重庆大学
硕士学位论文
公司治理结构与财务困境研究
姓名：李妮娜
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：张宗益
20060401
重庆大学硕士学位论文 中文摘要
I
摘 要
财务困境研究是经济领域一个重要的研究课题。企业的财务状况直接影响企
业的整体运行，直接关系到企业的生存与发展。因此对财务困境的研究，尤其是
对财务困境预警进行研究就显得十分重要。
在财务困境研究的初期，学术界仅仅关注于财务指标对财务困境的预测作用。
但考虑到财务报表数据的事后性和盈余管理等原因，人们开始挖掘引发财务困境
更深层次的原因。把治理结构引入公司财务困境研究能够从理论上深入剖析公司
陷入困境的深层次原因。因此，公司治理结构与财务困境的关系开始成为关注的
焦点。本文认为不同的公司治理会对企业的财务状况产生不同的影响，进而会对
企业是否陷入财务困境产生影响。因此公司治理特征会对建立企业财务困境预警
系统有所帮助。而且，在探讨公司治理结构对财务困境的影响基础上，可寻找改
善公司治理结构的方法，从而抑制和改善发生财务困境状况。本文的研究内容和
结构如下：
第一部分，主要提出了本文研究的意义、重点和创新，并回顾了国内外相关
研究。阐述了本文的研究内容与框架结构。
第二部分，首先在分别介绍公司治理和公司治理结构概念的基础上，分析了
二者的联系与区别；然后简单介绍了财务困境的内涵；最后对公司治理结构对公
司陷入财务困境的影响进行理论分析。
第三部分中，针对公司治理结构中大股东的侵占现象，本文从控股大股东所
持现金流权的视角，来分析控制权与现金流权分离对公司陷入财务困境概率的影
响，并建立了模型来解释、分析这种影响的传导机制。
第四部分是公司治理结构对财务困境影响的实证研究。包括样本的选取、变
量的选择以及模型的建立与结果的分析。
第五部分，阐述了本文研究的主要结论，并针对本文的研究结论提出了相应
的政策建议。
关键词：公司治理结构，控制权与现金流权分离，财务困境
重庆大学硕士学位论文 英文摘要
II
ABSTRACT
In recent years, financial distress has become an important issue in the economic
field. The financial status affects the corporation’s running directly and is related to the
survival and development of the corporation. So the study on financial distress,
especially on the prediction of financial distress appears to be very important.
In initial stage when the financial distress was studied, the academia only paid
close attention to the financial indices which could predict financial distress. Because
the financial indices reflect historical information and earning management exits, people
began to find the deeper reasons that caused financial distress. And we can find the
deeper reasons theoretically by introducing corporate governance variables to the
analysis. Now, the focus of this research is the relationship between corporate
governance and financial distress. This study finds that corporate governance affects the
financial status and then the probability whether companies will fall into financial
distress. So corporate governance variables can help predicting financial distress.
Moreover, we can find the methods to improve their corporate governance structure,
which makes the companies health. The content and structure of this study is as follows:
In the first section, we put forward the meaning, content and innovation of the
research. We also review the existing literature and introduce the research structure.
In the second section, first of all, on the basis of introducing the concepts of
corporate governance and corporate governance structure, we analyze the relationship
and difference between them. Second, we introduce the concept of financial distress.
Third, we analyze how corporate governance structure affects the probability of falling
into financial distress in theory.
In the third section, in order to explain the expropriation by the controlling
shareholders, we establish a model to analyze the mechanism, by which the separation of control
rights and cash flow rights affects the probability of falling into financial distress.
The fourth part is the empirical research about the effects of the corporate
governance structure on financial distress, which consists of selecting testing samples,
choosing variables and establishing the regression model and analyzing results.
The last section explains main conclusions of this research, and gives the policy
proposals correspondingly.
Keyword: Corporate Governance Structure, the Separation of Control Rights and Cash
Flow Rights, Financial Distress
重庆大学硕士学位论文 1 绪 论
1
1 绪 论
1.1 问题的提出及研究意义
财务困境研究是经济领域一个重要的研究课题。企业管理以财务管理为中心，
财务管理是企业管理的重要组成部分，贯穿于企业管理的各个领域，各个环节之
中。因为企业的财务状况直接影响企业的整体运行，直接关系到企业的生存与发
展。因此对财务困境的研究，尤其是对财务困境预警进行研究就显得十分重要。
在财务困境研究的初期，学术界仅仅关注于财务指标对财务困境的预测作用。
然而，基于财务指标建立的预测模型，尽管预测准确性不断提高，但缺乏对企业
陷入财务困境原因的系统分析。其缺点在于：首先，大多数研究只是在完成财务
指标与财务状况优劣的逻辑验证，并没有从理论上深入剖析企业陷入财务困境的
深层次原因；其次，考虑到财务报表数据具有事后性，其不能及时反映企业的运
营状况；最后，考虑到财务报表数据可能被管理者通过盈余管理加以粉饰，其必
然会影响财务指标的预测能力。基于上述三点原因，人们开始关注公司治理结构
对公司财务困境的影响，把治理结构引入公司财务困境研究能够从理论上深入剖
析公司陷入困境的深层次原因。
研究我国上市公司治理结构对财务困境的影响，无论对监管部门还是对投资
者，或者是对上市公司本身，都有着重要的意义。弄清公司陷入财务困境的深层
次原因，对于保护公司投资者和债权人的利益、对于公司管理者防范财务危机、
对于政府管理部门监控上市公司质量和证券市场风险，都具有极其重要的现实意
义。首先，财务困境状况促使监管部门审查上市公司治理结构方面的问题；另一
方面，监管部门将发现的上市公司治理问题作为一种可能引发财务困境的信号向
社会公布，从而强化市场声誉对企业的约束力度。其次，对于投资者而言，可以
深刻地理解公司的基本运作架构和可能面临的治理和管理方面的风险，有助于保
护其自身利益。再次，上市公司完善其治理结构对于改变财务困境状况、拓展主
营业务以及提升企业价值都会产生重要的影响，形成良性循环。此外，这一研究
有助于政策制定部门完善相关的法律法规。
本文认为不同的公司治理会对企业的财务状况产生不同的影响，进而会对企
业是否陷入财务困境产生影响。因此公司治理特征会对建立企业财务困境预警系
统有所帮助。而且，在探讨公司治理结构对财务困境的影响基础上，可寻找改善
公司治理结构的方法，从而抑制和改善发生财务困境状况。
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2
1.2 国内外研究现状
1.2.1 国内外对财务困境预测的研究现状
国外学者对于财务困境的研究始于 Fitzpatrick(1932)[1]。他借助于对危机公司
与健康公司财务指标的比较分析，采用单变量分析方法对公司财务困境进行预警，
发现对于财务困境判别能力最高的是净利润／股东权益和股东权益／负债两个比
率。随后，Merwin(1942)[2]用营运资本／总资产、股东权益／负债、流动资产／流
动负债等指标对公司财务困境做出预测。Beaver(1966)[3]认为财务困境企业的现金
流量与总负债比率、净收入与总资产比率、总负债与总资产比率、营运资本与总
资产比率、流动比率和非信用间隔(no-credit interval)六个比率的均值与非财务困境
企业存在差异，并且随着财务困境的邻近，差异增大。他进一步比较了财务困境
与非财务困境企业陷入财务困境前五年的相关财务报表项目均值，得出财务困境
企业的销售收入、销售收入的增长、现金流量、现金和有价证券、速动资产、存
货、营运资产等均小于非财务困境企业，而应收账款、流动负债等较多。
Altman(1968)[4]结合Beaver 的研究成果，同时考虑到财务指标的准确度，首次将
多元判别分析方法引入财务预警领域，选择营运资本／总资产、留存收益／总资
产、息税前收益／总资产、股票市场价值／债务账面价值、销售收入／总资产这5
个最有效判定模型的财务比率设计了Z 模型，并随后进行了修正得到ZETA 模型，
以判别区分财务困境与财务健康公司。后来，为了消除“时间价值”的影响，
Ohlson(1980)[5]引入企业规模，应用Logistic 回归模型对财务预警进行研究，分析
了样本公司在破产概率区间上的分布以及两类判别错误和分割点的关系，并发现
有 4 类显著影响公司破产概率的变量：公司规模、资本结构、业绩与当前资产变
现能力。20 世纪90 年代，M.Odom 和R.Sharda(1990)[6]将神经网络模型用于财务
