中山大学
硕士学位论文
通货膨胀目标制及其对我国的启示
姓名：曾令庄
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：王曦
20080531
通货膨胀目标制及其对我国的启示
金融学
曾令庄
王曦(教授)
摘要
Kydland＆Prescott(1977)首次提出动态不一致性理论，所谓“动态不一致
性"，是指在t时，政府按最优原则制定一项准备在f+门时执行的政策，可是，
到了f+玎时，即使期间没有产生新的信息，这项t时制定的政策也可能已经不再
是最优选择了。这一理论表明执行相机抉择的货币政策，会产生通货膨胀偏差，
使得社会福利小于政府执行承诺的货币政策。其后，很多文献致力于探讨相机抉
择政策下通货膨胀偏差的解决方法，通货膨胀目标制即是其中之一，其基本含义
是：货币当局确定通货膨胀目标(或目标区)，在此基础上预测通货膨胀的走势，
将预测值与目标值(或目标区)进行比较，以此决定货币政策工具的调整和操作。
这种做法被经济学家称为更多关注最终目标的货币政策。
自从1990年新西兰首先实行通货膨胀目标制以来，这一政策成为一种趋势，
甚至有经济学家大胆预言“通货膨胀目标制必将成为许多工业化国家和新兴市场
国家货币政策的中心一(Freedman，2001)。目前，实行通货膨胀目标制的国家有
澳大利亚、巴西、加拿大、智利、哥伦比亚、捷克、冰岛、韩国、墨西哥、以色
列、新西兰、匈牙利、挪威、波兰、南非、瑞典、泰国、英国等，而一般认为美
国实行了隐性的通货膨胀目标制(Ben Bernanke，2003；Marvin Goodfriend，
2003)，要求欧洲中央银行以追求价格稳定为唯一目标也可以被看成是代表了某
种形式的通货膨胀目标制。
我国自实行中央银行制度以来，一直采用相机抉择的货币制度，1993年之前
我国货币政策是以贷款规模作为货币政策的中介目标，1993年以后则以贷款规模
和货币供应量作为货币政策的中介目标。特别是，中国人民银行从1994年第三季
度开始向社会按季度公布货币供应量，从1995年尝试把M1和M2作为中介目标，
1996年则正式把M1和M2作为货币政策中介目标的组成部分。但是，我国货币政策
实践表明，我国现行的货币政策制度对通货膨胀的控制效果并不尽如人意，货币
供应量从未真正起到名义锚的作用，货币制度创新势在必行。通货膨胀目标制在
国外的成功经验为我国货币制度革新提供了很好的借鉴。
在此背景下，研究通货膨胀目标制及其在中国的适用性，成为一个比较重要
的课题。本文首先介绍了通货膨胀目标制理论与其实践情况；因为动态不一致性
理论是实行通货膨胀目标制的最重要的理论基础之一，故为了使得我们对为何采
用这个制度有更深的认同感，本文接着在货币政策动态不一致性理论框架下证明
相机抉择政策将导致通货膨胀偏差，以此作为实行通货膨胀目标制的理论基础；
接着建立了一个实行和监控通货膨胀目标制的理论模型，并利用中国的数据对这
个模型进行了实证分析；最后结合中国的具体国情，联系实际，对中国实行通货
膨胀目标制提出了一些看法和建议。
关键词：通货膨胀目标制；动态不一致性；货币政策
ll
Innation Targeting and Its ReVeIation to China
Finance
Zeng“ngzhuang
Pfo￡WangⅪ
ABSTRACT
Kydland&Prescott(1 977)first proposed the theo巧of dyna瑚ic iIlcollSistency’
wllich meaIls in tiIIle t the govemment designs a policy to be irnplemented iIl tiIlle t+l，
but when iIl tillle t+1，no lnatter if there’s new ill如m【ation dur崦this period，this
policy designed iIl tiIne t is n0 10nger the best．This theory砌icates that
implenlent试g diScrete moIletary policy will kad to iIlflation bias，result iIl smaller
social welfhre than with a policy by mle．From then o玛10ts of research make e伍．0Irt t0
solve the problenls of砌ation bias ill a discrete policy，in wllich there’s iIlnation
targeting，wtlich means policy makers set觚object of iI】丑ation and南recast the
situation of触ure iIlnatioll，compariIlg with object锄d then can decide the policy t001．
It’s called n10netary policy payillg Inore a_ctention to fmal object．
Aner New Zealand i】mplememed tllis SyStem iIl 1 990，it’s been a trend，some
econornists even said“砌ation target吨will be the南cus of lots of硫【ustrial and
emergillg couIltrieS"．Now，there are Australia、Brazil、Canada、Cllile、ColulTl_bia、
Czecllic、Iceland、Korea、Mexico、Israel、New Zealand、HuI培a巧、Nor、)~ray、
Poland、SotIth A盘ica、Sweden、T11ailand、England．Wre usually collsider America as
implementing fecessiVe mflation targetmg aIld European锄al b戳墩’s pursuiIlg price
stability as the only goal as anotller S0ft of iIlflation ta曙etiIlg．
From the settiI培up of System of cemral baIll(，Chma haS been ilnplernentiI培
discrete moIletar)r policy．Be如re l 993 Inonetary policy踺t loan scale as iI】_te姗ediate
object，after which switched to 10an Scale and InoIley suLpply，eSpecially when the
central bank猢ouIlced seasoml money supply丘om the th矾quarter of 1 994．From
1995 the central baIll【t巧∞ttiIl；g Ml alld M2鹊硫e咖ediate object，and iIl 1996
如rIIlally set them弱co印omnts of moneta巧policy．But experience of Cl血a’s
In
monetary policy sho、ved e丘．ect of the policy system洫uSe waS not aS good鹊we
wished aS to control i11flation，money Su【pply neVer amed as nomillal anchor，there are
great need for i11110Vation of monetar)，syStem．And foreign co眦ries’suCcessml
experience of iIlnation targetir培iIlspire us a lot．
In this background，research on i11flation ta唱eting and“s use iIl Chilla is an
important theme．This paper first疏roduces the theory and experience of i11nation
targetiIlg oVerseaS．As theor)，of dyn删c洒consiStency is oIle of the most importam
theoretical血ndament of iIlnation targetillg，so iIl order to get deeper recogn“ion of
tllis sySterll’this p印er then proVes illnation bias证the context of theor)r ofdyn锄ic
iIlconsiStency．And then、ve tum to a theo巧model of implememiIlg and mo血or曲曙
iIlnation targetiIlg，then uses data of China to process empirical Study．In the end，、^，e
relate this p印er to the reality of Chma and propose some suggestion．
Key Words：iIlnation targetiIlg；dymmic iIlconSistency；monetary policy
IV
原创性声明
本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行研究
工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人
或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集
体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。
学位论文作者签名：鬯全定
日期：如衅5月弓1日
学位论文使用授权声明
本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留
学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版，有权将学
位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆、院系资料室被查
阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其
他方法保存学位论文。
学位论文作者签名：噜仑定
日期籼8年S月弓)日
导师签名： 砂谚戈
×
日期：沁毯年艿月弓1日
第一章绪论
1．1 选题背景与现实意义
自2007年以来，我国居民消费价格指数(CPI)一直居高不下，从8月份
起连续5个月站在6％以上，并一度达到6．9％的11年月度新高。物价上涨影响
着国民经济平稳健康发展，更直接影响着老百姓的衣食住行。飞涨的物价和公
众高企的通胀预期让政府绷紧了神经，面对当前的经济形势及通货膨胀的类型，
政府采取了多种经济政策进行治理，在2007年，中国央行已六次加息，十次调
整存款准备金率，上调后的存款准备金率达到14．5％，创20余年历史新高。2007
年11月中央经济工作会议明确提出，2008年要实施稳健的财政政策和从紧的
货币政策，加强银行体系流动性管理，抑制货币信贷过快增长，防通胀，防过
热。这是在CPI已经高位运行4个月之后，当由猪肉引发的价格上涨已经开始
向米、面、油等其他领域蔓延时，中央政策作出的明确转变，将执行了十年来
的“稳健"货币政策调整为“从紧"。
但是，这些政策的效果不太明显。2008年3月11日国家统计局公布的最
