复旦大学
硕士学位论文
货币市场基金初探
姓名：金磊
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：丁纯
2002.5.10
攮要
，e豫币市场基金是共同基金中的～种，它汇集了众多的小额投资，集中投婷
短期货币市场工爨细商业鬃据、短期国瘁券和大籁可转让存荜等。它类似予银行存
款，可以让其持有人方便地签发支票用于对外支付，但可取得比银行利息遐高的收
盏。和其稳类剐酌共同基金稻篦，货币市场基金流动整更强，菇除更低。
本文介绍了赞币市场基金的特点、运作和作用，探讨了在中国建立货币市场
鏊金斡必癸住帮磷行毪，并提毒了参照窝鼯经验秘中国耱实际壤滋在我国建立赞搿
市场基金的政策建议。
本文内容安捧螽牵耩予壤述部分，分缨了受零泰场基金戆檄念、类
型、发展过程及其特点。篇二章介绍了货币市场熬金的运作，主要从以下三个方两
滋行论述：爨暴蛮场基金豹发霉、交易积黧掌管瑾；货象毒场墓众戆投资王具；赞
币市场基金的投汝组合管理。第三章介绍了货币市场基盒的积极作用和存在的风
浚，以及货荦市场基金豹菇殓警璞。第图章论述了在我嚣发震货疆枣场基金豹毖簧
性和可行性问题：发展货币市场熬金有助于吸引更多的小投资者，将会促进货币市
场黪发震，扶嚣套蒯予宏鼷经济致募潺控、金慰露场兹宠薄期微溅经济圭绺的滚动
性管理(必要性)；我国存在的大燮偏好低风险的个人投资者和特定机构(养老保陵
基金、享±会保障基金霸像险公司等)，都跫货币泰场基金的潜在投资人(W行性)。
最后第五章提出在我国发展货币市场和货币市场蒸金的一些政策建议。
关键词：赞币市场基金、磅亩、可行性、政策旁霹
然号：㈣F窘7；互旷、
一
1t 靴
Abstract
Money Market Mutual Funds(MMMFs)is one of the main categories of mutual
funds，it paid market—based rates by investing the small sums gathered from many
customers in short·-term market instruments--primarily commercial paper and Treasury
securities—and in large certificates of deposit．The MMMFs provided easy access through
limited check—writing privilege，just like current account，but offer higher yield．It also
offers higher liquidity and lower risk than other mutual funds．
In this paper，we introduces the characteristic，operation and function of MMMFs，
discusses the necessity and feasibility of setting up MMMFs in China．We also discusses
the applicability of the MMMFs investment by taking account of China’S reality and
international experience．
In charter one，we introduces the definition，categories，history and characteristic of
MMMFs．In charter two，we introduces the operation of MMMFs：the issuance
，transaction and dairy management of MMMFs；the credit instruments MMMFs investe；
the investment portfolio of MMMFs．In charter three，we discusses the function，risk and
risk management of MMMFs．In charter four,we discusses the necessity and feasibility
ofdevelop MMMFs in China．To develop MMMFs～and then develop money market-is
the requirement of macroeconomic control，financiaJ market development and current
assets liquidity management of individuals and companies．The paper also analyzes the
feasibility of setting up MMMFs in China：there are many potential investors who prefer
high liquidity and low risk(pension fund，social security fund and insurance company，
e．g．)，In charter five，we put forward the strategy of develop the MMMFs and money
market jn China．
Key words： Money Market Mutual Funds；function；feasibility；strategy
Classification：F830．9
刖吾
这是一个比较偏的题目。如果有人说埘货币市场基金不熟悉，一点也不奇
怪～毕竟它在中国还未池现。
有必要作～下简单的介绍。投资基会按投放市场的不同，其实可分为资本
市场基金、货币市场基金、店头市场基金、外汇市场基金和黄金(贵金属)市场
基金等。通常大家较为熟悉的是投资于股票市场的基金，也就是资本市场基会。
顺名思义，货币市场基金就是投资于货币市场工具的基金，投资对象一般为短
期国债、商业票据、大额可转让存单等。与资本市场基金相比较，货币市场基
金收益较小，同时拥有较好的安全性和流动性。美国的货币市场基金已有30年
的发展历史，自1971年出现，发展速度一直相当快。1973年底，仅有4家基
金，资产总额只有1亿美元。截止至2001年11月7日，美国的货币市场基金
总值为23020亿美元，增长速度相当惊人。
选择这样一个论文题目也可说是一种必然。我是一家外企的财务主管，在
平时经常会碰到这样的问题：公司常常会有一笔较大金额的余钱在手上，如果
仅仅放在银行帐户中，利息收益少得可怜；如果将它投资于股市，以目前中国
股市的现状，不仅JxL险较大，而且不能保证其流动性。是不是存在这样一种投
资工具，在保证一定安全性流动性的同时，又有比银行利率高的收益呢?
其实在同常生活中也存在这样的需求。中国目前可供个人投资者投资的渠
道较为有限。在银行8次降息的情况下，股市的内幕人交易、假帐事件又层出
不穷，普通投资者既不满足于银行存款的低收益，又不想成为股市黑幕的牺牲
品，真的有无所适从之感。
在一个偶然的机会，我在一本专业杂志上第一次接触到了货币市场基金的
介绍，不觉为它的特点所吸引：风险极低，流动性好，收益也不错。这正是我
国金融市场缺少的～类投资对象。
在正式决定写这样～个题目之后，我在各种专业书刊和杂志上查找相关的
资料，对货币市场基金又有了更深的了解。除了可满足投资者对特定的风险收
益水平的需要外，货币市场基金的积极作用还包括以下几个方面：第一，有利
于宏观经济调控政策的实施。由于公开市场操作是宏观调控下主要的货币政策
1二具，因而货币市场基金所持有的国债就成了央行吞吐基础货币的重要渠道。
当央行决定实行紧缩的货币政策时，就可以在货币市场上卖出国债，进而债券
价格下跌，货币市场利率上升，从而短期内银行存、贷款利率与货币市场利率
的差额增大，于是货币市场基金的收益提高，促使居民将银行存款转向购买货
币市场基金，这样银行存款的余额将减少，从而存、贷款利率提高，整个社会
的信贷总量收缩，央行的货币政策意图得到了有效传导。另外，货币市场基金
的发展，有效地吸引大量追求低风险的资金，有利于增加货币市场的投资者，
从而有利于货币市场的发展。而货币市场的充分发展是央行有效进行公丌市场
操作的基础和保证。第二，有利于完善我国的会融体系。首先，有助于发展货
币市场。货币市场基金的建立与发展必将吸引+部分原本投资于股票或债券的
资会，使～部分资本市场的资会分流进入货币市场。货币基金在货币市场上运
作这笔资金，在给投资者带来收益的同时，扩大了货币市场的交易规模，活跃
了货币市场，并分散资本市场风险。同时，货币市场基会通过在货币市场上短
期金融工具的交易，为资本市场的参与者提供短期融资的便利，将有力地促进
资本市场健康地运行。其次，有助于发展基金业：(1)引入货币市场基金，在丰
富业务品种的同时，有利于基金管理公司的多元经营，分散业务风险，提高风
险承受能力；(2)作为一个行业的发展来看，货币市场基金的发展，将促进资本
市场基会不断提高管理水平，获取更高的收益来与之抗衡。货币市场基金的建
立是促进基金业不断创新与发展的强大动力，使基金业在规模上和影响力上都
成为金融市场上的重要力量，形成基金业、银行业、保险业、证券业平衡发展
的金融体系。第三，有效地促进金融创新。货币市场基金的产生是金融创新的
结果，它利用了共同基金的组织优势，广泛吸收社会资金进入货币市场，为各
种货币市场工具的连续发行与流通交易的培育和发展提供了强有力的投资者基
础，也可以说，如果没有货币基金，货币市场工具发行量不可能稳步上升，货
币市场也就没有过去几十年间的迅速扩展，从而也就使金融创新失去了应有的
保障条件。近年来，金融越来越成为资源调配的重要枢纽，金融部门对财富分
配与生产经营的影响日渐扩大，尤其是利率机制对宏观经济稳定效应的强化，
也要求着金融体制的不断改革和金融制度自由化，这也就意味着金融结构的不
断改善和金融发展的不断延伸，这同样是一个金融创新需求趋于强烈的过程。
为了创新，就得突破原有传统金融制度的束缚，所以，货币市场基金的建立与
发展，将有力地促进金融创新，使金融市场体系更加健全完善，这将有助于商
业银行的业务创新，提高市场效率。
本文内容的安排大致如下：第一章属于概述部分，介绍了货币市场基金的
概念、类型、发展过程及其特点。第二章介绍了货币市场基金的运作，主要从
以F三个方面进行论述：货币市场基金的发行、交易和日常管理；货币市场基
金的投资工具；货币市场基金的投资组合管理。第三章介绍了货币市场基金的
积极作用和存在的风险，以及货币市场基金的风险管理。第四章论述了在我国
发展货币市场基金的必要性和可行性问题。最后第五章提出在我国发展货币市
场和货币市场基金的一些政策建议。
2
在本文写作过程中，笔者深感资料的缺乏。囤SJ各专业期刊上，相关的文
章干H当少，专门的书籍几乎没有。而手头能找到的国外有火书籍，人多也并非
专门介绍货币市场基会，一般只是作为金融市场介绍的一部分，或者为个人投
资者提供的‘些投资建议，比较缺乏系统的、理论性较强的内容。在涉及我国
如何发展货币市场基金的内容时，资料缺乏的矛盾显得尤为突出。因此，笔者
尽管花费了大量时间了解我国货币市场的发展现状，提出的建议可能也只能作
为一家之言。
令人感到欣慰的是，根据最近有关媒体透露，管理层已有意在我国发展货
币市场基金，以-F是2001年12月27}二|证券时报报道的摘要：“同前，管理层
有关人士透露，明年将推动基金产品创新，探讨债券市场基金、货币市场基金
等新品种。对此，有关人士认为，随着加入WTO和多个开放式基金登场，积极
产品创新显得尤为迫切。从长远看，在基金市场发展到一定成熟阶段，债券、
货币等市场基金品种的准出将成为基金管理人竞争的重点之一。”
笔者选定本文题目是在2001年5月份左右，当时尚未有任何管理层方面
的消息，说明本文还是有一定的预见性和现实意义。
第一章货币市场基金概述
第一节货币市场基金的概念与类型
(一)货币市场基会的概念
货币市场基会是指专门以货币市场为投资组合领域，以货币市场工具为投
资对象的共同基金。它通过某些特定发起人成立的基金管理公司，通过出售基
金凭证单位的形式募集资金，投资于商业票掘、短期国库券等期限短、信用等
级高、风险小的货币市场工具。基金持有人不仅可以取得投资收益，还可以签
发支票。货币市场基盒是随着短期有价证券市场和投资基金的发展而产生的，
是共同基盒的一种“)。
(二)货币市场基金的类别
货币市场基金主要分为两类：应税货币市场基金与免税货币市场基金。1998
年底美国货币市场基金规模为13 500亿美元，其中应税基金11 632亿美元，
占86．05％，免税基金1885亿美元，占13．95％。
1．应税货币市场基金，主要投资于期限短、信用等级高的国债、回购协议、
可转让存单和商业票据等。基金的投资目标是在保全资本的基础上追求收入的
最大化。应税货币市场基金又分国债基会和非国债基金两种，前者集中投资于
囤债和政府担保的短期有价证券，后者主要投资于可转让存单、商业票据和银
行承兑票据。截止1998年底，美国有应税货币市场基金685只。应税货币市场
基金适合风险偏好较小的个人投资者和非盈利性机构(包括慈善基金、公共养老
保险会和市政部门等)。
2．免税货币市场基金，集中投资于高质量的州和地方政府短期债券，以达
到免税目的“’。免税货币市场基金又分全国性基金和州基金两种，前者在全国
范围内投资，后者专门购买某个州的市政债券。免税货币市场基金结合了货币
市场基金风险小、收益稳定的特点和减免税收的优点，对高收入的个人和有大
量收益的机构尤其适合，适用的税率越高，免税基金越有吸引力。在美国，免
税基金的收益率通常比应税货币市场基金低约30％～40％o’。截止到1998年底，
美国有免税货币市场基金341只，其中全国性基金155只，州基金186只。
“可提前兑现债券”是免税货币市场基金的重要投资对象，这些浮息债券
是投资银行主要为免税基金设计的，债券利率经常调整，基金管理人如果对利
率不满意，可随时将债券卖还给发行人。这些债券有银行信用证作担保，利率
相对其他免税债券具有竞争力，基金管理人通常很少将它们还给发行人。
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第二二节货币市场基金的产生与发展
(一)货币市场基会产生的背景
20世纪70年代和80年代初，美国联储的Q条例对商业银行和储蓄机构的
定期存款规定了利率上限，从而鼓励了较小的储户在市场利率上升至利率上限
时，将其资金从这些机构转移出去。尽管货币市场工具对规避当时的一些金融
管制有所突破，但绝大部分货币市场工具因其起点金额相当大(象大额可转让存
单就是10万美元以上卜因而也不是普通公众投资者所能直接购买的。在当时
市场利率与商业银行或储蓄机构的存款利率差额较大的情况下，小额公众投资
者的相对损失较大。
为了使普通公众能够进入货币市场投资，新创建的货币市场基金通过发行
小额凭证的形式，吸收零星的社会闲散资金，统一投资于各种货币市场工具，
从而满足了普通公众的投资需求。大量闲散资金通过货币市场基金的进入，也
|三富了’货币市场上的资金供给，对于促进货币市场的发展，其作用是举足轻重
