ParK's 論文后花園

天津财经大学
硕士学位论文
中国国债投资策略研究
X 985003
7_j
Research Oil Treasury bond Investion strategy of China
专业： 塑童堂
班级：婴塞生Q3Q!堑
作者： 筮蚩
指导教师： 韭丞莲
二00六年四月
内容摘要
随着中国经济的不断发展，中国国债市场不断的走向成熟和完善。目前的国债流通市
场存在市场分割现象，可分为交易所市场、银行间市场和柜台市场。
对于某时点的国债利率期限结构可采用样条函数法进行估计。在得出不同时点的国债
利率期限结构之后，可采用主成分分析法分析影响国债利率变动的因素。经过分析可得出，
目前对国债利率变动起主要作用的是水平因素与倾斜因素。在此之后可建立两因素
Va sicek模型以确定不同期限在某时点的即期利率表达式。
投资者在国债投资中面临诸多风险，相应的可以采取不同的投资策略。目前国债现货
市场投资策略主要分为积极和消极两大类。
目前中国的利率市场化进程对国债市场提出了新的要求。国债利率在未来有望作为基
准利率。此外，构建统一的国债市场也成为中国国债市场发展的新目标，其关键在于建立
统一的托管体系。在国债市场发展中出现了许多新的国债投资工具：国债期货、国债期权、
本息拆离、国债回购、国债远期。不同国债投资工具应使用不同的投资策略。
关键词：利率期限结构国债投资策略主成分分析
Abstract
Nowadays，the economic of China is developing constantly．Treasury bond market of China
also become more and more mature．Treasury bond secondary market is divided into three
sub—market：Exchange market、Bank to Bank market and Counter market．
We can use spline approximation method to calculate term structure of interest rates of
Treasury bond．After that we can use main factor analysis to find out which factor is mainly
affected the interest cruve’s change．At last we can built two factors Vasicek model．
Investors will eucount lots kind of risks．When they invest Treasury bond．So they could
take various strategies to avoid risks．There are two kinds of strategies in Treasury bond market．
One is positive strategy,the other is passive strategy．
Marketization of interest rate ask Treasury bond market’S evolution．In the future interest
of Treasury bond could be considered as“basis interest'’．An unify market is needed．There are
several new investion tools in Treasury bond market，such as forward、futures、option、strip and
repo．Different tools needs different strategies．
Key word：term structure of i nterest rates；Treasury bond： I nvest i 011
strategy；nlain factor anaIysi S
II
引言
1、选题意义
第一，国债市场是货币政策与财政政策的结合点，国债市场是资本市场和货币市场的
基础，在金融发达国家，它已成为政府将货币政策与财政政策有机结合、协调运作的场所，
是资本市场与货币市场的有机融合点，而且是证券市场的主要支柱之一。我国国债市场的
国债既是一种财政工具，同时又是金融市场中重要的基础品种。中国近年来国债发行量呈
现不断增长的趋势，国债总量与GDP比值的增长趋势亦十分明显。由此可见，国债和国债
市场已经融入中国经济之中，成为其不可分割的一个重要组成部分。而二级市场作为国债
市场的重要组成部分，其国债投资策略的研究亦显得十分重要。
第二，目前我国国债二级市场处于明显的市场分割状态，国债二级市场由交易所市场、
银行间市场和柜台交易市场组成。银行间债券市场和交易所市场彼此之间国债不能自由转
移，资金不能自由流动，投资者只能通过转托管的手段对部分国债进行跨市交易；这样便
降低了国债流通市场的运行效率，使各市场发育不平衡，以致流动性不强。所以如何构建
统一的国债二级市场和在国债二级市场运用何种投资策略显得尤为重要。
第三，国债投资策略中的利率期限结构研究具有理论与现实双重意义。理论意义上该
研究为中国的资产定价提供了一个坚实的理论依据；促进中国资本市场的完善；为我国利
率市场化进程提供了基准利率支持。在现实意义上利率期限结构研究为国债投资策略提供
了保值、风险管理、以及套利方面的可操作性的方法。此外，利率期限结构的研究还可应
用于金融产品设计。
第四，目前我国国债市场中目前存在着诸多风险，面对诸多风险亦应该制定相关策略
降低风险。
第五，随着我国利率市场化进程的推进，国债流通市场会面临新问题，所以需要对我
国利率市场化进程中新的国债投资工具、投资策略、投资方法进行探讨。
2、文献综述
(1)国外文献
国外研究利率期限结构的文献很多，而且提出了不少利率期限结构模型。这些模型归
纳起来可分为两大类：无套利机会模型和均衡模型。
①资产均衡定价模型
均衡定价模型主要是基于流动性偏好理论建立起来的。Roll(1971)将Sharpe—
Lintner的资产定价理论与期限结构理论结合起来考察流动性报酬和风险报酬的关系，并
111
对1949年10月至1964年12月美国国库券数据进行分析，发现Sharpe--Lintner的B系
数(风险系数)基本上随到期期限的临近而增加。Cox，Ingersoll和Ross(简称CIR，1981)
运用资产定价模型和随机过程来研究利率期限结构，建立了单因素模型，1985年又发展了
两因素模型(Coxetc，1985)，认为利率的变化除了短期利率的随机过程外，还存在长期利
率的随机过程。Brown和Dybvig(1986)运用CIR模型对1952年12月至1983年12月美
国的国库券市场的数据进行经验分析，得出利率期限结构能够反映未来即期利率的市场走
势的结论。但是，Pearson和Sun(1994)运用1971年12月至1986年12月间的月数据
对CIR模型进行经验研究，发现CIR模型不能很好地说明美国的国库券市场。过去30多
年的实际观察表明，美国大多数收益曲线向上倾斜，短期利率高于长期利率的情况只是出
现在60年代中期和70年代末期。
均衡模型中内在期限结构是模型输出结果，均衡模型可以分为单因子模型和多因子模
型。所有的期限结构单因子模型的共同点就是将整条收益曲线看作是单一状态变量的函
数，即短期利率的函数。对短期利率r(t)的随机微分方程(SDE)的各种构建的一般基
本形式为：
dr(t)=[／a1+∥2r(f)]dt+[盯1-I-盯2r(f)】口咖f
上式中“，盯，，口分为常数，Ra∈[0．5；1】，Ⅵ为维纳过程。上述参数不同，导致不同的
单因子均衡定价模型。短期利率被认为是无风险短期债券的回报率，即剩余到期期限很短
的国库券的回报率，就是唯一存在一个风险因素，当短期利率发生变化时，具有不同到期
期限的各种债券价格(一阶泰勒展开式的近似值)的变化是相关的。以各种不同的短期利
率动态模型为基础，可建起各种不同单因子模型。多因子模型是将整条收益曲线看作多个
状态变量的函数，即存在多个风险因素。与单因子模型相比，多因子模型对期限结构动态
变化的描述更符合现实。
由于均衡模型的假设的限定性越强，建立的就需要越精确。一般均衡定价模型在实际
中应用不灵活。多因子模型中，比较难推出折现债券定价公式的明确表达式。
②资产无套利定价模型
资产无套利定价模型定价过程，以观察到的当时的利率期限结构为模型的输入，假设
短期利率的随机过程，由零息债券到期时价值依次向前推算，得出每一期债券价格，同时
可以得出债券期权的价格。
无套利模型中期限结构是初始输入条件。该类模型引入了利率的二项式变动，是在利
率波动的约束条件下寻求利率的运动轨迹。Ho and Lee(1986)认为任何期限的利率水
准都等于短期期限的利率水准加上或减去某种随机冲击，从而形成一个预期利率树。由于
Ho—Lee模型关于各种利率水准发生的相对频率呈正态分布和利率的波动不受利率水准影
响的假设不切实际，随后出现了一些修正模型。有关利率的动态随机模型出现，标志利率
模型里程碑发展，形成了债券定价单因素和多因素模型。
无套利定价模型的最大贡献，就是著名的布莱克(Black)和斯科尔斯(Sckoles)和
默顿(1973)建立的期权定价模型。其他债券无套利模型有：霍尔(Hull)和怀特(White)
单因子模型(1990)；HJM模型(1992)；Black—Derman—Toy模型(1990)。Heath--Jarrow
—Morton(HJMl989)模型，HJM模型描述T*U率期限随即波动的情况下债券定价。有关的
定价如James and Webber(2000)，Baxer and Rennie(1996)，Hull(1997)，Rebonato
(1998)，Bjork(1998)都对债券市场的定价问题作研究。
无套利机会模型主要是基于预期理论建立起来的模型。它们认为债券市场是合理的，
并将利率期限结构视为既定。
(2)国内文献
国内学者近年来开始利用西方相关理论及分析工具，并结合我国国债市场的发展实
践，对我国国债市场进行研究。在利率期限结构方面，主要进行的研究有：谢赤和吴雄伟
(2002)利用一月期的银行间利率实证分析了Vasicek模型和CIR模型，发现Vasicek模
型优于CIR模型。范星亭和方兆本(2001)分析了中国可转换债券的定价问题。郑振龙和
林海(2002)估计了中国债券市场的利率期限结构，流动性溢酬以及信用风险溢酬。
我国国债市场价格定价模型研究有：万正晓(2003)，杨大楷(1997)，姚长辉等(1998)
对我国国债收益曲线经验性研究。庄东辰(1996)和宋淮松(1997)利用非线性回归和一
元线性回归对我国零息国债定价进行了研究，吴国富对国债回购率的定价模型进行了研究
(2000)，江向东等对债券定价理论进行了评述(1999)，引进了一些简单的国外理论，对
我国国债定价进行了研究，蔡明超等(2003)第一次基于国债价格随机性引入布朗桥运动
模型和久期方法比较，对国债价格进行了研究。丛树海等课题组(2003)就国债市场的数
量风险进行了研究。
论文数量分析部分主要集中在利率期限结构方面，但是由于国债免疫策略分析需要用
到相关免疫方面的理论，所以在这里列举国内近年来对免疫策略的研究情况。国内关于免
疫问题的研究有：程希俊和徐培新(1998)介绍了利率服从随机过程情况下的债券保守型
投资策略，程希俊和马淑雷(1999)进一步讨论了利率服从多元随机过程情况下的利率风
V
险规避问题；张维、刘豹和薛一飞(1999)介绍并使用M2模型对国债市场的免疫进行实
证研究；张鸿雁(1999)介绍了不确定免疫理论在债券投资分析中的应用：黄智猛与吴冲
锋(2000)介绍了MA模型在利率风险免疫中的应用：范辛亭(2000)使用久期一凸度方
法研究可转债券的利率风险；张艾莉(2000)研究了债券免疫过程中现金流量k阶矩的问
题。
3、研究方法
本文采用理论分析与实证研究的方法，首先对我国国债流通市场的现状进行分析。然
后通过数据分析得出国债收益曲线，利用主成分分析法确定影响中国国债市场利率变动的
因素。在确定影响中国国债市场利率变动的因素数量之后，构造国债的多因子扩展型瓦西
塞克(vasicek)模型。继而分析中国国债市场存在的风险及相应的投资策略，并进行风险
收益匹配研究。最后对利率市场化进程中的国债市场投资策略及新型国债投资工具进行探
讨。
4、研究思路
(i)从国债市场的产生发展开始，通过对市场参与主体的描述，对我国国债市场的历史、
现状和参与者特征做出清晰的阐述。
(2)以利率期限结构理论为研究基础，对国债利率期限结构进行研究。确定国债收益曲
线；运用主成分分析法确定影响国债利率变动的主要因素；尝试建立国债收益动态模型。
(3)分析目前国债流通市场存在的各种风险，进行相应的风险收益匹配研究。并提出相
关的国债投资策略。
(4)探讨中国利率市场化进程中国债投资策略及可能出现的新型国债投资工具。
5、创新之处
(1)以利率期限结构理论为基础，确定中国国债市场的风险因子(2)尝试构建国债收益
动态模型(3)结合当前国债市场存在的风险提出相关国债投资策略(3)结合中国利率市
场化进程对未来的国债投资策略，及国债投资工具作出探讨。
论文框架
第1章中国国债投资市场相关要素分析
第1章中国国债投资市场相关要素分析
1．1中国国债市场历史沿革
国债是在商品信用经济发展的基础上，由中央财政代表中央政府发行的。债务资金由
中央财政使用的国家公债，是中央政府以国家信用方式进行的一种融资活动，包括境内发
行的国债和境外发行的外债。国债不仅是弥补国家财政的一种重要手段，同时也是投资者
在进行金融投资时可选择的工具之一。国债市场分为两级：一级市场和二级市场，其中一
级市场是国债的发行市场，而二级市场是国债的流通市场。一个国家的国债市场是否成熟、
健全将直接影响到投资者制定与执行相关的国债投资策略。
从1981年中国恢复发行国债算起，中国国债市场已经延续了25年。在这二十多年中，
国债的年发行规模从1981年恢复发行时的48．66亿元增长至2005年的5042亿元，增长
了i00多倍，年平均均增长21．35％。这一增长速度远远高于我国同时期的GDP的增长速
度。历史资料表明，仅1995年国债年成交额高达58307．13亿元，占证券市场总成交量的
92％以上，这在当年证券市场中是无可比拟的。从市场的角度来考察，中国国债市场的发
展经历了以下几个阶段⋯：
第一阶段(1981—1987)：恢复国债发行阶段
在此期间，国债的发行量不是很大，主要运用国债的筹集建设资金和不完全弥补赤字
职能。中国国债年发行额在40一60亿元之间，年均发行规模为59．5亿元；发行日基本集
中在每年的1月1日。在此期间，尚不存在国债的一级市场和二级市场，国债发行采取行
政摊派的形势。面向国营单位和个人，且存在利率差别，个人认购国债年利率一般高于单
位认购国债年利率四个百分点。发行券种单一，期限、利率结构不够合理。
第二阶段(1988--1990)：初步构建国债二级市场
在此期间、国债市场得到了较快的发展，年均发行规模扩大到284亿元，并增设了国
家建设债券、财政债券、特种国债、保值公债等新品种。1988年对于中国国债市场的发展
来讲是具有转折性意义的一年，国家于该年内分两批允许在61个城市进行国债流通转让
的试点，使国债二级市场初步形成，这也是中国最早的国债场外交易。1990年底，随着上
海、深圳证券交易所相继成立，国债也开始在交易所交易，国债的场内交易市场由此产生。
①资料来源肖宇，《中国国债市场》，社会科学文献出版社，200i，P2l一24
第J章中国国债投资市场相关要素分析
与此同时，以国债为经营对象的证券中介机构不断增多，促进了国债二级市场的发展。1990
年国债交易额占证券交易总额120亿元的80％以上。
第三阶段(1991—1993)：引入市场机制，完善国债发行市场
1991年，中国进行了国债发行的承包包销试点，将当年I／4的国债由70家证券中介
机构承销，这标志着国债发行市场的初步建立。1992年，国债发行额460亿元。财政部将
全部的国债发行额分配到全国各地，由各地财政部和当地的证券机构签订承销包销合同，
使承销方式得到了发展与巩固。1993年，国债发行额381亿元。中国政府决定中央财政不
再向银行透支，而靠发行长短期国债解决问题。在这一年中，财政部开始建立国际上通行
的国债～级自营商制度，这为以后的国债发行市场化奠定了组织上的基础。上海证券交易
所抓住了国债指导思想上的重大变化，于该年10月和12月正式推出国债期货和国债回购
两个创新品种。
第四阶段为(1994一1997)：规范交易行为，培育市场主体
1994年，财政部首次发行了半年和一年的短期国债，并增设了面向个人的储蓄债券等
品种。在二级市场方面，国债期货交易开始走向活跃，回购品种不断增加，并促进了国债
现货市场的发展。1995年8月，财政部首次从100亿元的记账式国债发行额中划出30亿进行
了以“债款到帐”为标的的国债发行拍卖试点，由此在国债市场化方面实现了重大突破；
在二级市场，1995年股票交易相对惨淡，而国债交易空前活跃，回购、现货，特别是期货
交易量屡创记录，较上年成倍增长。但正是在同一年，由于监管不力，国债市场前期发展
中出现的一些问题也开始显露出来。包括“3．27”事件和回购债务链问题等违规事件频频
出现，致使5月份国债期货交易被迫暂停。这件违规事件的发生引起了人们对国债市场风
险防范的进一步重视与反思。
1996年，是中国国债市场发展取得诸多突破的一年。一方面，在国债发行中各项新举
措、新品种接连出台，使国债一级市场出现热销乃至惜售的现象，另一方面，随着宏观经
济形势的日渐好转，特别是两次降息等好消息的传出，在二级市场上国债深受追捧而屡创
价格、交易量上的新高。1996年国债市场的新变化主要有5个方面：
①财政部改革以往国债的集中发行为按月滚动发行。增加了国债发行的频度，并注意
了发行新债与偿还旧债之间的衔接。
②国债品种走向多样化。1996年对短期国债首次实行了贴现发行方式，并新增了最短
期限的三个月国债；还首次发行了按年付息的十年期长期国债和七年期附息国债。全年发
行国债共有3个月、半年、1年、3年、5年、7年、lO年等7个期限品种，国债期限结构趋向
第l章中国国债投资市场相关要素分析
合理。同时，上交所推出了回购3天期品种，回购市场参与者日益增多，现券一级市场、
二级市场和回购市场出现了同步繁荣的局面。
⑨在承销包销的基础上，对可上市的8期国债均采取了以收益率或划款期为标的的招
标发行方式，其中前7期采取的是“荷兰式”招标方式，1996年ii月l曰发行的最后一期国
