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西南财经大学
硕士学位论文
我国上市公司股权再融资与绩效的实证分析
姓名：张怡
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：徐加根
20081201
摘要
摘要
现代公司金融理论认为公司经营目标是实现公司价值最大化，融资时一
般遵循啄食理论原则，按照留存收益—债务融资一外部股权融资顺序以保持
合理资本结构。在我国，普遍存在股权再融资偏好，由于股权分置、公司治
理结构混乱、监管手段落后等原因，上市公司的股权再融资募集资金使用效
率低下。大量的文献表明我国上市公司股权再融资偏好的主要原因在于股权
再融资(包括配股和增发新股)成本低以及存在的内部人控制问题使得大股
东能获得中小股东无法获得的隐形利益。本文在股权再融资方面研究如下
一、主要内容
首先在理论上，股权再融资会改善上市公司的经营绩效。然而本文采用
趋势分析法对2004-2006年期间实行股权再融资的样本上市公司进行实证分
析后发现，上市公司股权再融资之后，总体绩效确实存在下滑现象。股权再
融资的“低成本"非但不能提升样本公司的绩效，反而使其有所下降。本文
从实施增配发行前后三年的相关的指标变化趋势发现，配股长期的公司绩效
要略优于增发。此外，通过实证分析和模型发现，在增配情况下，长期公司
绩效与非流通股所占比重的关系紧密。造成上市公司股权再融资利用效果低
下及股权再融资偏好的根本原因是股权分置等制度缺陷，从而导致的流通股
东与非流通股东在利益上的根本对立。其中的原因是我国上市公司存在大股
东和内部人的控制，股权再融资所得的资金没有被合理得充分运用，而是被
用于其他目的，比如为大股东或管理者的利益服务。
具体得，本文分为五个部分进行研究讨论。
第一部分介绍本文的研究背景和动机；对基本概念进行界定，概述研究
工具和方法。．
第二部分回顾了理论背景，对国内外学者在股权再融资的公司绩效相关
研究成果进行了归纳和梳理，为后面工作提供了理论基础。
我国上市公司股权再融资与绩效的实证分析
第三部分总结了我国上市公司股权再融资的发展现状与特征，包括融资
规模总体特征以及股权再融资两种方式的特征对比，并对我国股权再融资发
行政策的演进路径及特点进行了归纳。
第四部分为本文的重点部分，实证分析我国上市公司股权再融资前后公
司绩效的变化，首先阐释了研究方法与指标与样本选取过程，然后对确定的
时间区间内融资的公司绩效变化进行实证分析，最后对融资后绩效变化的影
响因素与绩效变化进行回归分析，并给出理论解释。
第五部分对实证结果进行解释说明，找出理论及实证支持，根据前文所
做分析和结论，说明当前股权再融资所存在的低绩效问题，为公司管理者和
政府监管者提供政策建议。
目前，国内学者对股权再融资方面的研究，由于角度不一样得出的结论
不尽相同，且从股权分置角度出发，考虑了股改前后的研究并不多，并且这
些研究没有对股权分置与股权再融资的绩效之间的关系进行实证分析。我国
上市公司股权分置改革开展以来的对公司和市场的效应尚未完全释放，但从
该角度研究中国上市公司的股权再融资有助于深入理解所存在的问题。结合
股改前后的股权再融资上市公司的最新数据，本文发现在股改后，非流通股
东比例与股权再融资公司的绩效之间负相关的绝对值较之股改前在降低。
本文最后认为，首先，解决上市公司股权再融资募集资金使用低效的根
本途径是逐渐实现全流通，其次，政府监管层角色的正确定位及股权激励机
制也是不可或缺的，再次，应加强对上市公司管理者的监管，致力于保护中
小股东的合法利益。本文与现有的一些观点不同之处在于，本文不赞成提高
股权再融资门槛，因为这可能会加剧上市公司的盈余管理及市场寻租行为，
对融资后资金使用低效的根本问题不能解决，应该坚持市场化的同时进一步
完善法律法规、强化事后监管、塑造良好的市场环境和合理的市场机制。
二、研究方法
在研究方法上，本文采用了趋势分析，比较分析相结合的方法发现了中
国上市公司的股权再融资前后公司绩效下滑现象是存在的，证实了中国上市
公司股权再融资的低绩效。首先确定股权再融资的目标样本和对照样本作为
研究对象，然后对股权再融资前后的上市公司绩效的进行自身的纵向趋势对
比以及目标组样本和对照组样本的横向比较，从而得出配股和增发新股前后
2
摘要
公司绩效的变化走势，以及与作为参照的对照样本相比的偏离程度。
此外，本文还采用了多元线性回归分析和理论分析相结合的方法，通过
模型找出股权再融资公司的特征因素与融资绩效变化间可能存在的联系。
三、结论与观点
本文通过对我国上市公司再融资进行理论与实证分析，在我国2004-2006
年A股市场中实施增发新股和配股的上市公司中选取样本，采用趋势对比和
多元线性回归方法分析了上市公司股权再融资后的经营绩效变化，得到观点
和结论如下
(1)增配后第一年的公司绩效要显著差于实施增配前的公司绩效；实施增
配之后，绝大多数的上市公司增发后业绩反而下降，增发公司绩效大幅下滑，
而配股公司绩效开始在第二年回升。对比融资前后的公司绩效指标，发现融
资后配股的恶化微弱于增发。
(2)增配的公司绩效均与增配前的非流通股比例存在负的显著关系。这说
明在我国股权分置是造成股权再融资绩效低下的原因。结合最新的数据发现，
非流通股比例在股改前对实施增发的公司绩效增长的负相关效应在股改后明
显减弱。对于发行前非流通股股东持股比重越高，股权越是集中的公司，随
着股权结构的优化，非流通股股东持股比例对公司绩效的负效应在降低，显
著性也在下降。
(3)上市公司进行股权再融资的目的在于以“利益输送"的方式为大股东
服务，而对中小股东利益形成了一种无偿的侵占。因此，融资后引发绩效恶
化的直接影响因素是融资后资金的投向频繁交更与使用低效，根本原因在于
内部人控制和公司治理结构。
四、主要贡献：
通过收集，整理和研读前人研究工作后，本文在研究方面主要的贡献和
创新在于做了些新的尝试，综合考虑了可改进的地方，尽量避免了过去分析
范式上的一些瑕疵，另外考虑了我国市场的实际情况，并考虑了股改的实际
因素对研究问题的影响。具体如下，
(1)全面总结和归纳了股权再融资理论和最新的发展并对其进行了评述；
对国内外上市公司股权再融资的公司绩效研究从不同角度作了比较全面的梳
理和综述，
3
我国上市公司股权再融资与续效的实证分析
(2)不再仅仅单独考察研究股权再融资的某一种方式在发行前后公司绩
效的变化趋势，而是将配股，增发新股两种融资方式的公司绩效趋势变化进
行了合并，进行了趋势对比分析，使得对两种融资特点和融资后的效应有了
更深刻认识。
(3)尝试选取对照样本作为目标样本的参照，对比同行业且规模相近的股
权融资公司和未融资公司的绩效变化趋势，会更有说服力和解释力。
‘(4)在指标选取上，考虑了我国股市的特殊情况，不同行业性质和公司规
模等特征因素以及会计政策和税法制度的调整对公司实际绩效的影响，选择
了四个财务指标来考察公司绩效。
(5)在考察的时间区间选择上，考虑了时点要包括最新的样本数据，考虑
了宏观经济形势和经济周期对公司绩效的影响，选取实施增配的公司样本时
间区间是2004-2006年，既有一定的时效性能说明目前我国上市公司股权再
融资的现状，又考虑到了整个经济处于上升周期对公司绩效有积极影响，简
单说，在经济向好的大环境下，股权再融资后的公司绩效下滑更是有力说明
融资存在低效问题。
(6)在样本的选取上，考虑会对研究问题产生统计上扰动因素的样本，将
此类样本数据加以剔除。
(7)考虑了股改因素，观察了股改前后非流通股本比例与股权再融资后公
司绩效相关性，相关程度及相关显著性的变化，并加以了理论上的分析解释，
这在前人的研究工作中是很少见的，且更具有现实意义。
本文理论联系实际，较详尽得分析了我国上市公司股权再融资后公司绩
效变化的问题，而上市公司再融资理论体系是个庞大复杂的系统，由于受经
验和能力局限，另外按选取标准严格筛选后的样本容量不太大，这或许对实
证结果说服力有影响，尽管在分析整个过程中尽量去考虑周全和做到周到，
但仍存在不尽人意之处，恳请各位学者和专家提出批评意见和建议。
关键词：股权再融资增发配股绩效内部控制
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Ab stract
Modem finance theories state that the operational objective of a firm is to
realize the maximum value of the firm．To maintain a reasonable capital
structure，firms usually refinance in an inside equity refinancing-debt
refinancing—outside equity refinancing order．In our country,split share
structure，company governance disorder,backwardness of supervising measures and
SO on make that the listed companies’pose a low efficiency in using funds that
collected through equity refmancing(ER)，and they prefer to ER universally．The
immediate rcason for the preference of ER in the listed companies lies at the
recessive income through tunneling that conducted and obtained by the big
shareholders but not the small ones and internal control problems as well．Though
there are a great many literatures which state the‘‘low cost’’of ER which includes
Right Issuing,Seasoned Equity Offering．The paper’S research On SEO is followed
as below．
Main content：
First of all，this will enhance，theoretically speaking,the operational
performances of the public companies．This dissertation puts a positive analysis
OVer the sample listed companies that conducted ER between 2004—2006 year with
the method of trend analysis．The result makes it known that the overall
performance does come down,the “low cost” of ER did not enhance the
performances of the sample companies，furthermore，it deteriorated them．Using
the data of three years relative long·term index before and after that the right
issuing and second equity offerings are conducted，the statistical description finds
that right issuing behaves a bit better than the latter one and shows highly
evidently after T-testing．Besides，together with model，under the circumstances of
right issuing and seasoned equity offerings，this paper also finds that market
reaction and long-term financial performances shows tightly with the proportion of
the non·tradable shareholders．The lying reason for the low—efficiency in using the
l
funds that collected through ER and preference of ER iS the drawback of
institution like split share structure，resulting in the lying opposition of benefit
between the tradable share holders and non．tradable share holders．皿e listed
companies are under the powerful control of the big shareholders and internals，the
paper analyses that the capital obtained through equity refinancing wasn’t fully
imposed to what it should be，but others，such as serving for the special purpose of
big stockholders and for the benefit of managers．The paper has five parts：
。
Partl Introduction of the paper
