天津财经大学
硕士学位论文
人民币持久均衡汇率研究
姓名：李美娟
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：张涌泉
20080501
内容摘要
自2002年以来，人民币汇率就一直面临着升值的压力，直到2 008年初，市场上对人
民币升值还存在着很强的预期，所以，如何对升值的幅度和期限进行判断以及在此过程中
如何运用合理的政策搭配来实现人民币汇率向合理、均衡的方向发展就显得至关重要。国
内外不少学者运用均衡汇率的思想对人民币汇率进行测度，但不同程度上都存在一定的局
限性。
持久均衡汇率理论是众多均衡汇率理论中的一种测度汇率的方法，其建立在前面众多
均衡汇率理论的基础上，经过现代计量模型的优化，对衡量长期均衡汇率和进行政策指导
有重要的现实意义。文章探讨了人民币汇率现状，结合中国的实际情况，利用误差修正模
型对人民币持久均衡汇率进行了估计，得出了现行人民币实际有效汇率比较合理的结论。
文章共分为三个部分：第一部分阐述了人民币汇率的现状和选题意义并对持久均衡汇率理
论和分解方法做了详细的综述；第二部分是重点，根据中国的经济状况，选取相关数据建
立了人民币持久均衡汇率模型，并对模型进行了估计，得出人民币的持久均衡汇率水平；
第三部分针对前文的分析结果提出了相关的政策建议。
在人民币不断升值的今天，人民币持久均衡汇率的分析使得人民币的汇率决定有了一
个长期的依据：一方面，持久均衡汇率模型分解出了影响汇率决定的长久性因素和暂时性
因素，力图对宏观决策部门提供具有实际参考价值的建议；另一方面，通过实证分析来测
度人民币持久均衡汇率，有助于央行科学判断人民币汇率调整的方向和力度。
关键词：人民币持久均衡汇率实际有效汇率误差修正模型政策搭配
Abstract
Since 2002，the RMB exchange rate has been faced with the pressure of appreciation，until early
2008，the market still has strong expectations for the appreciation of the RMB．Therefore，how to
appreciate the extent and duration of appreciation in this process，as well as how to use policy to
help the RMB exchange rate get balanced development are particularly important．Many scholars
at home and abroad use the equilibrium exchange rate theory tO measure the RMB exchange rate，
but there are still some limitations．
The permanent equilibrium exchange rates theory is one of methods tO measure the exchange
rate．It is based on other theories of equilibrium exchange rate and optimized by modem
econometric method，SO it has a certain practical significance for assessing the permanent
equilibrium exchange rate．This paper discusses the status quo of the exchange rate of RMB，sets
up a model by using error correction model．It gets a conclusion that the current real effective
exchange rate of RMB is reasonable．This paper is divided into three parts：The first part is about
the status．of RMB exchange rate and the significance of the topic；it also makes a detailed
summary of the permanent equilibrium exchange rates theory and the decomposition methods；
the second part is the focus of this paper，it selects relevant data tO establish a model of the
permanent equilibrium exchange rates of RMB and estimates it；the third part gives
recommendations to guide the formulation of policy．
Under the pressure of the revaluation of RMB today，the conclusion of this paper is very useful：
On one hand，the permanent equilibrium exchange rates model divide the economic factors into
the long—term and the temporary，this provides a reliable basis to the formulation of exchange
rate policy；on the other hand，it measures the RMB exchange rate by empirical analysis，and
provide a theoretical basis for the adjustment of the RMB exchange rate．
Key words：the Permanent Equ i I i br i um Exchange Rates：Rea I Effect i ve Exchange
Rate：Er ror Correction ModeI：PoI icy Coordinatjon
独创性声明
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的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不
包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经大学或
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所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。
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签字目期：功甥年三月"日签字目期：
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第1章导论
1．1研究背景和研究意义
自2002年末日本财政大臣盐川发难以来，关于人民币是否存在低估的争议此起彼伏
愈演愈烈，人民币升值压力也随之骤然升温。2005年7月21日人民币进入升值轨道，2006
年7月19日突破1：8的关口，此后升值趋势进一步加速，到2008年2月29日，人民币
对美元汇率中间价又一举突破7．11关口，以7．1058创下汇改以来新高，单日升值幅度
达到151个基点。至此，2008年的前两个月，人民币对美元汇率中间价己先后19次创出
新高。按照2007年末的数据计算，2008年以来人民币累计升值幅度已超过2．58％。下图
是从2005年7月25日汇率改革以来至2008年3月底每日美元兑人民币汇率中间价走势
图，从下图中可以看出，人民币名义汇率一直保持着升值的趋势。
幽1山：美元对人民币汇率中间价
所以人民币汇率所面临的一个十分重要的问题即是否要继续升值的问题，由此带来一
系列问题，如人民币汇率的决定在长期来看是否有一个可靠的依据?若要升值，其升值的
幅度和期限又应该保持在一个什么样的水平?升值究竟什么时候停止?相应的汇率政策
和宏观经济政策又该如何进行选择和搭配?理论界对人民币升值和汇率政策调整的看法
是百家争鸣，各有道理。本文在这个大背景下，试图用持久均衡汇率的思想和现代计量技
术对人民币均衡汇率进行分解，剔除其短期因素，从而给出一个人民币汇率政策调整的长
期依据。此研究有助于央行科学判断人民币汇率凋整的方向和力度，力图对宏观决策部门
提供具有实际参考价值的建议。
楸州川‘尔外汜ij’脞J；I{数川骼一E所甜，h丛旦以燮Ⅳ燮：靼地名蚍∽聊m9d￡L朔娩虹妇Umj》鲫q=渊Q邑L珏蝗i丛!必丝地姘蹦删!1)
本文以分解人民币汇率持久性因素为导向，紧紧围绕这一理论谋篇伽局，借鉴了国内
外均衡汇率的研究成果，根据中国的实际情况，构建了人民币持久均衡汇率模型。以期从
中得出影响人民币汇率的持久性因素。
分解长久性因素与暂时性因素的方法还有许多好处。一是它有助于我们识别哪些变量
是非平稳系统(一般趋势)中的主要变量，而哪些因素反过来由这些一般趋势所影响。而
且，这种方法还可以传达给我们有关长久性因素与暂时性因素的联合效应的信息，从而帮
助我{f]笋-iJ定当某一变量发生变化时，是否会给系统中的其他变量造成长久性影响。通过这
种方法对均衡汇率进行分解，从而区分出持久和暂时性因素，给政策制定者一个制定相应
政策的参考。所以，如果汇率一定时期发生了巨幅波动，如果影响汇率波动的是短期因素，
宏观调控者就可以采取观望或稍加干预的态度；如果影响汇率的是持久性因素，那么宏观
调控者就可以采取相应的措施，制定相应的政策来影响汇率，如加减货币供应量，调整名
义汇率，调整财政政策等。另一方面，这种分解也有助于防止错误政策的制定，防止形成
政策调整的恶性循环，因为政策的调整往往有“牵一发而动全身”的功能，错误的调整比
不进行调整带来的危害性可能更大，．所以持久均衡汇率的测度所提供的政策制定的长期依
据可以很好的预防此类现象的产生。
本文的创新之处在于：
(1)虽然持久均衡汇率的方法在国际上有不少学者提到过，但是，真正用于中国实
践的却几乎没有，本文的研究J下好填补了这一空白；
(2)不少对中国均衡汇率研究的文章都重在得出一个具体的汇率水平，而忽视了各
个解释变量自身的变化影响，本文通过对各经济变量与持久均衡汇率的对比分析，指出了
影响持久均衡汇率的长期和暂时性因素，从而得出对人民币汇率调整判断和对宏观经济政
策选择的有效的政策建议。
在对人民币持久均衡汇率影响因素进行分解之前，我们需要对持久均衡汇率的概念做
一清晰的阐述，为进一步探讨持久均衡汇率的影响打好基础。并对国际上学者对持久均衡
汇率的研究做了分类综述，此综述是本文的理论基础，有助于对人民币持久均衡汇率问题
的更深层次的理解。
1．2持久均衡汇率概述
1．2．1均衡及持久均衡汇率的内涵
关于均衡构成的争论涉及的问题很多，包括存在性、唯一性、最优性、决定因素、随
～时间韵变化情况以及讨论失衡是否有根据。所有这些问题都很重要，均衡概念是否可以
脱离度量均衡的模型也是一个重要的问题。最初级的水平认为均衡是经济系统的引力中心
——所有经济量值不断地准备适应的正是这种价值结构。
经济均衡，至少从传统上使用这个词的角度来看，总是意味着一种典型地由于应用了
某些投入而得到的结果，这种结果符合经济参与者的预期。许多理论家特别是那些应用“经
济人”假设的理论家，还要求均衡的其他条件，使每个参与者实现正确预期的最优化。但
不管怎样．前一种条件，即正确的预期，看来是均衡的基本特征，至少在传统上使用这个
词时是这样。因此经济均衡的定义与物理均衡的定义不一样。钟摆的静止或减幅摆动状态
既不同于经济均衡，也不同于经济不均衡，就因为钟摆没有任何顶期。然而在初次应用均
