复旦大学
硕士学位论文
利率期限结构及其在货币政策中的作用
姓名：柳岳强
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：丁纯
2002.5.18
利率期限结构及其在货币政策中的作用
中文摘要
I自从东南亚金融危机后，我国政府为刺激经济发展，采取扩张性财政政策，
国债规模日益扩大，债券品种逐步增多，这一方面将极大地促进我国债券市场的
发展，同时也有助于形成一个比较完整的利率期限结构。本文旨在探讨利率期限
结构的经济意义，借以分析利率期限结构在货币政策上所能扮演的角色。
随着利率期限结构研究的不断深入，西方学者发现：利率期限结构的形成，
除了受心理预期和流动性补偿因素的影响外，与经济周期也存在着密切关系，包
含着丰富的经济信息，因此可充当货币政策的情报指标，以预测产出、利率、通
货膨胀率、汇率等宏观经济变量。而且，利率期限结构便于观察、容易获得，可
以作为一个简单而精确的手段，协助中央银行制定和评估货币政策∥
本文的结构安排及主要内容如下：
第一章针对利率期限结构和收益率曲线的基本概念作一般性介绍，并阐明传
统利率期限结构理论及其最新发展——“经济周期论”。
第二章探讨利率期限结构、宏观经济变量和货币政策三者之间的关系，并得
出结论：货币政策是决定利率期限结构的重要变量，但不是唯一的因素；另一方
面，利率期限结构可以有效地预测实际产出、利率、通货膨胀率和汇率等宏观经
济变量。因此，利率期限结构将在货币政策中发挥重要作用。
第三章讨论利率期限结构在货币政策中所可能扮演的角色。本章首先分析了
货币政策的最终目标、中间目标和操作目标，然后考察了国外制定货币政策时常
用到的情报指标，最后指出：利率期限结构将是一个简单而精确的先行情报指标。
第四章考察中国的利率期限结构。本章首先分析了在中国占主导地位的存款
利率期限结构的四种形态：法定(显式)、隐式、复利利率和真实利率，然后探
讨了中国国债利率期限结构的建立方法和实践，并比较分析了2002年5月9目
的中国国债收益率曲线及其经济意义。
第五章提出改进中国利率期限结构的两种途径。对于存款利率期限结构，应
努力促成其市场化；而对于国债利率期限结构，应采取“完善的架构，开放的市
场，丰富的品种，透明的信息，市场化定价，坚实的基础”的模式，大办发展中
国国债市场。
【关键词】利率期限结构货币政策经济周期论先行磕缸指标
／、
【分类号】胃甚卜＼。E令oz
——塑墨塑堡竺塑墨薹垒鍪垩墼墨主竺箜望
ABSTRACT
After the Southeast Asia Financial Crisis，our government adopts the expansionary
fiscal policies in order to stimulate the economic development，As a result，the scale
and category of Chinese government securities increase rapidly,which would help tO
form the term structure of interest rate．The objective of my thesis is to explore the
economic meanings ofterm structure and its role in monetary policy．
Recently foreign economists蠡nd that the shape of term structure忝riot only
determined by the psychological expectation and liquidity preference，bm also has
close relaion with氆e business cycle。确e term structure of interest rate contains rich
information about the funme trends of macroeconomic vailables such as GDP．
inflation，interest rate and exchange rate．So central banks Call use it as a quick and
simple Leading Economic Indicator(LEO to help establishing monetary policy．
The paper’s organization is as follows．Chapter 1 gives a basic introduction on the
term_structure of interest rate and relevant theories，among酶4fich includes the new
development，namely，Business Cycle Hypothesis。Chapter 2 presents the framework
that links together翔one像翠policy，term s趣jc撼re and macroeconomic variables．
Chapter 3 points out that the best role ofterm structure in monetary policy is acting as
a leading economic indicator，Chapter 4 studies two kinds of term structure in China,
banking deposits term structure and government securities term structure．Chapter 5
provides some advice to ireprove these two kinds ofterm structures in China．
[Keywords]Term Structure ofInterest Rate；Monetary Policy；
Business Cycle Hypothesis；Leading Economic Indicator
[Classification CodesI F8筠
2
利率期限结构及其在货币政策中的作用
刖舌
2001年12月，中国中央国债登记结算有限责任公司和路透集团合作，共同
推出中国国债收益率曲线1，这是中国第一次正式公布国债收益率曲线，此事件
标志着中国在这方面的研究进入了新的阶段。
收益率曲线，又称“利率期限结构”，是现代金融学中的一个重要工具，在债
券定价、利率风险管理等方菌有着广泛的运用。中国学者在这方面已展开了一些
研究，主要包括：第一，利率期限结构理论的探讨，如张亿镭(1996)，吴林祥(1998)，
杨智元(2000)，谢赤(2000)，李和金、李湛(2001)；第二，对我国国债收益率曲线
的经验研究，如王利华(1996)，杨大楷、杨勇(1997)，姚长辉、粱跃军(1998)，汪
晖(2001)，陈雯、陈浪南(2000b)：第三，对我国的零息国债进行建模和实证，
如庄东辰(1996)，宋淮松(1997)，杨大楷、王欢(1999)，黄为、谭政勋(2000)，
陈雯、陈浪南f 20005。这些研究极大地促进了我们对利率期限结构的认识。
但是，应该认识到，我们对利率期限结构的研究还处于起步阶段，一些重要
的理论问题还需进一步探讨，经验研究也需加强。目前，国内学者对利率期限结
构的探讨还仅仅停留在基本理论和构造收益率曲线等初级层面，未能延伸到在债
券投资和央行宏观调控等方面的高级应用。
近年来，国外学者发现：利率期限结构不仅可在微观层面有着广泛的运用，
而且，它可以预测宏观经济走势，在央行货币政策方面也有着重要的参考价值，
于是，他们在利率期限结构和货币政策的关系方面进行了大量研究，如Harvey
f1988)，McCallum(1994)，Estrella and Frederic(1995)，Campbell(1995)，Dotsey
f1998)，Goodfriend(1998)等。随着理论研究的不断深入，各国央行也逐渐认识
到利率期限结构在宏观操作中的重要作用，1997年，美国政府经济数据的重要
提供者——“参考委员会”(Conference Board)将美国10年期国债与联邦基金
的“利率差值”(Interest Rate Spread，IO-year Treasury bonds less federa／funds)
加入其宏观经济预测指标——“先行指数”(1eading Index)”中2。
3
利率期限结构及其在货币政策中的作用
第一章利率期限结构概论
本章主要说明“利率期限结构”f[err／1 structure ofinterest rates)与“收益率曲
线”(yield cm've)的相关概念，以及三种传统利率期限结构理论及其最新发展一
一“经济周期论”(Business Cycle Theory)，作为进一步分析的基础。
第一节利率期限结构3
一、利率期限结构的定义和种类
利率期限结构是指市场上相同类型金融工具，其长短期利率的关系。根据金
融工具不同，利率期限结构可以分为：存款利率期限结构、国债利率期限结构等。
但是，在实际研究中，常常采用国债利率期限结构作为讨论对象，因为：国
债的信用程度高，通常没有违约风险；国债的流动性最高，是二级市场中交易最
活跃的债券。国债利率期限结构不仅是债券定价的基础，而且已成为利差分析，
特别是“期权调整利差”(option。adjusted spread，OAS)分析等债券分析技术的
核心。
迸一步，国债又可分为零息国债(zero—coupon bonds，又称折价债券)和附息
国债，为了研究的方便，通常采用零息国债来计算利率期限结构。这是因为：(1)
零息国债的收益率易于计算。零息国债是指到期前没有任何还本或付息，而于到
期后按面额～次付清还本的投资工具，因此该国债在成交后，即可根据市场价格
计算其“到期收益”(yield to maturity)。到期收益相当于投资还本的“贴现率”
(discount rate)，通常是以“年率”fanl]ualized rate)表示。(2)附息国债的收益率受
到债息的影响4，不能简单加以比较。附息国债在到期前通常有定期支付的“票
面债息”fcoupons)，该债息的大小会影响国债到期收益率的高低。为了建立纯粹
的利率期限关系，应当将附息国债的到期收益分解成若干零息债券现金流，从而
建立理想的收益曲线，即利率期限结构。
二、即期利率、连续复利收益和持有期间报酬
㈠即期利率
考虑以“年”为时间单位，并且假设零息国债的面值为1。如果有一单位n
年期长期国债在时间t的市场价格(或成交价格)为P。t，到期收益为I。。，则： 耻南(1)5
4
利率期限结构及其在货币政策中的作用
式中，I。，为长期圉债的“即期利率”(spot rate)，l+I。t通常被称作“毛收益”
(gross yield)。当然，期限rl不一定要是整数，如果13<1就指一年期以下的短期
国债：当rl趋近于0，即可获得“瞬间到期的即期利率’'(instantaneous—maturity spot
rate，简称瞬间利率)：
‘2躲㈣ln(1+厶)
实务上，瞬间利率是指极短期的市场利率，比如银行同业拆借日利率。
∞连续复利收益
将(1)式等号两边各取自然对数之后，可以得到：
P。，=一nin，j孚=～n (2)
／xlnf
其中，Pnt=ln(Pm)，l‘nt=ln(1+Int)为“连续复利收益”(continuously
compounded yield)，如果收益率原本就不是很大的话，I。与int不会有太明显差异。
由(2)式来看，国债价格与其收益呈反向关系，其大小相当于该国债期限的
长短；期限愈长的国债，其收益变动(即市场利率变动)对国债价格的影响愈大。
由于期限是反映国债价格变动对市场利率变化的程度，因此常被用来衡量国债的
市场风险。但是，纯粹的零息国债比较少，如果考虑国债有还本付息的因素，则
原始期限的长短显然有高估价格变动风险的倾向。实务上，可以将原始期限按债
息大小加权换算取得所谓的“存续期限”(duration)，以此作为衡量风险更为合理
的参考指标。
㈢持有期间报酬
如果国债到期前在二级市场卖出，原投资人就可获得“持有期间报酬”
(holding period return)。由于到期前所卖出的价格与投资人当初的买入价格可能
有所差异，因此与原始的到期收益也会不同：除非在持有期间，国债收益维持不
变，其持有收益才会等于原来的到期收益，否则通常不能事先获知持有期间报酬
的高低。设想在时间t购入到期期限为rl的长期国债，然后在时间t吨(n>k)卖
出，其到期期限剩下n-k，则该国债的持有期间报酬若以rmt+k表示，可以写成：
rn,t*。=垫产!=丝型芦型咄。一(竿k¨圹k)(3) t 2—f一———彳—一圳扩ITp叱m叫m)u’
上式表示，持有期间报酬包含两个部分，即到期收益(即利息收入)与资本利
得(即价格变动)6。显然，h，I．fl’ilti如果inkt+fid或p。／n印n．kt+k／(n—k))，则rn,t+k=i。t e
假设持有期间为一年，即bl，并且考虑于时间州(j=0，．，n 1)购入期限只剩nj
的n年期国债，于一年后(即t+j+1)卖出(期限剩下n-j一1)的情况，其逐年的报酬以
rnM表示，再用(3)式反复叠带，即可获得下列关系：
i。。=二(‘．f．1+‘H2+．．．+‘’f．。) (4)
该式表示，长期国债的到期收益(即长期利率)是其逐年报酬的简单平均。
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利率期限结构及其在货币政煎中的作用
第二慧收益率曲线
～、牧盏率夔线的定义和种类
∽定义
收益率鼹线是攒曩i爨期限的蹭债，在莱个给是对点，其尉翅牧盏率与判期鼹
限之间的关系。
圈{一{嫂整攀莹线
在收懿率曲线上，靠左边的部分，称为“短边”(short end)，袭示期限较短
弱褪率絮缀缳麴，褥霞舂边鹃嚣分，称为“长边”(10ng end)，妥4表示翅艰较长
的举U率期限结构。就货币政策而言，收益率曲线最左端代袭极短期的市场收益，
包攒镊行滔照拆款《搴，这是央行霹殴操控憋部分，嚣线上剩余部分则主要是蠢
市场决定。另外，收益率雠线的短边部分，蕻变动幅度要比长边来得大，但这并
不袭示长期嚣绩一定会寿比较低浆市烧风险：壶(2)式可知，就算少量的长期剃
率囊动也可能引起长期国债价格作大幅度的变化，藏市场风险反而会比较高。
出于收益率越线所展示的，是巢个对点的利率期限结椽，因』琏：髓着时点的不
同，牧益率晌线就会有所交纯。在从事计量分析工佟时，通常需要使用利率期限
结稳的时闻序列资秘，然蔗如果网黠考虑整个利率期限结构蜘期艰与时间，会使
资料变得楣当复杂两不容易处理，闲戤实务上多用“利差”(yield spread)代表枝
盏枣蝗线。
㈢类型
如粟蠲褥萼表示，收盏演线可珏写或数列楚形式，亦耀{f。}i。。。熟娶强强
形米表现，一般会出现五种彤式：
6
峻菔率
利率期限缚构及其在货币政辩中的作用
(i)“上开型”(upward．sloping)，益线内土颓斜，邸随黼碾的增大，收益率逐
濒上丹，如图1～2(a)所示，这种越线通常被稚为“正常收益率曲线或阳线”；
(2)“下降型”(inverted)，盛线肉下颓辫，即随饕期限躺增大，收益翠反而下
降，如图1--2(b)所示，这孝申曲线叉称为“反转式收益枣曲线或阴线”：
(3)“平耋鍪”(fiat)，鄂牧益率不随期限瀚交纯丽交亿，如图{--2(c)辑示。
(4)“驼峰型”fhump．shaped)，即收益率在期限较长和较短的情况下比较小，
翁当絮磺为中絮对收益率较大，蠢黼1--2(d)所示；
(5)“倒驼峰型”(inverted hump．shaped)，即收益率程期限较长和较短的情
瑟下跑较大，露当期壤为孛麓对收藏率较，l、，如图l--2(e)N：示。
!{曼
菔
蚕鞋
收
益蛊
a主爵型
‘ b下降墼
‘ e平羹型
收
盏
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收益室
d驼峰型
‘
e倒驼峰型
‘
臻{一2嚣种常菇能霞盏辜鼗线
二、美嚣魏国骥收益率荫线
现在，我们采考察美尉的国债收益率曲线。
蓠先，考察2002年5簿9鑫鹃莛善蕃镄收益率藏线。
7
利率期限撼构及其在货币政麓中的作用
／。，／
广∥
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2y 3Y 5y 7y {0y 20y
到期期限
掰{一3美国罾壤羧益辜盎媛(2002每5穷9嚣)
数据来源l美厨财政韶附站http：／／Ⅲ,vw．treas、go、_／domfin／statistics．hun
从上可知，飙型的收懿率曲线是由到期时间从1个月到20年的点组成的
当天美蓬嚣谈牧益率蓥线璧上舞型。
然看，露紊考察美嚣邕债牧益枣夔线熬历史资料。
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图1～4美国国愤长期利率与短期利率的历史数据(1953年4月一2002年3月)
