河北大学
硕士学位论文
我国上市公司股利政策影响因素实证分析
姓名：吕静
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：张双才
20080601
摘要
摘要
股利政策是公司筹资进行投资活动的延续，是其理财行为的必然结果。恰当的股利
分配政策，可以树立公司良好的市场形象，降低代理成本，稳定股价，激发广大投资者
对公司持续投资的热情，能使公司获得长期、稳定的发展空间。
本文先介绍了西方股利政策的演进，再通过学习西方股利政策的特点发现我国上市
公司股利政策方面的一系列问题：股利政策分配短期行为严重，缺乏连续性；不分配股
利公司比例大，股利分配形式多样化；再筹资成为制定股利政策的内在制约；“恶性分
红"现象严重等等。针对这种状况，笔者认为，内因是这种结果产生的根本原因。
因此，笔者从西方股利理论的发展入手，结合我国上市公司股利政策现状，对我国
股利政策进行研究，采取规范研究和实证研究相结合的方法，分别对我国上市公司是否
分配股利、分配股利方式的影响因素进行分析，目的在于规范上市公司股利分配行为、
完善管理机构对上市公司的监管等等。
本文共分五章，具体结构安排如下：
第一章绪论。阐述了本文的选题意义、研究背景、现状、研究方法与框架结构，是
对本文整体上的介绍。
第二章国内外股利政策理论分析。该章介绍了股利及股利政策，对股利理论进行回
顾，并总结国内外在股利政策方面的研究成果。
第三章国内外上市公司股利分配现状。通过对国内外现状的比较与分析，看到我国
股利分配政策的不足，为下一章对其影响因素进行实证分析做下铺垫。
第四章我国上市公司股利分配政策影响因素实证研究。本章借助SPSS软件，利用
Logist及多元线性回归模型，通过收集2003．2005年沪、深两市上市公司财务数据，对
影响股利政策的内部因素进行分析，以期找到显著影响因素。
第五章完善我国股利分配的政策建议。本文从宏观的金融市场、微观的上市公司两
大方面，结合西方法律法规及公司治理结构方面取得的成果，对我国上市公司股利分配
政策的制定规范提出了对策建议。
关键词上市公司股利政策现金股利‘股票股利
I
Abstract
Abstract
The dividend policy is the extension of company carrying on the investment activity and
it is the inevitable result of its financing behavior．The appropriate dividend assignment policy
may set up the good market image，reduce the proxy cost,the stabilize mock price，and
stimulate the enthusiasm of investors，which will cause the company to obtain long-term and
the stable development opporttmities．
This article first introduces the evolution of Western dividend policy,then discover a series
of questions of listed company in the aspect of dividend policy in our country through studying
the characteristic of Western dividend，such as，short-term behavior of the dividend policy
assignment，deficient continuity,large proportion of company that not assigning the dividend，
diversification of dividend assignmem，raising the fund again,the phenomenon of“the
mali班ancies draw bonus”and so on．In view of this situation，the author believed that the
internal cause is the basic reason that produces this result．
Therefore，starting from the development of Western dividend theory,the author conducts
the research on our country dividend policy through unifying the present situation of listed
company’s dividend policy．Adopting the standard research and the empirical study,this article
analyzes the separately to whether our country’s listed companies assign the dividend and the
influencing factors of assigning dividend．The purpose is to standardize the dividend
assignment behavior of listed company,consummate supervision to listed company from the
management institution and so on．
This article is divided into five chapters，the concrete structure arrangement is as follows：
The first chapter is introduction．Elaborating significance of selecting this topic，the
research background，the present situation,the research methodology and the frame
construction．It is the overall introduction to this article．
The second chapter is the theoretical analysis of domestic and foreign dividend policy．
This chapter introduces the dividend and the dividend policy,carries on the review to the
dividend theory,and summarizes the research results of domestic and foreign dividend policy．
Ⅱ
Abstract
111e thjrd chapter is the present situation of dividend assignment in domestic and foreign
listed company．Through the analysis between domestic and foreign situation,this article lists
the insufficiency of dividend assignment policy in China,which lays a foundation for
analyzing the influencing factor in the next chapter through the empirical analysis．
砀e fourth chapter is the empirical study of influencing factor on dividend assignment
policy in China．Wim the aid of the SPSS software，Logist and the multi-dimensional linear
regression model，this article collects the finance data of listed company in Shanghai and
Shenzhen market from 2003 to 2005，and analyzes the internal factor influencing the dividend
policy,aiming tO fiud the remarkable influencing factor．
111e fifth chapter proposes the suggestion for consummating our country’S dividend
assignment policy．From the aspects ofmacroscopic money market and the microscopic listed
company,combining the achievement of the West laws and regulations and the company
management structure，this article puts forward the policy proposal tO dividend assignment
policy for our country’S listed company．
Key words Listed company Dividend policy Cash dividends Stock dividends
Ⅲ
河北大学
学位论文独创性声明
