ParK's 論文后花園

江西财经大学
硕士学位论文
股票市场与经济增长：实证分析和政策研究
姓名：倪德锋
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：王金佑
20030402
摘要
经济增长促进了股票市场的形成和发展，反过来股票市场又推动了经济增长。
分析股票市场与经济增长之间的关系，能够揭示股票市场对我国经济增长的作用，
是客观认识股票市场在我国国民经济中的地位以及推动股票市场进一步发展的前
提。本文旨在对股票市场与经济增长之间的关系进行理论分析，阐明股票市场促
进经济增长的三大作用机制，并在此基础上，对我国股票市场与经济增长之间特
殊的关系进行了理论解释。接着本文考察了我国股票市场与经济增长互促关系的
现状，实证检验我国股票市场与经济增长互促关系的作用力度和作用机制，并迸
一步对我国股票市场与经济增长互促机制存在缺陷的原因进行详细分析，以此深
入探讨了我国股票市场未来市场化改革的重点，并提出了我国股票市场如何更为
有效地促进经济增长的政策建议。
全文包括五章：
第一章从理论上分析股票市场与经济增长的相互关系。首先对经济增长促进
股票市场的形成和发展进行了理论分析，股票市场内在地形成是凭借其自身具有
成本优势。其次引用美国学者Gavine对股票市场与宏观经济政策的研究结果，阐
明了股票市场促进经济增长的途径，并深入分析了股票市场促进经济增长的三大
作用机制，即促进储蓄转化为投资、提高资本配置效率和改变国民储蓄率。并在
此基础上，针对我国的特殊国情，进一步分析了具有我国特色的股票市场与经济
增长的互促机制。
第二章从宏观角度对我国股票市场与经济增长的相互关系的现状进行详细分
析。一方面是快速的经济增长推动我国股票市场蓬勃发展。主要反映在：(1)我
国经济的持续快速增长带动了股票市场的快速发展。(2)我国工业化的深度推进
和企业股份制的强势改造对股票市场产生强大的市场需求。(3)经济增长为股票
市场提供了广阔的空间。(4)我国经济的持续增长推动了直接金融和股票市场的
发展。另一方面，我国股票市场的跳跃式发展为推动经济增长做出巨大成就。主
要表现在。(1)股票市场对经济增长的贡献，包括直接贡献和间接贡献。(2)突
破经济增长中的技术约束和制度约束。(3)股票市场推动国有企业改革和改善了
国有企业的资产状况。
第三章是本文的主体部分，首先对研究思路、变量选择、实证方程和相关关
系作了必要说明。然后在借鉴国内一些研究方法的基础上对我国股票市场与经济
增长的相互关系进行深入的回归分析，回归分析从三个方面来检验股票市场与经
济增长的相关程度：(1)股票市场与经济增长的关系。(2)股票市场与居民储蓄
的关系。(3)股票市场与固定资产投资的关系。回归结果显示：(1)在大样本区
间(1994，l一2002．4)内，虽然我国股票市场的发展对经济增长的推动作用不明
显，但是股票市场的发展与储蓄和投资之间显著的正相关关系表明存在股票市场
对经济增长的作用机制。(2)在小样本区间(1998．4—2002．4)内，股票市场的
发展不仅与经济增长存在相关关系，而且显著地推动了经济增长。这表明，我国
股票市场与经济增长的相互关系中存在“拐点”现象。股票市场发展初期，规模
较小，发展不规范，股票市场对经济增长有负面影响。但随着股票市场的规模不
断扩大，市场化程度不断深入，市场主体不断规范，股票市场对经济增长的促进
作用就不断加强。因此，股票市场的积极“扩容”，可以成为我国经济持续和高速
增长的一股推动力量。
第四章从微观角度深入分析了我国股票市场与经济增长互促机制存在缺陷的
原因。主要有：(I)股票市场的微观竞争主体问题，包括投资者问题、上市公司问
题和中介机构问题等。(2)股票市场的进一步市场化改革举步维艰，表现在股票
市场的发展机制被行政力量严重扭曲、股权结构和股权基础严重扭曲股市的功能。
(3)股票市场的财富效应和投资效应在我国未显现。主要是因为股票市场规模有
限，缺乏财富效应发挥的市场基础、股票市场的回报率缺乏稳定性，影响人们对
持久性收入的预期和股票市场变量对总需求影响较小以及股票市场人为分割的影
响等。
第五章对建立我国股票市场与经济增长相互促进的机制提出政策建议。首先
从宏观角度来讲，我国追求持续稳定的经济增长目标需要一个健康发展的强大股
票市场。这种政策导向势必要求加大股票市场的改革力度，其中包括：(1)股票
市场微观竞争主体市场化改进，包括完善微观竞争主体的硬约束机制、培育高质
量的机构投资者和规范发展国内中介机构等。(2)股票市场的进一步市场化改革，
包括完善股票友行制度与管理机制和加快股票市场结构创新等，只有改革到位才’
能推动股票市场的发展，才能发挥股票市场对经济增长的推动作用。主要途径有：
(1)利用股票市场启动投资需求和消费需求，促进经济增长。(2)利用股票市场
实现国有企业的战略性重组和民营企业的迅速崛起，为经济增长创造微观基础。
(3)利用股票市场促进经济结构与产业结构的调整和升级，为经济增长方式的转
变铺平道路。(4)利用股票市场促进技术创新和高新技术产业化，为经济增长质
的飞跃创造条件。
本文在对我国股票市场与经济增长的关系进行分析后，得到的结论是目前我
国的股票市场还未对经济增长产生应有的推动作用，虽然在近5年期间内，股票
市场对我国经济增长的推动作用大为改善，但股票市场的许多强大功能尚未得以
充分发挥。所以应对我国股票市场的当前状况进行深入的改革，推动股票市场的
发展，发挥其对经济增长的推动作用。
关键词：股票市场经济增长实证分析相互关系
Abstract
The economic growth promoted the formation and development of the stock
market，and in turn the stock market also leaded to the economic growth．The analysis
of relationship between the stock market and economic growth demonstrates the
function of China’s stock market on economic growth，and then makes US objectively
understand the position of China’S stock market on national economic．This paper
analyzed the relationship between the stock market and economic growth in theory and
brought forward three intrinsic systems that explain how the stock market promotes the
economic growth．And on this basis，the paper explained the special relationship
between the stock market and economic growth in China’S．Then this paper studied the
present situation relationship between China’S stock market and economic growth，
analyzed the system that explains the relationship between them and the degree to
which they act upon each other．Therefore the paper concretely analyzed the reason why
there are setbacks in the mutual system，which explmns the relationship between them，
inquired into the emphasis of marketlization reform in the China’s stock market，and
brought forward the policy suggestion on how to promote the economic growth more
effectively throu曲China’S stock market．
The paper includes five chapters：
The first chapter theoretically analyzes the relationship between the stock market
and the economic growth．First the paper theoretically analyzes that the economic
growth promotes the formation and development of the stock market，the formation of
the stock market relies on its resort to have the cost advantage．Second the paper cites
the research that the American scholar Gavine analyzes the relationship between the
stock market and the macroscopic economic policy,and clarifies the approach that the
stock market promotes the economic to increase．Third the paper deeply analyzes the
three mechanisms that the stock market promotes the economic to increase，namely
promoting the conversion from saving to investment、increasing the efficiency of the
capital collocation and changing the citizen savings rate．And on this basis，the paper
further analyzes the intrinsic mechanisms that have special features about China’S stock
market and economic growth basis on Chinese special state．
In the second chapter the paper amply analyzes the present condition between
China’S stock market and economic growth from the macroscopic angle．On the one
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side，the fast economic growth pushed the booming development of China’S stock
market．Primarily reflecting at．(1)China’S continuous and quick economic growth
aroused China’S stock market’s fast development．(2)The deep forward of China’S
industrialization and the reconstruction of share system produced the mighty market
need of China’S stock market．(3)China’s economic growth provided the amplitude
space for China’S stock market．(4)China’S continuously and quickly economic growth
pushed the development of the direct finance and the stock market．On the other hand，
China’S stock market's booming development pushed economic growth to the
magnitude achievement．Primarily reflecting at：(1)China’S stock market contributed
economic growth，including direct；ontributions and indirect contributions．(2)China’S
stock market could break technical restriction and system stipulation witll the economic
growth．(3)China’S stock market pushed the reform about the state-owned enterprise
and improved the property condition ofthe state—owned enterprise．
The third chapter is the main body about the empirical analysis．Firstly the paper
clarifies the research thinking、choice variables、empirical equation and relationship．
Secondly in view of some research methods in china,the paper analyzes the mutual
relationship between China’S stock market and economic growth．The r99ression
analysis checks the degree to which they relate to each other in three respects：(1)The
relationship between China’S stock market and economic growth．(2)The relationship
between China’S stock market and resident savings．(3)The relationship between
China’S stock market and fixed assets investment．Regression conclusion：(1)In the big
sample zone(1994．1—2002．4)，although China’S stock market Can not push economic
growth distinctly,the intrinsic mechanism existed in them from the distinctly positive
relationship between China’S stock market and resident savings，also and fixed assets
investment．(2)In the small sample zone(1998．4—2002。4)’we carl see that the
development of China’S stock market not only related to economic growth，but also
promoted it dramatically．The“transition point'’phenomenon existed in the relationship
between China’S stock market and economic growth．At the beginning，China’S stock
market didn’t WOrk well and'its size WaS tOO small，SO it had the negative effect on
China’S economic growth．But with the continuous development of China’S stock
market’S scale、with the continuous enhancement of China’S market’S reform and with
the continuous criterion of China’S market’S participators，China’S stock market largely
promotes economic growth．Therefore，the enlargement of China’S stock market may be
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an impetus on continual and rapid economic growth．
In the forth chapter the paper deeply analyzes the reasons that result in the
mechanism disfigurements，which exists in the relationship between China’S stock
market and economic growth from the microscopic angle．Primarily reflecting at：(1)
lots of problems in the stock market’S microcosmic competition main bodies，including
the problems ofinvestors、the problems ofthe listed companies，and the problems ofthe
media companies etc．(2)Lots of di伍curies in further market’S innovation about