数据采深：美鬣联邦精番蠡屡叁援站哪掰州w。fedcraire矧'wc口。非el端辩掣H15罐a￡曲弧
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利率期限结构及其在货币政藏中的作用
在过去的五十年甲，美国国绩的收益率呈先t升后下海的趋势：而且，在大
粼分时间内，lO年期}垂债的收益肇要高于1年期国债的收蘸率，也就是溅，在
大豁分对阐内，荚翅函债枝益率曲线呈现上升形态。
三、长瓣耀秘率翻超额摄酬
为便予分据长短期烈率斡关系，首先没想簸鼹为一年黪短翅鬻渍，箕年凝酬
率与年利率分剐为1'1I与iIc'显然rI尸i⋯令k=l，再将(3)式等号左右两边分别减
去fit与im可改写成：
0，，“一‘，=(屯，一毛)一(胛一1)(‘吨Hl一屯，) (5)
换句话说，长期国馕对短期垦绩鲍“越额报酬”(excess rettlrn，印rxp{．n})等
予“和差”(静i。广iit)藏去(n*1)乘上长麓国债到期收益的交动。根据(5)式，邵使牧
盏攀曲线为上升形态(即长娥期利差为正数)，并不教示对长期国债俸短期投资就
一定会眈赢绥投资籁期营债来得有聱j，萁优劣要看长蠲国馈渡益及嚣狯袼变动的
相对大小丽定。此夕}，在超额报酬相对稳定或微不熙道的前提下，收盏率曲线上
升才表示长麓利率瞧有上升的倾商。
如果收益率曲线为上升形态，则长期围愤对短期国债的平均超额报酬在期限
短鹣时候f酃靠收益率盏线庄谈1)，会随着嗣蕊扩大霹上秀，德随着期滠增翔之后，
长期国债的超额报酬可能不升反降，甚至交为负数，这是因为期限越长，价格变
动熬影确霹能夭予剃差f参见(5)式)。不建，就变动精度雨富(通常弼标准差寒衡
量1+超额报酬的变动幅度会随着期限拉长丽增加，长期利率的变动幅度则会下
洚，翦者翁为焉者静(丑一{)结{参冤(5)式>。
蹬、远鬻巅率藏线
在探讨剥率期跟结构樱关主题时，经常也有以“远期利率盥线”(forward rate
curve)作为基本分橱工具。衡萃的说，远粥利率是指来来投汝许翎的收益。疆论
一份远期合同在时间t成立，此为“交易H”(订ade date)，其有关投资预计将始
予采来对闻t幢，魏为“交裁露”(settlement date)，丽且该埙投资将于t+n(n>k)
获利了结，此为“到期E{”(maturity date)。这个远期投资相当于下列国债投资组
合：在可戳任意避行融资融券酌倩凝下，孳二孵滴《鼯远翳契约弱交器弱)卖如到
期期限相当予远期凝麴交割日(即t+k)的国债，同时在t以相间金额购入跟透婀契
约鄹窥鑫一致，鬻陵为t÷n翡勇一黧篌。令投资疑掰为n-k懿该顼矮辩投资许翅
的收菔(即远期利率)为厶∞则根据上述国债投资组合，kk可以写成：
厶}=—hi．—--_纸(5)
船一P
9
利率期限结构及其在货币政策中的作用
上式表示，逡期利率等于国债投资组合的平均郎期到期收益。另外，根据(3)
式，fnt k相当于t+k至t—m的期问持有收益。“瞬间远嫂利率’'(instantaneous s forward
rates)氐楚指到期疆与交割舀一致酾远期利率：
／m。牌-，以(7)
扶(6)式与f7)式也可班导出下剐关系：
蠡：罂驴罂(8)
换言之，远期利率与即期长期利率分别等于在各自对应的期间内，其孵间远
籁毂益静简单平均。考虑拥有耱黼到期目的投资计划，再利用(8)式即可嚣出长
期国债的到期收益与瞬间远期利率的关系：
厶=i。+聍警(9)
此等式摆当予生产过程中边瓣成本与平均成本戆关系，其中裁蔽珏在憩裁类
似“产出数量”。从(9)式来看，如果以到期期限为横坐标，将即期到期收益与
瞬闻远款剃率鼹攀形表示(期收益察蓥线与透期剥鬻鼗线)，可以发理，当‰>b
收益率曲线呈上升走势：反之，当矗<inl，收益率曲线呈下降走势；同时，收益
率黯线与逡期利率曲线相交予收蕊率蓝线瓣率为零的位置。
由于远期利率与即期到期收藏为一个攀物的两方面，困此就缀济含义而言，
两鹰基本上差别不大。不过，远期利率比较能够用来掌握颥麓未来测率在时闯上
的“个别路径”(paths)，而不像即期利率所展现的是预期未来利率的“平均水准”，
因此剥用避期利率曲线来评估未来预期利率走势时，比较不会受到短期预期因素
的干扰：Svensson(1994)强调，此麓异使褥远期利率曲线在分析货币政策效果时
显得特别有利。
10
利率期限结构及其在货币政蓑中的作用
第三带理论基础
对于利率期鼹结构的形式有多罩巾理论进行解释．除了三大传统理论外，近年
来又出璃了耨的“经济蠲期论”(Business Cycle目neory)，这是本文讨论黪出发点。
一、簧绫麓翻攀期限结构理谂
一妻屯棒预期理论(pure expectation theory)
最早豹帮』率麓限结褐疆论是鸯Irving Fishe《1896)提舞黥楚释鞭精理论。
纯粹预期理论认为，收益率曲线的形状是由预期所决定的。假定投资者是风
陵中立者，并由子蕊对未来浆颈赣惑是在交讫，嚣两寝益率蕊线畿蕊在变纯。买
体来浇，收懿率曲线是预期远期利率数列的函数，这样，收益率曲线可以分解为
一个羲鬻兢表来矮翳曩；率数弼，投舞者蒋获缮接应瓣持有辅波盏r莠显，长麓溃
券的预期平均年收靛是预期短期利率的几何平均，而预期的未来短期即期利率等
予枝益率菠线懑害的远裳剥搴。}{芟蕊率鏊线窿上矮瓣表萌投资预裁簸期囊攀将变
高．而收益率曲线向下倾斜则表明投资者预期短期利率将变低。如果投资糟预期
短麓穰率保捺不变，彀益藏线就应该是平潺的。
纯粹预期假设魁最著名的期限辫构理论，由于容易定撼，它被广泛用予与利
率寅关懿金融工县魏定玲蓦磴。
o流动搀镐好理埝(1iquidity preference theory)
J．R．Hicks(1939)和J．M．Culbertson(1957)对纯粹预期理论进行了修正，
雩5入了照黢阑素。鹱期馈券的流动髅比长麓绩券要鼹，这是因为；(1)短期绫券至I
期并获得清偿的期限较短；f2)市场变化导致的价格波动比长期债券器小得多，因
两受易于定徐。如豢投资者是风险曛避者，对离流动性债券的镳好将健雩导短期债
券的利率水平低予长期债券。Van Home(1965)断定。远期利率除包括了预鬻信息
之羚，还龟蜒了贼脸因素，它可能是对漉动性的{}偻。影嘧短期馈券被扣除{}偿
的溺素包捂：不河掰限债券可获得程度的交化以及投资者对流动健的态度。债券
定价中的流动性偏好导致了价格的菠别，嚣为并不楚所有资产都能结构他以满足
不霹投资者的需要。
应该说，流动性偏好理论是纯棒预期理论的扩糍，它表明长期利率是预期短
瓣利率与浚动性补偿之帮。这一理论骰定，丈多数投资着偏好特有糕辐证券。为
吸引投资者持有期照较长的馕券、必须向他们支付流动性补偿。但是，这种方式
有慧额外静风险。流动经补偿藏是泠投资者的风险补偿，否则谴会赡买鬻液较短
的证券。流动性补偿的数额是市场为将期限延长到预定年限所需要的超额收益。
；{
女·I率期限姑枸及箕在货币政箍中的作用
流动往补偿麓着至q麓时间的延长而增加。按照流动往偏好假设、实际蕊察到
的收益曲线总是比完全由纯粹预期假设所预计的耍高。流动性偏好假设假定投资
者是风险回避者，因丽能只有在得到补偿岳才会避行有风险的投资。与纯粹预期
不同的是，这一理论认为，即使投资者预期短期利率将保持不变，收益曲线也是
向上颓群酌。过去30年静实际躐察表碉，大多数收益曲缡都是向上倾斜的。
甾泰场分裁秘谯先置产壤论
(market segmentation and preferred habitat theory)
纯粹鞭期秘流续牲偏好理论，毖含这檬一个铡度假定：所有翅疆懿僚券泰场
都紧密结合在一起，长短期利率愁由共同的市场均衡决定的。
对此，市场分薯《理论认失：长短裁债券基本怒盛分害l趣市场上，冬有照己独
立的均衡情况。长期借贷活动决定了长期债券的利率，而短期交易决定了独立于
长期利率的短期利率。因此，剥率期限结构是由不嗣期限常场的均衡剥率决定故。
在此赫础上，Modiglimfi和Sutchfl966)提出了优先麓产理论，认为：市场
是出具有不同要求的各种投资者艇组成黪，丽且不同投资蠢具有明显的差别，每
种投资者酃偏好投资于收监率曲线的特定部分。一般性公司在进行经营中的长期
资本投资匏往往有l晦尉性资金引用于投资，因丽偏好投资予收益拳曲线“短边”
静短期债券，以避免长期债券经常存在的潜在资本损失。但是，特殊金融公司，
如保险公司和养老金这样的投资者，则喜欢与保单和养老金计划赏任相一致的、
其有较长掰限和现金流的债券，投资于牧蓣率曲线豹“长边”部分。所育投资者
都偏好于使其资本期限与偾务期限相匹配的债券。
为了嘏弓i投资者偏离箕在收盏率蓝线上的偏好位置，赣应该纺他们以补偿。
因此，优先最产理论认为，如果债券期限的供求不平衡，债券就要在预期收益的
蓥戳上溢价或拆价出售。按照优竞鞭产理论，预羯的未来斑觏酃裁剐率与撩含远
期利率之间没有明确的关系，而且，收益率曲线的形状是供给与黼求的函数。
二、零lj率期限结构理论的最瓤发展——“经济周期理论”
(Business Cycle Theory)
传统理论在一定程度上已在一定程度上解释了翻率期鞭结构产生的藩溺。僵
是，正如在第二节所观察到的，二战后美国国债收懿率曲线在大部分时间内向上
睡辩，两在剩余对阗呈现萁它形态。对于这一褒象的瓣释，翁蟊三稀理论或多或
少都有些乏力。
于是，经济学家开始将“经济瘸麓”(Business Cycle)引入弼零j搴溺限结
构的分折中。Kessel(1965)发现，利率期限结构随籍经济周期而发生改变。他指
12
利率期限结构及其在货币政疑申的作用
出，在经济衰退前，债券{《=期列率与短期裥率的差值往往会变小：而在经济走向
繁荣时，这个差蕊会扩大。Farna ft986)注意到：经济繁絮时，剃霉糍黻终梅一
般为上升型；而当经济衰邂时，捌转变为驼峰型蕊至下降型。
藤将经济周鲻正式引入刹率期限结构分辑的是美国Duke University．蕊学院
的教授Campbell R．Harvey 0988)．他认为利率籍陵结构包含着丰富的宏观经济
信息，并研究了利率期限熊媳对寒袋消费的预测{乍髑。此黯，他又对剥率期限结
稿与GDP增长的关系进行了实证研究，先嚣检验了西方七豳的数据。并在此基础
上，提出了新的利率期限结构理论——经济周期论(Business Cycle Theory)。
美国缀约联邦储备锭行躬两证经济学窳Artuto Estrella辅Frederic S．Mishkin
(1996)将其理论进行了深化，并根据美国经济数据褥到结论：在突发性的褒退来
到之前静蹒个季凄，国馈收益率髓线具有辍强弱预测效果。于是，1997年，美国
政府经济数据的重凝提供誊——“参考委员会”(Conference Board)将美圈lO
年凝固绩与联邦蓉金的“利率差蕊”(Interest Rate Spread，10一year Treasury bonds
less federal funds)加入其瘩观经济预测指标——“leading Index”中。这～理论，
无论是在研究上，还是在实践上，镪获褥了巨大静成功。
Harvey酋先从利息的定义出发。费雪认为，一部分人愿意将收入从今天移到
霹天，瑟冀一部分入怒将弱灭弱部分投入转移动到今天。予是，这种寝入豹时闯
转换的供求情况决定了利率水平的筒低。丽收入发生转换的原因有两个：投资者
对‘F一蘩满赞瘩乎翡颡裳、及荚转歉收入瓣意愿。风黢猿好蠹不太添意褥其滂费
转换，他们不在乎收入的时商时低，于是，利率中所包含的预测信息就很少。但
是，大帮分久帮是风陵囊避喾，希鬻总是获得孚稳鲍毂入，圆此，蚀稍犍缓会投
据自己对经济形势的判断，购买或抛出保障性金融工具，如长期豳债、保险等。
瑕设A妇颈麓采来经济磺速教漫或陪入萧条，将会购买长裳溪绥，戳爰在将
来淡得有保障的收入：同时，为了获得所需的资金，人们将会抛出短期国债。这
样，长麓嚣谈霉求臻蕊，徐搭上矛，收蓥率‘F降；两短鬟晷使供给壤翔，徐藉下
降，收益率上升。予是，形成了长期利率低于短期利率的现象，造成收益率曲线
呈瑷下簿型。反过来，--'3人们疆测采来经济走鑫繁荣对，会形成长勰铡率齑子短
期利率的现象，产生上升形态的收髓率曲线。从上可知，当前利率期限结构反映
民众蕊心褒预麓，可预测来来经济走势。
就美国战后的利率期限结构和经济变动情况来看，由予荚国战后大部分时间
处子经济蜷挺敲态，A钌鼹寒采宏麓经济彭势毒翥良好读藕，导致其长勰剥率往
往商于短期利率；黼恰恰在荚国经济陷入萧条前，利率曲线结构才产生翻转，呈
瑰下簿形态。
应该说，经济周期论建对纯粹预期论和流动性偏好论的补充和黢展，它将有
13
利率期限蛄构及其在货币政震中的作用
关溺率期限结构的讨论延伸到宏观经济强两，认为利率期鞭结构包含丰富的经济
信息，可以预测实际产出和通胀，这正是本文将刹率期限结构运用予货币政策的
凄发点。
三、本文采用酌耧率黼隈结擒等式
出于投资者瑕期瓤滚动蛙补偿对利率麓驻结秘襁存在蘸要影赡，本文祷楚释
预期理论和流动谶偏好理论结合在一起，认为：预期收益由未来短期利率与“期
限赔东”(term premium)共慰决定，则根据(4》式与(5)式可以褥到下列关系：
f：!!：璺!!!：!!曼￡!!!!：：：：!兰!!!!：2曼+疗(10) 州
玎
。f
箕孛，琏表示予霹滴t的市场预期，ilt+j为链子嚣雩瀛t十j懿短鞭(帮一年颓≥嚣
债利率，因此，Etit。表示目前市场对未来短期利躜的预期。另外，0t表示持有
长瑟国壤厨发生兹“矮羧赡承”。魏累夺考痿站拳霹素，簿母右边第一顼籀姿予
一年期国债逐年“展期”(roll over)的平均收益。简单的说，其涵义在于，除了贴
承霞紊菠落螭之舞，瓤暴鲢子枣蕊麓黉的毽况下，不冠静癸懿金融工其(魏对器
类的差异只是期限长短的不同)，其预期收益都应相同，也就是目前长期利攀应
与鼹蕊短翅秘零翔上预絮来来短麓利率麓警均东平辐当。(10)式逶鬻旋稼为“弱
率期限结构等式”(term．structure equation)。根据此等式，利率期限结构的改变土
要是来鑫琰麓寒来短麓剥謇静变动(嚣者之溺具有稳定蕊关系)，焉非蘩限黯承的
改变，因此根据(5)式与(6)武可知，长期国愤的平均超额报酬与期限贴水相当。
麴果预瀚理论袋立，剐；}{|率懿变动会镬秘差逐澎缩小。鲞长翅乖j率丈子短翅
利率，收益牢曲线为上升形态，则预期未来短期利攀将会上升，而艇长期利率也
会鼹蓍上秀。影晦所及，长按蓬馈势必因徐格下黢蕊产生颓麓资本攒失，盈其超
额报酬也会缩小(参见(5)式)，进而投资长期豳债的优势，将伴随套利的结聚而逐
渐漓失?。鸯此可翔，拯果市场存袭显著利麓，牧盏率蛙线开始时校对比较璇鹾。
而～段时间厢变得较为平坦，这是因为短期利率上弼’的速度噩比长期利率来得
快，瑟菲长期拳』率下降的缘鼓。
在第一章，蓥毙对裂率翅隈结掏和收益率蕊线舱基本概念佟～般性分缨，
然詹阐述了三种传统利率期限结构域论及箕最新发餍——“经济斌期论”，该理
论认为经济周期是决定利率鞭限结构形态的主要因索，并可耀它来预测实际产墨
和通胀等宏蕊经济变餐，这正是本文探讨剥鞲期限结构在货币政策中作用的出发
点。，
14
利率期限结构及其在货币政策中的作用
第二章货币政策、利率期限结构和宏观经济变量
西方国家央行在制定货币政策时会通过一些“经济指标”(indicators)来预测
未来经济走势，以作蹦适当的决策。随着中国加入WTO，国内金融体系将日趋
开放，金融产品的不断增多，中国人民银行也不得不面临中间目标难以抉择的问
题，央行应意识到经济指标，特别是利率期限结构，在货币政策中的重要作用。
为了做到这一点，首先要研究利率期限结构所包含的经济信息，即如何运用它来
预测GDP、利率、通货膨胀率与汇率；然后，再研究货币政策对利率期限结构
的影响，从而为下～章讨论其作用做铺垫。
第一节利率期限结构对宏观经济变量的预测
一、预测总产出(GDP)
㈠理论分析
下面将利用一个简单的总体模型，说明利率期限结构与经济活动的关系。该
模型假设央行是以利率作为操作目标，并且假设资本不完全自由移动8。
如果用符号来表示，则该模型的结构如下：
Y=A(R，Y；G)+x(6) (11)
其中，A1=嚣<。，o<4：=嚣<，，4=器>。，芸>。
i=f(}r)，f’=—三>0 (12) R—dR／dt，一，『++口f13)
月
—d—6：／一dt：妒【F(矗)一x(占)] (14)
其中，≯(0)=0，≯‘>0，F’>0
上述模型中，(11)式为商品市场均衡条件，其中Y为实际产出，总需求则包
含国内需求A与净国外需求X(即净出口)，A与长期实际利率R呈反向关系(例
如通过对民间消费与投资的影响)，并且分别与收入Y及自发性支出G呈正相关
(G包括赤字财政支出及可能影响消费需求的其它因素，例如消费者信心的变动)，
净国外需求X与实际汇率占呈正相关，即本国货币贬值将导致净出口增加，其
中实际汇率万是童接标价法来表示的本币汇率。
(12)式是货币政策反应函数，该函数假设货币政策的最终目标是追求产出的
稳定增长，如果经济过热，则央行会适度调高利率目标，使短期名义利率上升9。
利率期限结构及其在货币政策中的作用
f13)式为资本市场均衡条件，它是根据(5)式发展而来的。在该市场均衡下，
长、短期债券的即期(名义)报酬应该一致，其中：∥‘是预期通膨率(长期实际与
名义利率之差)；a表示给定的长期债券超额报酬，与期限贴水有关：如果
