苏州大学
硕士学位论文
对机构投资者发展的研究
姓名：冯恂
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：贝政新
20020101
对机构投资者发展的研究
对机构投资者发展的研究
提要
20世纪80年代以来，以养老基金、保险基金、投资基金为主体的机
构投资者的崛起，引导着国际证券市场投资主体机构化的深刻革命。近
年来，关于机构投资者的发展也成为我国证券市场发展的热点话题。本
文首先从经济学角度分析机构投资者产生的原因，考察国内外机构投资
者发展的状况和必然性；接着比较论证了国内外机构投资者在市场中功
能发挥的差异，并从制度层面分析其中的原委；进而探讨我国机构投资
者规范发展的创新模式选择，最后提出解决我国机构投资者现存问题并
促进其持续健康发展的思路。本文论证翔实、结构层次分明，采用了定
性与定量相结合、实证与规范相结合的研究方法，力求分析和论证全面、
客观，使研究成果具有科学性和一定的理论指导意义。文章关于机构投
资者规范发展的政府主导型制度创新模式的选择原因及策略设计具有
一定的创造性和实用价值。
关键词： 机构投资者证券市场制度创新
英文提要对机构投资者发展的研究
A PRELIMINARY oN INSTITUTIoNAL
INVESToRS
ABSTRACT
From 1 980’S，the sustained rise of institutional investors mainly of
Investment Funds，Pension Funds and Insurance Funds have brought about
the deep revolutions in the international securities markets．The thesis
analyzes why institutional investors came into being from the economics
point of view and elaborates the expands of institutional investors at home
and abroad．Then it compares domestic institutional investors’function with
which of overseas institutional investors in their own markets and seeks the
reason for it，further,discusses which style should be selected for the
institutional investors of our institutional investors．Finally,it puts forward
tentative measures for the institutionalinnovations of institutional investors．
The thesis applies qualitative and quantitative analysis，and also positive and
normative analysis．SO that the conclusions are scientific and of theoretical
guidance．In addition，the research in the government leading style of
institutional innovation has certainly creativity and practical value．
Feng Xun(Finance)
Directed by Bei Zhenxin
Key words：institutional investors securities markets
institutional innovation
对机构投资者发胜的研究引言
引言
一、问题的提出
20世纪80年代以来，西方证券市场上以养老基金、保险基金、投资
基金为主体的机构投资者获得了迅猛的发展，其行为也呈现出由传统的
牟取短期差价收益转向进行长期投资，并监督企业经营管理的基本趋
势，这对公司治理结构改进和证券市场良性发展产生了积极而深远的影
响，是国际证券市场结构和运行机制的深刻革命。
机构投资者是与个人投资者相对而言的，从广义l二讲，机构投资者
包括公共和私人养老基金、人寿和其它保险公司、共同(开放型)基金；
封闭型基金、对冲基金、信托基金、基金会、退赠基金及进行投资交易
的投资银行、商业银行、证券公司和准许进入证券市场的各类企业法人
等。由于近年来包括养老基金、保险基金、投资基金在内的各类型基金
日益发展成为各国机构投资者的主导力量，许多银行、企业也通过参与
发起基金、购买基金凭证等间接进入证券市场，因而本文将以基金为主
来研究机构投资者问题。
我国近几年机构投资者得到了极大的发展，1日与成熟市场相比仍然
相差甚远，以散户为主的市场结构导致了市场投资理念的不成熟，市场
很难完成资源优化配置的作用。因此，2000年上半年，管理层提出要“超
常规发展机构投资者”，成为我国证券市场发展的一条重要战略决策，
其长远意义不容否认。然而这项政策短期执行的效果却不容乐观，2000
年末，一场由《基金黑幕》引发的讨论使人们对机构投资者稳定股市等
作用产生质疑，2001年初证监会对亿安科技、中科系股票的查处更促使
人们对机构投资者发展战略的进一步反思：在中国证券市场上，机构投
资者究竟扮演什么角色?为什么机构投资者的行为会扭曲?与国外相
比我们的机构投资者差距在哪里，如何缩小差距?这些问题将成为本文
讨论的重点。
二、文献回顾
由于我国证券市场的发展才只有短短十几年的时间，理论和实践都
只处在一个探索的阶段，对于证券市场行为主体——机构投资者的研究
足近两年才开始散见于一些CKT']文摘上的。其中大抵分成两类：一类是
2000年管理层提出要“超常规发展机构投资者”前后，一些学者从机构
投资者能发挥正面作用的角度积极主张大力培育发展机构投资者，如张
志柏、余自由发表于《东方经济》上的《证券市场呼唤机构投资者》，
杨大楷、彭晓播发表于《上海投资》上的《培养机构投资者，深化资本
市场改革》，马丽娟发表于《金融科学》上的《充分发挥机构投资者在
证券市场中的作用》等。其主要是介绍国外机构投资者在市场中的积极
作用，以及我国市场中机构投资者的现状，认为在我国发展机构投资者
能提高股市稳定性及扩容能力等，并提出如何超常规发展机构投资者的
思路。另一类是《基金黑幕》曝光前后，一部分学者对机构投资者功能
产生反思，对前期管理层决策进行质疑，如庄序莹发表于《财经研究》
的《证券市场中机构投资者问题研究》，肖鹏发表于《财金贸易》的《机
构投资者“稳定性”功能质疑》，张剑青、卢丽娟发于中国财经网的《机
构投资者对股市波动的影响分析》等。其主要认为机构投资者日的是最
大限度获取投资收益而非稳定股市，所以应由市场来安排机构投资者的
发展并应对机构投资者行为加以约束。这两类文献的不足在于：前者从
国外发展机构投资者的成功经验来认定我国要大力发展机构投资者，缺
乏理论依据；后者从我国机构投资者在市场中暴露出的问题来反驳决策
层发展机构投资者的思路，缺乏实证检验；两者均有偏颇。因此，有以
下几方面可以作进一步研究。一是要从经济学角度考察机构投资者发展
的规律。二是要从实证研究国内#b$JL构投资者稳定市场功能中得出机构
投资者与市场的关系，这方面，上海证交所高级研究员施东晖在其2001
年出版的《中国股市微观行为理论与实证》一书中，提出了机构投资者
行为对股市影响的衡量模型，本文将以此为契机进行研究。三是要用开
拓创新的思维来讨论我国机构投资者如何发展，提j_|_l建设性的意见。
对机构投资肴发鹾的研究
三、研究方法的选择及其依据
研究方法的选择要服从研究目标的需要。本文研究Id标丰要有三个：
第一，从理论的角度来解释机构投资者产生的原因；第二，从对国内外
机构投资者在市场中发挥不同功能的客观现象的比较分析中，寻找这些
现象存在的根本原因；第三，在以l：两点基础上，探求我国机构投资者
发展的创新思路。
为J，按照上述思路达到研究的目标，笔者将采用目前西方经济理论
中的信息经济学、产业组织学和新制度经济学作为分析工具。因为信息
经济学修正了古典经济学中关于信息经济模型，更符合证券市场不完
全、不对称信息市场的特征；产业组织学是信息经济学在实践中的重要
应用领域。而笔者运用新制度经济学的研究思想和方法，其理由是：首
先，新制度经济学经过数十年的发展，已形成相对完整和成熟的理论体
系，其深刻的阐明了制度和人类行为的关系；其次，作为我国机构投资
者发展的主要背景之经济转轨、证券市场的建立及发展等，实际上都是
一场意义空前的复杂的制度变迁，而机构投资者在我国的兴起和壮大，
本身也是作为市场制度安排的一部分；最后，用新制度经济学来研究机
构投资者的发展，能系统地揭示其作为市场主体的行为特征的深层次原
因，并能对制度变迁引起的市场运行和丰体行为变化作动态的考察。
四、文章的结构安排
全文主体由四部分组成：第一部分，机构投资者产qj的经济学分析。
这部分以运用信息经济学和产业组织学探求机构投资者产生的原因为
起点，分析国外机构投资者迅猛发展的现象及背后的动力来源，并考察
我国机构投资者发展的历程及进一步加快发展的必然性。第二部分，机
构投资者功能的比较分析。这部分从机构投资者与r『了场稳定的辩证关系
谈起，比较论证了国内外机构投资者在市场中功能发挥的差异，并从制
度层面分析其中的原因。第三部分，机构投资者规范发展的制度创新分
析。这部分在对制度创新的动力、模式、检验标准等理论阐述的基础f二，
』I击对机构投资者发展的研究
分析了我国机构投资者规范和发展的创新模式选择。第四部分，结论，
在前文分析的基础上提出解决我国机构投资者现存问题并能持续、健康
发展的基本思路。
五、文章的创新之处及有待进一步研究的问题
本文的创新之处首先体现在全文有效地运用理论分析与实证分析的
方法，点面相结合地来探讨机构投资者产生发展中的几个关键问题。其
次体现在全文的结构安排是以机构投资者产生发展、功能发挥、规范创
新为三个层次，层层递进的展开系统深入的研究，在每个层次的研究中
都以理论分析为基础，进而进行国内外实践比较，从而得出客观真实的
结论。此外，文章中关于机构投资者规范发展制度创新模式选择的分析
和建议，具有一定的创造性和战略意义。
当然，在本文的写作过程中还发现许多有待进一步研究的问题。限
于篇幅和研究水平，本文对许多有重大意义的制度安排，像信息披露制
度、清算交割制度等没有作专门的讨论，另外在制度创新中政府主导型
模式的效率也没有详细的实证研究等。
对机构投资者发展的研究第一章机构投资名产生的经济学分析
第一章机构投资者产生的经济学分析
第一节机构投资者产生与发展分析
证券市场的投资者，按身份可划分为个人投资者和机构投资者两大
类。个人投资者是指投资于证券市场，进行债券、股票等品种买卖的城
乡居民个人。从数量．卜I说，个人投资者在证券市场中占据举足轻重的份
额，不论男女老幼、不分受教育程度、也不论所从事职业，只要符合有
关法律法规规定，具有一定的资金实力和投资愿望，都可以投资证券市
场。
相对二F个人投资者而言，机构投资者拥有资金、信息、人力资源等
方面的优势，市场中各类投资信息由专业人员进行搜集、分析和追踪，
各种投资组合方案由专业人员进行研究、模拟和调整，投资风险及分散
风险的措施由专业人员进行计算、测试、模拟和追踪，投资运行中的各
种技术由专业人员管理、配置、开发和协调， 凶而能产生更高的投资
效率和资源配置效率，符合证券市场发展的规律。
一、信息经济学分析
现代经济条件下，证券市场的投资决策需要在搜集和占有一一定数
量的信息基础上进行，信息是指导人们一切行动的根据。人们获得信息
的多少、获得信息的准确程度、获得信息的速度、获得信息的方式和成
本等深刻地影响着投资行为和效果。信息经济学是研究信息现象在经济
活动中具体规律的经济学，其从微观角度向传统经济学思想提出了挑
战，推动了经济学的发展。
(一)机构投资者产生的信息经济学分析之一：证券市场的信息不完全
占典经济学将一般均衡模型建立在完全信息经济基础上，在完全信
息的市场中，每个参加者都了解他所需要掌握的全部信息，消费者知道
市场的全部可能价格及所购买商品的质量等信息，而生产者也了解市场
第一章机构投资者产生的经济学分析对机构投资者笈展的研究
价格的变化和消费者的偏好等信息。反映在证券市场上，证券的需求者，
即证券的投资者是理性的，并清楚地知道每一种证券的价格和收益率，
从而通过市场竞争最终达到资本配置的均衡时，市场上必定只通行一种
统一的价格，或称为市场“出清”。这样，证券市场上各种投资产品的
价格差异只反映产品之间本质和性质的差别。在此条件下的市场是有效
率的市场，所形成的资源配置必然能够达到帕累托条件。
而信息经济学认为，每个市场参加者都有可能成为自由市场中的信
息生产者或消费者，而每个市场参加者的活动是分散的、不确定的，因
此，市场信息只能以离散的形式而不可能以集中的形式出现，除非这种
信息被人们加以整理。然而，从整个市场运行范围来看，即使人们对信
息加以整理，他们也不可能从中获得市场的完全信息。因此，不完全信
息比完全信息更具有经济现实性。反映在证券市场上，导致信息不完全
原因主要包括：
1．市场分割
由于地域差距，证券市场交易技术的限制或者是投资者金融意识的
差别，证券市场处于分割状态中，参与某个市场的投资者不能共享其他
市场上的交易信息，无法准确了解同一投资产品或类似品种在其他市场
的价格表现与交易状况。因此，由于市场分割所造成的证券市场信息不
完全刁i可避免地会导致分散在各市场中的个人投资者的效率损失。
2．信息通道受阻
在现实经济中，信息的传播和接收都需要花费成本代价，而由于市
场通讯系统的局限和市场参加者释放市场噪声等主客观因素的影响，都
将，陀重阻碍市场信息的交流和有效的传播。于是，技术、经验均处于劣
势的众多个人投资者不得不在决策信息失真或不完整的情况下进行投
资决策。
3．投资者的信息识别和处理能力低下
即使证券市场能提供完全信息，市场也不存在相互分割的问题，但
是个别投资者仍因可能缺乏信息加工和处理方面的能力和经验，而不能
对机构投资者发展的研究第一章机构投资者产生的经济学分析
据所获得的信息正确地作出投资决策。因此，导致信息不完全的原因有
町能来自于投资者自身的缺陷。
因此，面对证券市场的信息不完全，由于单个投资者在时间、专业
知识、技术设备等方面明显处于弱势，无法全面了解市场上有怎样的交
易价格，也不知道具体哪个融资者需要哪种价格，因而无法实现最理想
的金融产品投资组合，而机构投资者的产生将极火的解决市场信息不完
全。
(二)机构投资者产生的信息经济学分析之二：证券市场的信息不对称
在证券市场中，投资者不仅关心金融产品的收益，且对金融产品的
品质，即风险性尤为重视。然而，在金融产品的经营风险、违约风险等
品质信息问题上，交易双方往往处于不对称信息状态，这通常由三种原
因造成：
1．交易地位不同
在几乎所有的产品交易中，产品提供者总要比产品购买者占据有利
地位，这是因为产品提供者自身在加工产品过程中，对产品所含的价值
了如指掌，而买者却难以掌握这一点。正因如此，证券市场上融资者对
自己提供产品的信用状况了解的更全面、真实和准确。而投资者对金融
产品风险的认识相对片面、模糊，信息小对称的情况不可避免。
2．社会分工和专业化发展
社会分T的发展、专业化程度的提高，使社会成员之间的信息差别
日益扩大，这种日益扩大的信息差别意味着市场参加者愈来愈处于市场
信息的非对称分布之中，特别在证券市场活动中，非对称信息严重的影
响着经济决策的制定及决策结果。
3．信用欺诈
由于金融交易双方在交易中占据不同的地位，因而产品提供者，如
融资者就可能利用这一便利，故意隐瞒金融产品的真实信息，提供虚假
的质量信息。信用欺诈的存在会使信息不对称情况进一步恶化。
因此，为充分扭转投资者在证券市场交易双方信息不对称中的不利
第一章机构投资右产生的经济学分析对机构投资者发碰的研究
地位，一方面，应建立和完善信息披露制度、社会评信制度等规则；另
一方面，应加强信息组合和信息联合，增强投资者的抗风险意识和能力。
于是产生了拥有强大信息识别处理能力的机构投资者。
由此可见，从信息经济学角度看，机构投资者的产生是解决证券市
场信息不完全、不对称的需要。
二、产业组织学分析
信息经济学一个重要的应用领域是产业组织理论，产业组织学的重
心在于追求最有利于资源合理分配的市场秩序。现代产业组织学的理念
形成于哈佛大学的梅森(MASON)和贝恩(BAIN)等人提出的市场结
构(STRUCTURE)一一组织行为(CONDUCT)一一经济绩效
(PERFORMANCE)理论，其基本涵义是市场结构决定组织(含企业)
在市场中的行为，而组织行为又决定市场运行在各方面的绩效，三者关
系决定市场结构是首先需要研究的问题。所谓结构是指构成市场的卖者
之间、买者之间及卖者和买者集团之间等诸关系的因素及其特征。在证
券市场上，投资者结构对市场运行效率起到重要的决定作用。机构投资
者的产生理由可以用产业组织理论中的规模经济效应来解释。
(一。)规模经济的含义
所谓规模经济(SCALE ECONOMY)， ‘般认为是指随着生产和经
营规模的扩大而收益不断递增的现象，通常又被称为规模的“收益递增
规律”。按照权威性的拉夫经济学辞典的解释，规模经济指的是：对于
某一产品(无论是单一产品或复合产品)，如果在某些产量范围内平均
成本是下降或}二升的话，就认为存在着规模经济或规模不经济。具体表
现为“长期平均成本曲线”向下倾斜，从这种意义上说，长期平均成本
曲线就是规模曲线，长期平均成本曲线上的最低点就是“最小最佳规模
(MOS)”。上述规模经济的概念不仅适用于生产领域，也同样适用于投
资领域。但是，在具体应用时要有所区别，证券市场中的规模经济是随
着投资规模的扩大，长期平均成本递减，收益不断递增。
对机构投资者发展的研究第一章机构投资者产生的经济学分析
(二)规模经济的成因和效益
企业规模经济形成的具体原凶包括：规模较大的企业可大量采购原
材料和大量销售产品，从而降低单位采购销售费用；同时大企业可在更
大范围内实现产品生产的标准化和通用化；以及大企业更有实力进行技
术和产品开发，从事多角化经营，提高经营收益。机构投资者产生的规
模经济效益则主要由于其可降低交易成本和分散风险。
1．节约交易成本
科思认为，交易成本(TRANSACTION COST)或称交易费用，是
获得准确的市场信息所需要付出的费用，以及谈判和经常性契约的费
用，表现为信息成本和投资管理成本。证券市场}：投资者的交易成本很
大一部分表现为投资者获得最佳交易机会和最有利交易地位进行市场
调查，搜集有关金融产品的价格(收益)和质量(风险)等方面信息所
支付的时问和费用，即是一种信息搜寻成本。由于信息具有不可分割的
特征，无论信息产量是多少，产出的信息都是相同的，而且不管使用信
息多少次或信息被不同的人在不同时期如何使用，如果信息的传递没有
发牛损失，这些信息也都是相同的。因此，在获取相同信息的情况下，
机构投资者由于运作的资金规模大，每单位分摊信息成本降低，能直接
节约信思成本。此外，信息的不可分割性，使得信息成本与信息的使用
无关，只与信息的生产和项目有关，因而机构投资者凭借具有畅通的信
息渠道和专业化的交易技术能获得更多信息，从而增强了机构投资者处
理不确定性的能力，提高了信息选取分析的有效性，能间接节约信息成
本。证券市场上的交易成本还体现为投资管理成本，机构投资者实行的
是专业管理运作，投资的费用明显小于单个投资者所形成的总费用。
2．分散投资风险
证券市场投资风险指未来收益的不确定性，可分为对所有证券影响
差不多相同的系统风险和只对个别或某些证券产生影响的非系统风险。
现代投资组合理论的创始人马柯维茨指出，由于各种证券受风险影响而
产生的价格变动的幅度和方向不尽相同，因此可通过投资组合分散非系
统风险。据美国专家研究，做到起码的风险分散至少需要持有十种以上
的股票，也就是说至少要有十万美元的投资。个人投资者常常由于资金
过少而无法进行投资组合，而机构投资者凭借其实力和技术可以从事组
合投资，从而分散投资风险。
由此可见，从产业组织学角度看，机构投资者的产生是为了节约交
易成本、分散风险，机构投资者在证券市场中所占份额的增加有助于提
高市场的有效性，从而可提高市场资源配置的效率。
第二节国外机构投资者的发展分析
20世纪60年代以来，全球主要证券市场的投资主体结构中机构投资
者的比重不断增加，带来了资本所有权的目益集中，并且证券市场成熟
化程度越高，投资机构化的发展趋势就越显著。证券市场的这一重要变
化是一系列因素综合作用的必然结果。
一、机构投资者已成为证券市场的主导力量
据经济合作与发展组织(OECD)金融事务部的统计，在1981年经
合组织国家机构投资者的资产总额才3．2万亿美元，而从表1看出，1995
年七国集团国家机构投资者资产总额骤增至20．6万亿美元，其中美国机
构投资者拥有的资产总额高大11．8万亿美元，而同期全球股市总市值仅
为18万亿美元1，主要工业围家的外汇储备仅为7000亿美元。从表2
看出，机构投资者资产总额占GDP总值的比重迅速提高。1981年，主
要发达国家的该数值仅为38％，而1995年这一比重已增至106．5％，机
构投资者的扩张速度远高于各国经济的增长率。
引臼郝继伦，《中国股票市场发展分析》，中周经济出版社，2000年版，第215页。
对机构投资肯发展的研究第一章机构投资者产生的择济学分析
表1：要工业国家机构投资者的资产(单位：10亿元)
1990-1995
类别1990 1991 1992 1993 1994 1995 年均增长
(％)
保险公司4548 9 5089．O 5314 3 6047．2 6688 0 7484．8 1 3 0
养老基金3348 0 3706．2 3908．4 4319．8 4478．5 5233．3 11 0
投资公司2297．7 2625．8 293l 0 3639 6 3713．6 4632 6 20．O
其它形式的
2202．5 2419 4 2533．0 2798 0 31 37．O 3310 5 lO．0
机构
所有投资者12397．0 13840．4 14686．6 16804 6 18217．0 20641 4 1 3．0
资料米源：【MP，《匿际资奉市场：发展、前景和主要政簧问题》，中围金融出版}P 1999年版，第184页。
表2：西方七国机构投资者资产占GDP的比重单位％
1980 1988 1990 1991 1992 1993 1994 1995
美国59．3 88 1 127．4 l 39 6 145 7 155．2 153．5 170．8
英国64．1 11 5-3 114．5 126 2 11 5 3 163．8 149 6 162 3
日本23．1 50．3 81．7 79．3 78 l 81．4 84 9 77．4
德国20．3 37 1 36．5 38．3 33．8 38．3 44．2 46．1
法围23 4 46．1 52 9 60．1 58 3 69 7 72 5 75 3
加拿人35 2 52 6 58．6 64．2 66．9 76．9 80．9 87．9
意人利6 2 10 6 13 3 1 5 3 12 5 17 7 19．6 20．6
在国外，机构投资者在证券市场中一般占有主导地位，它们持有
的证券般占证券总额的大半部分。例如在国债市场中，1995年机构投
