湖南大学
硕士学位论文
“经济增加值”价值评估模型及其应用分析
姓名：张毅
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：戴晓凤
20020101
内容提要
西方主流资本市场理论是建立在理性假设和完全信息假设的基础之上的，
但是对长期存在于中围证券市场上的公司价值与价格普遍背离的现象进行考察，
似乎难以用现存的主流资本市场理论来加以解释。但是笔者相信，“有效资本市
场假说”从长期而言仍然是正确的。本文就是在这样的背景下，探讨了公司价值
的形成过程与评估方法，并在此基础上对EVA价值评估模型进行了较为详细的探
讨和分析，分析了该模型应用于中国证券市场所受到的制约因素，并以上市公司
粤电力为实证对EVA评估的计算程序进行说明。
经过以上分析，笔者认为，EVA指标比其他业绩评价指标具有更多的优点，
它是对一个公司真实经济利润的衡量，足一个可以用于评价任何公司经营业绩的
工具，其理念符合现代财务管理的核心一股东价值最大化。
笔者认为，既然EvA能为我们提供一个对公司价值的有效判断标准，而一
家公刘股票价格的表现主要基于公司的价值和市场对公司未来价值的合理预期，
因此它可以成为投资者进行投资价值分析的重要工具。特别是在我国目前证券市
场市场效率经常失灵的情况下，对于长期投资者而言，EvA提供了一个投资选股
的有效指标。
关键词：公司价值，股票价格，有效资本市场，价值评估，EVA，则务数据失真。
ABSTRACT
The mainstream c印ital market theory in the west is based on“1090s assumption’’
aⅡd“complete infonnatiOn ass岫ption”．But if we 100k imo me long time general
deViation beMeen corporation Value a11d stock price on securities market in Cmm，we
seem could not explain it with cxistent capital market廿1eo阱But the w打ter believe
tllat me Emciem capital market hypothesis would be coⅡect厅om 10ng expect．m曲t
againest such a meory backgmund，mis mesis explores the process of 1isted
corporation Value a11d evaluating methods aIld advance me establishing m“hods a11d
m孤ipulating opinion of the inVest p01icy on this base．a11d explain the eValuating
procedure with a demons把ltion ofGuangDong elec订onic power co．，Ltd．
Pass through upward analysis，che w打tcr consider matⅡlc EVA guideline has morc
s仃Dngpoint in cvaluatingⅡle outstanding achievement of a corporation t11an oth盯
guideline．n is a scale of me tIue economic pmfit of a corporation．It is a t001 to be
used to evaluating me outstanding achievement of every corporation．It’s ideal accord
withⅡle core of modem fmancial admiIlistrant—maximize of the value of doⅡnant
partner
The writer consider，since EVA supply us a e伍ciency estimate stalldard to
estimate me value of corporation，a11d the price of tlle stock js based on the Value of
the corporation，It should be a imponaIlt tool of inVest Value柚alysis to t11e investoL
Especially in ollr market，since me short failllre of our markct e伍ciency'it should be a
important tool ofchoosing me stock to a10ng teml inVestoL
KEYWORDS：
Co工poration value，Stock price，Emcient c印ital market，Value eValuating，EvA，
Distortion of fmance data．
II
第一章导言
1．1 问题的提出
今天，在全球经济陷入衰退阴影的背景下，中国经济已成为全球经济的一道
闪亮的风景。在中国经济的伟大历史变迁进程中，我国的资本市场也在朝气蓬勃
的快速发展，并在国民经济中扮演着越来越重要的角色。在经济全球一体化的过
程中，时代要求我们不断研究西方资本市场的理论与实践经验，并应用到中国资
本市场的研究与实践中去。
笔者通过对中国证券市场的理论探讨，加之长期的投资实践经验，深深感到
中国证券市场从根本上说还是一个极不成熟的市场，在这个市场中大量存在着股
票价格与公司价值的严重背离现象，用另一种说法就是中国股票市场存在着大量
“泡沫”。中国股票市场的“泡沫”主要反映在市场的平均市盈率在过去几年问
大幅上升，而在同一期间，中国股市的平均每股盈利(A、B股合计，简称EPs)
根本没有任何增长。根据香港瑞银华宝的估算，中国股市的EPs在2000年只有
每股约O．209元，与1998年、1999年持平，比1995年要低接近20％。中国股市
的净资产回报率(简称ROE)逐年下跌，到2000年时只有8％左右，但同一期
间中国股市的市盈率从1995年的12．6倍上升到2000年底的57．1倍。以一个较
为成熟的股市作标准，一个没有EPS增长而ROE也只有8％左右，这个股市的
市盈率应该只有约10倍，而市净率(股价与净资产值之比，简称P／E)应该约一
倍左右，但现在中国股市A股的平均P／E约为三到四倍[2”。
造成这一结果的原因在于中国股票市场是一个资金推动型市场，而非价值推
动型市场。大量机构投资者利用自己的资金优势，操纵股票价格，推动价格上涨，
全然不管股票价格是否与公司价值相符；而上市公司出于对股本资本的“免费使
用”观念，不再专注于公司的经营管理，而是一味地想从市场中“圈钱”，甚至
不惜以虚假会计信息蒙骗投资者；所有这些都是与股票市场的资源配置功能背道
而驰的。但笔者相信，随着中国证券市场的不断成熟与规范，上述这些现象将逐
渐消除，特别是随着我国加入wTO，国外机构投资者将陆续进入我国的资本市
场，他们将带来不同以往的全新投资理念。可以预见，随着我国股票市场的不断
发展，长期投资理念将取代投资机构以往的“做庄”思维，并引导整个市场向这
注“：陈昌华．《GDP高增长的背后
个方向转变。
根据有效资本市场理论，在一个有效率的市场中，股票的价格是公司价值的
估计值，任何股票价格与公司价值的较大偏离是很少有的【”。当然这种均衡是一
种理想的情况，现实的市场中股票价格与公司价值永远处于一个动态的不均衡过
程中，但股票市场的发展方向从长期来看将使这种不均衡向均衡收敛，但对于某
些特定的股票或在某一个特定的时期，股票价格还是经常偏离公司价值。只要股
价与公司价值的不均衡客观存在，在实际操作中我们就可以买入价格低估的股
票，卖出价格高估的股票，从而获取投资收益。
综上所述，股票价格与公司价值的关系模型是股票价格围绕公司价值波动并
逐渐收敛于公司价值。因为股价是可知的，如果我们能确定任何一家公司的价值，
通过价格与价值的比较，就可以为我们制定投资策略提供明确的依据，前提就是
我们必须能够确定公司价值，因此公司价值评估成为我们必须加以深入研究的课
题。
笔者在投资实践中曾经利用上述理念投资若干股票并获利，但笔者当时所采
用的价值评估方法从目前角度来考察非常简陋。而正因为采用非常简陋的方法也
能获得投资收益，使笔者对通过价值评估来制订投资策略的理念怀有极大的兴
趣，因此对价值评估理论的研究兴趣随之而生。在对目前主要的几种价值评估模
型进行了深入的分析以后，笔者认为这几种模型各有其优缺点。在一个偶然的情
况下，笔者了解到一种当代西方投资领域里最新型的价值评估模型⋯一EvA模型，
经过研究分析，笔者认为该模型具有其它模型所不具备的优点，采用该模型能比
其它模型更准确全面地评估一家公司的价值，对指导投资实践具有极其重要的价
值。
本文即是对这种最新型的价值评估理论一．经济增加值(EvA)模型，进行
研究分析，目的是将其应用到中国上市公司的价值评估中，为寻找具有中国证券
市场特点的价值型投资方法进行探讨。
1．2逻辑思路
本文主要研究评估公司价值的经济增加值评估模型并结合有效资本市场理
论提出了投资策略的制定思路与操作主张。
根据有效资本市场理论，股票价格是公司价值的估计值，任何股票价格与公
司价值的较大偏离是不存在的。但笔者认为资本市场中股票价格的确定是一个长
注l：熊峰，(股市中的价值规律)
2
期的动态的过程，股票价格与公司价值的均衡是理想的长期的目标，而不均衡是
永久的动态过程，尽管现代资本市场的发展使股票价格的确定长期来看越来越接
近公司的真实价值，但在一个特定的时间或对于某些特定的股票，其市场价格经
常偏离公司价值。因此，只要市场定价不完善，价值型投资者就可以卖出那些被
高估的股票，买进那些被低估的股票，从而获取投资收益。
因此如何确定公司的真实价值对于正确制定投资策略极为重要。笔者认为现
存的几种主要的价值评估模型均有其不足之处，与之相比而言，经济增加值价值
评估模型具有许多优点，能较全面、准确地反映一个公司的真实价值。
本文就经济增加值价值评估模型的理论基础，计算模型及相关信息的辨别与
采集展开论述。重点研究了经济增加值价值评估模型与其它价值评估模型的不
同，分析了该模型的优越性，及在实际应用中应该对会计信息所做的调整，并以
案例分析阐述了经济增加值价值评估理论的数学模型。
第二章公司价值评估模型的意义
2．1 股票价格与公司价值的关系
在现代投资理论中，公司价值被定义为投资人对投资行为的未来预期收益的
当期贴现值。在具体研究中公司价值是用对公司未来现会流量的预期作为近似
值。
可以看出，该定义具有以下特点：
a、公司的价值等于公司资产存量与增量之和。
b、公司价值中包含了时间的价值。
c、公司价值中包含了风险的因素。在对未来收益的贴现过程中所使用的贴
现率具有不确定性[2】。
现代西方主流经济学认为，商品的价格是由商品的供求关系所决定，不存在