China’S stock market，reasons are：China’S stock market’S development mle is distorted
by administration severity；and the function of China’S stock market is distorted severity
by the equity structure and the equity foundation etc．(3)Wealth and investment effects
of China’S stock market’S don’t work．The reasons existed in which the market
foundation of wealth effects exerting was absence because the scale of China’S stock
market was finite，in which resident’S permanence revenue anticipation was effected
because the return ratio of China’S stock market was devoid of the stability,in which
some variables of China’S stock market affected overall demand on the small side and
China’S stock market Was intersected artificially ete．
In the fifth chapter the paper brings up the policy suggestion in order to establish
the mutually primitive mechanism between China’S stock market and economic growth．
Firstly,from the macroeconomic perspective，we need a healthy and strong stock market
to realize the continual and stable economic growth：For the sake of the policy guide，
we must enhance China’S stock market refoml：(1)Reforming the microeconomic
competitive bodies of China’S stock market，including improving the control mechanism
ofthe microeconomic competitive bodies、cultivating the organization investors ofthe
high quantity and normatively developing the domestic agencies etc；(2)Farther pushing
the marketlization ref()rm about China’S stock market itself,including perfecting
China’S stock market issuance system and administrant mechanism，and quickening the
structure innovation of China’S stock market etc．We Call promote the development of
China’S stock market and exert the stock market to impulse economic growth no other
than deep reforming．The main approaches are：(1)To make use ofChina’S stock market
to startup the need of investment and consumption to promote economic growth．(2)To
make use of China’S stock market to realize state---owned strategic recombining and
support the development of the private company,in order to set up the micro base for
economic growth．(3)To make use of China’S stock market to promote adjusting and
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upgrade of economic structure and industrial structure，in order to push the mode of
economic growth to change．(4)To make use of China’S stock market to invent new
technology high—new technology industrialization，in order to create the condition of
economic growth in essence．
After discussion the relation between Chioa’s stock market and economic growth，
we get a conclusion：now China’S stock market hasn’t had promotion effect to economic
growth that it should be，Although：in the period of 5 years China’S stock market has
pushed economic growth，the enough function of China’S stock market couldn’t
materialize．Therefore，we should deepen the reform of China’S stock market and make
appropriate policy to promote China’s stock market’S development,exeg its promotion
effect to economic growth．
Key words：stock market；economic growth；empirical analysis；relationship
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导言
一、问题的提出和选题意义
经济增长促进股票市场Ⅲ的形成和发展，反过来股票市场又推动经济增长。股
票市场的出现和发展，是经济增长到一定阶段的产物，是市场经济中资金商品化、
信用证券化、投资多元化和社会化逻辑发展的必然结果。但随着股票市场的发展，
股票市场又以其自身独特“魅力”，推动经济增长。一方面，股票市场加速了资本
的集中；另一方面，股票市场中资金和信息的流动，为经济增长提供了一种独特
的反映机制、融资机制和资源配置机制，直接形成了经济增长的源泉。因此，在
现代市场经济中，股票市场和经济增长需要协调共进。
我国股票市场是在我国经济体制改革不断深化、国民经济高速增长的大环境
下萌芽和发展起来的。20世纪80年代中期以来，随着社会主义初级阶段政策主张
的提出，股份制企业开始出现，我国股票市场也随之开始了各种方式的学习和探
索。1990年12月和1991年7月，上海和深圳证券交易所正式挂牌成立，这是全
国性股票市场形成的重要里程碑。当市场经济的快车载着我们进入21世纪的时候，
股票市场已经成为市场经济生活中无可回避的话题。虽然我国股票市场发展仅仅
只有十余年的历史，但却已走过了别的国家几十年甚至上百年的路程，成绩可谓
不小。截止到2002年12月底，我国沪深两地上市公司已达到1224家，总市值达
3．83万亿元，流通市值达1．25万亿元，是亚洲除日本之外最大的股票市场，开户
登记的投资者也达到6884万户。但我国股票市场仍处在初期发展阶段，具有诸多
不成熟的特征，集中在表现在：市场结构不合理、信息披露不够规范、投资者结
构不合理、投资行为缺乏理性、市场化程度不高和股价受政策的影响较大等等。
这些不成熟的特征导致我国股票市场的过度投机行为，经常出现暴涨暴跌现象，
这种非理性的过度投机现象不仅使投资者难以对市场做出正确的判断和选择，而
且不利于股票市场乃至整个国民经济的持续健康发展。于是，当人们在1999—2000
年对“跨世纪的大牛市”的讨论还余音绕梁之时，2000—2001年以《财经》杂志上
发表的《基金黑幕》为导火线，经济学界又展开了以吴敬琏、厉以宁、萧灼基、
董辅初、吴晓求、韩志国等知名经济学家为核心的“股票市场大辩论”，这些既蜕
明了股票市场对整个国民经济的影响日益加大，又说明了我国股票市场发展中仍
存在许多问题需要人们去研究，股票市场今后如何与经济增长协调关迸的问题已
成为理论和现实中必须解决的问题。
不同股票市场由于规模和发育程度不同，和经济增长呈现出正相关、弱相关、
不相关甚至负相关。股票市场和经济增长究竟呈现一种什么关系?这在经济学界
尚没有达成共识，但正是由于实践的丰富多彩和理论认识的不一致，刁。使股票市
场和经济增长的关系成为引人入胜的研究课题。尤其是对于发展我国家，随着市
场经济的发展，在股票市场发展的背后，不单单是市场取代了计划的资源配置方
式，更重要的是，它推动着一个代表生产力发展水平的新的基础性制度安排的形
成，以及人们思想观念的彻底解放，在追求自由、个性充分发展的基础上推动着
人们的社会生活方式的变革o：。在这一系列的变革中，股票市场和经济增长应如何
互相促进，才能推动国民经济步入良性循环之路，这不是决策者想当然的事情，
我们必须从股票市场与经济增长的相互关系中去认识、去研究，才具有其现实和
理论意义。
二、国内外研究现状
(一)国外研究现状
在国外，人们把“股市是经济运行的晴雨表”当作经济常识。研究股票市场
与经济增长的关系是从三个方面展开：
一是从投资的角度研究股票市场的风险回避、定价及波动问题，如马柯维茨
(Markowitz)1952年提出的证券投资组合(Portfolio Theory)理论；1958年威廉．
夏普(Sharpe)等根据证券预期与风险方差寻找最佳证券组合，建立了资本资产定
价(CACM)模型：1971年斯蒂芬．罗斯从影响证券报酬率的各个因素出发，建立了套
利定价(APT)模型：1973年布莱克和肖斯(Black and Scholes)提出了在股票(标的
资产)期未价格概率分布服从正态分布情况下的期权定价(Option Pricing Model)
模型，其后麦克培斯和莫维尔(Macbeth and Meville，1979)等对其模型中存在误
差进行修正；1974年齐曼提出了股票市场风潮理论；1982年布兰查等提出了投机
泡沫理论等。这些模型、公式及其理论都从微观上为研究各种经济要素与股票市
场的关系奠定了理论基础。
二是从流动性、分散风险、获取信息、增强企业约束等方面研究股票市场的
功能。如莱文(Levine，1991)和本希温格(Bencivenga，1996)等研究认为，股票市
场的存在，为资金盈余者提供了灵活、方便的资金使用权让渡的场所，同时，也
为资金匮乏者通过发行证券获得长期固定资会，这样，股票市场因为提高了流动
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性而便利了大规模、长期的资本投入，改进了资本的配置；森因特波尔
(Saint—Paui，1992)、德温瑞克斯和史密斯(Devereax and Smith，1994)和奥
布斯特弗德(Obstefeld，1994)等研究认为，证券对投资的细分化，使原先由少
数人承担的投资风险可以通过股票市场变为由众多人分担，这就使风险较高的投
资项目能够以较低的成本筹资，促使有限的资源投入到效益较高的领域，促进经
济以较快速度增长；格罗斯曼与斯蒂里格兹(Grossman and Stiglize，1980)、凯
尔(Kyle，1984)和霍尔姆斯通与泰洛尔(Holstorm and Tirole)等研究指出，在股
票市场中，由于信息较充分的参与者能够利用信息获利，所有市场参与者均有尽
可能搜寻掌握信息的冲动，同时由于股票市场对企业设计了强制性信息披露
(Mandated disclosure system)的要求。将有利于降低经济运行中由于信息不对
称所导致的逆向选择和道德风险，提高资源的配置效率；戴尔蒙德与温那西亚
(Diamond and Verrechia，1982)、简森和墨菲(Jensen and Murphy，1990)等研
究指出，股票市场对信息不对称的缓解，有力地加强了所有者对管理者的监督与
控制，同时有效的股票市场可以通过将经理报酬与股票业绩挂钩，如设计股票期
权制等股票市场工具，缓解委托一代理问题；拉弗特与泰洛尔(Laffont and
Tirole，1988)和沙弗斯坦(Scharfstein，1988)等也指出，股票市场的兼并收购
促使管理者为了保住自己的职位而不得不努力提高公司业绩，维持较高的股票价
格，避免成为“猪手公司”兼并收购的“猎物”。这样，委托代理问题的缓解，有
利于强化企业约束，保障经济健康增长。～一⋯m o
三是从实证分析中检验了股票市场与经济增长的关系。世界银行经济学家德
米尔居孔特和莱文(Demirgfic—Kunt and Levin，1996a)研究发现，在人均实际GDP
和股票市场发展之间具有某种对应关系，一般来说，在人均实际GDP较高的国家，
股票市场发展程度也较高。阿切和乔万诺维克(Atie and Jovanovic，1993)的研究发
现，股票市场发展具有双重效应：增长效应(即对经济活动增长率的影响)和水
平效应(即对经济活动水平的影响)。在对增长效应的实证研究中，他们的结果表
明：股票市场发展对人均实际GDP增长率的影响显著，而银行贷款对人均实际
GDP增长率的影响甚微；在对水平效应的实证研究中，他们的结果表明：金融资
本对人均实际GDP有一定程度的影响。但另外一些经济学家则认为股票市场与经
济增长没有相关关系，即使有，也是非常微弱的，如理查德．哈里斯(Harris，1997)
通过研究发现，股票市场对经济增长的作用是相当有限的。不仅如此，对欠发达
国家的子样本来说，股票市场的增长效应同整个样本一样，至多是非常弱的；而
对发达国家的子样本来说，股票市场活动水平确实有助于解释人均实际GDP增长
率，但在统计上不是很显著。
(二)国内研究现状
国内学者对股票市场与经济增长关系的研究侧重于实证检验，谈儒勇(1999)
通过计量检验发现：市价总值／ODP、成交金额／GDP和成交金额／市价总值都不显著
地进入增长回归模型中，指出了我国股票市场发展对经济增长的作用相当有限，
不仅如此，还发现股票市场中的一些指标的系数显著为负值，说明我国股票市场
不仅没有主流经济学中的观点——股票市场对经济增长具有促进作用，而且还有
部分的反作用。郑江淮、袁国良和胡志乾(2000)通过计量分析得到：居民储蓄
与股票市价总值间具有显著的正向关系，说明股票市场发展对居民储蓄行为具有
重要影响，从而揭示出我国目前股票市场对经济增长的作用机制已经明显具备，
但计量结果同样显示，股票市场府经济增长的贡献从计量结果来看并不显著。冯
磊(2001)通过实证分析得出：我国股票市场发展指标与经济增长之间的因果关
系并不明显，周转率似乎对经济增长具有一定的引致作用，而资本化率的原因作
用很不明显，交易价值和波动率对经济增长几乎没有任何作用。高莉、樊卫东
(2001)通过股票市场对经济增长贡献和股票市场财富效应的分析得出：我国股
票市场对宏观经济的影响以及这种影响的作用机制相比于发达国家的股票市场仍
具有较大差异。不过，殷醒民、谢洁(2000)通过研究发现：我国股票市场规模
的扩大、交易率的提高增加了国有单位的固定资产投资，加快了企业的技术进步，
推动了我国经济更快的增长，股票市场发展与经济增长之间有很强的正相关性。
胡关金(2002)通过研究也发现：我国股票市场与经济增长之间存在着明显依存
关系，股票市场发展对经济增长起到了积极作用；我国股票市场的发展促进了储
蓄向投资的转化，股票市场吸引了居民手中的闲置资金；股票市场流动性对经济
增长的解释力不足，说明我圜股票市场在监督上市公司和提供有用信息方面发挥
的作用是有限的，其资源配置效率有待提高。
由此可见，国外经济学者的研究，侧重于从微观角度、技术角度和数量实证
角度，但缺乏从宏观角度上系统研究股票市场和经济增长之间的相关性问题。国
内学者的研究缺乏从理论上对我国股票市场与经济增长的关系进行分析，实证检
验结果也存在分歧：一种j19：点认为。我国股票市场与经济增长没有相关关系，即
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使有，也是十分微弱；另一种观点则认为，我国股票市场与经济增长有较强的关
系。基于国内外研究的缺陷，本文希望能够把股票市场与经济增长相互关系的理
论分析和实证检验结合起来，从理论分析入手、通过实证检验到提出政策建议，
系统地论证它们两者的相互关系。
本文研究遵循科学研究的一般规律，把定性分析和定量分析、规范分析和实
证分析紧密地结合起来。如从定性或规范分析看，本文深入地分析了我国股票市
场与经济增长互相促进的现状，并对两者在互相促进过程中存在缺陷的原因进行
了详细分析，以此明确我国股票市场当前的改革方向和改革重点，并进一步提出
如何利用股票市场促进经济增长的政策建议。从定量或实证分析看。本文对我国
股票市场和经济增长的相关数据和实际情况进行实证分析，描述了在不同样本区
间内，股票市场与经济增长之间的关系“是怎样”的，并对“是怎样”的根源进
行剖析。此外，本文还采用了对比分析，如把我国股票市场和美国股票市场的增
幅率和振幅率进行比较，以此说明我国股票市场缺乏稳定性。
独创性声明
本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究
工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的