资者持有的国债占国债余额的比例，加拿大为98．43％，美国为90％，
日本为70％。美国证券市场卜个人投资者很多，2000年初美国居民48
％的资金都投入了股票或投资基金(1983年这一数字是19％)。但是，
在这些投资者中有46％只拥有投资基金，39％的人既拥有股票，也拥有
投资基金，只有15％的人仅投资于股票而没有投资于投资基金。1989
第一章机构投资者产生的经济学分析对机构投资者发艇的研究
年美国机构投资者持有的股票占上市股票总值的49-3％，1996年即达
52．6％。在美国股票市场上，个人直接持有的股票占股票。c2,市值的20％，
个人通过投资基金持有的股票占股票总市值的27％，机构直接持有的股
票。宁股票总市值的28％，机构通过投资基金持有的股票占股票总市值的
25％，从而仅投资基金持有的股票就占股票总市值的55％左右。1997
年英国机构投资者持有的股票占上市股票总值的79．5％。日本的机构投
资者持股比率增长很快，1960年为40．9％，1984年为64．4％，1989年
为72．0％，1997年即增加到81．O％。(如表3和表4所示)德国的银行
是全能银行，可以持有工商企业的股票，银行持股在1984年为7．6％，
1988年为8．1％，如果加上银行监管的投资基金的持股，则同期银行持
股达10．3％和11．6％，银行等机构投资者持股比率增加的趋势比较明显。
表3：1997年东京证券交易所股权结构
股东类型持股市值(％) 持股数(％)
政府O．2 0．5
机构67．4 65．1
个人19．0 24．6
外国投资者13．4 9．8
表4： 1963--1997年英国的持股结构
股尔类型1963 1975 1989 1994 1997
个人54 o 37 5 1 7．7 20．3 20．5
养老基金6．4 16 8 34．2 27．8 27 9
保险公司10 O 15．9 17．3 21．9 23．1
其他(银行、政府、海外投资者) 29．6 29．6 30 8 20．O 28．5
对机构投资名技胜的研究第一幸机构投资名产生的经济学分析
二、国外机构投资者迅速发展的动力来源
以养老基金、保险基金、投资基金为代表的国外机构投资者的兴起
和发展是金融业社会分工的重要进步，因其自身的特点优势满足了提高
信息使用效率，实现投资管理规模经济效益的要求，因而是证券市场发
展的自然选择。国外机构投资者的发展也离不开整个社会经济技术大变
革等环境的推动，因而是多种因素共同作用的结果。具体体现在以下几
方面：
(一)市场出现资金缺口
二战后，世界经济发展不确定性的加强使金融投资风险迅猛增加，
加上直接税率的提高促使私人部门纷纷抛售公司证券。于是资本市场出
现资金缺口，而机构投资者的增加正好填补了这一缺口。对个人和家庭
而言，投资基金类的收益凭证，流动性和收益性高于在商业银行存款投
资，安全性则可根据自己的偏好进行自由选择。因而基金等机构的发展
可以满足投资者对收益风险组合的各利一偏好，这在人均收入水平不断提
高的过程中适应了人们对金融资产多样化的需求。
(二)放松管制和金融服务业的混合经营
放松或消除管制意味着机构投资者的自由化。一方而非银行金融机
构已逐渐在银行传统资产方面获得了竞争优势，其主要竞争手段是为融
资证券化提供便利以及从事原仅由银行进行的金融服务，居民也纷纷绕
过银行将资金存入其他投资机构，因为这些机构可以更好地分散风险，
降低税负，并发挥规模经济的优势。从保险公司、养老基金到投资基金，
所管理资产的来源限制逐步减少，可投资的范俐逐步放宽，从固定收益
证券、权益类证券到衍生证券，尤其是放松了对跨境活动和投资的管制
约束。1975年，主要发达国家债券和股票的跨境交易仅占‘GDP不到5％
的水平，1997年却为GDP的1—7倍，如美围与外国投资者问的证券交
易总额高达17万亿美元，而欧洲的外国投资者对证券市场的介入程度
甚至高于美国和日本，这与欧盟企业几乎一半的证券交易发生在母国之
外的主要事实相一致(见表5)。另方面，在基金等资产管理机构的激
第一常机构投资省产生的经济学分析对机构投资者发艇的研宄
烈竞争下，银行利润的传统渠道(信贷业务)被削弱，迫使银行寻求更有
利可图的盈利渠道。银行已经大规模进入证券业、保险业和资产管理业，
牡大了机构投资者队伍。
表5： 若干工业国家债券与股票的跨境交易。
1975 1980 1989 1990 199l 1992 1993 l 994 l 995 1996 1997
荧圉4 9 10】89 96 l 07 】29 1 3l 1 35 】60 213
¨本2 8 1 56 119 92 72 78 60 65 79 96
德国7 66 57 85 l 70 158 172 199 253
法瑚52 54 79 122 187 197 187 258 313
瞧k{Il 1 l 18 27 60 91 192 207 253 470 672
加拿人3 9 55 65 83 114 153 208 189 21 5 358
F：居民l J啦居民之问的IlF券买卖总量资料米源：BIS(1998年)
(三)基金或资产管理业的发展
基金或资产管理业对机构投资者作为产业的变革和迅猛发展作出了
极大贡献。由专业人士管理的基金在运作上有着相同的技术特色，但是
每个具体的机构组合的持有策略和具体目标各有不同。基金管理业的发
展是机构投资者所作投资策略不断复杂化的一个重要驱动力，个人投资
者和机构投资者越来越多地将他们的有价证券交给专业基金管理人员
操作，而基金管理人可能在四种不同的机构工作：银行、归银行或保险
公司所有的基金管理公司、独立的基金管理公刮和保险公司与养老金内
部的基金管理部门。
在西方证券市场上养老基金、保险基金和投资基金是最重要的三类
机构投资者。1993年美、加、德、日、英五国的养老基金、保险公司和
投资基金所管理的资产将近13万亿美元，仅美国的三类机构投资者控
制的资产即达8万亿美元，而同期全球股票市场的市值总额也只有14．1
万亿美元，同期美国的GDP才70636亿美元(1996年美国GDP为76360
亿美元，1999年美国GDP为92561亿美元)。而且，三类机构投资者的
资产增幅很快，从1980年以来，三类机构投资者所管理资产的增幅超
过400％，占5国GDP的比例翻了一番。三类主要机构投资者中，养老
对机构投资右发展的研究第一章机构投资名产生的经济学分析
基金和保险基金中的资金一般是长期资金，因此二者的投资组合中主要
是一‘些长期金融T具，相比较而言投资基金的投资期偏短，具体也要视
是哪一种投资基金
(四)通信技术和信息技术的进步
通信技术和信息技术领域的技术进步提高了金融部门、专业基金
管理人员和机构投资者共同利用自由宽松的经济环境所提供的机会的
能力，不仅基金的管理成本下降，而且更为高效可靠的结算和支付系统、
用于风险管理目的的复杂的新型金融产品的发明和应用、整合型金融服
务的扩展等都支持机构投资者管理资产的拓展，尤其是投资基金资产获
得惊人的发展。
第三节我国机构投资者的发展分析
一、我国机构投资者发展状况分析
(一)我国机构投资者发展历程
我国证券市场上机构投资者的发展可分为两个阶段：一是1991年至
1995年。这个阶段的机构投资者以证券公司、信托投资公司和老基金为
主。1994年3月12日，面对长期低迷的中国股市，中国证监会发布了四
大救市政策，其中一条为积极建赢投资基金组织和发展机构投资者。但
由于当时圉家对机构投资者投资范围没有明确限制，部分机构投资者的
资金并没有全部用于股票投资，如不少证券公司投资房地产，老基金投
资房地产和上市公刊法人股，造成资金积压，加之信息公开披露差，操
作“隐秘”，因此减弱了其对二级市场的影响力。二是1996年宏观经济
转好，国家确立r重点发展证券市场思路以及证券投资基金的问世，开
创了我国机构投资者时代的新篇章。1999年下半年，管理层有计划、有
步骤地推出了一系列旨在培育机构投资者的政策措施，如允许三类企业
第一审机构投资肴产生的弊济学分析对村l构投资名发展的研究
作为战略投资者入市、允许保险资金入市、银行资金可以通过质押贷款
进入股市等等，这些措施使得机构投资者入市步伐明显加快。2000年上
半年管理层又明确提出：要“超常规、创造性”地发展机构投资者，在
这一思路的指导F，证券市场的机构投资者进入了一个更快的发展阶
段。从表7可以看出，机构投资者比重近两年呈现出稳步上升的势头，
影响市场的力量逐渐加强。
表6沪深证券市场A股开户数统计
A股开户数统计个人(万) 机构(万)
(万)
1995年底1237．54 123l 9 5．64
1996年底2292 88 22853 7．58
1997年底3316 55 3304．07 12．48
1998年底3892．7 3878．52 14．18
1999年底4461 75 4443．28 18．47
2000年7月底5231．99 5208．85 23．14
(二)我国机构投资者结构现状及发展趋向
目前我国机构投资者已形成了以证券公司、投资基金、保险公司、
企业法人等为主体的格局，主要特点及发展趋势如_卜：
1．证券公司稳步发展，但在机构投资者中的地位逐步下降
证券公司是传统的机构投资者，长期以来一。直是机构投资者的绝对
主体。1998年证券投资基金开始设立，以及随后对三类企业入市有条件
地放开，保险基金允许有比例地间接入市，都不同程度地减弱了券商在机
构投资者群体中的影响。而2001年下半年出台的《关于证券公司增资
扩股有关问题的通知》和《中外合营证券公司审批规则》(征求意见稿)
等，为券商增资扩股和中外合作的步伐的加快提供了制度保证，《关于
规范证券公司受托管理业务的通知》则使券商投资资金不再受到注册资
本的限制，为券商扩大资金提供了规范化的制度环境。然而，值得一提
对机构投资者发胜的研究第一章机构投资名产生的终济学分析
的是，随着管理层规范委托理财政策的出台，上市公司募集资金不允许
用于委托理财，无疑将减少券商该项业务的资金来源。由于2001年市
场行情的不景气，导致大部分券商该项业务山现亏损。因此，从发展来
看，券商实力增强的同时对市场作用逐渐在减弱。
2．证券投资基金获得长足发展，将成为机构投资者中的主要力量
九五期间是证券投资基金从无到有，并迅速发展至逐渐成为机构投
资者主体的重要时期。1997年《证券投资基金管理暂行办法》颁布后，
我国投资基金业得到迅猛发展，1998年就有五只新基金上市，1999年迅速
扩充至22家，2000年随着对老基金的清理规范，证券投资基金控制的资金
以有相当的规模。截至2001年底，我国共设立了15家基金管理公司，
发行J7 48只封闭式基金和华夏、南方、华安3只开放式基金，发行总
规模达到800亿元。
证券投资基金的迅猛发展使其逐渐取代券商成为机构投资者的主
体，仅从沪市1999年的统计资料来看，券商的自营账户在沪市的市值仅
200多亿，而当时基金实际控制的资金量就有500多亿元，以沪深两市平均
投向进行简单推测，就可断定基金在1999年的资金实力就与券商相当接
近。2000年随着老基金的规范扩募，以及2001年开放式基金的发行，
都给基金的发展带来了巨大的空间，而券商的发展明显滞后，因此，基金取
代券商成为机构投资者的主体是市场发展的必然。目前中国基金市场正
延着两条轨迹加速发展：一条是“好人举手”制度，促使越来越多的国
内机构进入基金管理市场并规范发展；另一条是组建中外合资、合作基
金管理公司， WTO后，基金业是资本市场最先对外开放的领域，在我
国现有的15家基金管理公司中已宣布将成立中外合资基金公司的约有
10余家(参见附录‘)。成立中外合资、合作基金管理公司将带动国内
基金业的市场化、国际化。
3．三类企业获准有条件地进入证券市场，壮大了机构投资者队伍
1999年7月29 Fj，中国证监会发出《关于进一步完善股票发行方式
的通知》，对我国的新股发行方式进行了重大改革，允许股本4亿元以
第一章机构投资者产生的经济学分析对机构投资耆发展的研究
上的公司采取向法人配售和对公众上网发行相结合的方式发行新股，允
许国有企业、国有控股公司、上市公司三类企业依据持股时间的长短分
别以“战略投资者”和“一般投资者”的身份参与到新股发行公司的申
购中，为三类企业入市打开了大门。9月8日，中国证监会又发出《关
于法人配售股票有关问题的通知》，明确国有企业、国有资产控股企业
和上市公司所开立的股票账户可用于配售股票，也可用于投资二级市场
股票。近一年来，三类企业入市政策收到了预想的积极效果，不仅大批
新股顺利完成了发行，而且一批“战略投资者”在市场风云中得到磨练，
它们已经成为我国机构投资者中的一支重要力量。尤其是2000年4月，
管理层进一步放宽企业向法人配售新股的限制，战略投资者发展速度进
⋯步加快，每当一家公司采取向法人配售新股方式时，都会带动一大批
当地企业及相关行业的企业加入市场，一些国有资产运营机构和大批上
市公司、准上市公司也份份通过获取原始股的方式，参与到新兴产业里
来。
目前，不少企业集团把目光转向了收益稳定的证券投资基金，一个
比较典型的例子是上海久事，从相关数据看，久事公司运作基金的收益
相当不错。因此，基金正日渐成为三类企业进入证券市场的主要渠道。
4．保险公司获准购买基金间接入市，成为机构投资者培育的重点
1999年10月27日，经国务院批准，保险公司可以通过购买证券投
资基金间接进入股票市场。根据规定，保险公司可在控制市场风险的基
础上，在二级市场买卖已上市的证券投资基金和在一级市场配售新发行
的证券投资基金；中国证监会批准新发行的基金，也可按‘定比例向保
险公司配售，同时，中国证监会还有可能根据保险公司的投资需求增发
新基金，在我国有着雄厚资金实力的保险公司从此成为我国股市卜I重要
的机构投资者。同前保险公司已纷纷通过基金认购入市，例如，在基金
长阳、基金巨博、基金湘证的扩募过程中，中国平安保险股份有限公司、
中国太平洋保险公司等10家基金参与，3只基金的扩募，共获配1亿
多份，占扩募总额的3．5％，而且，不少保险公司已经成为基金的最大持
对机构投资者发展的研究第一幸机构投资名产生的经济学分析
有人之一，如中国平安保险股份有限公司成为基金湘证的第一大持有
人、基金长阳的第二大持有人，中围太平洋保险公司成为基金湘证和基
金长阳的第六大持有人，新华人寿保险公司也成为基金长阳的第五火持
有人。2000年，随着我国股市行情的逐渐走高，随着证券投资基金的曰
趋成熟，我国保险公司参与市场的积极性也越来越高涨，保险机构资金
允许投入基金市场的比例进一步提高，其中平安、新华人寿、泰康人寿
和华泰财产等4家保险公司的入市资金比例由上年末总资产的5％提高
到10％，而太平洋保险则获准将入市比例提高到15％。太平洋安泰、安
联火众、友邦广州公司等三家外资(包括中外合资)保险公司也己获中
国保嗡会的批准，将证券投资基金的比例提高至总资产的10％。虽然它
们的入市形式还是局限在通过基金市场间接参与股市，但保险公司可以
由此而分享到基金业在股票市场的赢利，而基金业在得到保险资金的有
力支持后无疑将会得到更快的发展。
5．社保基金入市进程加快，有望成为中国证券市场最重要的机构投
资者
2001年7月，全国社会保障基金理事会参与了中石化A股的申购和
配售，此举标志着我国社会保险基金已悄然进入证券市场。2001年12
月经国务院批准，财政部、劳工部和社会保障部发布了《全国社会保障
基金投资管理暂行办法》，办法中原则规定丫全国社保基金的投资比例，
投资于证券投资基金、股票投资的比例不得高于40％，此举意味着社保
基金成为了证券市场机构投资者的一个重要组成部分。目前，这部分社
保基金约为600亿，按40％的入市比例，则可以进入股市的资金约240
亿元左右，未来社保基金入市的规模会越来越大，有望成为中国证券市
场最重要的机构投资者。并且社保基金对基金管理公司的选择，势必对
整个基金管理业产生重大影响，基金管理公司将必须更注重诚信、业绩、
信息披露和风险控制，社保基金对基金管理人的选择将成为市场评判基
金的重要标尺之一。从更长远看，社保基金间接入市与直接入市将并举，
当然直接入市的比例会有一定限制。
第一章机构投资者产生的绎济学分析对机构投资者发鹱的研究
(--)我国目前机构投资者队伍存在的问题
经过10多年的建设和努力，我国证券市场的机构投资者队伍不断壮
大，并呈现出明显的上升趋势，但与成熟市场的机构投资者相比仍然相
差甚远。1997年，英国机构投资者资产占GDP的比例为169％，美国为
138％，日本为71％，而同期我国只有O．09％，虽然近两年我国机构投资
者得到了极大的发展，截止2000年7月31日，沪深交易所A股机构投
资者己达35．67万户，比去年增长26．49％，但即使经过这样的发展，在
所有投资者总数中，机构投资者所占的比例为O．68％，市场仍然以散户
投资者为主。
并且，我国的机构投资者队伍还存在诸多问题，如资本金少、投资
规模小、缺乏合法有效的融资渠道、抗风险能力差等。从券商规模上看，
截至2000年底国际十大证券公司基本情况，其中美林证券的净资产为
725．69亿美元，折人民币6023亿元，同期我国证券公司中排名第·一的
海通证券净资产仅为人民币53．4亿元。我国101家证券公司的净资产合
计与总资产合计分别为652亿元、5753亿元，比不上国际排名第九的德
意志布朗证券的相关指标，其差距十分明显。从基金管理资产上看，美
国的基金管理公司往往可以进行国内外股市和债市的投资，管理的资产
规模巨大。截至2000年底，富达投资公司、美林、摩根斯丹利、高盛
管理的资产总额为8864亿、5567亿、4717亿、2578亿美元，而同期我
国所有基金管理公司管理的总资产规模还不到iooo亿人民币，而且投
资渠道狭窄，投资品种单一。此外，机构投资者本身设置和运作中也暴
嚣出许多问题，以基金为例，问题集中在以下几方面：
1．基金管理公司设立实行严格审批制
目前国际上基金管理公司的设立都是在完全市场竞争的条件下设立
的，而我国却是在严格的审批条件卜设立的，因此只有十几家基金管理
公司的基金市场显然是一个缺乏竞争性的寡占市场。在这个市场中实行
严格的准入限制，从而导致这些公司由于缺乏竞争很难自觉以诚实信
用、勤勉尽责的态度管理基金资产，且基金管理公司的发起人大多是属
第一章机构投资肯产生的经济学分析
国有制的大型证券公司，内部约束机制薄弱，违规事件屡有发生。
2．基金运作模式不合理
我国“新基金”的运作模式_人多采用封闭式，到2001年底只有3只
开放式基金。封闭式基金运作要牵涉到三方当事人：管理人、托管人和
广大的中小投资者。目前我国证券投资基金的发起人都是国内知名的大
券商，而他I割时又是该基金的管理公司发起人，也是该基金发行协调人，
这种运作模式是使管理人的权利被强化，对其的约束被弱化，且封闭式
基金运作的透明性较差，不便于监督其运作。
3．缺乏科学有效的评价体系
由于投资人‘般不可能参与基金的管理，往往处于信息不对称的被
动地位，投资人对基金的判断只能通过中报、年报出台时公开披露的基
金净值等信息。而在一个没有全面客观评价体系的市场中，那些追求低
风险长期投资收益的稳健型基金显然没有竞争优势，因此基金的行为必
然短期化，某些基金甚至不惜违法违规、制造账面虚假赢利来欺骗投资
者。可见，缺乏科学有效的评价体系将使市场主体的行为扭曲。
二、加快建设我国机构投资者队伍是证券市场发展的必然选择
尽管从我国机构投资者发展历程来看，机构投资者的培育和壮大是
政府部门出于救市、引导投资理念等的需要，带有政策扶持的痕迹，但
我国证券市场弱犁有效性的特征和市场不断扩容深化的要求使得加快
建设机构投资者队伍成为我国证券市场发展的必然选择。
(一)构投资者的发展是股市扩容的需要
我国证券市场从1990年设立以来，一直丰-要担当着为国有企业改制、
融资、脱困的服务功能。截至2001年底，境内上市公司己达1160家，
累计筹集资金6233亿元，这些资金直接充实了企业，特别是国有大中
型企业的资本，促进企业核心资产的形成，有效改善了企业的资产负债
结构，增强了企业抗御经营风险的能力。尽管如此，目前境内直接融资
与间接融资比率只有15％左右，证券市场筹集的资金总量还较为有限。
第一章机构投赘者产生的经济学分析对机构投资青发展的研究
据统计，2000年底我国证券市场境内股票市价总值为4．8万亿，相当于
当年GDP的57％，而早在1996年，一些发达国家如美、日等证券市场
仅流通市值与GDP的比例就分别达到244％和178％。此外，随着证券
市场的改革和深化，外资企业参股上市和民营企业直接上市的案例不断
出现，如阿尔卡特控股上海贝尔成为上海贝岭的第二大股东，五家家族
民企上市等，这类公司的上市不仅增加了市场投资品种和投资渠道，改
变上市公司的结构布局，也对证券市场的扩容提出了新的要求，而大力
培育机构投资者将是解决制约我国证券市场发展资金瓶颈的有效途径。
据估计，券商通过增资扩股和进入拆借市场以及股票抵押融资可新增资
金约400亿元左右；基金通过原有投资基金重组扩募、向保险公司配售
以及创立开放式基金新品种等措施而产生的扩张潜力约在500亿元左
右；三类企业以及其他法人可能给股市新增资金约i000亿元左右。
(二)构投资者的发展是推动债券二级市场发展的需要
我国国债发行量的60％由个人持有，这是造成国债发行速度馒、成
本高、发行量少等缺陷的主要原因，持有者的过度分散不便于集中性托
管交易，导致国债流动性降低，也不利于发行规模的扩大。此外，个人
投资者亦是目前企业债券市场的主体，其把债券视为同期定期存款而利
息稍高的存款替代品，债券的自身优势无法体现，造成债券市场规模小，
信息灵敏度低、交易费用高、流通变现能力差，二级市场极为落后。为
克服个人投资者的功能缺陷，必须使机构投资者成为债券市场的交易主
体，以其自身优势带动二级市场的发展完善。
(三)机构投资者的发展是保护Cd,投资者利益的需要
少数机构投资者持有绝大部分证券余额的市场中，中小股民的利益
最容易受到损害，但如果证券市场上机构投资者很多，他们相互之问有
个制衡效应，每一个机构投资者想操纵市场都不是容易的事情，这样中
小股民的利益倒是可以很好地受到保护。
对机构投瓷省发展昀研究第一章机构投资者产生的经济学分析
(四)机构投资者的发展是证券市场金融创新挑战的需要
一个完整而成熟的证券市场，必须有丰富的金融品种相适应，我国
刚刚起步的证券市场品科l单‘、数量有限在所难免，但是，随着证券投
资基金数量的不断增加，以及保险基金入市，市场对股票指数期货、期
权等金融衍牛工具的需求日见强烈，在加入WTO后，一旦大量的国外
金融机构进入我国证券市场，对具有规避风险和套期保值功能的各种金
融衍生工具的需求更会与日俱增，因此，我国金融衍生工具的引入和发
展是一个必然的趋势。然而，市场中散户投资者比例过高将会成为交易
品种创新的障碍，因为金融衍生产品具有高度的复杂性和风险性，即使
在发达国家参与者也以机构投资者为主，中小投资者由于受到资金规
模、专业知识、信息、投资能力等方面的限制，无法适应金融衍生产品
的创新。超常规发展机构投资者，使之成为市场交易的主体，是我国证
券市场金融创新的重要条件，否则，金融衍生产品市场将会因为缺乏流
动性而难以发展。
(五)机构投资者的发展是引进外资的需要
这·需要主要由投资基金所发挥，有两种模式： ‘是在海外注册的
基金或基金管理公司，由海外机构操作，基金可在海外证券市场直接上
市：二是在吲内设立中外合资的基金或基金管理公司，向海外发行基金
收益凭证，基金在国内上市。利用投资基金引进外资的优势主要在于：
投资基金特点之一是比债券收益高，比股票风险小，基金受益券可在证
券市场挂牌}市，流通性强，与境外卣接投资相比，后者手续繁琐，投
资者须熟悉我国的经济环境、企业的经营状况，对项目进行可行性研究，