Part2 Summarizes the relevant study and classic theories of refinancing
Part3 Studies the equity refinancing character and the development on SEO
of listed,companies of listed companies in China．
Part4 Core part of this paper，argues on performance variety after listed
companies’SEO
Part5 Draws a general conclusion
At present,domestic scholars’conclusions on equity refinancing vary from
different perspectives．And only a minority of the scholars considers the factor of
the split share structure．The researches d0 not give positive analysis over the
relationship between the refinancing efficiencies and the split share structure．The
share mergers reform has launched violently．Though the effect of the reform is not
yet nailed down,research on the equity refinancing of China’s fisted companies
from this angle will help understand the problem in essence．Together with the
latest data of the listed companies that conducted ER after share mergers
reform，this paper finds that the degree of the nagative relativity between the
non—circulation shares proportion of Listed companies and companies。
performance is low down after the share mergers reform
At last,WC have come to the conclusion as follow：firstly，the basic approach
tO solve the low-efficiency in using funds that collected through equity refinancing
is to settle the problem of split share structure．Secondly,we should strengthen the
power of supervising the listed companies and protect the legal interest of small
shareholders．Besides，the way the government plays a role correctly and the equity
incentive mechanism are indispensable．Contrary to the current views，the
dissertation oppose to heighten the barrier of EQ，for there exists a possibility that
this results in list companies’earnings manipulation and market seeking rents
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Abstract
behaviors．What should be done is that We should persist in marketing,
meanwhile，further perfect the laws and regulations，intensify subsequent
supervising，thus，model a fair-play market circumstances could be ensured．
Key words：Secondary Equity Offering
Seasoned Equity Offering
Right Issuing
Performance Internal control
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西南财经大学
学位论文原创性及知识产权声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行
研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其
他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的
个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完
全由本人承担。
本学位论文成果归西南财经大学所有。
特此声明
学位申请人：
2008年12月1日
1．绪论
1．1问题的提出
1·绪论
融资是商品经济中的客观现象，通过融资能使短缺资金得到补给，盈余
资金得以利用，实现资金优化配置、达到提高资金使用效率的目的。上市公
司的再融资策略作为经营战略重要组成，影响公司股票内在价值，公司后续
发展很大程度上也取决于再融资能力。而随着首次公开发行(IPO)市场和股权
再融资(SEO)市场的萌芽和成熟，资本市场的发展及其功能的完善在为公司
提高融资渠道方面发挥了举足轻重的作用。我国证券市场是在传统计划经济
体制下发展并逐渐成熟起来的，IPO与SEO使得上市公司在日益壮大的资本市
场中找到了被拓宽的融资渠道，因此也越来越成为被关注的焦点。尤其近几
年从定向增发的推崇到监管层对再融资的严限，从被视为利好到“谈融色变一，
对再融资的态度变化可谓是跌宕起伏。2007年末到2008年初股市行情在信心
不稳，牛熊交替之际，中国平安和浦发银行推出了巨额融资计划，引发大盘
暴跌，市场遭遇空前再融资恐慌1。业内关于再融资的观点多是批评上市公司
缺乏责任感很少考虑市场承受力或者很少尽告知义务，将再融资归为“恶意
圈钱"，但也有些认为再融资是公司以至市场发展成熟的必由之路，另外也有
对证券监管层在融资规范问题上反映双重标准抱有微词，总之言论莫衷一是。
其实，我国上市公司自从有了股权再融资就伴随着出现了许多诸如“恶意圈
钱"、“股权再融资偏好一、“大股东占款一、再融资后绩效下滑等一系列问题2，
而这些问题不仅对上市公司自身经营管理、财务状况会产生不利影响，同时
还会损害投入大量资金的中小非流通股东利益。从2001年开始，市场投资者
开始把增发与配股解读为上市公司的“圈钱"行为。许多上市公司的增配出
l李丽青，从“中国平安巨额再融资”看上市公司再融资存在的问题及对策，广东财经职业学院学报，2008
2章卫东，王乔论，上市公司大股东控制下的再融资问题，会计研究，2003(II)
我国上市公司股权再融资与绩效的实证分析
现社会公众股东认购不足一半，而由承销商包销过半的局面，很多公司股价
在公告或实施增发配股方案后的一段时间内跌破再融资价格，从2001年杉杉
股份不足1％的配股认购率，到2004年8月出现散户投资者征集投票权进行公
开抵制宝钢股份增发等一系列现象和例证中，可以出中小投资者对增配不满
的情绪。从当初备受欢迎到现在被投资者抵制，理性稳健发展的融资需要似
乎已经被盲目圈钱的冲动所取代，而对于这一现象，业界，理论界以及监管
层都是值得商榷的，因此对上市公司股权再融资相关问题进行分析研究是有
必要的，探讨新时期下我国上市公司的股权再融资具有理论指导意义。
我国公司股权再融资中出现的种种问题常被归结为我国所存在的特殊股
权分置结构，在我国特殊制度背景和监管环境下，导致股改的上市公司受政
策审批和发行额度限制，募集资金有限，上市后普遍存在资金饥渴现象，有
强烈再融资需求。公司治理结构的缺陷以及监管环境的不完善，导致上市公
司再融资行为扭曲，再融资目的脱离充实营运资金、提高股东回报、实现公
司持续健康发展的目标，而是实现公司无度的扩张、提高管理者可控资源、
回报特殊利益集团，因而原本合理的融资方式演变成了上市公司和管理层实
现“圈钱一动机的助推器。上市公司股权再融资效率的提高，发行监管的有
效是上市公司做优做强，市场平稳运行的重要条件。伴随2005年5月启动的
股权分置改革初步完成及其后续效应的不断深化，以及新发行制度的颁布实
施，我国股市将迎来全流通时代，归根到底这为上市公司股权再融资提供更
完善的发行和融资环境。那么股权再融资对公司绩效提升和未来良性发展是
否存在负面影响，如果存在，股改后是否能使其得以改观。对我国上市公司
再融资的这些问题进行深入探讨，是本文的研究之所在。研究分析的大致思
路如下：
首先，分析我国上市公司再融资后的长期绩效变化趋势，判断是否存在
融资后的绩效恶化。
其次，分析再融资圈钱的影响因素，以便有利于事前判定公司再融资动
机，从而以市场化手段抵制圈钱再融资，这也有利于澄清一切再融资都是圈
钱的错误认识，回归证券市场的资源配置功能。
本文期望通过对上市公司股权再融资的融资效果进行分析，以实证精神
出发，针对我国上市公司再融资后可能存在的绩效下滑现象及其影响因素进
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1．绪论
行分析讨论，进而对上市公司提出合理建议促使其规范自身融资行为，规避
不当行为可能带来的绩效下滑风险；给投资者一定的指导和借鉴意义有助于
其做出正确的投资决策；还希望能给证券监管层从制度层面提出启发性的思
路，使其更好行使监督职能，制定更切合实际、行之有效的法律、法规和制
度以进一步规范，完善证券市场的资金配置功能，提高资金的使用效率，从
而使我国上市公司再融资走向良性循环的道路。
1．2涉及概念的界定
1．2．1融资与股权再融资
一般意义上的融资是资金融通，分为广义和狭义的。广义是指资金在供
求方之间流动，双向互动的过程，包括资金融入与融出。狭义融资仅指资金
融入，企业通过筹资渠道和金融市场运用筹资方式筹集所需资金，本文研究
的融资为狭义融资概念。而上市公司股权再融资是指已上市企业通过配股、
增发新股等方式再一次筹集资金的行为。股权再融资(seasoned equity
offering，SEO)指上市公司出于扩大规模、改进技术等目的在首发后再次发
行股票进行筹资的行为。上市公司股权再融资筹集资金性质上属于企业的主
权资本，属于所有者权益，其优点首先为无须偿还，除非企业破产清算。它
保证了企业最低资金需求。其次是偿付风险小。由于不偿付本金没有定期付
息的压力，经营风险由众多股东分担，风险分散。第三是提高企业的信用。
普通股本和留存收益构成企业的信用基础，自有资本增加提高承担偿债能力
和筹资能力。缺点首先是分散资产所有权和经营控制权。其次企业的资金成
本较高，主要是由于股利要从税后利润中扣除，另外发行费用也较高。第三
是在信息不对称的条件下，资本市场的投资者有可能认为股权再融资是一种
“圈钱"行为，影响企业的形象。
目前公司股权再融资的主要方式是配股和增发新股。配股(rights
offering)是上市公司按一定价格和比例向原股东配售发行股票的筹资行为。
增发(placement)是上市公司再次通过证券市场向社会投资者发售股票来筹
集资金的行为。’不同国家和市场在两者选取方式上差别很大。根据
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我国上市公司股权再融资与绩效的实证分析
Masulis(1992)研究1933--1955年美国有超过50％上市公司以配股方式进行
股权再融资，而从20世纪60年代开始增发新股成为占据主导地位的股权再
融资方式，到1982年以后配股在美国消失。在加拿大、欧洲以及亚洲地区，
尽管近几年增发所占融资比重越来越大，配股仍是主要股权再融资方式之一。
1．2．2融资方式与融资结构
按融资过程中资金来源的不同，融资方式可划分为内源融资和外源融资。
按融资过程中有无金融中介，外部融资方式又分为直接融资和间接融资。直
接融资是指不经任何金融中介，而由资金需求方直接向资金供给方借贷，或
发行有价证券进行融资；间接融资则是以金融机构为媒介进行的融资活动。
按融资过程中形成的不同资金产权关系融资方式分为债权、股权、及兼具股
权债权的方式。债权方式包括发行债券、银行借贷。股权方式包括留存收益
转增资(内部股权融资方式)、配股和增发新股，兼具股权债权方式的是发行
可转换债券。股权融资获得的资金是企业的股本，它代表企业的所有权，是
企业权益资本的主要构成部分。
融资结构是指企业从不同渠道筹集的资金在总融资规模中的构成比例，
也就是企业资产负债表右边项目的构成比例，也称为资本结构。从资金供求
双方通过资金形成的关系来看，企业资金来源大体可分为两部分：权益资本
(即自有资金)与债权资本(即借入资本)，再细分下去，权益资本包括内源融
资中留存盈利与外源融资中的股权资本；而债权资本包括外源融资中的债权
资本(长期债券、长期借款等)与短期资金来源中的短期借款和商业信用等。
各种来源的资本关系如下所示。
4
图I-I企业的融资结构与融资结构示意图
馆榔’＼资
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债权资本／构
／＼
