定是“相关领域很多学者的共
识”6。
由文中的相应公式我们可以算得肛、露、d口2分别为o．0767、o．0024和
-0．0013。需要注意的是，以上的数据都是基于东亚9个国家和地区的数据计算
而得的。后文计算子区域和各国风险分担收益时上述参数的大小都有相应的变
化，结果见附表6-1和附表6．2。
(二)风险分担的福利收益
根据以上各参数的计算结果，作者计算了在东亚地区内以及各子区域内实
现完全风险分担的福利收益，结果见表6-9。表6-9中的数据表示各国从现行状
况转变到完全风险分担后消费水平的上升比例，也即福利收益。第一行是东亚
地区每个样本国家实现与其他样本国家完全风险分担后的平均福利收益。从表
6-9中我们可以看出，福利收益是时『白J的增函数。东亚国家(或地区)的福利收
益比OECD国家的收益要大。Van Wincoop(1999)发现OECD国家50年的福
利收益在1．2％到3．5％，Prasad等(2003)估计这一数字要小于3％，而东亚国
家(或地区)为6．94％。
表6-9区域风险分担的收益
区域风险分担收益(％)
10年30年50年70年100正
全样本(东亚) 1．08 3．74 6．94 10．51 16．22
子区域
东盟L20 4．10 7．57 11．45 17．74
东北亚0．62 2．15 4．00 6．05 9．32
发达经济体0．37 1．30 2．42 3．66 5．62
资料来源：作者根据Penn世界数据表、国际金融统计数据计算。
对子区域分析的结果表明了每个国家(或地区)在各区域内实现完全的风
14l
第六章东亚金融合作效应分析
险分担所带来的平均福利收益。从表6-9中我们可以看出，在各子区域中，东
盟国家内部实现完全风险分担的福利收益是最高的，收益水平分别约为东北亚
和发达经济体的两倍和三倍。这一结论与第二章第三节中的结论(见表2．11)
相对应，发达经济体的风险分担程度比其他子区域高，其完全风险分担的福利
收益就低，而东盟正好相反。
表6-9提供的只是各经济体平均的福利收益，并没有给出各经济体不同的
福利收益，因此笔者计算了各经济体与不同的区域完全风险分担后的福利收益，
结果见表6．10。从表6-10中可以看出，不同国家的福利收益相差还是比较大的，
其中印度尼西亚与各区域风险分担的福利收益是最大的，菲律宾的收益最低。
与各子区域风险分担的收益中，各国与所有东亚经济体风险分担的收益最大，
与发达经济体风险分担的收益最小。
表6-10东亚各国(或地区)10年风险分担收益(％)
与东亚与东盟与东北亚与发达经济体
中国0．82 O．77 0．73 0．59
香港1．04 O．88 0．75 0．53
印度尼西亚2．93 2．60 2．48 2．”
日本0．64 O．42 O．56 0．33
韩国0．64 O．53 0．56 0．33
马来西亚2．62 2．32 1．93 1．62
菲律宾0．5l 0．45 O．42 0．33
新加坡O．60 O．53 0．44 0．31
泰国0．99 0．88 0．66 0．55
资料来源：作者根据Penn世界数据表、国际金融统计数据计算。
相比OECD国家和欧盟国家，东亚国家风险分担的福利收益是比较高的。
东亚国家50年的福利收益为6．94％，而OECD国家的收益为1．2％到3．5％(van
Wincoop，1999)。而东亚相对发达地区50年的收益为2．42％，与OECD国家
相似。这与前面的东亚相对发达地区的风险分担水平较高的结论相一致。
五、各种金融合作模式的实证分析：东盟+l还是东盟+37
依据上文本节中的理论模型，作者分别计算东盟+中国、东盟+同本、东盟+
韩国、“东盟+3”金融合作模式在未来lO年、30年和50年后潜在的福利收益，
从中得出最优合作模式。
从表6．11的福利收益计算可见，东盟和中日韩三国如果从完全封闭的状态
转变为完全市场，潜在的福利收益能够在未来的10年后达到1．08％，未来30
年后达到3．74％，并于50年后达到6．94％，福利收益巨大。这一实证结果是符
第六章东亚金融合作效应分析
合“东盟+3”的微观基础的，它从另一个侧面映证了东盟和中日韩之间已有的
金融合作协议对于将来金融合作的重要作用，也说明了Eichcngrecn倡导的以
“东盟+3”为平台的“亚洲金融合作机构”以及“亚洲债券市场侣议”等具有
现实可行性，能够为该区域带来更高的福利。
表6—11 东亚金融合作福利收益
区域范围福利收益(％)
10年30年50年
东盟+3 1．08 3．74 6．94
东盟+中国0．77 2．2l 4．13
东盟+日本0．42 1．35 2．66
东盟+韩国0．53 1．55 2．86
资料来源：作者根据Penn世界数据表、国际金融统计数据计算。
如果单独看东盟和中国合作的潜在福利收益，我们发现不管是在未来的多
少年内，“东盟+中国”能为该区域带来的福利收益都远远高于“东盟+日本”以
及“东盟+韩国”的福利收益7。这一实证结果从另一角度说明了中国与东盟之
问比同本、韩国更紧密的联系，表明“东盟+中国”是现实可行的能最大程度增
加区域福利的合作模式，从而为第五章中东亚金融合作的模式选择提供了实证