商品的价值概念口]。但笔者认为，对股票这一特殊商品的价格并不能简单地用
供求关系来推导，原因是，对任何一只股票的供求是由投资者对公司的价值判断
所主导的。一家被市场认为有价值的公司，如果市场交易价格低于其价值，市场
对它的股票的需求必然大于供给，从而推动股票价格上涨，直到价格达到市场所
认同的价值区间，即市场交易价格必然向公司价值收敛。
同时笔者认为，从供求关系决定股票价格这一观点出发将难以探寻具有可操
作性的投资策略，尽管我们可以设计出一套精确的方案对市场的每一笔成交进行
分析，进而推导出每一只股票的供求关系，但这种实时的监测对投资行动至少是
大资金的投资行动不能提供可操作性，而且成本巨大。而如果我们仅根据对历史
的成交情况进行分析进而制定相应的投资策略，则我们将陷于追寻庄家或纯粹技
术分析的陷阱，但是，从逻辑上而言，技术分析的理论基础，即：趋势将延续，
历史将重演，是不成立的；而追寻庄家对大资金的投资活动同样不具有可操作性。
对市场价格波动区间向公司价值收敛的这一过程有效资本市场假说给出了
完善的理论解释。
有效资本市场假说(E瓶ciency Market Hypothesis，简称EMH)又被称为效
率市场理论，是20世纪50年代以来，现代投资理论发展的主要成果之一。
该理论将效率市场定义为市场价格可以充分并且迅速地反映所有有关信息
注2：弗兰克．法博齐，(投资管理学)。
注3：保罗萨缪尔森，(经济学)
4
的市场状况。即：如果资本市场是有效率的，就意味着当资本在市场上进行交易
时，市场价格是指导资本配置的准确信号，也是唯一信号‘”]。在投资策略上，效
率市场的含义表现为：当给定当前的市场信息集合时，投资人不可能通过任何交
易系统或投资战略以获取超出由投资对象风险水平所对应的投资收益率的超额
收益。
有效资本市场假说这一论述充分体现了当代主流经济学对均衡市场的理想
描述，那就是竞争均衡。根据完全竞争市场理论，完全竞争市场必须满足以下四
个条件：产品的同一性、信息的完全性、资源的自由流动以及为数众多的市场交
易者。在完全竞争市场中，每一个交易者都只是交易的参与者和交易价格的接受
者【3l。股票市场作为市场机制的一个典型范本，其本质在于通过股票市场上交
易价格的形成和变动来引导资源的合理流动，进而达到有效配置。股票市场能以
价格这一唯一信号来有效配置资源，是以完全市场假定为前提的，即股票的同质
性、众多的市场参与者、信息的完全以及市场进出没有任何障碍。由此可见，EMH
实际上是亚当．斯密“看不见的手”在金融市场的延伸，效率市场理论首先建立
在以下两个假设前提之下：
a、理性人假设。即投资者以追求自身利益最大化或利润最大化为目标，以分
析评估所投资证券为手段，对于市场的分析与预期完全建立在理性的基础之上，
并且其市场操作完全相互独立。
b、完全信息假设。即市场中的信息是完全的，市场参与者所掌握的信息是对
称的。任何与投资证券相关的信息都是以随机的方式进入市场，并且各次信息的
发布完全相互独立，投资人对新的信息的反应和调整可以迅即完成。
由以上假设我们可以推断以下结论：一个市场的成交越活跃，则会越有效率。
这一观点可以图示如下：
图2．1效率市场的假设前提．资料引白波涛：(证券投资理论与证券投资战略适用性分析)
注33：Farm，(EfIicieIlt ca口ltal markets) 注3：保罗萨缪尔森，(经济学)
正是基于上述假设，有效资本市场理论认为，在市场中所有与股票有关的信
息都已经反映在价格之中，只要没有新的信息出现，市场价格就是股票的均衡价
格也就是股票的价值。具体而言，价格的这种有效性包括：
a、信息性有效。投资者已经掌握了关于影响效用或利润的所有变量的全部
信息，所有信息都反映在市场价格上，从这个角度来说信息与价格是等同的概念。
b、交易性有效。任何当前的市场交易价格都是合理价格。
c、价值性有效。任何投资收益率都是以投资对象的风险水平为基础的。投资
者所承担的风险水平越高，则预期的投资收益率就越高134]。
按证券价格对不同信息集合的反映情况，EMH的实证检验分为三种类型：
a、弱效型检验(Weal(．Fo肌Tes招)
检验用过去的价格变动信息预测未来收益的能力，信息集合仅为历史价格。
若该假设成立，则说明投资者无法利用过去股价所包含的信息获得超额利润，即
所有有关证券价格过去变动的信息都已经反映在现实的市场价格中。符合该类检
验的市场被称为弱效型市场。
b、半强效型检验(Semi．Strong_Fo瑚Tests)
检验证券价格对公开发布信息的反应速度，信息集合是所有公开的信息，如
年度收益报告，股票分红等。若该假设成立，则说明投资者不仅无法从历史信息
中获取超额利润，而且也无法通过分析当前的公开信息获得超额利润，即市场的
证券价格不仅反映过去价格的一切信息，而且所有已公开的可用信息都被反映在
证券价格中，既包括市场信息，也包括公开的财务信息、公布的宏观经济形势和
政策方面的信息，以及其他公开可用的任何信息。符合该类检验的市场被称为半
强效型市场。
c、强效型检验(Strong—Fom Tcsts)
研究是否有投资者或机构组织有与价格形成有关的信息的垄断力量，信息集
合还包括没有完全反映在市场价格上的内幕信息。若该假设成立，则说明投资者
即使拥有内幕消息也无法获得超额利润，即所有信息包括未公开的信息都在证券
价格中反映出来。符合该类检验的市场被称为强效型市场[5]。
2．2股票市场的运行机制
根据有效资本市场理论，股票价格是公司价值的估计值，任何股票价格与公
注34：Tbbin，(Liquidity prcfercnce as behavior towards risk)
注5：戴晓风，晏晓阳，高湘鸿等，(证券投资分析与管理>
6
司价值的较大偏离是不存在的。但笔者根据对股票市场的实证研究认为资本市场
中股票价格的确定是一个长期的动态的过程，股票价格与公司价值的均衡是理想
的长期的目标，而不均衡是永久的动态过程，尽管现代资本市场的发展使股票价
格的确定长期来看越来越接近公司的真实价值，但在一个特定的时间或某些特定
的股票，其市场价格经常偏离公司价值。
笔者认为，有效资本市场假说的假设前提在现实的市场中至少在短期内难以
达到，也就是说，现实的市场在某段特定的时期或对于某些特定的股票并不完全
是有效率的。产生这种现象的主要原因有信息的不完全，市场的非理性和市场操
纵，因此，在短期内，现实市场中必然存在着价格与价值的偏离。这一点我们可
以在市场的历史表现中得到证实。根据有关学者的研究，美国的股票市场可以认
为达到了半强式效率市场，而根据该理论提供的实证研究方法分析中国的股票市
场则还未达到或刚刚达到弱式效率市场【⋯。
根据有效资本市场理论，如果证券市场上的证券价格能够迅速充分反映所有
有关信息，投资者就不可能利用某些分析模式和相关信息始终如一地在证券市场
上获得超额利润。但经济学家们在不断发现支持EMH的证据的同时，也碰到了
一些与之相悖的现象，如：规模效应、季节效应等。所谓规模效应反映的是股票
收益率与公司大小的关系，美国经济学家Banz在1981年发现，无论是总收益率
还是风险调节后的收益率都与公司规模的大小负相关。而季节效应则是股票收益
率与时间的相关性，包括元月效应、周末效应和节日效应等，如Gultckin等经济
学家在研究了17个国家20年的股票收益后发现，有13个国家元月份的股票收
益率高于其它月份[3“。
各种异象的存在使EMH受到了严峻挑战。根据效率市场理论，在一个有效
市场中股票收益并不存在规律性，因为如果股票收益呈现规律变化，投资者就可
以利用这些规律进行投机而获取超额利润，一旦所有投资者都这样做，就会使市
场收益率趋于平衡，市场的各种异象由此必然得以根除。然而，实证研究表明，
这种异象在许多国家的股票市场上普遍存在，如在我国股票市场中，规模效应就
非常明显，同等质地的公司，小流通盘的公司的股票价格要明显高于大流通盘的
公司的股票价格㈨。究其原因主要有以下两点：首先，EMH的假设前提即完全
信息和理性市场至少在目前市场条件下难咀成立，大量事实业已证明，交易成本、
信息成本、信息时滞、信息理解的分歧、信息的多量性以及信息的失真即使不是
注6：刘波，{中国证券市场实证分析)注35：MarcR．Reinganum，(资本资产定价的错误规定)
注30：吴世农，(我国证券市场效率的分析)
市场无效的必然来源，也是潜在来源。其次，投资人的行为方式及其深层次的相
关心理特质对金融活动的结果具有直接和重要的影响，在研究复杂的金融市场行
为时必须考虑到人类行为本身所具有的复杂多变特性‘71。
市场异象的存在说明有效资本市场假说至少从一个时间段而占难以成立，也
就是说，在某一特定的时间段或对于某些特定的股票，资本市场的定价机制是失
灵的。正如格雷厄姆所言：“市场不是一台根据证券的内在品质而精确地，客观
地记录其价值的计量器；而是汇集了无数人部分出于理性，部分出于感性的选择
的投票机。”嗤1
2．3公司价值的确定与价值评估模型
如前所叙，股票价格与公司价值的均衡是一个理想的目标，而股票价格与公
司价值的非均衡是一个现实的动态过程，但从市场发展的长期方向而言，股票价
格围绕公司价值波动的轨迹将逐渐向公司价值收敛。因此，如果能够计算出任何
一家公司的价值，将其与股票价格进行比较，即能够判断对一家公司的股票是否
可以投资，这将为我们相应地制定投资策略提供重要的依据。
作为一种假说，EMH反映了经济学家和金融学家所梦寐以求的理想状态。现
实中各种异象虽然对它提出了挑战，但所反映的只是现实状态对理想状态的偏
离，并不能从根本上否定EMH。著名经济学家张五常主张，任何经济理论的重
要性并不是体现在其是否正确，而在于其是否有用【”】。笔者认为这一观点对于
我们评价效率市场理论同样适用。从理性的角度而言，笔者认为，在我们没有找
到更完美的理论之前，EMH在目前情况下仍然是我们的最好选择。也就是说，
从长期而言，市场的均衡是可以达到的，资本市场仍然是有效率的。
效率市场理论是到目前为止对证券市场最简洁也是最接近完美的描述，尽管
它只是一种理想状态，它的实现程度是与市场的许多相关因素相联系的，但是任
一确定的信息集合都必然反映到价格上，唯一有所不同的只是时效问题。而在确
定价格的所有因素中，价值永远都是最主要的因素。只要确定了公司的价值，股
票价格最终必然反映公司的价值。而正因为股票价格与公司价值的动态非均衡，
效率市场理论对于投资人制定投资策略就具有了可操作性：因而价值评估的重要
性就突显出来。
正如格雷厄姆在“证券分析”一书中所言，如果一个证券的价格低于价值，
注7：黄淳，何伟，(信息经济学) 注8：本杰明格雷厄姆，(证券分析)
注28：张五常，(经济解释)
一个有效的市场机制将使价格上升直到价格等于价值。通过对公司资产的评估，
对公司未来现金流量贴现值的计算，在正确得出公司价值的基础上，我们可以发
现由于市场短期的非理性和信息不完全所导致的价格偏离。当这种偏离的程度达
到我们可以承受的风险水平，则有充分的理由相信，在此时购入的证券是安全的，
其价格必将由于市场有效均衡的最终实现而趋向于它的价值，由此投资人将可能
获得超出市场平均利润的超额利润。
在上述这一操作过程中我们应该考虑到所投资的股票的双重性：一方面是公
司价值的成长性，即在有基本面支持下的公司未来价值的增长性；另一方面则是