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长期来塬
短期来源
资翘觫瞄糕源椭恸／／＼
1．绪论
企业的融资结构揭示了资产产权归属和债权约束程度，反映了融资风险
大小，通过融资中负债与权益资本的比及负债中流动负债占比可以衡量，比
重越大融资风险越大。合理的融资结构是企业资产高效运作的结果也是其起
点，因此确定合理融资方式和融资结构对企业的生存发展至关重要。
本文针对研究的需要，将上市公司股权再融资界定为再次发行股票筹集
资金的行为，即以配股和增发的形式通过二级市场筹集资金。
1．2．3融资绩效
对于上市公司的融资绩效，不同学者站在不同角度所持观点不同。高友
才按经济学范畴将其定义为企业融资对经济发展所产生的影响程度和作用力
大小。卢福财将企业融资绩效分为微观绩效和宏观绩效，其中微观绩效是指
企业融资对企业自身发展所产生的影响程度和作用大小，宏观绩效是指企业
融资对一国经济发展所产生的影响程度和作用大小。章卫东以目前较流行的
方式按照股权再融资前后上市公司股价与经营绩效的变化将融资绩效分为市
场绩效和公司绩效，前者指上市公司在配股和增发新股之后公司价格的变化
情况，考虑公司股价的短期影响，称为事件宣告的短期市场绩效；后者是指
上市公司在配股和增发新股之后公司经营绩效的变化情况，考虑公司经营绩
效的长期影响，称为长期公司绩效。‘
基于研究需要以及我国市场环境实际情况，本文主要是以长期公司绩效
衡量公司股权再融资的融资绩效，在第四章实证部分将对选取的原因和论证
过程进行详尽解释和阐述。
1．3研究框架
从第二章开始本文研究分为四个部分，大致框架如下，
首先，回顾总结国内外关于上市公司融资问题研究的文献，研究集中在
三方面：股权融资偏好、融资结构与企业价值、再融资与企业绩效变化，本
文主要针对第三方面进行评述。
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我国上市公司股权再融资与绩效的实证分析
其次，我国上市公司股权再融资行为的鲜明特点是受国家融资政策法规
的引导与制约，因此本文阐述了我国股权再融资特征及再融资政策的演变过
程，总结分析我国上市公司再融资现状特征。
再次，结合历史数据，对实施配股、增发上市公司样本融资前后绩效指
标的变化趋势进行跟踪对比，将两种股权再融资方式的绩效变化进行对比分
析，并且利用多元回归模型对影响再融资的因素进行回归分析并加以理论解
释。
最后，给出本文结论及政策建议。
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2．理论背景与文献综述
2．理论背景与文献综述
2．1经典融资理论综述
上市公司融资方式的选择将影响其资本结构，融资理论植根于资本结构
理论，资本结构理论是再融资理论研究的基石，即再融资理论是在资本结构
理论和融资理论的基础上发展和演化而来的，下面分别从上市公司资本结构、
信息不对称、公司控制权和非理性行为四个角度对上市公司再融资理论进行
阐述分析，指出其在我国的适用性。
2．1．1关于资本结构
假设上市公司再融资前存在最优资本结构，SEO必然导致公司原资本结构
的改变，为追求新的平衡重新达到最优资本结构状态，公司价值将会受到影
响，或者增加或者减少，由此产生资本结构变化假说。资本结构变化假说认
为上市公司的股权再融资可能会导致两种结果：一是股权再融资会把财富从
股东手里转移到债券人手里，即在发行股票市场价值减少的同时会伴随着其
绩优债券市场价值的同等数量增加，新股的增资发行降低了杠杆比率，使债
务风险降低，Hol thausen和Ver rechia(1990)构建了一个竞争交易的部分
理性预期模型，用以论证交易量与价格变动在测度信息含量问题上的同质性。
他们提出，在信息传递过程中存在两种信息效应：知情效应(informed effect)
和协同效应(consensus effect)，知情效应衡量投资者对信息的了解程度，
协同效应测度的是投资者之间预期的一致程度。信息的差异性包括信息收集
渠道的差异，信息成本的差异和信息理解的差异。因此债务的市场价值增加，
换句话说，债券持有者的获益是以股权持有人的损失为代价的；二是财务杠
杆比率的降低，增加了资本成本，减少了公司价值。这两种结果都将导致市
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我国上市公司股权再融资与绩效的实证分析
场的负面反应。因此，资本结构变化假说认为上市公司应避免采用股权再融
资方式的决策，而尽量采用其他再融资方式进行融资，如债券再融资等。资
本结构变化假说建议上市公司应该避免使用股权再融资方式筹集资金，而尽
可能采用其他再融资方式来筹集资金，比如债券融资方式。这样可以减少再
融资给公司带来的负面影响。但是，这对中国目前来说可能适用性不强，其
一是目前我国制度背景下上市公司可能并不存在最优的资本结构，其二是中
国目前公司债券市场还不完善，即使有资本结构变化需求也不可能通过公司
债券进行合理调整，因此，资本结构变化假说对于目前中国上市公司再融资
行为并不具备很好的解释力。
2．1．2关于信息不对称
现代融资理论删定理假设的资本市场是完美的，市场上的投资者具有完
全的信息，然而在现实中这一假设并不成立，现实市场中存在着信息不对称
情况。信息不对称是指在市场上两个交易的个体间，只有一方握有交易相关
的完整信息，而另一方则缺乏这种信息。搿二手车市场丹是典型的信息不对称
问题——逆向选择问题，即签约的一方在订立契约时就已经掌握私人信息，
就是只有他自己知道而对方不知道的信息。道德风险，即事后的信息不对称，
其特点是，立约一方是在订立契约之后才掌握内部信息的。而在上市公司进
行再融资时，信息不对称则表现为作为委托方的投资者(新老股东)与作为
代理方的上市公司管理者之间存在不对称的信息，公司管理者作为内部人掌
握更多的内部信息，而投资者或股东却不知道。其中逆向选择表现为：公司
管理者在外部投资者投资前隐藏对外部投资者不利，而对自已有利的信息的
行为，由此产生的再融资理论有信号传递模型和啄食顺序理论。道德风险表
现为：公司管理者利用信息不对称，隐藏对自己有利的行动，而做出损害外
部投资者或全体股东利益的行为，由此产生的再融资理论主要有代理成本理
论。由信息不对称理论而产生的逆向选择和道德风险给上市公司管理者带来
采用股权再融资的动机，逆向选择使得市场上价值低于平均水平的及拥有坏
项目的上市公司，都十分愿意通过股权再融资为公司的新项目筹集资金；道
德风险则使得上市公司管理者为获得高额的道德风险收益而极尽所能地去让
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2．理论背景与文献综述
上市公司采用股权再融资筹集资金。在中国，特殊的股权结构使得信息不对
称更加严重，使得中国上市公司股权再融资条件将变得更为宽松，上市公司
管理者当然会尽可能地利用信息不对称进行股权再融资，通过“败德"行为
攫取道德风险收益。因此，信息不对称理论对目前中国上市公司的再融资行
为有解释力。
2．1．3关于公司控制权
公司控制权市场理论产生于20世纪80年代，其思想渊源主要来自于
S．Grossman和0．Hart(1982)的“公司财务结构和管理者激励刀，
o．Williamson(1988)的“公司财务与公司治理"和M．Jensen(1986)的“自由
现金流量的代理成本、公司金融和收购"三篇经典性文献中的思想，这三篇
论文为公司控制权市场学派提供了经典的经济学理论基础。并把公司定义为
一个不完备契约，认为公司所有权就是剩余控制权，自此经济学家就明确地
用剩余控制权来定义公司所有权。由于剩余控制权拥有处理公司中不可预测
状态和时间的决策权，公司管理者因此可以获得控制权收益，如果公司被收
购，那么公司管理者将失去公司控制权，同时也将丧失其控制权收益，所以
如何取得剩余控制权就显得非常重要。由于股票有投票权，而债券没有投票
权，也就是债券融资不影响公司控制权问题，而股权融资就涉及剩余控制权
的分配问题，因此，上市公司管理者在做出再融资决策时，会充分考虑公司
的控制权竞争问题，以防止公司被收购而发生控制权的转移3。由于中国上市
公司特有的股权结构，非流通的国有股和法人股占据绝对控股地位，上市公
司管理者目前还没有因公司在证券市场被收购而失去控制权的担忧，因此。
公司控制权理论不太适用于中国在股权分置改革前的上市公司。但随着“大
小非"解禁及全流通时代的逐步来临‘，我国非流通股东绝对控股的股权结构
将发生某些改变，该理论在未来解读我国股市适用性上或许会逐渐有所体现。
3施东晖，股权结构、公司治理与绩效表现，世界经济，2001(12)
4“大小非”解读为有关非流通股限制减持的规定，这部分原非流通股在股改后可上市流通，即“大
小非解禁”．大非，即股改后，对股改前占比例较大的非流通股(限售流通股占总股本5％以上)
,Hh即股改后，对股改前占比例较小的非流通股(限售流通股占总股本比例小于5呦
9
我国上市公司股权再融资与绩效的实证分析
2．1．4关于非理性行为
传统金融理论都是基于理性人假设、有效资本市场假设和股东价值最大
化假设进行研究的。最近受到了行为金融学的挑战，因为传统金融理论很难
解释很多金融异常现象，如规模溢价、日历效应等。而行为金融学从试验经
济学出发，把人的心理因素，认为人是有限理性的，比如人并不总是风险厌
恶者，在一定条件下，像亏损，人就是风险偏好者等。因此无论是公司管理
者，还是外部投资者的非理性行为都可能对上市公司的再融资行为造成影响，
影响公司的再融资决策，造成市场的低效率，进而降低公司的价值。规模溢
价指对资本资产定价模型的一个异象，最初是由Banz(1981)发现，后Fama
和French(1992)通过实证研究进一步证实在样本研究期间内，最小股本股票
的年收益比最大股本股票的年收益要高。现大多数学者将规模溢价定为衡量
规模效应的一个重要指标，指小公司股票组合的平均收益率和大公司股票组
合的平均收益率之差。时机窗口理论主要是研究因为投资者的非理性行为，
导致证券市场不总是那样理性，常常造成上市公司的错误定价，即上市公司
的市场价格并不能反映其真实价值，市场出现无效率，进而对上市公司的再
融资行为产生影响。该理论认为如果市场是有效的，投资者是理性的，那么
证券的定价总是准确的，也就是说股票总是按照它的实际价值出售的，因此
不存在“时机窗口"的问题。如果市场是无效率的，那么上市公司管理者总
是在其股票价格被市场高估的时候，发行股票进行股权再融资，而当其股票
价格被市场低估的时候，发行债券进行债券再融资，并回购其股票，即利用
“时机窗口一进行再融资。公司管理者的非理性行为同样对公司的融资决策
造成影响，这主要表现在公司管理者过于自信和回避损失的非理性行为以及
。羊群效应修等。在中国资本市场上出现的“配股热"、“增发热一等股权再
融资偏好就呈现公司管理者的“羊群效应一。在中国目前的制度背景下，投资
者的非理性程度非常高，同时股权割裂造成公司行为主体的目标函数差别大，
所以一旦上市公司的股价被严重高估“时机窗口乃充分显现，会导致中国证
券市场上的上市公司希望利用“时机窗口"进行再融资，时机窗口理论很大
程度上能对中国上市公司的再融资行为进行解释。
以上四方面阐述的上市公司再融资理论，基本形成了现代上市公司再融
10
2．理论背景与文献综述
资理论体系，但是这些理论及研究都建立在国外较成熟制度背景下，不是每
个理论都适用中国目前特殊的制度背景。对于我国的再融资后绩效变化，西
方经典理论大多很难做出合理解释。以“时机窗口"理论为例，由于我国再
融资受到净资产收益率等门槛限制，再融资的时机也由证监会控制，因此时
机窗口在我国不总是成立的。下面对股权再融资对公司绩效影响的相关研究
文献进行综合评述。
2．2国外股权再融资相关研究综述
国外发现上市公司SEO长期表现不佳的文献出现在20世纪90年代，以
大样本研究美国市场的研究是从1995年开始的。最早提出SEO长期绩效之谜
的有Healy和Palepu(1990)，Hansen and Crutchley(1990)，Loughran和
Ritter(1995)。针对股权再融资公司的绩效问题，Healy和Palepu(1990)研
究了纽约(NYSE)和美国交易所(AMEX)上市的1966-1988年间实施SEO的93家
公司，发现调整前和调整后的收益均低于发行前的水平。Hansen和
Crutchley(1990)研究了1975-1982年实施SEO的109家公司，发现其总资产
回报率(RoA)显著下降。甚至在新兴的纳斯达克市场(Nasdaq)1980-1990年实
施SEO的公司也符合上述结论，且公司的融资数额越大下降幅度越大。
Loughran and Ritter对1970-1990年股权再融资后的长期回报率绩效进行研
究，发现增发的年均复利收益率远低于对照组，资产回报率和市净值率分别
下降了23％和40％，边际利润率的下滑幅度则超过了50％。这一结论随后由
Spiess 和Affleck-Graves(1995)、Mclaughl in 和Safieddine 和
Vasudevan(1 996) 、Rangan(1 997) 、Affl eck—Graves和Page(1996)、
Cai(1998)、Soucik和Allen(1999)、Pierre(2000)等众多学者在美国、南非、
澳大利亚、日本和法国等各国股票市场采用多种检验方法进行了验证，研究
发现了类似结论，即发行后收益率下降或者SEO后公司绩效有不同程度下滑。
另外，国外实证研究中也出现了分歧的情形，Loughran和Ritter(1997)
研究了NYSE、AMEX和Nasdaq市场在1979-1989年期间的1338家公司，发现
公司在发行当年的绩效都出现了实质上大幅改善，随后几年公司绩效才回落
到发行前水平。Dubois和Jeanneret(2000)对瑞士上市公司SEO后的长期绩
1l
我国上市公司股权再融资与绩效的实证分析
效进行研究，发现这些公司并没有出现绩效下滑的迹象。
国外研究结论：大部分观点偏向于配股、增发新股融资后的公司绩效并未
改善，相反发行后普遍存在绩效下滑现象。此外有些国外学者还对绩效下滑