债采取了“多种价格”的美国式招标发行。
④1996年发行的国债以记账式国库券为主，逐步使国债走向无纸化，并通过利用证券
交易网络等现代化手段，大大提高了国债发行效率，降低了成本。
⑤在1996年4月9日，中国人民银行首次向14家商业银行总行买进2．9亿元面值的国债，
使公开市场业务正式启动，也使国债市场的宏观的宏观调控功能进一步强化。国债市场作
为财政政策与货币政策的结合点，己越来越受到人们的关注。
1997年，国债面向个人投资者发行成为这一年的主基调。以承购包销方式发行的国债
量占当年发行国债总量的82．87％，而招标方式发行的国债量仅占15．88％；国债品种减少，
主要集中在2—5年期的中期国债上，不可流通国债份额增大，占近70％左右，国债的整体
流动性下降。1997年沪深国债市场现货成交比1996年下降28．76％，回购下降1．02％，总成
交金额下降8．75％。1997年国债交易额占股票交易额的比率由1996年的84．55％下降到
53．57％。同时，国债市场出现了托管走向集中和银行间债券市场与非银行间债券市场相分
离的变化。至此，国债市场呈“三足鼎立”之势，即全国银行间债券市场、沪深证券交易
所国债市场和场外国债市场。
第五阶段(1998—2005)：国债市场继续发展成熟
1997年6月以后商业银行退出交易所债券市场，将其所持有的国债、融资券和政策性
金融债统一托管于中央国债登记结算公司，并可进行债券回购和现券买卖。银行间债券市
场就此启动。
1999年财政部和国家开发银行等政策性银行在银行间债券市场发行国债和政策性金
融债券，共计4426亿元，占当年中国债券发行总量的74％。2000年财政部、国家开发银行
等政策性银行又在银行间债券市场发债3904亿元，占当年中国债券发行总量的62％。随着
银行间债券市场规模的扩大，场外债券市场已渐渐演变为中国债券市场的主导力量。
2001年以后，中国人民银行、中国证监会和财政部等主管部门加速了交易所债券市场
和银行间债券市场地统一、互联工作。首先是两个市场的参与机构的统一，其次财政部开
始尝试发行跨市场国债(跨交易所和银行间债券市场)。2002年4月3日，中国人民银行和
财政部颁布了《商业银行柜台记账式国债交易管理办法》，商业银行可以开展记账式国债
第1章中国国债投资市场相关要素分析
柜台交易。2004年，中国推出了开放式国债回购使国债卖空成为可能。2005年国债远期
这一金融衍生工具的推出进一步加速了国债市场利率市场化的进程。至此中国国债市场已
经从一个不成熟的市场初步发展成为一个比较成熟完善的市场。
1．2中国国债投资市场现状分析
中国国债投资市场现状(即中国国债流通市场现状)，在这里之所以重点分析流通市
场，是因为机构投资者或个人投资者的国债投资行为主要是在国债流通市场中进行的，在
国债流通市场中投资者将选择不同的投资策略、投资品种、投资市场，以期达到不同的目
的。分析中国国债投资市场现状有助于帮助投资者判断国债市场走势，以便作出正确的投
资决策。现对2005年中国国债流通市场做出如下分析。
1．2．1国债市场走势分析
2005年，受宏观面以及资金面等多方面因素支持，国债市场总体上呈现持续上扬的走
势，上海交易所国债指数由2004年底的95．6l上升到2005年底的109．06，上升14．07％，
各个期限债券品种收益率下滑均在100个基点以上，牛市特征非常明显。2005年全年国债
指数变化如图1．1所示。
115
110
暴-05
釜，00
襄95
90
85
日期
2005年1月3日一2005年12月30日
图1．1 2005年国债指数收盘价格走势
2005年国债市场的波动大致可以分为四个主要阶段：
2004年底～2005年8月初，消费物价指数(CPI)出现明显的回落走势，随着物价
的回落，市场加息预期逐渐淡化，央行于3月中旬大幅降低超储利率，直接拉低了货币市
4
第1章中国国债投资市场相关要素分析
场利率，中国于7月下旬在人民币兑美元一次性升值2％的基础上宣布人民币汇率由盯住
美元转向参考篮子货币定价，由于升值幅度低于预期，银行间市场流动充足，在以上宏观
面、政策面各项利好的刺激下，债市基本保持了一种持续上升的格局，交易所国债指数由
2004年年底的95．6l点上升到2005年8月2日107．55点的阶段高点，上涨12．49％。
8月初～9月初，由于上半年国债市场上涨幅度较大，市场心态趋于谨慎，因此当7
月份CPI以及信贷增长同时出现反弹时，市场担心宏观面以及资金面出现变数，长期债收
益率出现了20个基点以上的回升，但中短期债券市场承接力较强，交易所国债指数呈现
小幅回调后即回升的格局，指数总体保持盘整状态。
9月初～10月下旬，随着8月份消费物价指数重新回落，信贷增长也恢复到上半年
的增长速度，市场对于宏观面和资金面变得非常乐观，国债市场也以不断创出新高来表达
投资者的乐观情绪，9月9日至10月20日，交易所国债指数在连续24个交易日中有23
个交易FI创出历史新高，于10月20日达到年内高点109．71点。
10月下旬～12月底，央行行长周小川提示长债利率风险，央行副行长吴晓灵也在公
开场合明确表示目前的货币市场利率过低，央行高层的连续高调表态配合央行大力加大公
开市场回笼力度，债市出现一轮力度较大的回调行情，中期债券的收益率平均上升50个
基点以上，1年期央行票据招标利率也回升了近50个基点，市场空头气氛较浓，交易所国
债指数略有下跌。
1．2．2交易所国债市场现状
2005年，交易所国债市场继续资金逐步向银行间市场转移的大趋势。这主要由收益率、
交易量以及托管量三个方面体现：
(1)收益率方面
出现了相同期限国债的不同市场出现40个基点以上的利差的情况。由于存在一定的
套利机制，跨市场国债收益率水平基本与银行间市场保持一致，而交易所国债由于资金关
注度低，相同期限的国债只能以较低价格引起买家的兴趣，交易所国债与跨市场国债的利
差水平不断攀升。如图1．2所示009908与010408，010110与010410两组期限接近的国
债收益率之差均由上半年的不到20个基点逐渐攀升到40个基点以上的水平。
第1章中国国债投资市场相关要素分析
009908—010408利差变化0101 10--010410利差变化
图1 2不同市场国债利差利差变化
资料来源：国海证券固定收益证券研究中心12005年债券市场回顾》
(2)交易量方面
跨市场国债在不同市场的交易量差异巨大。2005年中国推出大量跨市场国债。以最近
的几期国债为例，银行间市场上市首目的成交量高达交易所市场的千倍以上。剔出上市首
同的交易量后，同一品种银行间市场交易量也大约为交易所交易量的百倍以上。成交量比
较如表1．1所示。
表1．1不同市场间跨市场成交量比较(单位：万元)
资料来源：国海证券固定收益证券研究中心12005年债券市场回顾》
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；兰一圭vH
上市首日上市次日—2005年11月25日
名称
银行间交易所比值银行间交易所比值
05国债0l 1073i00 13114 81．8 388817 89012．9 4．4
05国债02 879600 30094 29．2 1803268 493040．5 3．7
05国债03 1371100 11464 119．6 2066353 90630．2 22．8
05国债04 855000 6571 130．1 1493400 86271．3 17．3
05国债05 1665000 6764 246．2 1012500 85152．2 11．9
05国债06 2175000 5394 403．2 1162500 37818．3 30．7
05国债07 689000 2637 261．3 1671700 17572．5 95．1
05国债08 1540200 212．5 7248 280416 22200．2 12．6
05国债09 1858000 746 2490．6 68i700 29019．6 23．5
05国债10 2537000 74 34283．8 350700 2553．4 137．3
05国债11 2240000 331 6767．4 986000 5934．8 166 1
05国债12 1565100 580 2698．4 324000 251．6 1287．8
第1章中国国债投资市场相关要素分析
(3)托管量方面
2005年新发行国债主要托管在银行间市场。在这一年中，国债均为跨市场发行，截
至10月底，银行间市场分销量为3465．49亿元，为交易所145．96亿元分销量的23．74倍，
远远高于银行间存量国债与交易所存量国债6．22的比值，这意味着新增资金主要进入了银
行间市场。不仅如此，在2005年前十个月发行约3600亿国债的前提下，交易所国债托
管量竟然出现了绝对意义上的减少，国债托管量由2004年年底的3967．77亿元减少到2005
年10月底的3529．86亿元，减少了437．91亿元，减幅为11．04％。
1．2．3银行间国债市场现状
2005年全国银行间国债市场的结算总量为80954．5亿元，较2004年增长58％，其广
义换手率(国债结算总量与国债年末托管量之比)为299％，同比增长88％。其中，现券结
算量最大增幅为101％，现券结算量达到了11061亿元，其狭义换手率(国债现券结算量与
国债年末托管量之比)为41％，同比增长19％；而质押式回购与买断式回购的结算量较上
年增长了52％和63％，分别达到了69362亿元和531亿元。
(1)现券交易在付息品种的选择上仍以固定利率国债为主。目前，国债市场上的发
行及交易均以固定利率品种为主，截至05年底，国债托管总量中，固定利率国债券占91％；
而二级市场上固定利率国债更占有压倒性优势，达到了99％，超过了04年的96％：浮动利
率债券全年共有六个品种成交，而且结算笔数最多的000001也仅有35笔，平均7个工作
左右才有一笔结算。
(2)现券交易在期限的选择上仍以中短期品种为主。排名前三名的期限依次为4～5
年期、1年期以下和3～4年期，分别占总结算量的28．02％、20．8％、17．7％，达到了3099．8
亿元、2306亿元、1957亿。
1．2．4柜台国债市场现状
2005年，商业银行柜台国债交易市场同样取得了显著的发展，交易品种更加丰富、交
易结算量进一步放大、债券价格不断上涨。
(1)交易品种更加丰富。
至2005年底，商业银行柜台上市交易的国债从8支增加到11支，且新增加的三支国
债的发行期限均为7年期，这样，11支柜台国债的待偿期限分布更趋于合理，相临两期柜
台国债的期限差基本为0．25年或0．5年，基本形成了稳定的滚动发行。
第1章中国国债投资市场相关要素分析
表1．2相临两期柜台国债的期限差
债券简称剩余期限(年) 期限差(年)
02国债06 3．44
02国债15 3．95 0．50
03国债01 4．15 0．21
03国债07 4．65 O．50
03国债11 4．90 0．25
04国债04 5．41 O．51
04国债07 5．66 O．25
04国债10 5．92 0．25
05国债05 6．4l O．50
05国债09 6．66 0．25
05国债13 6．92 0．25
资料来源：中央国债登记结算公司(2005年全国银行间债券市场国债发行与交易分析》
(2)交易量进一步放大。
商业银行柜台国债交易在2004年大幅增加的基础上，在2005年又进一步放大，达到
了65．7亿元，较04年的57．9亿元增长了13．4％。其中由于04年各期国债的票面利率较
高，一定程度上刺激了其流动性。按年度划分，04年度各期柜台国债的交易最为活跃，达
到了22．8亿元，占总结算量的34．7％：同样，个券方面依旧是高息票债交投最为活跃，11
支国债中息票最高的040004其交易量也多，达到了8．27亿元。
(3)报价波浪式上涨、柜台国债期限结构不断完善。
2005年各家银行对柜台国债的报价与银行间及交易所市场上国债价格走势基本一样：
在年初至10月24日前稳步上涨，并创出新高；此后至11月下旬有所回落；但进入12月
份又基本呈现了单调上涨的局面。以11支柜台国债中交易最活跃的040004为例，其买入
价格(对投资人而言)从年初的100．70元(净价)上涨到年底的110．85元，共上涨了10％。
同时，各期债券的收益率也大幅下降，平均下降约210个BP，其中040004的收益率下降
幅度最大，达到了221个BP(具体请见表1．3)。
第1章中国国债投资市场相关要素分析
表1 3柜台收益率年初年末差异
债券简称收益率之差(BP)
02国债06 178
02国债15 207
03国债01 218
03国债07 217
03国债11 218
04国债04 221
04国债07 214
04国债lO 211
资料来源：中央国债登记结算公司《2005年全国银行问债券市场国债发行与交易分析》
相对于银行间及交易所国债经常会出现不合理价格的情况，银行间柜台国债的报价相
当连续而且基本没有出现异常波动，没有出现明显背离市场合理利率的报价；但是，目前
柜台国债的期限都集中在了3～7年之内，虽然这些中期年限的收益率相对合理，但明显
缺少短期(1～2年)和长期(10～20年)的国债，因此，现存柜台国债构建的期限结构无法
完整反映市场利率的全貌
1．2．5国债托管余额现状
(1)国债存量增长
2005年末，在中央国债结算公司登记托管的国债共82支，27074．49亿元，比04年
末增长了12％。国债托管存量占全部债券托管存量的37％，2004年(47％)有所下降。
在国债托管余额中，待偿期在3—5年(含5年)的国债余额最多，达到了6705．1亿，
占总量的25％，其余各期限国债托管存量及比例分别为：1年以下(含1年)为4029．62亿
元，占总量的15％；l一3年(含3年)的为5338．3亿元，占总量的20％；5—7年(含7年)
的为3488亿元，占总量的13％；7—10年(含10年)的为966．2亿元，占总量的4％：10年
以下的为6546．87亿元，占总量的24％(见图1．3)。
第1章中国国债投资市场相关要素分析
图1 3 2005年国债托管期限分布
资科来源：中央国债登记结算公司42005年伞国银行间债券市场国愤发彳j与交易分析》
(2)银行间国债托管量比重进一步增加
2005年国债发行的一个显著特点是15期国债均为跨市场发行，即投资者可以相对自
由的选择是托管在银行问债券市场，或是托管在交易所国债市场，其中有三支国债还可以
选择存商业银行柜台系统托管。
从日前国债托管总量的市场分布来看，在全部82支国债中，有37支国债只可托管在
银行间债券市场；有14支国债只可在交易所债券市场上市；有2支国债只可在柜台上市
流动；其余的28支国债均为跨市场国债。这28支跨市场交易的国债中，10支可以在银行
问、交易所、柜台同时上市流通，1 7支可以在银行间和交易同时流通，1支可以在银行间
和柜台同时流通。
2005年末各市场国债的托管余额来看，投资者通过跨市场转托管把更多的囤债托管
到了银行间债券市场。截至2005年底，银行间托管余额为23081．89亿，而交易所托管余
额为3484．93亿元，二者的比例达到了87：13，而2004年此比例为83：17；交易所2005
年末国债托管余额比04年末托管余额绝对数量上的减少，共减少482亿元。
(3)国债的机构持有结构有所集中
在全部机构投资者中，银行依旧是最主要的持有者，其中国有控股银行、股份制商业
银行、城市商业银行分别占据了机构持有国债排名的前三名，分别持有了10423亿元、3054
亿元和1841亿元，分别占各机构持有国债总量的45．6％、13．4％和8 06％；而且排名前四
名的机构投资中(第四名为保险公司)有三类机构的持有占比较04年年未有所增加，分
第1章中国国债投资市场相关要素分析
别是国有控股银行增加最多，为2．09％；股份制商业银行为0．76％；保险公司增加了1．8％。，
只有城市商业银行比重下降了0．23％。
1．3中国国债流通市场中交易主客体与市场类型
1．3．1国债市场交易客体分类
国债市场的交易客体是国债市场上交易的对象和工具，即不同品种的国债。近年来，
中国发行的国债种类主要有记账式国债、凭证式国债、无记名国债以及特种定向国债。
(1)记账式国债
记账式国债，是指没有实物形态的票券，而是在电脑账户中作记录。在我国，上海证
券交易所和深圳证券交易所已为证券投资者建立电脑证券账户，因此，可以利用证券交易
所的系统来发行债券。我国近年来通过沪、深交易所的交易系统发行和交易的记账式国债
就是这方面的实例。如果投资者进行记账式债券的买卖，就必须在证券交易所设立账户。
所以，记账式国债又称无纸化国债。可见，记账式国债具有成本低、收益好、安全性好、
流通性强的特点。
(2)凭证式国债
凭证式国债是指国家采取不印刷实物券，而用填制“国库券收款凭证”的方式发行的
国债。我国从1994年开始发行凭证式国债。凭证式国债具有类似储蓄、又优于储蓄的特
点，通常被称为“储蓄式国债”，是以储蓄为目的的个人投资者理想的投资方式。与储蓄
相比，凭证式国债的主要特点是安全、方便、收益适中。具体说来是：
①凭证式国债发售网点多，购买和兑取方便，手续简便；②可以记名挂失，持有的安
全性较好；③利率比银行同期存款利率高卜2个百分点(但低于无记名式和记账式国债)，
提前兑取时按持有时问采取累进利率计息；④凭证式国债虽不能上市交易，但可提前兑
取，变现灵活，地点就近，投资者如遇特殊需要，可以随时到原购买点兑取现金；⑤利
息风险小，提前兑取按持有期限长短、取相应档次利率计息，各档次利率均高于或等于银
行同期存款利率，没有定期储蓄存款提前支取只能活期计息的风险； ⑥没有市场风险，
凭证式国债不能上市，提前兑取时的价格(本金和利息)不随市场利率的变动而变动，可以
避免市场价格JxL险。
因此，购买凭证式国债不失为一种既安全、又灵活、收益适中的理想的投资方式，是
集国债和储蓄的优点于一体的投资品种。凭证式国债可就近到银行各储蓄网点购买。
1 1
第1章中国国债投资市场相关要素分析
(3)无记名式国债
无记名式国债是～种票面上不记载债权人姓名或单位名称的债券，通常以实物券形式
出现，又称实物券或国库券。实物债券是一种具有标准格式实物券面的债券。在我国现阶
段的国债种类中，无记名国债就属于这种实物债券，它以实物券的形式记录债权、面值等，
不记名、不挂失、可上市流通。我国从建国时起，且在20世纪50年代发行的国债和从1981
年起发行的国债主要是无记名式国库券。
无记名式国库券的一般特点是：不记名、不挂失，可以上市流通。由于不记名、不挂
失，其持有的安全性不如凭证式和记账式国库券，但购买手续简便。同时，由于可上市转
让，流通性较强。上市转让价格随二级市场的供求状况而定，当市场因素发生变动时，其