预警研究并与传统的多元判别分析进行比较，发现神经网络模型具有更高的预测
能力。
由于我国特有的破产制度以及数据获得的困难性，国内对财务困境的研究起
步较晚。吴世农和黄世忠(1986)[7]介绍了企业的破产分析指标和预测模型。陈静
(1999)[8]以1998 年的 27 家 ST 公司和 27 家非ST 公司为样本，使用了
1995—1997 年的财务报表数据，进行了单变量分析和二类线性判定分析，在单变
量判定分析中，发现在负债比率、流动比率、总资产收益率、净资产收益率4 个
财务指标中，流动比率与负债比率的误判率最低；在多元线性判定分析中，发现
由负债比率、净资产收益率、流动比率、营运资本／总资产、总资产周转率6 个
指标构建的模型，在ST 发生的前三年能较好地预测 ST。陈晓、陈治鸿(2000)[9]
采用 Logistic 模型发现，负债/权益比率、应收账款周转率、主营利润/总资产比率、
留存收益/总资产对上市公司财务困境具有显著预测作用。同时，他们使用其中 60
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家公司的财务数据估计二类线性判别模型，并使用另外 60 家公司进行模型检验，
发现模型具有超前四年的预测结果。张玲(2000)[10]以中国实际营运上市公司的财
务比率为依据，从120 个分析研究样本中推导建立起一个财务危机判别分析模型，
并以此作为财务危机、信用风险预警分析及企业综合业绩评价的有效工具。吴世
农和卢贤义(2001)[11]首先应用剖面分析和单变量判定分析，得出了在财务困境发生
前二年或一年，有16 个财务指标的信息时效性较强，其中净资产报酬率的判别成
功率较高；然后选定盈利增长指数、资产报酬率、流动比率、长期负债与股东权
益比率、营运资本与总资产比率、资产周转率等6 个财务指标，应用 Fisher 线性
判别分析、多元线性回归分析和 Logistic 回归分析方法分别建立预测模型，结果
发现对于同一信息集来说，Logistic 模型的预测能力最强。王宏炜(2004)[12]采用三
种多元统计分析及人工智能方法分别对我国上市公司财务困境预测进行了实证研
究，建立了四种预测模型。判定结果表明，该四种方法都可以用来进行财务困境
预测，但判定效果是有差异的，Logistic 模型是最有效的一种方法。吕长江，徐
丽莉和周琳(2004)[13]指出，财务困境和财务破产可以作为上市公司两种不同的财
务状况，应采取不同的预防、诊断和治疗措施。文章在重新界定财务困境和财务
破产的概念及其差异的基础上，以我国上市公司三年的财务数据为样本，对公司
财务困境和财务破产进行实证分析。研究结果表明，我国上市公司确存在财务困
境和财务破产两种不同的财务状况。盈利能力、资产负债率、公司规模同时对陷
入财务困境和财务破产的公司有显著影响，它们是导致公司陷入财务困境和财务
破产状况的重要原因。与国外类似研究不同的是现金流量信息对于我国上市公司
的财务困境和财务破产皆没有解释力。进一步，吕长江，韩慧博(2004)[14]研究了
上市公司财务困境、财务困境间接成本与其公司业绩之间的关系。通过实证研究
企业陷入财务困境以后业绩变化的情况，文章认为，我国上市公司的间接财务成
本显著为正，从总体来看，公司的间接困境成本大约为企业价值总额的25％－36.5
％之间，资本结构对这种业绩的变化所引起的困境间接成本具有显著影响。
1.2.2 国内外对公司治理结构与财务困境关系的研究现状
随着国内外对于财务困境研究的不断深化，一些学者开始挖掘引发财务困境
更深层次的原因，并开始引入其它变量进行分析。公司内部治理结构、股权结构
与财务困境的关系也自然成为关注的焦点。公司治理和财务困境的关系理论始于
组织理论文献。在经济衰退阶段，组织机构经常利用权利集中来实现产出的最大
化，从而完成机能的转换(staw 等，1981[15])。近年来，Panayiotis 等人(1996)[16]将
管理的有效性作为财务困境的重要解释变量，并得出无效管理与财务困境公司被
并购的概率正相关的结论。Gary 和 Anne(1998) [17]考察了银行业的董事会结构和
股权对财务困境的影响，并通过实证检验得出了当CEO和董事会主席为同一人时，
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公司发生财务困境的可能性要小的结论。这一结论与Jensen(1993)[18]认为董事会主
席和 CEO 不应为同一人，这样使其难以区分个人利益和股东利益以及 Zhen
Wang，Li Liu 和Chao Chen(2002) [19]的研究结论发生了冲突，这可能是由于Gary
和Anne(1998)[17]考察的银行业的特殊性。Whitaker(1999)[20]指出许多公司陷入财务
困境更多的是源于其薄弱的管理而非经济上的困难。Fathi 和Jean-Pierre
Gueyie(2001)[21]以加拿大公司为样本对公司治理特征与财务困境状态的关系进行
了检验，得出了董事会组成与财务困境有关的结论，外部董事的所有权和董事地
位对发生财务困境的概率有一定的影响。Routledge 和Gadenne(2000)[22]引入自愿
管理(Voluntary Administration)作为清算的替代，考察了在自愿管理下，机构重组
的公司是否有别于清算公司，运用Logistic 回归模型得出的显著变量在不同的分
析中是有所差异的，分析的结果对政策的制定者关于自愿管理的效率方面有一定
的意义。还有，Tsun-Siou Lee 和Yin-HuaYeh(2001) [23]采用台湾上市公司为样本，
通过实证检验得出控股股东在董事会中拥有的董事会席位百分比，控股股东用作
银行抵押贷款的股票百分比(抵押比率)，控制权和现金流量要求权的偏离程度三个
变量与财务困境正相关，还发现在财务困境发生的前一年，公司治理出现恶化，
指出治理弱化的公司对于经济的衰退显得更脆弱，当公司治理弱化时，陷入财务
困境的可能性就提高。并分析指出，任何早期的预警系统如果不将公司治理变量
引入到其中都不会是完全的。Zhen Wang，Li Liu 和Chao Chen(2002) [19]研究发现
了公司用来反映公司治理机制的一些主要变量对公司陷入财务困境的概率有影
响，但没有杠杆程度等控制变量的影响大。而在公司治理变量中，管理层持股比
例和总经理持股比例对公司财务困境的概率有显著影响，这为中国上市公司完善
内部控制机制提供了一定依据。Lemmon 和 Lins(2003)[24]研究亚洲金融危机背景
下的公司治理，论证了公司治理的微小疏漏可能导致公司陷入严重的财务困境。
Aim-orn Jaikengkit(2004)[25]在其博士论文中，以已有的公司治理和企业破产预测理
论为基础，检验了所有权集中度、董事会特征和管理者所有权对企业陷入财务困
境可能性的影响。通过对泰国金融机构的实证分析发现，除财务指标特征之外，
公司治理也包含了与公司失败相关的信息。公司陷入财务困境状况、公司治理和
财务指标特征这三者相关。所以，公司财务困境的早期预警系统不能不包含公司
治理特征。
国内对于公司治理因素影响的研究还较少。姜秀华、孙铮(2001)[26]研究了弱
化的公司治理和公司陷入财务困境可能性的关系。姜国华、王汉生(2004)[27]选取
2000 年的财务和股权结构数据来预测 2003 年的“ST”，结果发现，主营业务利润
水平和第一大股东持股比例显著地影响着公司在2003 年被“ST”的可能性，并据
此建立了上市公司“ST”的逻辑回归模型，且显示了良好的预测能力。王克敏、姬
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美光、崔建伟(2004)[28]选取2000－2003 年沪深两市 128 家 ST 公司作为研究对
象，在财务指标分析基础上，引入公司治理、投资者保护、关联交易、对外担保
等因素，发现公司治理弱化是公司陷入财务困境的主要原因；将治理等指标引入
对公司财务预测分析可以提高预测的准确率，并且可以较早对公司发生 ST 的情
况进行预测，真正发挥预警作用。
1.3 本文研究内容及结构
由于仅仅使用财务指标进行财务困境预警的种种不足，人们开始关注公司治
理结构对公司财务困境的影响。把治理结构引入公司财务困境研究能够从理论上
深入剖析公司陷入困境的深层次原因。鉴于国内外将公司治理变量纳入财务困境
研究的角度不同，且对于公司治理变量的刻画也不尽相同，本文在以往研究的基
础上，针对中国上市公司财务困境的特征，从以股东大会、董事会、监事会和经
理层为代表的公司治理结构方面入手，研究它们是否影响公司陷入财务困境。本
文不仅为财务困境研究提供了一个有价值的分析角度，而且在全面考察二者关系
的基础上，加入了一些新的内部治理变量进行研究，特别地，针对大股东侵占现
象而引入治理因素——控制权与现金流权之间的分离，进而系统分析中国上市公
司陷入财务困境的深层次原因。
本文以下部分结构如下：第二部分对公司治理因素与公司陷入财务困境的影
响进行理论分析；第三部分中，针对大股东侵占现象，从控股大股东所持现金流
权的视角，来分析控制权与现金流权分离对公司陷入财务困境概率的影响，并建
立了模型来解释、分析这种影响的传导机制；第四部分是实证研究，包括样本的
选取、变量的选择以及模型的建立与结果的分析；最后一部分是主要结论和政策
建议。
1.4 特点与创新点
本文的特点与创新点如下：
1. 过去有关财务困境的研究，多以财务性变量建立财务困境预警模式；然而
近年来之公司财务困境事件，虽有公司经营不善而导致周转不灵者，但亦有不当
财务操作或经理人违反法纪而导致财务困难的现象，表明仅含财务性指针之预警
模式可能无法对我国的公司财务困境提供足够之预警信息。而且财务数据是一连
串公司经营的成果，发生财务困境公司之财务性指标一定比正常公司之财务性指
标差，所以无法由财务性指标得到公司财务困境预警的效果。因此，本文尝试以
治理结构这个公司的内在因素作为影响公司经营的先驱指标，探讨公司治理结构
是否影响公司陷入财务困境，进而系统分析中国上市公司陷入财务困境的深层次
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原因，以期建立更有效的企业财务困境预警系统。并寻找改善上市公司内部治理
结构和股权结构的方法，从而抑制和改善企业发生财务困境状况。
2. 针对大股东侵占现象，从控股大股东所持现金流权的视角，引入控制权与
现金流权的分离系数( SQ ),建立模型来分析控制权与现金流权的分离和公司陷入
财务困境概率之间的关系；而且，引入投资机会因素，建立模型进一步分析在这
种情况下控制权与现金流权的分离和公司陷入财务困境概率之间的关系。
3. 本文在全面分析我国上市ST 公司的基础上，就这类公司治理结构特征和
健康公司进行对比分析，并建立了Logistic 回归模型。实证结果显示，我国上市
公司控制权与现金流权的分离程度越大，公司越易陷入财务困境。而且，公司第
一大股东的股份质押比例与公司陷入财务困境正相关。统计分析结果呈显著相关
关系。说明我国的公司财务困境和公司治理结构薄弱现象不无关系。
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2 理论基础及相关概念
2.1 公司治理与公司治理结构
2.1.1 公司治理的概念
公司治理问题是近年来在学术界引起广泛争论的一个热门话题。有关公司治
理的研究很早就已存在，但是对其进行系统性的研究则始于20 世纪80 年代。由
于历史的原因，我国学术界对公司治理的研究相对较晚，始于20 世纪90 年代初。
国内外学者对于公司治理的概念是一个逐步认识的过程，目前学者对于公司治理
的含义至今没有一个堪称权威性或标准的定义。
1991 年5 月，一系列公司倒闭事件促使英国的财务报告委员会、伦敦证券交
易所等机构合作成立了一个由有关方面的12 名权威成员组成的委员会，安德仁·凯
德伯锐(Adrian Cadbury)任该委员会主席。他认为，公司治理是一个指导和控制公
司的制度或过程。公司治理包括董事和董事会的思维方式、理论和做法。它研究
董事会、股东、高层管理部门和决策者，以及其他利益相关者的关系。
1985 年英国《公司法》把公司治理制度描述为由董事、股东和审计员三方面
构成的制度。
Blair(1995) [29]从狭义和广义角度探讨公司治理的含义。狭义地讲，公司治理
是指有关公司董事会的功能、结构、股东和权力等方面的制度安排；广义地讲，