股票价格的成长性，即在公司价值增长的基础上公司股票价格在中长期具有上涨
的能力。在投资决策中应该将公司价值成长性与股票价格成长性结合起来考虑，
并最终落实在公司股票价格的成长空间上。主要步骤为：首先采用既定的估价模
型确定其理论价值：然后将理论价值与当前股价进行比较，计算出其股价的成长
空间。该指标表示依据公司的基本面公司股票价格的预期未来上涨率，它可以告
诉我们以当前的价格购买股票可以给我们带来的预期回报率。
价值型公司股票估价模型是针对公司基本面具有一定成长性的价值型公司
而设计的，用来估价价值成长型公司的理论价值。其主要思想是：利用影响公司
价值成长性的所有基本面因素的有效信息与资料(包括宏观、行业和公司本身的
信息)评估公司的成长性，然后采用价值评估模型计算公司的理论价值也就是公
司的内在价值[9]。
分析的目的并不一定要确定某一证券的价值的具体数据到底是多少，而是只
需搞清楚其价值是否足够一一足够为购入的证券提供保障，或是否应该购买某种
股票，或购买价格与价值相比是高还是低。在证券分析中，首要的重点就是防范
风险，这是区别投资与投机的一个重要指标。这种防范所采取的措施就是要保证
所购买的证券的价值远高于所支付的价格，或者说，我们必须确定一个安全的边
界㈣。
当然，对股票价格与公司价值的偏离的市场自我纠正过程存在着一个不容忽
视的问题，即，这种纠正过程出现的时间长度可能会大大长于投资者所能够忍受
的时间长度。同时，这种时间的拖延还带来了危险，因为在价格在向价值回归之
前，新的具有决定作用的因素有可能已经出现而取代旧的因素。即当价格最终体
现出价值时，这个价值已经发生了变化，当时用于做出判断的事实和理由都已不
注9：波涛，“正券投资理论与证券投资战略适用性分析)
注lO：安德鲁．基尔帕特里克，(永恒的价值)
再适用。
从逻辑上说，从历史的收益数据是无法正确估算出未来收益的，即使是预示
未来收益是呈上升还是下降都是不可能的。由于收益在过去的年份里呈现某种发
展趋势就假设它在今后还会按此趋势发展，这种假设从根本上讲是难以成立的。
但是总的来说，良好的历史记录能够为公司的前景提供比不良记录更为充分的保
证。形成这一判断的基本理由是，未来收益不完全是由运气决定的，资本、经验、
管理、声誉以及其他所有的构成过去盈利能力的因素，必定会对公司的未来形成
相当大的影响。股票的价值增长从总体上讲主要与通过剩余收益再投资和追加资
本投入所带来的资本净值的增长有关。
如果没有出现什么形势逆转的迹象，我们将把过去的记录作为判断未来的基
础。但是必须密切关注任何发生形势逆转的蛛丝马迹，分析必须考虑到未来可能
发生的变化，防止因这些变化而遭受损失【81。
从博弈角度看，股市竞局要想取胜依赖于对手的错误，对手犯不犯错误和能
不能抓住其错误是取胜的关键【111。可以说，当我们得出公司的价值，而市场价
格却与其存在着偏离，且这种偏离与我们愿意承受的风险水平相当时，这时候市
场是在犯错误，因此我们可以抓住市场所犯的错误来获取利润，而能不能得出一
个公司的真正价值是判断市场是不是在犯错误的前提。
根据采用博弈理论对中国股票市场的实证研究，中国的股票市场是一个“零
和游戏”甚至于是“负和游戏”f291。由此我们可以归纳以下结论：
一方面，中国股票市场的“零和游戏”特征并不能说明投资人就应该完全采
用博弈理论来进行市场操作。因为市场并不是均衡的，既存在价格被高估的股票，
也存在着价格被低估的股票。由此可以认为，对公司价值的分析和判断反而显得
更为重要。它能是投资人发现价格低估的股票，同时也可以使投资人远离价格高
估的股票。
另一方面，鉴于业绩是市场永恒的主题，价值低估公司的股票的价值回归过
程将是必然的。如果我们将市场参与者分为市场先行者(习惯被称为庄家)和市
场跟随者(习惯被成为散户)。对市场先行者而言，可以充分利用价值回归的理
念对市场加以引导，因而所谓“价值发现”的操作将是阻力最小的操作过程。而
对于市场参与者而言，对于价值的分析和判定将可以使之先于市场先行者发现价
值回归的必然性，因而可以分享价值回归过程所带来的收益。
注8：本杰明格雷厄姆，(证券分析) 注11：杨新宇，(股市博弈论)
注29：林国春，(股票市场中机构投瓷者与个人投资者博弈)
综上所述，股票价格与公司价值的关系模型是股票价格围绕公司价值波动并
逐渐收敛于公司价值(如图2．2所示)。因为股价是可知的，如果我们能确定任
何一家公司的价值，通过价格与价值的比较，就可以为我们制定投资策略提供明
确的依据，前提就是我们必须能够确定公司价值，因此公司价值评估模型的选择
成为我们必须加以深入研究的课题。
圈2 2：价格围绕价值波动并收敛于价值
值
第三章经济增加值价值评估模型与其他模型的比较
3．1经济增加值价值评估模型及其特征
3．1．1经济增加值价值评估模型的定义
80年代以来，在美国出现的几种新的企业经营业绩评价方法中，最引人注
目和应用最广泛的就是经济利润增加值(Economic value Added，简称
EVA)方法。EVA也称经济利润，是衡量经济组织价值和财富创造的度量标准。
根据EVA的创立者美国斯特思·斯图尔特咨询公司的解释，EvA是指企业资本
收益与资本成本之问的差额。更具体地说，EvA就是指企业税后营业净利润与全
部投入资本(借入资本和自有资本之和)成本之间的差额。如果这一差额是正数，
说明企业创造了价值，创造了财富；反之，则表示企业发生价值损失，毁损了股
东财富。如果差额为零，说明企业的利润仅能满足债权人和投资者预期获得的收
益。
EVA是EVA评估系统的核心指标。斯图尔特咨询公司认为无论是会计收益
还是经营现金流量指标都具有明显的缺陷，应该坚决抛弃，因为会计收益未考虑
企业权益资本的机会成本，难于正确地反映企业的真实经营业绩；而经营现金流
量虽然能正确反映企业的长期业绩，但却不是衡量企业年度经营业绩的有效指
标。相反EVA能够将这两方面有效地结合起来，因此是一种可以广泛用于企业
内部和外部的业绩评价指标【”]。
EVA的产生并不是一项全新的创造，它吸收了剩余收益(Residual hlcome)
概念的“合理内核”。剩余收益是一种专门用于评价企业各业务部门业绩的财务
指标。在它之前，投资报酬率(ROI)是企业用于投资决策和衡量部门业绩的常
用指标，虽然ROI有许多优点，但却容易导致经营者进行逆向选择，以牺牲企业
长期利益为代价，片面追求短期利润最大化。因此，为了促使部门与企业的整体
目标相一致，企业界和学术界共同提出了一种替代的业绩评价方法，即剩余收益
来克服投资报酬率的局限性。剩余收益的定义为税后营业净利润减去投入资本的
成本，它是投资者可接受的最小回报。
按照斯图尔特公司的定义，公司每年创造的经济增加值等于税后净营业利润
与全部资本成本之问的差额。即：
注12：AL埃巴，(经济增加值一如何为股东创造财富)
EVA=税后净营业利润一资本成本
=税后净营业利润一加权平均资本成本率×资本总额⋯⋯⋯⋯⋯(式3．1)
其中，税后净营业利润和资本总额是在对资产负债表和利润表的有关数据进
行相应的调整后得出的结果，因此能准确地反映公司业绩和财务状况。而加权平
均资本成本率则为：
加权平均资本成本率=债务资本成本率×(债务资本／资本总额)
+股本资本成本率×(股本资本／资本总额)⋯⋯⋯⋯(式3．2)
股本资本成本率=无风险收益率+Beta系数×市场风险溢价⋯⋯⋯(式3．3)
由EvA评估模型不难看出有关资本成本的计算方法实际上是采用了资本资
产定价(cAPM)模型对资本成本的计算‘”]。在这里，只是将资产的预期收益
率作为资本的机会成本，并且只有超过这一收益的公司收益才是真正为投资人带
来了财富的增长。
3．1．2 EVA评估模型的特征
通常，投资者追求利润最大化所凭借的依据有两个：一是评估股票的“会计
模型”，根据该模型，每股盈余、利润增长、股本回报的大致结合，可以决定预
期的未来利润，并进一步决定股票价格。另一个则是现金流量贴现模型，该模型
认为，投资者只关心两件事：一家公司在生存期间能够带来的现金流和预期现金
流的风险。大量的学术研究表明，经济模型在解释股价波动方面比会计模型更实
用可靠，因为如果投资者只关心近期结果，那么所有的股票都应该以同样的市盈
率交易，价值就不会反映在未来利润增长的前景上，而只会反映在较高的当前利
润上面”“。
经济增加值模型较之前述的会计模型和现金流量贴现模型有其明显的优势
特征，首先，EVA模型对于了解公司在任何一个年度的经营状况来说，是一个有
效的衡量尺度，现金流量模型却做不到这一点。例如，由于任何一年的现金流量
都取决于在固定资产和流动资金方面高度随意的投资，投资者无法通过对实际的
现金流量与预计的现金流量进行比较来了解公司的进展情况，公司管理层很容易
只是为了增加某一年的现金流量而推迟投资，致使长期的价值创造遭受损失。EvA
方法明确指明了公司的经营风险和财务风险，使投资者能判断投资回报的数量和
回报的持续性。换句话说，EvA模型揭示了价值创造的三个基本原则：现金流、
注37：william．sharpe，(投资组合分析的简化模型)
滓13：肯尼斯．汉科，尤西李凡特，(现盒流量与证券分析)
风险和回报的持续性，因此EVA提供了一种用以反映和计量公司是否增加了股东
财富的可靠尺度。更为重要的是，EVA指标的设计着眼于企业的长期发展，而不
是像净利润指标一样仅仅是一种短期指标，因此应用该指标能够鼓励经营者进行
能给企业带来长远利益的投资决策，如新产品的研究和开发、人力资源的培养等
等，这样就能杜绝企业经营者短期行为的发生。此外，应用EvA能够建立有效的
激励报酬系统，这种系统通过将经营者的报酬与从增加股东财富的角度衡量企业
经营业绩的EVA指标相挂钩，正确引导经营者的努力方向，促使经营者充分关注
企业的资本增值和长期经济效益。综上所述，EvA衡量的是一个企业创造的真实
利润，它是一个可以用于评价任何企业经营业绩的工具。
其次，经济增加值的方法说明公司的价值等于资本投入量，加上相当于其预
期经济增加值现值的折现。如果公司每一周期的利润恰好等于其加权平均的资本
成本，那么预期现金流量的折现值正好等于其投资资本。换言之，公司的价值恰
好等于最初的投资。只有当公司的利润多于或少于起始加权平均的资本成本时，
公司的价值才多于或少于起始投资资本。由此可见，如果经营利润忽视了资金成
本，那么追求经营利润或提高销售利润率并不一定增加经济增加值或股东财富。
美国通用汽车公司的例子就很好的说明了这一问题，浚公司1996年的销售收入
是1680亿美元，在《财富》500强中位居第一，利润为50亿美元，在500强中
位于第五，但是股本回报率和10年期每股盈余增长率却只分别位于500强的第
103和第238位。1996年该公司的资本为829亿美元，而市值却只有622亿美元，
这说明股东不仅未能从丰厚的经营利润中得到回报，其财富反而减少了[1”。EvA
衡量的是公司获取的利润究竟是高于还是低于投资者所期望的最低报酬，即“资
本成本”，因为这是企业为了使用投资者的资金而必须向投资者支付的最低收益，
超过这个最低收益的所有收益则称之为“超额收益”。这种最低报酬率依据每个
公司的风险级别而不同，例如，高科技公司就是比电话经营公司风险性更高的行
业，相应地，高科技公司的投资者所期望的最低报酬率就要比投资电话经营公司
的高，因此高科技公司具有较高的资本成本。
