复旦大学
硕士学位论文
证券信用评级制度:国际比较与借鉴
姓名：马天红
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：戴炳然
2002.5.14
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摘要
证券信用评级起源于发达债券市场，一段时期以来在全球金融市场及监管体系
中据有举足轻重的地位，且影响力与17t俱增。目前国内证券信用评级走过了10余年
并不平坦的发展道路，面临的环境、实务及理论研究还相当不发达。但在可以预见
的未来，随着债券市场能量的释放，评级业的成长空间是巨大的。本文通过回顾发
达评级市场的演进历史、比较不同金融条件下评级制度、总缮国内徐业状况，试图
理清中国证券信用评级落后的症结。
关键词：证券信用评级评级制度国际比较
中图分类号：平昭。扎F必2、厂
擒褒
ABSTlt轰CT
I|l recent years，the role and the complexity of finaneial markets have掣own
tremendously,causing a dramatic change in the financiaI services industry．The
importance of credit ratings．-．．the default risk assessments assigned by credit rating
agencies(CRAs)tO financial instruments(mainly bonds)-．has{n turn increased
significantly．As ratings bring information to the marketplace beyond that conveyed by
publicly available financial information alone(Reiter and Zeibart，1991；Ederington，
Yawed，and Roberts，1987；Liu and Thakor,1984)，issuers，investors，and government
regulators have lified their reliance on the opinions of credit rating agencies for corporate
financing，investment decisions，and ri呔management(Jewelt and Livingston，1998)。
ThUS great concelTlS have been focused on these ratings and the industry as a whole．
throughout the global financial markets as well as in a post．Ⅵ呵O accession China．
This paper attempts to answer the following two questions：What are the
fundamental caases that lie behind and have kept supporting the growth and expansion of
credit ratings industry?What姑nd ofmarket chances awaits ahead for eRAs in China in
spite of considerable prevailing difficulties?It is organized as follows：
In Chapter l。the paper cxa／n抛嚣selected terms and coneep妻s in the field ofcredit
ratings，assesses after a brief review of the credit ratings history the role CRAs(credit
rating agencies)played in financial markets，particularly in fixed—income securities
markets．Chapter 2 and Chapter 3 argues economics of credit ratings and compares
national institutional arrangements of ratings industry respectively．Finally,we consider
in Chapter 4 the major factors，both external and intemal ones。which have impacts on
behaviors of Chinese CRAs using an analytical approach．
Keywords：
credit ratings，securities，international comparison，institutional arrangements
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
引言
证券信用评级与证券市场和信用风险密不可分。作为美国债券市场的创新
成果，证券评级的历史很大程度上是一部美国证券融资成长，扩张史。百年评级
见证了现代直接融资、证券投资特别是各国债券市场的发展，体现了专业中介服
务对投资风险管理和信息效率要求的有力响应、对金融市场及监管机制的有效补
充。在评级业演进过程中，各国受传统习惯、市场条件等影响形成了不同的制度
特色。
随着金融创新层出不穷、融资证券化趋势加强1、证券投资日益分散、金融
管制趋于放松，证券市场高度复杂化，推动证券信用评级成为拥有重大影响力的
国际融资市场有机构成。在全球金融市场日益深化和一体化的今天，开放的中国
正和其他新兴经济体一样积极融入国际经济和金融体系，融资市场前景看好，预
示着国内证券信用评级的巨大发展潜力。同时，经济改革和过渡的复杂现状决定
了中国评级业当前还面临不少问题和困难，需要对本行业和整体市场作更多的思
考。
本文结构如下：
第一章概述，界定和辨析几组基本概念，简要回顾证券信用评级业历史和
动因。第二章理论分析，从金融市场失灵等三方面探讨评级业产生的经济学合理
性，并总结评级意义和实际效应。第三章评级制度研究，分类和分地区作国际比
较，力求廓清证券信用评级发展背后的市场原因。第四章对中国证券评级业历史
及问题略作分析，以明确行业落后的症结及进展方向。其中基于资料不足等原因，
对新兴市场的证券信用评级制度发展及中国评级业实务的论述较欠缺，有待后续
研究。
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
第一章证券信用评级概述
本文首先在此界定论述对象，以及简要回顾行业的起源发展和成因，描述证
券评级业的轮廓。
第一节基本概念
基于百多年的丰富实践和理论探究的日益并行深入，关于证券信用评级的基
本概念，业界和学术界已形成大致统一、相对稳定的观点。当然，枝节上存在争
议；伴随实务的新发展。理论进展也有相对滞后和暂时的分歧。国内由于实务起
步和理论发展较晚，主要通过编译引入西方成果，还存在一词(英语资料中的概
念)多名(中译名)致使指称不确、歧义而障碍交流的混乱状况。这也从一侧面
反映了国内评级业不发达、监管不规范和专业研究的粗浅。
经济
厂—————I————]
信用投资
信用风险投资评估
估
估
图l：信用评级在市场体系中的位置
注：借鉴‘债券评级》(黑泽义孝著，粱建华、王延庆、陈汝议译，中国金融出版杜．1991年7月)、‘资
信评估》(吴晶妹，中国审计出版出版杜(京)，(修订本)，2001年1月第二版)等相关内容制作．
证券信用评级，简言之是评定融资市场公募证券的信用风险级别。对其中
关键概念：证券、信用、信用风险等的分析有助于理解证券评级。以下从信用、
信用评级、证券评级业3个主要方面展开辨析。
一信用
国内论述证券信用评级的有关资料中，信用、资信、信誉三词往往混用，
影响概念指称的明晰和针对性，引起不必要的混乱，需加以澄清。
三者都与市场经济信用有关，彼此内容关联，并有熏合。信用指以投信人
对受信人偿付承诺的信任为基础、受信人无须付现即可获取商品、服务或货币的
能力2。信用在金融领域又称信贷(credi t)，是以偿还和付息为条件的资金使用
权的让渡行为和单向价值转移。资信大致可理解为“信用资格”，指特定市场参
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证券信用评级制度：国际比较与借鉴
与主体在特定经济活动中的信用履行、承担或保障的意愿、能力或资格。信誉有
信用和名誉之意，是经济主体客观信用状况、与市场公认的信用形象即知名度的
统一体。资信以信用为定义核心，某种程度上是信用概念的派生。信誉包含信用，
以信用为构成和基础。
但涵盖范围不同。信用是基本、原始的概念，对事实的表述。资信虽与信
用密切相关，但还包含资格或认可的涵义，有人为、J'l,Dri、评价的意味，是在事
实基础上分析及设定标准的结果。而评估结果的公布、扩散进而影响评估对象资
信，成为下一次评估的分析模型的投入变量或参数之一。信誉的外延比信用宽，
综合考虑对象的信用水平及市场声誉(包括历史评级记录等显性硬指标、业务关
联方的经验印象等隐性变量)。视评定模型包含变量的多寡、宽狭，资信与信誉
的包含关系或相对外延发生消长。
随行业发展和专业研究的深入，概念的统一是必然趋势。大体上，“信用”
的使用频率最高，且词性更通俗易解，或宜选“信用”。
二信用风险
评估特定证券的信用风险是证券信用评级的主旨。
资金配置和风险配置是金融体系两大相辅相成的基本功能3。而随着衍生金
融工具的发展，风险的转移和配置出现日益独立于资金融通的趋势。金融活动某
种程度上是以风险(承担)换取收益，风险是金融活动的基本属性之一，金融市
场是风险的市场4。从而风险分析和管理是金融市场的一项核心内容5。
金融活动面临的众多风险6中，信用风险7和市场风险因既是市场主体承担和
应对的重点，成为微观金融理论和风险管理技术研究的基本对象，也是监管的一
大重心8；两者又有重叠9，最为基本和重要。
信用风险的爆发和危机催生评级业。作为以风险为经营对象的中介服务主
体中的重要角色，证券评级机构定位于信用风险的发现、识别和评定。证券评级
的目的就是评估特定证券(及其发行主体)的违约风险，信用风险是评级活动的
核心目标。透明度、流动性较低的债券，其主要风险就是违约风险。因此，证券
信用评级始于债券评级，并以之为基础和主市场。而信用风险在金融领域众多风
险中的特殊性10、尤其是评估的困难决定了专业信用评级在证券市场的重要地
位。
三证券信用评级
1定义
关于证券的定义，观点相对一致¨。以下讨论证券信用评级的概念。目前不
同研究者对证券信用评级的界定不尽相同、各有侧重，但求其交集可得出公认的
若干主要特性。以几个典型定义为例：
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
信用评级
苛业信用
，平级
个人
(消费信用评级)
企业
(贸易信用评级)
l
出口信用
(信贷、结算)
卜罂⋯、优先厂—i_忑飞瓷
卜锹‰㈣厂—L] I (银行、保险公司) I l
L豫经淋享椭．外债
市政。治体’ L卜薹普鎏通鑫企业业债债Lt-婪外蠹国饕债
卜金融债L欧洲债
L市政债
图2：信用评级业务体系
注：根据‘债券评级'(黑泽义孝著，粱建华、王延庆、陈汝议译，中国金融出版杜，1991年7月)、‘资
信评估》(吴晶妹，中国审计山版出版杜(京)，(修订本)，2001年1月第二版)相关内容制作．
(1)过程描述型。“资信评估是通过综合考察影响各类经济组织的内外部
环境，使用科学严谨的分析方法，对他们履行各种经济承诺的能力及可信任程度
进行综合判断，并以简单明了的符号表示优劣，公布给社会大众的一种评价行
为。”n(2)主体提示型。“信用评级是银行、保险公司、抵押公司等金融机构
用于评判个人或企业信用度的一种等级。””(3)定性式。(债券)评级是“将
债券按合同还本付息的可靠程度，用简单的记号或说明展示给投资者”。H(4)
全面式。“(简言之，)评级是一独立主体，经对一系列定性、定量信息的合理分
析得出的，为维护投资者利益而公布的，关于某债务人、公司、发行人、主权实
体未来违约和不按时偿付的概率的一种观点；评级可为长期或短期性，随时间推
移、新信息产生或环境变迁随时问推移、新信息产生或环境变迁而改变。”15
可见，证券信用评级是一种独立、主观、动态的判断；其行为主体是中立
的；行为对象有二，直接对象是信用(违约)风险，“未来按时履约(偿付)的
能力、可信度”，修饰词是证券；间接对象是投资者即评级信息接受方；行为借
助一定的工具和方法，经过分析环节；结果公开，通过特定载体表达，使用简明
的符号。其中包括为何评估(评估目的)，评估什么(评级对象与内容)，怎么评
估(评级方法)，结果如何(公布形式、载体)等要素。
综上，动态地，证券信用评级是独立机构依据公开信息，遵循一定程序，
运用定量与定性方法，对证券融资主体未来履约能力及意愿的进行综合分析和评
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
定，并用简明的符号昭示投资者的一个过程，一系列行为的总称。静态地，证券
信用评级是评级机构表示特定证券融资方信用等级的一个(或一组)符号，即评
级结果，代表一种看法。
2辨析
证券信用评级与评估、信用评价等几组相关概念既联系又相区别，以下从
评估活动、评级类型、评级对象3个层次略作分析。
(1)信用评级与资产评估、项目评估
评估包括评审(定性)与估价(定量)。目前形成～定评估方法并具有较完
整评估内容的，只有项目评估¨、资产评估17、有价证券评估、信用评估和企业
信誉评估。
形式上，三者详略、繁简不同。评级有明确的符号、级别；评估结果不是
一目了然的符号，给出有关资产价值的具体报告、说明、数据乃至评估依据、推
据过程，较详细、复杂，但也会应实践中的比较、选择之需，对结果范围作粗略、
宽泛的高下划分。具体地：
信用评级与项目评估，两者都是与某一项目相关的评估。区别：①评估内
容范围、侧重不同。一方面，前者对某次发行的证券进行评级，可能是新发行，
也可能是二级市场上的跟踪评级和调整，是对融资项目的一种评估；虽需评估资
金投向的盈利前景，也受融资主体在未来一定时期总体资金流量、支付能力的最
终保证。后者则限于特定项目的考察。另一方面，后者对整个项目的赢利能力、
市场前景、项目周期、选址等众多因素进行评估，旨在研究项目的可行性。融资
项目评估不过是其一种，对违约风险的评估亦只是整体评估中的一部分，且非主
要内容。②从事评估服务方身份不同。西方，项目评估主要由债权银行或投资者
开展，或委托评估事务所，属于外部评估／他评，与信用评级类似：企业内部则
为可行性分析。我国市场中介体系不完备，中介职能不发达，尚未形成独立的项
目评估市场专门机构，项目评估主要是内部评估／自评，与信用评级机构的中立、
超脱、旁观身份大相径庭。③两者使用的评估方法、评估目的等也不相同。
信用评级与资产评估则评估对象不同。前者评估特定证券资产，是虚拟资
产，尽管由实质资产派生，但两者的价值运动通常有偏离；后者评估资产，可包
括有形和无形的各种资产。更根本的是，前者评估违约风险，注重资产价值的确
定性和稳定性，侧重风险的长期趋势：后者评估资产价值，内容要广，通常要分
析包括违约风险在内的诸多影响因素，得出资产的现值，往往作为清算、转让等
事项的一环，更关注现状，较少关注当前资产管理、运作者的情况。另外，评估
目的、服务对象、执行机构、活动范围、法规要求等均有差异。18
(2)证券信用评级与融资主体信用评级、特定信用关系评价
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
三类同是信用评价，又有区别。
证券信用评级与融资主体评级同属证券市场信用评级机构的业务，各方面
较近似，是整体与部分的关系，有联系又相对独立：前者以特定融资工具为评级
对象；后者针对主权经济体、工商企业、金融机构等融资主体评级，涵盖当前特
定主体名下的一系列融资工具，范围更广。主体信用度影响单一融资工具的信用
度，但同一主体的各个工具信用度不同，或高或低于(偶然等于)主体级别；各
个工具的信用度共同构成了整体的主体信用度。故证券信用评级受所属融资主体
的照体信用评级影响，但不一定相等，也不呈比例变动。
证券评级与特定信用评价的关系稍远。特定信用关系评价包括企业与银行
间信贷、结算类信用评价，企业与其他经济单位问信用关系评价、法人与自然人
间信用关系评价、自然人之间信用关系评价等，其中占较大比重的是企业商业信
用评级和个人信用评级。两者在信息获取方式上较相似，评估考察方向也相近，
但具体对象不同。其中个人信用评级多由银行(即债权方)进行，相对于证券评
级，涉及因素少、评判简易；评估变量的构成不同，个人(消费)评级涉及个人，
考察收入来源、资产、消费方式、负债状况等；证券评级涉及经济组织，作产业、
财务、投资前景等分析。而企业商业信用评级侧熏实体经济因素，考察生产交货
能力、货款清付状况、产品服务质量、银行担保等。证券评级则侧重财务实力，
考察资金流量。
(3)外部评级(包括证券信用评级)与内部评级
贷款评估和审查是银行及其他信贷机构的业务流程的一个关键环节，银行
贷款信用风险评级是典型的内部评级。以银行为例，内部评级系统与专业评级有
显著的区别“。
独立性上，银行是信贷活动的当事人，其评级属于直接利害方的内部评级，
多结合本行具体要求，评级结果有针对性。专业评级机构不是证券投融资的当事
人，是独立的第三方外部评级，收入来源于出版和评级收费。公用性上，银行内
部评级使用限于本行，评级的费用和利益都是内部的，评级程序和评级结果都对
外保密。专业评级则广泛服务于金融监管者、投资者、证券承销商等，评级结果
更全面、标准化；为保证评级过程的客观公正，赢得公众信任并便利评级使用，
评级程序、方法比较透明。专业性上，专业评级和银行内部评级考虑的风险因素
基本相同，也都依赖专家判断和文化因素，不是完全按详细、机械的规则和程序
评级。但机构的评级报告比银行内部指南更详细，评级人员和方法更专业。同时，
专业机构会跟踪监测被评人的财务状况，并发布各级别违约的历史数据以及各级
别典型融资方的财务特征，以便为外部使用者提供更多参考。另外，专业机构没
有类似银行贷款审核部门的机构，评级的总体协调由内部委员会维持和市场规则
6
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
起作片j。
四证券信用评级业
1定义
基于上述评级定义，证券信用评级机构即从事证券信用评级的专业组织。
具体说，是一类“根据发行人提供的资料，运用定性、定量的系统方法，综合考
察发行人与特定证券的内外部条件，计量、预测并评定相关信用能力、意愿和法
律责任，最终以专门的符号简明列示本机构对证券偿还相对可靠性的判断的信息
服务企业”。20美国证券交易委员会则将信用评级机构称为“统计评级组织”。21
2辨析
证券信用评级业与(金融)市场中介行业、信息服务业等密切相关：
(1)作为市场中介机构的证券评级机构
中介机构是市场经济、特别是金融市场有效运行的润滑剂。在金融市场，
相关中介服务机构包括一般中介机构(律师事务所、会计师事务所、投资咨询机
构、商业银行、信用登记机构、信用评级机构)、特殊中介机构(行业协会、标
准认证机构、知识产权评估机构、督导机构、专业融资担保机构)22。
评级机构是其重要组成部分，属于专业信用中介服务机构的一种。一个经
济体的信用体系基本包括4个层次：立法与政府监管、行业管理、资信消费者(投
资者)、专业信用中介服务机构。资信调查机构、信用投放机构、资信管理机构
(包括实业界的商账管理和金融市场的信用评级)23等中介机构是社会信用体系
的重要构成和活跃主体。证券评级机构与其他信用服务机构的功能不同，既区别
又相补充和合作，是从不同角度保证融资规范、安全、顺利、高效的几股力量。
如信用担保公司为企业和个人提供担保，资信公司为受体的资信状况提供信息，
会计事务所对财务进行审查报告，信用评估机构对企业、证券信用状况提供评价，
资质认证机构对性能、品质的认证。都是完整的融资活动中不可缺少的服务方、
协调者。24信用服务机构以专业水准、规模经济来降低个体和社会的信息成本，
保证和促进信用交易的顺利进行，维护社会信用关系，增进市场效率，在市场中
承担着举足轻重的责任。
(2)作为信息服务业的评级业
证券信用评级是与信息披露和深加工相关的活动。按分工类别，信息生产
可包括硬件(通讯工具、传播设施等有形物质手段)和软件(以物质为载体的知
识、技术、数据等无形信息内容)，分信息采集、管理、加工、传递等环节。信
用评级促进了信息加工和利用的深化。
同时，评级业本身又是金融市场信息(以企业财务数据为主的原始信息)
重要需求和使用者之一。信息、主要是经济与企业财务数据，是评级的基本原料
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
与判断依据。专业信用评级机构的信息能力建立在公开信息(主要是企业财务报
告)的基础上。”完善的制度和发达的市场机制有利于信用评级专业服务机构发挥
信息处理的规模经济优势、有效监督风险。若企业会计制度较健全、透明度较高、
信息披露较充分、信息表达标准化程度较高，有利于从真实性、公开获得性、完
整性、充分性、可比性角度保证信息质量。而价格机制较完善，信息内化于价格
中，通过流动性强的市场横向传播速度快、范围大、损耗小，市场参与者获得信
息的机会较平等，降低了内部信息影响：反过来，较完全的信息又增进信息传递
畅通。
进入信息时代、知识经济，服务业、特别是信息服务业机会更多，身处信
息密集的金融市场，评级业地位日益显要，获得了全球的广阔发展空间。
第二节证券评级历史简述
证券信用评级业提供信用风险信息，帮助投资者决策、控制投资风险，也
有利于拓宽筹资者的融资渠道，降低筹资费用。经过百多年。逐步形成了一套较
为完善的制度、方法和理论。由于所处市场环境及评级对象的日新月异，评级业
发展空间持续扩大且在整体经济中地位日益上升，成为活跃于现代金融市场的重
要信息服务中介活动，评级作为权威意见受到投融资者及监管当局普遍关注和倚
赖的，赢得市场影响力和一定的市场控制力。在全球经济一体化的今天，信用评
级在金融市场中的作用持续强化。与其影响、责任相称，伴随评级业百多年的成
长，由评级机构的表现触发的各利害方的毁誉、争议也不断升温。
阶段一：证券评级发端与早期评级活动
20世纪初，基于证券市场的大发展，响应投资者的信用风险评估需求，信
用评级发源于美国债券市场，基本自由演进。伴随着1873年、1929．32年经济金
融危机，证券违约风波大批爆发，信用评级的重要性与地位级级提升。
1、19世纪发债热与评级起源
经过19世纪初国债发行热26、1830年代州债热”、1840—1850年代铁路证券
热，美国资本市场个人投资者大量涌现，市场泡沫化，为大范围的信用危机埋下
了伏笔28。随着证券市场发展、投资规模和范围的扩大，投资者开始通过中立机
构获取投资信息，为证券投资提供参考或指导的出版物和机构逐渐盛行。当时主
要有征信公司、专业财经媒体和投资银行，都与日后出现的证券评级有着千丝万
缕的关系“。
但证券信用评级以及评级机构的正式诞生则晚了半个多世纪。19世纪末至
1920年代前，美国处于高速发展的工业化时期，需求剧增引发资本饥渴，融资
公司信用良莠不齐，而当时的金融市场投资者缺乏可靠信息，也少有评估债券信
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用风险的专门方法，随各类债券的大量发行，投资人面临极大的投资风险。1870
年代债券违约潮，信用风险膨胀引起各类市场参与者的重视，从非正规的信用评
级活动伴随投行的兴起而萌生开始，涉足评级的各类专门非专门机构逐步发展。
当时的券商大多免费附送评级或信用风险信息以促销。专业的信用评级公司如穆
迪(Moody’S)、标普(S&P)、惠誉(Fitch)相继成立。
1909年，穆迪将债券评级写入所著《穆迪铁路投资分析》(Moody’s Analysis
of Railroad Investment)中并公开发表，开始对美国铁路债券评级、提供证券品
质信息，以其便利和公开性受到投资者广泛欢迎它首次将信用评级引入美国证
券市场，成为证券评级(securities ratings)l㈣”。
进入20世纪，伴随工业化，美国工业债券发行不断增长，且美国开始成为
资本输出国。证券中介机构的活跃大大促进了境内外个人投资者广泛发展，培育
了证券直接投资的基础。31随着证券市场规模膨胀，投资者对评级服务需求的增
长，评级业务不断发展，并出现了其他信用评级公司32。但在30年代大萧条之
前，信用评级的使用并不广泛。
2、30年代大危机与评级使用的发展
1920年代，美国经济又经历了一次速增，企业发展很快，投机活动猖獗。
1929．1932年经济大危机爆发并席卷西方，大批公司破产，30年代大萧条中债券
等固定收益证券大量频繁倒债，占债券发行总额30—40％，遭受惨重损失投资者
对证券信用度引起了重视。另一方面，事实证明评级基本反映债券的清偿能力”。
危机中评级的信用风险预警作用及高评级证券的良好表现，使证券评级赢得了市
场关注与信任。
事后美国施行了信息强制披露法34。资信评级在投资者保护方面的重要作用
也得到了监管机构的肯定。美国1933年证券法规定，所有发债主体必须经过信
用等级评估，并禁止证券承销机构(投资银行)从事证券评级”，以法律确定了
信用评级制度的地位，并使证券承销商从评级机构的替代竞争者转变为重要支持
者，为评级业壮大打下了坚实基础。同时各国政府开始重视信用风险预测；为防
止主要机构投资者遭受巨大的信用风险损失，政府管理部门以评级设投资门槛
36，评级开始带上官方色彩，在一定范围内承担起准监管角色。
综上，大萧条之后，投资者普遍以评级为风险指针和决策依据，按照风险
补偿原则据评级确定对债券收益的要求，信用评级成为债券投资和定价标准模式
的重要内容。促使美国信用评级业获得了较大发展。
然而1967年之前，主要由于当时美国的利率低而稳定以及债券二级市场相
对较小，决定了证券组合管理无用武之地，而且经济金融运行平稳，信用风险矛
盾不突出，市场对评级服务的需求不大。早期的评级机构仅是统计事务所，只是
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
利用公开信息为客户提供报表和统计分析服务”，到1972年，穆迪、标普、惠
誉3家公司的信用分析师总数仅约15人。
阶段二：金融管制放松与现代信用评级制度在美国的确立
1950年代起，美国逐步放松金融市场管制，特别是1970年代末期以来，通
胀攀升、利率上涨、波动加剧及随之而来的企业财务状况恶化、商业票据大量发
行，极大刺激了评级需求增长。1970年代，以企业破产和倒债潮为触媒，NRSROs
制度“的创立为标志，美国在世界上率先确立了现代信用评级制度。
1、70年代危机与评级业调整
二战后，美国进入经济增长期，证券投资进一步大众化。同时，现代资产
组合管理理论39有力论证了分散投资的古老理念并提供了有效的量化依据，更推
动组合投资流行，激发对信用风险等投资信息的需求。
1960年代末，由二F越战升级，伴随着政府社会福利开支激增，美国经济开
始遭受高通胀，高利率时代随之到来”。债市受到高通胀和信用风险上升的双重
打击，70年代美国经济陷入严重衰退时冲击也达顶点，公司利润迅速缩水，制
造商大量减产。1974年，30年代以来最严重的经济衰退；再加石油禁运，雪上
加霜。70年代中期铁路公司爆发破产。不仅工商企业大批破产，市政债券也发
生倒债引。当时美国金融史上最大的倒债事件宾州铁路破产案42，触发了现代信
用评级业的启动。破产案使投资者对信用质量问题有了清醒意识，开始选择评级
机构和评级结果：而发行公司也力求与信劣形象划清界限、设法标榜信用优良，
推动评级需求。
评级业经历了一番调整或兼并，一些规模小、技术差、评级不规范不公正
的机构被淘汰，优质机构进一步受公认、在市场上确立了权威。
2、管制放松与评级制度化
1970—1980年代中期，美国债券发行量有了较大增长，二级市场交易量也不
断增加。同时，商业票据发展迅速43，取代了银行作为传统的企业短期贷款者位
置。倒债事件促使投资者更加关注公司流动性，债券和商业票据的评级制度化。
监管法规也作出调整，退休金和养老基金纷纷依赖评级机构的信用度评估
意见。SEC自1970年代初起简化企业财务公开制度，便利证券发行，也是借助
了评级的作用，反过来又促进评级业发展。如一次性登记制度”(Shelf
Registration)，不直接作用于评级机构，但使评级信息的重要性受更广泛重视，
从此许多发行人筹备发行时开始脱离证券承销商而直接与评级机构磋商。
市场对资信评估服务的需求迅速增长，催发70一80年代美国评级机构新生
潮，一些机构投资者开始亲自进行证券评估。45至此，信用评级已成为不断发展、
风险亦R益显著的资本市场体系中不可缺少的组成部分。
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—— 堡鲞笪旦堡堡型壁!里堕些墼兰堂鳖
而美国评级机构不断拓展业务、推出新评级产品、改进评估技术46，评级类
型、范围扩增，评级业逐渐成熟完善”。1960年代末起评级机构对信用评级服务
收费“，从靠向投资者出版评级信息等盈利转变为以直接对受评证券发行人收费
为主的经营形式”，有偿评级模式建立标志着评级真正商业化发展的开端，实现
了早期评级向现代评级体系的转变。但小型评级机构则向投资者和贷款人收费，
且BIS(2000年)指出此种盈利模式在国际上更普遍。
表1：美国证券评级机构发展概览
类型年份机构发展备注
1841自三NY，第一家商业信用事务所评估商人偿还能力
前身1859拄Robell Dun．出版第一份评级导刊
1909盆穆迪(M00dy)开始评估铁路债券证券评级发端
1914芏E 穆迪开始一般企业债券评级
1916在普尔(Poor)出版公司开始评级
1919拒穆迪开始市政馈评级市政债评级发端
1941短标、普合并为标准普尔S&P公司美．形成初期3大评级机构穆迪、标普、
综合型菲奇
老牌1960拒惠脊将评级记号使用权及多数评级出两公司评级记号趋同
机构版物(22种)的出版发行权售与标普惠誉此前是最大工业债券评级公司；1960
年后试图缩小评级业务
1962证穆迪被邓自氏(最大的信用调查机构)
100％收购
1965盆惠誉开始对银行持股公司评级员工21名
1966年标普被McGraw．Hill 1000／*t收购
1968矩标替开始对市政债评级收费有偿评级开端
1969芷标普开始商业票据评级商业票据评级
1970经穆迪对市政债评级收费穆迪评级极严格；1970年代后与标普区别
菲奇和标普开始对公司债评级收费缩小
1971矩穆迪实行工业债有偿评级．收购评级失
败的National Crcdit Office
想誉开始CP评级
