ParK's 論文后花園

学校编码：10384
学号：
Y 1032168
分类号密缎
UDC
蔗n囊善
博士学位论文
资本成本缺位与我国资本市场功能缺陷
The Absence of Cost of Capital and the Function
Faults of Chinese Capital Market
宋琳
指导教师姓名：
专业名称：
论文提交日期：
论文答辩时间：
学位授予日期：
张亦春教授
金融学
2006年4月
2006年5月
2006年月
答辩委员会主席：——
评阅人：——
2006年4月
摘要
摘要
我国资本市场已经出现诸多功能缺陷：股权融资功能被过度强化，而定价功
能和资源配置功能、激励约束功能则出现了严重扭曲。本文在前人研究的基础上，
突破了资本市场和公司财务理论相互割裂的局部研究思路，把金融学与财务管理
学视为一个整体系统，对资本市场功能缺陷的制度性根源进行了深入探讨。
本文认为，资本成本作为公司财务学、投资学以及资本市场等领域的交汇点，
应该是影响资本市场功能的深层次制度因素。本文不仅剖析了资本成本在我国缺
位的原因，而且突破了金融学意义上的的资本成本概念，赋予了资本成本以投资
者产权的性质，使其成为剖析资本市场功能缺陷原因的一个关键工具。在此基础
上，本文借鉴了投资学、公司财务学、新制度经济学和信息经济学的理论，揭示
了资本成本影响资本市场功能的各种机制：首先，通过一个数理模型证明了资本
成本的产权约束性是债权融资偏好的必要条件。其次，通过对股票定价理论模型
的分析，指出资本成本即风险折现率是股票定价和效率市场假说的基础，进而是
资本市场发挥资源配置功能的必要条件。再次，通过对信息经济学激励模型中充
分统计量选择的讨论，剖析了资本成本在管理者激励机制中的必要作用；并探讨
了资本成本对公司管理者的约束意义。最后提出了培育资本成本意识的制度性措
施。
通过以上研究，本文指出了资本市场功能与资本成本理念的内在联系，为研
究我国资本市场深层次问题提供了一个全新的视角。
关键词：资本成本；资本市场；功能缺陷
Abstract
There arc many function faults in the Chinesle capital market：The function of
financing by shareholding(Equity interesO was excessively enhanced．However,the
function of pricing and collocation and incentives and constraints arc distorted badly．
Based On,the rcsearcla of former scholars，this essay takes the Finance and Financial
Management as a whole system,and breaks through the traditional way of research
which divided the capital market from the corporate finance and deeply discusses the
institutional i'ea,soll ofthe function faults ofeapital market．
This essay argues that aS the pOim of intersection of corporate丘n柚ce
Investment and capital market,Cost of Capital is the deep institutional reason which
113akcs great inlel_uell．cl：On the function of capital market．This essay does not only
analyze the rt：a．SOllS why there a∞many function faults in Chinese capital market,but
also breaks through the concept“Cost of Capital“in Finance and endues the cost of
capital with tlae nature of proper rights of investors．and makes it as a key tool for
analyzing the l'eaSOllS for the function faults of eapital market．Hereon,this essay USeS
the Investment,Corporate Finance，the New Institutional Economics and the
Information Economies for reference，points out the various mechanism that the cost
of capital influl。llCe 0111 the function of capital market：first,We provethat the property
right resUietion of cost of capital is the necessary condition of preference of debt
financing through a mathematic model．Second,by analyzing the model of stock
pricing in theory,We point out that cost of capital i．e．the discount rate of risk is the
basis of stock p矗eing and efficient market,also is the necessary condition of
eoUocating function of the capital market．Third,by discussing the sufficient statistics
of Incentive Model in the Information Economics，this essay points out the cost of
capital plays all important role in the Incentive system for managers．And discusses
the significance of the cost of capital 011 the constraints of managers，finally We put
forwardtheinstitutionalmethodthatestablishthe senseofcostofeapital．
Through the above research，this essay points out the internal relation between
the functional capital market and the concept of Cost of Capital．And provides a new
point ofview to study the deep problems ofcapital market ofChina．
Key words：Cost of capital；Capital market；Function faults
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2、不保密( )
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日期彤年
日期： 年
‘月￡6日
月日
1．导论
1．导论
1．1研究背景与研究主题
在短暂的十多年当中，我国资本市场走过了西方先进国家几十年甚至几百年
所走过的历程，为我国市场经济的建立起到了巨大的促进作用。但是我们也不能
不看到，在资本市场的发展过程所出现的一些矛盾，随着时间的推移，正在逐渐
显现，已经发展到了严重阻碍资本市场发挥其正常功能的地步，具体的表现是：
资本市场的股权融资功能被过度强化，而定价功能和资源配置功能、激励约束功
能则出现了严重扭曲。资本市场基本功能的这些缺失使得社会资源的帕累托改进
无法得到有效实现，进而使得人们不得不对资本市场在经济增长中的效率贡献水
平即资本市场在配置资金资源、促进资本形成、推动经济良性运行与持续增长等
方面的作用与效率产生怀疑。因此，找出资本市场功能缺陷的原因并加以根治就
成为一项紧迫的任务。
有关资本市场的研究在国外属于金融学的范畴。lZ]睇．_tp345’在美国，金融学
(Finance)也被称为。现代金融学”。诺贝尔经济学奖得主驮顿·米勒指出“现
代金融学”形成于1950年前后，其主要内容都是与诺贝尔奖连在一起的．圆自
从MM定理以来，投资学与公司财务学就成为了一个有机整体，共同构成了金
融学的主体。‘螗在美国，金融学已演变为一门以微观经济主体投融资决策为核心
的学问，一般设在管理学院、商学院或工商管理学院，o其研究对象不仅仅是资
本市场和资产定价，还包括公司财务学的那部分内容(公司财务和公司治理)。o
换言之，由于公司财务理论和资本市场有着不可分割的关联性，以美国资本市场
为典型代表的发达资本市场不是单纯的市场运行机制可以解释的。它们的正常运
行，是有与之相匹配的公司财务理论做其“灵魂”和指导思想的。有人认为公司
财务管理活动只是微观企业的事情，和资本市场没有什么关系，本文认为这种观
点是极其错误的。由于公司企业的财务活动构成了资本市场的微观基础，对资本
∞参见郎成平；‘以学术参与现实)，社会科学文献出版社，2004年版．
o参见钱颖一：‘经济学科在美国'，‘经济社会体制比较'2001年第6期．
o参见张亦春；‘金融学专业教育改革研究报告'，高等教育出版杜2000版．
哳蒂芬·A·罗斯为‘新帕尔格雷夫经济学大辞典'所撰写的‘金融’辞条中概括了。Fman∞”的四大课
题：。有效率的市场■。收益和风险”．“期权定价理论”和。公司财务”．罗斯的观点集中体现了西方学者
界定。Fman∞”对倚重资本市场及公司财务的特质．
1
资本成本缺位与我国资本市场功能缺陷
市场的宏观功能分析必须而且也只能从公司财务理论出发。
然而在我国，资本市场研究与财务理论的结合却无法令人满意：资本市场的
理论研究通常属于投资学专业，而公司财务理论则属于财务管理学专业。在我国
转轨经济的宏观背景下，这两大学科专业一直是相互隔离的，。而且财务管理学
的很多理念距与国际接轨还有一定差距，这一差距突出地表现在对资本成本这一
现代金融学核心概念的理解上。现代公司财务理论中的资本成本指的是投资者的
必要报酬率，而我国财务界却将其混同于以往会计成本意义上作为静态要素成本
的资金成本概念(等于资金筹集费和占用费之和)，结果造成了资本成本及其理
念在我国的缺位。在这种学科体系被人为割裂的背景下，对资本市场功能及其缺
陷的研究就容易表面化，难以触及资本市场发展中的深层次矛盾。
在梳理国内外对资本市场功能的研究时，笔者发现国外学者研究的多为资本
市场效率以及资本市场促进经济增长等问题，通常并不涉及资本市场的功能缺陷
及其原因。稍接近本文主题的是20世纪90年代中期由兹维·博迪和罗伯特·默
顿等提出的“功能观点”来评价金融体系的研究，但很明显，这类研究关注和企
图解决的仅仅是一般的金融体系发展命题，并未讨论资本市场功能缺陷在我国这
样的转轨国家出现的原因以及根治问题，——而这恰恰是本文研究中的重心。可
见，由于体制差异和本文的特定区域指向，国外基本上不存在与本文相同的研究。
笔者在进行文献检索、准备时也未见到相同主题的研究。o
再看国内的研究，我国资本市场从建立之初到今天一直都缺乏相应的现代财
务理念作指导，只是市场交易制度建设的单兵突进。随着金融改革的不断深化，
资本市场功能缺陷问题才开始引起国内学术界的关注，目前学术界已经对资本市
场功能缺陷的原因做了大量的、多方位的探讨工作．但总体上看，这方面的研究
成果无论在数量上还是深度上都显得不足，不能满足我国资本市场发展实践的要
求；o尤其需要指出的是，已有的这类初步性质研究，也只着重于在资本市场运
行结构的框架内探讨资本市场功能建设，其视野较为狭隘，尚未发现财务学学者
介入这一领域的研究，也没有发现运用现代财务理论剖析资本市场运行机制的有
关研究成果。o而结合产权理论引入资本成本这一微观外生变量来剖析我国资本
市场功能缺陷的原因则完全是空白。
嘴务管理学则一直设置在会计系．1999年才单独成为一个专业．
嘴中国资本市场进行三言两语的点评也属风毛麟角，不成体系，如高小勇1994年对诺贝尔奖得主的采访．
．有关国内外的文献综述详见第2章。
啊务学家郎威平是从信托责任和辩方举证即法经济学而不是财务金融学的角度剖析我国资本市场功能缺
陷原因的．
2
1．导论
为了从根本上解决我国资本市场功能缺陷的问题，本文不仅探讨了资本成本
与资金成本在我国的混淆及其造成的资本成本缺位问题，而且突破了纯粹金融学
意义上的的资本成本概念，将现代金融学和产权理论结合起来，对资本成本内涵
进行了进一步扩展和深化，强调了资本成本作为投资者产权的性质，使其成为剖
析资本市场功能缺陷原因的一个关键工具．在此基础上，本文揭示了资本成本影
响资本市场功能的各种作用机制，指出了资本市场功能与资本成本特别是资本成
本产权的内在联系，为研究我国资本市场深层次问题奠定了理论基础。笔者认为，
正是这种资本成本与资金成本在我国的混淆及其带来的资本成本缺位才是造成
我国资本市场功能缺陷的深层次制度性根源。
因此，目前与本主题相同的研究，在国外基本不存在；而在国内，类似的研
究只在宏观层面上有所起步，但其成果的深度与可操作性均有相当明显的欠缺，
尤其是缺乏将现代财务理念与资本市场制度建设统一起来的系统研究。基本上可
以说，大多数学者(包括中国资本市场的推动者和决策者)都没有意识到资本成’
本理念是资本市场健康发展的核心和基石。o
综上所述，本文在选题上具有较强的理论意义和应用价值。
1．2研究的主要问题、主要概念的界定
本节介绍本文研究的主要问题及对主要概念的界定．
1．2．1研究的主要问题
从对客观现象的分析中，提炼出这些现象的内在联系及其内在原因，这是本
文的最大追求。但笔者并不打算提出完善中国资本市场的一整套完整方案或充分
条件，而是着眼于从对历史的追溯和现实状况的分析中，找出影响资本市场发挥
健全功能的深层次必要因素，并得出对市场建设具有启发意义的观点．
资本成本作为联系投资学与公司财务学的纽带，在整个现代金融学体系中起
着十分重要的作用。但在我国，仅在投资领域使用较为规范的资本成本概念，而
在企业微观融资活动和宏观资本市场上几乎所有的研究者都使用资金的筹集费、
占用费之和来表示资本成本，实际上使用的是资金成本概念，以致理论界和实际
。由于国内金融学与财务学两大学科处于相互隔离状态，金融学学者对于舞本市场的研究通常不涉及财务理
论，很少有研究将资本成本作为自己理论探讨的内核；财务学学者一般则将资本成本的研究局限于公司的
微观融资决策，一般缺乏对资本市场的宏观关注，因此这方面的研究基本上是一个空白．
3
资本成本缺位与我国资本市场功能缺陷
部门普遍忽略了资本成本及其作用，造成了资本成本及其理念事实上处于缺位状
态。本文研究的主要问题就是从本质上明确区分资本成本与资金成本这两个概
念，并从新制度经济学的视角上探讨资本成本的产权内涵，在此基础上分析资本
成本特别是资本成本产权对资本市场发挥正常融资功能、风险定价功能、资源配
置功能和激励约束功能的必要性，进而提出培育资本成本意识的制度性措施。
需要加以说明的是，本文重点在于探讨资本成本作为投资者产权和风险报酬
率的作用，至于资本成本的详细计算方法不在探讨之列，也未对资本成本的决定
因素做进一步分析。o换言之，本文是将资本成本当作一个“黑箱”来研究．在
模型数据的计算还不太准确的情况下，笔者关注更多的不是资本成本的传统计算
方法和结果，而是资本成本在资本市场功能建设中的必要性，以及从制度经济学
角度理解资本成本产权对资本成本的促进作用，进而提出培育资本成本产权意识
的制度措施。
1。2。2主要概念的界定
如果主要概念认识不清，学者们容易陷入概念的纠缠之中，影响对所研究问
题盅勺正确认识。因此，在导论部分有必要对本文的一些主要概念进行必要的说明。
资本市场：对资本市场这一概念所做的界定是本文必须做的研究前提。为简
化论述和便于统计，本书研究视野中的资本市场主要是指形成一年期以上长期资
本的各种直接融资市场，主要包括了股票(权益)市场、债券市场，但不包括金
融衍生市场。在本文中资本市场的含义等同于证券市场。
目前世界上至少存在着两种截然不同的金融模式，一种是以美国、英国为代
表的市场主导型金融模式(Market-based Financial System)，一种是以德国、日
本为代表的银行主导型金融模式(Bank-based Financial System)，前者以股票市
场作为金融资源配置的基础，后者以商业银行作为金融模式的核心。Gerschcnkron
(1962)13】是最早对金融模式作出这样分类的经济学家。当然，对这两种融资方
式也有不同方式的表述方式，如青木昌彦和帕特里克嗍以股票市场和商业银行在
公司融资、监控和治理中的相对地位为标准，认为世界上主要存在着以股票市场
为基础的盎格鲁——美洲模式(TheAnglo-AmericanPattern)和以商业银行为基
唢本成本分析包括两方面内容：一是对企业的资本成本进行其体测算；二是对企业资本成本的影响因素进
行考察。目前该领域的研究侧重于对企业资本成本进行具体测算，而较少涉及对资本成本影响因素的分析．
有关研究综述可参考陆正飞：‘基于中国资本市场的公司财务研究：回顾与评论'，2004‘财会通讯(综合
版)'2004年9期及ll期，以及朱武祥等：‘中国公司金融学，，上海三联书店2005年版，第2章．
4
1．导论
础的日德模式．上述划分方式，尽管提法各异，但是基本上可以归纳为“两分法”：
银行主导型和市场主导型。本文在此所讨论的是市场主导型模式下的资本市场。
中国资本市场：这是个狭义的概念，专指我国的A股市场和企业债券市场。
由于研究的限制和篇幅的关系，本文没有对B股市场、香港和台湾股票市场进
行专门的研究．后文出于行文的方便，在提及我国资本市场时，交叉运用资本市
场、证券市场等概念，但均指以上含义．
本文之所以将我国资本市场发展模式也定位于市场主导型融资模式，是由于
学术界、理论界对美国金融体系成功经验的研究成果已经十分丰富，而且“世界
各国经济体系发展的结果能够跟股票市场挂钩的只有美国和英国，其他欧洲大陆
所有国家股票市场都是差的”．四
公司：本文中提到的公司或企业专指按<公司法》组建的上市公司，也称公
众公司。在所有类型的企业中其所有权与控制权的分离现象最为明显．
资本成本：资本成本是一个极为关键但又容易让国人望文生义的概念。与字
面上的含义不同，资本成本在现代金融学中早己不具有静态要素成本的内涵，而
是表示与经营风险相适应的机会成本，或者是企业为了维持其市场价值和吸引所
需资金而必须达到的报酬率。
资本成本是“财务分析的中心论题”。嗍由于。资本资产定价模型和其他资
产定价模型可以确定将在资本预算中被用到的资本成本”，它们构成了现代公司
财务的“主要基石”r力‘岬’(另一主要基石是MM定理)。
本文首次将资本成本纳入新制度经济学产权理论的范式中，将其视为投资者
的一项产权．事实上，许多金融资产都具有产权性质，只是我们以往都忽略了这
一点，如；“金融资产是指一切代表未来收益或资产合法要求权的凭证．”[gl嘲p’：
“证券可以是股份要求权或债务要求权”嘲‘邮’．而人类社会的一切社会制度，
都可以被放置在产权分析的框架里加以分析．【1川因此，强调资本成本的产权性
质，可以使我们更有效地理解资本市场功能缺陷的症结所在。
资本成本又分为股权资本成本、债权资本成本和加权资本成本．如不加以特
别说明，本文中提到的资本成本专指股权资本成本。
资金成本：资金成本就是企业取得和使用资金而支付的各种费用。这是一个
建立在古典静态要素成本意义上的概念，是我国财务理论界创造并仍在使用的一
个概念。我国学术界在定义资本成本时也往往照搬该定义，以致资本成本的真正
5
资本成本缺位与我国资本市场功能缺陷
含义少为人知。
1．3理论基础、研究方法、主要结论及研究的意义
本节主要介绍本文的理论基础、主要结论及研究的意义。
1．3．1理论基础
资本市场功能缺陷是一个多层次、多侧面的复杂问题，既有理论意义，更有
重大的实践意义．因此研究的理论基础很重要．本文的理论基础是投资学理论、
公司财务学理论、产权理论、信息经济学和制度变迁理论．本文研究的主题是
资本成本对资本市场功能的必要性，其中资本成本是一个核心概念，它不仅“是
公司金融学、投资学、宏观金融学以及资本市场等领域的交汇点”，而且是“宏
观金融学研究的基础”，而后者的“目的是促使有效金融市场的形成，使公司和
投资者之间的资源配置有序化”．【ll】本文认为，作为资本市场的制度性基础，资
本成本应该是贯穿整个资本市场研究的主线。只有从资本成本出发，才能把握资
本市场发展的内在规律和演变方向，才能对未来资本市场发展的问题、症结和对
策进行深度研究。针对现有理论对于资本成本在资本市场的必要性研究不足，本
文在笔者第三届中国经济学年会入选论文《资本成本与融资成本的辨析及对我国
公司融资偏好的影响》【12】的基础上，结合现代金融学和产权理论的相关研究成果，
突出了资本成本的产权性质，并结合信息经济学的激励理论进一步对资本成本在
资本市场功能建设中的作用和影响进行研究。
值得指出的是，新制度经济学的引进，为研究我国资本市场的发展注入了活
力。我国资本市场的发展过程实际上是制度变迁和制度创新的过程。笔者以为，
对资本市场的研究应深入到制度的深层，才能揭示出资本市场形成和发展的规
律，从而更好地指导我国资本市场发展的实践。新制度经济学因其对经济运行过
程中制度背景的关注，在用来研究我国资本市场时比单纯从功能和机制上的研究
更具有特别的借鉴意义。
目前学术界的共识是：中国资本市场制度的缺陷，不是某一层次的、某一方
面的瑕疵，而是一种全方位的深度的制度缺陷，它出现于深刻的社会变革中。这种
制度缺陷最终体现为经济功能的缺陷。【13】从这样一个逻辑出发，对我国资本市场
功能缺陷的制度原因探讨必然将是一个十分繁杂的、全方位的巨大工程。相应地，
6
1．导论
笼统的、诸多的制度性因素对资本市场功能的影响机制也难以梳理，以致所提出
的根治措施也会由于其缺乏可操作性而容易流于空谈。造成这一困境的原因在于
对“制度”一词的理解。制度经济学中的“制度”，其英文为“institution”．诺斯
认为：“制度是一个社会的游戏规则，或更规范地说，它们是决定人们的相互关系而
人为设定的一些制约”．包括正式约束(规章和法律)和非正式约束(习惯、行为规
则、伦理规范)以及这些约束的实施特性．114】更加符合国人语境习惯的解释是韦
森教授给出的，他把“institution"理解为从个人的习惯(英文为"usage"，即个人行
动的常规性)到群体的习俗(英文为‘'custom"指一种自发社会秩序)、从习俗到
惯例(英文为"convention"，一种非正式约束)、从惯例到制度(英文为
“constitution"，指正式规则约束)这样一个内在于社会过程中的动态逻辑发展着
的整体。【1，l‘。1P锄在这个发展次序上，层级越低，越具有生命力，其决定效应越
强；层级越高，则越有易变性。高层级的制度需要以低层级的制度做基础。用这
样的标准看，我国学术界绝大多数对资本市场功能缺陷的制度分析都是基于
“constitution'’的分析。o而从更深层次("usage"、“custom"乃至“convention")进
行的制度分析极为少见。o资本成本，就属于“custom"或者“convention"层次上的
制度因素。正是基于这样的分析，本文才认为，资本成本缺位是我国资本市场功
能缺陷的深层次原因。
1．3．2研究方法
本文的基本研究方法包括：
1．系统分析法i运用系统分析方法是本文的一个突出特点．所谓系统分析方
法，就是借用当代管理科学发展的最新成果——系统科学，对经济学命题进行分
析的一种方法。在本文中，在总体上用系统方法对资本市场迸行了分析，将现代
公司财务思想与资本市场视为一个有机结合的整体，并以资本成本为基础建立了
一个新的分析框架，认为离开了现代公司财务“灵魂”的我国资本市场必然是功
能残缺的市场。
2．学科交叉法。本文的研究涉及投资学、公司财务学、信息经济学、数理经
济学和新制度经济学等主要学科。本文将借鉴“现代金融学”的基本原理如资本
资产定价模型、效率市场假说和新制度经济学的制度变迁和产权理论以及信息经
。例如股权分置及其改革问题．
毒仅有的倒外是郎成平(认为我国资本市场的缺陷在于信托责任缺失)、许小年(归咎于缺乏股市文化)．
7
资本成本缺位与我国资本市场功能缺陷
济学的委托一代理理论，来分析资本成本特别是资本成本产权对我国资本市场发
挥健全功能的必要性。
3．宏观研究与微观研究相结合的方法。将作为现代公司财务理论基础的资本
成本和本土理论界所实用的资金成本进行比较就属于微观研究，而把资本成本作
为资本市场发挥正常功能必要条件的分析就属于宏观与微观相结合的研究。
4．规范与实证相结合的方法。实证分析包括理论实证和经验实证或经验检验
两种。前者是从对经济现象的分析归纳中概括出一些基本的理论前提假设，并以
此为起点，运用多种手段，如数理统计，进行进一步的逻辑分析并得出结论。然
后逐步修改假设，使结论更接近事实．本文对资本成本的约束性所产生的企业融
资偏好研究就运用了这种方法；后者是对一些现象、假说或理论实证的研究结论
进行经验检验．规范分析则是一种价值判断，它研究判断经济现象和理论的“好”、
“坏”，并评价经济现象和理论“应该”如何．本文对资本市场功能缺陷的研究
就属于这种方法。
5．比较制度分析法。本文通过对发达市场上的资本成本和我国资本市场的资
金成本的比较研究，发现了我国资本市场功能缺陷的深层次制度根源．
6．历史与逻辑相结合法。任何事物的发展都具有路径依赖特征，外在表现总
可追寻到内在原因。任何分析现状与提出建议都必须以此为起点，而不能以假设
的理想状态为前提。本文分析了资本成本在我国缺位的初始动因及其制度变迁，
以此探讨资本市场运行机制扭曲和资本市场低效的根本原因，力求将资本市场运
行机制的分析建立在历史与逻辑的一致上。
7．采用归纳法、演绎法、综合法和因素分析法等研究方法，提出培育资本成
本产权意识的措施建议。
1．3．3主要结论
通过对中西方资本市场和财务理论的比较研究，本文认为，作为投资者必要
报酬率的资本成本也是投资者的一项产权；如果投资者缺乏资本成本意识，就必
然会导致资本市场的各种功能缺陷。换言之，我国出于为国企解困的目的引进了
现代资本市场架构，但却把与之配套的现代财务理念拒之门外，使得简单“移植”
过来的资本市场“水土不服”。我国资本市场上出现的诸多功能缺陷实际上就是
这种“排异性反应”的结果，以致借鉴美国资本市场的我国资本市场仅仅是“形
8
I．导论
似”而“神不似”．由于忽略了历史发展本来规律的“拿来主义”式借鉴，作为
强制性制度变迁结果的我国资本市场自然显得有些尴尬。
在经济转轨的背景下，我国资本市场的再一次制度创新离不开强大中央政府
的制度供给。政府需要克服既得利益阶层的压力并打破其设定的路径依赖，重新
回归到资本市场作为投资市场的制度安排上来。具体的做法就是培育资本成本的
产权约束，而低端信用的一级市场和私募资本市场是培育资本成本产权意识的关
键场所。
1．3．4研究的意义
在对我国资本市场功能的研究中，现有文献多从资本市场结构、资本市场制
度绩效和制度设计等方面着手进行，有关研究成果也多集中在资本市场制度功能
的完善上，为数不少的研究仅仅局限于就功能论功能，就制度论制度，而运用系
统分析方法探讨由资本成本这一微观制度变量的缺位导致的资本市场功能缺陷
的研究尚不多见。从而资本市场功能完善措施的再设计往往缺乏深层次的制度依
托。
本文借鉴前人研究成果，首次把国内的金融学与财务管理学两大学科视为一
个整体理论体系，突破资本市场和现代公司财务理论相互割裂的局部研究思路，
对资本市场功能缺陷的制度性根源进行了深入探讨，从理论和实证两方面论证了
资本成本缺位是造成中国资本市场功能缺陷的深层原因，为我国资本市场建设提
供了一个全新的视角．
本文的实际应用价值在于为证券管理部门进行资本市场功能建设提供理论
依据，特别是为多层次资本市场的目标指向提供参考性意见，并有助于从根本上
恢复我国资本市场的投资价值。
需要指出的是，本文在此并不赞同完善资本市场必须进行产权清晰的解决办
法．一般而言，国内主流学者和官方所使用的产权清晰一词实际上是指所有权的
清晰，是对产权的一种误用。事实上，企业所有权清晰并不是使资本市场发挥功
能的必要条件，如英美以外的各国资本市场均可为证。本文强调的则是投资者的
资本成本产权对资本市场功能的必要性。按照产权理论，投资者的产权也是一组
权利束，o包括收益权、投票权、转让权、普通分红权等，本文认为还应该包括