指有关公司控制权或剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排，这些安
排决定公司的目标，谁在什么状态下实施控制，如何控制，风险和收益如何在企
业不同的成员之间分配这样一系列问题。
1998 年经济合作与发展组织(OECD)制定的《公司治理原则》认为，公司治理
是一种据以对工商业公司进行管理和控制的体制，应明确规定公司的各个参与者
的责任和权利分布，诸如董事会、经理层、股东和其他利益相关者，也清楚地说
明决策公司事务时所应遵循的规则和程序；它还提供一种结构，使之用以设置公
司目标，也提供达到这些目标和监控经营的手段。
李维安(2001) [30]认为，公司治理有狭义和广义之分。狭义的公司治理，是指
所有者(主要是股东)对经营者的一种监督与制衡机制，即通过一种制度安排来合理
地配置所有者与经营者之间的权利与责任关系。广义的公司治理则不局限于股东
对经营者地制衡，而是涉及广泛地利益相关者，包括股东、债权人、供应商、雇
员、政府和社区等与公司有利益关系的集团。通过一套包括正式或非正式的、内
部的或外部的制度或机制来协调公司与所有者利益相关者之间的利益关系，以保
证公司决策的科学化，从而最终维护公司各方面的利益。
重庆大学硕士学位论文 2 理论基础及相关概念
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国内学者对公司治理普遍接受的定义认为，公司治理就是协调股东和其他利
益相关者相互之间关系的一种制度，涉及指挥、控制和激励等方面的活动。公司
治理包括内部治理和外部治理。内部治理是靠公司内部人对公司进行治理，通过
公司内部的机构设置和权利安排来解决有关的效率和代理成本问题，所要解决的
问题是公司内部的利益协调问题。对于一个外部市场不很发达的经济来说，良好
的内部治理机制尤为重要。德国和日本企业的公司治理是以内部治理为主的典型
代表。外部治理是通过公司外部的因素和手段，如利用并购、竞争、资本市场和
利益相关者等对公司进行控制，解决公司的治理问题。美国和英国企业的公司治
理通过发达的证券市场等外部力量对公司进行有效的治理。
2.1.2 公司治理结构的概念
公司治理结构的概念最早出现于经济学文献中的时间是在20 世纪80 年代初
期。英国经济学家Bob Tricker 在1984 年出版的《公司治理结构》一书中，首先论
述了现代公司治理结构的重要性。对于公司治理结构的概念，学界的观点也是不
一而足:迄今为止，国内外文献中关于什么是公司治理结构，并没有统一的解释，
从不同角度给出的定义归纳起来，可以分成以下几类:
① 制度安排学说
钱颖一在他的《中国的公司治理结构改革和融资改革》[31]一文中也说:“在经济
学家看来，公司治理结构是一套制度安排，用于支配若干在企业中有重大利害关
系的团体—投资者、经理人员、职工之间的关系，并从这种联盟中实现经济利益。
公司治理结构包括:(1)如何配置和行使控制权；(2)如何评价和监督董事会、经理人
员和员工；(3)如何设计和实施激励机制。一般而言，良好的公司治理结构利用这
些制度安排和互补性质，并选择一种结构来降低代理人成本。近期的研究大多集
中于投资者(外部人)如何监督约束经理(内部人)。
胡汝银在《中国需要公司管治革命》[32]一文中认为，公司管治(即公司治理结
构)是董事和高级经理人员为了股东、职员、顾客、供应商及提供间接融资的金融
机构的利益而管理和控制公司的一种制度和方法。
林毅夫等认为，所谓的公司治理结构，是指所有者对一个经营管理和绩效进
行监督和控制的一整套制度安排。公司治理结构中最基本的成份是通过竞争的市
场所实现的间接控制或外部治理，而人们通常所关注或定义的公司治理结构，实
际指的是公司的直接控制或内部治理结构。后者虽然是必要的和重要的，但与一
个充分竞争的市场机制相比，只是生出的制度安排，其目的是借助于多种可供利
用的制度安排和组织形态，以最大限度地减少信息不对称的可能性，保护所有者
利益。
王国生(1998)[33]以市场的本质不是交易的场所、而是“买者与卖者之间的交换
重庆大学硕士学位论文 2 理论基础及相关概念
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关系”为例，说明公司治理结构不是由股东大会、董事会、经理人员、监事会所组
成的管理机构，而是一套用以保证股东、经理人员及职工在明晰权责、相互制衡
的关系中经济利益均得以实现的制度安排。
郑红亮(1998)[34]认为，公司治理结构是用以处理不同利益相关者即股东、贷款
人、管理人员和职工之间的关系，以实现经济目标的一整套制度安排，它包括如
何配置和行使控制权，如何监督和评价董事会，如何设计和实施激励机制。
张兆国(2001)[35]认为，公司治理结构是指在公司法人财产的委托—代理制下，
对投资者(股东和贷款人)、经营者(董事会和经理)和职工之间的责、权、利关系加
以规范和协调的一种制度安排。
② 组织结构学说
吴敬琏在他的《现代公司与企业改革》[36]一文中指出:“所谓公司治理结构，是
指由所有者、革委会和高级执行人员即高级经理人员三者组成的一种组织结构。
在这种组织结构中，上述三者形成一定的制衡关系。通过这一结构，所有者将自
己的资产交由公司董事会托管；公司董事会是公司的最高决策机构，拥有对高级
经理人员的聘用、奖惩以及解雇权:高级经理人员受雇于董事会，组成董事会领导
下的执行机构，在董事会的授权范围内经营企业(这实际上是标准的狭义的公司治
理结构定义)。” 他所强调的是一种制衡关系，在公司治理中，股东、董事会、经
理人员三者性质不同，有各自的功能和独立性，但是在权、责、利方面又相互制
约，形成制衡关系。
在现代公司治理结构机制中，所有者通过法定形式进入企业行使职能，通过
企业内的权力机构、决策机构、监督机构和执行机构，保障所有者对企业的最终
控制权，形成所有者、经营者和劳动者之间的激励和制衡机制，建立科学的领导
体制、决策程序和责任制度，使三者的权利得到保障，行为受到约束。
③ 决策控制学说
奥利弗·哈特[37]在英国经济学杂志上发表文章认为:“治理结构被看作一个决策
机制，而这些决策在初始合约中没有明确地设定。更确切地说，治理结构分配公
司非人力资本的剩余控制权，即资产使用权如果在初始合约中没有详细设定的话，
治理结构将决定其将如何使用。”
张维迎在他的《企业理论与中国企业改革》[38]一文中认为: 狭义地讲公司治理
结构是指有关公司董事会的功能、结构、股东的权力等方面的制度安排；广义地
讲是指有关公司控制权和剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排。这
些安排决定公司的目标，谁在什么状态下实施控制，如何控制风险和收益，如何
在不同企业成员之间分配等问题。也就是使剩余索取权与剩余控制权应当尽可能
地对应，即拥有剩余索取权和承担风险的人应当拥有控制权；或者反之，拥有控
重庆大学硕士学位论文 2 理论基础及相关概念
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制权的人应承担风险。
但纵观以上这些观点可以看出，对公司治理的研究都包含以下两方面的内容：
(1)公司治理是一系列合同或制度的联合体。通过这些合同或制度的安排，使公司
各利益主体的目标函数趋于一致，最大化的降低代理成本。由于各相关主体的行
为和相互之间的关系是随着经济环境和市场发育程度等因素而不断变化的，所以
这种合同或制度的安排只是对治理的总体目标和框架的规定。(2)公司治理的目标
都是使各主体的责、权、利相对等，并通过激励、约束机制寻求各主体之间的相
互制衡，以实现目标主体权益的最大化。只是公司治理框架的边界在不断地扩展，
利益主体从所有者治理发展到所有者、经营者治理，最后扩大为所有者、经营者、
利益相关者共同治理。
2.1.3 公司治理与公司治理结构的联系与区别
从以上公司治理结构和公司治理的内涵可以看出，二者是紧密联系的两个概
念，从国内学者的研究中也可以发现，学者在研究中并没有对公司治理和公司治
理结构刻意区分，但本文认为二者并不是同一概念，在概念的外延上存在区别。
公司治理(corporate governance)是一组规范公司相关各方责、权、利的制度安
排，涉及指挥、控制、激励等方面的活动内容，是现代企业最重要的制度架构。
狭义的公司治理是指一组联结并规范公司股东、董事会、经理人之间责、权、利
关系的制度安排，广义上，公司治理还包括公司与其他利益相关者(Stakeholder，
如员工、客户、供应商、债权人和社区等)之间的关系，以及有关的法律、法规和
上市规则等。
魏杰(2002)[40]认为，公司治理结构必将从过去的以两权分离为基础的，以所谓
所有者和经营者的关系的界定为内容的治理结构，转向以人力资本和货币资本的
关系协调为中心的这种新的治理结构上来。
从内容上看，公司治理包括三个层次:公司内部治理机制、公司外部治理市场、
有关公司治理的法律法规。公司内部治理机制的主要内容是在公司内部构造一个
合理的权力结构，从而在股东、董事会与经理人之间形成一种有效的激励、约束
与制衡机制，以保证公司遵守有关法律法规、并实现公司及股东利益的最大化。
公司外部治理市场主要是指公司外部的产品市场、资本市场、经理人才市场通过
产品与价格竞争、公司控制权竞争、经理人才竞争等方式对公司产生的激励约束
作用。有关公司治理的法律法规主要是指政府及监管部门为了保护广大投资者的
利益、保证公司遵守国家法律与社会道德规范而制定的一系列规定，包括董事的
法律责任、会计准则、信息披露要求等，这些法律法规构成了有关公司治理的法
律约束。良好的公司治理机制既包括一个有效的公司内部激励、约束与制衡机制，
也包括一个有效的公司外部治理市场，同时还必须有一套完善的有关公司治理的
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法律法规和执法系统。
公司治理结构远不能解决公司治理的所有问题，建立在决策科学观念上的公
司治理不仅需要一套完备有效的公司治理结构，更需要若干具体的超越结构的治
理机制。公司的有效运行和决策科学不仅需要通过股东大会、董事会和监事会发
挥作用的内部监督机制，而且需要一系列通过证券市场、产品市场和经理市场来
发挥作用的外部治理机制。
本文认为公司治理有广义和狭义之分，狭义的公司治理强调公司的内部治理，
广义的公司治理除了包括狭义的公司治理以外，还包括资本市场、产品市场和经
理人市场等因素的外部治理以及有关公司治理的法律法规。公司治理结构不仅仅
是指一套包括股东会、监事会和董事会的组织框架和制度安排，通过各个部门形
成权利制衡，进行公司治理；还包括了一套激励和约束机制来降低代理成本，使
经营者和股东的利益目标趋于一致，公司治理结构充当了内部治理的角色。因此，
本文认为公司治理结构和狭义的公司治理是一致的，即公司治理结构与公司内部
治理机制是同一概念。在本文中公司治理结构专指公司内部治理，而公司治理则
包括公司内部治理机制、公司外部治理市场和有关公司治理的法律法规。
2.2 公司治理问题的产生及原因
2.2.1 公司治理问题的产生
企业制度经历了两个发展时期：古典企业制度时期和现代企业制度时期。古
典企业制度时期企业的制度形式主要有两种：一种称作业主制；另一种叫做合伙
制。业主制企业的主要特点是：①企业归业主所有，企业剩余归业主所有，业主
自己控制企业，拥有完全的自主权；②业主对企业负债承担无限责任，个人资产
与企业资产不存在绝对的界限，企业盈利时如此，企业亏损时也是如此；③企业
存续受制于业主的生命期，在法律上是自然人企业。
合伙制企业是由两个或多个出资人联合组成的企业，基本特征与业主制企业
并无本质的区别。在合伙制企业中，企业归出资人共同所有，共同管理，并分享
企业剩余或亏损，对企业债务承担完全责任。
现代企业制度主要形式是公司制企业，与传统企业或古典企业相比，公司制
企业具有三个特点：①公司制企业是一个独立于出资者的自然人形式的经济、法
律实体，从理论上讲，它有永续的生命；②股份可以自由转让；③出资人仅以出
资额为限，承担有限责任。公司制企业的产生，是企业制度发展历史上的最伟大
的创举。它使企业创办者和企业家在资本的供给上摆脱了对个人财富、银行和金
融机构的依赖。
资本结构的多元化和所有权与经营权的分离是公司制企业最典型的特征。所
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有权和经营控制权的分离带来新问题，即委托－代理问题。股东与投资者希望公