衡思想时，把某种静止看作为现有问题处于均衡的状态．这是很自然、很明显的。毫无疑
问，如果均衡指的是资本或难以区别的事物的推力和拉力“相等”．这个词的起源就是事
物在静止状态时存在的力量平衡。但是也可能存在着一系列位置．每—个新的位置上有一
种新的平衡，没有理由可以说明．均衡只存在于静止状态或平衡增长的过程中。一旦人们
努力把经济理论扩大应用到均衡移动过程的事例上来，均衡意义中所包含的预期性就变得
明显了。
均衡汇率一般是指与宏观经济内外部均衡相一致的汇率，其实一种理论上的汇率，在
现实生活中是无法真正观测到的，只能通过设定一定的模型来计算。均衡汇率对于一国有
效的管理汇率、制定合理的经济政策起着至关重要的作用。在本文中，所定义的人民币持
久均衡汇率是一种度量均衡汇率不同的方式即利用时间序列估计量将实际汇率分解为持
久的和暂时的因素：
鸟，=q7+g?⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯(1—1)
这罩q『P是实际汇率的持久性因素，ql『是实际汇率暂时性因素。持久性因素就是对持
久均衡汇率的测度所分解出来的，即PEER(Permanen c equi 1汕riUIII exchan_；ze rates)。
1．2．2持久均衡汇率的演化历程
持久均衡汇率是在一系列汇率决定理论的基础之上产生的，总结其演化历程，可以分
为以下几个阶段：
(1)基于购买力平价的长期均衡汇率实证模型
购买力平价理论是关于均衡汇率的最早理论，尽管在其理论当中并没有提到均衡汇率
这个概念，但是思想已蕴涵其中。购买力平价的均衡汇率实证模型指出：如果实际汇率是
平稳时间序列，长期均衡汇率可以通过相对购买力平价的方法计算。实际上，实际汇率概
念最初的主要用途就是用于分析汇率是否处于均衡水平。相对购买力平价法测算均衡汇率
的关键是确定基期水平，因为基期水平上的实际汇率须保持在均衡水平上。在此基础上，
通过相对价格变化对基期实际汇率的调整得到以的实际汇率。将后来的各期实际汇率与基
期实际汇率相比较，就可以判断实际汇率是否维持在均衡水平上。
显然，这种测算方法的前提假定是均衡汇率是固定不变的。如果均衡汇率不是平稳时
间序列，或者说经济基本面的变化是均衡汇率发生根本性变化，均衡汇率就不再是固定的，
这样就不能通过将以后各期的实际汇率与基期的实际汇率的比较判断汇率是否失衡。然
而，现实经济中均衡汇率既非平稳的时间序列，经济基本面的变化又会引致均衡汇率的移
动，因此以购买力平价为基础对均衡汇率的测算就难以用来作为判断汇率失衡的依据。
(2)局部均衡框架下的长期均衡汇率实证模型
局部均衡框架下的均衡汇率实证模型主要包括基本要素均衡汇率理论(Fundamental
Equilibrium Exchange Rates，FEER)、行为均衡汇率理论(Behavioral Equilibrium
Exchange Rate，BEER)和意愿均衡汇率理论(Desired Equilibrium Exchange Rate，DEER)。
威廉姆森(Williamson)的基本要素均衡汇率理论在20世纪80年代以来均衡汇率理论的
发展中占掘着重要地位。
FEER是一种和中期宏观经济均衡相适应的汇率。在给定经常项目模型的各项参数尤其
是经常项目流动对实际有效汇率的敏感性的前提下，只要能够确定外生的可持续的资本流
动的具体数值，就能够计算出FEER也就是说，FEER看似是一种计算均衡汇率的方法而不
是均衡汇率决定的理论。实际上，由于计算FEER的内在假定是实际有效汇率的真实值会
逐渐收敛于FEER，因此威廉姆森的均衡汇率理论本质上仍然是汇率的经常项目决定理论。
FEER方法摆脱了短期的周期性条件和临时性因素的影响，而把注意力集中到基本经济
要素上，基本经济要素指的是月fj些町能行叶，j_{}j持续起作用的经济条件和绛济变键。显然，
何为基本经济要素仍然是一个需要主观判断的问题，并且，即便真的能够分辨出何为基本
经济要素，这些均衡的经济条件可能也是永远不能实现的理想结果，也即FEER测度的必
然是标准化的或理想条件下的汇率，威廉姆森也是这么认为的，因为他将FEER等同于“理
想经济条件”决定的汇率。
(3)一般均衡框架下的均衡汇率实证模型
一般均衡框架下的均衡汇率实证模型是指建立在一般均衡分析框架下的均衡汇率实
证模型，它的主要步骤是建立一般均衡的分析框架，定义均衡汇率水平的决定因素和决定
机制，然后从一般均衡的框架中计算均衡汇率。一般均衡框架下的均衡汇率实证模型主要
有两类，一是DLR模型，一是基于结构性的大型经济计量模型。DLR模型相对简单，关键
在于计算需求替代弹性和供给转移弹性：基于结构性的大型经济计量模型的方程式比较
多，如Montiel(1999)就针对发展中国家设计了一般均衡模型(HLM模型)。
一般均衡框架下均衡汇率实证模型的主要缺陷在于模型需要涉及很多方程，但这些方
程的设定及其准确估计都有难度，且对数据的要求也很高。另外，由于这一类均衡汇率都
被定义为中长期概念，因此无法分析动态过程，这就使测算本身的意义不是很大。
(4)简约一般均衡框架下的单方程协整模型
简约一般均衡框架下的单方程协整模型是20世纪90年代以来均衡汇率实证模型的最
新发展，它主要得益于经济计量学中协整分析的发展(Edwards，1989)。简约一般均衡框
架下的单方程协整模型不再将一般均衡以一系列方程组的形式表示，它的基本思路是中长
期内的均衡汇率会和经济中的一系列基本面因素保持稳定关系。利用协整方程可以分析基
本面因素和均衡汇率的数量关系，而运用协整方程对系数的估计并估算出与经济基本面相
一致的均衡汇率值，由此就可以判断中长期的均衡汇率水平以及汇率失调的程度。
简约一般均衡框架下的单方程协整模型不再保持均衡汇率不变的假定，它认为均衡汇
率内生于经济当中，在中长期内由基本经济因素决定，这是它的优越之处，另一个优越之
处是它涉及到的方程数目也较少，不但更简洁，也更可靠，但缺陷也很明显，即无法据此
判别汇率失调的原因，这又使它的作用大了折扣。
(5)持久均衡汇率思想下的模型
持久均衡汇率的思想就是在简约一般均衡框架下提出来的，运用行为均衡汇率的相关
理论来进行建模，它弥补了以j，J．基本要素均衡汇率的缺陷，同时比行为均衡汇率具有更多
的优点，在测算均衡汇率的同时分解了长期因素和短期因素。西方不少学者都对均衡汇率
的K期蚓素进行了研究和分析，以。卜是柯关持久均衡汇率理论和分解方法的综述。
气
1．3持久均衡汇率理论综述
1．3．1持久均衡汇率理论综述
在以往的汇率研究中，持久均衡汇率的思想在不少学者的研究中都有体现，在他们的
研究成果中，持久均衡汇率是一个十分重要的概念，而且不少学者对经济变量的长期因素
和暂时性因素都做了不同程度的分解。
Clostermann和Friedmann(1998)在没有贸易条件和风险溢价下，对1975年第一季度
至1996年第四季度期间的德国马克实际汇率进行了估计。使用动态误差修正模型，他们
发现(根据统计显著性)该汇率的关键决定因素为巴拉萨一萨缪尔森效应和实际利率差异；
净外国资产项在短期与长期回归中在统计上均不显著。
Wadhwani(1999)使用一个BEER变量构建了对英国英镑一德国马克均衡汇率的估计，
他将其命名为基于中期模型的均衡汇率(ITMEER)。这是一种明显的中期概念，因为不存
在限制，即流量为零。相反，对于其他BEER解释，Wadhwani争论道，相对失业率是一
个汇率的重要决定因素。首先，如果一国有一较高的相对失业率，投资者将推断其国家的
真实经常账户头寸要比观察到的经常账户更坏。这是因为失业率降低最终导致外部失衡，
并恶化经常外部平衡头寸而需要汇率贬值。因此，失业率可作为预期经常账户的代理变量。
第二，相对失业条件也可作为供给方面效应的代理变量：一国拥有相对较低的失业率将会
更能吸引外部投资者并吸引更多的FDI资金。Wadhwani方法的新颖之处是他提倡把风险
溢价作为由一系列资产收益决定的潜在变量。
Clostermann和Schnatz(2000)构建了一个对1975到1998年间实际欧元的方程，并
使用Johansen(1995)法对BEER典型方程进行了估计。条件变量是贸易品对非贸易品的相
对价格、实际利率差异、实际石油价格和相对财政政策条件。一个独特的统计上的显著长
期关系由此被发现，并被用来建立一单方程动态误差修正关系。用该模型计算中期欧元．
美元汇率为US$1．126(使用95％的置信区问进行点估计可得到．0．99到1．256的范围)。
1．3．2持久均衡汇率分解方法综述
(1)Beveridge—Nelson分解法
许多研究者已经利用单变量和多变量的Beveridge—NelSOn分解法将实际汇率分解为
持久。M-平fl暂时性成分。例如，11u i Z i nga(1987)利用单变量的f{N分解法将其选择的货币
的持久性因素提取出来。平均来说，他发现大约90％的实际汇率变动是持久性的。将真实
汇率的永久性因素划分出来，Huizinga认为，对于不同的汇率，货币都有所偏离。例如，
他认为，在1976到1978的两年内，英镑对美元被高估，从1978年木到1982年末的四年
中，英镑对美元被低估，而在1983年初到1986年初的三年中，英镑对美元又被高估了。
Huizinga认为，在1985年之后，美元的贬值已经使得美元回复到对英镑的长期价值上了。
Cumby和Huizinga(1990)利用基于双变量(实际汇率和通货膨胀差异)VAR模型的
多变量B-N分解法(MBN)给出了相对于$一DM，S-Yen，$-$terling以及S-C$的真实汇率的
实际汇率的持久性因素。总的说来，这些实际汇率的持久性因素显示出随时间变化的多变
性，但比真实汇率要稳定。他们的关键信息是：实际汇率中经常有大量、持续的偏离来源
于其持久值。这种偏离(失调)被解释为由商业周期所造成。
(2)结构向量自回归估计
Clarida和Gall(1994)提出了一种将实际汇率分解为持久性因素和暂时性因素的相
对复杂的方法。特别地，他们将实际汇率分解为供给、需求和名义三个部分。然后估计这
其中哪个因素的变动在解释实际汇率总变动中起最重要作用。特别地，Clarida和Gall考
虑了下述向量：
缸_【缈，，细，，st,】⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯一(卜2)
Y。代表相对产出(国内一国外)，巧代表相对通货膨胀。利用三变量的VAR模型以及
Blanchard和Quah对于长期矩阵的识别方法，Clarida和Gali能够识别来自于这个向量
的三个变动：供给波动、需求波动、名义波动。特殊识别限制是基于MFD模型的修整版本：
货币或者名义变动在长期不能影响实际汇率或相对产出；只有供给波动在长期预期能够影
响相对产出水平；供给和需求的波动在长期(也就是在长期它们有一个持久性效应)预期
共同影响实际汇率。
MacDnald(2000)将Clarida．Gali的方法应用于德国马克、同本同元、英国英镑和美
元(还有德国马克、英镑(英国货币)和R本同元的双边美元汇率)的实际有效汇率中去。
他们把循环成分或者商业周期解释为需求和名义变动的总合，并且将其从实际汇率中分离
丌宋，他们丌发出一种将持久性成分(例如，供给)从实际}厂率中提取出来的替代方法。
例如，对于德国马克而言，供给的变动解释了～直到1984年的有效汇率的变动，循环因
豢观明了随后的减弱原因和1989年的升值与贬值。供给要素解释了马克1991到1994年
的丹值，而1994到1995年的升值则恐}【l相对较强的循环冈索爿＼F，{阡／-I释的。
(3)基于协整的PEER估计
Beveridge和Neslon(1995)有发表文章丌始研究将解释变量划分为暂时性因素与长
久性因素。在他们的论文中，变量的长久性因素一般都是I(1)过程，而暂时性因素一般
是平稳的，即I(0)过程。Beveridge和Neslon(1995)在他们早期的文稿中，既研究了
单一变量问题，又研究了多变量问题。由于I(1)过程和I(0)过程的加总仍然是I(1)
过程，那么就产生了这样一个问题：如何才能将这两个部分区分开来。通常在这神情况下，
我们假设长久性因素服从随机行走过程或者两个因素在所有水平以及所有滞后期上都是
