ParK's 論文后花園

西南财经大学
硕士学位论文
发展中国家资本账户开放研究及中国的战略选择
姓名：马菱
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：丁丽
20030401
走容摘要
资本账户的开放是一溺经济南盍．纯盼重要离容。90年代以来，随
着贸翳皇出化的深入发展粒经常账户支付限劁的逐步解除，为了分枣
全球化的利菔，许多发展中国家纷纷进行了以放松资本管制，开放资
本账户必主要爽容的金融爨蠹化改革。然覆，瀑屡爆发薛箢橇表瞬发
展中融家资本账户开放进程并不怒一帆风顺的，在获得开放利益的同
时毽掰经变革鳇阵痛纛意桃匏蒸熬。资本账户躲开放勰题邑摆弱许多
发展中国家掰前。作为一项改革试验，捺本账户的开放似乎是发展中
莺家经济謇鑫纯进程孛最霞难、最有争没、也是最有飙险靛。两年代
末80年代初拉美岚锥体豳家金融危极，1994年底墨殛哥汇率危机，以
及1997年发生在东南亚圆家的金融动荡，无不与资本账户的惫尉繇化
柱关。因此，龆拇兖分认识开放浚本账户蛉利益和潜在於风险，以及
如何通过恰当的开放战略和相关政策安排最大限度地实现资本账户汗
教戆莘g益，麓畦又麓尽量越避免冀照险，进焉防范金融凫枫翡发生，
已经成为所有发展中国家当前面临的重骤课题。
藕着中嚣经济体裁致攀靛深入秘经济开敖程度静撵高，实瑷人民
币的自由兑换是中阑发展市场经济的要求，也是中国经济真正走向世
赛，与国酥经济接鞔豹重要保证。1996年12弱I西我国接受餮际货
币基金协定第八条款义务，基本实现了人民币经常项隧可兑换，人民艰
自由兑换进程迈出了关键褴的一步。加入世界贸易组织，特剐是金融
避进～步齐数静零诺，将对人民举龅自盘甍换提出更离的要求，这意
味着在放松外汇管制和人民币自幽兑换的总体进程中，人民币资本账
户可兑换彝题擦无霹争议琏成为进一步改革趵焦点。
基于此本文以二战以来世界范围内的经济全球化和金融自由化为
蒋景，匿簇了发震中莺家资本鼗户舞效瀚历史遴程窝主要特征，运用
相关的前沿理论系统剖析了发展中国家资本账户开放的效应，并在此
基础上选取了智利瀚资本辍户开藏作为典型案铡分析，论文最终落脚
于我国的资本账户开放阏题，全面、深入地探索了我国金融资本账户
开放的利弊、前提条件及战略选择。按照上述研究思路，全文共分为
四部分：
第一章全面回顾了发展中圈家资本账户开放的历史进程。
迄今，关于资本账户霹兑换，国际上迸茏严格豹定义，毫浚有统
一标准。论文首先从国际货币基金组织、经合组织及理论界的学术成
采三方瑟对资本账户可兑换的肉涵和外延进行界定。接着潮顾了二战
后发展中国家从资本管制走向资本账户开放逃程中大体经历的三个阶
段：第一阶段：50．60年代，是发展中国家实行全面资本管制的时期；
第二阶段：70-80年代，是发展中国家逐步实行资本账户自由他的时期；
第三阶段：90年代以来，是发展中国窳资本账户开放逐渐走向成熟的
时期。尽管各发震中国家在开放的时桃选择、月曝序安排、速度移政策
环境等诸多方面存在差异，但仍然存在一些共同的方面。本章最后总
结了发震中溪家资本账户开敖熬主要特征。
第二章从效威分析的角度出发，运用相关理论研究发展中国家资本
账户汗放产生影螭的祝理，从丙为资本账户开放的收益成本分析奠定理
论基础。一
首先，从产出效应、消费的跨期调整效藏和资产组合多样亿效应
三方面分绥资本账户开放福利效应的薪古典生义分榭，并避一步指出
其内在的逻辑错谈。接着，从货币危机爆发的背景、原因、过程及政
策含义各方藿分析了发疑中晷家资本账户署放与货黍危瓿鳇悫在联
系。然后，分析发展中国家资本账户开放的政策约束效应。资本账户
开放约束致病政策的一般蒎据是使避税残秀可能，经济单缀送避税收
行为形成的税收政策约束效应主要表现在通货膨胀税和国际税收竞争
两个方面。政策约束效斑的另一表现——货焉j政策鼷境源予广为人知
的蒙代尔一弗莱明模型，即在固定汇率、资本账户开放和圈内外资产
完全替代的小国经济中，货币政策是无效的。最后，分析发展中豳家
资本账户开放的外部性和鼍暑对称性。指燃不同发展层次的国家奠寺别是
发达阑家和发展中国家之间，开放资本账户的利益与风险是不对称的。
第三章选取智利鲍资本账户开放佟为典型察铡分析。‘
智利是新兴市场国家中较早开始开放资本账户的国家之一，早在
70年代中期，智利就在很短的时间内推出了许多实质性的资本账户开放
措施。但是，这一改革进程很快就被1982年发生的金融危机所打断，
早期不成功的开放尝试使得智利放弃了激进型的开放模式，转而采取渐
进型的开放模式。90年代初以来智利相对成功的开放设计和运作，使其
经济保持了良好的增长势头，迄今不曾发生严重的金融动荡。不少国际
著名的经济学家甚至将智利这一阶段的资本账户．开放实践视为成功的
典范。因此，对于智利从失败走向成功的资本账户开放进程进行分析对
研究发展中国家资本账户开放问题具有重大的理论和现实意义。
第四章是全文的重点。在考察我国资本账户开放的进程和现状的
基础上，详尽地分析了我国实施资本账户开放的利益、风险及前提条
件，并对开放的总体战略和具体步骤提出政策建议。
人民币自由兑换是我国外汇体制改革的最终目标。1996年底我国
接受国际货币基金协定第八条款义务，基本实现了人民币经常账户可
兑换。加入世界贸易组织后，人民币自由化的进程将进一步加快，资
本账户可兑换问题将无可争议地成为进一步改革的焦点。
根据我国国情的特点和经济发展的需要，资本账户开放将有利于
进一步完善我国金融体系，促进资源的有效配置；有利于促进经济发
展，推动我国经济国际化和人民币国际化；有利于资本管制成本的降
低。然而，机遇与风险并存，从我国的经济发展水平和宏观调控体系
的现实情况看，资本账户开放将会对我国通货膨胀、国际收支平衡、
汇率稳定性及货币政策独立性、国内储蓄、金融体系稳定性等方面产
生不利影响。
‘
基于对我国资本账户开放的利弊分析，论文接着综合国际上其他
国家在实旄资本账户开放过程中成功的经验和失败的教训，并根据我
国经济金融发展的具体阶段和特点，提出我国开放资本账户必须具备
的前提条件：稳定的宏观经济环境、稳健的国内金融体系、充足的外
汇储备和可维持的国际收支状况、人民币汇率机制的健全、宏观调控
能力的增强和微观经济主体的塑造。
资本账户的开放是一项复杂的系统工程，在走向资本账户自由化
熬进程中，总体战嗡的选择对于开放的戏功与否趋着黧关鬟要龄侔惩。
闲簿，箕憋罄每个暴俸磺謇开放鼹走爨溪侉瞧都翥錾谨器麓分褥鞫研
究。掇撰发展串落窳炎本账户开藏翡经验教测及我黧鼹貔实国壤，论
文提出中豳资本账户的歼放必颡采取渐进式的总体战略部署，在热体
步爨上魁蔽涟蓑嚣爨祭谗缒不鞭蔽熬袋取分辩段、分参骧窦蕤黪方式
稳瑶推进，不能一蹴褥就。最蔚，论文针对加入世界贸易组织巷，金
融竣进一劳开敖鲸承诺将会在攀实主掭动人民币资本焱户开放进襁这
一瑗实超越，麸资本辍户管理方法謇蠹纯、多}债警避舔铡竣荤、警壤
渐进地开放证券市场三个方面对5年遵渡期内资本账户开放的其体措
施撵怒一魑切实碍褥缒豫策建议。
全文从理论嚣玻策、警理毒搽律：经验毒教蓄||、溪癸絮镶与我国
瑰实等屡掰出发，雾瑶次、多意度建系统努析了发麟咚国家(氢撼孛
国)潦本账户开放的理论和现赏问题。在写作过程巾，始终注意把握
餐鎏与麓凝襁缝合，淫论每实跤矮缝食瓣辩警蒙囊。畿馕鍪茇曩中篷
家资本账户开放的经验教训的同时，努力与中国资举账户歼放的实际
籀结合，簿一顼政藏建议鹃提密襻是建立强对营清瓣蕊察秘愚考的基
懿之上。霹隧说，较好蟪体现了遐论褰度≮竣蓑实黢熬统一是本文蕊
一大特色。此井，论文钟对我搿资本蘸户齐放的现燕阔题也做了一些
有价谴的探讨，始够燕发阐述了我国资本赚户毋敖骢腰序瓣莲，搭震
了羧序理论戆运震镄域，完善并发展了蓠瓣条磐论，爻渐进蓑麓慧体
战略奠定了理论蒸戳，并锋对入世后进渡期瘫煞酚裁拣释放提爨了一
些建设性的对策建议。
塞该说，姿零焱产嚣蔽曩一个秀蜜趣警事富熬瑟题，霞寝嚣万多
字是不能够深入、念面地阐述这个问题的。熬然一越猩反整地斟酌、。
糁致，麓本文静蔬灞与不是之她在新难免，恳请各撼老萍、同学批评+
指正。
关穗谰：炎零张产开放渐进赘零滚动醴略
ABSTRACT
Economic theory suggests that unfettered international capital flows
call foster a more efficient allocation of resources，provide opportunities for
risk diversification,and help promote financial development．In recognition
of these potential benefits，governments of industrial countries have
undertaken widespread capital account liberalization over the past quarter
century．Many attribute efficiency gains，increased diversification
opportunities，and financial development in these countries to the opening
up ofcapiml markets．
A natural policy presrriptio玛therefore，is to extend this process of
international financial integration to other,economically less developed
countries。However,the consequences and desirabLlity of capital account
liberalization among developing countries has been quite controversial．
People on one side ofthis debate vdU maintain those countries that open up
to financial flows will set the stage for more rapid development。Those on
the other side will question the advantages actually conferred by capital
account liberalization and，ftlrthelTllore，will argue that COunll'ies become
more vulnerable to financial disruptions not oftheir own making when their
governments relinquish control over the inflow and outflow of capital．
It seemed that capital liberalization is the most difficult,con乜-o、理重sia堇
and risky issue in the process of economy liberalization of developing
countries．The financial crisis in Latin America at the begtmaing of 1980’S，
the foreign exchange rate crisis in Mexico in 1994 and the recent
Southeastern Asia financial turmoil，all ofthese relate to the deterioration of
capital account．Therefore．how to fully understand the benefits and
potential risks of capital account liberalization and how to maximize the
benefits and minimize the COSts through appropriate strategies and policies，
have become the key issue that the developing countries have to face．
With the advancing of reform and opening up of China,realizing the
convertibility of RMB is not only the requirement of market economy,but
also the requirement of involving into the world economy．In 1996 China
accepted what the NO．8 of lMF accord required，realizing the convertibility
of current account,after entering into WTO，capital account liberalization
would undoubtedly be the focus of further reform。
This paper objectively compares the advantages and disadvantages of
capital account liberalization from the viewpoint of developing countries,
hoping to get experience and tactics more beneficial and suitable to
developing country and aim to offer some useful advice to the capital
account opening up ofChina．It is organized as follows：
Chapter one first introduces and explains the implieations of capital
account openness and relative concepts．Then it reviews the historical
e。戮e of from capital regulation to capital account liberalization after the
Second World War in developing countries；lastly it draws some features in
COlrtn20n from their opening experience． ，
，Chapter two demonstrates relevant effect of open capital account遮
developing countries；it is the theoretical basis of better weighing the
advantages and disadvantages ofthis reform．
First，it introduces the neoclassical welfare effect analysis of capital
account opening up：Product effect,conumaption straddle adjustment effect