地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含
为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。
与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确
的说明并表示了谢意。
签名日期：趔!．垒量7
关于论文使用授权的说明
本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即：
学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以
公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保
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(保密的论文在解密后遵守此规定)
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1．股票市场与经济增长：理论分析
1．股票市场与经济增长：理论分析
1．1 股票市场与经济增长相互作用的理论模型
对股票市场与经济增长关系的研究由来已久。马克思早在一个半世纪以前就
指出，“假如必须等待积累去使某些单个资本增长到能够修建铁路的程度，那么恐
怕直到今天世界上还没有铁路。但是，集中通过股份公司转瞬之间就把这件事完
成了””1。马克思侧重于从资本集中的角度考察股票市场对经济增长的巨大作用。
另外，从古典经济增长理论发展到现代经济增长理论，都强调资本对经济增长的
作用，众多的经济增长模型都包含着资本这个变量，都从不同角度论述了股票市
场与经济增长内在的相互关系。
1．1．1 经济增长促进股票市场形成与发展的理论分析
对一国而言，股票市场形成之后，其发展水平会随该国内经济条件的变化而
变化。这是股票市场的发展水平在不同国家或同一国家不同时期之所以不同的原
因。既然股票市场有个动态的发展过程，就有必要从理论上对这一过程加以解释。
90年代金融发展理论家没有忽视这一问题，格林伍德和史密斯(Greenwood and
Smith，1997)以及莱文(1evin，1993)在各自的模型中引入了固定的进入费或固定
的交易成本，借以说明股票市场是如何随着人均收入和人均财富的增加而发展的。
在经济发展的早期阶段，人均收入和人均财富很低，人们无力支付固定的进入费，
或者即使有能力支付也因为交易量太小，致使每单位交易量所负担的成本过高而
得不偿失，从而没有激励去利用股票市场，除非在他们的收入和财富达到一定的
水平之后。由于缺乏对金融服务的需求，金融服务的供给无从产生，金融中介体
和股票市场也就不存在。但是，当经济发展到一定阶段以后，一部分先富裕起来
的人由于其收入和财富达到上述的临界值，所以有激励去利用金融中介体和股票
市场，亦即有激励去支付固定的进入费。这样，股票市场就得以建立起来。随着
时间的推移和经济的进一步发展，由于收入和财富达到临界值的人越来越多，利
用股票市场的人也越来越多，这意味着股票市场不断发展。
莱文(Levine，1993)扩展了上述观点，在其模型中，固定的进入费或固定的
交易成本随着金融服务复杂程度的提高而提高。在这种框架下，简单金融体系会
随着人均收入和人均财富的增加而演变为复杂金融体系，股票市场便应运而生。
最后，莱文还指出，诸如投资银行之类的股票市场中介体之所以形成，是因为它
l
股票市场与经济增长：实证分析和政策研究
们具有以下的功能：对生产过程进行调查并把资源调动起来以充分利用有利的生
产机会。但这类中介体的形成只能在人均收入达到一定水平之后，如果人均收入
较高，当事人就会选购包括调查厂商、论证项目和调动资源等在内的金融服务以
充分利用投资机会；如果人均收入不高，当事人就会发现这些金融服务所带来的
额外收益不足以补偿成本，从而不去购买这些金融服务。相反，他们满足于现有
的简单金融中介体，即银行机构，其功能仅限于降低交易成本，在这种情况下，
股票市场当然得不到发展。
由此可见，股票市场内在地形成是凭借其自身具有成本优势，只有在当事人
与中介体接触的效用损失大于当事人参与股票市场的效应损失的情况下，股票市
场才有可能内生形成。这也说明了股票市场的形成存在着“门槛效应”，只有当经
济增长到一定阶段后，股票市场才得以形成。当经济增长到一定程度时，由于信
用制度的完善、股份制的发展和社会化大生产的扩张，利用股票市场的收益超过
了股票市场的参与成本，股票市场内在产生并发展起来，成为现代市场经济的主
要成分，成为国民经济运行的主要基础。
1．1．2股票市场促进经济增长的理论模型
美国学者Gavine通过研究股票市场对宏观经济政策的传导作用，揭示了股票
市场对宏观经济作用机制。Gavine认为，当出现牛市时，股票市场通过两种渠道
影响总需求：(1)股票市场行情上涨使得公司的股票价值上升，根据托宾q理论，
公司的投资需求将会增大，从而使总需求上升。(2)根据股票市场的财富效应，
股票市场实际价值越高，股东的财富水平也越高，他们的消费需求也会增加，总
需求就会随之上升，根据凯恩斯的需求决定理论，总需求决定总供给，因此股票
市场行情的变动将对经济增长产生直接的影响。
假设一国经济满足以下条件：
(I)商品市场上存在价格粘性，即市场失衡时，无法通过物价的迅速调整使
市场恢复到均衡状态，商品价格将在市场供求关系的作用下逐步恢复到长期的均
衡水平。
(2)短期内，经济结构相对稳定，生产函数、边际进口倾向、居民消费习惯
和国外消费需求变化不大。
(3)居民消费受实际财富效应的影响，当居民财富的实际价值上升时，他们
会增加消费。需求对经济增长的拉动存在时滞，本期需求的增大将带来下期产出
2
1．股票市场与经济增长：理论分析
的增加，通货膨胀率在下期开始上升。因此，本期股票市场因素、收入、实际汇
率和政府支出的变动只会影响下期的经济增长。
(4)对资本项目下资金流动实行管制，在股票市场上，居民只能选择本国公
司发行的股票。
由于股票市场对经济的影响主要是以总需求为传导渠道的，因此，根据股票
市场变量影响总需求以及总需求与国民经济的关系有：
Dt=aSt+bYt+rQ￡+Gt (1)
式(1)中，D￡、S。、Y。、Q。、G。分别表示t期的总需求、股票市场变量(可以
用股指代替)、收入、实际汇率和政府支出，a、b、r分别代表股票市场变量、收
入和实际汇率对总需求的影响系数，且a、b、r大于0，b小于l。该模型的含义
是社会总需求由私人部门需求和政府部门需求构成，它是股票市场变量、收入、
汇率以及政府支出的函数。
假设在t期，商品市场处于非均衡状态，总需求与总供给不相等，在信息充分
和不存在交易成本的情况下，这会引起商品市场上价格迅速调整到均衡水平，但
由于现实生活中，信息的获取、合同的更改者都要支付一定的成本，造成了商品
市场上的价格粘性，当总需求大于总供给时，价格只能按某一大于0的速率n逐
渐的向均衡价格收敛，因而可得下式：
Ap。=Ⅱ(D,-Y．) (2)
将(1)代入(2)整理，可得：
／Xp．=Ⅱ[aS。+(b-1)Y。+rQ。+G。] (3)
可见，未来的物价增量受本期的股票市场变量、收入水平、汇率、政府支出
这些变量以及物价调整速度的共同影响。
根据凯恩斯的总供给函数，未来物价水平由本期物价水平、未来国民收入与
均衡国民收入的偏离比率决定，即Pl+l=Pl+e Pt(Y。1．Y+”I)／Y+。l，由此可得：
△P。=￡Pt(Yt+l—Y’”I)／Y’”l (4)
其中AP．=P。一R表示什l期与t期物价水平之差，￡表示什l期收入(产出)
变动对物价的影响系数，Y。l、Y+。1分别表示t+1期的实际收入和均衡收入，当物
价水平已知时，该式就是总供给函数，将(4)代入(3)，可得：
￡Pt(Yl+1．Y+t+1)／Y’”l=“[aS。+(b-1)Y．+rQ。+G。] (5)
根据需求对经济的影响存在时滞的假设，本期股票市场变量s。的变动不影响
本期收入Y。、实际汇率Q。、政府支出Gt和物价水平P。，而t+l期的均衡收入Y+⋯
股票市场与经济增长：实证分析和政策研究
是一个确定值(由该期生产能力决定)。根据其他假设前提，生产函数、居民工消
费习惯和国外需求相对稳定(即e、Ⅱ、a和b不发生变化)，而且本国资本不能
投资国外，这样，股票市场变量st的变动就直接影响本国的下期收入Y。l。对(5)
式两边进行微分并整理，可得：
dYt+l／dSt=ⅡaY*t*l／￡P。(6)
(6)式表明，股票市场变量发生1单位的变动，收入会发生n aY’c+l／e P。单位
变动，根据上述分析可知，n、a、Y’t+l、￡和Pt均大于0，因此，ⅡaY"t+l／￡PI
大于0，所以股票市场变动会对收入产生同方向的影响，影响程度的大小受物价调
整速度兀、股票市场对社会总需求的影响系数a、未来均衡国民收入Y’⋯、国民收
入偏离率对物价的影响系数e和本期物价水平P。共同决定，n、a、Y‘，I越大，e
和P。越小，刺激股票市场对国民收入的推动作用就越大。反之，作用就越小。
1．2股票市场促进经济增长的作用机制
从上述理论分析中可看出，股票市场与经济增长具有相互作用的关系。而对
两者相互作用关系的检验可以在内生性经济增长模型中进行。Pagano(1993)和
Murinde(1996)在内生增长理论框架中纳入股票市场的作用，得出一个简单的模
型：g=A咖S-6，其中g为经济增长率，中是总储蓄中转化为投资的比例“1，S是
居民储蓄率，6是资本折旧率，A是资本的边际社会生产率。在此基础上，我们可
以得出股票市场促进经济增长的三个作用机制：
一、股票市场促进储蓄转化为投资。在把储蓄转化为投资的过程中，金融体系
需要吸收一部分资源以维持自身的运转，从而l美元的储蓄只能带来少于l美元
的投资(模型中的巾)。中间的差额(卜币)以存贷利率差的形式流向银行，以佣
金、手续费等形式流向证券经纪人和交易商。由于高收益投资形成资本需要者对
资本的长期需求，而资本所有者不愿失去对其储蓄的控制权，两者之间存在矛盾。
而股票市场能够解决这一矛盾，使资本所有者获得一种资产(即股权)，并且在需
要时能迅速调整其资产组合，承担的风险变小，资本需要者则可以通过发行股权
获得永久的资本融资，同时，股票市场也可降低转移储蓄的成本。因此，股票市
场发展能够便利期限更长、收益更高的投资，能够使金融部门所吸收的资源减少，
扩大储蓄和投资规模，推进长期经济增长。
二、股票市场使资本配置效率提高。股票市场能够把资金配置到效率最高也即
4
1．股票市场与经济增长：理论分析
资本边际产品最高的项目中去，主要通过以下五种方式来完成这一过程：
(一)提供信息搜寻。股票市场能够激励投资者获取公司的信息。在一个大的、
更具流动性的市场上，股份转让按牌价进行交易，那些已获取公司信息的投资者，
能够在信息广泛传递及价格发生变化之前，按照现行价格进行交易以赚取收益。
这将鼓励投资者加大对公司经营的研究和监督。因此，股票市场发展会加强公司
的信息披露，有利于资源优化配置，加速经济增长。股票市场营造的公平市场竞
争环境，引导资金向效益高的产业部门和企业流动，使实物经济的运行表现为资
源流向与未来经济发展方向相适应的产业。
(二)提供风险分担。股票市场的发展，特别是股票市场的国际一体化，能够
实现风险的多样化。个人通过在股票市场上出售股份而不是从银行取款来缓解特
定的流动性冲击，同时，股票市场也允许当事人通过证券组合来降低收益率不确
定带来的风险。股票市场的这种双重保险功能促使人们更加愿意投资于流动性更
差但更具有生产性的项目，也避免了不必要的投资终止。如果股票市场不完善，
则企业资产组合多元化面临较大的成本。为减少长期风险，公司只能选择资本密
集程度相对较低的技术，从而使经济的整体效率受到损害。股票市场的风险多元
化会使储蓄向高收益项目转移，提高投资效率。所以，股票市场的建立和发展有
助于投资生产率和增长率的提高。
(三)促进创新活动。金和莱文(King and Levin，1993)在其建立的内生增长
模型中，以企业家精神(或创新活动)为纽带把股票市场和经济增长联系起来。
他们认为，股票市场和创新的联系是经济增长中的关键因素。在他们的理论模型
中，股票市场可以提供四种服务：(1)对投资项目进行评估以甄别出最有前途的
项目，特别地，评估潜在企业的项目需要支付相当大的固定成本，股票市场既能
胜任这项工作，又能承担这种成本：(2)项目所需的资金数量很大，这要求把许
多小储蓄者的资金聚集在一起，股票市场能够有效地做到这一点；(3)尝试创新
的结果是不确定的，股票市场能够为个人和企业家提供分散风险的便利：(4)生
产率提高要求个人从事有风险的创新活动，创新的预期报酬是创新者作为行业中
的佼佼者而占有的利润，股票市场能够准确地披露这些预期利润的现值。凡此种
种都有助于创新活动，有助于生产率的提高，从而有助于增长率的提高。
(四)改善公司控制。股票市场能够对公司控制产生激励。戴蒙德(Diamond，
1982)、简森和默菲(Jensen and Murphy，1990)认为，有效的股票市场有助于
股票市场与经济增长：实证分析和政策研究
消除委托一代理问题。它使管理者的收益与股票的表现联系起来，若股价上升，
管理者和所有者均获益，管理者和所有者的利益结为一体，管理者具有使公司利
润最大化的冲动。同时，拉芳特(Laffont，1988)指出，股票市场使公司间的收
购更为便捷，接管的威胁将促使管理者实现公司股权价格的最大化。所以股票市
场能改进公司业绩，推进经济增长。
(五)优化资源配置。股票市场优化资源配置表现在存量资源和增量资源两
个方面。股票市场对存量资本的优化配置：(1)通过投资人对不同类型公司的投
资决策的不同使资源流向发生变化，导致不同股票的市盈率的不同。(2)通过股
票市场的收购兼并来实现，优势企业兼并劣势企业，朝阳企业兼并改造夕阳企业，
也包括为提高竞争力而进行的强强兼并。股票市场对增量资源的超前性配置可以
通过风险投资与创业板市场来实现。
三、股票市场的发展通过改变国民储蓄率影响经济增长。股票市场影响经济增
长的第三种方式是通过改变储蓄率S，只不过在这种情况下，股票市场发展和经济
增长之间的关系是不确定的。因为股票市场的发展既可能提高储蓄率也可能降低
储蓄率，导致对经济增长的不确定性。其作用过程包括四个方面：(1)股票市场
的发展使保险市场随之建立起来，而保险市场的建立会降低居民预防性储蓄的动
机。在储蓄率与经济增长率之间存在确定正相关的条件下，储蓄率的下降使增长
率下降。(2)当股票市场的发展吸引更多的资金通过股市进入到产业资本循环中，
这时即使国民储蓄率的相对水平降低，但由于国民储蓄的绝对水平不断提高，也
会促使经济增长的快速发展。(3)当股票市场的发展吸引更多的资金追逐股市中
的高额回报，资金在股市中空转，这时，居民的储蓄倾向因此降低，产业投资率
也减少，导致经济增长的下降。(4)利率效应对储蓄的影响是不确定的。传统的
金融发展理论认为，低利率会导致低储蓄。但是最新的金融发展理论表明，实际
利率对储蓄率的影响在先验上是不明确的，有关的实证研究还远远没有确认实际
利率与储蓄率之间的关系。由此可见，股票市场对经济增长的影响具在很强的不
确定性，但在一定条件下，还是能对经济增长起到正向的推动作用。
1．3我国股票市场与经济增长相互关系的理论解释拍1
关于股票市场与经济增长的相互作用，西方学者利用信息经济学作为分析工
具建立了大量的理论模型和计量模型。这些理论模型和计量模型为分析我国股票
6
1．股票市场与经济增长：理论分析
市场与经济增长相互关系提供了有力的指导。
考虑到我国股票市场形成与发展有特殊的经济转型的背景， 我们在分析时首
先借鉴Boyd和Smith(1996)模型，并且假定：
(1)国有企业的生产函数为规模报酬不变、密集型生产函数f=(k。，1)，其中
f(0)≥O，f’(k)>O>f”(0)，k≥O，kt--K，／L。Kl为资本数萋，L1为劳动力数量。
(2)股票市场中的企业经营行为是可观察的，股票市场价格能够反映企业经
营业绩，出资者只需通过股票价格信息监督企业。相比之下，债务融资中的企业
经营行为是不可观察的，出资者要付出状态证实成本(cost of state verification)，
才能消除信息不对称。
(3)股票市场产生的初始状态是经济发展的早期阶段。在早期阶段。企业只
有内源融资与间接融资两种融资方式。
(4)在经济发展早期阶段和短缺经济中，资本有较高的边际产出，资本与劳
动力的相对价格较高。
(5)经济增长符合新古典经济增长模型的特征。
在这些假定前提下，对我国股票市场的形成和发展过程可以作这样解释：在
80年代中后期，我国宏观经济处于短缺状态，资本投资机会较多，资本的边际产
出较高。同时经济发展处于工业化早期阶段，资本与劳动力相对价格较高。这两
个因素导致国有出资者对企业的相对状态证实成本<=状态证实成本／资本与劳动
力相对价格)低于资本的边际产出。而对于企业经营者来说，由于企业破产的可
能性极小和行政任命制度，企业经营者几乎没有破产成本的威胁，也愿意从国有
出资者手中借得资金。以上因素使得患有“投资饥渴疰”的国有企业能够源源不
断地从国有出资者那里获得资金。但是随着经济体制改革的推进，转换国有企业
经营机制和硬化预算约束的要求越来越高，措旌越来越多，国有企业从国有出资
者手中获取贷款变得困难起来，尤其是在银行不良资产蕴含着的金融风险逐步增
加的情况下更是如此。与此同时，我国经济发展阶段逐步升级，资本的边际产出
越过了递增阶段，进入递减阶段。资本与劳动力的相对价格下降，使得国有出资
者的相对状态证实成本上升，对国有企业贷款变得谨慎起来。在企业层面上，经
济运行的“短缺缺口”逐步缩小，市场竞争日趋激烈，企业经营者面临的破产成
本也逐步加大。因此国有企业与国有出资者之间的债务融资成本增加。相比之下，
由于股票市场自身具有的监督功能和股票市场价格能反映企业绩效的假定，所以
7
股票市场与经济增长：实证分析和政策研究
股票市场出资者对企业的相对状态证实成本低于债务融资。而且在股权融资中即
使企业破产，企业经营者也不承担破产成本，因此产生了通过股票市场为国有企
业融资的需求，股票市场随之产生。
股票市场一旦产生，就会改变资本配置结构与配置效率，引发对经济增长的
作用机制。因此，我们可以做出我国股票市场促进经济增长的理论解释：
由于资本的边际产出进入递减阶段和国有出资者的相对状态证实成本上升，
国有出资者的资金收益率出现下降趋势。在居民储蓄者是理性的情况下，随着股
票市场产生与发展，居民的储蓄意愿有所下降，表现为居民将从原先全部用于银
行储蓄的非消费性资产中分离出一部分投入股票市场。1。如果股票市场发展使居民
资产组合变化后资产收益率提高，那么财富的替代效应01将大于收入效应”1，居民
将提高非消费性资产规模，其中流入股票市场的份额与和用于银行储蓄的份额都
有可能增加。因此，股票市场的发展既有可能通过提高储蓄率推动经济增长，也
有可能吸引更多的居民资产流入股票市场，使股票市场规模进一步扩大，增加投
资和改善资本配置效率，对经济增长产生积极影响。
2．股票市场与经济增长：现状分析