。例如房屋的产权就包括所有权、转让权、出租权甚至采光权等等．
9
资本成本缺位与我国资本市场功能缺陷
必要报酬权(即资本成本产权)。因此，本文提出的明晰资本成本产权的制度安
排是一种新思路，并不涉及所有制的争论，具有较强的应用价值．
而且，明确资本成本产权还可以避开对国有股东。产权不清”、“所有者缺位”
的争论，对国资改革具有较强的借鉴意义。换言之，可以通过放松产权的条件性，
在不涉及所有权的情况下，通过强化国有股东的资本成本产权来解决产权边界模
糊等问题，并建立相应的管理层激励约束机制，实现国有资产的保值增值。o
1．4主要创新与有待进一步研究之处
本节主要介绍本文的主要创新与有待进一步研究之处．
1．4．1本文的主要创新之处
1．一方面，本文借鉴了韦森教授把“制度”理解为从usage到custom、
convention，再constitution的动态逻辑思路，改变了以往学术界基于"constitution'’
对资本市场功能缺陷所进行的制度分析，而是引入资本成本这样一个在
"custom'’、“convention'’的更深层次上的制度变量来研究我国资本市场功能缺陷；
另一方面，将资本市场理论与现代财务理论视为一个有机的整体系统来研究，即
资本市场功能的发挥必须有相应的资本成本为支撑。换言之，认为资本成本是市
场主导型金融模式成功的必要条件．
2．尝试将产权理论融入资本成本的内涵及其对资本市场功能的分析中。认
为在成功的市场主导型金融模式中投资者应该具备资本成本权利意识。
3．建立了一个以资本成本为约束条件的数理模型证明无税条件下股权融资
与债权融资的实际成本完全相同，进而论证了有税条件下资本成本的约束性是纠
正我国资本市场超强股权融资功能的必要条件。
4．指出资金成本与资本成本在我国的混淆是资本成本缺位的根源。
5．提出一级市场和私募市场是培育资本成本产权意识的关键场所。
1．4．2有待进一步研究之处
1．资本成本与金融衍生工具的关系、进而对金融衍生市场功能的影响是笔
者今后的研究任务。
2．从中美两国资本市场的现实看，资本市场的融资功能与资源配置功能很
m2005年中央国企税后利润达6000亿元，未向国家股东分红，而且在利改税后年年如此．由此可见国有资
产的保值增值措施还有待于完善．
10
1．导论
可能存在此消彼涨的关系，限于篇幅本文对此未能做进一步的深入研究．
3．资本成本产权对公司治理结构的全方位影响。
4．我国上市公司资本成本的决定因素与核算问题。
1．5本文的结构安排
本文一共分为七章。除第一章导论外，其余六章的结构安排如下：
第二章梳理了国内外关于资本市场市场功能研究的现状；列举了我国资本市
场目前存在的最主要功能缺陷的表现：过于强大的股权融资功能、扭曲的风险定
价和资源配置功能、缺位的激励约束功能；对探讨我国资本市场功能缺陷原因的
相关文献进行了综述介绍，并指出资本成本缺位是我国资本市场功能缺陷的深层
次制度原因。
第三章分析了资本成本与资金成本在我国混淆的背景和原因，对两者的本质
区别进行了深入的探讨，并且将现代金融学和产权理论结合起来，赋予资本成本
概念以产权内涵，将其视为投资者的一项权利，使其成为剖析资本市场功能缺陷
原因的一个关键工具。
第四章针对我国上市公司的股权融资偏好，通过建立数理模型定量证明了资
本成本的产权约束对上市公司债权融资偏好的必要性。
第五章通过对股票定价理论和定价模型的分析，指出资本成本即风险折现率
是风险资产定价和效率市场假说的基础，进而是资本市场发挥资源配置功能的必
要条件．
第六章通过分析资本成本作为衡量行业经营系统性风险的指标是一个非常
合适的充分统计量，论证了以资本成本为基础的EVA激励是一种优于年薪激励
和期权激励的管理者激励机制，有助于解决信息不对称条件下的道德风险问题。
此外本章还探讨了资本成本在管理者约束中的直接和间接作用。
第七章运用新制度经济学的原理，指出资本成本缺位是我国经济转轨过程中
制度变迁和路径依赖的结果，资本成本缺位已经陷入路径“锁定”状态。要使我
国资本市场长期健康发展，就必须重新回归到资本市场作为投资市场的制度安排
上来，即有必要采取相应的措施彻底摈弃资金成本的理念恢复资本成本特别是资
本成本产权的本来面目。
资本成本缺位与我国资本市场功能缺陷
2．我国资本市场的功能缺陷及其原因：文献综述
本章介绍了国内外关于资本市场市场功能研究的现状；列举了我国资本市场
目前存在的最主要的功能缺陷的表现；对探讨我国资本市场功能缺陷原因的相关
文献进行了综述介绍，并根据系统论原理提出资本成本的缺位是我国资本市场的
功能缺陷的深层次制度原因。
2．1我国资本市场功能定位及相关文献述评
本节对国内外介绍资本市场功能的文献进行了基本的概括，并归纳出我国资
本市场应具备的主要功能。
2．1．1国外对资本市场作用的研究现状
国外对资本市场作用的研究主要是从新金融发展理论(即对资本市场发展
对经济增长作用评价)和金融学两个方面展开的。
2．1．1．1新金融发展理论对于资本市场与经济增长关系的研究
新金融发展理论啊资本市场功能的研究主要集中在股票市场与经济增长的
关系上，并且存在争议。主要有两种不同的观点。
一种观点认为股票市场能够促进一国经济的发展。主要研究成果包括：
(—)Pagano(1993)t161在内生增长理论基础上建立了相关模型，论证了股票
市场对经济增长具有如下的作用：一是促进储蓄转化为投资；二是提高资本的配
置效率；三是通过改变储蓄率来影响经济增长。
(二)Ando和Modigliani(1963)t1刁系统地阐述了家庭消费行为的生命周期模型，
研究了消费和财富之问的理论联系，最早对股票市场财富效应提出理论分析。
C三)Ourlcy和Shaw(1967)【嘲，认为在经济的较低水平上，商业银行控制整
个金融结构，然而，随着经济的发展，特殊的金融机构和资本市场便发展起来。
在不同的国家和不同的发展阶段，金融结构和资本市场对经济发展所起的作用也
不相同。
(四)Atie和Jovanovie(1993)【1研发现，在其研究期内(1980-1985年)，经济增
。本文中将建立在传统外生性增长模型基础上的金融发展理论称为传统金融发展理论，而将建立在内生增长
理论基础上的金融发展理论称为新金融发展理论．
12
2．我国资本市场的功能缺陷及其原因：文献综述
长与股票市场发展有明显的相关关系，当经济增长率提高时，也怡恰是股票上升
的时期。股票市场交易率每增加一个百分点，经济增长率将上升0．083个百分点．
(五)Ktmt和Levine(1996)t20l通过实证检验发现在人均GDP与股票市场发展
之间存在某种对应关系：一般来说，在人均实际GDP较高的国家，其股票市场
发展程度也较高。
O≮)Levine和Zervos(1998)叫又在KlInt和【朋，ine所提出的总体指标基础上，
实证检验了股票市场发展和长期经济增长之间的关系。他们使用1976--1993：／rc-41
个国家的数据，发现在股票市场总体发展和长期经济增长存在正相关关系．
H：)Boyd和Smith(1998)圈认为处于较高人均收入水平下的经济总是伴随着
活跃的股票市场。从若干国家的发展历程看，典型的发展形式总是：人均产出的
增长伴随着活跃的股票市场的发展，以及较低的债务／股票比率．发展水平较低
国家的股票融资比例较低，而发展成熟的国家大量使用股票融资．
Demirguc-Kunt&Maksimovic(1996)t23J，Rajah和zillgal髓(1998)嗍则研究了股
票市场发展和企业投融资间的联系，发现股票市场功能的完善度与企业的业绩呈
正比．
另一种观点认为股市与宏观经济之间没有关系。这些学者大多从股票市场规
模、融资数量和传导机制的角度来进行研究而得出两者无关的结论：
(_·)Joseph s69li乜(1985)【25】认为：(1)股票市场分担风险的能力并没有理论上
所论证的那样强。由于过强的流动性，削弱了股票市场的抗风险能力，结果可能
有害于经济增长．因为流动性过强，投资者可以轻易的出售股票，这就鼓励了他
们的短期行为，降低了投资者对公司监督的积极性。(2)由于股票市场信息不对
称。市场价格不能真正反映上市公司的业绩，导致优秀上市公司的筹资成本太高，
这样既影响了公司上市的积极性，更有碍于资源的有效配置。
C二)ColinMayer(1988)陶认为从公司融资角度看，由于企业外源融资的比率
和上市公司的比率都很低。企业成长对股票市场的依赖程度相对较小，股票市场
对企业增长并没有起到促进作用。
C三)Harris(1997)【刎对发达国家和发展中国家数据分别进行回归分析，结
果发现：对发展中国家来说，股票市场对经济增长的作用效应非常弱；而对发达
国家而言，股票市场对经济增长的作用则较为明显。
(四)Arestis和Demelriades(1997)t2m认为由于股票市场缺乏效率，其定价机
13
资本成本缺位与我国资本市场功能缺陷
制和接管机制的功能并不能很好地发挥，即便发育较完善的股票市场也难以对经
济增长发挥应有的作用。他们得出的结论是：股票市场对实际GDP增长有一定
影响，但证据不充分。
2．1．1．2金融学对资本市场功能的研究
Benjamin M．Friedman在‘新帕尔格雷夫经济学大辞典》写道：“基本上，在
所有具有高度发达的金融体系的发达经济中，实际资本市场履行了风险定价的职
能，从而指导新资本的积累与配置”、“资本市场除了通过确定相对风险定价来指
导资本的积累和分配之外，也通过为企业提供直接增加新股票资金的机会而在促
进资本积累方面起直接的作用。”【1】‘·一·p35¨
Harold．Ross则认为“资本市场有两个主要功能：一是调节经济主体之间对
于融资需求与供给的关系．二是为金融资产和负债的重新安排提供便利。”川佛一
誊p29D
Fama(1976)嗍‘P133’认为“一个有效率的资本市场是资本主义的重要组成
部分～⋯．如果资本市场能够顺利实现其资源配置功能，证券的价格必须是其价
值的最好指示器”．即只要市场机制的作用能够有效、充分地发挥，通过市场的
风险定价机制，就可以实现社会资源的有效配置。o
1981年诺贝尔经济学奖得主詹姆斯·托宾认为，金融市场(体系)的效率概念
有这样几种不同的含义：(1)信息套利效率。(2)基本估价效率。(3)完全保险效率。
(4)功能效率。托宾认为资本市场在在功能效率方面即促进资金由赢余公司向赤
字公司的转移、为政府投资以及为居民提供各种服务方面发挥了重要作用。【301
默顿与博迪认为，任何金融体系的主要功能都是为了在一个不确定的环境中
帮助在不同地区或国家之间在不同的时间配置和使用经济资源。具体的说，可分
为以下六种功能：①清算和支付结算的功能，②聚集和分配资源的功能，③在不
同时间和不同空间之间转移资源的功能，④管理风险的功能，⑤提供信息的功能，
⑥解决激励闯题的功能。【3l】
1990年诺贝尔经济学奖得主墨顿·米勒认为，相对于银行主导型模式，市
噬里所探讨的是风险定价功能对全社会金融资源配置的作用。股票价格对企业内部资源配置可能就不一定
有效宰．美国经济学家JamesDos和GaryGorton(JamesDowandoaryGon∞，1997)就认为，和商品、
服务市场上的资源配置过程中价格所起的直接的、关键性的作用不同，二级股票市场的价格虽然被认为是
最具有信息效率的价格，但是它在决定企业内部资本配置方面并不起直接的作用，因为，。经理人掌握着
企业投资的凄镱权”．而弊理人控制下的企业投资决策和企业的股票在二级市场上的价格没有必然的联系．
因此，资本市场上证券价格即使通过检验实现了某种程度的“有效性0并不能说就是实现了资本市场资
源有效配置．
14
2．我国资本市场的功能缺陷及其原因：文献综述
场主导型模式下资本市场的一个重要作用是对“对大公司的经理人员进行评价、
奖励和惩罚。”f3习‘P177’
2．1．2国内学者对资本市场功能的定位
国内真正开始对资本市场及其功能进行系统的研究是在1990年上海证券交
易所、深圳证券交易所正式营业以后开展的。研究人员主要是早期的证券管理部
门和上海、深圳证券交易所的领导、管理人员，国内较早研究资本市场功能的有
刘鸿儒、周正庆、周道炯、历以宁、萧灼基、陈云贤、张育军、胡继之等。但是，
他们的研究多是从实际工作需要出发，并不深入、系统，只是散见于讲话、报告、
论文或书籍的某个章节中．大约是在1996年后，国内才出现了对资本市场及其
功能进行系统研究的高潮。1998年提出了股票市场要为国企改革服务的提法。
十六大报告中则提出了推动资本市场的改革开放和稳定发展的整体方略．2004
年1月31日<国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》正式
提出官方认可的资本市场的四大功能即促进资本形成、优化资源配置、推动经济
结构调整、完善公司治理结构。
据不完全统计，学术界对于我国资本市场的功能定位，大致有以下研究结果：
唐宗(1997)f3习认为资本市场是长期融资市场，自然有融资功能。但是，资
本市场之所以成为市场经济中整个市场体系的核心，则是由于其资源配置功能。
贺学会(1997)[341认为在高度发达的市场经济条件下，资本市场的职能可以按照
其发展逻辑而界定为资金融通、产权中介和资源配置三个方面。张亦誊(1999)
[81认为资本市场(金融市场)提供了聚敛功能、配置功能、调节功能和反映功能。
谌勇(2000)嗍认为只有真正把资源配置功能摆在第一位，将筹资功能放在第二
位，才能使资本市场健康发展。靳明(2001)1361认为资本市场可以为上市公司提
供优化资源配置、转换企业经营机制、直接融资等功能。程建国(2001)鲫认为
从微观角度来看，资本市场的功能包括筹资功能、信息传递功能、资源配置功能
和评价功能。从宏观角度来看，又包括宏观调控、将储蓄转换为投资的功能、促
进企业制度改革、转变国民经济运行机制和培育公众金融意识的功能。张宗新、
姚力、厉格非(2001)[3Sl认为我国资本市场的功能定位是：为企业筹资、促进企
业产权结构和内部治理结构的转变和促进资源的再配置。董辅扔(2003)139]认为：
第一，资本市场的功能在于促进资本的社会化和公众化。第二，资本市场把各方
资本成本缺位与我国资本市场功能缺陷
面沉淀的货币转化为资本。第三，股份的证券化大大加强了市场在优化资源配置
中的作用。徐少华、郑建红(2003)[40l认为我国的资本市场应具备(1)筹融资功
能；(2)价值发现功能；(3)优化资源配置功能，以及附属的国有企业的脱贫、完
善上市公司的治理机制、规避风险功能等。刘义圣(2004)[411认为资本市场的功
能大致分为宏观功能(包括融资功能，预示功能、资源配置功能和分配功能)和
微观功能(包括转制功能、约束功能、价值发现评价功能)。
就我国股票市场与经济增长之间关系的实证研究而言，各种结论之间则有着
明显的分歧。谈儒勇(1999)[421、李广众(2002)嘲、王军(2002)【“】等的研
究结果显示股票市场发展与经济增长之间有不显著的负相关或相关性不明显；而
郑江淮、袁国良、胡志乾(2002)悯、王志强、孙刚(2003)1461等则认为股票
市场发展是经济增长的动力，股票市场发展有利于促进经济发展或存在对经济增
长的作用机制。
2．1．3本文对我国资本市场功能的定位
综合国内外学者关于资本市场功能的阐述，本文认为，如果不考虑金融衍生
市场的避险功能，我国资本市场应该具有以下四大功能巳(1)融资功能；(2)风险
定价功能(tg称价格发现功能)；(3)资源配置功能；(4)激励与约束功能，o即资
本市场对现代公司制企业管理层提供的激励与约束．o这些功能都是资本市场的
规范性功能，也是基本的功能。其中，融资功能和风险定价功能是基础功能，资
源配置功能与激励约束功能才是最主要与最核心的功能。无论是西方资本市场还
是亚太地区资本市场，无论是成熟市场还是新兴市场，都应保证这些基本功能的
发挥。从资本市场的发展史可以看出，资本市场之所以在世界各地大规模的发展。
正是得益于资本市场这些功能对各国经济发展所产生的巨大作用。如果资本市场
无法正常发挥上述功能，势必会影响资本市场自身的发展．
哪分学者认为资本市场还应该具有提供流动性的功能，但笔者赞成徐文彬、张亦春在在‘信息结构、制度
变迁与金融风险演进，(中国经济出版社，2004年，第209页)中的观点：任何市场存在的意义就其交易
者而言都可以说是提供流动性．因此本文对资本市场的这一功能不再专门单独列出．
9钱颗～，1999：{激励与约束)，‘经济社会体制比较'第5期8页认为市场经济通过制度安排给予广大的人
民对生产和对创新提供了非常强有力的激励；同时它又对每一个经济决策者有约束．激励与约束两者缺一
不可·从激励与约束角度来分析问题，我们对市场经济的理解就会深化一步．因此，本文认为作为市场经
济的重要组成部分，资本市场也同样具有激励与约束的功能．具体而言，资本市场的激励与约束功能体现
在对上市公司管理者的激励与约束上，这正是现代企业制度得以正常运作的根本保证．
。默顿与博迪(1995)认为，激励『司题是无处不在的，它们的影响已经渗入到几乎所有的企业融投资的决策
当申·柞为～种制度爱捧，金融体系的基本功能之一就是为处理财务契约中的激励问题提供有效的手段．
即要么通过证券设计与激励问题的内在互动，要么利用企业财务政策调整以及其他一些外部协调机制(如
接管机制等)来弱化或消除激励问题的负效应．
16
2．我国资本市场的功能缺陷及其原因：文献综述
2．2我国资本市场的功能缺陷及其表现
我国资本市场目前存在的功能缺陷为：过于强大的股权融资功能以及由此带
来的股权融资偏好、扭曲的风险定价和资源配置功能、缺位的激励约束功能．
2．2．1我国资本市场股权融资功能的超常发挥与上市公司融资偏好的扭曲
伴随我国资本市场股权融资功能超常发挥的是上市公司强烈的股权融资偏
好。
2．2．1．1我国资本市场股权融资功能的超常发挥
融资功能是资本市场最原始的特征和功能．如果按照这一标准来判断我国资
本市场，它绝对是个非常活跃、功能发挥超常的市场。截止2004年底，国内A、
B股上市公司家数达到1377家，A股市场累计股权筹资额8452．76亿元， B股
市场累计股权筹资额382．95亿元；A、B股市场股票总市值达到3．71万亿元、
流通市值1．17万亿元。用友软件在上市前净资产只有8300万元，通过发行新股
竟然能够募集到近10亿元的巨额资金；与用友资产规模和盈利水平相近的金蝶
软件在香港募集资金只有1亿元左右，两者相差10倍。太太药业在上市前净资
严只有2，5亿元，通过发行新股募集到近17亿元的巨额资金。与此相类似的还
有康美药业、精伦电子等许多民营企业。这些净利润只有2000万左右的公司若
在香港市场融资，只能融资1～2亿元，可是在A股市场却融资5～8亿元，甚
至十几亿人民币。
资本市场融资功能超常发挥不仅仅在于融资的绝对数字高居不下，更主要的
是资本市场的融资远远大于对投资者的回报．据‘新财富》2001年7月期的统
计资料，2000年全年共筹集资金1548．86亿元，加上当年的交易印花税和佣金
900亿元合计约为2448亿元。该数据基本上意味着2000年二级市场投资者为资
本市场的总输血量。另一方面，虽然上市公司2000年度拟现金分红总额达354．69
亿元，但二级市场流通股投资者只能分到约118亿元。如再扣除20％的税收，投
资者实际只能得到大约90亿元的派现回报．如果我们把2000年千余家上市公司
的利润总额1040．49亿元，视作当年投资者所获得的理论上的总收入，或者说是
证券市场自身的造血总量。那么相比之下，输血与造血的比例高达2．4：1。如果
以上市公司派现总额计，那么这一比例更是高达7：1．如果再与二级市场投资
者的现金回报做比较， 这一比例就达到惊人的27：1。
17
资本成本缺位与我国资本市场功能缺陷
更为严重的后果是，伴随着我国资本市场超常的融资功能而来的还有超常低
下的投资效率。相关统计分析显示，从整体上看，中国的上市公司并不缺乏资本：
上市公司融资不是为了扩大实业而融资，而是为了融资而融资。融资不再是手段，
而是目的。许多公司圈钱到手后将其大量闲置。如在2001年底，仅货币资金额
最大的前100家上市公司，就有1480亿元的资产以现金和银行存款的方式闲置，
这一数字相当于我国证券市场一年的募集资金量，平均每家公司闲置资金高达
14．8亿元，明显高于一家企业正常的货币资金存量。许多公司的货币资金不但绝
对数大，而且相对于流动资产的比例也大得惊人，比如歌华有线货币资金占流动
资产的比例为98．5％，沪宁高速为81．7％、华北高速为85．7％。从财务管理的角
度而言，这样的资产结构对一家经营实体来说，意味着资源的巨大浪费。回
2．2．1．2我国上市公司存在着与西方公司完全不同的融资偏好
西方发达国家的资本市场经过长期的演进与发展，已形成了较完善的公司制
度。英美等国的公司在选择融资方式时一般都遵循所谓的“优序融资理论”(The
Pecking order Theory)，即公司融资遵循内部融资>债务融资>股权融资的先后
顺序．简而言之，公司筹资先依靠于内部融资，再求助于外部融资。在外部融资
中，公司一般优先选择债务融资包括银行贷款和发行债券，资金不足时再发行股
票筹资。
上述融资定律在西方发达国家得到了普遍验证(表2一1)：1970--1985年，
美国、英国、德国、加拿大占据第一位的融资方式均是留存收益，分别占本国融
资总额的66．9％、72％、55．2％、54．2％。居第二位的均是负债，分别占本国
融资总额的41．2％、25％、24％、27．5％．整个西方7国，股票融资均居末
位。股票市场最发达的美国，股权融资所占比例最低。事实上，上个世纪80年
代中期之后。由于股票回购的大幅度飚升，美国新股发行数量不断向负方向增长．
仅在1988年，股票回购达1180—1300亿美元，远远大于400亿美元的新股发
行，这一数量是整个70年代新筹集股本净额的2倍还要多。【4刀从1994年之后，
美国企业实际上已经普遍停止了通过发行股票来融资的方式，而是大量回购公司
的股份，即1994年以后，发行股票已经成为美国非金融公司的资金负来源(表2
嘞。
o参见李映宏；‘市场又掀融资潮上市公司到底缺不缺钱'，‘证券时报'2002年5月29日．
18
2．我国资本市场的功能缺陷及其原因：文献综述
表2--1 1970---1985年发达国家融资结构(％)
加拿大法国德国意大利日本英国美国
留存收益54．2 44．1 55．2 38．5 33．7 72．0 66．9
资本转让O．0 1．4 6．7 5．7 0．0 2．9 O．O
短期证券1．4 O．O o．0 0_l NA 2．3 1．4
银行贷款12．8 41．5 21．1 38．6 10．7 21．4 23．1
商业信贷8．6 4．7 2．2 O．0 18．3 2．8 8．4
公司债券6．1 2．3 o．7 2．4 3．1 O．8 9．7
股票11．9 10．6 2．1 10．8 3．5 4．9 O．8
其他4．1 O．0 11．9 1．6 O．7 2．2 _6．1
统计误差O．8 4．7 O．0 23 NA ．9．4 -4．1
—
● ，
总计’ 99．9 99．9 99．9 99．9 100．0 99．9 loo．1
表2_-2：美国股票的发行净额(1992--1996年)单位：10亿美元
1992年1993年1994年1995年1996年
股票净发行103．4 129．9 2313 —19 —21．6
非金融公司27 21．3 —44．9 —74．2 —82．6
其
金融部门44 45．2 20．1 4．5 3．3
中：
国外32．4 63．4 48．1 50．7 57．8
3)：
资料来源‘R=d∞l Rescrve Balletin’t997,june．
国际资本市场上股票的年发行量远远小于债券也间接证明了这一点(表2—
19
资本成本缺位与我国资本市场功能缺陷
表争-3：国际资本市场(股票、债券)的年发行量(亿美元)
筹资工具1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996
债券227l 2557 2299 2976 3337 4810 4286 4673 7106
股票77 81 73 234 235 4(打450 410 577
资料来源：OECD。Finaacial Market'13"ends”(February,1993；lu∞．199e／)．
反观我国上市公司，则普遍具有股权融资偏好，表现在融资首选配股或发行；
如果不能如愿，则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券；不得已才是债务。
从表2—4可以看出，1991--2004年期间，权益性融资的比例一直维持在较高的
水平。我国上市公司的这种股权融资偏好直接导致了股市畸强债市畸弱，发展比
例极不协调。许多研究都得出同样结论：我国上市公司在进行长期融资决策时普
—’
遍存在“轻债务重股权”的股权融资偏好．o
表2-4：中国资本市场企业债发行规模与股票发行规模的比较
单位：亿元
牛
1991 19912 1993 19914 l钙15 1996 1997 1998 1999 2000 2001 砒嬲2004
份
债
249．9 683．7 235r8 161．7 300．8 268．9 2552 147．9 158．0 83D 147D 325．1 358‘o 327．0
券
股
5 94．1 314．6 138．1 118．8 341j 933．8 8∞．6 897．4 1540．9 1182．1 779．8 823．1 862．8
票
2．2．2我国资本市场的定价功能与资源配置功能被严重扭曲
将社会资本配置到产出效率高的部门并且有效地利用，是资本市场的核心功
能。然而，通过分析可队发现，我国资本市场的定价功能与资源配置功能被严重
扭曲，主要体现在：上市公司与上市公司之间资源配置效率低下；上市公司与非
上市公司之间的资源配置功能也同样失灵。
o参见本文4．1．2部分的介绍．
2．我国资本市场的功能缺陷及其原因：文献综述
1．定价功能扭曲导致上市公司与上市公司之间资源配置效率低下
从理论上讲，资源配置的中心问题是价格信号的准确性问题。资本市场能否
在上市公司之间合理配置资源，基本条件是股票价格必须反映上市公司效益高低
的走向。根据耶鲁大学的罗伯特·希勒(Robert J．Shiner)应用主要股指与红利(反
映公司收益水准指针)之间关系验证证券市场资源配置的方法，来对中国证券市
场进行检验，结果发现股票指数同红利呈非正相关，甚至表现为一定程度的负相
关，并不反映国外成熟股市“股利增加股价上升，股利减少股价下降”的市场效
应，即股票价格并不能有效反映上市公司的价值，见表2-弓。与国外股市普遍
以现金股利为主要股利分配方式的情况相反，中国证券市场对送股、配股、派现
三类事件引起的累计超常收益率(CAR)依次减小，反映了市场对送股反映良好，
而对派现的反应能力较差．【咽
表2__5：股票指数与上市公司分配状况
年份1993 1994 1995 1996 199r7 1998 1999 2000
上证指数
833．8 647．9 555．3 917．0 1194．1 1146．7 1366．6 2073．5
(点)
指数增长率
6．84 22．29 -14．29 65．15 30．22 -3．97 19．18 51．73
(％)
有股利分配
143 265 254 352 360 361 370 697
公司数
占全部公司
77．87 90．94 78．51 66133 48．45 42．48 38．97 64．41
比率(％)
这一研究表明中国证券市场的价格形成机制还不完善。市场价格无法有效引
导社会资源向边际效率高的项目有序流动，进而弱化了证券市场的资源配置效
能．嗍
对比香港股市，A股市场的定价功能扭曲就看得更清楚了．2002年香港绩
劣股票的总市值最低只有500万港币，最低单股股价只有O．Ol港元。在香港主
板及创业板中，股价低于0．5港元的公司共有497只，占香港所有上市股票家数
的一半以上．这497家的加权平均股价为0．1006元，平均每股净资产为0．2931
元，平均市值为2．42亿，总市值不过区区1200亿，仅占香港40000亿资本市场
总市值的3％左右．反观A股市场，绩劣股票的最低流通市值有2亿元左右，平
资本成本缺位与我国资本市场功能缺陷
均流通市值为lO亿元左右，平均股价为10．6元，亏损公司的均价为6．26元，流
通市值为5．84亿元。【羽由此看来，深沪市场绩劣公司的市场价值与整个市场的
平均市场价值水平的差距并没有拉开，A股市场的资源配置功能无从体现。
2．上市公司与非上市公司之间的资源配置功能也同样失灵
相对于非上市公司而言，上市公司总体来说其融资便利优势程度和经营环境
应是大大高于非上市公司的。但通过两者的经营业绩比较，上市公司的业绩持续
增长能力甚至还低于国有企业的平均水平。1993年以来我国上市公司的净资产
收益率是逐年下降的．表2--6清楚地显示了上市公司持续增长能力的落后，表
2-1则显示了中国上市公司净资产收益率与GDP增长率的比较：
衰2--6：上市公司与国有企业的比较单位：％
平均
年份1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
增长率
净资产
14．6
14．2 10．8
9．50
10．9
7．96 7．99 7．66
上市收益率O 0 9
公司收益增
．2．74 —23．9 ．12．O 3．37 ．20．7 0．4 ．4．1 -7．5
