ParK's 論文后花園

中南大学
硕士学位论文
我国可转换债券定价的理论与实证研究
姓名：王青方
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：刘振彪
20071101
摘要
可转换债券是一种介于债券和股票之间的混合金融工具，因其自
身的可转换特性，在全球范围内得到了迅速发展。近十年来，随着中
国证券市场的完善，可转换债券市场也得到了突飞猛进的发展。正确
评估可转换债券的价值对于发行人合理设计发行条款、投资者理性投
资以及可转换债券市场的健康发展都具有十分重要的意义。
本文综合运用金融数学、金融工程、偏微分方程、二叉树模型等
对可转换债券的定价进行了理论和实证研究。并且在分析我国现阶段
可转换债券自身条款特性的基础上，对基于Black—Scholes方法的传
统模型进行了改进。本文采用我国市场上9只可转换债券在2006年
8月1日至2007年7月31日间的1579组数据对基于Black—Scholes
方法的传统定价模型、基于Black—Scholes方法的改进定价模型、二
叉树定价模型进行了实证检验和对比分析。我们发现基于
Black-Scholes方法的改进定价模型比基于Black—Scholes方法的传
统定价模型平均降低了7．07％的偏差率，而二叉树定价模型则达到
了平均4．08％的较低偏差率，说明本文的二叉树模型更适合当前我
国可转换债券的定价。
最后，从定价模型的选择、模型参数的确定、可转换债券条款的
设计、市场环境的建设等方面，对完善我国可转换债券定价提出了的
对策和建议。
关键字： 可转换债券；定价；Black．Scholes模型；二叉树模型；实
证分析
T
ABSTRACT
A convertible bond is a hybrid instrument which is in the middle of
bond and stock．Because of its convertibility,convertible bonds have
developed very fast in the whole world．In the last ten years，Chinese
convertible bonds market also has a rapid development along with the
perfection of Chinese stock market．It is of great significance to evaluate
convertible bonds for issuing companies designing issuance provisions，
investors reasoningly investing，and convertible bonds market developing
healthily．
This paper studies the valuation of convertible bonds，by making use
of modem financial mathematics，financial engineering，partial derivative
function and Binominal tree model．We improve the traditional
Black-Scholes model by analyzing the substance of convertible bonds’
terms．then，we do the empirical analysis and the contrastive researches
among traditional Black—Scholes model，ameliorative Black-Scholes
model and Binominal tree model by using 1,579 groups date of nine
convertible bonds between 1 Jun 2006 and 3 1 Jul 2007．And finding that
the ameliorative Black—Scholes model reduces 7．07％windage than the
traditional Black—Scholes model，the Binominal tree model just has a
4．08％windage，SO the Binominal tree model is the more adapt to the
pricing of convertible bonds in the current Chinese stock market．
Ⅱ
In the end，this paper also have given some advices and methods to
consummate the pricing of Chinese convertible bonds in these ways just
as the choice of pricing model，the select of parameters，the designing of
convertible bonds and the construction of Chinese stock market．
KEY WORDS convertible bonds；pricing；Black-Scholes model；
Binominal tree model；empirical analysis
III
原创性声明
本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研
究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注
和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究
成果，也不包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用
过的材料。与我共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文
中作了明确的说明。
作者签名： 垂盘主日期：丑年—卫月竺日