不相关的。Gonzalo和Granger还证明了，如果假设我们研究的变量可以表示为线性方程
的形式，并且还假设估计出的残差对原始数列没有长期影响，那么我们就可以估计出～般
向量。我们做的第一个假设是为了使一般向量成为可测的，而第二个假设是为保证该向量
是可识别的。即如Gonzalo和Granger所阐示的，我们可以通过误差修正模型来估计出一
个线性方程，并且由于这种方法可以使用非平稳序列，这就方便了我们寻找一般向量的统
计数据了。
MacDnald(2000)估计了PEER(受到协整限制和由结构VAR模型自带的附加限制)。
特别地，他们考虑的向量包括了实际收入差异、实际有效汇率和实际利息差异哒个选择
由MFD模型所引导)。6国体系包括美国、日本、德国、法国、意大利、英国和加拿大，
估计区间是从1978．2到1994．4。持久性和暂时性元素的识别唯一地来自于数据中的协整信
息。利用Blanchard和Quah的识别方法将实际和名义的变动分解。总的说来，MacDnald
发现实际汇率大部分的变差可由实际波动来解释，虽然名义波动也起了重要的作用。
利用Granger．Gonzalo分解法，MacDnald开发出一个分解持久性和暂时性因素的方法。
他们发现实际汇率的大部分变动是持久性的。特别地，对于US有效汇率，80年代美元的
所有升值看上去都是持久性的，这与Clark和MacDonald(2000)的发现相对照。在所研
究的国家中，日本的失调最大(持久性因素大约10％)，所有的失调都是持久性的，自相
关系数从0．6(加拿大)到O．96(意大利)。MacDnald也探究了波动的来源并发现，平均说
来，失调预测的误差变差的1／4和1／3来源于名义持久性的波动。然而，在这些国家，实
际的波动往往更易变。例如，对于美国和法国而言，实际波动解释了几乎2／3的失调变差，
但在德国和加拿大，仅起了很小的作用。，
Alherola等(1999)对⋯组不同的工业化国家的实际有效}r率进行了BEER类型关系
估计(协整向量包括实际汇率、净外围资产和B-S项)，利用Eng]e—Granger两阶段方法。
PI!EIiS的构建是川求测度货币失渊的样度的。例细I，他们估汁在1998年术，欧，I三被低估
4．5％，美元被高估7．5％，英镑被高估15．7％。随后构建的双边估计表明：在1998年术欧
元相对于美元被低估了7．5％，到1999年朱，这种低估的程度扩大到20％左右。类似的，
美元被证实对日元有一个相当强的高估，为13．64％，对加拿大元的高估程度要小一些，为
4．63％。
1．4对持久均衡汇率理论的评价
上述所谈到的持久均衡汇率理论和分解方法都是西方学者在特定的环境下所提出来
的测度均衡汇率的方法，不少学者运用的是行为均衡汇率的方法或直接采用统计技术来分
解持久均衡汇率，直接使用行为方法进行估计会产生当前离差的测度问题，也就是说，汇
率的实际水平与由所有基本经济变量当前值估计出的汇率水平之间的偏差，由于这些决定
因素的当前值可能背离于其长期均衡稳定水平；而直接采用统计技术来分解持久均衡汇率
又缺乏相应的理论支持。所以本文采用在行为均衡汇率的基础上，用误差修正模型对均衡
汇率进行分解，及解决了离差问题，又具有一定的理论基础。
由于均衡汇率理论的提出比较晚，本身还不是太成熟，所以，大部分学者都是运用其
对西方发达国家进行测度，’而且，所采用的经济变量也有所限制，只采取了几个有限的宏
观经济变量，虽然这些变量对均衡汇率有一定的解释作用，但是却遗漏了不少重要的经济
变量，造成了各种方法所得出的结果各不相同，而运用此方法对人民币汇率进行测度的文
章几乎没有。在对中国均衡汇率的研究中，张晓朴(1999)率先系统介绍了国内外均衡汇率
的理论和模型，并在行为均衡实际汇率理论和基本要素均衡实际汇率理论的基础上，结合
我国的实际情况，提出了人民币均衡实际汇率的理论框架，利用协整分析和误差修诈模型
等计量经济学技术测算出1980—1999年的人民币均衡实际汇率水平，并对80年代以来的
人民币汇率失调程度和人民币汇率政策进行了评估，但是由于样本区间的限制，研究结果
依然局限于东亚货币危机期间人民币的失调状况。林伯强(2002)基于发展中国家均衡实际
汇率理论分析了20世纪50年代中期到2000年人民币实际汇率状况，把样本的起点放在
上个世纪5年代，从而使样本包含了各种各样的汇率体制，事实上，在80年代以前，价格
在本质上只是政府计划的一个工具，并没有成为反映市场供需的信号，所以利用这些数据
计算出来的结果，其可信性值得商榷。此外，张斌(200：3)在结合中国国情的基础上对简约
一般均衡下的单方程实汪模型进行了修改，使用1992—2002年的季度数据对人民币均衡实
际汇率进行了测算，这在数据质壤J一足一大改善。结果≯示中长期内影响人民币均衡实际
jr：率歼值的卜婴殿闪求n供给方㈨，巴{．讧萨萨缪尔森效应和阁外卣梭投资的持续流入是造
‘’
成人民币均衡实际汇率持续升值的最终原因：不过，他选择的基本经济要素变量均为流量，
所以其估计仅仅反映了流量均衡而忽略了资产存量的影响。最近几年，部分学者丌始尝试
通过分析各种现实经济因素对实际汇率的影响来测算人民币均衡实际汇率，如窦祥胜
(2004)将宏观经济一般均衡方法和货币当局对汇率变动的干扰结合到一起，运用粘性价格
目标区模型方法测算了1991-2001年的人民币均衡实际汇率。但是他也没有明确涉及到利
用持久均衡汇率的方法来测度人民币均衡汇率。
中国是一个发展中的大国，经济发展迅速，经济变量也在不断的发生变化，要想把脉
中国经济，对影响经济的因素必须要了如指掌，当然把握这些变量的影响是长期的还是短
期的是十分有用的，所以很有必要对人民币持久均衡汇率进行研究。本文以下部分就运用
持久均衡汇率的思想对人民币汇率进行建模分析，力求找出影响持久均衡汇率的长期因素
和短期因素，并测算持久均衡汇率水平，从而为政策制定提供有价值的参考。
“)
第2章人民币持久均衡汇率模型的理论基础及构建原则
2．1人民币持久均衡汇率模型的理论基础
持久均衡汇率模型是建立在经济中寻求一个可做依据的长期均衡汇率思想之上的，长
期均衡被定义为经济中所有代理人都实现了存量一流量均衡。长期均衡适合于净财富处于
完全的存量一流量均衡状态，因此，在长期均衡中资产存量的变化(占GDP的百分比)等
于零。可以说当经济中没有内生变化趋势时，长期均衡就实现了。用公式表示长期均衡为：
万=fl'z，⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯(2一1)
字母上面的横表示变量取的是长期值。
在实际的经济计量分析中，长期汇率模型起始于类似风险调节利率平价条件：
吼=巨【研+t】+(‘一‘‘)一一⋯⋯··；⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯(2—2)
方程(2—2)所描述的现实均衡汇率(吼)由三部分决定：f+七期的实际汇率的预期
(巨【吼+。】)，t+七期的实际利率差异(r和r’分别为国内外实际利率)(‘"-5’)，和风险贴
水(石，)。方程中风险贴水(万，)前面的符号为负表明风险贴水(_)的上升要求实际汇
率贬值。假设风险贴水的时间差异(A)是国内外政府债务相对供给的函数，即：
凡=g(gdebt,／gdebtj)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯(2—3)
因此，相对外债的内债相对供给的明显增加，将增加国内的风险贴水，因而要求现实
持久均衡汇率贬值。
引进长期均衡汇率(玩)并假设它等于不确定性汇率的预期，即磊=巨[q，+。】=∥』z“。．
根据克拉克和麦克唐纳德(1998)的分析，长期均衡汇率主要是贸易条件、巴拉塞一萨缪
尔逊效应和净外国资产三个变量的函数，所以可以得到：
或=巨【吼+。】=f(tott，tnt，，咖，)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯(2—4)
这里，tot是贸易条件；铆f是巴拉塞一萨缪尔逊(Balassa-Samuelson)效应，即非贸
易品对贸易品的相对价格；，如是净外国资产f一般把它吾作由国民储蓄和投资，尤其是
人r_】和结构财政平衡等冈素决定)。
方-化-II二A(2—2)、(2-：3)，fU(-，t)II“含蓿I、夕IJf{，J一。舟5}力‘括!：
I I
BEER=f(r一厂‘，gdebt／gdebt*,幻r，At，nfa)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯(2—5)
方程(2-5)即为行为均衡汇率方法，此方法最早由克拉克和麦克唐纳德(1998)提
出，他们利用上述的简约模型，对美元、德国马克和闩元的实际有效汇率进行了实证分析，
结果表明BEER方法具有较好的解释力。
由于估计BEER的各变量都具有高度存续性，且一般是非平稳数据，因此估计出的BEER
本身也可能是具有高度存续性的数据序列。Gonzalo and Granger(1995)研究表明用
Johansen协整方法从协整关系的向量组中精选出中长期因素，从而产生一种在理念上与
BEER方法相近的均衡测量方法。这中测量汇率的方法称为持久均衡汇率方法PEER。因此
PEER可以视为对BEER在均衡水平上的一种修正。
除了进行这样的比较，我们还可以发现将BEER分析以PEER为基础建立均衡汇率模型
有许多优点。
第一，持久均衡汇率方法可以估计出所有经济变量的长久性因素与暂时性因素，这样
当行为均衡汇率与持久均衡汇率差别较大时，这些估计量就会很有帮助。在测量持久均衡
汇率方法一定的情况下，持久均衡汇率与行为均衡汇率之间的差异一定来源于行为均衡汇
率计算时考虑了暂时性因素。显然，为了政策指导，很有必要测度一下当前离差源于显著
的暂时性因素的程度。
第二，进行长久性因素与暂时性因素分解的一个副产品，就是我们可能要弄清哪些变
量是系统(非平稳的一般趋势)的主要决定因素，而哪些变量反过来又被这些一般趋势所
影响。
分解长久性因素与暂时性因素的方法还有许多好处。一是它有助于我们识别哪些变量
是非平稳系统(一般趋势)中的主要变量，而哪些因素反过来由这些一般趋势所影响。而
且，这种方法还可以传达给我们有关长久性因素与暂时性因素的联合效应的信息，从而帮
助我们判定当某一变量发生变化时，是否会给系统中的其他变量造成长久性影响。最后，
需要指出的是，这种方法拓宽了货币领域分析一般经济变量的方法，使得研究系统与相关
利率之问产生了显著的内生相关性，从而为以后的分析留下了研究的空l’白J。
2．2人民币持久均衡汇率模型的构建原则
2．2．1人民币持久均衡汇率模型的建模原则
人l屯币持久均衡?rj笨模型的建●：，关键n勺¨题足咖伽f确j芷人}屯币持久均衡?l：率的决定
12
因素，其次是模型的可检验性和可操作性问题。因此，我们要解决这些问题，应确定如下
的建模原则：
(1)实用性原则。建立人民币持久均衡汇率的目的是为了管理汇率，便于汇率政策
的制定和调整，提高金融监管的效率，因此，无论在变量的选择、定量分析，还是在技术
处理上，模型都应具有高度的可操作性。
(2)可操作性原则。模型的复杂程度主要取决于模型的表达形式和变量个数，显然，
变量越多，变量之间的关系越复杂，反之则简单，从宏观经济管理的角度来看，为便于金
融监管，人民币汇率模型中的变量不宣过多，汇率模型基本能反映汇率与其他宏观经济变
量之间的关系即可。
(3)客观性原则。汇率决定模型中变量的选择，应以经济运行中的客观存在为基础，
各变量的选择不仅要符合严格的逻辑验证，还必须经过实证检验。
(4)系统性原则。宏观经济系统是一个复杂的系统，汇率作为一个宏观经济变量，
它与许多宏观经济变量有着各种复杂的联系。因此，运用汇率经济学的基本原理和系统分
析方法，选择人民币汇率决定的主要因素。
2．2．2人民币持久均衡汇率模型的变量选择
(1)被解释变量的选择
学者研究均衡汇率时采用的均衡汇率指标是不同的，有的采用名义汇率，有的采用实
际汇率，而实际汇率的定义又有很多种，比如，张晓朴(2001)研究时用实际有效汇率，
Edwards(1989)研究发展中国家时使用的实际汇率是不可贸易品与贸易品的相对价格。
大多数均衡汇率理论中用的是实际有效汇率，虽然其中使用的价格指数不一样。实际
有效汇率是无数个名义汇率和相对价格水平的组合。实际有效汇率有多种定义方式。一国