2．股票市场与经济增长：现状分析
2．1 快速的经济增长推动了股票市场蓬勃发展
一、我国经济的持续快速增长带动了股票市场的快速发展。从1990年沪深证
券交易所开业以来，我国股票市场随着经济的迅速发展，已经取得了巨大的成绩。
如表l、表2，截至2002年12月底，我国共有上市公司1224家，市价总值38329．1
亿元，流通市值12484．6亿元，占总市值的32．57％，其中市场总值占GDP的比重
为37．43％，投资者开户数已达6884．1万户，股票筹资总额累计达到7365亿元，
股票筹资额与银行贷款增加额的比率从1994年的1．38％上升到2002年的5．51％，
其中2000年达到11．23％。而在2001年股指最高峰时，我国股票市场总市值达5．4
万亿元，占GDP的60％左右，已经接近欧洲的平均水平。不仅市场规模得到了超
常规的扩张，交易品种不断丰富，市场的参与者也明显体现出机构化的特点。证
券中介机构和机构投资者不断发展，全国共有118家证券公司，两千多家证券营
业部，基金公司的家数达到17家，共管理54家封闭式基金和7家开放式基金。
机构投资者在市场中的力量不断加强。同时，我国股票市场拥有了比较系统的以
《证券法》为代表的法律法规，在证监会、我国证券业协会等监管、自律部门的
细心呵护和规范下，我国股票市场正在朝着更加健康的方向发展。
二、我国工业化的深度推进和企业股份制的强势改造对股票市场产生强大的市
场需求。改革开放促进了我国产业门类的进一步扩张和社会分工体系的高度深化，
工业化进程大大加快，并且从劳动密集型转向技术密集型和资本密集型。产业结
构的调整和工业规模的扩张对资本需求急剧扩张，尤其是现代高科技产业需要大
规模的长期资本投入，单纯依靠企业内部自身的资本积累不可能满足其资本需求，
完全寄希望于从处于困境中的银行获得信贷融资可能困难重重，这就需要发展一
定规模的股票市场，为企业提供股权资本融资。国有企业的股份制改革为股票市
场的发展的扩张注入了极大的潜力。从推出股份制改造以来，大约有成千上万家
国有企业建立了现代企业制度。目前我国近有十几万家国有工业企业需要进行股
份制改造，此外还有大量的新兴股份制企业不断建立，这将构成对股票市场规模
扩张的巨大需求支持。
三、经济增长为股票市场提供了广阔的空间。以2002年为基期，分别假定到
9
股票市场与经济增长：实证分析和政策研究
2025年我国经济以平均7％、6％的速度增长，股票市价总值占GDP的比例则以每年
递增1％的速度增加，则可以计算出未来20几年我国股票市场的发展前景(表3)。
从表中可以看出，即便保守地假定股票市值占GDP比例仅以每年增加1个百分点，
未来我国经济以7％的速度增长，那么到2025年总市值将达到29万亿元以上的规
模，是2002年底的7倍以上。就是假定GDP以6％的速度增长，2025年的市值也
将达23万亿元以上。如果股票市值占GDP比例按每年2个百分点的速度递增，GDP
按7％的速度递增，那么2025年的股票总市值将达到38万亿元以上，是目前的10
倍!足可见经济快速增长为股票市场发展提供的巨大空间。
四、我国经济的持续增长推动了直接金融和股票市场的发展。从经济发展的阶
段来看，间接金融与直接金融的相对重要性及其比例，在不同的发展阶段是不同
的。国内外经济发展的历史经验表明，以银行信贷为主的间接金融方式，尤其是
存在一定程度信贷配给和利率管制的间接金融，一般仅适合于短缺经济时期。特
别是在没有形成较为完整的国家工业、基础设施体系等国民经济重要基础的时期。
改革开放以来，随着综合国力的迅速提高和经济体制的转变，金融体制也发生了
重要变化，直接融资与间接融资比率在不断攀升。现在我国正处于直接金融得到
肯定并已有一定规模的发展，已经并将继续发挥重大作用的时期。
表1我国股票市场12年间的大发展单位：亿元、家
市价市价总值流通成交筹资开户上市
年份GDP
总值／GDP 市值总额总额总数公司数
199I 21663 10乳18 0．5％ N 43．4 5 36．69 14
1992 26652 10啦!5 45 157．25 鹄1．28 94 216．65 53
1993 34561 3∞L 0l 10．器683．02 3754．37 315 777．66 183
1994 46670 3圈n眨7．9％ 964．82 8127．65 138 1058．98 291
1995 57495 34弛嚣6％ 937．94 4035．87 119 1242．47 323
1996 6685l 9B旺∞ 14．7％ 2867．03 21332．15 350 2306．83 530
1997 73453 175觋趣24％ 5204．43 30721．86 970 3333．34 745
1998 79182 19日匝融25％ 5745．59 23544．25 750 3911．41 85l
1999 82054 26471．17 32％ 8213．97 31319．53 856 4481．12 947
2000 89403．5 48090．94 46：蹦18087．62 6∞26．64 1554 5796．58 1088
200l 95933 43522．2 47．8％ 14463．17 38305．18 1252 6650．4 l L60
2002 102397 38329．1 37．43％ 12484．6 27990．4 962 6884．1 1224
资料来源：Ⅸ中国人民银行统计季报》(1996．1--2002．4)．
0
2，股票市场与经济增长：现状分析
表2我国股票筹资额和银行贷款增加额的比率(1997--2002)
f年份1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
l比率1．3805 0．92％ 2．76％ 7．99％ 6．77％ 8．27％ 11．23％ 9．15％ 5．51％
资料来源：根据《中国证券期货统计年鉴2002))和中国人民银行网报告与统计数据计算可得。
表3 2005—2025年我国股票市场的发展趋势
市价总值(亿元) 市价总值(亿元)
年份股票市值／GDP
(GDP每年增长7％) (GDP每年增长6％)
2005 40％ 50176 48783
2010 45％ 79171 73442
2015 50％ 123379 109202
2020 55％ 190351 160751
2025 60％ 291248 234677
2。2股票市场为推动经济增长发挥了巨大作用
一、股票市场对经济增长的贡献。股票市场与经济增长的相关程度有多大，这
在股票市场发展的不同阶段，依市场的规范化程度的不同而有所差异。从理论上
分析，股票市场对经济增长的贡献，包括直接贡献和间接贡献两方面。所谓直接
贡献，指证券业创造的增加值对经济增长的贡献。证券业增加值，是股票市场的
各类中介机构为证券交易及与此相关的金融活动提供服务所创造的价值，它构成
GDP的一部分。所谓间接贡献，指股票市场通过其筹资功能和配置金融资源功能
的发挥，来促进经济增长。
(一)股票市场对经济增长的直接贡献。“在各年GDP中，由证券业和上市
公司直接生产加间接带动的部分所占比重，到2000年已分别超过2％和5％，
1997--2000年，证券业对GDP的总贡献度分别为0．96％、O．86％、1．02％和2．17％，
1998--2000年，上市公司募集资金对GDP的全部贡献分别为3．14％、3．54％和
5．17％；从税收方面看，上市公司贡献度较为稳定，证券业的贡献度呈加速上升趋
势，1997—2000年，证券业的税收贡献度分别为3．72％、2．96％、2．75％和4．74％，
1998--2000年，上市公司缴纳的税收占总税收的比重各为1．26％、1．32％和1．46％”
[91。1997--2000年，证券业对经济增长都是正向拉动(除1998年)，且拉动力越
来越大。这种拉动力的增强，主要是由于证券行情上涨带动了证券交易印花税和
股票市场与经济增长：实证分析和政策研究
证券业经营利润的增加。不过，市场行情的剧烈波动，也使证券业对经济增长的
贡献带有很大的不稳定性。
(二)股票市场对经济增长的间接贡献。股票市场对经济增长的间接贡献具
体可表现在四个方面：(1)股票市场为上市公司提供了递增的资金支持。从1991年
的5亿元到2002年的962亿元，12年共筹资7365亿元，年均筹资613．75亿元，
其中通过一级市场发行筹资额占55％。从每年新上市公司的单位筹资额看，每家
公司从股票市场筹资额从1991年的O．5亿元提高到2002年的15．03亿元。正是这
种强有力的资金支持降低了上市公司的资产负债率，造就了一批像中石化、青岛
海尔、中兴通讯这些业绩突出、扩张迅速的行业巨人和科技精英，使之成为推动
经济增长的中坚力量。(2)股票市场提供较为丰富的证券品种结构，使投资者可以
自由地进行投资选择。市场的持续性和广泛性交易，则在很大程度上克服了储蓄
向投资转化的时间结构矛盾和空间结构矛盾。所有这些，都有助于提高储蓄向投
资转化的效率，进而对经济增长产生正向影响。(3)股票市场每年募集的资金在全
国固定资产投资中占据着一定比重。如表4所示：1998--2002年，股票市场每年
募集的资金占全国固定资产投资的比重分别为2．59％、2．7l％、6．33％、0．68％和
2．92％。其中2000年这一比重明显上升，比1999年增长了1．3倍，显示募集资金
投资对当年经济增长的重要性加大了。(4)股票市场结构调整功能的发挥，也是
促进经济增长的一个重要条件。一方面，证券管理部门优先安排国家产业政策鼓
励发展的行业的公司上市，可以优化产业结构，提高金融资源的配置效率。另一
方面，股票市场为公司之间通过股权收购实现资产重组提供了一个有效的机制，
尽管市场上虚假重组较多，但绩差公司借助重组使资产质量和业绩大为改观，“乌
鸦”变成“凤凰”的实例也是屡见不鲜。
表4股票市场筹资总额占全国固定资产投资比率(1991--2002)
f年份1991 1992 1993 1994 l∞5 1瞄1997 l嘲1999 2000 200l 2002
l比率0 09％ 1 2a％ 2．53％ 0．81％ 0．蹦1．儡3．83j‘ 3．55％ 2．8科6．41％ 0．68％ 2．92％
_
资料来源：根据《中国人民银行统计季报》(1996．1—2002．4)数据整理可得．
二、突破经济增长中的技术约束和制度约束．我国经济增长在微观上面临两大
约束：一是技术约束，二是制度约束。股票市场在突破这两个约束上都起到了重
要作用。
12
2．股票市场与经济增长：现状分析
(一)股票市场突破经济增长中的制度约束。就制度约束而言，我国企业的
制度约束主要表现为企业机制、尤其是国有企业机制不合理。国有企业的改革方
向是建立现代企业制度，股份制是现代企业制度中最为普遍的形式之一。股票市
场和股份制企业发展的历史表明，股票市场是再造企业微观机制、建立现代企业
制度的最佳载体。为了达到上市的要求，许多企业，包括大量国有企业，按照国
家有关法规进行股份制改造，按现代公司的原则进行运作。同时在股东大会、董
事会和监事会的监管下，企业努力改善经营管理，以市场为导向提高经济效益。
一大批像邯郸钢铁、长虹、海尔等优秀企业脱颖而出，正向规范的现代国际级大
公司的目标迈进。
(二)股票市场突破经济增长中的技术约束。就技术约束而言，股票市场具
有以市场机制低成本实现产业结构整合、发展高新技术的巨大优势。我国属于发
展我国家，在国际经济产业链中的位置很落后，为了缩短与国际先进水平的差距，
以及实现国内产业的梯度转移，就需要一定的运作良好的体制支持，而股票市场
是建立这种体制支持的最佳载体。首先在融资方面，我国财政能够用于高新技术
投资的资金相当有限，不可能大规模进行产业化的投资。而银行贷款必须进行审
慎原则，无法满足高新技术产业高风险的要求。股票市场的融资是股权性融资，
能有效避免由于投资风险较大造成的银行不良贷款增加问题。截至到1999年8月
底，我国高新技术上市公司已达162家，占上市公司总数的17．8％，从股票市场募
集资金478亿元。1998年上市公司年度报告显示，高新技术上市公司平均每股收
益0．31元，净资产收益率1l％，与上市公司平均水平相比，分别高出64％$tl
45．5％【l 01。这些数据充分说明，股票市场能够为促进高科技发展发挥积极作用。其
次在二级市场上的并购和重组方面。股票市场的一个突出优势是利用二级市场进
行股权转让，实现企业并购和重组，这种并购重组的市场行为能够有效优化资源
配置。我国近年来的“资产重组”热反映了一个趋势，就是市场竞争自发地导致
产业结构的调整和优化。
三、股票市场推动国有企业改革和改善国有企业的资产状况。我国股票市场自
从诞生和发展以来，就积极地推动了国有企业股份制改造和国有企业资产状况改
善。
(一)股票市场直接推动了国有企业的股份制改造。回顾一下我国股份制的
发展历史，可以明显地看到股票市场地推动股份制改造所起的巨大作用。在股份
股票市场与经济增长：实证分析和政策研究
制发展初期，股票发行是挨家挨户上门推销，平价发行都难以取得成功。丽现在
通过遍布全国各地的证券交易网，一天就可以募集几亿、几十亿的资金。截止到
2002年12月底，上市公司通过股票市场筹资累计总额达到7365亿。股票市场用
最生动明了的语言转变了人们的观点，促使人们重新认识股份公司和市场经济。
(二)股票市场改善了国有企业的资产状况，大大推进了国有企业建立现代
企业制度的步伐。股票市场的发展不仅为国有企业开辟了境内外直接融资渠道，
拓展了企业发展和技术改造资金来源，而且使国有企业的资产负债状况得到了明
显改善。1999年，国有工业类上市公司平均资产负债率为43．4％，比同期国有独
立核算工业企业61．7％的平均水平低18个百分点“”。同时国有企业发行上市，有
效增强了国有经济的控制力、影响力和带动力。与非上市公司相比，上市公司在
运行机制方面有三个显著特点：(1)决策程序规范化。由于上市公司是多元投资主
体，公司的重大决策需要经股东大会或董事会同意，这就可以在很大程度上避免
行政干预和决策失误。(2)监督机制社会化。上市公司面向社会筹资，必须公开披
鼯法定信息，接受投资者、证券分析员、新闻媒体、中介机构、证券交易所、证
券监管部门等外部监督，这使上市公司的经营活动完全置于社会监督之下。(3)经
营责任法律化。上市公司除遵守《公司法》外，还要受到证券法律法规的约束，
其经营活动要比非上市公司承担更多的法律责任。以上三个特点，使改制上市的
国有企业能够按照现代企业制度的要求，建立法人治理结构、加速决策科学化、
经营市场化、监督社会化和经营责任法律化的进程，为国民经济整体素质的提高
创造良好基础。
在肯定股票市场积极作用的同时，也应该承认，我国股票市场是在计划经济
体制的基础上起步的，由于体制缺陷、市场竞争主体问题、法制健全程度低、市
场监管水平不高等一些限制性因素，导致我国股票市场的规范化程度较低，从而
在很大程度上限制了股票市场积极作用的发挥。目前的市场还主要表现在筹资市
场，“圈钱”功能发挥得淋漓尽致，而市场最重要、最本质的功能一优化资源配置
功能则发挥得很不理想。好多上市公司虽然已经改制，但仍在旧轨道上运转，没
有把股东利益最大化作为自己的经营目标，经营管理机制没有发生质的变化。“一
年绩优、二年绩平、三年绩差”成为相当一部分上市公司的运行轨迹，“T”族队
伍不断扩大。上市公司的筹款规模逐年增大，但盈利能力却呈下降之势。此外，
股票市场在催生新兴产业、改造传统产业，促进产业结构升级方面的作用也不尽
人意。可以说，股票市场对经济增长的推动作用，远远低于其对制度变迁的推动
作用。
14
3．股票市场与经济增长：实证分析
3．股票市场与经济增长：实证分析
3．1 研究思路
对股票市场与经济增长关系的计量经济学分析在国内外都有人做过，国外以
罗斯．列文和莎拉译尔斯(I≈oss Levine and Sara Zervos，1998)为代表，对国内数据进
行计量检验的研究者主要是(谈儒勇，1999)，通过计量检验显示，我国股票市场
发展对经济增长的作用充其量是相当有限的，即使有也可能是不利作用。不过，
他研究的样本期局限于1993年第一季度至1998年第四季度，样本数较少且当时
的股票市场与今日无法相提并论，因此，他研究的结果未必适用于现在的股票市
场状况。然而国内另外～项研究表明股票市场发展对我国经济增长起到了有力的
推动作用(穆青、彭强和张乃禄，2000)。对此，本人觉得这两项研究结果有一定
的出入，因此希望利用更长区间的样本进行再次检验。本文的研究在几个方面做
了～些改进：其一，扩大了数据长度，样本选取1994年第一季度至2002年第四
季度，尽管全国性的股票市场自1993年开始，但可得的完整数据始自1994年。
因此，所有的数据均从1994年第一季度开始，至2002年第四季度，共有数据36
个，足以说明问题。因为是季度数据，数据受季节性因素影响较大，尤其是GDP
和进出口数据更是如此，因此在统计上对数据进行了平滑处理。其二，考虑到影
响经济增长的因素是多方面的，不仅仅是股票市场，因此，在回归中尽量把所有
因素都考虑进来，在控制其他变量的前提下来观察股票市场对经济增长的影响，
这样的测算应该更准确一些。其三，不仅对股票市场与经济增长的直接关系进行
检验，本文还检验了股票市场对经济增长的作用机制，这样会更全面地揭示股票
市场与经济增长的关系。其四。采用分区间检验法，检验在大样本下股票市场与
经济增长关系的基础上，还进一步把样本锁定在1998年第四季度至2002年第四
季度，重点检验在近五年股票市场发展对经济增长的推动作用。为适于衡量我国
股票市场，本文将主要采用股票市场规模变量和流动性交量的相关指标。其原因
主要是我国股票市场发展时间尚短，股票市场规模和流动性既是政府、也是投资
者广为关注的重要变量之一。
1 5
股票市场与经济增长：实证分析和政策研究
3．2变量选择、实证方程和相关关系
3。2．1变量选择
一、经济增长指标。考虑到数据的获得性，本文使用三个指标来度量经济增
长状况，它们分别是：
(1)实际GDP增长率，用Y表示。我们以1994年第一季度为基期，计算各季
度商品零售价格指数(RPI)，基期RPI=100，然后用名义GDP增长率除以当季RPl
得到实际GDP增长率。GDP数据来自《中国人民银行统计季报》(1996．1—2002．4)。
(2)固定资产投资增长率，用I表示。用名义固定资产投资增长率除以季度
商品零售价格指数得到实际固定资产投资增长率。固定资产投资数据来自《中国
统计》和《宏观经济管理》。
(3)银行储蓄率，用B表示，等于居民本季度末的储蓄存款余额减去上季度
末的储蓄存款余额再除以该季度的名义GDP。储蓄存款余额数据来自《中国金融统
计年鉴》((1995—1998年)和《中国人民银行统计季报》(1998．1一Z002．4)。
二、股票市场规模指标
(1)资本化率Cap=季度流通市值／季度GDP，即上交所和深交所每季平均股
票流通市值与名义季度GDP的比率，每季平均股票漉通市值是指该季度三个月月
末流通市值的算术平均。本文之所以选择流通市值ii不选择市价总值进行分析，
