ParK's 論文后花園

Y 955155
组星大擎
博士学位论文
学校代码： 10246
学号：031015065
日本、东南亚国家与美国泡沫的比较研究
院
专
姓
系： 世界经济研究所
业： 金融学
名： 黄成业
指导教师： 干杏娣教授
完成日期： 2006年4月15日
内容摘要
内容摘要
本文运用理论分析、模型分析以及实证检验等方法，从形成因素、泡沫破裂
前后的相关政策等视角对上个世纪八九十年代日本、东南亚和美国不同类型泡沫
的产生及破裂后所引起的截然不同后果(泡沫破裂后经济调整分别表现为“L”
形、“U”形和“V”形)进行了较为系统的比较研究。
本文的内容由六章组成。在第一章导论中对泡沫与泡沫经济、虚拟经济以及
符号经济等相关概念进行了界定与探讨，对国内外与泡沫有关的研究进行了综
述，并对本文的结构安排、主要创新及不足做了介绍。本文第二章首先对泡沫的
表现特征进行了分析，进而从泡沫对经济运行的影响以及泡沫与金融危机的角度
对泡沫的后果进行了一般探讨，对日本、东南亚国家和美国在20世纪八九十年
代的泡沫表现与泡沫破裂后的不同后果进行了研究。日本在泡沫破裂后陷入了被
称为“失去的十年”的长期衰退过程，在东南亚国家泡沫破裂引发了金融危机但
经济恢复较快，而美国新经济网络股泡沫破裂后对其经济影响比较轻微，即它们
的经济调整在泡沫破裂后分别表现为“L”形、“U”形和“V”形。本文第三章首
先对泡沫形成因素进行了一般分析，然后对日本、东南亚国家和美国在20世纪
80年代末90年代初的泡沫形成进行了研究。对日本在20世纪80年代末泡沫形
成的分析主要从日本的金融自由化、相互持股及主银行制度、广场协议这几个方
面进行，并从货币供应过度的角度对日本的泡沫形成进行了实证研究；对泰国、
印度尼西亚、马来西亚和菲律宾这几个东南亚国家则主要从金融自由化和外资流
入来探讨其泡沫的形成。对于美国新经济时代的网络股泡沫，本文认为，长期的
经济繁荣以及对所谓“新经济”时代的到来而产生的过度乐观情绪使投资者高估
了未来的收益，从而导致了以网络股为代表的高科技股泡沫的产生。第四章对日
本、东南亚国家与美国在泡沫破裂前的相关政策进行了研究，并对这些政策进行
了评价与比较，这是理解不同泡沫后果的另一个角度。第五章首先对日本、东南
亚国家与美国在泡沫破裂后的相关政策进行了分析，让后对这些政策进行了评价
与比较。在对泡沫问题的认识上，日本政策当局低估了泡沫的崩溃对实体经济所
带来的负面影响，没有及时进行相关体制的配套改革，政策也缺乏连贯性。泰国、
印尼、马来西亚和菲律宾在泡沫破裂发生金融危机后，通过寻求援助或者债务重
组等方式积极应对出现的问题，从而使经济在泡沫破裂后得到了较快的复苏，说
明尽快恢复金融系统的正常运转功能对于泡沫破裂后经济较快的复苏是很重要
的。美联储在美国网络股泡沫破裂后及时频繁降息，实证分析表明降息对防止经
济衰退和促进经济复苏有较明显的效果。本文第六章首先分析了我国在发展市场
经济过程中在房地产领域和股市所出现的泡沫问题。然后根据前面对日本、东南
内容摘要
亚国家和美国泡沫问题的分析得出了一些启示，同时针对我国经济发展的现实提
出了一些建议，其中包括由中国牵头成立一个区域性国际最后贷款人组织的设
想。
本文认为，货币供应过度对于泡沫的形成有重要的促进作用，金融当局监管
不力而使得金融机构将贷款投向股市和房地产等高风险领域也对泡沫的形成负
有重要责任；另外，金融自由化不当以及对外资的不适当开放都有可能使资金大
规模流入股市和房地产领域而引起泡沫的形成。本文还认为，政策当局对于资产
价格的过度上涨应该加以关注；国际最后贷款人的救援有助于防止泡沫破裂后危
机进～步深化以及促使经济尽快复苏；在泡沫破裂后，及时采取措施比较彻底地
解决泡沫破裂所产生的问题尤其是金融系统的问题，尽快恢复金融系统的正常运
转功能，对于泡沫破裂后经济较快的复苏是很重要的。
关键词： 日本东南亚美国泡沫比较
中图分类号：F13／17
II
abstract
Abstract
In the 1980s and 1990s，bubbles occurred in Japan，some Southeast Asian
countries as well as in America and they all burst at laSt．In tllis thesis，some relatively
systematic research is made on the formation and the quite different results(the
economic development of these economies after the burst of bubble took the forrn of
“L竹．⋯U’and⋯V’respectively．)of these bubbles from the contributing factors and the
policies before and after the burst of the bubbles．The author makes use of theoretical
analysis，building models and empirical analysis to do the research．
The thesis comprises six chapters．In the first chapter,such related concepts as
bubble and bubble economv'fictitious economy and symbol economy are explored．
Besides．the related literatures on bubble by domestic authors and those abroad are
summarized．At the beginning of the second chapter of this thesis，after the
characteristics of bubble is analyzed，some general analysis is made on the aftermath
of bubble from the aspects of its impact on the economy and its relation with financial
crisis．Then，the difierent results after the burst of the bubbles in Japan，some
Southeast Asian countries and America during the 1980s and 1990s are explored．The
economic development of these economies after the burst of bubble took the form of
“L，’．⋯U’and⋯V’respectively．The third chapter begins with the analysis of the
factors which may contribute to the formation of bubbles．Then，some research i s
made on the formation of the bubbles in Japan，some Southeast Asian countries
and America during the 1980s and 1990s．As to the formation of the bubble in Japan
during the late 1980s．the research is carried out from the aspects of the financial
liberalization，Cross—share，holding and the Main Bank System，as well as the Plaza
Accord．Besides．an empirical study is made on the formation of the bubbles in Japan
from the point of excessive money supply．As to the four countries in the Southeast
Asia which are Thailand，Indonesia，Malaysia and Philippines，the research on the
fonllation of the bubbles is mainly made from the points of f'mancial liberalization
and the inflow of foreign funds．For the dotcom bubbles in the new economy era of
America，the long—terra economic boom and the over optimism for the coming of the
so-called“new economy era”made the investors overestimate the earnings in the
future，thus leading to the formation of the hi曲一tech share bubble represented by the
dotcom share．In the fourth chapter of the thesis，some research is made on the related
POlieies before the burst of the bubbles for Japan，some Southeast Asian countries and
America，which is another aspect to understand the difierent results of the burst of the
bubbles．In the fifth chapter,the related policies after the burst of the bubbles in Japan．
some Southeast Asian countries and America are analyzed．The difierent attitudes and
the difierent policies to respond are very important reasons for the difierent results．
Japan’s policy autllority underestimated the negative effcct of the bubble burst on the
real economv，didn’t make the related system refoⅡn in time，and the policies were
inconsistent．Empirical analysis shows that Japan’s low interest rate after the burst of
the bubble didn’t contribute to the economic growth．After the financial crisis caused
bv the burst of the bubbles，Thailand，Indonesia，Malaysia and Philippines dealt with
the problems positively through seeking help from the international community or
debt restructuring．making the economy recover in a short time after the burst of the
lU
abstract
bubble．We call see from the practices in these countries that it is very important to
restore the functioning of the financial system as soon as possible fur the economy to
recover quickly．FRB decreased interest rate frequently in time after the burst of the
dotcom bubble．Empirical analysis shows that the decrease of interest rate is relatively
effective to avoid the economic depression and contribute to the recovery of the
economy．The burst of America’s dotcom bubble didn’t c二ause the bankruptcy of a lot
of financial institutions or industrial and commercial enterprises，which was difierent
from what happened in Japan and those Southeast countries．In the sixth chapter'the
author analyzed the bubble problems which appeared in the real estate area and the
stock market during the course of China’s economic development．Then，some
inspirations axe drawn from the research on the bubble problems in Japan，Southeast
Asian courttries and America．Besides，some suggestions are rendered against the
Chiua’s economic reality．One of the author’s suggestions is that China should invite
other neighbor countries to set up an regl’onal international institution of tlle lender of
last resort．
In this thesis．the author finds that the oversupply of money expedites the
formation of bubble．the undue financial liberalization and the improper open to the
foreign funds may allow the funds to be put into the stock market and the teal estate
axea'thus contributing to the formation of the bubble．Besides，the financial authority
should be responsible fur the furmation of bubbles，for allowing loans of the financial
institutions to be put into stock market and the real estate areas．When the economy
mns into a crisis caused by the burst of the bubble，the rescue provided by the
intemational lender of the last resort may play an important role in preventing the
crisis becoming more severe and making the economy recover as soon as possible．
Whcn the bubble bursts．it is very crucial fur the economic recovery to take some
measures in time and restore the financial system’s functioning．
Key words：Japan South—east Asia America Bubble Comparison
Classification：F13／17
IV
目录
二、我国股市发展中的泡沫问题⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯163
三、对我国经济发展中泡沫问题的解释与思考⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯166
第二节国际经验与教训的启示及相关建议⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯169
一、国际经验与教训对我国的启示⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯169
二、对我国防范与调控泡沫问题的建议⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯171
本章小结⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯173
图1_1社会总资本的倒金字塔体系⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯“12
图2_1货币配置线⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯·25
图2—2挤出效应分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯·26
图2—3日本股票总市值、土地资产总值与国内生产总值⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一31
图2—4日本股票价格和土地价格的变动情况比较⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯32
图2_5美国纳斯达克股指走势⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一34
图2_6美国道·琼斯工业指数走势⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯·35
图2-71978年上半年一1991年上半年日本企业动态倒闭示意图⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯36
图2—8日本经常收支与汇率变化趋势⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯·43
图2—9日本走向复合萧条的过程⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯·50
图2—10泡沫破裂后日本的经济增长⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯51
图3-1资本市场有效性的不同形式⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一65
图3—2金融资产投资占日本法人企业融资比重⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯72
图3-3日本不动产及有价证券抵押贷款的比例变化⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯”74
图3—4东京证券交易所上市企业资本金等筹集额
及与此相应的股票数目增加的变动⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯77
图3—5日元汇率的动向(东京外汇市场)与贴现率的变动⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一79
图3-6日本货币供应量雨I贴现率的变化⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯·80
图3—7货币供应量与资产价格⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯82
图4—1日本住宅用地地价的变化⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯112
图4—2日本股票市场的日经指数⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯113
表2—1股票和住宅财富效应⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯23
表2—2计算结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯30
表2—3东南亚四国不动产市场与股市泡沫情况⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯32
表2—4东南亚四国房地产价格指数⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．33
表2-5泡沫经济崩溃后日本企业倒闭状况⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一37
表2—6泡沫经济前后日本法人企业融资及投资情况⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．-38
表2—7日本泡沫破裂后日本主要金融机构破产情况⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一39
表2—8日本全国银行的不良债权变化情况⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯·40
表2—9日本国民财富总值余额的变动(1987—1990年)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯41
表2—10泡沫破裂后东南Ⅱ四国汇率和股价所受影响⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯44
表2—11东南Ⅱ四国泡沫破裂后房地产价格指数变化⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯44
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献
～
文
～
考
引
一
参
结主后图论要记表索
目录
表2—12日本法人企业盈亏情况⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯50
表2—13东南亚四国GDP季度增长率(1997—2000第二季度)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯·52
表2—14 2000--2004年东南亚四国真实GDP年增长率(％)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯53
表2—15美国GDP年度增长率(1999—2004)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一54
表2—16美国GDP季度增长率(1999-2005第二季度)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯”54
表3-1日本1984年的金融自由化措施⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯··71
表3—2泡沫经济时期日本企业的金融行为(一)：资金运用⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯73
表3—3泡沫经济时期日本企业的金融行为(二)：资金来源⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一73
表3—4战后日本股份公司股东持股比例变化情况(％)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一76
表3-5 1981—1998年日经指数与日本市街地价格指数⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯81
表3-6东南亚四国银行向私人部门贷款的增长率(1991—1997年)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯86
表3—7东南弧四国银行向私人部门的贷款占GDP比重(1990—1997年)⋯⋯⋯⋯⋯⋯87
表3-8东南亚四国金融体系的风险指数⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯·87
表3-9东南亚四国名义汇率与均衡汇率⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯90
表3—10东南亚四国短期外债占外汇储备的比重⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯”91
表3—11东南亚四国短期外债占外债总量的比重⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯91
表3—12 20世纪90年代东南亚部分国家经常项目余额占GDP的比重(％)⋯⋯⋯⋯”93
表3—13新经济与旧经济的主要区别⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯～97
表3—14 20世纪90年代道琼斯指数增长概况⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯·99
表3—15 20世纪90年代纳斯达克指数增长概况⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯··99
表4—1东南亚四国危机前的汇率制度安排⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯118
表4-2东南弧四国货币对美元的名义汇率(1991—1997年)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯119
表4-3东南亚四国货币对美元的实际汇率(1991—1997年)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯”120
表铲4 1991—1999年度美国预算赤字和盈余状况⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯·123
表4-5 1992-1999年度美国财政收支主要项目⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯”124
表4-6 1994—2000年美联储利率调整情况⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯126
表4—7 1992—1999年美国研发投资及其来源⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯”128
表5-1日本GDP增长率与隔夜拆借利率及贴现率⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯142
表5-2联邦储备系统2001年调控联邦基金利率情况⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一152
表5-3 2001—2003年美国GDP季度增长率与联邦基金利率⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯·153
表5—4对美国GDP季度增长率与联邦基金利率的格兰杰因果检验结果⋯⋯⋯⋯⋯⋯154
表6—1 1987 1995年上半年海南省房地产平均价格及增幅⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯·161
表6—2 1992—2002年我国股市价格泡沫⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯t 165
附表
附表1日本货币供应量、六大都市圈地价(1984—2003)⋯⋯⋯
附表2日本隔夜拆借利率与名义GDP(1985—2003)⋯⋯⋯⋯·
附表3日本公司破产数及变化率(1984—2003)⋯⋯⋯⋯⋯⋯”
··187
··188
—189
第一章导论
一、问题的提出
第一章导论
近几年来在我国房地产市场中又出现了泡沫问题，并引起了学术界、经济界、
政府决策层以及普通民众的广泛关注。其实，泡沫问题在世界经济发展史上很早
就出现过，比如1636年左右在荷兰发生的郁金香泡沫、1719年法国的密西西比
泡沫以及1720年英国的南海泡沫。进入20世纪以来，泡沫现象也频频出现，就
在20世纪八九十年代，日本、东南亚国家相继出现了泡沫现象，美国新经济时
代的网络股泡沫又紧随其后。可以这样说，只要有市场经济存在的地方就会产生
泡沫现象。
荷兰的郁金香泡沫、法国的密西西比泡沫以及英国的南海泡沫等早期的泡沫
可以称之为古典泡沫，而日本、东南亚国家以及美国新经济时代的泡沫可以称之
为现代泡沫，两者的不同之处在于所处的经济环境已经有了很大不同。现代经济
是高度货币化、信用化的市场经济，各种金融工具层出不穷，总体规模也在不断
增长，并且现代信息技术的发展又使得对各种金融工具的交易变得更为便捷，速
度也比以前更快，信用的扩张也更加容易。这说明了在现代市场经济中泡沫更容
易产生。对于20世纪末以来在世界范围内频繁发生的金融动荡与金融危机，比
如80年代的拉美债务危机，1995年爆发的墨西哥金融危机等等，虽然有各种各
样的解释，但过度泡沫问题的存在是一个不可忽视的重要原因。
自从我国开始发展市场经济以来，在经济领域中已经出现过不少泡沫现象，
比如房地产领域著名的海南泡沫和北海泡沫，这两次泡沫的破裂对当地经济发展
造成的负面影响是巨大的。海南房地产泡沫破裂所导致的一个直接后果是引起了
众多相关金融机构出现支付困难和信用危机，1997年海南发展银行的倒闭就是
一个综合反应。很多在海南房地产泡沫时期涉足房地产市场的信托投资公司和信
用社等金融机构在泡沫破裂后深受其害，如当时的浙琼、蜀兴、华夏等信托投资
公司在海南房地产泡沫破裂后由于坏账剧增而出现了支付困难。20世纪90年代
初北海的房地产泡沫迅速破裂，由此造成了大量的银行呆账坏账，给北海市经济
建设的持续发展留下了严重的“后遗症”，阻碍了北海的经济发展，对其投资环
境也产生了很大的负面影响，这个问题直到最近才开始得到解决。虽然因为只是
局部性泡沫破裂而未对我国经济发展造成严重的全局性影响，但这两次深刻的教
训也足以引起我们警醒。
虽然在某些情况下泡沫的存在可以对经济运行与发展起到一定的积极作用，
但泡沫的消极作用更应该引起我们的重视。泡沫的结局以最终破裂居多，这种后
第一章导论
果会对一国经济造成严重影响，引起金融危机或者经济长期衰退。有两个方面的
因素导致泡沫破裂的后果在现代经济中变得越来越大：一个是随着现代市场经济
的发展，金融资产的规模不断扩大，金融与经济方方面面的联系越来越紧密；二
是经济与金融全球化的发展，使得资本在全球流动的规模和方便程度都大大增
加。在这种情况下，如果一个经济体发生了严重的泡沫破裂，不但会对本身产生
全局性的破坏性影响，而且还会波及其他经济体。虽然在市场经济发展过程中某
些领域内存在一些泡沫是正常的，况且，市场经济也不可能完全排除泡沫的存在，
但如果不注意加以控制并放任其自由发展，则很可能会因为泡沫最终破裂而产生
非常不利的后果，这一点是各个国家都不愿看到的。
20世纪八九十年代在日本、东南亚部分国家1和美国2所发生的三次泡沫虽然
都以破裂而告终，但从事后来看后果有较大差异。日本在泡沫破灭后陷入了长达
十年之久的长期经济衰退之中，这段时期被称为日本“失去的十年”，而东南亚
几个国家在泡沫破裂后，虽然发生了金融危机，但经济恢复得比日本要快。美国
新经济时代的网络股泡沫虽然也最终以破裂而结束，但其后果并没有像日本、东
南亚国家泡沫破裂所带来的后果那么严重，对经济的负面影响也并不像日本、东
南亚国家那么大。笔者选择将20世纪八九十年代日本、东南亚几个国家以及美
国泡沫的比较作为论文题目，对三次泡沫的形成以及泡沫破裂前后的相关政策等
加以研究，既有较强的理论意义也有一定的现实意义。通过对该问题的研究，并
结合我国经济发展中所出现的泡沫问题，可以得到一些对我们有借鉴意义的启
示，并可以在此基础上提出一些比较有参考价值的建议。
二、有关概念的讨论
(一)泡沫与泡沫经济
美国著名经济学家金德尔伯格(Kindleberger)在《薪帕尔格雷夫经济学大辞
典》中对“泡沫(bubble)”这个词条作了如下解释3：“‘泡沫状态’这个名词，
随便一点说，就是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上
升会使人们产生价格还要上涨的预期，于是又吸引了新的买主——这些人一般只
是想通过买卖牟取利润，而对这些资产本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣
的。随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格暴跌，最后以金融危机告终。通
常，‘繁荣’(boom)的时间要比泡沫状态长些，价格、生产和利润的上升也比
较温和一些，以后也许接着就是以暴跌(恐慌)形式出现的危机，或者以繁荣的
逐渐消退告终而不发生危机。”金德尔伯格对泡沫的界定实际上也描述了泡沫的
形成、膨胀和破灭的过程。
加尔布雷思将在经济中反复出现的由金融过度投机掀起的金融狂潮，推动资
第一章导论
产价格飚升，继而导致价格狂跌以及市场总崩溃，最终使经济陷入大萧条的经济
现象称为“泡沫”。日本经济学家林直道认为，“泡沫”指的是这样一种现象，即
土地和股票价格长期持续地急剧上升，导致土地资产额和服票资产额的膨胀远远
大于固定资产(机械和建筑物)等实物资产价值的增长。4野口悠纪雄认为，现实
资产价格与实体资产价格的差称为“泡沫”，也就是说，泡沫指现实资产价格中
实体经济不能说明的部分。5日本金融学会会长三木谷良一认为，所谓泡沫经济
就是资产价格(具体指股票与不动产价格)严重偏离实体经济(生产、流通、增长
率等)暴涨，然后暴跌这一过程6。泡沫在很大程度上是由投机所导致的经济状态，
表现为大量资产的价格飙升到远远脱离其内在价值(intrinsic value)，这种状态
隐藏着资产价格狂跌并引起市场崩溃与经济萧条的可能性。泡沫经济通常是虚假
繁荣的反映，这种繁荣注定是要消失的，不同的只是以何种方式消失，引起的后
果如何。
泡沫经济一般会伴随着资产价格的大起大落。资产价格的波动一般经历三个
明显的阶段7：第一个阶段即泡沫的产生，它与金融自由化或中央银行有意识的
扩张信贷的决策或其他类似的事情相伴而存。信贷扩张往往与诸如不动产和股票
的等资产价格的上升相伴。资产价格的上升会持续一段时间，甚至可能是几年，
这一阶段后期会出现泡沫的膨胀。在第二个阶段，泡沫破灭，资产价格崩溃。这
往往会在短期内发生，如几天或几个月，但有时也会持续较长时间。第三个阶段
以大量企业或其他市场参与者的违约为特征。这些市场参与者在泡沫经济形成过
程资产价格膨胀时期从事金融机构贷款以购买资产。银行业或外汇危机可能会随
着违约风波的发生而产生，与此相联系的可能是持续数年之久的实际经济部门的
衰退。实际上，第三个阶段虽然可能会持续的时间较长一些，但与第二个阶段的
区分不是很明显的，在泡沫开始破灭的时候第三个阶段所出现的问题也可能随之
而来。
泡沫的载体范围很广，包括商品、债券、股票、房地产、土地，以及艺术品、
油画、钱币、邮票、古董等等。这些载体一般起码有如下两个特点：(1)供求关
系不易达到均衡；(2)交易成本较低。8由于在一个固定的时期内，股票、房地
产等资产的供给量都很难增加，所以在股票和房地产等资产市场最容易发生泡
沫，另一方面，由于股票和房地产等交易价值比较高、交易手段比较规范化、交
易场所相对集中以及交易成本比较低等，使得股票和房地产成为泡沫的主要载
体。
总的看来，泡沫是指资产的市场价值与其内在价值(或基础价值的偏离)，
这种偏离是一般是指向上的偏离9，即市场价格超过内在价值。如果资产的泡沫
对整个经济的影响程度比较大，甚或不只一种资产出现泡沫并对经济产生了较大
第一章导论
的影响，那么就可以说出现了泡沫经济的现象⋯，如张幼文所指出的，“泡沫是泡
沫经济的微观基础，泡沫经济是泡沫累积的宏观表现”。“另外一点要指出的是，
在这里对泡沫内涵的界定上，是以资产的内在价值或基础价值为标准，学术界还
有一种关于泡沫的观点，比如我国己故著名国际金融学家陈彪如先生在给李方的
《金融泡沫理论》一书所作序文中定义的那样，“现代市场经济的资金融通中，
金融资本超过现实资本是客观的，由此会形成虚假的社会价值成分，我们将由此
产生的经济现象称作为金融泡沫”(李方，1998，序，第l页)，这是从相对实体
经济(或实物资产)来说金融资产规模过于膨胀这个角度而言的，可以称之为金
融资产规模泡沫，所指的是下文社会资本的倒金字塔格局这一现象，与资产价格
与其内在价值相偏离而言的价值泡沫相区别，我们一般所指的泡沫是指后者。同
时，我们可以看到，在现在发达的市场经济中，经济的微观与宏观方面联系越来
越紧密，泡沫与整个经济之间的关系已经难分难解。也就是说，泡沫与泡沫经济
往往相伴而存在，这一点从近代日本等几次泡沫事件中可以看出，即使是比较早
期的泡沫事件如南海泡沫与密西西泡沫，也对整个经济造成了重要影响，所以在
某些情况下，人们往往将泡沫与泡沫经济这两个概念不加区分的加以使用。
(二)虚拟经济、符号经济与金融经济
虚拟经济主要是近几年来国内学者所使用的一个概念，这些学者以成思危教
授和南开大学虚拟经济与管理研究中心的刘骏民等人为代表。成思危认为虚拟经
济是指与虚拟资本以金融系统为主要依托的循环运动有关的经济活动，简单地说
就是直接以钱生钱的活动。刘骏民认为虚拟经济的概念可分为广义和狭义两种，
广义的虚拟经济是指除物质生产活动及其有关的一切劳务以外的所有经济活动，
包括体育、文艺、银行、保险、其他金融机构的活动、房地产(除去建筑业创造
的价值)、教育、广告业等等，狭义的虚拟经济仅指所有的金融活动和房地产。
李晓西等认为，虚拟经济是指相对独立于实体经济之外的虚拟资本的持有和交易
活动。
与泡沫及泡沫经济相关的还有一个符号经济的概念。张晓晶在其研究中延用
经济学及管理学大师彼得·德鲁克关于符号经济的概念，认为符号经济(Symbol
Economy)就是由经济符号12创造(即发行)、流通所形成的与实体经济相对的经
济体系。13张晓晶还对符号经济、虚拟经济、名义经济、金融经济等相关概念作
了区分14，不过他所认为的虚拟经济更像是网络经济所指的内容，关于名义经济，
则主要指未剔除物价变动等因素的经济量，对于金融经济，他认为“总的来说，
金融和符号经济是最为接近的概念”，同时给出了单独提出符号经济概念的意义。
不过，在张晓晶与张平合著的《直面符号经济》一书中，张晓晶谈到，由于符号
经济是一个并不流行的概念，人们大多是用虚拟经济、金融等概念来论及符号经
第一章导论
济，而因为虚拟经济带有某种贬义，为了避免这种贬义，故“笔者不用虚拟经济
的概念”。15关于金融经济与虚拟经济的不同，在曾康霖主编的《虚拟经济：经
济活动新领域》一书中认为在于两个方面的区别：一个是研究角度不同，金融经
济是从行业角度研究问题的，而虚拟经济则是从“虚拟”出发研究问题的；二是
范围不同，金融经济运行构成了目前虚拟经济最主要的部分，但不能涵盖虚拟经
济的所有内容。”
三、相关研究综述
(一)国外学者关于泡沫问题的相关研究
国外学者对泡沫问题的研究从总体上来看主要分为两大方向：一个是以对历
史上发生的泡沫事件以及泡沫现象进行定性描述和分析为主，早期的学者对泡沫
进行的研究多属于这种情况，不过有些现代学者也采用这种方式进行研究，比如
美国著名学者金德尔伯格(Kindleberger)“等；另一个方向是更多地借助比较现代
的数学工具，通过数理模型来研究泡沫问题，既有对泡沫形成微观机制的研究，
也有对泡沫衡量与测度方法的研究。
1．对泡沫进行定性描述与分析
早在1688年，一个居住在荷兰的叫约瑟夫·德·拉·维加(Vega，J．)的犹
太人出版了一本名为《困惑之惑》的至今仍被奉为经典的小册子。在这部用对话
题写成的著作中，约瑟夫·德·拉·维加广泛而全面地描写和分析了17世纪中
期阿姆斯特丹的股票交易以及当时已经出现的远期和期权交易，并从投机的大众
心理分析角度提出了类似现代“博傻心理”(Great Fool Theory)的思想。将“泡
沫”一词首先用来描述经济现象最早可能出现在18世纪初的英国，当时那里发
生了后来被人们当作典型泡沫事件的“南海泡沫”。苏格兰学者查尔斯·马凯
(Charles Markey)在《惊人的幻觉和大众的疯狂》一书中对1636年荷兰的“郁
金香泡沫”、1719．1720年法国的“密西西比泡沫”以及随后发生在英国的“南海
泡沫”等典型的泡沫现象进行了详尽的分析和描述，指出大众不正常的过度投机
心理必然会引起股价难以预料的波动。
马克思在《资本论》中对于虚拟资本一些特性的精辟论述，对我们理解泡沫
的本质具有重要指导意义。谈到国债时，马克思说，“在一切场合，这种资本，
即把国家付款看成是自己的幼仔(利息)的资本，是幻想的虚拟的资本。”18关
于国债的交易，“不管这种交易反复进行多少次，国债的资本仍然是纯粹的虚拟
资本；一旦债券不能卖出，这个资本的假象就会消失。然而，我们马上就会知道，
这种虚拟资本有它的独特运动。””“国债资本的积累，不过是表明国家债权人
阶级的增加，这个阶级有权把税收中的一定数额预先划归自己所有。连债务积累
第一章导论
也能表现为资本积累这一事实，清楚地表明那种在信用制度中发生的颠倒现象已
经达到完成的地步。”20即使在债券——有价证券——不像国债那样代表纯粹幻
想资本的地方，这种证券的资本价值也纯粹是幻想的。资本只能作为在“企业中
实际已经投入或将要投入的资本”的形式而存在，股票只是对在投入企业中并执
行职能的资本“所实现的剩余价值的相应部分的所有权证书”21‘‘有了这种证书，
只是在法律上有权索取这个资本应该获得的一部分剩余价值。但是，这种资本也
就成为现实资本的纸制复本。”22作为纸制复本，“这些证券只是幻想的，它们的
价值额的涨落，和它们有权代表的现实资本的价值变动完全无关”2“‘这些所有
权证书——不仅是国家证券，而且是股票——的价值的独立运动，加深了这样一
种假象，好像除了它们能够有权索取的资本或权益之外，它们还形成现实资本。
这就是说，它们已经成为商品，而这些商品的价格有独特的运动和决定方法。它
们的市场价值，在现实资本的价值不发生变化(即使它的价值已增殖)时，会和
它们的名义价值具有不同的决定方法。一方面，它们的市场价值，会随着它们有
权索取的收益的大小和可靠程度而发生变化。⋯⋯这种证券的市场价值部分地有
投机的性质，因为它不是由现实的收入决定的，而是由预期得到的、预先计算的
收入决定的。它的价值始终只是资本化的收益，也就是一个幻想的资本按现有利
息率计算可得的收益”“它们所代表的资本的货币价值“完全是虚拟的，是不以
它们至少部分地代表的现实资本的价值为转移的”2“‘所有这些证券实际上都只
是代表已积累的对于未来生产的索取权或权利证书，它们的货币价值或资本价
值，或者像国债那样不代表任何资本，或者完全不决定于它们所代表的现实资本
的价值。””“随着生息资本和信用制度的发展，一切资本好像都会增加一倍，
有时甚至会增加两倍，因为有各种形式使同一资本，甚至同一债权在各种不同的
人手里以各种不同的形式出现。这种‘货币资本’的最大部分纯粹是虚拟的。”2 7
“借贷货币资本的增大，并不是每次都表示现实的资本积累或再生产过程的扩
大。”28所以，当这些有价证券因为价格跌落而贬值时，“只要这种贬值不表示生
产以及铁路和运河运输的实际停滞，不表示已经开始经营的企业的倒闭，不表示
资本在毫无价值的企业上的白白浪费，一个国家决不会因为名义货币资本这种肥
皂泡的破裂而减少分文。”并且“在一切进行资本主义生产的国家，都有巨额的
所谓生息资本或货币资本(moneyed capital)采取这种形式。货币资本的积累，
大部分不外是对生产的这种索取权的积累，是这种索取权的市场价格即幻想的资
本价值的积累。””
加尔布雷思在《“泡沫”的故事——金融投机的历史回顾》中，详尽地描述
了历史上发生过的金融投机事件，刻画了泡沫发生、膨胀和破灭的全过程，分析
了促使金融狂热错误反复出现的环境。金德尔伯格(Charles P．Kindleberger)从金
第一章导论
融危机史的角度对经济过热过程中产生的泡沫现象进行了分析。日本金融学会会
长三木谷良一(1998)对泡沫经济产生所具备的条件进行了很清晰地描述，他认
为，一般来说，泡沫经济的产生需要具备以下几个条件：1．作为初期条件，整个
宏观经济必须首先处于一种非常好的状态，经济状况不好，绝对不会产生泡沫经
济。2．人们对于将来普遍抱有极其乐观的、玖瑰色的憧憬和期待，并过度相信经
济景气会永久持续下去，整个社会为此陶醉，人们特别是决策者听不进谨慎相反
的意见，对于风险处于一种麻木的状态。3．泡沫经济的膨胀必须有大量的资金供
给做支持。此时固然会有大量的海外投机“游资”涌入，但更多情况是中央银行
采取过度缓和的金融政策和民间金融机构过度的信用供给。4．在以上三个条件具
备的基础上，还需要有起导火索作用的某种契机，这种契机可能是经济环境的变
化、政府的某种政策及导向、投机游资的涌入等等。当以上四个条件具备了，在
资本主义经济体制或者市场经济体制下泡沫经济就会产生。日本泡沫经济破裂
后，很多日本学者以日本为对象，对泡沫问题进行了比较系统的探讨，比如宫崎
义一的《泡沫经济的经济对策——复合萧条论》(中译本，2000)以及奥村洋彦
的《日本“泡沫经济”与金融改革》(中译本，2000)比较具体地对日本泡沫经
济中出现的问题进行了研究，并提出了一些对策。野口悠纪雄的《泡沫经济学》
(中译本，2005)既从理论以及历史的角度对泡沫经济进行了论述，又具体对日
本泡沫经济的发生与膨胀以及泡沫崩溃后日本所面临的问题等进行了研究。
2．对泡沫问题的数理分析
布兰查德和沃森(Blanchard and Watson，1982)以经济主体的理性预期和局部
均衡为前提，将泡沫分为理性泡沫和非理性泡沫，并通过一个动态预测模型对泡
沫经济的形成进行了讨论。随后，汉密尔顿和怀特曼(Hamilton and Whiteman，1985)
利用随机差分方程对泡沫经济进行了探讨。汉密尔顿(Hamilton，1986)将泡沫分
为确定性泡沫和随机性泡沫，而随机性泡沫又可分为连续再生性泡沫和崩溃性泡
沫两种。通常所提到的泡沫几乎是随机性泡沫，确定性泡沫只不过是理论上的一
种特例。圣托尼(Santoni，1987)提出了理性泡沫的三个特征。第一，理性泡沫具有
连续性，如果仅仅依据股票的基础价值来预测股票的价格，回归分析的残差项的
期望值将不等于零，取得正值的时候更多些。这种单边误差的持续性就形成了理
性泡沫。第二，理性泡沫具有连续膨胀性。投资者认识到价格超过了基础价值，
但相信泡沫仍将持续膨胀而产生更高的足以补偿泡沫破灭概率风险的收益。也就
是说，即使股价被高估，由于投资者相信考虑风险因素后仍将获益，他们会理性
地继续留在市场上。第三，理性泡沫不可能出现负值，即基础价值的增长速度永
远低于实际股价的增长速度。布兰查德和菲希尔(Blanchard and Fisher,1989)从
泡沫发展演化的过程出发，将泡沫分为永恒扩张型(ever-expanding bubble)、爆
第一章导论
炸型(bursting bubble)和可消除型(eliminating bubble)三．种类型。永恒扩张型泡沫是
一种理论研究中的特例，以无限期界和人的完全理性为假定，通常用来描述泡沫
在产生初期似乎能以比较平稳的速度逐渐扩张，但由于人是有限期界和有限理
性，实际上这种扩张过程不可能持久，随着泡沫膨胀速度逐渐加快，最终变成了
爆炸型的泡沫。通常情况下，一旦泡沫产生，如果没有政府干预或金融政策的变
化，泡沫不会自我消失。弗如特(Froot，1991)等从泡沫形成原因的角度将泡沫
分为内在泡沫(intrinsic bubble)和外在泡沫(extrinsic bubble)，内在泡沫仅仅
由资产价格基本决定因素所驱动产生，如果基本决定因素给定，那么泡沫会维持
不变。格兰杰和斯文森(Granger and Swanson，1997)通过随机鞅过程模型求解出
了所有常见的理性解集，为泡沫的实证研究作了重要的函数设定方面的准备。
Tirole(1982)证明了有限期界或有限代理人条件下的泡沫，其中资产价格是由
基本因素衍生出的，这与理性行为不一致。此后，将泡沫与理性行为联系起来的
困难使其他学者放弃了传统的新古典理性行为假设，其中ShiUer(1984)通过建立
模型，认为股票价格受“时尚(fads)”影响，继Black(1986)之后，De Long等人
(DeLong，Shleifer,Summers，and Waldmann，1990)发展了一个基于非理性行为的
资产价格模型，即噪声交易模型，认为有些交易者会持续持有某种信念，哪怕这
些信念被事实证明是明显错误的，他们过于乐观或过于悲观，持续使股价偏离其
基本因素，其他学者则结合了“市场不完全”的一些形式。Tirole(1985)认为，真
实的资产价格(real asset prices)是唯一的，由数量有限的无限期界理性交易者
所组成经济的市场基本因素决定，证明了当所有的代理人都为理性时，泡沫可以
存在于无限期界的模型中。Weil(1987)证BfJ了，当存在泡沫破裂的外生性常概率
时，泡沫可以存在，在模型中，他假定有限期界条件下泡沫崩溃的概率为1。Santos
和Woodford(1997)．贝Ij指出，在标准的一般均衡框架下，泡沫扩张的条件是非常特
殊的。
Allen和Morris等(1993)发展了一个离散时间的有限期界模型，指出“共同
知识”的缺乏会导致资产价格泡沫。Allen和Gorton(1993)通过建立一个连续
时间有限期界模型，在信息不对称的条件下分析了基金管理者个体的理性行为也
会导致泡沫。管理者经营的是公众的基金，其收益安排类似于期权，这一合约极
易引发管理者的风险偏好(赚钱归自己，赔钱由基金承担)，这时，管理者甚至
会搅起泡沫。Allen等(2000)”发展了一个简单的模型，其中银行部门的中介作用
导致的代理问题最终导致了资产泡沫。美国学者罗伯特·布伦纳(Robert Brenner)
在其专著《繁荣与危机—全球视角中的美国经济》(中译本，2003)一书中，
试图提出一个可以把繁荣、泡沫和萧条都能纳入的兼具理论性和历史性的概念框
架。瑞士学者宾斯维杰在其《股票市场、投机泡沫与经济增长》(中译本，2003)
第一章导论
一书中认为，投机泡沫是现代经济发展中的一个完整成分，而不是经济体中的一
种通过政策可以纠正的暂时性偏离，金融与实物经济这种新的互动发展方向可能
会导致可以持续较长时间的泡沫经济，并对这种趋势背后所隐藏的经济原理进行
了揭示。
除了上面所提到这些学者的研究外，还有很多学者在该领域作出过贡献，所
以笔者对这些研究的概述也难免会挂一漏万。不过，总的看来，国外学者对泡沫
问题的研究最初侧重定性分析，后来开始注重对其进行数理分析和定量研究；早
期的研究建立在新古典的理性行为假设之上，后来开始放弃这一假定而引入行为
者非理性行为因素，并由有限期界拓展到无限期界，也开始注意信息不对称问题
所起的作用。
(二)国内学者对泡沫问题的相关研究
我国学者对泡沫问题的研究比较晚。20世纪90年代初我国经济出现过了过
热现象，尤其在海南等地的房地产领域，泡沫现象比较明显且问题也比较严重，
加上日本在80年代末所形成的泡沫破裂后经济进入了萧条状态，泡沫问题才引
起我国学者的关注。东南亚国家泡沫形成以至演化为金融危机后，我国学者对泡
沫问题更加关注，也出现了对泡沫问题的比较系统的研究，并在借鉴西方学者对
泡沫问题的研究成果的基础上努力提出自己的创见。大致看来，国内学者对泡沫
问题的研究主要沿两条主线进行：一是从马克思在《资本论》中关于虚拟资本的
论述出发，从虚拟经济的角度分析泡沫产生的原因以及对实体经济的影响；另一
条路线是介绍并借鉴国外学者关于泡沫的理论及相关数学模型，用来分析我国房
地产市场与股票市场上的泡沫问题以及对日本的泡沫问题和东南亚金融危机进
行研究。
1．从虚拟经济角度出发的研究路线
在我国理论界，虽然对虚拟经济的问题曾经或许仍然存在争议，但越来越多
的人开始对这一问题加以关注并进行研究却是一个不争的事实。刘骏民的专著
《从虚拟资本到虚拟经济》一书获得了第八届孙冶方经济学著作奖，除此之外，
还发表了许多有关虚拟经济的论文。”成思危教授也是我国较早关注和研究虚拟
经济的学者，支持组建了南开大学虚拟经济与管理研究中心”，并发表了许多虚
拟经济发面的研究论文与著作。国内还有不少学者也对虚拟经济做出了很多研
究，据成思危在第三届全国虚拟经济研讨会的报告，“从1998年以来，在我国各
类期刊上发表的有关虚拟经济的论文有324篇，其中2002．2004年共发表的219
篇，现在每年发表的论文是2年前的2倍，说明虚拟经济研究在我国学术界引起
了广泛的关注”。
关于什么是“虚拟经济”，即“虚拟经济”应该包含哪些内容，其所指是什
9
第一章导论
么，在我国学术界存在争议。对于虚拟经济，国际上没有一致的定义和系统的研
究，而且由于译名的相同，混淆了三个不同的概念，国内将三者均翻译成虚拟经
济”：一是指证券、期货、期权等虚拟资本的交易活动(Fictitious Economy)；二
是指以信息技术为工具所进行的经济活动(Virtual Economy)，也有人称之为数
字经济或信息经济；三是指用计算机模拟的可视化经济活动(Virtual Economy)。
成思危主张将“Fictitious Economy”译成虚拟经济，将“Virtual Economy”译成
网络经济或拟实经济，将“Visual Economy”译成可视化经济。并认为网络经济
与虚拟经济的概念是不同的，网络经济是指经济的运行方式，虚拟经济是指经济
活动的模式，必须将二者区分开。
刘骏民在《从虚拟资本到虚拟经济》一书中对虚拟经济的表述有三种方式。
该书在前言中提到“虚拟经济的概念可分为广义和狭义两种。广义虚拟经济是指
除物质生产活动及其有关的一切劳务以外的所有经济活动，包括体育、文艺、银
行、保险、其他金融机构的活动、房地产(除去建筑业创造的价值)、教育、广
告业等等。狭义的虚拟经济仅指所有的金融活动和房地产。”并称该书所指的虚
拟经济是狭义的。在该书的第七章又提到“经济的金融化或金融深化主要是虚拟
资本的扩张造成的，而虚拟资本的扩张与房地产企业的虚拟价值膨胀合在一起，
就实际上构成了经济中的虚拟部分。⋯⋯我们将经济中的虚拟部分称作虚拟经
济”。34成思危认为虚拟经济是指与虚拟资本以金融系统为主要依托的循环运动
有关的经济活动，简单地说就是直接以钱生钱的活动。李晓西等认为，虚拟经济
是指相对独立于实体经济之外的虚拟资本的持有和交易活动。而虚拟资本是市场
经济中信用制度和货币资本化的产物，包括银行信贷信用如期票和汇票，有价证
券如股票和债券，产权、物权及各种金融衍生品等。”在曾康霖主编的《虚拟经
济：经济活动新领域》一书中，认为所谓虚拟经济，就是人们在经济活动中，为
了拓展现实经济活动的空间或提高经济效率，将经济活动的主体、客体或两者之
间的联系虚拟成为新的主体、客体或联系，并在此基础上成的一系列新的经济活
动。36
从国内来看，目前对虚拟经济有三种不同的理解：第一种是经济学家的理解，
即认为为虚拟经济是一个虚拟的价值系统，也就是从传统的理论经济学的角度来
研究虚拟经济、财富和价值。第二种是金融学界对虚拟经济的理解，简单地讲，
虚拟经济就是金融。金融界也有两种观点：一是坦率地认为根本没有必要提虚拟
经济，虚拟经济就是金融；二是认为，有必要研究虚拟经济，但他们对虚拟经济
的理解主要是从金融的角度理解，比如金融分为三个层次：货币、有价证券和金
融衍生工具，这三个层次都有与虚拟经济相关的问题。第三种是系统科学家的理
解。从系统科学的角度来看，虚拟经济是与实体经济相对应而在经济系统中存在
10
第一章导论
的经济活动模式(包括结构及其演化)。成思危持第三种理解，认为实体经济是经
济中的硬件，虚拟经济是经济中的软件，它们是互相依存的，同时认为以上三种
理解并不冲突，可以相互促进，互相补充，有助于更全面地认识虚拟经济，最后
达到殊途同归。国外与国内“虚拟经济”概念比较接近的，是由美国著名经济学
家彼得·德鲁克提出的“符号经济”的概念，即所谓“独立于产品与服务流通等
实体经济的资本的运动、外汇的变化及信用的流动。””
关于虚拟经济的特性，成思危从复杂科学的角度出发做过比较系统的研究，
认为虚拟经济系统具有复杂性、介稳性、高风险性、寄生性和周期性等五个方面
的特性。38虚拟经济系统是一个复杂系统，投资者、受资者以及金融中介等虽然
都有独立进行决策的自由，但每个人的决策又不能不受其他人决策的影响，这是
虚拟经济复杂性的主要内容。虽然在系统中由于组分之间的非线性作用而容易产
生混沌现象，但由于系统的自组织作用系统可以呈现出一定的有序性和稳定性。
在证券交易中，由于投资者判断能力的局限性以及信息不完全等因素，听信传言，
甚至盲目跟风，在股市中会存在大量的混沌现象，但因为人们之间的相互影响以
及外部环境对人们行为的引导，股市从宏观和长期来看，会呈现出一定的大趋势。
介稳性是指远离平衡态，但能通过与外界进行物质和能量的交换而维持相对稳
定，即具有耗散结构。虚拟经济的介稳性来自三个方面：一是来自虚拟资本内在
的不稳定性。而这种不稳定性来自其本身的虚拟性，即虚拟资本价格的确定不是
根据其自身价值而是根据人们对其未来价格的预期，并且还要受到供求状况的影
响。二是来自货币的虚拟化。货币与金本位和金汇兑本位脱钩后已经不再具有真
正的可以用实物来衡量的价值了。货币的价值只能用其购买力来衡量，而货币的
购买力又要受到货币发行量、利率、汇率、人们的消费行为等诸多因素的影响，
因此货币的虚拟化会增强虚拟经济的不稳定性。三是来自正反馈作用。正反馈作
用的存在会造成放大效应，是虚拟资本的价格大起大落。高风险性表现在如下方
面：虚拟资本的内在不稳定性导致其价格变幻无常，而金融市场交易规模的增大
和交易品种的增多使其变得更为复杂；人们对市场及环境变化预测能力不足，同
时一些投资者风险承受能力有限；因为许多人为追求高收益而甘冒高风险，促使
各种高风险高收益的金融创新层出不穷。虚拟经济的寄生性是指虚拟经济由实体
经济系统中产生又依附于实体经济系统39，其运行周期取决于实体经济的运行周
期，但短期的背离是可能发生的。实体经济系统中所产生的风险会传递到虚拟经
