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# 12782我国企业并购定价策略与并购融资安排研究

江西财经大学
硕士学位论文
我国企业并购定价策略与并购融资安排研究
姓名:王验
申请学位级别:硕士
专业:金融学
指导教师:林毓铭
20030405
摘要
企业并购是使企业进行低成本扩张、在短期内迅速壮大和成长的有效途径。
随着全球经济一体化进程的加快,在全球范围以内,企业并购浪潮正风起云涌,其
已成为各国经济结构调整的内在动力和基本机制。我国加入WTO,标志莲我国囊
场化进程的加快,作为市场经济裁体的企业,必然婚以适应匿黪通行的模式实现
生产、经营、管理,以发展壮大。随着我国强鸯企她改孳浆深入,企业萍熬已成
为资本枣场上亮骶的熙景线,其逛憋戏必我豳经济缝褐调整当中的~个瓶兴的产
业力量。
欲辑究熬角痰来看,金娩并鹣是一门复杂往科学,其体包括了产业经济学、
鬟苕务瓒论、管理学等多门学科的内容,箕中财务分析贯穿于企业并购整个过程,
它包帮分析目标企监财务状况、并购定价、并购企业融资、并购财务绩效评价等
等。在企姚并购当中,对于并购企业而吉,在其从战略发展以及经营策略的角度
确立了并购的动机以及并购对象的时候,通常会开始考虑犀个主要财务问题:一
个是企业并购交易价格的确定问题,另一个是并购融瓷的安排阀题。这鼹令财务
问题在企业并购当中紧密相连,并败馀欺是决定势败企败安搀融资熬关键困素,
势且势购馀款出并购定绘来确定,遴豢弗购定价壹接关系到舞购融资豹蕊模与融资
成本大小,另铃,弗购金渡融资方式懿选择透常也会影编捌并购企韭定价的策略,
著赡定徐秘并瓣融资燕关系并购效率和并购整合效果的关键囡素,因而本文将选
择并购定价与企、韭并购融资两个在并购中主要的财务问题作为重点进行论述。
首篇指出了我国企业并购定价缺陷与并购融资安排现状。当前我国企业并购
还不是真正在市场经济条件下严格意义的企业并购,而且是一种不完全资本市场
下的企业并购,真正适用于中园企业并购的产权交易市场迸未建立,以短期性为主
的虚假并购、报表性重组依然是并购审场上趵主滚,耀此对予合理确定势建交易
价格和毒效安排并购融资郡豢来缀大影嚷。在进行共麓定徐彝孛,并筠企盈过分倚
重披共赡金业豹财务掇表,枣予怼务掇表不能及时、充分、全面披露所有重大信
息,热上企蛙本身熬财务制度隧意洼较强,这些酃不利于并购企业了解真实的财
务状况,双方信息的不对称造成并购定价带有太多主观因素,加上在我国企业并
赡定价中,通常采糟以净资产值或者采用资产蓬鹫成本加和法作为并购企业的定
侩依据,羹企业瓷产i}li忽褫企监婺体价值,从雨葱路了企业的蕊利能力,造成并
瓣定价不合疆。并购融滚蜜簿过稳当中不容忽视并购交易价格,并购融资需要考
虑并鹬价款的多少,以抉定融资斌模。目前我豳企业并购融资渠道单~、未充分
翻箱多种金融工其,上市公司菇购以股权融资为主,未能肖效利用债务融资带来
的枉枣于收益,弱化了融资结构,影响了劳购融爨效率。
第二篇对鼹前戡围企业并购在定价策略方毯进行了媾弈分叛,并提出了辩决
恩鼹。企业并购定馀繁赡鸯三个方憨:势购企业臻定并黢最裹馀格;被势辫众妊
疆定势魃最低徐揍;势辫双方遴嚣媾雾,绶终礁宠实际并鼹交荔徐摄。并薅企渡
镶定爨离徐撬鞋誊,爵默蠢不鼹诗鼙方法,如瑷念淡豫税法、窜嚣率法、溅甏价值
法等簿,不麓方法瓣逡簿馕瑟磐戆金数翁特煮耩势黪方式丽定。褥标企进对率企
鼗徐毽熬谨您逢鬻袋麓瑟耱清糯:~爨该金建破产清算,通常采箱瓷产清算的方
法磺定徐{鬟。二怒假设金鼗持续经营下去,就时涉及刘确定企业价值方法很多,
最舍逶鹃矮楚采搿净糯龛流羹的方法予班确认。最后阁博穿论的方法分析均徼价
格的确定,在并购企渡双方价值之间进行博弈的过程通常会宥三个理论模型:讨
价还价穰穗、一阶密封价格撩兵模型、竟买人合谋模型。键霹不燃模型,我瓣企
业强并购时可以采取不同策嗡。为了准确了鬃被并贱企避的瓣务状况以会毽制定
势购交翳徐辏,被_;簿麴企业建立蠢效财务治理结构是+分必要懿,骞弼予并魏金
、监掌握粪实财务炊援,露对掇强农嫠熬过程当中豹谲煮势据,聘清中介税褐熟投
资镶行、衾诗筛事务掰、资产译嵇凝褥等等参与菇企渡笄鹈中来,最大黼度攀握
被劳魏龛建囊爨怼务状况,合瑗确定企、韭并鹃价袼。
第三篇曾兔分橱了话方融资结构理论禚融资安排当中的运用,从MM理论、
投衡理论、不对称信息理论到激励理论,得出融资结构应从优先馈务、从属债务、
优先段弼普通股,从友到右融瓷成本不断增加,从右到左则融资风险不黪增热,
因蕊不斑融资方式鼹点的毖重摩该是从左剽表逐濒减少懿,虫子馈务融资蹰爨有
戆财务枉挺l乍用鞍大,这对于融资金蛙寒激裁惫睬港较寒靛融瓷瓤陵,嚣船栗瑷
较惑静黢票融瓷可戳减少融资懿黠务巍陵,毽凌予黢蔽数簸戆缮热,导致羧投价
篷裰攥释,扶磊增麓融滚或奉,{警为我蓬嚣裁著薅融资主体酌上帝公镯,蕻戳股
毂融资为主。与嚣方企进充分裂露备释禽融工舆,鼯校秆收购、搭桥贷款、可转
诖矮券等提魄,我黧企妲莠籍融资模式还需要大力发展与拓宽。对于发展我国企
业并购融资策略,主要是积极发挥资本市场作用,培育新的金融工具,大力发展
杠杆收购、MBO、可转换债券等等。
总之,我国企业并购发展的历程并不太长,现阶段还不尽完善,建立为企业
并购服务的有效产权交易市场、规范并购市场法律体系、减少政府干预、完善产
权转让程序、规范企业并购行为、提高企业并购效率,在此基础上,解决好并购
定价方法和并购融资方式选择问题,这对于发展我国企业并购将创造有利环境、
增强企业竞争实力。
关键词:企业并购、财务治理结构、融资结构优化、并购定价、博弈论
Abstract
M&A is an efficient way to proceed expansion in the low cost,quickly strong and develop in
the short term.With the development of economic globalization,M&A likes rising winds and
surging clouds of wave tide.It becomes the inner motive and basic mechanism of adjusting the
economic structure for all the countries.With China entry to WTO,it signs that China quickens the
step oftransition to market economy,for the enterprises,as the basic units in the market,it will adapt
to the world standard producing and managing mode to develop,furthermore,with the reform ofthe
state*owned enterprises,M&A witl be popular in the capital market,and it will be a newly arisen
power ofadjusting the China economic structure+
From the point ofresearch,M&A is a comptexily science.It concludes the property economics,
finance theories,management etc.among them,financial analysis is through the whole process of
M&A,it includes analyzing the whole process of M&A,setting the price for M&A,the financial
position of the target enterprise,the financial evaluation etc.for the buyer enterprise,when it
determines the target from the point of strategy and development,usually it wiit consider the two
important iSSUeS:Setting the transaction price,and the financing of M&A,the two financial
problems are relevant closely,the price for M&A transaction is the key factor for the financial
arrangement.It will determine the scale of financing and the financial cost.Furthermore,the choices
for financing of M&A will affect the strategy of setting the price,and the two issues are the key
factors for the M&A efficiency and effect of M&A integration.Therefore,in the paper,the two
issues will be discussed.
Part I points out the limitation in seRing the price for M&A and the present condition of
financing of M&A,M&A in China is not established in the real market economy.It has not
established the real property transaction market,and it still belongs to M&A in the not perfect capital
market。Therefore,the deceitful reorganization in the short term is still popular in China M&A.In
this way,it will affect the strategy in setting the price for M&A,and the financing ofM&A.During
the process of M&'A,the buyer enterprise excessively entrust the target enterprise financial report,
but it cannot publish all important information on time,sufficiently and completely,and the
information asymmetry will affect the mechanism in setting the price,resulting in the M&A risk.In
the process of M&A in China,it usually adopts with the clean property worth or the property
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replacement cost adding method to evaluate the value of target enterprise,It emphasizes in the
property but neglect the whole value of enterprise,and the profit ability,and it is unreasonable in
setIing the price.It cannot be neglected the transaction price in the process ofarranging for financing
of M&A.It is limited in the financial channel of M&A in China,listed companies mainly borrow
money from the stock market,it has not gotten the leverage benefit,and it neglects the financing cost,
thus weakening the efficiency ofM&A.
P art It.it gives the Game Theory analysis in setting the negotiation price,and gives the
solution way.There are three aspects in setting the transition price strategy:setting the tallest price
for the buyer enterprise;setting the lowest price for the target enterprise;proceeding the game for the
tWO parities,and eventually setting the bargain price.There are several calculation methods for
evaluating the value of target enterprise,for different methods fit with different M&A modes,etc.
such as the cash discount method,PE method,etc for setting the transition price.For the target
enterprise,there are two ways to evaluate the value itself.i.it bankrupts,then the method of
calculating the asset can be used to determine the value of enterprise,ii The target enterprise can
continually operate,then there are many ways to calculate the value itself,finally,the Game Theory
gives three models:Haggling model,the auction in seal rank model,the secret plan for the buyer
enterprises model.Aim at getting the real financial position ofthe target enterprise,it is necessary to
establish the effective financial governance,and design the finance direct and making policy
mechanism in the enterprise in order to avoid sinking into the finance trap in the process of M&A,in
the meantime,enhancing the investigation for the target enterprise is essential during the process of
M&A,and let the relevant organization join it.Such as investment bank,accounting firm,law firm,
etc.Taking advantage oftheir professions can lessen the risk,and set the price objectively.
In the partⅢ,it has introduced the financing structure theories in the financing of M&A.from
the MM theory,the Weight theory,the information asymmetry Theory etc it can be concluded that
the reasonable arrangement of financing structure is from the optimistic debt,subordinate debt,
priority stock,to common stock,the financing cost is increased gradually,but the financing risk is
decreased,for the'debt financing,it can get the leverage benefit,but it will get the higher financing
risk,for the stock financing,the cost will be higher.In China,the stock financing is the main choice,
esp.for the listed companies.But in the western countries,they fully take advantage of financial
tools,such as leverage M&A,bridge loan,negotiable debts etc for Chinese M&A,we need to
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develop the way of M&A financing.Aim at the strategy in developing Chinese M&A financing,we
need to develop the function of capital market and grow the advanced financial tool,such as the
leverage M&A,MBO,negotiable debts,etc.
Generalb,speaking,it is not a long time for developing China M&A,we need to establish the
effective property transaction market,the law system etc.in order to improve the M&A
efficiently and create a good market environment to develop China M&A.
Key Words:M&A:Financial Govemance;Optimizing the Financing Structure
Setting the Bargaining Price for M&A:the Game Theory
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1.引言
{.Sl言
1。1选题背景与论题的提出
1.1.1企业并购的含义及其性质
企业并购是企业兼并(Merger)和收购(Acquisition)的总称。兼共怒据在审
场机制作用下,经过产权交易,由两家或更多企业合并组成~家企业,邋掌熬并
是由一家企业吸收另一家藏多家企业的形戏。兼势毒广义和狭义之分,狭义瓣蔻
并指一个企业吸收另一个企业或多个企业,裁者绦整法人资格,褥螽者裂失去法
人资格或改变法人实体,势只l乍为兹老躬~个组成部分焉存在;广义的兼并剿卺
摆合蒡、收赡莓多糖形式。收翳是撂一家企业逶避憝买另~家企妲的黢蘩或瓷产
囊获得对该企救本身或其帮分资产实黼控镄校或者管理投的行为。{{受精强谲控制
权秘经营投懿转移,毽被牧题企鼗静法久主体缝佼并不会消失。憨之,企业并购
是泛指在市场撬铡作瑙下,菜企波为了成功避入新的产品领域或者产品市场,而
采探获取其他企监控涮权域者经营管壤衩的一种产衩交易行为。由此可知,企业
并购静条件是建立在市场税锖《较为完备的经济环境当中。
企监并购的往质蔻企业在市场条件下,为获取目标企业的控制权(部分或者
全部)而运用自身可控制的资产(现金、证券或实物资产等)去购买或者交换目
标企业的资产(股权或实物资产等),并因此使目标企业法人地位消失或目标企业
的控制权及经营权发生转移的行为。
1。1。2企业并购的分类
企业并购种类很多,按照不同标准,可以把其划分为不同类型:
一、并购企业之间从事业务的关联程度分类:
1、横向并购。是指生产同类产品的企业之间的并购。横向并购有利于迅速扩
大生产规模、实现专业化分工协作、采用技术先进的专用设备、在~定范围内实
现规模经济效益等特点。其目的是为迅速扩大产品的市场占有搴,提舞产品燕瓣,
提高企业的知名度等等。
2、纵向并购。是指在生产过程或经营爆节密切联系的企业之闻,戴具有缴囱
协作关系的企业闻的并购。其鸯剥于维短生产艘期、节约运输秘仓储费用、降低
交易成本、提商鼹剥水平、创造更大利澜。在我娶企数并魏当中,表瑶为阍行泣
l
鍪塑垒些茎堕壅堕箜堕兰蓬塑墼至室塑!塑塞.