长率
资本利
2．5 2．2 1．4 0．78 O．92 1．34 3．26 1．74
国有润率
企业利润增
一12 -36．4 -44．3
17．9
45．7
143． 126．
长率5 3 4
42．1
表2--7： 1995--2001年中国上市公司净资产收益率与GDP增长率的比较
单位：％
1995 1996 1997 1998 1999 2000 200l
净收益率10．5 9．5 9．8 7．5 8．0 7．6 5．3
GDP增长率1．5 9．6 8．8 7．8 7．1 8．O 7．3
以上数字表明，我国上市公司虽然有上市融资的机会，但与非上市公司相比
并不具有更优秀的业绩。
2．2．3我国资本市场的激励约束功能缺位
资本市场的激励约束功能实际上是指资本市场对上市公司管理层提供激励
2．我国资本市场的功能缺陷及其原因：文献综述
约束机制。在功能健全的资本市场中，必然有精心设计的激励约束机制，协调股东
和公司管理层之间的矛盾，使二者利益趋向一致，达成追求股东价值最大化的目
标。。
目前，在我国上市公司治理中，对于管理人员的激励上表现出两种偏向：一种
是不能恰当地估计和承认管理人员的贡献，引发了消极怠工，甚至导致优秀企业家
流失，这实际上是激励不足；但绝大多数的时候是另一种偏向即管理人员自我激
励泛滥，o出现了严重的“内部人控制”现象o．这两种偏向表明莛今为止，我国
资本市场目前还不能对公司管理层提供有效的激励约束．国
2．3我国资本市场功畿缺陷的原因分析
本节在对探讨我国资本市场功能缺陷原因的相关文献综述介绍后，提出资
本成本的缺位是我国资本市场的功能缺陷的深层次原因。
2．3．1探讨我国资本市场功能缺陷原因的相关文献
从2．1的综述中我们可以发现，国外学者对资本市场的研究主要从微观(市场)
角度出发，探讨制约资本市场效率(价格在多大程度上反映信息)实现的因素，以
及如何完善市场，从而实现效率目标。他们的分析很少涉及到资本市场的功能缺
陷。少数涉及对资本市场功能缺陷的研究则主要研究“金融市场失效(Failure of
Financial Markets)”问题：“当市场不能提供一种帕累托有效产出时市场就失效
了”，而导致金融市场失效的原因除了由于逆向选择以外还。包括不完全竞争，
外部性和交易成本”．川(簟二l哟至于对我国资本市场的功能缺陷研究，由于是新
兴市场，未见到国外有关权威文献的讨论。笔者能查到的有关文献有：奠迪格利
。在博迪与默顿看来，激励问愿实际就是股份制公司的委托代理问题．参见‘金融学'，中固人民大学出版
社2000年版第28～30页．
哒种经理的自我激励的泛滥主要表现在两个方面：一方面是利用非法手段侵占企业利润'侵吞公司资产；另
一方面是肆无忌惮的扩大“个人消费帐户”的规模，追求奢侈，豪华。甚至堕落的所谓在职消费．
o所谓。内部人控制”(i雎idercontr01)，说自了，就是包括资产在内的公司管理和运营全部由少数高层管理
人员控制，乃至暗箱操作，利益由其分享．。内部人控{每}”的结果必然是股东利益受损．当内部人员素质
低下时，。内部人控制“可能导致公司缺乏刨新动机，在低水平上徘徊，甚至出现逐步“掏空4上市公司的后
果．。内部人控制”现象体现了资本市场对于公司管理层的激励过度和约束不足的问愿．
*2003年‘证券市场周刊'曾经以薪酬信息披露较为完整的1196家上市公司为样本，对涉及上市公司董事、
监事和高级管理人员13680人、平均每家12人做了调查．调查发现，在此前几年里上市公司管理层薪酬
与企业业绩几乎不相关，这种薪酬安排使得管理层无法通过提高公司业绩来实现个人价值．也没有动力去
改善公司经营状况．相反，伤害股东利益为个人谋福利的却大有入在，最典型的例子是乐山电力．从2000
到2002的短短两年之内，乐山电力的挣利润从4000万下降到54万。而同一时问内，支付给公司高管的
薪酬总额却～涨再涨，从112万上升到298万!业绩98％的降幅和高管薪酬82％的上升幅度，如此巨大
的反差不禁让人叹为观止．参见耿馨雅、李恒眷；‘打开高管钱包'，‘证券市场周刊''2003年第20期．
资本成本缺位与我国资本市场功能缺陷
安尼在1994年回答高小勇提出的中国企业如何进行股份制改造时指出：“我认为
关键的问题是，你们是否要采用公众公司的形式”。“因为，假如有-d,组声称要
建立一个公众公司，即要广泛发行股票，还有一组人认为应主要向管理小组内的
成员发行，而支持后者的人基本上都认为公众公司存在着管理权分散的弱点。这
样，如果公司原来的经营管理状况不佳，你就很难取缔或改变他们，于是就丧失
了股份化的重要意义之一”。“如果你想改变的话，公众公司就可能不是个好的办
法。你们应该使改变管理的同盟更容易形成，而公众公司可能会使同盟更难形
成。”【51】o排1毋萨谬尔森则指出：“中国目前最需要的，不是纽约证券交易所、芝
加哥商品交易所一类的组织。从基础的农业开始，引导人们追求其利益或利润，
这将比建立一个有组织的市场，进行股票、债券交易，进行担保和买进卖出等重
要得多．”【51I(P13壤
国内学者对我国资本市场功能缺陷原因的分析主要有以下几种观点：
(一)缺乏符合市场法则的公理体系
易宪容(2004)t5习从市场法则的角度指出；国内资本市场根本的危机在于没有
建立起符合市场法则的公理体系。
(-0信用体系建设滞后
曾康霖(2003年)【53l∞5动认为我国资本市场功能缺陷最重要的原因在于信
用体系建设滞后。
(三)产权不够清晰
袁云涛、王峰虎(2003)tsq认为，我国股市低效率的成因是产权改革不彻底。
张晓斌、罗伟广(2002)[551认为，我国股票市场资源配置效率低下的根本原因
在于产权制度缺陷。韩志m(2003)t56／、刘义圣(2003)闻从新制度经济学的规角
认为资本市场的制度缺陷“本质的根源可以归结为产权问题”．
(四)为国有企业融资的目的
学术界普遍认为，中国资本市场从建立之日起就将资本市场的功能定位于为
国有企业融资，忽视了资本市场配置资源的核心功能若由此产生一系列严重问
题。代表人物包括：吴晓求(2003)、【58】吴敬琏(2004)、嗍韩志国(2002)、【蜘曹风
岐(2003)、【611王雄元、严艳(2003)[62|；TKI宪．容-(2004)。【5习
(五)市场结构存在制度缺陷
王国刚(2004)嘲认为，忽视发展债券市场，导致市场无法实现规范化。张宗
2．我国资本市场的功能缺陷及其原因：文献综述
新(2002)嘲认为，中国证券市场低效率问题的根源，在于证券市场的制度性缺陷。
王东明(2003)嘲指出，目前中国资本市场功能缺陷的原因在于：只有现货，没有
期货；只能做多，不能做空；只有主板，没有二板；只有场内交易，没有场外交
易；企业股票融资市场为主，企业债券市场规模较小；国有企业融资途径多，民
营企业融资途径少。聂桂平(2002)[60'1认为我国资本市场问题的症结在于高度垄
断和层次单一性．
(六)股权分置问题
许多学者都认为股权分置问题严重影响了资本市场功能的发挥，阻碍了市场
效率的提高。2003年10月30日，中国证监会规划委主任李青原在“中国改革
论坛”上就表示，“股权割裂的制度设计严重影响了资本市场的发展，这个问题
不解决，做任何事情都走不动。”
吴晓求(2004)、【明李振宁(2003)、【阚闽志慧(2003)、[691李燕等(2002)、刚冯
远春(2002)[SOl等都持这种观点。
(七)资本市场监管出现偏差主要代表人物包括郎咸平(2001)、U1]吴敬琏、‘跏王国刚(2003)、v骶(2003)、
【73】张维迎(2002)、删阎增强等(2004)。嗍
(八)是综合因素的结果
刘幌松(2005)pq认为资本市场存在五大制度缺陷：产权制度缺陷、监管制
度的缺陷、股权分置问题、政府干预机制的缺陷、交易制度的缺陷。苑德军、任
志宏(2002)t-rfl认为也存市场准入机制、公司法人治理结构陷、股票定价机制、
信息披露方面和市场退出机制等五大缺陷．许小年(2004)嗍认为，中国资本市
场现在和发达的资本市场差距最大的是制度基础。中国资本市场缺乏资本文化、
法律体系、监管职能和公司治理机制的支持。韩志国(2001)w_将当前中国资本
市场的制度缺陷归结为体制、机制、结构、功能和规则五大缺陷．余甫功(2001)[m
将其按参与主体归结为产权制度、公司治理结构、资本供给方以及中介力量运行
机制的缺陷。
2．3．2资本成本缺位是我国资本市场功能缺陷的深屡次原因
本文运用系统论中要素、结构和功能相互关系的原理，通过对国内学者研究
成果的扬弃，认为资本成本的缺位是我国资本市场功能缺陷的深层次制度因素．
资本成本缺位与我国资本市场功能缺陷
2．3．2．1对国内相关文献的简要点评
“资本市场监管出现偏差”、“信用体系建设滞后”等观点不属于纯粹的金融
问题；“股权分置及全流通与否”的问题，只是我国资本市场一个次要的支流问
题，绝非当前中国股市急需解决的症结所在。况且在国外上市公司中也大量存在
不能上市流通的优先股：o“产权不够清晰”的观点太片面：欧洲几乎所有的资
本市场上市公司产权都是清晰的，但绝大部分市场都达不到美国资本市场的水
平；。缺乏符合市场法则的公理体系”的观点没有明确分析从市场公理法则到资
本市场功能缺陷的逻辑关系，具有论证不够严谨的缺点o；至于认为根源在于“综
合因素的结果”的观点，则不具有可操作性：从这样的逻辑出发，对我国资本市
场功能缺陷的制度原因探讨必然将是一个十分繁杂的、全方位的巨大工程。笼统
的、诸多的制度性因素对资本市场功能的影响机制也难以梳理，以致所提出的根
治措施也会由于其缺乏可操作性而容易流于空谈．
本文认为，我国资本市场功能缺陷的原因在于为国企融资服务的初始制度安
排即资本成本的缺位，这种制度缺陷最终体现为市场功能的缺陷。唧l然而必须指
出，同样是制度缺陷，也仍然有表面层次和深层次的区分。韦森指出：制度是一
个从个人的习惯(英文为“usage”，即个人行动的常规性)到群体的习俗(英文
为“custom”，一种自发社会秩序)、从习俗到惯例(英文为“convention”，一种
非正式约束)、从惯例到制度(英文为“constitution”，指正式规则约束)这样动
态逻辑发展着的整体。￡1习在这个发展次序上，层级越低，越是根本性的，越具有
决定意义；层级越高，则越有易变性。高层级的制度需要以低层级的制度做基础。
用这样的标准看，我国学术界绝大多数对资本市场功能缺陷的制度分析都是基于
“constitution”的分析．而从更深层次(。usage”、“custom”乃至“conveutiou”)
进行的制度分析极为少见。@资本成本，就属于“custom”或者。convention”层
次上的制度因素。o本文所要剖析的资本市场深层次制度缺陷就是资本成本的缺
位．从这个意义上讲，笔者并不同意通过简单的“constitution”制度建设来完善
资本市场功能的意见，这是本文与其他“制度缺陷”派观点最大的不同。
啊参见清华大学朱武祥：‘股权分置并非A股定价偏高的根源'，‘新财经)2005年第4期及国家发展和改
革委员会李幛拮网上的文章．
坼小年仅仅提到要造就有效资本市场。价值投资理念是必不可少的条件．没有进一步展开分析．
o例如。许小年一方面认为我国资本市场的问题出在证券市场是企业融资渠道的制度安捧上，另一方面对深
层次的制度原因缺乏清醒的认识．认为中国证券市场的种种不完善之处，并非源于市场参与者的非理性．
参见许小年：‘从企业本位论到股东本位论》，载予‘国际经济评论'2000年第6期．
o另有极少数学者也意识到资本成本的地位，但他们并未运用资本成本这一有力工具来剖析我国资本市场功
能失常的原因．参见张新：‘中国金融学面临的挑战和发展前景'，‘金融研究’2003年第8期及朱武祥：
‘瓷本成本理念在公司财务决策中的作用'，‘投资研究'2000年第1期。
26
2．我国资本市场的功能缺陷及其原因：文献综述
2．3．2．2系统论对探讨我国资本市场的功能缺陷深层次原因的启示
在系统论中，通常把系统定义为：由若干要素以一定结构形式联结构成的具
有某种功能的有机整体。在这个整体中，系统的各要素构成一定的结构，结构表
征系统构造形式的特征，功能是系统诸要素在一定结构中形成的效应表征系统的
行为．系统的要素、系统的结构和系统的功能之问的关系是：
要素⋯一结构⋯一功能
t
t
涨落
在上面图示中，结构是系统内容各要素相互作用的秩序，功能则是系统对外
界作用过程的秩序，系统的结构和功能通过随机的但又必然的涨落过程相互影
响，彼此调整，从而达到结构与功能的统一．需要指出的是，在系统论原理中，
“结构”是制度因素，。要素”更是制度因素，而且“要素”这一因素更为根本，
也往往最容易被人忽视．
系统论的整体观告诉我们，系统的功能不等于部分功能的简单相加，而是往
往大于各个部分功能之和，即。整体功能大于部分功能之和”。这里的。大于”
不只是一个数量概念，而是指在各个部分组成一个系统后，就产生一种在部分中
不存在的整体功能，1821删p“’这种整体功能是一种质变．只有这样才能体现出系
统存在的价值和意义。
2．3．2．3资本成本是影响我国资本市场的功能的深层次原因
借助于系统论中的整体观，本文认为，一方面，单纯的资本市场的框架结构
建设只是一项系统工程的部分结构而已。资本市场要发挥其应有功能必须要有其
他结构部分的配合。这个其他结构部分，就是同属金融学的现代公司财务理论．
@资本市场框架与现代公司财务理论共同构成整体系统的结构．o
因此，资本市场的建设不是一个单纯的市场运行结构建设问题．它的正常运
行，是有与之相匹配的公司财务理论做其“灵魂”和指导思想的。在这个匹配关
。自从MM定理后，蒙本无关的投资学与公司财务学就成为密不可分的一个金融学整体了，甚至金融学与财务学使用的是同一个单词——矗n撇．再从美国历届金融学诺贝尔奖得主Modiiguani、MiUer以及Ross、
Brigham和Fama等著名金融学家对于金融学的研究方法和学术成就看．都是把资本市场理论和公司财务
理论作为一个整体来研究的．
。英美等少数成功的资本市场就是证明．
27
资本成本缺位与我国资本市场功能缺陷
系中，公司财务理论相当于“体”；资本市场架构相当于“用”。换言之，现代资
本市场框架架构与现代公司财务理论是一个不可分割的整体，资本市场的建设应
该放到一个更大的系统中来考虑。所以，对我国资本市场宏观层面的制度分析和
政策研究固然重要，但是借助公司财务理论对价格行为、投资者行为以及上市公
司行为进行深入分析，才是剖析资本市场功能缺陷深层次原因的微观基础所在。
只有在现代财务理念的约束下，资本市场作为一个有机整体系统才能发挥其应有
功能，才能处于有序、稳定、健康、高效的运行状态。回
另一方面，系统中的结构又是由系统内的深层次要素所决定。这就提示我们
应该从更深的层次看影响资本市场功能的根本原因。资本成本这一概念是现代金
融学理论的核心，是公司金融学和资产定价理论，以及公司财务决策与资本市场
的交汇处．如果我们把现代公司财务理论和资本市场架构看作一个整体系统的
话，那么资本成本就是这个系统中一个决定一切投融资决策优劣、进而影响整体
系统功能的核心要素。所以，本文并未笼统地探讨公司财务理论对资本市场发挥
功能的作用，而是以资本成本为切入点具体探讨资本市场功能缺陷的深层次原
因。
o国内学者虽然也有人意识到了公司财务理论在现代金融理论中的重要地位。但仅仅是笼统强调其在上市公
司融投资行为和资本结构研究中的作用．未能进一步展开分析公司财务理论对资本市场功能的影响．参见
吴晓求：‘资本结构和公司治理的若干理论问题'，‘中国经济信息’2003年第5期．
3．资金成本与资本成本在我国的混淆与资本成本的缺位
3．资金成本与资本成本在我国的混淆与资本成本的缺位
本章探讨了资本成本与资金成本在我国混淆的背景和原因，对两者的本质区
别进行了深入的研究，并且将现代金融学和产权理论结合起来，赋予资本成本概
念以产权内涵，将其视为投资者的一项权利，使之成为剖析资本市场功能缺陷原
因的一个有力工具．
3．1资本成本与现代企业制度
资本成本是伴随着两权分离的现代企业制度而来的概念．国内文献对资本成
本的介绍比较零散，本文尝试对现代市场经济下的资本成本内涵做出较为全面的
分析和概括。
3．1．1资本成本的定义
资本市场中的经济规律是超越国界的。准确地理解现代金融学中的资本成本
这一核心概念，在我国也同样具有极其重要的意义．
从字面上看，资本成本(Cost of Capital,COC)容易让人联想到它是企业筹措
资本这种生产要素的成本。事实上，这种简单的理解是片面的。目前关于资本成
本最权威的定义是《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》给出的：“资本成本是商业
资产的投资者要求获得的预期收益率。以价值最大化为目标的公司的经理把资本
成本作为评价投资项目的贴现率或最低回报率■[0(m-o‘p∞Modigfiani和M．illcr
(1966)is3]认为“在企业现有的投资者看来，资本成本是一项实物资产投资可
以被接受时应具有的最低预期收益率”。其他相似的定义还有“The opportunity
cost ofan investment,i．e．the rate ofreturn that acompany would otherwise be able to
earn at the same risk level鹅the investment that has been selected”、[941“The rate of
rerune a firm must cam On its projegt investment in order to maintain its market value
and atWact needed funds．”(资本成本是企业为了维持其市场价值和吸引所需资金
而在进行项目投资时所必须达到的报酬率)或者“The cost of capital is the rate of
return a firm must caru on investment in order to leave shan：price unchanged”(资本
成本是企业为了使其股票价格保持不变而必须获得的投资报酬率>．湖
国内教科书中给出较为准确定义的是注册会计师全国统一考试辅导教材《财
资本成本缺位与我国资本市场功能缺陷
务成本管理》：“资本成本是一种机会成本，指公司可以从现有资产获得的，符合
投资人期望的最小收益率。它也称为最低可接受的收益率、投资项目的取舍收益
率。”嗍可见，按照现代金融理论的解释，资本成本是投资者所要求的回报率即
预期收益率，或者是有一定约束的公司融资成本(企业为了维持其市场价值和吸
引所需资金而必须达到的报酬率)。
3．1．2资本成本与市场主导型金融模式
资本成本是现代金融学中一个极为关键的概念，而现代金融学出现的背景是
市场主导型金融模式，因此需要对市场主导型金融模式与银行主导型金融模式的
区别做简单介绍。
3．1．Z1市场主导型金融模式
由于英美等发达国家实行典型的“自由主义的市场经济”体制，其资本市场
十分完善。银行和企业间的产权制约则较弱，主要靠短期的债权联系和系统、严
格的法制来解决争端。企业长期资金主要来源于自我积累和直接融资．因此，企
业行为和评价完全受资本市场所左右。研究表明，这一金融模式的形成不仅与英
美“自由主义的市场经济”体制有关，而且与其金融发展的历史有关。以美国为
例，一方面，早在19世纪后期美国的资本市场就已在从事政府债券交易和公用
事业股票交易市场的基础上形成，企业能够很方便地通过资本市场筹集资金，因
而在长期的金融发展中形成了以资本市场为主的金融体制。另一方面，美国历史
上有反对金融混业的传统。1933年制定的《格拉斯——斯蒂格尔法》规定投资
银行和商业银行必须业务分离，商业银行被禁止从事股票业务，不得持有企业的
股份等。由此，美国形成了市场主导型金融模式。
在这种模式下，企业对资本市场的依赖比之对银行的依赖要大得多。因此，
对公司治理结构真正施加影响和监督的是资本市场。资本市场向投资者提供了多
种分散风险和获取收益的投资组合，同时使投资者的剩余索取权非常明确。这种
强大的投资者约束和资本市场约束，使公司治理结构中各方的制衡关系较为平
衡，经营透明度大，因而投资者权益可以得到较好的保障．
3．1．2．2银行主导型金融模式
银行主导型金融模式以日本、德国为主。在日本，大企业间实行交叉持股，
资本市场制约作用较弱，主银行与客户企业同生共死，其命运紧密相联，不可分
3．资金成本与资本成本在我国的混淆与资本成本的缺位
割；在德国，由于实行的是全能银行制度，银行既是企业的贷款者，又是企业的
投资者，还是其他投资者的受托投资人，银行与企业的关系相对比较稳定。因此，
与市场主导型金融模式中企业关注股东和资本市场提供的评价、奖励和惩罚不
同，日本和德国的企业更看重的是银行家和经理人员的评价和激励。
综上所述，植根于市场主导型金融模式中的、同属于现代金融学范畴的现代
财务理论自然把股东的权利置于很高的位置。此时，股东的最低回报收益率即资
本成本即是应有的题中之义了。我们可以更进一步说，资本成本是市场主导型金
融模式的必然产物。
因此，本文的所有讨论和分析都是在市场主导型金融模式的框架下进行的。
3．1．3资本成本与股东至上的公司治理目标
在市场主导型金融模式中，面对公司治理最终目标这个问题，存在着传统和
新兴的两种针锋相对的观点。传统的观点认为公司治理的目标是“股东至上”，
在于确保股东的利益，确保出资者可以得到其应得到的投资回报(Shelifer和
Vishny，1997)l明；新兴的观点则认为公司治理目标应该是“利益相关者至上”，
应考虑包括员工、供应商、政府和客户等在内的利益相关者的利益及其关系，以
及对他们之间的关系作出规定的安排(Blair，1995)[ssl。
“股东至上”代表的是传统的公司治理目标理论，并且得到了许多人的支持．
如：美国法学家弗里德曼就认为公司不应有社会良知。他的一句名言是：“公司
社会责任就是为股东们赚钱”Is9l；哈耶克也曾指出，公司的唯一目标在于按照最
能获利的方式使用股东授予经营层的资本，对利润最大化目标的偏离都将危及公
司的生存，并使股东获得无休止追求社会目标的难以控制的权利。公司不是慈善
家，不能将其资源用于利润以外的其他社会目的．trio]相关利益者理论的思想最早
可以追溯到哈佛法学者杜德，他在1932年指出公司董事必须成为真正的受托人，
他们不仅要代表股东的利益，而且也要代表其它利益主体如员工、消费者特别是
社区的整体利益。1963年斯坦福研究所最先提出。利益相关者”的概念。20世
纪70年代以来，相关利益者的定义越来越多起来．但相关利益者的最主要倡导
者当属美国霍普金斯研究所的Blair，她在1995年的专著中在批判股东至上主义
的基础上，有针对性地提出了相关利益者理论。
对于上述分歧，本文的观点是：在目前中国经济转轨、市场经济制度尚未真
31
资本成本缺位与我国赘本市场功能缺陷
正建立的时期，公司治理的目标必须是“股东至上”。主要理由有以下几点：首
先，公司治理的核心是维护股东权益，改善公司治理的动力来自股东。如果股东
没有为维护自己权益而积极参与公司治理的积极性，那么就可能出现内部人控制
问题；其次，公司治理的最佳机制应提供尽可能的激励措施，以有效利用资本．
而雇员等利益相关者在工作中的自身利益将会与这一激励机制相冲突．此外，雇
员享有的各种合约保护，股东均无法享有。相反，在公司倒闭时，股东要承担剩
余风险(residualrisk)．所以，公司治理的目标仍然应该是“股东至上”．再次，如
果公司要考虑各个相关利益者的利益，那么这些利益相关者当中谁的利益重要呢?
他们各自的利益大小如何界定?这些都是难以界定的事情．第四，“利益相关者至
上”会增加公司决策的难度。如果公司治理结构的目标是多元的，公司管理者往
往可能会籍以支持一些相关利益者的利益而损害另一些利益相关者的利益．刚
第五，从实践上看，由于产品市场的竞争、股东要求更高的回报以及全球资本市
场的一体化，已有越来越多成功企业的案例，有力地支持了以股东价值最大化作
为公司治理的价值取向。
因此，在我国目前的经济发展阶段，“股东至上”是较为可取的治理目标．
在这样的治理目标下，投资者的利益必须得到起码的保护，而资本成本就意味着
这种必要的保护．
3．1，4资本成本与现代财务理论的发展
“概念”是“反映对象的本质属性的思维形式。人们通过实践，从对象的许
多属性中，撇开非本质属性，抽出本质属性概括而成”。“概念不是永恒不变的，
而是随着社会历史和人类认识的发展而变化的”．[921Ⅲp 319’资本成本概念的形成
与确定，也有一个发展的过程，而且与现代财务理论和资本市场的发展息息相关．
现代财务理论的发展大致可划分为以下几个时期：
(一)融资财务管理时期(19世纪末——1950年)
在这一阶段，各类企业都面I临着如何筹集生产经营所需资金问题。因此，如
何筹集资金成了当时财务管理研究的重要任务。从一定意义上讲，当时财务管理
问题就是融资管理问题。因此，这一时期称为融资财务管理时期或筹资财务管理
时期。
最早系统地研究企业筹集资金问题的是Thomas GreIme，他于1897年出版了
3．资金成本与资本成本在我国的混淆与资本成本的缺位
《公司筹资》。1910年美国学者Meade出版了20世纪第一部专门研究公司筹资
财务管理的著作《公司财务》，随后，一系列公司筹资理论著作的问世，奠定了
现代财务管理理论中筹资理论模式。例如：1920年，Dewing出版了<公司的
筹资政策》。1934年， Stevens出版了‘财务组织和管理》．第二次世界大战后，
Pearson Hallt发表了一系列论文，不仅研究了公司的外部筹资问题，还研究了公
司的内部财务管理问题，引起了理论界对公司内部财务管理问题的广泛重视．
1953年，Bion．B．Howard和Miller Upton出版了(4-业财务基础》一书，着重分
析了现金预算中的风险问题．1931
这时财务理论最大的缺陷是忽视资金使用问题，因此存在很大的局限性．
(--)资产财务管理时期(1950年一1964年)
20世纪50年代以后，面对激烈的市场竞争和买方市场趋势的出现，在总结
历史经验教训基础上，财务经理普遍认识到，单纯靠扩大融资规模、增加产品产
量已无法适应新的形势发展需要，财务经理的主要任务应是解决资金利用效率问
题，做好资金利用的决策．公司内部的财务决策上升为最重要的问题，而与融资
相关的事项已退居到第二位。在此期间，资金的时间价值引起财务经理的普遍关
注，以固定资产投资决策为研究对象的资本预算方法日益成熟。最早研究投资财
务理论的Joel Dean于1951年出版了《资本预算》，对财务管理由融资财务管理
向资产财务管理的飞跃发展发挥了极大作用．由于这一时期资产管理成为财务管
理的重中之重，因此称之为资产财务管理时期。
50年代后期，对公司整体价值的重视和研究，是财务管理理论的另一显著
发展。1958年至1961年Miller和Modigliani经过大量实证研究，对投资决策、
融资决策与企业价值之间的相关性进行了深入研究．提出了著名的MM定理，
奠定了现代公司财务理论的基础。
(三)投资财务管理时期(1964年——1979年)
以Markowitz(1952)的投资组合理论1941为基础，1964年，Sharpe(1964)
195]提出了资本资产定价模型。这一模型迈出了现代财务管理从定性描述到定量分
析的重要一步，建立了第一个在不确定性条件下关于资本资产定价的均衡模型，
因而成为金融经济和公司财务管理中的一个主要的模型，被认为是现代金融市场
价格理论的“脊梁骨”，被广泛应用于测定投资组合绩效、证券估价、决定资本
预算以及公共事业股票管理中。其结果是导致财务学中原来比较独立的两个领域
资本成本缺位与我国资本市场功能缺陷
—受资学和公司财务管理的相互融合，使公司财务管理理论跨入了投资财务管
理的新时期。
也正是在这一时期，来自古典经济学静态要素成本之一的资本成本在经历了
向动态成本(边际成本、机会成本等)的转变后，终于借助于资本资产定价模型
为股权资本成本测算提供了坚实的理论基础。
此后，Fama(1970)[96"／从统计上和概率上定义了有效资本市场，提出了有
效资本市场理论．70年代后，金融衍生工具的推陈出新使公司与金融市场的联
系日益加强，推动了财务管理理论日益发展和完善：Black等人(1973)唧创立
了期权定价模型；Ross(1976)【婀则提出了套利定价理论，为资本成本的测算提
供另一种计算方法。
也正是在这一时期，对资本结构的理论研究也得到了进一步的深化，以／viM
定理为开端，逐渐发展出破产成本理论、税差理论、权衡理论、信号理论和信息
不对称理论等．西
(四)财务管理深化发展的新时期(1980年以后)
20世纪80年代后，企业财务管理进入深化发展的新阶段。在这一阶段，财
务管理的主要任务是提出解决具体问题的方法并进行相关的决策，朝着国际化、
精确化、电算化、网络化的方向发展。
3．1．5资本成本的产权性质
从3．1．1中关于资本成本的定义出发，我们可以看到资本成本起码具有三层
含义：第一层含义是机会成本；第二层含义是与风险等相关的报酬率；第三层含
义是“必要”或。应该达蓟”的报酬率，这是以往被忽视的含义，换言之，资本
成本在某种程度上是一种权利，是一种对公司法人的约束。从这个意义上，本文
将资本成本视为投资者的一项产权。
事实上，许多金融资产或多或少都具有产权(权利)性质，如：“金融资产
是指一切代表未来收益或资产合法要求权的凭证。”[81；“证券可以是股份要求权