本人郑重声明： 所呈交的学位论文，是本人在导师指导下进行的研究工作及取得
的研究成果。尽我所知， 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他
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所使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确
的说明并表示了致谢。
作者签名： 鼍静
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2、不保密口。
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保护知识产权声明
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的学位论文，是我个人在导师(瓠双才)指导并与导师合作下取得的研究成果，
研究工作及取得的研究成果是在河北大学所提供的研究经费及导师的研究经费资助下
完成的。本人完全了解并严格遵守中华人民共和国为保护知识产权所制定的各项法律、
行政法规以及河北大学的相关规定。
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面同意和授权，本人保证不以任何形式公开和传播科研成果和科研工作内容。如果违反
本声明，本人愿意承担相应法律责任。
声明人： 墨益日期：2盟圣年—L月上日
作者签名： 鼍莆日期：呈!!墨年￡月上日
导师签名：圣盏塑蔓日期：兰丛年—L月上日
第1章绪论
第1章绪论
1．1选题意义
1956年，Lintner开创性的研究揭开了股利理论研究的序幕，从那开始，西方财务
学者对股利政策进行了大量的理论和实证研究，但至今“股利之谜”尚未解开，股利政
策仍是目前财务界研究的热点问题。近年来，随着我国资本市场的建立和股份制企业的
快速增长，公司财务的重要性日渐突出。股利政策是现代公司理财活动的重要内容之一。
对公司而言，股利政策是其筹资进行投资活动的延续，是其理财行为的必然结果，恰当
的股利分配政策，可以树立公司良好的市场形象，降低代理成本，稳定股价，能使公司
获得长期、稳定的发展空间；对投资者而言，公司的股利分配，是其获取投资回报的直
接来源，投资者获得股利的多少与上市公司的资本运作和经营业绩相关，最佳的股利政
策，应该既能激发广大投资者对公司持续投资的热情，又不影响企业的未来成长。因此，
股利政策规范与否不仅仅是上市公司的内部问题，它已经关系到整个证券市场的规范运
作和国民经济的健康发展。因此，笔者在导师指导下选择股利政策作为研究对象，并认
为学习、借鉴、改进是完善我国股利分配政策的重要途径。本文在总结国内外研究成果
基础上，运用实证分析对我国上市公司股利政策进行较深层次的研究，尽可能地找到影
响我国上市公司股利政策的最主要的因素，并提出一些对策建议。
1．2研究背景及现状
1．2．1研究背景
股利政策既关系到公司外部股东的利益，又关系到公司自身未来的发展，是内部与
外部利益的协调体，它的制定一直受到各方面的密切关注。虽然Lintnerl956年的研究
揭开了股利理论研究的序幕，但真正的研究是在Miller和Modigliani发表《股利政策、
增长和股票估价》的著名论文开始的。股利政策研究虽已经历了多半个世纪，但几乎所
有的研究成果并不能取得大家的认同。早期的姗股利无关论，在几个市场假设的条件
下，认为股利政策与股价无关，但当后来的学者放松每一个假设时，都能证明股利政策
与股价相关；不管是“税差效应理论"还是“信号理论”，都有实证结果表示支持或不
曼im,!——I皇曼皇曼曼苎曼曼曼曼曼曼量曼河曼北曼大曼学曼曼经曼济曼学曼硕曼量士曼学喜位曼论曼曼文量曼曼曼曼曼曼曼曼量鲁暑曼曼皇曼曼曼皇
支持，以至于著名的财务学者布莱克曾说：“我们越是深入地考察股利政策，越觉得它
像一个谜”，这便是“股利之谜’’的得来。
这个像谜一样的股利政策也同样吸引着我国学者对其进行研究。但由于我国股票市
场发展较晚，上市公司信息披露不够完善，可供研究的文献和参考数据较少，因此在这
方面的理论研究和实证分析都还处于探索阶段。同时，股利政策理论在我国尚未引起人
们的注意，上市公司的股利政策随意性较大，缺乏连续性，股利分配的形式又多样化。
公司管理层往往看不到股利政策对公司财务的影响，也看不到股利政策在满足股东利益
最大化与公司长远发展需求之间重要性。
1．2．2研究现状
20世纪70年代以来是西方学者对股利分配政策进行全面讨论，研究成果极为丰富
的时期。代表性的研究成果有：以Farrar和Selwyn为代表的税差理论，他们分析了两
种股利支付率处于极端情况下的股东财富，得出了当股东的资本利得税率小于股利所得
税率时不支付股利的公司的股东财富更高；以Miller和Rock为代表的信号理论，他们
的模型表明股利的宣告效应来自于股东和管理者的信息不对称，股利的宣告向股东和市
场提供了当期盈余所不能传递的一些信息——基于当期盈余的对未来期望收益的估计；
以Easterbrook为代表的代理理论，他指出股利发放增加了公司更多地发行新社会公众
股的可能性，这样就使得公司更频繁的受到来自资本市场的监管，从而减轻了代理冲突；
以及以Shefrin和Statman为代表的行为金融理论，他提出了基于自我控制的股利行为
理论，如那些希望限制自己当期过多消费的投资者，他们不想用自己的资本金，于是只
允许自己消费像股利这样的当期收益。
很多学者利用国外的理论从两个研究视角对我国上市公司股利政策进行实证研究：
一是研究不同股利政策的信息传递效应，即研究上市公司股利政策是否能向市场传递一
定的信号、传递的信号包含的内容及显著性；二是分析其股利政策背后的动机和影响因
素，即学者对上市公司是否分配股利和股利分配方式影响因素进行研究，这两方面都取
得了不少成就。但总的来说，所有的研究都还缺乏系统性，说服力度不够，结论也各不
相同，尤其对我国行业间股利政策的差异还没有系统的研究，这也是目前我国股利政策
研究的缺陷所在。
2
第1章绪论
1．3本文研究方法与框架结构
1．3．1研究方法、思路
本文采用规范性与实证性相结合的研究方法，在介绍国外股利政策演进、总结国内外
股利政策现状基础上，选取03、04、05三年间沪、深两市中未分配股利、分配现金股利
及分配股票股利的各30家上市公司的数据，借助SPSS软件，建立Logistic和多元线性
回归模型，对上市公司股利政策的影响因素进行实证分析，发现问题，给出对策建议。
1．3．2框架结构
本文以股利分配政策的理论与我国上市公司股利分配的现状为切入口，对我国上市
公司股利分配影响因素进行分析实证研究，并根据研究中发现的问题，得出结论。
本文共分五章，具体结构安排如下：
第一章绪论。阐述了本文的选题意义、研究背景、现状、研究方法与框架结构，是
对本文整体上的介绍。、
第二章国内外股利政策理论分析。该章介绍了股利及股利政策，对股利理论进行回
顾，从西方传统股利政策理论中的“一鸟在手’’理论、姗股利无关论、税差效应理论，
到西方现代股利政策理论中的追随者效应理论(顾客效应理论)、信号理论、代理理论、
行为金融理论，最后又总结国内外在股利政策方面的研究成果。
第三章国内外上市公司股利分配现状。通过对国内外现状的比较与分析，看到我国
股利分配政策的不足，如：股利分配短期行为严重，缺乏连续性；不分配股利公司比例
大，股利分配形式多样化；再筹资成为制定股利政策的内在制约；“恶性分红”现象严
重，这为下一章对股利政策影响因素进行实证分析做下铺垫。
第四章我国上市公司股利分配政策影响因素实证研究。本章借助SPSS软件，利用
Logist及多元线性回归模型，通过收集2003-2005年沪、深两市上市公司财务数据，
对影响股利政策的内部因素进行分析，以期找到显著影响因素。
第五章完善我国股利分配的对策建议。本文从宏观的金融市场、微观上市公司两大
方面，结合西方法律法规及公司治理结构方面取得的成果，对我国上市公司股利分配政
策的制定从加强对上市公司股利政策方面的教育和监管、加强理财队伍培养、完善公司
治理结构、优化融资环境、加强对中小股东的权益保护等方面提出了对策建议。
3
河北大学经济学硕士学位论文
第2章国内外股利政策理论分析
股利①是指企业的股东从企业所得的利润，以股东投资额为分配标准。实际工作中，
人们常常将股利、股息和红利混用，严格来讲它们是有区别的。股息指优先股股东依照
事先约定的比率定期提取的公司经营收益；红利则指普通股股东在分派股息后从公司提
取的不定期的收益。股息和红利都是股东投资的收益，统称为股利。股利的形式有实际
收益式股利(现金股利、财产股利)、股权式股利(股票股利)和债权式股利(债券股利、
票据股利)三种。
股利政策②是指上市公司以公司的发展为目标，以稳定股价为核心，将公司的净利
润(提取了各种公积金后的)在公司和股东之间进行的分配。即公司在利润再投资和回
报投资者二者之间进行权衡，它仅是公司利润分配的一部分，而非公司利润分配的全部。
股利政策包括以下几个方面：股利支付率的高低、股利支付的形式、股利发放的策略、
股利发放程序和股利发放前的资金准备。
2．1西方股利政策理论演进
西方股利政策的研究最早是和证券估价分析联系在一起的，很少作为一个专门的研
究领域引起经济学家们的关注，直到1956年，哈佛大学教授约翰·林特纳提出的公司
股利分配行为理论模型，开创了股利政策实证研究的先河，而后，1961年美国芝加哥
大学的两位财务学家米勒和莫迪利亚尼在《商业杂志》上发表题为《股利政策、增长和
股票价格》的论文，股利政策研究才成为一时的热门话题，得到众多学者的重视，引发
了财务学界对股利政策理论的全面讨论。归纳起来分为传统理论和现代理论两大类。
2．1．1西方传统股利政策理论
1．“一鸟在手"理论
“一鸟在手"理论源于谚语“双鸟在林不如一鸟在手"，是由戈登在总结威廉斯、
林特勒和华特等前人理论基础上提炼而来的。该理论假设投资者为风险厌恶型，偏爱即
期收入和即期股利能消除远期不确定性的特点，再加之股票价格的波动性，他们会将未
①定义摘自余绪缨．企业理财学[M】．沈阳：辽宁人民出版社，2004
。定义摘自余绪缨．企业理财学【M】．沈阳：辽宁人民出版社，2004