价格会产生较大波动，因此具有获取较大利润的机会，同时也伴随着一定的风险。一般来
说，无记名式国库券更适合金融机构和投资意识较强的购买者。
(4)特种定向债券
特种定向债券，这种国债是面向职工养老金和待业保险金管理机构定向发行的一种国
债，与个人投资者关系不大。
(5)无记名式国债、凭证式国债和记账式国债异同
无记名式、凭证式和记账式三种国债相比，各有其特点。在收益性上，无记名式和记
账式国债要略好于凭证式国债，通常无记名式和记账式国债的票面利率要略高于相同期限
的凭证式国债。在安全性上，凭证式国债略好于无记名式国债和记账式国债，后两者中记
账式又略好些。在流动性上，记账式国债略好于无记名式国债，无记名式国债又略好于凭
证式国债。
I．3．2国债流通市场分类
目前中国国债流通市场按照市场组织形势不同，可以划分为交易所国债市场、银行间
国债交易市场以及柜台市场。其中交易所国债市场属于场内市场；银行间国债交易市场、
柜台市场则属于场外市场
(1)交易所国债市场
沪深证交所国债市场属于交易所国债市场。证券交易所是专门进行证券买卖的场所，
在证券交易所内买卖国债所形成的市场，属于场内交易，中小投资者及个人投资者是其主
要参与者。我国有两个证券交易所：上海证券交易所和深圳证券交易所。经中国人民银行
批准，上海证券交易所于1990年11月26日成立，同年12月19日正式开业。深圳证券
第【章中国国债投资市场相关要素分析
交易所于1990年12月1日试营业，1991年4月11日经中国人民银行总行批准，并于同
年7月3日正式成立。在证券交易所内国债交易的交易程序分为开户、委托、成交、清算
和交割和过户五个步骤。
1994年交易所开辟了国债期货交易，在其影响之下，交易所债券市场的债券现货交易
开始明显放大。这种状况～直维系到1995年5月，之后因国债“3．27”事件，国债期货
市场关闭，交易陡然萎缩。1995年8月，国务院正式停止了一切场外债券市场，证券交易
所变成了中国惟一合法的债券市场。1995年财政部在证券交易所市场仅试点发行记账式国
债，到了1996年，记账式国债开始在上海、深圳证券交易所大量发行。同时，随着债券
回购交易的展开，初步形成了交易所债券市场体系。1997年上半年，随着股市的大涨，
大量银行资金通过交易所债券回购方式流入股票市场造成股市过热。为此，根据国务院的
统一部署，中国人民银行决定商业银行全部退出上海和深圳交易所的债券市场，这也标志
国债交易市场分割开始。
(2)银行间国债交易市场
银行间国债市场是中国外汇交易中心(人民币拆借中心)组织的由银行、证券公司、
保险公司、工商企业等大宗投资者构成的大宗国债场外交易市场。该市场国债采用一对一
谈判询价的成交方式进行交易。
债券交易是中国外汇交易中心(人民币拆借中心)的主要业务之一。全国银行间国债
交易于1997年6月6日开始试运行，由中央银行的货币政策管理部门通过有关货币政策
的颁布和实施来间接调控市场，完成公开市场的业务操作，交易中心提供交易系统并负
责市场运行的组织管理。
银行间债券交易包括现券买卖与回购两部分。现券交易品种目前限于国债；回购的债
券包括国债、中央银行融资券和政策性金融债。回购期限为2天至4个月，交易系统按7
天、14天、2l天、1个月、2个月、3个月、4个月共七个品种来统计公布债券回购的成
交量和成交价。
债券托管结算和资金清算则分别通过中央国债登记结算公司和人民银行清算系统进
行。目前结算会员700家左右。实行“纯券结算”的清算方式，清算速度为T+I，即交易
成员在成交日或回购到期日后的第一个营业日进行债券过户和资金清算。
(3)商业银行记账式国债柜台市场
2002年4月3日，中国人民银行和财政部颁布了《商业银行柜台记账式国债交易管理
办法》，商业银行可以开展记账式国债柜台交易。
第1章中国国债投资市场相关要素分析
在此之前，投资者购买国债的渠道主要有以下几条：一是个人投资人可以通过商业银
行柜台购买凭证式国债；二是个人和企业投资人可以通过交易所购买记账式国债；三是商
业银行等金融机构通过银行间债券市场购买记账式国债。由于在交易所买卖国债必须要有
证券账户，而银行间债券市场目前仅向金融机构开放，因此没有证券账户的居民和企业投
资人就无法购买到记账式国债。开办商业银行柜台记账式国债交易能有效解决这一问题。
通过商业银行柜台购买和交易记账式国债具有以下优点：一是可以增加个人和企业等
各类投资人购买国债的渠道，为投资人提供新的金融产品；二是由于商业银行网点遍布全
国各地，可以利用商业银行的网点优势，方便广大的居民投资人买卖记账式国债；三是投
资人可以在商业银行柜台随时购买到国债，也可以在需要资金的时候，通过商业银行柜台
卖出国债，从而提高了投资人债券资产的流动性；四是记账式国债种类较丰富，付息方式
灵活，债券品种既可以是到期一次还本付息，也可以是按年付息，可以为投资人提供较多
的选择。
根据有关规定，由财政部指定、经中国人民银行批准的记账式国债可在商业银行柜台
进行交易。除金融机构外，凡持有有效身份证件的个人以及企业或事业社团法人，均可在
商业银行柜台开立国债托管账户并进行国债买卖。
柜台交易营业日为每周一至周五，法定节假日除外。投资人以真实身份开立债券托管
账户，按照承办银行的要求开立或指定与之对应的资金账户。投资人在买卖债券时，向承
办银行提交书面的指令。承办银行在其交易系统中保留完整的指令记录，并按投资人的要
求提供书面的交割记录。
承办银行买人、卖出的双边报价价差幅度不得超过规定的价差幅度。买卖价差幅度由
中国人民银行和财政部根据市场情况协商承办银行后确定和调整。承办银行可根据市场情
况自行调整债券买卖价格。柜台交易债券报价单位为百元，交易单位为百元。资金清算单
位为元，保留两位小数。
(4)各投资市场异同点分析
银行间国债市场、交易所国债市场、银行柜台市场存在明显不同。
①对象截然不同：银行间国债市场的发展对象是商业银行、基金、部分保险公司、证
券公司等机构投资者，想在证券公司买卖国债的投资者必须先拥有股民身份，并且要按股
票交易的程序进行；而在银行柜台购买凭证式国债的主要是理财观念求稳妥的普通投资
者。
②交易对象不同：投资者投资者通过试点商业银行柜台买卖记帐式国债，其交易是在
1 4
第1章中国国债投资市场相关要素分析
投资者与试点银行间进行的，投资者之间不能进行交易：而通过证券交易所买卖记帐式国
债，其交易是在不同投资者之间进行的，交易所并不参与报价和交易，只是提供了一个交
易平台。
③交易价格形成机制不同。通过商业银行柜台买卖记帐式国债，其交易价格是各试点
商业银行根据市场情况报出的：通过证券交易所市场买卖记帐式国债，其交易价格是由买
卖双方自由报价形成的。
④交易成本表现形式不同。通过试点银行柜台买卖记帐式国债，交易成本主要表现为
买卖价差；通过证券交易所买卖记帐式国债，交易成本则主要表现为手续费。
1．3．3国债流通市场主体分析
目前，在国债三类交易市场中的交易主体包括商业银行、信用社、金融和非金融金融
机构和个人投资者等等，这些交易主体主要特点如表1．4所示
表1．4国债流通市场主体特点
市场交易主体报价方式交割交易费用转托管费用
除商业银行、信用社外的
交易所市场连续竞价T+1 0．2％ 单笔O．005％
个人及金融和非金融机构
除个人以外的商业银行、
银行间市场部分信用社、金融和非金一对一询价T+0 O 单笔O．005％
融机构等
除商业银行、金融机构外
每日上午9点做市商
柜台市场的个人投资者和非金融机
报固定买／卖价
T+O 0 单笔O．005％
构，如企业、投资公司等
由表1．4可知不通国债交易市场所包含交易主体不尽相同，各交易主体所面对的报价
方式、交割方式、交易费用等等也不尽一致。
第2章中国国债利率期限结构
第2章中国国债利率期限结构
2．1中国国债市场利率期限结构研究综述
研究国债投资策略就不能不涉及到国债的利率期限结构问题。利率期限结构，从字面
上解释，是指在某个时点上不同期限的利率所组成的一条利率曲线。利率期限结构是资产
定价、金融产品设计、保值和风险管理、套利以及投资等的基础，对利率期限结构的估计
是金融工程领域一个十分基本的问题。
从国债投资的角度来看，近年来随着中国利率市场化进程逐渐加速，国债利率十分有
可能成为基准利率。这主要由国债的信誉高、敏感度强、变现能力不断提高以及作为货币
市场公开市场业务的操作工具等因素造成的。
通过对基准利率和国债的利率期限结构的研究，就可以利用某-N率定价方法比较准
确地对国债市场利率进行定价，从而得到国债市场价格与理论价格的偏离程度。投资者在
进行国债投资时便可以依据此偏离度为进行投资决策。
本章所进行的国债利率期限结构研究，选取的国债数据主要来源于上海证券交易所，
这主要因为：交易所国债市场的债券价格是由投资者交易债券形成的价格，是一个市场化
的价格；其价格变化反应了利率的变化，利率变化的预期，以及不同债券的风险。从中央银
行对利率的管理角度来看，中央银行对存贷款利率的规定对债券市场利率有很大的约束作
用，但随着利率市场化的改革，以及债券市场规模的扩大，交易活跃程度的提高，投资者的
理性，交易所国债市场隐含的利率期限结构将很大程度上代表当前的市场利率。事实上，国
债交易隐含的利率与银行存款利率一直有很大的差异，债券市场利率表现出非常明显的期
限结构。作为投资者，自然要关心国债隐含的利率期限结构及其变化，从而制定有效的投资
和风险管理策略；研究利率的期限结构及其变化还可以揭示经济变量和利率变化的关系。
当然由于目前我国国债流通市场处于市场分割状态，国债的银行间交易市场具有其
自身的运动特点和运动规律，其国债利率期限结构同样重要。但由于银行间国债市场的利
率期限结构同样可以用以下分析方法进行分析，所以在这里不作为重点进行研究。
2．2中国国债市场利率期限结构静态估计
所谓静态估计，就是指对某个时点的整个国债市场利率期限结构的分析和估计。即选
1 6
第2章中国国债利率期限结构
择多只样本国债在某时点上的市场价格，利用其推导出该时点上的国债收益曲线。由于一
定期限的零息票债券的到期收益率等于这个期限的市场利率，所以利率期限结构也可以表
示为在某个时点不同期限的零息票债券的到期收益率所组成的一条收益率曲线。然而息票
债券由于受到周期性的还本附息的影响，其到期收益率会与该债券所规定期限的市场利率
有所不同，所以不能用息票债券的收益率曲线来代替利率期限结构。
在一个存在零息票债券的市场上，可通过直接求出这些零息票债券的到期收益率来估
计出某个时点的利率期限结构并对此进行分析。但是如果一国国债市场不存在零息票债券
或者数量十分有限，那么这种方法就受到很大的限制，中国国债市场就是如此。在中国国
债市场上，大部分债券都是息票债券，零息票债券的数量很少。上海证券交易所和银行同
业间债券交易市场上交易的国债大部分都是息票债券。因此，估计中国国债市场的利率期
限结构不能通过求到期收益率的方法，而只能采取其他的估计方法。在本节中，主要采
MacCulloch(1971)年提出的样条估计方法。
2．2．t静态估计理论模型
MacCulloch于1971年提出，如果一个市场上存在着大量的息票债券，零息票债券的
数量很少，此时通过直接计算这些息票债券的到期收益率对利率进行估计的方法就不再适
用了。此时可将息票债券看作一个由若干零息票债券组成的一个组合，这样便可构造出贴
现函数通过这个贴现函数就可以对利率水平进行估计。其研究方法为：
在离散条件下，存在：P=1008(m。)+ΣC6(m，) (2—1)
i=l
其中P为债券价格；8(m)是期限为m的，单位零息债券的贴现值，亦可解释为贴现因子；
m。是债券到期日；mi是利息支付日；C是利息额。
如果假设：
k
J(m)=％+Σ口，乃(m)，日。=1，乃(o)=o， (2—2)
』=l
k 月t
那么，P=loo(1+Σ日，L(m。))+cΣ(1+Σqfan，))
』=1 i=0 j=l
k n
=100+C(n+1)+Σa，(100fj(m。)+cEL(m，)) (2—3)
第2章中国国债利率期限结构
在这里，可以把占(聊)理解为函数乃(m)的线性组合。令y～P 100 co+1)， x，=100乃(m。)+cΣfj(m，)，就可以得到：
y=Σa，_ (2—4)
k
在截面回归模型中，儿=Σ口，b+t，i=1⋯2。m (2—5)。i表示市场上的债券
』=1
品种。所以在某个时点t，便可以通过对厂，(m)以及k的假设求出口，，通过口，就可以求出任何
时期的折现值。
求出折现值以后，连续复利利率水平可以通过，沏)：一堡垒塑!盟(2—6)进行计算。贴
m
现函数的具体选择形式有很多种，但一些函数形式会导致多重共线性问题，一些函数形势
如B样条函数过于复杂。所以在本文中拟选择MacCulloch(1971)的样条函数。这个函数通
过对市场债券数据的均等分构建一个相对比较合理的样条函数。
对于k的选择，一般在k=3或者4的时候就可以获得比较好的效果，此外还可以根据可
观察到的债券价格个数的平方根原则进行选取。国内学者的相关文献如林海(2003)⋯表
明，k取3时，样条估计结果较差，形状上存在明显波动，估计价格与真实价格值间存在较
大误差。而k取4时所估计出的利率期限结构接近于市场真实水平，具有较好效果。
样条函数具体形式为
①厦门大学金融系郑振龙林海《中国市场利率期限结构的静态估计》2003
m
m
如
m
舻
< 工m 去％
第2章中国国债利率期限结构
L(m)
^(m)=
0．0<脚<d．
型，嘭-1<m≤2(dj—dj—1)⋯1 。
o．scdI-d．，_1)+(m-¨一焉鸶小研％
0．5(dJ+l—dj-i)，dJ+l≤，”≤m。
0,0≤m≤dt
<m≤m。
(2—7)
d，=m，+O(m。一m，)，m，是小于(，一1)n／(k一1)的最大整数。
曰=(，一1)n／(k一1)一脚，这样就可以保证在不同的时间区域内有相同的债券数量。本文
中，k值取4。
2．2．2中国国债市场利率期限结构静态估计实证分析
在确定选取样条函数之后，便可开始对中国国债流通市场进行实证分析。本文首先选
取2005年6月28日的上海证券交易所28支国债的收盘价格， (已剔除2支浮动利率国债，由
于目前上交所息票国债占绝大部分，所以这不会影响对国债利率曲线的估计)对我国的利
率期限结构进行静态估计分析。由于目前我国国债交易价格是以扣除掉累计利息的净价交
易法表示，所以首先要加上这些债券的累计利息，得出息票债券的真实价格。然后再根据
息票债券的真实价格进行估计。
相关国债资料如表2．1所示。
第2章中国国债利率期限结构
表2，1 2005年6月28日中国上海证券交易所国债交易情况
国债代码国债名称到期日到期时间年息票率收盘价格年付息次数
000696 96国债(6) 2006——6——14 0，99 11．83 111．31 l
010411 04国债ⅡD 2006—12—15 1．50 2．98 101．94 1
009905 99国债(5) 2007—8—20 2．18 3．28 102．54 l
009704 97国债(4) 2007——9——5 2．22 9．78 118．18 1
010214 02国债∞ 2007—-10——24 2．35 2．65 100．59 1
010103 2l国债(3) 2008——4—-24 2．85 3．27 102．OO l
010115 21国债⑩ 2008—12-18 3．51 3．00 100．69 1
010403 04国债(3) 2009—4—20 3．84 4．42 106．20 l
010210 02国债q回2009—-8—-16 4．17 2．39 97．30 l
09908 99国债(8) 2009—9—23 4．27 3．30 100．93 l
010408 04国债(8) 2009—10-20 4．35 4．30 105．83 1
010215 02国债∞ 2009 12—6 4．47 2．93 99．95 1
010301 03国债(1) 2010—2一19 4．68 2．66 98．70 l
010503 05国债(3) 2010—4—26 4．86 3．30 101．15 l
010307 03国债(7) 2010 8—20 5．18 2．66 98．16 1
010311 03国债a】) 2010 ll～19 5．43 3．50 102．00 l
010407 04国债(7) 20ll一8—25 6．19 4．71 109．15 l
010110 21国债∞ 2011 9—25 6．28 2．95 97．82 l
010112 21国债0D 20“一10-30 6．37 3．05 98．26 1
010410 04国债∞ 2011—11-25 6．44 4．86 109．69 1
010203 02国债(3) 2012—4一18 6．84 2．54 95．02 1
010505 05国债(5) 2012—5—25 6．94 3．37 100．63 1
010308 03国债(8) 2013——9——17 8．26 3．02 96．70 1
010501 05国债(1) 2015 2—28 9．71 4．44 107．25 2
010213 02国债∞ 2017 9—20 12．27 2．60 89．98 2
010107 2l国债(7) 2021—7—31 16．13 4．26 105．85 2
010303 03国债(3) 2023 4—17 17．84 3．40 95．56 2
010504 05国债(4) 2025——5——15 19．92 4．11 104．81 2
数据来源：中国国债嘲
运用数学软件matlab编程，利用表2．1中的数据进行样条函数、及期限结构估计。当
k=4时，样条估计法的估计参数如下表2．2N示：
表2．2参数估计
al a2 a3 a4
l一0．0136 —0．0396 —0．0327 一O．0183
表2．2是当取显著性水平为5％时的估计结果，R2=0．999，F=8．1018。各项检验指标合
格，拟合效果较为理想。
第2章中国国债利率期限结构
估计出的利率静态期限结构见表2．3
表2 3 2005年6月28日国债静态期限结构
1个月3个月6个月1证2钲3篮4矩5焦7年10年15年20年
0．0135 0．0137 O．0144 0．016l 0．0197 0．0234 0，0274 0．0306 0．0336 0．0358 0．0376 0．0383
利率曲线走势如图2．1所示
利率
图2．1利率期限结构图
年限
按照此种方法，便可估计出不同时点上的利率期限结构曲线。应考虑到不同时间点市
场中所包含国债数量不同而适当增减国债数。选取2002年11月8日、2003年3月28日、2003
年10f]10日、2004年5月21日、2005年1月28日$n2005年5月20日数据，进行利率期限结构
估计，估计结果如图2．2所示：
第2章中国国债利率期限结构
0．06
