华中科技大学
硕士学位论文
股权分置改革对我国的上市公司要约收购影响研究
姓名：邓昆
申请学位级别：硕士
专业：西方经济学
指导教师：宋德勇
20060401
华中科技大学硕士学位论文
I
摘要
作为上市公司并购的两种主要手段之一的要约收购，相对于协议收购而言，是
一种市场化程度更高的收购方式，也是进行资产重组市场化改革的必然选择。然而，
由于中国上市公司特殊的股权结构, 证券市场存在一定的分割，使要约收购相对于
协议收购而言,其收购价格成为成功收购的瓶颈问题 ,这也是多年来证券市场没有发
生过一起真正意义的要约收购的原因。
真正实现对流通股的要约收购需要满足几个条件：一是股权比例分散，不存在
一股独大的现象；二是在全流通的情况下，所有股东同股、同权、同价，三是收购
方发出主动要约。随着股权分置改革的逐步明晰化，股票市场的流动性增强，业界
普遍认为，股权分置将为中国上市公司的并购活动带来巨大的挑战和机遇，甚至将
引发中国并购市场格局的震荡与重整。本文从控股溢价和要约收购的理论依据展
开，对股权分置的制度背景进行了深人分析，采用《收购办法》颁布以来资本市场
的实证数据，分别考察了流通股股东和非流通股股东在要约收购中的行为及股东保
护的状况，根据研究结果，获得以下结论：要约收购过程中，非流通股股东获得较
好保护，拥有退出选择权，事实上分享了“控股溢价”；对于非流通股股东，收购
人具有实际的强制要约收购义务。要约收购过程中，流通股股东未获得任何保护，
也不拥有退出选择权，事实上不能分享“控股溢价”；对于流通股股东，收购人实
际未行使要约收购义务。并根据这些结论对后股权分置时代的要约收购成长进行预
测并提出相应建议。
关键词： 股权分置改革 要约收购 预测
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II
Abstract
Tender offers is a capital instrument of mergers and acquisitions, which fits the
market principle better than the agree offers and is essential for the assets reorganization
of the reform of market. Nevertheless, because of the special stock ownership structure of
China listed company, there is abruption into the stock market, which makes the offer
price the bottle-neck problem of successful mergers and acquisitions. And it is why there
have been no real tender offers for these years.
The essential terms of real tender offers are such as follows. Firstly, there is no big
shareholder. Secondly, there is the same stock shares price of all shareholders in the
system of all-circulation. Thirdly, the buyers give the tender offers voluntarily. With the
reform of shareholder structure, China stock market is increasing its liquidity and it is
generally believed that the reform of non-tradable stock shares will bring great challenge
and opportunities for China listed company and even lead to the shock waves and
reorganization in China stock market. Because China stock market will work out its all
organization capacity of resources in the system of all-circulation. This paper is a review
of the 10 acquisition cases taking place after enactment of Acquisition Act．From a
theoretical perspective，mechanism of tender offer，namely the rationality of premium on
holding interest is probed into，which results in a brand new explanation of premium
issue．Study of behavior and result of majority and minority shareholders in tender offer
reveals that majority shareholders are assured of their interests，enjoy the right of exit and
share the premium on holding interest，while minority shareholders′ interests are left
unattended to．
Key words: Reform of shareholder structure Tender offer Forecast
独创性声明
本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成
果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发
表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标
明。本人完全意识到，本声明的法律结果由本人承担。
学位论文作者签名：
日期： 年 月 日
学位论文版权使用授权书
本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留并
向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权华
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缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。
保密□ ，在_____年解密后适用本授权书。
不保密□。
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学位论文作者签名： 指导教师签名：
日期： 年 月 日 日期： 年 月 日
本论文属于
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1 导论
1.1 研究的意义及主题
上市公司并购作为优化资源配置的有效手段，长期以来一直是我国证券市场关
注的焦点。作为上市公司并购的两种主要手段之一的要约收购，相对于协议收购而
言，是一种市场化程度更高的收购方式，也是进行资产重组市场化改革的必然选择。
然而，由于中国上市公司特殊的股权结构,证券市场存在一定的分割，使要约收购相
对于协议收购而言,其收购价格成为成功收购的瓶颈问题 ,这也是多年来证券市场没
有发生过一起真正意义的要约收购的原因。经国务院批准，中国证监会4 月2 9 日
发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改
革试点工作。5 月9 日，《上市公司股权分置改革试点业务操作指引》和首批4 家试
点公司名单也相继公布。6 月20 日，第二批42 家试点公司名单公布。此后不久，
国资委出台国有股公司股权分置改革的指导意见。这都标志着中国资本市场制度转
折的攻坚战开始打响，对推动中国资本市场健康稳定发展具有重要意义。为了有效
改善资产重组的整体质量，促进重组行为的规范化和市场化动作，分析股权分置改
革对要约收购影响的理论探讨和实证研究具有重要意义。
1.2 股权分置改革对上市公司要约收购影响研究综述
1.2.1 股权分置制度发展历史及改革理论的回顾
（1）“股权分置”的来源
张卫星作为中国股市的股权分置问题最早的发现者和系统理论阐述者之一在谈
到中国股市出现了一种特殊变异性，同一公司内出现了两种完全不同的股票时，提
出 “国有股法人股在市场割裂情况下的，对社会流通股的垄断圈钱结构”〖1〗。但
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这样的长句词汇，不利于理论探讨和理念传播。后来又将它简化，用三四个字形成
一个新词汇。陆续曾经用过的词汇有：“股权结构”、“市场割裂”、“股权市场割裂”
等等，最后形成“股权分裂”概念。
2003 年底，证监会主席尚福林、副主席屠光绍在公开的谈话中，首次认可了中
国股市与西方股市存在显著的差异性，承认中国股市存在特殊的“股权分裂”问题，
尚主席将“股权分裂”改动了一个字，用了一个新词汇“股权分置”。随后经济学
界的理论讨论都普遍采用了“股权分置”这个词，市场也很快接受了这个词汇，“股
权分置”成了大家现阶段共同引用的词汇。
（2）“股权分置”的三种解读
现在绝大多数人都认同中国股市存在特殊的“股权分置”问题，但是，对于“股
权分置”的概念定义有三种不同的解读：