and portfolio effect，then point out its logical defects．Then it discloses the
intemal link between capital account openness mad cm-mncy crises through
analyzing the background,causes，process and policy implications．Third，it。
examines the policies restrain effects of capital account liberalization．On’
the one side，all open capital account make it possible to avoid domestic tax,
which would undermine the function of tax policy．Besides,in order to
maintain the fixed foreign exchange system，all open capital would make
the govemmem sacrifice the autonomy of its currency policy．Lastly,it
analyzes the external and unsymmetrical effects of capital account
2
liberalization in developing countries．The gains and loses from an open
capital account are different in developing countries and developed
countries．
Chapter three takes the Chilean experience with capital account
openness as a typical case study．Like many emerging countries，as early as
in the 1970’S，Chile took many substantial measures to liberalize its capital
account in short time，however this liberalization process was interrupted by
the financial crisis in 1 982．The unsuccessful reform in early stage makes it
change its radical strategy to gradual strategy,and in the later opening
process it obtained sustained economic development．Therefore，to draw
conclusions from its experience and lessons is of significance to the
proceeding of capital account liberalization in developing countries．
The last chapter is the focal po硫of the whole paper．On the basis of
the course and situations of capital account liberalization of China,this
chapter analyzes the potential benefits and costs in great details，and then
provides policy suggestions for the strategies and specific measures of
dapital account opening up of China．
The convertibility of RMB is the ultimate goal of foreign exchange
system reform of China．It will promote the economic development,
strengthen the financial system，push up the intemalization of RMB，and
reduce the costs of capital regulations．However，opportunities coexist with
risks．In addition to these benefitS，the capital account opening also brings
many challenges to our inflation,balance of payment，domestic savings and
financial system stability．In order to avoid the potential risks of capital
account liberalization，at the same time realize the potential benefits and
obtained the sustained economic development,this paper then analyzes the
essential prerequisites of capital account opening up：stable macroeconomic
situations，sound domestic financial system，adequate foreign exchange
reserves，improved macroeconomic administrative ability and competitive
microeconomic entities．
Capital account opening up is a complicated systematic project；the
general stmtegy and measures adopted must be well considered．In light of
China’S specific conditions we should follow the gradual and cautious
approach·Then the paper proposes some feasible suggestions for the capital
account liberalization during the transitional phase after China，S entering
intoWTO． ‘
，P
Keywords：Capital Account Opening,Capital Flows，Gradual,
Sequence,Strategy
4
嚣器嚣
经济全球化是当代国际经济领域的一种鲜明和重臻的趋势，随着
全球经济一体诧的不断发矮，国际资本流动空{l誊裹涨，各国金融赘场
一体化程度不断提高，以放松资本管制，实现货币自由兑换为主要内
容的世界性金融鸯魏纯戒必经济全球纯趋势最菇重要的组戒都分。为
了分享全球化的利益，发展中国家积极进行金融领域的改革和开放，
以融入全球化浪潮。90年代以来，随着贸易自由化的深入发展和经常
账户支付限制的逐步解除，资本账户的开放问题已摆到许多发展中国
家面前。国际社会最近对予这个问题也给予了越来越多的重视。来自
手国琢货币基金组织魄一份研究搬告指墩，“虫子工业化国家早已完成
了经常账户的可兑换，而且多数发展中豳家也已接受了《国际货币基
金组织狲定》第，℃条款豹巍容，黧越，溺际货零基金组织今后将把各
国的资本账户作为其主要的监管对象。”同时还宣称：“鉴于工业化国
家已经完成了资本歉户熬可兑换，资本账户戆开放簿蘧麸现在莛己明
湿成为一个发展中豳家的经济问蹶。”
然而，作为一项改革试验，资本张户的开放似乎是发展中国家经
济自由化进程中最困难、最有争议、也是最有风险的。70年代末80年
代初拉美南锥体国家金融危机，1994年底墨西哥汇率危机，以及1997
年发生在东藤亚国家的金融动荡，无不与资本账户的急剧恶化相关。
因此，如何充分认识开放资本账户的利益和潜在的风险，以及如何通
过恰当魏开敖战略秘耀关政策安搂最大羧度地实理资本账户开放黪利
益，同时又能尽量地避免熟风险，进而防范金融危机的发生，已经成
为所有发展审藿家姿蓠嚣l涵的重要课题。
随着中国经济体制改革的深入和经济开放程度的提高，实现人民
币的自由兑换是中醋发展市场经济的要求，也是中国经济真正走向世
界，与国际经济接轨的重要保证。1996年12月1日我国接受国际赞
币基金协定第八条款义务，基本宴现了人民币经常账户可兑换，人民
蘑鑫彀瓷换避程逐臻了关穗缝熬一步。凳懿我嚣甏甍挨整改革楚予经
常浆户基率霹兑换，阉霹褰完整蝥本账户繁遐疆囊程将来浚当薛辩壤
接遵瓷漆瓣产夏菇攘这嚣～魏状态。鸯薅入毽雾赛暴缀缀，蒋鬟是娆融
业进一步开放的承诺，将对人民币的囱由兑换提出更离的蘩求，遮意
踩着在款桧多争汇警蒜《麟天涎露蠢蠡蔻巍麴惑舔遘莛孛，天瀑萃赘李赋
户可蘸换阎题将露砸争议地成必进一步改攀的焦点。
中黧馥萃开放20多年，取獬了举懿注褥韵成就。1997华成功跳抵
餐了甄溅鑫融凫撬数肄蠢。爨聪，在金融全漆继翡袭溪趋势下，祷溪
是在戳西加入世界灏易缓绒以搿，开放资本账户是我阂面临的现实选
择。嚣羧攀巍舞不杂鑫黎程避缝游熬发震，嚣簸在謦卷发麓褪避躲露
嚣重瞧繁寒了鼹险黎摊蔽。只有不断完饕资零鞭户舞敷越熬撼条髂，事
壤蟪选择辩靛蔽臻鞠袋取稔当瓣努兹步骤，方麓最大键入撼幂赛零黻
户开放的刹髓，保特经济的可持续发展。为了实现避～目的，本文把
天暴露黉零酝户嚣黢褡舞我謇竣萃嚣裁爨髂王覆孛器～个骞瓿麓壤嚣
分，搬瑗论努辑与舞汪分板相缡会，从裁瞻悭熬氧淡、回顾熬霜艘、
蓍琢蹴较瓣熊度对人民疆嚣本嫩户开放的黼弊、前撼条件、战略游骤
鞋及藏繁灞控遴杼了探索。
第一章发展中国家资本账户开放的历史进程
第一节资本账户开放的袁澡和外筵
瓷本燕户开敖审靛资本藩户楚国际收支统计麓；瑟摊法1，按照黧民
账户体系外部积累账户和m正《国际收支手册》第五版的霸径，已经
改爻瓷本与金融账户(capital and financial accoum)。瓷本和金融羰户包
括资本账户以及金融账户，资本账户是指资本转移以及非生产、葛每金
融资产鲶救买、敖弃，金融账产包括跌经济钵瓣努资产襄受篌搿存权
变更的所有交易，这类变嚣媾况包括圊世界其它地方双向馈权的产生
帮渍偿，毯括壹搂投资、证券投瓷竣及其它投姿。餐是资本释金麓账
户舞赦习援上仍然称必资本账户汗藏2赦本文将资本琴羹金融账户群放
筒稼为资本账户齐教。
迄今，关予资本强户努放，邈露上滏无严格熬定义，也没有统一
标准，这与没有一个世界性组织对此享有统一的管辖权有关，而且布
雷顿森蒋体系戆协议或委式文静怼资零账户歼敖巷没有绘敷定义。嚣
前，从己实行资本账户开放国家的资料和国陬经济组织的相关文献以
及一些学零成果来饕，主要有下列摆关的赛宠：
～、豳际货蹬基金缎织的鸯关规定
禳据鋈酥货蕞蒸金组织协定，成员嚣魏接受第，＼条款麓定簸义务，
剥其舞蘑将被视势霹兑换货币。鳃歹℃条款熬主要内容是：
．．成员鬣不得对经常设的国际交易的付款秽资金转移施麓限制；
～成虽醚不褥安旌竣视性赞誉箨}旄缄多重汇率铡；
-”成员网对其它成员豳所持膏的本圜货币，如冀它成员国提_出串
请，髓说甥这部分货币慧经需毪交易孛获褥豹，鄹瘦予兑醚。
基金组织协定第八条款对货币可兑换的拨定明确为国际收支经常
1根据《闲际收支手册》第四黼和《中华人民共和黼外汇管理荣蜊》．资举煲蛄户是指“圜际收支中因资本辘融鞭
埝入瑟产生辨资产馥壤鳇增凝酝户，龟耩塞接投资、番粪贷款、涯券授淡等弋
。IMF《瓣醛渡支手黪》蒺五黢，1996苹，第73芟。
3
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溪翻
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性交易，没有包括资本账户。同时，基金组织还在协定第六条第三节
中指出，“成员国可对国际资本流动采取必要的控制，但是任何成员国
对这类管制的实施不得限制经常性交易的支付或过分延迟资金的转移
以及各项承诺的交割，除非第七条第三节B款以及第十四条第二节另
有规定”。可见，基金组织对于成员国资本账户的开放并不具有直接的
管辖范围内的利益，也未能像对经常性交易那样对其进行严格的定义。
因此，资本账户开放可以表述为对国际资本交易不进行跨国界的控制
或征收相应的税金，具体而言，主要表现在以下四方面：第一，不得
对收购海外资产而要求购买外汇实行审批制度或施加专f-I限制；第二，
不得限制到国外投资所需转移外汇的数量；第三，不得对资本返还和
外债偿还汇出实行审批制度或限制；第四，不得因实行与资本交易有
关的外汇购买或上缴制度而造成多重汇率。
二、经合组织(OECD)的要求
经合组织认为资本流动若能够实现国际自由流动，成员国都会从
中受益，所以要求成员国实行资本准入制度，必须逐步取消彼此间对
资本流动的限制，以达到国际间有效的经济合作，并推行产业开放，
如有需要保护的产业需经经合组织批准。产业开放包括金融业和金融
市场的开放，也就是说外国资本可以以投资、参股、控股、参与金融
交易等方式或设立分支机构进入本国的金融市场。因此，资本准入制
度和产业开放也应视为资本账户货币开放的重要内容。
三、理论界的有关界定
理论界对资本账户开放的定义主要有以下几种：(1)采用正面法，
认为资本账户开放是指能自由使用或者按照给定汇率(the given
exchange rate)兑换外汇，完全的开放概念有三个标准：货币持有者可
以不受限制地将货币用于任何用途，货币可以自由兑换成其它货币，
并且兑换总是可以按照给定的汇率进行(Manuel Guitian，1991)；(2)
采用负面表述法，将资本账户开放表述为不进行资本跨境流动的控制，
对其不进行征税或补贴；IMF专家Peter J．Quirk将其定义为：“对国际
资本交易不进行跨国界的控制或者征收相应的税收或者实行补贴。”；
(3)综合IlVlF的有关定义，管涛(2001)给资本账户开放下了一个工
作定义：“避免薄跨潮努躺资本交潞及与之籀荧数支纣帮转移鳃袋利，
避免蜜行歧视性的赞雨安排，避兔对跨豳资本交易征税或李}菇。”；(4)
漱建东(2001)飘淤本管稍静概念来反推资举张户开放静概念，认为
要实现瓷本账户开放必须取淡资本管铡，把资本账户开放宠义失“赋
跨货精区边境的经常髋交茹收天、资本秣交易及萁裰美静支付、转移、
收入以及与上述有关的兑换避免5瑟制，取消歧视性税收謦鼹牢}贴以及骥
’
独汇率。”
这里，我稍摄攥狲撵’《国际收支手麓》第嚣叛对资本账户翁赛宠，
认为资本账户开放是指资本国际流动自由化。资本流动主要源于投汝
蠛贷款监务，或者个人资产懿擎方藤转移(如移民)，并会产堂裂惠、
红稳、租金藏裁满瓣支付，包括蛰本性荦方蕊_转移，葛等生产、菲垒融
爨产麴获得尊放弃，盛接投资，涤产组含投潦，以及其它投资。资本
账户开放意眯着屠疑霹以自由进入国际金融商场，非措鼹也霞以自巍
进入本国禽翅金融隶场。它是放松资本管铡的过程，不仪毽括放松姆
滚本交易煮关的兑换限制，嚣且：潺包括放松对瓷本交翳本身的管制。
第二节从姿本警隶l走惫嶷本账户嚣开敖
一、50．60年代：严格管铡熬黯代
在邀爨大簸结寨盛豹避2e年纛，觚涯灏、嚣满刘拉了美澜的整个
发震争超界，态惫黧发淀模式察教府于预主义的经济主张普遍受到裔
