上海大学
硕士学位论文
我国上市公司股利政策效应研究
姓名：单小玲
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：陈湛匀
2001.12.1
我国上市公司股利政策效应研究
摘要
(经过40多年的发展，西方股利理论已经形成了一套比较完善的理论体系。
、
然而，由于历史的原因，我国学术界对股利理论研究匮乏。随着股票市场的发展，
我国股利理论研究逐渐成为一个热门话题。由于我国上市公司股利政策正在探索
过程中，目前，如何规范我国上市公司的股利政策，已是追在眉睫。
本文在西方股利政策理论的回顾、评析的基础上，结合我国上市公司股利分
配的实际情况，对我国上市公司股利政策效应进行了实证的分析，提出了规范我
国上市公司股利政策的建议与措施。』
／
本文一开始，首先介绍了本文的立论依据、研究方法以及本文的研究思路；
随后对西方股利政策理论进行了回顾与评析，对股利政策效应文献进行了综述，
为后文股利政策效应的研究提供了理论依据和参考，而后本文解析了我国上市公
司的股利政策的特点和现状，提出了当前我国股利分配中存在的问题，并对其成
因进行了剖析。在前文研究的基础上，我们从实证的角度进一步深化研究，选取
大量股利事件为样本，采用累计超额收益法，解析我国上市公司的股利政策效应，
探讨股利政策对股价以及交易量是否存在一定的影响，以及影响的程度如何?我
因上公司的股利政策是否与发达国家的成熟市场相似，向投资者传递了企业内部
管理的有效信息?我国上市公司股利政策效应是否受公司股价高低、业绩、规模、
上市时『日J、所处行业以及地域的影响?通过实证研究，我们得出我国上市公司股
利政策变动会引起股价以及交易量的异常变动，股利政策受公司股价、经营业绩、
股本流通规模以及公司所处行业的影响。最后在日口文研究的基础上，给出规范我
国上市公司股利政策的建议。
关键词：上市公司，股利政策效应、超额累计收益率
t|
望里圭生竺里垦型塑墨塾壁婴壅
ABSTRACT
Having developed for over 40 years，western dividend theory has set up a fairly
perfect system．While in China，there are only a few researches made on dividend
theory in the academicians because of some historical reasons。With the development
of China’S stock market，now the dividend theory becomes a hot topic．While
dividend policies of China’S listed companies are in a progress to perfect，how to
normalize such polices has been a pressing need for US．
After literature review on western dividend policy theory combined with dividend
distribution practice in China，the thesis show the effects of China’S listed companies’
dividend policies by empirical study,and makes suggestions and advices on how to
normalize dividend policies of China’S listed companies
The thesis introduces the background and the intention of the research，research
method used and the brief content of the thesis at first．And then it gives a review and
comment on relevant literature on dividend policy theory，and especially detailed the
literature on dividend policy effect，thus to provide theoretical background for the
fiarther research on this topic．After that，the paper analyzes the characteristics and
present situation of dividend policies of China’S listed companies．The paper proposed
the problems in China’S dividend distribution and discussed its reason in detail．On
the basis ofthe research above，I use empirical study further,Choosing dividend cases
as sample．I analyze the dividend policies’effects of China’S listed companies by
Cumulative Excess Return method．The paper discusses if the dividend policies have
influence on the stock price and trade volume，and what is the extent if SO．Does it
transfer effective information about inter management of the firm to investors．1ike
that in the developed country’S mature market?Do the dividend policy effect affected
by stock price，firm’S performance，firm’S scale，time on list，industry and place
located?After empirical study,we draw a conclusion that the change of dividend
policy will result in the abnormal variance of stock price and trade volume and the
policy will be influenced by listed companies’listed companies’stock price，listed
companies’performance，stock size and it's industry．At last，the paper gives some
suggestion for normalizing the dividend policy of listed company in China．
Key words：lLFted company,dividendpolicy effect,Cumulative Abnormal Return
Ⅱ
我国上市公司股利政策效应研究
l-1．1研究背景
第一章绪论
1．1立论依据
1956年Linter的开创性研究，揭开了股利理论研究的序幕。1961年，Miller
和Modigliani提出了著名的“股利无关论”，标志着西方股利理论研究进入了一
个崭新的时代。经过40多年的发展，西方股利理论已经在不同的角度得到了很
大的发展。
1990年12月19同上海证券交易所的建立，揭开了我国证券市场的序幕。
截止2000年12月31同，我国境内外上市公司达到121l家，境内股票市价总值
达4 8万，在沪、深股市投资的丌户数已达5801／}]户。这为我国广大学者研究
财务理论，尤其是股利理论提供了舞台和机遇。
然而，由于历史的原因，我国学术界对股利理论的研究匮乏。现在已出版的
财务学教科书和发表的论文主要偏重于对西方股利理论的介绍，而且篇幅有限。
另外，我国上市公司的股利分配从一开始就带有浓厚的中国特色，“三多一少”
——股票股利多、转增股本多、不分配多、现金股利少，这决定了我国上市公司
的股利分配问题不能完全照搬西方的那一套。鉴于此，本文选择股利作为研究方
向，研究我国上市公司股利政策的效应。
1．1．2研究目的
在对我国上市公司股利政策进行统计的过程中发现，每年都有相当一部分具
有盈利的公司只发放股票股利而不发放含有现金的股利，有的甚至不分配股利。
“上市公司不分配现象愈演愈烈，已经引起了广大投资者强烈的不满和监管机构
的充分关注。””因此，规范我国上市公司股利政策显得尤为迫切。
各种股利形式的存在都必须以投资者的认可为前提，而投资者是否接受某种
形式的股利的根本原因，在于各种股利形式对股东财富的影响。那么，我国上市
公司的股利政策对股票价格以及股东财富究竟产生了怎样的实际影nlaJ?本文在回
顾西方股利理论研究的基础上，从理论和实证的角度深入的分析这个问题，探讨
了股利政策不规范的生成机制，提出了笔者的建议与措施。
。2000年11月26日．中圜证监会副主席范福春在第六期上市公司董事培训班上的讲话
我国上市公司股利政策效应研究
1．1．3研究意义
股利政策是上市公司对其盈利进行分配或留存用于再投资的决策问题，是利
润分配过程中的一个重要问题。上市公司在决定向股东分配股利以前，需要综合
考虑各种因素，在制定股利政策时，需要兼顾企业未来发展对资金的需求和股东
对当期收益的回报要求，做出有利于实现股东财富最大化的决策。合理的股利政
策，一方面可以为企业提供廉价的资金来源，另一方面也可以为企业树立良好的
财务形象，以吸引潜在的投资者和债权人。所以股利政策既是企业理财的核心问
题，又是金融经济学研究中一个非常重要的论题。对企业内部管理者而言，将公
司盈余的多大比例作为红利分配是经营者必须面对的财务问题，它将影响企业资
本结构：对企业外部投资者而言，对股利政策的正确分析将有助于认识金融市场
的运行，特别是对深入了解资产定价、市场波动及企业并购有重要意义。
1．2．1研究范围
1．2研究方法设计
本文主要研究我国上市公司的股利政策效应．所谓股利政策的效应，即股利
政策实施后所产生的经济影响。本文选取上市公司为研究对象，是处于以下两个
原因。
第一，容易得到资料，笔者可以从上市公司对外公布的并经注册会计师审核
过的年报中得到有关数据资料。
第二，上市公司为推动现代企业制度的建立、实施作出了示范作用。所以晚，
选择上市公司具有一定的现实意义。
1．2．2拟解决问题
由于种种原因，我国的资本市场是在与国际金融市场完全分离和计划经济体
制向市场经济制度转型的条件下，通过政府“外生”建立的一种市场，它不可避
免地具有政府全面控制与主导的基本特征。同时，我国的证券市场还与其他发展
中国家的新兴市场一样，属于参与者高度投机的市场。因此，在理论上我们需要
研究以下问题：
1．我国上市公司股利政策的特点是什么?不同类型的股利政策的有什么差
异?
2．我国股利政策存在哪些问题以及生成机制是什么?
3．在政府控制和投机驱动的证券市场上，市场参与者是否仅仅关注炒作外
部公共政策变化而忽视反映企业经营的基本层面?
4．我国上市公司财务决策是否与发达国家的成熟市场相似，向投资者传递
2
我国上市公司股利政策效应研究
了企业内部管理的有效信息?
5．上市公司应该制定什么样的股利政策?监督机构应该怎样引导和规范我
国上市公司的股利分配?
对这些问题的研究不仅能够从公开信息吸收与分析的角度描述资本市场创
立与发展的轨迹，发现其中规律，而且，它还有着重要的实践意义，尤其是反映
公司经营的信息真实性及投资者对此的重视程度，将有助于降低市场赌博游戏，
增加市场有效投资。
1．2．3分析方法
在研究方法上，本文把传统的规范研究和当前比较流行的实证研究结合起
柬，辅以演绎与归纳的方法，研究股利政策效应，给出规范我国上市公司股利政
策的建议与措施。
l、规范研究与实证研究
在经济科学中，不仅需要一定的理论假设、推论、定义，而且更需要有足够
的实际材料(既包括数字材料，也包括文字的过程的描述材料)的实证。只有通
过对理沦假设、推论、定义的有效的实际论证，经济理论才能成为一种真正的科
学理论，否则理论只能停留在假设、定义的基础上。因此，我国上市公司股利政
策效应的研究必须要将规范分析和实际分析相结合。
本文在研究过程中紧密结合了这两种研究方法。对股利政策特点、上市公司
制定各种不同的股利政策等的分析采用规范研究，而对股利政策的效应以及影n向
因素的分析则运用实证研究。本文的实证研究主要采用了超额累计收益法，剖析
了我国上市公司股利政策效应。
2、演绎方法和归纳方法
演绎方法从一般到特殊，其标准是理论是否能够容纳或包含更多的经验内
容。经验内容越多，越具有可检验性，从而越是较好或进步的理论。归纳方法从
特殊到一般，其标准是理论与经验证据是否最相符合，即理论越是符合经验证掘
就越好。
显然作为逻辑方法的归纳法和演绎法之间存在着互补性。本文广泛采用归纳
法，主要用柬描述当前西方股利有什么主要观点，上市公司采用的股利政策有哪
些，公司制定的不同的股利政策有什么不同的特征等等。演绎方法主要用来找出
或描述各概念之问的联系。
1．3论文研究思路与框架设计
本文主要从理论和实证两个角度来研究我国上市上市公司股利政策效应，
第一章绪论部分总领全文，首先介绍本文的理论依据和研究方法，而后概要
我国上市公司股利政策效应研究
介绍了本文的研究框架设计和主要内容。
第二章：理论评析和文献综述，首先对西方股利理论的两大学派——古典学
派和现代学派的理论进行了回顾与评析，然后对国内外有关股利政策效应的文献
进行了综述，最后给出了理论分析与文献综述对本文的启示。
第三章：我国上市公司股利政策概述，首先介绍了我国上市公司股利政策的
特点，股利政策的影响因素，而后分析了我国上市公司股利政策的历史与现状，
提出了当前我国股利分配中存在的问题，并对其成因进行了剖析。
第四章：我国上市公司股利政策效应的实证分析，筛选了1992．2000年。1000
多个股利事件作为样本．运用超额累计收益法，研究了上市公司股利政策对股价
以及交易量是否存在一定的影响以及影响的程度如何?研究结果指出，股利公告
对股价以及交易量均有影响，它对市场交易量的影响方向与市场价格的波动／；丁向
敛，佴它对前者的影响更为持续与显著。
第五章：我国上市公司股利政策的影响因素分析，同样利用超额累计收益法，
全面的考察了各种因素对各种股利政策的影响以及影n向作用的大小，通过实证分
析得出公司股价的高低、经营业绩、股本流通规模、所处的行业对股利政策效应
影响显著。
第六章：规范我国上市公司的股利政策，首先论述了规范我国上市公司股利
政策的重要性，然后在前文研究的基础上，给出规范我国上市公司股利政策的建
议。
第七章：结论与建议，首先，总结本文研究的结论，提出了笔者的建议，并
指出本文研究中的限制，给出了后续研究的建议。
“由于2001年数据尚未出来，故本文数据只取到2000年
4
我国上市公司股利政策效应研究
第二章理论评析与文献综述
2．1西方股利理论及其评析
股利是否影响企业的价值?从1961年两位美国经济学家默尔顿·米勒
(Merton Miller)和弗兰科-莫迪格利安尼(Franco Modigliani)的开创性研究
丌始，西方财务学者一直围绕着这个论题展开激烈的争论。在此过程中，基本形
成了两个主要学派：“股利无关论”，他们认为股利的高低与企业的价值无关；“股
利相关论”，他们认为股利的高低影响企业的价值。迄今，西方股利理论仍有不
少问题，有待解决。本节主要对当前西方股利理论的主要观点作一概览与评析，
借鉴其经验。
2．1-1西方古典学派股利理论回顾与评析
一、理论回顾
(一)股利无关论
在股利理论研究中，我们不得不提到为之作出了重要贡献的两位美国经济学
家米勒和莫迪格利安尼，他们在1961年发表了题为《股利政策、增长和股票价
值》。论文，提出了股利无关论的著名论断，简称MM定理，这是第一次对股利
政策的性质和影响进行系统的分析。根据MM定理，在完全资本市场中，理性
投资者的现金股利投入和资本利得两者之间不存在区别。在投资决策既定的条件
下，公司的股利政策对其股票市场不会产生任何影响。因此企业的价值只取决于
资产的投资政策，而不取决于企业的股利政策。MM定理之所以能得出似乎与人
们想象中不吻合的结论，在于其严格的假设条件，而且这些假设条件在现实生活
中不可能完全同时存在。这些假设条件包括：(1)不存在个人或公司所得税；(2)
不存在股票的发行和交易费用；(3)公司的投资决策与股利政策相互独立；(4)
投资者和公司经理对未来的投资机会有相同的信息集合，也即不存在信息不对称
的情形。
MM定理的前提条件为假定市场是完美无缺的、没有摩擦的，故又可称为完
全市场理论(Perfect Market Theory)。股利无关论的意义在于为今后放宽严格的
假设条件，开拓人们的视野，从而不断使理论接近现实的研究工作奠定了科学的
基础。
⋯Miller,M．H and Modigliani，F。”Dividend Policy,Growth and chc Valuation ofBusinessn a'oumai ofbusiness．
1961
我国上市公司股利政策效应研究
(二)股利相关论
股利相关论者认为股利政策与股票价格并不是无关的，而是有较大的相关
性。根据股利政策与股票价格相关方向的不同，又形成了几种各具特色的股利相
关论。
1．。在手之鸟”理论(Bird-in-the-hand Theory)
该理论认为，公司支付了当期的股利，就可以消除投资者头脑中的不确定性
因素，因此，投资者对股利与资本利得并不是没有偏好，而是投资者喜欢近期有
确定收入的股利，而不是喜欢未来并不确定的资本利得。对投资者来说1元钱现
会股利的价值超过了1元钱资本增值的价值，就像停留在林中尚未被抓到的两只
小鸟比不上一只已抓在手中的鸟一样，发生在未来的资本利得其风险高于目前已
握在手中的股利。这种理论强调股利发放的重要性，认为“双鸟在林不如一鸟在
手”，故被形象地概括为“在手之鸟”理论1。
2．税差理论(Tax Differential Theory)
该理论由法拉(Farrar)和塞尔文(Selwyn)提出，是从长期资本利得税与
所得税税率的差异来分析股利政策的。该理论认为，当股利收入与资本利得存在
税收差异时，在公司看来，支付现金股利就不再是最优的股利分配政策，而投资
者也往往偏好资本利得。由此可见，在存在税赋差别的前提下，公司选择不同的
股利支付方式，不仅会对公司的市场价值产生不同的影响，而且也会使公司f及
个人)的税收负担出现差异。即使在税率相同的情况下，由于资本利得只有在实
现之时才缴纳资本增值税，因此，相对于现金股利课税而言，其仍然具有延迟纳
税的好处。
二、理论评析
上述三种股利理论分别得出三种相互矛盾的结论，那么作为公司的管理层应
相信哪种理论并依据它来制定公司的股利政策呢?尽管学术界的专家们试图从
实际的经验中对他们加以验证，然而，很遗憾，到目前为止，还没有足够充分的
理由说明哪一种理论更为正确。
MM定理认为股利政策不会影响企业的市场价值。如果的确如此，那么在现
实中公司为什么还要支付股利呢?股东为什么还要重视公司的股利政策呢?尽
管许多经济学家都承认MM定理在理论上的『E确性，但现实的市场毕竟与完全
市场又很大的差别。
“在手之鸟”理论认为股利和留存收益的风险不同，这种观点是经不起仔细
推敲的。税差理论是有一定的说服力的。“即使在资本收益有利的税率已不再存
。持这种理论的主要代表人物有：戈登(M／sonGorden)、挂幕薅(DDurand)和林特纳(John Linmer)等
人
6
我国匕市公司股利政毓效应研究
在的今天。，它的“递延优势”仍然不容忽视。但是如果低股利这么好，为什么
公司还要向投资者支付股利呢?公司为什么不采取不分配这一简单的方式轻轻
松松地让投资者达到财富最大化呢?我们是否忽略了什么?