依据。
需要指出的是，福利收益的计算是以从金融封闭到完全金融资产市场消费
的恒久增长作为假设前提的，这一假设是相当严格的，并且为简单起见，省却
了封闭到完全丌放之间的中『自J状态，与现实中东亚金融合作的福利收益势必存
在一定的距离。然而，也正是基于这些假设，我们对金融合作的风险分担的福
利收益的计算才成为可能。但在未来的研究中，我们可以努力研究部分开放下
的福利收益，以使计算结果更贴近现实。
第六章东亚金融合作效应分析
本章小结
本章研究东亚金融合作的效应，主要内容包括：
1．金融稳定效应。本小节首先界定了金融稳定的定义，并利用研究金融稳
定的结果来说明东亚地区金融监督和金融监管合作能够促进东亚各经济体金融
危机预警述评和金融监管水平，发展亚洲债券市场有助于解决期限锗配和货币匹
配的问题，亚洲股票合作的发展能够促进金融市场的广度和深度，所有这些都能
够增强金融体系的稳健性，提高金融体系的效率，使金融经济实现稳定发展。
2．经济增长效应。本小节通过金融发展、金融结构和经济增长的理论，利
用实证分析来论证金融合作的经济增长效应。东亚金融合作的各项机制设计均有
利于东亚各国金融基础设施的建设和金融制度的完善，从而促进成员国的金融发
展和金融结构的改善。对东亚各经济体的实证结果说明，一国金融体系的银行比
重越高，即银行规模、银行发放的贷款所占整个金融体系的规模和资金使用的比
重越高，该国以人均GDP表示的经济就越落后。因此，金融合作促进金融发展和
金融结构改善具有促进经济发展的效应。
3．风险分担效应。本小节首先总结了关于风险分担的福利收益的不同观点，
然后利用随机效用模型来计算分散国别风险、平滑消费带来的潜在的福利收益。
计算结果表明，东亚金融合作使东亚地区的投资者能够有更大的统一的金融市场
来进行风险分担，从而增加各经济体居民的福利水平。实证结果还表明，各经济
体与其他国家进行风险分担的福利收益都是不同的，各经济体与所有东亚经济体
(即东盟+3)风险分担所获得的收益最大，这为第五章中东盟+3的合作模式提
供了实证依据。
第六章东亚金融合作效应分析
本章注释
1中国人民银行金融稳定分析小组，中国金融稳定报告(2005)，中国金融出版社，2005
2见张礼卿、李建军(2005)
3哑洲开发银行，东亚本币债券市场：危机后的七年(三)，首期《亚洲债券监测》，2004
年11月，引自国研网
4斯诺表示中国高达50％储蓄率很不正常资本市场发达利于金融稳定，国研网
5巴曙松、矫静，亚洲债券基金的兴起及其发展：金融市场框架与研究综述，金融与经济，
2006(1)
6
vail Wincoop，1999，P116
7从设立自由贸易区的角度分析，东盟+3模式也是最优的模式。对于以上中、日、韩三国
与东盟的自由贸易区以及东盟+3参与的东亚自由贸易区究竟能给东亚各国带来多人的经
济利益，柬晓子(2004)，薛敬孝等(2004)用可计算一般均衡模型进行了定量评估。薛敬
孝等(2004)以多国多部门静态可计算一般均衡模型(Computable General Equilibrium，CGE)
为基本分析工具，对东盟、中国、日本和韩国之间建立自由贸易区的多种主要方案作了定
量评估，其中不同方案对GDP及福利的影响见附表6-3和表6-4。比较东盟+中国、东盟+
日本、东盟+韩国和东盟+3自由贸易区，不管是对GDP的影响还是对福利的影响，东盟+3
自由贸易区都能给东亚各国(除新加坡和菲律宾以外)带来最人的利益。而对没有参加的
国家而言，两项指标都有很大损失。比如，建立东盟+中国自由贸易区，日本的GDP变动
和福利变动分别为_o．05％和．150．89亿美元，韩国的GDP变动和福利变动分别为-0．15％和
-38．71亿美元。建立东盟+日本自由贸易区，中国的GDP虽有正的变动，但福利损火却高
达-286．52美元。因此，从贸易合作模式角度而言，所有参加国受益展犬的还是建立东盟+3
自由贸易区，即东亚自由贸易区。
第七章结论与政策建议
第七章结论与政策建议
第一节主要结论
本文通过对研究东亚货币金融合作文献的回顾，界定了本文的研究范围，
即东亚金融合作。以东亚金融体系脆弱性的分析为基础，设计东亚金融合作的
各项内容和东亚金融合作的模式，用实证数据分析了东亚会融合作给东亚各经
济体带来的效应，最后基于以上分析提出中国参与金融合作的战略。全文的主
要结论如下：
一、关于东亚金融体系脆弱性的结论
1．东亚银行体系的脆弱性主要体现在过度银行化、不良资产过高、盈利能
力过低等方面，而产生这些脆弱性体现的主要原因在于法律法规不健全、政府
过度干预和政府担保等，而这些脆弱表现如果不加以控制，则会发展为金融危
机。
2．东亚证券市场的脆弱性主要体现在证券市场尤其是债券市场的规模发展
不足和效率的低下，证券市场发展不足的根源在于会融基础设施的不完善。债
券市场的发展落后对股票市场、企业、银行、储蓄者都造成了不利的影响，阻
碍东亚各经济体的金融发展和金融稳定。
3．东亚金融体系的脆弱性还体现在区域内的信贷市场、股票市场、债券市
场的一体化程度都还相当低。基于风险分担模型的区域内金融一体化实证分析
表明，东亚区域内通过金融市场实现风险分担的程度还相当低，因此各经济体