1972正穆迪兼并地方债券评级机构Dun aTld 成为综合评级机构，债券分析员150名．
BradsⅡeet Municipal 员工总数约400
重视地方债评级，除评级外基本无副业或
宣传(与母公司慎重、保守风格一致)
1974正穆迪开始对外债评级70年代中期后评级需求扩大，惠誉重整旧
标普开始企业债有偿评级业，并降低评级费吸引客户
心誉开始地方债评级
1975年标普开始外债评级热衷其他业务(出售企业信息、财务信息、
出版等)，故80年代中，员工数1000，足
穆迪2．5倍：债券分析员135名
与母公司积极扩张风格一致，对评级结果
态度公开
穆迪、标普自发对欧洲债券评级，80 欧洲债券无专门评级机构
年代评级逋增
1989壬E the Van Karapen Group of Grand Haven， 1989年总收蘸仅S3 million．后业务成睦
Mich购入惠誉58％股份以私募评估和新兴资产保证证券为主。
1996年收益达$65 million
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
(续前)
类型年份机构发展备注
新兴机1970年达夫开发评级系统认为提供分析报告需耗时说明
构1974年新兴计级机构开始iJ|现退休职工年金法案(ERISA)制定，SEC
对评级更加重视
1975年McCarthy C M．开始对公募债发行公司企业债券、优先股、CP、CD评级；银行
信用许级和经济调查债权评级，L／C、BA(银行承兑汇票)评
级等，对发侦人免费
1977证基夫(Keefe B．w)开始银行及银行持股商业银行评级(银行、持股公司、外国银
公司评级行)，对发债人免费，会员内部有偿提供
评级结果
1980证达夫(Duff&Phelps)．TAlk债评级应投资家和投行要求在芝加哥建(当时美
主要评级机构在纽约)
1981年达夫开始商业票据(CP)评级评级企业数为穆迪、标普的约l，3，但信
息全面、细致、质量高
1984壬E 总部在加州的银行Security Pacific计划FRB以银行与评级业存在利益冲突为由，
100％收购达夫禁止兼营
汤姆森(Thomson Bankwatch) 金融机构评级
专f 型IBCA 金融机构评级
机构A．M BEST 评估保险公司
分析师买、卖建议，对评级的认同或异议被视为变相评级
隐含着评级服务
新调整1991芷达夫合并MCM 美．4大评级机构(综合型)
1998钷菲奇合并[BCA 双总部在荚、美
2000证S&P收购CBRS
Fitch IBCA台并达夫3巨头格局形成
继而2000／12兼并汤姆森惠誉跃居银行评级首位
Source：(1)Richard Cantor,Frank Packer,“the credit rating industry”，Quarterly Review(Federal Reserve Bank
ofN．Y1，Summer／Fall 94，Issue 2．
(2)黑泽义孝．‘债券评级》，梁建华、王延庆、陈汝议译，中国金融出版社t 1991年7月·
(3)BIS(2000)；ADB(2001)；各评级机构刚站资料．
阶段三：评级国际化与其他地区评级业的兴起
随二战后美国经济优势加强，美国作为全球经济大国的经济地位上升和对
外扩张，以及对其他西方国家经济复兴的巨大影响，1970年代以来世界经济一
体化进程加快50、国际金融市场逐渐整合，评级活动逐步向其国外延伸，并推动
了当地评级业建立。
1、美国国际金融中心作用的强化与评级国际化
由于美国经济规模和实力的强大，尤其是借助布雷顿森林体系美元赢得空
前的国际地位并至今保持强势、是其他经济体的最大储备外汇，美国金融市场吸
引了庞大的投融资量流，成为国际资金集散中心。继而跨国公司大发展、发展中
国家经济成长，产生了巨额资金需求。1980．90年代，全球经济金融进一步一体
化引，各国、尤其发达国家金融活动交织渗透加强，发展中国家外债大增，并越
来越借助国际证券市场融资，国际金融市场出现新高潮，美国的资金吞吐量日益
庞大。促使美式信用评级不断推广、国际化，主权评级也日益流行“。
美国私人信用评级机构直接受益，且新机构蓬勃兴起，几家主要机构顺利
成长为大型跨国公司。至今穆迪、标普、惠誉三家公司的信用分析师总数已超过
1500人”，被公认为世界级的业界“三大”。
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
表2：全球评级三巨头概览
机构穆迪／Moody’s 标普／S&P 惠誉／Fitch Rating
组织总部纽约，上市公司，母总部纽约，McGraw．1lill的全资予公双总部：纽约、伦敦，Fimalac SA,
公司Dun＆Bradstreet 司Paris的全资子公司
盘利性年收益$602 million 不详年收益$260 million(2000)
(2000)，约70％来自美国，
约90％来自债券评级
年度税后净收入$158
million(2000)
总规模资产$300 million(2000) 不详不详
员工数I，500，其中分析师员工4，000多，分布于21国．有东京、员工1．100
700 伦敦、巴黎、墨尔本、多伦多、法兰原达夫公司在墨西哥等拉美国家
在东京、伦敦、巴黎、悉克福、斯德哥尔摩、墨西哥办事处， 有台资机构．惠誉在拉美的阿根
尼、法兰克福、马德里有在瑞典、澳洲、西班牙、墨西哥有新廷、巴西、智利、秘鲁、委内瑞拉
办事处； 建或收购的分支；1990年与Agencc 有办事处和附属机构：98年6月开
d’Evaluation Financiera合资成立设乌拉圭办事处：7月，兼并墨西
French rating agency S＆P-ADEF． 哥一评级机构．
业务业务遍及100国(网点覆盖业务遍及86国(网点覆盖16国1 业务遍及75图(40家网点覆盖16
14国) 向世界市场提供金融信息、分析服国)，覆盖全球金融机构、银行、
务、顾问和信用评级．产品如标普500 企业、结构融资、保险、主权经济
指数(s＆P 500)、美国组合投资先行体以及公共融资等市场
指数(the premier U．S．portfolio
index)、
评估债券额超$30 trillion 超$l 1 trillion债券评级不详
(包括评级与分析)
143，000次企业、政府、公超98，000次证券发行评级，超38。000 有1,600家金融机构、1,000家企
共融资，4，200家企业客户家企业、主权经济体、市政机构、金业、3,300个结构融资、17，000次
融机构发行人．对全球220．000个证美国市政债券评级、700家保险公
券及基金的信用评级． 司、69个主权体．
资料来源：LC；Shaw,Joy，“Fitch Ramps Up In Ratings Game”，High Yield Report。03／13／2000，Issue 1I·
Richard Cantor,Frank Packer,‘‘the credit rating industry”，Quarterly Review(Federal RCSglNe Bank of
N．Y)，Summer／Fall 94，Issue 2．
2、非传统评级地区债券市场启动与当地评级业的发展
1980年代前，各政府、企业对国际市场、特别是美国市场的融资依赖增强，
受国际金融市场投资者对评级的推崇和依赖，评级的重要性与影响力日益凸显，
评级观念已逐渐被普遍接受，获取国际评级机构、主要是标普和穆迪的评级成为
国际筹资的通行惯例，评级活动在全球扩散、壮大，成为国际金融市场参与者普
遍关注的焦点之一”。
1 980年代开始，信用评级业在各非传统评级地区的兴起，至今几乎遍布全
球。其中，欧洲在经济一体化之前，无法克服民族市场狭小规模不经济的短边制
约，延续银行间接融资为主的传统，资本市场始终发育不良，评级地位次要，评
级需求贫瘠，发展评级机构的努力大多枉费”。近20年随债券市场的发展，证
券评级在欧洲得以推进。日本的评级制度发展则经历了典型的转折”。传统的主
银行体制，随后融资国际化、国内金融市场和国际金融中心发展是形成日本评级
制度上述演变路径的基本原因。
阶段四：金融市场深化、一体化与全球评级新格局
当前评级活动盛行全球：(1)评级在传统市场(美、加等)之外大发展，
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
形成全球评级制度新格局。欧洲评级业伴随债券市场起飞；新兴经济体本地评级
机构逐步发展。(2)评级业全球整合，大规模并联与竞争格局重构。评级新产品、
新方法继续开发”：(1)主权评级日盛；(2)资产证券化成为评级业务的新增长
点。
同时，金融危机使评级日益成为热点问题。随市场的波动，历史上偶有评
级失败等负面事件发生，1990年代的几次尤其引发国际上对评级的疑问与讨论
”。有评级机构失察、未合理调级预警风险的责任，也有投行监督松懈、官方数
据发布和信息披露不力的问题。而90年代末，随着最近一次全球化浪潮的兴起，
国际金融市场的繁荣，主权评级日益普及；特别是97亚洲金融危机，评级机构
未及时调级，备受谴责，评级问题成为重要议题。市场声讨焦点是评级调整(多
指降级)严重滞后、误导投资。批评者认为： (1)调级滞后误导市场、事后降
级还以示范效应触发群体行为、恶化市场恐慌情绪。“(2)评级过程又不够透明，
评级所依据的一些有问题的前提假定未适当公开。(3)评级有“向下刚性””。
有人进而从机构经营的利益冲突角度挖掘深层原因，质疑评级机构赖以存身的传
统职业信誉机制已受到利润目标的侵蚀等“。
经过不同意见者集中论辩，发现：虽评级在证券市场早已司空见惯，投资
者、监管者、发行人等评级相关主体对评级存在不少误解、甚至不真正了解，以
致畸用评级；关于评级、评级机构和评级制度的许多重要问题仍模棱两可、尚无
定论、甚至鲜有研究。而许多问题是长期伴生于评级业实务的，常论常新。问题
暴露引发关于评级机构的性质、评级的基本目的、评级制度法规等的探讨热潮，
虽主要仍集中在美国，但促使市场各方对评级的认识不断深化，从而行业获得更
大发展空问。结果是评级业并不因批评而遭受打击。市场越乱、风险越高，投资
者越需评级指导，评级业务越旺“。因而评级机构并不担心受市场关注，只怕政
府加强管制、影响独立性。同时，评级机构的创建、发展设想，已有机构的扩张
战略与行动准备已在欧盟及新兴市场暗中启动。
总结起来，证券信用评级的演变轨迹为：19世纪末20世纪初美国债券热和
证券评级的诞生；1930年代左右经济金融危机和监管规定推动评级业在美国的
发展；二战后尤其1970年代前后信用恶化及评级失误引发评级机构新兴潮与行
业洗牌，个别其他国家评级业有所萌芽；1980年代至今逢新兴市场及转型经济
体发展和国际融资需求增长，评级日益国际化、评级业开始在各国成长，关于评
级的探讨深化；距洲金融风暴、巴塞尔新协议等危机与监管因素则进一步提高了
美国评级巨头的地位。
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
第三节动因
分析评级行业发展与评级制度建立的历史可见，评级总是紧随所在金融市
场的扩张和深化而演进，与当地融资结构相适应，其推广很大程度上得益于金融
市场立法的有利转变和监管政策的支持，历次经济金融危机及信用风险的相应爆
发是评级迎来阶段性繁荣和行业升级的契机。
一、基础因素
纵观评级变迁的简史，评级是资本市场发展的产物。首先，从投资机制看，
直接融资在社会融资结构中的比重提高是评级出现的前提。证券市场发展改变了
信用授受双方的权利和风险承担关系，使投资者需要更直接地面对投资对象、更
主动地进行决策。金融市场的扩大和深化为信用评级提供了更多可能和发展基
础。随着经济的金融化、金融市场化、资产证券化程度提高，证券评级规模及比
例不断上升。
其次，从投资主体看，金融投资大众化是评级的需求基础，金融市场失灵之
信息不对称问题是评级的制度(市场机制)基础。金融市场的日益扩大和深厚刺
激了市场参与者追逐信息的本性随之强化；另一方面生产的社会化、资本的社会
化，个人投资者队伍的壮大，使普通市场个体的信息捕获和消化能力日益削弱，
信息不对称更突出和更大范围暴露，评级需求得以达到一定强度和规模。
再次，从投资客体看，金融市场一体化、金融创新(技术、工具、机构、制
度)加速及相互促进是评级发展的推动力量。随科技进步、经济发展，全球金融
市场日益延伸、融合。影响因素日益庞杂，且各种因素联系日益普遍，传导机制
或过程复杂化，灵敏度提高、作用加快，增加了投资难度。同时投机盛行，加剧
了市场波动和投资风险。包括信用风险在内的投资风险增大，而风险认知和分析
难度同样增大，要求专业评估服务。创新则使得投资工具在品种，权属、期限、
利率、附加条款等；币种；发行主体：地域等属性上日益多样和分散，组合投资
方法得到普遍应用，因此投资选择多元化。资产证券化等金融技术进步又使单个
证券内部结构更趋复杂。投资单位面对的投资决策庞杂度不断上升。
二、直接诱因
在100多年的评级进程中，金融管制放松和金融危机爆发作为导因或契机
直接促成了评级业几次大的发展。
首先，市场发展、金融体系完善、监管理念／方式转变为金融管制放松提供
了背景和条件。伴随物质技术进步、辅助硬件设施更为先进，行业技术发展，金
融市场规模扩大、效率提高、市场日益成熟，推动监管作出调适、放松金融管制。
而全球化导致竞争加剧，市场力量上升，国家力量相对弱化，事实上市场自由度
提高。金融管制放松表现在各国监管当局对浮动汇率的认可和使用、利率自由化。
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
放松管制既是对国际经济金融一体化趋势的适应，又推动～体化的进一步发展，
使评级对象证券的发行规模和范围日益扩大。另～方面，管制放松伴随着认可评
级、在监管中利用评级“，直接作用于评级需求。既是对评级实践的积极作用的
肯定、建立在评级活动相对成熟的基础上，又为评级更大发展提供了保障和便利，
有互动关系。而评级需求有两种成因：市场内生和监管外部影响。后者借助监管
职能的隐性转移、对评级机构水准的认可和法律地位确立引起评级需求和市场结
构的变化：若因特定监管对象风险增大而提高评级要求以加强控制，则监管影响
还会产生评级需求增量。内外因推动的需求有交叉或重叠，但归根到底监管规定
要依据市场条件才可行。市场是需求基础和推动评级发展的主因，监管是派生和
契机。
金融危机一方面造成了一种特殊的市场环境，风险的总爆发使市场产生应
激式评级需求，使市场评级需求骤升、集中出现，评级意识空前提升和强化。另
一方面、原先潜在的、被忽视的信用风险暴褥和膨胀，被低估或压抑的评级需求
释放，既直接推动评级业扩张，也反映之前市场意识不足、信用评级发展滞缓与
金融市场发展不适应积累下市场的调整与质变；并通过激发评级需求和唤起评级
意识改善评级业后续发展的环境(还提高社会了解、使用、教育、从业的兴趣)。
同时也是评级业检验评估体系(技术、程序、方法等)、发现和解决弊病、丰富
经验和数据、提高服务水平的难得机会。所以没有需求不成市场，市场的兴旺直
接源于需求的高涨。评级评的是违约风险，从而促成评级市场大发展的绝好契机
无疑是信用风险爆炸、投资者急于求助的经济金融危机。总之，信用危机或监管
规定等外部事件，往往成为评级业蓬勃发展的契机，激发评级风气的高潮。
在上述因素的共同作用下，随着资本市场的深化、市场体系的完善，证券评
级机构作为金融市场中介之一逐步成型。评级功能的孕育和成长脉络清晰：
萋l交豳易规模I
金金融融深深化化——一—疬嘉瞳匝场一垂体互化习J
发展网
需求
茎陬嗣证L—二Σ=__J —+券
嘉匿圈
供给
图3：证券信用评级的缘起
圆圆
圈
证券信用评缎
发展
圈
。；；；；一锄能辩一
一髓
一1¨叫J
一舳、
一
一例L
一丈化化一漕淞一
一赍舍际一
一锄脓一窿．匿
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
第二章证券评级的经济学分析
第一节评级的理论基础
上一节止于对现象和事实的描述和概括，深入分析可以发现，证券资信评
级的产生及发展对应着基本的经济学解释或理论依据。基于目前的资料与研究，
主要可归于：一与金融市场有关的市场失灵、非市场(监管)失灵理论，二与金
融信息生产有关的专业化分工及协作理论。
一金融市场失灵与证券评级的出现
经济学论证，市场失灵的类型包括自然垄断、外部性、信息不对称等。西
方经济学家研究表明，金融界可能存在某种规模经济，但金融业不是自然垄断。
由其本身特点决定，证券市场失灵即市场自发协调失败，主要表现为外部性和信
息不对称“。
1外部性：局部均衡失灵
由于金融主体行为的有限理性“、金融资产价格的内在波动性及其联动效应
“，有巨大的风险67伴生和积累”，金融体系的一大基本特征是脆弱性“或内在不稳
定性(Financial Instability Hypothesis)，包括传统信贷市场上的脆弱性”和直接金
融市场上的脆弱性”。市场本身无法解决。传统理论指出，金融与实体经济的相
对独立运动易导致两者脱节，而景气循环往往引发周期性的借贷和商业信用链断
裂和危机爆发”，使各种市场力量强制性相适应、市场回归均衡。今天经济周期
作为金融脆弱性的导因作用已经下降。特别是在金融市场膨胀发展之后，虚拟经
济与实体经济愈益脱节的背景下，金融脆弱性有自增强趋势。即使经济周期没有
逆转，外力(如国际投机资本)或内在偶然事件(如某一特大企业倒闭)也会损
伤金融体系、触发并累积其脆弱性，结果激化成金融危机。
自有金融以来，金融危机就一再上演；由于经济金融一体化和金融管制的
放松，70年代中期以来金融危机更是普遍发生，1980年到1996年，共有133
个IMF成员国发生过银行部门的严重问题或危机”，其频度和绝对规模几乎史无
前例。
由于金融体系在现代经济中承担资金配置和调节经济的枢纽地位，金融动
荡的传染效应乃至波及实体经济的连锁反应决定了金融市场失灵有巨大的外部
效应74：(1)信贷选择和监督的外部性。信息搜寻上的外部性易导致不同投资者
问搭便车现象，降低约束力度和监督效果。银行与证券投资者(尤其是大众)作
为资金提供方在信贷监督上的差别，使得银行有能力实行内部评估，而散户投资
者大多对第三方监督有强烈需求。(2)不同子市场，如债权市场和股权市场之间
的互动和信号传递效应导致风险溢出式外部性，故内部有风险高企倾向，在缺乏
有效的外部约束和监督状况下极易引发危机。(3)金融混乱的外部性。由于信用
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
链和网络的关联机制而不良因素传染性强，往往一触即发，如金融机构破产的连
锁反应、投资者的丛众行为、金融对实体经济的连带影响。
而金融市场日益发达、在现代市场经济中重要性不断上升，外部效应特别
是负面效应更加明显，对包括政府监管、信用评级机构等社会中介服务、同行互
律的外部监督机制提出了更高要求。
2信息不对称：决策失灵
证券市场风险的市场。风险源于不确定性，而市场上各参与者之间信息不
完全和不对称是引起不确定性的重要原因。实现信息搜集和传播充分、及时是降
低不确定性、控制风险的有效途径。作为信息密集型市场，金融市场信息的庞杂、
衰减周期短，金融产品卖方又天然占据信息优势，决定了信息解读和使用占用资
源多、专业性强、时效要求高。而信息本身有公共产品性质，信息生产的固定投
入高而边际成本接近O”。因此信息不完全或不对称的信息问题成为最主要的一
种金融市场失灵。其次，根据有效市场理论，只有当证券市价能充分及时地反映
所有相关信息，成为证券交易的准确信号，证券市场才是富有效率的。该理论理
想化的假设条件76与现实市场有一定出入‘7 7，故促进市场有效性需有针对性地改
进3方面的现实条件。当前，随交易技术手段的进步，交易费用占证券交易额比
重已日益微末相对可忽略；随市场发展，投资分析软件等便捷、通用的辅助工具
日益普及，基金等投资方式的创新，投资行为日益理性，投资者之间理念差异也
同益缩小；提高信息完全性及分布的对称性成了市场效率增进的关键。
信息失灵影响投资决策78：(1)非齐性预期(heterogeneous expectation)。源
于信息占有的不同、信息处理加工方法不同等，投资者之间对投资前景的看法不
同。对策是使投资者拥有完全信息。现实中，机构投资者多重视信息搜集和加工，
聘金融分析师、斥巨资于信息搜集分析、技术研发，以在信息不对称和充满不确
定性的风险市场上居竞争优势。(2)逆选择(adverse selection)”和道德风险”。
主要有2方面后果：(1)损害市场稳定性。信息经济学将信息不对称概括为金融
弱效率和脆弱性之源，信息不对称引发的存款人信心以及投资选择问题会使金融
风险不断产生和积累，最终可能导致金融危机。(2)导致低效率“。一方面，筹
资者往往占据信息优势，由于信息不对称，易产生机会主义、败德行为。另一方
面，投资人或贷款人面临信息不完全、高昂的信息搜集和监督成本难以作出理性
决策或有效监督筹资方，导致逆选择。如不能有效区分筹资人的信誉优劣，高风
险的筹资人以较高的回报吸引众多资金，稳健的筹资人反而受冷落”。道德风险、
信息在投资者与筹资者之间分布的不对称影响一级市场的效率；信息在投资者之
间分和的不对称影响二缴市场的效率。进而，投资者为降低信息成本和保证资金
安全，较多采取依赖长期客户关系等方式，将资金投向风险较低或自己熟悉的领
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
域。结果是市场交易规模下降，影响投资规模和流动性，资本配置和利用效率低，
阻碍金融市场发展，最终影响实体经济增长。”
而信息问题的症结在于信息发现和信息甄别的困难，需强化披露机制以增
进信息充分性、改善传递机制以满足信息时效性、完善统计机制以提高信息相关
性(有效性)，严格审核机制以保证信息真实性。实践中虽无法根除信息失灵，
但通过改进信息审计、统计、披露、加工(包括分析、评估、预测等活动)、传
播等机制，应用先进技术手段，可有效降低信息不对称性。具体对策有“：①激
励方案“。②实施管制”。③发展评级机构。评级机构是市场内部的第三方，独立
的市场中介组织。将证券分级，提供一种贯穿信息发现、合成和简化的完整服务；
而通过委托评级的发信号行为，又能实现证券发行方自动甄别。专业评级可降低
信息成本、凭规模优势吸引投资者，降低发行成本、吸引发行方，凭信誉保证信
息产品质量而稳定市场、降低风险，带主观性的评估结果包含充分信息又不必公
布完全原始信息、保护商业秘密而对正常市场竞争影响小，从而以市场化方式减
少扭曲、节约监管成本(尽管评级机构本身又有监管问题)。
因此信用评级是弥补信息不完全性和下对称性的一项重要制度。证券评级
作为专家意见，为投资者提供可靠的信用风险识别、评估和监测服务，既是证券
市场的重要信息(即包括原始信息和信息加工产品的广义信息)源之一，又增进
投资决策的理性化，从而促进现实市场条件趋近理想假设。”在西方发达国家、
信用评级制度已成为证券市场风险监控的主要手段之一。信用评级制度对证券市
场有风险防范、维护稳定、促发展作用。信用评估业日益成为现代金融基础设施
的重要组成部分“。
二金融市场监管失灵与证券评级的出现
金融市场监督(包括对子市场、金融工具、机构的监督)具有公共产品性
质。金融监督是无形产品，边际成本可以忽略，有非竞争性；又是过程性的，产
生的监管效果难以分割，有正的外部性，表现为非排他性。直接市场主体易搭便
车，导致监督的市场供给不足。而投融资体内部构成的日益分散、复杂化，使监
督问题更为严重。基于在整体经济中的显要地位，金融市场多受监管当局的重点
控制。社会利益论89、追逐论90和经济监管论91等社会管制理论为外生的金融监管
的出现和存续提供了理论依据。
但监管力度、完善度的合理水平受效率边界的限制。监管引致一定的成本
(显性管理成本、道德风险后果、社会福利净损失)，其中直接的资源成本包括
行政成本、被监管者执行成本：间接的效率损失源自道德风险、竞争削弱的静态
低效、妨碍创新的动态低效等。”由政府公共提供监督，将产生行政干预、一定
程度一L造成市场扭曲。由此获得政府的隐性担保，又易诱发金融市场参与者的道
9
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
德风险和逆选择问题，使监督失效。故会产生金融市场的监管失灵。监管实践中
往往需要留出“不确定性窗口”，控制败德行为的程度”。另外，正如追逐论所
示，监管者与被监管者之间存在互动，不断促进共同提高。这就要求监管摒弃直
接干预微观活动的管制方式，一方面注重宏观间接调节手段，并利用法律强制性、
普遍性、稳定性的优点，另一方面适时向社会力量转移监督职能，从而适应监管
对象的进步和强化间接管理基础，保持动态合理的监管水平，使市场顺利发展。
政府型与市场型两种维护金融市场秩序和效率的约束机制，同是通过促成
收益与成本的联系与对应配对实现制约，但实现方式和效果不同。区别主要在于：
政府型约束机制或政府监管是官方的，外生于市场的宏观设计，即先立法，后执
法。须依据法规进行行政或司法性干预产生效力即用手投票，属强制性，反馈、
决策是间接传递，时滞及信号失真严重，间断式发生作用，易累积风险，导致市
场突变、动荡。市场型机制或社会监督是民间的，市场自发产生的组织安排形式
(经政府认可)。通过市场化反应和经济效应起作用即用脚投票，效应自动、直
接，针对性强，易与既有市场机制结合并连续作用，虽渐进缓慢变化而影响温和。
因此，通过中介机构实现信息和监督的市场化提供，以市场方式补充市场
机制的不足，是分工发展和局部制度安排改进的成果。证券信用评级就是一种信
息加工和风险评估的制度进步，并继续通过自身服务方式的改进促进市场信息体
系和风险管理制度的完善。不过，也会有内在的利害矛盾，如评级机构与投资者
之间变相的委托．代理问题，机构在长期无形资产信誉和当前实际收入之间的两
难选择等，需要相对成熟的市场环境基础和新激励．约束机制的完善相支持。
三证券市场专业分工与证券评级的出现
从分工和专业化角度寻找证券市场信用评级产生和发展的依据，可以沿循2
条路径，一是以信息为核心生产要素的分工线索，其中证券信用评级是金融市场
信息服务机构的一种：二是以信用为背景的分工线索，信用管理体系下延伸出一
支信用风险评估服务，在证券市场即证券信用评级。
l、关于信息
根据社会分工理论，人类社会生产力发展、产出提高，出现分工，从而产
品增多，生产技术复杂化，推动专业化与分工日益深化。具体表现为”：(1)专
业化程度提高95。(2)协作的发展96。(3)协调问题普遍97。协调失灵风险是社会
分工发展带来的一大潜在后果。交易需协调，而协调靠信息，信息则主要表现为
市场价格信号，这是市场经济天然的信息机制”。但信息不足、失真、滞后等问
题则有损市场的发达和活力。市场的发展推动着信息生产和交换的分工即深化。
以信息为主要生产要素”的现代信息业同样经历了从自给自足Nd,规模、偶然或
非正式交换的初步分工，再到专业化大规模生产的进程。
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
金融市场信息密集，是高度信息化的领域，对信息生产分工和信息产品的
需求特别突出，因而金融信息服务业也十分活跃庞大。金融市场的信息生产方式
有一个从个别分散的生产向集中专业生产演变的过程”o。分散式个体化生产多存
在于历史早期或现代不发达的资本市场上，存在显著的弊端：(1)信息汇集慢，
延误投资时机。(2)成本高，且信息利用率低。(3)误差大，信息质量差。出于
提高投资效率、降低成本(绝对成本或信息成本占金融资产价格的比重)、克服
个体化信息加工落后性的要求，金融信息生产随资本市场的演进日趋专业化，逐
步萌生、发展并分离出独立的行业。在发达金融市场上，金融信息业成为市场重
要构成，金融信息生产、流通已形成较复杂、完善的体系101。随市场发展，专业
化信息生产在现代金融领域日益普遍，弥补了个别生产的局限，有高效、低费的
优点。(1)规模经济。(2)满足多样化信息偏好和需求。
作为金融信息服务的一种，通过分工深化和市场扩大相互促进，证券信用
评级业获得发展：当地分工形成评级市场；国际分工则伴随着评级机构国际化和
全球市场的融合。评级业也有专业技术性强、脑力劳动比重高的特点。成本．收
益比较，信用风险信息专业生产优于自给自足。一，信息质量高、多样化、范围
广。个人精力、财力、时间有限，而评级机构有技术、人才、设施、经验充足的
优势(虽高水准人才始终稀缺)。(1)资料可得性优势：以解决信息披露不充分，
个人有效信息来源有限且搜寻难的问题；(2)筛选优势：针对信息噪音，甄别、
分类真实及有效信息的困难，需信息代理(information agent)等专业服务的介
入，提供初级信息产品：(3)解读优势：普通投资者多不具备专业水平，无法恰
当处理和充分利用信息(包括深度和潜在价值)。需凭借高度知识水平、分析能
力和操作经验，经整理、运作分析、判断等步骤，形成深度信息产品。二，专业
化规模经营能节约和高效利用资源，降低成本。
综上，信用评级业正是循着经济发展、市场分工扩大和深化的路径出现的。
作为信息服务业，是现代金融市场信息体系的有机组成部分，基于有效的制度安
排而成为集中承接投资者信息搜寻动力和代理评价、实现信息传导和对称分布的
重要中介。
2、关于信用
从社会分工演化的另一路径看，证券信用评级还是社会信用管理体系在适
应现代市场经济动态发展要求、不断拓展本体系功能和完善内部结构的过程中，
逐步独立出来服务于现代金融市场的一个分支。
市场经济经历了从实物交易、货币交易到信用交易的发展。信用⋯2是分工深
化和市场扩大互动、人类社会发展的必然产物，形成于古代而流行于近代商业和
金融领域⋯3。(1)信用效应。信用从属于商品和货币关系，至少是基于比较成熟
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
的买方市场经济条件，构成相对独立的现代市场经济范畴和社会要件。现代市场
经济是信用经济。大部分交易以信用为中介，建立在错综复杂的信用关系之上，
经济发展与信用交易的产生、发展、扩张互动。金融领域，信用是金融市场发展
和运转的基础，并通过金融部门的运行拓展了经济的扩展空间、为其提供了极大
发展可能，润滑实体经济突飞猛进。信用是筹资者在金融市场上的通行证”4。(2)
信用风险。信用活动一出现就伴随着信用风险”5。普遍的守信行为是保障交易进
行、经济运转的前提，也是每个企业在市场立足、成长的必要条件。而现代市场
经济的另一个发展过程是信用交易范围的扩大，加大了达成普遍守信的困难”。
为控制信用风险，现代社会需要一整套严格的信用管理体系，在此基础上建立起
稳定可靠的信用关系，保障现代市场经济的存续、发展。因此，当社会发展到以
信用交易为主流的市场经济，经济内部便产生了信用管理的自发要求。
信用风险管理的发展衍生出证券信用评级。信用分析的一些基本原则在古
罗马时代就已形成10‘，基本内涵至今没有太大改变，但适用范围大大拓展，从宏
观管理到微观经济、大至主权实体小至消费投资个体，在参与信用活动时，都自
觉或不自觉地运用着信用分析的某些基本方法。健全相关的规范制度是建立信用
体系的首要问题。现代，与信用相关的分工与产业已形成复杂的结构，金融是其
中一支大系”8。随着经济发展，社会经济关系日趋复杂，信用风险成为现代市场
经济的薄弱环节。市场参与者对信用信息需求增长，进而需要更准确客观的信用
