对外经济贸易大学
硕士学位论文
我国上市公司并购重组制度研究
姓名：王政
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：刘园
20090301
摘要
资本市场的重要功能在于提供融资和配置资源的场所和机制。如果说公司上
市主要运用了资本市场的融资功能，那么并购重组则主要实现配置资源的功能。
通过并购重组，即通过资本市场对企业控制权的争夺来影响资本市场的价格信
号，从而引导资源进行再配置。因此，并购重组代表着资源分配与再分配的过程，
对各国经济发生着深刻的影响。从微观层面看，并购重组是企业内部和企业之间
的资产重组和产权交易活动，有利于上市公司优化股权结构，完善内部治理机制，
提高上市公司质量；从宏观层面看，并购重组是一个以产业政策为背景、以经济
发展为目标、以企业核心能力的培育和优化为内容的经济活动，有利于全社会实
现盘活存量资源，优化资源配置，调整产业结构，优化国民经济布局。
2007年，上证综合指数最高达到6100多点，上海、深圳两个证券交易所股
票总市值一度超过32万亿元人民币，使中国内地资本市场成为仅次于美国、日
本、英国之后的世界第四大市场。推动资本市场持续相好的因素很多，其中之一
就是优质资产通过并购重组、整体上市、资产注入等方式大量进入资本市场，改
善了上市公司基本面。特别是对于处于财务困境中的上市公司来说，盈利能力强
的公司借壳上市，使其基本面发生根本变化，有利于提高上市公司总体质量。勿
庸讳言的是，在上市公司并购重组大潮中，鱼龙混杂，问题很多。这些问题主要
有：违规信息披露，内幕交易，操纵市场，利益输送，长期停牌，缺乏民事救济
机制等，严重损害了广大中小投资者的利益。
胡锦涛同志在2007年8月28日主持中共中央政治局第四十三次集体学习时
发表讲话中指出，金融越发展，越要加强监管。要坚持把金融监管作为金融工作
的重中之重，加快金融法制建设，不断完善金融监管体制机制，改进金融监管方
式和手段，健全金融监管协调机制，做好金融重点领域和重点环节监管，加快构
建金融安全网，依法打击各种金融违法犯罪行为，不断提高监管能力和水平。这
充分说明了中央对金融市场包括证券市场监管的高度重视。①在此基础上中国证
监会、沪深交易所以及其他监管机构陆续出台了一系列法规与规范性文件，进一
步完善了我国证券市场基础性制度建设，有利于上市公司并购重组的监管。同时
必须指出的是，我国上市公司并购重组业务仍然有一些问题没有从根本上得到解
决，需要今后在政策上进一步完善，在监管上进一步加强。
本文采用理论与实证相结合的方法，参照我国上市公司并购重组市场发展的
实际情况，系统研究了我国上市公司并购重组制度的沿革过程，并结合大量案例
。见《中国证券报》，2007．08．30。
分析了现阶段我国上市公司并购重组业务中存在的问题，在此基础上提出完善我
国上市公司并购重组制度的政策建议。
关键词：上市公司，并购重组，制度，监管
Abstra ct
The key feature of capital market is to provide a place and mechanism fbr
financing and allocation．It represents the function of allocation for the mergers and
acquisitions(M＆A)，and the financing function for IPO．Restructuring by M＆八the
company can be reallocated for the resources and reconstructed its administrative
structure by the contest of controlling the company itself．Thus M&A and
reorganization represent the allocation and re—allocation process，which are deeplv
impacting the economics in every country．From the micro·economics point of view,
M&A is an activity of assets reorganization and property right transaction．It is
conducive for optimizing the ownership structure，improving the intemal
administrative mechanism， increasing the quality to listed companies． For a
macro’economics perspective，M&A is all economic activity based on industrial
policy,aiming on economic development to strengthen the core competence．It iS
beneficial for adjusting the industrial structure，optimize the allocation of social
resources and the layout of national economics．
In 2007，Shanghai Composite Index reached more than 6，100 points．The total
market value of shares was over 32 trillion Yuan in Shanghai and Shenzhen Stock
Exchanges．China became the 4m biggest investment market in the WOrld，foilowed
US，Japan and UK．Among numerous factors promoting the development of capital
market，one of the most important factors is M＆A which introduces healthv硒sets
into capital market in order to improve the listed companies．Especially for the listed
companies in financial difficulties，reverse mergers will change the fundamental
properties and improve the overall quality if listed companies．Needless to say,there
al e also a lot of problems in the processes of M&A．Violations of infoHIlation
disclosure，insider trading,illegal manipulation，interests transmission，long tc珊
suspension，lack of civil remedy mechanism are seriously damaging the rights of
investors．
On August 28 2008，President Hu Jintao pointed out that“the faster financial
development，the more necessary for regulation”when he presented the forty．third
meeting of the Political Bureau of the CPC Central Committee．To achieve this
objective，supervision should be treated as the highest priority job in financial market．
Speed up the completing of financial law system．Constantly improve the mechanism
of the financial regulationary and coordination system．Cracking down the financl‘a1
illegal activities in order to enhance the ability of financial supervision．Based on this
objective，the China Securities Regulatory Commission，the Shanghai and Shenzhen
Stock Exchange and other regulatory agencies have issued a series of regulations and
regulatory documents．The regulations improved the China’S securities market system，
and are conducive to supervise M&A activities of the listed companies．But not all the
problems of China’S M&A business are solved fundamentally,it needs further
developments of policy and regulation．
This article reviews the history of M&A development for Chinese liSted
companies，discovers the problems existing in M&A business，provides comments for
modifying the Chinese securities policy based on the combination of theory and
empirical facts．
Key words：listed companies，mergers and acquisitions，policy,supervision．
学位论文原创性声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，
独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容
外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成
果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已
在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本
人承担。
特此声明
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容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。
别币签名：麦、j
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第1章我国上市公司并购重组概述
并购重组是人们对并购和重组约定俗称的统称，但并购和重组却是两个有着
密切联系但又有很大区别的概念。从主体上分析，并购和重组都是发生在公司之
间的非经营性交易行为，但并购侧重于指无关联关系公司之间的非经营性交易，
而重组则侧重于关联公司之间的非经营性交易；从对象上分析，并购和重组的对
象都指向资产或股权，但并购侧重于指股权关系，而重组则侧重于指资产关系；
从语义上分析，并购和重组并非简单的同义反复，并购侧重于表达交易行为的模
式而重组则侧重表达交易行为的过程；从法律法规用语上分析，并购重组都是法
律用语，它们有时被各自单独使用，有时又被结合使用，但都没有对其内涵和外
延做出明确的界定。随着金融结构的不断演进和金融创新的不断发展，并购重组
的内涵和外延也处在不断变化和延伸之中，本文结合了西方理论和中国实务，认
为并购重组在我国其内涵和外延大致包括了以下概念：
1．1公司并购的概念
公司并购是兼并(merger)与收购(acquisition)的合称，在西方两者习惯
于联用为一个专业术语me唱er and acquisition，缩写为M&A，与此相关的概念主
要有：
(一)兼并
Merger在《新大不列颠百科全书》被解释为：指两家或更多的独立公司或
公司合并组成一家公司，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。兼并
行为可以通过以下方式完成：用现金或证券购买其他公司的资产、购买其他公司
的股份或股票、对被收购公司的股东发行新股票以换取其所持有的股权(从而取
得公司的资产和负债)。@《大美百科全书》也对兼并一词进行了界定：兼并在法
律上，是指两个或两个以上的公司组织组合为一个公司组织，一个厂商继续存在，
其他厂商丧失其独立身份。唯有剩下的厂商保留其原有名称和章程，并取得其他
厂商的资产。这种公司融合的方法与合并不同，后者是组成一个全新的组织，此
时所有参与合并的厂商皆丧失其原来的身份。②
上述两个定义均强调了两个或两个以上的公司通过法定方式合并重组为一
个公司，重组后只有一个公司继续保留其合法地位的这一特性，这一特性也构成
了兼并最基本的内涵。此外，兼并的定义还涉及另外两个重要方面：相关公司在
合并过程中各自所处的地位和合并所采取的方式。就前者而言，公司兼并表现为
。ne New Encyclopedia Britannica，Encyclopedia Britannica，Inc．，Volume 8，15th Edition，1993，PP．34．35．
o《人美百科全书》，第十八卷，426页，北京，外文出版社，1994。
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有一个公司会处在主导地位，根据有关规定和程序选择其所要兼并的目标公司，
而被兼并公司会处在被动和防御的地位。具体来说，兼并方法人地位存续，而被
兼并方的法人地位通过资产负债的合并而消失，因此兼并也叫吸收合并。就后者
而言，不同的支付方式也会导致兼并行为的差异性，这也是公司兼并最具技术性
的地方。
(二)合并或联合
在西方公司法中，公司合并有两种方式：吸收合并(存续合并)和新设合并
(创立合并)。例如：《美国标准公司法》规定：公司可与另一公司合并，合并有
两种方式：一种是吸收合并，法律又称为兼并，即一公司接收另一公司；另一种
是新设合并，法律又称为联合，即在接收几家现有公司基础上设立一家新公司。
又如《日本公司更生法》规定：公司可与另一公司合并，合并有两种方式：一种
是吸收合并，即一公司接收另一公司；另一种是新设合并，即在接收几家现有公
司基础上设立一家新公司。∞根据西方公司法的上述有关规定，新设合并的一般
含义是指两个或两个以上的公司依契约及法令归并为一个公司的经济行为，归并
后原有的公司都不再继续保留其合法地位，而是组成一新公司。合并或联合也叫
新设合并。
(三)收购
收购(acquisition)是指一家公司用现金、债券或股票购买其他公司的部分
或全部资产或股权以获得对其他公司的控制权的行为，被收购公司的法人地位并
不消失。收购有两种形式：资产收购(asset acquisition)和股份收购(stock
acquisition)。资产收购是指一家公司购买另一家公司的部分或全部资产，而收购
方无须承担被收购方的债权和债务：股份收购则是指一家公司直接或间接购买另
一家公司的部分或全部股份，从而成为被收购公司的股东。在股权收购的情况下，
按照收购方所获得的股份数量比例，又可分为参股收购、控股收购和全面收购三
种情况。所谓参股收购是指收购方仅购得被收购公司的部分股权。所谓控股收购
是指收购方购得被收购公司达到控股比例的股权，在理论上指持有一公司有投票
权股票的51％以上，但在被收购公司有相当大的规模而股权又比较分散的情况
下，往往控制了30％左右的股权有时甚至10％的股权就足以有效地控制整个公司，
达到控股目的。所谓全面收购是指收购方购得被收购公司的全部股份，被收购公
司成为收购公司的全资子公司。就控股收购而言，控股关系可以是单层的，如A
公司直接持有B公司的控股权；也可以是多层的，如A公司持有B公司的控股股
份，而B公司又持有C公司的控股股份，则A公司通过B公司就控制了C公司。
国董东著：《公司法全书》，北京，中国工人出版社，1993。
2
(四)接管、接收
接管(takeover)的一般含义是指某公司的原具有控股地位的股东(通常是
该公司最大的股东)由于出售或转让股权，或者股权持有数量被他人超过而被取
代的情形。根据欧盟委员会于2002年2月在布鲁塞尔向欧洲议会和欧盟理事会
提交的一份建议∞中的定义，接管是指接管方公司向被接管方公司股东购买其所
持股份，从而部分或全部持有该公司股份的行为，无论该行为是由于受到国家法
律法规的约束而被迫做出的还是从自身利益考虑而自愿做出的，其结果或目的是
接管公司获得了被接管公司的实际控制权。
从上述国外对并购相关概念的各种解释可以看出，并购是一个内涵十分丰富
的概念，它包括兼并、合并或联合、收购、接管等。
兼并和合并既相区别又相联系，兼并侧重于被兼并公司法人地位的消失，从
而使其具有明显的吸收合并的特征；合并的内容更为宽泛，除了吸收合并之外，
还包括新设合并的内容。它们的相同点是都强调两个或两个以上的公司合二为
一。收购与接管也有着密切的联系和区别，收购不仅包括资产收购，而且包括股
权收购，强调的是收购的方式和收购行为本身；而接管则仅仅涉及股权收购，并
且更为强调通过收购而获得的对目标公司的控制权。它们的联系在于此类经济行
为都是通过股权转让而进行的。
理论界倾向于强调兼并概念中的对公司控制权的获得，将兼并区分为广义和
狭义。狭义的兼并仅仅是指吸收合并；广义的兼并不仅包括对公司的吸收合并，
而且包括通过购买其他公司的股份而获得对公司控制权的行为。从这个意义上
说，接管也应包含在广义的兼并范围之内。兼并的实质就是通过公司所有权的交
易或转让，以达到对公司的实际控制目的。
根据我国1989年2月19日原国家体改委、原国家计委、财政部、原国家国
有资产管理局联合发布的《关于企业兼并的暂行办法》(以下简称《暂行办法》)
第l条规定：本办法所称企业兼并是指一个企业购买其他企业的产权，使其他企
业失去法人资格或改变法人实体的一种行为。不通过购买方式实行的企业之间的
合并不属本办法规范。该《暂行办法》第4条规定企业兼并主要有以下几种形式：
(1)承担债务式，即兼并方以承担被兼并方债务为条件接收其资产。
(2)购买式，即兼并方出资购买被兼并方企业的资产。
(3)吸收股份式，即被兼并公司的所有者将被兼并企业的净资产作为股金
投入兼并方，成为兼并方企业的一个股东。
(4)控股式，即一个企业通过购买其他公司的股权以达到控股的目的。可
以看出，这里所述的“企业兼并"实际包括兼并与收购的全部内容。
。Commission of the European Communities：proposal for a directive of the European parliament and the council
on takeover bids，Brussels，2，10，2002．
3
根据修订的《中华人民共和国公司法》∞第173条规定：公司合并可以采取
吸收合并或者新设合并。一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。
两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散。第175条规定：
公司合并时，合并各方的债权、债务，应当由合并后存续的公司或者新设的公司
承继。从这一定义看，公司合并囊括了现代公司合并的所有内容，体现了市场经
济条件下公司并购的本质要求。．
根据《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》及其他法律和相
关行政法规，中国证监会于2006年7月31日制定并发布了《上市公司收购管理
办法》，指2006年9月1日起施行。根据该管理办法，上市公司收购是指收购人
通过证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例，通过证
券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定
程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权圆的行为。该管理办法将
公司收购行为的延续过程与由此导致的各类后果全部纳入到管理办法中来，反映
了随着市场化进程的不断推进和金融体系改革的不断深化，我国对收购行为本质
的认识正在不断深入和成熟，即公司收购表现为一个动态的过程：随着收购行为
的继续，收购行为会导致收购者逐渐对目标上市公司的实际控制权的取得。但该
收购管理办法只强调对上市公司股份的收购，对非上市公司适用于《关于企业兼
并的暂行办法》的要求。
1．2公司并购的分类
(一)按行业相互关系划分
按行业相互关系，企业并购可以分为横向并购、纵向并购和混合并购。
l、横向并购
横向并购是指处在两个或两个以上生产和销售相同产品或相似产品(或服
务)的企业之间的并购。横向并购使企业资本向同一生产领域、销售领域或部门
内集中，不仅可以扩大并购后的市场份额，增强垄断地位，还可以扩大企业的生
o‘中华人民共和国公司法》于1993年12月29日第八届全国人民代表大会常务委员会第五次会议通过，
根据1999年12月25日第九届全国人民代表大会常务委员会第十三次会议《关于修改《中华人民共和国公
司法)的决定》第一次修正和2004年8月28同第十届全国人民代表大会常务委员会第十一次会议《关于
修改(中华人民共和国公司法)的决定》第二次修正，并于2005年LO月27日经第十届全国人民代表大会
常务委员会第十八次会议修订。
。根据《深圳交易所股票上市规则》(2008年修订)相关的规定：有下列情形之一的，为拥有}：市公司控制
权：(1)投资者为上市公司持股50％以上的控股股东。(2)投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过
30％。(3)投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任。(4)投资者
依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响。(5)中国证监会认定的
其他情形。收购人可以通过取得股份的方式成为一个上市公司的控股股东，可以通过投资关系、协议、其
他安排的途径成为一个上市公司的实际控制人，也可以同时采取上述方式和途径取得上市公司控制权。收
购人包括投资者及与其一致行动的他人。
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产经营规模，取得规模经济。横向并购除了目标企业的价值评估应符合战略规划
的要求外，还应满足一些条件，如：并购后确实可以提升规模经济的水平，被并
购企业在技术、管理、销售、品牌等方面存在一定优势等，但由于横向并购会破
坏现有的竞争格局，因此，各国市场监管部门均密切关注并严格限制此类活动。
2、纵向并购
纵向并购是指生产经营环节密切相关的企业之间的并购，通常是处在同一产
品生产经营的不同阶段且有投入产出关系的企业之间的并购。纵向并购可以分为
前向并购和后向并购。前向并购，即向其产品的下游加工流程方向并购。后向并
购，即向其产品的上游加工流程方向并购。纵向并购所产生的纵向一体化效应主
要表现在：将上下游企业置于统一控制之下，节约交易费用；分工合作，统一计
划，合理布局，缩短经营周期：通过统一的利益控制和分享机制，减少资源浪费
等。纵向并购的实质是扩大了企业的边界，通过整合内部资源减少交易费用，降
低交易风险。
3、混合并购
混合并购又叫复合并购，是指两个或两个以上生产经营彼此没有关联的产品
或服务的企业间的并购。并购各方既非商业上的竞争对手，也非生产经营上的上
下游关系，混合并购又分为商品扩张型并购、市场扩张型并购和纯粹混合并购三
种。产品扩张型并购是指具有相关经营活动的企业之间的并购；市场扩张型并购
是一个企业为扩大竞争地盘而对它尚未渗透的地区生产经营同类产品的企业并
购：纯粹混合并购是指那些生产和经营彼此之间毫无联系的产品或服务的企业之
间的并购。混合并购的主要目的在于减少长期经营一个行业所带来的风险。混合
并购可以通过多样化经营分散经营风险，充分挖掘企业内部具有多样性用途的不
可分生产要素的潜在功能，实现资源的综合运用和一体化经济；可以充分利用并
购双方的现有资源实现结构调整等。但混合并购也同时形成了对企业管理能力、
人才资源、主辅业盈利结构的挑战。由于混合并购不易直接限制某类产品市场的
竞争，因而也较少受到各国反垄断法律法规的限制。
(二)按支付方式划分
按并购的支付方式，企业并购可以划分为现金购买式并购、股份交易式并购、
综合证券收购式并购、承担债务式并购。
1、现金购买式并购
现金购买式并购是指并购企业用现金作为支付手段购买目标企业的部分或
全部资产或股权的并购行为。现金购买式并购有两种：一种是并购企业使用现金
购买目标企业的全部资产，使得被并购企业除现金外没有持续经营的物质基础，
成为有资本结构而无生产资源的空壳而被并购；另一种是并购企业使用现金通过
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市场、柜台或协商购买目标企业的股票或股权，直到拥有目标企业大部分或全部
股份。现金购买式并购直接简单，但要求并购企业筹集大量的现金，筹资压力较
大。
2、股份交易式并购
股份交易式并购是指并购企业以本企业发行的股票换取目标企业的部分或
全部资产或股权而实现的并购。股份交易式并购有两种：一种是并购企业以本企
业发行的股票换取目标企业的大部分或全部资产，并购企业在有选择的情况下承