司价值最大化，而管理者的目标却是提升个人财富和地位，工作稳定。股东与经
营者之间的利益冲突使代理成本增加，从而使投资者利益受损，因此有必要设计
一组规范的激励、约束和监督制度，使经营者与股东的利益目标一致，由此产生
了公司治理问题。完善的公司治理可以激励管理者去实现那些符合股东利益的奋
斗目标，也可以提供有效的监督，激励企业更有效地利用资本。公司治理是公司
制企业需要解决的首要问题，公司治理的成败直接关系到企业的兴衰。
2.2.2 公司治理问题产生的原因
关于公司治理问题产生的原因，存在着五种主要的理论解释。分别为委托代
理理论、古典管家理论、现代管家理论、不完全合同理论和利益相关者理论。
① 委托－代理理论
信息经济学对新古典经济学的根本突破表现在放弃对信息完全和无私性的假
设。提出了两方面的质疑：一是由于人的有限理性，经营者出于对自身利益的追
求，无法保证他们是无私的；二是人不可能拥有完全的信息，而且信息的分布在
个体之间是不对称的。代理人为委托人工作的成果同时取决于投入的努力和不由
主观意志决定的各种客观因素(即各种不确定因素)，且两种因素对委托人来说无法
完全区分时，就会出现代理人的“败德行为”，产生了委托－代理理论。
委托－代理理论是现代企业理论的一个重要分支，伴随着所有权与经营权的分
离逐步发展起来。委托代理理论认为，公司治理问题是伴随着委托代理问题的出
现而产生的。由于现代股份有限公司股权日益分散、经营管理的复杂性与专业化
程度不断增加，公司的所有者——股东们通常不再直接作为公司的经营者，而是
作为委托人，将公司的经营权委托给职业经理人，职业经理人作为代理人接受股
东的委托，代理他们经营企业，股东与经理层之间的委托代理关系由此产生。由
于公司的所有者和经营者之间存在委托代理关系，两者之间的利益不一致而产生
代理成本，并可能最终导致公司经营成本增加的问题就称为委托代理问题。委托
代理问题及代理成本存在的条件包括:
(1) 委托人与代理人的利益不一致:由于代理人的利益可能与公司的利益不一
致，代理人最大化自身利益的行为可能会损害公司的整体利益;
(2) 信息不对称:委托人无法完全掌握代理人所拥有的全部信息。因此委托人必
须花费监督成本，如建立机构和雇用第三者对代理人进行监督，尽管如此有时委
托人还是难以评价代理人的技巧和努力程度;
(3) 不确定性:由于公司的业绩除了取决于代理人的能力及努力程度外，还受
到许多其它外生的、难以预测的事件的影响，委托人通常很难单纯根据公司业绩
对代理人进行奖惩，而且这样做对代理人也很不公平。
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从上述委托代理问题及代理成木存在的条件中可以发现，委托代理关系的存
在并不一定就会产生委托代理问题，如果作为代理人的股东能够掌握完全信息，
并预测出将来所有可能发生的情况，他(们)就有可能通过制定一份完备的合同，详
细地规定代理人的所有职责、权利与义务，并就将来可能发生的所有情况可能产
生的所有后果及解决措施在合同中做出相应的规定，从而完全消除因为委托代理
关系的产生可能带来的所有问题。比如，一份完备的委托-代理合同将包括在什么
样的情况下经理人员将被撤换、在什么样的情况下公司将出售或购入资产、在什
么样的情况下公司应该招收或解雇工人，等等。如果这样一份完备的委托代理合
同存在的话，即使委托代理关系存在，也不会产生委托代理问题，我们也很难找
到公司治理在其中应该扮演的角色。只有当初始的合同是不完备的，因此将来需
要对一些在初始合同中没有做出规定的情况做出决策时，公司治理结构才会发挥
作用。实际上，公司治理结构就是对这类情况进行决策的机制。可以想象，如果
合同是完备的，所有事情都在合同中预先规定了，那也就没有“剩余”的事项需要决
策了，公司治理机制也就不重要了。当委托—代理关系及不完备合同同时存在时，
公司治理机制就将发挥作用。治理结构可以看作是一种对没有在初始合同中明确
规定的情况进行决策的机制，更确切地说，治理结构是对公司除人力资本以外的
其它资本的剩余控制权的分配。
委托－代理理论的基本思想是：企业股东是企业的所有者，也就是委托人，
经营者是代理人。代理人是自利的经济人，具有不同于公司所有者的目标函数，
具有机会主义的行为倾向。所以公司治理的中心问题就是解决代理问题，探讨在
所有权和经营权分离的现代企业中，如何安排各种手段以便那些公司资金的提供
者可以以此保证他们自己能够获得投资收益。
Jensen and Meckling(1976)[41]提出了代理成本概念，认为代理成本是企业所有
权结构的决定因素，其大小相当于经营者是企业部分所有者时企业的价值与他是
企业完全所有者时企业价值的差额。代理成本具体内容包括：①订约成本；②监
督控制代理人的成本；③保证成本，即保证委托人因代理人不恰当行为而遭受的
损失得到补偿的成本；④不能完全控制代理人行为而引起的剩余损失。从委托人
的角度来看待代理成本，代理成本包括两个部分，即委托人的监督支出和剩余损
失。监督支出是一个广义的概念，包括对代理人的考察费用和激励约束费用；剩
余损失就是在委托人监督不了而代理人又不能自律的情况下，或者在委托人的激
励约束不足以抵消某种利益诱惑时，代理人的行为为委托人造成的损失(如代理人
的职位消费、采购回扣等)。
② 古典管家理论
古典管家理论的形成，是以新古典经济学的理论为基础的。在新古典经济学
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中，企业是一个具有完全理性的经济人，市场是一个完全竞争的市场，信息和资
本能够自由流动，企业处于完全竞争的环境中。在新古典经济学关于信息完全的
基本假设下，尽管企业的所有者与经营者之间存在委托一代理关系，但经营者没
有可能违背委托人的意愿去管理企业，因此代理问题是不存在的，所有者和经营
者之间是一种无私的信托关系，公司治理的模式也就不再重要。在此意义上，公
司治理表现为股东主权至上，以信托为基础的股东与董事会、经理层之间的关系，
使经营者会按照股东利益最大化的原则行事。由于现代公司所面临的市场，既不
是一个完全竞争的市场，也不是信息充分完备的市场，因此古典管家理论显然不
能解释现代市场经济条件下公司的治理行为。古典管家理论作为公司治理理论的
一个最初萌芽，其关于完全信息的假设显然不符合现实，不能对现代公司治理问
题做出令人信服的解释，由于不完全信息是客观存在的，因而其前提假设与真实
市场的巨大差距必然导致由此推断出的结果与现实的巨大差距。因此其对于研究
现代公司治理基本上不具有任何意义。
③ 现代管家理论
委托－代理理论虽然有助于部分解释所有权与经营权分离后所造成的公司治
理问题，但是，现代心理学和组织行为方面的研究表明，委托－代理理论的某些
前提假设，特别是对经营者内在的机会主义和偷懒行为的假定并不是完全合适的，
人既有可能成为自利的代理人，也有可能成为无私的好管家。经营者会受到周围
文化或环境的影响，同时也有许多实证分析的结果与委托－代理理论截然相反。
在此基础上，Donaldson and Davis[42]在1991 年提出了一种与委托－代理理论截然
不同的理论：现代管家理论。公司经营者作为理性的人，在受托经营管理企业的
过程中，不但有追求物质满足的动机，而且有追求荣誉与成就的动机。
现代管家理论的核心观点是基于“非经济人”人性假设提出的。在对委托－代理
理论的基本假设和主要观点分析的基础上指出，委托－代理理论对人性的假设是
片面的，在组织现实中，还存在另一种角色的经营者，他们希望通过成功地完成
工作而得到内在的满足，希望得到同事或他人的认同，这种对成就的需要使得他
们的行为可受非金钱的激励。更进一步，随着经营者任职时间的增加，对组织的
承诺程度越高，经营者会将个人形象和公司的声望整合起来，意识到自身利益是
与公司乃至所有者的利益紧紧相联的，即便他不拥有公司的股份。成就、荣誉和
责任等是比物质利益更重要的激励公司经营者的因素，经营者出于对自身尊严、
信仰以及内在工作满足的追求，会像善良的管家一样勤勉地为公司工作，成为公
司的好管家。经营者通过对个人需要和组织目标的权衡相信：通过为组织努力工
作，使组织目标满足(即资产所有者的效用最大化)，会使个人也达到效用最大化，
换句话说，他感觉到从有利于组织的行为中得到的效用比纯粹利己的、个人机会
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主义的行为得到的效用更大。从上述分析可以发现，作为“管家”的经营者也是效用
最大化条件下的理性行为者，只是他不再是纯粹自利、个人主义和机会主义的，
而是集体主义、可信任的。在这种情况下，用于确保一个“个人主义的代理人”(委
托－代理理论的观点)表现出有利于组织行为的机制(即监督、有约束成本的信息系
统)不再需要，因为管家已被激励产生有利于组织目标实现的行为。事实上，控制
可能会为生产效率带来负面作用，因为它减弱了管家实施有利于组织行为的内在
动机。
④ 不完全合同理论
虽然委托代理理论己经成为研究公司治理结构的主流理论，但也有部分学者
认为代理理论夸大了市场的效率和经理人员的机会主义倾向，似乎经理人员没有
空间为公司的整体利益和长远发展进行考虑，而为了保护自己的职位与权利，他
们总是以市场信号作为企业决策的准则，追求短期目标和眼前利益。以哈特和莫
尔为首的经济学家认为，虽然委托代理理论为现代企业制度的研究莫定了理论基
础，但是其前提是不存在任何谈判、实施和制定合同的交易成本。此时，合同就
会对所有可能经营情况下经营者的义务进行规定。然而现实中人们无法预见所有
的可能性，并且人都是有限理性的，因此会出现缔约成本、不完全信息和机会主
义行为，从而导致委托人和代理人之间的合同不完全，存在各种交易成本。哈特
认为，解决不完全合同的负面效应，需要同时赋予经营决策者剩余控制权与剩余
收益权(剩余收益权是依赖于剩余控制权的)，这样才能让最有动力做出最好决策的
人去做决策。为了解决代理问题，就必须在承认不完全合同的前提下，设计出与
委托代理合同性质相匹配的产权关系合同——治理结构，通过对剩余控制权的分
配对委托代理合同的承诺实行有保障的约束。
⑤ 利益相关者理论
委托－代理理论的缺陷在于它的基本假设公司归出资人所有，排斥了企业其
它利益相关者担当委托人的资格。而公司治理的作用应是处理好所有在企业财富
创造活动中做出特殊投资的主体间的关系。因此利益相关者理论认为，公司是各
种投入的组合，股东是权益资本的提供者，是最重要的构成部分之一。除此之外，
供应商、贷款人、顾客、职工对企业都做出了专门化的特殊投资，企业经营对他
们的影响和对股东的影响一样，他们也应当享有公司治理权。例如，长期雇员掌
握了专业化的技能，这就是一种人力资本的投资。利益相关者理论弥补了委托－
代理理论关于委托人主体资格仅限股东的缺陷，这使公司治理结构的理论体系更
加完善。
利益相关者理论与股东理论的本质区别在于对“劳动雇佣资本”，还是“资本雇
佣劳动”的认识。从公司制企业的产生以来公司治理就一直遵循资本雇佣劳动的股
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东至上主义逻辑。股东至上主义认为，在现实经济中，资本之所以雇佣劳动，是
因为在不完全信息的情况下，信息结构的不对称使资本比劳动更具有抵押性质，
从而更具有威胁性和可靠性。在国内，持这种观点的人不乏其人。张维迎(1996)[43]
认为，由于人力资本与其所有者不可分离，而非人力资本与其所有者可分离，所
以人力资本不可抵押而非人力资本可以被抵押，因此非人力资本所有者的风险更
大，应当成为企业所有者。与此相反，“劳动雇佣资本”的观点认为，由于非人力资
本由实物型向货币型、信用型和证券型转化，以及人力资本专用化、团队化和协
作化趋势的加强，使得非人力资本所有者与企业的关系逐步弱化和间接化，并且
因而更容易脱离企业而逃避风险，而人力资本所有者退出企业的限制较多，承担
了更多的企业风险，所以“劳动雇佣资本”更为合理。企业不仅是股东所有，而应由
企业所有者、经营者、债权人以及企业员工、商业客户等利益相关者共同参与公
司治理，共同享有企业的剩余索取权。
在五种理论中，委托代理理论是被广泛接受、并且对实践中公司治理机制的
形成起主导作用的。其它四种有关公司治理的理论作为补充，利益相关者理论近
年来在英美国家也得到了一定程度的认可，成为委托代理理论的重要发展延伸。
2.3 财务困境的内涵
2.3.1 财务困境的概念
学术界最早提到过财务困境这个词是在 1930 年代美国经济大萧条时，