关于学位论文使用授权说明
本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学
校有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公
布学位论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段
保存学位论文；学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位
论文。
：边年卫月兰曰
硕士学位论文第一章绪论
1．1研究背景与研究意义
1．1．1研究背景
第一章绪论
最近几年，我国可转换债券市场呈现加快发展的趋势。2003年之前，累计发
行的可转换债券筹资额只有88．50亿元，在2003年，我国共有16家公司发行了
人民币185．5亿元的可转换债券，为2002年5家公司41．5亿元发行额的4倍多，
2004年12家上市公司的发行额更是达到了209．03亿元。可转换债券融资方式在
2003年一举超过配股和增发两种再融资方式，发行可转换债券已经成为上市公
司再融资的重要手段。由于股权分置改革的原因，2005年可转换债券市场发行
有所减少，但是从2006年下半年开始上市公司发行可转换债券的热情又再次高
涨，截止至2006年底，可转换债券的发行额己累计高达1220．75亿元。
lR 250
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近年我国可转换债券市场发行额统计图
1998 2000 2002 2003 2004 2006 2007r卜半年
时间
而与此形成对比的是，我国的可转换债券定价理论发展相对落后。令理论界
不解的是，当我们运用西方成熟的、丰富的可转换债券定价理论来计算可转换债
券的投资价值时，市场实际的价格经常小于学者们计算出的理论价格。甚至在股
票市场低迷时，可转换债券出现跌破面值的情况!市场似乎以否定可转换债券的
“期权价值”方式来拒绝西方的定价理论。
我国股市在经历了2003年和2004年前所未有低迷后，股价一跌再跌，市盈
率一降再降。在这种状态下，可转换债券市场价格大都回到100元的面值左右。
而进入2006年之后，股市则又进入了不可扭转的牛市，可转换债券更是水涨船
高，价格甚至达到了300元以上。面对这种情况，我们不禁要问可转换债券的价
硕士学位论文第一章绪论
格到底如何确定?可转换债券的价值到底体现在哪里?西方的定价理论在现阶
段的中国到底适不适用?与外国的可转换债券相比，我们的可转换债券有哪些不
同?这些问题正是本文所要研究回答的。
1．1．2研究意义
通过建立可转换债券一般定价理论模型，运用定价模型对市场的可转换债券
价值做出判断。分析各种定价模型的合理性及当前我国可转换债券的价值与各模
型理论价值的关系。对基于Black．Scholes方法的传统定价模型进行实证检验，
并根据我国可转换债券的自身特点进行适当改进，结合二叉树定价模型并以大量
具有代表性的数据对三个模型进行实证检验和对比分析，以期得到比较适合我国
市场现状的可转换债券定价模型。
对于包括可转换债券在内的各种复杂金融衍生工具，只有市场参与者普遍认
同其价值分析方法，该金融衍生工具才能在市场上蓬勃地发展。选择一个合乎市
场现状的可转换债券定价模型除了分析可转换债券的投资价值外，还在以下几个
方面具有使用价值：
1、丰富定价理论：可转换债券的结构设计与发行定价是很复杂的一个金融
工程，如何设计出符合市场需求的产品并使其被定价在市场认同的合理范围内，
是可转换债券发行成功与否的重要因素，在此过程中，一种可以处理各种复杂条
款的可转换债券定价模型是极其有用的，并且可以推广应用到其他金融衍生工具
的开发和定价过程中。
2、价值投资参考：如果形成现阶段普遍接受的可转换债券定价理论，投资
者在二级市场的交易中可以运用可转换债券模型来发现市场价格与理论价值有
明显差距的投资机会。虽然我国当前还没有股票卖空机制或者股指期货，纯粹的
无风险套利交易尚无法进行，但仍可以进行潜在回报远大于风险的“风险套利"
交易，更何况股指期货的推出在今年已经是基本成定论。
3、推动风险管理：投资机构如果拥有大量可转换债券投资组合，则需要依
赖模型来衡量各种因素如时间、股价和股指的波动、利率和市场波幅的变化，对
其投资组合的影响，并做出相应的投资与对冲决策。
4、促进市场流通：市场参与者对可转换债券定价理论的认同对于扩大市场
交易量、提高流动性是极其重要的。只有定价理论被广大投资者认同，可转换债
券的价格才能回归价值线，市场参与热情才能被充分调动。
可以说，适应现阶段我国可转换债券市场现状的定价理论模型无论对于理论
发展、市场完善、投资参考等各个方面都具有十分重要的意义，这也是本文所希
望达到的目标。
2
硕上学位论文第一章绪论
1．2国内外文献综述
1．2．1国外相关研究
从20世纪60年代中期至1J70年代中期，对于可转换债券定价本身受限于理论方
法与研究工具的落后，主要的工作仅限于对可转换债券基本概念的描述、转股价
格的确定和价值特征的大致刻画上，未能展开深入的讨论。在这一阶段，可转换
债券定价最具代表性的理论认为：可转换债券的价格等于可转换债券作为普通债
券的价值与它在未来某一时点上的转换价值的折现值两者之间的较大值。
Poensgen(1965)率先提出这种理论后，Baumol、Malkiel&Quandt(1966)；Weil、
Segall&Green(1968)；Walter&Que(1973)；Jennings(1974)在此基础对其做了进一
步的改进。
推动可转换债券定价理论从萌芽阶段向高速发展阶段转变最为关键的是
Black，F&M．Scholes(1973)[¨、Merton，R．C．(1973)【21以及Mertoll，R．C．(1974)[31这三篇
关于期权和公司债券定价论文的问世。随后的可转换债券定价理论主要就是基于
以上三篇论文中对期权等衍生品定价的思想，并在他们的基础上发展起来的。
最早将Black．Scholes．Merton期权定价理论运用于可转换债券定价的是
Ingersoll(1977)【41，他在文章中认为可转换债券的价值只依赖于公司的价值这一
变量。公司价值是一个随机变量，其波动服从对数正态的伊藤(Ito)过程【5】。同时
Ingersoll运用无风险套利理论推导出了债券持有者的最优转换策略和债券发行