风险评价方法，专业的信用风险评价组织和产品自然产生”，即证券信用评级等
融资信用风险分析和管理活动。适应特定基础市场的发达程度，信用风险评估在
金融市场中发挥着重要的信用监测作用。
第二节效应简析
一证券信用评级的作用
综上，资信评级起因于信用分析，萌芽于债券评级，发展于金融市场，作
用于风险管理¨o。信用评级在证券市场中的作用体现在其对市场各参与主体或利
益集团的影响上。基于行业发展的历程和理论分析，证券信用评级机构在证券市
场具体发挥的作用可总结为：辅助投资者监测信用风险和投资决策，协助监管当
局承担部分监督职能，便利筹资方拓宽融资渠道和降低成本，使证券发行中介降
低承销风险提高效率，有助于证券市场稳定和增进信息效率。
1对证券投资者的作用
随着金融市场的发展，各类有价证券发行日益增多，广大投资者迫切需要
了解发行主体的信息情况，以优化投资选择，实现投资安全性，取得可靠收益。
而资信评级可以为投资者提供公正、客观的信息，提高了证券信用信息的透明度，
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
起着保护投资者利益的作用。
信用评级可以简化投资决策程序、节省信息成本(包括所有投入精力的机会
成本)⋯，对证券定价也发挥着重要的作用。¨2一般而言，证券等级越高，二级
市场交易越稳定、转手越顺利。而不论证券的信用等级高低，信用评级是二级市
场流动性的保证。
2对证券发行人的作用
发行债券能利用财务杠杆、不影响所有者结构、又便利，是一种占优势的
融资渠道。⋯信用评级作为债券市场的一个融资门槛对筹资人有举足轻重的影
响。只要评级意见的价值受投资者重视和公认，即能影响其投资决策和行为，从
而也会为证券发行者提供可靠信息。
信用评级能为企业开辟融资渠道，扩大投资者覆盖面，尤其对于欲进入国
际金融市场的国际发行者更为重要114；有利于发行者降低融资费用，低成本地筹
集资金，并可在更广范围内选择一种适合的经济可靠的融资方式“5：还有助于企
业防范商业风险，改善信用条件，为现代企业制度的建设提供良好的条件“6。
3对金融市场中介的作用
对银行等金融信贷机构来说，信用评级是他们在贷款决策时的重要参考。117
而对证券承销商等汪券融资中介机构来说，信用评级对其制定业务计划、确
定价格以及代理顾客发行证券时都非常有用。
4对监管当局的作用
信用评级不仅可以提供市场信息，帮助投资者选择投资项目，减少投资风
险，它已经成为现代金融监管中具有多方面效用的工具。
信用评级可以作为资本市场管理部门审查决策的依据，简化监管程序，保
持资本市场的秩序稳定。118政府主管部门以资信等级为审批债券发行的前提条
件，可使发行主体限制在偿债能力较强，信用程度较高的企业。许多管理者也借
助独立的信用评级来监督其辖下的发行机构，如银行、保险公司、公共事业单位
的财务实力¨9。尤其是亚洲金融危机后，各方增进了对评级的认识，包括在监管
上的应用。金融监管部门可利用信用评级方法，提高金融机构的信息披露标准和
增强透明度。同时以信用级别限制被监管机构的投资范围，控制风险。在此基础
上，利用信用评级监测金融机构的资产质量和资本充足率，提高监管效率。新巴
塞尔协议就是应用评级加强监管的典型～例”o。信用评级在监管上的应用正伴随
全球化和一体化进程从国内监管当局扩展到国际金融监管组织范围。
5对证券市场的作用
信用评级对证券市场的具体作用已通过对各市场参与方的影响体现。而从
市场层面和整体角度看，资本市场具有资源配置、价格发现、风险管理、公司治
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
理四大功能”1。资信评级通过信息加工和风险揭示行为有效改善了市场的风险管
理水平和价格机制运行，是维护证券市场公平、公正、诚信的基础架构的有机组
成部分，效应包括：
信用评级通过提供信用风险估价的统一标准和为市场主体提供证券发行者
信用分析的信息结果，让市场具有相当的透明度。
评级提高发行人自我约束力和偿债意识。揭示和约束信用风险。
通过强化社会监督，可增加政府监管透明度，提高监管效率。
评级有助于纠正金融市场信息不对称的弊病，显著增进市场流动性和规模
扩张，提高市场运行效率。
二效应验证
百万美元
90．000
80．000
70．000
60．000
50．000
40．000
30．000
20．000
10．000
0
量虽蒙誉景萤委銎莹誊量簧蚕茧誊虽虽
川II川I I l
誉誉蚤誊景基景量量爱茧蓥
——P债券发行余额——p倒闭债券余额···-．-债券倒闭率
图4：】900．1964年普通公司债倒闭率国5：】972-】983年债券倒闭数
数据来源：w B．Hickman，Corporate Bond Quality and Investor Experience，1985．
(p120．黑洋义孝，“债券评级”t梁建华、王延庆、陈汝议译，中国金融出版杜·1991年7月)
证券市场上，投资者行为依据个人的风险一收益无差异曲线，风险是核心决
策变量，利率、汇率风险等可利用抵补、互换、组合等投资技术来分散、转移，
信用风险的管理则多依赖专业评估服务，提高信息透明度、预期合理性，从而降
低不确定性。资料表明，证券信用评级的作用受到实证的支持。在评级历史较长、
数据管理较系统因而样本较充分可靠的发达市场国家或地区，信用评级对证券信
用质量的揭示较准确，表现为：
1、评级与证券违约率
截面数据统计表明，证券信用等级与违约率水平的显著相关性，正常情况
4
2
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6
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证券信用评级制度：国际比较与借鉴
下呈负向变动；而根据时间序列数据，两者相关性较低。反映了评级指示证券相
对信用风险而非绝对信用风险的特性。
图6：1900．1943年各级债券倒债率
数据来源；s＆P'Credit Week，Feb．20，1984．
图7：1972-1983年各级债券倒债数
(p124，黑泽义孝，“债券评级”，梁建华、王延庆、陈汝议译，中国金融出版社，1991年7月)
图8：1970—1999年投机级发行人各年违约率(穆迪公司全球评级资料)
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
银行
一一非银行≯“＼
7 ＼
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．．／．，，’飞溅．
．．，，一’一’7 ≯、，。一、遵-，～、一，，7 ，。’， ／ ℃”
1979 1961 伯B3 1985 1987 1989 1991 1993 1∞5 1997 ’999
图9：1979-1999年投机级发行人年违约率比较(银行VS．非银行)
一美国l
--其他地区j＼
八
t 一^j^
＼一_^．厂／，V卜A／
1970 1972 t974 1976 t978'960 19跎’984 19∞19髓19∞19乾’9弭1口弱19∞
图10：1970—1998年投机级发行人违约率变动比较(美国VS．其他地区)
山处：RichardCantor．Eric Falkcnstein(Author)，MarkA．Lee(SeniorProductionAssociate)．“TESTING
FOR RATING CONSISTENCY IN ANNUAL DEFAULT RATES”．Product ofthe Mooay‘S Standing
Committee on Rating Consistency，Rating Methodology,February 2001
2、评级与证券收益率
债券收益率％
年份
蓥葛器昌g嚣8 2聂霉譬=昌兽罡臣2昌晶器
图11：穆迪评级1963．1982年各信用级别企业债券年均流通利率比较
Source：Moody’s Industrial Manual．
(p87，黑洋义孝，“债券评级”，梁建华、王延庆、陈汝议译，中国金融il{版社，1991年7月)
6
4
2
0
8
6
4
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
信用评级已成为证券投资风险一收益曲线的重要构成变量，反映在证券收益
率、流动性水平与评级与否、级别优劣及级别变更有较高相关性。一般地，信用
等级与证券收益率成正比。
3、评级与信息效率
证券信用评级机构在金融市场的独特价值不仅体现在依靠专业技术有效分
析有关证券的公开资料、提高了市场整体信息利用能力的存量效应上；更在其凭
借市场地位和业务关系获取增量信息，增进信息披露和市场透明度的努力。
表3：受评企业向各主要评级机构提供财务信息的几个层次
(Cantwell＆Company 1998·1999年调查结果)
主要评级标普穆迪Fjteh IBCA 达夫Thom$oD
机构(年) 1998 1999 1998 1999 1998 1999 1998 1998 1999
样本数301 197 286 192 78 126 124 38 32
公开信息6．64％ 7．1l％ 5．59％ 7．29％ 7．69％ 4．76％ 2．42％ 10．53％ 15．63％
一定52．49％ 57．36％ 54 20％ 55．73％ 51．28％ 59．52％ 48．39％ 52 63％ 50．00％
内部信息
重要40．86％ 35．53％ 40 21％ 36．98％ 4l 03％ 35．71％ 4919。．4 36．84％ 34．38％
内部信息
Source：“1999 International Survey ofCredit Ratings-Survey Results”。Cantwell&Company,www．tmac．cB
数据也显示，评级与违约率、收益率的相关性未呈规则的函数关系(如线
性关系)，而且不同历史时期的评级可比性或纵向相关性不强，主要源于评级的
序数性质。因为信用风险有测评困难的特点，长期以来评估量化程度较低，评级
机构侧重评估相对信用风险和运用专家主观经验判断。1990年代中期以来信用
风险计量模型开发的重大突破可望使信用风险评估技术落后的现状逐步改观。评
级与负债率也呈非线性关系”2，负债率低，评级高；随负债上升，评级下降，且
有加速趋势。
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
第三章证券评级制度国际比较
第一节评级制度概述
汪券评级自20世纪初发端于美国，随世界经济一体化的推进，其积极作用
也逐步为其他国家所认识，特别在债券融资比重较大的一些国家，证券评级发展
很快。迄今在全球多数经济体，评级制度都有不同程度的发展。
一制度基础
证券信用评级作为监控信用风险、降低资本市场交易费用的一种重要工具，
已在美国等资本市场上深深扎根，评级制度日益成为国际金融制度的重要组成部
分。其存在与所处经济、法律环境及市场配套机制密切相关并相适应。
评级业发展水平是市场经济发达程度的真实反映，只有证券信用评级与金融
体系和市场信用环境相适应，才能达到彼此促进的效果。标普公司曾在一份分析
埃及资本市场的内部报告中指出123,信用评级体系需要一系列支持条件：·证券
发行达到一定规模(以满足信用分析和违约预测活动的样本要求)：·投资者具备
信用风险意识，认识到存在信用水平差异：·有机构投资者基础(对信用风险和
证券定价敏感)；·专业金融中介体系(包括经纪人与投资银行)；·健全的监管环
境：·完善的市场配套机制(如会计准则、市场定价基准)。
符合条件而评级业滞后发展的可能性很小。随着金融体系的健全、债券等固
定收益证券市场形成规模，机构投资者为有效配比长期负债与资产，自然会产生
获取(外部)中立证券评估意见的需求。反之，若不具备必要的金融基础和配套
机制，评级机构将无法获得市场认可和足够的业务来源，评级活动不是寸步难行、
走向凋敝，就是需依赖外力维系自身存续(如一些新兴市场就存在此种情形)。
二评级制度分类
评级制度的分类，包含驱动源、参与运作主体等多层内容。不同制度下，
评级机构的经济性质、业务渠道、评级应用乃至功能等都会有所差异，体现着外
部环境特征。
(1)从制度比较的角度研究证券评级，结论是一国评级制度的有无及具体
实现模式，与该国经济体制中的融资结构、特别是银企关系密切相关；进一步说，
是由该国特定经济发展阶段的资源配置状况决定的。
国际证券评级制度主要有2类：以美国为代表的市场驱动型、以法国为代
表的政府驱动型。一般在银企关系较弱、直接融资为主的金融体制中，市场评级
需求较强，推动市场型制度的产生；若银企关系密切、企业融资以间接方式为主，
则评级需求不足，政府在制度安排中起主要作用，如法、德和80年代以前的日
本。
(2)同时，由于经济、金融的动态发展，特定经济体的融资结构必然相应
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
调整，导致评级制度的演变或选择，延伸出各具特色的路径。总体隶属2大类：
市场一贯型，如美、加、澳等少数国家。
转折型，涵盖了发达国家中的日本、西欧以及众多新兴市场经济体，起始
阶段多因资本市场不发达而采取了市场保护方式：后在金融发展过程中，通过仿
效美国，从初期的管制型逐渐向市场型转变。
由于美国在世界经济中的强势地位、集聚全球资金的金融大市场优势、及
其本土对市场型评级的全面应用，为美国评级机构的业务增长和国际化助了一臂
之力，进而通过启蒙和示范效应为美式评级制度推广开辟了道路。遍观全球，市
场型制度影响最大，且各国评级制度有向美式制度趋同的动向。如：新兴市场倾
向于应用美式评级；原非市场型评级制度国家或地区向美式制度转变124。
(3)另外，对制度变迁路径的最初选择也影响到现今的制度安排，历史印
记与继承对制度调整形成一定阻碍，并使同类制度在各国的具体实现存在差异，
对这一点有不少论述(青木昌彦、奥野正宽，1999)。125
第二节发达国家的证券评级制度
一市场型评级制度
本类型以美、加、澳为代表，美国为首。由于加、澳具有与美国类似的广
阔地域及市场条件，加上美国经济金融实力影响及双边经济联系的推动，其评级
制度多效仿美国。因此，市场型制度很大程度上等同于美式评级制度。
美国．
美国作为评级制度的发源地，循着经济证券化，直接融资发展。投资大众
化组合化的方向演进而来，评级业也最为发达。
(1)演变简述。
美国证券信用评级业基本自由演进126，直至1933年立法正式确定评级业的
地位和各金融当局陆续利用评级辅助监管才使评级市场的自发进程有所中断”7，
但从某种意义上说也促进了行业成形、评级机构的专门化和规范发展。128
(2)制度基础。
可见，从制度安排和变迁路径的选择看，美国评级制度的发展主要受投资
者的影响。政府予以追认、支持和适当规范。原因是19世纪起美国证券市场的
空前发展从而企业对直接融资的依存度远大于间接融资。
首先，证券市场充分发展。
美国自建国以来、伴随工业化进程，自由市场机制与有限责任公司、股份
公司等现代企业制度129大行其道，为证券市场的发达奠定了坚实的基础130。
随证券市场发展”1，受公众和机构投资者、融资人、证券承销商等各类需
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
求推动，美国的证券评级制度应运而生并发展壮大132。
其次，美国法律限制银行发展。
1933年的《格拉斯·斯蒂格尔法》和《1935年银行法》的相继出台，标志
着自由银行制度的终结妇3。与相对微弱的银企关系相适应，直接融资获得更大发
展空间，评级需求增长。
而银行等机构投资者也重视评级意见”4。
第三，规制支持。
美国立法确立了评级机构的咨询公司性质，又允许其不适用证券咨询公司
的有关限制135。有利于评级机构维护自身中立性，保证评级的公正，“向投资者
提供准确的情报”。
金融监管当局对评级的普遍利用¨6则直接为评级提供了巨大的需求支持。
另外，评级机构指定制度虽一定程度上人为造成了行业的寡头垄断局面，却也为
其国内机构有效阻挡了外国同行的竞争。
加拿大。
加拿大债券市场规模不足美国的1／10，评级历史较短。评级机构应市场需
要自然产生，并非由政府部门或金融当局设立，因而不存在联邦、州政府对评级
机构的限制或行政干预。1960年代末70年代初，加股市不景气，而债市利率低，
企业筹资从股票和银行贷款转向债券和商业票据。公司债券市场日益扩大而投资
信息匮乏，约90％机构投资者无债券分析能力，强烈要求引进评级。1972年，
两家民间性评级机构加拿大债券评级公司(CBRS)和多米宁债券评级公司
(DBRS)分别在多伦多和蒙特利尔自发成立，成为加拿大最初的评级机构。
由于受美国经济影响较深，许多加拿大企业是美国企业的子公司，美国式评
级、评级制度以及有偿评级惯例等容易迅速推行，加拿大的市场评级观念与评级
程序、方法与美国大致相同，分4等8级。
表4：CBRS与DBRS公司评级符号与信用登记划分
公司债商业票据
评级CBRS DBRS 评级CBRS DBRS
摄高A十+ AAA 最高A～1 R—1
次高A十AA 次高A一2 R一2
中上A A 中间A-3 R-3
中间B++ BBB 较低A一4 U
中下B十BB 无等级NR
较低B B
投机C CCC
倒闭D CC，C
无评级S NR
j|j处：p145，黑泽义孝，《债券评级》，梁建华、王延庆、陈汝议译，中国金融出版杜，1991年7 tr]．
加国内的两家评级公司137 CBRS侧重分析企业动态经营情况，DBRS侧重
30
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
分析企业财务状况。规模不大，评级范围涉及国内的商业票据、企事业债券及优
先股股票等。收费标准普遍低于美国。监管部门利用评级结果管理保险公司、信
托机构、银行等持有有价证券的构成：多数机构投资者以两评级机构的评级结果
为自身投资标准。在加进行证券投资的美国、欧洲、日本等外国机构投资者也逐
渐利用两机构的评级信息辅助投资。
总之，加拿大评级制度的确立主要由投资者推动和受美国影响，评级操作
体系接近美式评级。
澳大利亚．
澳大利亚原先金融管制严重，国家或州所有的公营银行市场占有率高。随
着金融自由化和对外开放，商业银行、投资银行相互渗透加快，储蓄银行民营化
带来高利率，利率浮动，贷款短期化，商业票据发行增加；合资的投行138增加无
担保贷款，企业破产增多，投资者对无担保债、商业票据等无担保投资的信用信
息需求高涨，为评级业的建立打下了基础。
图12：澳大利亚非银行融资结构
Source：Bulletin Supplement，Reserve Bank ofAustralia,February 1984．
澳大利亚的评级活动始于1981年”9，澳大利亚评级公司是唯一的国内评级
机构。民问性质，主要对企业负债进行评级，重点是无担保／抵押债务，评级对
象包括工商企业、金融公司和商业银行。“o
评级定义和分类大致与标普公司相同，⋯一般根据公开资料和自行搜集的
信息进行分析，有时也以评级对象提供的资料为基本分析素材。对资料能公开获
取的企业免费提供评级，并对负无抵押债务的企业优先服务。
澳大利亚评级的特点：侧重对负债主体的宏观评估，对企业负担的全部债
务(债券)进行综合评定，而不针对每种债券单独评级。
因此，澳评级也是建立在投资者需求基础上的市场驱动型制度。
二管制型评级制度
应用评级制度的其他西方国家主要在欧洲，且由于综合银行制度及密切的
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
银企关系、债券市场狭小、信息公开度低的传统，多实行政府驱动的管制型评级。
具体又各有特点：英(遵循自律惯例，客观评级)、法(服务于政策的法定评级)
等。
英国。
英国1965年修改税法，对股息双重征税：当时流行杠杆收购，发债企业倒
闭引发信用恐慌。60年代末70年代初公司债券发行剧增，评级呼声高涨，一些
商行和证券经纪商建议由第三者对流通公司债安全性进行评级。1978年2月，
依据英国债券评级方案“2成立的评级机构艾克斯特公司(Extel Statistical Services
Ltd．)开业，从事公司债券评级，遵循客观评级方法。
采用客观评级的主因之一是英国有实行自律型管理体制的深厚传统143。故
英式评级尽量尊重筹资者自律、投资者自察的市场惯例，选择侧重于提供纯数据
(尽管经过加工)，毫不外漏，避免评级专家经验判断对投资者决策的主观影响。
由投资者自行解读评级信息。
不久，由于通胀、税制改革(1973年)推动股票发行增加、公共债发行增
长，英国公司债发行市场低迷，导致评级需求不足。商人银行、证券交易商、清
算银行则对评级方法提出异议。而尽管艾克斯特公司刻意使用了客观评级方法，
评级机制仍与英国金融习俗格格不入、评级的评判特性与文字言论法及公众观念
抵触，进一步成为评级活动发展的重大障碍。遭遇恶劣的经营环境，1979年6
月艾克斯特公司即因亏损而告停业⋯。
可见，英国评级因信用文化差异、债券市场不发达而受挫。
法国。
1980年代前，法国发债受政府管制，未产生评级机构，没有评级制度。民
间企业融资以内部留存、银行贷款、商业信用为主，发债融资比重很小。同时，
企业债仅约占债券发行总额二成；发行采取许可制，公共债优先发行，发债委员
会内部重视财政部主导型的公司债评级，主要为产业政策服务。
80年代后，随欧洲经济一体化和债券市场的发展，法国也出现了自己的评
级机构。根据法国经验“5，评级机构的设立归根到底由市场规律决定。完全依赖
政府推动是违背评级的初衷，也易使评级业异化。政府应发挥推动作用，但宜限
于一定范围。
另外，其他国家如瑞士、瑞典同样因债券市场不发达，没有建立市场型评
级制度。
瑞士实行银行兼营证券业务的综合银行制度，企业筹资主要靠银行贷款，
外债发行约占债券市场60％，公司债发行受央行主导的发债委员会(联邦政府、
州政府、工商业界、大银行、央行组成)调整；银行对承购债券审查严格，不必
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
设专门的第三者评级机构。
瑞典1974年开始公司债评级制度“6，但没有独立评级机构。以决定发行条
件为目的，与曰本由发债会进行评级极为相似，与美国以向投资者提供风险信息
为目的的评级有本质差别。“7
三评级制度演进之个案
日本：管制型向市场型的转变
演变。
同本证券评级制度从1947年6月筹备，1959年4月后初具雏形，现行评级
制度原型始于1966年5月。大致分为三个阶段：(1)评级思想及背景准备阶段，
1947年6月一1959年3月“8。(2)初期(发债会评级阶段)149 1959年4月一1966
年4月。(3)参照美国模式建立专门评级机构阶段150，1966年5月后。
评级制度安排的体制内原因。
(1)战后至70年代，日本经济体制与相应的金融制度安排。
战后日本建立了政府主导型市场经济体制，扶持出口优势产业。金融支持
是扶持体系中的重要一环，并由此建立起以主办银行制度为基础的银企关系。国
民储蓄集中于银行，银行贷款占信用形态的大头。由于产业资本对借贷资本的高
度依赖，推动银行垄断资本与工商业资本的融合，并进一步形成了以银行为核心
的企业集团。工商企业同时也对银行持股，但只能是银行的小股东。
另一方面，战后日本政府对金融市场实施严格控制，不允许个人和非金融
机构参与票据贴现市场和活期放款市场，严格规定债券发行总量、利息支付、每
种债券的最低限额及有效期限等。因此金融市场规模小，虽初级市场较活跃，次
级市场却相对呆滞，融资功能十分有限。
在政府强力扶持下形成的密切银企关系，造成日本经济中银行作用显著，
而证券市场作用相对微弱。这一阶段日本没有美式评级机构，虽有发债会，但其
评级目的仅是调整发债规模和决定发行条件，实为政府的金融政策服务。
(2)80年代后的日本经济体制与相应的评级制度的安排。
80年代，同本经济体制发生了显著变化。随自有资金增加，大企业开始大
幅降低对主办银行的借款依赖，更多以对外发行证券融资。
而日本金融市场自由化和国际化加快，为日本企业国际化和外国资本进入
同本创造了条件。随日本企业到欧美市场融资及外国公司在日本市场融资的增
多，参照美国模式建立专门评级机构的要求也日益强烈，并最终导致日本现有评
级机构的出现。
闩本评级方法与美国的主要区别在于R本是对债券发行人进行评级，发行
人获得评级之后，在一年内可以不受限制地在发行所有债券时使用这一评定级
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
别。美国则是针对债券，同一发行人发行不同种类、批次的债券，可能会获得不同
的级别。目前，日本主要的评级机构有日本公社债研究所(JBRI)、日本投资者服
务公司(JIS)、御国信用评级社、日本信用评级公司等。另外，日本评级机构大
部分附属于大银行”1，有利益冲突之嫌。
德国：长期无评级国家的评级业发展
德国历史上没有专门的评级机构，同样与经济内部的制度性安排、尤其是
融资结构密切相关。
制度基础：二战后至90年代初的原联邦德国
(1)全能银行在金融体系中居支配地位。
历史上为加速工业化进程而创立的综合银行制度使德国银行通过股权操作
和人事安排，实现了对工商企业的监督和控制。因而德国银行与日本银行在银企
关系中可以发挥同样的作用，评级在银行内部进行，企业信息为银行控制；区别
只是德国密切的银企关系建立在自由市场经济基础之上。银行在债券市场上同时
作为发行者和投资者的双重身份，使得以“向投资者提供准确的情报”为宗旨的
评级机构丧失了其存在的必要性。
(2)私人企业发债受限制。
公司债规模的逐年减少也是造成评级需求不足的一个重要原因。原则上进
入证券市场筹资是不受限制的，但综合银行制度的传统使得公司债市场不活跃。
自70年代以来，德国工业债券的发行总额下降了很多。直到1990年底，根据德
国民法的规定，除了联邦政府、卅l政府、联邦铁路局、联邦邮政局和“负担平衡
基金”之外，其他借款人如欲发行境内不记名债券和记名债券均需获得官方批准
152
o
另外，国内市场狭小是欧洲的地区特色，资本市场规模不经济阻碍了证券
发行和评级的推广。
(3)企业不愿公开信息的传统。
欧洲企业不同于美国企业，一般不愿公开其信息，往往舍弃要求公开企业
信息的筹资手段。德国家族企业及关联公司盛行，大企业中有许多同族公司，更
不愿对外暴露企业情况，认为公布评级对债券发行有负面影响。因此依赖于公开
信息原则的美国式评级无法开展，没有债券评级制度。
发展新趋势。
10年前德国投资者对评级还相当陌生。西欧经济与货币一体化，市场融合，
成为评级业发展的契机。伴随欧洲经济金融一体化，欧洲包括德国的债券市场兴
起，令国际评级机构获得了巨大的市场。进而由于小企业寻求低廉的信贷，对新
兴评级机构需求增长。世界评级巨头对迅速成长的欧洲评级市场的控制逐渐松
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
动。德国作为欧洲最大的经济体，德国市场潜力巨大。如今，一方面当地受评企
业少，另一方面企业寻求公开市场的有利融资地位的兴趣日益超过传统的银行贷
款，推动了评级活动。评级市场至今虽仍被标普和穆迪主宰，新近出现了5-6家
本地评级机构，营业额小、业务仅限于中型企业，但毕竟崭露了竞争的苗头”3。
本地评级机构有一定发展潜力：(1)业务主要定位于中小家族企业集团154．
家族企业是战后德国实现经济复兴的中流砥柱，一向回避资本市场融资方式；随
老一代企业家全面退位，新生代企业经营者迫切需要扩张业务、开发新产品，亟
需获取低成本新增资本，热衷于利用资本市场筹资。特别是快速成长的中型企业
集团需提高透明度、增长资本市场经验，以符合融资、乃至公司上市条件。从而
评级市场出现可观的供给缺口。(2)符合投资者需求。随着资本市场扩大和流动
性增强，投资者介入无名小公司时，往往要求有评级依据。
竞争的关键是服务。目前，新兴机构既要能提供增值服务，体现本土化评
级要义，又要及时用国际投资者易于理解的中立、客观、可信的方式阐释专门化
的本土信息，以树立品牌、启蒙市场”5，把握竞争”6。
四监管当局对评级的利用
表5：证券信用评级的监管应用．亚太地区8例
经济体监管应用
澳大利亚谨慎规定cl一以届民抵押保证的风险比例贷款，抵押保险的贷方抵押保险人需有合格信
用评级机构A级或以上评级．
谨慎规定C2一证券和基金管理参考信用评级．
谨慎规定c3一银行资本充足性，使用评级确定交易帐户利率风险的特定风险对应的资本
要求．
菲律宾SEC规定，发行长期商业票据的企业须有本地评级机构评级．
韩国SEC监管在韩国营业的3家评级机构．
SEC规定．发行无担保债券和debentures须至少2家评级机构的评级；海外发行的债券均
须评级．
担保债券无需评级．只准有A级或以上评级的公司发行无担保债券．
马来西亚1992年限定私企发行长期债券需获BBB及以上评级，发行短期债券需获Rating Agency
Malaysia的P3或MARC-3以上评级．
2000年7月1日，在保留评级要求(不可赎回的可转换债券不适用强制评级规定)基础
上，取消了私企发债的信用评级底限，即允许发行非投资级私企债券．
新西兰规定发行有评级的优先无担保本币长期债的注册银行(A registered bank)须在季报中公
布自身评级情况，包括：(I)评级机构名称：(2)评级日期；(3)评级术语含义；(4)2年间评
级变动．无评级亦须在季报中注明．
印尼央行(bank ofIndonesia)对债券和商业票据的评级规定刺激了评级需求．
智利机构投资者只许投资达到评级底线的海外证券；
公司发行股票存托证须有一定评级．
中国香港流动性要求：Authorised institutions’(AI’s)的法定流动性比率底限25％．所持市场债券若评
纽台格可计流动资产．
资本充足性要求：交易债券达评级下限可计低风险权重．
贴现窗口(theDiscountWindowoperated bytheHKMA)：适用3类证券(1)外汇基金券；
(2)指定票据i(3)长期评级合格的其他港币证券。
Source：(I)Final Report of u study conducted under the APEC Collaborative Initiative of Supporting the
Development of Credit Rating Agencies，2000．(2)Mariano，R，”An Assessment of Credit Rating
Services in APEC Economies”，Paper prepared for the APEC Consultative Group under Asian
Development Bank Regional Technical Assistance No 5708：New Initiatives on Infrastructure Financing
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
and Regional Capital Market Development．(3)”Credit Ratings and Complementary Sources of Credit