是因为国家股和法人股不能上市流通，不具备股票市场应有的风险分散、信息收
集等功能，只有社会公众股才能代表我国股票市场的规模和发展水平。流通总值
数据来自《中国人民银行统计季报》(1996．1—2002．3)和国研网数据中心。
(2)上市公司数目季度增长率GN，该指标从侧面反映我国上市公司与经济增
长的关系。上市公司数目来自《中国人民银行统计季报》和国研网数据中心。
三、股票市场流动性指标
(1)流动率FR=季度总成交金额／季度GDP，即上交所和深交所每季股票总成
交金额与季度名义GDP的比率，该指标反映的是以经济总量为基础的股票市场流
动性，度量了相对于经济规模的交易数量。1994年第4季度至1999年第4季度的
股票成交金额来自Ch海证券交易所统计尼报》和《深圳证券交易所市场统计》
(1994．4—1999．4)，2000年第1季度至2002年第4季度的股票成交金额来自《中
国人民银行统计季报》(2000．1—2002．4)。
6
3．股票市场与经济增长：实证分析
(2)周转率TR=季度总成交金额／季度流通市值，即上交所和深交所每季股票
总成交金额与季度流通市值的比率，该指标也是～种流动性指标，度量了相对于
股票市场规模交易的国内权益数量，较高的周转率意味着较低的交易费用。
四、控制变量指标
(1)进出口总额与CDP的比率，用Trade表示，等于当季进出口贸易总额与
当季GDP的比率。季度进出口贸易总额(亿元)是根据月度进出口总额(亿美元)
和月度美元对人民币的平均汇率计算出来的。其中月度进出口总额(亿美元)和
月度美元折合人民币平均汇率来自《中国人民银行统计季报》(1996．1—2002．4)。
(2)传统的金融深化指标，用Depth表示，等于金融中介的流动负债(现金
以及银行与非银行金融中介的活期和带息流动负债)与当季6DP的比率，即Mi。
这里的Mi是上季度末广义货币供应量M：存量和本季度末广义货币供应量M：存量的
算术平均值。货币供应量M2数据来自《中国人民银行统计季报》(1996．1～2002．4)。
(3)其他变量：如居民储蓄增长率，用Save表示，等于居民本季度末的储
蓄存款余额减去上季度末的储蓄存款余额再除以上季度未的储蓄存款，城镇居民
收入增长率。“，用IR表示，实际利息率，用R表示。城镇居民收入和名义利息率
数据来自《中国人民银行统计季报》(1996．1—2002．4)。
在现实世界中，由于经济增长受到许多因素的影响，因此，为了检验股票市
场与经济增长之间的关系是否独立于其它变量，就有必要结合相关变量进行分析。
本文把股票市场和进出口贸易额、居民储蓄存款以及金融中介放在同一个模型中
进行实证检验，目的是为了检验包括了进出口贸易额、居民储蓄存款和金融中介
对经济增长的影响后股票市场对经济增长的影响程度。
3．2．2实证方程和相关关系
一、实证方程
为了系统地检验我国股票市场与经济增长的关系，本文建立了二个计量方程和
一个增长回归方程：(1)LnY=a-o+a。LnS+a2LnC．+￡．；(2)B=b。+b，S+b2C：+￡。；(3)
12co+c-S+czC3+￡“方程中，Y、B和1分别代表实际国内生产总值增长率、银行储
蓄率和固定资产投资增长率s代表股票市场发展指标，分别用Cap、GN、FR和TR
股票市场与经济增长：实证分析和政策研究
表示；C代表控制变量，C．分别用Trade、Depth和Save表示，C。分别用IR和R
表示：c。用Djpth表示，￡．、e：和e。分别是三个计量方程的误差项。解释变量和
被解释变量如表5所示：
表5被解释变量和解释变量一览表
被解释变量实际6DP增长率(Y)、固定资产投资增长率(I)、银行储蓄率(B)
股票市场规模变量股票市场流动性变量控制变量
资本化率Cap 流动率FR 进出口总额／GDP(Trade)
上市公司数目增长率GN 周转率TR 金融深化指标(Depth)
解释变量
滞后变量(一4) 滞后变量(一4) 居民储蓄增长率(save)
城镇居民收入增氏率(IR)
实际利息率(R)
二、相关关系
从表6可见，资本化率、上市公司数目增长率、流动率以及周转率都与经济
增长指标具有不同程度的较为显著的相互关系，这说明用这些指标度量股票市场
发展对经济增长的作用是合适的。
表6经济增长指标和股票市场指标序列的相关矩阵(1994 1—2002．4)
Y B I Cap ON FR TR
Y 1．OO 0．34 0．12 一O．66 O．02 —0．43 0．2l
B 1．OO 一0．16 0．43 一O，24 一O．35 一O．20
I 1．00 —0．3l 0．54 O．21 0．58
Cap 1．00 一O．33 0．39 —0．3l
GN 1．00 0．25 0．4l
FR 1．OO O．51
TR 1 00
3．股票市场与经济增长：实证分析
3．3 回归分析一：股票市场与经济增长的关系
3．3．1回归结果
采用TSP统计软件对我国股票市场发展指标和经济增长指标之间的关系进行
线性回归，回归结果如表7、表8所示：
表7我国股票市场规模与经济增长之间关系的回归结果(1994．1—2002．4) ＼方程
解释毒；＼ (1) (2) (3) (4)
-0．104 -0．068 一0．096 O．052
Ao (-0．762) (-0．961) (-0．609) (0．884)
-0．060 0．12 一0．031 -0．009
Depth (一1．469)⋯ (0．539) (-1．772)+ (-1．422)“‘
0．31l 0．284 0．359 0．004
Trade (0．906) (1．507)” (1．109) (0．028)
4．916 1．786 3．817 2．164
Save (2．083)+ (3．326)’ (3．566)’ (4．443)+
0．30l
Cap (O．787)
一0．248
Cap(一4) (-1．682)’
一0．05l
GN (-0．082)
-0，307 GN(一4) (-1．398)⋯
R2 0．339 0．532 0．323 0．515
A—R2 0．24l 0．450 0．224 0．43
D．W 2．659 1．275 2．60l 1．208
F 3．462 ‘ 6．529 3．235 6．113
注：表中数据的第一项为相应变量的系数估计值，括号内为t检验值，括号右上方符号表示
显著性程度，其中·表示在5*的置信水平下显著，”表示在10W的置信水平下显著，”·表示
在l 5％的置信水平下显著．
股票市场与经济增长：实证分析和政策研究
表8我国股票市场流动性与经济增长之间关系的回归结果(1994 1—2002 4)
＼＼方程
＼ (1) (2) (3) (4) 解释变量＼
-0．140 -0．075 一O．156 一0．066
a【I
(-0．848) (-0．942) (-0．963) (一0．816)
-0．063 0．007 一0．060 0．007
Depth
(-1．493)”+ (0．623) (一1．444)⋯ (0．588)
0．341 0．292 0．361 0．283
Trade
(0．966) (1．487)⋯ (1．102) (1．437)“’
5．219 1．812 4．956 1．784
Save
(2．697)‘ (3．217)‘ (2．791)‘ (3．243)‘
0．296 0．314
Cap (O．763) (0．813)
-0．259 -0，247
Cap(一4)
(-1．614)’ (-1．639)+
0．054
FR
(0．401)
0．009
FR(一4)
(O．203)
0．023
TR
(0．613)
一0．00l
TR(-4)
(-0．045)
R2 0．443 0．533 0．448 0．532
A R2 0．316 0．426 0．333 0．425 —
D．W 2．659 1．286 2．681 1．276
F 2．716 5．014 2．78 4．998
注：表中数据的第一项为相应变量的系数估计值，括号内为t检验值。括号右上方符号表示
显著性程度，其中·表示在5X的置信水平下显著，“表示在10％的置信水平下显著，”·表示
在1 5％的置信水平下显著．
3．3．2结果分析
结果一：资本化率Cap和流动率FR系数为正，但它们都非显著地进入回归模
型(即相应的t检验值都很低)，虽然Cap(-4)显著进入模型，但其系数为负，表明
我国股票市场的资本化率和流动率对经济增长虽有正向作用，但作用程度十分低，
而滞后1年的资本化率对经济增长有显著的负面影响。
我国股票市场对经济增长的推动作用微弱是有其深刻原因，主要表现在：(1)
20
3．股票市场与经济增长：实证分析
股票市场规模小，尽管从九十年代初到现在，我国股票市场发展迅速，但是相对
于国民经济的总量来说仍显不足，主要表现在流通市值与国内生产总值的比率较
低，如表9所示。在市场整体规模较小的同时，超过2／3的国家股和法人股处于
不流通的状态，它们对经济的作用很难计量估计。(2)股票市场未发挥促进产权
流动、优化资源配置的作用。股票市场的这一功能是通过股票在市场上的公开交
易实现的，但是我国上市公司的股权被人为地分割为A股、B股、国家股、法人股、
社会公众股和职工股等，而且国家股和法人股不能上市流通，这种状况使得股票
市场未能发挥资源配置的作用。上市公司股权中非上市流通的各种股份占绝对比
大比重的情况使得对上市公司的收购兼并活动可以不通过市场进行，只要在私下
协商就可以。这样上市公司的重要信息不向市场披露，上市公司的重大变更不通
过市场进行的做法，必然会降低股票市场对资源配置的积极作用。(3)政府的过
度干预影响股市稳定。我国股票市场不仅其发行受到政府的严格控制，而且股票
市场的运行也受到政府的过度干预，表现为政府常常因为某种需要而人为地造市，
政府对股票市场的过度干预加剧了股票市场的波动，使之不能真实地反映宏观经
济运行的情况。尽管我国的《证券法》已经出台，但股票市场的运行仍未摆脱政
府各种形式的干扰。(4)提高股票市场的流动性，能够降低投资股票的风险，从
而使投资者更愿意投资于高风险、高回报的长期项目。但是我国股票市场的发展
尚处于初级阶段，广大投资者对新股的需求远远大于供给，存在着新股的“短缺”
现象，这也是我国对新股发行实行配额制的原因。在这种情况下，投资者购买新
股的热情决不会因为股票市场流动性的降低而减少。另一方面，我国的投资者并
不是理性的，在风险上表现为一定程度的偏爱，我们从东方民众好赌习性中也可
以佐证这一投资特点。(5)流动性的增加往往也和企业并购和资产重组有关，但
目前企业并购和资产重组很少有实质性内容，主要是进行报表性重组，重组的意
愿不是重新聚集上市公司的核心竞争力，而是为了以此提高公司业绩，做高股票，
因此，股票市场流动性的增加并不能促进资源配置效率的提高。
表9我国股票市场流通市值与国内生总值的比率(1992--2002)
f 1年份1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
l比率0．59％ 2．49％ 2．07％ 1．60％ 4．22％ 6．995 7．335 9．97％ 17．99％ 15．085 12．19％
资料来源：根据《中国),-KAY．行统计季报》(1996．1--2002．4)数据整理可得．
股票市场与经济增长：实证分析和政策研究
结果二：上市公司数目增长率GN和GN(一4)均非显著地进入回归模型(即相
应的t检验值较低)，且系数都为负，表明我国上市公司与经济增长之间相关性较
差，即使存在某种关系，但这种关系也是负相关，上市公司数目增加反而对经济
增长有削弱作用。
出现这种结果与我国上市公司的质量不高是息息相关的，即“一年绩优，二
年绩平，三年绩差”。上市公司质量不高的原因主要有：(1)先天不足，我国最初
成立股票市场的目的是解决国有企业的融资问题，一些地方和部门将一些效益差
的国有企业通过包装的办法上市，造成社会资本的错误搭配。影响资源的配置效
率，降低了社会生产率。(2)所有权歧视限制生产效率较高的非国有企业上市，
我国改革开放的经验表明，非国有经济是推动中国经济增长的主要力量，但是，
在融资机会上却受到不公正的待遇，目前只有几十家民营企业以直接上市或协议
收购方式进入股票市场，不足上市公司总数的5％。(3)资金使用效率差，上市初
期多数公司为了投股票市场投资者所好，包装业绩、虚假利润，制造题材，以致
在上市后，昔日的风凰变成为今日的乌鸦，对经济增长的负面影响是不言而喻的。
我们只要对上市公司的资金利用效率进行分析，就不难理解。在1997年，沪深两
地有76．12％的公司有具体的募集资金使用说明，但其中又有23．60％的上市公司改
变了初期的投资方向，在未改变投向的上市公司中仅有30．74％的企业产生了真正
的经济效益，而70％以上的上市公司都以各种不同的方式滥用募集资金，滥用方式
包括：补充企业流动资金、存入银行作食利者、归还贷款、出借母公司、委托券
商理财和自行购买债券和股票等“”。因此，发展股票市场最大问题就是如何挑选
优质公司上市，让资源充分配置到优秀企业中发挥最大功用，产生最大效益。
结果三：周转率TR、TR(一4)都非显著地进入回归模型。虽然TR系数为正，对
经济增长有正向作用．但作用程度较低，滞后1年后对经济增长有负向作用。
由于我国股票市场整体规模小，可流通的股本不到总股本的I／3，造成供给严
重小于需求的情况，加之许多上市企业经营不普，人们的投机炒作动机远远大于
投资动机。我国股票市场的换手率极高，1993年至2002年年度平均换手率为4．63，
而1976—1993年间美国的平均换手率0．493、日本为0．469、泰国为0．739、韩国
为0．832“”。根据流动性指标与经济增长率指标之间的非显著性相关关系可以看
出，我国股票市场的投机性非常强。在一个投机性很强的股票市场中，投资者购
买股票是为了在短期内将股票在一个更高的价位上抛售，追求的目标纯粹是资本
利得。这种短期行为使投资者更关注股票的技术分析、K线形态、炒作概念，而对
上市公司的投资决策、管理效率、经营业绩、行业发展都不会花费足够的精力去
篮
3．股票市场与经济增长：实证分析
调查研究。这样，上市公司的管理层就不会面临中小股东的监督压力，股票价格
与公司实际经营管理状况相脱离，股票市场对上市公司管理层的监督就被削弱了。
结果四：控制变量Depth、Save和Trade基本上显著地进入所有的回归模型，
Depth的偏回归系数是负的，这一检验结果与其他学者的研究结果相似，金融中介
的发展和经济增长之间有显著的负相关关系。Save和Trade的系数都为正，表明
进出口贸易额和城镇居民储蓄存款的增加对经济增长有明显的促进作用。
3．3．3进一步分析
根据对经济学原理的理解和对我国股票市场的直觉，本人认为我国股票市场
经过初期发展和整顿已逐渐步入了与经济增长相互作用的新轨道。为了说明这一
结论，本文把样本区间锁定在1998年第四季度至2002年第四季度，以此进一步
揭示我国股票市场与经济增长的关系。回归结果如表lO所示：
表10我国股票市场与经济增长之间关系的回归结果(1998．4—2002．4)
＼远程¨j
＼ (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7)
解释变m'--．
0．036 0．027 _0．00z 0．02l 0．039 0．023 0．014
Ao (1．432)。(o．757) (-0．059) (0．679) (0．983) (0．656) (0．344)
-o．020 -o．ool 7．04E．电．5 ．o．022 0．001 _o．022 -O．018
Depth (一2．176)’ (-0．133) (0．017) (-2．327)’ (0．172) (-2．203)‘ (-2．023)+
0．036 0．059 0．077 0．0船0．049 0．048 0．035
Trade
(0．572) (o．777) (1．068) (0．761) (0．606) (0．715) (0．560)
0．707 O．1鹄0．36 0．嘶3 0．032 0．809 1．099
Save (1．509)。(I．345)_ (1．758)’ (1．7眈)’ (1_068) (1．586)。(2．453)+
0．192 0．193 0．202 0．123
Cap (2．479)+ (2．499)’ (2．486)‘ (1．469)。
0．962 0．888
GN (2．668)‘ (1．904)’
FR 0．022 O．023 0．129
(1．808)+ (1．914)+ (1．655)。
TR 0．001 0．008 -0．066
(1．577)。(1．608)。(-1．458)"
R2 0．481 0．432 0．463 0．434 0．415 0．401 0．784
A R‘ 0．341 0．350 0．224 0．176 0．143 0．128 O．519
D．W 1．659 1．275 1．388 1．556 1．048 1．508 2．314
F 2．462 2．529 2．235 1．686 1．113 1．473 2．654
注：表中数据的第一项为相应变量的系数估计值，括号内为t煳蝌盘'括号右上方符号表示显
著性程度，其中+表示在5％的置信水平下显著，··表示在10％的置信水平下显著，···表示在
15％的置信水平下显著。
回归结果显示，Cap、GN、FR和TR都不同程度上显著地进入了回归模型
并且偏回归系数都为正(除回归式(7)中的TR外)，这说明了从1998年以来
23
股票市场与经济增长：实证分析和政策研究
我国股票市场的发展显著推动了经济增长。因此，我们可以引申出如下结果：从大
样本区间(1994．1—2002．4)来看，我国股票市场的发展对经济增长的作用效果
不明确。而从小样本区间(1998．4—2002．4)来看，股票市场的发展不仅与经济增
长存在相关关系，而且显著地推动了经济增长。这表明我国股票市场与经济增长
的互促关系中存在“拐点”现象，在1998年以前，股票市场与经济增长之间不具
有明显的互促关系，即使存在相互关系，也是负相关关系。而在1998年之后，由
于股票市场的规模不断扩大、市场化程度不断深入、市场主体不断规范，股票市
场对经济增长的促进作用得到不断加强。
3．4回归分析--：股票市场与居民储蓄的关系
3．4．1 回归结果
采用TSP统计软件对我国股票市场发展指标和居民储蓄指标之间的关系进行
线性回归，回归结果如表11所示：
表11 我国股票市场与居民储蓄之间关系的回归结果(1994．1—2002．4)
＼方程
＼ (1) (2) (3) “) (5) (6) (7) (8)
解释变釜＼
n 087 0．066 0．132 nIt3 0．147 0．135 n126 n 086
k
(2．裙5)’ (1．964)‘ (3．389)’ (Z 945)‘ “．267)。(3．200)‘ (3．850)‘ (1_8鹋)‘
—o．渤_o．弱l -o．510 吨4∞ 吨550 -o．472 _0．182 -o．165