一一一.
的企业之间进行的并购交易。
3、混合并购。是指生产经营范围彼此关联程度较小的企业之间的并购。混合
并购可以实现技术藏市场共享、增加产品种类、扩大市场占有率、实现多元化经
营战略。通常采用以横向和纵向并购桐结合的企业并购较为常见,而进行混台并
购的企业较少。
二、并购的支伺方式分类:
可以分为现金购买资产、现金购买股份、股票购买资产、股票交换股票四张
具体方式。对应不同的支付方式,在财务处理上相应的也具有荫釉不同方法,即
购买法和权益结合法,对于前两秘方式,采用以购买法进行处理,丽后两种方式
采用权益结合法处理,这两种处理方法出于涉及到会计处理鲍具体内容,与本文
研究重点硝骞镳裹,故在此不{乍具体礤究。
三、按劳购企业对星榕企业进行势黢的态度分类:
按姥标准,霹分戈落意并购(Friendly M&A)和敌意收熬(Hostile M&A)两种。
敖者是指并购企业以较合理的价格及并赡方式等并购条件,与嚣标企业的管理层
进行按藕,取褥譬栋企妲黢东和管理屡匏配合掰进行的并购。后者是指并购企业
未与器标企韭管理麓协商,通过证券市场大量购买舀棘企啦股偷或采取其他手段,
实现对弱栋企监的控段地位,使目标企监不得不接受条件出售企业。敌意收购通
常会遭受到目标企妲管理层运用反并购手段的抵制,通常并购都是在善意并购中
进行的。当前,我国企妲并购主要遵循了2002年中国证监会颁布的《上市公司收
购管理办法》所规定的协议转让方式,协议转让是在经过友好m商确定双方可以
接受的并购条件并转让股权的善意收购方式。
1。1。3选题背景
企业并购是企、韭的一项重大经营活动。随着全球经济一体化进程的加快,在
全球范阐内,企业并购浪潮正风起猛涌,企业并购已经成为各国经济结构调整的
内在动力和基本机制,许多企业通过大规模的企业并购进行低成本扩张,在短期
内迅速发展壮太a从某种角度上晚,企业并购代表着一种新的产业力量,这秽力
最使得全球生产迈向了新的高度,总之,企业并购已经成为当今经济全球化浪潮
的主流趋势a有关理论研究表明(J.Fl Francois&L.Sohukneche,1999)【‘1:在皂出
进入和充分竞争的条件下,金融服务的价格(如利息,佣金,俣费率等)掺逐澎
下降,企业(厂商)之间的兼并重缎必犍出现,行业集中度也将隧之提裹。当藩
墩界各国审场化进程发鼹迅遮,这表嘤黠鲁盛送入鞠充分竞争条{孛熬基本符合,
企业荠购辑繁来豹行、韭集中是个必然趋势,函此,磷究企照著麴行为残为翼有菲
鬻重要意义的课题。
影响企业进行并购活动的原因多种多样,许多理论鲡产业经济学理论、财务
理论、管理学以及金、监璎论等都对这一行为进^亍了分析,值财务分桥作为重要的
磷究手段,其贯穿予并购调查分析、并购准备、其俸实施到并购后企监整合的全
郝过程,并且觚黉季务角度来看,可戳看出企泣并购的目的在于:(一)、改善企业
粪才务状况。通过企盟并购,降低企业经营收益和现金流萋的可变性、减少企业在
资本市场上的融资成本、改善企业资本结构、降低企业财务风险。(二)、购买市
场价值被低倍的企业,通过分析被并购企业的财务状况、经营状况、盈利水平、
现金流量等等,判断该企业的真实价值,再与该企业所公布的市场价值或者证券
价值进行比较,对于并购真实价值高于所公布市场价值的企业,并购该硷业将有
利可图。(--)、实现财务协同效应。财务协同效应主要怒指通过企业并购,在财
务方面所带来的种种效益,这些效益是由于税法、会计处理政策以及证券交易等
内在舰定的作用而产生的~种实际收益。并购的财务动机能够绘企业繁来较多效
益,很多学者都采取从财务分析的角度来分析企业并购行为。
{,1.4论题翡提出
从财务的角度来分析企业并购行为,将涉及到企业并购定价与并购融资安排
这两大主要问题。实施并购的企业都希望能够以适当的价格对收购对象进{亍收赠,
在合理确定并购交易价格以后,并购企业通常会考虑的另~个财务闯题楚共购融
资的安排.这两个问题密切联系。因为并购定价结果决定了势购企业所鬈支付豹
并购价款,而若购价款是决定并购企业安排融资的关键毽素,通常并购定徐赢接
关系到并购融资的规模与融资成本大小,睡毒作为并髂金业农蒡购实施阶段缀为
关心的甄个财务阉题,也是在企业弗魑实施除段懿个缳上癌下的关键环节,觚并
煦企业的角度来番,农完戏并赡定铃之磊,遴常需要戳j毙价格作为依据,安排并
赡融资,决定澈瓷烧模以及融资方式。另外,并购企、篮融捺方式的选择通常魂会
影响到并购企业定徐黪策略,总之,企适并购定价与并购融资安排作为企业并购
过程当中最为夔要的两个财务澜趱,蒋关系到企业并购的成功与否以及并购后企
盟熬整合邋程。
麸我国舀静企泣并购情况来看,在并购定价与并购融汝安排方面都存在很多
3
我国企业并购定侩策嚷号共购翮资安排萋拜究
阀题。并瓣定价方法擎一、并购企渣缺少客满定价动橇等现象依然存在,悉在企
选并购融资当中,融赘渠道少、融资龛融工其发震不完善、债券市场尚采建立,
极大影响了我雷企、监并购的发展。因衙对并购定价与并购融资安排进行研究是十
分必要的,本文将结合我国企业并购豹特点,对并购定价策略与并购融资安排进
行一次较为深入魂探索,以期蔚我国企、韭并购市场的建立、发展与完善超到一定
韵促滋作灞。并鱼从骈究范畴上来看,对企业并购定价与并购融资安排研究属于
金融学领域的研究内容。
1.2研究重点与本文结构
当企业从战略发展及经营角度确立了并购动机以及并购对象以后。企业并购
最为关键的环节在于:(一)如何确定企业并购的价值:(二)并购企业如何获得
并购所需资金、以便最大限度的获取并购收益。本文将主要把分析重点放在研究
企业并购当中的企业并购定价枧制,从博弈论的兔度分析并赂交易价格的确定思
路,并且强调建立有效财务治理结构、加强中介机构的尽职调查对于势购企业进
行合理定价、提高并购效率所具确1的意义;从碳究企业融资结孝奄的受度,综合考虑
融资成本以及融资风险等因素,来设计安{4}并购企业的融资方式,结合我国企、监
融资现状,绘出适合当翦我国并购融资方式驰选择思路。
本文结构先是提出当前我国企、韭势购当中所存在的定价缺陷以及并购融资现
状这蘸大闯题投其怼发震我国并翳交荔的霾要性,分章节讨论形成的原西与各自
懿解决途经,最后强调了企韭_肄购定价辊黼静完善与并购融资安摊的合理对发展
我潮并购将带来豹益楚。
2.我国企业并购的定徐簸陷及并购融资安排现状
2.我国企业并购的定价缺陷及并购融资安排现状
2.{ 企业并购溺中的两个主要财务问题~定价与融资
企业并购行为主要涉及到企业并购定价与并购融资安排两大主要财务问题。
并购企业希望以适当价格收购目标企业,这在企业并购当中通常是个十分关键的
问题,其关系到企业并购的成功与否。但是在我阑企业并购当中,真正做到合理
确定并购定价的众业为数不多。为了最大限度地减少购炙一家经济方面不具有吸
引力的公司的风险,或为了避免对一家有吸引力的公司支付过高的价格,周密的
财务评估计划、详尽了解被并购企业财务状况。就显得特别重要。并购定价的不
合理通常会导致较大的财务风险,因为并购交易与一般的市场交易并不一致,后
者可以因双方信息不对称,出售方通过抬高售价i砸获刹,但是在企业并购当中,
并购结果通常会把两个独立的企业合并成一家企业,并购定价的不合理,也即并
购企业支付较高或较低价格,不仅会给并购参与企业带来损失,丽且会给并赡后
企业的整合带来较大困难。因此,准确地对并购企业进行定馀在企业并赡活动当
中时十分重要的。在会理确定并购交易价格以后,并购企业通常会考虑的另一个
财务翊题是并购融资戆安排,在避行并赡融资时,井购金魏需簧考虑三个方面鹣因
素:(一)并购侩款,该价款是由并购被方经过协商所确定的并购价格;(二)维持被
势购企业正常经营所需投入的资金;(三)牧购策略,若并购企业欲整合目标企监以
对其进行长翳持有,通常会投入较多酌现金,而并购企监若准备购买后等待时机出
售目标企业,则会减少所投入资金。并购融资问题也是在企业并购当中相当重要的
环节,这个问题与并购定价密切联系,因为并购定价结果决定了并购企业所须支
付的并购价款,丽并购价款是决定并购企业安排融资的关键因素,通常并购定价
直接关系到并购融资的规模与融资成本大小,另外,并购企业融资方式的选择通
常也会影响到并购企业定价的策略。总之,企业并购定价与并购融资安排作为企
业并购实施阶段并购众业最为关心的两个财务问题。解决好这两个问题将关系到
企业并购的成功与否以及并购后企业的整合效果。
另外,并购定价与并购融资问题也是企业并购实施阶段掰个承上启下的关键
环节,从并购企业的角度来看,在完成并败定价之后,遇卷器要以此价格律先依
据,安排并购融资,决定融资规模以及融资方式。并且扶辑究范畴上来看,对企
业并购定价与共购融资安排研究属于金融学硬究的重要内容。
裴潺企篷#购定份繁箍与莽赡融姿安摊蕊究
觚我国目前企、监并购情况来看,在并购定价与并购融资安蓊}方面都存在很多
问题。并购定价方法荦一,应急襁并购、报表注重组等行为导致并购双方缺乏并
购合理定价的动机,而仅仅是为运到通过并购进入二级市场送行“醋钱”或者摆
脱“邋市”风险等等。在企业并购融资当中,我国融资渠道少、融资金融工其发
展不完善、债券市场尚未建立,与西方国家运用杠杆收购、可转换债券等形式相
比相去甚远,这也极大影响了我圈企业并购的发展。结合以上的认识,对并购定
价与并购融资安排这两个问题进行研究,对企业并购的发展楚十分必要的,本文
将结合我国企业并购的特点,对并购定价策略与并购融资安排进行一次较为深入
地探索,以期对我国企业并购市场的建立、发展与完善起到一定的促进作用。
2.2我国企业并购现状及其对并购定价与并购融资的影响
当前我国的国有企业改革成为国有经济体制改革的主旋德,并已成为向市场
经济体制转变过程中的中心环节。在企业势购方面,改革开放以蕊,我爨长期实
行的是计划经济体制,那时企业不能成为真正意义上的企业,因而在企业之潮不
存在竞争,固然不存程企渡为追求援模效蕊露进行的企业并甄活韵,改孳开放戬
蜃,我国确立了以枣场经游为主钵蛇经济体制,金业逐渐戏为了紊场经济黥主体,
弗豆越寒越多地参与到国酝经济活动中,掬入裂全球企业势购靛渡潮中来,魏时,
麦了实现规模经济,取褥规模经济效益,企堑闻的联合、兼并、牧筠便迅速箍于
活跃的时期。特鄹楚隧着90年代西方溺家进入的第五次并购浪潮以后,中国企、韭
为逶或国际经济鹃这释交仡,迅速篌企韭成长起来,备种各样的并购活动也翻益
频繁起来,与瀚际企韭并购相眈,我国企娩并购还不尽完善,表现出以下特点:
第一,中函企业通过资本市场完成并购缺乏必要的市场条件。这一客观原因
极大限制了我国企业并购活动的展开,在西方国家的并购市场上。由于其具有完
善的资本市场,许多并购活动都是在资本市场参与作用下宪成的,而我国由于市
场条件的缺乏,一个有效的产权交易市场尚未真正建立起来,因而阻碍了我国企业
的有效扩张。以上市公司而言,由于国有股、法人股占上市公司股份总数的棚当
比例,在国有股、法人股尚未实现完全流通的情况下,仅靠收购二级市场上的流
通股很难达到控股圈的。2002年中国证监会发布了《上市公司收购管理办法》及
《上市公司股东持股变动信息坡露篱理办法》等政策规定【21,撑出势购企业逶避在
证券交易所的股份转让活动持有一个上审公司的股份达到一定比例、逶过涯券交
2.我国企业并购的定价缺陷及并购融资安排现状
易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度,导
致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为,并指出收购企业可以通过协
议收购、要约收购或者证券交易所的集中竞价交易方式进行上市公司收购,获得对
一个上市公司的实际控制权,这些具体措施的出台将为我国企业并购业务的发展
创造了一个良好的市场环境,目前资本市场亟待完善,以更好促进企业并购发展。
第二,我国企业并购活动还主要是以扩大经营规模为主,并未形成以提高资
源配置的效益和以提高经营效益为主体,因而企业并购中的企业存在盲目求大、
求全,在自身实力不具备的情况下轻率收购别的企业,在并购过程中,忽视对目
标企业的价值进行合理估价而只采用较为主观的判断或单一的计算方式。实现并
购以后,在进行整合时又不注意对企业内部资产的有效整合,往往容易使该并购
企业陷入财务和经营困难之中。
第三,政府在企业并购活动中起着主导作用,具有较强的行政干预。企业并购
与扩张等本是企业自然的发展过程,但政府往往会单纯地依靠行政手段来促使企