的。投资者投资货币市场基金后，不仅可以获得货币市场工具组合的收益，也
可掘以签发支票，相当灵活，流动性较大。所以，持有货币市场基金凭证，既
具有活期储蓄的方便性，又有活期储蓄不可比拟的收益(因为在美国，对活期
储蓄存款不支付利息)；更为重要的是，由于货币市场基金筹集的资金在法律上
不作为存款对待，因而不必象银行储蓄存款那样缴纳法定准备金，从而可以通
过货币市场基金对当时美联储规定的利率最高限和将一部分资金无偿存入联储
所带来的机会成本予以规避。因此，货币市场基金发展较快“’。
(二)货币市场基会的发展及其原因分析
第一只货币市场基金是由华尔街的两名证券商布鲁斯·本特和享利布朗于
1971年创立的，并在20世纪70年代末和80年代初获得了迅速发展。1973年
底，仅有4家基金，资产总额只有l亿美元，这其中包括1971年成立的Capital
Preset—vation Fund和1973年成立的Temporary Investment Fund，Inc．(Temp
Fund)”’；1977年底，50家货币市场基金规模已到40亿美元，占所有共同基金
资产的5％；到了1982年11月，就在银行和储蓄机构获准提供不受管制的货币
市场存款(MMD)账户之前，货币市场基金成长为拥有2 300亿美元的280家基
金。这几乎占了所有共同基会资产的80％，基金数占所有基金总数的30％，这一
增长率在任一金融机构中都是最快的。货币市场基金在出现了不到10年的时涮
罩成为第六大金融机构，大于信用合作社、灾害保险公司和储蓄银行。1982年
l 1月以后，货币市场基金的规模暂时下降，因为客户把资金转存入利率更具有
吸引力的商业银行和储蓄机构。然而，到了1984年底，它们的损失就得到了弥
补，并且继续扩张。在1992年底，有近600家应纳税货币市场基金拥有4 500
亿美元资产。另外的950亿美元资产在280家短期免税(市．政债券)基金手中。
1977至1993年问的年均增长33％。到2000年8月底，美国货币市场基金总额
已接近2万亿美元“)。
单位：lo亿美元
资料来源：美联结嘲群n
货币市场基金之所以有如此快的发展，与其创就的各种与众不同的特点有
关。比如，基金管理者可以专门为那些不能直接投资货币市场工具和赚取高额
货币市场收益的机构与公众创建非免税形式的货币基金；基金管理者也可以创
建不同的投资方式与途径，使不同的投资者通过投资基金来满足其不同的风险
偏好需求。比如，在当今的美国市场上，有些货币基金专门以国库券或其回购
协议为投资组合对象，有些货币基金专门以国库券和市政债券及其回购协议为
投资对象，有的专门以本国货币市场工具为投资对象，有的主要以本国和欧洲
货币市场工具为对象，有的则主要以本国、欧洲以及杨基市场工具为对象。另
外，还有免税货币基金，第一支这种类型的基金创建时，主要是为免除联邦所
得税而设计的：此后，又开始设立特定州基金(State SpcifiC Funds)，即通
过购买某一个州发行的市政债券，并由此形成基金投资组合，吸引本州居民投
资，便可同时免除州与联邦所得税。有些货币基金是专门为某些特定机构设定
的，既可以是免税也可以是非免税形式的，这类基金在80年代末的资产余额就
L二高达870亿美元(Marcia Stigum，1990年)，其中最典型的例子是联邦流动
性现金信托(Federated’S Liquid Cash Trust)，这支基金除了投资政府债券
与银行大额可转让存单外，还可以售卖联邦基金(Fed Funds)，当然也只有存
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款货币机构(deposito cy Institutions)爿可以投资该支基会。如此，可以使
投资者有充分的选择余地，根据各自的收益与风险偏好选择不同的基会予以投
资，由十品种丰富，选择余地火，这自然是货币市场基金快速发展的一大原因。
第三节货币市场基金的特点
(一)流动性强
货币市场基金是投资基金的一种类型，但是，相对于投资于资本市场的基
金，它无论在投资领域、投资方式以及收益和风险方面都有其特点。货币市场
基余属于追加型投资基金，它没有满期同的限制，开设～个货币市场基金帐户
的起点会额不多，一般为500至1 000美元，投资者可以按自己的资金状况决
定对货币市场基金的投资。它和投资于资本市场工具的基金一样，也是一种以
信托原则为前提的问接投资方式，有着相似的组织形式与基本特点，基会投资
者、基金管理者与基会资产托管者及其相互间的关系原则也是一致的。特别之
处就在于货币市场基金是以货币市场工具为投资对象。鉴于货币市场工具的短
期性与较高流动性，投资者可以随时追加投资额，也可随时通过签发支票的形
式退出基金，因而它又是一种追加型的投资基金，其灵活性更大一些。货币市
场基金从一出现起，就是一种开放型基金。它允许基金凭证持有者据其持有的
金额签发支票变现，就象活期储蓄，当然，投资者也可以根据情况和自己的需
要，以按基金资产净值认购新的凭证单位的形式来增加投资。货币市场基金之
所以基本采取丌放型，是为了增加其竞争力：因为货币市场基金投资的各种货
币工具期限都较短，交易差价相对较小，收益并非象那种股权投资基金一样变
动幅度较大，如果不给予一种灵活变现和随时进出的方便，就不会有多少资金
投资货币市场基金，因为人们会自然转向传统的已经习惯了的商业银行储蓄形
式。所以，为取得与存款货币金融机构储蓄一样的方便与灵活性的同时，又提
高收益率，货币市场基金必须采取较为丌放式的组织形式；况且，从70年代末
到80年代末，市场利率一直处于上升趋势，货币市场基金相对受到利率管制的
传统储蓄方式具有较大优势，如果采取封闭式的组织形式，在这种市场利率上
升环境中，也不利于基金管理机构不断增加新进资金量，扩展其规模和影响。
因此，从货币市场基金自身发展的主动性角度看，也宜于采取开放式。
在对货币市场基金的管理中，清算要求较高。由于货币市场基金多采取开
放式，而且允许投资者随时据以签发支票用于转帐或支付，投资组合中工具期
限也较短，因而一般地，每天都要进行资产价值的评估与清算，以便知晓基金
资产的净值，使投资者能够随时追加投资或者退出。由此，资产与资金的评估
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与清算工作必须跟得上，并设置一定量的窗口，方便投资者进出。但由于这些
管理T作足消耗成本的，所以，为了使得单位成本降低到应有水平，货币市场
基金的发起规模应当足够大，以便产生规模收益。
【自于货币市场基金投资对象主要足流动性强的货币市场投资品种，基金的
资产较易转换成现金而不会遭受损失，因此，基金赎回非常容易，其成交也非
常活跃。近年来，美国的一些商业银行还与货币市场基盒合作，提供“货币基
金平衡流动”业务，使货币市场基金投资于大额可转让存单更为容易。由于货
币市场基金投资对象的高度流动性，也使相当一部分投资该种基金的机构和个
人将其作为一种现金性资产的管理渠道，即作临时性短期富余资金的一种投入
途径，特别是那些有耆较多财务资金头寸的非金融公司，在其频繁的生产经营
过程中，为了在不影响生产经营周转的前提下，又能够使其财务资金头寸获得
较好的管理、取得较为理想的收益，适量投资货币市场基金也是他们的一种选
择。
为了确保投资者随时通过基金的支付与投资赎回，货币基金的投资组合一
般都是具有高度流动性的货币市场工具。从其组合资产的平均期限结构上看，
1989年中期美国所有货币市场基金的投资组合中资产平均期限为46天，最短
的基金的这一期限为26天，最高的为60天。应付大量投资赎回的通常方式，
#要是用新进入的投资者的资金予以支付，以及由资产组合中的到期有价证券
现金收入流量支付，如果这两项还不足以应付赎回，基金管理人就得卖掉变现
一部分有价证券，由于货币基金拥有大量短期有价证券，使得这种变现不容易
产生损失。
(二)收益稳定、安全
总体上看，货币市场基金持有高质量的资产(主要是短期国库券、银行定
期存单、银行承兑票据、商业票据以及联邦政府发行的证券)，这有助于说明为
什么货币市场基金那么受投资者的欢迎。
货币市场基金的收益较为稳定o’。由于货币市场基金投资的对象是一些期
限较短、流动性较高、风险相对较小的货币工具，不比股票市场基金和长期债
券基金那样波动性较大，因而货币市场基金资产组合产生的资本利得并不大，
这是由那些货币市场工具的交易价差较小或二级市场较为狭小(当然，并不是
所有的货币市场工具交易市场都比较狭小，短期国库券市场就非常大)所决定
的，但其收益却相对稳定。所以，货币市场基金适于那些风险偏好较小、流动
性偏好较大的小额投资者或非盈利性资产机构投资(如市政机构、慈善基金管
理机构、公众养老保险基金管理机构等)。’。
对于它们投资的附有利息的证券，一般借款人的违约风险低，价格波动有
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限。形成货币市场基金投资低风险特征的原因是投资的平均期限较短，只有几
周或几个月。基会投资期限短产生了具有高度流动性的证券组合，它们能够很
快地适应市场状况的变化。很多基金每天公布红利，把收益贷记在客户帐户，
并每月经常采用邮寄方式通知客户用赚得的红利购买的额外股份。
另外，货币基金的优势不仅体现在向投资者提供～定的流动性与高收益方
面，还包括确保原始投资的安全性，为此，就其投资组合事宜，一般均在其发
起设立协议书中明确货币基会不能投资的对象，这主要包括股票、可转换债券、
不动产、期货或期权等套期保值性合约、卖空性交易、物质商品买卖，并不得
作为证券承销商，投资某一单一发行本发行的有价证券的份额不得超过基金总
资产的5％。应有投资对象即为上述政府债券、市政债券、可转让存单、银行承
兑票据、回购协议、商业票据。当然，在实践中，不同货币基金间也有差异，
比如在美国，保守型的货币基金大多只投资政府债券和市政债券，积极型的货
币基会则投资更加广泛的货币市场工具，甚至包括扬基市场上的短期债券和欧
洲市场上的大额可转让存单。我们从下表中可以看出美国货币市场基金资产构
成的某些特点：
表1 美国货币市场基金的资产构成
单位：亿美元
1989 1990 1991 1992 1993 1994
净磅产舀额35．87 4147．33 4 525．59 4 513．53 4 619．03 5 004 27
姜回国库券73．57 254．71 476．45 472．84 531．88 44348
舆他国库券74 30 199 87 320 77 325．44 285．82 232 57
姜回诒券210．40 368．92 413．87 552．54 679．85 788 63
回购协证548．67 589．54 682．05 671．18 675．22 696 56
高业锶行GDs 335．93 159．32 62．81 53 13 43．39 67．12
舆他国内GDs 76 14 50．54 270．56 259．87 207．09 158 07
豉洲善之GDs 263．78 270．52 218．41 206．10 101．30 160．20
高业重塘1791．38 2 002．56 1 894．82 1 739．78 1 649．32 1 89545
镍竹承兑露强74．68 64．33 46．11 26 64 23．20 24．31
现，拿储备1．06 113．97 ．2．11 ．26．99 ．12 24 —25 75
奠他增产137 24 73 01 141．82 232．97 434．16 563 59
平询到朝日38 41 50 51 49 34
垂金数日463 508 554 586 628 644
资料米源：英国投资协会．((1995年共同基金实况报告》(10
由于货币市场基金将大量小额资金集中起来统一投资到原本风险就较小的
货币市场工具，通过规模组合的方式，使各种货币市场工具在流动性上互补，
9
从而使投资货币市场基金的风险降到微不足道的水平。
(三)运作费用低廉
在美因，货币市场基金是一种典型的丌放型投资基金，它通过发行基金“股
票”来筹集资金。投资者在首次购买基金股份时，无须交纳购买费，每年只需
交纳基金资产净值的0．25％、1％的管理费即可。货币市场基金刚产生时，由于基
会管理人需要通过基会凭证售卖单位发售基金，因此要向这些中介机构支付一
笔相当可观的佣金费用，但由于后来允许货币市场基金的投资者据以开具支票，
如同支票帐户，基金管理人更多地是通过向投资者的银行帐户计付收益和原始
投资，广大投资者也就可以通过更加广泛的银行网络来选择货币基金投资，其
中的方便与迅速性是前所未有的，由此使得投资者进出货币基金的频率不仅加
快，而且也因货币基金与银行网络的结合使得原先支付中介代售机构的佣金费
用得以节省，管理成本得以下降。投资者可以根据各自的需要随时在不支付任
何费用或罚金的情况下赎回在货币基金的投资。就美国市场上投资者从货币市
场基金赎回投资的方式看，大体存在三种方式：一是要求基金管理人向投资者
丌具支票，二是由基金管理人将投资者的应有款项从其基金帐户上划拨到投资
者的银行帐户上，三是由投资者在其基金帐户本息余额范围内签发支票，为了
确保这些赎回渠道的畅通，绝大多货币基金都同商业银行建立了紧密的联系，
即在银行丌立相应帐户，为投资者提供开具支票服务。投资者要进入货币市场
基金，只要达到1000美元就可丌立账户，买入基金“股票”大多数基金是“不
抽佣金的”，对客户开户，购买额外的股份或将股份变现都不收取佣金。
(四)受限较少且无需准备金和存款保险
这个特点是相比较于银行存款而苦的。货币市场基金的灵活性，使其很类
似于银行存款。大多数基金允许客户签发支票以买回股份，只要每张支票的数
额超过规定的最小值(通常是500美元)。基金向客户发放支票簿，客户能够在
其当地银行账户签发和存入支票，当天就能入账一即使货币基金支票几天后才收
到。同时，客户股份账户上未用的资金仍能赚得利息。大多数基金也向客户提
供用电报或电话购买或赎回股份的选择权。货币市场基金只接受类似于银行的
“通知性”存款，每天只付利息，而银行对于活期性的通知存款是不支付利息的。
但值得注意的是，货币市场基金毕竟不同于商业银行的存款，因为前者并
非是存款货币吸收机构，它只是通过发行基金凭证单位来吸收投资，每天对基
余凭证的余额予以清算，然后定期向投资者的帐户里贷记利息或投资收益，计
取收益一般在是在月末。由于这种定期清算和计取收益的会计处理，就使得投
资者的帐户中随着计入收益的增加而捌有的基金凭证量也在增加。
货币市场基金与银行比较，有以下特点。
lO
1．受限较少，收益较高
货币市场基金最初出现的动机囚就是美国的“Q条例”对银行利率上限的
管制。在利率管制的情况下，当市场利率大大高于利率上限时，大量资金流向
了收益率不受管制的货币市场基金。货币市场基金通常汇集数以亿元计的庞大
资会，可以进行金融“批发”业务，能够争取到银行或金融市场中较优惠的利
率。尤其是在利率多变或通货膨胀率较高的年份，货币市场基金更能显示其收
益率高于通货膨胀率的优点。如在1980、1985年间，美国的货币市场基会平均
年收益率为10％以上，其中1981年高达17％，大大高出同期银行存款利率水平。
2．刁i需要准备金
货币市场基金每天都可追加投资的特点与银行吸收存款没什么两样，但货
币市场基金没有必须向中央银行支付法定存款准备金的义务，从而，不象商业
银行那样存在较大的机会成本。当然，货币市场基金管理机构为了吸引客户，