Quality Information”，the Basel CommiRee on Banking Supervision Working Paper No 3-August
2000
评级在引导证券市场投融资上的显著信号效应和认证效应，为支持和简化
现代金融市场监督提供了有效的机制。从美国开始，证券信用评级在全球各国金
融监管中的应用不断扩大，不少国家还不同程度地实行了评级机构的当局指定制
度。知名的有美国的NRSRO制度和日本的designated rating agencies。
随着国际金融体系和证券市场的发展，证券信用评级日益成为国际上外债
借贷的关键依据。除了国内金融监管当局的评级需求，国际监管中也开始应用评
级——如巴塞尔国际银行委员会的新协议把评级作为决定银行资本充足比率的
依据之一。
另一方面，利用评级辅助金融监管存在一定局限。尽管对评级机构有指定，
监管机构仍需面对多重评级、评级差异的现实。监管机构可有两种对策：从外部
评级中选择(保守型，除去最高评级：自由型，按最低评级算等)；独立分析(以
保险监管机构为例，设立专门部门，主要致力于对未评级私募证券、评级机构分
歧的分析)”，。
第三节新兴市场的证券评级制度
近年来新兴经济体债务评级市场增长较快。标普1999年数据显示，海外(非
美国的)发行人占其所评发行人总数的38％。而美-力Ⅱ传统市场业务扩张缓慢，
年增长基本不足30％。1995至2000年问，美国业务占标普全球评级的比莺从81％
降至70％。但毕竟历史长、基数大，以企业评级为例，年度美国市场份额仍超出
欧洲lO倍。
当地评级业的发展，既有融资国际化推动，也为美国大评级机构国际化发
展所影响。新兴市场有穆迪、标酱、惠誉为主的国际评级机构”8进入，设代表处、
分支、合资机构等”9。但新兴经济体的评级业起步晚，需进一步规范和发展当地
债券市场，推广现代投融资理念和方法。竞争和研讨有助于提高评级质量和效率，
而有效的评级活动能优化市场信息、简化投资决策。
一在亚洲新兴经济体的发展
除了3大国际机构，亚洲现有19家本地评级机构160，如台湾评级(Taiwan
Ratings)，马尼拉的Philratings，Rating Agency。随着新兴经济体的发展，亚洲
金融市场逐步深化，在泰国、马来西亚、韩国、中国等地国际证券评级巨头及本
地机构的业务正迅速增长。2001年3月30日应亚洲银行家协会(Asian Bankers
Association，ABA)与日本信用评级社(Japan Credit Rating Agency)的提议，日、
印度、印尼、韩国、马来西亚、菲律宾和台湾的15家亚洲本地评级机构聚会东
京161。会前评级机构曾计划建立一个亚洲统一信用评级体系162；因不具可操作性
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
163而调整了目标，商议成立亚洲评级协会，致力于优化行业操作和推动区域债券
市场扩容、跨境债券交易增长，以提升本地区的评级标准与质量。若能在地区经
济增长势头良好的基础上，推动债券市场的开发，亚洲评级业可有广阔的前景。
韩国。
亚洲金融危机前，韩国投资者一味依赖担保，评级未在市场上起到应有的
作用；金融危机中担保银行自身难保，促使投资者开始注重信用风险评估，评级
成为核心指标，无担保债得到发展。
认识到优质评级机构对发展流动性良好的债券市场的重要性，韩国努力借
鉴成熟经验，如评级机构Korea Investors Services与穆迪合作164。同时，韩国正
逐步放松外资评级机构的设立限制。
印度。
印度评级机构创建始于1987年印度信用评级信息服务有限公司Credit
Rating Information Services of India Limited(CRISIL)”5的成立。1996年CRISIL
与标普结成战略联盟，学习国际化经验。另有Credit Analysis&Research
Ltd．(CARE)与1993年开业的Credit Rating&Information Services Company”6。
中国台湾．
台湾评级业尚不成熟、影响不大、并有外资管制。1997年5月29日由台湾
股票交易所牵头，若干本地领头机构167与标普合伙168创建台湾首家信用评级机构
台湾评级公司TRC(Taiwan Ratings Corporation)，是财政部将独立信用评级机构
引进台湾金融市场的努力结果”。独立评估银行、融资券公司、证券公司、保险
公司、企业、基建项目和债券融资的融资义务承担能力。
】997年底起TRC开始接受评级申请，大量本地金融机构、企业、基金和保
险公司已申请评级。评级公布已超过80个⋯。
二在欧洲的发展
欧洲融资长期受银行主导，抑制了直接融资市场及证券评级的成长。1970
年代欧洲大企业财力雄厚、普遍获高评级，对美国债市和商业票据市场产生了兴
趣；同时离岸欧洲市场兴起为评级机构国际化和欧洲评级业提供了重要发展良
机。欧洲债券市场1970年起出现评级Ⅲ。1975年5月标普开始其欧洲评级，英
国公司Imperial Chemical IndustrieS PLC获评AA级。1981年欧洲的债券市场开
始迅猛发展。随新发债者增加，美国跨国公司、储蓄协会、机构投资者等成为欧
洲市场的投资主力，美国评级逐渐得到应用172。考虑到欧洲筹资者的信息需求增
长、以及根据客户跟进策略随美国发行人进入欧洲市场，1984年标普在伦敦开
设了第一家欧洲分支。1990年长期融资主体的评级数增至100。
不过信用评级文化的培育需要时日。当时欧洲债务融资中银行贷款占优，
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
债券市场重点关注汇率风险而非信用风险，债券市场只对获最高信用评级的发行
人有吸引力，1987年、1990年和1992年债市曾有所回落，早期3巨头开拓欧洲
市场进展缓慢。如标普公司的欧洲评级集中于西欧，且不到其评级总额的5％。
近10年来，随欧洲经济一体化和德国统一，市场环境开始转变。银行脱媒
日益突出，低等级证券同益为投资者接受。总体上20年间债市增长10倍173，带
动了评级在欧洲主要是西欧的发展”4。尤其1998年以来，美式评级在欧洲迅猛
扩张。当前标普、穆迪和Fitch IBCA”5为欧洲市场3大评级机构。到2000年1
月1日标普完成欧洲769家工业企业、公用事业及金融机构评级，占其全球债务
评级总数的15％强，欧洲评级较1995年增长115％。
欧洲市场信用文化呈现强化趋势，主要动因如下”6：货币一体化：众多部
门的产业融合；投资者日益注重收益、对低端投资级债务和投机级债务兴趣增大；
银行的脱媒化。可见，受单一大市场、单一货币推动，欧洲债务评级将继续超出
其他地区而高增长。且随样本规模的扩大，欧洲评级体系将进一步与全球趋同。
中东欧转型国家．
中东欧证券市场起步较迟。1993年捷克公司在西方投行辅导下发行了首只
债券177，当时其资本市场还一穷二白。但受经济发展对资金的巨大渴求推动，投
资者、银行、承销商等市场主体迅速成长，中东欧国家资本市场发展，出现发债
热，吸引了大批追求高回报的西方投资者，从而引出了评级问题。标普对捷克电
力(Czech electric utility CEZ A．S．)的评级拉开了其东欧评级的序幕。178
但许多企业习惯上不愿向评级机构披鳝财务等信息，畏惧透明化的西方会
计规则。许多地方政府和企业往往无力承担国际信用评级费用、律师费、投行佣
金、路演费用等所需的高昂成本，从而遏制了融资需求，如对发欧洲债热情不高。
当地证券评级业发展并不顺利。
38
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
第四章中国证券评级业的发展
第一节历史回顾
主要伴随政府发行外币债券和对外融资，中国首先出现了国际信用评级。之
后，在金融市场发展过程中，国内的信用评级公司也相继成立，并开展对企业发
债的评级。行业发展至今短短十几年，历经波折，呈现出3个主要发展阶段”9。
一起步阶段
1、1987年秋一1989年秋，初创起步。
1987年后，为配合各类债券的发行，在政府直接推动下，信用评级开始出
现。
政策影响：人行、国家体改委考虑债券市场埔。统一、规范要求，提出组建
各地资信评估机构的设想。1988年3月，北京，人行金融研究所信用评级问题
研讨会，讨论信用评级的理论、制度、政策、机构、程序和方法等。之后，工行
调查信息部、农行信息部等单位，制订《企业信用等级评定试行办法》等文件。
辽宁、沈阳等地方政府制定信用评级管理的地方性法规。
机构：人行系统组建20多家评估机构，成为国内第一批。专业银行的咨询
公司、调查信息部等也开展信用评级工作。1987年下上海社科院兴办的上海远
东资信评估公司是全国首家和当时唯一独立于银行体系之外的地方性信用评级
机构。
业务：起初局限于企业债券信用评级，因当时企业债券发行额小，后扩大
到企业和信用社等，侧重企业信用度评估。
特点：由于评级单位的隶属关系，半官方性，评级行政色彩浓，独立性较
差，往往只起程序作用；由人行主管，带有银行内部评级性质。但当时我国资本
市场、特别是债券市场很不发达，融资结构中以国企和银行贷款为主，证券评级
需求微小，评级活动又难以脱离政策驱动和银行的主导而发展。
2、1989年秋．1990年夏，徘徊低谷。
中央实行双紧政策，抽紧银根。各地资金市场逐渐萎缩。企业债券发行少，
评级业务以及评估机构萎缩，评估活动和具体业务处于低量维持状态。
政府影响：1989年9月，为贯彻国务院关于清理整顿金融性公司的决定，
人行总行下发《关于撤消人民银行设立的证券公司、信用评级公司的通知》。人
行、专业银行设立的评估公司一律撤消(进入清理整顿)，业务交信誉评级委员会
办理。评级机构或撤消，或改名为信誉评级委员会。
机构：当时只有西安、武汉、沈阳、云南、无锡等地有评级委员会及办事
机构，故只有这些评级机构被保留。上海远东资信评估公司因独立于银行体系，
得以保留至今。
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
特点：政策推动的评级活动的起伏必然与政策变动有高相关性，中国评级
业遭遇波折。
二再发展阶段
3、1990年秋．1992年底，恢复发展。
1990年起债券市场发行规模又逐渐扩大，特别是二级市场发展，有力推动
了一级市场发育，评级机构又逐渐生长。
政府影响：人总行重视评级活动，多次组织研讨会并指导”1。1990年8月
中旬，人行《关于设立信誉评级委员会有关问题的通知》，就信评会的归口管理、
办事机构性质、服务宗旨、业务范围、审批程序等问题，作了明确规定。评估机
构的组织问题基本得到解决。
机构发展：本阶段，信用评级业以组建信誉评级委员会为基本模式开展业
务182。1990年7月下旬，桂林，10省市参加全国信誉评级委员会第一次联席会
议，讨论在中国建立信用评级制度的必要性”3。1991年4月昆明，信评会二次
联会，研讨业务规范化问题184。1992年2月，西安，全国信评协会筹备组召开
信誉评级指标体系研讨会，讨论7家信评会起草的方案埔5。1992年4月海口，
信评会第三次联会通过了信誉评级指标体系。同时各地186相继成立信评会或信评
机构，资信评估机构数骤增。
特点：政府管理部门对评级业的规范有所充实，行业交流加强，评级业务
走向规范化和制度化，初步形成一个较完整的信誉评级指标体系。评级业获得～
定发展。
4、1992年12月．1996年末，调整探索。
政策影响：1992年12月，《国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通
知》187明确债券信誉评级应作为债券发行审批的必要程序，规定由地方政府负
责审批，但未规定行使审批管理职责的具体职能部门。
机构发展：由于前期政策效应，一些边远省市也相继成立资信评估机构，
除西藏等少数省市，各大中城市几乎都有资信评估部门，1992．1993年全国共有
评级机构90多家188。行业形成一定规模，进入稳定时期。机构间联系讳9日益加
强，对资信评估理论和实践的讨论不断增多、纵深发展，行业理论、业务水平、
人员素质有很大提高。业界出现利用新技术、加强国际经验交流的潮流。
但各地执行92年底《通知》的结果不同，对债券信誉评估认识也不一致，
权力分散而协调不善，企业无所适从，债券评估业务受影响。而后因经济过热，
债券发行审批工作暂停断绝了信评业务来源，行业陷入低潮，仅少数机构靠微量
的项171评估(如专项贷款)收入维持经营。
特点：形式上，评级业的规定地位提高，但政策可操作性差，加上融资机
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
制未完全市场化，效果不佳。难免人为效应，各地一哄而上设立评级机构，低层
次存在，市场被分割，不利于行业整体成长。评级业继续探索，从过热到徘徊。
三新发展阶段
5、1997年至今，酝酿起飞。
政策影响：15大190后资本市场在地位、规模上进入新发展阶段。1997年12
月16日，人行许可9家评级公司在全国从事中央和地方企业债券评级的资格：
要求企业债券发行前，须经有资格的信用评级机构评级。其次，配合贷款证制度
的实行，人行分行伸1陆续认定信用评级机构对贷款企业进行一般资信评级与跟踪
评级。入世后，市场规范更受重视、进程加快，经济开放提速、尤其是金融市场
开放与更快发展，带动评级业跃升、规范的条件趋向成熟。
机构发展：机构自身通过重组、合资、引入国际评估指标体系等192谋求改革
与业务规模扩张。国内机构问发生了若干兼并。一些新的市场化评估机构在孕育
成长。评级市场培育和宣传活动193也积极开展。
业务：2001年中国信用评级市场打破沉寂⋯，开展企业债券、银行信贷登记
企业、担保公司、可转换公司债券、高科技企业、中小企业等评级；上海、福州、
深圳、厦门、宁波、天津、江苏、武汉等地开展银行信贷登记企业评级；上海、
北京、山西等开展区域高科技企业、中小企业评级，推进信用体系建设。
特点：国家经济处于体制转变的关键时期，金融市场乃至整个经济范围信用
问题突出，评级业既受推动，又受制于立法和监管规定的相对落后，但评级市场
环境总的向有利方向发展。目前，证券融资日益成为中国资本市场融资主要形式。
金融投资品种增多，而市场信用状况问题累积，催醒了评级需求，信用评级业日
益受关注，面临巨大成长空间。
四行业现状概述
总体上中国评级市场尚处于初始阶段。行业几乎自诞生起就处于整顿、脱
钩等改革中，经近10年才完成。发展缓慢、经营不景气，与国外同行差距大。
主要原因是资信评估赖以生存和发展的市场体制很不发达，监管部门对资信评估
结果使用又无具体规定。
行业主管部门是人行。资信评估业务资格由不同管理部门认定。
评级机构设立类型大体有3种：(1)地方人行组建，主要从事债券评级，
成立时间早，数量多。(2)商业／专业银行组建，侧重企业信誉级别、特别是信
贷、结算等业务的信用等级评估。评级对象是有贷款业务的企业，是典型的内部
评级。(3)相对独立或完全独立的评级机构”5，业务广泛。总体上机构性质各异，
有企业法人、事业法人、事业团体等196。现大多与原设立机关脱钩。
名称各异，如信誉评级委员会、资信评估事务所、公司等。有的内部设专
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
家组，成员包括地方政府各部门官员、高校及研究机构专家、学者、社会各界知
名人士。
因行业缺乏统一管理，目前中国信用评级机构的确切数量难以统计。90年
代初集中成立了一批，总数曾达90多家；目前经兼并、联合19 7，独立或相对独
立的资信评估机构不到20家；批准全国性信用评级机构2家。员工从几人至50
几人不等，处28个省市自治区。未来机构数将进一步减少，可能趋于2．3家。
当前中国的信用评级业务主要有两种：企业债券资信评估、银行信贷登记
企业资信评估(由人行分行或中心支行认定资格)。对企业的授信评级一般在商
行内部进行，为其自身资产质量管理提供依据，与中立第三方提供信息服务的市
场导向型的信用评级制度有着根本区别。其他评级大多由社会中介评级机构承
担：对商行评级少，多由国际著名机构进行。人总行指定9家公司从事全国债券
评级：但尚未允许外资直接进入国内信用评级市场．9s。
表6：中国主要证券信用评级机构一览
开业时间机构名称所有权归属员工数资格认定业务领域备注
1987下上海远东资信不详1997年12月16 企业债券、融资券和全国首家独立
人行上海评估公司上海杜科院日人行银发其他证券评缓；企业于银行体系之
分行批准(1997)547号文信用评级、股份制企外的地方性信
许可，有全国中央业资产评估及咨询用评级机构
和地方企业债券
评级资格的9家评
级公司之一
1991钲北方资信评估原隶属人行辽宁不详2000年8月先
人行辽宁有限公司分行，1999年脱后合并吉林省
分行和辽(原辽宁省资信钩改制．由2家同上不详信誉评级事务
宁省政府
评估公司)
股东改组成．注所、大连市信誉
批准册资本Y1000万评级事务所．
199210 8 中国诚信证券股份有限责任公不详同上证券和企业资信评人总行批准的
获批，11 评估有限公司司，中国农村发级：项目评估；金融第一家全国性
月开业展信托投资公业务的调研、咨询、评级公司
司、建行信托投策划；股票发行与上
资公司、中国审市公司材料的验查和
计事务所等16家评优；人行与其他金
参股。注册资本融机构委托的其他业
￥1000万务．
以金融企业、债券评
级为主．
1998．9．11 中诚信国际信外方股东包括惠不详同上中国第一家中
州评级有限责誉国际计级和国外台资评级公
际金融公司不详司；国内最活
任公司
跃、业务量和影
响最大
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
(续前)
开业时问机构名称所有权归属员工数资格认定业务领域各注
L993 7 大公国际股份制企业， 不详同上工商企业及金融机构1999年7月大
国家经贸1992年6月。8 资信评估；中国法人公和穆迪宣布
委批准， 家学术团体、社境外投资项目资信评技术合作关系
1994 2 会公证机构发起估：企业股份制改组
人总行批方案设计，法律、金
准． 融、会计等咨询．企
1994 3
业管理咨询#投资项
国家工商目可行性研究、评估
行政管理
及咨询；资信评估相
局注册关培iJJI、国际交流和
信息服务等
1993 3 鹏元资信评估39 同上；广东省内企工商企业及金融机构人行深圳分行
深圳市政有限公司业风险评估资格资信评级、企业债券指定的深圳唯
府批准等证券信用评级，财一专业资信评
(原深圳市资信
评估公司)
经、投资、证券咨询估机构，发展成
和信息刊物出舨等全国性权威评
级机构
1995年联合资信评估最大般东北京大专职评1997年12月16 证券评级、企业及金全局性资信评
公司学，联合福建、估人员日人行银发融机构信评、资信评估机构
(前身福建省资
天津、陕西、吉30多名(1997)547号文估相关信息服务(含
信评级委员会) 林、河南等地资许可。有全国中央中国资信评估信息
信评估机构改组和地方企业债券网)、风险管理咨询、
设立。注册资本评级资格的9家评培训等
Y3000万级公司之一
1992年成长城资信评估中国国际工程工商企业及金融机构人行批准具
立于北京公司咨询公司，中国资信评级、企业证券有金融机构
经济开发信托同上评级、贷款项目评估、及债券信用
投资公司．中央
企业股份制改造策
评级资格
国债登记结算
划、咨询等
目前对金融
有限责任公司。机构评级最
北京汪券，北京多的公司，全
证券登记有限国首家与网
责任公司，北京络公司合作
市外商服务中网上评级
心等10家股东
1990年前云南资信评估
事务所不详不详同上不详
1997年12月人行批准有全国企业债券评级资格的9家机构199。实际规模较
大的全国性机构仅4家：中诚信国际、大公国际、鹏元和上海远东。其中活跃于
业界、有特色且较有影响的主要是3家(中诚信国际、大公国际、上海远东)，2
家有中外合资或合作背景(1998年中诚信与惠誉合资的中诚信国际信用评级有
限责任公司、1999年大公与穆迪合作的大公国际资信评估有限责任公司)。另5
家公司的业务圃于一定地区：联合资信评估公司(原福建省资信评级委员会)、
北方资信评估有限公司(辽宁省资信评估公司)、长城资信评估公司、云南资信
评估事务所等。
国内目前涉及资信评估业的主要法规有：《企业债券管理条例》1993200、中
国人民银行《贷款通贝r1)7 1996201、《贷款证管理办法》1996202、《中华人民共和国
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
证券法》1999203、《上海证券交易所证券上市管理规则》204、《深圳证券交易所业
务规则》205《中国工商银行个人住房贷款管理办法》206 o
综上，中国证券信用评级业萌芽于1980年代中期，90年代在困境中发展。
中国信用评级一开始就主要借鉴美国和日本的经验，业务拓展到债券评级、贷款
评级、债务重组、资产重组顾问、银行与企业信用管理咨询等领域：行业包括4
大为主的近20家机构，有2大机构分别与世界知名信用评级机构合资或合作；
评级技术取得一定进步207。为行业进一步发展培育了必要基础。
另一方面，行业又有很强的政府主导特征，伴随经济体制改革而演进，受
经济开放度、市场发展水平、监管方式等宏观环境牵制。目前，限于信用体系尚
未建立及金融市场的整体发展程度低，融资结构、投资主体、风险机制、信息体
系等基础条件显著不利于信用评级业市场化和独立发展。规管环境、市场基础、
社会信用意识及中国信用评级业本身都很不成熟。社会信用体系的缺位，导致评
级业发展欠缺配套机制，发展迟缓。其中市场基础(证券市场不发达)、配套机
制(数据信息体系落后、规管抑制、信用文化基础薄弱等)是行业发展的外部条
件，评级技术、管理水平等为内因。
中国体制改革20余年，信用评级业评级业诞生仅10余年，从发端到低迷、
重启，不发达，目前尚无充分能力和机会担负信息揭露和风险提示的重任。而包
括信用评级的国民信用体系落后于经济发展，国民信用观念、政府信用监管和法
制体系不适应市场需要，致使目前国内失信行为频仍。信用评估体系落后甚至成
为我国资本市场发展和金融改革深化的瓶颈。只有结合整个社会信用体系发展评
级业，中国的信用评级才能尽快步入正轨。随着我国直接融资比重的逐渐增大，
亟需推动证券评级的制度建设和行业发展，逐步转向市场型评级。
第二节行业发展的外因分析
一融资制度基础的缺陷
A、现代企业制度未建立
企业是市场微观经济主体，是金融风险的基本承担和管理单位，评级对象的
利害主体或直接评级对象。西方经过几百年市场经济发展己形成一套有效的企业
运行机制，融资风险管理机制(包括一般企业财务风险管理和金融机构风险管理)
是其中重要组成部分。以股份制公司制度为核心的西方企业制度从3方面为现代
金融风险管理奠定了制度基础208：(1)实现了企业所有权与经营权分离，有效解
决了股东和经理之间权责利的分配问题。(2)有限责任公司及其破产制度以明确
的股东权益承担所有风险，确定了风险边界和最终风险承担主体，是现代金融风
险管理的基础和必要前提。有限责任公司大量取代不适应现代经济社会一体化、
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
风险日益复杂的环境下金融风险管理需要的无限责任公司，成为现代经济主体。
(3)权责明确、风险边界和风险承担主体明确的现代公司制度，使相应融资关
系如银企关系、投资人与发行人关系也得到明确，大大降低融资过程中责权承担
关系不清的制度性风险和道德风险。
因而企业也是专业从事企业等经济单位及其发行证券的信用风险评估的证
券信用评级业产生的基础和评级活动的关键参与方。
我国现代企业制度尚未普遍建立。国有企业比重大，产权不明晰，缺乏有效
的内部治理机制，包括融资管理的风险管理体系落后。一股独大而倾向于股权融
资。一是企业发债受严格管制、审批手续繁杂，二与企业的经营理念有关，债券
有固定的归还日期，而表面上看，股票没有。1999年我国企业债券发行规模仅420
亿元，企业通过股市融资却达939亿元。
随着国企改革深入、资本市场完善，民营企业融资环境将日益宽松，企业股
权意识也会不断增强。随之，企业的融资方式会更理性，企业债券的发展空间也
会日益扩大。
B、证券市场欠发达：评级活动和作用场所
亿元
1 2，000．0
10．000．0
8．000．0
6．000．0
4．000．0
2。000 0
0．0 年度
景誊营誉誊
图13：近20年中国居民金融资产发展
数据来源：1981．2000年‘中l马统计年鉴)，1986．2000年‘中国金融年鉴》．2000年4月‘中国人民银行统
计季报》．
证券市场是信用评级发展的前提，尤其债券市场达到一定水平是评级业立
足之本。包括：证券发行规模、密度达到一定水平，证券品种及流动性等深度指
标越过临界值，市场化程度较高等。完善稳定的证券市场一般以国债为基础，企
业债券为主力，股市为指示器209。而长期以来，我国企业债市规模与整个债市或
股市相比都微不足道，抑制了评级发展210。同时由于地方财政的自治程度较低，
市政债券在中国尚无存在基础，使国内信用评级业丧失传统业务的另一大支柱。
证券信用评级制度：图际比较与借鉴
商业票据市场也有待发展2¨。
证券增量占金融
资产增量％
40
30
加
10
0
莒誊蓉蠢蕾
图14：近20年中国金融资产发展
数据来源：1981．2000年‘中国统计年鉴》，1986．2000年<中国金融年鉴'，2000年4月‘中国人民银行统
计季报》．
(1)债券等证券市场规模小，评级需求十分有限。
尽管除国债、股票、企业内部集资、大额定期存单等类，证券发行大多按
监管部门规定经各种机构评级212，但发行额及品种稀少。目前中国整体市场经济
特别是资本市场刚刚起步；融资结构上，传统银行信贷仍占据重要地位，股市作
为新兴融资渠道获得高速成长，而属信用评级核心业务对象的债务证券特别是企
业债发行量极其有限213。债券问发行量严重不平衡、债券品种单一和流动性差。
行政干预频繁且难预期，使评级需求不足又不稳定“4，导致不良竞争。
证券市场分割也影ninON评级规模效应。证券发行受金融水平、行政干预、地
方保护等限制，而评级机构多应行政要求设立与维持，地域拓展受阻。小而分散，
则影响力局限于当地，削弱评级公示效应，不利于受评方开辟融资渠道、扩大引
资规模和提升形蒙，甚至使评级扭曲、失效。机构过多2”，业务严重不足，规模
效应丧失，甚至发生存续困难；市场准入和退出机制又不灵活，从而评级业难发
展。
(2)市场融资资格受管制，剥夺了评级调控融资的门槛功能。
管制是企业债市发展受阻的重要原因。首先是政策缺位“6。其次是企业债
券的多头管理217。国家计委负责项目额度审批，人行控制利率，证监会主管上市
流通。表面上各司其职，但结果都不能从全局角度推动企业债市发展，实际监管
缺位。审批制218试图由地方政府或行业主管部门、证监会和证交所三级审批219，
通过额度申报、资格日r查等环节控制风险，却造成权责错位，风险责任随市场决
策权移向监管者，监管部门及背后的政府财政成为风险承接者，机构投资者和发
行人”o被免责，产生败德行为与逆选择效应。
严格管制抑制了评级发挥社会监督职能，仅余程序性的法定评级形式，致使
实际评级业务更匮乏。因此，不同于发达国家评级需求主要来自投资者，我国现
阶段评级主要服务对象是政府主管部门或监管机构。其中政府主管部门的评级要
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
求是产生评级需求的主动力，而监管机构对评级结果的使用才刚刚开始“1。
(3)证券(主要是债券)市场流动性差。
作为固定收益品种，企业债券交易本不及股市活跃，也逊于同是固定收益
品种的国债222。目前债券发行市场不活跃，大部分不流通，上市债券不多、品种
少，造成二级市场规模小，启动难223。而投资者224也少，且65％是个人，往往
把当作储蓄存款的替代品而惜售，抑制了流动性。企业债市禁止回购交易则抑制
了质押需求，市场交易清淡。利率管制也限制了企业债券在=级市场的价格浮动。
企业债利息税征收操作性差2”，直接影响企业发债成本和个人投资者的收益预
期。由于缺乏流动性，若企业或债券等级调降，投资者无法及时调整投资组合，
从而评级效用无法发挥。反过来，评级欠发达又限制了债市发展，特别是减少了
低信用等级和缺乏政策支持的企业的融资机会。
(4)利率与信用等级脱钩。
评级要真正充当风险指标，证券定价应由市场决定，并与信用等级挂钩。中
国目前债券利率缺乏弹性，被监管部门控制在高于银行存款利率的～定限度内，
不能高于同期银行储蓄利率40％，造成债券间价差过小，不反映品质高低和市场
供需。信用风险无法通过发债利率完全体现，以至部分差企业将风险转嫁给好企
业。而评级结果既不能作用于市场机制、又未被行政定价者列为决策参数，实际
流于形式。筹资者得不到高评级应有的发行溢价，也不受低评级的制约，必缺乏
评级动机。
目前中国内地证券市场发展历史较短，存在的弊病和爆发的问题，都是新兴
市场综合症加转型期综合症的集中表现”6。目前企业债市不发达、中小企业融资
难日益突出，预示着发展企业债市成为当务之急。关键是尽快推进市场机制的建
立和运行，以发展跨越瓶颈。尽管目前中国债市政策环境不宽松，但市场未完全
封闭2”。新《企业债券管理条例》出台后228，将明显扩大我国企业债券的发展空
间，有利于评级推行。
而当前债市落后，既有经济体制不完善、机构投资者发展不充分等因素，也
有信用评级不成熟的原因。信用评估作为规范企业债发行不可缺少的一环，与企
业债市发展息息相关。随着信用问题日益严重和暴露”9，各经济主体和监管部门
日益重视社会信用服务体系建设，加强信用风险管理，市场机制渐进发生作用。
在信用风险集中的金融市场，投资者信用意识和监督机制不断强化，将促使融资
方的市场行为趋于规范230。从而筹资者逐步认识到亟需提升自身形象以重新赢得
市场信任，而除了加强公司自律，接受专业评级是一捷径23l。随着筹资者日益重
视资信评级，市场回归良信而走向成熟。最终，证券市场与信用评级业是互相促
进的关系。
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
图15：新兴经济体债市发展潜力巨大(1998年数据)
注：新加坡数据只包括政府债券．其中债券市场为1997年数据．
Sourccs：FIB v，IFC，Worid Bank and various central banks．
二信息基础薄弱
经济与企业财务数据为主的信息是评级的基本材料与判断依据”2。我国经济
信息真实性和充足性严重欠缺，证券市场上信息问题更加突出”3。信息来源受阻、
原始数据质劣的原因在于：
1、数量上无强制性信息披露制度，受传统体制影响，企业信息披露不足、
滞后，信息传播有限、不畅。由于历史原因，集中计划机制在我国根深蒂固，经
济决策权为政府部门统一控制。政府机构垄断信息来源，公开披露通路严重匮乏，
信息纵向传播，微观经济主体习惯从“权威部门”获取信息，或热衷于刺探、传
播“小道消息”，反而不信任其它信息来源。新旧体制转换过程中的信息缺失造
成评级机构经营基础的脆弱，不利于独立客观的信息中介机构的发展。
2、品质上企业会计制度不健全、不规范，留下造假余地，鼓励败德行为，
影响了市场公开信息的真实供给和标准化。如，企业成本会计制度存在明显压低
成本、虚高利润的重大缺陷。234
3、时效上市场机制不完善，利率僵化，价格信号扭曲，不能及时、准确地