Dewing曾经在其著作《公司财务政策》的第二卷“失败与重组”里解释如何防止和
对付财务困境。
William Beaver(1966) [3]对公司财务困境的定义为不能清偿到期债务，具体包
括以下四种情况：出现破产、债券拖欠不偿付、银行透支、不能支付优先股股利。
Carmichael(1972)认为财务困境公司履行义务时受阻，具体表现为流动性不足、
权益不足、债务拖欠或资金不足等四种形式。
Deakin(1972)认为：财务困境公司仅包括“已经经历破产、无力偿还债务，为
债权人利益而进行清算的公司”。
George Foster(1986)认为财务困境就是“如果不对公司运营方式或者结构进行
大规模的重新调整就不能解决的严重流动性问题。”George Foster在他的《Financial
Statement Analysis》中指出：所谓财务困境，就是指公司出现了严重的资产折现问
题(也就是偿债问题)，而且这种问题的解决必须要依赖于公司的经营方式或存在形
式的改变。
Karen Wruck(1990)认为，财务困境是指一个企业处于经营性现金流量不足以
抵偿现有到期债务(例如商业信用或利息)，而被迫采取改正行动的境况。
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2.3.2 财务困境形成的不同阶段
Lau(1987)将财务困境分为4个阶段，各阶段的顺序如下：0阶段，财务稳定时
期；第一阶段，减少或不支付股息；第二阶段，对债务的技术性违约或根本不偿
还；第三阶段，申请破产法保护；第四阶段，公司资产的清算或者破产。1997年
Morris列出了12条公司陷入财务困境的指标，其严重程度依次递减：(1)公司债券人
申请破产清算或公司自愿申请破产清算，或者被指定接受者完全接收；(2)公司股
票在交易所被停止交易；(3)针对持续经营，会计师提出保留意见；(4)与债权人发
生债务重组；(5)违反债券契约，公司债券评级或信用评级下降，或者发生了针对
公司财产或者董事的诉讼；(7)公司进行重组；(8)公司聘请专家对公司进行诊断；
(9)被接管(当然并不是所有被接管公司都陷入财务困境)；(10)公司关闭或出售部分
产业；(11)减少或者不分配股利，或者对外报告损失；(12)公司股票的相对市场价
格出现下降。
Ross等(1999，2000)从四种角度来定义公司的财务困境：第一，公司经营失败，
即公司清算后仍有无力支付债权人的债务；第二，法定破产，即公司或债权人向
法院申请破产；第三，公司在技术上破产，无法按期履行债务合同；第四，会计
上破产，即资不抵债，公司的账面净资产为负。
Altman 在财务困境的定义是公司在破产前的三个阶段：失败阶段、无力偿还
债务阶段和破产阶段。在三个阶段中，失败阶段是公司出现财务困境的开始，无
力偿还债务阶段则表明公司已经进入财务困境状态。财务困境可能导致企业对合
同的违约，也可能涉及到企业、债权人和股东之间的财务重组。通常，企业被迫
要采取某些在有足够现金流量时不可能采取的行动。
2.4 公司治理结构与公司财务困境的关系
2.4.1股权结构与公司财务困境的关系
本文研究针对的上市公司股权结构特征主要包括公司控制权与现金流权的分
离程度、公司第一大股东的股份质押比例和第一大股东持股比例。这三个特征从
不同角度刻画了大股东对小股东的侵占行为，而侵占不只使小股东的利益受损，
更为重要的是，公司的价值亦受到影响，进而使公司陷入财务困境。因此，我们
分别从这三个方面分析其与公司陷入财务困境可能性之间的关系。
① 公司控制权与现金流权的分离程度，与公司财务困境的关系
传统的委托-代理理论认为公司内部的委托代理问题主要存在于管理者与股东
之间。然而，最新的研究表明，由于控股股东常通过金字塔控股、交叉持股或优
先表决权等形式提高其在公司的控制地位，使其拥有的控制权(control rights) 超过
现金流权(cash flow rights)，并几乎完全控制了经理层，从而侵占小股东财富。因
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此，公司治理的根本问题并不是股东与经理人员之间的代理矛盾，而是居于控制
地位的大股东与小股东之间的利益冲突。Claessens et al. [39]指出，在东亚地区由于
法律保护较弱，公司现金流权和控制权分离的情况更严重，控股大股东的控制权
远大于其现金流权。控制权与现金流权分离产生了新的代理问题：由于现金流权
较低，所以控股股东经营好上市公司的动机并不强，相反由于拥有较大的控制权，
控股股东可以方便地掏空上市公司，通过“隧道挖掘”(tunneling)行为来侵占小股东
利益，从而产生了与其他小股东的代理问题。
对于中小股东而言，控股股东的行为具有很强的外部效应。当现金流量收益
在控股股东收益结构中占主导时，控股股东会致力于提升企业的业绩，而中小股
东可以搭便车，这是正外部效应；当控制收益在控股股东收益结构中占主导时，
控股股东就致力于通过操纵公司的资源来获取私人收益，而成本则有全体股东共
同承担，这是负外部效应。尤其是控股股东通过一些“合法手段”以较少的投入来调
动上市公司大部分资源的时候，就会产生较强的获取私人收益的动机。对于这些
合法手段，Berle 和Means(1932)[44]曾指出：一是公司对外发行无投票权的优先股
票及向控股股东发行大量具有额外投票权的股票(stock having excessive voting
power)；二是通过控股中间公司形成的金字塔型控制。这些都是以少量的投资来保
留控制权的合法手段，此时，控股股东在上市公司中获得的现金流量收益与其控
制地位就产生了背离，结果就是控股股东更加注重控制收益。La Porta 等(1998)的
研究结果证明了控股股东的现金收益越大，其行为正外部性越强，公司的价值越
高[45]。Claessens(1999，2002)指出，控制收益与现金流量收益偏离的程度越大，控
股股东越有动机利用公司资源来满足其私人收益，而损害了其他中小股东的利益
[46]。控股股东拥有的合法控制权强化了其侵占与转移公司资源能力，而较小的现
金流量收益则降低了控股股东的侵占成本。
近年来，在我国上市公司中屡屡发生控股股东侵占中小股东利益的现象，截
止至2005 年6 月，沪深两市共有162 家上市公司因受到控股股东的恶意操纵而受
到交易所的谴责，因而，控股股东与中小股东之间的代理问题已经成为公司治理
研究的焦点。而国内对控股股东行为效应的研究，较多地集中在股权结构上，即
国有股的“一股独大”对控股股东行为的影响(李维安，2000)[30]，指出在国有股过度
集中的状态下，国有控股股东行为就失去了来自其他大股东的制约，其行为具有
很强的负外部效应。因此，本文提出，公司控制权与现金流权的分离程度越大，
公司越易陷入财务困境。
② 公司第一大股东的股份质押比例与公司财务困境的关系
本文考虑股份质押比例的原因是考虑到在我国存在着大量的股份质押行为，
可能出现用质押的股份来换取银行贷款等行为，一旦不能偿还贷款则股份归银行
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所有，控股股东有动机从公司转移优质资产，置公司于不顾。Lee 和Yeh[23]对我国
台湾的上市公司进行了研究，发现我国台湾的上市公司与东亚其他国家一样存在
着最终控制人现象，由此他们研究了公司治理变量与财务困境的关系并发现在台
湾的上市公司中，最终控制人的现金流量权和表决权之间的偏离程度、第一大股
东控制的董事和监事比例和股权质押比例这三个变量越大，公司在下一年进入财
务困境的可能性就越大。因此，本文提出，公司第一大股东的股份质押比例与公
司陷入财务困境正相关。
③ 第一大股东持股比例与公司财务困境的关系
由于大股东占有公司多数股份，因而有动力监督管理者的行为，从而解决小
股东因没有足够的激励而产生的“搭便车”问题(Grossman 和Hart,1980)。而且，因
为拥有多数股份，大股东也有能力监督约束经理人的行为。进一步，随着大股东
持股比例地增加，在公司中的权益不断增多，会产生“利益趋同”效应(Morck et
al,1988)。Shleifer 和Vishny(1986)也提出，大股东在公司中扮演着重要的角色。所
有权集中会提升管理控制水平，进而增加公司价值。Wruck(1989)和Franks and
Mayer(1995)的实证研究都证实了这一假设。因此，本文提出，第一大股东持股比
例与公司陷入财务困境负相关。
2.4.2 董事会结构与公司财务困境的关系
董事会治理是公司治理的核心之一，如果董事会能够有效进行决策并监督管
理层的经营行为，股东的权益得到有效的保护，公司的价值将充分放大，进而减
少陷入困境的可能性。鉴于以往研究和本文的理论分析，本文分别从董事长与总
经理二元性，独立董事比例这两个方面分析董事会与公司财务困境关系。
① 董事会成员和总经理二元性与公司财务困境的关系
国内外许多研究都十分关注这一问题。这些关注是基于二元性对公司绩效会
产生不同的影响：一方面，董事长和总经理的二元性会削弱董事会监管的力度。
根据委托—代理理论，在所有权和经营权分离的现代公司中，代理问题主要表现
为以总经理为代表的高管人员与股东之间的利益冲突，主要表现在高管人员为了
追求个人利益最大化而损害股东和相关利益主体的利益。为了防止代理人的“败德
行为”和“逆向选择”，就需要一个有效的监督机制。公司董事会便成为监控总经理
的内部监督机制。而当董事长和总经理两职合一时，双重角色使他很难对自己的
行为负责，从而影响公司的绩效。于是代理理论认为两职应该分离，以维护董事
会监督的独立性和有效性。如 Jensen(1993)认为董事会主席和 CEO 不应为同一
人，这样使其难以区分个人利益和股东利益。Fathi Elloumi 和 Jean－Pierre
Gueyie(2001)认为在发生财务困境的公司中，CEO 和董事会主席二元性的概率要
比健康公司更大。另一方面，Anderson 和 Anthony(1986)认为二元性为公司提供
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了一个领导核心，并会产生更清晰的公司战略和使命。因此，二元性会使公司更
加稳定并使经营呈现可持续性，由此会导致公司绩效的提升。对此，本文认为，
中国的上市公司缺少的不是权利集中，而是分散。一方面，清晰明确的战略目标
可以依靠高管人员互相协商达到，两职合一并非唯一途径；另一方面，因为中国
缺少完善的管理者市场和有效的投资者监督，权利过度集中带来的危害我们很难
解决。所以，第一种理论更适合中国国情。因此，本文提出：董事长和总经理的
二元性与公司陷入财务困境的可能性正相关。
② 独立董事比例与公司财务困境的关系
独立董事制度有助于防止或降低公司“内部人控制”的消极影响。企业内委托—
代理关系的存在，使上市公司股东、董事会和经营管理层之间，普遍存在着较强
的信息不对称(Information Asymmetry)问题。当经营者作为执行董事时，由于现实
存在的利益相关性，通常其不可能向全体股东提供正确而有价值的信息(包括自我
评价)，而一个通常以独立董事为主导的董事会却比以内部董事为主的董事会更容
易撤换公司的首席执行官(CEO)，这就会对公司高级管理人员产生强大的经理人市
场竞争压力，减轻内部人控制带来的消极影响。而且，独立董事制度还有利于制
衡控股股东。从外部引进独立人士担任董事，能提高董事会决策的相对独立性，
保护中小投资者的利益，从而在一定程度上抑制控股股东对中小投资者的利益侵
占，对公司财富的转移，不使公司陷入财务困境。因此，本文提出：公司独立董
事占董事会人数的比例与公司陷入财务困境负相关。
重庆大学硕士学位论文 3 两权分离与财务困境的模型研究
21
3 两权分离与财务困境的模型研究
3.1 研究现状
现代的公司治理理论已经开始关注控股股东所持控制权与现金流权分离对公
司价值的影响，但国内关于公司控股股东控制权与现金流权分离问题的研究并不
多。苏启林[34]等以家族类上市公司为基础进行实证研究，发现家族类上市公司存
在所有权层面的控制权与现金流权分离所形成的代理关系，且其对公司价值具有
负面影响。张华[35]等考察了民营上市公司控制权与现金流权分离对企业价值的影
响，研究发现控制权与现金流权的分离降低了公司的价值。徐晋等[36]从控制权与
现金流权分离的视角研究了大股东终极控制的模式与隐性收益。通过对大股东掠
夺行为产生机理的分析发现，大股东能够用较少的现金流权来实现对公司的实质