第三，EvA方法在企业管理中的应用创造了使经营者从股东角度进行经营
决策的环境。因为权益资本不再被看作是“免费资本”，经营者甚至企业的一般
雇员都必须像企业的所有者一样思考，他们将不再追求企业的短期利润，而开始
注重企业的长期目标与股东财富最大化的目标相一致，注重资本的有效利用以及
现金流量的增加，以此来改善企业的EVA业绩。EVA模型表明，一家公司要使股
注12：乩．埃巴．(经济增加值一如何为股东创造财富)
14
东财富增加只有四种方式：
a、削减成本，降低纳税，在不增加资金的条件下提高税后净营业利润(简
称NOPAT)。也就是说，公司应当更加有效地经营，在已经投入的资金上获得更
高的资金回报。
b、从事所有导致NOPAT增加额大于资金成本增加额的投资。即从事所有正
的挣现值的项目，这些项目带来的资金回报高于资金成本。
c、对于某些业务，当资金成本的节约可以超过NOPAT的减少时，就要撤出
资本。例如，卖掉那些对别人更有价值的资产、减少库存和加速回收应收款。
d、合理调整公司的资本结构，使资本与债务的结构和比重与公司的经营风
险和融资灵活性相适应，以满足投资和收购战略的潜在需要，实现资金成本最小
化。
综上所述，与净资产收益率、每股收益等传统的财务分析工具相比，EvA指
标最大的和最重要的特点就是从股东角度重新定义企业的利润，考虑了企业投入
的所有资本(包括权益资本)的成本。用通俗的话来讲，即股票融资与债务融资
一样是有成本、要付出代价的。但现行的财务会计只确认和计量债务资金成本，
而对于权益资本成本只作为收益分配处理，这使得当前利润表上的利润数字实际
上包括两部分：权益资本成本和真实利润，是对公司业绩某种程度的虚增和高估。
而EVA指标克服了这一缺点，由于在计算上考虑了企业的权益资本成本，并且在
利用会计信息时尽量消除会计失真，因此EVA指标能够更加真实地反映一个企业
的经营业绩，是一个可以用于评价任何公司经营业绩的工具，其理念更符合现代
财务管理的核心——股东价值最大化【32】。
下表是美国斯图尔特公司公布的2000年度中国上市公司的EVA排名：
表3 l：2000年度中国上市公刊EvA排名(1 20)
【公司名称EVA(万元) 市场增加值流通盘市场增加值
(万元) ( 万元)
粤电力105 960 2 288 202 469 232
宝钢股份83 564 4 235 744 152 341
上港集箱77 999 1 704 928 158 739
申能股份76 914 2 746 155 422 061
中原油气66 887 785 880 196 470
五粮液64 441 1 581 035 397 025
广州控股51 360 587 413 295 308
邯郸钢铁49 588 l 238 655 193 624
上海汽车48 074 872 954 371 596
武钢股份40 754 1 238 655 133 627
上菱电器40 346 444 359 192 471
东方电子40 309 1 625 188 1 066 009
首钢股份37 697 2 086 076 316 072
银广厦36 581 1 781 262 989 081
安彩高科36 127 1 009 645 413 037
山东铝业33 817 663 438 189 554
上海机场32 631 918 271 319 965
辽河油田3l 767 776 847 14l 245
粤美的31 179 445 136 267 650
蓝用股份30 283 533 584 238 956
注：以上资料引自《财经)2001年第5期
对上表进行粗略分析可以得出以下结论：
a、在对市场增加值与EvA的比值进行分析后，除去两个明显超高的个股，其余
18只个股该比率的算术平均值为5．8，其中超过这一比率的个股有七个。
b、在中国证券市场上，EVA排名居前的还是传统行业的国企大盘股。
c、有两个个股的市场增加值与EvA的比率明显超高，分别是东方电子和银广厦，
该比率分别达到26．45和27．04，这说明市场定价已经极大透支了该两家公司的
发展前景。由此来看，即使一般投资人不了解该两家公司的内幕，也不应该对这
两只个股进行投资：而以后所发生的事件最终证明这～推论是正确的。
3．2现存的三种主要价值评估模型
在不同的层面上，影响公司价值的因素很多。从微观层面上来看，这些影响
公司价值的因素以公司资本结构、股权结构、资产重组和法人治理结构四个因素
最有代表性。从宏观层面上来看，公司所处的行业特征、所处区域和宏观经济因
素都对公司的价值产生影响，其中宏观经济因素包括经济周期、通货膨胀、GDP
增长速度和政府的经济政策。
在现存的价值评估的体系中，根据所评估的因素与对象的不同，有以下三种
注32：James L¨ Grant．<Basis。f EVA of investment of呻nager>
l 6
占主要地位的评估模型：
3．2．1 从资产角度的价值评估。
从资产角度对公司价值进行评估是上世纪三十年代以来形成的以本杰明．格
雷厄姆为代表的投资价值分析学派的主要方法，该方法认为一个公司的价值是其
净资产的市场评估值，即对资产负债表中的净资产参照市场价值进行调整后，得
出真正的公司资产价值。
至于如何进行调整，该方法认为，只能采取模拟市场交易的办法，通过市场
调查，在同类市场中找出与评估对象可以进行比较的参照物，通过分析、比较和
调整，从而计算出该资产的重估价值。可见，这样产生的模拟市场价值的准确度
取决于市场的完善程度和资产的异质程度。即市场的竞争性越强，资产的通用程
度越高，其模拟市场价值越容易确定：而市场的垄断性越强，资产的专用程度越
高，则其模拟市场价值就越难确定。
该方法采取了一种静态的价值模型，即股票的价值在一个相当长的时期中将
处于一种稳定的状态，这种价值是上市公司所拥有的实物资产与货币资产所体现
的最低市场使用价值的代表。它实际上采取的是一种“清偿”的方法或思路，即
在假定公司不能连续经营的情况下，将公司进行市场拍卖时的市场价值作为公司
的价值。格雷厄姆只承认经过上述方法计算出的公司价值，并认为，只有在股票
价格相对于该种价值存在一个折现率时，该股票才存在投资价值。折现率的大小
由投资人愿意承受的风险水平所决定。上述观点其实是认为投资应该存在一个
“安全边界”，可以看出，这种投资策略是一种风险最小的策略，也是一种防守
型的策略【8]。
该模型的优点是：a、分析着眼于公司的历史和现状，不确定因素较少。b、
资料来源较为客观，主观因素较少。c、“安全边界”的概念对所有投资活动具有
重要的指导意义。
该模型的缺点是：a、模拟市场方法存在局限性，难免有失偏颇。b、该方法
过于强调实物资产的作用，没有考虑公司的无形资产。c、在实际操作中该模型
的意义不大，因为在一个不断发展的市场中，很少有公司的股票价格低于按上述
方法计算出的公司价值，除了在市场极度低迷时，投资者很难找到合适的投资对
象。
注8：本杰明格雷厄姆，(证券分析)
3．2．2从获利能力角度的价值评估。
从获利能力角度的价值评估不是将公司的价值看作～个静态的指标，而是认
为在一个较长的时期中，由于各种外部和内部的因素使得公司的赢利能力在长期
中处于变动状态，公司价值也处于一种不稳定的状态，因此，公司的价值应该由
公司未来的赢利能力来决定。
从获利能力角度对公司价值进行评估，最常使用的就是现金流量折现法。现
金流量折现法基于这样一种概念，即对于一项投资，如果其回报率高于同样风险
的其他投资回报率，该项投资便已增值。也即当期的公司价值是投资者预期的公
司未来现金流量的现值幽J。其公式为：
NPV=ΣT=l“NCF T／(1+K)1⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．(式3．41
其中，NPV为净现值，NCFT为第T期的净现金流量， K为贴现率，T为公司
存续期。
该理论以统计分析方法为基本分析方法，尤其是利用财务数据比率的分析，
将评估核心目标放在对公司的自我增长能力的评估上，认为一个公司的自我增长
能力越强，就越具有长期投资价值。
在现金流量分析中首先要识别现金流量的特异性特征。所谓特异性是指当一
个公司的其他条件都相近时，拥有更多现金流量的公司其股票在市场中将有更好
的表现。因为一个具有充足现金准备的公司，在整体经济状况好转时，有能力扩
大经营以捕捉商业机会；而在整体经济状况转坏时，也有能力应付内部和外部环
境的压力，因此，现金准备状况是公司竞争力的重要指标。特别是对投资者而言，
现金准备是为投资提供的一道安全保障。实践证明，从来没有现金准备充裕的公
司进入破产程序，而任何经营不善的公司都会表现为现金准备的不断恶化【4”。
当一个公司主要依靠外部资源来维持自身的增长动力时，会使公司处于一种
极为危险的高速扩张状态，而这种危险在利润表以及资产负债表上是很难看出
的，而现金流量则一定会揭示出这种危险的扩张模式所导致的危机的发展过程。
发生重大问题的公司通常表现出如下的危机发展过程：组织危机一决策危机
一现金危机一经营危机一法律危机。而在此过程中，现金流量分析是对危机发展
过程加以识别的一个客观而且及时的中间环节。
在现金流量分析中，最具难度的工作有以下两个：一是贴现率的确定。二是
注23：J．B．W㈣锄s， (Investn贯nt prlce Theory)
注40：Michael TDugen，williamDsamson，(营业现金流：财务困难与恢复的早期指标)
未来现金流量的估计。
通常计算得出的公司价值表现为一个值域，这一值域的涵盖范围一般可达
20％一40％左右。可以看出，这种方法需要对公司未来的主要经营指标进行预测，
并据此来估算股票价值，从而形成了“在预测的基础上进行预测”的结果，因此，
初始条件的微小变动都将引起结果的巨大变化。所以只有当一个公司的经营活动
是以实物资本为基础并已形成成熟的经营模式和经营规模时，才适合采用现金流
量分析方法。
该模型的优点是：a、着重分析公司的长期获利水平，这更接近公司价值的
定义。b、着眼于公司的未来，是一种动态的分析方法，也符合现代市场经济中
公司发展的特点。
该模型的缺点是模型中的不确定因素太多：a、未来的盈利水平主要依靠预
测，主观因素较大。b、贴现率的确定中，主观因素较大。
3．3-3从风险角度的价值评估。
从风险角度对公司价值进行评估，是上世纪50年代以来，由马柯维茨、夏
普等人建立并发展起来的分析流派所采用的分析方法。该分析方法主要考虑风险
对收益率的影响，将风险作为确定股票价值的唯一变量，认为只有通过确定风险
才能确定相应的收益，进而确定股票的市场价值。其最大的成就是建立了资本⋯
资产定价模型(CAPM)(31]。
根据资本一资产定价模型(cAPM)，可以通过分散投资消除的风险称为非
系统性风险；而不能通过分散投资消除的风险称为系统性风险。在分散投资的条
件下，股票的预期收益就只与系统性风险的大小有关。其公式为：
预期收益率=无风险收益率+B×(市场平均收益率一无风险收益率) (式3．5)
由上式可以看出，预期收益率的大小取决于B的大小。在该模型中，p系数
的公式为：
0=COV(Yx)／6 2⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯(式3．6)