新数据显示，2月份CPI(消费物价指数)已达8．7％，为十余年来的新高，PPI
(工业品出厂价格)也再探高至6．6％。2008年两会期间，通货膨胀成为被提起
最多的话题，政府工作报告针对物价更是列出了9条措施。温家宝总理会见中
外记者时说： “目前最大的困难是物价过快上涨和通货膨胀的压力，隐藏的风
险是经济可能出现的波动，我们必须在这两者之间走出一条光明的路。我们提
出了今年CPI确定为4．8％左右的预测目标。说句老实话，实现这一目标是不容
易的。"
2月22日发布的2007年货币政策执行报告中，人民银行明确承认自己面
临“在抑制通胀和维持经济增长间做出选择的两难局面"。温总理也说：“平衡
经济增长与通货膨胀之间的关系很可能是今年确保经济‘稳定快速’增长的最
大挑战。2007年，我们是以4．8％的CPI换来11．4％的GDP增长，今年要实现以
4．8％的CPI换来8％的GDP增长，难度非常大，这或许将是我们近年来面临的最
困难的一年。’’
经济学上的理论与实践早已达成共识，在市场经济条件下，价格是资源配
置的最基本信号。如果物价普遍持续上涨(通货膨胀)，具体商品价格的变动就
丧失了信号功能，市场也就丧失了合理配置资源的功能。在通货膨胀严重的环
境下，没人知道具体产品涨价多大程度上反映了该产品供求关系的变化，多大
程度上反映了价格的普遍上涨。严重的通货膨胀将使价格信号失灵，经济秩序
陷于混乱。
凯恩斯早就指出，通货膨胀是关乎社会正义的事情。CPI上升的最大受害
者是中低收入劳动者。而通货膨胀进一步扩大了社会不同阶层的收入差距和财
富差距，是社会不安定的重要因素。最近一个多月以来，通货膨胀已有取代资
产泡沫，成为公众关注的首要问题的趋势。公众的不安情绪似乎正在弥散，这必
须引起严重关注。
动态不一致性理论指出，相机抉择的货币政策会产生通货膨胀偏差，而产
出却没有相应增加，政策效果劣于存在承诺的货币制度。一个中央政府与无数
经济体的博弈，是数年来宏观调控最顽强的旋律，也依然是未来的挑战。近年
来的货币实践早已让货币当局意识到这个问题，故执行货币政策时一直有意引
导公众的预期。如两会时，温总理一直强调：“我们依然没有改变这个目标，主
要出于两点。第一，它表明政府的决心，要把控制物价和抑制通货膨胀作为今
年政府工作的首要任务。第二，它稳定老百姓对物价的预期。在物价上涨较快
时，物价的预期比物价上涨本身更可怕。"但是，若没有相应的制度安排，央行
会产生偏离口头承诺的冲动，如我国1月份的金融数据让许多观察者对政策的
执行力度产生怀疑。在新增贷款以8036亿元创下单月历史新高的同时，广义货
币供应(M2)增速也以18．94％创下20个月来的新高。人们对此的普遍解读是：
宏观当局仍在观望，从紧的货币政策并未真正执行。
通胀预期随着经济走热而逐渐升高，为了稳定局势，中央政府不得不重拾
十余年前的老办法：价格管制。2008年1月15日，政府宣布全国31省份实施
临时价格干预。国家发改委颁布实行《关于对部分重要商品及服务实行价格干
预措施的实施办法》，对与居民消费联系紧密的食品、方便面、食用油、肉制品、
2
液化石油气等进行提价申请或调价备案制度。虽然这个举措给冠以“临时’’的
名称，但仍是不折不扣的扬汤止沸，结果必然打乱供求信号，损害市场激励和
效率，并严重影响推行了多年的市场化改革。
在通货膨胀预期不断攀升，在货币供应量作为政策中介目标作用甚微的情
况下，研究不少国家已经实行多年的货币政策框架.通货膨胀目标制成为一个
具有重要现实意义的课题。
另外，在中国当前的宏观经济政策讨论中，通货膨胀和汇率升值之间的替
代关系备受关注。通货膨胀和汇率升值确实存在相互作用，但说两者之间存在
此消彼长的替代关系，则缺乏必要的理论基础。升值与通胀之间的关系是复杂
的，在某些情况下，两者存在替代性，另一些情况下则不存在。我们必须具体
问题具体分析，根据中国的实际情况和具体的经济数据，深入探讨两者的关系。
本文正是基于以上背景而展开研究的。文章先研究了通货膨胀目标制的理
论及实践，然后特别研究通货膨胀目标制最重要的理论基础一一动态不一致性，
接着在国内外研究的基础上，建立了实行和监控通货膨胀目标制的理论模型，
这个模型主要把短期利率作为政策工具，特别地，在模型中加入了汇率因素，
以更好地反映中国目前的经济状况及政策考虑，文章利用中国的数据对这个模
型进行了实证研究，研究结果证明，通货膨胀预测是目前和目标联系最紧密的
变量，并且比起最终结果，也更容易控制与观察，在透明的货币政策框架下，
也更易于为公众所理解，故通货膨胀预测是比较理想的中介目标，实行通货膨
胀目标制最重要的工作之一就是预测通货膨胀，当预测到的通货膨胀率高于目
标值时，应该采取紧缩的政策工具，反之，则采取扩张的政策工具，而当落于
目标区间时，政策工具可不作变动。文章最后针对我国国情，提出了我国实行
通货膨胀目标制的～些政策建议。
1．2 国内外研究现状
在新西兰1990年宣布实行通货膨胀目标制以前，除了一些研究中央银行独
立性和低通货膨胀的好处，以及Charles Goodhart向新西兰储备银行行长建议
加强中央银行内部激励机制外，并没有关于通货膨胀目标制的特定文献
(Svensson， 2002a)‘¨。但其后，关于通货膨胀目标制的研究开始迅速展开，
3
出现了一批质量与深度均不错的论文及专著。
学术界对通货膨胀目标制的涵义和定义存在多种提法，如
svensson(1997a)也1把它视为货币政策原则，并把它与最优中央银行契约相联
系；Bernanke＆Mishkin(1997)口3则把它视为更加灵活的货币政策框架。尽管
如此，总体而言，分歧并不大，现在广为认同的观点是：把通货膨胀目标制看
作一种货币政策安排，它要求货币当局把实现通货膨胀目标(点目标或者区间
目标)作为其最重要的职责，该目标具有无可争议的优先权，中央银行在评估
大量影响未来通货膨胀水平的各类指标信息后，对通货膨胀的未来走向做出预
测，将此预测与预定的通货膨胀目标进行比较，并根据二者的差距对货币政策
进行调整，使通货膨胀的实现值和预定的目标相吻合。
Bernanke&Mishkin(1997)n1做了通货膨胀目标制研究的奠基性工作，他
们建立了一个分析框架，描述了通货膨胀目标制在实践中的执行途径。同时，
从广义的货币政策上来讲，他们认为通货膨胀目标是最优的，因为通货膨胀目
标制不像弗里德曼意义上的那些货币政策的规则要求中央银行严守规则，它允
许中央银行“有约束的相机抉择”。同时指出该货币政策框架包含这样五个要素：
公开宣布通货膨胀中期的数量目标；对货币政策最主要的政策目标即价格稳定
的一种制度承诺，其他货币政策目标均为次要目标；一种信息包容策略，许多
变量(而不只是货币总量或汇率等)可以用货币政策工具来制定决策；通过与公
众及市场交流货币当局的计划、目标和决策来提高货币政策策略的透明度；增
强中央银行实现通货膨胀目标的责任。他们还讨论了通货膨胀目标制内在地要
求货币政策制定的连贯性和透明度，以及通货膨胀目标制在实施中的一些问题。
Svensson(1997b)H1区分了两种通货膨胀目标制：严格的通货膨胀目标制
和灵活的(有弹性的)通货膨胀目标制。关于严格的目标盯住制度的早期分析
见于Aizen囊囊n&Frankel(1986)。在严格的通货膨胀目标制框架下，货币政策
以实现物价稳定为唯一的目标，货币政策只关注通货膨胀，稳定产出的权重为
零，货币当局利用货币政策工具，促使公众的通货膨胀预期等于通货膨胀目标。
而在灵活的通货膨胀目标制框架下，货币政策除了以实现低而稳定的通货膨胀
率为首要目标之外，还兼顾经济增长目标，货币当局不但关注通货膨胀，而且
关注产出的稳定，利用货币政策使得通货膨胀预期收敛于通货膨胀目标。其实，
4
在实践中，货币政策不可能完全置产出目标于不顾，一般的货币政策的最终目
标都是“稳定物价"和“稳定经济’’。
Paul R．Masson，Miguel A．Savastano＆Sunil Sharma(1998)‘51认为，
通货膨胀目标制具有4个重要组成部分：提前一段时间制定公开的通货膨胀数
量目标；清晰毫不含糊的指标，这些指标反映了通货膨胀目标要比其他目标占
据优先位置；一个能够预测通货膨胀的模型，该模型包含了大量反映未来通货
膨胀信息的变量和指标；一个向前看的操作程序，该程序规定政策工具的选择
要依赖对通货膨胀压力的估计，并且将对通货膨胀的预测作为主要的中介目标。
Svensson(1997c)隋1指出，通货膨胀目标制使得通货膨胀预测成为货币政
策的中介目标，从这个意义上讲，通货膨胀目标制是一种目标规则，是一种对
目标的承诺机制，货币当局可以自由地利用各种货币政策工具兑现这一承诺。
因而从理论上讲，货币当局具有一定的相机决策的权利(这一权利的运用是需
要附加条件的)。
Svensson(2003)盯1认为通货膨胀目标制可以解释为一个带有相对显性的、
有待最小化损失函数的目标化规则(targeting rule)，并认为通货膨胀目标制
主要包含三个典型特征：(1)明确规定一个数量化通货膨胀目标，要么采取点
目标的形式，要么采取区间目标的形式。数量化通货膨胀目标是指某一具体的
价格指数，实现通货膨胀目标是货币政策最主要的目标，尽管还要为其他的次
要目标留下空间，但是没有像汇率目标或货币增长目标那样的名义锚；(2)决策
过程可以被称为“盯住通货膨胀预测"，也就是说，通货膨胀预测具有显著的作
用，货币政策工具就是根据能使通货膨胀预测与目标一致的方式设定的；(3)
货币政策具有较高的透明度和可信度。中央银行对实现通货膨胀目标承担责任，
并且提供关于通货膨胀预测的报告。
Carl E．walsh(1999)嘲认为，在通货膨胀钉住制度下的货
年来发达国家在实行通货膨胀目标制方面的经验和最近新兴市场制定通货膨胀
目标制框架的经历中形成的知识为基础，研究了新兴市场国家实行通货膨胀目
标制在制度和操作方面所面临的实际问题。他们主要研究的是在制定通货膨胀
目标制框架中产生的取舍问题，并阐述了这些新兴市场国家是如何处理这些取
舍关系的，为新兴市场国家转向实行通货膨胀目标制提供了良好和确实可行的
建议。Mishkin&Schmidt—Hebbel(2001)n町回顾、总结了通货膨胀目标制的十
年历程，对20世纪90年代实行了这一制度的18个国家和未实施这一制度的9
个国家的一些相关指标进行了分析，研究这一制度的实施效果。另外，IMF的
经济学家关于通货膨胀目标制的案例和理论研究也极有启发意义，其不定期论
文《有关新兴市场国家采用通货膨胀目标制的一些实际问题》提供了大量全面、
综合的案例分析。IMF的这份出版物侧重于经验介绍和总结，并且遵循了其一
贯以经济发达程度和汇率制度来区分样本国家的类型的传统，其优点在于资料
翔实、提供给研究者对于“通货膨胀目标制度"充分的感性认识，但其固有的
缺陷是没有足够的论证力度。
关于通货膨胀目标制模型的构建，主要集中在研究如何确定内生利率反应
函数方面。这些研究主要集中在货币政策损失函数的设定、经济模型的选择以
及不确定性、外部冲击等对最优货币政策规则的影响。确定内生利率反应函数
的经济模型通常是一个带有货币以及短期名义价格刚性假设的动态一般均衡模
型。该模型框架通常包含两个方程，一个是代表总供给的菲利普斯曲线，另一个
则是代表总需求的曲线。对于菲利普斯衄线，有的学者使用基于跨期的价格调整
和理性的通货膨胀预期假设的新凯恩斯主义的菲利普斯曲线；也有人使用传统
的加速菲利普斯曲线，向后的通货膨胀预期使得其能够得出与日常经验一致的
通货膨胀动态及货币政策效果，Ball＆Laurence(1999)n¨，Svensson(1997)H1
就是采用了加速的菲利普斯曲线；有些研究者发展出“混合”的菲利普斯曲线，
如Gali，Jordi＆Gertler(1999)n幻，即其中一部分代理人具有向后的通货膨胀
预期，而其余的代理人具有理性的通货膨胀预期。
伴随着国外对通货膨胀目标制的实践及理论研究，国内学者也开始对这一
制度进行了一定程度的研究。
李扬(1996，1999)n3¨141介绍了英国实行“通货膨胀目标制度"的经验，分
6
析了这一货币政策的新变化对于中国未来的货币政策前景可能产生的影响及其
借鉴意义，并指出“着眼于一系列中介指标’’和“实行某种程度的相机抉择’’
是这种新的货币政策区别于常规的货币政策的重要方面。李扬和周素芳
(2002)n钉分析了货币政策传导机制和中介目标选择之间的联系，并检验了中国