控制是掠夺行为产生的本质原因，从而攫取更多的控制权隐性收益。万俊毅[37]通
过对股权集中型公司中控股股东实际控制权的分析，发现代理成本主要产生于控
股股东与小股东之间存在的利益冲突。万俊毅提出在中国，声誉机制对控股股东
基本不起作用的情况下，保护小股东权益的最为有效的措施是完善相关立法并加
大执法力度。
现在研究控制权与现金流权分离对公司陷入财务困境影响的文献还很少。本
章从控股大股东所持现金流权的视角，建立模型来分析控制权与现金流权分离对
公司陷入财务困境概率的影响。
3.2 理论基础
现金流权与公司价值呈正相关关系是由于大股东占有公司多数股份，因而有
动力监督管理者的行为，从而解决了小股东因没有足够的激励而产生的“搭便车”
问题。这是第二章所提到的正外部效应。随着大股东所持比例的增加，在公司中
的权益不断增加，会产生“利益趋同”效应。当大股东的控制权超过其现金流权时，
Claessens et al.指出由于其在上市公司的剩余收益较小，因而经营管理好公司的动
机并不强[39]，相反由于拥有较大的控制权，可以方便地通过自我交易、内幕交易、
非法担保和不等价关联交易等方式为自己谋私利，从而产生了与其他小股东的代
理问题，侵占了小股东财富，降低了公司价值。这是第二章所提到的负外部效应。
而且，由于法律体系对中小投资者的保护较弱，控制权与现金流权分离所带来的
大股东与其他小股东的代理问题就变得更加严重。因此，控股股东控制权与现金
流权的分离会降低公司价值。
下面进一步来分析公司陷入财务困境的概率。财务困境是指一个企业无法偿
重庆大学硕士学位论文 3 两权分离与财务困境的模型研究
22
还到期债务(例如商业信用或利息)，而被迫采取改正行动的境况。穆迪信用旗下的
KMV 公司开发的KMV 模型是公司财务困境的一个预警模型，它的基本思想是，当
企业的市场价值下降至当期需偿还的债务(违约点)时，企业就会对其信用贷款违
约。KMV 模型中违约点( DP)的定义为:公司价值=流动负债+长期负债*50%。由于
KMV 模型中的违约概率是指企业无法偿付到期的贷款和利息的概率，因此我们可
以用模型中的违约概率来表示公司陷入财务困境的概率。
通过KMV 模型将公司价值与公司陷入财务困境的概率联系起来，并从现金流
权的视角出发，引入控制权与现金流权的分离系数( SQ ),建立模型来分析控制权与
现金流权的分离和公司陷入财务困境概率之间的关系；而且，将投资机会因素引
入模型中，进一步分析在这种情况下控制权与现金流权的分离对公司陷入财务困
境概率的影响。
3.3 模型的建立
3.3.1 简单模型的建立
我们假设绝对的控股大股东是总经理，他拥有公司的现金流权为CF α ，控制权
为CR α ，则控制权与现金流权的分离系数CR
CF
SQ
α
α
= = 控制权
现金流权
(苏启林，2003)，则
CF SQ
α
α = CR 。公司含有现金总量为I 。为了获取私人利益，大股东(兼总经理)通过控
制公司能将公司的一部分资源转移进自己的私人口袋。转移的方式多种多样，例
如，薪水、转移定价和个人贷款津贴等等。在本文中，我们用s 代表大股东(兼总
经理)所转移的公司财富份额，即侵占的小股东利益。
此外，当大股东(兼总经理)将比例为s 的公司资源转移时，他需独立承担成本C
而不是由所有股东一起承担。其成本函数为C(s, k)，
2 ( , ) 2
C s k = s k
， (3.1)
其中，C 是控制股东转移比例为s 的公司资源时所付出的成本。k 是公司治理
水平或国家法律对中小投资者的保护程度1， k 越大，公司治理水平越高或国家法
律对中小投资者的保护程度越高，则大股东(兼总经理)转移公司财富和剥夺小股东
1S. Johnson et al.认为
C(s) = (s2 2k) ，[47]在本文中，我们对k 的定义有些许不同，因此函数形式也略有差
异。
重庆大学硕士学位论文 3 两权分离与财务困境的模型研究
23
财富所需付出的成本就越大。我们用f (s)表示罚金函数，当大股东(兼总经理)对中
小投资者的侵权行为被查处时，首先要将已经侵吞的利润返回给公司，然后处以
f (s)I 的罚金。由于在我国，多是以侵权所得的倍数来处以罚金，因此我们假设：
f (s) = ns。则大股东(兼总经理)试图通过选择s获得预期利润最大化，即：
2 2
( ) ( ) max (1 )[ (1 ) ] [ ( ) ]
s k CF 2 k CF 2
− p α − s I + sI − s k I + p α I − f s I − s k I
(3.2)
其中， (k ) p 是侵权行为被查处的概率。
一阶最大化条件如下：
( )
( ) ( )
1 1 * k (1 )
CF k k
p
s np skp
k k
α
−
= − + − −
(3.3)
因为公司价值V 可以用下式表达：
( ) ( ) (1 )[(1 *) ] k k V = − p − s I + p I (3.4)
将式3.3中最大化条件s *代入式3.4，即可得：
(1 )2 (1 )(1 ) k [1 k k k ]
CF
V p I I np skp p
k k
α
− − − −
= + −
(3.5)
将分离系数CR
CF
SQ
α
α
= = 控制权
现金流权
，即CF SQ
α
α = CR 代入式3.5，得到式3.6：
(1 )2 (1 )(1 ) k * [1 k k k ] V p I I np skp p
k SQ k
− α − − −
= CR + −
(3.6)
且上文已经提到，可以将KMV 模型中的违约概率视为公司陷入财务困境的概
率。所以，
KMV 模型中的违约概率：
*
2 P = prob[V ≤ DP] = N(−d )
其中，
2
*
2
ln ( ) V
V
V r t
d DP
t
σ
σ
+ +
=
；
*
2 N(−d ) 是一个标准累积的正态分布。
可以看出，
*
2 d 是V 的增函数，因此违约概率(P)就可以表示为企业价值(V )的
函数，即
*
2 P = N(−d ) = N[ f (V )] 。
从上式可以看出，在控制权( CR α )一定的情况下，控制权与现金流权的分离系
重庆大学硕士学位论文 3 两权分离与财务困境的模型研究
24
数SQ 减小，公司价值V 增加，
*
2 d 增大，
*
−d2 减小，则违约概率P ，即公司陷入财
务困境的概率下降。因此，控制权与现金流权的分离程度越大，公司越易陷入财
务困境。
3.3.2 引入投资机会因素模型的建立
前面分析指出，控制权与现金流权的分离程度越大，公司越易陷入财务困境。
但以前的文献指出有两个重要因素会影响控制权与现金流权分离对公司价值的负
向作用，一个是中小投资者保护机制，另一个是投资机会。其中一个影响因素——
中小投资者保护机制是La Porta et al.首次提出来的，指出当法律保护体系能有效地
保护外部小股东时，控股股东转移公司财富的成本就很大，控制权与现金流权分
离对公司价值的影响就不那么明显[38]。因此，控制权与现金流权分离的影响会随
着法律机制对中小投资者的保护水平提高而降低。
另一个因素就是投资机会因素。Lemmon 和Lins(2003)[24]提出当存在投资机会
时，现金流权不会增加公司价值。将亚洲金融危机视为投资机会的负面影响，他
们检验了发生金融危机期间与之前，股票回报与现金流权的关系。发现现金流权
在金融危机发生之前没有影响股票回报，但是在发生亚洲金融危机期间对股票回
报有一个很显著的正向影响。
因此，本文将投资机会这一因素引入模型中，公司投资于总体回报率为r 的项
目，公司投资没有成本。这里假设s ≥0，这样的假设是基于以下考虑： s 为负值，
意味着由于存在好的投资时机，总经理将用自己的资金来投资这个项目。如果他
意欲利用其他资金对这个项目进行融资，那么公司往往需要发行新股票。但是，
总经理不可能购买所有的新股，因为其他股东也有权购买一部分新股。由此可见，
s 为负值的现实意义并不明显。而且，假设s 为非负值也与现实情况相吻合。那么，
目标函数为：
2 2
( ) ( ) max(1 )[ (1 )(1 ) ] [ (1 ) () ]
s k CF 2 k CF 2
− p α − s + r I + sI − s k I + p α + r I − f s I − s k I
(3.7)
一阶最大化条件如下：
( )
( ) ( )
(1 )(1 ) 1 * k (1 )
CF k k
p r
s np skp
k k
α
− +
= − + − −
(当
( ) ( )
( )
1
(1 )
1
k k
CF
k
np skp
r
p
α
− −
+ ≤
− 时)
= 0 (当
( ) ( )
( )
1
(1 )
1
k k
CF
k
np skp
r
p
α
− −
+ >
− 时) (3.8)
令R =1+ r ，又由于n, k ≥ 0，那么
( ) ( )
( )
1
1
1
k k
k
np skp
p
− −
≤
− ，因此条件可以进一步变
重庆大学硕士学位论文 3 两权分离与财务困境的模型研究
25
化为：
( ) ( )
( )
1
(1 ) 1
1
k k
CF CF
k
np skp
R r
p
α α
− −
= + ≤ ≤
−
因此，一阶最大化条件，式3.8 可变换为以下形式：
( )
( ) ( )
(1 ) * k 1 (1 )
CF k k
p R
s np skp
k k
α
−
= − + − −
(当1 CFα R ≤ 时)
=0 (当1 CFα R > 时) (3.9)
将分离系数SQ 代入公司价值V 的表达式3.4，可得：
(1 )2 2 (1 )(1 ) k * [1 k k k ] V p R I RI np skp p
k SQ k
− α − − −
= CR + −
(当1 CFα R ≤ 时)
= RI (当1 CFα R > 时) (3.10)
与前文同，引入KMV 模型，违约概率(P)就可以表示为企业价值(V )的函数，
即
*
2 P = N(−d ) = N[ f (V )] 。
从上式可以看出，在控制权( CR α )一定的情况下，若1 CFα R ≤ ，则控制权与现
金流权的分离系数SQ 减小，公司价值V 增加，
*
2 d 增大，
*
2 −d 减小，则违约概率P ，
即公司陷入财务困境的概率下降。反之，若1 CFα R > ，由于公司价值V 不随控制权
与现金流权的分离系数SQ 而变化，公司陷入财务困境的概率( P )，也不会随控制
权与现金流权的分离系数SQ 变化而变化。
3.4 主要结论
通过以上的模型建立和分析，本文得到以下几点结论：
① 控制权与现金流权的分离会加强控股股东转移公司资源、侵占小股东财富
的动机，从而降低公司价值，使公司更易陷入财务困境。
② 足够的盈利投资机会能在一定程度上抑制控股大股东对小股东的财富侵
占。
当存在足够的盈利投资机会时，控股股东有机会获得与未来项目回报成比例
的未来财富，那么他们就会投资正净现值项目而不是转移公司资源。因此，控股
股东将会等待获取将来的收益，而在现在减少对小股东财富的侵占。当存在足够
的盈利投资机会时，大股东侵占小股东财富会有更大的机会成本，这时控制权与
现金流权的分离程度就显得不太重要。
③ 在有良好投资机会的情况下，控制权与现金流权分离是否会增加公司陷入
财务困境的概率，还取决于控股股东所持现金流权的多寡。
重庆大学硕士学位论文 3 两权分离与财务困境的模型研究
26
这是因为，假设拥有正净现值投资机会时，控股股东所持现金流权却相对很
低，他几乎不能从将来的投资回报中获取收益。因此，即使存在正净现值投资机
会，他还是倾向于侵占小股东的财富而不会投资正净现值项目。相反地，如果控
股股东(兼管理者)拥有更多的现金流权，他将会等待获取将来的投资收益，而现在
不会转移公司资源，侵占小股东财富。所以，本文提出当公司拥有正净现值投资
项目但大股东所持现金流权相对很低时，控制权与现金流权的分离仍然会增加公
司陷入财务困境的概率。
重庆大学硕士学位论文 5 主要结论与政策建议
27
4 实证研究
4.1 研究假设的提出
根据第二部分的理论分析，本文提出以下研究假设：
假设1(A1)：公司控制权与现金流权的分离程度越大，公司越易陷入财务困境。
假设2(A2)：公司第一大股东的股份质押比例与公司陷入财务困境正相关。
假设3(A3)：第一大股东持股比例与公司陷入财务困境负相关。
假设4(A4)：董事长和总经理的二元性与公司陷入财务困境正相关。
假设5(A5)：公司独立董事占董事会人数的比例与公司陷入财务困境负相关。