其中，COV(Yx)为该股票的收益率与股票平均收益率的协方差，6 2为
股市平均收益率的方差。
根据cAPM模型，我们能够算出在市场均衡条件下任何一种股票的预期收
益率，并由此计算出该股票的现在价值，即在一个有限长的时间里，期初价格等
注31：HaHyMmarkowl惦(Po州blio Selection)
19
于预期红利和预期期末价格之和与期望收益率的比率，公式为：
期初价格=(预期红利+预期期末价格)／(期望收益率+1)⋯⋯⋯(式3．7)
该模型的优点是：a、从一种全新的角度给我们提供了分析股票市场价值的
方法。b、D系数使得对公司的风险价值有了较为准确的价值尺度。
该模型的缺点是：a、该模型是严格建立在效率市场理论之上的，但效率市
场的假设在现实中往往难以达到。b、0系数本身存在不足和有争议的地方。
3．3 EVA模型与上述三种评估模型的比较
3．3．1 现存三种模型的缺点
综上所述，现存的这三种主要的价值评估模型都是建立在会计收益基础之上
的，因而它们均存在以下缺陷：
3．3．1．1忽略了对权益资本成本的确认和计量，容易使企业经营者形成“资本免
费”幻觉
现行的财务会计只确认和计量债务资本的成本，而对于权益资本成本则作为
收益分配处理。因此权益资本成本的隐含部分一占用权益资本的机会成本在此未
被揭示，这就使得会计报告的净收益实际包括两部分：权益资本成本和真实利润。
如果公司会计报告的净收益为零，报告阅读者就会认为所有资本都得到了补偿，
但实际上此时获得补偿的只是债务资本成本，权益资本成本并未得到补偿。依据
这种会计信息做出的财务评估会误导财务决策。而且，依照现行财务会计方法，
假设两个公司资本结构不同，那么即使它们的债务资本成本、权益资本成本以及
真实利润是相等的，但在利润表表现出来的净利润也是不同的，权益资本比例高
的企业将表现为更多的利润，这样，资本结构差异就成为企业获取利润的一个因
素，这显然是不合理的。
更为重要的是，它使得资本的使用者一企业经营者形成“免费资本”幻觉，
这种幻觉就是误认为权益资本是一种免费资本，可以不计成本、随心所欲地使用，
结果造成企业的经营者根本不重视资本的有效使用，以至于不断出现投资失误、
重复投资、投资低效益等不符合企业长期利益的决策行为。这种幻觉也正是造成
我国众多国有企业实盈虚亏的根源。实际上，在现代经济中，任何一项资本都是
具有机会成本的，权益资本作为企业的一项重要资本来源，同样也是具有成本的。
如果一个企业的权益资本不具有成本，那么企业对资本的使用就会没有任何
20
约束，就会造成投资膨胀和社会资源浪费，同时，从信息有用性的角度来看，如
果一个企业的权益资本不具有成本，企业的帐面成本就会脱离其社会真实成本，
企业的盈亏也就没有多少意义【钔。例如，假设一家占用资产loo万元的企业在
社会平均报酬率为15％的情况下只能达到10％的资产报酬率，那么这个企业在
帐面上就应该是亏损5万元，而不是盈利10万元。可见，只有当企业的经营者
使用任何资本都必须支付其真实机会成本，从而不存在免费资本时，经营者才会
通过注重资本的有效利用和进行『F确的投资决策来改善企业的经营业绩。
3_3．1．2按照现行会计制度计算出的净利润存在某种程度的失真和扭曲
a、按照通用会计准则(Gelleral Accepted Accounting Principal，简称
G丸蟑)，会计收益的计算未考虑所有资本的成本，仅仅考虑了债务资本的成本，
从而忽略了对权益资本成本的补偿。众所周知，在现代经济条件下，企业的资本
来源，一般由债务资本和权益资本两部分组成，权益资本作为一项重要的资本要
素也具有机会成本。因此不确认和计量权益资本成本，实质上虚增了利润，有可
能误导投资者做出错误的决策。
b、在应计制会计制度下，由于会计方法的可选择性以及财务报表的编制具有相
当的弹性，使得会计收益存在某种程度的失真，往往不能准确地反映企业的经营
业绩，因此单凭财务报表所示业绩决定经营者的实际工作绩效和报酬是不恰当。
c、会计收益是一种“短视指标”，利润的增加并不一定就导致现金流量的同步增
加。片面强调利润容易造成经营者为追求短期效益，而牺牲企业长期利益的短期
行为，从而导致企业经营者不重视科技开发、产品丌发、人才开发，不利于企业
长期的健康发展。
3．3．2 EVA模型的优点
通过对EVA模型和上述三种模型的比较分析，笔者认为应用EVA模型来评估
公司价值要比其它经营业绩评估模型具有更多的优点：
3-3．2．1真实反映企业经营业绩
考虑资本成本是EVA指标最具特点和最重要的方面。只有考虑了权益资本成
本的经营业绩指标才能反映企业的真实盈利能力。那些盈利少于权益机会成本的
企业的股东财富实际上是在减少。只有企业的收益超过企业的所有资本的成本，
才能说明经营者为企业增加了价值，为股东创造了财富。如果企业的收益低于企
注4：约瑟夹斯蒂格利茨，(经济学)
21
业的所有资本的成本，则说明企业实质发生亏损，企业股东的财富受到侵蚀。
EVA理论明确指出，企业经营者必须考虑所有资本的回报。通过考虑所有资
本的机会成本，EVA表明了一个企业在每个会计年度所创造或损失的股东财富数
量。
3．3．2．2尽量剔除会计失真的影响
传统的评价指标如会计收益、剩余收益由于是在通用会计准则下计算而来
的，因此都存在某种程度的会计失真，从而歪曲了企业的真实经营业绩。而对于
EVA来说，尽管传统的财务报表依然是进行计算的主要信息来源，但是它要求在
计算之前对会计信息来源进行必要的调整，以尽量消除通用会计准则所造成的扭
曲性影响，从而能够更加真实、更加完整地评价企业的经营业绩。
3．3．2．3 将股本财富与企业决策联系在一起
EVA指标有助于管理者将财务的两个基本原则融入到经营决策中。第一，企
业的主要财务目标是股东财富最大化；第二，企业的价值依赖于投资者预期的未
来利润能否超过资本成本。根据EVA的定义可知，企业EVA业绩持续地增长意味
着公司市场价值的不断增加和股东财富的持续增长。所以，应用EVA有助于企业
进行符合股东利益的决策，如企业可以利用EVA指标决定在其各个不同的业务部
门分配资本。通常一个多元化经营的公司需要在不同的业务部门分配资本。利用
EVA可以为资本配置提供正确的评价标准，而使用会计利润和投资报酬率指标可
能导致资本配置失衡，前者导致过度资本化，后者则导致资本化不足。
3．3．2．4 注重企业的可持续发展
EVA不鼓励以牺牲长期业绩的代价来夸大短期效果，也就是不鼓励诸如削减
研究和开发费用的行为，而是着眼于企业的长远发展，鼓励企业的经营者进行能
给企业带来长远利益的投资决策，如新产品的研究和开发、人力资源的培养等等。
因此，应用EvA不但符合企业的长期发展利益，而且也符合知识经济时代的要求。
因为在知识经济时代，以知识为基础的无形资产将成为决定企业未来现金流量与
市场价值的主要动力，劳动不再是以成本的形式从企业收入中扣除，资产不再是
企业剩余的唯一分配要素，智力资本将与权益资本和债权资本一同参与企业的剩
余分配，甚至前者将处于更重要的地位。
3．3．2．5 EvA显示了一种新型的企业价值观
EvA业绩的改善是同企业价值的提高相联系的。为了增加公司的市场价值，
22
经营者就必须表现得比同他们竞争资本的那些人更好。因此，一旦他们获得资本，
他们在资本上获得的收益必须超过由其他风险相同的资本资金需求者提供的报
酬率。如果他们完成了这个目标，企业投资者投入的资本就会获得增值，投资者
就会加大投资，其他的潜在投资者也会把他们的资金投向这家公司，从而导致公
司股票价格的上升，表明企业的市场价值得到了提高。如果他们不能完成这个目
标，就表明存在资本的错误配置，投资者的资金就会流向别处，最终可能导致股
价的下跌，表明企业的市场价值遭到贬低。
3．3．2．6 在“网络时代”，利用EVA对高科技公司估值有其重要意义
斯图尔特公司声称，“在该领域，通过对研究开发、市场与广告费用的资本
化，EVA比其他收益指标优越许多”【l卫。高科技公司中研究开发费用、市场开
发费用以及广告费用占有很大比重，而在EvA方法中讨论比较多的是把这些费用
资本化，作为投资而不是费用处理，并且这些投资同样要求回报，因为无形资产
在高科技公司的持续发展中发挥重要作用，这一点使EVA在反映公司未来增长潜
力方面具有优势。
综上所述，EvA价值分析模型克服了传统业绩衡量指标的缺陷，能比较准确
地反映上市公司在一定时期内为股东创造的价值，而股票价格是公司投资价值的
市场表现，因此它成为许多世界著名投资机构进行投资价值分析的重要工具。在
我国，许多学者所做的部分实证研究也表明，EVA在反映股票价格变化的能力优
于传统指标，可以广泛用于投资分析领域H“。
注12：AL埃巴，(经济增加值一如何为股东创造财富)
注25：深圳证券交易所研究所，(经济附加值指标在中国证券市场实践中的应用)
第四章经济增加值价值评估程序及其运用
在价值评估的理论框架中，现金流量实际上是经济增加值加上投资资本总
额。所以只要在评估中将资本总额加进去，则现金流量分析和经济增加值分析是
等价的。
为了准确计算出EVA，我们必须根据利润表和资产负债表对公司的经营利润
和投资资本总额进行调整，这包括对研发支出、战略性投资、收购的会记处理、
折旧、税收、费用识别、重组费用等等项目的重新确认。
进行价值评估的步骤可分为：历史绩效分析、绩效预测、资本成本估算、连
续价值计算【14]。本章将以广东电力发展股份有限公司(以下简称粤电力，深圳证
券交易所交易代码：oo00539)为例，通过对粤电力的利润表和资产负债表的分析，
对进行价值评估的计算程序予以说明。
4．1 历史绩效分析。
彻底了解公司过去的业绩，可以为判定和评价对今后业绩的预测提供一个必
不可少的视角。进行历史绩效分析的依据主要是公司的财务报表，特别是利润表
和资产负债表。历史绩效分析的焦点在于关键的价值驱动因素，而经济增加值是
最为重要的价值驱动因素。如前所述，公司只有在资本回报率超过其资本成本时，
才能为股东创造价值。EVA将规模和差额(投资资本回报率减去加权平均的资本
成本)综合起来，成为对周期绩效的一种货币估计。因此分析历史绩效要综合考
虑所有这些因素。
由EvA的计算公式可以看出，价值驱动因素是由扣除调整税的净营业利润
(N0吼奸)和投资资本这两个概念来界定的。为了界定这两个概念，我们必须对
利润表和资产负债表进行调整，以将NOPAT和资本概念建立在经济合理的基础
之上，从而使之更准确的反映公司的业绩和财务状况。按照斯图尔特公司的解释，
需要调整的项目可能多达上百项，但在一般研究中主要应该调整的项目为：
4．1．1 R＆D(研究与开发)费用
R&D费用是对未来产品和流程的一种投资，如果把该项支出作为费用立刻
从利润中扣除，等于是把公司的一笔最重要的资产一笔勾销，减少了公司的价值。
因此应该把R&D视为投资，即把R&D费用列为资产负债表的一项资产，在一
注14：汤姆．科普兰，蒂姆科勒，杰克默林(价值评估一公司价值的衡量与管理)
24
个合适的期间摊销。研究表明，合理的摊销时间因不同的投资对象而不同，对于
所有行业而言，平均的摊销期为五年。
但是，通常的会计处理方法是把R&D视为费用，这样做的结果很容易导致
公司经营者放弃回报大于资金成本的投资，或者不愿意增加R&D支出以赢得在
技术上的先行优势，从而牺牲股东的利益。而一旦把R&D支出作为投资，EvA