或债务要求权”阴，只不过资本成本的产权性质更为明显。
3．1．5．1什么是产权
。详见本文第4章．
3．资金成本与资本成本在我国的混淆与资本成本的缺位
到目前为止，理论界对于产权(Propefty rights)j丕没有形成一致的看法，没有
一个权威的、被普遍接受的定义。以下几种观点具有一定的代表性。
登姆塞茨在《关于产权的理论》中指出，所谓产权，意指使“一个人或其他
人收益或受损的权利．⋯⋯产权是一种社会工具，其重要性就在于事实上它们能
帮助一个人形成他与其他人进行交易时的合理预期．这些预期通过社会的法律、
习俗和道德得到表达”．登姆塞茨又说：“产权是界定人们如何受益及如何受损，
因而谁必须向谁提供补偿以使他修正人们所采取的行动”．1991‘p97’阿尔钦在‘产
权：一个经典注释》一文中写道：‘‘产权是一个社会所强制实施的选择一种经济
品的使用的权利。”嗍‘p166’他在‘新帕尔格雷夫经济学大辞典》中对产权作了
较权威性的定义：“产权是一种通过社会强制而实现的对某种经济物品的多种用
途进行选择的权利．斑11臼1101’他不仅把产权作为一种权利，而且更强调产权作为
一种制度规则，是形成并确认人们对资产权利的方式，是一系列旨在保障人们对
资产的排他性权威进而维持资产有效运行的社会制度．费希尔(LFisher)贝lJ认为：
“产权是享有财富的收益并且同时承担与这一收益相关的成本的自由或者所获得
的许可”．1100]‘p27’
较为全面的定义是菲吕博腾及配杰威齐在‘产权与经济理论：近期文献的一
个综述》中给出的：“产权不是关于人与物之间的关系，而是指由于物的存在及
关于它们的使用所引起的人们之间相互认可的行为关系⋯⋯它是一系列用来确
定每个人相对于稀缺资源使用时的地位的经济和社会关系”。嗍‘p204’这一定义
概括了从不同角度给产权下的定义，并与罗马法、习惯法以及现代法律对产权的
定义基本上一致．
在现实中广泛运用的观点是认为产权即财产所有权，其权威性的来历是‘牛
津法律大辞典》：产权“亦称财产所有权，是指存在于任何客体之中或之上的完全
权利，它包括占有权、使用权、出借权、转让权、用尽权、消费权和其他与财产
有关的权利。”[ioll‘p729’
产权在英文中是个复数名词，即Property Rights，这意味着产权是一组权利
束。同时产权本身是可分解的，正是因为如此，才有界定各种权利边界的必要。
不同人在不同时间的不同需要可以通过细分产权来实现，使资源配置具有灵活
性。
3．1．5．2资本成本应该被视为投资者的一项产权
资本成本缺位与我国资本市场功能缺陷
首先，投资者的产权是一种新型的财产权利。股东一旦把自己的财产投入公
司，成为公司的法人财产，投资者不能再原封不动地保留原本所有权的全部内容。
不能任意地支配投入公司的财产，但同时又没有丧失原本所有权的一部分，也是
最为重要的一个部分；即最有归属意义的最终所有权和剩余索取权，应该说出资
者所有权已由原来完整意义的所有权转化为投资者产权，表现为一系列的权利
束，包括转让权、监督权、参与决策权、股息分配请求权、剩余资产分配权等(这
一过程实际上是具体权利束的重组过程)．【1购㈣
其次，产权是可分解的。其意义在于，在现代经济中“合作性的生产过程
高度依赖于私有产权各组成部分的分割与专业化”．嗍‘P旧’
基于以上分析，笔者认为，在投资者的产权柬中，除了转让权、监督权、参
与决策权、股息分配请求权等权利外，还应该而且可以再分解出必要风险报酬权
即资本成本权．o而且，在投资者的产权中分解出资本成本权利无疑会有利于企
业组织的合作性生产。o
事实上，新制度经济学是用发展的眼光看产权的：“产权的界定是一个演进
过程。随着新的信息的获得，资产的各种潜在有用性被技能各异的人们发现并且
通过交换他们关于这些有用性的权利而实现其有用性的最大价值。每一次交换都
改变着产权的界定”．110]随着人们对资本成本认识的深入，资本成本被视为投资
者产权的一项新的权能正是对上述“产权的界定是一个演进过程”的最好注释。
显然，从投资者产权中分解出来的资本成本具备产权的性质。登姆塞茨说：
“产权是一种社会工具，其重要性就在于事实上它们能帮助一个人形成他与其他
人进行交易时的合理预期⋯⋯产权包括一个人或其他人受益或受损的权利”．[991
‘即’资本成本作为企业在投资时为维护其市场价值和吸引所需资金所要求的报
酬率，其能否实现就意味着投资者或者公司法人的受益或受损．另一方面，资本
成本是一种回报，是投资者与其他投资者进行交易所设想的合理预期收益率。此
外，新制度经济学还认为，私有产权的决定性特征是其具有较强的排他性，正如
柯武刚、史漫飞所说：“私人产权的决定性特征是，一项财产的所有者有权不让
他人拥有和积极地使用该财产，并有权独自占有在使用该财产时所产生的效益。”
[z031‘p20’资本成本强调投资要求收益的权利，显然这种回报及收益也具有排他性。
o更详细深入的讨论有待于金融学家和法学家的进一步努力．
o最直观的作用就是资本成本形成对公司管理层的约束，从而有利于促进有效的公司治理结构．
36
3．资金成本与资本成本在我国的混淆与资本成本的缺位
所以从本质上说，资本成本与其他产权一样，都是要求回报的某种权利，是一种
物质利益关系，是在交易过程中形成的人与人之间的关系。
因此，笔者认为，资本成本应该是投资者产权束之一，因而也同样具有权能
和利益这两部分基本内容：o资本成本的权能是指资本成本的必要报酬权利，而
资本成本的利益则是指资本成本数值的确定和多少。在纯粹的投资学和公司财务
学中，人们通常只看到了资本成本的利益一面而忽视了资本成本的权能一面，从
而低估了资本成本的重要作用。o
3．1．5．3资本成本产权是对投资者利益进一步的明确和保护
资本成本产权的确定，使得投资者的利益得到了进一步的明确和保护．“在
其他情况不变时，任何物品的交换价值都取决于交易中所包含的产权束．例如，
如果一个人对一幢房屋的产权束中包含排斥在它附近的煤气站、化工厂的权利，
那么这幢房屋对它的价值就较大．一[991‘4奶’显然，在投资者产权中明确提出包
括资本成本后，其对于投资者的价值比忽视资本成本时更大，对投资者利益的保
护力度自然也就更强。
3．2资金成本的含义及其在我国诞生的背景
3．2．1资金成本的含义
与西方现代财务理论中的资本成本概念不同，资金成本是我国特有的一个财
务概念，是我国经济体制转轨过程中的过渡性产物。
“资金”一词来自于苏联，在计划经济时期曾广泛使用，我国会计传统上采
用资金占用、资金来源这两个概念，因此，资金成本的定义体现了无投资者主体
的这一特色。“资金成本是指企业筹集和使用资金必须支付的各种费用。在市场
经济条件下，企业不能无偿使用资金，必须从其经营收益中拿出一定数量的资金
支付给投资者”，“资金成本由用资费用和筹资费用两部分构成”；[1041‘口1p蚧“资
金成本就是企业取得和使用资金而支付的各种费用，又称资本成本。资金成本包
括用资费用和筹资费用两部分内容”；1105l州p 37’“资金使用者得到了资金使用权，
4)在产权经济学家看来．对财产的任何权利都由两部分基本内容——权能和利益构成．所谓权能就是产权
主体对财产的权力或职能，是一个掌握或行使问题，是带有产权主体意志的行为，回答的是。产权主体必
须干什么t能干什么”．产权的利益是产权对产权主体的效用或带来的好处，是一个享受或享用或获取的
问题．具体表现为实物的或货币收入的享有或劳务的直接享用或其它方面的满足，回答的是“产权主体必
须和能够得到什么”．
。这也是本文在资本成本的研究中引入产权理论的原因所在．
37
资本成本缺位与我国资本市场功能缺陷
即获得了资金不断增值的能力，这就要求他使用资金而获得的利润必须与资金所
有者共享。要求资金者使用者除按规定时间归还款项外，还必须将盈利的一部分
以利息、资金占用费、股息等形式支付给资金所有者，同时，在筹集过程中还应
支出一些代理费、代办费和手续费。这些开支仅仅是因为筹集、占用资金而引起
的，这就是资金成本”、“所谓资金成本，是指资金使用者为筹措和占用资金而
支付的各种筹资费和各种形式的占用费等，是将盈利和资金的一部分支付给资金
所有者的报酬，体现着资金使用者和所有者之间的利润分配关系”、“资金成本是
指资金使用者的开支，如利息收入”、“资金成本是资金占用额的函数”0061(pZ43)
等等。
3．2。2我国使用资金成本概念的背景与历史
追根溯源，资金成本实际是我国转轨时期本土特有的财务管理思想的产物。
我国的财务管理是在建国初期从原苏联引进的，其基本内容是将财务作为国民经
济各部门中客观存在的货币关系包括在财政体系之中，特别是认为企业对国家的
关系是资金无偿调拨、使用与利润上缴之间的关系，企业根本不存在筹资管理问
题。这时企业不需要也不可能去考虑资金的机会成本与收益率，自然这时也根本
不存在资金成本的概念。
1978年，十一届三中全会召开，提出了国有企业改革问题．1984年，十二
届三中全会通过<中共中央关于经济体制改革的决定》，国有企业不得不进行体
制改革，进入了双轨渐进式的改革过渡期。为调动企业走向市场的积极性，实行
了“部分利润留成，企业有条件支配”的政策．但在这一时期，无偿拨款的资金
管理体制出现了越来越多的矛盾。由于国有企业占有的资金是由国家无偿划拨
的，但利润分享后企业可以合法获得收益：谁拥有的无偿资金多，谁就获得更多
的剩余占有权；而剩余占有权的多少却与企业经营业绩没有直接联系。结果对资
源的争夺与占有造成了大量的浪费与不经济行为。中国经济改革的先行理论家蒋
一苇早就指出，传统的单一国有制之弊病，在于造成资产存量的刚性，不能依经
济发展需要而灵活流动和重组。毋面对这一矛盾，最早由蒋一苇教授提出了“资
金有偿使用”的建议，这一建议获得了管理部门的认同和实施。所谓资金的有偿
毗举重庆市1977年的状况为倒．当时，在重庆的中央部属国有企业分别隶属2 2个部，省属国有企业分
别隶属24个厅，它们的资产存量不能在被此间流动和重组，有的企业生产能力大量用置，另外一些生产
能力不足的企业却不能对之加以利用。参见蒋一苇：‘经济体制改革和企业管理若干问题的探讨'，上海人
民出版社1985年版．
38
3．资金成本与资本成本在我国的混淆与资本成本的缺位
使用设想，就是要改资金的无偿划拨使用为资金的交易或买卖关系，由此使资金
的占用产生成本。当国有企业为占用资金而必须支付成本费用时，就会从其财务
上分析考虑投入成本与收益的关系。1979年8月国务院批转国家计委、国家建
委和财政部‘关于基本建设投资实行贷款办法的报告》决定从1979年开始对国
家预算内投资有偿还能力的基本建设项目，逐步实行财政拨款改为建设银行贷款
的制度(简称“拨改贷”)，1981年扩大“拨改贷”范围，1985年基本建设投资
全部实行“拨改贷”．
事实证明，。拨改贷”改革后，国有企业开始具有初步的资金成本意识了，
其财务经营关系看上去与真正的市场经济下的企业经营行为有点相似。但仅仅是
“有点相似”而已，因为“拨改贷”是试图让企业在没有资本所有者的情况下靠
贷款来组建和发展．显然，这种情景下的资金成本与现代财务理论中的资本成本
毫无共同之处。
从理论上讲，国有企业筹措、占用资金所以要付出代价，存在资金成本范畴，
是因为有其存在的理论依据和客观基础，这是由资金本身的特征及资金所有权和
使用权分离而决定的。如果我国经济体制改革继续沿着市场化的道路走下去，资
金成本的性质很可能转为资本成本。但是，“拨改贷”并未进一步促进国有企业
的市场化。这是因为提供贷款的银行没有市场化．国有银行向国有企业贷款，最
终的债权人和最终的债务人都是国家财政，企业自然肆无忌惮地追逐银行资金，
10％的资金成本也罢，20％的资金成本也罢，甚至30％、40％的资金成本都无法
约束国有企业对资金的有效需求。于是我国财务理论与实务中的资金成本就一直
停留在对经营者的软约束状态，始终无法演变成西方财务理论中具有产权约束性
的资本成本。
资金成本对国有企业融资的软约束终于使国有银行不堪重负，不良资产比率
上升。国家不得不为国有企业寻求新的融资渠道．1990年我国深沪证券市场成
立，宣告我国开始引进现代资本市场的架构体系。但是，在财政缺乏足够资金来
继续支持国有企业发展而继续利用银行贷款来扩展国有企业经营又将引致金融
风险过大，尤其是国有企业资产负债率居高不下的情况下，利用资本市场的筹资
功能来给国有企业“输血”就成为支持国有经济发展的一个重要政策选择。正是
在这样一种政策环境下，在1300家A股上市公司里国企上市公司占到了80％以
上。在拨改贷后，国家财政实际上向国有企业注资很少，现在让国有企业上市筹
资本成本缺位与我国资本市场功能缺陷
资，上市公司也就顺理成章地想当然地把从股市里筹措的资金当作国家无偿补充
的资本金看待，使得筹资异化为圈钱，以致股权资金成本的约束力还不如银行贷
款的约束力。可见，上市公司管理者不向投资者提供必要报酬的做法实际上还是
延续着改革初期的传统思路。这正是我国财务理论界至今仍然使用资金成本概念
的原因。
值得特别指出的是，十四大之后，我国提出建立现代企业制度，按照“产权
清晰、权责明确、管理科学、政企分开”的原则对国有企业进行股份制改造。1992
年以前，我国国有企业实行的都是资金平衡表体系，根本没有资本、资产等概念．
经过1992--1995年的清产核资工作，国有企业开始实行资产负债表体系，也就
有了第一笔净资产．由此可见，国有企业的资本概念是1992年以后才问世的．
我国财务界接触资本概念才不过IO余年的历史，对于代表资本所有者必要报酬
权利的资本成本感到陌生就在情理之中了．
3．3资金成本与资本成本的本质差异及其在我国的混淆
本节介绍了资本成本与资金成本的区别、联系及其混淆。
3．O．1资本成本与资金成本定义的差别
由前文可知，资本成本是投资者所要求的回报率即预期收益率。而资金成本
是是指资金使用者支付的筹资费和占用费。虽然只有一字之差，但两者的内涵却
谬以千里．资本成本是十多年前与资本市场、现代公司财务理论一起引入中国的
“舶来品”。而资金成本，则是我国企业改革“拨改贷”后产生的“国货”，是一
个由企业(此处企业并非公司制企业)管理者单方面决定的融资成本．因此必须
要对它们的本质区别及其作用作出彻底的梳理．
3．3．2股权资本成本与股权资金成本的计算公式比较
在公司举债融资时，由于债权的强信用约束性(债权人坚持自己的债息或利
息的权利)，债权资金成本通常等于债权资本成本．但是在股权融资时，二者就
大不相同了。因此，资本成本与资金成本的区别主要体现在股权资本成本与股权
资金成本上。
3．3．2．1股权资本成本有如下几种计算公式
(一)现代金融学中股权资本成本的计算：
40
3资金成本与资本成本在我国的混淆与资本成本的缺位
按照现代金融理论，“资本资产定价模型和套利定价模型为商业金融的应用以
及资本机会成本的估算提供了有用的概念框架”，17】‘摹翁p270’特别是“和MM定
理相结合，CAPM提供了评估各种融资方式(股东权益与债券)成本大小的方法”．
r7】(一—●P448)0
(二)按照现代公司财务理论，股权资本成本有如下几种计算公式
公式A．资本资产定价模型法：
这一方法的内容可以简单表述为：普通股票的预期收益率等于无风险利率加
上风险补偿(或称风险溢价)，用公式表示为：
Re—Ri-Rf+(R旷Rf)Bi，
其中；Rf表示无风险利率，R。表示市场所有股票或市场所有资产组合的预
期收益率；B i表示第i种股票或资产的预期收益率相对于市场平均预期收益率变
动的适应程度；R．表示第i种股票或风险资产的预期收益率，也即等于普通股的
资本成本＆．
公式B．债券收益率加风险溢价法：
＆=长期负债利率+风险溢价
公式C．股息率加固定增长率法：
R；一Dl／】Po+g，
其中；g表示股利预期增长速度，Dl表示第一年预期股利，Po表示股票净价
格或实收股金。
3．3．2．2股权资金成本有如下几种计算公式
至于股权资金成本的计算，目前我国财务学者和资本市场研究者从筹集费、
占用费之和的定义出发，创造了五花八门的资金成本(或明为资本成本实为资金
成本)的计算公式，可以归纳为以下几种：
方法A．从资金成本的定义出发：
股权资金成本=资金占用成本／(筹集资金总额．筹集成本)×100％
或者，资金成本率是资金成本(包括资金使用费用和筹集费用)与资金筹集总
额之比；【10qQ踟在实践上，资金成本率是资金使用费用与资金筹集净额之比。
n07l
中有关研究综述可参考陆正飞：‘基于中国资本市场的公司财务研究：回顾与评论'，2004‘财会通讯(综合
舨))2004年9期及11期．
41
资本成本缺位与我国资本市场功能缺陷
方法B，股权资金成本包括：(1)股票分红支出。(2)募股(主要是配股)发行费
用。(3)红利税收。(4)发行股票的负动力成本。增发股票会稀释原有股东的股
权比重，从而影响股权激励的效应，但是因为目前公司不合理的治理结构，这种
负动力成本基本上不存在；(5)发行股票的信息不对称成本．外部投资者一般会
把新股票的发行看作是企业质量恶化的信号，从而低估企业的价值。Oos]
方法C．股权资金成本包括：
(1)股票分红．(2)股票融资费用． (3)红利的税收。(4)发行股票的负动力
成本。【1嗍
方法D．普通股融资成本主要是股利报酬率和融资交易费用．
其中，股利报酬率是普通股每股股利与每股市价之比。即股利报酬率t每股股
利／每股市价股利报酬率一(每股股利／每股利润)×(每股利润／每股市价)t股利发放
率席盈率。按股利发放率最大为每股利润的85％、当前市场上近5年的算术平
均市盈率40倍计算，股利报酬率约为：85％+40=2．125％。[1lol
方法E．认为计算资金成本率最常用的方法有两种：一是站在融资方角度，
以每年流入、流出的现金流量来计算各种筹资方式的资金成本率，二是直接将每
年付出的利息或利润除以实际可使用的资金(筹资总额一筹资费用)．[IIIJ
方法F．发表在<经济研究》上、影响更大、更常被引用的一个计算案例是：
“上市公司股权融资的总成本为C S，其构成包括：股票投资股利P
s⋯⋯c T股权融资交易费用⋯⋯C P股权融资的公司控制及负动力成
本⋯⋯一P A股票上市广告效应带来的负成本。”“c S-z(P s，C T，C
P．-PA)”．11121
方法G．股权融资成本除了投资者获得的股息、红利和从公司送配中得到的
收益外，还应该考虑加上寻租成本、代理成本、机会成本、信息成本和国有资产
流失成本等。[1131
3。3．3国际财务界对股权资本成本概念使用的几个例子
其一，国际上对于股权资本成本的估算模型包括：风险因素加成法；资本资
产定价模型(CAPM)；套利定价模型(APM)：法玛一弗兰士(Fama-French)---因素
模型；各种形式的扩展CAPM；贴现现金流模型(Discounted Cash Flow Model，
DCF)或者称Gordon模型。【1141上述模型共同点在于均按照股权资本成本等于无
3．‘资金，曩率与资本成本在我国的混淆与资本成本的缺位
风险收益加风险补偿这一关系进行计算，只是在风险补偿因素及估算上有差异。
其中没有一种估算模型是把各种融资费用简单相加。
其二，1999年2月美国“财务主管协会”(Financial Executive Institute)与杜
克(Duke)大学联合就现代财务理论在企业的运用情况向392位财务总监进行了一
次调查，本文就该调查结果中关于资本预算方法、资本成本的调查结果表明，
CAPM(资本资产定价模型)是计算权益资本成本的最普遍的一种方法：73．5％的公
司总是或几乎总是使用CAPM，列在第二、三位的方法分别是股票平均收益率和
多因素CAPM，很少公司从股利折现模型中倒推出权益成本．大公司比小公司更
可能使用CAPM，而小公司更倾向于使用投资者所要求的资本成本；有MBA的
CEO比非MBA的CEO更可能使用单因素CAPM；负债率低的公司明显地更可
能使用CAPM；私营公司与公众公司之间存在重大差异，公众公司更可能使用
CAPM；有境外销售收入的公司更可能使用CAPM。[1151
其三，发明EVA管理模式的Stern Stewart&Co．财务咨询公司认为：“许多公
司实际上是在损害股东财富，因为所得利润是小于全部资本成本的．EVA纠正了
这个错误，并明确指出，管理人员在运用资本时，必须为资本付费，就像付工资
一样”．“换句话说，EVA是股东定义的利润。假设股东希望得到10％的投资
回报率，他们认为只有当他们所分享的税后营运利润超出10％的资本金的时候，
他们才是在。赚钱”．在此之前的任何事情，都只是为达到企业风险投资的可接
受报酬的最低量而努力。”同时该公司还规定了运用EVA的两条基本财务原则，
其中的第二条原则是：“一个公司的价值取决于投资者对利润是超出还是低于资
本成本的预期程度”．11埘很明显，这里的资本成本绝不是公司股权的资金成本，
而是投资者的一种风险回报权利。
从上述例子可见，股权资本成本与股权资金成本是完全不同的两个概念，绝
不可混为一谈。
3．3．4资金成本与资本成本的本质区别。
从定义上看，资本成本与资金成本都是融资的价格指标。这一共同点启发我
们应该到定价理论和现实经济的背景中去探讨它们的本质区别。
(一)从经济学定价理论的发展脉络看
。这部分内容见笔者‘资金成本与资本成本的区别'一文，见‘会计研究'2004年12期及2004年第三届
“财务理论与实践研讨会”论文集．
4．3
资本成本缺位与我国资本市场功能缺陷
在经济理论以往几百年的发展过程中，定价理论起着至关重要的推动作用。
人们最先关注的是商品价格的决定及其波动的影响因素。19世纪之后转面研究
资金这种特殊商品的价格，20世纪以后又逐渐拓展到对金融资产(货币资产和
资本资产)价格的研究上来。[1171
随着资本经济时代的到来，金融资产作为一种极其重要的特殊商品进入投资
者的视野。这种特殊商品与普通商品相比，最大的特点是具有不确定的未来现金
流，即具备收益性和风险性。因此对金融资产定价时，其不确定性就成为人们不
得不考虑的因素。如果说货币资产由于其期限很短(≤1年)而可以忽略其风险
的话，那么资本资产的定价就必须考虑其风险大小．所以资本资产的定价完全不
同于普通商品、资金和货币资产．资本成本就是资本资产的风险价格。
资本成本中的“资本”是一个金融学。的概念，在这里与资本市场中的“资
本”以及资本资产中的“资本”一词是一致的，是指为公司的资产和营运所筹集
的长期(>11年)资金。o因此，资本成本首次在定价理论中体现了风险这一特
征。
1964年和1965年，Sharpe和Lintner在Markowitz的基础上提出了CAPM
模型，用于确定资本资产的风险价格即资本成本．CAI M的出现标志着现代财务
理论在资本经济时代的飞跃发展。
与之对应，我国财务界一直都未能认识到在资本定价中存在风险因素，误以
为“资本本身的价格等于构成资本的商品的价格”。[i15]‘p9"76’直到1988年，中国
人民银行总行《金融市场》编写组的专家们在介绍短期资金市场、长期资本市场
时也仅仅是指出两者的区别在于期限长短的不同，丝毫没有涉及两者的风险大小
不同。【1191因此我国理论界和企业界长期缺乏对资产风险的认识，习惯于使用资
金成本概念也就不足为奇了．从未考虑风险因素这一角度看，资金成本实际上体
现了人们对资金市场时代而非资本市场时代的认识，它可以看作是对风险忽略不
计的货币市场工具的筹集成本，却无法反映出资本市场时代财务理念的新变化和
新思想。一
(二)从各自对公司管理者的约束性看
皿会计是面向过去核算价值(当会计介入预算时，实际已变成金融或财务的向题)，而金融则面向未来估算
价值．因此．金融的视角是对未来的预期．
。在整个现代金融理论中，“资本”的这一定义始终是统一的．例如，著名的MM定理所讨论的“资本结构”
就是指公司股票与公司债券这两种长期融资工具的比例结构．又如，在巴塞尔协议中所规定的银行资本中
就包括长期次级债务．
44
3，资金成本与资本成本在我国的混淆与资本成本的缺位
如果投资者具有资本成本权利意识，就会公司治理机制起到促进作用，对公
司管理者形成硬约柬。当公司提供的回报达不到投资者所要求的资本成本时，后
者就可以利用公司治理中的约束机制制约管理者的行为：或者“用手投票”，在
股东大会上撤换管理层，或者“用脚投票”，因不满而撤资转向其他的投资项目，
造成该公司的股票市值下跌从而使公司容易遭到敌意收购。相反，如果投资者只
知道资金成本意识，就不会追求持有股票的风险报酬，而是追逐资本利得，一味
在二级市场追涨杀跌进行博傻交易。这时公司治理中的管理者约束就是软约束．
(三)从是否具有产权性质看
资本成本属于新制度经济学中的产权范畴，是投资者的一项权利；资金成本
则与投资者的权利无关。前文已经详述，这里不再重复．
3．3．5资本成本与资金成本的混淆及其后果，
资本成本与资金成本在我国的混淆造成了资本成本的缺位，带来了严重的后
果。
3．3．5．1资本成本与资金成本定义出现了混淆
由前文可知，资本成本与资金成本的定义本来是完全不同的，但国内许多
教科书在介绍资本成本时，却偏偏将其定义为。公司为筹集和使用资金而付出的
代价”．较为典型的解释是：“资本成本简单地说，就是使用资金的代价．作为资
金的使用者，其资金的筹集不论来自投资者，还是来自债权人都必须为此付出一
定的代价，决不可能无偿地使用这些资金。因此，资本成本就是企业因筹集或使
用资金所付出的代价．”【1硼‘pl伽这一定义基本上就是资金成本定义的翻版．D甚
至高等教育出版社的国家级规划教材、金融学主干课程系列教材里也是资金成
本、资本成本不分：一方面认为资本成本是投资者的资本回报率，另一方面又认
为资本成本是公司筹集资金和使用资金必须支付的各种费用．11211‘p94一蛳
3．3．5．2资本成本与资金成本混淆带来的后果
很明显，上述对资本成本的定义实际上脱胎于本章第2节中介绍的资金成本
概念，根本没有涉及资本成本的本质，这种张冠李戴式的定义给人们带来了认识
上的混乱。更为严重的是，这种混淆在国内理论界涉及面极为广泛，已经造成了
资本成本事实上处于缺位状态．
o国内教科书绝大多这样定义，这里不再一一赘述．
资本成本缺位与我国资本市场功能缺陷
表面上看，资金成本和资本成本的混淆以及资本成本的缺位并没有什么危
害。但仔细分析后就会发现问题相当严重。
首先，如果我们还允许资金成本泛滥或者资本成本缺位的话，就会发现由于
资金成本不宜被视为投资理论中的折现率，以致我国的融资理论与投资理论成为
互不相干的“两层皮”。
其次，虽然资金成本也能局部地、直观地解释部分市场现象，但如果把它放
在投资学的应用领域，就会出现致命性的决策失误．从许多学者的计算结果看，
由于在计算股权资本成本时往往将融资时发生的费用代价简单地相加，我国企业
的资金成本相当低‘11习【1225[123]，远远低于企业的平均资本成本。如果以这种不考
虑风险因素的资金成本作为投资项目决策中的折现率，就会高估项目的净现值，
导致投资过度和资本浪费的后果。我国2003年和2004年上半年的投资过热现象
就是资金成本与资本成本混淆的一个明显后果．而且时至今日，我国国企也不向
国家股东分红，【1卅这也是资本成本的缺位带来的后果之一．
再次，资金成本与资本成本的混淆以及资本成本的缺位还给我国资本市场发
展带来了许多负面影响。例如，本来同一家上市公司的流通股与国有股法人股都
具有相同的经营风险等级，因而都应该具有相同的资本成本。但按资金成本计算，
则溢价的流通股资金成本就远远小于国有股法人股的资金成本，用被大大低估的
流通股资金成本作为股票定价的折现率，就会高估流通股的理论价格。
同样的情形也发生在日本的公司中。由于他们采用的是银行主导型金融模式
而非市场主导型金融模式，因此也缺乏由资本市场确定的资本成本。或者说，由
于银行既是股东又是债权人，公司的资本成本被低估了，结果出现了投资过度的
问题。诺贝尔经济学奖得主墨顿·米勒在评论上个世纪80年代的日本公司疯狂
购买美国房地产时指出，“日本公司有时进行的投资看起来就好像资本没有成本
或没有多少成本一样”．“许多公司己将资金投向那些不仅无法获得正投资回报
率，也投向就连初始投资也难以收回的资本过度密集的工厂”p2】心订前。当投资过
度的泡沫破裂后，我们看到，日本经济陷入lO多年的经济萧条。～，
事实上，资本成本与资金成本混淆及资本成本的缺位带来的危害还体现在对
资本市场功能的影响上，本文第4、5、6章将分别对此进行分析和探讨。
4．资本成本的约束性是我国上市公司融资偏好正常化的必要条件
4．资本成本的约束性是我国上市公司
融资偏好正常化的必要条件
资本市场超强的股权融资功能与上市公司的股权融资偏好实际上是同一个
命题．本章通过建立一个数理模型定量剖析了资本成本的产权约束对上市公司债
权融资偏好的必要性，从而证明了资本成本缺位是资本市场超强股权融资功能的
根源。
4．1资本结构理论文献综述
公司的融资偏好实际上研究的是公司的资本结构问题．本节对国内外资本结
构理论的研究和探讨做一简单的回顾。
4．1．1西方资本结构理论综述
资本结构(Capital Structure)，是指公司取得长期资金的各项来源、组合及
其相互关系。公司的长期资金来源一般包括权益资本和长期负债，因此，资本结
构主要指这两者的组合和相互关系。资本结构理论主要研究公司资本结构与公司
价值的关系，并探讨最优资本结构的存在和确定问题。
资本结构理论上世纪产生于西方，大体可以分为三个时期：一是以杜兰特为
主的早期公司融资理论时期。二是以MM理论为中心的现代公司融资理论时期，
此学派主要有两个分支；一支是税差学派，主要研究公司所得税、个人所得税和