R
(一1．89t)‘ 一(1．818)‘ (-I．7斟)‘ (．1．嘲)。(_0．7黼) (．1．100) (-o．606) (-0．500)
n 37l o．352 o．210 n“6 o．256 0．348 n155 n 293
IR
(1．680)。(I．570)。(1_355)" (1．850)’ (1．686)’ (1．513)。(o．∞5) (1．041)
0．10哇
Cap (1．667)。
Cap(一4) 0．162
(I．687)+
吨426
ON (一I．656)。
-0．5鸥
GN(一4)
(-Z 029)‘
-0．034
TR
(_Z266)’
TR(一4) 吨044
(-2．7㈤’
-0．073
FR
(-1．634)’
—0．015
(_4)
(_2．270)‘
R。n 477 0．嘲n 576 n5勰o．535 0．553 n 574 0啪
A群0 389 0．401 n 487 o．432 0．454 0．459 0．485 n 414
D W 1_754 1．563 1．875 1．700 1．787 1．嘲2．162 1．722
F 2．009 3．5约1．9％ 2．369 2．876 2．714 工．968 2．878
注表中数据的第一项为相应变量的系数估州自，括号内为t检验值．括号右上方符号表示显著性程度，
其中·表示在5％的置信水平下显著．”表示在1皑的置信水乎下显著。一·表示在15％的置信水平下显著．
3．股票市场与经济增长：实证分析
3．4．2结果分析
结果一：当期和滞后一年的GN、TR和FR均显著她进入回归模型(相应的t
检验值都比较大)，且系数都为负，除Cap指标，股票市场的规模指标和交易率指
标与居民银行储蓄率呈负相关性。
这说明，股票市场规模的扩大、交易的活跃将诱使居民减少投机性货币需求，
将这部分储蓄存款投资到股票市场中。因为投机性货币需求追求的只是资产的最
高期望收益，股票价格的普遍上涨、市场成交量的放大使股票投资的收益率远远
超过了银行储蓄。1999年“5．19”行情启动后。第三和第四季度居民储蓄存款余
额仅比上季度增加了190．83亿元和257．69亿元，而1998年第三和第四季度居民
储蓄存款余额则分别比上一季度增加了1633亿元和1827亿元。2000年2月14日
股票市场暴涨了9％以后，沪深两地开户的投资者在3天内剧增了7万多户“”。股
票一级市场的稳定性、高收益性也吸引着大量的资金滞留在股票一级市场中，随
着股票市场的不断“扩容”，越来越多的储蓄存款加入到“摇奖队伍”。由此可见，
股票市场流动性的提高、交易成本的下降将导致居民银行储蓄率的下降。居民储
蓄存款的下降会减少银行的可贷资金，进而使新增投资下降，最终减缓了一国的
经济增长率。这一结果与本文前面的回归结果表明股票市场在某种程度上削弱了
我国经济增长是吻合的。
结果二：Cap和其滞后1年的变量都和Savings呈显著性正相关关系。这意味
着我国股票市场将储蓄转化为投资的功能提高了居民资产组合的收益率，财富替
代效应大于收入效应使居民提高储蓄率：或者说我国股票市场规模的扩大得到了
居民储蓄的支持。
结果--：B和R的负相关关系只有在居民储蓄与股票市场规模指标显著时才
显著。这个现象可以解释为：只有在股票市场的规模扩大使居民的储蓄资产有可
能获得更高的投资回报时，居民才会切实减少储蓄。另一方面也有可能是实际利
息率上升导致企业债务融资成本上升，企业更愿意通过股票市场融资。而居民在
预期到通过股权融资的企业经营业绩会较好，同时企业债务融资成本上升会影响
企业预期利润，进而导致银行贷款预期收益降低时，居民就会降低储蓄，转向股
票市场。
股票市场与经济增长：实证分析和政策研究
3．5 回归分析三：股票市场与固定资产投资的关系
3．5．1 回归结果
本文用TSP统计软件对我国股票市场发展指标和固定资产投资指标之间的关
系进行线性回归，回归结果如表12所示：
表12我国股票市场与固定资产投资之间关系的回归结果(1994．1—2002．4)
＼＼方程(1) (2) (3) “)
解释变釜＼＼
o．443 0．116 0．347 一0．165
巳(1．829)’ (0．401) (1．254) (-0．526)
-0．046 一O．015 一0．057 -0．002
Depth (-0．415) (-0．242) (-0．862) (一0．003)
0．051
Cap (1．049)
GN 4．785
(1．823)+
0．337
FR (0．679)
0．398
TR
(2．675)+
R2 0．519 0．512 0．534 0．513
A— R2 0．448 0．459 0．432 0．458
D．W 2．539 2．711 2．544 2．772
F 2．289 i．982 2．520 3．925
注：表中数据的第一项为相应变量的系数估计值，括号内为t检验值，括号右上方符号表示
显著性程度，其中·表示在5％的置信水平下显著，”表示在IO％的置信水平下显著，“·表示
在1 5％的置信水平下显著．
3．5．2结果分析
除Cap和FR，GN和TR均显著进入模型，偏回归系数为正且数值较大。表
明我国股票市场发展与固定资产投资具有较强的正相关性。
这说明股票市场上市公司数目的扩大、交易的活跃增加了固定资产的投资。股
票融资和固定资产投资之间的正相关关系也说明股票市场的直接融资和银行的间
接融资并不是纯粹的替代关系，企业从股票市场募集资金后确实会减少向银行借
款，但是企业募集资金的大部分却投向一些技术含量较高、投资周期较长的新项
目，而这些项目在企业上市之前是很难从银行获得贷款的。即使能够获得银行贷
26
3．股票市场与经济增长：实证分析
款，也会因为资金成本过高降低了投资项目的收益率而被企业放弃。如果这些项
目获得股票市场的支持，就可以转变成新的生产能力，其收益率是比较高的。从
这个角度看，股票市场优化资源配置的功能确实加快了企业的技术进步，有利于
产业结构升级，推动了经济增长。
3．6，J、结
通过上述实证分析，我们可以得出下面几个简单的结论：
1、从大样本区间(1994．1—2002．4)来看，虽然我国股票市场的发展对经济
增长的作用效果不明确，但是股票市场的发展与储蓄和投资之间显著的正相关关
系表明存在股票市场对经济增长的作用机制。因此，在未来的发展中，应整顿股
票市场，规范交易行为，使其发挥积极作用，消除或减少不利影响。
2、从小样本区间(1998．4—2002．4)来看，股票市场的发展不仅与经济增长
存在相关关系，而且显著地推动了经济增长。这表明我国股票市场与经济增长的
相互关系中存在“拐点”现象，在1998年以前，股票市场规模较小，发展不规范，
股票市场与经济增长之间不具有明显的互促关系。即使存在相互关系，也是不利
关系。而在1998年之后，由于股票市场的规模不断扩大，市场化程度不断深入，
市场主体不断规范，股票市场对经济增长的促进作用得到加强。因此，股票市场
的积极“扩容”。可以成为我国经济持续和高速增长的一股推动力量。
3、在实证分析时没有考虑法律规范和政策等制度变量对股票市场产生与发展
的影响。事实上我国股市是一个较典型的政策市，作为一个新兴的快速发展的市
场，相对而言还不成熟不规范。由于缺乏相关的法律，因此只能依靠政策来调整。
而政策具有很大的随意性和不确定性，市场很难预测，所以对股市产生很大的影
响。而且受长期计划经济的影响，股票市场的参与者和监管者在观念上都还没有
完全市场化。这些不规范、不稳定的制度性因素对投资者正确预期产生消极的影
响。因此，对股票市场与经济增长相互关系的制度结构还需要作进一步研究。
股票市场与经济增长：实证分析和政策研究
4．股票市场与经济增长：机制缺陷
通过实证分析显示，我国股票市场发展对经济增长的作用机制虽已具备，但
对于经济增长的作用充其量是相当有限的，更有甚者，股票市场发展可能不利于
经济增长。为此，我们有必要进一步分析我国股票市场发展与经济增长相互作用
中存在的机制缺陷。
4．1 股票市场的微观竞争主体问题多多
股票市场中的微观竞争主体一般可分为投资者(即散户投资者和机构投资者)
和融资者(即上市公司)两大类，此外也包括中介机构，如券商、事务所和资产
评估机构等，它们是股票市场发展的基础。在我国股票市场发展中，微观竞争主
体问题很多。
一、投资者问题。我国股票市场特点之一就是散户居多，机构居少，投资者高
度分散，投资非机构化。目前深沪两个证券交易所股票账户开户总数6884万，其
中散户投资者占90％以上，而机构投资者所占比重还不到10％，这种情况与一些发
达国家恰恰相反，在国外持有股票的人很多，但散户投资很少，投资者一般都是
委托机构帮其投资，如美国机构投资者已持有50％以上的上市股票，英国机构投
资者所持股份在1975年是42．7％，1997年达到61％，日本机构投资者所持股市值
在1997年达到67．4％【l们。散户投资者力量分散，心态浮躁，缺乏理性投资意识、
专业投资知识和投资技术手段，风险意识差。而我国的机构投资者由于管理体制
不健全，指导思想不明确，市场研究力量薄弱，侧重于短期行为。为防范金融风
险，国有企业的上市公司被明文禁止炒作股票，而作为机构投资者的投资基金运
作还不规范，这些都是造成市场投机行为盛行的重要原因，也是股票市场异常波
动的因素，西方股票市场多数为“T+3”，征收交易所得税，可以融资融券，即做
多做空，同时配有指数期货等衍生品种，。可以多种方式套期保值，资金主要集中
在上千个投资基金机构手中，而综观我国股票市场，只能做多，不能做空，没有
指数期货等衍生品种，资产集中在散户手中，表现为数以千万计的小股民直接炒
作，经纪人往往缺乏严格的约束，所以这些都大大的增加了股票市场的不稳定性。
二、上市公司问题。上市公司的质量既是保障股票市场健康发展的基石，也是
推进经济结构调整的重要条件。但从沪深两地上市公司的情况来看，普遍存在着
上市公司质量低下，经营业绩整体下滑的问题。如表13所示，上市公司平均净资
4．股票市场与经济增长：机制缺陷
产收益率1993年为14．6％降低到2001年的7．24％，每股收益由1993年的0．35元
下降到2001年的0．201元。一些上市公司依靠一份漂亮的融资可行性报告，取得
增发权，在股市筹到资金后，即迅速变更投资计划，或采取委托理财的方式，又
投入股市。根据有关数据统计，2001年1—10月开展委托理财业务的A股上市公
司共有145家，涉及金额为181．i3亿元，平均每家上市公司委托理财金额高达
12491．7万元1”1。有些上市公司虽然改制上市了，但没有按公司规范运作，所谓“穿
新鞋走老路”。有的集团公司和上市公司两块牌子一套人马，或者互相兼职过多。
～些企业为了获得上市资格，不择手段地利用虚假财务指标包装上市，蒙骗主管
部门和投资者，另外，上市公司为了进一步达到“圈钱”的目的。重配股，重增
发，轻分红，把股票市场当作“提款机”，无视股东的利益。上市公司信息披露不
规范或制造虚假信息，与“庄家”联手误导中小投资者的事件更是比比皆是。我
国上市公司的这些现象，是国有企业股份制改造不彻底，未能有效地解决企业“内
部人控制”问题，未能建立经营者的市场选拔机制以及市场“有进无退”、“有生
无死”等问题的综合表现。
表f3 上市公司财务指标状况表(1993--2001)
1 年份1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 j
I净资产收益率(％) 14．60 14．20 10．80 9．50 10．99 7．96 7．99 7．66 ．7．24 I
l 每股收益(元) O．35 O．30 0．25 0．23 O．27 0．19 O．20 0，203 0．201 l
资料来源：引自李晓慧《股票市场与经济运行均衡发展新论》，经济科学出版社，2001年版
三、中介机构问题。我国股票市场的中介机构包括证券交易所、证券公司以及
相关的会计事务所、律师事务所、资产评估机构等，它们的活动和有关法律制度
直接影响整个股票市场的运作效率和风险程度。目前这些中介机构主要存在以下
问题：
(一)两家证券交易所既没有统一的上市规则，又不能形成层次互补的市场
结构，不利于形成有效的竞争机制。两家证券交易所各自于1998年1月1月发布
实施《股票上市规则》，这两个规则全文均为十四章，其内容涉及上市协议、上市
推荐人、股票申请审查和信息披露要求股权事务管理的信息披露事务、定期报告
等，但稍一研究就可发现两者有很大差别。在股票托管上，沪利深弊；在分发红
利现金上，深利沪弊；在收手续费上，深交所一视同仁，上交所区别对待。从我
国股票市场组织结构和功能现状来看，深沪两市的市场规模不相上下，板块设置
股票市场与经济增长：实证分析和政策研究
和交易品种大体相同，交易对象基本上采取的是一种平行管理方式，在市场组织
功能与结构上缺乏层次，是一种流动性提供不足的市场结构，其结果是两市的业
务监管与组织协调就比较容易出现为争夺资金而产生的领涨板块股票的拉抬，出
现为吸引券商而人为放宽监管的力度。为此。地方政府对股票市场管理的政策性
倾斜往往还带有强化两市竞争色彩，两个市场另设指数的做法也在一定程度弱化
了股票市场晴雨表功能，并成了造市者炒作的一种诱导工具。
(二)会计师事务所、律师事务所和资产评估机构等中介机构，大都附属于
有关行政部门，因此不具备中介机构本应具有的独立性和中立性要求。不少中介
机构为了自身经济利益，竟违法提供假材料、假证据，甚至完全按公司的要求办
事，缺乏起码的职业道德，因而不能出具独立、客观、权威和公正的报告证书。
这势必扭曲市场价格信号，既降低了股票市场本身的运作效率，又降低了社会资
源配置效率，这不仅损害了投资者的利益，而且也不利于股票市场的发展。
4．2股票市场的进一步市场化改革困难重重
一、股票市场的发展机制被行政力量严重扭曲。这主要表现在股票发行规模控
制、股票扩容和股票市场管理等方面。我国的股票发行规模和市场“扩容”是一
种行政体制，这实际上仍是政企不分。在我国，一定时期新股发行规模由国务院
证券委和国家计委代表政府确定，然后由国务院证监会负责新股额度分配。股票
发行的规模控制，至少会导致如下四个方面的问题：(1)规模平均分配，其结果
是有的地区或部门有额度无合适企业，“包装上市与这不无关系，有的地区或部门
有好企业而无额度，这会引起企业的不正当竞争。(2)助长股票发行的寻租行为
(即利用行政权力获取超额利润的行为)，因为争取了股票发行规模就意味着争取
到了一笔无偿资金，这必然导致不正之风和腐败行为，其直接后果是提高了股票
的发行成本。(3)地方政府可以利用其掌握的额度，迫使优势企业捆绑劣势企业，
“拉郎配”现象与此一脉相承，导致企业运行的低效益。(4)引起信息误导，对
股票交易市场产生巨大的不良影响。股份资本具有现实资本与虚拟资本的双重存
在，是股份资本风险性的根源，而以上的四个问题无疑提供了股份资本风险性得
以实现的条件。
二、股权结构和股权基础严重扭曲股市的功能。上市公司的股权结构和股权基
础是股票市场的根本性问题，也是上市公司最大的隐患和难题。由于历史的原因，
jd
4．股票市场与经济增长：机制缺陷
我国股市中上市公司的股权结构被人为地分割为国家股、法人股和个人股，个人
股又包括公众股和内部股，只有在场内一级市场上向社会公众发行的社会公众股
爿请％分阶段上市。股权人格化是股票的基础，也是股票流通的基础。而我国上市
公司的国有股、法人股的终极所有者在操作上没有真正实现其权能，股票市场没
有确立具有排他性和转让性的产权制度基础。国家股的“一股独大”是现阶段我
国股票市场的显著特征，2001年7月底深沪1128家上市公司前十大股东持股数占
总股本的66．15％，其中国有或国有控股企业以及政府机构持股数占总股本51．16％，
国家股所占比例居绝对优势“”。这种状况至少会滋生出如下三个方面问题：
(一)企业转轨不转制，过分强调股票市场的筹资功能，淡化了投资者的权
益。国有股在大多数上市公司中“一股独大”，处于绝对控股地位而且不能流动，
因而可以控制上市公司的所有权力机构一股东大会、董事会、监事会和经营管理
机构。这样，法律制度的不健全与畸形的股权结构的结合，就造成了公司内在制
衡机制的缺陷。企业名义上已经转为股份有限公司，僵实质上并没有按照现代企
业制度的要求转换经营机制，仍然是政府机构的附属物。由于缺乏所有权的约束，
上市公司预算软约束和内部人控常5依然严重，几乎是股权占绝对优势的国家股股
东在董事会、股东会和经理班子人选上一个人说了算，不顾小投资者的权益，公
司信息不够公开，不规范，不及时，进行关联交易，违规炒作股票，公司股价与业
绩脱钩，公司管理结帮严重，不注重提高经济效益，不注重股东回报，公司分红
送股目的在于“圈钱”，显然，以这种公司为基础的市场必然隐藏着极大的风险。
(二)不可流通的国有股和法人股导致国有资产的流失。国有股和法人股不能
流动，相当于沉淀资本不能运营，股票市场发展至今，股价指数变动幅度变动已
达十几倍，而呆滞的国有股和法人股却赚不到钱，相当于国有资产流失，据测算，
国有资产因此种损失竟达几千亿元。
(三)弱化了股票市场的晴雨表功能。股票市场作为国民经济的晴雨表应该
能够准确地反映出国民经济的运行状况，以利于公司和国家做出及时反应，促进
经济正常运行，但由于国家股和法人股占绝对比重，面又不自&流通，所以上市公
司的总市值只能根据可以流通的占一小部分的公众股来计算，只是账面价值，而
难以真正反映上市公司的市场价值，所以导致股票价格信息失真，不利于上市公
司的经营管理，也不利于产业政策的调整。
股票市场与经济增长：实证分析和政策研究
4．3 股票市场的财富效应和投资效应在我国未显现
一、财富效应力不从心
在发达国家，股票市场的财富效应是较为明显的。有资料表明，1998年美国
拥有股票的家庭占家庭总数的40％以上，根据美国标准普尔公司的经济学家分析，
在过去不到10年的时间里，因为股票市场的飚升，美国家庭的财产增加了15万
亿美元，消费开支增加了近8000亿美元。可见，投资股票的收益支持了美国居民
的消费增长，正是这种持续增长的消费需求支撑了美国经济的较高增长。我国股
票市场在以下几个方面与美国股票市场存在着明显差异，进而成为制约股票市场
财富效应发挥的重要因素。
(一)股票市场规模有限，缺乏效应发挥的市场基础。财富效应及流动性效
应的发挥要有一定规模、成熟的股票市场为基础，与西方发达的股票市场相比，
我国股票市场起步较晚，规模过于狭小。虽然在2001股指最高峰时。沪深两地股
票市价总值达到4．25万亿元，但是扣除不能上市流通的部分。股票流通市值为1．5
万亿元左右，占国内生产总值的比重仅为15％左右，这一比率远低于美国的147％、
英国156％、加拿大的105．8％、香港地区的150％和台湾地区的115％，也低于印
度的93％和泰国的114％t伸】。由此可见，由于股票市场规模相比过小，既使我国股
票市场达到美国股票市场一样的规模，所能带来的财富增量占国内生产总值的比
重也远远低于美国，由此派生出来的额外消费支出也极为有限。
(二)我国股票市场的回报率缺乏稳定性，影响人们对持久性收入的预期。
与成熟国家相比，我国股票市场价格的整体变动幅度比较大，1991——2002年间