也就只保留很小的边际利润作为积累，而且绝大部分要用于每天客户赎回投资
的支付。
3．无存款保险
投资者向货币市场基金的投资不享受联邦储蓄存款保险机构的保险，而商
业银行的存款则享受这种保险，从这个角度讲，货币市场基金的风险要高于商
业银行。
第二章货币市场基金的运作
第一节货币市场基金的发行、交易及日常管理
(一)货币市场基金的发行
货币市场基会一般属丌放型基金，即其基金份额可以随时购买和赎回。当
符合条件的基金经理人设立基金的申请经有关部门许可后，就可着手基金份额
的募集。投资者认购基金份额与否一般依据基金的招募说明书来加以判断。基
金的发行方式有公募与私募两种。具体来说，基金的发行可采取发行人直接向
社会公众招募、由投资银行或证券公司承销或通过银行及保险公司等金融机构
进行分销等办法。基金的初次认购按面额进行，一般不收或收取很少的手续费。
(二)货币市场基金的交易
由于丌放型基金的份额总数是随时变动的，因此，货币市场基金的交易实
际E是指基金购买者增加持有或退出基金的选择过程。但货币市场基金与其他
投资于股票等证券交易的开放型基金不同，其购买或赎回价格所依据的净资产
值是不变的，一般是每个基会单位1元。货币市场基金发行一种股份(基金券)，
这种股份可按固定价格以开支票的方式兑现。这是因为货币市场基金投资于货
币市场工具，这些证券的价值虽然会有些波动，但由于其期限很短(通常1年以
内甚至6个月以内)，因此其波动幅度很小，因而这些基金允许其股份按固定的
价值兑现，而证券市场价值的波动则在基金支付的利息上反映出来。市场价值
上涨时，利息增加；市场价值下跌，则利，g减少。
对基金所分配的赢利，基金投资者可以选择是转换为新的基金份额还是领
取现金两种方式。一般情况下，投资者用投资收益再投资，增加基金份额。对
于领取现金的投资者，由于货币市场基金的股份可按固定价值兑现，所以基金
允许其股份持有者通过在商业银行的基金帐户以签发支票的方式兑现，条件是
支票金额不低于某一金额(一般为500美元)。由于货币市场基金的净资产值是
阎定不变的，因此，衡量该类基金表现好坏的标准就是其投资收益率。
(三)货币市场基金的日常管理
很多专家参与货币市场基金的管理，一般分为：总监、理事和投资顾问。
除非是基金的主管人员，一般来说投资经理的名字不出现在投资计划书内。
所有的货币市场基金都有自己的托管银行代为管理基金的证券和现金，另
外还有代理机构负责管理基金投资者的帐户。
基金通常会为投资者提供每月的对帐单，并归还作废的支票或其复印件；
另外，基金还提供电话委托服务，根据投资者在电话中的指令，将相应金额划
12
入指定帐户
有些基金还提供I司一基金家族内不同基金种类的转换。比如，有的投资者
想把货币市场基盒中的投资转换为在股票基金中的投资。
第二节货币市场基金的投资工具
货币市场基金的投资对象是货币市场工具，那么在我们研究货币市场基金
的时候，就不能不提到货币市场工具。在货币市场中进行交易的工具有着一些
共嗣的特征：第一，它们都是债务契约。第二，它们具有从一天到一整年的到
期期限，并H大多数工具拥有3个月甚至更短的到期期限。第三，这些工某些
人一般表现出本金的高度安全性。这有两个原因：(1)这些工具的短期限和最
小凸性意味着它们所受到的利率风险可以忽略；(2)债务工具通常是由信用状
况很好的借款人发行的。多数债务契约来自政府、联邦机构、中央银行、大商
业银行、证券交易商、杰出的非银行金融业和非金融业企业。第四，货币市场
．E具具有高度的流动性。多数货币市场工具具有活跃进的次级市场，这使得它
们可以在到期之前出售。最后，这些工具通常以大额的方式发行。以下我们对
主要的货币市场工具逐一作简要介绍：
(一)短期国库券
短期国库券(Treasury BillS或者T_bills)。在美国，作为联邦政府的
债务，这些契约通常被认为是不存在违约风险的。并且，它们在最为活跃的次
线市场上进行交易，这些市场的特征是较低的买盘一卖盘价差和极高的流动性。
短期国库券没有息票或给定的利息，但是它们按照面值贴现发行。发行的国库
券到期期限有9l天(3个月)、182天(6个月)和364天(1年)三种。美国
新发行的3个月和6个月国库券是每星期进行拍卖，而新的1年期国库券则每
4个星期拍卖一次。由于国库券期限短、信誉高，在市场上交易活跃，流动性
较强，因而从其弥补财政赤字的功能中又演化出更多并不亚于财政功能的作用，
不仪众多的金融中介机构将其作为一种准现金性资产，用于资产组合的流动管
理，中央银行也多以之为公开市场市场业务的操作工具，利用短期国库券的买
卖来吞吐基础货币，执行一定的货币政策。也正因为国库券的这些特点，使得
其收益率变动成为一种市场基准利率，其它金融资产的定价基本以此为依据。
闲而从目前来看，国库券在西方国家的发行，并非仅仅为了弥补财政赤字，更
多是为了调剂社会资金流量，强化金融市场的基础
(二)短期市政债券
在美国，州和地方政府常常对现金有暂时性的需要，如在收到税收和其他
收入或者是债券出售之前。为满足这个需要，它们发行短期市政债券(Short—term
Hunic[pal SecuritiOS)。这些债券以两种形式发行：有息票据和贴现票掘。利
息收益或者足在贴现票据情形中发行价格与到期期价值之间的差额是免征联邦
收入税的。
短期市政债券的发行机构包括州、城市和地方政府，以及州和地方政府设
市的有关当局、区域和机构。债务可以获得两种类型的依托：首先，债务可以
得到发行人完全信用的依托。这类发行明确地受到政府机构税收权力的支持，
并且被称为普通债务(General Ob]igation，简记为G．0．)证券。发行也可以
得到由这些债券提供资金的特定项目所产生的收入的依托。这类发行被称为收
入债券(Revenue Securities)，它们并不得到发行者完全信用的依托。没有这
个完全信用的依托，收入债券被认为比它们的普通债务对等债券风险要高得多。
尽管市政债券易于受到违约风险的影响，但它们所提供的收益率常常由于
它们免税的状态而低于那些国库券债务的收益率。因此，市政债券的投资者通
常是那些发现自己处于较高的联邦税收等级之中的个人。这些个人更为通常的
是通过免税货币市场基金进行投资，由此分散大量市政债券存在的违约风险
“J)
(三)联邦基金
联邦基金(Feder{tl Funds，亦称做Fed Funds)在美国是隔夜信贷市场的
核心部分，是指在美国联邦储备银行体系中开有准备金帐户并缴存准备金的金
融机构之间就准备金调剂所形成的交易市场。交易的执行是通过把资金从一个
机构在联储的结算账户(支票账户)转移到另一家的结算账户。在任何给定的
一天中，由于现金流入和流出的时阳J不确定性，存款机构可能会拥有过剩或不
足的准备金。那些拥有过剩准备金的机构可以把资金从联储账户中分配给另一
家准备盒不足的机构。通过这种方式，它们把过剩的无息准备金转换成营利性
的资产。存款机构从联邦基金市场中借款的另一个原因就在于，它与一些可以
获得的其他资金来源不同，那些资金要求增加在联储的准备金，而联邦基金贷
款并不要求贷款机构增加任何准备金。
作为一个一般的特征，联邦基金的借款人通常是大的货币中心银行，它们
的大公司借款者的贷款要求常常超过存款。联邦基金的贷款人一般为较小的银
行，它们所获得的存款超过它们在当地的贷款需要或者是投资需要。由联邦基
金交易所形成的利率具有很强的信号指示功能，因为它最能表明银根的紧松情
况
(四)可转让存单(CDs)
可转让存单(也称为Negotlable Certiflcates of Depos Jt，简记为NCDS)
14
足·，J．交易的定期存款。与许多其他货币市场证券～样，可转让存单发行的面额
为1 00000美元或者更『岛。多数可转让存单是以到期期限之前固定的利息支付为
特征的。与短期国库券、多数贴现票据和联邦基金不同，可转让存单实际上是
印制的证书，因此在它们的名称中使用“证书”一词。这些证书标明存款数量、
到期前的时问段、利率和计算利率的方法，可以按无记名方式或记名方式发行。
在1961年以前，存单是不可转让的，只能到期一次取出本息，提前兑取要付出
高额的罚息。但由于当时各国实行严格的利率管制政策，特别是在美国，联储
的Q条例明确规定了利率上限，尽管存款金融机构发出的存单利率随期限的延
长而_}：升，但仍低于当时的市场利率，因而那些拥有大量短期头寸的机构不愿
意将资金存入银行(尤其是当时对活期性通知存款还不支付利息)，这势必影响
到银行的资金吸收量。为了增加可用资金，1961年首先由花旗银行发行了一种
大额可转让存单(每份在10万美元以上)，即允许这种大额存单可以在二级市
场上流通转让，这样，那些大额短期头寸就会通过购买这种可转让存单而得到
运用，获取市场决定的收益的同时，也不影响资金周转。由于这种工具有较强
的流动性，并能够突破当时的利率管制，对银行吸收存款大有好处，因而各家
银行纷纷发行这种可转让存单。后来，有些证券经纪类金融机构也加入这些可
转让存单市场，通过其证券经纪作用，使得市场存有不同等数额的存单，由此
也就使这个市场的规模逐步扩大。到1993年底，美国市场的CD余额就高达35
亿荚元，这些CD的主要购买者就是货币市场基金类管理公司。
(五)商业票据
商业票据(CommellCial Paper)被定义成短期无担保期票。这种工具比存
款机构的可转让存单或者非金融业企业的短期贷款这些传统渠道成本更为低
廉。就此而言‘，商业票据市场在过去的十年中发展非常迅速。60年代之前，公
司主要是向银行借取短期资金，但自60年代起，尤其是在美国，一些信誉较高
的大公司直接进入市场发行短期商业票据，筹集短期资金，以供季节性临时周
转之用。由于它比起向银行借款来成本要低，因而是大公司比较偏好的一种便
捷融资途径。在80年代之前，商业票据的主要发行者为高信用等级的大公司，
80年代之后，由于伦敦同业拆放利率与商业票据间的利差扩大(由60个基点
扩大到l 50个基点)，因而可以使那些信用级别并不是很高的公司也可进入这个
市场融资，况且这种融资方式有助于公司在选择最佳长期债务资金筹集时作一
缓冲，即在通过发行长期债券融资的时机尚不成熟时可暂以短期商业票据的形
式弥补公司的融资需求；而且在美国80年代收购兼并热潮中，商业票据也为其
一t】的资产重组起到一种过渡性融资作用(Bridge Financing)，从而对当时的收
购兼并活动起到了促进作用。所以，附属于大企业集团的金融公司、与银行有
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关的金融公司以及独立的金融公司均在市场发行这种商业票据，90年代初，发
行公司就已达到1250家(弗兰克·．J．法博齐，1998年)。
就发行在外的债务而言，商业票据是第二大货币市场]_具，仅次丁短期困
库券。大多数商业票据由信用风险相对较低，但是流动性也很低。相应地，投
资者倾向于持有商业票据到期。因此，商业票据的收益率超过国库债券的收益
率。商业票据一般按面值进行贴现发行，它在每个指定的同期到期，并且是可
转让的。多数到期期限在30天到60天内。货币市场基金是商业票据的最大投
资者。在美国，1／3的商业票据由货币市场基金购买持有，小额投资者信托和
非盈利性公司购买并持有30％左右，主要从事短期投资的非金融性公司购买并
持有lO％左右，其余由寿险公司、商业银行、养老保险基金和公众个人持有。
(六)银行承兑票据
银行承况票据是种定期汇票，要求在未来的同期向承兑票据的持有人进
行指定金额的支付。银行承兑票据一般被用来促进不愿意暴露在对方信用风险
之下的双方所进行的交易。银行承兑票据主要由货币市场基金和市政机构购买
并持有，另外还包括商业银行、外国中央银行和非金融公司。它们按面值进行
贴现出售，以无记名方式发行，到期期限从1个月到6个月不等。因为借款人
进行支付的承诺、商品的抵押以及承兑银行的担保，使得它的风险要低于商业
票据。
(七)回购协议
凹购协议是双方按初始交易日期确定的价格购买和回购一个给定的证券。
所涉及的有价证券一般是国债，两项交易的时间安排可以是在一天内或者是相
隔若干个月。在期未，初始出售方收回证券，而购买方收回所给出的资金以及
“利息”。回购交易首先于1969年在美国开始，其后发展迅速。回购交易不仅
是大多数非金融公司管理资金头寸、获得短期证券市场稳定收益或者获取短期
融资的有效渠道，也是商业银行、投资银行、基金管理公司等金融机构进行资
产管理和融资的主要工具之一，因而市场交易尤为活跃，交易规模不断增加。
(八)联邦机构贴现票据
在美国，政府如果试图培育某些市场，如住宅、教育和农业，会为它们提
供成本较低的资金来源。政府本来可以直接发行债务以支持所促进的经济活动，
但是由于此类支持产生的出现赤字的负面影响，政府很少会这样做，而是建立
联邦发起机构(Federally Sponsored Agencies)，它在公开市场中筹集资金以
支持某些导向性活动。尽管这些债务契约中的大多数都不受美国政府的担保，
但许多投资者假设，如果这些机构出现财务困难，美国财政部将会提供帮助。
事实卜，在一些情形中，美国财政部被要求这样做。因此，投资者把这些债务
16
视为风险极低。这些机构中的每一家都有着对长期资金的需求，而这是通过发
行有息债券和票据末筹集的。并且，它们也需要短期资会，以作为重要的长期
债券发行的“过渡融资”(Bridge Fingncing)。这些资金通常通过发行机构贴
现票据(Agency DiscolJnt Notes)来获得，它们与短期国库券相类似。今天，
荚国大约有1000亿美元的贴现票据和超过7000亿美元的机构债务发行在外。
与短期国库券一样，机构贴现票掘没有利息，但按值进行面值进行贴现发行。
短期国库券不同的是，贴现的数额是由机构设定的。机构发行要少于财政部发
行，交易也没有那么活跃。而且，大多数机构债务是一直持有直至到期，这导
致了流动性的降低。机构贴现票据的定价使它们内含的收益率比具有相应到期
期限的短期国库券收益率高出30个基准点。这笔额外收益的一部分是由于贴切
现票据流动性的相对不足，～部分是由于少数市场参与者对多数此类债务缺乏
明确的联邦担保人的担心。有时候当考虑信用风险时，信用利差将加大到超过
100个基准点。机构贴现票据(和它们的有息对应证券)的主要参与者就是货
币市场共同基金和商业银行。并且，保险公司、退休基金、互助储蓄以及一些
个人都投资于这些债务工具中。
第三节货币市场基金的投资组合管理
货币市场基金的投资组合，不外乎以下两种选择：在不同货币市场工具之
问的选择和不同利率期限结构的选择。
(一)在不同货币市场工具之间的选择
1．收益率
为了使本机构、本机构的投资者(投资于货币市场基金的个人、企业等)
的收益不断趋于增长，达到最大，原则上就应选择收益率最高的对象进行投资。
国库券的收益率最低，收益高的是商业票据、银行承兑汇票。但收益率不是货
币市场工具投资地位的唯一决定因素，与收益率密切相关的是风险性。
2．风险性大小
在这些货币市场]：具之间，短期国库券资信最高，风险最小。其次是联邦
代理机构证券，再次是最高级市政债券。资信相比最低，风险最大是是存单、
银行承单汇票和商业票据。在价格风险方面，国库券和联邦代理机构证券更是
无懈可击，偿还期是唯一的主要因素。而银行承兑汇票、商业票据的价格风险
就大，受市场状况和承受率影响。再就一种货币市场工具来说，由于资信不同，
担保不同等因素的影响，风险大小也不同。例如，商业票据，有的无担保，有
的有但保，有担保的担保种类也不同。一般有三种担保方式：银行丌备信用证