现行货币供应量中介目标的“三性"和利率在现行货币政策框架中发挥的作用，
指出“通货膨胀目标制度’’可能为中国未来的货币政策框架调整指明了方向，
但目前的当务之急是通过金融体制改革，使得各种货币政策传导机制通畅地发
挥作用。
贺力平(1998)n61介绍了“通货膨胀目标制度”及其大致的理论基础，并建
议我国中央银行关注这种新的货币政策框架。夏斌和廖强(2000)n刀分析了我国
现行以货币供应量为中介目标的货币政策的缺陷和失效，认为“通货膨胀目标
制度"在这种情况下，不失为一种次优选择。
奚君羊和刘卫江(2002)n83在封闭经济的假设基础上，利用政策分析模型分
别介绍了实行“严格通货膨胀目标制度"和“灵活通货膨胀目标制度"的宏观
经济理论基础和“最优利率规则”。并针对中国目前的货币供应量目标缺乏有效
性状况，提出可以借鉴“通货膨胀目标制度"对我国货币政策中介目标进行重
新界定。
柳永明(2002)n们概要地回顾了10年来实行“通货膨胀目标制度”的国家的
政策实践和经济表现，指出“通货膨胀目标制度"存在“单一目标论’’带来的
相应缺陷，并且会出现“工具不稳”的现象，认为发展中国家不宜实行“通货
膨胀目标制度’’。
何为(2003)汹1从IMF不定期出版物N0．202《新兴市场国家实行通货膨胀目
标制所面临的实际问题》一书中提炼出“通货膨胀目标制度’’所具有的两个优
点：一是与传统政策相比，“通货膨胀目标制度”的最大特点就是实现了规则性
和灵活性的高度统一，从而克服了传统框架下单纯盯住某种特定经济、金融变
量的弊端；二是“通货膨胀目标制度’’增加了政策的透明度和可信度。
钱小安(2002)口订以案例分析为基础，定性论证“通货膨胀目标制度’’对于
提高货币政策效率的意义，指出货币政策追求“单一目标”更为可取，并且中
国目前对于货币政策最终目标和中介目标两者之间的选择，出现了本末倒置的
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出现了一批质量与深度均不错的论文及专著。
学术界对通货膨胀目标制的涵义和定义存在多种提法，如
svensson(1997a)也1把它视为货币政策原则，并把它与最优中央银行契约相联
系；Bernanke＆Mishkin(1997)口3则把它视为更加灵活的货币政策框架。尽管
如此，总体而言，分歧并不大，现在广为认同的观点是：把通货膨胀目标制看
作一种货币政策安排，它要求货币当局把实现通货膨胀目标(点目标或者区间
目标)作为其最重要的职责，该目标具有无可争议的优先权，中央银行在评估
大量影响未来通货膨胀水平的各类指标信息后，对通货膨胀的未来走向做出预
测，将此预测与预定的通货膨胀目标进行比较，并根据二者的差距对货币政策
进行调整，使通货膨胀的实现值和预定的目标相吻合。
Bernanke&Mishkin(1997)n1做了通货膨胀目标制研究的奠基性工作，他
们建立了一个分析框架，描述了通货膨胀目标制在实践中的执行途径。同时，
从广义的货币政策上来讲，他们认为通货膨胀目标是最优的，因为通货膨胀目
标制不像弗里德曼意义上的那些货币政策的规则要求中央银行严守规则，它允
许中央银行“有约束的相机抉择”。同时指出该货币政策框架包含这样五个要素：
公开宣布通货膨胀中期的数量目标；对货币政策最主要的政策目标即价格稳定
的一种制度承诺，其他货币政策目标均为次要目标；一种信息包容策略，许多
变量(而不只是货币总量或汇率等)可以用货币政策工具来制定决策；通过与公
众及市场交流货币当局的计划、目标和决策来提高货币政策策略的透明度；增
强中央银行实现通货膨胀目标的责任。他们还讨论了通货膨胀目标制内在地要
求货币政策制定的连贯性和透明度，以及通货膨胀目标制在实施中的一些问题。
Svensson(1997b)H1区分了两种通货膨胀目标制：严格的通货膨胀目标制
和灵活的(有弹性的)通货膨胀目标制。关于严格的目标盯住制度的早期分析
见于Aizenman&Frankel(1986)。在严格的通货膨胀目标制框架下，货币政策
以实现物价稳定为唯一的目标，货币政策只关注通货膨胀，稳定产出的权重为
零，货币当局利用货币政策工具，促使公众的通货膨胀预期等于通货膨胀目标。
而在灵活的通货膨胀目标制框架下，货币政策除了以实现低而稳定的通货膨胀
率为首要目标之外，还兼顾经济增长目标，货币当局不但关注通货膨胀，而且
关注产出的稳定，利用货币政策使得通货膨胀预期收敛于通货膨胀目标。其实，
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霉毒耍蓁薹差馨鲞i l雾磊霪雾i萋5鹚萋；等姜鐾萧萋揍加△雾婚醋鲴目翟劈鹭擎舅耋瓣
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第二章通货膨胀目标制的理论与实践
2．1通货膨胀目标制的基本原理
通货膨胀目标制要求货币当局明确宣示并加上制度安排，以实现宣布的通货
膨胀目标为首要政策目标，操作这一制度的流程可以概括为(见图2—1)：货币
当局对外公布未来一段时期(目标期)所要达到的目标通货膨胀率TIR(区间值)，
同时通过预测模型对目标期的通货膨胀率进行预测，得到目标通货膨胀率的预测
值FIR，然后根据FIR与TIR的偏差进行相应的货币政策操作，最终使目标期的实
际通货膨胀率RIR落入目标区间内。由于通货膨胀预测的重要性以及其在这一制
度中充当的货币政策中介目标的角色，Svensson认为通货膨胀目标制实际上是通
货膨胀预测目标制。
确定并宣布TIR
上
通过模型预测FIR
J
l I
比较FIR与TIR
I
1 r ◆ 1 r
I FIR处于TIR上限之上FIR在TIR区间内FIR处于TIR下限之下
l l l
◆ t ◆
l 紧缩性货币政策保持原有货币政策扩张性货币政策
上
使FIR在TIR区间内
图2—1通货膨胀目标制操作流程图
F．S．Mishkin(2000)以及Bernanke＆Mishkin(1997)认为，通货膨胀目标制
并非是一种弗里德曼意义上的货币政策规则，而是一种新的货币政策框架。概括
lO
起来，这一货币政策框架包括下列几个要素： (1)公开宣布一个或多个时期的
通货膨胀数量目标或目标范围，承诺货币政策最主要的政策目标是物价稳定，并
保证预定的通货膨胀目标的实现，而只把其他货币政策目标作为次要目标；(2)
及时向公众提供货币当局对于通胀形势看法、趋势及当局的计划、目标、决策等
信息，这有助于提高货币政策的透明度，有助于市场形成稳定的预期，有助于增
强货币当局实现目标的责任约束； (3)此制度是一种信息包容策略，通过综合
运用各种信息了解通胀形势后，政策当局可以运用多种货币政策工具(而不仅仅
是货币总量或者汇率等工具)来实现货币政策目标，在这个意义上，通货膨胀目
标制是相机抉择与按规则行事政策的综合，这有助于提高货币政策对整体经济状
况的适应能力，兼具可信性及灵活性。
从已经采用通货膨胀目标制的几个代表性国家来看，通货膨胀目标制实际上
是一个包括操作工具、操作目标、信息变量和最终目标在内的有关货币政策制定
和实施的系统(见图2—2)。
回困圆圈；
图2—2通货膨胀目标制框架的基本要素
通货膨胀目标制的操作工具仍然是现代中央银行的三大法宝：公开市场操
作、法定存款准备金、再贴现或再贷款。由于公开市场操作具有灵活性和微调性，
各国中央银行已普遍将它作为货币政策操作的主要工具。
通货膨胀目标制的操作目标可以是基准利率，也可以是基础货币，但一般只
能取其一而不能同时兼顾。这是因为，调整利率往往会导致货币供应量的大幅度
波动，而调整货币供应量又会导致利率出现大幅度波动，因此试图同时操作两者
是不可能的。在具体实践中，各国往往是根据本国货币政策传导机制的特点以及
货币政策操作的历史经验，来决定适合本国的货币政策操作目标。
信息变量是通货膨胀目标制框架中最具特色的构成要素，这～要素的存在使
通货膨胀目标制拥有了“信息包容”的显著特征，一旦中央银行明确了通货膨胀
目标，问题的关键就在于如何实现这一目标。把通货膨胀目标保持在理想范围内
需要与预测通货膨胀相关的信息，这些信息被称为“信息变量’’。例如，英国在1992
年9月宣布实行通货膨胀目标制后，英格兰银行所监测的经济变量主要包括各种
通货膨胀率、经济部门的定价行为、各层次货币供应量、从官方利率到市场利率
的各种利率水平、英镑对主要货币的汇率、总供给和总需求以及劳动力市场的状
况等。欧洲中央银行推行所谓的“非正式的通货膨胀目标制”，它将所监测的指
标分为“第一大支柱’’和“第二大支柱"，“第一大支柱"包括货币和信贷的变
化，其中M3被要求保持必要的稳定性；“第二大支柱"主要是指非货币指标的相
关信息，如工资、商业周期、汇率、资产价格和财政政策等。“信息包容"的优
势在于中央银行可以全面评估宏观经济形势，而不必对单一指标波动或者暂时的
冲击做出“机械式反应"，以避免出现货币政策操作上的随机性，增强货币政策的
作用效果。
2．2通货膨胀目标制产生的理论背景
20世纪70年代末以来以货币主义学派、理性预期学派为代表的新古典宏
观经济学派为通货膨胀目标制提供了这些主要的理论基础：货币政策效果的不
确定、通货膨胀与经济增长的关系、通货膨胀的成本论、动态不一致等理论。
2．2．1货币政策效果的不确定性
货币政策的时滞是影响货币政策效果的一个重要因素。Friedman根据美国
12
y为实际产出水平，万为通货膨胀率。系数口代表政策制定者相对于产出
波动，给予通货膨胀率偏离最优值的权重，更高的口代表给予产出波动更高的权
重， 如果口趋于无穷大，则政府完全忽略产出的波动，完全专注于通货膨胀偏
离最优水平的大小，这是严格的通货膨胀目标制所要求的，G00dfriend＆
King(1997)∞1把这种执行不顾产出目标的货币政策的中央银行称为“通货膨胀疯
子"。
求解政府目标函数的约束是供给约束，理论探讨上通常认为是附加预期的短
期菲利普斯曲线，在短期，意料外的通货膨胀会提高产出水平，当私人形成通货
膨胀预期后，拥有信息优势的政府有很大的冲动来制造这种意外。产出函数是：
y=)，++6(万一万。) (3—2)
其中，万。为预期通货膨胀率。
3．2 不同情况下的模型求解
3．2．1存在承诺时的货币政策
当政府作出如何执行货币政策的承诺，具有完全的可信性时，政府承诺不制
造意外通货膨胀，坚持执行目标值为0的通货膨胀率，这时由于公众完全相信货
币当局将实行公布了的货币规则而不会制造意外通货膨胀，故他们将根据政策规
则形成预期，即选择社会最优的通货膨胀率O作为通胀预期。很明显，此时通货
膨胀率会等于0，而损失函数可以先通过把等于0的通货膨胀率代入(3—1)及
(3—2)，然后把(3—2)代入(3一1)得到，即为：
上口=(七一1)2少．2 (3—3)
3．2．2相机抉择的货币政策
在相机抉择的情况下，政策制定者在制定通货膨胀水平的时候假定公众的预
期通货膨胀率为已定，故对(3—1)求最优值时可直接对万求导，而把矿当作常
数，先把(3—2)代进(3—1)，得：
三(9=口万2+【(1一七)y’+6(万一万。)】2 (3—4)
(3—4)对万求导，令其等于O，得：
万=(口+62)一16【(七一1)y。+6万。】(3—5)
因为我们假定公众预期为理性预期，故有万2=万，即预期的通货膨胀等于
实际发生的通货膨胀，将其代进(3—5)，得到相机抉择下的通货膨胀水平：
乃=口。6(七一1)J，’ (3—6)
从(3—6)可以看出，当b越大，即从意外的通货膨胀得到的产出增加值越大；
当(七一1)y’，即产出最优值偏离自然产出率越大；当口越小，即赋予通货膨胀偏
离最优值的权重越小时，相机抉择下的实际发生的通货膨胀率也就越大。而乃很
明显大于O，口一6(后一1)J，‘即是产生的通货膨胀偏差，而因为无论在政府存在承诺
时，还是相机抉择时，我们假定万2=万，故都有y=y’，即相机抉择政策产生
了通货膨胀偏差，却没有相应的提高产出水平。
相应地，相机抉择下的损失函数值为：
厶=(后一1)2y’2(1+口一162) (3—7)
3．2．3对相机抉择及按规则行事的货币政策的讨论
很明显，厶>0。既然这样，为什么政策当局不选择为。而选择大于。的通
胀率呢?原因是当公众预期己定时，万=万。=O不是一个纳什均衡，因为当公
众选择了万8=O时，政府有动机采用(3—5)式决定一个大于0的通胀率，将万8=O
代进(3—5)，可以得到政府愚弄公众成功时的实际发生的通胀率：