济系统中，造成其失稳，不过虚拟经济系统中的风险也会对实体经济造成严重的
影响。虚拟经济系统的演化大体上呈现出周期性特征，即有一个经历实体经济加
速增长、经济泡沫开始形成等阶段直至泡沫破灭实体经济衰退的过程。
吴鸿雁(2002)”以及梅子惠(2003)“，从虚拟经济的作用的角度，提出虚
第一章导论
拟经济具有两重性，即通过提供融资支持、分散风险、降低交易成本、传递实体
经济的信息等促进资源优化配置，从而对实体经的发展带来正面影响；同时由于
增加了实体经济运行的不确定性和投机性、减少了进入实体经济的资金，并可能
引发泡沫经济发生带来对实体经济的破坏，这是虚拟经济的负面性。
法国总统希拉克在20世纪90年代初的世界高峰经济会议上提出了“金融癌
症”的概念，称世界金融市场上存在着庞大的投机泡沫。诺贝尔经济学奖获得者、
法国经济学家阿莱(Maurice AUais)也曾警告人们世界经济已成为“赌场”，美
国的发展经济学家拉鲁奇(Lyndon La—Rouche)在《即将到来的金融市场的解体》
一文中也表达了类似的观点，阿莱和拉鲁奇等人还把全球金融体系描绘成巨大的
倒金字塔结构，如图卜1：
第五层次：纯粹虚拟的、其他更复杂的金融衍生资本，各种金融期货、期货指数
和互换交易等金融衍生品
剩余索取剩余上缴
第四层次：与产业资本和商业资本尚能相关的金融资本(各种基金、ABS证券
等)与商品和服务贸易相关的商品期货。
剩余索取剩余上缴
第三层次：与产业资本运动直接相关的金融资本(通货、企业债券、股票
剩余索取剩余上缴
第二层次：与实物经济直接相关的商品和服务贸易部门的商业资本
J
剩余索取剩余上缴
-
第一层次：实际物质生产部门的产业资本
图1-1社会总资本的倒金字塔结构
对照前面马克思关于虚拟资本的论述并结合我国学者有关虚拟经济的研究，
可以帮助我们理解这种社会资本的这种倒金字塔体系以及这种体系所蕴藏的产
生泡沫的极大可能性。
2．借鉴国外学者泡沫理论进行研究的路线
笔者在借助中国期刊网，查询到从1994年1月到2005年2月发表在各类经
第一章导论
济刊物上的与泡沫有关的文章有900多篇，说明我国学者从20世纪90年代中后
期以后对泡沫经济问题越来越重视。大多数作者主要是介绍并借鉴国外学者关于
泡沫的理论及相关数学模型，用来分析我国房地产市场与股票市场上泡沫问题以
及对日本的泡沫问题和东南亚金融危机进行研究。总的看来，这些文章的研究缺
乏系统性。比较系统地对泡沫问题进行研究的有李方、张灿以及王子明等人。
李方在其专著《金融泡沫论》(1998)中，从行为、价格、交易、运行、衡
量以及监控等方面，对金融泡沫问题进行了比较早的系统研究，运用马克思主义
经济学和现代经济学对金融泡沫分析进行了有益的尝试。张灿在《金融泡沫理论
研究》(2003)--书中，沿着金融泡沫产生、膨胀和破灭的过程，对金融泡沫产生
的宏观和微观原因进行了分析，同时还从金融创新、金融自由化以及国际资本流
动的角度对导致金融泡沫膨胀的外部因素及其运行规律作出了一定的探讨。王子
明在《泡沫与泡沫经济：非均衡分析》一书中对泡沫的概念、泡沫以及泡沫经济
的社会经济效应以及对泡沫经济的防范措施等问题进行了研究。总的说来，国内
对泡沫问题的研究大多建立在借鉴国外相关研究的基础上，虽然取得了一定的成
果，但还是在创见上以及研究深度方面与国外还是有一定的差距。
四、结构安排、主要创新及不足
日本在泡沫破裂后陷入了被称为“失去的十年”的长期衰退，东南亚部分国
家因泡沫破裂引发金融危机但经济恢复较快，而美国新经济网络股泡沫破裂后对
其经济影响甚微，本文对于这三种截然不同的后果从形成因素、泡沫破裂前后的
相关政策等角度进行了比较系统的研究。为了使研究尽可能的深入，笔者力求采
取多种研究方法相结合展开相关探讨。在本文中，既采用一般与具体相结合的方
法也用到了模型分析与实证分析的方法，所用到的理论知识涉及宏微观经济学以
及博弈论、行为金融学、信息经济学等学科的内容。本文在结构上共分为六章，
一章导论和五章正文。
在第一章导论中对泡沫与泡沫经济、虚拟经济以及符号经济等相关概念进行
了界定与探讨。同时，本章还对于国内外与泡沫有关的研究进行了综述。对我国
理论界关于泡沫的概念作了一个重要澄清，区分了相对实体经济(或实物资产)
而言金融资产规模过于膨胀的金融资产规模泡沫与资产价格与其内在价值相偏
离而言的价值泡沫。最后对本文的结构安排、主要创新及不足做了介绍。
本文第二章首先对泡沫的表现特征进行了分析，进而从泡沫对经济运行的影
响以及泡沫与金融危机的关系等角度对泡沫的后果进行了一般性探讨，认为虽然
泡沫在一定条件下会对经济运行产生积极影响，但我们更应该关注其消极影响尤
其是当泡沫破裂时会引发生金融危机进而使经济陷入衰退之中。接下来对日本、
第一章导论
东南亚几个国家和美国在20世纪八九十年代泡沫的表现以及泡沫破裂后的影响
与不同后果进行了研究。日本与东南亚国家表现为股市和房地产市场的孪生泡
沫，而美国的泡沫主要表现在以网络股为代表的高科技股上。总的说来，日本在
泡沫破裂后经济陷入了长期衰退之中，即“失去的十年”，东南亚国家在泡沫破
裂引发金融危机后经济得到较快复苏，而美国网络股泡沫的破裂对其经济发展影
响较轻，它们的经济调整过程在泡沫破裂后分别表现为“L”形、“U”形和“V”
形，这是日本、东南亚国家和美国网络股泡沫破裂后果的重要不同之处。
本文第三章首先对泡沫形成因素进行了一般分析，然后对日本、东南亚国家
和美国在20世纪八九十年代的泡沫形成进行了研究。对日本在20世纪80年代
末泡沫形成的分析主要从日本的金融自由化、相互持股及主银行制度、广场协议
这几个方面进行，并从货币供应过度的角度对日本的泡沫形成进行了实证研究：
对泰国、印度尼西亚、马来西亚和菲律宾这几个东南亚国家则主要从金融自由化
和外资流入的角度来探讨其泡沫的形成。对于美国新经济时代的网络股泡沫，笔
者认为，长期的经济繁荣以及对所谓“新经济”时代的到来而产生的过度乐观情
绪使投资者高估了未来的收益，从而导致了以网络股为代表的高科技股泡沫的产
生。
第四章先对日本、东南亚国家与美国在泡沫破裂前的相关政策进行了研究，
这是理解泡沫破裂后出现不同后果的另一个角度。促使日本泡沫形成的相关政策
虽然可以追溯到1970年代初期布雷顿森林体系解体之后，但1985年后的一些系
列错误政策更加助长了泡沫的形成与膨胀，并且贻误了解决泡沫问题的时机。泰
国、印度尼西亚、马来西亚和菲律宾等东南亚国家在泡沫破裂前普遍实行高增长
的经济政策，为了弥补资金的不足而大量引进外资，僵化的汇率制度和资本账户
的过早放开鼓励了外资大量流入，由于监管不力而使以短期外债为主要形式的外
资流入股市和房地产领域而形成泡沫。美国克林顿政府消除赤字的财政政策、向
民用倾斜的科技政策以及美联储的中性货币政策，共同促进了美国新经济时代的
到来，同时人们在这种背景下所形成的乐观预期又促成了新经济时代网络股泡沫
的形成与膨胀。最后，本章在对泡沫的可持续性、可消除性等问题以及针对泡沫
的相关调控政策进行探讨的基础上，对日本、东南亚国家以及美国在泡沫破裂前
所采取的政策进行了评价与比较。
第五章分别分析了日本、东南亚国家与美国在泡沫破裂后的相关政策，各国
在泡沫破裂后的不同认识以及所采取的不同应对措施，也是导致泡沫破裂出现不
同后果的重要原因。在对泡沫问题的认识上，日本政策当局低估了泡沫的崩溃对
实体经济所带来的负面影响，没有及时进行相关体制的配套改革，政策也缺乏连
贯性。实证分析表明，日本在泡沫破裂后的低利率政策并未促进经济增长，这与
14
第一章导论
日本泡沫后的遗留问题尤其是金融系统的问题未得到及时解决有关。泰国、印尼、
马来西亚和菲律宾在泡沫破裂发生金融危机后积极应对出现的问题，通过债务重
组等措施尽快恢复金融系统的正常运转功能，有些国家还得到了国际货币基金组
织准国际最后贷款人性质的援助，从而使经济在泡沫破裂后得到了较快的复苏，
说明尽快恢复金融系统的正常运转功能对于泡沫破裂后经济较快复苏是很重要
的。美联储在美国网络股泡沫破裂后及时频繁降息，通过实证分析发现，降息对
防止经济衰退和促进经济复苏有较明显的效果。美国网络股泡沫的破裂并没有引
起金融机构大量倒闭，金融体系依然比较健全，这一点与日本和东南亚国家在泡
沫破裂后出现的情况是不同的，这是降息有效的一个重要原因。最后对泡沫破裂
后应该如何应对进行了一般探讨，并对日本、东南亚国家与美国在泡沫破裂后所
采取的政策进行了评价与比较。
本文第六章酋先总结了在我国发展市场经济过程中房地产市场和股市所出
现的泡沫问题。根据前面对日本、东南亚国家和美国泡沫问题的分析，得出了一
些启示，同时，针对我国经济发展的现实提出了一些建议。我们应该吸取日本当
年广场协议的教训，及时采取相关措施防患于未然。日本与东南亚国家的教训还
启示我们应该谨慎进行金融自由化，合理利用外资并谨慎实行资本项目开放。最
后，笔者建议，我国要重视发展实体经济增强实体经济竞争力，健全金融体系、
加强金融监管与风险预警，对资产价格过度上涨加以关注，实行更加灵活的汇率
体制以及采取合理的税收措旖抑制过度投机，并提出了由中国牵头成立一个区域
性国际最后贷款人组织的设想。
本文在研究过程中形成了如下几个主要创新点：
1．本文运用理论模型、实证分析等方法，从多维视角对上个世纪八九十年
代日本、东南亚和美国不同类型泡沫的产生及后果(泡沫破裂后经济调整分别表
现为“L”形、“u”形和“V”形)进行了较为系统的比较研究。
2．本文对日本、东南亚和美国的泡沫形成因素分别进行了分析，用实证方
法检验了货币过度供应对日本泡沫形成的促进作用，用行为金融学的传染模型分
析了美国新经济时期投资者过度乐观情绪对泡沫形成的影响，以及运用博弈模型
探讨了东南亚金融当局监管调控因素对泡沫形成的作用。
3．本文的实证分析表明，日本泡沫破裂后长期实行的低利率政策并未明显
促进经济增长，其原因与日本未及时解决问题尽快恢复金融系统的正常功能有
关；而美联储在泡沫破裂后的频繁降息则对抑制衰退促进经济增长有较显著效
果，其原因除降息政策实施时机与力度得当外，与美国金融体系较健全及金融系
统功能基本未受泡沫破裂影响有关系。
4．本文通过总结日本、东南亚与美国泡沫发生与破裂后果的经验教训，得
第一章导论
出了关于我国防范与调控泡沫的启示与建议，其中包括谨慎开放资本账户、增强
实体经济竞争力、健全金融体系以及由中国牵头成立区域性最后贷款人组织的设
想等。
5．本文认为，就降低泡沫破裂后果的政策与机制而言，及时采取有效政策
解决泡沫破裂遗留的问题，尽快恢复金融系统的正常运转功能，对推动经济较快
复苏有重要作用；而国际最后贷款人的救援因能防止泡沫破裂后危机进一步深
化，也有助于促进经济尽快复苏。
此外，本文还在以下方面作出了一定的创新工作：
1．对理论界关于泡沫的概念问题作了澄清，区分了相对实体经济(或实物
资产)而言金融资产规模过于膨胀的金融资产规模泡沫和资产价格与内在价值相
偏离而言的价值泡沫。
2．借助Allen(2000)等人的模型，分析了信息不对称以及不确定性条件下
产生的风险转嫁对东南亚国家泡沫形成的影响。
本文的研究课题虽然具有较强的理论意义和现实意义，但也具有相当的难
度，限于本人能力以及资料占有状况，难免存在不少需要进一步改进与完善之处，
比如在实证研究方面需要取得为更详细的数据，对泡沫调控问题以及相关政策可
以作更为深入的研究。另外，虽然泡沫的衡量与测度是研究泡沫问题一个很重要
的方面，由于文章思路与结构等方面的原因，本文在这方面却没有过多涉及，这
不能不算是一个缺憾，因此这也是作者在今后的学习与工作中需要进一步加以关
注和研究的内容之一。同时，如何构建一个有效的泡沫预警指标体系，为政府调
控经济提供有益的参考，本文也没有在这方面作出相关的具体探讨，因此也是需
要在今后继续加以研究的一个方向。
1鉴于泰国、印尼、马来西亚和菲律宾是受东南亚金融危机影响比较严重的四个国家，且具
有一定的共性，故本文对东南亚国家泡沫问题的研究主要以这四个国家为对象。
2对于美国，本文所指的是美国在新经济时代以网络股为代表的高科技股泡沫。
3参见【英】伊特韦尔(Eatwell．J．)等编：《新帕尔格雷夫经济学大辞典》(第一卷：A-D)，北
京：经济科学出版社，1996年11月第1版，第306。
4参见旧1林直道：《现代日本经济》，北京，北京大学出版社，1995年，第273页。
5参见【日1野VI悠纪雄：《泡沫经济学》，北京，生活·读书·新知三联二睛店，2005年，第32
页。
6参见三木谷良一：《日本泡沫经济的产生、崩溃与金融改革》，《金融研究》，1998年第6
期。
7参见Allen，E，and Gale D．“Bubbles and Crises,"The Economic JoulTlaf．January 2000，v．110，
iss．460：236-255。
8参见徐滇庆等：《泡沫经济与金融危机》，北京，中国人民大学出版社，2000年，第11页。
9根据偏离的方向，可以区分为正泡沫与负泡沫，即如果资产的市场价值高于其内在价值为
正泡沫，反之为负泡沫，一般经常用到的是正泡沫的概念。
⋯与泡沫经济名称相似的一个经济泡沫的概念，关于经济泡沫，在徐滇庆等人著的《泡沫
经济与金融危机》一书中认为，经济泡沫是指“在经济发展过程中经常出现的不均衡现象”
(徐滇庆等，2000，第3页)，意指在经济周期的扩张阶段或经济增k过快时出现的投资过
第一章导论
度现象，而泡沫经济则“专指那些由于经济投机活动而导致的市场价格大起大落的现象”
(2000，第3页)，所以两者的一个重要区别是，“市场机制会对经济泡沫起到制衡的作用⋯⋯
最终在市场机制的作用下会出现一个均衡点”，但“市场机制对泡沫经济则完全无能为力，
因为在泡沫经济中完全不存在这样的均衡点”，在泡沫经济发生时，“价格越涨，需求越旺，
买涨不买落”。(徐滇庆等，2000，第5页)。
”参见张幼文，周建明等：《经济安全：金融全球化的挑战》，上海，北京，上海社会科学
院出版社，高等教育出版社，1999，第175页。．
”关于经济符号，张晓晶认为与通常所说的金融工具差不多，只不过前者更加强调这一工
具的符号性特征。经济符号有三个特征：(1)是一种索取权证书，凭借它人们可以获取未来
的现金流；(2)这一未来的现金流是可以变现的，可以用于交换；(3)它一般都有一个符号
化的载体，纸制符号、电子符号或其他。关于这些内容可以参见张晓晶：《符号经济与实体
经济一金融全球化时代的经济分析》，上海三联书店，上海人民出版社，2002年11月，
第4—5页有关内容。”参见张晓晶：《符号经济与实体经济～金融全球化时代的经济分析》，上海三联书店，
上海人民出版社，2002年11月，第5页。”参见张晓晶：《符号经济与实体经济—金融全球化时代的经济分析》，上海三联二持店，
上海人民出版社，2002年11月，第5—6页相关内容。
”参见张平，张晓晶等著： 《直面符号经济》，社会科学文献出版社，2003年3月，第8
页。
”参见曾康霖主编：《虚拟经济：经济活动新领域》，中国金融出版社，2003年9月，第67
页。”参见『美1查尔斯·P．金德尔伯格所著《经济过热、经济恐慌及经济崩溃—金融危机史》
一书(北京：北京大学出版社，2000)。
”马克思：《资本论》第三卷，人民出版社，2004年1月第2版，第527页。
”马克思：《资本论》第三卷，人民出版社，2004年1月第2版，第527页。
”马克思：《资本论》第三卷，人民出版社，2004年1月第2版，第539-540页。
“马克思：《资本论》第三卷，人民出版社，2004年1月第2版，第529页。
2马克思：《资本论》第三卷，人民出版社，2004年1月第2版，第540页。
”马克思：《资本论》第三卷，人民出版社，2004年1月第2版，第541页。
“马克思：《资本论》第三卷，人民出版社，2004年1月第2版，第530页。
。马克思：《资本论》第三卷，人民出版社，2004年1月第2版，第532页。
”马克思：《资本论》第三卷，人民出版社，2004年1月第2版，第531页。
”马克思：《资本论》第三卷，人民出版社，2004年1月第2版，第533页。
”马克思：《资本论》第三卷，人民出版社，2004年1月第2版，第549页。
”马克思：《资本论》第三卷，人民出版社，2004年1月第2版，第531页。
“参见Allen，E，and Gale，D．Bubbles and Crises LJJ．The EconomicJournal,January 2000，
110(460)：236-255．
m刘骏民现为南开大学虚拟经济与管理研究中心主任，其获奖专著《从虚拟资本到虚拟经济》
一书由山东人民出版社于1998年8月出版，其他相关论文及研究可以在南开大学政治经济
学研究中心网页查阅：http：／／202．113．23．39／duiwu／filesdiujm．htm。
”南开大学虚拟经济研究中心于2000年4月26日成立，于当年10月10日正式挂牌，到
目前已经产生了一批比较有影响的学术成果，迄今组织了三届全国虚拟经济研讨会。
”成思危：《虚拟经济探微》，《南开学报》，2003年第2期，第23页。
”刘骏民：《从虚拟资本到虚拟经济》，山东人民出版社，1998年，第288页。
”李晓西、杨琳：《虚拟经济、泡沫经济与实体经济》，《财贸经济》，2000年第6期。
“曾康霖主编：《虚拟经济：经济活动新领域》，中国金融出版社，2003年9月，第54—55
页。
”曾康霖主编：《虚拟经济：经济活动新领域》，中国金融出版社，2003年9月，第29页。
”成思危主编：《复杂性科学探索》，民主与建设出版社，民主与建设出版社，1999年8月，
第11 12页。
17
第一章导论
”关于寄生性，我们可以从张晓晶对符号经济的相关论述中进一步理解，“经济符号就好比
风筝，任凭风筝飞得再高，总有一条线与地面(实体经济)保持联系；风筝如果挣断了线，
它的飞舞也就失去意义了。”(张平，张晓晶等著：《直面符号经济》，社会科学文献出版社，
2003年3月，第4页。)
”吴鸿雁：《虚拟经济的二重性及对我国经济发展的启示》，《经济经纬》，2002年第6期，
第66—67页。
41梅子惠：《虚拟经济二重性分析》，《当代经济》2003年第11期，第46—47页。
18
第二章日本、东南亚国家与美国泡沫的表现与后果比较
第二章日本、东南亚国家与美国泡沫的表现与后果比较
本章将首先对泡沫的一般表现与特征进行分析，接下来从泡沫对经济的积极
影响和消极影响以及泡沫与金融危机关系的角度分析泡沫对经济运行的影响与
一般后果，然后对日本、东南亚国家和美国泡沫的表现与特征以及泡沫破裂后所
产生的不同后果进行研究。
第一节泡沫表现特征与后果的一般分析
一、泡沫表现特征的一般分析
美国著名经济学家金德尔伯格(KJndleberger)在《新帕尔格雷夫经济学大辞
典》中对“泡沫(bubble)”一词所作的解释描述了泡沫的一般表现与特征：“一
种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，开始的价格上升会使人们产生价格
还要上涨的预期，于是又吸引了新的买主——这些人一般只是想通过买卖牟取利
润，而对这些资产本身的使用和产生盈利的能力是不感兴趣的。随着涨价常常是
预期的逆转，接着就是价格暴跌，最后以金融危机告终。通常，‘繁荣’(boom)
的时间要比泡沫状态长些，价格、生产和利润的上升也比较温和一些，以后也许
接着就是以暴跌(恐慌)形式出现的危机，或者以繁荣的逐渐消退告终而不发生
危机。”1金德尔伯格对泡沫的解释实际上描述了泡沫的产生、膨胀和破破裂的过
程，并对泡沫的一般表现与特征进行了说明。
加尔布雷思将经济中反复出现的由金融过度投机掀起的金融狂潮推动资产
价格飚升，继而导致价格狂跌以及市场总崩溃最终使经济陷入大萧条的经济现象
称为“泡沫”。日本经济学家林直道认为，“泡沫”指的是这样一种现象，即土地
和股票价格长期持续地急剧上升，导致土地资产额和服票资产额的膨胀远远大于
固定资产(机械和建筑物)等实物资产价值的增长。2野口悠纪雄认为，现实资产
价格与实体资产价格的差称为“泡沫”，也就是说，泡沫指现实资产价格中实体
经济不能说明的部分。3日本金融学会会长三木谷良一认为，所谓泡沫经济就是
资产价格(具体指股票与不动产价格)严重偏离实体经济(生产、流通、增长率等)
暴涨，然后暴跌这一过程4。泡沫在很大程度上是由投机所导致的经济状态，表
现为大量资产的价格飙升到远远脱离其内在价值(intrinsic value)，这种状态隐
藏着资产价格狂跌并引起市场崩溃与经济萧条的可能性。泡沫通常是虚假繁荣的
反映，这种繁荣注定是要消失的，不同的只是以何种方式消失，引起的后果如何。
加尔布雷思、林直道以及三木谷良一等人对泡沫的定义也向我们描述了泡沫的一
般表现与特征，即在投机等因素的驱使下资产价格急剧上升而远远脱离内在价
第二章日本、东南亚国家与美国泡沫的表现与后果比较
值，资产价格的暴涨一般会以暴跌而结束，并有可能因此而引起市场崩溃和经济
萧条。
泡沫一般会伴随着资产价格的大起大落，资产价格的波动一般会经历三个明
显的阶段5：第一个阶段即泡沫的产生，它与金融自由化或中央银行有意识的扩
张信贷的决策或其他类似的事情相伴而存。信贷扩张往往与诸如不动产和股票的
等资产价格的上升相伴。资产价格的上升会持续一段时间，甚至可能是几年，这
一阶段后期会出现泡沫的膨胀。在第二个阶段，泡沫破灭，资产价格崩溃。这往
往会在短期内发生，如几天或几个月，但有时也会持续较长时间。第三个阶段以
大量企业或其他市场参与者的违约为特征。这些市场参与者在泡沫经济形成过程
资产价格膨胀时期从事金融机构贷款以购买资产。银行业或外汇危机可能会随着
违约风波的发生而产生，与此相联系的可能是持续数年之久的实际经济部门的衰
退。实际上，第三个阶段虽然可能会持续的时间较长一些，但与第二个阶段的区
分不是很明显的，在泡沫开始破灭的时候第三个阶段所出现的问题也可能随之而
来。
在泡沫产生与形成过程中，市场主体以及经济运行一般会有如下一些表现与
特征：首先，来自于宏观经济体系的外部冲击的“异常变化”改变了获利机会，
致使对经济的预期发生改变。在这种情况下，部分经济主体开始采取异常行为。
此处的“异常变化”是指改变预期、盈利机会、行为的外部事件，多数情况下是
指突发性的、出乎意料之外的变化。市场行情异常狂热，出现投机过旺(即“泡
沫”)的现象。企业、家庭看到其他的企业或家庭因从事投机行为而获得了暴利，
因而也纷纷仿效，采取同样的行为。正常、理智的行为被狂热和泡沫所取代。其
次，经济活动达到顶峰，形成了设备投资、金融投资将会一直持续扩张的假象。
在这种错觉的引导下，金融交易膨胀，银行贷款以及货币供应量的增加支撑并刺
激着景气。之所以这样，是因为在通常情况下，只要不出现借款人因风险过大而
不再举债，或贷款人因为预期收益过低而惜贷等现象，借款人和贷款人的风险就
会被低估，融资活动便会一直持续下去。同时由于金融创新的发展拓宽了信用和
货币的流通渠道，新的金融产品与交易不断出现。再次，在金融资产规模相对于
实体经济规模不断膨胀的过程中，出现了资产过度交易以及投机的行为，资产价
格暴涨，进一步刺激了设备投资，人们都沉醉于“繁荣”的假象之中。在这个背
景下，购买资产转卖谋求中间利益，或仅仅为了获取买卖差价而购进金融资产的
情况屡见不鲜。
泡沫存在的基本特征主要有：一、存在受集中追捧的标的。在泡沫形成时必
然要有一个或几个被众人追捧的标的或炒作对象，在现代经济中被追捧的标的大
多是股票、房地产之类的资产，当众人集中追捧某一商品或资产把它“炒热”将
第二章日本、东南亚国家与美国泡沫的表现与后果比较
其价格抬高的过程中，该标的的现实价格与其基础价值之间必然会产生巨大的价
差，人们正是试图从这一价差中牟取收益的。二、大众的广泛参与。在泡沫形成
时期，某些早期入市者确实取得了可观的收益，这种示范效应非常强烈，在羊群
效应这种从众心理的驱使下会有越来越多的人入市。三、宽松的金融环境。无论
追捧的标的多么有利可图，也无论参与者有多么美好的预期和多么强烈的投机欲
望，如果没有足够的货币支持也依然无济于事，因此超量的货币供给或过度的金
融缓和就成了“泡沫经济”生成的必要条件。四、破裂的难以预测性。在泡沫形
成时期，由于从众心理的驱使，资产价格一旦下跌就有可能呈加速趋势，而现代
经济学尚无可靠的方法来准确判定大众心理究竟会在何时发生逆转，因此泡沫的
破裂是难以预见的。五、广泛的负面影响。在泡沫形成资产价格上升时期，资金
大量流向投机市场，从而埋下金融风险的隐患，一旦泡沫破裂股票、房地产等资
产价格突然下跌时金融危机就会爆发。
二、泡沫对经济影响与后果的一般分析
(一)泡沫对经济的积极影响
在提到泡沫时，我们通常会认为它对经济会有不利的影响，尤其是在目睹了
国际上几次泡沫破裂事件后这样的观念更加根深蒂固。然而，对经济的发展来说，
泡沫并不是一无是处。正如我国已故著名国际金融学家陈彪如先生在给李方的
《金融泡沫论》一书作的序中所言，“金融泡沫在现代市场经济中是中性的”，关
键是“如何将其控制在一个适度(或理性)的范围内”。或许，经济中的泡沫尤
其是金融泡沫实在太难以驾驭了吧，人类目前还不能自如地将其控制在“适度的
范围内”，以至于泡沫常常以破裂而告终，并对经济造成了非常不利的影响与后
果，但即使如此，我们也不能完全否认其对经济的正面影响作用。
1．托宾Q效应
托宾(1969)提出了著名的Q理论6。托宾Q被定义为厂商每增加一单位资本，
其股票的市场价值对资本重置成本的比率。所谓资本的重置成本是厂商在产品市
场重新购买一个工厂或机器设备的成本。托宾认为由于调整成本的存在，Q值可
能会不等于1，Q大于l意味着意愿的资本存量要大于实际资本存量，企业愿意
扩大投资。在实际应用中，由于边际Q值很难测量，因而一般用平均Q值替代它。
当Q大于1且值比较高时，企业的市场价值高于其资产的重置成本，企业通过发
行股票，以低成本融资购置新设备是有利可图的。当企业的投资行为还没有实际
发生时，也就是公司的基本面并未发生真正的变化时，股价的上扬在带来投资机
会的同时也带来了泡沫。可以这样说，泡沫是对投资的一种激励(华民，2002)。
如果企业能够通过有效的投资而使其业绩上升，那么最初的股价上涨所产生的泡
第二章日本、东南亚国家与美国泡沫的表现与后果比较
沫就会被投资所带来的真实业绩所填实，从而泡沫就会趋于消失。也就是说，“把
高且不断上升的价值赋予资本，只有当资本在某点实际上对厂商利润有大的贡献
时才有意义”。7
布兰查德(Blanched，1981b)对Q如何对经济产出发生影响给出了一个简单
的关系式。假定总需求由三种主要因素决定，即股票的市场价值、当前收入以及
政府的财政政策，对于前两者，布兰查德分别用托宾q、Y表示，用一个指数譬表
示政府的支出和税收。这样总需求d可以表示为：
d=aq+应y+g；a>0，卢∈【0，1)
产出根据需求随时间调整：
，=盯似一y) or)-0(p表示对时间的t的导数)
2a(aq+g一砂) b；1一卢>0
从上式可以看出，随着托宾目的增加，产出会随着时间增加的越快。虽然布
兰查德(Blanchard，1993)认为，在给定的基础变量下，市场价值对企业的投
资行为所起的作用不大，因而Q值对企业的投资影响有限，但这并不能说明没有
影响。在泡沫形成过程中，托宾口会明显增加，因而，一般来说，会使企业增加
投资。
2．财富效应
财富效应是哈伯勒(Haberler,1939)、庇古(Pigou，1943)和帕廷金
(Patinkin，1956)所倡导的一种思想。针对凯恩斯认为价格下降通过提高货币余
额实际价值，进而导致利率降低间接影响总需求和产出的看法，庇古在1943年
提出相反的观点，认为工资和价格的下降造成货币持有量实际价值的增加，从而
直接提高对商品的需求，而无需借助利率间接发挥作用。帕廷金起初将庇古的这
一表述称为“庇古效应”(Pigou Effect)，后来又称之为“实际余额效应”(Real
Balance Effect)，是财富效应的一个重要部分。在传统上，理论界关于资产价格
波动影响私人消费的分析是建立在生命周期理论或永久收入假说
(Friedman，1957；Franco Modigliani，1963)的之上的。按照这种分析思路，私人
的消费水平取决于三个因素，即家庭的当前收入流、家庭的未来收入流以及家庭
的财富拥有量。根据生命周期理论，一个人的消费计划并非取决于当前的收入，
而是取决于一生的财富，包括人力资本、实物资本和金融资产。家庭财富一般包
括金融资产(股票、债券、基金、保险、银行存款等)和非金融资产(主要是住
宅)两个部分，其中金融资产在一生的资源中所起的作用最大，主要有股票、债
券和银行存款等，而金融资产种股票资产所占的比例最大。金融资产价格上升，
增加了家庭的财富，家庭可以将部分资产出售或以此作抵押，获得更多的现金流，
从而增加当前的购买力，使得家庭的消费增加，这就是财富效应所起的作用。据
第二章日本、东南亚国家与美国泡沫的表现与后果比较
莫迪利亚尼1971年的研究得出的结论，假设劳动收入既定，在美国财富每增加
l美元，消费增加5美分。
表2-1股票和住宅财富效应
股票效应(美分每美元) 住宅效应(弹性x 100)
1970—2000芷1984—2000芷1970-2000焦1984—2000正
市场主导型3．O 4．3 2．7 7．O
银行主导型一O．2 O．9 4．5 4．3
总体样本O．9 2．0 2．8 5．3
资料来源：IMF,Three Essays on How Financial Markets Affect Real Activity,World
Economic Outlook,April 2002，P 81。
不同类型的财富由于具有不同的特征，对消费的影响也会不同，而在不同的
金融体制下，财富对消费的影响也会有所差异。IMF在2002年以16个发达国家
为研究对象，将其分成市场主导型(market．based)和银行主导型(bank．based)两
组，对1970年至2000年间股票和住宅两种不同类型财富的财富效应进行了研究，
研究主要结果见表2—1。
研究的几点主要结论可以概括如下：
第一，财富变化的总体影响在市场主导型国家要大于银行主导型国家；
第二，住宅财富效应大于股票财富效应；
第三，随着时间的发展，在两种类型的国家中财富效应都在增强。
最后一点应该与金融市场的不断发展与深化有关，居民不但所持有的财富在
增多，流动性在增强，而且1990年代以来，无论是股票资产还是住宅资产的价
格在世界范围内都有了大幅度增加。
根据Edison和S10k(2002)对股票市场财富效应所进行的跨国研究，发现在
20世纪90年代，传统经济股票价值的变化对消费的影响，总的说来在美国、加
拿大和英国等金融体系以市场为主导的国家要比在金融体系以银行为主导的欧
洲大陆国家明显，而新经济类股票价值的变动在这两类国家中对消费的影响大体
相同。Shirvani和Wilbratte(2002)的研究发现股票市场存在财富效应，并且由
于家庭持股的广泛化和持股比例的增加，股票市场的财富效应在20世纪90年代
大大提高了。可见，在股票等资产市场形成泡沫时，随着市值大大增加，会在一
定程度上刺激消费，从而对经济发展产生一定的促进作用。
3．金融窖藏(financial hoarding)作用
M．宾斯维杰在《股票市场、投机泡沫与经济增长》一书中对金融窖藏的作用
第二章日本、东南亚国家与美国泡沫的表现与后果比较
进行了深入阐发，以此解释了在实物经济没有相应增长或者通货膨胀率在下降的
情况下，金融市场却在快速发展。通过这个视角，我们也可以对泡沫的积极作用
有进一步的理解。
宾斯维杰认为，金融窖藏的经济意义与现在已经废弃的不用的现金窖藏的概
念是完全不同的。现金窖藏是指钱被实实在在地藏到了某个地方，而金融窖藏是
指与实际经济活动不相关、游离于货币循环之外且数量逐渐庞大的资金，它们虽
暂时或永久性地游离于货币循环流之外却停留在金融领域内。在现代信用货币经
济中，这些停留在金融领域内的金融窖藏会积极参与各种交易。如果相对于实物
投资项目的收益率而言，金融资产的收益率上升，投资者会增加对金融资产的持
有量。这时游离于货币循环流之外的资金流量极有可能上升，即金融窖藏增加。
金融窖藏增加的结果是停留在金融领域内循环的货币量增大，这往往会导致金融
资产价格明显井高并引起泡沫。然而，在这种情况下，即使没有实物经济的增长，
货币创造也不会带来通货膨胀，因为新创造的货币直接流入金融领域而不会影响
货币的循环流量。
另外，某些研究者(Tirole，1985；Weil，1987；Blanchard and Fischer,1989)
的研究表明，在理性行为人的有限期界跨期一般均衡模型中，经济因为实物资本
过度积累产生动态无效是泡沫持续的必要条件。宾斯维杰认为，这一结论的一个
重要内涵是泡沫可以通过金融窖藏的形式降低实物资本积累，从而提高经济的动
态效率，使经济走向动态有效状态。也就是说，由于泡沫防止了实物资本的过度
投资，放松了经济的实物约束和需求约束，从而可以提高经济的动态效率。8所
以，从这个意义上来说，泡沫是有益的。
虽然从辩证的角度来看，泡沫在以上几个方面会对经济运行产生积极影响，
但是要清醒地认识到，绝不能因为这些积极的作用而忽视了泡沫对经济的消极影
响，尤其因为泡沫的破裂会引起金融危机，甚至进而会弓l起经济长期萧条。
(二)泡沫对经济的消极影响
1．挤出效应
所谓“挤出效应”，是指在发生资产泡沫的时候，对金融资产或房地产等资
产的过度投资甚或投机活动挤出了投资于实体经济的资本。资金总是流向投资回
报率较高的部门，在泡沫生成并不断膨胀的时候，逐利性使得大量资金不仅会从
银行甚至会从实体经济部门流向金融市场或房地产市场等产生泡沫的领域，从而
使得用于实体经济的投资减少或者增长停滞。
投资于实体经济领域的资金和投资于金融资产等方面的资金此消彼长的关
系，可以参见图2-1。在货币供给、实物供给和金融工具供给不变的条件下，以
及金融经济繁荣且金融交易活跃时，金融资产价格上升，货币从实物经济流入金
24
第二章日本、东南亚国家与美国泡沫的表现与后果比较
融经济。(李方，1998)
金
融
经
济
图2-1货币配置线
资料来源：李方，《金融泡沫论》，上海，立信会计出版社，2000，第147页。
其实，即使在货币供给可以增加的情况下，如果发生了资产泡沫，也会影响
对实体经济的投资。在资产泡沫形成并快速膨胀的过程中，投资于泡沫资产所获
得收益率会远远高于实体经济部门的收益率，这时不仅大量来自银行的资金被投
资于这些资产，而且还会从实体经济中吸收一部分资金，结果往往导致实体经济
领域投资不足，技术的开发与创新停滞，生产效率下降，对经济的长远发展造成
了非常不利的影响。大量被用于泡沫资产投资的资金只是在较大程度上促成了这
些资产价格的不断上涨，给人造成一种繁荣的假象，实际上并未给社会多创造多
少财富。
通过图2—2我们可以更进一步了解泡沫的挤出效应。在未来与现期之间有服
从边际收益递减规律的实际生产投资和纯粹金融投资两种投资形式。在图2—2
中，横轴表示现期收入，纵轴表示未来收入，凹向原点的MN曲线表示实物生
产投资线即生产可能性边界。金融投资并不进入生产领域，只是根据金融市场主
体对未来的主观预期和时间偏好形成的一种借贷关系，直线AB表示金融投资机
会线。在一般情况下，生产投资终止于AB与MN的切点D，当初始禀赋位于L
点时，则此时生产投资额为FQ，但当达到D点，总投资并未结束，因为此时D
点的效用(以无差异曲线10表示)小于继续沿着金融机会线进行纯金融投资直至
E点的效用(E是AB与11的切点)，这时两种投资达到均衡，实际生产投资和
金融投资报酬率相等。如果金融市场的过度泡沫化，人们的时间偏好可能会发生
改变，预期未来纯粹金融投资会带来更大的收益，此时人们的投资机会线发生了
变化，成为A181，但实际生产投资停止点为D1，生产投资额下降为01F，比原来的
OF减少了QQl。
泡沫不仅从资金上对实体经济产生了挤出效应，使得投入到实体经济的资金
第二章日本、东南亚国家与美国泡沫的表现与后果比较
减少或者不足，而且也使人们将精力和才智转移到对泡沫资产的投机上，产生了
对人力资本的挤出。
现期
图2-2挤出效应分析
资料来源：郭戎，《金融过度泡沫化对生产性投资的挤山效应分析》，《投资研究》，1999
年第8期。
2．造成收入分配不合理并扩大贫富差距
在泡沫经济发生时期，还会因为泡沫资产价格的暴涨而造成收入分配的不合
理，进而扩大贫富差距。比如在房地产泡沫形成的过程中，一些大土地所有者会
因为地价的剧增而坐享巨额利润，而靠租借办公场地或租房居住的企业或个人却
要付出更高的价格，无形中造成了不合理的收入分配。在金融泡沫膨胀的过程中，
能够最大限度获取金融资产上涨所带来的好处的，也往往是那些资金实力雄厚在
金融市场上有一定影响力并且善于投机的机构和个人，而那些资金量比较小或者
注重价值投资的机构或个人往往从价格上涨中获得好处比较少甚至会亏损。在泡
沫膨胀时期，内幕交易和市场操纵等行为也比较普遍，内幕交易者和市场操纵者
通常利用信息或资金优势人为操纵市场价格以从中牟利或减少损失。
另外，社会上越是比较富有的阶层越有能力持有能够在泡沫经济时期价格膨
胀的资产，可以在更大成度上获得这些资产价格上涨所带来的好处，变得更加富
有，而原本不富有或者比较贫穷的阶层却不容易获得这种好处，从而使得贫富差
距进一步扩大。比如日本在20世纪80年代后半期泡沫经济比较严重的时期，基
尼系数9平均为0．56—0．65之间，超过了社会分配不公平的临界值0．4。10
3．对社会风气造成不良影响
第二章日本、东南弧国家与美国泡沫的表现与后果比较
正如凯恩斯所言，“人类的本性需要快速的成果；在快速赚钱方面，存在着
特殊的热情”“。在泡沫膨胀时期通过投机可以在短时间内带来丰厚的收益，从
而投机行为成为倍受人们所推崇的社会风尚，助长了人们不劳而获的思想，各种
职业和身份的人都投身于其中。泡沫经济时期参与其中的人上到政府官员下到一
般老百姓，无不热衷于他们认为可以使自己快速致富的这种投机活动之中，当然，
身陷其中的人们并不认为自己是在投机。在这种风气之下，人们不安心于从事自
己的本职工作，而将精力和热情投入股票或者房地产的投机上。同时，官商勾结、
贪污腐败的行为也是有发生。
利用人们在泡沫经济中被诱发的发财观念，一些许以高利的非法集资公司也
在泡沫经济膨胀时期大量涌现，严重扰乱了社会秩序，并给许多不明真相的群众
造成了严重损失。比如20世纪90年代初，中国曾涌现出成千上万家非法集资公
司，有些集资数额巨大，像沈太福的长城公司非法集资10亿元，邓斌的新兴公
司非法集资甚至竞达32亿。这些公司并不将资金用于生产活动，不是以蓬齐
(Ponzi)连环信的方式借新债还旧债以高额利息骗取更多的资金，就是用于股
票等泡沫资产的投机活动。泡沫经济还造就了许多暴发户，他们的钱来的太容易
了，以致常常一掷千金而面不改色，助长了挥霍奢侈的社会风气。
除了以上泡沫经济的消极影响外，或许更为值得关注的是泡沫破裂后所引发
的金融危机。因为金融危机给经济带来的影响不仅是全局性的，而且破坏性往往
会更强。所以，下面本文就泡沫与金融危机的问题作单独探讨。
(三)泡沫与金融危机：明斯基等人的模型
按照米什金的定义，“当金融市场中的逆向选择和道德风险问题累积到致使
市场不能够有有效地在储蓄者和有生产投资机会的人们之间融通资金的严重程
度，金融危机就发生了”。这是一种“以资产价格的急剧下降以及许多金融和
非金融公司倒闭为特征的金融市场的大动荡”。”“一个国家的金融领域出现混乱
动荡，对银行信用体系、货币金融市场、对外贸易、国际收支及至整个国民经济
造成严重影响可称之为金融危机”(吴念鲁，1999a)，在危机成因上，吴念鲁认
为除了“周期性经济危机”所促成的以及“某些特殊事件如战争等”引起的特殊
金融危机外，在没有经济危机爆发的条件下，“由于国际资本的冲击，国内经济
泡沫化，金融体系脆弱等原因”也会引起金融危机的爆发。危机主要表现为“股
票等有价证券暴跌、资本外逃、资金匮乏、市场利率急剧提高、银行支付体系混
乱、银行破产倒闭、储备剧烈下降、货币大幅度贬值等等”。“’在《新帕尔格雷夫
经济大辞典》中，金融危机被定义为：“全部或大部分金融指标——短期利率、
资产价格、商业破产数和金融机构倒闭数——的急剧、短暂和超周期的恶化。⋯4
以上对金融危机的定义虽然不尽相同，但都对资产价格暴跌以及由此引起金融机
第二章日本、东南亚国家与美国泡沫的表现与后果比较
构破产而使金融系统发生紊乱等现象给予了关注。
1．泡沫与金融危机：明斯基模型
明斯基(Minsky,1982)提出了“金融不稳定性假说”(The Financial Instability
Hypothesis)。他的分析基于资本主义繁荣与萧条的长波理论，将融资单位分为三
类：套期保值融资单位、投机性融资单位和“蓬齐”融资单位“。明斯基认为，
随着经济的进一步繁荣，在借款人中后两类的比重越来越大，而较安全的第一类
借款人的比重则越来越小。生产部门、个人和家庭的债务相对于其收入的比例越
来越高，股票和不动产的价格持续上涨。然而在经历了一个长波上升段之后，经
济形势必然开始走向反面。景气时期借款人的金融头寸从套期保值向投机性理财
转移，普遍对未来持乐观预期，容易低估风险。这时，金融债务增多，资产价格
暴涨。资产价格与普通商品价格之比上升，投资进一步增加，加速经济泡沫化。
在景气崩溃时期及金融缩水过程中，变化趋势是由套期保值向蓬齐理财转化，一
些经济主体因负债过度而无力偿还本息，资金的供给者开始在提供贷款时变得十
分谨慎，使得资金的流动与景气时期完全相反，社会普遍对收益预期持悲观态度，
过高估计风险的借款人或贷款人逐渐增多。利率上升，利润减少，资产价格下跌，
投资处于低迷之中。经济主体因资金缺乏而出售现有资产，则资产价格将急剧贬
值，此时很容易陷入“金融危机”之中。
明斯基认为，形成这种金融体系内在脆弱性的原因可能有两个：一个是代际
遗忘(Generational Ignorance)，即今天的贷款人忘记了过去痛苦的经历，人们的贪
欲已战胜了恐惧，价格的上涨推动更多的购买，并预期当前资产价格的趋势会持
续下去。另一个是竞争压力(Rivalrous Pressure)，即贷款人出于竞争压力为了赢
得客户和市场而做出许多不谨慎的决策。
金德尔伯格(Kindleberger)运用明斯基模型对“泡沫经济”及“金融危机”
的形成过程作了如下概括：
第一个阶段，来自于宏观经济体系的外部冲击的“异常变化”改变了获利机
会，致使对经济的预期发生变化。在这种情况下，部分经济主体开始采取异常行
为。此处的“异常变化”是指“改变视点、预期、盈利机会、行为的外部事件，
多数情况下是指突发性的、出乎意料之外的变化”。
第二个阶段，经济活动达到顶峰，制造出设备投资、金融投资将会一直持续
扩张的假象。在这种错觉的引导下，金融交易膨胀，银行贷款以及货币供应量的
增加支撑并刺激着景气。之所以这样，是因为，在通常情况下，只要不出现借款
人因风险过大而不再举债，或贷款人因为预期收益过低而惜贷等现象，借款人和
贷款人的风险就会被低估，融资活动便会一直持续下去。同时由于金融创新的发
展拓宽了信用和货币的流通渠道，新的金融产品与交易不断出现。
第二章日本、东南亚国家与美国泡沫的表现与后果比较
第三个阶段，在金融规模相对于实体经济规模不断膨胀的过程中，出现了资
产过度交易以及投机的行为，资产价格暴涨，进一步刺激了设备投资，人们都沉
醉于“繁荣”的假象之中。在这个背景下，购买资产转卖谋求中间利益，或仅仅
为了获取买卖差价而购进金融资产的情况屡见不鲜。另外，为了达到上述目的二
必要的资金不能完全到位时，往往采用信用交易或分期付款的形式。
第四个阶段，市场行情异常狂热，出现投机过旺(即“经济泡沫”)的现象。
企业、家庭看到其他的企业或家庭因从事投机行为而获得了暴利，因而也以身仿
效，采取同样的行为。正常、理智的行为被狂热和泡沫所取代。
第五个阶段，资金需求显著增大，货币流通速度增加，利率上升。企业资金
周转出现困难，一旦资产价格上升势头停止，投机家们便纷纷开始抛售实物资产
或金融资产，资产价格骤然下挫，交易过度的经济主体因金融头寸不足而倒闭。
金融机构停止发放上述资产作担保的贷款，开始着手收回贷款，一部分金融机构
因大量不良资产的拖累而破产。
第六个阶段，如果金融当局、财政当局没有意识到不稳定性是市场的内在问
题，并从宏观和微观的角度采取相应的应对措施，则市场上会迅速出现反向操作，
金融资产缩水，从而陷入金融危机的深渊。
金德尔伯格按照明斯基模型的思路，即“出现异常变化——资金过剩——过
度发放贷款——资产交易过度、资产价格暴涨——利率上升、回收资金和贷款一
一资产价格暴跌——出现金融危机”这一基本框架，向我们描绘了泡沫的产生以
及如何由于进而发生的破灭而导致金融危机的出现，指出了制定经济政策时需要
关注的重要问题。
2．泡沫与金融危机：艾伦(Allen)等人的模型
Allen等(2000)通过一个三期模型对资产价格的破灭与金融危机也进行了
分析。在模型中，信贷政策加剧金融危机并不在于0期泡沫的存在，而在于为避
免投资者在1期违约所必须满足的条件。即使信贷扩张一直进行，即B，，B。的概
率为1，未来信贷可获得性的变动也会引起金融危机的发生。关键是因为投资者
在对借多少以及为风险资产支付多少进行决策时已经将信贷扩张的预期考虑进
来了。如果信贷扩张低于预期水平，或者仅仅低于预期的最高水平，投资者就有
可能无法偿还其贷款，危机就会发生。为了更加具体，考虑以下方程：
e⋯【E佃，)一只忙汕女陋，如。=c。(1) ■pt
随着交易成本c’(1)逐渐变小，等式左边必须逐渐趋于零，这只有当
口i—E。。时才‘会发生。结果，除非信贷扩张接近其上界，否则就会出现泡沫崩
溃。直观的解释是当交易成本变得不重要时，对风险资产的竞争将促使价格上升
并降低利润且提高风险转嫁的激励。
第二章日本、东南亚国家与美国泡沫的表现与后果比较
由此Allen等给出了一个命题：当c7(1)趋近于零时，B：趋近于Bl。。。换句
话说，为确保避免危机发生，信贷扩张决不能仅仅为正，而必须接近于且的上
界。不一定要达到这种程度才会产生危机的高概率，在这里要强调的是，即使没
有高概率的明显信贷收缩，危机发生的概率也会很高，甚至在信贷扩张时危机也
会发生。为了说明模型，Allen等还举了一个例子。假定B、是在fO，21上fl自均匀分
布，风；1，I(x，)=4Xo．5'R—c’(1)=4。考虑到价格为正，很明显有
只(口，)=2【(1+BI o 5—1】。改变c’(1)得值，可以得到如表2-2所示的很多结果。
在表2—2中的每一种情况里，投资者所预期的下一期平均信贷水平与当前的
信贷水平一致。在c’(1)=0．2时，如果信贷的确能维持相同，故
B。=B1=1>B?=0．90，那么金融体系将会健康发展，不会发生违约并且金融危
机也能避免发生。当c’(1)=0．1时，金融体系就脆弱了，如果要避免金融危机的
发生，信贷数量必须扩张到B1苫B?=1．21，将信贷量维持不变或者略微提高是不
够的。当c’(1)=o．01时，金融体系已经变得非常脆弱，只有当信贷扩张到增加到
远远高于研=1．74这样的水平时才能避免危机的发生，这时，金融危机发生的
概率非常高。这些例子说明了在信贷不收缩的情况下危机也会发生，甚至在当信
贷等于或者高于预期水平时，如果信贷增加的量不够大也会引起危机。
表2—2计算结果
!：业垡鱼塑垄生塑塑皇墨豆塑述!墨=豆
0．2 0．90 0．45 0．31 O笛0．06
O．1 1．21 0．61 0．38 0．27 0．11
0．01 1．74 0．87 0．47 0．29 O．18
资料来源：Allen，E，and Gale，D．Bubbles and Crises I-J]．The EconomicJournal，January
2000，110(460)，p251．
如果市场主体用自己的资金参与资产交易，当泡沫破裂时，从整个社会来说
并没有什么损失，不过是一种零和博弈。如果市场主体通过向银行借款以信用的
方式进行交易，那么泡沫经济的产生和崩溃就不只是打击损害微观主体(企业、
银行、个人)，而且会对宏观经济产生恶劣的影响。(三木谷良一，1998)。泡沫
如金德尔伯格在《新帕尔格雷夫经济学大辞典》中所讲的“以暴跌(恐慌)形式”
出现危机告终这种情况或许比较多见，而“以繁荣的逐渐消退告终而不发生危机”
这种结果不容易达到。在20世纪八九十年代，日本、东南亚几个国家和美国先
后发生了明显的泡沫事件并都以破裂而告终，从对经济发展的影响来看，泡沫破
裂的后果也有很大差异，在本文的下面几节对此问题进行的具体分析。
30
第二章日本、东南亚国家与美国泡沫的表现与后果比较
第二节日本、东南亚国家与美国泡沫的表现
一、日本泡沫的表现
日本的“泡沫”现象开始于1983年，到1989年达到顶峰。当时日本的国民
总资产余额迅速增加，几倍于同时期国民经济的增长速度。特别是有形资产项下
的土地和金融资产项下的股票余额增速最快，1989年两者的余额高达2153万亿
日元和890万亿日元，相当于“泡沫经济”前1982年的2．5倍和7倍。(见图
2—3)在这期间，一方面日本的全国土地价格以84．2％的速度上升，东京股票市
场的股价平均上升率高达270％，形成房地产市场泡沫和股市泡沫共存的孪生泡
沫现象。(见图2—4)另一方面，伴随着“金融缓和”与超低利率，日本经济高
速成长，设备投资旺盛，个人消费增加，失业率及物价却保持相当低的水平，呈
现出繁荣景象。
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图2—3日本股票总市值、土地资产总值与国内生产总值
资料来源：王宇，《国际经济协调中宏观政策的可能失误——日本泡沫经济的形成与破
灭》，《经济研究参考》，2004年第67期(总第1835期)。
根据日本证券经济研究所的资料，土地、股票的资产收益合计从1980年代
初仅相当于当年GDP的约20％，上升至1986年至1989年期间与GDP大致相等
甚至是超过GDP的规模。(见图2—3)个人资产收益的增加刺激了消费的膨胀，
消费热点转向高价商品。同时，地价的上升则导致其作为担保的价格上升，引起
建筑、土地交易空前活跃。金融机构则积极开展融资活动，向企业、个人提供设
备投资资金、住宅投资资金和消费资金；民间企业则对办公楼、厂房及机械设备
也进行了过度的投资，从而由股市泡沫诱导的泡沫进一步膨胀。
日本经济领域中泡沫的形成与不断膨胀使人们对生产劳动的评价发生扭曲
而沉迷于金融投机和金钱游戏的陷阱。许多人向往投机期望可以在短时间内暴
富，不愿从事艰苦的劳动，忘记了自己的本来工作，助长了奢侈之风并引起了社
栅
姗
蝴
啪
狮
黼
。
第二章日本、东南亚国家与美国泡沫的表现与后果比较
会价值观的扭曲。
l钾6 19强1960 1982，9N I褥6 j慵8 1990 1992 1994 时间
图2—4日本股票价格和土地价格的变动情况比较
资料来源：同图2-3。
二、东南亚国家泡沫的表现
赫耀
饔￡
20世纪80年代中后期至90年代初期，泰国、马来西亚、印度尼西亚以及菲
律宾等东南亚国家开始出现经济腾飞。泰国的GDP平均年增长率达到7％，马来
西亚人均GDP从1987年的1810美元上升到1995年的3890美元，印度尼西亚
在1991至1996年间的年经济增长率也在7％以上。
20世纪80年代中期以后，日本经济出现低增长，银行利率低，不少日本银
行和企业将资金投向东南亚，推动了东南亚的经济繁荣。在20世纪90年代初期，
国际资本看好东南亚经济，大量国际私人资本流入东南亚地区。1995年日本给
中国内地、印尼、韩国、马来西亚、菲律宾、台湾地区、泰国等地的融资余额为
1090亿美元，英、德、法、荷、比等欧洲国家银行的贷款余额则为870亿美元。
1996年日本给东南亚的放款余额为1140亿美元，欧洲银行则增加为1160亿美
元。由于1996年下半年起东南亚经济的出口增长率普遍下降f产业结构没有及时
调整是一个很大原因)，生产能力大量闲置，投资效益低，使得大量资金流向股
市和房地产市场而导致泡沫的形成。
表2—3东南亚四国不动产市场与股市泡沫情况
不动产价格泡沫股票市场泡沫
泰国0 0 __
印度尼西亚√ 0 0
马来西弧0 0 4 0
菲律宾√ √
注：“√”表示存在中等程度的泡沫，“√√”表示存在严重的泡沫。
资料来源：Collyns，Charles；Senhadji，Abdelhak，Lending Booms，Real Estate Bubbles，and
嚣淼裟篙淼
住
％
∞
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档
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第二章日本、东南亚国家与美国泡沫的表现与后果比较
the Asian Crisis，Hunter,William C．；Kaufman，George G．；Pomedeano，Michael，ed．Asset Price
Bubbles：柝e Implicationsfor Monetary,Regulatory and International Policies[M]．Cambridge
and London：Mrr Press,2003．p102．
在经济高速增长的乐观气氛刺激下，这些国家的资产市场投机不断增强，股
价和房地产价格迅速上升，与日本的情况类似，也形成典型的孪生泡沫(见表2
-3)。资产市场的高利润吸引了大量资金从生产制造性行业中转移出来，加上对
银行放贷不加限制，实体经济的繁荣开始向泡沫转化。外国资本也大量流入这些
国家，一同参与到股市和房地产市场的投机之中。另一方面，资产价格的暴涨使
得很多人一夜暴富，居民提前消费，国内出现通货膨胀；房地产价格和工人工资
急剧上涨，劳动密集型行业的优势逐步丧失，出口受到影响，而奢侈品的进口大
大增加，经常项目逆差问题日益严重，为了弥补经常项目逆差，又不得不引入更
多的外资。这些资金以短期为主，进一步强化了股市和房地产市场的泡沫，也埋
下了外债问题的隐患。这种外国金融投资与直接投资不同，不能直接增强引进国
的生产能力，也不能带来发达国家的先进技术和管理经验，所以必须加强引导，
使之流向实际产业部门，并注意控制引进规模和期限结构。东南亚国家恰恰忽视
了这些问题，同时引入外国资本数量过多且多为流动性大的一年期以下的短期资
本。1990—1994年间国际债权资本的60％和国际股票资本的18％流向了泰国的
金融和房地产部门；在印度尼西亚有一半以上的国际债券资金流入金融和房地产
部门，20％以上的国际股票资金进入金融和房地产部门；在菲律宾有近30％的国
际债券资金进入金融和房地产部门，18％的国际股票资金进入金融和房地产部
门。
表2—4东南亚四国房地产价格指数
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
泰国74 82 168 367 232 192 99 7
印尼119 66 214 140 112 143 40
马来西弧113 113 126 369 240 199 294 64
菲律宾32 34 39 81 80 87 119 59
资料来源：JE Morgan，Asmn FinancialMarket，1998．
在1988年至1993年这段时间内，东南亚国家的房地产价格急剧上涨，其中
印度尼西亚在1988～1991年这段时间内房地产的价格上涨了约4倍，马来西亚
在1988～1992年内上涨了3倍，菲律宾在这段时间内上涨了3倍，泰国也上涨
了约3倍。这几个国家在危机的前几年里房地产价格膨胀情况可以参见表2-4。
第二章日本、东南亚国家与美国泡沫的表现与后果比较
美国新经济时代泡沫的表现
美国自从20世纪90年代初以来，经济持续增长，出现了“低通胀，低失业，
高增长”并存的局面，许多人认为美国经济进入了“新经济时代”。在这种背景
下，股市不断升温，到90年代末尤为严重。从1998年第四季度到2000年第一
季度，由于风险投资的过度介入，美国股市尤其是科技股市急剧升温，纳斯达克
指数从1600余点上升到5000余点(见图2—5)，计算机及网络领头羊的许多主
要公司市值上升了数倍，思科增长了近6倍，微软增长2倍，太阳公司和甲骨文
公司各增长9倍，大批因特网公司从无到有，迅速成长为市值10亿美元到100
亿美元的大公司。然而，这些股市账面上的财富不完全是真实的，股票市值增长
远远超前于经济的实际增长，股市上账面得不到兑现的部分成了泡沫。这突出表
现在网络公司风险投资的过度介入，造成网络公司的虚假繁荣，纳斯达克股票不
断攀升不仅使股民们为之疯狂，一些网络公司也开始以“资本增值”为信条，一
切都为资木市场服务：公司业务不是面向市场的需求而成了转向资本市场的热点
即公司运转的目标不再是创造价值获得利润而是股市分析师们热衷的各种指标。
同时为了吸引注意力，网络、媒体上到处炒作着许多华而不实的概念，这一切都
造就了新经济时代的虚假繁荣与网络股泡沫的膨胀。
woo
40∞
3000
2000
looo
资料米源：雅虎财经网。
图2-5美国纳斯达克股指走势
1999年3月29曰，道·琼斯工业股票平均价格指数首次以超过1万点的水
平收盘，报收于10006．78点。(见图2—6)势头如此强劲持续时间如此长久的牛
市在历史上曾有过一次，那就是1929年结束的那一次。美国股市已经从1988
年占世界股票市场的29％上升到53％，其总市值己超过国内生产总值的150％，
而1998年初只有50％。
第二章日本、东南亚国家与美国泡沫的表现与后果比较
15∞O
5000 ／⋯飞
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H积寸枣
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19351940i9明19501955i96019晒1970蛳i弼0蜥i9901995 2000
资料来源：雅虎财经网。
图2-6美国道·琼斯工业指数走势
无论以哪种尺度衡量，美国股市的价格都大大超过了实际经济所支撑的水平
而出现严重的泡沫现象，表现如下：
(1)股价指数上涨速度过快。股指上升反映了企业整体利润的增加和治理
结构的改善，但并不能证明如此高的股价以及不断创出的新高是合理的，过快的
增长反而成了一种纯粹的投机活动。美国股价在4年内涨了3倍，指数也相应上
涨6000多点。历史上，道·琼斯股价指数从100点涨到1000点花费了66年，
而从1000点涨到10000点仅用了27年。其中，道·琼斯指数自1998年4月6
日跨上9000点后，用了不到一年的时间就上涨了1000点，实现了10000点的历
史性突破。对于股指的飞涨，格林斯潘就一再告诫市场这是“非理性的繁荣”，
但是狂热的投资者们对此置若罔闻，股市的泡沫越来越大。
(2)网络股价格飙涨，使其股价与内在价值严重背离(有些股票的收益比
甚至在百倍以上)。网络股市场潜力十分巨大，但也充满着巨大的风险。部分网
络公司可能取得成功，但多数公司都将面临倒闭的命运。也正是如格林斯潘评价
网络股时所说的“当你交易的股票的未来价值不是零就是一个天文数字时，那只
股票就会有溢价，而此过程和赌博完全一致”。而一旦股市如同赌局一样，投资
者就会丧失理智而做出非理性的选择。
同时，从图2-5的纳斯达克股指走势和图2-6的道·琼斯指数走势可以看出，
以网络股为代表的高科技股的泡沫程度要比传统股票程度高。另外，美国股市泡
沫虽然很明显，但房地产价格并未随之高涨。m
第三节日本、东南亚国家与美国泡沫破裂影响的比较
一、日本泡沫破裂的影响
第二章日本、东南亚国家与美国泡沫的表现与后果比较
1990年日本的股价、地价出现了下跌趋势， 1991年股价与地价水平的进一
步下跌拉开了日本泡沫经济崩溃的序幕。“日本经济从此进入了长期的萧条之中，
也就所谓“失去的十年”，日本学者宫崎义一称之为“作为金融自由化归宿的调
整过程和泡沫经济崩溃而波及到实体经济的萧条之‘复合萧条”’。”日本泡沫经
济崩溃后，引起的后果主要表现在如下几个方面：
(一)泡沫破裂对企业经营与金融运行的影响
1．企业大规模、持续倒闭
日本在泡沫经济破裂后，不动产企业、生财术企业纷纷倒闭，倒闭数和负债
金额在1990年上半期以后的一年半内一直在持续上升。如图2—7所示。
据日本经济企划厅关于企业行为的问卷调查的结果(奥村洋彦，2000年，第
4—5页)，从1986到1989年的这段时间里，所抽取的上市企业此后三年实际经
济增长率年均持续超出预测值卜2个百分点，而1990年到1996年问，实际经济
增长率低于预测值，尤其是1991年到1993年间，年预测值都要高出2—3个百分
点。其结果是，1986—1989年间，无论是借方还是贷方都对今后的风险没有给予
充分的重视，直接造成信贷规模过于庞大，而1990年以后，对风险的判断标准
逐渐严格起来，金融交易规模缩小，对未来预期过于乐观而借入大量资金的借款
者无法偿还本金和利息，从而陷入经营困境之中，而提供资金的金融机构则背负
起大量的不良资产。
图2—7 1978年上半年一1991年上半年日本企业动态倒闭示意图
资料来源：帝国数据库调查。转引刚日】宫崎义一：《泡沫经济的经济对策——复合萧
条论》，北京，中国人民大学出版社，2000，第85页。
在巨额不良债权的压力下”，从1992年开始日本开始出现金融机构接连倒闭