O．05
0．04
婪o．03
O．02
O．Ol
O
、食月6令窍2辱埕辱1辱、5辱
年限
图2．2不同时点静态结构比较
—P 2002—1 1—8 【+2003—3—28．
2003——10——10
— 2004—5—21
—※一2005—1—28 +2005—5—20
从图上可以看出，我国国债的利率期限结构大致上是一条缓慢攀升向上的曲线，其中
短期利率较低，还不N2％，长期利率较高，在3％至4％之间。在中间期存在波动。可以看出
2003年利率曲线在10年期利率处略微下降，整条曲线呈倒S形，这一结论与朱世武(2003)
。所拟合的静态利率曲线特点相吻合，相关文献表明，倒S形国债曲线的出现反映了03年国
债市场的迅速发展。2004年以后利率期限结构曲线长短期利率走势更加趋于合理。
2．2．3我国利率期限静态结构变化特征
同样利用样条估计法，选取以2002年11月8日一2005年9月9日月末时点(这里从2002
年11月8日起每4周算作1月)国债数据，分别估计期限为1个月，1年，3年，5年，10年以
及20年的利率变化。分析结果如图2—3所示。
从图2．3中可以得出以下结论：
(1)国债长期利率高于短期利率，20年期限的利率最高，1个月期限的利率最低。(2)
长期利率与短期利率大致上存在同涨同跌性。(3)某一期限利率大致上在一定范围内波动，
有均值回归的特性。如1年期利率在1．5％N3％之间波动。
①朱世武陈健恒，《交易所国债利率期限结构实证研究》，金融研究， 2003年第10期，P63—73
第2章中国国债利率期限结构
O．06
O．05
0．04
墼o．03 *
O．02
O．0l
O
一州×文．．熙～ 、⋯月喇强一I◆q。飞一翌即吲￥‰
+1个月
十1年
3年
5年
—*一10年+20年
2002年11月8日2005年9月9日
图2．3国债静态利率期限结构变化
2．3国债利率变动的主成分分析
通过国债利率静态期限结构的样条函数估计法可以得到即期静态利率曲线，进而可以
预测未来利率的变动，并对利率型金融产品进行定价，为投资者提供投资的参考和依据。
但是由于宏观经济因素以及金融市场本身众多的因素处于不断的变化当中，利率也在不断
的变化。正是由于利率的变化引起了利率型产品(如固定收益证券)价格的变化。为了防
止利率大幅变动对头寸价值的影响，必须实行利率风险管理。而风险管理的前提是先确定
风险因素。一般将风险因素简单的归结为即期利率的平行移动即当各个期限零息票债券的
到期收益率发生一致变动时，债券的价值会相应发生变化。一般的风险对冲和套期保值都
是针对到期收益率这一单一风险因素的。但由于利率曲线往往不仅仅发生平行移动，这样
的套期保值效果往住不佳。因此需要挖掘更多的风险因素，使得风险对冲更加彻底。
一般认为利率曲线的变动方式主要有3种即平行移动、斜向移动和曲率移动，针对不
同的曲线变动，投资者可以采用不同的投资组合来规避风险。而动态的套期保值很大程度
上取决于对这些风险因素的分解。由于各国的市场情况有所差异，所以这些变动形势也不
尽相同。因此有必要研究中国的利率曲线变动的主要形式，为风险管理奠定基础。
从利率的变动中解构出主要变动形势的最好方法是应用主成分分析法。目前，主成分
分析法己成为研究期限结构变化的常用方法，这是因为此方法能使研究者以客观使用方式
来加总风险。
，3
第2章中国国债利率期限结构
2．3．1国债利翠变动主成分分析模型构造
通过观察可以得到，在收益率曲线上任何一点的变动都是随机的和独立的，但是整条
收益曲线波动的绝大部分却是可以通过一些系统变化因素得到解释。设x=O。)。为由P
个不同期限收益率变化量的n次观测值构成的nx p阶矩阵，其方差一协方差矩阵为Σ，
X，=(。驴z：∥⋯．，x。)‘。使用主成分分析法，将x，表示为公共因子的线性组合。即X亦可由F
线性表出。
x，：ΣP∥o且吒：芝∥o止疋+壹∥opE：芝％R+s，(2．8)
t=l t=I 女ⅢI t=l
其中，E为第k个无法观测的解释成分即主成分，s，为■中前m个因素所无法解释的
残差部分。丑≥A2≥⋯．．≥A，≥o为Σ的特征值，ul，U2，⋯．，Up为对应的标准正交化特
征向量，U，=(“∥“膨⋯¨，“。)。主成分分析法通过对x的正交旋转解释了收益率变化量的
方差一协方差结构。利用前m个公共因素复制了整个收益曲线的变异。由少数几个主成分
即可解释所有收益率变化量方差的绝大部分，因此在减少模型难度的同时只需付出较少信
息损失的代价。主成分分析提供了两类重要的基本信息：特征向量和特征根。特征向量构
成了一个正交向量的基础，可用于解释不同期限的收益率变化量之间的关系，通过主成分
估计的因子载荷sm=√旯，【，m=硝，／△E表示第j个收益率变化量对第k个因素变化的敏感
口
度，靳个收益率变化量的方差中来自第k个因素的贡献比重为J五／Σs二；特征根测度了每
』=1
个因素对收益率变化量方差的贡献程度，收益率变化量的总体方差中得到前m个因素解释
的比重为Σ■／Σtj。
，；1 』=l
2．3．2中国国债利率变动主成分分析结果
为进行主成分分析，选取2002年11月8日一2005年9月9日，时间间隔为4周的39个时点
的1个月、34"月、64"月、1年、2年、3年、4年、5年、7年、10年、15年、20年利率的数
据，使用SPSS软件进行主成分分析。为避免Lekkos(2000)所提出的使用水平时间序列存
在的问题(Lekk。s指出：1、不同利率水平是相关的，无法拒绝单位根假设，其结果是因
2 4
第2章中国国债利率期限结构
子分析将体现在利率期限结构中的绝大部分信息视为多余，这～简单的趋势变量就基本上
足以对所有方差进行解释。2、利率时间序列高度相关，同因子分析多元分布的随机变量
相背离。而利率的一阶差分能有效避免着以上问题。)，使用利率的一阶差分数据。检验结
果如见表2．4：
表2 4主成分分析相关检验赢面磊面磊石-r丽
P<O．0001
软件SPSS输出结果显示，Bartlett值=1685．505，P<O．0001。说明样本矩阵不是一个单
位阵，可进行因子分析。KMO抽样适度测定值(Kaiser—Meyer—Olkin Measure of Sampling
Adequacy)为0．861，大于0．5。一般认为，此值越大，因素分析效果越好。故KMO检验通
过，所取数据可进行因素分析。
根据SPSS软件主成分分析结果，得出各因子解释方差信息量如表2．5所示。
表2．5各因子解释方差信息量
成分总计方差贡献率累计方差贡献率
因素1 8．737 79．425％ 79．425％
因素2 1．972 17．929％ 97．353％
因素3 0 258 2．342％ 99．696％
表2．5中，因素1和因素2被软件筛选出来，但考虑因素3对方差贡献率有2．34％的影响，
故将三个因素对不同期限利率的影响系数在表2．6中列出：
表2．6中国利率期限结构主成分分析2002-2005
因素1 因素2 因素3
1个月0．8700 —0．4820 0．0829
3个月0．8847 —0．4610 0．0658
5个月0 8966 —0．4391 0．0536
1焦0．9226 —0．3827 0．0350
2年0．9666 —0．2533 —0．0324
3年0．9919 一O．0611 —0．1036
4焦0．9580 0．1914 —0．2072
5年0．8641 O．4315 —0．2561
7年0．8356 0．6384 —0．0466
10年O．8190 O．5319 0．2043
15年0．7683 0．5697 0．2795
第2章中国国债利率期限结构
图2．4显示了3个因素影响系数的变动情况。从图中可以看出，因素i大部分在0．8-1．0
之间变动，较为平稳，体现的是水平因素对利率变动的影响。因素2则向上倾斜，代表斜
度因素对利率变动的影响，对短期利率影响为负，对长期利率影响则是正的。因素3N先
下降后上升。
I．2
i．0
0 8
0 6
辐0．4
帐0 2
0．0
1个月6个月2年4年7年15年
期限
+因素1
+因素2
因素3
图2．4 3因素影响系数的变动情况
从方差贡献率可以看出，对利率变动影响最大的是水平因素，贡献率79．42％，斜度因
素贡献率为17．93％，曲度因素贡献率为2．34％。水平因素累计方差贡献率79．42％说明在我国
的国债市场上，使用久期匹配策略可以在一定程度上达到套期保值效果。水平因素与倾斜
因素累计方差贡献率为97．35％占方差贡献率绝大部分。而水平因素、倾斜因素和曲度因素
累计方差贡献率更达至IJ99．97％。这说明使用2因子或3因子利率动态模型基本上可以刻画出
我国国债收益率变动的动力机制。此结论与郑振龙(2003)⋯得出的结果相近。
影响利率曲线变动的三因素都有其经济含义，水平因素可以看作反映整个债券市场平
均利率景气的综合指标。倾斜因素可以看作短期国债利率和长期国债利率之间的差额，是
反映短期利率水平的一种综合指标。而曲度因素则是反映国债中长期利率水平的一种综合
指标。
主成分分析结果由于选取时间段不同而会产生不同结果。从近年来国内学者研究来
看，2003年以后，决定中国国债利率曲线变化诸多因素中，水平因素对利率曲线的影响率
原来越大，可以占N80％--95％，这说明中国国债市场利率曲线变动趋于合理，逐渐与国际
接轨。本文中得出的结论大致与此相同。
①郑振龙林海，《中国利率期限结构：理论及应用》，中国财政经济出版社，2004，P147
第2章中国国债利率期限结构
2．4国债利率两因子Vas i cek模型
由主成分分析得出结论可知，国债某时限即期利率可由一个两因子，或三因子模型来
表示。这里简单介绍国债即期利率的两因子Vasicek模型。
Vasicek模型是关于利率期限结构的一个均衡定价模型，它反映了债券的风险金及投
资者关于将来利率变化的预期。在Vasicek模型下，债券及很多利率衍生证券的价格有很简
单的分析表达式。第一个Vasicek是～个单因子利率模型，而由于现实中利率的变化很难用
单因子描述，后来人们把单因子模型推广到多因子Vasicek模型，多因子Vasicek模型同样
可以非常简便地评价债券的价格与风险．虽然后来出现了很多更为复杂的利率模型，如
CIR，Affine等，但由于Vasicek模型在定价债券价格和风险方面的简便性，Vasicek模型仍
是一个非常重要的利率模型。
两因子Vasicek模型不同到期日的利率虽然不同，但其变化具有很强的关联性，一般认
为它们受某个或几个共同变量的影响，这些变量成为状态变量．由主成份分析法分析知道，
描述上交所债券市场利率期限结构的利率模型应该是一个两因子模型。下面尝试利用两因
子Vasicek模型描述上交所债券市场的利率期限结构．首先对两因子Vasicek模型进行分
析．在两因子Vasicek模型下，短期利率与状态变量具有关系。
I=4+曩，+E，， (2—9)
其中l代表短期利率，4为常数，R，F2，是决定利率取值的两个状态变量。在风险
中性概率Q下，，状态变量的变化服从均值回复过程为：
d阱l埘肄+[0叫o]F。咣dw,,，]一砌，
其中参数女。，女：分别代表状态变量的均值回复速度，参数仃，，盯：代表状态变量的年波动率。
在风险中性概率下，状态变量的无条件均值为0，因此Ao是风险中性概率下短期利率的长期
平均值。
在现实概率P下，短期利率的变化服从过程
第2章．±里里堕型皇塑堕堡塑——一
份阻出肺兰嘲岈
：[2]函+[_01三：Ⅲ2]dt+[‘3
(2—11)
EcF+。I F，：f封+[exp(-k,h))IIIFl,I—l刘cz一，z，
r，1一P≈M v帆㈣：r百
l 0
给定短期利率与状态变量的关系
(2-13)
以及利率的风险金，长期利率的取值及其变化由风
险中性下短期利率的过程决定．Nl'司3"NNNNNN
1的不付息债券的价格为
只‘～)；El[exp(-r‘丞)]=E?【exp(一j-(A+曩s十F2s)凼)】(2—14)
f2一15)
以上即为期限为。在时点t的即期利率表达式。应用相关统计程序可求出即期利率的
具体数值。
舅瓦瓦O吒
1●●、●J 瓦瓦
d
h卜O吒旷。皿d d
、仉旷1
R％
丌⋯¨r●，．L．U A一既如一砭]、I●l●j
O
k 墨lI
竿等砰一砰
一∥即≯一印莲等一竺如与
第3章中国国债市场投资风险与投资策略
第3章中国国债市场投资风险及投资策略
3．1国债市场投资风险分析
与其它金融工具一样，对国债及其衍生工具进行投资同样面临着各种各样的风险。现
对国债各种投资风险作如下分析。
3．1．1利率风险
利率风险是市场利率上升时国债价格下降给投资者造成的损失。国债价格与利率呈反
方向的变动，当市场利率下降时，国债价格上升；反之，当市场利率上升时，国债价格
下跌。如果某投资者计划持有某种国债直至到期，在国债到期前的价格变动对他的损益没
有影响。但是，如果该投资者在该国债到期前出售国债会遇到两种情况：(1)若购买国债
后利率下降，国债价格上升，该投资者以更高的价格出售国债，能获得资本收益。(2)若
购买国债后利率上升，该投资者以较低的价格出售国债，则会发生资本损失。这种由于利
率上升时国债价格下降给投资者造成的损失就是国债的利率风险。
从表面上看，利率风险是国债参与者在二级市场出售国债时才面临的风险。实际上，
投资者购买国债(无论是一级市场还是二级市场)后，一直持有到期，中途不出售，也可
能发生利率风险。这是因为：
第一，投资者可能以高于面值的价格从二级市场上购买国债，到期兑付时得到的只是
面值。例如，在净价交易条件下，若市场利率低于该国债的票面利率，国债价格则高于面
值，若投资者从二级市场上购买该国债到期，则能获得利息收入，本金部分却只能得到面
值，遭受资本损失。
第二，投资者可能购买某国债后面临利率上升，国债价格下降的现象。此时，即使投
资者不出售该国债，也失去了以更低的成本购买该国债的机会，即失去了获得更多收入或
遭受更小损失的机会。因为该投资者若在国债价格下降后购买国债，所花费成本较低，出
售或到期兑付时获得收益更多。
不同国债的利率风险不一样。国债价格易变动性是反映国债利率风险的重要指标。国
债价格易变动性是国债价格对利率的弹性，反映利率变化而引起国债价格变化的程度。一
般来说，无息票国债价格易变性大于息票国债价格的易变性；就同种性质的国债来说，期
限越长，价格易变性越大。因此，无息票国债的风险大于息票国债的风险，期限长的国债
风险大于期限短的国债风险(国债价格变化与到其收益率变化相关关系如表3．1，图3．1所
’q
第3章中国国债市场投资风险与投资策略
示)。当然，风险与收益是对等的，利率风险较大的国债同样可能获得较大的风险收入。
表3 1国债种类
国债息票利率到期初始到期收益率
A 12％ 5年lO％
B 12％ 30年10％
C 3％ 30年10％
D 3％ 30年6％
图3．1国债价格变动与到期收益率关系
A
一
3．1．2再投资风险
不同性质的国债的收益来源不～样。
无息票国债的收益来源于国债出售或到期偿还时出售额或偿还额与购买额的差额。
息票国债的收益来源包括三个方面：
①向国债持有者支付的息票利率；②国债偿还、出售时偿还额或出售额与购买额的差
额；③利息收入再投资赚取的利息收入。这三项收益中，第一项的息票利率是发行时确定
的。第二项取决于市场利率，是国债本金面临的利率风险。第三项的利息再投资收益取决
于利息支付时的市场利率。息票国债在持有期间要发生多次利息支付，美国是每半年支付
一次，欧洲国家是每年支付一次，中国发行的息票国债采用每年支付一次到两次。利息再
投资收益取决于利息支付时的市场利率的高低。当利息支付时，若市场利率高，再投资收
益高；若市场利率低，再投资收益少。这种在市场利率下降时，投资者不得不以较低的利
瑚
啪
㈣
卯
。
铷
国债价格变化}叮分比
第3章中国国债市场投资风险与投资策略
率进行再投资，致使投资收益比购买国债时确定的收益少，这种风险称为再投资风险。
此外，无息票国债也同样面临再投资风险问题。例如，某一位投资者预计两年后的市
场利率较高，于是买了还有两年到期的无息票国债，但是，两年后的市场利率并没有像该
投资者预计的那样发展，而是比预计的市场利率要低，这位投资者面临着要以较高的成本
进行国债再投资。这也是一种国债再投资风险。
3．1．3通货膨胀风险
通货膨胀风险是指从国债投资中实现的收益不足以抵补由于通货膨胀而造成的购买
力损失，因此也称为购买力风险。
为了避免通货膨胀风险，许多国家发行了浮动利率国债或指数国债，其利率随通货膨
胀率的提高而浮动。发行浮动利率国债或指数国债的目的是保护投资者的利益，以便吸引
更多的投资者。中国政府曾经发行的保值国债就是属于这种类型的国债。购买保值国债的
投资者，当通货膨胀率高于国债票面利率时，能享受保值贴补，不至于使该项投资的购买
力价值下降。但是，实践证明，保值贴补虽然保证的投资者的利益，吸引了投资者，但增
加了财政付息的成本，并对国债流通市场的发展极为不利。因此，当1996年中国通货膨
胀率得到有效控制以后，我国政府及时取消了对国债的保值贴补。在此之后，中国政府在
严格控制通货膨胀的同时，通过增加国债的流通性来避免和减少国债投资的风险。
3．i．4流动性风险
流动性风险是指国债能否容易地按照或接近市场价格买到或卖出的风险，对计划持有
国债直至到期的投资者来讲，国债流动性风险并不重要。衡量国债流动性风险大小的标准
是买卖双方出价与索价价差的大小，即买方愿意买进的价格与卖方愿意卖出的价格之间差
的大小。出价与索价的价差越大，流动性风险越大；反之，流动性风险也就越小。出价与
索价的价差的大小受国债市场参与者数量多少的影响。国债市场参与者的数量越多，出价
与索价间的价差越小；反之，价差越大。因此，降低国债市场流动性风险，需要大量的积
极的国债市场参与者。
中国国债市场包括场内交易市场和场外交易市场。从场内交易来看，由于参与者数目
多，采用集中竞价，所以其流动性较好。但是，由于场内交易的手续费较高交易成本较高，
不利于进行大宗交易，把部分国债市场参与者排斥到市场之外。因此，从事国债大宗交易
的参与人在交易所内存在流动性风险。从场外交易来看，它应该包括券商同券商间的交易
第3章中国国债市场投资风险与投资策略
和券商同投资者间的交易。目前，中国券商同券商间的交易只发生在互相熟悉、彼此信任
的券商之间，通过互相协商，按照双方都能够接受的价格成交。现在的主要问题是没有一
个统一的报价系统，供求双方信息不畅，限制了国债在券商与券商之间的流动。券商同投
资者之间的交易主要在券商的柜台上，由券商报出柜台买价和卖价进行自营买卖。目前的
主要问题是柜台买卖价差较大，其价差低的有2—3元，高的达7—8元。如此大的价差限
制了个人投资者持有国债的流通。总之，中国的国债投资者，无论是个人投资者还是机构
投资者，都存在一定的流动性风险。因此，我们要加快国债流通市场的建设，尤其是要加
快发展国债场外交易市场，努力降低国债的流动性风险。