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第2章国内外股利政策理论分析
来的资本利得和较高的风险因素联系起来。因此在面临选择当前“实实在在”的股利和
通过留存利润而获得的资本利得时，投资者更偏好风险较低的前者。在这种思想的影响
下，当公司提高股利支付率时，投资者的风险降低，要求的必要报酬率相对较低，公司
的股票价格上升；当公司降低其股利支付率或延付股利时，作为承担投资者额外风险增
加的补偿，投资者要求的必要报酬率相对较高，公司股票价格下降。
“一鸟在手"理论可总结为以下两点：1)股票价格和股利支付率成正比；2)权益
资本成本和股利支付率成反比。由此可见，股利政策与企业的价值息息相关，股利支付
率越高，股票价格越高，公司价值越大。因此企业在制定股利政策时必须采取高股利支
付政策，才能使企业自身价值最大化。
2．删的股利无关论
MM股利无关论是由米勒和莫迪格利安尼两位教授于1961年创立的，并由两位教
授名字的首字母命名。该理论建立在如下三个基本假设基础上：1)完全资本市场假设，
即在资本市场上没有任何个体可以通过其自身交易影响、操纵交易价格；投资者可以平
等地获取影响股票价格的任何信息；证券发行、交易不存在发行成本、佣金、税金及其
他交易费用；资本利得与股利之间不存在税收差异。2)理性行为假设，即每个投资者
追求的都是自身利益的最大化，只要能增加财富，他们不会在意财富的形式，也就是说，
他们不会在乎增值是来源于现金股利的分配，还是持有股票的资本利得。3)完全确定
假设，即投资者对未来投资机会和利润有完全的把握。
在以上严格条件的假设下，该理论认为，一个公司的股票价格完全是由其投资决策
所决定的。由于公司只是将盈利与再投资之间的差额进行分红，且分红只能采用派现或
送股的方式，因此，一旦投资政策确定，股利政策的改变就仅仅意味着投资者得到收益
的形式是现金股利还是资本利得。股利政策无所谓最佳，也无所谓最次，它不会对股票
价格产生任何影响，与企业价值毫不相关。
而事实上，投资者在乎分红的形式，企业也重视股利政策，但是这并不能说明MM
股利无关论是错误的，因为其正确的前提满足一系列假设条件。就是这些假设条件，为
现代股利理论的研究提供了主要的内容和线索，财务学家们将重点转移到放松假设条件
后的MM理论上，形成了关于股利理论的不同阐释。
河北大学经济学硕士学位论文
3．税差效应理论
最早提出税差效应理论的是布伦南，他认为，在放松MM股利无关论的市场假设
条件下，对于所有投资者来说，都得纳税。在许多国家，现金股利和资本利得的税率是
不同的，一般来说，现金股利收入的税率较高，资本利得收入的税率较低甚至不纳税，
为了实现税后收益最大化的目标，投资者可对股利政策进行选择。股票股利除了税率低
的优点外，还能以持有股票的方式来延缓纳税时间，因此在其他条件相同的情况下，投
资者更偏好资本利得，即股利支付率与股票价格成反比。这意味着，公司必须制定低股
利支付率政策，才能提高企业价值，使股东利益最大化。
2．1．2西方现代股利政策理论
1．追随者效应理论(顾客效应理论)
追随者效应理论，又称顾客效应理论，是在税差理论基础上进一步发展而得来的。
该理论认为，每个投资者都得纳税，且所处的税收等级是不同的，处于边际税率低的股
东偏好高股利支付政策，而处于边际税率高的股东则偏好低股利政策。因此，股利支付
率高低不同的股票分别由处于边际税率低和高的投资者所持有，这种股东聚集在满足各
自偏好的股利政策的公司的现象，称为“追随者效应"。这样推理下去，一家公司的任
何股利政策都不可能满足所有股东对股利的要求，公司股利政策的变化，只会吸引处于
适合这种股利政策的税率水平上的投资者来购买该公司股票。当市场上喜爱某种股利的
投资者的比例大于发放某种股利的公司的比例时，则支付该种股利的公司的股票处于短
缺状态，按照供求理论，发放高股利的公司的股价会上涨。当市场处于平衡状态时，即
前两者达到均衡时，股利政策的任何改变都不会再对股票的价格产生影响，这实际上又
证明了MM理论。
2．信号理论
该理论也是从放松MM理论的市场假定出发，认为管理当局占有更多的有关企业
前景方面的内部信息，因此当局与企业外部投资者之间存在着信息不对称的问题。尽管
外部股东可以根据公司的财务报告和股利政策来评估或预测公司的价值，但公司的内部
人往往比外部股东更清楚企业的现状、未来前景以及企业的真实价值，从而内部人仍然
可以巧妙地运用股利政策，来改变市场对企业的看法。信号传递理论认为，在信息不对
称情况下，公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息，从而在一
6
第2章国内外股利政策理论分析
定程度上影响股票的价格：当股利支付率水平提高时，股票价格会上升；当股利支付水
平下降时，股票价格也会随之而降。
对市场上的投资者来说，股利政策的差异或许是他们所能掌握到的反映公司质量差
异的唯一极有价值的信号。因此，处于同等质量的公司往往愿意通过相对较高的股利支
付率把自己同其他公司区别开来，以吸引更多的投资者。
不过公司以支付现金股利的方式来向市场传递信息，通常也要付出较为高昂的代
价。比如说：较高的所得税负担、一旦由于分派现金股利而造成现金流量短缺、再次发
行新股融资时的所付出的交易成本、以及因分派现金股利而失去投资机会产生的机会成
本等等。虽然这样的代价较惨重，尽但为什么公司仍要选择派现作为公司股利支付的主
要方式呢?这个难以破解的理论问题被称之为“股利之谜"。
3．代理理论
所有权和经营权的分离是现代企业的重要特征。所有人(委托人)将其公司交给经
营者(代理人)经营，这就产生了委托一代理关系。委托人和代理人都是经济人，都追
求自身利益最大化，但两者的目标并不完全一致，因此，代理人的行为有可能偏离委托
人的最优利益，而导致委托人的福利损失。这样，委托人会采取激励或监督或要求补偿
的方式来限制代理人的行为，相应产生的监督成本、代理人的约束成本和剩余损失之和
便构成了代理成本。股利代理理论认为，适当的股利政策能够有效地降低代理成本。所
谓适当的股利，是指公司的利润应当更多地支付给股东，这样有助于缓解代理问题，降
低代理成本。原因如下：一是经营者要将公司大部份盈利返还给投资者，这就减少了其
自身能支配的“闲余现金流量"，对扩大投资和特权消费进行了控制，保护了外部股东
的利益，促进了资金的最佳配置；二是较多地派发现金股利，迫使公司重返资本市场进
行再次发行股票等再融资活动，这使得公司在资本市场里受到更多更严格的监督和检
查，另外再次发行股票后，公司每股的税后盈利被摊薄，公司的经营者就要付出更大的
努力来维持较高的股利支付率。
4．行为金融理论
20世纪80年代，以米勒、塞勒、谢弗林和史特德曼等学者将行为学应用于股利政
策研究中，从行为学的角度来探讨股利政策。其中代表性的观点有理性预期理论、自我
控制说和不确定条件下选择的后悔厌恶理论。
予
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理性预期理论认为预料之外的股利政策包含公司盈利和其他方面的信息。在管理层
宣布下期股利之前，投资者通常会根据公司及外部若干因素的判断分析，对股利支付水
平和支付方式做出种种预测。当宣布的股利与预期股利相同，即使股利比前些增加，股
价也不会发生变化；如果宣布的股利高于或低于预期水平，投资者会重新评估公司及其
股票价值，股票价值很可能发生波动。
自我控制说认为人的行为不可能是完全理性的，有些事情人们即使知道会带来不利
后果，但还是无法控制。当一个人未来的长期规划目标和当期需要渴求发生冲突，而这
种内在冲突又要求他能通过自我控制而对当前的短期行为进行自我否定时，由于现实生
活中人们都比较缺乏自身坚强的意志力，这就需要另一种外在的规则来限制其对短期行
为诱惑屈服的机会。而股利政策实际上为人们提供了一种外部约束机制，在一定程度上
阻止原始资本的变现，限制当前消费所能动用的资金。．
后悔厌恶理论认为，在不确定条件下，投资者在做出决策时要把现实情况和他们过
去遇见过的做出不同选择的情况进行对比，如果个体认识到这样一种不同选择会使他们
处于更好的境地，他就会感到后悔；相反，如果从现实选择中得到了最好的结果，他就
会有一种欣喜的感觉。由于投资者一般都是后悔厌恶型的，股票股利可能会给投资者带
来后悔，所以他们更偏好现金股利。
2．2国内外有关股利政策实证研究结果综述
2．2．1国外实证研究结果综述
从1956年开始，西方财务学者就开始采用实证研究方法对股利政策影响因素进行研究，
林特勒(1956)Q选取T来源于600多个不同产业里的28家公司，通过对其高层管理者进行问
卷调查的基础上，建立了一个公司分配行为的理论模型。他认为，上市公司，至少是规模较
大的公司，出于市场形象及稳定股价方面的考虑，一般会保持—个长期的、较稳定的目标股
利支付率。公司的管理层相当重视股利政策，只有管理层确信公司收益水平的提高能够支付
长期增加的股利时才会增发股利，同样道理公司的管理者也不会轻易削减股利。
希金斯(1972)圆以公司存在目标资本结构和执行剩余股利政策为前提，建立了股
。Linmer．Distribution of Incomes of Corporations among Dibidend．Retained Earning and
Taxes．American Economic Review．May 1956 ’
@Higgins．The Corporate Dividend．Saving Decision．Joumi of Financial and Quantitative
Analysis．March 1 972
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第2章国内外股利政策理论分析
利发放模型。结果他发现股利是利润和投资的函数，股利与投资呈负相关关系，不同期
间的股利差异归因于利润和投资需求的不同，投资需求越高，股利支付率越低。而法玛
在1074年研究与希金斯的研究结果恰好相反，即股利政策和投资决策是相互独立的，
不存在任何相关关系。
詹森(1976)研究指出，如果公司的成长机会较多，但可支配的现金流量相对较少，
则股东可容忍暂时性的较低现金股利支付率，即成长机会与现金股利支付率呈负相关关
系。
