重庆大学
硕士学位论文
我国寿险业利率风险管理研究
姓名：刘建东
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：严太华
20060401
重庆大学硕士学位论文中文摘要
I
摘要
在中国加入WTO，国内寿险业面临激烈的国际同业竞争，以及中国利率市场
化进程不断推进的大背景下，对中国寿险业利率风险的来源、度量及其管理进行
深入研究，对于中国寿险业有效防范利率风险，保证寿险业的持续、稳定、健康
发展，增强国际市场竞争力具有一定的理论指导意义和现实意义。本文运用人寿
保险精算和利率风险管理的相关理论，对中国寿险业的利率风险管理作了一些有
益的探讨。
本文首先分析了寿险业利率风险定价成因及其对公司经营的影响，通过分析
得出：寿险产品利率风险的主要来源是寿险产品在定价时要对未来的利率进行假
设，而这种假设带有很大的不确定性，因此当实际的市场利率与假设的预定利率
相差较大时，必然给保险公司带来巨大的风险，严重时甚至会造成保险公司的破
产。接着分析了利率变动对寿险公司费率、准备金及利润的具体影响，得出了利
率变化对寿险公司的经营会产生巨大影响的结论；并在考虑保费收入变化的情况
下通过研究利率变化引起的中国寿险业责任准备金的变动情况实证分析了中国寿
险业利率风险的现状，运用情景测试分析了利率变动对国内寿险公司收益的影响，
通过研究得出：在剔除保费增长因素的前提下，随着利率的降低，准备金率不断
提高，但是提高的速度不断减少，并且提高的幅度也更符合实际。然后对寿险业
利率风险的度量工具进行了研究, 对利率风险度量时，险值是一个有力工具，但不
容易得到，本文在利率服从对数正态分布的假设下，导出了险值和持续期的联系，
并通过这种联系在一定的误差范围内得到险值，这为保险公司在利率向不利方向
波动时组合价值的最大损失提供了具体的依据。最后研究了寿险业利率风险管理
的方法，并主要分析了金融衍生工具特别是远期利率合约在寿险公司管理利率风
险中的具体运用。
关键词：保险精算，寿险业利率风险，远期利率合约
重庆大学硕士学位论文英文摘要
II
ABSTRACT
As China became a member of WTO,the Chinese life international competition.
What is more,the interest rate of China will be moreand more determined by market. So
it is very important to study the causes、measure and management of interest rate risk is
very important for the Chinese life insurance industry .And it will be helpful for the
Chinese life insurance industry to develop continuously, steadily and healthily, and to
survive in the dog-eat-dog international life insurance industry. This paper used the
actuarial science and interest rate risk management theories to study the interest rate risk
of the Chinese life insurance industry.
At first, this paper analyzed the making a price causes of life insurance products
and bringed effect to prosecution of life insurance company. The mostly origin of life
insurance product interest rate risk was intending hypothesis of interest rate at making
aprice about life insurance product, and that the hypothesis has prodigious incertitude.
So this will bringing huge risk even working bankruptcy when there were great
discrepancy between schedule interest rate and actual interest rate. After that ,the paper
analyzed the change of interest rate bringed effect to fare rate、reserve or profit and
the change of Chinese life insurance companies’reserve caused by the change of the
interest rate ,so the siutuation and character of interest rate risk of Chinese life insurance
were studied after thinking over the income of life insurance company. And then the
cash flow test was used to study the influence of the change of interest rate on the profit
of Chinese life insurance companies. By study we can draw a concliusion reserve rate
continuance enhance, but elevated pace continuance reduce and elevated range even
more accord with fact along with fail of interest rate after eliminating increase factor of
fee and then studied the measurement of risk and analysed relation of duration or VaR .
When we measure the risk of interest rate ,the value at risk is a powerful tool .but value
at risk did not easy gain. The text educe the contact of value at risk at and effective
duration at interest rate obeying loganthm normal school hypothesis. And we can gain
value at risk at definite error range through the contact, this provide material gist of
combination value most loss as interest rate move disadvantage direction. At last this
paper discussed the application of management way in the life insurance interest rate
重庆大学硕士学位论文英文摘要
III
risk management ,analysed manage of finance derive from specialties forward rate
aggrement in managing interest rate risk of life insurance companies.
Key words: Actuarial science, Interest rate risk of insurance, Forward rate aggrement
重庆大学硕士学位论文1 绪论
1
1 绪论
1.1 问题的提出
寿险公司是经营人身风险的企业，在其经营过程中面临着许多风险，如承保
风险、投资风险、信用风险、利率风险、道德风险等。近年来随着我国利率不断
的波动，寿险业正承受着巨大的利率风险，如何防范利率风险正受到越来越多的
寿险从业人员和理论界人士的关注。随着我国加入ＷＴＯ后金融领域的全面放开，
寿险业将面对成熟的、具有强大实力的外资保险机构的激烈竞争。作为保险产品
开发和管理的保险精算技术在国外已有百年历史，而我国才处于起步阶段。所以
研究发达国家的精算技术和利率风险管理并结合到我国寿险公司的实际情况具有
重要的意义。
近年来，防范金融风险已成为一个世界性的话题。寿险业作为经营风险的行
业，其风险比其它金融行业更具隐蔽性、滞后性、突发性和扩散性。保险公司的
稳健经营直接关系到社会的稳定，经济的发展和人民生活的安定。因此，防范和
化解风险，保证保险公司的偿付能力是各国保险公司工作中的重中之重。
我国人寿保险业自1995 年以来获得了长足发展，年保费递增率超过50%，远
远高于国民经济发展的同期速度。1997 年我国寿险保费收入首次超过财险收入，
达到600 亿，占当年总保费收入的55.7%，已经接近国际水准的产寿险比重。在经
济和保险市场相对发达的北京、上海和广州，寿险保费的比重分别是70.7%、64.83
％和60.5%，达到和接近发达国家的水平[29]。与此同时我国寿险业也面临严峻的
挑战，尤其是自1996 年中国人民银行连续降低存贷款利率以后，由于寿险公司定
价的固定利率调整的滞后性，造成寿险公司巨大的利差损，并不得不停止销售部
分寿险产品。另一方面，我国寿险公司在产品设计时未能充分考虑利率风险的防
范，使得大部分寿险产品的抗风险能力不强，寿险业务极易受到利率波动的影响。
近年来我国寿险公司大都出现了不同程度的利差损，严重地危害了我国寿险业的
稳定发展，这是一个不可小视的问题，国外寿险业，尤其是日本寿险业已有前车
之鉴。利率风险已经是年轻的中国寿险业不可回避的挑战。
当前我国对寿险业利率风险管理的研究还不是很深入，缺乏系统的全局的研
究，与国外成熟的理论研究和实务运用还有较大差距。构建适合我国寿险业利率
风险管理的理论框架，为寿险公司和政府监管当局提供有利的指导，是一项有益
的探索。
重庆大学硕士学位论文1 绪论
2
1.2 国内外研究现状
1.2.1 国外的研究现状
国外相关文献大都沿着利率风险的度量、新产品开发和资产负债管理技术这
几方面展开研究的。
八十年代之前，大多数金融机构并不精确地测量它们的利率变动的敞口，通
常的作法是避免投资于较长期的债券，认为这种投资对于它们投资组合的流动性
来说会增加固有风险。八十年代初期，更加精确地测量利率风险被认为是一件愚
蠢的事情，第二次石油危机的冲击提高了国际金融市场的利率水平和加速了利率
变动的速度。1980 年之后，很多金融机构为了测量新的、动荡条件下的利率变动
敞口，开始测量它们的期限缺口(Maturity Gap)。国际市场利率大幅波动，随之利
率风险大幅提高，为此吸引了众多的学者对利率风险、利率风险的衡量以及利率
风险的控制技术和方法进行了深入的研究。先后提出了期限结构(Term Structure)、
有效持续期(Effective Duration)、凸度(Convexity)、持续期缺口(Duration Gap)、
期权调整利差(Option-adjusted Spread)以及险值理论(Value-at-risk)等相关理论、
技术和方法[1][2]。
寿险业识别、衡量和管理利率风险的过程，也就是寿险业利率风险及其管理
理论研究不断发展的过程。在早期有关人寿保险精算的文献中(如Jordan,1967[3])，
用于估算保单未来给付义务的贴现率和死亡率都是事先确定的，不符合利率可能
产生波动、被保险人可能会在任何年龄死亡的事实，这本身难以准确地估算保险
公司未来的给付义务。1986 年，Bowers 在文献中事先确定贴现率的同时，开始把
被保险人的死亡年龄设为随机变量[4]。20 世纪70 年代后利率的大幅波动促使学
者开始努力把利率的随机波动和不同的死亡率相结合，研究了在利率随机波动条
件下保单的现金流，为利率随机波动条件下人寿保单的准确定价奠定了理论基础
(Beekman, Fuelling 1990[5]; Schepper, Goovaerts 1992[6])。
1990 年，Parker (1994)建立了计算保单组合的未来给付现金流现值的通用理论
模型[37]。之后，Parker 多次对该模型进行完善(1994，1996，1997)，把保单组合中
的保单数量放宽至无限多个，使该模型具有了更一般的意义。
Schott(1971), Pesando(1974)以及Laporte etal(1992)[8] 都通过实证研究得出了
退保和保单贷款选择权的行使主要与利率波动相关的结论。认识到保单现金流对
利率变动十分敏感这一事实对保险公司负债的估价以及保持偿付能力是至关重要
的。Babbel(1995)[9]以及Briys 和Varenne(1997)[10]研究发现保单现金流的利率敏
感性可以显著地改变寿险公司负债的利率敏感性，忽视保单现金流的利率敏感性
重庆大学硕士学位论文1 绪论
3
可能会使寿险公司遭受严重的利率风险。
随着寿险业竞争的日趋激烈以及市场风险的加大，国外寿险业在对新产品的
研究开发中，充分考虑未来利率波动因素，设计具有利率波动保护特性的产品，
改变了寿险业传统的以固定利率为定价的机制，而主要以可变利率为定价机制并
开发出了许多新产品，其中主要有分红保单、万能保单、可变万能保单等。
资产负债管理主要起源于利率自由化后利率波动所引发的利率风险问题。在
上世纪80 年代后期，如美、日等保险业发达国家，均发生数家大型保险公司因为
没有适当的管理利率风险而导致破产的情况，为了反映承保利率所产生的风险，
监管机关开始要求保险公司提供基本的年度分析，以检验其利率风险管理。同时
保险产、学界也意识到利率风险管理的重要性，因此发展利率风险管理的工具成
了相当重要的课题。发达国家在进行资产负债管理时大都运用复杂的数学模型，
其中有代表性的优化模型包括：随机控制模型、机会约束规划模型以及其它一些
随机最优化模型[11]。有代表性的资产负债管理和检测方法包括：弹性检测方法、
现金流量检测(CFT)、动态偿付能力检测(DST)、现金流量匹配、免疫理论、财务
状况报告(FCR)、风险资本(RBC)、动态财务分析(DFA)以及随机资产负债模型等
[12][13]。九十年代，金融衍生品市场得到飞速发展，为了更加有效的控制利率风险，
更加复杂的金融衍生工具应运而生，保险公司也开始使用大量的金融衍生工具管
理表内外头寸。美国的寿险公司在资产负债管理过程中所使用的金融衍生工具不
仅类型广泛，而且规模也很大。从债券期权、股票期权、外汇期权以及利率期权
到互换与期货等衍生工具无所不包，金融衍生品已成为美国寿险公司基本的资产
负债管理手段。2004 年底，美国86%的寿险公司利用金融衍生工具控制利率风险，
可见美国寿险业的资产负债管理很大程度上是借助金融衍生品完成的。
1.2.2 国内的研究现状
国内学者对我国寿险业的利率风险有较多的研究，但在管理利率风险方面研
究较少。就总体而言，与国外广泛深入的利率风险控制方法、技术和理论研究相