居民不能充分地进行风险分担，不能合理地提高福利水平。而金融一体化程度
落后的主要原因还在于金融市场和金融服务的开放不足。
二、关于东亚金融合作制度设计的结论
根据作者的构想，东亚金融合作的制度设计包括合作内容和合作模式，合
作内容包括地区金融监督、金融监管合作、债券市场合作、股票市场合作四项，
而合作的可选模式有东盟+l和东盟+3。
1．根据东亚地区金融监督的已有安排，加强东盟+3监督进程使其更好地
发挥地区金融监督的作用是最明智的选择。加强东盟+3监督进程具体措施有：
明确目标、具体内容和具体步骤，提高监督和同行评议的方法，构建政策对话
的制度安排，
第七章结论与政策建议
2．在分析国际金融监管合作和欧盟监管合作经验的基础上，作者认为东亚
金融监管合作需两条腿走路：一是各国监管当局之间以签订监管合作谅解备忘
录的形式开展双边监管合作，继续发展各国监管机构的访问制度和信息交流机
制；二是成立金融监管合作机构来改善监管规则和实践，提高监管的有效性，
促进东亚地区的会融稳定。
3．亚洲债券市场的战略包括消除东亚融资的货币和期限双重错配，资产证
券化和信用担保制度是消除期限错配的主要形式，而货币篮子、货币互换、信
用增强等可以消除货币错配。亚洲债券市场合作的配套制度建设中，重点应加
强以下几方面的建设：设立亚洲区域债券市场监督系统、建立区域性评级机构、
建立区域债券结算体系和加强会计制度建设。进一步发挥ABMI的推动作用、
完善ABF的运作培育和亚洲债券市场私人部门是培育亚洲区域债券市场将来
努力的方向。
4．发展亚洲股票市场合作的目标应该包括：降低东亚金融体系的脆弱性和
在东亚区域内将储蓄转化为投资。东亚股票市场合作可基于以下“分步推进”
战略：以经济合作为基础，以货币合作和制度变革为手段，在强有力组织的推
动下实施从区域到区域『自J的合作，以至于最终实现东亚证券市场一体化并以此
推动本地区经济稳定和增长的战略目标。东亚股票市场合作还应及时推进亚洲
股票市场合作的“基础设施”建设，包括经济基础、货币基础、制度基础和组
织基础等。
5．在分析东亚各国经济关系和金融合作各种可选模式下的各参与方关系的
基础上，提出了东盟+3合作模式应是现阶段的最优选择，而东盟应在东盟+3
机制中应起着协调和推动的作用。可计算一般均衡模型和风险分担的福利收益
模型的实证论据也证明了现阶段不管是贸易合作还是东亚金融合作，东盟+3合
作模式都是现阶段的最优选择。
三、关于东亚金融合作效应的结论
1．东亚金融合作的各项设计能够促进东亚地区金融体系的稳健性，使金融
经济实现稳定发展。东亚地区金融监督通过报告潜在金融风险的早期预警体系，
及时提供关于金融体系脆弱程度的反馈信息和改进建议，从而达到有效防范金
融危机的目标；金融监管合作通过东亚地区各国双边和多边地区内各国政府的
监管信息共享和监管规则的优化和统一，共同提高金融监管效率，实现金融体
系的共同稳定；亚洲债券市场和股票市场合作能够有效克服货币和期限错配，
促进金融市场尤其是债券市场的发展，提高市场效率，提高金融体系的抗风险
能力。
147
第七章结论与政策建议
2．东亚金融合作能够促进金融发展和金融结构的改善，从而带来经济增长。
东亚地区金融监督能促进东亚地区的金融一体化，为东亚投资者和融资者提供
更广泛的金融市场；金融监管合作可以引导融资者更多地利用直接融资手段，
为提高会融体系的效率、促进金融体系的发展和金融结构的改善提供了重要的
保证；证券市场合作对提高东亚证券市场的信息反应能力、市场效率和透明度，
降低东亚证券市场的波动性，从而促进成员国的金融发展和金融结构的改善。
对于东亚经济体的实证分析表明，东亚金融结构的改善能够促进经济增长。
3．东亚金融合作使东亚地区的投资者能够有更大的统一的金融市场来进行
风险分担，从而增加各经济体居民的福利水平。东亚地区金融监督能促进东盟
+3国家的金融监管和金融服务市场的一体化，金融监管合作的最终目标是能够
实现东亚地区金融监管的和谐化，以促进金融一体化程度的不断提高，而证券
市场合作是先从双边合作，再到多边合作，最终实现东亚证券市场的一体化。
这些机制安排都使东亚地区的投资者能够有更大规模的一体化的金融市场来进
行风险分担。基于风险分担模型的实证分析证明，当东亚经济体从封闭的经济
向完全开放的经济转变时，其届民的福利收益将有很大程度的提高。
第二节中国参与东亚金融合作的策略
基于以上研究结论，作者提出中国参与东亚金融合作的策略。
中国独特的大国地区，使得“中国因素”一方面在整个区域金融合作中影
响力增强，另一方面，中国欠发达的金融市场、资本项且的管制，以及人民币
汇率制度的调整等，将成为中国参与东亚金融合作，进而成为推进区域金融合
作的不确定性因素。因此，中国在东亚金融合作中的态度和所采取的策略将对
东亚金融合作的发展前景有着非常重要的意义。
中国在亚太经合组织部长级会议、东亚及太平洋地区中央银行行长会议组
织以及东盟+3等区域合作组织中都有积极的表现。在亚洲债券市场倡议框架
下，中国参与了有关“信用担保和投资机制”以及“扩大本币债发行主体”的
研究。中国是亚洲债券基金一期5个出资最多的成员之一。亚洲债券基金二期