资本利得税之间的税差与公司融资结构的关系，另一支是破产成本学派，这两个
分支最后再归结形成平衡理论，主要研究公司最优融资结构取决于各种税收收益
与破产成本之间的平衡。在第三个时期，即上个世纪70年代以来，随着信息经
济学的发展，诸多学者开始从不对称信息的角度对公司融资问题进行研究，提出
了包括信号理论、新优序理论、激励理论和控制权理论等在内的一系列理论，形
成了较为完整的理论体系i ’
4．1．1．1早期资本结构理论
1952年，Durand名E美国经济研究局召开的企业理财研究学术会议上系统地总
结出资本结构的三种理论：025]净收益理论、净营业收益理论和介于两者之间的
资本成本缺位与我国资本市场功能缺陷
传统折衷理论，成为早期资本结构理论的正式开端之一．净收益理论认为，在资
本结构中，企业的债务越多，企业的价值就越高。因此，企业应使用几乎100％
的债务资本。净营业收益理论认为，资本结构与企业的价值无关，企业价值高低
的真正要素是企业的净收入，也就是说，不论企业的财务杠杆程度如何，其整体
的资本成本不变，企业的价值也不受资本结构的影响，这也暗示着没有一个资本
结构是最优的。传统折衷理论认为，债务增加对企业价值提高是有利的，但必须
适度。如果公司负债过度，由于债权融资和股权融资都要求较高的报酬率而会使
资本成本提高，教报酬率达到一定程度就会使企业的价值下降。在早期的资本结
构理论中，传统折衷理论看起来比较符合实际情况．但是，它是凭经验而非缜密
的数字推导出来的，在理论上缺乏行为意义和实证支持，在经济理论界并没有得
到认可和进一步研究。
4．1．1．2现代资本结构理论
(一)MM定理
1958年，Modigtiani和Mma一1203提出了融资结构理论发展史上经典的MM
定理，标志着现代资本结构理论的创立。该定理认为，在完善的市场中，企业的融
资结构选择与企业的市场价值无关。该定理的提出引起了很大反响，被认为是现
代企业融资结构理论的基石。
1．无公司税的MM理论
1958年6月，莫迪格利安尼和米勒运用无套利定价的方法推导出了著名的
MM定理，创建了现代资本结构理论．它通过严格的数学推导。证明在不考虑公
司所得税，且企业经营风险相同而只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司
的市场价值无关。故该理论又称为资本结构无关论。由于这一理论有严格的假设
条件，即是在没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运
作等假设条件下建立的，所以这个模型不完全真实，但它为分析研究资本结构理
论问题提供了一个有用的起点和框架。
2．修正的MM定理
MM理论在受到实践的挑战后，于1963年作了修正【1271，将企业所得税的影
响引人分析中，从而得出有公司税时MM理论的结论(修正的MM定理)：负债会因
为赋税节余而增加企业价值，负债越多，企业价值越大。该结论将债权融资放在
了企业融资的优先位置上，即先债务融资，后股权融资。
48
4．资本成本的约束性是我国上市公司融资偏好正常化的必要条件
3．Miller模型
1977年，Mill嘲色芷了一个包括公司所得税和个人所得税在内的模型，【1281
认为最佳资本结构受企业所得税和个人所得税变动的影响：当企业所得税提高，
资金会从股票转移到债券以获得节税效益，此时企业的负债率提高：如果个人所
得税提高，并且股利收入的税率低于债券利息收入的税率，资金会从债券转移到
股票，此时企业的负债率降低。
实际上米勒模型与MM理论修正模型的结论大体上是一致的，都认为企业的
负债率越高越好，即都将债权融资放在企业融资的优先位置上．
MM资本结构理论深刻揭示了资本结构与企业价值的内在联系，试图通过资
本结构的表面现象，寻找出资本结构的内在本质，从而寻求资本结构的规律。随
着MM定理的不断修正与完善，资本结构理论逐步完成了从传统观点向现代理
论的过渡，这是资本结构理论史一次质的飞跃．韦斯腾将它比喻为：“MM定理
对财务经济学的影响可以与凯恩斯对宏观经济学影响相比较”。11冽
(二)平衡理论(又称权衡理论)
在MM定理中，负债的纳税节约被看做影响公司资本结构的主要因素，研究
者也只看到负债带来的纳税节约，忽视了其相应的风险和成本。此后Farrar
(1967)[130l、Brennan(1978)t1311等人主要研究公司所得税、个人所得税和资本利
得税之间的税差与公司融资结构的关系，形成了税差学派： Airman(1968)[13刁等
人主要研究破产成本对公司融资结构的影响问题，形成了破产成本学派。
Myers(1977)11331将风险负债引入理论研究中，提出了平衡理论(Trade-off
Model)．这里所指的平衡是指“在负债的税收收益与破产成本现值之间进行平
衡”．平衡理论又可分为平衡理论和后平衡理论．其代表人物包括
Myers(1984)t1341、Krau$(1973)t1351、Rubinmstein(1973)【1硐、Diamond(1984)[137】
等人。
平衡理论认为，负债虽然带来了利息减税的好处，同时也增加了财务风险，
一旦负债超过合理限度，财务危机成本的出现将抵消负债带来的利息减税好处，
最后导致公司价值随负债／权益比率的上升而下降。因此，理想的债务与股权比
率应是税前付息的好处与破产和代理成本之间的平衡。
资本成本缺位与我国资本市场功能缺陷
4．1．1．3以信息不对称理论为中心的新资本结构理论
以MM定理为中心的现代资本结构理论，发展到平衡理论之后达到了顶峰．
到了70年代后期，随着委托代理理论、契约理论、信息经济学等现代企业理论
的研究方法和工具进入到企业金融理论的研究当中，资本结构研究的外延扩大到
了不完全竞争的资本市场，这期间资本结构理论发生了重大变化，更多地考虑了
现实经济中的市场缺陷、交易成本和信息的不对称。这样，以信息不对称理论为
中心的新资本结构理论，开始取代传统资本结构理论登上金融经济学的正式舞
台。新资本结构摆脱了过去只重视税收、破产等外部因素对企业最优资本结构的
影响，试图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”、“激励”等概念，从企业
内部因素来展开对资本结构问题的分析，将早期和现代企业资本结构理论中的平
衡问题转化为结构或制度设计问题，为企业资本结构理论研究开辟了新的研究方
向．
现代资本结构理论主要包括委托代理理论(Principal-agent Theory)、优序融资
理论(Pecking Order Theory)、信号传递理论(Signaling Theory)、控制权理论
({Control-based Theory)等内容。这些理论从不同的侧面反映了信息不对称条件
下企业资本结构对企业行为及其绩效的影响，为企业的融资活动提供了理论指
南。
(一)代理成本理论
代理成本理论通过研究资本结构安排对所有权与管理权分离下的企业经营
者与股东以及股东与债权人之间代理成本的影响，寻求最佳的资本结构。它是由
Jenscn和Meclding于1976年提出的，I”町他们提出了两类利益冲突：股东和经理之
间的利益冲突及股东和债权人之问的利益冲突。由于经营者只是拥有企业部分股
权，具有偷懒和谋取私利的动机，会产生股权代理成本。债权融资一方面可以在
企业投资不变的情况下相对增大经营者股权比例，减少股权代理成本；另一方面，
在债权融资情况下，由于股东有限责任和债权固定收益的影响，股东会更偏好投
资高风险，让债权人承担最后的风险，理性的债权人预测到这一状况后会提高借
债成本．因此，债权融资比例上升会引起股权代理成本的减少，但也同时促使了
债权代理成本的增加。因此，企业的最优资本结构是使两种融资方式的边际代理
成本相等从而总代理成本最小。
4．资本成本的约束性是我国上市公司融资偏好正常化的必要条件
(二)信号理论
在委托代理关系中会由于信息不对称而产生逆向选择(adverse selection)问
题。所谓逆向选择就是代理人在交易中总是趋向于作出有利于自己而不利于委托
人的选择，委托人在不知情的情况下，只有按平均价格支付．双方相互博弈的结
果是，差的商品总是将好的商品驱逐出市场，从而难以实现帕累托最优。其解决
方式之一是，为了显示自己的类型，代理人选择某种信号，委托人观测到信号之
后与代理人签定合同，这就是信号传递(signalling)。1977年Ross提出了公司资本
结构的信号传递理论，【1捌将不对称信息引入到资本结构分析框架中．罗斯保留
了完全信息以外的所有假定，而假设经营者了解企业内部的经营活动及企业的未
来风险和投资收益而外部投资者并不了解，因此企业的经营者和投资者面ll笛着较
为典型的不对称信息环境，投资者只有通过经营者输出的信号间接地了解和判断
企业市场价值。也就是说，不同的资本结构向资本市场传递着不同的企业价值信
号：当公司前景看好且股价被低估时，会倾向使用举债融资；当公司前景看淡而
股价较高时，会倾向采用权益融资．在这一逻辑中，负债比例是高质量的公司用
来与低质量公司相区别的显示信号：高质量的公司能够承受高比例负债融资所带
来的还本付息的压力，而低质量的公司则无法承受。因此，高质量的公司其负债
融资的比例相对较高，低质量的公司其负债融资的比例相对较低。因此投资者一
般认为，债务比例的提高是一个积极的信号，传递经营者预期企业将有更好的业
绩的信息，因为在破产成本处罚的压力下，低绩效企业经营者不敢仿效高绩效企
业过多的增加债务。因此，企业资本结构传递了企业价值的信息，外部投资者把
较高的负债比视为一个高质量的信号，即企业市场价值和债务比例正相关．
(三)优序融资理论(也称强弱顺序理论、融资顺序理论、啄食顺序理论)
在罗斯信号理论的研究基础上，Myers和Majluf(1984)tl删吸收权衡理论、代
理理论以及信号传递理论的研究成果，提出了优序融资理论(pecking-order)。该
理论认为，在信息不对称条件下，企业内部经营者比外部投资者更了解企业投资
和收益的情况。如果投资项目有很好的获利前景，作为代表老股东利益的经营者
不愿发行新股以免新项目的投资收益转让给新股东。在投资者预期到经营者的上
述思维模式后，会将发行新股当作不利信号，认为其前景不佳。因此新股发行会
使股价下跌，此时债权融资要优于股权融资。另一方面，多发行债券又使企业受
到财务风险成本增加的制约。因此，企业最为稳妥的融资选择是保留盈余进行内
51
资本成本缺位与我国资本市场功能缺陷
部融资。这样不仅可以避免外部融资所造成的企业价值下跌，而且可以确保原有
股东的利益。在企业保留盈余不足以满足项目投资的资金需要的情况下，企业外
部融资的最优选择应当债务融资，直到因债务融资导致企业可能发生财务危机
时，才最后考虑发行股票。
(四)控制权理论
控制权理论是从剩余控制权的角度研究资本结构与企业价值的关系．八十
年代后期，有关资本结构的研究重点转向探讨公司控制权市场与资本结构的关
系。由于普通股有投票权而债务则没有，因此资本结构必然影响企业控制权。
这一领域突出的研究成果有：
1．Aghion和Bolton模型．I“玎Aghion和BoRon的模型集中讨论了债务契
约中的破产机制。其结论是：资本结构的选择就是控制权在不同证券持有者之
间的分配，最优负债比率是当企业破产时其控制权能够顺利从股东转移给债权
人的负债比率。这是由企业家与外部投资者的目标差异所决定的．这样，利用
与破产机制密切相关的债务契约优化资本结构，以实现控制权的适时转移，就
显得尤为必要。
2．Harris和Raviv控制权模型。[142]Harris和Raviv考察了经理人员持股、
资本结构与接管市场之间的关系．得到如下结论：一般而言，代理权之争需要
负债。而确保公司不被接管则需要更多的负债．因此，被收购目标通常会提高
其负债率．
3．Smlz控制权模型。[t431 Stulz模型重点研究了股东通过改变在任经理人员
持股比例进而影响接管活动的能力上。依据Stulz的观点。与非接管目标相比，
面临敌意收购的企业将有意识提高其负债水平。
4．Israel模型。0441 与Stulz的观点一致，Israel认为，如果接管发生，增
加负债将增加目标企业股东的收益，同时，负债增加又会降低企业被接管的可
能性。一般而言，在接管得以实施的条件下，负债数量越多，收购企业支付的
价格就越高，但收购企业股东获得的收益份额反而越小，目标企业股东所得却
越多。
(五)基于产品般入市场相互作用的资本结构理论
此外，Titman(1984)【14习、Brander和Lewis(1986)[1461还研究了产品市场
对企业融资和资本结构的影响，认为产品市场差异也会导致企业资本结构和融资
4．资本成本的约束性是我国上市公司融资偏好正常化的必要条件
的差异。
4．1．2国内对于上市公司资本结构的研究
对我国上市公司融资决策问题，以资本结构理论为出发点，除了白重恩和李
山(2000)【1朔、刘志彪等(2003)[14,SJ、朱武祥、陈寒梅和吴迅(2002)【149】等
根据产品／投入品市场进行的研究外，学术界基本上沿着融资偏好或过度融资的
角度进行研究。其中，较多的学者从比较股权融资和债权融资成本这一思路研究
是否存在股权融资偏好。黄少安、张岗(2001)、[i121、阎达五等(2001)、【J蜘
万朝领等(2002)、[151]黄贵海等(2002)【15习都发现上市公司明显偏好股权融资．
对于股权融资偏好的原因，国内学者从各个角度做了许多研究工作。杨利群
(2000)[1翱认为，我国上市公司上市前后的负债率的高低反差，实质不是为了提高
效益而是为了逃避负债的风险；施东晖(2000)[1蚓认为，相对于债权融资到期还
本付息的刚性特点，股权融资是一种“软约束”；张世荣、傅承(2000)(1551认为
中国证券市场上股价的非理性波动对上市公司资本结构非常不利；苏醒、谭晓琢
(2001)[156]认为我国上市公司分割的股权结构决定了股权融资偏好：连建辉、
钟惠波(2002)【1轫认为上市公司控制机制的错位和公司治理机制的扭蓝是产生
公司股权融资偏好的根源；王宇伟(2004)【15s】认为忽视折价成本(折价是酋日
收市价减去发行价的差)即因折价而少筹到的资金是经理层偏好于股权融资的原
因。李翔掣1591认为应从区分“名义资本成本”和“真实资本成本”的基础上解
释股权融资偏好。郑健敏(2001)(160l、潘伟荣(2001)[161]探讨了上市公司过度
“圈钱”的社会成因；李晓昌(2001)(162)从行为金融理论角度分析了上市公司
“圈钱饥渴症”的形成原因：刘冬、李雪莲(2002)【163]利用行为金融学，分析
资本市场中存在的非理性行为对公司融资决策的影响；郑江淮、何旭强和王华
(2001)(t64]发现国有股比重与股权融资比重成反比．李志文等(2003a，2003b)
【1卿【166】认为大股东持股比例越高，则越有可能进行配股圈钱．就从非流通股股东
的角度进行的研究而言，黄贵海、宋敏(2002)(152)指出。当中国上市公司大股
东持股不能流通时，如果能以高于每股净资产的价格发行新股或配股，大股东将
由于每股净资产的提高而从中受益。杨华(2004)【1明认为非流通大股东及大股
东更倾向于使用股权融资获得资本溢价或代理收益，张昌彩(1998)116s1等基于
企业资本结构的国际比较，分析我国金融体系中存在的制度性问题。黄少安和张
资本成本缺位与我国资本市场功能缺陷
岗(2001)【11习则从制度和政策因素角度探讨了上市公司的股权融资偏好的形成
原因。陆正飞和高强(2003)【1蜘采用问卷调查法，发现导致“股权融资偏好”
现象的原因既有资本市场制度背景(如发行企业债券的难度较大等)方面的原因，
也有公司治理结构方面的原因。
值得特别指出的是，在所有的研究中，有相当多的学者认为我国上市公司不
支持优序融资理论的原因在于相对于债务融资成本，股权融资的成本极低，几乎
成为“免费现金”。这类文献包括；方晓霞(1999)1170l、高晓红(2000)0711、
王佩(2001)【172】、黄少安、张岗(2001)【1切、国信证券课题组(2002)0591、
李建中(2002)f1硎、杜丐(2002)【174】、王尧基(2002)[1751、刘文鹏(2002)[176]、
余明江(2004)11771等等。然面，中国上市公司的股权融资成本偏低的这一判断
也受到部分学者的质疑，沈艺峰和田静(1999)[17s]对我国上市公司资本成本的研究
结果表明，我国上市公司的股权融资成本显著高于债权融资的成本；陆正飞、叶
康涛(2004)t1791的研究发现上市公司股权融资概率和股权融资成本正相关，并不支
持“上市公司股权融资偏好行为主要源于股权融资成本偏低”假说．
上述研究从不同角度对我国上市公司的融资偏好及其原因进行了全方位的
探讨。但它们的共同局限性在于：(1)没有在明确区分资本成本和资金成本的基
础上运用资本成本的约束性研究我国企业的股权融资偏好。(2)缺乏对建立在
经济计量模型基础上的上市公司融资成本的深度研究。
4．2资本成本的约束是上市公司债权融资偏好的必要条伴
根据第2章的介绍，我国上市公司在外部融资过程中出现了股权融资偏好，
进而导致资本市场的融资功能得到超强发挥．本文认为，造成这一现象的关键因
素在于资本成本与资金成本混淆带来的资本成本缺位。在现实中，公司融资的资
金成本是管理者直接感受到的融资成本。在选择融资方式时，公司管理者会本能
地对股权资金成本和债权资金成本进行比较：如果股权资金成本大于债权资金成
本，就会选择债权融资；如果股权资金成本小于债权资金成本，就会选择股权融
资。而资本成本的约束或缺位则会影响到股权资金成本和债权资金成本的比较结
果。
噬部分内容系在笔者2003年第三届中国经济学年会入选论文‘资本成本与融资成本的辨析及对我国公司
融资偏好的影响)的基础上进一步完善而成的．
54
4．资本成本的约束性是我国上市公司融资偏好正常化的必要条件
本节将通过建立一个数理模型来分析资本成本的产权约束回是公司选择债权
融资的必要条件(即资本成本的产权约束导致股权资金成本大于债权资金成本)．
4．2．1资本成本对公司管理者的约束性决定了公司的债权融资偏好
从3．1．1资本成本的定义中可以看到，投资者所要求的必要报酬实际上意
味着对公司管理者的约束。口因此，当存在资本成本的约束时，如果公司需要
外部融资，无论选择债权融资还是股权融资，公司实际支付的代价(再融资的
资金成本)必须要保证原有股东的风险回报(资本成本)不变。
本文将在此基础上依次(首先不考虑税收因素、其次再考虑税收因素)定量
比较股权融资和债权融资的资金成本大小并进而从理论上解释中外上市公司融
资偏好的反差。
4．2．1．1不考虑税收因素时股权资金成本与债权资金成本之定量比较
在进行公司股权与债券的资金成本定量比较前我们设定如下条件：(1)公司
只发行普通股和债券这两种索偿权证券，公司的股本全部是可流通股。(2)公司
股东持有股票属于投资行为而非投机行为，是理性的投资者单纯获取股利和股息
的收益为前提的．在此忽略庄家有意识的做庄行为对股价波动产生的影响。(3)
公司不论是发行股票还是发行债券，其资金成本都不应降低原有股东的回报率，
并且不考虑交易费用。这是公司再融资时必须满足的条件。(4)公司发行债券的
债息率等于市场利率．(5)不考虑交易成本、破产成本与代理成本。(6)所有的
现金流量都是固定永续的，即零增长。
在满足上述前提的情况下j假设某公司，股本为n股，每股市价po，每年该
公司提取折旧后的纯收益为R，则每股净收益为R／n，再设债券债息率(市场利
率)为r．由于股东持有股票是希望承担风险并得到多于市场一般利率的回报．
因此在进行再融资前，按资本资产定价理论，该公司向原有股东支付的回报应在
r之上再加一笔股东愿为冒风险的报酬?，即公司原有股东当前的资本成本为
c暑I叶7．
在无税条件下，从理论上讲。一方面，由于对新增股本应支付新股东报酬(利
嗡科斯第一定理，在交易费用为零的情况下，产权铜度安捧对资源配置没有什么影响。但科斯第二定律指
出，在交易费用大于零的情况下．产权制度安捧或合法权利的初始界定以及经济组织形式的选择将会对资
源配置效率产生影响．因此在企业组织内部，不同的投资者产权安捧必然会影响资源在公司法人和投资者
之问的配置．
●。The似tofcapitalistherateofreturnafirmmustearnoilinvestmentinordertol删sharepriceunchanged”
(资本成本是企业为了使其股票价格保持不变而必须获得的投资报酬率)．
55
资本成本缺位与我国资本市场功能缺陷
率r和风险收益?)，故发行股票的资金成本似乎要大一些。另一方面，发行债券
会提高公司的负债倍率，降低财务质量，会使公司股价下降。为维持原股价水平、
公司必须创造出比发行股票更多的利润，这又使得发行债券的资金成本看上去会
更大一些。究竟哪种融资方式的资金成本更大，应进行具体分析。
(一)公司发行股票融资的资金成本分析
由前面假设，由于公司对原股东的回报率是cffir+?～
每股股票每年收益是R／n，那么按价值投资，po可写成：
R／n R／n R，n R p0丽+币碍百可扣⋯呻。i百
设该公司在此基础上通过发行股票获得新增资本总量为I，下面分别按以市
场价格发行股票和以低于市价发行股票两种方式讨论该公司再融资的资金成本．
1．按市价发行股票的资金成本
设公司按市价发行股票后可增加资本I，新增资本的资金成本为s，今后须增
加利润sI才能使原有股东保持原来的收益，而总股数增加了I，po，则发行股票
后的股票市场价Pl应该为：
。堡±固．
(n+IYpo)·c’
考虑到p0=R／nc nc=P-／Po故：Pl钠·器
式中8为股权的资本成本对公司管理者有约束的条件下新融资金的资金成
本，当s>c时，Pl大于P0；当s<c时，P1<Po：当Sffic时。ptffipo，即公司为维持
股价在发行前后保持不变，必须使$ffic，即公司以市价发行股票的资金成本为原资
本成本c。
2．以低于市价发行股票的资金成本
假定发行股票价P 7，P’<Po，发行股票比例为每m股新发1股(m不一
定是整数)，则公司发行股票融资总额为
Il P’·n／m， 发行股票后除权价为
npo+p'm／m墼盐f
(n+n／m) m+l
4．资本成本的约束性是我国上市公司融资偏好正常化的必要条件
设此时发行股票的资金成本设为s：则发行股票后股价为
Pl—(R—+si百)l(n_+n一／m)+(R+s【11)／+(∞n+，n／m)·+(R+s【il)／+(c)n+，n／m)+．．⋯
R+s 百丽
要使原股东不受损失，就必须使Pl等于发行股票除权价璺i等}，即：
丽R而+sI -鲁是—个必须满足的条件。
整理上式可得：R+sf=cnpo+cnpYm
由于cnpo=R，RWm=I，
所以R+Is‘-R+cI即s‘。c
即：公司以低于市价发行股票，只要公司保证新发行股票的资金成本S6C，
原有股东的实际回报便不会下降，即这种情况下公司股权融资的资金成本也是c。
结论：在有资本成本约束的条件下，不论公司以市价发行股票还是以低于市
价发行股票，为使原有股东在二级市场利益不受损害，公司股权融资的资金成本
均必须为C。
(二)公司债权融资的资金成本分析
公司通过发行债券筹集的资金越多，财务状况就越差，风险就越大，为保持
原有股东收益不变的成本就越高。在原有股东的资本成本对公司管理者有硬约束
的条件下，我们为了研究债权融资的资金成本(虽然债权融资的资本成本为r)，
先引进股东的风险指标6 y-
6 Y-1／S·6 R／V
式中6 Y表示每股股份所承担的风险，S表示资本比率即股份资本／资产，V
表示公司的资产即股份资本加上负债，6 R表示经营风险的大小。o例如，当资产
V全部由股份资本构成时，S=1，此时股东只负担经营风险，而当资产中有2／3
是负债时，S=I／3，1／S=3，即股东承担的风险是S=1时的3倍，也即随着负债比
率的增加，股东将不得不承担经营风险之外的风险，一般地，把由于使用负债而
。经营风险是假设在不运用负债的情况下的企业资产的风险程度．一个企业经营风险的大小取决于诸多因
素，如需求波动、销售价格波动、投入成本波动，企业调整产出价格的能力、开发新产品的能力，等等．
财务风险是由于运用负债而给股东增加的风险．如果企业运用负债，则企业投资者可划分两类：债权人与
普通股权投资者，其中普通股股东除了要承担经营风险之外，还要承担财务风险．人们通常运用财务杠杆
概念来分析财务风险的大小．
57
资本成本缺位与我国资本市场功能缺陷
增加的风险，叫做财务风险，由6 Y=IIS·6 RⅣ可看出，公司股东所负担的风险
是由经营风险与财务风险构成。我们可以看到，6 Y实际上表示资产总额即定的
条件下，经营风险对杠杆比率的放大。
现在假定该公司发行债券融资额为I，由于公司发行债券后必然S<I，原有
股东因而增加了风险，必然会要求补偿风险的收益报酬。公司必须用I创造出既
满足债券持有者的利息要求，又满足原有股东的风险收益要求的利润率，才能避
免股票市价的下降。设B为原股东要求增加的补偿收益率，这样公司在发行债券
后必须实现的收益为rI+ljnpo．用融资额I去除这个式子，即得公司发行债券融
资必须满足的资金成本为什[3npo／I。
再设Q为负债倍率即负债服份资本，则Q；I，npo。于是上面发行债券融资
必须满足的资金成本为r+B／Q————-① 由于s警股份资本股份资本
股份资本+负债一股份资本+股份资本·Q
1
下忑’
所以，6y=l／S·6R／v=(1+Q)·6 R／V=6∥+Q·6∥
上式表示的是公司发行债券后用负债倍率来表示的股东风险，当Q=O时，即
公司未发行债券时，股东只负担经营风险，我们在第1部分中讨论过，此时股东
所要求的风险收益率为a；当Q不等于0时，即增加了负债后，股东所承担的风
险较未发债券前增加了Q倍，于是这时股东所要求的风险收益率也增加了Q倍，
即为Q·a
这里的Q·a表示发行债券后股东所要求的风险收益率，等于前文所说的B，
即
Q·a=D 于是[3／Q=a———川
将②式代入①式，可以看出在资本成本对公司管理者有约束的条件下，公司
发行债券融资后必须满足的资金成本为r+a，即也等于公司的原资本成本c。
结合(一)和(二)，我们可以看到，由于资本成本对公司管理者的约束，
在不考虑税收的前提下，公司不论是按市价发行股票，还是以低于市价发行股票，
或者发行债券，这些直接融资方式的资金成本是一样的，都是市场利率r及股东
风险报酬率a之和。因此，发行债券融资与发行股票融资是没有区别的。这也正
是MM无税模型的结论。
4．资本成本的约束性是我国上市公司融资偏好正常化的必要条件
4．2．1．2考虑税收时股权与债券的资金成本之比较
在现实生活中，必须考虑税收的因素。此时公司发行股票和发行债券的资金
成本都发生了变化，于是这两种方式的资金成本就有所差异了。在资产总额和公
司利润总额不变的情况下，发行债券融资的方式要比发行股票融资的方式负担较
少的税款。也就是说，从理论上讲，债权的资金成本要低于股权的资金成本。
假设边际税率为t，公司用发行股票的方式融资，这时股东要求的风险收益
率为Cz--T+a，由于政府按税率t进行股利分红征税，公司若想满足原有股东收益
率C，就必须实现cI；c／(1-0的利润率，也即发行股票再融资时投资者的资本成本
仍为c，但公司的实际支付的资金成本却不是c，而是更大的ct。
如果公司不用发行股票融资方式，而是以r的利率发行债券融资总额为I，则
公司一方面要向债券持有者支付债息d；另一方面要向原股东补偿n I的风险收益。
因为考虑纳税负担，股东要得到O I的风险收益，公司就要多实现a v0-t)的税前利
润，于是发行债券融资的公司资金成本为(虽然此时债权人要求的资本成本仍为r)：
『rI+aI／0-01 a r+a r·t r·t 下呵节可一百即而<ct
因此可见，在考虑税收的条件下公司发行债券的资金成本低于发行股票的资
金成本，其中的差额为r·t／(1-0，公司越是举债，其实际资金成本负担就越小。
这就解释了在成熟资本市场上公司热衷于发行债券而冷落股票融资的现象。
4．2．2资本成本的缺位决定了上市公司的股权融资偏好
综上所述，从理论上讲，在价值投资型资本市场上，由于资本成本对管理者
融资行为的约束，使得公司股权资金成本大于债券资金成本．然而，在我国这样
一个新兴、以投机为主的资本市场上却不存在股权资本成本的约束．资本成本虽
然理论上存在，也等于无风险利率加上风险溢价，。但由于资本成本与资金成本
的混淆导致资本成本产权处于缺位状态，o以致于公司管理者只感受到股权资金
成本，而感受不到股权资本成本的约束．这时，公司管理者可以以远低于市场利
m例如。张新估算的我国上市公司1997年～2001年的股权资本成本分别为12．92％、12．72％、10．61％，9j2
％、8．97％，详见朱武祥、蒋殿春、张新：‘中国公司金融学)。上海三联书店2005年版第2章．
尊我国投资者资本成本产权缺位表现在：首先，流通股股东以资金成本代替资本成本。重投机轻投资．正是
由于我国上市公司流通股股东不坚持自己的必要投资权益，只是一味追逐股票差价而忽视现金回报，造成
中国公司流通股股份资金成本偏低，无法对公司管理者进行有效约束．其次，国有股股东资本成本是缺位
的．由于国有股的产权代表是政府机构或其授权的国有持股公司，这些机构的具体代理人并不承担国有资
本的投资风险，他们有权力选择国有企业的董事会成员和经理，但他们不必为其选择承担任何后果．同时，
这些国有股权的代理人在法律上并不能拥有剩余索取权。因此，他们也就失去了要求得到自己的资本成本