乃=(口+62)。1【6(尼一1)少’】(3—8)
相应的损失方程为：
0=(1+口一162)一6(七一1)2，2 (3—9)
24
均衡，避免货币政策的动态不一致性。
无限期重复博弈的大众定理(Fudenberg and Maskin，1986)表明，只要中
央银行的折现率不是太大，就存在通货膨胀低于相机抉择政策下均衡水平的均
衡状态。所以，只要中央银行对未来有足够的重视，低通货膨胀均衡就是可能
的。这样，通过政策制定者和公众之间的重复博弈，声誉的压力可以取代正式
的规则。均衡时，产出是理想规则和相机抉择下的加权平均值，特别的，如果
折现率越高，通胀率和货币增长就更接近相机抉择政策下的结果。
但是声誉的完全信息模型存在明显的不足之处：(1)在现实中，由于货币政
策决策者的任期是有限的，公众的寿命也是有限的，因此无限期重复博弈的假
设与现实不符；(2)因为必须决定声誉丧失的持续期，模型存在多重均衡，一般
模型不清楚会产生何种均衡，不能依据模型为现实的实际情况确定具体的均衡
解；(3)公众在执行触发策略时如何进行协调?如果每个人在形成自己的预期的
时候都把别人的预期作为既成事实，那所谓公众协调的说法就没什么意义，在
延续多期的惩罚期下，这一协调问题会更为严重，所以我们必须解决预期的决
定问题，方法之一是假设中央银行和一个垄断工会进行博弈。(4)如果私人部
门在惩罚中央银行的同时也惩罚了自己，那么威胁进行惩罚就可能不可信，而
如果这样，那么从一开始就不能阻止中央银行进行欺骗。(5)公众能否确定中
央银行进行了欺骗，如果通货膨胀不仅取决于中央银行的政策，而且还取决于
随机扰动的结果，那么触发策略必须直接根据中央银行的政策工具，而不是现
实中的通货膨胀率，实际观察到的通货膨胀率可能只是反映了中央银行政策措
施，以及那些能够影响通货膨胀的随机效应的净结果。
完全信息声誉模型过于简单，无论在理论上还是在现实中均存在不少问题，
为了克服上述缺点，一批不完全信息声誉模型应运而生，此处的不对称信息是
指公众不了解中央银行的真正偏好。不完全信息模型中，公众并不了解中央银
行的“类型"，亦即它在产出和通货膨胀稳定之间的偏好，或者他们信守诺言
的能力。在这些模型中，公众必须从中央银行的政策措施中推断出它的类型，
而且在有些均衡状态下，中央银行为了树立声誉可能不会采用一次性最优的政
策。在选择政策措施时，中央银行必须考虑到公众面临的不确定性，而对于某
一类型的中央银行来说，模仿另一类型中央银行的行为以向公众(可能暂时地)
隐瞒自己的真实身份，可能是一种有利的做法。我们可以假设中央银行有两种
类型：一是相机抉择、最优行为者，一是始终执行零通货膨胀政策的通货膨胀
斗士。现任政府清楚自己的类型，但公众对此却无法验证。达到均衡时，两种
类型可能混合在一起，因为两者的行为一样。
不完全信息声誉模型可以发展为一个解释通货膨胀持续性的模型，这一模
型表明，在对不利经济冲击做出反应时会周期性地出现一阵阵的持续性通货膨
胀。至少从发达国家过去40年的历史来看，这一通货膨胀预测看来能较好地反
映现实中的通货膨胀情况。
由于不完全信息的声誉模型把政策制定者当作一个任期有限的中央银行决
策人员代表而不是一个决策机构，这就必然导致货币政策的不确定性和易变性。
而且如果政策制定者确实是“疲弱决策者"，其偏好是错误的，那么与其让公
众求解一个博弈问题的惩罚策略来制约政策制定者的错误动机，还不如从优化
货币政策的决策机构入手，减轻货币政策的动态不一致性。后一种研究思路集
中体现在货币政策的委托代理模型和最优激励合同模型中。
3．3．2委托代理
这种方法是委托保守的中央银行家来执行货币政策，他们对于产出和通胀
的偏好与社会整体不一样。用委托代理的方法降低货币政策的动态不一致性首
先由Rogoff(1985b)提出。Rogoff的模型说明，如果政府任命“保守"的中央
银行决策者，尽管中央银行的货币政策仍然是动态不一致(执行相机抉择的政
策)的，但因为“保守’’的决策者更加重视通货膨胀导致的成本，必然执行“保
守’’的货币政策，对外部冲击的干扰只进行比较小的逆向调整措施。只要公众
确信决策者是保守的，那么公众的预期通货膨胀将降低，从而使中央银行能降
低通货膨胀的偏差，使实际的通货膨胀与最优通货膨胀更加接近。但是，对平
均通胀率和对随机干扰的反应间存在替代的关系，故必须选择具有最优保守度
的央行行长。
Rogoff的理论模型具有一定的现实意义，因为在许多国家，中央银行对政
府具备一定的独立性，而且在低通货膨胀国家或者在低通货膨胀时期，人们通
常将实现低通货膨胀目标的成就归功于反通货膨胀的“保守’’中央银行，政府
也经常任命公众认为对通胀率极其厌恶的人任央行行长。
针对中央银行偏好的文献和大批实证研究有较紧密的联系。这些实证研究
发现，至少就工业化国家来说，平均通货膨胀率与中央银行相对于政治当局的
独立程度呈负相关。
Rogoff提出的解决方法通常被归结为任命一个保守主义者来领导一个独立
的中央银行。这一独立性的好处是较低的平均通胀率，而代价则取决于总供给
冲击的具体情况。如果冲击比较小，低通胀的好处显然超过对稳定化政策的扭
曲，但如果冲击比较大，稳定化政策遭扭曲而造成的代价会超过低通胀带来的
好处。
与固定规则的货币政策或者声誉模型一样，在Rogoff(1985b)的委托代理
模型中，保守的中央银行也不能有效地抵消意外事件的干扰。因为保守的中央
银行的低通胀偏好是固定不变的，如果经济发生了意外事件，比如发生了不利
的供给冲击，那么保守的中央银行执行的低通货膨胀政策就会造成产出更大的
波动。为了解决这一问题，Lohmann扩展了Rogoff(1985b)的委托代理模型。
Lohmann(1992)指出，如果政府任命一个保守主义者担任中央银行行长，同时限
制其独立性，那么政府甚至可以得到更好的经济表现。
在Lohmann(1992)的模型中，政府不但有权选择保守中央银行的决策者，
而且还保留了特殊情况下对中央银行货币政策的否决权或者更换中央银行决策
者的权力，因此这类模型被称为具有免责条款的委托代理模型。政府行使否决
权或者更换中央银行决策者需要付出成本，因政府决策程序(如多数票原则等)
和中央银行制度设计(中央银行的预算自主程度，复杂和神秘的决策程序，以
及中央银行决策者的任期等等)不同，这种成本可具体表现为不同形式，比如
决策讨论的时间，以及政府本身的信誉等。政府保留对中央银行货币政策的否
决权，而且行使否决权要付出成本的制度安排对政府和中央银行双方都产生约
束力，前者迫使中央银行在特殊情况下更加偏重产出波动，后者使政府不能随
意地行使否决权，避免政府实行完全相机抉择的策略，随意选择不同偏好的中
央银行来实现其短期的最优目标。
在这种制度安排下，政府、中央银行和公众三者博弈的均衡结果是，政府
通过选择最优的保守中央银行和否决成本，诱导中央银行决策者采取非线性的
政策规则，政府、中央银行和公众三者都能实现各自的目标最优化。在正常情
况下，外部冲击位于适当的范围内，中央银行根据自己的偏好执行相机抉择的
政策，中央银行实行保守的货币政策对产出的方差不会超过政府行使否决权的
成本，政府不会否决中央银行的货币政策；但在特殊情况下，如果发生了很大
的外部冲击，超过了正常的范围，中央银行过于“保守’’的政策可能导致产出
大幅波动，中央银行决策者为了避免被革职，就不得不暂时放弃自身的低通货
膨胀目标，转而采取更加激进的政策降低产出波动，以适应政府的目标。因此
LohIllann(1992)将这种制度安排称为“部分独立的中央银行’’。
3．3．3合同
我们之所以看到相机抉择政策会产生较差的经济表现，起因是中央银行对
其面临的错误的激励机制做出了最优反应。所以，与其期待中央银行有正确的
偏好，还不如让中央银行有正确的动机，这些动机的形成可能受到政策运作所
处的制度结构的影响。如LohIIlann(1992)指出，假如中央银行行长知道一旦经
济体遭受到“过大"的干扰，其政策会被政府推翻，这会影响其政策的制定；
Rogoff(1985b)认为通过将货币当局的预算与遵守规则的情况挂钩，可以强制推
行目标规则；Garfinkel and 0h(1993)建议通过立法惩罚未能实现目标规则的
货币当局来强制执行某种目标规则。所以，政府可以提供给中央银行合同以影
响货币政策的执行。
这种情况下，政府的问题就是为中央银行设计最优的激励机制。
Walsh(1995a)从最优合同理论的角度分析了货币政策委托代理问题。政府与中
央银行签订合同，这种合同可以是明确的，如将中央银行决策者的工资与货币
政策效果挂钩；也可以是隐含的，比如将货币政策效果与中央银行决策者未来
的升迁相联系。政府对中央银行货币政策的成果进行评价，并承诺据此给予中
央银行奖励。在这种合同的约束下，即使中央银行实行相机抉择的货币政策，
政府也可以通过最优的奖励方式，将奖励与政府可观察的变量如货币供给、通
货膨胀率或产出等相联系，促使中央银行的货币政策消除相机抉择货币政策的
通货膨胀偏差，这种均衡结果与有承诺的货币政策是相同的。
和Rogoff的保守主义中央银行行长解决方法一样，合同解决方法将引起通
货膨胀偏差的承诺问题“转移’’了地方，可是如果政府可以事后撤销对中央银
行行长的激励合同，那么，这一合同解决通货膨胀偏差的能力就受到削弱。不
过，如果转移承诺的程序是公开的，那么，它就可以使政府对某一合同或某个
特定被任命人员的承诺令人感到可信，他们强调的政策透明度概括了1989年新
西兰中央银行改革所确立的政策程序的主要特征。
3．3．4目标规则
合同方法关注中央银行的动机构成，只要动机正确，就允许实际操作政策
有充分的灵活性，这使中央银行可以对新的且可能无法核实的信息作出反应。
另一种方法是通过“限制"政策灵活性来减少相机抉择政策带来的问题，如金
本位制度、固定汇率制度和要求维持固定的货币供给增长率的建议。减少灵活
性的代价取决于影响经济体的扰动的性质以及原先稳定化政策发挥作用的程
度，而好处体现在较低的通货膨胀率上。
一般而言，最优通货膨胀目标制也是委托代理方法，即政府或者相关的机
构为中央银行确定具体的损失函数，如对通货膨胀和产出的偏好，以及具体的
通货膨胀目标和产出目标，并委托中央银行实施货币政策操作，要求中央银行
实现明确的通货膨胀目标。政府不干预中央银行的具体操作，这种制度使中央
银行在选择货币政策的具体操作方面具有独立性，但是货币政策的目标不具有
独立性。Svensson(1995)说明只要确定了适当的通货膨胀目标(中央银行的目
标可以同时包括通货膨胀目标和产出目标)，中央银行的相机抉择政策也能消
除通货膨胀偏差，实现与最优合同制度以及有承诺的相机抉择规则相同的均衡
结果。
通货膨胀目标制是当前讨论最多的目标形式，在2001年，有19个国家实
行通货膨胀目标制，最早这样做的国家是新西兰，它在1990年就开始为通货膨
胀设定正式目标；加拿大、以色列、墨西哥、瑞典、英国、新西兰等国已经采
用了某种形式的通货膨胀目标制；要求欧洲中央银行以追求价格稳定为唯一目
标也可以被看成是代表了某种形式的通货膨胀目标制。
目标规则有两种形式：灵活的目标规则和严格的目标规则。
灵活的目标规则并不要求中央银行准确实现目标，但政府根据其偏离目标
的实际情况而对其进行惩罚，这类目标规则允许中央银行在实现通货膨胀目标
和实现更为重要的其它目标之间进行权衡。此类通货膨胀目标规则与Rogoff的
保守主义中央银行行长方法之间存在联系，而Svensson(1997b)则指出，通
货膨胀目标和线性通货膨胀合同之间也有类似联系，通过给中央银行设定一个
比社会所希望的通货膨胀率更低的通货膨胀目标，就可以实现最优线性合同，
但与此同时，接受政策委托的代理人所具有的关于通货膨胀与产出稳定化的偏
好，应当和社会整体的偏好一样。
严格的目标规则指中央银行被要求实现一个特定的目标，不管这样做对其
他目标有何影响。比如规定严格的货币增长率目标或者针对名义收入。对严格
的货币增长率目标的分析可以知道，相机抉择政策下产生的通货膨胀偏差越大，
实行严格目标规则的好处就越大；但是，如果供给冲击的方差较大，那么相机
抉择政策却有可能比严格的规则优越，因为严格的货币增长率目标排除了货币
政策在稳定化方面的任何作用。实行名义收入目标使中央银行在应对总供给冲
击扰动时必须在实际收入增长和通货膨胀之间做出特别权衡，社会损失函数并
没给予产出波动和通货膨胀波动以相同的权重，但名义收入目标做到了这点。