担目标企业的部分或全部债务责任；另一种是并购企业以本企业发行的股票换取
目标企业的大部分或全部股票，以达到控制目标企业、实现并购的目的。通过换
取股票，目标企业或是成为并购企业的子公司或分公司，或是解散而并入并购企
业。
3、综合证券收购
综合证券收购又称混合证券支付，是指收购公司对目标公司进行收购时，不
仅可以采取现金股票作为支付方式，而且还采取认股权证、可转换债券等多种形
式的证券作为支付方式。除此之外，综合证券收购还包括在股票市场上发行一种
无表决权的优先股票以及普通的公司债券等方式进行支付。
4、承担债务式并购
承担债务式并购是指在目标企业经营困难、债务负担较重但仍有发展前景的
情况下，并购企业以承担目标企业的部分或全部负债为条件，取得目标企业的资
产所有权和经营权的一种并购。并购后一般会对目标企业进行重组，偿债的来源
可能是并购企业的资金，也可能是被并购企业重组后产生的现金流，具体应视重
组的情况而定。如果是后者，则债务承担式并购类似于杠杆收购。
(三)按是否利用目标公司本身资产来支付并购资金划分
按是否利用目标公司本身资产来支付并购资金，公司并购可以划分为杠杆收
购和非杠杆收购。
l、杠杆收购
杠杆收购是一种举债支付方式。指收购公司利用目标公司资产的经营收入来
支付并购资金或作为此种支付的担保。换言之，收购公司不必拥有巨额资金，只
需准备少量现金加上以目标公司的资产及营运所得作为融资担保、还款来源所贷
得的金额，即可并购目标公司。它一方面具有提高股权回报率，降低公司税收支
出等优点；另一方面也往往使公司因债务偿付压力而面临巨大风险。因此，杠杆
收购是一项复杂且难度极高的并购交易，它的成功与否很大限度上依赖于投资银
行、公司经理人员以及其他相关机构和人员的密切配合。杠杆收购的主要特征表
现为：(1)收购公司用于收购的自有资金与收购总价款相比微不足道，前后者之
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间的比例多在10％'---'15％之间。(2)大部分收购资金通过借贷而来。(3)偿付贷
款的款项来自目标公司营运所得的资金。(4)债权人只能向目标公司求偿，而无
法向真正的借款方——收购公司求偿。
2、非杠杆收购
非杠杆收购指不用目标公司自有资金及营运所得来支付或担保支付并购价
金的收购。换言之，收购资金的筹集只要没有将目标企业作为偿债来源或抵押担
保物即可。但非杠杆收购并不意味着收购公司不用举债即可负担并购价款，实践
中几乎所有的收购都是利用贷款完成的，所不同的只是借贷数额的多少而己。
(四)按并购是否取得目标公司的同意与合作划分
按并购是否取得目标公司的同意与合作，企业并购可以分为善意并购和敌意
并购。
1、善意并购
善意并购也称友好并购，通常指目标公司同意收购公司提出的收购条件并承
诺给予协助，故双方高层通过协商来决定并购的具体安排，如收购方式(以现金、
股票、债券或其混合来进行收购)、收购价位、人事安排、资产处置等。由于善
意并购征得了目标企业的同意，有利于降低并购企业并购成本和风险，成功率较
高，但协商、谈判时间过长也可能降低并购行为的价值。
2、敌意并购
敌意并购也称强迫接管并购，指收购公司在目标公司管理层对其收购意图尚
不知晓或持反对态度的情况下，对目标公司强行进行收购的行为。敌意收购由于
得不到目标企业的合作甚至目标企业还会采取一系列措施反收购，因而风险较
大，且易导致股价不良波动，各国政府都对敌意并购予以限制。
(五)按涉及被并购企业的范围划分
按涉及被并购企业的范围，企业并购可以划分为整体并购和部分并购。
1、整体并购
整体并购是指目标企业的资产或产权整体转让给并购企业的并购方式。实行
整体并购的目的是通过资本迅速集中，增强并购企业实力，扩大生产经营规模，
提高并购企业市场竞争力。整体并购有利于资本迅速扩大，快速提高规模经营和
实现规模效益。但是，实施整体并购需要大量资金，因而在一定程度上限制了资
金并不十分充裕企业的潜在并购行为。
2、部分并购
部分并购是指并购企业只取得目标企业的部分资产或股权的并购形式。部分
并购具体包括三种形式：一是并购企业只取得目标企业的部分实务资产；二是并
购企业只取得目标企业的部分产权；三是并购企业只取得目标企业的部分经营
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权。部分并购不仅较易解决并购资金的问题，可扩大企业的并购范围，还可以各
取所需，更容易调整存量结构。
(六)按是否受到法律规范强制划分
按是否受到法律规范强制，企业并购可以划分为强制并购和意愿并购。
l、强制并购(mandatory offer)
强制并购是指有强制并购规定要求的国家和地区，并购企业在法定的持股比
例之上收购目标企业的股份。强制并购属于保护性条款，我国证券法对“强制公
开收购"制度的规定是：当收购公司持有目标公司股份达到一定比例，可能操纵
目标公司并对股东权益造成影响时，收购公司即负有对目标公司所有股东发出收
购要约，以特定出价购买股东手中持有的目标公司的股票的强制性义务。
2、意愿并购
意愿并购又称自由并购，是指在证券法规定有强制并购的国家和地区，并购
企业在法定持股比例下收购目标企业的股份，或在法律未规定强制并购的国家和
地区，并购企业收购目标公司的股份。
(七)按并购是否经过中介机构划分
按并购是否经过中介机构，企业并购可以划分为直接并购和间接并购。
l、直接并购
直接并购是指并购企业不通过中介机构，直接向目标企业提出并购要求，双
方通过一定程序磋商，通过商定达成并购的各种条件，进而在协议的条件下完成
并购。直接并购中，一般并购企业采取主动攻势。被并购企业也可能出于各种原
因主动提出被并购要求，如被并购企业遇到经营困难、股东对经营缺乏信心而对
并购企业寄予厚望，或是在遭遇敌意并购意图需求友好并购者等情况下，被并购
企业常常主动提出被并购要求。
2、间接并购∞
间接并购是指并购企业不直接向目标企业提出并购要求，而是通过中介机构
在证券市场上大量购进目标企业股票，从而达到控制目标企业的目的。由于间接
并购一般都不是建立在双方自愿、协商的基础上，因而间接并购往往是敌意并购。
(八)按并购公司与目标公司是否属于同一国家划分
按并购公司与目标公司是否属于同一国家，企业并购可划分为跨国并购和国
内并购。
o通常对间接并购的理解是收购入在收购完成后能够控制上市公司，但收购人不是上市公司直接股东的收
购行为。根据2006年7月31日中国证监会颁布的《上市公司收购管理办法》规定，间接收购是指收购人
虽不是上市公司的股东，但他通过投资关系、协议、其他安排等导致其拥有上市公司的股份比例达到或超
过30％，从而实际拥有对上市公司的控制权的并购行为。
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1、跨国并购
跨国并购是跨国收购和跨国兼并的总称，是指一国企业(并购企业)为了某
种目的，通过一定的渠道和支付手段，购入另一国的企业(目标企业)的所有资
产或足以行使经营控制权的股份。它根据全球经济环境和内部组织结构的变化及
时对自身的体制、结构、功能和规模等重新进行组合的一种组织变革或制度创新，
是世界对外直接投资的一种主要方式。随着经济一体化进程的加快，以强化市场
地位、降低成本、提高效率、优化资源配置为目的的跨国并购已经成为全球竞争
激化的重要表现形式。
2、国内并购
国内并购是指收购公司与目标公司均属于同一国家的并购行为。
(九)按并购交易是否通过证券交易所划分
按并购交易是否通过证券交易所，企业并购可以划分为要约收购和协议收
购。
1、要约收购
要约收购是指收购人在特定时间内以特定价格向目标公司全体股东发出不
可更改的收购要约的方式购买其持有的股份，从而取得或强化对目标公司的控制
权的行为。根据2006年中国证监会颁布的《上市公司收购管理办法》(以下简称
《收购办法》)第23条规定：投资者自愿选择以要约方式收购上市公司股份的，
可以向被收购公司所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约(以下简称全面
要约)，也可以向被收购公司所有股东发出收购其所持有的部分股份的要约(以
下简称部分要约)。第24条规定：通过证券交易所的证券交易，收购人持有一个
上市公司的股份达到该公司已发行股份的30％时，继续增持股份的，应当采取要
约方式进行，发出全面要约或者部分要约。另外，《收购办法》还对要约收购成
立的条件、要约收购报告书的内容、要约收购的支付方式、要约收购的期限、要
约收购义务的豁免条件、要约收购的股票价格、要约收购期内及届满时的要求等
做了全方面的规定。
要约收购既是国外成熟证券市场公司收购的典型方式，又是各国证券法调整
的核心范畴。法律之所以做出要约收购的规定，从理论意义上说，是基于公司收
购会对被收购公司的所有股东产生重要影响，特别是在收购者取得公司股票达到
一定比例、取得控制权的时候，收购者即新的大股东有可能利用资本多数决定原
则来侵犯其他股东的利益，为消除其他股东的疑虑和对收购方的不信任，法律赋
予他们选择是否按照一定价格向收购者卖出股票而退出公司的权利。因此要约收
购的法律规定贯穿的原则是股东平等原则和公平原则，其目的是为了保护被收购
公众公司其他股东的权益而对收购者课以法律上的义务。《收购办法》的出台，
9
为投资人在证券市场上对上市公司进行要约收购提供了制度上的保障，有利于上
市公司要约收购活动的开展。
2、协议收购
协议收购是指并购公司不通过证券交易所，直接与目标公司取得联系，通过
谈判、协商达成共同协议收购方式。协议收购易取得目标公司的理解和合作，有
利于降低收购行为的风险与成本，但谈判过程中的契约成本较高。协议收购一般
属于善意收购。在股权分置改革前，国有股、法人股等非流通股在我国上市公司
股权结构中占据主导，尽管一些公司协议转让股份的比例在30％以上，但基本上
都获准全面豁免要约收购义务，由此导致协议收购的成本大大降低，协议收购成
为当时我国上市公司收购的主要形式。2006年8月14日由上海证券交易所、深
圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司联合制定的《上市公司流通股协
议转让业务办理暂行规定》第2条规定，上市公司流通股协议转让必须在证券交
易所进行，由上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公
司集中统一办理。严禁进行场外非法股票交易和转让活动。自此，我国股改完成
后的上市公司股票协议转让将不允许场外交易。
1．3公司重组的概念
1．3．1西方理论界关于企业重组的定义
根据科斯对企业的定义，企业重组可以定义为：企业重组是依照市场规律，
对被改组企业原有既存的各类资源要素，运用经济、行政、法律手段进行分拆、
整合及内部优化组合的过程。企业重组只是改变资源要素在不同企业间的分布，
并不增加社会资源要素的总量，即只涉及社会存量资产的调整与整合。但重组也
不是简单的资产叠加，而是资源的重新配置。这种配置包括了企业的所有权、资
产、负债、雇员等要素的重新组合和配置，以及这些要素之间相互结合和作用方
式的调整。由此看来，重组的表现形式是多种多样的，企业并购、公司化改制、
股份制改组、企业分拆、企业破产等皆属于企业重组范畴。
企业重组其实质是以资产重组为基础、以股权重组为核心的资源整合过程，
目的是提高资源的使用效率，增强企业的市场竞争力，实现企业价值的最大化。
就企业重组的形式而言，J·费雷德·威斯通等Ⅲ根据并购重组的实践将企业
重组分为四种模式：第一类为扩张性(expansion)，主要有兼并收购(M&A)和
联营公司(ioint venture)；第二类为收缩性，主要包括资产剥离(divestiture)、
分拆上市(equity carve．out)、公司分立(spins．offs)，分立又可具体分为纯粹的
。J·费雷德·威斯通、S-郑光、苏珊·E·侯格著：《兼并、重组与公司控制》，北京，经济科学出版社，1998。
10
分立(pure spin—out)、换股式分立(split—offs)、解散式分立(split．ups)三种模
式：第三类为公司控制型(corporate．contr01)，主要包括溢价购买(premium
buy．backs)、停滞协议(standstill agreement)、反接管条件修订(antitakeover
amendment)和代表权争夺(proxy contests)等模式；第四类为所有权结构变更
型(change in ownership structures)，主要包括交换发盘(exchange offers)、股票
回购(share repurchases．)、下市(即转为非上市公司)(going private)等。．
J·费雷德·威斯通等的观点全面而深刻，不仅体现了对企业本质的现代认
识，而且囊括了到目前为止所有出现过的企业整合形式。企业重组不仅包括了企
业并购和广义的企业合并，或者说，企业合并与并购是企业重组的一种形式，同
时也包括了企业战略收缩或控制全部发生变动情况下股权结构的变化以及企业
退市等情况，将企业重组的外延扩展到企业诞生、发展、消亡等企业生命的全过
程，因而人们往往将并购重组放在一起进行表述也就不足为奇了。
另一方面，从直观上理解，企业重组侧重于描述当企业边界收缩以及当企业
陷入经营管理困境时为保护企业各利益方的利益而采取】的企业资源的整合行
为，它构成了企业重组的狭义理解。
一般地，企业重组的内涵有广义和狭义之分：
(1)广义企业重组包括业务重组、资产重组、债务重组、股权重组、职员
重组和管理制度重组等。
(2)狭义企业重组是指企业以资本保值增值为目标，运用资产重组、债务
重组和产权重组方式，优化企业资产结构、负债结构和产权结构，以充分利用现
有资源。其中产权重组是核心。
1．3．2我国对上市公司重组的认识
从目前情况看，无论是我国理论界还是实务界，对企业重组的认识一般都局
限于资产重组、股权重组和债务重组。我国对企业重组的认识远比国外狭窄，究
其原因，出了认识方面的滞后外，主要是因为体制和制度层面的制约，导致我国
企业重组特别是上市公司重组活动明显表现出两个特点：一是围绕“壳资源”展
开的资产重组、股权重组、债务重组是我国企业重组的亮点和主流；二是在我国
企业重组特别是上市公司重组中，政府发挥了关键的推动作用。
理解上的模糊性和差异性一方面反映了我国企业重组特别是上市公司重组
方式的多样性和复杂性，另一方面也反映了上市公司重组的法律法规不健全，在
股权分置背景下我国公司重组行为极不规范。吴晓求教授更是将我国上市公司重
组斥为投机性重组。①随着我国上市公司并购市场法律规范体系的不断完善、企
。参见吴晓求主笔：《股权分裂与流动性变革》，北京，中国人民大学出版社，2004。
1l
业投融资行为的日趋理性，这一现象已经得到逐步好转。2008年6月3日中国
证券监督管理委员会令第54号公布的于2008年8月4日正式施行的《上市公司
并购重组财务顾问业务管理办法》将上市公司并购重组定义为：上市公司的收购、
重大资产重组、合并、分立、股份回购等对上市公司股权结构、资产和负债、收
入和利润等具有重大影响的活动。2008年4月16日中国证券监督管理委员会令
第53号公布的于2008年5月18日正式施行的《上市公司重大资产重组管理办
法》第11条对重大资产重组做了明确规定：上市公司及其控股或者控制的公司
购买、出售资产，达到下列标准之一的，构成重大资产重组：(1)购买、出售的
资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总
额的比例达到50％以上；(2)购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营
业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50％以
上；(3)购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务
会计报告期末净资产额的比例达到50％以上，且超过5000万元人民币。经过股
权分置改革后几年来上市公司并购重组的实践，我国对公司重组涉及的各种要素
的理解和认同正逐步与西方趋向一致，如重组的主体、重组的方式、重组资产的
范围等等。
1．4公司重组的分类
(一)按重组的具体内容划分
按重组的具体内容分，企业重组可以划分为业务重组、资产重组、债务重组、
股权重组、人员重组和管理体制重组。
l、业务重组是指被改组企业的业务进行重新划分。它是企业重组的基础，
是资产重组和其他重组的前提。企业应该制定明确的主业发展方向和经营发展目
标，突出主营业务，明确主导产品。除了考虑公司的经营现状外，还需考虑公司
的发展规划和发展战略、业务的发展前景和成长潜力、新的利润增长点的培育和
业务空间的扩展等因素。
2、资产重组是指通过不同的法入主体的法人财产权、出资人所有权及债权
人债权进行符合资本增值最大化目的的相互调整和改变，对实物资本、无形资本
等资本进行重新组合。通过对上市公司进行资产重组，可以实现盘活存量资源、
优化资源配置，调整产业结构、优化国民经济布局，优化股权结构、完善内部治
理机制，提高上市公司质量、促进证券市场健康发展等宏观经济目标。它是企业
重组的核心。通过公司重组以减缩公司资产的形式有很多，比较主要的有资产剥
离、分立、股份出售和股本分拆等形式。
(1)资产剥离和出售是指将公司的一部分资产对外售出，以获得现金或可
交易证券或同时获得现金与证券的行为。
(2)资产分立是指以法律的形式将公司的部分资产和人员分离出去并成为
独立公司的行为。可以看出，分立其实也是一种剥离，与通常的剥离不同的是，
通常剥离出来的资产与人员会成为另一公司的一部分：而分立是将剥离出来的资
产与人员独立出去成为一家或几家新的公司。分立与剥离之间的另一区别在于剥
离会给母公司带来正的净资金流量，而分立通常不会。
(3)股权出售。在资产剥离时有时选择将子公司的部分股权对外出售，这
样的行为被称为股权出售。这种做法也是资产剥离的一种方式，但比简单的资产
或业务生产线的出售在手法上要细腻些，目的也略有不同。简单的资产售出就是
要放弃该项资产，而且该项资产可能是公司的一部分固定资产或一条生产线，也
可能是公司的一个部门，但肯定不是独立的公司。而股权出售的往往是母公司的
子公司，公司具有独立的法律地位，独立发行股票。股权出售也比较灵活，母公
司可以继续保留子公司部分股权资产，只出售子公司的部分股权，也可以出售子
公司的全部股权。
(4)股本分拆是指整个公司都被分立的情况。股本分拆的最终结果是母公
司不复存在，只剩下各个新成立的子公司。可以说，资产分立与资产剥离的区别
是明显的，而股本分拆与资本分立的联系则更多，但是它们仍然是有区别的。分
立和分拆后成立的公司虽然都是独立经营的，分立的公司可能仍然由原公司控
股，而分拆成立的公司在股权上是独立的。
3、债务重组是指企业所承担的能以货币计量、需以资产或劳务偿付的债务。
按照有关规定，债务重组是以“负债随资产”的原则或是“负债转股权’’的方式
进行的重组。负债重组具有两个特征：一是债务重组的对象是企业的债务，而不
是以企业权益进行投资；二是企业之间将债权债务转为股权，从而将企业的信用
关系转为财产关系，形成利益共同体。
4、股权重组是指对企业股权的调整，是企业重组的内在表现，即投资者利
用实物资产、金融资产、无形资产等形式，通过参股、控股、股权转让和置换，
实施企业资产重组的行为。取得股权常用的方法有资产换股权、股权互换、债权
换股权、股权协议转让、法人股竞拍、二级市场收购等。
5、人员重组不仅指对企业富余人员进行分流下岗，而且是指对所需人员的
岗位合理配置。其基本目的在于优化劳动组合，提高劳动效率。
6、管理体制重组主要是指不仅必须制定严格的管理标准，具备高质量的管
理团队和高效、完善的管理系统，而且需建立健全公司法人治理结构，形成有效
的制衡、约束机制。
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(二)按照重组采取的手段不同划分
按照重组采取的不同手段，企业重组可以划分为行政式重组、经济运行式重
组和法律式重组。
1、行政式重组是指政府或企业主管部门出于整体利益的考虑，以行政手段
或强制所属企业以合并、吸纳、划转、参股等方式而实现的重组。这种方式较为
普遍地在构建国有资产新型运营体系及解困企业中采用。
2、经济式重组是指企业为扩大市场优势，以自愿组合为前提，以产权为纽
带采取收购、兼并、联合、参股、控股等方式而实现的重组。采取这种方式的多
为优势企业实施市场扩张战略，扩大市场份额，谋求规模效应。
3、法律式重组在企业破产时实施。美国《破产法》规定，企业宣告破产后，
经债权人同意，可以实施重组和解。我国于2006年8月27日第十届全国人民代
表大会常务委员会第二十三次会议通过的《中华人民共和国企业破产法》(以下
简称《企业破产法》)新增破产重整制度，《企业破产法》第70条规定：债务人
或者债权人可以依照本法规定，直接向人民法院申请对债务人进行重整。债权人
申请对债务人进行破产清算的，在人民法院受理破产申请后、宣告债务人破产前，
债务人或，为者出资额占债务人注册资本十分之一以上的出资人，可以向人民法
院申请重整。《企业破产法》的出台为企业并购重组提供了新的法律路径。
(三)按照重组的目的不同划分
按照重组的目的不同，企业重组可以划分为扩张式企业重组、收缩式企业重
组、控制权转移式企业重组和内部重整式企业重组。
l、扩张式企业重组通常是指扩大公司经营规模和资产规模的一类重组行为。
包括购买资产、收购公司、收购股份、合资或联营组建公司、公司的合并等。
2、收缩式企业重组活动包括：部分经营性或非经营性资产剥离、子公司股
权剥离、公司股份回购等。
3、控制权转移式企业重组是指公司控股权的转移，即原第一大股东放弃控
股权，新的企业主体以净资产溢价方式有偿取得目标公司控制权，或在政府干预
下无偿获得国家股从而取得控股股东地位，包括原非控股股东转为控股股东。
常见的公司控股权及控制权的转移方式有：股权的协议转让、公司控股权托
管和公司托管、表决权信托与委托书收购、股份回购、交叉控股。
4、内部业务重整式重组是指重整公司主营业务。公司重整主营业务，包括
部分资产置入与置出和整体资产置入与置出。
14
(四)按重组目的的侧重点不同划分
在我国，按重组目的的侧重点不同，企业重组可以分为战略型重组和财务型
重组。
l、战略型重组
战略型重组是以完善产业结构、培育核心竞争力和提升企业价值等作为重组
目的，凭借重组注入的优质资产实现与现有资产产生协同效应，或者实现现有资
产产业链的延伸，或者寻求与现有资产关联度不大的多元化发展，或者摆脱现有
资产进入更有发展前景的业务领域等，使重组后的资产结构及组成更加符合企业
长期发展战略的需要，保证企业未来业绩的持续增长。
总的来看，战略型重组交易呈现以下特征：
(1)强调公司的长远发展而非短期的绩效改善；
(2)业绩增长依靠实在的优质资产；
(3)不仅注重实物资产的重组，也强调无形资产的重组；
(4)产业结构升级，企业核心竞争力增强；
(5)产生协同效应或产业链延伸，提高经营效率和规模效益；
(6)从企业现实和发展的要求出发，具有明确的发展战略导向。
2、财务型重组
财务型重组是以优化资本结构、改善财务质量、规避财务风险和增加账面利
润等作为重组目的，通过资产重组剥离不良资产等使其暂时避免退市危机或达到
配股、增发等再融资条件，却并不一定符合企业长远发展战略的需求。
总的来看，财务型重组交易呈现以下特征：
(1)重组过程和重组目标均具有短期行为的性质；
(2)经营业绩的改变主要来自出售资产、债务重组等所得的收益；
(3)一般属于关联交易；
(4)收益实现往往具有“一次性"的特点，即重组当年的账面利润可能确
实不错，但未来年度却难以为继；
(5)往往存有保住企业上市资格或争取配股、增发资格等动机；
(6)通常发生在由于资产负债比率过高、沉淀资产过多等资本结构性因素
导致的经营困难上市公司之中。
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第2章我国上市公司并购重组发展现状分析
2．1我国上市公司并购重组历程回顾
根据不同时期我国上市公司并购重组活动的特点，可以把上市公司并购重组
的市场实践分为四个阶段：
1、萌芽阶段(1993年-1996年底)
这一阶段，上市公司并购重组行为主要以市场自发探索为主，控制权市场并
不活跃，经历了从简单的举牌收购到复杂的资产置换，从直接在二级市场收购“三
无概念股’’∞到协议转让非流通股，体现了市场对并购重组的认识不断加深的过
程。
这个阶段并购重组的主要特征表现在：(1)法律制度和市场规则缺乏，市场
缺乏统一的行为规范，总是出现了一些并购重组活动后，才有管理者的参与，因
此并购重组的市场行为和市场监管明显脱节，导致了并购重组活动的混乱和盲
目。(2)并购重组的对象主要集中在二级市场和三无板块。(3)外商并购国有企
业成为我国并购市场上的新景观。(4)我国企业并购市场开始与国际市场接轨。
2、快速发展阶段(1997年-1999年底)
这一阶段，并购重组成为市场焦点，买壳上市和资产重组大量发生，新的并
购手段不断涌现，但同时并购重组中的不规范问题也很突出。
这个阶段并购重组的特征主要有以下几个方面：(1)目标公司多是处于衰退
期行业或产业周期低谷的行业，普遍业绩不佳。(2)并购的动机是利用“壳资源”
融资，为满足再融资的财务要求，并购后一般都会采取注入优质资产、剥离劣质
资产的行为。(3)并购的支付方式出现多样化趋势。(4)政府在并购活动中的作
用依然非常关键。
3、规范发展阶段(2000年-2005年)
这一阶段，并购重组市场规范与发展并重，监管部门加大了对并购重组的监
管，强调规范运作，鼓励实质性重组，打击虚假重组，先后出台了《关于上市公
司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》(证监公司只[2001]105号)和
《上市公司收购管理办法》以及相关的配套文件，并建立了退市制度。
这个时期的特征是：(1)并购方呈现多元化倾向。(2)并购方注重挖掘被并
购企业的盈利潜力，不再单纯只是为了融资，整合资源优势受到各方重视。(3)
。“三无”在这罩所指即无国家股，无法人股，无外资股(B股)。一般来说，符合“三无”条件的上市股票
其公司股份全部为流通股，股权结构非常分散，没有具备特别优势的大股东，在收购行动中最容易成为逐
猎的目标。“三无概念”股，实际上为五无概念股。指在股本结构中无国家股、法人股、外资股、内部股和
转配股。
16