的影响因素进行了进一步分析。
2．3国内股权再融资相关研究综述
在配股后公司绩效研究方面，王小哈(2002)5以1999年沪市实施了配股
方案的62家上市公司为样本，考察其配股前后一年每股收益、净资产收益率、
每股收益、净利润四个财务指标的变化情况，发现实施配股的上市公司的配
股融资和公司经营绩效存在着某种程度的负相关趋势。陈雪峰等(2002)6以
1999年实施配股的公司为样本，分析了上市公司配股后现金的持有状况、持
有形式及配股前后公司经营绩效的变化，发现在配股当年，公司配股所得现
金大都以货币资金和短期投资的形式存在。而且公司在配股当年的经营绩效
较前一年显著下降。在现金投入使用的当年，绩效较前一年无明显变化，但
在现金投入使用的下一年，经营绩效又显著下降。进一步通过横截面研究发现
在现金富余公司中现金持有量越多公司绩效则越差，表明了配股公司的经理
人存在滥用配股资金的行为。林彬(2005)7从股权结构的角度，研究了我国
上市公司的配股行为，认为我国独特的二元股权结构是造成上市公司配股后
绩效下降的根本原因。林丙红、徐国栋(2003)3以2000年162家配股上市公
司作为研究样本应用数理统计方法研发现上市公司配股对经营绩效存在消极
的显著性负面影响。李心愉(2004)选取中国127个上市公司为样本，对配股资
金使用效率实证分析表明，上市公司配股资金的使用效率低下，扭曲了配股机
制。林彬(2004)以1994D1999年沪、深两市上市公司为样本研究中国股市二
元结构下的配股绩效，发现配股公司与对比公司的总资产收益率、净资产收
益率呈逐年下降，且前者下降幅度大于后者，论证了控股股东对于通过配股
获取净资产增加的动机远大于借助外部股东分散项目风险的动机。原红旗
5王小哈，上市公司股权融资偏好与经营绩效的实证分析，商业经济与管理，2002(3)
6陈雪峰，配股公司现金持有与经营业绩，决策借鉴，2002(4)
7林彬，配股公司的经营绩效，经济管理，2005(3)
8林丙红，上市公司配股对经营业绩的影响，广西商业高等专科学校学报，2003(4)
12
2．理论背景与文献综述
(2004)9考察了1994_1999年配股公司的长期回报率绩效和长期会计绩效，
在以相同行业和规模的公司作为对照组时，采用市场绩效作为对比基准时，
配股公司的绩效出现了长期恶化的趋势，并且大规模公司的下滑幅度超过小
规模公司。而采用会计绩效指标时配股公司的长期绩效高于对照组的长期绩
效，即上市公司配股后相对于对照组没有出现绩效下滑的趋势，公司配股后
的长期回报率绩效和长期会计绩效均好于对照组，并没有恶化。刘伟宏(2006)
通过因子分析法，发现上市公司完成配股后，经营绩效不但没有提高，反而
有所下降。完成配股的公司在当年即产生一个比较大的向下跳跃，从长期看
并没有对上市公司的经营绩效起到提升作用。
在增发后公司绩效研究方面，谭峻、吴林祥(2002)对中国A股市场1998
年一2002年实施增发公司实证研究的结论为实施增发的公司在增发完成后并
没显著改善绩效，有些甚至出现绩效大幅下滑。张坤英(2004)以沪深两市1998
年一2002年间增发A股的上市公司为样本的研究发现除1998年外实施增发后
的经营绩效从发行当年起就持续滑落，结论支持信息不对称关于实施增发后
经营绩效持续滑落的理论解释。
国内研究结论：与国外研究结论类似，也倾向于配增融资后公司绩效会
出现不同程度的下滑。而且在解释方面一般是将根本原因归根于我国特殊的
股权分置结构。
2．3综述小结
综上国内外上市公司股权再融资行为和融资后绩效变化的理论与实证经
验的回顾，不难发现大部分上市公司股权再融资后绩效不佳。国外学者大都
使用配股后公司的股价表现来衡量公司绩效，但是由于我国证券市场的不成
熟，股票价格的信息含量不高，不能真实地反映上市公司的经营绩效和成长
性。我国学者在数据统计方面大部分仅仅采用一年的截面数据，或者对若干
年内实施过配股的上市公司的一些财务指标仅作一些描述性统计，而且没有
考虑年度经济周期和行业周期的影响因素。在上市公司股权融资后绩效下降
的原因分析上，国外学者用信息不对称的代理成本理论来解释，但却不适用
9原红旗，配股资金使用与公司业绩，中国会计评论，2005(1)
我国上市公司股权再融资与绩效的实证分析
于我国特殊的股权结构；国内学者的观点却是众说纷纭，但对于探讨实施股
权分置改革对我国上市公司融资行为带来的新变化的较少。
另外，在研究分析角度及方法上也存在进一步改进的空间，首先，有的
研究仅偏重分析配股或增发一种方式，综合对比增配两种融资效应的较少，
缺乏对股权再融资全面比较分析。其次，对上市公司绩效指标的选取不一致，
目前还不存在一个统一的、系统的衡量公司绩效的指标体系，而且很多实证
分析在指标对比上忽略了行业特征、公司规模差别等内在特征，以及会计政
策变化、税法调整等外在制度约束。再次，大部分国内学者对上市公司绩效
分析考察期间较短，尤其是通过股票回报率指标来衡量，多通过事件研究法
来分析。事件研究法鲜明特点是研究对象的时间较短，一般为事件发生前后
几日或几十日，因此可能会存在两方面的疏忽，其一，短期内的股价易受内
部人操纵；其二，从融资计划公告，证监会审批，发行价制定到募集资金投
放是逐步披露过程，对融资计划的最初反应不能代表对整个融资绩效的影响。
因此，本文创新之处在于将上述所提及过去研究中可完善的地方尽量加
以体现并作延伸发展，丰富样本并采用最新数据，延长考察的时间跨度，通
过研读经典理论和前人的最新研究成果，对实证模型进行改进并对常规财务
指标进行了调整，尽可能得排除年度因素，行业性质以及公司特征等因素的
影响干扰，使结论更加具有说服力。本文采用了趋势分析，对比分析，并对
融资绩效的影响因素进行了统计上的分析，具体本文将在后面第四部分实证
中加以具体描述。
14
3．我国上市公司股权再融资特征及融资政筇演进
3．我国上市公司股权再融资特征
及融资政策演进
3．1融资规模总体特征
改革开放以来，我国股市在近二十年的快速发展中先后顺利经历了国有股
减持，股权分置改革等一系列变革取得了许多惊喜的成果，市场向着成熟完
善的方向不断发展。尽管市场由于起步迟、起点低而导致在再融资方面呈现
出反复性波动，自1993年发挥再融资功能以来，无论是从筹资数量还是从发
行公司的数量上看都随着证券市场的不断壮大而增长，总体上呈现的趋势是
再融资的占总融资比重在日趋上升。从表中可知，从下面1993年至2007年
上市公司通过证券市场进行股权再融资总金额(包括配股、增发)趋势图可以
看出股权再融资总体规模变化趋势，以及股权再融资在整个市场股权融资规
模占有相当大的比重。在1998年前由于政策原因我国上市公司股权再融资方
式只有配股，1999年引入增发的再融资方式。从1993年开始截至2007年12
月底，我国上市公司再融资规模增长惊人，股票市场筹集资金实现了飞跃增
长，截至2006年12月31日沪深两市上市公司共进行1351次再融资，募集
资金总计4918。74亿元，其中配股融资2299。01亿元，增发融资2096．66亿
元，仅2007年A股股权市场就共募集7816．81亿元，其中配股筹集资金227．68
亿元，增发3119．17亿元，两者之和占到总股权筹集金额的42．82％"。可以预
计，未来几年我国再融资市场还将不断发展，将持续成为证券市场中的焦点
之一。
lO数据来源：CCFR数据库、和讯网站的数据库
覆田上市公司股权再融资与绩效的实证分析
股一翌再融资舞噎(亿元股权筹资台计
年度首发筹瓷(亿元)
增． 蹙配股(亿元)
1993 2鹌49 80 5慨0 00％ 60 18 19 5“ 308．67
1994 60 73 50 645 7韶6．4雌51．51 42．9弭11吼92
1995 42 02 42 755 O 0 00％ 56 25 57 2“ 98 27
1996 253 03 79145 0 仉0帆66．7l 20 8矾319．74
1997 693．02 76．8眺0 n 0溉200 41 2312％ 90I 43
1998 417 47 82．005 30 46 3．8“ 344 76 43 4锻792 69
1999 408 93 57．455 50．53 5．825 319 98 36 735 868“
2000 871 59 85，175 170 46 10 99％ 509 53 32 8“ 1851 58
3001 56318 46．20薯225．13 18．4捧430 64 35 3靠1218 95
2002 516帅70．2抖162．6唾56．6l 7 6％ 736 21
2003 453．51 70 1％ 17．9伟76．52 11 8“ 646 16
2004 353．46 57 20I 159 73 25 85j6 104 77 16 9“ 617 96
2008 57 63 17 00■ 278 78 82 2勰2．62 O．7件339 03
2006 61．365 1030 26 38 4秘4．32 0 l雠2677 14
2007 4469．96 57185 3llgl7 39 90％ 227 68 2 91％ 7810 81
年度119971199811999l 2000l 2001 J 2002I 2003l 2004l 2008l 2006l 2007
配殷l 112 l 154 l 121 168 l 102 I 20 25 I 22 1}3 I 6
增发1 0 I 7 j 5 l 24 l 22 I 39 17 I 14 4 56 l 157
go．o雌[=]目＆￡《-。t＆＆＆《∞Et
0∞唯一MK＆“0，1《数心“ l嚼1994 1995 l瞒1997 l嘲l啪2000瑚l 2啦2003舢2005蹦2007
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我国上市公司股权再融资特征及融资政筇演进
3．2股权再融资两种方式的特征对比
增发和配股作为我国上市公司再融资的主要方式，既有共同点又存在诸
多差异，而两者之间的差异成为了上市公司选择再融资方式的主要依据。下
面具体从三方面特征进行具体比较。
3．2．1融资发行条件
为保证资金的使用有效及安全，目前监管层分别在《关于做好上市公司
新股发行工作的通知》、<关于上市公司增发新股有关条件的通知》等文件中
通过对净资产收益率、以往分红情况及融资时间间隔等严格规定了再融资的
硬性指标。上市公司申请通过增股或配股方式发行新股首先应当符合<上市
公司新股发行管理办法》的一般要求，如下。
表3-2配股和增发的具体要求对比
＼碧
指＼＼配配股增发新股劳＼．
诤资产
近三个会计年度加权平均净资产收近三个会计年度加权平均净资产收
益率n不低于6％，设立不满三个会益率不低于1096，最近一个会计年度
收益率
计年度的按设立后会计年度计算。加权平均净资产收益率不低于10％。
规定价格下限后根据认购情况询价
高于每股净资产而低于二级市场
发行价格价，原则上不低于二级市场价的
确定，一般低于二级市场价格
70％，并与主承销商协商确定。
不超过前次发行以及募足股份后股
本总额的30％。如果公司控制股东募集资金量不超过公司上年度未经
发行规模
全额认购配售股份，不受上述比例审计的净资产值。
限制。
披露公司分红信息，近三年有分红，对于最近三年未分红派息但要求合理
现金分红
的原则上仍然可以发行
融资时间
距前次发行的时间间隔不少于一个会计年底
间隔
资料来源：根据中国证券监督管理委员会‘公开发行证券审核工作手册)整理而得
3．2．2股东利益方面
增发和配股同属于股权再融资，两者有着共同的优缺点：优点是没有还
1l注：关于加权平均净资产收益率的计算，扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以
低者作为加权平均净资产收益率的计算依据．
17
我国上市公司股权再融资与绩效的实证分析
本付息的压力，董事会可决定在适当时机发放股利，发行完成后没有运作成
本。缺点是融资成本高，无抵税优惠，且股本增加，若短期内投资项目的效
益不能保持相应的增长速度，企业的经营绩效指标往往被稀释而下滑，可能
导致当年每股收益和净资产收益率下降，出现融资后效益反而不如融资前的
现象，影响公司的形象和股价。再者，作为股权融资，由于股权的稀释还可
能对老股东的利益尤其是控股权产生不利影响。
增发和配股面向不同的发行对象，因此对股东利益方面的影响也存在差
异，这些差异主要表现在：配股面向老股东，不涉及新老股东之间利益的平
衡与制约，操作简单、审批快捷，但股东若放弃配股权，其权益会被摊薄，
因而有强制老股东认购的意味。增发是向包括原有股东在内的全体社会公众
发售股票，其优点在于限制条件较少，融资规模大。增发比配股更符合市场
化原则，更能满足公司的筹资要求。增发在发行定价时一般按市价折扣一定
比例，以防止老股东在二级市场抛售。就大股东控制权而言，如参与配股，
则对控制权不会有太大的影响；实施增发对大股东的控制权稀释比配股明显。
因此，对“一股独大’’的公司，则可以通过增发来改变股权结构，促进公司
治理的改善。
3．2．3其他方面
在发行成本方面，股权融资的成本取决于发行价格、发行费用、每年红
利以及红利增长率等因素，而每年红利以及红利增长率是主要因素，这两个
因素又是上市公司可以控制的。上市公司可以通过红利发放来控制股权融资
的实际成本，从而致使上市公司通过配股和增发进行筹资的成本大大低于债
权融资。从理论和西方成熟证券市场的情况看，出于市场和股东的压力，上
市公司须保持一定的分红水平，如果公司只看短期利益一味地圈钱，长期不
分配或者很少分配股利，则将影响它的投资价值和股价、市场形象和进一步
再融资的能力，而若资金的使用效益跟不上，甚至经营亏损，则将失去再融
资的资格。加之股权融资无法享受债权融资的减税优惠，不能充分运用财务
杠杆来降低融资成本，由此看，股权融资也可能加速企业走向衰败，其融资
18
3．我国上市公司股权再融资特征及融资政镣演进
的实际成本将高于债权融资成本幢。
在法律责任方面，上市公司采用配股和增发时所应承担的法律责任也有
细微差异，上市公司配股完成当年加权平均净资产收益率末达到银行同期存
款利率的，上市公司董事长、担任主承销商的证券公司法定代表人、业务负
责人和项目负责人应在股东大会及指定报刊上公开做出解释；而上市公司增