反映企业的信息，信息噪声和途耗严重。对上海100家上市公司1993、1994年
股价变动的统计分析表明，股价信息含量平均为40％，即60％的股价变动由非
信息因素如投机、操纵、欺诈、内幕交易等造成235。
而在不完备、落后市场经济发展需求的法律、监管环境下，即使建立了名义
上的强制披露制度，也难有实效。因：国有企业存在多层次的委托-代理关系，
作为生产资料所有者的初始委托人对最终代理人——企业经理人员进行监督动
力不足(张维迎，1995)，存在内部治理缺陷；企业的外部监督机制，如来自银行、
资本市场投资者的监督，不完善，难以形成实质约束力，造假、欺瞒等被发现机
率小：即使败露亦无法定惩治依据，违规成本极低，有暴利回报预期，故导致严
重的“内部人控制”问题(青木昌彦，1995)，鼓励企业的选择性披露行为，报喜
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
不报忧，公布利己信息，隐瞒不利信息：企业与投资者之间信息不对称，一部分
企业的违规行为导致市场对全体企业的违规预期，信息披露真实规范的企业受
“劣币驱逐良币”效应打击，或被迫退出融资市场，或受利诱蜕变为虚假信息源，
使强制性信息披露失效、甚至成为虚假信息和行为的掩体；面对信息不对称的现
实市场，在市场整体制度、配套机制缺位或落后环境下，往往政策滞后于市场、
政策不如对策多，单一措施的效应多遭抵消或扭曲。
因此，我国许多信用评级机构“挂靠”地方人行及专业银行、或借助其他行
政手段开展评级业务，并非偶然。评级机构陷入两难困境：不依靠政府机构，难
以获取信息、赢得业务；完全依靠政府机构，又影响独立客观的声誉。
我国资本市场不发达，公开信息有限，评级机构缺乏收集信息能力和使用、
传递信息的动力，落后的信息基础使评级业发展大受牵制，信用评级在不确定性
较明显的经济转轨时期作用较小。信息不对称与透明度不高使得金融市场信用风
险放大，增进信息对称性，保护信息弱势方，同时制约和规范信息强势方十分必
要236。实施强制性信息披露制度、改善公司治理机制，以推进证券信用评级、发
挥市场化监督手段的作用，从而提高金融市场透明度和有效性，促进市场机制发
育和成熟，应该成为改革和发展的方向。
三规管环境落后
有效的评级制度是信用评级机构发展的强大支持，而规管架构与评级制度的
形成息息相关。中国评级制度不健全与规管落后有直接关系，主要表现为法律不
完善及局部立法空白、监管定位不当而行政过度干预。
A、法律缺陷。
市场迫切需要信用评级机构发挥独立、公正、权威的风险发现、评估和披露
作用。但我国评级机构起步晚，目前在评级经验、操作体系、人才结构等方面与
国际知名评级机构差距较大；先乱后治代价过高。而法规体系的健全规范对保证
发展初期的评级业实现合法经营、公平竞争、创立信誉十分关键。
中国目前法律框架很不完备，没有制定约束和保护评级公司的专门法律”7，
尤其对评级收费238和评级公司监管无专门规定，监管各层次未形成。评级活动法
律地位未定，依据不足、市场难规范、行业发展不稳定：同时也不利于市场充分
认识评级的意义与作用、形成诚信环境。评级业所需：证券市场基本法规，如《证
券法》、《证券发行和交易法》、《股份有限公司法》：行业层次的法规，如《投资
信托法》、《投资咨询法》或《投资顾问法》等不健全或未实施，造成评级机构的
法律地位和行为准则不明确，评级服务和行业竞争不规范，制约其进一步发展。
因此除了市场需求、政策面的支持外，相关法律制度的建立对中国评级业目前突
破僵局、加快发展尤为重要。
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
为保障评级机构的生存空间、充分发挥信用评级在风险揭示中的作用，我国
需借鉴市场经济发达国家的做法，以法规明确信用评级对象、加强信用评级的法
律地位，同时完善信用评级制度239，提高评级质量。如参照国际通行做法，加强
债券管理立法(企业债券评级是信用评级的主体业务)；加强资产证券化相关法
规建设(发展国际上评级业务的新增长点，也符合中国消化银行巨额不良资产等
实际需要)；要求发债企业接受至少两家评级公司评级、连续评级以及将评级结
果应用于发行定价等“o。
宏观决策部门正积极变革、创造良好的政策环境，以应对市场潜在需求，促
进评估业发展步伐“1。
B、监管缺陷。
中国评级业由政府部门直接牵头创建、曾普遍隶属于央行系统，受其扶植；
近几年信用评级机构在企业债券市场作用日趋明显，也与有关政府部门积极推
进、出台了企业发债的信用评级规定有直接关系。但同时，我国对信用评级业的
监管一如其他经济领域，一方面行政干预、地方或部门保护过多破坏评级独立性，
另一方面缺乏合理有效的支持、市场培育不够。不适当的行政干预在许多方面影
响了信用评级机构的发展和市场职能的发挥。以至评级尚未真正市场化，信用评
级机构经营艰难、大多没有发展，处于维持状态，很难发挥应有的作用。
(1)政府重点发展股市，推动债券市场力度不大，对相关的信用评级机构
支持不足242。我国监管当局对上市公司信用评级的推动力度不够。人行虽要求商
业银行聘请信用评级机构对贷款进行评级，但规定商业银行发行的债券不需评
级。基于银行在资本运作中扮演的重要角色，应鼓励商业银行接受信用评级，有
利于投资者。证监会则规定可转债是“选择性”评级。市场标准不一。无普遍应
用、可行的法定评级要求，不利于推动评级需求。
(2)评级机构没有适当监管机构，隶属于央行名下243，而非证券市场管理
当局证监会所辖。尽管新巴塞尔协议提高了银行类外部评级的地位，央行总体以
促进银行信贷而非证券融资为重，难免职能错位、监管失当，对评级业支持不力。
由此产生的政策不稳定、随意性打击了评级业积极性，对市场基础造成破坏，不
利于人才、资金、技术、经验等资源在行业内的汇集、积累和扩展。
(3)管制过多束缚了信用评级机构的正常成长和市场开拓。
·中国评级业所处的金融市场受管制严重，证券评级本身亦为政府驱动型，
故从评级业发展的几次起落看，逢经济过热、金融风险增大，尽管市场对信用风
险评估的需求巨增，评级业因政府严管、发展反而受限制甚至萎缩”4。在美国等
市场化评级国家，经济金融危机往往是评级业发展的催化剂。
·管制不当还导致评级机构独立性缺失。”s中国大多数评级机构自创设伊始
50
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
就是央行地方分支、银行、证券承销商或其他经济组织内部的组成机构，人员、
财务、管理等方面都隶属其下。之后虽有所脱钩，但目前许多评级机构仍与原主
管部门(人行、计委、省市政府)乃至隶属方留有关系。一，各地人行或专业银
行由管制权力控制等原因纷纷成立的评级机构，借助行政命令，割裂市场，评级
在很大程度上带有强制色彩。评级机构不很担心因提供虚假信息而丧失市场或遭
淘汰。二，过度干预导致评级机构缺乏激励机制，且许多机构无自身风险约束，
不愿耗费大量成本收集信息，影响评级结果的质量与时效。另外，前期企业债券
市场发展慢，在企业融资中地位不确定(整个资本市场在国民经济中的定位也不
确定)，许多评级机构对经营前景无长远预期，因而对它们而言评级信誉的未来
收益折现值较小，从而短期行为受鼓励，可能不顾及声誉、牺牲长期利益。
由于行政干预，组织机构设置不合理，必然削弱评级的独立和公正，影响评
级过程与结果的可靠性。至少影响其他利益参与方的信心，使评级机构迟迟未能
树立市场威信246。而且资产评估业等市场中介行业也有同类问题。转轨时期金融
体制中缺乏对评级机构利用信息进行风险监控的有效激励，评级机构的作用必大
受影响。
·不同部门对发债主体的多头监管以及地方保护主义则导致评级市场严重分
割2”。按评估对象监管部门认可资格和业务范围的评级体制，多头管理、权责不
明，不利于统～评级与监管标准，且监管效率低。同时，市场分割和地方保护主
义扭曲了市场竞争和从业行为，非透明的特许鼓励了一些差的地区性信用评级机
构的寻租行为。目前，在较大层面上、至少在资本市场，信用评级仍不受重视，
被视为不需要或无价值，也造成评级机构依赖行政力量获取业务和收益，偏离市
场化轨迹，小规模、低水平存在，效率低下。
故在行政性评级体制下，评级相关立法和政策配套滞后，规管的缺陷很大程
度上造成评级行为未完全规范，未能在降低市场参与者的信息成本，进行风险监
控方面发挥较大作用，还不能完全适应证券市场发展的方向。
随着资本市场发展，市场交易日益复杂，政府必然逐渐失去信息的比较优势
248专业化的市场中介机构信用评级公司将日益取代目前采用的政府实质审查制
度，在证券信用风险监控、投资保护方面发挥越来越大的作用。入世对我国资本
运作水平提出更高要求，信用评级的作用将得到更充分体现。需从法规、监管上
同步推进，转变监管方式、提高监管层次、改进监管水平，支持评级需求的市场
实质成长。
观念和实践上也在逐步推进：(1)《证券法》实施后，证券发行从审批制249
改为核准制，介于审批制与注册制之间。随制度的推进，取消额度，发行规模、
方式、定价完全市场化，社会中介咨询服务机构监督作用将得到加强。由发行人
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
与承销商协定价格，利益牵制，有利于引入第三方评估，使评级真正成为证券发
行中的重要环节。(2)评级工作得到了国家计委、中国人民银行、财政部、国家
经贸委、证监会等政府管理部门的支持。人行250支持国内外评级机构开展商业银
行评级251，以提高银行的信息披露标准和加强对银行业绩的考核。上海1997年起
逐步全面推广企业资信等级评估”2。
四信用文化缺失
信用文化是评级活动的软环境。良好的信用文化为信用评级业提供发展的沃
土，信用评级的开展反过来又能促进社会信用环境培育，是信用文化生长的动力
之一，二者互动。
当前中国尚未形成适应市场经济需要的现代信用文化，评级业缺乏社会基础
环境支持。由于经济人或单位缺乏自我保护经验，信用风险防范意识淡薄，对信
用评级的潜在需求未上升为现实需求，市场基础有待培育；信用秩序混乱。中国
的市场信用状况恶劣，主要有2类形式：违约／赖帐253、造假／欺诈254。信用恶化
作为一种现象，其直接原因是市场环境的不完善255，多方因素的欠缺与混乱，导
致对义务方的信用制约近乎虚设、甚至客观上掩盖了局部约束真空。
信用恶化或缺失的市场是一个典型的旧车市场256。结果大量资金闲置与大量
经济单位资金短缺并存，而资金向少数明显的优质筹资方集中、易引起恶性竞争
和局部过度投资、降低资金使用效率，金融关系扭曲。最终市场均衡落到了资金
价格更高、融资量却更低的点位。金融活动的交易费用增加及资本闲置都造成资
源浪费和社会福利的损失257。对一地、一国而言，市场信用条件恶化还会引发严
重的资本外流，尤其在经济金融全球化的今天，对当地金融市场乃至实体经济都
将是沉重打击。
追根溯源，上述问题是前一时期国内经济金融改革的推进过程中形成的”8。
在我国的经济发展历史上，没有债信文化和信息透明的传统”9，难以适应市场机
制下大规模开展投资、交易活动的需要。旧中国仅有过少数资信服务机构，如征
信所260：随1950年代计划经济的建立，同其他市场经济设施被一并取消。计划
经济年代2¨，社会信用基本表现为国家信用，信用风险也相应地由国家承担。经
过相关预期和验证的长期相互强化，必然造成自然人或法人习惯性地忽视和淡漠
信用风险，企业融资异化，债信文化荒芜。从计划经济过渡到市场经济，各类市
场经济主体的责权利归位、日益一致，信用风险作为市场经济众多风险之一得到
释放，不同利益主体对信用风险管理的需求将显著上升。但各方有认识时滞和决
策时滞，从政府到民间正经历着转变传统思维方式和市场行为的痛苦过程，供给
缺口扩大：正式、非jE式的制约机制暂时缺失，如信用风险管理服务能力落后，
1987年起资信服务业重新发展，还在建立之中，使得失信行为广泛发生，破坏
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
正常商业活动262。因此，一方面，改革开放以来市场的发展对信用提出了愈来愈
高的要求；另一方面，当前中国经济仍处体制过渡阶段，信用基础薄弱”3，信用
制度和信用管理体系的基础建设落后，结果是严重的信用不适应症。随经济开放
深化、特别是入世效应显现，信用体系落后对我国企业生存和经济竞争力的制约
和危害将日益显著，对推进和深化市场经济造成巨大障碍⋯。
市场中产生的问题也将通过市场的继续发展得到解决。专家认为，中国目
前不是信用缺失而是存在制度缺陷，因此建立中介机构、完善信用体系、健全制
度规范成为治理信用秩序、发展信用文化的酋要问题”5。而根据国际经验，建立
管理市场信用关系的有效机制、积极发展社会资信服务体系、强化包括信用评级
等中介服务组织的社会监督力量，反过来又是推进市场规范与发展的当务之急。
最终，无论信用评级业发展还是整体信用体系建设，都不是孤立的，而有赖法制
完善、合理监管、投融资者认识提高等市场环境的全面改善，互促共成长。
第三节评级业发展的内因分析
上述都是发展中的问题，会随中国经济的发展逐步得到解决。评级机构自
我提高、培育市场是行业成长的基础。但目前中国评级业水平还十分落后。
一评级机构弱小
我国评级机构起步晚，总体而言仅处于初级阶段，国际融资和外债发行依赖
国外评级机构，至今未建成有效的本国信用评级体系，许多自始即有的问题至今
仍不同程度的存在。目前亟待解决的问题有：”6
规模化。评级机构的独立地位尚未完全确立。市场小，评级机构多，需求本
不足。行业发展lO多年，评级公司与所属系统开始脱钩，逐渐独立营运；经几
次调整和市场竞争的自然淘汰，评级机构数已明显下降。但尚有20多家：大多
仍规模小且为地方性机构，评估对象单一，业务量小且不稳定，市场影响力也小
267。个体实力和行业规模低弱，机构小而杂，信息分散，未能实现信用信息生产
和风险管理的规模化。市场分割，更分散资源，丧失规模经济，易引发恶性竞争
268
o
规范化。评级相关法律不健全，缺乏统一的行为规范，随意性强，可比性差，
评估指标体系混乱；评级结果不能真实地反映风险程度，致使评级影响力小，业
务普遍不足。评级业务少、范围窄，收费标准低，法规不完善、行业竞争不规范
等，导致目前评级机构普遍兼业(管理、重组、债务结构化咨询，资产评估、出
版等)开辟盈利渠道，引发利益冲突，影响评级独立性。
专业性。现有资信评估机构在评级经验、操作体系、人才结构等方面与国际
知名评级机构差距较大。评级人才缺乏，总体专业水平偏低，行业技术能力不高，
证券信用评级制度：国际比较jj借鉴
影响了评级的准确性，难以形成权威。需建立、发展人才的教育、培训、资格考
核、管理体系。同时市场运作不规范，一些评估机构采取低价格、高回扣、高评
级的手段抢夺市场269，陷入腐败评级而使评级结果不反映企业信用质量，市场信
誉基础薄弱。行业还未取得社会信赖，发挥应有的作用。
自律性。行业自律性管理体系尚未形成，机构间欠缺联系、交流、协作，没
有行业指导，不利于评级业市场化发展”o。
由于信誉机制的特殊作用，评级机构在建设初期尤需规范经营、自创市场威
信。(1)通过合并、重组等打破地区界限，统一全国市场，迅速扩大信用评级公
司规模实力271，有助于提升评级质量，确立信用评级的权威和独立性，应对入世
后国际评级机构的挑战。(2)可与有国外成熟评级机构合作，借鉴先进经验。伴
随资本市场逐步开放，国际评级机构进入我国评级业的条件逐步具备，我国中介
服务领域也将融入全球竞争，证券评级机构合资是较好的起始形式”2。(3)积极
参与国际竞争。入世意味着更开放的市场环境，企业要赢得竞争，一大关键因素
是建立起一套先进的企业信用管理制度、提高企业信用地位及增强信用风险控制
能力。从而提供了加快建立信用经济的市场基础，催化有利于信用经济发展的环
境。这正是信用评级的专业优势所在。同时，入世也给我国幼稚的信用评级业带
来挑战，国际国内竞争将日趋激烈。评级机构需借鉴国外评级机构先进经验，抓
紧评级技术研发、队伍建设、市场培育，在实际竞争中提高国际竞争能力。(4)
可发展行业组织机构，发挥同行互律的功能。入世后，随着体制改革和经济开放
加速，市场机制日益完善，各类行业自律组织的重要性将显著上升。建立全国评
级业协会，制定业务标准、道德准则，协调各地评级机构的工作，有利于防止不
良竞争，是重要的监督和促进力量。
二业务技术落后
表7：中国企业信用评级级别设置(3等9级)273
计分标准
级位等级与次序级别说明
下限上限
一等AAA 90 100 信用极好
AA 80 89 信用优良
A 70 79 信用较好
二等BBB 60 69 信用一般
BB 50 59 信用欠佳
B 40 49 信用较差
三等CCC 30 39 信用很差
CC 20 29 信用太差
C O 19 没有信用
我国评级指标体系的设计与应用有3大基础：(1)参照国际、主要是美同惯
例，借鉴成功经验。评级指标具体借鉴穆迪、标普的资产流动性、负债比例、金
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
融风险、资本效益等；日本公社债研究社等的经营能力、举债能力、盈利能力、
偿债能力等。(2)落实主管部门规定，获取必要资格与地位保障；(3)结合本国
实际，适应现实需求，保证可操作性。
表8：国内外债券信用评级等级符号及含义比较274
信用标普公司日本武汉无锡
等级(美国) 公社债研究所信誉评级委员会资信评估委员会
从A 债券还本付息能力极高债券绝对安全，信用度证券质量好，本息有最信用度很商，奉息支付
最高大保障能力极强
从债券还本付息能力很高债券安全适度，信用度证券品质优良，对本息信用度很高，本息支付
适当保障条件略逊于最高能力很强
级
A 债券还本付息能力较高， 债券基本安全，信用度中上品质，本息有适当信用度高于平均水平，
但易受经济形势变化影高于平均水平保障。但保障条件不及有能力偿付本息
响上2种证券
BBB 债券有一定还本付息能债券比较安全，无偿付品质一般，目前本息有信用度居平均水平．基
力，但通常需一定保护措问题，但有些因素应引适当保障，但未来经济本能偿付本息
施，一旦经济形势变化支起注意变化可能不足以保障
付能力还可能削弱本息安全
BB 债券还本付息能力脆弱， 债券信用度存在危险中下品质，有一定投机信用度低于平均水平，
有投机因素性，保障条件中等本息支付能力不稳定
B 债券安全性欠佳，投机因债券信用度很难判断， 有投机性，未来本息没信用度低，本息支付能
素较大，具风险性发债企业收益率相当有适当保障．缺乏投资力短期内无法改善
低且一时难改善性
CCC 债券安全性较低，完全处债券信用度比较危险， 投机性很强．尚能支付本息支付无保障，可能
于风险中，有可能无力偿虽可以付息．但还本可债息。但经济状况不违约
付能有一定危险稳，可能停付
CC 债券安全性很低，基本无债券信用度危险基本同ccc。信用度更无能力偿付本息。有投
还本付息能力，风险更大低机性
C 债券无还本付息能力债券无偿还能力债券无偿付能力无信誉，完全投机性
表9：中国企业债券信用评级计分标准表275
指标
权重
计分标准
％
田乙丙
企业概况
1．企业素质lO 领导群体素质(3分)、经营管理(4分)、竞争能力(3分)
2．财务质量35 资金实力(9’)：全部资金自有率3、流动资金自有率3、流动比率3
经营管理(9’)：销售收入增长率3、商品库存适销率3、全部流动资金周转加速率3
资金信用(8’)：流动资金贷款偿还率3、货款支付率3、货敖回收率2
经济效益(9’)；利润增长率3、销售利税率3、资金利税率3
3．建设项gl 15 项目必要性和建设条件(5分)、资金落实情况(5分)、项目经济指标(财务内部收益
率2分，动态投资回收期3分)
4．发展前景10 项目的行业地位和竞争能力(5’)、项目经营范围和主要经济指标预测与措施(5’)
5偿债能力30 偿债资金来源占全部到期愤务的偿还能力(20’)，偿债资金来源占已发行全部到期f!If券
的偿还能力(10’)
合计lOO 不包括经验评估分．
经验评估±5 根据企业实际状况，在以1：评价基础I：酌情调整．
iiE券信用评级制度：国际比较与借鉴
现行指标体系产生于1990年代初，过程如下：1991年4月昆明，全国信评
会第二次联席会议，讨论业务规范化问题。决定委托云南等7家信评会初步设计
企业债券评级、工商企业信用评级、金融机构信用评级3方面的考核评估指标体
系，信用评级级别设置、表达符号、含义等。1991年7、9月，信誉评级计分标
准、指标体系与级别设置初稿(吉林、武汉信评会起草的金融机构部分，云南、
无锡的企业债券部分，西安、大连、沈阳的工商企业部分)先后完成并召开了论
证会。1992年2月西安，全国信评协会筹备组召开信誉评级指标体系研讨会，
讨论7家信评会起草的方案，对指标体系的框架结构、评价重点、计算公式、分
数权重、文字体裁、概念含义作了具体修改。1992年4月海口，信评会第三次
联席会议，通过了信誉评级指标体系。其问对定性与定量的关系、具体指标的参
数等难点进行了反复讨论。
表10：中国资信评估业务体系
商业企业技
改项目债券
技改项目债券T_-论仲桔
改项目债券
iiE券评级债券评级
新建项目债券T qp论¨新
建项目债券
商业企业短
期融资券
中国资信短期融资券T qp论¨短
评估业务期融资券
体系股票评级发行资格
各种商业票据评级
工业企业
商业企业
工商企业
进出口企业
建筑安装企业
企业评级
商业银行
保险公司
金融机构
信托投资公司
城市信用杜
信贷
特定信用结算
关系评价个人信用．
111处：p42，吴晶妹，《资信评估》(修订本)．中国审汁f||版出版社(京)，2001年1月第二版．
我国证券评级指标体系的水平及持续开发受多种因素限制：金融市场基础
薄弱、不规范，评级需求不足；企业所有制、财务体制、会计核算制度等不完善：
行业刚起步，外界甚至业内都对评级认识不清，评级的理论意义、实践作用未受
重视与确认；从业人员专业水平不高，能力有限等。自身专业经验不足，前期又
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
缺乏国际I司,Jk合作及竞争的开放环境，从而指标体系比较粗糙，评级流程很不完
善，尤其主观评级技术与经验严重不足。
为提高评级质量、树立机构信誉、在更同益开放和发达的市场中实现行业成
长，有必要从两方面完善我国信用评级技术体系276。首先，吸收国外先进评级技
术。一，个体评级和支持评级277相结合。有助于避免单纯依据个体因素的片面性，
使评级结果更客观反映评级对象的信用状况。二，历史考察、现状分析和未来预
测相统一。信用评级的一个重要原则就是注重长期性，须回顾历史、立足现实、
展望未来。即，既要分析评级对象的历史经营，评价周期特征及其对未来财务状
况的影响；又要正确把握当前经营状况和风险程度：且应在证券有效期内保持对
评级对象的清偿能力跟踪监测，及时调整信用级别以反映信用水平的重要变化。
三，层次分析和关键因素分析相衔接。信用评级的实质是信用风险分析。据此目
的，评级机构应采用以企业总风险(包括系统风险与非系统风险)为中心的层次
分析和关键因素分析相结合的系统分析方法”8，兼顾全面分析与重点问题的深层
考察。其次，吸收现有定性与定量评估方法279，建立综合评级体系。设计一种综
合评估法，以定性分析为主、定量分析为辅，有利于对评估对象作出全面、整体
性评价。综合评估法遵循以下基本步骤：首先确定评估对象系统，明确评估内容
和方式；其次建立评价指标体系和评估模型；最后根据对评估内容的系统分析，
结合信用评价模型基础，作出企业未来经营业绩变化的趋势推测和量的判断，能
更好地预期企业未来信用风险。
另外，开展主动评级有利于评级机构累积实务经验、扩大样本来源，尽快建
立和充实证券违约记录数据库，使评级获得事实依据的支持，提高反映实际市场
特性的能力。
随金融市场的发展与改革，国内评级机构正孕育重大转变，同时合资或境外
评级机构进入增多，指标体系将相应调整，评级技术可望迅速提高。但市场数据
积累需要相当的时间投入，恐无捷径。
三发展前景
从历史角度看，证券信用评级应是证券市场发展到一定阶段应运而生的产
物，如作为先驱的美国评级业伴随历次危机的演进。从特定市场看，后发展的地
区拥有后发优势，可低成本利用前人制度实验和创新的现成成果，而且可作前瞻
性制度安排以利于市场平稳、进一步降低发展成本，不必唯一沿袭“危机发展式”
路径。
但外生制度安排又有弊端。自上而下的设计往往难以穷尽评级业发展所需
的关联条件(尤其是间接条件)并适时作配套变动，故存在安排不当、不适应市
场条件和需求而导致结构错位的可能性。完全依赖政府推动是违背评级的初衷，
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
也易使评级业异化。政府应发挥推动作用，但宜限于一定范围：一，规定行业准
入条件，严格控制评级机构的执业资格。欧美地区，特别是美国不主张对评级机
构过多干预。而中国正推进政府主导的改革，在争取时间发展经济，先乱后治则
资源和时间损失太大；二，经严格筛选后，由政府认可一定评级机构的评级结果
用于资本市场的管理，是促进评级行业发展的重要办法。信用评级真正发展得益
于美国政府立法认可了评级机构的评估结果。没有政府推动，评级业难以发展；
三，评级业要严格进入门槛和完善退出机制。
总之，证券信用评级机构的设立归根到底由市场规律决定”o。需适应市场需
要、解开种种症结，释放资源能量，行业遵循自由发展、适度规范、宁缺勿滥的
原则。当前以前期探索和经验积累为基础，得益于入世后国内经济开放和市场体
系建设加速，外部环境和市场基础日益改善，评级业面临巨大机遇，开始进入发
展新阶段。
—— 适鲞堕旦塑塑型堡：里堕堕墼量笪堑
注释
’据估算，1999年美国证券化资产已达3万多亿美元，相当于美国注册商业银行总资产额的3，4。(Kuttner,
t999)证券化品种从1985年的3种增至1996年的23种。(Securitizatlon Standing Conunit=【ee，1999年7
月)发行资产保证证券的企业或组织数迅速膨胀，1982·1999年均增长46％。(JP Morgan，2000)其他发
达和发展中国家证券化发展也相当快。(AlanEMurray,“Has SecuritizationIncreasedRiskToThe Financial
System”．Business Economics，Jan 2001，Issue 1)
，吴敬琏，“信用担保与国民信月j体系业设”，主题演讲，2001中I蜀担保论坛(沪)·
1投资要求资金的时问价值和风险回报。有效资金配置的撮终实现离不开风险配置的支持和保障·陈忠阳·
《金融风险分析与管理研究——市场和机构的理论、模型与技术》a
4保险业分散风险、担保银行转移风险、信托投资机构经营风险、审计机构核查风险⋯⋯·
5根据现代投资理论，风险指实际收益与预期收益的背离．任何起因的风险，最终都将体现为金融工具投
资收益的变化．风险源于事物发胜未米状态具有不确定性，受经济主体对相关信息掌握的影响显著；产生
不确定性的一太原因是时问：不确定性包含有不利情形，如绝对损失或回报相对期望值韵缩水，损失是风
险的基本因素之一．陈忠阳，《金融风险分析与管理研究——市场和机构的理论、模型与技术'·
6包括流动性风险、结算风险、操作风险、法律风险，以及制度风险、政治风险、战争风险等宏观风险·
，违约／信用风险指风险因素(信用变量)偏离其期望值的可能性和幅度．证券信用风险则是到期证券本息
不偿还、延付、少付的可能性及持券人将遭受的损失程度．指债券发行人到期不能还本付息或倒债、股票
发行企业破产使投资者可能遭受的损失．陈忠阳，‘金融风险分析与管理研究)．
t D146，陈忠阳，‘金融风险分析与管理研究——市场和机构的理论、模型与技术)，中国人民大学出版社，
2001年4月第1版．
，由特定的违约或其他信用事件引发的市场风险一般称为个体特定风险(specific risk)或非系统风险·如
信用风险。其他市场一般性原因引发的风险称为一般市场风险(general market risk)或系统风险(systemic
risk)。陈忠阳，<金融风险分析与管理研究一市场和机构的理论、模型与技术，．
10信用风险有其特殊性：(1)概率分布呈左倾，井有左侧肥尾．源于收益与损失不对称的风险特征．难以
适用正态分布假设，给统计分析造成很大困难．(2)观察数据少，且不易获取．因非系统性风险(履约能
力虽不排除系统性因素影响．主要取决于特定的非系统性因素)，信息个别、分散；信息不对称，持有期限
较长m，又难直接观察信用风险变化：信用产品流动性较差，二级市场难以提供充足观察样本．造成数理
统计模型应用困难，以及信用风险衡量结果横向相关性、可比性较差．需要大量资源投入．(3)道德风险
是信用风险的重要成因．陈忠阳，‘金融风险分析与管理研究——市场和机构的理论、模型与技术)．
11广义的证券包括证据类证券、凭证类证券和有价证券．本文用其狭义，即有价证券，主要包括金融市场
J：的资本收益类(债券、股票等)和货币类(商业票据、银行存单等)有价证券．赵锯军．<论证券监管，，
中国人民大学出版杜，2000年4月；黄运成等，<中国证券评级理论与实务'．
”D1，许晓峰编．<资信评估实务概览》，中华工商联合出版社(京)，1998／7．
”www．financial-glossary．com．
“口5，黄运成等，‘中国证券评级理论与实务》．
”p70，APEC Credit Rating Agency Study 2000，Asian development bank·hltp：／／www．adb．ora·
16项目评估是对投资项目进行(科学)审查和评价。包括市场研究、技术分析、(企业)财务效益评价、
国民经济效益评价、可行性分析等内容．吴晶妹，‘资信评估》．
”资产评估是在发生交易、转移或变更经营者之前，对资产进行价值评定、估算，(客观、公正)证明资
产的实际价值(，以保证、促进资产合理流动与组合)．吴晶妹，<资信评估，．
”吴品妹，‘资信评估》．
”“美国50家大银行的信贷风险评级系统简介”。sjw编，yq审，try制，诚信网www．9-19．org．
20黄运成等，‘中国证券评级理论与实务》．
z·SEC自1977年起实行评级机构指定制度。将为数不多的机构指定为“全国指定统计评级组织”(NRSROs，
nationally recognized statistical rating organizations)．黑泽义孝，<债券评级'，粱建华、王延庆、陈汝议译．
22 p434．吴晶妹，l资信评估》．
23周晋峰分析。孙志，市政协委员吁建“信用北京”，树立良好信誉是首都经济发展当务之急，北京2002
年1月26日专电，香港‘大公报》2002年1月27日第35315号第A2版‘要闻》．
2‘董辅扔．两会报j苴．新浪列www．sina corn CO，2002年3月．
25实证依据主要表现在三方面：一，内容上，评级机构变更企业或债券评级．除考虑企业购并等特殊事件
外．基本依据企业财务报告：二，时问上，评级机构变更评级一般集中发生在企业公布年报后不久：三．
研究表明，单纯使用公开财务报表数据、以模型模拟评级过程能够预测80％的评级结果和级别变更
(Wakeman，1990)。
26荚国白1812年为第二次芙英战争增发固债起，人量发行囤侦，银行、保险公司陆续成立．证券交易开
始活跃。黑泽义孝，《债券评级》。
”自1 817年纽约州发行伊利运河债起，州愤发行热。黑泽义孝，‘债券评级》．