系统就将产生较大的灵活性，以增加对有吸引力的项目的开支，也能客观地评估
投资项目。
4．1．2商誉
在资产负债表上，商誉表现为收购一家公司时的支付价与被收购公司的评估
价值的差。商誉可以代表很多东西，包括品牌，声誉，专利和市场地位等等，或
正在进行的R&D项目。商誉的某一部分可能恰恰是该名称所指的意思，即公司
和它的客户群、供应商一起形成的“商誉”。
不管真正内容是什么，商誉是一种无形的资产。传统的会计方法是将其在
40年内把它摊销掉，这种处理方法常常扭曲了财务报表反映的信息，减少了公
司的报告利润，降低了如每股收益等传统的盈利指标，最终减少了公司的资产。
因此，我们应当将它留在资产负债表中作为资本来处理，永远不去摊销它，方法
是，将当前的“商誉摊销”加回到NOPAT中去，把过去已经摊销的商誉加回到
资本中去。
4．1．3费用识别
对于为了建立品牌，进入新市场，或争取市场份额的市场营销费用，应当计
为投资，在未来适当的时间内摊销，而不应将其作为费用立刻从利润中扣除。
4．1．4重组费用
按照传统会计方法的观点，重组费用是对投资失败所带来损失的确认。这种
处理方法在理论上看是有道理的，但并没有反映重组的真实过程。重组应当是资
本的重新配置，目的在于纠正过去的错误，减少持续发生的损失，从而提高今后
的获利能力，因此，应当把这个费用作为投资而在未来时间摊销，而不是把它作
为费用扣除。可以看出，EVA的处理方法着眼于增加股东财富，把重组看成一种
机遇。
4．1．5递延税款
在传统会计方法中，递延税款是计入负债项下的，但是大多数公司永远不会
’S
缴纳递延税款，即使公司的固定资产增长缓慢，对于纳税利润扣除的折旧也会使
得递延税款无限地增加。从经济观点看，公司在当前利润中扣除的唯一税款只
是当前缴纳的税款，而不是将来可能缴纳的税款，因此，为了在公司层次上计算
NOPAT和EVA，扣除的现金税只应该是在度量期内实际缴纳的税款。相应地为
了计算资金成本，从过去利润中扣除的递延税款应该从资产负债表中的负债项下
移出，加到资本项下。
4．1．6资产负债表的调整
对资产负债表的调整主要的是扣除消极投资，如公司的巨额现金准备，对于
流动资产而言，应当将超额现金和有价证券排除在外，因为这些投资并不能用来
产生经营利润，这些投资带来的利润应该从NOPAT中扣除。在估算这些投资的
价值时，应该按其较低的内在成本计算，而不是按公司的资金成本计算。
经过以上几个方面的调整，损益表和资产负债表就可以被用来计算公司在过
去年度的N0雕汀和资金成本，从而计算出经济增加值。
根据粤电力1997年度的利润表和资产负债表，利用EVA价值评估模型对相
应项目进行调整，我们便可对其历史绩效进行分析。
表4 1 粤电力1997年度利润表：(按万元人民币计)
一：主营业务收入237 619
减：营业成本131 349
销售费用5
管理费用10 630
财务费用一2 680
营业税金及附加2 602
一．丰菅、Ip薛利润95 712
加：投资收益4
=．营、Ik利润95 716
加：投资收益1 957
加：营业外收入11
减：营业外支出571
加：以前年度损益调整241
四：利润总额97 355
减：所得税18 740
少数股东损益18 449
五：利润总额60165
由表4．1我们可以计算出调整后该公司的净营业利润为：
60 165+18 449．1 512=66 706万元人民币⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯(式4．1)
表4．2粤电力公司1997年度资产负债表(H万元人民币计)
资产
货币现金125 012
短期投资11 455
应收帐款27 430
减：坏帐准备38
其他流动资产63 256
存货9 141
流动资产合计236 256
固定资产净值307 401
长期投资5 623
在建工程110172
无形及递延资产合计26 802
其他资产17 088
资产总计703 324
流动负债合计92 676
长期负债合计72 790
少数股东权益180 066
所有者权益357 792
负债及所有者权益合计703 324
注：以上资料引自粤电力1997年年报
对表4．2进行调整以后所计算出的资产总额为：
703 324．1lO 172．125 012+38=468 178万元⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯(式4．2)
按加权资本成本率为10％估算，其EVA的值就为
66 706．468 178×10％=19 888万元⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯(式43)
一旦完成了对历史的价值驱动因素的计算，便可找出其趋势并与同行业的其
他公司相比较，对结果进行分析。将财务分析与产业结构(差别机会，进入／推
出壁垒)分析结合在一起，并对公司的实力和弱点进行质的评估。
4．2 绩效预测
绩效预测的关键是明确公司在关键的价值驱动因素方面可能或将要如何经
营，同时还必须考虑时间因素。
4．2．1评估公司的战略地位
评估公司的战略地位需考虑行业特点以及公司的竞争优势和劣势，这样做有
助于评价公司的增长潜力及其获得高于其资本成本回报的能力。为了获得超过机
会资本成本的回报率，公司必须形成和利用竞争优势，没有竞争优势，竞争会使
得行业中的所有公司只能获得其资本成本甚至更少。因此，为了了解公司获得超
额资本回报率的能力，必须考虑行业竞争的性质，以及公司本身的资产和能力，
进而明确公司产生竞争优势的潜力。经济增加值成J下值的竞争优势可以分为三种
类型：
a、用竞争者无法模仿的方法，将价格与产品特性相结合，从而提供较高的价值。
巴菲特的“收费桥梁”概念形象地比喻了这种优势，即，客户在接受同类产品上
没有其他选择，如同人们在通过一座桥梁时，如果没有其它桥梁可以选择，即使
通过该桥必须交费，人们也只能从这座桥上通过[15】。
b、实现比竞争者更低的成本。
c、资本利用胜过竞争者。
竞争优势最终必须以这些特性中的一项或几项来表示。通常确定竞争优势的
方法有客户类别分析、竞争业务系统分析和行业分析三种。
a、客户类别分析的目的是通过明确确定客户选择一家公司而非另一家公司产品
的原因，协助估算潜在的市场份额。这种分析不仅有助于了解竞争者要想脱颖而
出的困难程度，还有助于根据每类客户的需要和服务费用，确定获利程度。根据
客户和生产者的特性对客户分类，然后将公司使客户满意的能力和竞争者相比较
这样就能够确定目前和潜在的竞争优势。
b、业务系统是公司向客户提供产品特性的途径，其范围从产品设计一直到售后
服务。业务系统分析可以深入了解公司如何通过降低成本，加强资本利用，或提
高客户价值，从而实现竞争优势。为此需要列出重要竞争者的业务系统并确定以
下答案：
注15：罗杰．洛文斯坦，《一个美国资奉家的成长)
28
i． 一个竞争者的业务系统提供的产品特性是什么?
试提供这些产品涉及的费用和资本有多少?
证竞争者之间绩效不同的原因是什么?
c、行业结构分析是从行业之外观察可形成行业盈利性的力量，四种关键的外
部力量对行业的利润潜力起着驱动作用：替代产品、供应商的讨价还价能力、客
户的讨价还价能力以及进入／退出壁垒。
这三种类型的分析可以深入了解整个行业是否可能获得高于资本成本的回
报率，以及所进行价值评估的公司在行业中的地位。
下面以粤电力为例分析该公司的战略地位：
a、背景优势。粤电力的大股东为广东电力集团，总资产达1000亿元，拥有大量
经济效益好的高质量电厂，而按照电力体制改革的思路，今后广东电力集团的重
心是专心于电网经营，逐步放弃直接经营电厂，因此广东电力集团极有可能将旗
下600多万千瓦的电厂逐步转让给粤电力，使其成为改革的最大受益者。粤电力
预测今后将以装机容量年递增30％的速度受让电厂，实现高速低成本扩张。
b、规模优势。电力行业沿用的是弱肉强食，强者受益的生存法则，规模垄断者
就是强者，在发电方面表现为机组规模越大，效率就越高，成本就越低，效益也
越好。粤电力装机容量，发电量均居广东电力上市公司之首，其拥有的发电机组
均是目前国内使用的主力型机组，具有技术先进，成本较低的特点。
从以上分析可以看出，粤电力在当地所捌有的行业优势及竞争优势是很明显
的，在某种程度上已经达到类似垄断的地位，且这种垄断是自然形成的，很难改
变。该公司的资产负债率一直以来在同行业中较低，由此可以推断该公司的经营
成本也比同行业低。这将为我们判断该公司的未来增长潜力提供相当程度的信
息。
4．2．2制订绩效前景预估模型。
必须承认，利用绩效前景进行财务绩效预测，充其量只是一种基于经验所作
的估计，我们所能做的至多是缩小可能出现的未来绩效的发生范围。所以，最好
为公司制订几种前景，根据每一前景来了解公司的价值，而不是形成单一的“很
可能的”预测和价值，然后便可将公司的总价值作为各独立前景的加权平均的价
值进行估算，对每一前景进行概率分配。
对于粤电力公司的业绩前景，我们制定三种不同的增长率水平，并根据公司
的历史业绩表现对三种预测前景进行概率分配：
表4．3 粤电力业绩前景预测概率分配
预测前景增长率概率分配
前景一10％ O．2
前景二15％ O．4
前景三20％ O．4
我们以十年为预测期限对以上发展前景进行加权平均而得出该公司未来十
年的增长率水平：
(1+O．15)10×O．4+(1+O．2)10×O．4十(1+O．1)10×0．2=4，62⋯．⋯(式4．4)
4．2．3预测具体细目
在预测细目之前必须确定预测结构，也就是预测各种变数的顺序和这些变数
相互关联的方式。最好的预测结构首先是利润表和资产负债表预测，而价值驱动
因素可以从以上两个表中引出。
细目的预测应凭借对行业结构和公司内在能力的仔细分析，分析价值评估变
数的历史水平是有效的出发点。下述一些问题将有助于了解每一价值评估变数的
未来水平：
a、行业的哪些特点对于过去的价值驱动因素的影响最大?
具体分析粤电力，对电力行业而言，发电量和上网量一直是驱动公司价值增长的
最大因素。
b、公司哪些具体能力对历史价值驱动因素的影响最大?
对粤电力而言，该公司的规模增长是该公司价值持续增长的最大因素。
c、行业特点和公司能力今后是否能够维持历史格局?如果不能，预计会有哪些
变化?
根据国家计委的一项研究，广东至2020年人均电力消费预计为3500千瓦时，对
应总发电量为3200千瓦时，比1999年增长1．82倍，因此在未来十年，广东电
力紧张的局面会长期存在。而粤电力预计将以年增30％的速度受让电厂，规模将
不断扩大。因此维持公司增长的外部环境与内在能力将持续增长。
d、想大幅度改变公司价值驱动因素的历史水平，行业和公司须如何变化?
预测过程的最后一步是根据利润表和资产负债表建立价值驱动因素，并对预
测进行评估。为了解关键的价值驱动因素的预期行为，须注意以下问题：
a、公司在关键的价值驱动因素方面的绩效是否符合公司的经济情况和行业的竞
争态势。
30
b、回报增长是否和行业增长一致?如果公司的增长比行业平均的快，公司是否
有各种资源来维持这一增长率?
c、资本回报率是否与行业竞争结构相一致?在进入／退出壁垒发生变化时，预期
回报率是否发生变化?
d、技术变化对回报率有何影响?会影响风险吗?
e、公司是否能够维持正在进行的所有投资?