第二章日本、东南亚国家与美国泡沫的表现与后果比较
的现象。1992年4月28日，东洋信用金库被解体转让，“银行不会倒”的神话
破灭了。从1994年12月底到1995年8月底先后发生了东京协和信用社、安全
信用社、宇宙信用社、木津信用社和兵库银行等金融机构的倒闭事件和挤兑浪潮。
1997年出现了北海道拓殖银行的倒闭，同年还出现了三洋证券、山一证券和丸
庄证券的破产申请。1998年日本长期信用银行和日本债券银行也先后被日本政
府宣布国有化，实质上是处于破产状态。关于金融系统中银行的不良资产问题，
政府的解决政策也不当。在泡沫开始破灭时，银行体系经营中存在的问题就已经
显现出来，但政策决策部门考虑到民间金融机构的承受能力，顾虑到它们会因担
心被追究经营责任而出现恐慌，在制定政策时，留出时间以实现“软着陆”。如
果能保证经济的顺利运行，则资产价格也会恢复到正常水平，银行的不良资产问
题也就能迎刃而解。而事实却是，日本经济持续低增长，增速连年低于增长目标，
金融体系不但没有实现“软着陆”，却出现了重重困难。
日本在1990年以及1991年后的几年里所出现的资产价格暴跌与所实施的包
括上调利率和抑制信贷规模为内容的紧缩性金融政策有很大关系。日本银行于
1989年5月将官方利率从2．5％调高到3．25％，经过连续4次上调利率，到1990
年8月达到6％。同时大藏省在1990年3月实行了抑制土地融资的政策，从而使
金融机构投向不动产、非银行机构的资金实际上没有增加，最终造成的结果是
1991年货币供应量增长率仅为3．6％，而1990年为“．7％，大大低于6．4％的名义
GDP的增长，金融形势从扩张变为紧缩的局面。
在金融收缩的过程中，企业资金周转状况恶化，流动性不足以及抛售所持有
资产等现象十分普遍。日本在1991—1997年的大多数年份里，法人企业的存款整
体上呈现下降趋势，短期持有的有价证券减少。日本于1993年3月开始实旌国
际清算银行(BIS)关于银行资本充足率的规定，由于股价下滑减少了自有资本，
导致银行出现惜贷行为。在这种局势之下，当开始回收贷款时，非银行金融机构
等从经营困难发展为经营危机，企业也纷纷破产(见表2—5)，传统型的金融机
构因不良资产的拖累而陷入金融危机之中。
表2-5泡沫经济崩溃后日本企业倒闭状况
年份倒闭数量负债总额(亿日元)
1990 6468 19959
1991 10732 81488
1992 14069 70615
1993 14564 68477
1994 1461 56294
第二章日本、东南亚国家与美国泡沫的表现与后果比较
1995 15108 92411
1996 14834 81299
1997 16464 140447
1998 18488 137484
资料来源：[日]东京商工研究所，载《东洋统计经济年鉴》，1995，《东洋经济统计月
报》，1999年6月。转引自孙执中主编：《日本泡沫经济新论》，北京，人民出版社，2001，
第49页。
金融机构与一般企业的持续大规模破产，直接后果是引起了金融紧缩。金融
收缩对实体经济也带来很大影响，日本从1992年至1994年的实际经济增长率一
直低于1％。因为金融形势的紧张，企业在日本泡沫经济破裂后融资比较困难，
因而无论在实物资产投资还是在金融资产的投资上均出现了收缩的现象。如表
2-6所示。
表2-6泡沫经济前后日本法人企业融资及投资情况(单位：年平均值，万亿日元)
分类1987-1990芷1991—1996芷
外部融资71．6 20．5
融
内部融资45．2 43．O
资
融资合计116．8 63．5
投实物资产76．O 60．3
资金融资产40．8 3．1
资料来源：奥村洋彦(日)：《日本“泡沫经济”与金融改革》，北京，中国金融出版社
2000年9月，第174页。
1991—1996年，法人企业外部融资与内部融资额总计年均为63．5亿日元，比
泡沫经济时期的1987—1990年减少了一半。在投资方面，用于金融资产的投资骤
减，年均仅达3．1万亿日元，而1987—1990年为40．8万亿目元。用于实物资产
的资金年均为60．3万亿日元，比1987—1990年的平均值减少20％左右。企业投
资减少是导致经济发展长期低迷不振的一个重要原因。
2．金融系统失序
泡沫经济崩溃以后，不良债权使金融业特别是银行业经营困难，自1992年
以来日本一些小的金融机构陆续出现破产情况，随后几年中破产倒闭的金融机构
不断增多(参见表2—7)，1997年山一证券、北海道拓殖银行、日产生命的破产
打破了日本金融业中“大而不倒”的神话，也标志着日本金融系统的运行出现了
第二章日本、东南亚国家与美国泡沫的表现与后果比较
严重问题。
页。
表2—7泡沫破裂后日本主要金融机构破产情况(单位：亿日元)
破产时间破产金融机构名称资产不良债权
1991年10月三和信用金库
1992年4月东邦相互银行4220 221
1992年10月东洋信用金库4190 1370
1993年5月CoSMO证券
1993年10月釜石信用金库990 305
1993年11月大阪府民信用组合1400 550
1994年10月日本信托银行
1995年3月信用组合歧阜商银140 80
1995年3月东京协和信用组合2200 1500
安全信用组合
1995年7月友爱信用组合400 157
1995年8月木津信用组合13131 11940
1996年1月兵库银行37000 15000
1996年3月COSMO信用金库6050 3800
1996年8月福井县第一信用组合46 26
1996年9月太平洋银行12000 3300
1996年11月山阳信用组合800 217
县民大和信用组合
1996年11月三福信用组合
1996年11月阪和银行
1997年1月大阪信用组合3600 2693
1997年5月日产生命保险
1997年11月三洋证券
1997年11月北海道拓殖银行62000
1997年11月三一证券
资料来源：罗清：《日本金融的繁荣、危机与变革》，中国金融出版社，2000，第385
在日本泡沫破裂后，伴随着地价、股价下跌以及金融改革等一系列变化，金
融机构的放贷行为也出现了很大的变化。以房地产作抵押向银行申请贷款，将贷
第二章日本、东南亚国家与美国泡沫的表现与后果比较
款投资于房地产，然后再以房地产作担保申请新的贷款，这样一种循环越来越难
以进行下去。地价、股价下跌意味着企业等资金需求机构的抵押品价值下降。对
于金融机构而言，由于持有资产的价值及隐性收益减少，只能加强对贷款的审查。
不确定性与风险日益加大，同时还存在着资本充足率的约束，金融机构在这种情
况下自然追求贷款的质量而非数量。到1997年秋天，金融机构贷款趋于谨慎，
贷款的条件更为严格，只要是健全的大企业，就会被催还欠款，很多大企业因此
突然间陷入资金困境。1998年4月开始引进“尽早纠错措施”，民间金融机构对
金融风险非常敏感，加之三洋证券、北海道拓殖银行等机构接连倒闭，在国内同
业拆借市场筹资已变得越来越困难，同时股价、日元汇率持续下跌，整个金融系
统动荡不安。
日本在20世纪90年代泡沫经济崩溃过程中面临的最大问题是如何解决金融
机构的不良债权以及如何保持金融体系的健全性。表2—8是根据日本金融监督厅
在1999年1月公布的资料整理而成的1998年9月底之前全国不良债权的变化趋
势。可以看出1992年到1998年间统计需要处理的全国银行存量不良债权达49．4
万亿日元，这还不包括其他也从事存款业务的非银行金融机构。
表2-8日本全国银行的不良债权变化情况(单位：万亿日元)
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998年中期
不良债权余额12．8 13．6 12．5 28．5 21．8 29．8 30．1
呆账准备金余额1．9 3．0 4．3 11．4 10．4 15．9 14．7
处理不良债权的费用1．6 4．1 5．5 13．4 7．8 13．3 3．7
计提呆账准备金余额O．9 1．4 1．6 7．2 3．5 8．4 2．6
直接冲销等0．4 2．1 2．8 6．0 4．3 4．0 0．7
1992年以后的累积1．6 5．7 11．2 24．6 32．4 45．7 49．4
直接冲销额的积累0．4 2．5 5．3 11．6 15．9 19．9 20．6
资料来源：根据日本金融监督厅1999年1月22日相关资料整理。
日本要尽快摆脱泡沫破裂后经济长期衰退的一个重要出路就是，尽快解决全
国金融系统内的不良债权问题，让金融系统重新从无序恢复到有序，这一点很重
要。如果这个问题不能解决，有发展前景的企业不容易从银行取得贷款，贻误了
发展时机，就业机会进而也不能得以增加。同时，银行也不能从业务增长中获利，
这样经济就会陷入恶性循环中不能自拔。
(二)泡沫破裂对需求的影响
1．泡沫崩溃后资产缩水的逆财富效应
第二章日本、东南亚国家与美国泡沫的表现与后果比较
日本在泡沫经济崩溃后，随着股票等资产价格的暴跌，国民财富急剧缩水，
从表2—9曰本国民财富总值余额的变动中，我们可以看出这一变化状况。
国民财富总值在泡沫经济形成期和膨胀期以年率2位数的速度在递增(1987
年为17．7％，1988年为12．2％，1989年为14．7％)。不过在泡沫经济崩溃时的
1990年，增长率猛跌至3．4％。在泡沫经济的形成和膨胀时期，金融资产的构成
比率比有形资产提高得快。但伴随着1990年国民财富总值增长率的降低，金融
资产的构成比率则相对下降了，有形资产的构成比率则提高了2．3个百分点。对
比至1982年为止有形资产的构成比率超过50％这一数字，其后的金融资产增长
率之剧烈是显而易见的。1987--1989年的贡献度，金融资产为59．2％，而有形
资产只不过40．8％。
表2-9日本国民财富总值余额的变动(1987-1990年) 单位：万亿日元
1987芷1988笠1989芷1990生
比上年比上年增比上年
余额余额余额余额
增长(％) 长(％) 增长(％)
国民财富总值5341 5990 12．2 6871 14．7 7106 3．4
2541 2762 3442
1．有形资产8．7 3166 14．6 8．7
(47．6) (46．1) (48．4)
固定资产净额755 806 6．8 889 10．3 974 9．6
住宅173 182 5．2 201 10．4 218 8．5
不能再生的有
1721 1889 9．8 2，m 16-7 2391 8 5
形资产
土地1673 1839 9．9 2153 171 2338 8．6
2800 3229
2．金融资产15_3 3705 14．7 3664 ．1．1
(52．4) (53．9)
长期债券325 347 6．8 360 3．7 372 3．3
股票473 669 41．4 80 33．0 594 ．33．3
注：()内为构成比。
资料来源：经济企划厅，《季刊国民经济计算》，No．92；《国民经济计算年报》。转引白
宫崎义一：《泡沫经济的经济对策——复合萧条论》，北京，中国人民大学出版社，2000，第
173页。
在1990泡沫崩溃后，由于国民财富总值包含33．3％的股票减少而导致金融
资产减少，致使其增长率下降3．4％，此增长率低于该年7．6％(5．5％)的名义
(实际)国民生产总值的增长率。这是自1975年开始公布国民财富总值余额统计
以来首次出现的情形。无论是在《广场协议》后目元急剧升值的1985年和1986
年还是1987年的“黑色星期一”之后，都没有出现过国民财富总值余额低于GNP
增长率。在实际GNP(流量)增长率下降以前，由于泡沫经济的崩溃而使得国民
41
第二章日本、东南亚国家与美国泡沫的表现与后果比较
财富总值(存量)的增长率下降，这一点可以说是复合萧条的最大特点。国土厅发
表的截至1992年1月1日的地价从相对于全国的上一年平均来看，住宅区为一5．6
％，商业区为一4．0％，这是自日本“列岛改造”热之后经济萧条的1975年公开
标价以来时隔17年的地价下跌。不能不说地价的下跌影响到了1990年后的国民
财富总值的余额。
国民财富总值的缩水，通过逆财富效应势必会影响到社会总消费需求和投资
需求。与财富效应引起消费和投资的增加相反，逆财富效应会减少消费和投资量，
从而对经济具有紧缩作用。日本经济泡沫破裂后经济的长期萧条状态，与国民财
富缩水的逆财富效应是有一定关系的。
2．泡沫崩溃后的不确定性降低了需求
在日本泡沫崩溃之后，家庭对收益的重视程度骤然下降，而对安全性与流动
性的重视明显提高。即使在泡沫破灭之后实行超低利率政策，家庭选择金融资产
时也不倾向于收益较高的风险资产，而是偏好银行存款等安全资产及办理储蓄、
养老金业务的政府性金融机构。所以，尽管日本政府在泡沫破裂以后采取了超低
利率政策，但并没有影响到家庭对金融资产的选择，在促使资产价格回升、实体
经济复苏方面没有起到有效的作用。
泡沫崩溃后，就业环境恶化，对未来养老金的支付情况心存不安，金融机构
接连倒闭导致整个形势不稳定，以及资产价格下跌使得社会财富减少等因素，使
得在1994—1995年以后消费者需求出现了下降趋势。
由于在泡沫经济时期企业对经济增长的预期值大大超过实际的经济增长，使
得一批中小企业、非制造业企业在高预期的驱动下，积极筹集资金用于设备投资，
结果负债过多，并造成设备投资过剩，出现大量积压。泡沫崩溃后，这些企业为
了重新调整资产负债结构，不得不抑制设备投资。同时，随着亚洲经济的发展，
日元急速升值，从而导致物价、进口结构以及产业结构发生变化，这些也成为抑
制设备投资增长的因素。当时有一种观点认为，由于日元升值、海外直接投资大
大增加，有可能使日本经济陷入“空洞化”，增加了产业结构调整的不确定性，
从整体上对设备投资产生了不利影响。随着存量调整的进行，虽然在1995年和
1996年出现了设备投资复苏的势头，但进入1997年以后，设备投资又开始停止
增长。
3．日元最初的升值降低了出口
泡沫破裂后，目元对美元的汇价经历了两个极端情况，最初是日元急剧升值，
日元兑美元的汇率从1美元兑159日元升至79日元，而到了1998年，日元迅速
贬值，达到1美元兑147日元的低位(见图2—8)。在这种汇率变动的背景下，
1994—1995年出口增长停滞进口猛增，外需持续减少，外需对经济增长的贡献率
42
第二章日本、东南亚国家与美国泡沫的表现与后果比较
分别为一0．3和一0．1。直到1997年日元贬值后，才带动了出口增长、进口下降、
外需增加。
(亿日元) (￥席)
图2-8日本经常收支与汇率变化趋势
资料来源：[日]奥村洋彦：《日本“泡沫经济”与金融改革》，中国金融出版社，北京
2000年9月，第203页。
二、东南亚国家泡沫破裂的影响
东南亚国家泡沫的破裂以国际炒家对泰国的汇率制度的冲击为诱因，随着泰
铢大幅度贬值，引起外资恐慌性出逃，进而影响到印尼、马来西亚以及菲律宾等
其他东南亚国家货币的贬值以及外资从这些国家的撤出，从而引发了这些国家国
内房地产与股市泡沫的破裂。货币贬值以及外资的出逃加重了这些国家的外债负
担，泡沫的破裂给银行造成了大量呆坏账，进而引发了影响广泛的金融危机。
(一)泡沫破裂：由汇率贬值触发
1997年7月2日，泰国中央银行因放弃泰铢与美元挂钩的联系汇率制，代
之以浮动汇率制从而使泰铢大幅贬值而引起汇市与股市、房地产市场的泡沫破
裂，并引发了金融危机，成为亚洲金融危机的导火线。到1997年10月1日，马
来西亚林吉特贬值了25％，到10月22日贬值了34．42％，股市跌幅则达40％。
菲律宾比索比林吉特跌得还要快，政府于7月11日就被迫放弃对比索汇率的控
制，任其波动，结果几个小时之内就贬值近7％，至10月1日比索已经贬值25
％，至10月22日已经贬值31．55％，股市跌幅则达39％。9月14日，印尼政府
在强大的抛压之下也被迫放弃维持固定汇率的努力，到10月1日，印尼盾贬值
近28％，至10月22日进一步贬值到50．5％，股市同时下挫20％。
泰国、马来西亚、印尼以及菲律宾在金融危机暴发前实质上实行的是程度不
裟裟淼裟姗。
第二章日本、东南亚国家与美国泡沫的表现与后果比较
同的汇率制度(具体可以参见本文第四章第二节有关内容)。在资本自由流动条
件下，固定汇率制本身就为货币冲击提供了确定性的收益，特别是当经济运行产
生一定问题，贬值预期形成时，货币攻击就难以避免。在东南亚国家经济发展初
期，其固定汇率制度是与资本管制相结合的，有其一定合理性。但是，随着经济
的发展，国际收支顺差的持续增加，在国际金融自由化浪潮的冲击下，东南亚国
家放松了对货币冲击的警惕，放松了对资本流动的管制。当国际金融形势和各国
国内经济状况发生变动时，国际收支逆差尤其是经常项目逆差不断持续时，这些
国家既没有及时调整汇率，又难以加强对资本流动的管制，从而成为货币冲击的
牺牲品。在国内泡沫经济形成并不断膨胀后，投资的风险便不断增加，一旦出现
某些不利的因素，极有可能出现投资逆转的狂潮，这是引起这些国家固定汇率制
瓦解汇率泡沫破裂的一个可能原因。同时，在某些经济条件表明固定汇率制不能
继续维持泡沫即将破裂之时，国际投机资金有意识的攻击也会引发固定汇率制瓦
解泡沫破裂。泰国、马来西亚、印尼以及菲律宾这次汇率贬值引起泡沫破裂便是
由国际投机资金引发的。
表2—10泡沫破裂后东南亚四国汇率和股价所受影响
国家泰国印尼马来西亚菲律宾
1997年6月20日的汇率24．65 2431．5 2．524 26．375
货币汇率
1997．7．1998．9
间的虽低汇率
56．75 16900．O 4．895 46．5
下跌幅度
汇率最低日期98．1．12 98．6．17 98．1．8 98．1．7
货币贬值比率(％) -56．6 ．85．6 ．48．4 ．43_3
1997年6月的指数527．28 724．556 1077．30 2809．21
股市价格指数
1997．7-1998．9
间最低点
25744 339．536 435．84 1518．00
的下跌幅度
最低点的日期98．6．15 97．12．15 98．6．16 98．6．9
下跌比率(％) ．51．2 _53．1 -54．5 46．0
资料来源：汪幕恒，《金融危机后的泰国》，《东南孤纵横》，2004，2。
注：货币汇率以各国货币对美元的直接标价法表示，即1美元兑该国货币的数量。
表2—1l东南亚四国泡沫破裂后房地产价格指数变化
1996盆1997正跌幅
泰国99 7 —92．92％
印尼143 40 -72．03％
马来西亚294 64 ．78．23％
菲律宾119 59 -50．42％
资料来源：1996年和1997年指数同表2—4，跌幅为笔者计算所得。
第二章日本、东南亚国家与美国泡沫的表现与后果比较
从表2—10可以看出，在汇率贬值引起泡沫破裂后的一段时间内，泰国、印
尼、马来西亚和菲律宾货币汇率贬值幅度相当大，股价指数也有不小的下跌幅度。
以泰国于宣布放弃固定汇率制的最低汇率值与1997年6月20日的汇率进行比
较，泰国、印尼、马来西亚和菲律宾货币汇率分别贬值56．6％、85．6％、48．4％和
43．3％，贬值幅度均在一半左右，印尼的贬值幅度甚至超过了80％。泰国、印尼、
马来西亚和菲律宾的股价指数在1997年7月至1998年9月间的最低值与1997
年6月的数值相比分别下跌了51．2％、53．1％、54．5％和46．0％，下跌幅度也均在
一半左右。这几个国家房地产价格也出现了剧烈下跌(见表2一11)。
(二)泡沫破裂与东南亚金融危机
在1997年，泰国、马来西亚、印尼和菲律宾等几个东南亚国家金融危机发
生的一般过程表现为，国际投机资本对汇率的投机冲击引起政府放弃固定汇率
制，继之货币大幅贬值而导致泡沫破裂，进而引起银行等金融机构经营困难以致
倒闭的金融危机发生。这几个步骤在时间间隔上很短，甚至会同时出现。为了进
一步了解这次危机发生的深层次原因，可以先总结一下相关研究。
一般认为，促使东南亚金融危机发生的因素主要有五类20：实际的货币升值
和经常项目失衡；竞争性贬值的恶性循环；过度投资于高风险低收益的项目；公
开的和隐蔽的政府担保所带来的道德风险的积累；外币短期债务的积累。以上这
些主要是与经济的基本面有关的因素，它们恶化了一国经济的基本条件，弱化了
抵抗风险的能力，金融危机的发生无疑与这些因素有很大关系，可以说这些因素
是发生金融危机的内因。国际上以哈佛大学经济系教授萨克斯(Sachs)和麻省
理工学院经济系教授克鲁格曼(Krugman)为代表，认为危机的发生主要有两大
方面的原因，即前者的金融恐慌论和后者的经济基础恶化论。
萨克斯认为，东南亚金融危机是流动性危机而非清偿性危机。直接原因是大
量外资在短期内迅速逆转，即由原先的大量流入突然逆转为迅速撤出。1997年
下半年，外资流出这些国家的数量高达GDP的11％，而逆转的根本原因在于金
融恐慌。2“‘金融恐慌(financial panic)”是指债权人对市场的信心突然丧失，预
期突然变坏，迅速从市场社会资金。债权人的决策是建立在其它债权人在同一市
场的行为(或预期行为)的信息上22，每个债权人都想的理性选择是抢在其他人
之前撤资，每个投资者都这样做，就导致了迅速撤离的集体行动，这就是博弈论
中著名“囚徒困境”问题所揭示的现象，虽然都不选择撤资是集体最优的选择，
但在非合作博弈情况之下，这不是一个纳什均衡。
金融恐慌论指出，东南亚国家在危机发生前，宏观经济状况并没有恶化：国
际经济环境良好(世界经济和主要市场稳定，世界金融市场上，美国和欧洲的利
率低，新兴市场国家和美国的贷款利差缩小，世界商品市场上，东南亚国家的主
第二章日本、东南亚国家与美国泡沫的表现与后果比较
要出口国美国经济状况良好，出口贸易形势稳定)、国内宏观经济基础稳定(1997
年危机前，并未出现高财政赤字、高通胀、巨额政府外债等传统上与危机有关的
信号，1997年3月泰国还能在欧洲债券市场上以高于美国国库券仅90个基点利
率融资。)、大量资本流入(直到1997年危机爆发前夕，仍有大量资本流入这些
国家，表明直到那时投资者对东南亚经济充满信心。虽然一部分贷款(政府项目、
银行、部分私人贷款)是建立在政府担保的基础上，但大量外资贷款(约50％
以上是没有政府担保的，比如向印尼的贷款大多贷给了私人企业)。金融恐慌论
在解释东南亚金融危机的生产和传播机制时，认为资本市场本身存在内在不稳
定，易引发金融恐慌；市场突发事件容易导致外国资金流向的逆转；东南亚各国
的经济基础薄弱、金融领域不平衡，使其难以抵抗大规模资金流向逆转的冲击；
市场参与者与国际金融社会的恐慌反应、东南亚各国政府与国际货币基金组织最
初的错误政策反应，导致了全面性的金融恐慌。
克鲁格曼等人认为，亚洲金融危机的根本原因在于宏观经济基础变量的恶化
和经济政策的失误，以及危机发生后市场的过度反应和“羊群效应(herd
behavior)”放大了危机的程度。宏观经济的恶化又和东南亚各国政府错误的经济
政策有着直接的关系。政府追求高增长的政策，对经济的过度干预，不当担保，
不恰当的固定汇率制度，以及软弱的金融管制与过度的金融自由化，都在不同程
度上导致了经常项目逆差和金融体系脆弱等宏观经济状况的恶化。
事实上，克鲁格曼和萨克斯的观点并不矛盾，只是观察问题的角度不同，或
者强调的侧重点有所差异。东南亚经济在宏观和微观方面比较薄弱，比如金融系
统缺乏监管，信用过度扩张，错误投资等，难以承受来自外部的冲击。金融恐慌
一旦出现，外国投资者就将争先恐后地撤出资本，并通过一些因素的自我强化的
作用，导致全面的金融恐慌。外资撤离与货币贬值的恶性循环作用，Mishkin，
Aghion，Bacchetta，和Banerjee，Krugman等认为，与传统观点相反，汇率贬值似
乎在很多经历金融危机的国家具有紧缩效应。在外币和本币贷款巨大利差的诱惑
下，这些国家的银行和公司大量借入未经套期保值且以外币标价地债务。随后本
币的大幅度贬值提高了这些债务的本币价值，给银行和公司的资产负债表带来灾
难性的影响，引起财务困境和重大信用混乱。债权人夸大了问题的严重性，一些
企业有问题，便认为所有的企业都有问题，一国有问题，就认为其他国也有问题，
风声鹤唳，草木皆兵；外国债权人不肯展期和再贷款；货币贬值导致银行债务恶
化，银行紧缩信用，提高利率，导致企业状况更加恶化：主要国际评级机构，如
穆迪和标准普尔，根据最初的金融恐慌将东南亚国家的投资信誉等级降到了投资
级以下，进一步打击了投资者的信心，加深了金融恐慌，使得这些国家无法在国
际金融市场上融资，许多国际金融机构也纷纷抛售这些国家的债券；东南亚各国
第二章日本、东南亚国家与美国泡沫的表现与后果比较
政府和国际金融社会，特别是1MF最初的错误决策导致金融恐慌进一步恶化。
所以，经济基础恶化是内因，金融恐慌是外因，两者相互促进，共同促成并激化
了危机的发生。
IMF的救援政策表现了在这次东南亚国家危机中国际社会对金融恐慌认识
的变化。1997年12月24日前的第一阶段方案，从东南亚各国的宏观经济基础
恶化角度出发考虑问题，提出了包括保持财政盈余、提高利率和控制货币增长、
关闭不良金融机构等措施，由于着眼点的错误，IMF最初的救援方案事实上加重
了危机，方案实施后，东南亚各国货币继续贬值，股市继续下跌，进一步强化了
金融恐慌(如关闭不良金融机构，使投资者怀疑所有金融机构的稳定性)。一直
到了12月24日，IMF才放弃了原来的方案，实行新的方案，强调了债务重组与
谈判、金融机构的重建等措施，才阻止了东南亚各国货币的贬值。第二阶段的
1998年方案包括放弃财政盈余目标，允许东南亚各国政府保持一定赤字，延期
债务偿付，政府担保所有债务，延缓金融机构的关闭，进行长期的金融重构等。
显然，本质是为了防止进一步的金融恐慌。可见，要使经济基础这一内因好转不
是短期内能奏效的，危机发生时当务之急是要控制住恐慌情绪，在此基础之上才
能创造改善经济基础的契机。
1997年8月，泰国有42家有严重问题的金融公司被政府宣布停止营业，这
42家被勒令停业的公司所欠银行债务达6000亿一7000亿泰铢，加上这年被宣布
停业的16家金融公司，共有58家金融公司被勒令停业，占全国91家金融公司
总数的63．7％。泡沫破裂导致通货膨胀，许多工厂企业破产，失业人数剧增，人
民生活水平大大下降。据泰国官方公布的统计数字，至1998年10月，全国9543
家注册公司倒闭，比上年同期增长48％。还有许多企业尤其是中小企业在破产
的边缘苦苦挣扎。由于大批银行以及其他金融机构与企业倒闭，造成众多的人员
失业，至1997年底，失业人数达120万，1998年又增加到200万。23泰国爆发
的这场金融危机，迅速席卷东南亚的马来西亚、印度尼西亚以及菲律宾等国家，
并很快波及到东亚国家和地区。作为金融危机的重灾国，泰国经济受到严重打击。
泰国货币大幅贬值，大批金融机构倒闭，失业人口剧增，以致1998年经济萎缩
10％。
也有人(张德远，2001)认为，东南亚金融危机的根本原因是经济金融全球
化快速发展与这些新兴市场国家的金融体系相对落后以及现有的国际金融体系
不合理的矛盾。在某些国家或地区首先爆发的原发性金融危机，因为这些国家或
地区处于区域经济一体化最薄弱的环节，经常项目逆差巨大、外汇储备不足、金
融体系严重脆弱、利用外资不当等，发生输入性(传导性)金融危机的国家，因
为这些国家或地区本身的条件与首先爆发金融危机的国家或地区相似。其实这也
47
第二章日本、东南亚国家与美国泡沫的表现与后果比较
是从内因和外因两个方面考察危机的发生，如果一国经济比较健全，有较强的抵
抗危机的能力，便不会被其他国家所爆发的金融危机传染，同时，如果没有外界
的诱因，即使一国经济存在一些内在问题也不会那么容易爆发危机。
回顾本章第一节泡沫与金融危机中的明斯基模型和Allen等人的模型，可以
看出，泰国、马来西亚、印尼以及菲律宾等东南亚国家的危机爆发过程表现为泡
沫破裂引发了金融危机。在北京天则经济研究所以“东亚金融危机的实质与国际
经济的可能前景”为题的第133次双周学术讨论会中指出，北京大学、体改委和
社科院的学者基本上认为东南亚危机是泡沫破裂的结果。24齐良书也认为，东南
亚金融危机是“泡沫破灭的最直接、最明显的后果”。”
三、美国新经济网络股泡沫破裂的影响
2000年3月纳斯达克股指开始下跌，同年4月14日市场卖压持续涌现，道
指与纳指收盘双双创出下跌点数最高的纪录，道指暴跌374．47点，跌幅为3．68％，
降到了1000点以下(9796．03点)，比1月的最高纪录下跌16．4％，是自1998年
8月全球金融动荡以来跌幅最大的一次调整。以高科技股为主的纳指下跌了
355．49点，到5月26日纳指降到3205点，比最高点(5000点)下降36％，10
月12日，纳指下降到3074点，比最高点低38％，11月30日由于当时美国总统
大选结果未定，加上公司盈利状况不佳，纳指又跌到2598点，到2000年年底，
纳指已跌去了50％以上。
在这次暴跌之前，由于网络股的泡沫问题还发生过两次整个纳指大跌的情
形。第一次是在1999年4月中，4月19日下跌近140点，降幅达5．6％，第二次
是在2000年1月4日，纳指暴跌229点。只是第三次纳指调整幅度之大，来势
之猛，是纳指问世以来所罕见的，主要由于以下原因。首先，受到了对高科技股
不利的消息的影响。2000年4月3日，联邦法院判微软公司违反反托拉斯法，
11日美国有关金融机构披露摩托罗拉公司第二季度利润下降，并调低了对康柏、
微软等公司的业绩预期。这些信息严重削弱了投资者对科技股的信心，成为引发
股市暴跌的导火线。同时，投资者开始冷静对待股市“非理性的繁荣”。
网络股增长速度太快，其中大部分在相当长的一段时间里都难以有任何盈
利，有的甚至还发生亏损。据《财富》杂志1999年4月26 F|报道，1998年亚
马逊公司股票的回报率高达966％，但该公司当年不仅没有盈利，反而有1．24亿
美元的亏损，美国在线(America Online)的回报率为586％，其盈利也仅有0．92亿
美元。网络公司大多是一些“虚拟公司”，没有实体支撑，英国《金融时报》曾
载文指出，如果没有实体经济的支撑，美国的互联网股票迟早是要崩溃的。随着
上市的网络股越来越多，价格被炒得越来越高，所面临崩溃的风险就越来越大。
第二章日本、东南亚国家与美国泡沫的表现与后果比较
不少经济学家把美国在20世纪90年代末的股市与20世纪20年代末美国的股市
进行类比，认为股市中的泡沫必定会破裂。美国哈佛大学名誉教授约翰·加尔布
雷斯在2000年1月初接受日本《朝日新闻》采访时说：“美国股市目前正处于极
度投机热当中，酷似1929年大萧条前的情形。美国的泡沫经济肯定会破灭。当
人们沉浸在‘繁荣将继续下去’的乐观气氛中时，也是最需要提高警惕的时候。”
摩根斯坦利公司首席全球投资顾问毕格拉斯认为，20世纪20年代的汽车工业革
命带动了与汽车相关的产业的大发展，股市也出现了欣欣向荣的景象，但随后股
市崩盘，大萧条取代大繁荣。一路飙升的科技股和网络股已比合理价格高出40％
到50％，由于投资者对科技股和网络股的信心过高，但科技产业事实上并没有实
现这样高的预期，泡沫必然也会破灭。结果不幸被他们言中。
从2000年纳斯达克指数反复发生剧烈动荡到2001年第一季度暴跌至2000
点这一心理大关以下，以信息科技股为主的纳斯达克指数缩水70％左右，2万多
亿美元的股市财富化为乌有。一度风光的上市网络公司纷纷倒闭破产，很多上市
公司账面资产大幅缩水，包括微软、朗讯、思科等国际知名IT企业的资产也随
着股市泡沫破裂大幅缩减，许多依靠信息行业公司股票致富的人在短期内损失惨
重。据统计，从1999年底到2001年中成立的美国网络公司中，有16％已经倒闭，
其余均在不同程度地裁员和收缩经营。从2001年起雅虎、微软、英特尔等rr产
业的巨头纷纷发出盈利警报，盈利预期不能呈稳定增长势头，大量IT行业员下
纷纷被裁，在13个月时间里，美国失业率已由3．9％上升到2001年末的5．4％，
为5年来的最低点。2001年朗讯、戴尔、摩托罗拉、施乐等rr巨人都是以数千
人到上万人地大手笔裁员。rr泡沫破灭使行业内裁员人数超过40万，是美国裁
员总数的36％左右。”
从2000年下半年开始美国经济增长明显减速，美国经济已进入一个调整期。
经济学家对这种调整持两种观点，一种观点认为美国经济将出现“软着陆”，即
经济增长是“V”形(短期调整)或“u”形(中期调整)，而另一种观点认为美
国经济可能出现“硬着陆”，即出现经济衰退，经济增长将出现“L”形，进入
长期调整阶段。“9·11”恐怖袭击事件是美国经济环境更加恶化，投资减速，消
费信心急降。2001年11月26日，美国全国经济研究局(NBER)正式宣布美国
经济于2001年3月陷入衰退，从而结束了创纪录的整整10年的经济增长。
第四节日本、东南亚国家与美国泡沫破裂后经济恢复的比较
一、日本陷入复合萧条的长期衰退
日本在泡沫经济破裂后出现的种种后果，其综合作用就是使日本经济陷入了
49
第二章日本、东南亚国家与美国泡沫的表现与后果比较
长期的复合萧条，其过程如图2-9所示。
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图2-9日本走向复合萧条的过程
资料来源：【日】宫崎义一：《泡沫经济的经济对策——复合萧条论》，北京，中国人民大
学出版社，2000，第197页。
日本在1991年泡沫破裂后，金融机构的不良债权在整个20世纪90年代年
复一年的增加，说明了借款企业的经营业绩在不断恶化。企业未能及时认识到问
题的严重性，以及日本式的企业组织结构以及社会经济体系使得企业不能从长期
持续恶化的经营状况中摆脱出来。
泡沫崩溃后不久，从日本不同行业的的企业对经营状况的判断来看，企业并
未认识长期经济低迷中潜伏的经营危机，没有意识到问题的严重性。20世纪80
年代后期，在泡沫经济时代业务急剧扩张的建筑业、房地产业、零售业等领域的
企业在泡沫崩溃后仍然预期90年代的销售额会持续增长。1993—1994年，企业
对经营前景所持有的乐观态度逐渐被一种悲观情绪所取代。法人企业的整体收益
从1992年开始急剧下降，这种变化从表2—12可以清楚地看出来。
表2—12日本法人企业盈亏情况(单位：10亿日元)
大企业(资本在lO亿日元中小企业(资本不足10亿
总计盈利亏损以上) 日元)
合计盈利亏损合计盈利亏损
1987 29678 34747 -5068 17560 18202 —642 12118 16544 —4426
第二章日本、东南亚国家与美国泡沫的表现与后果比较
1988 35489 40863 —5374 20509 21574 —1065 14980 i9289 -4309
1989 42470 47412 —4942 23712 24147 —435 18758 23265 —4507
1990 43634 50381 —6747 15254 25852 —598 18380 24529 —6149
1991 39356 49522 -i0166 23677 24654 —977 15679 24868 —9189
1992 30199 42919 —12720 18447 20755 —2308 11752 22164 —10412
1993 21158 36408 —15250 14937 17894 —2957 6221 18514 —12293
1994 17286 32388 一15102 12347 15049 —2702 4939 17339 —12400
1995 i5530 31633 —16103 11711 15282 —3571 3819 16351 —12532
1996 18636 38544 —19908 11553 20435 —8882 7083 18109 一i1026
1997 18250 36954 -18704 12511 18686 —6174 5739 18269 —12530
资料来源：[日]奥村洋彦：《日本“泡沫经济”与金融改革》，中国金融出版社，北京
2000年9月，第243页。
20世纪90年代初期的日元升值是引起企业经营业绩下降的原因之一。的确，
日元的急剧升值增加了日本企业的劳动力成本，降低了其在国际上的竞争力。但
是我们应该看到，其深层次的原因在于日本的式的企业组织结构以及整个社会经
济体制。日本式的企业组织结构在决定经营方针等重要事项时，实行的是自下而
上的决定方式，组织结构是多层次的，各部门的工作效率低下，在这种组织结构
下，企业要做出决断需要耗费大量时间，难以实施大胆的方针政策。
图2—10泡沫破裂后日本的经济增长
资料来源：笔者根据日本银行数据用Eview绘制。
第二章Ft本、东南亚国家与美国泡沫的表现与后果比较
日本式的企业组织结构改革在20世纪90年代末有所进行但并未正式开始，
既没有大刀阔斧地改革成本结构也没有改变经营战略，以致延长了泡沫经济崩溃
的过程。在就业问题上，日本企业普遍实行终身雇佣制，对于避免高失业率、保
持社会稳定而言，这是一种不错的制度，但是在经济不景气时，使得企业不能对
就业进行灵活的调整，从而会加大收益下降的幅度。在20世纪90年代初期日元
升值时，企业不能及时有效地应对，给经济发展带来很大的负面影响。如果劳动
力等成本调整的速度过于缓慢或者调整的力度不够，就会给经济主体带来经营上
的困难，增加不确定性。这样，作为经济微观主体的企业不能得以健康发展，整
个国家的经济发展也就难有起色，1995年以来日本名义GDP的增长率低于0．5％，
本世纪初的头三年甚至接近零增长(见图2—10)，经济调整过程呈现“L”形。
二、东南亚国家危机之后经济较快复苏
在泰国政府、人民的共同努力和国际社会的帮助下，金融危机之后泰国经济
一直持续复苏，从1999年起开始恢复增长，增长率连续两年保持在4％以上。然
而，2001年由于全球经济增长放慢和美国“9．11”事件的影响，泰国制造业和出
口大幅下降，经常项目盈余减少，经济增长率降至1．3％，危机阴云再次浮现。
但随着2001年泰国新政府执政以来实施的各项经济激励措施开始见效，以及世
界经济形势好转，从2002年初开始，泰国经济恢复加快，又重新显现出快速增
长的好势头。
97 97 97 97 98 98 98 98 99 99 99 99 00 00
01 02 03 04 01 02 Q3 04 01 02 Q3 Q4 01 02
泰国3．8 5．1 ．3．2 ．7．5 -134 —12．8 ．9．5 o．7 0．9 3．5 3．6 6．5 5 2 6．6
印尼7．0 6，0 2，5 L4 ．6^2 ．14．6 ．16．1 ．17．7 ．9．4 1．8 O．5 4．3 3．2 4．1
马来西亚8．5 8．4 7．4 6．9 -0．2 ．5．2 ．10．9 ．2．0 ．1．3 4．1 8．1 10．6 11．9 8．8
菲律宾5 0 5．7 4．9 4．8 1．7 ．0．8 ．0．7 ．5．3 1．2 3．6 3．1 4．6 34 4．5
资料来源：Lim，Chong-Yah，Southeast Asia?The Long Road Ahead，Publication
Singapore；New Jersey World Scientific Publishing Co．，2001，p311．
进入1999年，马来西亚政府于1999年下半年起实施的放宽财政金融紧缩政
策和扩大内需政策取得了效果，马来西亚的经济从1999年第二季度起逐步走出
低谷、走向复苏。1999年第二季度起，马来西亚的经济回升，复苏趋势逐步趋
向稳定：第一季度的经济增长率从1998年第四季度的．8．1％回升到．1．2％，第二季
度转为正增长4．1％、第三季度8．2％、第四季度10．1％；1999年全年的经济增长
率为6．1％。1999年马来西亚的制造业产值增长率从1998年的．1．0％回升到1．3％，
52
第二章日本、东南亚国家与美国泡沫的表现与后果比较
1999年底的外汇储备额从1998年8月底的202亿美元增大到338亿美元；物价
上涨率从1998年的5．1％下降到2．8％，失业率从1998年的3．5％下降到3％。其
他的主要经济指标也均反映了马来西亚经济从1999年第二季度起确实明显地走
向复苏。为此马来西亚政府于1999年4月公布的《经济白皮书》中宣布马来西
亚的经济衰退已经过去。与马来西亚一样，泰国、印尼、菲律宾的经济在1999
年第二季度也同样明显地走向复苏(见表2-13)。
1997年亚洲金融危机爆发后，菲律宾GDP增长率的下降幅度比东亚其他国
家要小得多，与东南亚区内其他国家相比，菲律宾的银行体系较为稳固。从1984
年到1996年菲律宾已在国际货币基金组织监督下进行了经济结构、经济政策的
调整，这是由于20世纪80年代初的债务危机而向国际货币基金组织申请援助贷
款计划所引起的。截至1998年6月，菲律宾只有6家小银行因股东呆账与不良
债权倒闭。在阿基诺执政时期，菲律宾在IMF的监控下就已经开始了金融改革，
拉莫斯时期金融改革已经取得重大进展。菲律宾经济在亚洲金融危机中遭受打击
相对较轻原因是多方面的。比如，菲经济基础比较稳健；IMF对菲经济的长期监
管避免了经济过热；商品出口连年高速增长及海外劳工巨额汇款抑制了货币下跌
的势头。但是，菲新央行在抵御亚洲金融危机所显示出的较有力的宏观政策制定
与微观调控能力所起的作用是不可忽视的。
1998年4月联合国发布的《亚太社经调查报告》指出，菲律宾能安渡危机
而没有发生重大的银行金融机构倒闭事件，主要是由于菲律宾在1993年进行了
成功的金融体制改革，成立了新的中央银行，并在新央行创立了一个独立的中央
货币机构——中央银行货币署，制定了金融货币政策，有效地监督了银行对金融
政策的执行状况。除了少数银行因不良债权倒闭需重组之外，菲银行体系依然康
健。菲银行的自有资本比例较高及盈利较高均表明了菲银行系统有能力规避来自
于外部的冲击。2 7在亚洲金融危机的不同阶段，新央行根据本国金融银行业的实
际情况，密切跟踪国际货币投机者的动向，在银行金融部门采取综合有力的防范
措施：(1)及时制定银行对不动产部门的最高贷款限额。(2)及时限制银行从事外
汇投机活动，加强银行管理。(3)整顿银行金融业，加强银行监督，深化金融改
革。这些措施对抑制危机深化，整顿金融业，加强金融监管并深化金融改革，取
得了显著效果。“
表2-14 2000—2004年东南亚四国真实GDP年增长率(％)
2000 2001 2002 2003
泰国4．6 1．8 5．2
第二章日本、东南亚国家与美国泡沫的表现与后果比较
印度尼西亚4．8
马来西亚8．3
菲律宾4．4
3．3
0．5
3．2
3．7
4_2
4．6
4．5
5．4
4．5
6．0
7．1
6．0
资料来源：2000年和2001年数据来自IMF，wbdd Economic 0utlook，Trade and Finance，
September 2002，Chapter 1．Economic Prospects and Policy Issues，第36页；2002年数据
来自IMF，、Ⅳofld Economic Ouflook，Wbrid Economic and Financial Surveys，Growth and
Institutions，Apfil 2003，Chapter I．Economic Prospects and Policy Issues，第34页。2003
年和2004年数据来自IMF，Wofld Economic 0uflook，Building Institutions，September
2005，Chapter 1 Economic Prospects and PolicY Issues，第32页。
从表2—14可以看出，进入21世纪以后，泰国、印度尼西亚、马来西亚和菲
律宾这四个在金融危机中受影响比较严重的东南亚国家经济出现了强劲增长，除
了2001年增长率略低以外，可以说这几个国家在21世纪这几年基本上走出了危
机影响的阴影，从危机到复苏所用的时间比较短，并很快走上了强劲增长的道路。
三、美国经济的短期调整与复苏
对于网络股泡沫破裂后美国经济的发展，美国加州大学伯克利分校研究大萧
条和20世纪90年代国际金融危机问题的著名经济学家BerryEichcngreen说：“它
们都有惊人的相似之处，都令我担心。如果你相信历史会重演，那么以股市为爆
发点，发生经济衰退的所有因素都已具备。”然而事实并非如此严重，根据美国
商务部经济分析局(BEA)的资料，我们发现美国经济复苏的很快。
表}15美国GDP年度增长率(1999—2004，以2000年美元计算环比增长率)
年份1999 2000 2001 2002 2003 2004
}GDP增长率4．5 3．7 0．8 1．6 2．7 4．2
资料来源：美国商务部经济分析局，http：／／www．bea．gov／bea／dn／gdpchg．xls，2005-09—29。
表2—16美国GDP季度增长率
(1999—2005第二季度，以2000年美元计算环比增长率)
第一季度第二季度第三季度第四季度
1999 3．4 3．4 4．8 7．3
2000 1．0 6．4 ．0．5 2．1
2001 ．0．5 1．2 —1．4 1．6
2002 2．7 2．2 2．4 0．2
第二章日本、东南亚国家与美国泡沫的表现与后果比较
2003 1．7 3．7 7．2 3．6
2004 4．3 3．5 4．0 3．3
2005 3．8 3．3
资料来源：美国商务部经济分析局，资料来源：美国商务部经济分析局
http：／／www．bea．gov／bea／dn／gdpehg．xls，2005-09-29。
美联储为了挽救经济衰势，2001年11次降息，联邦基金利率和贴现率分别
下降到1．75％和1．25％，为40年来的最低点。在降息、减税和促进消费的刺激
下，2001年美国全年经济增长以2000年美元计算增长0．8％，2002年和2003年
的经济增长以2000年美元计算分别增长1．6％和2．7％，并且从美国以2000年美
元计算的季度GDP增长率来看，只有2001年两个季度出现过负增长。从美国在
网络股泡沫破裂后经济调整与恢复的总体趋势看，基本上是属于软着陆的“v”
型调整过程，是一种短期调整。(见表2—15，表2—16)。
按照Bernanke和Gertler(1999)的观点，资产价格泡沫破裂这种情况对经济
的破坏性影响程度与家庭、公司和金融中介机构的初始财务条件关系很大。如果
资产负债表最初很强健，杠杆率很低并且现金流稳健，那么即使资产价格有相当
大的下降也不太可能使家庭和公司陷入财务困境，或者给银行带来严重的资本不
足问题。美国在20世纪90年代经过多年的增长，公司和银行部门都积累了丰厚
利润，并且股权和其他资产的价值有了巨大增加，美国各经济单位的资产负债表
状况非常出色，网络股泡沫的破裂并未给影响其金融体系的健全性。从这一点来
说，美国经济对泡沫破裂所带来的负面影响的抵抗能力比较强。
在金融全球化过程中，各国处于不平等的地位，美国由于其强大的实力，而
处于金融全球化的中心地位，不但可以吸引全球优秀的人才，消费全球各地的产
品，而且还可以聚集全球各地的资金。美国是世界的最终消费者，美国不仅成为
世界经济的“最终贷款人，而且是最终消费者”。亚洲金融危机进一步加强了流
动资金向美国流动这种极化现象，因为美国从来没有像现在这样被金融投资者当
作他们主要的避难国。”美国是经济全球化的最大受益者，它不仅从国际贸易和
国际金融活动中受益匪浅，而且也从国际资本流动中获取了巨大的利益。在1997
年的东南亚金融危机及随后的东亚、俄罗斯等地的金融形势恶化中，大量资本撤
离这些地区而流入美国。美国的金融市场，包括股票和债券市场，给那些从亚洲
撤回的金融资本提供了投资机会。虽然许多国际性银行蒙受了巨额亏损，但其他
金融投资者则在离开这个地区时腰缠万贯，赚了一大笔钱，他们有一部分撤向了
华尔街。即使在网络股泡沫破裂之后，在全球其他地区相继发生金融动荡的情况
下，美国依然是一个较为安全的避风港，所以并未发生资金大规模逃离美国的现
第二章日本、东南亚国家与美国泡沫的表现与后果比较
象。
美国的泡沫经济之所以与日本的泡沫经济在后果上有很大不同，在很大程度
上是因为美国在20世纪90年代的宏观经济条件与微观经济条件要好于20世纪
80年代的日本。20世纪90年代以来，美国股市不断上扬主要归因于良好的经济
发展状况。从宏观方面看，政府宏观调控能力比过去增强，经济持续稳定发展，
财政赤字下降并最终变为盈余，低失业率与低通胀长期并存；从微观方面看，企
业结构发生了重大变化，投资和盈利连续几年呈增长态势。也就是说，虽然美国
在20世纪90年末出现了网络股泡沫，但整体经济情况无论从宏观还是从微观来
说，都好于80年代末的日本，所以即使网络股暴跌泡沫破裂，也不会对经济全
局造成严重的影响，充其量只是带来一个不长的调整过程。本文在下面的章节中
会对此进一步作更加深入的分析。
本章小结
本章首先对泡沫的表现特征及其对经济的影响进行了一般分析，接下来分析
了日本在20世纪80年代末、东南亚几个国家在20世纪90年代与美国在新经济
时代泡沫的表现以及泡沫破裂后所带来的影响、泡沫破裂后的经济调整与复苏。
在泡沫产生与形成过程中，市场主体以及经济运行一般会有如下一些表现：
首先，来自于宏观经济体系的外部冲击的“异常变化”改变了获利机会，致使对
经济的预期发生改变，正常、理智的行为被狂热和泡沫所取代；其次，会出现设
备投资、金融投资将会一直持续扩张的假象；再次，在金融规模相对于实体经济
规模不断膨胀的过程中出现了资产过度交易以及投机的行为，资产价格暴涨，仅
仅为了获取买卖差价而对资产进行买卖的情况屡见不鲜。泡沫存在的基本特征主
要有：一、存在受集中追捧的标的。二、大众的广泛参与。三、宽松的金融环境。
四、破裂的难以预测性。五、广泛的负面影响。
一般来说，泡沫对经济发展也会有积极影响：在泡沫形成过程中通过“托宾
Q效应”会使企业增加投资；通过“财富效应”增加了家庭的购买力而使得消费
增加；通过“金融窖藏(financial hoarding)”的作用使停留在金融领域内循环的
货币量增加，导致金融资产价格明显升高并引起泡沫，但使得在没有实物经济增
长的情况下货币创造不会引起通货膨胀。但更不可忽视泡沫对经济的消极影响：
对金融资产或房地产等资产的过度投资甚或投机活动通过“挤出效应”挤出了本
应投资于实体经济的资本；造成收入分配不合理、扩大贫富差距并对社会风气造
成不良影响；通过明斯基等人的模型还可以看出，更为严重的负面影响是因泡沫
破裂而引发金融危机。
关于日本在20世纪80年代末、东南亚几个国家在20世纪90年代和美国在
第二章日本、东南亚国家与美国泡沫的表现与后果比较
新经济时代的泡沫表现，日本和东南亚几个国家属于典型的孪生泡沫，即股市和
房地产市场同时存在比较严重的泡沫现象，而美国在新经济时代以网络股为代表
的高科技股泡沫现象比较严重。
从泡沫破裂后对经济的影响看：曰本泡沫破裂后企业大规模、持续倒闭，金
融系统失序，资产缩水的逆财富效应以及泡沫崩溃后的不确定性降低了需求；东
南亚国家由汇率贬值触发了泡沫破裂，进而由泡沫破裂引发了金融危机；美国网
络股的暴跌使得很多网络公司破产倒闭，幸存下来的也大规模裁员。
从泡沫破裂后经济的复苏来看：日本经济陷入了被称为“失去的十年”的长
期复合萧条，经济复苏之路相当漫长，1995年以来日本名义GDP的增长率低于
O．5％，本世纪初的头三年甚至接近零增长，属于长期“L”形调整(见图2-10)：
东南亚几个国家在危机之后经济较快复苏，泰国、印尼、菲律宾、马来西亚的经
济在1999年第二季度明显地走向复苏，并在进入21世纪以后出现了强劲增长，
总的看来这几个国家从危机到复苏所用的时间比较短，并很快走上了强劲增长的
道路，属于中期“u”形调整；从以2000年美元计算的季度GDP增长率来看，美
国在网络股泡沫破裂后只有在2001年两个季度出现过负增长，从美国经济调整
与恢复的总体趋势看，基本上是属于软着陆的“V”形调整过程，是一种短期调
整。
1参见【英】伊特韦尔(Eatwell．J．)等编：《新帕尔格雷夫经济学大辞典》(第一卷：A．D)，北
京：经济科学出版杜，1996年11月第1版，第306。
2参见【目】林直道：《现代日本经济》，北京，北京大学出版社，1995年，第273页。
’参见【日】野口悠纪雄：《泡沫经济学》，北京，生活·读书·新知三联书店，2005年，第32
页。
4参见三木谷良一：《日本泡沫经济的产生、崩溃与金融改革》，《金融研究》，1998年第6
期。
’参见Allen，E，and Gale D．“Bubbles and Crises,"The Economic Journal，January 2000，v．110，
i镕．460；236．255。
6虽然托宾最早明确提出Q理论，但类似的思想前人早有表述。冈纳·马德尔(1931，1933)
很早就预见到了q，甚至称它为Q，不过，他的Q不是一种比率关系，而是指市场价值与重
置成本之间的绝对差额。他的文章都是用瑞典文和德文写成的，因此q的作者门并不知晓。
直到1994年克劳斯·施密特(位于法兰克福的歌德大学的一名研究生)才唤起了人们对该
作者的注意(参见托宾等：《货币、信贷与资本》，大连：东北财经大学出版社，2000，第
157页注释)。凯恩斯在1936年的《通论》中也表述过该思想，托宾也指出了这一点(第155
页)。
’参见戴维·罗默著：《高级宏观经济学》，北京，商务印书馆，2003，第457页。
8参见M～宾斯维杰：《股票市场、投机泡沫与经济增K》，上海，上海三联书店，2003年，
第131页。
9基尼系数是意大利经济学家基尼提出衡量社会分配不均程度的方法，值在0与1之间，收
入分配绝对平均时等于0，绝对不平均时等于1，越接近于1不平均程度越大。
”参见孙执中：《日本泡沫经济新论》，北京，人民出版社，2001年，第62页。
“参见凯恩斯：《就业、利息和货币通论》，北京，商务印书馆，2004年，第160页。
“参见米什金(Mishhn)：《货币金融学》(第六版)，北京，中国人民大学出版社，2005年，
第189页。
第二章日本、东南亚国家与美国泡沫的表现与后果比较
”参见吴念鲁：《金融危机及其防范》，《国际金融研究》，1999年，第6期。
“参见【英】伊特韦尔(Eatwell．J．)等编：《新帕尔格雷夫经济学大辞典》(第二卷：E-J)，北
京：经济科学出版社，1996年n月第1版，第362页。
”套期保值融资单位可以用自己的现金流偿还债务；投机性融资单位虽然靠自己的现金流
可以偿还债务利息，但尚不足以偿还债务本金，需要“滚动”债务f即借新债还旧债)才能
维持正常经营：蓬齐融资单位的经营现金流即不能偿还负债本金也不能偿还负债到期的应付
利息，只有靠通过变卖资产或借债才能偿还。不过，只要外界相信其资本尚足以抵债，且亏
损是暂时性的，则仍可正常运作，不至于立即爆发债务危机。“蓬齐”得名于20世纪20年
代发生在纽约的一桩著名金融诈骗案，一名叫查尔斯·蓬齐(CharlesPonzi)的骗子，靠着
“在90天内，支付双倍本金”的承诺，在短短8个月期间，从四万个投资者手中筹集了近
1500万美元。蓬齐声称他正在利用国际邮政息票的套利机会赚钱，实际上他是在玩弄“金
融连锁信”游戏，即利用从新的投资者手中筹集来的钱来偿还以前的投资者。
”张际富，熊正栋：《美国股市“泡沫”缘何胀而不破——兼与日本泡沫经济破灭作对比分
析》，《世界经济与政治论坛》，1999，3。
“关于日本泡沫开始崩溃的时间，有两种不同的意见，一种认为是1990年，另一种认为是
1991年。如果着眼于1990年日本的股价、地价出现了下跌趋势，1990年作为崩溃开始的时
间比较妥当，如果强调股价、地价的水平，则1991年作为泡沫崩溃开始的时间更为恰当。
从泡沫的基本内涵即资产价格对其内在价值的偏离来说，后一种意见更为可取。奥村洋彦同
意后一种观点，本文也倾向于这一观点。
“参见旧】宫崎义一：《泡沫经济的经济对策——复合萧条论》，北京，中国人民大学出版社，
2000年，第210页。
”比如1995年倒闭的宇宙信用合作社倒闭时坏帐占全部贷款额的72％，不良债权状况被传
出后引发了挤兑风潮，三天内被提走存款900多亿日元，而当时该社现金只有87亿日元。
参见朱孟楠：《日本金融危机频发的原因及启示》，《现代日本经济》，1996年第2期。
“张德远；《金融危机的理论与对策》，北京，中国农业出版社，2001年，第66页．
“参见S．Radelet，J．Sachs，The Onset of EastAsian Financial Crisis，Mimeo．Harvard Institute
for International Development，1998，3．http：／／www．nber．org／papers／w6680．pdf，2006-1．5。
“类似于凯恩斯的选美理论，挑选者不是根据个人判断力来选出认为最漂亮的人，甚至也
不是根据真正的平均判断力来选出最漂亮的人，而是运用智力来推测一般人所推测的一般人
的意见为何。参见凯思斯：《就业、利息和货币通论》，北京，商务印书馆，2004，第159—160
页。
。参见梁源灵：《泰国泡沫经济的形成及其影响》，《东南亚纵横》，1999，1。
“爹见htIp：／／www．jjbk．cn／qyjj／sjjj／gjjr／200005／12579．html，2006—1-12。
。齐良书：《东南亚金融危机与泡沫经济》，《经济科学》，1998，2。
“卓武扬：《美国rr泡沫破灭成因及中国的借鉴》，《经济体制改革》，2002，4。
“参见周明伟：《金融危机后的菲律宾经济》，《亚太经济》，2001，1。
“参见沈红芳：《菲律宾新央行在抑制经济衰退中的作用》，《当代亚太》，1999，5。
4参见法佛朗索瓦·沙奈等：《金融全球化》，北京：中央编译出版社，2001，第326页。
58
第三章日本、东南亚国家与美国泡沫形成因素的比较
第三章日本、东南亚国家与美国泡沫形成因素的比较
一般看来，信用制度的发展、金融自由化以及金融全球化等宏观的制度因素
和微观的资产定价以及市场特性与交易者行为等方面的因素均会对泡沫形成起
到一定的促进作用，本章将首先对这些因素进行分析，在此基础上再对日本、东
南亚国家和美国在20世纪八九十年代的泡沫形成因素进行具体研究。
第一节泡沫形成因素的一般理论分析
一、制度因素
对影响泡沫形成的制度因素的考察，我们主要从信用制度以及金融自由化、
全球化这几个角度来进行。
(一)信用制度的发展与泡沫
信用作为一种有条件的单方面的价值转移形式，是随着商品经济的发展而产
生的，是商品经济发展到一定阶段的产物。信用制度是对信用行为或信用活动的
准则和规范。信用制度的历史比较悠久，最早产生于古罗马简单商品经济时代，
随着商品经济的发展与成熟，乃至发展到市场经济，信用制度不断完善，从工具、
机构以及市场几个层面不断发展，内容与形式也不断丰富。实物借贷是信用最早
的形式，当货币产生以后，与货币有关的借贷就就逐渐取代实物借贷而成了信用
的主要形式。
信用作为一种借贷行为，要凭借一定的信用工具来进行，信用工具是一种证
明借贷双方权利与义务关系的书面契约证明，也可称之为金融工具，是最终或中
间赤字单位筹资时所创造出来的借条1。根据信用工具是否由经济中的赤字单位
直接发行，信用可分为直接信用和间接信用，如果赤字单位直接向盈余单位发行
信用工具，彼此互为债权债务人，那么这种信用就是直接信用，也称直接金融，
如果赤字单位与盈余单位的资金余缺通过一个金融中介来完成，盈余单位是金融
中介的债权人，而金融中介又是赤字单位的债权人，那么这种信用叫间接信用，
又称间接金融。根据信用是否工具化以及工具是否流通，信用的发展过程可分为
三个阶段2：(1)尚未工具化的信用。即借贷活动已发生，但无书面凭证，比如
在借贷活动中仅凭口头承诺。(2)尚未流动化的信用。即信用虽已借助贷款契约、
各种债券等信用工具进行，但这些信用工具不能在市场上流通。(3)流通的信用。
在这一阶段，信用的发展不但出现了信用工具，而且这些工具可以在市场上流通
转让，资金运用更加灵活，成为信用发展的高级阶段。我们可以看到，当信用尚
未工具化以及尚未流动化时，或许会有违约的出现，但几乎没有出现泡沫的可能，
第三章日本、东南亚国家与美国泡沫形成因素的比较
但在流通的信用阶段，就已经存在出现泡沫的这种可能了。进一步可以看到，现
代信用制度的发展增强了经济内生货币创造的能力。
在现代市场经济中，信用工具、机构与市场越来越丰富。基本的信用工具有
国库券、商业票据、银行承兑汇票、存单(CDs)、回购协议、国债、公司债券、
市政债券、抵押贷款以及股票等各种形式，在期限、权利与义务以及流通性等方
面各有特点，在这些基本的信用工具基础上又产生了种类繁多的期权、期货以及
互换等其他衍生信用工具。信用中介机构也从最初以商业银行为主导发展到包括
商业银行、存放机构、储蓄银行、信用合作社、保险公司、养老基金、投资基金
以及金融公司等的各种形式3。相应的市场根据不同标准可以分为一级市场与二
级市场，货币市场与资本市场，债券市场与股票市场，有组织的交易所市场与柜
台市场，以及期市场与期货、期权市场，等等。4在投资基金中，除了传统的封
闭式(dosed．end)和开放式(open—end，又称共同基金)基金外，还有一类称之
为对冲基金(hedge fund)的非传统投资基金。对冲基金多注册于百慕大以及开
曼群岛等一些避税天堂，与封闭式基金或开放式基金等传统投资基金的监管方式
不同，不需要提交注册声明，可以从事多种传统投资基金所不可以从事的交易策