人们通常认为名义收入目标是一个“还算不错的货币政策操作规则”。
目标规则限制了中央银行在经济环境变化时做出反应的能力，因此，干扰
因素影响实际产出和通货膨胀的方式将受到目标规则选择的影响。如，一个严
格的通货膨胀或价格水平规则将迫使实际产出吸收总生产率扰动造成的全部影
响。而在实行名义收入规则时，这些扰动却可以同时影响实际产出和价格水平。
所以，我们对不同规则的相对满意程度，不仅取决于目标函数，也取决于不同
扰动种类的相对变动程度。
3l
第四章一个执行和监控通货膨胀目标制的模型
自从通货膨胀目标制在新西兰首开先河以来，学术界产生了不少研究如何更
好地执行和监控通货膨胀目标制的文献，Svensson(1997a)、King(1994)、
Bowen(1995)等文章指出，受到条件约束的通货膨胀预测是执行通货膨胀目标制
时一个很自然被选择的中介目标，并且应对冲击的最优方式也是观察冲击对通货
膨胀预测的影响，然后采取合适的措施。在这样的情况下，公众可以更有效地监
控货币政策，尤其当中央银行把通货膨胀预测作为一个明显的中介目标，并且公
布出来，允许公众对预测通货膨胀的模型、分析、判断有详细的了解时。由此，
约束条件下的通货膨胀预测可以被认为是执行与监控通货膨胀目标制的最优的
中介目标。
这部分将对第三章的基本货币政策分析框架进行扩展，使其更适合中国的现
实情况，在有弹性的通货膨胀目标制下，建立一个目标化规则理论分析框架，这
一章将建立货币政策动态优化模型并进行求解，然后从理论上讨论动态一般均衡
模型中的各种弹性(如产出缺口、货币政策乘数对通货膨胀的边际影响等)对目
标化规则的影响。下一章将对模型进行修正，然后进行实证检验，并在实证结果
的基础上，结合我国情况进行分析，试图从模型与实证中得到一些有益的思考。
4．1货币政策动态优化模型
分析通货膨胀目标制的模型，为了确定最优货币政策规则，一般需要包括货
币当局的目标函数以及动态优化问题的约束条件。在有弹性的通货膨胀目标制
下，目标函数中的目标变量不是唯一的，既包括通货膨胀，也包括产出缺口，有
时还根据需要把利率稳定性和平滑性包括进去。
现有的绝大部分货币政策分析文献都采用类似传统的IS／LM模型的PC／IS模
型，即由菲利普斯曲线(Phillips Curve)和IS曲线构成的模型，作为货币政策动
态优化问题约束条件的经验模型。故本文也选择了代表总供给的PC曲线(菲利普
32
斯曲线)和代表总需求的IS曲线。PC曲线将通货膨胀与产出缺口联系起来，IS
曲线将产出缺口与短期利率联系起来，货币当局通过改变作为政策工具的名义利
率来影响产出缺口，然后通过产出缺口来影响通货膨胀。本文的模型同时体现了
从实施货币政策到发挥效用存在时间上的滞后的政策效果特点。
4．1．1现有的货币政策动态优化模型
本文的模型主要参照Svensson(1999)，并进行了一些改进和修正，以使其更
适合我国当前的情况以及我们的研究目的。在有弹性的通货膨胀目标制下，损失
函数通常包含两个目标变量，即通货膨胀和产出缺口。本文假定货币政策工具为
名义利率，由于货币当局对通货膨胀具有不完全的控制，故假定名义利率对通货
膨胀及产出缺口的影响均存在不同的滞后期影响。由于向后的通货膨胀预期使得
其能够得出与日常经验一致的通货膨胀动态及货币政策效果，故本文采用简单的
后顾型的菲利普斯曲线和IS曲线：
乃“=曩+％乃+‘+l (4—1)
片+l=口只+层‘一屐(jI一乃+m)+仍+l (4—2)
其中，乃表示第t期通货膨胀，乃表示第t期产出缺口，f，表示短期利率，乃栅
表示利用t期的信息，对f+1期通货膨胀所作的预期，则‘一乃州，表示真实利率。
参数％、口、屈、屈均假定为正数。(4一1)代表总供给的菲利普斯曲线，q代
表滞后产出缺口的变动对通货膨胀的影响程度，正的滞后产出缺口会对通货膨胀
造成向上的压力；反之，负的滞后产出缺口会对通货膨胀造成向下的压力。(4—2)
代表总需求的IS曲线，表示产出缺口与真实利率为负向相关关系。参数屈为货
币政策乘数，其值越大，表示货币政策效果越明显；反之，货币政策效果越不明
显。参数口代表经济的持续性程度。‘+。和功+。分别为独立同分布的具有零均值
和固定方差的供给冲击和需求冲击。
誓为外生变量，‘+．=脯+2¨，其中q为独立同分布的具有零均值和固定
方差的随机冲击。
33
由(4—1)可得：
乃+lI，2乃+q只
由(4—2)、(4—3)可得：
乃+l=层儿+屈t一及(‘一乃)+77，+1
其中，层=口+q履
设政府损失函数为：
巨Σ万7￡(乃+f，只+，)
f=O
设单期损失函数为：
三(乃，只)=三宰【(乃一万+)2+允M2】
(4—3)
(4—4)
(4—5)
(4—6)
其中，刀+为最优的通货膨胀目标，兄≥0表示政府赋予产出缺口稳定性的权
重，万是贴现因子，满足0<万<1，E表示在第t期可获得的信息下的条件数学
期望算子。货币政策制定者在我们的假设条件下就是要选择名义利率‘最小化损
失函数(4—5)。
4．1．2货币政策动态优化模型的修正
Svensson(1999)及其他学者的研究模型一般出于简单解释理论的方便，通常
把注意力主要集中在封闭经济中。但是，考察国外采用通货膨胀目标制的国家，
我们发现很多国家都是在盯住汇率制崩溃后才转而采用通货膨胀目标制的，如英
国1990年加入欧洲汇率机制ERM(the EXchange Rate Mechanism)后，在1992年9
月便遭遇英镑危机，被迫退出ERM而让英镑自由浮动，在预见到国内通货膨胀可
能随汇率浮动而爬升后，英国政府于1992年10月宣布实行通货膨胀目标制，旨在
切断浮动汇率与通货膨胀之间的联系；再如瑞典和芬兰，它们近年来虽然一直是
ERM的成员国，但其汇率平价经常受到波动威胁，转向通货膨胀目标制被认为有助
于稳定汇率；墨西哥和南非也是在1994年底和1996年初受到汇率冲击后才分别采
用通货膨胀目标制的。对20世纪80年代130多个国家的统计分析表明，实行浮动
34
汇率制的经济通常伴随着较高的通货膨胀率；从1980一1990年，实行固定汇率制
经济的平均通货膨胀率比世界平均通货膨胀率低1．1％，而实行浮动汇率制经济的
平均通货膨胀率比世界平均通货膨胀率高7．2％(Ghosh et a1．，1995)。因此，基
于这种相关关系，人们自然会预料在固定汇率制崩溃或货币当局稳定汇率的努力
失败后，通货膨胀将上升甚至可能出现严重通货膨胀。故我们可以看出汇率是这
个制度的建立、运行中的一个很重要的影响因素，如果不考虑这个因素，得出的
模型必然会忽略一些很重要的经济信息及制度背景。故本文在前人的研究成果
上，特别地加上实际汇率变动率这个因素，以蕾表示，代替(4—2)中的外生变
量。
另外，之所以要把实际汇率变动率增加进模型中，还考虑到理论上一般认为
汇率水平会影响产出缺口，继而对通货膨胀产生影响。把这一项加在模型中，不
仅体现了中国汇率逐步浮动过程中真实汇率对产出缺口及通货膨胀的影响，同时
也能够让我们考察这一因素如何影响通货膨胀目标制的执行，进而指导我们如何
调整货币政策工具。Svensson(1999)提出的进一步研究的方向里，也提到在开放
的经济体中，汇率渠道作为货币政策直接传导渠道的重要性。汇率波动主要通过
汇率一物价传导效应影响通货膨胀目标制的成功运行，所谓汇率一物价传导效应是
指汇率波动对物价的影响，特别地，汇率贬值引发国内物价上涨(通货膨胀)。
汇率一物价传导效应可以追溯到国际金融的经典假设一一价定律：晶=以斥。
汇率贬值(剧上升)，在世界市场价格耳不变的情况下，国内价格晶上升，引
发国内通货膨胀。显然，货币的对外贬值引发货币的对内贬值。具体而言，汇率
通过以下途径影响国内通货膨胀率：一是国际收支，本币贬值会提高本国产品的
竞争力，降低国内对进口品的需求，国际收支尤其是经常账户出现盈余，从而货
币供给增加，经济增长率提高，最终影响通货膨胀率；二是直接通过国内物价水
平来传导，本币贬值将导致以本币计算的国内农产品价格和其他进口品价格上
升，进而引发通货膨胀率的上升；三是汇率变动将会影响通货膨胀预期，从而影
响通货膨胀率。
本文把真实汇率水平作为政策外生变量。虽然理论界存在不少讨论汇率决定
的文献，如购买力平价理论把汇率决定与国内外通货膨胀联系起来，利率平价理
论把汇率决定与国内外利率联系起来。但是，即使在市场化程度很大的外国，这
些理论的成立也还是存在很大的缺陷，而且与现实情况也相去甚远。汇率水平肯
定会影响通货膨胀，但汇率只是一种价格，它反映国际收支的平衡状况，在自由
浮动和固定汇率下，汇率都无法成为宏观经济政策工具。目前，我们实行的是有
管理的浮动，汇率可以人为调整。此时汇率政策主要是一种贸易政策工具，汇率
变动主要取决于贸易政策目标，而不是抑制通货膨胀的需要。在经济过热时期，
政府不应靠汇率升值来抑制由经济过热所导致的通货膨胀。正确的政策反应，应
是采取紧缩性财政和其它货币政策。余永定(2007)亦强调：在抑制通货膨胀和
维持汇率稳定这两个目标中，前者更加重要，这是毫无疑义的。况且，目前我国
的汇率并不仅仅是由经济因素决定的，汇率市场化程度很低，为了就业、金融稳
定等问题，汇率通常是由政府的行政意识决定的。故本文把真实汇率作为一个政
策外生变量，不受真实利率的影响，在这一前提下，考察其对产出缺口及通货膨
胀的影响，这样的假定是符合我国目前的情况的。
所以，在这个模型中，我们有薯¨=(尺瓯+，一刚强)／尺瓯，其中，R甄表
示第t期的实际汇率，即心，，=必0。，／弓'，，甄为第t期的名义汇率，弓，，为外
国在t期的价格水平，乞．，为本国在t期的价格水平。则K。为实际汇率变动水平，
为外生变量，由政府设定。汇率变动通过影响产出，继而影响通货膨胀。为了实
证方便，我们有如下形式的简化：
x，+l=(啷+l一魁)／啷≈△ln嘲+l=△ln(五x+l弓，，+l／乞，件1)
=△111E墨+，+△ln(弓，，+1)一△111(￡斗1)≈(点置+。一Et)／E．t+乃，件。一乃，，+l
其中，万r．f+l、乃川分别为外国与本国在f+l时期的通货膨胀。
4．2模型的求解
政府的目标是最小化(4—5)，则货币政策优化模型可以描述为：
min EΣ万f三(乃+f，只+f)
f=O
36
s．t：三(乃，乃)=丢木[(乃一万+)2+允只2】
乃+1=乃+a1M+‘+1
咒+1=层儿+屈‘一殷(之一乃)+77f+1
这一最小化问题可变换为：
y(乃+1l，)=min{三木[乃+1|，一万+)2+允只+l|，2]+万巨y(乃+2I川))
(4—7)
s．t：乃+2Ir+l=乃+l+优1只+1=乃+1lf+优1M+llf+(t+l+倪l仇+1)
损失方程的间接函数形式为如下二次型形式：
y(死+ll，)=‰+吉尼(乃+ll，一万+)2
‰和尼为待定的系数。
(4—8)
损失函数的一阶条件，即(4—7)对只+。求一次导，并将(4—8)代入，得：
笔型=弛+lIf+她后(‰，爿)=o 明“ ‘ ’
可表示为：
。兄‰厂万一面‰
因为有乃+却=乃¨+％只+。=万’+(1一万睾考≥)(乃+lIf一万+)，即
乃+雄=万‘+‘五：专冻)(乃“|f一万’)
所以只川，满足： h=等(‰爿)-_蒜(‰爿) (4-9)
37
(4—7)与(4—8)分别对乃枷，求导，其结果相等，则有：
圪(乃+lI，)=尼(乃+lI，一万·)=(乃+lIf一万幸)+万尼(乃+2I，一万幸)
即。‰|f_万卜(1+蒜慨lf_万+)
则忌以以下形式表示： 尼=l+旦五+沈，2后
求解得：
后=如等+
‘一，l=一去只+．I，+龛只+会誓
将(4—9)代入，得：
h=筹cw万w象只+象誓
最后可得为实行通货膨胀目标制，而必须执行的最优利率规则： 沌+赢赫c.w去c麓圳只+龛‘泠埘
其中，五．．≈(EXⅢ一E．t)／EX，+万，f+1一万d。．．
4．3结论
1．货币政策乘数屐越大，最优名义利率规则越保守。
货币政策乘数是指货币政策工具(在本文中是指名义利率)的变动对目
标变量的影响。货币政策效果很大程度上取决于货币政策乘数，故其大小成
为货币当局制定政策时最为关心的一个系数，在本文模型中，殷即是货币
38
政策乘数。
由最优名义利率规则(4—10)可知，当货币政策乘数屐越大时，名义利
率对通货膨胀乃与目标值万。的偏离的反应系数，以及名义利率对产出缺口
乃的反应系数都相应越小。所以，货币政策乘数屈越大，名义利率反应系