人的最优赎回策略，可转换债券的价格被分解为普通贴现债券价格与认股权证价
格之和减去发行公司的赎回期权的价格。Brennan&Schwartz(1977)16】使用与
Ingersoll类似的方法，在考虑赎回条款，息票利息和现金股利的情况下，利用有
限差分法得到了可转换债券的价格。
Brennan&Schwartz(1980)[71将利率的波动影响加入可转换债券定价模型中，
认为可转换债券的价格波动受公司价值和市场利率波动两个因素的影响，并导出
了可转换债券价格所满足的偏微分方程并且给出了此方程在投资者行使最优转
换策略、公司行使最优赎回策略、债券到期以及公司破产情况下的边界条件，最
后利用数值方法给出了方程的解。此外，Carayannopoulos(1996)[8】采用
Cox．Ingersoll．Ross利率模型也发展了Brennan&Schwartz(1980)的双因素模型，
并做了经验检验。
Tsiveriotis&Femandes(1998)19】将可转换债券的价值分解为两部分，现金部
分和股票部分，写出一组两个偏微分方程(Partial Differential Equation)。第一
个方程表示可转换债券持有者可获得债券现金流而没有股票流，因此折现率为风
硕士学位论文第一章绪论
险折现率；第二个方程表示可转换债券与股票相联系的收益，因而折现率是无风
险利率。使用一组两个方程是因为那些涉及赎回、回售和转股权证的边界条件与
股票收益的方程有关，而另一些边界条件与债券现金收益的方程有关。
Ho&Pfeffer(1996)[10J描述了一个基于股票价格的双因素可转换债券定价模
型。在他们的模型中，将可转换债券的价格分解为投资价值、认股权证价值和发
行人的赎回期权价值。Davis&Lischka(1999)I¨】提出了更为复杂的模型，他们认
为可转换债券的价格波动取决于三个因素，利率、股票价格和违约风险。其中，
利率随机波动模型使用Hull&White(1990)[12】模型，从而不仅可以根据初始利率
期限结构进行校准，而且具有均值回复的特征，较好地模拟了利率的运动。
Hull(2000)[13】利用二叉树算法进一步描述了这个Tsiveriotis&Femandes
(1998)模型，Y硒tbaSioglu(2001)‘HJ通过引入利率、外汇风险等影响可转换债券定
价的其他因素，将Tsiveriotis&Femandes(1998)模型扩展成了多因素模型。与之
类似，在Davis&Lischka(1999)的基础上，Takahashi etal(2001)【”J，Bloch&
Miralles(2002)[161，Arvanitis&Gregory(2001)t1。7】将破产强度的形式进行了拓展。
1．2．2国内相关研究
国内对可转换债券的定价研究起步比较晚，理论独创性较少，大多数是借
鉴国外成熟的模型对国内可转换债券定价的实证研究。
张德华、陶融(1999)【18】运用Black．Scholes期权定价模型进行可转换债券的定
价，综合考虑了债券的票面、利率、市场无风险利率、股票价格及其波动、转股
价格等等。他们将可转换债券的价值看作是由一般债券的价值和一个看涨期权价
值所组成。
郑小迎、陈金贤(1999)t19】提出可转换债券合理定价的核心是票面利率和转股
价格的组合，他们在分析利率和股票价格行为特征的基础上，运用无风险套利原
理推导出关于可转换债券的两因素定价模型。
秦学志、吴冲锋(2000)t20】在分析了可赎回可转换债券的发行人与持有者之间
的动态博弈关系的基础上，提出了基于博弈机制的可赎回可转换债券的定价方
法。
方兆本、范辛亭(2001)【2l】利用数值模拟方法对影响可转换债券价值的五个因
素进行了测试，得到的结果表明影响最大的因素是企业市场价值。范辛亭、方兆
本(2002)在考虑了企业市场价值波动和利率及其期限结构的波动及两种波动之
间的相关性的基础上，提出了一种可转换债券无套利定价的离散时问模型，通过
研究它与连续时问模型之间的关系，证明了这一模型的合理性，并得到了参数估
计方法。
4
硕上学位论文第一章绪论
黄健柏，钟美瑞(2003)【22】提出可转换债券理论价格与实际价格不一致是由于
可转换债券定价中没有考虑信用风险所致；阐述了定价模型的发展主要经历了三
个过程：单因素模型，两因素模型，信用风险模型；最后在没有考虑信用风险的
可转换债券定价模型与风险债券定价模型基础上推导出了考虑信用风险的可转
换债券定价模型的偏微分方程及其约束和边界条件。
龚朴、赵海滨(2004)f24】考虑了赎回、回售以及提前转换等条款，建立了可
转换债券的定价模型，对可转换债券的价值进行了数值模拟，讨论了赎回、回售
条款对可转换债券价值的影响。
郑振龙、林海(2004)1231利用金融工程学的一些基本原理和方法，在
Black．Scholes模型的基础上，构造出适应型可转换债券定价模型，并通过具体的
参数估计对我国可转换债券发行日的价值进行分析。研究结果发现，可转换债券
的价格与理论价值相比存在极大的差异，即其价值被明显低估。
杨立洪、杨霞(2005)t25】运用二叉树期权定价模型，考虑赎回和回售条款，并
结合上市的24只可转换债券，对可转换债券的定价理论和应用模型做了系统研
究，结果表明可转换债券价值被明显低估。
龚朴、何志伟(2006)[26】基于多期复合期权理论，建立了可转换债券定价的控
制方程，依据可转换债券的特征提出了相应的边界条件和终端条件，并采用有限
差分方法进行了数值模拟，实例计算表明，采用普通债券与欧式期权价值相加的
定价方法大大低估了可转换债券的内在价值。
1．3研究思路与研究方法
1．3．1研究思路
本文的研究思路是首先对可转换债券的基本情况进行介绍，并对影响可转换
债券定价的因素进行定性分析，分析我国可转换债券的发展现状和独特性，为接
下来研究我国可转换债券定价提供基础。对国内外传统的可转换债券定价进行介
绍，并以Black．Scholes模型和二叉树数值模型为重点，对其理论基础和推导过
程进行了比较深入的介绍。对基于Black．Scholes方法的传统定价模型做较为深
入的分析之后提出自己的改进意见。同时结合另一代表性的数值模型——二叉树
定价模型，以我国9只可转换债券在2006年8月1同至2007年7月31同样本
数据对基于Black．Scholes方法的传统定价模和基于Black．Scholes方法的改进定
价模进行实证检验、模型比较和结果分析。从而达到以理论指导我国可转换债券