总之，在完美市场假设下，股利无关论是难以驳斥的，而股利相关论的两种
论点都只是从某一特定角度来解释股利政策和股价的相关性，不足之处在于没有
考虑多种因素的影响，在不完全资本市场上，公司股利政策要受到许多因素的影
响，如法律的约束、公司内部的因素、公司所处不同发展阶段的影响、历史性因
素、股东的偏好等等的因素。因此作为科学合理的股利理论，应当将这些因素都
考虑进去，而不仅仅只是从某一角度解释。
2．1．2西方现代学派股利理论回顾与评析
由于古典学派留下了难解之谜，从70年代术丌始，西方财务学者在对古典
学派的观点加以批判和继承的基础上，进一步放松MM的假设，对股利政策提
出了不少合理的解释，形成了现代学派。现代学派股利理论主要有“信号传递”
理论、“代理成本”理论、“交易成本”理论“剩余股利”理论、“股利自制”理
论、“客户效应”理论、“股权结构”理论七种股利理论．但是当前比较令人信服
的主要有““信号传递”理论、“代理成本”理论、“股权结构”理论。
一、理论回顾
1．“信号传递”理论
信号传递理论认为，在信息不对称的情况下，公司可以通过股利政策向市场
传递有关公司未来盈利能力的信息。～般说来，高质量的公司往往愿意通过相对
较高的股利支付率把自己同低质量的公司区别开来，以吸引更多的投资者。对市
场上的投资者来说，股利政策的差异或许是反映公司质量差异的极有价值的信
号。如果公司连续保持较为稳定的股利支付率，那么，投资者就可能对公司未来
的盈利能力与现金流量抱有较为乐观的预期。不过，公司以支付现金股利的方式
向市场传递信息，通常也要付出较为高昂的代价。
股利信号传递理论的实证分析工作由林特(John Lintner)1956年首先研究。
他通过对美国600家上市公司财务经理的问卷调查和实证分析，得出股利传递公
司盈利信号内容的实证结果。
2．“代理成本”理论
4‘在中国t资本利得与股利收入存在着巨大的税收差异。对于资本利得来说，投资者无需缴税，而对于现
金股利收入t投资者却要缴纳20％的个人所得税(往往由上市公司代扣)。遮也许是投资者比较偏爱股票
艘利而冷淡现金股利的一个原因吧。尽管我国从[994年以后也对股票股利征收20％的所得税，不过仍未
改变投资者对股票股利的偏好．(见魏刚：‘我函上市公司股利分配的实证研究'，经济研究，1998．6)
我国上市公司股利政策效应研究
该理论是由詹森(Jensen)、迈克林(Meckling)和伊斯特布普克(Easterbrook)
1984年创立的。詹森、迈克林以委托——代理理论为研究框架，通过研究公司
股东、管理者和债权人三者的利益动机及分配关系，得出股利分配代理理论。
他们认为，股东为避免自身利益损失，要监督和约束管理者的行为，势必导
致代理成本的发生。但股东越保守，代理成本就越高，对债权人就越有利，对股
东就越不利。因此，股东需要在这两者之间权衡利弊得失。而股利政策可以作为
减少代理费用的工具。企业制定较高的股利，除了可以调整资本结构，还迫使企
业不断走向资本市场进行筹资，新投资者只有在相信管理者能有效利用资本的前
提下才会购买新股。因此，股利简洁评价了管理层的投资活动，这可能对企业的
价值作出有益的贡献。另外，也可以把股利看作是～种担保机制，如果经理不能
兑现支付股利的话，那么股东可以在资本市场“用脚投票”，转让股票。由此可
以减少经理的道德风险，促使经理努力工作，审慎作出决策，从而减少剩余损失，
增加股东的财富。
3．“股权结构”理论
股权结构理论以信息经济学为基础，以信号传递理论来解释股权结构对股利
政策的影响。股权结构理论认为，信息不对称程度较低的股权结构集中的公司，
对股利传递的信息的要求程度也比较低，尤其是对于股东与管理者一致的家族拥
有的企业，以及那些受银行和产业集团控制其治理结构的大公司更是如此。因为
这类公司的决策人比较集中，并且各决策人之间的信息传递的速度较快且可信①。
二、理论评析
现代学派是古典学派的延伸，是对古典学派的完善和发展。但是现代学派的
各种观点在不同程度上也存在一些缺点。
虽然股利分配的信号传递理论已为人们广泛接受，但也有一些学者对此持不
同看法。他们的主要观点是：第一，公司目前的股利分配并不能帮助投资者预测
公司未来的盈利能力：第二，派现率高的公司向市场传递的并不是公司具有较好
前景的利好消息，相反则是公司当前没有正现值的投资项目，或公司缺乏较好投
资机会的利空消息。不过，由于上述反对意见缺乏实证考察的支持，因此未能引
起人们过多的关注。
利用公司股权结构理论，可以解释为什么美国、英国、加拿大等完全依靠资
本市场融资并且股权结构分散的国家，公司倾向于采取高股利政策；而主要依靠
银行融资且股权结构集中的德国、日本、韩国等国的公司则倾向于采取低股利政
策。同理，还可以根据股东数量的多少来解释公有和私有公司之间股利政策的差
异。该理论是当前少有的有一定说服力的股利理论之一，不过对它的经验检验文
o Graharn，1985
我国t市公司股利政策效应研究
献目前还比较少。
2．2股利政策效应的研究文献综述
2．2．1国外研究回顾与评析
传统现值理论从红利净现金流角度出发，认为公司支付的股利越多，公司本
身价值也越高。然而米勒与莫迪格利安尼的经典研究指出，在完全资本市场条件
下，公司的市场价值由最优投资值决定，与股利政策无关。该理论从全新的角度
提供了系统研究这一问题的基本框架。当然，这种理想状态的理论模型与现实情
况不一致，因为在观察到的众多股利现象中，股利公告对公司价值的作用是相当
明显的。因此，后来的学者放宽了完全资本市场的假设，分别考察税收影响、代
理问题、不对称信息、交易成本及完整市场因素，以期解释在现实世界中股利政
策对公司价值发生影响的现象。在不对称信息条件下，股利政策能为投资者提供
公司管理者才拥有的内部信息，即管理者对公司未来经营状况及营利的预期，因
此市场就会对股利所包含的相应信息作出反应。
在开展理论研究的同时，许多学者还从实证的角度来论证股利政策效应，
Fama和Babiak(1968)⋯的工作证实了从信号传递的角度，股利有积极的财富效
应。
Aharony和Swary(1983)。的研究进一步证实了股利政策效应，他们考察了
股票价格对股利和盈利两种不同信息的反应，发现不论股利公告在盈利公告之前
或之后，股票价格的变化都与股利的未预期到的变化同方向，对股利增加的股票
在公告前后两天内有约1％的超额收益，作者认为股利公告是与盈利公告不完全
替代的信号传递机制。
随后，许多学者针对各种不同股利变动的类型进行了更加详尽的实证研究，
来具体考察各种不同的股利变动所引起的市场反应。
Paul Asquith年口David．、矿Mulins(1983)。弄ⅡLipson，Macquieira，and Megginson
(1998)。采用不同的样本都对首次股利分配进行了研究。Paul Asquith和
David．W．Mulins对纽约证券交易所(NYSE)和美国证券交易所(AME)上市公司
1954年至1980年间公司的首次股利分配进行了研究，采用典型的累计超额收益
Fama E E，Babiak H“Dividend Policy：an Empirical Analysis”fJI，Journal of the American Statistical
Association，Vol63(4)1968：1132-6I
。Aharony，Joseph and Swary，∞uarterlyDividendandEarningsAnnouncementsandStockholderjReturnj
An EmpiricalAnalysis—Joumal ofFinance，Mar 1980，nI．12
。Lipson，M．，C Maquieira andW Megginson，仞ividendInitiations andEarnings Surprises：
Financia}Management 27，1998，D36．45
⋯Aspuith，E and D W Mullins，“The impact of Initiating Dividend Payments on Shareholders Wealth．”．fhe
Journal ofBusiness．Jan 1983：77．96
9
垫璺圭史竺要墼型堕塞丝鏖竺壅——
率法，发现在股利公告期间(定义为股利公告前一日和公告当日，记作f一1，O】)
出现了3．7％的超额收益，其检验结论是首次股利公告具有显著的信号传递效应a
LiDson，Macquieira，and Megginson则研究了美国1628个新上市股票的首次分
红现象，发现公司上市之后分发首次股利引起的股价波动比只上市未分红的公司
的股价波动大。
James．A．BTickley(1983)“选取1969至1979年之间165个SDD，采用比较
收益法，对NYSE和AME上市公司的特别指定股利(Specially Designated
Dividend，SDD)一一包括额外、特别、和年终股利(Extra，pecial and
vearenddividend)——进行了研究。Brickley直接计算了它们的公告日前后的收
益率(未经过市场或风险调整的)，与比较期内的收益率进行比较，得出SDD能
产生显著超额收益(2．11％)的结论。
Terry，E Dielman与Herry，R．Oppenheimer。对NYSE上市公司1969年至1977
年问股利变化加以研究。Dielman和Oppenheimer选取那些股利政策经历了两年
以上的稳定状态之后发生变化的公司为样本，将它们按照股利的增加、减少、恢
复和不分配分成四类。并采用随机相关系数法观测到了分别为3．52％、2．14％、
．7．67％平[1．8．14％的超额收益率。他们的检验结果同样有力地支持了股利政策效应
假说。
Benartzi， Michaely，and Thaler⑦考察了美国市场上股利增加和股利减少的
事件，发现股票价格出现了介于+0．8l及一2．53的超额收益，再次验证了股利公
告效应。
上述研究的代表性突出地表现在，其研究样本涵盖了几乎所有可能的股利变
动的类型。尽管具体的研究方法有所差异，但是大体做法基本相同：按照股利的
变化方式将公司分类，计算各类公司在其股利方案公告日前后超额收益的均值，
以超额收益的大小和正负以及累计超额收益率大小等特征，检验各类股利政策的
变动能否以及如何对股票价格和收益率产生影响。
2．2．2国内研究回顾与评析
迄今为止，国内关于股利与股票价格变化之间关系的研究尚不多见。
张水泉与韩德宗(1997)④对上海股市股利与配股效应的研究，以1992年5
。Brickley,】A．“Shareholder Wealth．Information Signaling and the Specially Designated Dividend”Journal of
financial Economics，Aug 1983：187-209
o Dielman．T．E．and H．R．Oppenheimen，“An Examination of In'vestor Behavior during Periods of
Large Dividend Changes．”Joumal ofFinancial and Ouantitative Analysis，Junel984：197-216
o
Bet_lao．zi，S，R Michaely and R Thatel?，Do Changes in Dividen出Signal the hture or the Past?，Joumal of
Finance 52．t997：1007·1034
“张水泉、韩德宗：上海股票市场股利与配股效应研究．‘预测》，1997 3：28-33
10
我国【：市公司股利政策效应研究
月21同至1996年5月31日之间的350个股利与配股事件为样本，对事件前后
股票价格的变动进行了检验。检验结果得出，在整个考察期及空头市场，派息的
异常报酬率最大，送股次之，配股最小；而在多头市场，情形正好相反。
陈晓、陈小悦和倪凡(1998)在信号传递理论背景下研究了1996年以前上
市的公司的首次股利分配(initiations)政策。他们认为市场对首次股利公告的反
应在【．2，+3]到这一区间，并发现与纯股票股利和混合股利相比，现金股利不受
市场欢迎。
魏刚(1998)⋯对1997年度股利分配预案进行了研究。魏刚关于派现与送股
的分析基本与陈晓等(1998)的结论一致：即市场欢迎派发红股。另外魏刚还利
用年报公布的其他信息，比较了分红与不分红的市场反应、解释不分红原因与不
予解释的市场反应。他发现不分配股利的消息91起的市场反应较小，而市场对于
解释了不分配股利的原因的股票则表现出失望的反应(即出现了较大的反向异常
收益)。
吕长江和王克敏(1999)。运用林特模型检验了在1998年影响中国上市公司
股价表现的股利政策因素，他们发现国有股及法人股控股比例越大的公司，支付
的股利越低；公司的规模越大、股东权益比例和流动性越高，股利支付水平就越
高。
俞乔、程滢(2001)。分析了中国上市公司的年度红利公告对股价及交易量
的影响。认为，不论是首次分红还是一般的年度分红，现金股利所引起的股价异
常收益显著小于股票股利和混合股利(即现金和红股)。此外，现金股利作为首
次分红支付方式不受市场欢迎，其异常收益显著为负值。
与国外研究相比，国内的研究则刚刚起步，虽然都对中国的股利政策效应进
行了研究，但或多或少存在一定缺陷。
首先，部分研究所采用的样本期间过短。例如魏刚和吕长江等的研究只用了
一年的股利分配方案作为研究样本，这种仅依据一年主观抽样的分析结果而推出
整个股票市场行为的结论显然存在较大的偏差，缺乏可信度。
其次，部分研究没有区分股利公告效应与盈余公告效应。例如魏刚(1998)
用年报作为传递股利消息的公告，这存在极大的混淆。在中国股票市场上年报是
公司公布众多相关信息的重要报表，其中能引起公司股价波动的信息有年度实现
的利润数据、财务指标、分配预案及其他重大事件，如收购、兼并、法律诉讼和
关联交易。年报公布后市场出现的异常收益有可能是其中一种或几种信息，甚至
是全部信息的同时披露所引起的。因此，我们很难认定年报公布之后的市场异常
‘魏刚：我国上市公司股利分配的实证研究．《经济研究》，1998 6：30．36
。吕长江、王克敏：“上市公司股利政策的实证分析”．《经济研究》．1999 12，p31．39
。俞乔、程滢；“我国公司红利政策与股市波动”，‘经济研究》，2001 4，p32．40
我国上市公司股利政蘸效应研究
收益必然就是市场对分配方案的反应。在国外众多有关股利的实证研究中t排除
盈余公告效应是保证得到纯净(pure and clean)及可信的股利公告效应的首要条
件。因此魏刚用年报作为股利公告而得出的实证结论是令人质疑的。
第三，有些没有区分股利公告效应与除息日(ex．dividend date)效应。根据
国际学术界的理论和实证分析，除息日之前的股票因含有分享公司股利的权利而
价值较高，因而投资者会在除息只之前购买股票而在除息日之后抛售股票以赚取
股利(只要股票的差价小于股利)。这种行为会引起股价在除息同的前几天的短
暂上升，因而会出现Ⅱ三的异常收益。当股利公告日与除息日相距太近时，观察到
的一部分异常收益就有可能是投资者为了赚取股利而购买股票所引起的，而不是
股利公告效应。国内的分红公告日与除总目相隔天数不等，有4到7天，也有的
只有一两天。陈晓、陈小悦和倪凡(1998)在选取股利公告样本时并没有考虑到
与除息同的相隔天数，因而没有排除除息目的波及效应(spillover--effect)。
最后，除了俞乔、程滢外，以上所有研究还仅限于讨论公司股利政策对市场
股票价格的影响，没有全面考察它与股票交易量波动之间的联系。而对我国投机
性极强的股票市场来说，这种关系可能更加重要。
2．3文献对本文的启示
前面我们对西方股利理论以及股利政策效应的相关文献进行了回顾与评析，
他们的研究对本文有很大的启示：
1．通过对国内外文献研究的研究，本文决定采用累计超额收益法来检验各
类股利政策的变动能否以及如何对股票价格的影响，并将超额累计收益法创造性
的应用于股利政策变动对股票交易量的影响的检验。
2．上述研究的样本仅仅是从一个和几个角度来研究，没有涵盖所有的股利
变动类型，而本文在研究中将尽力综合前人研究经验，全面而系统的考察各种股
利变动的类型。一方面本文从整个股市的角度，按照股利分配的不同方式将样本
分类，来宏观地考察股利公告对股价和交易量的影响。另一方面，站住公司的角
度，综合考虑各种引起股利变化的因素，按照不同的方法将公司的股利事件进行
分类，选取有效的样本来检验我国上市公司的股利政策效应是否受各种因素的影
响。
3．大多数研究仅仅考察了股利公告对股价的影响，而没有考察股利公告对
股票交易量的影响，而我国证券市场由于投机性比较严重，考察股票交易量的异
常变化对股利政策效应的研究便显得尤为主要，因此本文在研究过程中除了考察
股利政策对股价的影响外，也考察了股利公告引起的交易量的异常变化。
4．国内部分研究所采用的样本期间过短，导致样本过少，且数据过于陈旧，
本文在研究中采用了最新的数据，选取大量股利事件为样本，全面而系统考察了
我国Ⅲ}市公司艟利政策效应讲究
我国上市公司的殿利政策效应。
总而言之，本文将在前人研究的基础上，创新的借鉴国内外磷究的经验，全
面考察备种股利变动的类型，来研究我圈上市公司的股利政策效应，进面提示企
业内部决策与其市场价值波动的枢关关系，为我国上市公司划定合理的股列政策
以及证券监督枧构规范股利政策提供有力的依攒。
我国上市公司段利政策效应研究
第三章我国上市公司股利政策解析
上市公司股利政策，是上市公司对公司税后净收益所进行的一系列决策的方
针。股利政策的合理与否不仅影响到股东的切身利益，而且对公司今后的生存和
发展也有很大的影响，因此，正确处理公司长远发展与股东近期利益的关系，是
上市公司应该认真考虑的一个重要的财务问题。
3．1股利政策的特点
3．1。1股利分配率政策特点
一般来说，公司发放的股利越多，股利的分配率越高，因而也就对股东和潜
在的投资者的吸引力越大，也就越有利于建立良好的公司信誉。由于投资者对公
司的信任，会使公司股票供不应求，从而使公司股票市价上升。公司股票的市价
越高，就对公司吸引投资越有利。但从另一方面浣，过高的股利分配率政策，一
是会使公司的留存盈余减少，二是如果公司要维持高股利分配政策而对外大量举
债，会增加资金成本，最终必定会影响到公司的未来收益和股东权益。
3．1．2股利发放政策特点
从一般来说，公司股利的发放应保持连续性，以便股东据以判断其发展的趋
势。在实际工作中，通常有下列几种股利发放政策供选择。
1．剩余股利政策
该政策是以“剩余股利理论”为基础的。其应用程序是：①确认可以利用的
机会；②确定投资所运用的资金预算；⑧尽可能地使用留存收益来供应投资所需
的资余；④留存收益在满足投资需要后尚有剩余时，则分派股利。
剩余股利政策的特点是，有利于公司保持理想的资本结构，留存收益优先满
足于再投资的需要，这有助于降低再投资的资金成本，使综合资金成本降至最低，
从而实现利益的长期性和最大化。但是，其缺点是，股利的支付与否及支付比率
完全需要根据投资机会的多少及其对资金的需求量来决定，并由此导致股利支付
的经常性变动。例如，某年份可能由于投资项目多或其资金需求量大而不发放股
利．另一年份又可能因相反的原因而发放巨额的股利。因此，只有在投资者能接
受这种股利无常变化的情况下，剩余股利政策才会是最合适的股利政策。
剩余股利政策比较适合于新成立或处于高速成长的公司。
2．固定型股利政策
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我国上市公司股利政策效应研究
固定型股利政策有两种应用形式：一是固定股利的发放比率，如规定股利支