数越小，即最优名义利率规则越保守。反之，最优名义利率规则越积极。
2．经济持续性屈越大，最优名义利率规则越积极。
经济的持续性是指本期的经济水平与以前各期经济水平之间的内在联
系，经济水平通常用GDP表示。Geoffrey Shuetrim＆Christopher
Thompson(1999)，Martin So硼er(2002)利用滞后产出缺口的改变对现期产
出的改变的影响定义持续性，本文亦参照这个定义，则屈为经济持续性。
由最优名义利率规则(4．10)可知，当经济持续性屈越大时，名义利率对
产出缺口的反应系数也同时越大，即导致更加积极的最优名义利率规则，而
且，可以看出，经济持续性屈只能通过产出缺口来影响最优名义利率。
3．赋予产出稳定性的权重五越大，最优名义利率规则越保守。
为了得出这个结论，我们必须首先判断a(后／五)／觑与0的大小关系：
允1 r l 1一艿
弘i七2互2 1l名一溉砰2 + L 1
令w一，彳：善>o'口：三>o，则有： A 6叱2 ’ l一万z=扛w“瓜而]
很明显，我们有：瑟／加>0，即a(后／旯)／融<0，也即a(允／七)／觑>0。
所以，兄越大，五／后也就越大，则名义利率对通货膨胀偏离的反应系数
以及对产出缺口的反应系数就越小，所以最优名义利率也越小，即最优利率
规则越保守。
4．在严格的通货膨胀目标制下，即旯=O时，货币政策乘数殷越大，最优
名义利率规则越保守；经济持续性届越大，最优名义利率规则越积极；
39
产出缺口对通货膨胀的边际影响系数儡越大，最优名义利率规则越保
守。这些结果可以从将名=O，七=l代进(4．10)看出：
it=死t+协t一尢‘、){_|B母t+Q+|B●yt}p2+_|B3xt}p2
5．通货膨胀目标制使得条件通货膨胀预测成为货币政策的中介目标。
由模型求解过程可以看出，为了实现通货膨胀目标制，我们有：
巧铊p 2石++(五j蕞)(乃一万‘)+(五j三恭)．"
故，我们可以得出这样一个结论：当货币政策存在滞后效果时，通货
膨胀目标制可以被描述为一个盯住规则，这个规则设定了中间盯住变量以
及如何达到最终盯住目标。在严格的通货膨胀目标制下，应该设定操作工
具，以使两年期的条件通货膨胀预测等于通货膨胀目标；而在灵活的通货
膨胀目标制下，应该设定操作工具，以使两年期的条件通货膨胀预测逐渐
向通货膨胀目标靠拢，此时，两年期的条件通货膨胀预测与通货膨胀目标
的偏离值应该是当期的通货膨胀与目标的偏离值及产出缺口与目标的偏
离值的加权和。这让我们得到了货币政策的最优反应函数，因为条件通货
膨胀预测依赖于所有相关信息，故操作工具应该也是这些信息的函数，
第五章货币政策动态优化模型在中国的实证检验
上一章建立了一个执行和监控通货膨胀目标制的模型，并对其进行了求解，
得出了货币政策操作工具，即名义利率的最优值。这部分利用中国的数据，对这
个模型进行了实证检验，并且得到一些启示。
5．1对模型的修正
上一章理论模型的菲利普斯曲线(4一1)为长期垂直的，即滞后通货膨胀系数
等于l；IS曲线(4—2)的自变量中只有产出缺口一期的滞后变量。这部分的实证模
型参考Rudebsch＆Svensson(1998)中RS模型的作法，对(4—1)、(4—2)的自变量
进行调整。即本部分的实证检验主要检验两个方程：
乃+l=q只+呸乃+％乃一l+‘+l (5一1)
只+I=c+届”一殷(‘一乃)+屈t+屈只一l+屈只一2+屈只一3+仉+l (5—2)
5．2数据来源及数据预处理
1．基准利率的确定
本文模型假定利率为我国的货币政策工具变量，但由于我国金融市场利率还
没有完全市场化，中央银行所公布的存贷款利率并不具有充分反映社会资金供求
状况的功能，故我们需要选择一个已经市场化的利率作为市场利率的替代变量，
一个合适的替代变量是银行间同业拆借利率。银行间同业拆借市场起步于1984
年，1996年，全国统一的同业拆借市场正式运行，1996年6月，同业拆借利率上
限管理被取消，故可以大概认为1996年后的银行间同业拆借利率为市场化了的基
准利率，这一利率可以从《中国人民银行统计季报》以季度形式公布的数据得到。
2．消除样本数据中的物价因素
物价波动同时对名义金融变量和经济变量产生冲击，引起名义变量之间相关
4l
性的提高，并造成扭曲。受到同一冲击而发生的同步变化并不代表变量之间的相
互作用，因此，必须剔除物价波动的影响。
本文采用平均居民消费价格指数作为通货膨胀指数，把名义GDP、名义汇率、
名义利率各折算为实际值。
3．检验区间
本文检验数据一律为季度数据(Svensson(1999)也建议采用季度数据进行实
证检验)。(5—2)式及计算产出缺口的样本区间为1993年第二季度至2006年第四
季度；(5一1)式的样本区间为1998年第三季度至2006年第四季度。
4．数据来源
模型检验的数据基本来源于各期《中国人民银行统计季报》，部分数据来源
于中国国家统计局、中国外汇管理局、IMF以及施发启(2003)、谢平、罗雄(2002)。
5．3产出缺口的求解
本文模型中的产出缺口等于实际GDP与其潜在值的差额除以潜在值。产出
缺口意味着超额供给或超额需求，是一个反映通货膨胀或通货紧缩压力的指标。
许多经济学家从不同角度探讨了估计产出缺口的方法，如线性分解方法、生产
函数法、奥肯定律(Okun’s 1aw)、Hodrick—Prescott滤波法、卡尔曼滤波法
(Kalman Filter)等。但是，尽管方法很多，目前还没有哪一种方法是公认的
最好方法，每种方法都存在一定的局限性和缺陷。
Rafael Domenech and Victor Gomez(2003)提出了一个新的产出估计方法，
此方法与通常使用的将实际GDP分解为长期趋势以及周期的方法相容，但与传
统的分解方法不同，此方法将产出分解、标准的奥肯定律、前瞻性菲利普斯曲
线以及一个投资方程融入同一个模型中，并以状态空间的形式表示，对模型中
的未知参数使用卡尔曼滤波通过极大似然方法进行估计，对不可观测的分量使
用平滑算法进行估计。在现实经济中，GDP自身的变动和通货膨胀、投资、失
业率的改变都会对产出缺口造成一定的影响，此模型将与估计产出缺口的几种
方法融入一个模型中，充分考虑了产出缺口与通货膨胀、投资、失业率之间的
关系，因而该方法更综合、更符合现实情况。
本文使用Rafael Domenech and Victor Gomez(2003)中的方法对我国的产出
42
缺口进行估计，并且参照HP滤波法得到的产出缺口的估计，对所估计的产出缺口
进行调整，调整后的产出缺口估计如图5一l所示：
5．4模型回归结果分析
E三习
图5—1产出缺口
5．4．1变量的单位根检验
如果一个随机过程的均值和方差在时间过程上都是常数，并且在任何两时期
的协方差值仅依赖于该两时期间的距离或滞后，而不依赖于计算这个协方差的实
际时间，就称它为平稳的。
单位根检验通常使用ADF检验法，首先对模型中的各个变量的0阶差分数据
(原始数据)进行检验，结果如表5一l所示。
结果发现，除了产出缺口(Y)和实际汇率变动率(X)达到10％显著性水平
下平稳，通货膨胀率(CPI)和实际利率(R)都不能达到平稳性要求。如果将显
著性要求提高到5％，我们不能拒绝原假设，认为变量序列存在单位根，所有变量
序列都不是O阶平稳的。
表5一l模型变量原始数据的ADF检验结果
0阶差分Y CPI R X
ADF Test Statistic 一2．86321 一l。81148 一1．94447 —2．85114
1％Critical Value 一3．56002 —3．56002 —3．56002 —3．56267
5％Critical Value 一2．91765 —2。91765 —2，91765 —2。91878
10％Critical Value 一2．59669 —2．59669 —2．59669 —2．59729
接着对变量的一阶差分序列进行检验，结果如表5—2所示。可以看到，所有
变量经过一阶差分后，都可以在1％的显著性水平上达到平稳性要求。因此，我们
拒绝原假设，认为变量经过一阶差分后不存在单位根，也就是说是平稳的。
经过两步的ADF检验后，我们可以得出结论，认为四个变量同为一阶平稳，
具备了进一步进行协整检验的前提条件。
表5—2模型变量一阶差分序列的ADF检验结果
一阶差分Y CPI R X
ADF Test Statistic 一5．06738 —4．46828 —4．64029 —7．59483
1％Critical Value 一3．56002 —3．56002 —3．56002 —3．56267
5％Critical Value 一2．91765 —2．91765 —2．91765 —2．91878
10％Critical Value 一2．59669 —2．59669 —2．59669 —2．59729
5．4．2模型变量的协整检验
假定一些经济指标被某些经济系统联系在一起，那么从长远来看这些变量应
该具有均衡关系，这是建立和检验模型的基本出发点。在短期内，因为季节影响
或随机干扰，这些变量有可能偏离均值。如果这种偏离是暂时的，那么随着时间
推移将会回到均衡状态；如果这种偏离是持久的，就不能说这些变量之间存在均
衡关系。协整(co—integration)可以看作是这种均衡关系性质的统计表示。
协整概念是一个强有力的概念。因为协整允许我们刻画两个或多个序列之间
的平衡或平稳关系。对于每一个序列单独来说可能是不平稳的，这些序列的矩，
例如均值、方差和协方差随着时间而变化，而这些时间序列的线性组合却可能具
有不随时间变化的性质。Engle和Granger指出，两个或多个非平稳时间序列的线
性组合可能是平稳的。假如这样一种平稳的或I(0)的现行组合存在，这些非平稳
(有单位根)的时间序列之间被认为具有协整关系。
本文将采用En91e和Granger(1987)提出的方法来进行协整检验。这种协整方
法是对回归的残差进行单位根检验，检验一组变量(因变量和解释变量)之间是
否存在协整关系，等价于检验回归方程的残差序列是否是一个平稳序列。
继续使用ADF检验法对上述两个回归模型的回归残差进行平稳性检验，结果
如表5—3所示。
表5—3模型残差序列的ADF检验结果
0阶差分Residl．1 Residl．2
AEIF Test Statistic 一7．748324 —4．686128
1％Critical、『alue 一3．562669 —3．646342
5％Critical Value 一2．918778 —2．95402l
lO％Critical、『alue 一2．597285 —2．615817
通过表5—3可以看出，所有的残差序列都在l％的显著性水平下拒绝原假设，
残差序列不存在单位根，两个回归方程的残差序列都是平稳的。因此，我们可以
得出结论，认为两个回归方程中的变量分别具有协整关系，方程的回归是合理的，
并不是伪回归。
5．4．3回归结果分析
5．4．3．1对菲利普斯曲线(5—1)的回归结果分析
利用中国数据对菲利普斯曲线(5—1)进行估计，回归结果如表5—4所示：
表5—4对菲利普斯曲线(5一1)的回归结果
因变量：CPI
自变量参数P值
CPI(一1) 1．350429 O．000
CPI(一2) 一O．405482 O．0026
Y(一1) 0．265652 0．0607
调整后的彤O．967805
DW统计量2．229879
45
从回归结果可以看出，滞后通货膨胀系数之和约为O．945，接近于1，并且两
个滞后项都很显著，这说明我们建立的菲利普斯曲线与理论模型所要求的长期垂
直的菲利普斯曲线基本相同；产出缺口的滞后项也很显著，通过了统计假设检验。
估计结果证明我们可以利用垂直的菲利普斯曲线近似地估计中国的经济情况。
5．4．3．2对IS曲线(5—2)的回归结果分析
利用中国的数据对IS曲线(5—2)进行估计，回归结果如表5—5所示：
表5—5对IS曲线(5—2)的回归结果
因变量：Y
自变量参数P值
C 一0．267088 O．0504
Y(一1) O．424311 O．019
Y(一2) 一O．207603 O．2909
Y(一3) 0．210707 O．279
Y(一4) 0．327274 O．0666
R(一1) 一0．1017 O．0577
X(一1) 0．215038 O．0195
调整后的砰O．692672
DW统计量1．619679