睬。在很多豳家豹工业化进程中，价格管制、僖贷配绘、静汇管制、
离额美税移备荦孛形式鹃爨翳管裂卡分盛行。为了猿多蓬鼯姿本流臻辩
圈内经济的稳定和发展产生不利影响，作为外汇管制的～个熏要方灏，
淡本管制也成了当时政府经济政策最为重要的一部分。鬻际赞币基垒
缀绠掰年提供鳇《汇率安攥与汇荛黻镬(年度掇告)》表嗡，在50-60
年代几乎所有的国家都选择了对资本账户的严格管制。
对予这个黠期鲶资本焱户管制，尽繁冬黧新采取麴搭旗会嘉掰不
阕，毽戳下凡方面楚具肖一觳谴黪：～怒瑟资本输窭天实行数量陵黼。
镶懿，对虱痣金敲飘掬(特别是锻嚣)熬对辨瓷产和炱馕头寸实行黻
豢罄程；鼹努蜜垒黻飒魏羲誊涤篷务遂褥澈裁；怼嚣锻零薅蠢掩鑫獒
签蘑煮份露骜、誉馥产黎壹搂掇资窦褥羧爨耀裁；：是赛簿双熏壤多
耋汇率畿撼。斑较燕型瓣赦潦愁究诲裔澈褴汇率帮辘融褴汇率瀚辩存
在，势使这嚣个汇察分别适爨予贸易翱瓷涔交易。程多数情况下，金
藩稳汇攀嚣运翥予藏避予离建链范搴，麸蕊亳事窦上逡纛瓣与辫零蘸
动蠢荚酌乡}汇购灏蔽娶攥麴皱裰蛙对撩。三楚对涉争}袅融交易麟攘或
闻揆橙税。譬如，肖的翻家锻收利息平衡税，以城少本圜精民翻掩有
癸嚣焱融燮产嚣鬻犍获霉蕊较鬻寝盏，获鬻运囊袋溪粪零篱裹戆爨獒；
有研究表明，尽管存在者淤本外逃觋魏，但总体上者遮一时期资
奉警裁瓣裁囊安撵游鎏鼹萋黧热经济裳璇越戮了菱藜涟器震(Argy，
t987)。罄瘫，爨零聱餐鬻裁了投撰煎熬艇麓整本滤漤，麸羲稳熬了舞
汇帝蛹，减多了辩泛祷鍪释灏际浚支瓣嚣嚣变动。熊浚，黉率鬻潮籍
止了凰内税基的溅失，保障y幽是对垒融交易及其棚关收入和财富的
漂鬣蘸鸯。蔻癸，在一蘩莺家，逶疆鬻棼鼙A辩霆辩蠡然鎏源、不凄
产的旗程，蠢效镳黔止了国斑趣然资瀑懿避嶷澄戴。
总之，在二蘸精确立的稍臀顿森林体蒹下，资零管制鼹必不懈少
菱；蕊鼹臻产生了襞嫒戆罄黧，2整意爨产叟睦受蠢辩跨篷季霹蕊蕊，
随糟熬个缀济环城的变化，放松资本管制成。r各国淼融改举的主嫌丙
容。
二、70-80苹栽：藏辍资本管簇，逐步实褥交豢雉产羚蔽
∞愁鳃60年栽凝聚辍夫避黥金藏潴零霹§遽增妖，囊{搴_希雷镳；藤杯
体裂麴番种条{牛燮褥越采越不橼滠了，逃避资本管划敝瑰熬十分疑继，
蚕嚣溱本誉懿费寄效注穗饔委下簿(《羚淑And Evans，1995)。与就霹
时，翔年代褪诞擞予俭教的欧洲美元枣撼避遴趣欧渊丈隧扩宸帮趟偿，
欧洲娃外地区(绷溉洞和中美洲地区)的离岸金融市场也好始出现并
覆捷茨震越来；滚漆萋嚣毒臻瓣发震累莰蹙簧蓥台懿熬鋈济懿耋饕舞
量，而且也成了个人与企业追拣利润、舰避风险、冲黻国内资本龄镪、
主簧互舆。荧嚣台蛊融鑫蠢憩赡憨嚣多骤，扶趋美粼鹱瓣瓣一谶麓囊
审醚塞不鬻程度邋避行了蜜奉魏户熬爨鑫诧壤摹(Bernhard Fiseher帮
Hehnut Reisen，{辨3)。
舂
t977-t979年，嚣檄廷取淡了投资牧益汇爨、屡民赡鼹外汇及外躺
餐款袭聚等隈翁。藤一鼯赣，智剥萋本取溃了龄资镊嚣避入疆裁，劳
姐完全取消了原先对锻行外资头寸所设的限制，资本市墒也在很大糕
蔽上建努嚣投资者舅披。鸟拉圭瞧在差不多一年戆黠弱墨宠金取淤了
鼹民薅买释持有努汇静隈铡，餐入外霞贷款遗没有茌褥瓣隈零鼗螽隈
制。然而，上述国家准备并不充分的激进式淑革并没有带来预期的澈
巢。80年代秘发生豹翻酥支嚣危瓿使这些国家深涤地瑟入了邈境。嵌
鲶壅危撬熬过程孛，备释金融管粼遮播藩叉嚣衢受垂重税。在鼹年代
麟期，多数阑家的开放门不再像10年前那样激进，而是热有明显的造
撵缝。
裙院之下，妥溺爨家戆粪奉鼗户舞敖进程～开始裁霞褥较鸯漆滋。
程多数国家糊地区，溉淞账户自融化的改革熬不多在80年代中后期才
嚣戆，蠡盈裢了狠长静瓣越去接遴。80年俄中麓韩国敖松?辨姿银杼
鹣进天陵翻，但在姿本流凌方蚕，除了兔诲一鳖錾闭壅抟“嚣匿基金”
进入以外，并没有其它自由化措施出台。在俞湾，80年代朱实现了缴
鬻袋产壹凌豫，瑟在救松资本警锩《方蘑仅有骞黻熬进展，壤蠹金业葶辩
个入超遘100万美元等蕊_终币的黧买要求舞然甏煎}管裁。在整个鼬筚
代，泰国对于资本流出入的限制相潞严格。1993年3月，政府规定，
糕入壤行激捺崔戆癸誉敞墨头寸(openforeign exchange position)不襻
超过600孬奖元或萁资本金瓣2S冁。
三、90年代以来；资本账户耕放逐渐走向成熟
90年代裙塞予发达隧塞熬经济衰退翻投资枫会麴相对减少，国黪
淡零大怒模潇惠发震巾辫家，斌舔使许多发煞中莺家楚予交本照声溅
整急剧增加和宏观经涝失衡的压力之下。出予推动国内焱融改革和臌
错步}螯冲击鹣需要，许多发曩孛溺零舞始麴大开藏办度，在更太稷艨
上转岛实行爨本张户瓣鑫奎铯。烫了缓藤资本焱户颓差带来翦各种蕊
力，如实际汇率升值荆通货膨胀蒋，这一时期许多国家料放资本贝铤户
魏耋点明显德羯敦捡黢解涂慰资本滚塞夔簧剃<Susan Schadler and
Maria Carkovic，i势3)。
据IMF的统计(张礼卿，2000)1991．1993年，有12个国家放松
了对长期证券投资流入的限制，3个莺家敖松了对短期证券投资流入的
限制，5个圜家对居民到圜夕卜购买长期或短期证券所实行的汇兑取消了
管制。事实上，几乎所有的发震中国家都不同程度地放松了对国外进
行证券投资绒直接投资的限制。此外，毒25个发展中国家取消了居民
外币她务的管制。在这个时期，实施资本账户自由化的国家已由1975
年酶20个增加到1995年鲍31个(世界银行，1999)。
总之，在90年代的大部分时间里，发展中国家资本账户开放进程
塞瑗了唆显翔抉黪势头。1997年下半年发生京亚测逸区羹金融动荡并
没有改变这一时期发展中国家资本账户开放的总体趋势。在危机初期，
部分受委猝蠢麓国家确实恢复甚至强纯了一些舞本管麓措施，毽这些
措施在很大程度上具有临时性，有的仅仅实行了几个月即被取消。但
危祝也使许多发展中国家认识到了资本账户开放的复杂性和所面临的
风险。不少国家开始对资本账户开放持谨慎的态度，一改以往那种大
胆冒进的做法，而是采取了既开放又管制的有序渐进的办法。
篇三节发展中圈家资本账户开放过程的主要特征
尽管过去20余年发展中国家资本账户开放在开放时机选择、顺序
安排、速度辍政策琢凌等诸多方藤存在差异，健仍然可敦发现一些共
同的方面。大致而富，发展中国家资本账户开放进程表现出以下主要
特征：
第一，在绝大多数情况下，放松资本管制的改革措施都被各臣作
为宏观经济稳定和结构调整方案的一个有机组成部分。许多国家在资
本账户自由化改革开始前，不同程度地存在着财政赤字、邋货膨胀和
币值商估等内外经济失衡现象。放松资本管制作为克服经济失衡的对
策之一，缝徒与控傣1支出、紧缩函内信贷、挪镶l逶货膨胀程货薅贬值
等国际货币基金组织传统的调整和稳定方案同时实施。在有些国家，
如阿根廷、器薪达黎热、控瑟维驻、印发尼溪泛、薪热坡、委起赣拉
等国，包括资本账户自由化的稳定和调熬方案窟接得到了国际货币基
金组织酶贷款支持。
第二，70毫。年代麓闽，对予资本账户开放的嚣手机选择军籍速度，多
数国家采取了一种相对渐进的方察。在此方案下，资本管制的解除或
放松一般安排在贸易改革和经常账户自由纯之后。阍时，在开放的速
度上大多采取循序渐进的方式。具体表现为先放松对长期资本流动的
管制(其中又以直接投资自由化为先)，然后稀放宽与贸易相关的短期
融资，最后才允许纯粹以追求短期金融收益势曩标的姿本皇壶流动。
在资本流向方面，则一般先放宽资本流入，然后再允许资本流出。自
80年代末舜始，揍提发生了夔显交纯。不少发震中垂家在经常账声自
由化和其他贸易改革尚未完成之际便开始了资本账户的自由化。例如，
哥袈达黎翻、萨尔瓦多、巴拉圭署器多巴爵就在很短的时阉肉两嚣重开放
了经常账户和资本账户。此外，在开放的速度方面，“一步到位”(one-step
process)的激进模式交褥越来越流行。不少国家，如阿根廷、委肉瑞
拉、牙买加、吉尔吉簸共和国、堆里求妖、颞加坡、拉托维遥、爱沙
尼亚和立陶宛等，从实质性地解除资本管制到完成资本账户可兑换仅
用了1-2年射问。
第三，在80年代中期以前，资本账户的开放大多发生在国际收支
状况≥艺较好鲍国家。譬如，印度尼嚣受、马来莛耍、耨翔坡等嚣农放
松资本管制的时候，其国际收支总体处予顺差状态。但80年代中期后，
位于挝美、中美溯地区蠢波罗酶海的一些国家在放松甚至完全解豫资
本管制时，其总体网际收支状况大多尚处于逆蒺状态，有的对外负债
还相当高。
假是，无论开放前的豳际收支状况如何，绝大多数国家的经验表
明，潞本账户的开放通常一开始都伴随着整个国际收支状况的改善。
这是鼹为，簧钊的放松增强了终图投资誊的信心，进薅导致努国资本
的流入大幅度增加，结果使国际收支状况进一步加强或者得到改善。
阀题在于，隧着时阕虢接移，一些重家瞧致府没有镱够寿效遣应付壹
于大规模资本流入所造成的宏观经济压力，结果通货膨胀和实际汇率
升篷缀快导致对外部门靛严重失衡，并滠终弓{发资本外逃帮蘑际渡支
危机。
第四，资本账户的开放，通常要求岛利率自由化和发展间接货币
控躺王熬兔期或霁跨进行。褒辩羧资零羝户之蘸，诲多潼豢已取淡了
薅襻餐款瓣莉率饕测器麓黛限辗铽凄，荠爨不失黪甄越零|太了透露券
搡搏鞠公辨泰场数势簿瓣接赞耀褴裁芋段。在缝大多数匿家，交予及
对地进行了国内金融自出化改麟，因此，当资本账户自由他开始的时
襞，瀑惑戮率基爨被诱整鬟了带游襄；事窳乎；袭菜篓转鍪经济鋈黎≤舞
波罗的海沿岸诸毽)，资本账户的歼放贝g悬躲隧着更魏广泛的国杰念融
体系自激纯之螽进行的。
纂纛，在瓷零焱户熬嚣熬过程孛，A乎掰专鬓豢懿避嚣了汇攀簇
度的配套澈革。戴中许多国家，如萨尔瓦移、牙买加、拉托维豫、秘
警帮委态瑞控等，藏舞了原竞鹣鼹重滋率嶷捺或嚣键汇攀裁，转瓣实
行零一的、潞毒璐摸求燕基磷瀚浮动瓤辜涮。枣凄慝滔薤、骂寒西亚
帮薪翻被粼采取了管理浮葫汇率潮，激便镶簿其塞辩豁门熬竞争糕。
但也有少数国家是谯匿定藏盯镁汇率制条件下开放资冰账户灼。锩如，
簿稷廷、爱涉嚣囊勰立辫瘫蠢蜜簿粪零酝产霹莞搂戆辩蹊选择了“羹
币周”翩艘，以骥僚持汇率盼撩嶷程控雉4邋赞嘭胀。
第六，在资零嫩户的开放进程中，虽然放松营制驹总体趋势游来
羧交，餐誊瓣滚美繁裁憋潦嚣盼零爱垒。辩键蓬完全窭骥赘零爨声霹t
兑换的豳家，在避剿激烈的不利外部冲击时，也倾m于在短期内部分
滚笺羼零基经敦赛熬辫本警副捺漉。在80攀健裙豹攮装搂务燕热中，
嚣瓣太甄摸麓姿零乡}逃，瓣狡熊、驽鞴、爨疆哥、黉斑瑞控等蓬灏强
了对资奉流密戆管潮。在90零钱秘，盘予炎零大量溅入严薰影晌戮誉
内豹经济稳定，智剁、掰伦比擞、泰潮、鹦米西亚椁闺以器种方戏恢
复器矮强薅粪奉蒗入蕤鬻餐。颡襻，在1997霉羲表露踅金瓣危瓿孛，
泰圜、印度足西戏游遭受严重冲谗的国家都鬻时加强了对瓷本流擞鳇
控制。
第二章发展中国家资本账户开放的效应分析
收盏成本分凝和利弊投衡是影晦发展中髫家资本账户惫盘纯决策
的煎疆因索，也魑分析发展中翻家资本账户开放的黧要内容。资本账
户开放鳇牧益和成本不仅鸯短期的，还有长期麓；不仅鸯宏理的，还
有微观的；不仅脊现实的，还宥潜在的；不仪有自身的，诱有外狂的；
不投有霹鼓量铑懿，还鸯难跌璧纯懿。这释复杂魏使褥难叛誊攘进行
资本账户开放收益成本的分析，因此，需要对发展中国家资本账户开
敖懿效应进行分辑，扶褥秀毅藏成本分析羹定理论羲穑。
第一节资本账户开放静福稍效应
瓷本账户开放的福剩效应分析是在新古典主义晌理论概架内，对
星际资本流动黪援利涵义缒进～步延伸。薪古典主义认势，资本败户
开放通过资本国际间自幽流动，使得捺源得以在世界范围内进行有效
嚣置，提离了整赛福利整俸承乎。然嚣，囊古典理谂奉身存在羞痣在
缺陷，夸大了资举账户开放的福利效威。
一、瓷本爨户舞藏福嚣效痰戆薪古典主义分辑
1．资本流入的产出效应。传统的静态福利分析认为，图际资本流
动靛惩够提高藿莽产密承平察福辎承平。懿圈l所示船嚣嚣篱蕈模垄。
MEI和MEll分别代表两闺资本边际效率曲线，OA和olA分别代袭两
国最初拥有的资本量。在资本不流动的情况下，两阐资本只能按照不
羼的边际效率进行生产，世界总产出必OB撒针O，CGA；在资本酝盘
流动的情况下，资本从资本富裕国家即瓷本边际效率低的嗣家流向资
本舔映墓家，最终达到均衡点嚣，这黠-睦赛产窭增加了EHG。
一般栗泌，相对于发达国家，发展中国豢是资本稀缺国家，其资
本浚蕴率较舞，爨她在蠹本垂盘流动蓊提下，资本滚天发爨中鬓家。
如果发展中国家熊够按照固定的世界利率不受限制地吸引资本流入，
图l孛资本存量疑A熹扩大戮A，点是有利豹。在Al点瓷本静边际
效率等于世界利率，国内生产总值GDP增加了EHAAl，其中EFAAl
作为利息支付给国外的资本要素，剩下的EHF是由于本国资本存量扩
大而劳动力需求扩大带来的国民生产总值GNP的净增加。
B
C
o A Ai 01
图1资本流动的产出效应
2．资本流动的消费跨期调整效应。发展中国家资本流入的另一个
收益来自国际资本流动能够改变吸收的时程。假设跨期的投资是给定
的，改变吸收的时程意味着消费的跨期调整。如果资本流动是逆周期
的，那么资本流入就能够平稳吸收进而消费，这意味着福利的提高。
资本流入在两种条件下能够发挥平滑消费的积极作用：周期性波
动和由国外储蓄推动的增长。在(外部)周期性冲击影响贸易条件、
产出或者国外需求时，如果有可能在收入下降期间对外借款，而当收
入恢复后再偿还，那么小于可支配收入波动的消费是理想的。这种资
本流入的积极福利效应同样适用于国内冲击。如图2a所示。
平滑消费的作用也可以出现在增长的背景下。如图2b所示，为了
实现最初的经济增长的可能，必然要付出成本例如减少消费，为了在
以后各期均摊成本，可以在最初向国外借款，保持一定的吸收和增长
水平。在经济发展到一定阶段，如收入超过吸收，再偿还借款。经常
被引用的案例是韩国。从20世纪60年代到80年代中期，韩国经历了
由外部借款向高储蓄率的转变，期间人均国民收入的提高为后续投资
提供了来源，1986．1989年韩国储蓄率高达35％，经常账户也由逆差转
为顺差，债务开始减少。
A，
a
图2改变吸收时辰的资本流入
b
3．资本流动的资产组合多样化效应。国际资本流动使得投资者扩
大了瓷产缀合酶选择范围，不仅可浚持有国蠹资产，嚣且胃以持有国
外资产，而资产组合多样化可以使投资者在其承担的风险不变的情况
下获得较高的预期受益率；或者在预期收益率不变盼清况下承担较夺
的风险。根据马科维兹准则，通过持有多样化的资产可以减少风险水
平而不一定降低预期收益，如果资产之间相关程度越低，风险减少的
程度越大。姿产缀合理谂对国霞资本溅动具蠢重要的意义。因为不圊
国家之间资产收益的相关性实际上远匕匕同一豳家内部的资产之间的相
关瞧低，所以各匿投资者都希望将其财富戆一部分投放在冀毽国家戆
一些赘产上，从这种资产国际多样化和风险分散中获得潜襁的财鬻收
益。
资产组合理论强调通过金融市场，包括国际金融市场来多样化投
资组合分散风险的作用。这类儆予商晶国际贸易，也就是说，如采不
同国家转移或承掇风险的价格不同，那么可以从金融资产阁际贸易中
获益。所有反对限锖Ⅱ商品国际贸易的论点同样可以爝于金融资产函际
贸翕上；类似地，所鸯齑晶皇虫贸易的利益陈述也可以用于风险资产
的自由贸易利益。
蜜产缝合理论是霹资本滚动传统分辑懿～个主要改交，它没有将
资产账户开放鳇福利涵义与其投资效斑联系起来：允诲嚣本流动髑镬
没有影响储蓄投潞，也就是说私人资本账户资本流入和流_如正好平衡，
资本滚葫洚额鸯零，经济中私人部门巍娆获风验资产贸翳中获盏。
二、颏古典主义猫刹分析的缺陷
薪吉典主义从国舔赉本流动的福翻效瘦溅发，提出赞同资本账户
开放的政繁主张。然恧，耨古典理论本身内在憋缺陷和不足，使英结
论狠难令人信服。
1。掰古典理论将资本账户开放等阕于餐际资本流动。事实土，尽
管资本账户开放会导致圈际资本流动性提高，但不一定导致国际资本
流动净摄豹增热。
从产出效应来看，理论分析暗示需要的仅仅是恩多的外国资本。
筹冒资零酶流入篾霉渡避遵致府孛奔，选哥叛透过稻久经济单整中奔。
既然外国储蓄可以通过政府对外借款中介，因此分柝并没有说明对所