并主动参与日常业务管理，而投资于投资基金则可轻松解决海外投资者
的诸多不便。同时，与对外借款相比，投资基金具有成本小，期限长的
优点。封闭式基金在投资期限内不町随时赎回，能提供长期稳定的资金
来源。开放式基金虽属具可赎回性，但只要基金运作良好，据“公共汽
车原理”。长期内资金总量将保证动态平衡。
第二章机构投资者功能的比较分析对机构投资者发展的研究
第二章机构投资者功能的比较分析
第一节机构投资者对证券市场影响的理论分析
从信息经济学和产业组织学来看，机构投资者的产生有其内在必然
性，而机构投资者受到市场的青睐和政府的扶持则看重的是机构投资者
具有改善上市公司治理结构和稳定股市的两大功能。近年来，我国管理
层大力培育机构投资者正是基于提高机构投资者比重有助于改变目前
我国股市大量散户追涨杀跌、盲目跟风所造成的无序波动状况，引导市
场理性投资的观点。然而《财经》杂志2000年10月号刊登的《基金黑
幕——关于基金行为的研究报告解析》(简称《基金黑幕》)，引发了人
们对机构投资者稳定市场功能的质疑。这份中国证券市场lO年来第一
次对机构投资者交易行为有确切叙述的报告，跟踪了1999年8月9日
至2000年4月28日期间，国内10家基金管理公司旗下22家证券投资
基金在上海证券市场上大宗股票交易记录，客观详尽地分析了它们的操
作行为——大量违规、违法操作的事实昭然其中。因而机构投资者在证
券市场中究竟扮演什么角色引起了广泛的质疑。
在国际上，机构投资者的交易行为对证券市场产生何种影响也一直
是‘个有争议的问题。一种观点认为：相对于个人投资者，机构投资者
拥有更多的基本信息收集和信息含义分析能力，同时具有专业的分析及
投资能力，因此机构投资者参与市场可使得市场更稳定并更有效率，股
价更接近真实价值，而股市的波动性也得以降低。另一种观点则认为：
机构投资者在股票市场上的交易行为加剧了股价的波动性，如纽约证券
交易所在1967年5月第175次年会上曾宣称机构投资者是：“有毒之
物”，并促成美国国会于1968年授权证券交易委员会(SEC)对机构投
资者进行广泛的调查。虽然SEC于1971年发表的报告对机构投资者作
出了温和的评论，但却引起更广泛的讨论及立法活动。
对机构投资崩发展的研究第一二章机构投资者功能的比较分析
一、对机构投资者稳定市场功能的辩证分析
(一)观点一：机构投资者出现将增加股市的波动性
国外许多学者提出，由于机构投资者的羊群行为(HERD
BEHAVIOR)和短视行为(SHORT TERMISM)及流动性压力的影响，
机构投资者的出现有可能增加股市的波动性。
1．机构投资者的羊群行为分析
(1)什么是“羊群行为”
羊群行为是股票市场上一个令人困惑的现象。从个体意义上来说，
如果·个投资者原本计划实施某项投资决策，但由于观察到其他投资者
没有进行此项投资，因而自己也取消了计划中的投资，这种行为就称为
“羊群行为”，反之亦然。个体的“羊群行为”引致投资者之间的学习
与模仿，从而在某段时期内买卖相似的股票或同时进出股市，出现群体
意义』：的“羊群行为”。从内在机制上米看，“羊群行为”可划分为“虚
假羊群行为”(SPURIOUS KERDING)和“故意羊群行为”
(INTERNATIONAL HERDING)两种类型。其中，“虚假羊群行为”指
投资者群体在面临相似的决策问题和采取相似的决策，是由于基本面因
素驱动的，比如当利率突然上升时，投资者一般都会降低组合中的股票
的投资比重。从严格意义上来说，上述行为并不是羊群行为，因为投资
者的买卖决策并非在观察他人行为后做出；相反，投资者只是对众所周
知的公开信息做出了相似的反应。而“故意羊群行为”指投资者观察并
“复制”(COPY)他人的交易行为，是由于心理因素驱动的，比如人类
天生具有某种群体归属感，当自身的交易决策与人众逻辑相似时才会具
有安伞感。
(2)机构投资者更容易出现羊群行为的原因
①信息不完全
在信息不完全和不确定的市场环境下，假设每个投资者都拥有某个
股票的私有信息，这些信息可能是投资者自己研究的结果，或是通过私
卜渠道获得；另一方面，与该股票的有关的公共信息已经完全披露，但
鹅一二章机构投资者功能的比较分析对机构投资者发腱的研究
投资者不能确定这些信息的质量，在这种市场环境下，投资者无法直接
获得别人的私有信息，但却可以通过观察别人的买卖行为来推断其私有
信息，此时就容易产生“羊群行为”(BANEERJEE，1992：WELCH，
1992)。一般而言，机构投资者相互之间更多了解同行的买卖情况，并
且具有较高的信息推断能力，因此，他们比个人投资者更容易发生“羊
群行为”。
②评价机制缺陷
在存在道德风险(MORAL HAZARD)和逆向选择(ADVERSE
SELECTION)的条件下，基金持有人(委托人)的最优策略是和基金
经理(代理人)签定与基准(BENCHMARK)挂钩的报酬合约，使基金
经理的报酬根据其和指数或其他基金的相对表现来确定。但这种报酬结
构会扭曲经理人的激励机制，间接鼓励基金经理追随指数或同行进行投
资决策，最终导致无效的投资组合。
茂格和奈克(MAUG&NAIK，1996)指出，在与基准挂钩的报酬结
构下，如果基金经理的表现落后于基准，那么基金经理将面临极大的压
力，甚至职位不保。谨慎的策略是舍弃自己的信息或信念，尽量避免使
用过于独特的投资决策，以免业绩落后于指数或同行。在这一情况下，
当某类股票或概念在市场上成为潮流或可能成为潮流时，不少基金经理
也会因此而加入，以免自身业绩被市场大势或其他基金所抛离。反之而
言，如果基金投资这类股票遭受损失，那么也比投资其他股票的损失较
容易被基金持有人所接受。
③信息趋同性
相对于千差万别的个人投资者，机构投资者通常关注同样的市场信
息，采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略，在投资行
为上具有较高程度的同质性。因此，机构投资者可能对盈利预警或证券
分析师的建议等相同外部信息作出相似的反应，在交易行为上表现为
“虚假羊群行为”(F00T，SCHARFsTETN AND STEIN，1992)。
～位养老基金经理曾在《华尔街日报》上这样写道：“机构投资者
第二二章机构投资者功能的比较分析
是群居的动物，我们观察相同的指标，聆听相同的预测，像旅鼠一样，
我们往往在J刊一时间向相同的方向迁徙，这种行为通常加剧了股价的波
动”(WALL STREET JOURNAL，OCTOBER 17，1989)。
(3)机构投资者羊群行为效应
羊群行为具有的学习与模仿特征使众多机构投资者的行为具有一定
的趋同性，削弱了市场面因素对未来价格走势的作用(DAVIS，1996)。
当许多机构投资者在同一时间买卖相同股票时，对该股票的超额需求曲
线将会向卜．倾斜，从而导致单个股票的价格大幅变动，破坏了市场的稳
定运行。
2．机构投资者的短视行为分析
机构投资者在具体决策时，通常面临两种选择：一是基础策略，二
是短期策略。其中，基础策略是以基本面信息为决策依据，如买入具有
高股利收益率或者具有高权益／市值比率但价值被低估的股票，这些股票
通常需要较长时间才会被市场所认同，但在短时间内的表现可能不如时
卜|流行的投资概念和基准指数。然而，在现实世界中，机构投资者面临
着较大的竞争压力，例如，如果某个基会连续半年或‘年落后于指数或
其它基金，那么这个基金就不能有效地吸引其它投资者加盟，壮大自己
的规模，而且基金经理有被炒鱿鱼的威胁。凶此，即使基金发现了一个
未来发展潜力巨大的股票，但如果这个股票不能在近期内上涨的话，基
金就可能放弃这只股票，转向其它在短期内能够上涨的股票。许多基金
经理人采用短期策略，造成了短视行为，导致机构投资者不断地改变投
资组合，加大市场的波动程度。一种典型的短视行为是“趋势追踪”
(TRENDCHASING) 或者叫做“正反馈交易”
(POSITIVE—FEEDBACKTRADING)，即追随市场热点，卖出表现不佳、
弓‘钱的股票，买入表现强劲、赚钱的股票。机构投资者为什么要采取趋
势追踪法，原因之1是因为机构投资者相信股价趋势会延续下去，原因
之二是基金经理购买市场热门股票，便于他们向基金持有人有个交待
(WINDoW DRESSING)。
第一章机构投资肯功能的比较分析对机构投资者发腱的研究
从有效市场理论的角度看，由于现行的股价已经充分反应了所有的
相关信息，因此以过去收益作为决策基础的短视行为是非理性的，使得
股价和基础价值发生较大程度的偏离，从而加剧股价的波动性。(DE
LONG，1990；POTERTBA&SUMMERS．1990)。
3．流动性压力对机构投资者行为的影响
机构投资者的交易数量和金额都远远大于个人投资者，其需求变化
对股价波动具有更大程度的影响。当某些特殊情况，如金融危机或重大
利好发生时，机构投资者会争相卖出或买进股票，此时买卖压力将超过
市场所能提供的流动性，进而导致股价的不连续性和“雪崩效应
(CASCADE EFFECT)”。如有许多人一直认为大机构的组合保险
(PORTGOLIO INSURANCE)和指数套利策略(INDEX ARBITRAGE)
之问的互动导致了1987年美国股市的崩溃(BRADY COMMOTTE，
1989)。此外，在1992年亚洲金融危机中机构投资者引致的流动性失败，
在危机的扩散和传播过程中发挥了巨大作用。
(二)观点二：机构投资者是稳定市场的中坚力量
与上述机构投资者导致股市波动加剧的观点相反的是，部分学者提
出机构投资者市稳定市场的中坚力量。
1．机构投资者羊群行为并不一定导致市场不稳定
拉克尼希克、希尔弗和维施尼(LAKONISHOK，SHLEIFER AND
VISHNY，1992)却指出，机构投资者的“羊群行为”并不一定会导致
市场的不稳定。如果机构投资者比个人投资者拥有更多的信息来评估股
票的基本价值，那么机构投资者将一一起买入价值被低估的股票，同时远
离价值被高估的股票，这种“羊群行为”和个人投资者的非理性行为产
生相互抵消效应，促使股价趋向均衡价值，而不是远离均衡价值。此外，
机构投资者的“羊群行为”可能是因为他们对同样的基础信息做出了迅
速反应，在这种情况下，机构投资者的交易行为加快了股价对信息的吸
收速度，促使市场更为有效。因此，机构投资者存在“羊群行为”不能
与市场不稳定划上等号。
对机构投资青发展的研究第二章机构投资名功能的比较分析
2．机构投资者的短视行为不一定会导致市场不稳定
有些学者认为，现实中的市场参与者需要一定的时问来消化信息并
据此做出交易反应，冈此市场价格只有在一段时间后才‘会完全反映新信
息。在这种情况下，短期策略可能是理性的，而采用短期策略的投资者
则充分利用了一段时间内股票收益的持续性。(LAKONISHOK，
SHLEIFER AND VISHNY，1992)。
另有些学者认为，不同类型的机构投资者会采用非常多元化的投资
策略，采用负反馈策略和采用正反馈策略的投资者将会相互抵消各自的
影响，在市场均衡时，机构投资者对单个股票的超额需求趋近于零。因
此，机构投资者的交易行为并不导致波动性的增加，相反，在交易策略
使市场价格偏离基础价值时，采用不同策略的投资者会采取相应的交易
行为来纠正这种偏离。
3．机构投资者是理性的投资者
有学者认为机构投资者比个人投资者更为理性，其投资行为较少依
赖“噪音”或“市场情绪”，因而可以抵消个人投资者的非理性行为，
降低股价波动性(BRENNAN，1995)c且由于机构投资者持有股票的数
量远远大于一股投资者持有股票的数量，因此他们不会很频繁地改变投
资组合，否则会引起价格的较大波动，增加交易成本。因此，机构投资
者经常采取“buy and hold”策略。还有学者认为，许多机构投资者受至0
“诚信责任”的约束，因此它们将倾向于选择波动性低、风险小的股票，
这也是机构投资者青睐于大市值股票的主要原因。(GAY&KALE，
1989j。
(三)如何看待机构投资者稳定市场功能
按前文分析，关于机构投资者与市场稳定的关系并没有定论，存在
颇多争议，需要实证研究加以客观分析。提出大力发展机构投资者以稳
定市场的观点也要辩证的加以分析，这里有两个问题需要阐明。
一是所谓股市的稳定是相对的。没有只涨刁i跌的股市，也没有只跌
／{i涨的股市。医I此，“稳定”是相对于大起大落的频繁波动而言的。即
第二章机构投资者功能的比较分析对机构投资省垃腱的研究
使在成熟的股市中也会出现大幅的起落，这往往是因为经济周期或上市
公司的总体业绩受到经济因素的干扰或突发事件等。例立H2001年9月美
国股市的大波动是由于恐怖事件及经济本身不景气等因素的影响，股市
持续走新低，并没有因为美国机构投资者占主导地位而减轻震荡。原因
很简单，任何机构投资者都有自身的利益，都要回避风险，不会为了“稳
定”而去“托市”。
二是机构投资者存在着较强的利益驱动。机构投资者是以营利为基
本目标的经营性机构，收益的来源包括证券买卖差价收入、股息、利息
等。显然，机构投资者不是对大盘或个股负责的，而是对机构投资者的
投资人、委托人负责的。以投资基金为例，其通过发行基金单位，集中
投资者的资金，用于股票、债券等投资。这就决定了基金管理人支配的
投资资本是属于私人委托的，他们只是代表委托人进行投资的受托人。
为了满足委托人的利益要求，为其创造尽叮能高的利润。基金管理人必
须密切关注证券市场的价格变动和近期收益水平。一旦发现证券市场出
现大的波动，基金管理人就会采取各种措施，以转移和化熊风险，减少
自身损失，保护委托人的利益。这就决定了我们不能要求它在证券价格
}二升时退出，在证券价格下跌时进入。因此，机构投资者作为微观的市
场参与者，并无承担宏观意义上的稳定市场的职责。
由此可见，机构投资者是一把双刃剑，具有两面性。一方面，机构
投资者的投资理念、市场行为能对其他投资者形成正面的示范效应：另
。‘方f丽在‘定情况卜，机构投资者也可能带米巨大危害，成为市场秩序
的破坏者，其决定因素将是下文讨论的制度因素。
二、机构投资者功能发挥的新制度经济学分析
(一)新制度经济学关于人行为的三个假设
新占典经济学的基本精神是经济主体的理性决策假设，即每个经济
人凭借自己的，假定是天生就有的精良的信息处理能力，就可以实现自
身利益的最大化，而且个体最优的总和似乎自然而然的就是整体最优。
第二审机构投资者功能的比较分析
这样，制度因素便在新古典经济学中消失的无影无踪。而我们很难从新
古典经济学的实验室中找到我们熟悉的现实世界。
新制度经济学为了更好的研究现实问题，对经济人的假设作了重大
修正，认为：①人类行为动机是双重的。一方面人ffJ追求财富最大化，
另一方面，人们又追求非财富最大化，而制度的创新就是人类这种双重
动机均衡的结果。②人的行为是有限理性的(BOUNDED
RATIONALITY)。人的有限理性包括两个方面，一是环境是复杂的，二
是人对环境的计‘算能力和认识能力是有限的，制度可以通过设定一系列
规则减少环境的不确定性，提高人们认识环境的能力。⑧人的行为有机
会主义倾向(OPPORTUNISM)，也即人具有随机应变、投机取巧、为
自己谋取更大利益的行为的倾向，而制度可以在一定程度E约束机会主
义行为。显然，机构投资者的行为是符合新制度经济学这些人的行为的
假定的。因而制度将对机构投资者的行为产生决定性的影响。
(二)新制度经济学中的制度和制度实施
1．制度的内涵
制度足规范人类行为的规则，是人类行为变化的先导和内在动力。
制度的主要特征是：①制度是人类适应环境的结果。历史}二的任何制度
都足当时人的利益及其选择的结果，人理性的追求效用最人化是在一定
制度条件F的。制度将为所有市场参与者提供行为准则，并在不同利益
集团之间保持一种平衡。②制度是一种公共品。在现实经济生活中，制
度作为一种公共品，实施机制的主体一般都是国家。
2．制度的实施
新制度经济学认为，制度由三部分构成：
(1)非正式规则(INFORMAL CONSTRAINTS)。指人们在长期交
往z中无意识形成的，具有持久的牛命力，并构成代代相传的文化的一部
分，主要包括价值信念、伦理规范、道德观念、风俗刊性、意识形态等
因素。
第二章机构投资者功能的比较分析
(2)正式规则(F0蹦AL CONsTRAINTS)。指人们有意识创造的
一系列政策规则，包括政治规则、经济规则和契约，以及由这一系列的
规则构成的一种等级结构，从宪法到成文法和不成文法，到特殊的细则，
最后到个别契约，它们共同约束着人们的行为。
(3)实施机制。离开了实施机制，任何制度，尤其是正式规则就形
同虚设。“有法不依”比“无法可依”更坏。检验一个市场的制度实施
机制是否有效，主要看违约成本的高低。强有力的实施机制将使违约成
本大于违约收益。因此，一些机构投资者会选择违规操作，不在于他们
的基本动机与别人有什么不同，而在于他们的违规利益大于违规成本。
假定违规被发现的可能性同违约后的惩罚，同从事合法与其他非法活动
可得到的收入、违约意愿等其他变量之间存在着某种关联，这种关联可
用函数表示：
Q J=Qi吧，fi，nil
Q，：表示特定时期的违约数姑，P：表示每桩违规被发现的可能性，
，?：表示每桩违规被发现后的惩罚·“，：代表所有其他影响的混合变量，
可以看出，如果判定违规，那么他将因此而为每桩违规支付，．，否
则他将分毫无损。尸，或／?的任何增加(实施机制的强化)都会减少机构
投资者违规行为的预期效用，因而减少违规数量。
(三)制度环境对机构投资者功能的发挥起决定作用
从以上的分析可以看出，制度能通过提供一系列规则来界定证券市
场各类投资者的选择空间，约束投资者之间的相互关系，从而减少环境
中的不确定性，减少交易费用，保护合法投资者利益，促进市场投资活
动。因此，机构投资者在市场中的行为是对特定制度环境的一种适应性
反映。例如，20世纪80年代以前，美国的立法精神是不允许机构投资者
在公司治理结构中发挥积极作用的，如：早就涉足公司治理结构的人寿
保险公司在1906年被禁止持股；1940年投资公司法要求机构投资者持有
单‘公司股票不得超过全部社会股份的50％，不得派员进驻董事会，否
对机构投资省发展的研究第二章机构投资者功能的比较分析
则重罚：1979年的雇员退休收入保障法ERISA规定，养老基金不得将10％
以上的资产投向缴纳养老费的公司，否则将失去免税待遇等。结果，法
律对机构投资者集中持股的限制，使机构投资者一般只持有单一公司很
小份额的股权，既无能力也无动机对企业实施直接监控，只能采取消极
态势，倾向于短期炒买炒卖，从中牟利。因而易造成市场频繁的波动。
而80年代后美国机构投资者将其投资策略从消极转变为积极的过程，有
关政府管理政策的放松起到了重要的推动作用，这在本章第三节中将详
细叙述。
综上所述，机构投资者具有两面性，其在证券市场中发挥什么样的
功能取决于市场制度的安排，其中关系可表述为制度决定行为，行为决
定绩效，而过程可概括成卜．图1。良好的制度环境应当是制度均衡状态，
从供求关系来看，制度均衡是指在影响人们的制度需求和制度供给的因
素一定时，制度的供给适应制度的需求，否则就会产生制度缺陷，造成
无效率的制度安排，这就促使了制度的变迁，【E如前文提到的美国对机
构投资者参与公司治理活动从限制到放松的例子。
笙兰主!!塑丝垒耋堕堂塑些丝坌堑翌坐塑塑望堂墨壁塑竺壅
对机构投资者发展的研究第二章机构投资者功能的比较分析
第二节国内外机构投资者功能的比较分析
一、国外机构投资者在市场中的角色
20世纪80年代以来，西方证券市场上以养老基金、保险基金、投资
基金为主体的机构投资者获得了迅猛的发展，其行为也呈现出由传统的
牟取短期差价收益转向进行长期投资，并监督企业经营管理的基本趋
势，这对公司治理结构改进和证券市场良性发展产生了积极而深远的影
响，是国际证券市场结构和运行机制的深刻革命。在这场变奏中，也有
些不和谐的音符，如英国巴林银行倒闭案、日本野村证券舞弊交易、东
南皿金融危机中量子基金的兴风作浪，以及前不久东京三菱证券操纵股
价被查处等等(参见附录二)。但从总体上看，西方机构投资者在证券
市场上主要进行组合投资，成为市场中主要的稳定器，并在改善公司治
理结构运动中扮演着重要的角色。
(一)国外机构投资者行为对股市影响的实证研究
1．对机构投资者与股市稳定关系的实证研究
国外许多学者特别就机构投资者的羊群效应和正反馈交易进行了大
量的实证检验，来分析机构投资者与股市稳定的关系。例如拉克尼希克、
施尔费、维希尼(JosefLakonishok，Andrei Shleifer署EIRobert W．Vishny)
于1991年12月发表了一份名为《机构投资者是否导致市场不稳定：有
关羊群效应和正反馈交易的证据》的研究报告，该报告研究了1985年
一1989年期间的季度数据，并把机构投资者持有的股票按市值分为五
档，研究表明：在第四和第五档的大市值股票中(大市值股票的交易量
占机构投资者总交易量95％以上)，没有发现机构投资者的羊群效应和
正反馈交易现象；在第一档的小市值股票中，发现了正反馈交易的证据，
但由于小市值股票在机构投资者总交易量中的份额微不足道，因此从总
体上说机构投资者不存在羊群效应和正反馈交易现象。同时格林布拉
特、铁特曼和维纳斯(GRINBLATT，TITMAN AND WEMERS，1995)
根据1974—1984年间274个投资基金的组合变化策略，研究基金经理的
箱一章机构投资者功能的比较分析
对机构投资者发展的研究
“羊群行为”及其和正反馈交易策略的联系，结果表明样本基金并不存
在显著意义上的“羊群行为”。
但也有学者提出了相反的研究结论。例!zNRichard W．Sias于1996年3
—4月的(Financial Analyst Journal》杂志上发表了一篇名为((Volatility
and the Institutional Investor》的文章，该文章对以下两个假说进行了检
验：(1)机构投资者喜欢买卖那些波动性较强的股票；(2)某个股票被
机构投资者持有的份额越大，股票的波动性越强。检验结果表明第一个
假说不成立，当一个股票的波动性增加时，机构投资者趋向于从资产组
合中剔除这只股票。对于第二个假说，通过回归检验表明：机构持股份
额的上升与波动性的上升有正相关关系，而且前者先行于后者。于是作
者得出结论，认为机构投资者确实是引起股价波动加剧的原因之一。
1987年10月5日一12月12曰是一段特殊的时期，期间世界主要
股票市场在经历“黑色星期一”之后出现了震荡频率和震荡幅度的急速
上升，这从下表可以看出：
表7： 世界主要股票指数的波动程度
金融时报海峡指数道一琼斯指数日经指数
1987年第二季度
0．91％ O．93％ 1 10％
收盘价对收微价
1987 10．5一一】2 12
收盘价对收衙价
4．15％ 5．49％ 3．88％
2．08％ 3 66％ Na
开盘价对收盘价
7t：衍辞}j嘏数微』力临艘的怀准差
在1987年10月5日一12月12日期间，世界主要股市的波动程度
比“黑色星期一”之前的第三季度提高了4—6倍。在这过程当中，机
构投资者“功一i可没”。根据Brady Task Force的调查报告，1987年10月
19 f；1(即黑色星期。一)当天的很大一部分交易量是由少数机构投资者
进行的，这些机构都抛出了大量的卖单。例如，当天现货市场和期货市
场的总交易量为200亿美元左右，其中一家机构投资者就在现货市场卖
出1 3亿美元的股票，在期货市场则卖出了7亿美元。这些机构的抛售
行为引起其它机构的恐慌，导致新的抛售，最终导致股市的暴跌。
对机构投资者发展的研究第一章机构投资者功能的比较分析
由此可见，总体而言机构投资者与股市波动性没有明确的关系。但
在某些突发事件当中，机构投资者确实对股市的波动起到推波助澜的作
用。
2．机构投资者投资偏好与股价结构调整的实证研究1
(1)国外机构投资者投资偏好研究