dR／dt>O，利率期限结构曲线呈上升形态，反之，则呈下降形态⋯。
最后，(14)式表示外汇市场压力函数，本国货币贬值或升值取决于外汇的供
需情况；如果资本净流出F或贸易赤字x(即出口净额为负数)增加，对本国货币
会有贬值的影响，其中F与R呈反向关系。
为说明总产出与利率期限结构的关系，首先考虑消费者信心下降的情况。由
于受到消费者信心不足的影响，国内需求A与产出Y下降，而且利率下跌，本
国货币贬值。如果比较消费者信一心变动前后，在市场调整完成之后，当前长短期
利差为负数，因此利率期限结构呈现下降形态，反之亦然。
总之，产出走势与利差为正相关，该性质跟多数的实证结果一致“。即当
利率期限结构呈现下降形态时，总产出将减少；当利率期限结构呈现上升形态时，
总产出将增加。
但是，在运用利率期限结构预测总产出时，应注意两点：
1、在缺乏长期利率指标时，如果利用利率期限结构的短边来预测未来经济，
要特别注意避免夸大其影响。这是因为，在调整过程中收益率曲线可能出现倒峰
状的形态，如果只看利率期限结构的“短边”部分，则可能会让决策者在研究信
息时，高估信息的强度而产生过度的反应。
2、利差与产出变动的关系在理论上并无明确的定论。上述利差与产出变动
的正向关系，部分原因在于干扰因素来自商品市场，结果跟(11)式发生移动有极
大的关系。如果干扰出现在资本市场，进而导致(13)式变动，则利差与产出变动
可能出现完全相反的关系。
∞实证检验
关于利率期限结构与总产出的关系，西方学者己作了大量实证研究，其中最
具代表性的是Harvey(1991)和Estralla and Mishkin(1995)。
1、Harvey(1991)的研究
Harvey(1991)运_N“西方七国”(美、英、目、德、法、意、加)从1970年
到1989年的季度数据，采用如下模型：
△GAZ+t』十5=口+b(TS)，+“。+5
其中：
AGNP,．L。从t+1季度到t+5季度的实际GNP增长率
TS t时刻的长短期利差
其检验结果如下表：
16
利率期限结构及其在货币政策中的作用
表2—1运用利率期限结构预测经济增长
资料来源：Harvey(1991)，lap．13
西方七国数据表明，实际GNP增长率与4个季度前的长短期利差存在正相
关关系(系数b都为正号)，即利率期限结构可以较好地预测出一年后的总产出。
其中，美国和加拿大的预测效果最为明显，分别为0．47和0．48，德意法英四国
次之，而日本的预测效果最差。
2、Estralla and Mishkin(1995)的研究
Estralla and Mishkin(1995)运用美、英、德、法、意五国从1974年到1994
年的季度数据，采用如下模型：
(400／k)(109Y,+±一logY，)=口o+口lSPREADt+占，
其中：
Yt t季度的实际GDP
SPREAD t季度的10年期国债收益率与3个月短期国债收益率的差值
其检验结果如下表：
表2—2运用利率期限结构预测实际GDP
提前期法国德国意大利英国美国一．
k季度口1 R 2
a1 R 2
a- R。口1 R。口】R。
垫!：!!!：!! !：!i !：!! ：!：!!!：!! Q：!! ：!：!! !：!!!：塑
资料来源：Estralla andMishkin(1995)，pp．43
Es仃alla and Mishkin(1995)更为详细地考察了利率期限机构和实际GDP之间
的关系，将提前期由4个季度扩大到1--20个季度。总体说来，二者之间呈正相
关关系，在美国的相关程度约为欧盟的2倍。而且，提前期为4—8个季度时预
17
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利率期限结构及其在货币政策中的作用
测效果较好。
㈢实例研究——预测美国经济衰退
现在来考察1970～2001年美国利率期限结构和总产出的关系。
△△⋯ 仙4
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图2--1美国长短期利差(10年期和3个月国债收益率之差)
数据来源：美国联邦储备委员会网站http：／／www．federalreserve．gov／Releases／H15／data．hlm
．¨I I llII I¨IⅢI川II儿lJ
图2—2葵国买际GDP增长翠
数据来源：美国商务部经济分析局网站hllp：／／www．bea．gov／beaJdrdnipaweb／index·asp
1973年6月，美国利差由正值变成负值一0．29，后逐步扩大到一1．27，一直持
续了15个月，这敲响了美国经济衰退的警钟。结果，1974、1975连续两年，美
国实际GDP呈现下降趋势；1980年11月，美国利差又变成负值一1．05，12月继
续拉大为．2．65，并持续了lO个月，结果，1982年美国GDP增长率为·2．03％，
创下美国战后经济衰退的最高记录；1989年1月，美国利差由常期以来的2—3
急剧下降到O 82，后一直徘徊在0．13—1．02之间，结果，1991年美国经济再次
陷入萧条，实际GDP下降了0．4％；2000年8—12月，美国利差逆转为负值，次
年美国新经济神话被打破，经济增长率由前几年的4％下降为1．17％。
18
利率期限结构及其在货币政策中的作用
从上面分析可以看出，美国长短期国债的利差准确地预测了1970年来的各
次衰退或萧条。
Estrella．Arturo and Frederic S Mishkin(1996)进一步详细探讨了利差对美国
经济衰退的预测效果。他们根据美国1960—1995年的季度数据，采用利润模型
回归得出下表：
表2--3运用利差预测4个季度后发生衰退的可能性
由上可知，当利差为1．21时，一年后发生衰退的可能性只有5％，利差为-0．82
时发生衰退的可能性扩大为50％，而利差为一2．4时将有90％的几率陷入衰退a也
就是，利差越小，负值越大，则发生衰退的可能性越大。
二、预期未来利率
由利率期限结构等式(即(10)式)可得到下列关系：
击善n-1砜吨=刍(卜∽一只(15)
Eti，屯m=厶÷k—e n“
EⅥi k=f*一0№
(16)
(17)
其中，0r、目“和铭分别为相关的期限贴水。
根据(15)式，当前长短期利差与预期未来短期利率平均水平的变动，在长期
债券到期期限内呈正相关关系。也就是，如果利率期限结构为上升形态，则未来
短期利率将上升；而利率期限结构若为下降形态，未来短期利率下降。
根据(16)式与(17)式，未来的预期短期利率与预期瞬间利率水平(即同业拆借
利率)分别跟远期利率(以未来该时点为交割日)与瞬间远期利率相当，则远期利率
19
利率期限结构及其在货币政策中的作用
上升意味市场预期未来短期利率与隔夜拆款利率也会上升。
虽然即期利率期限结构曲线与远期利率期限结构曲线拥有类似的经济含义，
但两者依然有一些差异。即期利率期限结构基本上属于平均的概念，因此用来估
计市场预期未来利率的走势显然会受到短期预期心理的影响，例如当利率为上升
走势时，即期利率曲线会低估预期未来短期利率水平(参见(9)式)，低估的倾向会
因期限拉长而更为严重。
利率期限结构作为预期未来利率走势的指标，其成效还要视能否掌握期限贴
水的影响而定。根据理论上的推导，并不能断定期限贴水的影响方向及其幅度；
但在实务上，国际上的实证研究发现，平均的期限贴水不是很小，就是与零无显
著差异B。即便期限贴水有不容忽视的影响，但只要其影响相对稳定，则在预
测未来利率变动(而非特定水平)时，利率期限结构仍有相当的实用价值。
三、预测通货膨胀率
㈢理论分析
根据Fisher等式，预期通货膨胀系名义利率与实际利率的差距。如果考虑债
券期限与市场不确定因素的影响，则Fisher等式可以改写如下：
El行。一kHt=Etin—tHk—EtRn、k|+t—02 7} t18)
其中，止r石H，m表示在当前t对未来t+k至t+m期间的预期平均通货膨胀
率， Et‘叱m与E,R一，t分别表示对于同一时期的预期名义与实际利率，或，t为
“通胀风险贴水”(inflation risk premium)。根据(16)式所展示的即期利率与远期
利率关系，(18)式可以写成：
E万。吨。=E／：l啦一巨R。叱m一(瓯，I+％，女) (19)
从上式可知，如果利率期限结构为上升形态(远期利率高于即期利率)时，
则未来通货膨胀率将上升；而利率期限结构若为下降形态(远期利率低于即期利
率)，未来通货膨胀率下降。
由于短期间通货膨胀率具有暂时的粘性，而且实际利率长期较为稳定，因此
(18)与(19)式用于推测比较长期的预期通货膨胀率比较适当；期限不应少于六个
月，合理的时间间隔有时甚至要超过一年以上(通常要比预测产出变动的提前期
来得长)”。
o实证分析
Estralla and Mishkjn(1995)也分析了利率期限结构对通货膨胀率的预测作用。
他们采用如下模型：
兀。+女=口。十盯lSPREA D，+口2丌f一女．，+占，
其中：
20
利率期限结构及其在货币政筻中的作用
11。+k t到t十k季度的通货膨胀率
SPREAD。t季度的lO年期国债收益率与3个月短期国债收益率的差值
其检验结果如下表：
表2—4运用利率期限结构预测通货膨胀率
提前期法国德国意大利英国美国
k季度口1 R‘ 口1 R‘ 口1 R 2
甜1 R 2
口， R 2
4 0．042 0 04 0 83 ．0．02 0 513 0 11 ．0 048 0，02 0．108．0．0I
8 -0 059—0 03 0 117-0 00 0 852 0，ll 0．229 0．08 0．261 0 06
9 -0．097-0 03 0 194 0．0l 1．032 0．18 0．497 0 06 0．319 0 08
10 ·0．042 -0．04 0．205 0 01 1．143 0．20 0．502 0．09 0．367 0 11
11 -0 050．002 0．23'7 O．06 l 173 O．20 O 577 0 ll 0．537 0 14
12 0．052 ．0．01 0．261 0．01 1．162 0 18 0 656 0．10 0．445 0 19
13 0 098 -0 04 0．287 0 02 0．998 0．10 0．627 0．11 0 569 0．19
14 0 078 -0．00 0．466 0．】0 0．887 0 04 0．588 0．10 0．589 0 22
15 0．049 0．00 0．319 0．04 1．017 012 0．578 0 09 0 541 0 25
16 0 033 43 0l O．348 0．04 0．972 0．1l 0．652 0．09 0．543 0．29
20 0 53】0．24 0．38】0 14 0，756 0．03 0．729 0，04 0．617 0．5l
资料来源：Eslralla andMishkin(1995)．PP 47．
由上可知，大多数情况下，通货膨胀率与利率期限结构呈正相关关系。而且，
提前期越长，利率期限结构对通胀的预测效果越好(百2越大)。美国、德国和法
国在提前期为5年时最好，意大利和英国在提前期为3年时最好。
四、预测汇率
根据汇率理论中的“非抛补利率平价理论”funcovered interest rate panty
theory)，可利用下列公式来预测未来货币贬值幅度：
EremHt=E‘也m一互，kHt一线。t (20)
其中，e为本国货币兑一美元的名义汇率(直接标价法)，E，e。^。表示耷
当前时间t对未来时间t+k至t+m的货币贬值率预期，io为外国债券利率，0。为
“远期外汇风险贴水”(the forward exchange risk prengum)。虽然，利率平价理论
预测汇兑贴水为零，即以本国货币表示的本国债券对外国债券投资无超额报酬。
如果汇兑风险相对稳定或是微不足道，但O)式仍有部分的参考价值。但是，如果
资本不完全自由移动的情况很明显的话，纯粹的非抛补利率平价关系并不能成
立，N(20)式尚须考虑资本移动风险而给予适度的调整。如果以远期利率表示，
N(20)式又可写成：
E，e。一。，+々=E／：l一¨+。一E，露，。一(％，女一叱，^)一臼：，。(21)
从上式可知，假设预期外币利率不变，当利率期限结构为上升形态(远期利
率上升)时，本币将升值；而利率期限结构为下降形态(远期利率下降)时，本
币将贬值。
2】
利率期限结构及其在货币政策中的作用
第二节货币政策对利率期限结构的影响
在一国货币政策中，传导机制是否通畅对于其执行效果的好坏具有重要影
响。从利率期限结构来看，货币政策的传导机制包括两个部分：首先，“操作利
率”(银行同业拆借利率)能否有效影响其它短期利率；其次，短期利率变动能否
有效带动长期利率甚至实际利率调整。
另一方面，货币政策的操作程序对收益率曲线也会有结构性的影响。当央行
比较专注于采取利率稳定的操作程序，或是采行比较浮动的汇率制度，对利率期
限结构的预测能力及其经济含义会有何影响?这些都是值得探讨的问题。
本节以下将分别就传导机制与操作程序两方面，讨论货币政策对利率期限结
构的影响。
一、货币政策传导机制与利率期限结构
㈢理论分析
在计划经济和改革开放初期，我国资本市场不发达，且金融管制尚未放开之
前，央行可以通过许多直接信用分配的手段，达到调节资金流动性的目的；加上
金融投资工具及投资渠道十分有限，民间剩余资金大多流向金融体系，因此，央
行强调以控制基础货币、银行信贷规模与货币供应量等数量变量作为货币政策的
主要调节目标，其成效堪称卓著。
但是在中国加入WTO后，随着金融自由化的不断深化，资本市场日趋多元
化，民间资金的自主性逐渐加强，市场上资金的流动对投资相对价格及报酬的变
化也越来越敏感；由于市场的界线日渐模糊，而且金融市场与支付系统的效能提
高，使得货币与非货币资产间的替代关系更为紧密。这些因素将导致央行以数量
管理的操作策略，其基础逐渐受到侵蚀，特别是市场流动性的需求行为似乎变得
更加不易掌握，也造成货币控制极大的困扰。中国人民银行不得不逐渐转向以利
率作为主要操作工具。
但是，以短期利率作为货币政策操作工具，有两个先决条件是：～是，操作
利率(同业拆借利率)能否有效影响其它短期市场利率(短期国债市场、债券回
购市场等)；二是，短期利率能否有效影响长期利率。即操作利率能否对利率期
限结构产生合理的“挥鞭效果”(whipping effect)。
具体来说，当经济过热、存在通货膨胀压力时，央行采取紧缩性货币政策，
在公开市场上买入国债。一方面，导致银行准备金短缺，同业拆借市场供不应求，
拆借利率上升，进而引起其它短期市场利率上升；另一方面，短期利率的上升将
利率期限结构及其在货币政策中的作用
导致长期利率的上升，如果市场认为央行的紧缩性政策有助于解决通膨问题，则
市场会预期未来通货膨胀率下降，长期利率上升幅度应该比短期利率来得小，即
收益率曲线将变得较为平坦，利差也会缩小”。
反过来，当经济萧条、发生通货紧缩时，央行将采取扩张性货币政策，在公
开市场上卖出国债，同业拆借利率下降，将导致其它短期利率和长期利率的同时
上升，如果市场认为央行的扩张性政策有助于解决通货紧缩问题，则市场会预期
物价上升，长期利率上升幅度应该比短期利率来得大，即利差将扩大。
从上可知，在货币政策拥有可信度的前提下，操作利率与长短期利差应呈反
向关系。但是，若市场认为央行货币政策不具备可信度时，操作利率和长短期利
差的关系将不确定。
∞实证分析
Estrella andMishkin(1995)曾针对德、意、英、美等国进行实证分析，分别
以3个月与10年期政府债券利差与操作利率分别作为被解释与解释变量，采用
如下模型：
6 6 6
SPREAD,=％十ΣaCB,_J+Σy，BILL,一，+Σd,BOND,一，+Et
l=0 』=t f=1
其中：SPREAD。t季度的10年期与3个月国债收益率的差值
CB“t-i季度的中央银行操作利率
BILLt．i t-i季度的短期国债收益率
BOND。t-i季度的长期国债收益率
回归结果如下：
表2—5中央银行操作利率对长短期利差的影响
资料来源：Esn'ella andMishkinfl995)，PP．42．
虽然关系系数B o的数值大小在各国闻虽然有所不同，但符号都是负值，符
合理论上的推导结果。而且，德、英和美三国的影响最为明显(意2均大于0．9)。
23
利率期限结构及其在货币政策中的作用
㈢实例分析——美国2001年连续11次降息的效应
2001年，美联储为刺激经济，连续11次调低意愿联邦基金利率16(Intended
Federal Funds Rate)，哪下表：
表2—6意愿联邦基金利率的变动(2001年)
日期翟慧意愿联邦基金利率
(百分比)
数据来源：美国联邦储备委员会网站http：／／www．fedcmlreserve．gov／fomeJfundsrate．hun。
o o o o o o o o o o o o o o o o o
o o o o o o o o o o o o o o o o o
N N N N N N N 拍N N 粕N N N N 剁N
、＼ ＼ ＼ ＼ ＼ ＼ ＼ 、＼ ＼ ＼ ＼ ＼ ＼ ＼ 、
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『———长短期利差——意愿联邦基金利率