从单纯获取“壳资源’’变为动机的多元化，战略性重组增多。(4)有关并购的法
规包括会计处理和信息披露等都有了具体的规定，并购行为更加规范。(5)被并
购方呈现多样化，不再局限于绩差公司。(6)政府在并购中的地位有所下降，但
依然占据主导地位。(7)跨国并购继续增多。
4、健康发展阶段(2005年至今)
2005年4月29．日，我国正式启动股权分置改革，由此展开了以股权分置改
革为核心的中国证券市场运作规则的重新设计，以股权分置改革为契机，上市公
司并购重组的法规体系基本构建起来，并不断得以完善。在这一阶段，中国证监
会对收购与重大资产重组进行修订，对以股换资产的定向发行进行规范，出台了
公司回购股份的规定，为全流通时代的并购重组活动提供了前所未有的制度保
障。
2．2全流通条件下我国上市公司并购重组市场的发展特点
2．2．1股权分置严重阻碍了上市公司并购重组市场的发展
跟其他商品一样，上市公司股权必须具有充分的流动性，其价值才能在流通
中得到比较彻底的发现，从而实现资源的优化配置。然而，在股权分置状态下，
A股公司约2／3的法人股不能通过公开市场流通，上市公司的大股东，特别是其
国企母公司，对上市公司具有不可动摇的控制权。除非大股东主动想转让控股权，
否则没有被并购的风险。在这种背景下，投资者想通过二级市场吸纳股票进而取
得上市公司控制权非常困难。正是公司控制权缺乏流动性，上市公司管理层没有
外部压力，内部人控制现象严重；大股东缺乏经营动力，而更多将上市公司仅仅
当作其融资工具。
因此，股权分置严重限制了我国公司并购市场的发展。中国上市公司收购从
1993年“宝延风波”起步至今已有十多年，在1993至1996年收购上市公司的
案例寥寥无几，从1997众城实业、上海钢运等上市公司被收购起步，中国上市
公司并购市场逐步形成。从下图可见，受当时国企改革和“资产重组、资本经营’’
浪潮的影响，中国上市公司控制权转移案例在1997--2002年间保持了快速增长
态势，但2003增长几乎停滞，2004年出现负增长。期问，通过收购流通股来进
行的并购案例非常之少，99％都是通过场外非流通股的协议转让，而其中据统计
有20％的案例属于行政无偿划拨——由此可见，若考虑到这些实际因素，我国A
股上市公司并购市场事实上仍处于很不活跃的低迷状态。
17
圈2 1 1997--2(：02年我国上市公司控箭权转薯煮敷趋势田
我国^股市场真正市场化的并购重组市场之所以长期陷于低迷，在很大程度
上受阻于上市公司的不合理股权结构。近60％的非流通股占据上市公司控股地
位，作为控制上市公司的非流通股股东由于控股比例高、控股股份转让决定权在
自己控制下，不需担心上市公司会被别人恶意收购，因此对上市公司的经营随心
所欲而不必担心控制权旁落。这种畸形不合理的股权结构，使得我国A股并购重
组市场在2003年发展到一个瓶颈期后就难以持续增长并在2004年步入下跌通
道。
2 2 2般改为A股并购重组市场快速发展扫清了制度上的障碍
股权分置改革彻底消除了中国证券市场“控制权僵化”这个最大的制度瓶颈，
改变了制约上市公司并购重组市场发展的制度环境。在全流通条件下，上市公司
并购重组市场会得到前所未有的发展，A股市场将进入并购重组的新时代。
(一)全流通提高了收购方的主动性
股权分置时代，由于犬股东所持股份不流通．公司控制权不能从市场上“敌
意”获得，只能通过与非流通的大股东“协议”取得，控制权是否转让，以什么
价格转让，决定权掌握在大股东手中，收购方处于被动境地，因而公司并购重组
市场对上市公司治理的外部威胁作用很难发挥。
股改后，所有股份全部可流通，大股东面临市场收购压力增加，使得公司并
购市场的外部威胁功能真正发挥作用。收购方可以主动推升股价，而股价的变
化将直接改变大股东持有股权的市值，当面对溢价收购时，并购双方很容易达成
协议。
(二)全流通使收购方退出更方便
在股权分置时代，上市公司的并购主流方式就是收购非流通股，收购方收购
完若再想退出就不太容易，仍然需要寻找潜在接盘者进行大量一对一的私下接触
和谈判。这种非公开的、一对一的交易谈判模式，不仅效率极低，由于信息不对
称，缺乏充分竞争，股权价值难得保证。在全流通之后，收购方收购的是流通股，
其退出的便捷性远高于股权分置时代，同时，由于信息公开透明，竞争充分，出
售价格也最能体现控制权的内在价值。
(三)全流通使股权结构分散化，降低了收购难度
由于股权分置改革中“送股"模式的大量采用，流通对价的支付，导致A
股上市公司控股股东的控股比例在股改后都有不同幅度的下降，公司流通股比例
明显上升，股权结构进一步分散，这大大降低了收购难度。据不完全统计，股改
后，A股市场大股东持股比例由原67％下降到了40％以下。据深交所的一份研究
数据显示，在上海本地上市公司中，第一大股东持股比例平均为43．13％。按照
每lO股送3股的平均对价水平计算，上海国有控股上市公司在经过股改之后，
国家股的持股比例将整体下降10个百分点左右。这意味着股改后，上海国资对
上市公司的控股程度将下滑至30％．35％，通常，这个持股比例在一个全流通的市
场里比较容易失去公司控制权。
(四)全流通使股价更真实，收购风险降低
股权分置时代中国上市公司收购的成功率很低，许多收购方在收购上市公司
后，发现企业存在非法担保等这样那样的“陷阱"或“地雷’’，上市公司的流通
股交易价格与企业真实价值相比存在很大泡沫。后股权分置时代，上市公司真正
实现了“同股同权"，大股东更加关心股票市值，经营管理和信息披露更加规范
和充分，因此，上市公司的流通股价将比股权分置时代的股价更能真实反映企业
价值，收购方所面临的股价泡沫陷阱和风险将明显降低。
股权分置时代的购并重组机制和资产估值标准是非市场化的，程序是不透明
的。所以，这样的购并重组，伴随的是大量的寻租和疯狂的投机。股权分置改革
完成后，由于形成了市场化的资产估值标准，购并重组成本完全市场化，程序也
曰渐透明，所以这时的并购重组将有利于上市公司资源整合，市场效率将得到提
高。
19
2 2 3全流通条件下我国上市公司并购重组市场得到快速发展
2002 200,3 200d． 2005 2006 200T
2008(i
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2002年一2008年7月我国上市公司收购兼并统计图
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图z3 2002年一2008年7胃我国上市公司收购兼并每月统计圈
资料来源川州咨询
从上图可以看出。股权分置改革后A股上市公司并购重组市场得到了快速的
发展，无论是交易发生次数还是交易金额都得到了大幅提升。
尤其是进入2007年，此起彼伏的上市公司并购重组浪潮在各个领域展开，
控股股东易主的消息、“乌鸦变凤凰”的奇迹频频闪现，成为资本市场上最为热
点的词汇之一，也成为市场博弈的焦点所在。2008年延续了2007年并购重组市
场的活跃，尤其在并购重组法律法规的不断完善以及监管部门对并购重组业务日
益重视的条件，2008年的A股上市公司并购重组市场在不断规范的过程中得以
快速健康的发展。
2 3全流通条件下我国上市公司并购重组市场的新特点
股权分置改革后，上市公司实现了全流通，制约上市公司收购兼并的重要制
度制约消失了，新的收购制度《上市公司收购管理办法》也已出台，国内并购市
场进入一个崭新的时代。在新的环境下，国内上市公司的收购兼并无论内容和形
式都将获得较大的发展，并呈现出一系列新的特点。
1、横向并购重要性将提升，混合并购宝刀不老
自2002年以来我国经济进入了新一轮的增长周期，投资速度连续几年保持
20％，导致2005年后钢铁、电解铝、焦炭、汽车等行业产能明显过剩。2006年3
月，国务院发布了《关于加快推进产能过剩行业结构调整的通知》，对其产业结
构调整工作进行的全面的部署。产能过剩行业结构性调整的重要手段就是行业内
大鱼吃小鱼的企业横向并购。宝钢股份收购邯郸钢铁的尝试就是钢铁业公司为顺
应产业结构调整、进一步做大做强而进行的横向并购的一个案例。另外，中央国
资委主导的对央企的整合，包括具有旗舰型母体上市公司的私有化、业务雷同上
市公司的整合、辅业分离、整体上市等。可以预见，大量央企控股上市公的私有
化以及同业整合必将推动横向并购浪潮走向高潮。因此在新条件下，横向并购的
重要性和过去相比会得到较大的提升。
由于沪深股市大多数上市公司都是国有或国有控股企业，政府对绩差、亏损
国有公司的救助并不会停止。另外，为将股权分置改革进行到底，一些绩差股、
ST的股改必须借助于并购重组。让优质公司收购消化这些不良资产仍是切实可
行的手段之一，政府和国资部门不可能放弃这一有效形式。由于股改送股，上市
公司大股东的持股比例都有不同程度的下降，上市公司股权分散度进一步提高，
第一大股东持股比例降至控股线以下的公司数大幅增加。这就为市场鳄鱼和秃鹫
们结合并购重组进行二级市场运作提供了更大的舞台，加上股市的走牛和资金过
剩，为谋求二级市场暴利因炮制题材而催生的上市公司混合并购会相当频繁。因
此在全流通条件下，即使横向并购的重要性会有提升，混合并购的宝刀并不会见
老。
2、协议收购仍是主要形式之一
协议收购指收购方和目标公司经过协商达成收购协议的收购方式。在股权分
置时代，协议收购是控股权更迭的主要形式。由于非流通的国有股和法人股成本
低廉，通过协议的方式取得上市公司的国有股或法人股进而取得上市公司的控制
权成为我国证券市场上买壳上市的主要方式。协议收购的特点是程序简单直接，
一旦双方价格合适，容易获得成功。’
全流通制度环境下，由于实现了同股同权同价，协议收购占绝对主流地位的
局面将会改变，收购上市公司的方式将呈现“百花齐放"的局面，以2007年并
购重组市场为例，协议收购、非公开发行、换股合并、要约收购、司法拍卖、行
政划转、市场竞价收购等各种并购重组手段层出不穷。但可以说，协议收购仍将
是市场实现控股权争夺的一种重要形式。从下图可以看出，在2007年并购重组
市场的149例上市公司收购中，协议收购有63例，占总比例的42％。股权分置
改革后，非流通股退出历史舞台，但由于中国上市的股权结构将在相当长一段时
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间内仍然维持前五名股东占公司总股本50％以上的格局，协议收购前几名股东持
有的股份，仍将是主要的并购模式。这将是控股权争夺中一种较为简便的方式。
转{上方式p 发生次数p
协议转让， 63。‘
行政划转一· 32tj
司法拍卖。15矿
要约收购一7矿
定同增发腴收合并舻23≯
市场竟价收购∥ l矿
其他p 8≯
会计# 1490
表2．1 2007年上市公司收购方式的汇总表
股权分置时代，我国的证券市场中非流通股份约占三分之二，国家股及国有
法人股所占比重较大，基于成本的考虑，企业在并购中大都采用场外协议收购方
式。“协议收购+大宗交易"是后股权分置时代初期阶段的主要收购方式。后股
权分置时代的协议收购和股权分置时代的协议收购相比有很大不同，其主要特征
是“协议收购+大宗交易"，即按照大宗交易的管理办法来协议收购流通股，买
卖双方将向证交所申请对指定交易股份按照指定价格和数量进行集中交易并公
告。大宗交易的突出特点是买卖双方可以场外协商、场内成交，是连接场外交易
和场内交易的桥梁，它既满足了股份转让便捷性的要求，也满足了协议转让场外
先期达成协议的需求。随着非流通股完全流通的实现，企业在二级市场实现资产
重组的可能性越来越大，而大宗交易制度的引入为并购重组进一步拓宽了渠道。
毫无疑问，在全流通时代，协议收购的流程模式将有一些改变，即股权过户由场
外市场转到场内市场，大宗交易将成为其基本模式。
其实，大宗交易方式进行股权受让并达到控股地位的案例，在上市公司中并
不少见，且在外资并购中较为突出。比如，拥有世界水泥市场份额5％的全球最
大的水泥生产销售商之一卅OLCHINB．V．持有“华新水泥”8576．13万股B股，
占公司总股本26．11％，是公司第一大流通股东，仅次于由华新集团有限公司代
持的国有股27．87％的比例。“华新水泥”的股改对价方案为10送3股，股改后，
第一大股东持股比例下降至24．13％，则HOLCHINB．V．一跃成为“华新水泥"的最
大股东。其重要的方式就是HOLCHINB．V．在2005年4月通过大宗交易的方式增
持了“华新水泥"876．1万股B股。
3、举牌收购将增多，要约收购成主流尚需时间
全流通后，协议收购的价格优势消失了，举牌收购和要约收购的重要性开始
浮出水面，尤其是对那些股权集中度低的上市公司。相对而言，举牌收购方式更
加便捷，也具有更多的主动性。可以预见，在全流通条件下，举牌收购的案例将
增多。． ．
按照新的《上市公司收购管理办法》规定，能够获得要约豁免的情形大为减
少，收购方更容易触发要约条件。全流通后的大多数收购计划都需要预先考虑触
发要约收购条件的可能性，要约收购由被动转为主动。和举牌收购相比，要约收
购能更好地控制成本。在一定条件下允许收购人选择部分要约收购的新规定，则
更有利于降低收成本，活跃收购活动，扩大收购规模。预计经过较长时间的发展
后，要约收购会成为上市公司主流并购方式。
要约收购在股改中已有了一些经典案例。中石化私有化旗下A股上市公司的
过程中，就采取了主动要约收购方式。2006年2月15日，中石化发布公告称，
以现金整合旗下石油大明(000406)、扬子石化(000866)、中原油气(000956)、
齐鲁石化(600002)4家A股上市公司，以现金要约的方式收购旗下4家A股上
市子公司的全部流通股和非流通股，其中用于流通股部分的现金对价总计约143
亿元。中国石化收购齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明流通股的价格分
别为10．18元／股、13．95元／股、12．12元／股、10．30元／股，相对于四公司此
前的停牌价，溢价分别为24．4％、26．2％、13．2％、16．9％。在要约期届满并生效
后，4家A股上市子公司将被终止上市。
4、外资收购将是并购市场的亮点
从宏观层面看，世界范围内的经济和贸易繁荣，经济一体化趋势的加强是企
业跨国并购兴起和蓬勃发展的根本原因。各国的经济发展、企业经营能力不平衡，
地理条件、自然资源、劳动力资源的差异，形成了各国问的比较优势。从而导致
那些资金充裕、技术先进公司通过跨国并购实现迅速扩大生产和拓展市场的目
的。随着改革开放的进一步深入，我国经济将在更大范围和更深层次上加速融入
到全球化中。由于成本比较优势凸现，中国正在逐步承接国际制造业向国内的转
移。这种产业转移必将带来国内上市公司新一轮的外资并购高潮。另外，全球流
动性的泛滥以及人民币升值的综合效应，也将提升国内上市公司的吸引力，从而
激发外资并购的积极性。
随着新的《上市公司收购管理办法》、《关于向外商转让上市公司国有股、法
人股有关问题的通知》和《引入合格的境外机构投资者》等相关法规条例的出台。
根据新《上市公司收购管理办法》，外资收购应当符合国家产业政策和行业准入
规定，不得危害国家安全和社会公共利益。外资进入国内资本市场的通道已基本
畅通。外资收购将是全流通条件下并购市场的一个亮点。
2．4我国上市公司并购重组发展前景展望
为提高上市公司质量，促进我国资本市场持续稳定健康发展，监管部门十分
重视并积极推动并购重组业务的健康发展，进一步完善并购重组市场的法律法规
体系建设，促进并购重组业务的规范运行。证监会主席尚福林在上市公司并购重
组国际论坛上的讲话中强调：鼓励上市公司通过并购重组切实改善质量，充分发
挥市场机制作用，推进并购重组的市场化进程，丰富收购工具和收购手段，鼓励
市场创新，强化持续监管力度，保护投资者合法权益。证监会还提出了下一步推
进上市公司并购重组工作的七大基本思路：一是加强基础制度建设，构建有利于
并购重组的法律环境和市场环境。二是改善上市公司整体结构，提高质量。下一
步，要鼓励市场主体通过创新的并购重组手段，努力解决上市公司的历史遗留问
题；同时，让上市公司充分利用资本市场的平台，通过多种形式的并购重组，盘
活存量资产，引入增量资源，提升公司的核心竞争力。三是鼓励市场主体推进以
市场化为主导，有利于上市公司持续发展的并购重组创新。在监管上，继续坚持
市场化导向，发挥财务顾问等中介的作用；在手段上，继续推行和完善定向增发、
换股合并等多样化的创新模式，研究出台有关上市公司吸收合并、分拆上市的规
范办法；在工具上，不断拓宽并购重组融资渠道，为大规模的并购重组活动创造
条件。四是规范外资并购。完善外资并购的法律法规，健全产业安全和反垄断预
警机制，使外资并购的行为进一步制度化和规范化。五是加强对二级市场交易的
实时监控，形成并购重组监管与市场交易监管的联动机制。要以股价异动监管为
重点，加强监管协调，适应全流通市场环境下上市公司监管的新要求。六是充分
发挥中介机构作用，大力推进并购重组市场约束机制的建立。落实财务顾问关注
收购人或重组方的动机和实力的尽职责任，形成以财务顾问为主导的市场自我筛
选机制，提高市场效率。七是构建全方位多层次的综合监管网络，提高监管有效
性。在2009年1月第三届上市公司并购重组及操作实务研讨会上，深交所有关
负责人表示，2009年深交所将从六个方面积极推动上市公司并购重组。(1)从
充分发挥市场机制作用入手，推进并购重组的市场化进程。推动建立大股东与中
小股东之间的博弈机制，提高非关联股东的话语权，促进并购重组更加公平合理。
(2)从加大对中介机构的监管力度入手，发挥市场机制对重组的约束作用。(3)
从完善制度入手，提高并购重组的规范化水平。优化重组停牌制度，兼顾市场效
率与公平；强化对上市公司控股股东、实际控制人和高管的监管，推动健全内部
控制；加强股价异动监管，防范和打击内幕交易行为；继续研究全流通市场环境
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下上市公司并购重组的新现象新问题，完善制度建设。(4)从强化承诺监管入手，
增强并购重组的硬约束。(5)从创新体制和方式入手，加强重组监管与推动重组
深入并重，研究探索新的并购重组手段，提高重组效率和成功率。(6)从信息披
露入手，充分保障投资者知情权。根据并购重组发展需求，着力完善并购重组相
关披露规则，改进审查方式，提高市场效率。
《关于规范上市公司信息披露和相关各方行为的通知》、《关于在发行审核委
员会中设立上市公司并购重组审核委员会的决定》、《上市公司并购重组审核委员
会工作规程》、《上市公司非公开发行股票实施细则》和《公开发行证券的公司信
息披露内容与格式准则第25号——匕市公司非公开发行股票预案和发行情况报
告书》、《上市公司重大资产重组管理办法》和《上市公司并购重组财务顾问业务
管理办法》等一系列法规的出台，标志着上市公司并购重组、非公开发行股票在
全流通市场新环境下逐步走向规范与发展并举的新阶段。有理由相信随着《国务
院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》中对并购重组的支持以及《商
业银行并购贷款风险管理指引》出台后允许商业银行开展并购贷款业务将有效缓
解并购重组业务中的资金压力，我国上市公司并购重组市场并将进入一个规范、
健康、快速发展的新阶段。
第3章我国上市公司并购重组的动因及面临风险
3．1公司并购的动因
企业并购是经济和企业更新换代的途径，是经济不断发达的产物。市场经济
环境下，企业作为独立的经济主体，其一切经济行为都受到利益动机驱使，并购行
为的目的也是为实现其财务目标——股东财富最大化。同时，企业并购的另一动
力来源于市场竞争的巨大压力。这两大原始动力在现实经济生活中以不同的具体
形态表现出来，即在多数情况下企业并非仅仅出于某一个目的进行并购，而是将
多种因素综合平衡。
(一)企业并购的一般动因
l、规模经济动因
任何企业都有生存、发展和获利的需求，企业要想在竞争中胜出必须扩大产
品的市场占有规模，并购则是企业实现竞争目的的最重要手段之一。并购可以扩
大企业的生产经营规模，实现规模经济效益。
规模经济效益具体表现在两个层次：
(1)生产规模经济。企业通过横向并购可调整其资源配置，使其达到最佳经
济规模的要求；通过纵向并购可以有效解决由专业化引起的生产流程的分离，从
而获得稳定的原材料来源渠道，降低生产成本，扩大市场份额。
(2)企业规模经济。通过并购多个工厂置于同一企业领导之下，可带来一定
规模经济，表现为节省管理费用、节约营销费用、集中研究费用、扩大企业规模、
增强企业抵御风险能力等。
2、协同效应动因
协同是实施并购后一种理想状态，是指并购后企业的整体效益之和大于两家
企业独立存在时的总和，即1+1)2的效应。企业达到协同状态后，在企业内部可
以提高资产的使用效率，降低成本；在外部市场可以有效限制竞争对手对本公司
的威胁，扩大产品的市场份额。收购企业在对目标公司进行并购时，往往就是出
于获取并购后潜在协同效应的目的，因此协同效应的实现和协同机制的建立成为
衡量并购是否成功的重要标志。
协同效应主要包括：
(1)管理协同效应
如果某企业有一支高效率的管理队伍，其管理能力超出管理该企业的需要，
但这批人才只能集体实现其效率，企业不能通过解聘释放能量，那么该企业就可
并购那些由于缺乏管理人才而效率低下的企业，利用这支管理队伍通过提高整体
效率水平而获利。
(2)财务协同效应
①财务能力提高
一般情况下，并购后企业整体的偿债能力比并购前各单个企业的偿债能力
强，而且还可降低资本成本，并实现资本在并购企业与被并购企业之间低成本的
有效再配置。
②合理避税
税法一般包含亏损递延条款，允许亏损企业免交当年所得税，而且其亏损可
向后递延以抵消以后年度盈余。同时一些国家税法对不同的资产适用不同的税率，
股息收入、利息收入、营业收益、资本收益的税率也各不相同。企业可利用这些
规定，通过并购行为及相应的财务处理合理避税。避税是西方国家企业并购的一
个常见的主要动因。
③预期效应
预期效应指因并购使股票市场对企业股票评价发生改变而对股票价格的影
响。由于预期效应的作用，企业并购往往伴随着强烈的股价波动，形成股票投机机
会。投资者对投机利益的追求反过来又会刺激企业并购的发生。
3、实现战略重组，开展多元化经营
企业通过经营相关程度较低的不同行业可以分散风险、稳定收入来源、增强
企业资产的安全性。多元化经营可以通过内部积累和外部并购两种途径实现，但
在多数情况下，并购途径更为有利。尤其是当企业面临变化了的环境而调整战略
时，并购可以使企业低成本地迅速进入被并购企业所在的增长相对较快的行业，
并在很大程度上保持被并购企业的市场份额以及现有的各种资源，从而保证企业
持续不断的盈利能力。
4、获得特殊资产
企图获取某项特殊资产往往是并购的重要动因。特殊资产可能是一些对企业
发展至关重要的专门资产。如土地是企业发展的重要资源，一些有实力、有前途
的企业往往会由于狭小的空间难以扩展，而另一些经营不善、市场不景气的企业
却占有较多的土地和优越的地理位置，这时优势企业就可能并购劣势企业以获取
其优越的土地资源。另外，并购还可能是为了得到目标企业所拥有的有效管理队
伍、优秀研究人员或专门人才以及专有技术、商标、品牌等无形资产。
5、降低代理成本
在企业的所有权与经营权相分离的情况下，经理是决策或控制的代理人，而
所有者作为委托人成为风险承担者。由此造成的代理成本包括契约成本、监督成
本和剩余损失。通过企业内部组织机制安排可以在一定程度上缓解代理问题，降
低代理成本。但当这些机制均不足以控制代理问题时，并购机制使得接管的威胁
始终存在。通过公开收购或代理权争夺而造成的接管，将会改选现任经理和董事
会成员从而作为最后的外部控制机制解决代理问题，降低代理成本。
另外，跨国并购还可能具有其他多种特殊的动因，如企业增长、技术、产品优
势与产品差异、政府政策、汇率、政治和经济稳定性、劳动力成本和生产率差异
多样化、确保原材料来源、追随顾客等等。
(二)中国特色的并购动因
同西方企业的相比，由于我国企业所处的环境背景都有着显著的不同，因此
我国企业的并购还具有一些带有中国特色的独特动因：
l、买壳上市是中国企业并购的一大动因
在我国，上市额度是一种稀缺资源，由于我国证券监管部门对于上市资格的
审查相当严格，一些企业特别是民营企业很难有机会获得上市额度，买壳上市成
为我国一些企业实施上市公司并购活动的主要动机，一般来讲，成为收购对象的
上市公司是一些主营业务发生困难的公司。企业在获得壳公司的控制权后，还需
要花费一定的时间和精力对壳公司进行整合，将优质资产注入到壳公司，也将壳
公司的不良资产剥离，这样该上市公司的经营业绩就极有可能显著提高，财务状
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况得到大幅改善，最终达到证券监管部门规定的再融资标准，实现并购公司利用
证券市场融资的目的。
2、消灭亏损国有企业也是企业并购的一个主要原因
我国企业最初的并购动机就是出于解决国有企业亏损和职工生存问题，这同
传统的计划经济体制是密不可分的。在并购中，政府利用行政手段“拉郎配"式
的积极撮合，甚至不计后果，迫使一些优势国有企业来兼并亏损企业，这样造成
的后果就是国有企业的市场扩张动机明显不足，制约了企业的发展壮大。国企解
困中的捆绑上市现象正是基于这一动因的行为。
3、实现国有企业战略改组的需要
经过近几年的不懈努力我国的国企改革取得了一定的成就，但要想尽快转变
企业经营机制，建立现代企业制度进一步解决一些深层次的问题，例如，优化公
司治理结构、加快产业结构调等，进行国有企业的资产重组势在必行，应当尽可
能的使用经济手段按照市场经济的法则办事。通过并购重组，放弃一些无力挽救
的项目，对被收购企业进行改组，这样可以盘活国有资产，加速处置不良资产，
实现产业升级，优化经济结构，改善国有企业的股权结构和公司治理结构，建立
了一系列的跨地区、跨行业、跨部门的大型企业集团，积极参与国际竞争。
此外，企业家侧重规模扩张的政治追求以及在我国资本市场尚不规范阶段利
用上市公司的圈钱效应进而掏空上市公司也构成部分企业进行并购重组的动因。
3．2我国上市公司实施重大资产重组的动因
我国上市公司实施重大资产重组交易的目的主要体现在以下四个方面：
(一)增强企业核心竞争力
该目的下的资产重组交易旨在优化资源配置，促使优质资产得到最佳利用并
适时剥离劣质资产，以始终保证企业资产的运营处于高效率的状态，具体分为以
下三类情况：
1、收购优质资产夯实主业。企业需要增强核心竞争力以求得长久的生存与
发展，通过购买优质资产可以突出主营业务、品牌优势和重点发展方向，并使企
业精干主体、分离负担，这些都是增强竞争力的重要方面。这种做法既能发挥已
有资产的优势并产生协同效应，又能形成新的经营机制。