定价，以实证检验理论、改进理论，使其最终更好地服务于我国可转换债券定价
的目的。
硕上学位论文第一章绪论
1．3．2研究方法
本文主要采用以实证研究法为主，结合对比分析法和统计分析法。在总结前
人的研究成果的基础上，运用对比分析法选择两种典型的可转换债券定价模型，
并对基于Black．Scholes方法的传统定价模型加以改进。然后用2006年8月1日
至2007年7月31日间我国上市的9只可转换债券的样本数据实证检验基于
Black．Scholes方法的传统定价模型、基于Black．Scholes方法的改进定价模型和
二叉树模型在对我国可转换债券定价中的实际表现，将三种模型加以对比研究，
从而得出适合现阶段我国可转换债券市场的定价模型和对策。
1．4主要内容与文章结构
本文在总结可转换债券产生以来定价理论发展的基础上，重点介绍了考虑信
用风险基于公司股票价格的两种典型单因素定价模型——Black．Scholes定价模
型和二又树定价模型，并对其提出自己的改进意见。在此基础上，根据2006年
8月1日至2007年7月31日间我国上市的9只可转换债券的样本数据对三种模
型进行实证检验，分析其运用于现阶段我国可转换债券市场的实际表现，得出较
为适应的模型理论，最后对完善我国可转换债券定价提出相应的途径和对策。具
体结构如下：
第一章为绪论，主要介绍本文研究的背景，介绍国内外关于可转换债券定价
的相关理论，以及本文的大体研究思路，为下文展开分析提供基础。
第二章从可转换债券的基本概念入手，总结了可转换债券的发展历史，尤其
以我国的发展脉络为主，并从市场因素和内在因素两个方面对影响可转换债券定
价的因素进行归纳和定性分析。
第三章首先介绍了可转换债券的价值构成，然后对可转换债券的定价理论分
基于公司价值和基于股票价格两大类型，并再细分为单因素、双因素、三因素及
创新模型对主要的定价理论进行介绍。最后从假设、基本思路、推导过程等方面
重点介绍了Black．Scholes模型和二叉树这两种典型的定价理论，为下文改进模
型和开展实证检验提供基础。
第四章是本文的核心所在，首先对数据样本进行介绍，接着按照基于
Black．Scholes方法的传统定价模型、基于Black．Scholes方法的改进定价模型和
6
硕上学位论文第一章绪论
二叉树定价模型三种不同的理论模型对2006年8月1日至2007年7月31日间
我国上市的9只可转换债券的1579组数据进行实证检验和对比分析，并得出对
比分析结果。
第五章则是根据前面几章的内容，对如何完善我国可转换债券定价的途径和
对策作出分类介绍，这一章一来是对前面内容的升华，二来是对当前我国可转换
债券定价的现状提出策略和建议。
第六章为全文总结和对今后我国可转换债券定价研究的展望。
7
硕士学位论文第二章可转换债券概述
第二章可转换债券概述
2．1可转换债券基本概念
可转换债券是一种介于债券和股票之间的混合金融工具。可转换债券的首次
发行是在1881年，其倡导者是美国铁路大亨James J．Hill。在十九世纪中叶到二
十世纪初，美国正处于铁道业的狂热发展时期，融资需求旺盛，资金相对短缺。
Hill认为当时的铁路项目市场风险太大，他不想在其扩张性项目获得财务回报之
前发行股票，但通过传统的债券市场又无法筹集所需的巨额长期资金。因此便推
出了可转换债券这种兼具股票与债券优点的金融工具口71。对发行人而言，这种
筹资方式成本低廉；对投资者而言，既可以作为债权人以确保固定利息收入，又
可以选择作为股东享受股东权益。因此，可转换债券一经产生，便受到发行公司
和投资者的欢迎。
可转换债券(Convertible Bonds)是一种既具有固定收益债券特征，又具有权
益特性的混合型金融工具，介于纯粹负债和纯粹权益工具之间的混合金融衍生
品。
从广义上来说，可转换债券是一种证券，其持有人有权将其转换成另一种不
同性质的证券，如期权、认股权证等。但从狭义上来看，可转换债券主要包括可
转换公司债券和可转换优先股。可转换公司债券是一种企业债券，它赋予持有人
在债券发行后一定时间内，可依据本身的自由意志，选择是否依约定的条件将持
有的债券转换为发行公司的股票或者另外一家公司股票的权利。可转换公司债券
持有入可以选择持有至债券到期，要求公司还本付息；也可选择在约定的时间内
转换成股票，享受股利分配和资本增值。可转换优先股虽然与可转换公司债券一
样可以转换成普通股股票，但是它毕竟是股票，固定所得不是债息，而是股票红
利；它的价格随着公司权益价值的增加而增加，并随着红利派现而下跌：而且破
产时对企业财产的索赔权落后于债权人。
目前在我国证券市场上发行的只有可转换公司债券这一种可转换债券。我国
对于可转换债券的界定可以从2001年出台的《上市公司可转换公司债券实施办
法》得出，“本办法所称可转换债券，是指发行人依照法定程序发行，在一定期
问内依据约定条件可以转换成股份的公司债券。’’基于此，本文所涉及的关于可
转换债券的内容都是指可转换公司债券这一种。
8
硕士学位论文第一二章町转换债券概述
2．2可转换债券的发展概况
2．2．1国外可转换债券的发展概况
国外可转换债券的发展大致可分为三个阶段：
第一阶段：萌芽阶段(19世纪80年代一20世纪40年代)
1881年，铁路大亨James J．Hill发行了世界首只可转换债券。在当时，铁路
项目风险巨大，需要获得足够的长期资金。Hill不想在其项目获得回报之前发行
股票，又无法在传统的债券市场上获得融资，因此发行了可转换债券。一战以后，
可转换债券又经历了从票面转换方式到时价转换方式的变革。
第二阶段：发展阶段(20世纪50年代_20世纪70年代)
由于可转换债券的条款和定价相对于普通股票和债券等融资工具复杂，即使
是在美国，可转换债券推出很多年仍然得不到重视。尽管有一些了解可转换债券
定价的个人投资者己经多年有效地利用可转换债券进行投资，但由于公募发行的
可转换债券还一度由于规模太小而使得投资者根本无法实旌完整的投资策略。
20世纪50年代出现了具有赎回条款的可转换债券。赎回是发行人在一定时
期内可以提前赎回未到期的可转换债券，赎回价格一般高于面值。此后，新发行
的可转换债券大都附有赎回条款。
1975年，日本东芝公司发行了世界上第一例附有回售条款的可转换债券，
标志着可转换债券合约中附加回售条款的开始。
第三阶段：繁荣阶段(20世纪80年代一至今)
进入上世纪80年代后，可转换债券市场出现了一个高速发展的阶段。1985