克拉奇利和汉森(1989)①认为股利政策受到公司特性的影响，即股利发放与公司
规模大小、盈余变动均呈正相关关系。常和瑞(1990)@也得出了类似的结论，他们认
为规模较大的公司因商誉和信用较佳，所以较容易取得外部资金，故能发放较高的股利。
Said Elfakhani(1995)@认为，管理者向市场传递信息是分两种形式进行的。第一
种形式是强制性的，即监管机构要求上市公司的信息披露。在第二种形式中，管理者有
权利选择分配股利还是不分配，股利变化的信号可以确认第一种形式传递的信息，也可
以澄清里面不清晰的信息，股利变化的信号也可能是混淆的。他发现，如果股利信号扮
演着消除在股利发布前信息的不确定性，那此类股利政策更能引起市场的反应；另外，
传递利好消息的股利减少会导致正的市场反应，而传递利空消息的股利增加会导致负的
市场效应。
2．2．2国内实证研究结果综述
在我国，对上市公司股利政策的研究多集中于市场效应的研究上，对于上市公司股
利政策影响因素的研究则相对较少，其中的实证研究更是少之又少，总结起来主要有以
下一些：
刘星和李豫湘(1998)回选择了上海证券交易所的30家上市公司(其中10家只发
放股票股利，13家只发放现金股利，7家既发放现金股利又发放股票股利)，对其股利
四Crutchely and Hansen．A Test ofthe Agency Theory of Managerial Ownership，Corporate
Leverage．and Corporate Dividends．Financial Management．Winter 1 989
q
Chang and Ghon．The Impact of Pemon伽【es 011 Corporate Dividend Policy and Capital SU'ucmre
Decision．Financial Management．1 990
铡Michaely Thaler and Womack．Price Reactions to Dividend initiation and Omissions：Overreaction
or Drifl?Joumal ofFinance．1995(6)．P155—158
④刘星，李豫湘．灰色关联度评价法在股利政策相关因素分析中的应用阴．管理工程理论与实
践， 1998(9)
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河北大学经济学硕士学位论文
政策的影响因素进行实证分析，结果是对现金股利影响较大的因素依次为法人股的比
例、每股净资产、市盈率、行业平均的股利分配率、净资产收益率、资产负债率，对股
票股利影响较大的因素依次为法人股的比例、国有股的比例、每股盈利、净资产收益率、
市盈率、速动比率、每股净资产。
吕长江和王克敏(1999)①在对可能影响上市公司股利分配政策的八个变量进行主
成分因子分析的基础上，再进行逐步回归，结果表明，我国上市公司股利分配政策主要
受到公司规模、股东权益、盈利能力、流动能力、代理成本、国有及法人控股程度及负
债率等因素的影响，而且股利的信号功能只能解释公司股利政策的某一方面，而不是全
部。、，
杨淑娥、白革萍(2000)⑦采用逐步筛选法对1997年沪市纯派现的54家公司、纯
送股的16家公司和纯转增的20家公司进行分析，得出上市公司股利分配政策主要受内
部经营状况、盈利状况、以及股东意愿等因素的影响；现金股利主要受货币资金余额和
可供股东分配的利润的影响；股票股利主要受股本规模、流通股比例和可供股东分配的
利润的影响；转增主要受资本公积金存量大小和可供股东分配的利润及总股本大小的影
响。
陈国辉和赵春光(2000)@对沪、深两市1997年度发放股利的全部公司采用多元回
归法和单因素法进行实证分析。他们发现股票股利、净资产收益率、利润增长率和股票
市价对现金股利有显著影响；股本总额、净资产收益率、每股净资产和在建工程对股票
股利有显著影响。
赵春光等(2001)④运用多元线性回归的方法，又对1999年深、沪市210家公司进
行分析，得出是否分配股票股利与股权集中度、是否分配现金股利、资产负债率有关；
是否分配股票股利与净资产收益率、是否发放现金股利、每股净资产、公司规模有关；
每股现金股利与股票价格、市盈率、主营业务增长率、是否分配股票股利有关。
陈炜和张军奎(2002)@以1999年沪市纯派现的98家公司和沪深两市纯送股的16
①吕长江，王克敏．上市公司股利政策的实证分析[J】．经济研究，1999(12)
圆杨淑娥．我国股利分配政策影响因素的实证分析【J】．会计研究，2000(2)
国陈国辉，赵春光．上市公司选择股利政策动因的实证研究叨．经济问题研究， 2000(5)
固赵春光，张雪丽，叶龙．股利政策：选择动因—来自我国证券市的实证证据【J】．财经研究，
2001(2)
@陈炜，张军奎．上市公司股利政策影响因素的实证分析叨．金融与经济， 2002(3)
lO
第2章国内外股利政策理论分析警量皇皇． II i _ !| II i I鼍曼皇曼皇曼量舅曼曼曼量曼皇曼置曼量曼曼量曼
家公司，运用逐步回归法、主成分分析和单因素分析法进行实证研究，得出的结论是对
现金股利的影响因素主要有系统风险、流通股比率、利润增长率、市盈率、EPS增长率、
市价、每股现金流量和应收账款周转率，对股票股利的影响因素主要有EPS、市盈率、
每股现金流量和市净值。
河北大学经济学硕士学位论文
第3章国内外上市公司股利分配现状
3．1国外上市公司股利分配现状
3．1．1股利分配富有连续性和稳定性
上市公司的高层经营者深知稳定的股利政策会保持公司良好的市场形象，不容易导
致股票投机行为，能最大程度地保护股东利益，因此，他们在决定股利政策时是十分谨
慎的。多数公司一般都有事先确定的目标分红率，即使当期盈利出人意料地大幅增长，
公司也不会立即大幅增派股利，因为他们担心股东们把突然增加的派现当成“永久性”
的股利分配政策，并且当下期公司没有足够现金流来支付高股利突然下调派现率时会带
支股价的异常波动，而往往是逐步提高派现率，把股利支付慢慢调整到预定的目标分红
率水平上。这种均衡分配股利的策略使得股利分配显示出极强的连续性与稳定性。
3．1．2派现是最主要的股利支付方式
从股利的支付上来看，派现一直是西方上市公司最主要的股利支付方式，而公司只
有在具备较高盈利水平、有较多未分配利润时，才有送股的可能，这就导致了国外很少
有公司会采取股票股利政策。另外一个让公司青睐派现的理由是，像美国等发达国家对
于留存收益都作了严格的规定：美国的税法中有一种税叫公司积累税回，这是税罚的一
种，即当公司在没有合理的理由说明公司未来需要资金的话，累积的留存收益超过一定
的数额，就会被课以重税，这就使得企业经营者会及时地将不需要的利润进行分配。
美国在派现方面体现的非常明显：1971．1992年，企业税后利润中约有50．70％用于
支付股利；1994．1995年之间，按照不同产业来说，电力公司、化学工业和石油产业股
利支付率均高于80％，零售业、家用产品、造纸业等大多数产业的股利支付率都在30％
以上，只有少数产业如半导体、软件服务业股利支付率低于10％。圆
3．1．3股票市场对公司派现做出及时反应
正如“信号传递理论”所述，大量实证研究结果表明：公司增加派现的信息披露通
常会使股票市场对其做出正向反应，而公司减少派现的信息披露市场通常对其做出负向
①孙凯．美国联邦税收制度[M】．北京：中国税务出版社，1997
国数据来源于孙晓燕．我国上市公司股利政策分析[D】．武汉：武汉科技大学财务管理专业，2006
12
第3章国内外上市公司股利分配现状
反应，即公司股利政策的变化与公司股价的变化是息息相关的。一般说来，增加派现的
公司股价通常上升，而减少派现的公司股价通常会下跌。
3．1．4税收差别对股利支付方式存在影响
现金股利与资本利得之间的税差，对公司股利政策的选择影响程度因国而异。如表
3．1所见，美国在1986年“税收改革法案’’出台前，其现金股利被当作普通收入缴税，
税率约为40％，而股票股利是按资本利得来缴税，其税率最高不得超过28％，这税收
上的差异就足以解释美国人青睐派现的原因。英国现金股利税率和资本利得税率没有区
别，都为40％，德国在这三个国家里税率差距最大，现金股利税率为53％，而资本利
得不缴税。由于存在着税收上的巨大差异，因此，英国派发现金股利的比例远远高于德
国，其股利付率约为德国公司的两倍。
表3-1
3．1．5法律环境的影响
在法制健全的国家里，为了激励投资者积极参与股票市场，立法部门对公司的股利
政策做出了严格规定，通过界定企业的最低股利支付水平，来保护外部股东的利益。
在这种法律保护体系下，具有较好投资机会的公司通常能够选择低股利支付的政
策，并且投资者也更容易运用法律武器保护自己。相反，当保障体系不完善，法律只能
对投资者提供较差的保护时，即使公司具有较好的投资机会，它们也通常会出于维持声
誉的考虑，而选择高股利支付政策。
投资者善于运用法律武器来保护自己，并不仅仅表现在当公司缺乏较佳的投资机会
时也能获利，而是要用这个武器来抵制来自“内部人"的压力。这是指，在公司被经理
们或大股东等“内部人”控制的情况下，最大的受害者便是广大的小股东。因此，为
了使自己的财富不被“内部人”的控制所随意剥夺，，小股东通常更偏好于分红。
13
洞北大学经济学硕士学位论文
3．2我国上市公司股利分配现状
3．2．1股利分配短期行为严重，缺乏连续性
纵观国际证券市场，几乎所有成熟市场上的上市公司都倾向于采取平稳的股利支付
政策，股利支付率很少会受到公司利润波动的影响，只有管理层确信在未来较长时期内，
企业的盈利会发生变动时，才愿意改变股利政策。经营者会保持前后一致的股利政策，
以维护公司良好的市场形象。
在我国，由于没有把投资者的利益置于应有的位置上，大多数上市公司没有明确的
股利政策目标，因而在股利政策制定上也没有长久的打算。表3．2中显示：1999年度，
我国沪深市场上，高比例送股和转增(每10股送转大于等于3股)的公司达到73家，
占上市公司总数的7．7％，2000年该类公司为101家，占总数的9．28％，2001年降为62
家，占总数的5．3％。同时在表3．3中看到，1999年不进行股利分配的公司为570家，