中的泛亚债券指数基金也于近日获准在我国银行间债券市场进行投资，成为国
内银行间市场引入的第一家境外机构投资者。
一、中国参与东亚金融合作的收益
从中国的国家利益来看，中国应该积极参与东亚金融合作。
148
第七章结论与政策建议
(一)促进中国的金融和经济稳定
尽管中国在东亚金融危机中并没有直接遭受国际投机资本的冲击，但中国的
出口受到了影响。通过各国之间加强在金融监管、金融市场发展等方面的合作有
助于避免再次出现区域性金融危机和“以邻为壑”的政策，这将为中国的经济发
展带来较好的环境。参与区域金融市场合作是中国争取亚洲经济主导权的必由之
路。中国经济要更好地发展必须充分利用本地区的资源，发挥资本市场在更大范
围、更广领域的资源配置功能。掌握金融市场合作的规则制定权将直接影响中国
经济未来的发展和中国在区域内的经济地位。所以高度重视，并积极投入区域金
融市场合作符合中国的经济利益。
(二)促进中国的金融发展
中国金融体系的银行比重过高，不良贷款率高，债券和股票市场发展落后，
发展区域金融市场通过促进直接融资的规模，有助于分散金融风险，降低间接融
资方式在我国金融体系中的比重。参与区域金融市场合作有助于改善国内金融市
场的运行机制，推动国内市场在较高的起点上规范发展。国际投资者和融资者的
进入可以增加国内市场的资金供给、丰富国内市场的投资品种；国内的融资者和
投资者也可以走出去分享国际市场所带来的机会，学习和借鉴国际经验有助于规
范国内市场的交易制度与基础设施建设。
(三)减少国家问摩擦
中国是一个正在崛起的大国，全世界尤其是东亚邻国对中国的崛起表现出极
大的关注。许多国家担心中国的崛起将对周边国家的经济发展和地区安全带来威
胁，中国需要以建设性的姿态积极响应区域经济合作，这将有助于在崛起的过程
中减少摩擦和阻力。区域货币和金融合作正是亚洲经济合作中的新的热点。由于
日本经济正在进入持续萧条，日本政府对待亚洲货币合作的态度有所降温。如果
缺少领导者，东亚货币金融合作就无法顺利推进。中国正是一个潜在的领导者。
通过发挥倡导者和协调人的角色，中国将在这一领域发挥更重要的作用。
(四)促进其他领域的合作
参与区域会融市场合作是中国经济整体对外开放的有机组成部分。加入
WTO之后，中国要加快融入国际金融体系的步伐。但金融市场的开放不是一蹴
而就的，必须经历一个渐进的过程。在现阶段，加强与周边国家的市场融合可以
为将来的全面开放提供一个良好的过渡。在推动区域市场发展的过程中，中国既
可以积累金融市场有序丌放的经验，又可以提高自身在国际市场上的金融信誉和
金融地位。
二、中国参与东亚金融合作的原则
第七章结论与政策建议
(一)积极参与的原则
中国应以积极的态度参与东亚金融合作的进程。一方面，中国作为亚洲地区
的主要国家以及有重要国际影响的发展中国家，其战略地位是东亚地区的重中之
重。亚洲地区是中国稳定与发展的外部保证，而且这一地区的国家是中国进行经
济建设的重要合作伙伴，其稳定与发展对于中国有着特殊的重要作用。因此中国
不仅要关注亚洲地区的经济合作，更重要的是要积极参与到经济合作中的金融合
作的进程中去；另一方面，由于人民币向国际化方向发展已露端倪，中国应在参
与亚洲金融合作之时，为人民币的可自由兑换以及人民币国际化的健康发展创造
条件。这将对完善中国经济发展的国际环境、促进中国经济的快速发展，以及提
高中国在世界经济发展中的地位有着非常积极的作用。但这一过程也是很艰难的，
中国应在参与亚洲金融合作的基础上，为人民币的完全自由兑换创造外部环境，
也就是说，加速人民币完全可自由兑换条件的成熟是中国国际金融政策的合理
选择。但应注意的是人民币国际化发展的控制问题。当前，贸易顺差激增的事实
和人民币汇率偏低的呼喊声已显露出来，预计3～5年内，完全波动行市制的引
进以及经济摩擦的激化，有可能出现日本20年前因国际贸易巨额顺差和日元汇
率的急剧升值而导致的“日式经济泡沫”。所以，货币合作的先导原则是以警惕
和消除不利于我国货币与经济发展的因素为主。
(二)谨慎主导的原则
制定总体规划，积极主导区域金融市场合作。中国作为区域内的大国，应该
采取主动，积极组织、倡导和推动合作早日取得实质性进展。要争取规则制定的
主动权，并从中国的经济利益出发，引导合作向有利于我国的方向推进。在具体
问题上，可以以一种务实的态度、有选择性地对待合作中的各项提议，优先考虑
出资需求低，对国内体制改革要求低的倡议。国家应建立相应的高层组织机构，
统一分工并组织协调各政府部门、研究单位以及企业的参与。特别是要加强政府
的谈判与研究工作同企业及时跟进的相互配合，逐步形成一种有效的整体工作机
制。但中国作为一个正在崛起的大国，东亚邻国对中国的崛起表现出极大的关注，
甚至是担心，他们担心中国的堀起将对周边国家的经济发展和地区安全带来威
胁。因此，中国既要主导东亚金融合作的进程，又要积极发挥东盟在合作进程中
的协调作用，同时要协调好与日本和韩国的关系，以保证东亚会融合作顺利地进
行。
(三)循序渐进的原则
中国应与亚洲发展中国家一道，坚持从实际出发，循序渐进地推动东亚金融
合作的发展。在国内方面，要适度掌握开放步伐，逐步放松各项管制。资本在国