以下是粤电力历年各项主要指标的增长情况：
表4 4粤电力主要业绩指标历年增长率
指标2000年1999年1998年1997年
主营业务收入增长率24．7％ 24．9％ 15．8％ 11．9％
主营业务利润增长率24．2％ 34．2％ 28．4％ 21．1％
净利润增长率16．2％ 20．5％ 15．5％ 7．6％
税后净营业利润增长率13．9％ 27．6％ 28．6％ 13．8％
投资资本增长率35．7％ 13．8％ 14．9％ ．O．04％
EVA增长率一7．1％ 43．8％ 49．6 65．7％
注：以上部分资料引自周明海询咨询公司郑伟：(对粤电力投资价值的研冤)
由上表可以看出，该公司资产含金量不断增加，盈利能力强劲，除了2000年
由于资本增长太快而造成EvA有所下降外，历年EvA均大幅增长，公司的价值
也在不断增长，这些为我们预测公司前景提供了有效的基础。同时我们也可以看
出该公司的业绩增长率水平与前文所制定的预测增长率和概率分配基本上是相
符合的。
4．3 资本成本估算
债权人和股东将资金投入某～特定公司，而非风险相当的其他公司，是期望
投资的机会成本得到补偿。加权平均的资本成本就是用以将所有投资者的预期未
来现金流量转换为现值的折现率，或说是资本的时间价值。
资金成本等于债务和股权的加权平均成本，即：
公司资金成本=债务成本×债务比重+股权成本×股权比重⋯⋯⋯⋯．(式4，5)
为了理解哪些因素决定一家公司的资金短缺成本，最便利的方法是，将资金
成本分为三个基本的组成部分：
a、无风险利率，通常可用国债回报率来度量。
31
b、在无风险利率之上用来补偿经营风险的溢价。
c、公司由于从应税利润中扣减债务利息而节约的部分。
可以看到，以上分类实际是采用了资本资产定价(CAPM)模型对资本成本
的计算。在这里，我们只是将资产的预期收益率作为资本的机会成本，只有超过
这一收益的公司收益才是真正为投资人带来了财富的增长。
其实，比选择具体的资金成本计算方法更重要的是掌握EvA的精髓，而正
确的加权资金成本率是12．6％还是13．8％并不重要。有些公司更愿意采用尽可能
简单的方法来计算资金成本，它们认识到精确性只能使人糊涂，无助于改善经营
决策，如可口可乐公司就采用12％作为公司全球业务的统一资金成本。所以我们
进行价值评估时不一定要精确计算资金成本率，因为从计算公式可以看出在计算
时其实同样存在选择问题，我们可以根据自己所愿意承担的风险选择一个比率，
只要这个比率在我们的分析中是对所有公司统一使用的。
4．4 连续价值估算
连续价值是简化公司价值评估的～种手段。用EvA方法估算的连续价值表
示了明确的预测期结束时公司投资资本增加的价值。
公司的价值总额如下所述：
价值=预测之初的投资资本+预测的明确预测期期间的经济增加值
现值+预测的明确预测期之后的经济增加值现值⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯(式4．6)
预测期之后的经济增加执价值等于明确的预测期之后第一年的经济增加值
现值，加上该年之后以超过资本成本的回报率由额外增长率创造的任何增加的经
济增加值。如果预期投资资本回报率等于加权平均的资本成本，那么上述等式的
第二部分等于零，而经济增加值连续价值也就等于第一年的经济增加值现值。
连续价值估算方法选择之后，下一步是决定明确的预测期的期限，它不影响
公司的价值，只关系到明确预测期与以后年份的价值如何分配。但对预测期限的
选择，如果关系到连续价值估算所赖以支撑的经济假定的变化，那么对价值可能
产生间接影响。明确预测期的期限应该是为了使公司在预测期结束时达到经营的
稳定状态，这是因为任何连续价值估算方法都依赖于以下假定：
a、公司赚取固定毛利，保持固定的资本周转，因而获取现有投资资本的固定回
报。
b、公司以不变比率增长，每年将相同比例的毛现金流量投入经营。
c、公司的所有新投资均可获得固定的回报。
32
为估算连续价值，必须对参数做出规定，这些参数包括扣除调整税的净营业
利润、净营业利润增长率、加权平均的资本成本，其中最重要的是增长率假定。
因为连续价值对于这些参数非常敏感，连续价值参数应反映出对公司及其行业长
期经济状况的一致的预测。连续价值参数应以预期的稳定状况为基础，也就是将
按照我们所估计的特定前景发展。几乎没有哪个公司能预期以超过经济增长的速
度长期增长。最合理的估计值是所预期的该行业产品长期消费增长率加上通货膨
胀率。
根据粤电力公司的2000年年报，我们得出该公司经调整后的EVA和投资资
本额分别为5．88亿，113亿元。以上一节所预测的该公司未来十年的增长率并以
10％为贴现率可以根据以上公式计算出该公司的价值为：
(5．88×4．62)／(1+0．1)⋯+213_218亿⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．．(式4．7)
根据该年报所提供的股本结构数据，在不考虑该公司B股价格的增长幅度的
情况下，我们得出该公司的价值应为每股38元。考虑到该股票价格目前价位为
10元左右，可以计算出折现率在30％左右，应该说该公司的股票价格是严重偏
离了该公司的价值的。
价值评估过程的最后阶段包括计算和检验公司的价值，然后根据有关的决策
对结果做出解释。一旦针对所审查的每一预估前景完成了前面的价值评估步骤，
公司股东价值的计算便一目了然。这一点涉及：
a、以公司加权平均的资本成本对经济增加值和经济增加值连续价值进行折现，
并在明确的预测期期初将其计入投资资本。
b、将现金流量未纳入经济增加值的任何非营业资产的价值计入，以估算整个
实体的价值。此类项目包括超额有价证券和对无关子公司的投资。
c、将所有债务，证券，少数股东权益等从市场价值中扣除。
对每一预估前景的股本价值进行估算以后，需要进行几次检查，以检验这些
结果的逻辑性，尽量减少误差，并确保对估计值的驱动因素有深入的了解。这些
检查包括对结果提出下列问题：
a、作为结果的价值是否与预测所指的价值驱动因素相一致?
b、作为结果的价值如何与公司的市场价值进行比较?
c、结果是否有任何部分需要特别解释?是否有什么明显的问题需要解释?
d、预测的财务方面是否能实现?是否理想?
对公司进行价值评估的目的总是有助于对投资决策提出指导。所提出的结果
要从制定投资决策的角度进行分析，因为决策大都包含着不确定性和风险，所以
11
应该始终从预估前景的角度以及能够反映这一不确定性的价值范围考虑价值，因
此我们应考虑以下问题：
a、明确所检验的每一前景的首要价值驱动因素及各情景之间的价值差距，以及
以这些驱动因素作为基础的关键假设。
b、了解每一前景的结果所依据的关键变数在不改变决策的情况下变化幅度有多
大。这样可以意识到决策的误差幅度。
c、评估每一预估前景依据的关键假定发生变化的可能性(为每一前景指定一个
概率)。
d、制订前面分析所建议的可替代的方案。审查初期的过程很可能揭示一些预料
不到的问题，这些问题可通过评估额外前景而得到解决，这意味着价值评估过程
本身是循环性的，价值评估本身往往会产生更深入的认识，可导致额外的前景和
分析。
4．5 EVA数学模型：
公司每年创造的经济增加值等于税后净营业利润与全部资本成本之间的差
额。即：
EvA=税后净营业利润一资本成本
=税后净营业利润一加权平均资本成本×资本总额⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯．(式4．8)
资本总额=股东权益合计+少数股东权益+递延税项+坏账准备金
+存货跌准备金+借款总额一在建工程一现金和银行存款⋯⋯
税后净营业利润=税后净利润+利息费用+少数股东权益一税收调整
加权平均资本成本率=债务资本成本率×(债务资本／资本总额)
+股本资本成本率×(股本资本／资本总额)
股本资本成本率=无风险收益率+BETA系数×市场风险溢价⋯⋯．
无风险收益率：证券交易所当年最长期的国债年收益率
．(式4．9)
(式4．10)
(式4．11)
(式4．12)
BElA系数：如果公司有100周的行情数据，使用100周各个股票的周收益率与
相对应的股票指数的周收益率的线性回归得出的斜率。如果没有100周的行情数
据，则使用行业平均数。
风险市场溢价：中国股市年平均收益率一中国国债年平均收益率⋯⋯⋯(式4．13)
下表是笔者所粗略计算出的粤电力历年EVA的数字：(以万元计，加权资本
成本率以10％计)
表4 5粤屯力历年EvA数据
年度税后净营业利润资本总额EVA
1996 66 706 490 215 17 457
1997 75 934 468 722 29 062
1998 97 637 538 596 43 780
1999 124 572 612 843 63 288
2000 141 974 83l 404 58 834
由表4．5可以看出该公司到1999年为止，EvA均维持高速增长。直到2000
年EvA增长才出现轻微下跌。而同期该公司的流通市值并未同比增长，因此从
目前来看，该公司仍有较大的投资价值。
第五章会计信息失真是制约EVA模型应用于
中国证券市场的主要因素
从上面斯图尔特公司所公布的EVA排名中，我们可以发现两家特别的公司，
即：“东方电子”和“银广厦”。根据公司的公开财务信息可以得出这两家公司是
创造了财富的，尽管我们可以从流通市值增长与EvA之比率看出这两家公司的
股票价格己经大幅度透支了其未来的利润。当这两家公司的真实财务信息被披露
时，市场以股价的大幅下跌对其做假行为进行了惩罚，而投资这两家公司的投资
者因而蒙受了巨大损失，使得投资者对上述排名表表示出不信任，进而对EvA
方法也产生了怀疑。
其实，我们对公司价值的判断或EvA的计算都是基于公司所披露的公开财
务信息的，这些计算或价值判断并不能证实公司财务信息的真实性。到目前为止，
还没有一种工具能识别公司的虚假会计报表，在这一点上，EVA评估模型也不例
外。会计系统作为股票市场中公司经营信息的载体，它所输出的信息是股票市场
中信息的主要来源，股票市场中信息不完全的主要表现形式之一是会计信息的不
完全。而在中国证券市场中，会计报表存在虚假成分绝不是偶然和单个的，其中
有着深刻复杂的原因，也有其不同于成熟证券市场的特点。我们可以根据这些原
因和特点对这些报表进行甄别，从而达到剔除泡沫，发现真实价值的目的【2⋯。
5．1会计信息失真的原因。
由于中国股市的历史不长，目前仍然是一个不成熟的市场，上市公司披露的
信息质量仍存在较多的问题，会计信息失真的现象非常严重。这些问题产生的主
要原因是：
5．1．1 我们的有关会计信息的法规还不详尽和全面
按中国会计准则委员会的计划，未来3“年内将还有20个左右的会计准则
要出台，最后达到30个左右的会计准则。在剩余的会计准则出齐之前，我们仍
有～些类型的经济业务的核算不能完全规范清楚，这就会在此类经济业务的核算
上留下较多的人为因素。
5．1．2对提供虚假信息的上市公司和主要责任人应采取什么样的刑
法措施还不够具体和全面
注26：汤云为．陆建桥，(论证券市场中的会计研究：发现与启示}
36
尽管《证券法》规定股票发行人、承销商及其这些单位的负责人如提供虚假
财务报告和其它公告应承担赔偿责任，专业机构和有关责任人如出具弄虚作假的
审计报告、资产评估报告和法律意见书的，除将受到经济惩罚外，最高可受到刑
事处罚，《会计法》也规定了提供虚假财务报告者将受到经济惩罚和可能的刑事
处罚，然而并无相应的刑法的具体规定，再加上我们习惯于以行政处罚代替刑法
使得再虚作假者仍心存侥幸。
5．1_3注册会计9币的执业水平和职业道德水平参差不齐
前几年就曾出现了注册会计师严重失职的“琼民源”事件、“重庆红光”事
件。注册会计师队伍的建立和发展的历史相对于国外同行还非常短，平均来讲专
业经验的积累还不够，总体职业道德水平的提高也非一日之功。
5．1．4注册会计师的执业环境不尽如人意
整个社会对注册会计师作为“经济警察”，保障股市乃至整个经济的长久繁
荣的作用缺乏清醒的认识，用行政干预或其它手段影响注册会计师，阻碍其公正
表述其对公司财务报告是否真实和公允地反映了企业的财务状况或经营成果的
观点。究其原因，在于整个市场对高质量的信息缺乏强烈的需求。证监会首席会
计师张为国博士对此总结了五个方面的原因：国有股大股东缺位，或者越位、关
联方可利用内幕信息获取暴利、没有完善的法人治理结构、公司内部缺乏制约机