另外，对于公司治理结构影响的研究，考虑到财务指标影响的显著性，结合以
前的研究，本文选择了公司财务杠杆(由资产负债率表示)、总资产周转率和公司规
模(由公司年末股票总市值的自然对数表示)作为控制变量。
公司资产负债率越低，公司偿债越有保证，则公司陷入财务困境的概率越低。
因此，本文提出假设6(A6)：公司财务杠杆(由资产负债率表示)与公司陷入财务困
境正相关。
总资产周转率反映资产总额的周转速度。周转越快，反映公司销售能力越强，
则公司盈利能力越强。公司利润增加，则偿债能力增强，公司陷入财务困境的概
率降低。因此，本文提出假设7 (A7)：总资产周转率与公司陷入财务困境负相关。
同样，公司年末股票总市值越大，公司规模越大，则公司偿还债务就越有保证，
例如，公司可通过变卖股票来偿还债务。那么，公司陷入财务困境的概率越低。
因此，本文提出假设8(A8)：公司规模(由公司年末股票总市值的自然对数表示)与
公司陷入财务困境负相关。
4.2 样本的选取
由于国外有完善的破产体系，所以在选取样本时通常以是否提出破产申请作
为确定企业进入财务困境的标志；而我国破产制度存在特殊性，再加上资本市场
上的退市制度刚刚推出(2001 年 11 月 30 日)，尚不完善，一直以来只有 ST 制
度。目前，国内许多研究把上市公司是否被特别处理(ST)作为判定其是否陷入财务
困境的标志，且准确率较高，因而在本文的研究中，沿用这一研究方法。
自 1998 年 3 月 16 日起，我国证券市场开始推行 ST 制度。根据中国证监
会《关于上市公司状况异常期间的股票特别处理方式的通知》，“特别处理”的内容
包括：
1. 在公司股票简称前冠以“ST”(SPECIAL TREATMENT 的缩写)字样，以区别
重庆大学硕士学位论文 5 主要结论与政策建议
28
于其他股票；
2. 公司股票每日涨跌幅限制为 5%；
3. 指定报刊应另设专栏刊登特别处理股票的每日行情。
《上海证券交易所股票上市规则》和《深圳证券交易所股票上市规则》(以下
简称《上市规则》)第九章对上市公司因财务异常状况进行的特别处理有明确的规
定：“上市公司出现以下情况之一的，为财务状况异常：
1. 最近两个会计年度审计结果显示的净利润均为负值；
2. 最近一个会计年度审计结果显示其股东权益低于注册资本，即每股净资产
低于股票面值；
3. 注册会计师对最近一个会计年度的财务报告出具无法表示意见或否定意见
的审计报告；
4. 最近一个会计年度经审计的股东权益扣除注册会计师、有关部门不予确认
的部分，低于注册资本；
5. 最近一份经审计的财务报告对上年度利润进行调整，导致连续两个会计年
度亏损；
6. 经本所或中国证监会认定为财务状况异常的。”
本文选取了2004 年和2005 年因财务异常原因而被实施特别处理的上市公司，
剔除了因为公司会计造假、涉及海外诉讼等其它原因被“ST”的公司，按照“行业相
同，资产规模相近”的原则选择相应的匹配样本，最终得到全部样本为 86 家公司，
其中 ST 公司和匹配公司各 43 家。2005 年选取了24 家ST 公司，2004 年选取了
19 家ST 公司，然后分别按各自被ST 的年度选择了对应的匹配样本。本文研究的
是公司治理结构和财务困境间的关系，因此，如果困境公司被冠以“ST”的当年定
义为第t 年，则样本公司的数据必须被宣布为“ST”当年之前的第1 年，即(t-1)年。
所以本文选取的数据都是样本公司(t-1)年末的数据。研究的股票交易数据和年报数
据以及公司治理信息来自上市公司 2004 年和2005 年公开披露的年报，全部取自
深圳市国泰安(GTA)信息技术有限公司开发的中国股票市场研究(CSMAR)数据库、
新浪股票网站和巨潮资讯网。
4.3 变量的选择
为了检验本文所提出的研究假设，本文选用的指标包括影响变量(公司治理结
构指标)和控制变量，即在控制了对公司财务困境会产生影响的财务因素的干扰后，
考察公司治理结构与公司陷入财务困境之间的关系。本文选择如下变量。
1. 治理指标
X1、X2、X3 是本文针对股权结构设置的变量，分别表示控制权与现金流权
重庆大学硕士学位论文 5 主要结论与政策建议
29
10％ 25％
23％ 8％
之间的分离、第一大股东的股份质押比例与第一大股东持股比例。现金流权和控
制权的定义采用Claessens et al.(2002)[39]所运用的方法。如图4.1 所示。假定最终控
制人S 持有A 公司10％的公开发行股票，A 公司又持有B 公司23％的股份；同时，
最终控制人S 又持有C 公司25％的公开发行股票，C 公司也持有B 公司8％的股
份。那么，最终控制人S对B 公司的控制权CON = min(10%,23%,25%,8%) = 8%，
现金流权CASH =10%*23%+ 25%*8% = 2.18%。
X4、X5 是本文针对董事会设置的变量，分别表示公司的董事长与总经理是
否为同一人(即董事长与总经理二元性)、独立董事比例。其中，当董事长兼任总经
理时，X4＝1；否则为0。
图4.1 上市公司控制链示意图
Figure 4.1 The Control Chain of Listed Company
2. 控制变量
对于治理结构影响的研究，考虑到公司财务杠杆的影响，本文用资产负债比
率，即总负债/总资产来表示财务杠杆，作为控制变量之一；还有，在以往研究中
普遍使用的并且已经证明有显著判别作用的财务指标，本文选取是反映公司经营
能力的总资产周转率。而且考虑到公司规模的影响，本文选用公司陷入财务困境
上一年年末股票总市值的自然对数作为控制变量。具体的变量说明见表4.1。
表4.1 变量的定义
Table 4.1 Definition of Variables
变量 注释 预期符号变量 注释 预期符号
X1 最终控制人的现金流权
/控制权
－ X2 公司第一大股东的股份
质押比例
＋
X3 第一大股东持股比例 － X4 董事长与总经理二元性 ＋
A 公司
最终控制人S
C 公司
B 公司
重庆大学硕士学位论文 5 主要结论与政策建议
30
续上表：
X5 独立董事比例 － X6 资产负债率 ＋
X7 总资产周转率 － X8 公司年末股票总市值的
自然对数
－
4.4 描述性统计与独立样本T 检验
本文利用 SPSS12.0 提供的独立样本T 检验，对8 个变量分别进行了分组统
计性描述和均值的 t 检验，得到的结果见表4.2 和表4.3，其中表4.2 为对8 个变
量进行的全部86 家样本公司——财务困境公司和非财务困境公司分组统计性描述
的结果，表4.3 为对8 个变量进行的均值比较 t 检验结果。
表4.2 分组统计性描述
Table 4.2 Descriptive Statistics of Two Groups
Y 样本量 平均值 标准差 标准差均值
X1 1.00 43 0.6111 0.32090 0.04894
0.00 43 0.9223 0.18820 0.02870
X2 1.00 43 0.5928 0.44471 0.06782
0.00 43 0.0730 0.20905 0.03188
X3 1.00 43 0.4117 0.18106 0.02761
0.00 43 0.4135 0.14749 0.02249
X4 1.00 43 0.3721 0.48908 0.07458
0.00 43 0.2093 0.41163 0.06277
X5 1.00 43 0.3148 0.04701 0.00717
0.00 43 0.3278 0.05951 0.00907
X6 1.00 43 0.7057 0.23615 0.03601
0.00 43 0.4307 0.18467 0.02816
X7 1.00 43 0.3165 0.22092 0.03369
0.00 43 0.5606 0.36400 0.05551
X8 1.00 43 13.5799 0.45933 0.07005
0.00 43 13.8543 0.44552 0.06794
独立样本t 检验(Independent Samples T Test)是用于检验对于两组来自独立样
本，其独立样本空间的平均数或者中心位置是否一样的检验。独立样本1
σ 和2 σ 未
知，假设检验1 2 u = u 的情况，可以构造统计量
重庆大学硕士学位论文 5 主要结论与政策建议
31
2
1 1 ( 1) ( 1)
1 2
2
1 2
2
2 1
1 2 + −
− + −
+
−
=
n n
n S n S
n n
t X Y (4.1)
同时，建立原假设和备选假设：
0 H ：对于该指标，ST 公司和匹配健康样本公司的平均值不存在显著差异；
1 H ：对于该指标，ST 公司和匹配健康样本公司的平均值存在着显著差异。
然后在显著性水平α 下，在t 检验表上找出相应的数值t′ ，即否定假设的“拒绝
域”，通过样本的计算得出统计量的值，如果统计量的值没有落入拒绝域，则表示
原假设成立，在本文中的意思就ST 公司和匹配健康样本公司之间的指标平均值没
有显著的差异；如果落入拒绝域，则否定原假设，在本文中的意思就是ST 公司和
匹配健康样本公司的指标平均值存在明显的差异。
利用SPSS12.0 统计软件，分别给出了两组样本各研究变量的t 统计量和p 值，
在10％的显著性水平下，如果p 值小于0.1，则表示拒绝假设，即两组间的变量平
均值存在显著的差异；相反，如果p 值大于0.1，则表示接受假设，即两组间的变
量平均值的均值没有显著差异，得到的检验结果如下表4.3。
表4.3 独立样本T 检验
Table 4.3 Independent Samples T Test
均值相等T检验
变量
T统计量 自由度 显著水平 平均差异 标准差
x1 -5.484＊＊＊ 84 0.000 -0.31114 0.05673
x2 6.937＊＊＊ 84 0.000 0.51980 0.07494
x3 -0.052 84 0.959 -0.00185 0.03561
x4 1.670＊ 84 0.099 0.16279 0.09748
x5 -1.120 84 0.266 -0.01295 0.01157
x6 6.017＊＊＊ 84 0.000 0.27508 0.04572
x7 -3.759＊＊＊ 84 0.000 -0.24412 0.06493
X8 -2.811＊＊＊ 84 0.006 -0.27433 0.09758
＊表示在10％水平下显著;
＊＊表示在5％水平下显著；
＊＊＊表示在1％水平下显著。
重庆大学硕士学位论文 5 主要结论与政策建议
32
从表4.3中，我们可以看出财务困境公司和非困境公司在独立董事比例(X5)和
第一大股东持股比例(X3)方面不存在显著差异。而在最终控制人的现金流权与控制
权之间的分离(X1)、董事长与总经理二元性(X4)、资产负债率(X6)、公司第一大股
东的股份质押比例(X2)、公司年末股票总市值的自然对数(X8)和总资产周转率(X7)
方面存在显著差异。除了变量X4(董事长与总经理二元性)之外，其余通过独立样本
T检验的五个变量(X1、X2、X6、X7和X8)均在 1％的显著性水平下显著，即表示
在困境组和非困境组之间均存在明显差异。健康公司现金流权与控制权之间的分
离程度没有财务困境公司严重，而且健康公司第一大股东的股份质押比例远低于
财务困境公司。健康公司在董事长和总经理两职分离、不让公司内部的管理者控
制董事会方面做得更好，在公司规模上也与财务困境公司有显著差异。
财务指标方面，资产负债率符号为正，总资产周转率符号为负，两个变量均
通过了显著性检验，这说明在上市公司被ST 的上一年，已经在财务杠杆和经营能
力方面开始恶化。
4.5 多重共线性的检验
与所有其他多元回归一样，logistic 回归也对多重共线性敏感，在多重共线性
程度较高时，系数标准误差的估计将产生偏差。通过以上的独立样本T检验，我们
将未通过检验的X3和X5先行剔除。在建立模型之前，我们要对其余的6个变量之
间的相关性进行检验，以防止模型中由于变量之间存在多重共线性而影响回归结
果。
多重共线性检验是检验多个指标之间的高度相关性。统计量方差膨胀因子(VIF )
可作为多重共线性的一个指标： j VIF 值越大，变量j X 共线性越大。因此，对于多
重共线性的检验采用统计量方差膨胀因子(VIF )进行判断。对于k 变量回归模型[Y ,
截距及( k −1)个回归元]， 2
j R 是j X 对其余( k − 2 )个回归元回归中的R2，则方差膨