第一种是张卫星的解读，他给出的定义是：“股权分置”问题是指中国股市因为
特殊历史原因和特殊的发展演变中，中国A 股市场的上市公司内部普遍形成了“两
种不同性质的股票”（非流通股和社会流通股），这两类股票形成了“不同股不同价
不同权”的市场制度与结构。股权分置问题本质是非流通股与社会流通股之间的产
权关系不清，其隐含的子问题之一是非流通股的价格确定方式缺失，非流通股失
“价”了，所以每次非流通股试图寻找定价方式，就难免产生了与流通股股东一系
列的利益矛盾冲突。
第二种是华生的解读，他认为：股权分裂，即“同股不同价不同权”现象，是
中国股市的主要制度缺陷。
第三种是政府的解读：一部分股票可以流通，即为流通股；另一部分股票不能
流通，即为非流通股。
（3）为什么要解决“股权分置”
股权分置是中国证券市场各种积弊的一种表源性因素，这一因素的存在，已在
诸多方面制约中国证券市场的规范发展和国有管理体制的根本性变革。而目前这一
问题随着新股发行上市不断积累，对证券市场改革开放和稳定发展的不利影响也日
益突出。可综述为以下几个方面:
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⑴扭曲证券市场定价机制〖5〗。在股权分置格局下，股票定价除包含公司基本
面因素外，还包括三分之二股份暂不上市流通的预期。三分之二股份不能上市流通，
客观上导致单一上市公司流通股本规模相对较小，股市投机性强，股价波动较大和
定价机制扭曲。
⑵导致公司治理缺乏共同利益基础〖6〗〖7〗。非流通股东与流通股东、大股东
与小股东的利益冲突相互交织。非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，
流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动，客观上形成了非流通股东和流
通股东的“利益分”
⑶ 不利于深化国有资产管理体制改革〖8〗。国有股权不能实现市场化的动态
估值，形不成对企业强化内部管理和增强资产增值能力的激励机制
⑷不利于上市公司的购并重组〖9〗。以国有股份为主的非流通股转让市场是一
个参与者有限的协议定价市场，交易机制不透明，价格发现不充分，严重影响了国
有资产的顺畅流转和估值水平
⑸ 制约着资本市场国际化进程和产品创新。〖10〗
⑹ 不利于形成稳定的市场预期。〖10〗
因此，通过解决股权分置问题，申镇〖11〗认为在宏观上，有利于完善股票价
格形成机制，发挥证券市场资源配置的功能，并进一步为其他各项改革的深化和市
场创新创造有利条件，谋求资本市场的长期稳定健康发展。在微观上，股权分置改
革的目标是完善公司治理结构和资本运营机制。解决股权分置问题将改变非流通股
股东与流通股股东利益取向不一致的公司治理状况，有助于巩固全体股东的共同利
益基础，促进上市公司治理进一步完善，减少公司重大事项的决策成本。同时，有
利于高成长性企业利用资本市场进行并购重组，有一利于从整体上提高上市公司的
质量，增强社会公众股东的持股信心
1.2.2 要约收购概述
当友好的、协商的股权交易不可行时，收购者往往求助于要约收购。与其他收
购方式相比，要约收购的成本更高，竞争更激烈，目标公司股东的收益也更高。
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年份
家数
柱形图 1 柱形图 2 柱形图 3
资料来源：Mergerstat Review,1994.美国要约收购统计（1980～1994）
（1）公司收购的运作原理
从经济的角度来看，公司收购被分为有效率公司收购与无效率公司收购两种;从
法律的角度来看，上市公司最重的收购方式有两种:要约收购、协议收购。因目标公
司股权结构的不同，这两种收购方式受到不同程度的利用。其中，就股权分散型目
标公司而言，主要采用要约收购的方式;就股权集中型目标公司而言，主要采用协议
收购的方式。
在公司收购中，证券交易所的集中竞价交易的方式鲜有使用。因为，首先，现
今各国多规定有“大量持股公告制度”。如美国1934 年《证券交易法》第13 节(d)(1)
规定，任何人直接或间接获得目标公司股份达5%时，有义务进行有关的信息披露。
在要约人准备收购的初期，其收购的意图就会被证券市场察觉，从而抬高股价。这
样一来，通过证券交易所的集中竞价交易就会变得非常昂贵，这迫使收购人放弃使
用此种收购方式。其次，强制要约收购制度使这种收购方式的使用范围极其有限。
当通过证券交易所的集中竞价交易达到触发点时，收购人就不能再使用该方式，而
必须一律使用要约收购的方式。再次，证券交易所的集中竞价交易遵循的是严格的
“价格优先、时间优先”的原则，基本可以做到“过程公开性、时间连续性、价格
合理性”，不太可能出现无效率公司收购的情形。有鉴于此，下面的论述只涉及要
约收购与协议收购这两种方式。
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1）要约收购的运作原理
①有效率要约收购的运作原理
a 格罗斯曼和哈特(Grossman and Hart)的“搭便车”问题
格罗斯曼和哈特在1980 年提出了有效率要约收购中的“搭便车”问题。现举例
说明:有效率要约收购之前，目标公司每股股值为1O 元，收购成功后每股股值升值
为15 元，收购人的出价为12 元。这样，双方皆有获利。其中受要约人每股获利2
元，收购人每股获利3 元。但是受要约人会进一步认为，如果他不接受要约，而是
选择留在目标公司，那么他得到的是每股15 元。这样他将获利更多(每股获利5 元)。
由于目标公司的股东人数众多，他们之间无法彼此联络意思，也就是说，他们各自
卖或不卖的决定其他股东是不知道的。而且每个股东所持股份数额微小，因而每个
股东都认为他们个人的决定对收购的最终结果的影响微乎其微。所以一方面，他们
自己将选择拒绝要约留在目标公司内，而另一方面同时希望其他股东能够接受要约
使收购成功。当大家都这么想的时候，一项有效率要约收购就失败了。
这时，收购人若想收购成功，必须将出价提升至每股15 元。但这样一来，收购
人便一无所获，自然不愿意发起有效率要约收购。从而一项有效率要约收购同样也
就失败了。
按照这一理论，有效率要约收购似乎无法获得成功，这与现实不符。那么现实
中，有效率要约收购是如何获得成功的呢?
b 有效率要约收购成功的原因一一控制权私益
格罗斯曼和哈特为解决“搭便车”问题所开出的方案是:为了让有效率要约收购
获得成功，有必要允许收购成功后的收购人(即控股股东)排除其他中小股东而独享
一部分控制权私益(private benefits of control ),也就是说，在格罗斯曼和哈特看来，
为了确保有效率要约收购的成功，赋予控股股东独享一部分控制权私益是必要的。
从这个意义上说，那种旨在周密保护中小股东利益、完全取消控制权私益的制度并
不是一项有效率的制度。
另外，收购成功后，目标公司就由股权分散型公司转变为股权集中型公司。而
在股权集中型公司，控制权私益的存在是一个普遍的现象。Alexander Dyck 与Luigi
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Zingales 对39 个国家(地区)的393 个控制权交易进行了研究，发现公司控制权私益
的平均价值为公司净资产值的14%。虽然各国(地区)的具体数值不同，但除日本、
香港和台湾的控制权私益≤0 外(日本是-4%，香港与台湾是0)，其他所有国家(地区)
都为正数，其中巴西最多，是+65 % 。控制权私益是相对于那些可以用合同具体规
定下来的权利而言的，它可以源于多个途径。如它可以源于牺牲一部分投资者的利
益使另一部分投资者获利的经营决策;它也可以源于控制地位所带来的权力、威望以
及社会与政治影响力。其中，后一种控制权私益虽不会稀释其他投资者的权利，但
却会扭曲公司的经营决策以及有效率控制权交易的发生。Zingales 认为控制人获得
控制权私益的能力与其他投资人起诉的能力成反比。其他投资人起诉的可能性越
大，获得控制权私益的可能性就越小。而对上述控制权私益的两个来源提起诉讼的
前景是不明朗的。因为前者主要属于“经营判断”的范围，对于这类“经营判断”
事项，法院对其进行司法审查的积极性不高;后者是一种隐形收益，更难诉诸法院。
这样种诉讼上的特点就使得控制权私益几乎不可避免。
c 有效率要约收购成功的原因一一具体过程
现设定收购人可以获得的每股控制权私益为3 元。这样一来，留在目标公司的
中小股东的每股股值只有12 元，与接受每股12 元的要约收购的获利相同。这样，
有效率要约收购就成功了。因为从受要约人的角度来看，如果拒绝要约，收购失败
的话，他们的每股价值只有10 元.而如果接受要约，他们就可以获得每股12 元的对
价。而且此时由于留在目标公司与接受要约的获利相等，因此他们不再有动力选择
留在目标公司内。
从收购人的角度而言，如果12 元就能确保收购成功，那么他就决不会支付超过
12 元的对价。所以在不考虑竞争因素的情况下，收购人所支付的收购价只可能是等
于收购成功后中小股东的每股股值。
另外，还有其他一些解释有效率要约收购之所以能够成功的理论，如公开要约
收购前的收购，以及收购成功后的“挤出”收购(minority squeeze-out)。’
d 竞争对收购价格的影响
如果出现竞争性要约收购，上述收购价格就会因此而上升。收购人将不得不根
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据需要在12 元一15 元的范围内重新出价.而且此时出价是一个变量，竞争越小，出
价就越小;反之，出价就越大。当出价大到收购人无利可图的时候，收购人就会放弃
收购.
②无效率要约收购的运作原理
a“压迫性(pressure-to-tender problem)”问题
举例说明:无效率要约收购之前，目标公司每股股值为10 元，收购成功后每股股
值贬值为9 元，收购人可以从中小股东处获得的每股控制权私益为3 元。这样一来，
如果收购成功，留在目标公司的中小股东的每股股值为6 元。收购人的出价为每股
8 元。这时，各单个股东是不愿意收购成功的。但由于目标公司的股东数量众多，