实际有效汇率巨∞的一般定义为：
耻／!-J．(P,Sij,一)～
尸为i国国内的物价水平，巧为外国J国的物价水平，Sij为名义汇率(i国单位货币等于
般|乏浇．向放儿：}：指级为JLf,,I’I，．均放H'II小地婷农’l，．均敬．返ff斡f1：1优点暹：汜j争一殳化?}：的汁锋小妖赖-t‘}5：定fl{j选择
：}：行，。
13
的外币数)，％j为i国有效汇率指数中j国的权重毒。Ei增大意味着本币升值，或者晚本币
的竞争力下降。
实际有效汇率可以全面地衡量货币的价值，而且IFS公布的人民币实际有效汇率比较
完整，计量方法比较统一，所以，本文选用人民实际有效汇率作为被解释变量。下图为人
民币人民币实际有效汇率的走势：
REER走辫图
250．00
200．OO
筮150．00
蔑100．00
50．OO
O．OO
卜＼
『-_＼
l＼一。。、一6～、、一一一—————、～一；
}．． 。．，．．，。，．．．． ．． 。． ．，．，。。．，。．⋯，．． ．，+。。．，，，．。
守挚擎擎挚擎妒擎$擎守拿守夺拶萨拶争
◇◇◇◇◇◇p◇◇毋◇◇◇◇◇◇◇◇
时间
图2．1人民币实际有效汇率走势图
从上图中我们可以看到，1985—1993年这一时期，是实际有效汇率波动比较大的时期，
1993-2005年，汇率基本比较稳定，2005年进行汇率制度改革后，名义汇率水平一直是升
值的趋势，而实际有效汇率的波动却不是很大，那么在这个期间，人民币名义汇率不断升
值，到底是什么以因素导致了汇率的短期波动和长期趋势，政策制定者又应该如何对这些
因素进行调整呢?所以本文选择实际有效汇率作为被解释变量来研究持久均衡汇率的变
化情况，以期给政策制定者以合理的依据。
(2)解释变量的选择
对解释变量的选择也是十分重要的，因为本文拟采取的计量经济模型为一般简约单方
程模型，所以解释变量的选取既要符合经济学的基本原理，又要有一定的代表性，而且还
要考虑数据的可取性。在以往的研究中，学者们采用的变量有以下几种：
①净对外资产
连续的经常项目赤字会导致一国净对外负债的增加，这需要用将来的贸易盈余来偿
还。而实际汇率的贬值将有助于产生这种贸易盈余，这意味着净对外资产余额的恶化导致
中长期实际汇率的贬值。相反，本国净对外资产余额的增加，会促进本国货币中长期的实
J
际升值。’
Wi：il：Jf-li匀i—fn{5桀疾h、；1；爷j之z{i：LJiI：爷，璇日，1、1“’个J f‘a
14
②外部的贸易条件．．
定义为一个国家出口价格指数与进口价格指数之比，描述一个国家的贸易品在国际市
场上的竞争力的指标。贸易条件的改善对持久均衡汇率(PEER)存在收入效应和替代效应
两方面的影响：～个是收入效应。贸易条件改善时，全社会私人支出的增加会导致非贸易
品的相对价格提高，从而导致持久均衡汇率(PEER)的升值。另一个是替代效应。贸易条
件的改善，进口品相对价格的降低会导致对非贸易品的需求下降，价格下跌带动持久均衡
汇率(PEER)的贬值。一般情况下，贸易条件的改善所产生的收入效应大于替代效应，其
结果是持久均衡汇率升值，相反，如果贸易条件恶化，则会导致持久均衡汇率的贬值。但
是由于各国的实际条件不同，也可能出现相反的情形。
③生产力
生产力增加的领域不同，对均衡汇率的影响也不同。如果生产力增加发生在非贸易品
部门，那么会逐渐地提高非贸易品的相对产出，创造一个非贸易品的超额供给。同时，非
贸易品部门的更高的产出增加了收人，随着收人提高和资源从出口品到非贸易品的可能的
转换，创造了对出口品的超额需求。两者的共同作用就会导致非贸易品相对价格下降，从
而导致长期性的均衡汇率贬值，如果生产力增加主要发生在贸易品部门，那么会导致长期
性的均衡汇率升值。因为在贸易品部门生产力的增加，会产生收入、工资成本和资源分配
三种效应。首先，贸易品部门的更高的产出提高了收人和对两类商品的需求，从而产生了
对非贸易品的超额需求。其次，贸易品部门生产力提高不仅提高了本部门的实际工资，也
提高了非贸易品部门的实际工资，从而推升了非贸易品部门的价格。最后，在资源总量不
变的情况下，资源被从非贸易品部门转移到贸易品部门，会导致非贸易品的超额需求。这
些因素共同作用，就会显著提高非贸易品的相对价格，从而导致了长期性的均衡汇率升值。
④货币供给水平
可以从以下两个方面进行分析，一方面根据货币在长期来说是中性的理论前提，为保
持货币市场的均衡，货币供给水平的提高只会导致价格水平的上涨，而根据购买力平价理
论，一国价格水平的上涨，会导致一国货币的贬值；另一方面，如果把货币看作是一种资
产，汇率就是这种资产的价格，根掘供求关系，在夕t,tE市场上，本国货币供给增大，会导
致本国货币价格下跌，进而贬值。因此综合以上两个方面，一国货币供给水平的提高最终
的结果是货币贬值。所以货币供给与持久均衡汇率呈负向变动关系。
⑤相对利率水平
利率对汜率0i要仃两个方向的影响，一‘足通过资本市场和货币市场发74三影响，一：二是通
过商品市场发挥作用。在资本市场上，一国提高利率，一方面，在资本市场上的吸引力相
对提高，资金就会从国际市场场流入该国，导致该国货币有升值的压力；另一方面，提高
利率会使该国的股票和债券价格下跌，导致在该国投资的收益率下降，由于无利可图，国
际资本又会撤离该国，流向收益率更高的国家，这又会使该国货币有贬值的压力。在商品
市场上，～国提高利率，一方面，银根紧缩，导致国内需求减少，在一定程度上抑制了进
口，促进了出口，减少了#I-7E需求，本币有升值的压力；另一方面，提高利率，会导致投
资减少，经济增长减缓，这会使本币有贬值的压力。从2002年开始，大量国际游资逐渐
流入我国。国际游资流入我国，不是因为利率的变动，而是因为人民币有升值的预期。由
于我国对资本流动实行管制，国外游资不能直接进入我国，主要通过股市和地产投资等方
式进入我国。因而，当利率上升、银根紧缩时，资本市场的收益率会降低，对房地产等投
资也会起到一定的抑制作用，从而减少外资的流入，减小了人民币升值的压力。相反，如
果利率下调，资本市场收益率会提高，对房地产投资也会起到促进作用，从而增加外资的
流入，使人民币有升值的压力。因而这一时期，我国利率和均衡汇率基本呈负向变动关系。
⑥关税
关税的主要作用是通过影响进口品的价格来达到调节进口量的目的。假设其它条件不
变，如果马歇尔一纳勒条件成立，那么降低关税会导致持久均衡汇率贬值。当然，关税降
低的类型不同，对持久均衡汇率的影响结果也不同。如果是短期降低关税，则会加深贬值
程度。如果是长期降低关税，对持久均衡汇率的影响相对短期降低关税要平稳一些。如果
是预期降低关税，则可能会出现相反的结果。
⑦外资流入
一般来说，在短期内外资流入就会导致持久均衡汇率升值。从长期看，如果外资是以
借债的形式流入的，且全部进入消费部门而不创造任何生产力，会导致持久均衡汇率贬值；
如果是进入投资部门，则会导致持久均衡汇率升值。如果外资是以产业投资的形式流入的，
特别是投资于外向型部门，则会导致持久均衡汇率升值。
本文在借鉴自，J．人的理论研究的基础上，考虑我国经济的实际情况以及实证季度模型数
据的可获得性，参考“从一般到简单”的建模思想，对均衡汇率所使用的指标进行仞步实
证筛选，选取以下几个指标作为影响人民币实际汇率的基本经济要素，这些经济要素包括
劳动生产率(GDP)、净国外资产(NFA)、广义货币供应量(M2)、贸易条件f TO，J1)、中美
利差(DR)。由于关税在宏观经济变量中不具有代表性，而目．在利差的分析中已经包含了
外资流入的因索，t收本文芷被解释变量-{一I没．fJ．选扦火税平¨外资流入。
式：
根据前面第一节和第二节的分析，人民币持久均衡汇率的理论模型可以写为以下形
PEER=f(GDP，M2，NFA,TOT，DR)⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯(2—7)
该模型选择了与发展中国家有关的大部分基本经济要素，选择的变量比较多，它们之
间不可避免的存在一定的相关性，有些变量可能在估计的方程中影响不显著。至于哪些变
量不显著，可以通过估计结果和统计检验找出来。接下来一章里，本文就模型的变量特征
以及模型估计进行深入的讨论。
第3章人民币持久均衡汇率模型的估计
3．1．1原始数据来源与分析
3．1数据的特征与处理
在上述PEER模型中，选择影响人民币持久均衡汇率的合适因素至关重要。在确定这
些变量时，既要保证其符合理论的要求，又要保证这些变量的数据是可以获得和可估算的。
最适合于协整建模的样本数据是20-30年的季度数据，这种样本数据中既含有经济变
量间长期稳定规律，也包含着相互间短期的动态反应。鉴于中国汇率制度发展的几个阶段
各有其不同的特点，本文的样本区间取自1984年第一季度到2006年第二季度共90个样
本，为季度数据④。其中，图2．1已经有人民币实际有效汇率走势，在这里就不再列出其
图形。以下为中国各基本经济变量的实际走势图：
图3．1国内生产总值走势图
从图中可以看出，GDP呈逐年稳定上涨的趋势，各年的增长率几乎相同。
E三三盈
图3，2广义货币供给量
。冬乏所f{敬榭摧4二(』IFS州五‘f．ht_tp；；／_www,imfstalistics．org／imf!，!￡t{J GDP{!l勺缎槲二()I}6；#笫⋯，成教tl旧’彖境il}t；。
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18
广义货币供给量呈一个稳步逐年上升的态势，而且走势相对比较平稳。
图3．3国外净资产
在九十年代末才开始出现迅猛增长的态势，且于2004年末加剧了增长的速度，至2006
年第二季度，其总额已经是2000年初的4倍，增长可谓十分迅速。
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图3．4美国利率
从图中可以看出，美国的利率在这20多年的时间里可谓变化不定，这一现象和美国
这些年的经济走势密切相关，而且，美国是一个频繁依靠利率来调节经济的国家，致使美
国的利率水平在90年代中期和2004年前后都有一个巨大的下跌，但是，从长期来看，美
国的的利率水平在这20年来还是有所下降。
图3．5中国和J率水平
中国的利率水平呈阶段性的调整，2000年以酊的利率水平都比较高，而且对其都是阶
段性的调整，从1996年到2000年这四年的时间罩利率变动比较频繁，一直是向下调整，
但2000年以后就没有出现太大的变化，只是在2005年后有轻微的上调。
1 5
1 o
5
0
—5
—1 o 毒瓮一弋斋，z ⋯r 叫⋯⋯⋯ u⋯
图3．6中美实际利差图
从图3．6中可以看出，中美利差在1984—2006年间一直出去不断变化的状态，其中在
1992—1996年间中美利差波动比较大，且中国利率远高于美国利率，而从2001年起，中美
利差逐渐缩小。
I==工Q]!I
图3．7贸易条件(TOT)
贸易条件的变化呈现出多变动的趋势，在2001年达到最高值，之后就一直处于一个
比较稳定的波动带内。
从原始数据的特征来看，国内生产总值(GDP)、货币供给量(M2)、国外净资产(NFA)、
贸易条件(TOT)·都呈现很强的季节性，为了准确地测定和分析经济周期波动，必须从经
济变量的时|’白J序列中剔除季节因素的影响，爿‘能真实地反映经济指标的实际变动情况，所
以我们对上述数掘进行了季节调整，对影响中国持久均衡汇率的主要经济变量是很有必要
的，剔除原序列中季节因素的影响，利用调整后的时I’日J序列进行计量经济分析，更能够真
实反映经济发展的一般规律。进行季节调整后的各变量走势图：
图3．8季节调整后GDP走势图(GDPSA)
图3．9季节调整后广义货币供应量走势图(M2SA)
图3．10季节调整后外国；争资产走势图(NFASA)
图3．11季节调整后贸易条件走势图f TOTSA)
从上述图形中可以看出，经过季节调整后，各变量的走势相对趋于平滑，这种处理有
利于接下来的建模。
3．1．2数据的ADF检验
为了消除量纲的影响，对所选取的变量取对数，得到模型所需要的数据， 为了获取
数列的平稳性，对上述数据进行差分，这些数据的一阶差分图如下所示：
图3．12差分后REER走势图(DLREER)
差分后REER走势从图形来看比较平稳，尤其是在1995年之后，其波幅明显见小。
图3．13差分后GDP走势图(DLGDPSA)