为了研究机构投资者的投资偏好，研究者设计了以下研究方案。
对于每+家上市公司，它们所有股份中被13F机构(所谓13F机构，就是
按照美国证监会13F条款规定，必须每个季度上报持仓情况的机构投资
者)持有的份额记为Io。通过研究10与那些因素相关，以及它们之间的
相关度，可以大致判断机构投资者的投资偏好。下面大致列举了有可能
影响机构投资者投资决策的一些因素：
第一、机构投资者的谨慎动机
由于机构投资者扮演的是受托人的角色，他们在投资决策的时候首
先考虑的是资产的安全性。Del Guercio(1996)对银行与互助基金的投
资偏好进行了实证研究，她发现机构投资者确实有着回避风险、追求资
产安全性的本能。其中银行在所有机构投资者当中是最注重资产安全性
的，银行为了控制投资风险，除了自觉遵守有关风险控制的法律、法规，
自觉接受监管者的监管之外，还实施着更加严格的自律控制。
谨慎的机构投资者在选择股票时一般会考虑的几个特征：①上市公
司的司龄。一般说来，上市公司已经成立的时间越长经营就越可靠，破
产倒闭的风险就越小，尤其是那些经过漫长历史考验的“百年老店”。
②上市公司的经营业绩，特别是股息率(即红q／股价)。如果股息率越
高，说明该股票就越具有投资价值，投资风险就越小。③“帐面净值一
市场价值比率”(book．market ratio)，这个比率越低，说明股票越具有投
资价值。④入选著名的股价指数。象道．琼斯、标准普尔等指数里所包含
的上市公司，一般都是业绩良好，在某‘行业中处于领先地位的佼佼者，
J1用白卜涮xq．《机构投资占发展对市场的影响》，第10 1 9负
37
第二章机构投资者功能的比较分析对机构投资者发展的研究
投资这些股票投资风险相对来说比较小。⑤股票的波动程度。谨慎的投
资者将选择波动程度较小的股票。
第二、孛几构投资者的流动性和成本动机
由于机构投资者持有某一股票的数量往往很大，因此机构投资者买
卖股票往往会引起股价的较大幅度波动。根据SEC的一份研究报告，每
2000万美元的现货交易将对价格产生0．27％的影响，而一笔1亿2000
万美元的交易由于价格变动带来的成本在52万美元左右
(Kregel，1988)。再加上佣金成本，机构投资者的交易成本。是相对比较
高。此外机构投资者的交易频率一般比个人投资者要高，因此机构投资
者比个人投资者更加注重交易成本和流动性。
从流动性和成本角度考虑，机构投资者将会考虑以下因素：①公司
规模。公司规模越大，意味着该机构投资者买卖该股票时对价格的影响
就越小。可以用公司市值(capitalization)来代表公司规模。②股价。在
美国低价股的买卖价差(bid—askspread)比率比高价股要高，因此从成
本角度考虑，高价股更加吸引机构投资者。③交易量。交易越活跃的股
票，流动性越强，成本越低。
第三、枧幸勾投瓷者的趋势遮踪行为
在前面研究者曾经对机构投资者的趋势追踪行为进行了分析，这里
再次涉及这个问题。所谓趋势追踪，就是指投资者追逐市场热点，买入
处于上涨趋势的股票，卖出处于下跌趋势的股票。有些学者的研究得出
这样结论：前。一年涨势较好的股票，当年往往会获得较好的收益。研究
者用前l 1个月的历史收益率来代表股票的历史趋势。、
絷匹、其它因素
在上述影响机构投资者决策的冈素当中，相同的因素可能还包含有
其它原因，影响机构投资者的决策。例如：①公司规模因素。SEC规定，
这半的宅易成奉指市场执行】止奉相与十“券屿执玎价}箨0如果没有返笔交易市场可能ff：脱的价恪之间的差
额，。E觊1 J投资阿的流曲r{：仃关，也I。交易活动!-关，町能会受至。』急卜成交l“相互竞争自；空易商的Ii|；响，也n
能会置兰：。删以交易动机的!I他投资暂的影响．市场H【制的结构边际投资肯的扫莨动陆需求。
38
对机构投资者发展的研究第二幸机构投资者功能的比较分析
如果机构投资者持有超过5％的股份，必须进行烦琐的举牌公告，因此
机构投资者有可能避免投资于规模过小的股票。②是否入选著名指数。
指数化投资(如指数化基金)在近年来越来越盛行，因此有可能增加机
构投资者对入选著名指数的股票的投资。总结上述可能影响机构投资者
决策的因素，可以归纳出以下一些变量：
①规模：以公司市值表示；
②帐面价值一市场价值比率：每股帐面价值／股价；
③波动程度：用过去两年月度收益率的方差表示；
④历史趋势：用过去l 1个月的收益率来表示；
⑤公司司龄：用首次在CRSP出现(Center for Research inStock
Price)至今的月数来表示；
⑥标准普尔500指数：虚拟变量，如果入选标准普尔指数取1，否
则取0：
⑦交易量：报告期前最后一个月的交易股数／已发行股数；
⑧每股价格；
⑨股息率：上年度的总股息／上一年度末的市值。
有了上述变量，就可以对机构投资者的投资偏好进行实证分析。首
先检验这些变量与10之f司的相关性。分别对1980—1996年期间68个
季度的数据进行检验，得出每个季度IO的对数值与这些变量的对数值
之间的相关系数，再将68个季度的相关系数进行平均，得出最后的结
果。
表8： 机构持股份额与上市公司特征之间的相关关系
LO“10l
Log(求面价值一市场价值比半) 0 05l
Log(市值) 0 588
Log(波动程度] ．0 311
lJog(交易量) O 21 6
Log t雌价) ()542
Log(标准普z；500) 0 290
Log(历史趋贽) 0 16l
Log¨1镣1 0：85
Log‘股息率) 0二97
第一辛机构投资暂功能的比较分析
对机构投资肴发腱的研究
从计算相关系数的结果来看，机构投资者的流动性动机非常显著，
Io与市值和股价之间的相关系数都在0．5以上。另外，机构投资者的谨
慎动机也可以从上述表中得到一定程度的体现，如IO与波动程度之间
的相关系数为一O．317，与是否入选标准普尔500、司龄以及股息率之间
的相关系数都在0．29左右。
其次，研究者对10与上述变量进行回归。由于许多小公司的10等
于0，没有办法对这些公司的10取对数，为了解决这个问题，将所有的
IO加上l，然后再取对数进行拟合。以下是拟合的结果：
表9：
拟合系数① 拟合系数为负数的数量拟台系数为iF数的数量
变量
(标准羞)② (通过娃葺性检验的数量) (通过}1．2蒋降愉验的数量)
．121543 68 0
常数项
(3 5275) (66) (0)
-0 0648 68 0
Loa(市值)
(0 0198) (68j (0)
0 1 73 j 65
Log L-d龄j
(0 580I) (0) (55)
Log‘m、卫逸．0 3957 67 】
许j (0i624) (64) ‘0)
0 4535 0 68
Log L股价)
(01292) (0) (68)
l。og(波功程一0 0440 46 '，
-一
度) ‘0 0865) (22) (3)
I，‘)g r标准普0 2783 0 68
a、500) (01270j (0) (4)
·0 0492 44 24
Log(P2剧，#)
(01143) t19j (1)
Loff(K旧价
f“一．盯场价
()0709 】5 53
L01640) ‘12 J (46)
觚-l=j}，j
0 144l 4 64
E og(定动：t)
‘0 0723) (0) (56)
}f：：3：于旨68个平J鲁眦合系数的、1"-b3值，善指68个季度拟合系数的标准差
从拟合结果来看，机构投资者确实对流动性有着明显而一致的偏
好，这可以从规模、交易量和价格的拟合系数中看出。从IO与市值的
拟合系数来看，所有样本期的系数都是正数，并且所有的拟合系数都通
过r湿著性检验。从10与交易量的拟合系数来看，除了在80年代初期
对机构投资者发腱的研究第二章机构投资首功能的比较分析
的几个季度之外，大多数拟合系数都是正数，而且通过了显著性检验。
从IO与价格的拟合系数来看，所有样本期的系数都是正数，并且所有
的拟合系数都通过了显著性检验。
至于机构投资者的谨慎动机，检验结果并不明确。所有变量中仅有
司龄在大多数季度内为正数并且通过显著性检验。S&P500指数在大多
数季度内为正数，但仅有极少数通过显著性检验。波动程度和帐面价值
一市场价值比率这两个变量同样不能证明机构投资者有明显的谨慎动机。
从检验结果来看，机构投资者不是趋势追踪者，尤其是在样本期的后期，
几乎所有的拟合系数都是负数，而且通过了显著性检验。这说明机构投
资者在一定程度上是逆向的趋势追踪者。总而言之，从研究者实证分析
的结果来看，机构投资者有着明显的流动性偏好。这还可以从下图得到
ilE明：
图2：
鬟一
重丑
机构投资者持股份额
酽矿矿矿萨扩矿矿尹穸矿萨尹矿矿矿矿
年份
资树米源：《机构投资者发展对市场的影响》．坠垫盐￡B!n也：￡Q盟业
上图中的第一组是指市值最小的前2 0％的股票，第二组是指按市
值排列位于2 0％一4 0％的股票，第三组是指按市值排列位于4 0％
一6 0％的股票，第四组是指按市值排列位于6 0％一8 0％的股票，
第二章帆构投资者功能的比较分析对机构投资者发展的研究
第五组是指按市值排列最大的2 0％的股票。从上图中可以看出：①机
构投资者所占的持股份额一直处于上升趋势当中；②机构投资者在大市
值股票中持有的比例要远远高于小市值股票。
(2)机构投资者投资偏好对股价结构的影响
以纽约股票交易所制定的规则作为区分大市值股票和小市值股票的
标准(C R s P也采取同样的标准)，并用“帐面价值一市场价值比率”
作为股票的绝对价格。通过计算每年的价格，可以发现大市值股票的价
格在样本期内大幅度上升。l 9 7 9年，该价格为1．03，即市场对每
‘1美元的资产支付了1．03美元；到了l 9 9 6年，这一价格已经到了
2．6 7，1 7年内上升了l 6 0％。小市值股票的价格同样上升了不
少，但没有象大市值股票这么多。l 9 7 9年，小市值股票的价格为
0．8 4；到了l 9 9 6年，这一价格到了1．7 9，】7年内卜升了l
1 O％c如果以大市值股票的平均价格除以小市值股票的平均价格定义
为人市值股票的相对价格，可以发现1 9 7 9年大市值股票的相对价
格为1．2 3，到了1 9 9 6年，大市值股票的相对价格上升为1．4 9，
卜升幅度为2 0％。从另外一个角度同样可以验证研究者的推论。从l
9 2 9年到1 9 7 9年期间，投资于小市值股票的年均收益率为
1 2．2％，而投资于大市值股票的年均收益率为8．2％。而在1980年至1996
年期间，投资于小市值股票的年均收益率为13．3％，而投资于大市值股
票的年均收益率为15．9％。这【}l明从80年代以后，由于机构化带来对大
『盯值股票需求的增加，使大市值股票取得了比小市值股票更加出色的市
场表现。这种情况还可以从罗素指数的走势得到反映。取罗素1000指
数(代表市值最大的前1000家股票)和罗素2000指数(代表市值最小
的后2000家股票)作为对比。我们发现从1995年到1999年期间，罗
素1000指数从1037．77 ki；长至q3055．58点，上涨了194％；而罗素2000
指数从986．6上涨到1953．31点，上涨T98％。
对机构投资者发展的研究第二章机构投资者功能的比较分析
图3：
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o o一一o o o o o—o o o口H—o o o o H H o o o o“
资料来源：《机构投资者发展对市场的嚣【I向≥，坠坠立!!m血业皿：业
(二)国外机构投资者在公司治理中发挥重要作用
机构投资者的价值不仅仅体现在稳定证券市场，而且更在于提高股
东对上市公司的监管力度，促进公司治理结构的完善，传统上英美国家
的机构投资者都是被动投资，用脚投票，并不参与公司治理，但20世纪
80年代末开始，火部分机构投资者都放弃了这一华尔街准则，在对公司
业绩不满或对公司治理问题有不同意见时，他们不再简单地把股票卖
掉，“逃离劣质公司”，他们开始积极参与改进公司治理，其中尤以美国
养老基金等机构投资者为典型。
1．国外机构投资者参与公司治理的起因
导致机构投资者从消极股东转变为积极股东的主要因素为：①机构
投资者的规模不断扩大。例如单TIAA cREF一家养老基金就持有大约
占美国整个证券市场l％的权益。由于机构投资者的投资规模十分庞大，
蛳
姗
姗
姗
啪
哪
洲
。
第二章机构投资者功能的比较分析对机构投资者发展的研究
一一旦他们决定出售业绩较差的公司的股票，股票必然下跌，从而使机构
投资者遭受更大的损失。②机构投资者从事指数化投资，受学术界关于
指数化基金优点的影响，机构投资者把大部分的资产放在消极的指数化
投资组合上，从而使他们投资的预期收益率与指数收益率一样，不会更
好或更差。因此，他们不会出售投资组合中的任何一种股票。③80年代
并购浪潮的再次兴起以及反收购策略的不断出新，使得机构投资者“用
脚投票”的方式，受到了损害，此外，有关政府管理政策的放松也起到
厂重要的推动作用，这在下文将分析到。
2．机构投资者在公司治理中的表现
机构投资者参与公司治理的通常做法有：①私下交谈和提出股东议
案。在美国，机构投资者主要采用这种非正式对话的方式向公司的董事
会、管理层表达自己对相关公司治理问题的关注，就公司的业绩问题、
公司治理问题等方面提出质疑，进行讨论，并向董事会或管理层递交一
些能对解决其问题有帮助的股东议案。如果采取这一做法可以解决问
题，则机构投资者一般无须选择其他成本更高的做法，因为他们的目的
从在于引起注意。从而解决问题。②行使代理投票权。机构投资者较常
用的公开的方法是在股东大会上行使代理投票权，即“用手投票”。基
金类机构投资者持有股份的投票权，实际上是一种由基金管理人行使的
代理投票杈(PROXY)。由于机构投资者背后存在着真正的所有者(受
Za人)，美劳工部要求信托管理者在行使投票权时要以“自己是这一养
老基金计划的参与者和受益人而能得到的最经济回报和收益”角度作出
自已的判断。这一’要求意味着机构投资者在行使代理投票权时要积极且
谨慎。⑨对被投资公司监控。英、美机构投资者常常通过聘请财会、审
计、法律等方面的专家担任被投公司的独立董事，以加强其对公司经营
管碟i的监督控制，而在德、臼，机构投资者对公司的监控是依靠他们派
驻公司的监事委员会的代表负责，并向其反馈信息，通过其持有大量股
权而实施的内在实际监控，营造与公司之间长期而密切的关系。④争夺
代理权。其实质是通过掌握足够的投票权，进而控制股东大会对某些重
对机构投资者发展的研究第二章机构投资者功能的比较分析
要事项的表决，如董事会成员的选举或现任经理股东提出议案的表决，
这种做法并不涉及所有权的变动，但赢得了对公司的控制权，机构投资
者往往在其他方法都无效时才采用。
3．国外机构投资者参与公司治理的成效
在执行公司治理导向投资战略的机构投资者中，参与公司治理最为
积极和最值得借鉴的，也许是成立于1992年的LENS投资管理公司，
该公司的投资选择原则是从财务评价和公司治理评价两个角度找出价
值低估和可通过公司治理(主要是股东作用)提高价值的公司。该公司
1994年年报中的一段话非常清晰地表述了公司治理导向的投资战略：
“卡内基曾说最好的投资战略是把所有的鸡蛋都放在一个篮子里，然后
紧紧地盯住这个篮子。我们的战略是不仅盯住篮子还要盯住鸡蛋，并且
我们要确信让那些鸡蛋知道有人在盯着他们。我们发现，董事会就像亚
原子一样，知道他们受到关注时会有不同的行为。我们的初衷就是制造
这种小同。我们的经验表明股东的参与能够增加价值。”(见图4)
股东价值导向公司治理运动的最积极推动者CalPERS，每年评估其
股票组合中美国公司的绩效，把那些长期绩效低劣的公司列为“CalPERS
焦点公司”，CalPERS会见这些公司的董事，讨论其绩效和公司治理问
题。CalPERS筛选这一焦点名单的尺度包括以下三个方面：①过去三年
的股东回报，即股东获得的分红和资本增值。②经济增加值即EVA 1，
就是经济利润，但在公司价值管理实践中则还是个新工具，由
stemSteward公司开发，已经在国际上作为公司治理和公司绩效的标准
尺度被普遍接受；⑧公司治理情况，各种具体准则由投资者责任研究中
心的研究分析提m，CalPERS对各个指标赋予权重。这些指标包括：①
蕈事会构成／结构：②董事薪酬／持股；③管理层；④反并购工具等口q
个方面。通过这三个尺度选出那些经济业绩差、义没有一个能够保证管
EVA是指企业资率收益’_资4_=成本之问的茬颖卧指企!k税后。甜业净和；爿’I全部投入资奉(借入资奉和一冉
资本、，和；l戊舡之_百】的差额。f[r】果这一差额足正数．说f撕企业创造J’伊值．宦I造j-财富；反之．则表,ji-氽_,Jk发
生沪值损失=如果差额为零，说}蚯企业的*G}al仅能满足侦权人和投资占颅朗获得的收益。
第一二章机构投资暂功能的比较分析对机构投资者发键的研究
理者对公司股东负责的治理结构的公司之后，CalPERS将逐个深入分析
决定是否能够通过参与公司治理(与董事和经理进行治理磋商)增加价
值、提高绩效。根据Wilshire Associates的研究，62家受过CalPERS这
一“焦点名单(Focus List)”系统关注的公司，在CalPERS采取行动前
5年其业绩是s＆P500指数的89％，在CalPERS行动随后5年中同样这
些股票则超出了S＆P500指数23％，每年大约给CalPERS额外增加1．5
亿美元的回报。
在给劣迹公司曝光的同时，CalPERS也给在公司治理方面有优异表现
的公司和个人颁奖。2000年度CalPERS公司治理奖包括董事会奖、首席
执行官奖、公司奖和独立董事奖四个奖项。获得董事会奖的是德州仪器
公司，获得首席执行官奖的是时代华纳公司的GeraldM．Levin，获得公
司奖的是苹果电脑公司，获得独立董事奖的是通用汽车公司的John
G．Smale。
此外，一些人从数理角度进行的经验研究表明，机构投资者积极参
与公司管理的监督价值是显著的(包括股价上升和财务绩效提高)：①
DIANE DEL GUERE[O等人对大型公共年金基金的积极股东行动进行研
究后发现，在机构投资者提出股东提议后公司有明显的治理活动和变
动，例如资产重组和出售。②提高了被投资的上市公司长期经营业绩水
、k以投资基金为代表的机构投资者对上市公司治理结构改革的积极参
与也导致了卜市公司长期经营业绩的提高(TIM C．OPLER AND JONA
THAN SOKOBIN，1998)。③推动上市公司治理结构的改革，强化丁，来
自外部的机构投资者应有的权利，埘缓解内部人控制现象起到了积极的
作用。
对机构投资肯发展峙研究第二章机构投资者功能的比较分析
图4：LENS的投资程序
绩技筛选(Dcrfon．Tlance selecting-)
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治理筛选(90vemment selecting) 财务筛选(financial sclectin，，o)
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资料来源：ⅥwⅥlens inc CORl
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L。E、S蛤投资if划
第一章机构投资省功能的比较分析对机构投资者发腱的研究
二、我国机构投资者在市场中的作用
(一)我国机构投资者与股市稳定的实证分析1
在我国日前的机构投资者中，企业、券商与证券投资基金是其中的
三大主力。企业与券商的操作比较隐秘，目前几乎没有他们交易情况的
统计资料，而证券投资基金受到证监会的严格监管，每季度必须公布投
资组合，操作比较透明，且在管理层的精心培育下，我国的证券投资基
金异军突起，逐渐成为机构投资者队伍中的主要力量。因此，这里我们
通过研究证券投资基金(不含开放式基金)来分析机构投资者与中国股
市稳定的关系。
在具体实证分析时，由于据现有信息披露要求，投资基金每季度要
公布一次投资组合公告，但在报告中仅披露季末围债货币资金余额及位
居资产净值前十名的股票等，因此，无法确切知道投资基金在每个季度
内的交易详情，及公告基准同到公告日之问15天问隔的信息误差情况，
我们这里的研究仅以基金持有的前十名股票为研究对象，并且假设这些
股票的买卖都是一‘次性完成的，以及基金在公告基准目到公告口的1 5个
f‘作日内没有显著增减仓来误导信息，从而选取时间跨度从2000年第1
季度j{2001年第4季度基金在相邻季度持股数量的变化来计算基金对该
股票ft'J买卖数量，其中基金由于中购新股而进入前十名的个股，由丁不
具有町比性，而予以删除。
1．投资基金的羊群行为：
(1)羊群行为的衡量指标
为了对投资基金的羊群行为现象进行衡量和分析，这里引入“f、F群
行为度”的概念，用H，，表示t季度卖出股票i的“羊群行为度”。
，叱处实【r竹析虻Ⅲ亢模型参弓J’施东哞《中困股市微眦仔为耻论。J ggiil-．,．)，LYTG．T,tlltl2．41：2001年版，籀
¨一101 0【，书卞圳f究样奉选择时问跨度从1999色I于复争2000年3手鹱。为业贴近观实，奉文样奉B闯选
■J’从2000年1 fj盐争200【年4予度，扼为这。区间正好是中国般市人涨到人跌波z卉性度较人的区间，川J日，
ii昱从2000年衲菩眭层】0j确挺⋯人力牡艇机构投资备豹战略．所以选取这一区rq能应映这一战悟实施的设粜
对机构投资者发展的研究第二：章目I构投资者功能的比较分析乩=等
其中，H：表示t季度买入股票i的基金数，而H翘4表示t季度卖出
股票i的基金数。
引入这一概念的理由是羊群行为具体表现为同一时期内，大部分基
金买入或卖出同一个股票，而H。表示买卖i的所有基金中，采取相同买
卖行为的基金比例，H。的值在0．5和1之间，H。值越大，则表示基金
的羊群行为程度越显著。
(2)投资基金的羊群行为分析
从统计的角度来看，如果有2家基金对某个股票进行了交易，其中1
家买入，1家卖出，那么很难推断基金经理存在羊群行为。为了消除这
些样本的影响，这里专门统计了3家、4家和5家以上基金买卖的股票的日。
值。
表10Y0出了这些股票的统计特征值，可以发现，H指标的平均值分别
为O．7464、O．7526和O．7853，而rfl位数分别为O．7429、0．7983干NO．8114。
这表示当有多个基金买卖同一股票时，将有75％以上的基金位于买卖的
同一方向，可见样本基金存在较显著的羊群行为。
表10：“羊群行为”统计结果
多T-3家基金文丈多丁4家基金灭卖多丁5家基金页卖
股票数1 31 74 28
o 74648 0 7526+ o．7853*
f均值
(01658) (o】690) (o 1 850)
中位数o．7429 o 7983 0 8114
以上研究表明，平均而言，基金对于单个股票的买卖存在显著的“羊
群行为”。据有关资料显乐，从1999年8月9日到12月3日的80个
交易日中，同一家基金管理公司管理的多家基金，对同‘只股票同时增
第一帚机构投资者功能的比较分析对机构投资肯发胜的研究
仓、减仓或有增有减所涉及的股票达76只，自身对敲的7只，基金双
向对敲的有1 1只：从1999年12月3日至2000年4月28日期间，基
金共同增仓、减仓或有增有减所涉及的股票达140只。这一行为特点更
明显的体现在同一基金管理公司旗下的基金操作行为趋同。从2000年
第二季度公布的基金投资组合来看：管理基金数量最多的博时基金管理
公司，其管理的裕华、裕泽、裕元、裕阳、裕隆五只基金都大比例地持
有了风华高科股票，持有量最大的是基金裕隆，总市值达3．78亿元，5
家兄弟基金合计持有风华高科的市值达9．87亿元，根据同期风华高科的