略，包括借钱投资、买卖多种期权和其他衍生金融工具、卖空和交易房地产等，
所以，对冲基金所管理的巨额资产以及其所运用的杠杠交易策略，往往对金融市
场和房地产市场泡沫的形成起到推波助澜的作用。
根据信用主体的不同，信用又可分为商业信用、银行信用、国家信用以及消
费信用等。由于现代银行制度所采用的部分准备金制度和非现金结算制度，银行
信用在经济中起着重要的作用。通过乘数5的作用，一定量的基础货币(monetary
base)可以通过银行系统创造出数倍的存款，也就是说通过信用创造活动放大了
信用。银行系统这种产生派生存款的信用创造能力，为泡沫形成与发展提供了方
便，甚至在某些情况下促进了泡沫的产生与膨胀6，在日本20世纪80年代的泡
沫经济时代以及东南亚国家20世纪90年代泡沫形成的过程中，可以更清楚地看
到银行等金融机构在其中所扮演的角色。
(二)金融自由化、全球化与泡沫
1．金融自由化与泡沫
20世纪七八十年代开始，世界范围内出现了放松金融管制即金融自由化的浪
潮。世界经济形势的变化、各国经济的发展、金融创新以及电子计算机的广泛应
用，使得以前在金融领域的一些管制措施要么失效要么成为经济金融进一步发展
的束缚，这些因素促成了金融自由化得以进行。美国1980年通过了《解除存款
机构管制与货币控制法》以及《银行法》，1982年通过了《加恩一圣杰梅因存款
机构法》，逐步取消了所有储蓄和支票账户利率的上限条款，允许各金融机构的
第三章日本、东南亚国家与美国泡沫形成因素的比较
资金运用进行业务交叉以及对70年代以前的金融创新从法律上予以承认等。
差不多与发达国家金融自由化的浪潮同步，许多发展中国家与新兴市场国家
针对自身存在的金融抑制也开始了金融自由化的进程，进行了价格自由化、业务
自由化、市场自由化以及资本流动自由化的改革，逐步放松甚至取消利率管制，
降低强制性的准备金要求，降低金融体系中的市场准入，放松政府对信贷配给的
直接介入，在许多国家还进行了国有金融机构的私有化改革。1973年美国斯坦
福大学教授、著名经济学家罗纳德·麦金农出版了《经济发展中的货币与资本》
一书，同年，他的同事爱德华·肖教授也出版了《经济发展中的金融深化》一书，
为金融自由化的实践提供了理论上的指导。两位经济学家唤起了人们对金融与经
济发展关系的关注，较早地强调了金融因素在经济发展中的作用，提出了著名的
金融抑制理论，认为发展国家普遍实行较严格的金融管制，金融业的发展处于抑
制状态，金融市场不发达，金融资源的配置被扭曲。所以，这些国家应该在金融
自由化政策下逐步放松管制与干预，开放和发展金融市场，实行金融深化，使利
率和汇率等价格能反映信贷与外汇的真实需求。
从制度经济学的角度来看，金融自由化是一个涉及多种经济主体的制度变迁
过程7。根据金融自由化推进过程中是否有运作良好且有效率的制度环境，可以
分为适度的金融自由化与过度的金融自由化。适度的金融自由化在增强金融体系
的活力促进经济发展的同时不会引起金融体系的脆弱性与危机，这是进行金融自
由化的初衷。过度的金融自由化是指在金融自由化过程中存在以下几个方面的问
题：8第一，金融自由化的发展速度过快，脱离了一国实质经济的发展；第二，
金融资产的增幅在短期内增长过度，金融机构急剧膨胀；第三，金融监管放松的
程度过大，缺乏适度的谨慎管理；第四，在国内初始条件不完全具备的情况下，
迅速开放国内金融机构与金融市场，实施资本项目下的完全兑换。发达国家在进
行金融自由化改革的过程中，因为本身的金融体系已经比较健全，金融监管与调
控比较有效，金融机构等经济微观主体也具备了较强的风险控制能力，所以，发
达国家一般不会出现过度自由化的情况。而金融长期受抑制的发展中国家与转型
国家，在解除金融管制实行金融自由化的过程中，如果不能控制自由化的步调，
则很可能出现过度自由化的情况。随着金融自由化的进行，对金融机构业务经营
的各种限制性措施的取消，特别是对银行存贷款利率的取消，使得金融机构之间
的竞争加剧，单纯地依靠传统的以利差获利的业务模式已不再能满足生存的需
要，实体经济中的一些传统产业部门由于利润率低，对它们的吸引力也不大，多
数银行从事与房地产以及证券等相关高收益高风险业务，很多成立时间不长的非
银行金融机构也利用资本项目的开放向国外借款以及发行短期票据所筹集到的
资金投入到房地产与股票市场。各金融机构受利益的驱使，积极主动地扩张机构、
第三章日本、东南亚国家与美国泡沫形成因素的比较
扩大资产规模、开发新的金融工具，一方面，因为短时间内这些金融机构的风险
控制能力不能得到迅速提升，另一方面金融监管制度也不可能及时得到完善进而
进行有效的监管，结果，大量资金流入房地产市场与股市，促成了房地产价格的
急剧膨胀，股市也空前繁荣。这样，金融tl由化的进行就引起了泡沫的形成。金
融自由化政策是英国在1971—1973年出现泡沫经济的原因之一。英格兰银行于
1975年5月公布了名为《竞争与信用控制》(Competition and Credit Contr01)的
文件，并根据该文件于同年9月开始改变金融调控方式，废除了长期以来当局对
银行信贷的直接管制以及对商业银行的存贷款利率限制，也就是说以利率自由化
和取消银行信贷管制两条自由化措施为主，将金融调控方式由以前僵硬的不平等
调控方式转变为以价格机制为主灵活无差别的调控方式。随着制度的变化，银行
自身的行为模式也大大改变了。正如二级银行9危机问题专家玛格利特·雷德所
强调的，这种金融自由化的改革播下了泡沫经济的种子”。1971年英国采用新的
金融调控方式之后，放松了准备金，增强了银行的贷款能力，随之，银行向不动
产行业增加直接贷款，同时也在伦敦同业拆借市场上通过经纪商发放资金，货币
市场上的这部分资金经过若干个机构的中转，最终成了二级银行的存款，二级银
行将其投资于期限更长的不动产行业或股票市场。
2．金融全球化与泡沫
金融全球化是指各国货币体系和金融市场之间日益紧密的联系，这种联系是
金融自由化和放松管制的结果。“在金融全球化过程中，各个国家或地区表现出
在金融市场、金融业务以及金融政策与法律等方面跨越国界而相互依赖、相互影
响、逐步融合的趋势，表现在货币体系、资本流动、金融市场、金融信息流动以
及金融机构等要素的全球化以及一些游戏规则的全球化。可以看出，金融全球化
是本文前面提到的信用制度的发展在全球范围内的自然延伸，市场、机构以及工
具的发展与运作突破了某个国家的界限，扩展到了整个世界。
弗朗索瓦·沙奈在《金融全球化》一书中，将金融全球化的这一不断发展的
过程划分为三个阶段：”第一阶段为“间接的”金融国际化阶段，时间大概在
1960—1979年之间。在这一阶段中，彼此分隔的货币和金融体系并存，其特点是
金融管理体系和有限的金融国际化居统治地位，而有限的金融国际化是通过欧洲
美元市场实现的，货币和汇率的金融衍生产品市场开始出现。第二个阶段是放松
管制和自由化阶段。这一阶段大约发生在1980—1985年之间，金融自由化引起了
同时向市场金融和各国金融体系的相互联系过渡，工业集团和金融机构对金融流
动性的需求开始非中介化，养老基金和互助基金的金融资产规模和国际交易迅速
增长。第三阶段是套利的普遍化和“新兴市场”的加入。这一阶段开始于1986
年新加坡发生的金融“大爆炸”，迫使其他金融中心加快了自由化的进程，汇兑
第三章Ft本、东南亚国家与美国泡沫形成因素的比较
市场交易和金融衍生品交易呈爆炸式增长，新兴工业化国家和第三世界国家的股
市开始形成。接连不断发生的金融冲突和危机是从第三阶段开始的，它们已成为
直接金融的全球化体系运行方式的重要构成要素，投机泡沫在这时则成为经济生
活的组成部分。
金融全球化是生产全球化、贸易全球化和投资全球化发展的必然要求和自然
结果，但同时又具有自身发展的规律，并在很大程度上独立于实质经济”。金融
全球化可以使众多的投资者可以更容易地按照各自的偏好在全球范围内分散投
资，并设计不同的风险投资组合，促进了投资和储蓄，因而有利于实体经济的增
长，然而，由于在经济繁荣和萧条时期，证券市场的价格不能很好地反映实际经
济运转状况，导致资金配置扭曲，不过，这正好从一个方面印证了金融全球化所
具有的独立于实质经济的自身发展规律。一些特殊的金融机构尤其是非银行金融
机构是金融全球化的主要推动者，并对其机制的形成起了决定作用。“在金融全
球化进入弗朗索瓦妙奈所划分的第三阶段后，各国之间的金融联系越来越紧密，
资本在各个金融市场之间以及在各个国家之间的流动越来越方便，而且推动金融
全球化的一些基金等非银行金融机构所掌握的资本数额越来越巨大，可以运用的
工具也越来越丰富与多样化，趋利的本性导致这些巨额资本在全球范围内寻找套
利机会，一旦套利机会被发现，数量众多的资本便蜂拥而至，所以，投机泡沫在
这个阶段成为经济生活的组成部分也就不难理解了。
二、资产定价因素
资产定价技术最重要的作用是确定债券、股票等金融资产的内在价值，确定
内在价值的核心是现金流折现模型，这也是人们在确定资产内在价值时常用的模
型。模型是基于这样一种基本思想，任何一种金融资产都代表了对未来收益的一
种要求权，按照经济学的分析，当人们或者企业进行投资的时候，意味着他们推
迟了现在的消费而着眼于未来的消费，现金作为一种流动性强且被普遍接受的交
换媒介可以使人们能够在未来消费各种不同的商品和劳务，一项资产之所以有价
值，就是因为它拥有对未来收益的要求权，具备提供未来现金流量的能力。为了
使不同金融资产的内在价值具有可比性，将其在未来一系列时期所带来的收益或
现金流以一个适当的比率折现，这个折现值便是其内在价值。在具体运用中，关
键是要合理地确定与配比各期的现金流量及其折现率。在对普通股进行估价的时
候，股利构成了相关现金流量，股东要求报酬率是其折现率。估价公司债，各期
利息和本金构成了相关现金流量，债权人要求报酬率是其折现率。现金流量的性
质与折现率的性质必须相互配比。
股票内在价值最早是由格雷厄姆和多德在1934年出版的《证券分析》中表
第三章日本、东南亚国家与美国泡沫形成因素的比较
述出来的，他们指出股票内在价值决定于公司的未来盈利能力。威廉姆斯(John
Burr Williams)最早提出了折现现金流量的概念。此后，戈登(Myron J．Gordon)
教授对内在价值作了进一步的量化，提出了股票定价现金流量模型(即戈登模
型)。
现金流折现模型基本的公式可表达如下：
P=Σ虹／(1+‘)‘J，
弭
其中P为该资产的现值，即其内在价值，CF,为t期现金流量，t是能够反映
t期现金流量风险的折现率。一般来说，各期现金流量是不同的，相应的折现率
也会有所差别，当然，对有些债券来说，未来的各期现金流是一个确定的值。但
对于股票来说，很难准确判断未来每期股利的大小，更不能期望每期都会是一个
相同的固定值。根据预期股票红利的不同增长情况，可以得到不同类型的定价模
型，比如零增长模型、稳定增长股票价值模型、多元增长股票价值模型。戈登模
型假定股票红利按一个稳定的速度g增长，并且投资者每期的股权资本收益率是
一个固定的r(贴现率)，那么根据极限原理可以计算得到股票的价值为
DPS／(r—g)，其中DPS为下一年度的预期红利。戈登模型已成为单个股票估价
的基本模型，在基本分析理论中占有重要的地位，其主要的缺陷是对折现率r和
股票风险的内在数量关系没有作进一步的说明，这一问题直到资本资产定价模型
的提出才得以解决。
资本资产定价模型(CapitalAsset Pricing Model，CAPM)是20世纪60年代
是由威廉·夏普、林特纳在马科维茨(Harry M．Markowitz)的均值方差模型的
基础上提出来的。资本资产定价模型认为有效的风险组合是市场组合，任何一个
投资组合都可以表示成市场组合与无风险利率的线性组合。主要思想可以表述如
下：
E(rj)=r，+卢，LE(k)一r J，．t
其中E(rj)为股票(或证券组合)J的预期收益率，rl为无风险收益率，￡(rm)
为市场组合的预期收益率，卢，=cov(rj，r．)／var(r．)表示股票(或证券组合)J的
收益率变动对市场组合收益变动的敏感性，∞v(rj，k)为资产，的收益率与市场
收益率的协方差，var(r。1为市场收益率的方差。
资本资产定价模型对于资产的定价有着重要的意义，是古典金融学的最基础
的理论之一；Merton在1973年将资本资产定价模型发展为跨期资本资产定价模
型(ICAPM)；Breeden在1979年把消费与投资联系起来，提出了消费资本资产
定价模型(CCAPM)，等等。
Ross在1976年提出了套利定价模型，依据在完全竞争的市场中不存在套利
第三章日本、东南亚国家与美国泡沫形成因素的比较
机会的假设，直接将资产收益定义为一个满足以多因子作解释变量的线性模型：
套利定价模型是一个多因素模型，通过多个因素来确定证券的价格，它使我们扩
大了考虑因素的范围，可以从证券市场以外的因素去选择，而不同于CAPM模
型只从证券市场本身的历史来研究，这样可以把证券的价格与国家经济发展状
况、企业经营状况、市场利率等等因素联系起来，从而使模型能更好地反映实际
状况。
关于资产定价模型发展的文献是非常广泛的，不过就目前的研究来看，主要
是围绕上述模型进行的，上述三个模型也构成了实践中对金融资产内在价值进行
评估的理论基础。
以对未来现金流折现为基本原理的资产定价方法，目的是为了寻找资产的真
实内在价值。然而，由于该过程中涉及到对预期未来现金流以及相应折现率的确
定，如果对未来现金流的估计过于乐观“，或者估算的折现率过低(比如在某些
情境下由风险中性或风险规避型投资者变为风险偏好型投资者)，都会出现价值
高估的倾向，以此为指导进行资产买卖，难免会引起资产泡沫的产生，我们可以
看到，美国新经济时代网络股泡沫的产生便与投资者对相关网络概念公司未来盈
利前景过于乐观的估计有重要关系。
市场特性与交易者行为因素
(一)市场有效性与泡沫
芝加哥大学教授尤金·法玛(Eugene E Fama)在一篇名为《有效资本市场》
(Fama，1970)的文章中，对市场有效性进行了更加明确的定义和分析，将有效
市场理论归纳为一个众所周知的公理，即在各种信息集合的结构对市场参与者是
已知的条件下，“价格总是充分反映可得信息”。法玛认为在动态有效的市场中，
由于存在大量知情且聪明的交易者，股票会被适当定价且反映所有可获得信息。
法玛还在该文中根据信息子集的性质将有效市场假说分为三种形式，即强式有效
市场(Strong Form EMH)、半强式有效市场(Semi．strong Form EMm和弱式有效
市场
图311资本市场有效性的不同形式
第三章日本、东南亚国家与美国泡沫形成因素的比较
资料来源：Zvi Bodic，Alex Kane and Alan Marcus，Investment，the Fifth Edition，英文版，
北京，机械工业出版社，2005，第380页。
强式有效市场指价格充分反映了所有有关的为市场参与者知晓的全部信息，
包括内幕信息和私人信息。根据强式有效假说，如果市场是强式有效的，则任何
内幕信息对投资者做出决策都是没有价值的，也就是说，任何可得到的信息，无
论是公开的还是内部的，都不能用来获得持久的超额利润。半强式有效市场假说
认为，价格除包含所有历史信息外，而且反映所有有关的公开情息(如公司的财
务报表、分红与拆股、竞争对手信息、政治经济信息等)。如果市场是半强式有
效的，则分析家和投资者不能依靠对公开信息的获取和分析来得到持久的额外报
酬。弱式有效市场指价格可充分反映过去的价格、成交量等历史信息。在弱式有
效市场的条件下，过去的价格信息等对于评估未来的股价变动没有任何价值，因
此通过对过去价格格局进行分析从而推出未来价格走势的技术分析法不再有效。
如果市场是弱式有效的，股票价格本身已经反映了所有的历史信息，但很多
投资者，尤其是信奉技术分析的投资者，总是试图通过对股票的历史表现进行分
析而获利。当相信并运用相同的技术分析方法的人占投资者中的相当大一部分
时，他们便能使得价格偏离弱势有效市场的均衡状态，使其产生泡沫。在半强式
有效和强式有效的市场中，也会出现这种情况。在股票市场上，投资者在投资过
程中往往有相同的预期，而在相反的预期没有形成主流之前，市场的接力棒就会
不乏接手者。投资者关注的主要是买入与卖出之间所能获得的价差收益，而对经
济基本面的运行情况往往了解不多、兴趣也不大，于是资产价格就背离了价值而
形成泡沫。
(二)信息不对称、不确定性以及预期与泡沫
完全信息(perfect information)在经济学理论中通常是指个体具有对经济环
境的完全知识，具体来说，完全信息是指所有市场参与者都可以迅速地、无成本
地获得市场上的各种信息，而且不同的参与者在获取信息的能力和可能性上是等
同的。然而在现实经济中，没有哪个投资者具有完全信息，金融市场上的信息也
是不完全的，每个投资者获得的信息也是不相同的或者说是异质的
(heterogeneous)，并且存在信息不对称现象(asymmetric information)170由于
市场本身的不确定性，以及投资者在市场上所处的地位、信息披露不完善等原因，
会在不同的市场主体之间产生信息不对称现象，既包括不同投资者之间，也包括
投资者与其他市场主体之间。
在信息不对称并充满不确定性的经济中，价格具有沟通和传递信息的作用，
投资者会根据对价格的观察来重估其预期，并影响价格变动，市场在瓦尔拉斯价
格上不能出清。信息不对称现象使得投资者通过市场上的公开指标来推测信息，
第三章日本、东南亚国家与美国泡沫形成因素的比较
投机、交易和泡沫因为信息的差异和不对称而产生。在信息不对称的条件下，处
于优势地位的交易者掌握了其他交易者所没有的内幕信息，这样，价格的变化可
能成为传递这种信息的一种渠道。也就是说，处于信息劣势的交易者会通过观察
价格的变化来推测处于信息优势交易者的所掌握的信息。仅仅观察到一个人的购
买行为，都足以使购买者对现行市场价格的观点从“偏高”转向“具有足够的吸
引力”，引起购买狂热，交易量大量增加，并被市场认为反映了基础内幕信息，
进一步刺激购买行为，导致需求的“自我创造、自我满足”现象(彭惠，2000)。
信息不对称所产生的逆向选择(adverse selection)与道德风险(moral hazard)lh日题
容易使银行等金融机构的资金流向股市和房地产市场等高风险领域，从而也会促
进泡沫的形成与发展。
金融市场的不确定性对泡沫的形成也有重要影响。奈特(Knight)于1921年
对风险与不确定性的概念作了区分：如果—个经济行为者所面临的随机性能用具
体的数值概率来表述(这些概率可以像拿到彩票一样客观地确定，也可以反映自
己的主观信念)，那么，就可以说这种情况涉及风险。另一方面，要是随经济行
为者对不同的可能事件不能(或没有)指定具体的概率值，就说这种事件涉及不确
定性。正如凯恩斯在通论中所分析的，投资取决于投资者对未来市场前景的心理
预期，而这种预期是以投资者对未来模糊的、不确定的、缺乏可靠基础的认识而
作出的。投资者在不确定条件下所作出的投资决策，难免会促成资产价格对基础
价值的偏离，从而助长了泡沫的形成与发展。
费雪(Irving Fisher)是最早对市场经济条件下产生金融不稳定的机制进行系
统性研究的经济学家，他的研究结论中也涉及到了预期的作用，对我们认识泡沫
发生过程中预期的作用也很有启发。他分析了1837年和1873年发生在美国的大
萧条以及始于1929年的全球性经济危机，认为同时出现过度负债
(over-indebtedness)和通货紧缩现象是金融市场产生大动荡的最根本原因。当
经济领域中出现新发明、新发现、新产业、新型市场等新事物时，资金的筹集者
便会产生新的收益预期，从而积极举债。预期新事物层出不穷的心理不断蔓延，
同时金融领域又出现宽松的局面，便会出现金融规模的过度扩张。当资金的借贷
双方均注意到“负债过度”现象出现时，借款人会不得不采取措施出售资产，减
轻债务，这时信用也会出现收缩，物价开始下跌，企业等经济主体出现净资产减
少以及收益下降等情况，对经济前景缺乏信心，银行接连倒闭，金融危机爆发。
我们可以看到，费雪据以得出研究结论的年代是实体经济占主导的年代，所以，
过度负债所发生的影响更多的是在实体经济领域。费雪所提出的过度负债所发生
的影响在今天可能会更多的发生在金融领域里，引起金融资产价格过度上涨形成
泡沫，与费雪所描述的物价下跌类似，当过度负债的状况被打破时便会出现资产
第三章日本、东南亚国家与美国泡沫形成斟素的比较
价格泡沫的破裂。
(三)羊群效应
羊群效应(herd behavior)又可称为从众行为，当行为人或者因为信息不对
称，或者因为缺乏信息识别的专门知识而产生对行为后果不确定性的认识时，往
往需要对周围人的行为进行判断以提取信息，并采取类似的行为。该理论认为，
在金融市场上，总有一批参与者，既没有足够的信息来源，也观测不到准确的信
息，对未来预期的形成主要依赖于市场上其他人的行为和预期，从而通过模仿其
他人的行为来选择自己的行为策略。或者为了寻求心理上的平衡，放弃自己的观
点、改变自己的行为而采取与大多数人一致的行为，这在心理学上是个体对周围
环境作出的一种适应性反应。Schaffstein和Stein(1990)认为，在不确定的环
境中，关注自己声誉的管理者会选择模仿他人的投资决策，忽视自己所拥有的信
息，从而产生羊群行为。Kirman(1993)通过构造一个简单的马尔可夫链随机模型，
说明了蚂蚁在寻食时遇到两处相同的食物源为何会涌向一处，过一会再将注意力
转移到另一处。蚂蚁的这种羊群行为也可以用来解释金融市场上投资者的行为，
在金融市场上表现为正反馈交易机制的形成。当价格上涨时，投资者会认为上涨
是因为该项资产符合大多数投资者的预期，更多的投资者加入买者的行列，使得
需求进一步增加，价格进一步上涨，上涨的价格又进一步强化了其他投资者的心
理预期，新的买者不断增加，这样就形成了一个自我增强的正反馈机制，表现为
比较明显的羊群效应，促使了泡沫的不断膨胀。Lux(1995)通过建立一个关于羊
群效应的传染模型对泡沫的形成及危机进行了创造性的分析。
日本经济学家铃木淑夫在描述日本20世纪80年代中期以后开始的地价与股
价暴涨时，这样描述其中的从众行为，“‘乐队的大车’开始走到大街上，很多人
紧跟其后。虽然不知为了什么，不知车子开往何方，却有越来越多的人尾随其后。
既然有这么些人跟在后面，即人们不断地参与购买土地和股票，既然有这么多人
购买，虽然说不清原因，但价格决不会崩溃。事实上，地价和股价确实继续上涨，
这又诱使人们接着购买。这正是‘泡沫’的产生。”
(四)博傻心理
所谓博傻心理是指在资产市场尤其是股票市场等金融市场上，投资者购买一
项资产并不分析也不在乎其基础价值，之所以购买是因为他们预期该资产的价格
还会上涨，未来总会有更傻的人以更高的价格来购买他们手中的资产。
关于这种心理，凯恩斯在其《通论》中早有类似描述。哪怕是专业投资者，
他们所关心的也不是对投资的“生命期间的可能的收益”作出长期预测，而是“在
群体心理的影响下”，股票“在3个月或1年以后在市场上能值多少钱”。这些投
资者之间的斗争好像是“一种‘叫停’的游戏，一种‘传物’的游戏，一种‘占
第三章日本、东南亚国家与美国泡沫形成因素的比较
位’的游戏”，在这种游戏中，“胜利者属于不过早或过晚‘叫停’的人，属于在
游戏结束前能把东西传给邻近者的人，或在音乐停止前能占有座位的人”。18虽
然参加游戏者都知道有一个大家不要的东西在传递之中，在音乐停止时，也总会
有一个没有座位的人，但大家完的时候都乐在其中，每个人都以为东西会落到别
人手里，或者没有座位的不会是自己而是他人。
在泡沫形成的过程中，投资者所持有的搏傻心理与凯恩斯所说的游戏者心理
类似，哪怕价格已经很高了，偏离基础价值也已经很明显，还不乏有买者，买的
人这时候已经不在乎价格是否远远超出了基础价值，而只是想当然的认为还会有
人在更高的价位上接自己的盘。“在快速赚钱方面存在特殊热情”(凯恩斯)的人
们很容易被这种心理所感染，于是市场上会不断有人加入这种类似“叫停”游戏
的交易中，结果资产价格不断被推高，泡沫形成并不断膨胀。当然，正如游戏总
会有结束之时一样，资产价格也不会无限上涨下去，如果在某些因素的影响下市
场上的气氛发生了逆转，价格急剧下降甚或泡沫破裂，这时手中持有资产的人便
成了真正的傻瓜。
(五)噪声交易
在Fischer Black(1986)看来，噪声(noise)是一种与信息(information),相对的概
念。人们有时以通常方式按照信息进行交易，另一方面，也有时候会把噪声当成
信息据以进行交易。也就是说，噪声是指与资产的基础价值变动无关但会影响该
资产价格的失真信息。在现实的市场上，噪声往往和真实信息交织在一起，使人
难以辨别。在Black的模型中，噪声阻止了人们进行完美的观察，也使人们无法
正确认识股票或投资组合的预期收益。在市场上总会存在一些将噪声视为真实信
息的交易者，Black将这类交易者的行为称之为噪声交易(noise trading)，这类
交易者便被称为噪声交易者。
如果市场价格没有反映所有的市场信息，交易者对信息的拥有程度和价格预
测模型有差别，或是交易者有流动性和风险分散的需求，都会产生噪声。关于市
场有效性的检验已经说明市场价格没有反映所有的信息，而且如果价格真的能反
映所有信息的话，那么就没有什么会激励交易者去花费成本收集信息。噪声可能
就是在人们从价格序列中观察信息的偏差中产生的。假定一个股票的全部交易者
都没有任何信息，但并不知道别人也没有信息，如果其中一些人随机的噪声交易
获得成功，别人便会以为他们有什么内部信息，从而试图从他们的交易价格中揣
摩出一些本来不存在的结论。这些人的行为反映到价格上，便会使资产价格偏离
其内在价值，导致一些不均衡交易的产生，他们的交易又进而会影响别人的推断，
从而导致更多的不均衡交易。所有人最后都认为他们有推测出的内部信息，其实
有可能根本就没有任何信息。
第三章日本、东南亚国家与美国泡沫形成因素的比较
交易者的流动性需求和分散风险的需求也会产生噪声，交易者一般都在投资
组合里包括股票和非交易资产，从这两种资产中获得的回报是相关的，当他们的
非交易资产的头寸或回报变化时，交易者会调整股票的头寸来获得最佳的风险和
回报平衡。而且交易者的投资组合中包括多种股票，当一种的回报变化或预期会
变化时，交易者会调整投资组合中其他股票的头寸来获得最佳收益，这样就会产
生交易量，从而使价格出现短期无规则波动，这就产生了噪声。另外，交易者由
于流动性需要，会不定时地改变股票头寸从而获得现金，这样也会促进非信息交
易，成为噪声的来源。这样，与资产内在价值无关的噪声在为市场提供了流动性
的同时，也会使资产价格偏离基础价值，并且在某些情况下会由于正反馈
(positivefeedback)作用使这种偏离趋势不断自我强化，从而使泡沫愈演愈烈。
De Long等人(1990a)通过建立一个噪声交易者模型，解释了为什么知情交易
者不能或不愿意通过交易使价格回归到基础价值，为价格持续偏离基础价值的行
为提供了一个很好的研究视角。
投资者的过度自信心理也容易引起泡沫，Jose’A．Scheinkman和Wei Xiong
(2003)对过度自信与投机泡沫问题进行了研究。另外，投资者的贪婪心理使其
在资产价格上涨时期不愿卖出所持有的资产，哪怕在价格已经远远高于买入价之
时，因为他还期待价格进一步上涨，从而获得更多利润，这就减少了市场上相应
资产的卖出数量，从而减少了供给，进一步刺激了价格的上涨。
第二节日本20世纪80年代末泡沫形成分析
一、日本的金融自由化与泡沫形成
1983年11月，美国总统里根访问日本。里根的这次访问对日本的金融制度
来说是一个历史性的转折点，因为美国强烈要求日本开放金融市场和资本市场。
当时里根政府所实行的经济政策引起了高利率与美元升值，因而使其经常项目逆
差扩大。美国认为日本的金融市场过于封闭使得投资日元缺乏吸引力是美元升值
日元贬值的一个重要原因。当时的日本大藏省竹下藏相和美国财长里甘在同年
11月11日共同举行了新闻发布会，内容包括日本从1984年1月1日起，将废
除外汇期货交易中的“实际需求原则⋯9以及从1984年4月起放宽原则上禁止日
本居民在欧洲金融市场发行日元债券等在内的八项协议内容，具体内容参见表
3-1。这样，日本金融自由化与国际化之门就从此开启了。4’
金融自由化的实施有两种情形，一种是面l临着经济、社会危机而不得不实行
自由化，另一种就是普通的金融自由化。20世纪80年代以后日本的金融自由化
就是属于后者。“日本1985年以后实行的金融自由化是渐进式的、发展不平衡的，
第三章日本、东南亚国家与美国泡沫形成因素的比较
在80年代后期自由化的市场与管制同时存在，成为经济主体行为异常的原因之
一，在自由化市场和受管制的市场之间进行套利的活动比较盛行。
表3-1日本1984年的金融自由化措施
4月1日7月1日
·废除实际需求原则·废除指定公司制度
·废除海外cP、cD的国内销售禁令·非居住者对日元不动产投资的自由化
·分阶段提高cD的发行范围·放宽日元外债的发行规则
·放宽居住者在欧洲发行日元债券的限制9月1日
·放宽对国内无抵押债券发行公司的标准·放宽私募日元外债的发行规则
·放宽日元外债的发行规则10月19日
·解除附长期期货合同的外债发行和以美元为·准许在日外国银行进行国债交易
基准的日元联系债券发行的禁令12月1日
·废除以日元为基准的对外贷款的限制·准许外国民间企业、州、地方政府及政府机构
5月25日发行欧洲日元债券
·施行为发行外币公债的法律·欧洲日元债券承销者的自由化
6月1日·放宽日元外债的发行规则
·解除面向居住者的短期欧洲【l元贷款的禁令·欧洲F1元CD(6个月以内)的发行自由化
·解除日元转换限制
资料来源：宫崎义一：《泡沫经济的经济对策——复合萧条论》，北京，中国人民大学出
版社，2000年，第90页。
企业通过各种方式筹集资金，然后将资金投资于金融资产(参见图3-2，可
以看出在1985年后企业的金融投资急剧增长)，即开始形成所谓的“生财术”2，
当时企业的这种多空套利行为异常活跃。在日本，在金融自由化、全球化与证券
化成为趋势的大背景下，为了防止“脱媒”，银行之间展开了激烈的竞争，向一
部分大企业提供大额存款优惠利率，这使得这些大企业可以以低于存款利率的低
成本筹措资金或者发行商业票据，从中赚取利差收益。此外，企业进行股票投资
也是很突出的现象。这些企业从事多空套利的金融交易，将企业营运资金投资于
金融领域，就是因为金融自由化发展得不平衡以及金融制度局部变化而引起的。
随着金融制度的变化，有关不动产融资、股票投资的资金流向变得复杂起来，
银行等传统型金融机构的资金经由非银行金融机构投向不动产市场。另外，1986
年以后，在利率下降和股价攀升的形势下，企业改变了以往向银行借款筹集资金
第三章日本、东南亚国家与美国泡沫形成因素的比较
的方式，开始采用在国内发行可转换公司债券、在国外发行附认股权证公司债权
等权益融资方式筹集资金”，企业把通过发行商业票据、股权融资等方式获得的
资金大部分投资于存款、基金或股市。在实行了自由化的金融市场上，竞争方式
由非市场竞争转向市场竞争，与未实行金融自由化之前相比，在实行金融自由化
的情况下，各个经济主体所采取的金融行为、信息传递方式等都发生了很大的变
化。
1965 1970 197．5 1980 1985 1990 J995(年】
图3-2金融资产投资占日本法人企业融资比重
资料来源：大藏省《法人企业统计年报》，转引卧日】奥村洋彦：《日本“泡沫经济”与
金融改革》，中国金融出版社，北京，2000年9月，第73页。
日本的金融自由化在时间上紧随美国之后，并在1984年设立了“日美日元
美元委员会”，开始就金融自由化的进行了一些实质性讨论。跟美国相比，日本
在1985年后所实行的金融自由化有三个特点，即渐进性、不平衡性与波及范围
广“。美国的金融自由化是在货币市场、资本市场以及部分海外交易已经实现自
由化的前提下，以银行业务为中心推动自由化的。与之不同的是，日本在实行自
由化之前，无论是货币市场、资本市场还是海外交易中均存在比较突出的管制问
题，所以自由化所波及的范围广，所有领域都成了自由化的重点，自由化的对象
涉及几乎所有金融交易。然而，全面自由化不可能同时实现，所以日本的金融自
由是渐进的、不平衡的。另外一个不同之处是日本的民间金融机构与金融当局之
间的关系非常密切。在这种特点的金融自由化过程中，日本的金融机构放松了在
职能、组织、行为方式等方面的战略性改革，金融自由化的这种不健康发展模式
是导致产生异常金融行为形成泡沫经济的一格重要原因。
奥村洋彦根据对法人企业在1983—1990年的融资与资金运用情况的数据(见
表3—2，表3-3)进行分析，发现1987—1990年泡沫经济形成时期法人企业的行
㈣∞
茹
m
笛
∞峙
m
，
o
第三章日本、东南Ⅱ国家与美国泡沫形成因素的比较
为有五个明显的特征25：(1)融资规模不断扩大，内部融资与外部融资的总量年
均约为116亿日元，比前四年平均增加一倍；(2)1987—1990年，外部融资和金
融资产的使用规模显著增加；(3)设备投资的增加落后于金融资产交易规模的增
加：(4)法人企业在进行设备投资等实物资产投资时，首先考虑通过内部融资筹
集资金，这时期的外部融资绝大多数投资于金融资产；(5)金融资产在总体投资
中的比率，1986年增加了42．3％，1987、1988、1989年的增长率分别为40％、35．2％
和41．4％，而以往大多数年份为20％一30％，1986—1989年的增长相比之下非常迅
速。并由此五点得出结论，1987—1990年企业活动的最大特点是企业把从金融市
场等外部筹集到的资金重新投于金融资产，积极开展金融套利交易，从而加大了
金融相对实体经济的规模。
表3—2泡沫经济时期日本企业的金融行为(一)：资金运用(单位：万亿日元)
泌净增运营资金设备投资
总计现金有价证券其他资总计剔出折旧
股票土地
(A) 存款(不含股票) (B) (C)
1979—1982 35．9 14．9 1．2 1．1 10．7 8．O 72．7 27．5
1983—1986 59．7 18．8 5．O 5．3 18．5 12．1 94．9 28．3
1987-1990 135．1 41．9 12．2 3．2 47．O 30．8 153．9 57．9
资料来源：奥村洋彦(日)：《日本“泡沫经济”与金融改革》，北京，中国金融出版社
2000年9月，第134页。
表3-3泡沫经济时期日本企业的金融行为(二)：资金来源(单位：万亿日元)
泌净增运营资金金融资产／实物资产
金融机构借入的其他公司债(A)／(B) (A)／(C)
总计股票
贷款短期资金券(％) (％)
1979—1982 64．4 50．2 1．2 1．1 10．7 72．7 27．5
1983—1986 60．1 39．8 5．0 5．3 18．5 94．9 28．3
1987-1990 184．8 121．9 12．2 3．2 47．O 153．9 57．9
资料来源：同上表。
注：本表中(A)、(B)、(C)来自上表。
对于泡沫经济时期金融机构的放贷行为，日本全国银行协会联合会在曾作过
这样的阐述：以城市银行等大银行为首，对非制造业、中小企业及个人的放贷非
常活跃。它们不是因为有了资金需求才提供贷款，而是努力激发资金需求。用于
房地产和股票投资的融资活动很活跃，结果造成地价、股价上升，抵押品价格上
第三章日本、东南亚国家与美国泡沫形成因素的比较
扬，增加了正常筹措资金的难度，影响到进一步扩大投资。银行之间面临着激化
金融机构相互竞争的金融自由化的挑战，从而展开激烈的竞争，竞相增加贷出，
扩大营业份额，在银行内部的组织结构方面，进行了机构调整，将稽核部门和业
务部门合而为一，赋予审查部门以发展业务的职能，放松了融资标准。在企业脱
离银行更多依赖直接融资的背景下，银行随即便在土地抵押贷款和股票抵押贷款
上加大了力度。从不动产抵押贷款在全国银行贷款余额中所占比例来看，1984
年为17％，此后该比例不断提高，1987年以后达到20％左右。股票等有价证券抵
押贷款的比例在1984年不过1．5％，以后逐年上升，1988年上升到了2．5％．(参
见图3—3)。
年度末
图3—3日本不动产及有价证券抵押贷款的比例变化
资料来源：日本银行《平成元年(1989年)的资金流转》，转引自【日】宫崎义一：《泡沫
经济的经济对策——复合萧条论》，北京，中国人民大学出版社，2000，第114页。
银行热衷于推动那些持有土地和存款的人们进行土地投机。他们这样劝说人
们，地价正不断上涨，而当前利率又如此低廉，如从银行借款买地会赚大钱。这
些人一旦购买土地，银行便以此为担保，贷给相当于地价70％的贷款，劝其再
去购买其他土地。接着银行又以此新购买的土地为担保，再借结贷款，让他再购
买土地⋯⋯如此反复进行。“所以在20世纪80年代后期，银行对借款人的风险
估计不足，为了追求高回报一味地扩大业务规模，在这种景下，银行的存款业务
和贷款业务都取得了惊人的发展，从而导致了以大企业为主企业挪用运营资金炒
作不动产和股票以及在金融领域多空套利行为。
在金融自由化过程中开展股票指数期货交易对日本泡沫经济的形成也有很
大影响。在金融自由化浪潮的影响下，总共有25家外国证券公司取得了东京证券
交易所正式会员的资格(1986年2月1日6家，1988年5月23日16家；1990
年11月19日3家)。而在1986年5月，外国银行也开始在R本营业。进而从
74
第三章日本、东南亚国家与美国泡沫形成因素的比较
1988年9月起，又开始了以东京证券交易所股份指数(TOPIX)和大阪证券交易
所日经平均股价(日经225种指数)为对象的股价指数期货交易。外国证券公司和
银行等金融机构在金融衍生品交易方面具有丰富的经验，所以在日本开始推出股
价指数期货交易以后，它们便积极进行这种交易，日本国内金融机构也步其后尘，
纷纷效仿。所以也不能忽视其对泡沫经济膨胀的影响。
在利用日经225种期货指数进行套汇交易时，如期货指数比现货股价高，卖
出期货指数买入现货。由于日经平均指数是以225种股票的算术平均为基准计算
出来的指数，通过买入此现货市场的指数，稀缺股自然会大幅上升，从而导致日
经平均指数急剧攀升。比如，假定买入了日经225种股票各l万股的指数，如果
是日经225种股票中每天交易100万股以上的股票，买入1万股左右几乎不会对
股价产生影响。但是，如果每天的交易量是1万股左右的股票，由于买单一下子
增加了1倍，买入此指数使会导致价格大幅上涨。由此可见，买入的225种股票
指数，越是稀缺的股票，其股价就越是会受到较大的影响。由于期待股价还会上
涨，股价指数期货处于很有升水的状态。如果这种情况反复出现，股票行情会越
来越看好。由于日本的股票市场一直处在向上攀升的状况，因此才会出现这种情
况。可以说，在日本股价指数期货交易明显具有拾高股票行情的作用。这段描述
在说明1989年泡沫经济膨胀时期的螺旋上升现象上，具有较强的说服力。
二、相互持股、主银行制度与日本的泡沫形成
相互持股的股权关系以及以主银行制度为特征的系列融资的债权关系，是日
本企业治理结构的一个重要特征，虽然这一特征对日本在二战后经济的快速发展
作出了重要贡献，但也不可否认，其在日本泡沫经济形成过程中也是起过一定作
用的。
(一)相互持股与主银行制度的历史渊源
日本的公司制度是在明治维新后是在移植欧美公司法人制度基础上形成的。
在二战以前，日本大企业的股权机构的最大特征是以财阀家族或者个人所有为核
心所形成的“金字塔”型的股权结构，即企业的股份高度集中在少数财阀家族的
手中，财阀家族通过控股公司层层控制着大批企业，从而形成了纵向垂直的股权
所有与控制的体系。二战前，日本公司总资本额为323亿日元，其中三井、三菱、
住友和安田四大财阀及其所控制的资本就高达79亿日元，占日本公司总资本的
24．46％。(奥村宏，1991)。战后初期，美国占领军当局为了消除日本当时高度集
中的经济实力，从制度上铲除日本军事实力的经济基础，推行了“解散财阀”的
经济民主化改革，废除“金字塔”型的股权结构实行股权分散化是经济改革的目
标。改革之后，曾经高度集中于财阀及其家族手里的股权开始出现了短期的分散
化。之所以蜕是短期，是因为后来又出现了股权集中的趋势，不过与以前的集中
75
第三章日本、东南亚国家与美国泡沫形成因素的比较
有所不同。
表3-4战后日本股份公司股东持股比例变化情况(％)
资料来源：[日]全国证券交易所协会，《股票分布情况调查》，1991年。朱明，2004，
第89页。
从表3—4中可以看出，战后日本股份公司个人持股比率在1949年升至高达
69．1％的比重后，随后不断下降，到1989年已经降到22．6％；而金融机构和事业
法人等机构持股者持股比率在不断上升，从1949年的不足16％上升至1989年的
67．1％，其中金融机构持股比率上升最快，从1949年的仅9．9％上升到1989年的
42．3％。可见，战后日本股权结构变化的总趋势是，个人持股比率在不断下降，
而法人持股比率在不断上升。虽然个人持股比率下降和机构持股比率上升在发达
资本主义国家是一种趋势，但日本的特殊之处在于机构持股者主要是银行等金融
机构和事业法人，不像美国等主要是基金等机构投资者。
二战后日本企业的股权在经济民主化过程中经过短暂分散后又趋于集中，不
同的是金融机构和事业法人作为大股东代替了战前的个人或家族。在股权结构法
人化的过程中，法人之间相互持股是日本股权结构的最大特征。所谓相互持股，
是指在日本战后股权法人化的基础上，法人企业作为稳定的大股东相互持有对方
企业的股票。法人相互持股大范围的展开是在20世纪60年代中期到70年代初
期。1960年日本加入了OECD，这样日本的汽车、电子等大企业就有外国资本
控制的危险，为了对抗外资的并购，日本的商业界便采取了“稳定股东”的相互
持股政策。
1931年发动侵略我国的满洲事变后，日本进入了战时金融管制时期。金融管
制的核心是控制资金分配，以保证军需企业的优先资金供应。1944年开始实行
“军需企业指定金融机关制度”，根据这一制度，各军需企业与银行“配对”，银
行不仅保证“配对”军需企业的资金供应，还积极参与“配对”军需企业经营管
理和财务监督。旧财阀体系解散后，形成了以都市银行为中心的金融系列企业，
第三章L：t本、东南亚国家与美国泡沫形成因素的比较
战时“配对”体制下企业与银行之间的密切关系保存了下来，战时军需企业的指
定银行大多成了战后这些大企业的主银行，这就是战后日本主银行制度的形成背
景。所谓主银行制度，是指以战后日本间接金融制度为基础，以系列企业为范围，
在银行和企业间形成的一种长期稳定的融资交易关系”。对主银行传统的学术定
义是，表示一个企业与某个持定银行之间存在长期关系，该企业从其主银行那里
获得的借款占该企业借款总额的比例最大。不过，青木昌彦在《日本主银行体制》
一书中认为信贷关系只是企业与主银行之间诸多关系的一个方面，尽管从传统上
讲这是最主要的方面；另一个重要方面就是主银行在公司监控及治理方面所起的
作用，主银行不仅对企业提供贷款，它还持有股份，从资本市场的参与者和监管
者的角度看，它还监控企业并在企业发生问题时对企业进行干预。在日本企业股
权相互持股盛行的背景下，在主银行持有企业股份的同时，企业也往往持有银行
的股份。这样，相互持股的股权结构和主银行体制两者会同时并存。
(二)相互持股、主银行制度与泡沫的形成
在法人相互持股的情况下，相互持股的法人企业一方面稳定股东以抵制来自
国内外对企业兼并的威胁，另一方面相互持股的法人股东也很少在市场上公开抛
售其持有的法人股，因为一抛售其稳定股东的股票，对方必然也抛售自己的股票，
结果对双方都不利。这样，相互持股的股东之间的稳定持股使市场上股票的流动
性受到了限制，股票的供给量也受到了限制，造成了股票市场的供求矛盾，使股
价维持在较高的水平上，尤其在需求或者炒作比较剧烈的时候，极容易形成泡沫。
葙
发
行
的
股
禁
散
日
兆日冗
15筹
集
金
额
10
5
0
1983 1984 1985 191j．6 1987 1988 1989年
图3叫东京证券交易所上市企业资本金等筹集额及与此相应的股票数目增加的变动
资料来源：野村综合研究所，《财界观测》，1990，6，转引白宫崎义一：《泡沫经济的经
济对策——复合萧条论》，北京，中国人民大学出版社，2000，第136页。
从图3—4可以看出，1989年全年资本金等的筹集额逾1983年相比增加了大
约10倍，而股票数量在此期间只增加了3倍左右。在此期间的平均股价由8800
叮新皿一皿～血了集r●=rⅢl全1]●l1额门门¨Ⅲ¨U n¨山
第三章日本、东南亚国家与美国泡沫形成因素的比较
日元上升到34058日元。不断集中的交叉持股所导致的流通股的匮乏，是当时最
广为人知的导致股价居高不下的原因。也正是由于相互持股的公司很少轻易或频
繁地变动股权，相互交叉持股企业的持股目的往往不在于获得短期的回报，甚至
有些股权完全不上市交易，使其流动性受到限制，从而导致日本股票市场发育的
迟缓和相对落后并由此引起股价过高和市场投机增强，这被认为是20世纪80
年代后期日本泡沫经济产生的重要原因之一(奥村宏，1996)。
日本的主银行制度由于具有降低监督成本、分散风险、融资组织和示范功能，
在战后日本经济增长中发挥了重要作用。然而从20世纪70年代中期开始，主银
行制度在有管制的高速经济增长时期得以发挥作用的基础已经削弱，即金融市场
和国际资本交易的管制开始慢慢松动，大公司的投资及外部融资的需要和能力发
生了很大变化。20世纪80年代的情况是：公司对投资资金的需求和公司内部资
金水平发生较大变化；公司调剂资金的能力不断增强；公司的融资渠道从向银行
借款转为在市场上发行证券，通常通过海外(欧洲)市场。随着金融自由化的发展，
对于金融市场和外汇市场的管制放松了，使得主银行失去了相当一部分赖以生存
的制度租金，促使银行盲目开拓除制造业之外的收益高但风险也相对高的领域，
如不动产和股票等，同时，政府对于金融机构的隐含担保导致的道德风险也起到
了推波助澜的作用。
1987年初，在瑞士巴赛尔举行的国际清算银行会议上，来自世界各国中央银
行的代表聚在一起，制定新的银行资本国际标准。因为日本银行受大藏省的破产
保护，它们传统上以一个较低的资本充足率(用银行资产和贷款比率衡量的一个
安全缓冲系数)经营。国外银行家担忧，较低的资本储备赋予日本银行在全球银
行业中一种不公平的竞争优势。结果，日本银行不得不要在1993年春之前将其
资本充足率提高到8％。然而，在巴赛尔的日本代表取得了一个重要的让步。作
为日本经济体系所独有的相互持股网与主银行体制的一部分，日本银行拥有大量
其他公司股份。会议同意这些股权利润的一部分可以算作日本银行的资本。28作
为巴赛尔协议的结果，日本银行增加信用(换句话说是制造货币)的能力跟东京
股票市场的股价水平相关。在其他条件相同的情况下，如果银行增加担保贷款，
土地和股票的价值(日本公司根据其产权资产的估价会不断上升)就会攀升，上
升的股价又会增加银行相互持股的价值，使它们的资本膨胀，因而能够贷出更多
的款。这就形成了一个循环，只要股价在上升，货币创造可以不断持续下去。这
是造成泡沫经济的致命缺陷。
随着日本金融自由化的进行以及日本经济逐渐融入金融一体化与国际化的
经济全球化进程中，日本公司股权结构和治理结构的封闭性以及由此造成的市场
扭曲中与演变为日本泡沫经济膨胀的重要原因(耿志民，2002，第246页)。
第三章日本、东南亚国家与美国泡沫形成因素的比较
三、广场协议与日本的泡沫形成
在本节第一部分即日本的金融自由化与泡沫形成中，我们知道为了使美元贬
值，里根在1983年访问日本，要求日本开放金融市场。日本也在随后的1984
年采取了一系列旨在开放金融市场的自由化措施(参见表3-1)，包括废除实际
需求原则和日元兑换限制。然而这样做之后并未达到美国的目的，1984年以后
美元汇率和长期利率都未下降。相反，由于资本交易的自由化，日本机构投资者
对美国证券投资的增加成了美国弥补财政赤字和经常项目逆差的重要渠道。
在这个背景下，1985年9月22日，发达国家五国(G5)财政部长在纽约广
场饭店2楼的White and Gold Room召开紧急会议，达成并通过了协调行动促使
美元贬值的广场协议，仅过两天日本中央银行就大举抛售美元、买入日元，导致
日元汇兑行情出现空前高涨。特别是在1985年10月24日日本中央银行进行短
期利息走高诱导之后，日元升值倾向终于变得不可逆转。从1985年9月到1986
年8月美元兑换日元的比值从1：240下滑到1：152。特别是在1986年7月提
议扩大内需的前川报告(正式名称为《为了国际协调的经济结构调整研究会报告
书》)送交首相之后，日元更是急剧升值。与此同时，日本中央银行放松银根，
不断施行低利息政策，在从1986年1月29目到1987年2月的一年零一个月内，
连续五次调低法定贴现率使之从5％下降到当时的历史最低点2．5％。(如图3—5)
这是泡沫经济的另一个起点。
第三章日本、东南亚国家与美国泡沫形成因素的比较
图3-5日元汇率的动向(东京外汇市场)与贴现率的变动
资料来源：旧1宫崎义一：《泡沫经济的经济对策——复合萧条论》，北京，中国人民大
学出版社，2000，第95页。
1986年3月18日，日元汇率突破1美元兑180日元，进而又超过175日元
的时，日本银行突然一反此前进行的“抛售美元购入日元”的常态，在纽约市场
决定进行“抛售日元购买美元”的干预，相同的干预在东京市场是在同年4月1
日实行的(参见图3—5)。日本银行“抛售日元购买美元”的干预断断续续进行
到1988年1月前后日元升值到1美元兑换121日元左右。虽然在外汇市场干预
的同时，日本银行通过在市场上出售政府短期证券的措施进行冲销干预，以吸收
外汇市场上释放出的大量日元。但冲销干预所吸收的日元毕竟是有限度的，结果
外汇市场的干预造成了大量过剩货币供应，1988年之后日本日益明显的股票投
机和土地投机泡沫，跟日本银行为控制日元升值进行干预而释放的大量日元有很
大关系。
图3-6日本货币供应量和贴现率的变化
资料来源：《东京银行周报》，1988．01．28。
日元在1985年以后大幅度升值，对日本的出口贸易产生了巨大的影响。不
久，日本经济就出现了日元居高不下，整个经济停滞不前。为对付口元汇率过高，
经济增长停滞，所采取的办法是降低利率，或者实施经济刺激政策。这些政策在
日本都已经被实施了。低利率引起了房地产的投机行为，同时由于1987年秋天
发生的“黑色星期一”而进行的经济激励政策也刺激了经济的扩张，共同引发了
日本在金融领域撤销管制的想法。为刺激经济而实行的低利率政策引起了货币供
应的扩张(如图3-6所示)，货币供应量的增加并不是因为名义GDP增长的需求
所致，相反，1985年以后日本的货币流通速度29在不断下降，1987年为1．059，
1988年、1989年以及1990年分别为1．043、1．034和1．01，说明广场协议后日本
80
第三章日本、东南亚国家与美国泡沫形成因素的比较
猛增的货币供应量并没有被物价的上升而吸收，而是被用来进行了股票和土地的
投机。日本银行干预日元升值在外汇市场上释放的大量日元以及低利率政策所引
起的信贷扩张，所有这些都成了股票与房地产投机活动的催化剂，而这些投机活
动引发了日本国内的泡沫经济。
日本政府实施宽松的超低利率政策还是迫于美国的要求。美国为弥补财政赤
字和贸易赤字，向外国出售国债以使美元回流。美国为了把国债销售出去，就期
望外国的利率低于美国利率，要求日本下调利率，日本政府无疑接受了此要求。
但是利率下调毕竟是萧条期所实旋的景气对策，而在景气好转、上升时期降低利
率是不合理的。日本在1986年虽还苦于日元升值带来的危机，但到1987年经济
已开始景气回升，1988、1989年便进入所谓“平成景气”的空前繁荣。但是，
日本政府从1987年年初到1989年上半年共两年零几个月的繁荣期内，依然维持
官定利率的2．5％的超低利率政策。这便成了依靠银行借款购买投机性的土地和
股票的元凶，从而促使股市泡沫和地产泡沫不断发展，这点可以从表3—5中看出。
表3-5 1981—1998年日经指数与日本市街地价格指数
全国市街地价格指数
年份日经平均股票价格
(1990年=100)
1981 7510．73 57．4
1982 7399．36 61．5
1983 8808．71 64．4
1984 10560．61 66．5
1985 12565．62 68．3
1986 16401．83 70．2
1987 23248．06 74．1
1988 27038．57 81．5
1989 34058．81 87．6
1990 29437．17 100．0
1991 24295．57 110．4
1992 18108．65 108．4
1993 19100．00 102．4
1994 19935．oo 97．7
1995 17329．70 94．1
1996 21088．35 90．4
1997 18397．52 86．3
第三章日本、东南噩国家与美国泡沫形成因素的比较
区习!丝!!I !i三二l
资料来源：【日】《财政金融统计月报》1998年12月号，《日本经济白皮书》(1996年)
以及东洋经济《统计月报》1999年8月。转引自孙执中主编《日本泡沫经济新论》，北京，
人民出版社，2001年，第22及33页。
四、日本泡沫形成的相关实证研究
信贷扩张造成的货币供应量过度增长在日本泡沫的形成过程中起了很大的
作用。在货币供应量与资产价格的关系方面，通常情况下曲线为向右上方呈斜率
递减的对数图形，而在景气时期，如图3—7中只所示，货币供应量的增加导致
资产价格急剧上升(斜率递增)，可以利用本图的关系分析日本泡沫经济形成时
期货币供应量与资产价格的关系。
资
产
的
价
格
0
图3—7货币供应量与资产价格
货币供应量
在贷款方面，对不动产、非银行金融机构和个人的贷款增加，要求将资金投
予金融领域的企业需求十分旺盛，并且加大了基金、特别基金30信托等领域的投
资力度。另外，面向非银行金融机构的贷款也开始增加，而在从前，政府当局对
非银行金融机构的方针是不到万不得已不予融资。日本的非银行金融机构和英国
的二级银行均是新兴的金融部门，没有明确的监管当局，不受各种管制，并且接
受传统的金融部门的融资，资金主要投向不动产业，在“泡沫经济”时代是红极
一时、炙手可热的机构。”泡沫破灭后所产生的巨额不良债权以及信用动荡跟这
些不受管束的非银行金融机构在泡沫经济时期的行为有很大关系。
下面我们通过实证分析来进一步考察货币供应对日本股市泡沫和房地产泡
沫形成的影响。
(一)数据来源与说明
第三章日本、东南亚国家与美国泡沫形成因素的比较
主要对货币供应与地价、股价这几个指标的关系进行分析，分析所用原始数
据均来自日本银行官方网站和世界银行((2005年世界发展指标》光盘数据库。
其中货币供应采用M2，地价以东京、横滨、名吉屋、京都、大阪和神户日本六
大都市圈住宅、商业和工业用地指数变化率的平均值表示，由于日经225指数和
TOPIX指数高度相关，我们采用日经225指数的变化率来代表日本股价的变化。
日本银行给出的地价指数变化是以半年为单位计算的，而由于货币供应与股价均
以年为时间单位给出，为了便于比较，笔者地价指数从半年变化率换算成了年变
化率。由于篇幅限制，数据附于本文后(见附表1)。
(二)实证结果与分析
用M表示货币供应量M2，￡P表示地价指数的变化率，Ⅳ表示日经225指
数变化率，我们对这几个变量之间进行格兰杰因果关系检验，由于样本容量的问
题可以假定变量是平稳的。
如果要对M和LP进行格兰杰检验，需要对下面的回归进行估计：
Mt。荟q必一r+j善fl：Mt_j+以
三号2荟^M—r+荟6，必一，+如
对M和口之间的因果关系进行也要对相似的回归进行检验。
用Eview4．0估计结果如下：
货币供应量与地价指数以及股指变动的格兰杰因果检验结果表
Lags：1
从上面得到的结果可以看到，存在地价指数增长LP与货币供应M2之间在
滞后一期上存在明显的双向因果关系，股价指数增长口和货币供应M2之间也
第三章日本、东南亚国家与美国泡沫形成因素的比较
在滞后一期上存在从M2到田之间的因果关系。因果关系分析结果证实了前面提
出的货币供应增长引起资产价格泡沫的结论。
第三节东南亚国家20世纪90年代泡沫形成分析
有关东南亚金融危机的成因有九种观点”：结构危机说(发生国经济结构不
合理)、政策或制度失误说(也称宏观经济基础恶化，政府采取了不适当的甚至
是错误的经济政策和金融制度导致宏观经济基础恶化，以克鲁格曼为代表)、投
机主因说(国际投机资本的不良行为引起，马哈蒂尔为代表)、金融恐慌说(哈
佛大学教授萨克斯为代表)、生产过剩说(资本主义生产过剩)、东南亚模式终结
说”、金融混乱说(国内金融混乱)、欧洲收缩说(欧洲采取经济紧缩和货币贬值
政策，使大量游资从欧洲流向美国再转向东南亚而引发)、金融霸权说(以美国
为首的金融霸权对国际金融市场的操纵)。这么多观点的出现，虽然不乏一家之
言，然而也说明了东南亚金融危机形成原因的复杂性。此次危机中有一个共同的
特征是，各国在经济发展中都经历过这样一条途径：经济高速发展——金融自由
化——大量外资进入——国内货币升值——出口下降——相当部分的资金流入
房地产和非贸易部门——房地产市场和股市出现泡沫——经济结构失衡——经
常项目赤字——债台高筑——货币贬值、泡沫破裂——金融危机“。经济高速发
展需要大量资金，外资的大量流入满足了这种需求，但是却没有流入生产部门，
而是大部分通过国内金融机构流向股市和房地产市场，于是造成房地产与股市泡
沫的形成与膨胀，不仅利用外资的导向有误，而且外债的期限结构也不合理，以
短期外债为主。我们知道，泡沫一般不会永远持续下去的，当市场上预期泡沫将
要破灭或已经开始破灭后，外资便会纷纷撤离，同时加上国际游资进行货币投机
的推波助澜作用，货币贬值与资产价格不断下跌变化交互作用，于是泡沫破裂，
金融危机出现。
一、金融自由化与东南亚国家泡沫的形成
针对20世纪90年代中期的墨西哥金融危机以及亚洲金融危机等情况，国际
清算银行(BIS)在1998年的第68期年报中对金融自由化引起金融规模扩大以及
资产价格泡沫等现象进行了论述：
(1)伴随着金融自由化的进程，发展中国家更容易筹集到所需要的资金；
另一方面，在发达国家中，竞争不断激化，金融机构被新市场上较高的回报所吸
引而出现低估风险的倾向。
(2)自由化尤其是金融部门的自由化造成了消费过热和国际收支逆差，但
第三章日本、东南亚国家与美国泡沫形成因素的比较
最初外资流入引发的问题并没有暴露出来。亚洲各国的投资热和国际收支逆差也
同样是由流入的外资所引起的。
(3)但是，外资不是长期、稳定的资金来源。当开始出现资金外流现象时，
国内不能采取正确的应对措施，从而导致资产价格和汇率下跌以及金融机构的不
良债权问题。
(4)一般情况下，随着自由化的推进，金融机构担心传统业务收益率下降，
从而不断开拓新的业务领域，此时，在自由化之后必须遵循的“高风险高收益”
的原则往往被忽视。并且，金融机构采取合谋行为以及对政府过分依赖等因素更
强化了这一倾向。
(5)在金融自由化过程中，资金的借贷双方往往低估金融交易的风险，资
产价格也偏离基本经济条件而出现上升趋势。
(6)世界范围的流动性过剩现象是引发90年代后期亚洲金融危机的原因之
一，前者在一定程度上与世界各国进一步深化的金融自由化密切相关。
Kaminsky和Reinhart(1996a，b1研究了20个国家的危机，其中包括5个工业
化国家和15个新兴市场经济国家。在其所考察的样本中，共同的特征是是金融
自由化和巨大的信贷扩张，接着是股票价格年增长率超过一般增长水平的40％，
不动产和其他资产价格也同时大幅上扬。可见，金融自由化过程中伴随的信贷扩
张是引发泡沫的重要原因。
在金融自由化过程中，虽然各国都注意逐步提高金融监管质量，但监管总是
落后于金融发展的速度。许多有益而必要的谨慎性规章制度往往也与过时的直接
金融监管制度—起被抛弃，同时与新环境相适应的充分有效的监管制度与措施并
未建立起来，结果缺乏有效的金融监管。金融监管“真空”的出现为泡沫经济的
形成和膨胀提供了巨大的空间。对金融市场准入管理的松懈给金融机构投机打开
了方便之门。Borio(1994)和其他学者认为监管不力是许多国家发生资产价格泡沫
的重要原因。20世纪80年代斯堪的纳维亚国家、日本、荷兰和英国以及其他地
方的金融改革使公司和居民可以获得的信贷量急剧增加，进而导致了资产价格泡
沫的形成。难道自由化不是好事情吗?这要看情况。正如Allen和Gale(2000)以
及其他人所强调的，当金融自由化不能很好地与监管安全网f比如，存款保险，
最后贷款人承诺)相协调时，就会出问题。如果金融自由化在存在政府债务担保
的情况下给私人贷款者和借款者赋予额外的权力，过度的风险承担和投机就会随
之而来，很爹隋况下会导致资产泡沫。然而最终可能会暴露出不稳健的金融状况
并引起资产价格崩溃。
20世纪70年代开始的金融自由化使马来西亚国内的金融机构大量发放不动
产贷款，1980年这种贷款占32％，1986年更是达到55％，形成房地产和股市泡
第三章日本、东南亚国家与美国泡沫形成因素的比较
沫。而20世界80年代中期的房地产市场和股票市场的崩溃使资产泡沫转化为金
融机构的债权泡沫，1986年至1990年马来西亚的银行和财务公司不良贷款比例
维持在20％以上，平均达到25．1％，进入90年代后，80年代所发生的泡沫现象
又开始重演。泰国从20世纪90年代初开始采取了～系列金融自由化政策。1990