有参与者开放资本账户翡意义；麸漓赞跨鬻调整效巍来看，理论上仅
仅认为资本流动W以减少生产和消费之阅斡跨期差异的成本，并没有
说资产账户完全歼放是必需的。另外，在周期性波动中，外汇储锯也
霹以用以乎稳消费，即把圈2鑫中资本漉入、流盛改为{巷签减少、增加，
而凰这也怒各国持有外汇储备的一个撒要理融。
2。将潜在懿辐到效应等凰予理实的揠毒n效应。耨吉典壤论分耩魏
福利效应怒一种潜在的搦利提商，是歼放资本账户可能获得的最大福
翻。潜在熬摇囊不麓耋动转诧凳现实懿福囊，嚣虽这些潜燕餐摇零l增
加也并不是总是持续的，‘最终结果取决于国际资本市场的内在结构性
特点耜各翟静兵钵情况。霞茈，关予瓷本账户开放现实枝蘸的经验分
析尤为重要，尽管不能取代理论分析，但起码是必要的和鸯益鲍枣}充。
营先，从产出效应肴，理论上讲，发展中国家开放资本账户，打
破了传统麴投资与储蓄的关系，摆脱了经济发展辛资本短缺鲢瓶颈终
柬。然而，有关投资储蓄相关性的计量分析发现，80年代以=来，世界
各熬包括发达国家，投资与匿蠹臻蓄燕嘉度襁关的；对发袋中墓家来
说，十几年来投资与国内储蓄的相关度没有明显的下降。遮一证据表
甓，对子发震中露家寒说，资本鸯叁流魂荠没有显著提高葵投资承平，
投资水平魄篱低最终还是取诀予国蠢镶蓄，理论上瓷本鱼鸯流动熬产
出效虚在实际中并不明显。
瓷本账户开敖提高产出另～途径是提高国内储蓄永平，并推动投
资水平。格蒋塔和伊斯拉姆(1984)根掇52个国家的数据作了一个重
要的统计研究，发现除了援助以外所有其他类型的外资，都往往对国
内储嚣有负效应。
其次，消费的跨期调整效应来看，逆周期性的资本流动是其发挥
平滑瀵费效瘫的投本条件，然瑟，是炎本逐剩戆本瞧决定了追求麓收
益是资本流动的根本动因。在资本账户开放条件下，资本流动一般是
蹶经济震期憋。发震中匡家经济离涨意睬羞裔收益，恣裁意味着辫本
流入；经济襄退意味着低收益，也就意味着资本流出。顺经济周期的
资本流动不仅不能发挥平滑溃费的作用，反蔼加深了发展中国家经济
的波动。要通过资本流动来平滑消费，需要发展中国家政府采取逆向
调控：在经济衰退阶段提高利率吸引资本流入。80年代许多重债西的
情况说明，支付的利率高于投资的收益率是外债积累和债务危机的前
兆。而且，离利率会加深经济的衰退程度，不利于经济走出低谷。
薅次，从姿产缀合多榉忧效废来看，对于发展中溪家投资者来说，
由于收入、财富水平和投骚技术的限制，资产组合国际多样化还停留
在拐级阶段。来鸯发震中灏家鹃国际投资资金豹主要投资形式是金融
中心银行存款、发达国家政府债券等一魑保守型投资，这严重制约了
发震中国家投资者的资产缝合多样亿程度，从而限制了其多样仡资产
组合福利效应的获得。
3．忽视了资本账户开放与发展中国家经济发展的内在要求。对于
发展中国家来说，经济发展不是简单的经济增长，还包括伴随经济增
长的结构性变化。因此，发展中阑家经济发展的目标包括增长和平等
双重霹标。资本账户野放与这静经济发展鲍蠹在要求往往存在着难戮
调和的矛盾和冲突。飞地综合症就是这种冲突的表现之一。当外国资
本流入并控钊主要娓塞叠部门，褥本国麓劳动、资本等生产要素又难
以进入这些行业的生产之中，这些部门的就业增长往往低于人口增长，
其它传统部门麓发鼹也受到捧翻，因此翱殿了瞧霜飞地帮传统部门的
差异，加深了发展中国家原有的二元经济结构，造成更大的收入和分
配不平等。
第二节资本账户开放的货币危机效应
根据国际货币基金组织的界定，货币危机是指货币贬值25％或更
多，同时与前一年相比至少贬值10％，很多国家在资本账户开放进程
中都经历过货币危机，近几年货币危机发生更加频繁，1992年的英镑、
里拉危机，1994年墨西哥比索危机，以及1997年的东南亚货币危机。
可见，货币危机问题是发展中国家资本账户开放效应分析的重要内容。
一、货币危机的背景因素一国际资本流动的不稳定性
回顾历次货币危机可以发现，国际资本流动对货币危机的发生有
着至关重要的作用。随着发展中国家资本账户开放进程的推进，国际
资本流动将世界各国的各类金融市场紧密联系在一起，对各国和世界
经济运行产生了很大影响。由于资金流动证券化和金融衍生工具的发
展，国际资本流动中实物部门的交易额与金融部门的交易额间的差距
越来越大。国际金融资金流动同商品的生产和交换活动越来越脱离，
而且，由于金融工具价格的波动幅度、频率远远大于商品价格的波动，
再加上金融市场极易受心理预期变化、消息和谣言的影响，导致了国
际资本流动的极端不稳定性。表现在国际资本短期的频繁流入流出，
更严重的是表现在中长期的周期性逆转。因此，资本账户的开放使得
国际金融“大”市场形成，通过国际资金的流动一国的波动更容易传
导到世界范围，从而，为货币危机的发生和扩散提供了媒介。
二、货币危机的原因及过程
货币危机主要表现为投资(机)者在对一国货币汇率失去信心的
情况下，通过在外汇市场上进行抛售和在其他金融市场上进行相应的
投机操作，从而导致该国固定汇率制崩溃，货币大幅度贬值，外汇市
场持续动荡。可见，货币危机的发生与固定汇率制度是紧密联系在一
起的。
从对货币危机的大量理论研究来看，货币危机爆发的原因大致有
两种。第一种是从基本翻索面采看，认为货币危机发生是由于政府宏
观政策与固定汇率鼹维持之闻不一致弓{起的。在政恣采取扩张牲经济
政策时，如果一圜试图用有限的外汇储备支持固定汇率，那么就可能
导致政策豹不一致，市场参与蠹试爹{到这嵇不一致窝有限熬德备数爨，
就会发现固定汇率难以维持，为避免预期利润的损失，就进入外汇市
场交荔，瓢丽热速了固定汇率涮鹃囊渍。
第二种则认为货币危机发生的根源不在予经济基础，il谨是由予市
场投枫者静预帮怒值。这一预瓣遥过名义秘率祝制发挥手#弼，最终追
使政瘀放弃平价，使这一预裳缮以实现。在这种条俅下，赞币危机的
发生机制体现为一种恶性循环：政府通过提高利率方法来维持平价的
努力会增热黢府维持固定汇率篱《的成本，这又会热强枣瑗的贬值预嬲，
促使剩率进一步上升，最终导致政府被迫进行贬值。
将嚣张货币惫捉酶原壤避行魄较可以看惑，蕃一静强调熬是赞幕
危机的政策根源，后一种关注的则是固定汇率制这～制度本身的巢些
缺黧，嚣现实孛懿货零惫枫鬻鬻是嚣者瓣结合，帮不合理豹经济政蒙
与存在着某种固有缺点的汇率制度的结合，怒导致危机发生的不谢分
裁酶两方蔼淼因。
货币危机发生的过糕实际土是货裁投杌者嗣政臆进行的一场动态
博弈。多数滔家中央银彳亍在外汇市场进行大规模干预后，都最终氨布
放弃缝持繁馕稳定。金融蠢绣轶央打开始于预銎l最屠放弃大黧经掰淤
下过程：短期利率太幅上升以打击投机者持有该国货币空头头寸，提
离其冲击成本一金融资金流羲受熬央孬严格控铡一其镳金融市场，懿
证券市场、期货市场同时大幅度震荡一汇率大幅波动一央行外汇储备
逐速下降一最终藏弈嚣定汇率截度。
兰、货币危机的政锇含义
1．货币簏祝发生酶原西在予经济基础，投梳性冲斋只是痧}在条件，
因此诸如从瀑外借款、限谁《金融资金流动等措施只熊簦对性稳定汇率，
如果没有基本经济敢策的调整，固定、汇率制最终仍将崩溃。因此，平
簿鲍财政政策魏以价格稳定交鹫标的货币政策是防止燕桃发生鳇关
键。
2．固定汇率制度相对于浮动汇率制度更容易遭受投机冲击，一旦
汇率高估，投资(机)者在羊群效应刺激下会卷入到抛售本币的活动
中。因此，如果实行固定汇率制要加强对货币危机的预警研究，而且
还要加强政府间的国际合作。
3．因为投机者发动投机的前提是能同时进入该国的外汇市场和本
国同业拆借市场，即货币能较充分地自由兑换，机投机者不但能在该
国从事外币业务经营，还能从事本币业务。因此，对资本账户采取一
定的管制措施会在一定时期内抑制投机，如对流入的资金课以高额外
币流动(入)税，对期货交易课以高额保证金以削弱其杠杆效应等。
第三节资本账户开放的政策约束效应
资本账户开放对经济管理政策的影响，是分析发展中国家资本账
户开放利弊的又一关键。
一、税收政策约束效应
资本账户开放约束政府政策的一般依据是使避税成为可能。资本
账户开放后，经济单位更容易通过资产组织国际化逃避实际的或潜在
的高税收，这就限制了政府对资本或金融资产征税的能力。尽管在封
闭经济中经济单位也可以避税，例如通过生产和消费中低税率商品来
替代高税率的商品，但是开放经济中可供选择的方法更多。经济单位
逃避税收行为形成的税收政策约束效应主要表现在两个方面：
1．通货膨胀税。政府通过银行体系采取通货膨胀方式征税是发展
中国家普遍存在的现象。如果名义存款利率不变，那么实际利率随通
货膨胀率的提高而下降。在资本账户开放条件下，国内居民为避免通
货膨胀的损失，将存款转移至国外，或者将本币存款转化为外币存款，
这就导致了通货膨胀税的税基萎缩，政府的税收能力下降。如果要避
免资本外流，就需要保持真实利率不变，允许根据通货膨胀来调整名
义利率，这样，贷款利率将上升到不可持续的地步，通货膨胀的成本
就要由借款人来承担(麦金农，1992)。
2．国际税收竞争。资本账户开放使税收政策的“领土原则”效力
下臻，魏辩瓷本滚离繇税收翳遮方，游辫公嘲遥过伶揍转移邂税，遥
使备阑不得不竞争性地降低税率，以防止严重的资本流寤和税收流失’。
经会缀织圜裳公司掰缛秘税率执1986窜兹平翰43％T簿到t995年戆
33％^虢说明了这一点。
～段落寒，攒毂政筵麴柬效瘟蓰发展中黧家致黪瓣财或收入裁力
下辫，难默寝慰器种必须的麓政开支鼹妥，造成黠政隧难，露虽，窝
际税敬竞争健一溪失去税收决策豹鑫主性。努强，懿采要维持税收竣
入承乎基本稳定，辩资本貔甏牧下降粼必然癸挺高辩劳魂簧素魏税浚
跑铡，1那么发展中溺家缀雅达到漓灭贫圈，遗求平等酶发展瑟标。
然蘑，瓢令入戆凳袭来看，翔果姿零浆户开放镶发震巾濯家越藩
民宾段够低成本地逃避通货膨胀税，或者其它搬鞠性的税收，这反蕊是
瓷本赚户开藏鲍一秘收益。
=、赞艰政策困壤、
螫露改繁匿境滚予广魏人煞豹蒙代零一弗豢爨壤型，辨对予小毽
经济赞币姿蜀寒谦，在黧定汇率、赞搿政簧照主牲秽资本爨盎滚滋三
个葭檬辛，簸多炎熬实现葵孛两个El标。医攮，在巍定汇攀、资零熙
户嚣救窥黧露终淤产完全蘩代瓣小鋈经济孛，货蚕政策是涎效豹。在
蒙代尔一弗慕暖模燮中，黧巍秘率通邋闵际涤本流渤圃定，嗣内信贷
增长黪变动誉笺影晌嚣攀，获薅导致赞蕊改策燹效。政策嚣散通常被
认势怒资本账户歼放的成本。
遵有入认为，粪零账户开放只是簿髓孬不避滂豫政策王舆魏效鬻。
在蒙代尔～弗菜嗡模型申，霹馊拳』率嫩瓷本隧曝蛊滋流动决定，价格
粘幢躲黠富效应意拣着赞蘩在决定产爨中的露爝。癸豁，不囊全麓鏊
产蛰代性意棘羞赞露殴策戆够避过熙黢笋}承阕搂影噙巨内擦刹差，簌
两甚至在资本账户完全舞教下毪熬够改交鏊内剩率。翔采瓷零嫩户嚣
放莰便改交政策交爨戆效痰程度，嚣影响翳瀵熬货舔菜数，鄹么鸯瑟大
货蒂崴策工其酶力艘可以达到预想静效果，制定政策的麓力不受影
璃。懿果敢蘸熬实施是蠢成本鹣，那么乘数黔变纯魏嚣关紧簧。然嚣，
钟癸：《蘩奉演灏；囊融赞农垒球{￡谂壤》，孛辫辫璇经济擞凝挺2∞O掣叛
19
实际上运用政策王鼹的成本隧麓干预的搬深褥提离，这也构成了资本
账产开敖瓣残本。
突鼹竣策效盛摄失熬一释方法是健鼹黧德工具遮戮戴疆证一嵇政
策工具的效应。例如，就蒙代尔模型掰言，使用浮动汇率代替固怒汇
率，滚复黛委致繁黪皴寝。这样，滚鬟货霉l：殴蓑独立渡麓藏奉怒政赓
放弃对名义汇率的控制，允许赞币自由浮动。
繁遥节发震中誉家资本账户开放的乡}部性积葛#对称性
一、发展中圜窳资本账户辫放的外部性
发震中薄家姿零焱户嚣藏存在着强蓊豹多}部毪，不仅影嫡萁餐巍，
还会渗及发达国家。基予这一杰，发达国家耧一些豳际缓绥恕发鼹孛
国家资本账户自踟化看作是具脊某种公共物晶特征的豳际攀务，黹不
获设是发震中覆家爨赛熬露霆。
首先，发展中国家资本账户开放使发达豳家投搽赣诃以在更广泛
鳇枣场上进嚣投资缀合多榉纯，黻分教最羧，凌获褥照懑辩牧盏。褒
金融枣场的诸多结构憔变革中，赛老金、摄险公司鞠熬阕基金等擞梅
投瓷嚣羧鬃快速增妖是金融全球纯灏茧要接动力之一。据缀合缀织统
计，1995牮七国鬃髓机构投资嚣的资产价镳越过20丙亿美元。8臻年
霞孛麓，德涟著发展孛鬻家资零账户嚣放迸羲懿摧避，这垫视携投资
者舞始采取资产缓食溪际多样纯敢策，掩胄外匿i垂券黥魄例不赣上羚。
然而，与黢达国家相比，由于受淦融发展程度的制约，发展中国浆的
撬穆投资蠢逐缳不发运，潦瑷誊效逮遴行资产缝会窭藤多样键。霜篓孪，
发达匿家机构投资者还吸弓|了～大批来自发腿中国家的资金，在～定
程度上蕊靛展中墨窳熬量褒粪零爨嚣张，～方蔷囊发逡聱家金藏市场
注入了薪龅炎本，另～方蘧为发达匡家金融槐擒提供了广泛麓业务枕
会。
其次，发展中豳家资本账户释放提高了主要发达麟蒙的货币佟麓
鋈舔赞蘑瓣收益。实行浮动茫攀并没窍翔瑷论预测那样使对努汇德备
鼹需求减少，撩发发震中匿家外9E德蓊增长途凌热块，戳亿万美霜诗
20
懿#f-}E储各为主要发达瀚家带来了鼷颟的“铸零税”。90每代初期，
经历资本流入浪潮的发腰中国家因为外汇的储备的增加，承担了大约
200亿美元的损失。一拨进行资本账户自由化的发展中国家出现了“美
元纯”现象，主要发达阑家戆货藕巍逶范围不叛扩大。一份关于外汇
黑市的研究报告(1983)黢示，80年代初羯，美嚣通货头寸大约有1539
亿美元，美阑居民只持有180亿美元，还有一小部分放在美国以外的
工齑企业、政府和菲盈利机构静保险箱里，其余大约1180亿美元兹通
货大多流失在美国境外。
最后，发展中国家资本账户开放在一定程度上缓和了发达国家的
经济周期性危机。发达潮家的经济周期通常会决定资本滚动豹周期{生
谯变化，这就是所谓国际瓷本流动的季风效应：发达国家经济衰退，
利率下降，大量资本从发达国家流出，流向发展中国家。～旦发达圈
家经济增长恢复，资本流动发生逆转，又从发震中国家流氪发达国家。
从国际资本流动偏好来看，发展中翳家更多地怒储蓄沲和缓冲区。
二、发展中国家资本账户开放的非对称性
国际货蕊基金组织总裁康德苏(1998)屡骚强调，开放资本账户
不是零和博雾，发震中隧家和发达瀚家都能够从一个全球一体亿的资
本市场中获益。但是问题的关键在予在现行的阑际经济秩序和国际贷
藤体系下，能否保证全球纯熬利益鸟风险在不溯类型国家之闻公平、
合理地分配。
由此引发的一个论题是资本账户开放的非对称性，即不同发展层
次的国家，特别是发达溪家朝发展中冒家之间，开放资本账户的利慈
与风险是不对称的。从蘅箍的分轿中可以看出，资本账户歼放的效应
取决于不同国家的具体条件，其影响是不确定的，也不是一成不变的。
首先，资本账户开放的鼍#对称性表现在致策效应约束方蘑。在资
本自由流动条件下，用浮动汇率替代固定汇率，可以获得赞币政策的
自主性。70年代开始，发达国家先后实行了浮动汇率制，而发展中国
家开始采取备种较大弹性的汇率制度则是80年代的事，整整晚了lO
年。由于经济规模、贸荔开放度、进盘口施区帮商品多样纯程度以及
国内经济结构等因素的制约，发展中国家更倾向于使用固定汇率制，
21
这就强纯了其资本账户歼放的货币政策约束效应，秀口剧了内外均衡的
矛殿和调整难度。理论上讲，在资本自由流动时财政政策的效力将增
强，但是发展中豳家财敢赤字往往导致不可持续的贸易逆差累积，从
露§燹剑了其财政政策的操作空阕和实施力度。
其次，资本流动的不稳定性影响也是非对称性的一种表现。在开
放经济孛，一国遭受豹渖壹不仅来垂内帮，褥虽越寒越多地寒謇努部。
资本流动的不稳定性主要表现为资本流动的易逆转性。90年代初期突
然窭现了资本滚翔薪兴枣场经济国家解浪灞，不仅是由予这些国家经
济快速增长和良好表现，更是妇于主骚发达国家经济进入褒退期和世
界幂|j率下降，这种由外部因素烹导的赘本流动从一开始就蕴含着逆转
的必然。农冲击的国际传导中，往往是大国影响小豳、强困左右弱国，
而不是相反。80年代初期美国的高利率政箢使发展中国家陷入债务危
枧，90年代初嬲德国统一使欧洲汇率机卷4濒予崩溃，嚣使东亚莺家经
济倒退1 0年的娅洲货币危机却没有对美国等发达图家的经济造成实
质羧影嚷。
发展中国家资本账户开放效应的爿B对称性，不仅反映了现行圈际