姐1837年美国经济危机爆发，州侦相继倒闭。1873年经济危机和倒债潮。(黑泽义孝，《债券评级》)
—— 堡鲞笪旦堡望型堡：堕堕些塑!型
——————————————————————一—————————————————————————————————————————_——————————————一
29早在1841年，受荧国1837年金融危机警示，路易斯·塔班就在纽约成立了作为信用评级机构前身的美
国首家商业信用评估事务所(mercantile credit agencies)。同年Robcrt Dun出版第一份评级导刊·今天，商
业信用报告与评级机构、证券信用评级机构都属于社会信用管理体系的组成部分，有相似之处和较密切的
关系。如穆迪和标普分别足商业信用管理机构邓白氏(Dun&BradstreetCorp．)和McGrawHill的控股于公
司。1960年出版业巨头McGrawHill收购标普．1962年邓白氏收购穆迪评级公司(Moody’SInvestors
Service)。(喻敬明等，《国家信用管理体系》)
1832年起‘美国铁路杂志》报道铁路证券投资信息。美国内战后，亨利·普尔(Henry v_Poor)出版
t美国铁路手册》，1868年出版年鉴，详细报道财务、经营信息，成为市场权威．黑泽义孝，‘债券评级》·
30 1890年，穆迪投资者服务公司(Moody’S Investors Service)创始人约翰·穆迪(John Moody)开始编写
美国公司财务信息手册，并逐步建立了衡量债券违约风险的评估体系．其后，普尔出版公司(s＆P公司的前
身)、标准统计公司(1941年与普尔公司台并)和菲奇公司(Eitch)分别于1916、1922和1924年开始对工业证
券进行评级．Richard Cantor，Frank Packer’“the credit rating industry'’，Quarterly Review(Federal RcSCI'VC Bank
ofN．Y)，Summer／Fall 94，Issue 2．
】’1861年．杰伊·库奇(Jay Cooke)商会成立，开始发行市政债券和国债．为证券行的建立奠定了基础．
1873年经济危机后．主营国内债券发行承包的美国证券行(bond house)衰落，资本雄厚的投行势力抬头．
投行开始积极从事铁路债、工业债承销，并向图内及欧洲投资者销售：同时控制了蓬勃的兼并业务，掀起
证券热潮，大大推动美国证券市场的飞跃．黑泽义孝，‘债券评级》．
32 1918年．穆迪的评级对象开始扩展到外国政府在美国发行的债券．1923年-标准普尔公司(Standard＆
Poor’s)开始资信评绂业务．黑泽义孝，‘债券评级》．
"1900-1943年同，投资级(I-4级)债券平均倒闭率仅占所有普通公司债的II 3％：而投机级(5级以下)
债券的公司倒闭及债券违约率高达42．4％．违约率随评级降低而依次升高．(p60．黑泽义孝，‘债券评级))
34之前，美国投资者己开始质疑投资银行对发债企业的控制和内部信息优势，信息公平、公开(但会削弱
投行作为证券品质保证人的地位并影响其利润)的呼声日高．这种旧式投行不断受到攻击，如1912-1913
年受到资金信托调查(theMoneyTrustinvestigation)，不能适应投资者日益增长的债券品质认证需求·Richard
Sylla,A Historical Primer on the Business ofCredit R砒ings，Prepared for conferenCc on“The Role ofCredit
Repoaing Systems in the Intemational Economy,”The World B锄l【'Washington，Dc，March l·2，2001．
”黑泽义孝，‘债券评级》．
拍如在资产评估、银行监管等方面引入评级分类方法，禁止公共养老基金、储备银行、保险公司等机构的
高风险投资，只限购买投资级债券．1936年，美国货币监理官(ComptrolleroftheCurrency)开始依据评
级结果选定适台银行投资的证券．1957年．美国货币监理官规定，联储银行不得投资评级低于前4等级的
公司债券．(于晨曦．中国工行评估咨询部．“信用评级的发展沿革”，‘中国城市金融')
37从公司名称上可见一斑，如普尔(Poor)出版公司，1916年开始评级；标准(Standard)统计公司．1922
年开始评级；燕为宇，“企业债券市场发展信用评级机构先行”，人民网>新闻中心，2002年1月18日-
31美国1933年证券法箢230条制定的SEC规则436及规则134．规定穆迪、标昔、惠誉及达夫4家(1977
年)为NRSROs(National Recognized Statistical RatingOrganizations)t后MCM公司(1983年)也获认定．
官方对评级结果的广泛利用和对评级机构的认证，使评级具有了公共色彩．加深了评级制度在金融市场的
渗透．(p112，黑泽义孝。‘债券评级，)
"始于1952年马柯威茨在美Journal ofFinance发表“资产组合选择”(Ponfolio Seleelion)一文．
柏1970年代中期，高等级公司债券利率从原先稳定的4-5％上升到空前的lO％．黑泽义孝，‘债券评级》。
“1975年纽约市政府无力偿还短期债券。此前尽管市场已开始认识到信用风险激增，但商业票据市场实际
被视为无风险；发行公司无论信用优劣，几乎一律被评级机构标为最高级．吴晶妹．‘资信评估)-
札深受经济周期影响的宾州中央铁路公司申请破产．破产时尚有$16亿债券和$1．25亿商业票据未偿．
耵70年代末利率高涨、波动加剧，短期商业票据(cP)成本低于银行贷款，故企业外部融资短期化，从发
公司债转向倚重CP筹资．加之提供企业贷款的金融公司约40*／,资金来源于发行CP．CP发行速增．
“1982年2月据SEC规则第415条，试行一次性登记制度，登记后两年内发债人可在额度内、按规定发
行方法自由决定发行次数。符合当时发侦人应对利率剧烈波动，选择有利时机筹资的需要．实际发行前，
承销商须在得到发行人通知的数日甚至几小时内答复，短时内无法审查发行人：投资者也无充分时间搜集
信息．评级成为各方依赖的关键凭据。因此申请一次性登记前发行人会就申请的发行总额接受评级．没有
评级服务，一次性登记制度无法推行．P74，黑泽义孝，‘债券评级’．
¨CP无jⅡ保，且发行时无须向SEC公开企业财务状况．实际菪无较高评级便无法发行．CP发行高涨导致
评级需求上升，是新评级机构产生的重要原因．穆迪、标普几乎对所有CP发行企业评级．惠誉和达夫评
l／4企业．p68，黑泽义孝，《债券评级》．
帖适应利率商企和利差扩大，证券评级的等级划分日益细化；同时利率浮动、企业信用水平变动加剧，相
应评级速度提高．史新或调整的循环加快。黑洋义孝，‘债券评级》．
47 1970年标普开始财务担保计级，1971年对{!I}险公i日评级，1975年抵州债务评级．1983年共同基金评级，
1985年起资产担保证券评数。80年代后美国次级债券市场迅速扩张，评级大增．吴晶妹，‘资信评估》。
48 1968年标普对市政债评级收费是有偿评级的开端。(黑泽义孝，《债券评级》)
49一则70年代初复E¨普及，评级机构保护情息版权困难．i|j版收益I J益微薄。二则70年代中期CP违约
—— 亚鲞堕旦堡塑型堕!里堕堕墼皇笪鳖
————————————————————————一——————————————————————————————————————————————————————一
潮引起投资者和发行人同时关注发行风险．发行人亟需安抚投资者而积极申请评级，有偿评级启动·
50布雷顿森林体系崩溃、全球汇率浮动程度提高，大大推进了经济金融全球化．黑泽义孝，‘债券评级)·
51欧洲债券市场：一度是高品质市场，逐渐有较差的发行者进入，对金融信息及资信评估产生需求·标普
1984年设伦敦办事处。期间评估欧洲债券超过50％．吴晶妹t‘资信评估》。
52黑泽义孝，‘债券评级》；“Credit．rating Agencies：New Interests，New Conflicts”，Economist,04114／2001·
53燕为宇．“企业债券市场发展信用评级机构先行”．
54 70年代以来随金融业发展进程、尤其资本市场成长的先后，西欧、北欧、加、澳、日等发达国家开始突
破空白，当地专业证券评级机构逐步发展．但在大多数地区，评级业仍只是本土金融市场可有可无的点缀·
55 70年代，英国官方评级机构艾克斯特公司(Extel Statistical Services Ltd)几年间从创办到歇业的失败案
例，引发对欧洲评级需求微弱的疑问及对政府主导型评级制度和客观评级方法的讨论，结果巩固了美式评
级的地位．欧洲评级持续式微．黑泽义孝，‘债券评级》。
钻二战前有雏形：战后一度为政府管制型，服务于宏观产业政策：1960年代后期起逐步仿效美国·趋于市
场型．黑泽义孝，‘债券评级》．
57穆迪、标昔目前以固定利率债务评级为中心，主要评估债券、cP和大额银行存单．吴晶妹．‘资信评估》·
”如95年1月，加州橙县(Orange County,California)破产．(Terence E Pare，Ratings Agencies Blow ABig
Call。Fortune，1／16／95，"Col 131 Issue 1．p14。2p)
59理由是：评级机构是所谓“金融市场的信用风险预警机制”，影响力巨大．投资者使用评级，不仅为评
估违约风险，还靠它比较不同债券的相对风险。甚至用来估量证券定价的合理水平．(评级机构可能予以否
认，)但这些恰是评级机构赖以吸引投资者、赢得客户、事业发达的关键因素．获评投资级的政府均无违约
(机构称，亚洲政府、企业获评投资级的债券无一违约)并不证明评级的正确性：得益于国际货币基金组
织的注资．但可能评级机构需时间观察、估量特定事件是否影响长期趋势，以保持评级相对稳定．(评级机
构自定评级功能为；衡量证券长期违约率)“Credit-rating agencies：NewInterests,NewConflicts”·Economist．
60究其原因，可能：(1)关系评级．评级者丧失职业道德．从而违反执业原则不正当交易，放松评级标准，
主动(拉客户促销)或被动(迫于竞争与生存压力)．但有不少反例：拒评级作弊而回绝客户，尤穆迪等大
机构，或因有市场份额、影响力和企业实力作后盾。(2)向同行看齐．以维持相对竞争地位·如·1980年
代末一90年代，结构化、资产证券化热潮，标普评级严格．从始创者、市场份额第一到失势，最后被迫放
宽标准、随大流(推论：市场竞争使评级总体有提高的趋势)．且降低异动风险．大机构的市场冲击性强，
有理由保持谨慎。但若为寡头串谋，则有损竞争性及市场效率．另一方面，评级市场竞争易导致评级分歧
(本是主观评级的必然结果)、应用第三重评级、市场总体评级标准变迁，而引发对评级方法、评级机构披
露要求的探讨．(3)分析出错。由于市场普遍信任大机构的权威意见而市场压力降低，分析师懈怠；在新
兴市场冒进而人才难求、人手严重不足，加之评级的主观性，使评估质量失控；评级分析师报酬远低于投
行人士．导致人员水平较低；等。但市场形势好时，批评家无此看法，各方普遍全盘接受评级结果，可能
存在找替罪羊心理．(4)集中(于评级机构总部)决策。高层决策易脱离当地(主要是发展中地区)实情，
可能因缺人手或本地化程度低．但便于使各评级保持可比性．协调全球评级．“Credit-rating agencies：New
Interests，New Conflicts”，Economist，04／14／2001，Issue 8217．
61评级滞后、利益冲突、金融市场过分依赖评级等老问题重提．又因评级触动了许多危机田家的切身利益
而冒出了所谓评级有害论，利益集团怒斥跨国评级机构不顾发展中国家生死、是引爆危机的罪魁祸首．评
级制度的全球推广还引发发展中国家对国际评级机构、特别是穆迪和标普两巨头根植于发达国家的评级体
系的质疑。因发展中经济体往往对获低评级不满。又无力影响大机构，政府、企业、银行等利益集团欲发
展地区特色评级体系．但业界质疑：评级低受市场经济机制不完善拖累、是历史的必然i另搞一套有护短
动机，不利于公正评级：即使得以在本地区推行，也无法适用于国际融资，是消极保护主义；发展中经济
地区内部同样存在差距，统一评级体系实际并不可行．“Creditomting agencies：NewInterests，NewConflicts”，
Economist，04／14／2001，Issue 8217．
62历史上，评级业就是趁历次危机发家的．几乎每次危机与危机反思讨论的结果都使市场对评级机构重要
性的认识更明确，评级地位更高．(Risks Beyond Measure，Economist,12／13／97，V01．345 Issue 8047，p6S．2p)
63以美国为例，对金融机构(银行、其他存款机构、保险公司、养老基金等)监管的谨慎原则(the
safety．and．soundness regulation)是产生监管驱动型评级需求的基础．继而监管需求加上评级机构间的意见
分歧，引发评级及评级机构的认定问题。NRSRO制度随即诞生．认定机构数极其有限抑制了新的法定评级
供给，另一方面监管中日益利用评级，致使对老牌机构的评级需求空前高涨．黑泽义孝．‘债券评级)．
“广义的证养市场失灵分微观失灵(内部不经济)和宏观失灵。国外学者巴尔登斯贝格尔(Baltensperger)、
奉顿(Bonton)、戴梦德(Diamond)、古德哈特(Goodhart)等运用产业规制论及市场失灵学说论证了金融市场中
存在导致市场失灵的外部效应等因素，因而必须进行有效的金融监管．国内学者以王兆星、王军等为代表，
结合我国实践。论证了“越开放越要监管”的观点．郭根龙，冯宗宪，“金融监管的信息经济学分析”。山西
大学学报(哲学社会科学版)，1999年第2期．
¨有限理性行为表现为：从众行为；灾难短视行为(DisasterMyopia)(Guttentag＆Herring,1986)；信息忽
视行为(Neglect ofInformation)i矛盾行为(Cognitive Dissonance)．组织的有限理性则有寻租行为(Organization
ofProfit—seeking)、专业化盲区(Herbert Simon，1957)．金德尔伯格对金融市场上偶然的非理性行为
(Occasionally Irrational Behavior)的解释：1、从众心理(thc Herd Instinct)．包括示范效应(Demonstration
6l
—— 堡鲞堡旦堡塑型堕!璺堕堕墼量垡竺————————————————————————————一一
Effecll、高消费惯性效应(Duesenberry Effect)、垮台效应(Bandwagon Effect)。2、不同经济阶段、信息占有
不同的市场主体理性程度有差异。3、个人理性导致的集体非理性．P41，周道许，‘现代金融监管体制研究)·
66波动源于投机、心理预期的不稳定、金融资产风险的传染性(Financial Risk Contagiosity)·而强传染性的
原因是：1、金融机构破产的影响不同于普通企业。后者破产也有乘数效应，但次级效应逐轮递减；前者的
信用链互相依存性强，破产的风险和后果会逐轮增强．酿成金融体系危机．2、金融机构通过清算系统构成
债网，流动性不足可造成连锁反应。3、金融创新和一体化的发展使金融关系更复杂，强化了风险的传染性
fJ Stiglitz,1993)．P70．周道许，‘现代金融监管体制研究》，中国金融山版社，2000年1月第1版．
盯克罗凯特(A．Crockea，1997)认为金融体系的风险是“由于金融资产价格不正常波动或大量金融机构负有
巨额债务及资产负债结构恶化使得金融体系在经济冲击下极脆弱并可能严重影响宏观经济的正常运行”．
se如，市场集体行为的非理性导致的过度投机、宏观经济的不稳定以及交易和市场结构的某些技术性特征
决定了股市的过度波动性。进而金融市场上主要金融资产价格不是独立波动，而是具有很强的关联度，使
问题更加复杂。在现代信息经济条件下，金融市场价格波动性的跨时空传递尤其便捷·
69“金融脆弱性”的概念很早提出，但一直未得到系统研究．理论界也没有形成一个明确定义．金融机构
负债过多、安全性降低，承受不住市场波动的冲击，就是金融脆弱性的表现．
w明斯基(Hinsky)和克瑞格研究的是信贷市场上的脆弱性．前者从企业角度研究，强调经济周期的作用．
后者从银行角度研究．认为银行家以借欹人的信用记录和其他银行的行为来评估借款人安全边界，所用方
法不当的．结果当经济周期逆转，就会产生大面积坏帐．克瑞格淡化对经济周期影响的研究而强调信贷评
估方法。因评估方法虽不完美．却可改进．(黄金老，‘金融自由化与金融脆弱性：理论概括'。中经网)
71狭义的金融脆弱性强调脆弱性由高负债经营的行业特点所决定．是金融业的本性，有时也称“金融内在
脆弱性”．广义的金融脆弱性，则指一种趋于高风险的金融状态．泛指一切融资领域中的风险积聚，包括债
务市场和股权市场．(黄金老，‘金融自由化与金融脆弱性：理论概括'，中经网)
，2借贷资本的相对过剩和一定程度地游离于现实资本，导致金融市场泡沫成分增加．金融不稳定性易于传
播，是扩大金融风险、触发危机的潜在因素．周期性的金融危机“是任何普遍的生产危机和商业危机的一
个特殊阶段”(马克思)．即金融危机是经济危机的最高阶段．P37，周道许，‘现代金融监管体制研究)． 7竹。黄经金济老学，‘中金，融外自部由性化可与包金括融消脆弱费性的：外理部论性概、括生'，产中的经外网部一性ww、w．公ce共i．产2品0v．的c外n．部性．在证券市场则表现为技术
的外部性和金融的外部性．P41．洪伟力，‘证券监管：理论与实践，，上海财经大学出版社，2000年3月．
”P82．洪伟力，‘证券监管；理论与实践'，上海财经大学出版社，2000年3月·
76(I)自由市场．信息流动无阻滞．无交易费用；(2)信息完全．市场信息在投瓷者中完全、对称分布；
(3)同质投资者．投资者对信息的理解一致，分析能力等基本相同．洪伟力，‘证券监管：理论与实践)-
"证券交易总有交易成本：信息总是不完全的，且不对称分布于投资者与筹资者、投资者内部彼此之间：
不同投资者有专业素质差异，观点不尽相同，市场行为也并非俱都理性．
71 D5。13，14。23，24．46．47．146，陈忠阳，‘金融风险分析与管理研究一市场和机构的理论、模型与技
术》，中国人民大学出版社，2001年4月第1版．
79逆选择(隐瞒信息，事前)之一：因信息不对称，信息劣势方作出对己不利的选择；之二，为回避信息
不充分而作出不利选择的风险，缩小交易范围甚或拒绝所有交易，致使丧失潜在的投资获利机会．
帅道德风险(隐瞒行为，事后)，指合约成立后，信息优势方会因信息不对称、监督困难而采取对信息劣
势方不利(损人利己)行为的倾向：及劣势方遭受损失的风险．洪伟力，‘证券监管：理论与实践，．
81即信息不对称或不完全导致不完全竞争，不能正确地引导瓷金流向，交易量下降，致使市场效率损失．
跎“中国金融呼唤资信评级”，编：sjw，审：yq，制；Ivy，诚信网www．9·19．org·
”仲崇岗，肖腾文(成都)．“证券市场的效率、失灵及监管”，‘财经科学'．1997／6·
¨张维迎，‘博弈论与信息经济学》，三联书店、上海人民出版杜．1996年8月版．
¨根据委托一代理理论设计，鼓励筹资方提高信息透明度．但有福利损失；且由于个人投资者广泛存在，
双方力量不对称，分散式金融信息获取和监督的外部性过大、效率低。只凭当事人难解决市场失灵，易导
致市场崩溃．张维迎，‘博弈论与信息经济学)．
“引入政府，靠市场以外的第三者行政手段实行强制性信息披露和监督．但有作用时滞、传导障碍，易造
成选择性信息披露、鼓励寻租等，扭曲市场行为。管制成本较高．
盯仲崇岗。肖腾文(成都)，“证券市场的效率、失灵及监管”，‘财经科学'，1997年6月．
¨“尽快培养山中国的标准普尔”．幽!盥zB篮：nilJ估价师联盟首页>评估技术>评估探讨·2001-8-1I．
"(The Public Interest Theory)，主要观点是监管常发生于市场失灵领域，旨在保护公众利益．近年被经济学
家称为实证理论的规范分析fNPT’NormativeAnalysisfls aPositiveTheory)．很大程度上与实证结果不符。
90或称捕获论(cT，CaptureTheory)．认为监管当局往往被受监管者利用，监管提高了被监管产业的利益而
非社会福利。周道许，‘现代盘融监管体制研究》．
”(ETR。EconomicTheory ofRegulation)，足迄今较确切的管制理论，提出了可检验的假设和系列推理．仍
哼某些监管事实不符。周道许，‘现代金融监管体SUrf究》，P75．中国金融出版社．2000年1月第1版。
92 P94，周道许．《现代金融监管体制研究》．中国金融出版社，2000年1月第1版．
钟以风险分担为主要途径。如商业保险及存款保险制度中应用的共同保险原理：银行出现流动性困难时央
证券信用评级制度：国际比较与借鉴———————————————————————————一行是否提供最后贷款人手段由当局相机决定，而不予立法确定．P92t周道许，(tg代金融监管体制研究》·
蚋P356．杨小楷，‘经济学原理》．
95通过熟练、钻研而个人生产率提高；从小而全、泛而不精的自给自足生产方式转变为大批生产-利用规
模经济，进而生产专业化的深入推动分工细化，出现生产过程的日益分解、分工类型深化及范围延伸(如
从运输、购销、管理等组织内协调人员发展出独立的交通、商售、管理顾问行业)、产品创新·
96其一通过新的资源配置和聚合方式创造出新的生产力，如储蓄机构、股份公司的出现，其二分散风险为
日益复杂的社会提供稳定和发展的保障，如有限责任公司、破产制度、保险等．体现了经济社会化的趋势·
”随分工的进展，一方面专业化导致个体的日益独立、社会结构的分散复杂，另一方面整体经济的协作性
要求更高．必然产生协调矛盾。引致交易费用．包括合约议定、执行的困难、耗费及摩擦成本，在企业出
现后则分化为企业内部交易、协调的成本与外部市场的交易费用．正常条件下随经济规模扩大、分工深化·
经济体的交易费用绝对值有增高趋势，而其占交易全额和经济总量的比例则可因技术和制度进步下降·但
实际市场安排不当或传导环节阻断往往损害协调效率，导致交易费用的额外显著攀升I严重的微观环节交
易失灵还会破坏整条分工链的通畅，以至系统性危机，即协调失灵．杨小楷。‘经济学原理)·
98在完全竞争或有效的市场中，价格是当前所有可得的市场信息的集中体现．信息综合的产物-既而本身
又成为新的信息，灵活调节着市场均衡和运行效率．
辨p538，张志平，‘金融市场实务与理论研究》，中国金融出版社，1991年5月版．
啪p60．房汉廷．‘现代资本市场的理论与实证分析》，东方出版社(京)，1995年3月第1版．
101按金融信息生产流程，各环节分工为：采集类，如统计、征信、调查；传媒类，如传输、发布、出版；
加工类，如数据库、搜索、分析：评审类，如咨询、鉴证、审计、评估、评级．按信息提供方式划分则包
括：(I)直接提供原始金融信息的生产、销售者．如金融报刊公司(美国‘华尔街日报)、英嗣‘金融时报))、
证券研究所(日本野村证券研究所)．(2)提供经整理加工的增值信息产品的生产、销售者．如评级公司(标
普、穆迪)、咨询公司(中国的新兰德公司、豪门咨询公司)．(3)随金融资产销售提供金融信息的供给者·
主要有证券公司、经纪公司．(4)提供包含专业金融信息生产的金融中介服务的机构作为金融信息供给者·
如储蓄贷款协会、储蓄银行、养老金基金会、人寿保险公司．另外．不少机构通过直销(直接卖给投资者)
和间接销售(通过代理商)，纸媒(报纸、期刊、书著)、电子媒体(电台、电视、电话、传真、电报)、专
家本人／面对面(讲座、培训课程等)等为信息载体，同时提供多类信息或其他产品．
102信用(credit)指建立在授信人对受信人偿付承诺的信任基础上、使后者无须付现即可获取商品、服务或
货币的一种能力．金融领域信用又称信贷，是以偿还和付息为条件的商品或货币的让渡行为，单向价值转移·
含明确的时间因素．信用=承诺+兑现，承诺是信用关系成立的前提，践约意愿和还款能力是实现完整信用
流程的充分条件．信用的特征包括最基本的偿还性。可度量与可累计性．以及体现信用的经济资源、无形
资产性质的可用性．吴敬琏，“信用担保与国民信用体系建设”，主题演讲．2001中田担保论坛(沪)．
103(1)最初商品交换盛行实物交易；(2)货币的介入便利了交易的达成，专职商人由此产生-但现时钱
货两讫的方式亦常不便；(3)信用交易是市场交易的高级阶段．由赊账(卖主同意买主在未来约定的时间
再行付款)始，出现了最早的信用关系(通过赊帐，授信人给予受信人的未来付款承诺以信任，物流和货
币流在同一时点发生的无信用中介的交易方式被以信用为中介的交易所取代)，推动商人中分离出批发商·
但自有资本投资(要求生产需求与投资行为在时问、数量、对象上全面重台)方式仍限制着市场经济的发
展和效率；信用超出商品买卖的范围，作为支付手段的货币(信用货币)本身加入交易过程，出现了借贷
活动(贷款意味着债权人给予债务人未来还款付息的承诺以信任；今天的纸币／信用货币也是在这种信用关
系的基础上产生的)，食利阶层或贷款人、投资者产生：(4)信用交易的范围、深度持续推演．分工进步，
逐步发展出基于各种信用关系的现代商业体系和复杂、发达的金融体系．吴敬琏，“信用担保与国民信用体
系建设”，主题演讲，2001中国担保论坛(沪)．
104因此在市场经济体制下，信用是企业或其他经济主体参与商品、资金、技术、劳动力等一系列市场的“身
份证”和“通行证”．(蔡莹，人行上海分行，‘防范信贷风险支持经济发展，切实加强企业资信评估工作)．
hflD：／／www．sfneWS．sh cn上海金融报，2001年8月1日)pl，李世谦、李霞、吴文盛．‘大融通——经济信
用与中外消费信贷'(全球经济大盘点丛书)，经济日报出版社(京)，2001年1月第一版．
IO$当授信人(债权人)授信失当或受信人(债务人)回避偿付责任时．信用风险即发生．丧失信用-则交易链
条断裂、市场经济运转阻滞．
Ⅲ较小牡区内的信用交易．还可借助宗族、邻里等血缘、地缘关系的支持；发生在整个民族嗣家范围乃至
全球化市场上的现代信用交易则必须以有切实保证的信用为中介，以可靠的制度为依托．吴敬琏，“信用担
保与田民信用体系建设”，主题演讲，2001中国担保论坛(沪)．
107在放馈前对债务人的借款用途、财产、偿还能力等进行调查．以防范放贷风险．(喻敬明、林钧跃、孙
杰编著，‘国家信用管理体系》，社会科学文献出版社(京)，2000年3月第1版)
to‘现代金融体系是信用关系高度发展的产物．是信用风险、从而对信用管理服务的衙求密集之地．信用分
析和管理应运而生，如商业银行辞存贷机构从事信用授受．证券承销商等投融资服务机构为信用经纪等．
m金融活动的关键是信任或信用关系．专门的机构投资者有能力自行管理信用：分散的小投资者或介入不
熟悉领域的机构投资者需评级机构认证筹资人或其证券的信用．解决信息不对称问题．相应．发行人需评
级提高自身透明度、减少不确定性，赢得市场信任．降低融资成本．在投资社会化的市场．信息的公共产
品性质决定了专业机构提供评级可避免重复劳动，节约资源、提高效率。并降低单位证券的信息成本．
—— !!鲞笪旦塑塑型鏖!曼壁些墼兰堂兰
———————————-———————————————————————————————————————————————————————————————————————————————一一
1”P43．吴正大编，《中介机构风险与胁范》，经济科学jlj版社。
川评级为投资者提供企业债券全面信息，提高发行人的透明度，便于投资者作出理性决策·评级结果快捷、
方便地传递给市场，使投资者伙速判断某证券足胥符合投资标准．减少丁复杂证券投资的不确定性·
¨2它给投资者一个基本指导，以决定对较低级别的证券应该要求多少附加回报以补偿相对大的违约风险·
m企业可选择的投入资金来源有自有资金、股票、商业票据、银行贷款、私募债券、可转换债券、普通公
募债券(regular bonds，straight bonds)等。p282，Michael Freedman，200 Best Small Companies，Forbes，
10／30／2000，V01．166，Issue 12
·14通常n：瓷奉市场L：小活跃的小企业或新发行嵩实力小，知名度低，缺乏有案可壹的可靠的信用历史为有
利的市场预期提供依据，信息不对称严重，很难进入公开债券市场。尤其中小企业，需要增进信息透明、
披露，需中立的第三方评估意见增强市场信心。而评级恰是一本通行证，能有效破除地理距离或知名度的
局限，吸引外国投资者。同时，评级体系也为证券筹资者进入国际市场筹集资金提供了机会．
Ii 5通常小企业或新发行者在侦市不居优势地位，投资者对其信心不足、兴趣不大，因而发行成本偏高：但
只要获评投资级。即可享受最低成奉的特权．上海油东生产力促进中心，‘资信评级的重要性'．
”6一方面．资信评级是对企业内在质量的全面检验和考核，企业迫切要求自己的经营状况得到合理分析和
恰当评价，及时发现企业经营管理中的薄弱环节．而且评级机构往往会同受评方沟通、给予改进建议乃至
辅助其完成增级措施．另一方面，资信等级高的企业在经济交往中可最大限度地享受与其经营管理水平和
信用状况相称的权益，获更多信用便利，降低筹资成本，顺利吸引银行等机构投资者和社会公众投资人·
因此为企业改善经营和信用风险管理增添了压力和动力．上海浦东生产力促进中心，‘资信评级的重要性>
n7资信评级是商业银行确定贷款风险程度的依据和信贷资产风险管理的基础，企业作为经济活动的主体单
位，与银行有着密切的信用往来关系．银行信贷是其生产发展的重要资金来源之一，其生产经营活动状况
的好坏．行为的规范与否，直接关系到银行信贷资金使用好坏和效益高低．这就要求银行对企业的经营活
动、经营成果、获利能力、偿侦能力等给予科学的评价．以确定信贷资产损失的不确定程度，蜃大限度地
防范贷款风险．现阶段．随着国有银行向商业银行的转化，对信贷资产的安全性、效益性的要求日益增高，
资信评级对银行信贷的积极作用也将日趋明显。上海浦东生产力促进中心，‘资信评级的重要性'
lilt如在美国信用评级被许多州和联邦政府当作制定发行者发行新证券的资格时一个独立的参考标准．SEC
自1970年代初起简化企业财务公开制度．便利证券发行，也是借助了评级的作用-如1982年2月试行一
次性登记制度(ShelfRegistration)，不直接作用于评级机构。但使评级信息的重要性受更广泛重视．从此
许多发行人筹备发行时开始脱离证券承销商而直接与评级机构磋商．(p74，黑泽义孝，‘债券评级，)
“9上海浦东生产力促进中心，<资信评级的重要性'
120 1999年6月，巴塞尔银行监管委员会制定‘新的资本充足比率框架'征求意见稿，用以取代巴塞尔协
议；按照既定目程，正式文件于2000年底前定稿，髓后付诸实施．新规则对巴塞尔协议衡量银行信用风险
和计算风险资产的标准和方法进行了许多修改．新规则突破原来的框架，一视同仁按照银行外部信用评级
的结果来确定风险权重比率．关于对主权政府的债权，按照新规则，即使是经合组织成员图的政府，如果