占上市公司总数的60．8％，2000年为396家，占总数的36．4％，2001年为454家，占
总数的39．1％。
从这些数字中不难看出，我国上市公司基本上没有一个稳定的股利政策，股利分配
存在随意性和盲目性，股利的信息传导性较差。股利分配政策的不稳定性，直接影响了
广大股东的投资收益，加剧了市场股票的投机行为，不利于市场资源的配置。
表3．2
注：数据来源于中国证券网
3．2．2不分配股利公司比例大，股利分配形式多样化
对1997年一2006年我国上市公司分配股利情况进行统计(见表3．3)，我们可以看
到：不分配股利的上市公司，从1997年的50．2％上升到1999年的60．8％。在2000年
证监会出台了再融资与派现关联的导向性政策后，不分配股利的公司比重下降到
36．4％，但之后的几年比重又陆续上升。
从以上分析可以看出，我国上市公司不分配股利现象严重，即使在监管部门引导下，
14
第3章国内外上市公司股利分配现状
不分配股利上市公司比例仍然很大，甚至一些上市公司从未进行过股利分配。
按照国务院改革委员会在1992年发布的《股份有限公司规范意见》的规定，我国
股份公司股利分配可采取现金股利(即派现)和股票股利(即送股)两种形式。但在上
市公司实际制定分配方案过程中，又创造出了配股、转增资本等股本扩张行为。通过观
察表3．2不难发现，每年都有一定比例的公司采取送派、派转、送转、送派转等综合分
配形式，但总体而言，我国上市公司的股利分配方式经历了一个从派现到送股，再回来
派现的过程。
表3-3
注：a．资料来源1997．2003年数据摘自《中国上市公司股利分配问题研究》(魏刚，2001)，
2004-2006年数据来自中国证券网；b．小计数与当年上市公司数不一致是因为有的公司在上市当年
发放了前一年度的股利
3．2．3再筹资成为制定股利政策的内在制约
在西方发达国家半强势有效证券市场环境下，公司的股利分配政策与再筹资行为之
间没有必然的联系，但在我国，情况却迥然不同。近年来年报分配预案中有一个引人注
目的特点，就是一些公司在推出高派现的同时，往往也伴随有庞大的融资计划——或增
发、或配股等，再筹资成为制定股利政策的内在制约，股利的发放成为再筹资行为的附
属物。
为了规范上市公司的配股行为，证监会一再提高配股的门槛。如1999年3月以前
15
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的规定是，在最近三个完整会计年度内，上市公司的净资产收益率年均在10％以上，才
能获得配股的资格；到了2000年末，证监会则提出把现金分红作为上市公司再筹资的
必要条件。
在只有净资产收益率一项指标限制时，一些净资产数额较高的公司，为了达到配股
的目的，大都采取发放现金股利以降低净资产额，从而相应提高净资产收益率的办法。
加了分红这个必要条件后，有些公司又开始大幅度的提高派现额。这是因为，大股东在
总股本中占有较高的比例，公司的现金分红大多数直接流入了大股东的腰包，而且他们
还可以坐享流通股高溢价认购而形成的净资产升值。
3．2．4“恶性分红"现象严重
“恶性分红"主要指以下四方面：①超能力派现，这表明每股收益不足以支付股利
部分，需动用历年的盈余资金支付股利，2002年这样的公司就有60多家；②派现前就
已推出再融资方案，这表明公司自身现金不足，需要通过融资才能实现股利支付；⑨上
市不久就高派现，这表明公司可能动用了募股资金在进行分红；④经营活动现金流量为
负，在没有正现金注入的情况下，照样派现。
部分收益比较差的公司为了吸引投资者，就会“恶性分红"，增大现金股利的支付。
在净现金流量比较少的情况下，公司恶性扩大现金流量的支出，这有可能导致其投资资
本的缺乏、经营能力的衰竭。这种行为对公司股东的影响是不利的，引起的市场反应也
是消极的。
第4章我国上市公司股利分配政策影响因素实证研究
第4章我国上市公司股利分配政策影响因素实证研究
通过上一章对国外及我国股利政策现状进行分析，可以明显看到，我国的股利政策
与国外成熟证券市场相比表现出了很大的差距。那么到底是哪些因素对我国的股利政策
产生影响，影响程度又如何，本章将用实证分析的方法对这个问题进行研究。
4．1影响因素分析
前面我国股利政策现状中曾提到股利分配形式的多样性，除了现金股利、股票股利
外还有其他转增股本的形式，而且我国上市公司习惯将转增股本纳入到分配方案中，其
特征又与股票股利十分相似，因此以下的研究中将转增股部分视同为股票股利。这样分
配形式就简化成不分配股利、现金股利和股票股利三种，而我们要研究的内容就是下述
因素对股利分配的影响程度。
4．1．1股本结构
一方面，按照“一鸟在手”理论，越是股权集中的公司，越是倾向于现金股利，这
样大股东们可以立即获得现金，降低投资风险。另一方面，由于我国的特殊国情造成的
企业所有者和经营者的分离和“内部人”控制问题，由“代理理论’’得知，通过较高的
现金股利可以降低代理成本。因此本文选用股权集中度(非流通股本／总股本)这一指
标来考察公司股本结构和股利政策的关系。
4．1．2资产质量
公司是否拥有足够的、能及时变现的流动资产至关重要，它关系到公司短期财务是
否安全。资产的流动性越好，变现能力越强，越能随时满足资金的需求，那么公司防范
债务风险的能力就越强，公司财务灵活性也就越好，公司发放股利的可能性也就越大。
本文以流动比例(流动资产／流动负债)来衡量公司的资产质量。
4．1．3公司规模
一般地，规模大的公司竞争能力较强，现金持有量比较充裕，但它们大都处于成熟
期或衰退期，对外扩张的欲望并不强，因此倾向于发放现金股利。而规模小的公司，为
了吸纳资金流入、增强竞争能力，有着很强的扩张欲，因此倾向于发放股票股利。本文
17
洞北大学经济学硕士学位论文
公司的总资产(取其自然对数)来衡量公司的规模。
4．1．4负债状况
假如公司负债率较高，到期偿还债务的压力较大，会影响公司的持续经营能力。为
了应对可能出现的财务风险，公司通常不进行利润分配，就算是分配股利，发放股票股
利的可能性要远远高于发放现金股利的可能性，原因是要保留更多的留存收益来偿还债
务。本文以用资产负债率(负债总额／资产总额)来衡量公司的整体负债情况。
4．1．5公司盈利能力
公司的盈利能力代表公司创造利润的能力。公司盈利能力越强，债权人收取本息的
资金来源越有保障，可供分配的利润越多，公司发放股利的可能性越大，发放给股东的
股利额也会越多。通常，管理者通过现金股利向外界传递公司较强的盈利能力的信息，
但也不排除管理层为了达到某种目的而在股利政策上进行操纵。本文以每股收益(税后
净N／总股本)、每股净资产(净资产总额／总股本)、净资产收益率(税后净利／净资产总
额)三个指标来衡量公司的盈利能力。
4．1．6公司经营能力
一般来说，经营者经营公司资产的能力越强，公司的前景越看好，越愿意支付现金
股利；同时，通过支付现金股利，来降低代理成本，以保护股东自身利益。本文用主营
业务收入(取其自然对数)来衡量公司的经营能力。
4．1．7公司现金流状况
税后利润是公司分配股利的基础，但是若公司现金流出现问题，则虽然有分配股利
的愿望也无力支付现金股利。每股经营活动现金净流量是公司分派现金股利的最大限
度，超过了这个限度，公司就要借款分红。所以，本文以每股现金净流量来衡量公司的
现金量是否充裕。
4．2研究假设
在决定是否分配股利以及采用何种方式进行分配时，上述各要素对其影响程度不
同，因此，本文分三步提出如下假设：
第4章我国上市公司股利分配政策影响因素实证研究
4．2．1关于是否分配股利的假设
假设一：国家股和法人股等非流通股在总股本中所占比例的高低与分配股利的可能
性呈正相关关系。
非流通股占总股本比例越高，即股权集中度越高，说明大股东对公司的控制程度越
大，出于满足大股东对每年投资回报的需求，公司分配股利的可能性就越大。
假设二：公司资产质量的好坏与分配股利的可能性呈正相关关系。
公司的资产质量越好，流动比例越高，说明公司拥有资产的变现能力越强，那么，
公司分配股利的可能性就越大。
假设三：公司规模的大小与分配股利的可能性呈正相关关系。
公司规模越大，拥有的总资产越多，说明公司目前正处于成熟期，那么为了维持其
市场声誉、稳定股价，进行股利分配的可能性越大。
假设四：公司负债水平的高低与分配股利的可能性呈负相关关系。
公司的负债水平越低，说明公司的财务状况越好，财务风险越小，进行股利分配的
可能性越大。
假设五：公司盈力能力的强弱与分配股利的可能性呈正相关关系。
公司的盈利能力越强，创造利润的能力就越强，分配股利的来源就越有保障，分配
股利的可能性就越大。
假设六：公司经营能力的强弱与分配股利的可能性呈正相关关系。
公司经营能力越强，前景就越好，与盈利能力类似，创造利润的能力就越强，分配
股利的可能性就越大。
假设七：公司现金流状况的好坏与分配股利的可能性呈正相关关系。
公司的现金流状况越好，可用于股利分配的现金越多，分配股利的可能性越大。
4．2．2关于分配股利形式的假设
假设八：国家股和法人股等非流通股在总股本中所占比例的高低，与分配现金股利
成正比，与分配股票股利成反比。
国家股和法人股均属非流通股，即他们不能在二级市场上通过股票交易而获利或套
现，因此，持有大部分股份且对公司具有较大控制度的非流通股股东，更倾向于现金股
19
河北大学经济学硕士学位论文
利，这是他们获得投资回报的直接来源，因此，股本集中度越大的公司，分配现金股利
的可能性越大。
假设九：公司资产质量的好坏，与分配现金股利成正比，与分配股票股利成反比。
公司拥有资产的变现能力越强，说明其财务灵活性也就越好，越能随时满足资金的
需求，因此，这样的公司越能抽出更多的现金用于发放现金股利。
假设十：公司规模的大小，与分配现金股利成正比，与分配股票股利成反比。
公司的规模越大，说明公司正处于稳步发展阶段，这时公司对外的扩张能力并不强，
并不需要更多的资金进行投资，因此，发放现金股利的可能性越大：公司的规模越小，
对外扩张的需求越大，需要的资金量越多，公司也就没有富裕的现金进行分配，而相反，
更需要资金投入，此时，公司便会倾向于股票股利伴随着的转增资本行为。
假设十一：公司负债水平的高低，与分配现金股利成反正，与分配股票股利成正比。
公司的负债水平越低，偿还债务的压力就越小，可供分配的利润就越多，进行现金
分配的可能性就越大；当公司的债务很多时，为了降低财务风险，要保留更多的利润偿