制，公司管理层本身没有动力、散户市场投机氛围过重。
5．1．5历史上形成的上市公司上市前和上市后的“资产重组”中普遍
采用剥离资产、财务包装的做法导致大量的不公平关联交易。
5．2会计报表失真的特点。
尽管中国上市公司存在信息披露的虚假性和不完全性，然而笔者认为只要有
足够的专业知识和分析工具，我们就能透过上市公司的年报和中报，看出上市公
司的本质。笔者发现国内上市公司近年对财务报告的利润操纵手法和特点主要集
中在如下方面：
5．2．1利用会计准则和会计制度尚不规范的条款，通过对某类会计事项
的处理而虚增公司利润数字
a、资产重组调节利润：资产重组往往借助关联交易，在上市公司和非上市的
公司之间进行“以垃圾换黄金”的利润转移。
17
b、资产评估消除潜亏：上市公司通过资产评估，将坏债、滞销和毁损存货、长
期投资损失、固定资产损失以及递延资产等潜亏确认为评估减值，冲抵资本公积，
从而达到虚增利润的目的。
c、用利息资本化调节利润：上市公司利用自有资金和借入资金难以界定的事实，
通过人为划分资金来源和用途，将用于非资本性支出的利息资本化。
d、用股权投资调节利润：典型做法是，对于赢利的被投资公司采用权益法核算；
而对于亏损的被投资公司，则采用成本核算。另外，利用其他应收款和其他应付
款调节利润，利用时间差跨年度调节利润等手段也经常被采用。
5．2．2用证监会对上市公司信息披露的规定中不够详尽的方面，使得
某些重要的财务指标显得比实际的“好看”
中国证监会于1999年12月8日颁布执行的《公开发行股票的公司信息披露
的内容与格式准则第二号(年度报告的内容与格式)》修订稿中规定“公司还应
同时披露以按月平均加权法计算的每股收益，扣除非经常性损益后的每股收益。”
突出了股数应按时间加权平均的概念，同时也是考虑到在修订稿出台前，有的上
市公司以期初加期术普通股总数除以2作为“加权平均股数”的做法不妥。但是，
该准则并没有详细说明送股或转增股、配股或增发新股是否都应“按月加权平
均”，因此，有的上市公司在计算加权平均普通股股数时，将当年的配股和送股
或转增股按其实施的具体月份一并加权平均。这种作法虽然从表面上并没有违
规，但与国际惯例是不完全一致的，按国际惯例每股收益应定义为净利润减去优
先股股利，再除以发行在外的加权平均普通股股数，即每股收益=(净利润一优先
股股利)／发行在外的加权平均普通股股数。当年的送股或转增股不应按时间加
权，应直接与期初股数相加即可，因为无论送股或转赠股均是将股东权益原有的
一部分转为股本，并不会引起股东财富的变化，因此送股实施的具体时间与加权
平均普通股股数的计算是无关的，或者说本期任何时间实施的送股在加权平均股
数的计算中均可视为从期初便存在。如在计算加权平均股数时对当年的送股也按
时间加权，则势必导致较小的平均股数和显得加大的加权平均每股收益。
5．2．3利用关联交易增加利润
国内一些上市公司在上市之前的“财务包装”中就相当多地运用关联交易增
加利润以满足上市的条件，在上市之后又利用关联交易维持一定的利润水平以满
足证监会关于配股资格的最低要求或者避免戴上“ST”或“PT”的帽子。关联
交易常常表现为：
3S
a、有些上市公司的采购和销售活动的相当大部分是与其母公司发生的，母公司
为了改善其上市子公司的利润常常在交易活动中给予子公司良好的价格条件、信
用条件，以增加销售、降低采购成本和资金占用额，从而“改善”上市子公司的
盈利能力和资产周转率，最终“提高”净资产收益率；
b、某些上市公司在主营业务利润不足或甚至出现亏损的情况下，求助于向其母
公司或其它关联方出让长期股权投资、固定资产或土地使用权以调节利润。
c、某些上市公司的集团母公司利用其集团财务公司向上市公司提供优惠利率的
贷款，从而降低其上市子公司的财务费用。
d、利用关联方资金往来操纵经营活动产生的现金流量。当主营业务活动产生的
现金流量净额不足或可能出现负值的情况下，某些上市公司通过与其关联方的资
金往来调节现金流量表中的“收到的与其它经营活动有关的现金”和”支付的与其
它经营活动有关的现金”项目，从而最终“改善”经营活动的现金流量净额。这
些资金的往来常常是通过“其他应收款”或“其他应付款”核算的，实际上带有
融资性质，但限于国家目前的有关规定，而无法从会计科目的属性上反映此点。
因此，对于某些上市公司，该种现金流量更贴切地应归入“筹资活动产生的现金
流量”范围。
5．2．4在证监会发布的关于上市公司配股资格要求的文件以及上市公
司在何情况下成为“sT”股的文件之后，上市公司操纵利润的现象大
幅增加
如国内有的学者经过研究93至97年的上市公司净资产收益率发现：在证监
会于96年1月24同发布《关于1996年上市公司配股工作的通知》之前和之后，
净资产收益率在10％至11％之间的上市公司的数量占整个上市公司数量的比例
变化巨大，93年至95年改比例为6．87％至7．87％，96年和97年却令人难以思异
地分别增加到19．62％和27．95％。
5．3如何剔除会计信息的泡沫成分
当我们掌握了某些上市公司操纵利润的手法和特点之后，接下来的问题是如
何在运用股票投资价值分析的原则“筛选”国内股市上流通的股票时，剔除财务
报表中的“泡沫”成分，透过现象看本质，发现真正的“内在价值被市场低估的
股票”呢?为此，笔者设计了以下的剔除“泡沫”技法：
a、上市公司财务报表所使用的会计科目和格式是否与《股份有限公司会计制度》
规定的一致?如果不一致，那么我们应研究这种不一致性是否涉嫌操纵利润。菜
些上市公司在收购公司当年做合并报表时，在标准的合并利润表的利润总额和净
利润之间增加了一行“减去：收购前的利润”，便是出于操纵利润所引起的不一
致性。另外，有的上市公司“热衷”于“权益会计”，即将一些盈亏不通过利润
表核算，而直接在资产负债表的股东权益中另设“新科目”核算这些盈亏以操纵
利润表中的利润数额，比如在股东权益中设置所谓”未确认投资损失”科目，使投
资亏损未在利润表中反映。
b、研究和分析公司的利润构成。某些公司的主营业务利润、营业利润不足或出
现亏损，而靠营业外收入、不稳定的投资收益和政府补贴收入来最终维持利润总
额或净利润为正值，这样的状况是难以为继的。另外根据报表附注中的“关联方
关系及其交易的披露”，分析上市公司与其关联方之间销售、采购的金额占总销
售、采购金额的百分比，如果关联方交易所占比例太高，那么我们应分析这种交
易水平还能维持多长时间。
c、研究和分析经营活动产生的现金流量。其一是将经营活动产生的现金流量净
额与企业的利润水平相比，如果一家企业盈利能力远高于行业均值，而其经营产
生现金流量的能力缺乏，那么其利润中“泡沫”的成分可能比较大；其二是研究
经营活动产生的现金流量的构成，看“收到的与其它经营活动有关的现金”与“销
售商品、提供劳务所收到的现金”相比是否过大(比如前者是后者的50％以上)，
或者检查其他应付款本期的变动额(影响“支付的与其它经营活动有关的现金”
的大小)与其他应收款的本期变动额(影响“收到的与其它经营活动有关的现金”
的大小)之差与“销售商品、提供劳务所收到的现金”相比是否过大(比如前者
是后者的25％以上)以剔除现金流量“泡沫”。
d、关注不良资产。特别是待处理及待摊销项目的余额。如果在资产负债表中，
“待处理流动资产净损失”、“待处理固定资产净损失”和“固定资产清理”三个
项目存在较大余额，“固定资产”、“无形资产”、“递延资产”、“待摊费用”和“预
提费用”五个项目的摊销率不足，则说明公司存在虚增利润和隐瞒亏损的操纵行
为。同时，还应将不良资产与资产和利润总额进行比较分析。对可能发生潜亏的
资产项目也要进行具体分析。
e、上海财大的学者关于股息的信息含量的统计学研究表明，中国的上市公司是
否分派现金股利的事实本身有重大的信息含量：当公司经理感到公司当前和可预
见的未来的“日子”不好过时，往往不愿意分派现金股利。因此，具有连续现金
股利分派记录的公司当前“利润”或“现金流量”泡沫的可能性很小，且往往预
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示着良好的未来业绩。
f、特别注意那些报表被注册会计师出具有保留意见审计报告的公司，往往上市
公司的业绩不好时，就有较强烈的动机“粉饰”财务报表，而此时注册会计师会
特别谨慎地选择“字眼”来表述其对公司财务报告是否“真实可靠”的观点以减
少其职业风险。
g、特别注意净资产收益率在10％～11％之间的公司，其中有些公司可能通过操纵
利润使自己能有配股资格。
h、仔细阅读中报或年报中每股收益(加权)的计算方法，看是否在加权平均股
数的计算中将本期送股或转增股也按时间加权平均，如是，这将导致该公司计算
的加权平均股数比按国际惯例算出的加权平均股数为少，从而该公司计算的加权
平均每股收益比按国际惯例计算的为高。
总之，我们只要掌握了某些上市公司操纵利润的手法和特点，便能高效地剔
除“泡沫”嫌疑大的公司，选择被市场低估的货真价实的“绩优股”。
1结论
结论
综上所述，对公司价值的评估理应成为我们制定投资方案的基础，而E、，A
模型可以为我们评估公司的价值提供一个良好的工具。
在对投资对象进行评估时，需考虑的因素有两个方面：预期风险和预期收益。
价值评估的基本理念是“向下”限定最大的投资风险，因此，价值分析方法是侧
重于对预期风险进行分析的方法，是一种防守型的投资战略。但从另一方面看，
在限定最大风险的同时，由于市场对价格偏离价值的自我纠正过程必将给投资人
带来超额收益，我们也可以认为这种分析方法是一种进取型的投资战略。
尽管本文是采取科学的态度和方法对公司价值进行的分析和判断，这种分析
和判断是在公司历史财务数据的基础上对公司未来前景的一种预期，但历史表明
这种分析和判断是极其困难的，它所提供的只是在充分考虑风险的基础上对投资
行为设置的一种安全边界。格雷厄姆在总结其投资哲学时陈述道：聪明的投资是
根据稳健的商业原则分析潜在的购买而构成的。这包括了解正在做的事，自做决
定，确保不要将投资组合的相当一部分处于风险之中。
2有待进一步深入研究的问题
本文主要是在现实状态偏离有效资本市场理论的背景下，对公司价值评估模
型进行探讨，由于这一问题涉及的相关因素很多，也由于作者水平有限，还有许
多问题本文未做更进一步的探讨。
首先，经济增加值评估模型在中国股票市场的适用性问题，笔者还未来得及
做出透彻的分析。本文在对该模型的探讨中，力图将该模型与中国的具体实际相
结合，但由于中国股票市场是一个新兴的市场，存在许多不规范的行为模式，因
此如何将该模型有效地应用于中国股票市场，有待于下一步研究的继续深入。
第二，在公司价值和价格形成这一问题上，我国上市公司和国外上市公司具
有一定的不可比性。本文对公司的价值形成，价值评价，价格的形成等的实证研
究都是在我国国有股，法人股不能流通，国有股东非人格化的现实前提下进行的，
这与有效资本市场理论中股票同质性假设不同。这也是笔者有待进一步深入研究
的问题。
第三，本文对非效率市场中的价值与价格的关系的研究没有展开分析。根据
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实证研究，中国股市还只是一个弱效率市场，在这个市场中，股票价格会如何向
公司价值回归，收敛程度会有多大，这些影响到投资决策的问题均是笔者以后需
要深入研究的课题。
致谢
为了总结自己多年来的投资实践经验，并试图探求具有我国证券市场特点的
制定投资策略的有用理论，我从攻读硕士学位伊始就选择了这个题目。在近两年
的学习与阅读过程中，我感到有很大的收获和心得，更发现自己自身浅陋。本文
仅仅是粗略地探讨了EvA评估方法的理论极其应用。但限于本人学识，现在所
呈现的仅是一个框架，还有待于进一+步地完善和充实。
我要真诚地感谢我的导师戴晓凤教授，在我撰写本文的过程中，得到了戴老
师从学术理论和投资经验上的关心和指导，她对我的严格要求使我不仅在理论知
识上收益良多，而且也体会到进行研究工作时所应当采取的工作态度。在此，特
向她致以学生最衷心的感谢。
在写作本文的过程中，得到我的妻子王蓉晖女士在本文结构和措辞上的帮
助。我的同事周慧女士也在本文的排版与打印上给予极大帮助。在此一并向她们
表示感谢。
张毅
二00二年四月十日于长沙
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