2、剥离不良资产转向高盈利行业。具体包括以下两类：(1)当企业所在行
业竞争环境发生变化时(包括市场由垄断状态进入完全竞争状态，产品生命周期
从开发期进入成熟期及行业利润率呈现下降趋势等情况)，企业通过不良资产的
剥离实现原有产业战略收缩，转而投资利润更高的产业；(2)当企业在所投资的
领域内不具备竞争优势、其资产的盈利能力低下时，为了避免浪费资源和被淘汰
出局，剥离资产可以使企业掌握发展的主动权，减少或规避风险，及早实现产业
的战略转型。
3、通过资产重组拓展新的业务。包括延伸产业链、寻求多元化发展等以保
证企业未来业绩的持续增长。
(二)增强企业再融资能力
具有融资功能是上市公司存在与发展的一个基础，实现该功能的前提之一就
是上市公司要有良好的财务状况。上市公司的直接融资通常借助增资扩股等手段
完成，这就要求发行企业的盈利水平、负债水平、净资产收益率、资产规模及股
权结构等符合法律规定的条件。但是，大多数上市公司在生产经营中难免会有财
务质量不高的情况产生，即丧失再融资的资格。因此，借助资产重组调整资本结
构、改善财务状况、恢复再融资能力是很多上市公司实施重大资产重组的重要目
的。
(三)摆脱退市等财务危机
上市公司往往会遭遇以下一项或几项财务困难：因为投资失误、对外担保等
原因背负巨额债务；因为经营不善导致主营业务收入下降；因为不良债权导致大
量坏账计提等。这些都将引起企业出现亏损、导致企业净资产减少，不但严重影
响了上市公司的生产经营，而且连续三年亏损时还要面临退市的风险，更有甚者
还会破产。而且，此类上市公司一般依靠原有资产很难扭转局面，经常需要借助
资产重组处理不良资产、增加企业利润或资产净值以摆脱危机。因此，控股股东、
当地政府等外部力量通过资产重组挽救上市公司的案例屡见不鲜。
(四)顺利完成资本层面(控制权转让)与产业层面(主业更迭)的对接
有的资产重组属于因控制权变更而带动的重组，新的产权所有人按照自身发
展战略对新介入的上市公司进行业务重组并改善其资产结构，达到买壳上市并借
助资本平台发展已有产业的目的。该种重组形式下，上市公司的资本层面(控制
权)和产业层面(主营业务)先后发生改变，即控制权转移以股权转让形式、主
营业务变更以资产重组形式分别完成。
3．3公司并购重组中面临的风险及防范
成功的企业并购可以给企业带来巨大的利益，但是在市场经济条件下，高收
益通常伴随着高风险，企业并购整个过程面临很多不确定因素，从收购的筹划阶
段到其实施过程以及并购后的整合阶段都充满着风险。虽然现实中不乏成功的企
业并购案例，但更多的却是失败的案例。因此，应该正确的对待企业并购中存在
的风险，积极采取有效措施规避风险或减少风险损失。造成企业并购风险不确定
性因素的多样性，导致了不同的风险。有些风险是系统风险，是无法避免的。有
些风险是非系统风险，企业可以通过采取积极措施，对其进行防范和管理。本文
从企业并购进行的时间顺序来考虑企业并购的各种风险，对其进行分析和研究，
并依此找到相应的防范和管理措施。
3．3．1公司并购重组中面临的风险
(一)系统风险
企业并购的系统风险是指由于宏观经济的变动、产业结构的变动、目标市场
需求的变化、并购后竞争对手的变化和各类要素市场的变动而引起的并购企业未
来净收益的不确定性。
1、宏观经济的变动直接影响到国家经济的稳定和增长态势，若其变动的幅
度足以导致政策调整和社会消费倾向发生改变，这势必会影响企业并购的实施，
加大企业并购的市场风险。
2、产业结构是随着社会生产力的发展而不断演变的，产业结构的变动直接
影响某类产业的生命周期，也决定了该类产业的企业整体兴衰状况，放大了并购
该类产业的并购行为成功的不确定性。
3、企业与市场是相互依赖、相互作用和相互制约的，企业的生产经营活动
总是在市场中进行的，因而企业并购中，市场的变动直接影响企业的预期目标能
否实现。譬如，企业产品的替代品市场发生变动，使原有的有效需求转向替代品，
这就使并购企业的产品销售受到冲击，影响行业和企业利润，并购目标的实现受
阻从而导致并购风险。
4、企业并购实施后，会出现一些新的竞争对手，对这些新的竞争对手的信
息获取和分析至关重要，而信息获取的质量和所需的时间都会影响到企业制定的
竞争策略是否正确，能否体现自身的相对优势。此外，原有的企业竞争对手势必
会做出某些反应，这也会打破原有的市场竞争格局，加大市场风险的程度。
5、要素市场的资源可供量、价格变化等都会影响到并购企业的生产成本，
从而导致企业未来收益的不确定性增大，加大企业并购的市场风险。
企业并购重组中的宏观及行业层面的风险为系统风险，企业在收购完成后很
难通过自身的调整予以化解，因此必须在收购过程中予以充分考虑。
(二)非系统风险
企业并购重组中的非系统风险主要指企业层面的风险，按照企业并购进行的
时间顺序，主要包括如下风险：
l、企业并购实施前的决策风险
目标企业的选择和对自身能力的评估是一个科学、理智、严密谨慎的分析过
程，是企业实施并购决策的首要问题。如果对并购的目标企业选择和自身能力评
估不当或失误，就会给企业发展带来不可估量的负面影响。在我国企业并购实践
中，经常会出现一些企业忽略这一环节的隐性风险而给自身的正常发展带来麻烦
和困境的情况。概括而言，企业并购实施前的风险主要有：
(1)并购战略风险
每一个企业都有自己的经营范围和主营业务，都处于一定的产业环境中，该
产业发展前景及与本企业主导产业的关联程度直接影响着并购所带来的经营协
同效应能否实现，影响着企业未来的发展方向。
在市场经济条件下，企业作为独立的经济主体，其选择的并购行为不但应该
符合自身的利益，而且应该符合收购企业的长期发展战略。并购的目的主要是为
了谋求协同效应、实现战略重组，或是为了某些特定的目标。因此在并购前必须
仔细考虑选择适当的目标企业，而在实际操作中却不乏许多选择失败的案例。例
如许多企业由于盲目进行混合并购或盲目进入不相关领域，最后使企业进入多元
化经营的误区，反而拖累了自身，不利于收购企业的发展。这些就是未能很好的
考虑选择目标企业的所造成的风险损失。
(2)盲目自信产生的风险
企业并购可以说是基于提升和完善核心竞争力的要求，但并购本身也是一种
能力。既然是一种能力，很少企业是生而知之的。从我国一些实例看，一些企业
看到了竞争中劣势企业的软弱地位，产生了低价买进大量资产的动机，但却没有
充分估计到自身改造这种劣势企业的能力的不足，如资金能力、技术能力、管理
能力等，从而做出错误的并购选择，陷入了低成本扩张的陷阱。
(3)并购方式选择的风险
企业的并购方式多种多样，按并购的支付方式，企业并购可以划分为现金购
买式并购、股份交易式并购、综合证券收购式并购、承担债务式并购。每种方式
要求的资本数量不同，不同的并购方式都有各自的优缺点，是否根据自身的实际
情况选择合适的并购方式，直接关系到并购的成败。
2、企业并购实施过程中的操作风险
企业并购进入实施阶段，面临的风险主要包括：
(1)信息不对称风险
所谓信息不对称风险，指的是企业在并购的过程中对收购方的了解与目标公
司的股东和管理层相比可能存在严重的不对等问题，从而给并购带来的不确定因
素。在我国信息的取得十分复杂困难，而确定并购价格最主要的依据便是目标企
业的年度报告、股价变动情况表和财务报表等方面。但由于信息不对称和道德风
险的存在，被收购企业有可能为了自己的利益，按有利于企业自身的利益进行“包
装处理"，隐瞒了损失信息，夸大了收益信息。信息披露不充分、失真，造成了
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并购双方在并购过程中信息地位不对称，这会直接影响到并购价格的合理性，使
并购后的企业面临潜在的风险，处置不当，有可能直接影响并购的实际效果。
信息不对称的风险主要有以下几个方面：
①报表风险
在并购过程中，并购双方首先要确定目标企业的并购价格，其主要依据便是
目标企业的年度报告、财务报表等方面的信息。但目标企业有可能为了获取更多
利益，故意隐瞒损失信息，夸大收益信息，对很多影响价格的信息不作充分准确
的披露，这会直接影响到并购价格的合理性，从而使并购后的企业面临着潜在的
风险。
②资产风险
企业并购的标的是资产，而资产所有权归属也就成为交易的核心在并购过程
中，如果过分依赖报表的账面信息，而对资产的数量、资产在法律上是否存在以
及资产在生产经营过程中是否有效不作进一步分析，则可能会使得并购后的企业
存在大量不良资产，从而影响企业的有效运作。
③负债风险
对于并购来说，并购行为完成后，并购后的企业要承担目标企业的原有债务，
由于有负债和未来负债，主观操作空间较大，加上有些未来债务并没有反映在公
司账目上，因此，这些债务问题对于并购来说是一个必须认真对待的风险。
④诉讼风险
很多情况下，诉讼的结果事先难以预测，如卖方没有全面披露正在进行或潜
在的诉讼以及诉讼对象的个体情况，那么诉讼的结果很可能就会改变诸如应收账
款等目标公司的资产数额。
⑤保密风险
尽可能多地了解对方及目标公司的信息是减少风险的一个主要手段，但因此
又产生了一个新的风险，那就是一方提供的信息被对方滥用可能会使该方在交易
中陷入被动，或者交易失败后买方掌握了几乎所有目标公司的信息，诸如配方、
流程、营销网络等技术和商业秘密，这会对目标公司以及卖方产生致命的威胁。
⑥信誉风险
企业的商誉也是企业无形资产的一部分，目标公司在市场中信誉程度有无存
在信誉危机的风险，是反映目标公司获利能力的重要因素。兼并一个信誉不佳的
公司，往往会使并购方多出不少负担。
(2)评估及定价风险
企业并购涉及到目标企业资产或负债的全部或部分转移，需要对目标企业的
资产、负债及整体价值进行评估。对标的值进行评估，是双方能否成交的价值基
32
础，也是双方谈判的焦点所在。目标企业的估值取决于并购企业对其未来收益大
小和时间的预期，对目标企业的价值评估可能因预测不当而不够准确，风险大小
取决于并购企业所用信息的质量，从资产清查来看，资产评估部门在有限的时间
内，不可能对被兼并企业进行彻底清查，一般只能采取抽样核算方法，并且由于
评估方法、评估参数和标准不同，会导致评估结果存在一定的误差。同时，由于
我国资产评估行业处于发展阶段，在评估技术或手段上尚不成熟，这种误差可能
更加明显。此外，资产评估部门可能在多方干预或自身利益的驱动下，不顾职业
道德，出具虚假不实的评估报告。
并购价格是以资产评估价格为基础，由谈判能力、产权市场状况和支付方式
等因素综合决定的。并购双方经营能力的协同性也是确定并购价格的重要依据。
并购价格的制定是一个极为复杂的过程，对目标企业资产负债等财务状况的深入
了解是正确制定并购价格的基础。但目标企业有可能为了自己的利益，按有利于
企业自身的利益进行“包装处理’’，隐瞒损失信息，夸大收益信息。如果企业以
过高的价格收购目标企业，则不论使用何种支付方式都将导致严重的后果。
(3)融资与支付方式选择的风险
由于企业并购动辄涉及上亿元的资金，如何利用企业内部和外部的筹资渠道
在短期内筹集到所需资金是关系到并购活动能否成功的关键。而不同的融资方式
存在不同的融资风险，如果不能正确选择融资渠道组合，企业将难以顺利实现低
财务风险并购。在并购实践中，并购方可以选择的支付方式通常有三种：现金、
换股和混合方式。现金并购指并购方直接以现金购买目标企业的股权或净资产，
可能导致企业流动资金大量短缺；换股并购是指并购方以自己发行的普通股换取
目标企业的股权或净资产，可能导致企业股权稀释、每股净收益下降：混合并购
是前两种支付方式的结合，同样可能导致企业流动资金短缺或每股净收益下降。
(4)政府行为的风险
在我国并购重组不完全是一种市场行为，特别是当并购涉及到国有企业的时
候，政府干预是必然的，因此，政府在并购中所扮演的角色有时会直接关系到并
购的成败。
3、企业并购后整合过程中的“不协同"风险
企业并购的一大动因是股东财富最大化。为了实现这～目标，并购后的企业
必须要实现经营、管理等诸多方面的协同，然而在企业并购后的整合过程中，不
一定达到这一初衷，导致并购未必取得真正的成功，存在巨大的风险：
(1)管理风险
并购后管理人员、管理队伍能否的得到合适配备，能否找到并采用得当的管
理方法，管理手段能否具有一致性、协调性，管理水平能否因企业发展而提出更
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高的要求，这些都存在不确定性，都会造成管理风险。
(2)规模经济风险
并购方在完成并购后，能否采取有效的办法使人力、物力、财力达到互补，
能否使各项资源真正有机结合，能否实现规模经济和经验的共享补充而不是低水
平的重复建设。上述因素将直接影响并购的成败。
(3)企业文化风险．
企业文化是在空间相对独立、时间相对漫长的环境下形成的特定群体一切生
产活动、思维活动的本质特征的总和。并购双方能否达成企业文化的融合，形成
共同的经营理念、团队精神、工作作风，受到很多因素的影响，同样会带来风险。
企业文化是否相近，能否融合，对并购成败的影响是极其深远的，特别是在跨国、
跨地区的并购案中。
(4)经营风险
为了实现经济上的互补性，达到规模经营，谋求经营协同效应，并购后的企
业还必须改善经营方式，甚至生产结构，加大产品研发力度严格控制产品质量，
调整资源配置，否则就会出现经营风险。
3．3．2公司并购重组中风险的防范
企业并购重组中的宏观及行业层面的风险为系统风险，企业在收购完成后很
难通过自身的调整予以化解，因此必须在收购过程中予以充分考虑。
企业层面的操作风险相对而言更加具体和直接，企业在并购过程中综合考虑
各方面的因素，通过采用相应的措施可以调整和应对：
(一)从增强企业核心竞争力这一战略为出发点选择是否并购目标企业
企业并购的根本价值在于通过并购获得对方的核心资源，增强自身的核心竞
争力和持续发展能力，这就要求企业注重战略并购。一个企业要进行扩张，首先
需要制订战略规划，有了战略规划就有了选择并购对象的标准。符合战略布局，
有利于企业长远发展的，耳目便其价格不菲，也值得收购；不符合战略布局，只有
短期利益可图的，即便其价格低廉，也不可轻易涉足；特别在跨行业混合并购中，
更要对新行业从战略的高度进行宏、微观审慎地考察，对目标企业的竞争优势、
弱点和增长潜力进行客观评估和判断。
(二)全面搜索和分析目标企业信息
在选择目标企业的时候，要大量搜集包括目标企业的产业环境信息(产业发
展阶段、产业结构等)、财务状况信息(资本结构、盈利能力)、高层领导信息(能
力品质)、生产经营、管理水平、组织结构、企业文化、市场链价值链等方面的
信息，以改善并购方所面临的信息不对称情况。
(三)对并购活动中可能出现的资金财务风险，企业可以采取以下措施加以
控制
1、严格制定并购资金需求量及支出预算。企业应在实施并购前对并购各环
节的资金需求量进行认真核算，并据此做好资金预算。以预算为依据，企业应根
据并购资金的支出时间，制定出并购资金支出程序和支出数量，并据此做出并购
资金支出预算。这样可以保证企业进行并购活动所需资金的有效供给。
2、主动与债权人达成偿还债务协议。为了防止陷入不能按时支付债务资金
的困境，企业对已经资不抵债的企业实施并购时必须考虑被并购企业债权人的利
益，与债权人取得一致的意见时方可并购。
3、采用减少资金支出的灵活的并购方法。
(四)对于并购后的整合风险的控制，企业除明确整合的内容和对象外，还
要注意时间进度的控制和方法选择的恰当
1、生产经营整合风险的控制：企业并购后，其核心生产能力必须跟上企业
规模日益扩大的需要，根据企业既定的经营目标调整经营战略，产品结构体系，
建立同一地生产线，使生产协调一致，取得规模效益，稳定上下游企业，保证价
值链的连续性。
2、管理制度整合风险的控制：随并购工作的完成、企业规模的扩大，并购
企业既要客观地对目标企业原有制度进行评价，还必须尽快建立起驾驭新的资源
管理系统。
3、人员的整合风险的控制：通过正式或非正式的形式对员工做思想工作，
做好沟通工作；采取优胜劣汰的用人机制，建立人事数据库，重新评估员工，建
立健全的人才梯队；推出适当的激励机制。
4、企业文化的整合风险的控制：为了使目标企业能按本领域要求正常发展，
可以使被并购方保持文化上的自主，并购方不便直接强加干预，但要保持“宏观"
上的调控。
企业并购重组过程中，风险的防范应该作为首要考虑的问题。当然风险和机
遇是并存的，相关风险不能孤立对待，企业在进行并购重组活动前应通过综合的
权衡后进行整体决策。
第4章我国上市公司并购重组制度的沿革
4．1我国上市公司收购制度的沿革
(一)我国上市公司收购制度制定的制度借鉴
在公司收购过程中，在理论上，收购公司与被收购公司的双方管理层可以在
很大范围内操纵市场。这些策略的一部分如下：
(1)在要约签订过程中有选择地发布信息。
(2)同大股东进行特殊交易，将小股东排斥在外。
(3)在收购公司和被收购公司股东中间虚假造市。
(4)内幕交易。
(5)被收购公司管理层的阻挠行动，以否认被收购公司股东获得公平出价
的机会。
所以，被收购公司的股东，特别是众多的中小股东，会是“不择手段行为’’
的直接受害者。此外，签订收购要约的时间如果被过分延长，将迫使被收购公司
管理层不能有效地管理本公司。这种失控状况势必会对被收购公司的管理层、公
司职员和股东造成伤害。因此，对收购过程的监管就变得十分重要。
各国在立法和监管上对并购活动的价值取向大多持中立态度。立法和监管部
门的目标是：在并购中保护处于弱势的中小股东、防范内幕交易和操纵市场等欺
诈活动。
股份公司制度下股东权利构造的内在不足、证券交易制度的不足及由此产生
的股东救济制度缺乏，是导致一个国家对上市公司并购重组活动进行干预的根本
原因。基于对上市公司并购活动的价值判断、不同的公司治理模式以及不同的股
权结构，各国确立了不同的并购制度，并对公司并购重组采取了不同程度的干预。
目前主要有两种成熟的制度体系：以英国为代表的强制性要约收购制度和以
美国为代表的自愿要约收购制度。
l、以英国为代表的强制性要约收购制度
其监管制度的宗旨是要体现收购人承担更多的社会成本，以起到保护中小股
东合法权益的目的。
以英国为代表的强制性要约收购制度核心在于股东的平等待遇原则，体现了
法律对弱势群体的保护。
平等待遇原则∞的主要内容包括：(1)确保待遇与机会均等；(2)确保有充
分的资料和意见；(3)禁止未经股东同意便采取阻碍行动；(4)维护市场秩序。
国引自《伦敦城收购及兼并守则》。
确保待遇与机会均等的含义∞为：(1)要约发出人提出的收购价格对所有股
东都是一样的；(2)在提出要约期间或者考虑提出要约的时候，无论要约人、受
要约公司或其各自的财务顾问，都不能向某些股东提供其他股东所没有的信息；
(3)行使控制权时并须信实，受要约公司的董事或多数股东不得欺压少数股东。
在制度设计上，主要是事先确定一个数量比例，将该比例作为公司控制权是
否发生变化的判断标准。收购人持股数量一旦达到或超过该比例，收购人必须向
被收购公司所有股东发出全面要约，例如英国、德国、意大利、香港、新加坡的
触发点为30％，法国、瑞典为1／3，奥地利、巴西则以获得公司控制权为限。
欧盟国家、香港、新加波等在立法中都采用了强制性全面要约收购制度。
2、以美国为代表的自愿要约收购制度
以美国为代表的自愿要约收购制度是建立在信息公开基础上的完全市场化
的自愿要约收购制度，其宗旨是“形式公平”、程序公正和活跃市场。
美国、加拿大、韩国等少数国家实行此制度，对收购的比例没有限制，没有
强制要约方面的规定，而是允许自愿要约，股东受到平等对待是要约的首要准则。
之所以采取如此灵活的机制，原因在于上市公司的股权高度分散、控制权集中在
董事会、对中小股东提供充分的司法保护、有完善的司法制度支持、诚信背弃的
后果严重。自愿要约收购制度在要求董事履行诚信义务的同时，允许公司董事会
采取反收购行动。
(二)我国上市公司收购制度简介
我国上市公司收购制度重拾控制权转移理念，在直接收购的情况下，收购人
在持股达到30％以前，可以采取竞价收购、协议收购以及主动要约(最低限额5％)
等多种方式增持股份。但是，收购人在持股达到30％以后，除非证监会予以豁免，
只有一种方式增持股份，即要约方式。在间接收购的情况下，如果收购通过控制
上市公司的母公司间接控制了上市公司超过30％的股份，仍然执行强制要约制
度。
我国上市公司收购制度，可以说是介于强制要约和自由要约制度之间的第三
种制度，为世界所独～无二。这套制度是基于中国经济发展现状、中国公司治理
结构条件和现有市场结构环境综合平衡下的一种较优选择。
(三)我国上市公司收购制度的沿革
1、1993年4月22日国务院发布的《股票发行与交易管理暂行条例》是我
国关于上市公司并购的第一个法规，主要借鉴了英国、香港模式，实行强制行全
面要约收购制度。在此制度下，收购人持股超过30％时，必须向所有股东持有
的全部股份发出收购要约，并按照二级市场流通股市价接受股东出售的所有股
。引自《伦敦城收购及兼并守则》。
37
份。
2、1999年7月1日实施的《证券法》将《股票发行与交易管理暂行条例》
中的强制性全面要约收购制度确立下来。明确规定了上市公司股权转让的两种方
式，即上市公司的股权可以以协议转让和二级市场收购两种形式实施，并且将二
级市场收购超过5％以后的公告间隔由原来的2％调增为5％。同时，证监会对上市
公司重组的信息披露做出严格规定，要求在公布并购信息时一次性地将整个并购
及后续进程加以披露，对ST类上市公司要求及时披露在并购谈判中所取得的实
质进展，以防止信息不对称和暗箱操作所带来的内幕交易。
3、2002年9月中国证监会发布《上市公司收购管理办法》(以下简称《收
购管理办法》)，与此前的管理办法相比，其在以下八个方面是有突破的：
(1)将证券交易所外的股份转让也纳入监管范围
《收购管理办法》明确将上市公司收购界定为“收购人通过证券交易所的股
份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活
动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者
可能获得对该上市公司实际控制权的行为。"这对《证券法》是一个突破，因为
它明确将证券交易所外的股份转让也纳入监管范围，比较符合中国上市公司的实
际。该办法同时规定收购人可以采用“依法可以转让的证券以及法律、行政法规
规定的其他支付方式进行”收购，上市公司收购对价的多元化，解决了收购人可
能出现的现金不足问题，进一步拓宽了交易空间。同时，强调平等对待各类收购
主体，对上市公司收购主体进行严格的规定与限制，使境内外的法人和境内自然
人都有收购权利，从而吸引包括外资和民营资本在内的更多的主体参与上市公司
收购。
(2)对保护投资者利益作出了比较充分的规定
在上市公司收购中如何保护投资者特别是广大中小投资者的利益应该说是
各国立法都十分注意的问题，因为中小投资者在上市公司收购博弈中处于弱势地
位。《收购管理办法》对中小投资者的保护体现在几个方面：一是及时充分的知
情权，比如要求及时、准确、分阶段披露信息，要求独立董事、中介机构发表意
见等；二是交易参与权，在收购人持有、控制一个上市公司的股份超过该公司已
发行股份的30％时，收购人继续增持股份或增加控制的，应当向全体股东发出收
购要约；三是突出诚信义务，在总则部分《收购管理办法》使用了大量的篇幅强
调收购活动当事人的诚信义务，即概括性提出了所有相关当事人应当诚实守信，
而且特别强调了上市公司控股股东和其他实际控制人对其所控制的上市公司及
该公司其他股东负有诚信义务，以及强调了上市公司董事、监事和高级管理人员
对其所任职的上市公司及其股东负有诚信义务。《收购管理办法》为规范原控股
股东或者其他实际控制人的行为，明确指出上市公司控股股东或者其他实际控制
人在转让其对一个上市公司的实际控制权时，未清偿其对公司的负债，为解除公
司为其负债提供的担保，或者存在其损害公司利益的其他情形，被收购公司董事
会应当为公司聘请审计机构就有关事项进行专项核查并出具核查报告，要求该控
股股东提出切实可行的解决方案，被收购公司的董事会、独立董事应当就其解决
方案是否切实可行分别发表意见。还要求公司董事会、独立董事积极采取充分有
效的法律措施，预防和解决原控股股东和其他实际控制人掏空上市公司的行为。
(3)将协议收购作为规范的重点
《收购管理办法》针对现阶段中国上市公司股权结构的特殊情况，将协议收
购作为规范的重点。它确立了包括对挂牌交易股份的协议收购、对非挂牌交易股
份的协议收购、对上市公司股东控制权的协议收购体系；明确了协议收购包括协
议转让、股权控制关系、一致行动人、就行使表决权与股份持有人达成协议等方
式取得上市公司控制权的情形；明确提出因行政划拨、法院裁决等方式取得对上
市公司实际控制权的，按协议收购对待。
(4)系统地规定了上市公司收购报告制度
任何获得或者可能获得对上市公司实际控制权的收购人，都必须及时向中国
证监会提交收购报告书，并履行相应的信息披露义务。在上市公司收购报告书中，
收购人应当披露其最终控制人。通过上市公司收购报告制度，可以使得收购主体
的身份能为投资者充分了解，在一定程度上可以避免不具备收购实力的收购人进
行虚假收购和财务性重组，从而促进上市公司实质性重组，提升上市公司素质。
(5)强调了被收购公司董事会和独立董事义务
由于被收购公司董事会对公司的情况最了解，掌握着充分信息，因此在要约
收购中要求被收购公司董事会编制报告，就是否接受要约向股东提出建议。同时，
还要求董事会聘请财务顾问，对被收购公司的财务情况进行分析，对收购要约的
条件是否公平合理等事宜提出专业性意见。独立董事应当就收购事宜单独发表意
见。
(6)强化了中介机构在上市公司收购中的作用和责任
它规定要约人应当聘请中介机构对其履行收购要约的能力予以确认；要求被
收购公司聘请财务顾问对要约价格进行评估；对不履行勤勉尽责的中介机构规定
了严格的监管措施。
(7)确立了类别要约收购
《收购管理办法》依然较多地借鉴了香港模式，实行强制性全面要约收购制
度，但针对流通股和非流通股股权分置的现状，实行不同的要约价格：流通股按
收购人收购的最高价格与市价孰高发出要约；非流通股按收购人收购的最高价格
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与净资产孰高发出要约。同时，扩大了备案豁免和经申请取得豁免的范围。
(8)允许个人收购
自然人在收购中也发挥出重要作用。
4、2006年中国证监会对《收购管理办法》进行修订，将强制性全面要约收
购制度调整为强制性要约方式。收购人可以根据自身的投资策略，以要约方式收
购其他股东所持有的全部股份或部分股份，但不强制收购人承担对全部有意出售
股份的收购义务。
(四)《上市公司收购管理办法》的监管理念
经过市场实践的检验，不断修订的《上市公司收购管理办法》为建设和完善
符合我国上市公司发展特点的中国上市公司并购重组法规体系奠定坚实基础，