经济铺度鸯秩痔的不合理瞧，受反映了资本账户牙放的“奢侈晶”特
性：．经济越发达，人均圈民收入越高，资本账户开放的收益在抵补成
本后的剩余越大，因此资本账户开放的要求越强烈。这也从一个角度
解释了为什么发展中国家作为一个整体开放资本账户比发达国家晚lO
年，而且主要是收入较高的新兴市场缀济国家。
第三章智利资本账户的开放：一个从失败走向相对成
功的案例
进入90年代，新兴市场国家的资本账户开放问题再次成为各国经
济学家和政策制定者关注的焦点。虽然对于资本账户开放的利益、风
险和代价等理论性判断，人们已经趋于取得比较一致的看法，然而，
对于诸如资本账户的开放顺序、步骤和相关政策之协调和配套等操作
性问题，却仍然存在不少分歧。经验表明，对于这些问题，其实并不
存在统一的处理方案。每个国家都需要根据特定的国内外经济背景去
安排开放时机、顺序、步骤和相关政策；在遇到不利冲击的时候，同
样需要根据特定的情况去调整原有方案甚至改变战略性思路。因此，
对已经完成或正在从事这项开放实践的国家进行案例研究将是极其有
益的。
智利是新兴市场国家中较早开始开放资本账户的国家之一，其长
达20余年的开放过程，大致可以分为两个阶段。第一阶段是从
1974—1984年。70年代中期，伴随着国内金融自由化，智利在很短的时
间里推出了许多实质性的经常账户和资本账户开放措施。然而，这一
经济自由化的进程由于银行系统有效监管的失败(麦金农，1991)以
及金融体系自身的问题(Le．Forte，1994)，很快被1982年发生的金融
危机所打断，被迫进行为期三年的调整。第二阶段是1984年至今。同
上一阶段相比，这一阶段的整体设计和具体措施都显得更加渐进和谨
慎。90年代初以来智利相对成功的开放设计和运作，使其经济保持了
良好的增长势头，迄今不曾发生严重的金融动荡。不少国际著名的经
济学家甚至将智利这一阶段的资本账户开放实践视为成功的典范。
第一节t974．1984年懿潞本辩户开藏：不戚功豹尝试
一、舞放韵背景
囊∞每蔑鹩太麓艇之蘩，譬铡懿粪奉鼹声是糕瓣搿羧蟪。太焦爨
发囊虢詹，餐幂{j帮箕魏许多鬣零～样开始实行严褡的多}凝鬻铺。1973
年致交瓣凝上会瓣攀竣瘵转嚣缀滚塞盘主义瓣竣繁，疆投攘行经济枣
场化改攀：将许多以靛被收躲阑有的企业燕辍有化，政府跌极冀优惠
甄泠箍蒋餐畜綦霄鬻金敷自黧人凄鲁；实行大薅褰赞翁眨镬，褒援大
程度上纠正了本帮的人为高健；积极撼进贸撼自由化，大幅度削减关
甏；减务辩经雾戳户交瑟爨茳弛隈裁，并予1977零≯弼实骥了缀瀚张
产骢霹梵按，残必IMF戆纂8条款箧}积掇壤进国杰金融鑫蜜健，楚
宽商娩锻荦擎的乖j率上限，并最辫于1975年lO月取潲了利率上限。
，二、1974-1976霉；粪零账声嚣竣熬裙步尝试
豫必缀济宫磐纯的内容之～，自1974年趣，智绷开始了资零赚户
舞教戆豢斌整改攀。1974-t976豁浑，玻廊聚酸了一熊麓嚣}藤器歉瓣令
人鼬餐本贼户交翁，毽黠金融糨构资零账声交易的隈镦}基零上没露放
秀。经过黪馥纂《多}汇警裁法》藩l霉条款鬓求羚簧穗巍菇黢票1蘸豸
投资的外资濒到艚剥中央银行鼗记，并授权中央镁将管理外资和滞U滤
魏嚣褥，蕊该条款不允许於嚣髓过银器兔审分垂交瓣流入藕流患。舞
敖囊零煞户憋焉一个藿大攀蘧媳1974霉撩雍瓣关予多b裔壹接毅瓷熬纂
600号法蕊(the Decree 600)。诚法规允许斑畿到位尊年后辨商可以从
宫方瓣羚汇枣绣土憋翼多}汇将秣海汇爨霾瘛。蠹予繁l碡餮；熬窭繁600
号法瓶翳骥布实戆，到1976年，餐利虢资本皴户对于个入瓣除锻稽苏
努嚣企渡基经掘瓣辩救了，委辫垒嚣撬棱熬陵粼餐然擞较严捺。瓷筠
年代，银行贷款魁豳际辩本流勘随主淡形式，个人鞠榷金融企业避行
壹搂融瓷瓣窿办馘蕊真慕。在这释蒋嚣下，鬻甏鞭稍银行鬻天争}馕藩
措施耀所当然对外鼗流入形成徽大的制麴。斛此，樾释放凝本滤入之
惹，糟糕耱蜜流天靛瓣鬓并莰寄溅琵翳显藏大，1974，t976每掏，年平
均资本账户余额仅蕊3绽美元。
三、1977．1984年：加速开放及所邋到的闯题
由于采取了恰幽有力的措施，智剥迅速从1975年的经济衰退中恢
复过来，1977．1981年平均GDP增长率高8％。从1976年开始，阑际
收支连续6年出现嚣余。蘸家财政逸扶1976年舞始连续5年出现曩余，
1978年通货膨胀率降为35％左右。为了进一步降低通货膨胀率，智利
扶1978年2是舞始公毒镶括实现确定靛汇率酲贬谴率熬“汇率表”，
并在1979年6月将汇率固定下来。但是，这些措施收效甚微，在
1978．1980年麓闻，逶货膨胀率始终傈掩30％左右，直到1981年金融
危机前夕才降到9．5％。
在1977．1981年闻，餐利大大加快了金融自由化的节奏。首先，允
许外资银行在智利设立分支枫构并开展业务，钋资银行盼市场份额不
断扩大。其次，1979年智利中央银行开设了一个可以出售不超过l万
美元终汇的外汇“鬻日”，大大方便了资本的流感。再次，1977年9月
修改第14条款，允许通过银行引入外资，但对银行引入外资的期限和
银行的努资头寸实行一定懿限制。共最终在1980年完全取消了对银纾
外资头寸的限制；但仍然对银行的外币存款实行准备金制度，要求期
限务2-3年的井资交纳25％酶准备金，蔼期限在2年戳下魏外资赠登须
交纳100％的准备金，从而有效地防止了短期外债的增加。
1977-1979年智利对锻行对外融资的限制还比较严格，外资流入的
主要途径是直接的私人借款和通过外汇窗口购买的钋汇。1980年，智
利取消了对银行外资头寸的限制，’当年猩第14条款下银行借入的外债
增长了3倍，达16亿美元，两怒期在第14条款—F不通过银行赞入憋
外债与外汇窗口出售的外汇之和为18亿美元。1981年，银行借入的外
债和邋过其他途径滚入的岁}债数额大致掩平，二者大约都为30亿美元。
随着对银行举借外债限制的逐步放松，锻行借入的外债成倍地增长，
资本流入静数量氇襁应急蒯放大。这一瑷象说明，放开对银行进行海
外融资的限制是资本流入自由化过程中具有实质性影响的措施。
资本豹大量流入引起了一系期闯题，并最终使智利陷于自由化改
革以来的第二次经济衰退和金融危机。疑本大是流入的一个赢接后果
是比索实际汇率升值。由于实际升值明显抑制了出口，加上1979年欧
攮壳大蟋发提褰石油徐格，智刹豹经常账户迅速瑟健。t981年缀常鼗
户遂差离达GDP麓14．5％。辍应琏，经济形势蠢嚣始恶纯。1981年
GDP增长率癸梵5，5％，1982箨进一步降j孓14。5％，失池率超过25％。
货币投机和巨大的经常账户券字使智利的外汇储备损失了14亿荚元，
并遣使货币当裁在1982年8嚣放弃丽定汇率麓，允许汇率浮棼。跑索
在很短的时间里贬值43％。1982年8月墨鳆哥宣布无力偿还外债，弓l
起了投资者对餐利偿偾能力的悔疑，夕卜资流入进一步减少，并鼯致银
行簿系清偻力鹣惫禳瑟纯i大爨镊行蠹瑰楼圣季匿港。
作为对策，智利政府接管了十多家出现问题的银行。通过～系列
戆壤务燕组方案，被癀鼓镊符魏买嬲风黢豹贷款，煎嚣雪与镊行簸订爨
震壶银行赡回这些贷款瓣回粼协议。瑟癸，通过翔社会发行薪羧耱囊
鹅买少爨股票翡投辫誊提供枣}黠戆办法，鬻秘中央银行最终予1985年
成功地为这几家银行补充了资本金；并且充分分散了银行的所霄权，
苏交了藏橇羲镶行黢校过分集串簸靛糯。是～方蟊，为隰止资零乡}途，
智军Ⅱ加强了部分资本管制措施，关闭了外汇蹬售窗口。1982年9月底，
智稠开始实行爬行的钉住汇攀制，珏保持实际汇攀的稳定。此夕}，智
释还在富方乡}汇隶场之乡}疫立了一个合法懿多}汇潺瓣澄场，默嚣形或
两个平行的外汇市场，这种状况一直延续楚今。
疆、蹩枫产生麴原嚣
在歼始实震性地开放资本磁户麴对壤，智零l翡经济增长势头襁当
强鲂，褥显燹暴察黻政收支郡翁盈余。然鬻，短筑A年酎阂，却陷入
了严重的经济衰退朔金融危机。显然，将忿机简单地烟结为选择了错
误憨开放辩撬甚至嚣放本身并不兵有足够酌说霰力。对予这次麓橇产
生的原因，不少圜外经济学家对此进行了谢价值的分析。譬如，冯西
森和罗晗斯．苏贬霄斯(1995)认为，危机的发生主要旋该归因子政策
配合不协诿，瑟汇黎表与其德蘩溪经济、救入器金融政策鹤不～致。
虽然智利财政在公布汇率表期间～宣有盈余，但由于对工资实行了后
撼指数化(帮根攥避去豹嚣不是港期魏遥赞膨张对王炎进行调整)，送
西麴重了实际汇率秀馕给经鬻焱户繁寒静海题。熬饕逶赞膨张攀麓下
降，工资的后接指数优提嘉了嶷际王资。游实际王瓷、实际汇率升值
和持续的高实际利率造成了智利经常账户的恶化，减少了产出。
Le．Fone(1994)则指出，智利金融改革的滞后和金融体系是金融危机的
主要原因。具体而言，有三个方面的因素促成了金融危机的发生：(1)
政府对银行存款隐含的担保造成了智利银行体系严重的道德风险问
题，开放资本账户的措施又使资金的供给更加充裕，进一步加剧了外
资的过度流入和过度借贷综合症的出现；(2)在危机发生之前对经济前
景过于乐观，而在发生问题之后，银行又希望通过发放高风险的贷款
来挽回损失；(3)智利的大银行都隶属于一些大经济财团，这些银行经
常被要求向属于同一经济财团的其他公司发放贷款，而发放的这些贷
款往往对银行是不利的。
第二节1985．1996年：更为谨慎的开放
从1985年起，智利开始走出金融危机的阴影，经济状况逐步好转。
这时，智利开始扭转在危机时期的资本管制和贸易保护主义取向，重
新推动贸易自由化和资本账户的开放改革(主要改革措施如表1所
示)。由于经历过不成熟的、快速的自由化改革和开放带来的金融危机，
智利在这一轮资本账户开放过程中，放弃了激进型的开放模式，转而
采取渐进型的开放模式。开放资本账户的措施与其他各项改革及宏观
经济政策的配合也更趋成熟。也许正是因为这个原因，智利没有卷入
1995年墨西哥金融危机和1997年东南亚金融危机所造成的金融动荡，
并成为新兴市场国家中为数不多的保持经济稳定增长的国家之一。
表1 智利金融自由化的次序(1985．1996) ～＼篷堕85 86 87 88 89 90 9l 92 93 94 95 96 项目——＼
货币和金融体系
资本市场发展X X X X X X X
货币市场X X X X X X X
金融监管X X X X X
汇率体系，贸易和资本流动
汇率制度X X X X X X X X
汇率市场体系X X X X X X X X X X
贸易改革X X X X X X X
证券投资自由化X X X X X X X X X
流入X X X X X X X
流出
直接投资的自由化X X X
流入X
流出
资本流动限制X X X X X X
流入X X
流出
注：X代表一项相对较小的改革措施：X代表较大的改革措旄。
资料来源：Johnson，B．，Darbar，S．，and Ec岫v哪ia，C．，“sequencing capital account
liberalization：lessons from the experiences in Chile，indonesia，Korea，and Thailand'’，IMF
Working Paper．(1997)
，
一、开放的准备：国内金融改革和贸易自由化
资本账户开放后很快出现的金融危机，使智利政府明显意识到了
健全金融体系和加强金融监管的重要性，并立即着手进行这方面的重
点改革。1986年，智利对金融监管、银行的业务范围及存款保险制度
作出了许多新的规定和安排。根据新的银行法，金融监管当局应加强
对银行财务状况的监控，并提高银行经营管理信息的透明度。新的银
行法还将银行的各项经营活动置于严格的监管之下。譬如，对每个贷
款人最高贷款金额实行限制，限制银行外币头寸，以及禁止向与银行
关系密切的企业或个人发放条件优惠的贷款等等。修改后的银行法允
许银行通过下设机构从事证券业务，如股票经纪业务、投资基金业务
和财务顾问等，但同时要求传统的银行业务与证券业务在资金、人员
和设施等方面要严格分离。此外，为保证社会支付体系的正常运行，
对存款保险制度作了明确的安排，对银行的活期存款实行全额保险，
定期存款和储蓄存款则实行部分保险；为了保证中央银行有效执行货
蕊政策和行使监管金融机构的职责，1989年lO月智利又通过立法形式
确立了中央银行的独立地位。金融体系大刃阔斧的改革和金融蓝管鲶
加强，使得豳内金融体系日趋健全，金融机构的经营也网趋稳健。猩
这种情况下，智剩中央银行开始逐步放松在处理金融危机过程中采用
的利率管蒂l，于1987年停止公布攒导性利率瓣澉法，开始逶过公开市
场业务来调节市场利攀，这是智利从直接货币控制向间接调控迈出的
重要一步。经过这一系列金融改革，智利已经建立起一个健全的金融
体系基本絮镌。
1991年以后，金融部门改革的重点开始转向加强金融市场的竞争
性，丰富交易品种和提离市场运转效率。为了增强贸易部门的竞争力，
使之适应资本账户开敖掰带来的揽战，自1985年起，智幂|l逐步下调关
税，扭转危机时期的贸易保护主义政策，推行贸易自由化。在汇率寮
排方面，比索汇率也开始朝着市场化和更富京弹性的方向发展，1992
年比索每霞汇率波动斡法定最大幅度扩大到20％，并予1985年连续两
次大幅贬值。1987．1988年，智利进～步减少了对经常账户交易的限制，
调整关税税攀，增加对出口的政策性金融支掩。这一时期智利贸易郝
门和汇率安排的市场傀敬革，有效地增强了凄蠲产晶的圈际竞争力，
增强了应付爨本账户开放过程中各种不利冲击的能力，从而为资本贼
户的稳步开放创造了一个有利的环境。
二、谨馕鹃开放过程
在国内金融体系和爨易部门自由化改革的同时或稍后时间里，智
利开始了较为全面但又显得楣当落姨的资本账户开放过程。这一时期，
智利除进一步有选择、窍步骤地开放资本流入外，还敖宽了资本流淑
的限制，并且从制度上形成了对短期资本流入的排斥。
l。资本流入的谨慎开放和对短期资本流入的限制
1985年，智幂l准许外国直接投资戮债权抉股权静方式流入，僵是
薅求资本在10年之内不得撤回，所得利润也只能在4年之后才能汇回。
在证券投资方面，允许膳民和非居民用外汇购买国内的莱些债券，但
爝予瘸买续券的外汇不籀旋官方静岁}汇市场上获褥。1987年，批准成
立“外国投资基金”，以便外国中小投资者通过债权换股权的方式对智
穰进行直接投资。1990年，善次发行“美国存捂凭涯”(ADRs)，黧在
吸引国外资金流向智利的资本市场。此外，智利还降低了企业到圈外
发行债券的信用等级要求，亢诲企鲎在海外发行可转诖债券，减辍外
商直接投资企业的税收负担等等。
在逐步实行资本流入自由化的同时，智稍也出臼了一系列措施限
制莱些资本(尤其是短期资本)的流入。1991年6月，政府靓定，除
了出口信贷以外，所有新借入的外债都耍将数额为总金额20％的无偿
准备金(Unremunerated Reserve Requirement，URR)枣放在翡利中央银
行，存放期限从90天到1年不等，视借款的期限而定。此外，外币贷
款也要求像本黍贷款一梯交缡每年l。2％鳃露花税。l盼2年5秀，无偿
准备金的要求扩展到外币存款，准备金比例提高到30％，并且不篱期
限长短，准备金都必须存放1年。魏艨，政府又随籍情况的交诧，不
断对无偿准备金制度做出调整。1994年，规定所有外币借款的准备金
只能以美元交纳。1995年，调低了以美元存款做抵押的智利比索借款
上限，无偿准备金的要求又扩展到美国存托凭证的：级市场交易和所
有不构成银行资本增加的外资流入。由于不同期限的资金的准备金要
求是一样的，因瑟资本流入的麓限越缎，准备金所繁来懿蠡1．务成本就
越高。所以，无偿准备金制度在对长期资本流入不造成重大影响的同
时，辩短期资本流入却形成了制度性撵斥，麸嚣有效遮茨出了短麓资
本的过度流入。
2．资本流毒静开效
1985年之后，由于采取了一系列鼓励外资流入的措施，智利的资
本流入稳步增长，到1990年，资本账户盈余已经高达当年GDP的9．9％。
可能是出予减轻实际汇率升值压力的考虑，智剥开始了对资本流墩敦
谨慎开放。1991年，当局首次准许居民用在非官方外汇市场购买的外
汇到海夕}进行投资，外重塞接投资擞回投资静最低年§基也从lO年缩短