他们无法彼此联络意思。也就是说，他们各自卖或不卖的决定其他股东是不知道的。
而且每个股东所持股份数额微小，因而每个股东都认为他们个人的决定对收购的最
终结果的影响微乎其微。所以这些单个股东不会将出价(8 元)与收购成功前的股价(10
元)进行比较，只会将出价(8 元)与收购成功后的股价(6 元)进行比较。因为他们担心
会出现“少数派错误”的情况一一即持股达30%的少数派股东错将无效率要约收购
当作有效率要约收购，从而自愿接受要约。果真如此的话，如果他们不接受要约，
当收购结束后，他们将成为中小股东，只能获得每股价值6 元。而如果他们接受要
约的话，他们将获得每股对价8 元。基于这种担心，虽然单个股东不愿意收购成功，
但他们还是会接受要约。此时，虽说他们遭受了损失，但毕竟比不接受要约的结果
一一只能获得每股6 元的情况要好。当持股≥30%的股东这么想的时候，要约人就
可以获得目标公司的控制权，一项无效率要约收购就成功了。
b 竞争对收购价格的影响
在无效率要约收购的场合，同样可能出现竞争性收购要约。收购价格就会因此
上升。当价格上升到收购人无利可图时，收购人就会放弃收购。
c 少数派错误及其影响
上述对有效率要约收购与无效率要约收购的分析是建立在该要约收购的性质(即
有效率抑或无效率)已知的前提之上的。但实践中，一项要约收购的性质并没有被明
示。因此，在面对一项要约收购时，关于其性质，众多受要约人的判断可能是不一
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致的，这其中既包括正确的判断又包括错误的判断。申言之，有一些人可能会将一
项有效率要约收购误判为是无效率要约收购，从而拒绝接受要约。而另一些人可能
会将一项无效率要约收购误判为是有效率要约收购，从而自愿接受要约。
由于获得目标公司控制权所需股份通常只要30%左右即可。那么，即使少数派
股东将有效率要约收购误判为是无效率要约收购从而拒绝接受要约，也不会影响该
有效率要约收购的成功。但在错把无效率要约收购当作有效率要约收购的场合，情
况明显不同。因为只要持股达30%的少数派股东将一项无效率要约收购误判为是有
效率要约收购，从而自愿接受要约的话，收购人就可以获得目标公司的控制权，一
项无效率要约收购也就成功了。届时，虽然有持股多达?0%的股东反对也无济于事。
由此可见，少数派错误对有效率要约收购的成功并无影响。其只对无效率要约收购
产生影响，它助长了无效率要约收购的成功。具体来说，“少数派错误”存在以下
消极影响:
首先，实然的“少数派错误”的影响。即实际上果真发生了该“少数派错误”。
如上所述，它可以违背持股多达70%的多数派股东的意志，令被该少数派误判为是
有效率要约收购的无效率要约收购获得成功。这种少数派可以“挟持”多数派的交
易形式，应当说与“资本多数决”的旨趣大相径庭。
其次，概然的“少数派错误”的影响。所谓概然的“少数派错误”，是指每一个
无效率要约收购中都不排除发生了少数派错误的可能性。这种概然的“少数派错误”
与上述实然的“少数派错误”相比，具有更为普遍的消极影响，它实际上就是产生
“压迫性”的根源。由于分散股东间的意思联络不能一一即数量众多的目标公司的
股东之间无法彼此知晓各自对要约收购的判断、决定，在这种情况下，即使所有股
东都认为该要约收购是无效率的，所有股东都不愿意接受要约，但出于对可能发生
“少数派错误”的担心，为了避免自己遭受更大的损失，接受要约也就成了其不得
已的“次优选择”。
2)协议收购的运作原理
与要约收购的受要约人不同，协议收购中的出售人并不存在“压迫性”问题，
而且既有的法律体系中还没有哪个对协议收购中的出售人课以强制出售的义务。所
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以，一项协议收购必定是收购人与出售人自愿协商的结果。这样的话，只有在收购
双方都能获利的情况下，协议收购才有可能获得成功。而如果目标公司中小股东在
收购成功后的每股股值也能大于收购之前的每股股值的话，这就意味着各方都将从
该项收购中获利。这就表示该收购决不可能是无效率协议收购。这同时也表示只有
在目标公司中小股东在收购成功之后的每股股值小于收购之前的每股股值时，协议
收购才是无效率的。收购人与原控股股东从中小股东处获得控制权私益的能力可能
是不相同的。比如，如果收购人与目标公司属于相近行业或互补性行业，而原控股
股东与目标公司分属不同的行业，那么收购人从中小股东处获得控制权私益的能力
很可能就大于原控股股东。这就使得无效率协议收购有可能获得成功。
另外，在股权集中型目标公司内，由于控股股东具有获得一部分控制权私益的
能力，所以控股股东的每股股值大于中小股东的每股股值。
3）要约收购分类
要约收购一般可根据下述标准进行分类：
①．根据是否得到目标公司管理层的合作，可将要约收购分为好友要约收购与
敌意要约收购
友好要约收购是得到目标管理公司管理层合作的收购。收购人在收购要约发布
前与目标公司管理层有过密切接触，在有关事项（通常如收购对价、人事安排、经
营计划或资产处置等）上达成共识。收购要约发布后，目标公司董事会在其出具的
书面意见中向全体股东推荐此次收购。因此，友好收购一般都能成功。但必须注意
的法律问题是。目标公司管理层的成员是否在收购中有自己特殊利益需求，独立股
东的权益是否受到侵害等。
敌意要约收购是目标公司管理层对此持反对和抗拒态度或收购方事先没有与其
协商的收购。通常，收购人往往不与对方管理层协商，就在证券交易高层悄悄吸纳
其股份，以突然袭击方式发布要约收购，而目标公司管理层对此种收购持不合作态
度，董事会出具意见书建议股东拒绝收购要约，并要求召开股东会授权公司管理层
采取抵制收购的措施。在这种情况下，为取得目标公司股东的支持，收购方通常得
大幅度提高收购成本。敌意收购中应特别注意目标公司是否采取不当的阻扰行动；
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对收购方来讲，应特别注意其是否履行了法定的报告和公告义务，有没有违反“强
制收购”的规定。
②．根据收购是否构成法律义务，可将要约收购分为自愿要约收购与强制要约
收购
自愿收购是由收购人根据自己的意愿在选定的时间内进行的收购。强制收购是
由于大股东持有某一公司的股份达到一定的比例时由法律强制其在规定的时间内发
出全面要约而进行的收购。二者的划分在某种意义上讲是相对的，因为上市公司收
购从法律上说是以行为人的自愿为基础条件，同时又以合法为根本特征。因此，任
何一次收购，都是收购人依法事实施的有计划的购买目标公司股票的行为，即使是
持股比例达到强制收购的程度，多数情况也是收购者计划中的事。多数国家收购法
对自愿收购施以较严格的限制，英国的规定较有代表性：自愿收购的一项最基本条
件是，收购要约必须针对目标公司的全体股东发出，并且以取得50%以上有表决股
份的承诺为条件，经过证券监管工作小组批准的部分收购要约除外。
另有一点要注意，对收购要约人发出的收购要约，受要约人一般有接受或拒绝
的自由，如此才符合契约自由的一般原则，但在有些情况下，如在收购要约人已持
有目标公司的决大部分股票的情况下，有些国家规定，股东必须接受收购要约人发
出的收购要约，典型的如《加拿大商业公司法》规定：对于收购者发出的收购要约，
股东承诺的股票如已达到公司发行的总股数的90%时，收购者有权强制其余股东出
售股票。这是否即属于“强制收购”？强制收购是大股东的一项法律义务，而上述
情况则是法律赋予收购人决定是否购买剩余小部分股票的权利，它强制其余股东在
收购者愿意购买时负有售出其股票的义务。这显然不属于强制收购。类似的情况，
在我国《证券法》第八十七条也有规定：“收购要约的期限届满，收购人持有的收
购公司的股份达到该公司已发行的股份总数的百分之九十以上的，其余仍持有被收
购公司股票的股东，有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当
收购。”这里法律是强制收购要约人必须接受其余股东售出的股票，但这种义务的
内容显然不具有强制收购的基本特征，与其说是强制收购，不如说是强制受让。
③．根据要约数量可将要约收购分为部分要约收购与全面要约收购
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部分收购指计划收购目标公司的部分股份。全面收购指计划收购目标公司的全
部股份或收购要约中不规定收购的数量，法律推定其为全面收购，收购者必须依要
约条件购买全部受要约人承诺的股票。可以断言，部分收购是当事人自愿收购，全
面收购除当事人自愿进行的情况下，多数属于强制收购。部分收购成功的标准是接
纳的股份达到要约预定的数量，而全面收购的目的在于取得目标公司的相对控制
权，后者则是兼并式收购。
4）要约收购成本
与其他收购方式相比，要约收购，特别是敌意收购，无论对收购方还是目标企
业都成本巨大。其成本可大致分为两类：其一是直接成本，包括：各种顾问费用；
交易成本；收购融资费用，如收购方支付给商业银行和投资银行的承销费和安排费。
其二是机会成本，在要约收购失败情况下收购方的机会成本包括：丢面子、战略混
乱以及在未来收购中信任度降低、失败的阴影等等。在要约收购成功情况下收购方
的机会成本包括：对目标企业管理层的剥离、全体员工的恐惧和渴望，以及士气低
落、公司资源的浪费等等。
5）上市公司收购方式的比较分析
上市公司收购方式主要有如下三种：协议收购、要约收购和委托书收购
①协议收购是指收购者在证券交易所之外以协商的方式与被收购公司的股东签
定收购其股份的协议，从而达到控制该上市公司的目的。收购人可依照法律、行政
法规的规定同被收购公司的股东以协议方式进行股权转让。在这三种收购方式中，
协议收购是最简单的。由于我国上市公司股权结构的特殊性，我国上市公司收购中
主要采取的是协议收购方式。
②要约收购是指收购方向目标公司的所有股东发出购买要约，表明收购方将以
一定的价格在某一有效期内买入全部或一定比例的目标公司股票。要约收购在美国
近二十年的收购战中被广泛应用。我国要约收购的雏形是在1994 年4 月光大国投