年5月宣布取消存款利率限制，1992年2月又允许商业银行自行规定放款利率，
从而全面实现了存款和贷款利率的自由浮动。1993年5月15日取消了关于各商
业银行要开设分行就必须持有公债的规定。到1994年为止，各商业银行的分行
数量总共达到2691个，其中有755个在曼谷，1936个设在各府。同时泰国银行
宣布允许金融机构合并，既鼓励泰国的商业银行合并，也鼓励泰国各商业银行同
外国金融机构合资。泰国在1997年拥有以财务证券公司为主的91家新金融机构，
这些新金融机构实力小、缺乏金融风险意识、自我约束能力差，易于投资于高风
险项目，特别喜欢投机于房地产和股票市场。”这是产生房地产泡沫、股票泡沫
的主要原因之一，也是房地产与股市泡沫经常伴生的原因。
泰国的股市和房地产泡沫膨胀于20世纪90年代初。经济繁荣和1989年开
始实行的金融自由化改革使泰国的金融超前发展，对金融资产和房地产的投资开
始盲目扩张。国内金融机构大量投资于股市和房地产市场，财务证券公司资产近
一半投向房地产和证券市场，商业银行贷款的30％流入房地产部门。印度尼西
亚于1983年开始在全国推行全面的经济改革，在这一过程中，印尼奉行“金融
发展先行”的策略，从金融体系改革入手采取了一系列金融自由化政策，力图为
生产领域的改革提供更完备的金融服务。
表3-6东南亚四国银行向私人部门贷款的增长率(1991—1997年)单位：％
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
泰国20．45 20．52 24．03 30．26 23．76 14．63 19．80
马来西亚20．58 10．79 10．80 16．04 30．65 25．77 26．96
印度尼硅亚17．82 12．29 25．48 22．97 22．57 21．45 46．42
菲律宾7．33 24．66 40．74 26．52 45．39 48．72 28．79
资料米源：International Financial Statistics of IMF
表3—6反映了泰国、马来西亚、印度尼西亚和菲律宾在危机发生前的几年中，
第三章日本、东南亚国家与美国泡沫形成因素的比较
银行向私人部门贷款的增长率情况，可以看出，增长速度是比较大的，并且占
GDP的比重也比较大，这为促使房地产和股市泡沫的形成和发展创造了条件。
所以萨克斯等人认为，金融自由化带来银行信用过度积累和借贷“膨胀”引起资
产价格泡沫而造成了危机。”
表3—7东南亚四国银行向私人部门的贷款占GDP比重(1990—1997年)％
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
泰国64．30 67．70 72．24 80．01 91．00 97．62 101．94 116．33
马来西亚71．36 75．29 74．72 74．06 74．61 84．80 93．39 106．91
印度尼西亚49．67 50．32 49．45 48．90 51．88 53．48 55．42 69．23
菲律宾19．17 17．76 20．44 26．37 29．06 37．52 48．98 56．53
资料来源：International FinanciM Statistics ofIMF
伴随着信贷膨胀的另一个问题是，金融机构所发放的贷款质量不高，并主要
被投向盈利不稳定的且风险较高的产业或对金融资产的投机。在这些国家均出现
了过度投资于房地产的现象，例如，房地产贷款占银行贷款的比重，在马来西亚
和菲律宾为25％，泰国为20％。”从1990年至1996年，这些国家的股票与房地产
等资产价格暴涨，出现了泡沫化，以这些价格为基础的各公司价值飙升，从而更
容易进一步获得大量贷款。
表3—8东南亚四国金融体系的风险指数
不良贷款
国家不动产贷款担保价值资本比率
1997 1998(第一季度)
泰国15％一25％ 80％一100％ 16％ 22．50％ 6％一10％
马来西亚30％一40％ 80％一100％ 7．5％ 15．00％ 8％一14％
印度尼西弧25％一30％ 80％一100％ 11％ 20．00％ 8％一10％
第三章日本、东南亚国家与美国泡沫形成因素的比较
资料来源：JP Morgan，“Asian Financial Markets，”January 1998．
注：a．表中数字指各项指标占银行总资产的比重；
b．除1998年第一季度栏中数字外，其他栏数据指占1997年底资产的比重。
表3-8列出了东南亚几个国家银行不动产贷款、抵押价值、不良贷款以及银
行资本占银行总资产的比重。可以从表中看出，马来西亚、新加坡、印度尼西亚
以及泰国的不动产贷款所占比重比较高。这几个国家不良贷款的比重到1998年
有上升的趋势，且存在银行资本短缺问题，泰国和印尼比较严重。
根据麦金农和肖的理论，金融自由化是相对于金融抑制而言的概念，本意是
要求政府放弃对金融和金融体系的过分干预，而现实的金融自由化往往会大大超
过了其本意，内容已扩展到：利率和汇率的自由化和市场化，即完全取消利率和
汇率的管制；资本流动自由化；业务范围自由化和综合化，即解除银行业与其他
非银行金融机构分业经营和管理制度的限制；机构自由化，放松对银行机构审批
和限制，包括在国内开业和设立分支机构以及到国外设立金融机构的限制。从理
论上分析，适度的金融自由化能够起到以下几方面的积极作用：增强金融市场的
竞争性，提高世界金融市场的效率，促进世界银行业的发展；使金融信息更具公
开性，使利率、汇率发挥有效的价格信号的作用，从而优化金融资源和实物资源
的配置；能够推动金融资本的形成和金融创新，为银行提供更多的经营空间和盈
利机会；推动金融的全球化，加快资本流动的步伐。
然而，事实是，金融的自由化往往会导致信用膨胀，因为一旦利率和贷款的
限制被取消，贷款就会急剧增加。正如Corsetti，Pesenti and Roubini(199∞、
Goldstein(1998)和世界银行所提供的资料所表明的那样，危机国的信贷增长率大
大超过GDP的增长率。信贷膨胀的问题并不在于信贷规模的扩大，而是在于这
种扩大的速度，膨胀之快导致了大量过度冒险行为，况且贷款并未全部用于促进
实体经济的增长上，只是在很大程度上促进了资产泡沫的形成与膨胀，造成“虚
假的繁荣”。一些金融机构的管理者缺乏适当的风险管理技能，使这些机构对新
增贷款不能进行适当的审查和监督，同时管理和监督体系也不健全，结果，金融
自由化的好处不能被好好利用来促进经济持续健康发展，相反，却因为过于追求
短期的繁荣而在实施金融自由化的过程中促成了泡沫的形成。
二、外资流入与东南亚国家泡沫的形成
在20世纪70年代初布雷顿森林体系瓦解后，曾经一度受限的国际资本流动
第三章日本、东南亚国家与美国泡沫形成凶素的比较
得到放松，起初是发达国家开始解除对资本流动的控制，随后，子20世纪80
年代后期和90年代初，许多发展中国家也逐渐放开其资本项目，开放其资本市
场。自20世纪80年代以来，金融自由化、融资证券化、信息技术的飞速发展和
金融创新蓬勃展开，促进了国际资本流动的蓬勃发展。在1997年东南亚金融危
机爆发前，东南亚各国从国际资本市场上吸引了大量的资金，而这些资金中的大
部分都投入股市和房地产市场中，形成资产泡沫。东南亚国家经济的高增长率也
导致过度乐观情绪的出现，人们相信经济扩张将持续，这样的预期会驱使消费和
投资两者同时膨胀，而大量的资本流入为需求的扩张提供了基础。
泰国、马来西亚、印尼以及菲律宾等东南亚各国在20世纪90年代的信用膨
胀和泡沫形成与国际资本的大量流入有很大关系。首先，由于世界主要工业国实
行低利率政策，而作为新兴市场经济的东南亚各国利率普遍较高，所以工业国过
剩资本大量流入这些国家；其次，政府为了维持高估的本币的对外价值，不得不
提高利率，而高利率又吸引了大量的国际游资流入国内进行套利等投机活动。美
元持续升值，使这些国家和地区的货币被迫跟随升值。货币脱离了实际价值，存
在很大的汇价泡沫。货币升值以后，首先严重影响这些国家和地区的出口能力，
使实体经济增长放慢，汇价泡沫迸一步加大；再次，发达工业国家在从1991年
开始出现了不同程度的衰退，也促使投资者在新兴市场经济国家中寻求回报率更
高的投资机会；日本市场的衰退和政府实行的极低利率，尤其诱使短期资本大量
从日本流向这些国家。东南亚各国的钉住美元的僵化汇率制度以及高于发达国家
的利率，诱使外国资金大量流入，政府追求高经济增长以及由此对过度投资的纵
容，如倾斜的税收政策和干预信贷，又进一步鼓励了资本流入。
丁亮(2000)根据相对购买力平价方程式丛=△P—AP+(AS代表汇率变化
率，△P、△P+分别代表本国及外国物价变化率)，综合考虑贸易品与非贸易品价
格变化以及贸易品中出口商品与进口商品的价格变化等因素，在确定各国基期
(泰国1985年，菲律宾1986年，印度尼西亚1990年，马来西亚1990年)的基
础上，测算了印度尼西亚、马来西亚、菲律宾以及泰国的在金融危机之前的汇率
泡沫(表3—9)。
20世纪90年代以来，东南亚各国都相继采取了一系列开放资本项目的措施，
使大量资本特别是短期资本的流入。从计算结果看(见表3-9)，这些国家汇率
泡沫化的速度越来越快，泡沫化的程度也越来越高。以泰国为例，1986一1989
年4年问，币值平均被高估8．025％，而1990---1995年间币值平均被高估21．2％。
也可以通过计算结果直观地看出其他国家的情况，可以看出大量短期资本的流入
是造成泡沫的重要原因。
第三章日本、东南亚国家与美国泡沫形成因素的比较
表3-9东南亚四国名义汇率与均衡汇率
资料来源：丁亮，《关于东南亚国家汇率泡沫的经验分析》，《世界经济》，2000，1。
注：汇率为各国货币对美元的直接标价法
1990年至1994年间国际债券资本的60％和国际股票资本的18％流入泰国金
融与房地产部门，东南亚其他一些国家和地区也有类似的问题。印度尼西亚一半
以上的国际债券资金进入金融和房地产部门，20％多的国际股票资金进入金融和
房地产部门；菲律宾近30％的国际债券资金进入金融房地产部门，18％的国际
股票资金进入金融房地产部门。国内外资本的进入使泰国的股市泡沫不断膨胀，
股市规模由1990年的580亿美元扩张为1994年的1320亿美元，年均增幅达22．8
％。与此相应，1990年底到1995年初股价涨幅达260％，股市泡沫十分分明显。
地价在1991年初达到顶峰，房地产泡沫虽未同时达到顶峰，但资本仍源源不断
流入房地产部门，约1／3外来直接投资进入房地产行业。泰国商业银行也大量借
入美元发放房地产贷款。
由于发展中国家金融体制与制度不健全，放松管制往往会刺激国内不动产信
贷，同时还会加大国外资本流入的力度，使资产价格不断膨胀，加大泡沫成分。
国际投资资本的涌入主要是出于获取短期盈利，大量投资于股票和房地产等领
域，更加容易促使泡沫经济的形成。在金融自由化过程中对银行管制的放松和私
有化，使得银行能够在更大范围内从国外借款。银行和一些准银行机构，如泰国
的金融托拉斯，变成了将国际资本导入国内经济的金融中介。问题是，这些新兴
的自由化的银行和准银行机构，经常在高度扭曲的动机下运作。资本短缺的银行
具有向国外借款的动机并随意在国内投资。如果钱能贷出去，银行就能赚钱，如
果贷款失败，存款者和债权人受损，而银行所有者由于在银行的资本很小而承担
很小的风险。如果银行破产，政府将提供最后担保，甚至连存款者和国外债权人
都可能免遭风险。在本节第三部分所提到的Allen等人的模型解释了因为风险转
移问题的存在当借款人出现损失时可以由银行承担一部分风险从而过度借款投
第三章日本、东南亚国家与美国泡沫形成因素的比较
资于风险资产这种现象，不过，在这里，根据相同的道理，也可以帮我们理解由
于银行可以将风险转嫁给存款者和债权人而过度贷款从而促进泡沫产生的现象。
东南亚这几个国家的经常项目逆差主要依靠大量未对冲的私人短期债务融
资，资本流入的短期化存在波动性大且易于逆转的问题。并且这几国短期外债与
外汇储备的比重较高(见表3-10)，在某些时期甚至大于1。加上金融体系不够
稳健，金融监管不力，金融自由化过度导致金融体系更加脆弱，如银行自由资本
低、信用过度扩张、呆账坏账比例上升。
表3—10东南亚四国短期外债占外汇储备的比重(％)
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996
泰国62．55 71-31 72．34 92．49 99．48 114．21 99．69
马来西亚19．54 19．05 21．12 25．5l 24．34 30．60 40．98
印度尼西亚149．28 154．62 172．81 159．70 160．36 189．42 176．59
菲律宾479．11 152．31 119．37 107．68 95．00 82．85 79．45
资料来源：TheGlobalDevelopmentFinance，RepoRoftheWorldBank andIMF-IFS．
在这些国家，资本市场不发达，直接融资方式发展滞后，融资主要通过银行
以间接融资的方式进行。这些国家据以弥补经常项目逆差的外资流入主要是以银
行为中介实现的。国内银行先向外国银行借款，再转贷给国内企业，国内高速增
长的经济对资金的需求，使得东南亚国家本来资本不足的银行体系容易出现从国
外“过度借入”和向国内“过度贷出”的现象，于是，当国内经济出现问题的时
候，银行便会面临着资产运行不良和短期外债积聚的双重问题，通过表3—11，
我们可以看出在20世纪90年代初泰国、马来西亚、印度尼西亚以及菲律宾等国
的短期外债所占比重比较高，而泰国问题尤其突出。
表3 11东南亚四国短期外债占外债总量的比重(％)
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996
泰国29．63 33．13 35．22 53．Ol 60．67 72．36 41．41
第三章日本、东南亚国家与美国泡沫形成因素的比较
马来西亚12．43 12．14 18．18 26．58 21．13 21．19 27．83
印度尼西亚15．92 18．00 20．52 20．17 18．05 20．87 24．98
菲律宾14．48 15．24 15．93 14．01 14．29 13．38 19．34
资料来源：TheGlobalDevelopmentFinance，ReportoftheWorldBank andIMF．IFS
从表3—12可以看出，泰国、马来西亚、印度尼西亚以及菲律宾等国经常项
目自20世纪90年代以来之来的几年中一直是逆差，并且占GDP的比重也不小。
克鲁格曼等人提出了经常项目逆差可维持性(sustainability of current account
imbalance)的概念。可维持性是指，虽然有经常项目逆差，但既不会发生货币
或债务危机，也不存在发生危机的趋势或征兆。经常项目逆差不一定意味着经济
不稳定或者危机，而要看其是否具有可维持性。决定可维持性的因素有六大类：
赤字的构成、原因、规模、经济增长率、开放程度和金融变量。如果这些国家将
所借入的外债投入到国内实体经济的发展中并取得较高经济效益，提高了出口能
力，经常项目的逆差还有维持的可能，如果将短期外债投入房地产等非外贸型投
资领域，表现为过度风险投资和资产价格泡沫化，外债的偿还就发生困难，经常
项目逆差的不可维持性就会增加。如果不通过贬值货币来减少逆差，却努力维持
固定的钉住汇率，逆差就会不断积累，对外经济的不平衡也会逐渐加剧，一旦出
现不利因素，便会引起外汇市场的投机性攻击，由外汇市场开始的金融危机便会
由此爆发。进而短期资本在短时间内迅速撤离，外债的偿还压力增大，产生金融
恐慌，引起泡沫破裂而出现金融危机。
由于东南亚这几个国家主要实行钉住美元的汇率制度，当时美国经济的增长
势头强劲，使美元对其它主要货币不断升值，东南亚这几个国家的货币也随之升
值，但其生产率并未有相应的提高，便形成了实际汇率高估。这会引起出口竞争
力的下降和进口消费增加，增加了经常项目逆差的不可维持性。在东南亚这几国
中，赤字主要是贸易赤字，反应了这些国家经济竞争力软弱。逆差主要由高投资
率引起的，在1993--1996年间，国内投资占GDP的比重达到了40％，借来的短
期外债却集中投入到了高风险的领域比如房地产及股票市场而助长了泡沫的增
长，促进了这些领域的非理性繁荣。过高的经常项目逆差和短期债务积累将引发
对债务国货币贬值的预期，也就是说，债务国将极有可能发生资本投机性外逃、
外债危机以及涉及整个经济的货币金融危机。从事后来看，泰国、马来西亚、印
度尼西亚以及菲律宾这几国也的确属于这种情况。
第三章日奉、东南亚国家与美国泡沫形成因素的比较
表3一12 20世纪90年代东南亚部分国家经常项目余额占GDP的比重(％)
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
泰国一8．74 —8．01 —6．23 —5．68 —6．38 —8．35 —8．51 —2．35
马来西亚一2．27 -14．01 —3．39 —10．11 —6．60 一8．85 —3．73 —3．50
印度尼西亚一4．4 —4．4 —2．46 —0．82 -1．54 —4．27 —3．30 —3．62
菲律宾～6．30 —2．46 —3．17 —6．69 —3．74 —5．06 —4．67 —6．07
资料来源：International Financial Statistics of IMF，1998。
由于增加资本积累和提高经济增长率的政治压力，国内金融机构所面临的道
德风险问题，国际资本在高回报的吸引下而大量流入等原因(日本的低利率政策
也是重要原因)，使泰国、马来西亚、印度尼西亚以及菲律宾等国过度投资于高
风险、低回报项目。这些国家通过借外债所形成的新增投资中，很大一部分投入
到了非贸易非生产的房地产业，以及被投资于股票市场。通过国内银行和国际金
融中介机构，东南亚国家的过度贷款促成了投机性投资，很大部分外债被用于高
风险资产融资，刺激了泡沫经济形成和膨胀。
三、东南亚国家泡沫形成的模型分析
笔者在这里借助Allen等(2000)”发展的一个简单模型来对东南亚几个国家
泡沫的形成作迸一步的分析，在该模型中，是银行部门的中介作用所导致的代理
问题最终导致了资产泡沫。尽管Mishkin(1997)和其他人已经提到，银行体系的
信息不对称可能会导致金融资产泡沫，但他们并未将银行体系在泡沫形成及在危
机中的作用模型化。Allen等(2000)的模型与其他模型相比，在两个方面有所创
新：(1)风险转嫁或资产替代现象在公司财务和信贷配给文献中已为人熟知(如
Jensen和Meckling，1976；Stiglitz和Weiss，1981)，但并未被用到资产定价中。
当投资者能够借款对先前存在的资产投资时，风险转嫁可能会导致风险资产的定
价高于其基本价值，从而产生泡沫。这种泡沫会加重以后的危机程度。(2)在模
型中，他们考察了在不确定性条件下信贷扩张在泡沫经济形成中的作用。信贷扩
张与风险转嫁在两个方面相互作用，通过鼓励投资者在当前为高风险投资融资，
信贷扩张会对资产价格同时产生影响，对未来信贷扩张的预期也可能会提高资产
的当前价格。
有许多其他作者都强调了银行体系与金融危机间的联系。McKinllon和
第三章日本、东南亚国家与美国泡沫形成因素的比较
Pill(1998)以及Knl舯aII(1998)已经表明，政府的显性或隐性担保，会导致风险转
嫁行为或高的资产价格。Allen等(2000)证明，这种政策并不一定会导致泡沫，
尽管它们确实可能会加剧泡沫问题。他们指出，经济中未来信用创造过程及其与
金融中介代理问题间的相互作用所涉及的不确定性是决定资产价格泡沫程度及
随后发展的关键因素。这种不确定性往往是由政府政策比如金融自由化引起的，
所以在制定政策时将这一因素考虑进来是很重要的。在Allen等(2000)的研究中，
他们首先证明，资产价格如何与信贷数量相关，以及在一个中介化的金融体系中，
资产回报的不确定性以及信息不对称如何会导致资产泡沫。
模型是一个三期模型，分别为t=0’1'2，每期仅有一种消费品。考虑到未来
信贷扩张的不确定性，我们假定借给投资者的信贷数量口部分由中央银行控制。
中央银行确定存款准备要求和可以作为准备资产的数量。通过改变这些工具中的
一个或几个，中央银行可以影响经济中可用信贷的数量。这进而会影响投资者购
买两种资产时可获得的资金量。因为该过程中所涉及的不确定性，投资者理性地
预期曰会扩张，但对扩张的确切值并没有把握。现在问题的关键是随时间推移信
贷政策的次序，也就是说风、E的水平以及与E相联系的不确定性程度。需要
另外作出如下假定：
在t=0时，代理人将B，的水平看作是一个随机变量，它在【O，日⋯】上有正的
连续密度函数女佃)。风险资产在t=1时的价格也是一个随机变量。
如果在t=o,1投资x单位安全资产，则在t+1时其回报为‘工。如果在t=2期
持有风险资产的数量z)．0，那么其所有者在该期获得的回报为Rx。
在t=03期存在短期借贷。
企业家在初期拥有固定供给的资产，在t=0时他们将这些资产出售给从0期
到1期持有代表性资产组合的投资者。这些新投资者进而在1期将风险资产卖给
持有这些资产到2期的最终投资者。风险资产的投资者在t=0，1期因投资于风险
资产产生的成本为cb)。借款合同利率必须等于安全资产在0、1期的回报。令rf
表示安全资产在0、1期时的回报。
为简化分析并区分资产回报的真实不确定性与资产价格的金融不确定性的
效应，假定风险资产有一个确定的回报R。风险资产之所以有风险仅仅是因为它
持续时间长，这也是其价格在1期容易波动的原因。由于安全资产在一期之后具
有流动性，对其未来价值不存在不确定性。根据前面的分析，可知风险资产在1
1一期的均衡价格为：只=二陋一C’(1n ‘
t‘
由于‘=，’(81一只)且∥’(B。一p)在P上是递增的，对每一个B。值，有且只
有一个对应的只满足方程(13)。令只(B。)表示在1期可借信贷资金为B1时风险资
第三章日本、东南亚国家与美国泡沫形成因素的比较
产价格的均衡值。以此作为未来资产价格的方程，我们可以利用与在两期模型时
相同的方式来定义0期的均衡。考虑有代表性投资者在0期的最大化问题：
糌譬“【E陋-留。一一top。z。一弦陋-凇-一c伍。一) (3—1)
这里只表示风险资产在时期0的价格，(x。，，z。。)为投资者在时期0所作出
的投资组合，，o为。期的借款利率，B：表示投资者在1期接近违约时的B，的值：
只协_=厂0只(3—2)
市场出清的条件为：
XoR=1 (3-3)
X∞+PoXoR=Bo (3—4)
ro=，’伍o，) (3—5)
因为安全资产的供给由投资X。：内生决定，所以没有安全资产的市场出清条
件。满足(3—2)以及市场出清条件的(3-3)一(3-5)的变量(r0，R，B：，x。，X。。)
定义了一个均衡，当给定参数“，昂，曰：)时，(Ⅳ。x。。)给出了决策(3—1)问题
的解。
现在考虑拥有B单位财富的投资者，当其在什么样的价格只时愿意持有1
单位的风险资产。该投资资者的决策问题是选择(x。X。。)解下面的最大化问题：
(¨max∽i—ffox。，+置(Bt)x。一】七慨地--C'伍。一) (3-6)
约束条件为：xm+proR sB
由该问题的一阶条件，可以发现风险资产的基本价值：
巧=土㈣只(B，)】一c1∽ (3—7)
将(3—7)式与下面的均衡价格表达式进行比较
R：引罐裟掣1
如果以(ro，R，口i，j。，，X。。)表示中介化经济中的均衡价值，最表示风险资产
的基本价格，则有R zPo，若破产概率Pr协。cBi)为正则以上不等式严格成立。
与两期模型相比，该结论背后的直觉意义是相同的，只不过在这里B，的不确定
性取代了R的不确定性。然而，产生泡沫的范围更大了，原因在于信贷膨胀的过
程以及泡沫会变得多大并何时破裂等问题有太大的不确定性。当经济正在进行金
融自由化时这一点尤其正确。这样，作为多年累积信贷膨胀结果的B，和e(B，)的
方差可能会非常大。
在上面的模型中，Mien等引入信用创造与扩张来研究资产价格泡沫，强调
了信用以及相关的风险转嫁在泡沫形成中的作用，可以使我们对现代市场经济中
第三章日本、东南亚国家与美国泡沫形成因素的比较
泡沫的形成有一个更加深入的认识，对我们理解近代的很多泡沫现象也很有启
发。金德尔伯格也对信用扩张在泡沫形成中的作用有清晰的认识，他指出，“投
机热一般都是在货币和信贷扩张的助长下加速发展的，有时，很可能就是由于货
币和信贷最初的扩张才促成了投机狂潮”39。在本章第一节对影响泡沫形成的制
度因素中，笔者也对信用制度以及泡沫的形成进行了分析。虽然信用扩张与泡沫
膨胀之间的因果关系或许并不是金德尔伯格所指出的简单的单向因果，泡沫膨胀
也可能引起信用的扩张，然而Allen等以及金德尔伯格的研究结论还是对控制泡
沫具有很重要的借鉴价值。在许多情况下，金融自由化导致的信贷扩张往往会引
起并助长资产价格中的泡沫，关于这一点，我们在本章第一节泡沫形成的影响因
素分析的一般理论分析第一部分制度因素中有关信用制度以及金融自由化与泡
沫的相关内容里已经有所涉及。这些资产的高价格是靠预期未来信贷和资产价格
进一步增加所支撑的。
当然，如果能完全预见到资产价格崩溃，资产泡沫就不可能发生。因为逆向
推导将确保资产的市场价值充分反映出其基本价值。然而，金融自由化和信贷扩
张的过程决不可能完全被预见，中央银行在控制信贷数量上能力有限。此外，还
存在政策偏好、管理方式、外部环境等方面的变化，所有这些都会引起促成泡沫
的信贷扩张的程度和持续性。这种不确定性在那些正在进行金融自由化的新兴市
场经济国家中尤其严重。类似的解释也适用于发生在像日本这样的发达国家的信
贷扩张。Allen等还在一个两期模型中证明了当风险资产的价格高于基本价值时
就可能存在泡沫，在上面扩展为三期的模型中，证明了信贷扩张程度的不确定性
是如何提高泡沫的严重程度的。
Allen等人的模型解释了因为风险转嫁问题的存在当借款人出现损失时可以
由银行承担一部分风险从而过度借款投资于风险资产而促使泡沫产生的这种现
象，根据相同的道理，也可以帮我们理解当存在不确定性和信息不对称的情况下
由于银行可以将风险转嫁给存款者和债权人而过度贷款从而促进泡沫产生的现
象，在泰国、马来西亚、印尼以及菲律宾等东南亚国家于20世纪90年代初泡沫
形成过程中正出现过这种问题。
第四节美国新经济时代泡沫形成分析
一、美国的新经济时代
进入20世纪90年代，美国经济从其结构到运行方式都发生了重大变化。在
经济结构方面，以信息技术为中心的高技术产业在经济中占据了主导地位；在经
96
第三章日本、东南亚国家与美国泡沫形成因素的比较
济运行方式上，经济持续增长的时间拉长，从1991年4月至2001年4月美国经
济实现了长达120个月的经济增长，这是1854年以来美国经济史上32个周期中
最长的一次”，并且经济增长出现了低通胀、低失业率、低赤字及高增长率“三
低一高”的局面。由于美国经济此时所出现的这些重要特点，一些西方经济学家
认为这种状况已经超出了主流经济学的解释力，将其称之为“新经济”。郑长军
(2003，第3页)认为新经济是指由于科学技术的发展和全球经济一体化，使得
经济增长可以跳出过去受经济波动周期约束的旧范畴而进入一个可以持续上升
而没有通胀威胁的新经济范畴。也就是说，经济运行不会有大的向下调整时期，
因此股市持续走高，不会有崩盘情况出现。
经合组织(OECD)在1996年正式提出知识经济(Knowledge Economy)这
一概念，此后诸如“信息经济”、“数字经济”、“智力经济”以及“网络经济”等
名词也不断出现。美国《商业周刊》(Business Week)在1996年12月30目的一
组文章里提出了“新经济”这一概念，认为新经济(New Economy)是指在经济
全球化背景下的信息技术革命以及由此带动的以高新技术产业为龙头的经济。并
且也还有网络经济、数字经济、信息经济以及知识经济等不同的提法。美国进步
政策研究所将新经济定义为：“以知识和思想为基础的经济，在这一经济中，创
造就业和提高生活水平的关键是体现在服务和生产的产品中的创新思想和技术。
在这一经济中，风险、不确定性是法则而非例外。”41美国《商业周刊》主编施
蒂芬·谢泼德(StephellB．Shepard)在1997年11月的一篇文章中指出了新经济
具有六大特征“：实际GDP大幅度增长：公司营运利润上涨；失业率低；通胀
率低；进出口之和占GDP的比例上升；GDP增长中高科技的贡献度比重上升。
与传统的旧经济相比，新经济有如下特征：
表3—13新经济与旧经济的主要区别
比较项目旧经济新经济
(一)整体经济特征
市场稳定动态
竞争范围全国全球
组织形式官僚等级制网络型
(二)产业
生产组织大规模灵活
增长的关键动力资本／劳动力创新／知识
关键推动技术机械化数字化
竞争优势来源扩大经济规模降低成本创新、质量、时效、成本
97
第三章日本、东南亚国家与美国泡沫形成因素的比较
研究胞0新的重要程度低、中高
同其他企业的关系独立联盟和合作
(三)劳动力
政策目标充分就业更高的实际收入
技能专业技能综合技能和广泛的培训
必需的教育水平技能或学位终生学习
管理层与工人的关系对立合作
工作本质稳定风险和机遇并存
政企关系规定要求鼓励增长机会
规章制度命令与控制灵活的市场工具
资料来源：www．neweconomyindex．org，转引自郑长军：《美国新经济研究》，武汉，华中
科技大学出版社，2003，第23页。
麦克尔·曼德尔(Michael J．Mandel)在1997年8月首次提出“新经济周期
问题”，麻省理工学院的多恩布什(Rudi Dombusch)教授在1998年6月提出周
期消失问题”，认为只要政策得当，经济可以摆脱商业循环。然而，关于美国的
新经济，也不乏相反的声音。格林斯潘认为不应该对“新经济”急于下结论，“因
为历史布满了这种对新时代的憧憬，许多已经证明是海市蜃楼。”44保罗·克鲁
格曼(Paul Krugman)将新经济时代所谓的“前所未有的技术进步”称之为技术
奇谈，所谓“技术进步将使旧经济法则不再适用”的说法不过是漏洞百出的论调。
美国著名经济周期和生产力研究专家罗伯特·戈登(Robert Gordon)是“新经济”
怀疑论者，他不认为信息通信技术能够给生产率的提高和经济结构的改变带来质
的变化。45
二、新经济时代的网络股泡沫
20世纪90年代牛市启动后，道琼斯指数连创新高，增长突破1000点的时间
也在不断缩短。过去道琼斯指数每涨1000点一般需要5年以上的时间。道指在
1991年4月突破3000点后，经历了4年左右的时间，到1995年2月达4000点，
从4000点到6000点仅用了20个月，后来不到10个月又突破了8000点。在1999
年3月中破万点大关后，不到两个月又升至11000点。道琼斯指数在20世纪90
年代每增长1000点的日期与所用时间可参见笔者根据有关资料所整理的表
3—14。道指在1996年10月14日突破6000点后，每增长1000点所用时间越来
越短，达到7000点和8000点分别用了4个月和5个月左右的时间。由于1997
年爆发于东南亚的金融危机，及后来引起的连锁反应，在1998年引起全球金融
第三章日本、东南亚国家与美国泡沫形成因素的比较
形势动荡，道指在突破9000点和10000点时所用时间延长了，但也不到1年，
突破11000点才用了不到2个月的时间。
表3—14 20世纪90年代道琼斯指数增长概况(增长超过千点时间)
道指突破点数日期相隔时间
3000 1991．4．17
4000 1995．2．23 3年10个月5天
5000 1995．11．21 8个月28天
6000 1996．10．14 11个月15天
舢1997．2．13 3个月29天
8000 1997．7．16 5个月3天
9000 1998．4．6 8个月20天
10000 1999．3．16 11个月10天
11000 1999．5．7 1个月21天
资料来源：笔者根据甄炳禧著《美国新经济》(北京，首都经济贸易大学出版社
2001年)第158页相关资料整理。
与道琼斯指数相比，纳斯达克指数比较年轻。纳斯达克(Nasdaq)即全美证
券交易商协会自动报价系统(the National Assosiation of Securities Dealers
Automated Quotations)是指一个通过电脑网络为证券交易商提供证券的报价系
统，是世界上第一个完全由显示屏作为交易基础的股市。纳斯达克股票市场于
1971年2月8日正式启动，该股市制定的纳斯达克综合指数(Nasdaq Composite
Index)于1971年2月8日首次公布，当时基数为100点。
表3—15 20世纪90年代纳斯达克指数增长概况(增长一百点时间)
纳指突破点数日期所用时问纳指突破点数日期所用时间
500 1991．4．12 2700 1999．7．1 2月28天
600 1992．1．7 9个月26天2800 1999．7．14 13天
700 1993．1．21 12个月14天2900 1999．10．11 2月27天
800 1994．1．31 12个月10天3000 1999．11．3 23天
900 1995．6．15 17个月15天3100 1999．11．5 2天
1000 1995．7．17 1个月2天3200 1999．11．12 7天
1100 1996．1．18 7个月2天3300 1999．11．18 6天
1200 1996．10．5 8个月17天3400 1999．11．24 6天
第三章E1本、东南亚国家与美国泡沫形成因素的比较
1300 1996．12．3 1个月28天3500 1999．12．3 9天
1400 1997．5．27 6个月25天3600 1999．12．10 7天
1500 1997．7．11 1个月14天3700 1999．12．16 6天
1600 1997．8．4 25天3800 1999．12．22 6天
1700 1997．10．2 1个月28天4000 1999．12．29 7天
1800 1998．3．24 6个月23天4100 2000．1．3 5天
1900 1998．4．21 28天4200 2000．1．21 18天
2000 1998．7．16 2月25天4300 2000．2．7 17天
2100 1998．12．21 5个月5天4400 2000．2．8 1天
2200 1999．1．4 14天4500 2000．2．17 9天
2300 1999．1．6 2天4600 2000．2．24 7天
2400 1999．1．19 13天4700 加00．3．1 7天
2500 1999．1．29 10天4900 2000．3．3 2天
2600 1999．4．23 2月25天5000 2000．3．9 6天
资料来源：笔者根据笔者根据甄炳禧著《美国新经济》(北京，首都经济贸易大学出版
社，2001年)第162．164页相关资料整理。
在纳斯达克市场上市的主要是一些高科技公司，如微软公司、英特尔公司、
戴尔电脑公司、世界微波通讯公司、苹果电脑公司等。全球许多信息技术产业的
公司和新创业的公司特别是一些技术创新公司都在纳斯达克股票市场上市。在
20世纪90年代，与道琼斯指数相比，纳斯达克指数飙升的速度更大。从1990
年10底到1999年12月底，纳斯达克指数从329．8点涨至4069．31点，升幅达
1134％，平均每年增长超过35％，1999年升幅更超过85％。从表3—15我们可以
看出1995年以后，纳斯达克指数每增长100点所用的时间越来越短，因为1998
年全球金融形势动荡，有两次增长100点用了五六个月的时间，其余多数在10
天左右。1999年下半年到2000年初，每增长100点所用时间多数更是在1周左
右。
在信息技术领域有两个重要的定律，一个是关于功能价格比的摩尔定律
(Moore’S Law)，另一个是关于信息网络扩张效应的梅特卡尔夫法则(Metcalfe’S
Law)。摩尔定律是由英特尔公司的创始人之一戈登·摩尔(Gordon Moore)在
1965年提出的，并在1975年进行了修改，认为计算机芯片的功能每1至2年的
时间翻一番，而价格却减少一半。该定律的作用从20世纪60年代以来已持续
30年多，预计还会持续20年左右。由于光通信的变革，人们在互联网通信领域
发现了新摩尔定律，即互联网骨干网的带宽每6-9个月翻一番。摩尔定律和新摩
100
第三章日本、东南亚国家与美国泡沫形成因素的比较
尔定律揭示了半导体和光通信作为信息技术产业内部两个发动机，以指数形式推
动信息产业实现持续发展与变革。梅特卡尔夫法则(Metcalfe’s Law)是电脑网
络先驱、施乐公司的罗伯特·梅特卡尔夫(RobertMetcalfe)于1973年提出来的。
按这一法则，网络的价值等与网络节点数的平方，即消费者消费某些产品所获得
的效用会随着购买这种产品的其他消费者数量的增加而不断增加，经济学家称之
为“网络效应”(Network Effect)，也就是说，网络效应是指一个当事人的经济
行为的净价值会受到采取同一经济行为的所有当事人人数的影响。这意味着网络
的经济效益会随着用户的增加而呈指数增长。在新经济时期互联网概念股市值连
续上升的原因与人们这类预期有关。这就是高度依赖信息网络的新经济不断产生
网络效应的原因所在。克兹(Katz)与夏皮洛(Shapiro)把网络效应分为两种形
式，即直接网络效应和间接网络效应。直接网络效应是指消费一种产品的用户的
增加，可以直接增加这种产品的老用户的效用，间接网络效应主要是由副主产品
所构成的系统产品所引起的。
在信息技术领域中的以上两个定律使得人们对信息技术及网络相关公司的
盈利前景产生了良好的预期，在美国新经济蓬勃发展的同时，这些网络股或者信
息科技股更是如日中天，这些代表新经济的公司股票市值均有大幅度上升。比如
1999年5月至2000年3月，思科公司的股票市值上升了2993亿美元，奥拉科
尔公司的股票市值上升了1981亿美元，英特尔公司的股票市值上升了1925亿美
元，诺基亚公司的股票市值上升了1612亿美元，爱立信公司的股票市值上升了
1269亿美元，太阳微电子公司的股票上升了1236亿美元，诺特尔网络公司的股
票市值上升了1208亿美元，微软公司的股票上升了1065亿美元，德州仪器公司
的股票上升了1065亿美元，ENC公司的股票市值上升了782亿美元。这些信息
技术公司的股票市值大幅上升，意味着广大投资者对美国新经济产业部门发展前
景的看好(甄炳禧，2001，第173页)。然而，我们要注意的是，在2000年3
月纳斯达克指数第一次冲破5000点大关的时候，占其总值20％的股票在1998
年还不存在，这些股票当中的3／4根本没有任何利润。以名气很大的亚马逊为
例，1998年，亚马逊的销售额是6．1亿美元，亏损1．245亿美元。到了1999
年，亚马逊的销售额增长到16亿美元，亏损也增加到7．2亿美元。亚马逊的经
营理论是：经营亏损没关系，市场占有率更为重要。因此，他们每做一笔生意都
亏一点，生意越大亏损越多。46网络股的价格膨胀，显然不是因为它们已经实现
了丰厚的盈利，具有不俗业绩，事实上仅有少数网络上市公司有所赢利，并且也
相对微薄。
在20世纪80年代末90年代初日本泡沫经济破裂以及1997下半年东南亚金
融危机后，人们开始越来越关注经济中的泡沫问题。很多人提出美国股市中也存
10l
第三章日本、东南亚国家与美国泡沫形成因素的比较
在泡沫问题，尤其是网络股为代表的信息技术类股票，后来人们称之为“网络股
泡沫”。针对自20世纪90年代以来，美国股票价格不断攀升、股市不断高涨这
种现象，人们存在不同的看法。美联储主席格林斯潘于1996年12月5日提出了
“非理性的繁荣”(IrrationalExuberance)对美国股市持续飙升的现象加以告诫，
在格林斯潘看来，股市中不但存在泡沫问题，而且有点令人堪忧。格林斯潘的告
诫不是空穴来风。在1991年初以来，美国股价(以道指衡量)每年以16％的速
度递增，1996年甚至高达24％以上。4 7英国的《经济学家》杂志在1998年两次
发表文章，认为美国经济已经是泡沫经济，然而，美国的《商业周干0》在同年5
月4日以题为《美国经济出现泡沫了吗?——没有》的文章否认美国经济正在泡
沫化。摩根斯坦利迪恩韦特公司的分析家马莉·米科在1999年4月出版的《纽
约人》中撰文指出，如果在事后看网络股的表现，很容易联想到当年荷兰郁金香
价格暴涨的情景。的确，网络股的泡沫问题比其它股票严重得多。1999年涨幅
最大的100家高科技公司股中，47家是与网络有关的公司，网络股的股价平均
上扬了165％，网络股在1999年的市值已超过了1万亿美元，比一年前猛增了5
倍。
三、对网络股泡沫的解释：资产定价与行为金融视角
(一)从资产定价角度对网络股泡沫的解释
由于克林顿政府致力于消灭赤字的财政政策以及格林斯潘领导的美联储所
实施的中性货币政策，加上克林顿政府有效的科技政策48，美国从20世纪90年
代初伴随着高科技企业的涌现开始出现了长周期的经济增长。特别是从1995年
出现的经济加速扩张和人们对所谓“新经济”的认识，导致了人们对未来经济过
度乐观的预期。许多人从美国在这段时间的经济发展成就中得出了一些过于乐观
的结论，诸如经济周期消失了，边际收益递减规律不适用于“新经济”了，传统
经济学已经不能解释“新经济”现象了等等结论。
许多人认为，在新经济时代以计算机技术以及网络技术为代表的高新技术产
业以及其相关产品与技术对传统产业的改造会大大提高美国的劳动生产率，这种
对劳动生产率的高估引起了一个重要的后果，导致投资、消费等方面的过热现象。
企业家认为未来的利润很大，消费者认为未来的收入是有保证的，如格林斯潘
1998年9月4日在一次演讲中所说，技术进步加强消费者和投资者对未来的信
心是新经济发展的关键，这些因素都促进了股市不断上涨。高科技或技术进步对
劳动生产率以及对经济增长是否有影响在美国一直争议颇大。针对20世纪80
年代在美国出现的计算机被大规模应用却并未引起劳动生产率显著提高的现象，
美国著名经济学家诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·索洛(Robert Solow)说：“你
第三章I；1本、东南亚国家与美国泡沫形成因素的比较
到处都可以看到计算机，但它却无法体现在生产率的统计数字中。”，这种现象被
称为“索洛悖论”(Solow Paradox)。随着“新经济”的说法在美国流行，有关“新
经济”是否带来生产率提高类似索洛悖论的问题被重新提起。虽然有人对新经济
持有这种怀疑态度，但并不妨碍大多数人对新经济的推崇，这些人依然在为一个
新时代的到来而欢呼。
从理论上来说，这些过于乐观甚至说过于狂热的观念一旦在市场中流行开来
并被多数投资者所接受，那么很容易由此导致泡沫产生。我们在前面关于泡沫形
成的一般分析中曾经对资产定价因素进行过分析，当时使用的现金流折现模型公
式比较简单，如果我们进一步将其更加完善，可以用以帮助我们更好地理解美国
网络股泡沫的形成。
耻砉叫耐南
只7表示股票的理论价格，，，表示t时可以获得的信息集，EHI，l表示以t时
的信息集为条件的数学期望，d。表示t+f期的每股收益，‘+，表示t+．f期的贴
现率，c。表示t+f期的风险溢价。在美国所谓“新经济”时期的市场中，由于
出现了过度乐观的情绪，导致了对相关经济变量的预期脱离了经济现实，即由于
“新经济”概念和经济增长的持续，人们对未来每股收益尤其是以网络股为代表
的高科技股的每股收益产生了越来越高的预期；同时，由于长期的经济扩张和经
济周期消失等说法的盛行，使人们的风险意识下降，对贴现率与风险溢价之和的
预期越来越低。我们可以从上面的公式看出，这些因素结合在一起，共同导致了
预期理论价格的偏高，这是由于人们对未来预期过于乐观或者说是狂热而导致
的，并非是因为基于经济真实前景的预期。前文所论述到的投资者博傻心理、噪
声交易行为以及过度自信行为又交互作用，网络股泡沫便因此而产生并不断膨
胀。
(二)从行为金融视角对美国网络股泡沫的解释
对在美国新经济时代网络股泡沫的形成，我们还可以从一个行为金融学的视
角作进一步解释。我们在本章第一节泡沫形成的影响因素分析中对羊群效应作出
过论述，当时提到Lux(1995)通过建立一个关于羊群效应的传染模型对泡沫形成
以及危机作出了创造性的分析。现在，我们可以借助Lux的模型对美国的网络
股泡沫作进一步分析。
在金融市场上，投资者的决策会受到其他投资者的影响，投资者之间存在相
互模仿，Lux的模型认为羊群行为可能由模仿传染造成的。根据Lux(1995)的
第三章日本、东南亚国家与美国泡沫形成因素的比较
模型，模仿传染的基本过程可以表述如下：假设市场上有2N个固定数量的投资
者，在这些投资者中，有些对市场未来发展持乐观态度，有些持悲观态度。持乐
观态度的投资者预期价格会上升，而后者预期价格会下跌。假定不存在持中间态
度的投资者，乐观投资者和悲观投资者的数目可以用n。和n一表示，H．+n一=2N。
设n=O．5(n+一n一)，X=n／N。x是描述市场投资者平均看法的指标，z∈【一1,1】。
X=0表示持乐观态度与悲观态度的投资者人数相等，X，0表示乐观情绪占主
导，X<表示悲观情绪占主导。在极端情况下，X=1或z—．1表示所有投资者均
持乐观态度或悲观态度，从而采取相同的投资策略，从而会导致泡沫极度膨胀或
萎缩甚至破裂。只要X一0的情形与基本面无关，就符合一般意义上的泡沫。
在投资者行为传染的过程中，态度传染起着重要作用。当持乐观态度的交易
者较多时，持悲观态度的交易者可能改变其态度而买入股票，反之亦然。假定从
悲观转到乐观的概率为只一，相反的概率为只+。在传染过程中，两种概率取决于
指标石或甩所表示的看法的概率分布：
P+一=只一G)=只+OIN)，只+=只+O)=P_+QIN) (3—8)
上式表示所有其他投资者都以相同的方式影响某～特定投资者。为了简化问
题分析，另一个假定是任何投资者在任何时间内只能转变一次看法。在，1．和n一之
间看法发生转变的投资者的数目可由乐观或悲观投资者的数量与转换概率的乘
积来确定。因此，从悲观转向乐观的投资者有n一只一个，从乐观转向悲观的投资
者有n+只+个。这样，可以得到乐观交易者和悲观交易者的转变率：
塑O=d，tl一一只一⋯一n一+只++，O丝d：tn++P⋯-+一’n—P一+一
根据n和X的定义可以得：
筹：【(Ⅳ一n)P+一@)一(Ⅳ+n)P_+(x)l／N
=(1-x)P．一@)一(1+x)P_+O) (3-9)
上式中的转换概率P_．和只一是正的，另外，如果人群中流行的态度倾向是乐
观的，那么从悲观转向乐观的概率比相反方向的概率更大，反之亦然。此外还假
定从悲观转向乐观的概率的相对变化随着X线性增加，即皿～／只一=adx，同理
根据两个方向的对称性行为有dP_．／e_．=一adx。根据上面这些条件，可以得出：
只一@)=ve“，只+@)=ve一(3-10)
在上式中，a衡量羊群行为的强度，p表示变化速度。于是，指标X随时间
变化的过程可以描述如下：
三二=(1一x)ve“一(1+x)ve一“=2v[Sinh(ax)一xCosh(ax)】
104
第三章日本、东南亚国家与美国泡沫形成因素的比较
=2v[Tanh(ax)-xlCosh(ax) (3—11)
(3．11)描述了一个纯粹传染的动力学过程，当a s1时在x=0处有唯一的稳
定均衡，如果a，1，均衡石=0不稳定，但存在另外两个稳定均衡比如
x+)．O,x—tO@+—～一)。这说明在a s1羊群效应相对微弱，所有向一个方向的
偏离都会消失，系统在某一干扰发生后将会回到均衡状态。而当a)-1时羊群效
应较强，任何对均衡状态的微小偏离都足以让大多数交易者通过相互传染而变乐
观或悲观，因此均衡点z=0不稳定，任何微小的偏离都会引起滚雪球一样的累
积传染过程产生。在美国所谓的“新经济”时代，“新经济”概念和经济长期增
长使人们对以网络股为代表的高科技股在未来的收益产生了过度乐观的预期，这
时乐观情绪占主导并且传染强度a会比较大，根据Lux的模型，在这种情况下很
容易使乐观情绪在广大投资者之间产生象滚雪球一样的累积传染过程而产生泡
沫。
第五节日本、东南亚国家与美国泡沫形成因素的比较分析
在日本与东南亚国家泡沫形成过程中，金融自由化都是一个重要的因素，不
过，虽然同是金融自由化，在日本和东南亚国家中的具体表现既有共同点又有一
些不同之处。在日本，因为金融自由化的不平衡发展，使得一些企业尤其是一些
大企业可以进行金融套利活动，而东南亚国家在金融自由化过程中，国内金融机
构比较容易从国外大量借入资金，使外资得以以短期外债形式大量涌入这些国家
的房地产与股票市场。也就是说，在日本泡沫形成的过程中，国内资金所起的作
用比较大，而在东南亚国家泡沫形成过程中，外资的作用更大些，这可以说是其
中不同的地方。
当然，在金融自由化过程中，金融监管过于宽松，不管是市场准入方面还是
业务开展方面，都比较宽松，非银行金融机构大量成立，将资金借给企业投入房
地产和股票市场，或自己亲自投入这两个市场。在这种情况下，企业比较容易从
金融机构筹集到资金，而银行等金融机构也乐于借款给企业。这样，就促使了股
市和房地产市场价格不断高涨。这是在日本和东南亚国家泡沫形成过程中共同存
在的现象。
日本在1985年后所实行的金融自由化有三个特点，即渐进性、不平衡性与
波及范围广，美国的金融自由化是在货币市场、资本市场以及部分海外交易已经
实现自由化的前提下，以银行业务为中心推动自由化的。与之不同的是，F1本在
实行自由化之前，无论是货币市场、资本市场还是海外交易中均存在比较突出的
管制问题，所以自由化所波及的范围广，所有领域都成了自由化的重点，自由化
第三章日本、东南亚国家与美国泡沫形成因素的比较
的对象涉及几乎所有金融交易。然而，全面自由化不可能同时实现，所以日本的
金融自由是渐进的、不平衡的。另外一个不同之处是日本的民间金融机构与金融
当局之间的关系非常密切。在这种特点的金融自由化过程中，日本的金融机构放
松了在职能、组织、行为方式等方面的战略性改革，金融自由化的这种不健康发
展模式是导致产生异常金融行为形成泡沫经济的一个重要原因。
与日本泡沫的形成相比，美国泡沫的形成还有一些不同之处。日本泡沫的形
成在很大程度上是建立在举债经营基础之上的，个人和公司通过把从金融机构获
取的巨额贷款投入股市与房地产市场，以一种博傻的心理预期股价会进一步升
高，从而自己能获得投机利润，甚至银行本身也参与到其中来，投机性极强。而
美国股市泡沫尤其是网络股的膨胀，更多是因为人们对其盈利前景的乐观估计，
很多人是用自己的存款入市，主要是为了获得高于银行存款利率的收益。总的说
来，虽然在日本的泡沫经济和美国的网络股泡沫形成过程中，都有投资者的狂热
成分在里面，但狂热的原因有所不同。日本泡沫经济中的投资者认为股价或房地
产价格会进一步上涨，只是出于一种博傻的心理，认为还会有人在更高的价格上
接自己的盘，这样，不论自己在何种价格买进，只要能在更高的价格上出手，便
会有利可图。而正如前面所言，美国网络股的投资者是出于对未来前景的美好预
期，认为所投资对象前景美好，有很强的产生未来现金流的能力，因而在他们看
来很多股票是低估了的，于是敢于在高价买进。在日本的泡沫中，投资者更多在
参与一种投机性炒作，而美国的网络股投资者更多的是对某些行业与公司前景的
盲目乐观追捧。另外，美国股市以直接融资为主要方式，市场上大量资金的存在
是由于社会资本积累而非松财政松货币政策或银行超贷造成的，以投资银行和基
金为主要投资主体避免了商业银行与证券业的合二为一，纵使美国股市泡沫破
裂，也不会出现象日本那样的大量不良货款和银行呆账以及引起金融机构的大量
持续倒闭。
在日本20世纪80年代末、东南亚国家20世纪90年代和美国新经济时代泡
沫的形成过程中，现代信用制度的发展对经济内生货币创造能力的增强、金融全
球化以及预期、羊群效应、博傻心理、噪声交易等市场参与者的行为与心理因素
等在某种程度上都起了一定的促进作用。相互持股与主银行制度作为日本经济体
制所独有的制度因素在一定程度上促成了日本的泡沫形成，这种制度因素是东南
亚国家和美国所没有的，广场协议作为一个国际因素也是促使日本泡沫形成的特
殊因素之一。但总的看来，对日本来说，国内因素是促使泡沫形成的主因，而对
东南亚国家来说，在经济金融全球化背景下外资流入的国际因素是促使泡沫形成
的主因，对于美国的网络股泡沫，投资者对于以网络股为代表的高科技股未来收
益的过度乐观是主因。
第三章日本、东南亚国家与美国泡诔形成圆素的比较
本章小结
本章首先从一般意义上分析了促使泡沫形成的因素，信用制度的发展、金融
自由化以及金融全球化等宏观的制度因素和微观的资产定价以及市场特性与交
易者行为等方面的因素均会对泡沫形成起到一定的促进作用，然后在此基础上笔
者对日本、东南亚国家和美国在20世纪八九十年代的泡沫形成因素进行了具体
研究。
日本在20世纪80年代初开始的渐进式、发展不平衡的金融自由化使得企业
可以通过各种方式筹集资金或将营运资金投资于金融资产，即所谓的“生财术”，
银行等传统型金融机构的资金也经由非银行金融机构被投向股市与不动产市场
而促使泡沫的形成。相互持股使市场上股票的流动性受到了限制，这被认为是
20世纪80年代后期日本泡沫经济产生的重要原因之一(奥村宏，1996)。日本
的银行在相互持股与主银行体制下拥有大量其他公司股份，1987年初的国际清
算银行会议同意将这些股份利润的一部分算作银行的资本。这样，只要股价和地
价在上升，货币创造可以不断持续下去，这是促使日本泡沫形成的一个重要因素。
广场协议后目元持续升值，日本银行放松银根不断实行低利息政策，并进行“抛
售日元购买美元”的干预而造成了大量过剩货币供应，助长了股票和土地投机泡
沫。本章的实证分析表明货币过量供应对日本股市泡沫和房地产泡沫的形成有重
要影响。
20世纪90年代，东南亚国家金融自由化带来的银行信用过度积累和借贷“膨
胀”是引起资产价格泡沫的一个重要原因，另外，各国从国际资本市场上所吸引
的大量资金，大部分通过国内金融机构流向了股市和房地产市场而促成了资产泡
沫的产生。本章还借助Alien等人的模型对东南亚国家泡沫的形成进行了分析。
在美国所谓的“新经济”时代，“新经济”概念和经济长期增长使人们对以
网络股为代表的高科技股在未来的收益产生了过度乐观的预期。这些过于乐观甚
至说过于狂热的观念一旦在市场中流行开来并被多数投资者所接受，很容易导致
泡沫的产生。本章通过从资产定价角度对此进行了分析，还根据Lux的模型分
析了这种乐观情绪在广大投资者之间的累积传染而对泡沫形成的影响。
总的看来，对日本来说，国内因素是促使泡沫形成的主因，而对东南亚国家
来说，在经济金融全球化背景下外资流入的国际因素是促使泡沫形成的主因，对
于美国的网络股泡沫，投资者对于网络股为代表的高科技股未来收益的过度乐观
是主因。
1【美1乔治·考夫曼(George G Kaufman)：
43页，北京，经济科学出版社，2001。
2参见张灿：《金融泡沫理论研究》，上海，
《现代金融体系：货币、市场和金融机构》，第
上海财经大学出版社，2003，第41．42页。
第三章日本、东南亚国家与美国泡沫形成因素的比较
3在【美1伯顿M．(Buaon，M．)，奈希伯R．(Nesiba，R．)，伦巴第R．(Lombra，R．)所著的《金融
市场与金融机构导论》(惠超，刘丹，李晓蕾译，第300页，北京，清华大学出版社，2004
年1月)一书中，这些信用机构被分为四类：存款型(包括银行、存放机构、储蓄银行和信
用合作社)、契约型(保险公司和养老基金)、投资型(共同基金和货币市场共同基金)以及
金融公司型(家庭金融公司、商业金融公司以及一些汽车金融公司)。
4因为划分的标准不同，这些市场的内容会有所交叉。
5关于商业银行系统通过乘数创造信用的过程可以在很多相关教科书中找到，这里只对货币
乘数作一个扼要的介绍。
TR=RR+ER=％D+eD；(ro+e)D；MB=TR+C=(，D+e)n+cD=(rD+e+c)n，
r 1 r 1
D=恤／(b"1-e+c)J^t8；M=D 4-C=(1+c)D=【(1+c)／(ro+e+c)．p扭
(其中，TR为总储备，RR为法定储备，ER为超额储备，rn为法定储备率，e为超额储
备率，D为支票存款，M8为基础货币，C为公众所持有的通货，c为通货存款比率，M
为流通中的货币总量。)1／(r。+P+C)为存款创造乘数，《1+C)“，n+e+c)为货币乘数。
6张灿(2003，第39页)根据货币数量公式对货币供给量增加引起资产价格泡沫给出了一
个说明。M-V=PQ+只Q。(M表示货币数量，矿表示货币流通速度，P表示总价格水平，
Q表示一国当年最终产品总量，只表示证券价格平均水平，Q：表示证券交易量)，在Q和Q，
一定的情况下，无论M还是y增加，都将导致流向产品市场和金融市场的货币量增加，结
果要么造成产品价格上涨(通胀)，要么金融资产价格上涨，或者两个市场的价格同时上涨。
在金融投机活跃时，货币量的增加往往会更多地流向金融市场，在经济前景预期看好时，金
融投机越活跃，金融资产的价格上涨幅度就越大，泡沫问题也就越严重。
将货币数量及流通速度与资产价格及数量联系起来是正确的，但真正的机制与以上所述相
反，也就是说，并不是货币数量或流通速度的增加导致了资产泡沫的产生与膨胀，虽然这是
一个很重要的条件，现实中的情况往往是，泡沫的产生与膨胀引起了对货币的需求，而银行
体系的货币创造活动较容易的满足了这一需求。正如罗贝尔·古特曼在弗朗索瓦·沙奈所主
编的《金融全球化》(中央编译出版社，2001年)所言，货币从一种商品(黄金)变成了一
种信贷关系，这种转变保证了货币的弹性供应，使经济主体对资金的需求在任何时候都能得
到满足。从历史经验看，信贷扩张也是引起泡沫的重要因素，比如挪威、瑞典和芬兰等北欧
国家在20世纪80年代末90年代初的资产泡沫。
’王曙光：《金融自由化与经济发展》，第1版，129页，北京，北京大学出版社，2003。
5张荔：《金融自由化效应分析》，第1版，95页，北京，中国金融出版社，2003。
’二级银行(secondary bank)是在20世纪60年代后期至70年代初期传统大银行的活动受
到管制约束的时期蓬勃发展起来的，根据英国1967年公司法的规定，只要满足一定的条件
并提出申请，就可以从事存贷款业务，不必受当局的监管。
”Reid，Margaret，“The Secondary Banking Crisis：Five Years On。”The Banker,December，1978
“鹾怫朗索瓦·沙奈等：《金融全球化》，中文第1版，第2页，北京，中央编译出版社，
2001。
“[法1弗朗索瓦·沙奈等：《金融全球化》，中文第1版，第13—20页，北京，中央编译出版
社，2001。
”戴相龙：《关于金融全球化问题》，《金融研究》，1999年第1期，第1页
”【法】弗朗索瓦·沙奈等：《金融全球化》，中文第1版，第1页，北京，中央编译出版社，
2001。
”正如凯恩斯所言，“我们对未来收益进行估计时所依据的知识是极端靠不住的”(凯恩斯，
《就业、利息与货币通论》，商务印书馆，2004，第153页。)
”Fama(1991)把这三种形式重新定义为回报的预测性(Remm Predictability)、事件研究(Event
Studies)和内幕信息(Inside Information)，参见Eugene E Fama．Efficient Capital Markets：II
[JJ．Journal ofFinance，December 1991，V01．XLVI，No．5：1575．1617．
”如果投资者之间具有完全相同的信息，那么可以想象，投资者之间的交易儿乎不会发生。
冈为，如果买方认为一项投资会获利，具有跟买方相同信息的卖方也会有同样的认识，那么
108
第三章日本、东南亚国家与美国泡沫形成因素的比较
便不会卖出所持有的资产。
”参见凯恩斯：《就业、利息和货币通论》，北京，商务印书馆，2004年，第158—159页。
”日本在此之前的外汇管理制度采取“实际需求原则”，即跟经常项目差额有关的远期外汇
交易是不受限制的，而与实体交易没有直接对应的远期外汇交易则受到严格的管制。
”在此之前，1977年开始，日本就实施了一系列金融自由化改革的措施，内容包括利率自
由化，取消银行经营业务范围的限制以及国内外资金流动的自由化等，但范围比较小，也没
像这次一样跟金融国际化结合起来。
21参见【日】奥村洋彦：《日本“泡沫经济”与金融改革》，北京，中国金融出版社， 2000年
9月，第92页。
22参见旧1宫崎义一：《泡沫经济的经济对策——复合萧条论》，北京，中国人民大学出版社，
2000年，第115页。
。可转换公司债券(Convertible Bond．CB)是一种在一定条件下可以按发行时的市价转换为
发行公司股票的债券，对发行企业来说，筹资成本一般比银行借款利率要低；附认股权证公
司债券(Warrant Bond)是指附有按发行时确定的价格购买股票权利的债券。由于股价上升
时期有获取资本收益的好处，企业可用低于普通公司债券的利率发行转换公司债券和附认股