年，美林集团发明了既可赎回又可回售的零息转券——LYON(1iquid yield option
note)。经济扩张的80年代，美国发行了共1000亿美元的可转换债券，可转换债
券在美国经济长期的增长中发挥了重要的作用。
进入90年代，SEC提出了144A规则。它允许发行人迅速进入市场，而且
允许二级市场交易在私底下市场完成。许多周期性产业公司有很高的资产负债率
所以非常需要资金，便发行一种新的可转换证券——可转换优先股。在90年代，
华尔街的创新改变了传统的可转换债券，提出了一些新的证券品种，例如MIPS，
DECS，ELKS，PERCS和PRIDES等。
如今，全球范围内可转换债券市场的发展，无论是在广度上还是在深度上，
都已经发生了质的变化，并且同趋成熟和繁荣。各国利率水平的不断下调，可转
换债券的融资成本大幅下降，全球可转换债券市场的资本规模和发行金额因此不
断创出新的纪录。根据有关资料的统计【281，目前全球可转换债券市场的资本规
9
硕．卜学位论文第二章可转换债券概述
模(Market Capitalization)已接近5000亿美元，而每年新发行的可转换债券规模
(Issuance)也超过了1 000亿美元。
2．2．2我国可转换债券的发展概况
从我国可转换债券的发展看，大体可分为探索阶段、试点阶段、发展阶段和
完善阶段这四个时期：
第一阶段：探索阶段(1991年．1995年)
这一期间，先后有琼能源、成都工益、深宝安在境内发行了可转换债券，中
纺机、深南波在境外发行了可转换债券。琼能源、成都工益两家公司是先发行可
转换债券，A股股票分别于1993年6月和1994年1月在深交所和上交所上市，
这两家公司的转股比较顺利。深宝安、中纺机和深南电三家公司发行的是针对上
市公司的可转换债券。1992年底深宝安发行总额为5亿元、年利率为3％、期限
3年的可转换债券，并于1992年2月在深交所挂牌，这是我国第一只A股上市
公司发行的可转换债券。1995年底，可转换债券到期，深宝安公司股价在2．8
元左右，而除权除息后的转股价为19．39元，由于没有转股价格向下修正条款，
在过度的市场投机中深宝安可转换债券转股失败，最终转换股票的比例只有发行
额的2．7％。其后两年内没有发行可转换债券。1993年11月，中纺机在瑞士发行
3500万瑞士法郎的B股可转换债券，成为我国首家通过可转换债券在国际市场
上募集资余的企业，在1996年底可转换债券回售同时，没有一张中纺机可转换
债券转换成股票，绝大多数投资者选择了提前行使回售权。1995年6月底，深
南玻在瑞士市场私募发行了4500万美元的B股可转换债券，实现转股数量占发
行总量的71．69％，余下部分行使了回售权。
表2-1第一阶段发行的可转换债券统计表
发行人发行日期期限发行规模票面利率
琼能源1991．8 3年9Q万10％
国内成都工益1992．8 5922。5。h
深宝安1992．11 3年5亿3％
中纺机B 1993．1l 5年3500力．瑞士法郎1％
面向国外
深南波B 1995．6 5年4500万美元5．25％
第二阶段：试点阶段(1996年一2000年)
1996年5月国务院同意选择有条件的企业进行可转换债券的发行试点，并
于1997年3月出台《可转换公司债券管理暂行办法》，同时决定在500家重点国
IO
硕士学位论文第二章可转换债券概述
有未上市企业中进行可转换债券的试点工作，发行总规模为40亿元。
1998年两家试点国有非上市企业南宁化工和丝绸股份发行了可转换债券，
1999年重点国有非上市企业茂名石化发行了可转换债券。但由于是非上市公司
发行可转换债券，其转股标的是未来上市的股票，转股价以未来股票的发行价来
确定，在这种情况下可转换债券的合理价位根本无法确定，价格波动区间很大，
债券价格因为公司未来的盈利、股本结构、二级市场盈率、上市时间等的变动而
发生大幅波动，具有很大的不确定性和投机性。
2000年，虹桥机场、鞍钢新扎两家上市公司成为可转换债券发行的试点企业。
虹桥机场发行13．5亿元可转换债券，鞍钢新扎发行15亿元可转换债券，两者发
行均很顺利。至2003年6月底，鞍钢转债就己实现转股金额达14．92亿元，占
发行量的99．46％。最后这两只可转换债券都成功的转换成了股票，可转换债券
投资者也获得了不菲的收益。试点时期发行的可转换债券见表2．2
表2-2第二阶段发行的可转换债券统计表
发行人发行日期期限发行规模票面利率
1．1％，每年
南宁化工1998．8 5年1．5亿
递增0．2％
吴江丝绸1998．8 5年2亿
1．1％，每年
国内
递增0．2％
1．3％，每年
茂名炼化1999．7 5年15亿
递增O．3％
上海机场2000．2 5年13．5亿O．8％
鞍钢新轧2000．3 5年l 5亿1．2％
镇海炼化1996．12 2年2亿美元3％
面向国外华能国际1997．5 7年2．3亿美元3％
庆铃汽车199．7．1 5年1．1亿美元3．5％
第三阶段：发展阶段(2001年--2005年)
2001年4月底，中国证监会出台了《上市公司发行可转换公司债券实施办
法》及《上市公司发行可转换公司债券申请文件》、《可转换公司债券募集说明书》、
《可转换公司债券上市公告书》三个配套文件，从政策上保证和强调了可转换债
券的市场地位。由于市场对上市公司增发、配股等行为的抵触情绪，加上行情的
回落，上市公司在股票再融资时遇到了很大困难，而有着还本付息保障的可转换
债券则得到投资者的积极响应，从而导致上市公司将发行可转换债券放在融资计
硕士学位论文第二章可转换债券概述
划的首位。同时，发行可转换债券也规避了因国有股减持而造成的股价压力。
2002年，在行情一度低迷的环境下，先后发行了5只可转换债券，总规模
达到41．5亿元。前三只可转换债券——阳光转债、万科转债和水运转债的发行
都比较顺利，而后的丝绸转债、燕京转债发行则遇到了困难，丝绸转债由承包商
包销了27％的余额，燕京转债承包商包销了53％的余额。从二级市场表现看，
这些可转换债券在上市后纷纷跌破面值，其不佳的表现影响了投资者的投资热
情。自此，拟发行可转公司债券的上市公司纷纷修改可转换债券条例，以增加投
资者的吸引力，钢钒转债成为修改条例后发行的第一只可转换债券。
2003年，在民生转债的良好表现的带动下，投资者重新开始审视可转换债
券的投资价值，当年先后有16只可转换债券发行，累计发行规模达l 88．5亿元，
这一数字超过了当年配股和增发的酬资总额(139．31亿)。
表2-3第三阶段发行的可转换债券表