差分后GDP走势也比较平稳，只是在2005年第四季度出现了一个野点，但只是个别
现象，不会影响总体模型。
图3．1 4差分后国外；争资产走势图(DLNFASA)
从图中看，国外净资产差分后的趋势和实际有效汇率大致一致，也是在1995年之后
呈现很好的平稳性。
图3．15差分后广义货币供给量走势图(DLM2SA)
差分后广义货币供给量走势图中有几个大的波动，但都是在1995年以前，所以在估
计的时候应该特别注意其数据特征。
图3．16差分后贸易条件走势图(DTOTSA)
差分后贸易条件走势前期比较平稳，从2001年开始出现大的波动，随后波幅较2001
年之d可有点大，但却在模型要求的范围之内。
图3．1 7差分后国外和】差走势图【DDR)
差分后国外利差虽然短期波动比较剧烈，但长期来看还是趋于一个平稳的过程，由于
利率本身已经是相对数，所以不必对其再取对数。
单从图形来看，各变量长期都趋于平稳，但要获知其是否协整的还要借助计量判断标
准，根据协整的定义，若两个变量时I、白J序列之间存在协整关系，它们必须是同阶单整的。
因此，在进行协整检验前，必须对各个变量时间序列进行单整检验，确认各个变量是同阶
单整变量时间序列，否则，协整检验可能发生错误。常用的单整检验方法有Dickey—fuller
检验(简称DF检验)和扩展的Dickey～fuller(简称ADF检验)。DF检验适用于变量时间序
列为一阶自回归的情形，对于高阶自回归的变量时间序列应该用ADF检验。本文使用ADF
法检验，由于数据的时间跨度比较长，而且期间经历了几次汇率制度改革，采用太小的临
界值将导致所有的数据无法平稳，所以在进行ADF检验时本文采取10％的临界值作为检验
标准，为了对比方便，把1％临界值和5％临界值也都放入表格之中，季节调整后基本经济
要素的ADF检验结果如表3．1所示：
表3．1季节调整后基本经济要素的ADF检验结果
变量滞后阶数1％临界值5％临界值10％临界值ADF统计量D．w．值
LREER 2 —3．51 —2．89 —2．58 —3．65 1．98
A LREER 2 —3．51 —2．90。一2．58 —3．83 1-97
LM2 2 —3．5l 一2．89 —2．58 —4．39 1．91
A LM2 2 —3．51 —2．90 一2．58 —5．39 2．12
LNFA 2 —3．5l 一2．89 —2．58 O．16 1．97
A LNFA 2 —3．5l 一2．90 —2．58 —4。79 1．93
LToT 2 —3．5l 一2．89 —2．58 O．16 2．00
A LTOT 2 —3．51 —2．90 一2．58 —6．07 2．05
LGDP 2 —3．51 —2．89 —2．58 —0．99 1．98
△LGDP 2 —3．5l 一2．90 —2．58 —5．46 2．04
CR-UR 2 —3．5l 一2．89 —2．58 —2．46 1．85
△CR-UR 2 —3．5l 一2．90 —2．58 —4．92 2．05
资料来源：根据数据川计量软件Eviews3得山
ADF检验结果表明，各变量在差分i订是不平稳序列，经一阶差分后是平稳序列，接下
来可以进行协整检验。
3．1．3模型各变量之间的协整检验
由于我们所采取数据的特点，因此利用Engle—Granger两步法对上述变量之间的关系
进行协整检验效果会更好。
首先做静态回归(见表3．2)，结果表明回归方程中个变量都较为显著。
表3．2静态回归结果
变最系数t 标准羞T一统计最双侧显示度
C 6．340994 0．36507 1 1 7．369 1 9 0．0000
LGDPSA 0．267637 0．1 52362 1．756588 0．0826
LNFASA O．1 771 66 0．043885 4．037057 0．0001
LM2SA ·0．504540 0．1 04893 ·4．81 0022 0．0000
TOTSA ·0．375357 0．092587 —4．054082 0．0001
DR ．0．048674 0．004598 -1 0．58523 0．0000
酽0．802650 因变量均值4．627799
经调整的彤
回归标准差
残差平方和
对数似然比
0．790903
O．115458
1．119759
69．69687
因变量标准差
赤池信息
Schwarz条件
F．统计量
0．252492
-1。415486
—1．248832
68．32777
D．W．统计量O．397038 F．检验的显著性水平O．000000
资料来源：根据数据用计量软件Eviews3．0得出
对静态回归的残差RESIDE作单位根检验：ADF统计量为一3．0129，在5％的显著水平下
临界值为一3．0806，d．W．统计量值为1．9192，检验结果表明残差不存在单位根，是平稳系列
(见图3．18)，
f——R筠idual ⋯⋯一Actual 一一一一F}tted
图3，18静态回归残差图
W此，上述变壁之|-ljj存任符确切的融整关系，协整方程町。，j为如‘F形』℃：
LREER = 6．340994333 +0．2676366505木LGDPSA +0．17’7 1659694半LNFASA 一
0．5045397733术LM2SA一0．3753570638木TOTSA一0．04867350945木DR⋯(3-1)
从协整方程(3—1)可以看出， GDP和国外净资产的增长会使实际有效汇率升值；广
义货币供应量、贸易条件、利差会使实际有效汇率贬值；从各变量对实际有效汇率的影响
程度看：贸易条件对均衡汇率的影响系数为一0．3753；GDP对实际有效汇率的影响系数为
0．2676；国外净资产对实际有效汇率的影响系数为0．1772；国外利差对实际有效汇率的影
响系数为一O．561，广义货币供应量的影响系数为0．5045。它们的回归系数符号与我们建模
时设定的符号一致。统计检验均可通过，这就证实了我们所建立的理论模型的合理性，模
型反映了人民币实际有效汇率与这些决定因素之间存在长期的均衡关系。接下来可以建立
误差修正模型来分解影响持久均衡汇率的因素。
3．2人民币持久均衡汇率的误差修正模型
根据著名的Granger表示定理：具有协整关系的非平稳时间序列向量可以表示成误差
修正模型(其中误差修正项包含了长期均衡关系)；反之，时间序列向量的数据由误差修J下
模型生成，则该向量一定具有协整关系。误差修正模型(ECM)是一种具有特定形式的计
量经济模型。其基思路是，若变量间存在协整关系，即表明这些变量间存在着长期稳定的
系，而这种长期稳定的关系是在短期动态过程的不断调整下得以维持。产这种结果的原因
在于，大多数的经济结构时间序列的一阶差分是平稳的列。同时，存在着某种联系方式(如
线性组合)把相互协整过程和长期稳均衡状态结合起来。这时相互协整隐含的意义是：即
使所研究的水平变量自都是一阶差分后平稳，受支配于长期分量，但这些变量的某些线行
组合可以是平稳的，即所研究变量中的长期分量相互抵消，产生了一个平稳的间序列。之
所以能够这样，是因为一种调节过程——误差修J下机制在起用，防止了长期关系的偏差在
规模或数量上的扩大。因此，任何一组相互整的时间序列变量都存在误差校正机制，反映
短期调节行为。误差修诈模型把变量的长短期参数集于一体，描述了变量之制的长期衡关
系对短期变动的调整机制。误差修萨模型的建模机制可以用以下的公式来表示：
j发：Y，=80+展只一l+殷‘+属z，一l+“，⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯(：3-2)
其中“，是白噪声过程，对模型进行变换得，
牾理得：
Y，一只一I=∥【)+∥1只．I+∥2Z，一∥：z川+∥：Z，．1+展zf-I+“，⋯⋯⋯⋯(3-3)
AYt=屁+∥2,6z，+r(y，一l一乏lzf—1)+“，⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯(3—4)
鼽嗍，Q_一警
则反&，表示短期动态关系，)，(儿一。一Q乙一。)表j--。、n／刀川．心Ac关系，这样分解的自，『提条件是
Y，和z，之间具有协整关系。．
根据上述建模原理，本文所选择的变量前面已经做了协整检验，利用Eviews3．0计量
软件，可以得出人民币误差修J下模型如下方程：
DLREER=O．009655924855+0．05 1 64968 1密9：IcCANCHA+0．0269 1 34 1 773*DLGDPSA一
0．3450676066木DLM2SA 一0．02809808365木DLNFASA 一5．439587328e一07*DTOTSA 一
一1．25E一02*DDR⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯⋯(3-5)
其中CANCHA为误差修正项，其反映了经济变量的短期波动情况。对此误差修正模型
进行整理可得简洁形式：
DLREER=0．0096+0．05 l 6*CANCHA+0．0269木DLGDPSA一0．345 I*DLM2SA一
0．028 1*DLNFASA一5．439587328e一07*DTOTSA一一1．25E一02*DDR⋯⋯⋯(3—6)
误差修正模型的各变量结果可参照表3．3。
表3．3误差修正模型结果
变最系数t 标准芹T．统计景双侧显示度
资料来源：根据数据川计姑软{，I Ev iews3．0得山
误差修iF项的系数反映的是系统自我修订i的能力，系数越大，系统自我修诈的功能就
越燃。
27
由式(3-6)可知，式中贸易条件和利率的系数不显著。说明二者对持久均衡汇率的影
响在长期内是不显著的，回归统计结果显示，在长期内，人民币实际有效汇率的变动确实
受GDP增长速度、国外净资产、货币供应量的影响。从上述模型中可以看出，实际有效汇
率的对数差分值与GDP的对数差分值呈J下相关关系，与广义货币供给量的对数差分值呈负
相关，与国外净资产的对数差分值呈负相关，与贸易条件的对数差分值呈负相关，与实际
利差的对数差分值呈负相关。这与真实的经济状况还是比较相符的。下图为残差与持久均
衡汇率走势图。
图3．19残差、持久均衡汇率和实际有效汇率(REER)比较图
从残差和实际有效汇率的比较图中我们可以看出，短期经济因素的波动对实际有效汇
率影响比较大，而对持久均衡汇率并无多大影响，两个变量的走势并不呈现太强的相关性。
所以对持久均衡汇率起作用的还是长期经济变量所带柬的影响。
通过误差修『F模型估计出人民币在1984-2006年二季度的持久均衡汇率水平，表3．4
列【斗I了持久均衡汇率与实际有效汇率的比较。
从估汁的结果分析来看，人民币实际有效汇率以持久均衡汇率做引线，呈小幅波动，
接卜求⋯节就对估汁的结果做具体的分析。
表3．4人民币PEER和REER的比较
时l’HJ REER PEER 时问REER PEER
Q2 1984 223．90 240．0l Q3 1995 85．84 102．37
Q3 1984 211．69 235．52 Q4 1995 88．15 101．84
Q4 1984 194．39 217．56 Q1 1996 90．70 100．37
Q1 1985 194．08 217．46 Q2 1996 92．86 101．37
Q2 1985 194．52 222．30 03 1996 93．96 102．46
Q3 1985 184．84 215．82 Q4 1996 95．32 102．41
Q4 1985 160．00 203．i9 Q1 1997 98．61 101．10
Q1 1986 148．86 206．41 Q2 1997 99．10 lOO．95
Q2 1986 142．94 203．50 Q3 1997 100．27 100．99
Q3 1986 120．69 200．08 Q4 1997 103。46 103．7l
Q4 1986 121．47 196．45 Q1 1998 一107．59 104．75
QI 1987 116．54 195．94 Q2 1998 106．80 104．98
Q2 1987 114．25 193．64 Q3 1998 107．10 105．18
03 1987 117．36 189．88 Q4 1998 101．27 106．63