权证公司债券。1986年前后，日本企业通过这种方式筹集了巨额低息资金，又将其运用于
金融资产特别是股票投资等以生财为目的的投资上，从而进一步抬高了股价，对泡沫经济的
螺旋上升起了推波助澜的作用。
“参见旧1奥村洋彦：《日本“泡沫经济”与金融改革》，北京，中国金融出版社，2000年
9月，第110页。
”参见旧1奥村洋彦：《日本“泡沫经济”与金融改革》，北京，中国金融出版社， 2000年
9月，第121页。
”参见f日1林直道：《现代日本经济》，北京，北京大学出版社，1995年，第275页。
2 7参见朱明：《日本经济的盛衰》，合肥，中国科学技术大学出版社，2004年，第116页。
“协议规定，银行所持股权未实现收益的45％可以算作银行资本，但最多不超过法定资本
储备的一半。
”货币流通速度在这里用【名义总需求“M2+CD)】表示，日本货币流通速度在1970年到1987
年的变化趋势可以参见宫崎义一《泡沫经济的经济对策——复合萧条论》(北京，中国人民
大学出版社，2000)第101页图3．7货币流通速度的变化。
”基金即普通基金信托(Fund Trust)的简称，特别基金信托简称特金，而这均是以有价证券
投资为目的的现金信托合约。
”参见【日】奥村洋彦：《日本“泡沫经济”与金融改革》，北京，中国金融出版社，2000年
9月，第73页。
”参见张德远著：《金融危机的理论与对策》，北京，中国农业出版社，2001年，第4页。
”东南亚经济发展模式的终结，可以参见Krugman Paul(1994),"1he Myth ofAsia’s Miracle，”
ForeignAffairs，November／December．认为，弧洲奇迹是靠高要素投入获得的，因而这种状况
不会持久
”参见徐滇庆等：《泡沫经济与金融危机》，北京，中国人民大学出版社，2000年，第305
页。
”参见谢经荣等：《地产泡沫与金融危机——国际经验及其借鉴》，北京，经济管理出版社，
2002年，第18．19页。
”参见Sachs，Jeffrey(1997)，“Personal View,”Financial Times，July 30．
37参见张德远：《金融危机的理论与对策》，中国农业出版社，2001，第18页。
”参见Allen，E，and Gale，D．Bubbles and Crises LJJ．The Economic Journal，January 2000，
110(460)：236—255．
”参见金德尔伯格：《经济过热、经济恐慌及经济崩溃——金融危机史》，北京人学出版社，
2000，第63页。
”参见谷书堂：《“新经济”浪潮与中国经济》，《南开经济研究》，2001年第4期，第30．32
页。美国经济在肯尼迪时代和里根时代曾创下连续增氏106个月和91个月的纪录。
第三章日本、东南亚国家与美国泡沫形成因素的比较
“参见httr'：／／www．neweconomyindex．org／sectionl intro．html，2005—9-21。
“参见Stephen B．Shepard．“The New Economy：What it Really Means?”Business Week,Nov．17．
1997：38．
”参见Rudi Dombush，“Growth Forever"’，the Wall StreetJournal，July 30，1998．
”参见New York Tunes，Mav 17，1996．
”参见Robert J．Gordon．“US Economic Growth since 1870：One Big Wave?”American
Economic Review，May,1999，v0189(2)：123．128．
”黄罗怡陈黎：《网络股是泡沫吗——美国人开始争论了》，《国际金融报》，2000年06月
06日第一版。
”参见甄炳禧：《美国新经济》，北京，首都贸易大学出版社，2001年，第174页。
”关于克林顿政府的财政政策、美联储的中性货币政策以及克林顿政府的科技政策的更详
细内容在本文第四章第四节加以阐述。
110
第四章日本、东南皿国家与美国的相关政策比较：泡沫破裂前
第四章日本、东南亚国家与美国的相关政策比较：泡沫破裂前
本章将先对日本、东南亚国家与美国在泡沫破裂前的相关政策进行研究，接
下来在对泡沫的可持续性、可消除性以及针对泡沫的相关调控政策进行探讨的基
础上，对日本、东南亚国家与美国在泡沫形成前的相关政策进行评价与比较。
第一节日本在泡沫破裂前的相关政策
一、日本泡沫形成相关政策的历史追溯
促使日本泡沫形成的相关政策可以追溯到1970年代初期。在1971年，布雷
顿森林体系的瓦解使维持多年的1美元对360日元的汇率出现浮动。为了避免日
元升值，大藏省和日本中央银行联手抛售日元收购美元，造成巨额货币被投放到
市场之中，形成连续两年过剩资金的累积。再加上1972年8月，田中角荣在就
任首相前后宣布列岛改造计划，把每年经济增长率高估到10％。这就无意之间在
资产价格膨胀机制中种下了酝酿泡沫的病根。
随后在1973年后期爆发了石油危机，导致原油价格猛涨四倍，这对严重依
赖进口原油的日本经济打击很大，一时出现负增长(一1％至一2％)以及高通货
膨胀率(26％)的危险局面。受石油涨价影响的企业只好采取解雇工人的方式来
降低经营成本，而无法向产品价格转嫁压力的企业则纷纷倒闭，结果在1974年
出现了破产失业的高潮，劳资纠纷因此激化。当年日本全国出现的罢工事件达一
万几千件，参加人数多至一千四百余万人。为了维护经济基础和社会安定，经过
交涉与协调，企业、工会以及政府在1975年达成妥协性解决的协议：企业保障
工人的就业权，工会降低加薪要求甚至同意减少劳动报酬，政府则通过大量发行
赤字国债、建立就业资助制度、投入政府资金等方式来提供就业机会。在这样的
基础之上，日本逐渐形成了财界、工会、行政主管部门以及自民党议员集团共同
组成的利益协调机制，这就是所谓的“1975年体制”。正是这种结构性体制妨碍
了对泡沫破裂所引起的各种问题的解决。
1975年经济体制的轴心则是在劳资和解的基础上形成的准计划经济方式以
及企业的内部经营者控制，通过主银行(而不是股东大会或政府部门)监控方式
来保障资本运用的效率。与此相联系，在大公司股份的构成中个人大股东所占的
份额不过10％，表现出资本家法人化(奥村宏称之为“法人资本主义”)的倾向。
应该承认，这样的模式比较适合赶超型社会的需要。
在1979年第二次石油危机之后，日本进一步采取大规模的扩张性财政政策，
以便刺激经济景气。到1982年，日本发行的国债占GDP的35％。与此同时，为
第四章日本、东南亚国家与美国的相关政策比较：泡沫破裂前
了提高经济的效率和竞争力，“1975年体制”也得到加强和改进。不仅以政府保
护产业为宗旨的《特定萧条产业安定临时措施法》(1978年生效)得到进一步贯
彻，而且还通过了《特定产业结构改造临时措施法》(1983年)。在这个过程中，
企业组织出现了“终身雇佣制”、“年功薪金制”以及“企业内部工会”等三种有
特色的制度安排，政治和社会系统也形成了为经济发展保驾护航的各种机制。结
果出现了制造业和贸易业的成本大幅度下降，在石油价格猛涨和日元升值的不利
条件下，日本的国际竞争力不仅没有下降，反而日益增强，并且在发达国家中最
先摆脱全球性滞胀和经济危机的阴影。
l{1983；h妇l限》翻瞄疑
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蓉基耋姜罾蓉参垂手拿
图4-1日本住宅用地地价的变化
资料来源：【日】林直道：《危机与萧条的经济理论》，北京，中国人民大学出版社，2005
第81页。
由于国际竞争力的强化，日本在国际贸易中获得巨额利润，而美国一直为通
货膨胀所困扰，不得不采取严格紧缩银根的政策，导致银行高利率和美元升值(日
元相对贬值)，不利于美国企业出口创汇，于是形成了日本民间和政府积累了大
规模的收支顺差、美国民间和政府都赤字累累的局面，日美经济摩擦日益激化。
根据美国商务部发表的统计数据，1983年美国对日贸易赤字有史以来第一次突
破200亿美元大关，高达216．65亿美元，1984年又飚升到368亿美元，而同年
美国贸易逆差则达到创纪录的1233亿美元。为了改变贸易不均衡的状态，美国
和欧洲主要发达国家联合起来强烈要求日本增加进口、扩大内需、缓和行政限制
措施。
面I|缶咄咄逼人的国际压力，当时的中曾根内阁只好大张旗鼓地缓和对房地产
的限制、积极投资兴建大规模的公共事业、在不动产开发等土木工程中引进民间
竞争机制、提出迁都设想等等，并通过立法和行政命令对不动产投资采取各种优
112
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第四章日本、东南亚国家与美国的相关政策比较：泡沫破裂前
惠政策。另一方面，通过修改证券交易法、放宽企业上市资格标准等举措把民间
资金吸引到股票交易市场。这一系列动作导致日本的地价和股价从1984年左右
开始上升(见图4-1以及图4—2)。特别是日本银行在放贷时片面强调土地担保
这一前提条件，而地价暴涨又使得银行贷款抵押物被过高估价，土地担保实际上
已经丧失了预防风险的作用。这是促使日本经济泡沫化的直接原因，是泡沫现象
形成和发展的第一个起点。
图4-2日本股票市场的日经指数
资料来源：徐滇庆等：《泡沫经济与金融危机》，北京，中国人民大学出版社，2000，第
185页。
二、1985年后的政策
货币政策失误与金融监管不力是产生泡沫经济的体制性因素。在金融监管不
利的情况下，低利率和超量的货币供给会使大量资金流入股市、房地产市场等容
易产生泡沫经济的领域，导致投机活动猖獗，引发泡沫经济。如日本货币供应量
在1982--1985年期间十分稳定，经济也稳步增长，出现大量外贸顺差，导致本
货升值；且由于日本居民储蓄率始终很高，银行拥有大量过剩资金。为了继续保
持其强劲的经济发展势头，日本央行在坚持零利率政策的同时，多次放松银根，
增加货币供应量，1987--1990年日本货币供应量(M2+CD)超过了10％；日本银
行积极向房地产经营者提供贷款，1985--1987年间对房地产的贷款增加了20％
以上。由于大量新增资金并来被投入实体经济部门，而是流入了股市和房地产市
场，导致投机活动日益猖獗，并使日本经济迅速泡沫化；日经指数1985年为12000
点，1986年开始急剧上升，到1989年底已突破39000点，四年之内翻了二倍多；
日本土地价格以1980年为100，1985年上升为154，1990年上升为626，日本
土地面积只有37万平方公里，按当时市值计算，1990年日本的土地总值已在15
万亿美元，比美国土地资产总值多四倍(美国土地面积为937万平方公里)，相当
于日本国内生产总值的五倍多。日本的泡沫经济与其货币政策的失误是密切有关
113
第四章日本、东南亚国家与美国的相关政策比较：泡沫破裂前
的。1
日本从1985年开始实施了大额存款利率自由化，以此为契机，制度不断发
生变化，如引进商业票据(CP)、认股权证等新的金融产品，放松了对业务领域的
管制等等。在经济政策方面，由于面临着自1985年广场协议以来的日元升值趋
势、国际收支顺差扩大、日美贸易摩擦日益严重登问题，为了解决这些问题，日
本在1986—1989年期间采取了以金融政策为中心的强有力的景气刺激政策。为
了配合这一行动，成立了“前川委员会”，在该委员会的建议下，实行了以扩大
内需为目的的经济的财政政策。这样的结构性政策和景气刺激政策诱使经济主体
采取“异常”行为，导致金融膨胀，在当时根深蒂固的“土地神话”之下，随着
不动产价格暴涨，股价上升，形成了大量的经济泡沫。
作为制定经济政策的核心机构，日本银行和经济企划厅对泡沫经济形成过程
的认识与所做的判断对于否采取恰当且及时的措施来调控经济健康发展有重要
影响。作为综合判断，以日本银行为代表的决策当局并非没有注意到资产价格上
涨这一现象，只是对泡沫经济的产生缺乏应有的警惕，未认识到其后果的严重性。
日本银行在1987年5月的《调查月报》中提到，“在判断目前宽松的金融形势时，
必须考虑到最近经济主体的资产收益上升，造成其上升的原因是原有的资产价格
上涨，二者与经济局势的健全、稳定性密切相关。⋯⋯目前的资产价格只要在很
大程度上包含投机的成分，那么当它下跌时，就很可能造成大范围的紧缩效应，
这一点不容忽视。因此应当在制定和执行政策时防止过度宽松的金融政策助长投
机行为。”在1990年4月的《日本银行月报》中，分析了地价上升的态势，就其
对金融机构的经营活动产生的影响提出了忠告，“分析各个经济主体的行为可以
看出，在很多情况下，人们坚信地价会持续上涨，不会下跌，信奉所谓‘土地神
话’。但是，纵观近年来国外的经验，可归纳出以下三点结论：(1)地价可能在
短期内急剧上升，其后也有可能下降；(2)如果出现上述情况，不仅会使个别金
融机构经营不稳，而且有时可能殃及整个金融体系；(3)不动产贷款无法收回等
问题容易发生在中小金融机构和非银行金融机构当中。”这样的评论与看法散见
于文件之中，不过并未到影响决策的程度，日本银行在判断经济形势的大势时认
为，资产价格的涨跌对经济造成的影响极小，而将重心仍放在传统的政策目标上。
当时对实体经济的运行也过于乐观。“广场协议”以后到1987年上半年的一
段时间，人们普遍担心日元升值会导致通货紧缩，引起经济复苏乏力。但是1987
年秋以后的经济迅速复苏，使得市场信心骤然恢复，使人们对经济的恢复和发展
充满乐观的信心，日本银行营业局局长福井俊彦认为“无论是目前的经济情况还
是今后的形势十分喜人”甚至“和国外其他发达国家相比也毫不逊色”。经济企
划厅在1988年度的《经济白皮书》中也认为1987年是“经济迅速回升的一年”，
第四章El本、东南亚国家与美国的相关政策比较：泡沫破裂前
在1990年度的《经济自皮书》里分析了1987--1990年的经济发展过程，认为“在
此次经济回升的形势下，设备投资、个人消费等国内需求持续扩大，成为推动经
济自发复苏的强大动力。另一方面，工资和物价稳定，具备了经济持续增长所必
须的环境条件，这也促使经济复苏的局面得以长期持续”。
当时决策当局以维持经济增长、保持物价稳定和国际收支平衡等作为目标，
在物价稳定、经济持续增长的情况下，很少将资产价格的上涨作为问题加以关注。
现在看来，当时日本的政策当局对“泡沫经济”的判断过于乐观，尽管货币供应
量急速增加，地价、股价暴涨时当局曾经发出过信号、提出了警告，但在制定政
策时并没有反映出相应的紧追感，没有根据判断采取果断措施。包括企业、居民、
媒体以及政界的整个日本社会都存在这种过于乐观盼隋绪。日本决策当局担心日
元升值带来通货紧缩压力，为了防止经济停滞不前的预期促使经济跌落谷底，在
金融政策方面，日本银行从1986年1月起至1987年2月5次下调官方利率。在
财政政策方面，1987年最初施行的是紧缩预算政策，而到1987年5月，出台了
“紧急经济对策”，内容包括补充增加4．3万亿日元资金用于公共建设项目，减
税1万亿日元，增加7000亿日元资金以期通过住宅金融公库等机构强化住宅金
融制度。
在泡沫破裂之前的1988年，日本贻误了一次解决泡沫问题的时机。实际上，
在1986—1987年期间日本和欧美都出现了地价和股价大幅度上涨的泡沫现象，
1987年的“黑色星期一”纽约股票市场暴跌引起全球连锁反应之后，各国都从
1988年夏天开始紧缩银根，但唯有日本仍然容忍钱浮于市，不断增大现钞供给
量。在这一段时期，地价、股价不断上升似乎让每个日本公民都有机会接到“天
上掉下来的馅饼”，经济景气带来税收增加使内外无债的政府也有些飘飘然，在
这样举国陶醉的状态下，金融管理的各种规章制度也目益松弛。直到1989年中
期有关当局才意识到形势不妙，日本央行赶紧采取紧缩银根、限制不动产贷款等
对策，但为时己晚，泡沫继续膨胀不已，直到破裂为止。如果日本也在1988年
采取紧缩银根的金融政策，或许能够提前挤除泡沫而避免经济的失败，至少可以
大大减弱泡沫破裂的冲击力和不良影响。
第二节东南亚国家在泡沫破裂前的相关政策
一、追求高增长的经济政策
20世纪八十末以来，泰国、印度尼西亚、马来西亚和菲律宾等东南亚各国多
年来经济增长一直保持很高的速度，平均每年的增长高于7％2，被称为亚洲奇迹。
但克鲁格曼认为它们的经济增长没有坚实的基础，在1994年他便撰文指出，亚
第四章日本、东南亚国家与美国的相关政策比较：泡沫破裂前
洲的经济增长主要依靠的不是全员要素生产力(Total Factor Productivity)的提高，
而是资本、劳动等要素的大量投入。但资本、劳动等要素的投入不可能无限制的
增加，因而亚洲各国的经济增长最终会停止。3高增长率的实现需要大量资金投
入，在国内缺乏增长所需要的资金的情况下，便依靠大量引进外资，为了方便外
资的引入，政府对投资项目借款进行公开或隐性担保。政府对借债的隐性或明显
的担保，使得国际借款者不再审查国内银行的资信和贷款行为，国内银行也能够
把借来的国外资金贷放给国内的风险投资者和房地产投机者。
在1996年，泰国、印度尼西亚、马来西亚和菲律宾的GDP增长率分别为6．7
％、7．8％、8．2％和5．5％，远远高于美国2．4％的增长率，经济的迅速发展需
要大量的投资来支撑，而大多数东南亚国家国内储蓄都不足以满足投资需求，需
要借助大量国外资金来实现国内经济的飞速发展。4泰国从20世纪80年代开始
进行了全面的产业结构调整，学习亚洲“四小龙”的经验发展出口导向型产业。
由于泰国工业基础设施落后，建设资金短缺，便在财政政策、货币政策和外汇管
理上采取了一系列急剧改革，开放资本市场，吸引资金流入。马来西亚在20世
纪80年代以后，马哈蒂尔政府推行了工业化主导计划，鼓励民间和外资投资于
指定的12个优先发展的工业部门。为了实现这一政策，马来西亚政府采取了一
系列政策，通过直接财政支持、优惠财政政策、低息贷款、出口奖励、再投资减
免税、资助技术训练和发展研究等来扶植这些目标产业，当然，实行金融自由化
引进外资也是很重要的一项措施。
泰国、印尼、马来西亚以及菲律宾这几个东南亚国家实际上是采取了一种称
为“东亚模式”的经济发展模式。该模式首先以日本为示范，后以“亚洲四小龙”
为代表，再后来是20世纪80年代以后被泰国、马来西亚、印度尼西亚、菲律宾
等东南亚国家所采取，属于一种以赶超发达国家为目标的“赶超型”经济增长。
这种强政府主导的发展模式存在以下隐患：
1．“强政府”干预下的经济体制存在经济过热等隐患，易导致泡沫经济。
在泡沫经济产生之前，一国或地区的经济通常已经过一段良好的经济增长，
这正是泰国、印尼、马来西亚以及菲律宾等国家的情形。此时，信贷宽松、资金
充裕、人们对未来充满乐观的预期，而正是在繁荣的外表之下埋藏了泡沫的种子，
泡沫在盲目乐观中膨胀直至崩溃。当泡沫经济的破裂时会引发金融危机，进而使
实体经济受到沉重打击。
2．这些国家和地区的金融体制和金融政策存在诸多弊病，金融监管跟不上金
融业发展和金融自由化的步伐，为泡沫膨胀提供了资金来源。
首先，东亚各国、各地区政府普遍通过对间接金融的干预，由银行系统为主
导产业和主要企业的发展提供廉价的资金。其次，非银行金融机构风险意识更薄
第四章日本、东南亚国家与美国的相关政策比较：泡沫破裂前
弱、内部管理更混乱，助长了过度投机行为。泰国实行金融自由化以后，进行金
融活动的金融机构的数目猛增，许多大的非银行金融机构控制在有强大政治背景
的大财阀手中。这些机构成为泰国金融体系的一个重要部分，到1996年底，其
资产占据了泰国整个金融资产的四分之一。非银行金融机构把大量的资产投到不
动产贷款、消费贷款、抵押品贷款与证券投资等风险业务中，1996年在这些风
险资产上的投资比例达到总资产的54％，助长了投机和资产价格的膨胀。政府管
制松弛和非银行金融机构难以进入公司借贷业务，使得非银行金融机构本身风险
承受能力更低。再次，一些国家和地区金融自由化步伐过快，金融基础设施和金
融监管滞后，导致国外热钱大量涌入，投机到股票、房地产等领域，使泡沫膨胀
和破裂的速度加快。而这些国家和地区的高利率和国际利率形成的利差吸引了巨
额的短期外资流入，表现为银行借贷的迅速膨胀和外债的大幅增长。因此，在外
资结构中，直接投资比例较低，证券投资比例过高；长期投资比例较低，短期外
资比例过高：其中相当部分为国际套利资金。这些资金加入到股票、房地产市场
的炒作，加剧了泡沫的膨胀和金融市场的动荡。
同时，在这种模式之下，政府扶持下的大企业有盲目扩张的倾向，一些大企
业直接参与投机活动牟取暴利，泡沫破裂后企业反受沉重打击。建立在亚洲价值
观上的官僚政治，存在着腐败、缺乏民主等弊端。一些国家的官僚政府放任信贷
扩张，听任大量资金投入到房地产市场和其它投机活动，导致整个社会陷入泡沫
经济的泥潭中。
政府过度追求经济高速增长需要进行过度投资，进而会想方设法吸引外资流
入以及实行金融过度自由化政策，即追求经济高速增长——需要过度投资——需
要国外资金流入——金融自由化政策这样一种逻辑。这些国家政府经济政策的失
误是金融危机的重要根源。为了维持较高的经济增长速度，促进投资，而忽视了
风险管理和贷款担保，同时，维持稳定汇率和对金融市场放任自流等宏观经济政
策之间也不协调。在20世纪90年代，东南亚国家的错误经济政策导致了汇率的
高估，非外贸生产部门投资的膨胀、资产价格泡沫化以及经常项目逆差。
二、汇率制度与资本账户开放
20世纪八九十年代，东南亚各国先后抛弃掉钉住美元的汇率制，转向钉住
“一篮子货币”汇率制度和有管理的浮动汇率制(见表4—1)，这使各国在汇率
政策上更为灵活，一段时期内促进了东南亚各国的经济增长。然而在政策的实际
运作中，由于东南亚各国央行在汇率管理方面，很大程度上仍然是以美元为主要
钉住货币，因此东南亚各国实际上仍然是钉住美元的汇率制，这成为东南亚各国
金融体系的一个致命性缺陷。
第四章日本、东南亚国家与美国的相关政策比较：泡沫破裂前
一方面，长期稳定的钉住汇率隐含着“汇率保障”，为外国投资者减小了汇
率风险，能够吸引外资流入；另一方面，外资的涌入又有利于稳定汇率，在经常
项目赤字时，通过资本项目的盈余使本来具有内在贬值要求的汇率水平得以维
持，使实际汇率处于长期高估状态。5美元钉住制还在两方面增加了东南亚各国
金融体系的脆弱性：首先，1995年中期以后美元升值，美元对日元的汇率大幅
上升，使以日本为主要贸易对象的东南亚各国的商品出口的竞争力下降，形成经
常项目下的大量赤字，导致出口部门相对利润率大大低于非出口部门，从而引致
大量资金被投向房地产等容易产生泡沫的产业。
表4-1东南亚四国危机前的汇率制度安排
国家1973芷1980焦1996芷
泰国钉住美元钉住一篮子货币钉住一篮子货币
印度尼西亚钉住美元有管理的或肮脏浮动有管理的或肮脏浮动
马来西亚有管理的或肮脏浮动钉住一篮子货币钉住一篮子货币
菲律宾有管理的或肮脏浮动有管理的或肮脏浮动有管理的或肮脏浮动
资料来源：IMF，《外汇安排与外汇管制的年度报告》，中国金融出版社，1998。转引自
徐念沙，蓝庆新：《东南弧国家最优汇率制度分析》，《东南弧纵横》，2003，8。
1973年以来，东南亚各国纷纷采取外向型发展模式，马来西亚及菲律宾等
国先后采用了更为富于弹性的管理浮动汇率制，只有印尼和泰国依然执行钉住美
元制。虽然各自的政策目的不同，马来西亚和泰国主要是为了稳定出口商品的价
格，而印尼、菲律宾等国则是出于对经济政策自主性的考虑，到1980年东南亚
各国先后放弃了单一货币钉住制。
固定汇率使得资本流动的成本固定化，增大了游资进出一国的可能性，并且
固定汇率制度隐含着政府对汇率稳定的承诺，容易使企业和个人对于外汇风险麻
痹大意。而在金融全球化背景下，大规模国际投机资本可以调动数倍于自身规模
的资金发动对某一国货币的冲击，东南亚地区小国政府的经济实力在巨额国际游
资冲击下不堪一击，固定汇率制度无法维持下去。如果说东南亚各国在经济发展
初期，出于促进贸易发展而选择钉住汇率具有一定合理性，但是随着时间的推移
和经济形势的变化，钉住美元不再是东亚地区各国理想的汇率制度选择，而且经
分析可以认为，其他任何僵硬的汇率制度也是不可行的。6
这些国家在实行僵化的汇率制度的同时，为了吸引外资流入又过早的开放了
资本账户。泰国在1990年5月开始放宽国际资本流动的限制，允许商业银行进
行与贸易有关的外汇交易。泰国在1991年接受国际货币基金组织第八条款实现
第四章日本、东南亚国家与美国的相关政策比较：泡沫破裂前
经常项目下自由兑换后，又加速开放资本项目。主要内容有(1)开放和扩大离
岸金融业务。按照曼谷国际银行业便利(Ban然ok International Banking Facilities，
BIBF)，泰国中央银行向15家本国商业银行和35家外国银行泰国分行发放了
BIBF许可证，使它们可以直接从国外吸收存款和借款，并在泰国国内或国外以
外币形式运用。泰国中央银行实际上已经放弃了对这些银行的监督管理。(2)允
许非居民在泰国商业银行开设泰铢账户进行自由借款、存款以及货币兑换。(3)
将国内股票和债券市场完全对外开放，并且对外国的直接投资完全不加限制。(4)
对金融机构不实行外债规模控制，放松对金融机构的监督管理，企业可以自由对
外借债。并且还在泰国外汇市场开展了远期、互换等多种交易。这实际上已经实
行了资本项目的完全自由兑换，将金融自由化从国内领域延伸至国际交易。马来
西亚政府为了吸引外资流入也迅速实行了资本项目自由兑换。这些国家实际上已
经实现了资本项目的自由兑换。
表4—2东南亚四国货币对美元的名义汇率(1991—1997年)(直接标价法各年平均值)
1990 199l 1992 1993 1994 1995 1996 1997
泰国25．59 25．52 25．40 25．32 25．15 24．91 25．34 31．36
马来西
2．70 2．75 2．55 2．57 2．62 2．50 2．52 2．81
亚
印度尼
842．80 1950．30 2029．90 2087．10 2160．80 2248．60 2342．30 2909．40
西亚
菲律宾24．31 27．48 25．51 27．12 26．42 25．71 26．22 29．47
资料来源：J．P Morgan，Asian Financial Market，January 1998。
从表4—2可以看出，美元兑泰国铢在1990—1997年期间一直固定在
25．2—25．6之间，兑马来西亚的林吉特在大多数年份内稳定于2．7—2．5之间，波
动范围不超过10％。美元兑菲律宾比索在1990—1995年间在24-28之间波动，1995
年春至1997年初则稳定在26．2左右。印度尼西亚的名义汇率从1990年的l美
元兑1900卢比，下降到1997年初的2400卢比对1美元，其汇率政策可以算是
实际汇率目标政策，更多地考虑了实际汇率。
119
第四章日本、东南亚国家与美国的相关政策比较：泡沫破裂前
表4-3东南亚四国货币对美元的实际汇率(1991—1997年)(单位：％)
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
泰国102．20 99．00 99．70 101．90 98．30 10l_70 107．60 72．40
马来西亚97．00 96．90 109．70 111．OO 107．10 106．90 112．10 84．90
印度尼西亚97．40 99．60 100．80 103．80 101．00 100．50 105．40 62．40
菲律宾92．40 103．10 107．10 97．40 111．70 109．60 112．10 84．90
资料来源：J．E Morgan，Asian Financial Market，January 1998。
注：以1990年为基期，采用贸易加权实际汇率，数据为各年年末汇率与基期平均汇率
的比值。
表4—3描述了东南亚的几个国家实际汇率的变动情况。以1990年为基期，
到1996年年末泰国、马来西亚、印度尼西亚和菲律宾的实际汇率上升的幅度分
别为7．6％、12．1％、5．4％以及16．4％。在危机发生前的1996年，这几个危机发生
国的实际汇率都出现了升值，且升值多发生在1995年以后，与美元1995年后的
升值相对应(在危机发生前的几个月里，美元大幅升值，1991—1995年之间美元
对日元和马克的名义汇率走弱，在1995年春季达1美元兑80日元，此后美元升
值非常快，1995年春至1997年夏升值了56％，这种现象与这些国家选择钉住美
元的汇率制度有关。当美元走强时，东南亚这几个国家的货币对美元的实际汇率
又出现升值现象，那么这些国家的货币对日元、马克、法郎等就会出现更大幅度
的高估现象。
东南亚国家实际汇率的这种变化，即可能是政府不当的汇率政策导致，也可
能是实际均衡汇率变化的结果。如果美国经济当时处于长期衰退，东南亚这几个
国家的货币对美元的均衡汇率就会提高，然而，事实却是，美国经济在20世纪
90年代中后期进入繁荣阶段，生产率提高很快。根据巴拉萨一萨缪尔森假说
(BSH)，贸易部门对非贸易部门的劳动生产力之差将导致实际汇率的变动，然而，
东南亚这几个国家在90年代前期的大部分投资都没有用于贸易部门，而是投到
了房地产领域，贸易部门的生产力并没有相应提高。显然，东南亚这几个国家的
货币在20世纪90年代中期的实际汇率上升是其错误的汇率政策所引起的。20
世纪90年代中期出现的一系列不利于东南亚国家国际环境变化，使这种不当的
汇率政策所带来的后果更加恶化。首先，作为东南亚国家主要出口市场的日本经
济长期衰退，使这些国家的出口率大幅下降；其次，1996年世界半导体需求的
第四章El本、东南亚国家与美国的相关政策比较：泡沫破裂前
下降，迸一步促进了东南亚国家1996—1997年出口增长率的下降，最后，1997
年国际资本市场关于美国货币紧缩的预期也促进了危机的爆发。
泰国、印尼、马来西亚和菲律宾等国僵化的汇率制度导致了汇率高估不能及
时进行调节，过早地开放资本账户又方便了国际投机资本对本国货币的攻击，同
时，当投机资本的攻击发生时，恐慌情绪又会进一步感染其他外国投资者，本来
为方便外资流入的资本账户的开放也使外资在紧急情况下更易逃离。东南亚金融
危机发生时的情况也正是这样一种逻辑。
三、政府当局的监管：博弈论视角的分析
政府金融当局膝管与调控不力对东南亚国家泡沫的形成也负有重要责任，在
监管不严的情况下，金融机构会倾向于将贷款投入到房地产市场和股市等高风险
领域，从而促成泡沫的形成。泰国对在20世纪90年代实行金融自由化时所涌现
出的非银行金融机构基本上没有管理，使这些金融机构能够以迂回的方式避开国
家的信贷限制。同时泰国政府还采取各种税收优惠政策鼓励银行开展离岸借款，
金融机构在90年代显著增加的向房地产部门的贷款便主要来源于向国外金融机
构的借款。泰国金融一度作为优先部门超前发展。然而，与此同时，政府金融当
局放松了对银行系统的监管与调控，银行擅自放松向房地产贷款的标准，导致大
量资金因房地产贷款过剩而变成呆账，从而使投机商有机可乘。同时，泰国大量
的呆账造成了银行的脆弱。
印度尼西亚政府虽然要求国内银行遵守巴塞尔委员会的有关要求，但没有强
制性的规定，所以真正按要求行事的银行很少。据印尼央行的统计，在1996年
4月，240家银行中有15家没有达到8％的资本充足率要求。同时，77家注册的
外资银行中有12家没有遵守隔日贷款的规则。20世纪80年代的印尼银行体系
主要由5家大国有银行所控制，这几家银行的贷款占到整个银行体系的80％一90％。
1988年和1989年实行广泛的银行体系改革后，私人银行迅速发展起来，到1994
年超过了国有银行。然而，在私人银行发展过程中，政府未能对其进行有效的监
管。规模小资本严重不足的私人银行为了争取市场份额很容易从事高风险的贷
款。印尼政府对经营不良的银行通过鼓励兼并或其他形式给予支持使这些资本短
缺的小规模银行更加倾向于风险大的贷款项目，国有银行依赖政府的支持更加忽
视贷款者的资质和自身的经营绩效，资产质量比私人银行还差。
马来西亚银行在1996年和1997年初向高风险项目的过度贷款问题越来越突
出。1996年马来西亚银行向制造业的贷款增长率从1995年的30．7％下降到14％，
而用于购买股票的贷款增长率从1995年的4％增加到1996年的20．1％，到1996
年底马来西亚银行体系向房地产部门和证券部门的贷款占贷款总量的比例高达
第四章日本、东南亚国家与美国的相关政策比较：泡沫破裂前
42．6％，向制造业的贷款仅占21％，股票价格在这一年迅速上涨。1997年初用于
房地产和股票的融资继续快速扩张。比起泰国、印尼和马来西亚来，菲律宾的情
况稍微好一些，在IMF监督下进行了金融改革并加强了金融监管，所以在危机
来临时，唯独菲律宾所受的影响较小。这从另一个方面证明了加强金融监管的重
要性。
我们可以通过建立一个监管当局与金融机构之间的博弈模型来对部分东南
亚国家因金融监管不力而引起泡沫的问题作出进一步说明。
把监管当局和金融机构之问的关系看作一个双人博弈行为，监管当局的策略
集合为s，={监管严格，监管宽松)，金融机构的策略集合为S，={合规，违规)。
设政府的监管成本为C，发现金融机构违规时的处罚罚金为F，金融机构正常经
营情况下的收益为尺，金融机构违规经营情况下的收益为R’(R’，R)，根据以
上假定，则有如下支付矩阵：
金融机构
合规违规峭局訾暑篙P警
可以看出给定金融机构合规经营的前提，监管当局的最优策略是宽松监管，
给定监管当局监管宽松，金融机构的最优策略是违规，给定金融机构违规，监管
当局的最优策略是严格监管，给定监管当局严格监管，金融机构的最优策略是合
规。故根据前面的假定条件，该博弈不存在纯策略纳什均衡(Nash Equilibrium)。
如果该博弈存在纳什均衡，那么只能是混合策略的。
我们用a(a c1)来表示监管当局选择严格监管的概率，用卢(卢c1)表示
金融机构违规的概率，那么监管当局的效用函数为：
U。=[(一c+F)fl+(一c)(1一卢)k+【(o·卢+o·(1一卢)】(1一口)
=【一cfl+，侈一C+cflk
=Fail—Ca
将上式求一阶导数得最优化条件为：
警：Eft—C：0，则，卢’：鲁o“ 』1
金融机构的效应函数为：
U，=[@’a—Fa+R‘(1一a)]fl+[R·口+R“一口m—f1)
=限a—Fa+R—Ra)fl+R—Rfl
=R口一Rfl—Fail+R
将上述效应函数求一阶导数，可得到如下最优化条件：
第四章日本、东南亚国家与美国的相关政策比较：泡沫破裂前
—OU—b：R’一R—Fa：0
a口
那么，ol*：生丛
F
通过以上监管当局与金融机构混合策略纳什均衡的解可以看出，如果监管的
成本越高，金融机构违规经营的可能性越大，而处罚额度越大，金融机构违规经
营的概率会越小。东南亚部分国家的金融监管当局监管与调控的效率比较低下，
不能对金融机构的经营情况加以有效的监管，监管成本比较高，所以导致金融机
构会更倾向于违规经营，将大量贷款投向股市和房地产等领域，助长了泡沫的形
成与膨胀。日本在泡沫形成过程中，也存在当局对金融机构监管不力的情形，但
东南亚部分国家这种情况要更为严重些，尤其跟东南亚国家为实施经济高速发展
的政策而大量引进外资的措施相结合，更加促进了金融机构违规将大量贷款投向
股市和房地产市场等容易产生泡沫的高风险领域。
第三节美国在网络股泡沫破裂前的相关政策
一、消除赤字的财政政策
财政赤字是20世纪80年代至90年代初一直困扰着美国经济发展的重大顽
症，曾被视为美国经济其他问题的总根源。巨额财政赤字及因其而产生的国债，
对国民经济产生了一系列消极影响。迫使政府到信贷市场同私人企业争夺资金，
从而抬高市场利率和美元汇率，外贸逆差不断扩大，美国也由净债权国变成净债
务国，结构性赤字使美国经济陷入一种恶性循环之中。由于赤字使国债增多和利
息负担加重，利率上升使投资不振和经济增长放慢，反过来又使财政收入进一步
减少和赤字增大。克林顿上台伊始，政府面l临着巨额的财政赤字和沉重的国债负
担，经济衰退后复苏乏力和失业率居高不下，为了使美国经济尽快摆脱困境，克
林顿入主白宫后提出了振兴经济的计划，目标主要是削减财政赤字和增加就业机
会。
克林顿上台后，与国会达成协议，要在2002年消灭赤字。事实上，美国的
财政赤字从1992年的2900亿美元减少到1996年的1075亿美元，1997年的220
亿美元。1998年美国已实现近700亿的美元的财政盈余。财政赤字的大幅下降
乃至盈余使美国企业投资和生产扩大，并大大增加了美联储运用货币政策进行调
控的能力，同时财政赤字的下降也有助于人们增强对美国经济前景的信心，大大
减少了通货膨胀的压力，促进了长期利率的下降，推动了投资市场的繁荣。
表4-4 1991—1999年度美国预算赤字和盈余状况
年份
赤字(一)或盈余(+) 赤字(一)或盈余(+)I
(亿美元) 占GDP百分比(％)
第四章日本、东南亚国家与美国的相关政策比较：泡沫破裂前
1991 ——2692 —4．7
1992 —2904 —4．9
1993 —255l 一4．1
1994 —2032 —3．1
1995 —1639 —2．3
1996 —1075 —1．4
1997 —219 —0．3
1998 +692 +0．8
1999 +1244 +1．4
2咖+2370 +2．6
资料来源：U．S．Econom&Report of珐P President，Transmitted to the Congress，February
2000，U．S．Government Printing Office，WashingtOn，D．C．
克林顿政府主要通过增加税收、削减开支双管齐下的办法将财政预算由赤字
转为盈余的：
1．增加税收
在克林顿政府每年的预算方案中，主要通过增加税收来广开财源。比如1993
年初提出并由国会于同年8月通过的《综合预算调整法案》(Omnibus Budget
Reconciliation Act)规定，对高收入家庭增加个人所得税，年收入超过14万美元
的夫妇和超过11．5万美元的单身个人应缴纳的个人所得税税率从31％提高到
36％。法案还将公司最高税率从34％提高到36％，美国当时220万家大公司中有
2700家属于增税范围，并全面提高燃料税税率。增税方案的实施使联邦政府税
收收入增加2460亿美元，被认为是美国和平时期最大的增税。
2．削减开支
克林顿政府采取削减军费和压缩行政开支等手段减少联邦开支，使政府开支
占GDP的比重从1992年度的22．2％降到1999年度的18．7％。冷战结束后，美
国成为世界上唯一的超级大国，由于前苏联解体华约解散，失去了军备竞赛的主
要对象，这一世界局势的变化为美国削减军费开支提供了客观条件。其次，还通
过精简政府机构并裁减联邦政府富余人员大力压缩行政开支。在1993—1997年
间，精简机构使联邦政府减少开支1370亿美元。
表4—5 1992—1999年度美国财政收支主要项目
『年度财政收入(亿美元) 财政支出(亿美元)
总额个人所得税总司所得税总额国防开支国债利息
第四章日本、东南亚国家与美国的相关政策比较：泡沫破裂前
1992 10913 4760 1003 13817 2984 1994
1993 11544 5097 1175 14095 2911 1998
1994 12586 5431 1404 14619 2816 2030
1995 13518 5902 1570 15158 2721 2322
1996 14531 6564 1718 15606 2657 2411
1997 15793 7375 1823 16013 2705 2440
1998 17218 8286 1887 16526 2685 2412
1999 18275 8795 1847 17030 2’749 2297
资料来源：U．S．Economic Report of历e President，Transmitted to the Congress，February
2000，U．S．Government Printing Office，Washington，D．C．
克林顿任职期间，实施有增有减的财政政策，通过增加税收，削减军费和压
缩行政开支等手段以及适时减少社会开支等措施来削减财政赤字。赤字减少和预
算盈余可以使经济处于一种良性循环之中。国债减少和国民储蓄的提高，有助于
利率降低，导致投资扩大和经济增长，经济增长使财政收入增加，从而财政状况
得以改善，进而继续支持经济正常发展。压缩国债规模对长期利率降低的影响，
使人们对经济前景的信心增强，鼓励企业筹资扩大经营，也刺激家庭对房屋汽车
等耐用消费品的消费。据统计，从1993年7月到2000年的7年时间中，美国设
备和软件投资平均每年增长达12．1％，企业投资连续7年以两位数递增，这种状
况是美国自二战以来罕见的，强劲的投资使劳动生产率提高，有助于经济的持久
扩张。
20世纪90年代美国经济政策的调整还主要表现在如下几个方面7：
第一，宏观调控指导思想重点从放松管理转为加强干预。过去，里根政府以
供应学派和货币主义理论为基础，比较倾向尽可能减少对经济生活的干预，而克
林顿政府主张要积极参与经济事务，通过强有力的政府措施来达到短期和长期目
标。
第二，宏观调控的首要目标从抑制通货膨胀转为治理财政赤字。20世纪80
年代初里根政府冒着高利率的风险通过紧缩的货币政策来控制通货膨胀，而克林
顿政府则冒着增税的风险通过紧缩的财政政策来削减预算赤字。
第三，宏观调控的侧重点从鼓励消费转为刺激投资。里根时代的高赤字、高
利率与高美元汇率使国内需求过于旺盛，消费和进口不断扩大而国内储蓄下降，
企业靠负债经营，个人靠借贷消费。20世纪90年代，克林顿政府主张增加投资，
不仅通过税收优惠以及宽松的信贷等手段鼓励私人投资，政府还扩大基础设施投
资和教育、培训以及民用科研等的智力投资，以提高劳动生产率，增强国际竞争
第四章F1本、东南亚国家与美国的相关政策比较：泡沫破裂前
力。
克林顿政府抓住当时美国经济问题的要害，把治理财政赤字当作其施政的首
要目标。财政赤字的削减为美国经济的健康蓬勃发展创造了非常好的条件。对基
础设施、科研、教育、培训等项目的投资，有助于经济的均衡发展和劳动力素质
的提高。这些措施及其所带来的良好效果无疑为美国“新经济”的到来作了很好
的准备，在一定程度上促进了美国“新经济”的产生与发展。
二、美联储的中性货币政策
1994年2月22日，格林斯潘在众议院银行委员会上宣布，美联储将以“中
性”的货币政策来取代前几年的以刺激经济为目标的货币政策。所谓“中性”的
货币政策，就是使货币政策保持中性，不长期锁定在紧缩或扩张方面，在经济运
行过热即实际增长率超过潜在增长率时紧缩，反之则放松。也就是说，美联储以
预期的实际经济增长率变化作为调整货币政策的主要依据。美联储最初将美国经
济潜在年均增长率设为2．5％，1998年以后随着劳动生产率的提高，又将其提高
到3％。美联储的货币政策已由控制货币供应量转向通过对实际利率特别是联邦
基金利率的调整，来对经济进行调控，所以美联储的主要任务就是通过调整利率
使经济增长稳定在预期的水平上。
表4-6 1994—2000年美联储利率调整情况
时间联邦基金时间联邦基金
利率(％) 利率(％)
第一阶段第三阶段
1993年12月3．00 1997年3月5．50
1994年2月3．25 1998年9月5．25
1994年3月3．50 1998年9月5．00
1994年4月3．75 1998年11月4．75
1994年5月4．25 第四阶段
1994年8月4．75 1999年6月5．00
1994年11月5．25 1999年8月5．25
1995年2月6．00 1999年11月5．50
第二阶段2000年2月5．75
1995年7月5．75 2000年3月6．00
1995年12月5．50 2000年5月6．50
1996年1月5．25
第四章日本、东南亚国家与美国的相关政策比较：泡沫破裂前
资料来源：甄炳禧，《美国新经济》，北京，首都经济贸易大学出版社，2001年，第275．276
从1994年到2000年在美国新经济蓬勃发展的这几年里，美联储的中性货币
政策主要经过了四个阶段，如表4-6所示。第一阶段从1994年初到1995年初，
美联储不断提高利率以防止经济过热，并减轻通货膨胀的压力。事后许多经济学
家认为，1994—1995年大幅度上调利率提前控制通货膨胀为后来出现健康的经
济环境奠定了基础。第二阶段在1995年中期到1997年3月，美联储降低了利率，
防止经济“软着陆”演变为新的衰退。1997年爆发于亚洲的金融危机在其后蔓
延到了俄罗斯等世界其他地区，引发了全球性的金融动荡。虽然在199卜1998
年美国经济运行平稳，出于“在全球经济不稳定的情况下，美国经济不可能长期
成为‘沙漠中的绿洲”’这样的考虑，美联储在1998年接连三次降息。1999年
美国经济强劲增长，同时股市不断飙升，道·琼斯指数和纳斯达克指数在一年内
分别上涨24％和85％以上，为了防止经济和股市过热，美联储从1999年中期到
2000年5月连续6次上调利率。
从以上操作实践可以看出，美联储的中性货币政策主要有三个特点：(1)提
前行动，防患于未然；(2)掌握火候，微调为主；(3)松紧结合，中性偏紧。格
林斯潘认为利率对经济的影响有滞后性，因而美联储的货币政策必须有预见性，
而利率的微调可以防止对经济和金融市场带来剧烈冲击。
从对美国经济的影响来看，美联储的中性货币政策有效地支持了经济长期稳
定增长。美联储更多的是根据深层次的因素来进行决策，能较准确地把握经济运
行的脉搏，掌握好干预的时机和度数，在调整利率时能较准确、到位且适时，保
证了经济的平稳运行。1998年美联储的政策还及时有效地控制了全球金融动荡
对美国的负面影响。美联储的中性货币政策对美国股市的长盛不衰也功不可没。
总之，格林斯潘领导的美联储所实施的中性货币政策对20世纪90年代美国新经
济的健康运行起了重要作用。有人称格林斯潘是个忙碌的调琴师，当琴弦刚刚显
得太紧的时候他赶忙放松一点，而刚刚显得太松时他又去紧一下，使琴始终保持
最佳音调。
三、克林顿政府的科技政策
美国长期以来尤其在冷战结束以前，科技政策的目标主要是为军事战略服
务。为改变历史上重科学轻技术和重军用轻民用的政策，克林顿政府推行向民用
技术倾斜的政策，从各方面支持民用技术的开发和应用。克林顿政府调整科技政
策，以科技竞争力为核心，以提高企业创新能力、加速技术开发和应用为重点。
第四章日本、东南亚国家与美国的相关政策比较：泡沫破裂前
比如鼓励军事科研机构与企业结合，开发军民两用技术，加速技术从军用转为民
用的过程，向企业提供民用技术研究开发的税收优惠和新技术商业化的资助。还
有其他一些政策和措施，比如减少对微型电脑、超大型电脑和通讯技术产品出口
的控制，优先开发信息技术和通讯技术、柔性制造技术、生物技术、新材料技术、
新能源技术及环保技术的10项关键技术领域，提出和支持建立国家信息基础设
施计划。由于政府对科技的重视，美国的研发投资逐年增加，从1992年的1652
亿美元增加到1999年的2479亿美元，占GDP的比重也逐年提高，如下表：
表4—7 1992-1999年美国研发投资及其来源(按当年美元计)
研发投资联邦政府投资企业投资
年份
总额(亿美元) 占GDP比重(％) (亿美元) (亿美元)
1992 1652 2．65 609 964
1993 1654 2．52 605 967
1994 1688 2．43 609 993
1995 1832 2．52 632 1110
1996 1965 2．57 636 1236
1997 2116 2．61 650 1304
1998 2270 2．67 649 1511
1999 2470 2．79 659 1693
资料来源：National Science and Foundation／Division of Science Resources Studies，Federal
Funds for Research and Development：Fiscal Years 1997，1998 and 1999．
注：因还有其他机构投资未列入本表，故联邦和企业投资额不等于总额。
美国的技术政策由间接促进产业技术发展转向直接推动产业技术进步。从20
世纪80年代开始到90年代，美国在开创和发展计算机及网络信息技术与信息产
业方面，在世界上处于遥遥领先的地位。克林顿在1992年的竞选中就提出了“技
术是经济增长的火车头”这个口号，上台后就把建设“信息高速公路”(Information
Superhighway)即国家信息基础设施(National Information Infrastructure)作为重
要的国家发展战略。根据克林顿1993年2月在硅谷发表的政策声明《技术为经
济增长服务：建设经济实力的新方针》所确定的政策框架，美国政府制定和实施
了综合且系统的国家技术政策。1994年克林顿又倡导了全球信息基础设施建设
的设想，由此美国政府加大了对高科技的研发投入。美国每年用于研发的投入已
达到3000亿美元以上，超过了日、德、英、法、意、加六大国的总和，其中每
年仅用于信息产业的投资都在2000亿美元以上，年增长率超过了10％。8
第四章日本、东南亚国家与美国的相关政策比较：泡沫破裂前
综上所述，在20世纪90年代，克林顿政府所实施的财政政策，消除了长久
以来困扰美国的财政赤字顽症，为美国经济的健康发展奠定了重要基础；格林斯
潘领导下的美联储对中性货币政策的娴熟运用，保证了美国经济平稳有序发展；
而克林顿政府的科技政策对研发的重视以及向民用技术的倾斜，在一定程度上促
进了新技术与网络技术的蓬勃发展和在社会上的广泛应用。由此看来，无论是克
林顿政府所实施的财政政策和科技政策还是美联储实施的中性货币政策，都没有
失误，相反它们是非常成功的。不过这些政策的有效实施在共同促进了美国新经
济时代的到来同时，使人们在这种背景下所形成的乐观预期促成了新经济时代网
络股泡沫的形成与膨胀。
第四节泡沫破裂前相关政策的比较分析
一、泡沫的可持续性与调控问题：一般分析
(一)泡沫是否可以持续
关于泡沫是否可以持续的问题，学术界有不同的看法。~1．宾斯维杰在《股
票市场、投机泡沫与经济增长》一书中认为，在某些条件下，泡沫是可以持续的。
这些条件主要包括金融部门的变革所带来的信贷扩张和金融约束的放松、金融窖
藏的增加、金融市场上的高信心水平以及股票市场上供给萎缩、需求增加和信息
不对称程度提高等因素。
金融自由化、金融创新以及新的银行业务的出现使得许多不受货币当局控制
的新金融资产可以用来作为支付手段，代替了传统的货币形式，货币与非货币形
式的金融资产之间已不再有明显的分辨标准。也就是说，中央银行对货币供给的
影响力在减弱，货币供给的内生性在增强。根据内生货币创造理论，金融创新(贷
款证券化等)、放松管制和新的银行业务使得银行在节省了储备并且在储备没有
增加的条件下可以通过信贷扩张来增加货币供给。非银行金融机构也可以在不受
中央银行和银行管制条例约束的条件下参与信贷供给。同时，金融市场的技术进
步和结构变更使得与贷款有关的信息和监督成本下降，进一步增加了信贷市场的
灵活性(Thornton，1994)。所有这些趋势放松了总体经济的金融或信贷约束。金
融或信贷约束的放松对创造“可持续性泡沫经济”提供了必要的条件(宾斯维杰，
2003，第355页)。信贷扩张将带来资产价格上涨，而资产价格上涨又反过来会
导致信贷约束的进一步放松(Borio等，1994)。信贷约束的放松导致了金融窖藏
的增加，结果是停留在金融领域内循环的货币量增大，而金融资产价格升高明显
与所交易金融资产的交易量升高有关(Borio等，1994)。
在金融市场上，特别是股票市场上，比较高的信心水平对泡沫的持续存在是
第四章El本、东南亚国家与美国的相关政策比较：泡沫破裂前
很重要的。只有泡沫破裂的概率被认为较低时，泡沫才能持续；泡沫的风险越高
则行为人所要求的风险溢价就越高，而高风险溢价只有在泡沫快速增长时才能实
现。但是，泡沫的增长率是受到限制的，因为泡沫的增长不能总是快过实物经济
的增长。所以，金融市场高信心水平的建立是可持续性泡沫经济存在的前提。金
融创新和金融全球化所带来的新的风险分散机会以及中央银行作为最后贷款人
的有效介入都会有助于提高对金融市场的信心水平。
在1984年到1990年期间，美国出现了企业股票退市的空前水平，从而净股
票发行量为一很大的负值，期间非金融企业抽走了大约价值6500亿美元的股票。
9股票供给的萎缩，为股票市场上持续性泡沫的出现提供了理想的条件。同时，
支持泡沫发展的市场条件不仅只是在供给方面，而且还在需求方面。来自共同基
金和养老基金等机构投资者的大量货币资金流入到股票市场，对美国泡沫在这期
间的持续也起了很大作用。股票市场上一些有着内幕信息并对基础价值有着准确
期望的行为人(包括经理人、现有股东、经销商和银行)即所谓的知情交易者，
和另外一些不具有良好信息从而对潜在基础价值缺乏了解的噪声交易者之间存
在信息不对称，而正是这种信息不对称是形成平均信心值的特别条件，并且还可
以通过正反馈交易策略促使泡沫的产生(De Long等，1990b)。机构投资者的经
理人相对于个体投资者有着相对较好的信息甚至拥有内幕信息，不仅通过对股票
的大量购买造成了股票市场的繁荣，而且也提高了能够刺激泡沫出现的市场信息
不对称程度。
如果投资者对实物资本投资的盈利性是悲观的，那么这也可能是泡沫形成的
有利条件。实物投资将来回报率较低的可能性会提高经济步入动态无效状态的概
率，经济动态无效或潜在动态无效是泡沫存在的重要条件。美国从1980年代以
来股价的连续上涨而形成的战后第二个持续的牛市，与1940年代后期到1960
年代中期的战后第一个股票增长期不同，股票的价格走势不能再用后续GDP或
工业生产增长率来解释。所以宾斯维杰认为，股票市场的投机泡沫不只是对基础
价值的暂时性偏离，而已转变为一种常规现象，也就是说，投机泡沫似乎已经变
成了高度发展经济的～个主体部分，而不能再被认为仅是暂时的一种反常现象。
那么在什么情况下股市具有投资激励的泡沫会演变成为不可持续的泡沫
昵?当股价持续上扬，但公司的经理阶层不愿进行投资，或者公司经理阶层的投
资行为失败时，那么股市的泡沫就将成为不可持续的，因为这时不会有公司业绩
的增长来支持公司股价的上扬(华民，2002)。脱离基本面的股价上扬必定会形
成不可持续的泡沫而使股票市场陷入危机。宾斯维杰认为，由于人们对土地基础
价值的认识较为一致，因而房地产市场的泡沫总是不能持续的。另外，如果缺乏
成熟的金融市场和相关制度，泡沫也不具备可持续的条件。
第四章日本、东南亚国家与美国的相关政策比较：泡沫破裂前
根据以上所述条件，宾斯维杰在《股票市场、投机泡沫与经济增长》中认为
美国的泡沫是可持续的。然而，如果注意到他这本书写于1999年初，我们便会
发现他得出这种结论为时过早，因为2000年初美国网络股泡沫出现了破裂，这
证明了在美国这种金融市场及相关制度很成熟的经济体中，泡沫也不会永久持续
不破，所不同的是，美国网络股泡沫破裂对经济造成的破坏性影响不像其他国家
那么严重。
(二)泡沫是否可以消除
泡沫的存在虽然对经济发展有一些积极的影响，但它对经济也有很大的消极
影响，尤其是当泡沫膨胀程度比较严重，甚或因破裂而造成金融或经济危机时，
这种消极影响就更加明显。况且，目前还没有很好的手段来完全抑制泡沫的消极
影响而只让其发挥其对经济积极影响的一面。那么，我们不仅要问，泡沫是否可
以从经济中消除掉呢?对于这个问题，有不同的回答。
在一般均衡与理性预期的框架下，如果个人为无限期界且数量有限，或者个
人为有限期界且经济充分动态有效，泡沫是可以消除的。Tirole(1982)最早给出了
在个人无限期界的经济中消除泡沫的证明。假定存在数量有限且寿命无限的个
人，资产在每一期都产生股息或提供服务。如果资产提供服务，个人可以出租给
在该期出价最高的人，这意味着基本价值Pj在每期对于所有人都是相同的。并
且服务或股息不依赖于价格。在这些条件下，假设有一个负的泡沫即P．c Pj，
所有人都会愿意购买并永久持有资产。购买资产的花费为P。，而永久持有资产
每期出租会得到按现值计算的Pj，从而必然存在对资产的过度需求而使这一负
的泡沫不能存在。如果P，，Pj而存在正泡沫，如果允许卖空同样会因为过度供
给的存在而使正泡沫消除。即使没有卖空行为正泡沫也可以消除。在这种情况下，
购买资产的个人必然会将资产卖出。假设ti为个人f计划再出售其资产的日期，丁
为个人i的ti的最大值，所以人都计划在T出售资产，这样正泡沫不可能存在。
如果在一般均衡中能够存在泡沫，必须不断有新的局中人不断加入进来。Tirole，
(1985)，weil(1987)和Blanchard andFischer(1989)等人的研究表明，在理
性行为人的有限期界跨期一般均衡模型中，经济因为实物资本过度积累产生动态
无效是泡沫持续的必要条件，也就是说，如果经济为充分动态有效，泡沫可以被
消除。
在局部均衡中，某些特定类型的泡沫可以被消除掉。首先，满足终端条件的
资产不存在泡沫。如果某项资产在时间t停止交易，那么其值必然等于在时间t的
终端值，也就是说在时间t泡沫必然等于零。这样，在时间t一1泡沫也必然等于
零，如此逆推下去，泡沫在开始就不可能生成。因此对于债券或其他收益固定的
证券，泡沫是可以消除的。其次，对于易再生的资产泡沫也可以消除。如果一项
第四章日本、东南皿国家与美国的相关政策比较：泡沫破裂前
资产可以很容易地再生，一旦出现泡沫，发行者就会有向市场提供更多资产的激
励。由于市场不可能以不变的价格吸收数量不断增长的资产，所以易再生的资产
可以通过增加发行而消除。
不过有些学者从总体经济发展的角度认为泡沫不能消除，并且似乎是经济发
展中不可避免的一种现象。吉恩·M．·格罗斯曼认为金融泡沫与劳动生产率具
有较大的关联性，只有经济的不断增长和劳动生产率的不断提高才能够避免股市
泡沫破裂，这也从侧面反映了股市泡沫存在的一种必然性，经济的增长和劳动生
产率的提高并不能消除股市泡沫，而是使股市泡沫能够实现在投资者之间顺利转
移。我们已经前面也已经指出过，宾斯维杰(1998)认为投机泡沫似乎已经变成
了高度发展经济的一个主体部分，而不能再被认为仅是暂时的一种反常现象，也
就是说他认为泡沫已经成为现代经济发展中的一种常态，或者说是必要组成部
分，而不是说随便可以消除掉的。三木谷良一(1998)的看法与此相反，他认为，
泡沫经济并不是一种稀有的经济现象，它的产生遵循一定的法则，如果政策得当
在某种程度上完全可以阻止。
笔者认为股市泡沫的存在是保证股市流动性的条件之一，就像股市永远难以
根除投机性一样。政府在对股市进行管理的过程中，其出发点不应致力于消除股
市泡沫，而应将管理目标定位于对股市泡沫增长幅度和速率的控制上。在泡沫经
济形成时期，政府有关部门应该通过相关政策的实施，减轻或消除市场参与者的
狂热，使其行为趋向理性。
(三)针对资产泡沫的相关政策探讨
Allen和Gale(1999)强调了信贷水平及其波动性对资产价格决定的重要性，
认为货币政策和对银行的准备金要求对于阻止资产泡沫的发展有重要作用。政府
和中央银行应该努力避免不必要的信贷扩张，以及给信贷扩张路径带来不必要的
不确定性。这说明了金融自由化是一个风险性比较大的实践，如同很多国家的经
验所证明的那样。在实行自由化过程中，信贷会急剧增加，并且由于缺少应对自
由化这种新制度的经验，不确定性也会明显提高。所以，如果要采取金融自由化，
一定要缓慢且谨慎而行。中央银行应该尽可能弄清信贷量会随着时间如何发展变
化。
Bemanke和Gertler(1999)认为，单靠货币政策这一工具并不能充分控制资产
价格膨胀与破裂所带来的潜在破坏影响，设计良好且透明得法律和会计制度，一
个有助于限制银行和公司风险头寸的健全监管架构，以及可以赋予公众对经济基
本面信心的审慎财政政策，都是使经济免于金融混乱影响的总体经济战略至关重
要的组成部分。卢乔·萨诺(Lucio Samo)在分析东南亚金融危机时指出，政府的
财政中介作用和“默许的”政府担保刺激了高风险的投资，导致股市泡沫迅速
第四章日本、东南亚国家与美国的相关政策比较：泡沫破裂前
增长，因此对金融市场不应以参与代替监控。健全法律监管手段，将金融市场运
行置于法律框架之下，对于避免金融市场泡沫失控膨胀有重要意义。Bemanke and
Gertler对BGG模型进行了扩展，加进了非基本因素对资产价格的冲击，之前，
BGG模型只假定基本因素会促使资产价格上升，因此金融加速器只能放大基本
因素引起的冲击，比如对生产率或支出的冲击。他们认为，在实践中，实行钉住
资产价格的货币政策是比较困难的，因为中央银行很难辨别出资产价格变化是由
基本面因素引起的还是由非基本面因素引起的甚或两种因素共同引起的。
Bordo和Wheelock(2004)认为，货币政策被看作是资产价格膨胀的一个可
能原因，也被认为是在给宏观经济带来不稳定之前可以消除资产价格繁荣的一个
工具。他们通过对19世纪和20世纪股票市场几次价格上涨比较快且持续时间比
较长的事件进行了研究。发现在过去大约2000年的时间里，1923—1929年和1994
--2000年两次股票市场繁荣无论就持续时间还是市价上涨率来说都很突出。他
们发现，虽然通货膨胀和股票市场繁荣之间不存在稳定的相关关系，然而这些比
较典型的繁荣一般会发生在货币和信贷增长高于平均水平之时。