收盘价38．75元推算，5家基金合计持有风华高科流通股的20．57％。除
此以外，基金兴华、兴和同时持有中关村，基金安信、安顺同时持有东
方电子，基金景阳、景博、景福同时持有国电电力，基金开元、天元同
时持有深圳机场，基金同盛、同智、同益同时持有长城电脑，等等。兄
弟基金相瓦支持、相互配合，俨然已成为一种风气，很容易造成联手坐
庄现象。1
2．投资基金的短视行为
当投资基金的交易活动存在较严重的羊群行为时，如果基金还同时
存在短视行为，采用正反馈交易策略，那么极有可能导致股价的不稳定。
为J7分析基金交易行为对市场价格的影响，这里按上季度表现将股票分
为表现最差、中等、最好三个组别，并分别计算每个季度内基金对买卖
股票的超额需求。
首先，从交易数量角度定义超额需求pj。，为：
～ K。。，一‰。
。⋯5F■了矿__
其巾，fj。。，为某季度内样本基金买入股票i的数量(按季初和季术持股
数差异计算)，而fi。。则为某季度内基金卖出股票i的数量。
对机构投资者发展的研究第一章机构投资肯功能的比较分析
其次，从基金数量角度定义超额需求N⋯为一袅
其中，Ⅳ。。、为某季度内买入股票i的基金数量，而Ⅳ。。．则为某季度内
卖出股票i的数量。
Fj。。指标可为正值也可为负值，‰。>O表示该组股票基金买入的数
量大于基金卖出的数量，为超买，r。。<0表示该组股票基金卖出的数量
大丁买入的数量，为超卖。K。。和．v。．．两个指标具有相互补充的功能，
例如，当大部分投资基金采用正反馈策略，而小部分采用负反馈策略的
投资基金却拥有更大的交易数量，此时超额需求可能体现在Ⅳ⋯，指标
上，但并不体现在‰。指标上。因此，我们分别计算单个股票的％。和Ⅳ⋯
值，再按组计算这两个指标的平均值。
表11列出了按上季度表现分组统计的超额需求指标，可以发现，投资
基金有一定的短视行为，基金对上季度表现最差的股票超额需求最少，
并有减仓迹象；对上季度中等的股票则超额需求最大；对上季度表现最
好的股票超额需求稍大。因此，我国投资基金“积极操作、短线运作”
的现缘极为普遍，一方面是迫于投资者的巨大压力，另一方面也是因为
市场中可供投资的蓝筹股匮乏，这从表12基金股票周转率、表13金重仓
股持股两年以上个股情况中可以更明显的看出。
表11：投资基金的超额需求
按上季度表现分组
1(最麓) 2(中笆) 3(最好)
一0 0302+ 0．3251+ 0 2875+
V。j
(0．0945) (0．1987) (0．1472)
O 0528 0．6769 0 4219
N。，
0-311 5 0 3608 0 4562
十：拈弓内为标准孝，+表，再(ti5％置信水。rF址善异十零
第一章机构投资者功能的比较分析对机构投资者发胜的研究
表12：1998年新发行的基金股票周转率一览表
j998 1999 2000
投入资投入资
股浆交易金量
周转股票交
投入资金周转率股桨交易台量州转半
量(亿儿) (亿
颦易量(亿
量(亿兀) ％ 量(亿儿) (亿％
TL)
％
几)
开儿39 22 8 53 459 78 78 25 16 42 476 65 169 57 48 74 904 85
营出89 98 l 5 96 563．78 62 93 I 8．35 342 94
会套24 29 】2 45 196 70 103 53 17．54 590．25 88 36 20 62 428 66
立f奇16 13 74 116 45 42 93 】8 66 230 66 44 50 20 58 216 22
耨m 32 65 1 5 62 209 01 89 03 】9 09 466．37 143 57 22 91 626 66
资抖求源：师住英， 《我固股泉市场存m的问题技完善办法》田例刚
表13：1998年发行的6家基金重仓股持股两年以上个股情况
婊套名称1998一1999≈：(一≈二) 1999—2000年(_二年) 2000．2001年(一年)
名称占净值比重名称占净值比重名称占净值比重
南京高科7．75％ 渫JJil目L场4 9298
开儿凯迪}也力6 28％ 无
燕京吨酒4 70％
东方通竹2．00％
普出尤东蚨雌份8 36％ 尤
台采光中远发鹾6 71％ 尤
东方叱了l 3 03％
曩竹尤雅戈尔3 25％ q、保股份5 8400
人唐【U信5 24％
赶微妮团6 070o 乐凯投" 7 03％ 风+#I岛科9 3l％
{琊r'
IU广传媒4 91％ 东软歧份1 5 33％
资}：，求源：帅f￡共， 《我吲股票市场1竽竹一的问题，互完善办法》田倒『叫
3．投资基金羊群行为对股价波动影响分析
以卜分析表明：投资基金的交易活动具有较严重的“羊群行为”和
‘定的短视行为。下面分析投资基金的羊群行为和股价变化的1气接关
系。从运作角度看，羊群行为对股价的影响是通过数量【：的超额需求来
尖现的。因此，根据‰。指标值的正负将样本股票划分为两个组别，分
别it算它们在组合变化季度和下一季度的涨跌幅，遇有分红送配等情况
时进行相应调整。从统计分析可以看出，对于基金买入数量大于卖出数
量的股票组别(■。。>0)，组合变化季度股价平均上涨23．63％，下⋯季度
则微涨0．86％；对于基金卖出数量大于买入数量的股票组别(r；。，<O)，o
组合变化季度股价平均下跌6．42％，F一季度则下跌9．78％。
对机构投资者发展的研究第一蕈机构投资者功能的比较分析
表14：投资基金超额需求和股价表现的关系
组合变化季度组合变化后第一季度
组别
(Q) (Q+1)
0 2363 0．0086
‰。，>o (01124) (0．0075)
-0．0642 一0．0978 ％。，<o
(0 0396) (0．0836)
h括号内为标准差，+表示“5％置信水、卜下址蓍异于零
由此可见，投资基金的超额需求对股价变化具有重要影响，当基金
净买入股票时，则使这些股票在该季度出现大幅上涨，并在下一季度出
现微幅上涨。当基金净卖出股票时，将使这些股票的价格出现一定幅度
的下跌。这一影响在2001年第3季度大盘暴跌过程中可以得到体现，由
于基金经理对大势的看法呈现同一眭，在这一轮股票下跌中，基金的运
作思路都集中在“持续减持股票、增持货币与国债上，在己发行的44家
基金中扣除新发行或扩募的1l家，剩余33家基金中有30家持有股票市值
减少20％以上，其中有10Y．持有股票市值减少比例高达40％以上，对同
期股市市值减少20％起到推波助澜的作用。而随着基金规模和数量的扩
大，其对大盘涨跌的影响将越来越人。
综上所述，国内投资基金存在较严重的羊群行为和‘定的短视行为，
投资理念趋同，投资风格模糊，并且在一定程度上，加剧了股价波动。
从微观角度}：讲，这一现象彳i利于基金经理人运作水平的提高和证券市
场投资理念的树赢；从宏观层次看，则小利于基金业多元化和差别化的
发展，以及证券市场稳定健康的发展。
(二)我国机构投资者参与公司治理活动分析
在我国，机构投资者参与公司治理活动的积极作用并未得到充分体
现。长期以来，包括证券投资基金在内的我国机构投资者普遍采用被动
投资策略，参与公司治理的意识不强，现有证券投资基金在招募晚明书
中都表示“不谋求上市公司的控股，不参与所投资上市公司的经营管
第-二章机构投资者功能的比较分析对机构投资肯发展的研究
理”。这似乎是主动放弃参与上市公司治理的权利，而将自己定位在消
极股东的角色上。因而只能通过基本分析、数据分析及财务状况来选择
投资对象，一旦对目标不满时便采取抛售股票的方式来“用脚投票”；
或通过联手坐庄的炒作方式赚取低买高卖的差价，漠视公司治理结构的
建设，甚至反而形成负面作用，如被称为新世纪股市第一案的中科创业
事件。2000年12月25日起中科创业股票连续104"交易日跌停，2001年1
月4日，公司6名董事在同一天宣布辞职，与中科创业同属中科系的岁宝
热电、莱钢股份等股票集体跳水。2001年1月11日，中国证监会宣布对
中科创业违规操作案件进行调查，随着媒体调查的深入，中科创业事件
渐渐浮出水面。事件起因于一批机构投资者通过不同账户违规持有康达
尔的大量流通股，而后机构通过操纵董事会发布一系列旨在误导中小投
资者的决议，包括进行大量所谓高科技投资，长期制造虚假的财务信息
以及将公司更名为中科创业等，通过这些“运作”，为中科创业在市场
上树立高科技形象，与此同时，机构希望诱骗中小投资者接盘，而获取
暴利，后因证监会查处而计划失败。此起事件表明，我国部分机构投资
者参与公司治理不仅没有象国外机构投资者那样起到改善治理结构的
积极作用，反而通过其大股东地位操纵董事会，以牺牲小股东利益为代
价谋取短期利益，公司治理没得到改善甚至使公司价值受到严重损害。
其t川泉因将在我国机构投资者发展面临的制度缺陷中详细分析。
(三)我国机构投资者中存在大量违规操作行为
前文曾提到机构投资者具有机会主义倾向，而证券市场具有高风险、
高利润叫报率的特征，在制度4i够健全的情况下，机构投资者往往会采
取违规操作行为来牟取暴利。这‘点在我国机构投资者身上体现的尤为
突出。从证监会公布的处罚公告的次数来看，中国证券市场上的违法案
件呈现逐年增加的趋势，其中相当一部分是机构投资者所为，且查处公
布的也仅仅是冰山一角(见附录三)。如《基金黑幕》所暴露的基金对
倒、对敲、高位接盘、净值游戏等现象就相当隐秘，很难J,j一般人所了
对机构投资揣发=腱的研究
斛。
在我国证券市场上机构投资者违规操作主要表现在操纵市场上(见
附录三)，刮通过单独或合谋、集中资金优势、持股优势或利用信息优
势联合或连续买卖，操纵证券交易价格；或与他人串通，以事先约定的
时f卣J、价格和方式相互进行证券交易或相互买卖并不持有的证券，影响
证券交易价格或者证券交易量；或以自己为交易对象进行不转移所有权
的自买自卖，影响证券交易价格或证券交易量等。而操纵市场通常也伴
有内幕交易、欺诈客户、制造虚假信息等违规手法。以基金为例，近几
年基金造规操作的常用手法，第一种是和证券发行人共谋，发行人配合
利好消息，基金哄抬股价，等中小投资人积极跟进时，转手倒卖给散户；
第二种，同一旗下的几个基金联手操买一只证券，逃避监管；第三种，
以不适当比例的资金申购新股，并超比例持有；第四种是非法或者违法
融资、融券，比如通过向委托人承诺固定收益的办法融资等等。这里有
两起事件值得反思。一是青啤事件，在2001年2月份，青岛啤酒增发1亿
A股，基金泰和利用信用申购，一举申购3300万股，占据青啤流通盘的
16．5％，基金泰和仅此一项，就将数千万利润纳入囊中。关注的焦点在
于，基金泰和荻得如此数量的配售，账面需动用78．7亿元，但其净资产
仅为26亿余元，而基金泰和并没有缴纳现金，只预交100万元保证金就
作出了10亿股的申购申报。二是深高速事件，2001年原在香港|二市的深
圳高速公路股份有限公司(沪市代码：600548；简称：深高速)去年决定
增资发行A股，并采用在价格区问内(3．39元至3．66元)网下向证券投资基
金累计投标询价和网上向证券投资基金以外的其他社会公众投资者累
计投标询价相结合的发行方式。12月12日，深高速发布公告显示，深高
速增发1．65亿股，每股发行价3．66元。同时，深高速公告申购中签结果，
但令人人吃一惊的是居然有47家基金参与了网下申购，总计申报数量达
至ri／88．65亿股，折合资金逾1056亿元。而据介绍，如果严格按净资产值
的10％申报，这47基金合计最大申报量限为21．3亿股，而结果竞一下扩
大了约13．5倍。在47家基金中，除基金泰和、通宝、通乾按净资产值的
站二章机构投资者功能的比较分析对机构投资者发展的研究
10％申报外，其余基金均己超过净资产值10％的限制。而且，有8只基
金申购该股的数量超过了lO亿股，这些基金申报认购新股的金额已经超
过了基金资产规模。为什么同样的违规行为会一而再的发生呢?除了
基金业缺乏自律外，制度的缺陷是否也给了这些机构投资者违规以可乘
之，机呢?
第三节国内外机构投资者功能差异的制度基础比较分析
从上文分析看，国内外机构投资者在证券市场功能的发挥存在着
显著差异，究其原因是机构投资者在不同制度环境下作出的不同的适应
性选择，从而出现的不同结果。国外机构投资者良好的市场表现得益于
其所在市场曰趋合理、健全、完善的各项制度安排。而从我国证券市场
的发展来看，由于起步较晚，与欧美等发达国家比起来，我们的制度还
很不完备，制度的空白地带也就是机构投资者违规操作行为滋生的场
所，更为重要的是我国证券市场现行制度存在缺陷，使得证券价格严重
背离价值，市场充满投机色彩，这是我国机构投资者未能发挥预期功能
的根本原因。对已暴露出来进行操纵市场、内幕交易、欺骗中、小投资
者等违规行为的机构投资者固然需要绳之以法，但这只是扬扬止沸，正
如警察和监狱仅仅是维系法制社会的辅助措施一样，我们更需要比较研
究国内外机构投资者不同功能发挥的制度基础，这样才能釜底抽薪。
一、证券上市退市制度安排的比较
(一)发行上市审核制度的比较
国外对证券发行与上市的审核制度主要有两种，注册制(以美国、
英国、日本为代表和核准制(以德国、法国为代表)，两种制度各有千
对机构投资省发展的研究第二章机构投资者功能的比较分析
秋。注册制在审核的公正性和效率性方面优-丁I核准制，而核准制则在安
全性方面优于注册制。经过一定实践，目前大多数实行核准制的国家都
不断加强对信息公开的管理，特别是对发行或招股说明书内容的要求及
其审查越来越严格，与实行注册制国家对发行或招股说明书的要求已经
相近，通过不断完善信息公开制度，使政府减轻对证券价值保证的负累，
而逐步培养投资者自行判断证券的投资价值和作出投资决策。与此同
时，审批的具体程序也进行r‘定的改革，使审批的过程逐步公开化，
以减少政府部门在审批中的随意性和腐败现象的出现，加强了证券主管
部门的工作效率。
多年来，我国证券的发行与上市制度采用的是审批制，沿袋的是传
统计划经济的基本内核，行政驱动色彩浓蕈。这突出体现为：
1．发行额度计划分配
如前所述，正常的证券市场，企业上市是遵照在明文公布的标准和
程序下的自愿申请制度，只要符合标准，经过审查合格，都可以上市；
而企业‘旦上市，就成为公众公司，承担向公众披露更多信息的义务和
凹报股东投资的责任。因此，企业是否选择上市、是否能上市，原则上
是一种市场行为，是市场选择的结果。而我国的企业}：市长时间实行的
是“总量控制，集中掌握，5ECE家数”，中国证监会制定当年股票发行
的总额度，然后，“撒胡椒面”方式向各省、市、地区分配，各地方据
此上报拟上市的企业家数，最后有。卜国证监会审批，其中的每一环节都
体现计划分配的原则。额度管理直虱j2000年初才正式取消，转而推行核
准制。而实施核准制后，情况虽有所好转，但由于土承销商资格是由行
政审核而不是市场决定，所以发行市核仍存在大量非市场化操作成分。
并且，由丁券商的地方与行、fk色彩以及对券商上报推荐上市企业家数的
限制，使得在券商承销通道中的企业大都具有与券商控股大股东所在地
方与行业部门相同的背景，核准制很难真正发挥作用。不仅如此，在上
市公司的选择过程中，地方或部门／1i是以效率原则和经营业绩作为主要
考核标准，而是首先考虑社会安定和地方公平等非经济因素，优先保证
第一二章机构投资看功能的比较分析对机构投资者发腱的研究
所属的那些需要重点扶持但由于种种原因缺乏资金的企业的上市要求。
为达到上市融资的目的，部分企业想方设法包装和美化自己的形象，提
供不真实的招股说明书和公司财务报表，蒙骗管理者，误导投资者，致
使一些经营业绩不佳、质量不高的企业得以上市融资，而目前一批高质
量的外资及民营企业仍然被排斥在证券市场大门之外，在各行业内名列
前茅的公司也没被吸纳到证券市场中来，而现存上市公司的质量却令人
堪忧。一方面，我国上市公司净资产收益率逐年下降，而平均每股亏损
额却逐年递增(见表15)。另一方面，分红派现低，数据显示当年不分
配利润呈上升趋势，1997年200家公司不分配，占总数的35％，1998
年是485家，占55．88％，1999年该比例为58％。
表15；上市公司赢利亏损情况
年份1991 】992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
利润总额
67 4 103．5 262．9 434 4 583．7 702．8 783，7 723 7 798
(亿元)
上市公司
14 53 175 280 303 504 708 815 949
(家)
平均利润
4．8 1．943 1．502 1．55 1．926 1．394 I．107 O-888 0．84l
(亿元)
每股收益
0．23 0 35 0 35 0 24 0 23 O．25 0．2 0．194
(元)
净资产收
11．1 5 14 72 13 19 10．66 9．34 9 82 7 79 7．16
蕊率(％)
丁损家数
2 17 3l 41 86 77
(家)
亏损家数
比例(％)
5 6 6．2 5．8 10．6 8．1
平均每股
_々损(元)
0】3 0．20 O 37 0 53 0．628
资料米源：囝研例
上市公司的质量是证券市场的基石，如果上市公司质量普遍较差，
缺乏长期投资价值，整体证券市场就会出现高风险特征，在这样的环境
下运作的机构投资者只能依靠股市的波动和其他投资者的亏损或长期
被“套”来赚钱。
第一章机构投资者功能的比较分析
(二)上市公司股权结构制度安排
从西方卜-市公司的情况看，股份一一般是全流通的，且第一大股东掌
握企业股份逐步降低。在股份制发展早期，一些家族曾对股份公司绝对
控股，如洛克菲勒家族曾持有洛克菲勒公司65％的股份。随着股份公司
规模的扩大和股份分散化、资本社会化，二战后，美国上市公司第一大
股东的持股比例下降到20％左右。60年代进一步下降为15％。这就便于
机构投资者能够积极参与公司治理，发挥用手投票的作用，对第一大股
东的制约力量增强。表16显示了美、曰、德上市公司股权结构情况，三
国的上市公司中金融机构投资者均持有较多股份，不同的是持股金融机
构类型，在美图，主要是养老基金和保险公司持股最多，而日本和德国
则是银行和保险公司持股较多。
表t6：美、日、德上市公司股权结构(1990--1991) 单位：％
金融部分1F金融部分
投资公司非金融
国别银行保险公『i] 养老基金家庭政府外国人
及其他企、lk
奖国O．3 5 2 24 8 9 5 53．5 6．7
曙本25．2 17_3 0．9 3 6 25．】23 l 0．6 4．2
德国8．9 10 6 39 2 16．8 6 8 7．7
贤私l米源：1]IS，1 992肆-研’甜挂告
股东结构人为分割，同一股东设置不同类型的投资者是中国特有的
制度安排，这在根本卜I有悖于现代股份经济平等的内在规定，且分割的
股权结构中，国有股权(国家股、法人股)占60％ 70％比重，一般难
以上市流通(参见附录四)。特殊的股权结构是导致机构投资者行为扭
曲的一个制度根源。机构投资者购买股票目的无非三种：一是获取股息
等投资收益；二是获取价差、即资本利得；三是谋求控制企业经营决策
权力。而由丁-国有股tJ、。控股地位，机构投资者即使全部买完卜市企业的
流通股票，一般也无法影响食业经营决策，也就无法谋求控制企业权力。
倒时畸形的股权结构引致所有者缺位，用于投票和用脚投票机制均失
灵。上市公司难以形成有效的治理结构，进而普遍效益低F(见表15)。
第一章机构投资者助能的比较分析
对机构投资者发展的研究
机构投资者也无法获取满意的股息分红作为投资收益，所以机构投资者
只剩下追逐价差收益。结果，羊群效应成了市场的常态。
(三)退市制度的比较
西方证券理论比较一致地认为，上市公司数量减少并非坏事，那些
被投资者抛弃的上市公司根本没必要留在市场上。只有这样，才能促进
资源的合理有效配置，提高资源的配置效率和利用效率，推动结构调整
和产业升级，从而充分发挥证券市场的优胜劣汰功能。在国际成熟的证
券市场上，上市公司退出机制的建立已有一两百年的历史，目前已比较
完善。建立上市公司退市制度作为一种十分正常的市场行为，既是各国
证券市场的普遍做法，通常也是其制度建设的重要内容之一。成熟证券
市场将上市公司退市分为三种情况。第一种情况是上市公司因不符合持
续上市标准，如股权分散，总股本、资本额达不到上市要求，及效益不
佳、负债过重，缺乏投资价值及交易不活跃等，被交易所宣布强制退市
(或称摘牌，Delisting，Cancellation of Listing)。第二种情况是原来在多
个市场上挂牌交易的公司，经证券交易所批准，上市公司主动提出撤回
上市(Withdrawal ofListing)或终止上市。例如，1999年7月美国证监会
(SEC)修改了上市规例，使得上市公司更容易在纽约证交所(NYSE)除牌。
根据修改后的纽约证交所第五百条规例，一家在纽约证交所上市的公司
亓]‘以自愿取消上市地位，条件是只须获得公司董事局逾半数通过、审核
委员会批准以及向至少35名在册的大股东发出书面通知。第三种是特
殊情况，即上市公司转为非上市公司又称为下市(Going Private)，指的是
上市公司的股票或者资产被非上市公司或其他投资者收购，而控股的非
上市公司因股权分散等达不到上市要求而终止上市这样一种企业重组
交易形式。同扩张型重组和收缩型重组一样，上市公司转为非上市公司
也是发达国家常用的企业重组方式之一。
根据上述分析，退市本应是股票市场上的题中应有之义，但我国证
券市场建立以来，直到2001年4月23日，PT水仙才成为第一家正式
退市的卜市公司，这一过程整整走过r 10多年时间。在这10多年间，
对机构投资肯发腱岭研究第～章目【构投资者功能的比较分析
有一些上市公司本来已经触到了退市的门槛，却因种种原因而被改头换
面地保留了下来。1992年，在深交所上市的原野公司因财务欺诈行为被
停牌，但在如何处理原野股票的问题上，市场各方却发生了很大分歧，
最后，各方妥协的结果是由当地政府小面对该公司进行重组，并以“世
纪星源”的名称于1994年1月在深交所重新挂牌，此举开创了我国股
票市场发展史上借助行政力量保上市公司的上市资格的先河。如果说，
原野公司不能退市是因为当时法律和法规还不健全、退市还无法可依的
话，那么，1994年7月1日实施的《公司法》明确规定上市公司不按规
定公开其财务状况或对财务会计报表作虚假记载，以及公司有重大违法
行为应强制摘牌，有关部门却对冈重大财务欺诈行为而被暂停上市的
“琼民源”作出了退市“豁免”决定，并在备方的通力合作下将其重组
为“中关村’’并于1999年7月恢复上市，这种作法明显是有法不依。《公
司法》实施前后的这两个得到退市“豁免权”的E市公司的重组方式，
成了以后绩差或绩劣公司纷纷效法的“蓝本”。连续亏损的ST、PT公司
成为机构投资者争相追逐的目标，加剧了市场的投机气氛，也为机构投
资者操纵市场提供了契机。据全景网络提供的数据显示，2000年三季度
裕元基金分别持有ST深华宝33．61万股、ST深火通170．21万股、ST
特力50万股；普丰基金分别持有ST深华宝704．73万股、ST深华新70
万股；泰和基金持有sT百花村21．5万股；金鑫基金持有PT红光96．29
万股；普惠基金持有ST深华宝61．48万股；裕隆基金持有ST深华宅
325．11万股。从上市公司角度看，sT深华宝同时被4家基金共持有
1124．95万股，占公司可流通股的13．3％，普丰基金、裕隆基金还分别
是其第四和第六大股东；持有ST深人通和ST特力的只有裕元基金1
家，其巾裕元基金为ST深大通的第五大股东，为sT特力的第七大股东；
持有ST深华新的只有普丰基金1家，后者为前者的第九大股东；持有
sT百花村的也只有泰和基金1家；持有PT红光的为金鑫基金，后者仅
第一帝机构投资者功能的比较分析翌!!塑丝塑重垄壁塑婴!!