还债务，这样，公司偏好于股票股利，因为这样既保留了更多的现金，又减缓了还债压
力。
假设十二：公司盈力能力的强弱，与分配现金股利和股票股利均成正比。
公司盈利能力越强，可用于股利分配的现金也就越多，同时，再融资资金进行投资
创造的利润的机会也就越大，这样，公司分配现金股利和股票股利的可能性也就越大。
假设十三：公司经营能力的强弱，与分配现金股利和股票股利均成正比。
公司盈利能力越强，主营业务利润越高，说明公司可供股利分配的现金越多，将更
多资金投入到主营业务时，获得利润的空间也就越大，分配现金股利或股票股利的可能
性也就越大。
假设十四：公司现金流状况的好坏，与分配现金股利成正比，与分配股票股利成反
比。
公司现金流状况越好，可供分配的利润越多，公司进行股票股利分配再融资的可能
性越小，分配现金股利的可能性越大。
第4章我国上市公司股利分配政策影响因素实证研究
4．3研究设计
4．3．1数据来源
笔者分别从03、04、05三年间沪、深两市中未分配股利、分配现金股利及分配股
票股利的上市公司中各选取30家，对其年报数据进行整理山，得出本文所需原始数据。
在作实证分析之前，需对样本和数据做如下说明：
(1)关于数据的来源和准确性问题
由于笔者无法直接获取上市公司的第一手资料，因此数据只能通过从国泰安数据库
及上市公司对外披露的年报中整理获得，并无法追究其准确性。
(2)关于转增股和配股的问题
由于我国股利分配形式的多样性，即除了现金股利、股票股利外还有其他转增股本
的形式，并且我们上市公司习惯将转增股本纳入到分配方案中，虽然它从本质上并不属
于股利分配，但其特征与股票股利十分相似，因此下面的研究中将转增股本部分视同为
股票股利，这样分配形式就简化成不分配股利、现金股利和股票股利三种。
(3)关于样本选择问题
本文在研究是否分配股利时，分配股利的样本是包括分配现金股利和股票股利的混
合样本；在研究现金股利、股票股利时，样本就只来源于分配现金股利、股票股利的公
司。
(4)关于数据处理问题
本文对数据的处理主要是借助SPSS和EXCEL进行的。
4．3．2变量设计
根据前面的因素分析和假设，被解释变量和解释变量设计如下：
被解释变量表表4．1
。年报数据来源于国泰安数据库、中国证券网及巨潮资讯网
2l
河北大学经济学硕士学位论文
、解释变量表表4．2
4．3．3模型设计
1．是否分配股利的影响因素研究
由于所研究的问题是一个二元选择——分配或者不分配的问题，并且假设每个个体
都面临二者选一的选择，因此，分类选择模型的目的是决定具有给定特征的个体做这种
而不是那种选择的概率。而Logistic模型采用的是逻辑概率分布函数，因变量将以概
率形式来表现，故选择该模型，建立该模型如下：y_{燃利㈨，
由于Y的期望值就是Y=I时的概率，则有： 尸=E(】，=1／五)兰i≯1
将方程(3．2)线性化，得：
LN(P／1一P1=pq+§LXl+9≯2+93X3+§4X4+BsXs+p6X6+plxl+9暑xs+§9x9+p
(4．3)
其中，P表示分配股利的概率，风表示与各因素无关的常数项，届一岛为回归系数，
表示各因素对LN(P／1-P)的影响程度，p表示随机误差项。
2．股利分配方式的影响因素研究
由于解释变量是以金额的自然对数或者比率的形式出现，所以拟采用多元线性回归
22
第4章我国上市公司股利分配政策影响因素实证研究
模型，用最小二乘法进行参数估计。本文分别以每股现金股利、每股股票股利作为被解
释变量，以上面设计的指标为解释变量进行多元线性回归，寻找股利政策的解释变量。
在模型中先逐步剔除未通过t检验的变量，利用尺2来检验模型的拟合优度，再进行异方
差性、序列相关性和多重共线性检验并修定，最后找出对被解释变量影响最大的解释变
且
亘o 。
在95％的显著水平情况下，建立模型如下：
Yi=po七pLxl 4-p2x24-03x3 4-p4X4+psXs+p6X6+p1X1+p8X＆+p9x9+H
(4．4)
其中， Z表示第i种股利分配方式的每股股利，风表示常数项，屈一岛为回归系
数，表示各因素对r的影响程度，JLl为随机误差项。
4．4实证结果与分析．
4．4．1对是否分配股利的影响因素分析
根据以上设计的9个解释变量，采用SPSS统计软件中的Logit逐步回归进行参数
估计并检验，在95％的显著水平下，将获得下面的影响因素的检验结果表：
是否分配股利影响因素表表4-3
。注：括号中数值为变量的ward值
河北大学经济学硕士学位论文
续前表
X4 X5 X6
B Sig B Sig
Z003
2004
一3 779
2005
(3．282)
0-070
沪市2003-2005(03．．265423)
O．056
深市2003-2005
总体2003—2005 一
B
0．905
(6．704)
Si g
0．1
B Si g
．2003
2004
2005 芸‘篇¨。2
沪市2003-2005
B
0．607
(4．025)
0．431
(3．658)
1．541
(9．218)
O．512
(11．709)
深市2003—2005(49．．71 6888)
。．002
总体2003—2005’
(106．．5045)59
。．00。
B Si g
从上表可以看出，不同年份影响上市公司是否分配股利的因素是不同的：2003年影
响上市公司是否分配股利的显著变量为X2、X3、X6、X8；2004年影响上市公司是否分
配股利的显著变量为X3、X8；2005年影响上市公司是否分配股利的显著变量为X3、X4、
X7、x8；沪市2003—2005年总体来讲影响上市公司是否分配股利的显著变量为X3、X4、
X8；深市2003—2005年总体来讲影响上市公司是否分配股利的显著变量为X1、X7；两
市2003-2005年总体来讲影响上市公司是否分配股利的显著变量为X3、X8，其他变量
也对是否分配股利有一定影响，只是在95％的显著水平下，影响效果不是很显著。
通过总结得到：影响上市公司是否进行股利分配的变量有X1、X2、X3、X4、X6、
24
5
6
2
1
g
4
5
0
O
i
O
0
O
O
S
．
．
．
．
0
0
0
0
第4章我国上市公司股利分配政策影响因素实证研究
X7、X8。其中影响最显著的是X3、X8，在6次模型估计检验中，各通过了5次；其次
是X4、X7，在6次模型估计检验中，各通过了2次；最后是X1、X2、x6在6次模型估
计检验中，各通过了1次。
由此可以说，上市公司的股权结构、资产质量、公司规模、负债状况、盈利能力、
经营能力是影响其决策是否分配股利的主要因素。据此，我们接受假设二、三、四、五、
六，拒绝假设一。即公司的的资产质量越高、规模越大、负债水平越低、盈利和运营能
力越强，进行股利分配的可能性越大；股本集中度越强，分配股利的可能性越小。
4．4．2对股利分配形式影响因素的分析
1．对现金股利分配影响因素的分析
在上一节的模型设计中已陈述过，股利分配形式影响因素分析采用的是多元线性回
归方法，以XI-X9共9个指标作为解释变量，通过t检验对不显著的变量依次予以剔除，
利用R2检验模型的整体拟合优度，再分别进行异方差性、序列相关性及多重共线性检
验及修定，最后，在95％的显著水平下，不同样本的条件下，分别得到以下回归模型：
(1)2003年沪、深两市情况
X=0．13+0．071五+0．005X2+O．639X5-0．013X6-0．812X7+JLl (4．5)
(2．296)(3．174)(2．016)(5．966)(一2．507)(一3．118)
R：0．803 R2=0．645 F=19．588 D形=2．195
(2)2004年沪、深两市情况
X=-0．057+0．015X3-0．0137X4+O．03j，6+O．520X7+0．016X8+JLl (4．6)
(-3．229)(1．516)(-I．590) (2．364)(2．805) (2．199)
R：0．0445 R2=O．198 F=2．027 D形=2．195
(3)2005年沪、深两市情况
墨=—0．115+0．339)／',+O．130X2十O．139X5+p (4．7)
(-2．014)(3．016) (13．743)(4．892)
R=0．980 灭2=0．955 F=155．383 D形=2．041
25
河北大学经济学硕士学位论文皇曼量曼曼寰舅II Ill II皇皇曼曼曼量曼曼曼曼曼曼曼皇曼舅舅曼曼曼曼曼曼!皇量皇曼曼曼皇曼曼曼曼皇曼曼鼍量曼寡鼍皇量曼量曼曼量
(4)2003-2005年沪市总体情况
K=0．044+0．0232",+O．328X5-0．815x,+0．012X9+p (4．8)
(1．620)(2．353)(5．205) (-3．669)(1．623)
犬=O．543 R2=0．295 F=8．778 D矽=2．422
(5)2003-2005年深市总体情况
巧=-1．098+1．161XI+0．072X2+0．034X3+0．145X5+p (4．9)
(-1．601)(4．638)(4．492)(1．160) (2．380)
R=O．908 R2=0．824 F=31．709 D形=2．001
(6)2003-2005年沪、深两市总体情况
K=一o．156+0．089x,+O．009X2+O．006X3+O．170X5+O．011x6+p (4．10)
R=0．487 R2=0．238 F=10．780 D形=1．931
从以上回归结果中可以看出：
在方程(4．5)中，上市公司现金股利分配主要受到公司股权结构、资产质量、盈利
能力三方面因素的影响，接受假设八、九，拒绝假设十二回。
在方程(4．6)中，上市公司现金股利分配主要受到公司规模、负债情况、盈利能力、
经营能力四方面因素的影响，接受假设十、十一、十二、十三。‘
在方程(4．7)中，上市公司现金股利分配主要受到公司股权结构、资产质量、盈利
能力三方面因素的影响，接受假设八、九、十二。
在方程(4．8)中，上市公司现金股利分配主要受到公司股权结构、盈利能力、现金
流状况三方面因素的影响，接受假设八、十四，拒绝假设十二。
在方程(4．9)中，上市公司现金股利分配主要受到公司股权结构、资产质量、公司
规模、盈利能力四方面的影响，接受假设八、九、十、十二。
在方程(4．10)中，上市公司现金股利分配主要受到公司股权结构、资产质量、公司