Alchian和Klein(1973)认为货币当局应当关注包括资产价格的价格指数。
Sibuya认为Alchian和Klein的通货膨胀测度可以总结为传统通胀玎与资产价格
通胀石dP的加权平均：玎。K=仍r+(1一口协。，，其中a是传统通胀的权重。这一
等式说明了Alchian和Klein的通胀测度是比像CPI等传统通胀测度含义更加广
泛。Bryan，Cecchetti和O’Sullivan(2002)也同意货币当局应当关注包含资产价格
的价格指数这一看法。Bordo和Jeanne(2002a，b)支持运用货币政策对资产价格的
上涨进行干预。他们认为，预先采取干预行动消除资产价格泡沫可以看作是一种
为泡沫破裂后产出下降所提供的保险。Cecchetti等(2000)认为当资产价格与基
本面不相匹配时货币政策对此应该作出反应。
Gruen，Plumb和Stone(2003)认为资产价格泡沫给货币政策的制定提出了
很多难题，在这方面有很多争论，关于在面临泡沫时货币政策制定者应该如何恰
当应对也没有共识。并不是货币政策目标的不同导致了在面对资产泡沫时货币政
策如何扮演恰当角色的不同观点。货币政策目标一般来说都是一致的，即保持低
通胀并控制通货膨胀和产出的波动率，从而促进宏观经济和金融系统的稳定。观
点的分歧只是在于面对资产价格泡沫时如何才能最好地取得这些目标。
当资产价格泡沫充分小的时候，激进主义的政策制定者会比忽视泡沫未来可
能路径的怀疑论者采取更为紧缩的政策。虽然假定激进主义的政策制定者在泡沫
形成之初对其本质很了解，但事实上，在早期阶段关于上升的资产价格是否包含
泡沫可能存在很多疑问。资产价格不会无中生有地产生，相反，它们发生的时候
经济的基本面也导致了资产价格某种程度的上升。人们常常怀疑上升的资产价格
第四章日本、东南亚国家与美国的相关政策比较：泡沫破裂前
是否包含泡沫，当资产价格偏离基本面程度比较小并且存在时间较短时怀疑会更
加强烈。由于这些原因，当资产价格对基本面的轻度偏离时央行似乎不必作出反
应。然而，当泡沫在增长的时候，一方面，激进主义的政策制定者对资产价格上
涨中包含泡沫的看法会越来越确信，强化了需要积极应对泡沫所面临的情况。同
时，在泡沫增长时，其最终破裂所带来的潜在负面影响也在增加。这是否成为实
施更为紧缩或宽松的政策的理由取决于泡沫的性质。
实旖紧缩的政策是因为泡沫未来预期增长所带来的扩张效应，减少泡沫的增
长，或者使其破裂。考虑到泡沫破裂后所出现的紧缩性影响，实行较为宽松的政
策便是十分必要的。何为恰当的政策策略是一个需要判断的问题，因为在任何一
点的最优政策反应取决于泡沫的随机特性。当政策制定者不能得到关于泡沫过程
的充分信息时，一个比较稳妥的方法或许是在实施政策时不要去考虑泡沫对经济
的影响。如果可以获得关于泡沫过程的充分信息，那么实行激进主义的方法或许
是可行的，但对不同泡沫的恰当反应也不是完全相同，进行“逆风向”操作对某
些泡沫或许是最优的，而对其他泡沫则不适用。所以，制定激进主义的策略需要
对推动泡沫增长的过程以及泡沫对货币政策可能的敏感性作出判断。另外需要注
意的是，如果政策实旖不当，不但不能抑制泡沫的形成，反而会助长泡沫的产生
和膨胀。
二、对日本、东南亚国家与美国相关政策的评价与比较
导致日本泡沫经济出现的相关政策可以追溯到1970年代初期，布雷顿森林
体系解体后为防止日元升值而大量收购美元所造成的过度日元投放以及田中首
相的列岛改造计划对经济增长高估都对以后资产泡沫的形成种下了祸根。此后日
本财界、工会、行政主管部门以及自民党议员集团为解决劳资纠纷共同组成的利
益协调机制所形成的“1975年体制”妨碍了对后来泡沫破裂所引起的各种问题
的解决。在1979年第二次石油危机之后，日本进一步采取大规模扩张财政的政
策，以便刺激经济景气。1980年代日本积累了巨额贸易顺差，在国际压力下，
中曾根内阁被迫缓和对房地产的限制、积极投资兴建大规模的公共事业以及通过
立法和行政命令对不动产投资采取各种优惠政策。同时，通过修改证券交易法、
放宽企业上市资格标准等举措把民间资金吸引到股票交易市场。这些措施导致日
本的地价和股价从1984年左右开始上升。特别是日本的银行在放贷时片面强调
土地担保这一前提条件，而地价暴涨又使得银行贷款抵押物被过高估价，土地担
保实际上已经丧失了预防风险的作用。这是促使日本经济泡沫化的直接原因，是
泡沫现象形成和发展的第一个起点。日本居民储蓄率始终很高，银行拥有大量过
剩资金，为了继续保持其强劲的经济发展势头，日本央行在坚持零利率政策的同
第四章日本、东南亚国家与美国的相关政策比较：泡沫破裂前
时，多次放松银根，增加货币供应量。大量新增资金并未投入实体经济部门，而
是流入了股市和房地产市场，导致投机活动日益猖獗，并使日本经济迅速泡沫化。
日本银行在判断经济形势的大势时认为，资产价格的涨跌对经济造成的影响极
小，而将重心仍放在传统的政策目标上。当时决策当局以维持经济增长、保持物
价稳定和国际收支平衡等作为目标，在物价稳定、经济持续增长的情况下，很少
将资产价格的上涨作为问题加以关注。日本银行和经济企划厅作为制定经济政策
的核心机构，它们对泡沫经济形成过程的认识与所做的判断对是否采取恰当且及
时的措施来调控经济健康发展有重要影响，这两个机构都对形势作出了错误的判
断，贻误了解决泡沫问题的最佳时机。现在看来，当时日本的政策当局对“泡沫
经济”的判断过于乐观，尽管货币供应量急速增加，地价、股价暴涨时当局曾经
发出过信号、提出了警告，但在制定政策时并没有反映出相应的紧迫感，没有根
据判断采取果断措施。
在20世纪90年代，泰国、印度尼西亚、马来西亚和菲律宾等几个东南亚国
家追求高增长的经济政策，经济增长一直保持很高的速度。高增长率的实现需要
大量资金投入，在国内缺乏增长所需要的资金的情况下，便依靠开放资本账户大
量引进外资，为了方便外资的引入，政府还对投资项目借款进行公开或隐性担保。
政府对借债的隐性或明显的担保，使得国际借款者不再审查国内银行的资信和贷
款行为，国内银行也能够把借来的国外资金贷放给国内的风险投资者和房地产投
机者。“强政府”干预下的经济体制存在经济过热等隐患，易导致泡沫经济。20
世纪八九十年代，东南亚各国先后抛弃掉美元钉住汇率制，转向钉住“一篮子货
币”的汇率制度和有管理的浮动汇率制，然而在政策的实际运作中，由于东南亚
各国央行在汇率管理方面很大程度上仍然是以美元为主要钉住货币，实际上仍然
是比较僵化的美元钉住汇率制，这种长期稳定的钉住汇率隐含着“汇率保障”，
为外国投资者减小了汇率风险，刺激了外资的大量流入。1995年中期以后美元
升值，美元对日元的汇率大幅上升，使以日本为主要贸易对象的东南亚各国的商
品出口的竞争力下降，形成经常项目下的大量赤字，导致出口部门相对利润率大
大低于非出口部门，从而引致大量资金投向房地产等容易产生泡沫的产业。这些
国家和地区的金融体制和金融政策存在诸多弊病，金融监管跟不上金融业发展和
金融自由化的步伐，在监管不严的情况下，金融机构会倾向于将贷款投入到房地
产和股市等高风险领域，为泡沫膨胀提供了资金来源从而促成了泡沫的形成与发
展。
克林顿政府通过增加税收、削减开支双管齐下的办法将财政预算由赤字转为
盈余，解决了财政赤字这一20世纪80年代至90年代初一直困扰着美国经济发
展的重大顽症。克林顿政府还推行向民用技术倾斜的科技政策，从各方面支持民
第四章日本、东南亚国家与美国的相关政策比较：泡沫破裂前
用技术的开发和应用，以科技竞争力为核心，以提高企业创新能力、加速技术开
发和应用为重点。另外，美联储的中性货币政策有效地支持了经济长期稳定增长。
在这种货币政策下，美联储更多的是根据深层次的因素来进行决策，能较准确地
把握经济运行的脉搏，掌握好干预的时机和程度，在调整利率时能较准确、到位
且适时，保证了经济的平稳运行。美联储的中性货币政策对美国股市的长盛不衰
也功不可没。这些政策的有效实施共同促进了美国新经济时代的到来，同时人们
在这种背景下所形成的乐观预期又促成了新经济时代网络股泡沫的形成与膨胀。
通过上面的分析可以发现，日本在泡沫破裂前货币政策没有对资产价格作出
充分且及时的关注，从而助长了泡沫的不断发展；东南亚国家在泡沫破裂前为吸
引外资过早地开放了资本账户，并且在金融自由化和资本账户开放的过程中金融
监管不力，这两方面的政策失误是促成泡沫不断膨胀进而破裂而引发金融危机的
主要因素；美国在泡沫破裂前的政策基本上并无过错，但在促使美国经济长期繁
荣的同时助长了投资者对以网络股为代表的高科技股未来收益的过度乐观预期。
同时还可以注意到，美国所实施的财政政策、货币政策以及科技政策都极大增强
了其实体经济的实力，故在网络股泡沫破裂后美国经济能有较强的抵抗力。
根据上一部分对泡沫消除与调控问题的一般分析可知，关于泡沫的调控问题
有许多争议，因为对泡沫的测度与判断是一个难题，正如格林斯潘所言“当你处
于泡沫之中的时候，没有合理的途径认定你自己是处于泡沫之中。泡沫只有在破
裂后才看得见。””Reinhart(2003)认为不但不能对泡沫作出实时识别，即使在
事后也难以加以识别。“不过，即使不能对泡沫作出明确判断，也还是可以采取
一些措施的。Bordo和Jeanne(2002a’b1支持运用货币政策对资产价格的上涨进行
干预。他们认为，预先采取干预行动消除资产价格泡沫可以看作是一种为泡沫破
裂后产出下降所提供的保险。Reinhart(2003)也认为中央银行应该对资产价格
加以关注。结合对日本、东南亚国家和美国在泡沫破裂前所采取政策的分析，笔
者认为政府的相关政策有必要对资产价格加以关注，资本账户在开放时应该谨
慎，并应该加强金融监管：同时，在经济发展过程中，政策的实旌应该有助于促
进经济健康协调发展，并注重增强实体经济的竞争力，这样，即使因为不能准确
判断泡沫是否出现，在泡沫破裂时经济体也能有较强的抵抗力。
本章小结
本章首先对20世纪八九十年代日本、东南亚几个国家与美国在泡沫破裂前
的相关政策进行了研究，接下来对泡沫的可持续性、可消除性以及针对泡沫的相
关调控政策进行了探讨，在此基础上，对日本、东南亚国家与美国在泡沫形成前
的相关政策进行了评价与比较。
第四章日本、东南亚国家与美国的相关政策比较：泡沫破裂前
日本决策当局以维持经济增长、保持物价稳定和国际收支平衡等作为目标，
在物价稳定、经济持续增长的情况下，很少将资产价格的上涨作为问题加以关注。
尽管货币供应量急速增加，地价、股价暴涨时当局曾经发出过信号、提出了警告，
但在制定政策时并没有反映出相应的紧迫感，没有根据判断采取果断措施。日本
在泡沫破裂前货币政策没有对资产价格作出充分且及时的关注，从而助长了泡沫
的不断发展；东南亚国家在泡沫破裂前为吸引外资过早地开放了资本账户，并且
在金融自由化和资本账户开放的过程中金融监管当局监管不严、调控不力，这两
方面的政策失误是促使泡沫不断膨胀进而破裂而引发金融危机的主要因素；美国
在泡沫破裂前的政策基本上并无过错，但在促使美国经济长期繁荣的同时助长了
投资者对以网络股为代表的高科技股未来收益的过度乐观预期。同时还可以注意
到，美国所实施的财政政策、货币政策以及科技政策都极大增强了其实体经济的
实力，故在网络股泡沫破裂后美国经济能有较强的抵抗力。
虽然根据某些学者的观点，泡沫在某些条件下是可以持续的，并且从总体经
济发展的角度看泡沫也不能被消除，似乎是经济发展中不可避免的一种现象。但
笔者认为，泡沫不能永远持续下去，政府的相关政策有必要对资产价格加以关注，
资本账户在开放时应该谨慎，并应该加强金融监管；在经济发展过程中，政策的
实施应该有助于促进经济健康协调发展并注重增强实体经济的竞争力，这样，即
使因为不能准确判断泡沫是否出现，在泡沫破裂时经济体也能有较强的抵抗力。
1参见李晓西、杨琳：《虚拟经济、泡沫经济与实体经济》，《财贸经济》，2000年第6期，
第9页。
2参见World Bank，The EastAsian Miracle：Economic Growth and Public Policy,1993。
。参见Krugman Paul(1994),"The Myth ofAsia’S Miracle，”ForeignAffairs，
November／December．，http：／／web．mit．edu／krugman／www／myth．html，2005．12．28。
4参见魏晓琴，卢晓雯，梁霞：《发展中国家钉住汇率制的选择与困境》，《经济前沿》，2003
l。
’参见陈标金，成磊，甘煜：《钉住汇率制和金融自由化国际化能相容吗?》，《四Jfizz融》，
1998年第3期。
6参见邓练：《东亚地区汇率制度的选择》，《亚太经济》，2004年6月。
7参见甄炳禧：《美国新经济》，北京，首都贸易大学出版社，2001年，第252页。
5参见郑长军：《美国新经济研究》，武汉，华中科技大学出版社，2003，第76页。
’参见M一宾斯维杰：《股票市场、投机泡沫与经济增长》，上海，上海三联书店，2003年，
第375页。
”参见陈宝森：《剖析美国“新经济”》，北京，中国财政经济出版社，2002，第252页。
“Reinhart，Vincent R．，Hunter，Planning to Protect against Asset Bubbles，William C．；Kaufman，
George G．：Pomerleano．Michael．ed．AssetPrfceBubbles：theImp比ationsfo，Monetary,
RegulatoryandInternationalPoliciesLM J．CambridgeandLondon：M1TPress，2003，pp553．560．
第五章日本、东南亚国家与美国的相关政策比较：泡沫破裂后
第五章日本、东南亚国家与美国的相关政策比较：泡沫破裂后
本章将对日本东南亚国家与美国在泡沫破裂后所采取的相关政策进行分析，
并对在泡沫破裂后该如何应对进行一般意义上的探讨，在此基础上对日本东南亚
国家和美国在泡沫破裂后的相关政策进行评价与比较通过分析可以发现，泡沫破
裂后及时采取对策并尽快解决所遗留的相关问题尤其是积极采取措施恢复金融
系统的正常运转功能，对于泡沫破裂后经济恢复增长有重要作用
第一节日本泡沫破裂后的政策思路与相关措施
一、低估泡沫崩溃的影响与后果
在对泡沫破裂问题的认识上，日本政策当局低估了泡沫的崩溃对实体经济所
带来的负面影响
日本从1989年5月开始5次大幅度提高法定利率，从3．25％提高到1990年
8月的6％，并且日本银行从1990年4月到1991年末实施严格的窗口管制在财政
政策上对泡沫经济崩溃的有力一击是1991年制定的地价税，即规定从1992年起，
不管地价涨跌凡持有者必须向国库缴纳土地持有税，从而彻底打击了对土地的投
机，导致城市地价连续下降
1990年初，股价开始下跌，紧接着地价也出现下跌，而当时官方认为这些资
产价格的下降给实体经济造成的影响极小E随口经济企划厅在1990与1991年度的经济白皮书中断言，在消费住宅投资设备投资、鳓构贷款等各个领域，资产
价格下跌所造成的影响都很微弱日本银行的判断与经济企划厅大体一致，在
1991年第6期的《日本银行月报中分析1990年度的经济形势时这样认为，“综观
资产价格变动带来的影响⋯⋯可以说，它并没有抑制设备投资：
经济企划厅在1992年的铭}济白皮书中认为，泡沫经济崩溃后的1991年至
1992年的上半年，泡沫破灭对经济的影响非常小，认为“股价地价由暴涨转为
暴跌，对经济局势产生了一定的影响”，但“并没有给恢复经济带来严重的负面
影响?1994年的(经济白皮书认为，这次经济衰退过程“不同于以往周期性的衰退，
它是泡沫破灭后调整过程中的衰退，无法简单套用以往的经验?经济企划厅将“实
际经济的恶化程度超出人们的预料，风险不断暴露出来”归因于泡沫经济但是即
使在这种危险的形势之下，经济企划厅仍没有认识到问题的严重性，认为“泡沫
崩溃过程在1993年就己基本结束?实际上1994年至1995年上半年日本经济并没
有如当局预测的那样出现回升1996年的经济白皮书预狈4在开工率有所回升持续
实行低利率抑制日元升值企业重组等因素的综合作用下，企业的收益得到提高，
第五章日本、东南亚国家与美国的相关政策比较：泡沫破裂后
投资环境逐步改善，今后设备投资将会增加经济企划厅进而在1997年的白皮书
中强调经济回升的局面已经明朗事实上，1995和1996两年间，实际经济增长率
连续保持在3％一4％，而1997年却突然跌至．0．4％1．998年的经济白皮书认为经
济增长出现这种变化是因为1997年秋之后金融机构接连倒闭，亚洲经济危机爆
发，金融动荡增加了企业金融机构和家庭关于前景的不确定性，导致它们纷纷采
取规避风险的措施，造成经济复苏势头受挫，这种认识的变化说明政策当局开始
认识到对经济前景的不确定性预期是经济不景气的重要原因
作为中央银行的日本银行在泡沫崩溃后的一两年内也没有对这个问题给予
足够重视在1992年第6期的《日本银行月报中，日本银行认为泡沫崩溃以来的资
产价格下降“从目前来看，其对实体经济的影响并不是很大”，并且“就当前的
经济发展趋势来说，已经触底?到1993年，还是将经济调整看成是周期性因素中
的存量调整然而，这时随着泡沫崩溃以来资产价格的下跌，坏账与不良债权纷纷
出现，各个经济主体资产负债的健康受到了损害1994年日本经济仍然没有回升，
但当局认为经济整体出现了止跌的迹象1995年经济回升的速度仍然缓慢，加上
日元进一步贬值等因素，增加了经济复苏的不确定性在这种背景下，日本银行才
开始认识到资产负债表问题等泡沫经济后遗症对经济复苏的影响1995年下半年
开始经济趋向恢复，1996年经济运行比较顺利，但是由于企业与金融机构调整
资产负债表的压力持续加大，结合其他因素，日本银行认为今后的经济恢复速度
很有可能停留在比较缓慢的水平上由于采取了增税的紧缩性财政政策，同时消费
开始萎靡不振，1997年经济突然开始停滞而日本银行认为主要原因是日益增强
的不确定性，在大型金融机构相继破产的形势下，市场对收入就业前景感到不安
基于1997年的经验，日本银行强调在实行经济政策时要有助于形成经济主体的
预期赢得市场的信赖，以及要不断努力，降低市场主体对发展前景的不确定性
可以看出日本政策当局从1991年泡沫崩溃以来对泡沫经济的认识与理解随
着时间的不同而有很大差异这种认识的变化可以分为几个阶段1990—1992年，
当局并没有认识到泡沫崩溃会对实体经济产生重大影响，也就没有将此当作中长
期的政策问题来对待1992--1994年，逐渐意识到仅用周期性因素不足以解释经
济的发展变化过程，开始转向包括泡沫经济在内的结构性因素中寻求答案，但此
时的认识并不深刻，并乐观地认为资产价格下跌止于1993年在经历了1994—
1996年短暂的回升之后，1997年经济再度陷入了低迷，政策当局这时才开始逐
渐重视经济中的不确定性因素以及经济主体的心理因素，同时也清楚地认识到泡
沫破裂对实体经济会产生重大影响
二、相关体制的配套改革
第五章日本、东南亚国家与美国的相关政策比较：泡沫破裂后
日本在泡沫经济开始崩溃后，不单单经济形势日益严峻，而且养老金制度
财政制度金融制度等也有很多问题，国民对未来的经济前景极度不安在泡沫崩
溃的过程中，日本经济体系的不健全已经逐渐显现出来，养老金制度财政体系以
及金融系统等各个方面都出现了问题，对各个经济主体的经济行为产生了重要的
影响从消费行为来看，根据一般规律，减税应该是使得个人实际收入增加，从而
带动消费增长，但如果个人对养老金制度的健全性产生怀疑，则不会采取积极的
消费行为，消费欲望反而下降，通过减税刺激经济增长所取得的效果也将被抵消
在这种情况之下，各经济主体的行为一反常态，而政府当局事先对此并没有任何
心理准备，以致无法及时出台有效的应对政策
进行经济体系改革时，假如对各种可能出现的情况已作了充分的预测，各经
济主体准备了相应的应对措施防患于未然，则不会给整个经济造成很大的混乱
反之，在没有做好充分预测和准备的情况下，改革经济体系会增加经济整体的不
稳定性日本在“泡沫经济”破裂过程中进行的体系变革多属于后者出睨这种情
况结果的原因之一在于1992年以后的政策实施上也就是说，尽管在很多领域已
经出现了体系上不健全的局面，但政策上仍制造出一种稳健运营的假象，当不得
不进行变革时，便会因为始料未及而受到冲击，从而成为不稳定因素增加的根源
来自各种因素的压力迫使上个世纪90年代的日本需要对经济体系进行改革，
放松各种管制的进程也在加快，同时，交易规则信鼠渠道发生变化导致出现许多
异常的新行为，政策当局不能及时应对，从而增加了不稳定的成公泡沫经济在很
大程度上起因于金融，但也不可忽视由金融派生出来的变异现象以及泡沫经济与
金融体系改革的密切关联日本为了刺激经济回升而制定的金融政策和财政政策
均实施落后，而且采取的是渐进式的措施，缺乏力度在金融稳定政策方面，最初
采取的突出措施是守株待兔战术，即在刺激经济复苏的过程中等待资产价格回
升，因而所采取的态度既不是迅速制定大规模的救助对策以尽可能减少不确定因
素的影响，也没有固守经济刺激对策，最后不得不在泡沫崩溃后直至1998年的
七八年时间里追加出台规模巨大的经济刺激政策和金融稳定对策
日本政府没有在泡沫崩溃之初就开始正视经济体系中存在的问题，从而尽早
实施积极的政策以扩大需求，也没有为了景气的恢复尽快进行相应的经济体系改
革到了20世纪90年代后期，逐渐出现了由于经济体系的不健全而抑制经济增长
的局面比如，随着养老金体系存在的问题日益显现以及政府部门的债务显著增
加，国民对未来的不安心理加剧，消费需求不旺盛，企业对经济增长的预期也由
低迷转为绝望金融系统存在的问题长期得不到解决，阻碍了金融机构规避风险
从事投融资活动的积极性，给企业恢复投资带来了难度，成为股价低迷的原因之
1在这种情况下，为了刺激经济回升，仅仅采取扩大需求的政策已难以奏效
第五章日本、东南亚国家与美国的相关政策比较：泡沫破裂后
三、政策连贯性问题
20世纪90年代，日本政府在制定和实施政策时存在的最大问题是缺乏连贯
性b匕如在财政政策方面，政府在1996--1997年推行“重建财政复兴经济”的政
策，增税并消减公共建设项目的开支而到了1998年，政府的政策又转变为“停
止重建财政，通过减税和增加公共建设项目开支来促进经济增长：在金融政策方
面，处理金融机构不良资产的对策稳定金融体系的措施等公共资金注资计划再三
更改1992年8月28日，经济对策幕僚会议制定了“综合经济对策”，明确提出
要采取措施，处理金融机构的不良债权问题，确保金融体系的稳定，但后来并没
有立即真正采取行动经济主体对于当局是否会采取稳定的政策以及采取什么样
的政策没有足够的信心。移淀资产价格的未来收益预期与贴现率等因素在缺乏连
贯性政策的情况下，存在着极大的不确定性I甜，以养老金制度财政制度金融
制度等为代表的经济体系的不健全性进一步加剧，对前景无法进行预测，因此消
费者以及企业对扩张性经济政策也不如以前敏感政府和政策当局在这个时期还
试图制造经济体系坚不可摧的假象，拖延问题的处理时间，形成了一种盲目乐观
的社会氛围
对于不良债权问题，也未能及时加以解决这可能由以下原因造成，当局在20
世纪90年代前期可能已经认识到不良债权比公布的数字要大得多，只是想隐瞒
事实，希望随着时间的推移而逐渐加以解决，于是也就拖延了问题的解决同时由
于传统的会计制度不完善，信息不充分，当局不能把握不良债权的真实情况，等
到准确掌握了不良债权的规模时，宏观经济情况更加恶化(从第二章表2—12
法人企业盈亏变化情况中可以看出)，进一步增加了不良债权的规模随着金融机
构不良债权问题的发展，金融监管当局实施的金融政策也发生了变化在健全金融
体系的对策方面，首先在1992年开始采取拖延问题的政策，到了1996年，为了
处理住宅专门金融公司问题而投入了6850亿日元的公共资金，但遭到了舆论的
批评，在此之后的很长一段时间，政府及金融监管当局均视公共资金为禁忌直至
1998年当局才开始先后投入30万亿日元以及60万亿曰元的公共资金进行干预
综上所述，对问题认识的迟钝判断失误以及政策缺乏连贯性等因素使得政策
当局难以制定执行正确有效的政策日本泡沫经济破裂后所产生的长期萧条，是
以往从未有过的，而是如宫崎义一所说是“金融部门为主导的经济萧条”即“复
合萧条”，1与以往因有效需求不足而造成的经济萧条有所不同，问题的症结已经
从有效需求不足转移到信贷收缩(信用危境)上因此，在针对萧条的对策上，不
能仅仅停留在低利率和扩大公共投资等扩大有效需求的措施上，而应该采取调整
不良金融资产以及尽快恢复信用为目的的金融重组对策
141
第五章日本、东南砸国家与美国的相关政策比较：泡沫破裂后
四、低利率政策效果的实证分析
日本在泡沫破裂后长期实行低利率政策，无担保隔夜拆借利率从1990年的
8．34375％下降到1991年的5．56250％，下降了33．3％，官方贴现率从1990年的
6．50％下降到1991年的3．50％，下降幅度为46．2％，此后，到本世纪初头几年的
大部分时间里，日本的利率一直保持在非常低的水平(见下表5-1)
表5一1日本GDP增长率与隔夜拆借利率及贴现率
名义GDP增长无担保隔夜拆官方贴斜率
年份
率(％) 借利率(％) (％)
1990 8．5 8．34375 6．50
1991 4．9 5．56250 3．50
1992 2．5 3．90625 3．00
1993 ．0．7 2．43750 3．00
1994 2．2 2．28125 4．75
1995 1．8 0．46 5．25
1996 2．8 0．44 5．00
1997 1．3 0．47 5．00
1998 ，1．6 0．32 4．50
1999 ，0．9 O．05 5．00
2000 1．0 0．20 6．00
2001 —2．4 0．002 1．25
2002 ．O．7 O．002 0．75
20()3 0．7 0．001 2．00
资料来源：根据日本银行官方网站数据整理计算而得。
根据上面的数据，笔者借助Eview4．0先对日本的名义GDP增长率与无担保
隔夜拆借利率以及官方贴现率分别进行了格兰杰因果检验，结果发现，不论滞后
几期，GDP增长率与无担保隔夜拆借利率以及官方贴现率之间均不存在因果关
系
如果再对名义GDP增长率(以GR表示)和无担保隔夜拆借利率(以ONR表
示)以及官方贴现率(以DR表示)分别进行回归分析，整理可以得到如下结果：
GR’-0．254+0．938DⅣR
t=(一0．488)(5．452)
P=(O．634)(0)
r 2=O．712．F=29．720
GR=．1．933+0．837DR
t=(一1．121)(2．092)
142
第五章日本、东南亚国家与美国的相关政策比较：泡沫破裂后
P=(O．284)(O．058)
r2=0．267，F：4．376
从结果可以看出，GDP增长率与无担保隔夜拆借利率变化率ONR之间有较
为明显的相关性，但常数项的t检验在统计上不显著，虽然斜率系数t检验在统
计上显著，不过正的斜率系数说明两者之间是正相关关系；在GDP增长率与官
方拆借利率变化率之间的线性回归分析结果中，两者相关关系不明显，参数的t
检验也不显著，并且斜率系数也是正的这与利率变化与经济增长呈负相关的一般
常识有所抵触
宏观经济学的一般原理告诉我们，利率降低会促进投资增长，并会通过扩大
货币供应扩大需求，从而会促进经济增长然而，前面的实证分析结果表明，日本
在20世纪初泡沫破裂后的低利率政策并未明显促进经济增长这种现象跟日本在
泡沫破裂后并未及时采取有效连贯的政策以及未进行相关配套体制的改革有关，
以致企业破产量一直居高不下(见附表3)，导致了经济主体对利率缺乏敏感性，
从而无法使利率政策得以顺利传导
第二节东南亚国家在泡沫破裂后的相关政策
泰国印屈马来西亚和菲律宾等国在泡沫破裂发生金融危机后，通过接受国际
社会援助或者自我调整的方式，积极应对出现的问题除了马来西亚外，泰国印
尼和菲律宾均接受了国际货币基金组织的救援，本章将从国际最后贷款人的角度
对IMF的作用进行了较为深入的探讨另外，泰国等四个东南亚国家在泡沫破裂
发生金融危机后均通过债务重组等措施积极恢复金融系统的正常运转功能，这对
进一步有效地采取其他恢复经济发展的措施是很重要的
一、l MF的救援：国际最后贷款人的作用
(一)东南亚有关国家接受IMF救援的情况
在因泰铢贬值泡沫破裂而出现金融危机后，泰国于1997年8月6日接受了
国际货币基金组织苛刻的救援计划，准备对经济进行全面的改革根据与IMF达
成的协议，泰国政府在1997—1998年度采取了增收商品税增值税等扩大财政收入
的措施，并大力紧缩财政支出，将该年度的财政赤字抑制在相当于国内生产总值
3％以下的限度；并从1997年下半年开始着手调整金融制度，于1997年10月设
立了“金融重建局”，对经营状况恶化而被责令停止营业的56家金融公司进行资
产清理，从而改善了金融机构的经营状况并提高了信誉
在泰国1997年7月2日放弃固定汇率制后，外汇市场上对印尼盾的抛售也
不断在增加，印尼政府在开始还动用外汇储备入市干预，到了8月14日被迫放
第五章日本、东南亚国家与美国的相关政策比较：泡沫破裂后
弃维护印尼盾与美元的固定汇率，印尼盾在同年10月底贬值50％当对的印尼总
统苏哈托不得不于1997年10月8日求助于国际货币基金组织，要求提供230
亿美元的援助贷款麴I台托在1997年10月31日宣布实行一个为期三年的一揽子
改革计划，以作为接受国际货币基金组织230亿美元贷款的条件印尼在1997年
底收到了100亿美元的第一批援助资金由于国际货币基金组织所要求的改革损
害了苏哈托家族企业以及一些大企业主的利益，改革的进行受到了他们阻挠苏哈
托在接受到100亿美元援助资金后，也开始无视基金组织的要求在i新十情况下，
国际货币基金组织停止了向印尼提供贷款，要求其严格执行协议，并进一步要求
印尼政府废除产业垄断为了确保援助资金确实被用于恢复印尼的金融系统，而不
是被用于拯救苏哈托家族的企业，国际货币基金组织又提出了调高增值税为同蔓
削减政府开支以及要求中央银行政策透明等另外一些条件
苏哈托在1998年再次当选为总统后，在援助资金问题上与国际货币基金组
织的关系陷入僵局，一度打算放弃基金组织的援助随着债务问题越来越恶化，企
业连连倒闭，在严峻的经济形势下，苏哈托政府不得不继续寻求基金组织的帮助
在1998年4月11日，印尼经济和财政协调部长宣布了包括117个要点的经济改
革方案这个详细的方案中还为每一项改革规定了具体的执行日期印尼政府还许
诺每周对主要金融数据加以公布以及保持金融运行的透明度国际货币基金组织
在批准了新协议之后答应再拨给印尼30亿美元贷款
菲律宾也积极寻求国际金融组织和国内的外资银行援助菲律宾是东南亚金
融危机爆发之后最早获得IMF贷款允诺的国家，早在1997年7月14 A菲中央
银行宣布放弃固定汇率制的第四天，IMF便表示愿意向菲政府提供11亿美元的
贷款，以补充其因1997年7月捍卫比索而抛售损失的15．8亿美元外汇为弥补央
行外币储蓄不足，政府广泛向国内外资银行求助，争取贷款日本东京三菱银行
美国大通银行和德意志银行等均表示愿意提供贷款，总数己达10亿美元另外，
世界银行也同意拨给菲10亿美元额外贷款，其中5亿美元用于充实外汇储备，
另5亿美元用于推行社会改革金融改革与基础建设
菲律宾央行还多方寻求国际金融组织对国内金融改革以及收支平衡提供资
助它得到了世界银行提供的有关银行部门的改革贷款，该项贷款主要支持对菲律
宾国家银行进行私有化的措施政府计划在2000年将持有的股份出售给私人投资
者；通过采纳资本短缺即刻纠正行动方案，进一步改进银行失败决议框架，简化
银行破产措施；进一步加强银行监督机制，制定金融危机防范计划
在资本外逃泡沫破裂而出现金融危机时，马来西亚拒绝了国际货币基金组织
的援助马来西亚政府副总理兼财政部长安瓦尔在1997年10月23日声明，马来
西亚不需要国际货币基金组织的任何援助就能克服目前的经济困难，随后公布了
第五章日本、东南亚国家与美国的相关政策比较：泡沫破裂后
暾济振兴计划报告书，并于12月8日宣布紧急措施和补充措施在这些措施
中，调低了国民经济增长率，削减政府开支，对银行贷款加以管制等，并于1998
年9月后采取了管制外汇和资本流通的措施，进入马来西亚股市的资金至少要在
马来西亚待一年以上才能汇出同时，还大幅度降低银行的法定准备率，放松银根，
并降低利率鼓励借贷马5|乏西亚政府认为IMF的援助条件比较苛刻，期望通过自
己的力量度过难关
(二)国际最后贷款人作用的分析：进一步的思考
国际货币基金组织IMF对东南亚危机国的救援政策分两个阶段，第一个阶段
在1997年12月24日前，从东南亚各国的宏观经济基础恶化角度出发，提出了
包括保持财政盈余提高利率和控制货币增长翔不良金融机构等措施，由于着
眼点的错误，IMF最初的救援方案事实上加重了危机，方案实施后进一步强化了
金融恐慌(如关闭不良金融机构，使投资者怀疑所有金融机构的稳定性)直到了
12月24日IMF才放弃了原来的方案转而实行新的方案，强调了债务重组与谈判
金融机构的重建等措旆国际货币基金组织(IMF)在东南亚金融危机中表现出部
分国际最后贷款人的作用，虽然其对受援国提出的条件往往比较严格，但不可否
认的是，IMF的援助对于防止因泡沫破裂后恐慌进一步蔓延而使危机加深以及尽
快恢复危机国金融系统的正常运转功能有不可忽视的作用
下面我们从国际最后贷款人的角度进一步深入分析IMF在金融危机中的作
用最后贷款人是中央银行为化解金融风险暂时向遭受挤兑或其他流动性困难的
金融机构提供紧急援助的一种制度安排从行为金融学的角度看，人们厌恶模糊性
的特点需要最后贷款人提供救援以减少不确定性国际最后贷款人与国内最后贷
款人的作用相同，只是主体与服务对象有所不同，应该由国际性的组织来担当
国际货币基金组织使命是提供全球货币合作的平台，维持全球汇率的相对稳定，
防止竞争性贬值的发生，为发生国际收支困难的国家提供短期贷款以及促进平衡
与稳定的国际贸易增长虽然对于IMF是否可以称为国际最后贷款人存在很多争
议，并不是真正的国际最后贷款人(Real International LenderofLast Resort，RILLR)
但在一定程度上是事实上的国际最后贷款人(de facto International Lender of Last
Resort，dnLLR)匡I际货币基金组织促进全球货币与金融合作以确保全球金融稳定
从而为全球经济健康发展提供一个有序运行的稳健国际金融环境这一使命使其
具备某些最后贷款人的特征Sachs(1999)指出以下几个方面都需要国际最后贷款
人的存在：第一，由于存在这一公共产品，就可以事先就阻止恐慌的发生；第二
如果恐慌已经发生，就可以向危机国家贷款遏制恐慌的蔓延与传染；第三，如果
发生债务危机，可以提供贷款提供给危机家解决流动性需求就IMF在东南亚国
家泡沫破裂后发生的金融危机中提供的救援来看，它所发挥的国际最后贷款人作
第五章日本、东南噩国家与美国的相关政策比较：泡沫破裂后
用对于这些国家在泡沫破裂后尽快恢复金融系统的正常运转有不可忽视的作用，
因而也有助于这些国家尽快从危机中走向复苏
二、金融系统正常功能的恢复
泰国马来西皿印尼以及菲律宾等国在泡沫破裂发生金融危机之后，还采取一
些措施进行自救工作，其中以通过债务重组等恢复金融系统的正常运转功能为这
些工作的核心(上面来自IMF国际最后贷款人的救援也是恢复金融系统正常功
能的重要措施)，只有在金融系统恢复正常运作以后，其它的财政和货币政策才
能得以有效的实施
1．泰国的相关政策
泰国在泡沫破裂而发生金融危机后于1998年9月宣布了对金融体系进行全
面改革的计划，中央银行对六家长期面临资金短缺的中小型金融机构进行了干预
并将其实行国有化，关闭了56家因对房地产投资而出现巨额坏账的金融机构泰
国政府还采取了一系列政策来抑制外汇过度投机，这些政策包括：(1)规定在外
汇市场上进行非贸易性质的互换业务金额不得超过200万美元；(2)限制本地银
行向外国投机者拆借泰铢；(3)缩短出口商在商业银行存放美元的期限，从180
天减少为120天；(4)利用信贷计划以应付出口订单的商家必须卖掉50％的已签
订远期外汇交易合同
对于金融系统中因泡沫经济破裂而造成的巨额不良债务问题，泰国政府根据
国际货币基金组织的建议，采取了如下三条对策：
1．政府注资，泰国政府在1998年8月宣布将筹集80亿美元注入银行系统；
2．由经营状态较好的银行兼并那些濒临破产的银行；
3．资产重组，将不良资产和优质资产分开管理1998年泰国华农银行重组时
所需的400亿泰铢就是通过泰国国内财团发行新股和次级信托债券的方式筹集
的曼谷银行和大城银行等其他银行也宣布了类似的资产重组方案
虽然这些措施不能让泰国经济马上摆脱困境，但至少可以防止其经济的进一
步恶化，为恢复增长奠定了重要基础2001年大选中泰爱泰党获胜上台执政，该
党领导人他信担任了泰国政府总理泰爱泰党执政后，采取了一系列旨在整顿金融
机构刺激内需促进民间投资的经济改革措施，努力实现经济恢复，尽快使泰国
经济走上复苏道路这!舅昔施主要包括：
1．制订经济恢复的新五年计划泰国新政府执政后，于2001年7月公布了经
济恢复五年规划，从宏观上勾画了今后几年经济发展的走势该计划预计，泰国经
济将在二三年内走出低谷，因此计划将2002年的经济增长率定为4％，此后逐年
稳步增长，并预计到2004年达到6％的年增长率，从而走上健康持豁口稳定增长
第五章日本、东南亚国家与美国的相关政策比较：泡沫破裂后
的轨道通过表2一14可以看出，该计划的预测比较准确，说明所采取的措施非常
有效
2．继续实行财政赤字政策，刺激内需，拉动投资
3．设立国有资产管理公司，作为管理处理坏账的中央机构解决亚洲金融危机
时期遗留下来的呆账问题，是泰国经济能否实现全面复苏的关键之1成立国有金
融资产管理公司，是泰国新政府执政后为加快经济复苏而采取的一个重要举措，
目的是通过最大限度地处理和修复呆账，缩小国家和纳税人的损失，减轻企业负
担，促进金融系统的稳定和健康发展
此外，还通过大力吸引外资，继续扩大对外贸易，振兴重要产业，推动私有
化进程，大力发展旅游业，稳定外汇储备以及提高乡村和落后地区的经济发展水
平等措施来促进经济发展
通过实施这些措旖，泰国基本上保持了宏观经济运行的稳定，工业建筑和金
融业都在步入复苏阶段，外资持续流入，生产和消费出现恢复性增长消费者的消
费信心指数商业信心指数和民间企业投资指数都开始回升到1998年中期，泰国
的币值金融形势初步出现有平稳趋势的迹象1998年下半年泰国政府便转而采取
放宽财政金融紧缩的政策：(I)1999年度(1998年lO月～1999年9月)财政
预算采取了赤字预算政策，使泰国持有较充裕的资金帮助企业恢复生产；(2)降
低利率，使企业容易取得信贷资金；(3)鉴于出口贸易下降，泰国政府于1998
年lO月公布了一项发展农村经济的计划，其中包括动用日本海外经济合作基金
和亚洲开发银行提供的6亿美元贷款用于兴修水利发展农产品加工工业加强农
业科技应用提高农产品的产量与质量，以促进农产品出口等发展农村经济与提高
农民收入的政策措施，以扩大国内需求促进经济复苏到1998年下半年，泰国经
济已初步出现稳定与趋向复苏的迹象
2000年泰国经济复苏的主要动力从国内需求转向为出口需求的扩大，其主要
原因有：(1)国际市场对电子产品的需求的回升；(2)美欧经济的回升；(3)亚
洲地区的经济复苏，区域内贸易有所扩大；(4)金融危机后泰国货币贬值对出口
的促进对初步稳定泰国国内金融形势和经济复苏发挥了一定作用
由于美欧曰经济的全面衰退国际市场信息技术产品需求的再度疲软等国际
经济环境恶化的影响，通过出口需求的萎缩导致泰国2001年经济有所衰退面对
出口需求的萎缩，扩大国内需求成为促进经济复苏的关键2001年泰国政府先后
动用了相当于1．3％国内生产总值的资金用以促进内需的扩大，并通过农村发展
基金推行小额信贷以增加农民收入和扩大农村市场需求等刺激消费扩大内需促
进经济复苏的政策措施2002年度(2001年10月～2002年9月)财政预算案中，
泰国政府决定采取赤字财政政策以扩大内需，计划了1995亿铢(相当于国内生
147
第五章日本、东南亚国家与美国的相关政策比较：泡沫破裂后
产总值的3．8％的财政赤字额，比2001年度(2000年10月～2001年9月)增大
902亿铢(相当于国内生产总值的1．7％)的财政赤字额尽管2002年的世界经济
仍然疲软，但泰国经济却有了较坚挺的经济增长，2002年泰国的经济增长率从
2001年的1．9％增大到5．2％，4个季度的经济增长速度不断加速：3．9％矗1％&8％
6．1％(与前一年同季度比)
2002年上半年泰国经济增长率的增大几乎全部来自民间消费支出的扩大，这
是泰国政府采取刺激民间消费扩大国内需求的政策措施的效果2002年泰国与其
他东盟国家之所以能在世界经济仍然处于低迷的形势下取得较为稳定和一定程
度的经济复苏，主要是依靠国内内需的扩大和亚洲区域内贸易扩大的拉动
2．马来西亚的相关政策
1997年金融危机暴露了东南亚国家金融系统的脆弱性，危机后各国银行呆账
率(NPL)直线上升，金融的经济中介功能受到重创，严重影响经济的复苏为了
应对1997年7月到1999年6月期间的金融危机，稳定经济，马来西亚政府在从
1997年下半年到1998年上半年的期间内，主要采取了整顿金融机构紧缩货币供
应紧缩财政支出等措施，目的在于稳定金融形势与经济形势在整顿金融机构方
面，采取了以下的措施：(1)加强对金融机构的监督与管理(2)关闭营业状况
恶化的银行与证券公司，促进金融机构的合并(3)1997年12月1998年3月分
别提出了以公布金融机构营业状况和加强对金融机构进行监督为中心内容的稳
定金融体制的对策(4)1998年4月制定了以大型金融公司为中心进行金融公司
合并的方案(5)降低金融机构的法定储备金比率，以增强金融机构对产业领域
的贷款能力(6)限制金融机构的房地彦股市投资的贷款比率在紧缩货币供应方
面的主要措施是通过提高利率增大货币回收量、稳定币值减少贷款以控制货币供
应量和抑制物价上涨在紧缩财政支出方面的主要措施有：1997年10月公布的
《j98年度财政预算枭中提出了1998年度的财政支出只能比1997年度增大1．5％
的限制性规定，并决定延缓实施一批大型建设项目，又公布了锚稳经济对策，将
1998年度的财政支出预算再次压缩了18％，并扩大延缓实施大型建设项目的范围
为了处理不良债权重建金融和公司部门，尽快恢复金融秩序，马来西亚成立
了三个专门机构1998年6月成立了资产管理公司(Danaharta)，负责收购金融机构
的不良资产，将其从呆坏账的压力下解脱出来由于股价下跌和大量不良资产的存
在，银行资本金下降，马来西亚成立了国家资本基金公司(Danamodal)，负责对
陷入困境但仍有活力的银行注入资金，避免其破产倒闭，恢复其贷款能力1998
年8月还成立了公司债务委员会(CDRC)协助银行与企业债务重组问题，它的
主要目标是减少贷款者及股东的损失，使有活力的企业能继续得到银行的支持
这些以行政命令和计划管理的办法实行的应急措施对稳定马来西亚国内经济局
第五章日本、东南亚国家与美国的相关政策比较：泡沫破裂后
势起了一定作用
与东南亚的其他国家如泰国印届菲律宾相比，马来西亚政府在介入解决银
行呆账问题时，其系统性持续性制度支持能力方面做得更好，收到了良好的效
果到1999年12月31日，资产管理公司成功地收购了总数为455亿林吉特的不
良资产，将银行部门的不良资产比例下降到12．4％国家资本公司向银行的注资大
大提高了商业银行的资本金比例企业债务重组委员会从1998年到2002年成功完
成了价值526亿林吉特涉及48项的企业重组案件，2002年8月该机构的关闭标
志着马来西亚企业治理机制进入一个新的阶段由于政府的有效干预，马来西亚商
业银行的呆账率从1998年最高峰的18．9％逐步下降到2003年7月的6．7％，在东
亚地区仅次于韩国和香港，显示出马来西亚治理金融领域获得显著效果马来西亚
政府投入巨资对金融机构改革，从银行的监管制度到企业的治理结构都得到了较
大改善，为今后经济的平稳增长和宏观经济环境的优化奠定了基础2
马来西亚政府还促进银行兼并重组，提高银行抵抗风险的能力经济全球化和
金融自由化的浪潮使金融体系面l临着更大的挑战，金融危机的爆发将马来西亚金
融领域的问题凸现出来，促使马来西亚大刀阔斧地整顿金融机构马来西亚共有
58家金融机构(不包括外资金融机构)，其中包括21家商业银行12家商人银行及
25家金融公司相对于2200万人口来说，马来西亚的金融机构数量偏多为了扩大
金融机构的规模，增大其资本金和风险抵抗力，最终提高其国际竞争力，马来西
亚央行提出了金融领域的大合并计划在政府的引导下，马来西亚58家规模较小
且分散的商业银行到2000年4月合并为10家银行，随着合并的完成，已有商业
银行的平均资产总额超过250亿林吉特，大大高于以前的平均规模，从规模上保
证了银行的抗风险能力
时为马来西亚副总理和财政部长的安瓦尔按照国际货币基金组织(XMF)为东
南亚国家开出的药方，实行了一系列的紧缩性经济政策：大幅度提高短期贷款利
率限制贷款缩短呆账期限减少经常项目赤字以及先后两次削减政府开支等在上
述政策未达到预期效果后，马来西亚国家银行宣布不再动用有限的外汇储备进行
干预，让林吉特自由浮动基于林吉特贬值预期的投资者纷纷抛售以林吉特标价的
资产，在很短的时间内马来西亚股市汇市再受重创，出现大幅下滑此后，马来
西亚采取了下调法定准备金率恢复呆账期限增大财政支出等扩张性经济政策
截至t998年上半年，上述的财政金融紧缩政策和整顿金融体制措施虽然在
稳定马来西亚金融市场秩序方面起到了一定的效果，但经济衰退形势却仍进一步
加剧为此，马来西亚政府从1998年下半年起果断地由实施财政金融紧缩政策措
旖转而采取放宽财政金融紧缩措施：扩大财政支出降低利率刺激民间消费支出
等，以促进经济形势走向稳定1998年6月，马来西亚政府决定增大120亿马元
149
第五章日本、东南亚国家与美国的相关政策比较：泡沫破裂后
公共投资以建设公共基础设施；1999年4月公布第七个五年计划中期经济报告
书，决定在1999年2000年再增加220亿马元公共基础设施建设投资马来西亚国
家银行在1998年下半年大幅度降低金融机构的存款利率，取消对房地产与股市
投资的贷款比率限制；1999年度财政预算案规定免征个人所得税，规定民间私
人汇回的境外收入免征所得税一年，以刺激民间消费需求同时为了尽快稳定金融
市场形势以腾出空间实施放宽财政金融的政策以稳定经济，马来西亚政府于
1998年9月1日宣布实施管制外资资金流动的政策，其主要内容为：(1)外资
的对外往来账户间的资金调动需经马来西亚国家银行的批准；(2)所有金融资金
交易只能通过马来西亚政府授权的金融机构进行；(3)外资投资需在马来西亚滞
留一年以上方能撤资汇出国外；(4)恢复实施固定汇率(1美元兑3．8马元)等
3
加强公司治理要解决不良债权问题降低金融系统风险，从根本上需要一个健
康的充满活力的公司部门因此，加强公司治理、建立健康高效的公司部门受到马
来西亚政府的重视除了已有的法律和规章制度外，又提出了进一步加强公司治理
的新措施这些措施包括：改进披露标准提高公司透明度，加强对公司的监管；
加强公司董事的责任，保护少数股东的权益；修正稳正券法等法规法案，杜绝法
律漏洞；改革吉隆坡证券交易所的交易规则清算体系等，确保证券交易的透明和
有序4
3．印尼的相关政策
苏哈托在日益恶化的经济形势下被迫下台后，其继任者哈比比总统在1998
年8月16日提出了八点改革计划，包括：优先整顿金融机构；解决私人企业债
台高筑所带来的问题；通过消除现存的垄断主义作风使经济更加有效率和竞争
力；提倡以诚实和透明的方式治理国家和管理企业，以杜绝贪污相互勾结及裙带
关系等问题
印尼的金融部门受危机的打击很大，金融重组相对泰国来说步伐较慢，但也
取得了一些进展亚洲金融危机后印尼于1998年成立银行重组机构(BPPN)，对银
行业进行大刀阔斧的整改，关闭了60多家银行，对12家银行实行国有化，商业
银行总数由原来的220家减少到138家5为了提高银行的资本充足率，印尼中央
银行行长于1998年9月29日公布了政府的资本注入计划大致内容为：以自有资
本比率在一25％以上不足4％的有可能存续下去的银行为对象，以追究旧经营阶层
的责任和政府承认其今后的业务计划为条件，注入达到自有资本比率4％所需的
最多80％的资金该年底后，政府对得到认可的银行在1个月后注入资本，不良资
产移交给全国银行健全局管理，自有资本比率未满一25％的银行将进行与其他银行
的合并及清算等处理
第五章13本、东南亚国家与美国的相关政策比较：泡沫破裂后
4．菲律宾的相关政策
从1997年7月菲律宾比索开始贬值后，菲律宾中央银行一方面采取措施稳
定汇率如提高利率要荥各银行设立呆账准备金加强外汇交易监管：另一方面采
取了一些金融改革措施，如限制房地产贷款规模调整银行买卖外汇的限额加强
对金融机构及其分支附属机构的管理与监管Nff：金融机构的“人情贷款”，提高
金融业的经营透明度自四虽中央银行对各银行的经营业务的监管加强对外资投资
金融业的条件审查与监管着手修订《限行法和金融公司法等可见1997年下半年
菲律宾政府所采取的应对措施主要集中在稳定金融市场与金融形势以确保金融
系统的正常运转方面
菲律宾政府对本国金融危机问题十分重视，先后采取了许多措旖来逐步消除
金融危机对菲经济的负面影响早在1997年12月26日，拉莫斯总统下令各政府
机关必须执行节约措施，包括中止新的资本支出，停止所有对公营企业及地方政
府的赋税补贴，暂停政府机关人员及政府官员非必要的出国活动，精简驻外机构
人员，停止发放政府人员的加班费，停止政府捐赠并减少公用水电费支出，以削
减25％的政府支出
首先，成立以贸工部长为首的跨部门财经委员会，称为“经济监视行动特别
小组”，成员包括财政部长预算部长农业部长内政部长和经济建设委员会主任
等，负责监视菲经济局势和亚洲货币危机的发展动向，并提出对策研究
其次，加强对各商业银行的管理，努力维持汇市的稳定菲中央银行加强检查
商业银行每目的外汇资卉
在菲律宾比索于1998年年底趋于稳定之后，菲律宾央行的主要努力是利用
货币工具刺激经济复苏从1999年2月开始，央行连续三次下调隔夜借利率，并
将作为商业银行利率基准的政府91天国库券利率再次调低至金融危机前的水平
1999年3月1日，新央行隔夜借款与贷款利率分别已降至12．5％和14．5％，银
行间同业拆借利率平均降至12．62％此举在东南亚国家中尚属首例，显示了新央
行逐渐脱离紧缩政策，开始刺激经济复苏的努力为了减少因利率下调国内储蓄减
少对经济扩张所产生的压力，菲律宾政府积极进行各种方式的海外筹资，如发行
债券吸引外资出售国营企业的股权继1998年4月菲政府在美国成功地发行了为
期lO年的5亿美元债券之后，在1999年1月初又成功地发行了lO亿美元的全
球债券，并将所筹集资金的一部分用于增加银行资本
从1998年起菲律宾政府的应对措施方向便从稳定汇率稳定金融市场转向采
取促进经济复苏的措施1998年8月是这一政策措施方向转向的转折点这一应对
措施主要是降低利率以扩大对生产性企业的融资从而促进经济复苏i茳入1999年
以后，菲律宾的应对政策方向转向以扩大公共支出来刺激内需和放松银根刚氐利
第五章日本、东南亚国家与美国的相关政策比较：泡沫破裂后
率促进信贷为主要内容的刺激经济复苏对策
第三节美国泡沫破裂后的降息政策与相关实证分析
一、美联储频繁降息
在美国网络股泡沫于2000年开始出现破裂后，美联储于2001年1月份开始，
通过电话会议和公开市场委员会等不同方式在当年进行了11次降息(见表5-2)，
联邦基金利率从年初的6．5％降到1．75％，是40年来的最低水平
表5-2联邦储备系统2001年调控联邦基金利率情况
时间联邦基金利率决定场合
2001年1月3日6％(-0．5％) 电话会议
2001年1月30日至31日5．5％(一0．5％) 公开市场委员会
2001年3月20日5％(-0．5％) 公开市场委员会
2001年4月t1日4．5％(一O．5％) 电话会议
2001年5月16日4％(一0．5％) 公开市场委员会
2001年6月26日至27日3．75％(一0．25％) 公开市场委员会
2001年8月27日3．5％(一0．25％) 公开市场委员会
2001年9月17日3％(-o．5％) 电话会议
2001年10月2日2．5％(一0．5％) 公开市场委员会
2001年11月6日2％(一0．5％) 公开市场委员会
2001年12月11日1．75％(一0．25％) 公开市场委员会
资料来源：陈宝森，《剖析美国“新经济”》，中国财政经济出版社，2002年，第253
页。
根据联储公开委员会的记录，委员会在2000年11月15日之前认为对经济
前景的判断仍侧重于核心通货膨胀率会走向逐渐上升的方向此后在12月19目的
例会上委员会已经认为在可预见的将来风险主要侧重于产生经济疲软的各种条
件，不过没有决定降低利率，而是决定保持6．5％的利率不变到2001年1月3日
的电话会议，委员会清晰地认识到经济扩张处于疲软状态，经过权衡已有的信息，
决定采取比预期更快更大的迅速有力的政策措施，因此会议决定把联邦基金利率
从6．5％降至6％，此后在一年内又经过10次降息，将联邦基金利率降到1．75％
美联储这次如此频繁的降息在历史上是前所未有的，虽然各界对此看法不一致，
第五章日本、东南亚国家与美国的相关政策比较：泡沫破裂后
但其对阻止美国在网络股泡沫破裂后经济衰退以及促进经济复苏所起的作用是
不容忽视的并且这次开始的降息周期一直延续到2003年底，此后才开始了缓慢
的升息过程
二、对美联储降息效果的实证分析
下面我们通过对美国于网络股泡沫破裂后于2001年初开始的降息周期GDP
增长率与联邦基金利率的变化进行实证分析，来考察美联储降息对阻止经济衰退
和促进经济复苏的效果
1．数据来源与说明
这里对美国GDP增长率与联邦基金利率进行的实证分析采用2001—2003年
的季度数据，GDP数据来自美国商务部经济分析局官方网站，联邦基金利率数
据则来自美联储官方网站
表5-3 2001—2003年美国GDP季度增长率与联邦基金利率
时间GDP季度增长率(％) 联邦基金利率
—O．5
2001qi 5．593
1．2
200lq2 4．327
—1．4
200lq3 3．497
1．6
200lq4 2．133
2．7
2002q1 1．737
2．2
2002q2 1．750
2．4
2002q3 1．740
O．2
2002q4 1．520
1．7
2003q1 1．250
3．7
2003q2 1．247
7．2
2003q3 1．017
3．6
2003q4 0．997
4．3
2004ql 1．00
注：GDP增长率是按2000年美元价格计算，联邦基金季度利率取该季度每月数值的平
均。
GDP季度增长率来自http：／／www．bea．gov／bea／dn／home／gdp．htm，2006．2—28，联邦基金利
率来自http：／／federalreserve．gov／releases／h15／data／Monthly／H15 FF O．txt，2006-2—28
2．格兰杰因果检验
第五章日本、东南亚国家与美国的相关政策比较：泡沫破裂后
我们先对GDP的季度增长率和滞后一期的联邦基金利率做格兰杰因果检
验，看联邦利率的降低是否会对经济增长有促进作用由于一个先验的理解，即利
率降低的作用会通过一段时间才能显现出来，我们在检验中采用相对于GDP季
度增长率滞后一期的联邦基金利率
检验要求估计以下回归：
吼；ΣqFFO,一Σ岛觚一J+It。
l ，
FFO,=Σ^唧一Σ6，∞一，+∥a
(以上两式中GR表示GDP的季度增长率，FFO表示联邦基金利率)
如果估计的结果
通过使用软件Eiew5利用表5—3中的数据进行检验，可得出如下结果：
表5—4对美国GDP季度增长率与联邦基金利率的格兰杰因果检验结果
Lags：1
通过上表可以看出，在10％的显著性水平下，从联邦基金利率FFO到GDP季
度增长率GR有比较明显的因果关系
3．对GDP季度增长率与联邦基金利率相关关系的回归分析
上面通过格兰杰因果检验得出了存在从联邦基金利率FFO到GDP季度增
长率GR有比较明显的因果关系的结论，接下来我们便对这种具体的影响关系作
进一步分析
GR=岛+flEFFO,一1+“
利用统计软件SPSSl2．0根据相关数据对上式作最小二乘回归估计，根据估
计结果整理可得到：
GR,=4．466一o．902FFO,一1
Se=(0．983) (O．373) r 2：0．369
t=(4．543) (一2．419)
P=(0．01) (O．036)F=5．853
虽然回归结果中判定系数比较小，但回归系数的t检验在5％的显著性水平下
第五章日本、东南亚国家与美国的相关政策比较：泡洙破裂后
均获得通过，F检验也能通过从回归方程式可以看出，联邦基金利率和下一期
的GDP季度增长率存在负相关关系，联邦基金利率平均每下降一个百分点，会
引起下一个季度GDP增长0．902个百分点回归结果也说明了美联储在美国网络
股泡沫破裂后所采取的频繁降息措旋还是比较有效的，其原因除降息政策实施时
机与力度得当外，与美国金融体系较健全及金融系统功能基本未受泡沫破裂影响
有关系当然，影响经济增长的因素有很多，远非联邦基金利率这一个因素但有
一个因素是很重要的，即网络股的破裂并没有引起金融机构或企业的大量倒闭，
美国的金融体系依然比较健全，这一点与日本和东南亚国家在泡沫破裂后出现的
情况是不同的
2002年初以来，在世界经济衰退国际贸易萎缩世界投资减缓的阴影下，由
于美国政府不同寻常的降息以及减税增加军费开支等措施，美国经济出现了一定
程度的复苏迹象2002年第一季度以当时美元计算美国经济强劲增长4．3％，按
2000年美元计算增长2．7％，第二季度按当时美元计算增长3．7％荑洪储实行扩张
的货币政策，2002年11月6日联邦基金利率下调至1．25％，是自1961年7月的
1．17％以来的最低水平，贴现率则降至0．75％，是过去近40年来的最低点美国总
统小布什就职不到20天即向国会提出10年的减税1．6万亿美元的计划(后来国
会将其缩减为1．35万亿美元)，主要通过降低税率和增加税收减免实现，这是美
国20年来最为庞大的减税计划“9·11”事件后布什政府加快了减税计划的实行，
美国私人消费由于减税降息和就业逐步改善而增加，以当时美元计算的GDP在
2002年增长3．4％，2003年更是增长了4．8％
第四节泡沫破裂后相关政策的比较分析
一、泡沫破裂后应该如何应对：一般分析
政府的政策应该确保不会发生对经济带来严重消极影响的资产泡沫，然而，
如果发生了，并且不可避免的泡沫破裂引发了银行业危机，那么则应该迅速介入
加以干预以消除不良债权问题这也是从20世纪末不同国家在泡沫破裂后所采取
的应对实践中所得出的经验与教训
挪威在1985年和1986年，随着金融自由化的实行，信贷急剧增加，资产价
格也明显上涨泡沫在1986年的石油冲击下而发生破裂，引起了公司破产和不良
资产的急剧上升据Brown等(1998)的研究，多数金融机构在1987和1988年
发生了损失，但除了几家金融公司和储蓄银行外，没有出现很严重的问题在1988
年，两家储蓄银行在官方的支持下进行了合并1989年官方向合并的储蓄银行提
供了进一步的支持，并对其他五家储蓄机构和商业银行提供了支持1989年底，
第五章日本、东南亚国家与美国的相关政策比较：泡沫破裂后
多数商业银行又开始盈利了，似乎危机接近了尾声然而，从1990年到1993年，
最大的几家商业银行受到了一波贷款损失的冲击担保资金很快消耗完了，政府和
中央银行不得不另辟新途径来为银行部门注入资金最初担保资金的大约占GDP
的0．9％，一旦用完了后，政府又进一步注入了相当于GDP2．2％的资金，中央
银行又增加了占GDPI％的资金
政府当局在这期间给予支持的目的是为了让银行的资本充足率恢复到8％的
水平上并且恢复盈利，当局的支持在这些目标上取得了相当大的成功银行盈利能
力大致恢复到了危机前的水平，运营费用削减了大约三分之1泡沫破裂以后，政
府在恢复银行系统方面所采取的迅速且及时的行动，使银行系统能够尽快恢复行
使其正常的经济功能所以，挪威在泡沫破裂后衰退时间持续相对较短，经济很快
又开始增长了：经济的强劲增长又进一步增强了银行系统的恢复能力瑞典和芬兰
在20世纪80年代末和90年代初在泡沫破裂后也经历了严重的银行危机和急剧
的经济衰退政府也进行了迅速而广泛的干预，虽然具体细节与挪威有所不同，但
效果是相同的，即泡沫破裂引起银行业崩溃所带来的宏观经济影响持续短暂并且
经济以很快的速度恢复增长(Drees and Pazarbasioglu，1995)
日本在泡沫破裂后的做法与挪威等北欧国家相反，寄希望于经济增长来消解
泡沫破裂所引起的银行问题Allen和Gale(1999)认为，从事后的观点看来，似
乎日本当时所假定的因果关系恰恰反了，解决银行问题是恢复经济增长的必要条
件王玉宝，黄志勇(2004)认为历史上泡沫崩溃引起的经济大衰退表明，在货币
政策如何于事后应对资产价格波动这一问题上，存在很多失败之处归纳起来有：
第一，救助行动迟缓0贬果断性，造成很多金融机构倒闭第二，救助行动力度
不够，难以使濒临倒闭的金融机构起死回生第三，救助政策缺乏连续性，不利于
经济主体形成一致的经济复苏预期
可见，在泡沫破裂之时或破裂后，及时采取相关措施恢复金融系统尤其是银