比，我国在这方面的研究还处于起步阶段，且大都以引进、吸收国外的研究成果
为主，这一研究现状与我国目前客观现实的要求有相当差距。大多数文献只从定
性的角度分析了我国寿险业面临的利率风险及其管理问题，很少从寿险产品的精
算定价方面出发去研究寿险公司所面临的利率风险及其采取相应的措施进行管
理。目前，国内研究寿险业的文献大部分集中在寿险公司利差损的分析和化解上
(陈耀光2000，万峰2001 等)[14]， 另外李秀芳(2000)[15]等从利率风险对寿险公司
经营方面的影响提出了具体防范措施。张宏业(2001)[16]等对久期免疫策略在寿险业
重庆大学硕士学位论文1 绪论
4
利率风险防范中的运用进行了一些理论性的探讨。李祺(2003)[17] 对久期技术在商
业银行利率风险管理中的应用进行了研究。俞自由[18](2002)从资产负债管理看我国
寿险产品开发和资金运用方面研究了新产品的开发及资金运用对寿险公司进行风
险管理的作用。冯文斌(2003)[19]对保险资产管理公司相关问题进行了研究。林霄等
(2003)[4]对寿险公司利率风险度量及管理进行了理论方面的研究。王颖(2002)[21]从
我国寿险业的利率风险及防范方面进行了详细的阐述。吕伟育(2002)[22]从寿险公司
现金流量方面对风险及其管理进行了研究。范龙振等(2000)[23]通过利率风险的研究
进行了保险产品的设计等方面的尝试。肖春来、宋然(2003)[24]对VaR 理论及其应
用进行了研究。崔玉杰、李从珠(2003)[25]运用风险管理技术(VAR)对养老保险基金
的管理进行了研究，并说明了久期和风险价值存在一定的联系。吴金文、杨静平、
周俊(2001)[261]利用随机利率寿险模型对寿险产品进行了全新的设计。刘新喜
(2001)[27]对利率风险及精算免疫技术进行了初步的研究。孟生旺、滕帆(2002)[28]
从实证的角度对中国寿险业利率风险进行了分析。总的看来，中国学者近年来已
开始极大的关注我国寿险业的利率风险和防范措施。
本文的研究方法与国内外文献所采用的方法是一致的，主要是研究的角度有
所不同。在对寿险业利率风险的成因分析方面本文有别于国内文献，重点从产品
的定价方面入手研究了寿险业利率风险；在对寿险业利率风险的度量方面，本文
研究了不同度量工具之间的联系；在研究寿险业利率风险管理方法时，本文主要
分析了金融衍生工具特别是远期利率合约在寿险公司管理利率风险中的具体运
用。
1.3 本文的研究内容和研究思路
本文首先分析寿险业利率风险的定价成因及利率变动对公司经营的具体影
响；然后就寿险业利率风险的度量工具进行了分析，并就不同度量工具之间的联
系进行了研究；并在考虑保费增长因素的条件下对中国寿险业利率风险的现状和
特点进行了实证分析；本文最后研究寿险业利率风险管理的方法，分析金融衍生
工具特别是远期利率合约在寿险公司管理利率风险中的具体运用。
论文研究的思路：
重庆大学硕士学位论文1 绪论
5
图1.1 论文结构图
Fig.1.1 The structure of this paper
1.4 本文的主要工作及创新点
① 分析利率对责任准备金的影响时，本文考虑了保费变化的因素。通过对中
国寿险业利率风险的实证研究得到，在剔除保费增长因素的前提下，随着利率的
降低，准备金率不断提高，但是提高的速度不断减少，并且提高的幅度也更符合
实际。
② 对利率风险度量时，险值是一个有力工具，但不容易得到。本文在利率服
从对数正态分布的假设下，导出了险值和持续期的联系，并通过这种联系在一定
的误差范围内得到险值。
③ 利率变化对寿险公司经营影响巨大，本文通过设计一系列远期利率合约来
管理利率风险，并结合我国金融领域日益国际化的趋势，分析了寿险公司利用金
融衍生工具来管理利率风险的前景。
寿险业利率风险管理
研究
结论
寿险业利率风险的度量
寿险业利率风险管理对策思路
寿险业利率风险与产品定价分析
寿险业利率风险的影响分析实证分析
精算理论
重庆大学硕士学位论文2 寿险业利率风险与寿险产品定价分析
6
2 寿险业利率风险与寿险产品定价分析
本章从利率、利率市场化和寿险经营的关系出发，讨论寿险业利率风险的含
义及特征，并运用保险精算原理分析寿险产品的定价机制及其由此产生的利率风
险。
2.1 寿险业利率风险的基本概念
2.1.1 利率、利率市场化和寿险经营的关系
利息指的是在一定时期内，资金拥有人将使用资金的自由权转让给借款人后
所得到的报酬，而利率是指一段时间内得到的利息金额与此度量期开始时投资的
本金金额之比。利率一般取决于以下因素：到期日、借款人信用、担保品、利息
税、偿还条件等[39]。
利率的市场化是市场经济的本质要求，在利率主要由市场决定的机制下，金
融市场的利率一般随资金供求状况、中央银行的货币政策、社会经济运行周期、
预期的价格变动率等因素的变动而变动。就中国的情况来看，随着市场经济体制
的确立，需要建立一个发达而完善的金融市场，而作为金融市场价格信号的利率，
将越来越多地依靠市场的因素来决定。实现资金利率的市场化，不仅能够比较灵
敏地反映货币供给与市场需求的关系，起着价格信号的作用，而且能够不断地调
节货币供给与市场的需求，起着经济杠杆的作用。由于目前中国大部分产品价格
已经实现了市场化，这就为资金价格— 利率的市场化创造了条件，同时也提出迫
切的需求。如果产品价格实现了市场化而利率没有市场化，那么资金作为比较稀
缺而又很重要的资源就无法参与改变产业结构失衡和商品结构失衡的资源重组过
程。如果资金配置非市场化，那么资金以外的其他要素的配置，也不可能合乎市
场的要求。
随着我国加入WTO，金融管理体制将进一步改革，利率市场化的趋势必将不
可更改。因此在未来较长一段时间内，市场利率将在一定范围内波动。
利率和寿险经营的关系十分密切。寿险产品，本质上属于金融类产品，不论
是提供定额的保险保障，还是提供不定额的保险保障的产品，利率始终是其定价
时的一个非常重要的参数之一。产品定价时所采用的利率，不管是监管部门统一
确定的定价利率，还是根据银行存款利率、通货膨胀率、投资回报率的历史情况，
兼顾未来经济发展水平确定的利率，都只是一种假设性的利率。由于寿险产品的
长期性，这种假设性利率就不可避免地会在未来一定时期内受到市场利率上下波
动的影响。故市场利率波动对寿险经营影响重大。
重庆大学硕士学位论文2 寿险业利率风险与寿险产品定价分析
7
2.1.2 寿险业利率风险的含义和特征
利率风险是指利率变化引起寿险公司净资产的价值发生损失的风险，或指在
利率上升或下降的期间，寿险公司发生不可预期的现金流出或流入的风险[12]。利
率风险是一种非常复杂的风险，其特征表现在以下几个方面[40]：
① 影响寿险经营的复杂性。利率的波动不仅要影响到寿险产品价格中的预定
利率，还要影响到寿险产品的供求和财务状况。
② 影响寿险经营成果的严重性。由于寿险合同一经签订即不得变动，如果寿
险公司不能采取相应的措施消除利率风险的不利影响，利率的变动会严重影响其
经营成果。出现诸如市场萎缩、巨额利差损、甚至被迫停业清算等不利后果。
③ 防范和化解利率风险的困难性和系统性。由于市场利率对于寿险公司而
言，属于外生变量，单靠寿险业本身，并不能完全消除利率风险的不利影响。防
范利率风险，还要依赖于寿险经营外部环境的改善。例如在寿险业投资环境得不
到改善的情况下，如果大量的寿险资金只能存放于银行，利率风险就始终是寿险
业的心腹大患；如果寿险公司不进行有效的险种创新，利率风险就不能得到有效
的防范和控制。
2.2 寿险产品的定价机制
人寿保险的纯保费是以预定年利率和预定死亡率为基础，并根据未来给付保
险金额而计算得到的，且满足条件：未来给付保险金额现值的期望值等于缴纳纯
保费的精算现值[37]。下面在不考虑保险费用和合理利润的前提下来讨论均衡纯保
费。
① 生存函数
寿险保单保险金的给付是以被保险人的生存或死亡为前提条件的，所以，被
保险人投保时的未来寿命是建立寿险精算数学模型的重要因素之一。我们视投保
人的生存或死亡为随机变量，即保险公司的给付时间为随机变量，在此前提下进
行保险费、年金、寿险的计算。
以X 记新生儿在死亡时的年龄，则X 是一个随机变量，以F(x)记X 的分布函
数
F(x) Pr(X x) x 0 (2.1)
记s(x) 1 F(x) Pr(X x) x 0 (2.2)
对任何正数x，F(x)等于新生儿在x岁或之前死亡的概率，而s(x)等于新生儿
活到x岁(即x以后死亡)的概率。称函数s(x)为生存函数。传统上，生存函数是精
算学及人口学研究的出发点，其所起的作用与分布函数在概率统计中所起的作用
相当。生存函数与分布函数之间的关系是概率上的一种互余关系，生存函数与分
重庆大学硕士学位论文2 寿险业利率风险与寿险产品定价分析
8
布函数在性质上是等价的。
新生儿在生存到x 岁的条件下于年龄x 与z 之间的条件概率为
( )
( ) ( )
1 ( )
( ) ( )
Pr( )
s x
s x s z
F x
F z F x
x X z X x
(2.3)
我们用( x )表示年龄为x岁的人，X 为(x)的寿命，我们用T(x)表示年龄为x岁
人的剩余寿命，即T(x) X x，是一个随机变量，引入精算学的符号
q T x t t x Pr ( ) t 0 (2.4)
p q T x t t x t x 1 Pr ( ) t 0 (2.5)
其中， t x q 表示(x)将在t年内死亡的概率，关于变量t的分布函数。t x p 表示(x)
存活t年(将活到x t岁)的概率，是(x)的生存函数。在年龄x 0的特别情形下，
T(0) X ，这是新生儿未来寿命的随机变量。如果以X 变量来表示t x q ，它实际上
是一个条件概率。
q Pr(x X t x X x) t x
( )
( )
1
( )
( ) ( )
1 ( )
( ) ( )
s x
s x t
s x
s x s x t
F x
F t x F x
(2.6)
( )
( )
Pr ( ) ( )
s x
s x t
p T x t P T x t X t t x
(2.7)
当t 1时可省略不写，则有
(x)在一年内死亡的概率则
( )
( ) ( 1)
Pr ( )
s x
s x s x
q x x
将在一年内死亡
(x)在一年后仍生存的概率则
( )
( 1)
Pr ( ) 1
s x
s x
p x x x
将至少活到 岁
(x)岁的生命活过t年，在以后u年内死亡的概率表示为
q t T x t u t u x Pr ( )
t u x t x t x t u x q q p p
t x u x t p q (2.8)
在寿险精算中年龄变量通常取整数，实际上是上述T(x)的整数部分。
定义
K(x) T(x) 当k T(x) k 1时， k 1,2,3
称之为整值剩余寿命，表示未来存活的整数年龄，相应地，称T T(x)为完全
剩余寿命，称S(x) T(X ) K(x)为分数年龄。讨论K(x)的概率性质，沿用精算符
号，有
k x k x k x k x K x k k T x k q q p p 1 1 Pr ( ) Pr ( ) 1
( )
( 1)
1
( )
( )
( )
( 1)
( )
( )
s x k
s x k
s x
s x k
s x
s x k
s x
s x k
重庆大学硕士学位论文2 寿险业利率风险与寿险产品定价分析
9
= k x x k k x p q q 1 (k 1,2,3, ) (2.9)
该概率值根据国民死亡统计资料编制，其在较长的时间内保持稳定。
② 趸缴纯保费
人寿保险是以被保险人的生命为标的，以其生存或死亡为保险事故，并以保
险事故的发生而给付合同约定金额(即保额)的人身保险。因此保额的给付时间T(x)
是一个随机变量，保额的期望现值称为趸缴纯保费，也就是保单的精算现值。
假设被保险人在投保(或签单)时的年龄为x岁，其未来寿命整年数为K(x)
则其概率分布律为
PrK(x) k= k x x k k x p q q 1 (k 1,2,3, ) (2.10)
假设金额在K(x) 1处给付，给付金额为k b 元，记k 1 v 为在K(x) 1处给付1
个单位在签单时的利息贴现系数， Z 为给付保险金额在签单时的现值。则
1 1 K K Z b v (K 0,1,2, )
因此，现值随机变量Z 的期望值E(Z)的一般表达式是
k k x
k
k E Z v b q 1 1
0
1 ( )
(2.11)
对于人寿保险，现值随机变量Z 的期望值E(Z)称为趸缴纯保费，趸缴意味着
一次性缴付而不是按其他方式分期缴付。
下面，我们运用式(2.11)考察寿险业最基本的定期保险、终身人寿保险和两全
保险的趸缴纯保费。
1) n 年定期保险
假设(x)签约保险金额为1个单位的n年定期保险，即
0 ( 1)
1 (0 1)
1 k n
k n
bk (2.12)
0 ( 1)
1 (0 1
1 k n
v k n
v
k
k (2.13)
所以，保额的现值为
0 1
1 (0 1)
K n
v K n
Z
K
(2.14)
投保人在第K 1年内死亡的概率为k x q 1 ，通过每个国家编制的生命表或保险
公司自己的统计资料可以得到该概率。故保额的精算现值以通用的精算符号记为
k x x k
n
k
k
k x
n
k
k
x n A E Z v q v p q
1
0
1
1
1
0
1 1
: ( ) (2.15)
重庆大学硕士学位论文2 寿险业利率风险与寿险产品定价分析
10
2) 终身寿险
自投保日起，无论何时死亡，保险人均需要在被保险人死亡之年的年末支付1
单位的保额。即
k1 1 b (k 0)
1
1
k
k v v (k 0)
所以，保额的现值为
Z vK1 (K 0) (2.16)
保额的精算现值以通用的精算符号记为
k x x k
k
k
k x
k o
k
x A E Z v q v p q
0
1
1
( ) 1 (2.17)
终身寿险并不意味着实际计算一定要求和至无限，事实上，人的寿命是有限
的，保险人一般假设被保险人有一极限年龄。若实际中保险人在极限年龄时仍存
活，这时保险人或者假设被保险人已死亡，并支付死亡保额；或者假设被保险人
退保，可领取现金价值。
3) n 年两全保险
(x)无论在x n岁之前死亡，还是活至x n，保险人均需支付1 个单位
的保额。即
1 ( 1)
1 (0 1
1 k n
k n
bk (2.18)
( 1)
1 (0 1)
1 v k n
v k n
v n
k
k (2.19)
所以，保额的现值为
( )
1 (0 1)
v K n
v K n
Z n
K
(2.20)
故保额的精算现值以通用的精算符号记为
n x
n
k x
n
k
k
x n p v q v Z E A
1
1
0
1
: ( ) (2.21)
x n x n A A 1
:
1
:
可见，n 年两全保险实际上是n 年定期保险和n 年生存保险的组合，它提供
给被保险人的权益较多，它的保费也较高。
③ 生存年金
生存年金是指按预先约定的金额，以一定时间为周期，绵延不断地进行一系
重庆大学硕士学位论文2 寿险业利率风险与寿险产品定价分析
11
列给付，且这些给付必须以原指定领取人生存为前提条件，一旦领取人死亡，给
付即宣告结束。生存年金在人寿保险、退休金体系、残废保险及抚恤保险中均起
着重要作用。如人寿保险的保险费通常是以生存年金的方式分期缴付的。下面就
最基础的按期初付终生年金和期初付定期年金予以讨论。
设被保险人自保单生效之日起的整余命为K ，以Y 表示到被保险人死亡
时保险人所付的年金额的现值，Y 依赖于被保险人的余命。v 为保险定价时的预定
贴现率。以a 表示各类生存年金的精算现值，“精算”一词意味着除含利率外，还
含期望或其他因素在其中。则a E(Y)
1) 期初付终生年金
设年龄为(x)岁的生存者在每个年度初领取年金额为1 个单位的终生生存年
金的精算现值用符号x a
..