和监督经营者的内在激励．再次，法人股股东资本成本是缺位的．据经验和一些不完全统计来看。法人股
股东中国有产权占控制地位的比例很高．由于国有股股东的控制机制是缺位的，由此决定了这些法人股股
东对公司管理者的资本成本约束也是缺位的．
59
资本成本缺位与我国资本市场功能缺陷
率(也同时是债券融资的资金成本)的价格(有时甚至是恶意的零资金成本)进
行股权融资，而投资者却仍趋之若骛。在这种情况下，公司管理人员再融资时自
然就偏好股权融资了。可见，资本成本的重要作用体现在资本成本的产权约束上。
更为重要的是，这一产权约束的缺位影响了公司治理机制的正常运行，使得我国
公司管理者缺乏发达资本市场上的硬约束，从而可以在股东权益不断稀释的情况
下肆无忌惮地增资扩股，并导致资本市场融资功能超强发挥。
因此可以说，正是因为资本成本约束或缺位，才出现了中外截然相反的公司
融资偏好。
上述部分结论可以用表4—1来描述。
表4—1：不考虑税收时不同投资市场上的公司资金成本比较≮ 有无
成本比较＼
股权的资本成本=r+a 股权的资本成本；r+o
资本成本比较>债券的资本成本署f ，债券的资本成本；r
股权的资金成本股权的资金成本
资金成本比较=债券的资金成本《债券的资金成本呵
ELL'+Q t股权的资本成本=r+Ⅱ
资料来源：作者整理．
对表4-l的补充：在与表垂l同样的条件下，如果考虑税收的影响，股权的
资金成本就为cI一叽1-t)，债券的资金成本小于c‘．这时就会出现西方公司那样的
债券融资偏好．但是，在资本成本缺位的市场上，例如我国，债券的资金成本为
“但股权的资金成本却可以远远小于r，这时就会出现公司的股权融资偏好。事
实上，其他发展中国家也或多或少存在股权融资偏好，见表4—2．
∞
4．资本成本的约束性是我国上市公司融资偏好正常化的必要条件
表4--2：发展中国家制造业最大100企业的融资结构
外部融资
国家公司数期间内部融资股权长期债务
韩国100 1980-1990 15．8％ 46．9％ 30．4％
墨西哥100 1984-1990 23．1％ 64．7％ 1．O％
印度100 1980-1990 38．1％ 16．3％ 38．9％
土耳其100 1982-1990 134％ 66．6^ 16．9％
马来西亚100 1983。1990 29．7％ 48．0％ 12．0％
津巴布韦100 1980-1988 57．O％ 43．5％ 0．O％
巴西100 1985-1991 46．0％ 37．2％ 5．6％
平均32．O％ 41．7％ 16．O％ 资料来源：Sign,1995，Coq,onteFinancialPatternsinInd删ngEconomia；；AComparativeInternational
61
赍本成本缺位与我国资本市场功能缺陷
5．资本成本是资本市场发挥定价功能与资源配置功能
的必要条件
同其它要素市场一样，资本市场的一个重要基本功能就是进行资源配置，即
通过价格信息的导向作用，以及与之相联系的信息传递和价格形成能力，有效聚
集并分配资本，引导有限的金融资源在企业之间进行优化配置．m“基本上，在
所有具有高度发达的金融体系的发达经济中，实际资本市场履行了风险定价的职
能，从而指导新资本的积累与配置”、“即使通过发行新股票而增加的新股本的
数额很小，资本市场的风险定价职能仍然在经济的资本积累和配置进程中起指导
作用。”[11‘簟一。‘p351’
可见，作为现代金融学研究的中心问题，风险定价机制在金融资源有效配置
中起着十分关键的作用，只有在市场竞争基础上形成的公正合理的股价，才能有
效引导金融资源流向壤有效率和最有发展前景的企业和产业．最终实现资金在生
产者之间最佳配置。资本市场也正是在风险资产定价的基础上来指导增量资本资
源的积累和存量资本的调整从面实现资源配置功能的。此时，市场的风险定价功
能就决定了其资源配置功能。
本章通过对股票定价理论和定价模型的分析，指出资本成本即风险折现率是
风险资产定价的基础，进而是资本市场发挥资源配置功能的必要条件。
5．1资本成本与普通股定价
风险定价或价格发现是资本市场的核心作用之一．11柳具体地讲，风险定价
是指对风险资产。的价格确定。它所反映的是具有不确定未来收益的索偿权
(claims)的价值或价格，其核心思路是风险资产的价值或理论价格等于其预期收
益的现值。。作为风险定价中的折现率，资本成本起着决定性的作用。
。在瓦尔拉斯(Walras)经典市场模型中，只要市场定出了正确的价格体系，那么这组体系就会将经济登源
引导到边际效用最高的地方去．从而自动达到资源的帕累托最优配置．
嘧所有的风险资产中股票是最为基本和最为重要的一种。股票的价格不仅包括公司一般所拥有的各种不同
的有形资本，而且还包括大部分公司所具有的独特技术、人员，信誉、市场．客户等无形资产，进而反映
了公司未来盈利的潜力．所I；【车章所讨论的风险资产定价主要指股票的定价．
．资本资产或者说风险资产的价格表现形式有两种，一种是绝对价格，—种是相耐价格．前者是用股价的市
场价格表示，后者则是用股幕的预期收益率表示．现代金融学中的资产定价理论理论研究使用的是后者．
本文为了表达资产定价功能与资源配置功能的关系，采用了股票的绝对价格．
5．资本成本是资本市场发挥定价功能与资源配置功能的必要条件
产权理论也告诉我们，“产权是一种社会工具，其重要性在于事实上它能帮
助一个人形成它与其他人进行交易的合理预期”．嗍‘叫’资本成本作为投资者的
一项产权，不仅对公司管理者形成约束(详见本文第6章)，而且作为一种对未
来的预期，其预期值本身就是股票风险定价的基础．
本节主要探讨资本成本在股票的股息贴现模型、自由现金流贴现模型、市盈
率模型和剩余收益定价模型中的作用。
5．1．1定价理论的演进与收入资本化法定价
在经济理论以往几百年的发展过程中，定价理论起着至关重要的推动作用，
作为贯彻其中的轴心推动着整个经济理论的发展。回顾定价理论的发展历史我们
可以看到，经济学定价理论的发展轨迹正是沿着商品价格一资金价格即利率
一货币资产价格—一资本资产价格这样的路线向前发展。人们最先关注的是商
品价格的决定及其波动的影响因素。19世纪之后转而研究资金这种特殊商品的
价格即利率，20世纪以后又逐渐拓展到对资产(货币资产和资本资产)价格的
研究上来．o
上述理论的发展轨迹带给我们的并不仅是研究对象的简单更替，更重要的是
体现了市场经济形态从商品经济到资本经济的巨大跨越以及相应的定价方法革
命：在商品经济时代，人们研究的是普通商品和资金的价格，稀缺性是其主要特
征，因此供给——需求定价方法成为主流。随着资本经济时代的到来，为了获得
连续经营所需要的资金，公司企业在金融市场上筹集资金，对投资者而言就出现
了资本资产和货币资产，统称为金融资产．作为一种与普通商品和资金明显不同
的特殊商品，金融资产最大的特点是具有不确定的未来现金流，即具备收益性和
风险性。因此对金融资产定价时，其不确定性就成为人们不得不考虑的因素。如
果说货币资产的风险由于其期限很短(≤1年)而可以忽略的话，那么资本资产
的定价就必须考虑其风险的大小。因而资本资产的定价完全不同于普通商品、资
金和货币资产，而是采用收入的资本化法(Capitalization of income n他thod of
valuation)。
事实上，收入的资本化定价法已经有非常悠久的历史．早在威廉·配第的时
代，人们就开始使用资本化法为土地定价．不过在这个年代人们认为资本化的期
。参见吴晓求：‘资本结构和公司治理的若干理论闯题'，‘中国经济信息'2003年第5期．
63
资本成本缺位与我国资本市场功能缺陷
限应该是有限的。马克思是这样介绍这时土地的折现期限的：“这里如何确定形
成土地的价值的年数即年租的年数昵?一个人(配第推论说)有兴趣购买的年租
的年数，只是他要为自己和自己最近的后代“操心”的年数，就是说，只是一个
平均人——祖、父、予三代——生活的年数。这个年数按“英国的”估计是
21年。因此，21年以外的东西，对他毫无价值．因此他支付21年的代价，丽这
也就形成土地的价值。”【1札】mP 83’这一时期资本化法尚未考虑折现率的风险因素。
随着资本市场的发展和人们认识的不断加深，不仅是土地，股票、债券和企
业也都成为资本化定价的对象，而且资本化的折现期限也逐渐延伸到未来无限远
(有期限规定的债券除外)。
收入资本化法认为任何资产的内在价值取决于持有资产可能带来的未来的
现金流收入的贴现值。在选用贻现率时，不仅要考虑货币的时问价值，而且应该
反映未来现金流的风险大小。收入资本化法用数学公式表示为(假定对于所有未
来的现金流选用相同的贴现率)：
队南+(1+C2∥+(1+C3∥+．．一喜南@。
其中，V代表资产的内在价值，cI表示第t期的现金流，Y是贴现率又称资
本化率(the capitalization rate)．
收入资本化法目前是股票定价模型中的主流方法。下文将要介绍的股息贴现
模型和自由现金流量贴现模型均源出于此。
5．1．2资本成本与普通股定价
本文在这里介绍了四种股票价值估价模型：股息贴现模型DDM(Dividend
Discount Model)、市盈率模型(Price／earnings ratio model)，自由现金流量贴现
模型DCF(Discounted Cash Flow)和剩余收益定价模型RIV(Residual Income
Valuation)函并分别指出资本成本在每种定价模型中的作用。
5．1．2．1资本成本与股息贴现模型
1938年，John B．Williams在其博士论文《投资价值理论》一书中第一个正式
指出，一个公司的股本权益价值等于预期未来股利的现值。【埽≈但真正使这一概
念在财务管理中得以重视并广泛运用的则是Gordon，他和Sharpiro通过将公司
。除了剩余收益定价模型外，其他三种股票定价模型的介绍借鉴了张亦眷、郑振龙主编‘金融市场学'第
十一章的有关内容．
64
5．资本成本是资本市场发挥定价功能与资源配置功能的必要条件
视作一种不断增长终身年金性股利资产而进行估价．1l州标准的股息贴现模型函
数表达式如下：
y2丽DI+研D2+南+．．一喜南@2，
其中，V代表普通股的内在价值，Dt是普通股第t期支付的股息和红利，Y
是贴现率。股息贴现模型假定股票的价值等于它的内在价值，而股息是投资股票
唯一的现金流。事实上，即使投资者在买进股票一段时间之后可能抛出该股票上
述公式依然成立。证明如下：
假定某投资者在第三期期末卖出所持有的股票，根据收入资本化定价方法，
该股票的内在价值应该等于：
y 2丽Dl+。,。．-T高"--'Tf+南+南cs．s，
其中，V3代表在第三期期末出售该股票时的价格。根据股息贴现模型，该
股票在第三期期末的价格应该等于当时该股票的内在价值，即：
K。南+南+南+．．一钟D叫r+3，’ @4，
将式(5．4)代入式(5．3)，得到： y=南+南+南+必≮笋cs-5，
好繁铲=南硝城@5间蝴恸：
阽南+南+南+南+寿+．．一喜南@。
所以，式(5-3)与式(5．2)是完全一致的，证明股息贴现模型选用未来的
股息代表投资股票唯一的现金流，并没有忽视买卖股票的资本利得对股票内在价
值的影响。如果能够准确地预测股票未来每期的股息，就可以利用式(5．2)计
算股票的内在价值。
根据对股息增长率的不同假定，股息贴现模型可以分成零增长模
(Zero-Cn'owth Model)、不变增长模型(Constant-Growth Model)、多元增长模型
(Multiple-Growth Model)和三阶段股息贴现模型等形式(Three-Stage-Growth
资本成本缺位与我国资本市场功能缺陷
Model)。
不论股息贴现模型的哪一种具体形式，其中的“贴现率为市场资本报酬率(必
要收益率)”pll‘p228—229’即资本成本。如果从产权理论看，资本成本产权所形
成的预期就是投资者的必要报酬率，被用作“证券的资本化率”，从而构成资本
市场风险定价的基础。如果忽视或者破坏资本成本“产权，实质上是一种搅乱预
期的行为”。11堋
5．1．2．2资本成本与市盈率模型
与股息贴现模型相比，市盈率模型的历史更为悠久。在实际使用中，市盈率
模型具有以下几方面的优点：(1)由于市盈率是股票价格与每股收益的比率，即
单位收益的价格，所以，市盈率模型可以直接应用于不同收益水平的股票的价格
之间的比较；(2)对于那些在某段时间内没有支付股息的股票，市盈率模型同样
适用，而股息贴现模型却不能使用o；(3)虽然市盈率模型同样需要对有关变量
进行预测，但是所涉及的变量预测比股息贴现模型要简单．相应地，市盈率模型
也存在一些缺点：(1)市盈率模型的理论基础较为薄弱，而股息贴现模型的逻辑
性较为严密；(2)在进行股票之间的比较时，市盈率模型只能决定不同股票市盈
率的相对大小，却不能决定股票绝对的市盈率水平。尽管如此，由于操作较为简
便，市盈率模型仍然是一种被广泛使用的股票价值分析方法。市盈率模型同样可
以分成零增长模型、不变增长模型和多元增长模型等类型。本文以不变增长模型
的市盈率模型为例，剖析资本成本在其定价模型中的作用．
n
借用股息贴现模型不变增长模型中的公式：V=—=L。其中，Dl，r，g分别
Y—g
代表第一期支付的股息，贴现率和股息增长率(常数)，V代表股票的内在价值。
尽管股票的市场价格P可能高于或低于其内在价值，但是，当市场达到均衡时，
股票价格应该等于其内在价值。所以，我们可以把该式改写为：
P：V：旦(5．7)
y—g
而每期的股息应该等于当期的每股收益(E)乘派息比率(b)，即：D=Exb，
代入式(5．7)，得到：
。只要股票每股收益大于零，就可以使用市盈串模型。
66
5．资本成本是资本市场发挥定价功能与资源配置功能的必要条件
p：且：色鱼
Y4。g Y‘。g
将上式移项后，可以推出不变增长的市盈率模型的一般表达式：
!：—L (5，8) P 、j．6，
E Y。—g
(5．8)式中，Y同样是资本成本．f7】‘摹2·p1殉
5．1．23资本成本与自由现金流贴现模型
与股息贴现模型、市盈率模型不同，自由现金流分析法首先对公司的总体价
值进行评估，然后扣除各项非股票要求权，得到总的股票价值。具体而言，公司
的总体评估价值，等于完全股票融资条件下公司净现金流的现值，加上因公司使
用债务融资而带来的税收节省的净现值。
假定公司今年的税前经营性现金流为PF，预计年增长率为g。公司每年把税
前经营性现金流的一部分(设此比例为k)用于再投资。税率为T．今年的折旧
为M，年增长率为g．资本化率为r，公司当前债务余额为B。
那么，公司今年的应税所得Y=PF--M，从而
税后盈余N=(PF—M)(I--T)，
税后经营性现金流AF=N+M=PF(1一T)+M·T，
追加投资额RI=PF·K，
自由现金流FF-AF--RI=PF(1一T—k)+M·T， 进而，该公司的总体价值Q=旦二=—PF(1-T-—k)+M*T (5．9)
Y-8 Y—g 公司的股权价值为y：Q—B PF(1-T-k)+M*T—B (5．10)
y—g
当公司高层管理人员进行本公司的资本预算或者寻求并购对象时，通常使用
上述方法来评估相关公司的股权价值。在(5．10)中同样可以看到资本成本作为折
现率而起到的关键作用，只不过本处所使用的资本成本是加权资本成本，o与股
息贴现模型、市盈率模型中所使用的股权资本成本有所不同。
5．1．2．4资本成本与剩余收益定价模型
。加权资本成本唧Aco是股权资本成本与债务资本成本通过资本结构权数加权得来的．在债务资本成本与
资本结构一定的情况下．WACC是股权和债权投资人在一项投资中的要求的加权平均收益率，显然，股权
资本成本是影响WACC的重要因素．
67
资本成本缺位与我国资本市场功能缺陷
在财务学界，股利贴现模型DDM与自由现金流量贴现模型DcF模型都被认
为不够理想。前者遭受批评最多的是其基本思路即股东财富归溯于企业价值分配
的思路，批评者认为股东财富应归溯于企业价值创造，而且1981年美国耶鲁大学
的经济学家Robert Shi．er根据他对近百年来主要股指和红利之间关系的经验研
究提出，由于股票价格波动太大，因而无法由反映企业收益的红利水平来解释。
后者被批评在进行价值评估时只考虑到未来现金流的影响，而没有使用资产负债
表和损益表上的数据，从而使这种方法的实用性大大下降。
随着财务信息的价值相关性不断凸现，理论界对股票内在价值和资本市场的
分析，也逐渐转移到会计研究的方向上来，股票定价模型也有了新的进展。财务
界比较公认的观点是会计盈余和账面净资产是对股票的内在价值产生重要影响
的因素。Ball＆Brown(1968)t185】。Collins&Kothari(1989)[1s6l等一系列研究表明会
计盈余与公司内在价值定价相关。在这样的研究结果支持下，很多理论工作者经
过会计基础分析，得出了公司内在价值与。剩余收益”和账面净资产的函数关系。
提出了从价值创造角度进行权益定价的基本模型。其中最有影响力的是剩余收益
定价模型RIV(Residual Income Valuation)。
所谓剩余收益，是指所有者或经营者按现行利率扣除其资本利息后所留下的
经营或管理收益。“剩余收益”这一概念最早是由Alfred Marshall于1890年提出
的【1STl。1938年Pr血Ireich提出了剩余收益定价模型‘1嘲。20世纪90年代，在净
剩余理论的深入研究背景下，经由011ls∞(1995)[1明、Fclthamand Ohlson
(1995，1996)t1901[1911等一系列分析性研究的文献逐渐发展，才真正确立了剩余收益
定价模型RIV的地位．
RIV的基本表达式是：回％=Bvo+Σ户-1E(尺‘) (5．11)
t-I
其中：vo千℃表0时刻的企业价值，BVo是0时刻净资产的账面价值，I通是
第t期的剩余收益，p是1加市场要求的回报率即资本成本。剩余收益R王(Residual
Income)的定义是；R／,=x，一(户一1)+B吃。，其中xf是t期的综合收益。。也就
∞详细的理论模型公式参见张人疆等：‘充分利用会计信息的企业价值评估模登——R琢模型的建立与应用'’
‘财经研究'2002年第7期．
。综合收益是FASB提出的一种新的会计要素，根据SFACNo，3的定义：。企业在报告期内。从业主以外的
交易．以及其他事项合情况中所发生的权益变动。它包括报告期内除业主投资和业主派得外一切权益上的
变动。。换句话说，采用完全的损益满计观，抛弃本期营业观，不允许有不经过收益表而直接进入资产负
债表的损益类项目发生．使收益表真正反映本期的全部收益．
68
5．资本成本是资本市场发挥定价功能与资源配置功能的必要条件
是说，剩余收益是本期的综合收益减去资本的资本成本，即企业创造的高于市场
平均回报的收益。所以RIV模型的实质意义是：公司的价值是由现有的净资产
的帐面价值与未来剩余收益的贴现值所确定的．
剩余收益定价模型虽然在应用上还不如股利贴现模型、市盈率模型和自由现
金流量贴现模型普及，但它克服了它们的缺陷，在理论上更有说服力。国具有广
阔的发展空间。
在剩余收益定价模型RIV中，我们也同样看到了资本成本必不可少的作用。
5．2资本成本是资本市场发挥资源配置功能的必要条件
资本市场的金融资源配置功能，应是将有限的金融资源配置到效益最好的企
业及行业，进而创造最优产出，实现社会福利最大化。它实际上表现为两个相对
独立的过程：投资者在证券价格指引下，通过购买证券将资金转移到企业手中，
是金融资源配置的第一阶段。这一阶段属于市场内部配置；企业将募集的货币资
本转化为产业资本投入实际生产过程，创造有效产出，是金融资源配置的第二阶
段．这一阶段属于市场外部配置。资本市场资源配置的优化，应是市场内部配置
高效率和市场外部配置的有机统一．【195】这两个阶段，实际上分别是企业的融资
与投资过程。o限于本文的主题，本节着重分析资本成本在市场内部资源配置即
上述第一阶段中的作用。
5．2．1效率市场假说与资源配置
研究资本市场内部资源配置最权威、最有影响的理论当数。效率市场假说
Efficient Market Hypothesis，EMH)”．符合EMH的市场就可以称之为有效率的市
场，有效率的市场当然也就实现了资源的有效配置．
5．2．1．1效率市场假说
效率市场假说是现代金融理论的基本范式，也是现代投资理论的核心思想之
一．效率市场假说的起源可以追溯到20世纪初Baeheliev(1900)1196l的先驱性理论
。Bernard(1995)【1921认为该模型“代表了资本市场研究应遵循但未遵循的基本方向～⋯．某种意义上他
们回到了‘第一步’并试图为未来研究建立更坚实的基础．”KinLo和ThomasLys(2000)【193]指出：
RIV最大的贡献就在于它建立在公司的价值来源是价值创造而不是价值分配的理论之上的，与Miller和
M0d蝉ini(1961)【1941的股利无关论完全一致．
o虽然在第二阶段里，拟投资项目的资本成本就是企业投资的最低回报率，凡是内部报酬率低于资本成本的
项目就应该放弃，资本成本依然是市场外部配置(企业投资过程)高效率的决定性因素．但这—过程发生
在本文定义的资本市场之外，不在本文的讨论范围之内．
69
资本成本缺位与我国资本市场功能缺陷
贡献和30年代Cowles(1933)t1明等的经验研究。之后，经过许多学者对资本市场
证券价格的时间序列的统计分析，建立了投机价格随机行走的标准模型。在60
年代中期以后，经过Samueslon(1965)t19s]、Fama(1965)[199]、Lucas(1978)【硼、
Grossman和Stiglitz(1980)t201】等的努力，形成并发展了资本市场的有效率市场理
论。但有效市场理论的真正确立却是Fama在1970年完成的。Fama指出：。如
果在一个证券市场中价格完全反映了所有可得信息，那么就称这样的市场为有效
市场。”12021 Malkiel给出了更明确的定义：“如果一个资本市场在确定股票价格时
充分、正确地反映了所有的相关信息，这个资本市场就是有效的。正式地说，该
市场被称为相对于某个信息集是有效的⋯如果将该信息披露给所有参与者时股
票价格不受影响的话。更进一步说，相对于某个信息集有效⋯意味着根据(该信
息集)进行交易不可能赚取经济利润”．12037因此，资本市场的有效性是指证券的
价格能充分反映市场上与公司有关的所有信息的价值，市场上的投资者只能获得
正常收益，而不能获得因过度投机、市场操纵、信息误导等带来的非正常收益。
除了上述成果外，许多研究者还对效率市场做了进一步的划分。West和
Tmic(1975)f驯将效率资本市场划分为外部有效(external cffciency)即定价有效市场㈣g efficiency)和内部有效0nternra efficiency)即运行有效(operational
efficiency)市场．其中外部有效市场是指资本市场对证券的价格决定使证券投资
的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从而使稀缺的资金资源被最优地配置
到生产性投资上去．市场价格在任何时候都充分反映了与证券定价相关的所有可
获得的信息。在具有外部效率的市场或说外部有效市场上，证券价格能根据有关
信息作出及时、快速的调整，因此证券的市场价格成为证券交易的准确信号。内
部有效市场是指交易营运效率高的证券市场，即证券市场可以在最短时间和以最
低的交易费用为交易者完成一笔交易。
Harry．Roberts(1967)[205]则按信息在市场上得到反映的程度不同，将股票
市场效率分为三种形式：1．弱式(weakform)效率市场：股票价格己反映了所有历
史记录中的信息，即充分反映了价格历史序列数据中所包含的一切历史信息。2．
半强式(semi—strong form)效率市场：股票价格不仅反映了历史信息，而且反映了
所有与公司证券有关的公开信息。3．强式(strong form)效率市场：股票价格反映了
所有信息，包括内幕信息，因此即使是掌握了内幕信息的交易者也无法凭之获取
超额利润，显然强式效率市场定义了最有效率的市场型态。
5．资本成本是资本市场发挥定价功能与资源配置功能的必要条件
目前绝大多数学者使用如下的预期收益模型来定义证券价格的形成过程和
有效市场假说的内涵：
E(Pt+1 l中t)=E【1+E(Rt+l j中t)】·Pt
其中，E是期望符号，P，l是证券在t+1时刻的价格，Pt是其在t时刻的价
格，m。是在t时刻的可得的信息集，Rt+l是证券在t+1时刻的收益率。
即R+l。(Pt+l—PI)／Pt
于是，投资的超额收益为瓦l=Pt+1一E(Pt+l l ot)
如果E(7-t．1 l oI)一O
即在有效市场中，投资超额收益的条件期望为零，定义序列是基于信息集上
的“公平游戏”，每个参与者获利的机会应该相同。用预期收益模型来表示市场
均衡条件以及在信息集上形成均衡期望收益有着重要的实证含义，它排除了基于
已有信息集上的交易持续地获得超过平均收益的超额利润。因此价格充分反映了
可以获得的信息。就是说，任何一个投资者都不能依靠某种交易策略持续地战胜
市场。
5．2．1．2效率市场假说与资源有效配置
EMI-I最重要的理论价值在于，它为判断资本市场上资本资源配置的效率状
况提供了一种方法或标准。[2061这是一种纯粹基于市场因素的分析方法。其隐含
的思想是：像产品市场一样，金融资源能否得到有效配置，要看是否具备一个有
效的资本市场定价机制，以及在此作用下金融资产的价格能否准确反映其内在价
值，而金融资产的内在价值则又反映在与该产品有关的各种信息上．
在一个效率市场中，首先是资本市场对各种影响价格的信息做出准确、及时
的反应，形成与股票内在价值相符合的市场价格(价格可以充分并且及时地反馈
所有市场上可以获得的相关信息)．在此基础上，通过价格信号的有效传导，使
资金流从投资者手中流向那些能够获得高额投资回报的投资项目上，以此发挥资
本市场对社会资源的动员、引导与配置作用。。所以，在市场机制能充分发挥的
噌先．股票的价格决定了资本资源的占有条件．那些经营前景良好、财务状况健康的公司可以通过更低的
成本、更高的发行价格筹集到更多的资金：而那些经营前景黯淡、财务状况不佳的公司则很难筹集到其所
需的资金．这就保障了稀缺的资本资源只流向效率最高的企业或部门．这样，在IPO市场中，资金便通过
投资者的理性选择流向整个经济社会中更有效率的部门．此外，企业的收益或分配政策也部分地反映了它
们对预期收益的考虑．对于能够获得超过平均利润率的企业，往往有增发或配股的资格和条件，而低于一
般平均利润的企业，要么将其可用于投资的历史收益分配出去，以维持现在的股票价格水平，要么使股票
贬值，造成金融资源的流失．其结果自然导致金融资源的优化配置．其次，通过股票二级市场价格的变化
信号。资本市场可以表达出投资者对上市公司经营决策的看法t引导上市公司把有限的资金投向边际回报
更高的项且，以最小的投入获取最大的投资回报，达到社会资源的优化配置．
71
资本成本缺位与我国资本市场功能缺陷
情况下，有效的资本市场能够实现资源的合理配置，即有效的资本市场可以
用来衡量或者说基本上反映了社会金融资源的配置效率。反之，如果金融市
场上产品的价格没有准确反映其内在价值，说明市场信息流通不畅，投资者
对相关信息反映迟钝，金融资源的配置必定是低效率的或者是无效率的。由
此可见，有效率的市场当然也就实现了资源的有效配置，市场的价格发现效
率就决定了其社会资源的配置效率。[207]mP㈣这样我们也就理解了法玛
(Fama，1976)所说的：。一个有效率的资本市场是资本主义的重要组成部
分，⋯⋯如果资本市场能够顺利实现其资源配置功能，证券的价格必须是其
价值的最好指示器”．[291‘P133’
5．2．2资本成本与效率市场假说
效率市场假说作为资本市场效率研究的核心理论本身即是一个假设，但它还
隐含着一些前提假设，即它是建立在三个强度渐次减弱的假定条件之上的：
120啪,．U4-2457
条件一：投资者是理性的，因而可以理性地评估股票的价值。
如果投资者是理性的，他们认为每种股票的价值等于其未来的现金流按能反
映其风险特征的贴现率贴现后的净现值，即内在价值(Fundamental Value)。这
里的“能反映其风险特征的贴现率”就是我们前面所讨论的股权资本成本。也就
是说，股票的内在价值取决于其未来的现金流和股权资本成本的大小．当投资者
获得有关股票内在价值的信息时，他们就会立即作出反应，买进价格低于内在价
值的股票，卖出价格高于内在价值的股票，从而使股票价格迅速调整到与新的净
现值相等的新水平。
条件二：虽然部分投资者是非理性的，但他们的交易是随机的，这些交易会
相互抵消，因此不会影响价格。
条件三：虽然非理性投资者的交易行为具有相关性，但理性套利者的套利行
为可以消除这些非理性投资者对价格的影响。
由以上假定条件可以看出，投资者的理性投资与卖空套利机制是效率市场假
说成立的必要条件，从而是风险资产实现均衡价格的必要基础。其中理性投资者
的条件要求投资者能够从理论上确定股票的内在价值，换言之，投资者必须首先
能够确定风险资产的资本成本。而在现实世界中，资本成本产权意识的缺乏使得
5．资本成本是资本市场发挥定价功能与资源配置功能的必要条件
资本成本的确定无从谈起，市场必然是无效率的。Coroel]佻(1994)1209)对此早
就指出，在刚刚建立的股市中，市场各参与方的行为不符合市场有效范式，市场
无效是必然的。【210l
对于我国资本市场的有效性，国内学者从实证角度也做了大量的检验。从