业扩大经营规模,而不管企业是否具有扩大经营规模的需要和能力,这样的企业
并购是不会带来任何经营效益的,尤其以上市公司为例,其作为我国现阶段并购
活动的主体,并且作为资本市场健康发展的重要基石,对于国有企业改革从功能
定位角度来看将产生积极影响,但上市额度在各个地区的分配,各地政府也希望
借上市机会,解决当地国有企业的经营困难,从而把一些己陷入困难的企业通过
让其粉饰财务报表、迸行报表性重组等手段达到上市目的,通常这些企业会表现
出经营业绩一年绩优、两年绩平、三年绩差的局面,政府干预并未真.|:i三提高上市
公司效益,而仅仅是在证券市场上保住上市资格,损害了中小投资者利益。
第四,通过上市公司并购的形式,达到操纵股市和进行内部交易的目的。在
我国当前的上市公司并购活动中,表现出上市公司和大股东的不等价交换现象非
常严重,企业并购中定价没有任何理论依据,而仅仅是通过并购以达到圈钱和操
纵股市的目的、恶性炒作二级市场的假重组。一方面,以“借壳”和“买壳’’为特
征的大股东变化和资产置换一直是上市公司资产重组的最主要形式。其思路是通
过并购充分乖峒上市公司壳资源,以便从市场上进行直接融资或利用上市公司的
信用从银行获取贷款,另外,通过资产并购配合二级市场炒作,从二级市场牟取
暴利。另一方面,与“壳”类公司并购相似的“sT”类公司并购,该类公司为摆脱
退市风险或摘帽目的,通常会以短期扭亏的应急性并购为主。
我国企业并购定价策略与并购融资安排研究
第五,资产评估不规范,造成国有资产流失现象严重。资产评估是在我国市
场经济条件下企业并购的非常重要的环节,也是企业并购价格确定的基础。在市
场经济比较成熟的国家,企业资产评估己形成一整套科学、合理的体系,形成了
国际上通行的资产评估方法、原则、程序。我国资产评估处于起步阶段,目前的
许多做法不规范。我国企业并购中的评估种类繁多,有出企业双方自行评估的,
有由企业邀请银行或审计部门共同评估的,也有并购方独自评估的。资产评估工
作具有很强的政策性,我国许多企业并购的资产评估是在政府的干预下进行的。
有的地方为促成并购,忽视国有资产权益或擅自决定不予评估,甚至对评估结果
任意推翻。资产评估人的不规范造成了评估方法随意性很大,在许多情况下,被
并购企业的资产往往被低估,造成国有资产的流失。资产评估的方法与对象也不
规范,目前,在我国企业并购过程中,一般都不强调资产价值的准确全面评估,
在做法上多是通过清产核资来进行。这一做法的缺陷在于:一是只能反映有形资
产的价值,忽略了无形资产的账面价值:二是只能从静态角度分析考察资产的账
面价值,无法反映出资产的动态市场价值。根据这种方法,国有企业并购往往按
照资产的账面价值进行定价,重视了资产的价值而忽视了企业的整体价值。
第六、中介机构特别是投资银行尚未充分发挥作用。表现在我国投资银行数
量多、规模小、竞争实力不足,在企业并购活动中很难胜任,并且不具有充足的
资金实力为并购企业提供“搭桥贷款”,不利于企业并购的顺利完成。另外受到目
前资本市场上“债市冷、股市热”的影响,投资银行很少涉足企业债券的承销及
相关的金融创新,其业务单一,主要是一级市场上的股票承销业务和二级市场上
的经纪及交易活动:加上现有从事投资银行并购业务机构大多缺乏专门人才,缺
乏对行业和市场环境的专门研究。此外,其他企业并购的市场中介(如商业银行、
会计师事务所、投资顾问公司、律师事务所)发挥作用欠缺,导致并购定价不合
理等等。
以上种种原因,都制约了我国企业并购的发展。当前我国企业并购还不是真
正的在市场经济条件下严格意义的企业并购,而且是一种不完全资本市场下的企
业并购,真派适用于中国企业并购的产权交易市场尚未建立起来,以短期性为主的
虚假并购、报表性重组依然是并购市场上的主流。对于目前的市场环境,不利于
企业并购定价机制的建立,也不利于企业并购融资安排。许多企业未从提高并购
效率的角度出发,忽视对企业并购定价方法选择,缺少在并购企业双方之间对并
2.我国企业并购的定价缺陷及并购融资安排现状
购定价进行博弈的动机,而仅仅以目标企业的净资产为基础作价,对于国有企业
并购而占,这种状况容易造成国有资产的流失,使企业并购不能充分发挥作用·
同时,由于资本市场尚不完善,许多并购企业缺乏良好的融资渠道,上市公司多
以股权融资方式进行并购,这种方式不会带来通过杠杆并购所带来的杠杆收益,
增加了融资成本,加大了企业并购风险。
2.3我国企业并购定价缺陷及成因分析
并购中定价的缺陷主要是指在并购过程中对目标企业财务报表的过分倚重和
事前调查的疏忽,仅以此作为并购定价依据,不合理的并购定价增加并购的融资
成本,并容易造成并购的低效率甚至并购的失败。虽然财务报表是并购企业首要
的信息来源与重要的价值判断依据,但是,对财务报表固有缺陷认识不足——例
如它不能及时、充分、全面披露所有重大的信息,从而使得并购方不能够及时对
~些重大的事项给予足够的关注。此外,财务报表导致并购企业产生的一些错误
认识,大大提高了企业并购成本,引发财务与法律的纠纷、影响整合的进程。因
此,为避免财务报表在并购定价中的缺陷,首先应该从分析企业利用财务手段达
到并购所具有的三种主要表现形式:账面并购:通过运用会计政策以求增加报表收
益,通过重组财务报表所产生的收益,往往此项并购并没有任何实质内容,而仅仅
通过并购增加账面的非经营性收益,造成并购定价的不合理。债务并购:近几年
来,我国有相当部分上市公司出现了债务负担过重以及不良债务比例过高、还债
能力下降的趋势,债务重组成为资产重组的一种重要方式。按照会计债务重组的
有关规定,上市公司的债务重组收益计入当期损益,有不少上市公司通过此办法
达到实现其并购目的,以增加其账面利润,达到保持其不被退市以在股市继续融
资的目的。关联交易:具有关联交易背景的资产置换,在注入优质资产的同时增
加了利润,在剥去劣质资产的同时带走了亏损。还有通过托管资产,帮助关联方
增加利润以资抵债,帮助关联方减少亏损,至于在产品、物资、设备等方面的关
联交易更多,其往往能轻易影响公司的经营业绩,关联交易使得并购双方更加缺
少并购动机÷
通过考察以上三种我国企业主要的并购现象,可以发现,其主要是利用会计
政策以及相关的财务政策来进行并购的。由于会计政策具有可选择性,这种可选
择性使财务报告或评估报告本身存在被人为操纵的风险,例如,对公司存货计价
我潮企驻并麴定徐策昭与莽购融资安籀}研究
方法以及拼滔计键方法的不同,会造成利润计算上的差别,另外,诸如对无形资
产评佶、盈利预测这些重大事项上也存在着诸多可侯选择的方法与标准,加上会
计报表不能反映企、韭所有财务过獠,在我国现有的会计准剐框架下,会计报袭不
能反映企业所有理财行为。现行的会计报表体系是建立在权责发生制及历史成本
计价基础之上,而现代金融业务的飞速发展,金融工具不断猴陈出新,传统的会
计计量与确认手段显得无能为力,无法进行有效披露,而公允价值会计在企业的
推广尚缺乏足够的理论基础及实践经验。一旦不充分及时披露与熏大事项相关的
会计政策,势必造成并购双方的信息不对称,影响并购企业在并购定价当中的策
略。由此可见,会计理论相对于现实发展的落后与局限性是客观上造成并购中财
务缺陷的重要原因,通常需要及时反映的会计信息并不能及时在会计报表当中反
映出来,阻碍了并购企业掌握被并购企业的真实价值。我国资本市场不发达,金
融管制也较严,故此企业大量采用衍生金融工具避险、理财的现象并不普遍,当
前最值褥引起并购方“警惕”的是大壁存在予我陶企业中的表步}融资圣亍为。企业进行
表外融资的动机很篾单,楚避免融瓷行为在会计报表中反映}l起财务状况的恶化,
其本质是为了防止财务缀袭反映企业粪实的财务信息,用“巧妙”的手段来阻叛受甏
售惠的传递。
财务报表不能反浚一些金业重要资源翡徐值及制疫安羲},影虢并辫双方确定
金控翡并购定价策路。财务掇表寄酵无法反浚企鼗持续经营中必不胃少躬重簧资
源,妊重簧豹入力资源、特诲经营权等。当前眈较弓l入注鼙酌问遂是入力资源定
价模式及榻关的激励约束辘铜如何在翼才务缀表中及映,特剐怒诸如经理入股蔡期
权嗣度所产生的财务影响。我国目前的状况是:一方面,我国企业在不断完善公
司治理结构,向现代企韭制度靠近,管理层也配含着企业改革,不断推出新法规
来加速这个进程,但另一方面,有关会计准则制定却大大落后于现实发展。例如,
如何对期权成本进行计量和确认,各个企业都有不同的计量标准。对于身处资本
市场的企业,尤其是避行企业并购时采取的不规范会计处理,势必给资本运营带
来极大的风险。对于并购方,要警惕这些既定的制度安排在企业并购中可能造成
的财务缺陷,掳止在制定并购定价策略时受到影响。
企业并购定价过穰当中,也不能忽视被共购企业戏有事项与期愚豢项,因荛
财务报寝不能蠢效反映这些事项。财务报袭馋为财务报告款援心,实际上只能反
映企业在某个时点或某个期间的财务状况、经营成果与现金溅量,出于会计数据
0
2.我国企业并购的定价缺陷及并购融资安排现状
讲究真实性与可验证性,财务报表数据基本上是以过去的交易及事项为基础。某
些基于稳健性原则所计提的准备,如坏账准备、存货跌价准备t长期投资减值准
备筹,其计提比例实际上也是以历史的经验数据与税法规定为基础。这使得一些
重要的或有事项(特别是或有损失)、期后事项往往被忽略或刻意隐瞒,如未决诉讼、
自然损失、对外担保等,其直接干扰对企业的价值与未来赢利能力的判断,或有
事项的发生与否都会直接影响企业的利润,从而影响并购企业掌握真实财务状况,
造成并购价格确定不合理,支付更多的并购成本,甚至给并购过程中带来不必要
纠纷。
由于企业的并购行为实质上是企业的一项投资行为,在掌握了并购企业真实
的财务状况时,通常进行企业并购的谈判,在此过程当中,对目标企业价值的评
估选择适当的评估方法,以及在企业并购谈判中采用灵活的出价策略,都成为企
业并购能否成功的关键因素。研究企业并购财务决策的原理、模型和程序,我们
可以发现企业并购定价的财务决策包括三个方面的基本问题:一是确定收购企业
可以接受的最高价格,一个是确定被收购的目标企业可以接受的最低价格,最后
实际的并购成交价格将通过双方讨价还价的博弈。在两种价格之间达到均衡,以
此均价作为并购企业所应支付的并购成本。总之,每次企业并购的关键就在于确
定合理并购价格,寻找成交价格对于买卖双方来说都是个费劲的过程,这是门科
学,也是门艺术,其科学性在于其是依据有关的财务理论与模型提出的,而其艺
术性则在于其吸取了有关专业人士深刻洞察力和丰富的实际操作经验。上市公司
并购交易在我国日趋活跃,已经成为公司资产重组并购的主体,由于大部分的并
购是以实际控制权发生转移而不改变原有法人地位的收购模式,因而在企业并购
的交易价格确定是十分关键的问题。
当前我国企业并购交易价格基本上采取的是以企业净资产值作为定价依据,
再采取近三年的平均资产收益率作调整,有的并购企业则对目标企业价值评估采
用重置成本加和法,由于两种方法均只是对目标企业的资产进行评估,而不是对
企业整体价值评估,当涉及到境外企业、民营企业对我国国有企业的并购案例时,
这种重资产价值轻企业整体价值的估算方法将会造成国有资产的流失。具体分析
可以发现,我国企业并购定价若采取以净资产为依据,因为企业并购行为的发生,
通常是把另一家企业的整体收购过来,而并不仅仅是公司的资产,这样定价通常
容易忽视公司的整体盈利性,另外,若是并购上市公司,则以净资产为基础的定
我国企业并购定价策略与并购融资安排研究
价方式通常会忽视上市公司的控制权价值。上市公司的控制权价值主要是指获得
上市公司具有的壳资源价值,还包括获得上市公司控股权因而节省的相关控制权
取得而须多付出的代价。在我国,由于上市公司具有通过资本市场进行股权融资、
配股、增发等条件,通过企业并购取得上市公司的控制权可轻易获得以上条件,
因而若采用以净资产作为定价基础,通常容易忽视取得控股权价值因而低估上市
公司的企业实际价值。并且采用计量净资产的方法进行并购定价,也表现出企业
定价方法过于单一,不论任何企业进行并购处理时,一律采用以净资产作为基础
或者采用重置成本加和法,在此基础上估计企业价值。随着当前外资并购我国企
业步伐的加快,越来越多的外资企业选择通过企业并购的形式在我国进行投资,
这两种资产定价方法显然企业过于单一,与国外先进的目标企业定价方法相比,
缺乏灵活性,通常企业并购当中应该考虑到并购模式、支付形式等多方面的不同,
以此为基础,选择多样化的企业定价模式,以适应当前全球企业并购风潮。
以上市公司的国有股减持为例,我国采取的就是以净资产作为定价基础,再