它的信用等级低，银行对其债权的风险权重比例也要提高，而对于信用等级较高的非经合组织国家政府，
银行对其债权的风险权重也可相应降低．新规则提出了计算银行债权风险权重的两种可供选择的方法，即
一是以所在国政府债务的风险权重为基础，相应提高一个档次；二是直接以银行自身的评级结果为依据确
定风险权重比率．李海燕，“我国银行业资信评级制度的建立与发展”，‘新金融)，2001年第10期．
”1周小JIl：养老基金将成为资本市场的中流砥柱，etang．com，2002-03-21 09：58：57
1”Patrick Sabourin．‘‘Analyzing and Forecasting Credit Ratings：Some Canadian Evidence'’，1999-02
’”Roger P Nye．“An Icelandic Rating Agency--An Idea Whose Time has Come’：Global Investment Advisors，
Inc
12·在欧洲大陆、主要是欧元区，本有信用评级历史，近年来证券评级活动正方兴未艾．一方面出于企业国
际化发展、主要是到美国市场融资的需要：更得益于地区经济货币一体化的进展，带来本土融资市场基础
条件的质变——市场的统一、尤其是债券市场赢得空前的发展机遇．深刻改变着长期以来依赖银行的传统
融资格局，迎米证券融资高潮．
”5 041～44，粱琦，“西方证券评级制度比较研究及其对我国的启示”，‘证券市场导报)．2002—02·28．
”6伴随19世纪几次证券热．1909年约翰·穆迪(John Moody)'dl版‘铁路投资的分析)，首次将评级引入证
券市场。进入20世纪美国证券市场持续发展．30年代大危机提升了证券信用评级在投资决策中的地位，
促进了行业巩固和发展．
”7美国1933年证券法。(黑泽义孝，‘债券评级》)
”o 1950年代，美国经济进入增氏期，证券投资进一步大众化：60年代，利率革命、金融管制放松，投资
机构化；70年代以后受越战、石油危机、滞胀等影响，企业财务状况持续恶化从而投资风险加大，一路提
高了投资者对投资信息分析的需求．市场进一步推动美国证券评级制度的发展．1975年5月，佣金自由化
导致证券公司竞争激化，基金壮大。1968年，标普(s＆P)公司开始(对地方债券)有偿评级，评级商业
化的标志性开端．1969年，标普公司开始商业票据评级．1974年，穆迪(Moody’s)公司开始外债评级．1977
年，吉富(Keefe)公司开始银行评级．1979年，穆迪公司开始大额存单(CDs)评级。业务范围扩展，评
级体系(符号、分折模型等)得到改进．(黑泽义孝，‘债券评级》)
首次发生评级失误事件丽引发市场对信用评级的反思、监管措施(t977年，SEC启动评级机构指定制度
—— 垩鲞笪旦堡丝型塞!里堕些墼望!!竺
(NRSRO))和机构的调整，行业发展开始进入现代评级业阶段，且此后基本保持寡头竞争格局·
此后国际金融一体化、金融创新加速发展、其他地区经济发展提速和资金需求膨胀，美国的金融影响继续
扩人，助』￡国内几大信用评级机构顺利实现了国际化。p54，黑洋义孝r‘债券评级》·
129 1820年铁路建设开始前，美国己普及了自由企业制度，规模超过任何其他国家．Sylla,Richard，A
ltistorical Primer on the Business ofCredit Ratings，March 1-2，2001．
I如从17世纪初，世界七第一只股票在荷兰诞生、荷兰成为经济霸主，到1688年英国资本市场起步、并逐
步取代荷兰}升为全球首强，至19世纪初．形成较完善的现代金融体系、资本市场发达的国家寥寥无几，
且债券融资主体多为各级政府、土权国家，容易取得投资者信任．进入19世纪，资本市场才开始在各国广
泛发展。美国证券市场即由此发展，因政府融资以战争债为主、比重较小；银行体系自1865年起由各州发
牌、管理，呈现分散、小规模特征；私营企业比重相当大，必然形成巨大的民间直接融资市场。
”1如1909．1930年代、1970．1990年代两次评级业繁荣都得益于证券市场的兴起．
1}2美国资本市场的主体是企业的长期债券和股票．政府公愤仅占10。．6左右．债券评级出现之前．美国企
业侦券市场规模已达别国的几倍。早在1850年．美国企业侦券市场已赶上或超过英、法的规模；到二战前
夕，则已增至后者的4倍。Raymond wGoldsmith，Comparative Nationa]Balance Sheels：A Study ofTwenty
Countries，1688一1978(Chicago：University ofChicago Press，1985)
企业向市场公开有限的自身信息，投资者通过信息分析、优选投资对象，并通过市场约束机制保证信用关
系的实现。证券大众化、投资组台化激发了投资者对信用分析的需求，推动了评级制度的发展与完善．
普通公司债是典型评级对象．公募债券全部评级(统计评级率99％)，私募债券只在投资者提出评级申请时
才予评级。无论有无担保，债券本部需评级，但发行有担保债的主要是偿还能力差的公司．危机中多数有
担保公司侦仍倒闭．经济危机后，债券发行无担保化也提升了评级地位。(P102．黑泽义孝，‘债券评级》)
Ⅲ投行业务与商行业务合法分离，同时禁止商业银行经营付息活期存款．对利率和银行买卖证券的限制严
重影I响了银行的赢利。另外，法律限制银行在全国范围经营，跨州经营须州政府批准．1984年，平均每个
美国银行只有2．6个分支机构。区域性银行实力相对弱小．全国性大公司甚至跨国公司要融资，就须寻找
多家区域性银行，或采用直接融资方式获得资金。粱琦。“西方证券评级制度比较研究及其对我国的启示”
”4根据企业公开信息进行的评级。可为多家银行提供重要的投资信息．从而免除重复收集和处理信息的高
耗费，大大降低小规模银行信息成本，缓解资源约束．
”5商法规定，评级机构属于一般股份公司，证券交易委员会的立场是“评级机构的地位应由投资者予以确
定．政府不得进行干涉，并不得以任何手段加以限制”．黑泽义孝，‘债券评级，．
”6为提高监管效率。美国有10几项金融法规用到了评级结果：美国NRSROs制度；今后评级在监管中的
地位将继续上升。
”’p14，黄运成等，‘中国证券评级理论与实务》，中国人民大学出版社．1993年5月．
Ⅲ1984年7月政府决定准许外国银行进入前，澳国内只有二战前开设支行的巴黎国际银行、新西兰银行．
”9 p19，黄运成等，<中国证彝评级理论与实务'，中国人民大学出版社，1993年5月．
“o评级方法：主要分析商业风险(相关的产业风险、销售能力、生产率、经营能力方面的风险)和财政、
金融风险(围绕财务数据进行各种分析，具体方法和内容同美国评级机构)，定性、定量．一般无抵押债务
的评级保持1年半至2年；短期债务(商业票据等)评级则180天内有效．黑泽义孝，‘债券评级>．
⋯企业分A至C共3级9等，商业银行分R1至R5的5级。黑泽义孝，‘债券评级，。
“2最终方案发表于1978年3月：“关于普通公司债券和劣质公司债券的评级制度(British Bond Rating§—A
System for Rating Quoted U．K．Debenture and Loan Stocks)”．出自保险会计师协会(tIle Inmimte ofActuaries)
和证券分析协会(the Society oflnvestment Analysts)组成的实施公司债券评级制度联合研究小组．是英国
公司债券评级制度的起点。黑泽义孝，‘债券评级》．
“3即习惯上不设专门的管理机构、也不制定单行法律。证券管理主要由公司法中有关公开说明书的规定、
有关证券商登记、防止欺诈条例和有关资本管理等法规组成．无论自律型或集中立法型，极端方式都存在
一定的缺陷．目前许多国家已逐渐向中间型过渡，以提高监管效率．例如英图自1986年颁布‘金融服务法)
并提出政府监管机构与自律组织合并的改革计划后，逐步向混合式监管过渡．90年代干脆将各金融监管部
门多台一，成立了综合管理机构，从而组织结构也混合化了．周道许，‘现代金融监管体制研究》．
Ⅲ1980年1月起，由股票经纪商西蒙及科茨(Simon＆Coates)公司为机构客户提供评级信息，储各评级
知识和人才，蓄势以待英国评级业东山荐起。黑泽义孝，‘债券评级》．
”5(迪拉沙里，惠誉评级)
“6建立此评级制度前．按足行l：市公词米确定--F．I．J发行条件．(p185，黑洋义孝．‘债券评级》，梁矬华、
王延庆、陈汝议译，中国金融出版社．1991年7月。)
“’具体由承销银行按央行规定，据企业近5年财务数据，计算4项指标(付息能力、现金流量比率、纯资
产比率、长期资本额)的均值和趋势值，加权平均得一复合比率．确定各个公司债的级别，分A、B、C 3
级，各级票面利差1／8个百分点。(The Investment Analysis。April 1980；‘证券分析家杂志)1980-7)
“‘建立发债调整协议会及门本银行合格担保公司债事前审查制度。1947年6月日本发债调整协议会成立，
由大藏省、经济安定部、日奉银行、政策银行、地方银行代表组成，统一决定各种债券发行条件和发行利
率，调整发愤额与发债顺序．标志着战后评级观念在日奉的首次制度应用．也是在战后金融紧缩、日本暂
停国债发行、国债基准利率朱决定，利率决定无I抛确依据情况下，负责债券发行利率的决定．1949年6月
业鲞堕旦堡塑型壁!里堕些墼兰堂些———————————————————————————一一
日奉银行实施合格担保公司债事前审查制度(1956年1月废除，但保留发债磋商会)，据此金融机构可用
指定的合格担保公司债作担保，取得央行贷款(只适用于以公司债为担保向日本银行贷款的金融机构，导
致公司债人部分杖银行吸收)．由口奉银行、兴业银行、受托银行及4家证券公司组成发债磋商会·选定合
格担保公司债的品种(限于“产业资金贷款优先顺序表”中设备资金顺序为甲类企业的公司债，奠定了评
级重产业资金分配的基础)、决定发行条件．黑泽义孝，‘债券评级》。
i¨1959年4月，作为发债调控机构的发侦磋商会开始对债券进行3级评级，主要考察资本金、纯资产额、
发侦余额三项Jj!Il模性指标．当时评级以资金分配为目的，只为区分超一流债券和一般债券·评级基准经数
次修n增加丁自有资奉【匕举、总资奉j蛀利率等反映收益性发财务状况的质的基准，但基本还是重视资本
金、纯资产额、发债余额等规模标准。
日本企业发行美元债自1991年台湾电力公司发行美7i计值公司债2800万美元后一度绝迹·1959年2月日
本政府发行战后首次美元债3000万美元(标普评BI+级(第四等)、惠誉评BB8级(第四等))·1961年1
月川崎制铁公司发行私募400万美元，El本民间发行美元债的开端．但美国评级机构尚未重新对外国民问
企业评级，日本企业来获直接评级．60年代前期日奉部分银行、证券公司关注美国债券评级制度并开始研
究．但1964年9月美国为改善国际收支，实施利息平衡税，日本在美国发行外债基本停止，对债券评级的
关注也淡化．黑泽义孝，‘债券评级'。
”o 1965年利率降低、债券流通市场活跃、发债自由化进展迅速．1966年4月证券交易审议会对数量调整
弹性化答询．1966年5月起评级制度发生质变，实行新评级制度．取消发债余额基准、追加纯资产倍率，
评级基准从注重债券发行数量转向重品质．指标设置日趋完普，级别分类也参照美国的评级制度作了一些
调整．1972年10月修订，取消资本金基准(避免企业凭规模占据资金分配优势)-改5级分类为4级(AA、
A、明、B，向美国评级制度趋同)．1977年4月修改．全面提高纯资产额基准的底数(以消除通胀因素)，
追加了利息支付能力，强化品质因素．但实际上大企业仍以有利条件优先发行普通公司债i评级基准大致
统一难以适应产业结构变化。
1974年1月利息平衡税取消．日本重新在美国发行外债。穆迪、标普重新对民间外债评级，1974年11月
三井物产公司发行2000万美元转债，日本发债者中最先取得评级(穆迪，Baa级)．此后日本企业获美国
评级增长．对评级关注再次强化．黑泽义孝，‘债券评级》．
日奉经济新闻社1975年3月着手研究债券评级，1978年2月发布El本所有转换公司债级别，1979年4月
附设成立日奉第一家评缓机构日本公社债研究所．】981年成立御国信用评级社．1985～1986年阃t日本信
用评级公司和日本投资者服务公司也相继成立．(许伟．“西方证券评级制度”)
151
Claire Chapman，International Banker,Japanese Group's Study To Tunl The Tables On American Ratings
Agencies，American Banker,12／10／98，V01．163，Issue 235，p16，4／9p·
”2许佧，“西方证券评级制度”．‘国际金融研究》，1998年第4期．
“3
EverlingAdvisory Services，评级顾问服务公司，1997年成立．注册地法兰克福．(Source：cREDlt
Minnows'needs met by locals，www．google corn／advanced_search)
”4国际评级巨头业务多定位二F犬企业、知名企业、跨国公司．原因有：(1)当地经验不足．不了解当地税
制、管理等规定，不了解德国小规模的家族企业及其经营理念．而多为专业领域世界领头羊的德国中型企
业，对信用评级巨头的适应性也常存疑议．认为国内机构与当地监管部门、投资者、产业界关系密切、熟
悉情况，有业务圈．享有优势．国际巨头评级准备、流程的本地化程度低，评级专家未融入当地市场，不
了解当地具体情况．(2)大机构不愿冒险、怕有损市场威望和形象．接不熟悉的小企业的业务，没有竞争
优势，且收益低，风险过高．大机构较保守，注重保护品牌。回避风险：新兴机构则有闯劲，敢冒险，靠
行动赢取名声、地位、认同．
”5慕尼黑RS(RatingsServlces)的经理HansLoges称．该机构已建了数据库，可供同行使用，设置了中
型企业评级标准．做了网站辅导企业建立自己的内部评级分析工具．(Eurorating经理GatherStur)
”6大评级机构认为小机构前途未b，即使存在，也不成气候。不足以构成威胁．(Robin Munro-Davies，Fitch
IBCA总裁)标普则表示己对德国小型集团企业引起重视．
157
Richard Cantor,Frank Packer,the Credit Rating Industry,Quarterly Review(Federal Reserve Bank ofNew
York)，Summer／Fall 94，V01．19 Issue 2，pl，26p
”8国际机构有不少优势，影响力大．评级结果能即刻产生市场效应；有广泛的国际可比性．便于投资者选
择。新兴市场的不少发行人选择国际机构，因有利于更好地认识自身实力、企业素质等，获有价值的改进
意见．迅速成长为国际融资市场的合格参与者，赢得更好的发展．国际机构开发新市场时也会考虑市场特
点，提供增值、特色服务，井适应市场的动态发展，如穆迪有国别评级(在墨西哥，评估有限范围内的相
对信用风险)、国内货币评级：通过与本地机构台资、合作．业务上互动交流互相学习．熟悉当地环境，开
发出适用的评级体系，如穆迪在亚洲与韩国的KoreaInvestors Services、印度的ICRA、中国的大公评级
(Dagong Global Credit Rating Company)合作．
但国际评级与新兴市场仍有-一定距离．跨国证券信用评级机构确需在新兴市场增加人手、增进沟通、更贴
近市场并及时发布分析结果．
”9迄今大多数发达国家和若干新兴市场采用了信用评级．一方面，由于指定评级制度的存在，美国市场
对于外国评级机构壁垒重重；另一方面，美国大评纽公司日益国际化发展，在全球的国际融资评级和主权
评级中占主导地位。i!!￡显示丁随着资本在国际金融市场的流动从银行部门转向资本市场，以及发展中国家
—— 至鲞堕旦堡堡型堕!里堕堕墼皇堡鳖
——————————_——————————————一—————_——————————^—————————————————————————————————^————————————————一
经济的兴起，国际评级需求E，卜i也足足固评级业实力的体现。如在加拿大，穆迪、标普和当地的DBCA
基本控制了评级市场．趣誉正在火力扩人市场份额。又如．标普公共融资评级收益约有300,6来自海外·
除了业务的海外拓展，机构设置的地域扩展也相当迅速．穆迪、标普、惠誉等国际评级机构向世界市场提
供中立的金融信息服务，在全球有多处海外办事处、新建或当地收购的分支。证券信用评级成为全球金融
体系的一个有机组成部分。(Sherman，Lyon，“S&P StandsFirmOnRatings PricesEvenAsTheCompetition
Heats Up”．Bond Buyer,07／23／98。Issue 3044I)
瑚Tsering Namgyal．STAFF WRITER，Association to promote bond market，taipeitimes．com．February 3rd，2001
1“RobDavies．“Asian rating agenciestoincrease cooperation”，Wwwtaipeitimes．corn，February 3rd，2001
162 ABA创始人、ChinatrustCommercialBank主席JeffreyKoo指出，债券市场是引导国民储蓄、支持企业
及政府长期资金需求的重要渠道，并可在银行和股市发生问题时维系融资活动。地区债券市场的健康、发
达对于避免类似亚洲金融风暴的危机事件至关重要。同时认为穆迪、标普等国际评级机构未考虑亚洲特殊
情况。质疑其评级方法在_=}=地区的适用性，认为本地机构更了解本地市场、熟悉商业惯例、公司治理结构、
法律规章及监管体系，从1『1i在奉地货币计值债券评级上具有优势。统一的标准能符合驱洲市场特点，也能
促进评级机构跨国发展、跨国评级．RobDavies，‘'Asian ratingagenciestoincreasecooperation”·
163正如债务市场专业人上所指，亚洲各经济体无论在金融文化或市场经济发达程度上都存在巨大差异，
统一评级方法是不现实的；即使作为地区评级，其适用面过小，无全球可比性，国际融资时仍希另行评级；
而既然反对全球标准，若设亚洲统～标准．并不合理．反对者认为统一提议只是借口，并非不满评级方法
而是发行人认为国际机构的评级结果过低、对本地评级机构施压；是消极保护落后，将低估信用风险，不
利于市场规范、开放、国际化，也对投资者不公平。评级机构虽要鼓励证券发行、推动资本市场发展，但
前提是保持独立、客观，代表投资者利益，对投资者而非发行人负责。
⋯(RobDaries．“DoesAsia need a unified eredlt ratings system?”，FinanceAsia,eomLtd．，18Febmary 200I)
165(Source：Sudarshan Seshanna,“Credit Ratings”，Britannicaindia corn．)
Ⅲ印度的龙头信用评级和顾问服务机构之一．由印度产业发展银行(IndustrialDevelopmentBankofIndia
(IDBI))、投资机构UTI、Canara银行、私有银行与金融公司联合发起．业务范I$1：债务工具(商业票据、
存单、公司间存款等短期工具．定期存款、浮动利率票据、债券、公司债券debentures等中长期工具，证
券化票据和结构债务工具)的信用评级、向银行及其他金融机构提供企业信用评估服务、顾问，咨询业务(结
构融资工具、基建融资、市政融资、证券化交易)、企业绩效评级、对农场公司，种植团的集资投入计划
(Collective Investment Schemes ofPlantation Companies)的评级．google．com／Mvanced_search·
截止2001年1月31日，CARE完成1698件评级，其中1536涉及工具(总债值Rs．24230亿．总计沁．14620
亿的1213件评级被接受)、76件信用分析评级、12件集资计划、74件LPG／SKO商评级．至2001年3月，
完成总值超Ra25640亿的1729件评级．广泛覆盖制造业、银行和其他金融服务业．
CARE对所有规定评级的工具或服务的评级均获印度监管当局承认：印度证券交易会Securities and
Exchange Board ofIndia(SEBI)、印度储备银行Reserve Bank oflndia(RBI)、印度政府．
167本地股东为；台湾股票交易所(The Taiwan Stock Exchange)、台湾证券存托中心(The Taiwan Securities
Central Depository Co．Lid)，联合信用信息中心(Joint Credit Information Center)、中华信用信息服务有限
公司(China Credit Information Service Ltd)、台湾期货交易所(The Taiwan Futures Exchange)、臼湾公证公
司(Taiwan Ceaificate Authority Corp．)．google corn／advanced search·
1611以确保TRC独立、客观和专业．公司宗旨基于2点．一认为信用评级能有助于提高公司治理透明度、
投资者更好地理解信用风险度．二信用评级通过鼓励追求高信用质量促进市场效率．
国际标准的专业性．与标普台作密切，TRC采用的评级体系以标普的方法和规则为基础，根据本地情况作
了调整．TRC使用的评估等级设置不同于标普．但其适用和结果相同．
TRC也和标普合作提供本地加海外一揽子评级．合作协议优势明显．如银行或企业愿由TRC作本地货币评
级、标普作外币评级．可大大节省评级时间．的确有许多企业和银行选择同时由这两家机构评级．
TRC在教育市场参与者认识信用风险重要性和信用评级体系的必不可少作用上贡献卓著．评级分婷己得到
广泛认可．首先针对促进透叫度提高。为大众提供信息TRC也起到了重要作用．1999年公司平均每月向
媒体提供10．15条新闻．得益于广泛的媒体披露，信用评级在当地市场广泛传播．google．corn／advanced_search
“9 TRC发展小记；1996年2月，财政部和行政院提议建立本地信用评级体系．1996年4月，由SEC(后
为”SecudtiesandFuturesCommission”．SFC)主持，央行各部门、包括金融局(theFinanceBureau)和保险
局(the Insurance Bureau)应邀参与组成信用评级筹备委员会(the Credit Rating Preparatory Committee)．证
券与期货协会The Securities andFuturesInstitute(SFI)受命确定动议流程．1996年6月，信用评级筹备委员
会成立，负责编写compilation信用评级体系监管框架草案(提议、计划)交行政院参考．1996年10月，
信用评级筹备委员会的报告和建议被批准．1997年】月，定标普为公司创建的苜选外资合伙方。1997年2
月．奉地股东与标普签定最终协议。1997年3月。TRC办事处(office)开始筹建．1997年4月30日，行
政院颁布信用评级管理草案(the”CreditRatingManagement“proposal)．19975月29 I：1，TRC开业。2001
年10月17日，纰织金融机构信用风险研讨会(Seminar)·google corn／advanced_search．
”o 2001年12月数据．
”’评级活动一度未能广泛展开．有几个原因：(1)欧洲国家评级制度不发达、不流行．(2)发愤国家杂，
会计制度等差异，难统一标准．(3)市场流动性高，买卖差价代替了评级机制。(p27，‘公共机构投资者》)
67
： 垩鲞堕旦堡堡生!壅!里匝些墼兰堕鉴
”2 P171，黑泽义孝，《债券评级》，梁建华、王延庆、陈汝议译，中国金融出版社．1991年7月·
173虚铺良，“世界信用评级业的发展历程”，21世纪经济报道，南方日报报业集团，2002年1月15日·
174 1995年初，359家欧洲企业获评级．1995年，欧洲占长期评级总量超过了10％．欧洲市场(可能因监
管规定)75％的商风险证券为B级，有几个评级门槛：评级高于B级，对定价影响小l B级以下则对价格
有显著影响。European Bond Credit Monitors Evaluate Industries,Tribune Business News 08／24／2000。
1“European Bond Credit Monitors Evaluate Industries，Tribune Business News，08／24／2000
176 Growth in Ralings Leads to First European Ratings。Performance Study,S＆P
1”{Karen Lowry Miller,Carol Matlack，The Bond Boom In The Former Soviet Bloc)
m如瑞士散户投资者持有俄罗斯债券发行的40％。European Bond Credit Monitors Evaluate Industries，
Tribune Business News，08／24／2000·
⋯吴晶妹。‘资信评估》．
“o 1987年2月．国势院‘企业债券管理暂行条例》．同年．人行开始下达地方企业发行债券计划额度．地
方企业债券发行和管理走向正轨。黄运成等，‘中国证券评级理论与实务》。
”‘P41，黄运成等。‘中国证券评级理论与实务》，中国人民大学出版社，1993年5月。
m下设办公室，负责常务，进行资料搜集、实地察访和数据整理；设有信誉评级专家委员会．由地方政府
各部门官员、高校及研究机构专家、学者、社会各界知名人士组成，投票决定证券资信级别．
“3讨论信评机构性质和机构设置、业务范围、服务对象、财务体制等问题，并取得基本一致看法．决定每
年召开一次联席会议．黄运成等，‘中国证券评级理论与实务》。
m决定委托云南等7家信评会初步设计企业债券评级、工商企业信用评级、金融机构信用评级3方面的考
核评估指标体系，信用评级级别设置、表达符号、含义等．成立了中国信誉评级协会筹备组．负责全国评
估会议的召集、联络；评估业务规划、探讨；组织评估工作经验交流；与政府主管机构联络等．此后组织
联席会议、研讨会、经验交流会，扶助新生资信评估机构发展．黄运成等，‘中国证券评级理论与实务>．
”5对指标体系的框架结构、评价重点、计算公式、分数权重、文字体裁、概念含义作了具体修改．
1M辽宁、吉林、黑龙江、山西、北京、天津、海南、河南、山东、内蒙古、江苏、新疆、深圳、宁夏等．
”7对证券市场的管理体制、证券发行上市程序、法规建设等问题提出了意见．
m 1992年10月8目，人总行批准的第一家全国性评级公司中国诚信证券评估有限公司成立·主要业务范
围是证券和企业资信评级、项目评估、金融业务的调研、策划等服务及人行与其他金融机构委托的各种业
务．1993年3月．中银金融信息咨询公司(1992年11月成立，提供金融信息开发、研究、转让，金融政
镱法规咨询等服务)邀全国部分资信评估机构参加北京会议，商议成立中银联合评估有限公司并开展全国
城市信用社评估活动．联合评估公司未被批准．全国城信社评估则获开展．吴晶妹，‘资信评估)．
“9 1993年2月济南，全国部分资信评估机构联席研讨会．1993年4月，中诚信评估组织“中国大型企业
股份制改组与证券市场发展国际研讨会”，参会的有政府领导人、企业界、金融证券界、法律界、新闻界人
士、学者，来自中国大陆、香港、美、英、法、德、日、加拿大、瑞士、卢森堡、韩嗣等地．1993年6月，
上海远东资信评估公司与亚洲开发银行联合组织“中国有价证券评估国际研讨会”， 标瞽、穆迪、日本债
券研究所等世界著名评估机构．中国大陆多数评估机构与会，香港、印度、寨国、韩国都有代表．
-90确立了市场经济发展方向，明确了资本市场发展目标；股份制改革推动股票融资，债券、商业票据等融
资逐步发展．政策鼓励，连续8次降息有利于资金进入直接融资市场．
191人行上海分行1999年4月正式推行企业贷款证的评级．在沪商业银行和三家评级公司(远东、新世纪
和中诚信国际)同开此业务，为银行贷款风险评级建立了一套完整体系．蔡莹。‘防范信贷风险支持经济发
展，切实加强企业资信评估]二作’。
”2 1998年9月1I臼．中国第一家中外合资评级公司中诚信国际信用评级有限责任公司成立，外方股东包
括惠誉国际评级和国际金融公司．1999年7月．大公和穆迪宣布技术合作关系．其他机构也在寻找机会．
193联合评估公司参与北京市政府和中关村管委会的中关村科技园区企业信用制度试点工作t 2001年以来
获得较好评价．大公国际2001年大力培育信用服务市场，已完成中国国民经济信用评估体系的研究，有助
于推动中国信用服务市场与国际资本市场接轨，实施中得到海内外资本市场的认同．王欣．“2001年我国
信用评级行业回顾与展望”，‘金融时报》。2001年12月27日．
2002年1月23日，大公国际、中国产经新闻社、长春市国有资产管理局、长春市企业工作委员会和大公
吉林分公司联办，召开“建立信用文化，促进经济发展”吉林省信用经济论坛会议．www．dagongcrcdit com
”4共10家企业发债，总额245亿元；50多家计划发行可转债的上市公司40多家受评级．中诚信国际2001
年来积极运用国际评级技术摊进评级系统化、规范化；井开拓市场．2001年在保险业评级中创出信誉，在
企业侦和可转债评级中也占较大市场份额。王欣，“2001年我国信用评级行业回顾与展望”．
”5全国性机构如中诚信证券评估和大公国际资信评估．上海远东资信评估等由科研机构、大专院校创建，
进进行企业资产评估。吴晶妹，<资信评估》．
Ⅲ1990年代末50多家评级机构中独立法人仅20几家．
”7如，联合评估公司由福建省资信评级委员会与天津、陕西、吉林、河南等地资信评估机构集中改组设立．
北方公司2000年8月先后台并了吉林省信誉评级事务所、大连市信誉评级事务所。
”o(“央行支持国际评级．三大国际知名公司进入国内视线”，《中华工商时报》，2000年5月26口)
m je中：中国诚信证券评估有限公司的资格由中诚信国际信用评级有限公司承接．福建省资信评级委员会
—— 堡鲞笪旦堡堡型堕!垦堕堕墼兰堂鳖
的资格由联合资信评估有限公司承接．
2∞“⋯⋯发行企业债券，可以向经认可的评信机构申请评估·⋯⋯”
：o，“⋯⋯应当根据贷款人的领导者豢质、经济实力、资金结构、履约情况、经营效率和发展前景等因素，
评定借款人的信用等级．评估可由贷款方独立进行，内部掌握。也可由有关部门批准的评估机构进行·⋯⋯”；
“⋯⋯贷款人受理借款人申请后，应对借款人的信用等级以及借款的流动性、安全性、盈利性等情况进行
调查．核实抵押物、质物、保证人情况，测定贷款人风险度。⋯⋯”
zoz“⋯⋯评估机构对企业作出的信用等级评定结论，可作为金融机构向企业提供贷款的参考依据·⋯⋯”
20】“⋯⋯根据证券投资和证券交易业务的需要．可以设立专业的证券资信评估机构．证券资信评估机构的
设立条件、审批程序和业务规则，由国务院证券监督管理机构规定．⋯⋯”