规模、盈利能力四方面影响，接受假设八、九、十、‘十二。
①我们考察的因素有两、三个指标构成时，如果其中一个指标通过检验得到的结果与假设相反
时，既认为拒绝原假设。
26
第4章我国上市公司股利分配政策影响因素实证研究
皇曼皇曼鼍置曼曼曼_ -- I ／ _I I II Im m 。量曼曼曼曼曼曼曼曼曼曼鼍曼!!曼皇
现金股利分配影响因素汇总表表4-4
从上表可清楚看到每个变量所代表因素通过检验的次数，由此可得出，影响上市公
司进行现金股利分配的因素，按影响程度大小排序，依次为：公司盈利能力、股权结构、
资产质量、公司规模、负债情况、经营能力、现金流状况。
2．对股票股利分配影响因素的分析
同样采用多元线性回归方法分析股票股利分配的影响因素，分别得到以下回归模
型①：
(1)2003年沪、深两市情况
E=0．402+0．o+6x2—0．039X6+O．105X7-0．044x,+JLI (4．11)
(3．390)(1．895)(-i．294)(2．20) (-0．081)
R=0．336 R2=O．113 F=1．746 DW：1．903
(2)2004年沪、深两市情况
E=2．252—0．4762"4+0．244X5+O．582x7-0．064X8+JLl (4．12)
(4．507)(一2．653)(i．126)(1．006) (-2．347)
R=0．571 R2=0．756 F=6．660 D∥=I．993
(3)2005年沪、深两市情况
E=0．427+0．068X6+o．740X7+O．oosx,+JLl
(2．577)(2．378)(1．289)(2．10)
R=0．372 足2=0．139 F=2．952 DW：2．191
(4．13)
①有些变量在通过假设时偶尔和我们预期的情况相反，这有可能和我国股票市场发展不成熟、
人为操纵和指标选择等因素有关。
27
河北大学经济学硕士学位论文
(4)2003-2005年沪市总体情况
K=2．047-0．651X5+3．641X7+0．072Xs+O．184X9+∥ (4．14)
(2．540)(-2．762)(4．160)(1．735)(2．202)
R=0．432 R2=0．187 F=4．822 D形=1．769
(5)2003-2005年深市总体情况
E=-0．558—0．015X2+0．062X3+0．531X4一O．5五+O．81327一o．007x9+JLl
(4．15)
(-2．51 1)(一0．162)(1．176) (2．152)(-2．116)(1．355)(-0．007)
Jjc=0．090 R2=0．300 F=2．368 D形=1．837
(6)2003-2005年沪、深两市总体情况
E=O．189+0．087x3+O．260X4+O．255X5-0．083x6+9．065X8+JLl (4．16)
(1．318)(1．952)(1．857) (2．052)(-3．964)(1．988)
足=O．523 R2=0．274 F=4．017 D形=2．132
在方程(4．11)中，上市公司股票股利分配主要受到公司资产质量、盈利能力、现金
流状况三方面因素的影响，接受假设十四，拒绝假设九、十二。
在方程(4．12)中，上市公司股票股利分配主要受到公司负债状况、盈利能力、经营
能力三方面因素的影响，接受假设十二，拒绝假设十一、十三。
在方程(4．13)中，上市公司股票股利分配主要受到公司盈利能力、经营能力两方面
因素的影响，接受假设十二、十三。
在方程(4．14)中，上市公司股票股利分配主要受到公司盈利能力、经营能力现金流
状况三方面因素的影响，接受假设十三、十四，拒绝假设十二。
在方程(4．15)中，上市公司股票股利分配主要受到公司资产质量、公司规模、负债
情况、盈利能力、现金流状况五方面影响，接受假设九、十一、十四，拒绝假设十、十
—-一。
在方程(4．16)中，上市公司股票股利分配主要受到公司规模、负债情况、盈利能力、
经营能力四方面影响，接受假设十一、十三，拒绝假设十、十二。
第4章我国上市公司股利分配政策影响因素实证研究
股票股利分配影响因素汇总表表4-5
和研究现金股利分配影响因素一样，从上表可清楚看到每个变量所代表因素通过检
验的次数，由此可得出，影响上市公司进行股票股利分配的因素，按影响程度大小排序，
依次为：公司盈利能力、经营能力、负债情况、现金流状况、资产质量、公司规模。
4．4．3实证研究结果
从实证结果来看，各个年度对上市公司股利分配政策有显著性影响的因素并不一
致，这里，对前面实证分析研究结果予以详细阐述：
1．股权结构
本文数据来源于2003．2005年上市公司年报，那时我国还未完成股份制改造，上市
公司的大股东往往是国有资产管理局和其他国有企业，国家股和法人股在公司总股数中
占有很高的比例。根据我国规定，国家股和法人股是不能上市流通的，即大股东无法利
用股票在二级市场上的流通实现资本利得和套现，这样，他们则会寻求较多的现金股利
作为补偿，即偏好现金股利。而且非流通股比例实际上体现了大股东对公司的控制程度，’
因此，公司分配现金股利的可能性较大，即非流通股在总股本中所占的比重与现金股利
的分配是呈正相关关系的。
然而在对是否分配股利影响因素的实证分析中，却发现股本集中度与分配股利的可
能性呈负相关关系，即拒绝假设一，这与理论是完全相反的。
2．资产质量
公司的资产质量越好，公司的运营及盈利能力越稳定。此时，公司为了满足扩大市
场的需要，为了稳定股价及维持公司良好的市场声誉，公司不管是以现金股利还是以股
票股利的形式都要进行股利分配，但具体以何种形式分配，还应与其他因素相结合而确
，～ 疋o
29
河北大学经济学硕士学位论文
3．公司规模
对于是否分配股利及发放现金股利方面，实证研究的结果与基于理论的假设完全符
合，即规模大的公司，资产质量比较稳定，现金持有量较充裕，因此分配股利的可能性
较大，且偏向于分配现金股利。
但对于股票股利而言，从理论的角度上来讲，应是公司规模越小，出于自身发展需
求，发放股票股利的可能性越大。然而实证结果却与之相反，拒绝假设十，支持公司规
模与股票股利的分配呈正相关关系。
4．负债情况
资产负债率与是否支付股利存在负相关关系。它反映的是企业的负债水平，即在总
资产中有多大比例是通过借债来筹资的。如果公司的债务负担过重，表明其资本结构不
合理，这是公司财务状况恶化的标志，此时，上市公司一般选择不进行股利分配，就算
是进行股利分配也不会采用现金股利的方式，而是要能过转增资本的方式来缓解负债情
况。
5．盈利能力
公司管理层在决定是否分配股利及分配形式时，很明显地也考虑了公司盈利能力。
公司盈利能力强、每股收益、净资产越高，分配的可能性越大。反之则分配的可能性不
大。由此可以推测，如果公司利润不稳定，则股利政策也会相应变化，这也是我国上市
公司股利政策反复多变的原因之一。
6．经营能力
经营能力强的公司，分配股利的可能性大。由于其公司资产管理效率高，资产周转
快，流动性强，滞压资产少，主营业务利润多，这会导致一方面有收益和现金的结余；
另一方面此类公司会有更多的时间与空间向其他领域发展，存在扩大市场的需求，因此
也会采取配股等转增资本的方式进行融资。由此看来，运营能力与现金股利、股票股利
两种分配方式均成正相关关系。
但通过对比表4-4和表4-5发现，经营能力对股票股利的影响程度较大，这可能是
由于这样的公司主营业务经营的好、投资获利的可能性大，因此管理层偏向于股票股利
等转增股本的形式进行融资，这有可能为公司创造更多的利润，谋求公司更长远的发展。
第4章我国上市公司股利分配政策影响因素实证研究
7．现金流状况
从实证结果可看出，现金流状况对是否发放股利无显著影响，但对于同样存在影响
的现金股利和股票股利而言，对后者的影响程度要远远强于前者。在公司现金流充裕的
情况下，当公司出于自身更大发展的需要而保留更多盈余时，公司也不一定发放现金股
利。但公司的现金流状况不佳，而又要进行股利分配时，公司管理层只能采取股票股利
的形式来缓解现金流压力。
4．4．4研究中发现的问题
从以上分析中，总结出如下问题：
问题一：笔者在进行数据整理的过程中，对第二章所阐述的我国股利分配现状中存
在的一系列问题，都一一得到了印证：上市公司不分配股利现象严重并且股利支付率不
高、股利政策稳定性差、在股利分配方式的选择上明显偏好股票股利、并且伴随着再融
资行为等。这些都反映了上市公司的管理层对股利政策不够重视，并没有考虑广大投资
的利益，只是将股利政策作为其融资或者其他经济目的的一个工具。
问题二：在研究过程中发现，有的方程即使通过各种检验，而且因素分析也合乎实
际，但整个方程的整体拟合优度并不强，如现金股利影响因素分析中的方程二和股票股
利影响因素分析中的方程五。这说明我们设计其他的变量也对上市公司股利分配产生影
响，不过检验结果并不显著，最重要的是，可能除了公司内部因素外，还有一些其他的
公司外部因素对上市公司股利政策产生影响。
问题三：从分析中发现影响我国上市公司股利分配政策的因素很多，有些和我们理
论分析相一致，而有些并不吻合，甚至完全相反，这里所指的完全相反是偶然性的。如：
现金股利分配分析模型一中的变量X6、X7和模型四中的变量X7；以及股票分配分析模
型一中的X6、模型二中的X4、模型四中的X5、模型六中的X6。这些偶尔出现的与理论
不相一致的情况，说明上市公司在进行股利分配的时候存在非理性行为，好多公司在分
派股利时伴随着再融资行为等等。国有股权的绝对控股地位和所有者缺位、上市公司治
理结构的不合理、资本市场的不完善等原因造成了公司这种非理性的股利分配行为
问题四：在研究是否分配股利时，股本集中度这一影响因素在通过各种检验后得到
的结果，不管是从理论分析，还是从现实情况来看，都是错误的。持有公司大部分股票
的资产管理局和其他国有企业，是相当看重投资回报的，他们既然无法在二级市场上获
31
河北大学经济学硕士学位论文
利，就肯定要回过头来盯着股利分配，因此，股本集中度越强的公司，发放股利的可能
性应是越大。03-05年，我国的股改尚未完成，沪、深两市中上市公司的股权结构还都
比较混乱，因此选取数据的准确性不能得到保证，而且股改程度与所有者的缺位也是造
成实证结果与理论分析不符的原因。
问题五：实证得出来的公司规模与分配股票股利的可能性呈正相关关系，这与理论