3．1．5外汇汇率风险
外汇汇率风险是指投资者投资以外币标价的国债(包括国内外币国债和外国国债)由
于4'bj』K汇率变动而造成的损失。如果本国货币贬值，外国货币升值，投资外币国债的就会
获得汇率收益；相反，如果本国货币升值，外国货币贬值，投资外币国债就可能产生汇率
损失。这种损失就是投资国债的汇率风险。
汇率是以两种货币所代表的实际价值量为基础，随着市场供求变化而变动。影响其变
动的基本因素主要有：国际收支状况、通货膨胀状况、利率状况、市场预期心理、中央银
行对外汇市场的干预等。20世纪70年代以来，美元对日元、马克等西方主要货币的汇率
呈现不断下降的趋势，其主要原因是美国贸易逆差与财政赤字长期居高不下。随着中国国
债市场国际化步伐的加快，国债汇率风险应该引起人们的重视和注意。首先，中国投资者
投资外国国债应该考虑汇率风险。投资者在国际国债市场上选择国债品种时，不仅要考虑
发行国的信用状况，还应该考虑该国货币汇率走势，选择以升值货币计价的国债。其次，
中国政府发行以外币计价的国债，也应考虑外汇汇率风险，选择合适的币种，以减轻还本
付息的压力。第三，适当开展外汇保值业务。如远期外汇买卖、掉期外汇买卖、期权外汇
买卖等。通过这些交易锁住汇率，从而达到保值的目的。
3．1．6信用风险
信用风险是国债发行本体不履行其还本付息义务的风险。理论上认为，由于国债发行
体是政府，是以政府的信誉作为保证的，政府保证还本付息，因而国债是没有信用风险的。
但是，不同的国家由于其政治、经济环境等不同，其国债信用程度不一样。也就是说，投
资不同国家的国债，其信用风险不一样，有的国家的国债信用风险大，有的国家的国债的
3 2
第3章中国国债市场投资风险与投资策略
信用风险小，有的国家的国债没有信用风险。由于目前中国政治稳定，经济稳步增长，国
债信用程度较高，投资中国国债没有信用风险。
3．1．7中介风险
中介风险，即由于证券经营机构卖空、诈骗、甚至倒闭而导致的风险，在我国中介机
构违规现象大量存在，其中以违规进行国债回购最为突出，以下列举一些中介机构违规操
作的事实：
鞍山证券5．8亿元违规国债回购；24亿元虚假国债葬送了大连证券；因经不住某投机
者的诱惑，新华证券动用20多亿元国债回购资金接盘百科药业，结果是开业不N3年就“天
亡”：爱建证券的高管层挪用20多亿元国债回购资金炒港股，佳木斯证券、珠海证券皆因
大量违规国债回购而倒闭。2003年6月，富友证券涉嫌违规挪用客户国债回购资金高达39
亿元，用于徐工科技的股价操纵，随着资金链的断裂，徐工科技连跌12个停板，流通市值
急剧缩水，尽管交易所通过拍卖回购抵押券最大程度地保护了资金拆出方的利益，但委托
富友证券进行国债投资的客户则损失惨重。
由以上这些案例可以看出，中国国债市场进一步的完善，以及中介风险的消除需要一
个完善的监管系统，这也是中国国债市场今后进一步发展方向。
3．1．8操作性风险
操作性风险的产生一般由以下原因产生：①系统通信和其他硬件、软件故障导致结算
延误，这种风险客观性强；②由于结算成员违反业务合作协议，使清算银行不能准确获得
结算成员的信息而可能做出错误判断，这种风险的主观性强。操作风险可能直接延误债券
交易，导致流动性风险和信用风险的产生。
以上风险为投资者在国债市场中可能会遭遇的风险，而影响投资者投资策略选择的因
素主要风险因素应为利率风险、流动风险。这也是以下进行国债投资策略分析是主要考虑
的因素。
3．2国债的久期与凸性
在进行国债投资策略分析之前，首先引入久期和凸性的概念。这是因为国债投资中的
多项策略与久期和凸性有关。而且在前章主成分分析中得到结论，由于在影响国债期限结
3 3
第3章中国国债市场投资风险与投资策略
构变动诸因素中水平因素占主导作用，从而使免疫匹配策略收到很好的效果，而免疫匹配
策略便是源于久期与凸性的应用。
久期(duration)的概念最早由麦考利(F．R．Macaulay)于1938年提出，故又称为麦考
利久期。久期可以理解为债券的平均持有期，其可以用来测度债券价格变化百分比对于利
率变化的敏感性。其公式为：
。=和w，=去陲尚] 》·，
公式中P。为债券价格，C。为在时间t时发生的现金流，Y为国债的到期收益率，t为
每次现金流发生的时间，T为最后一次现金流支付时的时间。w。为支付时间的权重。w。满
足以下条件：
旷南亿相善Ⅵ。1
久期也可解释为债券(资产)的价格对其收益率变动的弹性因为：
考=一射南卜％
即有害象竿b=一。。所以久期是价格对利率的弹性。设。。=南(3-2)，这里定
SL D。为修正久期。可以得到●×=一D，△∥。所以在这里修正久期Dm可以看作是国债价
格蛮动——国债收薷率曲线的斜率。其可用来测度债券在利率变化时的风险暴露程度。
3．2．2凸性
^p ，
公式“石=一D。缈给出了到其收益率变化与债券价格变化百分比关系的近似计
／1 0
算，该式认为债券价格变化的百分比作为它的收益变化的函数，其图形将是一条直线，该
直线斜率等于一D。。但是在现实中，两者并不是成线性关系，两者关系如图3．2所示成曲
线关系。
3 4
第3章中国国债市场投资风险与投资策略
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在图3．2中可以看出，P)r谓修止久剐买际上是凹线某点切线的斜率，修正久期不是固定
不变的，而是随到期收益率Y的变化而变化。从图中两条切线可以看出国债不同的修正久
期的变化。长期内，由于国债价格变化一收益曲线的切线斜率不断变化，仅以修正久期已经
不足以描述国债收益变化，较大的价格变动会使议两条切线来描述的收益率差异较大的。因
此，为了用精确的数学模型描述以上曲线，引入凸性的概念。
价格变化收益曲线的曲率称作债券的凸性。凸性一般被认为是债券的理想特征：当
债券收益率下降时，债券价格以更大的曲率上升：当债券收益上升时，债券价格以较低的
曲率下降。以C表示凸性，其公式如下：
c=专喜辫cs-s，
3．2．3国债价格变化一收益曲线
在引入凸性概念后，价格变化一收益曲线可以用如下公式精确表示：
等=一DmAy+1C(Ay)2(3-4)
在得到国债的价格变化一收益曲线表达式后就可以在市场利率变动时，预测国债价格
变动量及变动方向，从而帮助投资者作出投资决策。以2004年11月5日时的四种国债为
例，国债资料如表3．2所示：
表3．2 2004年11月5日国债资料
交易代码简称修正久期凸性剩余年限
10010 20国债(10) 0 0264762 0 0262872 3 027
10103 21国债(3) 3 1377977 13 228162 3．468
10107 21国债(7) 11 2089393 167 4563562 16 737
10110 21国债(1 o) 5 9736285 43、5177534 6 89
第3章中国国债市场投资风险与投资策略
假设未来年份中年利率上升0．5％，则将表3．2数据分别带入公式，则此四种国债价格
变动预期如表3．3所示：
表3．3国债价格预期变动
国债简称价格变动预期
20国债(10) -0．013％
21国债(3) ．1．552％
21国债(7) ．5．395％
21国债00) ．2．932％
3．3中国国债现券市场中投资策略
国债现券市场中的投资策略总的来讲分为消极管理策略和积极管理策略。这两大类策
略不但适用于单只国债，而且适用于一系列的国债组合。
3．3．1消极管理策略
消极管理策略是国债或国债组合管理者不积极寻求交易的可能性而企图战胜市场的
一种策略。其基本假设国债市场是半强有效的。债券的现时价格准确地反映了所有公开能
获得的信息。因此国债在市场中公正定价，提供与风险相协调的收益，管理者可资利用的
机会是很少的。消极管理策略不意味着管理者无所作为。管理者为了使其资产与风险偏好
和目标相配合，在金融市场的条件发生快速变化时，也要迅速改变债券组合的状态。消极
管理策略主要包括免疫策略、现金流搭配策略和指数化策略。
一、免疫策略
国债或国债组合的主要风险来自利率变化，就是期限结构的改变。期限结构的变化影
响所有国债的价格，而且有非确定的实现收益。免疫是保护国债或国债组合避免利率风险
的一种策略。所谓免疫策略，是指构造这样一种投资组合，以至于任何由利率变化引起的
资本损失(或利得)能被再投资的回报(或损失)所弥补。免疫之所以能够避免利率波动的影
响，原理在于一只给定久期的附息债券可以精确地近似于一只久期相同的零息债券。
(一)免疫策略运用于单只国债
假设购买一支国债，该国债为6年期面值为1000元息票率和再投资率都是8％的债券
的久期D=4．99年。假设在购买该国债后，市场再投资率降到6％。投资者在第5年出售该
3 6
第3章中国国债市场投资风险与投资策略
国债，所得为1469．96元，这是因为1—4年的息票再投资所得为：
80(1．064+1．063+1．062+1．06)=370．96(5)
第5年息票所得为80美元。债券还有1年到期，
现价为：1080／1．06=1019(元)
总所得为：370．96+80+1019=1469．96(元)
实现复收益：RCY=(1469．96／1000)“5—1=8％
由于利率下降，再投资收入减少约19元，而资本盈余19元补偿了损失。可以看出利
率风险可分为两部分：①如果利率下降，再投资收入减少，而债券价格上升；②如果利率
上升，再投资收入增加，而债券价格下降。免疫是用再投资收入和债券价格相反变动、互
相抵消来消除利率风险的。
(二)免疫策略运用于国债组合
免疫策略广泛用于减少利率风险。它不仅可以使用个别债券，而且大量使用免疫的证
券组合。这时证券组合的久期是包含的债券的久期的加权平均和。假设wt是证券组合中的
第i个债券占的比例，Di是第i个债券的久期，Dp是N个债券组成的证券组合的久期。
则
D=Σw口(3-5)
以2004年7月28日的04国债(3)和04国债(4)作为投资工具为例。两只国债相关数
据见表3．4。假如在第五年后需要偿付一笔100万元的债务，希望目前投资一定的金额以
保证到期偿还，目前有两种方案保证可以实现：一是持有一只到期时间为五年的债券，另
一种是持有一个久期为五年的债券组合，以下对这两种方案进行比较，
表3 4 2004年7月28日国债相关数据
【国债名称年利率净价全价到期收益率修正久期凸性
04国债(3) 4．42％ 100．42 101．63 4．31％ 4．1393 10．9217
04国债(4) 4．89％ 101．4 102．2708 4 64％ 5．6603 20．0061
方案一：持有04国债(3)
该国债目前到期收益率为4．31％，如果需要五年后偿付100万元，需要目前投入
80．9786万元。
方案二：构建一个04国债(3)与04国债(4)的免疫组合
五年后偿付100万元，其现值为80．9786万元，相应的修正久期为4．74。假设x、Y
3 7
第3章中国国债市场投资风险与投资策略
分别代表04国债(3)与04国债(4)的投资量，求解如下方程式：
101．63XX+102．27×Y=809786
y l， 4．1393×—竺+5．6603×—L=4．74
X+Y X+Y
由上述方程式可以求解出X=4838(张)Y=3111(张)
按照上述方法构建的投资组合，即期需分别买入04国债(3)、04国债(4)4838张和31 1 1
张，市值总计809817元，04国债(3)占总投资比重的60．72％，04国债(4)占投资比重的
39．28％。整个投资组合内部收益率为4．31％。
对比上述两个方案可以看出，方案一是假设未来五年内市场利率不发生变化的情况下
得到的，如果市场利率上升，则再投资的利息收入很难弥补净价下跌的损失；而方案二的
免疫组合则避免了市场利率波动带来的不利影响，利率上升时，再投资的利息收入可以弥
补净价损失，利率下降时，净价上涨能弥补再投资利率的下降。而且总体投资现值差异不
大，显然方案二要远远优于方案一。
二、现金流匹配与贡献策略
现金流匹配是一种特殊类型的免疫策略。简而言之，就是使国债的现金流收入与负债
的支出恰好相互抵消。在多期基础上的现金流匹配即贡献策略。在这种情况下，投资者或
选择零息票国债或选择息票国债以使每一期提供的总现金流可以与一系列负债匹配。贡献
策略的长处在于它是一个一劳永逸消除利率风险的方法。一旦现金流匹配了，就不必再去
做敏感性资产与敏感性负债的久期平衡。贡献化的资产组合可以提供必要的现金来支付公
司的债务，而不管利率的最终变化。
目前现金流匹配在国内国际市场上并没有得到广泛应用。这可能是由于该策略对债券
选择的严格要求。并且有时投资者为了获得更高的收益，投资者放弃了准确、容易的现金
流、贡献策略，而是选择被低估价值的国债进行资产组合。
有时，现金流匹配是不可能的。例如，养老基金必须向现在与未来的退休人员不断地
支付现金流，为了使养老基金的现金流匹配，其必须购买到期期限为上百年的固定收入证
券。这样的证券并不存在，因此也就难以实施准确的贡献策略了。
三、指数化策略
消极管理策略的基本假设是国债市场是半强型有效市场。国债市场的业绩由国债指数
3 8
第3章中国国债市场投资风险与投资策略
表示。国债指数就是有效的证券组合，这种有效性是指以最小风险达到总的市场收益。经
验证明，国债组合要想超过国债指数是比较困难的，因此国债管理者常模仿国债指数，把
国债指数化。
债券管理者采用指数化策略，首先要选定一个债券指数作为依据，然后追踪这个指数
构造一个证券组合。指数化的证券组合和债券指数的业绩的任何差别叫做追踪误差。
3．3．2积极管理策略
证券组合管理人员根据债券市场不是完全有效市场的假设，采用积极投资管理的方法。
这种方法是积极交易证券组合试图得到附加收益的一种策略。这就需要预测未来的利率走
向，然后选择债券和决定市场的时机，或者识别错定价格的债券。
当预期利率下降时，选择长期债券。较长的到期期限有较大的价格波动，因此，有较
大盈余(亏损)的机会。当预期利率上升时，选择短期债券，通常是低息票债券，价格较小
的波动可以保护投资者。积极投资管理方法很多，这里介绍三种常用的方法：或有(应变)
免疫、横向水平分析和债券换值。
一、或有(应变)免疫
严格的讲或有免疫是一种“积极一消极”混合的投资策略，非常适合只愿意承担有限
的风险的同时，又愿意从事更积极的投资来增加收益的投资者，诸如保险公司。只要资产
现值大于未来负债的现值，管理者就可在开始时承受一些风险损失，此时采用一些积极的
策略，而不立即采用利率免疫的策略。关键是计算在现行利率下要锁定多少投资进行利率
免疫，才能保证未来资产值不少于负债值。该负债值变成了触发点：如果当实际的资产组
合值跌到触发点，积极的管理就会停止而执行免疫管理。或达到触发点，导致最初的免疫
策略的变换，以保证最低的可接受业绩得以实现。
t+T t
图3 3或有免疫原理
第3章中国国债市场投资风险与投资策略
如图3．3中，随着到期日T的l临近，资产组合l价值下降并在t％达到触发点，于是，
停止积极管理而执行免疫策略，组合得到免疫，其后价值与触发点值相同。而资产组合2
表现很好，从未触及触发点，因此直到期满日仍然可以执行积极策略。实际操作中，不一
定非得要到达触发点才免疫，可以规定某个盈余头寸M来应付突然偿付，如虚线所示，资
产现值触及虚线就实行免疫。
或有免疫是一种包括对规避目标收益率与满足投资者最小需求的较低安全净回报都
予以辨认的策略。只要资产与负债价值差额是正值，即投资组合值大于为实现以当前收益
率计算的目标值所要求的投资组合值，组合就可以被积极地予以管理。在实施或有免疫策
略时有三个关键因素：(1)确立准确的经免疫的初始和后续目标收益率：(2)确定适当的
和可免疫的安全净回报；(3)设计有效的控制程序确保安全净回报不被破坏，一般隔段时
间再重新免疫。
二、横向水平分析策略
横向水平分析是一种利率预测的形势。投资者用此方式选择一个特殊的持有期并预测
期末的收益曲线。给定一种国债持有到期的到期时间，它的收益可以从预期的收益曲线读
出，并可从它的到期价格中算出。投资者再加入债券利息收入和预期的资本利得，就可以
得到债券持有期的总收益。
例如，设定一种期限为20年，息票率为10％的国债现在收益率为9％，以1092．叭元
的价格出售。一位预期五年投资计划的投资者会关心5年问债券的价格和再投资息票的价
值。5年后债券的期限还有15年所以投资者5年后会预测15年期国债的收益来决定债券
的预期价格。假定15年期债券5年后的收益率为8％，国债的期末价格就是(假定期间有
30次半年息票利息支付)：
50×年金因素(40％，30)+1000×现值因素(4％，30)=1172．92元
国债的资本利得因此为80．91元。
同时5年中支付的国债息票利息会再投资，投资者必须预测再投资的息票利息以何种
投资率才能获利。假定利率为每半年4％，如果所有息票利息都以此利率再投资，10次半
年息票利息支付再投资5年后的累计本息为600．31元。国债5年的总收益是80．9l元+600．31
元=681．22元，五年持有期的总收益率为681．22元／1092．01元=62．4％。投资者在多种债券
中重复这个过程，从而选出具有最优持有期收益的资产组合。
三、国债换值
第3章中国国债市场投资风险与投资策略
国债换值是证券组合管理人员购买和出售同等数量的类似国债以增加国债的证券组
合的收益。通常，需要辨别市场中的国债是否被暂时错误定价。然后，购买和出售国债改
进证券组合的收益。国债换值通常有：替代换值、市场间差额换值、获取纯收益换值和利
率预期换值。
(一)替代换值
替代换值是指两种国债在等级、到期期限、息票利息付款、收兑条款以及其他方面都
相同，仅有的差别是在特定时间，由于市场的不均衡，两种债券的价格不同，因此到期收
益不同，这时出售较低收益债券，同时购买较高收益债券。当两种债券的收益趋于相同时，
将得到资本盈余和较高的现时收益。
两种换值的国债价格已经调整的时期叫做有预期结果的时期。短的有预期结果的时期
可能仅为几个星期，如果交换者发现市场是非有效的，就可以进行套利活动，其结果是市
场很快趋于平衡。当然，有预期结果的时期也可能长到到期日。
(二)市场间差额换值。
市场间差额换值是利用国债市场的不同部门间的收益差额的预期变化进行换值。换值
将得到资本利益或至少和资本利益相当的较好收益。
换值有两种情形：第一种是将购买的国债的到期收益比将出售的国债的到期收益高。
如果预期两个部门间的国债的收益差额不变宽或变狭，结果将购买的国债有相对低的到期
收益。因此，该国债有相对高的价格。第二种是将购买的国债的到期收益比将出售的国债
的到期收益低。当收益差额扩大时，即将购买的国债的到期收益相对低。因此，相对高的
价格将大于需要补偿的收益损失。
(三)获得纯收益换值
获得纯收益的换值是出售较低息票率或较低到期收益或两者的国债而购买相对高的国
债，目的是获得较高的收益。
这种类型的债券换值不需要有预期结果的时期，因为假定持有新债券到期，不需要预