表示，则
K
j
a E Y E v j
0
( ) (K 0)
k x
k
k p v
0
(2.22)
2) n 年定期生存年金
设年龄为(x)岁的生存者在每个年度初领取年金额为1 个单位的n年定期生年
金的精算现值用符号x n a : 表示，则
K
j
j
x n a E Y E v
0
: ( ) (0 K n)
k x
n
k
k p v
0
(2.23)
有了上述①、②及③的讨论后，我们就可以讨论人寿保险以生存年金给付的
方式来计算分期缴付的纯保费。人寿保险的纯保费是以预定年利率和预定死亡率
为基础，并根据未来给付保险金额而计算得到的，且满足条件：未来给付保险金
额现值的期望值(既趸缴纯保费)等于缴纳纯保费的精算现值。这一条件也称做平衡
原理。为准确地表达平衡原理，我们将保险给付金额现值与被保险人缴付纯保费
现值之差称为保险人的损失，并用字母L 表示，则平衡原理可表述为
E(L) 0
a 普通的终身寿险
假设签单时被保险人的年龄为x 岁，保险金额为1 个单位的普通终身寿险，
年缴纯保费记x P ，则保险人的损失是
1
1
x K
L vK P a (K 0,1,2 ) (2.24)
根据平衡原理，即E(L) 0，可得
重庆大学硕士学位论文2 寿险业利率风险与寿险产品定价分析
12
( ) ( ) 0 1
1
x K
E vK P E a (2.25)
从而，年缴纯保费为
a
A
P x
x
(2.26)
b 定期寿险
定期寿险通常其年缴保费次数与保险期限的年数相等，因此，常冠以年数相
称。例如，10 年定期寿险是指保险期限为10 年，其年缴保费次数亦为10 次。假
设年龄为x 岁的人，签发n 年定期寿险，保险金额为1 个单位的年缴纯保费(也称
均衡纯保费为x n P1
: )，则保险人的损失是
1
1
x K
L vK P a (K 0,1,2 n 1) (2.27)
根据平衡原理，即E(L) 0，可得
( ) ( ) 0 1
1
x K
E vK P E a (2.28)
从而，年缴纯保费为
x n
x n
x n a
A
P
:
1
1 :
:
(2.29)
c 两全寿险
两全寿险亦称储蓄寿险。储蓄寿险按缴费方式可分为普通储蓄寿险、限期缴
费储蓄寿险和趸缴保费储蓄寿险等三种。
普通储蓄寿险，是指保险期的年数与年缴保费次数相同的储蓄险。例如，保
险期为n 年，则年缴保费次数为n 次，常简称n 年储蓄寿险。假设年龄为x 岁的人，
签发保险金额为1 个单位的n 年储蓄寿险，其年缴纯保费为x n P : ，则保险人的损
失是
( )
( 0,1,2, , 1)
:
: 1
1
v P a K n
v P a K n
L
x n n
n
x n K
K
(2.30)
根据平衡原理，即E(L) 0，可得年缴纯保费为
x n
x n
x n a
A
P
:
:
:
(2.31)
由上述数理分析可知，纯保费是依据预定利率和源于生命表的预定死亡率计
算得到的。而生命表是根据国民死亡统计资料编制的，其在较长的时间内保持稳
定。可见，预定利率是决定保单价格最重要的因素，可以说预定利率是寿险公司
在签单时对一次收取或分次收取的保费负有的保障的最低收益率。如果其它因素
不变，预定利率越高，保费越低，保险成本越高；反之，预定利率越低，保费越
高，保险成本越低。可见，保险费率是随预定利率而定的，而预定利率大小是由
保险资金的投资收益率决定的，同时投资收益率又是随市场利率而定的。因此市
重庆大学硕士学位论文2 寿险业利率风险与寿险产品定价分析
13
场利率的变动必然会对寿险公司的经营带来巨大的影响。
2.3 本章小结
通过利率、利率市场化和寿险经营的关系及寿险产品的定价机制，我们可以
得出寿险产品的利率风险的主要来源是寿险产品在定价时要对未来的利率进行假
设，而这种假设带有很大的不确定性，因此当实际的市场利率与假设的预定利率
相差较大时，必然给保险公司带来巨大的风险，严重时甚至会造成保险公司的破
产。
重庆大学硕士学位论文3 寿险业利率风险的影响分析
14
3 寿险业利率风险的影响分析
寿险公司的利率假设可以看作是保户未来的一种收益，也可看作是单纯根据
死亡率计算的保费的折减。寿险大多是长期险，寿险公司假设的利率能否实现，
要看其未来投资收益，因此，利率假设必须十分慎重。利率假设对于保险公司的
定价十分重要，特别是对于传统寿险，由于它们在保单有效期内是固定不变的，
因此这些险种的利率风险是十分严重的。当社会经济处于高速发展阶段或处于衰
退和动荡阶段，往往伴随着市场利率的大幅度调整和变动，这必将对寿险业产生
极大的影响。本章就利率变动对寿险业的定价、负债及其收益产生的影响分别予
以讨论[33]。
3.1 利率变动对寿险公司经营的影响
3.1.1 对定价的影响
由保险产品的定价机制可以看出，寿险的价格(费率)与利率成反比，调低利率
的最直接的影响即是调高价格。利率对定价的影响是显著的，而价格直接影响寿
险市场需求，因而利率调整对价格产生的影响是深远的[33]。
表3.1 给出了按精算平衡原理并根据中国的经验生命表计算得到的被保险人
年龄从35 岁至45 岁男性购买10000 元终身死亡保险，当缴费期为10 年时，不同
利率假设下每期的纯保费。
表3.1 费率比较表(单位：元)
Table 3.1 Comparison of rate
年龄2.5% 4% 6% 8%
35 373 220 118 70
36 382 228 124 75
37 391 236 131 79
38 400 245 138 85
39 409 254 145 90
40 419 263 152 96
41 429 273 160 102
42 439 283 169 109
43 450 294 177 116
44 461 304 187 123
45 471 315 196 131
注：此表是根据精算原理计算而得
重庆大学硕士学位论文3 寿险业利率风险的影响分析
15
由表3.1 可以看出，在任一特定年龄，随着利率的升高，保费即保险产品的
价格逐渐降低；同理，随着利率的不断下降，保费不断升高。可见，利率对保险
产品价格的确定具有重要影响。
3.1.2 对负债的影响
在对保单的负债评估过程中，寿险公司必须对被保险人的死亡率及资产的收
益率进行适当的假设。这些假设体现为生命表的选择及利率的选择，选择的生命
表和利率会直接影响到准备金的数额。在实务中，死亡率变化产生的影响并非均
匀地分布于年龄之间，因此对于某个年龄的准备金的影响就很难直接判断，可能
增加，也可能减少，且影响的幅度很小。而利率对责任准备金的影响是很明显的，
如果利率假设提高，则准备金下降。反之，则准备金上升。表3.2 给出了在死亡
率不变动情况下利率对责任准备金的影响。(此表是根据35 岁男性购买1000 元保
额的终身寿险，当生命表选择中国经验生命表时不同利率标准下的准备金数额)。
表3.2 准备金比较表(单位：元)
Table 3.2 Comparison of reserve
期间利率
4% 5% 6%
1 9.74 7.93 6.49
10 111.63 94.11 79.57
20 254.6 223.08 195.71
30 421.62 383.05 348.07
50 741.57 712.34 683.84
60 847.27 827.35 807.44
注：此表是根据精算原理计算而得。
由表3.2 可以看出，在某一特定期间，随着利率的升高，保险责任准备金即
保险公司的负债逐渐降低；同理，随着利率的不断下降，保险责任准备金不断升
高。由于寿险公司负债总额基数很大，因此负债总额的变动是极大的。可见，利
率对保险公司的负债有很大的影响。事实上，利率假设的变化同时影响责任准备
金资产的增值和纯保费的增值，两种影响的净值导致了最后的准备金水平。利率
的下调导致了寿险公司的负债大规模上升。如果寿险公司没有充足的资产，则寿
险公司会处于非常困难的境地，情节严重者会被国家接管或宣布破产[14]。
重庆大学硕士学位论文3 寿险业利率风险的影响分析
16
表3.3 世界上五大保险公司的资不抵债的案例
Table 3.3 The asset subter-liability case of five great insurance agent in the world
公司国家破产日期赤字规模资不抵债的原因
Nissan Mutual 日本1997 23 亿美元担保高利率
Korea Life 韩国1999 24 亿美元定价不当
Executive Life 美国1991 集中高风险投资
Equity Funding 美国1973 欺诈
Confederation Life 加拿大1993 集中高风险投资
资料来源：保监委1999 年6 月份通报
Nissan Mutual 破产的原因可归纳为：80 年代末和90 年代初，该公司签发了
大量的个人年金保单，保证利率为5.5%。而日本的利率自90 年代中期开始逐渐
呈下降趋势，10 年期政府债券的现实收益率为1.6%，使得保险公司无法获得相应
的投资回报来获取厘定保险费时的预定利率。我国在过去几年内所发生的情形与
当时日本的情形非常类似。
3.1.3 对公司收益的影响
寿险公司在对产品进行定价时，通常会进行现金流动分析，目的在于了解产
品未来的盈余分布，以期达到预期的经营成果。当市场上的保单售出后，不管市
场利率如何变动，保单规定的预定利率通常是不能改变的。因此，利率下调不改
变公司的所承诺的保障，而保费收入不能增加，必然会影响公司的收益，当利率
变动较大时，会使公司业务出现亏损。
假设：年龄35 岁，男性，终身寿险，保额为1000 元，毛保费为15.5 元，假
设利率为9%。表3.4 给出了现金流动表Ⅰ。
表3.4 现金流量表Ⅰ (单位：元) 利率：9%
Table 3.4 Cash flow table Ⅰ
年度期初基金数额期末基金数额期末资产份额期末准备金余额利润
1 0 -1345460 -16.83677045 7.63 -24.4668 -24.4668
2 -1345460 -497995.9 -6.994226205 15.61 -22.6042 7.327313
4 273053.094 974795.6725 15.90905737 32.6 -16.6909 6.312352
6 1641374.268 2287248.082 40.81674754 50.97 -10.1533 5.055997
8 2917407.544 3537222.118 67.451462 70.73 -3.27854 4.343838
10 4149056.884 4707456.064 95.12894945 91.93 3.198949 2.772609
重庆大学硕士学位论文3 寿险业利率风险的影响分析
17
续前表：
12 5245756.784 5772535.72 123.1710775 114.65 8.521078 1.941421
14 6289767.905 6798455.936 152.7502626 138.99 13.76026 1.288173
16 7300369.346 7786419.817 183.9500063 165.03 18.92001 0.622656
18 8255006.305 8705303.873 216.6846017 192.68 24.0046 -0.01423
20 9130714.826 9528982.151 250.5780517 221.77 28.80805 -0.8379
资料来源：李秀芳，寿险精算实务(244-249)，南开大学出版社(2000 年9 月)
在表3.4 中用利率8%代替9%，则可以得到一组新的结果，如表3.5
表3.5 现金流量表Ⅱ (单位：元) 利率：8%
Table 3.5 Cash flow table Ⅱ
年度期末资产份额期末准备金余额利润
1 -16.68735609 7.63 -24.3174 -24.3174