1998年以前的文献来看，主要的实证方法是检验随机行走的序列相关检验和游
程检验。这些早期文献主要有俞乔(1994)、吴世农(1994，1996)、宋颂兴和金
伟根(1995)、陈守东等(1998)、范龙振和张子刚(1998)等。这些文献对于1993
年以前是非有效市场的结论没有争议，但对1993年后的研究结论既有肯定的，
也有否定的。然而到了1999年，有学者对我国股市弱势有效提出异议．戴国
强等(1999)121z以为。国内学者对市场有效性检验仍主要停留在随机游走模型
上，但满足随机游走模型只能是市场有效的充分条件，而非必要条件。新的检
验办法大多认为市场还处于非有效阶段。如2001年张亦春、周颖刚【21≈运用广
义谱域分析对1993年到2000年的股市进行检验，发现不具备弱势有效。洪永
淼(2002)【2131和陈灯塔(2003)f2141认为以前的方法存在漏洞，应该采用可以
直接用来检验时间序列的鞅假设的广义谱导数方法。这两个文献的结论也是中
国股市尚没有达到弱有效。因此，目前对我国资本市场有效性的实证研究还没
有定论。
对于上述研究，笔者冒昧认为，在忽视国内资本市场所体现出来的较强的制
度约束的特征以及由此引发非市场行为的前提下，一味地套用西方现成的检验方
法，来检验我国的资本市场是否存在所谓的“有效性”，其所得出的弱势效率市
场的检验结果值得商榷。事实上，我们完全可以通过对EMH必要条件的考察来
分析我国资本市场是否有效．在我国，除了缺少做空套利机制外，资本市场上的
参与者更像一群追涨杀跌的投机者，为追求稳定的风险回报而持有股票的理性投
资者极少，我国资本市场的换手率居高不下(表5一1)就是旁证。在这种资本成
本缺位的“制度性缺陷下股票市场达到有效状态将是一个奇迹”．胆1町本文认为，
我国资本市场目前仍是一个无效率市场。
资本成本缺位与我国资本市场功能缺陷
表5一l：主要证券市场换手率比较表单位：％
新加
危上海深圳台湾纽约东京韩国伦敦香港泰国
坡
1992 2|65．45 161D0 47．00 20．00 133册43．00 53．00 125J00 19．00
19913 341J00 324．44 252D0 53J00 26Do 187伪81．00 61．00 133．00 84．oo
1994 787Do 691．79 366．00 53．oo 25舶174．00 77．00 40．00 63伪28J00
l粥15 519．41 309j6 2飘84 58．99 26．77 105．1l 77．70 37．08 39．87 17．80
19916 760J05 949．68 243．43 51．98 26．91 90．73 58．30 431．91 29．79 14．40
+199r7 534舯6152．32 407．30 65．70 32舯145．50 44伪90舯49．50 56．30
拳1998 355．30 411．14 314．07 国飘34．12 206．98 47．0B 6l舛68．83 63．93
1999 421．55 371．6l 288．63 74．61 49．38 344．舛S600 5059 78．14 75．13
2．1997、1998、1999年数据来自FIBV的年度资料．
资料来源：‘中国证券期货统计年鉴)(2．001)．
综合本章的分析，可以得出这样的结论：资本成本缺位必然导致股票定价机
制的扭曲，进而使得资本市场的资源配置功能失灵。
6．资本成本与资本市场的激励约束功能
6．资本成本与资本市场的激励约束功能
激励约束功能是市场的一项基本功能，同时也是资本市场的基本功能。在市
场经济中，“不能期望一个理性的人会提供不利于他本人的信息，也不能指望他
会为无利可图之事作无限的努力。这些事实对经济体制的设计施加了约束，称为
激励约束”．激励约束的重要性“与有用的资源数量有限而产生的资源约束—样
重要”．tTl伟二誊-v669’一般认为，经济学是研究资源配置问题的，但从现代经济学
的发展方向来看，经济学越来越注重对人类行为的分析，因此可以说，激励约束
问题是经济学研究的精髓。需要指出的是，约束与激励同样重要：因为在任何“经
济体制下，一个基本的社会问题就是要给生产者以动力去显示利用更少投入来生
产一定的产出的可能性。那也就是说，一般地，社会希望阻止生产者使用比真实
需要更多的投入”t'Tl睇二誊·p672’。可见，激励约束的目的是为了提高生产效率。
具体来讲，资本市场的激励约束功能体现在对上市公司管理层的激励约束
上．在博迪与默顿看来，激励问题实际就是股份制公司的委托代理问题。①从这
个意义上看，激励就是在信息不对称条件下设计一个使代理人和委托人分享剩余
的激励性报酬契约，以使二者的目标函数趋于一致，从而减少代理成本和代理问
题；约束则是通过各种内外部机制监督约束代理人的行为，以减少代理成本和代
理问题。
本文认为，我国资本市场激励功能失效的一个重要原因是资本成本的缺位．
为此，有必要强调资本成本对上市公司激励约束机制的作用，特别地，在第6．1．4
和6．2中将凸显资本成本产权的激励和约束作用，这是因为，“一个不难接受的
基本思想是，。产权’会影响激励和行为”．[991(p204)
6．1资本成本在管理者激励机制中的作用
本节拟从委托—代理理论的基本概念和原理出发，运用信息经济学的思维方
法来思考和分析管理者激励机制设计的重要性，并从产权理论的角度剖析资本成
本约束下的剩余索取权的新形式。
o参见博迪与默顿：‘金融学'，中国人民大学出版社2000年版第28～30页．
75
资本成本缺位与我国瓷本市场功能缺陷
6．1．1激励理论综述
近30年来迅速相继出现了以严格数学模型为基础的信息经济学(Information
P圮．onom／cs)，激励理论(The Theory ofIncentives)，契约理论(The Theory of
Contracts)，和委托—代理理论(Principal--AgentTheory)。它们虽名称不同，却概
指同一理论，【215l‘pl’不过是从不同的角度对企业管理者的激励问题进行研究。
在古典的企业家公司中，股东(所有者)和经理(经营者)合而为一，无所谓激
励问题。现代公司制度的一个重要特征是企业所有权与经营权相分离，在所有者
与经营者(经理)之间形成了委托一代理关系。由于委托人与代理人的目标可能不
一致及信息的不对称，委托人无法准确观察代理人的行动，于是产生了激励问题。
进入20世纪70年代以后，一方面由于威廉姆森等人对交易费用理论的发展，另一
方面由于信息经济学、契约理论或委托代理理论在微观经济学领域的突破，始于
Coase、Berle和Means的现代企业理论在近309取得了迅速的发展，代理理论成
为其中非常重要的研究课题。
Jesen(1983)1216】将研究激励问题的代理理论分为两类：一类是规范的代理
理论(normative agency theory)，又称“委托一代理理论”，以Spence和ZP鹭khauscx、
Ross及Mirlees为代表。规范的代理理论追求特定形式契约设计的数学模式，从效
用函数、不确定性信息分布和报酬安排出发，构造风险适当分担的契约关系，以
激励代理人在存在不确定性和不完全监督情况下，作出能使委托人趋于实现福利
最大化的选择。另一类是以Alchian、Jensen、Meclding等为代表的实证代理理论．
他们认为代理关系是作为一种契约关系，是一个或一些人(委托人)授权另一个人
或一些人(代理人)为他们的利益而行事，并授予代理人某些决策权。委托人为了
限制代理人的行为偏离委托人的利益，必须设置适当的激励机制减少代理人的代
理成本。由于实证的委托—代理理论侧重代理成本的计量和实证分析，故又称为
代理成本理论。
事实上，规范的代理理论或者委托一代理理论就是信息经济学中的激励理
论。信息经济学可以分为两个重要的研究分支：【2171一是在不完全信息条件下的
经济分析，研究信息成本和最优信息搜寻问题；二是非对称信息(asymmetric
information)条件下的经济分析。后者是现代信息经济学研究的核心内容，毋它所
。由于非对称信息在经济杜会中广泛存在(Akerlof,1970)，因而信息和激励有着密不可分的联系．
76
6．资本成本与资本市场的激励约束功能
要解决的问题，可以归结为“道德风险(moral hazard)”和“逆向选择(adverse selection)．【2181对此，Gfoss删Han构建了一个完整的道德风险模型，对有
关文献提供了一个综合性解释。[219]Akerloffg建了一个逆向选择问题研究的分析
范式．1220]按照张维迎(1996)的介绍，人们习惯上把管理者激励即委托—代理
理论特指道德风险模型。迄今为止，标准的委托一代理理论只给出了两个通用性
观点：即在委托人对随机的产出没有贡献和代理人的行为不易直接地被委托人
观察到这两项假设条件下， (1)在任何满足代理人参与约束及激励相容约束，
而使委托人预期效用最大化的激励合约中，代理人都必须承受部分风险； (2)
如果代理人是一个风险中性者，那么就可以通过使代理人承受完全风险的办法来
达到最优结果．
近年来，委托一代理理论在多阶段动态博弈的委托一—代理模型、4委托人
的道德风险和多代理人模型、多项任务委托一代理模型、多个委托人模型
[221]122211223]‘最优委托权安排模型等方面取得了重要发展，使得委托一一代理理论
对现实制度的解释力越来越强。。这样，经过由Wilson(1969)[z24]、Ross(1973)
[2251、Mirrlees(1974)[2261、Holmstrom(1979)[2271以及Grossman和Hart(1983)
口191等人的不懈努力，信息经济学或委托一代理理论是经济学家终于成为迄今为
止分析激励问题最有效、最通用的工具并形成了现代企业激励理论的核心。
6．1．2霍姆斯特姆激励模型中资本成本的作用
信息经济学认为，现代公司制企业的效率高低，关键在于能否设计一套有效
的监督激励契约以约束诱导每个代理人的行为．在为了解决这个问题，Mirrlees
提出了“委托一代理”理论．‘‘委托一代理”理论试图模型化如下一类的问题：委
托人想使代理人按照前者的利益选择行动，但委托人不能直接观测到代理人的选
择了什么行动，能观测到的只是另一些变量，这些变量由代理人的行动和其他的
外生的随机因素共同决定，因而充其量只是代理人行动的不完全信息．委托人不
可能使用“强制合同”来迫使代理人选择委托人希望的行动，只能通过选择满足
代理人参与约束和激励相容约束的激励方式，诱使代理人从自身利益出发选择对
委托人最有利的行动，以最大化自己的期望效用函数。Mirrlees(1974，1975，1976)
和Holmstrom(1979)开创性地使用了“分布函数的参数化方法”(parameteazed
4I这一模型将竞争、声誉等隐性激励机制引入了委托一代理关系中激励理论的内容．
。详细讨论请参阅张维迎：‘博弈论与信息经济学)，上海三联书店1996年版第6章．
77
资本成本缺位与我国资本市场功能缺陷
distribufion formdafion)来解决这一问题。
假设只有一个委托人和一个代理人，考虑的只是一次性签约的静态博弈契
约。这时委托人不能观测到代理人的行动，为了诱使代理人选择委托人希望的行
动，委托人必须根据可观测到的行动结果来奖惩代理人。o
假定兀表示由代理人在选择行动a以后的产出。而a表示代理人的行动选择，
它有两个取值，L和H，其中L代表”偷懒”，H代表勤奋工作。如果代理人
勤奋工作(a。均，冗的分布密度函数为fHO哆；如果代理人偷懒(a-L)，分布密度函
数为fL机)．n称为保留效用，指代理人不接受工作时能得到的最大期望效用。同时
假定对于所有的冗，fs∞≥fi∞，即努力工作时高利润的概率大于偷懒时高利率
润的概率。再假定c㈣≥c∞，即努力工作的成本比偷镞的成本高。此外，假
定委托人希望代理人选择atH，为了使代理人有足够的积极性自动选择努力工
作，委托人必须放弃帕累托最优风险分担合同。此时委托人的问题根据莫里斯和
霍姆斯特姆的分布函数的参数化方法，变成选择激励合同s(砖，求解下列最优化问
题：
Max J．v(n-S(兀))fH(兀)d兀
s．LOX)，u(S∞)fH(70d兀一c(I-0≥a。
a【C)fu(s(帕)fHO【)d冗一C㈣≥，u(s(，D)fi(兀)d开c妒
在上式中，v伍一s(而)和u(S(7吩)分别代表委托人和代理人的期望效用函数，
c㈣，c0已)分别代表勤奋工作和偷懒时的成本。其中激励约束IC说的是，给定
S∞，代理人选择勤奋工作时得到的期望效用大于选择偷懒时的期望效用。令^
和U分别为参与约束琅和激励约束IC的拉格朗日乘数．那么，上述最优化问题
的一阶条件为；
一v’南—∞+^U’fH(n)+UU’五I∞一吼’㈣皇0
整理得：
V’(兀·s(n))／u’(S(兀))-^+u(1一ffffa) (6．1)
在统计学上’{l；【然率彰fH度量给定代理人选择a=L时兀发生的“概率”fL与
。以下推导引用了张维迎：‘博奔论和信息经济学'，上海三联书店、上海人民出版社1996年版第418--426
页的部分内容．
o瓜为参与约束。即代理人从接受合同中得到的期望效用不能小于不接受合同时能得到的最大期望效用，又
称个人理性约束(iIIdividual rational时∞nsWain0．
qC为激励相容约束(incentive compafibil时comtraint)：即给定委托人不能观测到代理人的行动和自然状态，
在任何激励合同下，代理人总是选择使自己的期望效用最大化的行动，因此，任何委托人希望代理人所采
取的行动，都只能通过代理人的效用最大化行为来实现．
78
6．资本成本与资本市场的激励约束功能
给定代理人选择a-H时7【发生的“概率”fH的比率。它告诉观测者观测到的冗
在多大程度上来自分布fi而不是分布fH。但是，上式无法保证较高产出7【意味代
理人的较高收入s∽，同时也无法保证7c对fd fH的单调性。只能说明s∞，即代
理人的收入，对似然率彰fH的单调性随似然率的变化而变化：彬fH越大，S(而
越小。显然，在委托人是风险中性的条件下(v’-1)，U’(S(，吩)不会等于常数，
即当委托人不能观察代理入的行动时，帕累托最优风险分担是不可能达到的；为
了使代理人有积极地努力工作，必须在契约的设计中让代理人承担一部分结果不
确定的风险，并从这种风险承担中获得相应的补偿。
更进一步，Holmstrom(1982)[2281发展了Mirrlees的理论．他的一个重要贡
献是，预测什么样的观测变量可以进入激励合同．除产出兀以外，假设委托人还
可以不费成本地观测到另一个外生变量Z。此时的激励方式不再是s∽，而是
s(兀’z)．假设在不同努力程度下冗和z的联合分布密度函数分别为hL(兀力和
hH(兀力，则委托人的最优化问题变成下式：
Max，，v(舻S∞})hHC舭)dzd兀
S．t．OR)j-J．u(S∽)hH(兀，z)dzd7【-cffI『)l≥n
aD J．J．u(S机))hH何力dzdn-c∞≥，，u(S∞)hL(兀力dzd7【-c∞
这时最优化的一阶条件是：
v’伍-S(7【))／U’S(70=^+U(1-hL缸，z)，hH(兀，z)) (6．2)
比较(6．2)和(6．1)，很明显，当下式成立时，Z在激励方式中是不起作
用的．
hL伽，z)／b伽力-ft／fH
所以，s(兀力要帕累托优于s∞，Z必须影响似然率hL@，z)／hHC硝)，才能
被放进委托人的激励方式中。这样的Z被称为充分统计量(Safficient Statistics)，
委托人可以通过充分统计量Z所包含的信息量爿}除更多的外生因素的影响，使
代理人承担较小的风险，其收入与产出的关系更为公平。这时的最优激励方式应
该为S(兀力而不再是S0【)．
可见，一个有效的薪酬激励制度必须至少满足以下三个条件：首先，代理人
必须承担一定的企业经营风险。其次，代理人的报酬应随企业利润的变化而变化。
最后，委托人在评价代理人工作业绩时，还应当加入另外一些与企业运行环境有
关的充分统计量。
资本成本缺位与我国资本市场功能缺陷
Hotmstrom进--步指出，有了充分统计量，就可采用相对业绩评价(Relative
Performance Evalufion，RPE)即将代理人的相对排序和绝对业绩结合起来使用，
来确定经理的报酬。这是因为，同一行业不同企业的经营业绩除了受每个企业经
理的行为和特有的外生因素影响外，也受到某些行业性共同因素(如行业的市场
需求、技术进步等)的影响．这样，企业自己的利润就不是充分统计量，因为其
他企业的利润也包含着有关该企业经理行为的有价值的信息。比如说，一个企业
的利润低可能有两种原因：一是经理不努力工作，二是存在不利的外部因素。如
果其他处于类似环境的企业的利润也很低，那么，该企业利润低很可能是不利的
外部因素造成的：相反，如果其他处于类似环境的企业的利润较高而该企业利润
低，就更可能是经理不努力的结果．因此，将其他企业的利润指标引入该企业的
经理报酬设计中，可以剔除更多的外部系统性风险的影响，使经理的报酬与其个
人业绩的关系更为密切，从而激励经理努力工作。【2181(0428)因此，有效的激励机
制是引入情况大致相同的其他企业的获利水平或是行业平均利润率作为参照即
采用相对业绩评价方式来决定经理的报酬，这样可以增加经理报酬设计的科学
性。
针对Holmstrom关于将其他企业的利润引入经理报酬设计的建议也出现了
批评的声音。Dsmsetz对相对业绩比较的合理性提出了质疑。他认为，与衡量绝
对业绩相比，相对业绩的排序需要具备有关生产率的知识或预期。在某种程度上，
这种知识的获得是困难的。Lazear也指出了相对业绩评价的不足之处，即相对业
绩排序可以诱发代理人的串谋行为或代理人之间展开的对企业不利的恶性竞争．
o本文认为，虽然各企业的经营条件很难完全相似，以致以其他企业利润为基准
的相对业绩评价方式在应用上有一定难度，但如果使用的基准指标是代表企业经
营系统性风险的资本成本，即由企业利润扣除资本成本后再作为相对业绩的评价
标准就可以克服上述缺陷，从而使得Holmstzom激励模型臻于完善。
使用这种相对业绩评价标准最有效的激励模式就是EVA(economic value
added)激励模式．
6．1．3以资本成本为基础的EVA激励与传统的管理者激励
这里对EVA激励与传统的管理者激励进行简单的优劣比较。
m参见黄再胜：‘西方企业激励理论的最新发展)，‘外国经济与管理)2004年第1期．
80
6．资本成本与资本市场的激励约束功能
6．1．3．1传统的管理者激励及其缺陷
在发达国家里，经理人员传统的薪酬一般由基本工资、红利计划、公司股票
和股票期权等构成，除基本工资外，其他薪酬分别以利润为基础和以股票价格为
基础。
(一)服酬合约中的固定收入：基本工资Base Salary
基本工资是经理报酬收入中不随当期业绩变化的固定部分，以工资形式支
付。目前基本工资已不能充分调动公司高级管理人员的积极性。
(二)基于会计信息的报酬契约：红利计划Bonus
红利计划是一种以会计利润等财务性业绩指标为基础的短期激励方式，包括
现金红利和股票红利。与固定收入相比，这种报酬合约具有良好的激励作用，会
使经理人员工作更加努力，减少过度投资，合理利用财务杠杆，并可能降低代理
成本。虽然Lambertl229]的三篇文章分析了运用会计收益(净利润)而不是股票价格
作为短期奖金发放基础的原因，认为净收益以历史成本为原则进行计算，具有可
观察性和可靠性。但是，Holmstrom则持相反意见，认为以净利润为基础作为支
付经理入奖金不是最优的。[230]原因是存在经理人操纵和歪曲净收益、为了奖励
计划两追求短期效应的行为，另外，净利润对于经理人的努力程度所带来的全部
经营成果的反应是滞后的，一些经营活动的成果可能被完全遗漏，它并不是一个
充分统计量。
(三)业绩股份：Performance Shares
所谓业绩股份，是公司用普通股作为长期激励性报酬支付给经营者．但是，
具体的股权转移要由经营者是否完成并达到了公司事先规定的业绩指标来决定。
大多数公司以EPS(每股盈余)的增长水平作为标准来决定公司支付经营者股票报
酬的数量。而每股盈余并不是充分统计量。这样，业绩股份的激励就存在与红利
计划相似的缺陷．
(四)基于市场价值的报酬契约：股票期权计划ESO
由于净利润指标的缺陷，需要更有效的长期激励手段以弥补净利润指标的不
足，比较常用的是以股价为基础的业绩衡量标准，通常包括股票期权计划和股票
增值权。
股票期权计划通过赋予管理者参与公司剩余收益的索取权，把对管理者的外
部激励与约束变成管理者的自我激励与自我约束。因为股票期权计划本质上是公
81
资本成本缺位与我国资本市场功能缺陷
司给予其管理者的或有报酬，该报酬能否取得完全取决于管理者能否通过努力实
现公司的激励目标(股价超过行权价格)。因此股票期权既能提供有效的长期激
励，又能避免盈余操纵。期权持有人为了获得最大的个人利益，就必须努力经营，
使公司股价在有效的资本市场里持续上扬，最终实现委托人与代理人“双赢”的
目标。
但美国公司近期的财务造假案件证明股票期权这种激励机制也存在负面影
响。主要表现在：首先，得到期权者并没有投入资本，因而不存在风险。换言之，
期权只有激励作用，没有约束作用。其次，公司企业家拥有内部信息优势，可能
出现财务造假或采取机会主义行为使行为短期化，强使股价提高取得期权收益。
再次，随着管理者级别的降低，期权的效用急速下降。对于中层管理人员而言，
很难注意到个人业绩与公司股票价格间的联系。
(五)股票增值权：StockAppreciation Right
股票增值权的设计原理与股票期权近似，都是以股价为基础的业绩衡量标准
但差别在于：在行权时，经营者并不像认购期权形式下要购入股票，而是针对股
票的升值部分要求兑现。o因此股票增值权也存在与股票期权相似的缺陷。
6⋯1 3 2以资本成本为基础的EVA激励
一个有效的激励机制应该能将以利润为基础和以股票价格为基础的薪酬设
计的优点结合起来．并能在各业务部门内根据每个业务单元业绩水平给予相应的
报酬，为公司整体以及各业务部门的发展提供持续动力，而且应该使业绩不好的
企业或部门站在与明星企业或部门相同的起跑线上，从而使得管理者将精力集中
在公司业绩水平的不断提高上，而不必顾虑历史遗留问题的影响。最为重要的是，
有效的激励指标应该符合充分统计量的要求。EVA激励机制就是这样一种激励
机制。
EVA的理论渊源出自于Modi班ani和Millerl958年至1961年关于公司价值
的经济模型的一系列论文。它表示的是一个公司扣除资本成本后的资本收益
(Return 011 Capital， ROC)．也就是说，一个公司的经济附加值是该公司的资本
收益和资本成本的差。站在股东的角度看，一个公司只有在其资本收益超过为获
取该收益所投入的资本的全部成本时才能为公司的股东带来价值。在20世纪90
年代初，美国的两位学者Stern和Sterwart提出了EVA的概念，为此建立了一个
。嗣内现在有些人谈到的股票期权，实际上说的就是股票增值权．
82
6．资本成本与资本市场的激励约束功能
咨询公司，并将他们提出和定义的EVA在美国、加拿大、澳大利亚、法国、墨
西哥和英国注册了商标。他们宣称EVA是一个以价值为基础、优于其他会计指
标如每股收益、投资回报率，并能够评价公司发展战略以及经营业绩、评价公司
的投资和并购项目、设计内部激励机制、评价内部经营业绩的一个单一的指标。
英美的一些大公司都分别采用EVA作为内部管理控制的手段和方法。近年在中
国大陆和香港的一些企业在咨询公司的指导下，也分别采用EVA作为公司价值
的评价指标，或者作为内部激励机制设计的基础。
EVA激励模式的思维是：按照EVA增加值的一个固定比例来计算管理者的
货币奖金，即把EVA增加值的一部分回报给管理者，而且奖金不封顶。o由于像
回报股东那样去回报管理者，EVA激励模式使管理者具有同股东一样的思维与
动力。同时，企业员工也能按EVA的比例获得一部分奖励。于是，EVA奖励计
划把股东、管理者和员工三者利益在同一目标下有机地结合起来，使职工能够分
享他们创造的财富，进而培养良好的团队精神和主人翁意识。
著名的EVA先驱、SternStewart&Co．财务咨询公司创始人G·Bennett Stewart
曾这样形容EVA管理模式的优越性：中国农村改革的成功在于联产到户，EVA
革命的成功在于联EVA到人。他还说：“我们是把社会主义的优越性同资本主义
的实效性完美结合起来。”[231】
需要指出的是，EVA激励不仅克服了股票期权只有激励没有约束的缺点：
管理者如果不努力工作，公司税后利润就会低于资本成本，其激励收入就会消失，
这就在无形中起到了约束管理者的作用，而且还可以与股票期权计划结合，使期
权机制能够更好地发挥作用．根据杠杆化的EVA股票期权计划(the EVA
lcveraged stock option plans)，每一个高层管理人员每年得到的股票期权数量是由
他的EVA奖金来决定的。将期权奖励与EVA管理模式结合起来使得期权本身成
为一种可变的报酬，提高了整个激励制度的杠杆化程度。
综上所述，以资本成本为基础的EVA业绩评价指标不仅是多种不同形式的
报酬的最佳结合，而且是符合霍姆斯特姆代理模型的充足统计量指标。它的建立
将更加贴近企业管理决策的实践，在保证股东与管理者目标一致或差异极小化的
“一个典型的例子是。1993年，沃特迪斯尼(walt Disney)公司董事长Michael Eisn日的年薪超过2．03亿
美元．1984年Eisner接管迪斯尼公司时，公司股票总市值为22亿美元．而到1994年，公司股票总市值
已超过220亿美元．Eisner的薪金是与公司的利润挂钩的。迪斯尼公司税后利润超过11％资本收益的额外
部分的3％作为的奖金．参见朱武祥译‘现代财务管理基础)，清华大学出版社1997年版第1页．
83
资本成本缺位与我国资本市场功能缺陷
基础上，为企业管理者的业绩评价、管理者激励机制和选择机制@的设立起到积
极的指导作用。
6．1．4资本成本产权对剩余索取权的影响
新制度经济学认为产权是最重要的激励因素。对于企业管理者而言，参与分
享剩余索取权(residual claimancy)是最有效的激励形式。。剩余索取权是相对于
契约收益权而言的，指的是对企业收入在扣除所有固定的契约支付(如原材料成
本、固定工资、利息等)的余额的要求权．传统的剩余索取权的定义是建立在所
有权的法律定义的基础之上的，认为由于包括企业管理者在内的雇员得到的是固
定的契约支付，所以投资者才是企业的剩余索取者。然而，从现代经济学看，给
雇员支付固定报酬尽管符合最优风险分担原则，西但从激励的角度看，这种契约
安排却是缺乏效率的。其原因是显而易见的，因为固定报酬安排对雇员额外努力
工作无异是一种惩罚，相当于额外努力被课以100％的税收。
由于传统剩余索取权的这一缺陷，投资者就会积极地同管理者订立契约，让
管理者的收入与企业的剩余挂钩，将双方的利益最大限度地结合起来。这样就出
现了现代意义上的剩余索取权。现代的企业剩余索取权定义是建立在mn等人不
完全契约固理论的基础之上的。Alchian和Dsmsetz等学者提出：为了解决团队成员
的“偷懒问题”，应该让团队生产的监督者也能够占有剩余收益，以鼓励其监督
的积极性．这样，企业管理者也就同样有权参与剩余索取权从而获得激励。
然而，正如上文所述，这种建立在现代的企业剩余索取权基础上的期股、期
权等激励也出现了许多弊端，严重损害了投资者利益．为了弥补这一缺陷，真正
保护投资者的利益，本文引入了新剩余索取权的概念，认为投资者也应该享有在
既定经营风险下固定的契约支付。本文所使用的新剩余索取权是对现代剩余索取
。以资本成本为基础的EVA模型不仅可以有效地解决激励问题，而且可以作为信号传递理论中有效的信号
有助于克服企业家市场上的逆向选择问题。由于企业家的能力难以度量，所以只能用一些信号来间接显示·
如学历、经历、财富等．显然．在所有信号中企业家创造的EVA是一个最合适的信号，它向投资者显示
了企业经理为股东创造财富的能力．
。按照新制度经济学的理论，剩余与效率密切相关。与激励完全相容．
o从风险有效分担的角度看，在一个集体中，对风险回避度越高的成员在该集体中所分担的风险份额应越小·
企业作为一个组织一般被认为是风险中立的，对风险的忍耐度趋于无限大t因而，从风险有效分担的角度
看，企业给其风险回避型的雇员支付固定的报酬将是最优的契约安捧，即应将所有的风险都转移到企业而
不让雇员(他们是风险回避者)承担任何风险．
o契约不完全意味着收入中存在。剩余”，剩余收入是企业契约不完全性的内生特征，即当不同类型的财产
所有者进入一个契约时，每个参与者在什么情况下可以得到多少收入并没有在契约中明确说明．
84
6．资本成本与资本市场的激励约束功能
权的发展，指的是扣除了资本成本后的剩余索取权．。建立在新剩余索取权基础
上的激励契约才是最有效的激励契约。
剩余索取权、新剩余索取权与企业剩余的关系见图6--1和图6-2。
记企业的剩余为R；剩余索取权利益。为RC；新剩余索取权利益为新RC，
资本成本为c。
0 R O C R
图6--I；剥余索取权与企业剩余的关系图6—2t新剩余索取杈与企业辇￡余的关系
图睨中，新Rc-fR-；耄簧署
由于“产权安捧会影响资源的配置、产出的构成和收入的分配等等”。【嗍卿均
因此，这样一种扣除资本成本的新产权安排必然会影响收入在投资者与公司管理