付率为每股盈余(EPS)的8％；二是固定每股股利即DPS的金额。目前，第一
种形式已较少采用。在第二种形式下，公司一旦设定其年度的DPS金额后，就
会一直维持此一股利水平，而只有在其未来的留存收益足够长期维持新的股利
时，才会提高DPS的金额。因此，在最初设定股利水平时，既不可太高，也不
能太低。太高无法达成，太低则缺乏吸引力。
采用固定型股利政策，第一，有利于树立公司良好的印象，消除了投资对未
来股利不安全感，第二，有利于向市场传递公司正常发展的信息，增强投资者对
公司的信心；第三，有利于提高股票价格。总之，稳定股利政策对有收入意识的
投资者会产生正的效用。另外，一些机构投资者，包括证券投资基金、养老基金、
保险公司及其他一些机构，也比较欣赏能够支付稳定股利的公司。
但是采用此股利政策，股利支付不随留存收益的变化而变化，造成股利的支
付与盈余脱节，使股利政策失去了应有的弹性，在公司盈余较低时，仍然要支付
固定的股利，这可能造成公司的一项财务负担，导致资金短缺，财务状况恶化；
同时，与善于股利政策相比，这种政策不能保持较低的资金成本。
所以一般来说，成熟的、盈利较好的公司通常采用此政策。
3．稳定增长型股利政策
该种政策的含义是，公司为股利增长设定一个比率，(如6％)，以后，每年
的股利均按此成长率向上调升，即使每股盈余(EPS)下降时也是如此。
采用此种股利政策有如下优点：①从股利含有的内部信息来说，稳定增长型
股利政策向投资者传递了这样～个信号：经理人对公司的未来充满自信，这有助
于稳定投资者的心态，促使公司股票市价上涨；②对那些依靠股利收入而生活的
投资者来说，该政策可以满足其不断上涨的生活所需资金；③避免股利支付的大
幅度、无序性波动，有助于预测现金流出量，便于理财和管理。
但这种只升不降的股利政策会给公司的财务运行带来压力，因此，很难长期
采用该政策。目前，在西方国家，有些公司为应付股利增长带来的压力，建立了
所谓的“股利平衡准备金”(dividend．equalization reserve)制度，以保证在留存
收益下降的年份也有能力维持股利支付的增长率。
4．低正常股利加额外支付型股利政策的含义
该种股利政策下，公司事先设定～个相当低的经常性股利金额，该金额能保
证即使公司的利润很低时也有能力分派股利。然后，在相当长的时间内，公司都
按此金额支付股利，只有当累积的盈余和资金相当多时，才额外地发放股利。
低正常股利加额外支付型股利政策，吸收了稳定型股利政策的优点，同时又
摒弃了其不足，使公司在股利发放上留有余地和保持弹性。采用此政策有利于维
我国上市公司股利政策效应研究
持股价的稳定，因为公司盈余较少或投资需要资金较多时，公司仍然可发放较低
的但正常的股利，既减轻了公司的财务负担，又使得股东不会有股利跌落感：而
在盈余较多时，公司通过适度增发股利，把经济繁荣的部分利益发放给股东，从
而增强了股东对公司的信心，有利于稳定股价。
这种股利政策也有不足之处，主要表现在两个方面：一方面，当公司财务状
况不佳或者无盈利时，公司仍需支付正常股利，导致公司资金的流出，这对于资
金本已较为紧张的公司来说，无疑是雪上加霜，不利于公司度过难关。另一方面，
如果公司经营状况良好，并持续地支付额外股利，这又容易提高股东对股利派发
的期望水平，从而将额外股利视为正常股利，一旦公司因盈利下降而减少额外股
利，其股东很有可能就此错误的认为公司财务发生了问题，公司的股价有可能因
此下降，由此影响公司的筹资能力。
3．1．3股利发放形式政策特点
股份公司发放股利，可以采用各种不同的形式。不同的发放形式对于股东的
股利收入、公司的留存收益以及公司的财务状况和股票的市价会产生不同的影
响。目前我国上市公司股利发放形式多样，但主要有以下几种形式：
1．现金股利
现金股利，是以现金发放股利的形式，这是股东最乐意接受的一种股利发放
形式。其高低对公司的影响，主要表现在它影响上市公司的股票价格，进而影响
投资者的投资行为。当上市公司的现金股利一直较高时，基本表明该公司股属绩
优股，从而引导投资者长期持有该种股票。不仅如此，它还会吸引其他潜在投资
者，有利于形成股价居高不下的态势并逐渐为市场所认可。反之，如果现金股利
较低，甚至不分派红利，易使更多投资者放弃持有该种股票，导致股价下跌，甚
至产生该公司被收购的风险。
2．股票股利
股票股利，通常即指送红股，是以本公司股票发放股利的形式。它不影响公
司的资产和负债，也不影响股东权益总额，只是减少留存收益而增加股本，实际
上，是将部分留存收益资本化。在大多数情况下，股票股利只分派给普通股股东，
且不改变原有普通股股东间的产权比例，但影响普通股与优先股间的股本比例。
上市公司采用这种股利分派方式，主要出于以下几种考虑：一是保留一定量
现金，以便进行费用支出，以各不测或有利投机。二是促使本公司股票的进一步
流通与交易。三是扩张公司股本总额，树立公司良好形象，增强市场竞争能力。
当然，分派股票股利对公司也可能产生一定的负面影响，这主要是在公司利润与
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我国上市公司股利政策效应研究
股利发放不同步增长的情况下可能产生。因为分派股票股利，会导致原有股东产
权的稀释，每股盈余与每股净资产都将降低，从而影响公司的股价，进而影响公
司的形象，甚至导致公司控股权的变化。现代公司的理财目标，是使股东财富最
大化。因此，采用现金股利还是股票股利，要看哪种股利的分派对股东较有利。
这在很大程度上又取决于公司的投资机会与经营效率。
一般说来，股票股利较适宜于那些经营效率高、经济效益好，投资机会多而
股本却相对较小的成长型公司。
3．资本公积金转增股本
所谓转增股本就是上市公司利用资本公积金和盈余公积金转增股本的行为。
转增股本是中国证券市场的一个特色。从本质上将，转增股本和股票股利并没有
区别，二者仅仅是来源不同而已。由于资本公积金和盈余公积金并不是可分配利
润，因此转增股本不是一种股利分配方式，但在现实生活中，不少投资者将其视
为股利分配，上市公司也就混水摸鱼，将它当作股利分配的一种替代或者补充。
4．派现送股转增组合
许多公司在权衡股本扩张、效益增长、资会紧张等各种因素后，会采用利润
派现与送红股、派现与公积金转增股本或派现、送股、转增组合的方式确定股利
分配。
3．2我国上市公司股利分配的现状分析
从整体情况看，1992年以来我国上市公司以各种方式进行分配的公司比例
在明显减少。从分红方式上看，我国上市公司经历了以现金分配为主到送股方式
为主，再重新回到现金分红为主这样一个过程。由此显示，我国上市公司的分红，
无论从数量上还是从方式上，都与发育成熟的证券市场有着很大差距。一方面，
上市公司不分配或少分配已成我国证券市场的一个普遍现象，另～方面，分配政
策上轻派息多送转则形成另一特色。
一、现金股利的分配现状
1．分配现金股利的公司所占比例不高，且呈现阶段性的特点
表3．1显示，中国上市公司采用现金股利分配形式的所占比例不大。从发放
现金股利的情况来看所占比例不大。从总体来看，平均今有30．61％的上市公司
分配现金股利，和美国的85％的比例相比还是较低的。也有的上市公司在分配
现金股利的同时，采用其他分配形式，如股票股利、转增股本等。综合起来也只
有48．16％公司分配了现金股利。
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我国E市公司收利政策效应研究
从图3．1可以看出，我国上市公司的现金股利分配有较为明显的阶段性特点。
我们可以把它分为三个阶段：
≯1992年～1994年，分配现金股利的公司逐年增多阶段。
》】995年～1996年，分配现金股利的公司急剧下降阶段。
>1997年～2000年，分配现金股利逐年增多阶段。
表3．1现金股利的历年分配情况。
年度1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
纯现金股利14 54 134 100 102 170 206 286 498
所占比例(％) 26．42 29．51 46．05 30．96 19．25 22．82 24．21 30．95 45．36
分配中所包
39 147 233 173 175 220 250 335 196
含现金股利
所r 01 Lt'口ll(o／o) 73．58 80．33 80．07 53 56 33．02 29 53 29 38 36 26 1 7．85
不分配15 24 24 77 139 374 485 560 382
所占比例(％) 28．30 13．11 8．25 23．84 26 23 50．20 56．99 60．61 34．79
上市公数53 183 29I 323 530 745 85I 924 1098
100
80
嚣00
丑40
-ZO
0
图3．1：历年现金股利所占比例的变化
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
年度
+纯现金股利
+分配方案中包
括现金股刺
2．现金股利支付水平较低
从表3．2可以看出，中国上市公司的现金股利的支付水平是比较低的。1992
年度支付现金股利的14家公司中，平均每股仅有0 1l元，2000年度有494家支
付股利，平均每股也不过0．14元，9年平均0．17元。这0．17元如果再扣除20％
的所得税，到投资者手中每股也就只有0．14元了。
3．各公司的支付水平差异较大．一毛不拔的公司逐年增多
表3．2显示，各上市公司的现金股利支付水平参差不齐，相互间的差异较大。
2000年度的差异较大，最高金额为每股l元，最低金额为每股O．002元，样本方
差是1．16％。值得注意的是，我国各上市公司近年来不分配的现象与日俱增、愈
。资料来源：中国证券报和历年上市公司年报
篓塑土主竺里墼塑整墼整奎堕壅
演愈烈。从表可以看出，1997、1998、1999年度一毛不拔的公司占一半以上，
2000年隆有改观。
表3．2每股现金段利的援述性统计结果。
年璎1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
乎均瞧O 1105 O 1829 0．2123 0．1646 O．1625 O．{876 0．1932 O．1617 O。1448
标准误差0．0244 0．020l 0．0157 0．0{37 O．016l 0，0300 0．0098 0．0064 0．0049
中值0，1000 0．1500 0。1935 0．1550 0．1280 01600 0．1800 O．1250 01000
众数O．1000 0．1000 0 2000 0．2000 0{000 0．1000 0．2000 0．1000 0．1000
标准偏等0．0598 012ll 01334 0．1{14 O．1130 O．1 562 O+135l O．1080 O．1076
样本方差0．0036 O．0147 O．01780 0．01242 0．01277 0．0244 O 01826 0．Oll7 O．0116
峰值一0．7936 3．1248 5．2240 6．9335 2．2898 2．4404 19 5162 4．6766 17．034
偏斜皮0．5295 I 6294 l 8732 2．0340 {．4704 {．5598 3．1254 1。6624 3．08l
区域0．i600 0．5620 0，7690 0．6700 O。5100 0．6400 I．2480 0．7900 0．9800
最小俊0，0400 0，5800 O．8100 0．6800 0．5200 0 6500 l 2500 0．8000 0．02∞
最大值0．2000 O．5800 0．8100 0．6800 O．S2∞ 0．6500 l 2500 0。8000 1．0000
观察值14 54 {34 lOO 102 170 206 286 498
4．现金段裂豹发放与公憩的经营鼗绩的关联度菝大
我国上市公司在1994年以前和本身业绩的相关度不大，不过1995年以后，
在穰大程度上遵循所谓“利多多分，刹少少分，无剃不分”的原则。从图3．2可
以看出，上市公司现金股利的平均每股支付水平比较稳定，现金股刹的发放和上
市公镯的经营业缳相关度较大，平均每段现金股列的支付水平围绕O．20元波动，
9年的-。平～⋯均一每—股——收—益—为—0—。—2—8～元—。———————⋯——————⋯——～⋯——⋯一一⋯——
图3．2：平均每股现金殷利与平均每殷收益的变化
疆8
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．：·o享筠蕊两歪面翻■t量凇垫童⋯
1992 1993 1994 1995 i996 1997 1998 1999 2000
年度
“ ⋯⋯uf^一一～ 一l“ +一一～1～m^～～ ～一
二、我匿上市公司股票股利的分配现状
1．殿蔡黢剁的分配有JI箩}降瀑
由表3t3和图3。3可以看出，支付单纯股鬃股利的公司从t992年开始到2000
。本表只绞计了单独发放股剥的情况
19
墨里圭主竺望壁型堕茎垫皇竺窒
年，总体呈下降趋势，1999年略有回升，但2000年又降下去了，分配方案中含
有股票股利的公司的情况与此类似。
表3 3：我国上市公司历年股票股利分配情况。
年度1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
股票股利26 63 47 83 81 59 34 133 14
所占比例(％) 49．06 34．43 16 15 25．70 15 28 7．92 4．00 14．39 1 275
分配中包含股票股利51 1 56 145 156 238 168 144 246 l 55
所占比例(％) 96．23 85．25 49．83 48．30 44 91 22．55 16．92 26．62 14．12
上市公司数53 183 291 323 530 745 851 924 1098
2．股票股利的支付水平较大，但各公司支付水平的差异也较大。
我国上市公司股票股利的分配比例比较大。(参见表3．4)。9年平均每股送
O．35股。股票股利的最高支付比例出现在1993年度，当时飞乐音响和爱使股份
均推出了10股送30股的巨额股票股利。从表34我们可以看出，各公司股票股
利的发放水平十分不均衡，差异较大。1992年度样本方差为O．08，1993年度高
达0．72，而2000年度仅为O．09。
表3．4：每股股票股利的描述性统计结果。
年度1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
均值0．3667 0．605 0．2458 0．2327 0．2790 0．3643 0．2972 0．451l 0．2857
中值0．3 0．3 0 2 0 2 O．2 O．3 0．2 0．5 0．3
众数O 1 O．2 0．1 0 2 0．2 03 O．2 0．5 0 3
样本方差0．0752 0．7205 0 02629 0．01659 0 04308 0．0456 0．02599 0．07784 0 0090
最小值O l O．1 0．1 0．1 O．1 0．1 0 1 0．06 0．1
最大值1 3 0．7 0．6 0．98 0．7 0．8 1 O．5
观察值26 63 47 83 81 59 34 133 14
3．股票股利的支付与公司经营业绩相关性较大
O
’g o
舀。
岳。
图3．3：平均每股股票股利与每股收益的对比
}【哈’＼＆=)·b—q卜匙≤}厂y．弋、I—◆一平均每股股票股利
【—●卜平均每股收益
1992 t993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
年度
我们从图3．3可以看出，上市公司的经营业绩与股票股利的支付水平的相关
性较大，经计算二者的相关系数为0-36，也就是说当每股收益变化增加100％的
“资料来源：中国证券报与历年上市公司年报
。只统计了单独发放股票股利的情况，并且只在分配股票股利的公司中进行统计．
塞里!空竺望壁型堕整塑壁!!!一——
时候，每股股票股利增加36％0。
三、我Iiiil_k市公司资本公积金转增股本的分配现状
转增股本作为上市公司一种股本扩张的方式，也常常被作为股票股利的一种
替代和补充。在美国等比较成熟的市场中，由于供需比较平衡，公司发现股票一
般溢价较少，资本公积金也不用作转股。因此可以说，以资本公积金转增股本是
我国证券市场的特色。
1．形势多样
目前，转增股本主要有四种形式：①不分配，仅转增股本；②送转结合；⑧
转派结合：④送转派结合。从表可以看出，1993年仅有l家公司采用第一种方
式， 2000已经达到3l家。采用股票股利与转增股本相结合的，1995年仅有3
家，1996年则达到111家。采用现金股利与转增股本结合，1995仅有有3家、
2000达46家。把股票股利、现金股利和转增股本三者结合起来的，1996、1997、
1998、1999、2000年度分别有15家、ll家、20家、17家和64家。
2．起伏较大
在1995年以前，我国上市公司转增股本的很少。从表3．5可以看出，在1992
年度和1994年度没有公司发生转增股本行为，1993年仅有1家，1995年有7家，
而1996年则高达197家，占当年上市公司总数的37．17％，到了2000年只有226
家上市公司转增股本，所占比例为20．58％。从图3．4可以看出，我国上市公司
转增股本的起伏较大，在1996年度形成一个阶段的高峰，随后又降温了。笔者
认为最大的原因可能是《股份有限公司会计制度》的出台，限制了上市公司转增
股本资金的来源。
表3．5：我国上市公司历年转增股本的情况①
f年度1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
l转增股本O 1 0 1 44 18 21 25 31
{所占比例(％) O 0．55 O O．3l 8 30 2．42 2．47 2 7l 2 82
l送转O OO 0 3 111 74 78 37 85
所占比例(％) 0 0 O O．93 20．94 9．93 9．17 4．004 7．74
派转O 0 0 3 27 15 12 9 46
所占比例(％) 0 0 O 0．93 5 09 2．01 1．41 0．97 4．19
送派转0 O 0 0 15 11 20 17 65
所占比例(％) O 0 O 0 2．83 1．48 2-35 1．84 5．91
上市公司数53 183 29l 323 530 745 851 924 1098
”资料来源：中国证券报和历年上市公司年报。
垡里．!史竺型鉴型茎篁塑窒竺塞一
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30
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图3．4：转增股本的公司所占比例变化图
992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
年度
3．转增比例较高
+转增股奉比例
+分配方案中所含转
增股本比例
从表3．6可以看出，1995、1996、1997、1998、1999、2000年上市公司平均
转增股本比例分别为每股0．54股、O．33故、0．27股、O．40股，O．40股，0．45股，
6年平均是每股转增O．398股，高于这6年股票股利的每股平均水平。
表3．6：我国上市公司历年转增股本情况@
年度1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