2 -6.758754793 15.61 -22.3688 7.107073
4 15.99600952 32.6 -16.604 5.930715
6 40.18776717 50.97 -10.7822 4.503013
8 65.39002799 70.73 -5.33997 3.600095
10 90.72702538 91.93 -1.20297 1.823554
12 115.3107014 114.65 0.660701 0.771998
14 140.0548006 138.99 1.064801 -0.11738
16 164.7022074 165.03 -0.32779 -1.03672
18 188.67418 192.68 -4.00582 -1.94587
20 210.9943364 221.77 -10.7757 -3.05584
资料来源：李秀芳，寿险精算实务(244-249)，南开大学出版社(2000 年9 月)
可见，利率的变动对盈余、本期损益、营运损益和利润的测量值影响很大。
利润现值表示的是未来预期利润在保单签发时的值，当此值为负值时说明保单是
亏损的，在这种情况下业务量越大亏损越大。如果将利率调整，则利润现值随之
变动。表3.6 是不同利率对应的利润现值，其中假设贴现利率＝积累利率＋0.5%。
表3.6 利润现值(单位：元)
Table 3.6 Value of profit table
利率7% 8% 9% 10% 11%
利润现值-4.48 -1.09 1.58 3.68 5.32
重庆大学硕士学位论文3 寿险业利率风险的影响分析
18
根据表3.6 的值可绘出图3.1
-600%
-400%
-200%
0%
200%
400%
600%
1 2 3 4 5
利率
利润现值
图3.1 利润现值比较
Fig3.1 Value of profit compare
同理可以得到其它利润测度在不同利率假设下的变化情况。当利润现值为负
值时，说明保险公司的收益为负。例如，利率为4%时利润现值为-12.42，说明每
一份这样的保单，寿险公司的未来收益折算到现在的值为-12.42，即亏损12.42。
每多卖一份这样的保单，保险公司现在多亏损一份。
3.2 寿险公司利率风险的实证分析及其情景测试
本节实证分析利率波动对中国寿险公司负债的影响，并在此基础上，引入情
景测试技术，考察当再次出现利率波动的情况下，寿险业资产负债的变化状况，
从而了解中国寿险业利率风险的现状和特点。寿险公司负债的绝大部分为各种责
任准备金，主要包括未到期责任准备金、未决赔款准备金和人身险责任准备金。
其中未到期责任准备金和未决赔款准备金属于短期负债，人身险责任准备金属于
长期负债。在保险公司实际经营中准备金提取受利率的影响较大，因此利率风险
对寿险公司负债的影响主要体现在准备金提取的变动上[28]。
当利率上升时，准备金的价值下降，同时一部分保单持有人会行使退保或保
单贷款等选择权使得准备金提取减少，负债总额随之减少；当利率下降时，准备
金的价值上升，同时保单持有人会通过保单规定的选择权增加对保单的投入，使
得准备金增大，负债总额随之增大。如表3.2 费率比较表所示，在不同的利率条
件下，准备金的提取数额相差较大。
下面讨论因近几年来的利率下降而导致的寿险业负债，特别是准备金的变动
重庆大学硕士学位论文3 寿险业利率风险的影响分析
19
情况。
① 样本选取
本文所选择的样本公司为中国太平洋保险公司(下简称太保)，中国平安保险股
份有限公司(下简称平安)，新华人寿保险股份有限公司(下简称新华)和泰康人寿保
险股份有限公司(下简称泰康)。这四家公司的主营业务以人寿保险为主，原始数据
较为完整，且内部管理机制较为先进完善，中国人寿保险市场的许多产品创新和
服务创新均源自这几家公司。样本公司统计数据来源于《中国金融年鉴》以及《中
国保险年鉴》中各保险公司资产负债表和利润表及中国保险行业协会网站。中国
利率下调数据来源于中国银行网(如下表3.7 所示)，可以看出从1993 年到2002 年
中国的利率一直处于下调过程中并且变化的幅度较大，而2002 年以后到现在基本
上维持在2.25%的水平上。由此本文选取1995-2001 年的保险公司数据作为研究利
率变动给保险公司带来的影响样本。
表3.7 利率调整表(1993-2005)
Table 3.7 Adjust List of Interest Rate
调整时间一年定期存款利率
1993.07.11 10.98
1996.05.01 9.18
1996.08.23 7.47
1997.10.23 5.67
1998.03.25 5.22
1998.07.01 4.77
1998.12.07 3.78
1999.06.10 2.25
2002.02.21 1.98
2004.10.29 2.25
② 公司各年度权重分配
由于样本公司的资产规模相差程度较大，并且太保与平安两家公司同时兼营
财险业务，因此这四家公司的财务指标并不能简单加总，需要重新分配权重。本
文以各年度的人寿保险保费收人为基准，得出表3.8 所示的各公司的权重数据。
重庆大学硕士学位论文3 寿险业利率风险的影响分析
20
表3.8 各年度公司权重
Table 3.8 Company Proportion of Each Year
年度1995 1996 1997 1998 1999 2000
太保0.6 0.3 0.3 0.25 0.25 0.26
平安0.4 0.6 0.6 0.65 0.65 0.64
新华0 0.07 0.07 0.07 0.06 0.06
泰康0 0.03 0.03 0.03 0.04 0.04
注：由于新华和泰康成立于1996 年，故之前年度权重为零。
资料来源：1996-2001 各年度《中国金融年鉴》、2001 年《中国保险年鉴》中各公司的保费
收入计算而得。
③ 财务统计指标的确定
由于保险公司的资产负债数值并不恒定，因此单纯比较负债(准备金)的绝对数
量是缺乏意义的。本文将各公司的准备金除以总资产，得到准备金率，该指标可
以反映准备金的相对变化情况。表3.9 是各年度各公司的准备金率，以及与表3.8
相乘后的准备金率加权和，该加权和也反映了寿险业整体的准备金变动情况。
表3.9 准备金率的变动情况(％)
Table 3.9 The Change of Reserve Ratio
年度太保平安新华泰康加权和
1995 35.9 25.9 0.00 0.00 31.90
1996 51.5 54.3 32.80 33.60 51.31
1997 67.8 67.4 67.30 48.62 66.95
1998 72.4 81.7 68.40 45.33 77.35
1999 75.32 78.91 71.87 74.97 77.43
2000 75.49 79.52 72.13 75.38 77.5
注：由于新华和泰康成立于1996 年，故之前年度的准备金率为零。
资料来源：1996-2001 各年度《中国金融年鉴》，2001 年《中国保险年鉴》
④ 责任准备金的变化受每年保费收入的影响也很大，当保费收入逐年递增
时，保险公司提取的责任准备金也必然增加，因此我们在考虑利率变动对责任准
备金的影响时要剔除保费增长的因素。
重庆大学硕士学位论文3 寿险业利率风险的影响分析
21
表3.10 1995-2001 保费收入增长率
Table 3.10 The insurance agent income increase rate from 1995 to 2001
年度1996 1997 1998 1999 2000
增长率13% 85% 27% 15% 13%
资料来源：中国保险行业协会网站
我们可以做如下处理，若某年保费收入增长率为x ，则保费增长对责任准备
金的贡献为x，而利率变动对责任准备金的贡献为(1 x)
⑤ 利率变动对准备金的影响
将利率变动情况与准备金变动情况相结合，得出表3.11。表3.11 中的变量设
如下：
i ：表示当年的利率水平；
di ：表示当年利率水平与前一年利率水平相比的变动量；
di i：表示利率的变动比例，其中分母为前一年利率与当年利率的平均值；
R ：表示当年的准备金率；
dR ：表示当年准备金率与前一年准备金率相比的变动量；
dR (1 x)：表示剔除保费增长因素后准备金率的变化量；
(dR R) (1 x)：表示剔除保费增长因素后准备金率的相对变动比例，其中
分母为前一年准备金率与当年准备金率的平均值；；
(dR di) (1 x)：表示剔除保费增长因素后利率变动一个百分点时准备金率
的变动；
E : 表示剔除保费增长因素后准备金率与利率的相关弹性，计算公式为
di i
dR R x
E
( ) (1 )
表3.11 利率变动与准备金变动的比较
Table 3.11 Comparison between the change of interest rate and reserve
年度1995 1996 1997 1998 1999 2000
i (%) 10.98 7.47 5.67 3.78 2.25 2.25
di (%) － -3.51 -1.80 -1.89 -1.53 0
di i － -0.38 -0.27 -0.40 -0.51 0
R (%) 31.90 51.31 66.95 77.35 77.43 77.5
dR (%) － 19.41 15.64 10.40 0.08 0.07
1 x － 0.87 0.15 0.83 0.85 0.87
重庆大学硕士学位论文3 寿险业利率风险的影响分析
22
续前表：
dR (1 x) (%) － 16.89 2.35 8.63 0.07 0.06
(dR R) (1 x) － 0.41 0.04 0.12 0.00085 0.00087
(dR di) (1 x) － -4.81 -1.31 -4.57 -0.046 －
E － 1.07 0.15 0.3 0.002 －
注：－为无法汁算得到的数据
从表3.11 可以看出：
1) 随着利率的降低，准备金率不断提高。但是提高的速度不断减少。其他各
种指标(除利率变化外)，也出现相对稳定的形态。这表明利率变动对保险公司负债
的影响正在逐步得到控制。
2) 准备金率与利率的相关弹性在1996 年之后便已明显小于1，这也表明保
险公司控制利率风险的努力起到了一定效果。
3) 在考虑保费增长的前提下，从指标(dR di) (1 x)的变化来看，1996-2000
年(dR di) (1 x)的平均值为-2.68(由于2000 年的指标为(dR di) (1 x)正无
穷，所以计算平均值时未采用2000 年的数据)，可以认为，当利率下降1%时，
准备金率提高2.68 个百分点。
为了观测利率风险，许多管理较为先进的保险公司一般要求做情景分析与应
力测试(简称为情景测试)。这种风险测试方法也逐步得到了美国等保险发达国家监
管当局的认可。
这种测试由下列7 种利率结果模拟组成。这七种情景模拟如表3.13 所示：
表3.12 现金流量测试的7 种利率结果
Table 3.12 The seven different interest rates in cash flow test
情景模拟1 水平同现行利率无差异
情景模拟2 上升十年内每年上升0.5％，然后保持不变
情景模拟3 帽型五年内每年上升1％，随后五年内每年下降1％：最后保持不
变
情景模拟4 突然上升利率突然上升3％，然后保持不变
情景摸拟5 下降十年内每年下降0.5％，然后保持不变
情景摸拟6 杯型五年内每年下降1％，随后五年内每年上升I％，最后保持不
变
情景摸拟7 突然下降利率突然下降3％，然后保持不变
资料来源：安东尼. G. 科因，罗伯特. A. 克兰. 利率风险的控制与管理，经济科学出版社，
重庆大学硕士学位论文3 寿险业利率风险的影响分析
23
1999,P103-104.