17
担保、银行信贷额度担保、企业资产担保。这样，单就商业票掘这一种货币市
场工具来说，风险差异电很大。
3．流动性大小
虽然说货币市场工具的销路都不错，但其中也有差异。国库券、存单的流
动性人，相应JxL险也就可以降低，因为在预知市场行情不妙时，可以及时出手，
避免损失。而商业票据的流动性就差，没有确定的二级市场，变现力受到影响，
风险就大。
4．投资收益的纳税待遇
纳税待遇不同，会影响到各自收益的比较。有的免交联邦所得税，如最高
级市政债券，有的免交州和地方政府所得税，如国库券。大部分货币市场工具
无纳税方面的优惠，所以当要把其收益进行比较时，应先把一些货币市场工具
的免税收益转换为相应的应税收益，这样才有可比较性。
货币市场基金就在一系列的比较中，在各种货币市场工具之间作出投资选
择。
(二)不同利率期限结构的选择
对利率走势的预期，构造持续期限适当的投资组合是货币市场基金组合管
理的主要内容。与债券基金相同，货币市场基金投资组合的持续期限越短，基
会收益的利率敏感性越低。以持续期限分别为】5天和30天的两只基金为例，
如果市场利率在未来两周内上升，持续期限为15天的基金收益增长将较快，这
是因为，该基金持有较多持续期限较短的证券，利率上升使证券价格下降，基
会能以较低的成本买入证券，降低组合成本；相反，如果市场利率下降，持续
期限为30天的基金收益增长将较快，因为基金可继续持有期限较长、收益率较
高的证券，此时，利率下降使有价证券价格上升，后进资金会提高组合成本，
一定程度上侵蚀基金的已有收益。
显然，在利率上升的环境中，选择持续期限较短的投资组合较为有利，基
金管理人可买入持续期限较短的证券、卖出持续期限较长的证券，缩短投资组
合的持续期限。在利率下降的环境中，选择持续期限较长的投资组合更为有利，
基金管理人此时可买入持续期限较长的证券、卖出持续期限较短的证券，延长
投资组合的持续期限。
在美国，绝大多数货币市场基金的持续期限小于90天，1998年底，应税
货币市场基金的持续期限平均为46天，基金管理人选择投资组合持续期限的余
地不火，这是美国业绩最好和业绩最差的货币市场基金在任何一年的收益率差
异不超过0．9％的主要原因。货币市场基金的收益基本居于同期货币市场利率附
近的可预测区I'BJ内，积极管理策略不能显著提高基金收益。
18
第三章货币市场基金的积极作用与存在的风险
第一节货币市场基金的积极作用
(一)有利于宏观调控政策的实施
在货币政策传导过程中，货币市场基会作为货币市场上重要的资金供应
者，将发挥其独特的作用。由于公丌市场操作是宏观调控下主要的货币政策工
具，医而货币市场基金所持有的国债就成了央行吞吐基础货币的重要渠道。当
央行决定实行紧缩的货币政策时，就可以在货币市场上卖出国债，进而债券价
格下跌，货币市场利率上升，从而短期内银行存、贷款利率与货币市场利率的
差额增大，于是货币市场基金的收益提高，促使居民将银行存款转向购买货币
市场基金，这样银行存款的余额将减少，从而存、贷款利率提高，整个社会的
信贷总量收缩，央行的货币政策意图得到了有效传导。
另外，货币市场基金的发展，有效地吸引大量追求低风险的资会，有利于
增加货币市场的投资者，从而有利于货币市场的发展。而货币市场的充分发展
是央行有效进行公开市场操作的基础和保证。
(二)完善金融体系
首先，有助于发展货币市场。货币市场基金的建立与发展必将吸引一部分
原本投资于股票或债券的资金，使一部分资本市场的资金分流进入货币市场。
货币基金在货币市场上运作这笔资金，在给投资者带来收益的同时，扩大了货
币市场的交易规模，活跃了货币市场，并分散资本市场风险。同时，货币市场
基金通过在货币市场上短期金融工具的交易，为资本市场的参与者提供短期融
资的便利，将有力地促进资本市场健康地运行。这主要表现在：货币市场基金
作为商业票据、银行承兑汇票和国库券的主要购买者之一，有利于解决一些券
商和上市企业短期资金的暂时不足。券商可以选择货币市场基金作为国债回购
的对手方，一些大的公司可直接通过发行商业票据这种低成本的方式来融资，
或直接向货币市场基金出售银行承兑汇票来取得资金，而不必求助于银行。
其次，有助于发展基金业：(1)引入货币市场基金，在丰富业务品种的同
时，有利于基金管理公司的多元经营，分散业务风险，提高风险承受能力；(2)
作为一个行业的发展来看，货币市场基金的发展，将促进资本市场基金不断提
高管理水平，获取更高的收益来与之抗衡。货币市场基金的建立是促进基金业
不断创新与发展的强大动力，使基金业在规模上和影响力上都成为金融市场上
的重要力量，形成基金业、银行业、保险业、证券业平衡发展的余融体系。
(三)有效地促进金融创新
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货币市场基金的产生是金融创新的结果，它利用了共同基金的组织优势，
广泛吸收社会资金进入货币市场，为各种货币市场工具的连续发行与流通交易
的培育和发展提供了强有力的投资者基础，也可以说，如果没有货币基金，货
币市场工具发行量不可能稳步卜升，货币市场也就没有过去几十年间的迅速扩
展，从而也就使金融创新失去了应有的保障条件。近年来．金融越来越成为资
源调配的重要枢纽，金融部门对财富分配与生产经营的影响同渐扩大，尤其是
利率机制对宏观经济稳定效应的强化，也要求着金融体制的不断改革和金融制
度自由化，这也就意味着金融结构的不断改善和金融发展的不断延伸，这同样
是一个会融创新需求趋于强烈的过程。为T@J新，就得突破原有传统金融制度
的束缚，所以，货币市场基金的建立与发展，将有力地促进金融创新，使金融
市场体系更加健全完善，这将有助于商业银行的业务创新，提高市场效率。
(四)为投资者提供投资工具
【b于投资主体间财富规模与结构不尽相同，对于收益、流动性与风险的偏
好也有差异，因而投资需求也就有非常大的差别。货币市场基金具有风险低、
流动性高、收益稳定的特点，迎合了相当一部分投资主体尤其是个人的偏好需
求。但由于货币市场上的有价证券起点金额较高，期限较短，小额零星资金难
以进入，即使进入，其中的费用成本也令人不可小视。而货币市场基金的出现
恰恰克服了这一矛盾，因为货币市场基金具有聚少成多的特性，通过发行1元
而值凭证的方式可满足普通公众小额投资的需要。也就是，小额资金可以通过
货币基金获取货币市场上较理想的收益水平。又因其随时可以进出的特性，满
足了人们对于一定流动性的要求。因此，货币基金架起了小投资者与货币市场
投资问的桥梁，从而丰富了大众的投资工具。
第二节货币市场基金的主要风险
(一)货币市场基金本身存在的风险
货币市场基金的风险主要有市场风险、信用风险和利率风险：
1．市场风险
市场风险(Market Risk)是指在同一投资地区受到整体市场因素影响产生
的投资风险。如发生于该地区的战争、通货膨胀、经济衰退或天灾等，导致投
资标的价格或增值利率收到相应的影响。由于市场风险的影响范围遍及整个投
资地区，即使籍由多角化投资亦无法分散掉此种风险，故市场风险又称不可分
散风险(Undiversiliable risk)或系统风险(systematic risk)。
2．利率风险
20
利率的高低变化将影响各类投资工具的表现，基金价格的走势亦会随着利
率的高低变化而波动，利率波动隐含的风险即称“利率风险”(Interest Rate
Ri sk)。
不同投资工具受利率风险的影响各不相同。相对来说，债券型基金由于是
以凼定收益为获利的主要来源，故其受到利率波动的影响将比股票型基会大。
而期限较长的债券(如10年至30年)通常因其提供的增值利率较高，受到市场
利牢变动的影响办较大，
利率变化对金融工具价格的影响是，期限越长的金融工受影响越大，期限
越短受影响越小。货币市场基金投资的货币市场工具期限短、信用评级高、流
动性强，基金投资组合的持续期限较短，基金收益的利率敏感性低，利率风险
较小。
3．信用风险
对于债券或债券型基金的投资人来说，其主要获利来源为收取固定收益，
而其面临的风险为发券单位的不履约(default)。当投资债券或债券型基金存在
着发券单位无法依合约履行利息给付或本金归还的不确定因素，称为“信用风
险(Credi t Risk)”。‘1 2’
通常财务状况较弱或新成立的公司因其信用评等较低，故常以高利率(High
Yield)来吸引投资人，此种债券因无法履约的几率较高，通常也存在着较高的
信用风险。而由美国联邦政府所发行的美国政府公债因其具有最高的债信等级，
无法履约的可能性为零，投资此债券的信用风险最低。信用风险将影响价格及
贿利率的波动。债信等级为评定信用风险高低的准绳，MOODY’S及S&P国际评鉴
机构对于不同债信等级给予评等，债信等级越高其信用风险越低，利率收益通
常也较低，属投资等级；反之，债信等级越低其信用风险越高，通常都以高利
率来吸引投资人，属高收益等级。
信用风险曾是货币市场基金的最大风险。20世纪80年代末，美国有些货
币市场基金因持有较大量低信用评级的商业票据而陷入窘境。如1989的美国
Integrated Resources公司倒闭，大约10亿美元的商业票据违约。因此，美
国证监会在1991年6月规定，货币市场基金投资组合的平均期限上限由120天
下调至90天，950,6的投资必须投资于信用评级为“投资级”的商业票据“”；另
外还制定一系列规定，要求基金投资于“投资级”中较低评级(标准普尔的A2
级或穆迪的P2级“”)商业票据的比例不得超过基金资产净值的5％，对某一个
公司发行人证券的投资不得超过总资产的1％等等。统计研究表明，货币市场基
金的风险很低，甚至没有风险。在美国，货币市场基金诞生近30年来，没有发
生过投资者损失本金的情况。
21
(二)几种主要货币市场工具的风险
西方有句俗语：“桶并不重要，真m重要的是桶罩的东西”。这句话同样适
用于形容货币市场基金的风险。货币市场基金的风险取决于其投资的货币市场
‘l：具的风险。以_F将分析几种主要货币市场工具的风险：
1．国库券
由于有强大的税收收入作为后盾，一般来说政府证券几乎没有信用风险。
仪有的一点信用风险起因于有限的资源和相应受到限制的偿还能力。另一个隐
蔽的风险是通货膨胀，它可使国库券到期后变现的现金购买力下降。第三个风
险是价格变动的风险，因为在成熟的金融市场中，价格对利息率的变动反映非
常敏感。最后一个风险是政府拒付或拖欠，虽然过去这种情况极少发生，但在
政府债务膨胀的今天，这种风险也是潜在风险。
2．商业票据
货币市场基金投资于商业票据有以下风险：(1)虽然说商业票据是由资信
妤的企业发行的，但这些企业也有处于经营困难的时候，如商业票据的数量就
曾随着美国宾夕法尼亚中央公司的破产而缩小，且一般的商业票据是没有担保
的。(2)大多数商业票据的平均偿还期通常是20天到40天，经销商销售的商
业票据的平均偿还期通常是30天到45天。(3)包括经销商销售和直接销售票
据在内，大多数票据发行人在对投资者面临严重流动性压力时，是准备在偿还
期到期以前买回商业票据的。后两点使得商业票据市场缺乏确定的二级市场，
基本上是一种初级市场。为经销商销售或直接销售的票据并没有确定的二级市
场的存在，大大影响了商业票据的流动性，风险系数加大。
3．存单
货币市场基金投资于存单时，主要存在两方面的风险：
(1)信用风险。存单和其它货币市场工具相比，信用各不相同。存单的
信用低于国库券，高于银行承兑汇票。存单市场不是同质的，不同银行的存单
具有不同程度的信用风险。信用风险指发行银行倒闭违约，虽然存单由FDIC、
FSLIC或NCUA提供保险，保险额是lO万美元，lO万美元以上部分还是存在着
信用JxL险。
(2)市场风险，它指在到期前出售时可能由于利率上升而发生利差，受
到损失。
第三节货币市场基金的风险管理
货币市场基金作为投资基金的一种，其经营目标也是为投资者带来高的、
稳定的投资回报，所以叫避风险就显得特别重要。常用的回避风险的方法有：
期货期权、分散投资、朗限调整等方法，F边就结合货币市场1具一一做个介
绍：
(一)利用期权
包括买方期货选择权和卖方期货选择权。买方期货选择权指在期权合同中
规定的在一时问内以确定的价格购买某种证券的权利。卖方期货选择权指在期
权合同巾规定的在一段时间内以确定的价格出售某种证券的权利。
期权合同类似于对利率风险提供了一种保险。假设，货币市场基金拥有100
／j美元的国库券，为了回避利率风险，它可以购买3个月期的卖方期货选择权，
保证使其得以l，020，000美元的许可价格卖出这笔国库券(相当于1096的收益)。
假定利率果然升到了lO％以上，国库券价格降到了1，020，ooo美元的许可价
格以下，货币市场基金也保护了自乙而不至受损，因为期权合同给了他以l，
020，ooo美元出售债券的权利。
同样道理，如果货币市场基金准备买进lOO万美元的国库券，为了回避利
率风险，它可以买进3个月的买方期货选择权。这样，通过期权合同，就回避
了利率风险，货币市场基金的收益有了保证，而付出的仅仅是一笔期权费(保证
金)。
(二)进行期货交易
利用国库券、存单、商业票据、银行承兑汇票的期货交易进行保值。当货
币市场基金预期市场价格将发生不利于自己的变动时，应采取相应的保值措施。
例如：假定某年6月初货币市场基金知道自己9月1同j辱有100万美元的
国库券到期，决定9月1日购买3个月的商业票据。可是，到9月1日商业票
据的贴现收益率为多少，就难以预料。这时，它就可以进行套期保值：
6月1同，买进1份90天期的此种商业票据的期货合同，市场贴现率为12％，
总价值为：100—100×12％×90／360=97万(美元)
9月1同，市场利率下降到8％，则出售到期的90天期商业票据合同，进
行对冲，总价值为：1()O—lOO×8％×90／360=98万(美元)，期货交易收易收
益为：98—97=1万(美元)。9月1收回投资于国库券的100万美元，购买90
天期商业票据，贴现收益为：lOO×8％x 90／360=-2万(美元)，对冲结果为3
万美元。
如果9月1同市场贴现率上升到16％，抛出6月1 F1购买的商业票据期货
合同，进行对冲，总价值为：100—lOO×16％x90／360=96万(美元)，期货交
易损失1力．美元。同时，货币市场基金在9月1日用收回的投资于国库券的100
万美7己，购买90天期的商业票据，收益为：lOO×16％×90／360=4万(美元)，
23
对冲结果为3万美元的收益。
以』j是多头保值策略，空头保值策略也类似。
当货币市场基金预计商业票据市场价格下跌，而这个F跌义会给自己带来
损失叫，应采取空头保值策略：而当预计市场价格会上涨，且上涨将给自己带
来损失时，应采取多头保值策略。
(三)分期化投资
这一点对货币市场基金非常重要，因为它追求的目标是高额的稳定的收
入，如果投资目标过于单一，要么就是风险极小，收益也极小，例如：专门投
资于国库券的货币市场基金，它完全追求无JxL险；再要么就是收益极大，风险
也极大，比如，如果专门投资于商业票据。货币市场基金为了在收益与风险之
问找出一个最优搭配，就应采取分散化投资的策略，以求冒最小的风险获得满
意的收益。首先，分散投资于不同的货币市场工具上。在它们中间，国库券资
信最高，风险最小，收益也最小，下边依次风险增加，收益也相应增加；联邦
代理机构证券，州和地方政府政券，存单，银行承兑汇票，商业票据。事实上，
专门投资于一种货币市场工具的货币市场基金非常少，大部分货币市场基金都
在各种货币市场工具之间寻找着最佳的投资组合。其次，同一种货币市场工具