图2—3长短期利差与意愿联邦基金利率
数据来源：来自美国联邦储备委员会网站，长短期利差(htcp：Hwww．federalreserve．gov／Releases／H15／data．hi,n)，
意愿联邦基金利率(http：／／www．federalreserve．gov／fomc，f-andsrate．hun)。
由上图可知：2001年初美国长短期利差为负值；1月3日，美联储第1次降
低意愿联邦基金利率，调低50个基本点，使利差开始回升；接着，第2—5次降
息都有效改善了利率期限结构；但是，6月27日进行第6次降息，仅调低25个
基本点，结果，市场对美联储的信号持观望态度，利差未发生明显改变，第7
次也如此。直到9月17日，美联储第8次调低意愿联邦基金利率50个基本点，
这明确表达了美联储保证经济增长的决一扒使长短期利差迅速上升。总之，2001
24
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7
6
5
4
3
2
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利率期限结构及其在货币政策中的作用
年美联储的l】次降息，使意愿联邦基金利率下降了4．25％，导致长短期利差由
负变正，上升了3．94％。
这表明，如果央行货币政策具有较高的可信度，则调节操作利率将会对长短
期利差产生明显影响。但是，若央行态度不够坚决，不能取信于市场参与者，则
利差不会发生显著改变。
二、货币政策操作程序与利率期限结构
操作利率与长短期利差的关系，除了会受到政策可信度与干扰来源不同的影
响外，也可能因货币政策操作程序的改变而产生结构性的变化，这可从三方面加
以分析：
H最终目标
如果货币政策所采用的最终目标不同，可能会改变利率期限结构的经济含
义，及其作为政策指标的性质。
根据Estrella(1998)的模型分析显示，如果利率操作完全是以产出为最终目
标，则长短期利差将是预测未来产出与通货膨胀率变动的最佳解释变量。但是，
如果货币政策采取绝对的通货膨胀目标，利率或利率期限结构对于未来通货膨胀
率与产出的预测，都不能提供额外或独立的信息。当然，央行实际的操作方式，
并非完全以产出或通货膨胀率为唯一的政策目标，而且市场对货币政策的可信
度、决策者与大众在市场信息取得的落差、以及市场预期行为的形成等因素，这
些都跟模型假设多少会有所出入，因此，利率期限结构在经济预测方面仍有相当
程度的价值。
㈢操作策略
货币政策操作策略的变化，将使操作利率与长短期利差间的相关性发生改
变。
Estrella and Mishkin f1995)指出：在1979年10月以前，美联储对于通货膨
胀基本上采取的是“调节性”(accommodative)的货币政策，就对抗通膨压力的决
心而言，其政策可信度较低，因此，操作利率与利差之间的相关系数一O．29，虽然
为负号，但绝对值比较小(见表2—5)。然而在1979年10月之后，当美联储
改为采用“非调节性”(nonaccommodative)策略，前述相关系数明显变得比较
大，变为一0．58，即联邦基金利率每下降100个基本点，将使利差上升58个基本
点。
McCallum(1994)的研究发现：如果预期理论成立，利率期限结构显示预期
未来短期利率变动与长短期利差将呈正比例关系。利率操作无论是采用“稳定利
聪率螭茂缭辅噩饕蠹蜜枣竣襞审磅巷鬟
章”(interest rate smoo_{bing)黝麓嗡，袋誊怒强缝，j、长您甥爨羚澍差为剃交凝传麓
蓑熬，对予上述关琴簿套产筵蘩黪赣魏雾璃。其努褥瑟示，稳裳鬟枣戆涤露方式
会趟上进桷关系数变勰比较小，甚至可姥成为受筑”。
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储采耀联邦鏊金霸j率秘标酏挎肇l糕序，铡攀溯熬基零上是荣鼹闽数式蠛盼爨状静
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(三个月至～每左右)。箕炎证结聚疆示，程遮两个期间内，短期剥奄变动向秘
差蕊美蕊系数鼹枣襄漆不娶蕾”。按镯秀瓷，豁鬟爨漆指掭～壁蕊受蹙{亍瀚羧
絮器拣，通常该变嚣=晒功能就秘必会受到削弱。
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蘑富，暴鼍洛璇汇攀涮度转鬻窳≤毽捺爨毽，秘零、黎鬣、禧灏每麓察太)，瀑煞
聪攀嶷翁与稍麓黥美臻受嚣麓鞭潜水鞠嚣嫡黢囊(可蘸衬来鑫靛夫翡氍率市瀚黼
浚的辩蟪，，搿逑嶷慧熟溪浏熊套菔樊瓣难褰豁簧醵蔽憾n
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一靛浚豢；嚣一骞蠢，耀李戴澈鼗擒酉麓蠢靛蟪蒙溅寰鬻产密、鬻鸯、懑赞彩膝
拳鞠；j=：攀等糍淡经济嬲攫。毽她，裂嚣絮隈终籀褥套慧蘸袭黛串发攒溪簧譬鬻e
利率韵陂结罅及其在货币政篆中的律用
第三蠢货币政策的设计与利率期限结构的作用
货币政策蹙指中央银行为实现特定的经济国标而采用的各种控制和调节货
币、信用及剥警等变量的方针和措施的总穆。“个完整蟾货币政策荡系包括货币
政策目标体系、货币政策工具体系和货币政策操作程序三大部分。其中，货币政
策的目标是指中央银行深取调节货币和信用的接旌所耍达到的遐的。按照中央银
行对货币政策的影响力、影响遮度及施加影响的方式，货币政策目标可划分为隧
分下列四种类型：(1)最终目标；(2)中介目标：(3)操作趣标；(4)情报指标。
本蠢将针对这些类型，比较分析利率期限锸构在货币政策t可能发挥的作
用，其结论是：作为一个先行情报指标，是利嚣期限结构所能扮演的最佳角色。
第一节最终目标、中介翻标与操作目标
一、最终目标
最终目标鼹指货币政策在～段较长的时期内所要达到的目标，相对周定，綦
本上与～个国家的宏囊经济基橡稳一致，因鼗，最终基栎也舔终货币致繁懿战臻
目标或长期目榕。概括嫩说，各凰货币当局货币政策所追求的最终目标主要有髓
个：稳定凌徐、充分裁渡、经济增长及溪嚣收支乎簿。
由于最终目标之间稃在着矛盾，货币政策在作目标选择时不能不有所侧重，
肖所取念，难以统筹蓑颞。县体戆g标选择不理霄赖予各国特定酌发震羚段强姆
殊国情，从更一般的意义上说也反映人们对货币经济和货币政策认识的深化程
发。嗣前国际上缀常采网题货蘑竣策最终羁据的选择方式主要鸯援秘：～是铡熏
于统筹鞭顾，力浆取得静茸标问的协调～致；二是相机抉择，突出重点，根据宏
观经济鹩具体运行状况积当前霹妪的突如闭题决定和选姆糖癍的政策目标。
但怒，根据货币经济理论，货币政策农短期甚至中期内对经济能够产生影响，
但从长期看，货疆政箢只能影响通货膨胀率。Svensson(1994)根撼实证经验指出，
追求产出增长的政策目标经常会损害物价稳定的表现，而追求物价稳定目标却无
拖累长期经济成长的副{管用。
因此，美联储采用7笫一种选择：默控帝0通货膨胀为重心的长期货币政策爵
标。美联储的经验和体会是：中央银行最藿要的工作就是为持续的经济发展创造
～个稳定的环境，稳定的经济环境有利予社会公众形成稳定的预期，有鼢于增强
企业和消赞者对经济发鼹的信心，从而有利于促进市场价格机制的运行效率。稳
定静裙价水平不倪有乖j予劳动生产率的掇商，丽且有秘予提商生活水准。相反，
27
利率翻豌套祷及莫在货母致篆审的棒瘸
通货膨涨对经济产生的露处已经为越来越多豹经验所证实。垦势避雾上诲多鬓寒
的中央银行正在向荚联储的立场靠拢：执行以价格长期稳定为目标的货币政策。
中国人鼹银行也采取了类似的措施：“保持币缀稳定，并以此键避经济增长。”
对于利率期限结构，虽然将它维持在理想状态，或许有些经济上的价值，比
如调节长短期资金的分配，但其藿要性终究不足以取代物价稳定的最终翅标。此
外，单嚣和率爵标的操作方式并不具备形成“名义制约”(nominal anchor)机制的
条件，对于达成物价稳定的目标并无帮助。因此，若将利率期限结构{乍为货币政
策鲍最终茸标，显然彳：锤恰当，而且，实务上也未曾出现以收藏率曲线甚至利零
作为最终目标的货币政策。
=、中介目橼
货币政策并不是对域终目标直接发生作用的，只能借助于货币政策工具，通
过对一系列中间变量的设定、调节和影蹰恧闽接作翅于疑终曩橡，从嚣实现最终
目标。中介哥标是货币政策作用过程中～个十分重要的中间环节，也是删断货币
政策力艘和效果的重要指示变量。中介黩标的选撵恰当与否关系爨货币敬策数调
节效果以及最终政策目标的实璃，是十分重要的过程控制变量。
@孛贪謦标的选择标准
根据通常采用的标猴，货币政策中介目标的选取必须符合以下三个方面的要
求：可溺注、可控往、与最终弱标的稻关往。
f11可测性。可测性肖两方面的含义：一是中介目标应有比较明确的定义，
弼对有关准确数据应能为中央银行及嚣孪获敬，叛使予蕊察、分析鞠预涮。
(2)可控性。即中央银行通过运用各种货币政策工具，能够准确、及时地对
中食嚣辍交羹送行控裁移调节，以有簸穗贾鬻箕嫠象致策意銎。
(3)栩关性。指在中央银行选定的中介目标与货币政策的最终目标之间必须
存在密切、稳定鹊穆关蕊，中奔霹标酪交动蕤鼗薯建影镌霹最终磊标。
根据以上三个标准，被选作中介目标的变量邋常有两类：总凝指标和利率指
标。藏卷雹捶银行鹰贷鼹漠、羹攀筷应鬃等，嚣鬻主妥攒长絮琴l率泰范率。
∞常用鹃中会熨檬
银行信贷规模指银行体系对社会大众及各经济单位的存贷款总额度。改变信
贷规模是敬交货币供应鼓的重要途径，会对货币政策豹最终目标产生妻接数影
响。因此，中央锻行只要通过观测、调控银行信贷规模的变化就能促使和保证货
币政策的实现。从各国龅实际情况看，英国、日本、法国、韩国、印尼和印度等
利率期限结构及其在货币政策中的作用
鄱曾将贷款蕊模作为中介目标翔阻管理。美国在70年代以前也曾将银行信贷规
模作为货币政策的中分目标。而这一手段也是中国在计划经济条件下的主疆调控
手段。缒怒，在市场经济祭停下，直缕控籍锻}亍信贷规模，已越来越不可玻。
货币供应量，根据货币的流动性差别及货币性的强弱，可以分为Mo，M，，
M2，M。等指标。各种定义的货币供应量虽然提{奠选择的种类繁多，僵其性质各
有优劣，造成央行取舍时相当大的困扰。例如，狭义的货币供应量央行虽然比较
容易控涮，毽是它鼹最终嚣标翡关系帮可链籀当薄弱；雨茄一方稀，翔暴楚广义
的货币供应量，虽然跟最终目标会有比较密切的关系，但央行要加以调控却有相
当大懿困壤。戴外，在金融市场开放且阗按麓资逐渐式徽之舔，赞幂拱应爨的行
为(与流通速度)也变得相当不稳定，使得央行对货币供应擞的调控能力及其成效
委逶受到不利豹影鹃。
长期利率，主骚指中长期债券利率。根据凯恩斯主义糟的经由利率的货币政
繁臻导撬裂瑾论，长鬻剥率俸为蟹黍魏中介器檬与最终露标溺毒蘩绞强鼹稳关
性。中长期利率对投资有着显著的影响，对不动产及机器设备的投资来说尤其如
此，因毖与整个挂会鹁牧入东平壹谈穗关。雯舞，缀毒枣绥与资本市场上懿众多
利率水平和利率结构易于为中央银行所获取。从可控性方厮来说，在间接调控体
系下，中央镶行缮麓手公舞枣场操捧裁可以影璃锻孬懿准签金供求扶露羧交短翳
利率，进而引导长期利率的变化，以实现对长期利率的控制。因此，长期利率作
为赞币致簸黪中分耀标瘦该说是逡室戆。毽选择长麓剩率穆先孛夯瑟振无论是在
理论上还楚在实践上仍然存在一些问题。第一，利率数据擞然很容易获取，但如
俺放大量利率数据中褥出一个伐表利率并不容易。第二，襞义剥率与预期的实际
利率之间往往存在稽差别，这也是Is—LM模型存在的问躐。第三，长期利率除
受货蘑资金供求的影响终，还受社会公众对逶货膨胀鲍心瓒预期等多秘枣场因素
的影响。当利率发激变动时，中央银行往往很难分辨出货币政策的作用效聚。第
匹，中央锻行对长期剥率鲍影响是透过对短期利率瓣影响寒传递驰，丽从短期利
率割长期利率存在～个f『于滞，这也是长期利率作为中介目标的局限性。部分地由
于上述原殿，在80年代初，美国联邦储备系统曾将中介譬标从长期利率转移到
货矸j供应量上。尽管如此，长期利率仍然是货币政镶中介目标中一个可供选择的
指标变量。
再就汇率而言，虽然采汇率作为中介目标或有助于物价稳定，但很多情况下，
稳定汇率也可能不楚一个最有效的手段19，而且固定汇率制度目前在国际间也
不再是个普遍的潮流，特别最在数次的金融危机之后，许多新兴市场甚至都逐渐
采取比较具有弹性的汇率政策，因此固定汇率目标即使可行，在实务上可能越来
越罐以获得认同。
29
利率期限结构及其在货币政策中的作用
从上可知，央行经常利用其它经济变量充当中介目标，以衡量货币政策的执
行情况。就中介目标的功能而言，这些变量本质上无须具有任何“其它”政策上
的价值，只要跟最终目标有密切的因果关系，同时央行在执行上比较能够加以调
控，并且效果易于实时监测，即可作为理想的中介目标。虽然利用中介目标有助
于使货币政策的执行变得比较容易，但实务上，以目前经济金融环境的发展来看，
似乎越难以获得理想的中介目标。
至于收益率曲线，虽然央行对利率期限结构能够有某种程度的影响，而且利
率期限结构与未来产出及通货膨胀变动也的确有相当的连动关系，但这些关系的
基本结构是否稳定，实证上尚无定论20，因此以收益率曲线作为货币政策中介
目标，似乎仍言之过早。
三、操作目标
与中介目标又被称作远期目标相对应，操作目标有时也称作近期目标。从货
币政策作用的全过程看，操作目标距离中央银行的政策工具最近，是中央银行货
币政策工具的直接调控对象，可控性极强。中央银行正是借助于货币政策工具作
用于操作目标，进而影响到中介目标并实现其最终目标的。操作目标的选择同样
要符合可测性、可控性及相关性三个标准。除此之外很重要的一点是，操作目标
的选择在很大程度上还取决于中介目标的选择。具体而言，如果以总量指标作为
中介目标、则操作目标也应该选取总量指标：如果以利率作为中介目标，则操作
目标的选择就应该以利率指标为宜。从西方各主要工业化国家中央银行的操作实
践看，经常被选作操作目标的主要有短期货币市场利率，银行准备金及基础货币
等。
短期货币市场利率主要是指银行同业拆借利率。银行间业拆借市场作为货币
市场的基础，其利率是整个货币市场的基准利率。央行对同业拆借利率的具体调
节过程如下：当央行根据既定的M1目标认为有必要维持或改变现有的利率水平
和结构时，就通过相应的公开市场操作及对贴现窗口借款量和贴现率的具体规
定，来调节银行准备金，从而迫使银行改变同业拆借市场的供求，导致同业拆借
利率的变化。同业拆借利率作为货币市场的基准利率又会进一步引起金融市场利
率的上升，并最终影响到货币供应量及经济活动。
短期利率作为操作目标存在的最大问题是利率对经济产生作用存在时滞，同
时因为是顺商业周期的，容易形成货币供应的周期性膨胀和紧缩。此外，利率也
容易受通货膨胀、市场供求、心理预期等非货币因素的影响，不利于中央银行做
出正确判断并采取正确行动。所以，当1979年美国恶性通货膨胀上升、美元大
幅度贬值、金融市场信心动摇之际，美国联邦储备系统即将操作目标的重点转移
30
利率期限结构及其在货币政笺中的作用
到银行准备金上。
银行准备金是指商业银行和其他存款机构在中央银行的存款余额及其持有
的库存现金。银行准备金的主要特点是不生息，或只有很低的利息。准备金又可
进一步划分成不同的概念： (1)从准备金的需求看。总准备金可以划分为法定存
款准备全和超额准备金两部分。(2)从准备金的供给看，银行准备金的供给来源
主要有两个渠道：借入准备金和非借入准备金。借入准备金是指中央银行通过贴
现窗口提供的临时性贷款。其在使用额度、频率相使用理由上都有明确的限制。
非借入准备金是银行通过贴现窗口之外的其他渠道所获得的准备金。中央银行通
过公开市场操作。买进政府债券是非借入准备金供应的一个最主要的渠道。中央
银行对银行准备金的调控是通过公开市场操作相贴现窗口，即调控非借入准备金
和借入准备金来完成的。在实际操作中，中央银行可以迸一步选择非借入准备金
或借入准备金来作为其操作．目标。银行准备金作为操作目标常常与银行同业拆借
市场利率相联系。其操作原理是：通过调节准备金供给以影响银行同业拆借市场
利率，从而进一步影响货币总量。
基础货币又称高能货币，是流通中的现金和银行准备金总和。一般认为，基
础货币是比较理想的操作目标。就可测性而言，基础货币表现为中央银行的负债，
其数额随时反映在中央银行的资产负债表上，很容易为中央银行所掌握。其次，
基础货币中的通货可以由中央银行直接控制：银行准备金总量中的非借入准备金
中央银行可以通过公开市场操作随意加以控制；借入准备金虽不能完全控制但可
以通过贴现窗口进行目标设定，并进行预测，有较强的可控性。再次，根据货币
乘数理论，货币供应量等于基础货币与货币乘数之积，只要中央银行能够控制佐
基础货币的投放，也就等于间接地控制住了货币供应量，从而就能够进一步影响
到利率、价格及国民收入，以实现其最终目标。
国际间，许多央行都是以极短期的银行同业利率作为货币政策主要操作目
标，但是采用调控短期利率的操作方式，与控制整个利率期限结构并不完全相同。
央行虽然能够在短期间内(甚至逐日或逐周)有效的控制短期利率，但是由于长期
利率主要是跟市场风险与预期心理变动的影响有关，经常受到货币政策以外的其
它因素所干扰，因此央行对长期利率的影响就显得比较力不从一65,。此外，市场对
货币政策的评价固然会影响利率期限结构的形态，但这并不表示央行可以通过左
右市场预期心理来达到随意控制利率期限结构的目的。再者，暂且不论操控利率