按照其思路，本文对中国的利率风险模拟情景取下列五种情形：
情景模拟0：即初始情景，当前利率为2.5%；
情景模拟1：利率突然下降0.5%，成为2%；
情景模拟2：利率突然下降1%，成为1.5%；
情景模拟3：利率突然上升0.5%，成为3%；
情景模拟4：利率突然上升1%，成为3.5%；
再取中国平安保险股份公司(下简称平安公司)1999 产负债表为初始情景，观
察在上述情景测试中资产负债匹配情况。为简便起见，作如下规定：
① 利率波动对资产方的影响：投资中的80%投资于某种债券组合，该组合与
票面利率为5%、期限为10 年，赎回价格与同面值的国债相当；20%投资于主要
以股票为对象的证券投资基金。债券价值为票息及赎回价格的贴现值，贴现因子
为现行利率的倒数，因此当利率变动时，债券价值也随之变动。证券投资基金的
价格亦随利率的变动而变动，利率变动后的价格是变动前价格的( t t i i 1 )倍。同时
假设总资产中的现金与银行存款以及其他资产并不随利率的变动而改变。
② 利率波动对负债的影响：准备金随着利率的改变模式为，利率每下降1%，
准备金率上升2.68%；利率上升1%，准备金率下降2.68%。同时假定其他负债
不受利率影响。
③ 利率波动对所有者权益的影响：股本并不随利率的改变而改变。而利润为
总资产与准备金、其他负债、公司股本之和的差额，显而易见利润随着总资产、
准备金数额的变动而变动。
由上，平安公司的利率风险情景测试结果如表3.13 所示，并由此得出结论：
表3.13 平安公司的利率风险情景测试结果(单位：百万元)
Table 3.13 The Resuit of multiple-scenario cash flow testing of Ping'an
情景模拟0 情景模拟
1
情景模拟2 情景模拟
3
情景模拟4
现金及银行存款12306.14 12306.14 12306.14 12306.14 12306.14
投资22095.9 23935.67 26550.00 20660.34 19469.20
债券投资17676.72 18422.69 19184.70 16977.69 16312.64
股票投资4419.18 5523.98 7365.30 3682.65 3156.56
其他资产10634.02 10634.02 10634.02 10634.02 10634.02
总资产45036.06 46875.83 49490.16 43600.50 42409.36
各种责任准备金35537.84 37613.17 40374.07 33816.54 32324.41
重庆大学硕士学位论文3 寿险业利率风险的影响分析
24
续前表：
其他负债4776.56 4776.56 4776.56 4776.56 4776.56
负债小计40314.4 42389.73 45150.63 38593.10 37100.98
所有者权益2220.00 2220.00 2220.00 2220.00 2220.00
利润2501.66 2266.1 2119.53 2787.40 3088.38
所有者权益及利润小计4721.66 4486.1 4339.53 5007.40 5308.38
负债及所有者权益总计45036.06 46875.83 49490.16 43600.50 42409.36
1) 当利率下降时，中国寿险公司会承担更大的损失，如表3.13 所示，利率从
2.5%降到1.5%后，利润盈余也从2501.66 百万元降到2119.53 百万元，降幅高达
15.3%。当利率上升时，保险公司的规模将减小，不过利润水平却显著提高，利率
从2.5%上升到3.5%后，利润从2501.66 百万元提高到3088.38 百万元，升幅达到
23.5%。
2) 在上述情景模拟中，保险公司均未出现亏损，如此表明，中国寿险公司在
多年的发展之后，自身已经具备了一定的风险抵御能力。
3.3 本章小结
通过利率变动时费率、准备金、现金流及利润的变动可以得出结论：利率的
变化对寿险公司的经营会产生巨大的影响。
责任准备金的变化受每年保费收入的影响也很大，当保费收入逐年递增时，
保险公司提取的责任准备金也必然增加，因此我们在考虑利率变动对责任准备金
的影响时要剔除保费增长的因素。通过对中国寿险业利率风险的实证研究得出结
论：在剔除保费增长的因素的前提下，随着利率的降低，准备金率不断提高，但
是提高的速度不断减少，并且提高的幅度也更符合实际。利率变动对保险公司负
债的影响正在逐步得到控制，保险公司控制利率风险的努力起到了一定效果。当
利率下降1%时，准备金率提高2.68 %个百分点。
通过对平安公司的情景测试发现：当利率下降时，中国寿险公司会承担更大
的损失；中国寿险公司在多年的发展之后，自身已经具备了一定的风险抵御能力。
不过当利率低幅较大时，平安公司利润接近于零，这也表明其偿付能力已经大为
降低。
重庆大学硕士学位论文4 寿险业利率风险的度量
25
4 寿险业利率风险的度量
本章将讨论如何评估利率风险，没有评估利率风险的能力，就不可能做好防
范利率风险的工作。利率风险已经成为我国寿险行业面临的最主要经营风险。但
当利率变动时，这一风险会达到怎样一个程度，是一个值得研究的课题。把利率
风险数量化，是制定利率风险管理策略的基础。只有对寿险企业面临的利率风险
数量做出较为准确的估计，才能衡量出寿险企业承受的利率风险程度，制定出有
效的管理策略。利率风险的测度就是在量上对在利率变动中可能遭受的经济损失
进行测算和度量，据以把握经济损失的程度。对利率风险测量的基本方法有：资
产－负债缺口分析模型、持续期模型、以及较迟一些发展起来的险值理论(VaR )。
但无论采用那种模型和方法，最重要的问题是在基于各个寿险公司的基础上来采
取相应的策略和方法。
4.1 资产－负债缺口分析
资产－负债缺口是指利率敏感性资产和利率敏感性负债之间的差额。当市场
利率变动时，并非所有的资产和负债都会受到影响。首先，利率的变动显然不会
影响那些不生息资产和不计息负债，这些资产和负债既不产生利息收入，也不产
生利息支出。另外，在一定的考察期内，资产和负债虽然计息，但资产的收益和
负债的支出却不受利率波动的影响。这些资产和负债称为利率不相关资产和利率
不相关负债。我们在分析利率风险时，只考虑那些直接受到利率波动影响的资产
和负债，这些资产和负债我们称为利率敏感性资产和利率敏感性负债。就寿险公
司而言，其投资资产一般大都为利率敏感资产，当利率波动时，投资资产的价值
会受到明显的影响。从寿险公司的负债(主要指对保单持有人的负债)来看，虽然我
国现有险种一般采用固定的预定利率，但由于保单隐含期权(退保)的存在，但利率
波动时，寿险公司的负债支出也会受到影响[20]。所以，寿险公司对保单持有人的
负债一般也具有利率敏感性。
资产负债缺口分析的计算公式如下：
资金缺口=利率敏感性资产－利率敏感性负债
对净收益的影响：
净收益的变动=利率变动×资金缺口
举例说明，假如有一保险公司未来三年内利率敏感性资产为200 万，而利率
敏感性负债为170 万，那么资金缺口为：
资金缺口=200-170=30 万
重庆大学硕士学位论文4 寿险业利率风险的度量
26
则如果利率上升4%，净收益等于30×4%=1.2 万，净利率波动数1.2 万元反映了利
率波动对寿险公司的影响。
资产缺口分析不仅可以衡量利率风险，而且更为重要的是，提供了一种防范
利率风险的思路。如果一家寿险公司通过调整其利率敏感性资产和利率敏感性负
债的结构，使资金缺口为零，则根据净收益变动公式可知，净收益变动为零，就
可以在一定程度上达到防范利率风险的目的。
但资产负债缺口分析只考虑了考察期内的现金流量，而没有考虑现金流的时
间价值。如，某寿险公司预计未来一年内的资金缺口为200 万，只是表明该公司
在一年内的利率敏感性资产比利率敏感性负债多200 万，却不能表明这200 万是
一开始就存在还是在这一年的最后一天才存在，因此缺口分析是一种静态的分析
方法，它没有考虑内部资产负债结构连续变动的情况，这种分析具有很大的局限
性。
4.2 持续期模型分析
持续期模型处于利率风险管理的核心位置，大多数金融机构都采用持续期模
型作为风险免疫或利率风险控制策略的工具[20]。
持续期考虑了现金流的时间价值，相对缺口分析而言，更能有效地衡量利率
风险。持续期( ) m D 定义为：
PV
t PVCF
D
n
t
t
m
1 t (1,2,3 ) (4.1)
其中， n ：到期前的时间
t ：产生现金流的时间
PVCF ：按一定的收益率贴现的某时间现金流的现值
PV ：资产的价格
持续期公式可以简化为该公式中价格对收益率的一阶导数：
PV
E i
i i
PV PV
Dm
(1 )
(1 )
(4.2)
其中，PV 现金流价值的变动，i为利率的变动，
i
PV
E
由于利率变动对价格的影响反映在弹性E 中，所以该公式可以衡量出利率风
险的影响。但持续期作为衡量利率风险的工具还是不充分的，因为该公式假定未
来现金流是不变的，并未考虑到隐含期权。由于人寿保单中的退保和保单贷款选
择权实际上属于隐含期权，而正是这种隐含期权的存在，当利率波动时，会影响
到寿险公司未来的现金流。考虑到隐含期权的影响，有效持续期(D)能够更好地
重庆大学硕士学位论文4 寿险业利率风险的度量
27
衡量利率风险。
有效持续期(D)的计算公式如下：
PV
E i
i i
PV PV
D k (1 )
(1 )
(4.3)
其中， k PV 为未来现金流变动时的价格变动，其和持续期公式中的P不同
(下面的推导中将讨论到)。E 为有效持续期D 下的价格对利率的弹性。
该公式虽然和持续期相似，但涵盖的内容却不同。为了说明有效持续期D 如
何反映了隐含期权对未来现金流的影响以及和持续期m D 的关系，以下将简要介绍
有效持续期的推导。
任何资产或负债都可以用一系列的货币性收入或支出来表示，考虑到时间价
值，其现值可以表示为：
T
t
t PV PVCF
0
(4.4)
PV 是利率i 的函数， PV 随利率的变动而变动。利率对PV 的影响可
以用泰勒展开为：
PV(i) PV(i ) PV (i )(i i ) R 0 0 0 (4.5)
其中， ( ) 0 PV i 是PV 在0 i 点的利率一阶导数。R是在( ) 0 i i 的二阶及以上的
导数，在( ) 0 i i 变化不大时，可以忽略。即：
( ) ( ) ( )( ) 0 0 0 PV i PV i PV i i i (4.6)
这时，可以得出表达式：
PV PV (i )i 0 (4.7)
而
T
t
t
t
T
t
t i
PVCF t v
PV i PVCF
0 0 1
( ) (4.8)
当不考虑未来现金流变动时，即 0 t PVCF
此时
T
t
t
t
i
PVCF t v
PV i
0 1
( ) ，也即
T
t
t
t
i
PVCF t v
PV i
0 1
(4.9)
此式可以化为持续期公式。
PV
E i
i i
PV PV
Dm
(1 )
(1 )
(4.10)
由于隐含期权的存在，未来现金流对利率的导数并不为0，即 0 t PVCF
所以
T
t
t
t
T
t
t i
PVCF t v
PV i PVCF i
0 0 1
(4.11)
重庆大学硕士学位论文4 寿险业利率风险的度量
28
其中，
T
i
t i PVCF
0
反映了隐含期权对未来现金流的影响，故该式可以写为
T
t
t
t
T
t
t i
PVCF t v
PV i PVCF i
0 0 1
令
T
t
k t PV PV i PVCF
0
，则式(4.11)可以化为：
T
t
t
t
k i
PVCF t v
PV i
0 1
(4.12)
k PV 也是价格的变动额，但和持续期公式中的PV 的含义不一样。此式为
有效持续期的公式，该式经过变换后，可以得出
PV
E i
i i
PV PV
D k (1 )
(1 )
(4.13)
由上述推导可知，有效持续期D 和持续期的区别。
4.3 险值理论及其应用
险值理论(VaR)方法在国外金融风险管理中应用广泛，它极大地提高了金融机
构的安全性、完备性和整个金融系统的工作效率。VaR (Value at Risk)是指在正
常的市场条件和给定的置信度内，投资组合在既定时期内可能遭受的最大价值损
失[24]。这一方法的众多优点和广泛用途引起全球金融业的注目，目前已被全球各
主要银行、非银行金融机构、公司和金融监管机构广泛采用。VaR 的核心功能就
是风险度量。VaR 可以测量不同市场因子、不同金融工具构成的复杂证券组合和
不同业务部门的总体市场风险暴露，这是传统金融风险管理所不能做到的，因此
它广泛适用于包括利率风险、汇率风险、股票风险以及商品价格风险和金融衍生