均值O．05 0．5372 0．3304 0．2720 0．4024 0．4034 0 4485
标准误差O O．0376 0．0205 O．0198 0．0625 0 0261 0 01 78
中值O．5 O．3 O．25 03 O．3 0．5
众数O．5 O．2 O．1 O．2 O．3 0 5
标准偏差0 2738 0 2400 01780 0．2866 0．2444 O．218l
件伞力虚0．0750 0 5761 0．0317 0．0822 0．0597 0．0476
峰值．0．7914 0．2436 0．3684 0．6703 ．0．293 ．0．4830
偏斜度0 4384 0 9754 0．8555 1．2374 0．712 0 3980
隧域O 0 O O．95 0 99 0 755 0．9 O 98 0 9563
最小值O O．05 O O．05 O．01 0．045 0．1 O．02 0 043719
晟人值O 0 05 0 l 1 O．8 1 1 1
3．3我国上市公司股利分配存在的问题分析
通过前文对股利现状的分析，我们不难发现，我国上市公司的股利政策存在
以下几个问题。
一、上市公司不分配的现象严重
1．上市公司不分配现象带有普遗性
本表统计了四种转增股本的情况．由于1992年和1994年没有上市公司转增股本，所以无法进行统计
而1993年只有一家公司转增股本，所以无法计算众数、标准偏差、样本方差、峰值以及偏斜度．
垫曼主要叁望鉴型些矍鍪蜜竺塞．．一一一——
股票最一种商风险的金融资产，给投资者较裹的投资隧擐，I乍为对投资者承
受高投资风险的补偿，是上市公司的责任。但是，我国上市公司却大多缺乏这种
应有的责任感。每到公书年报时，一些上市公司漫不经心地用“暂不分配”四个
字就把投资者轻易地打发了，使投资者对股割回搬的热望成为泡影。
近年_张，我国不分配殿利的公司逐年增多。我国上市公嗣不分配现象有逐年
扩大的趋势。1994年有4家公司未分配股荆，占当年上市公司总数的8．25％，到
了1999年，有560家不分配，所占眈例高达60．61％。(觅图3．5羊琢袭3．7)2000
年由予盛传证监会将把上市公司的现金分配作为上市公司再融姿的条{牛，所以上
市公司分红派现的比例较往年大大提升，进行分配的上市公司家数积派现的比例
几乎去年黼了一倍。另外，据上海证券信息有限公司提供的统计资料，自1992
年以来，上市后从未进行过现金分配的上市公司达到220家，而其中竟有67家
公司甚至从未避行过利润分配。这两个数字分别占目前A股上市公司总数的20
％和6％发右。至于是何种原因导致不分配，公司管理层对此应该承擒什么责任，
公司对投资者逡象样的交待也没有。
～一⋯⋯ ～⋯～～一_一“ 一一’
图3．5：不分配公司所占比例变化趋势凰
80
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§40
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广“一＼
人．／ 、
、’、—／
+不分配蛰嗣，
所占比例f
1992 1993 1994 1995 ．1996 1997 1998 1999 2000
年度
表3．7我国上市公司历年不分配情况。
1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2∞O
『送股26 63 47 83 8l 59 34 133 20
}派瑰14 54 134 100 102 170 206 253 498
【转增2 I 44 18 2l 25 3l
f送派25 93 98 70 3l 24 78 37 85
派转3 11l 74 12 9 46
送派转l 3 27 l 5 12 17 65
不分配15 24 24 77 139 374 485 560 382
小计80 236 304 357 550 755 868 1034 1127
上帝公司数53 183 29l 323 530 745 85l 924 1098
2．部分上市公司其备派现能力帮不给投资者分红
。资料来源；串鬻证券掇与历年上市公司年报，一年度某上枣公司对不同股东发放习；同种类的股剃，台并
来～类统计．小计数与警年上市公司数不一致是因为有的公司在t年度上帝，却发放7t--1年的腔剥。
一．
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仅仅从派现能力的角度分析，一些本年度亏损或未弥补完以前年度亏损的
公司不分配，似乎不难理解。但有些公司拥有给投资者分配的现金流量却也～毛
不拔，就令人匪夷所思了。据对深、沪两市上市公司1998年年报的分析，在公
柿1998年年报的上市公司中，有80家公司的资产负债率低于20％。在这80家
公司中，有51家公司没有分配现金股利。而在这5l家公司中，有40家公司的
每股收益大于0．2元。但是，它们照样不给投资者任何回报。五粮液公司的情况
或许更为典型。该公司经营业绩在深沪两市所有上市公司中可以说是鹤立鸡群。
2000年度该公司经营活动产生的现金净流量高达12．9亿元，每股平均为2．7元，
是每股收益的1．69倍。累积未分配利润更是高达13．57亿元。但是它却以资产置
换面临大额资金支付的压力为由，提出了不分配的预案。实际上，即使该公司拿
出5亿多元进行资产置换，剩下的现金按4 8亿总股本计算，每股派发一元现金
红利仍然绰绰有余。更何况公司每股高达25元的配股方案还有望在2001上半年
实施，届时将会有大量的现金流入。因此，以资产置换为由不分配是没有道理的。
尽管中小投资者委托一家证券投资咨询公司代为出席股东大会，行使股东权利，
试图改变公司的分配预案，但这种努力并没有奏效，公司仍维持原来的分配方案
不变。这种结果除了说明公司对投资者利益的漠视之外，很难再做出别的解释。
2001年3月28日证监会颁布的《上市公司新股发行管理办法》中第十一条
第(七)款规定：“公司最近3年未有分红派现，董事会对于不分配的理由未作
出合理解释”， 根据第十一条，“要求担任主承销商的证券公司应当重点关注，
并在尽职调查报告中予以说明”。这条规定只具有“软性”约束力，只是表达证
监会关心上市公司的派现状况，但在上市公司中确实产生了作用。2000年上市
公司分红派现的比例较往年大大提升，进行分配的上市公司家数和派现的比例几
乎去年翻了一倍。但是上市公司并不愿意真正“出血”。2000年派现在3元以上
的公司寥寥可数，虽然家数比去年增加了不少，但是派现3元以上的公司仅占全
部派现公司的9．88％，与96年以来的同类数字持平。
二、再筹资行为成为左右上市公司股利政策的重要因素
在西方发达国家，公司的股利政策与再筹资行为没有必然的、本质的联系。
但在我国，情况却迥然不同。上市公司的股利政策在很大程度上受再筹资行为所
制约，甚至成为再筹资行为的附属物，处于被动服从的地位。
按照证监会对公司配股的有关规定，上市公司要获得配股资格，净资产收益
率必须连续三年超过10％。因此，一些净资产数额较高的公司，为了达到配股
的目的，采取了发放现金股利以降低净资产额，从而相应提高净资产收益率的办
法。从表象上看，发放现金股利是回报投资者，但实际上成了公司实现配股行为
的～种手段。对有关统计资料的分析表明，在深、沪两市公布1997、1998年报
我国上市公湖黢剧政镱效应研宄
的744、835家公司中，分别有2】1、】91寰公司的净资产收盏霉在10％一11％
之阈，刚好达到i芷监会的要求。这其中除--4'部分属正常情况乡卜，大部分都在财
务处理上下了～番功夫。如上海梅林上市以来从未有现金分红，丽1999年末在
扣除非经常性损益后每股收益仅剩。0．09元的情况下，推出了每黢0．39元的现金
分配方案，分出去1．3个亿，使得未分配利润变成了一360万，便1999年净资产
收益率达到13．34％，三年平均达到10％，2000年上半年配股可谓暇理成章。
英实，铁道理上讲，“既派又配”的现象是有悖公司财务管理的一般规律的。
一家公司派现，表明其有较为充裕姻现金漉塞，蘧配段又说明其霭要现金。这葶申
是楣矛詹的现象之所以产生，在于派现只是蠛予，配殿照钱才是公司的真正耳的。
上市公司以微薄的派现额，换来了巨额配殷资金。这釉作法好象小猫钓鱼，用的
是缀少的饵料，钓到的却是大鱼。稍做比较不难看出，这种“小猫钓鱼”现象与
以前出现的“10％现象”实质上闻出一辙。
2000年年末，为了规范上市公葡的配股行为，证监会提出把现金分红作为
上市公司再筹资的必要条件。丽对新的政策规定，好多公司改变了过去一毛不拔
的做法，开始派现。这也是导致2000年年摄公布后不分配公司减少的最主要原
嚣。但派现数额妇蜻蜒点水，少得可怜。有的公司甚至罔密“算计”，健派观颧
正好够投资者缴纳现金股利秘红股的个人所得税。公司这样傲，灌足了派现条件，
达到了配股“黢钱”的旦黝，但投资者去|]被愚弄，实际投资收益为零。
三、上市公司总体股利支付率水平明显偏低
据对深沪上市公司1992-2000年问的稻关资料的统计分析表明，遂一阶段
派税公司的平均股稍支付率接近50％。应该说，这一比率还是不低酌，与国外
上市公司一般水平差不多。毽就深沪上帝公魂总体丽言，如果考虑到众多不分配
公司的存在，则股利支付率是明显偏低韵。此外，股利率指标亦不理想。辨谓股
利率，gg每殷黢利与每股市价的比率，它实际上是股剥支付率与审盈率倒数的乘
积。目裁中国上市公司股票审疆率缀寒，平均在50倍左右。如按50％弱股剥支
付率计算，则实行派现的上市公司的股利率在1％左右。如把不分配公司也考虑
迸去的话，刚上市公司的总体股剥率更低。这一数据指标不仅大大低予西方发达
凿家上市公司5％的～般永平，而且较之印度、印尼、菲律宾等发展中国家上市
公司的平均水平也明显为低。
四、上市公司股翻政策缺乏连续性_和穗定性
由于没有把投资翥的利蕊墨于应有的位置上，大多数上审公司没蠢明暾的股
利政策旦标，因面在股列政策的制订和实施上缺乏长远打算，带有很大的盲目性
和随意性。能够不间断派现，使股剩政策保持连续性的公司很少。1996-2000
年间，连续四年分配红利的公司仅为上市公司总数的4．5％：1997-2000年闻，
垡里圭立竺里墼型堕茎塑查婴窒———
连续三年分配红利的公司，也仅为上市公司总数的7．44％。即使是一些连续派现
的公司，派现数额在各年度间的分配也很不均衡，有的年度畸高，有的年度很低。
具有连续性的、稳定的股利政策，既是公司可持续发展的重要标志，同时也是公
司可持续发展的重要条件。中国上市公司股利政策的随意性，从一个侧面凸显了
中外上市公司在谋求可持续发展方面存在的差距。
3．4我国上市公司股利政策的成因分析
我国上市公司股利政策呈现出的特点可简单概括为“三多一少”——股票股
利多、转增股本多、不分配多、现金股利少，我国上市公司形成此种特点的股利
政策，有着复杂的内外部因素。
3．4．1内部因素的影响
第一，我国上市公司的资产盈利能力总的趋势在下降。我国上市公司的总体
平均净资产收益率由1992年的14．28％下降到1998年的7．45％，1999年略有回
升，为8．9％。每股收益也由1992年的0．37元下降到1998年的0．18元，1999
年回升为O．21元。事实上，虽然1999年上市公司的总体平均业绩比1998年回
升，但主要归功于1999年新上市的108家公司，而在原有的851家公司中，却
有508家公司的业绩在下降，占60％。上市公司经营业绩的下降甚至亏损使得上
市公司可供分配的利润在逐年减少，不愿或没有能力进行利润分配的上市公司在
增多。有的上市公司为达到配股要求，操纵利润，因只是帐面利润，无能力支付
股利：也有的上市公司尽管有利润，但变现能力差，流动性不足，无现金可分。
而发放股票股利，公司只要在帐簿上做一笔转帐业务，无须支付任何代价。这是
大部分上市公司不分配股利或者选择股票股利而不选择现金股利的客观原因。
第二，许多上市公司的盈利所对应的资产质量不佳。公司要进行派现，必须
要有充足的现金或能迅速变现的资产。而我国许多上市公司获得的利润是通过资
产重组取得的，或者虽然商品销售出去了，但贷款并没有收回，长期以应收帐款
的方式存在，公司的资产中能变现出来用于派现的很少。这种状况导致上市公司
不愿分配利润或派现，或者即使分配，也不愿让资产流出上市公司，而宁愿送红
股或者公积金转增股本，把盈利从形式上进行一下分配，实际上还是留在公司内。
第三、我国上市公司中大多数为成长型公司，它们在固定资产和永久性流动
资产上需要投入大量资金，而且管理者还希望保持一定的流动性，以做为其财务
灵活性的缓冲，避免不确定性，因此资金需求较大。充分利用利润留存(内部融
资)，可减少公司对外自由融资需求。另外，目前在我国个人投资手段有限的情
况下，股东对于成长型公司，也不希望现金分红，而偏好送股或不分配，期望将
来得到更高的回报。例如：海尔股票1997年每股收益0 58元，采用现金股利方
塞璺、!：妻垒兰璧型堕茎整堡塑!!——
式每股派发0 47元，该方案却不受市场欢迎，股价大幄下跌。因为多数中小股
东认为海尔是成长性公司。
第靼、受股权结构缺陷的影响。我国上市公司中95％是原豳有企业改制而来，
国家股股东在上市公司中处予绝对控段地位。流通觳仅有l，3，雨流通股股东中
主要为个人投资者，机构投资者所占眈例菲常小，据统计，2000年3月上交所
机构开户数的眈重仅为0 384％，而在成熟的证券市场上，枫构投资者的比重一
般越过50％。因此，股权高度分散，没有形成合力．不能对上市公竭彤成存力的
制约，因此公司是否分配红利，分配多少，以什么形式分由控股股东决定，控股
股东要么把上市公司作为一个主要的融资工具，当然不愿意手中的钱自自流走：
要么对上市公司是大力扶持，当然不会在现金分红方面施加压力。这就形成了闰
裁上市公司中不分配比例越来越高，现金红刹越来越少的肆意侵害中小授资者利
益的现象。
3。4。2外鄣因素的影响
一、宏观经济形势
鱼1996年4月以后，人民银行进行了多次降患，标志着我国微利经济时期
的到来。这一时期，上市公司整体利润的普遍下降。为了解决当前的资金问题，
很多公司在股和分配政策上都采厢了高积累政策。～方面，降低现金股利支付率，
直至不分配。另一方面以股利分配为依芋龟，进行高比例配股。股剃分配主要是权
衡公司的积累帮分配的比例关系的，它关系到投资者的当静利益和长远利益，也
关系到上市公司的可持续发鼹。如果只顾及当翦利益，过分强调分红，积累过少
不利于上枣公司和瓷本枣场的发展，但上市公司过分强调利润留存，将在一定程
度上娱害广大投资者的投资热情，促使投资煮过分追求资本刹得，从而强化证券
市场的投机性，严重影响资本市场的可持续发展。
二、证券市场不成燕
我国证券市场上的投机气氛较浓，投资者偏好资本利德，两忽视现金分红收
益。我国证券市场是一个年轻的审场，监鹜者、参与者郝不成熟，还有许多地方
震要规范。在这静情况下，各秘内蓐交易、虚假信息披露、操级市场等违规违法
行为频频发生，市场长期盛行“有庄则灵”的炒作思想，投资者较少注重公司的
本身渡绩增长和现金股利分配，而注重有没有窿家对公司股祭的炒佟，注重对买
卖股票的短期资本利得救益。也有一些与上市公司利益相关的个人或机构为了赚
散该企、监股票的投机牧益，烈用其影响促使管理当局分派股票股利，甚至是离比
例送股或转增股本。这导致送转毅能获得投滏者的较多认可，使整个枣场上弥漫
蔫多送终股、少派现的气氛。
我国上市公司璇和政策技应研究
三、证照会有关魏定的箭约
1994年12月20嚣，中国涯监会发布了《上市公司配股的通知》。规定公嗣
上市公司配股“须最返三年内连续短刹，公司净姿产税后利润率三年平均在lO
％以上”；随后，1996年1月24目，证监会又下达了《关于一九九六年土帝公
司配股工{乍的通知》，将申请配殷的必要条件修改为“最近三年内净资产税焉利
润率每年都在10％以上”。这就意味着，公司最近三年内只要有一年的冷资产税
后到润率(即股东权益撤酬率ROE)(k毛于10％，配股裁静功尽弃。对于一些业绩
比较好的公司，特剐是一些净瓷产值比较高的公司，为了满足配股要求，多数采
取了降低净资产值的方法，即分发现金黢利。在公司的资产负债衷中，有未分配
和润一项，是由可分配利润躐去已分配优先股股利、任意公积金和已分配普遍股
段利后得到的，可见红剥分得越多，来分配利润越少，净资产值也就越低，楣应
就会提离净资产收蕊率。如果剥润分配以送红股形式出现，蠡然同样可减低未分
配利润，但减少的部分将转为股本，并不能降低净资产值，这也就是一些含金量
较离的公司只是派发红利的原因。
10％现象的出现既有政策上的因素，也有机制上的因素，同时也反映出我国
的证券市场还不够成熟。如何从政策上合理引导，使上市公司能够真正转换经营
机制，使经营者以股东利益最大化为经营器的，是证券管理部门亟需鳃决的问题。
霸、我霉的黢粟发行制度巍寒市场化
我国的股票发行制度在核准制之前，一誊采用额度制，每年韵上市额度受到
政府的严格控制。这种审批方式使得拟上市公司把榻当部分糟力放在争取上市额
度上，而不是去提升自身的经营业绩。骝此在额度割下上市公司中有不少公司资
产质量低下，在上市之后的业绩运运低于预期，也就导致没有多少利润可供分配。
轰、般票绞剃靼现金数列购税收蓑霁j
从理论上讲，我国《所得税法》规定投资者获得的现金红剥秘股票转让所得
(资本利得)都应当交纳20％的个人所得税。但在实际操作中，对股票转让所德征
收个人所得税韵办法，却由财政部另行制定，报国务院批准挺行即可。面财政部、
国家税务总局剐于最近几年连续联合发出了关于股票转让所得赣不征收个人所
得税的遥知，因此到髫兹为止股票转让所碍享受免税待遇。丽对股票白：翮的征税
阀题，国家税务总局在1994年颁布的法规要求在发放时，应以派发红股的股票
票面金额为收入额，计征20％的个人所得税。值在现实社会中，由于中国证监会、
财政部、国家税务总局到目前为止仍没对红股收税颁布其体实施细则，具体操作
中股票红刹绝大多数仍然处于免税地位。憨之，扶税受致策角度看，股票红刹和
股票转让所得的免税和现金红利的征税使得投资者偏好于获穆股票红刹，两上市
公司为了遣合这种偏好，键就形成多送红股、少派瑰的股利政繁。
我国上市公司股利政簧效应研究
第四章我国上市公司股利政策效应的实证分析
前面我们分析了我国上市公司股利政策的现状与问题，并对其生成机制进行
了理论上的分析，本章我们将从实证的角度来进一步解析我国上市公司的股利政
策效应。
4．1研究我国上市公司股利政策效应的意义
股价是金融资源配置的指示器，失真的股价不仅无法实现金融资源配置的优
化，而且还有可能导致金融资源的浪费，从而将严重阻滞市场功能的发挥，削弱
市场存在和发展的意义。在成熟的资本市场条件下，股票的市场价格是以股票的
内在价值为轴心上下波动的。股票的内在价值，又以公司的经营业绩和成长性为
依归。而公司的股利政策，则是衡量公司经营业绩及其成长性的一个重要尺度。
由于信息不对称，公司管理层比投资者了解更多的内部信息，经营者会制定适当
的股利政策向投资者传递好消息，股利政策是未来盈利信息的最好传递方式。优
于一般预期f例如增加)的股利政策将导致股价上涨，反之则引起股价下跌。
在西方发达国家，股利政策的差异是反映公司价值差异的极有价值的信号，
股利增长给股东带来的信息是公司可能有更好的未来盈利；相反，股利的削减将
被认为预示着不乐观的公司盈利前景。股利支付向投资者发出了有关管理层对公
司未来盈利和现金流估计的信号。那么我国上市公司的股利政策是否与发达国家
的成熟市场相似，向投资者传递了企业内部管理的有效信息?这是本章研究的目
的之一。
在前文分析的过程中我们还发现，每年都有相当一部分具有盈利的公司只发
放股票股利而不发放含有现金的股利，有的甚至不分配股利。各种股利形式的存
在都必须以投资者的认可为前提，而投资者是否接受某种形式的股利的根本原
因，在于各种股利形式对股东财富的影响。那么，我国上市公司的股利政策对股
票价格以及股东财富究竟产生了怎样的实际影响?