期限结构在政策上的可信度，而且就算央行有相当的能力来影响利率期限结构，
但是有否必要勉强将利率操作的意图扩展至“整个”利率期限结构上，而牺牲最
基本的政策方向一致性与确定性，则是选择收益率曲线作为操作目标必须加以认
真面对的难题。
3l
利率期限结构及其在货币政策中的作用
第二节利率期限结构与情报指标
从第一节的分析中，可以得出：利率期限结构不适合充当货币政策的最终目
标、中介目标和操作E『标。那么，它是否能充当情报指标及其效果如何，将是这
一节讨论的重点。最后，还分析了利率期限结构充当中国先行情报指标的现实意
义和实现步骤。
一、情报指标
¨定义和类型
随着金融市场的发展和国际金融一体化的加强，理想中介目标日益难以寻
觅，学者开始重视情报指标的功能。实务上，央行通常会利用许多情报指标，包
括原本充当中介目标的货币供应量与汇率，以判断当前及未来经济金融形势与货
币政策的发展，并作为制定政策的参考依据。
按指标变动轨迹与经济变动轨迹之间的关系划分，情报指标又可以分为三
类：同步情报指标、先行情报指标和滞后情报指标。指标变动轨迹在时间上和波
动起伏上与经济波动轨迹基本一致的叫同步情报指标；在相同时间上的波动与经
济波动部一致，在时间轴上向前平移的指标成为先行情报指标；在时间轴上向后
平移的指标成为滞后情报指标。
㈢美国商业周期指标
美国的情报指标，又称“美国商业周期指标”(U．S．Business Cycle Indicators)、
或“美国综合指数”(Composite Indexes)，原来是美国商务部负责计算并发布
的，1995年由美国参考委会员(the Conference Board)接手。参考委会员成立于
1916年，长期以来为美国政府决策提供相关的经济指标，它现在还提供英国、
法国、德国、日本、澳大利亚、西班牙、韩国和墨西哥八国的商业周期指数。
美国商业周期指标由先行指标(1eading indicators)、同步指标(coincident
indicators)和滞后指标(1agging indicators)等三类指标构成，将它们分别加权
求和，得到反映美国经济波动的综合指数——先行指数(1eading index)、同步
指数(coincident index)和滞后指数(tagging index)，见下表：
表3—1美国综合指数的构成和权重
32
、
利率期限结构及其在货币政策中的作用
8
10
回生堂塑
平均每周初次申请失业保险人数
厂商新订单(消费品和原材料)
卖主表现(推迟交货扩散指数)
厂商新订单(非储备性资本品)
建筑许可证数(新建私人住宅)
股票价格指数(500只共同股票)
货币供应量(M2)
利差(10年期国债收益率减去联邦基金利率)
消费者预期指数
非农业雇员数
个人收入(扣除转移支付)
工业产出
制造业和贸易销售额
澄厦指塑
I 平均失业持续时问
2 存货销售比率(制造业和贸易)
3 每单位产出的劳动力成本(制造业)
4 平均银行优惠贷款利率
5 工商业贷款
6 消费者信贷与个人收入比率
7 服务业顾客价格指数
0．0241
0．0456
0 0277
0．013l
0．0191
O．0310
0 3069
0．3330
O．0185
0．4805
0．2814
0．1292
O．1090
0．0367
0．1225
O．06ll
0．2454
0．1265
0．2209
0．1869
资料来源：美国参考委员会网站http：／／www．globalindicators org／Us／LatestReleases／index cfm
下面考察美国综合指数的变动及其与经济周期的关系。
表3—2美国综合指数的变动(2001年9月--2002年3月)
以1996年数值为基准100
200l 9 2001．10 200I．1I 200I．12 2002．I 2002．2 2002．3
资料来源：美国参考委员会网站http：／／www g／oba／indicators．org，U's／LatestReleasesdindex．cfm
从上可知，2001年9月一2002年3月，美国先行指数呈上升态势，滞后指
数～直下降，而同步指数上下波动。这意味折，虽然去年美国经济一度下滑，现
在还起伏不定，但今年下半年或明年将逐步好转。
再考察这三个指数与美国经济周期的关系，见图3--2。其中，P(peak)表示
33
——————————————————————————一—一——』——l—J—墨——塑——垦———丝——塑——墨——苎——奎———堡——至——些——墨一!竺竺旦．一
经济上升结束和衰退开始，T(trou曲)表示经济衰退结束和t升开始，因此，图中
阴影部分代表经济衰退时期，小箭头旁边的数字表示提前(-)或滞后(+)于经济周
期转折点的月份数。
对于美国1980年、1982年、1991年和2001年发生的四次经济衰退，先行
指数一般提前2--4个月发出预测，同步指数基本与之同时发生改变，而滞后指
数要落后2--6个月。
美国先行指数
美国同步指数
美国滞后指数
图3—1 美国三种综合指数与经济周期
数据来源：美国参考委员会网站http：／／www．globalindicators．org／Us／LateslReleases／index cfm
34
利率期限结构及其在货币政策中的作用
二、利率期限结构作为情报指标
㈠利率期限结构作为情报指标的可能性
从理论上来看，虽然利率期限结构不适宜直接充当货币政策中的最终目标、
中介目标和操作目标，但是，由于它与总产出、通货膨胀率、远期利率和汇率之
间存在稳定的关系，可以有效预测这些宏观经济变量的变动，因而，央行在制定
货币政策前，可以利用利率期限结构来判断未来经济走势。
并且，利率期限结构充当辅助的情报指标，将提高央行的预测能力与政策分
析的精确度。Estrella and Mishkin(1995)表示，如果政策分析所获得的结论或预
测结果与利率期限结构的预期一致，则表示原结论有比较高的可信度；反之，如
果出现矛盾或明显差异时，则意味先前的预测结果需要进一步加以研讨。因此，
妥善地利用利率期限结构，有助于降低央行预测偏误的可能性。
另一方面，在实务中，美国参考委员会1997年已将长短期利差(10年期国
债收益率减去联邦基金利率)列入先行经济指标，在其所编制的先行指数中占
33．3％的权重。而且，实践证明，以长短期利差为核心的美国先行指数准确地预
测出了这几年美国经济的波动。
因此，利率期限结构在货币政策中的最佳角色，就是充当先行情报指标，以
协助央行预测未来经济趋势，从而采取适当的措施，实现物价稳定和经济增长。
∞利率期限结构作为情报指标的优越性
与其它情报指标相比，利率期限结构具有许多优越性，表现在：
1、容易获得
国外著名财经杂志和网站，如《华尔街日报》、美国参考委员会、路透社等，
一般会定期发布有关10年期和3个月国债收益率数据。
2、简单直观
政府决策者和市场投资者只要从报纸或计算机上阅读这些数据，即可对未来
宏观经济形势作出大致的判断，甚至预测将来发生衰退的概率，就像平时看天气
预报一样。
相对而言，采用宏观经济模型预测时相当复杂。首先，一国的宏观经济模型
常常包括几百个方程和上千个变量(而利率期限结构模型只需要一个变量)；其
次，预测前需要收集、整理并输入大量数据；再有，若经济结构处于迅速变动阶
段，宏观经济模型要经常调整，尤其对于新兴发展中国家和处于融合阶段的欧盟。
3、准确度高
由于国债无违约风险，利率期限结构比较完全地反映了未来经济走势，受市
36
利率期限结构及其在货币政策中的作用
场干扰因素影响较小，所以，它的预测效果较为准确，预测期也较长。
Harvey(19891将利率期限结构和标准普尔500指数(S&P 500)对美国GNP
的预测效果进行了比较分析。其结论是：长短期利差可解释30％的美国GNP增
长，而标准普尔500指数只能解释5％，长短期利差变动曲线比标准普尔500指
数曲线更为吻合美国GNP增长率的变动趋势(见图3—2)。这主要是因为：股
价的变动不仅包含对未来经济走势(每年红利)的预期，而且还包含着市场对时
间价值(贴现率)看法的变动。
长短期利差与美国6NP年增长率
标准普尔500指数与美国GNP年增长率
图3—2长短期利差与标准普尔500指数的比较
资料来源：ttarvey(t989)，P9．40--42．
Estrella and Mishkin f1996)更为详细地考察了利率期限结构的预测效果，将
美国长短期利差与美国广泛使用的三种情报指标——纽约证交所股价指数、美国
商务部发布的先行经济指数“和斯多克～沃森指数(Stock．Watson index)22一
一进行了比较。他们认为，当提前期为1个季度时，先行经济指数，尤其是斯多
克一沃森指数，预测效果较为显著；当提前期为2—4个季度时，长短期利差的
37
利率期限结构及其在货币政篆中的作用
预测效果显著提高；当提前期为6个季度时，其它三种指标基本上已无预测作用，
而长短期利差还保持着良好的预测效果。因此，利率期限结构对货币政策制定者
的参考价值更大，因为货币政策实施存在时滞效应，需要预测期较长的情报指标。
三、中国采用利率期限结构作为先行情报指标的意义和步骤
近十年以来，中国股票市场获得了迅速发展，债券市场也取得了长足进步，
资本市场逐渐成为一个主要储蓄投资渠道。经济过热已不再只是一般性通货膨胀
问题，而根本可能是因为市场过于乐观、过度投资而导致的资产价格膨胀现象。
反过来，一旦政府发布不利于股市的消息(如国有股减持、加强信息披露的监管
等)，市场又可能变得过于悲观，造成股指暴跌，投资者财富迅速崩解，经济与
金融活动突然放缓。此时，资金成本已不再是企业和普通老百姓所关一心的主要问
题，则事后的补救手段(如低利率政策)，其效果也将变得极其有限。因此，如
果经济周期来自资本市场的影响而形成反常的过度膨胀或收缩现象，则事前的
“防范措施”(preemptivepolicy)就显得格外重要。
货币政策是否具有前瞻性或能否发挥事先防范的作用，其关键在于央行能否
有效掌握市场未来脉络，这又取决于央行经济预测工作的成效。虽然央行有必要
通过一套完整的总体经济模型或分析方法，来系统地处理来自各方面的经济信
息，以此作为经济预测的主要基础，但是，收益率曲线仍可充当～个辅助工具，
以加强央行经济预测的效果。如前所述，在预测产出、利率、通货膨胀率、与汇
率等主要经济变量的未来走势方面，利率期限结构将是一个简便而有效的预测工
具。
而且，货币政策的成败，其关键在于政策可信度的高低。如果保持物价稳定
是最终目标，而且该政策基本方针如果能够取信于市场，则货币政策不仅有助于
长期经济稳健发展，而且在短期间也能够给予微调操作有较大的施展空间。但是，
市场对于货币政策的信赖感并非一成不变，央行最好能够经常检视市场预期的变
化，以便掌握政策执行的时机与成效，而通过观察利率期限结构的变动情形，央
行能够从中获得一些跟政策执行效果有关的信息。
中国要将利率期限结构作为先行情报指标，应经过下面几步：首先，应建立
中国的利率期限结构，即建立国债收益率曲线；其次，应采用定量方法来仔细研
究其中包含的经济信息；最后，由专门机构定期计算并发布相关数据和信息。由
于中国国债收益率曲线刚刚建立，相关数据很少，无法定量研究长短期利差与操
作利率、宏观经济变量的关系，所以，本文以下部分将主要围绕中国利率期限结
构的建立和完善展开论述。
38
利率期限结构及其在货币政策中的作用
第四章中国利率期限结构研究
目前，中国存在着两个重要利率：银行存贷款利率和国债利率。虽然银行利
率是非市场化的，并不能真正准确地反映市场资金的供求关系，但长期以来，银
行间接融资一直占统治地位，银行利率也就主导着市场资金的流向。相比较而言，
由于国债市场建立时间较短，还很不完善，国债利率对宏观经济的影响力要小得
多。因此，下面将先讨论银行存款的利率期限结构，在此基础上，再分析国债利
率期限结构。
第一节中国存款利率期限结构
随着中国金融资产规模的迅速扩张，社会对金融资产期限多样化提出了更高
的要求，金融机构不失时机地将存贷款等金融工具的期限向两个方向延伸：短期
缩得越来越短，而长期伸得越来越长，而且期限分布越来越稠密从而初步形成了
我国的存款利率期限结构(如表4～1)。从存款利率期限结构曲线来看，表现为
利率曲线的时间跨度越来越长，期限越来越密，曲线越来越光滑。
我国的存款利率期限结构，除了期限短以外，还有其它一些特点，如采用单
利度量和计息制度，曾经采用过就高不就低的计息方式，在特殊时期实行保值贴
补。这些因素使我国的存款利率期限结构表现出不同的层次和类型，下面将分步
进行剖析。
一、法定(显式)存款利率期限结构
根据我国央行公布的法定利率表，可以得到中国的显式存款利率期限结构。
我国的法定利率表是以单利形式公布的，利息的计算也主要是以单利利率计
算的。自1978年以来，中国已经调整了20次利率，形成了20条显式的存款利率
期限结构曲线。其中，利率出现了两个高峰期：一次是1988一1990年，另一次是
1993一1996年。在每一次利率调整过程中，利率随期限的加长而呈阶梯状升高，
但阶梯的高低程度各不相同。
39
利率期限结构及其在货币政策中的作用
—————_——————，————————————一———————_’————————————_———————，————————————————_————_——————，’————————一
表4—1建国来中国的法定存教利率表(1949--2002)
单位：百分点
调整日期活期3个月6个月1年2年3年5年8年
数据来源：根据中国债券信息网相关数据整理得到，http：／／www．chinabond．tom．cn／ehinabond／sjtj／qtsj htm
利率期限结构及其在货币政策中的作用
图4—1 中国法定(显式)存款利率期限结构
数据来源：根据中国债券信息网相关数据整理得到，htrp：／／www．chinabond．com．cn／chinabond／sjtj／qtsj him
从上图可知，我国法定(显式)存款利率期限结构曲线表现以下特点：
1、存款利率期限结构整条曲线随利率水平的升降而升降。
2、只呈现出一种走势，即单调上升的走势。从三月期到一年期快速上升，但一
年期以上的变化速度有所差异，1996年5月以前的存款利率期限结构曲线较快
上升，而此后的曲线则上升较慢，特别是自1997年lO月23日之后。
3、从曲线扭动的过程来看，随着利率的调整，曲线大致是平行移动的。
二、隐式存款利率期限结构
为了鼓励储蓄存款，我国在相当一段时间里按照就高不就低的原则计算利
息，使我国的存款利率期限结构具有了期权的特性，从而使真实的存款利率期限
结构与法定存款利率期限结构产生了巨大的差异；并且，在通货膨胀严重的时期，
为了保护储户的利益，还有保值贴补率作为通货膨胀率的弥补因素，这又是另一
层意义上的利率期权。在这些因素的影响下，我国的存款利率期限结构呈现出了
独特的变化模式，发生了明显的扭曲，从而形成了隐式存款利率期限结构。这些
事实表明，法定的存款利率期限结构并不能真正地反映真实的存款利率期限结
构。因此，为了深入地分析我国的存款利率期限结构，有必要针对这两个重要的
方面进行研究，揭示出我国的隐式存款利率期限结构。
41
利率期限结构及其在货币政策中的作用
㈠“就高不就低”相当于名义利率的保底期权(Nominal Interest Rate Floor)
改革开放以来，我国面临着资金短缺的问题。为了扩大资金来源，鼓励居民
储蓄，国家在储蓄方面制定了许多优惠措施。其中一项重要的措施就是采取“就
高不就低”的计息方式。所谓“就高不就低”，就是指居民存款利率如果在存期
内上调，则按照调高后的利率计算利息：如果利率下调，原存款则仍按原定利率
计算利息。这样，利率上调时居民可以享受追加利息的好处，而利率下调时居民
又不必承担利息减少的损失，可以起到鼓励居民增加储蓄的作用。
这种“就高不就低”的计息方式，从本质上讲，相当于金融机构向存款户提
供了一种衍生金融工具——保底利率期权。存款户和金融机构之间签定了保底利
率期权合约，合约的买方是存款户，而卖方是金融机构敲定价为存入资金时的利
率。在这里，有一点同普通期权交易的不同之处，就是存款户没有向金融机构交
纳期权费。在这种“就高不就低”的计息方式下，如果允许银行存款象CD那样
自由转让，那么，银行存款定价的组成除了原定利率外，还应包括期权价格，而
期权价格又随着预期将来利率的调整而变化，处于浮动状态。这样，储蓄存款利
率实际上是由原定的固定利率和浮动的期权价格共同决定的。即使存款不可转
让，存款利率的浮动特点依然存在。而且，期限越长，存款户的存入利率和实际
的到期收益率之间的差异就越大，不同期限的实际收益率，形成了隐式的存款利
率期限结构。
中国人民银行宣布自1993年3月1日起取消就高不就低的分段计息方式。
从此以后，隐式存款利率期限结构和显式存款利率期限结构并轨。
㈢保值贴补相当于实际利率的保底期权(Real Interest Rate Floor)
在显式存款利率期限结构的基础上，加入“就高不就低”因素后形成了第一
层隐式存款利率期限结构，但是它仍然不能真实地反映中国的存款利率期限结
构。这是由于还存在着第二种形式的隐式利率——保值贴补率。所谓保值贴补，
就是在通货膨胀严重的时期，物价上涨超过了存款户所享受的利率水平，从而使
货币购买力受到侵蚀，针对这种情况，国家对三年期以上的居民储蓄存款受通货