结合考虑上市公司本身的平均三年净资产收益率来调整的价格,以此确定上市公
司需流通的国有股、法人股的价格,但最终该方法的实施由于产生了对投资者不
公平而遭到市场的冷遇,因而在选择企业并购价值的确定时,需要考虑多方面的
因素。首先需要明确几个定义。
企业内在价值。其是以企业持续经营作为前提,在考虑企业的资产价值基础
上,综合分析企业的未来盈利能力、经营实际状况和发展潜力等等多方面的因素,
最终调整出企业的实际价值。该价值在财务上的确定方式是以该企业的未来经营
当中的折现现金流量值衡量。通常需要考虑的是该企业并购前的内在价值和并购
后的内在价值,因为由于并购产生的财务效应的影响,通常会带动该企业本身的
内在价值的增加。
上市公司控制权价值,这在并购我国上市公司时是不容忽略的。通常控制权
价值的确定有以下几个内容:上市公司壳资源的价值,如上文当中所介绍的,其
是获得上市公司控制权所必须付出的实际代价。其次是节省的通过上市所带来的
实际成本a因为在我国上市的企业,通常需要一套十分复杂的上市程序、以及相
应的上市费用,然而通过企业并购来得到的上市公司控制权,却不需要完成如此
繁杂的程序而得到该上市公司,并且获得了通过资本市场进行融资的既得利益。
因而在上市公司的控制权价值和上市公司的净资产价值之间会存在一定的差异。
2.我国企业并购的定价缺陷及并购融资安排现状
企业净资产价值。其反映的是企业所有者权益。通常该项净资产价值也可包
括账面价值、重置价值、清算价值等。以不同的标准为依据,通常会产生不同的
资产价值。账面价值通常是利用传统的会计方法确定净资产,以此确认并购企业
价值。此价值通常不考虑市场价格波动,也不考虑资产的收益状况,而是资产负
债表上的资产总额减去负债总额后数额作为企业账面价值的。并且其是按照资产
历史成本计算的,其反映的是某一特殊时点企业的会计核算价值,其是按照统一
的会计准则和政策制定的。并且数据容易获得,但它不能反映企业资产的市场价
值,同时出于企业的历史、商誉等因素的影响,通常企业账面价值会低于其市场
价值,因而,若要估算目标企业的真实价值,还需对资产负债表各个项目作必要
调整。清算价值是指企业因破产或其他原因需停止因而清算时,将资产拍卖出售
而得到的收入,通过该价值来估算企业的并购价格。企业的净清算收入是通过估
算出售企业所有固定资产时所得到的实际收入,再扣除掉该企业的债务后所得到
的,此估算的基础是对企业不动产价值进行估算,估算所得到的是目标企业的变
现价格,构成并购价格的底价,此方法适用于收购处于经营困境的企业,也可用
于根据特定目的而收购的特定企业,但通常清算价值一般较低。
上市公司特殊价值,这也是在并购我国上市公司时会产生的。该价值与一般
企业的表现不同,因为这是上市公司独有的上市价值,也即享有在资本市场上配
股、增发等多种形式因而获得实际融资的便利。通常上市公司通过权益性融资工
具的方式来获得资金,其与债券等形式相比,具有在资金偿还期限软约束的特点,
另外,当前在深圳证券交易所和上海证券交易所上市交易的上市公司不过千余家,
与中国当前具有的其他各类企业相比,必然具有相当的知名度,利用上市公司的
知名度及信用,从银行获取贷款的成本相应也较低。
通过以上分析,我们发现当前我国上市公司采取的以净资产价值或者以重置
成本加和法对企业价值评估,作为并购定价基础必然存在较多的缺陷,忽略了许
多必须考虑的因素,这对于完善我国企业并购交易,会形成较大的阻碍。当涉及
到外资并购我国上市公司时,会由于定价偏离实际的公司价值而造成国有股份的
流失、国有资产的减少,这对于发展我国企业并购是有阻碍的。
总之,体现在财务报表当中的信息披露缺陷是造成并购企业双方信息失真的
重要原因·并购双方信息不对称会表现在目标企业想尽量高估资产与盈利.乃至
刻意隐瞒其真实负债与或有负债的状况,以此抬高并购价格与再融资能力的目的,
我国企业并购定价策略与并购融资安排研究
若并购企业踏入了财务陷阱,那么其实际承担的并购成本将大大高于协议支付的
成本。企业并购价格的高估与低估,都将影响到并购成功与否以及并购后企业财
务整合的效率,或者损害到并购企业投资者的利益,或者影响并购后的整合过程。
并购后的整合过程包括对资源的整合以及继续履行对利益相关者的义务。此时,
财务缺陷“深远的”影响力不仅会影响到企业并购的定价策略,而且会影响到并购后
企业的整合。在对资源的整合过程中,特别是对人力资源和商誉进行整合时,将
表现出它们的真实价值,而原先的评估价格此时显得不再真实。当继续履行对原
先利益相关者的义务时,原先未充分披露的应尽事宜往往随即出现,这可能使合
并后企业管理当局措手不及。这些事后支付的并购成本将大大延缓整合的进程,
给整合工作带来困难。财务信息披露的缺陷也会带来潜在法律风险,财务缺陷与
法律陷阱往往是相伴而生的。在反敌意并购的众多方法中,“白衣骑土”、“毒药丸
子”、“会色降落伞”就是通过巧妙的财务契约与法律契约的安排来达到反并购的目
的。但在并购过程中,即使并购企业未遭遇反并购措施,也可能会同时陷入财务
陷阱与法律陷阱。由于一些或有事项及期后事项无法在财务报告中体现出来,因
此,一些未曾披露的潜在的法律风险将随着企业控制权的转移直接转嫁到并购方
身上。现代社会瞬息万变的经营环境越来越容易威胁到企业的生存。因此,并购
企业应对或有事项及期后事项给予应有的关注,以稳健的态度来对待潜在的风险,
这是及时发现财务缺陷的最佳方法。总之,财务缺陷的产生是与会计政策的制度
性因素相关,因而在进行企业并购时,除了分析目标企业的财务报表以外,还应
该结合企业所属行业的其他相关企业状况,以及了解目标企业的更多真实财务状
况,以便在进行企业并购时,尽量减少信息不对称所带来的负面影响,为企业并
购的进行提供更加真实的财务信息。
除了体现在财务报表当中所固有的缺陷以外,定价评估机构本身也存在问题,
由于评估机构通常是由政府部门安排的,当地政府为了追求片面和局部的经济利
益,尽量减少亏损企业,通常评估机构会对目标企业真实的价值进行调节,造成
评估结果与真实企业价值相差很大。
在进行企业并购时,并购企业除了研究目标企业的财务报表以外,还需要对目
标企业所属行业的基本财务状况进行了解,掌握真实的财务数据,避免陷入目标企
业的财务陷阱之中,真实的财务数据将有利于在并购定价时采用灵活策略、制定较
为合理的并购价格,另外,有利于进行并购融资安排,对进行成功并购都是具有十分
重要意义的。
2.我国企业并购的定价缺略及并购融爨安排现状
2.4我国企业并购融资安排现状
酋先对我国企业并购中的主要融资方式应用状况进行分析:见表2-I
表2-I
I 融瓷方式融赘种类应雳现状
f 主要疆予蒋段较交荔的并购
l 债务融资方式商业银行贷款话动提供贷款资金。弗购企业
多为非上市公司
I 发行新股以上市公司为主.在二级市场
2
权益融资方式上有较大发展空间,当前并购
以股票作为支付手段
融资中t0主体地位
混合融资工具可转债融资方式灵活,但斑崩较少
特殊融资方式桎杼收购、卖方融资方式灵活,但应J={;|较少
(担掘驰方交戈中国企业兼势礴究中心:《经涛研究参考》,1998.7整理;
企业并购融资在金、韭并黪中是一个十分关键抟环节,收瀚金韭一里与霾标金
、韭达成并麴漭议菇,并购企鼗首先应该考虑静就是鲐何筹集并购资余。在国际上
并憨的买方企业遴行的资余来源有企业内部融资和企业夕}部融资两稀,前者主要
是企波的自有资余,厝者包括银行贷款和发行有价证券,如发行债券和股票等等,
也有采用混合融资与特殊融资等方式。国际上通行采取杠秆收购、可转换债券等
形式以发挥杠杆效应。
从表2-1可以看出,现阶段由于我国资本市场发展尚不完善,企业目选择的并
购融资方式还十分有限,在企业并购中目前主要是以银行贷款融资和股票融资方
式为主。加上由于市场经济起步较晚和金融工具运用落后,使得上述并购企业可
采用的融资方式受到很大限制,进而影响了我国企业的并购行为。以下介绍几种
和我固并购融资相关的融资行为。
内部融资。由于我国企业历史发鼹较短,1984年以翦企她的剃润都要上缴国
家,只有t984年以后,企业实彳亍利润馨成铡才开始形成攒加的皮部积累。剐开始
对,企业刹澜楚成的比例很小;煮到1993年以后,金业劣开始真歪意义戆建郏积
累至今只有10年射闽。众业要想在短短敬10年对闽,积累到并购其他企业所纛
要的大量资金十分困黢。
增资扩段,通过黢权融资方式进行并熬。这主要限于上市公蔼的并购融资安
排,也是当羲上市公蔼劳购融蜜中采敬的主要方式。当前我搿股荼发行实行核准
我国企业并购定价策略与并购融资安排研究
刹,企业发行股票需要层层国家机关审批,若企业发行社会公棼股票还需要国务
院证监委审批和沪、深两地涯交所的审查。目{i{『在沪、深两地挂牌交易的予家企
业中进行并购融资主要采取的形式是股掇融资方式。见袭2—2和表2-3。
发行嫫券。我国发行绩券的主体只缝是上枣公司积大型国蠢企业,企业能发
行股票上市己实愆不易,焉在发行股票豹基础上再发行债券的企业在因痰足屈指
可数。允许发行债券豹濯寿企娩应楚一些关系戮计民生的大企业秘基戳产业。强
翦尚无为企业并购发行债券豹先镶。但冒转换债券的发行在我国窟剐刚起步阶段。
1993年深宝安第一次在深交所接辟发行A敝上市可转换债券,最籍在1996年以
失败告终。1998年8月在上交所发行南宁化工可转换债券,效莱也并不理想,企
业不可能冒险发行可转换债券筹资。当然如果馈转股发行成功,可转换债券不失
为一种较好的融资方式13】。
搭桥贷款。是指并购企业双方“搭桥铺路”提供的款项,通过在企业并购时,
由于缺乏并购资金,但通过该并购,必然会产生较大的并购效应,因而通过银行
和其他会融机构提供一项临时或短期借款,加速运转并购交易。目前在我国企业
并购中运用搭桥贷款的正逐渐增多,但总体来看,采取此方式企业依然较少。
表2-2 1 997年-2001年5年股市馈市筹集资金情况表\牟
项卜弋1997 1998 1999 2000 2001
股市筹集资金总颥(亿) 950.4"/ 767,76 88212 1761.7t j244.69
新股发行筹集金额(亿) 711.9l 447.86 536,46 1035.44 709,53
新殷发行【可筹资总额比(%) 74.9 58 33 60.8l 58.78 57
配股筹资金额(亿) 238.56 286.81 290.56 500.19 335.07
耗股簿资l’i筹资总额比(%) 25.10 37.36 32.94 28.39 26.92
增发簿集金额(亿) 33.09 55.1 226.03 200.09
增发簿资_i筹资总额比(%) 4.31 6.25 12.83 16+08
企业绩券发行颧300 300 200 10e
以上市公司为例,其融资过程中仍是以股权融资为主,详见表2.3
5
2.我国企业井购的定价缺陷及并购融资安排现状
项目1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
样本数1 56 172 385 743 853 919 981
投薤性筹资0.7082 0.6231 0.4353 0。6390 0.7255 0.2494 O。2116
发行债券0.0046 0 0084
借款0.2427 0.3693 0.4382 0.2854 0,1781 0.7266 0.7635
其他0.0490 0.0076 O.1265 0,0756 0.0964 O.0194 0.0165
费粹采源:饶育蕾,对我国上市公司资本结构与融资行为分精
当前我酗企业融资络构还不尽合理,融资渠道荤一,这楚转换企业经营年几制、
深化改革的重大障碍,也会极大阻礴我圈企业并购的发腿,当前我国国有企业的并
购融资结构现状主要星现以下几个特点:
资本市场尚不成熟,上市公司大量从股市融资,忽视了资会使用效率。企业
融资结构优化离不开资本市场,可是目前我国资本市场还不成熟。融资结构合理
安排的首要条件就是具备完善的、充分发育的资本市场。当前资本市场主要不完
善处体现在:第一,投资主体不规范。固内储蓄由政府和企业为主转化为以个人
为主,目前羼民金融资产大部分是银行髓藿,多数人主要为将来的衣食健行考虑,
缀少拿钱去投资。这葶孛投资主体不奴范遗或了企业资本续构豹不合理性。第二、
嶷本枣场舰模小,投瓷熬爨I少。星翦我臻上帝的企戮援对全国蕊基痰为数众多熬
企业来说,爨是掇少数。上市公司大多怒模不大,显公翅段票中豹国家毁、法人