在STAQ 市场标购玉柴股份。但我国证券市场上尚无真正意义的要约收购案例。
③委托书收购是指收购方通过征求代理委托书，从而达到在股东大会上获得足
够多的表决权以控制董事会甚至改组董事会的收购目的。在美国，委托书收购没有
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要约收购应用广泛。我国1994 年三四月间发生的“万科君安风波”可以称得上是
委托书收购的雏形。
我国《证券法》规定，“上市公司收购可以采取要约收购或者委托书收购的方
式”。考虑到委托书收购在我国应用较少，本文重点比较协议收购和邀约收购。
6）协议收购的现状和问题
1997 年以来，我国上市公司收购基本上采取协议收购，其原因有如下几点：
①股权相对集中。目前我国沪、深两地市场共有1000 多家上市公司，76%以上
是由政府控制的，其中第一大股东持股30%以上的占公司总数的78%。这使得要约
收购的前提几乎不存在，因为即使通过在证券市场上的要约收购获得了所有的流通
股，也难以获得对公司的控制权。目前我国上市公司中70%以上的股份是国有股和
法人股，这些股份不仅所占比例很高，而且不能流通，因而只能通过协议转让的形
式来变现。
②股权种类分割问题。要约收购是对不特定的多数股东而言的，但目前市场上
客观存在几种股票，几种股东。同样是一家公司的股票，其法人股、A 股、B 股的
差价相去甚远，要以一种价格进行要约收购，显然不太现实。
③由于在我国非流通股的转让价格远低于流通股市价，协议收购的收购成本要
比要约收购要低的多。
④在过去协议收购活动中，强制性要约收购义务形同虚设。据统计，从1994 年
底至2000 年11 月，在上市公司的股份转让中，收购股份比例超过30%并经证监会
豁免其强制要约收购义务的企业达到121 家。上市公司通过资产重组，可以促进资
源的合理有效配置，改善上市公司的内在质地。
但不容忽视的是，目前上市公司收购一般采取协议收购方式，存在着许多弊端
和不足，其严重性正日益显露出来，主要表现在如下几方面：
a 通过协议收购上市公司控制权后，控制股东为了达到配股格线或保住“壳资
源”而进行的报表性资产重组现象较为普遍。一般来说，根据资产置换或合并的处
理方法不同，可以将上市公司资产重组区分为实质性重组和报表性重组两种类型。
实质性重组一般要将被并购企业50%以上的资产与并购企业的资产进行置换，或将
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双方资产进行合并，并且要认真鉴别置换进来的资产质量是否确实是优质资产。而
报表性重组一般都不进行大规模的资产置换或合并，上市公司的资产、业务并没有
发生实质性的变化，只是通过自我交易等手段使帐面利润增加。报表性重组的方法
多种多样，例如控股股东以高价购买上市公司的存货、控股股东以高价承租上市公
司的资产、控股股东以高息从上市公司借款，或者上市公司直接出售资产记入利润
等等。我国上市公司资产重组中，实质性资产重组的公司为数较少，资产重组中的
水分较大，“含金量”不高。据统计，在1999 年进行资产重组的192 家公司中，有
92 家公司收购资产，75 家公司出售资产，这两者相加占到了重组公司总数的
86.98%，而进行资产置换的只有25 家公司，仅占重组公司总数的13.02%可见，采
用报表性重组的公司占了绝大多数比例，而采用实质性重组的公司所占比例则明显
偏低。
b 在上市公司协议收购中存在着较多的行政干预行为，“拉郎配”式的撮合现象
比较普遍，行政色彩浓厚，市场化因素被大大淡化。
c 协议收购的信息披露制度建设显得较为滞后。上市公司有关资产重组的信息
披露不够充分，运作的透明度不高，导致上市公司信息披露的真实性、准确性和完
整性难以实现，这容易引发上市公司和投资者之间因信息的不完全和不对称而产生
“逆向选择”和‘道德风险“等机会主义行为。
d 某些庄家或主力机构利用上市公司协议收购的重组题材，进行内幕交易和“黑
箱作业“，借机疯狂炒作，造成股价大副波动，不利于切实维护广大投资者的合法
权益，难以维持一个公平、透明的市场运作秩序。
e 有些收购方通过协议收购取得上市公司控股权后，却将劣质资产出售给上市
公司进行套现，或让上市公司为自己和关联企业的巨额贷款作担保，侵蚀上市公司
利润。这些都严重影响了上市公司的资产质量和运作效率，极大地伤害了上市公司
少数股东的合法权益。
f 由于上市公司股权结构的认为分割特征，协议转让作为一种简单、快捷和低成
本的重组方式被普遍采用。但协议转让同要约收购的重大区别在于，协议转让很容
易使小股东失去选择和参与的机会。在大股东对转让价格确定的情况下，即使价格
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很低，小股东也只能作为价格的接受者；即使价格很高，小股东也没有以相同价格
出售股份的机会，这就无法真正体现证券市场的“三公”原则，难以有效地保护广
大中小股东的正当权益。
g 协议转让基本上是由收购当事人双方协商确定价格，转让价格往往不是依靠
市场机制自发形成的，造成协议价格本身同市场价格偏离较大，这在一定程度上伤
害了中小股东的合法权益。
7)要约收购与协议收购的比较
要约收购和协议收购的区别主要体现在以下几个方面：
①交易场所不同。要约收购一般通过证券交易所的证券交易进行，而协议收购
则可以在证券交易场所外通过协议转让股份的方式进行。
②股份限制不同。要约收购在收购人持有上市公司发行在外的股份达到30%时，
若继续收购，就必须向被收购公司的全体股东发出全面收购要约；持有上市公司股
份达到90%以上时，收购人负有强制性要约收购的义务。而协议收购的实施对持有
股份的比例大小并无限制。
③收购态度不同。协议收购是收购者与目标公司的控股股东或大股东本着友好
协商的态度订立合同收购股份以实现公司控制权的转移，所以协议收购通常表现为
善意的；要约收购的对象则是目标公司全体股东持有的股份，不需要征得目标公司
管理者的同意，因此要约收购一般为敌意收购。
④收购对象的股权结构不同。协议收购中收购人大多选择股权比较集中、存在
控股股东的目标公司，以较少的协议次数、较低的成本获得控制权；而要约收购中
收购人倾向于选择股权较为分散的公司，以降低收购难度。
⑤收购对象性质不同。依据现阶段上市公司收购的实际情况并结合《证券法》
的有关规定，要约收购的股份一般是可流通的普通股，而协议收购的股份一般是非
流通股（包括国有股和法人股）。
⑥收购成本和后果不同。与协议收购相比，要约收购要经过较多的环节，操作
程序比较繁杂，使得收购成本较高，但一般情况下要约收购都是实质性资产重组，
非市场化因素被尽可能淡化，这使得重组的水分较少，有利于改善资产重组的整体
质量，促进重组行为的规范化和市场运作。
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2 股权分置制度背景下要约收购的理论分析
2.1 控股溢价与要约收购的理论分析
一般而言，公司控制权交易中，控股股东通常能以高于市场股价的价格出售
控股股份，超额部分就是所谓的“控股溢价”。“控股溢价”源于公司法理论中一
项传统的原则一一资本多数决原则：当某些股份被有效地联合起来之后，公司机制
便把控股价值赋予了这部分股份，而其他股份却不享有同样的价值。控股股份的售
价高于其他股份，正是因为控股股份不仅意味着财产权益，还代表控制公司、指派
公司管理层的权利。
美国判例法倾向于否认中小股东具有分享控股溢价的权利，他们认为保护控
股溢价可以使大股东有出让控制权的激励，从而客观上促进公司控制权市场的出现
和发展，由此排除了收购人全面要约收购的义务。英国《收购与兼并城市法典》则
要求，在一个上市公司取得或巩固控制权的投资者应向所有股东发出全面收购要
约。
对于“控股溢价”归属的不同态度，导致美国和英国对要约收购的不同规定；
从我国《收购办法》的具体条款来看，我们更多是参照了英国的体例。
要约收购是指个人或团体以高于现行市价的出价在全国性证券交易场所收购
上市公司的股票以收购人是否自愿发出收购要约为标准，要约收购可以分为强制要
约收购和主动要约收购；以收购要约标的是否是目标公司其他股东持有的全部股份
为标准，要约收购可以分为全面要约收购和部分要约收购。
我国《收购办法》规定，强制要约收购必须收购全部股份，主动要约收购不
得超过目标公司30%的股份。由此可见，我国强制要约收购与全面要约收购、主动
要约收购与部分要约收购是一一对应的，为了问题研究的深人和集中，本文主要考
察强制要约收购或全面要约收购本文所提要约收购均指强制要约收购或全面要约收
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购强制要约收购是一个颇多争议的制度，采用的国家主要有法国，英国及其原属殖
民地。 英国是最早规定强制要约收购制度的国家《收购与兼并城市法典》规定：
任何人或一致行动人通过收购股份取得受要约公司股东大会30％以上的投票权必须
向目标公司全体股东发出全面收购要约、按照要约人或一致行动人在要约之前12个
月内为购得该类股票所支付的最高价格，收购目标公司所有发行在外的剩余股份。
强制全面要约义务的理论基础在于，收购行为导致公司控制权转移。在此过
程中，中小投资者往往处于无助状况，如果发出全面要约，则其他股东有机会脱离
公司并分享控腔溢价，可以体现公平原则。
2.2 分类要约制度背景分析
中国资本市场的突出特征是流通股与非流通股的割裂：流通股在沪深交易所
通过集中竞价交易，非流通股在场外通过协议转让方式进行交易 上市公司非流通
股在总股本中占比较大，持股较集中，由于缺乏灵活，顺畅的流通体系，非流通股
价格，住往比相应的流通股低很多，流通股与非流通股的股东权益虽然具有相关性，
但是交易价格，交易程序的差别使得它们事实上属于两个不同市场。
股权结构的特殊性，导致我国上市公司收购具有鲜明的特点，由于暂时不能
上市流通的国家股或国有法人股价格较低，成本较低．因此收购方往往通过协议受
让国家股或国有法人股实现控制上市公司目的，这就引出一个有趣的问题，一个比
市场价格还低的控股权转让价格是否包含“控股溢价”?