膨胀侵蚀的部分进行弥补。这样做的结果是使三年期以上存款的实际利率为零。
早在五十年代，我国就曾经开办过折实储蓄和保本保值储蓄，以保护在通货
膨胀条件下储户的利益．后来随着物价进入平稳时期，这类储蓄自然也就取消了。
1988年夏和1993年7月，由于物价波动较大，群众产生了储蓄吃亏的心理，
出现了全国性的挤兑存款、抢购商品的现象。为了稳定市场物价、维护金融秩序、
保护储户利益，国务院开办人民币长期保值储蓄业务，范围包括城乡居民个人三
年期以上的定期储蓄存款。
42
利率期限结构及其在货币政策中的作用
保值储蓄政策的推出对全国储户立即产生了示范效应，人们普遍认为现在购
物不如存款，抢购转变为持币待购，继而又转变为存款不购，储蓄大增，物价回
落，贴补率迅速下降，形势发生了戏剧性的变化。人民银行从1991年12月1
日起对三年以上定期存款不再进行保值贴补。
保值储蓄政策最大的成功之处，就在于正确地决定了长期保值三年以上而非
短期保值，从而名义长期利率高于名义短期利率，有利于形成长期存款能够保证
货币购买力的预期心理，对制止通货膨胀十分有利。1989年我国新增储蓄中有
78％是三年期存款，足见这种预期心理范围之广。保值储蓄具有自动稳定器的作
用。在我国宏观经济调控体系中，一直没有类似西方国家个人收入所得税的自动
稳定器机制，而保值贴补政策偶然中起到了这种作用。我国个人消费支出约占总
需求的60％，当物价上涨时，保值贴补率高，公众储蓄存款大增，消费需求下降，
导致通货膨胀下降；而当保值储蓄到期时，贴补率已经降至零，因为通货膨胀已
经低于年利率。这个循环在三年周期之内，故财政无需支付巨额保值贴补，损失
较小。
这样，在上述的“就高不就低”的第一层隐式存款利率期限结构的基础上，
又加入保值贴补的因素，于是，形成了第二层隐式存款利率期限结构。
双重隐式利率的存在，使法定利率变得面目全非，削弱了法定利率的公示性，
降低了法定利率的严肃性，并导致了存款利率期限结构的伪化，影响了利率杠杆
作用的发挥。在制定货币政策时，政策当局考虑的是名义的、显式的存款利率期
限结构，而不是真实的内在的存款利率期限结构，二者之间的巨大差异使得利率
的杠杆作用不能得到有效发挥，货币政策的效率大打折扣，并且金融市场上的利
率水平也是以名义利率来表示，债券市场、期货市场的定价也是根据伪化的存款
利率期限结构来进行的。因此，金融市场上的交易产品定价存在着较大的误差，
妨碍了金融市场的效率利率信号失真和被动调整导致了国债期货市场的混乱，
3．27国债事件就是一个典型的例子。
通过上面的分析，我们不难得出这样的结论：存款利率期限结构是追踪物价
的，因此，我们应当以通货膨胀预期为基础来制定各个时点的利率，从而通过预
期来决定存款利率期限结构，在颁布利率表之时就努力争取使显式的存款利率期
限结构合理而有效，而不是在事后修修补补形成一系列伪化的存款利率期限结
构。
三、复利利率的存款利率期限结构
除了“就高不就低”和“保值贴补”的影响外，中国的法定存款利率期限结
构还存在重大问题：它是以单利计算的。我们还要将法定的单利存款利率期限结
43
利率期限结构及其在货币政策中的作用
构转化为复利存款利率期限结构，可以利用等式：
1十n×j=(1+r)”
换算为离散型复利利率的期限结构，如下图所示。
图4—2复利利率的存款期限结构
数据来源：根据中国债券信息网相关数据整理得到，ht鞋，／www ckinabond．com cvJctdo_abond／sjtj／qtsj．htm
从图可以看出，存款利率期限结构不再象图4～l中那样都是渐升型，除了
渐升型和驼峰型以外，还表现出基本平坦型，但渐降型还没有出现。
更为精确的分析方法是将单利形式的期限结构换算为连续型复利利率的期
限结构。但是，这种方法一般适合于理论分析，目前尚不适合于实际分析。今后
随着金融技术水平的提高，连续复利的期限结构将会应用于实际分析。
四、真实利率的期限结构分析
通过前面的分析可以看出，为了将中国的真实的存款利率期限结构提示出
来，至少要进行两方面的修正：一是将隐式存款利率期限结构融入法定存款利率
期限结构，二是在此基础上再运用复利利率表示出来，如图。
利率期限结构及其在货币政策中的作用
图4—3 中国真实存款利率期限结构
资料来源：马明和向桢(2001 J，第14页。
上图表明我国的存款利率期限结构的形态比较单一，从1989年2月至1993
年7月均为隆起型，但1994年6月基本为平坦型，此后的存款利率期限结构
由于长期利率仍没有保证放弃保值贴补，所以现在还不能把完整的存款利率期限
结构表示出来。
我国真实的存款利率期限结构和显式的法定存款利率期限结构之间存在着
相当大的差异表现为：
1、法定存款利率期限结构一经利率调整后就静止不动，直到下次利率调整
时才发生扭动。所以，法定存款利率期限结构的扭动不是连续的，而是跳跃式的。
而真实的存款利率期限结构在每天都发生扭动，连续不断地变化着，是渐进式的。
这表明法定存款利率期限结构不灵敏。
2法定存款利率期限结构只表现出一种形态，即单调上升型，而真实的存款
利率期限结构表现为基本平坦型和隆起型，这说明我国的法定存款利率期限结构
是伪化的。
3．法定存款利率期限结构具有广泛的公示效应，而真实的存款利率期限结
构难以直观地感觉出来，容易对经济运行产生误导。
45
利率期限结构及其在货币政策中的作用
第二节中国国债利率期限结构
下面将从两方面来讨论中国的国债利率期限结构：中国国债利率期限结构的
建立(又称“国债收益率曲线的编制”)和经济意义。
一、中国国债利率期限结构的建立
¨国债利率期限结构的建立方法23
1、线性插值法
在这种方法中，利率期限结构的建立过程分为两步：
第一步，根据市场上观察到的期限在一年以内的零息国债即期利率，推导出
期限在一年以上的理论即期利率，从而得到收益率曲线上的离散主干点，这种推
导过程称为“利息剥离法”(Boot—strapping)，或“递归法”(Recursive)。其基本
原理是，将附息国债按年分解成若干“零息国债”现金流，附息国债的价值应等
于分离出来的全部零息债券的价值之和。
第二步，根据第一步中得到的离散主干点采用线性插值法得到一条连续的收
益率曲线，即利率期限结构。
但是，线性插值法的前提是相邻主干点的即期利率遵循直线形式，与实际相
差较大。
2、多项式样条插值法
多项式样条插值法的方法基本上与线性插值法类似，只不过将相邻主干点的
即期利率运动形式改用多项式来描述，更为符合实际情况。但是，它仍依赖于主
干点，即首先要观察到一系列期限间隔相等的新发行国债的价格。
3、指数样条插值法
1982年，Oldrich A．Vasicek和H．Gifford Fong提出了用指数条插值法建立利
率期限结构，这一方法已成为现在编制利率曲线结构的主要方法(路透社采用的
就是这种方法)。
这种方法的基本思想是：(1)假设在计算债券价格时使用的各现金流的贴现
函数为时期t的近似指数函数形式，而且函数中包含待定常数a；(2)利用贴现函
数对债券的价格进行拟合得到贴现函数的各个系数； (3)求解使得债券价格拟合
残差平方和最小的。，这样就得到了贴现函数；(4)然后利用贴现函数就可以得
到任意期限的理论即期利率。
这种方法完全解决了对主干点的依赖问题，而且具有两个显著特点：(1)能
够较好地拟合观察到的债券价格；(2)具有足够的光滑度(在观察价格对应期限的
利率期限结构及其在货币政策中的作用
即期利率处具有两阶以上的导数)。
㈢国内学者的研究
关于国债收益率曲线的编制，国内学者已展开了一些研究，如庄东辰
(1996)，王利华(1996)，宋淮松(1997)，杨大楷、杨勇f】997)，姚长辉、粱跃军
(1998)，杨大楷、王欢(1999)，陈雯、陈浪南(2000a，2000b)。具体来说，可以
分为三个阶段：
l、单利国债收益率曲线
单利国债收益率曲线以庄东辰(1996)和宋淮松(1997)为代表。
庄东辰的非线性回归模型：Y=AT“1
宋淮松的一元线性回归模型：Y=A+B7’
上述两种模型均采用单利，否认了货币的时间价值，不能真实地反映投资者
的实际收益和投资决策行为，严格地说，不能算是利率期限结构模型。事实上，
交易双方从事投资活动，是以复利到期年收益率为衡量基准的。而且，单利模型
也不适用附息国债。再者，单利模型不能有效地反映流动性偏好和预期。因为：
即使没有流动性偏好，长期投资工具的单利收益率也应高于短期投资工具的单利
收益率。
2、复利国债收益率曲线
复利国债收益率曲线以王利华(1996)，杨大楷、杨勇(1997)，姚长辉、粱跃
军(1 998)为代表。
王利华(1996)首先认识到：用单利收益率分析国债利率期限结构是不科学
的，有时往往会得出与实际情况相反的结构。因此，主张分析国债利率期限结构
必须使用复利收益率。
杨大楷、杨勇(1997)运用“基本”的国债定价模型，求出1996年12月3l
曰1997年2月21日和4月11日在交易所上市的7个品种国债所对应的收益率，
并将之连成一条直线，得到简单的复利国债收益率曲线。
姚长辉、粱跃军(1998)也采用类似的国债定价模型，以上海证券交易所上市
交易的非保值国债品种为考察对象，描绘出了1996、1997两年中具有代表意义
的6个时点上的国债收益率曲线，并结合当时的经济、金融情况进行了分析。
虽然他们都采用复利收益率来分析国债利率期限结构，但是他们只是简单地
将上市国债收益率点相连。～是末考虑附息国债和零息国债的区别，采用附息国
债会高估利率期限结构，二是构造出来的国债收益率曲线不够平滑，无法为债券
定价提供分析基础。
3、样条插值国债收益率曲线
样条插值国债收益率曲线以杨大楷、王欢(1999)，陈雯、陈浪南(2000a，2000b)
47
利率期限结构及其在货币政蓑中的作用
为代表。
杨大楷、王欢(1999)正式提出应采用零息国债的复利收益率，并第一次采用
二次多项式样条插值法来构造1997年12月31日的上市国债收益率曲线。
陈雯、陈浪南(2000a，2000b)将上面的模型进行了改进，采用指数函数形式
构造了上市国债收益率曲线，并与庄东辰的非线性单利模型进行了比较，指出：
复利的收益率曲线较单利的收益率曲线有明显的下降趋势，反映出市场对利率下
降有较强烈预期。
应该说，他们的研究已经比较深入，较好地构造出了中国国债利率期限结构。
但是，与国际上通行的指数样条插值法相比，杨大楷、王欢(1999)采用的贴现函
数是二次幂函数，不具备随时间增长而递减的形式，不太符合实际规律；陈雯、
陈浪南(2000a，2000b)虽然采用了指数函数的形式，但他们将整条收益率曲线视
为一个函数，所设计的模型有点粗糙(实际上收益率曲线应是一个分段函数)。
o中国债券收益率曲线
2001年12月，中央国债登记结算有限责任公司和路透集团合作，首次尝试
开发了中国债券收益率曲线，为投资者判断和确定市场基准价格提供了一套科学
的分析指标和方法体系，填补了我国在这一领域内的空白。
其设计思路如下：首先，选取～组基准债券；然后，计算这组基准债券的剩
余期限和债券收益率，从而得到一组主干点；最后，将这些主于点用直线连接成
基准收益率曲线(Benchmark Yield Curve)。
1、数据来源和发布
中国债券市场的交易主要集中在全国银行间债券市场和证券交易所，选择全
国银行间债券市场的数据作为收益率曲线的数据基础，主要出于以下三方面的考
虑。
一是债券托管存量。全国银行间债券市场的债券存量为16，000亿元左右，
交易所市场的债券存量为800多亿元。因此，全国银行间债券市场在进一步完善
市场建设的基础上，未来发展空间相对广阔。
二是债券交易量增长趋势。1999年全国银行间债券市场的债券交易量虽然
还小于两交易所市场债券交易量之和，但从近三年的统计数据看，全国银行间债
券市场的债券交易量以每年两倍的速度增长。
三是市场价格形成机制。在交易所市场的债券交易中，债券的回购利率和现
券价格基本上反映的是股票市场的资金供求。这表现在两方面，一是在新股发行
前，回购利率会大幅攀升，之后又会大幅跌落；二是在股市牛市中，债券现货交
易价格往往会低与理论真实价格，因而以此作为基准参考值是不够妥当的。
48
利率期限结构及其在货币政策中的作用
中央结算公司每日通过路透集团专有的数据传输通道，将用于制作收益率曲
线的债券回购交易年利率和现货收益率等原始数据传送至路透集团的中心数据
库系统；经过路透集团对原始数据进行计算整合，在其系统内产生基准收益率。
中国基准收益率曲线除了每日在路透信息平台上对外发布外，生成的收益率数据
及其附属图表，还会实时传送至中国债券信息网(http：／／www．chinabond．com．cn)，
利用国际互联网向业界同时公布。
2、基准债券的选取和更换
基准债券是一组可用于比较的债券，即指具有相同的信用评级、新近发行且
发行量较大、流通性较好、并且剩余流通期限不同的债券。基准债券的价格为债
券市场上同类其他债券的价格波动设立了一个可比标准。基准债券的期限目前暂
定为7天、14天、2l天、1月、2月、3月、2年、3年、6年、7年和10年
其选取原则是按债券的发行规模、剩余流通期限、流动性水平、交易换手率、
交易笔数和采集数据的真实性等数量指标和分布特征，来选择的一组不同品种的
债券。
(1)对一年期以下的样本品种的选择和确定原则
目前在全国银行间债券市场中，剩余流通期限在一年期以下的债券品种仅有
四只，数量相当匮乏，交易量极小，这为制作收益率曲线带来了一定困难。但我
们考虑到全国银行问债券市场的回购交易是以国家主权级的债券作为质押品的
交易，回购利率可以说是无风险利率，它可以准确反映市场资金成本和短期收益
水平。因此，以一年期以下的回购利率替代一年期以下的债券收益率，在收益率
曲线中是具有客观性和可比性的。
今后随着市场的发展，交易品种的丰富，将以偿还期限为3、6、9个月和1
年的债券，以及剩余流通期限在一年期以下的债券现货交易价格逐渐替代回购品
种，使收益率曲线的样本逐渐纯正和丰富起来。
(2)对一年期以上的样本品种的选择和确定原则
对于一年期以上券种的选择方法是分以下五个步骤进行的：第一，收益率曲
线的样本期限是以相应债券剩余流通期限为准，并非票面偿还期限；第二，按成
交量和交易笔数两因素进行排序；第三，考虑债券信誉度，在同等条件下优选国
债；第四，考虑债券付息方式对债券收益率的影响，在同等条件下优选固定利率
债券；第五，对剩余流通期限相同，且交易量相差不大的券种，则选择距市场发
行曰更近的债券。
49
利率期限结构及其在货币政策中的作用
3、收益率的计算
平均年收益率计算方法分为贴现债券、到期一次还本付息债券、附息债券和
浮动利率按年付息债券：
(1)贴现债券的计算公式为：
FV—Pv D
。PV 365
Y为到期收益率；
PV为债券全价(包括成交价格和应计利息，下同)：
D为债券交割日至债券兑付日的实际天数；
Fv为到期本息和，其中：贴现债券FV=100，到期一次还本付息债券FV=M+N
×C，附息债券FV=M。j-C／f；
M为债券面值；N为债券偿还期限(年)；
C为债券票面年利息； f为债券每年的利息支付频率。
(2)到期一次还本付息债券的计算公式为：
：}JM+NxC一1Y =《，∥
一
Y为到期收益率；
Pv为债券全价； c为债券票面年利息；
N为债券偿还期限(年)： M为债券面值；
L为债券的剩余流通期限(年)，等于债券交割日至到期兑付目的实际天数
除以365。
(3)附息债券的计算公式为： 一品+i器¨．+考劳+而转
Y为到期收益率：
PV为债券全价； f为债券每年的利息支付频率；
W=D／(365+f)；M为债券面值；
D为从债券交割目距下一次付息目的实际天数；
rl为剩余的付息次数，n．1为剩余的付息周期数；
C为当期债券票面年利息，在计算浮动利率债券时，每期需要根据参数c
的变化对公式进行调整。
应该看到，中国国债收益率曲线只是将基准债券收益率简单相连，还比较粗
糙。而目前国际金融市场收益率曲线模型的发展方向，是将不规则的、不平滑的
曲线进行回归分析，使之成为函数曲线，进而推算曲线上任意点的理论收益率。
50
利率期限结构及其在货币政策中的作用
二、中国国债利率期限结构及其经济含义
(一)中国国债收益率曲线及对比分析
1、2001年中国国债收益率曲线
根据中央国债登记结算公司公布的数据，可以得到2001年的中国国债收益
率曲线，如下图：
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到期期限
图4--4中国国债收益率曲线(2001年)
数据来源：中国债券信息网hrtp：／／www．chinabond．corn．ca
从上图可以看出，我国国债利率期限结构具备几个特点：
f11呈现出上升形态。其中，从7天到1个月、从3年到20年呈缓慢上升趋
势，而从1个月到3年这一段则迅速上升。
(21长短期国债的收益率差距不大。20年与7天收益率的差距仅为1．9个百
分点。
这反映了2001年我国宏观经济走势良好，货币政策执行适当，使投资者保
持了正确的心理预期，长短期国债供求均衡，于是形成了通常所见的利率期限结
构。
2、对比分析：
为了更好地了解中国国债利率期限结构，下面将分别从国别、历史和类别来
对比分析2002年5月9目的中国国债收益率曲线。
f1)国别对比
从下图可以发现：中国和美国的国债收益率曲线都呈上升形态。但是，中国
51
利率期限结构及其在货币政策中的作用