以96．29万股的持股量，就成为前者的第四大股东1。
二、证券交易制度安排的比较
(一)交易场所和交易工具的比较
在国外健全发达的市场体系中，主板市场与二板市场、场内交易市
场与场外交易市场、现货市场与期货市场、股票市场、债券市场和衍生
金融工具市场等同时存在，构成多层次、相互竞争的资本市场体系，与
之相对应的则有数以千万计的上市公司和交易品种。在美国，全国性的
证券交易所集中交易“国家级”上市企业的证券。其中，纽约证券交易
所(NYSE)等级最高，主要交易知名大企业的股票、债券，美国证券
交易所(AMEX)则通常是NYSE的预备阶梯，即那些没有条件到NYSE
上市的企业，可以先AMEX上市挂牌交易。在全国性交易所之下，还
有区域性证券交易所，主要交易区域性企业的证券，同时也交易在全国
性市场上的本地企业的证券。再下面一层，是所谓“未经注册的交易所”，
即由美国证管会依法豁免办理注册的小型的地方证券交易所。此外，与
交易所集中交易并列的，有各种“场外交易”，包括柜台交易(OTC)、
第三市场、第四市场和全国证券商联合会的自动报价系统(NASDAQ)。
由此可见，美国的证券市场是多层次的分级市场结构体系。每一市场等
级都与特定规模和特定发展阶段企业的融资和股权交易需求相适J菠。一
般而言，当中、小企业还不可能进一步迈进“高级”证券市场门槛的阶
段，(同时它也无法支付相应的昂贵费用)时，那些“明日之星”(如曾
经的美国微软、英特尔公司等)企业最需要的不是全国乃至国际证券市
场的融资，而是“底层”证券市场的层层关照、挑选和“试错”。因此，
分层次的市场结构适应了企业阶段成长的需要，而且多级筛选机制使绩
差企业无法上升到高一级市场，从根本上保证r证券市场的公司质量。
也奠定1r机构投资者健康发展的制度基础(见表1 7)。除股票市场之外，
j『白；下游，《管它ST股pT股基金照买小误》，《证券时报》，9月8¨
62
第二二章机构投资者功能的比较分析
西方国家还有发达的债券市场、资产证券化工具、基于避险和其他投资
策略所需要的金融衍生工具，如股指期货、期权，远期协议、金融互换
等，满足了机构投资者不同风险回报的投资组合要求。
表17：1990年美国股票交易所证券交易分布概览
交易量(百万交易额(百万
市场所15分额(％) 所占分额(％)
股) 美元)
纽约证券交易所
39665 46 6 1 325332 63 7
(NYSE)
美国证券交易所
3329 3 9 37715 1．8
(AMEX)
区域性证券交易所6208 7 3 178139 8．5
NASDAQ市场33380 39．2 452430 21．8
场外柜台交易市场2589 3．6 86494 4．2
贤判米源：荆j继伦《中同歧票市场发腿分析》，中匿绎济j{!版礼，2000年版，第163贝：
中国目前的股票市场主要是深、沪两个集中性场内交易市场，STAQ
与NET两个泫人幅市场和多家地方性股权交易中心，虽曾有所发展，
但终因政策不允许而陷于停滞，分层次的市场结构远未形成。这种证券
市场格局明显与“金字塔”式的企业层次结构4i相适应，使证券市场的
供求力量发生偏转，价格形成机制受到扭曲。此外，我围债券市场的发
展也明显滞后，不仪总量规模较小，比如，债券发行量在1992年占GDP
的4．9％，1996年占GDP的11．3％，1999年占GDP的13．5％，表明债
券市场发展的步伐相当缓慢；并且债券市场自身的结构也不合理，例如，
在1996年，国家投资债券1．7亿美元，占当年GDP的0．2％，国家投资
公司债券1．4亿美元，约占GDP的0．2％，政策性金融债28．9亿美元，
占GDP的3．5％，食业债券7．2亿美元，占GDP的O．9％，在1999年，
国家投资债券1．7亿美元，占当年GDP的0．2％，国家投资公司债券1．4％
亿美元，约占GDP的O．2％，政策性金融债42．0亿美元，占GDP的4．1％，
企业债券6．3亿美元，占GDP的0．6％。上述数据显示，我国企业债券
市场的发展严重滞后，不利于机构投资者的组合投资。与此同时，市场
筘一幸机构投资者功能的比较分析对机构投资者发展的研究
中交易品种单一、缺少对冲机制来降低市场风险。1995年因国债期货的
“327”事件，政府主管部门停止了国债期货的交易，此后，金融期货
市场一直处丁^空白状态。由于缺乏做空机制，使得市场不存在真正意义
}：的多空对垒、机构投资者也只有做多才能获利，市场的单边性特征促
使机构投资者只能通过操纵股价去投机。可见，交易市场结构的不完全
及交易工具的单一化成为另一个机构投资者发挥组合投资、理性投资功
能的制度约束。
(二)交易机制比较
机构投资者的交易策略比较复杂，因而要求市场提供相应的交易机
制，包括多种类型的交易指令、做市商制度和信用交易制度。
成熟证券市场的交易指令有多种，如市价委托单、限价委托单、停
止委托单、限价停止委托单、指定价格委托单、定时委托单及执行或取
消委托单等；而这些委托指令又可以分为多种，如限价委托单又可以分
为买进限价委托单和卖出限价委托单等。同时也安排有做市商制度，即
自营商随时为自己的账户买入或卖出金融资产(证券)，以消除市场不平
衡的存在，提供迅速交易。以英国伦敦股票交易所为例，其同时实行报
价驱动和指令驱动两种交易制度。在报价驱动交易制度中，不仅有竞争
性做市商制度，也有垄断型做市商制度；在指令驱动交易制度中，不仅
允许限价指令，同时也允许市价指令的存在。具体来讲，主要有四科r：
SETS、SEAQ、SEATS Plus和SEAQ International。SETS(Stock Exchange
Electronic Trading Service，股票交易所电子交易服务)是伦敦股票交易所
于1997年11月20曰引入的电子化指令簿交易系统，作为一种完全自
动化的指令驱动交易系统，SETS通过各会员公司在电子指令簿上的报
价来进行交易。其中，会员公司提交的指令包括四类：限价指令、最优
指令、矗ll or kill指令和execute and eliminate指令。限价指令规定数量和
价格，它可以立即被执行，也可以保留在指令簿上直到指令到期或被撤
消。最优指令即一般意义上的市价指令，要求马上以市场上可行的最优
价格执行。fill or kill指令要么马卜被全部执行，要么就被退回，它们往
第二章机构投资#功能的比较分析
往有价格限制。execute and eliminate指令与最优指令相似，但有一个限
价，它可以被马上执行，直到成交价格达到限价，此时未被执行部分则
被退回。除SETS之外的其他三种交易制度都是报价驱动交易制度，即
做市商制度，只是交易对象各有不同。SEAQ(Stock Exchange Automated
Quotation)系统的主要交易对象是SETS所交易股票以外的英国股票及
英镑长期国债券、传统期权。SEAQ是一个竞争性报价驱动系统，每一
种股票有不止一个做市商，它们之间相互竞争，通过缩小买卖报价价差
来吸引交易者。SEAQ不仅显示每一种股票的最优买卖报价和数量f被称
作yellow strip)以及最多可达4个的报出该价格的做市商，同时也鼹示其
他做市商的报价。SEATS Plus的全称是Stock Exchange Alternative
Trading Service，是伦敦股票交易所创业板投资市场(LSE Alternative
Investment Market，AIM)的交易系统，它是竞争性报价和会员公司指令
的混合物，其交易对象是AIM股票以及在竞争性做市商资格方面不符
合SEAQ要求而不能在SEAQ上市交易的英国股票。SEATS Plus系统一
般只显示一个做市商的报价(AIM股票町能有2--3个做市商报价)、若干
会员公司的指令以及公司信息、过去交易情况等。SEAQ International
是伦敦股票交易所为国际股票提供的电子化报价系统，更确切地说是一
种市场显示系统。99年11月，伦敦股票交易所又进行了一系列市场强
化改革，表现为更多地采用拍卖制度，包括SETS开盘拍卖制度的改善
以及在SEAQ的交易过程中、SETS的收盘时采用拍卖制度，在SETS
的开盘拍卖中增没市场指令，进一步完善交易暂停功能。
信用交易制度包括卖窄交易和保证金买入交易，信用交易有利于市
场的均衡，增加市场流动性。美国是全球证券信用交易最发达的国家，
f日信用交易的风险能够被有效控制得益于其完善的信用交易制度美国
证券交易法规定了联邦储备委员会对信用交易的控制权，这些权限主要
是调整初始和维持保证金的比例。联邦储备委员根据这一权限制定了若
干条理，包括T条例、U条例、G条例和x条例。T条例规定了证券经
济商对客户贷款的最大值，这一贷款最大值为可供抵押证券的市价减去
站一章机构投资者功能的比较分析对机构投资者发展的研究
初始保证金。可供抵押证券包括客户账户内原有证券及信用购入的新证
券。维持保证金则由证券交易所、证券商或银行自行规定。以纽约证券
交易所为例，其维持保证金率为25％，即保证金账户的净值，也即可供
抵押证券市值减去贷款总额的余额不得少于账户内实有证券市值的
25％，或者说负债与抵押品价值之比不得超过3：4。如果因证券市场价
格波动，使某一客户的账户出现维持保证金率不足25％时，证券商就会
通知客户补足保证金，否则证券商有权处置客户的抵押品，以避免因客
户保证金不足给自身造成损失的风险。u条例是使用于银行的条例，即
银行对证券经济商和投资银行的信用借贷问题，其内容与T条例相似；
但规定投资银行以证券为担保，不以购买证券为目的的其他贷款，不受
保证金额度的限制，因为从性质上看，这不属于证券信用交易。G条例
则适用于经纪商及银行以外的贷款人。x条例是为了防止证券经纪商或
投资者向外国人借款以逃避有关信用交易的管理，规定如果贷方(即提
供信用借贷资金的外国银行或证券商)违反前三个条例的规定时，借方
向其借款也属违法。为了防止利用信用交易操纵市场，美国有关管理当
局还制定了若干信用交易的规则。例如在卖空交易方面，美国证券交易
委员会禁止以低于上一成交价的价格卖出，或按上一成交价卖空，以防
止利用信用交易压低证券市场的价格。美国的上述制度，使美国证券市
场能够在信用交易广泛采用和市场交投活跃的情况下，防止市场过分投
机和利用信用交易操纵市场的现象发生，可谓对信用交易这⋯双刃剑做
到去弊兴利，发挥良好的市场作用。
从我国情况来看，到目前为止，我国深沪两个交易所的开盘制度都
只有限价指令，并且开盘拍卖f集合竞价)时间是固定的，即既不允许市
价指令进入，也不允许随机结束，更没有指示性集合竞价价格。这种集
合竞价方式的优点是简单明了，但其缺点也是显著的。首先，集合竟价
过程是“黑箱”的，即交易者既不能看到其他交易者的指令，也不可能
看到指示性集合竟价价格，因而集合竞价过程并不能十分有效地反映各
方而的交易需求。其次，由于集合竞价时间是固定的，因此有可能被某
对机构投资冉发展的研究第二章机构投资者功能的比较分析
些机构投资者利用，在集合竞价结束前下达大额指令，从而控制市场价
格。而我国深沪两个交易所的收盘价格都是最后一笔连续拍卖的价格，
同时也没有随机结束。出于控制收盘价的需要，某些投资者可以通过在
临收盘前提交大额买卖指令来控制收盘价，表现为临收盘前数秒、数十
秒内有人额指令涌入，突然将价格拉升全涨停板或打压至跌停板，这种
案例在两个交易所屡见不鲜。与此同时，由于我国市场建立的时间很短，
投资主体的行为很不规范，为了保证市场的稳定、健康发展，我国对信
用交易、卖空交易持保留态度，不允许采取这些交易方式，这不仅阻碍
了我国证券市场的流动性，也不利于调动机构投资者的积极性，因为他
们无法获得用较少资金去获取更大利益的机会。此外，虽然2000年初，
股票质押贷款已经向有条件的券商开放，而个人、氽业股票质押贷款的
政策仍是空白，做市商制度也尚在拟议研究中等等，交易机制的不完善
对机构投资者的多样化投资策略产生了不利影响。
三、机构投资者参与上市公司治理相关制度安排的比较
前文提到20擞纪80年代以来，国外机构投资者开始活跃的出现在
上市公刊的结构治理中，这是80年代以来严格限制机构投资者参与公
司治理的制度环境渐趋宽松的直接结果。例如80年代中期，美国联邦
政府决定鼓励持股人参加公司投票选举；1991年，美国证券交易委员会
(SEC)修订有关规则，使股东更容易在投票中形成能约束经理人员的
决议；1992年SEC又推f}{两项新举措，一是放宽代理权征集(PROXY
SOLICITATION)限制，方便股东相互联系，显著降低了积极股东活动
的成本和潜在的法律责任；二是要求公司董事会向股东披露更详尽的信
息，特别是高层管理者收入方面的信息。这都为机构投资者直接监控企
业运营打开了力便之门。
可以说，美国投资主体机构化和积极股东行动兴起是在美国放松了
对机构投资者持股比例限制由限制机构投资者集中持股转向鼓励机构
投资者介入企业经营管理的背景下发生的，所以改进立法程序、建立鼓
第一章机构投资苷功能的比较分析
对机构投资者发展的研究
励积极股东行动的制度环境是机构投资者发展的重要前提。但我国现有
的政策法律框架却对机构投资者持股比例予以种种限制，以致机构投资
者难以收集到较多的企业股权和代理投票权，这也是现行机构投资者不
能成为积极股东，行为扭曲的重要原因。具体表现为：
(一)持股大户报告制度
英、美等国家实行的是较为宽松的公开制度，对持股状况公开不附
加义务，持股人只要事后披露，就可以一‘次购入大量股份，英国规定司‘
以达到强制要约的触发点(即达到强制要约的持股比例)为止，美国则
规定可以一次购入任何比例的股份。而我国《股票发行与交易管理暂行
条例》规定通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发
行的股份的5％时，应当在该事实发生之日起3日内，向国务院证券监
督管理机构、证券交易所作出书面报告，通告该上市公司，并予以公告，
在上述期问内不得再行买卖该上市公司股票。以后每增加或减少2％股
份(《证券法》改为5％)，应依照前述办法进行报告和公告。关于这5％
的比例是在中国证券市场初期，规模狭小的背景下制定的，当时对防止
机构暴炒个股、稳定市场起了一定作用，但现在市场已具相当规模，培
育具有长期投资理念的机构投资者已成为扩大市场需求、稳定市场的内
在要求，但该规定限制了机构投资者的持股需求，不利于机构投资者积
极介入上市公司治理。为，绕开这一规定限制，机构投资者往往通过多
个账户分散持股，这样以来又为机构投资者操纵市场埋下了隐患，增加
了监管的难度。
表18：有关国家对股东公开持股状况的规定
美国英国中国
一种股票的5％
首次公开持股比例10％ 5％
各类股票的lo％
无规定
其后变动率无规定5％
每月度报告一次
公开期限10天lo天3天
笫一二章村l构投资右功能的比较分析
(二)证券投资基金投资比例限制
我国《证券投资基金管理暂行办法》规定了两个10％的比例限制，
即持有单个企业股权比例不能超过该企业股权总量的10％；对单一企业
的投资额不能超出基金资产净值的10％(即2-3亿元人民币)。应该说
10％比例是不小的股权比例，但是在目前国有股权占60％左右的市场前
提下，10％的股权比例对上市企业的约束力又是十分有限的。
(三)代理投票权(PROxY)的保护
契约型基金持有股份的投票权，实际上是一种由基金管理人行使的
代理投票权，可见，保护代理投票权是证券投资基金“入丰”上市企业
的根本前提。从法律上说，基金投资人才是基金所投资公司的真正股东，
他们拥有真正的所有权和投票权，但凶为基金投资人分散、众多、无法
行使投票权，况且基金持股的投票权客观．Ii也无法划分给各个基金投资
人，即使这样做也是违反经济效率的，只能由基金管理人代理。但由于
目前法律并未对代理投票权作明确规定，许多上市公司甚至对代理投票
权实行歧视性规定，以致在法律上增加了证券投资基金参与公司治理的
难度。例如，爱使公司章程第67条第二款就规定：“单独或合并持有公
司有表决权股份总数的lO％(不含代理投票权)以上，持有时间半年以
上的股票，如要推派代表进入董事会、监事会、应当在股东大会召开前
20日，书面向董事会提出，并提供有关资料”。根据该条款，即使基金
持股数量、持股时间均达到要求也不可能进入董事会，因为公司章程已
将持有代理投票权的基金股东排除在董事会之外了。
(四)证券投资基金的规模限制
美国机构投资者规模庞大，以致一方面持有企业较大分额的股票，
对企业实施监控的成本——收益匹酉0程度好；另一方面无法像个人投资
者那样方便的进入退出，足机构投资者长期持有企业股票，介入企业经
营管理的重要原因。而中国每家基金管理公司旗下的基金规模是证监会
规定的日前封闭式基金的规模在20亿～30亿元，如果分散投资于50只
股票，则平均每只投资4000～6000万元，平均占股权的2％～3％左右，
第一市机构投资者功能的比较分析
对帆构投资者技腱的硼f究
显然难以直接参与、也没有动机直接参与上市企业治理。
四、证券市场监管制度安排的比较
前文提到机构投资者是一一把“双刃剑”，在一定利益驱动下有破坏市
场秩序的一面，因此需要制定相应的规则去规范管理其行为。从西方国
家证券市场监管实践的历史来看，全面系统的监管体系和有效的调控机
制彳辛往形成于证券市场极度混乱和崩溃以后，号称世界i二运行最自由、
管理最严格的美国证券市场监管制度亦是如此发展来的。在30年代大
危机之前，政府不存在对证券市场的监督和管理，整个市场投机猖獗，
充斥着各种欺诈行为，许多操纵市场的手法就是那个时期形成的。如虚
假抛售(WASH SALE)、囤积居奇(CORNER)、合谋操作
(PODOPERATl0N)等等，结果造成1929年的股市崩盘，因此，30
年代开始，国会通过了一系列管理证券市场的法律，确立了证券市场的
监管制度安排。我国的证券监管体系是伴随着证券市场的建设与发展而
逐步建立起来的，实行的是以政府监管为主导，集中监管和市场自律相
结合的市场监管框架。下文将从中、美监管制度安排的比较来看我国证
券监管体系存在的问题。
(一)证券监管组织体系比较
美国证券市场上建立的是一种高度使用性的双重监管体系。在这个
系统中，有一个集中、权威、高效的管理机构，即美国证券交易委员会
(SEC)和数个发育完善、对证券市场实施一系列监管的自律组织，即
8家证券交易所和证券商协会。美国证券交易委员会(SEC)是根据《1934
年证券交易法》创建的，1934年法不仅确立SEC的双重法律地位，而
且赋予其极大的权力。这使得SEC与美联储和财政部成为并行的三大经
济管理部门，兼有立法、执法和准司法权，独立行使对证券市场的全面
监管职权，集证券市场的所有管理权限于一身，在向国会负责的前提’F，
进行效率较高的监管工作。与此同时，国会在SEC的管理架构时，也采
取了不让其取代证券交易所等自律机构的政策，而是让其建立在自律机
第一章机构投资者功能的比较分析
构之上，将这些自律机构发展、培育成贯彻执行自己管理政策的工具。
二战后，美国证券业管理体系的主要趋势之一就是在SEC监督下，在贯
彻管理原则的前提下证券业自律组织，包括纽约股票交易所、全美证券
商协会、全美及地区股票交易所、市政证券规范委员会等担负起了大部
分市场的第一线监管]_作。在美国的证券管理体制中，SEC与自律组织
的关系大致可以概括为：任何证券交易所只有在SEC注册批准登记后
才‘町以开业；A律组织的内部规章的修改需报请SEC审核、批准，SEC
有权提出修改意见或否定意见；证券交易所等自律组织在对SEC的裁
决、处理不服时有权向联邦法庭寻求法律仲裁；SEC为了履行其监管责
任，可以对自律组织进行突击或定期的检查，检查重点在于市场交易活
动及自律组织监管市场交易的能力和运作。由此叮见，这种高度使用性
的双重监管系统，既免除了建立‘个庞大臃肿政府监管机构的必要，又
可以利用证券业的专门知识来临管非常复杂和技术性相当强的证券市
场及其运作。它还能为证券市场的监管工作提供灵活性、针对性和迅速
的反映。
与美国相比，我国监管组织体系的不足表现在；
1．证券监管机构法律地位不明确，职能难以充分发挥
与美国先有证券法(1933)和证券交易法(1934)，然后才有美国
证监会(SEC)，SEC本身的建立及其职责行使都由法律来界定不同，
我国是先有证券管理部门，后有证券管理条例和法规。在1998年《证
券法》颁布前，证券监管机构法律地位不明确，在履行职能时也缺乏必
要的法律依据。并且在很长一段时f司阜，人民银行、证监会、体改委和
计委等都参与到证券市场的管理巾，对股票发行或证券机构设立等方面
进行审批和监管，形成了证券市场的多头管理，而缺乏一个权威的、独
立的主管机构，往往造成政出多门、朝令夕改，监管职能无法充分发挥。
最典型的例子就是1994年7月底面对连续17个月的股价暴跌，围务院
证券委员会宣布r旨在救市的“三大政策”，5周内使上证指数由326点
飚升到1052点，在不久以后，各部门有关负责人又出来泼冷水，使“三
第二章机构投资者功能的比较分析对机构投资者发胜的研究
大政策”成为空头支票，股价在一个之内又从1052点暴跌到524点。
造成这种出尔反尔的政策的原因，除了政策出台草率外，最主要的是由
于证券监管机构地位没有法律保障，因而缺乏权威性、统一性，使管理
职能难以充分发挥。
这一情况直到1998年才改善，1998年9月国务院批准了中国证监
会的职能、内部机构和人员编制的“三定”方案，确定了证监会是国务院
直属机构，负责主管全国证券期货市场。根据该方案，证监会将建立集
中统一的证券期货监管体系，按规定在全国各地设立派出监管机构并实
行垂直管理。但是现实中，我国监管主体存在着多元化现象，丰管部门
之间关系较为复杂和不协调。如中国人民银行负责发放证券商的经营许
可证和审查财务状况，并有权收回许可证和取消证券商在交易所的席
位；财政部归口管理注册会计师和会计事务所；国家税务总局负责管理
证券市场税收制度等。
2．证券自律组织薄弱、缺乏自我监管意识
我国目前的自律组织分为两个层次：一是沪深两地交易所；二是证
券业协会。两个层次在行业自律中都存在问题：首先是两地交易所存在
明显的地方利益，其对市场交易的监管受到所在地政府的干预，因而难
以真正贯彻公平、公正的指导原则，致使证券交易所在执行仲裁和惩罚
职能时，常会出现偏袒与其亲近的会员的倾向。这二点可在1995年上
半年接二连三的国债期货违规问题处理方法上得到印证。其次是中国证
券业协会自1991年成立以来，作为一家行业性质的民间协会未能发挥
自律作用，主要表现在：①自律组织不健全。据统计，在目前近千家证
券商、中介机构中，加入中国证券业协会的团体仅为121个，个人35
人，会员发展极为缓慢。②自律管理混乱。现阶段的自律组织，形式上
由两个证券交易所及其证券登记公司、中国证券业协会和地方证券业协
会组成，但实际运行中各方彼此独立，各有自己的会员且这些会员相互
交叉。由于各自律组织对同一恫题有不同的规则要求和处理方式，使得
会员无所适从。自律组织形不成自上而下的统一体系，难以协调工作。
第二章机构投资并功能的L匕较分析
③政府色彩浓厚。按《证券法》规定，自律组织是由符合条件的证券经
营机构及其中介机构组成，通过对自身会员的自我约束、相互监督起到
对政府监管的补充作用。而目前的中国证券业协会和地方证券业协会大
多属于官办机构，机构负责人多是由政府机构负责人兼任，使该组织独
赢的职能作用得不到有效发挥。
(二)证券监管法律体系比较
根据国际证券委员会组织(IOSCO)的文件表明，高效率的证券
法规必须有‘个统。的法律框架进行支持，所涉及的方面有：公司法、
合同法、税法、破产法、竞争法、争论解决体系等。美国证券市场上形
成的就是‘个相互l办调配合的庞大的多层次法律体系。首先是证券市场
的基本奇：法，包括《1933年联邦证券法》、《1934年证券交易法》以及
《1975年证券法修正案》。它们的立法宗旨都是为了维护证券业的安全
性、有效性、保障投资者的合法权益，但侧重点各有不同。上述三法构
成了联邦证券泫的核心。其次，是‘系列与证券基本法相配套的证券关