发完成后，只有当出现“不属于公司管理层事前无法预测且事后无法控制的
原因致使利润实现数未达到盈利预测力时，才要求上市公司董事长、公司聘
请的注册会计师、担任主承销商的证券公司法定代表人、业务负责人和项目
负责人应当在股东大会及指定报刊上公开做出解释。
3．3我国股权再融资政策的演进路径及特点
从上面增发与配股在股票市场融资中的重要地位反映了我国上市公司强
烈的股权再融资偏好。作为我国上市公司再融资的主要方式，增发和配股既
有许多共同点，又存在诸多差异，并且两者之间的差异成为了上市公司选择
再融资方式的主要依据。
3．3．1增发的政策演进路径及特点
按照政策出台的时间顺序，把我国增发融资政策的演变过程梳理成若干
发展阶段，并从中勾勒出政策的演变路径，寻找到增发融资政策的演变特征珀。
1998年一1999年：我国证券界一般把1998年作为我国证券市场增发新
股开始试点作为增发再融资的政策起点。1998年6月，申达股份、龙头股份、
太极实业、上海三毛、巴士股份和深惠中等六家公司在停牌一个月，大规模
实施资产重组及股权调整，使增发新股开始启动，从此，我国证券市场增发
新股才大规模展开。1998年的增发带有极强的政策倾向，是在“国企三年解
困’’的大背景下，证券市场支持纺织行业、产业升级的一项重大举措。除《公
司法》笼统的规定外，当时并无具体的法规出台。
2000年--2001年：2000年4月20日，经过两年的试点试验，中国证监
12刘芳，我国上市公司股权再融资的现状和特点分析，现代商贸工业，2008(11)
13管征，中国上市公司股权再融资研究，社会科学出版社，2004
19
我国上市公司股权再融资与绩效的实证分析
会正式颁布了《上市公司向社会公开募集股份暂行规定》，以规范增发新股行
为，它对《公司法》和《证券法》有关增发新股条款进行了补充和细化，使
其有了可操作性，从而使增发新股真正开始成为上市公司再融资的重要方式
之一。该《规定》对上市公司增发条件作了一定规定，有：符合重大资产重
组有关规定：具有自主开发核心技术、竞争优势；流通股比例小于25％(流通
大于4亿股)等，但并没有对上市公司绩效等财务指标作出约束。2001年3
月28日<上市公司新股发行管理办法》迸一步明确了增发的主要标准，主要
是增加了上市公司绩效指标等约束条件，如：最近三个会计年度加权平均净
资产收益率平均不低于6％，且预测本次完成当年不低于6％；最近三年财务报
告由注册会计师出具了标准的无保留意见的审计报告。此外，还增加了对募
集资金用途、数额等的规定，总体上将提高了增发的门槛。上述两项政策的
实施，加强了增发的市场化力度，降低了增发门槛，对净资产收益率指标、
筹资规模等主要再融资限制条件提出的要求较低且颇具灵活性。此后，大量
的上市公司纷纷宣布增发预案。此后一年多的实践中，伴随着高价增发等问
题，增发逐渐成为上市公司恶意“圈钱"的最佳方式，受到市场的非议，并
成为之后几年中国股市大跌的重要原因之一。
2002年一2005年：2002年6月24日证监会颁布了《关于进一步规范上
市公司增发新股的通知》，针对性地提高了增发新股的标准。主要有如下几点：
(1)增发公司最近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于10％，且最近一
年加权平均净资产收益率不低于10％(扣除非经常性损益后的净资产收益率与
扣除前的相比，以低者作为依据)；(2)前次募集资金投资项目的完工进度不
低于70％；(3)增发数量超过公司股份总额20％的，其增发提案还须获得出席
股东大会的流通股股东所持表决权的半数以上通过。(3)加大了承销商的责
任，上市公司增发后绩效下跌50％以上，主承销商将扣减分数或暂停该公司主
承销商的推荐通道。这些措施的出台，旨在提高上市公司的质量，使资源真
正向优质上市公司配置。
2006年至今：随着上市公司股权分置改革进程的加快，以及配合2005
年通过的新<公司法》、《证券法》的实施，2006年5月6日中国证监会发布
了<上市公司证券发行管理办法》，规定公开增发上市公司最近三个会计年度
加权平均净资产收益率平均不低于百分之六，并取消了募集资金规模的限制。
3．我国上市公司股权再融资特征及融资政镣演进
而对于上市公司非公开增发(定向增发)，则没有硬性财务指标要求，但规定
发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十并且
严格了禁售期的规定。
基于上述演进可以发现在我国增发融资政策发展的不到10年时间里，增
发融资规模呈现出飞速发展的趋势，而在发展的背后，始终离不开政策的导
向和支持。我国增发融资政策的演变呈现出以下几个特点：
(1)从政策扶持转向市场导向。
(2)上市公司增发数量、定价逐渐市场化，合理化。发行量由额度控制到
根据募集金确定，并引入超额配售选择权等控制工具；发行价格由“定价一
到“竞价一，再到“询价刀，逐步完善了证券市场的价格发现功能。
(3)从对上市公司增发的绩效指标要求来看，增发政策呈现由松到紧，再
到松的趋势，主要体现在对净资产收益率指标的要求上。
(4)增发股份由单一公开发行到“公开发行+非公开发行"，为上市公司引
进战略投资者、长远发展打下基础，并改变以往增配带来的股价压力格局。
3．3．2配股的政策演进路径及特点
按照政策出台的时间顺序，把我国配股融资政策的演变梳理成若干个发
展阶段，并从中勾勒出政策的演变路径，寻找到政策的演变特征，进而从政
策角度对我国配股再融资变化的波动起伏做出合理的解读。
1992年以前：没有全国统一的配股政策规定，配股资格相当宽松，配股
都由证券交易所、当地证券管理部门根据<公司法》和《证券法》的有关规
定自行制定具体的政策。
1992年一1993年：1992年10月，中国证监会成立。次年12月17日，
中国证监会首次发布《关于上市公司送配股的暂行规定》，标志着正式的全国
性的配股政策的出台。此《规定》对上市公司的配股条件和配股程序进行了
规范，规定上市公司必须“连续两年盈利一和配股公司距前一次发行时间相
隔不得少于12个月，以及筹集资金符合配股说明书约定的用途。但该规定没
有对上市公司的净资产收益率(ROE)水平做出约束，也没有规定对未履行募集
资金用途承诺的公司的处罚条款。
我国上市公司股权再融资与绩效的实证分析
1994年一1995年：1994年9月28日证监会颁布了《关于执行<公司法>
规范上市公司配股的通知》，对上市公司配股进行规范，在1993年《关于上
市公司送配股的暂行规定》的基础上，部分条件趋严。明确规定：拟配股上
市公司连续3年盈利，3年平均净资产收益率在10％以上(对国家支持的产业
如农业、能源、原材料、基础设施、高科技类可以略低于10％；要求配股后预
期利润率不低于同期银行存款利率。该政策出台后，上市公司围绕配股达标，
不借进行盈余管理来达到净资产收益率指标，上市公司净资产收益率“10％现
象"由此出现。
1996年一1998年：1996年1月24日，证监会发布《关于19％年上市公
司配股工作的通知》，规定上市公司配股最近三年的净资产收益率必须均在
10％以上，属于农业、能源、原材料、基础设施、高科技类的公司可以略低，
但平均不得低于9％；规定属于国家重点建设项目所需资金的配股，可以不受
配股比例10：3的限制，这是首次放开了对配股比例的限制，多家上市公司因
此受益，再融资额大幅提高初现端倪。1997年、1998年上市公司配股达到高
峰，市场对配股的负面反应强烈。对股市的负面作用越来越大。针对此情况，
1997年、1998年证监会相继颁布了有关规定。1997年中国证监会在《：关于做
好1997年股票发行工作的通知》中规定：企业在其招股说明书中的盈利预测
应切合实际，凡年度报告的利润实现数低于盈利预测20％以上的，将停止发行
公司两年内的配股资格；1998年又对配股的时间间隔做出规定，要求上市公
司在上市后必须经过一个完整的会计年度方可配股，距前一次配股的时间不
少于1个完整会计年度。
1999年一2000年：1999年3月17日，证监会发布了《关于上市公司配
股工作有关问题的通知》，对配股条件进一步放松，规定净资产收益率3年加
权平均应超过10％，同时任何一年最低不能低于6％，农业、能源、原材料、
基础设施、高科技等国家重点行业平均在6％以上即可。上市公司开始围绕着
净资产收益率达到6％，做文章，净资产收益率“6％现象一由此产生。1999年
之后上市公司增发新股方式的出现，大量上市公司转向股权再融资标准低的
增发新股方式融资，配股的上市公司开始减少。
2001年至今：2001年2月25日和3月巧日，证监会相继出台了Ch市
公司新股发行管理办法》和<关于做好上市公司新股发行工作的通知》，进一
3．我国上市公司股权再融资特征及融资政策演进
步降低了配股对净资产收益率的要求，规定净资产收益率3年加权平均不低
于6％(但对净资产收益率的计算方法作了新的规定，即将扣除非经常性损益后
的净资产收益率与扣除前的相比，以低者作为依据)。此外，还强化了配股公
司募集资金使用信息披露、增加了配股上市公司治理结构要求等规定。2005
年10月，新《公司法》、《证券法》同时通过了全国人大常委会的审批，次年
5月6日中国证监会配合这两法的实施，发布了<上市公司证券发行管理办
法》。新《管理办法》取消了对上市公司配股的净资产收益率要求，仅要求连
续三年盈利。但强化了发行环节的市场约束机制，如：要求配股必须采用代
销制，并引入了发行失败机制等；完善了上市公司的信息披露机制，规定了
上市公司的诚信记录，加大了中介机构责任等。总体上讲，发行条件的限制
有松有紧，但紧大于松。
从上面政策演变路径分析中，我们可以把握到配股再融资政策一直处于
不断完善之中，根据我国的国情和现实中出现的新问题做出调整。总体上，
政策调整具有以下几个特征：
(1)配股条件由松到紧，再由紧到松，主要体现在对净资产收益率的要求，
呈现由低到高，再由高到低的走势。这一方面与国家总体经济形势的不断变
化有关，另一方面也跟配股规定中设置净资产收益率指标的实际效果有关。
(2)对相关配股项目的优惠基本反映了当时的宏观政策背景。
(3)逐渐提高了对“无违法违纪行为"的要求，对提高市场有效性，．保护
投资者利益上具有重要意义。
(4)对配股额度的限制逐渐放松，赋予了上市公司获得更大再融资额的选
择权，一定程度说明规定逐步趋向市场化。
(5)对申请配股上市公司募集资金、关联交易等信息披露要求逐渐加强，
显示了规范市场的监管目标。
(6)逐渐加强了对上市公司诚信记录的监管，包括财会记录、高管违法违
纪记录等，完善了发行监管体制。
我国上市公司股权再融资与绩效的实证分析
4．上市公司股权再融资与绩效的
实证分析
从理论上分析，无论是增发还是配股，由于新资金的融入，每股净资产
会有所提高，而又由于股本的摊薄效应，上市公司的每股收益会有所下降。
再融资资金的使用效果通常要经过一定时间才能发挥出来，因而考察再融资
对公司盈利能力的影响，不能单以再融资公司当年财务指标来进行评价。一
般认为，再融资可增加公司的资金实力，改善公司的财务状况，使得公司能
够实施原来由于资金瓶颈而难以开展的项目，从而可提高公司的盈利能力和
绩效．因此，如果再融资是有效的，随着再融资资金的使用，它对公司的盈
利能力和绩效的提升作用应该随着时间而逐渐发挥出来。本文研究的重点放
在考察再融资对公司长期绩效的影响上。实证分析选择两条路径，一是横纵
向比较公司配股和增发前后的财务指标，以便从时间上反映配股与增发后企
绩效效的变化；二根据国内外研究的文献评述针引入解释变量，对绩效下滑
程度与解释变量加以多元回归分析，结合相关理论找出显著性的因素并对我
国上市公司绩效下滑的做出理论解释
4．1研究方法与指标选取
在研究方法上，我们除了采用股权再融资前后的上市公司经营绩效的自身
横向比较外，采用了与目标样本公司相近的可比样本组来加以纵向对比分析。
可比样本的从目标样本发行年份的时点开始选取，具体选取流程参照了
Barber and Lyon(1996)的标准：标准的选取思路如下：
(1)在考察期内，可比样本公司为已上市，且没有发生过股权再融资的，
非ST或Prr公司，即没有退市风险；
4．上市公司股权再融资与续效的实证分析
(2)可比样本选择为与目标样本同行业；
(3)总股本规模可比，发行前，可比样本介于目标样本公司总股本的70％
一130％之间；
(4)Size／BM可比，发行前，在②的备择范围内选择非流通股市值和发行公
司的比率在90％-110％之间，且BM比率和发行公司最接近的公司；其中Size=
发行公告日收盘价X非流通股总数；BM=每股净资产／发行公告日收盘价；
(5)EBIT可比，发行前，在②中的备择范围内选择非流通股市值和发行公
司的比率在90％一110％之间且发行前一年末的EBIT和发行公司最接近的公司。
考虑到我国市场上很难找到公司特征在各方面都非常相近的可比公司，因
此放宽选择的门槛，确定与增发新股目标样本可比的比照样本公司的采用标
准为：在财务考察期2001年一2007年期间，与增发新股的目标样本公司属于
同一行业(按证监会13类行业的划分标准，行业代码细化至第二位)；没有
发生股权再融资：在2001年之前上市且在2007年之前没有被并购，退市或
摘牌的；与发行年份同期的年初总资产介于目标样本公司的90％一115％之间；
财务数据齐备的上市公司。采用对比样本组可以使得目标样本在融资前后对
自身特征变化纵向比较的同时，进行横向对比考察核心指标，消除行业性质
不同、公司规模大小不同等其他特征因素的外来影响。
在绩效衡量指标的选取上，通过阅读和分析相关文献，针对上市公司股
权再融资经营绩效的衡量实证一般采用市场回报率绩效和经营公司绩效两类
指标来加以刻画。两种方法都有一些限制和弱点。一方面，对市场绩效的对
比，国内外文献中股权再融资分析针对短期和长期的市场绩效，并大多采用
事件分析方法，选取一个时间窗口前后比较市场回报率，一般国外多数研究
和实证分析的结论是：增发新股的短期市场绩效要好于配股，而我国研究的
情况与之情况相反j短期市场绩效主要反映发行的宣示效应，更多的是证实
市场是否有效，既市场是否能及时迅速消化新的消息，迅速将发行公告这一
新事件从价格上反映，而不能很好表现公司实际经营绩效，因为短期市场价
格波动会大于经营绩效对公司价值影响，换句话说市场行情湮没了经营行为