我们认为，答案是肯定的。虽然控股权转让的价格较低、但那是相对于流通
股所处的“流通市场” 流通股与非流通股最大的差别在于流通性的不同，而能够
流通，具有良好的流通性，本身就具有一定价值，或者称作“流通权价值”；如果
我们把流通股价格中包含的“流通权价值”剔除，那么控股权转让的价格一定是“较
高”的。例如，我们可以单单考察非流通股市场，收购人以协议价格收购第一大股
东所持非流通般，其余的非流通股股东可能很难获取此价格，二者之间的差异即为
“溢价”．那么，非流通股股东实际面临的价格是多少呢?由于非流通股没有合理
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的价格形成机制事实上我们很难确定其“公平市价”。
《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》第17条规定，国有股份转
让的价格必须依据公司的每股净资产值、净资产收益率，实际投资价格(投资回报
率)、近期市场价格以及合理的市盈率等因素来确定，但不得低于每股净资产值。可
见，每股净资产在国有股权的转让过程中担当非常重要的角色，而我国的上市公司
收购主要是对国有股权的收购；那么我们以每股净资产作为“公平市价”，应当是
一个合适的选择，控股权转让价格中每股净资产以上的部分就是“控股溢价”。而
对于流通股，每股净资产以上的部分则是“流通权价值”，“流通权价值”往往大
于“控股溢价”。基于中国资本市场股权分置的实际情况以及保护中小股东的客观
要求，我国的要约收购采取了“分类要约”的模式。所谓“分类要约”就是在公司
要约收购过程中按照不同的价格决定方式对流通股东和非流通股东分别进行要约的
模式。
2.3 分类要约收购的实证分析
国有股份分为国家股和国有法人股，因为控股权的转让主要是“国退民进”的
过程，因此我们没有对这两种不同的国有股份具体细分，都统称为国有股。两年多
来．我国共发生十起要约收购，其中江淮动力和大厦股份股权结构中没有法人股，
山东临工是原第一大股东增持股份．并非协议转让而控制上市公司，与其他公司有
所区别，同时股权结构也有所差异。被收购公司的股权结构见表l。
表1 要约收购公司股权结构表
证券代码公司名称国有股
（万）
法人股
（万）
流通股
（万）
第一大股
东持股
（万）
第一大股
东持股比
例（%）
普通非
流通股
占比
（%）
600586 金晶科技7992.40 48.10 4550 7800 61.95 1.91
600327 大厦股份13737.99 —— 8000 12364.193 56.88 5.93
600162 山东临工1500 5337 10752 5095 28.97 9.90
600297 美罗药业7290.00 210.00 4000 7290.00 63.39 1.83
600393 东华实业14000.00 473.62 5526.38 14000.00 70.00 2.37
600496 长江股份6788.83 211.17 4000 6788.83 61.72 1.92
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600213 亚星客车12857.25 142.75 6000 12857.25 67.67 0.75
600828 成商集团13282.89 1923.51 5108.4 13282.89 65.38 9.47
000816 江淮动力19180.00 —— 11440 19180 62.64 ——
600282 南钢股份35760.00 240.00 14400 35760 70.95 0.48
均值60.96 3.84
资料来源：根据上市公司年报、中报及有关公告整理，下同。
由表1我们很容易看出，要约收购公司的股权结构特点非常鲜明：首先，第一大
股东持股比例相当高，持股比例最高的南钢股份达到了70.95％，第一大股东持股比
例平均为60.96％：这也从一个侧面反映了中国上市公司股权集中度之高。其次，障
第一大股东之外的非流通股股东所持股份较少，占比最高的山东临工也仅为9.90％，
9家公司的均值仅为3.84％。
2.3.1 普通非流通股受约分析
收购办法规定，要约收购末挂牌交易股票的价格不低于下列价格中较高者：在
提示性公告日前六个月内。收购人取得被收购公司来挂牌交易股票所支付的最高价
格：被收购公司最近一期经审计的每股净资产值在上市公司收购中，保护广大中小
股东的合法权益是市场监管的根本原则，其中也包括控股股东之外的非流通股股
东，按照权益价值构成，普通非流通股股东既不享有“控股溢价”，也不享有“流
通权价值”，处于弱势地位，其权益可能很难得到有效保障，有关普通非流通股受
约情况见表2。
表2 要约收购公司法人股受约情况表
证券
代码
公司
名称
受约
数（万
股）
受约占比
（/总股本）
受约占比
（/普通
非流通
股）
要约价格
（元）
每股净资
产（元）
每股溢
价（%）
600586 金晶科技0 0 0 5.17 4.05 27.65
600327 大厦股份0 0 0 2.65 2.65 0
600162 山东临工1742 9.9% 100% 4.68 3.74 25.13
600297 美罗药业0 0 0 4.81 4.81 0
600393 东华实业38.62 0.19% 8.15% 2.736 2.32 17.93
600496 长江股份178.17 1.62% 84.38% 2.5645 2.25 13.98
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19
600213 亚星客车35.69 0.19% 25.33% 3.625 2.53 43.28
600828 成商集团74.06 0.36% 3.80% 2.31 2.19 5.48
000816 江淮动力—— —— —— —— 3.87 ——
600282 南钢股份0 0 0 3.81 3.46 10.12
均值1.36 24.63% —— —— 15.92
由表2可知，要约收购价格基本全部高于每股净资产，每股溢价是高达43，28％ 平
均为15.92％；这说明控股权转让的价格大都高于每股净资产，国有股权转让过程中
资产保全状况较理想。其次，非流通股受约比例差异较大，如果非流通股股东认可
要约价格，则可以全部受约(100％)，如果法人股股东不认可要约价格，则可以不受
约（0%），总体而言，在要约收购的过程中，法人股股东具有较充分的选择权，股
东权益也获得较好保护，可见，分类要约为非流通股股东提供了一个权益保障的可
行性制度。
由以上分析可知，因为非流通股股东具有较充分的选择权，所以上收购人在全
面受约的情况下，将面临非常大的现金支付压力，比如山东临工为非流通股支付了
81 52．56万元的受约款。正是因为协议转让股份占比相当大，导致普通非流通股股
东持有的股份比例较低，使得公司可以承受要约支付金额，其风险可控，要约收购
才选择了这一类型的公司。
2.3.2 流通股受约分析
按照《收购办法》，要约收购挂牌交易股票的价格不低于下列价格中较高者：
在提示性公告日前6个月内，收购人买八被收购公司挂牌交易的该种股票所支付的
最高价格：在提示性公告日前30个交易日内被收购公司挂牌交易的该种股票的每日
加权平均价格的算术平均值的90％。
普通非流通股所占比例虽然较小，但是如果考虑单个股东所持股份，那么法人
股股东一般都位列前十大股东，而占比例较大的流通股则被为数众多的中小股东所
持有。中小股东在要约收购中处于什么地位，其权益是否被很好地保护，将是我们
更为关注的问题。流通股的受约情况见表3。
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表3 要约收购公司流通股受约情况表
证券
代码
公司
名称
受约数
（股）
受约占比
（/总股
本）
受约占比
（/流通
股）
要约价格
（元）
市场均
价（元）
折价
率
（%
）
折价
标准
差
（%）
600586 金晶科技—— 0 0 8.93 10.97 18.60 1.26
600327 大厦股份—— 0 0 5.09 5.82 12.54 3.24
600162 山东临工—— 0 0 7.31 8.40 12.98 2.57
600297 美罗药业—— 0 0 7.343 8.175 10.18 3.13
600393 东华实业—— 0 0 6.67 7.44 10.17 3.97
600496 长江股份—— 0 0 8.18 11.77 30.48 2.00
600213 亚星客车—— 0 0 5.01 7.13 29.73 1.73
600828 成商集团510 0 0 7.04 7.23 2.64 2.24
000816 江淮动力10 0 0 6.05 6.28 3.70 2.00
600282 南钢股份—— 0 0 5.85 8.67 32.48 2.00
均值0 0 —— —— 16.35 ——
由表3可见，要约收购虽然已有十起，但是真正受约的流通股则非常之少，仅有
江淮动力受约l0股，成商集团受约510股；在小数点后保留两位的条件下，占总股本
的比例都约等于零。受约数如此之少的原因在于要约价格全部低于市场价格，平均
折价率最高为32．48％ 最低也有2．64％，样本平均折价率为16 35％；试想，流通
股股东如果可以较高的市场价格出售，又为什么会选择较低的要约价格呢？
按照前文要约收购的定义，出价一般会高于现行市价，类似AB收购哈啤；以折
价而非溢价收购流通股，理性的投资者必然选择不受约。从这个角度来看，中国的
流通股要约收购仅仅具有要约的形式，而不具有其实质。
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收购人收购上市公司时，往往从非流通股入手；与此同时也可以在交易所买进
一定量的流通股以确保自己的控股地位。《收购办法》的出台，使得收购人在买进
流通股票时会慎之又慎．以免落入价格确定第一款的窠臼中。
而第二款以平均值的90％规定要约价格，更是偏离了要约收购的本意。如果我
们认可“价值决定价格，价格围绕价值波动”，那么30个交易日加权平均价格的算
术平均数将是价值的一个无偏估计。换言之，以要约价格来看，公司股票被严重低
估，每个理性的投资者都希望以该价格买进股票而非卖出(受约)。
在1993年出台的《股票发行与交易管理暂行条例》第48条规定，要约价格确定
的相关条款是 “在收购要约发出前30个工作日内该种股票的平均市场价格”。为
什么要约价格不是高于市场价格，而是等于甚至低于市场价格？这个问题令人费
解，我们可以设想要约价格为市场价格1．1倍的情形，投资者势必一窝蜂向收购者
挤兑，收购者将面临巨大的支付压力，稍有不慎可能导致财务危机。受约之后可能
面临退市风险，即使寻找到接盘者，也可能因为价格较低遭受损失。试想，作为理
性的收购人如果预期到这样一种结果，他又怎么会发起收购呢?