国债收益率曲线过于平滑，长短期债券收益率只相差不到一个百分点，而美国国
债收益率曲线则是一个有一定角度的曲线，30年与1个月收益率的差距为四个
百分点，其中，它的短期收益率为1．8％左右，5年期、10年期国债收益率分别
为4．5％、5．2％左右，30年期国债收益率为5．8％左右。我们还可以找出德国国
债及其它发达国家国债的收益率曲线，其形状与美国大致相同。即便是一些发展
中国家，如墨西哥、马来西亚等，它们的国债收益率曲线也与我国国债收益率曲
线差别很大。
造成中国国债收益率曲线过于平滑的原因，主要是中国中长期国债收益率偏
低(而短期国债收益率基本与美国持平)。而且，随着期限增长，中国长期国债
收益率与美国长期国债收益率的差距越来越大。
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到期期限
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图4—5利率期限结构国别对比(2002年5月9日)
数据来源：中国数据来自中国债券信息网http：／／www．chinabond．com．cn；
美国数据来自美国财政部列站htlp：／／www．treas gov／domfin／statistics‘h仃n
(2)历史对比
由于中国国债收益率曲线建立的时间较短，只能分析今年的情况。
将2002年1月1日的中国国债收益率曲线与2002年5月9目的进行对比，
可以发现：①中国国债收益率曲线呈整体下移趋势。5月9日的平均收益率比1
月1日的降低了约O．5个百分点。②中国国债收益率曲线变得越来越平缓。具体
表现为长期收益率比短期收益率下降得更快，20年期收益率下降了O．85个百分
点，而7天债券回购收益率仅下降O．24个百分点。
这反映：随着股市低迷和银行间债市进入资格的放宽，由于国债良好的收益
率和流动性特征，受到投资者青睐，今年国债市场将继续保持火爆局面。
52
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利率期限结构及其在货币政策中的作用
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+2002年1月1日+2002年5月9日f
图4—6利率期限结构历史对比(中国)
数据来源：中国债券信息网hnp：Hwww．chinabond．com．cn
f3)类别对比
还可将中国国债利率期限结构与存款利率期限结构进行对比。
从2002年5月9目的情况来看：①二者都呈缓慢上升形态。中国国债利率
期限结构上升得更为缓慢；②短期国债收益率要高于银行存款利率，而中长期国
债收益率已低于银行存款利率。其中，2年期、3年期和5年期国债收益率分别
比相同期限的银行存款利率要低0．33、O．43和0．56个百分点。
国债收益率低于银行存款利率，对于我国利率市场化具有巨大的现实意义。
在国外，由于国债是以一国政府信用为担保的，银行存款只是以单个公司信用为
担保，因此，国债违约风险低于银行存款，收益率也相对较低，这是符合金融资
产风险定价规律的。但是，中国政府长期以来为吸引居民购买国债，一般将国债
发行利率定在银行存款利率之上，这违反了市场定价机制的要求，不利于投资者
形成合理的利率认识。今年来出现的国债二级市场收益率低于银行存款利率的现
象，将推动我国形成合理的种类结构，加速利率市场化的步伐。
53
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利率期限结构及其在货币政策中的作用
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图4—7利率期限结构类别对比(2002年5月9日)
数据来源：中国债券信息网bttp：[Iv删．chin自,bond．COnl．cn
再来对比一下2002年1月1日的中国国债利率期限结构与存款利率期限结
构。
从图中可以看出，1月1日二者差别不大，但是，2月1日中国人民银行第
八次降息，使存款利率期限结构由平缓变得陡峭，并使人们转向国债投资(尤其
是中长期国债)，导致国债收益率整体下滑，拉大了二者间的差距。
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图4—8利率期限结构类别对比(2002年1月1日)
数据来源：中国债券信息网hlV?：／／www．chinabond．COrn cn
利率期限结构及其在货币政策中的作用
㈢中长期国债收益率持续走低问题的分析
从上面的对比分析知道，今年来中国国债收益率不断下降，尤其是中长期债
券收益率持续走低。这一问题已经引起了人们的广泛关注。在发债人看来，这或
许是个好消息，因为筹资成本大大降低了，15年、20年的债券收益率才3％左
右。但我们只要作一个粗略的比较，就可以发现，这蕴含着一个值得警惕的信号
(价格扭曲的信号)。
理论上讲，投资者持有长期债券将要求一定的风险溢价，因为债券到期日越
长，未来经济增长、通货膨胀、利率水平就越难以预测，不确定性及风险就越大，
这就需要相应的回报。这一点并没有反映在我国的国债收益率曲线上。我国的短
期收益率水平与美国差不多，而长期国债收益率则比美国低两个多百分点，这是
不正常的。
有人认为我国经济目前仍然存在着严重的通货紧缩压力，这大大影响了人们
对未来通货膨胀及利率走势的预期，从而导致了中长期利率水平的持续走低。这
种说法有一定的道理，但这并不是主要原因，主要原因在于债券供求的严重失衡
——价格被扭曲了，长期债券的价格被人为地拾高在非均衡的水平上，没有反映
出长期投资所内含的利率风险。
首先，从供给来看，与股票市场相比，我国的债券市场极不发达，债券发行
受到了严格的审批限制，供给严重不足。现在，发债的“特权”留给了财政部及
两个政策性银行，其它金融机构一再申请发债，却一直得不到批准。就企业而言，
发行债券要获得国家计委批准，上市公司还要获得证监会批准。严格的审批制限
制了债券的有效供给。
其次，从需求来看，由于股市低迷和人行降息，导致原来在股票市场和信贷
市场的资金，逐步转向债券市场。而且，今年政府为了加快债券市场发展，放宽
了银行间债券市场的准入限制，越来越多的金融机构加入。这两个因素使得国债
市场的需求不断扩大。
中长期国债收益率持续走低绝对不是一个值得庆贺的事情，相反，它是我国
债券市场不发达的反映。有人在对亚洲金融危机进行研究之后指出，债券市场欠
发达是一个重要起因。虽然我国抵御住了亚洲金融危机的不利影响，但仍然应该
认真吸取前车之鉴，大力发展我国的债券市场，因为发展债券市场对我国的金融
改革与经济发展至关重要。
55
利率期限结构及其在货币政策中的作用
第五章中国利率期限结构的改善途径
从前面的分析可知，利率期限结构作为先行情报指标，在一国货币政策中具
有重要作用。因此，如何完善我国的利率期限结构，是中国人民银行必须面临的
一个重大课题。就我国的实际情况来说，对于现在仍处于主导地位的存款利率期
限结构，要逐步实现其市场化；在此基础上要大力发展我国的国债市场，以提高
国债利率期限结构在国民经济中的指导作用，形成合理的利率传导机制。
第一节实现利率市场化
由于长期实行计划经济和金融市场仍不发达，存款利率期限结构在我国资金
流动机制中仍占主导地位。但是，随着我国市场经济的完善，存款利率期限结构
的弊端已逐渐暴露，并对货币政策调控金融机构经营、金融市场发展产生了越来
越大的制约作用。我国必须提高对存款利率期限结构的重视，从以下几个方面对
存款利率期限结构进行改革，实现其市场化：
一、隐式存款利率期限结构显式化
我国法定存款利率期限结构并不是真实的存款利率期限结构，在法定存款利
率期限结构的基础上，经过就高不就低或保值贴补的修正形成了隐式利率期限结
构。在一些时期，法定利率的期限结构和隐式利率的期限结构产生了严重的背离，
使法定存款利率期限结构面目全非，一是影响了利率信号作用的发挥导致社会资
金配置失当，二是削弱了法定利率结构的权威性和严肃性。
为此，可以将法定存款利率期限结构降格为参考利率结构，而将隐式存款利
率期限结构提高到法定存款利率期限结构的地位。这样做有利于经济主体根据市
场经济的运行规律去合理配置资源。
但是，这样做也存在一个问题：即隐式存款利率期限结构是事后生成的，而
要将它升格拟定为法定利率期限结构，必须在事先就将它制定出来。这样，就产
生了时间差的矛盾，期限越长这个矛盾就越突出。从理论上讲，解决这个矛盾的
唯一出路在于使法定利率期限结构和黪式存款利率期限结构完全重合，也就是说
制定法定存款利率期限结构要和隐式存款利率期限结构相吻合。就目前来看我国
已经取消了就高不就低的计息原则并且决定今后不再开展新的保值贴补储蓄业
务向隐式利率显式化迈出了重要的一步。
56
利率期限结构及其在货币政策中的作用
二、废除单利利率体系实行复利利率体系
在将隐式存款利率期限结构升格为法定存款利率期限结构后，由于单利利率
的“期限幻觉效应”，仍然不能成为真实的存款利率期限结构，所以，还需要将
单利利率体系改进为复利利率体系。
首先，利率表的标价方式要改为复利利率，以消除单利利率的“期限幻觉效
应”，以真实的存款利率期限结构来引导经济金融的运行，提高资金配置的效率。
其次，计算利息要采用复利的分析方法，提高分析和决策的准确性和科学性。西
方在利用复利进行金融分析方面建立了十分丰富而又科学精制的分析方法，采用
这些分析理论和方法，有利于提高我国金融分析和决策的准确度和科学性。
三、存款利率期限结构由计划控制转为市场调节
前两个方面的改革，为优化我国存款利率期限结构建立了框架和模式。但深
层次的问题，仍在于存款利率期限结构必须由计划控制转为市场调节。在计划经
济下，利率水平和存款利率期限结构都是由国家计划进行控制的。在计划经济向
市场经济转轨过程中，法定利率水平的市场化得到了一定程度的发展，可以随着
经济的周期性变化而升降，但是，法定存款利率期限结构却很难看如市场化的痕
迹，仍然保留了计划经济下僵化单调的特征，不能适应市场经济发展的需要。利
率期限结构应该具备市场化的特点，应该随着经济发展的状态通过市场力量进行
调节。
政府在制定存款利率期限结构时，一是要综合各种市场因素，充分考虑到企
业居民金融市场等各类经济主体的供给和需求；二是要具有超前性和预期性，对
利率期限跨度内经济金融的各种可能性进行尽可能多地模拟和分析，尽可能多地
主动融入企业居民金融机构对未来利率走势的预期因素；三是要通过存款利率期
限结构构建经济运彳亍的自动稳定机制，根据对经济周期走势的判断，有意超前制
造出某种形态的期限结构，自动稳定经济运行；四是要赋予利率期限结构一定的
灵活性，使其在一定范围内自由浮动。
在放松利率管制的顺序上，由于长期利率变化平缓稳定性好，而短期利率起
伏较大，与利率敏感性资产和负债相联系，会形成较大的金融风险，容易导致资
金管理混乱。所以，可以先逐步放开长期利率，再逐渐放开短期利率。
57
利率期限结构及其在货币政策中的作用
第二节发展国债市场
在西方国家中，目债利率期限结构，无论是居民、企业在进行投资时，还是
政府在制定货币政策时，都起着主导作用。而这必须以存在一个发达的国债市场
为前提。因此，为了逐步提高国债利率期限结构在国民经济中的作用，我国必须
大力发展国债市场。
一、我国国债市场的现状及问题
从1988年放开国债二级市场以来，我国国债市场经历了飞跃发展的十二年，
在筹集资金、提供投融资渠道、配置资源、提供宏观调控的平台和手段等方面发
挥着越来越重要的作用。但是，相比于国内经济发展的内在要求，并与发达国家
国债市场相比较，我们也应清醒地看到，我国国债市场还存在着许多不足：
(1)国债市场规模不大，各子市场发展不均衡，流通性有待提高
(2)市场的框架结构不完善。第一，场外形式的银行间市场与场内形式的
证交所市场基本上相互隔离。第二，零售市场没有充分发育，且与批发市场相互
隔离。第三，一级市场与二级市场联动性不够。第四，国债市场的层次性不分明，
尤其是场外市场的组织与层次比较单～，中间交易商和中介服务机构还没有充分
发育。
(3)市场主体和客体的范围比较狭窄。
(4)市场的定价机制和信息传播机制不完善。一是做市商、代理商、经纪
商制度尚处于萌芽状态。这三种制度在发达国家的国债市场上发挥着集中报价、
增进信息透明度、降低交易成本、提高市场流动性以及对交易保密等方面的重要
作用，但在我国国债市场上还没有得到普遍推广和运用
(5)基础设施不完善。
因此，我国的债券市场还要进一步完善和提高。
二、我国国债市场的发展目标和模式
根据现代金融市场理论，～个理想的、具有完善的组织结构和微观结构的金
融市场，主要表现在两个方面：
第一，市场的投融资渠道畅通，即各种类别的投资者和融资者都可以参与到
金融市场中来，各子市场之间及其内部保持合适的组织与机制安排，中介服务体
系比较完善，资金可以在很大程度上保持自由流动；交易工具种类多样，从面可
以满足不同参与者关于盈利性、流动性、安全性等多元化的需求；市场监管结构
58
利率期限结构及其在货币政策中的作用
健全，参与者内控、行业自律以及金融当局监管三个层次的监管结构清晰，且市
场运行更多靠自律组织和参与者的自律来约束，金融当局的监管以市场化手段为
主。
第二，各类交易者都可以在市场上迅捷、有效、低成本地发现价格并完成交
易和清算。包括具有完善的价格发现机制和完善的信息传播机制，市场的信息透
明度不断提高，广泛运用现代化的计算机和通讯技术来辅助信息搜寻，较低的信
息搜寻和交易的成本；市场的中介服务体系比较健全，在此基础上，中介服务机
构之间有序竞争；具有先进的交易和清算机制，高效的交易、清算和结算流程等。
因此，当前应采取“完善的架构，开放的市场，丰富的品种，透明的信息，
市场化定价，坚实的基础”的具体发展模式。
l、完善的架构
完善的国债市场架构包括四个方面，一是以场外市场为主，场外市场与场内
市场并存且相互衔接。前文分析指出，场内市场基本上是一个具有零售特征的市
场，而场外市场是以交易商间批发为主的市场。从国债市场的历史发展和功能发
挥来说，交易商间批发市场是国债市场发展的较高层次，在国债市场中占据了重
要的地位。发达的交易商间批发市场是国债市场提高流动性和效率的关键，其参
与者在债券发行和公开市场上发挥着举足轻重的作用。在发达国家的国债市场体
系中，场外市场的交易规模占到80％以上。
二是批发市场与零售市场紧密结合。不仅作为具有零售特征的场内市场要与
以交易商问批发为主的场外市场相互衔接，而且作为在国债市场上占主导地位的
场外市场应在内部构建批发市场与零售市场紧密结合的机制，即在银行间市场的
基础上，搭建柜台零售市场，通过以做市商为主，做市商、代理商和经纪商齐上
的方式，实现两个市场的相互结合，即做市商向柜台零售客户提供双向报价，满
足客户买卖债券的需求，客户也可以通过代理商的代理，在银行间市场买卖债券。
做市商、代理商通过经纪商或自己在银行间市场买卖债券或进行必要的融资，以
解决柜台零售市场的债券或资金的需求差额。
三是一级市场与二级市场互联互动。包括增加发行二级市场需要的短期债券
品种和数量；改革国债发行的规模考核办法，实现余额管理；创造条件实现债券
发行的滚动操作；完善发行组织制度，健全一级自营商制度；建立债券的远期交
易等。
四是健全的做市商、代理商以及经纪商制度，改变我国国债市场的组织形式
和交易层次的单一性，从而依托做市商、代理商和经纪商，建立起一个多功能、
多层次的债券场外市场体系。关于做市商、代理商以及经纪商制度，在后文还会
59
利率期限结构及其在货币政策中的作用
作进一步说明。
2、开放的市场
第一，在债券发行‘市场方面，要增加发债主体，扩大发债范围。逐步允许地
方政府发行市政债券，既可以为他们增加直接融资的渠道，解决地方市政建设中
的资金短缺问题，又可以促进国债市场的发展。此外，通过发展市政债券市场，
有助于减轻中央政府的财政负担，促进基础产业和整个国民经济的发展，并有助
于克服利用外资的本币化倾向。要扩大发债范围，则需要减少不可流通的凭证式
债券的发行数量，而多增加记帐式债券的发行数量，为此，需要建立起全国统一
的债券一、二级簿记系统，还需要建立起有效的债券分销挂牌与销售的网络。在
债券发行时，可以参考美国发行国债的做法，划出一定数量设置成非竞争性投标，
供企业和个人直接申购。此外，建议允许政策性金融债券可以用于现券买卖和柜
台零售。
第二，在债券二级市场方面，要扩大交易主体，增加入市方式。扩大交易主
体，逐步实现市场参与者的多元化，以保证交易需求与供给的匹配性，提高市场
的流动性，且有利于培育起市场的竞争机制，使成交价格能够更准确地反映当时
市场各方的实际需求，从而有益于市场有效性的提高。为此，首先需要扩大银行
间市场的交易主体，允许所有金融机构、企业等通过适当方式入市，从而将银行
间市场扩大为交易商间市场。其次，逐步允许更多的交易商闻市场的参与者参与
证交所市场，从而真正打通两个市场的分割局面。
增加入市方式，可以扩大实际入市交易的参与者数量，从而有利于提高市场
的流动性和竞争性。增加入市方式有两个方面，一是在运行机制上，金融机构可
以直接入市交易，而企业等则需要通过代理商的代理间接入市交易，或者直接参
与市场成员开办的柜台零售，中小金融机构也可以依据成本一收益分析自行选择
直接还是间接两种入市交易方式。二是在技术上，机构入市的方式应允许多种多