股利政策是检验公司行为的一块试金石。一般说来，股利政策规范的公司，
其行为也必然是规范的。但是我国目前股利政策极不规范，这对规范运作的公司
是一种亵渎和打击，而对不规范的公司在客观上则起到了某种刺激和鼓励作用。
其破坏了市场公信力，使市场无法形成客观、公正的公司价值评价机制，并有可
能因此动摇规范公司的分配理念而使其在“从众心理”的驱使下改弦更张。这种
“传染效应”，无疑会进一步加剧上市公司股利政策的非理性化，使上市公司行为
失范的情况更为严重。自然，其给市场带来的影响和后果也将是灾难性的。因此，
我国上市公司股利政策效应研究
我们需要我国上市公司的股利政策效应加以研究，从中发现问题，找出原因，并
给出建议与措施。
4．2我国上市公司股利政策效应的检验原理
根据“信号传递”理论，股利的突然变化会对公司价值产生重大影响，上市
公司股票的价格和交易量会受到股利公告等非系统因素的影响，原因在于投资者
把股利政策的变动作为公司财务状况尤其是盈利能力的一个信号，从而导致公司
价值的变化。
有关股利政策效应的研究思路通常是计算股利公告目前后股票的超额收益，
以超额收益率是否显著等结果验证股利政策效应的存在与否。对超额收益的估计
可以采用三种方法：
(1)累计超额常收益法，(Cumulative Excess Return，CER；亦称累计超常
收益Cumulative Abnormal Retum，CAR)，某时段(例如日或月)的超额收益率被
定义为实际收益率与正常收益率之差，正常收益率则由某种资产定价理论模型确
定，例如CAPM。这一方法的优势在于计算简便，因此被广泛采用。
(2)随机相关系数回归法，在股利公告目前使用目(或月)数据建立回归
方程，以实际收益率为因变量，以市场收益率、股利公告等多种因素为自变量；
其中某一哑元变量仅在股利公告为1，在其余日期为0，则其相关系数即为当日
的超额收益率的估计值。这一方法更为灵活高效但也较为复杂。
(3)比较收益法，直接计算公告日前后收益率，将公告期(例如公告当日
和次日)内的收益率与公告前若干日(比较期)的平均收益率进行比较，依据其
差额来判断是否存在超额收益。
本文在研究中采用累计超额收益法，计算各类公司在其股利方案公告目前后
超额收益的均值，以超额收益的大小和正负以及累计超额收益率大小等特征，检
验各种类型的股利政策能否以及如何对股票价格和交易量产生影响。
4．3我国上市公司股利政策效应检验的步骤
4．3．1样本的选取
由于要检验首利公告信号传递效应，因此，为了保证样本的数量，我们选择
1992--2000年沪深所有上市公司的红利(包括派现、送股及混合股利)公告事
件作为研究样本。按照纯现金股利、股票股利和混合股利将样本公司分为三类。
公告日是指公司股利分配方案在证监会指定报干U上刊登的当日，其来源为中国证
券报、证券时报和上海证券报。其来源为中国证券报、证券时报和上海证券报。
我臀}二市公两黢剥政策设斑姘究
个股数据则来自于分析家数据库。
我们红利事件筛选标准如下：
f1)上市公司在红利公告事件之静必须有40天的交易记录以便我们有足够
的数据算出蕞常收益；(2)分红公告冠与除息照相隔至少7天(即5天王{乍只)
以尽鳖减小黥息隧效应的影响：(3)红铡公告舅的当天不能同时商圊一公司的其
他事件公告，否则熄删除这令红刹公告事件。
经过筛选，我们总典有两大类样本组合，一个是首次分红公告，另一个楚除
首利以外所有的分红公告。每个样本组合又分剐包括三种分红方式，都派现、送
股和混合股利。其中，首利样本有216个派现，280个送股，125个混合股利，
308个不分配股利事件；一般红利样本有605个派现，408个送段，206个混合
股利，967个不分配股剿。
4．3．2异常股价的检验
1．舀收益宰韵计舞
本研究采用每一交易日个股或其所在的证券市场A段指数的收盘价来计算
每目的收盏零，具体步骤如下：
第一步，对除息、除衩嗣个股股价的还原，还原公式为：
只0=只t(t+S一+瓦．+Z∥)～(fp+Z。。)冗。一z』f．￡”
其中，
P。。·为股票i在除权(虑)目t+的收盘价；
Sit*为股票i送股比例；
下”为股票i配股比例；
Z{c．为股票i的社会个人股转配国家股或法人股的比例；
F舻为鲵股价格；
L舻为转配的转让费；
C”为股票i每股的溅息金额。
第二步，求R收益率，其计算公式为：
R．严Pl滞㈨-1
Rm￡=Pm，Pmt。1一l
其中，
R；。为i只股票在交易日t的收益率：
pIlI P,．t-1分剐为股票i在t，t一1舀的收盘价；
R。．为交易品t的市场牧益率；
pmt pmt．1分别为其所在证券帝场A股在t，t--l目的牧盘指数。
除权(息)吕的收盘价以共还原价代替。收益率采用的时闷闫隔可以是曰、周、
我国E市公司股利政簧效应研究
月、季或年，西方股市理论实证研究方法大多采用月收益率或年收益率，本研究
采用日收益率是因为：(1)从统计意义角度来看，只有2年多的交易数据，要得
到足够的样本容量，只有缩短样本的时间间隔。(2)从市场行为角度来看，我国
股票市场短线投资者较多，采用日收益率能较真实地描述我国股市的收益情况。
(31从研究目的来看，本研究希望探讨事件目前后股价与收益特性，太长的时间
间隔将掩盖这种收益的变动情况，故采用日收益率是适当的选择。
2．理论收益率的取得
本文采用市场模型(Market Model)来计算观察期个股的理论收益率。市场模
型是～个统计模型，用来描述预期均衡报酬的随机产生过程，它假设个股的日收
益率可以表示为市场投资组合报酬的线性函数并加上一随机误差。
具体步骤为：
第一步，a．，B．的取得。对个股与其所在证券市场指数在事件前40天至前
11天期间内的收益率进行回归，求得Q，，B．的估计值n，，B。，公式为：
一1l 一1l
西，=(ΣRr矗Σ月。)／30
t=-40 』=一40
～11 —1I 一1I —11 一II
声=(30ΣR。R。一ΣR。ΣR，，)／(30Σ(尺。∥一(ΣRmt)2)
t=-40 f-一40 r=-40 t=-40 f=一40
第二步，理论收益率R，的取得：
R，=aj+8jR。|七§，
E(毛)=E(§。0。，)=0
E(o。§。一1)=口?； Cov(j。尺。)=0
用市场模式计算理论收益率存在着～定的局限性：第一，我们尚没有证据表
明我国证券市场的投资者利用这一模式作为收益的预期：第二，利用沪深指数作
为投资组合，存在的问题是沪深指数采用总股本作为权数，而我国股市流通股份
只占20％强。但至今我们没有更好的收益预测模型，基于沪深指数在投资分析
中的重要地位，故仍采用上述方法，更佳的模型方法有待于今后的进一步研究。
3．异常收益率的计算
(1)平均异常收益率
AR,，=R。一R。
AA(R。)=Σ4(R。)／，?
其中，
AR。为第i只股票在第t日的异常收益率(Abnormal Return)
我国上市公司股利政策效应研究
AA(R。)为某类股票在的t日的平均异常收益率(Average Abnormal Return)
n为样本数；
(2)累积平均异常收益率
(
CAR，f=EAR，，
，2，，
已硬，=yCAR，／n ‘』J ●
其中，
CAR．，为第i只股票的累积超额收益率；
‘为事件窗口，表示区间(tl，t2)：
F丽．为某类股票的累积平均超额收益率。
4．统计检验的设计
由于Ⅳ，盯(p，D分别为总体均值和总体样本方差)未知，故采用T统计量进
行检验。
当检验个股是否存在超额收益，我们假设风：—AA—R=0，H，：巫趸≠0；当
比较不同分红方案之间的差异时，分红方案1与分红方案2的日超额收益相等的
假设为％：—AA—[／王I=—AA—R2，q：蕊≠蕊t。NO,T=西0氐—戈骚：)／√簧7啊+簧／他。
4．3．3异常交易量的检验
1、正常交易量(市场未公布对股票交易量有影响的事件前该股票的平均交
易量)的计算
¨=Σ¨，／30 (30为公告前40日到公告后11日的总计天数)
¨为股票i的正常交易量；
r，为股票i在交易日t的交易量。
2、日超额交易量的计算
A¨，=¨，一¨
蹦=掣
其中，
A¨，为第i只股票在第t目的超额交易量：
SA¨，为标准化的日超额交易量：
S(AK)、SV,分别为A圪与¨的标准方差。
塞里圭生坌至墼型塑苎塾查竺窒一
3、假设检验
我们同样采用T检验
(1)检验个股是否存在超额交易量，我们假设，
H：一S～AR=0， H：亏礤≠O，
(2)我们选取样本的统计量
一一一r_：————■■一
T=(s皑一s4足)／√并／■+篷／坞
其中，s2为样本标准方差，s为样本方差；nl，r12均为样本数考察的天数。
4．4我国股利政策效应检验的实证结果与分析
4．4．1异常股价的检验结果与分析
一、实证结论
经过计算我们得知股价的异常变动出现在公告前3天至后1天，因此，在表
4．1中，我们只列出了红利前3天到后3天(-3，+3)的曰超额收益。从表4．】
可知，我国的股利政策有如下特点：
表4．1，上市公司首次红利公告与股价异常变化盈
A．首次股利公告的AAR
派现AAR(％) 送股AAR(％) 混合股利AAR(％) 不分配股利AAR
事件天
(标准方差) (标准方差) (标准方差) (％)(标准方差)
．3 0．1(0．021) ·0 1 rO 028) 、0．2(0．027) -0．2(0．026)
．2 b．4(0 024)” 0．2(0．027) -0．2(0．023) 一O．4(0．029)
．1 0 2(0．022) 0．1(0．030) 0．5(0 027)” -O．3(0．022)
0 —0 3(0 022) 0．8(0．030)⋯ 0．4(0 028) -O．8(0．02 1 1
1 0 1fO．025) r0．042)“+ 0 6(0 032)+‘ -O．6(0 036、
2 0(0．022) o(o．028) 一0 3(0．024) -0 3(0 026、
3 0．2(0．022) -0．1f0 027) 0．2(0．025) 一0．2(o．025)
B．首次股利公告的CAR
事件派现CAR(％) 送股CAR(％) 混合股利CAR％) 不分配股利CAR
窗口(标准方差) (标准方差) (标准方差) (％)(标准方差)
(-1．+1) ·0．1fO．039) 2 rO 057)“’ 1．5(O．046)”’ ．1．9(O．049)⋯
(O，+1) -0．25(0．035) 1．85(0 049)⋯ 1(0．041)”’ ．1．750 046)⋯
。·、¨、¨·、分别在10％、5％，1％的水平上呈现显著水平
我国七市公司股利政策效应研究
c．首次股利公告的CAR差异检验
时间派现与送股与混台派现与送股与不混台股利派现与混合
窗口送股股利不分配分配与不分配股利
(0，+1) ．5．538⋯ 1．831’ ．3．846⋯ ．6．684⋯ ．6l】2⋯ 一2 807⋯
(-l，+f1 ．4 863⋯ 0 936 ．3．018⋯ ．6．013“’ ，5．986⋯ ．3．268”‘
l、首利公告和一般红利公告的区别不大，红利公告的事件窗口(即市场对
红利公告的反应期间)为(0，+1)。在公告当日，三种分配方案的日超额收益
AAR都很显著(其显著度都为1％)，因此接受假设Hl；公告后第一天的AAR
也仍然显著，而公告前～天只有混合首利公告样本中有异常收益。在公告前的几
天(一10，--2)以及公告后的几天(+2，+10)AAR都无法排除无异常收益
的原假设Ho。
2、在公告当日，派现首利公告的AAR是负值，但是一般公告的AAR则为
正值。
3、无论是首利公告还是一般红利公告，在(一1，+1)和(0，+1)这两
个事件窗口，混合股利、股票股利和不分配股利的CAR总是大于现金股利的
CAR，而混合股利和股票股利之间的区别则不显著。
二、原因分析
我们认为原因有三：
首先，中国证券市场是新兴市场，上市公司仍处于学习阶段，没有既定的分
红政策，大多根据当年的盈利状况确定分红比例，具有较大的波动性，分红方案
不具有连续性。投资者并不能根据往年的分红预测出今年的红利，更多的只是关
心今年能否分红这一层面的话题。因而在中国股市中首次红利与以后的一般红利
公告的差异不明显(与西方的理论研究不同①)，反映在两个样本中的超额收益几
乎～样。
第二，中国的证券市场是中央政府按照其熟悉的行政手段直接加以管理的市
场，监管当局决定股票的供给数量与方式，这种制度实际上是银行信贷控制在金
融市场上的再版。在需求相对较大的条件下，市场参与者有强烈的拥有更多股票
的动机。并且，根据中国证监会的条例，符合上市条件的公司在理论上应具备较
好的营利背景，投资者对此种理想中的“绩优股”有较强的看涨预期，希望新上
。根据国外成熟市场的研究，首利公告是一个非常特殊的公告，因为投资者并不渭楚新上市公司会分发多
少红利，因此对公司公布的首次分配方案的反应比较积极，市场超额收益也较大，而在此后历年的红利分
配中，投资者根据公司的历史情况已经建立了相应预期，因而其反应不如第一次分红激烈．这主要是因为
西方国家的公司部肯一定的红利政策，每年或每季派发的红利一般不会轻易变动，例如林特(／infcr’1956)
的经典模型就研究了红利的平稳性(smoothing)，他发现即使公司的盈利状况发生改变，管理者还是不情
愿改变分红方案以免引起过度的市场波动．
35
我国上市公司股利政策效应研究
市公司以送股的方式增加股数，并不希望其在有能力分红的情况来派现，因为这
对投资者意义不大。因此投资者对新上市公司第一次分红就选择不分配或者派
现，表现出失望的反应，从而在首利样本中派现公告引起的超额收益是负值。此
后有相当一部分上市公司上市后利润波动很大，甚至出现大规模的亏损因而没有
能力分发红利，此时投资者对派现的公司则表示出欢迎的态度，因为他们意识到
派现总比不分红好。因此派现在一般公告样本中引起的超额收益是为『F，但是不
分配股利还是不为大家所欢迎，所以超额收益仍为负。
第三，不分配股利的超额收益虽然为负，但呈现上升的趋势，这可能是由于：
不分配的公司中，经营业绩良好、主营业务突出的不少，对这类公司投资者可能
放弃了今年获得回报的希望，看好下一年度。第二，二级市场越来越注重股票的
成长性。一般而言，派现有助于股东得到回报，却减少了公司的资金积累：送股
虽然使公司股本得到扩张，投资者股价成本降低，然而每股收益也进一步摊薄，
不利于公司为了进一步的发展、
第四，从税制来看，由于资本利得税迄今仍未丌征，因此现金股利和资本利