《上市公司收购管理办法》的修订体现出我国证券监管部门的如下监管理念：
1、体现鼓励上市公司收购的立法精神。
2、在维护证券市场公平的基础上，提高市场效率——以强制性信息披露为
主的市场化监管。
3、解决上市公司收购中存在的突出问题：
(1)收购人不诚信、无实力、甚至掏空上市公司；
(2)公司控制权变化的透明度低，通过一致行动规避监管的现象严重；
(3)上市公司收购的支付工具和手段缺乏；
(4)中介机构执业不尽规范，缺乏有效的市场约束机制；
(5)利用并购重组操纵市场、内幕交易问题较为严重；
(6)监管收到不足，法律惩戒系不强，缺乏足够的威慑力。
4、转变监管方式，简化审核程序，监管部门由过去的事前审批转变为适当
的事前监管与事后监管相结合。
5、强化财务顾问对收购人事前把关、事后持续督导的作用。
6、适应股权分置改革后全流通的新局面：收购方式多样化，换股收购以及
定向发行的完善与发展。
4．2我国上市公司重组制度的沿革
我国重大资产重组监管制度的演变根源于上市公司主体资格的市场准入。
(一)1998年26号文确立了上市公司重大资产重组的事前审批制
1998年2月25日中国证监会发布《上市公司置换资产变更主管业务若干问
题的通知》(证监上字(1998)26号)，规定：“上市公司通过置换资产变更主营
业务，导致上市公司上市主体资格发生变化的，必须报中国证监会按新股发行程
序重新审批。未经中国证监会批准，上市公司不得擅自行动”。
上市公司重大资产重组后，由于上市公司的实际控制人和主营业务均与原上
市公司不同，为保护中小股东的利益，监管部门要重新审核上市公司主体资格的
市场准入。
中国证监会于2000年6月26日发布的《中国证券监督管理委员会关于规范
上市公司重大购买或出售资产行为的通知》废止了该法规。
·(二)2000年75号文确立了上市公司重大资产重组韵事后备案制
中国证监会于2000年6月发布《关于规范上市公司重大购买或出售资产行
为的通知》(证监公司字(2000)75号)，规定“上市公司实施重大购买或出售
资产的行为，应履行下列程序：(1)上市公司董事会对有关事宣进行可行性研究，
并按照法律、法规和证券交易所股票上市规则的要求履行信息披露义务：(2)上
市公司董事会聘请具有证券从业资格的会计师事务所、律师事务所和财务顾问对
有关事宜进行认证并出具意见；(3)董事会就有关事宜进行审议并形成决议；监
事会对董事会履行诚信义务情况进行监督并发表意见；(4)董事会应当在形成决
议后两个工作日内向证券交易所报告，并将该决议及中介机构和监事会的意见一
并公告。同时，按照本通知附件的要求，向中国证监会及上市公司所在地的中国
证监会派出机构报送备案材料。监管机构要求补充有关材料的，董事会应在召开
股东大会前及时补充并作出公告；(5)股东大会就有关事宜进行审议并形成决议。
董事会应就上市公司重组后是否产生关联交易或形成同业竞争等问题向股东大
会提交单独议案。上市公司应当聘请具有证券从业资格的律师，对股东大会的合
法有效性出具意见；(6)股东大会审议通过后，上市公司实施有关购买或出售资
产的计划；(7)有关购买或出售资产过户手续完成后，上市公司应聘请具有证券
从业资格的律师事务所对实施结果出具法律意见，并将该法律意见与过户手续完
成情况一并及时公告。该法律意见书应当与其他相关文件共同备置于公司，供投
资者查阅：(8)上市公司在股东大会作出有关购买或出售资产决议九十日后仍未
完成有关手续的，应立即将实施情况报告证券交易所并公告。此后每三十日应当
公告一次，直至完成有关购买或出售资产过户手续。上市公司重组后不符合上市
条件的，中国证监会将按照有关法律法规的规定作出暂停或终止上市的决定。"
2000年75号文放宽了1998年26号文对主营业务变更审批的要求，对上市
公司重大资产重组的审核程序由事前审批制转变为事后备案制，对促进当时的上
市公司重大资产重组、规范资产重组行为、促进资源优化配置、提高上市公司质
量起到了积极的作用。
但随着实践的发展，上市公司重大资产重组中存在的一些不规范问题日见突
出，主要表现在以下方面：
与重大重组相关的信息披露不充分甚至严重不实，而且时间滞后，相关知情
41
人借重组题材进行内幕交易和操纵市场活动：借壳上市企业仅对“原壳”上市公
司进行简单“再包装"，并未真正进行业务、资产、管理的整合，上市公司与新
控股股东之间未做到人员、资产、财务三分开，注入上市公司的资产不完整，导
致上市公司缺乏独立性和持续经营能力；重组方案中未考虑债权人利益，相关债
务剥离上市公司未征得债权人的同意，上市公司重组后埋下债权债务纠纷的隐
患；重组中通过不公允的关联交易操纵利润，粉饰财务报表；采用不适当的评估
方法高估注入资产，形成上市公司对控股股东的巨额负债，或控股股东以不良资
产冲抵以前年度对上市公司的欠款，为控股股东从上市公司套现大开方便之门；
更为严重的是新控股股东投机性入主上市公司后，千方百计掏空上市公司，又通
过二级市场炒作获利后弃壳而去，严重侵害了上市公司和中小股东的利益，极大
地损伤了投资者对证券市场的信心。
针对上述问题，中国证监会于2001年12月10日发布的《关于上市公司重
大购买、出售、置换资产若干问题的通知》废止了该法规。
(三)2001年105号文确立了上市公司重大资产重组的事中审核制
中国证监会于2001年12月10日发布《关于上市公司重大购买、出售、置
换资产若干问题的通知》(证监公司字(2001)105号)，规定：
“五、上市公司董事会对重大购买、出售、置换资产做出决议，应当履行下
列程序：
(一)在就本次交易达成初步意向后，董事会立即与交易对方签署保密协议，
约定交易进程、步骤、双方责任等。
(--)董事会就本次交易形成初步意见后，聘请具有证券从业资格的会计师
事务所、律师事务所、财务顾问(由具有主承销商资格的证券公司或中国证监会
认可的其他机构担任)、资产评估机构(限于本次交易以资产评估值作为交易定
价基础的情况)等中介机构为本次交易出具意见，同时与各中介机构签署保密协
议。
(三)各中介机构出具意见后，董事会就有关事宜进行审议并形成决议。
独立董事应当就本次资产交易是否有利于上市公司和全体股东的利益发表
独立意见，并就上市公司重组后是否会产生关联交易、形成同业竞争等问题做出
特别提示。
全体董事应当履行诚信义务，做好信息保密工作。如有关信息在董事会做出
决议前已被市场知悉，董事会应当立即就有关计划或方案及时予以公告。
六、董事会在形成决议后2个工作日内，应当向中国证监会及上市公司所在
地的中国证监会派出机构报送决议文本和《重大购买、出售、置换资产报告书(草
案)》及其附件等相关文件(相关文件的内容与格式要求见本通知附件)，同时向
42
证券交易所报告并公告。独立董事的意见应当与董事会决议一并公告。
七、中国证监会收到上市公司报送的全部材料后，审核工作时间不超过20
个工作日。’’
2001年105号文的发布立足于强化信息披露，加大了监管力度，抑制炒作
概念的虚假重组，鼓励上市公司进行实质性的资产重组，切实保护中小股东的利
益，确立了上市公司重大资产重组的事中审核制度。
2001年105号文无论在程序上还是在信息披露内容方面都做出了更为详尽
的规定，具体体现在以下几个方面：
l、进一步加大信息披露的充分性，使广大投资者在获取充分信息的情况下
对重组行使股东权利。
(1)加强对注入资产的重组方情况的披露。
2001年105号文增加了对重组方的信息披露要求，重组方如为上市公司的
实际控制人或关联企业，应披露重组方设立时间、注册地点、法定代表入、注册
资本、主要业务情况、产权结构图、最近一年的财务会计报告、与上市公司业务
有关的关联企业、向上市公司推荐董事和高管人员情况、重组方最近五年受到行
政处罚或刑事处罚的情况等，这样，通过大量详细的披露，解决有关重组方的信
息不对称问题，使投资者充分了解重组方的实力和重组成功的可能性。
(2)加强对注入资产持续经营状况的披露。
2001年105号文要求披露重组方拟注入资产近三年经审计的财务会计报告，
及经审核的重组当年盈利预测报告。通过披露有关注入资产的财务会计资料及相
关模拟会计报表，有利于投资者了解注入资产的动态情况，有助于投资者把握重
组后上市公司的发展前景。
(3)明确中介机构出具报告的内容。
2001年105号文对中介机构就重大重组出具的报告提出明确的内容要求，
上市公司在披露重大重组报告书的同时应披露有关中介机构的意见。对于交易定
价按收益现值法确定的评估值为基准的，要求评估师应披露采用另一种评估方法
得出的结果，财务顾问应就采用收益现值法的适当性及评估假设前提的合理性进
行分析。这样，通过加大中介机构的责任和相互制约，引导市场向规范方向发展。
2、脱胎换骨式的资产重组由发审委把关。
2001年105号文明确规定重组应遵循的基本原则，要求重组后的公司符合
上市条件，具备持续经营能力，产权权属清晰。一般情况下，董事会做出决议后
报证监会，重组规模在50％--70％的，经证监会审核无异议后，公司公告召开股
东大会的通知。
通过重组，公司总资产变动比例达70％以上的，公司业务发生根本性变化，
43
已然成为新公司的，将提交发行审核委员会审议。发审委无异议的，公司可发出
召开股东大会的通知；有异议的，公司应当修改或终止重组方案。为防止二级市
场借机炒作或出现内幕交易，从董事会做出决议到发审委提出意见期间，上市公
司应停牌。
3、鼓励实质性的资产重组。
．2001年105号文鼓励上市公司进行脱胎换骨式的实质性重组，如注入上市
公司的资产在同一管理层下具有持续经营能力和盈利能力，其申请发行新股时，
重组前的业绩可以按模拟计算结果来考核。
为更好地考核上市公司重组后经营和规范运作情况，减少市场隐患，2001
年105号文延长了考核期，规定上市公司从重组完成到申请再融资的时间间隔不
得少于一个会计年度，但重组规模在50％--70％之间的绩优公司，其发行新股时
间不受一个会计年度的限制。其目的在于鼓励上市公司通过重组做大做强，尤其
是业绩优良的公司可以通过重组，主动进行业务整合。
4、细化实施重大重组的程序，特别强调公司董事的责任。
2001年105号文进一步细化重大重组的程序，从与重组方形成初步意向到
注入上市公司资产产权手续办理完毕，中间要经过至少六个环节，在每一环节中
均明确了相关各方的责任，要求相关各方签署保密协议。在这些环节中，特别强
调上市公司董事会应当在各相关中介机构出具意见后做出重组决议，以保证其在
充分了解重组方及其对上市公司所带来的影响的情况下切实履行诚信义务。考虑
到重大重组往往是控股股东与上市公司之间进行的关联交易，2001年105号文
要求独立董事就交易对上市公司和非关联股东利益的影响单独发表意见。此外，
2001年105号文规定有关重组实施后相关产权变更手续未办理完毕的，应就进
展情况进行持续披露，以保证重组工作的有序进行。
2001年105号文针对当前上市公司重组中存在的突出问题，加大了监管力
度，打击虚假的报表重组，防止重组搞数字游戏，鼓励上市公司进行实质性重组，
扎扎实实做好重组实施工作，使上市公司从资产、业务到经营管理得到根本改观，
真正做到提高上市公司质量，化解证券市场的风险。
(四)2008年中国证券监督管理委员会令第53号确立了上市公司重大资产
重组的核准制
2007年中国证监会发布《上市公司重大资产重组管理办法(征求意见稿)》、
《关于规范上市公司信息披露和相关各方行为的通知》、《关于在发行审核委员会
中设立上市公司并购重组审核委员会的决定》、《上市公司并购重组审核委员会工
作规程》、《上市公司非公开发行股票实施细则》和《公开发行证券的公司信息披
露内容与格式准则第25号——上市公司非公开发行股票预案和发行情况报告
书》，上述六部法规及规范性意见，从不同角度对现有上市公司并购重组规则体
系做了完善。
2008年4月16日中国证券监督管理委员会令第53号发布《上市公司重大
资产重组管理办法》(以下简称《重组办法》)，规定“上市公司应当在股东大会
作出重大资产重组决议后的次一工作日公告该决议，并按照中国证监会的有关规
定编制申请文件，·委托独立财务顾问在3个工作日内向中国证监会申报，同时抄
报派出机构”，“中国证监会依照法定条件和法定程序对重大资产重组申请作出
予以核准或者不予核准的决定"，对上市公司重大资产重组实行核准制。
l、《重组办法》制订的背景
一是适时调整和完善监管机制，促进上市公司不断提高质量。
上市公司是资本市场发展的根本，是资本市场投资价值的源泉。通过对上市
公司实施有效监管，促进其不断提高质量，进而提升市场的公正性和效率，始终
是证监会监管工作的重点。为此，证监会一直在探索上市公司监管的有效途径，
对重大资产重组的监管是其中的重要环节。2001年发布的105号文即《关于上
市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》，对重大资产重组的条件、
程序、信息披露要求等作了较具体的规定。从实施效果看，1 05号文对于遏止上
市公司虚假重组、推动实质性重组起到了积极作用。但另一方面，上市公司并购
重组外部环境的不断变化，使105号文在执行中面临不少新问题，需要证监会对
现有监管制度作出必要调整和完善。
二是适应资本市场改革发展新形势，规范和引导市场创新。
随着股权分置改革临近完成和全流通时代的到来，上市公司及各方投资者之
间的利益博弈机制发生了根本性的变化，上市公司并购重组的动力越来越大，方
式不断创新，数量迅速增多。2006年以来，上市公司并购重组的支付手段发生
了重大变化，除了传统的现金购买和实物资产置换外，以发行股份作为支付方式
向特定对象购买资产的重组案例大量出现。这种重组方式为上市公司利用证券市
场做大做强提供了新的途径，成为推动资本市场结构性调整的一种重要手段。但
新的变化也势必产生新的问题，为更好地规范和引导并购重组创新活动，有必要
制定明确具体的管理规章。
三是健全上市公司监管的法规体系，增强规则执行效力。
105号文等有关上市公司重大资产重组的监管规则目前尚停留在规范性政
策层面，在执行效力上与《公司法》、《证券法》等法律之间层级跨度过大。《国
务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(国发[2004]3号)明
确提出，要“健全资本市场法规体系，加强诚信建设。按照大力发展资本市场的
总体部署，健全有利于资本市场稳定发展和投资者权益保护的法规体系。” 《国
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务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知》(国发[2005]34号)也明确
了“强化上市公司监管⋯⋯完善相关法律法规体系”的要求。此外，自2006年
以来，修订后的《公司法》、《证券法》已正式实施，两法在上市公司监管方面确
立了不少新要求；《上市公司收购管理办法》、《上市公司信息披露管理办法》及
企业会计准则等规章的修订或颁布执行也给上市公司监管的法制环境带来诸多
新变化。为贯彻国务院上述政策文件的具体要求，配合两法的实施和执行，客观
上需要及时完善和出台有关上市公司重大资产重组的监管规章和规则。
总之，《重组办法》既是适应我国资本市场改革发展新形势对既有规则体系
的调整和完善，也是对《公司法》、《证券法》和国务院有关政策规定的细化。
2、与105号文相比，《重组办法》在适用范围上的调整
与105号文相比，《重组办法》在适用范围上有以下调整：
第一，优化重大资产重组的财务计算指标。105号文规定上市公司所购买、
出售、置换的资产净额达到公司原资产净额50％以上的，即构成重大资产重组。
考虑到实践中有些公司资产净额较小，一些金额不高的资产交易也很容易达到重
大重组标准而须要申报审批，这样会影响公司运作效率，因此《重组办法》规定，
交易的成交金额达到资产净额的50％以上且超过5000万元的，才认定为重大重
组。
第二，除了资产购买和出售行为外，《重组办法》细化了构成重大重组的其
他资产交易方式，并将上市公司的控股子公司所进行的资产交易纳入监管范围，
以减少监管盲点。
第三，《重组办法》专列一章，对上市公司以发行股份作为支付方式向特定
对象购买资产的行为作了具体规范，以期更好地规范和引导市场创新。
第四，依据审慎监管原则确立主动监管机制。对于未达到重大重组标准、但
存在重大问题可能损害上市公司或者投资者合法权益或者蓄意规避监管的资产
交易，证监会发现后有权要求公司在补充披露相关信息之前延期召开股东大会或
者责令其暂停交易。
3、《重组办法》在重大资产重组的信息披露监管方面新的制度安排
《重组办法》着力强化重大资产重组信息披露的及时性、公平性，以增加市
场透明度。《重组办法》规定，上市公司在董事会就重组事宜做出公告前，如相
关信息在媒体上传播或者公司股票交易出现异常波动的，上市公司应立即将有关
计划、方案或者相关事项的现状及可能影响事件进展的风险因素等予以公告。此
外，上市公司在收到中国证监会关于召开并购重组委会议审议其重大资产重组申
请的通知时，应立即进行公告并办理在并购重组委会议期间直至表决结果披露前
的停牌事宜，收到并购重组委的表决结果后也应当及时公告并复牌。
4、《重组办法》在保护上市公司和中小股东权益方面的新规定
《重组办法》主要在以下几个方面对现行做法进行了调整：
(1)加强对资产评估和盈利预测的后续监管，规定会计师事务所应当对相
关资产的实现盈利与原报告的差异情况出具审计意见，同时，规定交易对方或者
特定对象应承诺对盈利预测的未实现部分进行补偿。
． (2)与修订后的《公司法》相衔接，将股东大会审议通过重大资产重组方
案的表决权比例由1／2以上修改为2／3以上，同时明确关联股东须回避表决。此
外，规定公司就重大重组事宜召开股东大会的，应提供网络或者其他方式为股东
参加股东大会提供便利，以此强化股东自治，促进市场主体的自我约束。
(3)加强对重大资产重组实施情况的后续监管，要求上市公司在取得核准
后应当及时实施重大资产重组，并在实施完毕后将实施情况报告证监会并公告，
财务顾问和律师应对此发表意见：上市公司发行股份购买资产的，在资产过户完
成前不得办理证券过户手续。
(4)加强派出机构和交易所的协同监管机制
为加强对重大资产重组监管的协同效应，《重组办法》规定，公司应就重组
的进展和后续工作情况及时进行披露，须将重大资产重组报告书、重组实施情况
报告书等文件报送上市公司所在地的派出机构和证券交易所，以利于其进行事中
实地核查和事后持续监管。
第5章目前我国上市公司并购重组制度框架
5．1现阶段上市公司并购重组的法律体系
我国上市公司并购重组的法律体系是在我国经济总量不断增长、对外开放不
断深化的背景下，随着资本市场的不断发展和完善逐渐建立起来的。现阶段，我
国上市公司并购重组法律规范主要由法律、行政法规和法规性文件、部门规章以
及证券交易所自律规则四个基本层次构成。
(一)全国人大及其常委会制定通过的法律
l、《中华人民共和国证券法》
2005年10月27日第十届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议修订，
于2006年1月1日起施行的《中华人民共和国证券法》在第二章证券发行和第
四章上市公司的收购的相关规定构成了我国并购重组法律体系的基础与核心。
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2、《中华人民共和国公司法》
2005年10月27日第十届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议修订，
于2006年1月1日起施行的《中华人民共和国公司法》(以下简称《公司法》)
第九章公司合并、分立、增资、减资，对并购重组中的吸收合并、分拆上市、定
向增发、缩股等进行了规范。
(1)吸收合并
《公司法》第173条：“公司合并可以采取吸收合并或者新设合并。一个公
司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。两个以上公司合并设立一个新
的公司为新设合并，合并各方解散。’’
(2)异议股东股份收买请求权
《公司法》第143条：“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一
的除外：(四)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司
收购其股份的。"
(3)上市公司以换股方式吸收合并案例
①同一证券交易所多个上市公司的吸收合并
·攀钢钢钒吸收合并ST长钢、攀渝钛业案例：2007年11月2日公布方案，
第三方鞍钢集团给三家公司的所有股东提供现金选择权。
·盐湖钾肥吸收合并ST盐湖案例：2008年12月26日公布方案，第三方
为ST盐湖的异议股东提供现金选择权；盐湖钾肥异议股东可要求第三
方按照合理价格收购其所持异议股份。
②不同证券交易所多个上市公司的跨市场吸收合并
●潍柴动力(HK．02338)吸收合并湘火炬(SZ．000549)案例：第三方中
信信托给湘火炬的所有股东提供现金选择权。2007年4月30日完成吸
收合并并在深交所上市。
●云天化(SH．600096)吸收合并*ST马龙(SH．600792)和云南盐化
(SZ．002053)案例：2008年11月8日公布方案，木ST马龙和云南盐化
的异议股东可以选择行使异议股东股份收购请求权或云天化提供的现
金选择权；云天化的异议股东有权请求云天化收购其股份。
·唐钢股份(SZ．000709)吸收合并邯郸钢铁(SH．600001)和承德钒钛
(SH．600357)案例：2008年12月30日公布方案，第三方向邯郸钢铁
和承德钒钛的异议股东提供现金选择权；唐钢股份的异议股东可要求唐
钢股份按照合理价格回购其所持异议股份。
3、《中华人民共和国企业破产法》
2006年8月27日第十届全国人民代表大会常务委员会第二十三次会议通过
《中华人民共和国企业破产法》(以下简称《破产法》)新增了破产重整制度，为
上市公司并购重组提供了新的法律路径。
自新《破产法》出台后，截至2008年12月10日，沪深两市共有ST公司
173家，其中15家ST公司已经实施破产重整程序——顺利终止重整程序的有11
家，仍处于重整程序的有4家。目前，*ST华源、*ST九发、S*ST帝贤和*ST北
生四家公司正在草拟重整计划。此外，11家ST公司则终止破产重整程序(法院
裁定批准重整计划)。其中，2007年终止破产重整程序的有六家公司：*ST沧化、
S*ST兰宝、S*ST天发、ST三安、S*ST海纳和S*ST朝化；2008年终止破产重整
程序的有五家公司： S*ST长岭、S,ST星美、*ST宝硕、S,ST北亚、S,ST华龙。
其中，S*ST海纳和*ST兰宝均已执行完毕破产重整计划，甩掉了巨额债务的包袱，
引入了新的重组股东。
4、《中华人民共和国反垄断法》
2007年8月30日第十届全国人民代表大会常务委员会第二十九次会议通
过，自2008年8月1日起施行的《中华人民共和国反垄断法》(以下简称《反垄
断法》)第四章经营者集中规定：
“第二十条经营者集中是指下列情形：(一)经营者合并；(二)经营者通
过取得股权或者资产的方式取得对其他经营者的控制权；(三)经营者通过合同
等方式取得对其他经营者的控制权或者能够对其他经营者施加决定性影响。
第二十一条经营者集中达到国务院规定的申报标准的，经营者应当事先向
国务院反垄断执法机构申报，未申报的不得实施集中。
第三十一条对外资并购境内企业或者以其他方式参与经营者集中，涉及国
家安全的，除依照本法规定进行经营者集中审查外，还应当按照国家有关规定进
行国家安全审查。"
· 可口可乐收购汇源果汁案例：2008年9月3日可口可乐公司宣布计划以
约24亿美元(约179．2亿港元)的现金收购汇源果汁(01886．HK)全
部股本。该收购可能面临双重审查：～是《反垄断法》第二十一条规定
的经营者集中审查，二是第三十一条规定的国家安全审查。
2008年9月，可口可乐向商务部提交了申报材料，根据《反垄断法》的
规定，商务部反垄断局审查后认为申报材料不合格。可口可乐先后于
2008年9月、10月和11月19日提交了补充材料。经补充后，整套申
报材料达到了《反垄断法》规定的标准，目前商务部正在审批过程中。
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5、《中华人民共和国矿产资源法》
中华人民共和国第八届全国人民代表大会常务委员会第二十一次会议于
1996年8月29日通过《全国人民代表大会常务委员会关于修改(中华人民共和
国矿产资源法>的决定》，自1997年1月1日起施行。
当前在我国上市公司并购重组中，借壳上市的公司主要为两大类公司：矿产
类公司和地产类公司。·
矿产类公司借壳上市都要符合《中华人民共和国矿产资源法》的相关要求。
(二)由国务院制定或批准的行政法规和法规性文件
l、《国务院关于经营者集中申报标准的规定》(2008年8月3日起施行)
该法规第三条规定：“经营者集中达到下列标准之一的，经营者应当事先向
国务院商务主管部门申报，未申报的不得实施集中：
(一)参与集中的所有经营者上一个会计年度在全球范围内的营业额合计超
过100亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额
均超过4亿元人民币；
(--)参与集中的所有经营者上一个会计年度在中国境内的营业额合计超过
20亿元人民币，并且其中至少两个经营者上一会计年度在中国境内的营业额均
超过4亿元人民币：
营业额的计算，应当考虑银行、证券、期货等特殊行业、领域的实际情况，
具体办法由国务院商务主管部门会同国务院有关部门制定。”
2、《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》(2008年12月8
日发布)
该意见第十一条规定：支持有条件的企业利用资本市场开展兼并重组，促进
上市公司行业整合和产业升级，减少审批环节，提升市场效率，不断提高上市公
司竞争力。
第十七条规定：允许商业银行对境内外企业发放并购贷款。研究完善企业并
购税收政策，积极推动企业兼并重组。
(三)由中国证监会及其他主管部门制定的部门规章
1、《上市公司收购管理办法》(2008年8月27日修订证监会令第56号)
(1)解决投资者违规超比例买卖股份问题
该《办法》第十三条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者及其一致
行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5％时，应当在该事实发