Q4 1987 114．37 188．74 QI 1999 100．62 106．15
Q1 1988 92．62 182．79 Q2 1999 101．34 107．56
Q2 1988 91．20 177．88 Q3 1999 lOO．1l 107．13
Q3 1988 100．15 174．58 Q4 1999 97．79 107．26
Q4 1988 100．87 175．47 Q1 2000 98．81 106．5l
Ql 1989 105．79 171．86 Q2 2000 99．07 105．50
Q2 1989 111．89 172．39 Q3 2000 99．94 104．64
Q3 1989 112．60 170。95 Q4 2000 102．18 104．52
Q4 1989 1l：；．42 168．07 QI 200l 10：3．02 102．96
Q1 1990 102．02 164．3l Q2 200l 105．：；6 100．63
(】)2 199() I()：j．()O 164．70 Q3 2001 104．：38 99．70
q3 1990 98．(J9 163．10 Q4 200l 104．43 98．68
()4 1990 92．：38 l 59．50 Ql 2002 106．13 98．83
0l I 99 l 8(5．62 152．90 q2 2002 l()2．80 98．76
(1}2 l 99 I 90．()5 l 5()．R() (J：{')002 99．2() 98．5二l
29
Q3 199l 89．45 147．07 Q4 2002 99．4l 98．63
04 1991 86．67 144．33 Q1 2003 97．02 98。17
01 1992 85．26 139．94 Q2 2003 95．43 96．78
Q2 1992 81．86 136．66 Q3 2003 95．08 96．67
Q3 1992 74．53 132．80 Q4 2003 93．29 97．2l
Q4 1992 75．43 130．85 Ol 2004 91．66 97．47
Ol 1993 70．65 120．14 Q2 2004 93．95 96．72
Q2 1993 67．80 ¨5。99 Q3 2004 94．22 97．08
03 1993 69．83 113．17 Q4 2004 90．96 96．75
04 1993 72．08 111．70 01 2005 89．53 96．82
Q1 1994 72．19 108．34 Q2 2005 90．68 95．60
Q2 1994 73．98 108．60 Q3 2005 94．09 95．28
Q3 1994 77．10 106．16 04 2005 95．64 96．3l
Q4 1994 80．88 105．87 01 2006 94．77 95．28
Ql 1995 82．94 104．87 02 2006 93．25 93．25
Q2 1995 81．94 103．65
资料来源：根据数据由Eviews3．0估计得出
3．3对人民币持久均衡汇率模型的结果分析
3．3．1对人民币持久均衡汇率模型的各因素分析
从本文所建立的人民币持久均衡汇率模型估计结果来看，人民实际有效汇率和人民币
持久均衡汇率的走势存在着很大程度的相关性，其中，持久均衡汇率更加平稳，且波动性
更小，从图3．20中可以看出，人民币持久均衡汇率曲线在1984年到1998年这一段时间
内有很大的分歧，人民币实际有效汇率一直偏离持久均衡汇率水平，这与这一段时问内中
国的经济发展状况是启、息相关的，但是，到了1994年汇率制度改革后，人民币实际有效
汇率和持久均衡汇率水平逐渐趋于一致，也‘就是说，人民实际有效汇率在长期内还是允分
反映了实际经济的发展状况，而且，各类宏观调控措施运用的相对比较合理得当。
图3．20持久均衡汇率(PEER)和实际有效汇率(REER)走势对比图
通过对人民币误差修正模型的分析，影响PEER的因素可以分为两类：长期因素和短
期因素。以下就对这两类因素进行详细分析。
(1)影响持久均衡汇率的短期因素
①利差(DR)
图3．21实际利差和持久均衡汇率(PEER)走势对比图
从图3．2l可以看出，实际利差和持久均衡汇率(PEER)的走势基本没有什么一致性，
在实际利差大幅波动的90年代中期，实际有效汇率却保持了很平稳的念势，在本文的模
型结果中，实际利差的系数也是相当小，不足以对持久均衡汇率造成影响。所以，对于货
币政策中对利率的调节只是一个对经济的短期调整比较有效的措施，而对与调节长期经济
来看，并不是有效的手段。但是货币政策虽然对调节长期经济无效，但是他可能影响经济
向长期均衡的调整路径，所以运用时LII要慎重。
②贸易条件(TOT)
200l
中，
图3．22实际贸易条件(TOT)和持久均衡汇率(PEER)走势对比图
贸易条件的走势，虽然其波幅不大，但是和持久均衡汇率的走势相关性却不是很大，
年达到其最高值，但90年代后期以后期走势和持久均衡汇率走势基本一致，在模型
其系数也是很小，对持久均衡汇率的作用不大。
(2)影响持久均衡汇率的长期因素
由本文模型所估算的持久均衡汇率与各长期变量的走势对比如下图：
一⋯ ⋯～⋯‘⋯～⋯⋯‘～●--_一～ ，PEER与M2——PEER⋯-M2
，．
}＼^＼一、． 。一’—、L ， 一
、、
．．’
●-●t
·
一一。
_●-●
一_一●●●-●_。_-
。$。挚擎j擎j挚擎。擎。挚。擎。擎j妒j擎。擎拿擎擎j萨妒梦萨妒擎萨‘
曲o◇o o毋毋世◇o o o◇毋◇毋◇◇◇。◇◇’◇o’
图3．23广义货币供给量和持久均衡汇率(PEER)走势对比图
35000
30000
25000
20000
15000
10000
5000
0
图3．24实际GDP和持久均衡汇率(PEER)走势对比图
O
O
O
O
O
O
O
∞弱加埒加。
图3．25实际国外净资产和持久均衡汇率(PEER)走势对比图
在图3．23、图3．24、图3．25中，广义货币供给量、6DP、国外净资产的走势和持久
均衡汇率有很大的相关性，这和人民持久均衡汇率模型的估计结果是相符的，所以从长期
来看，所采取的措施对这三个变量产生的影响至关重要。
3．3．2对人民币持久均衡汇率实证模型的进一步探讨
在实证过程中，对人民持久均衡汇率的研究遇到一些问题，这些问题有的是PEER模
型本身的问题，有的则是计量方面或经济方面的问题。下面对这些问题进行分别探讨：
(1)关于是否选取微观变量的问题
在所有均衡汇率模型中，决定变量都是宏观因素，微观变量几乎没有。本文所建立的
人民币持久均衡汇率模型选取的也只是宏观变量。宏观经济变量对汇率的作用主要表现为
趋势性影响，而汇率的短期波动则在很大程度上发源于众多的微观因素。但是，本文的重
点在于研究长期内经济变量对人民币均衡汇率的影响，所以选取宏观经济变量做自变量无
可厚非。
(2)协整关系与选取的指标是否有关
在持久均衡汇率与经济的基本面的协整关系探讨中，各种文献所采用的描述经济基本
面的因素差异较大，张晓朴采用的是贸易条件、经济丌放度，政府支出占GDP的比率等指
标。卜永祥(2004)采用的是中国对外贸易条件、中国I．Hx,-t技术进步率和中国对外贸易差
额等指标。经济变量I’日J的协整关系是否和指标的选取有关，还需要进一步的探讨。
(．3)异方差是否存在问题
模型中的异方差问题是小能忽略的。PEER原模型和以自，J．的实证模型对此也没有进行深
入的探讨。本研究在时I'HJ跨度|．-绛jj-j了几次汇率改革，fH足改革埘汇率形成机制和汀牢水
平仍产生了一定的影响。尤其是汇率水平方面，由T?E率水平直接调整，使得汇率呈现跳
跃性而非连续性变动。因此本研究对于模型是否存异方差问题没有进行研究。
3．4人民币持久均衡汇率调节局限性分析
目前，人民币名义汇率和持久均衡汇率之间还有一定的差距，是什么因素影响了人民
币名义汇率向持久均衡汇率靠拢，究其原因，有以下几点：
(1)汇率弹性不足导致政策调整空间不足
由于人民币名义汇率短期缺乏弹性，人民币名义汇率与持久均衡汇率汇率之间产生较
大的差距。下图为人民币名义汇率和PEER走势对比图，其中，NER代表人民币名义汇率变
量。
名义汇率和PEER、REER走势图‘‘。’‘。。。—。。。一PEER REER
——。。·一NER
|Σ3。i 一一‘： l—＼一一一‘ ⋯，一—、、．
1一，一’ ～
蚤量星蒌星星墨星星基量星客虿夏譬磊高g：害雾8 g g g昌g吕昌兽
o∞o∞o o o o∞∞o口o o o o∞o o o o o o o o o o o 6 6 H H H—H H H H H H H H H H一_一一H H H““～～N～“N N C,4
～璺曼葛曼翌墨量鱼璺墨墨金星；墨鸯．笪量墨．量一釜量墨量璺罨一互一舀釜量
10,
9
8·
7
6
●
0
4
3
2
l
O
图3．26人民币名义汇率和PEER、REER走势对比图
从图中可以看出，从1984年到1991年7年的时间里，人民币名义汇率逐渐趋向持久
均衡汇率，但是，在1991年达到持久均衡汇率水平后没有停止，反而继续偏离，到1994
年出现一个巨大的跳跃，而后就一直和持久均衡汇率保持一个很大的差距，和实际有效汇
率的走势也是类似，在1987年和实际有效汇率相交之后也是继续偏离。为什么会产生这
种偏离呢?人民币名义汇率的变动趋势和我国的汇率制度改革是息息相关的，表1．1列出
了在本文数据选取范围内汇率改革的重大事件，从中可以看出，人民币名义汇率是逐渐趋
向于浮动的。
虽然汇率改革后人民币汇率的浮动区|’日J有所扩大，但是和真iF需要的浮动区问相比，
波幅还是太窄。汇率长期窄幅波动，不仅制约了市场引导外汇资源配置的基础性作用发挥，
而月，导致市场忽视汇率J_)(L险。
{毫啪批啪m的o
表1．1我国汇率制度改革的四阶段
2005 建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。
1994 以市场供求为基础、参考一篮子货币进行凋节、有管理的浮动汇率制
度。
1985—1993 官方牌价与外汇调剂价并存，挂牌式单一汇率再度向复汇率同JJ]。
1979．一1984 人K币经历了从单一汇率刽复汇率再到单一汇率的变迁。’
资料来源量：根据国家外汇管理局相关资料整理
人民币汇率弹性不足给我国经济造成了一系列的问题，最突出地表现为弱化了企业的
风险意识。在这种汇率安排下，市场和企业的汇率风险意识淡薄，在经营与投融资活动中
很少考虑和顾及风险，从而出现和累积了一定的风险，如大量不良债务的产生，而这些风
险的累积则是发生金融危机的重要条件。在这种情况下人民币名义汇率的短期浮动范围相
对比较小，从而持久均衡汇率的调节作用也相应的减弱。
(2)结售汇体制制约持久均衡汇率的调节作用
现行人民币汇率形成机制的基础即银行结售汇制及对参与银行间外汇市场交易的外
汇银行实行的额度管理，这使得市场参与者，特别是中资企业和商业银行持有的外汇必须
卖给外汇银行，不能根据自己未来的需求和对未来汇率走势的预期选择适当的出售外汇时
机和数量；另一方面就银行售汇而言，外汇体制改革之后，银行的售汇额度有所增大，但
是对于售汇的管理还存在着不足，随着人民币的不断升值，外国投机资金大量融入，要想
限制这些资金对持久均衡汇率的影响，需要一个与之相适应的售汇体制的配合。
(3)人民币汇率的多目标性导致持久均衡汇率调节性减弱
2005年7月2l R央行关于人民币汇率制度改革公告发出后，结合两年来人民币汇率
的运动轨迹，可以看出央行在进行汇率政策调整过程中的关键所在为保持人民币汇率稳定
的基础上最大限度的减少风险。此次汇率调整的目标可分为三类：第～是维护中国宏观
经济的内外均衡：第二是维护进口成本与出口竞争力的稳定：第三是尽量减少居民和企业
在汇率调整过程中面临的汇率风险。
上述三个目标都有其合理的经济基础，但二者在目标调整方向上却有所差别：第一项
政策目标是维护中国宏观经济的内外均衡。与这个目标相对应的监测指标是能够保持外汇
市场在中期内供求基本平衡的汇率水平。第二项政策目标是维护进口成本与出口竞争力的
稳定，与这个目标相对应的监测指标是保持人民币贸易加权汇率稳定。第i项政策目标是
苎鲢P；以掺攫班：§女艟：gQ匕￡!』娜Q垡￡I翘缝Z巡虹i型型Mj删型趔二isP?19i二l照碴IJQ叭堕lHg”螂蝤蔓弛!