得之间显著的税负差异使投资者偏好股票股利。而且随着金融资产投资渠道的拓
宽，我国居民的投资意识不断增强，对股票的需求十分旺盛，投资者倾向于获耿
具有成长潜力的股票股利，上市公司出于保留现金的考虑也乐于顺势而支付这种
无须动用现金的股利。而且，目前我国会计准则并未禁止按照股票的面值(即1
元)来确定股票股利的实际数量(股数)，对股票股利和股票分割行为也没有加
以区分，客观上为上市公司大规模地发放股票股利提供了较大的空间。这些因素
也可能是导致股票股利能产生较高超额收益的原因。
对现金股利而言，一般公司派发的现金红利数额较少，扣除20％的红利所
得税以后所剩无几，因此，现金股利将因为额外的税负而减少股东财富，也即税
负效应降低了它的信号传递效应。
鉴于纯现金股利和股票股利的超额收益在显著性和数值大小方面的差异，混
合股利的显著超额收益应当是由于其中的股票成分而非现金成分而产生的。另外
公众手中的大量资金与有限的投资渠道处于不对称状态；投机利益驱动的市场投
资者对通过送股方式增加低成本持股量有特殊偏好。
4．4．2异常交易量的检验结果与分析
一、实证结论
表4．3给出了在公司红利公告的事件期间每一天股票的超额交易量。首利公
告的交易量从公告前1天开始出现连续的超额现象，但是现金红利的交易量没有
发生显著改变，这与我们在上一部份得出的结论一致，即市场对以派现方式作为
首次分红方式普遍不感兴趣。公告日之后，不论是派现、送股、混合股利方式还
我照』：枣公司般刹政蓑效应研究
是不分配股利，每一天的交易量都显著大于正常期的圈均交易量，接受假设Ht。
对于一般红利公告中，从公告瓤9天开始便出现了显著、连贯的超额交翁童，接
受缎设H，，这反映了市场对于红利公告有一定的预期，以至在公告醪的前几天
就表现出异常现象。
4．3：上市公司首次红利公告首次股利公告的SAV。
派观SAV 送段SAV 混合股利SAV 不分配股利SAV
事州。犬(标准方著) (标准方差) (标准方蒸) (标准方燕)
～3 0 061(2，117) O．357(2 562)” 0．463(2．809)’
0．408(2．43 I、
～2 0．368(2．976) —0．025(1。994) 0．253 f3，150) o．372 f3．124)
～l 0 033(2．292) 0．417(4 023)’ 1,032终627)“ 0，687(4．1 67)
0 一O．082(2，285) 0．613(3．758)‘” 1．868(8 950)”
{．124(6．597)一
I O．220(2．8981 l 097(3．994)“’ 1．943(10．76)”
1．32I(8．266)一
2 O．094(2．27 1、O，668(2．910)⋯ I．074(5．079)’+
O 864(3．168)
3 0．179(2．371) 0．885(3．195)⋯ 1．255(7．072)”
1。112(3．568)I’’
表4．4：上市公司～般股剥公告的SAV
派现SAV 送股SAV 混合股利SAV 不分配股刹SAV
事件天
(标准方筹) (标准方差) (标准方羞) <标准方筹，
一3 0．294 f2．978)” O．357(3．417)” 0．692(3．003)”+ O．468(3．126)～
一2 O。398(5t68)‘ O．821 f9，409)’ 0．489(2．559)⋯ O．683(4．168、’
一l O．500(4．948)” 0．39lf5．275) O．285 f2．214)’
O 385(3．946、
0 O 242(3 204、O．864(4．364)”’ O 720(2．800)⋯ O+768(4，126、⋯
1 O．588(5．234)”’ 1．260(4．704厂‘ 0．973(3 193)⋯
1．202(5．126)⋯
2 0．474(4．1 23) O．922(3．254)”+ O．776(2．907)⋯ O．835(3 016)一
3 0．349(2．980’ 1．t59(3．251)“’ t．000(3．339)⋯ 1。243(4．568)⋯
二、原因分析
我们认为自公告曰越第5天以后的超额交易量主要楚除患酲效应弓}起的；公
告日后2—4天有超额交易量而没有超额收益的现象则可能出两个原因所致：
第一，我国．i正券市场存在相当程度的信息炒作与误导，由于投资者不够成熟，
在公司公布有关信患时，即使当股价已经圈升到接近囊实均衡水平，市场参与者
。注：·、¨、¨·、分别在10％、5％、1％豹水平上璺现显著性
37
我国上市公司股利政策效应研究
仍然抱着强烈的投机心理继续进行大量的股票交易。
第二，除息日的波及效应(spillover)，即除息日虽然最早在红利公告日后第
5天开始，但一部份投资者为获耿红利收入在红利公告日前就开始吸购股票，但
是买方力量仍然不足以使股价大幅度上升。
第三，可能受到其他非红利政策因素的作用，例如风险因素变化。
概括而言，我们从交易量变动的角度再次分析了股利政策效应，得出与股价
异常收益变化相似的结果，即在公告日前后市场的确出现了超额交易量。但是我
们也同样发现了与超额收益现象不一致的事实，特别是超额交易量开始得较早，
而且持续时间较长。这一结果说明，红利政策对市场交易量的作用远比它对市场
价格的影响更为深远与持续。
4．4．3股利政策效应干扰排斥性检验结果与分析
为了消除其他因素的干扰，我们进行干扰排斥性检验，以得到较为纯净的股
利政策对市场波动的影响。
一、除息日效应
除息同前后，市场存在频繁的交易活动，从而导致股价在除息同之前上升，
除息同之后下跌，这就是所谓的除息同效应。理论界对于除息同效应的解释并没
有达成共识。一种观点认为由于不同投资者面对不同的税负，投资者会选择除息
同期问的最佳时段为减少税负而买卖股票。另～种看法则认为除息日期间频繁的
交易活动是由短期的投资者引起的，即投资者为了获取红利在除息日之前吸购，
并在除息同之后的适当时机卖出股票。这种短期的套利活动势必引起股价的先升
后跌。尽管股价在除息同前会升高，买卖股票也存在一定比例的交易费用，但只
要红利收入大于资本损失及交易费用，短期投资者仍愿意在除息同之前购买股
票。可惜直到目前理论和实证都没有确定，到底是哪种投资者的交易活动在除息
闩期阳J占主导地位，但是如果这种交易活动在公告同期间就丌始的话，那么就会
影响前面所作的股利信号传递效应的检验。因此，需要对除息目效应进行检验。
我们采用市场微观结构研究中常用的区位参数(10cation paramter，区位参数
=(收盘股价一买方出价)／(卖方出价～买方出价)。。)来检验相隔5天以上
的除息日效应。若区位参数大于O．5，就意味着市场上买方较多；若区位参数小
于O 5，则意味着卖方较多。如果投资者想利用赊息日赚取红利而在红利公告同
前后就开始购买股票的话，那么区位参数会有异常变化。
具体计算步骤如下：
1、计算出公告日前40—lj天(一40，．11)的区位参数作为参照：
我国上市公司股利政策效应研究
2、分别计算出．2天、．1天、0天及+1天的区位参数；
3、用t检验来比较参照的区位参数与公告日前后区位参数之间的差异。
表4．5、4．6分别给出了首利公告与一般红利公告的不同期间的区位参数，t
检验的结果表明在公告期间任何一天的区位参数与参照期间的区位参数并没有
显著的差异，仅有混合红利在公告前2天存在明显的买方活动增多的现象。因此，
在红利公告的前2至后1天(一2，+1)期间，市场行为并没有异常变动，也就
是说上面计算出的超额收益没有受除息日效应的影响，是相对纯净的结果。
表4．5：首次股利公告的除息日效应检验。
派现区位参数送股区位参数混合股利区位参数不分配股利区位
a1事什犬(标准方差) (标准方差) (标准方差) 参数(标准方差)
参照期O 480(0．956) O 5l 8(0 702) O 402(0 868) 0 49IfO，7691
—2大0 389 fO．684、0 550fO 627) 0 810(1 222) 0 524f0 906)
一l大0 42l(1 026) 0．437(0．666) 0 655 f0．882) 0 461fO．804)
0天O．553(1．026) O 526(0．576) 0．548(0．590) 0．601(0．642)
+1天O．494(2．898) 0 458(0．620、O．327(0 8171 0．438(0，762)
表4．6一般红利公告除息日效应检验
派现区位参数送股区位参数混合股利区位参数不分配股利区情
a)事件天参数(标准方筹) (标准方差) (标准方差) (标准方差)
参照期O．466(1 016) O 552(0 807) O．495(0 5371 O．486(0 859)
一2大0 474 fO．906) O．404(0．874) 0 435f0 757) 0．506(0．916)
一I天0 563(2 2921 0 483(2 224) 0 362(1 480) 0 460(1．286)
0犬0 563(0 932) 0 454(3 7581 0．466(0 874) 0 528(0 965)
+1大O 494(2．898、O．458(0 620) O．327(0．8 1 7、0 438(0 7621
二、风险因素变化
一些学者研究指出在红利公告期间，如果公司的整体风险或系统风险增加，
根据资本资产定价理论，弥补风险所需的回报率相应上升，因而在红利公告期fBJ
的个股收益也会增加。。因此，我们认为有必要观察公告期间的风险因素，以检
验本文所发现的异常收益是否由弥补上升的系统风险而引起。
在衡量系统风险时，采用市场模型来计算系统风险B的值。首先用计算出参
：注：+、¨、¨+、分别在10％、5％、1％的水平上呈现显著性
。卡莱和罗文斯?丁(Kalay and Loewanstein，1985)检查了股票的风险系数(B)，发现在红利公告期间系统
风险平均升高了9个百分点．
39
我筒上市公司段利政策教应研究
照期的风险值，再计算岛公告期间的风险值。进辛亍检验对，营先用t检验比较两
个期间的平均飙险值，然后用非参数检验方法中的威尔克森次序法(Wilcoxon
Signed--Rank Test)比较两个期间的风险平均值_葶Ⅱ风险中值。
经过比较曾次红刮公告与一般红剥公告的参照或与事件期的系统风险褥出，
虽然3种红利分配方囊的风险均值都有所上升，但在统计意义上并不箍著，即使
用；}参数方法检验，也没有发现显著的风险增加。因此上面计算出的市场异常收
益并非由于上市公司的风险因素上升所导致。
4。5我嚣上市公司股剩政策效应分析的结论与启示
一、实证结论
通过姐面的实证分析，我们可以得琏{以下结论：
(1)无论是酋利公告还是一般的分红公告，公告R当天及公告只后～天的艘
价都出现了显著的超额收益，其有信号传递效应。三类首次段剥公告的信号传递
效应都是在(O，+l】这个区阍内完全实现的。
(2)在具体的分毁方案中，混合股剩、股票股剥的超额收益率均大于纯现
金段利，即市场对送股或混合股利的分红政策有较强的正向反应，而对单纯现会
红利翼4极不敏感。这～埂象与发达国家成熟市场上观察到的现象恰恰橱反。
(3)市场对于不分配股剩有反向反应。
(4)红利公告对市场交易量的影响方向与市场价格的波动方尚一致，但是
超额交易量歼始得较早，而且持续时间较长，红和政策对市场交易量的影响比它
对市场价格的影响更为持续与鼗著。
(5)我国证券市场存在一定的交荔规律，即市场信息传播呈现菲有效分布
的状态。
二、启示
本文对我匿上市公司(A股)股刹政策的效应进行了实诞检验，从实证的角
度进一步分辑了我国上市公司股刹政策的生成机制，研究的结论对于股票市场的
管理层和参与主体而言，这～研究结论的给我们以下启示：
(1)胶利公告能够带来趣额收益是一个统计意义上的结论，它并不意味着
所有股利都能导致超额收益。有的公司并无可靠的成长前景，即使此类殷利能謦
来暂时的收益，也无法认为这与投资者的长期利益相一致。将现金舞在公司内还
可能导致较大的代理成本。因此，政府管理部门应当对上市公司的股剥行为作出
必要的规定，调整相关会计准则，限制无根据鹊股票股刹发放；缭小或消除现金
股利和资本剩得阕豹税负差异{并逐濒增抛股市容量。
(2)混会股利和股票殿剥能够带来显著恧水平较商的超额收益，而现金股
40
我国上市公司股利政策效应研究
利导致的超额收益水平较低，且扣除交易费用后完全丧失了意义。因此，公司应
当从股东的利益出发，根据实际发展前景，在股利决策中尽量采用股票股利形式，
在向市场发送成长信号的同时，给股东以更好的投资回报。
(3)短期投资者有可能采取某种投资策略取得超额收益，例如在公司股利
公告前两日左右购入股票，公告后三日前后售出。因此，在公开信息能够带来超
额收益的发展阶段，提早以某种方式获取股利分配方案的信息是有价值的。
我国上市公司股利政策效应研究
第五章我国上市公司股利政策效应的影响因素分析
上一章我们实证的考察了我国上市公司股利政策效应，本章我们进一步深入
研究，考察影响我国上市公司股利政策效应的因素有那些?从而为规范我国上市
公司股利政策提供理论依据。
5．1问题的提出与研究的意义
股利政策是被称为“红利困惑”的财务难题，也是影响股价、资本结构等
的重要决策，受到西方财务界的普遍重视，其重要性主要表现在三方面：首先，
合理的股利政策将为公司提供廉价的资金来源，股利政策问题实际上就是筹集资
会和资本结构问题：其次，合理的股利政策是公司稳定股市行情的重要手段，股
利政策是影响股票价格、保持股价稳定的重要措旆；最后，合理的股利政策是公
司争取潜在投资者和债权人的重要手段，也是公司树立良好财务形象的一项重要
工作。而上市公司在制定股利政策时，需要综合考虑各方面的影响因素，因此我
们需要对影响我国上市公司股利政策效应的因素进行分析。
西方国家的股利理论和决策模型已经比较完善，但是，不同的国家有不同
的经济环境，西方国家的股利决策模型是建立在其特定的经济坏境之上的。因此，
分析我国上市公司股利政策效应的影响因素，对建立适用于我国国情的股利决策
模型和制订『F确的股利策略有着十分重要的意义。
国外研究表明，公司股价的高低、公司的经营业绩、公司的股本流通、公
司所处的行业、地域以及公司上市时间等会对上市公司的股利政策产生一定的影
响，那么在我国新兴资本市场上，股利政策是否也受这些因素的影响呢?