要约价格由平均市场价格演变为九折，反映出监管者的某种心态：希望让市场、
广大投资者对上市公司发挥充分的监督、制约作用，让收购者决策之时有所顾及；
同时又担心制约过度，收购“门槛”过高，使得收购人畏首要尾，导致控股权转让
的市场逐渐萎缩，不利于上市公司体制转变以及国有资产的保值增值。
2.4 结论
从控股溢价和要约收购的理论依据展开，对股权分置的制度背景进行了深人分
析，采用《收购办法》颁布以来资本市场的实证数据，分别考察了流通股股东和非
流通股股东在要约收购中的行为及股东保护的状况，根据研究结果，获得如下两个
结论：
第一，要约收购过程中，非流通股股东获得较好保护，拥有退出选择权，事实上
分享了“控股溢价”；对于非流通股股东，收购人具有实际的强制要约收购义务。
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第二，要约收购过程中，流通股股东未获得任何保护，也不拥有退出选择权，
事实上不能分享“控股溢价”；对于流通股股东，收购人实际未行使要约收购义务。
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3 股权分置制度背景下我国要约收购的特点及
面临的主要问题
随着《中华人民共和国证券法》的颁布，各界对上市公司的收购，尤其是要约
收购普遍持乐观态度。诚然，《证券法》在对上市公司要约收购方面确实较以往的
法律环境有了很大的改善，例放宽了举牌的条件，取消了强制收购和收购失败的规
定，允许更灵活的支付方式和支付价格以及撤销了对收购主提体的限制。《证券法》
中的这些条款无疑有利于对上市公司的收购，尤其是使要约收购成为可能。但是，
《证券法》中有关要约收购的条款基本上是按照国外发达股票市场和上市公司的特
点，参照国外惯例制定的，而我国股票市场和上市公司尚存在自身的缺陷，特别是
中国上市公司特殊的股权结构,证券市场存在一定的分割，使要约收购相对于协议收
购而言,其收购价格成为成功收购的瓶颈问题 ,因此，要约收购从可能变为现实，还
面临许多障碍。
3.1 案例简介
①南钢股份要约收购案
2003 年 3 月 12 日，南钢集团公司、复星集团公司、复星产业投资、广信科
技签署了共同设立南钢联合公司的《合资经营合同》。《合资经营合同》约定：南钢
联合公司注册资本为 27.5 亿元，南钢集团公司以其持有的南钢股份国有股 35760 万
股（占南钢股份总股本的70.95%）及其他部分资产、负债合计 11 亿元净值出资，
占南钢联合公司注册资本的 40%；复星集团公司以现金 8.25 亿元出资，占南钢联
合公司注册资本的 30%；复星产业投资以现金 5.5 亿元出资，占南钢联合公司注册
资本的 20%；广信科技以现金 2.75 亿元出资，占南钢联合公司注册资本的 10%。
复星集团、复星产业和广信科技实际上是关联公司，合计股份占 60%，这样南钢股
份的实际控制权就发生了转移，触及了《证券法》和《上市公司收购管理办法》的
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“30%”的强制要约收购线。
2003 年 3 月 31 日，南钢股份发布公告，其国有股的转让获得财政部批准，4
月7 日，《合资经营合同》的有关细节问题得到了南京市方面的批准。6 月12 日南
京钢铁联合公司发布了要约收购报告书。要约收购期限为 30 天。除国有股外，南
钢股份还有法人股 240 万股，占总股本的 0.48%；流通股14400 万股，占总股本的
28.57%。要约收购价格是法人股 3.81 元／股，比 2003 年第一季度的每股净资产3.65
元高 4%；流通股价格 5.86 元／股，计算依据是根据公告前30 个交易日平均价格
的90%来确定的，这也是《上市公司收购管理办法》规定的最低价格。这次要约收
购所需资金总额为 85，298.4 万元，南京钢铁联合有限公司将 17，059.68 万元（相
当于收购资金总额的20%）存入银行作为履约保证金。
南钢股份是一家效益不错的上市公司，2002 年每股收益0.48 元，净资产收益
率 14%。2002 年经营活动现金流为2.4 亿元，在 2003 年上半年净利润比去年同期
增长了 60%以上。而复星集团作为一家大型民营企业集团，其实力和发展前景令人
刮目相看，旗下拥有复星实业(600196)、羚锐股份(600285)、天药股份(600488)、友
谊股份(600827)、豫园商城(600655)等五家上市公司。2001 年复星集团斥资 3.5 亿
元投资了唐山建龙钢铁公司，两年即收回投资。复星集团看好钢铁行业的盈利能力，
与南钢集团组建南钢联合并使其注册资金达到 27.5 亿元，其用意是搭建复星集团
在钢铁业的运作平台。除了唐山建龙、南钢联合外，复星集团还在宁波投资建造了
大型钢铁厂，未来几年，复星集团旗下的钢铁企业总产量有望在全国名列前茅。
南钢股份在公布股份协议转让公告的前一天，流通股收盘价格为7 元，比要
约收购价格高 16%。而4 月14 日复牌后，股价如脱缰野马，连涨4 个涨停板，一
举冲上10 元，股价最低为7.75 元，高出要约收购价格32%。
至2003 年7 月12 日要约收购期满，根据预受要约结果，南钢股份股东无人接
受南钢联合公司发出的收购要约。
②成商集团要约收购案
2003 年4 月12 日成商集团发布公告，早在 2002 年7 月19 日，成商集团第一
大股东成都国有资产投资经营公司与四川迪康产业控股集团股份有限公司签订《股
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份转让协议书》，将其持有占成商集团总股本 65.38%的成商集团国有股 132，828，
880 股转让给迪康集团，转让后股权性质变更为法人股。
2003 年 8 月 3 日，四川迪康产业控股集团股份有限公司发布《要约收购报告
书》，根据要约收购报告书，除了国有股外，成商集团还有募集法人股 1923.5 万股，
占总股本的 9.47%，流通股 5108.4 万股，占总股本的 25.15%。迪康集团的出价是
募集法人股每股 2.31 元，普通股每股 7.04 元，所需资金总额为4.04 亿元,成商集
团 2003 年第一季度每股净资产 2.18 元，对法人股的要约收购价格比净资产高 6%，
收购流通股价格的计算依据是根据公告前30 个交易日平均价格的90%来确定的，
这也是《上市公司收购管理办法》规定的最低价格。迪康集团将履约保证金8，082
万元（相当于收购资金总额的20％）存入中国登记结算有限公司上海分公司指定的
工行上海市分行营业部。
四川迪康产业控股集团股份有限公司是一家大型民营企业集团，主导产业为医
药业，同时通过资本运营进入医药流通领域和金融行业，其控制的资产规模达数十
亿。而今迪康集团欲通过收购成商集团进入商贸流通领域，将成商集团建设成为在
现代物流支持下的商业网络齐全的区域商业集团，其发展规划是争取成为本土商业
的第一品牌，用三年的时间实现销售收入50 亿元，打入商业企业的“国家队”。
成商集团的要约收购效应明显比南钢股份要差，在4 月12 日成商集团发布股
份协议转让公告后，股价只上涨了两个涨停板，在第30 天时即5 月12 日股价还维
持在8.10 元以上，到5 月14 日股价的最低价只有7.29 元。
而成商集团的要约收购也在我国证券市场上第一次出现了要约预受，2003 年9
月9 日，成商集团收购人四川迪康产业控股集团股份有限公司发布关于成商集团要
约收购情况的公告，标志着成商集团要约收购完成。包括流通股和非流通股在内，
共计有13 个账户，741150 股（其中流通股有6 个账户，510 股）接受要约。要约收
购支付现金1714468.8 元。
要约收购部分的股份与迪康集团已持有的65.38%的股份累计，四川迪康产业控
股集团股份有限公司共持有、控制成商集团的股份为65.82%，未超过公司已发行股
份的75%。
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③江淮动力要约收购案
2003 年7 月24 日，重庆东银实业（集团）有限公司向江淮动力除江动集团之
外的全体股东发出全面收购股份的要约，收购价格为每股6.05 元，收购股份为江淮
动力 11440 万股流通股，占公司总股本的37.36%。
这是自南钢股份和成商集团后深沪股市出现的第三起要约收购事件，也是深市
上市公司的第一例。
此次要约收购的目的是履行因 2002 年12 月17 日东银集团收购江动集团并间
接控制江淮动力 62.64%的股权而触发的要约收购义务。
从本次要约收购案来看，与此前南钢股份和成商集团的要约收购有两点不同。
一方面，在股权结构上，江淮动力只有国有股和流通股，没有法人股。因此要约收
购只针对全体流通股股东，而定价也是只对流通股的单一定价，而此前南钢股份和
成商集团要约收购定价则分成法人股和流通股两个价格。另一方面，南钢股份和成
商集团是因为收购方直接收购上市公司而触发的要约收购，而本次要约收购是因为
东银集团对江淮动力第一大股东江动集团进行整体收购而间接触发的。
本次要约收购的资金总额为69212 万元，东银集团已在中国证券登记清算有限
责任公司深圳分公司指定银行存放了14000 万元资金（相当于收购资金总额的20%）
作为履约保证金。同时东银集团表示，其经营情况良好，资产质量优良，资产负债
率合理，融资渠道畅通。为确保收购要约的顺利履行，已与有关机构进行协商，对
资金融通作了安排，能够获得充裕的资金，具备履行要约收购义务的能力。