际间的自由流动和各国货币的自由兑换一直是制约亚洲金融市场一体化进程的
第七章结论与政策建议
根本问题。中国要最终成为主导区域经济的强国，对资本流动、汇率与利率等管
制的逐步取消是不可避免的。但与此同时，不能单纯为了加快市场一体化而盲目
采取开放措施。人民币的自由兑换、资本项目的开放以及利率的市场化改革都是
密切相关的，牵一发而动全身，关系到整个经济体系的稳定，所以任何措施的出
台都必须非常谨慎，需要结合中国经济与会融体系的运行情况循序渐进。在逐步
取消国内管制的同时，更应加强与区域内其他各国的沟通协调，督促他们对各自
不必要的设限进行改革。
三、中国参与东亚金融合作的策略1
(一)中国参与金融监督合作的策略
1．建立国内金融风险预警体系。包括：(1)完善的指标体系，可以根据东
亚金融监督进程中的信息共享和监督的内容建立我国的金融风险预警体系。(2)
法规框架，应包括金融安全预警系统的目的、形式、领导、组织、信息管理、
报告制度和监督机制等。(3)组织框架，由各地区监管机构定期就本地区金融
风险情况提交金融风险报告；成立风险评估小组或风险预警小组综合分析各种
预警信号，提出其重点监察指标，就有关风险进行定期和不定期讨论，责成有
关部门进一步分析、核实，就整个金融体系的稳健情况及时向国务院报告。(4)
其他配套措施，包括完善会计准则，强化会计制度，保证信息的准确性；改善
金融机构的信息披露等。
2．积极参与东盟+3监督进程。(1)中国应协助地区监督收集数据，为同
行评议提供准确的信息。(2)中国应积极参加东盟+3政策对话进程的正式和非
正式会议，推动东盟+3监督机构的建立。(3)对于监督进程促进我国改革的政
策建议，我国应结合本国的国情，予以配合改进。
(二)中国参与金融监管合作的策略
1．国内监管体制的完善。为完善监管方式，提高监管水平，需要迸一步完
善证券执法机制，充实证券监管手段，强化监管协调机制；推动相关配套法规、
规章的制定和修订工作，不断完善证券市场法制建设；实行国际通用的会计准
则，以确保财务信息的通用性，便于监管机构的统一监管，避免双重标准，双
重监管；完善对外国证券公司的监管制度，外国证券公司报批需征求外国监管
者的同意，并且必须考虑申请者或申请集团的结构是否会妨碍外国和我国丌展
有效监管合作。
2．积极参与双边监管合作。与更多的国家签订监管合作谅解备忘录，对监
管合作达成共识，减少监管摩擦。建立我国和东亚其他国家的互惠性信息共享
机制，并确定信息保密标准。当涉及到比较敏感的方面，例如证券公司所有权
第七章结论与政策建议
即将变更或者出现了可能影响大局的重大问题以及发生跨国欺诈行为时，各方
监管组织应保持联络，相互配合，以妥善处理好事件，避免监管真空，维护金
融稳定发展。
3．积极主导并参与东亚多边监管合作。与东亚其他国家交流改进监管的设
施和专业技术。规范会融市场的信息披露，提高金融企业的公司治理，促进地
区监管的和谐化。
(三)中国参与亚洲债券市场的策略
1．促进国内债券市场的发展。包括改善国债管理体系，扩大债券市场供给
规模；加快发展具有活力的企业债券市场，改变国债与企业债失衡的市场结构；
丰富债券的品种、期限结构，增加短期和超长期品种，形成完善、合理的债券市
场利率基准体系；扩大市场参与主体，大力发展机构投资者，积极推动社保基金
和住房改革基金等机构更大程度地参与债券市场；改善市场条件，提高二级市场
流动性；建立公正的债券评级体系和完善的债券托管、结算体系；推进债券市场
的利率市场化；加快法律制度建设和统一监督管理的步伐。
2．以香港为窗口参与亚洲债券市场。由于金融基础设施极其薄弱，在一个
不短的时期中，中国势难实际参与亚洲债券市场的建设。为了解决这一矛盾，可
以考虑借助香港的窗口，以某种方式利用香港已有技术，包括市场庄家制度、托
管机制，以及支付、交收与结算系统，以助发展人民币债券或其他币种债券市场。
进一步，通过香港的发达的基础设施及其同亚洲其他国家以及全球金融体系独特
的联系，为人民币和其他货币的银行同业支付交易设立一个即时支付系统(李扬，
2003)。利用香港的金融基础设施来发行债券(尤其涉及美元的安排)或开展任
何金融中介活动，一般不会影响亚洲其他国家的资本管制及有关政策的成效，相
反，它有助于中国更加稳定地推动资本项目自由化进程。目前，中国债券登记与
结算公司正在同香港金融管理局商讨签署有关合作协议，如果协议得以顺利签
署，中国境内的合格金融机构就可以透过该网络，通过香港来从事外币债券的交
易和清算。这一合作方式，已经初步勾勒出中国未来参与亚洲债券市场建设和发
展的模式。
3．积极推动双边债券市场合作。中国应积极推动发展多边框架指导下的双
边债券市场合作，考虑在本国市场上引进合作国的投资者，发行双边本币债券。
与此同时，推动清算体系合作，尝试推出特定形式的债务工具，争取形成本地
区的债券基准利率，并在此框架下发展地区性担保和评级机制。
4。逐步开放国际金融机构发行人民币债券。这有利于我们借鉴国际债券市
场的制度规范和运作方式，学习国际债券市场在品种创新、期限结构等方面的
金融技术，参考先进的信用评级、担保、支付、清算、登记等金融基础设施，