测利率的变化，也不用分析国债价格被高估或低估。国债换值仅是寻求较高收益。除了息
票率和到期收益外，国债等级和到期期限都相同。主要风险是未来再投资率可能不如预期
那么高，因此，投资的最终值没有预期高。这就需要国债换值可接受的最小再投资率。
(四)利率预测换值
利率预测换值是根据利率预测进行换值。当预测利率上升，出售长期国债，购买短期
第3章中国国债市场投资风险与投资策略
国债或保存现金，以避免资本损失；当预测利率下降，出售短期国债，购买长期国债，以
获取更多收益。近年来，由于利率有较大波动，利率预测换值使用更普遍。
3．3．3国债现货市场中的套利策略
套利策略实际上是积极投资策略的一部分，在这里之所以单独列出，是因为该策略有
之独到之处。不论是在国债现货市场上，还是在各国债衍生品市场上(诸如国债回购市场、
国债期货市场、国债期权市场)。套利策略都作为一项重要投资者获得资本利得的重要策
略被投资者广泛应用。
套利是指利用证券定价之间的不一致进行资金转移，从中赚取无风险利润的行为。显
然，套利应该包含以下两个方面的内容：第一，价格的不一致性(存在价差)。套利交易
之所以能够实现，是因为一项资产在不同的市场或相同的市场上与其相同资产或其衍生资
产之间存在定价上的不一致，这是实施套利的首要条件，即当某项资产违反了一价原则时，
就有了套利机会。第二，同时性和等额性。为了实现无风险利润，套利操作需要实施反向
操作，同时买卖等额的资产，从资产的差价中赚取利润，这是套利操作的重要内容，也是
区别于一般投资和其他无风险投资的重要特征。
在套利的实际操作中，往往是投资者卖空一项或多项资产的同时买人等额的相同资
产，由于在中国禁止买空卖空交易(暂不考虑开放式国债国债回购)，在进行套利操作之
前，投资者手中必须持有一部分资金(或一部分的证券资产)。从类型上看，目前在中国
可操作套利类型为空间套利和交易品种套利两种。前者往往被称为跨市场套利，是当一项
资产在两个市场以不同的价格进行交易且差价超过了交易成本时，在相对价格低的市场买
人资产，同时在相对价格高的市场卖出资产，获取无风险利润的行为。后者则被称为跨品
种套利交易。跨品种套利交易在实际操作中表现为两种不同的形式：一种属于一项资产与
它的衍生证券之间的套利，如可转债与其基础股票之间的套利；另一种跨品种套利交易要
通过构造投资组合来进行，即对表面上不存在明显套利机会的不同资产作投资组合，再与
其他证券产品或证券产品组合进行套利交易。
一、国债现货市场中的跨市场套利
(一)跨市场国债套利存在的客观性
现阶段，我国国债市场由三个市场共同组成，即交易所国债市场、银行间国债市场和
国债柜台市场。20世纪90年代初期，我国陆续在沪、深交易所对国债和部分企业债进行
第3章中国国债市场投资风险与投资策略
挂牌交易，形成了包括大部分机构和个人参与体系下的交易所债券市场。1997年，央行停
止了各商业银行在交易所债券市场进行证券回购及现券的交易，并要求由中央国债登记结
算公司(以下简称为“中央结算公司” )统一负责商业银行记账式国债的登记托管结算
业务，初步形成了以商业银行为主体的场外债券市场。随着债务工具的增加和市场拓展，
银行间债券市场的参与者范围逐渐扩展，现已涵盖了包括金融机构和非金融机构的各类投
资主体。为满足个人投资者和非金融机构投资者购买记账式国债的需要，2002年6月商业
银行柜台国债交易业务开始在北京、上海等少数地方试运行，国债柜台交易市场初步建立
起来。
由于各市场间缺少统一的托管机制，同时也由于对各市场参与者的限制，导致不同市
场上相同资产的流动性不同，因此相同品种的国债现货和国债回购产品在不同市场中价格
存在显著的差异，套利机会由此产生。对于相同品种的国债而言，当不同市场中价格存在
差异且差价大于二交易成本时，投资者可以在价格低的市场以低价买人国债，在价格高的
市场以高价卖出国债，赚取无风险收益，实现套利。
从市场参与主体的角度来看，三个国债市场中的参与主体大部分是一致的，除了商业
银行、部分信用社只能在银行间市场和个人投资者只能在柜台市场和交易所市场以外，其
他各种类型的投资者可以在各个债券市场进行交易，也就是说，这些投资者是跨市场的交
易主体。可以跨市场操作的机构是由商业银行、信用社和个人投资者以外的其他市场成员
构成的，这里有证券公司、保险公司、证券投资、2002年10月被批准进人银行间市场的
非金融机构等等。然而，在跨市场实际交易中，交易所和柜台市场之间的壁垒是最高的。
从交易所市场获得的债券不能直接转到柜台市场进行交易，而必须先通过银行间债券市场
进行转托管。即对于机构投资者来说，必须在银行间市场开立一级托管帐户和在柜台市场
开立二级托管帐户，才能完成从交易所转到柜台市场；而对于个人投资者来说，存在银行
间债券市场开立账户的障碍，无法完成该种交易。由于转托管的效率、寻求交易对手的成
本等因素的存在，交易所和柜台市场之间的市场分割情况尤为严重。
(二)跨市场套利理论分析
假设任意两种国债流通市场i和J。在某一时点t，在I市场中，国债分别以Pib，P。。
的价格进行买卖。而在j市场中，国债分别以Pjb，Pj。的价格进行买卖。那么可以考虑如
下两种套利策略。
4 3
第3章中国国债市场投资风险与投资策略
策略一，在t时刻，当最，，>匕，，时，在j市场买入，在i市场买出。此时收入为只，，
一巳’f，成本为巳，f．当只6，，<e6，，时，在I市场买入，在j市场卖出，收入为e6，，一只6，f'
成本为圪。其他情况下不进行套利。在理想情况下，即不存在交易费用和托管时问的情
况下，该套利策略是无风险的。
策略二，考虑交易和专托管费用，设总费率为f。以及转托管时间，社时间长度为h。
实际的套利策略为在t时刻，当足．，>匕，，时，在J市场买入，t+h时刻在i市场买出。
此时收入为R，f+^-(1+厂)巳，f，成本为(1+厂)巳，f。当岛，，<P6，，时，那么t时刻
在i市场买入，t+h时刻在j市场买出，收入为R．f+^-(i+厂)只6∥成本为(1+厂)圪"
其他情况下则不进行套利，在与策略一相比，该策略跨越了时间，故存在相应的风险，并
非无风险套利。
(三)跨市场套利实证分析⋯
以交易所和柜台市场间套利为例，就其跨市场交易而言，所涉及的转托管程序可以归
纳如下(以在交易所买入，在柜台市场卖出为例)：W=O时，在交易所买入某债券；T=I时，
可将债券转入银行间市场；T=2时，可将该债券从银行间市场转入柜台市场进行出售，即
在交易所购买后的第二天该债券可以在柜台市场进行交易。其中，交易及转托管费率合计
0．21％。交易所和柜台市场间套利策略如下：
表3．5跨市场套利交易策略
情况操作收益率
在交易所买
P柜卖，l>P交卖，t (P柜卖，t-P交卖，t)／P交卖，t
入，柜台卖出
策略I 在柜台买入，
P柜买，t<P交买，t (P交买，t—P柜买，t)／P柜买，t
交易所卖出
其他不进行操作
t时刻交易所买
P柜卖，t>(1+0 0021)P交卖，t 入，什2时刻柜【P柜卖，t+2一(1+0 0021)P交卖，t]／0+0 0021)P交卖，t
台卖出
策略2 t时刻柜台买
(1+0 0021)P柜买，t<P交买，t 入，t+2时刻交[P交买，什2-(1+o 0021)P柜买，t]／(1+O．0021)P柜买，t
易所卖出
其他不进行操作
①资料来源：中国国债登记结算公司债券研究会，《债券市场创新理论与实务》，P382一P386，北京，中国市场出版社，
2005
4 4
第3章中国国愤市场投资风险与投资策略
选取3支跨市场发行国债030001、030007、030011作为研究样本，选取其2003年6
月2日至2004年5月31日交易所与柜台市场价格数据，验证两市场中套利机会。三只债
券部分统计数据表3．6所示：
表3．6 2004年5月31日部分国债资料
国债代码
统计量
030001 030007 030011
柜台市场96．04 94．16 97．82
价格均值交易所座高买价95．49 94．83 98．46
交易所最低卖价96．91 95．87 99．51
柜台市场3．2726 2．8911 3．0084
标准差交易所座高买价2．4573 2．5927 2．2370
交易所最低卖价2．8585 2．1456 1．8741
柜台市场100．17 99．30 100．62
最大值交易所座高买价99．95 99．95 100．42
交易所最低卖价101．33 100．04 101．02
柜台市场87．96 87．08 91．65
最小值交易所座高买价90．10 89．20 93．35
交易所最低卖价91．36 90．87 95．89
对以上3只债券分别以策略1、策略2进行套利，套利结果如下
表3．7策略一套利结果
030001 03∞07 OJ00ll
收益率均值0．4734％ 0．4690％ 0．2974％
收益率标准差0．007543 0．007528 0．007775
套利机会152 146 80
收益率最大值4．1798％ 4．4659％ 4．1418％
收益率最小值0 O 0
T统计两9．7825 9．713 6．0113
表3 8策略2套利结果
030001 030007 030011
收益率均值0．2787％ 0．2688％ 0．1821％
收益率标准差0．006289 0．005909 0．006207
套利机会114 105 5l
收益率最大值3．5229％ 3．4919％ 3．1118％
收益率最小值-0．003162 —0．003141 —0．004286
T统计两6．9792 7．1778 4．5907
由以上结果可以看出，交易所和柜台市场问进行套利，在无论是套利策略1，还是套
4 5
第3章中国国债市场投资风险与投资策略
利策略2，都是有利可图的，其平均收益率显著大于0。由此可见两市场之间存在明显套
利机会。
二、国债现货市场中的跨品种套利
(一)国债品种套利的理论依据
国债能实现跨品种套利，从理论上讲，是因为国债在偿还期内的编辑报酬逐渐下降。
国债的票面值、票面利率、期限、付息方式是发行时就已确定的，其发行价格、到期兑付
金额是既定的。而国债发行以后进行流通，其交易价格则由市场决定的。由于市场机制的
作用，国债在某一时点的价格理论上处于这样的水平：投资者在这一水平购买，持有至到
期日兑付，收益率与同期市场平均利率相等。投资期限越短，市场平均利率(年复利)越
低。所以由于市场的作用，国债价格呈现减速上升的趋势，边际投资收益率前期高、后期
低。所以投资者可以通过不断地将资金转移到处于高收益期的债券品种来提高收益，实行
跨品种套利。
假设某一年期国债年利率为9．18％，半年期国债利率为7．20％，三个月国债年利率为
4．86％，则一年期国债的发行价格为91．59元(t00／(i+9．18％))，半年期国债的发行价格
为96．53元(t00／(i+7．20％／2))，三个月国债发行价格为98．80元(100／(i+4．86％／4))，
到期兑付金额为i00元。那么一年期国债在距到期日半年时理论价格为半年期国债的发行
价格96．53元。距到期日还有3个月时理论价格为3个月国债的发行价格为98．80元。投
资者在发行日购买一年期国债以后，有以下3种备选方案：①至到期日兑付，年收益率为
9．18％；②持有九个月时出售，年收益率10．63：③持有半年时出售，年收益率11．08％。
可见采用方案3，回避低收益期，受益率最高。
(二)国债跨品种套利的基本条件
①国债品种足够多。如果不具备这项条件，投资者售出所持有的国债以后，寻找不到
新的投资出路，资金闲置，反而会使收益降低。
②国债投资者的多元化。国债投资者的多元化是保持国债市场供求关系基本平衡的前
提条件。只有参与市场交易的投资者多元化，才能使市场供应与需求呈多元化。当某个投
资者想以某个价格出售某种国债时，总有其他投资者愿意在此价位购买。只有这样，交易
才能正常进行。由于价格的变动并不与人们的心理预期完全一致，通常来讲，总是有一部
分投资者会将投资的安全放在第一位，还有一部分投资者资金的使用期限很短。这些投资
者出于安全考虑愿意购买处于低回报期的国债这就为手头拥有这些债券的投资者进行套
第3章中国国债市场投资风险与投资策略
利提供了机会。只有市场交易的参与者多元化，市场上才总有一部分人会购买处于低回报
期的国债，才总有～部分人能通过回避低回报期来进行套利。
第4章国债投资策略在利率市场化进程中的发展
第4章国债投资策略在利率市场化进程中的发展
4．1利率市场化进程中的中国国债市场
4．1．1发达的国债市场是利率自由化的前提
完全市场化的利率体系意味着基准利率、期限结构和风险结构完全由市场决定，央行
只能以市场参与者的身份通过公开市场业务、买卖国债和外汇来影响利率。理论上讲，若
市场是有效的，由市场确定的利率体系可以实现金融资源的有效配置。但现实中没有哪个
政府能完全承诺放弃某些情况下使用国家权力对利率实行某种直接控制，究其原因有三：
一是现实的市场都不可能是完全信息的，也就不可能是完全有效的。二是国外市场的冲击。
三是市场价格导致的资源配置造成公共品的短缺。相对于发达国家而言，发展中国家对利
率的直接干预程度远远超过发达国家。中国目前还是存贷利率受到严格管制的国家，利率
市场化意味着政府逐步减少对利率的直接干预，让市场去发现基准利率和利率结构。
利率体系市场化的基准利率和期限结构只能由国债市场利率决定，国债市场的有效性
对整个利率体系乃至整个金融体系有决定性的作用，它的不完全性会造成整个利率体系对
市场均衡价格的偏离。这里市场的不完全性是指其对经典的完全竞争模型的偏离，表现
在：(1)由于准入限制造成的市场分隔。(2)交易者数目少，形成价格垄断。(3)可交易国债
品种或数量不足(4)由于发行时间的非公开性、中介机构缺位等造成买卖双方信息不对称
交易量减少。(5)交易(手段)方式的落后增加了交易成本，减少了市场主体交易国债的意
愿。(6)市场主体之间利益的相关性导致交易的同向性，出现只有需求而无供给或只有供给
而没有需求的情况。
上述种种偏离造成的后果可归纳为四种：一是供给量的减少，二是需求量的减少，三是
市场参与者少，四是市场分割造成国债利率的不统一。即使能得到某个统一的国债利率，其
他三种后果也会使其成为一种扭曲的利率，不能反映资本市场的真实供给和需求，显示人
们的预期。整个金融市场的价格体系就会对金融资产产生低效的配置。市场有效时，国债
利率应低于银行的同期存款利率。如国债市场的不完全性使国债利率高于存款利率，在其
他条件相同的条件下，居民就会取出存款购买国债，直到存款利率相应提高。贷款利率必定
也会相应提高，增加投资成本。
由此得到的结论是，利率市场化是有风险的。如果债券市场(特别是国债市场)发育远
4 8
第4章国债投资策略在利率市场化进程中的发展
未成熟，在不具有发现有效的基准利率和利率结构的功能时，放开利率管制，无异于将利率
的决策权、资本的配置权交给了非理性者。因此，成熟的国债市场是实行利率市场化的关
键。
4．1．2利率市场化所要求的国债市场的基本条件
国债市场发育不良时是不能实行利率市场化的，现实中又不可能营造出完全竞争的国
债市场，但是利率市场化在许多国家已成功实现，而且企业运行良好，如美国。一个值得探讨
的问题是，国债市场应具备哪些基本条件，才能有效地实行利率市场化。
利率市场化要求国债市场除了其基本的财政筹资功能外，还应具有很强的信息发现传
导功能。这就要求国债市场应该具有如下基本特性：
①国债品种的多元化。如短、中、长期国债，固定利率和浮动利率债券、零息债券和有
息券、可赎回和不可赎回债券等，应根据承购者的风险收益特性适当搭配发行。提供的期限、
风险收益结构的样本越多，投资者也就越多，其债券价格显示的市场信息就越充分、越全面，
形的基准利率和期限结构就能更好地反映资本市场的供给和需求。
②有大量的交易者，特别是代表各种经济利益主体的机构交易者。市场主体是信息的携
带者和传播者。入市者越众，带入市场的信息越多，市场越有效。私人投资者偏好中短期债
种保险公司则偏好中长期债种，其他的金融和非金融机构受其资产负债结构的影响，对债种
的求也不尽相同。只有居民以及各种机构投资者大量参与国债交易，才能形成广泛的需求。
特是有一定资金实力的做市商，可实现不同期限不同风险和收益特征债种之间的融通，调节
分配供给和需求，大大增加市场的流动性，提高信息的传播速度。
③市场运作应具有规范性、信息透明性。比如国债发行应尽量采用公开拍卖制度，根据
销售对象的不同特性选择适当的拍卖方式(公开升序拍卖、第二价格拍卖、公开降序拍卖、
第一格拍卖)。拍卖的程序应公开，应按一定的时间表(公之于众)进行安排，减少拍卖时间、
拍卖序上的信息不对称性，以吸引更多投资者。
④存在发达的二级市场和相应的风险管理工具，增加国债的流动性，减少价格风险，扩国
债的需求。
⑤国债市场要有一定的规模，才能支撑央行开展公开市场业务中对国债数量的要求。具
备上述条件才可能保证国债市场具有灵敏、高效的市场利率信号，即基准利率和期限结构的
发现功能，迅速、有效的货币政策传导功能。
随着利率市场化进程的不断推进和中国国债市场的不断发展，以上要求正在逐渐的被
实现。当然所要求目标中还存在着需要进一步努力的方向。
4 9
第4章国债投资策略在利率市场化进程中的发展
4．2统一国债流通市场模式探究
目前国债市场发展的主要障碍之一就是中国国债市场的市场分割现象。而这一现象仍
然存在的根本原因就是统一债券托管问题没有解决，国债市场没有真正实现所有国债的统
一托管，因此市场分割带来的很多问题仍然存在。可见，我国国债市场统一的关键在于统
一债券托管，一个比较可行且能从根本上实现市场统一的思路就是：统一所有市场债券的
托管，保留各个市场的交易和结算方式。
4．2．1中国国债托管体系现状
目前，中国已初步形成了以场外国债市场(银行间国债市场)为主导，包括交易所市
场和商业银行柜台零售市场的多元化、分层次的中国债券市场体系，国债分级托管体系如
图4．1所示：
中央国债登记结算公司
中央证券登记结
算公司
上海、深圳交易
所交易账户
交易所市场
全国银行间债券
市场机构投资者
柜台试点商业
银行
柜台系统个人
账户
场外市场柜台市场
帐务
复核
图4．1 中国国债分级托管体系
其中，场外国债市场实质是报价驱动的市场，实行一级托管体制，即银行间市场的机
构投资者在中央结算公司直接开立债券账户，投资者以该账户在银行间国债市场进行国债
交易和结算，由中央结算公司为投资者办理结算业务。
交易所国债市场是集合竞价撮合的场内市场模式，实行二级托管体制。即中央证券登
记结算公司在中央结算公司开立名义托管账户，交易所投资者在中央证券登记结算公司处
开立债券账户。中央证券登记结算公司承担交易所市场债券的二级托管职责，并承担和管
理相应的风险。投资者以该账户在交易所市场进行债券交易和结算，中央证券登记结算公
司为投资者办理债券结算业务。
商业银行柜台交易市场也实行二级托管体制。即国债在中央结算公司总托管，柜台交