内部，也可以进行分散化投资，比如商业票据，就可以在资信不同的商业票据
之间，不同产业的商业票据之间，作出分散化投资。
在应用分散化投资的策略中，要注意不应过于分散。如果过于分散，研究
[作就产生不了规模效应，管理成本将大大增加：交易次数频繁，导致交易费
用增加等等。分散化的“度”，应在“成本收益分析”的基础上确定。
(四)调整货币市场工具的期限
因为货币市场工具的收益受着利率变化的影响，如果预期利率将要下降，
就应选择较长期限的货币市场工具；如果预期利率将要上升，就应抛出长期货
币市场工具，买进较短期的货币市场工具。
(五)其它方法
如为了避免企业违约和经营的风险，应该深入市场调查企业有关情况，选
择资信高的企业发行的票据；为了避免汇率风险，应选择以“硬币”标值的货
币市场工具等等“”。
第四章发展我国货币市场基金的必要性和可行性
第一节发展我国货币市场基金的必要性
通过建立货币市场基金的形式，可以广泛吸收社会零星资金进入，为货币
市场的发展奠定应有的基础条件。从这个角度说，发展货币市场基会，归根结
底是为了促进货币市场的发展。
在市场经济中，金融市场处于市场体系的核心地位。金融市场的发达、完
善程度及资金配置效率的高低将决定整个社会对资源配置的合理性和效率，而
和资本市场一道组成金融市场的货币市场，是整个金融市场体系的基础，其地
位显得尤为重要。因此，在当今中国，发展货币市场已成当务之急。以下我们
将从发展货币市场的必要性来谈发展货币市场基金的必要性：
(～)宏观调控的需要
1．发达的货币市场条件下的宏观经济调控
在西方发达国家，中央银行的操作工具主要有公开市场业务，再贴现，回
购协议，外汇掉期和再贷款等：
(1)公开市场业务：中央银行通过买卖政府债券，商业票据和中央银行的
证券等来影响基础货币，另一方面也调整着利率水平和结构，影响着投资结构。
如中央银行买进商业票据，对商业票据的需求增加，商业票据利率上升，更多
的资金流向商业票据，促进了企业融资。
(2)中央银行利用再贴现影响利率水平：这实际上是中央银行的宣告利率，
以此来导向市场利率，即中央银行依赖贴现率向市场发出体现央行意图的政策
信号，以此改变市场经济主体的决策和预期，从而影响到真实的经济活动。央
行利率变动所产生的实际效果(即宣告效应)，在很大程度上要取决于市场对于
利率变动的预期状况。若市场己事先预期到事先未曾预料，或预料的方向正好
是反方向的，则央行的利率变动会产生很大的市场反应。
(3)回购协议：通常有两种方式，～是数量招标，二是利率招标。数量招
标通常是中央银行改变利率的一种方式，目标利率被固定，投资者在数量上投
标，即竞标机构只需在投标书上申报数量，央行只接收所有申报中符合央行流
动性政策的那部分数量，每个竞标机构最终获得的信贷量按拍卖信贷总量与合
格申报的数量和利率，按不同的投标率分别列出几个标段，央行将投标结果汇
总后，根据招标说明书中已取得的分配方式，或者以一个标准利率分配信贷额
(荷兰式拍卖)，或者以各个银行竞价利率进行分配(美国式拍卖)，有时中央
银行对投标利率规定一个下限。回购协议是微调活期放款利率的重要工具。在
美国，联储通过灵活的回购操作，微调活期放款，这种回购操作是月：放式的，
允许回购交易的任一方在议定的期限内的任意时刻中止交易。这种外放式的回
91{J协议是一种自我修【1二机制(self COFVeCtion mechani sm)
(4)外汇掉期：这是一‘种相当灵活的市场工具，中央银行可以根据市场情
况机动地变动掉湖率和掉期期限的长短，以达到不同的政策目的。掉期交易是
同时买卖一笔金额相同，方向相反，而交易n不同的同一种货币的外汇交易，
若央行拟定的掉期率偏离于市场利率差，则将会对银行的短期外汇资产和本币
资产的结构进而对外汇汇率产生影响；若央行的掉期率等同于市场率差，则掉
期一般对汇率不会产生影响，但影,ljJgbtE的流动性，因此掉期可有效抵消外汇
投机的流动。掉期利率影响货币市场的利率，在汇率不变的条件下，掉期利率
高于货币市场利率，导致本国货币和外国货币的替代，对外币需求增加，本币
供给减少，这样中央银行临时吸收了基础货币；反之，对外币需求减少，本币
供给增加，这样中央银行临时投放了基础货币。掉期交易有以下几种不同的类
型，主要包括：即期对即期的掉期，即期对远期和远期对远期的掉期。因此中
央银行可通过掉期交易来冲销外部冲击，即通过在远期9btE市场的掉期交易来
影响货币市场的操作目标，实现货币供应量目标。中央银行的掉期交易实际上
是通过基础货币中对外部资产进行期限结构的调整，影响不同时期的货币供应
量和外汇供求。
(5)信贷拍卖：在西方许多国家，如德国、法国、比利时等，央行通过信
贷拍卖的方式向市场注入大量所需的流动性，而当需要减少流动性总水平时，
央行就让未偿的信贷量下降。由于央行的信贷在到期前一般是不能收回的，这
使得采用这种工具来调节流动性时存在操作上的不对称性，缓解这一问题的一
种方法是缩短拍卖信贷的期限，增加央行入市操作的频率。信贷拍卖和回购协
议的拍卖一样，也有两种形式，一种是数量投标，另一种是利率投标。
(6)利率管制：央行不仅可以通过调控工具来引导市场利率的走向，而且
更直接地体现在对短期货币市场进行利率管制(这种管制不同于行政管制)，这
：E要体现在央行的再融资工具中。如果央行通过规定贴现率或信贷拍卖利率的
下限后，在市场机制发生作用的条件下，其他货币市场的利率也相应地被限定
了。
从以上发达国家的情况可以看出，真正反映货币供求关系的利率机制，在
宏观经济调控中发挥着重要作用。这一点正是发展中国家所欠缺的。
2．我国宏观经济调控存在的问题
(1)我国利率体系的缺陷
近年来，中国金融体制改革一直相对滞后，尤其在利率改革上成效不大。
f|瓣，中因{乃聚翅爨援控铡方式邀行利率管理。中央锾行搬据笈擞经济鳓实施
鼹蘑酸篷蛉霈甏，对番强次利率统一斌俊，劳掇掘物价变动进行穰应满整。在
经济转轨过程中，这融蠖纯麴利率蛰理体制显然已不适应经谤壤长静露瘸要求。
r扣隧利率体系主委存在以下内在秧融：一怒利率整傣滞后虽长期偏离均衡，中
央锻行程运塌秘率工具避行宏波调控时，仍然始终处于被动状态，存款幂lj率的
润熬总怒滞詹予物价承平和经济形势的变化(滞后麓豹为1年至2筚、。二是剃
率体系缺乏灵活性翻针对髓，难以适应毒场经漭要求。商业锻行麓弱嚣j率主餮
应根据存贷款鹚疆瓣不耀、贷款对象稻弛务的不秘来确定。从中霞情况髫，蓑
潮利率主饕体璇国家敢繁静颓辩方囱。中蠲的戆羽利率瞧存在校多溺涨：秘察
浮动静幅度小、范漆窜，难以适应紊场经济发怒瑟剿率茇澍豹要求；辫努，菠
澍剩率来髓体现金照爨髂离低和风险太小豹区嬲。三楚饶惠酸燕馁翻零体系遴
⋯多失簿。远见年，毒||I憨程率敬繁酌灏繁矮臻，搿成了遮方和企效两中夹瀑行
争优惠嗣率贷款懿祝铡，引发了爨多憨钵利努灞。圈楚澍率络构援螽浮致资余
酝嚣混惑。露蘸，中央镰行、鲻膏离!涎镬孬窥民鬻瓒贷之阉不同屡次存贷巅零
E经形成，然掰在屡次之溺滏零髟藏戮中央锻抒蘩澄捌率为中心、其嚣裂率传
导飘制赡澍率体系。幽予奁央行、商业镶孬和筵德金融撬褥之滴缺乏蕊落戆烈
蕊传导梳制，麓萃敬繁意囊秃滋遴过剩率体系褥弱充分显示，鼹渡更骞撼褒璃
为季亍欢策强铡行为，懑操了宏溉溺燕豹难度；
中辫现{亍剥率管理藩剿至今著未发生凝本瞧交攀，尽嚣弓l遴了毒璐稍萤手
段，煎所占跪煎不丈。运燕薪l毯嚣秘体麓在转较玲袋懿登然产绣，表现为量}翔
程率秘枣场到率筹存熬双较诲怒，以及分乎二磐之闽的多元亿、多屡次利率体
系。这鼯缀台缓_l邈之越缺乏内在联系裁鞲魂规截，是⋯糖叛块式缀台丽棼畜捉
整体。在邀秘取软、多元靛剥漤传系中，资金价揍不是出供求关系疑次定，丽
楚靠剽率鹜理当爨A为遮进行溺熬，缀莱霉霉使蛰理范爨骧内斡资金徐撩与冤
蛰到的瓷金纺擦之闻的均簿遭蕈l破坏。逸此，剃搴体系蛉市蛹化改革镣含中霹
经济发展藐窖褒要求，楚不可逆转戆必然趋势。
(2)赞蘑政策传导体制露晒的阀题
当藤我国爨蘑市场款待母祝钊呈理出麴一F姆点：～是费疆市场袭眷不键
全，爨雨市场瓣工具孳调，传譬褫制不顺惦；=是中呋镶聿亍的间接调控体系仍
不发达，阗接调控豹手段和力壤有限；三是利率秘汇攀仍寒市场化，穗美法终
法溉仍不够健全。费莆市场传母梳制的不顺畅不利予宏观经济的谪整。饿如，
妇鬟中央键萼亍袋取扩张性驰货稽政策，在短期内如果份格糙瞧，在市场机制的
条件下，利率和汇率会筏童超调现象，麴果幂唾率和汇率不俸枢应酌调蹙，对总
嚣求麴影响必定怒滞后的，同泔不麓实现宏观调控的意愿器掾，随饕秘价的上
27
涨，对利率和汇率产生调整的压力，导致rH场的贬值预期，平行市场的交易会
增加，资本管制会进一步加强。
我国中央银行曰前缺乏有效的扩张基础货币的渠道。我国基础货币的供应
{j要是通过#life占款、对金融机构债权、对政府债权和证券等资产项目来实现
的。由于1998年外贸顺差和资本流入减少，我国#I-{』L储备仅增长了50．69亿美
元，桂j对前几年大幅减少，导致我国中央银行当年通过外汇占款所投放的基础
货币极其有限，莳几年基础货币的一个主要供应渠道已不复存在；我国中央银
行对金融机构的债权主要是对国有商业银行和政策性银行的再贷款，受商业银
行“惜贷”现象比较严重和自身资金比较宽松的影响，不仅中央银行对金融机
构所提供的再贷款增加有限，而且更为严重的是由于商业银行的惜贷导致信用
创造的不充分，基础货币并未极大地扩张为货币供应量，而是以巨额存差、归
还中央银行再贷款、购买国债和金融债券、上存中央银行等形式返还。1995年
《中国人民银行法》规定，禁止财政部向中央银行透支和借款，因此我们不仅
不能通过增加央行对中央政府的债权来发放货币，而且还要考虑如何处理历年
财政对央行透支和借款所形成政府债务。以上诸多现象的存在导致我国传统的
基础货币供应渠道出现了阻滞，中央银行无法实现对基础货币的有效供应和金
融系统对基础货币的有效信用创造，从而导致中央银行增加货币供应量的政策
目的难以有效实现。另外，直接控制高能货币不适合对货币供应量进行微调，
很难迅速适应经济条件变化，如政府财政支出的增加和国际收支的变化(如利率
变化引起的国际游资的冲击)，都导致货币供应量供给短期不稳。
我国中央银行从1994年开始公开市场操作的尝试，但一直未能取得预期
的效果。在1996年中央银行曾一度停止了公开市场操作，这一方面受当时货币
政策适度从紧背景的制约，但更多的制约则是中央银行的公开市场操作缺乏有
效的市场基础，主要体现在货币市场发展的滞后导致公开市场操作的效率较低，
更主要的则是缺乏足够数量的有价证券来有效地开展这一操作。
3．大力发展货币市场，建立有效的宏观经济调控体系
对宏观经济的调控，可以采用直接工具，也可以采用问接工具。直接工具
是指通过限制价格和数量直接影响商业银行的行为，主要有利率限制和信贷限
额。间接工具主要是通过对银行体系的准备金头寸进行操作，进而影响银行贷
款能力，主要有调节存款准备金率，再贴现率和公开市场操作。
我国中央银行的宏观调控制体系已经明确将由直接调控向间接调控转变，
改变以前中央银行主要通过信贷和现金计划来控制金融机构经营的现象，主要
运用经济的、法律的手段实现对金融机构经营行为的间接调控，从而实现中央
银行对宏观经济的有效调控。近年来，中央银行宏观调控方式的转变取得了一
定的进展，主要体现在：货币供应量取代货款限额(或信贷计划)成为货币政
策的中介目标：取消贷款限额；对商业银行实行全面的资产负债比例管理年H)xt
险管理；改革存款准备会制度：调整中央银行对金融机构的存、贷款利率等等。
目前，作为中央银行间接调控基础，货币市场却未能取得相应的较大发展，
布：旧有的调控手段失去作用的同时，中央银行并未相应地建立起有效的以货币
市场为主要传导途径的阔控机制，因此严重制约了中央银行宏观调控目标的实
现。为进一步发展我国中央银行的公开市场操作并将之培育为我国中央银行最
上要的货币政策工具，我们一方面需要加快货币市场的培育和发展，为这一操
作提供有效的市场基础，但更主要的还在于如何有效增加货币市场上短期证券
的数量。因此，加速发展我国货币市场是当务之急。
(二)发展完善我国金融市场的需要
1．促进利率市场化的需要
利率市场化，简单地说就是指存贷利率由各商业银行根据资金市场的供求
变化来自主调节，中央银行基准利率仅为引导。市场化的利率是自由交易的货
币市场上众多的交易主体对自身经营活动的判断、对资金供求状况的看法、对
宏观调控信号的反映等信息的综合体现，是由货币市场上的供求力量对比而自
主决定的。货币市场的运行结果，表现为形成了～系列密切联系、合理反映不
同金融产品风险收益状况的市场化的利率体系。
我国当前利率市场化的思路和方案已经基本明晰，当务之急是积极创造条
件以推进利率市场化改革的进程，防范和化解利率市场化进程中蕴藏的各种风
险。其中很重要的一方面就是大力发展金融市场，尤其是货币市场。国际经验
证明，利率市场化的关键环节之一就是货币市场发展程度如何。货币市场利率
包括同业拆借利率、商业票据利率、国债回购利率、国债现货利率、外汇比价
等。从利率形成的机理看，货币市场利率对于社会资金供求关系有着灵敏性和
高效性，是反映市场资金状况、衡量金融产品收益率的重要指标。国外一些国
家利率市场化都先从发展货币市场入手，通过增加金融资产品种和规模，先使
非贷款类短期金融资产利率自由化，产生一个可靠的货币利率信号，形成对商
、世银行存贷款利率的促动，最终建成市场化的利率体系。由货币市场形成的价
格信号，也是央行监控市场利率水平，预测市场利率走势，制定基础利率的重
要依据。因此，可以说货币市场利率是利率市场化的关键环节。
利率市场化构成了货币市场交易的基本规则，亦是货币市场效率的基础。
通过打破市场分割，加快市场统一，坚持利率市场化原则，实现债券交易价格
的市场化和利率结构的多样化，理顺交易工具的利率关系，准确反映市场上的
资金供求状况，为实现资金的高效果率融通和宏观管理部门对经济的调控奠定
29
基础。
2．会融机构结构合理化的需要
按照我国现有的金融体系可分为国家银行、其他银行、城市信用社、农村
信片j社、金融信托机构、财务公司等。下表给出了1998年底金融机构的资产余
额及占全部会融资产的比重。表中显示，1998年底，金融机构总资产为1J 8858．9
亿元，占金融资产总额的53．09％。其中国有商业银行资产占金融机构的比重仍
然较大。这反映出在我国金融体制改革过程中，虽然金融机构数目不断增加，
但仍没有改变国有商业银行由于历史的原因和产权国有化的安排，至令仍未走
出资产质量差、效益低的低效经营期。国有商业银行的低效以及它在金融机构
中的垄断地位，也就决定了中国整体金融效率较低。
表2中国金融机构1998年资产余额
资料米泺：《中国银章亍统订季揪》1999年第三季霞，
单位：亿元％
另外，我们借用戈德史密斯的金融中介比率指标来反映结构的机构化程
度。从统计上说，金融中介比率在流量方面被认为是由国内金融机构在一定时
期内所获耿的国内非金融部门和国内部门和国外部门发行金融工具净额占发行
总额的比率。在存量方面，它表现为用金融工具总值除以某～特定时期内国内
金融机构所持有的国内非金融部门和国外发行的债务与股权证券的市场价值之
商。为测定各种金融机构在中国金融过程中的地位及变化趋势，我们可以将金
融中介比率细分为银行金融中介比率、其他金融机构金融中介比率；而银行金
融中介比率又可进一步细分为国有商业银行金融中介比率、其他商业银行金融
中介比率等。这些指标可以用各金融机构持有资产占金融机构总资产的比重来
衡量，用来描述中国金融业的垄断程度或分散程度。下表给出了这一系列中介
比率。从表中可以看出。1993至1998年，银行及国有商业银行的金融地位逐