第七章结论与政策建议
从而促进国内债券市场的改革和发展，将有助于中国参与亚洲债券市场进程，
为我国争取东亚金融合作中的主导权创造条件。
(四)中国参与亚洲股票市场合作的策略
1．加快中国股票市场发展。调整措施包括：加强制度建设和机制优化，构
建规范有效的市场制度体系，提高中国证券业和股票市场的运作绩效；在努力
提高上市公司质量的同时，积极鼓励优秀企业上市，扩大流通市值，推动市场
规模的扩张；完善三方面的市场形态，包括市场的理性化、交易工具的系统化、
交易体系的系统化；调整市场结构，尤其是对加强与香港证券交易所和国际主
要证券交易所的合作，在更大程度上参与全球竞争；加强对投资者的教育和引
导，大力发展机构投资者。
2．推动中国内地和香港股票市场的融合与互动。可以有三个层面的互动：
产品层面的互动，即在内地人民币资本项目尚未实现完全自由开放的前提下，
通过设计新的金融产品，逐步实现两地股票市场投资主体的融合和发展；机构
层面的互动，需要经过三个渐进的层次：两地机构建立策略联盟的关系、双向
进入筹建合资或参股证券公司、各自直接进入对方市场；资金层面的互动，其
可行形式是QFII和QDII制度等。
3．积极稳妥地推进中国股票市场开放。亚洲股票市场合作将是一个“分步
推进”的过程，而中国股票市场的开放更是一个漫长的过程，具有现实意义的
是在维持目前金融管制格局的情况下，实现局部开放。可以首先考虑证券服务
业的有步骤开放，然后考虑交易体系(流通市场)的开放，最后考虑国内证券
融资体系(发行市场)的开放。
4．中国参与东亚金融合作的战略。本小节在分析中国参与东亚金融合作的
收益的基础上，确定了中国参与的原则应该是积极参与、谨慎主导和循序渐进。
最后提出了参与地区金融监督、金融监管合作、亚洲债券市场和股票市场合作
的各项战略和具体措施，包括：中国应建立国内金融风险预警体系并积极参与
东盟+3监督进程；中国应完善国内监管体制并积极参与双边及多边金融监管合
作；中国应促进国内证券市场的发展并促进双边证券市场合作尤其是与香港证
券市场的合作，并积极稳妥地推进国内证券市场开放。
第三节本文研究的不足及研究展望
尽管作者对东亚金融体系的脆弱性、东亚金融合作的制度设计和效应分析
都做了全面深入的研究，但由于各种条件的限制，论文中仍存在的不足和有待
研究的问题：
第七章结论与政策建议
一、文章主要从经济视角来对东亚金融合作的制度设计和效应进行研究，
因而得出的部分结论可能与现实的东亚金融合作现状有一定的差距，在以后的
研究中，可以更多地从政治、国际关系、历史等其他视角来进行东亚会融合作
的制度设计。
二、在东亚金融合作模式的分析中，作者比较了东盟+1和东盟+3这两种可
选模式。但根据报道2，在2006年举行的东盟+3部长级会议上，只本提出将东
亚共同体由东盟+3扩大为东盟+6，增加了印度、澳大利亚和新西兰。因此，在
东亚金融合作模式的研究中，继续考察东亚各国和印、澳、新三国的经济关系
及东盟+6合作模式的优劣势，并与东盟+1和东盟+3模式进行比较和实证分析，
以得出最优的合作模式。
三、根据论文开题时的最初构想，作者计划对东亚会融合作的金融稳定效
应进行实证分析，但由于金融稳定指标体系的复杂性和数据的缺乏，论文并没
完成这一计划，因此对此问题将做进一步的研究。
四、在研究东亚金融合作的福利收益效应中，福利收益的计算是以从金融
封闭到完全金融资产市场消费的恒久增长作为假设前提的，这一假设是相当严
格的，并且为简单起见，省却了封闭到完全开放之间的中间状态，与现实中东
亚金融合作的福利收益势必存在一定的距离。在未来的研究中，我们可以努力
研究部分开放下的福利收益，以使计算结果更贴近现实。
本章注释
1参见中国人民大学金融与证券研究所课题组，2006。
2王少普．东亚合作：日本究竟怎样想【N1．解放日报，2007
附表
附表
附表1一l东亚各经济体GDP年增长率(单位：％)
资料来源：中国经济信息网
附表1-2贸易占GDP的比例(单位：％)
注：⋯表示无数据。
资料来源：中国经济信息网
附表1-3 东亚区域内贸易发展
区域内出口额增区域内出口比例(％) 区域内出口比例
长率(％) 增长率(百分点)
1985．2004 1985 2004 1985．础
东亚9．7 36．5 49．2 12．7
NAFTA 5．1 43．9 55．2 11．3
欧盟15国5．0 59．2 60．3 1．1
世界4．9
注：东亚包括附表1-1中的9个经济体再加上台湾。
资料来源：JETRO，whh Paper On Direct Foreign Investment，2005
附表
附表1—4东亚主要双边贸易协定(FTAs)
参加国家执行时间
日本．新加坡2002
中国．香港特别行政区20【)4
新加坡．印度2005
新加坡．新西兰2001
新加坡．澳大利亚2003
新加坡．欧洲自由贸易联盟2003
韩国．智利20()4
新加坡．美国20()4
新加坡．约旦2004
泰国．澳大利亚2005
泰国．新西兰2005
日本．墨西哥2005
资料来源：Asia—Pacific Regional Outlook，IMF，Asian and Pacific Department