针对此，本文提出如下假设：
(1) 高价股与低价股的股利分配效应有显著差异；
(2) 不同业绩的公司的股利分配效应有显著差异；
(3) 不同流通规模的公司股利分配效应有显著差异：
(4) 大公司与小公司的股利分配效应有显著差异：
(5)不同行业的公司的股利分配效应有显著差异；
(6) 不同时期发行的股票的股利分配效应有显著差异；
(7)不同地域股市的股利分配效应有显著差异。
我国上市公司股剥政策效应研究
5．2影响因素的检验步骤——|超额累计收益法的应用
5。2。1样本的选取与分组设计
一、梯本的选取
本研究用所敬数据样本区间为1999年1月1日至2001年7月31 Fj。以我
国段甫此期削所有上市公司的A股股利事件为样本。
事件选取的标准与上一章相同。经过统计，共有红剥事件774个，其中单纯
的派怠事件563个，单纯的送股事件19个，单纯的配股事件50个，兼有派息、
送股或配股两类或两类以上(称为“混合事件”)的有142个。
=、样本的分组设计
l、以2000年年报公奄静20天股票收盘价的均值{乍为股价标准，从高到低
进行排序，将煎30家公司{乍为赢价股组Al组，后30家公司作为低价胶组A2
组，研究不同价位的股票的股捌分配效应。
2、按照2000年每股收益率眈率的排序，选取前30家公司作为绩优公司组
BI组，而后30家公司作为绩差公司组B2缱，研究不同业绩公司的股利分配效应
是否存在不同。
3、以2000年流通股本率作为划分公司流通股规模的标准，从大到小进行排
序，将箭30家公司作为大盘股组C{缌，鼯30家公司{乍为小盘败组C2组，磺究
不周流通规模公司的殿剥分配效应。
4、以2000年总殿本l乍为划分大公司与小公司的标准，从大到小进行排序，
将静30家公司{乍为大公司D；组，后30家公司作为小公司组D2组，研究不同规
模公司的股刹分配效应。
5、按行业不同，将其分为工、监类EI组，商业类缀E2，地产类E3组，公用
事业类E。组，综合类E5缝，研究不同行业的上市公司腔利分配效应是否不同。
6、以时闯为界限，将上市公司化为两个组：老股组Fl组和次辨股‘6组F2，
研究不同时期发行的股票是否存在不同的股利效应。
7、按不鄹省份上审公司联处地域的不同，熄其分为东部组G，组、中部纽
G2组和西部鳃G3组，磅究不周地域上市公司是否存在不问的股利效应。
5。2。2超鞭累计收主宝法的应用
本章仍然采用超额累计收益法，其计算步骤同上章楣同，只楚统计假设检验
有鼹不同。本章中仍然采用T统计量进行硷验。
。上市辩寸闻在1年班浅鹩
我国上市公司股利政策效应研咒
1．建立检验假设
对于CARr：风：／z=O；Hl：∥≠0
对于AAR：Ho：u12∥2；Hl：∥l≠∥2
2．选取样本的统计量
X,桐：C—ARr：T(C—ARf)=(C—ARi一∥)石／s(U恧f)
对于忑：T(—AA—R)=(—AA—R1一忑2一(∥1一∥二))／√s?／n．+s；／n2
其中，S2为样本标准差，S为样本方差；11。，n2均为样本数考察的天数。
5．3影响股利政策效应的因素的检验结果与分析
5．3．1高价股与低价股的股利分配效应
由表5 l知，高价股组A．组与低价股组A2组的了礤均为显著的『F值，接受假设Hl。由表5．2知，Al组与A2组11个交易日丽的差有显著差异，在o．10
的显著性水平下，接受假设H1。
我们认为其中的原因是股价在一定程度上代表了公司的业绩，但并非高价股
的业绩就比低价股的业绩好，比较而占，在每股受益大致相同的情况下，处于
A2组的股票，由于股价较低，市盈率较低，其价洛上升的空间较大；而处F Al
组的股票，由于股价较高，市盈率较高，其价格上升的空问较小，故低价股在
11个交易日的石乐显著大于高价股在11个交易同的C—A—R。
表5．1：高价股与低价股的e硬、T检验值与拒绝H。的显著性水平。
高价股(AI) 低价股(A2)
事件窗口
CARf％1 T(CAR) CAR(％) T(CAR)
(一1，0) 1．8954 1．73289 O．05 l 5624 1 672058 O 10
(-1，1) 2．1248 2 47625 0 025 2 3345 1．896426 O 05
(一3，3) 1．8976 1．6074lO O．10 3．2468 2．906537 0．025
(-5，5) 2．3408 1．897456 O．05 3．6806 2．508264 0．025
表5-2：高价股与低价股的丽茛差及T检验
事件AAR差(％) T(AAR)
高价股与低价股一1．0672 —1．295160
5．3．2不同业绩股票的股利分配效应
由表5．3可知，绩优股组Bl组的石漾为非显著的正值，而绩差股组B2组的
西漾却是显著的负值，接受假设Hl，由表5．4知， Bl组与11个交易日的—AA—R
差显著大于B2组，接受假设Hl。
我国上市公司艘利政策效应研究
市场对绩优股股利事件的反应强于绩差股，笔者认为其原因主要有三：
(1)按照不对称信息理论，市场对股利事件的异常反应是源于事件中所包含
的业绩等公司有关信息，股东购买股票的目的就是为了赚取投资收益，而优良的
业绩是公司股票价值增长的基础，是股利增长的基础。
(2)我国股市投资者的投资日趋理性化，『F由过去的炒消息、炒政策为主，
回归到注重公司的业绩因素，这一转变无疑对股市的健康发展具有积极作用。
f3)良好的经营业绩显示了公司管理阶层运用资金的能力，显示着公司投资
机会丰富，故这类公司配股也易受市场的欢迎。
表5．3：不同经营业绩公司的股票的瓦颐、T检验值与拒绝Ho的显著性水平a
绣‘优股(B1) 绩差股(B2)
事件窗口
CAR f％、T(CAR) CARf％、T(CAR) n
卜1，O) 0．3954 1．34218 O．10 一0，5024 ．】．92058 O，05
(·1，1) 一0．5504 —0．07625 ．I．0085 ．2 19642 0 025
(一3，31 0．8776 1．62741 O．05 ．2．0268 —1．50638 0．05
(-5，5) 0 9908 1．69756 O．05 —3．0869 ．2．20826 O．05
表5．4：绩优股与绩差股事件的瓦顶差以及T统计检验
事件AAR差(％) T(AAR)
绩优股与绩差殷3 1086 I 57516
5．3．3不同流通规模股票的股利分配效应
由表4．5可知，在(．1，0)这个事件窗口，大盘股组cl组和小盘股的组C2
组西液均不显著，接受Ho；在(．1，1)这个事件窗口Cl组的百蕊不显著，但
c2组的巧浸为显著的正值；在其余的事件窗口，C2组的亏丽为显著正值，而c】
组的相应值却为显著的负值，接受假设Hl。由表4．6知，C1组和C2组在公告同
前后的11个交易日中的蕊差为显著的负值(．3．0986)，接受假设H．。
笔者认为市场对小盘股的股利事件的反应大于大盘股的反应，主要原因可能
是：
(1)小盘股炒作所需资金较少，送配题材较多，因而它们能够经常得到主力
机构的关照；
(2)小盘股规模小，盈利基数小，“船小调头快”，它们可以根据市场的变化
灵活机动的经营，因而容易获得较高的盈利增长率；
(3)不少上市公司管理水平较低，尚不具备运作大规模资产的能力，利润增
长率跟不上资本扩张速度，甚至利润出现负增长乃至亏损。这种发现类似于西方
所谓的“小公司”效应。“小公司”效应是指投资小公司能比投资大公司取得更
我国上市公司股利政策效应研究
好的投资收益。
表5．5：不同规模公司的股票的已’滴、T检验值与拒绝Ho的显著性水平a
大盘股(C1) 、盘股(C2)
事件窗口
CARf％、T(CAR) 0 CAR(％1 T(CAR) a
f·1，0) ．0．0039 ．O．921 86 O．5 0．0224 1．80058 O．5
(一1，1) ．0．0274 ．1．19762 0．025 1．0782 2．09042 0．025
(-3，3) ．0．8876 2．5284】0．025 】．5768 2．56763 0．005
f-5，5) ．1．0908 —2．99563 0．005 2．3987 1．20726 0．05
表5．6：大盘股与小盘股的a-Yff差及T检验
事件AAR差(％) T(AAR)
大盘股与小盘股．3．0986 一l_37216
5．3．4大公司与小公司的股利分配效应
由表4．7知，除大公司在(一1，0)这个事件窗口的西添不显著，接受H。
外，大公司组Dl组和小公司组D2组在其余的事件窗口的石求均为显著的正值，
接受假设Hl。由表4．8知，DI组和D2组11个交易日X-A-K差无显著差异。
笔者认为其中的原因是：我国上市公司的股权结构比较特殊。上市公司总股
本中约有70％为国有股或法人股，流通性比较差，不可能对股利分配消息作出反
应，仅有能参与的30％的公众对股利分配消息作出反应，所以导致大公司与小公
司的股利分配并没有显著差异。
表5．7：大公司与小公司股票的西瓜、T检验值与拒绝Ho的显著性水平n
大公司(D，) 、公司(D2)
事件窗口
CARf％、T(CAR) CAR(％) T(C--丽)
(一I，0) 0．5239 0 52786 1．1204 1．32978 O．15
r-I，11 I．0284 I．024662 0．15 1．3192 1．2930l O．10
f一3，3) 2．1006 l 89868 0．05 l 5018 1．59863 O．10
(-5，5) 2．902l 2．51368 0，025 3．2907 2．56314 0．025
表5．8：大公司与小公司的a--X'g差及丁检验
事件AAR差(％) T(AaR)
大公司与小公司一o．0036 o．67216
5．3．5不同行业股票的股利分配效应
不同行业股票的股利分配效应由表5．9可知，工业类股组El组除了(-5，5)
我国上市公司股利政策效应研究
这个事件窗口外，其余的石嫒值均不显著，接受假设Ho；商业类股组E2组、地
产类股组E3组、公用事业类股组E4组在每个事件窗口的石慕均为显著的负值，
接受假设H，；综合类股组Es组在每个事件窗口的西嫒为显著的正值，接受假设
H。。其中，在(．5，5)这个事件窗口，蕊最显著的是E1组，其次是E5组，其
余各组的历嫒皆为负值，E4组的丽i最小，其次是E3组。对各类事件11个交易
Fi历蒗的差异进行统计检验，结果列于表5，10。由表5．10知，除了工业类与综合
类的丽页差不显著外，接受假设Ho外。其余不同行业股票问的X-A-ff差均为显著
值，接受假设Hl。
工业类股的股利分配对市场有正面影响的原因可能是所考察的样本中派息
所占的比例较大，而且此类股票业绩都较好，故被市场看好。而房地产类股票由
于近年泡沫比较严重，收益状况普遍不佳，故市场冷落这些股票。
5．3．6不同时期发行股票的股利分配效应
由表5．1l，次新股组FI和老股组F2在各个事件窗口的芒硪均为显著的正值，
接受假设Hl。由表5．12知，Fl和F211个交易日X-Yff的差无显著差异，接受假
设Ho。我们认为其原因可能是由于分红与送转、绩优股与绩差股、大盘股与小
盘股以及高价股与低价股在不同时期发行股票的分布相互交叉，形成多维变量，
其影响结果可能相互综合、抵消，所以不同时期发行的股票股利效应不显著。
表5．11：次新股与老股的巧瓜、T检验值与拒绝Ho的显著性水平q
次新股(F1) 老股(F2)
事件窗口
CAR(％) T(CAR) CAR(％) T(CAR)
(-1，01 1．2089 1．32186 O．1 0．0224 1．80058 0．05
(·l，1、21074 2．19012 0、025 1．0782 2，09042 0．025
(一3，3) 2．6016 2 02641 0．025 2．5768 2．56763 0．005
(-5，5、3．5018 2、93763 0 005 3 3987 1．20726 0．05
表5．12：次新股与老股的A--Wff差以及T检验
事件—AA—R差(％) T(AAR)
次新股与老股O．0338 0．15216
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我国上市公司股利政策效应研究
5．3．7不同地域公司的股票的股利分配效应
由表5 13知，处于不同地域的上市公司东部组Gl组、中部组G2组和西部
组G3组，在各个事件窗口的石顼均为正值，接受Hl。由表5．14知，Gl组与G2
组、G2组与G3组以及Gl组与G3组在11个交易日的百苁差均不显著，接受假
设Ho。
我们认为其中的原因与5,4．6节的原因相同。
表5．13：不同地域股票的C—A—R、T检验值与拒绝Ho的显著性水平Q
事件东部股(G，) 中部股(G2) 西部股(G3)
窗口CAR(％) 丁(CAR) (讯(％) T(CAR) o报f％) TfCAR)
(-1，
1．1 389 1，52386 O 10 0 9132 0．80128 O 25 1 5012 1．49873 0 10
0)
(一I，
1 7094 2 80132 0 025 2 5031 1 79214 O 05 1 8024 2．0112 O 05
1)
(一3，
2．783l 2．79821 0．025 l 6798 l 097l 0 20 3 8136 2．59634 0．01
3、
(-5，
3 1098 3．33953 0．0005 3 3012 1．94386 0 05 4 0798 2 71236 0．0l
5)
表5．14不同地域股票的丽页差及T检验
事件东部股与中部股东部股与西部股中部股与西部股
AAR差(％) 0．0038 ．0．0892 —0．998
T(AAR) O 01726 ．0 40126 —0．40278
5．4结论与建议
一、研究结论
本文旨在探讨我国上市公司的股利效应是否存在股价、业绩、规模、发行时
间、行业以及地域的影响，通过上文的分析得出以下结论：
(1)高价股与低价股的股利效应存在显著差异，低价股的异常收益率较高，
因此股价的高低对股利政策存在显著的影响
(2)经营业绩对股利政策效应的影响显著，绩优公司事件的异常收益大于绩
差公司股票的事件的异常收益。这说明投资者对上市公司的业绩反应理性较强，
经过近十年以来风风雨雨的锻炼，正逐步走向成熟。
(3)不同流通规模公司股票的股利效应也存在着差别，市场对小盘股股利事
件的反应大于大盘股股利事件反应，这说明股本流通规模队股利政策效应也产生
了一定的影响。
我国上市公司股利政策效应研究
f41大公司与小公司的股利效应不存在显著的差异，主要是由于国有股和法
人股所占比例较大。由此可见，公司规模对股利政策效应不产生影响。
(5)公司所处的行业对股利政策效应有影响，不同行业的股票的异常收益不
同，其中工业类股的异常收益最大，其次是综合类股，再次是商业类股与地产类
股，公用事业类股事件的异常收益最小，而且除了工业类股的与综合类股的差异
不显著外，其余的在统计意义上都表现显著。
f61公司上市时间对股利政策效应不产生影响。
(7)公司所处地域的不同公司对股利政策效应不产生影响。
二、笔者建议
根据以上实证结果，笔者建议：
1．管理层应继续规范上市公司的信息发布，包括公告内容、形式、及时性
及真实性；逐步解决国有股与法人股的上市流通问题，以实现真正的同股同权。
2．上市公司应在企业经营管理上下功夫，努力改善和提高公司经营业绩，
以长久保持良好的形象，并回报投资者。
3．广大投资者作投资决策时，在考虑整个市场的总体趋势的基础上，应充
分考虑上市公司结构(包括地区结构、行业结构、股本规模结构、股权结构，等
等)。由我们的实证结果知，每种结构都对公司的股利政策发挥着现实的影响。
从现实情况看，股本规模结构对公司股利政策的影响要大一些。大盘股的股本扩
张空间小，因而公司倾向于采用现金股利形式，股利支付率也较高；小盘股具有
较强的股本扩张能力，因而公司更青睐股票股利形式，股利支付率也较低，当然，
这是就总体而言，也不排除个别公司有与此相异的股利政策选择。
塞里圭吏竺里壁型堕兰塑窒塑塞——一一
第六章规范我国上市公司股利政策的建议与措施
通过前文对我国上市公司股利政策以及效应的分析，我们得出：我国上市公
司的股利政策还存在不少缺陷，有些股利政策不利于整个证券市场的健康发展，
也不符合上市公司本身长远利益，需要加以规范。
6．1规范我国上市公司股利政策的重要性
中国资本市场在走过10年曲折之路跨入新世纪的门槛之后，正面临着重要
的历史转折。这种转折的重要特征，是市场监管被置于突出重要的位置，监管力
度不断加大，保护投资者利益成为市场监管的重中之重。这为上市公司股利政策
的规范提供了良好的市场背景。而随着市场规模的继续扩展，市场结构、功能、
丌放程度和规范化水平都将发生深刻的变化，从而客观上使得市场主体也对股利
政策的规范提出了强烈要求：
第一，打击市场操纵将使“做庄”现象在很大程度上受到抑制，投资者赚取
短期差价的难度增大，从而迫使投资者越来越多地寄希望于公司的现金股利分
配。
第二，保险资金、社保基金和丌放式基金等机构投资者入市后，将谋求稳定
的投资回报和良好的流动性，而这种投资回报和流动性，只有具备良好现金分红
能力的“绩优蓝筹股”爿‘能提供。
第三，对市场过度投机的抑制和退市制度的施行，将使投资者的投资理念发
生重要变化，由过去的热衷于“跟庄”逐步转向价值投资，即注重公司的业绩和
成长性，而有丰厚现金红利回报的股票
总之，非理性的上市公司股利政策
无疑将成为他们主要的投资对象。
已经到了非改不可的时候了。
6．2规范我国上市公司股利政策的重点
规范上市公司的股利政策首先需要明确的是股利分配决策权应归属企业，属
于企业内部的理财问题，监管部门不能直接参与企业股利分配的决策或行使股利
分配的决策权，每个企业的情况千变万化，所以不宜限制过多过细。