品风险在内的各种市场风险的度量。它将多种市场风险简单明了地换算成一个指
标数值(VaR 值)，可以概括地反应整个金融机构的风险状况，大大方便了金融机构
各业务部门对有关风险信息的交流，也方便了机构最高管理层随时掌握机构的整
体风险状况，因而非常有利于金融机构对风险的统一管理；而且通过调节置信水
平，还可以得到不同置信水平上的VaR 值，不仅使管理者更清楚地了解到金融机
构在不同程度上的风险状况，也可适应不同的管理需要。
VaR 方法简言之是用来测量给定投资工具或组合在未来资产价格波动下可能
或潜在的损失,Jorion 给出的权威说法是：“在正常的市场条件下，给定置信区间的
一个持有期内的最坏的预期损失。”[24]在数学上，它表示为投资工具或组合的损
益分布(P&Ldistribution)的α分位数(α-quartile)，表达式为：
Pr(P VaR) 1 (4.14)
P表示组合在t持有期内在置信度(1 )下的市场价值变化。等式说
重庆大学硕士学位论文4 寿险业利率风险的度量
29
明了损失值等于或大于VaR 的概率为 ，或者可以说，在概率 下，损失值是大
于VaR 的。在后一种解释中，我们其实把VaR看做是 的函数，若以F(P)表示
资产组合收益的概率分布函数，那么有：
VaR F 1 ( ) (4.15)
或者，直接由其定义出发，可以以下式来计算风险价值：
VaR E w w w E R w R w E R R P P ( ) 1 ( ) (1 ) ( ) 0 0 0 (4.16)
其中，E(w)为投资工具或组合在持有期末的期望价值； 0 w 为持有期初资产
组合的价值；w为一定置信度下的最低资产组合价值； ( ) P E R 为在整个持有期间
的期望收益率；R为一定置信度下的最低资产收益率。由此可知,风险价值方法的
核心在于如何确定资产组合收益的概率分布函数，亦即如何确定R或w。围绕这
一问题的解决产生了两大类方法：参数方法和模拟方法(可分为历史模拟法和蒙特
卡罗模拟法)。
历史模拟法(简称HS 法)是借助于计算过去一段时间内的资产组合风险收益
的频率分布，通过得到历史上一段时间内的平均收益，以及既定置信水平下的最
低收益水平，推算VaR 的值，其隐含的假定是历史变化在未来可以重现。从以上
可知，历史模拟方法(HS)是基于历史数据的经验分布，它不需对资产组合价值变
化的分布作特定假设，简单、直观、易于操作。但同时HS 法也有很多缺陷，具
体表现在：第一，收益分布在整个样本时间内是固定不变的，如果历史趋势发生
逆转时，基于原有数据的VaR 值会和预期最大损失发生较大偏离。第二，历史模
拟法(HS)不能提供比所观察样本中最小收益还要坏的预期损失。第三，样本的大
小会对VaR 值造成较大的影响，产生一个较大的方差。第四，历史模拟法(HS)不
能作极端情景下的敏感性测试。蒙特卡罗(MonteCarlo)模拟方法与历史模拟法(HS)
十分类似，它们的区别在于前者是基于历史数据或既定分布假定下的参数特征，
借助随机方法模拟出大量的资产组合数值，从中推出VaR 值，这种方法有广阔的
应用前景。
参数法(亦称方差— — 协方差法)这种方法的核心是基于对资产报酬的方差
— — 协方差矩阵进行估计。其中最具代表性的是目前流行使用的J.P.Morgan 银行
的RiskMetricsTM 方法，它的重要假设是线性假设和正态分布假设。因此也被称
为正态分布法。即假设P R 随时间t服从正态分布
设： P R ～N(E(R ) t, 2 t) P p
由险值的定义可得：
P (R R ) r P
则可以推导出：VaR w Z t p 0
重庆大学硕士学位论文4 寿险业利率风险的度量
30
其中， p 为资产价格的标准差。
我们可通过历史数据估计一些主要的参数：均值、标准差和相关系数；并由
此推导整个市场参数的分布。采用风险定价模型，可以确定某一时间段收益和损
失的分布。当组合的市场价值是这些确定参数的线性函数时，其收益率也服从正
态分布。因此5%的分界点代表了95%置信水平的值，可由VaR 均值减去1.65 取
得。方差— 协方差法最为显著的优势在于计算中采用了许多我们所熟悉的市场参
数[24]。
该方法的另外一个优势是灵活、简单和被广泛使用。同时它可用于分析一些特
定情景和分析参数变动时的灵敏性。但是，由于该方法太过于依赖所有市场参数
服从正态分布的假设条件。因此如果部分收益是非线性的(如期权)，就无法直接运
用正态分布法。
4.4 久期与险值理论的联系
管理利率风险首要解决的问题就是利率风险的度量问题，利率变动的影响效
果必须基于利率风险的度量和寿险公司资产、负债及所有者权益的度量，当这些
度量结果被确定下来，保险公司才可以采用各种行之有效的策略来管理利率风险。
度量方法包括比较普及的持续期模型和风险价值(VaR )模型[25]，但无论采用哪种
模型和方法，最重要的问题是在基于各个寿险公司的基础上来采用相应的策略和
方法。下面就这两种度量方法分别予以说明并在一定的假设条件下导出它们的联
系。
在研究持续期与风险价值(VaR )的联系时,我们可以把VaR 看作持有投资组合
面临一种利率向不利方向变动时的最大损失。考虑损失值必定大于零的实际情况
由(4.14)及持续期的定义得：
PPDy VaR 1 (4.17)
假设利率过程为：dy ydt ydz 且z为布朗运动
, 为常数
则有： ~ ( , 2 )
y
N t t
y
利率服从对数正态分布
由(4.17)及上述假设可得：
1
y Var t t y PD P
t t
(4.18)
因此可得： 1 VaR ( t z t ) yPD (4.19)
由对利率过程的假设知：y yt yz 在利率向不利方向波动
重庆大学硕士学位论文4 寿险业利率风险的度量
31
幅度不大的情况下可近似认为：
y ( t z1 t ) y (4.20)
那么我们就可得到：VaR PDy (4.21)
这样，VaR 通过利率向不利方向的波动就可直接与持续期联系起来，那么，
在一定置信水平下通过持续期的大小和利率向不利方向的波动幅度即可以求出
VaR 具体值。我们知道仅是VaR 对实际值的一个估计值，而且会受到抽样不确性
的影响，对计算的三个VaR 因素不同的设置就会得出不同的结果,而持续期的结果
相对稳定且易于计算，因此通过久期与的VaR 联系就可以在一定的误差范围内得
到VaR ，这为保险公司在利率向不利方向波动时组合的价值的最大损失提供了具
体的依据，为保险公司进行风险管理奠定了基础。
4.5 本章小结
本章在寿险公司利率风险成因的基础上对如何度量利率风险进行了研究，通
过发达国家金融市场普遍运用的度量模型资产－负债缺口模型、持续期模型和险
值理论的讨论，使我们可以对寿险公司的利率风险定量地进行分析，为保险公司
稳健经营和防范利率风险奠定了基础。
利率市场化后，利率波动风险显然是寿险公司经营中面临的一项主要风险。
在管理利率风险时，应借鉴成熟的金融市场利率度量工具来对未来利率进行量化。
然而运用险值理论时，我们并不能容易得到该值。本章在利率服从对数正态分布
假设下推导出持续期和风险价值(VaR )的联系。通过持续期与VaR 的联系就可以在
一定的误差范围内得到该值，这为保险公司在利率向不利方向波动时组合的价值
的最大损失提供了具体的依据，为保险公司进行风险管理奠定了基础。
重庆大学硕士学位论文5 寿险业利率风险管理对策思路
32
5 寿险业利率风险管理对策思路
为防范利率风险，寿险公司有必要在利率波动的环境中运用必要的管理技术，
根据市场利率的变化状况，通过策略性改变寿险公司利率敏感资金的配置状况，
一方面保持资产的流动性，另一方面使利润出现并保持最大，从而决定资产与负
债之间的最佳组合，以达到防范利率风险的目的。
5.1 产品创新管理
传统寿险产品的预定利率以银行利率为主要参照，这对寿险公司存在较高的
利率风险，因为在通货膨胀时期，其它金融产品收益率较高，为了增加寿险产品
的市场适应能力，在设计时必然选取较高的预定利率，这给公司长期性寿险业务
的经营带来很大的潜在风险。在通货紧缩时期市场利率下降，传统寿险产品保单
预定利率随之调低，低预定利率产品销售难度加大，而且一旦储蓄存款利率上调，
将会造成续期收费困难，甚至会出现大量保单退保。而且随着我国加入ＷＴＯ，
金融管理体制将进一步改革，存款利率将市场化，这就意味着确定寿险产品的预
定利率将失去直接的参照物。这客观上要求必须尽快改变目前预定利率的确定方
法，尽可能弱化预定利率与银行利率之间的联系。一个可行的办法是通过产品转
型来规避利率风险。随着寿险业竞争的日趋激烈及市场风险的加大，出现了一些
新的能适应市场需求及规避风险的险种，其中主要有变额寿险、万能寿险及变额
万能寿险[33]。
① 变额寿险是一种保额随其保费分离帐户的投资收益变化而变化的终身寿
险。最早于1976 年在美国寿险市场上出现。它被认为在股票上的长期投资能有效
抵消通货膨胀给寿险带来的不利影响。一般认为在股票上的长期投资可随通货膨
胀的增长而增值，因此可以预计，变额寿险的保额将随通货膨胀的升高而增长，
而股票成为投资分离帐户进行套期保值的手段。
在变额寿险保单的管理上，保费减去费用及死亡给付分摊额后，存入一个单
独的投资帐户。保单持有人可在一定限度内，提出投资方向。这种保单一般可提
供几种选择方式，大多数保险公司可提供的投资方式有：货币市场基金、普通股
票基金、债券基金以及其他形式的基金。通常保险金额与投资收益直接相连，但
不管投资收益如何，保额不能低于某限额。保单现金价值也与投资收益相关，但
并无最低值承诺。在任一时点的保单现金价值取决于该时点该险种保费投资资产
的市场价值。变额寿险几乎将所有投资风险都转移给保单持有人。
该保单的死亡给付包括两个部分：第一部分是保单约定的最低死亡给付额，
重庆大学硕士学位论文5 寿险业利率风险管理对策思路
33
这一部分是固定的；第二部分是可变的死亡给付部分，即随投资收益变化的部分。
投资收益超过保单预定利率的部分用来购买一份额外的保险。这份保险通常按纯
费率购买，购买时间可以按日、按周、按月、按年进行，如果投资收益低于保单
的利率，则会相应减少过去已增加了的保额，直至保额的最低限度。
变额寿险和与各种指数相联系的寿险是不同的，后者的保额取决与外部的因
素，如消费物价指数，且其现金价值不随投资收益的变化而变化。在许多方面，
变额寿险与传统的终身寿险是相类似的。保费缴纳方式为规则的均衡保费，若没
有缴纳保费，保单就会失效，或按某种方式进行选择，如可以选择减额的缴清保
险或保额不变的展期寿险。一般情况下，失效的保单可以按复效条款进行复效。
变额寿险的保单贷款可以达到现金价值的90%，贷款利率可以是固定的，也可以
是变动的，保单贷款使得该分离帐户又有了一个额外的投资方式，因而，投资收
益成为投资基金及贷款收益的混合收益，从而对保额及现金价值产生影响。可以
说保单贷款权给保单持有人提供了一种影响保额及保单现金价值的权利。
变额寿险对于那些希望按某种固定的均衡保费投保，并且可以获得保险公司
一定的投资收益的人有较大的吸引力。显然，由于保单持有人承担了大部分或全
部的投资风险，因而变额寿险较传统的险种更具风险性，从而可能不太适合那些
较保守的、储蓄与保障并重的投保人。
② 万能保险是一种缴费灵活、保额可调整、非约束的寿险。首先于1979 年
在美国寿险市场上出现，当时是为了满足那些要求保费支出较低但方式灵活的寿
险消费者的需求而设计的。
万能寿险的保费缴纳方式灵活，保险金额可以根据规定进行调整。保单持有
人在缴纳一定量的首期保费后，也可以按自己的意愿选择任何时候缴纳任何数量
的保费，只要保单的现金价值足以支付保单的相关费用，有时甚至可以不在缴费。
而且，保单持有人可以在具备可保性前提下提高保额，也可以根据自己的需要降
低保额。
在万能寿险构想及设计时，设计者希望其不仅能提供灵活的缴费方式，而且
通过降低销售费用而提供优厚的保障。由于万能寿险灵活的缴费方式和优厚的保
障，使得代理人可以销售更多的保单，从而可以在降低代理人佣金的同时不会减
少代理人收入，这样就会使保单持有人获得更大的好处。
万能寿险的经营颇具透明度，保单持有人可以了解到该保单的内部经营状况。
保单持有人可以得到有关保单的相关因素，如保费、死亡给付、利息率、死亡率、
费用率、现金价值之间相互作用的各种预期的结果说明。保单持有人每年都可以
得到一份类似的年报。当然，保单经营的透明度也并不意味着保单持有人能对保
单价值做出较精确估计，而是可以了解保单基金的支配情况。万能寿险具有透明
重庆大学硕士学位论文5 寿险业利率风险管理对策思路
34
度的一个重要因素是其保单的现金价值与纯保险保额是分别计算的，即具有非约