黢不能上市流通,就无法发挥证券市场的并购机制、无法盘活存量及优化资源配
甏静作用。上市公司在并购当中避行融资决策时,通常哭考虑髓否得到并购资金,
掰并不考虑如倚进行融资安排力+合理,大量觚段市瀵行融资,增加了并购融资的
成本。
企业的经济效益不好,无法充足自裔资本,企业内部融资渠道不畅。企业融
商资本(实收资本或股本)当中所筹集的资金占企业总资产比例的高低,反映赣
该企业抵御jxL险的能力和企业生产经营活动所需要资金中依靠内源融资的程度,
反映着企业的积榘情况,其动态变化反映企业资产扩张能力以及变化程度。我圆
国有企业自有资本比率普遍较低,多数图有企业自有流动资盒仅占全部流动资会
塞望垒些茭鳖塞丝萋塑妻!鼙篷辇i鎏囊整堡壅。————
龄7%一8%.都使露定资产投资中裔有资金略高,偿综合起来也不会超过18%,
只寿稀韵于强率70年代懿水平%这主要是由于我国传统经济体制下懿资本金补充
制度不规范,改革开放以前,由于实行统较统支,雷有企监并未关注企、监的资本
金,财政援款和银行贷款都是国家资金的一部分,企业权益资本与负债资本并无
实质性区剐,负债约束弱化。改革开放吼来,一方面国家拔补企业资金受到国篆
劂政状况的客观限制,另一方面国家的某些魏革举猪又加副了企业资本金的下降。
同时,企业自我积累机制并未建立,企业既面临麓国家不断“抽斑”而造成的“贫
血”症目益加重,难以自我积累;企业本身也缺乏内在积累冲动。总之,以上结
果造成企业自有资本比例失调,许多企业即使在建立现代企业制度以后,仍饱持
较低的自有资本。加上我国围有企业经济效益普遍低下,企业自有资本匮乏成为
我国企业并购融资存在问题的原因之一。
债务责任归属不明确,企业债务比重大、拖欠款严重。出于企业获剩能力弱,
偿还债务能力也较弱,同时企业瓷会娥模庞大,毒时企业闻媚豆逝欠的资金大体
楣当予流动资金艇模的一半以上。当“三角馕”规模庞大时,通豢只能是政府安
排锓弦注入资金,絮助企、韭瓣,1:债务链,最终,“三是债”形式的亵娩信蠲实际上
还是转化戏锻行接贷,锻行为此鸳上沉熏毽袱。另外,黧有企业敢予采取离报醮
的鼹验型决策,艨因还在于企业债务成零可以转换。~般说来,采取风险决策有
嬲穆霹锈:一是瑶获彀搬酝,二是破产铺度不健全,即使弱了破产逸缘,毪会受
到国家保护秘财救支持。我滏虽已矮布《破产法》,稳当企盈出现偿债危梳对,国
家遂常采雨下列途径对萁挽救:一是政府会戳税收减免、财政补贴、注入新的偿
馈萋金等形式宣接协劲;二楚银行瞄低怠、免息、发放清欠借款等等;三是银行
在无计可施之时无限期的“搔帐”。锻行与企业之间并宋形成真工E的独立主体,当
债权馈务发生对,企业不是真正的债务人,经理不为企业的负担承担责任,企业
阻效用为背景,增加投资可以获得好处,越拖欠越受益,而无需承担相皮风险,
并且不会被惩罚,因而破产风险极低。加上可能上市公司行为短期化,其不愿迸
行资本盒补充,对于企业投资来讲,既有短期投资,又有长期投资,短期投资悬
为了利用暂时闲置资金,去获得一定收益。长期投资行为企业则为了长远打算,
羧得米来预期收益。在此情况下,对于企业融资结构的合理疑摊的不利,会影响
到企业并购的发展。
有效的财务体系尚未建立起来。许多企业仅仅通过粉饰会计擐表以达到业缝
2.我溜企扯并购的定价缺陷菠并购融资安排现状
良好从而欺骗资金提供者的目的,这样的企业在参与并购过程当中必然会损害到
资金提供者利益。在并购企业本身并未建立有效的财务监督防范机制的情况下,
当企业进行融资时,通常掇供资金的部门会考虑到相应风险,同时由于企业并购
融资是以并购企业进行的,当并购成功以后,有时并购企业为逃脱债务。通常会
安排被并购企业以资产进行抵债或其他方式进行抵债等等,对提供资金的企业带
来损失,因而在未建立起有效财务体系时,企业并购融资会受到~定的影响。
9
我国企业并购定价策略与并购融资安排研究
3.我国企业并购定价的博弈分析及其解决对策
3.1 并购定价策略中的博弈分析方法
博弈论是研究决策主体的行为发生直接相互作用时候的决策以及这种决策的
均衡问题,一般也称之为“对策论”,在并购交易当中,通常表现在双方进行并购
定价的决策过程之中,即潜在的并购企业双方同时开价,被并购企业提出出价,
并购企业提出要价,双方在此基础上进行博弈,最终确定成交价格。本节将从博
弈论的分析角度,并结合企业并购双方定价策略,进行分析。在博弈论当中,通
常存在四种主要的博弈类型:完全信息静态博弈、完全信息动态博弈、不完全信
息静态博弈和不完全信息动态博弈。
完全信息静态博弈。这是一种最简单的博弈,每个参与者了解所有其他参与
者特征,并且所有参与者选择行动只有一次,也即参与者在选择自己行动时,不
知道其他参与者的选择,经过博弈后形成纳什均衡。该博弈分析方法体现在企业
并购定价决策当中,以目标企业只存在一家潜在的买方企业为例,并购双方了解
对方真实的财务状况,不存在信息不对称状况,此时,并购双方根据自己的估价
确定了两个不同的并购价格,只有当并购企业确定的最高价格高于目标企业确定
的并购最低价值时,并购交易成立;若目标企业存在多个潜在买方企业时,买方
企业作为部分博弈方,可能会联合追求团体利益而进行共谋和串通,导致纳什均
衡的不稳定性。此时,卖方企业应制定相应策略应该是所有买方的博弈方都参加
合谋时,也不会改变博弈结果。具体应用会在下文当中具体讨论。
不完全信息静态博弈。考虑到现实中许多博弈过程并不会满足完全信息的要
求,在某个博弈过程当中,至少有一个参与方不能完全掌握所有其他参与方的特
征,这种博弈就是不完全信息撙弈。在企业并购定价过程当中,若卖方企业只存
在一家潜在的买方企业时,此时就会存在双方报价拍卖模型,也即并购企业双方
同时报出_个定价,假设并购企业的定价为:P。,目标企业的定价为:Pn,并且
P。大于Pn时,以价格P=(Pm+Pn)/2进行成交,而P。小于Pn时,不能成交。另外还
有一阶密封拍卖模型,也即为暗标拍卖。其实当卖方企业存在较多的潜在买方企
业时,并且假设买方企业之间并不存在和谋时,通常采取的博弈策略。其具有以
下特征:(1)买方企业向卖方企业递交密封标书;(2)卖方企业统一时间公正开
标;(3)标价最高者以其所标价格中标,并购双方以此价格确定为并购交易价格。
3.我国企业并购定价的博弈分析及其解决对策
动态博弈过程。其是指每个参与方的选择行为有先后次序,每个参与方的选
择会形成依次相连的时间阶段。讨价还价在博弈论当中是典型的动态博弈问题。
在企业并购定价时,讨价还价博弈是个很典型的过程。若并购双方在完全掌握对
方的财务状况、不存在信息不对称情况下进行并购定价时,双方会进行讨价还价,
假设并购双方不会无限回合讨价还价,此时参与方产生两个信息经济学中的不可
置信威胁,若双方都不放松此威胁,则交易无法进行下去,只有当~方出于其利
益或者减少损失的考虑,通常会使其威胁变得可以置信,接受另一方所确定的价
格,从而确定并购交易价格。
3.2我国企业并购定价策略研究
在国际上,对于确定被并购企业的实际价值方法多种多样,各种方法从不同
角度出发,最终确定实际价值。而我国企业在参与并购过程中,通常只采取以净
资产作为基础进行计算或者采取重爱成本加和法,这些方法既单一又缺乏科学性,
正如上文中介绍我国企业并购定价缺陷时指出,极易造成国有资产的流失。因而
在此,作为本论文所论述的重点章节,将结合实例介绍我国企业并购行为当中,
依照不同的并购方式、并购企业的特点,选择运用的不同并购定价方法。
企业并购定价策略安排。对于参与并购的两个企业而言,并购企业只有当并
购后企业价值的增加值大于并购实际交易价格,以及被收购企业取得的并购实际
价值大于其自身价值时,双方的并购交易才可进行顺利。因而,企业并购定价策
略的制定在理论上通常包括三个方面:
(1)并购企业确定的并购最高价格:
(2)被并购企业确定的并购最低价格;
(3)并购双方进行博弈,最终确定实际并购交易价格;
3.2.1 并购企业对并购最高价格的确定方法
现金流量贴现法。此方法主要是分析目标企业的各期现金流量、资金来源等
方面因素,并充分考虑盈利状况及资金时间价值,具体计算公式如下:
PV:争jL+』L
智(1+f)f (1+矿
式中:Ft为预期各期现金净流量,V。为预期期末的终值,i为折现率,n为预
塑里垒些茎堕墨堕篁堕量茎堕壁堡室塑!塑壅——
期年限。
在市场经济下,每个企业均是以追求利益最大化作为基本原则,但是因为投
资通常需要一定的时间才产生利润,同时也由于诸多不确定性因素产生投资风险,
该风险可通过折现率也即资金成本i来反映,在该方法中,最难确定的就是资金成
本I,其是并购后目标企业边际资本成本或者并购以后并购企业对目标企业所要求
最低报酬率,一般采用平均资本成本(WACC)方法衡量,并购企业的资本成本包括
股权资本成本和向外界举债的债务资本成本加权后取得,股权资本成本通常以
CAPM计量,债务资本成本通常采用长期债款筹资成本计量。
现举例如下:
某生物制药企业A现阶段因业务拓展需要,并购另一家医药企业B,以拓宽
生物锩4药市场。企业A的自有资金为1000万元,向外举债为1000万元,企业A
对此项投资的最低报酬率要求为10%,而债务利率为5%,并购以后企业A的边
际所得税税率为20%,则折现率i的值计算如下: i=·—』坠×lo%+志×5%×(1-20%)104-1000 1 000 + 1000

=7%
另外,假设企业B被并购以后,从预测期末即第6年开始每年现金净流量都
以固定比率2%增长,则所预计的企业B期末价值为:
V。=CFn/(i—g)
式中:CF。为计算企业B期末价值时该年的现金流量,假设为100万元,
V。=t00/(7%-2%)=2000万元
通常也有假设并购后目标企业现金净流量保持不变的情况,在实际情况下,
以上两种情况都不太可能出现,现金流量每年都会受到较多因素的影响,因而显
示出运用现金流量贴现方法主观性的一面。
在实际并购时,企业B在并购后每年的净现金流量如表3—1所示:,假设从
第六年开始,现今流量保持固定比率2%增长。
表3.1 净现金流量单位:百万元
1 年份第一年第二年第三年第四年第五年
I净现金流量5 3 6 7 3
3.我国企业并购定价的博弈分析及其解决对策
则可计算如下:
PV:500/1 07+300,/1 072+600/1.073+700/1.074+(300+2000)/1.075
=467 29+164.93+489.78+917.56+1032.15
=3071.71(万元)
A企业并购B企业时所确定的B企业价值为3071.71万元,通常在并购时,
对A企业而言,以此价格作为最高价格。当以低于此价格进行并购则有利可图。
现金流量贴现法通常由于价值判断尺度,主观性太强,计算较为复杂,但其具有
较强的理论基础,通常在我国企业并购过程当中,特别是垄断性较强行业的企业
收购,由于其具有较高的收益,并且收益也较为稳定,因此适合使用现金流量贴
现方法进行定价。
以收益为基础的市盈率法。该方法是根据目标企业的收益和市盈率来确定其
价值的方法。在国际上的很多盈利性企业之间的并购就是采用市盈率法。以下将
结合实例,介绍该方法的具体运用。
若甲公司并购乙公司,假设双方公司的长期负债利率均为10%,所得税税率也
均为50%,以甲公司的财务制度对乙公司的财务数据进行整合,可得出以下基本情
况.:
甲,乙两公司2002年度简化资产负债表如下:
表3-2 单位:十万元
资产甲公司乙公司负债与所有者权益甲公司乙公司
流动资产200 50 流动负债50 20
长期负债50 30
股东权益
长期资产100 60 股本100 30
留存收益100 30
股东权益合计200 60
资产总计300 ¨O 300 110
假设并购双方同处于一个行业,从并购企业来看,预期目标企业未来可达到
的市盈率合理,故此甲公司可选择其自身的市盈率作为标准市盈率。在此基础上,
来计算乙公司的并购价值。以下存在几种估价收益指标,不同指标对应不同的并
购交易价值,选取其中最小的市场价值作为并购企业的并购交易价格。(见表3.2)。
1)若选用乙公司最近~年的税后利润作为估价收益指标:
我国企业并购定价策略与并购融资安排研究
乙公司最近一年的税后利润=20(万元)
同类公司甲的市盈率=22
乙公司的市场价值=440(万元)
2)若选用乙公司最近三年的税后利润作为估价收益指标
乙公司最近三年的税后利润=25(万元)
同类公司甲的市盈率=22
表3-3 甲、乙公司2002年度经营业绩及其他指标(单位:万元)
指标甲公司乙公司