及绩效。对于长期市场绩效，尽管长期看价格总围绕价值波动，但整个市场
总是有系统风险的，行业也受宏观经济环境，调控及政策的影响而存在行业
风险，如果剔除市场及行业宏观因素的影响，操作上是可采用经市场调整后
的收益率来对经营绩效加以衡量的，但各行业所处经济周期是不同的，这对
我国上市公司股权再融资与绩效的实证分析
时间段选取造成很大难度，且时间跨度越大该因素越不能避免。同时，就市
场回报率绩效指标计量而言，选择不同(比如超额收益率，累计收益率，平
均净利润的选取H)计算结果也会产生较大影响。此外，我国股市“晴雨表一
作用长期来看不明显，与实体经济发展不存在显著正相关关系，考虑到股市
较弱的有效性以及股价的高度波动和高的换手率，本文后面的讨论不对市场
绩效加以考虑。另一方面，对于公司绩效评价指标，由于政府监管以财务数
据作监管指标，因此公司存在绩效操纵动机，有文献表明我国上市公司扩股
融资时确实存在盈余管理(肖星2000；阎达五2001)．另外税收政策不同和
资本结构不同也会对净利可比性产生影响。目前而言，学术和实务范围内都
没有为公认最合理的公司绩效评价指标体系达成一致，而在实证研究中一般
思路是采用多个绩效指标，以便相互补充和验证。在具体指标选择上，评价
目的出发点不同关注点也不同，所采用绩效评价指标也有所不同。综合国内
学者在融资绩效方面研究主要所采用的指标如下，．
表4-I 融资后绩效指标的研究对比
、作者采用指标发表出处
朱武祥， 总资产收益率ROA；净资产收益率公司上市前后经营绩效的经验分析，
张帆ROE，主营业务利润率世界经济2001
冯根福， EPS，每股收益：CROA，主营业务资产我国上市公司股权集中度变动德实
韩冰收益率，ROE，CROA 证分析，经济研究2002
王小哈， 上市公司股权融资偏好与经营绩效
肖猛
EPS，ROE，每股净资产，每股收益
的实证分析，商业经济与管理2002·
徐晓东， Tobin Q，ROA，ROE，现金流资产收益第一大股东对公司治理、企业绩效的
陈小悦率率CFRoA，股票收益率影响分析，经济研究2003
ROA，ROE，主营业务净资产收益率
原红旗CROE，持有回报率HPR，主营业务边
上市公司配股行为与经济后果研究，
际利润率肝；累计回报率CR
中国财政经济出版社2004
原红旗，
李海建
ROA，RoE，CROE，购买持有超额回报配股资金使用与公司绩效，中国会计
率BHAR 评论2005
杜沔， ROE，ROb．卯，总资产经营活动收益
我国上市公司配股前后绩效变化及
其影响因素的实证研究，管理世界
王良成率OPA
2006
EVA，RO^，总资产现金流CFO^；ROE，
上市公司发行可转换债券后绩效变
王一平化趋势及成因研究
CROE，CR，HPR
(博士论文)2005
上市公司配股融资及绩效变化研究
高沁RQA，ROE，CROE
(硕士论文)2005
14杜心远，再融资绩效之平均净利润PDL模型的构建和应用，商场现代化，2007(36)
26
4．上市公司股权再融资与绩效的实证分析
综合以上，国内相关研究分析可能具有如下值得改进的地方：(1)对分析
期内的上市公司收益指标进行平均，而不是同一企业SEO前后较长时间的比
较，即分析期内样本不一致；(2)绩效评价指标以净资产税后收益率平均值为
主，不能有效衡量和比较上市公司经营能力。因为净资产收益率受上市公司
负债水平和所得税率影响，平均值则深受奇异数值影响；(3)国内上市公司
经营绩效变化原因以及影响因素分析在过去鲜见，且多以现象、实例和评论
为主，严谨的实证研究不是很多。为更好反映上市公司经营绩效状况，在借
鉴国内外学者的相关研究方法后，考虑剔除债务规模和所得税率不同对上市
公司盈利水平影响，我们选取每股税前收益为主和每股净资产为辅，净资产
税前收益率(ROE=EBIT／Equity)为主和主营业务增长率为辅的指标体系来衡
量上市公司经营绩效捂。前两者反映融资前后公司保值增值能力以及公司为股
东创造价值的能力；后两者则分别从公司盈利能力和发展潜力的角度考察绩
效。其中，息税前净收益EBIT是在税前利润基础上扣除补贴收入和营业外净
收入，加回财务费用和营业税金及各种附加费。另外净资产采用年度平均额
度，主营业收入均采用本年与上一年的会计年末值。指标具体计算说明如下
每股息税前收益=．垦里警
净资产息税前每收股益净率资舳产E==尘百旦万查泵堡面望巧曼翥壑雾{兰}骂鑫普耄翥掣篙竺蒜业主营业务收入增长率=奎兰兰蔓等半攀笔蔫基若表专警
对以上四个指标的评价，每股收益与每股净资产，从单只股票角度考虑，
在衡量绩效时剔除了融资发行后股本规模变化带来的影响；ROE作为主要融资
的主要条件，易受到人为操纵但不易被长期操纵；主营业务增长率，则不受
会计处理方法影响不易被操纵，能很好反映公司发展情况；因此长期跟踪这
四个指标并加以综合考察，能比较全面得分析公司经营的绩效。下面我们将
对增配股前后的绩效分别进行实证分析并加以综合对比分析和讨论。
15章卫东。夏新平，论我国上市公司治理对股权再融资绩效的影响，当代财经，2005(8)
我国上市公司股权再融资与绩效的实证分析
4．2样本选取
本文选择2004-2006年期间，在沪深两市的A股市场中实施增发新股和
配股的上市公司作为备选样本。由于企业经营能力往往还受经济周期的影响，
如果绩效指标样本数据取在2002年前，通货紧缩对企绩效效的影响则会比较
大，基于此考虑将时间段的起点取为2004年经济开始上升伊始，以便更好考
察股权再融资和非再融资公司间绩效差异，增强论证再融资后绩效是否下滑
的说服力。
考虑到企业募集资金不一定能马上投入使用，根据实务以往经验一般绩
效考察期至少为发行后三到五年，这与国外研究文献大多跟踪到筹资后3至5
年的经营绩效相符，但由于我国股市成立较晚，国内一般研究多追踪到再融
资后两年。但根据上市公司配股和增发资金募集使用说明书，再融资用于设
施改造、项目建设的一般投产期至少2年，否则难以看到资金使用回报。此
外，我国证券监督管理部门一般选定的监管指标多以过去近三年的历史数据
为参照，因此为更好说明再融资的经营绩效变化情况，同时考虑到我国上市
公司的实际情况，我们将追踪到上市公司融资后第3年的再融资经营绩效，
因此选取以融资发行当年及前后三年共七年的财务指标来加以考察，总体样
本的考察跨度为2001—2009年(2008年数据选取为各个季度的平均数，2009
年数据是根据近三年数据预测得到的)。增发比照样本的选取以发行事件发生
为准，这里选取增配公告日(增发应以上市流通日为准，但数据库中样本数据
缺失太多)。为保证实证的有效性，本文在备选样本基础上作进一步筛选，尽
可能剔除不相关数据以排除扰动因素的影响，具体的目标样本剔除筛选程序
如下：
(1)选取2004—2006年之间实施增配，在沪深A股市场上市，财务资料完
整的公司样本：
(2)金融类公司的资产负债特殊，不加以考虑，剔除此类样本：浦发银行
(600000)中信证券(600030)，新宏信A(000562)等
(3)仅考虑A股市场上再融资后的绩效，剔除有A，B或A，H股交叉情形
的样本：与B股交叉，剔除：深万科h(000002)，深招港(A000024)，深中
4．上市公司股权再融资与绩效的实证分析
集(A000039)，长安汽车(000625)；与H股交叉，剔除：北人股份(600860)，
鞍钢新轧(000898)等
(4)首发融资IPO与再融资SEO之间的时间间隔短，会存在融资绩效交叉，
将沪深上市交易日距股权再融资时间间隔不满三年的样本剔除：小商品城
(9600415)，保利地产(600048)，横店东磁(002056)，景兴纸业(002067)，
赣粤高速(600269)，哈飞股份(600038)，中国联通(600050)等
(5)为减少统计检验的依赖性，分离增配两种融资方式的融资效应，避免
实证过程中再融资绩效的交叉影响，将考察期内发生过两次及以上增配，以
及在考察期前不满两年发生增配的公司剔除：铁龙股份(600125)，天通股份
(600330)，康美药业(600518)，振华港机(600320)，国投电力(600886)
等
(5)由于连续亏损，或重大资产置换，或收购借壳等被退市或被终止上市
的公司，须剔除：ST兴发(000780)资产置换，被收购；中原油气(000956)
被收购，终止上市；S兰铝(600296)换股退市等
依据上述原则和选取程序，目标样本总数为39家，增发新股的上市公司
13家、配股26家。对于增发对照样本，按照前面所描述的方法加以筛选可得．
按时间分布增配的目标样本和对照样本上市公司的构成如下。
我国上市公司股权再融资与绩效的实证分析
表4-2增配目标样本和对照样本上市公司
增发目标样本对照样本- 配股目标样本
代碍简称发行代码· 筒静代码， 简称， 发行· 代码简称-’ 发行
武锕． 安阳中信华茂
日如005‘ 2∞t．叽。600569，： ∞0099： 2∞4．0l ∞0850， 20以．∞，。
股份钢铁海直股份’
波导． 南京德臣北生
6∞1∞ 2∞4．∞． ∞叮T5， 瓢加湖： 2∞4．0l 600贷＆ 2004．10：
股份熊猫· 股份药业
广州晨鸣盐田同仁
捌如098． 2004．∞： ∞0蝴： 瑾)0088．‘ 2ⅨM。屹： ∞∞85- 20似。10‘
控股· 纸业港^ 耋
红豆维科冀东南京
日Ⅺ砌∞ 2∞4．∞· 6∞152】0∞401． 2∞4．屹： 60哪· 洲．10：
股份． 精华水泥中商
山蜃银钨祁连特变
斟Ⅺ弱T 2|∞4．12 目啪69‘ 600720· 2∞t．∞： ∞嗍。2叫．10‘
纸业投资山． 电工．
金硅苏州津港峨眉
aⅪ4a2-1 2∞1．t2： 6∞736： 800717， 2∞4．∞： ∞088B： 绷．1l一‘
街· 高新． 储运山知
金地． 苏州中科湖北
以如3陷‘ 20皓．0l’ 以m7∞· 嘎10970 2004．叭∞0t22· 2便M．儿
集团毓，。三环宜化
60般一航天t 华立佛麓商宁2∞5．Ol 烈m0昕咖9T3 2馑M．04： ∞口911· 2004．1l‘：
长峰· 科技，’ 股份． 糖业．
南镳本钢顺蠢泰山
60D刁趁刀∞5．屹。使mT6l： ∞0疆如， 200t．似Ⅸm职沿： 2004．12：
股份． 板材t 农业． 旅游
申讫内蒙新世青岛
文如6心‘ 雹Ⅺ6．∞ 副如脯3j 嘶28· 2∞4．0E。∞皓∞· 2D05．0l：
股份． 华宅、’ 界双星‘
咖8： 额兴， 云南桂柳标准20∞．∞1 0阻碍7B’ ∞0528‘ 2∞t．06， 600302·。2Ⅸ与．陀j
铸管锕业· 工A 股份
泰囊．， 穑．迭山推当代
刨如5∞一2∞6．∞．‘ 600STT] 嘎均∞0 2ⅨM．嘛∞∞丁g· 幼∞．∞·
科技股份股份科技
6Ⅸ嬲1 承德· 酒．锻广东益民刀∞B．∞ 斟加日叮，： ∞0∞l 2∞4．0T 以10824． 2006．12：
钒钛宏兴韶锯百货
表4-3样本的时间分布(单位：家)
时间2004年2005年2006年总计
增发目标样本6 3 4 13
增发对照样本埔6 3 4 13
配股目标样本22 2 2 26
以上样本公司的本数据均来自清华大学金融数据库(CCFR)、国泰安股票
市场及公司研究数据库(CSMAR)，以上两数据库中个别缺失的数据来自沪深
交易所网站、新浪财经网站，采用数据分析处理软件为EXCEL与Eviews。
16这里出于实证待简目的，略去配股对照样本，只考察增发的．
4．上市公司股权再融资与绩效的实证分析
4．3研究假设
根据前面的理论回顾，结合国内外研究文献，这里提出本文在股权再融
资前后经营绩效研究的假设，如下：
(1)增配后一年的公司绩效要显著差于增配前的公司绩效；
(2)配股后的公司绩效恶化程度弱于增发；
(3)增配后的公司绩效与增配前的非流通股比例成负相关关系；
4．4融资前后绩效变化的实证分析
关于融资前后绩效变化的分析，众多学者选取不同时期，不同样本得出实
施增配后上市公司长期公司绩效下滑的结论。下面我们将对所选取样本在实
施增配前后的经营绩效展开具体比较分析及讨论。将再融资发行当年定为基
年(0年)，发行前三年定为一3，一2，一1年，发行后三年定为第1，2，3年，
根据样本整理计算出每个样本对应七个年度内的四个财务指标，依次将样本
按一3，一2，一1，0，1，2，3年分组，并求出增配与对照样本各自指标数据的
中位数和平均数，由于存在个别特异数(特大或特小)会对整个样本特征产生
大的影响，且经检验各指标的偏度和峰度值都显著的异于O，因此，我们选择
采用绩效指标的中位数而不是平均值作为描述经营绩效的特征值。如下面两
表所示，可发现每股净资产和每股收益的变化趋势大体相近，两指标实现了
较好相互验证和补充，主营业务收入增长率与净资产收益率指标也同样如此。
31
我国上市公司股权再融资与绩效的实证分析
表4-4每股收益与每股净资产的横纵向对比(中位数)
每股收益-3 -2 -1 O 1 2 3
增发样本0．480 0．430 0．500 0．370 0．430 0．250 0．180
配股样本0．230 0．270 0．250 0．240 0．230 0．250 0．290
对照样本0．170 0．240 0．280 0．313 0．313 0．320 0．324
。增一配” 0．250 0．160 0．250 0．130 0．200 0．000 一O．1lO
“增一对” O．310 0．190 0．220 0．057 0．117 -0．070 -0．144
每股净资产-3 -2 -1 0 1 2 3
增发样本3．460 3．500 4．300 3．640 3．500 3．550 3．290
配股样本3．120 3．130 3．280 3．120 2．630 2．640 2．930
对照样本2．435 2．930 3．210 2．950 3．652 3．160 3．000
“增一配” 0．340 0．370 1．020 0．520 0．870 0．910 0．360
“增一对” 1．025 0．570 1．09 0．690 -0．152 0．390 0．290
表4-5净资产收益率与主营业务增长率的横纵向对比(中位数)
净资产收益率-3 -2 -1 0 1 2 3
增发样本0．145 0．157 0．161 0．135 0．122 0．080 0．027