生之日起3日内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告，
抄报该上市公司所在地的中国证监会派出机构(以下简称派出机构)，通知该上
市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。
前述投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份
的5％后，通过证券交易所的证券交易，其拥有权益的股份占该上市公司已发行
股份的比例每增加或者减少5％，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期
限内和作出报告、公告后2日内，不得再行买卖该上市公司的股票。”
①目前业务实践中存在的相关问题
投资者通过大宗交易系统买卖股票属于第十三条规定的“通过证券交易所的
证券交易’’，应该履行第十三条规定的报告和公告义务。
投资者持有上市公司股份首次达到5％或者之后每次增加或减少5％时，应当
依照该条规定履行报告和公告义务。在报告期限内和作出报告、公告后2日内，
不得再行买卖该上市公司股票。
②违反该项规定的相关案例
案例一：中核钛白(002145)案例
2008年8月20日，中核钛自第二大股东北京嘉利九龙商城有限公司(以下
简称“嘉利九龙")通过深圳交易所大宗交易系统共出售中核钛白股份1742万股，
占中核钛白股份总额的9．1684％。嘉利九龙在出售中核钛白股份达到5％时，未及
时刊登权益变动报告书，且在未刊登权益变动报告书的情况下继续出售中核钛白
股份。
2008年8月20日，深交所对嘉利九龙作出公开谴责处分决定，并采取限制
交易6个月的监管措施。
案例二：“茂业系”超比例增持三家上市公司案例
2008年8月22日至11月3日，“茂业系”相关公司通过交易所竞价交易系
统大举买进渤海物流(000889)、商业城(600306)和深国商(000056)，分别占
其总股本的6．68％、8．63％和5．09％，均未在达到5％时停止增持和履行报告和公
告义务。
为此深交所和上交所分别对“茂业系"相关公司作出通报批评的处分决定，
并采取限制交易1个月的监管措施。
2008年12月10日至12月16日，“茂业系”继续增持占深国商总股本4．91％
的股份，自此，“茂业系"持有深国商的股份已达其总股本的10％。
(2)引发敌意收购问题
全流通条件下通过二级市场举牌和敌意收购的行为将大大增加，“两低一高”
(第一大股东持股比例、持股市值偏低而净资产收益率高)的上市公司最易成为
收购目标。
截至2008年12月31日，沪深两市第一大股东持股比例低于16％的上市公
司共有125家。按照2008年12月31日收盘价计算，有207家上市公司第一大
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股东的持股市值低于2亿元。
“茂业系”举牌渤海物流、商业城和深国商和“宝安系”举牌深鸿基(000040)
和羚锐股份(600285)都是敌意收购的案例。
2、《上市公司重大资产重组管理办法》(2008年5月18日起实施证监会令
第53号)
该《重组办法》的主要创新之处：
(1)审核制度由2001年105号文的事中审核制调整为核准制。
(2)取消长期连续停牌制度，目前最常可以停牌30天。
(3)取消与证监会的预沟通制度。
《重组办法》规定对于重大资产重组项目的审核以股东大会作出重大资产重
组决议为时间界限，交易所与证监会分工合作：之前由交易所对重大资产重组预
案进行形式审查；之后由证监会上市部并购一处和并购二处对重大资产重组中法
律问题和财务问题进行审核，必要时提交并购重组委审议。
需要注意的是：若重大资产重组预案涉及《重组办法》未做明确规定的业务
创新或者无先例事项的，还需要与证监会进行沟通请示，其停牌在交易所同意的
前提下不受30天的限制。
● 盐湖钾肥(000792)吸收合并ST盐湖(000578)案例：ST盐湖和盐湖
钾肥自2008年6月26日起停牌，因为属于上市公司吸收合并创新业务，
需要与证监会进行沟通，一直停牌到2008年12月26日起公布吸收合
并预案后才复牌。
3、《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》(2008年8月4日起施行证
监会令第54号)
该《办法》明确对证券公司、投资咨询机构以及其他符合条件的财务顾问机
构从事上市公司并购重组财务顾问业务实行资格许可管理，同时规定了财务顾问
主办人的相关资格条件。该《办法》的出台，标志着上市公司并购重组财务顾问
业务将正式步入规范管理的轨道，有利于充分发挥财务顾问在上市公司并购重组
活动中的积极作用，有利于促使上市公司规范运作、维护证券市场秩序和保护投
资者合法权益，是完善我国证券市场基础性制度建设的又一重大举措。
4、《中国证券监督管理委员会上市公司并购重组审核委员会工作规程))(2007
年7月17日起实施证监发[2007]94号)
5、《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》(2008年5月18日
起实施)
该《规定》要求，上市公司首次召开董事会审议重大资产重组事项的，应当
在召开董事会的当日或者前一日与相应的交易对方签订附条件生效的交易合同。
52
交易合同应当载明本次重大资产重组事项经上市公司董事会、股东大会批准并经
中国证监会核准，交易合同才生效。
·华天酒店(000428)案例：湖南上市公司华天酒店欲购买其托管的酒店，
在备忘录中约定，如果证监会没有审核通过，或者在年底前还未审核的，
其仍需在年底全额支付转让款给交易对方，并与对方签订永久承包的协
议，备忘录约定签字盖章生效。监管部门认为该约定有规避行政审核之
嫌，后来华天酒店与交易对方重新签署了附条件生效协议，删除了永久
承包的约定。
6、《上市公司重大资产重组申报工作指引》(2008年5月18日起实施)
需要注意重大资产重组申报材料的有效期限：重大重组核准文件的有效期为
12个月：审计报告的有效期为6个月，特殊情况可延长1个月；资产评估报告
有效期为12个月。
7、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重
大资产重组申请文件》(2008年5月18日起实施)
8、《关于规范上市公司信息披露及相关各方行为的通知》(2007年8月15
日起实施证监公司字[20071 128号)
该《通知》的出台是为适应全流通环境下的监管需要，针对当时证券违法违
规行为的特点，加强了对上市公司信息披露及相关各方行为的监管，加大了对内
幕交易和操纵市场行为的打击、遏制力度，以维护市场公开、公平、公正原则和
投资者合法权益，促进资本市场健康稳定运行。
9、《关于进一步做好上市公司重大资产重组信息披露监管工作的通矢n>>(2008
年5月16日上市部函[20081 076号)
该《通知》授权交易所对上市公司重大资产重组信息披露文件和财务顾问信
息披露文件进行形式审查。
10、《关于进一步规范上市公司重大资产重组持续信息披露的通知》(2008
年9月8日上市部函[2008]182号)
该《通知》要求上市公司重大资产重组的预案或者报告书与董事会决议公告
后，上市公司自作出前述公告后至发出召开股东大会的通知前，董事会每隔30
日应当就本次重大资产重组的最新进展情况予以公告。
上述两个通知为证监会上市部发给沪深交易所的函，并未公开发布。
1l、《上市公司证券发行管理办法》(2006年5月6日证监会令第30号)
股权分置改革以来，为保持市场的稳定和健康发展，上市公司再融资功能处
于暂停状态。《上市公司证券发行管理办法》(以下简称《管理办法》)的出台，
是监管层对广受关注的上市公司恢复再融资事宜作出的公开正面回应，表明我国
53
证券发行管理制度按照市场化的改革方向做出的重大调整。《管理办法》共分七
章七十五条，分别对公开发行证券的条件、一般规定、发行股票、发行可转换公
司债券、发行附认股权公司债券、非公开发行股票的条件、发行程序、信息披露、
监管和处罚等作了明确规定。
证监会负责人认为，《管理办法》具有以下三大突出特点：
一是强化发行环节的市场约束机制。顺应股权分置改革后市场运行机制的根
本性变化，《管理办法》相应做出制度安排，强化市场约束机制。其中包括：实
施预先披露制度，加强社会监督；取消了筹资额不得超过净资产两倍的数量限制，
进一步体现发行人和投资者的自主决定；取消了辅导期一年的规定，同时对保荐
人的审慎核查工作提出严格的监管要求；取消首发前12个月内不得增资扩股的
规定，同时提高禁售期要求；取消了关联交易比例不得超过30％的规定，同时对
关联交易提出了更加严格的披露要求。
二是加大中介机构责任。《管理办法》根据《证券法》的立法精神，细化和
加强中介机构的审慎核查责任，要求中介机构对出具文件的真实性、准确性、完
整性负责：将中介机构出具的文件确定为招股说明书的备查文件，要求在指定网
站上披露；对中介机构的违法违规行为根据不同情节和后果设定相应的监管措
施。
三是推动优质企业发行上市。《管理办法》对首次公开发行股票并上市的公
司从公司治理和财务指标两个方面提出了较为严格的条件，对《证券法》规定的
发行条件进行了细化。新办法仍然立足于核准制，把公司质量作为监管的重要内
容，优先选择优质公司利用资本市场做大做强：同时，利用股权分置改革后市场
基础条件的变化，更加注重和引导发挥市场机制的作用。
《管理办法》规定，上市公司发行证券，可以向不特定对象公开发行，也可
以向特定对象非公开发行。中国证监会对上市公司证券发行的核准，不表明其对
该证券的投资价值或者投资者的收益作出实质性判断或者保证。因上市公司经营
与收益的变化引致的投资风险，由认购证券的投资者自行负责。
关于公开发行证券的条件，《管理办法》共作出了30条详尽的规定，其中包
括上市公司的组织机构和运行状况、盈利能力、财务状况良好等。《管理办法》
要求，申请公开发行的上市公司最近36个月内财务会计文件无虚假记载，且不
存在重大违法行为。上市公司向原股东配售股份时，配售股份总数不超过本次配
售股份前股本总额的30％；配售须采用证券法规定的代销方式发行。
《管理办法》还规定，上市公司非公开发行股票时，发行价格不低于定价基
准日前20个交易日公司股票均价的90％；本次发行的股份自发行结束之日起，
12个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，36个
月内不得转让。
按照《管理办法》的规定，上市公司申请发行证券，首先应由董事会提请股
东大会批准，再经过股东大会就发行证券事项作出决议后，由保荐人保荐，并向
中国证监会申报。中国证监会收到申请文件后，5个工作日内决定是否受理；中
国证监会受理后，对申请文件进行初审；然后由发行审核委员会审核申请文件；
最后作出核准或者不予核准的决定。
12、《上市公司非公开发行股票实施细则》(2007年9月17日证监发行字
[2007]302号)
《上市公司非公开发行股票实施细则》(以下简称《实施细则》)，自2007
年9月起执行。作为《上市公司证券发行管理办法》的配套文件，《实施细则》
使非公开发行股票制度明朗化，有利于推进以非公开发行为主要方式的资产注入
和整体上市，提高上市公司质量。
“《实施细则》的政策亮点集中体现在方案审核与定价机制两方面。一是针
对非公开发行股票涉及重大资产重组的操作问题，首次引入一次发行、两次核准
制度，对并购重组+非公开发行事项实施双重审核，并规定重大资产重组与非公
开发行股票筹集资金分开办理、两次发行。二是进一步规范非公开发行的定价机
制，根据不同的发行目的，区分不同的发行对象规定不同的定价方式。此外，为
确保充分竞争，防止出现利益输送、内幕交易等问题，还首次引入公开询价机制，
按照价格优先的原则合理确定发行对象、发行价格和发行股数。”∞
《实施细则》在特殊情况下允许非公开发行分次发行、分次上市。
·苏宁环球(000718)案例：苏宁环球第一次向公司实际控制人张桂平及
其关联人张康黎分别非公开发行1亿股和8700万股股票。2008年5月
16日，中国证监会以《关于核准苏宁环球股份有限公司向张桂平、张康
黎发行股份购买资产的批复》核准了本次发行。2008年6月25日，第
一次股份发行完成并上市，发行价格为26．45／股。第二次向其他特定投
资者非公开发行1．2亿股股票，其他特定投资者以现金认购。2008年5
月21日，中国证监会以《关于核准苏宁环球股份有限公司非公开发行
股票的批复》核准了本次发行。2008年11月27日，第二次股份发行完
成并上市，发行价格为5．70／股。
13、《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》(2005年12月31日商务
部证监会税务总局工商总局外管局商务部令[2005]第28号)
《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》(以下简称《办法》)的出台允
许外国战略投资者购买A股，是继合格境外机构投资者(QFII)实旋之后的又～
o刘华，上海财经大学会计与财务研究院，乐音，杭州市地税局稽查《<上市公司非公开发行股票实施细
则>解读》。
55
重大举措。该《办法》的实施还会使A股市场迸一步走向开放，外国战略投资者
除带来战略性资金外，还会带来先进的投资经验与理念，并会有效激活和推动国
内资本市场的并购重组活动。
该《办法》的出台具有以下几个方面的积极意义：
首先，《办法》让外国投资者得以在国内借壳上市。《办法》使外国投资者的
定位和参与程度都不同以往，外资策略股东的持股比重若足够的话，甚至可以影
响公司的营运方针及操作，这对一些本身已在国内拥有业务基础的外国投资者有
相当的吸引力。
其次，《办法》提供外国投资者有效的退出机制。《办法》规定的锁定期是3
年，在将来3年锁定期届满后，外国投资者可以选择继续持有或把股份在A股市
场出售，根本上解决了外国直接投资者的退出机制。
最后，《办法》是股改的重要稳定因素。现在非流通股一般在股改方案中都
有锁定期，2007年后有大量转为全流通的国有股可以在市场上交易，给A股市
场增添不明朗因素，现在容许长期外资策略股东持股，对A股市场有稳定作用。
14、《关于外国投资者并购境内企业的规定》(2006年8月8日商务部国
资委证监会税务总局工商总局外管局令[2006]第10号)
2003年3月7日，外经贸部、国家税务总局、国家工商行政管理总局、国
家外汇管理局联合发布了OI-国投资者并购境内企业暂行规定》(以下简称《暂
行规定》)，并于2003年4月12日起施行。《暂行规定》在实践中逐渐暴露出规
范不明确、操作性不强的缺陷，从其的实施情况来看，《暂行规定》并没有发挥
应有的效力。《关于外国投资者并购境内企业的规定》(以下简称《规定》)是在
《暂行规定》的基础上进行修改和细化。
《规定》对于外资并购进行了较为严格的限制，主要体现在：
第一，根据《规定》，外资并购境内企业要符合产业政策，《规定》第四条在
《暂行规定》的基础上增加了“土地、环保等政策"，并且第三款规定：“被并购
境内企业原有所投资企业的经营范围应符合有关外商投资产业政策的要求；不符
合要求的，应进行调整。"
外资并购的领域受到严格的限制，外资并购必须由商务部和省级商务部门根
据审批权限，依照《外国投资产业指导目录》来进行审批。外资并购的领域和外
商投资产业政策是一致的。具体来说，依照《外商投资产业指导目录》，不允许
外国投资者独资经营的产业，外国投资者不能通过并购成为外商独资企业；需由
中方控股或相对控股的产业，该产业的企业被并购后，中方仍需在企业中占控股
或相对控股的地位：禁止外国投资者经营的产业，外国投资者不得并购从事该产
业的企业。随着国民经济的发展，政府还会根据需要不断修订《外商投资产业指
56
导目录》，并且针对《目录》的刚性，政府也会及时地出台专项的宏观调控政策。
外资并购时，政府严格把关，确保这些政策得到执行。
第二，《规定》第六条第二款规定：如果被并购企业为境内上市公司，还应
根据《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，向国务院证券监督管理机构
办理相关手续。而《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》规定，外资在A
股上市公司进行战略投资，应向商务部申报，由商务部进行把关。
第三、《规定》的第十二条对特殊行业、重点企业控制权转移的外资并购进
行了规定，并购方有义务向商务部申报，商务部来决定是否批准。
第四、《规定》第十五条规定，并购当事人应对并购各方是否存在关联关系
进行说明，如果有两方属于同一控制人，则当事人应向审批机关披露其实际控制
人，并就并购目的和评估结果是否符合市场公允价值进行解释。政府允许关联企
业进行并购，但是政府有知情权，政府的这种知情权源于对外资并购的绝对控制
权。
第五、《规定》对外国投资者并购境内企业支付对价的期限规定的比较短：
外国投资者应自外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内向转让股权的股东，
或出售资产的境内企业支付全部对价。对特殊情况需要延长者，经审批机关批准
后，应自外商投资企业营业执照颁发之日起6个月内支付全部对价的60％以上，
1年内付清全部对价，并按实际缴付的出资比例分配收益。如果外国投资者出资
比例低于企业注册资本25％的，投资者以现金出资的，应自外商投资企业营业执
照颁发之日起3个月内缴清；投资者以实物、工业产权等出资的，应自外商投资
企业营业执照颁发之日起6个月内缴清。
第六，《规定》第五章专章规定了反垄断审查，明确了商务部的反垄断审查
权，并且赋予了审查机构的域外管辖权，根据“效果原则”对于境外并购进行审
查，外资企业境外收购涉及在华业务也须向商务部申报审查。
《规定》第五十三条规定：“境外并购有下列情形之一的，并购方应在对外
公布并购方案之前或者报所在国主管机构的同时，向商务部和国家工商行政管理
总局报送并购方案。商务部和国家工商行政管理总局应审查是否存在造成境内市
场过度集中，妨害境内正当竞争、损害境内消费者利益的情形，并做出是否同意
的决定：
(一)境外并购一方当事人在我国境内拥有资产30亿元人民币以上；
(二)境外并购一方当事人当年在中国市场上的营业额15亿元人民币以上；
(三)境外并购一方当事人及与其有关联关系的企业在中国市场占有率已经
达到20％；
(四)由于境外并购，境外并购一方当事人及与其有关联关系的企业在中国
57
的市场占有率达到25％；
(五)由于境外并购，境外并购一方当事人直接或间接参股境内相关行业的
外商投资企业将超过15家。"
· 比利时英博啤酒集团并购美国Anheuser-Busch公司案例分析
2008年7月13日，全球最大的啤酒公司比利时英博啤酒集团(以下简称英
博集团)宣布以每股70美元(总价520亿美元)的价格收购美国Anheuser—Busch
公司(以下简称AB公司)的所有股份。
英博集团并购AB公司是一项全球性的交易，必须经美国、比利时及中国三
方反垄断部门批准。
上述两家公司在中国国内拥有多家啤酒厂和大量相关投资：英博集团在中国
拥有约33家啤酒酿造厂；AB公司在百威(武汉)公司、青岛啤酒以及哈尔滨啤
酒中的投资总额已超过146亿元。此外，2007年英博集团和AB公司在中国境内
的营业额分别为57．64亿元人民币和44．9亿元人民币。达到了《关于外国投资
者并购境内企业的规定》、《国务院关于经营者集中申报标准的规定》的申报标准，
依据《反垄断法》，双方在完成交易前必须向商务部进行申报。
2008年9月10日，英博集团向商务部正式提出申报申请，并递交申报材料，
lO月17日和10月23日先后提交了补充信息。2008年lO月27日，商务部正式
受理英博集团收购AB公司的经营者集中反垄断申报。
2008年11月18日，商务部发布公告，宣布附条件批准了英博集团收购AB
公司的交易案。这是自《反垄断法》于2008年8月1日实施以来，商务部第一
个正式公开通过反垄断调查的公司并购案。
商务部对审查决定附加以下限制性条件：
首先，完成并购后的新公司不得增加原AB公司在青岛啤酒公司现有27％的
持股比例，也不得增加英博集团在广州珠江啤酒公司现有28．56％的持股比例。
其次，不允许新公司寻求持有北京燕京啤酒公司和华润雪花啤酒的股份。
此外，如果英博集团的控股股东或控股股东的股东发生变化，必须及时通报
商务部。
若果违反上述任何一项条件，英博集团必须先向商务部及时进行申报，商务
部批准前不得实施。
15、《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》(2008
年11月12日中国证监会公告[2008]44号)
《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》(以下简
称《补充规定》)对破产重整上市公司重大资产重组从定价机制和批准程序两个
方面做了规定：
58
(1)定价机制
上市公司破产重整，涉及公司重大资产拟发行股份购买资产的，其发行股份
的价格由相关各方协商确定。
不适用《上市公司重大资产重组管理办法》第四十二条中有关重大资产重组
发行股份的价格不得低于董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价的
发行定价机制。
(2)批准程序
为保护中小股东权益，《补充规定》就股份发行价格确定了严格的上市公司
内部批准程序：即发行价格须提交公司股东大会表决，经出席会议的股东所持表
决权的2／3以上通过，且经出席会议的社会公众股股东所持表决权的2／3以上通
过。关联股东应当回避表决。
(3)上市公司适用《补充规定》必须符合的条件
①上市公司破产重整方案中有明确的增发方案和明确的增发对象。
②在法院裁定重整方案后、公司股票复牌前公告增发方案。
16、《商业银行并购贷款风险管理指引》(2008年12月6日银监发[20081 84
号)
(1)商业银行开展并购贷款业务的前提条件
“允许符合以下条件的商业银行法人机构开展并购贷款业务：
(一)有健全的风险管理和有效的内控机制；
(--)贷款损失专项准备充足率不低于100％；
(三)资本充足率不低于10％；
(四)一般准备余额不低于同期贷款余额的1％；
(五)有并购贷款尽职调查和风险评估的专业团队。
符合上述条件的商业银行在开展并购贷款业务前，应按照《商业银行并购贷
款风险管理指引》制定相应的并购贷款业务流程和内控制度，向监管机构报告后
实施。"
(2)商业银行开展并购贷款业务的风险管理要求
①商业银行全部并购贷款余额占同期本行核心资本净额的比例不应超过
50％。
②并购的资金来源中并购贷款所占的比例不应高于50％。
③并购贷款的期限一般不超过五年。
2008年12月25日，上海联合产权交易所与工行上海分行、上海银行签订
《开展商业银行并购贷款合作协议》，联合推出总金额达100亿元的企业并购贷
款额度，这是12月6日《商业银行并购贷款风险管理指引》发布后，中国银行
59
界首次推出的并购贷款。
(四)证券交易所的自律规则
1、《深圳证券交易所股票上市规则》(2008年修订)
《深圳证券交易所股票上市规则》(2008年修订)(以下简称《上市规则》)
作出了诸多鼓励上市公司并购重组的修改：
(1)调整对IPO后控股股东和实际控制人所持股份的转让限制
《上市规则》5．1．6规定：“自发行人股票上市之日起一年后，出现下列情
形之一的，经控股股东或实际控制人申请并经本所同意，可豁免遵守上述承诺：
(一)转让双方存在实际控制关系，或均受同一控制人所控制；
(二)因上市公司陷入危机或者面临严重财务困难，受让人提出的挽救公司
的重组方案获得该公司股东大会审议通过和有关部门批准，且受让人承诺继续遵
守上述承诺；
(三)本所认定的其他情形。"
(2)新增加“破产”一节(第11章第10节)，规范破产重整等事项的披露
要求，推动上市公司通过破产重整重获新生。
(3)对于股权分布不符合上市条件的退市程序，在制度设计上给予“1+6+6’’
的宽限期。(第12．13条和12．14条规定)。
公司在股权分布不符合上市条件被停牌后的1个月内提出解决方案，在被实
行退市风险警示的6个月内实施解决方案，若6个月期满仍不能解决股权分布问
题，公司可以在被暂停上市6个月内继续通过协议转让等其他方式来解决股权分
布问题，否则将被终止上市。
同时，对于因收购人履行要约收购义务，且不以终止上市公司上市地位为目
的，而导致股权分布不符合上市条件的，公司及其收购人可以在要约结果公告日
后5个交易日内，向交易所提交解决股权分布问题的方案，经交易所同意后予以
实施。
(4)对“改名换姓、脱胎换骨’’式的重组，允许重组方案实施后立即摘星
摘帽(第13．2．10条和13．3．9条规定)。
(5)将会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等证券服务机构纳入了
监管范畴，促使其更加勤勉尽责地为并购重组进行把关，规范上市公司并购重组
行为。
对于违反《上市规则》的证券服务机构及其相关人员，将采取下列监管或者
处分措施(第17．1条和17．5条规定)：
①暂不受理该结构及相关人员出具的文件。
②给予通报批评或者公开谴责处分；情节严重的，依法报中国证监会查处。
2、《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》(深圳、上海证券交易所
和中国证券登记结算公司于2006年8月14日联合发布，同日起实施)
《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》(以下简称《暂行规则》)对
全流通下的协议转让制度进行了规范和完善。
“《暂行规则》的出台，旨在适应当前全流通体制下新的市场环境，这不仅
为股改之后的公司股份协议转让提供了操作框架，也给公司的并购重组起到导航
作用，同时为投资者提供了更好的投资市场。
在2004年12月，沪、深证券交易所和中登公司也曾联合发布《上市公司非
流通股股份转让业务办理规则》；2005年1月4日，上述部门共同制订《上市公
司非流通股股份转让业务办理实施细则》。业内认为，与2005年前后的规则和细
则相比，新规则主要变化在于对原来‘非流通股’股份协议转让的规定改变为对
‘流通股’的规定，而这种表述的改变，体现出新环境下的新规范、新思路。
‘并购时代真正来临，而协议转让可以提高转让效率，’华泰证券保荐人施
卫东认为，该《规则》出台，一方面可以是使转让价格更好，另一方面可以节约
股份转让的时间以及资金，一旦在二级市场上慢慢吃进想要收购公司的股票，时