年F降，而其他商业银行、其他金融机构的会融地位则逐年上St，但上升幅度
有限，国有商业银行仍占据垄断地位。改变这种局面的出路是加快银行商、世化
的进程，提高其运作效率，发展其他商业银行及非银行金融机构，以增加国有
商业银行的外部竞争压：J了，提高会融配置资源的效率及经济运作效率。
表3中国金融中介比率(1993 1998年)
№ 金融中介
存款货币银国有商业银其他商业银其他金融机
行金融中介行金融中介行金融中介构金融中介
比率
比率比率比率比率
【1993 O．517 0．933 0．780 0．046 O．174
1994 O．494 0．937 0．756 0．058 O．186
1995 0．509 0．939 0．732 0．069 O．119
1996 0．528 0．923 0．697 0．078 0．224
1997 0．533 0．933 0．70l 0．076 0，223
1998 0．531 0．929 0．695 0．080 0．225
资料求深：根据《中国^民银行统if．季Cg)J 1999年筘二季度数据整理。
一定的金融结构是市场经济发展到一定阶段对社会经济顺畅运行的保证，
是社会扩大再生产的促进因素。合理的金融结构可以在促进收入向储蓄及储蓄
向投资转化的基础上，优化资金配置与改善资金结构，平衡社会供求，从而保
证宏观经济持续、稳定、协调发展。因此，我们不能回避金融结构现存的问题。
3．促进货币市场和资本市场均衡发展的需要
货币市场和资本市场是金融市场中两个相互联系、不可分割的有机构部
分。规范的、完善的货币市场不但能够使金融机构在资本市场上推动储蓄转化
为投资，而且也能够协助和补充资本市场的融资功能。没有一定程度发育的货
币市场作支持，资本市场就很难在广度和深度上进一步发展，同样也就很难提
高运作效率和规避资本市场上业已存在的高度的系统风险。
资本市场主要承担着融通长期资金的任务，把储蓄转化为投资，投入到实
物经济的生产活动中去，进行资本的重新组合和结构性调整，为扩大再生产提
供重要的生产要素：资本。而在资本市场的整个调整活动中，需要专业化的机
构提供多种配套服务。因此，商业银行、投资银行、信托投资公司、证券公司、
信用评级公司等金融中介组织活动质量的好坏、效率的高低，直接影响和制约
着资本市场的运作效率。
(1)货币市场提高了会融中介机构的运作效率。如果金融中介机构要求媒
介资本市场的融资活动，就必须加强自身的经营管理，提高效率。而要做到这
一点，就需要借助货币市场来调剂头寸，通过货币市场融入短期资金，弥补流
动性不足和调节头寸，而且从资本市场}退出的资金也要到货币市场上寻找出
路。
(2)货币市场在一定程度上协助和补充资本市场的融资功能，特别为企业
短期生产资金和流动资金不足提供了多种融资工具。
(3)在现代市场经济条件下，从美国货币政策执行机制来看，美国货币政
策操作首先影响的是货币市场上银根松紧和短期利率的高低，然后通过货币市
场与资本市场的联系影响长期利率和资本市场，达到宏观调控的目的。完全可
以说，在美国如果没有货币市场这个桥梁，货币政策操作的市场信号就难以灵
敏、迅速地传递到资本市场。另外，美国一直利用货币市场利率与市场利率之
间的利差变化趋势来预测国民经济运行状况。
货币市场与资本市场这种相互依存、相互影响与制约的关系，说明了两者
必须同时发展、相互促进和完善。如果货币市场发展滞后，则有可能导致如下
／fi良后果：第一，货币市场缺乏深度且不规范，当资本市场行情看涨时，货币
市场资金大量涌入资本市场，容易造成货币市场紧张，金融机构因流动性不足
形成支付危机，诱发金融危机，影响整个国民经济的正常运行。第二，货币市
场资金极易大量、频繁地进入资本市场，诱发股价剧烈波动，不利于稳定投资
者，有损股市稳定和经济健康发展。最后，大量短期资金涌入资本市场，推动
市场价位脱离内在价值，市场风险过度，造成资本市场虚假繁荣，使资本价格
在短期内迅速上涨，最终引发通货膨胀和经济虚假繁荣，破坏正常的经济运行。
(三)微观经济主体流动资产管理的需要
1．企业的流动性管理
(1)企业的流动性风险
所谓企业的流动性是指按时履行支付义务和付款承诺的能力。企业的流动
性管理是企业日常性的工作，也是资产负债管理中首要的经常性的任务。如果
企业不能按时支付债务，则构成违约，有可能面临被债权人诉讼的风险。即使
企业拥有很好的资产，但仍然不能履行支付义务，这种情况被称为“技术性破
产”，一旦债权人在法庭上胜诉(大多数情况都是如此)，法庭可能强令企业停
止营业、变卖资产以履行支付义务。所以说，企业支付的困难就是流动性风险。
(2)怎样进行流动性管理
分析资产负债的期限结构是进行流动性管理的第一步：利用现金流量的分
32
析方法，t叮以非常便捷地得到一个企业的资产负债的期限结构。所谓资产负债
的期限结构是指未来期问各时点的一系列的现会流量之集合。在未来的时刻，
资产将产生现金的流入(正现金流)，而负债将产生现金的流出(负现金流)。
在各个时点上，应收(资产)和应付(负债)到期的金额会有不同，这个资产
和负债的差额称为资金缺口(Gap)。当流入的资金大于流出的资金时，资金出
现n：缺口：当流入的资小于流出的资金时，资金出现负缺口。无论是正缺口，
还是负缺口，缺口的存在意味着未来现金流量不匹配。只有资产负债的现金流
量在各个时期都完全匹配，而且资产的现金流入非常确定时，才不会出现资金
缺口。然而在实际经营中，将资产和负债的期限结构完全匹配几乎不可能，因
而产生了流动性管理的问题。企业的流动性管理是围绕资产负债表中的资金缺
L]进行的，企业经常遇到的困难是负债期限短于资产期限，因而在某一个时间
段，由于负债引起的现金流出大于资产带来的现金流入，随即出现资金缺口。
也就是说，原有的资产已经不能够产生足够的现金流。所以，为了解决资金缺
口的问题，必须靠现金头寸来弥补，必须引入新的现金流，否则企业就会面临
支付违约的风险。因此，流动性风险是企业不能忽视的风险，企业必须通过调
整自身的资产负债结构来防范流动性风险。首先就是确定企业必须保持的现金
余额水平，这可以通过一定的数学模型来决定。
(3)企业现金管理模型
～般在决定现金持有量时，应考虑以下因素：第一，基本储备，用来平衡
项目的流入和流出。储备的大小取决于流量的状况。第二，安全储备，因为总
会出现预想不到的情况，这一部分略为过量的储备可以避免发生余额不足以满
足现在需要时的成本。第三，预期新增储备，它表示可能需要新增的现金数量
来满足将来增长的需要。
在现金管理中，基本储备是最小的现金余额，这一现金储备必须足够来满
足企业的交易需求。流入主要来源于收款、借入和证券的出售，流出表示为现
余支付。有价证券组合充当安全储备和预期新增成本，用来满足意外的支出和
将来新增的需求。
持有太多现金的成本主要是多余现金的机会成本，现金持有水平太低的成
本包括短缺的成本和借入资金或者将有价证券转为现金时的交易成本。既然机
会成本随着持有现金的增加而上升，交易成本的随着现金的减少而上升(因此
从有价证券向现金的转化更为频繁)，那么一定存在某个现金最优水平以及转移
规模，此时现金管理总成本最小。
甲．期由鲍莫尔(Baum01)建立的现金管理模型实质上是把基本的存货模型
应用于现金管理。在这个模型中，假定企业从总体上看在增长，是现金的净使
33
用者。有价证券表示外部筹资间断时的缓冲存货，它随着周期性的需求而下降。
定单成本山在组合投资证券和现会帐户问作出转移的交易成本米表示。持有成
本为持有现金余额所放弃的利息。假定支出平稳地发生，现金的补充在周期性
的问隔内一次发生，那么现会转移的最优规模如下计算：
术
C=
式中C’=现金转移的城优规模：
T=涉及时酾内现金经再总最：
B=买耍自价、畦券的交易或奉；
I=自。价证券的适焉翻率，
由于鲍莫尔模型是企业优化现金管理的简单模型，具有很大的局限性，因
而企业在确定最佳现金余额时，除参照鲍莫尔模型外，很大程度上还需依赖财
务负责人的经验和主观判断。当现金流量具有很大不确定性时，鲍莫尔模型可
能不适用，而必须借助其他模型来确定最佳占用量。莫顿一米勒和但尼尔一奥考
虑到上述情况后，建立了处理现金流入及流出逐日随机波动情形的现金余额模
型。
在实际中，因为现金波动是随机的，所以我们只能对其订立一个控制极限，
当企业的现金额在上下限之间变动时，表明企业现金处于一个合理的水平，无
须进行调整。当现金余额超出上限时，表明企业的现金余额太多，超出实际需
要的水平，要将多出的现金转化为流动性证券；当现金余额低于下限时，表明
现金余额太少，需要出售一些流动性证券来进行融资。在两种情况下，企业的
现会余额都将调整到目标余额的上下限之内。
E下极限的设定，部分地取决于持有现金的机会成本，融资成本以及现金
的波动程度。事实上，我们是想用最低资金成本满足对现金的需求。这可由以
F公式表示“”j
e(c)：掣+汜∽)
搂|n： E(c)襄永期望成本
1表_i讣锄期天数
b表永买卖有价证券的交易成本
E(N)表永融资次敬
i表口i有价证券的适两秘率
E(M)表永钡酾、n均现金余额
孥； f，¨V
。j：述公式的经济意义与鲍莫尔模型类似，只是引入了数学期望值，但是，
求出公式的最小值需要运用控制论的方法，推论过程十分复杂长，米一奥模型
对此给出了一个简单的结论。假定H为上限，0为下限(现金余额下限的确定
以现{；；=获得能力为依据，这罩主要是为简化分析)当现余余额达到H时，用(H Z)
现金作短期投资，使现金额为z。当现金余额为0时，出售z的短期投资，使
现金余额为z。H和z的最优解取决于融资成本，机会成本和现会波动程度，在
现金余额增加的概率P==0．5以及现金余额减少的概率q=0．5时，米一奥模型
所建议的最优解为：
仁■—了z丰慨复点)=3、／掣+上V 4Z
公式巾．b是哭娄自价证券的交易溅本．是目现金流量方差．i尚有债证券适焉翻枣．L为控螽g
F／；,q 平均现金余额=—H+—Z+一L 4Z-1
3 3
财务负责人在利用米一奥模型展开现金管理时，首先要确定现金余额的控
制低限，这可以联系最低安全边际制定，然后要估计日现金流量的标准差，确
定利率水平，估计买卖有价证券的每次固定交易成本。这四种因素确定后，就
可计算出相应的现金余额的高限点及恢复点。
米一奥模型阐述了企业现金管理中的基本问题。模型说明了最佳现金恢复
点与交易成本正相关，而与机会成本负相关，这种认识与鲍莫尔模型一致；而
H，米一奥模型还说明了最佳现金恢复点和优化平均现金余额与现金流量的变
动性正相关，这就意味着现金流量具有较高下确定性的企业应保持较高的平均
现金余额。
(4)为保持流动性而对有价证券进行的管理
在确定了现金的余额水平后，我们可将一部分资金投入有价证券。这部分
有价证券应可以和现金之间进行快速转换，因此，首先考虑的是它们的安全性
和流动性。最佳选择是政府短期债券，因为它是安全性最好和流动性最强的货
币市场工具。此外，期限短、质量高的回购协议和某些流动性很高的短期市政
债券也是可选对象。比如，如果隔夜回购协议以政府债券担保并且可以不断续
借，资金就可以处于投资状态而同时又保持了本金的流动性和安全性。
有价证券除了作为应付现金短缺的一种缓冲手段以外，企业持有它们还可
以为处理随时出现的i'n】题奠定基础。例如，从事季节性经营的企业在一年中的
某段时间常常有剩余的现金流，而在其余时间则出现现金流短缺。这样一些企
业可以在现金剩余期买入有价证券，而在出现现金短缺时，把它们变现。其它
的些企业，尤其是资本品行业，波动大，试图在销售量低峰时期积累现金或
近似现金的有价证券，为高峰时期准备好筹资。
企业还要积累流动资产来满足可预计的财务需求。或者如果发行债券要到
期，那么增加有价证券组合可以提供所需的资余。有价证券持有者在每季度企
业税到期前通常人量增加。
‘些企业积累资源以预防许多偶然情况，例如，如果企业不能对产品质量
作出保证，那么企业必须准备好满足可能出现的任何索赔。处于高度竞争行业
的企业必须拥有资源来使他们度过市场结构的大量转变，处于一个出现新市场
的行业的企业，需要资源来满足发展。这笔资金必须在手头上停留相当长的时
期。
2．在关注流动性的同时，注意资产的收益
以上我们讨论了防范资金负缺口，保持流动性的问题。但在关注资产流动
，降、安全性的同时，也要注意资产的收益。企业的流动资产中往往有数量可观
的短期有价证券。除了保持流动性的目的外，另一目的就是临时的投资。将现
金投资于有价证券不仅要虑投资多少，还要考虑投资于什么类型的有价证券。
为有助于我们进行此类决策，我们对企业有价证券组合作三个部分的划分：一是
备用现会部分，它是在企业现金帐户中足以预防可能出现的周转不灵的最大可
变现证券额；二是可控制现金部分，它指为了对付可控制的支出(即可以知道确
切支付只期的支出)，如税收、红利而持有的可变现证券，三为自由现金部分，
它既不是用于满足现金帐户也不是应付可控制现金流出，基本上是企业多余现
金的短期投资，属于自由可变现证券。第一部分备用现金部分的有价证券投资，
我们在上文谈到流动性时已有提及，以下我们将着重介绍有价证券组合的可控
现金部分和自由现金部分。
(1)证券组合可控现金部分的临时性投资
对于企业有价证券组合的可控现金部分，由于支付和现金转化是可以控制
并预先知道的，因而其对短期流动性要求就不必像备用现金部分要求那样严格。
财务负责人就有可能力图选择到期日与某项已知的现金需求(如季节性股息支付
或当月到期的大额可转让存单)最为一致的有价证券。对这部分而言，联邦机构
债券CDs、商业票据、回购协议、银行承兑汇票、欧洲美元存款单和货币市场
优先股都是值得考虑的投资对象。此外，虽然安全性和流动性在此仍是十分重
要的考虑因素，但与备用现会部分的有价证券相比，财务负责人将更强调这部
分证券的收益性。
(2)证券组合自由现金部分的投资
对于构成企业有价证券组合的自由现金部分的证券，虽然如同备用现金部
分一样也没有已知的现金转化日期，但它们却没有迅速转化为现金的迫切需要，
财务负责人可能会认为这部分的最重要的考虑凼素是收益性。一般投资丁较长
期、违约风险较高而且流动性较低的证券，可获得较高的收益。尽管企业应始
终注意证券的流动性，但如果期望收益足够高，一定程度的本金损失的可能性
还可以忍受的。因此，企业在这一部分(其他两部分同样如此)需要面对我们
所熟悉的风险与收益之间的权衡。
总而言‘之，企业要对自己资产的流动性进行管理，并尽量取得最大的收益，
就需要合理安排各种资产形式在资产负债表中的比例，且需要随着情况的变化
不断调整。这一切离丌一个活跃的货币市场根本无法做到。所以，发展我国的
货币市场，对于企业管理资产的流动性和获取收益有重大意义。
3．个人投资者资产管理的需要
(1)安全储备的需要
一般人总需要在手边准备一些钱，以备不时之需。这些钱必须具有较强的
流动性。但如果为此将它们存入银行的活期帐户，所得收益十分有限。因此，
在美国，财务专家会建议个人在货币市场基金留下足够3至6个月的生活费用
的会额，以防备失业等各种意外的变故。如果你是自由职业者或全家唯一的收
入来源，甚至需要在货币市场基金留下足够一年的生活费用的金额。
(2)提高临时富余资金的利用效率
如果一个人计划准备一笔较大的支出，如住房首付款，或是结婚的费用，
他呵能需要～段时fHJ来积累这笔钱。在此过程中，如何放置这笔资金就值得筹
划。由于随时会动用，他不可能将之做长期投资。如果可以通过货币市场基金
投资到货币市场，将在保持流动性的同时最大限度地提高收益，将是一种理想
的选择。
(3)合理设计个人投资组合