附表1．5 1999年～2001年东亚区域内FDI流量(单位：百万美元)
FDI来源地(国家或地区)
1999正ASEAN 中国香港韩国台湾东亚合计总量东Ⅱl‘i比
ASEAN 1685 78 86 510 347 3506 25029 14．01
中国3275 16363 1275 2599 23512 40318 58．32
香港759 4981 231 171 6142 24581 24．99
合计5719 5059 17249 2016 3117 33160 89928 36．87
2000芷ASEAN 中国香港韩国台湾尔Ⅱ合计总量东哑I々比
ASEAN 1259 58 1045 153 580 3095 18625 16．62
中国2838 15500 1490 2296 22124 40715 54．34
香港7703 14211 69 535 22518 61940 36．35
合计11800 14269 16545 1712 3411 47737 121280 39．36
2001正ASEAN 中国香港韩国台湾东程合计总量东弧I‘i比
ASEAN 2334 151 -365 -304 113 1929 15211 12．68
中国29’70 16717 2152 2980 24819 46878 52．94
香港1930 4934 100 518 7482 23 7．76 31．47
合计7234 5085 16352 1948 3611 34230 85865 39．86
资料来源：世界投资报告2003，表2．11，转引臼戴金平，万志宏(2005)
附表
附表1-6东亚经济体总国际储备(单位：包括黄金，现价亿美元)
注：数据截止到年末。2005年数据来自Asia-PacificRegionalOutlook，IMF，Asian andPacific
Department
资料来源：中国经济信息网
反Hausman检验值展Hausman检验成Hausman检验值
(p值) (p值) (p值)
1970．2000 1．19 0．惦0．25
(o．2755) (0．7748) (0．6171)
1970．1996 o．29 0．02 0．07
(0-590曝) (0．8984) (0．7916)
1970-1980 o．83 0．32 O．56
(0．3612) (0．5687) (0．4526)
1981—1990 o．01 0．74 0．86
(0．9292) (O．3885) (0．3526)
1991-2000 0．23 0．67 1．02
(0．6342) (0．4133) (0．3126)
1987-1996 0．71 0．23 0．64
(0．4011) (0．6336) (0．4254)
注：FE估计的Hansman检验的零假设是FE与RE估计系数无系统性差异。通过l％显著
性水平的Hausman检验，用固定效应模型估计，否则川随机效应模型。
附表2-2子区域回归的Hausman检验值
反尼成
东盟5国0．96 0．02 0．01
(O．3268) (0．8942) (0．9059)
东北亚L35 214 互83
(0．2461) (0．1437) (0．0928)
发达经济体032 2．9l 2．34
(0．573) (0．0879) (0．1264)
注：同附表一。
附表
附表6-1 区域风险分担的收益参数计算
一露盯2
＼ dOr2 y r p “ 仃∞
东亚3 O．0231 0．0823 0．0767 O．0612 0．6033 O．0024 O．0037 —0．0013
东盟3 O．0237 0．0774 0．0703 O．0687 0．6457 O．0032 O．0047 ．0．0015
东北亚3 0．0258 0．0865 0．0829 0．0491 0．6498 O．0017 O．0024 —0．0008
发达经济体3 0．0230 0．0882 0．0844 0．0499 O．7982 O．0020 O．0025 -0．0004
资料来源：作者根据Penn世界数据表、国际金融统计数据计算。
附表6．2各国风险分担收益参数计算
与东亚与东盟与东北亚与发达经济体
一
露do"2
一
砖d02
一
磊do'2
一砖d02
p 肛p Ⅳ
中国0，0780 0．0018 ．0．0010 0mSo 0．0019 ．o．o009 O．0822 0．0020 _0．0009 O．0840 O．∞21 —0 0007
香港o．0769 0．0023 -o．0013 0．0749 O．0025 一O．0011 0．傩31 00027 -o．0009 O．蚴0．0030 ．0．0D06
印尼0，0668 o，0067 -0．∞36 o．0619 0．0071 ．o．0033 O．嘣o．0073 ．00031 0．0745 O．∞76 _00028
日本o．0790 0．0014 -o．0008 O．0741 O．0017 ．0．0005 o．0832 O．0015 ．0．0007 o．0849 O．0018 -0．0004