系法。丰要是：《1935年公共事业控股公司法》适用于公共事业控股公
司；《1939年信托契约法》适用于发行债券时的信托契约；《1940年投
资公司法》适用于投资公司：《1940年投资顾问法》适用证券投资顾问
的申报与管理；《1970年证券投资者保护法》适用于投资者在证券商破
产或其他情形无法偿还时的赔偿保障：《1984年内幕交易制裁法》详细
规定了对内幕交易者及帮助、教唆者的法律责任；《1988年内幕交易证
券欺诈实施法》以及《1995年内幕交易私人1诉讼改革法》进一步明确了
内幕交易有关人员的责任尤其是民事责任的承担。第三层次是州立的
《箍天法》，其中火多重复联邦证券法的条文，少数完全按照本州的情
况立法。为制止跨州规避法律的行为，1956年美国律师公会起草了一部
《统一证券法》，供各州自愿采用。目前，各州的证券法已渐趋一致。
第四层次是判例法。即在证券市场上一砦著名案件的判决，不仅是法律
的适用与阐释，同时也确立丫一些蕈要原则，为以后法院审理同类案件
的重要依据。以上一些法律及判例从／1i同侧面对基本法作了补充和引
苎：至!l塑丝堕堂些生箜兰墼竺至一翌!!塑墼塑墨丝壁!!!堕
申，保障J，基本法的实施，因而与基本法一同构成联邦证券法律
(FEDERAL SECURIllIES LAWS)，形成了一个相当完善而发达的立法
体系。
我国监管的法律制度却不十分完备。目前，我国《证券法》虽已
出台，但与之相配套的实施细则和相法法律，如《证券交易法》、《t【_E券
信誉评级法》等还未制定，因此在法律于段运用上，表现为可操作性差、
执法力度弱，不能形成完整的证券法规体系，影响了这一重要手段的有
效实施。并且现有法律法规之间衔接性差。如《证券法》与《公司法》
之间1i衔接，《证券法》规定的法律责任，也没有考虑对《刑法》、《行
政诉讼法》等法律做出相应补充规定。在缺乏相关法律的配合下，证券
监管的法律手段在实际运用中将难以奏效。另外，我国至今尚未出台竞
争法，对垄断行为的处理无法可依。我国对证券市场的争论解决体系，
即公正和有效的司法体系建设还有很大的缺陷，法庭判例受到地方保护
主义的影响。
此外值得一提的是，完善的法律体系不仅包括多层次相互配合的法
律规范，还涉及法律的执行机制。不管法律制定的如何完备，只有执行
才足关键。一定程度上，“有法不依”比“无法可依”更糟糕。美国多
层次法律体系的执行利器就是“辩方举证”和“集体诉讼”，这在我国
的法律执行中还是卒白。
对机构投资者发展的研究第二二章机构投资者规范和发展的制度创新分析
第三章机构投资者规范和发展的制度创新分析
第一节制度创新的理论分析
一、制度创新的动力
制度创新的动力来源于创新主体对创新收益的追求，若在现存的制
度框架下，人们获取潜在利润的能力无法得到实现，那么制度创新的需
求便会产生。但一项新的制度安排只有在以下两种情况下才会发生：一
种情形是创新改变了潜在利润，一种是创新成本的降低使安排的变迁变
得合算了。例如，投资基金作为一种制度创新的安排在国际及国内蓬勃
发展的背后是其内部科学的制度设计的支撑，无论是契约型还是公司
型，不论是封闭式还是开放式，它都给了人们广泛的选择机会，使得各
国与地区发展投资基金时能找到适合自己的的投资基金的具体制度形
式；同时投资基金代表着一种责权明晰、相互关联、相互制约的投资机
制，其内部运作显示出这项制度设计的科学性，使得参与基金各方在这
个制度环境下具有现实“共赢”的基础。
二、制度创新的过程
(一)制度创新的两种基本模式
从创新过程来看，哈耶克等认为，一项制度的产生只能是自然演进
的结果，而不是人的理性设计的产物(哈耶克，1997)，这一观点与纳
尔逊和温特的演化理论保持着内在的一致性(纳尔逊和温特，1997)。
但制度变迁还存在着一种非市场过程。尼科尔森(1996)指出，“为了
适应变化了的环境而发生经济结构向更高水平的效率和生产率转变，并
不是市场力量的自发结果⋯简言之，制度变化正是依存于政治和经济力
量相互作用的‘政治经济’事件”。在非市场力量作用下，超越渐进性
演进的制度创新便成为完全可能和可行的。
于是，制度创新便可划分为两种基本形式，即诱致性变迁和强制性
变迁。诱致性变迁“由个人或一群(个)人，在响应获利机会时自发倡
第三章机构投资鼻胤范和发胜的制度创新分析对机构投资者发展的研究
导、组织和实行”：强制性制度变迁“由政府和法律引入和实行”(林毅
夫，1994)，此时政府成为主动的制度创新的供给者。只要这一制度的
推出既满足市场其他主体的利益，也同时满足政府利益，那么，这项制
度的强制性变迁就与市场过程中通过各方利益主体的合作博弈导出的
结果并无二致。
(二)制度创新两种模式的比较
诱致性制度变迁和强制性制度变迁有许多共同点，如两者都是对制
度不均衡的反应；两者都得遵循成本一收益比较的基本原则等。但是这
两种制度变迁模式又存在不少差别。主要有：
1．变迁的主体不同
诱致性制度变迁的主体是个人或一一群人，或者一1个团体；而强制性
制度变迁的主体是国家或政府。这两类制度变迁主体的差别并不是在数
量上，而是体现在“质”(或性质)上。诱致性制度变迁主体集合的形
成是依据共同的利益和经济原则，政府这个制度变迁主体进行制度变迁
的诱因比竞争性组织(或团体)更复杂。
2．两类制度变迁的优势不同
诱致性制度变迁主要是依据一致性同意原则和经济原则。如果它能
克服外部效果和“搭便车”之类的问题，那么它在制度变迁中将是最有
效率的形式之一一。而强制性制度变迁的优势在于，它能以最短的时间和
最快的速度推进制度变迁；它能以自己的强制力和“暴力潜能’’等方面
的优势降低制度变迁的成本。总之，这两类制度变迁模式都有自己的比
较优势，它们之问是一科，互补关系而不是一种替代关系。
3．两类制度变迁面临的问题不同
如诱致性制度变迁作为一种自发性制度变迁过程，其面临的主要问
题就是外部效果和“搭便车”问题。外部效果的产生原因是因为制度
安摊并不能获得专利，“搭便车”问题因制度安排是一种公共品而产生。
而强制性制度变迁却面临着统治者的有限理性、意识形态刚性、官僚政
治、集团利益冲突和社会科学知识局限等问题的困扰。
对机构投资肯发腱的母}究第三章机构投资者规范和发展的制度创新分析
诱致性制度变迁和强制性制度变迁，作为制度经济学关于制度变迁
的两个有代表性模型，日益受到一些国家理论界的关注。一些理论家用
本国的经验数据来检验这两类制度变迁模型，如一些国家适用于诱致性
制度变迁模型，而另一些国家适用于强制性制度变迁模型。
三、制度变迁与路径依赖
在制度变迁中，同样存在着报酬递增和自我强化机制。这种机制使
制度变迁一旦走上了某一条路径，它的既定方向会在以后的发展中得到
自我强化。诺思指出，“人们过去做出的选择决定了他们现在可能的选
择”。沿着既定的路径，经济和政治制度的变迁可能进入良性循环的轨
道，迅速优化；也可能顺着原来的错误路径往F滑：弄得不好。它们还
会被锁定在某种无效率的状态之下。一日．进入J7锁定状态，要脱身而出
就会变得十分困难。路径依赖形成的深层次原因就是利益因素。一种制
度形成以后，会形成某种现存体制中的既得利益的压力集团。或者说，
他们对这种制度(或路径)有着强烈的需求。他们力求巩固现有制度，
阻碍进一步的改革，哪怕新的体制较之现存体制更有效率。如果制度变
迁中的路径依赖形成以后，制度变迁就可能变成“修修补补”的游戏了。
因此，新IIj体制转轨的国家要不断解决“路径依赖”的问题。
四、制度创新的检验标准
制度非均衡的两种形式为制度供给不足与制度供给过剩。如前文分
析我国证券市场制度安排时提到的交易场所、交易工具、交易机制证券
监管等规则制定上／1i能满足机构投资者发展的需求，是有效制度供给不
足的表现，其表明潜在利润的存在，通过制度创新就能弥补制度供给不
足，并能增加经济效率，即产生帕累托改进。而前文提到的对上市额
度的管理、机构投资者参与公司重组、并购等治理活动的限制，是无效
制度供给过剩的表现，其也表明潜在利润的存在，此时彳i是增加制度供
给而是要取消‘些制度，减少规章制度也能提高效率。可见，制度创新
的根本目的，也是检验其是否成功的标准就是要提高证券市场优化资源
配置的效率。
第三章机构投资者规范和发展的制度创新分析对机构投资者发腱的研究
第二节机构投资者规范发展中的制度创新模式选择
一、规范发展与制度创新
(一)机构投资者的规范与发展
从我国的机构投资者现状看，与国外机构投资者相比在规模、成熟
度等上存在明显的不足，因而需要大力发展；而相比之下在市场中功能
的发挥也差强人意，因而需要严格规范。辩证地看，规范与发展之间不
存在孰先孰后、孰轻孰重的问题。对于我国机构投资者来说，规范应理
解为发展的限制词，即“规范地发展”，规范是属于发展中的规范，发
展是属于规范中的发展，两者是同一过程中不可分割的两个方面，具有
辩证统一的关系。因此，机构投资者的规范和发展必须兼顾，不能偏废
一方，把这两者对立起来或混为1淡都是错误的。
(二)机构投资者规范和发展与证券市场规范和发展
一般认为，机构投资者的规范发展需要一定的外部环境为基础，主
要是证券市场的规范和发展。应该说，直到今天，我们的证券市场在规
模、流动性、透明度、开放性等指标L仍存在不少问题，无法完全满足
机构投资者发展的要求。据此，许多人认为诸如“投资基金”之类的机
构投资者是个“早产儿”。也许，从理论一卜我们可以分析一个事物产生
与发展的完美条件，而在实践中往往做不到，投资基金等的推出诚然需
要证券市场良好制度环境的支持，但反过来说，投资基金等机构投资者
的发展也会对证券市场的制度创新产生推动力。正如10多年前如果硬
抠条件，今天有没有股市也很难说，而股市对整个中国经济的重大意义
与作用已经一目了然了。目前的机构投资者在发展中存在一定的障碍是
完全正常的，因此不能借口条件不成熟就限制其发展，关键是加快机构
投资者规范和发展的外部环境的改善，即加快证券市场的规范与发展，
这就需要通过制度创新来实现。
对机构投资省发展的研究第三章机丰勾投资者规范和发展的制度创新分析
二、不同国家制度创新模式的选择
(一)发达国家与发展中国家在制度创新中的不同模式选择
制度创新可以是诱致性变迁的过程，即由市场主体来组织推动，也
可以是强制性变迁的过程，即由政府来安排，来创造制度供给。证券市
场是比较典型的自由市场体系，应该遵循优胜劣汰的自然竞争法则。海
外众多成熟的证券市场无不经历了相当长的历史阶段，是一个自然演进
的过程。只有当市场在自由运作过程中反复出现狂热投机与股灾后，政
府才逐步完善其法律、监管和相应的调控。而对于市场的直接干预也只
有在突发事件后才采用，如1998年索罗斯的量子基金扬言要把香港股
市当“提款机”，香港政府拆巨资入市击溃了这条金融大鳄，维持了市
场的稳定；2001年“9．1t”事件后，美国接连降息来保护投资者利益等
等。
对于转型经济的发展中国家来说，政府在缺乏证券市场的初始状态
下参考和引进了成熟市场经济国家大量制度后引入证券市场，这本身就
是一种制度创新，由于发展中国家经济水·r和私人资金、技术水平的局
限性，或者是f_“于f丈期以来的计划经济体制和政府对制度创新，尤其是
金融制度创新的传统压制和行政性管理，证券市场及其构成要素便成为
发展中国家的一‘+种公共物品。只有政府才能提供这种“产品”，而且政
府认为只有它才能决定这种“产品”的提供及其提供内容、时间和方式。
不仅如此，各类证券市场主体，包括机构投资者同样需要政府的创建。
因此如果说发达国家政府证券市场中的职能主要是管理市场的话，那么
转轨经济中政府的功能和角色要复杂的多，一方面要维护市场的秩序，
实行宏观调控的一般职能，另一方面又要有意识的主导和推动市场化的
制度变迁，也就是说除了管理市场，还有培育市场的职能。
(二)新兴市场发展的政府主导型模式思考
东南亚国家，包括韩国、新加坡等曾被誉为增长奇迹的新兴工业化
国家，在其经济起飞以及其后的一段相当长的时间里，都呈现一种以“政
府主导型”为标志的市场形态。在相当大的时空范围内，政府影响甚至
第三章机构投资者规范和发展的制度创新分析对机构投资者发胜的研究
左右着市场，尤其是在金融领域包括证券市场的培育中，实行了种种扶
持引导政策，以致于市场上“看得见的手”和“看不见的手”同时起作用或
相互矛盾，政府行为与市场作用的边界已经很难分明。政府行为尽管在
短期内以人力提升了它的发展速度，同时却在干预市场秩序、弱化竞争、
导致市场出现过多泡沫等多方面埋下了祸根。因而东南亚国家的市场与
欧美发达国家的市场相比，在自由度、开放度、兼容度(与外部兼容或称
“接轨”)上都相去甚远，而显得稚嫩、不成熟和需要保护。一遇到外界的
强力冲击，这种政府主导型的市场就特别脆弱并容易出现连锁性危机。
东南亚金融危机就是极好的例证。
由此可见，在后发国家赶超型市场发展模式中，虽然政府的行政力
量确实起到过指导和助推的作用，但过度的干预则会引起市场效率的损
失，并有可能引发市场的失败。市场具有其内在规律性，就其本源来说
是同交易、竞争、优胜劣汰联系在一起的。市场效率来自于人们在竞争
压力下求生存发展的本能，不断地降低成本，积极地进行技术创新和制
度创新。
三、转轨经济条件下中国机构投资者规范发展的制度创新模式选择
在中国迄今为止的转轨进程中，一一直有一个强大的政府，拥有厂’泛
的行政权力，其对市场的深度和广度，以及所秉持的管制哲学，虽较计
划经济时代已有很大进步，但与成熟市场经济国家相比仍相距较远。出
于在转轨时期保持稳定的政治经济环境的需要，政府在其认为必要时进
行着更为广泛的宏观调控和管理，有时甚至以政治动员的方式进行。因
此，在中国证券市场，政府是主要的制度供给主体，强制性制度变迁是
主要的制度变迁形式。并且，经过10年发展的中国证券市场滋生了一
个庞大的既得利益阶层，而制度变迁也呈现出越来越明显的“路径依赖”
倾向。此外，与一般发展中国家相比，中国政府在证券市场上除了扮演
管理和培育市场的角色，还是市场中最大的股东代表。因为，作为证券
市场客观经济基础上的上市公司，大都是国有企业股份制改造的产物，
80
第二章机构投资者规范和发展的制度创新分析
无法f二市流通的国有股占了市场60％左右的比重，使得政府既是裁判
员，又是教练员，还是运动员。因此，在机构投资者规范发展上，乃至
证券市场的规范发展上，政府职能的定位及其发挥决定着整个制度创新
进程的方向、速度及成败。如何来评价政府在这期间的行为及确定今后
发展的思路是非常值得探讨的问题。
(一)政府介入的必然性和积极性
早期的中目股市是市场巾的初级行动团体，指地方政府、交易所及
民间机构和个人主导下的股市，中央政府的作用仅体现于批准了股市的
试点，划定了试点范围和界限。具体的制度创新工作主要有初级行动团
体承担，这体现了一定的诱致性变迁的特征。92年深圳“8．10”事件后，
中国证券委和中国证监会相继成立，中央政府开始初步介入股市，进行
了大量具体制度的设计。96年后中央政府【E式把股市纳入国家发展规
划，形成了明确的发展战略和方针，积极主动地全面介入股市，成为股
市发展的主导力量，开始了强制性制度变迁的进程。巾围政府介入股市
有其必然性，卡要是由于诱致性变迁的推动主体在『仃场发展中的局限
性、白利性和脆弱性不断暴露。
从机构投资者培育发展来看，由于我国证券市场中众多普通投资者
存在普遍的低收入水甲，相对有限的投资渠道，整体偏低的文化，知识
素质和教育水平等现象；与此密切相关的是表现出强烈的非理性和偏好
投机的心态，淡视风险和法规的意识；相对缺乏的经验和相对虚弱的心
理承受力等等。这些因素往往成为证券市场恶性投机波澜的助推器。另
一方面，市场卜投资者构成存在‘种类似于刘易斯所说的“二元结构”。
这意味着，与西方成熟市场}i占主导地位的投资基金不同，我们市场中
一般缺乏稳定的机构投资者而表现出两个极端；一头是数量少，却握有
巨资、通晓内幕信息、甚至具有官僚政治背景，可以左右市场走向的“操
纵性投资者”(机构投资者)；另一头却是为数众多的上述普通投资者。
在原本薄弱的证券法律法规基础上，“操纵性投资者”所主导的垄断、
操纵、欺诈和内幕交易等行为在普通投资者卣目跟风和非理性投机烘托
第二章机构投资者姚范和发腱的制度创新分析对机构投资肯发艘的研究
下盛行于股市。从而构成我国政府有别于发达国家政府的另一重任：积
极地培育和教导普通投资者，推动机构投资者的形成，因而才会有1998
年证券投资基金的推出。
应当说，中央政府介入股市有其客观性，曾发挥过积极作用，表现
在：推动股市规模的扩大和地位的提高；有效地加强了股市的风险管理，
避免了股市发展的大起大落现象等。其对机构投资者的培育和规范也起
到过至关重要的作用。
(二)政府制度供给的非有效性
政府制度供给在证券市场建设初期具有主导作用，但随着我国证券
市场进一步发展，政府行政性主导的负面作用越来越明显。其原因有多
种，首先，是由强制性制度变迁的本质决定的。依新制度经济学原理，
强制性制度变迁往往违背了一致性原则，导致某些团体和个人为实现自
身的利益采取“上有政策、下有对策”的态度，对付政府的制度安排。
其次，市场主体的公有制性质所带来的治理结构的缺陷，造成其违规操
作的倾向。正如有文章指出中国股市炒风盛行的最根本原因是：中围股
市的根本特征是国有股市。上市公司基本上为国有，证券公司为国有，
交易所为国有，机构投资者为国有，甚至号称为几千万的散户也有不少
是由国有资金变通而成的。在国有股市的条件F，由于产权不明或产权
缺位，整个股市运作的成本与收益无法归结到当事人身．L，那些靠近国
有股产权的人把股市运作的收益归为已有，让股市运作的成本由国家或
整个社会来承担。因此，政府的全面介入损害了市场的公平和效率，这
从卜文分析的有效制度供给不足、无效制度供给过剩的情况可以得到印
证，具体表现在：
1．产生“政策租金”，提高了市场运行成本
在政府这只“看得见的手”调节和管理市场运行的过程中，会产生
围绕政府活动的寻租行为(Rent—seeking behavior)从而造成经济资源配
置的扭曲，提高市场运行成本。我国证券市场的制度变迁是以政府为主
导推进的，其突出表现为国家信用在证券市场上的过度抵押，政府在制
对机构投资者笈艘的研究第三蕈机构投资者规范和发展的制度创新分析
度安排上为证券市场发展提供了一种“隐性担保契约”，从而使“理性”
的市场主体都参与到寻求与分享“政策租金”的活动中。如现存基金业
就存在很高的垄断政策租金。市场化取向和维护投资者利益都要求有‘
个多元的、开放的、竞争的、和发达的投资基金业，但我国基金业现存
的政府管制人为设定了一系列条款对证券投资基金的发起成立设置了
过高的门槛，维护了少数特定团体的垄断地位；而在新基金试点过程中
设计的优先参与新股配售以确保新基金业绩等优惠政策，一方面导致我
国发起设立基金管理公司中蕴含着巨额租金，并吸弓I众多利益集团参与
分享租金，造成资源的极大浪费；另方面，促使基金凭借政府对证券
市场的“隐性担保”而获得不用付出多大代价的投机收益，这也就是基
金与上市公司合谋及对敲、高位接盘等内幕交易、操纵市场的违规行为
屡禁不止的原因之一。
2．市场运行具有“政策市”、“消息市”的特点，不稳定性增强
政府经常使用政策手段监管股市，使股市变成了政策市、消息市。
我们来回顾自1990年股市成立至今I?海股市(深圳类似)的转折点。1992
年5月21曰取消涨跌停板制度，上证所放开股票交易价格，当日指数
从61 7点升至1266点，于第二日达到最高，然后开始'厂近5个月的下
跌。在1992年10月2日十四大召开，四条救市措施出台，但是股市仍
然继续阴跌直至1992年11月17 U 386．85点的低点，在1992年11月
25 Lj证券委和证监会同时成立后股市出现丁， 轮升势。至1993年2月
5日出台严禁透支和强令补仓的规定，使得股市出现下滑。在1993年5
月15日至7月11日中国人民银行实行紧缩金融政策，再次提高存贷款
利率，加速了股市的下滑，又开始了长达。年的漫漫熊市。在1994年7
月29日股市跌至325．89点，于是又山台了三大救市政策，使股市的下
跌势头得到遏制。1994年7月29【]至1996年5月1日央行第1次降息
期问，股市一直处于盘整状态，降息后股市义开始了一轮升势。1997年
6月5日中国人民银行发出通知。禁止银行资金违规流入股市，股市的
升势受到遏制，在1110点至1449点之间盘整。从1999年5月19日井
销三章机构投资者规范和发展的制度刮新分析对机构投资者发甓的研究
喷行情开始(政策行为所致)，股市走出了一轮强劲的牛市。虽然后来由
于证券法出台，使大势出现局部调整，但是进入2000年后，又出现了
一轮大幅的上涨，达到了2245．44的最高点。随着国有股市场化减持的
进行和央行新一轮清理银行违规资金，以及证监会采取的规范证券市场
行为，使得股市出现新一轮的下跌。
可以看出，我国股市的转折点基本都是受到政策调整所影响，邹吴
平等(2000年)通过分析1992．2000年初上海股市异常波动的情况后指出，
政策性因素是造成股市异常波动的首要因素，占总影响的46％，其次才’
是市场因素，占21％，扩容因素占17％，消息因素占12％，其他因素
占4％，若把扩容也视做政策因素，那么该因素的影响上升到63％。所
以，我国证券市场的发展一直不是由市场规律所左右，证券监管部门的
作用被过分放大，在这样一一个畸形的市场中，机构投资者要遵循理性投
资、价值投资几乎是不可能的。
3．行政性监管常常滞后、失效
行政性监管是一种重要的纠正市场偏离正确轨道的手段，但往往是
事后监管，具有滞后性，从发现到立案调查到处罚执行需要较长的时间，
比如亿安科技与中科创业的股票操纵行为发生数年后才被发现，“琼民
源”事件的查处过程则长达近两年。证券市场是一个不断创新变化的市
场，对监管前瞻性提出了很高要求，比如为鼓励大规模的战略性收购，
就应该在为收购、定向增发新股、吸收合并的政策上，事先给予规范和
细化，这样便于引导类似并购的发生。否则，立法的滞后将导致法律总
是担负着事后纠偏的使命，不利于大并购和大重组的发生。
此外，我国政府的监管多采用行政性围堵，而不是市场化疏导，使
得实践中大量规避法律监管的行为出现，使监管失效。比如为保护广大
中小投资者的利益，在相当长的一段时间内，监管部门基本上不再豁免
持股超过30％后的强制要约，但法律对于不被豁免后，如何发起要约没
有明确的规定。实践中由于要约价格和数量等很难确定，使要约收购无
从发生。于是近一年来便大量出现一方收购29％股权，而超出部分股票
对_【!_l构投资者发展的研究第三幸机构投资者规范和发腱的制度创新分析
由其"fAqt关联而又能被前者实际控制的收购方联合完成收购的现象。由
于现有法律对于类似一致行动人等又没有明确的规定，导致市场大量出
现借此规避法律、逃避监管的行为。还有，股权转让涉及国有股减持的
审批冻结，导致实践中大量的司法裁决出现。这些表明曰前行政性监管
所采用的简单禁止，“头痛医头、脚痛医脚”的方法并不能取得预期的
效果。
4．政府因角色错位常陷入两难境地
前文提到我国政府在证券市场上扮演多重角色，因而其在管理上常
常职能错位。如本该由管理层管好的信息公丌、交易公正等问题没有管
好，而木该由市场发挥作用的上市规模、上市速度及证券种类等领域，
管理层却管的过多、介入太深、严重制约市场优化配置功能的发挥，产
生了严重的腐败，使得弄虚作假、内幕交易等欺诈行为屡屡发生。
例如，在《证券投资基金管理暂行办法》和《证券法》中规定自然
人、法人和其他组织都有权投资证券投资基金以及证券市场的情况下，
先是有多家法人机构因参与“新基金”的认购(当时规定只允许自然人
认购)l叮受到中国证监会的严厉查处，后却又宣布允许保险资金通过证
券投资基金间接进入股市。政府对机构投资者以上适度的放纵与适度的
收敛不失为维持市场活跃与稳定的富于弹性的政策策略。但这却深刻地
反映了政府在证券|_f丁场及机构投资者监管中的目标是多元的，既要有经
济目标，义要有政治FI标，这种多元化的评价目标必然要渗透到政府决
策及实际管理的过程中。尽管决策管理部门也知道1i宜过分的强调股市