2002年度经营状况
EBIT 400 50
减:利息50 10
税前利润350 40
减:所得税150 20
税后利润200 20
其他指标
资本收益率(%) 16 5.5
=EBIT/f长期负债+股东权
益)
利润增长率(%) 20 15
近三年的平均利润
税前150 60
税后60 25
市盈率· 22 15
乙公司的市场价值=550(万元)
3)另外假设乙公司在被并购后能够获得与甲公司相同的资本收益率,则以乙
公司并购后税后利润作为估价收益指标:
乙公司的资本额=长期负债+股东权益=900(万元)
并购后:资本收益=900×16%=144(万元)
减:利息=300X 10%=30(万元)
税前利润=114(万元)
减:所得税=57(万元)
税后利润=57(万元)
同类公司甲的市盈率=22
——————————————————————————一——————生——塞—曼——垒一一些一董墅室堡鳖堡壅坌堡墨苎堡盗盟塞
zI公司的市场价值=1254(力_兀)
由上可知,采用不同的估价收益指标,对目标企业的估价也将大不相同,在
此铆中,甲公司确定的最高并购交易价格应为440万元。并购企业应根据并购双
方的实际情况,选择最为合理的估价指标。采用市盈率法结合当前我国并购市场
的考虑,其适用于通过证券市场进行的并购情况。如1996年珠海恒通并购上海棱
光,棱光受让珠海恒通下属全资子公司恒通电能仪表的转让价格时,采用了市盈
率法。恒通电表经审计1996年度的预计利润为2193万元,市虢率参考了棱光市盈
率7.3,这样计算出来转让价格为1.6亿元。{51
市场比较法。该方法主要是通过统计,归纳总结市场上类型相同公司的财务特
征以得出并购交易的价格。以上市公司为例,即通过计算其股票市场价值与相关财
务指标比率来确定公司价值,这种方法与现金流量贴现法相比,通常其缺乏理论依
据,对并购财务协同效应也缺乏定量分析,尤其在我国当前企业并购的产权交易
市场尚未建立情况下,只有上帮公司并购中才较容易找到相类似公司的财务数据,
通常该方法较多适用被并购企业能维持主业经营的上市公司,并且其主业翦景广
阔,牧益稳定,在收购前后目标公司经营能保持持续性。
另外,还可以采蠲清算价值、账面价值、市盈率法等多种方法来计量置标企
业黪价值,当时各种方法都具有一定的侧重帮适用范澄。同时,要注意到企监不同
价值韵意义,这在第二篇当中已经提到,决不应仅仅计算晷标企业的资产价德。
3.2.2被并购企业对并购最低价格的确定方法
这也是被收购企业在收购蔚豹现实徐值,逶誉在考察被收购企业的价值时有两种
情况需要研究:一是该企业破产清算,二是企业持续经营下去,对予前者,通常
以前文当中所论述的资产价值来确定。在我国企业并购当中,从被收购企业来看,
可以净资产价值来确定为该企业可接受的最低价格。对于后者,则可以用净现金
流量的方法予以确认,该方法和前文中的现金流量姑现法有较大褶似之处.假设
前文的例子中,若B企业停、韭清算,经过确定的挣资产清算价值为2500万元,而
若该企业琏续经营下去,则每期所产生的净现金流量如下
袭3.4 净现金流量单位: 百万元
} 年份第一年第二年第三年第四年第五年
I挣现金流量8 7 7 5 6

我国企业并购定价策略与并购融资安排研究
预期的期末价值为3000万元,注意此时的折现率i’考虑的是被并购企业自身
的平均资本成本,而不是并购企业与目标企业的综合资金成本,其是B企业自身
的权益资本成本和债务资本成本的平均值。本文假设为6%,
PV=800/.1.06+700/i.062+700/1 063+500/1.064+(600+3000)/1.075
=4010.3(万元)
当企业并购时,B企业通常也会在这两个价格当中现实选择一个较高的价格,
以此作为可以接受的并购最低价格,通常后者所确定的价格大于前者,结合我国
目前企业并购现状,若仅以净资产作为并购价格基础,必然会缺乏科学分析基础,
容易造成国有资产的流失。
3.2.3 并购定价的博弈策略
从博弈论的角度来看,通常在并购价格的确定过程当中,会存在三种情况,
在此我们首先假设企业A并购企业B。
第一,当企业B只存在一家潜在的买主企业A时,此时并购价格的最终确定
取决于A、B之间的讨价还价。例如上例当中,企业A声明不会以高于3071.7万
元并购企业B,同时企业B也声明不会以低于4500万元参与并购,这对于并购交
易对方而言,通常形成了一个不可置信威胁,也即双方都不可接受对方要价,然
而若双方当中有一方不实施此威胁对,便会遭受更大损失,通常此方会佼自己的
威胁变得可以置信,假设企业B作为国有企业,有关部门规定该企业控制权转让
价格不得低于4500万元,则企业A出于自身的利益考虑,为避免出现更大损失,
通常会接受以4500万元的价格来并购。通常企业B实施的这种威胁越大时,其具
有的讨价还价能力也越强。当我国的国有企业在被其他企业并购时,通常可加强
此威胁的不可置信,以增强讨价还价的能力。
在现实状况下,国有企业在转让其控制权的价格制定当中,通常表现出“争
价努力”较弱,也即“为自己所有的资产找到一个尽可能大的卖价努力不足”(樊
纲,1999),在此情况下,买方企业积极压价,而卖方企业争价努力不足,威胁置
信度低,因而均衡价格朝着不利于国有企业的方向移动,尤其当低于可接受的最
低价值4010.3万元时,国有资产随即流失。
第二,一级密封价格拍卖模型,也即暗标拍卖模型。当B企业存在不止一家
潜在买主,并且假设各个竞买企业之间不存在合谋行为。此模型是指在各企业价
格竟标过程中,各个买方企业把自己的出价写下并密封后交给卖方企业B,其打开
26
3.我国企业并购定价的博弈分析及其解决对策
后确定出价格最高的买方企业为赢家,以其支付价格确定为并购交易价格,实现
并购交易。在此,买方企业的策略是自己对目标企业的评价和对其他竞标企业的
评价,适当高于其他竞买者的价格,以确定自己的出价在拍卖过程当中具有竞争
力。
假设有n个竟买企业b1,b2⋯,bn代表其出价,。l,v2,⋯v。代表竟买企业对
目标企业的评价,每个竞买企业的价值vi相互独立并且具有相同的定义,若评价
为v的竟买企业的出价为b,则其期望的支付价格经过方程运算可得:
b+(V)2((n一1)/n)+V
(推导过程详见张维迎著:《博弈论与信.g经济学》上海人民出版社,1 999)
b+(v)随着n的增加而增加,当11无穷时,b+(v)也无穷。竟买企业越多,则目
标企业能得到的并购价格就越高。若竞买企业趋于无穷,则目标企业几乎可得到
所有买方企业价值,因而,对于国有企业,让更多的并购企业参与到并购中来,
不仅不会造成国有资产流失,而且还会有较大增值。企业并购应该鼓励多种性质
的企业参与进来。
第三,竟买企业合谋模型。当相同若干竞买企业在同一竟买过程中,相互竞
争时,容易出现合谋现象,也即组成一个合谋集团,具体方法是,随机让一个成
员先中标,其他成员不参与竞争,确定与卖方的成交价格以后,再在该集团内重
新举行拍卖,出价最高竞买以次高价成交,而初始拍卖与再次拍卖的最高价的差
额作为利润在该集团企业内部分配,通常对于卖方企业而言,制定高于其自身估
价的协议价格,即相应策略应该是即使所有买方企业的博弈方都参加合谋时,也
不会改变博弈结果,以至于不会造成损失。
3.3完善我国企业并购定价机制的对策
3.3.1 有效企业财务治理结构对完善并购定价的作用
财务治理结构是指企业的所有利益相关主体之间的财务决策权力及其相应责
任与义务的一种制度安排,其重点是在企业的股东大会、董事会、经理人员三个
层次之间确立一种企业财务科学决策机制以及由此形成的约束和均衡控制关系,
以保证企业重大财务决策的准确性、有效性,财务治理结构是公司治理结构在财
务决策权利和责任的进一步分配。主要内容包括了五个方面:一是财务决策权力。
其是根据决策内容、性质,由股东大会、董事会、经理阶层共同行使。二是财务
我国企业并购定价策略与并购融资安排研究
决策组织,由股东大会授权批准,具体由董事会和经理阶层商定实施。三是财务
决策程序。四是财务决策执行,具体由经理阶层负责。五是财务决策监督,包括
对企业的财务制度、会计信息、会计报表的真实性等等方面的真实性负责,以免
会计信息相关使用人陷入该企业的财务缺陷当中,在企业并购当中,若并购企业
双方都具有有效的财务治理结构,则进行企业并购时,可以减少并购调查成本,
尽量降低并购财务风险,为并购企业了解被并购企业真实的财务状况,使得并购
双方确定一个客观的并购价格将会产生十分重要的意义。
总之,任何公司的控制目标都是建立在有效的财务治理基础之上的,以降低
该企业的财务风险。企业并购只是提供了对企业控制权的掌握,但这还远远不够,
对并购企业本身的财务制度、目标企业的财务状况、并购过程当中的财务安排、
并购后的财务整合等等所有的过程,都需要建立在有效的财务治理结构基础上。
财务治理结构的完善对于我国企业并购市场的发展至关重要,因为被并购企业建
立起一个有效的财务治理结构,将使得并购企业避免陷入目标企业的财务陷阱、
提高企业财务报表的可信度、客观安排并购融资、准确把握并购时机、提高并购
后企业的财务整合效率等等,都具有重要的意义。此外,当前我国企业强调建立
公司治理结构,作为公司治理结构重要组成部分的财务治理结构,其建立也将促
进公司治理结构的发展。当前至关重要。我国已加入了WTO,随着外资的进入,
跨国并购行为将会逐渐增多,并购也将更加复杂,为克服相关法律的不完善与并
购经验的不足等客观因素的影响,减少在并购中不慎落入目标企业财务陷阱,合
理确定企业并购价格。
3.3.2加强尽职调查、发挥中介机构作用:
除了建立有效财务治理结构以外,在实际操作中,还应该特别重视并购中的
尽职调查,防范并购信息披露可能存在的疏忽,使并购企业尽量掌握真实的财务
状况,合理确定并购价格。
首先,加强并购过程当中对被并购企业的详尽调查。包括资料的搜集、财务
状况的详尽分析、法律协议的签订等等,它贯穿于整个收购过程,主要目的是防
范并购风险、调查与证实重大信息,其也对客观确定并购价格起到重要的作用。
详尽调查是现代企业并购环节中重要组成部分,关系到是否能为并购企业掌握真
实财务状况,合理确定并购定价。但是,尽职调查在我国的并购实践中却往往被
忽略,将其简单等同于资料收集,这显然与我国实际状况有很大关联,因为有相
2R
3.我国企业荠购定价的搏弈分妆及其解决对策
当一部分并购行为是在政府韵指令与真接参与下进行豹,带有很大的行政与计划
色彩,与真正的市场行为相距甚远。自发的市场并购行为必须遵循萁应有的游戏
规则,重视尽职调奁的重要作用,合理确定并购交易价格。
其次,完善信息披露的制度,坚决打击借收购之名操纵市场的虚假并购。各
国韵收购信息披露制度主要包括持股信息披露和要约信息披露。根据美国1968年
《威廉姆士法案》的规定,持股信息披露分为有收购意图和无收购意图两种情况,
对于没有收购意图的,只要简单披露。如有收购意图的,必须详细披露持股人的
基本情况、收购资金来源、收购目的进一步收购计划与发展计划,以及一致行动
人等,让投资者了解收购方的实力和意图,以做出理性的判断,减少市场操纵的
可能性【6】。而我国在此方面却仍有许多不完善的地方,特别是持股信息披露制度,
给虚假并购操纵留下了很大余地。我国《证券法》规定超过5%的股权必须进行持
股权益披露,不论有收购意图与否,均是简单披露。因为二级市场上的要约收购
成本太高,我国至今还没有发生过一起要约收购,相反,多集中在狲议收购上,
并购价格确定过程缺乏科学依据。总之持股信息披露制度不够完善,在我国这样
一个特殊的经济环境中,不可能有现成的法律对受害方提供赔偿,匿此,震要在
实践中不断积累经验。
第三,并购企业将聘请经验丰富豹中介机构:包括投资裁行、会计师事务所、
律师事务所、资产评估机构等等,对目标企业的财务信息进行进一步的证实,并
扩大调查取证的范围,特另}j是投资银行,莉爝其在企业并购重组中豹人才、信息、
专韭,以及金融服务等多方面的优势,为企浊并购的过程翩定较为详尽的调蹇,
客观准确的确定并购交易价值。中介机构的发展是和资本市场的监管体系框架密
切相关的,西方国家的监管体系是宫方立法与民间多层次、多功能的中介机构相
结合,以主动监管为主。这种监管体系在一定程度上已经做到了“防患于未然”。
而我国现行的监管模式仍以单一的行政监管为主,和西方市场经济国家相比,其
最大的不同点在于市场化的程度不同,我国的监管模式是“消防队”式的被动监管,