深证指数最高、最低水平分别为396．52、6103．63(见表14)。根据部分学者(胡
继之、于华)的研究，我国股票市场的系统风险水平高，为纽约市场系统风险水
平的两倍，纽约市场系统性风险占总风险的比重为0．25，而深市为0．5左右，我
国股票市场总体性风险较高，相当于某些成熟市场的同类风险的2—3倍，价格水
平受市场变化的影响大。
表14中美股票市场12年振幅率比较
I 市场最低最高相差
I 深证指数396|．52 6103．63 15．393
I 标准普尔指数31l 827。4 2．66
资料来源：根据Ⅸ中国人民银行统计季报》(1996．1—2002．4)和国研网数据中心整理可得。
在我国市场经济体制逐步完善，消费者日渐理性之时，居民的现期消费主要
32
4．股票市场与经济增长：机制缺陷
耿决于居民的持久性水平，暂时性收入较少用于消费。因此，当股票市场爆发上
涨导致居民暂时收入提高时，消费的增加十分有限。我国股票市场震荡性强，年
增幅率极不稳定，意味着收入的不稳定性，缺乏长期性与平稳性。与美国股票市
场相比，我国居民证券投资收益具有更多的波动性与风险性．除固定利率收益比
较确定外，股票、浮动利率债券、期货等债券仍收益十分不稳定，收益的波动呈
现不可测性(见表15、表16)。根据表中统计数据，我们可以看出，沪市的年增
幅率极不稳定，在1992——2002年间，最高年份为1992年，达到165．7％，最低
为t994年，为．22．7％，差异达到188．4％，反应了新兴市场的特征。而同期美国市
场年增幅率最高年份为1995年，为31．5％，最低为2002年，为。17．08％，二者之
间的差异为48．58％，远远低于我国同期的数据。在年度最大振幅方面，我国股票
市场也同样体现了新兴市场的特征，在1992--2002年间，我国沪市最大振幅为1992
年的388．1％，而最小振幅为2002年的29．25％，差异为359．75％。同期美国市场
作为一个相当成熟的证券市场，振幅差异较小，最小振幅为2000年的10．73％，最
大振幅为1995年的38．76％，二者之间的差异为28．06％，大大小于我国市场之间
的差异。我国股票市场的不平稳性导致居民的收入干预期缺乏稳定性，对消费的
刺激作用受到较大限制。．
表15中美股票市场年增幅率比较(1992--2002)单位：，1
年度沪市年增幅率道琼斯平均工业指数年增幅率
1992 165．7 7．19
1993 6．3 “．75
1994 —22．7 4．8l
1995 —12．9 31．57
1996 66．7 25．77
1997 30．6 25．9
1998 —4．5 13。4
1999 19．2 22．85
2000 47．44 —1．4
200l 一20．75 —7．95
2002 3．6 —17．08
资料来源：根据《中国人民银行统计季报》(1996．1—2002．4)和国研网数据中心整理可得。
股票市场与经济增长：实证分析和政策研究
表16中美股票市场年振幅率比较(1992--2002)单位：％
年度沪市年振幅率道琼斯平均工业指数年振幅率
1992 388．1 11．273
1993 107．7 18．6
1994 223．1 12．093
1995 76．7 38．79
1996 145．4 32．46
1997 73．5 32．066
199＆ 36．337 28．16
1999 67．22 23．54
2000 56．14 10．73
2001 48．28 23．33
2002 29．25 31．48
资料来源：根据《中圆人民银行统计季报》(1996．1—2002．4)和国研网数据中．心整理可得。
(三)股票市场变量对总需求影响较小。根据财富效应理论可知，当股票价格
上升时，居民会认为其实际财富也随之增加，在这种情况下，居民会增加其消费。
但股票市场的财富效应在我国并不明显。我国居民有积财免灾的传统，再加上我
国住房、医疗、教育、养老保险等体制改革都已展开，过去的高福利政策被取消，
居民的消费预期骤然上升，居民往往做长远打算，宁可将钱存入银行，以作不时
之需，也不想到股市上冒险赚大钱。这样，即使股票价格上涨，但居民为了应对
未来的较大规模的消费支出，在短期内反而会增加储蓄。此外，由于我国股票市
场不成熟，股民投机心理较强，他们不会将股价上升造成的收入增加当作稳定收
入的增加，因此，当股票市场价格上升使居民实际财富增加时，居民更有可能增
加储蓄，而消费需求却没有增加。
二、投资效应望洋兴叹
从融资方式来看，尽管近年来直接融资渠道的重要性有所提高，但我国企业
的间接融资远远超过直接融资。根据托宾q理论啪1，股票市场的攀升会刺激上市
公司的投资需求。在直接融资占企业融资总额的比重不大、上市公司数量有限的
情况下，股票市场的上扬并不能使企业投资总额有太大增长。
(一)股票市场人为分割的影响。托宾q理论核心是企业市值上升时可以通
过并购、增发新股等手段进行企业扩张和投资。由于我国股票市场存在市场人为
分割，主要表现在国有股和法人股不能上市流通，由此造成的结果是：由于国有
4．股票市场与经济增长：机制缺陷
股、法人股不能上市流通，资本效率规律就不能通过市场有效发挥作用。在资本
约束机制缺乏的条件下，银行贷给企业的资金不能全部以资本要素的形态进入生
产过程，其中一部分资金与产值最大化无关，国有企业就无法从根本上改变资金
浪费的现象，投资带动产出的效应就要大打折扣：国有股、法人股不能上市流通，
上市公司的总市价只能按少量可交易的市场价格计算，必然会导致股市价格的失
真。由于股市价格不能反映上市公司的真实业绩和经营状况，必然影响投资者的
投资决策和利润预期，当投资不能有效追逐利润时，所导致的投资萎缩进而使经
济状况更加恶化。因此，托宾q理论在我国目前还很难有所作用。
(二)银行体制的影响。由于历史和体制的原因，国有银行的大部分信贷资
源都被国有企业所占用，而近年来许多国有企业负债累累，坏帐比例激增，亏损
严重，资信状况普遍较差，银行已难以继续对其提供资金支持(唐欲静，李顺合，
2001)：而且1997年以来，防范金融风险受到政府和银行的高度重视，各商银行
普遍加强了风险控制，表现为信贷决策权普遍上收，但是，在风险约束机制加强
的同时，却未建立起相应的利益激励机制。这造成商业银行普遍存在惜贷现象，
宁愿防范和控制新的不良资产，而不愿增加信贷投放。从表17的数据可看到，自
1997年以来，我国金融机构的历史积累存贷差额在逐渐扩大，每年的新增存贷差
金额也逐年上升，2000年达到9378．4亿元。虽然2001年有所下降，但2002：年又
回升，反映了银行贷款积极性不高的状况。、’”⋯
表1 7 1 997--2002年金融机构存贷状况单位：亿元
年份1997 1998 1999 2000 2001 2002
金融机构各项存款82390．3 95697．9 108778．9 123804 143617．2 170917．4
金融机构各项贷款74914．1 86524．1 93734．4 99371 112314．7 131293．9
历史积累存贷差7476．2 9173．8 15054．6 24433 31302．5 39623．5
每年新增存贷差56．9 1697．6 5880．7 9378．4 6869．5 8321
资料来源：根据中国人民银行网报告与统计数据整理可得．
(三)宏观经济环境的影响。随着市场经济体制的逐步确立，经济主体的经
济活动的自主性增强，预期因素对经济主体的经济活动影响增大。受经济不景气
和政策收缩惯性的影响，多数企业由于产品销售不畅和产品价值竞争激烈，使得
生产经营的利润微薄，加上企业各种负担沉重，造成社会平均利润持续下降，投
资收益明显减少。在企业对未来经济信心不足的情况下，即使能在股票市场上融
资，仍然不易刺激企业的投资意愿，企业投资需求不旺盛。
股票市场与经济增长：实证分析和政策研究
5．股票市场与经济增长：政策建议
5．1 持续稳定的经济增长需要一个健康发展的强大股票市场
自从1998年亚洲金融危机爆发以后，国内有效需求(即消费需求和投资需求)
明显不足。为克服金融危机带来的负面影响，保持经济较高速度增长，我国政府
采取了扩张性的财政政策和积极稳健的货币政策。对由消费需求不足而引致的通
货紧缩问题。央行调控利率杠杆，连续多次下调利率至历史的低位。可以说。货
币政策的采用已经接近极限。否则，继续降低利率可能会出现凯恩斯所谓的“流
动性陷阱”。鉴于货币政策的局限性，为刺激投资需求，保证经济的持续增长，我
国自1998年开始实施扩张性的财政政策。据统计，1998年以来，我国国馈资金安
排的国债项目总投资规模达到6000亿元，到2001年底，累计完成投资总额为19300
亿元。一般而言，货币政策控制经济总量，财政政策则着重于经济结构。作为一
项应急性的短期政策措施，扩张性财政政策的实施对确保经济适度快速增长起到
了重要的拉动作用。据测算，1998年以来增发国债分别拉动GDP增长1．38％、1．44％、
1．81％和1．66％。我国经济之所以在世界经济下跌的这几年能够一枝独秀，扩张性
的财政政策起了关键作用。．然而，凡事总有利有弊。经过连续数年的增发国债，
我国国债余额占GI)P的比重也由1998年的10％上升到2002年的18％，已逼近国际
公认帕20％的警戒线。迫于我国目前经济增长的现实，积极的财政政策似乎还不得
不实行下去，因为若停顿下来，经济必然会下跌，将难以保持7％以上的年增长率。
经济增长的减速将使我国的失业问题、金融体系的不良债权等问题进一步恶化，
进而引发一系列的社会问题。因此可以说，我国经济增长实际上已形成了“财政
依赖”o”。显然，扩张性的财政政策在任何国家都不可能永远实行下去，“财政依
赖”也不可能在我国长期存在。“财政依赖”的最大恶果就是政府投资排挤了私人
投资，即经济学上所说的“挤出效应”。
因此，从现实来看，要走出财政依赖的怪圈，就必须刺激民间投资，利用民
间的金融力量来填补政府投资减少或停止后留下的空间。更进一步而言，要用股
票市场搭起民间资本形成的平台。我国现有的民间金融力量很大，仅银行体系内
的城乡储蓄就超过8万亿人民币。一方面，要完善现有的分配制度和社会保障体
系，提高弱势群体的收入，刺激大众的消费需求：另一方面，利用股票市场引导
和帮助民间资本的形成和投资。也就是说，要为国内众多优秀的中小民营企业提
5．股票市场与经济增长：政策建议
供直接融资的渠道，扶持其发展壮大，使其成为激活民间投资的引导者和示范者。
民间投资兴旺以后，我国经济能否持续以较高速度增长的答案也就不言而喻了。
这表明，我国宏观经济的运行格局和调控手段都进入了一个新的时期，在这个新
时期需要在传统的调控手段之外建立新的依托于股票市场的经济增长助推机制。
可以说，在目前背景下积极有序地发展证券特别是股票市场，不仅对加强政府的
宏观调控手段、克服通货紧缩、促进经济持续稳定增长有很积极的意义，而且可
以在一定程度上改变“财政依赖”的格局。
5．2加大股票市场改革力度，为促进经济增长扫除障碍
5．2．1股票市场微观竞争主体的市场化改进
一、完善微观竞争主体的硬约束机制
(一)优化上市公司的股权结构。(1)推进国有股和法人股的上市流通。目前
关键的问题是如何在推动巨额的国有股和法人股自由流通的同时，又保持股票市
场运行的基本稳定。稳健的措施有：先通过培育投资银行、金融信托、投资基金
等机构投资者，实现国有股和法人股在大机构中的自由流通，然后在适当时机对
个人投资者开放。(2)国有股的回购。股份回购是指股份有限公司通过某种途径购
买本公司发行在外的股票，从而达到改善公司资本或股本结构的市场行为，一般
股份回购的方式有：公开市场回贿与现金要约回购。(3)进行股权置换。股权置换
就是把两家以上的公司通过互换股权来达到降低有关公司的国有股比例，改善公
司的股本结构、促进投资主体的多元化，特别是，利用股权的互换，将国有股要
退出的上市公司和国有经济要进入或加强的公司之间的股权互换，．对战略性调整
国有经济具有重大意义。
(二)强化公司治理机制。(1)要确保所有者到位，国有股的持股单位由有独
立企业法人资格的法人来实行股权，要明确出资人及上市公司各自的经营责任。
(2)发挥好独立董事的作用，除履行一般作用外，对于公司重大投资、财产处置、
关联交易、对外担保事项、利润分配等等问题都应充分尊重独立董事意见。强化
董事连带责任及监督责任。对重大经营决策，公司董事会要以决议的形式做出承
诺，任何股东认为董事会有负受托责任，有损害其利益的实事发生时，都可以对
董事会提出诉讼，当法庭认定董事会败诉时，所有在做出决议未表示异议的董事
都应负连带责任。(3)建立科学合理的内部控制制度，强化高级管理人员的诚信责
37
股票市场与经济增长：实证分析和政策研究
任。实现与控股公司资产、人事和财务的“三分开”。最后，完善企业家激励机制，
培育企业家人才市场。
(三)培育蓝筹股、成长股。没有一定数量的盘大、绩优、行业地位稳固、
成长稳定的蓝筹划股稳定市场，股票市场就可能成为大起大落恶炒低价股的场所：
没有一定数量的成长股，股票市场就没有发展的明天。因此，扩大股票市场不应
是单纯追求数量的扩容，而要着力质量的“扩容”，即不断根据市场原则把具有良
好运营效率和成长性的企业吸引到股票市场中，并利用股票市场的市场选择建立
起硬约束机制，培育上市公司的业绩，培育出更多的蓝筹股，支持股票市场的健
康发展。同时。上市公司重组也应由以“盘小绩劣”为主转变为“要约”式战略
并购重组。
二、培育高质量的机构投资者，引导理性投资
(一)大力发展机构投资者。国外成熟股票市场盼经验表明，机构投资者的
发展一定程度上有利于引导股票市场投资者进行价值投资和长期投资。入世后，
我国的股票市场将逐步与国际接轨，价值投资的理念将逐渐得到市场的认同，而
机构投资者将凭借其强大的研究实力、科学的投资方法和理性的投资决策引导市
场。目前我国股票市场的机构投资者已经从单纯的券商扩大为实力雄厚的保险公
司、基金、三类企业及战略投资者，投资主体发生了较大变化。预计数年之后，
共同基金、养老基金、保险基金等社会法人机构投资者将会得到较大发展，广大
国外机构投资者将进入我国股票市场，机构投资者将成为主流。预计到2005年，
股票市场中的机构投资资金将从目前的30％--40％上升到60％左右。而在众多的
机构投资者队伍中，基金的地位比较突出。目前，我国证券投资基金业已进入了
一个规范与创新的发展阶段，未来数年内我国基金的规模将进一步扩大，基金品
种将不断丰富和创新，投资基金品种单一的局面会得到较大改观，而合资基金管
理公司的成立则更有助于提升我国基金业管理水平。
(二)树立起理性投资理念。无论“做长线”还是“做短线”，都必须树立起
注重上市公司的业绩和成长性，注重股票内在质地和投资回报，而放弃短线频繁
进出、赚取差价、打听内幕信息、不看业绩只看庄家等投机操作手法。同时，为
了适应投资机构化的发展趋势，对于那些拥有闲散资金、没有空余时间和资讯条
件、缺乏投资经验的中小投资者，可以考虑把自己的资金交由符合自己投资风格
的基金管理公司管理，通过基金公司的专业化运作来获取收益。
5．股票市场与经济增长：政策建议
三、大力规范中介机构的运作
(一)推进“三师”执业的市场化。“三师”(会计师、律师和评估师)在股
票市场中充当重要的经济签证角色，就会计师而言，其肩负着上市公司信息披露
签证的重任。要提高其执业质量，必须推进其市场化运作。首先，要保证其独立
性。证券执业会计师事务所必须改制成为以自然人身份出资的有限责任制或合伙
制事务所，使其在机构和利益上实现形式上独立与实质上独立的统一。其次，要
保证其客观性。这就要求注册会计师依据审计行为准则，对服务对象的各项资料
进行全面、客观的调查与验证，以准确完整地掌握资料中所反映的财务与经营信
息。再次，要保证其公正性。公正执业，是对注册会计师和其他中介机构开展业
务的基本要求，也是其法律意识、道德意识和风险意识在执业中的具体表现。只
有做到独立、客观和公正，才能使会计师业逐步走向市场化。
(二)实现其他中介组织专业化和规模化。资信评级、证券登记、结算、投
资、咨询等中介组织，是股票市场的有机组成部分，在股票市场中各自发挥着独
自不同的作用。资信评级机构的职能是为股票市场上的机构和股票的信用状况进
行评定，以客观真实地反映股票发行人及其股票的资信程度。。
5．2．2股票市场的进一步市场化改革
一、完善股票发行制度与管理机制
(--)推动发行制度由审批制向核准制再向注册制演进。目前核准制仍然过
多地强调人为因素，而非市场标准，中介机构的作用也未得到塞质姓的加强。借
鉴市场发达国家的股票发行，我国的股票发行制度的改革应继续向注册制方向演
进。注册制的突出特点是：强化市场准入标准的权威性；强化中介机构的权力和
责任；强化信息披露的公开性、真实性和及时性。实行注册制后，股票二级市场
的“壳”资源将贬值，炒“壳”资源的倾向会受到遏制，投资者的投资理念发生
重大变化，同时承销商更注重选择优势上市公司。股票市场在投资者行为理性化
和上市公司质量提高的前提下，会逐渐走向成熟。
(二)发行定价机制的市场化。目前，定价标准已经在一定程度上开始与二级
市场挂钩，但价格的确定在很大程度上仍取决于发行公司、主承销商及有关部门
的核准，市场上广大投资者的影响力还比较弱。只有让价格真正通过市场竞争行
为确定，由投资者根据市场产品的品质、内在潜质和供求状况，自主决定股票价
格，使上市公司从股票发行开始即接受市场的甄别区分出优劣等级，爿‘能真正体
39
股票市场与经济增长：实证分析和政策研究
现各方参与者的权益，也可逐步消除一、二级市场上的价格套利机会。
(三)规范股票市场市场行为。在信息披露方面，考虑到利益驱动是造假者
造假的根本动因，应加大对造假当事人的处罚力度，并追究其法律责任，使造假
者的违规收益大大低于违规成本。此外，应加大监管力度，并建立监管当事人监
管失察责任追究制度，以强化监管者的事业心和责任感：在完善市场退出机制方
面，监管部门应抓紧制定具体的、具有可操作性的实施细则，对有重大违法、违
规行为的上市公司，则应直接退市。考虑到这种退市会直接损害投资者利益，应
抓紧建立民事赔偿制度，追究违规当事人的民事责任。改变上市公司“重圈钱、
轻改制”、“重获取、轻回报”的市场制度基础。
二、加快股票市场结构创新
股票市场结构外延较为宽泛，其包括上市公司结构、交易场所结构、金融工
具结构等。就我国股票市场的现实情况看，结构创新相对于总量增长，对经济增
长具有更为重要的意义。
(一)上市公司结构创新，在上市资源仍属“稀缺”的情况下，应增加民营
企业和高新技术企业的上市数量，特别要注重安排成长潜力大的高科技民营企业
上市，同时，应对境内合乎条件的合资企业和外商独资企业敞开市场大门，这无
疑会大大改善上市公司的整体质量。
(二)交易场所结构创新，我国市场层次单～和高度同质化的特点十分突出。
深沪两个市场在上市标准、交易品种、运作与监管规则，甚至行情走势上都毫无
二致。这种无差异的市场结构，使得两个市场在功能实现上高度重迭，无法满足
不同行业特点、不同成长阶段、不同业绩水平和不同所有制类型企业的多样化筹
资需求，有碍予市场最大限度地发挥资源配置功能。应对沪、深交易所的交易内