假设是完全相反的。从理论上讲，规模小的公司，可能正处于迅速发展时期，对外扩张
的需要较大，资金需求量也较多，因而应该是更倾向于分配股票股利。而从现实情况来
看，因为我国证券市场中小盘股流通市值较小，庄家比较容易控制，这样对于市场上的
小股东而言，“弱势群体”现象显而易见，因而公司采取伴随着转增股本的股票股利政
策时，不易受到市场的追捧，这正是实证结果与理论分析不相符的原因。
32
第5章完善我国股利分配的政策建议
第5章完善我国股利分配的政策建议
5．1建立法律法规、完善证券市场环境、健全退市机制
从国外情况看：一些国家从立法上对公司的股利政策做出了严格规定，其目的是为
了激励投资者积极参与股票市场。如美国“国内税收法’’就禁止企业无限度地保留盈余。
同样，在巴西、智利、哥伦比亚、委内瑞拉、希腊等国，法律也规定上市公司必须将其
净收入的一定比例用于支付股利。这些带有强制性的法律措施，通过界定最低股利支付
水平，保护了公司外部广大股东的利益，在这种情况下，投资者更能运用法律武器维护
自身利益。因此，我国也应该从法律制度和法律环境出发，对上市公司股利政策进行必
要的法律限制，有效地保护投资者的利益。
目前我国上市公司退市制度极不健全，虽然上市公司因其造假或经营业绩持续不
佳，会被迫退市，但对上市公司本身而言，只是失去了圈钱的机会，而对于广大的中小
投资者来讲，损失惨重，他们要无辜承担上市公司退市所带来的损失。因此要建立健全
退市制度，一方面使上市公司有“后顾之忧"，激励其增强经营业绩，另一方面帮助投
资者树立正确投资理念，保护投资者利益。
5。2加强对上市公司股利政策方面的教育和监管
加强对上市公司的教育，应引导其树立股东财富最大化的经营目标，不断提高盈利
能力。上市公司的股利政策必然会对公司的全部股东产生影响，这种影响会牵涉到股东
的切身利益，而且上市公司也应一直以实现股东财富最大化为目标，克服股利分配中的
短期行为，制定稳定合理的股利政策。
由于上市公司的资产质量、盈利和运营能力是公司分配股利的内因，而股利政策是
公司质量的外在表现，也是资本市场稳定、健康发展的基石，上市公司股利政策直接关
系到投资者的利益，也关系到证券市场监管目标的实现，因此不管从何种意义上来讲，
都应使上市公司深刻认识到股利分配政策的重要性，要从源头上防范和降低市场风险，
引导投资者确立正确投资理念，尤其是在上市公司自律能力很差，股利分配行为严重不
规范的情况下，制定带有强制性约束力的制度规则，就显得十分必要了。
对于当年不分配股利的公司，应要求在报表中详细披露不分配的原因，不得擅自无
33
洞北大学经济学硕士学位论文
原因或原因不明确的不分配股利；采用送股或转增股本方式的公司，应要求在报表中详
细披露货币资金状况、资产质量、未来发展机会以及转作股本的未分配利润的用途和投
资方向、投资收益等情况，让投资者充分了解到股利分配前后公司的财务状况；对于分
配现金股利的公司，要限制一个最低现金股利，遏制过度积累盈余，不分红的现象，并
且要将分红与配股挂钩，提高配股的门槛。
5．3建立完善经理人竞争机制，加强理财队伍培养
完善经理人竞争市场是我国实现真正市场经济的必要前提，在一个竞争的市场内，
优胜劣汰是经理人生存的规律，利用企业利润手段选择经理人，适者生存，不适者淘汰。
经理人的竞争，主要是把经营者的能力、行为与企业的经营利润联系在一起，只要
将企业的利润水平与这个行业的平均利润率加以比较，即可对这个企业的经理人员做出
准确的判断，企业经营的成功与否，决定了他们自身在经理人员市场上的身价，因而他
们会追求企业利润最大化，追求公司的盈利能力。充分竞争的经理人员市场，可以减少
内部人控制，为形成市场化职业经理竞争机制提供辅助支持，为股东选择合适的代理人
创造良好的外部条件。同样，上市公司股利政策的制定也是一项十分重要的理财行为，
经理人在其中发挥着十分重要的作用。他们能否有效地使用投资人的资金，提高公司质
量，能否将盈余合理分配给股东，切实给投资者带来资金回报，这也是对经理人价值评
价的重要方面。
因此，为使上市公司股利政策规范化，就必须完善经理人市场，加快理财队伍的培
养，提高理财人员乃至其他决策者的理财水平。
5：4优化融资环境
我国上市公司之所以偏向于股权融资、在送股的同时伴随着其他转增股本的方式，
是因为我国资本融资渠道单一、融资环境苛刻，因此证券市场成了企业圈钱的场所。那
么要从根本上完善股利分配政策，就要优化上市公司融资环境，扩大融资渠道。具体建
议如下：
首先要大力发展债券市场，适度扩大投资规模，充分发挥中介机构的作用，改革和
完善企业债券的监督管理体制，完善债券信用评级制度和担保体系，促进企业债券市场
走向规范化和市场化
其次要充分发挥机构者的作用，从国外来看，机构投资者在市场中是投资主体，这
34
第5章完善我国股利分配的政策建议
使得上市公司在制定股利政策的时候，必须要考虑到机构投资者的因素。当然在我国，
这几年机构投资者数量已经在不断增加，如QDII、QFII的入市，但是从金额和对证券
市场的影响程度上来看，还是远远赶不上英、美等发达国家。因此，加快我国机构投资
者的发展，使之成为资本市场投资主体，将有效的规范我国上市公司的股利政策。
最后是为上市公司开辟多种融资渠道，比如说金融租赁。虽然在表面上看，对承租
人来说，好像是承担了比贷款更高的融资成本，但是租赁公司能提供相当于租赁物价值
60％以内的流动资金贷款，及承租人所获得的延迟交纳所得税、节约融资时间等优点，
应该说它的发展空间和作用是不容忽视的。
5．5完善公司治理结构
上市公司的股利政策制定受公司治理结构的影响很大，不完善的公司治理结构常常
会导致上市公司股利政策制定的不民主和不科学，正因为看到这点，上世纪七八十年代，
我国上市公司内部为有效解决公司治理结构不完善的问题，独立董事制度被引入到公司
董事会的构架管理当中。
由于独立董事不受公司控股股东和公司高级管理层的限制，进而能对公司事务做出
客观的判断，因此在公司治理结构中引入独立董事制度，一方面可以制约内部控股股东
利用其控股地位做出不利于公司和外部股东的行为，另一方面还可以监督公司管理层，
减轻内部人控制带来的问题。
但从我国总体上来看，我国对于独立董事制度的有关法律方面的法律建设还有很大
的欠缺，交易所和证券监管部门可以借鉴国际经验与模式，设计出符合我国国情的上市
公司的独立董事制度，在公司治理结构方面，努力实现董事会内部利益均衡机制，进一
步加强公司内部监督和制约，实现决策的民主性和科学性。
除此之外，上市公司还应明确股东大会的法定职权，保障股东权力的行使、完善董
事制度，明确监事会职权等等。
5．6加强对中小股东的权益保护
中国证券市场发展时间较短，属于弱势有效市场，对保护中小股东权益方面的制度
还比较薄弱，这正与这几年来上市公司的迅猛发展不适应。因此，切实保障中小股东
的利益就显得格外重要。推行累计投票制度和实行股东表决回避制度正是我国近几年在
35
河北大学经济学硕士学位论文
保障中小股东权益方面取得的进步。
累计投票制度①，即指股东在选举董事投票时，可以投的总票数等于该股东所持有
股份数乘以待选董事人数，股东可以将其总票数集中投给一个或者几个董事候选人。这
种投票制度有利于中小股东代表当选董事，防止大股东操纵董事会。
股东表决回避制度②，即指在股东会议投票表决中如果某位股东是上市公司关联交
易中的关联方，基于公平交易的原则，该关联方股东应该在该议案表决时放弃投票权，
由其它非关联方进行投票表决。鉴于我国上市公司大股东与上市公司之间的关联交易非
常频繁，有必要采取比较强硬的措施落实股东回避制度。
o定义摘自向镭．我m_k市公司股利政策控析【D】．成都：西南财经大学企业管理专业，2003
。定义摘自向镭．我国上市公司股利政策控析[1)】．成都：西南财经大学企业管理专业，2003
36
结语
缝．；五
：口F百
上市公司股利政策的制定是投资者、债权人以及管理者多方博弈的过程，是多种因
素共同作用的结果。本文采用实证研究与规范分析相结合的方法，从西方传统与现代理
论入手，通过对比国内外现状，发现造成我国现阶段上市公司股利分配行为不规范有其
复杂的内、外部原因，只有从宏观的证券市场以及微观的上市公司双方面来解决影响我
国证券市场的深层次原因，才能使我国上市公司股利分配行为趋向合理化和科学化。从
宏观上讲，股利政策里存在的问题和矛盾是与我国现实发展阶段和特殊的国情相联系
的，与我国法律法规不健全、监督机构不完善等有直接关系。从微观上讲，上市公司作
为现代企业制度的具体实现形式之一，其制度框架、运作机制等方面仍然存在着大量的
问题和矛盾，需要政策性法律法规的引导和约束来加以完善和解决。因此，本文从理论
研究出发，对我国上市股利分配现状进行分析，通过对沪、深两市上市公司的股利政策
做实证分析，找到影响我国上市公司股利政策的最主要因素，并针对问题，对我国上市
公司股利分配行为提出了对策建议。
当然，本文还存在许多不足之处：1)由于笔者直接获得上市公司资料比较困难，
只能从各种渠道整理而得，因此数据方面存在一定的误差，这也影响到了模型拟合的准
确性，对因素分析造成影响；2)由于笔者能力有限，选择变量的深度和广度不够，这
也会影响到分析结果；3)本文虽提出了一些对策建议，但和实践的相结合可能还存在
一些距离，这需要在实践中丰富和总结。因此，本文的研究还不够成熟，不足和错误之
处，还敬请各位专家、学者提出宝贵意见。
37
河北大学经济学硕士学位论文
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河北大学经济学硕士学位论文
致谢
首先，真诚地感谢我的导师张双才教授。在撰写论文期间，从论文选题、框架结构、
初稿的完成、一直到定稿都得到了导师的精心指导，指出了文章的不足，提高了文章的
学术水平。导师渊博的学识、严谨治学的态度、诲人不倦的精神、宽厚的人格已成为我
为人的楷模，衷心感谢导师对我的教诲、关怀、指导。
其次，我也要感谢三年来的任课老师，是他们给了我不倦的教诲和无私的帮助，给
了我完成学业和论文的基础。我还要感谢我的同学、家人和朋友，他们的关心和支持给
了我足够的信心，能顺利、如期的完成我的论文。
最后，感谢各位评审老师给予的批评与指正。
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吕静
2008年5月