束性。保单现金价值每年随保费缴纳情况、费用估计、死亡率及利息率的变化而
变化。
这种保险的费率是固定的或变动的，其实质是“购买死亡保障和投资差异，将
终身保险中的附加保险部分，储蓄保费部分及死亡保费部分加以分解，现金价值
部分依市场的实际利率计算，这样，投保人不仅可以享受到死亡保障，同时可以
分享经济发展的成果，使总体保障水平不断提高。
③ 变额万能寿险是融合了保费缴纳灵活的万能寿险与投资灵活的变额寿险
后而形成的新险种。
变额万能寿险遵循万能寿险的保费缴纳方式，而且保单持有人可以根据自己的
意愿将保额降至保单规定的最低水平，也可以在具备可保性条件下将保额提高。
与万能寿险不同，变额万能寿险的资产保存在一个或几个分离帐户中，这一特点
与变额寿险相同。其现金价值的变化也与变额寿险现金价值的变化相同，而且，
变额万能寿险也没有现金价值的最低承诺，即保单现金价值可能降至零。
通常，变额万能寿险的投资是多种投资基金的集合。保单持有人可以在一定时
期将其现金价值从一个帐户转至另一个帐户，而不用缴纳手续费。变额万能寿险
的死亡给付不同于变额寿险，而与万能寿险相同。变额万能寿险的死亡给付随资
产份额价值的改变而改变。因此，投资收益的变化，只反映在保单现金价值中，
而不改变保单的净风险保额。
变额万能寿险保单适合那些将寿险保单现金价值视为投资而非储蓄的人，保单
持有人承担了投资风险，其可能的不利结果是，如果分离帐户的投资结果不理想，
保单的现金价值可能减至零，这时，如果没有另外的保费注入，保单就会失效。
这一风险应该得到重视。从历史上看，寿险业的优势之一是其对投资收益的承诺，
不管保单持有人是否愿意放弃这种权利，这种投资收益承诺仍存在与许多险种之
中。另一方面，这种保单的分离帐户与保险公司的一般帐户的资产是分开的，如
果保险公司其他业务面临财务困难时，分离帐户的变额万能寿险可以提高保单持
有人的安全性。
5.2 持续期缺口管理
在麦氏久期分析和有效久期分析的基础上，可以用有效久期缺口来分析寿险
公司的利率风险。当市场利率变动时，寿险公司要考虑的不仅是某单项资产或单
项负债的风险，而是整个资产和负债面对的风险，有效久期缺口可以用来分析寿
险公司的总体风险。其方法是先算出每笔资产和负债的有效久期，再根据每笔资
产或负债在总资产或总负债里的权数，计算出寿险公司的加权平均有效久期。用
重庆大学硕士学位论文5 寿险业利率风险管理对策思路
35
A D 表示总资产的平均有效久期， L D 表示总负债的平均有效久期， A PV 表示总资
产的现值， L PV 表示总负债的现值。那么根据有效久期公式，当市场利率变动时，
资产和负债的价值变动可以表示为：
PV D PV i i A A A 1 (5.1)
PV D PV i i L L L 1 (5.2)
由公式(5.1) 、(5.2)可知，当市场利率变动时，资产价值和负债价值的变动方
向和利率的变动方向相反，而且资产和负债的有效久期越长，资产和负债价值变
动的幅度越大，也就是利率风险越大。但是，寿险公司考虑的不仅是资产或负债
某一方面的变动，而是综合分析资产和负债价值的变动，从而稳定寿险公司的净
值。当市场利率下降时，i为负值，根据上述公式可知资产和负债的价值都上升，
若L D 大于A D ，则负债的增值比资产增值大，寿险公司的净值将减少；反之如果L D
小于A D ，资产的增值大于负债的增值，寿险公司的净值将增加。因此L D 和A D 的
差值是影响资产和负债的相对价值变动的重要因素。这样就可以用一个衡量L D 和
A D 之间的差值的指标来衡量当利率变动时，资产和负债的相对价值的变动，即寿
险公司的利率风险。而有效久期缺口比较了总资产和总负债的平均有效久期，从
而能够帮助分析寿险公司的利率风险。
有效久期缺口＝资产平均有效久期－(总负债／总资产)×负债平均有效久期
即： GAP A L D D uD (5.3)
其中，u 是资产负债系数。当GAP D 越小，承受的利率风险就越小。
5.3 金融衍生工具管理
金融工程是20 世纪80 年代发展起来的一门新学科，它成功地将工程思维引
入了金融领域，结合金融理论和实践，综合采用数学、工程、计算机、信息以及
智能化技术来设计、开发新型的金融工具、金融产品和交易方式，创造性地解决
各种问题。
金融工程概念有广义和狭义之分。广义的金融工程是指创新型金融工具和金
融手段的设计、开发与实施，以及对金融问题给予创造性的解决，狭义的金融工
程主要指利用先进的数学及通讯工具，在各种现有的基本金融产品的基础上进行
不同形式的组合分离，以设计出客户需要并具有特定属性的新的金融产品。金融
工程的应用范围涉及许多领域，包括公司财务、贸易、投资、货币管理及风险管
理等。近20 年来，金融工程的核心在于引入了非常有效的风险管理工具和设计非
常精致的风险管理策略[32]。
① 远期利率协议在利率风险管理中的应用
远期利率协议(FRA)是指交易双方在签订协议时商定，在未来某一特定日期,
重庆大学硕士学位论文5 寿险业利率风险管理对策思路
36
按照规定的货币、金额、期限和利率进行交割的协议,实际上是一种利率的远期合
同。交易的一方是为了避免利率上升带来的风险，而另一方则是为了避免市场利
率下跌所带来的风险.。对远期利率的买方而言，可以锁定未来借款的成本，对另
一方来说，则希望避免由于市场利率下跌给自己持有的资产造成损失。远期利率
协议作为一种场外交易工具，具有灵活简单、不需要保证金等优点。远期利率协
议于1983 年在欧洲货币市场推出后得到了广泛的应用, 成为规避利率风险的重要
工具之一，特别是对那些没有期货合约的货币来说, 远期利率协议可以起到特别
的作用。
寿险公司“借长贷短”的运行模式极易使公司陷于利率风险中，特别是当市场
利率下降时，资产的收益率也随之降低,而责任准备金却增加，造成利差损的不断
积累，严重时甚至可使寿险公司面临破产。日本寿险公司‘日产生命’的破产教训给
我们上了生动的一课。因此稳定寿险公司的资产收益水平，特别是短期资产的收
益率对寿险公司规避利率下降时的风险，减少利差损是至关重要的。在金融市场
上合理的运用远期利率协议就可以使寿险公司在保持资产流动性的情况下将收益
率锁定，达到规避利率下降时产生巨大利差损的风险。
一般而言，金融市场的收益曲线是向上倾斜的,也就是说期限越长收益率越高。
由表5.1 可知，3 个月的银行存款利率是1.71%， 5 年期的存款利率则是2.79%，
如果寿险公司能够在保持资产流动性的同时进行长期投资，就可以获得稳定的收
益。因此寿险公司可以保留短期资产组合，而用一个远期利率协议来“合成”构建
一个较长期的工具。
表5.1 金融机构存款利率(2002,02,21) 单位: %
Table 5.1 The deposit interest rate of finance organization (2002,02,21)
期限活期3 个月6 个月1 年2 年3 年5 年
利率0.72 1.71 1.89 1.98 2.25 2.52 2.79
资料来源：《中国人民银行》网站
如某一寿险公司决定将6 个月期的1 亿元人民币“延长期限”到3 年。6 个月存
款收益为1.89%，要将3 年期相对6 个月期1.89%收益的升水锁定，也就是说在3
年后支付6 个月银行利率而获得有保证的利率。利用收益曲线，可以算出36 个月
后隐含的6 个月利率，用36 42 R 来表示。假设3.5 年的即期利率为2.55%。则：
(1 0 36 ) (1 36 42 ) (1 0 42 )
3 0.5 3.5 R R R
带入数值得：
(1 0.0252) (1 ) (1 0.0255) 3 0.5 3.5
36R42
重庆大学硕士学位论文5 寿险业利率风险管理对策思路
37
解的： 2.73% 36 42 R
然后通过持有远期利率协议(36×42)的多头就可以将其3 年后6 个月所隐含的
收益锁定.因此,对每一个6 月期都需要一个FRA,组成一系列FRA,每一个日期如下:
6 个月对12 个月
12 个月对18 个月
18 个月对24 个月
24 个月对30 个月
30 个月对36 个月
用已经计算出3 年后的远期6 个月利率的方法，算出上述每一个时期所隐含
的远期利率，将其打包并从金融机构那里获得一系列FRA 的报价。这样，随着一
系列FRA 的到位，该寿险公司就能够在不牺牲流动性的前提下将较高的收益锁
定。
② 利率期货在利率风险管理中的应用
利率期货是就其价格取决于利率水平的资产所订立的标准期货合约，是专门
针对利率风险而设计的，具有交易成本低、流动性高、杠杆效应强、信用风险小
等特点。其基础资产是各种固定收入工具，如债券、存款凭证等，由于国债具有
许多优点，国债期货在利率期货中占了很大比重。一般利率变动会导致固定收入
工具价格反方向变动，期货合约的价格变动与利率变动方向相反。利率变动对利
率期货买卖双方的影响可见下表。
表5.2 利率变动对利率期货买卖双方的影响
Table 5.2 The bringed effect of change of interest rate to both timebargain
利率上升利率下降
买方(多头) 损失获益
卖方(空头) 获益损失
就像商品期货是应商人们规避商品价格波动风险的需要而产生的一样，利率
期货是金融市场主体规避利率波动引起的金融资产价格波动风险而产生的，虽然
也可用来投机套利，但其发展的初衷仍是套期保值，也是寿险公司希望应用利率
期货达到的目标。
运用利率期货一般有四种保值策略：1)卖出套期保值，为避免利率上升使现
货头寸价格下跌可以持有利率期货空头寸。2)买入套期保值，为避免利率下降使
计划将来购买的现货的价格下跌可以持有利率期货多头寸。3)交叉套期保值，利
率期货不仅可对标的物相同的利率敏感性资产进行保值，也可为标的物不同的其
重庆大学硕士学位论文5 寿险业利率风险管理对策思路
38
他利率敏感性资产保值，如可利用国债期货为公司债券保值，当然持有头寸需根
据不同资产的信用风险进行调整。4)动态套期保值，根据资产组合的价格变动，
不断调整套期保值比率。要想得到完全的套期保值效果，应使期货价值的变化与
现货价值的变化完全抵消，当期货与现货的价格敏感性越接近时，套期保值效果
越好，套期保值率就是用来衡量为了抵消二者的价格敏感性差异所需的期货合约
数。
对寿险公司而言，当利率下降时，国债、存款凭证价格会上升，投资收益率
也随之下降，而在开发出相应于利率变化后的新寿险品种时，存在一段时滞，由
于替代效应这段时间内的保费收入会大大增加，但这部分高预定利率的保单只能
获得较低的投资收益率，出现利率倒挂，但应用了利率期货，利差损将得到改善。
利率期货可有效协助寿险公司锁定其资产收益率，防止利率倒挂，从资产运用这
一利差损的直接诱因下手化解寿险公司的利率风险。利率波动风险越大，利率期
货的作用越凸显。如为防止利率下降带来的国债收益率下降的损失，在销售具有
固定利率的保单时相应购买利率期货多头寸，一旦利率真的下降国债的价值会提
高，利率期货的买方将从国债的价格上升中获益，弥补了利差风险，达到套期保
值的目的。当然在利率上升时也会降低利差益，这样寿险公司将获得一个可预期
的比较稳定收益率，实现稳健经营。
持有多少期货头寸要取决于对利率变动的预期和对风险与收益的偏好。对于
寿险公司来说，稳健经营才是生存法则，应采取较为保守谨慎的保值策略。另外
还需考虑：1)转换因子。投资者所持有的现货债券的票面利率、期限等与标准期
货合约通常不同，需利用转换因子进行折算。2)套期保值比率。利用利率期货不
一定能将利率风险完全转移，仍要承担期货市场与现货市场价格变动不一致的风
险即基差风险，实则用基差风险代替了现货市场价格波动这一较大风险。基差是
指在某一时间期货合约的价格与标的的金融资产现值之间的差价。当采用流动性
较大的期货合约时，基差风险也相应较大，不过运用套期保值比率可尽量降低基
差风险。
利率期货独特的作用机制，使得利率期货较寿险公司利率风险防范的其他手
段有如下显著优点：1)杠杆功能，保证金制度使得运用利率期货只需少量资金便
可达到套期保值目的，节省了寿险公司有限的资金。保证金是投资者在从事利率
期货交易的时候按规定标准交纳的资金用于结算和履约担保，例如保证金比率是
20%，则投资者可获得5 倍于保证金的期货头寸，使利率期货具有很强的杠杆效
应。而利用现货交易要想达到同样的风险防范目的，资金投入势必倍增，资金利
用率不高。2)针对性强，可有效控制资产组合的利率敏感度即耐性的大小，并根
据市场变动情况进行调整。3)标准化合约使利率期货具有高流动性特点，寿险公
重庆大学硕士学位论文5 寿险业利率风险管理对策思路
39
司能够在利率波动时以低廉的交易成本迅捷的调整其资产组合，改变资金分配状