容进行整合，形成各自分工明确的主板市场和二板市场定位。上海证券交易所作
为主板市场，内部结构也应细化，即分设第一部和第二部，并分别制定不同的上
市标准。同时，应筹划设立三板市场，为不具备上市标准的中小股份制企业提供
股票交易场所，亦为从主板市场下市公司的股票提供承接机制。这样一种层次多
样、功能互补、层层递进的梯度市场结构安排，可充分发挥市场的协同配合效应
和功能整合效应，大大促进市场规模的扩展和市场功能的强化。
(三)金融工具结构创新，在西方发达的股票市场上，金融工具有政府债券、
公司债券、公司股票、可转让的银行大额定期存单、银行承兑汇票、商业票据、
5．股票市场与经济增长：政策建议
国际债券以及基金受益凭证、认股权证等，不同的金融工具和投资品种可以满足
不同投资者的需求，几乎所有的投资者都能在市场上找到适合自己投资意愿的投
资工具。而目前我国股票市场上的金融投资品种相对来说还是偏少，应适时推出
多种新的金融产品以满足广大群众的各种不同的投资需要。在规范、完善现有交
易方式的基础上，积极开展多种多样的交易方式。比如期货交易、店头交易、期
权交易和股票指数期货交易等。不同的投资者可以根据自己的市场操作技巧和承
担风险能力选择不同的交易方式，以达到规避风险、套利保值和获取较高收益的
嗣的。
5．3充分发挥股票市场功能，积极推进我国经济持续增长
5．3．1 利用股票市场启动投资需求和消费需求，促进经济增长
一、利用股票市场打通储蓄向投资转化的渠道，促进投资需求。股票市场可以
聚集闲散资金，促使庞大的储蓄转化为投资。我国居民储蓄存款已达8万亿元之
多，在中央银行连续7次降息后，储蓄转化为投资的效果仍然不明显，其原因主
要是居民缺乏安全有效的投资工具。尽管银行存款利率已经很低，居民还是选择
储蓄，以保障资金的安全性。另一方面企业对预期投资的利润回报不乐观，即使
贷款利率一降再降，企业仍然缺乏投资的积极性，这是股票市场不发达的典型结
果。如果进一步采取措施，加强股票市场管理，增加金融交易品种，则完全有可
能将储蓄存款部分转化到股票市场。形成一条“居民投资一直接融资一企业资本
余一企业投资”的投融资渠道，在社会资本和企业投资之间形成良性循环。通过
股票市场转化投资的一个有效途径是促进机构投资者的发展。我国股票市场的个
人投资者比例一直占绝对多数，投资者高度分散，投资非机构化。目前深沪两个
汪券交易所股票账户开户总数中有99．7％为个人投资者，机构投资者开户数仅为
O．3％。在股份制度成熟的股票市场上，都是机构投资者占据市场的主导地位。美
国机构投资者已持有50％以上的上市股票。机构投资者在股票市场上占重要地位，
不仅对稳定股票市场有积极作用，而且能将居民手中的闲散资金集中起来，为股
票市场提供稳定巨额的资金来源。98年以来我国的机构投资者建设已经有了质的
飞跃，有关管理部门也制定了一系列的鼓励措施。今后应继续加强这方面的为度。
4l
股票市场与经济增长：实证分析和政策研究
二、利用股票市场的财富效应扩大消费需求。“财富效应”是指资产价格的上
升使资产持有者财富增加，并导致消费支出增长的现象。能够带来“财富效应”
的既可以是证券资产，也可以是实物资产，这罩主要研究证券投资价格上升带来
的“财富效应”。股票市场的财富效应主要表现在三个方面：(1)通过影响居民实
际收入来扩大消费。在一个不太长的时期内，居民的消费倾向是个定量，消费中
起最决定性的因素是可支配收入。股票市场的价格上扬可以使证券投资者获得资
本利得，而资本利得虽然不计入国民经济资料中的居民收入这一指标，但它事实
IJ．构成了居民的可支配收入的一部分，对居民消费发生影响。(2)通过影响居民
收入预期来扩大消费。居民收入预期的变化将改变既有的消费倾向，即使在可支
配收入不变的情况下，收入预期的看好也会促使居民扩大消费支出。股票市场被
认为是经济运行状况的晴雨表，持续的“牛市”状态配合良好的宏观经济形势必
然增强居民、企业的信心，扩大投资和消费的支出，从而促进经济的进一步增长，
并形成宏观经济和股票市场的良性互动效应。(3)通过改变供给方即企业的状况
来影晌消费支出，这一点在我园尤为重要。我国居民目前消费增长乏力的深层原
阕在于企业资产不佳，导致居民实际收入和预期收入两方面的停滞甚至下降，而
消费支出总量的停滞不前，反过来又导致企业产品销售困难、投资意愿明显不足，
企业效益难以提高。于是形成了供给恶化导致需求萎缩的恶性循环。很明显，若
只从需求方面着手，内需不足的状况很难有根本起色，经济增长也就难以得到有
效提升。股票市场发展能给企业带来两方面的好处：(1)适当加速企业上市进程，
扩大企业融资渠道，降低企业融资成本，同时促进社会资源向优势企业集中，从
整体上提高企业的经营绩效；(2)有助于企业通过制度创新建立现代企业制度，
突破体制约束瓶颈，为从根本上解决国有企业整体效益低下的状况提供最有利的
条件。从而改善企业的经营绩效和投资意愿，并带动消费支出的增长，走出低水
平循环的陷阱。
5．3。2充分利用股票市场实现国有企业的战略性重组和扶持民营企
业发展，为经济增长创造微观基础
一、利用股票市场促进国有资产的战略性重组。目前利用股票市场实现国有资
产优化重组的方式主要有以下几种：(1)扩股融资。即选择经营效益好的、在各
行业中居于龙头地位的大型企业在国内外股票市场上市，大量吸收非国有投资，
扩大国有资产对整个社会资本的控制力_jf口引导力，增强国有企业的实力。(2)售
42
5，股票市场与经济增长：政策建议
股变现。对于国有经济需要退出或收缩战线的领域，可以采取转让国有股权的方
式扩大非国有资本的参与，同时抽出国有资本去充实国有经济需要加强的领域。
(3)收购兼并。收购兼并是在市场经济条件下企业通过产权交易获得其他企业的
产权，并借以控制其他企业的经济行为。企业间的收购兼并活动，不仅能盘活存
量资产，而且能改善企业的组织结构，形成规模经济效应。国有或非国有企业对
经营状况不良的企业进行收购兼并，并在新的控股企业集团的主持下对企业进行
重组，能化解不良企业的困难，优化存量资产的利用效率，是盘活国有资产存量
的主要方法之一。(4)债务重组。对过度负债的国有企业，应通过股票市场进行
股权一债券的置换，或者将银行债权以拍卖的方式出售给合格的主体，以强化业
主(持有控制权的股东)对企业经营人员的监督，改善企业的治理结构。(5)企
业托管。国有企业出让产权有时找不到买方，或者因为企业的经营状况不好，其
他企业或投资者不愿意买：或者因为买方筹措不到必要资金，无力购买。在这种
情况下，可以通过股票市场按照一定程序把国有企业委托给非国有企业和自然人
去经营，待条件成熟后再正式出让产权。企业托管实际上是实行产权交易的一种
过渡形式。(6)破产清算。对生产设备老化，基本失去生命力的国有企业，严格
依法实行破产清算，促使其存量资产流向优势企业。
二、利用股票市场扶持非国有经济的发展。要保持国民经济持续稳定发展，非
国有经济是一个重要因素。从对国有经济的支持来看，国有经济的战线收缩，必
然伴随着大量的人员分流，非国有企业将是未来分流人员的主要就业方向。因此
支持非国有经济特别是民营企业的发展，既是我国经济继续保持持续稳定增长的
需要，也是国有资产战略性调整的需要。过去我国非国有经济能获得超常规发展，
主要是在市场化改革初期，非国有经济在体制上有优势，现在这种优势正在逐渐
消失。非国有经济要想重新启动，必须进行新一轮体制上的改革，逐步建立现代
企业制度。目前通过股票市场对民营企业的扶持措施，主要是在政策上对国有企
业和民营企业一视同仁，允许业绩良好、又有一定规模和产业优势的民营企业上
市。
5．3．3利用股票市场推动经济结构与产业结构的调整和升级，促进
经济增长方式的转变
目前我国国民经济中有效需求不足和通货紧缩．并不完全是总量上的原因，经
济中的一系列结构性问题是导致内需不足的重要原困。刺激经济增长、转变经浇
●3
股票市场与经济增长：实证分析和政策研究
增民方式一定要与经济结构调整结合起来，股票市场可以在经济结构调整中发挥
重要作用。
～、利用股票市场盘活我国经济结构和产业结构调整中的存量资产。过去我国
的经济结构调整主要靠投资增量调整，由于政府投资占社会投资的比重较大，政
府可以通过调整投瓷结梅来直接调整产业结构。另外在短缺经济下不存在市场需
求不足的问题，通过投资增量调整不会导致市场过剩。现在投资主体已经分散化，
政府投资占整个社会投资的比重已经很小。而且在短缺条件下市场出现的是普遍
过剩，通过增量调整会受到市场需求的限制。因此在内需不足条件下的结构调整
主要应通过资产存量的调整来实现。在市场化程度不断加深，资源配置越来越依
靠市场的条件下，这种存量调整要更多地依靠股票市场来进行，如充分利用股票
市场俞融衍生工具，盘活存量资产。
二．、利用股票市场扩大我国经济结构和产业结构调整中的增量资产。我国长期
的结f{；J调整经验来看，利用传统的信贷市场，对结构调整的作用不大。而且事实
上在经济增长速度相对较低时，银行一般不太愿意贷款，信贷的气氛弛较浓。这
时如果有一个强大的股票市场，不仅可以提供债券融资，而且可以提供股权融资，
可以对企!眦甚至某个产业进行长期投资，达到改善产业结构的目的。从财政政策
方面来看，我国一直使用财政投资、财政补贴和财政贴息的办法来进行经济结构
酾整。但是目前财政贴息存在贴息范围狭窄，贴息资金难以到位的问题。一些应
当贴息的企业因得不到补贴而得不到信贷支持，一些明确要贴息的项目贴息资余
电难以到位，财政投资更是囿于财政依赖的现实而捉襟见肘。有资料显示。从1994
年到】998年5年间，我国股票市场共为高新技术产业发行股票筹集资金170亿元，
超过同期国家预算内更新改造投资的总和，足见股票市场的重要性。
三、利用股票市场促进我国产业缩构的优化和配合我国产业政策的实施。产业
结构优化问题主要是指整个社会经济资源在各产业之间配置比例合理问题。随着
我国股票市场资源配置功能的发挥，我国的产业结构相应地发生了重大转变。从
三次产业占GDP增加值的比重来看，第二产业上升最快，由t990年的41．6％上升
到2002年的51．74％；第一产业比重正常下降，由1990年的27．1％下降到2002年
的14．53％：第三产业比较稳定，由1990年的31．3％上升到2002年的33．73％，占
GDP增加值的比重一直稳定的l／3左右。在第二产业结构中，经过以制造业为主
的重一=业——以纺织为主的轻工业——以家电为主的轻工业——以高新科技行业
5．股票市场与经济增长：政策建议
为主的工业的调整。我国股票市场为配合这一结构调整，上市公司也从家电行业
转向了高新科技行业。目前，股票市场中的上市公司以产业政策中的重点项目为
主体，主要包括四大支柱产业——机械、电子、石化、汽车工业；三大基础设施
——水利、交通、通信业：两大基础工业——能源、原材料工业和七大高新科技
产业——电子信息、生物工程、新材料、核能、航空、海洋工程等。此外，为了
配合国企改革“有所为，有所不为”，国有股本将从一些竞争行业中退出来的结构
调整的新思路，我国股票市场的上市公司将积极打破国有企业“一统天下”的局
面，民营企业和高新技术企业的上市幅度和速度才得以大大提高。
5．3．4利用股票市场促进技术创新和高新技术产业化，为经济增长
质的飞跃创造条件
一、增加上市公司的科技含量和上市公司中高科技企业的比重。一般来说，
在经济周期启动时，总要有企业技术水平的大规模改进和更新。同时企业大规模
的技术改造本身就会产生强大的投资需求，对经济增长起到积极的作用。另一方
面，和整个经济的发展越来越取决于科技的创新和运用一样，股票市场的发展也
越来越取决于高科技企业在股票市场中的比重和表现。只有不断依靠高科技，提
高上市公司自身的素质，才能使国民经济的发展有坚实的微观基础，才能促进股
票市场持续健康的发展。因此提高上市公司的科技含量不仅是宏观经济的需要，
而且还是股票市场自身发展的需要。提高上市公司技术含量有两个基本思路，(1)
在新增的上市公司中增加高科技企业的比重；(2)在已经上市的公司中，提高其
高科技含量。采取措施增加高科技企业的上市比重，既有利于这些企业按现代企
业制度的方式运行，又有利于我国上市公司结构的改善，使我国股票市场有良好
的微观基础，对我国知识经济的发展和股票市场自身的发展都能起到积极的作用。
我国股票市场要想成为国民经济发展的晴雨表，上市公司必须是所在行业或板块
具有领先性或具有代表性的，有较强的持续竞争能力和稳定的增长业绩。高科技
企业，尤其是那些已经被市场证明有很好的成长性的公司，应该被优先考虑上市。
二、有计划地成立大规模的风险基金，积极支持高科技企业特别是中小型高
科技企业的发展。高科技是一个创新科技并使之产业化的过程，本身就蕴含着极
强的风险概念。风险基金又称创业投资基金或创业基金，实际上是一种特殊的产
业基金。风险基金的特点是高投入、高风险、高收益。就投入来说，在研发、中
期试验、工业化或产业化阶段的投资比例大体上分别为l：10：100；就投资回报
45
股票市场与经济增长：实证分析和政策研究
来看，美国1965一1985年21年间风险投资的平均回报率为19％，是股票投资的2
倍，是长期债务投资的5倍i就风险来说，风险投资的成功率仅为10-20％，另外
有20—30％失败，60％左右受到挫折““。风险投资基金得以存在和产生的理由在于高
技术和创新产品的高投资风险，成功率通常在20％～30％，因而通过正常的金融渠
道，从极其谨慎的银行家那里难以得到融资。对此，我国可以成立专门的风险投
资公司或由证券公司设立风险投资基金，面向居民、机构募集风险投资资金。由
证券公司设立风险投资基金，可以利用证券公司与企业、政府有关监管机构、投
资者各方面的良好关系，充分发挥证券公司在财务顾阀、资金筹集、组织上市等
方面的优势，为高科技企业的发展提供全方位的服务。国家则通过法律和税收政
策的引导为风险基金的发展提供一个比较宽松的环境。
总而言之，随着我国股票市场规模的扩大、质量的提高及其规范健康发展，我
国股票市场对推动经济持续快速增长的积极作用将不断显现。
注释
[i]本文研究的股票市场，是把股票市场作为一个连接居民、企业、政府等经济单位的中
介要素，它通过股票的供给和需求与居民、企业和政府等形成各种错综复杂的关系，直接利
间接地影响着宏观经济运行，这己不是单一交易场所所能囊括的范畴。
[2]陈浩武的《体制转轨时期的资本市场》，经济科学出版社1998年版，P128
[3]马克思的《资本论》第一卷，人民出版社1975年版，P688
[4]经济均衡等式是其中十S=I，1—0是以佣金、手续费流入证券经纪人和交易商的“il|i
损”，又被当作股票市场的x一非效率(Murinde．1996)。
[5]郑江淮、袁国良、胡志乾的“我国转型期股票市场发展与经济增I毛关系的实证研究”，
《管理世界》，2000年第6期，P17
[6]因为在没有股票市场时，居民的储蓄是无风险资产，而当股票市场产生与发展时，不
仅增加了居民非消费性资产的投资机会，改善了非消费性骚产配置效率，而且在无风险资产
中引入风险性资产会增加资产预蒯收益率。因此，居民消费支出的机会成本上升，从而提高
非消费性资产规模(Bonser--Neal、Dewenter，1999)。只有当居民资产组合的风险高到一定
程度，使得资产预期收益率降低时，居民才会减少非消费性资产。
[7]替代效应是指股票价格上涨，会使得人们调整自己的资产结构，多持有股票，少持囱
货币，货币在人们资产组合中的比重下降，会降低货币需求。
[8]收入效应是指股票价格的上升意味着人们名义财甯的增加，居民收入上升，增加投资
和消贸，货币需求相应增力n。
[9]胡关金的“我国股票市场对经济增长的贡献度”，《中国金融》，2002年第6=}{|j，P58
[10]壬开国的“证券市场与经济发展的理论分析与政策建议”，《证券市场导报》，2000年
第5剃，P8 、
[u]王开国的“证券市场与经济发展的理论分析与政策建议”，《证券市场导报》，2000年
第5期，P6
[12]基于我国证券公司主要设在大中城市的现实，流入股票市场的资金主要来源，城镇
居lt收入，因此其增长可以作为控制变量。
[13]高莉、樊卫东的“我国股票市场与货币政策新挑战”，《金融研究》，2001年第12期，
P32
[14]殷醒民、谢洁的“股票市场与经济增长关系实证研究”，《复旦学报(社会科学版)》，
2001年第4划，P28
47
[16]谈锈勇．我国的金融发展与经济增跃芙系的实证研究[j]．经济研究，
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[19]胡汝银提交给“亚洲金融危机与中国大陆、香港直接融资发展”研讨会的论文，《中
国资本市场发展所面临的挑战》。
[20]托宾的q理论是指货币供应量(M)增加导致利率(j)。F降，股票与债券的相对收益上升，
经由公众的资产结构调蹩效应最终促使股价(P)上升，q相应上升，带动企业的投资(1)支出增
加，从而刺激生产(Y)增跃。这～传导机制可表示为：MT—il—P卜．qt—I卜一Yt。
[21]财政依赖，从积极财政政策的内容看，主要是指依赖财政投资，这种通过增发国债
为主的政策，主要用于改善基础殴施．这对带动民间投资增长的效应很弱。如果再考虑政策
效应递减问题，那么这种主要依赖增发国债的积极财政政策就会遇到越来越火的压力。
[22]手开国的“证券市场与经济发展的理论分析与政策建议”，《汪券市场导报》，2000年
第5 j{}j，P9
后记
本文从选题、收集资料到论文定稿共历经一年半的时间，在大量收集和认真
研读相关资料的基础上，经过半年时问的撰写和反复推敲，终于完成了这一篇学
位论文，此时此刻，感慨良多。
饮水思源，恩师难忘，论文的顺利完成，首先要感谢我的恩师王金佑副教授。
论文的选题、构思、撰写、修改到定稿，都是在恩师的悉心指导下完成的，没有
他的耐心指导，论文的顺利完成是难以想象的。王老师知识渊博、治学严谨、学
术求实，三年来对本人的思想、学习和生活关怀备至，并给我讲述做人和做事的
道理，在校期间还特另n加强了我在社会实践方面的锻炼，这一切都使我获益匪浅，
并将是终生受益。在此，谨向王老师表示衷心的感渤!
我还要感谢导师组的各位老师，他们在传授我专业知识的同时，以言传身教
方式教导我为学之道，他们是：熊大信教授、胡援成教授、宾建成副教授、严武
教授、吕江林教授、林毓敏教授、谢媛教授和陈春霞教授等。他们在我进行论文
选题、资料收集和论文修改以及定稿过程中，提出了许多中肯的意见，7在此深表
谢意!
在本文的撰写期间，得到了许多同学的热情帮助，在与他们的讨论与交流中，
我常常获得新的思路，这对论文的写作是相当重要的，在此要特别对张义栋、江
东由h、万海鹏、陶长高和罗云风等同学在百忙之中给予我的帮助表示感谢!
最后，我还要感谢我的父母，在多年的求学生涯中，为支持我完成从小学到
研究生的整个学业，他们一直无怨无悔，无私奉献。这种感激之情难以言表，我
惟有在远方为他们送去最美好的祝福!
出于时闻仓促，资料收集来源有限，加上本人学识浅薄，文中考虑不周和论
证不严之处，敬请各位专家、学者不吝赐教，以助日后改进
倪德锋
2003年4月于江西财经大学蛟桥园