胀因子(VIF )的计算公式为
1/1 2 j j VIF = − R
随着2
j R 朝1增大，也就是随着j X 与其他回归元的共线性增加，方差膨胀因子
(VIF )也增加，并且以无穷大为极限。作为一种经验规则，如果一个变量的方差膨
胀因子j VIF 大于10(当2
j R 超过0.90时将发生这种情况)，则认为该变量具有高度共
线性，回归前应进行适当处理。j VIF 检验的结果见表4.4。从检验结果来看，6个指
标的j VIF 均远小于10，因此可以认为各变量之间不存在严重的多重共线性，不会
对Logistic回归模型的参数估计产生大的影响。
重庆大学硕士学位论文 5 主要结论与政策建议
33
表4.4 多重共线性检验
Table 4.4 Multicollinearity Test
变量 X1 X2 X4 X6 X7 X8
VIF 1.449 1.825 1.167 1.429 1.135 1.309
4.6 Logistic 回归模型
由以上描述性统计分析、独立样本T检验以及多重共线性的检验，可以看出，
上市公司被ST上一年的公司治理结构指标和财务指标方面存在了明显差异。在剔
除未通过独立样本T检验的X3与X5这两个变量后，其余六个变量在多重共线性的
检验中，均通过了检验。各变量之间不存在严重的多重共线性，可以代入同一回
归模型进行参数估计。
在研究方法的选择上，Martin在1977年首次使用了Logistic模型来预测财务困
境，他在1970-1977年间约5700家联邦储备会员银行中选出58家财务困境银行，从
25个财务指标中选取了总资产利润率等8个变量，同时运用z模型、zeta模型、Logistic
模型进行了比较分析，发现Logistic模型优于另外两个模型。根据前人对财务困境
的研究成果，在线性概率模型(LPM), Fisher二类线性判定分析、Logistic模型等三
个多元模型中，Logistic模型的效果最好。国内，吴世农和卢贤义(2001)比较了多
元判别分析、线性概率模型和Logistic模型的预测效果，指出相对同一信息集而言，
Logistic 预测模型的误判率最低，财务困境发生前1年的误判率仅为6.47%。所以本
文采用logistic回归模型。
下面，按照前文的分析，建立 logistic 回归模型：
1 ( 1)1 exp( )
P Yi
Z
= =
+ − (4.2)
1 2 3 4 5 6 Z =α +β X1+β X 2 +β X 4 +β X 6 +β X 7 +β X8+ε (4.3)
其中，对于公司因财务状况异常而被ST的，取Y =1，对于健康公司，取Y = 0，
P 为公司发生财务困境的概率，ε 是随机误差项。
本文采用SPSS12.0统计分析软件的Binary Logistic回归程序进行回归计算，得
到的结果如下表4.5所示。从表中可以看出，X1、X2、X6和X7这四个变量通过了
显著性检验，且各检验变量系数的符号均与预先假设相同。而X4(董事长与总经理
二元性)和X8(公司年末股票总市值的自然对数)未通过显著性检验。变量X1(最终控
制人的现金流权/控制权)在5％水平下显著，且符号为负。研究假设1得到证明。这
与Tsun-Siou Lee和Yin-Hua Yeh(2004)[23]的研究成果一致。说明最终控制人的控制
权与现金流权的分离程度越大，越倾向于侵占小股东利益，转移公司财富，使公
司价值降低，公司自然就越易陷入财务困境。变量X2(公司第一大股东的股份质押
重庆大学硕士学位论文 5 主要结论与政策建议
34
比例)在在5％水平下显著，且符号为正。研究假设2得到证明，股份质押比例与财
务困境相关。说明公司治理结构会影响公司陷入财务困境的可能性。而且，公司
财务杠杆和资产周转率与公司陷入财务困境也显著相关。
表4.5 Binary Logistic回归结果
Table 4.5 The Result of Binary Logistic Regression
变量 名称 系数 标准差 Wald 自由度 显著水平
X1
最终控制人的现金
流权/控制权
-3.156＊＊ 1.575 4.016 1 0.045
X2
公司第一大股东的
股份质押比例
2.404＊＊ 1.082 4.941 1 0.026
X4
董事长与总经理二
元性
-0.402 0.851 0.223 1 0.637
X6 资产负债率 6.754＊＊＊ 2.434 7.699 1 0.006
X7 资产周转率 -6.095＊＊＊ 2.014 9.156 1 0.002
X8
公司年末股票市值
的自然对数
0.210 1.063 0.039 1 0.844
Constant 截距项 -2.276 14.958 0.023 1 0.879
＊＊表示在5％水平下显著；
＊＊＊表示在1％水平下显著。
将通过显著性检验的这4个指标(X1、X2、X6和X7)全部纳入模型，得到Logistic
回归方程可以表示为：
ln 2.276 3.156 1 2.404 2 6.095 6 6.754 7
1
p X X X X
p
= − − + − +
−
(4.4)
即
2.276 3.156 1 2.404 2 6.095 6 6.754 7
1
1 X X X X p
e− − + − + =
+
(4.5)
上式就是本文所构造的Logsitic 回归模型。使用Hosmer-Lemeshow 统计量对
模型拟合优度进行检验。Hosmer 和Lemeshow(1998)研究了一种针对Logistic 回归
模型拟合优度的检验方法。这种检验根据预测概率值将数据分成大致相同规模的
10 个组。将观测数据按其预测概率做升序排列。第一组包括估计概率最小的那些
观测案例，而最后一组包括估计概率最大的那些观测案例。
Hosmer-Lemeshow指标(记为HL)是一种类似于皮尔逊χ 2统计量的指标。它可
以从观测频数和预测频数构成的2×G(G代表分组数)交互表中求得。通过皮尔逊χ 2
重庆大学硕士学位论文 5 主要结论与政策建议
35
来概括这些分组中事件结果的观测数和预测数，然后将其与自由度G − 2的χ 2分布
进行比较。χ 2检验不显著表示模型拟合数据。相反，χ 2值统计显著表示模型拟合
不好。表4.5显示，HL指标值与χ 2分布相比较,得到的概率值为p＝0.272，说明统
计不显著。因此，这里不能拒绝关于模型拟合数据很好的假设，即模型较好地拟
合了数据。
表4.6 Hosmer and Lemeshow 检验
Table 4.6 Hosmer and Lemeshow Test
卡方值 自由度 显著水平
9.895 8 0.272
重庆大学硕士学位论文 5 主要结论与政策建议
36
5 主要结论与政策建议
5.1 主要结论
通过建立模型分析和对ST样本组与匹配样本组的实证研究，本文得出了以下
结论：
① 公司治理结构影响公司陷入财务困境的可能性。治理结构是公司陷入财
务困境的内因，无效的公司治理结构将使公司陷入财务困境的尴尬境地。
② 控制权与现金流权的分离会加强控股股东转移公司资源、侵占小股东财
富的动机，从而降低公司价值，使公司更易陷入财务困境。但足够的盈利投资机
会能在一定程度上抑制控股大股东对小股东的财富侵占。也就是说，当公司面临
足够盈利投资机会时，控股大股东倾向于不剥削公司价值，公司陷入财务困境的
可能性就下降。
③ 当公司拥有盈利投资机会时，如果控股大股东的现金流权却相对很低，则
控股大股东仍有剥削公司价值的可能。因此，在投资机会良好的情况下，控制权
与现金流权分离是否会增加公司陷入财务困境的概率，还取决于控股大股东所持
现金流权的多寡。
④ 公司第一大股东的股份质押比例与公司陷入财务困境正相关。公司第一大
股东的股份质押比例越高，则不能将质押股份赎回的危险性就越大，大股东转移
公司资源、剥削公司价值的动机就越强，那么公司就越易陷入财务困境。
5.2 政策建议
根据以上的理论分析、建模分析以及实证分析结果，本文提出以下政策建议：
① 优化内部公司治理结构，构建有利于保护投资者的股权结构。优化公司治
理结构，要对股东大会、董事会、监事会和经理及其相互制衡的关系进行调整和
理顺。增加股东大会的作用，完善董事会的功能，充分发挥监事会的监督职能，
并对经理人员采取有效的激励方式，形成良好的公司治理结构，促进公司健康发
展。股权结构的改变应该随着国家法律制度和投资者保护手段的完善而不断进行
调整。在二者都不健全时，出于对投资者保护的目的，适度保持股权集中度是必
要的。
② 制定相关法律规范限制大股东的过度股权质押行为。在我国，ST 公司的股
权质押比例要远远高于非ST 公司，公司的大股东可以将其股份质押，通过股权的
质押进行再融资。但是如果公司的大股东觉得没有能力将质押的股份赎回，则会
利用其在董事会的权力为其自身谋取利益，这样就损害了小股东的利益，公司的
重庆大学硕士学位论文 5 主要结论与政策建议
37
经营状况恶化，直接受影响的就是购买公司股份的小股东。因此，国家以后应该
制定相关的法律来对此进行限制。
③ 完善对中小投资者的法律保护机制。前面分析指出，当控股大股东所持现
金流权不是相对很低时，足够的盈利投资机会可以暂时替代法律体系对小股东的
保护。但从长期来看，由于控制权与现金流权的分离，使得大股东有动机侵占小
股东财富。要防止大股东的侵占行为，还是应通过完善法律体系建设来保护处于
弱势地位的中小投资者，有效地约束大股东的财富侵占行为，使小股东的权益不
受损害。
5.3 研究展望
① 本文的样本量相对较小。由于本文研究需取得关于公司最终控制人信息的
数据，而证监会于2003 年12 月22 日发布关于修订《公开发行证券的公司信息披
露内容与格式准则第2 号<年度报告的内容与格式>》的通知，之后上市公司才披
露其最终控制人的具体状况，因此，本文选择了2004 年和2005 年进入ST 的公司
作为样本，一定程度上减少了样本量。相信随着时间的推移和各方面制度的完善，
在以后的研究中样本可以更加完善。
② 由于获取数据的有限性，本文未实证检验加入投资因素之后，控股股东所
持控制权与现金流权之间的分离和公司陷入财务困境概率的关系。这方面的实证
研究有待进一步深入。
③ 尽管公司治理结构对财务困境有影响作用，但能否将这些治理变量与公司
财务指标结合起来建立更为全面有效的预测模型，以及能否引入其他公司治理变
量对公司治理结构进行更全面的描述与分析，可以作为以后进一步研究的方向。
重庆大学硕士学位论文 致 谢
38
致 谢
硕士研究生3 年的学习生活即将随着论文的完成而结束。3 年的日子留给我太
多依恋，太多感激。
首先，要感谢的是我的导师张宗益老师。导师渊博的理论知识、严谨的科研
作风、丰富的实践经验、勤奋的工作精神一直激励着我在求学的道路中不断进步。
在课题开展及论文的撰写过程中，恩师的悉心指导给予了我最为重要的帮助，前
言万语唯有一句真心的“谢谢”。同样要感谢各位师兄、师姐在这3 年中对我的指
导和帮助。论文课题的顺利开展和圆满完成离不开各位同门给我的帮助和指导。
在此一并向他们表示诚挚的谢意。
在3 年里共同学习生活的同学、朋友也将是我生命中宝贵的财富，对你们的
关心和帮助也表示感谢！
最后，我要感谢我的父母，他们的养育给了我取得今天的成绩的机会。在漫
长的求学之路中，父母给予我的理解、鼓励、支持和教诲，让我感动。
我将努力工作，我最大的希望就是将今后的成绩呈现给我的导师、老师、朋
友和父母，借以此才能表达我的感激和谢意。
李妮娜
二OO 六年四月 于重庆
重庆大学硕士学位论文 参考文献
39
参考文献
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重庆大学硕士学位论文 附 录
42
附 录
A：作者在攻读硕士学位期间发表的论文目录
[1] 李妮娜，张宗益，刘谊. 基于风险收益配比关系的市政收益债券发行研究[J].经济体制改
革专刊 2005
[2] 张宗益，李妮娜. 控制权和现金流权分离与公司陷入财务困境研究[J]. 财会通讯(已录用).
[3] 课题组. 我国商业银行公司治理评价[J]. 重庆金融 2005(4)
B：作者在攻读硕士学位期间参加的科研项目
[1] 2003 年7 月－10 月 参与重庆市路桥有限责任公司组织结构调整方案研究课题组
[2] 2004 年7 月－9 月 参与重庆市商社战略规划研究课题组
[3] 2004 年9 月－12 月 参与重庆市商业银行战略规划研究课题组
[4] 2004 年2 月－10 月 参与商业银行公司治理结构研究课题组
[5] 2005 年2 月－10 月 参与商业银行信用风险管理研究课题组