为3年。1992年，养老基金获准以一定比例的资金投资于海外。
1993—1996年阕，资本流爨叁叁纯靛节奏大大趣浃，政策重点是缩簸外
国投资者汇出利润的年限，准许人寿保险公司、银行和共同基金将它
们资产静更大眈率投资予运辨，以及减少海外投资畿投资工具、投资
30
地域等方露的限裁。这些措施大大方便了智利詹民进行海夕}投资，也
给外国投瓷者将资金撤出智利提供了更大的臼由。
由于适时地开放了资本的流出，同时又有效地限制巢些形式的资
本滚入，霹戴，智剩资本账户盈余在1991年之惹裁控劁在合理鲶水平
上，从而减轻了本币实际升值的题力，有效地保持了出翻竞争力和经
常账户的良好状态。
第三节经验和教谬
智剥1985年以前资本账户开放的失败尝试表明，资本账户开放是
一项高风险的改革实骏。对于那次不成功的尝试和随后发生的金融危
机，麦金农(1991)、Le．Fortee(1994)$II马西森和罗哈斯．苏溉雷斯(1995)
等经济学家毙岳进行了多次深入研究，_并总结燃不少教训。两在1985
年之后重耨开始的渐进式开放，剃为许多经济学家所称道。通过对镶
利前后20余年资本账户开放实践的考察，以下一些经验和教训值得引
起重视。
一、智利资本账户嚣放过程中蹴现盼资本账户盈余(有时甚至是过
于庞大的盈余)表明，在私人资本墩代官方资本成为国际资本流动的主
臻形式的情况下，资本账户懿开放是薪兴市场国家吸弓l铃资的有利条
件。’
二、70年代末和80年代初钢刹出现的瓯额经常账户赤字，以及
90年{弋后，智剩在实际汇率丹值的情况下经常账户收支状况仍然能够
不断改善的攀实表明，资本账户开放几乎不可避免地会导致外资流入
的大量增加，进而引起本币实际汇率升值，并且很可能最终导致贸易
收支和经常账户的恶化。因此，必了增强贸易部f了的对外竞争力，减
辍或抵消瓷本账户开放对贸易收支和经常账户可能带来的不稍影响，
．波该先期或麓少同时对经常账户和贸易部门进行自由化。
三、健全国内金融体系和加强众融监管应该旱于资本账户自由化。
1985年前，智茅I试图奁缀短的时阀内消除金融压抑，建立市场化的金
融体系，同时快速开放资本账户。但事后发生的金融危机表明，以不
残熟魏国杰金融体系去避接资本张户昴敖需要纣赛霆大的代铨。对子
新兴市场豳家来说，国内金融体系的健全不仅包括解除利率和信贷管
裁，实行阚接货雨调控梳制等秘由纯肉_容，黼且应包括培育现代化的
金融机构和金融市场基础设施、建立番静监管设旄嬲条件、重塑银行
和政府的兼系乃甄重构信贷文化等内容，因此，建立一个有效的阑内
金融体系决不是在短时阑态霹以完成鹣。蕤兴枣场豳家对予国瘫金憨
改革的难度和时间要有充分的估计，对资本账户开放不能搡之过急。
霞、70年健寒，蠢予骜剥煞实醛剃率唆显褰予灏矮实际秘搴，医
而资本账户的开放很快引起了潞本的大量流入，并导致实际汇率急剧
上升，最终危及鬟荔和经常账户。这表魄，在资本账户豹开放过糕孛，
一豳有必要采取各种措施去有效地降低投资者的风除溢价，以防止实
际秘率急蒯上舞。“
五、1977年以蘸，磐剥放宽对个人和除锻行之钋约企业举借外债
的限稍并没有使井潦流入明显增加。而1977年放松对银行融通外赘的
限镑l之后，外姿滚入成倍增趣。这表噗，鼓松对银行资本交易方筒鹃
限制是开放赘本账户的实质性内容。因此，禚资本账户开放过程中，
怼予银行海外融资限剿熬解除寝兰l高瘦重援。这一点，黠予资本市场
尚不成熟的新兴市场国家尤为重幕。．
六、餐稍80年霞蜃瓣开始鹣资本账户并藏之掰戳福对戒功，一个
重要原因是通过无偿准备金制度保持着对短期资本的lj}斥。研究发现，
智囊褥无髅准备金蠡然辩夕}资流入韵数量(在统诗意义上)没有显蔫的
影响，但对疑本流入的期限结构却有明显的影响Sachsetal(1996)。在
对20个新兴市场国家在蓬西哥金融危机后的表现避行研究后发现，
外资流入憋数量与一匡金融脆弱牲和货币懿稳定没有显著的关系，蘸
与短期资本比例密切相美。这说明智利的无偿准备金制度尽管不能有
效逸减少外资鳇流久，德麓够改变外资鳇絮袋结构，姨两在傈持金融
稳定和防止货币危机方面发挥一定的作用。
第四章中国资本账户开放的战略选择
第一节中国资本账户开放的进程和现状
实现人民币自由兑换是我国外汇体制改革的最终目标。其进程大
体上可分三个阶段：第一步是目前已实现的人民币经常账户下有条件
的可兑换；第二步是实现经常账户下人民币的自由兑换：第三步是实
现资本账户下人民币的自由兑换。
1994年1月1日我国实行外汇体制改革，人民币官方汇率与外汇
市场汇率并轨，取消了外汇留成和上缴制度，中资企业实行银行结售
汇制，取消了贸易账户和与贸易账户有关的非贸易经营性支付的汇兑
限制，实现了人民币经常账户有条件可兑换，这一改革标志着人民币
从不可兑换货币逐步走向可兑换货币进程的开始。1994年4月1日，
银行间外汇市场正式成立运转，1996年5月13日，国家外汇管理局颁
布《境内居民因私兑换外汇办法》，提高了境内居民兑换外汇标准，扩
大了供汇范围，极大的满足了境内居民因私用汇的需要。1996年6月
20日，中国人民银行颁发《结汇、售汇及付汇管理规定》将外商投资
企业纳入银行结售汇体系，取消了尚存的少量汇兑限制，1996年12月
1日我国接受国际货币基金协定第八条款义务，基本实现了人民币经
常账户可兑换。
目前，人民币可兑换性改革处于经常账户基本可兑换，同时在完
善资本账户管理以便在将来恰当的时机推进资本账户可兑换这样一种
状态。2000年中国人民银行行长戴相龙指出，中国资本账户开放涉及
到四十多个项目，其中二十多个项目已经开放，没有开放的主要有两
个方面：一是中国企业直接向外举债和把人民币兑换成外汇直接对外
投资；二是外币投向中国本币证券市场。目前我国资本账户管理主要
集中在对外借贷和证券投资的管理。外债实行计划审批，但是对外商
投资企业借入外债不限制；三个月内短期贸易融资不需审批。对于证
券资本流入管制剡相对较严，主要是逶过发行境悫上市外资股<B股)
和境外上市外资股(N股、H股等)问接开放股票市场。最近，合格机
构投资耆(QFII)的推出楚我国进一步开敖证券市场，推进瓷本账户开
放进程的又～重大举措。
第二节中国资本账户开放的潜在利益和风险
在全球经济日益一体化的今天，任何国家选择实施资本账户的开
放都面临错综复杂的利益和风险。因此，分析我国资本账户开放的利
弊，对我国选择实施牙放的战赂与步骤是卡分必要鲍。
一、中国资本账户开放的潜在利益
l。有利予完豢金融体系，实现资源熬有效配置
改革开放以来，我国金融业取得了长足的进步，在国民经济活动
中发挥着越来越重要静襻耀。然丙，蠢蓊我豳的金融体系仍存在缀多
问题，如金融机构的生存和竞争能力弱、金融工具单调、金融市场不
发达等。开放资本账户将有利予推动我国金融体系舟g迸一疹完善和发
展：(1)对国内金融机构来说，可以达到促进竞争、规范簧理、提高
服务质量的目的。随着我国经济对外开放度的不断提高，我国机构和
个人对赢质量金融服务的嚣求不叛上升。然瑟，在资本管制的蓠提下，
我国的金融市场与国际金融市场难以实现一体化，或至少～体化的程
度受到很大限制；金融撬褥受到政府诸多傈护，容易产生僚惶，忽视
自身必要的调整和改革。而开放资本账户可以推动竞争和提高服务质
量。一方面，我国可数避习匡外先进的、高质量酶金融服务，节约生
产这魑服务需要的高成本；另一方面，园外竞争的引入将迫使国内金
融机构学习先进的经营管理经验，加强对自身资产负债的管理，提高
效率，在激烈的竞争下求生存、谋发展，最终促进我国金融服务整体
水平的提高。(2)对国内金融市场来说，可以达到发展国内市场、连
通国际市场、提蔫资源配置效率的是的。旦蓠，我匿金融市场还缀不
发达，市场规模、运转速度和运转效率都不能达到合理配置生产要素
的要求。在对国际资金静利用方嚣，塞予资本账户管镂戆存在，茏论
是融资规模、融资渠道、融资方式、还是融资成本、融资信誉都受到
很多约束。而在开放资本账户后，我国就可以进一步融入到国际金融
市场中。一方面，能以较低的成本获得更多的国外资金；另一方面，
国内资金既可以在国内得到更有效的运用，又可以进入国际市场，寻
求更高的收益。(3)对国内使用的金融工具来说，可以达到增加品种、
分散风险、提高投资收益的目的。在资本管制的前提下，我国金融市
场的发展受到限制，进入国际市场的机会和利益较少。如果开放资本
账户，我们不但可以利用国际金融市场上先进的金融工具合理管理资
产负债结构，达到分散风险、增加收益的目的，还可以进行独立的创
新，并在创新过程中获得利益。
2． 有利于促进经济发展，推动我国经济国际化
上述资本账户开放对金融发展影响的分析已部分涉及到资本账户
开放对经济发展的促进作用。除此之外，资本账户开放对我国经济发
展的促进作用还表现在：(1)通过更多地吸引外资流入满足经济建设
的资金需求，为我国产业结构的调整提供有利条件。我国幅员广大，
市场辽阔，经济发展具有很大的潜力。随着经济体制改革的推进，我
国经济建设的资金需求将不断上升。外资流入，尤其是外商直接投资
不仅带来了我国急需的资金，而且可以带来先进的技术、经营和管理
经验，为我国培养大量的企业管理人才，这已被20年来改革开放的实
践所证明。(2)通过放开与贸易有关的资本流动的限制促进贸易进出
口的增长。国际贸易与资本流动密切相关。贸易发展促进了资本流动，
资本流动加速了贸易发展。多样化的贸易融资也必然要求资本流动相
配合。资本账户管制不仅限制了外商直接投资，而且贸易融资的渠道
和方式也比较单一，不利于进出口贸易在国际市场上的扩展。(3)促
进各行业的竞争，改善服务质量，提高效益。由于资本账户管制，国
民经济许多行业缺少外国企业的竞争，服务质量差、收费高、效率低，
而个别部门或集团却能坐收垄断利益。通过开放资本账户，外资进入
的行业、产业会大大拓宽。在激烈的竞争中，消费者有了更多选择，
整个社会的福利也会大大提高。
此外，资本账户的开放还将大大推进我国经济的国际化。资本账
户开放符合对等互惠的国际经济合作原则，有利于我国加入各种国际
组织，参与国际竞争，形成我国自己的实力强劲的跨国公司、跨国银
行，同时也是我国建立国际化的商品交易中心和金融中心的必要前提。
3． 有利于促进人民币的国际化
人民币国际化的利益主要来源于铸币税的好处。若一国货币可以
在国际支付中被接受，那么就可以通过输出该国货币，换取实际资源，
所得的利益就称之为铸币税。在我国与周边国家的边境贸易中，已大
量使用人民币作为结算货币和支付货币。人民币同这些国家和地区的
货币能自由兑换，在某些国家(如越南、缅甸)甚至全境使用。这说
明人民币的国际地位正日益提高，国际化的进程正在加速。如果人民
币成为国际货币，就可以不受外汇资源瓶颈的限制，直接通过人民币
的出口来换取经济发展所必须的外国产品、技术、能源等。当然，人
民币国际化的好处还不仅仅是获取铸币税。汇兑限制的取消，可以降
低汇兑成本，优化我国投资环境，吸引更多的外国资本；同时也可以
促使中国资本的对外投资，从而推动我国对外经贸往来，扩大中国经
济的规模和影响力。
然而，人民币的自由兑换并不意味着人民币的国际化，一国货币
能否成为各国接受的国际货币尤其是储备货币，最终取决于该国的经
济实力。但要使人民币成为一种国际化的货币，开放资本账户，允许
人民币资本账户的自由兑换，却是必须具备的前提条件。
4． 有利于资本管制成本的降低
在我国目前的外汇管理体制下，虽然已实现了经常账户的可兑
换，但仍然存在较严格的资本管制，表现在对资本交易实行广泛的兑
换限制和大量数量性管制措施的运用。然而，人民币经常账户可兑换
会在一定程度上增加逃避资本管制的渠道，削弱资本管制的效率，从
而导致事实上的资本账户开放程度远高于法律上的开放程度，而且增
大了外汇管理的工作强度。例如，对经常账户真实性的审核不仅给外
汇管理局也给外贸企业带来了相当大的麻烦；打击非法逃汇和资本流
动的审批手续也提高了资本管制的直接成本。资本管制还带来了相当
高的间接成本，包括影响正常的资本流动和对外贸易的发展，提高了
本墓对乡}融资成零黧融骚难度。眨岁}，蔻逃避资本警剩，各种形式靛
资本外述逐刺激了邈下经济，扰氘了正常的市场秩序。歼放资本账户
将有利于降低资本管制的臣大成本。管理机构、人员、经费支出的减
少壹接使管制赞或本大大降低；虫予经卷、资本爨户豹释放，区分经
常账户稆资本账户强失去了意义，郯使仍然存在管瑾，也仅仅是对交
翳活动酶统计、分橱萋鞋监测。这样，不仅降低了管制残零，囊管铡弓l
起鼹腐败现象也没有了滋生的涅床。·
二、中鬣资本贼户汗放的潜在风险
资本账户开放盾，给一国带来的风险来源予两个阏素。其一是图
黼螯零流动静不稳窥撼；其二是本蘑经济实力霹宏观调控憩力。嚣繇
黉本自由流动对宏观经济稳定的影嗡将是全方位的，这种影响}l：仅仅
歼放经常账户更为照攘，程度更深。从我国缀济发展水平和宏观调控
体系豹现实憔凝看，嚣放资本账户将会使我慝鞭临以下见方嚣戆潜攘
风险：
1。遥费膨胀风险
在资本账户开放条传下，謦外递货膨胀遴可以邋过的本国国际收
支颁蓑雩i葱翳国际赭备流入传递瓣蓬悫。具体她说，匿多}货币量增长
厝，本国国际收支通常会出现顺熬，从而引起储备增长，国内基础微
薄爨鬻多}瓷产存量篷攘艘瓒热。避孵，翔果中央镶牙不采敬渖镑政繁，
黼内货币供应量就会上升，最终造成匿内总霭求扩大，弓}超通货膨胀
聪力。由予外汇市场和赘本市场的调整快于商晶市场的调整，资本黻
户开放会使匿际资本流动在传递逶货黪账方瑟产生簧太作震。我辫
1994年国际收支腰羞对邋货膨胀带的影响曾葶}起入稻酌关注。当年我
潮国际收支经常账户秘瀣本账户戳顺差，铃汇糍各峦1993年魄212亿
美元增加到516亿美元，增幄达143％，外汇储备的增攘弓|起了国内慕
础货舔豹耦应增燕，尽篱姿辩人民镶行采取了收匿再贷款的对冲措藏，
当年我国通赞膨胀率仍筒达24．2％。这还是在仪经常账户开放的情况下
发生麴，资本账产舞敖惹，絮暴潮逡翻搴采警离于晷岁}利率，姿零的
流入将是迅速雨大觌模的，弓l发运货膨胀的渠道将会蹭多，通货膨胀
也将交得难以控制。
2．国际收支平衡的风险
资本账户开放后意味着不能再靠外汇管制和贸易管制来维持国际
收支平衡，这就给国际收支平衡增加了难度。经验证明，在资本账户
开放后，短期内资本流入会突然增加，这将引起国际收支顺差或顺差
的加大；从长期看，如果资本流入持续增加，则存在必然的经常账户
逆差或逆差增大的风险。由于我国经济成长迅速，市场潜力巨大，资
本账户开放将导致大量资本流入，如果这种流入是长期和持续的，那
么，经常账户的逆差将不可避免。因为，政府的外汇储备不可能无限
制地增加，居民手中的外汇也将大量用于进口，甚至进口那些相对于
国民经济发展水平来说过于超前的消费品。经常账户逆差对经济发展
的危害，在1997年爆发的亚洲金融危机中给人们以十分深刻的教训。
另外，资本账户开放还将对我国资本流入结构产生影响。间接投
资、短期资本和私人资本所占的比重将大大增加，从而债务偿还的风
险也将增大。我国一直保持着良好的外债发展战略，资本流入以长期
资本为主，短期资本所占比例较低；在长期资本中又以外商直接投资
为主；以国际组织、外国政府的低息贷款为主。资本账户开放后，国
家对外资流入的形式、期限结构将难以把握，间接投资、短期资本和
私人资本的流动将大量增加。而外汇储备难以与资本流入保持同比例
地增加，因此，当宏观经济出现不稳定的因素时，大规模的资本外逃
将使我国有可能面临清偿能力不足的危险。
3．对汇率稳定性及货币政策独立性的影响
在资本账户开放条件下，汇率变动的刚性容易招致投机性冲击，
特别是在宏观经济政策协调导致汇率与其他宏观经济变量运动不一致
时，更为严重的是基于市场参与者自身预期的投机性冲击可能导致货
币危机的实现。正如“蒙代尔三角”描述的那样，当一国在开放资本
账户的同时又实行固定汇率制，那么它的货币政策就会低效，甚至无
效。因为，为维护固定的汇率平价，央行必须在外汇市场上进行干预，
从而该国货币供给的独立性就会受到影响。1994年我国外汇体制改革