204“⋯⋯申请债券上市的公司(企业)，同时具有下列各款条件，其债券可在本所交易上市：⋯⋯经本所
认可的评估机构评估．债券信用等级不低于A级．⋯⋯”
2∞“⋯⋯申请债券上市的企业，同时具有下列各款条件者．其债券可在本所上市：⋯⋯(z)担保单位信用良
好，或债券等级不低于A级。⋯⋯”
206“⋯⋯第二十三条犀库券、国家重点建设企业债券、金融债券、AAA级企业债券⋯⋯可以作为质物⋯⋯”
207(石明华，中国的信用评级市场，2001-12-20 15：23：08)
埘p176，陈忠阳．<金融风险分析与管理研究——市场和机构的理论、模型与技术’．
209国外发行债券是企业融资的重要手段，金额往往是股市融资的3·10倍．如1999年美国企业债券融资6770
亿美元，股权融资1992亿美元，3．4：I．原因之一是美国资本市场较规范，优秀企业重视股权，股权融资
将稀释股本，新股东永久参与分红，从长远看融资成本高．二与银行贷款相比，债券融资期限长，融资成
本低．另按美国企业债券管理办法。债券融资用途较宽，如可用于归还银行贷款、调整债务组合·
210如1999年企业债发行首次破420亿元，但与同期股市939亿元的资金规模差距明显：而1999年美国公
司债券发行额突破2500亿美元．为同期股票发行量的5．8倍．(庞瑞江．“中国企业债券市场正在重新崛
起”)
21’2000年全国商业汇票累计￥7445亿。商业银行累计办理贴现Y6447亿，央行再贴现￥2667亿，同比分
别增长47％、158％和132％．人行货币政策分析小组，“首季中国金融市场分析”．犬公报，2001-5-22．
2”1981．1992年6月，证券发行市场上融资工具包括国家债券5种，国家投资债券．周家投资公司债券2
种，金融债券2种．地方企业债券3种，企业般票2种．信托受益证券，投资基金证券·大额定期存单2
种，短期融资券，企业内部集资3种．共11大类、23个品种．黄运成等，‘中国证券评级理论与实务’．
“3银行主融资影响力尤强，对债市有消极作用．股市被定位于为国企改革注资，超常发展、不规范，股本
融资机会成本与制约畸廉于侦务融资．筹资人冷落使债市受抑制，不对称地狭小．政府偏向发展国债市场，
又有一定挤出效应．股市和国债优先的政策是企业债市低调的制度因素．发债额度、利率、交易条件严格
管制使中介机构的社会监督作用更难发挥，评级流于形式．进一步抑制了公众投资者的债市参与及发行人
的评级要求，导致债权市场停留在低水平，贻误发展时机．
债券市场总额仅约占GNPl7％；剔除国债，企业债包括其他债只占GDP6％．我国1986年始发企业债券-
但市场规模小，年发行额约200．300亿元人民币，各年起伏较大．1994年吾类企业债券发行颧161．75亿元，
期末余额679 87亿元，丽同年金融机构贷款余额40658．3亿元．(中国证券监督管理委员会，1996，P12、
27)2000年股票融资1400多亿元；国债发行全年累计4657亿元，同比多发642亿元；政策性金融债发行
1645亿元，同比少发155亿元．企业债券发行仅83亿元，同比少发75亿元．沪深股市交易股票过千只，
而上市交易的企业债券仅13只．(人行货币政策分析小组，“首季中国金融市场分析”，大公报，2001-5-22)
2“2000年获准发行、需评级企业债券仅7个，总额度98亿元．目前由于企业债市场发育不良，即使是拥
有中国绝大多数企业债券的信用评级业务、中国最大的两家评级公司中诚信固际信用评级公司和大公国际
资信评估有限公司的经营状况也不景气．中诚信(中诚信首席执行官邬润扬介绍)尽管做到了行业之最。
去年仍亏损300万元．大公经营状况也很拮据．(庞瑞江，“中国企业债券市场芷在重新懒起”)
215 1987年初建时20多家，92年曾高达90几家。后经行政撤消、脱钩改制，及随经济开放和市场化推进、
近年来评级机构购并联合增多．才降至50多家乃至近20家。
2”1993年修订的‘企业债券管理条例》己不适应经济现状，新条例芷拟订却迟迟未出台。企业发债暂停、
评级市场极度萎缩。人行实旌贷款证评级管理，不啻救急．(庞瑞江．“中国企业债券市场正在重新崛起”)
2”债券发行一度适用实质性审批，可及时有效遇制类似1992年乱集资潮带来的企业债券恶性膨胀，但完
全服从产业政策。企业债券基本成为国家重点建设债券．发债资格审批演变成投资项目审批．
1993年后发侦程序冗长．先从行业主管部门获取重点建{5l项l=l批文以证明资金投向符台国家产业发展战略；
再向国家计委申报项目所缺资金，若为地方企业，还须先获省级计委认可：而后等待批复．非特殊情况，
国家计委和国务院对发债额度是一年批一次、一次批一年．(庞瑞江，“中国企业债券市场正在重新崛起”)
2”从1994年到1998年，获准发债的基本只有铁路、电力、三峡等国家重点建设项目，规定企业债券融资
只能用于弥朴投资项目的资金缺口，企业债券发行规模很小．1998年前后情况发生变化，原人行负责的发
债资格审批权全部移交至国家计委．同时新的企业债券管理条例开始修订(2001年5月17日中国新闻社
北京报道，新‘企业债券管理条例》将在2001年7+8月推出，最大修改将是企业债券发行由审批制变为核
准制，国家计委不雨审批企业发债资格，而改为考核，企业白报项目，只要符合条件即准发行．融资用途
将有突破．其次将进一步使企业发愤与利率市场化。如三年期企业债券发行利率不得高于同期银行存款利
—●-‘—。-。--‘。-—‘‘。一证券信用评级制度：国际比较与借鉴
率40％的规定将有所放宽。再次，还将明确规定企业债券信用等级的差异。)而迟迟未竟，结果企业债券
发行额度的审批基本停滞．一批重点建设项目急需融资，国务院便“特案特批”·2000年安排丁7个发债
主体发行89亿元；2001年9个发行人获得1"亿元颥度．(庞瑞江，“中国企业债券市场正在重新崛起”)
：·9中国目前审批企业发债的各主管部门中，国家计委最具计划经济色彩；证监会则最市场化，基本使用针
对上市企业的一套思路．站在保护投资者利益的立场上考察企业，如法律文书的完备性、资产负债比、馈
券信用等级、债券担保人状况．还本付息能力等．(庞瑞江，“中国企业债券市场正在重新崛起”)
：z。首先是投资者．由于产权体制市场化改革不到位，投资风险肪范和承担机制缺陷，软约束、监督缺乏，
机构甚至个人投资者必然热衷投机、迫逐高风险而非规避风险，加剧证券市场波动·信用风险失控·加之
所有制壁垒挤出了一批低风险的优质民营企业、影响市场总体质量，也束缚了市场扩张；还鼓励寻租·从
而市场主体风险意识麻痹．信用基础薄弱。尽管最近信用问题受到重视，但基本还停留在理论层面，投资
者对信用评级的实际需求严重不足．进而是发行人．市场自发评级需求消失，加上公众投资者群体未成型，
不足以约束发行人，对投资对象的信用及评级要求能力弱，融瓷企业必缺乏评级积极性．目前许多企业缺
乏评级意识，企业接受信用评级的比例极低。
221王欣，“2001年我国信用评级行业回顾与展望”，‘金融时报》，2001年12月27日
222如2000年沪深12只企业债券．总市值近180亿元．日成交量仅几十万元，单只债券日成交量仅几手至
几十手，甚至没有成交．企业债券(含转换债券)全年交易总额仅0．069万亿元．而股票、基金成交额为
6．46万亿元；国侦成交额18891亿元，同比增加700亿元，其中现货交易总额为O．42万亿元；回购交易额
l 47万亿元．2001年IO月24日13只企业债沪深两市总成交量仅I．06亿元，深市2只企业债仅交易10 8
万元，而同日“2I国债(7)”单只交易量即达21．52亿元．(庞瑞江。“中国企业债券市场正在重新崛起”)
223中诚信国际信用评级有限责任公司首席执行官邬润扬；1994年11月1日企业债券“深盐田”在深圳证
券(庞交瑞易江所．上“市中，国是企我业国债二券市级场市正场在第重～新只崛债起券”．，若—f不ia考an虑cc可．转sin债—，a．迄c今om二．c级n，市2场00的1年企11业月债12券日累，计IT经仅理约世30界只)·
22‘机构投资者主要足保险公司、农村信用社等非银行金融机构．
225对扣缴义务人、代扣代缴手续费标准、扣缴环节、标准的完税凭证格式，税款入库的时间和办法，债券
发行人、承销商、托管人、投资者的法律义务等都无具体规定．庞瑞江，“中国企业债券市场正在重新崛起”
226部分与其他经济体在证券市场新兴阶段的经历相似，如70年代香港股市的类似弊病．(史美伦，和讯网
财经新闻，2001．03．04 15：58．摘自21世纪经济报道)
部分则为是体制转型国家共有．发生的问题有历史必然性和阶段性，短期难解决；而经济空间大也使许多
问题集中爆发，强化了市场复杂性，增加治理难度．未来经济开放和转轨中还潜伏大量风险，若不能有效
控制，将动摇投资信心甚至危及金融体系稳定．(‘信用评级与风险控制'2002·02-27)
227我国企业债券市场潜力巨大．2000年7月25日，我国首只浮动利率企业债券三峡总公司30亿元10年
期企业债券在全国公开发行，中信证券主承销．发行首日销量即占发行总额的1／3．8月10口宝钢集团公
司发行20亿元5年期99宝钢债券．固定年率4％，按年付息。到期一次还本．也得到了全国尤其是上海
投资者的追捧．庞璃江，“中国企业债券市场正在重新崛起”．
225发行审批制将改为核准制，实质性降低市场门槛；发行将减弱政府干预、更市场化I利率决定更自由；
以及发侦逐步由担保转向无担保．
22，亿安科技、中科系等事件已向我国资本市场发出信用风险警报．庞，4中国企业债券市场正在重新崛起”
2年340月如)2并00未1年强民制生可银转行债等或拟奠发发行转人债获的信公用司评主级动．申(请和信讯用网评—h级om．cw‘au上—市co公m,司cn发，行引可自转中证抉报债，券2实00施1-办08法·)2(72)001
2”受评公司表示，信用评级有助于投资者台理评估投资风险，而信誉良好是企业在资本市场上持续发展、
实现长远目标的关键．借助权威评级，既支持公司长远发展，也有利于提升形象，增强投瓷者信心．评级
结果最直接影响还是债券利率确定．如三峡总公司(“96三峡债”AAA-．其余几期AAA级，中诚信国际
评)债券利率只在周期储蓄利率上加30％，债券依然热销．(庞瑞江，“中国企业债券市场正在重新崛起”)
2”专业信用评级机构的信息能力建立在公开信息的基础上，需要健全的会计制度、信息披霸机制、市场价
格传动体系。保障其发挥信息处理的规模经济优势，有效监督风险．
2”数据管理落后，缺乏有效的监督和控制，公开信息有限、可靠性差．也难以验证．信息披露和利用程度
低、不规范。致使评级中估计和主观成分过大．不仅严重削弱了当前评级结果的可信度，还影响历史评级
记录的累积、专家判断的质量、评级体系的完善以及评级行业信誉的建立．
234(周小川等。1994)
2”(许小年，1996)
2拍卢文莹(上海证券交易所研究中心)，“规范信息披露重建市场信用”．‘证券时报’．2002·01一10．
2"信用评级在中国还远非企业进入资本市场的通行证。许多企业，相当一部分是发债主体，对信用评级概
念、目的一无所知．相当一部分券商对信用评级持消极态度；一怕评级不高影响承销成功率，力劝企业不
做评级．二足串通企业对评级机构施压，要求确保AAA．(庞瑞江，“中国企业债券市场正在重新崛起”)
2”而目前中国评级业收费极低。标准混乱．2001上半年中国移动发债，中诚信的评级收赞不到40万元，
中国国际金融公司的承销赞却达数千万元．承销费一般是债券发行额的1％．但评级机构与承销商的资源耗
用和风险承担性质有别，不能直接比较。信用评级机构与会计事务所同是高知识密集型行业．可回报相差
人：j：市公列审计收赞酉十米万元．而评级只可收10-20多万元．也导致中国信用评级行业发展缓慢．(庞
—— 垩鲞堡旦堡塑型壁!里堕些墼皇垡鳖
瑞江，“中国企业债券市场正在重新崛起”)
239穆迪等老牌评级机构普遍采用主动评级法，无论有无委托、对全部可评证券一律评级，既有助于强化评
级机构市场知名度和影响力，又保证了评级覆盖面和结果的可比性，便利投资决策．
2帅(王欣，“信用评级：国际经验与中国实践”，《金融时报》，2001—1l-02)
241如2000年《财产评估条例》作修订；2000年10月“国际评估准则委员会第18届年会”在京举行，加
强了评估业与国外先进同行的交流。王欣，“2001年我国信用评级行业回顾与展望”。
2n按照国际惯例，所有新发行的公司债券都要求有合格的信用评级，评级不同则定价不同．还需对上市公
司股桨进行评级，反映上市公司信用度，作为评判新股增发资格的依据．构成证券市场准入和退出机制的
重要内容。有利于规范上市公司信息披露，完善资奉市场信用体系。保护投资者权益．
Ⅲ历史造成．韧期银行融资占主导，众多信评机构曾隶属人行各分行，把资信评估作为人行的职能之一．
州1989．1990年受政府金融紧缩政策和直接规定影响．一些评估机构披取消，一些改名，有的变成人行内
部机构，随债券发行规模的减少而缩小范围。评级业一度萎缩．1990年后证券市场发行规模逐步扩大，评
估机构又得到成长．(吴晶妹，《资信评估》)
Ⅲ独立性是评级机构立身之本，关系到评级的客观、公正。因此，评级公司本应独立于证券市场监管部门、
证券发行主体、承销机构、投资者，在所有权结构上保障其提供第三方意见的中介服务者的地位．在发达
市场，监管部门并不直接对评级机构的设立及业务范围进行监管，评级机构的生存发展主要由市场决定．
即“市场驱动型评级”．评级公司一般没有所有权矛盾。中诚信国际信用评级有限责任公司首席执行官邬
润扬．(王欣，“2001年我国信用评级行业回顾与展望”，‘金融时报)．2001年12月27日)
撕中诚信国际CEO邬润扬。(王欣，“2001年我国信用评级行业回顾与展望”)
247 1998年7月l目‘证券法》颁布前，评级机构的设立和业务范围主要由人行批准并受其监管．‘证券法》
实施后．评级机构的设立改由证监会审批，但评级业务的资格仍由相关业务主管部门认定．企业债由计委
监管．企业贷款证由人行监管，证券商和基金由证监会监管，保险公司由保监会监管．
Ⅲ(‘信用评级与风险控制》，2002-02-27)
2档原审批制下评估作为法定环节只是形式，与上市发行资格、成本等无关；由管理当局定价．一般市盈率
13．15倍，而二级市场平均市盈率在30倍以上，易使一、二级市场失衡，也不能体现企业价值差异．
2如根据入世后中国金融业面临外国同行激烈竞争、金融市场扩大开放的情况，人行正按田际监管新标准-
引进和开发先进监管技术和手段，完善市场准入与退出、信息披露、信用评级等制度，提商监管效率和保
证各项监管措施的有效实施．王欣，“2001年我国信用评级行业回顾与展望”．
25’1992年北京长城资信评级公司在国内率先开展银行评级．资信评估机构作为中介机构．其行为属于外
部评级。由于我国金融机构经营的复杂性，很大程度上仍依赖于监管机构评估被监管对象的资信．(李海燕，
“我国银行业资信评级制度的建立与发展”。‘新金融》2001年第10期)
252已制订工业、商业、房地产、施工、综合类五套指标体系，综合评估企业的领导者素质、经济实力、偿
债能力、经营能力、经营效益和发展前景．定量和定性结合揭示企业资信状况和风险-1999年起，在人行
上海分行指导下，独立中介机构统一对全市贷敦余额趋1亿元企业评级．(鬃莹，‘防范信贷风险支持经济
发展。切实加强企业资信评估工作)，http：／／www．sfnews．sh cn上海金融报，2001年8月1日)
2”履约率极低，债务人大量逃废债现象普遍，银行不良贷款沉积以万亿元计．
2“假冒伪劣商品充斥市场：企业虚假披露、包装上市圈钱等成为惯例；“有偿新闻”、虚假“财务报告”和
“黑嘴股评”盛行．吴敬琏，“信用担保与国民信用体系建设”．
255大致有4方面内容：权利方缺乏维投意识、习惯与经验；市场中介方信用服务职能薄弱．服务水平不高，
总体社会监督机制薄弱；监管上．政府职能仍处于转变之中，由政府指定贷款和指令形式构成的信用关系
缺乏切实的保证，使率较幼稚的市场机制的作用传递进一步扭曲、受蛆；立法上，市场法制不完善，缺乏
明晰的产权界定和法律依据，同时执法上对于失信赖帐等行为惩处不力．
256市场混乱．信息极不完全、不对称、不真实；导致审查、监控筹资者的成本大幅上升，金融的实际总交
易贽用过高；投资者被迫缩小投资规模、投向范围甚至暂停投资：而且由于缺乏完善的信用管理体系．既
无法使不同条件的筹资人自我甄别、对号入座，也无法强制区分不同类的筹资者以市场，从而无法实现市
场细分和隔离。区别定价就无从谈起，于是投资者只能周守一条总需求曲线来决定资金供给．
257市场制度的不健全影响到自发性经济秩序的健康，某种程度上反映出社会资本的不足．社会资本主要包
括4部分：“同舟共济”，指共有困境使人相互靠近和支持，“互惠交易”，指产生于个人化交换网络的规范
和义务；“价值认同”，指发自内心的共鸣与认可；“强制性信任”，指运用各种机制保证个人与法人遵守既
定行为规则的正式制度安排．(顾策，“另一个苏南”，南方周末笫9版，经济热线．2002·03-07)
2”金融市场的发展和信用制度的建立既能促进债信文化的形成，反过来，债信文化的形成又是金融市场和
信用制度有效运作的保证．不讲信用的博弈是一个零和博弈．张曙光，”企业融资与信用制度和债信文化“
2”债信文化是一种自由交易、借债还钱、损害赔偿的信念和传统．不只存在于乡土社会的狭小范围和熟人
阃，且在全国和全球范围及陌生人间发展．从这个意义上说，中国缺少债信文化．中国传统文化虽强调信
义，多属道德意义，且限于乡土社区和熟人的小范围．因而中国人往往在乡土社会是君子，一旦出围就变
成小人．吴敬琏，“信用担保与国民信用体系建设”．主题演讲。2001中国担保论坛(沪)．
2帅1932年6月6门浙江实业银行章乃器与上海商业储蓄银行资耀华共建中国首家征信公司“中国征信所”。
拍1整个札会被组织成为一个全国范围的单一企业．经济资源由政府通过直接行政命令在下属各单位之间避
7
证券信用评级制度：国际比较与借鉴
行配置，为满足‘T业化庞大的资金需求，人为压低利率，以信贷计划的方式分配资金．信用只是资源配置
的一种作用微不足道的辅助性手段、且只由作为政府出纳机关的国家银行掌握，当时金融体制最重要的特
征是通过银行进行信贷配给，资本市场很不发达．并以避免资源配置的自发性、盲目性为由，严格禁止企
业间的商业信用。吴敬琏，“信用担保与国民信用体系建设”。
2曲市场信用的缺失，使传统文化中原不富有的债信文化的某些要素也坡遗弃，甚至形成了一些与债信文化
相悖的观念和惯例，出现许多非正常行为，如，借债不还，欠钱有利、有理，债权人怕债务人；杀熟；假
冒伪劣，坑装拐骗以及贪污腐败等等．信用成为最稀缺的东西．社会几乎成为债信文化的沙漠．这种情况
的形成与政府的行为有很火关系．张嘴光，“企业融资与信用制度和侦信文化”，中经网．
2耐不仅信用评纽体系不发达．评级所依托和互动的～整套市场中介服务体系都相当薄弱，远未成形．如会
计师事务所的审计腐败、资产评估事务所的虚假验资等．同时企业内部信用管理体系不健全，而技术监督、
工商等主管部门亦审查不力．
瑚(1)目前我冒经济生活中的信用状况难以适应融八国际经济体系的需要．全球化和经济发展使中国对
国际金融市场的依赖日益加深．2000年中国公司境外筹资200亿美元，而亚洲其他国家共筹资50亿美元．
虽然我国经济增长潜力和进一步产业调整将继续吸引国际资金，但国际投资者注重企业质量和市场条件．
投资信心源自市场，建立在明晰的监管制度和完善的市场机制之上．需加强证券信用评级制度，重建市场
信用秩序。(2)众多企业忽视诚信，缺乏信用则市场秩序混乱、效率低下．中国当前的信用风险大致可分
信用经营风险和道德风险，企业难以承受道德风险．证券信用评级通过中立的专家充分了解企业表内外信
息、全面评价风险，判定证券信用风险．具有重要的信息传递功能，有利于降低信息成本、警示信用行为、
降低市场参与方信息不对称程度．需重建市场信用秩序，完善证券信用评级体系，以降低信息成本和促进
市场发展。
265陈淮．“大公推动国内信月】建设吉林省信用经济论坛”，www．dagongcredit．conl，2002—3-5 10：36：58)
瑚中诚信国际CEO邬润扬．
267其中规模和影响力首推中诚信国际．在全国20多个中心城市设有分支，评级客户600多家，业务囊括
唐内90％强．但新近合资，国际声誉尚未确立．燕为宇，“企业债券市场发展信用评级机构先行”．
珊中诚信国际信用评级有限责任公司首席执行官邬润扬．
269尽快培养出中国的“标准曾尔”，塑业丝鼬耻盟．估价师联盟首页>评估技术>评估探讨，2001·8-11
2”尽快培养出中国的“标准普尔”，塑删丝卸＆咝。
271王涛。“申国资本市场的发展离不开信用评级——访张建军博士”，博士沙龙(2000年第9期)
2弛如1998年9月1l目我国第一家证券评估公司一中诚信国际信用评级公司(与息誉评级公司合资)以及
1999年7月太公评级公司(与穆迪公司技术台作)并对中国上市公司的可转换债券和企业债券进行了评级．
取得一定的示范效应．(卢文莹，“规范信息披露重建市场信用”．‘证券时报'，2002-0卜10)
2力p134(表6．1)，吴晶妹，‘资信评估》(修订本)，中国审计出版出版杜(京)，2001年1月第二版．
274 p202，吴晶妹，‘资信评估》．
玎5
p205．吴晶妹，‘资信评估》。
276燕为宇，“企业债券市场发展信用评级机构先行”．人民网>新闻中心>热点，2002年1月18日
2”个体评级主要是指对评级对象的个体实力作出评估．支持评级则是对评级对象获得来自于政府、股东等
外部支持的可能性和力度进行评估．燕为宇，“企业债券市场发展信用评级机构先行”
27‘层次分析的基本思路是：根据系统的观点，采取自上向下的路径逐层分析，依次对宏观环境、行业风险
和企业状况进行考察．关键因素分析的基本思路是：对影响系统内宏观、中观和微观每一层次风险的关键
变量进行识别和考察．最后，在层次分析和关键因素分析的基础上，对总风险进行综合地联协分析．通过
层次分析和关键因素分析的有机结合．燕为字，“企业债券市场发展信用评级机构先行”．
279信用评估方法主要有三种：“A”计分法、“加权”计分法、评估模型法(其中最具代表性的是“Z”计分
法)．⋯A计分法与“加权”计分法都侧重量化定性分析因素．“z”计分法使用简便、成本低、效果好。
但预测效果不稳定，时间越短准确率越高．燕为宇，“企业债券市场发展信用评级机构先行”．
2蚰“根据法国经验⋯⋯”(迪拉沙坐，]lll誉评级)
参考文献
参考文献
书籍：
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后记
后记
囿于个人学识和相关资料的欠缺，文中有许多问题未及深入。在此以这些
不成熟的文字抛砖引玉，希望看到讨论和实践在这一领域的更大进展。
感谢我的导师戴炳然教授。本文从选题、写作到完稿，无不凝结着他的谆
谆教诲和不辞辛劳的用心指导，使我受益匪浅。而三年来感受了老师的严谨治学、
全心敬业和亲厚待人，这些言传身教的指引更将令我终身受益。正所谓，大学以
学为道，以师为魂。我珍视并将永远感激在财大和复旦两所学府度过的这一段人
生成长的关键时期。
同时，罗秀妹、邹根宝、王文玫、伍华佳等老师对论文的开题提出了不少
中肯意见。朋友及亲人的关心给了我有力的鼓励。衷心致谢。
能力所限，纰漏不当之处作者当自负全责，恳请读者不吝指正。
论文独创性声明
本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除
了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的
研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明
并表示了谢意。
论文使用授权声明
本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留
送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内
容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此
规定。
作瓣：墨墨．{!导师签名：垂逛垦日期．塑主竺
目录
三新发展阶段⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯4l
四行业现状概述⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯41
第二节行业发展的外因分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯44
一融资制度基础的缺陷⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯44
二信息基础薄弱⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯48
三规管环境落后⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯49
四信州文化缺火⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯52
第三节行业发展的内因分析⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯53
一评级机构弱小⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯53
二业务技术落后⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯54
三发展前景⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯57
注释⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯58
参考文献⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯··73
后。记⋯⋯⋯．⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯-．⋯．⋯⋯⋯-．⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯76
图表索i
|玺|l：信用评级在市场体系中的位置⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯2
图2：信用评级业务体系⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯4
图3：证券信用评级的缘起⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯16
图4：1900．1964年普通公司债倒闭率⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯24
图5：1972-1983年债券倒|=jl数⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯24
图6：1900—1943年各级债券倒债率⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯25
图7：1972．1983年各级债券倒债数⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯25
图8：1970．1999年投机级发行人各年违约率(穆迪公司全球评级资料)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯25
图9：1979．1999年投机级发行人年违约率比较(银行VS．非银行)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯26
图lO：1970．1998年投机级发行人违约率变动比较(美国VS．其他地区)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯26
图11：穆迪评级1963．1982年各信_L}；j级别企业债券年均流通利率比较⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯27
图12：澳大利亚非银行融资结构⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯31
图13：近20年中国居民金融资产发展⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯45
图14：近20年中国金融资产发展⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯46
图15：新兴经济体债市发展潜力巨大(1998年数据)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯48
表1：美国证券评级机构发展概览⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯1l
表2：全球评级三巨头概览⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯13
表3：1998．1999年受评企业向各主要评级机构提供财务信息的几个层次⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯27
表4：CBRS与DBRS公司评级符号与信用登记划分⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯30
表5：证券信用评级的监管应用．亚太地区8例⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯35
表6：中国主要证券信_【{=I评级机构一览⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯42
表7：中国企业信川评级级别设置(3等9级)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯54
表8：国内外债券信用评级等级符号及含义比较⋯⋯⋯·⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯”55
表9：中国企业债券信_L}j评级计分标准表⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯·⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．55
表lO：中国资信评估业务体系⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯·⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯“56