况。资产组合多样化是寿险公司降低投资风险的重要手段，当需要调整资产组合
的资金分配时，如要增加在债券市场的投资时，购买利率期货而不是购买现货债
券会更加有效。4)利率期货的交易成本低廉、信用风险小等特点也成为其魅力所
在。
③ 互换在利率风险管理中的应用
互换是指两个或两个以上的当事人，按照共同商定的条件，在约定的时间内
彼此交换一系列款项支付的金融交易。互换又分为货币互换和利率互换，通常在
利率风险管理中采用后者、由于利率互换有交换双方风险较小和成本低等优点，
而且互换是表外业务，没有资本金要求。尤其是利率互换有着积极的意义，它能
够降低固定利率或浮动利率的筹资成本，保持流动性。由于互换大都是场外市场
交易工具，这使得寿险公司可以相当灵活地使用这些工具以满足其特定的需求。
下面是利率互换的一些基本类型：
1) 浮动利率与固定利率互换。它常为借款者使用，可以把浮动利率的借款协
议变为固定利率的借款协议，从而降低利率波动带来的风险。通过这种互换，交
易中的一方则相反，银行可以通过这种互换充分利用各自在金融市场上的优势降
低筹资成本。
2) 固定利率与浮动利率互换。如果寿险公司预期未来的利率会下降，可以采
用固定利率与浮动利率互换的方式，从而避免可能的利率下降带来的风险。
3) 交叉货币浮动利率与固定利率互换，其采用了货币互换与利率互换相结合
的方式。交易中的一方把某种货币的固定利率融资转换成另一方的另一种浮动利
率融资，另一方正好相反。通过利率互换与交叉货币互换，寿险公司就可以选择
利率低、条件优惠的市场进行融资。
4) 固定利率与浮动利率互换后再与固定利率互换或浮动利率与固定利率互
换后再与浮动利率互换。寿险公司可以用这种方式根据市场变化来及时调整互换
策略，对自己的资产或负债进行动态的套期保值。
④ 期权在利率风险管理中的应用
期权是指合约购买者在约定的时间或期限内，以约定的价格购买或出售约定
数量的特定标的资产的权力。
应该指出的是，上面介绍的远期利率协议、期货、互换三种金融衍生工具都
是用一种确定性代替利率波动带来的不确定性。这种不确定性意味着未来利率可
能上升，也可能下降，因此利率的波动有可能给寿险公司带来损失也可能带来收
益。同时，人们希望保值工具在利率向不利方向变化时能够进行避险；当利率朝
有利方向变化时，能够利用它从中获利。而期权这种金融衍生工具正好能够满足
重庆大学硕士学位论文5 寿险业利率风险管理对策思路
40
这种要求。
一般来说，当寿险公司预测未来市场利率将上升，则可以购买看涨期权合约，
如果到期市场利率水平高于合约中规定的协议利率，则寿险公司就可以执行这份
期权合约中规定的协议利率，寿险公司就可以获得收益，从而避免了由于利率上
升带来的风险。如果到时候市场利率水平低于合约中规定的协议利率，则寿险公
司可以放弃这份合约。反之，当寿险公司预测未来市场利率将下降，则可以买入
看跌期权合约，其操作方法与上面所述相反。到时候如市场利率高于协议利率，
可不执行合约；如市场利率低于协议利率，就可以执行合约，从而保证其投资收
益不低于协议利率，以下是常用的处理利率风险的期权工具：
1) 上限期权或下限期权。使用上限期权或下限期权可以使得期权买方的最大
成本与最小成本均被固定。
2) 分享上限。它的特点是买进上限期权和卖出下限期权所包含的标的资产的
数量不相等，因此可以在相同的协议利率水平上实现零成本。当市场利率超过协
议利率时，买方可以把借款利率控制在协议利率控制在协议利率水平上；而当市
场利率低于协议利率时，买方可以及享受利率下降的好处。
3) 走廊。将走廊用于管理利率风险就是以较低的协议利率买入一个上限期
权，同时以比较高的协议利率再卖出一个上限期权。使用走廊工具，可以使买方
降低借款的成本。
4) 上限期权的期权和互换期权。上限期权与互换这两种工具常常被用于利率
风险管理，把它们两者结合起来，能够起到它们单独所起不到的功能作用，能够
更好地满足未来的需要。
上面我们介绍了四类金融衍生工具在利率风险管理中的应用，这些工具都有
其自身的特点，在管理利率风险时，可能有选择地进行合用。下表列出了这些工
具的特点和使用方法。
表5.3 管理利率风险的工具
Table 5.3 The tool of managing interest rate risk
适用的利息期最长期限保值类型
远期利率协议单一2 年固定
利率期货单一2 年固定
互换多个10 年固定
期权多个10 年可选择
重庆大学硕士学位论文5 寿险业利率风险管理对策思路
41
表中“最长期限”是指金融工具从成交至到期可能的最长时间。“保值类型”一
栏中的“固定”是指这种金融工具提供的保值结果是十分明确的，不论市场利率如
何变化，使用该金融工具将得到一个固定的结果。
在实际使用时，选择何种工具用于利率风险管理，完全取决于以后所面临的
实际情况，对未来市场走势的判断，以及所确立的保值目标。
以上所探讨的远期利率协议、利率期货、利率互换和期权工具等金融工程工
具，与传统的寿险公司风险管理工具相比，有其独到的特点，如不影响到资产负
债表内的成分和结构，因此备受寿险公司的关注，在西方发达国家寿险公司的已
经得到了广泛的应用。
金融工程在我国还只是处于起步、发展阶段，从许多方面来讲，寿险公司的
风险管理仍停留于定性分析基础上的主观判断，与现代金融风险管理技术相差甚
远。对于国际寿险业来说，21 世纪无疑将是金融工程的世纪，因此发展金融工程
将是中国寿险业实现超越的一次重大机遇。所以，我们更应该积极开展金融工程
的研究和应用，以推动我国寿险业改革的深化。创新是应各种需求而生，避险需
求才是推动世界各地期货发展的原动力。正如莫顿米勒所说“只要有自由市场，就
会存在未来价格的不确定性，只要存在未来价格的不确定性，就需要期货市场。”
我国曾在1993 年推出过国债期货，但由于现货规模不够、交易所风险管理机制不
健全、利率机制僵硬等原因于1995 年关闭。虽然目前我国金融市场仍不够完善，
衍生品交易风险巨大，但缺乏风险疏散渠道的金融市场所压抑的风险似乎已超过
了衍生品本身所带来的风险，金融抑制与金融过度同样不适合经济发展。但有理
由相信，随着我国加入WTO 后，利率市场化的进程将稳步推进，规避利率风险
的巨大需求必将使利率期货应运而生。事实上，客观条件的成熟也确保了这一趋
势的必然性：国债现货市场规模不断扩大，从1994 年的1137 亿元，1995 年1510
亿元逐年增加，1999 年达4015 亿元，2000 年达4657 亿元，2001 年接近5000
亿。国债的利率期限结构不断完善，2001 年加大了长期国债的发行额度；2000 年
9 月21 日又成功实现了外币利率市场化。同业拆借利率也已放开，3 年后市场利
率将完全放开。
寿险公司在这一趋势中的状态是利率市场化必然使利率波动更加频繁，更难
以预期，其资产负债利率风险无疑会扩大，强大的避险需求使寿险公司作为金融
市场主体必将成为金融衍生工具的坚定拥护者。
5.4 本章小结
目前，我国寿险公司已经清醒地认识到寿险险种的发展趋势，正在新商品的
研发方面积极进行有益的探索，寿险产品功能出现了方向性的转变，它的影响将
重庆大学硕士学位论文5 寿险业利率风险管理对策思路
42
是革命性的。这一转变，使各寿险公司结束原始的价格竞争，进入更高形态的管
理和服务竞争，为我国寿险业发展拓展广阔的成长空间，推动寿险业走向成熟。
因此，寿险公司必须不断完善新型产品的设计和管理，在满足客户需求的同时，
成功地转移利率风险。
虽然中国还未全面建立金融衍生工具交易市场，国内保险公司也未被允许在
国外金融市场投资，但毕竟金融衍生工具是金融市场发展的必然，所以现阶段的
中国寿险业还是应该研究和借鉴世界寿险业运用金融工具进行利率风险防范的技
术。将来随着中国金融衍生工具市场的逐渐全面建立以及保险投资政策的逐步放
宽，寿险业进入金融衍生工具市场的时机成熟后，寿险业可以充分运用这一先进
工具进行利率风险管理。
重庆大学硕士学位论文6 结论
43
6 结论
6.1 本文的主要结论
准确地确定寿险业利率风险的来源，分析中国寿险业利率风险的现状，以及
衡量和评估利率风险对寿险业经营的影响，有效地防范和管理中国寿险业面临的
利率风险，对于保证中国寿险业持续、稳定、健康发展具有重要意义，本文结合
国内寿险业发展现状对此问题作了一些探讨，纵观全文，可以得出以下结论：
① 通过寿险产品的各种定价模型可以得出，预定的利率假设是寿险产品定价
的主要依据。利率风险的主要来源是寿险商品在定价时要对未来的利率做假设，
而这种假设必然和实际情况有差异，因此利率变动通过对寿险产品定价、寿险公
司负债、寿险公司收益的影响而影响寿险业的稳健经营。
② 在考虑保费变化时通过对中国寿险业利率风险的实证研究发现：在剔除保
费增长的条件下中国寿险业随着利率的降低，准备金率不断提高，但是提高的速
度不断减少，并且提高的幅度也更符合实际。利率变动对保险公司负债的影响正
在逐步得到控制，保险公司控制利率风险的努力起到了一定效果。当利率下降1%
时，准备金率提高2.68 个百分点。
③ 通过对平安公司的情景测试发现：当利率下降时，中国寿险公司会承担更
大的损失；中国寿险公司在多年的发展之后，自身已经具备了一定的风险抵御能
力。
④ 为防范利率风险，中国寿险业必须发展由推出单纯的保障保险扩大到分红
保单﹑开发利率敏感型保单等险种的变革。
⑤ 衡量利率风险的指标主要有资产－负债缺口、持续期以及险值理论等指
标，这些指标都是利率导数的简化。利率市场化后，利率波动风险显然是寿险公
司经营中面临的一项主要风险，在管理利率风险时，应借鉴成熟的金融市场利率
度量工具来对未来利率进行量化。然而在运用险值理论时，我们并不能容易得到
该值，本文在利率服从对数正态分布假设下导出了久期和风险价值(VaR )的联系，
通过久期与的VaR 联系就可以在一定的误差范围内得到该值，这为保险公司在利
率向不利方向波动时组合的价值的最大损失提供了具体的依据，为保险公司进行
风险管理奠定了基础。
⑥ 虽然中国还未全面建立金融衍生工具交易市场，国内保险公司也未被允许
在国外金融市场投资，但毕竟金融衍生工具是金融市场发展的必然，所以现阶段
的中国寿险业还是应该研究和借鉴世界寿险业运用金融工具进行利率风险防范的
技术。将来随着中国金融衍生工具市场的逐渐全面建立以及保险投资政策的逐步
重庆大学硕士学位论文6 结论
44
放宽，寿险业进入金融衍生工具市场的时机成熟后，寿险业就可以充分运用这一
先进工具进行利率风险管理。
6.2 进一步的研究方向
① 在随机波动和不同的死亡率相结合的条件下，研究保险产品的定价问题。
② 基于精算技术的定价模式显然是以成本为基础的，并未考虑市场情况对价
格的影响，因此根据不同的消费群体进行差别定价更能适应激烈的市场竞争，这
也是未来的研究方向。
③ 本文主要研究了利率处于下降趋势时寿险公司的利率风险，随着我国市场
利率逐步走出下降趋势而进入上升趋势本文并未考虑，这也是未来进一步的研究
方向。
重庆大学硕士学位论文致谢
45
致谢
三载的研究生生活很快就要结束了，这是充实的三年，难忘的三年，在经济
管理学科知识海洋里贪婪汲取营养的三年！重庆大学经济与工商管理学院的三年
是我人生的转折点！
除了完成正常的学业之余，在导师严太华教授的指导下，教学科研能力也得
到了进一步提高。经过最后的一年多的查阅与研究工作，终于较为圆满完成了毕
业论文。
首先，对我的导师严太华教授表示衷心的感谢！没有严老师平日的授业解惑
和成文期间的指点斧正，这篇硕士论文是难以完成的。感谢导师对我们学业上悉
心的指导及生活中无私的关怀!
在重庆大学经济与工商管理学院攻读硕士研究生期间，曾经在课堂上聆听许
多老师的教诲。很难想象如果没有如此先进的学术思想的积累，那么本篇硕士论
文是会多么的枯竭与无力。本文的很多理论都和我在课堂上汲取的学术思想有着
难以分割的联系。为此我感谢重庆大学经济与工商管理学院所有教授过我的老师
们。
我还要感谢我的同学们，同他们在学术上的讨论激发了我的研究热情、拓宽
了我的研究思路。感谢在三年求学历程中所有关心和帮助过我的同学、朋友们，
使我带着美好的回忆离开母校。
毋庸置疑，我要特别感谢我的父母。在我的求学路上，一点一滴的进步都凝
聚着他们的嘱托与期望。每一次父母的耳提面命，都为我增添了战胜困难的勇气
与信心。
最后，向在百忙之中抽出宝贵时间评审本文的各位专家表示感谢！
刘建东
二OO 六年四月
重庆大学硕士学位论文参考文献
46
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重庆大学硕士学位论文附录
48
附录
作者在攻读硕士学位期间发表的论文目录
[1] 严太华，刘建东．寿险公司利率风险与FRA 管理．生产力研究，2005，３：182-183