行系统的正常运作功能，对经济尽快从衰退中走出是非常重要的如果试图寄希望
于金融系统的问题在经济发展过程中自动获得解决，那么这种想法无疑是会贻误
解决问题的时机，并且会使原有的问题进一步恶化，甚至新问题会因而接踵而至
如三木谷良一(1998)所指出的，泡沫经济破灭以后，银行体系的清理修复再
建，不应是片面渐进和局部的，而应该尽可能早地采取果断的措施一鼓作气处理
完毕，这样可以减少处理泡沫经济的成本片面、渐进局部式处理方式由于下面的
原因会带来比较高的成本：(1)处理时间长，不良资产中能够收回的那部分变得
越来越小，呆坏账资产的比重增加，同时已经没有效益的银行继续存在，浪费继
续，损失增加(2)破产一个处理一个，实际上每次都要动用国民的钱，这样会
使国民丧失对政府货币当局的信任，并加大将来可能会更加不稳定的预期，从而
第五章日本、东南亚国家与美国的相关政策比较：泡沫破裂后
导致经济活动萎缩另外，在处理时，必须对泡沫经济的责任做出说明，并严厉追
究泡沫经济的实际责任者，损失是谁造成的就应该由谁偿还，对违反法律法规的
行为必须加以惩罚，否则会破坏公平的原则与市场公正
二、对日本、东南亚国家与美国相关政策的评价与比较
在对泡沫问题的认识上，日本政策当局低估了泡沫的崩溃对实体经济所带来
的负面影响1990年初，股价开始下跌，紧接着地价也出现下跌，而当时官方认
为这些资产价格的下降给实体经济造成的影响极小经济企划厅在1992年的铭!济
白皮书中认为，泡沫经济崩溃后的1991年至1992年的上半年，泡沫破灭对经济
的影响非常小，认为“股价地价由暴涨转为暴跌，对经济局势产生了一定的影响”，
但“并没有给恢复经济带来严重的负面影响?作为中央银行的日本银行在泡沫崩
溃后的一两年内也没有对这个问题给予足够重视日本政府没有在泡沫崩溃之初
就开始正视经济体系中存在的问题，从而尽早实施积极的政策以扩大需求，也没
有为了景气的恢复尽快进行相应的经济体系改革日本政府在制定和实施政策时
缺乏连贯性，为了刺激经济回升而制定的金融政策和财政政策也实施落后，并且
是渐进式的，缺乏力度政府和政策当局在这个时期还试图制造经济体系坚不可摧
的假象，拖延问题的处理时间，形成了一种盲目乐观的社会氛围对于不良债权问
题，也未能及时加以解决，并且想隐瞒事实，寄希望于随着时间的发展而能自动
解决，于是也就拖延了问题的解决这些问题导致是日本在泡沫破裂后陷入长期衰
退的重要原因由于这些原因，实证分析的结果也表明，低利率政策并未促进日本
经济的增长
泰国印尼马来西亚和菲律宾在泡沫破裂发生金融危机后，通过接受国际社会
援助或者自我调整的方式，积极应对出现的问题国际货币基金组织(IMF)在东
南亚金融危机中表现出了部分国际最后贷款人的作用，虽然其对受援国提出的条
件往往比较严格，但不可否认的是，IMF的援助对于防止因泡沫破裂后恐慌进一
步蔓延而使危机加深以及尽快恢复危机国金融系统的正常运转功能有不可忽视
的作用在泡沫破裂发生金融危机后，虽然有的国家可以得到了国际社会的帮助，
但这些国家自身对泡沫破裂后问题的清醒认识是很重要的在因泰铢贬值泡沫破
裂而出现金融危机后，泰国于1997年8月6日接受了国际货币基金组织的救援
计划，准备对经济进行全面的改革在金融危机之后，泰国连续三次削减政府财政
支出，并同时提高税收此外还进行了全面的金融改革对于金融系统中因泡沫经
济破裂而造成的巨额不良债务问题，泰国政府根据国际货币基金组织的建议采取
注资兼并以及资产重组等措施加以解决虽然这些措施不能让泰国经济马上摆脱
困境，但至少可以防止其经济的进一步恶化，为恢复增长奠定了重要基础2301
第五章日本、东南亚国家与美国的相关政簧比较：泡沫破裂后
年大选中上台的泰爱泰党执政后采取了一系列旨在整顿金融机构刺激内需促进
民间投资的经济改革措施，努力实现经济恢复，尽快使泰国经济走上复苏道路
印尼的金融部门在泡沫破裂后受打击很大，金融重组相对泰国来说步伐较慢，但
也取得了一些进展
在资本外逃泡沫破裂而出现金融危机时，马来西亚拒绝了国际货币基金组织
的援助，不过，随后公布了徊家经济振兴计划报告书，并于12月8日宣布紧急
措施和补充措施并于1998年9月后采取了管制外汇和资本流通的措施，同时，
还大幅度降低银行的法定准备率，放松银根，并降低利率鼓励借贷马来西亚政府
还成立了国家资产管理公司负责收购银行呆账坏账，成立国家资本管理基金向缺
乏流动资金的银行注入资金，成立企业债务重组委员会解决企业的债务问题与东
南亚的其他国家如泰国印尼菲律宾相比，马来西亚政府在介入解决银行呆账问
题时，其系统性持续性、制鼓持能力明显强于这些国家，收到良好效果这些以
行政命令和计划管理的办法实行的应急措施对稳定马来西亚国内经济局势起了
一定作用菲律宾政府对本国金融危机问题十分重视，先后采取了许多措施来逐步
消除金融危机对菲经济的负面影响
在2000年初美国网络股泡沫开始出现破裂后，美联储于2001年1月份开始，
通过电话会议和公开市场委员会等不同方式在一年内进行了11次降息，联邦基
金利率降到1．75％的40年来最低水平美联储这次如此频繁的降息在历史上是前
所未有的，虽然各界对此看法不一致，但其对阻止美国在网络股泡沫破裂后经济
衰退以及促进经济复苏所起的作用是不容忽视的并且这次开始的降息周期一直
延续到2003年底通i过采用季度数据对这次降息的实证分析发现，降息对阻止经
济衰退与促进经济复苏的效果还是比较明显的，其原因除降息政策实施时机与力
度得当外，与美国金融体系较健全及金融系统功能基本未受泡沫破裂影响有关系
当然，美国在全球经济中的霸主地位以及其他措施的采取也是经济迅速复苏的重
要因素
通过对日本东南亚国家以及美国各自在泡沫破裂后所采取的政策措施进行
分析，从中可以发现，泡沫破裂后政策当局的态度与所采取的措施对防止经济衰
退以及促进经济复苏是有很大作用的从泰国印尼马来西亚以及菲律宾的做法可
以看出，在泡沫破裂后采取系统而及时的应对措旎以恢复金融系统的正常运转功
能是非常重要的，否则，即使采取降息等扩张性的政策也会失效所以在泡沫破裂
后应该及时解决相关遗留问题，尤其是要尽快恢复金融系统的正常运转功能
本章小结
第五章日本、东南亚国家与美国的相关政策比较：泡沫破裂后
本章首先对日本东南亚国家与美国在泡沫破裂后所采取的相关政策进行了
分析，并对泡沫破裂后该如何应对进行了一般意义上的探讨，在此基础上对日本
东南亚国家和美国在泡沫破裂后的相关政策进行了评价与比较通过分析可以发
现，泡沫破裂后及时采取对策并尽快解决所遗留的相关问题，尤其是积极采取措
施恢复金融系统的正常运转功能对于泡沫破裂后经济恢复增长有重要影响
日本政策当局低估了泡沫崩溃对实体经济所带来的负面影响作为中央银行
的日本银行在泡沫崩溃后的一两年内也没有对这个问题给予足够重视。日本政府
也没有在泡沫崩溃之初就开始正视经济体系中存在的问题，从而尽快进行相应的
经济体系改革日本政府在制定和实旖政策时缺乏连贯性，为了刺激经济回升而制
定的金融政策和财政政策也实施落后，并且是渐进式的，缺乏力度席章实证分析
的结果也表明，低利率政策并未促进日本经济的增长
泰国印尼马来西亚和菲律宾在泡沫破裂发生金融危机后，通过寻求援助或
者自我调整的方式，积极应对出现的问题国际货币基金组织(IMF)在东南亚金
融危机中表现出部分国际最后贷款人的作用，虽然其对受援国提出的条件往往比
较严格，但不可否认的是，IMF的援助对于防止因泡沫破裂后恐慌进一步蔓延而
使危机加深以及尽快恢复危机国金融系统的正常运转功能有不可忽视的作用泰
国等四个东南亚国家在泡沫破裂发生金融危机后均通过债务重组等措施积极恢
复金融系统的正常运转功能，这对采进一步有效地取其他恢复经济发展的措旋是
很重要的
在美国网络股泡沫破裂后，美联储进行了历史上前所未有的频繁降息，虽然
各界对此看法不一致，但其对阻止美国在网络股泡沫破裂后经济衰退以及促进经
济复苏所起的作用是不容忽视的本章通过采用季度数据对这次一直延续到2003
年的降息周期所进行的实证分析表明，降息对阻止经济衰退与促进经济复苏的效
果还是比较明显的其原因除降息政策实施时机与力度得当外，与美国金融体系较
健全及金融系统功能基本未受泡沫破裂影响有关系
总的看来，在泡沫破裂之时或破裂后，应该充分重视其对实体经济发展的影
响，并及时采取相关的措施恢复金融系统尤其是银行系统的正常运作功能，这对
经济尽快从衰退走向复苏是非常重要的
1参见宫崎义一：《泡沫经济的经济对策——复合萧条论》，北京，中国人民火学出版社，2000
年，第203页。
2参见李毅：《近年马来西亚宏观经济运行的特征分析》，《南洋问题研究》，2004年第3期。
3参见汪慕恒，刘晓民：《金融危机后的马来西Ⅱ经济》，《东南Ⅱ纵横》，2004，8。
4参见王小敏：《马来西亚应对金融危机的宏观经济政策》，《亚太经济》，2000，11。
5参见炅崇伯：《金融危机后印度尼西亚经济政策调整与绩效分析》，《世界经济》，2004，1l。
6参见周明伟：《金融危机后的菲律宾经济》，《弧太经济》，200l，1。
第五章日本、东南皿国家与美国的相关政策比较：泡沫破裂后
融体系较健全及金融系统功能基本未受泡沫破裂影响有关系。
总的看来，在泡沫破裂之时或破裂后，应该充分重视其对实体经济发展的影
响，并及时采取相关的措旆恢复金融系统尤其是银行系统的正常运作功能，这对
经济尽快从衰退走向复苏是非常重要的。
1参见宫崎义一：《泡沫经济的经济对策——复合萧条论》，北京，中国人民大学出版社，2000
年，第203页。
2参见李毅：《近年马来西亚宏观经济运行的特征分析》，《南洋问题研究》，2004年第3期。
3参见汪慕恒，刘晓民：《金融危机后的马来西亚经济》，《东南亚纵横》，2004，8。
4参见王小敏：《马来西亚应对金融危机的宏观经济政策》，《亚太经济》，2000，11。
’参见吴崇伯：《金融危机后印度尼西亚经济政策调整与绩效分析》，《世界经济》，2004，11。
6参见周明伟：《金融危机后的菲律宾经济》，《亚太经济》，2001，1。
160
第六章我国经济发展中的泡沫问题分析及政策建议
第六章我国经济发展中的泡沫问题分析及政策建议
在我国发展市场经济的过程中，房地产市场和股票市场上也会出现泡沫问
题，近几年来关于房地产泡沫的争论更是不绝于耳。本章对我国经济发展中的泡
沫问题作出了解释和较为深入的思考，还根据对前文对日本、东南亚国家与美国
网络股泡沫问题的研究得出了一些对我国经济发展的有益启示，并提出了一些比
较有参考价值的建议。
第一节我国经济发展中存在的泡沫问题
20世纪80年代以来，在我国经济发展过程中房地产领域和股市也出现不少
泡沫现象，在房地产领域中比较有名的有海南房地产泡沫和北海房地产泡沫。海
南房地产泡沫破裂所导致的一个直接后果就是引起众多相关金融机构出现支付
困难和信用危机，1997年海南发展银行的倒闭就是一个综合的反应。北海的房
地产泡沫的破裂造成了大量银行呆账坏账，给北海市经济的持续发展留下了严重
的“后遗症”，严重阻碍了北海经济发展。近年来部分地区的房地产市场又出现
了泡沫问题，我国股市虽然在最近几年低迷不振，但在十几年的发展历程中也有
不少时期存在比较严重的泡沫问题。
一、我国房地产领域中的泡沫现象
(一)海南房地产泡沫
我国在改革开放之初资金短缺，所以对特区、开发区等的开发建设基本上采
取“不给资金给政策”的方式。海南省在1988年成为特区后也选择了向中央政
府要优惠政策的做法。当时中央的政策主要有进口政策、开放股市和房地产开发
政策。由于特殊的进口政策导致了走私猖獗，而开放股市则由于缺乏合格的相关
专业人才和健全的规章制度，况且上海和深圳已经获得了发展证券市场的政策，
多一个海南会加大管理的难度，这样，海南省只有选择以房地产开发来带动整个
经济发展。
表6-1 1987—1995年上半年海南省房地产平均价格及增幅
1989 1989 1993 1993 1995
年份1987 1988 1990 1991 1992 1994
匕半年下半年【：半年下半年}：半年
平均价
975 1350 1350 975 1250 1400 5000 7500 4000 3500 3150
(元／m2)
第六章我国经济发展中的泡沫问题分析及政策建议
在20世纪80年代末，全国各地的投资者以及投机者纷纷涌入海南并在90
年代初的头几年达到高潮，海南的房地产便随之而快速发展起来(见表6—1)。
当时这些投资者或投机者包括国有企业、集体企业、私营企业、合资企业以及各
地的各级党政机关、企业事业单位、社会团体和金融机构等，参与的面非常之广，
这也决定了海南房地产会在这些众多的投资者或投机者推动下出现严重的泡沫
问题，根据本文第四章宾斯维杰对房地产泡沫不可持续的论述，也注定了其在后
来的破裂以及由此所引起的严重后果。
随着1993年国家整顿金融市场，海南房地产过热的现象开始降温，房地产
平均价从1993年上半年7500元每平方米降到4000元每平方米，降幅达47％。
(见表6-1)此后更是一路下滑，房地产过热所形成的泡沫破裂了。大量高档次
的写字楼、别墅空置，许多高价被购入的地皮放在那里无人开发，与此相关的是
大量资金被套牢在房地产上。据统计，海南省商品房空置而导致的沉淀资金约达
365．71亿元，如果算上圈地等过程所支付的出让金、转让金以及定金等，则海南
省沉淀在房地产中的资金约为505．71亿元。1海南房地产泡沫破裂所导致的一个
直接后果就是引起众多相关金融机构出现支付困难和信用危机，1997年海南发
展银行的倒闭就是一个综合的反应。很多在海南房地产泡沫时期涉足房地产市场
的信托投资公司和信用社等金融机构在泡沫破裂后深受其害，如当时的浙琼、蜀
兴、华夏等信托投资公司在海南房地产泡沫破裂后由于坏账剧增而出现了支付困
难。在1995年8月海南省政府报请中央批准后，让在当时效益还比较好的海南
富南信托投资公司与浙琼、蜀兴、华夏和吉亚等四家公司合并成立了海南发展银
行，这一举措只是暂时缓解了这几家信托公司的危机，并没有从根本上解决其庞
大的债务和亏损。1997年海南发展银行又合并了28家出现严重支付困难的城市
信用社，这些信用社也在房地产泡沫时期涉足房地产领域。结果海发行在接管这
些信用社之后马上出现了支付危机，在重重压力之下终于倒闭。
(二)北海房地产泡沫
北海市是在1984年我国首批批准进一步对外开放的14个沿海港口城市之
一。邓小平1992年到南方视察发表谈话要求把沿海地区开发的后续工作做好，
而北海在当时是14个沿海开放城市中是惟一没有进行大规模开发的城市。中央
在这个时期又提出了建设大西南出海通道的战略决策，北海市处于东南沿海和大
西南的结合部优越地理位置使其一下子成了焦点。在1992年与1993年间，北海
第六章我国经济发展中的泡沫问题分析及政策建议
市抓住邓小平南方谈话的机会，并借助自身的地理位置等方面的优势，采取“土
地成片批租、成片开发”的发展模式。当时金融监管不严格，可以很方便的从银
行借出大量资金，在北海市政府土地批租政策吸引下，大量资金在很短的时间内
被注入到了房地产业中。
1994年，国家加强宏观调控紧缩银根，北海的房地产泡沫迅速破裂，由此造
成了大量的银行呆账坏账。20世纪90年代初出现的房地产泡沫以及其破裂给北
海市经济建设的持续发展留下了严重的“后遗症”。120余万平方米的停缓建工
程及逾百万平方米的空置商品房造成直接沉淀资金200余亿元人民币，严重阻碍
了北海经济发展，对北海投资环境产生了很大的负面影响。这个问题直到最近才
开始得到解决。2
(三)近几年来我国房地产领域的泡沫问题
在东南亚国家因泡沫破裂发生危机的过程中，我国虽因为对资本项目的管制
而幸免于难，但在危机过后也受到了重要影响，一个明显的影响就是出口需求下
降。在这种情况下，为了防止我国经济因外需不足而陷入衰退，惟有采取扩大内
需的政策，对房地产领域投资的鼓励便是由此而起。在1999年以后，我国房地
产市场进入新的一轮景气周期。与通货紧缩背景和大多数行业不景气形成明显对
比，全国房地产业强势运行，商品房销售增势强劲平均售价显著上升；房地产金
融发展迅速，到位资金持续快速增长；东部、中部和西部热点城市不断，房地产
热成为全社会的共识。2003年10月摩根士丹利亚太区首席经济分析师谢国忠提
出“地产泡沫论”之后，关于“泡沫”的争论便延续至今，且颇有愈演愈烈之势。
以谢国忠和华远集团总裁任志强为代表，形成明显的“多、空”阵营，分别主张
泡沫即将破裂和合理需求支撑房地产供应量增长，其间中国社科院金融所易宪容
等学者和国家建设部又成为泡沫论新的正反两方。最近对这一问题争论一个综合
可以参见房地产门户网站搜房网《房地产泡沫争论大擂台》和《中国房地产泡沫
之争》两个栏目的讨论。3罗伯特·希勒认为应对购房者的消费动机进行彻底分
析，看他们到底是自己居住还是投资，如果大部分购房者以投资为目的，那么该
地区的房地产市场就一定存在着危险的“泡沫”。根据希勒的这一方法，笔者认
为目前在中国很多地区是存在房地产泡沫的。
二、我国股市发展中的泡沫问题
我国股市自1991年开始发展后，已经历了六次大的波动和起伏，在这些过
程中，也出现了比较严重的股市泡沫现象。
第一次波动发生在1991年大陆股市刚刚起步阶段。当时由于股票数量有限，
供求关系严重失衡，造成股票价格迅速上升。上证指数1992年5月21日从5
第六章我国经济发展中的泡沫问题分析及政策建议
月20日的616点猛涨到1265点，1天之内上涨了100％，5月25日，上证指数
又上涨到1420点。随着股市的暴涨，管理层担心产生过多泡沫，加强调控，加
快了新股上市的步伐，不断增加供给，上证指数在短短几个月内跌至393点，5
个月内下跌幅度超过70％。
第二次波动：股市大幅度下跌之后，证监会采取紧急措施来救市，当股票跌
破发行价时组织证券公司进行回购。股市在1992年11月重新上涨，上证指数从
1993年1月的854点经过1个半月到2月15日达到1558点，在3个月内股指
上涨了近3倍。1993月1日人民银行决定收回投向股市、房地产的银行资金遏
制过度投机的现象。随后召开的全国金融会议又提出整顿金融秩序等一系列措施
坚决控制房地产开发热和股票热。接下来中国人民银行再次提高利率紧缩银根，
并扩大股票发行规模。由于股市扩容以及宏观调控、上市公司业绩下滑，股市逐
渐降温，到1994年7月29日跌到325点，与1558点的高点相比股市下跌幅度
近80％。
第三次波动：股市的持续下跌让管理层又采取措施救市。1994年3月12日，
中国证监会就发布了积极建立投资基金和发展机构投资者等四大救市政策。7月
30日证监会与国务院有关部门就稳定和发展股市作出决策并采取了一系列利好
政策进行刺激，股市开始好转，8月1同股市上涨111．72点上涨幅度达33％，创
下1992年5月21日放开股价以来的最高涨幅。到9月中旬上证指数又上涨到
1052点，上涨幅度约为200％。由于人民银行不敢给证券公司融资以及养老金部
门也坚决反对养老基金入市，股市从9月中旬以后开始一路下跌进入长达1年半
左右的熊市，到1996年2月上证指数跌至512点。
第四次波动：由于宏观经济顺利实现了“软着陆”，通货膨胀率大幅度降低，
经济继续保持较高增长，人民银行在1996年4月1日取消了储蓄保值补贴，5
月1日又降低了存款利率。与此同时部分国有企业资金和银行资金入市炒作。受
此影响，股市又开始上涨。到1996年11月上证指数已涨到1200点。1996年12
月16日，《人民日报》发表特约评论员文章认为“最近一个时期的暴涨则是不正
常的和非理性的”，当天开盘后全部股票跌停。随后管理层也加强了对股市的调
控力度，股市进入长达两年的调整期。
第五次波动：1999年证监会提出了一系列促进证券市场发展的利好政策，5
月19同股市发生了“井喷”，上证指数节节上涨。到1999年6月30日上证指数
达到1756点，短短1个半月上证指数上涨幅度达70％左右。此后中国股市再次
进入调整期，到1999年12月上证指数下跌到1341点。
第六次波动：这次的波动是第五次波动的延续，由于股市在暴涨之后进入了
大幅度的调整，1999年下半年以后证监会推出许部分证券公司以自营股票作抵
164
第六章我国经济发展中的泡沫问题分析及政策建议
押向银行贷款等一系列刺激股市的政策。在这些政策的刺激下1999年12月底后
股市再次开始上涨，到2000年8月22日涨至2114点。2001年股指继续上行，
6月14日创出2245点历史新高。随后由于管理层推出国有股减持方案，股指开
始下滑，2002年1月29日跌至最低1339点，仅28日上证指数跌去91 9个点跌
幅达6 33％，又回到了1999年年底的低点，半年多一点的时间，股指相对最高
点下跌了40％。到今天为止，股指依然在徘徊不前。
通过上述分析可知，我国股市暴涨并没有业绩的支撑，而是过分投机形成的
泡沫，并且在股市发展中具有很强的政策性。徐爱农、申红(2004)对我国股市
1992．2002年之间的价格泡沫进行了实证检验，结果见表6-2。
表6-2 1992—2002年我国股市价格泡沫
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
资料来源：徐爱农、申红：《我国股票市场的基础价值及价格泡沫研究》，《同济大学学
报》，2004，4。
从上表可以看出，自1992年以来，A股市场年末最高与最低价格分别为1992
年的每股16．033元和1995年的每股4．419元，高低波幅为262．8％，远高于内在
价值的波动幅度15．3％；B股市场的最高与最低价格分别为1993年的7．312元和
1998年的1．464元，波幅为399．5％，同样远高于内在价值20．3％的波动幅度。
从1992年到2002年，A股市场的年末价格一直正向偏离价值，价格中的泡沫成
分较多，最多时达到1992年的7 9．11％。由于投资者构成不同，与A股市场相
比，B股市场价格正向偏离价值的程度明显小于A股市场，泡沫度最大为1993
年的68．15％，1998和1999年B股市场上的价格甚至负向偏离价值，即价格低
于价值，这种状况到2000年才有所改变。2001年初，随着B股市场对国内居民
的开放，供求关系及投资者的构成发生了急剧变化，价格中的泡沫成分迅速增加，
2001年末达到63．73％。
第六章我国经济发展中的泡沫问题分析及政策建议
促使我国股票市场产生泡沫的原因有很多。作为微观主体的上市公司业绩不
佳盈利能力低下造成股票缺乏投资价值是一个比较根本的原因。三分之二的国有
股和法人股不能上市流通造成定价机制扭曲并减少了股票供给4则是制度层面的
决定性因素，投资者结构不合理以及信息不对称则容易通过羊群效应促使股价水
平畸形走高。此外，会计制度不健全和信息披露制度的存在缺陷也是重要因素。
笔者会下文对此作进一步解释。
三、对我国经济发展中泡沫问题的解释与思考
通过对我国房地产泡沫和股市泡沫的深入分析，可以发现在很多方面是值得
我们深思的。
(一)从形成与政策方面的分析
通过前文对20世纪80年代末90年代初对我国的海南房地产泡沫与北海房
地产泡沫的分析，我们可以发现有一个共同现象，在形成上，投资者以及一些投
机者的狂热情绪是促使泡沫形成重要因素，同时，政府追求高增长的有关开发政
策对于促使泡沫的形成也有重要影响，并且加剧了投资者和投机者们的投资狂热
情绪。这种狂热或许跟凯恩斯所说的“生命的期间是不够长的——人类的本性需
要快速成果，在快速赚钱方面存在着特殊的热情”5有关。关于投资者或投机者
的狂热在我国房地产市场和股票市场形成泡沫中的作用以及这种乐观情绪的传
染，本文分析美国网络股泡沫时所采用的Lux(1995)的传染模型在这里同样适
用。
下面根据我国股市的特点，从一个市场参与方之间博弈的视角来对我国股市
的涨落和泡沫现象作更加深入的探讨，主要从庄家与中小投资者、政策当局与投
资者之间的博弈展开。
1．庄家与中小投资者之间的博弈
长期以来，我国股票市场投资者结构以中小投资者为主，这是我国股市的一
大特色。中小投资者俗称散户，另外一些大的机构投资者俗称庄家。中小投资者
往往资金实力有限，缺乏投资的专业知识，信息来源渠道狭窄且信息处理能力不
强，容易受小道消息影响，是典型的噪声交易者，易产生较强的羊群行为。而那
些称为庄家的大机构投资者能够掌握大量信息，并且具有专业的投资知识，拥有
专门化且强大的信息处理能力，一些庄家还与上市公司之间存在密切的关系，可
以得到很多内幕信息，上市公司还时常散布一些对庄家有利的消息。更有甚者，
庄家和上市公司之间会合谋操纵股价。
以上这些情况决定了庄家和散户之间存在严重的信息不对称(information
asymmetry)，他们之间的博弈是一个信息不对称的动态博弈。庄家往往在散户没
第六章我国经济发展中的泡沫问题分析及政策建议
有觉察的情况下低价位买入股票，随着股价的上升，散户根据股价走势以及一些
传闻之类的小道消息判断有庄家在坐庄，于是纷纷跟进，庄家与散户之间的动态
博弈由此开始，本文第三章第一节有关泡沫形成影响因素的博傻心理、羊群效应
以及噪声交易在这个过程中开始综合发挥作用，共同促进了股价的不断上涨。当
庄家感觉股价已经过高泡沫已经很大时便开始将股票卖出，接盘的是一些博傻心
理比较严重的散户，他们认为价格一定还要上涨，总还会有人以比自己更高的价
格上接盘，当股价走势逆转时，才发现被套牢的是自己。我国股市发展过程中的
涨落起伏是众多庄家和散户这类博弈行为的宏观表现。
2．政策当局与投资者之间的博弈
政策当局在这里主要是指政府有关部门、证监会等能够制定股市发展的政策
以及能够对股市加以调控和监管的机构。我国股票市场建立的初衷是为了国企解
困筹集资金服务的，融资是其很重要的功能，所以自从诞生之日起政府有关部门
就对股市的发展极为关注。如果股市泡沫过于膨胀或者过于低迷都会对股市的正
常融资功能产生不良影响。证交所虽然只是为股票交易提供相关设施和服务，但
可以根据成交量收取一定佣金，所以证交所也很关注股市的涨落。
中小投资者由于资金实力比较小等特点决定了其不能拉动股市上涨，如果政
策当局想刺激股市上涨，便需要庄家造市以吸引散户跟进。尤其当股市比较低迷
时，政府会出台一些政策激活股市，这时政府和交易所便会默许庄家的炒作行为，
一些坐庄的大机构投资者这时也心领神会，在庄家的带领下散户纷纷跟进。当炒
作氛围过于浓厚股市上涨过度而产生泡沫时，政府便会出台一些措施以庄家为主
要对象对股市加以打压。回顾我国股市十年左右的发展历史中所出现的六次比较
大的波动可以发现，政府有关部门和庄家的这种动态博弈关系对股市泡沫的形成
和萎缩有着重要影响甚至起主导作用。
我国股市在发展过程中所出现的泡沫现象跟有关部门的政策有不可分割的
关系。政策之所以对股市泡沫的出现有这样重要的影响，跟我国股市的一些特点
也是分不开的，比如长期以来在股市的投资者结构上以中小散户为主，国家最初
设立股市的初衷是为国有企业解困服务，上市公司多是一些质地不高业绩不佳的
公司，以及中小投资者与机构投资者之间、投资者与上市公司之间广泛存在的信
息不对称现象。这样，有关政策会通过庄家与中小投资者、投资者与上市公司以
及投资者与监管当局之间的博弈而促使泡沫的形成，由此造成了股市的大起大
落。我国股市十几年来发展过程中的波动起伏基本上是这样一个过程。
(二)金融监管当局监管不力负有重要责任
通过我国海南房地产泡沫、北海房地产泡沫和近几年来我国房地产泡沫以及
我国的股市泡沫，我们可以发现政府有关当局监管不力而使银行资金违规流入房
第六章我国经济发展中的泡沫问题分析及政策建议
地产市场和股市对于促使泡沫的形成也负有重要责任。
当年海南和北海房地产泡沫膨胀的过程中，银行资金大量流入房地产领域明
显促成了这两地房地产的泡沫形成与膨胀。周京奎(2005)通过在不对称信息下
银行和房地产投资者之间的博弈分析，认为银行金融支持过度直接推动了房地产
泡沫的形成。2003年6月5日中国人民银行制定了《关于进一步加强房地产信
贷业务管理的通知》，2003年8月12日国务院制定了《关于促进房地产市场持
续健康发展的通知》，提出了加强房地产贷款监管，2004年初中国银监会发布了
《商业银行房地产贷款风险管理指引(征求意见稿)》，这说明政府相关部门已经
意识到了银行信贷对促进房地产泡沫形成的影响，从而加强了对商业银行的指导
与监督。
在我国股市发展过程中所出现的泡沫现象也跟银行资金大量入市有很大关
系。中国金融监管当局最初对银行信贷资金流入股市的合理性与可行性没有提出
明确的法规但也没有对此加以明确限制。我国股市发展初期的高额回报率吸引了
大量银行资金进入股票市场。根据中国银行经营制度从混业经营到严格分业经营
的转变，银行信贷资金进入股市大体可分为三个阶段：(1)1995年之前的全面
进入阶段。在这一阶段商业银行通过设立信托投资公司的方式全面介入证券业，
从事证券承销、自营和经纪业务，并涉足房地产和其它实业投资，商业银行的资
金也通过信托投资公司进入了股票市场，这种状况一直持续到1995年。(2)1995
年到1999年的完全隔离阶段。鉴于银行混业经营给国民经济造成的负面影响和
不断积累的金融风险，1995年召开的全国金融工作会议正式提出了金融分业经
营的原则，同年颁布的《中华人民共和国商业银行法》明确规定商业银行不得从
事信托投资和股票业务。1999年7月1日正式实施的《证券法》又进一步明确
了银行、信托和保险分业经营和分业管理的原则。所以从1995年起各商业银行
开始与信托投资公司脱钩，银行资金进入股市的机构通道被堵死，但事实上信贷
资金违规进入股票市场是仍一个不争的事实。(3)1999年以后至现在的有限进
入阶段。中国人民银行在1999年末先后下发了《证券公司进入银行间同业市场
管理规定》和《基金管理公司进入银行业同业市场管理规定》，允许银行资金通
过证券公司和基金管理公司间接进入股市。2000年2月13日人民银行和银监会
联合发布了《证券公司股票质押贷款管理办法》，允许符合条件的证券公司以自
营股票和证券投资基金券质押向银行贷款。
除此之外，企业挪用贷款资金直接或间接投入股市以及个人无指定用途综合
消费信贷入市炒作也是银行资金违规进入股市的重要渠道。章和杰(2004)认为，
金融法律法规不完善、执法不严以及金融监管部门职责不清等是引起信贷资金入
市的重要原因。
168
第六章我国经济发展中的泡沫问题分析及政策建议
第二节国际经验与教训的启示及相关建议
近来我国人民币升值问题跟日本当年广场协议时的情况很相似，并且我国也
正面临着金融自由化以及资本账户开放问题，本文前面章节对日本、东南亚和美
国泡沫后果差异性的研究可以在这些问题上可以给我们很多有借鉴意义的启示，
结合本章上一节对我国经济发展中泡沫问题的探讨，可以进一步给出一些对我国
应对泡沫问题实现经济健康平稳的建议。
一、国际经验与教训对我国的启示
(一)广场协议的教训对人民币升值问题的启示
在1985年广场协议签署之前，尖锐的贸易冲突使美国向日本施压，要求日
元升值。日元开始升值时正是日本经济的高速增长之时，不断升值的日元给已经
不堪重负的日本制造商施加了更多压力，同时也形成了通货紧缩压力。为了应对
这一局面，日本央行实施了宽松的货币政策。虽然这种政策一般会促进投资和消
费，而在当年的日本却催生了规模巨大的资产价格泡沫，因赌日元将进一步升值
而大量流入日本的国际资本对此更是起了推波助澜的作用。《远东经济评论》(Far
Eastern EconomicReview)的编辑雨果-雷斯塔尔(Hugo Restall)撰文指出了1985年
广场协议对中国的启示，希望避免中国的人民币升值成为第二个广场协议。
许多经济学家认为中国出现了通货紧缩正在加快形成的趋势，可能不久之后
就会陷入通货紧缩。过去几年强劲增长的固定资产投资正开始转化为新增生产能
力，原材料价格在不断上涨与消费价格的低迷不振已对企业的利润构成了巨大压
力。通过持续对外汇市场进行干预以消除人民币升值的压力，中国央行向市场投
放了大量人民币，但与此同时却降低了回笼这些货币的力度，从而起到了放松货
币政策的效果，这导致中国的基础货币以更快的速度扩张。一般说来，这会起到
引发通货膨胀、促进投资和消费的作用。问题是企业已经处于过度投资状态，而
消费者出于养老和防病的目的仍将手中的余钱储存起来。像当年的日本一样，这
些无法通过其他渠道花掉的资金有可能流入资产市场。而银行在放贷方面缺乏控
制以及境外热钱的流入已在一定程度上使中国遭受着资产价格泡沫之苦。
像当年日本美国的压力之下使日元升值一样，人民币升值也是在美国和日本
等国联合施压之下的无奈之举，那些导致同本在《广场协定》签署后陷入困境的
很多因素在中国目前都在一定程度上存在着，虽然目前还不显著。日本当年的广
场协议留下的教训是深刻的，我们应该及早采取对策，避免重蹈日本当年的覆辙。
(二)谨慎进行金融自由化
第六章我国经济发展中的泡沫问题分析及政策建议
从日本以及东南亚国家的经验来看，金融自由化的过度实行会使银行等金融
机构信贷过度扩张而成为引发资产泡沫的重要原因。银行等金融机构在追逐高利
率的利益驱动下，会放松必要的金融审查，信贷过度扩张，大量信贷缺乏必要的
可行性论证，贷款抵押品手续非常简单，许多贷款以被高估的股票和房地产作抵
押。当泡沫经济迸裂，被抵押在银行等金融机构的股票和房地产等抵押品价格出
现大量缩水，使银行等金融机构账面出现大量呆账、坏账，金融资产质量低下，
甚至会引起大量金融机构的破产倒闭，给经济发展带来严重的负面影响。
尤其对广大发展中国家来说，在实体经济实力不强、结构性问题突出的情况
下，过快的实行金融自由化，金融市场过度开放，更会容易引发严重的泡沫问题。
以泰国为例，在实体经济存在比较严重的结构性问题和金融监管水平不高的情况
下，泰国政府却在财政政策、货币政策和外汇管理上推行了一系列激进的改革措
旋，加速了金融自由化和对外开放步伐，使虚拟经济发展速度大大超过了该国实
体经济发展速度，特别是短期外资大量流入，并被投入到房地产和股市炒作而非
实体经济领域，使泰国经济的泡沫化现象日趋严重，最终以金融危机的爆发收场。
发展中国家的金融制度和监管体系都不很完善，并且在经济转轨过程中普遍存在
信息渠道不畅、金融监管不力的状况。所以，金融自由化的实行一定要循序渐进，
不可操之过急，要在实体经济承受能力之内和相应的监管水平跟上的情况下量力
而行。我国也不宜过快放开某些方面的金融管制、盲目进行金融自由化，而应该
在从金融抑制到金融自由化的过程中实行适度的金融约束政策。这样既可以在获
得金融放开益处的同时健全金融体系并防止由于金融过度自由化而导致泡沫的
形成和膨胀。
(三)合理利用外资并谨慎实行资本项目开放
面临资金短缺的发展中国家在引进外资时要注意对外资的流向加以控制和
引导。如果外资流入实体经济部门作为长期投资时，会相对比较稳定，并能提高
该国的生产能力和技术水平。然而，如果外资流入股市或房地产市场，由于资金
进出这些领域比较便捷，很可能引起这些领域泡沫的产生。东南亚国家的经历已
经说明了这一点。所以，资本市场的对外开放一定要非常谨慎。应该科学合理地
确定利用外资的规模、结构和速度。引进外资要从一个国家或地区的长远发展来
考虑，不能急功近利。外资引进要以长期的直接投资为主，并引导外资投向本国
的基础产业和高新技术产业，促进本国生产力的提高和实体经济的增长。
从东南亚国家的泡沫形成看，必须高度注意资本项目开放的步骤，并加强对
资本流动的管理。泰国采取的政策是积极鼓励资本的净流入，与此同时，金融机
构稳健性的加强和间接金融调控工具的发展却滞后于资本项目的开放进程。最
后，泰国的固定汇率制度限制了货币政策在调控外资流入时的自主性，)JN J日0了对
第六章我国经济发展中的泡沫问题分析及政策建议
于资本回报率不可持续的预期。泰国的经验和教训表明，一方面采取措施放松资
本项目管制，另一方面应该采取措施管理和发展金融市场，资本项目的开放必须
与金融市场发展、金融监管加强有机结合起来。我国也将要面临开放资本项目的
问题，这些经验与教训值得我们认真借鉴与学习。
另外，如果不幸出现泡沫现象，对泡沫遗留问题及时处理。如果泡沫破裂引
起金融系统的问题，解决问题要及时彻底，使金融系统尽快恢复正常功能。日本
正是因为拖延泡沫破裂后遗留问题的解决才陷入了长期的衰退之中，而东南亚国
家由于解决的比较及时，在泡沫破裂出现危机之后经济复苏的较快。
二、对我国防范与调控泡沫问题的建议
(一)要重视发展实体经济，增强实体经济竞争力
中国在追求高增长的同时应该注意避免重蹈东南亚国家以及日本的覆辙。首
先，要调整产业结构，主导产业的选择不能只强调单一的资源优势(如廉价的劳
动力1，要符合长远的利益、能保持长期增长的势头。这就要求我们充分利用科
技成果，发展高新技术产业。同时要重视基础建设，为经济发展提供良好的基础。
总之，经济增长要建立在坚实的实体经济之上，而不是建立在资产泡沫的膨胀之
上。其次，要提高企业竞争实力。企业是国民经济的细胞，是创造利润的源泉，
金融市场和银行都是为企业服务的。
现在世界市场上不仅劳动密集型的产品是饱和的，资金密集型、甚至普通技
术密集型的产品都是饱和的。所以，要大力发展高新技术产业，加快我国经济结
构调整和升级，促进实体经济的稳步发展。实体经济的坚实发展能有效化解虚拟
经济中的泡沫，防止产生泡沫经济。近年来，我国实体经济虽然保持了较高的增
长速度，但结构性矛盾仍然十分突出，并成为制约我国经济增长的最主要因素。
因此，应通过政策性扶持、鼓励民间风险投资等多种方式，大力发展高新技术产
业，加快结构调整，扎实解决经济发展中的结构性问题，以此促进实体经济的增
长，为防范泡沫经济的发生奠定坚实的基础。此外，在长期仍要坚持适度从紧的
财政政策，不能过分依赖扩大发债规模来刺激经济。
(二)健全金融体系，加强金融监管与风险预警
从日本、东南亚以及美国泡沫形成与破裂的经验来看，一个完善而健全的金
融体系对于政策当局灵活调控经济以及泡沫破裂后经济的复苏能力有重要影响。
所以，我国要重视金融市场的发展，重视金融市场的组织体系、市场体系、监管
体系和调控体系的建设，并健全相关法规体系，塑造一个能够有效控制泡沫运行
的坚实市场基础。
随着市场经济的成熟、国际化程度的提高，对各国、各地区的金融体制和金
171
第六章我国经济发展中的泡沫问题分析及政策建议
融监管的要求也越来越高。在金融体制上，首先要加强央行的独立地位，以确保
货币政策的科学性和连续性，使央行能坚持以广义的货币供应量为中间目标，严
格控制货币发行和信贷规模，防止经济过热和资产价格膨胀。其次，要健全银行
风险资产管理，严格控制呆账比例，尤其要加强对非银行金融机构的监管和控制。
在融资方式上，要从政府干预间接融资为主向直接融资转化，培育长期资本市场。
在金融市场的开放上，一定要谨慎有序地逐步放开，要建立一整套银行风险防范
机制和警戒信号系统。总之，通过金融体系的完善，支持实体经济发展，降低金
融系统本身的风险。在金融体系抗风险能力较差的情况下，发展虚拟经济要坚持
渐进式原则，金融深化和金融开放要以能否与实体经济发展相适应、能否有效促
进实体经济发展、金融监管水平能否达到等为尺度。
我国金融发展历史较短，金融监管手段、方法等均较为落后，高水平的金融
监管人才匮乏。所以，应该大力培养金融人才，迅速提高金融监管水平，建立稳
定、健全、高效的金融监管体系。金融监管体系是一国宏观经济的重要组成部分，
一个稳定、健全、高效的金融监管体系已成为现代经济发展的先决条件，而培养
一批高水平、高素质、具有丰富经验的专业金融人才又是建立这样一个体系的前
提。在加强和完善金融监管的基础上，提高金融风险预警的水平，尤其要对资产
泡沫问题加以关注，避免出现全局性泡沫及因其破裂而发生金融危机并由此陷入
长期衰退。
(三)实行更加灵活的汇率制度
我国虽然实行有管理的浮动汇率制，但实际上浮动幅度并不大，在这种僵化
的汇率制度下，国际短期资本的流入很容易造成“外汇泡沫”，从而加大金融风
险。受我国高利率、高汇率的吸引，大量外资通过种种渠道渗入我国，对我国平
衡外汇供求、稳定人民币汇率造成相当大的困难。由于外汇供过于求，人民币汇
率本应上升，但由于国内企业改革滞后，无力承担货币升值对出口产品的压力，
因此，央行只能通过干预外汇市场，投放本币购进外汇，以维持人民币汇率稳定。
外汇储备和人民币投入同时增加，游资充斥社会，容易造成金融资产价格泡沫。
对利润的预期越高，流入资金就越多，对人民币升值的压力就越大，从而形成更
高的盈利预期。一旦这种预期转变，就会引起外资大量流失，造成泡沫经济破灭
后严重的金融危机。所以，我国应该实行更加灵活的汇率制度，避免因干预外汇
市场过量投放货币而产生的不良后果。
(四)采取合理的税收措施抑制过度投机
通过一定的税收制度设计可以在一定程度上起到抑制投机的作用，从而可以
减轻泡沫的过度发展与膨胀。托宾(James Tobin)早在1972年就提出对外汇交
易征收一定的税额来对其加以抑制，这就是有名的托宾税。托宾税可以对金融投
第六章我国经济发展中的泡沫问题分析及政策建议
机进行有效的抑制，也是控制泡沫过度膨胀的有力手段。投机者主要通过对资产
的交易获取差价收益，通过征收一定形式的税额，可以降低买卖利润减少交易次
数，从而到达抑制过度投机的目的，也抑制了泡沫的膨胀。智利政府在1991年
规定，对进入智利金融或证券市场的短期外国信贷或证券发行的1万美元以上的
资金必须把其中的10％作为准备金6，并无息存放在智利1年。新加坡政府在1996
年为了限制房地产投机，规定在购买房屋之后3年之内如果卖出则必须交纳
100％的资本收益税。智利和新加坡的实践证明，这种修正形式的托宾税对于抑
制资产泡沫的膨胀还是比较有效的。
我国也可以借鉴这种税收措施，抑制某些领域的泡沫问题，拿我国目前大家
热议的部分地区房地产泡沫问题来说，完全可以采取这种税收的方式加以部分控
制。
(五)由中国牵头成立区域性国际最后贷款人组织
本文对日本、东南亚和美国泡沫后果差异性的研究表明，在一国因泡沫破裂
而发生金融危机后尽快恢复金融系统的正常运转功能对经济尽快恢复发展有重
要意义。而国际最后贷款人的存在对于恢复一国金融系统的正常运转是有重要作
用的。国际货币基金组织在东南亚国家泡沫破裂爆发危机后所发挥的作用带有部
分国际最后贷款人的性质，但它毕竟不是一个真正意义上的国际最后贷款人。虽
然很有必要成立全球范围内真正意义上的国际最后贷款人，但美国等发达国家主
导国际金融体系的现实使建立真正意义上的国际最后贷款人在短期内很难以实
现，美国经常从本国利益出发对国际货币基金组织的活动施加影响便表明了这种
困难。
全球经济一体化以及金融全球化发展过程中不平衡的特点决定了区域经济
一体化是当前世界经济发展中一个不可忽视的趋势。相对于成立一个全球范围内
真正意义上的国际最后贷款人，在一个地区之内成立一个区域性的国际贷款人或
许在近期内更有现实性。鉴于中国对世界经济的影响力不断增强，完全可以牵头
联合东南亚国家以及日、韩等周边国家成立一个区域性的国际最后贷款人组织，
在成员国因泡沫破裂而遇到流动性困难时可以帮其尽快恢复金融系统的正常功
能，这对于维护亚太地区乃至全球的经济稳定都有很大意义，也是中国作为一个
负责任的大国和平崛起的表现。
本章小结
本章总结了我国在发展市场经济过程中所出现的泡沫问题，并根据前面对日
本、东南亚和美国泡沫问题的分析，得出了一些启示，同时，针对我国经济发展
第六章我国经济发展中的泡沫问题分析及政策建议
的现实，提出了一些建议。
20世纪80年代以来，在我国经济发展过程中，房地产领域和股市出现了不
少泡沫现象，房地产领域比较有名的有海南房地产泡沫和北海房地产泡沫，并且
最近几年部分地区又出现比较明显的房地产泡沫问题。我国股市在十几年的发展
历程中也出现过比较严重的泡沫问题。
广场协议后日本央行干预市场投放的大量货币是促使其泡沫形成重要原因，
在目前人民币走上升值轨道的情况下，应该吸取日本当年的教训，及时采取相关
措施防患于未然。日本跟东南亚国家的教训还启示我们应该谨慎进行金融自由
化，合理利用外资并谨慎实行资本项目开放。
最后，笔者建议，我国要重视发展实体经济，增强实体经济竞争力，健全金
融体系，加强金融监管与风险预警，实行更加灵活的汇率体制以及采取合理的税
收措施抑制过度投机，还提出了由中国牵头成立区域性国际最后贷款人的设想。
1参见郑吉荣：《海南权属未定商品房确权问题的思考》，《中国房地产》，1999年第4期。
2参见李银雁：《北海给“泡沫经济”划上句号》，《中国经济时报》， 2004年10月28日。
3前者参见http：／／www．soufun．com／html／subjects／paom004／，2006—3．1，后者参见
http：／／nanjing．soufun．com／yuefen／news_02．htm，2006-3—1。
4我国股票市场国有股和法人股不能上市流通这种制度跟日本的相互持股制度类似，减少了
证券市场上股票的供给。
3参见[英】约翰·梅纳德·凯恩斯：《就业、利息和货币通论》，北京：商务印书馆，2004，
第160页。．
6 1992年5月曾经从20％调整到30％，后来由于流入新兴市场的短期资金普遍下降，1996
年6月才调整到10％。
174
结论
结论
日本、东南亚部分国家和美国在20世纪八九十年代所形成的泡沫均以破裂
而告终，但后果有很大不同，本文以此为切入点，运用一般理论分析、模型分析
以及实证分析等方法从形成因素、泡沫破裂前后的政策等多方面对该问题进行了
较为系统的比较研究。
在泡沫产生与形成过程中，市场主体以及经济运行一般会有如下一些表现：
首正常、理智的行为被狂热和泡沫所取代；出现设备投资、金融投资将会一直持
续扩张的假象；在金融规模相对于实体经济规模不断膨胀的过程中出现了资产过
度交易以及投机的行为，资产价格暴涨。泡沫的基本特征主要有：一、存在受集
中追捧的标的。二、大众的广泛参与。三、宽松的金融环境。四、破裂的难以预
测性。五、广泛的负面影响。一般来说，通过“托宾Q效应”、“财富效应”以
及“金融窖藏”泡沫会对经济发展产生一定的积极影响，但更不可忽视泡沫对
经济的消极影响：泡沫通过“挤出效应”挤出了本应投资于实体经济的资本：造
成收入分配不合理、扩大贫富差距并对社会风气造成不良影响；通过明斯基等人
的模型还可以看出，更为严重的负面影响是因泡沫破裂而引发金融危机。
关于日本在20世纪80年代末、东南亚几个国家在20世纪90年代和美国在
新经济时代的泡沫表现，日本和东南亚几个国家属于典型的孪生泡沫，即股市和
房地产市场同时存在比较严重的泡沫现象，而美国在新经济时代以网络股为代表
的高科技股泡沫现象比较严重。从对经济发展的总体影响来看，日本、东南亚几
个国家和美国在20世纪八九十年代所形成的泡沫在破裂后所产生的影响和造成
的后果有很大不同。总的说来，日本在20世纪九十年代初泡沫破裂后经济陷入
了长期衰退之中，即“失去的十年”，东南亚国家在20世纪九十年代末因泡沫破
裂发生金融危机后经济得到较快复苏，而美国网络股泡沫的破裂对其经济发展影
响甚微，它们在泡沫破裂后的经济调整分别表现为“L”形、“U”形和“V”形。
由于市场经济发展规律和人类本性中存在某些共性，故从形成因素的角度来
看，促使泡沫产生的很多因素也是有共同性的，但对某个具体的经济体和在某些
具体的时期泡沫的形成又存在某些特殊性。日本在20世纪80年代初开始的金融
自由化、长期存在的相互持股及主银行制度以及广场协议这几个因素在促进日本
泡沫形成的过程中起了重要作用。其中日本金融自由化的实行和广场协议所导致
的货币过量投放是促使泡沫形成的直接原因，本文从货币供应角度对日本泡沫形
成进行的实证研究支持了这一看法。在20世纪90年代，东南亚几个国家所实行
的金融自由化带来的银行信用过度积累和借贷“膨胀”是引起资产价格泡沫的一
个重要原因，另外，各国从国际资本市场上所吸引的大量资金，大部分通过国内
结论
金融机构流向了股市和房地产市场而促成了资产泡沫的产生，可见金融自由化和
外资流入是导致泰国、印度尼西亚、马来西亚和菲律宾这几个东南亚国家泡沫形
成的主要因素。本文还借助Allen等人的模型对东南亚几个国家泡沫的形成进行
了分析。对于美国新经济时代的网络股泡沫，笔者认为，长期的经济繁荣以及对
所谓“新经济”时代的到来而产生的过度乐观情绪，使投资者对未来收益产生了
过高预期，从而导致了以网络股为代表的高科技股泡沫的产生。总的看来，对日
本来说，国内因素是促使泡沫形成的主因，而对东南亚国家来说，在经济金融全
球化背景下外资流入的国际因素是促使泡沫形成的主因，对于美国的网络股泡
沫，投资者对于网络股为代表的高科技股未来收益的过度乐观是主因。
促使日本泡沫产生的相关政策可以追溯到1970年代初期布雷顿森林体系解
体之后，1985年后的一些系列错误政策更加助长了泡沫的形成与膨胀，并且贻
误了解决问题的时机。日本决策当局以维持经济增长、保持物价稳定和国际收支
平衡等作为目标，在物价稳定、经济持续增长的情况下，很少将资产价格的上涨
作为问题加以关注。尽管货币供应量急速增加，地价、股价暴涨时当局曾经发出
过信号、提出了警告，但在制定政策时并没有反映出相应的紧迫感，没有根据判
断采取果断措施。日本在泡沫破裂前货币政策没有对资产价格作出充分且及时的
关注，从而助长了泡沫的不断发展；东南亚几个国家在泡沫破裂前为吸引外资过
早地开放了资本账户，并且在金融自由化和资本账户开放的过程中金融监管不
力，这两方面的政策失误是促使泡沫不断膨胀进而破裂而引发金融危机的主要因
素：美国在泡沫破裂前的政策基本上并无过错，但在促使美国经济长期繁荣的同
时助长了投资者对以网络股为代表的高科技股未来收益的过度乐观预期。同时还
可以注意到，美国所实施的财政政策、货币政策以及科技政策都极大增强了其实
体经济的实力，并且有健全的金融体系，故在网络股泡沫破裂后美国经济能有较
强的抵抗力。在现代市场经济中不可能完全排除泡沫的存在，但泡沫也不可能永
远持续下去。由于对是否存在泡沫的判断是一个难题，很难通过政策对泡沫完全
驾驭。即使不能对泡沫作出明确判断，也还是可以采取一些措旌的。预先采取干
预行动消除资产价格泡沫可以看作是一种为泡沫破裂后产出下降所提供的保险，
而不当政策的实施不但不能抑制泡沫的形成，反而会助长泡沫的产生与膨胀。
本文认为在泡沫破裂之时或破裂后应该及时采取措施恢复金融系统尤其是
银行系统的正常运作功能，这对经济尽快从衰退走出是非常重要的。本文对日本、
东南亚国家与美国在泡沫破裂后相关政策的分析说明了在泡沫破裂后的不同认
识以及所采取的不同应对措施，也是导致泡沫破裂后果差异性的重要因素。在对
泡沫问题的认识上，日本政策当局低估了泡沫的崩溃对实体经济所带来的影响，
没有及时进行相关体制的配套改革，政策也缺乏连贯性。本文的实证分析表明，
176
结论
日本在泡沫破裂后的低利率政策并未促进经济增长，这与日本泡沫后的遗留问题
尤其是金融系统的问题未得到及时解决有关。泰国、印尼、马来西亚和菲律宾在
泡沫破裂发生金融危机后，通过接受国际援助或者进行债务重组等自我调整的方
式积极应对出现的问题，从而使经济在泡沫破裂后得到了较快复苏。美联储在美
国网络股泡沫破裂后及时频繁降息，通过实证分析发现，降息对防止经济衰退和
促进经济复苏有较明显的效果。其原因除降息政策实施时机与力度得当外，与美
国金融体系较健全及金融系统功能基本未受泡沫破裂影响有关系。美国网络股泡
沫的破裂并没有引起金融机构或企业的大量倒闭而且金融体系依然比较健全，这
一点与日本和东南亚几个国家在泡沫破裂后所出现的情况是不同的，这是降息有
效的一个重要原因。
本文在总结了我国发展市场经济过程中在房地产市场和股市所出现的泡沫
问题之后，根据对日本、东南亚几个国家和美国泡沫问题的分析得出了一些启示，
同时，针对我国经济发展的现实，提出了一些建议。我们应该吸取日本当年广场
协议的教训，及时采取相关措施防患于未然。日本和东南亚几个国家的教训还启
示我们应该谨慎进行金融自由化，合理利用外资并谨慎实行资本项目开放。最后，
笔者建议，我国要重视发展实体经济，增强实体经济竞争力，健全金融体系，加
强金融监管与风险预警，对资产价格的过度上涨加以关注，实行更加灵活的汇率
体制以及采取合理的税收措施抑制过度投机。这样才能增加经济抵抗泡沫的能
力，即使在泡沫破裂后经济也能得到较快复苏而不至于陷入长期衰退之中。
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附表1日本货币供应量、六大都市圈地价(1984—2003)
M2(万亿日元)
六大都市圈
日经225指数(日元)及TOPIX指数及其变
年份地价指数增
及其增长率其变化率化率
长
1984 28．20 11．542．60 913．37
1985 30．70 8．87 20．3 13，113．32 13．6 1，049．40 14．9
1986 33．50 9．12 46．1 18，701．30 42．6 1．556．37 48．3
1987 37．30 11．34 66．5 21，564．00 15．3 1，725．83 10．9
1988 40．90 9．65 50．1 30，159．00 39．9 2，357．03 36．6
1989 45．80 11．98 62．5 38，915．87 29．0 2，881．37 22．2
1990 49．50 8．08 38．1 23．848．71 ．38．7 1，733．83 -39．8
1991 50．80 2．63 ．12．9 22．983．77 -3．6 l，714．68 ．1．1
1992 50．70 -．20 ．32．8 16．924．95 ．26．4 1，307．66 ．23．7
1993 51．80 2．17 ．27．9 17，417．24 2．9 1，439．31 10．1
1994 53．40 3．09 —22．0 19，723．06 13．2 1，559．09 8．3
1995 54．90 2．81 —24．5 19．868．15 0．7 1，577．70 1．2
1996 56．10 2．19 ．18．2 19，361．35 -2．6 1’470．94 ．6．8
1997 57．80 3．03 ．11．8 15，258．74 ．21．2 1，175．03 —20．1
1998 60．20 4．15 —11．3 13．842．17 ．9_3 1，086．99 ．7．5
1999 62．30 3．49 —15．8 18，934．34 36．8 1，722．20 58．4
2000 63．00 1．12 —16．2 13．785．69 ．27．2 l’283．67 ．25．5
2001 64．30 2．06 ．15．8 10，542．62 —23．5 1，032．14 —19．6
2002 66．50 3．42 ．16．0 8，578．95 ．18．6 843．29 —18．3
2003 67．70 1．80 —14．1 10，676．64 24．5 1，043．69 23．8
资料来源：M2数据来自世界银行((2005年世界发展指标》光盘数据库，其他数据根据
日本银行官方网站数据整理计算而得。
注：六大都市圈地价指数是指日本的东京、横滨、名古屋、京都、火阪和神户日本六大
都市圈住宅、商业和工业用地指数的平均值，TOPIX指数以1968年1月4日为100。
187
附表2日本隔夜拆借利率与名义GDP(1985—2003)
名义GDP(10亿日元1与无担保隔夜拆官方贴斜率
年份
增长率(％) 借利率(％) (％)
1985 327，433．3 9．06250 6．7 7．50
1986 341，920．5 4．56250 4．4 5．50
1987 359，508．8 4．12500 5．1 6．00
1988 386，736．2 4．37500 7．6 6．50
1989 41 4．742．9 6．65625 7．2 7．oo
1990 449，997．2 8．34375 8．5 6．50
1991 472，261．3 5．56250 4．9 3．50
1992 483，837．5 3．90625 2．5 3．00
1993 480，662．5 2．43750 _0．7 3．00
1994 491．274．6 2．28125 2．2 4．75
1995 500√005．5 0．46 1．8 5．25
1996 514，168．6 0．44 2．8 5．00
1997 520，612．8 0．47 1．3 5．00
1998 512，441．7 0．32 ．1．6 4．50
1999 508，000．4 0．05 -0．9 5．00
2000 513，209．4 0．20 1．O 6．00
2001 500，963．0 0．002 -2．4 1．25
2002 497，683．7 0．002 —0．7 0．75
2003 501，350．9 0．001 0．7 2．00
资料来源：根据日本银行官方网站数据整理计算而得。
188
附表3日本公司破产数及变化率(1984-2003)
破产数及变化率债务额及变化率
年份债务额(亿日
数量变化率变化率
兀，
1984 20，841 8．8 36，441 41．0
1985 18，812 ．9．7 42，356 16．2
1986 17．476 ．7．1 38，314 ．9．5
1987 12，655 —27．6 21，223 —“．6
1988 10．122 ．20．0 20，009 ．5．7
1989 7，234 ．28．5 12，322 -38．4
1990 6，468 ．10．6 19，958 62．0
1991 10，723 65．8 81，487 308．3
1992 14，069 31．2 76，014 ．6．7
1993 14，564 3．5 68，476 ．9．9
1994 14，061 -3．5 56，294 ．17．8
1995 15，108 7．4 92，411 64．2
1996 14，834 —1．8 81，228 ．12．1
1997 16，464 11．O 140，446 72．9
1998 18．988 15．3 137，483 -2．1
1999 15，352 —19．1 136，214 ．0．9
2000 18，769 22．3 238，850 75．3
2001 19，164 2．1 165，196 ．30．8
2002 19，087 ．0．4 137，824 ．16．6
2003 16，255 —14．8 115．818 —16．O
资料来源：根据日本银行官方网站数据整理计算而得。
189
后记
后记
在市场经济发展的过程中，泡沫问题是～个我们无法回避的经济现象，尤其
是在经济金融全球化高度发展的今天，引起泡沫产生的原因变得更加多样化，更
加复杂。20世纪八九十年代发生在日本、东南亚国家和美国的泡沫都以破裂而
告终，从对经济发展的总体影响上来看，后果却截然不同，日本在泡沫破裂后陷
入了长期衰退之中，东南亚国家虽然因泡沫破裂而发生了金融危机但经济恢复却
较快，而美国网络股泡沫的破裂对经济的影响却很小。对这一问题的探究激起了
笔者很大的兴趣，论文算是对这一问题探索的一个总结。然而，论文的完成并不
代表着对这一问题已经作出了一个很好的解答。在写作过程中，我感到这一问题
非常有挑战性，并常常有力不从心之感。所以，论文只能算是对这一问题的一个
初步探索。
在这篇论文中，我的导师干杏娣教授倾注了大量心血。从选题立意、结构安
排到文章的修改完善，干老师花费了颇多心思，提出了很多宝贵建议。当我在论
文写作过程中感到信心不足之时，干老师对我及时加以鼓励。如果没有干老师所
花费的心血与对我的鼓舞，很难想象我能完成这篇论文的写作。干老师严谨的治
学精神、渊博的学识以及敏锐的洞察力给我留下了深刻的印象，让我在心生敬仰
之情的同时也常常忐忑不安，唯恐自己辜负了干老师的期望。希望在踏出校门进
入社会工作后，还能时常得到干老师的教诲。在复旦学习的这几年中，甘当善教
授等世界经济研究所的众位老师也给了我很多教诲与帮助。甘当善老师为人谦
和、学识渊博，从甘老师身上，让我领略到了老一辈经济学家的优秀风范。在我
求学期间，我的硕士导师黄文杰教授从学习以及生活上都给予了无微不至的关
心。论文的写作还得到了许少强老师的指导，复旦大学经济学院的很多老师在我
平时的学习中也给予了很大的帮助，在此一并表示诚挚的谢意。
在我求学期间，我的家人以及很多师长、朋友与同学在生活、学习上给予了
我莫大的帮助与鼓舞，虽然在此不能一一致以谢意，但我对他们是心存感激之情
的，并会永远将他们铭记在心。
踏出校园，既意味着对以往的生活画上了一个句号，也表示新的生活将要开
始。在结束与开始之间，心中既有期待，也略有些茫然，不管怎样，路总要一步
一步走下去。
黄成业
复旦北区
2006年4月
论文独创性声明
本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除
了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的
研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明
并表示了谢意。
作者繇苕式盘作者签名：羔：!玉些
论文使用授权声明
本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留
送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内
容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此
规定。作者签名超导师签名： 日期： 勿彳．』莎护