时间2002年2003年2004年
发行额度41．5亿188．5亿209．3亿
钢钒转债
民生转债
雅戈转债江淮转债
丰原转债歌华转债
山鹰转债营口转债
阳光转债
铜都转债创业转债
万科转债
龙电转债华凌转债
可转换债券名称丝绸转债
桂冠转债金牛转债
国电转债海化转债
水运转债
西钢转债晨鸣转债
n、、，，J、’l、Iy‘
华西转债万科转2
云化转债南山转债
复兴转债招商转债
邯钢转债钢联转债
首钢转债
侨城转债
12
硕七学位论文第二章可转换债券概述
第四阶段：完善阶段(2006年开始)
之所以要以这一时间段为开始重新再划分出一个阶段，是因为在2006年中
国证券市场基本完成了股权分置改革，解决了困扰中国证券市场多年来的顽疾，
从而为可转换债券市场的发展提供了一个良好的基础。这一阶段我国可转换债券
的特点包括下面三个方面：
l、证券基础市场的完善
自从我国证券市场成立以来，我国的股票市场便存在着股权分置的体制弊
病，这严重束缚了证券市场的发展，从而制约了以此为基础的可转换债券市场。
但是从2006年开始，证券市场绝大部分上市公司完成了股权分置改革，体制问
题从根本上得到解决，股票市场焕发了新的生命力。
2、可转换债券市场的发展
有了健康的标的股票也就有了充分发展的基石。从2006年开始，可转换债
券的定价重新回归了价值核心，可转换债券也进入了迅猛的发展期，这一时期不
仅发行数量和规模有极大增加，而且可转换债券的交易也越来越活跃，预设条款
也得到了各种方式的实施。可转换债券市场正以飞速发展的姿态吸引着市场投资
者的目光。
3、可转换债券条款的丰富
还有一个典型的特点就是在经历了十多年的总结完善的基础上，我国可转换
债券的设计相对合理，包括赎回条款、回售条款、向下修J下条款、票面利率调整
等附加条款设计很全面。这样不仅有利于保护可转换债券发行人和投资者双方的
利益，也有利于可转换债券价值的回归和市场的发展。
本文就是要以此为背景分析现阶段的可转换债券定价，分析不同定价模型对
现状的适应情况，从而确定比较令人满意的定价理论。这一阶段发行的可转换债
券后面实证分析部分有详细介绍，在此便不赘述了。
2．3影响可转换债券定价的因素
影响可转换债券定价的因素很多，大致可以概括为两类：市场因素和可转
换债券内在因素，市场因素是指包括股票价格、股票波动率、利率等市场环境因
素，他们不依赖于可转换债券自身，而是作为影响可转换债券定价的外在因素。
面值、到期同和转股期、票面利率、转股价格、回售条款、向下修正条款、赎回
条款等作为可转换债券发行时就已经确定的内在因素也决定了可转换债券的价
格。下面就对这些因素进行介绍和定性分析。
硕上学位论文第二章可转换债券概述
2．3．1市场因素
1、股票价格
股票价格是指可转换债券标的股票的价格，它从根本上决定了可转换债券内
嵌的转换期权价值，从而影响了可转换债券的整个价格。股票价格的走势决定了
可转换债券价格的走势，如果标的股票的价格上涨趋势越大，可转换债券的期权
的未来价值也就越大，从而影响到现在可转换债券价格。当然，如果当前股票价
格很低或者股票价格下降趋势很大的话也将降低可转换债未来期权价值。股票价
格往往是作为最重要的变量被各种模型运用，本文的所有计算也是以标的股票的
价格为基础开展的。
2、股票波动率
股票价格波动率是股票收益率的标准差，它反映了股票价格的发散程度，是
用来衡量股价波动不确定性的重要变量。一般而言，股票价格波动率较大，会一
定程度使可转换债券期权价值上升。这是因为较大的股票价格波动率意味着未来
股价超过或者低于转股价格的可能性较大，当股价超过转股价格很大时，可转换
债券投资者就可以通过行使转换权获得很高的收益，而当股价下跌时，投资者可
以不行使转换权，他们所受的损失仅是其支付的那部分期权费。所以，当期权的
期限越长、股票价格的波动率越大时，期权的投机性特征就越明显，因而，可转
换债券的期权价值一般会随着股票波动率的增加而增加。
3、利率
利率在这里主要是指无风险利率，它是资本市场最基本的影响因素。其对可
转换债券价格的影响主要是体现在未来价值的贴现过程的，因为可转换债券的价
值组成分为债券部分和内嵌期权部分，所以在具体应用中往往分开考虑利率对价
格的影响。对于债券部分的价值，因为其还本付息受到公司经营风险的影响，所
以往往引进信用风险即在无风险利率的基础上加入公司的风险溢酬率进行贴现；
而转股价值由于其本身偏股性，其转股后不受企业经营风险影响，所以以无风险
利率进行贴现。本文三个定价模型都考虑信用风险的影响，以相同期限结构的无
风险利率加一定的风险溢酬进行定价分析。
2．3．2可转换债券内在因素
可转换债券作为混合性金融工具，不仅具有普通债券的一般要素，还包含一
些独有的要素。从现阶段我国可转换债券的特征来看，下面这些都是影响可转换
债券定价的内在因素：
l、面值(Face Value)
14
硕士学位论文第二章可转换债券概述
可转换债券的面值是指债券到期后应偿还给投资者的数额，可以作为计算票
息和收益率的基础。目前我国发行的可转换债券的面值一般为100元人民币。
2、到期日(Maturity Date)和转股期(Conversion date)
到期同是可转换债券的发行人与投资者合约到期、发行人偿还全部发行债券
的约定日期，这个期间可以称之为债券期限。转股期是可转换债券被允许转换成
相应股票的期间。通常转股期要比债券期限短，它一般包括四种类型：一是从发
行日到到期日；二是从发行日到到期前某日；三是从发行日后某日到到期同；四是
从发行日后某日到到期前某日。转股期限越长，转股的机会就越多，对投资者就
越有利，从而使可转换债券的价值越大。我国可转换债券的转股期一般是发行后
半年或一年开始至债券到期同结束。
3、票面利率(Coupon Rate)
票面利率是指在付息日支付给投资者的票息与债券面值之间的约定比例。由
于可转换债券的特性，其票面利率一般低于相同期限的的普通债券的利率。一般
而言，可转换债券的利率分为固定利率和浮动利率两种。在发展阶段之前，我国
发行的可转换债券基本都是固定利率，近年来为了增强对投资者的吸引力，市场
发行的一定数量的可转换债券的利率已经设为浮动利率。通常相同期限结构的票
面利率越高，其纯债券部分的价值越高，从而可转换债券的价格越越高。
4、转股价格(Conversion Price)
投资者将可转换债券转换成普通股票时，放弃了按照债券面值获得补偿的权
利，而是换取了一定数量的股票。对于获得的股票所支付的价格称为转股价格。