但从我国证券市场不成熟的实际以及上市公司特殊经济结构出发，作出一些
原则性规定，进行引导规范，以促进证券市场的长期健康发展，还是十分必要的，
规范的重点主要是以下几个方面：
1．发放股利的资金来源应予以法律限制。如发放股利不能侵蚀资本，股利
只能从当期和过去累积的留存盈利中支付等。
我国上市公司股利政策效应研究
2．在我国上市公司特殊的股利结构下，如何保护小投资者的利益。我国上
市公司的股利分配与否，如何分配往往由少数人发起决定，这就导致了对中小投
资者的利益保护不够。可考虑规定支付现金股利占每股税后利润的最低比例，以
及支付现金股利的时间，限制送股或转增股本比例等。
3．对信息披露的要求。如上市公司若不分配，应详细披露不分配的理由，
上市公司若采用送股的方式应披露转作股本的可分配利润的用途等。
6．3规范我国上市公司股利政策的建议和措施
6．3．1加快国有股退出机制建设
由国有股占主导地位的高度集中的股权结构，是上市公司非理性股利政策形
成的制度基础。这种股权结构对上市公司的可持续发展和资本运作构成了障碍。
因此应加快国有股退出机制，优化上市公司股权结构，消除导致上市公司非理性
股利政策形成的制度性缺陷，使中小投资者能够参与上市公司股利政策的制定，
并使这种政策真『F反映中小投资者的利益。
CL夕I"，加入WTO后，我国资本项目的开放最终也只是一个日程问题，届时
我国股市必将与国际股市接轨，而国际股市是不认可非流通股的。因此，从这一
角度来讲，对国有股权进行战略性重组，为上市公司的国有股设计合理的退出途
径和策略，建立一种股权多元化、分散化、流动化机制，已是当务之急。
目前，国有股退出模式主要有五种，即国有股场外协议装让、国有股转换成
优先股、国有股回购、国有股配售、发行可转换债券。但是任何一种国有股的流
通模式都是利弊共存的，在实际操作中，应首先考虑到市场的承受能力，再有计
划有步骤的安排固有股的流通。具体的说，笔者认为应注意以下几点：
1．国有股的流通宜分步骤进行。国有股规模巨大，在上市流通时，可以从
中小盘股的竞争性行业开始，逐渐过渡到大盘股的重点产业。最后关键性产业的
上市公司固有股流通。
2．同一家上市公司的国有股流通宜采用多种形式。由于各种会因不同国有
股流通模式而受益获受损，因此，在一家上市公司的国有股流通过程中，应综合
使用不同方式，协调各方的利益，使各方的损益相抵。
3．在新股发行和上市交易操作上，尽快制定措施．实行固有般、法人股与
社会公众股的并轨，避免国有股和法人股规模的继续膨胀。
6．3．2遏制不分配现象
前文已述，我国上市公司不分配现象越来越多，已经引起了投资者的强烈不
满。上市公司分配与否是公司董事会和股东大会决议的问题，不属于监督部门监
我国上市公司股利政策效应研究
管的范畴，但这种情况不利于投资者树立信心。为保护广大投资者的利益，督促
一L市公司董事会切实履行对股东的诚信义务，笔者建议市场监管部门应该采取一
定的措施：
1．对于那些有累积盈利而又不分配的公司，必须强制其披露不分配的具体
理由，增加透明度，而不能简单地以为了“公司的长远利益”之类的话推脱了之。
2001年3月28日证监会颁布的《上市公司新股发行管理办法》中第十一条第(七)
款规定：“公司最近3年未有分红派现，董事会对于不分配的理由未作出合理解
释”， 根据第十一条，“要求担任主承销商的证券公司应当重点关注，并在尽职
调查报告中予以说明”。这不失为一个切实保护投资者的有利措施。
2．对于上市公司确实需要当年利润留置后用于再投资或其他适当用途的，
由证监会监督其资金的使用情况，其当年利润仍留在未分配利润中，不得发放股
票股利。
3．证监会必须限制上市公司通过过分保留盈余进行内部筹资，当公司美国
未分配利润达到一定金额后，必须向股东支付现金股利，否则国家对其课⋯定
程度的税负，即开征资本利得税。这样，可以促使企业利用其他渠道(如银行贷
款、发行债券等)筹集企业发展所需资金，增加资金成本对企业的约束力。
4．在配股资格的取得上附加历年现金分红比例应达到一个合理的水平，配
股比例与现金分配比例直接挂钩，中国证监会副主席范福春2000年11月6同在
第六期上市公司培训会上表示，证监会正在把现金分红派息作为上市公司再筹资
的必要条件。这条规定的推出必将促进上市公司尽可能利用好募股资金和提高分
配意识，同时也保障了广大投资者的合理回报。
6．3．3规范上市公司送股的会计处理
分析我国现行的有关证券和会计法规，我们发现这些法规并没有对送股的价
格确认作正式明确的规定，只是规定了上市公司可以送股的几个必要条件：第一、
己按规定弥补亏损，提取法定盈余公积金和公益金；第二，运用公积金送股后留
存的法定盈余公积金不少于注册资本的25％：第三，发送的股票限于股票股，
发送的对象为根据股东大会决议规定的日期在册的本公司全体普通股东；第四，
因送股增加的股本额与同一财务年度内配股增加的股本额两者之和不超过上一
年截止目的股本额；第五，向社会公众股、内部职工及法人股的可流通部分发送
的红股于股权登记日后的第三个营业日开始交易，国有股和法人股的不可流通部
分所得的红股不能上市交易。
由于我国证券和会计法规没有具体规定如何确认公司送股股价，使得上市公
司可以将红股以较低的价格入帐。事实上，目前我国上市公司股票股利的会计处
理普遍是以～元面值确认送股的价格。我国股票市场的股票总规模中，由于国有
我国上市公司股利政策效应研究
股和法人股的不可流通部分所占的比重很大，而且该部分股份所得红股不能上市
交易，因此大大削弱了送股造成的股票价格的下降效应，可见我国股票市场中的
送股行为对股票价格下降的影响甚微。当公司以一元面值计算每股价格来派送红
股时，对于可流通的股票持有者而占，实质上是得到了实际价格为市价的股票，
将这部分红股在市场上以市价出售，立即可以获得等额的货币。国有股和法人股
的不可流通部分所得的红股不能上市交易，所得红股仅仅是个纸上的数字而已。
因此，由于法规的缺陷导致了我国业绩差、流动性低的上市公司也可以发放股票
股利，使得公司在微利甚至亏损且存在市场炒作的情况下，仍可以派送大量的股
票股利以维持其股价，进而造成股市的虚假繁荣，同时也加剧了机构投资者利用
送股题材进行炒作的投机行为，最终损害了股民的利益甚至会造成股市的崩溃，
将整个国民经济的发展拖入倒退的困境。从社会物资财富分配的角度看，在国有
股和法人股不可流通部分所得的红股不能上市交易的情况下，以一元面值计价派
送红股，人为的扩大了送股的数量，从而在同一风险度上，人为地促使社会财富
快速向持有多数股票的富有阶层集中，加剧了社会贫富阶层的两级分化。
送红股虽不等于配股、新发行股票等增发股票行为，但效果上类似于增发股
票，而发行价、配股价不得低于每股净资产，而送股以面值核算则有悖于此规定，
这是有法律、法规不配套所造成的。对二级市场的参与者来说，如果我国现行会
计制度对送红股的会计处理不改变的话，投资者可以通过市场套现获得超过派送
现金股利的收益，从这个意义上可以预见，市场偏好送股现象将继续持续存在下
去。如果按照市价法处理，业绩较差的上市公司发放的小额股票股利成本会优势
增加，因为上市公司市价和面值差别很大，同样的可分配盈余，在市价法发放股
票股利将比在面值法下要少的多。
现行股利政策会计处理上的缺陷，是造成大量上市公司只送股不派息的原因
之一。所以，笔者认为应尽快规范我国上市公司送股的会计处理，当前的选择一
应该是：
1．送股数低于总股数的25％时，将红股以市价入帐。即公司送股时，以市
价借记“利润分配”，贷记“股本”、“资本公积”。这样处理的好处在于：第一，
真实计量了公司送股行为；第二，在当前我国股市中炒作现象严重，上市公司普
遍存在业绩包装行为的情况下，可以抑制公司的送股数量，进而达到减少炒作的
功效。
2．送股数高于总股数的25％时，以公司最近一次发行价作参考，以面值为
限，由送股公司在此范围内自行择价确认。
3．限制资本公积金转增股本的数额。
我国上市公司股利政策效应研究
6．3．4加强对配股公司的跟踪审查
配股是我国上市公司常用的一种股本扩张方式。目前，我国对上市公司配股
资格审查中，净资产收益率是唯一的盈利方面要求，所以管理层监督配股行为只
要是考核配股公司的经营能力与财务状况，上市公司为了取得配股资格，有动机
地操纵管理公司的盈利，以达到规定的标准，这已经成为证券市场一道引人注目
的风景线，受到市场各方面的普遍质询。纵览近几年来的配股方案；几乎所有公
司的配股比例都达到了证监会规定的配股上限，即lO配3。但对于上市公司不
负责任的“圈钱”行为，监督力度不足。有鉴于此，笔者认为证监部门应该采取
一定的措施。具体如下：
1．证监部门应该将配股公司近几年的分红情况作为审批条件。
2．对公司配股资会的投向，须聘请中介机构站在中立的立场上，对其投资
项目，作出可行性评估的分析报告。
3．证监部门对公司配股之后的相关行为，如资金是否严格按原计划使用，
项目收益是否与预期一致等，进行后续监督并制定有关惩罚性的规定，从而使分
配决策对公司经营的后续影响也成为上市公司分配决策时必须认真考虑的问题。
4．证监部门对配股公司跟踪审查的结论应该作为公司今后选择股利政策的
首要条件，这将对规范上市公司的经营行为起到很好的约束作用。一方面可以保
护投资者的长远利益，另一方面可规范上市公司的行为，让其感到有压力，必须
用好股东的每一分钱，留下来一分钱就要创造出一分钱所带来的利益。
6．3．5调整证券投资收益分配过程中的税收处理
对转让有价证券所耿得的资本利得，课征所得税是许多国家普遍的做法。从
所得税的理论看，有所得就应征税。考虑到我国证券市场的现状以及鼓励投资、
打击投机和丌征资本所得税所面临的困难与障碍，可以参照世界上有些国家对包
括证券在内的资本利得所做的特定征免规定。
随着我国证券市场的进一步完善，可坚持以下原则开征资本利得税，即·轻持
低税原则、坚持普遍征收与区别对待相结合的原则、坚持鼓励长期投资和荐投资
的原则、对资本利得进行指数化处理的原则。利息、股息和红利是投资者将货币
生产要素投入社会再生产所取得的所得，是对其推迟个人消费的补偿。
目前我国缺乏避免对公司的股东个人股息红利的重复课税的机制，随着股份
公司和证券市场的完善和发展，我国消除证券市场上股利重复课税的问题也理应
提到议事日程上来。笔者认为，在我国比较理想的选择是采用抵免制和扣除制。
因为这种做法既能保证国家财政收入，又能比较彻底地消除重复课税，还与国家
常规做法接轨。另外，要调整对国家股、法人股的税收政策，对国家股和法人股
的股息、红利课征所得税，为国家股进入市场并最终统一中国的股票市场创造一
我国上市公司股利政策效应研究
个平等竞争的前提。
6。3．6引导上市公司制定合理的股利政策
上市公司质量是资本市场稳定、健康发展的基石，而股利政策的理性化程度，
则是衡量上市公司质量的重要标志。从这个意义上说，对上市公司的引导教育似
乎比对投资者的教育更为重要。应使上市公司深刻认识培育投资者分配回报机
制，对从源头上防范和降低市场风险，引导投资者树立正确投资理念，促进市场
发展的重要性，从而增强给投资者回报的使命感与责任感。上市公司在制定股利
政策时，应注意以下几点：
1．对公司的财务人员进行培训，通过业务培训，提高其业务素质，使其从
理论上知道什么样的股利政策会对公司的某方面产生什么样的影响，这样，他们
在制定股利政策时就可以从理论高度作出判断。通过职业道德培训，使其愿意为
公司，愿意为投资者利益服务，避免出现为配合某些人员进行炒作，损害大多数
投资者利益的行为。
2．提高经营管理水平，提高经营业绩，使公司在制定股利政策时可以有较大
的选择余地。因为，只有当上市公司盈利水平较高时，在制定股利政策时才能拥
有较大的选择余地。
4．对企业的投资项目进行缜密的研究，以便于合理地确定资金需要量。筹资
的目的就是为了投资，只有在符合国家产业政策的基础上，对拟投资项目作出正
确的可行性研究，该投的投，不该投的不投，才能正确预测资金需要量，进而继
续研究这些资金有多少可以从内部筹集，有多少应从外部筹集，作出正确的股利
政策。
5．研究最佳资本结构，合理确定权益资金数额。分配股利不仅是公司分割税
后利润，给予股东投资回报的方式，也是公司调整资本结构的一种手段，因此与
资本结构有着密切的关系。股利政策是相对比较主动的～项财务政策，应成为调
节资本结构的合适工具之一。
6．研究企业的成长情况以及企业所处的发展阶段，根据企业的成长情况和
发展阶段制定相应的股利政策。
7． 密切注意股市变化，根据股市的整体情况确定相应的股利政策。首先，
在分配股票股利和配股时要选择适当的时机。尽可能避免在股价长期低迷的情况
下高溢价配股，以免加剧股票短期内供过于求的矛盾，因为这样做很可能会使企
业的配股增资计划受到市场抵触而落空，并使二级市场雪上加霜。另外，作为股
市成员之一，股市的行情也影响着上市公司的财务运作，上市公司对保护和巩固
股市也有着不可推卸的责任。正确的做法是：当股价出现剧烈的异常波动时，应
通过相应的股利政策(如股票分割、发放现金股利等)促使其尽快稳定。
我国上市公司股利政策效应研究
7．1研究结论
第七章结论与建议
7．1研究结论与建议
本文在对国内外经济学者诸多成果兼容并蓄的基础上，结合我国上市公司股
利政策的实际情况改革的实践，并进行了创新的探索。通过前面的理论与实证分
析，我们得出如下结论：
1．我国上市公司的股利政策从～开始就带有浓厚的中国特色，“三多一少”
——股票股利多、转增股本多、不分配多、现金股利少。
2．我国上市公司股利政策存在不少问题，具体如下：上市公司股利政策缺乏
连续性和稳定性；部分上市公司具备派现能力却不给投资者分红，不分配现象普
遍：再筹资行为成为左右上市公司股利政策的重要因素；上市公司总体股利支付
率水平明显偏低。
3．我国上市公司股利政策能够传递有效的信息，红利公告对市场交易量的影
响方向与市场价格的波动方向一致，但是超额交易量开始得较早，而且持续时间
较长，股利政策对市场交易量的影响比它对市场价格的影响更为持续与显著。
4．在具体的分红方案中，混合股利、股票股利的超额收益率均大于纯现金
殴利，即市场对送股或混合股利的分红政策有较强的正向反应，而对单纯现金红
利则极不敏感。这一现象与发达国家成熟市场上观察到的现象恰恰相反。说明我
国上市公司的股利分配还存在一定的问题，股利政策有待规范。
5．我国股利政策受公司股价高低、公司经营业绩、股本流通规模以及公司
所处行业的影响。具体来讲，低价股的异常收益率较高于高价股，主要是在我国
这样新兴的证券市场上，低价股宜于市场炒作，绩优公司事件的异常报酬大于绩
差公司股票的事件的异常报酬。这说明投资者对上市公司的业绩反应理性较强，
经过近十年以来风风雨雨的锻炼，正逐步走向成熟。不同流通规模公司股票的股
利效应也存在着差别，市场对小盘股股利事件的反应大于大盘股股利事件反应，
大公司与小公司的股利效应不存在显著的差异，主要是由于国有股和法人股所占
比例较大。
7．2笔者建议
通过前文对我国上市公司股利政策以及效应的分析，我们得出：我国上市公
司的股利政策还存在不少缺陷，有些股利政策不利于整个证券市场的健康发展，
也不符合上市公司本身长远利益，需要加以规范。为此，笔者提出了几条建议，
我国上市公司股利政策效应研究
主要包括：
1．加快国有股退出机制建设；
2．遏制不分配现象；
3．规范上市公司送股的会计处理；
4．加强对配股公司的跟踪审查；
5．调整证券投资收益分配过程中的税收处理。
7．2研究结果应用价值
国内外对股利政策效应的研究虽然很多，但是不适合中国，因此得出的结论
或建议不能直接应用我国上市公司股利政策的制定。本文对我国上市公司股利政
策效应进行了系统而全面的研究，在研究过程中，广泛阅读了大量地文献，并且
进行过大量的考察，因此本文的研究理论与实际得到很好的结合，得出的结论也
具备很强的可行性，因此本文的结论对规范我国上市公司股利政策具有一定的应
用价值和指导意义。
3研究限制与后续研究建议
在本文的研究过程中，由于条件的限制，也存在一定的缺陷，有待以后进一
步的研究。
首先本文由于受到条件限制，所采集的数据不够全面，因此得出的结论可能
不够全面。
其次，研究中的所提建议主要从理论角度出发，还有欠实践的证明。
最后，更能超额收益率的方法涉及到真实具体的买卖策略，但由于条件所限，
这部分资料难以收集，故未加以讨论，这有待于感兴趣的学者进一步研究。
我国上市公司股利政策效应研究
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61
我国上市公司股利政策效应研究
致谢
在上海大学的凄书生活，是我人生中收获最大的阶段。在这里我要特别感谢
我的导师陈湛匀教授，从他身上我学到了很多东西。该论文的写作，从问题的提
出到研究框架的确定，都凝聚了导师的许多心血，是导师的悉心指导才使我能够
完成论文的写作。导师对我们的关心是终生难忘的。
感谢施锡明老师及所有帮助、教育过我的国际工商与管理学院的老师们，他
们的爱心和对学生无微不至的关心让我深深眷恋两年半的研究生生活。
感谢在我论文写作过程中给予我许多宝贵意见的朋友们，他们直言不讳的批
评和热心帮助使我获益很多，感谢他们的热心帮助。
最后我要感谢我的父母家人，他们一如既往的支持我上学深造，是他们的拳
拳之心催我一直奋进；还要感谢我的同学们，那些在一起成长、一起欢笑、一起
奋斗的R子永生难忘。
单小玲
2001、12
我国上市公司股利政策效应研究
附录：作者在攻读学位期间公开发表的论文
1．《我国金融衍生产品市场发展战略研究》，《金融教学与研究》，2001．4
2．《金融保险营业税下降：我国金融类公司收益有几分》，《当代经济》，2001．11
3．《金融保险业营业税下降对我国金融业的影响》，《经济论坛》，2001．12