个人可以到股票市场，房产市场等作投资。这类投资收益较高，相应地风
险也较大。因此，在个人投资组合中，不仅需要高风险高收益的投资，也需要
象货币市场基金这样低风险(当然收益也相对较低)的投资，以平衡整个投资组
合的风险，使之可以为投资者接受。
(四)发挥货币市场作用的前提
理想状态的货币市场应该可以使央行灵活地调控宏观经济，使微观经济主
体Jtl秭J地融通短期资金，使利率真实地反映市场资金的松紧变化。货币市场要
发挥这些作用，应该具有一定的广度，深度和弹性。
所谓货币市场的“广度”，是指市场参与主体类型复杂的程度。有广度的
市场，其主要特征是有很多不同类别交易者同时入市，地域分布广，属于不同
的经济阶层。这样，入市者目标各不相同，对风险的偏好程度各异，市场被少
37
数人控制的风险较小，不会出现一边倒的情况，市场价格较能反映当前供求情
况和对未来市场的预期。同时，市场交易工具的品种和期限比较丰富，能满足
不同偏好者的需求，从而可以吸引众多的投资主体。货币市场的“深度”，是指
市场有相当大的价值和较大的市场吞吐能力，流动性强；交易和投资连续不断，
市场价格有秩序，在多个价位都存在买方和卖方，且交易中的开价、要价和成
交价差额很小。这样，即使央行入市干预，也彳i会冲击市场。货币市场的“弹
性”是指市场应付突发事件的能力，即大笔成交后迅速调整的能力。暂时性的
价格波动会引发大量新的交易，依靠市场自身能力平复波动；并且市场交易价
格能及时反映外部经济因素的变化，并迅速传播。一个有广度有深度有弹性的
货币市场是一个完全竞争或接近完全竞争的市场，它能实现交易双方的高效率
低成本，吸引更多的投资者和投机者，而更多投资者和投机者的参与又更进一
步强化了市场的完全竞争性，并最终形成了拥有众多投资者信息完全进出自由
的理想市场模式。
货币市场的不发达，使货币管理当局处于两难境地：一方面要放松管制，
另一方面又要加强调控。金融工具的匮乏，使企业和个人投资渠道较少，加上
tp国股市风险较大，债券又主要是中长期，造成个人主要以储蓄形式投资，资
金无法分流。这样，很难做到满足多样化的资金需求。落后的货币市场也使企
业和银行的短期融资需求无法得到满足。因此，发展我国的货币市场己成当务
之急。
那么，怎样发展货币市场?货币市场要得到相应发展，必须有以下条件：
一足丰富的货币市场】具；二是不同类型的众多市场参与者；三是要有优化的
市场结构和层次；四是真实的资金价格，即自由的市场化利率。借鉴发达国家
货币市场发展的经验可以得知，让广大社会公众与机构广泛参与是非常关键的，
而鉴于公众个人与部分机构在知识、精力、时间、资金实力等方面的因素，不
能直接进入货币市场，所以，通过建立货币市场基金的形式，广为吸引社会零
星资金进入，为货币市场的发展奠定应有的基础条件，是极为重要的。从这个
角度讲，发展货币市场基金，从而促进货币市场的发展，是非常必要的。
第二节发展我国货币市场基金的可行性
发展我国的货币市场基金，在当今中国条件已成熟。无论是在个人，还是
机构中，都存在大量的潜在投资者。
(一)拥有大量潜在的个人投资者
为什么说存在大{垂潜在的个人投资者呢?这可以从大多数个人投资者的特
38
点来说明：
1．偏好低风险
货币市场基金相比于其它投资工具更适于偏好,fLC Jxt,险的投资者。它所投资
的证券具有共同的特点：风险极小。国库券可视为无风险债券，其他证券也都
是信誉极高的大银行和大金融公司签发的。共同基金发展的前提之一是家庭，
也就是投资者xtjxt,险的态度及承担能力。
投资者的风险态度，与投资者的风险承担能力是有很大关系的。投资界常
讲的一个人忌就是把明天吃饭的钱用来投资，因为投资是有风险的。经济学的
常识告诉我们，投资来源于消费剩余，或日储蓄。1994年，美国家庭平均净资
产超过230，000美元“”，加上美国的综合国力，退休金制度，社会保障体系比
较发达，从某种程度上讲，美国人可以无后顾之忧。而我国目前的情况是，社
会经济整体发展水平尚处于初级阶段，经济体制处于转轨变形时期，旧的制度
如铁饭碗、住房分配制度、公费医疗、国有、集体企业退休制度以及公费高等
教育制度等已经或正在被打破，而应当取而代之的新体制，如社会保障制度、
退休养老保险、住房按揭贷款制度、医疗保险、高等教育贷款制度等远不完备
或尚未建立。一般工薪水阶层对其未来经济状况不乏优虑，对其是否会下岗失
业、退休养老、医疗费用、子女教育费用等情况，不能不未雨绸缪。如果人们
的收入预期不高，而有关制度又未建立，他们会尽量选择风险低最好是无风险
的投资。可以说，目前一般的中国家庭的风险承担能力是比较低的。
对于理性的投资者来讲，较低的JxL险承担能力应当导致谨慎的、规避型的
风险取念。也就是说，一般的家庭在选择如何处理其消费剩余，会尽量选择低
风险甚至零风险的金融资产。一个理性的家庭，在我国目前社会总需求不旺、
企qk盈利增长不容乐观的情况下，肯定会对投资股市持谨慎态度。货币市场基
金又称“准储蓄”，但它是一种更具收益潜力的投资，它的风险大大小于股票市
场的投资，却有着比银行存款更高的收益，投资者在回避风险的同时，可以取
得尽量高的收益，不失为一种理想的选择。所以，货币市场基金的4'gc Jxl险性将
为货币市场基金的生存、发展赢得广泛的投资基础。
2．投资规模较小
大多数个人投资者的投资规模较小，而小投资者在市场上往往得不到大额
资金同样的待遇，这就是所谓的利率歧视。货币市场基金在美国得以生存的最
初动因就是来源于70年代的“Q条例”有关条款废除后所产生的利率歧视。“Q条
例”是凯恩斯主义经济二F预思想在美国的立法反映，其核心是以低利率来促使经
济扩张。1970年，美国国会取消了“Q条例”中有关10万美元以上存款利率最高
限额的规定，伴随而来的是各储蓄机构、商业银行竞相提高大额存款利率，从
39
而抢购大额存款市场而无视小额存单。另外，很多货币市场工具设有很高的最
低投资限额，小额资金往往不得其门而入。货币市场基金资金f J槛较低，使小
投资者可以得到夫额资令同样的投资机会。
截至于2001年底，我闺城乡居民个人储蓄已超过了7儿‘亿元人民币。以
中田13亿人口计，人均存款5，400元人民币(而香港1998年底人均储蓄存款
超过30万港币)。因此，许多中国的投资者，应该属于小投资者的范畴，如何
吸引他们的投资是值得关注的问题。
(二)拥有潜在的机构投资者
有些大规模的机构，如养老保险基金，对安全性、流动性的要求较高，但
如果仪投向银行存款，显然达不到保值增值的目的。而如果投向股票市场，从
目前中国的实际情况来看，风险依然较大：
1．在股票市场，庄家及内幕人士长期操纵股市，使股票市场价格失真，投
机性强，我国本很脆弱的养老基金难以承受如此投机风险。
2．与GDP关联度高的蓝筹股，其成长性稳定，能较真实地反映国民经济状
况，但是当前由于它们占资本市场总市值的比重不高，使资本市场经济警示功
能不强，不利于养老保险基金的长期投资。
3．养老保险基金的资本化和社会化程度，取决于金融深化程度及其制度设
定方式，所以养老保险资金的基金化程度与基金投资的多元化选择，取决于资
本市场的发育程度与基金投资的市场准入程度等有关金融深化的多种因素。目
前我国这些因素尚处于萌发阶段，并不能适应养老基金资本化和社会化需要。
4．由于宏观经济形势没有发生质的转机，国企改革仍陷于困境中，企业效
益仍处于普遍低谷阶段。可供养老保险基金投资的真正高效、长期、稳定的项
日和企业很少，这种环境很不利于养老基金的动作。
5．由于证券市场波动性大，信息披露失真，监管效率低等原因，挫伤了市
场主体投资信心，并且在很多时候，诱发普遍的信用危机，更增加了养老保险
基金入市场投资风险的不确定性。
因此，如果安全性、流动性较好，又能保证一定收益水平的货币市场基金
出现，必会成为养老保险基金的绝佳选择。
另外，货币市场基金采用的开放式基金管理模式，也很适合养老保险基金
投资“⋯：第一，其投资规模不受限制，不致于因养老资金投入量的波动而受影
u向0第二，其存续期限没有限制，有利于养老保险基金投资的长期性要求，第
三，月：放式基金可以在不受市场供求关系直接影响的情况下随时赎回，有利于
缓解养老保险基金随时支付的压力。第四，开放式基金有更强的激励、约束和
监督机制，它能更充分地使养老保险基金投资组合收益最大化””’。
除了养老保险基金外，社会保障基会、保险公司等，都有类似情况，也是
货币币场基金的潜在机构投资者。
4l
第五章发展我国货币市场基金的政策措施
第一节大力发展我国货币市场
货币市场基金是以货币市场为存在和发展基础的，也是货币市场发展到一
定阶段的要求。货币市场基金以货币市场工具为投资对象，因此，要发展中国
的货币市场基金，首先应当加快发展中国货币市场的步伐，这是发展货币市场
基余的外部环境条件。而目前我国货币市场的发展还较为落后。
(一)我因货币市场发展的历程及现状
1我国货币市场发展的历程
中圈的货币市场是20世纪80年代中国金融体制改革的产物，并伴随着金
融体制改革的不断深化，艰难曲折地向前发展。发达国家的历史经验证明，货
币市场是整个会融市场的基础，没有规范、发达的货币市场，很验想像能建立
起规范、高效和发达的汪券市场。而自20世纪80年代中期以后，中国货币市
场的发展始终滞后于资本市场。在中国货币市场中，作为一枝独秀的同业拆借
市场，其发展也历经了曲折和磨难；票据贴现市场的发展更是困难重重；企业
短期债券市场趋势于萎缩；而20世纪80年代后期曾一度兴旺的大面额可转让
存单市场，则已销声匿迹。现将货币市场各主要子市场的发展历程分述如下：
(1)同业拆借市场。
同业拆借市场是我国银行同业之间相互融通资金的场所，也是我国货币市
场最主要的组成部分。从1984年起，我国开始允许金融机构互相拆借资金、互
通有无，1986年)r始全面开展拆借活动。但由于出现混乱，央行于1988年和1993
年两次对市场进行整顿。1996年1月3日，全国性的同业拆借市场开始建立。
1 999年1 0月12日，央行批准中信等7家证券公司和国泰等10家基金管理公
司进入全国银行问同业拆借市场。截至1999年底，全国银行间同业拆借市场的
市场成员及其他交易系统用户达到319家。
(2)票据市场
票据的承兑贴现和再贴现目前处于起步状态。1979年起，央行批准部分企
、世签发商业承兑票据，商业信用正式合法存在。1981年，在上海杨浦和黄浦两
个办事处试办了第一笔同城商业承兑的贴现。1985年，在全国范围内开展票据
承兑贴现业务。1998年央行规定再贴现率作为一种基准利率，与同期再贷款利
率脱钩，并规定贴现率由再贴现率加点生成，与同期贷款利率脱钩，浮动幅度
扩大，这埘利率改革与票据市场的发展还是积极的。1999年票据承兑、贴现和
央行再贴现分别为4650亿元、2240亿元和1200亿元。但票据市场存在的问题，
42
一是基本没有形成一个全国统一的市场，仪是存华东地区形成了一些区域性市
场；表现为单一的银行承兑汇票，商业承兑汇票业务发展滞后；尚没有具有同
等质量的商业票据发行，即没有那种定期批量发行的3个月、6个月的规范的
商业票掘，更没有商业票据二级市场，仪仅是贴现与再贴现或商业银行问的转
贴现。
(3)短期国债市场
1981年，我国丌始发行国债，随后规模迅速增长。国库券市场规模最大，
交易也最为活跃。困债交易市场从1988年丌始丌放，1990年两家交易所建立
后，斟债交易一直是场内交易，规模并不亚于股票；1991年7月开始开展国债
凹购交易。1996年下半年，伴随商业银行的国债交易从证券交易所转移到由同
业拆借网络作为报价支撑系统、中央国债登记结算公司作为债券登记结算后台
的市场后，便形成了银行间债券市场；期阳J还有大量的场外柜台交易。1996年
财政部曾经发行过一年期以内的国库券。1998年国债现货与回购交易共计
22992．5亿元，比上年增加38．95％，其中上海证券交易所占93％(中国人民
银行，1999年)。
(4)CDs大额可转让存单
人额可转让存单一度发行过，但没有形成二级交易市场。我国CDs市场出
现在1986年下半年，1989年央行对CDs的发行和转让作了统一规定。CDs刚出
现时，利率比同期限银行存款上浮10％，后来降低到5％，再到后来为零。1993
年累计发行500多亿元，但基本是向公众个人发行，而不是象西方国家那样主
要向大公司发行，而目个人购买以后也没有转让，所以，始终就没有形成一个
二级交易市场。
2．我国货币市场发展的现状
(1)市场规模小
以我国货币市场交易总量和GDP的比值来衡量，1997年为69％，明显落后
F亚洲其他国家，如新加坡为95％，马来西亚为108％。我国的货币市场，即使
足规模最大的同业拆借市场，规模也不能与发达国家相提并论。至于其他市场，
则处于刚起步状态。
(2)流动性差
一方面，国债的可流通部分所占比例逐年降低，拆借市场、票据市场、国
债回购市场等流动性更差，如拆借市场采取借款立据的形式进行款项交割，借
据无法转让和流通。另一方面，交易主体行为的不规范，其交易活动远远超出
短期头寸调度的范围，经常出现期限为数年的所谓“拆借”。
(3)货币市场不完整，各子市场发展不平衡
43
货币市场是山拆借市场、票据市场、国债回购市场、短期债券市场等子市
场构成的金融市场体系。我国的金融市场发展历程表明，各子市场的发展是不
平衡的，特别是忽视了对国民经济会融运行具有重要影响力的短期债券市场的
发展。
(4)金融交易工具匮乏
和其他国家比，我国短期金融工具的交易余额占GNP的比例较低，符合货
币市场要求的短期余融工具匮乏，这说明我圈短期金融市场一方面不足以影响
货币供应量，另一方面对宏观经济总量的影n向也不大。
(5)利率失真
利率失真表现在两个方面：一是期限短、信誉高的信用工具其利率反而高
丁-期限长、信誉差的工具。同业拆借和固债回购的利率一直高于对工商企业贷
款的利率，也高于商业银行吸收存款的利率和央行再贷款的利率。二是市场分
割严重，货币市场各子市场以及子市场内部的各种利率之间缺乏有机联系，没
有形成统一的利率体系。结果是有效需求不足并未在货币市场利率上得到事先
反映，央行也就难以准确地预测未来的经济走势，适时地采取有力的货币政策；
同时，货币市场的不完善，其传导利率的中介作用受到限制，中央银行通过影
响货币市场利率牵动其他金融市场的利率和交易并以此影响整个国民经济的机
制无法有效运行。
(二)发展货币市场的措施
1．鼓励金融创新，加速发展货币市场工具
货币市场的建设过程中，只有不断开发和创新信用工具，爿‘能有效地拓展
市场的J。度和深度。同时，市场交易对象的多样化和丰富性也是体现货币市场
发达程度的一个重要标志。今后我国必须采取有效措施，鼓励货币市场创新行
为，使货币市场短期信用工具种类不断丰富，数量不断扩大，同时积极培育市
场基础，为新的信用工具提供一个有效率、完备的市场交易环境，从而促进我
国货币市场的发展。
2．加速培养各方投资主体
幽外货币市场的实践表明，多元化的市场参与者是货币市场走向成熟与完
善的一个重要条件。因为在准入资格明确的条件下，只有货币市场交易主体数
量的增多，爿‘能增加市场资金的供求渠道，使这些渠道更加畅通，从而加速交
易进程，降低交易成本。事实上，货币市场交易主体的数量也是随着整个货币
市场的发展而逐渐增多的。考察与分析国外货币市场尤其是发达国家货币市场
的发展情况我们可以看出，在货币市场的发展初期，市场交易开始也仅限于在
银行问和大氽业之间进行，这时货币市场的功能主要是为了融通短期资金，满
足商业银行进行流动性管理的需要。随着经济的发展，政府干预和调控经济的