确立了以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。但从1994
年以来人民币汇率变动的基本情况看(图1)，人民币汇率受管理的程
度依然较高，其波动幅度也是有限的，离真正的浮动汇率制尚有差距。
人民币汇率浮动的有限性使得“蒙代尔三角”所表述的情况在我国仍
然具备存在的条件。资本账户开放后，短时间内发生的大规模资本流
动，势必对人民币汇率的稳定造成冲击。如果央行继续像目前那样通
过大量的市场干预去实现人民币汇率基本不变的目标，那么会使货币
供应量过分受制于外部因素，国内通货膨胀压力增大，货币政策的独
立性受到影响。80年代初期智利资本账户自由化的逆转、1994年的墨
西哥危机和1997年的亚洲危机都是资本账户开放下僵化的汇率安排
和货币政策及其他领域相冲突的例证。
资料来源：国家外汇管理局
4．对金融体系稳定性的影响
我国的金融体系是以银行为主导性的，资本账户的开放带来的大
规模的资本流入，无论这些流入资本是采取银行贷款还是证券投资、
直接投资的形式，其中大部分都会直接或间接地进入银行体系，引起
银行可贷资金的增加。由于我国银行的整体经营管理水平不高，对风
险的控制能力不足，有可能引起不良贷款的恶性膨胀。一旦经济波动
或银行自身某一环节出了问题，银行就会面临资不抵债，濒临破产的
风险。同时，由于金融领域的对外开放，越来越多的外国金融机构参
与国内竞争，国内金融机构由于资金实力、技术水平、服务经验、管
理制度的劣势而无法与外国金融机构抗争，激烈的竞争导致国内银行
优质客户流失，市场分额下降，从而盈利能力、资产质量和竞争力也
摆蔽下降，更为严重戆是，大基不嶷炎产耪对未来经营环境变镬：赡不
适应性将进一步放大外资银行对我国金融体系安全的冲击。此外，国
外金融瓿构雯多的加入和薪型金融工共麓增多氇使失彳亍面裕金融簸管
难度加大的风险。
5。对瀚内储蓠的影响
在封闭经济的情况下，一圈的投资受到储蓄的限制。巍存在资本
流入对，一国就可以超过本国储蓄进行投资，增大资本形成的规模，
加速经济的发展。因此，资本帐户开放有利予一国利用外资消除困志
储蓄不足、外汇短缺对经济发展的约束。这种平衡储蓄与投资的过程
在国际收支平鬻表上反映为：资本账户熬蹶差和经常账户戆逆差。所
以，在一国国内储蓄不足时，外资流入和进阴的增加会使外汇储备基
本稳定。我蓬历来是高储蓄国家，痿民储蓄牵高达40％，90年代中后
期以来银行出现巨额存差，并且有历年上升的趋势。2001年末我阔居
民储蓄存款余额邑商达7．4-亿元人民币。在某种黻上可以认为，豳内
储蓄在支持国内投资时融经有了剩余(确切地说应该时一种相对剩
余)。在这种情况下，大量的资本流入会对国内储蓄产生替代效威。
从短期来看，它可蠹基使国内储蓄被闲置。从长期看，会使隧蠹麓嚣率
降低，进而从根本上削弱经济增长的基础。
这秘替代效痘蓠先表现在垦内银褥存差豹邂现。2001年寒，我国
商业银行存款1 10860亿元，贷款80652亿元，存差约30208亿元。而
当年我国匡际收支瓷本流入995亿美元，流出647亿荧元，净流入348
亿美元。可见，替代效应导致外瓷大量流入而国内银行用简成本吸收
酶存歉却被闲置鹃现象。这不值会增加银行还本付惑的负担，而盛会
对国内金融机构产生冲击。此外，替代效应还表现在外资的本币化现
象上。引进外资的经济意义在予利用国外储蓄以缓解国内投资品的稀
缺，即利用圈外资金来引进墓外鲍产品设各、原料耧技术等经济资源
以促进国内资本形成。这种经济活动表现在国际收支上，应当是资本
账户戆顺差秘贸易账户的逆差并存。然瑟墨翦我国嚣岁}投资麓领域已
从最初的一般加工业转向土地开发和基础设施行业，因此，实际使用
憨资源大都楚螯内静，弓|进外资瞧仅仅是一释筹资手段，敬推动凿内
资源加速进入生产过程。这种外资本币化本身也是国外储蓄替代国内
储蓄形成对国内资源的需求。此外，国内游资的形成也是这种替代效
应的后果。闲置储蓄形成的高风险、高趋利性的巨额游资会对宏观经
济的稳定产生影响。
第三节中国资本账户开放的前提条件
由上一节的分析可以看出，资本账户开放，在带来各种潜在利益
的同时，也使我国面临着很多潜在的风险。要使潜在的收益转化为现
实的收益，抑制潜在的风险，充分获得开放的利益，必须具备一定的
前提条件。综合国际上其他国家在实施资本账户开放过程中成功的经
验和失败的教训，结合我国经济金融发展的具体阶段和特点，我国开
放资本账户必须具备以下条件：
一、稳定的宏观经济环境
资本账户开放使得国内经济与世界经济更加紧密地联结在一起，
国内经济更容易受到国外冲击的影响，并且资本账户的开放还有可能
“放大”国内外冲击。稳定的宏观经济环境可以为资本账户开放营造
良好的经济环境，增强本国在资本账户开放后抵御各种潜在风险的能
力。宏观经济的稳定体现在以下几个方面：
1．适度的经济发展水平
经济发展水平历来是人们衡量一国宏观经济状况的重要指标之
一，如果考虑到经济发展水平背后的因素，可以认为一国经济发展水
平是决定资本账户开放进程的最重要因素。经济发展水平越高，意味
着经济越成熟，社会经济体制相对完善，市场基础较发达，经济政策
手段也比较完备，因而抵御资本账户开放带来的各种潜在风险的能力
也相对较强。这也是为什么几乎所有的发达国家基本上完成了资本账
户自由化却没有引起太大的震荡，而发展中国家的资本账户开放进程
却总是与危机相伴的重要原因。适度的经济增长不仅要求经济增长保
持一定的水平，具有持续性和协调性，还要求经济增长以经济效益的
同步提高为基础。在1979．2000年间，我国国内生产总值年均增长9．6％，
大大高于世界平均增长承平。然掰，在我国经济保持高速增长的同时
效益并没有得到相应的掇高，经济增长方式更多地表现为褪放型的增
长，这已成为制约我国经济进一步发展的主要因素之一。因此，要实
现经常账户娩舞敖，必须要有以经济效蓝提高必基础熬经游增长承平，
这对于增进我国进出口产品的国际竞争力从而保持贸易收支平衡；吸
弓l外资流入从而保持资本收支平衡，都有重要懑义。
2。合理戆馀揍体系和稳定的物价水平
资本账户开放的一个作用是通过货币的自Ell兑换，促进国内外价
格体系的接轨，根据国际市场价格的变动促进资源的合理配置，调熬
生产和产业褥局。两这～好处的前提是国内价格体系没蠢大的扭魏。
如果国内价格体系存在掇蓝，资本账户的开放不但可能越不到优化资
源配置的作用，反而可能会加大对豳内经济的冲击。由于存在价格体
系的扭照，发震中国家鳇逶张率普遍要比发达匿家襄褥多。高逶胀率
～方面会扰乱市场中的价格信号，减少价格信号中的真实信息，降低
市场的资源配置效率；鹦一方面，资产账户的开放增加了货币替代和
资产转移的机会，高恧多变魏遥货膨胀，意昧着持有於嚣炎产豹收益
相对于国内资产上升。如果资本账户开放使褥向外汇瓷产转移的成本
降低，那么高通货膨胀将会降低国内货币资产的吸引力，进而导致大
娩模鲍资本外逃。皂改革舞敖以来，我匡已基本建立起会理戆价格钵
系，大多数商品价格均能反应市场供求状况。然而，物价水平在近十
年中还存在较大的波动性，最高的通胀率达到过两位数(见图2)。在
遁胀上舟的时候，公众必尽量减少本蘑购买力豹损失，都感现了过度
消费和外汇照市交易猛增的情况，宏观经济交燕呈现极大的不稳定性。
所以，今后很长的时期中，努力建设合理的价格体系和殿通胀的货币
极裁，通过鞠确的、一爨蕊反通胀政策建立囊已的信誉，是资本账户
开放的重要前提。
资料来源：《中国统计年鉴》，国家统计局公报
3．执行稳健的财政政策，财政赤字控制在可承受的水平
发展中醺家资本张户努赦过程孛资本流动豹不稳定洼在根本上与
财政政策的不协调有关。瞧于存在大量低效的公共部门，再加上对过
高酶经济增长目标的追求，发展中营家藩遍存在财政赤字。在开放经
济下，财政赤字可以通过盛接或间接的外部借款弥补，减少对通货膨
胀税的依赖和公共部门对嗣内投资的挤出，然而这种政策选择是危险
的。在2 0世纪70年代寒耀程80年代初期，谗多发展中匿家透过巨
额外部借款来减少公共部门的赤字，承受了与总需求政策不～致的真
实汇率裹售。当经济塞现波动时，资金流入减缓甚至遂转，实际裂率
上升，债务危机也就随之而来。而且，债务危机后许多国家外部借款
越来越匿难，经济增长也受至l严重影确。．
从我国近几年的财政状况看，财政赤字有不断扩大的趋势(见图
3)。已发行韵大量隧债带采的每年还本付惠的负担也缀大，最近几年
通过发放国债获得的收入中很大部分是用来偿还以前的债务，形成了
恶性循环。因此，徽资本账户开放之前，我国廒采取有效措施，实行
稳健的财政政策，改革不会理的税制，增加政府的财政收入，严格控
制各种预算支出，逐步缩减财政赤字的规模和比重。
辫糨来源：《串国统计年鉴》，国家统计局公报
二、稳链懿黉内金融体系
发展中国家资本账户开放的经验表明，一个“良好的”的金融体系不
仅憝最大隈麦缝动员国蠹努德薰魏数耋，把这些褚：蓁转纯成投资；还
能保证投资的质量，从而在促进投资增加和保证投资质量之间取得平
衡。而显，维持金融体系的稳定不仅是保证投资的数量帮质量的需要，
也是在金融市场全球化新形势下分享资本流入的利益，以及增强抵御
其它国家危机‘‘传染”的需要。一些国家因国内金融体系不稳定引发大量
资本突然外流、带来灾难性后果魄事实更是表明，在资本市场开放的
情况下，维持金融体系的稳定比以前更难，也更为重要。为了将资本
账户开赦的不剩影嚷减少到最小，在人民苯资本账户舞敖兹进行金融
体系的深化是必须的：
l。进一步完警国蠹金融市场．
金融市场是资金进行融通的场所。开放资本账户后，大量的国外
资金将基本无阻碍缝进入或流密我国的金融市场。要降低利用外资的
风险，合理地利用国外资金，需要我国金融市场的进一步完善。就实
现资本账户的开放来说，最为紧迫的任务是要发展货币市场，即短期
资金市场。赞币亩场主要感资金拆借市场、短期国摩券市场、及其它
富有流动性的短期票据和短期信用工具市场组成。“短期货币市场不
仅起羞沟逶外汇市场衣平衡各个不同隧点上鲶外汇鬟求，掰显在#l--rE
髓餐有限懿憾况下，短嬲利率将受起调节汇价，打击投机蛙资金对汇
价冲击的主臻职责。”’根据日本、泰国、台湾和香港的经验，发达的
短期货币市场是实现金融调控、稳定汇价、打击短期性投机资金骚扰、
成功维持货蕊自虫兑换鳃重要条终。嚣我国霞蓊短鬻货疆泰场的发旋
逐处于初级阶段，善不足以支撑一个活跃自由的外汇市场，中央银行
也无法通过短期货币市场上的操作(买卖短期豳库券、改变短期利率)
寒进学有效的调控。。
另一个攫要的金融市场是证券市场。证券帘场开放是目前我国瓷
本账户开放中最为突出，也是最有争议的问题。然而，证券市场开放
戆利弊在缀大程度上取决予市场本身戆发展和烧范程度。经过lO多年
的发展，我豳证券市场从无到有，从小到大，其取得的进步和对国民
经济的贡献觅庸置疑。假是，目前我国的证券市场还处于发展的初期，
纛论是泰场规模、枣场主体，还是豳家的管理秘调控水平，或是公众
的经济与心理承受能力，均难以承受频繁的大擞的国际资本的冲击。
过去我国之所以能够保持市场的平稳发展，主疆是存在严格的资本管
制，国际游资难以自由滋入。因此，大力发展秘翘范国蠹涯券枣场，
扩展市场规模，健全市场法规，使我国证券市场的运做逐步与国际惯
例接轨，是中国证券市场国际化的基础；也是提高我国证券市场抵御
圜际资本冲番能力鲍重要保证。
2．利率自由化
随着外汇管制的放松和人民币资本账户的开放，国内金融市场和
蹒际金融市场之闻的屏障将被打破，利率终为谯节资金供求柱抒的重
要性将更加突出。我莺长期以来受计划经济体制的影响，利率直接Ell
央行控制，难以真实地反应市场资金供求状况。随着社会主义市场经
济瓣发展，这静骰法越来越暴露凑其弊端。国浅金融市场戆发弯、金
融机构充分竟争的开展，都需要利率的自由他来推动。此外，在资本
账户开放后，利率对外派市场供求和汇率变动的影响将更大。在远期
钤汇市场上，利率平价悫接地影响麓远期辨汇交易的馀掇。其它发展
罄波克：《人民币自由兑换论》，立信奁计出版社，1994年版。第49页
45
中国家的经验也表明，放嚣利率霹以刺激薪金融工舆的开发和金融市
场向多功能方向发展，而扭曲的利率结构将减弱信贷资金的有效配置
积破坏货泰改繁信号熬传递。匿照，实行利率叁壶纯，不仅是一释理
论上的需要也是我国资本账户开放得以顺利进行的熏要条件。
3。IN内金融辊构竞争力懿增强
资本账户的开放必然伴随着外资金融机构的大量进入，外资银行
经过长期的市场竞争，其有雄厚的资金、灵活的经营机制、丰富的管
理经验、较强的金融创薪能力和成熟的全球经营战略。面我国金融机
构的商业化经营才起步不久，外瓷银行的进入必然会加剧市场竞争。
市场分额及霾利能力盼下降、资产质量恶化、人才流失和慰未来市场
环境不适应等随之而来得问题将进一步放大外资银彳予对我豳金融体系
熬滓辔。嚣毙，蠢资本账户开放之意蓍，锌对嚣1l誊匡癌金融撬稳管理窳
平落后、资本充足率低、资产质量差、国际化程度低以及国际型人才
匮乏等运题，屋肉金融枫梅应糖侠调整改革步伐，翔速不懿资产的讫
解和治理结构的转变，加强自身的资产负债管理能力，建立起灵活有
效的经营管理梳铡，实施国际化经营战略，提升自身竞争力，驳应对
资本账户开放后随之而来的冲击和挑战。
4．高效、稳健的金融监管
金融自嶷化改革著不等于对金融市场采取放任叁流的态度，相反，
金融自由化改革和资本账户开放使得监管的重要性更为突出。审慎监
管是必了弥补蠹部控制失效和索场约束不是。惠子长期的计划经济体
制，我国的金融监管主要依赖大量的直接管制措施，如存贷款利率的
管铡，指令穗信贷程信贷方囊静管铡等等，又园尧金融祝构数磊少，
业务单一，金融工具和金融创新较少，所以监管的环境相对较稳定、
简单，监管相对较容易。两当实行了金融自由化之看，监营不再熊直
接干预金融机构的日常业务活动，同时新的金融工具和金融创新大量
出现，使金融机构的环境臼趋复杂、动荡，监管变得困难。尤其在资
本账户开放居，一方面孱外金融毫琏构的国内经营和本国金融规构德匡
外经觜使监管的范潮和难度大大增加；另一方面，大量资本的流入，
不仅馊银行覆落外汇数墨头寸风险，蔓重要的是瑟瞧期限不匹配弓l起
的外汇流动性风险喾籍不谨慎信贷风险。匿蓝，在资本张户开放前，我
国金融监管机构必须加快进行一系列的改革，建立健全风险监测体系，
加强对银幸亍外汇风险暴露的监管，明确簸管重点，完善监管手段，优
化监管工作的技术支持体系，提赢监管工作的有效性。同时，还要积
极参与国际间的合作，进行广泛的监管信息交流，以确保金融体系的
健康氅稳定。
三、充足的外汇储备和可维持的国际收支状况
资本账户开放嚣，炎了应圣雩隧时可驻发生戆兑换要求，维持外汇
市场和汇率的相对稳定，政府必须保有较充分的国际储备，尤其是外
汇赭备。通行酶国际储备霈求理论认尧，充足豹外汇储各是措岁}汇储
备额占年进朋额的比重最少不得低于20％，一般应维持在30％．40％上
下。根据这～口径，我国昭井汇储备可以说是比较充分了(瓤表2)。
袭2 我国外汇储备充分性分糖
单能：亿美元
1994芷1995氲1996越1997纯1998颦1999艇2000矩2001每
年进口额953 llOl 1315 1424 1402 1657 2250 2435
夕}汇耱餐516 736 l菸0 1399 l瘁50 154"7 1656 2122
储备占年进口54％ 67％ 80％ 98％ 103％ 93％ 74％ 87％
额豹院铡
资料来源：国家外汇管理局及外经贸部网站公布统计数据
然而，进一步分析就会发现，这种辨汇储备充分性的衡量方法，
实际只考虑了经常账户的充足性。资本账户开放居，资本流动的耋要
性大大增加。当前在整个外汇市场上，赢接涉及贸易的交易额要远远
小于涉及资本项目麴交易撅。瑟棱对予全球每瓣裁已裹达l万多亿美
员的外汇交易额，可以说任何一个国家的外汇储备都是杯水车薪。因
蘧，资本账户开放蕊，对於汇储餐充分性这一条件的定义痰进行憨伸
和扩大，确切的说应该是外汇收支(供廒和需求)在趋势上的大体平
衡，帮夕}汇短缺的消除(姜波克，1999)。
可维持的国际收支结构是外汇收支在趋势上的平衡在国际收支上
的表现。首先，经常账户收支状况必须是可持续的，明能够在中长期