江淮动力作为我国汽车配件重点生产厂的上市公司，其主导产品小型柴油机产
销量已连续几年在行业内名列前茅，是我国小柴行业出口率最高的企业。2002 年
三季度公司每股收益达到0.115 元。东银集团为民营企业，注册资本16000 万元，
股东为罗韶宇（出资比例68.1%）、江动集团（出资比例 25%）和彭启惠（出资比
例 6.9%）。东银集团目前有特种汽车、房地产和 IT 三个主导产业，东银集团同时
也是重庆市迪马实业股份有限公司的控股股东，与关联方合并持有、控制迪马股份
70.5%的股份。迪马股份（600565）已于2002 年7 月上市。重庆东银收购江淮动力
后，将凭借自身的实力和资源，通过整合江淮动力与迪马股份的业务，提高两者的
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竞争能力，使其保持行业领先地位。
2003 年8 月26 日，江淮动力(000816)公告，重庆东银实业(集团)有限公司于 7 月
24 日正式履行要约收购公司股票的义务，并于8 月22 日结束。根据深圳证券交易
所的统计，共有4 户、10 股接受本次要约收购，占公司已发行股份的0.00000326%。
这部分股份与江苏江动集团有限公司持有的 62.64%的股份累计，重庆东银实业(集
团)有限公司共持有、 控制江苏江淮动力股份有限公司的股份为62.64000326%，未
超过公司已发行股份的75%。
3.2 股权分置制度背景下要约收购在我国股票市场面临的障碍分析
3.2.1 同股不同价，要约收购出价难
我国股票市场存在严重的同股不同价现象。上市公司的股份既有国家股、法人
股、社会公众股之分，又有A 股、B 股之分。虽然上述股票都是普通股，在法律上
同股同权，但上述不同种股票的价格却大相径庭。新颁布的《证券法》第八十一条
规定“应当依法向该上市公司所有股东发出要约收购”，同时第八十五条规定“收
购要约中提出的各项收购条件，适用于被收购公司的所有股东”，即不管股东的来
源如何，只要是普通股，出价者都要支付同样的价格，不能对国有股东、法人股东、
A 股股东、B 股股东分别发出要约。这样就给要约收购的出价带来难题：如果要约
出价高于A 股市价，收购者成本太高；如果要约出价低于A 股市价，只能收购到国
有股、法人股或B 股，不能实现全面收购。因此，收购方将面临成本太高或收购失
败的两难境地。
3.2.2 股价偏高，上市公司价值严重高估，要约收购成本过大
我国股票市场由于市场规模较小，同时市场需求又比较大，供需的失衡导致较
强的投机性，股票价格居高不下，沪深两市市盈率高达30～40 倍的上市公司比比
皆是，而国外成熟的股票市场的平均市盈率不过10～20 倍。
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我国上市公司的市值是以流通股（主要是A 股，下文同）的市价乘以总股本的
出的数值来衡量的，由于流通股于非流通股同股不同价，因两者不具可比性，如果
仅以流通股的股价来衡量上市公司的价值，而不是以流通股与非流通股各自所占的
比例为权数计算出来的加权平均值作为上市公司的价值，那么上市公司的价值肯定
被高估了。在国外股票市场上，一般不存在流通股与非流通股之分，上市公司的股
票全部是可流通的，这样以市价乘以总股本计算出来的数值才真正反映上市公司的
价值。由于上市公司股价过高，使得全面要约收购成为事实上的不可能。
3.2.3 流通股比例低，要约收购目标少
可以判断，流通股比例较大的上市公司会成为要约收购的主要目标，原因有三：
（1）由于流通股比例较大的上市公司控制权比较分散，第一大股东的控制力相对
较弱，收购方容易收购到足够的股份作为筹码，获得上市公司的控股地位，显然要
约收购更易成功；（2）正如前文所分析的，我国上市公司普遍存在同股不同价，价
值高估的问题，这两个问题应当说在流通股占总股本比例较大的上市公司当中不太
严重，相比较而言收购成本较低，因此，收购方的首先目标应当是那些流通股比例
较大的上市公司，最好全部是流通股的上市公司；（3）同样是收购股份获得对上市
公司的控制权，收购方宁愿收购流通股而不愿收购非流通股，否则，收购方将难以
获得二级试场股价上涨的利益，因为非流通股变现困难且价格低，这也决定了流通
股比例大的上市公司应成为要约收购的首先目标。根据统计资料，沪深两市截至1998
年底共有上市公司849 家，其中流通股比例在50%以上的有64 家，占总数的7.5%，
其中是全流通股的上市公司只有方正科技、爱使股份、飞乐音响、兴业房产、申华
实业五家。由此可见，能够成为要约收购目标的上市公司微乎其微，这也决定了要
约收购短期内不可能成为我国上市公司收购活动的主流。
3.3 对策研究
由于我国股票市场存在着特有的缺陷：同股不同价，股价偏高，流通股比例小。
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因此，完全照搬国外的要约收购行为，恐怕一时难以行得通。不是代价过高，就是
收购失败。为此， 针对我国股票市场和上市公司的特点，有学者提出如下对策建
议：
3.3.1 结合我国股票市场特点，重新定义要约收购
按照国外的经验和惯例，要约收购是面向上市公司同种权利股份的所有股东的，
只有当面对不同权利的股东时，例如普通股和优先股，才允许针对不同权利的股东
分别发出要约进行收购。我国上市公司的普通股形同质不同，即同股不同价，全面
的要约收购几乎是不可能的。因此，我们应当从实际出发，重新定义要约收购，赋
予其新的含义。要约收购在我国应当允许收购方针对国有股东、法人股东、A 股股
东以及B 股股东分别进行要约。一旦等到我国股票市场和上市公司趋于完善，上述
缺陷基本消失后，再按惯例修改要约收购的定义。
3.3.2 结合协议收购，采取变通的收购方法
新颁布的《证券法》已明确规定要约收购“应当依法向该上市公司所有股东发
出要约”，要针对不同的股东分别发出要约，法律环境不允许。因此，收购方只可
以采取一些符合法律的变通方法。
（1）先协议收购，再要约收购。《证券法》第七十八条规定“上市公司收购可
以采取协议收购或者要约收购的方式”，那么，收购方可以先通过协议收购的方式，
把包括国有股、法人股在内的非流通股收购完毕，然后再对流通股部分进行要约收
购。在要约收购过程中，可以先通过二级市场竞价购买一定比例的股份，也可以在
不拥有流通股的情况下，直接发出要约。
（2）两段式要约收购。因为《证券法》没有对连续要约收购做出限制性的规定，
也取消了收购失败的限制，收购方可以用不同的出价连续发两次要约，首先以较低
的价格要约。虽然是面向全体股东，然而只可能是国有股东、法人股东或B 股股东
要约。如果收购上述股份能成功，收购方再以高于A 股市价的出价收购剩余的A 股，
要约始终是面向全体股东的，只是两次要约出价不同，这样既不违背法律的规定，
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又用价格差别-区分了不同种类的股东，并降低了收购成本。
（3）先要约收购流通股，再要约收购非流通股。收购方可以先在二级市场要约
收购不超过总股本30%比例的流通股，然后再以低于市价而略高于该上市公司其他
类普通股的价格进行要约收购。显然，剩余的流通股东是不会应约的，收购方要约
的主要目标是非流通股。
（4）先要约购买流通股，再协议收购非流通股。这种方式类似于第三种方式。
收购方可以先在二级市场竞价购买上市公司流通股，比例最高可达到30%，然后向
证券监管机构申请豁免全面收购义务。申请被批准后，再对非流通股部分协议收购，
从而达到收购目的。
（5）换股方式。收购方首先根据一定标准计算出换股比例，申请发行所需数
量的流通股与非流通股，然后按上述换股比例，分别置换目标公司的流通股与非流
通股。目标公司的股票置换成收购股票之后，保持属性不变。通过换股要约收购目
标公司，既回避了同股不同价问题，又避免了现金交易，节约了成本。
在实践上，上述的几种要约收购方式应当针对目标公司的具体特点来使用，要
根据目标公司的流动性、股价高低以及同股不同价的程度，再结合收购方的需要，
采取各种创新的要约收购方式。
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4 股权分置制度改革对要约收购影响研究
4.1 敌意收购行为发展趋势
要约收购会导致目标公司控制权的转移，因此，收购公司对目标公司的收购行
为会对目标公司管理层的利益造成巨大影响。出于自身利益的考虑，目标公司管理
层在面临收购公司的收购意向时，往往会采取不同的态度。
根据目标公司管理层的态度的不同，收购可区分为善意收购和恶意收购。善意
收购和恶意收购的根本区别在于收购方的收购行为是否取得公司管理层的支持。善
意收购通常旨在改善目标公司的经营管理，提高其经济效益，这种收购通常会受到
目标公司管理层和股东的欢迎。恶意收购的矛头直指公司的控制权，往往是在公司
管理层效率低下的情况下发生，恶意收购通过替换公司管理层可以改善公司的经营
管理提升其业绩。在成熟的证券市场中，敌意收购通常以在二级市场暗自吸纳目标
公司股份，或以突然袭击式的收购要约方式进行。
目前已发生的中国上市公司要约收购案例包括南钢股份成商集团、江淮动力、
亚星客车、长江股份、东华实业等，它们的相似之处在于：要约收购前，收购人（或
收购人的实际控制人）的经济性质均为民营企业；实施要约收购前要约收购人已经
绝对控制目标公司；要约收购人均未向证监会提出豁免申请；这几起要约收购均不
以中止上市地位为目的，都提出了维持上市公司上市地位的方案，说明收购方不愿
意失去上市公司的“壳”资源；这几起要约收购的要约期间均为30 天。