5 0
第4章国债投资策略在利率市场化进程中的发展
易债券部分在各银行分托管，开展债券柜台业务的银行承担在柜台市场交易国债的二级托
管职责。
4．2．2统一托管方案框架构想
该框架模式是建立跨市场结算共同中央对手方(CCP)，逐笔结算与净额结算并存。具
体而言就是逐笔结算方式与净额结算方式并存，但不区分属于哪个市场，两个市场的市场
参与者可以选择使用哪种结算方式。同时，为逐笔结算方式与净额结算方式建立共同的
CCP。逐笔结算与净额结算并存可以提高市场参与者结算的可选择性和灵活性，提高结算
效率，降低结算成本。具体模式示意见图4．2
交易
场所
债券交易跨
市场统一清
算系统
存管
机构
上海证券深圳证券银行间债债券柜台凭证式国债
交易所交易所券市场交易市场
I
0 J 0
u』
日终净实时逐笔债券柜台中心系统
额结算总额结算
i 、
中央存管机构
(中央国债登记结算公司)
图4 2统一托管方案
资科来源：中国国债登记结算公司债券研究会《债券市场创新理论与实务》P17
4．3利率市场化进程中的新型国债投资工具与投资策略
由于中国利率市场化进程要求国债市场不断推出新的投资工具，现就未来中国国债市
场有可能出现的新型国债投资工具作～分析。
4．3．1恢复国债期货与国债期货投资策略
一、恢复中国国债期货市场的可行性
自从中国政府1995年5月因为“3．27”事件而暂停国债期货交易，至今已有10余年
第4章国债投资策略在利率市场化进程中的发展
的时间。在这段时间里，中国国民经济取得了快速发展，市场经济体系不断完善，金融体
制改革取得了重大进展，宏观经济环境发生了较大变化，适时恢复国债期货交易对中国经
济具有重要意义。恢复国债期货可以达到诸多良好效果：第一，可以促进市场发展，挖掘
内需潜力，刺激经济增长。第二，有利于中国的利率市场化进程。第三，可以为广大企业
和社会公众提供一个规避利率风险的工具。第四，适应金融开放和国内金融市场发展的要
求。第五，有利于中央银行开展公开市场业务操作。
目前，中国市场经济经历了快速发展，宏观经济环境发生了巨大变化，在利率市场化
逐步推行过程中，恢复国债期货交易的条件已逐渐趋于成熟。主要表现于：
l、期货市场逐步规范，市场监借水平提高
我国期货市场自1990年产生至今经历了盲目发展一清理整顿一规范试点三个阶段。
在市场产生的初期，出现了一哄而上、无序竞争的盲目发展势头，期货交易所的数量最多
时达到50多家，经纪公司有数百家，地下外盘交易、吃点、对赔、私下对冲等损害客户
利益的现象十分严重，并由此带来了一系列严重的社会问题。在这种情况下，1993年11
月国务院发布了《关于坚决制止期货市场盲目发展的通知》。针对期货市场存在的问题，
对期货市场进行了清理整顿，取得显著成效。1998年8月，国务院又发出《进一步整顿和
规范期货市场的通知》，对当时的14家期货交易所迸行撤并。目前形成了上海期货交易
所、大连商品交易所和郑州商品交易所三家期货交易所和200余家经纪公司的市场格局。
2000年底期货业协会的成立。完成了市场监管的组织建设，标志着期货布场三级监管体制
的基本形成；2001年沉寂多年的期货市场成交活跃。成交量较上一年翻一番，2002年的
成交量又较2001年增行五成以上。在期货市场迅速发展的同时，交易品种成为制约期货
市场进一步发展的瓶颈。所以，尽快推出新的期货品种是期货市场发展的迫切要求。面对
目前一片空白又有追切市场需求的金融期货，曾经推出过的国债期货在经验教训和人才储
备上无疑具有很大优势。
国家在对期货市场实行清理整顿的同时，大力加强期货市场的法制建设，先后出台
一系列法律法规，使国期货市场步入法制化发展轨道。经过多年的规范整顿，中国期货市
场的监管水平已经有了较大的提高，市场风险防御能力大大增强．在管理上完全能够满足
开展国债期货交易的要求。
2、中国国债现货市场正处于不断完善之中
现货市场是期货市场的基础。国债现货市场的不断完善，为中国恢复国债期货市场创
造了条件，这主要体现在：①国债发行规模不断增大，品种日益多样化，发行机制更加完
第4章国债投资策略在利率市场化进程中的发展
善。②国债现货市场较发达，可流通比例增大，流通性增强。③发行方式取得重大突破。
④沪、深证券交易所已于2003年3月25日起试行国债净价交易。报价方式与国际接轨，
国债价格更加反映市场变动。
二、国债期货市场投资策略
由于目前恢复国债期货市场是可行的和有可能的，所以在这里介绍国债期货的相关投
资策略。
(一)投机策略
投机，在国债期货中，是指人们根据对国债期货价格变动趋势的预测，通过看涨时买
进，看跌时卖出而获取利润的交易行为
国债期货的投机策略可分为多头投机与空头投机两种。多头投机是指：投机者预计某
一国债期货市价将上涨，从而买进该期货，以期价格上涨后通过对冲而获利的交易策略。
空头投机是指：投机者预计某一国债期货市价将下跌，从而卖出该期货，以期在价格下跌
后通过对冲而获利的交易策略。
(二)套利策略
国债市场套利交易大体上分为3种情况
1、跨期套利
跨期套利表现为在同一交易所进行同一商品、但不同交割月份的套利活动，如卖出(买
进)12月份长期政府国库券期货合约，同时买进(卖出)3月份同种债券期货合约。这种
跨期套利交易形式又可分为3种：牛市套利(买空套利)和熊市套利(卖空)套利和蝶式
套利。
2、跨市场套利
国债期货跨市场套利，指套利者在不同交易所同时买进和卖出相同交割月份的同种国
债期货合约或类似的国债期货合约，以获取价差利润的套利行为。
3、跨品种套利
跨品种套利，指套利者同时买进和卖出不同种类、但具有某种相关性的期货合约的套
利活动。不同种类的国债期货合约有着不同的标的物，其价格及变动自然也不同。然而，
只要标的物之间。然而，只要标的物之间具有较为密切的关系，则期货价格及变动也有一
定的相关性。虽然它们的绝对价格不同，但它们的价格变动却是同向的，甚至是同步的。
所以，在以这些标的物为基础的期货合约之间，就存在一个正常的价格关系。当套利者了
第4章国债投资策略在利率市场化进程中的发展
解到这种价格关系并发现它被暂时扭曲时，他们就可以在两这种期货合约中作套利交易，
以期在这两种合约的价格关系回复到正常状态时，可通过对冲而获取价差变动所带来的收
益。
(三)套期保值策略：
国债期货与其他金融期货一样，具有套期保值的功能。只要在期货市场建立一种与其
现货市场相反的部位，则在市场价格发生变动时，其必然在一个市场受损，而在另一市场
获利，利损相抵，从而达到保值的目的。
根据国债期货的种类，国债期货的套期保值可分为短期国债期货保值和中长期国债期货套
期保值。
4．3．2国债本息拆离交易形式的探讨。
国债本息拆离是国债的一种市场运作和交易形式，由此产生的国债票据形成了国债衍
生交易工具和国债交易品种。其信用风险小，具有衍生工具性质，并且安全性较高。其通常
的运作方式是，某证券公司购入一定金额的、由财政部发行的附息国债，然后以本公司票
据的形式将国债的本金和每年的利息分别出售给一般投资者。这个过程就是国债本息拆
离，该公可发行的票据就是国债本息拆离票据，是一种国债衍生工具。
例如，财政部发行10年期附息债券100亿元，年利率10％，每年付息一次，第10年
偿还本金。某证券公司购买l亿元，并按规定将其存入指定银行的监管账户上，而后以本
公司的名义发行一种国债票据，在市场上销售。每张票据分别以银行监管账户上附息债券
的每年支付利息和本金为基础。具体讲就是，证券公司每年可得国债利息为1000万元，
共计10次，第10年到期时，可得本金1亿元。以此，它发行10张公司票据，每张代表
财政部的一次利息支付且票据到期日与财政部的利息支付日相同，其中前9份票据到期值
1000万元，最后一张到期值1．1亿元(包括本金)。这样的运作使得附息国债的本金和利
息分开了，故叫此过程为本息拆离。
对机构投资者和券商来说，利用国债本息拆离的意义在于：第一，获得经营利润。机
构投资者和券商发行国债本息拆离票据，将长期国债拆分成若干份不同到期日的短期债
券，迎合一些投资者的流动性偏好，从而获得套利利润。第二，减少资金占用。目前我国
证券机构的资本金较少，甚至小于承销国债的金额，因而承销风险较大，承销机构抛售债
券的情况时有发生。机构和券商利用国债本息拆离票据的发行，无需占用大量的资金，就
可以在承销期内顺利地将国债销售完毕。
①资料来源：王利华，《走向市场、走向成熟一中国国债市场问题研究》，北京， 经济科学出版社， 2003
5 4
第4章国债投资策略在利率市场化进程中的发展
对于一般投资者来说，国债本息拆离票据是一种较好的投资工具，利用它以较小的资
金就可以投资国债，满足不同时期的流动性需求，实现财富存量与收入流量的转化，从而
提高个人效用，将个人生命周期与财政周期相结合，最终促进和保证长期债券的顺利发行。
同时，各种国债本息拆离票据的发行实际上是增加了交易的品种，有利于一般投资者进行
资产组合。
对于整个国债市场来说，国债本息拆离票据增加了整个国债市场的交易品种，产生了
一系列不同期限的无息债券，有利于形成完整的国债以至证券收益曲线，从而为国债的发
行、交易以及其他证券交易提供基准。
目前，开展国债本息拆离的基本条件日益成熟。首先，财政部从1996年开始多次发
行长期附息国债，并受到市场的青睐。1998年后又对商业银行发行了大规模的长期国债。
但大多数投资者对这些债券的性质及运作不了解，很难大量购买，长期持有，存在本息拆
离的要求。在实际中，附息债券的本息拆离业务已有开展。其次，国债市场的基础设施初
步完善。国债本息拆离需要有监管账户以保证国债本金和利息的安全，防止运作风险，如
恶意的买空卖空，损害客户的利益。中央国债登记公司，可为开立监管账户创造了条件。
以财政部1996年发行的10年期债券为例，来说明国债发行期间本息拆离的运作。假
定某证券公司以面值(票面利率11．83％)购买该债券100万元，然后发行票据10张(见
表)。从表中可以看出，证券公司第一张票据的发行是以财政部第一年支付的利息11．83
万元为基础的，他按照预定的到期收益率7．800,6，即当时一般投资者可以接受的同期限债
券的市场利率，发行第一张票据，现值为10．9740万元[1 1．83／(1+7．80％)3，出售给一般
投资者。第一年到期时，他将支付票据持有人11．83万元(来自财政部支付的利息)，其现
值为10．5786万元[11．83／(1+11．83％)]。因此，发行第一张票据，证券公司获利约O．395 5
万元。
证券公司发行第2张到第10张票据的道理相同。如果预定的到期收益率不发生变化，
则证券公司在上述本息拆离过程中共获利4．8460万元。当然，证券公司是否获利取决于市
场条件。如果投资者预期到期收益率较高，则市场利率较高，证券公司不能按照其预定收
益卖出票据，导致亏损反之，获利。过程详情见表4．1。
第4章国债投资策略在利率市场化进程中的发展
表4．1本息拆离过程
单位：万元
预期到期收益不同到期收益率
到期年份支付利息利息现值公司利润
率(％) 的现值
1 11．83 10．5786 7．80 10．9740 0．3955
2 11．83 9．4595 8．25 10．0955 0．6360
3 11．83 8．4588 8．61 9．2337 0．7749
4 11．83 7．5640 8．83 8．4332 0．8692
5 11．83 6．7638 9．33 7．5733 0．8095
6 11．83 6．0483 10．03 6．6668 0．6185
7 11．83 5．4085 10．73 5．7960 0．3875
8 11．83 4．8364 11．13 5．0855 0．2492
9 11．83 4．3274 11．53 4．4306 0．1032
10 111．83 36．5574 11．83 36．5574 0．0000
合计100 104．8460 4．8460
现实中，有些人，特别是老年人，对长期附息国债中每年支付的利息很感兴趣，但对
到期支付的本金兴趣不大。因为他们希望增加现时的收入。这样，他们对长期附息国债的
决策是，保留每年的利息作为固定的收入，将本金折价出售。另外一些人，如中年人，对
长期附息国债中的本金很看重，而对每年的利息并不在意。因为他们现在收入较多，更多
地考虑到增加未来的收入。因此，他们对长期附息国债的决策是，购买折价的本金，以期
若干年后，得到一笔可观的预期收入。
4．3．3国债期权产品展望
随着中国国债市场发展，国债期权产品有可能在未来出现，现对国债期权投资策略做
一展望。
国债期权交易是一种相当灵活的利率衍生工具交易，市场参与者既可利用它来进行风
险规避，也可利用它来获取投机利益，还可利用国债期权合约之间价差关系进行盈利。另
外，还可利用现有期权合成一些新的交易，如合成期货、合成期权等。
l、买入看涨期权
在投资者预期国债价格将上涨但又缺乏足够的资金去投资于国债现货时，他可以在国
债期权市场上买入看涨期权。买人看涨期权后，当价格上涨时，投资者行使权利可获利：
当价格下跌时．投资者可放弃权利，以避免超过期权费的损失。2、买进看跌期权
在预期国债价格下跌时，投资音可以通过买进看跌期权，从国债行情下跌中获利，而
且预期失误最大损失也仅为权利金。另外，投资者也可以购进卖出期权为日后卖出的现货
国债确定一个价格下限，或对冲其多头期货部分。
5 6
第4章国债投资策略在利率市场化进程中的发展
3、出售期权
期权出售者出售期权主要是为了赚取期权费。一般来说，出售看涨期权的交易者寄希
望于相关标的物价格不会涨至足以便期权买方行使履约权的水平。出售看跌期权的交易者
寄希望于相关标的物的价格不会跌至足以使买方行使权利的水平；即使价格发生不利变
动，卖方损失也不至超过期权费水平。通常情况下，在出售期权时，出售者往往认为价格
仅会发生温和变动。
4、期权的价差套利
除了前述的简单买进或卖出期权外，投资者还可以利用期权合约之间价差交易来获
利。所谓价差交易，是指投资者在国债期权市场上同时买进一种期权而卖出的另一种期权
以赚取价差利益的行为。如前所述，根据期权合约所赋予的权利的性质，国债期权可分为
看涨期权和看跌期权两个基本类型，也可称为两个大类。在每一个大类中，凡到期Et相同
或协定价格相同的各种期权均可合称为一个“期权系列”。
按惯例，在期权行情表上，各类期权的不同到期日均以横向排列，而不同协定价格均
以纵向排列。所以在每一大类中，凡是到期目相同而协定价格不同的各种期权称之为一个
“垂直系列”；而凡是协定价格相同但到期日不同的各种期权，称之为一个为一个“水
平系列”。在垂直系列期权合约之间进行的价差套利，称为垂直套利；在水平系列期权
合约之间进行的价差套利，称为水平套利。这是两种基本的期权价差交易。
垂直套利主要可分为四种形式，即：买空看涨期权套利、卖空看涨期权套利、买空
看跌期权套利和卖空看跃期权套利。当交易者预计行市看涨时，运用买空套利；反之，在
行市看跌时，运用卖空套利。水平套利又称为日历套利，当交易者预计长期价格将稳中趋
涨时，运用看涨期权进行水平套利交易；而在长期价格稳中趋减时，交易者运用看跌期权
进行水平套利交易。
转换套利是指交易者买进一个看跌期权，卖出一个看涨期权，再买进一手期货合约的
交易方式。看涨期权和看跃期权的协定价格和到期月份都要相同，期货合约的到期月份要
与期权合约标的到期月份相同，在价格上则应尽可能接近期权的协定价格。在此条件下，
假如期货价格在到期日之前高于期权协定价格，交易者空头看涨期权合约将被履行，并自
动与交易者的多头期货部位相对冲，多头看跌期权则可任其作废。假如在合约到期前，期
货价格低于看跌期权的敲定价格，交易者的多头看跌期权将会被履约，并自动于交易者的
多头期货部位相对冲，空头看涨期权则可以任其作废。
反向转换套利是指买进看涨期权，卖出看涨期权，再卖出1手期货合约的交易方式。
第4章国债投资策略在利率市场化进程中的发展
实际上，期权套利交易还有多种形式，在遇到具体情况后可以分别作不同运用。
4．3．4国债回购市场投资策略
国债回购是指国债持有人(回购方)在卖出一笔国债的同时，与买方(返售方)签订协议，约
定在某一时间以事先确定的价格买回同一笔国债的融资活动。在国债回购中，回购方获得资
金使用权，支付相应的利息，返售方出让资金使用权，收取相应的利息。，回购交易双方都将回
购交易中国债的转移及与之方向相反的资金的转移视为一种暂时性的转移，而非持久性的
转移。因此，我们可以将国债回购看成是方向相反的两笔借贷：一笔是国债的借贷，另一
笔是资金的借贷。国债回购交易作为短期融资的一种方式，被看作一种参与货币市场的工
具。
一、国债回购类型及异同
目前国债回购分为封闭式回购和开放式回购两种类型：国债封闭式(质押式)回购是
指资金融入方(正回购方)在将债券出质给资金融出方(逆回购方)融入资金的同时，双方约
定在将来某一日期由正回购方按约定回购利率计算的资金额向逆回购方返还资金，逆回购
方向正回购方返还原出质债券的行为。在封闭式回购下，如果回购交易到期后资金融入方
无法按期还本付息，则资金融出方可以通过出售质押债券得到补偿。但是，在封闭式回购
交易到期之前，资金融出方仅拥有该债券的质权，无权随意处置被质押的债券，被质押债
券处于冻结状态，不能流通和再次融资。因此，封闭式回购仅是一种质押式的回购模式。
这一方面，占用了大量的现券资源，也使得资金融出方资金使用效率的降低；另一方面，
单一的现货交易使得做多成为交易者的唯一选择，市场参与者只能在市场行情看涨中获得
盈利，却没有办法在利率下跌走势的正确预期中获得相应的风险回报。
国债开放式(买断式)回购，是指国债持有人将国债卖给购买方的同时，交易双方约
定在未来某一日期，卖方再以约定价格从买方买回相同数量同种国债的交易行为。它包括
两次交易，第一次交易是国债所有者作为正回购方(买方)，放弃一定时间的国债所有权，
换取逆回购方(卖方)相同价值的资金。第二次交易是指在回购期满时，正回购方按照事
先约定的价格从逆回购方那里重新买回相同数量和品种的国债。
开放式回购与封闭式回购的最大区别在于：开放式回购中债券的所有权发生了实质性
的转移，资金融出方对债券有自由处置的权利，相对于封闭式回购，开放式回购的灵活性
更大。开放式回购促进了市场的流动性并在客观上引入了作空机制，同时投资人也可以利
用开放式回购进行短期融资，平衡头寸，并且便于控制风险。参与开放式回购的主要动机
第4章国债投资策略在利率市场化进程中的发展
有：正常的机构资金管理，包括资金融入与融出业务；对冲避险、套利，包括现券对冲和
回购套利，做空投机等。
二、国债回购投资策略
在我国国债回购市场传统封闭式国债回购的投资策略就是正回购放大杠杆套利。而开
放式国债回购的投资策略主要包括：单向回购杠杆套利策略、回购利差套利策略、回购期
限利差套利策略
1、单向回购杠杆套利策略
收益率曲线平行移动的情况下，利用开放式回购进行杠杆放大反复博取收益是可行