间和资金花费都很大，但是通过向大股东、二股东的协议转让，可以加速提高转
让效率。
西南证券收购兼并部副总经理李阳表示：‘在全流通时代，该暂行规则主要
还是针对大宗的股票转让交易，这种直接的、看得见的协议转让，无疑大大提高
了股份转让效率，并在一定意义上增加了并购的成功率。M①
3、信息披露备忘录
(1)信息披露业务备忘录第13号——上市公司重大资产重组(2008年5
月22日)
(2)信息披露业务备忘录第14号——矿业权相关信息披露(2008年8月
26日)
(3)信息披露业务备忘录第15号——重大资产重组风险的披露(2008年9
月17日)
(4)信息披露业务备忘录第16号——资产评估相关信息披露(2008年9
月17日)
(5)信息披露业务备忘录第17号——重大资产重组预案审核关注要点
(2008年9月17日)
(6)信息披露业务备忘录第18号——重大资产重组持续信息披露规范要求
(2008年9月26日)
函杜志鑫，张媛媛：《上市公司并购效率将明显提高——业内人士谈<上市公司流通股协议转让业务办理暂
行规则>》，证券日报
6l
上述六个信息备忘录并未公布，上市公司可以凭借密码登陆深圳交易所网站
查询。
5．2我国上市公司并购重组业务监管中的重要问题
5．2．1重大资产重组业务需注意的问题
(一)适用主体及不适用情形
l、适用主体
上市公司以及上市公司控制或控股的子公司。
2、不适用的情形
(1)日常经营活动：如上市公司购买原材料、房地产公司购买土地等活动。
(2)募集资金投向：即按照核准的发行文件披露的募集资金用途，使用募
集资金购买资产、对外投资的行为。
(二)重大资产重组的构成标准
1、构成标准及计算原则
(1)构成标准
资产总额标准：购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计
的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到50％以上。
资产净额标准：购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计
的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50％以上，且超过5000万元人民
币。
营业收入标准：购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占
上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50％以上。
上市公司在12个月内连续对同一或者相关资产进行购买、出售的，以其累
计数分别计算相应数额。
(2)计算原则
①股权交易的计算原则
股权交易
控股权参股权
计算原则
购买出售购买出售
资产总额与成交
资产总额×股权
资产总额资产总额为准比例与成交金额
资产总额×股权
金额较高者比例
较高者
62
营业收入×股权营业收入×股权
营业收入营业收入为准营业收入为准
比例比例
净资产额与成交
净资产额×股权
资产净额净资产额为准比例与成交金额
净资产额×股权
金额较高者比例
较高者
②非股权资产的计算原则
非股权资产计算原则购买出售
资产总额账面值与成交金额较高者资产账面值为准
营业收入无无
资产与负债的账面差额与成
资产净额资产与负债的账面差额为拣
交金额较高者
(3)连续12个月计算的认定
同一或相关资产12个月连续计算的标准：
①上市公司发生资产交易连续计算的时点为股东大会召开日期，即在12个
月内召开股东大会决议的重组事项合并计算金额和指标。
②同一或相关资产指交易标的资产属于同一交易方所有或者控制，或者属于
相同或相近的业务范围。
(4)其他交易方式
其他交易方式包括：
①与他人新设企业、对已设立的企业增资或者减资；
②受托经营、租赁其他企业资产或者将经营性资产委托他人经营、租赁；
③接受附义务的资产赠与或者对外捐赠资产；
④中国证监会根据审慎监管原则认定的其他情形。
(三)需要提交并购重组委审议的情形
l、“脱胎换骨’’式的重组
(1)上市公司出售资产的总额和购买资产的总额占其最近～个会计年度经
审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例均达到70％以上；
(2)上市公司出售全部经营性资产，同时购买其他资产。
2、上市公司以新增股份向特定对象购买资产
3、上市公司实施合并、分立
4、中国证监会在审核中认为需要提交并购重组委审核的情形
5、上市公司申请提交并购重组委审核的情形
(四)重大资产重组的流程
l、重大资产重组的流程图
不超过30天
公告并复牌。
2、证监会与证监局、交易所的工作衔接
(1)证监局的工作
证监局作为可以深入现场的前线监管者，通过实施核查和日常巡检，弥补证
监会一L市部审核书面材料的不足。
(2)交易所的工作
①及时监管
· 交易所对上市公司二级市场股价进行核查；
● 交易所对上市公司在重组阶段的突发事件和采取的监管措施应当及时
告知证监会上市部；
● 交易所对上市公司信息披露的规范情况及时提出意见。
②持续监管
交易所建立业务流程记录，对于大股东、上市公司、重组方在并购重组中所
作出的承诺、相关股权和资产过户事宜进行持续监管，要求申报人根据相关规定
及时披露过户进展及承诺履行情况。上述信息披露情况应与证监会上市部监管信
息系统建立链接，保证辖区处可以了解后续情况，并及时监管。
(五)定向发行股份购买资产需要关注的问题
1、发行股份购买资产的特别规定
(1)对于发行人的要求
上市公司最近一年及一期财务会计报告被注册会计师出具无保留意见审计
报告；被出具保留意见、否定意见或者无法表示意见的审计报告的，须经注册会
计师专项核查确认，该保留意见、否定意见或者无法表示意见所涉及事项的重大
影响已经消除或者将通过本次交易予以消除：发行后公司符合持续上市条件。
(2)对发行股份所购买资产的要求
上市公司发行股份购买的资产应有利于提高上市公司资产质量、改善公司财
务状况和增强持续盈利能力；有利于上市公司减少关联交易和避免同业竞争，增
强独立性。
上市公司发行股份所购买的资产，应当为权属清晰的经营性资产，并能在约
定期限内办理完毕权属转移手续。
(3)对发行对象的要求
《上市公司收购管理办法》第六条规定：“有下列情形之一的，不得收购上
市公司：
(一)收购人负有数额较大债务，到期未清偿，且处于持续状态；
(--)收购人最近3年有重大违法行为或者涉嫌有重大违法行为；
(三)收购人最近3年有严重的证券市场失信行为；
(四)收购人为自然人的，存在《公司法》第一百四十七条规定情形；
(五)法律、行政法规规定以及中国证监会认定的不得收购上市公司的其
他情形。’’
(4)对发行股份定价的要求
“上市公司发行股份的价格不得低于本次发行股份购买资产的董事会决议
公告日前20个交易日公司股票交易均价。"①
计算公式：交易均价=决议公告日前20个交易日公司股票交易总额／决议公
告日前20个交易日公司股票交易总量。
上市公司发行股份购买资产的首次董事会决议公告后，董事会在6个月内未
发布召开股东大会通知的，上市公司应当重新召开董事会审议发行股份购买资产
事项，并以该次董事会决议公告日作为发行股份的定价基准日。
发行股份购买资产事项提交股东大会审议未获批准的，上市公司董事会如再
次作出发行股份购买资产的决议，应当以该次董事会决议公告日作为发行股份的
o《上市公司重大资产重组管理办法》第四十二条
定价基准日。
(5)发行股份的锁定期
“特定对象以资产认购而取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起12
个月内不得转让；属于下列情形之一的，36个月内不得转让：
(一)特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人；
(二)特定对象通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权；
(三)特定对象取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有
权益的时间不足12个月。"∞
(6)发行股份过户
“中国证监会核准上市公司发行股份购买资产的申请后，上市公司应当及时
实施。向特定对象购买的相关资产过户至上市公司后，上市公司聘请的独立财务
顾问和律师事务所应当对资产过户事宜和相关后续事项的合规性及风险进行核
查，并发表明确意见。上市公司应当在相关资产过户完成后3个工作日内就过户
情况作出公告，并向中国证监会及其派出机构提交书面报告，公告和报告中应当
包括独立财务顾问和律师事务所的结论性意见。
上市公司完成前款规定的公告、报告后，可以到证券交易所、证券登记结算
公司为认购股份的特定对象申请办理证券登记手续。”留
2、发行股份购买资产的特别事项
向独立第三方发行股份@需满足下列条件：
(1)独立第三方拟进入上市公司的资产必须与上市公司的主业有关联性，
如属于相同、相似业务或产业链上下游业务。本次资产购买有利于上市公司主业
突出、有利于行业整合或产业升级。
(2)上市公司通过本次交易可以对拟购买资产实施有效控制，并能够提出
切实可行的资产、业务、人员整合计划。
3、定向发行股份的特别事项
(1)首次董事会决议公告前对购买资产的要求
①拟购买资产涉及立项、环保、行业准入、用地、规划、建设施工等有关报
批事项的，在本次交易的首次董事会决议公告前应当取得相应的许可证书或者有
关主管部门的批复文件；回
②资产出售方必须已经合法拥有标的资产的完整权利，不存在限制或者禁止
o《上市公司重大资产重组管理办法》第四十三条规定。
国《上市公司重大资产重组管理办法》第四十六条规定。
@独立第三方是指：独立于t：市公司现有股东及其关联人的单位或个人，其通过本次发行股份购买资产，
并不取得上市公司的实际控制权。
④《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》第四条(一)规定。
66
转让的情形。①
(2)关于重大资产重组过程中股价波动的处理
剔除大盘因素和同行业板块因素影响，上市公司股价在公告前20个交易日
内累计涨幅超过20％的，上市公司应充分举证相关内幕信息知情人及直系亲属等
不存在内幕交易行为。
证券交易所应对信息公布前股票交易是否存在异常行为进行专项分析，并报
中国证监会。中国证监会对股价异动行为进行调查，调查期间暂缓审核上市公司
行政许可申请。
(3)关于重大资产重组交易所形式审核的相关规定
“上市公司的股东、实际控制人以及参与重大资产重组筹划、论证、决策等
环节的其他相关机构和人员，应当及时、准确地向上市公司通报有关信息，并配
合上市公司及时、准确、完整地进行披露。上市公司获悉股价敏感信息的，应当
及时向证券交易所申请停牌并披露。"圆
“上市公司股票交易价格因重大资产重组的市场传闻发生异常波动时，上市
公司应当及时向证券交易所申请停牌，核实有无影响上市公司股票交易价格的重
组事项并予以澄清，不得以相关事项存在不确定性为由不履行信息披露义务。”@
交易所发布的《关于做好上市公司重大资产重组信息披露工作的通知》规定：
上市公司出现下列情形之一的，应当提出停牌申请：
①上市公司已召开董事会审议重大资产重组事项的；
②市场出现涉及上市公司重大资产重组传闻的；
③上市公司预计筹划中的重大资产重组事项难以保密或者已经泄露的；
④上市公司股票交易价格因重大资产重组的市场传闻发生异常波动的。
上市公司提出停牌申请的同时，应当提交经董事长签字、董事会盖章的《上
市公司重大资产重组停牌申请表》和停牌公告，并在《上市公司重大资产重组停
牌申请表》和停牌公告中对停牌期限做出明确承诺，停牌期限原则上不得超过
30天。
上市公司在申请停牌的同时无法提交上市公司重组预案必备文件的，相关当
事人应当对披露重大资产重组预案的时间做出明确承诺，承诺期限原则上不得超
过30天。逾期未能披露重大资产重组预案的，公司股票应当自动复牌并承诺自
复牌之日起三个月内不再筹划重大资产重组事项。
o《关于规范上市公司重人资产重组若干问题的规定》第四条(二)规定。
o《上市公司重大资产重组管理办法》第三十八条规定。
国《上市公_J重大资产重组管理办法》第pq十条规定。
67
5．2．2交易所在审查重大资产重组方案的关注要点。
(一)正在被立案调查的上市公司进入并购重组程序问题
2007年8月13日，中国证监会发布《关于上市公司立案稽查及信息披露有
关事项的通知》(证监发[2007]11l号)，规定：
l、如果重组方提出切实可行的重组方案，上市公司将因此发生“脱胎换骨，
更名改姓”，立案调查期间，并购重组可以同时进行。
2、启动程序：由上市公司所在地证监局提出意见报证监会上市公司监管部
会商证监会稽查局共同研究决定。
(二)股东大会决议有效期内终止执行重大重组方案的程序问题
在股东大会决议有效期内拟终止执行重大重组方案的，应有上市公司董事会
决议后提交股东大会表决，表决程序与原股东大会相同，即应该经出席会议的股
东所持有表决权的2／3以上通过，并提供网络投票。
· 三环股份(000883)案例：三环股份2008年第三次临时股东大会于2008
年11月13日召开，否决了《关于终止向特定对象发行股份购买资产工
作的议案》。投票结果显示，大股东三环集团由于是关联方回避表决，
二股东武钢集团则投了弃权票，导致赞成率仅为50．89％，未达到出席会
议有表决权总数的2／3。
(三)对重大重组方案信息披露文件审查的关注要点
证券交易所按形式审查的要求核查要件是否齐备，不对重组方案作实质性判
断。关注的重点主要有：
1、资产权属清晰
“上市公司拟购买资产的，在本次交易的首次董事会决议公告前，资产出售
方必须已经合法拥有标的资产的完整权利，不存在限制或者禁止转让的情形。
上市公司拟购买的资产为企业股权的，该企业应当不存在出资不实或者影响
其合法存续的情况；上市公司在交易完成后成为持股型公司的，作为主要标的资
产的企业股权应当为控股权。
上市公司拟购买的资产为土地使用权、矿业权等资源类权利的，应当已取得
相应的权属证书，并具备相应的开发或者开采条件。’’@
需要注意的是，采矿企业除需具有矿业权证外，还应取得相关的生产许可资
质证书，如煤炭开采的《安全生产许可证》和《煤炭生产许可证》，黄金开采的
《安全生产许可证》和《开采黄金矿产批准书》。
。本小节内容主要根据深圳证券交易所法律部邱永红副总监于2009年第三届上市公司并购重组与操作事务
研讨会上的所做题为《上市公司并购重组中的法律实务》的发言整理得出。
。《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》第四条(二)规定。
68
●ST圣方(000620)案例：ST圣方重大资产重组方案(拟注入河南省洛
阳市富川矿业资产)已于2007年4月19日获得证监会重组委审核通过。
2007年5月初，河南洛阳龙沟钼矿和天罡矿业向证监会举报，称圣方重
组方案存在瑕疵，拟注入的资产侵犯了第三方的利益(龙沟钼矿和天罡
矿业)。2007年5月至7月底，证监会通过调查，形成相关意见，要求
重组方首钢控股提供洛阳当地政府对此次重组的支持文件。直至目前仍
未实施重组方案。
2、上市公司债权债务转移合法
(1)转移债务：需债权人书面同意并履行法定程序。
(2)转让债权：需履行通知债务人等法律程序。
(3)承担他人债务：需原债务人取得其他债权人同意并履行法定程序。
3、持续经营能力、避免同业竞争和关联交易
“本次交易应当有利于上市公司改善财务状况、增强持续盈利能力，有利于
上市公司突出主业、增强抗风险能力，有利于上市公司增强独立性、减少关联交
易、避免同业竞争。”∞
4、报批事项
“交易标的资产涉及立项、环保、行业准入、用地、规划、建设施工等有关
报批事项的，在本次交易的首次董事会决议公告前应当取得相应的许可证书或者
有关主管部门的批复文件；本次交易行为涉及有关报批事项的，应当在重大资产
重组预案和报告书中详细披露已向有关主管部门报批的进展情况和尚需呈报批
准的程序，并对可能无法获得批准的风险作出特别提示。”② ．
重组预案涉及银行、保险、证券、期货、信托、传媒出版等特殊行业的资产、
业务注入的，应提供相关行业主管部门的书面原则性意见。
·北京信托借壳ST玉源(000408)案例：2008年7月28日，该方案获得
北京市国资委、中国银监委非银行金融机构监管部、北京银行监管局的
原则同意文件及批复。ST玉源承诺在2008年10月15日前取得中国银
监会的正式批准文件，但到现在仍未拿到。
● 电广传媒(000917)整体上市案例：电广传媒大股东湖南广播电视产业
中心欲将集团电视媒体资产整体注入，但涉及到宣传部门的审批，由于
该审批时间存在重大不确定性，电广传媒决定终止重组，停牌30天后
复牌。
国《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》第四条(四)规定。
。《关于规范上市公司重人资产重组若干问题的规定》第四条(一)规定。
69
5、盈利预测
(1)上市公司购买资产的，应当提供拟购买资产的盈利预测报告。上市公
司拟进行脱胎换骨式的重大资产重组以及发行股份购买资产的，还应当提供上市
公司的盈利预测报告。盈利预测报告应当经具有相关证券业务资格的会计师事务
所审核。
(2)一般需要提交当年及次年的盈利预测，但评估机构采取收益现值法、
假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价
参考依据的，需提供交易完成后三个会计年度的盈利预测。
(3)因适用收益现值法而提供3年盈利预测的，监管部门要求交易对方作
出盈利预测的逐年现金补差安排。
6、预估值
预估值(或评估值)与账面值存在较大的增值或减值，或与过去三年内历史
交易价格存在较大差异的，上市公司应当视所采取的不同预估(评估)方法分别
按照要求详细披露其原因及预估(评估)结果的推算过程。上市公司董事会或交
易所认为必要的，财务顾问应当采用同行业市盈率法等其他估值方法对预估(评
估)结论进行验证，出具意见并予以披露。
·*ST方向(600552)案例：2008年4月，*ST方向披露了重大资产出售
暨以新增股份吸收合并上海高远置业(集团)有限公司预案。预案称，
公司拟向高远置业以每股3．85元／股的价格定向发行7．45亿股。高远
置业净资产以2008年1月31日为评估基准日的暂估价值约为28．67亿
元。因其预估值过高，2008年10月31日第一次重大资产重组被中国证
监会并购重组委否决：2008年12月9日，*ST方向第二次重大资产重
组启动，高远置业净资产的评估值为20．7亿元，经协商确认交易作价
为20．5亿元。由于评估基准日调整等因素，*ST方向本次新增股份的价
格为3．09元／股，向高远置业全体股东发行不超过6．65亿股，即调整
后的发行股份数量少于8000万股，2009年2月23日中国证监会并购重
组委于2009年第2次会议有条件通过。
5．2．3证监会在审核重大资产重组方案的关注要点①
(一)是否符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄断等法律和
行政法规的规定。
(二)是否会导致上市公司不符合上市条件。
o本小节内容主要根据中国证监会．卜市公司监管部范永武处长于2009年第三届上市公司并购重组与操作
事务研讨会上的所做题为《上市公司并购囊组监管》的发言整理得出。
70
2005年10月27日第十届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议修订，
于2006年1月1日起实施的《中华人民共和国证券法》第五十条规定“股份有
限公司申请股票上市，应当符合下列条件：
(一)股票经国务院证券监督管理机构核准已公开发行；
(二)公司股本总额不少于人民币三千万元；
(三)公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总
额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上：
(四)公司最近三年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载。”
(三)重大资产重组所涉及的资产定价是否公允，是否存在损害上市公司和
股东合法权益的情形。
并购重组的实质是资产证券化过程中发生的交易行为，交易的核心原则是资
产定价的公允性。
目前证监会有关部门对重大资产重组交易定价的审核视角集中在“定价方法
的科学性、定价依据的合理性和定价机制的市场化"；其审核的立足点为“关注
中小股东利益是否得到保护”；审核重点在财务上的表现为“置入上市公司的资
产是否被高估，置出上市公司的资产是否被低估”。
对于资产评估增值率较高的情形，证监会有关部门采取强化约束的措施，包
括：要求重组方对购买资产采用收益法评估所依据的利润作出保证，以遏制盲目
高作价，确保上市公司的利益不受损失，如新化传媒和中国远洋的重大资产重组
方案中，重组方均对拟购买资产近三年的利润作出保证，并承诺以现金方式补足
实际利润与盈利预测间的差额；在《上市公司重大资产重组管理办法》中，加强
对资产评估的后续监管，规定由会计师事务所对标的资产的实际盈利金额与原资
产评估报告预测金额的差异情况出具审计意见等。
(四)重大资产重组所涉及的资产权属是否清晰，资产过户或者转移是否存
在法律障碍，相关债权债务处理是否合法。
重大资产重组涉及股权注入的，证监会有关部门重点关注：
●拟注入的股权是否拥有该项股权的全部权利；
·拟注入的股权是否有出资不实或影响公司合法存续的情况；
·将有限责任公司相关股权注入上市公司是否已取得其他股东的同意；
◆拟注入的股权是否存在已被质押、抵押或其他限制转让的情形；
·拟注入的股权是否存在诉讼、仲裁或其他形式的纠纷。
重大资产重组涉及资产注入的，证监会有关部门重点关注：
●拟注入的资产是否已经办理了相应的权属证明；
·拟注入的资产是否存在已被质押、抵押或其他限制转让的情形；
71
·拟注入的资产是否存在诉讼、仲裁或其他形式的纠纷。
重大资产重组涉及债权债务处理的，证监会有关部门重点关注：
· 涉及转移债务的，是否取得债权人书面同意并履行法定程序；
·涉及转让债权的，是否履行通知债务人等法律程序；
· 涉及承担他人债务的，被承担债务人是否已取得其他债权人同意并履行
了法定程序。
(五)是否有利于增强上市公司持续经营能力
对于本次重组是否有利于增强上市公司持续经营能力，证监会有关部门将重
点关注以下方面：
·上市公司本次重大资产重组的目的与公司战略发展目标是否一致；
· 本次重组购买的资产是否具有持续经营能力，出售的资产是否会导致公
司盈利下降；
·本次重组后，上市公司主要资产是否为现金和流动资产；
●本次重组后，上市公司是否有确定的资产及业务；
·上市公司在交易完成后成为持股型公司的，作为主要标的资产的企业股
权应当为控股权；
·拟购买的资产为土地使用权、矿业权等资源类权利的，是否已取得相应
的权属证书，并具备相应的开发或者开采条件；
· 本次重组后，上市公司是否需取得特许资格；
● 本次重组的交易安排是否会导致购入资产的不确定性。
(六)是否有利于增强上市公司独立性
对于本次重组是否有利于增强上市公司独立性，证监会有关部门将重点关注
以下方面：
· 拟注入上市公司的资产是否整体进入(包括取得生产经营所需要的商标
权、专利权、非专利技术、采矿权、特许经营权等无形资产)；
·通过本次重组上市公司的关联交易是否会减小：
· 通过本次重组上市公司的采购、生产、销售及相关知识产权是否可以保
持独立。
(七)是否损害上市公司法人治理结构
对于本次重组是否损害上市公司法人治理结构，证监会有关部门将重点关注
以下方面：
· 本次重组后上市公司是否资产完整、生产经营独立(在人员、资产、财
务、采购、生产、销售、知识产权等方面能否保持独立)：商标权和专
有技术使用权是否全部进入上市公司；
·本次交易是否会导致上市公司与控股股东之间存在同业竞争问题，是否
已就原有的同业竞争问题作出合理安排；
·本次交易是否会导致上市公司收入严重依赖于关联交易，关联交易收入
及相应利润在上市公司收入和利润中所占的比重是否合理；
·本次交易是否会导致控股股东或交易对方侵害上市公司利益或增加上
市公司风险的情形；
·本次重组后，是否会因为产品质量、劳动安全等问题使上市公司陷入纠
纷，从而损害利益相关者的合法权益；
◆本次重组后，上市公司“三会”制度能否有效发挥作用。
(八)其他方面的关注要点
●本次重组程序是否合法。
·本次重组是否涉及职工安置。
·上市公司的日常监管情况：上市公司是否涉及诉讼或债务纠纷，是否已
妥善解决；上市公司是否存在拖欠税费问题，是否已采取妥善措施解决；
上市公司有无不良监管记录，是否已彻底解决监管部门在巡检或专项核
查中提出的问题，是否正在被证监会稽查；上市公司及其控股股东、重
组方有无被投诉情况，投诉情况是否属实，有关问题是否解决。
● 中介机构是否尽职，其出具的意见是否完整、明确。
第6章我国上市公司并购重组业务存在的问题及完善并购重组制度
的政策建议
6．1现阶段我国上市公司并购重组业务中存在的问题
尽管制约我国资本市场发展的股权分置问题已经基本解决，全流通条件下我
国并购重组市场也得到较快的发展。但是也要看到由于我国资本市场的特殊结构
和其他一些特殊原因，我国并购重组市场依然存在较多问题。
(一)并购重组过程中存在大量关联交易，不利于保护中小股东的利益。
在上市公司并购重组中以资产套现和再融资为目的的并购重组仍占主流。许
多资产重组行为都是大股东将非上市的资产或股权注入上市公司，并从上市公司
获得现金，从而完成套现过程。通过这种方式套现，充分利用了我国资本市场对
上市公司资产和股权的不正常溢价，特别是可以利用牛市当中对资产重组行为的
不正常追捧，这样的交易远远比在一般资产市场和并购市场出售合算。一些公司
甚至可以以较低价格在一般市场上进行并购，然后伺机以较高对价注入到上市公
司当中，以获得差价产生的所谓资本运作收益。即使是发生控股权转移的股权并
购，新控制人也通常会利用上市公司从资本市场上再融资，或者将其他资产注入
上市公司以套取现金。以资产套现和再融资为目的的并购重组不利于保护上市公
司中小股东的利益，也不利于上市公司并购重组后持续稳定发展。
(二)利用并购重组题材进行内幕交易、操纵市场的违法问题依然十分严重。
上市公司并购重组普遍引发资本市场动荡，而且在上市公司并购重组中操纵
市场价格的情况时有发生。由于我国资本市场并购重组的主流仍然是资产注入或
剥离，并购重组对上市公司资产质量和盈利能力影响非常大。一般而言，并购重