样，可以采用经过主管当局认可的电子交易系统，也可以通过电话、电传等直接
联系做交易，还可以既用电子系统交易，又用电话沟通，区别主要在于操作的方
便性、信息的充分与及时性、交易成本高低等。
第三，继续变行政管理为市场监管，鼓励市场创新。国际金融市场的发展历
程表明，创新是金融市场发展的重要动力。我国金融市场短短二十年的发展历史
也雄辩地说明了这～点。展望加入WTO后的中国金融业格局，我们有必要重新
审视和调整关于金融市场监管的思路和策略。金融在现代经济中发挥着十分重要
的作用，居于显要的地位。金融乱不得，但金融也死不得，发展对金融业来说同
样是硬道理，当前更有紧迫性。金融的灵魂在于融通，金融市场的基础更在于流
利率期限结构及其在货币政策中的作用
动性，没有充分的流动性不可能有根本的安全性，也不可能达到较高的有效性。
因此，如果仅仅注重予把市场管制，没有了创新的空间，那么就没有达到促进金
融市场健康发展、为国民经济增长服务的监管目的。何况，相比于千变万化的需
求，监管永远只能是事后的，是被动的。因此，要从行政管理模式转向市场化监
管模式，为此应首先着重于制度框架的建设，这方面有关当局已经做了大量工作，
出台了一系列法规，但要注意为创新留有余地，以弥补被动的不足；其次要坚持
“市场能做的事，尽量让市场自己做”的原则。还有一点很重要，那就是要培育
环境，鼓励创新。
3、丰富的品种
债券要吸引投资者，重要的是要设计出合理的品种。丰富多样的债券品种可
以帮助投资者实现多元化的交易需求，增进市场的流动性。与拥有各种债券品种
的国际国债市场相比，当前银行间市场的债券交易品种相当匮乏。增加债券品种，
主要包括以下几个方面：
第一，增加短期债券品种。短期债券是指期限在一年(包括一年)以内的债
券。短期债券特别是短期国债是金融市场上的重要品种，其利率被视为无风险利
率的代表，成为整个金融市场利率的定价基准，并且通过市场预期和套利行为，
影响中长期利率的水平，从而建立起完整的利率期限结构，形成国债市场完整的
收益率曲线，并由此而形成金融市场定价的参照坐标系，最终建立起市场化的定
价机制，提高国债市场的有效性。
第二，丰富固定利率债券品种，积极尝试推出其他形式的债券品种，如浮动
利率债券(FRN)，可转换债券，资产证券化债券等。固定利率债券品种包括一
般固定利率债券、零息券、深贴现债券、可展期债券、部分偿付债券、中期债券、
双重货币债券等。而目前我国国债市场上的债券品种以固定利率为主，还有少量
的浮动利率债券和可转换债券。为此，一是发债人应积极尝试推出多种形式的固
定利率债券品种，二是在此基础上逐步推出其他形式的债券品种，包括继续完善
浮动利率品种，如推出非对称FRN、利率封顶FRN、永久性FRN、Hybr／d FRN
以及看涨期权FRN等，同时重点发展资产证券化债券。资产证券化债券包括住
宅抵押债券和资产支撑债券(Asset—backed Securitization，ABS)。资产支撑债券主
要有两大类：股权支撑债券和债权支撑债券，是除住宅抵押贷款外的如信用卡应
收款、汽车贷款、应收帐款、有价证券等任何能在未来产生稳定、可预测的现金
流的资产基础上的证券化债券。资产证券化债券既为原始权益人提供了一种新型
融资工具，又为投资者提供了一种新型投资工具。通过它，可以将资金供求双方
巧妙地衔接起来，降低融资成本，提高国债市场运行的效率。当前，四大国有商
61
利率期限结构及其在货币政策中的作用
业银行已经相继成立了资产管理公司，将原有不良资产划归后者全权经营与处
理，但是由于缺乏发达的国债市场和股票市场的支持，如何处理庞大的原国有商
业银行的不良资产已经成为资产管理公司迫在眉急的问题。将这些不良资产通过
适当方式进行资产证券化处理，提高资信等级，利用并通过场外市场(包括交易
商间市场和零售市场)挂牌销售，不失为一条比较可行的解决办法。
第三，有重点、有步骤地增加债券衍生产品。债券衍生产品对于提高国债市
场的流动性、发现价格、规避利率风险都有十分重要的作用。当前，可以考虑设
计并推出债券远期交易。债券远期交易是一种由交易双方现在确定价格，在将来
某个确定的日期进行交割的债券买卖行为。由于远期合同中诸多条款需要由交易
双方协商确定，因此，债券远期市场是一个机构之间的场外市场(叶永刚等，
2000)。债券远期交易的功能在于可以有效地衔接债券的发行和交易过程，充分
发挥价格发现功能，促使国债收益率发展成为整个金融市场体系的基准利率，此
外还可以为交易商提供套期保值和投机的工具，有利于提高国债市场的流动性和
有效性。
4、市场化定价
首先，要健全债券发行的市场化体制。重点在于完善招投标等市场化发债方
式。我国国债的市场化发行这几年出现过反复。国债于1995年试点招标发行，
1996年招标发行方式迸一步多样化，此后发行恢复行政定价、承购包销方式，
1999年下半年再度恢复招标发行。政策性金融债券在1998年以前都是以行政摊
派方式发行，从1998年开始进行招投标发行方式，此后不断改进，赢得较好的
市场反响。实践证明，以招投标为主的市场化发行方式适应了国债市场的市场化
发展要求，是有生命力的。因此，对于已经实行市场化发行的债券，要继续完善，
包括尝试采用多种招标方式，坚持鼓励平等竞争的原则，研究采取措施，努力减
少超大银行在招投标中的垄断影响，保证中小自营商的权益；对于尚未实行市场
化发行的债券，则要积极创造条件，争取早日推行市场化发行方式。此外，要继
续完善发行组织制度，努力实现债券发行工作的程序化和透明化，建立滚动拍卖、
定期操作的发行体制。
其次，做市商制度、代理商制度和经纪商制度要综合配套，完善市场的微观
结构。做市商制度是国债市场的一项基本的交易制度，其与代理商和经纪商制度
配套可以在完善市场的组织形式和交易层次方面发挥重要作用，特别是做市商衔
接着交易商间市场与柜台零售市场，可以起到集中原本零散的交易需求、保持报
价的连续性和交易的持续性的作用。而代理商是指在国债市场上可以代理其他中
小自营商以及非金融机构、企业等买卖流通债券或认购新发债券的那些经营债券
62
利率期限结构及其在货币政策中的作用
—————————————————————一——————————————————————————————————————————————————————————一
业务的自营商，代理商就每笔代理交易向被代理方收取代理手续费。代理商的存
在，可以大大减少中小自营商以及非金融机构、企业等买卖流通债券或认购新发
债券的信息搜寻成本和交易成本，为非金融机构和企业参与国债市场交易提供了
新的途径，有助于提商市场运行效率。而经纪商是不能从事债券的经营(自营)
业务，专门从事提供债券交易的信息中介服务的机构。从发达国家国债市场的运
行来看，做市商和代理商在国债市场上的大部分交易量是依赖经纪商的报价和穿
针引线而完成的。经纪商分传统经纪商和电子经纪两种，随着电子技术特别是因
特网技术的发展，前一种经纪商正逐渐被后一种经纪商所取代，电子经纪是发展
的方向。
对于做市商、代理商、经纪商和一般信息服务商在金融市场上的作用，我们
可以描画出一个比较清晰的层次结构：处于第一层次的是那些为自己的需要而买
卖的机构(自营商)；处于第二层次的是中间交易商包括做市商和代理商，中间
交易商的作用主要在于为满足第一层次的参与者的交易需要而提供报价，并直接
与之交易或者代理其与其他参与者进行交易；作为中介服务机构的经纪商和一般
的信息服务商则分别处于第三、第四层次。一般地，可以认为经纪商属于信息服
务商的范畴，但是经纪商本身提供的是与交易直接相关的第一手的报价信息，而
且经纪商还有撮合交易的作用，包括提供服务于交易达成的电子交易系统，为第
一和第二层次的参与者服务；一般的信息服务商提供的是二手的市场报价和交易
信息以及其他相关的信息。
5、透明的信息
主要包括两个方面：
第一，建立公开信息的组织制度。应坚持集中公开和定期公开的原则。不论
是场内市场还是场外市场，都有一定的组织形式，其中，中介服务机构发挥着重
要的组织作用。因此，国债市场的信息公开在组织上主要落实在中介服务机构身
上，包括经纪商、～般信息服务商、交易系统、债券簿记系统等，此外，债券发
行人、做市商、代理商、评级机构、监管当局和公开市场操作室等也需要根据规
则定期公开有关债券的发行、交易、监管等方面的信息。
第二，制定公开信息的内容标准。主要包括：(1)债券基础信息的透明化。
债券基础信息包括发行者的经营与财务状况，债券评级，票面价值、票面利率、
发行方式、期限、付息方式等。(2)报价行情的公开性。报价行情包括当前主要
交易商的买卖报价、最优报价以及数量、期限、品种等，最新成交情况以及历史
成交情况等。(3)公开市场操作的有关情况。(4)运行规则的公平与公开。发行、
交易、清算、结算、付息、兑付等的操作程序以及相关中介机构的分工与合作的
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利率期限结构及其在货币政策中的作用
安排，违约处罚办法等。(5)市场监管的原则、程序、变化等。
6、坚实的基础
市场的基础设施主要包括：报价、交易与信启、服务；债券簿记系统；交易的
清算与结算服务；评级机构与会计师事务所；法律环境：会计制度和税收制度等。
国债市场的有效运行离不开坚实的基础设施的支持。
(1)报价、交易与信息服务应达到“报价集中、交易便捷、信息透明”的
要求。为此，中介服务机构需要注重采用新技术，因特网、局域网、卫星网和电
话网四个层次的网络齐上，相互补充，为市场参与者提供多种入市方式，完善信
息服务方式，加大报价采集范围和频率，扩大信息量和信息传播范围，努力提高
信息服务水平，重点是要按市场化原则做好市场的经纪业务；(2)债券簿记系统
要着力于尽快建立起高效、安全、统一的债券一、二级托管体系；(3)交易清算
与结算系统，目标是提高清结算效率和安全。根据发达国家国债市场发展的经验，
应坚持交易的前、后台既分工又合作的原则，研究建立专门服务于债券交易场外
市场的统一的清算与结算系统，促进交易系统、资金支付系统和债券交割系统的
互联互通，从而有助于提高整个市场的运行效率；(4)尽快建立健全债券评级机
构，并建立科学的适合中国国情的债券评级方法、评分标准以及定期披露制度；
(5)完善法律环境，特别是在会计制度和税收制度方面，对涉及债券交易税收
减免、债券衍生品交易的会计处理原则和会计信息披露等作出必要的规定。
总之，为了提高利率期限结构在国民经济中的作用，要大力发展国债市场。
首先，应重点推进市场的中间交易商制度和中介服务机构制度的建立与健全，尽
快推出柜台零售交易。其次，要坚持开放市场的原则，打通银行间市场与证交所
市场的隔离。第三，坚持市场化发债的方式，不断丰富市场上的交易品种。第四，
加快市场基础设施建设，进一步合理安排以提高交易清算与结算的效率，以及完
善资信评级制度、改进信息披露制度、改革交易税收方式等。最后，要变行政管
理为市场监管，努力培育创新环境，鼓励市场创新。
利率期限结构及其在货币政策中的作用
———————————————————————一——————————————————————————————————————————————————————————————一
注释
1详情请见中国人民银行主办的《金融时报》2001年12月15目。
2见滋维·博迪等(2000)编写的《投资学》，第380--381页。
3主要取材自Campell(1995)和Svensson(1994)。
4影响债券收益的另一个重要因素是税收条件，估算时也要加以考虑。
5其实(1)式假设每年计算一次利息，如果一年计息m次，每次的年息为I m∥则(1)式应改
写成匕2百扣。
6值得一提的是，在(3)式中，等号右边第二项约等于[(以^M—P。，)lpnt]“2，也就是以几
何平均计算得到的债券价格年变动率。
7如果不考虑期限贴水等不确定因素的影响，则根据(5)式与(10)式，预期理论也意味
0f+1 2llt。
8参见Romar(1999)。
9为了简化模型，本文不直接考虑通货膨胀因素。而且，虽然政策反应函数只考虑产出因素，
但通货膨胀与产出关系密切，因此稳定产出的政策目标实际上也具有某种稳定物价的意
义。
”值得一提的是，从利率结构(13)式来看，政策变量为短期名义利率，该利率与短期实际利
率的关系来自Fisher等式，而长、短期实际利率的关系则是建立在利率期限结构之上。
“参见Estralla and Mishkin(1995)、Haubfich and Dombrosky(1996)与Dotsey(1998)。
”有关利率期限结构预测利率、通货膨胀率和汇率的论述主要取材自Sverksson(1994)。
“参见Svensson(1 994)与Campbell(1 995)。
“参见Estrella and Mishkin(1995)。
”针对美国货币政策传导效果所作的实证分析，Cook and Hahn(1989)发现紧缩的货币政策
的确会使长短期利率都上升，但期限越长则上升的幅度愈小，而且也发现在70年代长期
利率上升的幅度特别明显，Ooodfi'iend(1998)认为这可能跟联邦准备当局当时还没有将反
通膨作为主要目标有关。
”自从1980年以来，美联储逐步转为盯住联邦基金利率，1995年后定时公布其联邦基金利
率的盯住目标，称为意愿联邦基金利率。
”Estella andMishkinfl995)的实证结果也证明了这一点。
”另可参见Campbell(1995)的实证结果。
”参见Svensson(1994b)与Ghosh，Guide，Ostry,and Wolf(1996)。
“参见Estrella,Rod幢ues，and Schich(2000)。
21此时，美国先行经济指标还是由商务部计算并发布的，并尚未将长短期利差纳入其中。
22详见Stock and WaBon(1989)，和Stock教授的个人主页
http：／／ksghome．harvard．eduJ～．JStock．Academic．I(S∥
”具体参见寇日明、王一军和戎志平(2001)。
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利率期限结构及其在货币政策中的作用
后记
去年3月，我很幸运地进入中国外汇交易中心研究部实习。当时，为配合加
快发展国债市场的政策举措，部里正在重新设计国债收益率计算公式，建立中国
国债利率期限结构，以便为净价交易和商业银行柜台交易做好准备。这时，我便
产生这样的问题：利率期限结构是什么，它有什么作用?首先，我阅读许多投资
学和金融工程相关书籍后，发现利率期限结构在固定收益证券分析中是最基本和
最关键的因素，很值得进行认真研究。在查阅了国内各大学术期刊和报纸，发现
国内研究仅仅停留在理论介绍和收益率曲线构造上，还未讨论其具体运用，这对
于一篇硕士论文是远远不够的。最后，我又通过学校图书馆主页和互联网下载了
大量国外有关利率期限结构的文献，其中很多是关于利率期限结构和宏观经济、
货币政策的讨论，尤其在1 990年以后。于是，我便确定以此为毕业论丈题目，
一是可以追踪国外利率期限结构研究的最新动态，二是可以对中国人民银行提高
决策准确度提出前瞻性意见。
但是，在具体写作过程中，我碰到了许多困难，如大部分是英文资料，消化
需要大量的时间。而且．对一个新的理论进行探讨，需要很强的逻辑分析能力。
这些常常使我感到懈怠，很幸运，我得到了导师，同学和亲人们的热情帮助。
首先，要感谢曾经给予悉心指导的老师们，尤其是我的导师一一丁纯副教授，
记得前年提交第一个研究项目报告时，丁老师很认真地阅读了初稿，指出其中的
错别字，并语重心长地告诉我：不可忽视小的细节。丁老师的话语至今仍缭绕在
我的心头。丁老师不仅在学习上提供悉心指导，而且还在生活上给予耐，,1／忠告，
亦师亦友，极大地促进了我学术提高和性格成熟。另外，还要感谢曾经介绍我进
入外汇交易中·,12实习的干杏娣教授和推荐我担任经济学院学生助理的张亿镭老
师，以及其它给过我指导的老师们。
其次，要感谢曾给予我热情帮助的同学们。与他们的探讨，使我对这一问题
的认识不断深入，迸发出许多智慧的火花。
最后，要感谢我的父母以及两位哥哥。没有他们的谆谆教诲，没有他们的经
济支持，我无法取得今天这样的学业成就。
由于学识水平和写作时间的限制，难免存在不够完善和错漏之处，还请各位
老师和同学们指正。
70
柳岳强
2002年5月
于复旦北区
论文独创性声明
本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果．论文中
除了特别加以标注和致谢的地方外。不包含其他人或其它机构已经发表或撰写
过的研究成果．其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确
的声明并表示了谢意． 作者签名：墼日期：≯掣
论文使用授权声明
本人完全了解复且大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保
留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅：学校可以公布论文的全部或部
分内容．可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文．保密的论文在解密后
遵守此规定． 一
了纯日期
hn．6．J‘