配股样本0．087 0．091 0．105 0．105 0．076 0．095 0．094
对照样本0．083 0．121 0．124 0．125 0．097 0．077 0．069
“增一配” 0．058 0．066 0．056 0．030 0．046 -0．015 —0．067
“增一对” 0．062 0．036 0．037 0．010 0．025 0．003 —0．042
主营业务增长率一3 -2 一l 0 1 2 3
增发样本0．296 0．51l 0．389 O．113 0．320 0．243 0．217
配股样本0．225 0．267 0．182 0．262 0．079 0．227 0．196
对照样本0．350 0．134 0．201 0．163 0．228 0．144 0．168
“增一配” 0．071 0．244 0．207 -0．149 0．241 0．016 0．021
“增一对” -0．054 0．377 0．188 -0．050 0．092 0．099 0．049
经表4-4和表4-5观察可知，发行后增发公司的绩效指标均出现了不同
程度的恶化，呈现明显下滑的趋势，而配股融资后公司就绩效明显好于增发。
为了更直观形象反映各自的变化趋势，绘制了四个绩效指标比较图，并加入
了相应的趋势线和对照样本的以作比对如下图4-1，图4-2所示。
2004-2006年间，对增发融资公司而言，发行前净资产收益率和每股收益
呈缓慢上升趋势且均高于对照样本，发行后两指标出现大幅下滑趋势，且在
发行后第3年低于对照样本，说明增发融资后公司绩效反而落后于未融资的
配对公司。该结论不难从增发和对照样本绩效指标趋势线及其最后相交的现
象不难得出。另外，公司主营增长率主趋势也是下降，表现在与对照样本的
优势差距在缩小，而每股净资产则基本保持发行之初的水平。
我们通过图表中数据和趋势作具体比较分析，在发行前三年，ROE均大于
4．上市公司股权再融资与绩效的实证分析
10％，且逐年上升，我们认为发行前高净资产收益率与我国证券监管层所设置
的发行门槛有关，即只有前三年绩效满足一定条件的公司才可以再融资。而
在这高ROE背后很可能存在学术研究及实务界所提及的会计盈余管理等人为
操纵，并非公司绩效实质上的提升，而只是暂时的短期内账面上的增加。在
发行后第一年，以ROE为代表的绩效指标明显下降，考虑到当年股本扩张，
每股收益与净资产收益率被一定程度摊薄，也称“稀释效应"，这应是该年
绩效下滑的重要因素之一，但并不能完全解释其持续下滑。另外我们考虑到
发行后监管层的“硬约束一17不再起作用，于是真实绩效暴露出来，绩效从
“虚高力位开始往真实水平回归，出现下滑。在第三年，资金投入运作绩效
并未呈现好转迹象，ROE和每股收益反而进一步下降，其原因可能有三个：其
一，存在资金长期闲置；其二，存在投资项目计划的变更，由于公司管理层
频频改变投资方向使得资金并没有按募集说明书计划的那样投放原有项目实
现高预期；其三，资金按募集说明书中的计划如期投放，但缺乏前期准确的
项目评估能力和后期良好的经营管理能力，未能实现预期良好的回报。指标
下滑说明增发后公司绩效没有得到保证，募集资金利用效率低下，表明公司
治理结构与经营管理可能存在问题。
2004-2006年间，对配股公司而言，四个绩效指标除了ROE与主营业务收
入增长率在发行第一年后出现了跌落外，基本保持了平稳状态，没有大的波
动。具体来看，在发行之初，ROE保持在6％“配股线一以上水平；在发行当
年，每股收益的稀释效应没有太明显体现，表明公司该年利润增长率在上年
增长基础上还包含了股本扩张速度的增长。ROE在发行年份小幅下降可能也是
由于之前人为操纵因素所致，这与增发情形有相似之处。这在一定程度说明，
一方面配股政策在完善，另一方面公司融资是有绩效支撑的。在发行后的三
年里，我们可以看到，配股公司ROE始终保持高于6％的水平，且在融资后的
第二年从ROE落后于未股权再融资的配对公司变为ROE领先，实现了反超。
从每股收益上与未融资配对公司的相对比也可发现，配股绩效的提高。另外，
主营增长率发行首年的下降并没有影响其之后的回升。
17沈艺峰，田静，我国上市公司资本成本的定量研究，经济研究，1999，(11)
曩田上市公司股扳再融赉与绩教的实证分析
圉4-1目标样本与对照样本的对比(净瓷产收益率、主营收入增长率)
每殷收益横向比较
一3 -'2 -1 n 1 2
每股净壹产横向比较
圈4-2目标样本与对雕样本的对比(每照收益、每盈净资产)
晰
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4上市公司股权再融壹与绩翦的宴证分析
从增发和配股融资的趋势对比来看，总体上，增发融资后公司绩效出现
了大幅下滑，而配股公司绩效在发行第一年下滑，之后开始回转，并好于未
融资的对比公司。与配股相比，增发对公司绩效应有的提升作用不但投体现，
反而使得绩效恶化了。我们考虑到2004年中发行样本占总融资样本比重大，
而2004年恰逢经济周期上升阶段．如果把经济周期因素考虑进来。认为这是
配股后续效缓慢回升的原因之一的话，在考虑了经济环境利好因素之后增发
公司绩效仍出现了太幅下滑．同时，我们将增发和配股后公司绩效的差距加
以对比，如下图4-3所示．无论是每股收益还是净资产收益率指标，从发行
后第二年开始，增发公司绩效失去了原有高于配股公司绩效水平的地位，以
配股样本怍参照，增发的绩效进一步加速下滑。
。增一配”纵向趋势
圃每股收益，0,3∞
围4-3增发新艘与配股前后的绩效差趋势
综上，2004-2006年度，实施增发的公司与同行业可比照公司相比较，经
营绩效出现逐年明显下滑，而配股公司在第一年出现绩效下滑之后出现回升，
总得来看，配股的融资绩效好于增发。由此可以说明，实施增配的公司第一
年由于稀释效应等因素使得账面绩效出现下滑，结论验证了该部分的研究假
设(1)施增配后第一年的公司绩效要显著差于实施增配前的公司绩教：增配之
后，增发公司绩效大幅下滑而配股公司绩效开始在第二年回升，也验证了假
设(2)实施配股的经营绩效下滑的程度要弱于增发。以上从统计实证了实施增
配后的绩效是否低于增配前的绩效。下面我们将进一步对融资后经营绩效变
化引致因素加以深入分析。
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我国上市公司股权再融资与绩效的实证分析
4．5融资后绩效变化的影响因素实证分析
在融资后绩效变化的影响因素方面，国内外学者运用规范和实证手段，
其中有不少运用行业调整收益率RROE作被解释变量。有融资资格的公司是行
业中典型好的代表，因此用与RROE的偏离度来说明发行前后融资绩效的变化
有失偏颇，合理性值得考虑。而考虑对比公司增配前后自身ROE变化来反映
的做法应该是更为准确的。因此，首先，我们选定前面实证中的净资产税前
收益率，主营增长率这两个绩效指标；为更清楚体现融资绩效，考虑到发行
当年附近绩效下滑很大程度受稀释效应和人为操纵盈余影响，而第二年融资
绩效可能还未开始很好体现，不是考察的重点，因此我们选用发行后第三年
的绩效指标与发行前三年绩效指标数据的平均数之差反映融资后绩效的变化
程度，差值令为△R：如果A R>O表明融资后绩效上升；如果A R<O，类似于负
增长，反映融资后绩效下降幅度。这样，用△R较好得刻画了再融资后的绩效
变化程度，我们将之作为被解释变量。募集资金量和募资投向，是决定再融
资绩效的两个最直接因素。融多少是个度的问题，要考虑企业发展实际需要
也要考虑市场的承受能力；而募集资金投向所牵扯的股权特征以及公司特征
因素较为复杂，下面结合相关理论和国内外的文献研究，具体讨论融资后绩
效变化的解释变量。
(1)股权分置(股权二元结构)。我国特殊股权结构是导致上市公司股
权再融资偏好，影响股权再融资方式选择的重要因素。非流通股东持股比重
反映了非流通与流通股股东在公司治理中能发挥多大作用，随着股改的全面
推进和完成，非流通股东对上市公司的操纵会受到得制约，同时一定程度避
免了上市公司盲目的融资冲动。
(2)股东结构(股权集中度)。通常认为，股权集中度有两种效应，一
是利益协同效应，认为大股东有动力对上市公司管理层进行更有效监督，避
免股权高度分散“搭便车斗的小股东不能构成有效监督的局面；二是壕沟防
御效应，认为大股东与中小股东并非完全一致，存在利用控制权侵占小股东
利益的冲动．
(3)公司规模。通常被视为信息不对称和财务破产成本的代理变量。
4．上市公司股权再融资与绩效的实证分析
(4)融资规模。作为影响融资绩效的直接因素，融资规模如果过大，一
方面冲击市场的流动性；另一方面，募集资金闲置得不到优化配置，不能实
现股东利益最大化，，股东利益会被损害。2008年初，平安和浦发在市场信心
不足时的大规模融资就是反面案例。
C5)财务杠杆。以资产负债率度量财务杠杆，作为长期偿债能力指标，
它反映资本结构，向投资者传递公司质量和未来前景信号。一般负债率过低
说明公司财务杠杆运用不充分财务管理水平差，不宜再股权融资；而负债率
高，表明管理者对公司未来充满信心，向投资者传递公司的经验风险小，另
一方面受银行的制约增强，而发行的逆向选择成本偏小，股权融资动力增强。
(6)市盈率。作为评价股价是否被高估的重要指标，市盈率综合了投资
的成本与收益，不仅反映股票的投资收益，而且可以显示投资价值。高市盈
率，表示股价被高估，根据时机窗口理论，上市公司此时会利用该“时机窗
口"发行股票进行再融资，2007年股市行情高涨，市盈率上升时出现的定向
增发热也是很好的证明。
一般国内外实证研究发现，发行当年的非流通股比重是否过高，股东结
构是否优化，公司规模是否过大，市盈率是否高，是影响公司选择融资方式
以及影响公司今后经营绩效的重要因素，这五点刻画我国上市公司典型公司
特征的因素加上融资规模因素，构成了我们下面讨论的解释变量。具体描述
如下(以ROE，YG分别表示净资产税前收益率，主营增长率)
表4-6上市公司融资绩效影响因素变量的定义描述
变量名称变量定义描述变量意义符号
融资绩效指标△Ri=R3一(ΣRt／3)(i=ROE，YG) 被解释变量△Ri
非流通股占比发行前非流通股占总股本的比重股权分置结构NF
第一股东持股比发行前第一大股占总股本的比重股权集中度DW
总资产对数Ln(发行当年年初总资产) 公司规模CS
募集净资金对数Ln(扣除发行费用后的净募资额) 融资规模SS
总资产负债率发行当年年初总负债与总资产的比财务杠杆BA
市盈率发行前的每股市价／每股净收益股价是否高估PE
我们建立增配后绩效影响因素分析的多元回归模型，
AR LtPo+13L0疆’§毒强V’§、Cs’／罗4ss+flsR4+层6PE+
如下所示
，i—ROE,YG
37
我国上市公司股权再融资与绩效的实证分析
4．5．1合并考察增配样本
将增发，配股的样本合并，分析股权再融资前后公司绩效变化的影响，
以增配发行后第三年的净资产税前收益指标与发行前三年净资产税前收益的
平均数之差的差额为被解释变量，与增配前非流通股及各其他解释变量之间
的回归结果如下。
表4-7增配融资绩效的回归结果
解释变量回归参数T值DW值整体显著性
Ln(发初总资产) 0．069 i．323
Ln(募集净资金额) 一0．163 -1．785
1．914 R2=0．63
发行前资产负债率-0．508 -1．597
发行前的非流通股东持股比重一0．570 2．827
Sig=O．000
发行前的市盈率-0．160 1．558
发行前的第一大股东持股比重-0．282 1．350
Constant
’
0．133 -1．040
从回归结果看，由DW值可知不存在时间序列的自相关，由VIF值和相关
系数矩阵可知各变量之间不存在多重共线性，从整体显著性上看，增配融资
绩效指标的主营业务收入增长率的拟合度相对较好。所选取的解释变量中除
了公司规模因素，非流通股占比、第一大股东持股比、募集净资金、市盈率、
总资产负债率与公司绩效的增加呈负相关，在回归的显著性上并不是每个解
释变量与绩效增加显著相关，非流通比例作为考察的重点因素，其显著性是明
显的。具体得，由以上回归结果可以看出，
(1)增配前的公司规模对增配公司的长期公司绩效具有正面影响
公司规模每增加一个百分点，融资后公司绩效增加△R=6．9个百分点。
公司规模因素起着阻碍△R恶化的作用。根据公司规模越大，发行融资符合未
来企业发展需要，融资行为相对理性，规模越大融资绩效越高，呈现正相关。
(2)增配前的募集资金对增配公司的长期公司绩效具有恶化影响
募集资金总量每增加一个百分点，△R会较增配前下降16．3个百分点，
说明价格压力假说在中国市场有一定适应性。融资规模与增发融资绩效上升
呈负相关，说明股权再融资可能是恶意圈钱，及其背后的资金使用低效问题。
(3)增配前的资产负债率对增配公司的长期公司绩效具有恶化影响
4．上市公司股权再融资与绩效的实证分析
资产负债率其每增加一个百分点，融资后公司绩效会较增配前下降50．8
个百分点。我国上市公司资产负债率水平相对越低却一直有着股权再融资偏
好，在实证检验与很多理论假说均有提到，由于募集资金增加了权益资本，
尤其是增发新股是不限制发行数的，发行后会使得负债率降低，财务杠杆很
可能会被过分调低，财务杠杆功能得不到释放，企业潜在的负债能力被浪费，
造成资本结构不合理，出现融资后公司绩效的下降。
(4)增配前的非流通股比例对增配公司的绩效具有恶化影响。
非流通股比例其每增加一个百分点，融资后公司绩效会较增配前降低57
个百分点，且在5％的水平上显著。负相关表现了“壕沟防御效应’’。由于非流
通股东，往往可能也是公司实际控股股东，左右公司的经营管理决策。尽管
流通股东和非流通股东同为公司股东，但利益目标并不完全一致，非流通股
股东追求公司净资产增长率的最大化，而流通股股东则是追求超额收益率最
大化(管征2006)，且二者的利益诉求机制也不尽相同，因此存在非流通股东
为了自身利益最大化利用对公司的控制权而挤占流通股东利益，存在影响公
司绩效的可能性。非流通股比例在增配发行后与公司绩效表现为负相关，验
证了假设(3)。
(5)增配前的市盈率对增配公司的绩效具有恶化影响。
市盈率每增加一个百分点，融资后公司绩效较增配前下降16个百分点。
说明在高估的市场价格下的融资，发行后公司的绩效会下滑，股东利益会被