者之间的分配．这种新的分配形式就是克服了期股、期权等激励模式弊端的EVA
激励模式．
6．2资本成本在管理者约束机制中的作用
在资本市场上，对公司管理者的约束机制与激励机制同等重要。“为了创造
这种激励，为了在生产成本较低时阻止管理者占有大量的存在的社会利润，社会
应该威胁管理者．”FI(J-=．·鳓。在一定程度上，一个有效的激励报酬机制自动地
带有约束机制。例如，逆向思考EVA模式的激励逻辑，可以看到，公司管理者
。新制度经济学认为，完整的产权包括占有权，使用权，和所有权等，但这是一种理想形态，在现实中利益
各方关注的往往是。收益权的分割”．因此，产权的明晰，关键在于“收益权的分割”的明晰．剩余索取
权也是一种产权，扣除资本成本是对剩余索取权的进一步明晰．
o利益与权能是产权的两个方面．简单地说．剩余索取权的利益就是剩余索取权的大小．
资本成本缺位与我国资本市场功能缺陷
如果不努力工作，公司税后利润就会低于资本成本，其激励收入就会消失，这就
在无形中起到了约束管理者的作用。
本节从更为一般的意义上探讨资本成本在管理者约束机制中的作用。
6．2．1资本成本在管理者约束机制中的直接作用
资本成本在管理者直接约束机制中的发挥作用主要表现在两个方面，即内部
约束和外部约束。
(一)内部约束机制
资本成本作为一种投资者产权，会直接对公司管理者形成约束。当公司提供
的回报达不到投资者所要求的资本成本时，投资者就可以利用公司治理中的约束
机制制约管理者的行为：或者“用手投票”，在股东大会上撤换管理层。被赶走
的有关当事人的声誉往往会一落千丈。回或者“用脚投票”，因不满而撤资转向其
他的投资项目。当公司大多数股东都卖出股票时，股价便大幅下跌，董事会就会
对经营者做出处理，这样对内部人起到了一种监督约束作用．o
(二)外部约束机制
资本成本除了在公司内部对管理者形成约束外，还通过资本市场的定价机制
在公司外部对管理者形成约束．
首先，资本市场上的股票价格可以评价公司管理者。在有效的资本市场中，
市场持续不断地评估着上市公司的绩效。一个公司股票价格的升降对于分散的股
东来说，是一个能揭示公司管理质量与绩效的可靠且易获得的信号。出资者通过
对公司市场价格的观察和预期，可以评价公司经营者的经营管理水平。同时，公
司的利益相关者还会根据评价的结果采取有利于他们的行为，这些行为包括更换
公司经营层、出售公司股票、寻找合作伙伴以及引进新的投资者和经营者等，这
些行为会给经营者带来相当的压力，迫使经营者尽职尽责，并通过努力工作用良
好的经营业绩来维持股票价格。
其次，通过接管市场对公司管理者进行约束。
资本市场对公司管理者进行约束的实质是对公司控制权的争夺，它的主要形
。在西方社会非常注重信誉、注重职业记录的环境下，被赶走是个人价值的最大贬值．在这个意义上，我们
说，通过资本成本约束体现出来的压力是公司治理的原动力．资本成本是股东衡量所有问题的基础，也是
公司运作的最终动力．
．JeNsoP_和Ruback(1983)【z32]的研究认为，在发达的资本市场上。分散的小股东可以通过。用脚投票”(郎
抛售经营业绩不良公司的股票)来实现对经理层的有效监控．
86
6．资本域本与资本市场的激励约束功能
式是接管．在‘新帕尔格雷夫货币与金融大词典》的“公司治理”条目中，接管
市场被认为是过去几十年里英美公司治理的有效、简便、一般的方法，而且在其
它对公司治理可能产生影响的因素不起作用的条件下，接管市场仍会发挥作用。
因此，接管市场一般被认为是防止企业经理损害股东利益的最后一种制度安排．
当企业经营不善，偏离利润最大化状态时，其股价就会下降．下降到一定程
度时，企业的价值就会被低估，即低于潜在的价值，收购该企业便有利可图，这
时资本市场上就会有人以高于市场的价格向股东公开招标收购股票。一旦达到控
股额度，就会改组董事，任命新的经营者，使企业重新回到利润最大化的轨道，
股价上升，接管者便从中受益。据此，新古典的资本市场理论认为，成功的接管
可以替换不称职的经营者，使企业重新回到利润最大化状态。Manne(1965)t2331
和Marris(1964)1234]较早地注意到了资本市场上的收买和接管对经理的约束作
用。他们认为，如果经理过分侵害股东利益，或因经营不善造成公司亏损，会降
低企业的市场价值。于是，资本市场上的“袭击者”就会乘虚而入接管企业，这
会使经理的声誉扫地，并有可能从此断送其职业生涯。即使未成功的接管也有积
极作用。因为成为被接管的目标犹如向在位经理“踢了一脚”，使其警觉，发现
并改正经营中的失误。为了避免它的发生，经理最好的办法就是努力经营，不敢
偏离利润最大化这一目标太远。
通过上述分析，我们看到，作为股票风险定价的必要条件，资本成本可以通
过资本市场的定价机制在公司外部对公司管理者形成有力的约束．
6．2．2资本成本在管理者约束机制中的问接作用
这里所讨论的资本成本对管理者的间接约束是通过公司的债权融资行为实
现的．o其思路是资本成本产权会使公司管理者倾向于债权融资，而负债能够形
成约束，使经理人员在压力下加倍努力工作。
1976年Jesen和Mecklin91138】指出如果企业不能及时清偿债务，或违反合同
中的破产条款，企业就会破产。破产会使债权人在企业破产时有权终止管理者的
工作，从而终止任何专用人力资本的未来收益或他可能获得的租金。在他们的论
述中，我们可以看到，负债可以使管理者受到诸如预算、补偿要求和操作规则等
。本文第4章已经证明了资本成本的产权约束会导致公司的债权融资偏好．
s7
资本成本缺位与我国资本市场功能缺陷
行为约束。Jesen和MeclOing的阐述开创了债务约束理论的先河。其以后的相关
理论均是在此基础上发展起来的。
Jesen(1986)[235]对于债务约束理论做了进一步探讨，建立了“纯粹自由现
金流量模型”。在这一模型中，Jesen利用了财务调整、财富转移说明了债务约束
的有效性，并且利用石油行业的大量实际资料说明负债的利用使企业承担着向债
权人支付现金的义务，从而减少了经理用于享受其个人私利的“自由资金”，在
一定程度上降低了代理成本。特别是对于那些能产生巨大现金流量的行业与公
司，债务的这种约束作用更加明显。由于管理者认为股权约束较宽松，而债务约
束较强硬，故把股权称为“缓冲器”，把债务称为“剑”。[2361
Grossman和mrt(1982)嘲弓}入了破产机制来剖析债权融资对企业管理者
的约束，他们认为：经营者个人的效用价值取决于他的职位，从而也依赖于企业
的生存，企业一旦破产，经营者就会丧失享有的任职的好处，承担一定的破产成
本。如果经理不发行债券，在经营亏损应该破产清算时就不会有破产的风险，这
意味着经理处在相对不受约束的地位，从而损害了股东权益。回如果企业发行债
券，由于面临着偿债及诉讼的压力，其及时清算或退出产业的可能性也就较大，对
于经理就有一种约束作用。所以，一定比例的举债融资，可以促使经理更努力地
工作，约束其个人消费行为，从而降低代理成本。
BoRon和Scharfstein(1990)【硼建立的模型认为：当债务违约时，作为对
不还债的惩罚，债权人有足够的力量阻止公司从资本市场上筹资，因此也就切断
了公司未来的资金来源，从而对管理者形成约束。
Hart和Moore(1994)[239]指出；债务是一种违约时给债权入一种权利的合
约。也可以说是管理者者的承诺机制。通过债务，管理者让投资者相信，他们会
很好地经营，不会做无效投资，也会将收益返还给投资者。当然，债务约束要想
充分发挥作用，还应该有一个有效率的破产机制进行支持．叫日
嚷维迎0996)指出，在极端的情况下，即企业选择百分之百的股票融资的情况下，公司就没有任何破产清算的
可能，即是指能获得纯股权融资的公司在促使公司清算及产业退出方面的无效率．
88
7．培育资本成本意识的制度措施
7．培育资本成本意识的制度措施
综前所述，资本成本特别是资本成本产权，是我国资本市场发挥应有功能的
必要条件．只有从根本上恢复资本成本的本来面目，资本市场才能健康发展。本
章从制度经济学的视角分析了资本成本缺位的制度背景，并提出培育资本成本产
权意识的制度措旌。
7．1资本成本缺位是制度变迁和路径依赖的结果
资本市场的运行及其功能的发挥，是各种市场参与者行为的共同结果，而市
场参与者的行为，主要受制于既定的制度安排下形成的利益格局，至于既定的制
度安排，又是通过～系列的制度变迁逐步演化而来的。我国资本成本的缺位就是
这样一种由市场参与者共同参与而形成的制度安排。所以，只有对资本成本缺位
的变迁过程加以严密的分析，我们才能深入地把握资本成本缺位的成因并找到相
应的解决措施。
7．T．1资本成本缺位与我国资本市场的制度变迁
制度变迁是指制度的替代、转换与交易过程，它包括诱致性制度变迁和强制
性制度变迁：“诱致性制度变迁指的是一群(个)人在响应由制度不均衡引致的
获利机会时所进行的自发性变迁；强制性制度变迁指的是由政府法令引起的变
迁”．嗍‘p舯我国资本市场的发展是一个强制性制度变迁的结果。
7．1．1．1资本成本缺位是我国资本市场强制性制度变迁的代价
纵观中国资本市场的建立与发展，其实就是制度建设与演进的过程，同时也
是强制性制度变迁的结果．从证券交易所的建立到新的交易系统的推出，强制性
制度变迁不断引领着我国资本市场的发展方向。随着资本市场的发展，强制性制
度变迁在市场建设中的地位将越来越重要．但是，同样是由于强制性制度变迁的
缘故，我国资本市场的种种制度安排是从计划经济体制的巨大遗产中产生和发展
起来的，缺乏成熟市场经济下的基础性制度安排如民商法、契约观念等，这使得
中国资本市场的制度变迁带有浓厚的计划经济体制烙印。
这种强制性制度变迁的直接后果就是我国目前建立的资本市场是一种以二
资本成本缺位与我国资本市场功能缺陷
级市场为主的高端信用的软约束、公开的资本市场，而发达国家的资本市场则是
一个既包括高端信用的软约束资本市场也包括低端信用的硬约束私募市场在内
的完整市场体系。我国资本市场功能失常的根源，实际上在于资本市场的这种制
度安排上的缺陷。经过强制性制度变迁，我国资本市场得以迅速建立，实现了低
端信用的债权融资制度向高端信用的股权融资制度的迅速切换。但是，由于这种
强制性制度变迁，是在忽视了财务理念更新的情况下实现的——资本成本缺位便
是忽视财务理念更新的最明显体现——因而导致了我国资本市场的功能缺陷．
7．1．1．2资本成本缺位源于我国资本市场初级行为团体知识结构的先天不足
在制度变迁理论中，制度变迁的初级行为团体扮演着非常重要的角色。所谓
初级行为团体，是一个决策单位，它们的决策支配了安排创新的进程。这一单位
可能是单个人或由个人组成的团体，正是行动团体认识到存在一些收入(这些收
入是他们的成员现在不能获得的)，只要它们能改变安排的结构，这些收入就可
能增加。在这一模型的逻辑内，团体启动了安排创新的进程．[991‘p272’
与改革中其他领域大多采用“自上而下”的制度变迁不同，全国统一的公
开资本市场即深沪证券交易所的初级行动团体或者说最初推动者应该是上个
世纪八十年代的一批留美学者。他们在我国资本市场的萌芽期有其特殊组成方
式，充当着极为特殊的角色，发挥着特殊的功能。他们既是市场潜在利益的发
现者，受益者和维护者，也是市场运作初期规则的制定者和执行者。初级行动
团体在我国资本市场初期作出了应有的贡献，但他们知识结构的先天不足——
没有接受过现代财务理论的基本训练，o为我国资本市场的建设带来了原始
01988年3月，八位留美学者上书中央，提出‘关于促进中国证券市场法制化与规范化的政镱建议，．这些
学者后来都成了中国资本市场上赫赫有名的人物．他们当年的专业背景如下： 高西庆：北京外贸学院法
律专业；1983年入美国DUKE大学法学院。时为美国纽约MUDGE ROSE律师事务所执业律师，美国律
师协会(ABA)会员；美国DUKE大学法学博士；兼美国DUKE大学法学院。FORDHAM大学法学院客
座副教授；中国旅美商学会理事及法律顾问．王波明：1980年从北京第二外国语学院到COLUMBIA大学
国际关系系主修国际金融获硕士学位．美国纽约股票交易所(NYSE)特邀研究员．李青原：1979年考上
联合国同声翻译， 1983回国师从中国人民大学吴大琨教授，研究资本论．王巍：美国FORDHAM国际
经济学博士生．刘二飞：美国HARVARD大学商学院硕士；兼中国旅美商学会理事．茅桐：美国纽约BAKER
＆MCKENZIE律师事务所执业律师；美国COLUMBIA大学法学博士：兼中国旅美商学会理事．王大伟；
中国人民银行总行助理研究员；国际金融硕士；美国海事米兰银行实习学者。盛溢：美国FORDHAM大
学国际经济学博士生；美国化学银行实习生．从专业上看．上述人员都不具备现代公司财务的专业背景．
1988年儿月由中国人民银行总行综合计划司司长宫著铭。经贸部部长助理周小川，中国新技术创业
投资公司总经理张晓彬，中国人民银行体改办博士生蔡重直，纽约证券交易所经济师王波明，对外经贸大
学副教授高西庆。北京大学法律系副教授陈大刚。中创工作人员许小胜起草‘中国证券市场创办与管理的
设想’．11月9日．中央高层首次着手推动创建中国证券市场，听取‘设想)的汇报．正是在这次会议上，
时任中共中央政治局常委、国务院副总理兼中央财经领导小组副组长姚依林对于建立资本市场的态度是
“一是条件不成赛}I，二是非搞不可”．在以上学者的推动下，1989年3月15日，以上述海外归国人员为
主，证券交易所研究设计联合办公室成立．简称联办．后改名为中国证券市场研究设计中心．1990年12
月，以上海证券交易所、深圳证券交易所和北京S TAQ系统两所一网的建立为标志，中国证券市场诞生。
根据王安的‘股爷您上座’的有关内容整理．
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缺陷。o
7．1．2资本成本缺位已经陷入路径。锁定”状态
制度变迁理论源于对技术变迁的研究．技术变迁理论认为，在路径变迁的起
点上，细小的事件和偶然的情况常常会把技术发展引入特定的路径，而不同路径
最后会导致完全不同的结果。本文前面对我国资本市场功能缺陷原因的分析也证
明了这一点。
诺斯将技术演进过程中的自我强化机带1|(self-reinforcing mechanisms)和路径
依赖性质(path dependence)扩展进了他的制度变迁理论。。诺斯认为尽管制度变迁
受各种主客观因素甚至偶然因素的影响，但都有一个共同的规律，即制度给人们
带来的报酬递增决定了制度变迁的方向，并最终使得制度变迁可能呈现出两条截
然相反的轨迹，一条被他称之为Path dependence轨迹，另一条就是Lock-in轨迹。
当报酬递增普遍产生时，制度的变迁不仅得到了支持和巩固，而且能沿着良性循
环的轨迹发展，即出现所谓Path dependence轨迹。制度变迁和经济发展呈现出
互为因果、互相促进的良性循环局面。而当报酬递增不能普遍产生时或在少数特
权阶层产生时，制度的变迁就容易朝着无效或不利于产出最大化的方向发展，这
就是所谓的L0ck抽局面。在Lock-in的轨迹上，制度的变迁不能给人们带来普
遍的收入递增，而是有利于少数特权阶层的利益需要。诺斯指出，Lock-in的局
面一且形成，就往往很难再改变过来，“既有方向的扭转往往要借助于外部效应，
因此必须引入外生变量或依靠政权的变化”．[1q
此外，由于制度变迁比技术演进更为复杂，所以行为者的观念以及由此而形
成的主观抉择在制度变迁中起着更为关键的作用。也就是说，不同历史条件下形
成的行为者的不同的主观抉择，是各种制度模式存在差异的重要因素。从这个意
义上讲，在我国转轨经济背景下出现的资本成本理念的缺位是我国资本市场功能
缺陷(陷入Lock-in的局面)极为重要的初始动因。因此。要根治我国资本市场的
毋另外一个例子是关于上市公司管理层的fiduciary duty诚信责任条款的缺失．1993年为发行H股，内地与
香港共同起草了一个文件，明确到香港上市的公司章程必须载明的事项和条款。据高西庆回忆，当时港方
强烈要求把公司董事的诚信责任用书面形式落实下来，明确董事的责任到底是什么，一共十几条，清楚地
规定了董事能做什么，不能做什么．但这些条款却未落实刭内地1993年‘公司法’中．应该说，H股上
市公司的治理表现优于A股上市公司与该条藏不无关系．引白王安：‘股爷您上座’’华艺出版社2000年
版第177页．
。路径依赖这一问题最早由保罗·大卫提出的．布雷恩·阿瑟(Arthur brian w．，1988)在研究技术变迁时阐述
了技术演进的自我强化机制和路径依桢性质，他指出，新技术的采用往往具有报酬递增的性质．在边际报
酬递增的假设下，经济系统中能够产生一种局部正反馈的自我强化机制．
91
资率成本缺位与我国资本市场功能缺陷
功能缺陷，就必须回溯到初始制度安排的历史起点，也就是恢复资本成本本来面
目、培育全民的资本成本意识，这就是对起点的“历史的路径依赖”。阱ll
7．1．3恢复资本成本本来面目需要政府的推动
作为我国资本市场的组织者、发动者和建设者，政府对市场的管理、调控和
培育是通过各个层次的制度供给来实现的。因此，政府是资本市场主要的制度供
给主体，强制性制度变迁也是其主要的制度创新形式。事实上，中国资本市场的
产生本身就是一种经济体制变迁过程中对传统体制初始制度安排的创新。这一创
新极大地改交了中国经济的发展轨迹，推动了宏观经济的高速发展。然而，其内含
的诸多制度缺陷又严重阻碍了资本市场功能的进一步发挥，甚至对宏观经济运行
带来了不小的负面影响。因此，我国资本市场面临着再一次的制度创新，而且这
一次制度创新同样离不开政府的制度供给。
具体来说，为国企筹资服务而导致资本成本缺位的初始制度安排在制度变迁
过程中已经呈现出越来越明显的“路径锁定”倾向，即：这种制度安排脱胎于
旧的时代，已经被实践证明迫切需要改革，但是“路径锁定”使得它会依然保
持着沿老路走下去的惯性，难以容忍人们去真正彻底地改变它，即使先进的财务
理念已经提出。因此，从长期来看，我国资本市场制度创新的方向非常明确，政
府需要克服既得利益阶层(从超强的融资功能中获利的上市公司内部人和非流通
股股东)的压力并打破其设定的路径依赖，重新回归到资本市场作为投资市场的
制度安排上来。这一制度创新的关键在于引入新的外生变量．本文认为，这一新
的外生变量就是资本成本产权及其理念。
7．2培育资本成本产权意识的制度措旌
资本成本的缺位首先是资本成本意识的缺位，因此，恢复资本成本本来面目，
首先是指培育投资者的资本成本产权意识。o按照产权理论，世界上不存在所谓
“绝对权利”。任何个人的任何一项权利的有效性都要依赖于；(1)这个人为保
护该项权利所作的努力；(2)他人企图分享这项权利的努力；(3)任何“第三方”
所做的保护这项权利的努力。【10】因此，培育投资者的资本成本产权意识需要政府、
理论界和资本市场各方参与者的共同努力。
o资本成本的产权性质得到确认后，其数值的确定就是一个纯技术问题了．
92
7．培育资本成本意识的制度措施
本文认为，培育资本成本产权意识应该从以下几方面入手：
7．2．1在财务理论中彻底摈弃资金成本概念
第3章中已经指出，资本成本的缺位是资本成本与资金成本的混淆造成的。
因此，要培育资本成本产权意识首先应在我国财务学界摈弃要素成本意义上的资
金成本概念，彻底与国际财务理念接轨。
7．2．2向普通大众普及资本成本产权意识
钱颖一在介绍市场经济的决策过程时特别指出，决策过程的背后是每一个人
都可以充分地利用他所观察到的信息。这里讲的信息，绝大部分并不是“专家知
识”，两是那种分散在普通大众。中的、非专业的、非常本地化的知识，哈耶克称
之为“本地信息(Local information)”．这种知识才是创造财富的重要源泉．12421
郎咸平也强调英美法的精髓之一就是依据普通大众的知识作为法律判案的依据。
可见，在市场经济中，一种真正有活力的制度安排应该是社会大众的共识。所以，
资本成本应该是一种全民的、而非精英的权利意识，不应该仅仅为投资者所独有。
7．2．3资本市场与国际接轨时首先应强调投资理念、估值方法的接轨
加入WTO后，资本市场的国际化已经成为必然。但资本市场的国际化并不
是市盈率与国际成熟市场的简单接轨，也不仅仅是制度建设与国际成熟市场进行
接轨，而是通过引入成熟市场的价值评估标准和方法，促进国内投资者投资理念
的不断成熟并要求上市公司的经营理念也发生相应的转变，从目前的重融资、轻
回报的经营理念，转变为更加注重包括流通股股东利益在内的全体股东的利益和
回报，使得市场真正具备可以进行中长期价值投资的基础．
7．2．4建设和完善多层次资本市场
我们可以从美国多层次资本市场的发展历史得到若干启示。美国形成多层次
资本市场的历史轨迹为：①社会性的实物市场交易系统萌发。②产权股份概念诞
生，开始出现产权交易、股份流通．③经纪人、交易商诞生，交易地点为露天和
咖啡馆等，全美多处有类似组织。④少数几个经纪人与拍卖商签定“梧桐协议”，
渐渐演交为纽约证券与交易委员会。同时众多类似私人组织的证券交易所在全美
各地存在。⑤融资性股份的诞生。⑥伴随着运河热、淘金热、铁路热、钢铁热、
‘p普通大众包括民工、家庭妇女、地方官员等等．
93
资本成本缺位与我国资本市场功能缺陷
石油热等，出现大量债券并催生了股权融资的发展，股票市场开始快速发展。⑦
经过长期兼并整合逐步形成现在的美国多层次的资本市场体系。在这一历史进程
中，投资者的资本成本产权意识得到了充分的演进和保护．
目前我国的资本市场还仅仅局限于公开的资本市场即深沪证券交易所市场，
这是一种以二级市场为绝对主导的、高端信用的软约束资本市场。我国在资本市
场建设之初就利用后发优势直接借鉴学习发达国家高端资本市场的经验无可厚
非。但是十多年来，我们对资本市场的认识却被误导，在没有培育出全民性的资
本成本意识的情况下，贸然停留在单纯的高端信用的软约束资本市场上。殊不知，
西方国家这种高端信用的软约束资本市场必须以投资者的资本成本约束为基石
才能健康持续运行．
笔者认为，为了培育资本成本意识，资本市场需要进行根本的改造。在我国
还未成为真正的契约社会之前，资本市场的建设不宜仅仅局限于软约束的高端资
本市场(即公开的资本市场)，当务之急更应该发展硬约束的低端信用资本市场。
(一)适当限制二级市场、为一级市场留出发展的空间
目前我国资本市场上一级市场几乎是一个被人忽视的二级市场附属物。过于
强调流动性反而不利于投资者的投资意识。因此萨谬尔森指出：“中国目前最需
要的，不是纽约证券交易所、芝加哥商品交易所一类的组织。从基础的农业开始，
引导人们追求其利益或利润，这将比建立一个有组织的市场，进行股票、债券交
易，进行担保和买进卖出等重要得多”。【531笔者认为这是十分中肯的建议。
(二)加紧建设私募资本市场
私募资本(包括私募基金)市场与一般公开的资本市场相比较，具有很高的
不确定性、信息不对称性以及较低的流动性，因此属于资本市场中的初级阶段或
早期阶段。但正因为是私募，投资者一般与募股企业嗜着千丝万缕的联系，甚
至就是企业周围的居民或者老板的亲友，对所投资的企业也有非常直观的认识，
其监督作用和效果非常明显，对企业管理者的经营和分配自然就形成了硬约束机
制。从西方国家资本市场的发展历史看，最初的资本市场就是私募资本市场，其
今天的投资理念正是在私募市场上历经几百年的反复与磨砺才逐渐建立起来的．
因此加紧建设私募资本市场是一个很好的选择。
。莫迪格利安尼在1994年回答高小勇提出的中国企业如何进行股份制改造时建议不要采用公众公司的形
式．参见高小勇：‘诺贝尔经济学奖得主专访录'。中嗣计划出版社1995版．
94
7．培育资本成本意识的制度措施
(三)发展壮大企业债券市场
企业债券比股票对公司管理者具有更强的约束力是一个不辩的事实。那么放
宽债券发行的条件、鼓励企业发行债券、做大做强企业债券市场就是一个强化投
资者资本成本意识的良好渠道。
7．2．5调整红秘及税收政策，促进资本市场发展
为了改变公司管理者心目中缺乏资本成本意识的现象，监管当局也应该积极
采取措施强化资本成本的约束力．例如，要求公司必须向资本市场投资者承诺若
干比例的现金分红，o若无法实现，则董事长、总经理应引咎辞职。如果这一措
‘施全面实施有难度，可以先从增量入手，从现在开始，可以考虑当上市公司发行
新股时，要以董事长、总经理的个人财产为风险抵押金，向股东承诺一个市盈率，
一承诺一个确定的红利回报率，而不仅仅是在募股说明书上随意报出一个投资项目
预期收益率。倘若达不到这个指标就要用上市公司董事长、总经理的个人财产抵
押金向股东赔偿损失。通过这种做法，就可以对股权融资进行比较严格的硬约束，
并从源头上把住上市公司的质量。流量改变了，存量就会慢慢地被改变。
为此，管理当局应该出台相应的配套政策抵免或免征红利所得，促进资本市
场发展。为避免双重征税，可以考虑用抵免制和免征制来减少目前红利分配政策
对股市造成的损害。红利抵免制的核心是把公司缴纳的部分或全部税款归属给股
东所得股息中去，以抵免股东的个人所得税．免征制是指股东个人所得的股息收
入不作为个人一项所得，免除缴纳个人所得税．
7．2．6国企海外大盘股发行A股股票
以公有制为特征的中国，实际上是有许多垄断行政资源、公共资源、自然资
源的国有企业，业绩有充分的保证。但这样的优质国企大多在海外上市。据统计，
截止到2004年底，海外上市公司的流通市值达到22098亿元，同期沪深股市流
通市值为12000亿元．这些国企海外大盘股丰厚的利润。和慷慨的分红。对于A
噗国上市公司派现一直是最主要的红利支付方式．在1971-1993年问，美国公司税后利润中约有50-70％被
用于支付红利。此后支付红利比例也高达40-60％．美国增加红利的上市公司数目也远远多于减少红利的上
市公司数目'jc寸投资者进行分红，已经是美国殷市文化的基本常态．
毒例如中石油，其2004年的盈利占央企利润的22％，相当于去年A、B两市上市公司利润总和的一半还多，
而其2004年度派息也高达到463亿元．
·2005年8月10日，中国移动公布半年报．业绩增长27．7％，利润总额达到240亿元人民币t每股盈利
为人民币1．22元，董事会同时宣布中期的派息为每股0．45港币，全年的派息率确定为39％．
资本成本缺位与我国赍本市场功能缺陷
股市场投资者同样具有强烈的吸引力。如果它们能大量回归A股市场，必然会
抑制A股市场的投机行为，从而有利于资本成本意识的培育。
7．2．7引入做空机制
做空机制是指投资者因对整体市场或者某些个股的未来走向看跌所采取的
保护自身利益和借机获利的操作方法以及与此有关的制度总和。
做空机制为资本市场提供了两种最基本的功能，一是流动性，实际上是投资
者用脚投票。二是价格发现，做空机制的存在客观上能产生一种“价格发现”机制，
促使股票市场的价格接近实际价值，有助于投资者对股票价格形成合理预期，进
而有利于培育投资者的资本成本意识。
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致谢
来到美丽的厦大师承我国著名金融学家张亦春教授攻读博士学位是我人生
中最宝贵、最美好的记忆。1999年(北京)和2000年(厦大)两次教育部《金融
市场学》骨干教师培训班的学习，使我有幸聆听到张老师和郑振龙教授的教诲。
那时我就萌生了希望能有一天成为厦大金融系学生的梦想。天随人愿，在张老师
和郑振龙教授的帮助下，我终于实现了这一愿望．正是这两次骨干教师培训班的
学习，引导我踏入现代金融学的殿堂并转向对我国资本市场的研究。鉴予我国资
本市场10多年发展的争论及其具有的重大现实意义，我选择了资本成本对资本市
场功能缺陷的影响这一选题作为自己的博士论文题目。
本文从设计写作提纲到录后定稿，花费了两年多的时间，这是一项远远超出
我想象的艰苦工作．当划上最后一个句号的时刻，看着自己两年多的艰辛拼凑而
成的文字，我并没有丝毫的轻松感，因为我知道学海浩瀚，无边无际。由于本人
才疏学浅，加之资本市场改革与创新不断，本文很难尽善尽美，一定会存在不少
缺漏之处。今后我将伴随着我国资本市场的发展脚步继续对有关问题进行深入研
究。
这篇论文的完成，首先应该深深地感谢我的恩师张亦春教授。本文从选题、
立论、布局谋篇，直到最后定稿，导师都倾注了大量的心血。导师渊博的学识、
严谨的治学态度和高度负责的敬业精神使我受益匪浅。在此，谨向我尊敬的导师
致以最衷心和最诚挚的敬意。同时，感谢厦门大学金融系的所有老师．感谢郑振
龙教授、朱孟楠教授、林宝清教授、蔡昭淑老师，他们对我在校学习期间给予的
多方面关心、支持和照顾，使我的学业得以顺利完成。感谢山东将军控股公司邢
乐成教授、山东省社会科学联合会栾晓平研究员、中国海洋大学经济学院院长姜
旭朝教授和山东财政学院李来胜教授，是他们给予我众多的帮助和建议。另外，
特别要感谢山东财政学院的李辉老师和涂罡同学为我所作的资料搜集和整理工
作。感谢我在厦大求学时给予我帮助的曹洪彬、王泽填、马恩涛等诸位同学．最
后，将本文献给所有帮助过我求学的老师、教研室同事、亲人和朋友，是他们用
真诚和热情的双手将我托起。
我要感谢我的妻子王培娟女士。在我求学的日子里，她为我承担了大量的劳
致谢
作与艰辛。她既要照顾好刚出生不久的儿子笑笑，还要时刻牵挂着我的学业和生
活。妻子的娴静与理解使我得以专心论文的写作。
滴水之恩当涌泉相报。在今后的工作和生活中我将保持在厦大求学中养成的
良好品质，进一步发挥自己的思考力、观察力和创造力，努力工作以最好的成绩
服务社会、回报母校和恩师，同时也长久保持这份良好的心态回报每一位爱我和
我所爱的亲人和朋友。
最后，向在百忙之中评审本文的各位专家表示衷心的感谢。