从回归结果可以看出，除了产出缺口二、三期滞后项不显著外，其他变量均
通过了统计假设检验。我们试着把产出缺口二、三期滞后项从方程中剔除掉，重
新估计的结果如表5～6所示：
表5—6从IS曲线(5—2)剔除二、三期产出缺口滞后项后的回归结果
因变量：Y
自变量参数P值
C 一0．241138 O．0674
Y(一1) 0．360569 O．0200
Y(一4) 0．412696 0．0060
R(一1) ～0．094136 0．0705
X(一1) 0．191263 O．0296
调整后的酽0．697349
Dw统计量1．556708
从剔除产出缺口二、三期滞后项后的模型回归结果可以看出，模型的解释力
度甚至稍微强了点，模型中的变量都通过了统计假设检验。实证表明滞后产出缺
口对下一期的产出缺口有正向促进作用，这与我们的直观理解是相符的。回归结
果表明，真实利率对下一期产出缺口是成负相关关系的，这也与我们的直观认识
相吻合。实证结果中尤其值得注意的是实际汇率的变动率，从回归可以看出，实
际汇率与产出缺口是成正向作用的，这也符合经济学理论以及我们的宏观经济实
践结果：实际汇率增大，对应着人民币的实际贬值，我国出口产品的竞争力加大，
出口增多，由此而带来的外向需求拉动了产出缺口的变大。这个结果对我们现在
的宏观经济政策有很大的理论意义，我国正处于汇率逐步走向自由浮动阶段，由
本文模型可以看出，汇率实际升值会带来通货紧缩，故在1997年亚洲金融危机后
我们面临通货紧缩压力时，人民币升值会雪上加霜，但现在，国内通货膨胀有愈
演愈烈之势，在贸易顺差逐年扩大，外汇储备快速积累的情况下，如果政策当局
要维持目前的人民币汇率水平，一种有效的手段是向市场增加人民币的供应量，
但这是扩张的货币政策，必然会加剧通货膨胀率。故仅仅考虑通货膨胀压力，若
我国的汇率水平确实低估，确实需要在这几年往均衡水平回归，当前倒是个一箭
双雕的好时机，升值不仅使汇率回归到均衡水平，还减轻了严峻的通货膨胀形势。
但一旦汇率回归到了均衡水平，汇率就不能作为一个经常动用的政策工具，只能
由利率等货币政策工具去适应它，而不能因为一时的经济形势而削足适履。
5．5实证结论
以上部分利用中国数据对菲利普斯曲线及IS曲线进行了实证检验，检验结果
表明，理论模型中的这两条曲线基本符合中国的实际情况，实证结果与理论要求
是吻合的，这就使得我们可以利用这两条曲线，结合理论模型中其他的设定，得
出了为实行和监控通货膨胀目标制而设定的货币政策工具变量.最优名义利率
的决定式。
另外，尤其值得注意的是理论模型中加入的实际汇率变动率变量，实证结果
得出的这个变量前的系数同时具有理论及现实意义。理论上，汇率理论一般认为
汇率贬值会扩大出口需求，进而推动产出水平，本文的实证结果证明了这个理论
结论；实践上，中国目前面临着很大的通货膨胀压力，这一压力在政府工作报告
中很明显得到政府的关注，另外，人民币面临着日益强烈的升值压力，这预示着
47
人民币实际汇率在这几年必然会发生比较大的变动，一般研究通货膨胀目标制的
模型都没有注意到实际汇率变动率的重要性，本文模型把这一变量纳入模型中，
不仅可以考察通货膨胀与实际汇率值的相互关系，同时有助于我们制定目前应对
通货膨胀及升值的压力。
最后，本文实证结果给出了执行和监控通货膨胀目标制的货币政策工具变量
一最优名义利率的决定式，但除了客观上可以通过实证得出的系数，为了通过
这个式子得出理论上的最优名义利率值，还必须决定政府赋予产出波动的权重，
另外还必须研究和考察折现因子的大小。
第六章政策建议及其它
本文在参考前人研究的基础上，首先分析了通货膨胀目标制的理论与其在各
国实践的情况，然后着重建立模型研究了此制度最重要的理论基础.货币政策
执行上的动态不一致性现象。文章然后建立了一个执行和监控通货膨胀目标制的
模型，对这一模型进行了求解，并利用中国数据进行了实证检验分析。模型表明
菲利普斯曲线及IS曲线基本吻合中国的数据，我们可以利用实证得出的数据计算
出最优名义利率值，以实现目标通货膨胀。模型中还加入了人民币实际汇率变动
率，实证证明了这个变量对我国产出缺口的影响符合汇率理论以及我们的直观认
识，故在通货膨胀目标制的背景下，我们必须考虑到这个变量的作用，最优名义
利率值必须适应这个变量，并对其变动作出调整。
6．1政策建议
上述的研究证明了通货膨胀目标制是当前一种不错的货币制度选择，模型与
实证也表明我国可以运用这一制度来实现目标通货膨胀。对我国而言，实行通货
膨胀目标制固然存在一定的困难，但在深入推进市场化改革的过程中，有利的环
境和条件正在不断形成。以通货膨胀率目标取代货币供应量目标将是我国货币政
策目标的合理选择。改变我国货币中介目标不必采取激进的办法.即直接从货
币供应量改为通货膨胀率目标，可以如从银行信贷量到货币供应量的转变过程那
样，以一个逐步过渡的过程来建立这个制度。刚开始时，可以以钉住通货膨胀率
为主，以钉住货币供应量为辅，然后经过一段时间的过渡，再转变到完全实行通
货膨胀率目标。为实行通货膨胀目标制，针对中国的实际情况，本文提出以下几
点建议。
6．1．1增强我国中央银行的独立性
Fischer(1995)把中央银行的独立性区分为目标独立和货币政策工具独立。
49
按照这一区分标准，我们可以把中央银行的独立性划分为三种类型：完全不独
立，即中央银行的货币政策目标和货币政策工具的操作都在政府的掌握之下；
相对独立，即政府制定货币政策目标，中央银行不受政府的干预自由地操作货
币政策工具以达到既定的货币政策目标；完全独立，即中央银行制定货币政策
目标并自由地操作货币政策工具以达到其目标。杨建明认为在通货膨胀盯住制
度下的中央银行独立性属于第二种类型，即相对独立。这种中央银行的相对独
立性表现在两个方面。首先，在中央银行法案中明确规定中央银行的首要目标
是价格稳定，但是，某一时期内具体的通货膨胀目标由政府制定。其次，中央
银行在货币政策工具的操作上具有独立性。为达到这一要求，国家不能显示出
有任何“财政主导”(finance d伽inate)的迹象，即货币政策的实施不应受纯
粹的财政上考虑的支配或制约。这意味着公共部门向中央银行的借款应该很少
或根本没有；政府应有广泛的收入基础，不应依赖于过度货币发行所产生的铸
币税；国内金融市场应有足够的能力来吸收公共和私人债务工具；公共债务的
增加应该是可持续性的，不过度制约货币政策的实施。如果这些条件不符合要
求，那么持续的巨额财政赤字将加大通胀压力，从而削弱货币政策在实现任何
名义目标方面的有效性，并迫使中央银行采用协调性的高通胀率货币政策。
所以，我国应首先理顺中央银行的行政隶属关系，可以考虑先从体制改革入
手，将中央银行从目前国务院所属的政府部门的性质中解脱出来，作为一个相对
独立于政府之外的工作部门，直接向全国人大负责。这样做既与我国政府行政体
制改革的大趋势相一致，也从组织结构上保证了中央银行作用的有效发挥；也可
以考虑修改《中国人民银行法》，赋予货币政策委员会独立的货币政策决策权，
同时修改货币政策委员会条例，改革其组成方式，使其组成人员具有广泛性和代
表性，以有利于发挥其货币政策宏观调控作用，有利于货币政策和其它宏观经济
政策之间的协调，有利于充分反映社会各方面对货币政策制定的意见。其次，应
该立法明确规定中央银行拥有哪些权力，政府行政机构不得干预，以使央行能独
立制定货币政策目标和使用货币政策工具，避免政府的扩张冲动导致货币政策的
失控；必须禁止央行为国家财政赤字提供资金融通，不得向政府提供任何信贷便
利，以体现央行与政府资金联系上的独立。再次，必须制定专门性的立法，界定
与政府之间特别使央行分支机构与地方政府之间的关系，规范两者的行为，充分
保持央行分支机构与地方政府之间的独立性。最后，央行的开支来源应该来源于
铸币税或其它市场化的渠道，即使其不得不从财政部获得拨款或取得其同意，也
应有合适的程式化安排以避免受制于财政当局，譬如，新西兰与财政部签署一个5
年固定协议，英国通过立法来加以界定。
6．1．2加强我国货币政策的透明度
国际货币基金组织拟定的《货币和金融政策透明度良好行为准则》中，把
透明度定义为“一种环境，即在易懂、容易获取并且及时的基础上，让公众了
解有关政策目标及其法律、制度和经济框架，政策制定及其原理，与货币和金
融政策有关的数据和信息，以及机构的职责范围"。
在实行通货膨胀目标制的国家，其货币政策无一例外的具有很高的透明度。
主要表现在以下四个方面：明确央行责任和通胀目标；公开央行货币政策的决
策过程，并定期对货币政策执行情况加以报告；及时向公众提供有关货币和金
融运行的有关信息；运用相应的机制确保央行的责任性和诚信。
透明度是公众判断中央银行货币政策是否达到既定目标的信息基础，目的
在于使公众了解并相信央行的政策意图。货币政策具有良好的透明度，能够使
公众获得更多的货币和金融政策信息，提高市场潜在的效率。同时，透明度也
使得央行置于公众的监督之下，使其在做出决策并执行时更有责任感，尤其是
央行被赋予很高的独立性的时候。
虽然20世纪90年代以来，我国采取了一系列措施提高货币政策的透明度。
但是，与发达国家乃至一些新兴市场国家相比，我国的货币政策透明度仍有进一
步增强的空间。目前公众还看不到货币政策委员会的详细会议记录、中央银行重
大货币政策调整的决策过程记录等。现在中国人民银行发布的《货币政策执行报
告》是总结分析以往情况的报告，是货币政策执行结果的报告，而不是货币政策
决策报告。从我国的情况看，中央银行对自己的政策决策过程透露较少，甚至有
时有意守口如瓶，以增加政策的神秘性和突然性，以此期待产生政策冲击效果。
政策出台后，对其解释大多也是原则性的。
借鉴国外透明度较高的中央银行的做法，进一步增强我国货币政策的透明
度，应当建立货币政策信息公开制度；规范信息披露的内容、时间与形式，如更
5l
及时地更新网站、更及时地发布统计数据、更及时发布央行官员的讲话或报告，
央行官员频繁地出席会议或者接受记者采访；运用多种方法和现代传媒手段增强
与公众的沟通；提供更具深度的货币政策报告，突出通货膨胀的前期回顾、目前
状况和未来预测，披露近期货币政策操作效果、央行执行政策的理论和现实依据，
提供宏观经济金融形势分析、金融统计数据、未来货币政策取向及近期关注的主
要问题，如果实际通货膨胀率偏离目标区，还必须说明原因及处置情况，我国央
行已经定期发布不少报告或刊物，譬如《中国人民银行年报》、每季度出版《中国
货币政策执行报告》、《中国金融稳定报告》、《中国金融市场发展报告》、《国际金
融市场报告》、《中国国际收支报告》..但为实行通货膨胀目标制，还必须定期
发布《中国通货膨胀报告》。
6．1．3提高预测目标期通货膨胀率的准确性
目标期通胀率的预测值在通货膨胀目标制的操作过程中处于非常重要的地
位，由于中央银行根据其预测值来决定其货币工具操作方向和幅度，因此预测的
准确与否将对通货膨胀目标制的效果产生决定性的影响。为确保预测目标期通胀
率的准确性，我国中央银行必然需要建立一个综合多种宏观经济变量的预测模
型，这个模型必须防备“卢卡斯批判”，能精确反映过去，并能较为准确的预测
将来一定期限的可能值。
在通货膨胀的预测模型中，变量的选择极为重要，甚至决定了最后预测结果
的合理性和准确性，决定了央行货币政策的成败，根据各种经济学理论和各国的
实践经验，我们应该在预测模型中包括如下变量：总供给和总需求、金融部门指
标、通货膨胀预期、价格指数等四方面的指标。同时考虑到我国各地区经济发展
水平相差较大，导致货币政策在各地区的传导方式、时滞及有效性方面不一致，
故应加入显示地区差别的因素，以更好反映我国国情。当然，通货膨胀率的预测
不能单纯建立在数量模型的基础之上，还应该把经济景气指数等其他参考变量以
及定性判断有机地结合在一起。
各国一般把通货膨胀预测模型包含在宏观经济预测模型中，央行根据经济学
理论中主要经济变量和通货膨胀的数量关系，同时考虑到其他影响通货膨胀的因
素，对通货膨胀水平作出预测。其中，开放条件下的总供给曲线、修正的“菲利
52
普斯曲线’’、修正的“蒙代尔一弗莱明"模型、汇率和利率理论、国际资产市场均
衡理论、货币主义和理性预期理论中的相关内容，是预测模型的主要理论基础。
目前，许多发达国家均建立了大型宏观经济预测模型，如美联储的FRB／US模型、
加拿大和新西兰央行的大型动态模型。这些模型都较为成熟，预测结果不错，不
仅能验证相关经济理论，对历史数据进行可靠的模拟，还能对某一货币政策的实