伤害。高市盈率意昧着上市公司价值被严重高估，股价被非理性炒高，面对
好的“时间窗口"上市公司会设法融资，相对配股增发不受发行量的限制且
发行折扣小，因此往往更多公司会去寻租来想方设法得有条件增发没有条件
也要创造条件增发，而这种不考虑公司长远发展的非理性融资行为，势必导
致公司未来绩效的下滑。市盈率与增发融资绩效呈现负相关的显著性不高，
究其原因可能是因为2004-2006年市场总体市盈率偏低，时间窗口出现的时
机不多，另外发行政策的监管一定程度发挥了作用所致。
(6)增配前的第一大股东持股比重对增配公司的绩效具有恶化影响
第一大股东持股比重每增加一个百分点，融资后公司绩效会较增配前下降
28个百分点。说明了一股独大的股权结构对融资后公司绩效及未来公司的健
康发展存在负面影响。
我国上市公司股权再融资与绩效的实证分析
4．5．2考察股权分置改革的因素
股权分置是造成中国上市公司股权再融资绩效低下的主要原因。但股权
分置改革后，市场对股权再融资的反应是否有所改善。这里将以非流通股占
比，以2005年为分水岭(因为2005年股改正式拉开序幕，且该年停止了增
配)结合2004-2006年已经公开的数据进行分段讨论。分段后的样本较少，
我们仍合并实施增配的样本，分析股权再融资在2005年前后的非流通股持股
比NF与融资绩效变化的相关结果如下：
表4-8股改前后非流通股持股比与绩效的相关性变化
2005年前后2004年2005-2006年
A R髓一0．6455 (2．8077) -0．0003 (1．0218)
A R％ 一1．9931 (2．1535) -0．06231 (1．04495)
注：表内数值为回归参数，括号内的为t值
由上可以看出，股权分置改革后非流通股持股比对融资后公司绩效的回
归的显著性降低了。对比2005年前后，在存在股权分置的情况下，非流通股
持股比例的对股权再融资后公司绩效存在的消极反应大于股改之后，且显著
性在股改前很强，可认为股权分置是造成股权再融资使用效率低下的根本原
因。从回归系数上看，股改前，回归系数较显著的负相关性体现了“壕沟防
御效应一，非流通股股东持股比重很高，为实现自身利益可能会产生短期行为
侵害流通股股东利益，对公司未来长期绩效造成了负面影响；股改之后，回
归显著性降低，且相关系数绝对值在减小，表现了“利益协同效应川。，随着
非流通股股东持股比重的降低，他们与流通股股东利益之间发生冲突的可能
性降低，公司绩效会得到提升。
18唐晓娟，股权集中度对配股公司经营业绩的影响，金融教学与研究，2007(4)
加’
5．结论及建议
5．1本文结论
结论及建议
本文从我国2004-2006年A股市场中实施增发新股和配股的上市公司中
选取样本，采用趋势对比和多元线性回归方法分析了上市公司股权再融资后
的经营绩效变化，对绩效变化进行了影响因素分析。本文的主要结论是：
(1)增配后第一年的公司绩效要显著差于实施增配前的公司绩效：实施增
配之后，绝大多数的上市公司增发后业绩反而下降，增发公司绩效大幅下滑，
而配股公司绩效开始在第二年回升。对比融资前后的公司绩效指标，发现融
资后配股的恶化微弱于增发。
(2)增配的公司绩效均与增配前的非流通股比例存在负的显著关系。这说
明在我国股权分置是造成股权再融资绩效低下的原因。结合最新的数据发现，
非流通股比例在股改前对实施增发的公司绩效增长的负相关效应在股改后明
显减弱。对于发行前非流通股股东持股比重越高，股权越是集中的公司，随
着股权结构的优化，非流通股股东持股比例对公司绩效的负效应在降低，显
著性也在下降。
(3)上市公司进行股权再融资的目的在于以“利益输送”的方式为大股东
服务，而对中小股东利益形成了一种无偿的侵占。因此，融资后引发绩效恶
化的直接影响因素是融资后资金的投向频繁变更与使用低效，根本原因在于
内部人控制和公司治理结构。
对上述三个结论进行如下具体分析和解读，
(1)股权再融资的动机对公司绩效的影响。对于我国上市公司股权再融资
的表面动机上看有很大一致性，如长期资本投入；补充流动资金；实施资产
重组；优化公司股权结构等。施东晖(2000年)对沪市1999年62个实施配股
4l
我国上市公司股权再融资与绩效的实证分析
公司的融资动机实证分析后认为配股融资动机与长期资本投入和补充流动资
金密切，与股价呈显著正相关，而与管理层对赢利预测无关；同时管理层不
太关心收益增长能力和流通股东权益；这种倾向易导致股权投资低效，很可
能诱使其选择投资收益率低于公司平均资本成本的项目。本文也存在着类似
情况，扩大公司总资产，提高主营业务收入及净利润等规模指标，骗取中小
股东的认可。但由于公司治理缺陷及市场发展不完善等弊端，使得再融资完
成后因大股东利益，变更募集资金投向，出现资金被大流通股东占用或用募
’集资金收购大流通股东不良资产等行为，导致了净资产收益率等指标下降。
(2)股权再融资后股本过度扩张。上市公司股权再融资前，由于受到发
行政策资格限制，采取了会计手法人为操纵提高净资产收益率以满足融资门
槛，因此发行前大多公司呈现绩效向好迹象，“10％刀“6％"现象明显；发行
后，股本的快速扩张引起收益被摊薄的“稀释效应一，加之会计盈余管理包
装背后的真实绩效显露出来，融资后即出现了绩效大幅下滑。若无明确地投
资方向，造成大量资金闲置，如投资国债等。这必将摊薄公司的利润，造成
业绩下滑(周永强，2002)。．
(3)股权再融资的软约束。我国缺乏经理人市场和控制权市场，存在执行
层的决策与公司的长期稳健发展的目标偏离的风险，而股权再融资筹集到的
资金是否落实在了提升公司价值的决策中也是值得怀疑的。在市场低效的情
况下，股权再融资资金的低约束性和非偿还特性弱化了对经营管理的监督和
约束。管理层在获得股权资金后随意地改变资金投向，存在投资的低效和收
购原股东不良资产的可能(饶育雷，2001)。
(4)股权再融资通过资产负债率对公司绩效的影响。股权融资能调节发行
前高资产负债率，但对公司绩效而言，融资过度会影响财务杠杆作用的发挥
从而拖累公司未来的综合绩效。相对股权融资负债有诸多好处，负债的税盾
会使公司价值提升(删理论)；会降低股权代理成本(Jensen and
Meckling，1976)；缓解内部人控制问题(Hartl998)。就整体而言我国上市公
司资产负债率在1995年前基本稳定在50％左右，其后降至40％远低于未上市
的国企(饶育雷，2001)，而明显的股权再融资倾向致使负债率进一步降低，
从而对业绩产生影响(周永强，2002)。股权再融资筹集资金相对负债少了很
多硬约束。而诸多股东又存在搭便车心理，致使资金运用缺乏监督。从而极
42
5．结论及建议
有可能发生道德风险。有研究表明，负债率高低与经营业绩存在一定相关性。
40-50％可能是最好的，过高过低都不利于公司效率发挥。本文通过对实施增
配的样本公司分析，发现结论与上述相似。
(5)股权再融资的资金成本对公司绩效的影响。许多文献认为我国上市
公司存在明显的股权融资偏好，认为国内股市中融资成本低，本文分析可能
正是由于股权融资导致融资成本过高而使公司绩效下降。股改后，增配恢复
到正常渠道，结合最新数据来分析，本文认为，股权分置改革改善了公司股
权结构，进一步的市场化在一定程度上抑止了法人和内部入控制问题垤。
5．2政策建议
本文研究得出的结论是由于股权分置带来的法人和内部人控制而导致股
权再融资偏好，造成了股权再融资的低绩效。到2008年股权分置改革已经全
部完成，全流通时代正在临近，但内部人控制问题会依然存在，所以在政策
建议方面，本文认为应该：
(1)制约和激励经理人。解决经理人内部控制也需如此。即既要约束，也
需要激励。完善的经理人市场有助于规范经理人在职期间的“作为"和“不
作为一，不称职的经理人会被称职的经理人所代替。对经理人形成有效的制
约。此外，政策上规定经理人持股，或者薪酬与公司的市场表现相挂钩，或
者薪金以一种股票的期权形式予以支付，进而形成有效的激励。二者结合起
来，能够在一定程度上解决经理人的内部控制对股权再融资的影响∞。
(2)大力培育机构投资者。在目前阶段机构投资者的“交易倾向’’强于“价
值倾向"。本文认为这与机构投资者在我国起步晚有关。随着机构投资者在
被投资企业中权益的日益增加，将形成与经理权利的一种制衡，进而有利于
改善公司治理(Parthiban David，1996)。公司大股东行为都受其他大股东制
约，往往很难实行有效控制，必须依赖达成的协议，正因如此，美国公司机
构持股比重不断增大，越来越多地体现在公司组群的发展上(何自力，1997)。
机构投资者逐步介入公司治理，制约内部人控制，改善公司治理结构。这会
19潘淑娟王俊英‘股权分置改革对我国证券市场的影响分析)‘铜陵学院学报>2006年第5期
加张胜芳‘关于公司治理的思考》‘会计研究’2001年10月
我国上市公司股权再融资与绩效的实证分析
有效抑制内部人控制对股权再融资的影响。
(3)事后控制与监管。审计的法定业务未规定对增配所募集的资金进行监
督，这意味着对上市公司增配行为的监督不是强制的。我国市场经济非充分
发展，经济事项没经过市场程序决定，一定程度上受行政干预，而使得经济
行为带有浓郁的行政色彩。比如，为保护地方性上市公司，地方政府极力在
政策上或资金上予以保护，使得增配顺利完成而不管其初衷如何，而不过问
是否确是出于提升自身的经营业绩或企业竞争力的需要：从这个角度来说，
规范企业发展环境亟待解决。
(4)走市场化道路。提高股权再融资门槛可能会加剧上市公司的盈余管
理及市场寻租行为，不能根本解决融资后资金使用低效的问题，而坚持市场
化，进一步完善法律法规、强化事后监管，能逐步营造出公平、’公正、公开
的市场环境，有效形成市场化监督机制。
我国资本市场设立之初被定位于为国企筹资，解决“国企增资减债、解决
国企经营和资金短缺的燃眉之急一，这导致大批绩差或濒临破产的国企通过
包装上市来获得融资渠道，但融资后公司实际绩效增长却似乎一直不太容易，
中小股东也很难靠公司绩效提升来共享公司发展的效益，我国上市公司派发
红利相对国外很少，中小股东利益难以保证；与之形成对比的是，国内部分
优质企业选择海外上市融资，而融资后绩效大幅增长带来的大幅红利回报实
际分给了国外股东。实际上股市基本功能，除了融资外还有资源配置与价值
发现的功能，后者才是股市融资功能得以长期延续的基础。如果资源配置和
价值发现的功能被抹杀，片面强调股市融资功能，股市很容易变成圈钱工具。
这种情况下中小投资者很难从股市受益，而股市融资功能就会逐渐失效，同
时资源也无法得到最充分配置、整合和利用，股市融资功能也必然受限。因
此根据结论在股权再融资的绩效下滑方面的政策建议上，本文认为上市公司
股权再融资应向多元化、市场化发展，提高募集资金监管效率，改善公司内
控制度，建立完整的投资项目评价体系，将再发行监管的重点从审批和设置
门槛向市场化发行转移；培养专业的投行队伍和构架投行信用体系，同时更
应建立保护中小投资者权益的机制。只有这样才能实现再融资的初衷和目的，
才能保证上市公司持续发展和维护资本市场长期健康稳定。
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47
我国上市公司股权再融资与绩效的实证分析
后记
这篇学位论文经前期长时间的准备和酝酿，期间经历了大量的资料搜集、
文献的梳理和评述、实证模型与考察指标的研究与选定、样本数据的处理分
析和拟稿后的反复修改，最终得以顺利完成。股权再融资是上市公司持续发
展的一大课题，历来为国内外学者热衷关注并致力研究。本文回顾了我国上
市公司股权再融资的特征及再融资政策的演进路径，分析了上市公司在股权
再融资前后的绩效变化，并通过多元回归模型对影响绩效变化大小的特征因
素做了分析，并给出解释，最后根据结论提出了存在于我国股权再融资中的
一些问题以及解决对策。但局限于样本数据的选取和模型分析的多元化，很
难对于股权再融资绩效考察做到全面或完美的考察，本文通过对国内外文献
做出的评述，尽可能得考虑了以往研究方法中存在的不足并加以弥补和修正，
让本文的实证更具有说服力，对股权再融资的融资绩效问题进行了进一步探
讨并得出一定的结论。
目前，股权分置改革工作基本完成，随着“大小非"的逐步解禁，我国
股市将迎来全流通时代，在我国上市公司过去一直所存在“一股独大力的特
殊股权结构会随着非流通变成可流通股，在一定程度上得以逐步改善和优化，
而这对研究我国上市公司股权再融资的相关问题具有很强的现实意义，笔者
希望在今后的工作中能继续予以关注，加深对该问题的思考和认识。
铝
致谢
致谢
在论文的写作过程中，金融学院的老师和同学给了我很大支持和帮助，
这篇学位论文能得以顺利完成，可以说除了自己的努力付出外，也同样离不
开他们的功劳。在此我要特别感谢我的导师徐加根副教授。在学位论文整个
撰写过程中，自始至终都得到了徐老师的精心指导和帮助，从选题到定题，
从资料收集、初稿撰写再到论文成型及修改，导师都给予了我极大关心和认
真指导。他在公司金融，投资学及证券市场等领域的深厚理论功底、严谨的
思辨以及谦逊的作风都给我留下了深刻的印象，导师渊博的学识、正直高尚
的人格深深吸引着我并使我受益颇深，有幸在研究生阶段得到了徐老师的悉
心教诲，他对我的谆谆教导将激励我在未来人生道路上不断奋进。
感谢王晋中老师、朱波老师，在论文的开题过程中给予了我悉心指点并
提出了宝贵意见，使我在论文结构和模型选定上有了新的启发和思考。感谢
金融学院．的所有老师，在研究生的学习过程中，正是在您们无私的教诲、帮
助和支持下，在您们严谨治学和求真务实态度的影响下，使我顺利完成了对
专业理论知识的积累，为我最终完成本论文的写作打下了理论知识的基础，
在此我向各位尊敬的老师表达我深深的谢意!
最后感谢我所有的同学和朋友，感谢他们的理解、支持和勉励，感谢所
有曾经关心过、帮助过我的人。在这即将作别研究生阶段近三年的春花秋实
之时，感谢西南财大让我们缘聚在一起，感谢她让我们一路风雨同舟，共同
走过了那些充实而美好的时光。
我国上市公司股权再融资与绩效的实证分析
在读期间科研成果目录
在读期间科研成果目录
(在读期间已发表的专著、论文、课题、教材、工具书等)
序备
号
题目。刊物或出版社排名情况
注
1 基于期权组合投资策略的对比《中国商界》第一作者
研究
2 银行结构化理财产品的创新设《财经界》第一作者
计及运用