需求不断增强，国库券等新的市场信用工具不断被创造，政府和中央银行逐步
参与到货币市场中来，货币市场也逐渐成为中央银行实施和传导货币政策的重
要场所。而后随着会融创新的出现，货币市场上的信用工具同益丰富，对资金
需求者和供给者的吸引力不断增强，同时经济环境的变化也使得微观经济主体
对货币市场的需求不断增强，二者相互作用的结果，使得货币市场的融资效率
小断提高，交易费用不断降低，交易各种信用工具的货币市场子市场的不断增
多，市场参与者不断增多。这时货币市场成为一个包括中央银行、商业银行、
食业、投资机构、政府及其机构、外国中央银行及商业银行、非居民等众多参
与者的完善的市场。
我固鉴于货币市场发展过程中出现的混乱现象，如同业拆借市场上的乱拆
借现象和国债回购市场的过度投机现象，对原来的同业拆借市场进行严厉的治
理整顿，对货币市场参与主体进行严格限制，这～改革虽然带来了货币市场的
相对稳定，但却导致我国货币市场参与主体严重单一，对资金的供求状况相互
之J、日J具有趋同性，货币市场交易效率低下。因此，培养合格的市场交易主体，
是发展我国货币市场的一个重要方面。培育交易主体中能够适应市场经济要求、
具有硬财务约束，以利润为导向的“经济人”，可考虑采取如下措施：
(1)进‘一步强化国有商业银行和利润动机，促进银行积极利用短期债券市场
进行交易。
f2)改革现行财政融资体制，严禁财政向中央银行透支，其季节性收支不平
衡问题应通过发行短期国债来解决。
(3)央行要积极持有大量短期证券以便通过货币市场对宏经济进行主动调
宵。
(4)企业要当好货币市场上资金需求者和供给者的双重角色，有效利用货币
市场进行流动性管理，使得中央很行通过影响货币市场达到影响企业货币需求
的目的。建立货币市场基金，既可吸引更多的投资者，又有利于集中监管，不
失为一种有效的矛盾解决方法。
：{．积极发展各货币子市场，建立分层次的市场框架
货币市场的建设不能仅仅依赖一两个子市场，而应该将货币市场建成一个
子市场多元化的市场体系。每个子市场专门经营～种类型的金融资产，并为其
主要参与者提供专门的服务。但各个子市场之间相互关联，形成统一体。只有
这样，中央银行才能在几个子市场上配套利用不同的信用工具实现货币市场的
功能，贯彻货币政策的宗旨，体现货币政策的取向。所以当前我国货币市场的
发展，特别要对市场的整体设计进行引导和规范运作，在完善现有市场的基础
45
上，大力发展票据承兑贴现市场、可转U：存单市场和其他融资券市场。构建以
银{j问同、lk市场为核心．以短期债券市场、票据市场为基础，以其它的专业性
市场为补充的多个货币子市场梯次发展的分层次的市场体系。”。
4．推动利率市场化
利率市场化是货币市场真正形成的标志，真J下意义上的货币市场应是一个
完全竞争的公丌市场，芷市场上引导资会流动、交易的指示器就是利率。在消
除各子市场的进入壁垒后，只有实现利率市场化，才能消除各子市场上的利差，
／j‘能真实反映资金供求状况，有效调节资金供求，合理配置资源，促进货币市
场整体的繁荣和发展。
利率市场化必须是一个循序渐进的过程。利率市场化改革分步推进，逐步
到付。具体可以遵循以F顺序：
(1)放丌同业拆借利率。放丌同业拆借利率是利率市场化的重要一步，而
且震动比较小。同业拆借市场利率放丌后，很快就会形成一个货币市场利率。
这既有利于统一货币市场的形成，也为货币政策的改革奠定了基础。
(2)调整金融机构的贷款利率，使其略高于货币市场利率。贷款利率仍由
政府或人民银行统一调整，但它已经接近于市场利率。同时，采取招标或拍卖
方式发行国债，实现国愤发行利率的市场化。
(3)调整中央银行的再贷款利率或贴现率，使它们成为基准利率。
(4)加大贷款利率的浮动幅度，并逐步放松存款利率上限。
(5)中央银行最终取消所有的存贷款利率限制，全面放开利率。这时，以
中央银行再贷款利率或再贴切现利率为基准利率的市场利率体系宣告完成，利
；簪市场化得以实现。
5．发展货币政策工具
任何情况下，利率放丌都是和发展货币政策工具联系在一起，货币政策工
具能用束影响商业银行和余融机构的流动性，从而间接地影响利率和信贷，达
到传播货币政策意向的目的。公开市场业务是我国货币政策工具的薄弱环节，
应该促进和加强对公丌市场利率、再贴现率和再货款利率之间关系的研究。目
『订，我国发展公开市场业务还应该考虑这样几个问题：一是金融改革要配套进
行，特别在外汇市场和货币市场方面要进行相应的配套改革，推进汇率和利率
的市场化，二是要有计划地调整中国人民银行的资产负债结构：三是完善技术
持系统，发展公丌市场操作的交易托管和清算系统，以满足金融机构流动性管
理和中国人民银行风险控制的需要，四是增加货币市场的参与者，推动商业银
行资J2多样化和证券化，五是加强货币政策和汇率政策的协调。
6．相关的制度安排
根据新制度经济学的观点，制度均衡被打破以后，新制度的安排形式可以
是个人、自愿联合团体和政府安排。即个人独自推进然后大家仿效的制度、大
家自愿联合形成的制度和政府强行推进的制度。而且，制度安排有两种类型：
一是第二级制度安排，即带有私人契约性质的非正式安排；j二是基础性制度安
排，即具有公共物品性质的正式安排。市场变迁通常从第二级制度安排再到基
础制度安排。
要进一步发展我国的货币市场，关键在于推动第二级制度安排走向基础制
度安排，适宜采用政府安排的强制性制度变迁模式。
我国的货币市场已经发展了卜多年，至今没有形成成熟和真『F的货币市
场，有一个重要原因就是制度设计的a：tx,l滞后。1996年以前，虽然拆借市场的
参与者有少量跨省的资金拆借交易，但大部分是省内拆借，始终没有形成全国
统一的市场格局。其原因除了地方利益之争外，人民银行制度设计的落后是重
要原因人行始终未拿出一个全国性市场的设想，同业拆借、票据、回购市场都
是如此。象中国这样一丌始没有统一的规划和设计，货币市场发展出现各地分
割的格局，后来整顿和规范成本相当大，这属于总体设计的制度性失误““。
f圈此，当前重点是做好以下几项基础性的制度安排：市场组织管理制度，
市场主体培养制度，市场工具和业务创新制度，信息披露制度和专项法律制度。
第二节创建我国货币市场基金的构想
在实施以上发展货币市场措施的同时，进行货币市场基金的组建工作。其
实货币市场和货币市场基金的发展是同时进行，互相促进的，从某种角度来说，
货币市场基金对于促进货币市场发展的意义更大。因此，照目前各方面对货币
rf亍场的要求以及货币市场的发展势头，完全可以组建中国的货币市场基金。对
于货币市场基金的建设，应考虑以下几个方面：
(一)组建中外合作的货币市场基金进行试点。中国已加入WTO，金融市场
的丌放不可避免。我国在引进货币市场基金这一新生事物时，可以借鉴国外的
一套成熟的运作机制，以合作形式学习国外的经验，借以培养这方面的人才。
(二)对刚成立的货币市场基金，先有所限制，采取逐步放松的方式。在美
国，货币市场基金具有储蓄中介的某些特点，客户可以随时提取资金按资产净
值和自山转帐、支付。因此许多货币经济学家认为它更象“现金”，将它归于M2
的范畴。J下因如此，中国货币市场基金虽然给予其丌放的环境和市场化的运作
方式，但当其影响到宏观货币供给时，也应进行宏观协调。而对于货币市场基
金对商业银行的资产冲击则应主要以市场方式自行调节。货币市场基金投资对
47
象的丰导权是由政府和银行机构控制的，政府和银行可以通过调控困库券，大
额定期存款单的供给或准入原则来制约货币基会的投资需求，从而反作用于货
币基余对存款的挤占效应。因此，资本市场应给予货币市场基金与商业银行相
同的市场待遇。
(三)由政府制定相关法规并严格监管。有关货币基金的法规应当明确货币
基金的设立原则，各方当事人间的关系，货币基金的投资领域，管理原则，分
配制度，会计核算原则，监管体制，风险控制原则，以及违规处罚措施等。
为了保护广大投资者的利益，塑造货币基金的良好形象，货币市场基金在
其初期务须严格监管，监管机构可以是证监会或者人民银行。货币基金应严格
按照其业务规则运作，用货币基金资产进行其它证券、地产、实业性投资都属
违规行为。契约式基金应明确基金管理公司的投资权利和应尽义务，开放式基
金应在股东大会授权和监管下规范操作。
(pq)货币市场基金的机构设置。货币市场基金可分为两种类型：机构基金
和非机构基金。机构基金只接受机构投资者的投资，而不直接接受个人投资。
非机构投资者又分为两类：～类是经纪人基金，投资者只能通过经纪人才能投
资于这种基金；另一类是大众基金，所有投资者都可以直接进入基金。在美国
最主要的是非机构基金，其资产市值占总市值的80％以上。我国的货币市场基
会在建设初期可以主要通过机构投资或经纪人投资，随着投资规模和市场的扩
大应以大众基金为主。
注释：
(1)共同基金有不同的分类方法，最常见的有两种：一种是分为资本市场
基金、货币市场基金、店头市场基金、外汇市场基金和黄金(贵金属)市场基金
等；另一种分类是分为股票基金．货币市场基金，债券基金和混合基金四类。
(2)也有说法认为，该类基金也包括投资市政中期债券和市政长期债券。
市政中期债券主要用于短期融资，包括工程债券(Project notes)、税收预期票
据(Tax antiCi pation llOteS)、收入预期票据(Revenue anticipatiOil nOtes)、
债券预期票据(Bond antici patiOn note s)、工程贷款证(Const ruction loan
note s)和免税商业本票。市政长期债券则用于长期融资，包括普通责任债券
(Gene ral obligation bonds)、收益债券(Revenue bonds)及产业发展债券。
(3)投资者选择免税基金时要看它与应税基金比较后哪个收益更大，其计
算公式为：应税基金收益率=免税基金收益率／(1一投资者边际税率)。例如，免
税基金收益率为5％，边际税率为28％，则相应的应税基金收益率应为6．94％。
若该收益率大于实际应税基金收益率，投资者应选择免税基金(假设不计风险)，
反之则选择应税基金。
f4)Board of Govemo r s of Federal ReseEVe Systems：“The Role of
Depo SIto ry Institution8”，Chapter 3，“The Monetary P01icy and Fi rlancial
Ma rket S”，p59
(5)Dian VujOVich：St raight Talk about Mutual Funds，New York，
McGraw—Hil 1．Inc．．p82
(6)2 000年8月底，美国互助基金持有的资产总额高达7．5万亿美元，其
中股票基金占4．5万亿美元，债券基金和混合基金共计1万亿美元。资料来源：
l：ederal Reserve Bulleti n-Dec．2000．
(7)Board of Govemor s of Federal Rese rve Systems：“The Role of
Depository Institutii)ns”．Chapte r 3．“The Monetary Policy and Fillancial
Ma rket S”，p60
(8)货币市场基金的表现以收益率来衡量，各基金收益率都会刊登在华尔
街日报、Barfon’s和各地报纸的财经版。
(9)货币市场基金在计算其收益时，要对通货膨胀和税收因素进行综合考
虑。实际通货膨胀率越高，实际税后收益便越低。
(1 0)徐洪才：《投资基金与金融发展*，中国金融出版社，1 997年版，P 37
(11)安东尼·M·桑托莫罗，戴维·F·巴贝尔，《金融市场、工具与机构》，
东北财经大学出版社，2000年版
(1 2)U．S．Securil ieS and Exchange Commi S s lOil： Invest Wi Sely：An
49
Int rodticti011 to NutU81 Funds，!!!Q：』!堕燮!：!!!：g!!
(1 3)Dian Vujoyich：St rai ght Tal k about Muttlal Funds
Hi Jj．jnc．．P1 42
(14)相应级别的定义，关于及时付款能力：AI+，特强；A1，强；A2，满意：
A 3，适当；B，投机性；C，付款能力可疑；D，已有违约情况。关于偿付能力：
P1，超级；P2，强：P 3可接受；NP，不够等级的。
(1 5)在我看来，作为个人投资者，更为现实的规避风险方法还是注意以下
几方面：看货币市场基釜的资产是否雄厚；看基金设立是否超过4年；看基金
的历史表现和资信记录，
(1 6)特定存款机构包括金融信托投资公司及政策性银行。
(1 7)MBA必修核心课程组编译：《理财：资金筹措与使用》，中国国际广播出
版社，2000年版，P 37 5
(1 8)Michael J．McDe rmott，“Boom Time S with the Boomer s”，Financial
Planning，Octobe r 1，l 996．
(】9)在英国，养老基金投资于利息固定的证券的比例为1 5％，比利时要求至
少300／o养老基金资产投资于政府债券，匈牙利为7 o％以上。资料来源：Inst rados
consuIting Group。
(2 O)我国基本养老保险基金的投资目前还只是政府行为。新加坡和智利的
经验表明，由政府统一管理的做法没有竞争机制，不利于提高资金收益率。
(21)概括地说，在国际上货币市场的发展有三种模式：美国模式、英国模
式和日本模式。美国的货币市场由若干子市场组成，一级和二极市场很难截然
分开；英国的货币市场由贴现市场和平行市场两部分组成；日本货币市场包括
短期拆借、票据买卖、债券典卖和可转让存单等市场。
(22)谢平：中国货币市场发展中的经验教训和若干争论，中国货币市场，2 001
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麟诧
蕊予麓竞了。
葵裳，窑程黎难黪落蟪遂楚嚣矗黪髅“驾突”懿。疆饕鹜了轰嚣誊宇，爨恶
潦罄枣鹱激，瓣搬了惑～器字孝蜜交潦饕瀑。赫袋又热．，配歹一黪游密，瓣去辫～戆
魄露，A爆壤揆，蔫‘娥凳今天瓣滚令搭予。
零文瓣嚣露麓我餐蕊套薰深A熬了褥了谈黪霄甏瓣鼹窬，糯我漂爨薅枣瀚秘
煺姨，客观经游灏控鳓传黪热测，辍秣懋淤烹髂鹣避惫蛰避毯熬授褒擞含邂浚辫漤
一瓣蘧嚣黪鸯蜜麓鼹褒谂交枣蓦求本雾渗袋。鬻辩，霉谗躲避瓣滋霞我愆谈戮爨懑
酌她谈谯缀多蠢瓣霄联最跤。
嶷零交蕊蕊令霉繇懑疆孛，灏零炎浚了蔑糍六靛簿麓。畿霹竞藩拣鬻畿辩簿
炼了“纯磁繇，穗贻终鄹敞僳簿罄密切鼹联臻，浚蕊攫趣T攥多串眷熬建涎；链鼗莎
惠了禳雾霉瑟。了褰爨瓣藤甓嚣瓣爱餐擎严溪蕊淡溪惑鬻爨。黎窝：煮意辩在零文懿
躐枯过拣e挚，潮’零文敞。戳繁谈粼剐内器擞戚整懋越秘§≈媳定裁擞漱过谗爨密热骢懑
瑟。瑟羚，嚣警蕊纛葵褒嚣受蘩蕊簸瓷黎褥爨遗．-TO豢饕。露襻徽瑟蘩漆麓运奔辫
必箍老掰、酃揆撩港撵、潮随辫：澎斑、糨宁光嫩灏、罗瓣拣老蜊鹣描彤。
黎嚣，蔑蔡蕊露爨筵鼹黎泰寒饕惫。褒蔑簿褡嚣鬻，蹩蕊辫凌蘩麓懿耩薅瓣
瀚溶输A魄精，淤挠了拶掌速魔撤穗静拣“在裂漪中摸繁鼹长辫辩阉”。
：辫誉=埠投簿十勰
论文独刨性声明
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除了特别加以标注和致谢的地方外．不包含其他人或其它机构已经发表或撰写
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