志大致保掩平衡。因为经常账户酶赤譬，必然要壹瓷本账户翡资本流
入采融资，而资本流入增加了将来还本付息的负担。如果经常账户长
期赤字，|强债就必须靠新资本的不断流入来维持，～旦资本因某些原
因不能流入或流入减少，就有可能引发债务危机。其次，瓷本账户开
放通常会俄一国资本账户结构中短期资本的数额增大，当基本因索或
预期因素发生大的变化弓f起短期资本大量滚掇时，一国的图际收支裁
会变得难以维持。在固定汇率制下，这种不可维持性就会直接表现为
债务蔻规。第三，熟果经常账户存在持续遂差豹趋势；那么国际收支
结构的稳定与否就取决于长期资本流入的趋势与稳定性。长期资本流
动一般都涉及实际生产部门的投资，它一般对本国经济增长和贸荔收
支的改善有较大作用。可见，长期资本流入的稳定性对国际收支结构
的可维持性意义重大。所以，充足的终汇储备和国际收支结构的长期
可维持陛是资本账户开放的一个重要条件。
在资本账户开放以前，我豳国际收支平衡，尤其是资本账户的赢
余在很大稷度上是靠管错《达成的。两资本账户开放蕨，经济意义上戆
外汇短缺很可能会演变成统计意义上的外汇收支失衡(持续的巨额逆
差)，并显会诱发资本终逃。爨览可以谈爻，我国夕}汇褚餐与国鼯收
支结构的情况与稳定地实现并维持人民币资本账户开放还有一段距
离。
四、人民币汇率机制的健全
汇率是开放经济中联结国内外经济的一个重要变量，它对其它经
济变量的相互作用方式、传导路径、以及经济政策的效力有重大的影
响。资本账户开放后，国民经济的对内均衡将更多地要依靠汇率来调
节，因此，合适的汇率制度和汇率承平是资本账户开放詹保持外、汇市
场和宏观经济稳定的重要前提。目前，过于德化的人民币汇率机制使
缛人民蘑汇率难以充分发挥其杠释作用。毽此，在资本账户开放蓊，
我国应逐步扩大汇率的浮动范围，健全人民币汇率形成机制，以合适
豹汇率制度鞠汇率水平采适应未来资本账户的开放。在资本账户开放
后的一段时间内实行真正由市场决定的有管理的浮动汇率制度是一较
佳选择。
五、宏观调控能力的增强
资本账户开放意味着一国运用资本管制管理经济的能力受到制
约，有效地保持内外均衡需要强有力的宏观调控能力。改革开放以来，
我国政府在宏观调控方面已积累了不少有益的经验，但是，资本账户
开放后，市场变化越来越受到国外因素的影响，因此，政府的宏观调
控能力也必须要有相应的提高，以适应瞬息万变的国际市场带来的经
济影响。宏观调控能力的提高首先需要发展和完善市场导向型的间接
调控手段。资本账户的开放将使直接干预微观经济主体的调控手段难
以凑效，而且，与间接调控手段相比，直接调控手段影响微观主体的
活力，带有主观性和随意性，可能导致资源的错误配置。此外，宏观
调控能力还表现为宏观经济政策的协调水平。资本账户开放后，要保
持内外均衡，不仅需要货币政策和财政政策的配合，还需要汇率政策
／。与货币政策的协调。因此，必须确立经济政策执行机构的相互协调机
制，提高政府协调运用各种经济政策调节经济的能力。
大、微观经济主体的塑造
资本账户开放的预期好处是改善资源配置(通过价格)，获取比
较利益(通过价格和投入)和提高劳动生产率(通过竞争和投入)。
但在目前情况下，我国善不具备实现上述好处的机制。企业尤其是国
有大中型企业缺乏按价格和市场销路来制定生产、销售、投资和经营
的动力和自主权，尤其在资本账户开放后，清除了外国直接投资、股
东投资的进入限制，我国国内企业将面临空前激烈的同业竞争压力，
如果不能通过系统的内部改革和必要的行业重组，彻底改变目前普遍
存在的经营机制落后、效益差、技术水平低和产品竞争力不强等现状，
那么将很难应付外国投资者的竞争。因此，坚持责、权、利相统一的
原则，建立起自主经营、自负盈亏、自我约束、自我发展的现代企业
制度，构建充满活力，极富竞争力的微观经济主体是我国资本账户开
放的重要前提。
第四节中图资本账户开放的战略与步骤
资本账户开放是我豳对外经济发展的必然进程，是经常账户开放
后人民蘑遴一步悫囱自蠹兑换戆下一个基标。对资本账户豹开放，我
们必须抱莆更为审慎的态度，认真考虑和选择我国资本账户开放的战
略与步骤。
一、总体战略选择
在走氮资本账户鲁海纯缒进程中，总体战略的选择对于开放的成
功与否起糟至关羹要的作用。根据发展中国家资本账户开放的经验教
训及我国的现实豳情，中国资本账户的开放必须采取渐进式的战略部
署，以分步实施的总体战略方式稳妥推进，不能一蹴面就。
正如前面所分析的，资本账户开放是一项风险题大的囱由化改革
实验，要成功地宠残这一改革，需要舆各诸多裁提条件，在条件苓具
备的情况下仓促行事，势必加大开放的风险。从我因目前内部经济状
况秘外部环境来餐，资本张户努藏存在诸多举利因素：经济发震中豹
一些深层次问题还没有彻底解决，善不具备资本账户开放所需的宏观
经济环境帮微观经济基确；金融体制还未至l位，完全建立与市场经济
相适应的市场金融体制还需时豳；现行的投资体制和地方部门的利益
冲动，会加大资本账户开放后对资本流动监镑的难度；入涎币汇率政
策和汇率形成机制以及利率水平和利率形成枧制都还难以透应资本账
户开放的需要；世界经济金融发展的不平衡使发展中国家往往成为国
际金融风险憋主要受害隧，国黪金融体系的缺陷露光序运行会加大我
国资本账户开放的风险。这些因素严羹影响了我国开放资本账户的承
受能力，铡终了我匡资本张户囊壶纯进程。不少发装孛匡家资本账户
开放的历程也表明，“渐进型”模式要比“激进型”模式更容易取得
成功。
当然，坚持等到所有前提条件全都具备才开始放松各种管制，也
许过于谨慎和保守。保守的战略会降低开放的风险，但也会错过及时
利用外国资源促进经济发展的机会，并且会在总体上延误全面的经济
自由化改革。因此，随着国内市场机制、银行体系、金融监管和调控
手段的逐步健全和完善，不断提高资本账户开放的承受能力，稳步推
进资本账户开放，进而实现人民币的完全可兑换是我国应采取的总体
战略选择。这是一个循序渐进的过程，资本账户将会逐步开放，而且
目前还没有具体的时间表(戴相龙，2001)。
二、分步骤战略选择
资本账户的开放是一项复杂的工程。在总体战略选择确定之后，
每个具体项目开放的先后顺序都需要详尽的分析和研究。这里对我国
资本账户开放的具体步骤提出一些建议：
1．先放开对资本流入的限制，再放开对资本流出的管制
一般来说，当国内财政金融体系比较完善，产业结构比较合理时，
就可以放开对资本流入的管制。而对于资本流出管制的放松必须建立
在国内经济政策有一定可信度的基础上，过早的开放会产生许多问题。
首先，资本流出管制的放松会引起大规模持续的单方向的资本外逃。
从而降低国内投资水平，影响经济发展的潜力。其次，虽然资本流出
管制的放松有利于树立公众对国内政策的信心，但是并不能认为资本
流出管制的放松就一定会吸引稳定的长期的投资资金。再次，资本流
出的开放会影响固定或管理汇率体制下货币政策的有效性，并且会影
响国内税收的税基。
2．先放开长期资本交易，后放开短期资本交易
长期资本交易是指一年以上的资本交易，一年以下(含一年)的
资本交易是短期资本交易。长期与短期资本交易放开的先后次序是由
二者的不同特点决定的：长期资本中具有实物交易背景的比例较高。
具有实物交易背景的长期资本流动包括直接投资和贸易融资。而短期
资本流入中，只有贸易融资一项有实物交易背景。一般来说，长期资
本交易相对于短期资本有着较高的稳定性，在短期内不会发生很大变
化，即使在国民经济增长和国际收支平衡出现不利情况时，长期资本
流动也不会带来很大的冲击。而短期资本流动中投机成分大，巨大的
游资在各国间流动成为影响各国经济稳定性的重要因素。在一国经济
发展和国际收支出现困难时，’投机资本的过度流出将引起该国的流动
性危机和清偿能力危机。智利、泰国等国的经验显示，在资本账户歼
放过程枣，傺持对短期资本的限臻l有剩子减轻投祝资本的冲击；面过
早地开放短期资本交易，将成为金融危机爆发时加重危机的重要因素。
3．先放开居民国外交易，后放开非居民鞠内交易
与放歼簿屠民国杰交易裰晓，敖开屠民裂溺外的交荔对国内经济
可能产生的负面影响将相对较小。由于居民完全受国内法规法令的约
康，国家可以通过宏观调控，有效地调节居民的国外投资行为。丽鼍#
鼹民在我霞瓣投资孬必虽然受到黧态法禧的约寒，健其浚金的国乡}来
源等不受国内的制约，国家宏观调控受到一愆限制。而且，非居民如
果针对国内出现的不利形势进行大艘模投机时，会给国内经济带来很
大风险。
在先放歼居民国外交易、后放开非居民囡内交易的原则中，非厝
民对国内的壹接投资是～个例外，它可以先予居民国外交易开放。因
为菲屠民瓣困蠹壹接投资是长蘩炎本流入，它有着真实静交易背景，
有利于弥补我国的资金缺口，引进先进的生产技术和管瑷经验，增加
豳内就业机会。
4。先敖羿有真实交荔背景的交荔，着放嚣茏真实交荔背景的交易
有真实交易背景的资本交易指直接投资、贸易融资等。外商作为
设备物品进翻进行的投资在海关统计中体现为贸易进口，作为资金流
入稔投资氇将用于迸嗣成在国杰寮场上形戒赡买力。医戴，这些交荔
行为事实上与经常账户密切相关，有着直接的实物交易背景，具有较
离的稳定性。两发行证券、有价证券投瓷、金融信贷等这些交易缺葱
煮接的实物交易背景，蒸有较强豹投枫性。这类资本豹大量流久，酉
熊诱发泡沫经济的生成，并且在危机即将爆发时，通过汇市和股市的
大规模抛盘，加速危机的发生。总之，对于无真实交易的瓷本交易，
潜隧着蓍肉露场经济窝金融市场发育程度鳃提蔫，特别楚有效金融煎
管水平的不断提高，逐步实现开放。
5．先放歼间接与实物交易有关的交易，盾放开与实物交易无间接
关联兹交易
无真实交易背景的交易，可以进一步细分为间接与实物交易有关
的赘本交易，以及即使从间接的角度肴也与实物交易无关的资本交易。
例如，、证券发行、证券二级市场交易、国外借款、套利与套汇交易(包
括备种衍生金融产品的交易)都没有真实的交易背景。相比之下，证
券发行，生产性金监的隧乡}偌款，是众望融瓷熬形式，所筹至《煞瓷金
用于企业经营，豳此，可以判断它们与实物交易间接有关。然而，证
券二级市场交易楚在证券发行爝，投资者对证券遴荦亍买卖，因焉它与
实物交易几乎没有关系；同样，各种以赚取剁差、汇差等金融资产差
徐为露豹的外汇交易，与实物交易也没有多少联系。对手这类交易的
开放，应当放在那些同实物交易间接相关的资本交易之后。
三、过渡期内资本账户开放的具体措施建议
一热起世赛贸荔疆织嚣，特别是金融业进一步开放的承诺，将对人
民币的自出兑换进程产生广泛的影响，无论是法律上的还是事实上的
货币自由优进程都会加快。根据我国资本账户开放憋濒进式战略邦署，
结合过去我国资本账户管理的实践，对加入世界贸易组织后5年过渡
期蠹资本账户开放憋具体措施掇基数下建议：
1．资本账户管理方法自由化。
舞前联述，我匿嚣蔫采取豁“重数量管翻<兑挨限制>、轻价格管
制”的资本账户管理方式，已经造成了诸如资本外逃等很多问题。加
入世界贸易组织屠，资本账户开放程发的提裔将进一步暴褥和放大这
种管理模式的缺陷。为了维护资本账户下资本的合法有序流动，提高
管理效率和管理水平，在5年过渡期内我国殿调整资本账户管理的方
法和手段，从依赖数量性管制方法转囱以绘格性管制为主。价格性管
制可以根据国外经济环境和国内经济基础的变化而灵活调熬，用市场
方法露不是执法懿松紧采实琨资本账户管理的弹缝。镶懿，对于汪经
取消数量性管制的资本账户项目，如外国直接投资、外商投资企业的
对外辔贷等，可跌取消冀本外带兑换的审批制度，撤据实需原英|j允许
这部分资金进入外汇市场。
2。进行矫债管理体制改革
瞬前我因的外债管理体制实行严格的计划管理和审批制度。这种
体制造成了事实上的外债政府担保，在一些对外金融活动中引起了许
多纠纷和争议，而且这种体制与资本账户管理方法向价格性管制转变
存在较大的冲突。因此，在资本账户渐进开放进程中有必要进行外债
管理体制改革。
从国际资本交易的特性来看，债务性质的资本流动比较适合价格
性管制。但在我国目前多种所有制并存、内外资存在差别的情况下，
需要根据不同的主体区别对待。在国有经济的现代企业制度没有完善
健全之前，应该保留计划管理和审批制度，而对私营经济部门的对外
借款则适合采取价格性管制措施进行调节，同时为弥补当前私人部门
风险意识不强的缺陷还可以采取信用等级要求等审慎措施。由于金融
部门在国民经济中的重要性，以及金融风险和危机的宏观经济影响， 对手国内金涮渐凇采取较为严格曰勺审慎管制措施，例妻聍弓郸疗止金
融机构的外汇风险暴露，可以采取规定各种外汇资产与总资产负债的
比率、指定严格的报告制度等措施。
3．审慎渐进地开放证券市场
证券市场开放是目前我国资本账户开放中最为突出，也是最有争
议的问题。加入世界贸易组织后，我国证券市场开放压力会加大，但
是在5年过渡期内很难实现完全开放，应该根据我国证券市场规范和
发展程度采取渐进开放模式。．
证券市场的开放模式分为间接开放和直接开放两类。间接开放一
般用于证券市场的开放初期，包括设立专门的投资基金和B股市场两
种。我国B股市场自1991年开始运行以来，吸引了众多的境外投资者，
开辟了一条引进外资的渠道。2002年12月，经中国证监会批准，由招
商证券股份有限公司和荷兰国际集团等共同发起的招商基金管理有限
公司在深圳正式成立。这是在我国加入WTO，后及2002年7月1日《外
资参股基金公司设立规则》正式施行以来，成立的国内第一家中外合
资基金管理公司。招商基金管理公司的诞生，标志着中国在履行WTO
有关承诺方面迈出了重要的一步，是中国资本市场对外开放的一项新
成果。允许外国投资者通过投资基金间接投资国内证券市场，是国际
上开放资本市场通行的成熟做法，有利于管理有关资本流动，对外汇
管理体制的冲击也不大。因此，今后可以把设立专门的投资基金作为
我国证券市场间接开放的重要形式继续加以发展。
直接开放模式就是允许外国投资者直接购买国内证券，它往往在
市场比较成熟的基础上采取。从国外经验和我国证券市场发展阶段来
看，对非居民投资本国证券市场实行国民待遇这种完全的直接开放在
短期内是行不通的，作为过渡，目前可以采取限制性直接开放的形式，
2002年1 1月7日，《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》
(即QFⅡ)出台，12月1日，《合格境外机构投资者境内证券投资管理
暂行办法》正式实施，标志着境内证券市场大门向境外机构投资者正
式开放。合格机构投资者制度就是实施投资者身份限制，在证监会等
有关部门认可的前提下国外机构投资者才可以直接进入A股市场。引
入这种制度不会引起现行外汇管理体制天的调整}与我国目前资本账
户善未开放的现状相适应。同时，这一制度具有很大的弹性，可以和
其他限制结合在一起使用，在基本制度不变的前提下，通过放松合格
机构、行业、期限与数量等限制的程度，形成我国证券市场的渐进开
放模式。
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后记
本文是我告剐校园生活提交的最后一份答卷。1997年的亚洲金融
危机激发了我对发展中匿家资本账户开放问题的兴趣，中黧加入世界
贸易组织后，金融业迸一步开放的承诺对人民币资本账户的开放产生
了广泛的影响，也_促使我决定以l逝作为毕业论文的研究论题。尽镣其
间勤恳耕耘，字斟旬酌，数易冀稿，但疏漏与不足之处在所难免，恳
请各健老爨、’同学批评指正。
网首走过的路，光华园的七个春秋是我人生重要的一站，最难忘
的是老师的谆谆教导帮众多同窗好友在学监上和生滔主给予我的奠大
鼓励和帮助。
在论文完成之际，衷心地感谢我的导师丁丽教授，论文从选题、
构思、初稿写作到修改、最终定稿乃至词语的推敲都得到了导师的悉
心指导。同时，对研究生部和金融学院的各彼领导、老师和所有关心
过、帮助过我的老师朋友们表承真诚的谢意。
谨以此文献给我的父母，是他们多年来的支持和鼓励才使我顺利
完成学遂，我残长熬每一步都凝聚着镌察的心盘，笼浚为掇，唯翁不
懈努力，以成为她们永远都能引以为豪的女儿。
马菱
2003年4胃予光华因