转股价格是可转换债券的重要因素，它是决定可转换债券发行与转换的关键，影
响到投资者的利益和基准股票价格的变动。从理论上讲，可转换债券的转股价格
应高于发行时的基准价格，否则存在套利行为。应当注意的是，在可转换债券发
行后公司若发生股份拆分、合并、配股、增发新股以及其它原因从而引起公司权
益发生变化，此时转股价格要根据公司的权益变化做出适当的调整。我国当前的
转股价格一般是按照下面的公式进行的：
送股或转增股本：
PI=Po／(1+刀) (2．1)
增发新股或配股：
P／=(Po+AK)／(1+K) (2．2)
派息：
PI=Po—D (2．3)
其中：Po为初始转股价格，n为送股率，K为增发新股或配股率，彳为增
发新股股价或配股价，D为每股派息，Ⅳ为调整后转股估价。
硕上学位论文第二章可转换债券概述
5、转换比率(Conversion Ratio)
投资者可以将一张可转换债券转换成约定数量的发行公司普通股票。转换比
率即可转换债券的持有人在行使转换权时，一个单位的可转换债券所能转换成对
应的基准股票的数量，其公式是：
转换比率=票面价值／转股价格(2．4)
6、赎回条款(Call Feature)
赎回条款的存在为发行人提供了一种按照规定价格强行转换或者赎回债券
的途径。当可转换债券的转换价值高于赎回价格时，发行人会发出赎回通知。而
此时对于投资者而言，转换成股票更为有利。投资者将可转换债券转换成股票，
并在市场上立即出售这些股票，获得等价于债券平价的价值。而发行人在赎回可
转换债券时使用的赎回价格要低于债券平价。这样，实际上是进行了强行转换。
设置赎回条款的主要目的是： f1)力fl速转换过程，避免转换受阻的风险。赎
回条款通常是不利于投资者的，赎回条款的制定加速了可转换债券转换为普通股
票的过程。当赎回条件出现时，发行人按照事先约定发布公告，迫使投资者在赎
回前的若干交易同内转换。尤其在牛市过程中，发行人按事先的约定在未到达股
市更高峰之前要求赎回，从而限制可转换债券的投资者过多地享受资本增值，也
避免了股市突然下跌、转换受阻的风险，从而避免回售和到期兑付本金情况的发
生。(2)规避财务风险。由于增加了赎回条款的可转换债券使得发行人与投资者
的权利具有一定的对等性，也可以说是限制投资者的获利空间，我国基本所有的
新发行可转换债券都附有赎回条款。
赎回条款其实质是赋予发行人的一种美式看涨期权，当标的股票价格达到一
定条件时，发行人可以根据赎回条款的规定以一定的价格买入可转换债券。对于
可转换债券的持有者而言，赎回条款实质是限制了可转换债券的价值上限。
7、回售条款(Put Feature)
为了保护投资者利益，与赎回条款相对应的就有了回售条款，亦称可清偿性。
当可转换债券具有回售条款时，投资者可以选择按照事先约定的回售价格要求发
行公司清偿债券。一般来说，当公司股票价格在一段时间内连续低于转股价格达
到一定幅度时，可转换债券持有人有权按照事先约定的价格将所持有的可转换债
券卖回给发行人，从而将股票市场的价格风险转嫁到发行人身上。作为补偿，含
有回售条款的可转换债券较之相同条件下不含回售条款的可转换债券的票面利
率要低。当前我国所有的可转换债券基本都有回售条款。
回售条款实质上是赋予可转换债券持有人的一种美式看跌期权，当标的股票
价格触发了回售条款规定的条件时，持有人可以以回售价格将可转换债券卖给发
行人。这一条款的存在增加了可转换债券的价值。
16
硕士学位论文第二章可转换债券概述
8、向下修正条款(Revise Feature)
向下修正条款在瑞士市场应用较多，它是当股票价格表现欠佳时，允许在预
定的日期里，将转股价格向下修正，一般最大修正到原来转股价格的80％。向下
修正条款是保护发行人和投资者的双向条款。一方面，向下修正条款调整了转股
价格，使得转股的可能性提高了。投资者可以获得股权投资收益，在市场低迷的
条件下，投资者获得了公司出让的利益，即同等可转换债券得到更多的公司股票
和股票收益。另一方面，减少了回售风险。回售条款是许多发行要素中的必备条
款，在市场不利于转股的条件下，发行公司面临较大的回售压力，向下修正条款
可以避免公司的财务压力。发行人必须出让一定的股票收益，但比回售的财务成
本要小。向下修正条款通常使投资者获利，可转换债券本身的价格也会上升。目
前我国可转换债券一般都具备向下修正条款。
圜㈢同
图2-1影响可转换债券定价的因素
硕上学位论文第二章可转换债券概述
2．4小结
本章从可转换债券的基本概念入手，分析了我国可转换债券的基本属性。
为了下文更有针对性地开展分析，这章将可转换债券的发展做了介绍，并着重以
我国发展为主。在我国可转换债券发展的第四阶段，我国证券市场发生了体制性
的变化，从而深刻地影响了可转换债券市场。影响可转换债券定价的因素比较复
杂，本文从影响机理上划分为市场因素和可转换债券内在因素两类，市场因素主
要包括股票价格、股票波动率和利率三个因素，它们是影响可转换债券价格的外
在因素；面值、到期日、转股价格等作为可转换债券设计条款也从内在方面决定
着可转换债券的价格，根据我国市场现状对其进行较为详细的介绍和定性分析。
18
硕士学位论文第三章可转换债券定价的理论模型
第三章可转换债券定价的理论模型
3．1可转换债券的价值构成
可转换债券作为兼具权益性和债券性的金融衍生产品，其价值主要由纯债券
价值和转换期权价值两部分构成，所以可转换债券的固定收益部分(包括票面价
值、利息以及回售价格)和标的股票的走势对可转换债券的市场价格具有决定性
的作用。当股价远低于转股价格但尚未触发修正条款时，可转换债券价格主要体
现的是可转换债券的债券性，纯债券价值对可转换债券的价格起到了较好的支撑
作用：当股价远高于转股价格时但尚未触发赎回条款时，此时可转换债券价格主
要体现的是可转换债券的权益性。
由于国内可转换债券条款设计的复杂性和目前没有卖空机制的市场环境，可
转换债券的市场价格行为远没有上面所描述的那样简单。复杂的发行条款、市场
的认可程度、对基础股票不同的预期以及单边的市场环境等等因素错综复杂地影
响着可转换债券的市场价格，分析可转换债券的价值构成主要从纯债券价值和内
嵌期权价值两个部分进行。
3．1．1纯债券价值
可转换债券的纯债券价值，是可转换债券持有到期不转换为标的股票时的利
息和本金的现值。我国现阶段发行的可转换债券，有一些在持有到期时对未转股
的可转换债券支付面值加利息补偿；而另一些在持有到期时，对未转股的可转换
债券发行人支付高于利息加面值的价格回售。所以，在计算纯债券价值时，持有