施效果进行合理的评估。因此，可以说，大型经济预测模型是成熟发达国家的通
货膨胀目标能基本控制在目标范围内的重要原因之一。我国在预测过程中，必须
以相关经济理论模型为基础，参考发达国家先进的预测技术和计量统计方法及软
件，充分利用可得的数据，紧密结合我国实际情况，深刻了解我国货币政策的传
导机制，并估算出货币政策调整及其对价格和产出效果的滞后期，以求达到很好
的预测通货膨胀的目标。
6．1．4加快利率市场化改革
目前实行通货膨胀目标制的国家一般都是在利率市场化程度较高的条件下，
通过设定特定的通货膨胀目标，利用利率进行政策调节的，我们在上部分的讨论
中建立的执行和监控通货膨胀目标制的模型也是以利率作为政策变量的，这也符
合大多数学者对执行通货膨胀目标制工具的选择。可以认为，通货膨胀目标制与
利率工具是配套操作的，如果利率受抑制，实行通货膨胀目标制的效果就会削弱。
经过20多年的改革，我国利率机制已经发生了很大的变化，其中国债利率、
同业拆借利率、外国银行办理国际业务利率己市场化，但从根本上看，我国的基
本利率仍受到严格管制，人为制定的各种利率不能综合反映资金供求、风险、物
价，削弱了利率引导资金流向高效率部门的市场作用，割断了市场上各种利率之
间的有机联系，导致利率政策作用渠道的阻塞。因此，利率市场化直接关系到利
率政策操作的效果，为了实行通货膨胀目标制，我们必须加快利率市场化改革的
步伐，使得金融机构在货币市场经营融资的利率水平由市场供求决定，实现利率
决定、利率结构、利率传导等机制的市场化，最终形成以中央银行再贷款率、同
业拆借利率为基准利率，各商业银行根据市场资金供求状况加以调节的一种有效
传导的利率体系。我国利率市场化改革只能是一个渐进的过程，需要相对较长的
过渡时期，放开利率先从货币市场开始，存贷款利率改革的思路是：先外币、后
53
本币，先贷款、后存款，先长期、后短期，其中贷款利率先扩大浮动幅度，后全
面放开，存款利率先放开大额长期存款利率，后放开小额和活期存款利率。
6．1．5加快人民币汇率制度改革
通货膨胀目标制理论认为实行这一制度的中央银行在实际操作中不应对汇
率进行干预，我们上文的模型也考虑到了这点，在模型中，只是让执行通货膨胀
目标制的最优名义利率去适应汇率，而汇率没有为这一制度进行变动。在实行通
货膨胀目标制的新兴市场经济国家，由于外汇市场狭小，外汇波动会对国内经济
造成较大的冲击，其央行一般都在一定程度上对外汇市场进行干预，但即使这样，
他们都把干预的频率和幅度降到最低限度。
虽然自2005年7月2l目起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮
子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。但在实际运行中，我国汇率实际是
管理有余而浮动不足，内在矛盾越来越大。为使通货膨胀目标制得到有效运行，
我国必须在实践中不断放宽汇率浮动幅度，以提高我国货币政策的独立性和通
货膨胀目标制的有效性，但是，这并不意味着只有实行完全浮动汇率制度后才
能在我国建立通货膨胀目标制：Masson，Savastano＆Sharma(1998)等明确指
出实行通货膨胀目标制要求只能有一个名义锚，如果另有一个固定汇率制度，
则不能实行通货膨胀目标制，但是，如果汇率制度适当放松，譬如采用爬行盯住
(Crawling Pegs)或者目标区域(Target zones)方式，则理论上可以共存，只是在
发生冲突时，需要强调盯住通货膨胀的优先性，并放弃对汇率制度的固守或承
诺。所以，我国必须加快人民币汇率制度改革，增强其浮动性及市场决定性，
以通胀作为最优先的目标，以其作为唯一的名义锚，并使汇率从属于通胀目标，
作为次要目标。
6．1．6密切关注汇率、通货膨胀、名义利率三者关系
从第四章理论模型中得到的最优名义利率表达式，以及第五章实证估计结
论得到的实际汇率前的符号方向及大小，可以看出，如果人民币实际贬值，为
了抑制通货膨胀，必须提高名义利率，反之，若人民币实际升值，则为了防止
现实的通货膨胀落于目标通货膨胀区间以外，必须降低名义利率。在弹性通货
膨胀目标制下，通常也会把利率稳定性及平滑性也赋予一定的权重加在损失方
程里，当货币当局关注利率平滑性及稳定性，同时也设定了了通货膨胀目标时，
汇率在一定程度上可以作为一种外生政策变量，以和利率形成此消彼长之势，
不过汇率不可随便作为政策工具进行调整，调整必须考虑损失方程及实际经济
情况。
另外，从实证结果可以看到，汇率升值可以起到抑制通货膨胀的作用，这
在中国当前经济形势下具有极大的现实意义及极强的政策指导作用。若只考虑
汇率和通货膨胀，中国目前可以说是出于最好的升值时机。原因有二：一、理
论界及实践界均认同人民币实际上处于低估状态，人民币回归到均衡价值是迟
早的事，而且目前中国政府在控制汇率升值方面制肘甚多，经常会顾此失彼，
况且现在国际上要求人民币升值的压力越来越大。二、目前中国通货膨胀局势
较为严重，货币政策工具由于投鼠忌器，效用甚微。在这样的情况下，如果适
当升值，一则可以使人民币往均衡价值靠拢；二则可以在一定程度上抑制通货
膨胀；三则缓解国际上对人民币升值的压力。当然，人民币升值必须综合考虑
整个经济环境，但本文的实证结果无疑对政策当局的权衡有一定的参考意义，
使得政策当局可以以一个整体的角度把汇率和通货膨胀结合在一起考虑，尤其
是之前通货膨胀目标制的文献很少关注过这方面的问题。
在当前背景下，为抑制通货膨胀，我国央行已经没有多少空间进行大幅和
频繁的加息了。首先，大幅和频繁的加息不仅会削弱国内投资，还会对国内股
市和房市造成冲击。尽管避免投资增长过快一直以来都是一个重要的政策目标，
然而考虑到当前脆弱的市场情绪，央行不太可能愿意看到国内资产市场再受更
多的下行压力了。其次，加息只会使外部不平衡恶化，如持续大量的贸易顺差
和快速的外汇储备积累。这是因为：(1)高利率削弱了国内需求并因此削弱进
口，进一步加大中国的贸易顺差；(2)中国连续加息，而美联储却大幅减息，
这进一步扩大了本来就已经比较大的中美利差，从而使削减净资本流入的难度
加大，并且提高了央行在进行外汇冲销干预时的操作成本。而正是持续的外部
不平衡(即外汇储备的积累)构成了流动性和强劲的货币供应增长的源头。
另一方面，更快的货币升值或者甚至是一次性大幅度的调整将帮助控制通
55
胀，因为人民币实际升值有这几个好处：(1)可以削减出口(这可以缓解我国的
总需求压力)，并增加进口(这可以将部分需求压力转移到其它国家生产的商品
或服务上)；(2)可以通过降低进口商品的国内货币标价帮助遏制“输入型通货
膨胀"；(3)当更快的货币升值或一次性调整打击了未来升值预期的时候，可
以通过缩小贸易顺差和阻止资本流入帮助改善外部不平衡。
所以，本文认为，为顺利实行通货膨胀目标制，必须密切关注汇率、通货
膨胀、名义利率三者之间的关系，而从目前来看，为抑制通货膨胀，在名义利
率上升空间不大的情况下，兼顾经济其他方面的因素，适当加快人民币实际升
值步伐是可以考虑的一个选择。
6．1．7完善货币政策操作工具，健全金融市场功能
由于各种货币政策操作工具对经济产生的影响在深度和广度上有所不同，
故中央银行在实施货币政策时应根据不同的通货膨胀原因、通胀率的大小和影
响范围，选择不同的政策操作工具。如在通货膨胀水平较低的情况下，央行只
需通过公开市场业务进行微调，在中度通货膨胀时可以采取提高再贴现率进行
调控，在恶性通货膨胀时，可以提高准备金率，在经济出现局部过热时，可以
采取信贷政策来对过热行业进行“降温”。我国当前货币政策操作工具存在的最
主要问题是货币政策传导渠道阻塞，导致工具种类单一，主要原因是我国金融
市场不够发达。
所以，为实行通货膨胀目标制，必须健全我国金融市场的功能，完善的金
融体系有利于提高货币政策操作工具的执行效果，便于通货膨胀目标制下货币
政策意图的表达。另外，在一个高度深化和富有流动性的金融市场中，资产价
格的变动能够向中央银行传达实体经济和市场预期的信息；同时，发达的金融
市场自身就有利于消除短期的经济冲击，降低潜在的易变资产价格的波动性，
而不过分依赖于货币政策措施去保护市场的稳定。为此，首先，必须建立统一、
灵活、高效的货币市场。其次，加速建立高效的资本市场，充分发挥资本市场
的作用。一个有效的资本市场可以充分及时地把所有可用信息，包括货币政策
意图的信息反映在资本的价格中，即资本市场的价格可以基本合理地反映基本
经济因素，并通过财富效应和资产结构效应影响消费需求、投资需求，进而对
国民收入发生作用。最后，建立全国统一的债券市场。目前我国的同业拆借市
场与国债回购市场之间、银行间债券市场与深沪交易所市场之间，甚至深交所国
债回购市场与上交所国债回购市场之间都是分割的，这从它们同期利率走势的
背离状况就可以看出。分割的市场无法形成统一的市场利率，必然会扭曲资金
的供求状况。所以应建立面向所有金融机构、企业法人和居民个人的全国统一
的债券市场，沟通货币市场与资本市场的联系。
6．2本文的不足及进一步研究的建议
由于时间仓促，以及本人认识水平所限，本文的研究远远没有达到完美的程
度，在某些环节还存在许多不足，进一步的研究也可以重点关注以下方面。
首先，通货膨胀目标制的模型、实证、执行及监控，很大程度上依赖于对产
出缺口的正确衡量。但是这使得政策效果存在很大风险，因为不同的方法会得出
不同的产出缺口估计值，学术界关于哪一种是恰当的方法还没有形成统一的意
见。故为了在现实中实行通货膨胀目标制，政府必须首先对产出缺口的衡量方法
进行大力研究，以能有较大把握确信这方法适应实际经济情况。本文的实证模型
中利用计算出来的产出缺口，虽然使得我们的实证结果与我们的理论结论及直观
认识相吻合，但由于本文不是专门研究计算产出缺口的方法以及本人学术水平不
足，这有可能只是一种侥幸，故迸一步的研究必须建立更科学以及学术界更认可
的产出缺口衡量方法。
其次，本文的计量模型虽然能让我们对如何执行通货膨胀目标制有个直观的
认识，并且与中国的实证检验比较吻合，但模型考虑的因素不够全面，同时这模
型基本上是后顾型模型，很容易发生“卢卡斯批判”中论述的情形。故后续研究
可以多考虑影响宏观经济的变量，并且加入前瞻变量，使得模型更适合实际经济
情况，能有较大把握实现通货膨胀目标制。
57
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Working Paper 9981
后记
弹指一瞬间，两年的研究生生涯即将结束。这两年，美好得让我不忍回顾，
飞逝得让我心酸。回首往事，甜酸苦辣，一切一切都是那么的值得珍惜，每天
都是那么的奢华。短短的两年里，我学到了很多，也成长了很多，这要感谢很
多我有幸遇到的人。
首先要感谢的是我的导师王曦教授。我一直很庆幸我能跟着他学着怎么做
学问，虽然由于天分实在太低，我学到的只是些皮毛，但从王老师身上，我知
道了“高山仰止’’的含义；除了学问，王老师也教给了我很多做人的道理，知
道做人要坚守原则，做事要勤奋、要踏实，要敢于追求，要有傲骨，但同时抱
着谦虚、海纳百川的胸怀。桃李无言，下自成蹊。万语千言，难以表达我对王
老师的感激和敬仰之情，虽然要踏出校门了，希望以后还能多向王老师学习。
我要感谢岭南学院所有的老师们，他们的学术造诣和勤奋敬业一直鼓励着
我好好学习，我永远忘不了他们对我的言传身教，师思永存!
我要感谢我的父母、姐妹们，他们一直都是我精神的港湾，在我彷徨时，
畏惧时，欢欣时，自豪时，一直支持我，鼓励我，感激上天赐予我的这一切。
我要感谢06金融班的同学们，你们是我遇到的最可爱的人。时势造英雄，
中国金融正在起飞，《伟大的搏弈》里把金融提到使一个国家强大的战略高度，
我们有幸在这千载难逢的时机踏出校门，装备了寒窗苦读十几年的知识，迎接
这一波令人兴奋的机遇。我们应以天下为己任，融进、见证中国金融爆炸式的
成长壮大的历史巨变，可高居庙堂，亦可做个白衣卿相，亦可从容于商贾之间。
未来的金融界，希望能看到我们为国家金融作出贡献的忙碌的身影。
要感谢的人和事实在很多，无法一一列出，我在这里抱着一份感恩的孺子
之情，感谢我遇到的所有的人和事。明天扬起的风帆将指望新的方向，愿你我
均能实现梦想1
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