的。该方法属风险套利，在操作上类似于封闭式回购放大策略。通过融出资金，融入现券，
继续重复操作。该方法的特点是杠杆放大收益，即使只有少量资金仍可能实现放大的收益，
但同时伴随杠杆放大的风险。
相对于封闭式回购，开放式回购放大的可操作性更强。首先，可以从正回购和逆回购
两方面放大，而封闭式只能采用正回购放大，因此，不管对后市看多或看空，采用相应的
开放式回购进行杠杆套利都比较容易。其次，从风险控制方面来说，开放式回购由于引入
了履约金比例，投资者通过交易价格和履约金之间的比较决定是否履约，将对每次交易最
大的损失金额限制，因此对于重复放大之后的损失在可以预计范围之内。
在封闭式回购条件下，通过“买入债券一正回购～买入债券”的重复操作也可以实现
杠杆放大作用，不过只能在行情非常好的时候。当后市看空时，只有开放式回购可以避免
后市债券价格走低带来的风险。
2、回购利差套利策略
利差套利按照品种的差别可分为：相同品种利差套利、相近年期品种套利和不同品种
间套利。利差套利操作的特点是大资金运作，风险适中和普遍适应性。
通过利差套利可以说是买断式回购中无成本的套利模式，但这样的操作方式首先对投
资者的债券投资操作能力和投资技能要求较高，因为投资者必须熟悉各类不同国债品种的
走势趋势以及持续期、凸性等债券的交易特征。
当然，对于不同国债品种之间利差套利，道理和操作都相同，无非是对价格即将下跌
的品种做逆回购，随即卖出并在到期时回补；对价格将上升的品种做正回购，获得资金买
入并在到期时卖出，抑或两者同时进行。
例如固息债和浮息债之间，由于投资者预计未来将有通货膨胀的压力，市场利率将上
升，那么，浮息债价格会因此上涨，而对利率最敏感、久期最大的长期固息债下跌幅度会最
第4章国债投资策略在利率市场化进程中的发展
大。此时，可以通过逆回购融入长期债在市场上抛出，同时等额买入浮息债，再用浮息债
为正回购标的而融入资金。到回购期末，浮息债上涨，长期债下跌，投资人就可以获取不
同券种之间的价格差异而套利。
但是，由于国债市场上部分现券往往存在流动性不强的问题，此类操作就可能遇到有
价无市的局面而难以成行。
3、回购期限利差套利策略
对于同一债券，还可以利用不同回购期限利率差异进行套利。例如，对不同长度的回
购期限五和疋(五≥2疋)，长期回购玛利率一般高于短期砭回购利率，，如果预计该差异在
至少正时间长度上仍可维持，就可以利用启动资金做五的逆回购，将融入的债券进行疋的
正回购，获得资金，待乃到期后，若n的回购利率没有太大变化，再进行乃的展期继续做
正回购。于是，当t到期后，不计交易费用，锁定的利差收益就为等，n为在正时期
内可做的完整的L回购次数。
如果长短期回购利率发生倒挂，则对做疋逆回购，对五正回购，总之是对回购利率较
高的时期做逆回购，对回购利率较低的时期做正回购。但可以想象，如果加上交易费用，
这种收益微乎其微甚至为负收益，与r相同数量级并比r还小，由于最长的回购期限都不足
一年，因此利差收益不会超过r。
4．3．5国债远期市场投资策略
国债远期交易于2005年在银行间市场推出，下面对其在投资中的应用进行探讨。为简
便起见，交易费用和保证金(券)等因素忽略不计。
l、锁定成本或收益
对于将来某一时间需要买入债券的投资者，可以在当前通过远期交易确定将来买入债
券的价格，从而锁定买入成本，避免了价格波动风险。对于已经持有某只债券的投资者，也可
以通过远期交易确定将来某一时间卖出债券的价格，从而锁定投资收益，避免将来价格波动
的风险。另外，利用远期交易还可进行远期回购，锁定将来某段时间的回购成本或收益。
2、投机操作
根据投资者对未来利率走向的预测，可分为多头投机和空头投机。如果投资者预测市
场利率将会上升，某只债券价格将会下跌，则可对该只债券远期卖出，进行空头投机。如果
第4章国债投资策略在利率市场化进程中的发展
合约到期时，该债券的现货价格果然低于合约交割价，投资者便可从现货市场买入该债券
进行交割，从中获利。反之，则反向操作。当然，如预测失误，投资损失也很巨大。
需要指出的是，在合约到期前，如果市场上关于该到期日的远期报价已经出现投资者预
期的变化，投资者也可以再做一笔交割日相同的反向操作，锁定投资收益，而不必等到合约
到期日当天再进行对冲操作。
3、与买断式回购组合套利
理论上，远期交易的债券价格应该等于现货价格加上交易期间的资金成本(可理解为回
购利息)，如远期价格高于或低于现货价格与回购利息之和，则出现套利机会，具体也可分
为多头套利和空头套利。如果远期价格高于现货价格与回购利息之和，则可以买入现券并
用现券回购融资放大，同时卖出远期，进行多头套利；反之，则相反。但这两种套利空间都
比较有限，机会出现以后可能很快被熨平。
此外，利用国债远期交易同样可以进行跨期、跨品种、跨市场套利。远期交易为债券
市场提供了丰富的避险和盈利途径，相信随着市场的发展和投资理念的深化，这一新生事
物必将焕发勃勃生机。
当然，随着中国利率市场化的进程不断推进，国债市场中会有不断有新的问题出现，
同时，新的国债投资产品也会不断推出。投资者应看清市场形势，适当的选择投资策略与
投资品种。这样才能达到好的投资效果。
结论
1、中国国债市场经过20余年的发展，不断的成熟和完善。但目前国债市场仍然存在
一些问题，如市场分割。目前我国国债投资市场分为银行间市场，交易所市场和柜台市场。
在未来，建立统一的国债流通市场是中国国债市场的发展目标。其关键在于构建统一的托
管体系。
2、国债流通市场的统一为国债利率作为基准利率奠定了基础。在确定基准利率后，
可以结合国债利率期限结构的研究，对国债进行定价。04年以后，中国国债利率曲线呈缓
慢爬升状态，期限结构基本合理。通过主成分分析国债利率变动，可得出水平因素及倾斜
因素是影响国债利率变动的主要因素。并且，免疫匹配策略近年来在中国国债市场比较适
用。对国债即期利率预测可用两因子Vasicek模型。
3、中国国债市场存在不同风险。不同国债产品市场存在不同投资策略。国债现货市
场主要投资策略分为积极和消极两大类。目前存在的国债衍生品市场包括国债回购市场和
国债远期市场。各衍生品市场均有适应其市场特点的投资策略。
4、随着中国利率市场化的发展，投资者将会出面临新的问题，遇到新的国债投资工
具。投资者应看清市场形势，适当的选择投资策略与投资品种。这样才能达到好的投资效
果。
英文部分：
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3月
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年第3期
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月
[21]金斌、《中国国债收益率曲线的构造》硕士论文厦门大学2002年5月
[22]邓艺颖《债券市场利率期限结构分析及其风险管理研究》硕士论文2003年10月
附录
国债静态期限结构估计mat lab方程
％estimation of term structure
％本方程在厦门大学林海博士方程的基础上进行部分改动，感谢林海老师的指导
％．．⋯．．⋯．
％．⋯．．．⋯．
settle=37890
bonddata={896 100．69 8．56 37926 37926 1
696 111．31 11．83 38252 38252 1
10411 101．94 2．98 38436 3807l l
9905 102．54 3．28 38684 37954 1
9704 118．18 9．78 38700 37970 l
10214 100．59 2．65 38749 38019 1
10103 102 3．27 38932 38201 l
10115 100．69 3 39170 38074 1
10403 106．2 4．42 39293 38197 1
10210 97．3 2．39 39411 37950 1
9908 100．93 3．3 39449 37988 1
10408 105．83 4．3 39476 38015 1
10215 99．95 2．93 39523 38062 1
10301 98．7 2．66 39598 38137 1
10503 101．15 3．3 39664 38203 1
10307 98．16 2．66 39780 37954 1
1031l 102 3．5 39871 38045 1
10407 109．15 4．71 40150 37959 1
10110 97．82 2．95 40181 37990 1
lOll2 98．26 3．05 40216 38025 l
104lO 109．69 4．86 40242 38051 1
10203 95．02 2，54 40387 38195 l
10505 100．63 3．37 40424 38232 1
10308 96．7 3．02 40904 37982 1
10501 i07．25 4．44 41433 37963 2
10213 89．98 2．6 42368 37985 2
10107 105．85 4．26 43778 37934 2
10303 95．56 3．4 44403 3801l 2
10504 104．81 4．11 45162 38039 2}：
n-29：
maturity=([bonddata(1：n，4}]一settle)／365：
couponrate=[bonddata{：，3)]’：
nextpayment=([bonddata{：，5)卜settle)／365：
paymenttime=[bonddata{：，6)]’：
for i-1：n
if paymenttime(i)==1
2005年9月9日期限结构
6 5
coupon(i，1)=(卜nextpayment(i))*couponrate(i)：
else：
coupon(i，1)=(0．5-nextpayment(i))*couponrate(i)
end：
end：
bondpri ce=[bonddata{：，2}]’+coupon： ％交割价格
％．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．
horlzon
％．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．
％．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．
％computation of the spline function
b-zeros(n，60)：
for i=1：n
if paymenttime(i)==1
b(i，I)=nextpayment(i)：
j=1：
while abs(b(i，j)一maturity(i))>0．1
b(i，j+1)=b(i，j)+1：
j=j+l：
end：
else
b(i，1)=nextpayment(i)：
j=i：
while abs(b(i，j)一maturity(i))>0．1
b(i，j+1)=b(i，j)+O．5：
j=j+l：
end：
end：
end：
d(1)-min(b(i：n，1))：
d(k)=maturity(n)：
for i-2：(k-1) ％括号后加
s-floor((i—1)*n／(k-1))：
theta-(i一1)*n／(k一1)一S：
d(i)-maturity(s)+theta*(maturity(s+1)一maturity(s))
end：
for i=1：n
for j=l：60
if b(i，j)<=d(2)
fl(i，j)=b(i，j)一(1／(2*d(2)))半b(i，j)柚(i，j)：
else
fl(i，J)=0．5*d(2)：
end：
6 6
～．几一∞ 一时一曲．e
‰州妊；：三乱
if b(i，J)<=d(1)
f2(i，j)=0：
else
if b(i，j)<=d(2)
f2(i，j)=((b(i，j)一d(1))“2)／(2}(d(2)一d(1)))
else
if b(i，J)<=d(3)
f2(i，j)=0．5}(d(2)一d(1))+(b(i，J)一d(2))一((b(i，J)一d(2))“2)／(2木(d(3)～d(2)))
else
if b(i，j)<=d(4)
f2(i，j)=O．5$(d(3)一d(1))：
end：
end：
end：
end：
if b(i，j)<=d(2)
f3(j，j)=0：
else
if b(i，j)<=d(3)
f3(i，j)=((b(i，j)一d(2))“2)／(2}(d(3)一d(2)))：
e]se
f3(i，j)=O．5}(d(3)一d(2))+(b(i，j)～d(3))一((b(i，j)一d(3))‘2)／(2％(d(4)一d(3)))：
end：
end：
if b(i，J)<=d(3)
f4(i，j)=O：
else
f4(i，j)=((b(i，j)一d(3))‘2)／(2}(d(4)一d(3)))：
end：
end：
end：
for i=1：n
if maturity(i)<=d(2)
flm(i，1)=maturi ty(i)一(1／(2*d(2)))*maturi ty(i)*maturi ty(i)
elSe
flm(i，1)=0．5*d(2)：
end：
if maturity(i)<=d(1)
f2m(i，1)=O：
e]se
if maturity(i)<=d(2)
f2m(i，1)=((maturity(i)
else
if maturity(i)<=d(3)
f2m(i，1)=0．5$(d(2)一d(i))+(maturity(i)一d(2))一((maturity(i)-d(2))‘2)／(2}(d(3)一d
(2)))：
else
if maturity(i)<=d(4)
f2m(i，1)=O．5水(d(3)一d(1))：
end：
end：
end：
end：
if maturity(i)<=d(2)
f3m(i，1)=0：
else
if maturity(i)<=d(3)
f3m(i，1)=((maturity(i)一d(2))“2)／(2半(d(3)一d(2)))；
e]se
f3m(i，1)=O．5{(d(3)一d(2))+(maturity(i)一d(3))一((maturity(i)～d(3))“2)／(2术(d(4)一d
(3)))：
end：
end：
if maturity(i)<=d(3)
f4m(i，1)=O：
else
f4m(i，1)=((maturity(i)一d(3))“2)／(2}(d(4)一d(3)))：
end：
end：
％．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．
％．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．
％computation of the regression varaibles：
for i=1：n
if paymenttime(i)==l
c(i，1)=couponrate(i)：
eise
c(i，1)=couponrate(i)／2：
end：
end：
al=lOO*flm+c．{(sum(fl’))’：
a2-100*f2m+c．{(sum(f2’))’：
a3=lOO*f3m+c．}(sum(f3’))’：
a4=lOO*f4m+c．}(sum(f4’))’：
for i=l：n
j=o：
while j<60
if b(i，j+1)==0
break
end：
j=j+l：
end：
t(i)=j：
end：
y=bondprice一100一c．木t’：
s=[al a2 a3 a4]：
[z，bint，r，rint，stats]=regress(y，s)
expectedbondprice=100+c．术t’+SgZ
dif=[bondprice expectedbondprice]
％．．．．．．．．．⋯．．．．．．．．．．．．．⋯．．．．．．．．．．⋯．．．．．．．．．⋯．．．．⋯．⋯．．．
％⋯⋯⋯⋯．．．．．．．．．⋯．⋯．．．．．．．．．．⋯．．⋯．⋯⋯．．．．．．．．．．．．．．
％estimation of the structure
e：[1／48，1／12，0．25，0．5，1，2，3，4，5，7，10，15，20]：
for i=l：13 ％e里含多少元素
if e(i)<=d(2)
elm(i)=e(i)一(i／(2*d(2)))}e(i){e(i)：
else
eIm(i)=0．5*d(2)：
end：
if e(i)<=d(1)
e2m(i)=0：
end：
if e(i)>d(1)，e(i)<=d(2)
e2m(i)=((e(i)一d(1))42)／(2女(d(2)一d(1)))：
end：
if e(i)>d(2)
e2m(i)=O．5丰(d(2)一d(1))+(e(i)一d(2))一((e(i)一d(2))“2)／(2}(d(3)一d(2)))
end：
if e(i)>d(3)
e2m(i)=O，5％(d(3)一d(1))：
end：
if e(i)<=d(2)
e3m(i)=O：
else
if e(i)<=d(3)
e3m(i)=((e(i)一d(2))“2)／(2}(d(3)～d(2)))：
e]se
e3m(i)=O．5％(d(3)一d(2))+(e(i)一d(3))一((e(i)一d(3))“2)／(2}(d(4)一d(3)))
end：
end：
if e(i)<=d(3)
e4m(i)=0：
else
e4m(i)=((e(i)-d(3))‘2)／(2}(d(4)一d(3)))：
end：
end：
em=[eim’e2m’e3m’e4m’]：
discount=1+em*z
interest=(一log(discount))．／e’
maturity(n)
for i=2：12
forward(i-1)一(109(discount(i))一log(discount(1)))／(e(i)一e(1))
end：
forward’
plot(e，interest)
后记
本论文从论文的选题、制定写作提纲、初稿至整片论文定稿，都得到本人导师张元萍
教授细致耐心的指导。在此对张老师表示由衷的感谢。没有张老师的教导，我将不会在金
融学特别是投资学方面有所积累。张老师为我打开了金融学的大门，使我走进了金融学的
殿堂。此外，感谢安合祥教授、李向前教授在论文结构上对我的指导。感谢经济学院孙森
书记、王爱俭院长以及所有老师三年来对我的培养和帮助。最后还要感谢厦门大学的林海
博士在国债利率期限结构静态模型建立部分给予我在matlab程序技术上的支持。