尽量减少居民和企业在汇率调整过程中面临的汇率风险。很显然，规避汇率风险的最好办
法就是保持人民币兑美元双边名义汇率稳定，这也是人民币汇率政策调整中的第三项监测
指标。
以市场供求为基础决定人民币汇率，意味着人民币汇率在短期内出现很大幅度的升
值，这会造成贸易加权汇率的上升，与第二项政策目标存在冲突。以贸易加权汇率决定人
民币汇率，其中并没有机制反映中国外汇市场供求对人民币汇率调整的需要，有悖于第一
项目标；同时，它意味着人民币兑美元汇率要紧密跟随美元、欧元、日元、韩元等其他货
币之间汇率变动进行调整，这也有悖于规避汇率风险目标。以保持人民币兑美元双边名义
汇率稳定为原则决定人民币汇率，是继续维持原有的人民币汇率形成机制。既不能根据市
场供求调整人民币汇率，同时也会因为世界其他货币之间的汇率波动造成人民币贸易加权
汇率的频繁波动，对第二、第三个目标都构成了冲突。
所以人民汇率的多目标性也限制了持久均衡汇率的调节作用，使得政策制定者在制定
相应经济政策时有时不得不有所取舍，很有可能导致抓短期而放长期，从而给经济的发展
带来不利影响。
36
第4章持久均衡汇率测度对人民币汇率的政策建议
4．1科学判断人民币汇率调整的方向和力度
从本文的模型结果来看，人民币实际有效汇率和持久均衡汇率的水平在近些年来逐渐
趋于一致，也就是说近年来人民币实际有效汇率和中国基本的经济状况是相适应的，但是，
人民币所面临的一个巨大问题就是是否继续升值问题。
人民币升值与否对我国来说的确是一个两难选择：人民币升值可以使我们在偿还外
债、提高国际购买力和国际竞争力等方面获得一些利益，但是它也会使我国出口、物价水
平、外汇储备资产面临新的挑战。因此，我国政府在一定的国际压力下是否应该采取升值
措施，根本上取决于国内经济发展的需要、国际收支结构状况、外债规模以及对国际市场
商品、货币供求关系的综合判断，而无需调整人民币汇率以取悦他人。对于中国来说，目
前我们需要做的是维持人民币汇率的稳定，促进国民经济持续、平稳发展。
从人民币持久均衡汇率的实证研究中我们也可以发现，人民币实际有效汇率的失调程
，度有限，还没有达到需要大幅度调整汇率的地步。本文测算出了人民币持久均衡汇率与一
些基本经济要素之间的协整关系，并且得出了实际有效汇率和持久均衡汇率的比较值，二
者差别不是很大，根据国际上的有关惯例，汇率失调幅度在10％以内时，不需要调整汇率，
而可以采取其他措施减小汇率失调的程度，以免经济受汇率调整的影响而出现大的波动。
综上所述，在对人民币汇率进行调整的时候一定要考虑各方面的影响和切实可行性，
采取稳步推进的措施以保证中国宏观经济的健康运行。
4．2关于人民币汇率制度改革的相关建议
4．2．1增强人民币名义汇率的浮动弹性
从自仃文的分析中可以看出，现行实际有效汇率和人民持久均衡汇率的水平趋于一致，
而入民币名义汇率却和两者产生很大的偏离。产生这种状况的很大一部分原因是人民币名
义汇率的浮动弹性不足，所以中国人民银行应该根据市场发育状况和I经济会融形势，适时
调整汇率浮动区间，增强入民币名义汇率的浮P-Jjg-难。1+2。同时，中国人民银行负责根据崮内
外绎济令融形势，以市场供求为基础，参考篮子货币，r率变动，对人民币7|_率进行管理和
涮W，．fli：d：f'人I弋币汇率的lj0再浮动，保持人民币m牢存!合理、均衡水平．1：f向苍本稳j釜，健
37
进国际收支基本平衡，维护宏观经济和金融市场的稳定。
人民币名义汇率弹性的增强需要建立相应完善的金融市场进行支持，推进会融体制改
革，发展各类金融市场，形成多种所有制和多种经营形式、结构合理、功能完善、高效安
全的现代金融体系。提高银行业、证券业、保险业竞争力。优化资本市场结构，多渠道提
高直接融资比重。加强和改进金融监管，防范和化解金融风险。完善人民币汇率形成机制，
逐步实现资本项目可兑换。深化投资体制改革，健全和严格市场准入制度。完善国家规划
体系。发挥国家发展规划、计划、产业政策在宏观调控中的导向作用，综合运用财政、货
币政策，提高宏观调控水平。
4．2．2关于加强对售汇控制的建议
银行结售汇制度始自于1994年外汇管理体制改革。1994年1月1日起，国家取消各
类外汇留成、上缴和额度管理制度，对境内机构经常项目下的外汇收支实行银行结汇和售
汇制度。在银行结售汇制度下，结汇是指外汇收入所有者将外汇卖给外汇指定银行，外汇
指定银行根据交易行为发生之日的人民币汇率付给等值人民币的行为；售汇是指外汇指定
银行将外汇卖给外汇使用者，并根据交易行为发生之日的人民币汇率收取等值人民币的行
为。
在人民币名义汇率不断升值的趋势下，大量的外资不断地涌入中国，其中既包括J下常
的投资资本，还有一大部分是投机资本。汇率改革之后，对结售汇已经有了一定的放松，
但是，鉴于这种状况，很有必要对售汇进行严格的控制，以增强持久均衡汇率的调节作用。
对于正常的资本流入和流出，可以适当的放松气其管制，但是，对于那些投机性质的
资本，一定要在数量和期限上加以限制。所以本文建议建立有弹性的售汇自动限制机制，
该机制要与国际收支挂钩，并且应公开、透明化。
4．3对中国宏观经济政策的建议
在宏观经济的运行之中，宏观经济政策的调整既有“杠相：效应”，又有“连带效应”。
所t肖“杠杆效应”是指宏观经济政策侧整的力度I、口J题，例如，对利率调整～个百分点，对
经济的影响远远大于～个百分点；所谓“连带效应”是指政策的调整往往有“牵一发而动
全身”的功能。所以，在必要的时候做出萨确的判断至关重要，因为错误的调整比不进行
渊掺带求的危害，陀烫大。
持久均衡汇率和特定的体制相关，所以政策制定者可以充分利用不同经济条件所提供
的的信息来进行宏观经济的决策。例如，货币政策不能影响汇率的中期值和长期值，然而
它可能会影响经济向均衡的调整路径。持久均衡汇率测度的是实际有效汇率的长期水平，
鉴于中国的特殊国情，以及本文前面所分析的持久均衡汇率调节作用的局限性，要想充分
发挥持久均衡汇率的调节作用，原有的政策分类框架和政策搭配框架都必须有所突破。
4．3．1关于宏观政策工具的选择建议
持久均衡汇率分解出了影响汇率决定的长久性因素和暂时性因素，从而为宏观经济政
策的制定提供了一个可靠的依据，对处于经济现代化的国家来说，最主要的目标是改善本
国的生产能力，这对持久均衡汇率同样不例外。
但是，调节社会总供给的政策往往并不成功，甚至可以说，调节社会总供给的政策不
但没有改善本国的生产能力，促进本国产业结构的升级，反而在某种程度上阻碍了本国产
业结构的升级。究其原因，有三方面：
(1)调节社会总供给是一个长期的任务，而政策大多是短期性的，要通过只适用于短
期的政策来实现长期的目标，就会产生期限不匹配的问题：
(2)政府难以避免不确定性的影响，因为其并不比其他市场主体掌握更多的信息：
(3)在调节社会总供给的政策中存在主体和客体错位的问题，实施政策的政府官员在
实施政策的过程中不必承担风险，从而导致政策贯彻不力。
在上述三点原因中，第三点是主观上的，制定相关的约束机制和惩罚措施就可以相对
容易地防止此类现象的发生，而前两点原因是客观的，也是比较重要但难以解决的问题，
它关系到相关政策选择和搭配以及信息获取的问题，所以在进行政策选择过程中，一定要
充分利用现有信息，科学决策。持久均衡汇率的测度，给宏观经济政策制定者提供了一个
客观的依据。
调节社会总需求的政策工具如财政政策和货币政策会影响汇率，使汇率趋于其均衡水
平或者背离其均衡水平，从而是影响持久均衡汇率实现的重要因素。在持久均衡汇率水平
的不同阶段，政策工具选择的侧重点应该有所区别，因为不同阶段需要实现的目标存在差
异，而不同的政策工具的效力也是不同的，因此必须区分持久均衡汇率水平的阶段性并根
据不同阶段的特征选择适当的政策工具。
在持久均衡}『：率的贬值时，促进资本形成足本国政策调控的最t要日标。货币政策的
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更有优势，而利率在调节消费、储蓄和投资方面的优势比较明显。．在此阶段，利率作为政
策工具更有利于调节投资和消费之间的关系，因此是更适宜的政策工具。
在持久均衡汇率不变时，本国的资本形成已经具备一定的规模，并且低估的汇率依然
会促进资本形成，这会使经常账户保持持续的顺差，从而增加本国的外汇储备，后者会影
响货币供应量并形成通货膨胀的压力，即在此阶段，政策调控的主要目标是通货膨胀，即
保持价格稳定。货币供应量相对于利率对控制通货膨胀更有优势，因此更适宜作为政策工
具。
在持久均衡汇率升值时，资本形成对经济增长依然是不可或缺的，但不再是经济增长
的核心要素，其它要素如技术、组织和创新等对经济增长的促进作用己经开始超越资本形
成而处于主导地位。但由于汇率升值，本国企业在国际市场上的价格优势逐渐消失，出口
能力必然会受到影响，同时对技术、专利和知识的进口需求却会增加，这就会减少本国的
贸易顺差甚至使国际收支出现逆差。国际收支逆差会减少货币供应量，这不但会促进利率
升高，还会减少流动性，这两点会影响经济增长模式转变和产业结构升级。在持久均衡汇