综上所述，国内目前发生的这些要约收购案例基本上都是由于协议收购触发了
强制要约收购义务，而申请豁免无望情况下做出的强制性要约，由于中国证券市场
股权分置、二级市场低效等原因，这些要约并没有实质性的意义，仅仅是一个履行
义务的过程。
现实的市场环境中没有产生敌意的要约收购，在国内要约收购制度基本健全的
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情况下，这一事实表明存在其他限制敌意收购的条件。包括以下几个方面：一是国
有股及国有法人股占上市公司股份的多数，“一对一”的协议转让过程不必公开，
通过证券市场要约收购流通股没有明显的用处；二是上市公司股权分裂导致流通股
股价与非流通股有很高的差价，截止到2004 年8 月29 日，A 股上市公司加权平均
市盈率为 20.68 倍，平均的市净率为 2.25 倍，比起廉价的非流通股，在市场上收
购流通股显然得不偿失；三是具有一定价值的上市公司少，规模大、行业地位靠前、
市场占有率高、业绩稳定增长的并不多。另外，还存在具有敌意收购能力的国有企
业的管理层激励不足以及资本项目管制原因。
虽然存在诸多的制约条件，但是随着国内市场经济的逐步完善，敌意收购迟早
会出现。我们就敌意收购的短期和长期趋势作预测。
短期内，少部分公司会先行一步被敌意收购。正因为存在以上列举的约束条件，
能够入选的上市公司必须能够最大程度地摆脱这些条件的约束。例如，股权比较分
散、前几大股东股权比例不相上下；流通股股价接近每股净资产；公司在行业中的
地位重要。长期内，敌意收购的命运与国内证券市场“全流通”问题紧密关联。当
国内证券市场“全流通”问题得到解决时，敌意收购势必成为关注的焦点。敌意收
购的数量和质量会有很大的提高。
4.2 要约收购的成长预测
中国上市公司缺乏完善的公司治理，与中国公众公司没有一个公认的、清晰的
价值取向有直接的关系。而正在进行的股权分置改革是以股票价格来衡量股东价
值，这已经为建立股东主义创造了客观条件。显然，股权分置改革本身无法回答关
于股东价值和完善公司治理的所有问题。美国公司由于股权分散，经理独立于股东，
公司治理所要解决的主要问题是经理和股东之间的利益冲突，因而特别强调董事会
对公司经理的监督作用。
即使在全流通之后，在相当长的一段时期内，大部分中国上市公司仍将存在控
股股东，经理由控股股东所控制的情况也不会有任何改变。在这种情况下，中国最
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终将形成一种与美国、日本或德国都不同的公司治理模式。这种治理模式的重点不
在于经理与股东之间的利益冲突，而在于“控股股东-经理”同盟与中小股东之间的
利益冲突。同样道理，期待中国出现象美国一样开放的控制权市场，也不现实。由
于控股股东的存在，以及国资管理的审批程序，敌意收购的困难要大得多。因此，
公司经理只会更多地考虑控股股东利益，并不会过于担心外部接管市场的威胁。
从国外成熟证券市场的成功运作经验来看，要约收购是进攻型收购的主要战
术。要约收购方式的运用将对我国上市公司法人治理结构的规范和完善产生积极的
促进作用。敌意收购使得那此经营不善而又不愿自动出局的大股东和经营者面临着
被敌意接管的困境，可以促使其逐步建立起科学合理的法人治理结构，形成有效的
约束、制衡机制，以防止和控制“内部人控制”现象的发生。总体说来，全流通股
票市场的建立毕竟增加了公司股权的流动性，也在相当程度上使得控股股东与中小
股东能够找到利益共同点。对于某些股权相对分散的公司管理层来说，制定反收购
措施已经成为现实问题。
4.3 政策建议
我国三例强制要约收购的失败，表明中小股东仅获得了“程序性的保护”，并
没有获得“实质性的保护”。同时，要约期内收购人将大量资金存放于银行，增加
了要约收购成本，降低了要约收购效率。这些情况表明，我国目前的强制性要约收
购制度安排效率不高，存在改进的必要，具体改进建议如下：
4.3.1 强化目标公司原控股股东对中小股东的忠诚义务和注意义务
我国《收购办法》规定了要约收购中收购人的义务、目标公司董事会的义务
和禁止行为，但对目标公司原控股股东除要求偿还目标公司的欠款外，原控股股东
在要约收购中不再承担任何义务。由于缺乏外部约束，使得目标公司原控股股东在
股份转让过程中，仅考虑自身利益，而忽略其对中小股东的信义义务以及对目标公
司承担的控制权责任，在股份转让过程中对收购人的资信、收购意图、收购后的重
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整方案没有认真调查和分析。因此，建议强化目标公司原控股股东对目标公司中小
股东的忠诚义务和注意义务，若因原控股股东在股权转让过程中的过失而导致目标
公司利益受到损害，则原控股股东应承担民事责任，并追究相关人员的刑事责任。
4.3.2 扩大要约收购豁免范围
我国《收购办法》在保护广大中小投资者利益的前提下，为了降低要约收购
成本，鼓励上市公司收购，规定了五项自动豁免和七项申请豁免。但我国由于历史
原因，上市公司“一股独大”的现象比较严重，截至2002 年底，沪深上市公司第
一大股东平均持股比例为44.18%，因此，在我国上市公司收购中，收购人取得控股
权一般会触及全面强制要约收购，从而使得大量收购人用两个或多个“非关联公司”
同时收购目标公司，以规避全面强制要约收购。但这易滋生内幕交易，发生股权纠
纷，影响了目标公司股权结构的稳定性。我国实施要约收购制度，尤其是全面强制
要约收购制度主要是为了给中小股东对控股股东变动时自由退出的选择权。但对于
目标公司，新控股股东与中小股总体利益一致，没有理由也无任何实证结果认定新
控股股东会不利于上市公司，因此，在此状况下，强制性要约收购就显得没有必要，
建议对收购人通过协议收购的方式而触发的强制性要约收购原则上予以要约豁免，
以利于提高并购效率，降低交易费用。
4.3.3 调整挂牌交易股票要约收购价格的确定标准
在要约收购中，要约收购价格是最为关键的因素。对于《收购办法》规定的
未挂牌交易股票的要约收购价格确定标准公众较认同；但对于挂牌交易股票的要约
收购价格的确定标准，则认为存在较大的缺陷。因为收购人在要约时处于主动地位，
其根据要约股票价格波动状况、证券市场的变动趋势以及国家整体宏观形势，择机
确定刊登提示性公告的时间。在要约收购期间，对于挂牌交易股票，若要约收购价
格低于市场交易价格，则持有人将不会出售股票：若市场交易价格低于要约收购价
格，但由于存在市场交易价格和要约收购价格的套利空间，在要约收购价格以下必
然有买盘，同时持股人也不会在要约收购价格以下出售股票，这就意味着持有人不
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会转让要约股票。我国对挂牌交易股票的要约收购价格确定标准的不合理，使得我
国要约收购仅具有“程序性的公正”，不具备“实质性的公正”，中小股东实际上并
不对新控股股东享有退出的选择权。因此，建议提高挂牌交易股票的要约价格确定
标准。
4.3.4 健全与要约收购制度相配套的反垄断法规的制定
目前，我国内资企业收购上市公司尚未涉及由于要约收购导致过度集中，排
除或限制竞争等反垄断问题。在外资收购境内上市公司时，原国家经贸委颁布的《利
用外资改组国有企业暂行规定》和原外经贸部颁布的《外资并购境内企业的暂行规
定》中涉及了反垄断，但对判断依据、审核程序却没有做出具体规定，我国现有的
《反不正当竞争法》已无法适应因要约收购而产生或导致的反垄断问题。在英国，
与要约收购和上市公司收购相配套的反垄断法——《公平交易法》在1973 年已制
定，所有资产规模以及市场份额达到一定标准的收购，均受《公平交易法》规制。
1980 年，英国又制定了《竞争法》，对《公平交易法》的功能和总监的授权进行了
补充。因此，制定与要约收购相配套的《反垄断法》已迫在眉睫，通过制定与要约
收购相关的《反垄断法》，实现对目标公司的消费者(其他利益相关者)利益的保护。
4.3.5 增加要约收购的支付手段
我国上市公司的要约收购目前仅限于现金支付，手段单一不仅抑制了大规模
要约收购的开展，而且导致很多收购人为实现收购资金的回流和补偿，采取很多损
害目标公司持续经营的行为。因此，通过制度创新，增加要约收购的支付手段和方
式，提高要约收购的效率、降低要约收购成本已刻不容缓。在要约收购中，可借鉴
青岛啤酒 (600600)向美国AB 公司定向发行可转换债券、上工股份(600843)向德国
FAG 定向增发B 股，TCL 集团以发行新股的方式吸收合并TCL 通讯 (000542)等模
式，实现要约收购支付手段和工具的创新。
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致谢
感谢导师宋德勇教授在我研究生学习期间，在学术上和生活上对我的悉心
教导与帮助。
感谢方齐云教授、张卫东教授、张玉英教授对我所撰写论文提出的宝贵意
见。感谢所有指导与帮助过我的老师。
感谢我的同学王俊、谢海宁、黄先波对我的帮助，我还要感谢室友杨孟泽、
王章红、邓操同学在生活上给我的帮助。
我还要感谢我的父母为我做出的巨大牺牲和无私奉献。
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华中科技大学硕士学位论文
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附录1 攻读硕士学位期间发表论文目录
[1] 邓昆.经济全球化对中国经济的挟持.科技信息.2006（2）.