组的成功会改善上市公司资产质量、提高盈利能力，而不成功的并购重组则会使
预期的利好破灭。因此，并购重组容易引起上市公司二级市场价格的剧烈波动。
一些并购重组尚处于试探准备阶段便能刺激二级市场价格暴涨，或者在复牌之后
非理性上涨，也有一些并购重组由于透支二级市场价格过多或者未能符合投资者
的预期而发生二级市场价格暴跌。无论二级市场价格暴涨还是暴跌，往往带有非
理性色彩，引发证券市场动荡，并不利于投资者良好投资理念的形成和证券市场
的健康发展。由于我国对并购重组的管理存在一些漏洞或者管理不严，特别是我
国许多并购重组都发生在关联企业之间或者政府主导的同一管辖区域内的企业
之间，信息披露管理工作存在很大漏洞，一些不法分子常常利用这个机会操纵市
场价格进行不当牟利，使二级市场股价的暴涨暴跌成为少数人的牟利机会，但导
致更多人的利益受到损害，一些规模巨大、具有标杆性质企业的并购重组如果被
不法分子利用，还会引起同一板块甚至大盘的波动。
2007年有并购重组题材的*ST金泰拉出了42个涨停，创造出了A股涨停之
最；而此前也有连续22涨停的S前锋、14个涨停的都市股份、9个涨停的四环
药业、7个涨停的沪东重机等股票都是因为并购重组预期股价大幅上涨。同时也
要看到很多上市公司因为定向增发和重组操作本身不规范从而导致资产注入落
空现象，或是由于注入资产低于市场预期而引发的消息兑现后的“见光死”现象，
2007年8月30日，美的电器发布公告称，美的电器向高盛集团全资子公司“高
盛投资’’非公开发行股票的方案遭证监会发审委否决。此前股价涨幅太大，是方
案未能获批的主因。
(三)涉及国有股权转让以及向外资转让的行政审批时间难以确定，影响了
并购重组的效率。
根据《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》规定“国务院国有资
产监督管理机构负责国有股东转让上市公司股份的审核工作。中央国有及国有控
股企业、有关机构、部门、事业单位转让上市公司股份对国民经济关键行业、领
域和国有经济布局与结构有重大影响的，由国务院国有资产监督管理机构报国务
院批准。地方国有及国有控股企业、有关机构、部门、事业单位转让上市公司股
74
份不再拥有上市公司控股权的，由省级国有资产监督管理机构报省级人民政府批
准后报国务院国有资产监督管理机构审核。"
根据《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》、《关于外国投资者并购境
内企业的规定》等相关法规的规定，外国投资者对A股上市公司进行战略投资或
并购时应向商务部申报，由商务部进行把关，获得商务部批准后还应向国务院证
券监督管理机构申报办理相关手续。
因国有股权转让以及向外资转让涉及国务院国有资产监督管理机构及商务
部的行政审批，而上述两个主管机构的审批程序复杂、审批时间难以确定，影响
了并购重组的效率。
· 凯雷收购徐工的案例：2005年lO月25日双方在南京草签收购协议，凯
雷将以20多亿人民币的价格收购徐工机械集团85％的股权；2006年7
月17 -19日商务部召集所有与凯雷徐工并购案相关的单位分批征求
意见进行听证；2006年10月16日凯雷和徐工重新签订收购协议，凯雷
收购的股权比例下降至505，收购总价为18亿元人民币，单位价格明显
上升；2007年3月15日，凯雷和徐工重新签订协议，收购的比例降低
到45n5，剩余股权全由徐州国资委持有，单位价格比第一次修改再次上
升1105；2008年7月23日，徐工机械集团和凯雷联合发表声明表示“双
方决定不再就合资进行合作，徐工将独立进行重组’’，凯雷收购徐工正
式宣告失败。该案例因涉及国家安全问题，相关审批接近三年，方案几
经修改，极大影响了并购重组的效率。
·福耀玻璃(600660)非公开发行股票引进境外战略投资者的案例：2006
年12月16日福耀玻璃董事局决议通过“拟通过向Goldman Sachs Group，
Inc．控制并管理的GS Capital Partners V Fund，L．E或其附属公司非公开
发行股票的方式引进境外战略投资者"，发行价格采用与投资者协商确
定的方式，定为每股人民币8．00元，不低于公司董事局决议公告日前二
十个交易日公司股票均价的905，符合《上市公司证券发行管理办法》的
规定；2007年8月23日，福耀玻璃收到国家商务部于2007年8月23
日签发的关于公司非公开发行股票方案的批复文件《商务部关于同意福
耀玻璃工业集团股份有限公司引进战略投资者的原则批复》(商资批
[2007]1409号)，“批复原则同意公司向GS Capital Partners Auto Glass
Holdings非公开发行股票，发行股份数量不超过1l 127．7019万股人民币
普通股(A股)，定向发行价格不低于公司董事会于2006年11月20日公
告前二十个交易日内公司A股股票均价的9005”，福耀玻璃于2007年8
月27日将国家商务部关于非公开发行股票方案的批复文件连同非公开
75
发行股票的申请文件上报中国证监会；2007年11月2日，中国证券监督
管理委员会发行审核委员会审核了福耀玻璃向GS Capital PannerS Auto
Glass Holdings非公开发行股票的方案，该方案未获得审核通过。从该
项目律师处了解到该方案未获证监会审核通过的主要原因是在商务部
长达约9个月的审核中，该公司股票价格大幅上涨。至证监会审核前，
2007年11月1日该公司收盘价格为30．69元，相比与方案中增发价格
为8元的定价差距过大。该案例也是因行政审批时间周期较长而影响了
重组顺利进行的典型案例。
(四)资产评估准则不完善，资产估值缺乏负有操作性的指引，导致并购重
组中资产估值随意性过大等问题成为制约我国并购重组市场健康发展的重要因
素。
当前，上市公司资产重组中的资产评估工作正在朝着规范化的方向发展，但
就总体而言，资产评估行业尚处于起步阶段，其规范化程度明显弱于审计行业，
存在着一些突出的问题。具体表现为以下几个方面：
l、评估行业缺少法律、法规、行业准则和具体的操作规范。
自国务院《国有资产评估管理办法》(第91号令)发布十多年来，国有资产
的状况、证券市场的发展、社会经济环境等已发生很大变化，而上世纪90年代
初颁布的资产评估法规基本上从保护国有资产的保值增值出发，覆盖面及科学性
均存在问题。随着经济体制改革和投融资体制改革的深化，资产评估已由为国有
资产管理服务扩展到为公共利益服务，但我国资产评估行业至今尚未制定统一规
范的法律、法规，资产评估的作用和法律定性不明，立法的滞后使评估准则的制
定缺乏充分的法律依据。因此，与会计行业根据市场发展而不断发布的众多准则
相比，评估行业发布的准则少，明显缺乏操作的理论指导，这也是评估行业存在
诸多问题的主要根源之一。
2、评估机构执业质量不高，缺乏公正性和独立性。
(1)评估师执业水准不高，推卸对评估结果准确性应承担的责任。这类问
题通常表现为：在评估报告中借“特别事项说明"将责任完全或部分推卸给上市
公司或会计师等其他中介机构；评估报告中设定过多的假设条件，且过于理想化，
导致评估结果脱离相关资产的实际情况，影响对被评估对象实际价值的判断；评
估机构未履行勤勉尽责义务，执行的评估程序不完备。
(2)评估师选择和运用的评估方法不合理，缺乏应有的执业谨慎。评估方
法是影响评估结论的关键性因素，而资产评估现行法规在这方面规定得较为原
则，因此，评估师为满足客户需要而人为选用不适当评估方法的动机较强。
实务中的问题表现为：在具备选择两种评估方法条件的情况下，评估师只选
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择对客户最有利的一种方法；甚至在不具备条件的情况下，误用收益现值法、假
设开发法等人为造成资产大幅增值，导致置入上市公司的资产出现大量“泡沫”，
为大股东掏空上市公司打开了方便之门。
(3)运用评估方法时未合理考虑有关因素，参数的选取与实际情况有出入。
突出表现在对收益现值法的滥用。收益现值法在国外使用较广泛，但由于国内缺
乏公开的信息，参数的获取渠道有限，使得该方法的运用存在较大的人为操纵空
间，往往产生“魔术般”的效力，被市场普遍置疑和诟病。这方面常见的问题包
括：第一，对收入、费用的分割不客观、准确；第二，对未来收益的估计过于乐
观，未考虑产品生命周期，产品销售量、毛利率等历史变动情况，对未来收入做
出过高估计，而对人员工资、销售费用等则估计不足；第三，折现率选取所考虑
的因素不够充分。
此外，在重置成本法下，成新率的确定依据过于粗略，未充分考虑资产的实
体性贬值、功能性贬值及经济性贬值。
(4)资产评估机构的独立性未引起足够重视。在资产评估业集中度较低的
情况下，评估机构与当地政府机关还存在千丝万缕的联系，地方保护严重，上市
公司重大重组中资产评估多由当地评估机构承担，特别是土地评估，在取消特殊
资格管理后，各地、县评估机构往往屈从于客户，评估随意性很大，不利于各评
估机构的公平竞争、独立性的保持及执业质量的保证。此外，有的上市公司重大
资产重组中聘请的会计师、评估机构为同一机构，明显缺乏独立性。
3、对评估机构及其人员的监管较为薄弱。
目前，资产评估中存在“多头管理”的问题，土地评估、矿产资源评估、房
地产评估以及通常意义上的资产评估分别归口国土资源部、建设部和财政部管
理，此外，除矿产资源评估外，其他三类均有行业自律组织。由于各部门各自执
行不同的标准，在监管方面缺乏足够的协调。
从实际情况看，证券市场上对评估机构及其人员的处罚，尤其是行政处罚基
本形同虚设，往往不了了之。监管的薄弱必然导致部分评估机构及其人员风险意
识淡薄，执业水准低下，出具的评估报告难以满足“客观、独立、公正、科学”
原则的要求，行业的公信度受到严重的负面影响。
资产评估中存在的上述诸多问题，直接关系到上市公司广大中小股东的利益
保护，不利于资本市场的健康发展。
6．2完善我国上市公司并购重组制度的政策建议
并购重组业务本身具备先有案例后有相关监管制度的特性，监管制度的完善
相对于并购重组业务中的不断创新存在一定的滞后性。因此，尽管我国的上市公
司并购重组制度的发展与完善已经举得了较大的进展，但依然存在诸多的缺陷与
漏洞。为此，笔者认为应当从以下几个方面入手，进一步完善我国上市公司并购
重组制度框架。
(一)以减少审批环节、提高审批效率为主线，深化并购重组基础性制度建
设
1、针对目前没有明确制度规范的上市公司吸收合并业务和上市公司分立业
务出台相应的制度。
目前的《上市公司收购管理办法》和《上市公司重大资产重组管理办法》都
未对上市公司的吸收合并和分立业务作明确规定，涉及上市公司吸收合并的案例
作为业务创新不适用《上市公司重大资产重组管理办法》规定的停牌制度，也不
需交易所审核，直接与中国证监会预沟通。上市公司分立的案例相应较少，据悉
ST东北高(600003)正与中国证监会相关部门沟通分立事宜。
上市公司吸收合并业务和上市公司分立业务相关制度的出台对我国上市公
司并购重组方式的丰富和健康发展具有重要意义。
2、修订《上市公司收购管理办法》和《上市公司重大资产重组管理办法》。
(1)改进并购重组定价机制，增加定价弹性，鼓励战略并购。
《上市公司重大资产重组管理办法》发行股票购买资产的定价规定“上市
公司发行股份的价格不得低于本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20
个交易日公司股票交易均价"。
《上市公司收购管理办法》规定“收购人按照本办法规定进行要约收购的，
对同一种类股票的要约价格，不得低于要约收购提示性公告日前6个月内收购人
取得该种股票所支付的最高价格。要约价格低于提示性公告日前30个交易日该
种股票的每日加权平均价格的算术平均值的，收购人聘请的财务顾问应当就该种
股票前6个月的交易情况进行分析，说明是否存在股价被操纵、收购入是否有未
披露的一致行动人、收购人前6个月取得公司股份是否存在其他支付安排、要约
价格的合理性等"。
《上市公司证券发行管理办法》规定，非公开发行股票“发行价格不低于定
价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十"。
现行相关制度对上市公司并购重组的定价要求较为严格，定价机制缺乏弹
性，除了上市公司破产重整可以协商定价外，其他并购重组定价均需严格遵守相
关规定，收购方／重组方的成本相对较高，影响了一些并购重组的项目的进程：
78
另外，在二级市场股价大幅波动时，时常发生二级市场价格低于并购重组基准日
定价的情形，根据现行制度规定修改价格需要重新申报相关审批，程序复杂、周
期较长，从而导致并购重组无法顺利进行。
。笔者认为，应该通过对《上市公司收购管理办法》和《上市公司重大资产重
组管理办法》的修订，改进现行的定价机制，增加定价的弹性，结合市场的实际
情况允许相应调整定价并简化相应审批程序，鼓励战略性并购重组业务的开展。
(2)在《上市公司收购管理办法》中增加对内幕交易、操纵市场价格等行
为的监管。我国资本市场并购重组中的内幕交易、操纵市场等行为比较严重，但
《上市公司收购管理办法》对此基本没有涉及，《上市公司重大资产重组管理办
法》虽然有所提及，但内容粗糙，可操作性不够。国际上，对资本市场上并购重
组的管理重点不是对交易的审批，而是对内幕交易、操纵市场等犯罪行为的界定、
查处和打击。今后，应该进一步完善《上市公司收购管理办法》，增加内幕交易、
操纵市场等方面的内容，特别是要规定这些行为的界定标准，使其具有可操作性。
(3)对上市公司并购重组中股权管理作出具体规定
对于股权转让，可以考虑以(I--．市公司收购管理办法》和《上市公司股东持
股变动信息披露管理办法》为主。将其他文件中的相关内容整合进来，包括证券
交易所的规定、财政部及国有资产管理部门的规定等。根据国家国有资产监督管
理委员会的职能定位制定相关国有股处置审批权限的规范制度等。
对于股权托管，目前并无系统和统一的规范，而托管股权基本上剥夺了原股
东(委托方)的股东权利，这种情形从理论上归类应属于信托机制，然而我们在
监管工作中仍从表面上视其为一种民事委托关系，这显然难以对股权托管行为进
行有效管理。
可考虑将股权的不同权能分为不同情况进行托管处置：
①对公益权能包括股东大会的表决权、请求召集股东大会的权利、诉请法院
停止股东大会和董事会违法行为的权利等方面的股东权利，可以采取民事信托法
规定的授权机制信托给重组方(受托方)行使。
②对自益权能包括利润分配请求权、剩余财产索取权以及新股认购权等方面
的股东权利，可以采取民事委托法规定的授权机制委托给重组方(受托方)行使。
如果能有效地行使这样两个层次的授权，就能从根本上反映新、旧控股股东的合
理要求，对重组中的控股权的处置就能较妥帖，更能发挥实际的促进作用。另一
方面，还能克服任意授权和任意终止以及放任自流的状态，有力地促进股权托管
方式的法制化建设。
(4)强化中介机构责任，加强对中介机构的监管。虽然《上市公司收购管
理办法》、《上市公司重大资产重组管理办法》以及《上市公司并购重组财务顾问
业务管理办法》都对中介机构的监管措施和法律责任做了较为详尽的规定，包括
中介机构诚信记录记载和公示、进行监管谈话、限期整改、整改期间暂停受理专
业文件、取消业务资格、追究法律责任等。这些措施看起来是那么苍白无力，在
实际操作与执行方面的效果并不令人满意。尤其体现在资产评估方面，因为评估
值不合理而被否的案例屡屡出现。笔者认为，在目前我国证券市场的中介机构处
于相对弱势、中介机构出于自身生存与发展的考虑呈现配合客户的要求提供服务
的情况下，监管部门应加大对中介机构的监管力度，在明确中介机构的责任的前
提下，强化对中介机构的监管与处罚措施并严格处罚违规的中介机构，切实发挥
通过中介机构把好上市公司并购重组业务市场关的作用。
(5)对反收购措施进行规范
证券市场中的收购与反收购历来就是一个永恒的话题，对于国外流行的“毒
丸计划”、“焦土术”、“金降落伞”、“白衣骑士”、“出售皇冠上的珍珠’’等反收购
做法，在我国并不多见。一种原因在于国外成熟市场中的反收购手段并不十分适
合我国现阶段初级的证券市场条件；另外一种原因鉴于我国新兴的证券市场环
境，监管机构更多的是鼓励通过并购重组提高上市公司的整体质量；最后，如果
反收购行为得不到规范，企业内部或者一些股东就有可能滥用反收购措施阻止正
当的收购，或者无法利用反收购手段阻止无益的收购，同时可能出现对企业控制
权无休止的恶性争夺，从而对上市公司的经营带来不利影响。目前，我国资本市
场上已经出现了收购和反收购的情况，如华建电子并购重组济南百货，以及银泰
集团对鄂武商的争夺等。但是现行的关于反收购的规制中，只在《上市公司收购
管理办法》第33条中做出了原则性的概括式和列举式相结合的规定，但只规制
了要约收购情形下的反收购行为，对协议收购中的反收购问题未予规制。
建议在《上市公司收购管理办法》中详尽地对反收购措施进行规范，并针对
协议收购和要约收购的不同侧重点作出不同的规制。对于恶意收购的情形，可以
规定有针对性的反收购措施，如董事会可以采用“出售皇冠上的珍珠”等措施；
对于非恶意收购或以重组为目标的收购，可以限制某些反收购措施。使反收购既
能成为一种正常的市场手段，又不至于阻碍正当并购重组的进行。
(二)对于新上市的公司，应尽量采取法人整体上市的方式
我国企业在境内证券交易所上市，基本上全部采用分拆上市形式。以分拆形
式上市有许多优点，对于整体资产质量不高、业务结构比较复杂且各业务板块盈
利状况不一的企业，可以将其中资产质量较高、盈利状况好的业务分拆出来单独
设立一个子公司进行上市。特别是对于那些冗员多、历史包袱重的国有企业而言，
整体上市较难，即使能够上市，也难以提高发行价，所以大都选择分拆上市。分
拆上市后保留的母公司，在战略调整、重大投资、业务扩张、并购重组等方面也
具有更大灵活性，避免受到资本市场的过多约束。但是，不可否认，选择分拆上
市也往往成为企业蓄意设计的一种逃避监管、输送利益的特殊结构。许多企业，
不管是国有企业还是民营企业，明明可以通过结构重组实现法人整体上市，却偏
要选择分拆方式上市。一些国有企业通过分拆上市方式来提高发行价，本身就逻
辑不通、居一15、,不正，因为整体上市虽然降低了发行价，但是也将历史包袱卖给了
资本市场。一些民营企业刻意选择分拆上市，也反映出民营企业家的“要利用资
本市场、但要留一手”的思维，给资本市场带来了监管漏洞。而且，现在资本市
场上“一母多子"、“一人多企"的结构越来越普遍，这样的结构一方面给并购重
组带来了很多空间，另一方面又给并购重组带来了很大的利益操纵空间。
以后对于新上市的企业，要尽量采取法人整体上市方式，这样有利于并购重
组的单纯化，有利于产业整合式并购重组的开展。
(三)规范关联方并购，出台关于关联方并购的政策
目前国家已经在企业会计准则中涉及到关联方交易的会计处理，但是并没有
涉及关联方的并购的相应法规和文件。然而关联方并购是一个十分严重的现象，
在并购事件中占有相当的比重，这严重干扰了资源的合理配置，致使整个并购市
场效率低下，并且关联方之间的并购披露缺乏规范，因而出台相应政策十分必要。
主要应从规范关联方并购条件，规范关联方并购后的会计处理、规范关联方
并购后的政策监督以及严格的信息披露义务等方面着手，严格以战略性重组的要
求来限制关联方并购重组。关联方并购重组前应该制定相应的并购文件，包括并
购的目的、并购实施的步骤、并购后的整合步骤等、说明本企业与并购关联方的
关系以及说明并购的价格是否公平等方面的信息，并予以披露。并购后主要应说
明被并购后资产在企业的经营中的贡献率、整合情况等，并对这些情况对公众予
以披露。只有这样的严格规范才可以限制关联方之间的财务上的重组。
(四)择机实行市场化发行，放松对于增发的管制，推动换股方式的收购
我国股票发行制度在过去十年里发生了重大变化，审批制、额度制的发行方
法早已成为历史。但是，目前的核准制仍然存在，需要进行实质性改革，应该真
正实行市场化发行，由市场自身决定发行时间、发行数量、发行价格，监管部门
重点应该放在保证信息真实性、打击欺诈和误导等行为方面。过去10年，我国
资本市场上的机构投资者已经有了极大的发展，交易者的结构已非10年前可比，
这为市场化发行准备了很好的条件。2008年以来，监管部门核准了不少企业发
行股票，但一些企业因为证券市场低迷等原因纷纷推迟或暂停发行，说明市场本
身能够调节发行节奏和发行价格，实行市场化发行是可行的。至少，对于上市公
司的增发应该实行市场化，这非常有利于以换股方式实行并购重组。
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(五)强化民事赔偿诉讼制度，以保护中小投资者利益
并购重组中的民事赔偿指的是在并购活动中因受欺诈、虚假信息、不适当披
露、不当干预、侵权等而遭受经济损失要求予以赔偿的民事行为。民事赔偿的归
结点是要被告承担赔偿责任，从而使受损害方自身的经济利益得到补偿，这样，
民事赔偿就与当事人有着最为直接的经济利益关系。
有关民事赔偿的诉讼案例在西方国家的并购重组活动中早已屡见不鲜。受损
害的企业、公司或股东们动辄提起民事诉讼，要求加害人或侵权人赔偿损失。但
遍观中国的并购重组活动，因受侵害而提起民事诉讼从而得到补偿的情况尚未有
闻，这是非常奇怪的现象。众所周知，在我国的上市公司并购重组活动中，确已
出现了不少欺诈、侵权的情况，也确确实实地给当事人造成了损失，有的甚至是
无可挽回的巨额损失。其中原因，既有现行法制不健全和操作性差等客观因素，
也有投资者法律意识淡薄等主观因素。
当前应修订民事赔偿有关条款，降低投资者集体赔偿的难度和成本。当投资
者能以民事赔偿这个权益攸关的问题作为切入点，自觉地重视并拿起法律的武器
来维护自己的合法权益时，法制经济就容易形成了。
(六)减少政府部门的介入，建立公平并购重组市场
我国现行的行业管理实际上仍然是部门管理，在部门管理体制下，每个公司
企业都有一个自己的主管部门，主管部门可以直接以行政命令干预企业的生产经
营活动，企业也就成了主管部门的附属物。由于税收等方面利益的存在，政府一
般不愿将下属企业卖给外地公司，而是尽可能地在本地企业内部消化，以避免控
制权的减少和经济利益的损失，并购重组企业在为政府作出贡献后，不仅可获得
财税上的优惠，还可获得行政上的嘉赏。所以忽视企业自身需要，牵强附会地并
购重组就有可能发生。建立公平交易的并购重组市场就是要改变现行的部门管理
体制，减少政府对并购重组行为的介入，应由部门管理向行业管理转变。为此，
要将行业管理职能和资产的所有者职能分离开来，使企业外部的治理机制能够真
正发挥作用。并购重组的主体必须根据企业自身发展战略、结构调整的需要，按
照市场经济原则决定企业的兼并收购行为。在缺少了政府部门的干预下，外部并
购机制的存在，使企业必须对自己的并购重组行为负责，就会从跟长远的角度来
对待并购重组，这样就起到资源合理配置的作用，从而提高并购效率。
第7章结论
中国证监会主席尚福林在上市公司并购重组审核委员会成立大会上指出，十
多年来，我国资本市场有300多家上市公司通过并购重组改善了基本面，提高了
盈利能力、持续发展能力和竞争力。一批上市公司通过并购重组实现了行业整合、
整体上市和增强控制权等做优做强的目的，同时也催生了一批具有国际竞争力的
优质企业。股权分置改革后，上市公司及其控股股东的行为模式正发生着深刻的
变化，上市公司的并购重组日趋活跃，方式不断创新、方案日益复杂，谋求企业
控制权、实现产业整合、增强协同效应等成为并购重组市场的主流。在现代市场
经济条件下，并购重组是资本市场的重要主题，是推动上市公司做优做强做大，
实现资本市场资源优化配置功能的有效途径和重要方式。①本文采用理论与实证
相结合的方法，参照我国上市公司并购重组市场发展的实际情况，系统研究了我
国上市公司并购重组制度，形成如下结论：
l、上市公司并购重组有利于优秀的企业尽快进入和运用资本市场，促进行
业整合；有利于上市公司提高资源整合能力和市场运作效率；有利于有效地盘活
存量资产，推动国有经济战略性改组，为产业结构升级和经济结构调整提供重要
渠道；也有利于为投资者提供更多的投资机会。上市公司并购重组市场的发展对
于完善我国资本市场的职能，提高上市公司整体质量具有十分重要的意义。
2、我国上市公司并购重组市场经历了十几年的发展，目前已经进入健康发
展阶段。随着股权分置改革扫清了并购重组业务制度上的障碍、上市公司并购重
组业务日益得到重视、相关法规及部门规章不断完善以及商业银行允许开展并购
贷款业务为并购重组业务提供了有效的资金来源等一系列有利因素的形成，可以
预见，上市公司并购重组市场会得到前所未有的发展，A股市场将进入并购重组
的新时代。
3、目前我国已经初步形成了包括法律、行政法规和法规性文件、部门规章
和证券交易所自律规则在内的较为完善的上市公司并购重组基本法规制度框架，
有利于上市公司并购重组业务的规范发展。
4、目前上市公司并购重组业务依然存在一些未从根本上得到解决的问题，
如违规信息披露，内幕交易，操纵市场，评估不规范等问题，严重制约了上市公
司并购重组业务的持续健康发展。
①见《第一财经日报》，2008．02．21。
5、针对目前我国上市公司并购重组中存在的问题，有关监管部门应该进一
步完善相关法规制度建设，同时加大监管处罚力度，切实起到“把关人"的作用，
推动我国资本市场持续、健康发展。
希望本文的研究可以为我国上市公司并购重组业务的交易方提供一定指导，
可以为证券监管部门进一步完善上市公司并购重组制度的建设提供一定思路。
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致谢
两年的硕士研究生的理论学习，促使我将多年的学习和工作经历有机的结合
在一起，它将使我终生受益。在此，我感谢对外经济贸易大学各位老师的精心授
课和教导。回顾两年的学习历程，毕业论文的写作最为艰难，我要特别感谢我的
导师刘园教授，她在繁忙的教学和研究工作中抽出时间，悉心指导我的论文写作，
从论文选题、框架设计到论文写作，都凝聚了导师的心血和汗水，使我的论文得
以顺利完成。遗憾的是，因本人才疏学浅，加上资料收集较难，对我国上市公司
并购重组制度的研究和论述还很浅显。文中错漏与不足之处，敬请各位老师批评
指正。
个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果
个人简历：
王政，男，1979年11月5同乍。
2002年6月毕业于对外经济贸易大学，获经济学学士学位。
2002年7月至2003年7月仟职于新华联集f引
2003年9月至2006年11月任职于中投信用担保公司
2007年3月至2008年12月任职于宏源证券股份有限公司
已发表的学术论文弓研究成果：
[1]千政． 《浅谈制约我刚企业债券『订场发展的瓶颈》