韩国o．0790 O．0014 -0．0008 o．0768 O．0016 ．o．o007 O．0832 o．0015 -0．唧o．0849 O．0018 -0．0004
马来
西亚0．0685 O．0060 ．0．0032 o，0636 o．0063 -o．0029 O．0671 o．0068 -0 0024 o．0696 O．0072 ．o．0020
菲律
宾o．0797 00011 ．0．0006 O．0748 0．0012 -o．0006 0．0764 O．0012 -o．嘶0，0792 o．0014 -0．o004
新加
坡o．0792 0．0013 -o肿07 o．0743 O．∞14 -o．o006 0．吣36 0．0015 -0．0005 O．0851 0．0017 -o．0004
泰国O．0771 o．0022 -o．0012 o，0723 0．0024 -o．0011 0．0801 O．∞26 _0．0008 0．0818 O．0028 ．0．o007
资料来源：作者根据Penn世界数据表、国际金融统计数据计算。
表6．3不同自由贸易区带来的各国GDP变动情况(单位：％)
国家和地区东盟+中国东盟+日本东盟+韩国东盟+3
印度尼西亚0．35 0．29 1．51 1．64
马来西亚4．99 7．20 4．45 8．11
菲律宾2．85 4．49 撕1 5．77
新加坡0．34 0．26 0．55 0．25
泰国2．18 4．19 2．∞ 4．79
越南6．74 8．44 7．84 14．84
中国2．40 1．49 1．61 4．27
日本-o．05 0．38 -0肼0．76
韩国-o．15 Ⅲ．35 0．79 3．41
资料来源：薛敬孝、张伯伟(2004)
附表
表6-4不同自由贸易区带来的各国福利变动情况(单位：亿美元)
国家和地区东盟+中国东盟+日本东盟+韩国东盟+3
印度尼西亚62．70 148．36 103．22 201．55
马来西亚194．94 219．71 193．37 217．17
菲律宾5．77 ．10．15 2．47 ．19．99
新加坡58．58 —27．01 29．76 —48．08
泰国123．22 145．85 110．85 133．98
越南22．45 48．08 22．8 54．91
中国74．00 ，286．52 ．208．14 452．02
日本一150．89 816．08 ．155．75 1127．25
韩国-38．71 -】07．09 230．08 326．75
注：EV为福利(希克斯等价变差)，包括了生产者剩余和消费者剩余。
资料来源：薛敬孝、张伯伟(2004)
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后记
后记
论文即将付梓，回首复旦三年的『尊士生涯，感触良多，但最想晓的还是两个
字——感谢，感谢在这三年给予我悉心指导和全力帮助的老师、同学、朋友和家
人。
首先我要衷心感谢我的导师刘红忠教授。在指导我写作硕士论文时，刘老师
以其独有的学术魅力引我进入了“学术研究”这一神秘而又神圣的殿堂，使我下
定决心在这一殿堂内尽情邀游并尽力为之添砖加瓦。在博士论文写作期间，从选
题到研究思路的确定，从提纲的拟订到数掘的收集，从理论模型的选定到实证结
果的分析，从初稿的修改到最后的定稿，刘老师都给予了我大量而又细致的指导
和启发。无论是课堂上的讲授，讨论班上的指点还是对课题研究和论文写作的指
导，我都深刻感受到导师的渊博学识、独到的分析能力、敏锐的洞察力以及严谨
的治学态度。而刘老师在生活和思想上的关心又使我深切感受到他办为良师亦为
益友的大家风范。
在复旦求学期间，我还得益于经济学院众多老师的教导和指引。陈学彬教授
和张金清教授在博士论文的丌题报告和预答辩报告会卜都给我提出了许多有建
设性的建议，这些宝贵的建议使论文增辉不少。胡庆康教授、姜波克教授、许少
强教授、袁志刚教授、张军教授、谢识予教授、陆铭副教授等老师在课堂上F的
教导和启发，为我顺利完成学业打下良好的基础。在此对他们致以诚挚的谢意!
同时，在这里我要感谢我的同门师兄弟姚秦、刘俊山、金焊、朱斌、焦凯、
张波、乔瑕卓等，你们的支持和帮助让我受益匪浅。感谢博士同学徐炳胜、崔惠
芳、姚斌、尹应凯、李怀定、刘建锋、傅东升、崔茂中、李贬敏、叶明华、王静
华等等，有幸与你们成为同学真乃我人生一大乐事。还要感谢我的好朋友孙薇、
郑慧、吴海蓉、林俐、端木敏静等，你们的鼓励和关心是我奋发向上的一大动力。
最后，我要感谢我的家人。父母的教诲培育了我诚实的性格和勤勉的习惯，
这是艰辛的学业得以完成的保证。因为我的求学，我的先生胡晓波要对家庭付出
加倍的辛苦，但他始终如一地支持和鼓励我，使我感到了无尽的幸福和无穷的精
神力量。还有我可爱的小儿子胡办勉，也因为我的求学不得不忍受和妈妈的经常
分离，但他的理解和懂事让我更不敢浪费。分一秒。我的妹妹郑海丽在我写作觉
得网惑和苦恼的时候经常给我安慰和鼓励，让我重拾信心，继续前进。
博士阶段是人生历程中重要的一段，相信在以后的人生中，我的老师、同学、
朋友、家人会一如既往地支持我，鼓励我，感谢你们!祝你们健康、幸福!