为国企改革服务，缺乏投资价值基本面强有力支持的高股价是靠不住
的，1Ll现实经济状况、特别是国有企业改革和脱困问题，以及中国加入
世贸组织带给我国经济的深层次结构性影响，这些战略性的大问题的解
决、哪怕是缓解都迫切要求证券市场提供支持，自然需要机构投资者在
市场中发挥“庄家”的作用。这在事实上决定了政府要通过对股市机构
投资者“庄家”行为的“怂恿”与“严打”的交替轮回来提高机构投资
者的成长速度，而机构投资者也只有就政府对调控股市目标相对关心度
第三章机构投资者埘范和发展的制度创新分析对机构投资者发展的研究
的持续性和变动性作出才目机抉择，而忽视了自身规范性建设。
(三)以效率为导向的制度创新中政府的定位
1、政府干预市场的总结
从前文分析来看，基于不同的社会、政治、文化等背景，各国、各
地区证券市场，包括机构投资者等的发展模式可分为诱致性变迁(自然
成长)和强制性变迁(政府主导)。前者以美国、英国、加拿大等为代
表，在自由市场理念下的市场发展中，政府并未采取具体的发展规划或
加以过多的行政引导，这些国家对证券市场管理的集中和偏重在规范方
面。后者以新兴市场尤其以东南亚诸国，包括我国在内为代表，政府通
过明确的规划和积极的政策设计来推动证券市场发展，政府的职能除了
规范外还赋予发展的重任，如政府主动地推动市场基础建设，健全市场
交易体系和组织结构，包括培育机构投资者，并通过直接干预来实现其
中的竞争和效率。对于发展中国家政府在证券市场中的作用，主要有两
种看法： ‘种观点强调金融自由化，认为政府干预会阻碍金融和经济的
健康发展，最著名的是爱德华．肖和罗纳德一麦金农所提出的金融抑制和
金融深化理论；另一种观点是新凯恩斯主义代表认为斯蒂格利兹、伯克
曼提出的由于信息不完全、外部性、公共物品和规模经济等存在，政府
干预能保障市场顺利进行，矫正资源的不当配置，政府或管制失灵问题
的存在是由于这些管制未能被很好地设计，而不应否定政府干预本身。
从我圈实践来看，我国以政府=!E导的制度创新安排，是力图通过政
府强制性的制度变迁在短时期内迅速将证券市场制度基本框架建立起
来，以行政性长期契约关系降低信息搜寻成本，同时在很大程度上降低
了信。rd,三|P对称性和谈判成本，弥补r有缺陷的市场结构。然而，经过10
多年发展的中国证券市场，政府的强制性制度供给已成为机构投资者及
证券市场规范发展的障碍，如今，中国机构投资者面临的是又一次制度
创新。显然，在目前经济转型的背景下，机构投资者规范发展的再次制
度创新离不开强大中央政府的制度供给。政府应充分发挥自身在推动制
度创新方面的能动性，降低创新成本，提高创新效率。
对机构投资苷：殳腱的研究第三审机构投资者规范和发展的制度创新分析
1．我国政府在制度创新中的定位
2002年，证监会主席周小』Ii在全国证券监管工作会议上提出要以建
赢一个“公开、公平、高效、有序”的证券市场为日标，这是首次将这
八个字作为证券市场的目标，体现了注重市场效率的新型监管和发展理
念。因此，我国政府也应以效率为导向，把机构投资者的规范发展看成
是一个动态的系统工程，不断调整自己的位置，以适应制度创新的需要。
就目前而言，政府在制度创新中的定位应是“有所为、有所不为”。也
就是说政府应定位在既不能缺席也不能越位。
(1)政府的“有所为”
政府的“有所为”体现在监管和培育扶持市场力量两个方面。
①逐步健全和完善监管体系。
我国以及其他各国的证券市场监管目标相同，内容有3个，即保护
投资者，确保市场的公平、高效、透明，降低系统风险。中国证券市场
监管体制的构建应围绕这三个目标的实现而进行。随着我国加入WTO
的实现，国内证券业要在5年后对WTO成员国逐渐开放，这在客观上
要求我国的监管体制也应尽快与国际接轨，在充分考虑中国证券市场现
状的基础上，应充分借攀世界各国证券市场监管经验，完善我国的监管
体制。我国证券市场监管的目标模式是：在加速证券立法进程、形成相
百协调配合的多层次法律体系基础上，确立一个具有高度权威性、独立
性的证券管理机构，并充分发挥社会及自律组织作用的监管体系。而鉴
于行政性监管本身有一定的缺陷，国际证监会组织(IOSCO)的相关指
引与文件中多次强调证券监管的微观基础与市场自律的重要性，敦促各
国证豁会在加强日常监管的同时加速市场化监管体系的建立，利用市场
力量自发监督证券市场，以达到防隐患于未然的效果。因此，政府监管
应确立r}丁场化原则。这里有几点需要特别注意：
第一、政府应是证券市场的裁判员，不是运动员和教练员。所以政
府应把主要精力放在为市场所有参与者，包括机构投资者在内提供行为
准则，制定游戏规则，即制定市场发展的大政方针、政策和法规，而逐
第三章机构投资肯枷范和发艟的制度创新分析
步减少对市场的直接参与。
第二、加强市场监管中自律管理。美国证券交易委员会主席道格拉
斯曾指出：将大量的实时管理行为委托于自律组织进行，不仅必须而且
可行。这样，政府将在管理活动中取得自由权，从而扮演监督者的角色。
政府始终握有管理的武器，处于为管理手段的实施扫清各种障碍的地
位。政府随时准备出击，但他希望自己永远按兵不动。这为我国自律管
理指明了方向，那就是充分发挥自律组织的作用，也就是充分发挥自律
组织比政府更熟悉证券市场技术操作的优势，充分发挥自律管理在执法
检查、纪律监控方面比政府更有效率、更灵活的优势，充分发挥自律组
织能在政府监管难以奏效的灰色领域起作用的优势。因此，目前麻提升
证券交易所和证券业协会的自律管理能力，从法律及规章制度上给予自
律管理支持。此外，在条件成熟的情况下，还可以成立证券业发展咨询
委员会，起用专家决策支持系统，以减少政府决策的失误。
第三、将证券市场监管对象集中在中介机构上。美国James Landis
(1938)认为，美国的SEC既不能监督所有上市公司是否符合信息披露、
报告及其他规定，也无法监督所有市场参与者的交易行为。SEC主要监
管经纪人、会计行、投资顾问等中介机构，让中介机构来承担保证发行
者和交易者遵守法规的责任。SEC拥有对中介机构的管理权力，包括发
放和吊销执照，能迫使中介监督市场参与者。借鉴此思路，我们应进一
步发挥主承销商，注册会计师、律师、评估师、财务顾问等中介结构的
作用，培育市场约束机制，发挥市场自我约束功能，强调中介机构尽职
尽责，研究根据中介机构执业水平的差别实行不同的待遇。
②合理培育扶持市场力量
培育扶持市场力量是“有所为”中一项十分重要的工作，因为它同
加强监管是相再：补充和配合的，并且其关系到证券市场能否健康持续发
展并走向成熟。培育扶持市场力量就是培育扶持一切有利于市场创新发
展，充分竞争的新事物，包括新的机构、新的交易方式、新的交易工具
和品种等。以培育扶持基金业发展为例，可以从以几方面入手：
耐机构投资肯发展的研究第j章机构投资者规范和发艘的制度创新分析
第+、放宽基金业进入门槛，在投资基金结构中引入机构和战略投
资者。政府可以通过设立⋯个各种性质的基金管理公司共同遵守的规则
来发展基金，让市场发挥遴选和识别功能。政府只就基金发起人及基金
管理公司发起人的资格、信誉及以往业绩严格审查把关即可，在条件成
熟的时候，推行基金注册制。除引导个人投资者、调动社会中的私人储
蓄外，还要提供渠道倡导包括保险公司、银行、企业、社保基金等在内
的机构投资者购买基金凭证，为此应允许不同基金份额之间实现兑换和
流通，包括基金模式在封闭式和开放式之间的选择，同时应允许设立私
募基金和鼓励设立中外合资、合作基金。
第二、尽快建立社会公共评级机构，形成标准化基金业绩指标体系。
建立社会公共基金评级机构，不仅可以切实保护投资人利益，加强对基
金管理公司的风险防范，而且有助于基金管理公司之间的竞争，起到优
胜劣汰的作用。基金业绩指标评价体系可参照国外基金资产运作中的报
酬率法、晨星评级法及投资绩效法等，同时结合我国具体情况来建立。
第三、大力发展各种基金。大力发展开放式基金，各种专业性投资
基金，如债券基金、货币市场基金、风险投资基金、产业投资基金、国
有股减持基金、指数投资基金等以满足市场不同偏好的投资者和筹资者
的要求。
第四、建市表决权代理制度。在曰外，为了解决小股东在上市公司
中的利益保护问题，普遍建寺有表决权代理制度，其代理人一般是银行
或投资基金。日前在我国，由于银行不能持有E市公司股票，因此，可
考虑由投资基金充当受托人，在‘定期限内代为保管小股东股份，代理
小股东进行投票，这不仅可以有效解决小股东利益保护问题，而且能使
投资基金掌握有更多投票权，增强其介入公司治理的能力与动力。
(2)政府的“有所不为”
经济学中有一个著名的命题是： ‘个非常聪明的人试图去驾驭市
场，比一个非常不聪明的人以积极不干预的态度去管理市场，前者的结
果只可能比后者更差。这里起作用的是市场机制，证券巾-场正是通过效
第三章目L构投资肯规范和发髓的制度创新分析
率与公平这种市场机制，以资源的优化配置与合理流动来实现这一1目
标。从理论上讲，一个开放、完全竞争的市场能达到效率的最大化。而
在现实经济中，肯定政府介入市场的积极作用并不是说政府可以取代市
场。当证券市场具有一定规模，在法律与市场制度不断完善的情况下，
证券市场制度发展的市场化要求越来越突出。由于我国制度变迁一直有
一个强大的政府主体在推动，而市场自发力量的制度创新相对薄弱，因
此，怎样去“有所不为”比怎样去“有所为”更难。这里有几点需要注
意：首先，政府的强制性制度变迁要突破现有利益阶层的阻挠，而应与
市场自身引致的诱致性创新保持动态的一致性。政府在推动超常规创新
的同时，还应积极促进市场环境的改善，创造出有利于诱致性变迁的市
场环境和条件。通过政府主导的强制性制度变迁和市场自发的诱致性制
度变迁的共同作用，推动机构投资者和证券市场实现有序高效的规范发
展创新。其次，要让“看不见的手”在证券市场中充分发挥作用，这意
味着政府要从某些行政控制领域中退出，把权力还给市场，其中包括证
券发行制度市场化、退市机制市场化、国有股法人股流通市场化、中介
机构市场化等改革。最后，关于机构投资者规范发展创新问题，包括其
发展方向和规模都应由市场供求力量等决定和检验。
疗机构投资背发展的研究
结论：
随着我国正式加入WTO，机构投资者的发展将面临全新的机遇和挑
战。与围：外成熟的机构投资者相比，我国的机构投资者在资金规模、技
术设备、操作理念及产品开发能力等方面存在着明显的差距，并且在对
市场发挥积极作用上远未能达到市场的要求，其最根本的原因是以政府
为主导的初始制度安排存在缺陷。因此，我们不能因为曝光了一些机构
投资者违法违规的“黑幕”，就认定大力发展机构投资者的政策是错的，
目前的市场条件还不具备。事实上培育和发展机构投资者确实需要具备
相应的制度和设施条件，但两方面存在双向活力，机构投资者的发展壮
大能够推动相应的制度条件改善，而制度条件的改菩是机构投资者培育
和发展的基础。培育和发展机构投资者是证券市场深化的重要推动力
量，也是证券市场深化的结果。当务之急是通过制度创新来突破机构投
资者规范和发展的制度瓶颈，在现有条件下，政府在制度创新中必需也
必然起到强大的推动作用，但这种推动作用彳i是通过政府对市场直接干
预来实现的，政府职能应定位在为制度创新提供充分适当的条件，也就
是说政府应按市场原则来制定规则、培育机构投资者和管理市场，鼓励
竞争，创造公开、公平、高效、有序的市场环境，最终让机构投资者发
展与市场发展形成良性的互动关系。
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攻凄学位期间出版或公开发表的著作、论文对机构投资者笈展的研究
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2、《我国中小金融机构发展的探讨"，发表于《苏州大学学报》，2000年2期
3、《减持国有股方式的评析》，发表于《国有资产管理》，2000年3期
4、《关于减持国有股问题的思考》，发表于《中国软科学》，2000年4期
5、“论投资运行与中国经济的可持续增长》，发表于Ⅸ金融与经济》，2000年5期
6、《试论国有商业银行的信．忽化改革》，发表于《银行与经济》，2000年12期
7、“对我国中小金融机构发展的思考》，发表于《铜陵财经高等专科学校学报》，2001
年5期
8、《通货紧缩*，参编，苏州大学出版社，2000年版
9、“我国证券公司内控机制研究》，收录于《中国证券市场前沿问题研究"，中国金
融出版社，2002年版
对机构投资者发展的研究附录
附录1：
附录
申请成立中外合资基金管理公司一览
日期中方外方
2000．8．3 华安基金管理有限公司JP摩根富林明资产管理
2000．9．29 鹏华基金管理有限公司美国景顺集团
2001．2．16 富国基金管理有限公司加拿大蒙特利尔银行
2001．2．2I 南方基金管理有限公司汇丰投资管理(香港)
2001．3．6 长盛基金管理有限公司荷银资产管理公司
2001—7—3 大成基金管理有限公司德意志银行资产管理公司
2001．9．3 国泰基金管理有限公司瑞4-{．K行资产管理集团
200I_I．17 国泰君安德累斯顿银行
2001．3_2 南方证券德国商业银行
200l一3—12 银河证券施罗德集团
2001—6—29 申银万国f法国巴黎资产管理公司、国际金融公司
不详国通证券荷兰国哥集团
不详广发证莽美国富兰克林坦伯顿基金集团
200l—l|一7 海通证券富通基金管理公司
附录对机构投资者发展的研究
附录2：
日本也爆证券黑幕东京三菱证券涉嫌操纵股价被查处
2001年6月22日，日本“证券交易监督委员会”经过调查认定，东京三菱证
券公司今年1月17日在一种名为EB债券的经营活动中存在人为操纵股价现象，使
投资者受损。该委员会并由此向金融厅建议对东京三菱证券公司的不法行为课以行
政处分。
东京三菱证券公司是东京三菱银行的子公司。所谓EB债券，全称是“其他公
司股票转换债券”。这是一种与特定股票价格或者股价指数实行联动的公司债券。
当联动股票价格上升时，债券的到期利息随之追加上浮。但是当联动股票价格跌破
某一规定的标准时，投资者的本金也会出现相应损失。说穿了，这是一种高风险高
回报的金融商品。受其高利诱惑，这种商品行情看好，2000年的销售额高达2万亿
El元，但由于在股票价格下跌中蒙受损失的投资者不断增多，这些投资者开始向证
券交易等监督委员会提出调查请求，证券交易等监督委员会随即展开紧急调查。
导致投资者纷纷购入EB债券的重要原因就是由于零利率政策的实施。而各证
券公司正是抓住了这一机会，而不断开发出各种金融商品，向投资者推销。EB债
券就是其中的一种。尤其是这种债券利息与某一股票的价格联动，一旦自己选择的
联动股票价格上涨，就意味着投资的债券可以获得很高的回报。
2000年7月】7目由东京三菱证券公司出售的为期半年的EB债券到今年1月
17日满期。而债券的具体利息，则依据1月17日当天该EB债券联动对象股票的
行情。
然而就在今年1月17日，有投资者告发东京三菱证券存有不法操作嫌疑的交
易。在2000年7月17目，东京三菱证券公司销售EB债券，已经与投资者签下合
同，如果债券到期目的联动股价维持在销售日(7月17目)的12800日元以上，则
债券到期时的利率以年息17％计算，如果股价升至13400日元以上但不满14080日
元，则按年息28％计算，如果突破14080目元，则按年息33％计算债券利息。
投资者在购得EB债券以后，-b其联动的某手机制造企业的股价节节攀升，一
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对机构投资者发展的研究附录
投资者在购得EB债券以后，与其联动的某手机制造企业的股价节节攀升，一
度突破16000日元，而后又在年底出现下跌。到了1月16目，作为参照物的该手
机股票价格叉回升至1 3440日元以上，以此水平，投资者购入的EB债券到期时可
获得高达28％的年息。1月17目，是一个所有EB债券投资者都非常关心的日子。
投资半年的EB债券收益如何，就只等下午3点股市收盘时的情况了。当天的开市
情况不错，参照股票价格一路走升，并一度突破14000日元。到了下午，这一股价
出现调整，止升转跌，但仍处于确保28％年息的变动区间内。离收市还有20分种，
参照股票价格维持在13840日元左右小幅波动。很多投资者据此以为确保28％的年
息已成定局。
但就在这时，“奇迹”出现了。参照股票价格直线下跌，收盘前的最后一分钟，
参照股票更被一下子抛售了14万股，结果在20分钟内，股价下跌了400多目元，
降至13410日元，这意味着投资者只能以1 7％的年息来重新计算收益了。Z-4I'l对此
感到非常困惑，纷纷向证券交易监督委员会陈情要求调查。事后调查，大量抛售股
票的正是东京三菱证券公司。而据测算，东京三菱证券公司人为促使股价下跌．使
其少向投资者支付的利息合计达3．6亿日元：
2001年6月22日，El本证券交易等监督委员会举行记者招待会，公开宣布其
调查结论，认为东京三菱证券公司不法操纵股价的事实存在。对此，东京三菱证券
公司否认该公司存在人为故意操纵股价的现象，但同时表示将加强公司内部管理，
灶绝类似现象的发生。据悉，除东京三菱证券，2-sq以外，其他证券公司也曾出现过
类似现象，并受到处分。目前来自投资者的投诉仍在不断出现。日本证监会表示，
今后将继续加大监管力度。
附录对机构投资者垃展的研究
附录3：
机构投资者违规及处罚情况
违规机构
时问违规行为内容处罚情况
上海畜华实业总公司第串联20多家会员单位通过采取分
一业务部，“新纪元海散、转移持仓等手段，企图操纵市
1994年11月
南华银”等场牟取暴利的违规行为。
黄海期货经纪有限公司在国家公布停止粳米期货更易过程
中，故意放大交易量和持仓量，弄
1994年11月
虚作假，进行以吊价为目的的违规
行为。
万国证券公司2月23日16：22万国在327国债期货①对16：22以后的
下上巨量空单，猛打压，使其价格327交易无效；
1995年2月23
从1 51 98下跌到147．50报收。②收盘价确定为
151．30元：
日
③对违规公司进行
进一步调查后作出
严肃处理
河南省三读期货经纪有6月在天津联合期货交易所七月红①通报批评：
限心司小豆交易中超量持仓、恶意抬价， ②停止会员资格丰
1995年7月企图通过操纵市场牟取暴利，导致．蠡-
交易混乱③停止期货交易半
广东金创期货在籼米711 l合约交易中，借仓移仓、①罚款100万元：
超量持仓、恶意抬价，蓄意违规， ②取消会员资格、收1995年11月
企图通过操纵市场牟取暴利，导致回南侄j
交易混乱。
北京金昌投资咨询公4月24日至5月9日大量连续购入“郑①对金昌公司处以5
司、李石州百丈”股票。其中金昌公司至5 万元罚款：
月9目累计持股7124797股，占“百⑦对李石处以3万元
文”发行在外普通股的6 89％，李罚款，强制其在30
1996皇6月
石至5月9日持股7685445股，占日内出售超比例持
7 43％，资金来源：建昊实业。有部分，没收盈利：
③给予双方警告处
分。
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对机构投资肯发展的研究附录
深圳发展银行通过“深发展”证券部累计投入资①罚款500万元：
1996年3月
金31194万元，买入“深发展”股票②没收非法获利：
3106万余股，获非法所得9034万元。③认定深发展行长
～1997年4月
贺云委证券市场禁
入者。
广发证券以153个个人名义开设自营账户炒①罚款500万元；
作“南海石油物业”股票，10月24 ②暂停自营一年，两
目“广发”利用自营账户开始分别个月内将自营盘全
大量买入“南海石油物业”，共动用部卖出，12个月内不
1996年4月
资金544L元，持股比例占到23．6％， 得再买：
并使用不同账户对“南海石油物业” ③两个月内卖出“南
股票作价格和数量相近、方向相反海石；由物业”，盈利
的趸易，抬高股价。上缴国厍；
申银万国证券公司集中资金对“陆家嘴”买施控盘， ①暂停自营一年，两
连续数日以自己不同的账户对“陆个月内将自营盘全
家嘴”作价格和数量相近、方向相部卖出，12个月内不
1 996丘97J 反的交易， 账户获乖]234382；．'L。得再买：
②罚款500万元：
③两个月内卖出“陆
家嘴”，盈利缴国库。
海通证券大量持有“石化”，在30个交易日①同上：
离以不同账户作价格和数量相近、②同上：
1996年10月方向相反的交易，动用资金】0亿元③两个月内卖出“石
以上，非法获+12193万元， 化”， 盈利上缴国
南山基金集中9525万元以16个账户连续买八①罚a定200万元；
“国际大厦”，截至1996年12月，持②两个月内卖出“国
有“国际大厦”521万股．占流逗股际大厦”，盈利上嫩
1 996年11月的35％。在连续买八股票的同时， 国库：
多次利用自己不同的账户对该只股③直接负责人员被
票作价格相近、方向相反的交易， 警告并罚款5万元。
制造成交活跃的假象。
民源海南公司、深圳有两公司联手于“琼民源”公司1996 警告，j殳收非法所
1996盘
色金融财务公司年中期报告“利好消息”前大量买得，并罚&200万元。
进“琼民源”．于】997年3月前大量
～1997年3月
抛售分zC非法获}]665l万元和6630
万元，为投八资金的150％。
“河北威远”、“东大呵派”、“绍兴停牌半天。
百大”、“泸洲老窖”、“深天地”、
“深能源”、“石油龙昌”出现股价
1997年5月异常，据调查，该几种股票中存在
机构利用个人账户进行股票交易，
个人和机构朝比例持股、不合规资
金参与买卖等问题。
附录对机构投资者发展的研究
附录4：
历年全国上市公司总体股份的年末数量(单位：亿元)
年份国家股法人股职工股转配股A股外资股合计
1992 28．50 18．34 O．85 O 10．93 10．25 68．87
1993 190．22 80．12 9．32 O．19 61．34 46．54 387．73
1994 296．47 154．21 6．72 1．1 143．76 82．28 684．54
1995 328 67 208．95 3．07 6．27 176．94 121．32 848．42
1996 432．0l 331．34 14．64 11．6 367．32 162．53 1219．5
1997 612．28 596．46 39．62 22．87 442．68 228．76 1942．7
1998 865．5l 716．17 51．7 31．47 608．03 253．91 2526．8
1999 1116．07 821．12 36．7l 33．20 813．18 266．46 3088．9
2000 1475．13 902．94 24．29 35．07 1078 1 276．10 3791．7
注：此处法人股包括发起人法人股、外资法人股和募集法人股：外资股包括B股和H股。
资料来源：((2000年中国证券期货统计年鉴”，中国证监会编
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对机构投资者发展的研究后记
后记
在本文终于付梓之际，我要衷心感谢导师贝政新教授和师母王
国燕老师多年对我的培养和关怀。恩师从论文的选题到定稿对我进
行了悉心的指导，他在学问上的严谨使我不得不深入地思考一些问
题，而他在学术上的开明，又使我敢于坚持并力图完善自己的论点。
他睿智勤勉的榜样作用，诲人不倦的敬业精神，以及他对我的期望
和信任，不仅影响了我的这篇论文和以往的学习，而且也影响了我
的人生观。
在本科到研究生七年的学习生涯中，我有幸得到万解秋、王光
伟、乔桂明、徐镇南、方荷生、夏永祥、陆少杰等财经学院各位领
导和老师的教诲和帮助，在此，谨致以最诚挚的感谢!
此外，对那些关心和帮助过我的老师、同学和朋友也表示深深
的感谢!特别谢谢一直在我身后默默支持爱护我的父母亲!
学无止境!理论是灰色的，生命之树常青。我将以更饱满的激
情，不懈的努力来面对今后的学习和工作!