率升值时，政策调控的目标比较复杂。一方面，要使汇率沿着持久均衡汇率升值水平变化
以实现集约型的经济增长：另一方面，需要防止持久均衡汇率升值对经济增长模式转变和
产业结构升级的阻碍作用。这也就要求在加强外部平衡约束的前提下保持宽松的内部环
境，以此保证和促进经济增长模式的转变。
这一阶段，保持充足的流动性是保证经济增长模式成功转变的前提条件，这既是对外
部约束强化的冲销，也能维持资本的可得性并相对降低其它要素的成本。对此，货币供应
量LI：N率的作用更大，因此更适宜作为政策工具。
各国宏观调控的主要工具是货币政策，而在三大货币政策中又侧重于公开市场操作，
因为公丌市场操作对经济的影响比较小且可以进行微调，这就可以使政策对经济的影响保
持在适度的水平上，以此减少政策调控增加经济波动的可能性。但是，并非是晚财政政策
就不重要，但相对于货币政策来说，财政政策比较单一且可能增加经济的波动性，它需要
与货币政策进行搭配，共同使用。下一节就着重讨论货币政策和财政政策的搭配运用问题。
4．3．2关于宏观经济政策搭配的建议
政策搭配的困境不但在实践中是一个难题，在理论上同样是一个难题。实际上，政策
搭配过程中政策工具的外部性是不可能完全避免的，否则就丧失了在不同的政策搭配之I'HJ
进{J：卡义衡的必要性，也就刁i阿足‘个绛济学问题r。P；t廿L，|’uJ题／fi行：J二政策搭配例境的存
41,1
在，问题是如何进行政策搭配以实现成本最小化。
政策工具的外部性效应是指政策工具在搭配过程中不能在实现主要目标的同时避免
对其它方面的负面影响。不同的政策工具对不同目标的效力是不同的，一般情况下针对某
个目标存在最有效的政策工具，然而，这个工具在促进这个目标实现的同时会对其它方面
产生不利的影响。在这神情况下，就需要政策搭配来抵消其不利影响，然而，与之搭配的
政策工具在能够抵消第一个政策工具的消极影响的同时会产生新的不利影响，这就需要新
的政策工具予以配合。依此类推，为实现某个目标，就需要无数个政策工具进行配合，这
一方面是不可能的，另一方面会破坏市场的自发机制，影响经济的稳定和增长。
政策工具外部性对社会经济造成的成本根源于其时滞，如果目标调整是在瞬间实现
的，整个经济系统能够很快地收敛于均衡位置。当目标调整的时间延长，需要调整的目标
可能已经退居次要地位了，但政策效力却不可能马上消失，这样，政策工具不但不能实现
调整的目标，反而增加了经济的不稳定。因而，时滞越长，成本越大，政策搭配的效力越
差，越不可取：反之，政策搭配越是可取。
既然时滞最短的政策搭配是成本最小最有效的政策搭配，那么就要在社会承受范围内
选择最能实现目标的政策搭配，主要目标由最有效的政策工具来实现，使政策搭配的影响
保持在社会承受范围内由次要的政策工具来解决。这样可以集中精力解决主要矛盾，由此
产生的其他问题视其强度选择政策调控或者依靠市场的自发调节能力来解决。根据这个原
则，在持久均衡汇率的不同水平上应该选择不同方式的政策搭配。
(1)当处于持久均衡汇率的贬值时，政策工具要实现的目标是保证汇率贬值对资本
形成的促进作用，应该实行偏紧的财政政策和宽松的货币政策的组合。实行偏紧的财政政
策，就是要降低政府支出和政府赤字，因为政府支出和赤字的增长对社会投资会有替代效
应，降低社会的投资水平：同时应该减少国债的发行，否则国债供给量的增加会使国债的
价格降低从而推动利率升高，国债利率升高一方面会增加国债的吸引力并使流向其它领域
的资盒减少从而降低投资率：另一方面，国债利率上升会推动社会整体利率上升，利率上
升同样会抑制投资，降低资本形成水平，并最终影响经济增长。
处于持久均衡汇率的贬值时的货币政策应该是宽松的，一方面，货币供应量应陔是宽
松的，减少国债发行的同时应增加国债的回购或者呲勾买企业债券，公丌市场上的这两种操
作都会增加货币供应从而增加流动性，与此同时，要使利率保持在较低的水平上，这不但
是保持汇率处于贬值均衡时的必要条件，而且是促进资本形成的重要条件。然而，就货币
供应曼：和利率这曲个货币政策l，I‘J簿选l：其ff玎占，利率足!=!!优的政策I：具，吲为这‘阶段政
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策目标的重点是促进资本形成，利率比货币供应量更具优势。
(2)当处于不变的持久均衡汇率水平上，应该实行偏松的财政政策和偏紧的货币政
策，这种政策搭配可以抑制可能出现的通货膨胀的压力。经过一段时问的汇率贬值均衡，
本国的资本存量开始具备一定的规模，出口能力相对于进口需求．丌始改善，外汇储备会出
现增加，货币供应量会持续增长。#I'VE储备的持续增长以及以往货币供应量增长的滞后效
应会推动本国价格水平持续走高，从而对本国产生通货膨胀压力。
抑制通货膨胀的最优政策工具是货币供应量，但这会造成利率上升，本国居民会因此
增加储蓄减少消费。消费需求的减少和利率上升的双重作用都会造成投资萎缩从而阻碍经
济增长。这就需要偏松的财政政策进行配合，偏松的财政政策会通过增加政府消费拉动需
求，这在一定程度上会替代消费需求的不足。宽松的财政政策的不利影响是会使利率上升，
这会反过来打击社会投资，阻碍资本形成。但相对而言，财政政策对利率的影响是间接的，
作用应该弱于对社会投资的拉动，因此在短期内是可供选择的工具。但是，政府毕竟不能
代替厂商也不能代替居民，因此宽松的财政政策必须谨慎且不能长期持续。
(3)当处于持久均衡汇率的升值水平上，政策工具要实现的目标是经济增长模式的
转变，应该实行偏紧的财政政策和宽松的货币政策。当汇率开始沿着升值的均衡水平变动，
本国厂商会因为在国际市场上不再享有价格优势而面临竞争的压力，然而单纯的投资已经
不再能够改善厂商的竞争能力，这就需要增加对软要素的投入，包括知识、技术j专利以
．及提高管理能力、调整组织结构以改善其效率等方法提高竞争能力。持久均衡汇率升值能
够降低上述要素的进口价格，因此能够激励厂商“消费”更多的软要素，这会推动产业结
构的升级和经济增长模式的转变。因此，这个阶段政策调控的目标是促进经济增长方式的
转变。可能产生的问题是汇率升值过快而阻碍经济增长方式的成功转变。
为此，可以通过宽松的货币政策保持外部均衡，因为宽松的货币政策会使利率保持在
比较低的水平上，这会减弱汇率升值的压力，避免汇率过快升值。同时，要选择偏紧的财
政政策与之配合以实现内部均衡。在三个阶段中，政策搭配有一个否定之否定的过程。尽
管第三阶段的政策搭配与第一阶段的政策搭配是类似的，但要实现的目标却完全不同，第
一阶段的目标仅仅是促进资本形成，但第三阶段的目标却是促进经济增长方式的转变，因
此这是在更高层次上的回归。
结论
本文前半部分阐述了人民币汇率的现状，对均衡和持久持久均衡汇率的内涵做了解释，
并对持久均衡汇率理论和分解方法做了详细的综述，从而使持久均衡汇率发展有了一个清
晰的脉络；后半部分根据中国的经济状况，选取相关数据建立了人民币持久均衡汇率模型，
并对模型进行了估计，得出人民币的持久均衡汇率水平，并得出现行实际有效汇率和持久
均衡汇率水平基本相当的结论，
需要说明的是，本文的实证模型和选择的解释变量是在本人对持久均衡汇率模型理解
以及数据可得性的基础上进行选择的。毕竟影响汇率的因素有很多，这里只是选取了其中
有代表性的几个变量，实证研究中没有考虑就业、微观因素等变量对汇率可能产生的影响。
另外，本文的模型也比较简单，简单的模型可能无法全面描述经济因素对汇率产生的影响。
不过，得出的结论因该具有很强的可信性。最后，针对前文的分析结果提出了相关的政策
建议，有利于指导中国的实践。
在人民币不断升值的今天，本文的结论使得人民币的汇率决定有了一个长期的依据。
一方面，持久均衡汇率分解出了影响汇率决定的长久性因素和暂时性因素，从而为汇率政
策的制定提供了一个可靠的依据；另一方面，通过实证分析来测度人民币持久均衡汇率，
从而对人民币汇率的调整提供了理论依据。
总之，持久均衡汇率是一个十分复杂的经济变量，所以，简单地把汇率抽象为几个因
素所支配或决定的也不是很符合客观实际，模型的估计结果起到只是一种参考作用。各经
济要素相互联系又相互制约，持久均衡汇率决定现实汇率，同时现实汇率的变化可以通过
影响一国的物价水平等因素影响一国货币的实际购买力，持久持久均衡汇率随之应该发生
变化。因此，决策者在确定合理的汇率水平时，应该充分考虑各种因素。
43
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后记
在母校生活的这几年，期间曾有过欢笑和泪水，也曾有过辛苦和收获，最可贵的是认
识了很多老师和同学，是他们帮助我迅速的成长。
首先感谢我的导师张涌泉教授，在这读研的三年时问里，张老师的谆谆教导今我获益
匪浅，张老师对待学术的严谨作风和实事求是的精神将会影响我的一生。
还要感谢我的同f1的同学们，刘玮，毕燕君，许莉，孙雅璇，魏巍，学习中大家一起
解决难题，使得在一起学习的El子非常快乐。
最后要感谢我的好朋友沈庆劫，张跃鹏，他们在我的论文写作中给予了很大的帮助，
提供了许多宝贵的建议。