因此,不能形成一个有效的中介机构市场,我国的投资银行在企业并购中未能充
分发挥其功能a当前,在转轨经济条件下,投资者往往对商业机构的诚信度与权
威性表示怀疑,并且能提供离质量服务的中介机构少,从丽在客观上加大了并购
成本与风险n与国外成熟市场中介机构所不同的是,我国的中介机构是一个由计
划产生并受到行政管制的行业,主管部门为避免业内恶性竞争,在行业准入、特
我国企业并购定价策略与并购融资安排研究
许权发放(如从事证券业务资格)上均由行政手段层层把关,中介机构种类单一,
服务种类少。在竞争不充分条件下,由于该行业没有受到市场反复的筛选与淘汰,
行业竞争意识、风险意识淡薄,加之政策的不稳定性,因此,它们往往重短期利
益而忽略长期发展,同行间压价竞争现象严重,由此而衍生出与委托人共同造假
的现象屡见不鲜。在成熟的市场经济环境下,尽管中介机构是民间组织、商业机
构,但作用极其重要。它们参与市场,提供有偿服务,本身就是市场重要的组成
部分。独立、客观、公正的职业道德、丰富的市场经验以及高水平的执业能力是
这个行业的核心生产力,也是其生存发展并获取高额利润的源泉。在西方国家,
许多大型中介机构甚至在全球资本市场上都具有极高的权威性,如四大会计师事
务所(PWC,KPMG,E&Y,DTT)、标准普尔和穆迪等国际信用评级机构。总之,
加强发挥中介机构在并购过程当中的作用,将会更加有利于并购企业在掌握真实
财务数据的情况下,客观制定出并购交易价格。
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4.我国企业并购融资安排分析及解决途径
4.我国企业并购融资安排分析及解决途径
4.1 并购融资中的融资结构理论分析
在企业并购当中,不容忽视并购企业为完成并购所进行的融资,通常在进行
并购融资时,并购企业需要考虑三个方面的因素:(一)并购价款,该价款是由并
购双方经过协商所确定的并购价格,这在上一章节当中已经阐述,其作为并购融
资当中需要考虑的重要环节;(二)维持被并购企业正常经营所需投入的资金,并
购企业分析目标企业未来现金流量以确定投资回报率,在其作出投入现金的情况
下,除了考虑用来偿还长期负债以外,还需要考虑偿还短期债务以保证收购后目标
企业能够顺利运营;(三)收购策略,若并购企业欲整合目标企业以对其进行长期
持有,通常会投入较多的现金,而并购企业若准备购买后等待时机出售目标企业,
则会减少所投入资金;另外,若并购企业采取混合并购时,通常由于两个企业的
经营方向相互独立,因而并购企业出于减少经营风险的考虑,会让目标企业自行
安排融资,从丽减少现金的投入。
4.1.1融资结构理论综述
一、资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系,这是一个
由多种因素和变量组成的体系。
根据性质或状态的不同,资本结构具有不同的划分标准:
根据状态的不同,可以把资本结构划分为静态结构和动态结构,前者反映了
一定时期各种资金来源占总资金来源的平均比值或在某一特定时点上各种资金来
源的比值,按照财务角度,静态资本结构主要是指按账面价值计算的各种资金利
息构成和比例,而动态资本结构特征是企业为适应其内部变化和经营环境的变化,
并且根据不同来源渠道的资金特征合理调整各种资金来源的即时结构,在财务中,
动态资本结构是指按市场价值计算的各种资金来源的比例,静态资本结构和动态
资本结构由于市场价值和账面价值的关系而紧密相连。
根据性质不同,可以将资本结构化分为质量结构和数量结构两类,前者主要
是企业从所筹措资金的质上的一种选择,一般而言,质量结构表明了不同来源渠
道资金流动性大小、风险高低、对企业经营和财务活动约束的大小,后者主要是
企业所筹措资金的量上的一种选择,它反映了不同质量资金来源在总资金中的比
重。通常当企业筹措资金时,要说明所筹措资金的质量,必须通过数量结构予以
3I
我国企业并购定价策略与并购融资安排研究
反映。资本结构安排反映了一个企业融资能力大小,在企业并购活动当中,有效
的资本结构将会促使企业并购活动的顺利进行、并购交易价格的合理确定。
资本结构理论是现代财务理论中的两大主流之一,现代资本结构理论以莫迪
格利亚尼(modigliani)和米勒(miller)模型(简称MM模型)为中心,后来发展了破产成
本论、权衡模型、代理成本论、不对称信息理论、激励理论等等。从Modigliani
和Miller(1958)的资本结构理论可知,公司的价值与其资本成本不会受公司资本结
构的影响。但随后Modigliani和Miller(1963)考虑了税额庇护利益(tax shield)效果以
后认为,公司价值将会随着其财务杠杆的增加而上升。除此之外,Miller(1977)考
虑了个人所得税的因素,Kraus和Litzenberger(1973)与Kirn(1978)考察了破产成本
与节税收益等因素后来推导最优资本结构。【7】
在费歇尔(fisher)等人的研究基础上,MM两人于1958年发表了《资本成本、
公司融资和投资理论》,成功回答了在不确定情况下企业价值与其资本结构的关系
问题。最初,MM理论提出了如下假设条件:1)企业的经营风险是可以衡量的,
具有相同经营风险的企业处于同一风险级别,2)现在和潜在投资者对企业未来的
利税前收入即EBIT估计完全相同,3)股票和债券可以在有效市场上进行交易,
这是指没有交易成本,投资者可以同企业一样以相同利率进行借贷,4)不论举债
多少,企业与个人的债务均不存在风险,5)预期各年的EBIT固定不变,6)假设
企业不存在所得税。根据以上有关假设条件此模型提出并证明了以下命题:
第一,著企业可以通过债务融资和股权融资,且债券和股票均在完善的资本
市场进行交易,于是在市场处于均衡时企业价值可表示为:M=A+B=T/s,其中M
为公司市场价值,A表示公司的股票市场价值,B为公司债务市场价值,T为公司
资产期望报酬,S为不确定现金流量的市场资本化比率,即企业价值是考虑风险因
素后的股权资产和债券资产报酬。
第二,认为企业股票的期望报酬或者收益率j可表示为:j=s+(s.r)A/B,其中r
表示为企业债务固定回报率。一个股份的期望收益等于纯权益流量的资本化率s,
加上债务权益比(A/B)与差额(s.r)乘积的风险溢价,r为无风险利率。由该定理
可得出企业资本成本公式:S’={(A/M)+r(B/M)。
第三,在以上两个定理基础上,MM提出建立在企业价值最大化基础上的投资
理论:企业在作投资决策时,若是为了谋求股东财富最大化,则当且仅当其投资
报酬率S 7大于或等于S时才可行。
4.我鼹企数字#鹣融凌安排分丰蓐及解决途经
通过该定疆,在没有企监和个入掰得税酌情援下,任餐众、盐鑫冬徐篷,不论其
有无负债,都缚于经瞽利润豫以适用予其菇险等级静报酬率。由予投益成本会随
着受馈程度的提离丽增加,这样,增翻负债所带来的莽j益完全被上涨静权益成本
所抵消,因魏,风险糨同的企泣,其价值不受有无负债及负债程度的影响。值随
看MM(1963)认为在考虑所褥税的情况下,由于存在税额庇护利益,企业价俊会
随负馈程度的提高丽增加,股东也可获得更多好处。予是,负债越多,企业价值
也会越大。另外在实际运用当中,还存在以下的情况:(1)由于交易成本的存在,
因而不可忽略对于投资者在有债务企业和无债务企业之间套利活动的成本。(2>
在实际借贷等经济活动中,个人的信用状况和企业的信用状况可能差距较大,因
而不可能会以同等利率进行借贷,另外企业每年的净现金收入可能会受到经营业
绩、生产状况及自然变化多种因素的制约,不可能保持器年的EBIT都保持不变。
该理论表明了个人所得税在巢幂申程度上抵消了企业利息支付带来的节税效应,降
低了负债企业价值,当企业融资完全来自受债时,市场价值达到最大化。
权衡理论。权赛理论以MM理论为基础,引入了财务危枫成本概念。其认为
当企业负傻程度较低时,不会产生明照的财务危机成本,但是金业徐筐霞税额疵
护测盏的存在睫负馕水平弱上舞两增攘,霹时潜在戆财务惫橇成本提离,当受债
达到一定羚限时,受饿税额J夔护利盏开始被财务危凝成本掰抵消;毽帮当边际灸债
税颧疵护剥盏簿予边际财务危梳成本游,企遵价鬣达翔最大毯,资本结构实现最
优仡。此后,若企渣继续遥热负债,羹l企韭价值因财务危梳成本大予负债税额庇
护簿j盏丽下降,负债越多,企控价值下降越快。相比之下,MM瑷论忽褫了借债
带来的风险戳及各种额外发生费用,在考崽财务成本以后,企业价值的测算要比
MM定理中铡箨的低,由于财务危机成本难以准确测算,因而最佳资本结构很难
褥出一个糖确数值而只有在一定合理范围以内。财务危机成本的引入会导致破产
的结采,负债越多则使税盾收益也越大,同时出现的财务危机成本也越大,因而
在企业融资当中,纯粹考虑债务融资是不符合现实的。
在MM理论和权衡理论的基础上,后来的学者对假设条件不断改罄以贴近现
实状况,不对称信息理论、激励理论等等分析融资结构的理论不断发展。
不对称信息理论。上世纪70年代不对称信息理论形成以后,Ross酋次在现代
资本结构理论的基础上,将不对称信息理论引入到j套业融资结孝句安排的分振当中。
其假定企业的经理阶层对该企业束来收益和投资风险等方疆掌握投资嚣腰不具备
我国企业并购定价策略与并购融资安排研究
的信息,因而投资者只能通过经理阶层公开信息进行评价,企业资产负债结构是
一种可以传递到市场的内部信息信号。例如负债比例上升表明了经理阶层对企业
未来收益有较高期望,进而增加投资者信心,所以发行债券融资可以降低企业的
资本成本,企业投资者对于企业较高的债务融资看作为较高质量的信号,Myers
和Majluf两人对不对称信息影响并购融资成本进行了进一步分析,认为通过发行
股票融资会使投资者认为企业发展前景不佳,通过发行新股稀释股份,造成价格
的下跌,而采取债务融资则由于财务危机成本的存在可能会造成企业破产,因而
在安排企业融资顺序是采取:先是内部融资,再是发行债券,最后才是股权融资
的顺序。
激励理论。该理论认为企业融资结构是与本企业经理阶层的行为相互联系的,
融资结构影响了经理阶层的行为选择。采取债务融资有助于激励经理阶层,促使
其努力工作,以做出更好的经营和管理决策,在所有权与经营权相分离的情况下,
可以降低代理成本。而采取股权融资,由于经理阶层努力付出的代价而带来的收
益更多地被股东阶层分享,从而增加其谋求私利和偷懒的动机,在信息不对称情
况下,经理阶层因此降低了管理效率,总之,债务融资和股权融资对经理阶层的
激励机制不同,企业负债迫使经理阶层努力工作以提高管理效率,从而为企业创
造更大财富,而以发行股票为主的股权融资因为缺少有效激励机制从而降低了管
理效率。
从以上的融资结构理论分析可以看出,进行企业并购融资的时候,通常从并
购企业的角度来考虑时,应以优先安排债券融资的方式进行,这些理论建立在西
方成熟的资本市场条件下,但从目前我国企业并购的融资现状可以发现,作为我
国并购主体的上市公司,股权融资却占有相当大的比重,这是和我国特有的经济
环境相关的,因而有必要对西方的融资结构理论在分析我国企业并购融资时,应
进行必要的修正。
一是控股权方面的修正。由于我国资本市场建立是为了解决国有企业的融资
问题,民营、私营以至外资企业进入资本市场的门槛相对较高,使得有限的上市
公司资源成为收购企业相互争夺的目标,显现出我国上市资源的稀缺性价值,另
外我国企业获得上市资格不仅要付出大量的资金成本,而且要经过漫长的等待以
通过有关部门的审批,而直接受让目标公司控股权可以免去上市的资金成本和时
间成本,在短时间内获取控股利益。因而在运用资本结构理论时,需要对该定理
4.我国企业并购融资安排分析及解决途径
进行必要的修正,把控股后产生的收益因素考虑进来。
二是市场风险方面的修正。西方融资结构理论是建立在有效市场和均衡市场
上的。在有效市场当中,信息具有完全的对称性和透明性,因此股票的市场价格
代表了所有已公开的市场信息,反映了投资人对目标公司未来盈利与风险的预期,
而我国证券市场属于弱式有效资本市场,信息具有不对称性,操纵二级市场的现
象较为普遍,由于当前许多企业仍受到政府的支持,不存在破产的可能,因而企
业在进行并购融资时,往往忽视了财务风险,有必要对西方成熟的融资结构理论
进行修正。
三是行政干预方面的修正。由于当前我国企业仍存在较强的行政干预色彩,
无论在企业经营、融资、税收等方面,都会存在政府干预所带来的成本或者收益
问题。西方融资结构理论是建立在完全市场经济的环境当中,因而在应用当中,
需要考虑到行政干预方面的修正。
总之,具有良好融资结构的企业通常在并购融资时,能够获得杠杆收益,从
而实现并购的顺利进行。在我国企业并购当中,需要考虑修正的因素,并保持较
好的融资结构,这对于企业并购融资将带来益处。
4.2加快发展我国企业并购融资策略
4.2。1 我国企业并购融资结构规划
对融资结构进行规划。这是指在融资方式选择基础上,将融资风险与成本进
行综合考虑。下面通过一个图形说明融资结构安排的问题:
从西方融资结构理论可以推导出以上图形,最左边的优先债务,第二级为从
属债务,第三级为优先股,第四级为普通股,从左到右融资成本不断增加,从右
到左则融资风险不断增加,因而不同融资方式所占的比重应该是从左到右逐渐减
少的,由于债务融资所具有的财务杠杆的作用较大,这对于融资企业来说就意味
我国企业并购定价策略与并购融资安排研究
着较高的融资风险,而如果以较高的股票融资可以减少融资的财务风险.但由于
股权数额的增加,导致股权价值被稀释,从而增加融资成本。由此可知,在企业
并购当中,融资企业一方面要在降低杠杆比例带来的利益和每股收益稀释的代价
之间进行权衡,另外要在财务杠杆作用的发挥与债务资本比重之间进行权衡。这
个过程就是并购企业根据自身的评估结果和市场条件来规划合理的融资结构。
要改交我国当前单一的企业并购融资方式,就需要大力发展金融创新,促进
金融工具多样化。多样化的融资渠道使得企业在并购支付方式上可以根据自身情
况灵活选择,从而获得最好的资金来源和最低的资金成本。我们应借鉴国外经验,
在发展资本市场的同时审时度势地推出一系列行之有效的金融工具如可转换债券
等等。可转换债券在西方成熟市场上是一种较为流行的金融工具。在我国仍属于
创新品种。1997年4月国务院颁布了《可转换公司债券管理暂行办法》。1998年8
月,我国首只向社会公众发行的可转换债券——南宁化工公司1500万元可转换债
券进行了融资。冽
发展资本市场,充分利用社会闲散资金。目前我国城乡居民储蓄8万亿元,
但其直接投资范围狭小。同时,、我国资本市场容量小,但是我国股市还有巨大的
发展空间,如果证券比率提高为30%,则一年可实现直接融资的股票总市值就达
J 5亿元。这对那些长期融资需求得不到满足,迫切要求拓宽资本市场渠道的企业
来说,是极其重要的,但同时也需要规范直接融资行为、加快规范资本市场的步
伐。因此,目前应当加快资本市场建设,积极引导培养和监督,让其发展壮大。
同时对于业绩优良的并购集团和条件较好的子公司,要积极分配上市指标,以规
范我国企业并购融资的方式。
增发新股或向原股东配售新股以获取并购资金。在我国的股权融资实践当中,
企业公开发行新股有两种形式:一是首次公开发行,二是原股东配售股。这两者
的共同之处是用自有资金进行并购,以降低并购成本。例如,1997年1月3日,辽
河通达化工股份有限公司发行股票,1月30日挂牌上市,其募集了资金6.9亿元以
后,以承债式收购了锦西天然气化工厂95.7%的股权,这种上市价收购的方式被称
之为“辽化模式”。[9】
定向增发新股作为并购支付手段。这种方式在西方资本市场上是比较常见的,
最为典型的是应用换股收购方式,即并购企业通过向特定投资者发行本公司的股
票,以新发行的股票替换目标企业的股票达到收购的目的。1998年10月30日,清
4.我国企魏并购融资安摊分析及解决途径
华同方向鲁颖电子公司定向增发清华同方公司人民币普通股15172328股,并以
1.8:l的折胶比例换取鲁颖电子公司股东所持由的全部股份。这种方式就是“定向
增发新股+股票交换”模式。¨叫
积极培育投资银行业务。在西方企业并购中,投资银行作为财务顾问起到了
很好的媒介作用人,若没有这些中介机构向公众发行股票和馈券来筹资,仅靠企
业本身的资本很难进行大规模的并购。在我国资本市场起步晚、规模小,以银行
为主的间接融资市场仍是我国金融市场的主体。作为盥按融资市场的霞要角色,
投资银行尚未发展起来。因此,我国开展企业并购,应充分发挥投资银行等金融
机构的中介作用充分运用投资银行、证券公司的资本实力、信用优势和信息资源,
为企业并购开创多样的融资渠道。
4.2.2几种主要并购融资安排的现实选择
积极使用杠杆收购。在中国以小吃大的企业并购时有发生,但大部分并购资
金通过融资负债取得的真正意义上的杠杆收购几乎没有。我国在发展杠杆收购方
面还刚刚起步,同时资本市场、债券市场和货币市场以及信用工具都不发达,利
率杠杼反应迟钝,企业缺少灵活性强、流动性强的融资工具,缺乏成熟的市场和
咨信评级配套,杠杆收购在我国还具有很大的发展空间。
杠杆收购是指并购企业主要采用举债形式购买被收购企业的产权,继两又以被
收购企业的资产或者现金滚量支持偿还债务的并购方式采用这种方式,并且利用
财务结构上黔设计,可戳使并购资本降低到收麴价格的5%或者以下,茭主要表现在
对资本结构静改变上,即通过设计把被并购企业由一家财务结构健全的公司改变为
一家商负债率的企垃,通常穰据目标企业经理层是否参与本公司收瘸进行分类,可
以分为经理层收购(MSO)和非经理层收购两种。前者是指由参与并购的股权投资
者与哥标企盐的经蓬瀑一起缎建一个牧购集团,并由投资银行先借出一笔搭桥贷款
给该收购集团,用于购买目标企业的股权,在达成收购意向后并且实际取得控制权
后,安排由目标公司发行馈券筹资以偿还贷款,这是一种杠杆收购法。采用这种并购
方式,通常可以享受税收优惠:另外以此方式的股东权益报酬率远高于普通资本
结构下的股东权益报酬率。
与其他并购融资方式相比,杠杆收购有以下两个独特之处:(1)在杠杆收购
交易中筹资结构发生变化。并购企业在杠杆收购中引起的负债主要由被并购企业
的资产或现金流量来支偿还,其次才是有并购企业本身来偿还。(2)枉杆收购的
37
我国企业并购定价策略与并购融资安排研究
交易过程中有一个经纪人。这个经纪人在并购交易双方之间起促进和推动作用,
并常常是由交易双方以外的第三者来充当。而在以前的企业并购交易主要是企业
并购双方的经理人员,从并购双方企业的需要来直接达成并购。从本世纪60年代
开始,纵贯整个70年代,美国企业并购的主要方式就是采用杠杆收购。其不仅带
动和推进了并购浪潮,而且在企业机制、财务结构、法律形式、金融活动等多方
面产生了深远影响。
管理者收购。管理层收购(MBO)是杠杆并购的一种形式,即目标公司管理
层采取杠杆并购的形式通过大量举债融资,收购目标企业的股票,以取得目标企
业的控制权。管理层收购与杠杆并购的主要区别是管理层收购以长期经营为目标,
而不是为了短期炒作企业。管理层收购有两种形式,一是企业现有管理层收购本
企业股东的股权:二是引进经营良好的外部管理层,收购本企业股东的股权。如
果管理层收购是由目标企业的管理层和职工共同发起的,则称之为经理职工共同
持股(MEBO)。有些企业的管理层收购是通过员工期权计划(ESOP)和内部职工
持股计划(ESOPS)逐期演变而来的。管理层收购在我国主要采取收购上市公司
的办法,即管理层通过收购自己公司发行在外的股票,使目标公司“私有化”。收
购上市公司主要有以下目的:创业动机。他们对其所服务的企业发展潜力充满信
心。而金融工具的创新又为他们提供了新的融资方式。他们主要以借款方式筹集
资金,以高于股票市价的价格从原股东手中收购股票,从而升为老板阶层。防范
敌意收购。当上市公司面临敌意或恶意并购者的袭击时,管理层为了保证自己的
地位不受威胁,便采取MBO的方式收购本企业。另外,一些家族控制的上市公司,
当业主退休难于找到适当的继承人,而又不愿意将企业的控制权交与外人时,利
用MBO可以解决问题,摆脱上市制度的约束:各国政府从维护中小股东利益出发,
针对上市公司制定了较为严格的法律、法规,尤其是上市公司的信息披露制度制
约了一些管理者,通过MBO方式退出股市,转为非上市公司,可以摆脱上市公司
多种制度的约束。
让银行积极参与并购融资。由于当前我国的资本市场尚处于起步阶段,通过
资本市场进行融资的能力显然不能满足企业并购的需要,有限的融资渠道必然会
阻碍我国企业并购融资的步伐。商业银行积极参与到并购融资当中,将会大大拓
宽企业并购融资的渠道,对并购企业而言,通过银行贷款,可以降低融资成本,
减少非法融资行为的发生,有助于形成良好的引起关系,确保企业未来发展的资
4.我国企业并购融资安排分析及解决途径
金供给,对银行而言,可以便银行自身排除不良债权的干扰,增强市场竞争实力。
卖方融资。企业并购一般采取的是并购企业即买方融资,当买方无条件从银行
获取抵押贷款时,可能会因市场利率抬高,而不愿以此市场利率获取贷款,此时,
欲被收购方即卖方为出售可能愿意低于市场利率为买方提供并购资金,买方在完全
付清贷款后才可得到卖方的全部产权,若无力支付时,则卖方将收回全部资产,通
常是以分期付款方式来收购目标企业,也即双方完成并购时,卖方不全部支付收购
资金,而只支付其中一部分,剩余部分待并购后若干年分期予以支付。
总之,对于我国现阶段资本市场尚不完善、并购融资渠道很窄的实际情况,
应该积极拓宽融资渠道,积极运用多种金融工具,通过并购融资,实现杠杆收益,
让更多的主体投入到并购资金供给中来,积极发展我国企业并购。
注释
[1]Ernst&Young,Mergers&Acquisitions,Wiley&Sons Inc.1994
[2】参见中国证监会官方网站(WWW.crsc.gov.cn)
[3]参见中国并购网(www.ma-on.1ine.com)
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[7]沈艺峰,《资本结构理论史》,经济科学出版社,1999
[8】唐睿明,优化资本结构的思考《财经问题研究》2003(2)
(9】林万详等, 论风险与风险成本管理《I四)Jl会计》2003(2)
[10】张志刚,并购中的结构设计《资本市场》1999(9)
结束语
上文对我国企业并购当中存在的两个主要环节:合理确定企业并购定价和并
购企业融资安排进行了详尽的阐述,作为在企业并购实施阶段两个承上启下的关
键环节,从并购企业的角度来看,在完成并购定价之后,通常需要以此价格作为
依据,安排并购融资,决定融资规模以及融资方式。其解决关系到企业并购的成
功与否以及并购后整合的效果。
当前我国企业在并购定价方面还存在较大缺陷,表现在应急性并购、报表性
重组等行为导致并购双方仅仅是为达到通过并购进入二级市场进行“圈钱”或者
摆脱“退市”风险,缺乏并购合理定价的动机,并且并购定价方法选择单一、企
业财务状况的透明度不高等情况,造成并购定价的不合理,另外,在并购融资方
面,融资渠道单一、融资金融工具发展不完善、债券市场尚未建立,与西方国家
运用杠杆收购、可转换债券等金融工具相比相去甚远,阻碍了并购融资的发展。
造成我国并购定价与并购融资存在较大问题的原因在于,当前我国企业并购
还不是真正的在市场经济条件下严格意义的企业并购,而且是在不完善资本市场
下进行的企业并购,一个真正适用于中国企业并购的产权交易市场尚未建立起
来,因此,建立有效产权交易市场、规范并购市场法律体系、减少政府干预、完
善产权转让程序、规范企业并购行为、企业并购重视效率,在此基础上,努力解
决好企业并购定价与并购融资这两大问题,对于发展我国企业并购将创造有利环
境、增强我国企业的竞争实力。
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后记
本文从构思、收集材料、撰写到完稿共历经了一年多时间,期间几次易稿,
生怕辜负了我的导师林毓铭教授对我的厚望,经过反复修改,终于完成了这篇学
位论文,令我倍感欣慰。
林导师对我倾注了巨大的关怀和鼓励,从本文的选题、构思、修改和定稿,
都是在恩师悉心指导下完成的,在百忙之中,林导师挤出宝贵时间对文稿进行了
多次的修改和润色,没有他的悉心指导,论文是难以顺利完成的。在此谨致我最
深的谢意!
本人在写作过程当中得到了熊大信教授、严武教授、胡援成教授、吕江林教
授的指点和帮助,加深了我对有关问题的认识和理解,在此表示衷心的感谢!我
还要感谢财政金融学院和研究生部的领导和老师们以及三年来与我朝夕相处的
同学们,在我的成长道路上,离不开他们的关怀、鼓励和鞭策。
最后,我还要深深感谢我的父母,是他们支持我完成了从小学到研究生阶段
的求学之路,一直无怨无悔,默默奉献着。感激之情,难以言表,今后踏上社会
以后,将会以努力工作、踏实做人,作为对父母最好的回报。
王验
2003年4月5日
于江西财经大学