到期不转股的回售价格或利息都属于纯债券价值贴现的范围。
纯债券价值=PV(N息+本金或到期回售价格，贴现率)
我国可转换债券与企业债券的信用风险相似，通常由大型企业集团提供担
保，因此可转换债券纯债券价值的计算所使用的折现率，可选用同期企业债券的
到期收益率；也可以采用相同期限结构的无风险利率加上公司的风险溢酬率【291，
本文就是在前人的研究基础上采用后一方法。
19
硕上学位论文第三章可转换债券定价的理论模型
3．1．2可转换债券的内嵌期权价值
可转换债券的内嵌期权主要包括转换期权、赎回期权、回售期权和转股价格
向下修正权等。转换期权其实质就是以股票为标的的美式看涨期权；向下修正条
款实质是赋予投资人在股票价格达到一定条件下以较低价格买进股票的美式买
权；回售条款其实质也是赋予投资人在股票价格达到一定条件下的美式卖出期
权；而赎回条款实质则是赋予发行人在股票价格达到一定条件下行使买权的美式
看涨期权。在加入各种内嵌期权后，可转换债券的计算可按以下方法计算：
1、无特殊条款的可转换债券价值
=纯债券价值+转换期权价值
其中，转换期权的行使价格为转股价格。
2、附加赎回条款的可转换债券价值
=纯债券价值+转换期权价值一赎回期权价值
其中，可转换债券赎回期权的行使价格为可转换债券的赎回价格。
3、附加赎回和回售条款的可转换债券价值
=纯债券价值+转换期权价值+回售期权价值一赎回期权价值
其中，赎回期权的行使价格为可转换债券的赎回价格；可转换债券回售期权
价值的行使价格为回售价格。
4、附加向下修正条款、赎回条款和回售条款的可转换债券价值
=纯债券价值+转换期权价值+向下修正期权价值+回售期权价值～赎回
期权价值
其中，赎回期权的行使价格为可转换债券的赎回价格：可转换债券回售期
权价值的行使价格为回售价格，向下修正期权价格为修正幅度确定的转股价格。
纯债券价值
1 r 一转换债券价享二二二之＼、＼ l转换期权价值| |、
赎同删权价值
向下修正权价值同售期权价值
图3-1完整条款的可转换债券价值构成图
硕士学位论文第三章可转换债券定价的理论模型
可转换债券的转换权在内嵌了赎回条款和回售条款后，限制了可转换债券投
资者最大收益和承担的最大损失，因而，可转换债券的价值具有边界性质【30】。
当股价低于回售价格时，投资者行使回售权，转股期权价值就是回售权价值。
当股价高于赎回价格时，投资者的理性选择是转股，以避免公司行使赎回权可能
产生的损失。实际的可转换债券中内嵌的期权通常非常复杂，例如，在转换期内，
转换权具有美式期权的性质；当股价下跌至一定幅度时，发行人可以调整转股价
等。
3．2可转换债券定价的主要理论介绍
3．2．1基于公司价值的定价模型
l、单因素模型
此模型认为可转换债券的价值只依赖于公司的价值这一变量。公司价值是一
个随机变量，其波动服从对数正态的伊藤(Ito)过程。假定股票不支付现金股息，
因此任何在债券到期之前提前行使转股权的行为都不是最优的，并且据此给出了
可转换债券价格的解析解。在不考虑赎回条款的情况下，将可转换债券的价格分
解为一个与可转换债券具有相同的到期期限和本金的贴现债券的价格以及行使
价格等于债券面值的认股权证的价格。在考虑赎回条款情况下的可转换债券定价
中，可转换债券的价格被分解为普通贴现债券价格与认股权证价格之和减去公司
的赎回期权的价格。
2、双因素模型
由于可转换债券的到期期限比较长，在如此长的期限内假设利率不变就不够
合理，为了使可转换债券定价模型更加接近现实，这一模型将利率的波动影响加
入可转换债券定价模型中，认为可转换债券的价格波动受公司价值和市场利率波
动两个因素的影响，其利率的波动模型：
彦=毗一，)厉+_匆，a>O ⋯、
＼-，。1，
其中，以为利率的长期均值，比，为标准布朗运动，口(所一r)dt是咖的期望
值，也是利率运动模型的非随机部分，rcr dz是模型的随机部分。从模型中可以看
出，利率的运动具有均值回复的特征，这种假设同现实世界的情况也是比较吻合
的。然而由于推出随机利率的期限结构对可转换债券的影响很小，以至于在实证
分析中被忽略了。对公司价值的波动模型定义为(3．2)式。
dv=【从1，一尸(’，，t)]dt+vo'，dz。(3．2)
21
硕上学位论文第三章可转换债券定价的理论模型
其中，1．t．，是公司价值的期望收益率，P(v，，)是对所有的公司证券持有者的现
金分红，包括对公司普通债券持有人和可转换债券持有人的息票支付，以及公司
股票持有人的现金股息支付。
根据上述假设，导出可转换债券价格所满足的偏微分方程(partial differential
equation，简称PDE)，并且给出了此方程在投资者行使最优转换策略、公司行
使最优赎回策略、债券到期以及公司破产情况下的边界条件，最后利用数值方法
给出了方程的解。13l】同时考虑有回售条款和浮动息票支付条件下的可转换债券
定价。
基于公司价值的定价模型存在着明显的不足就是公司的价值和波动率很难量
化，用模型准确刻画的难度较大。
3．2．2基于股票价格的定价模型
l、单因素模型
此模型假设： (1)在风险中性的世界中，未来的股价运动服从波动率不变
的对数正态分布(2)所有的无风险利率，股票借出利率以及发行人的信用风险
利差均为已知且不变。(3)所有的违约风险的信息均包含在发行人的信用风险
利差之中。
对于贴现率，普通期权定价时，比较合适的贴现率应采用无风险利率，因为
期权的行使并没有违约风险；而对于可转换债券来讲，它所要偿付的息票和本金
均有违约风险，并且具有回售条款的可转换债券在回售发生时也会面临发行公司
违约的风险，因此采用无风险利率进行贴现就不合适。为了将违约风险考虑进模
型，分两种极端的情况：第一种是在股价二叉树模型中，当下一个节点上的股价
远远高于转股价格时，转换期权处于深度实值状态，可以使用无风险利率对这部
分现会流进行贴现，因为他们认为公司发行股票是没有任何违约风险的，投资者
总是可以将债券转换成股票；第二种情况是当下一个节点上的股价远远低于转股
价格时，转换期权处于深度虚值状态，此时投资者持有的是具有风险性的公司普
通债券，所以贴现率要在无风险利率的基础上加上公司的信用风险利差。
2、双因素模型
此模型将可转换债券的价格分解为投资价值、认股权证价值和发行人的赎回
期权价值，用公式表示即为：
B=I+W—C (3．3)
其中中B是可转换债券的价格，I是投资价值(即同可转换债券本金与息票及
期限相同的普通公司债券的价格)，W是可转换债券所包含的认股权证的价格，
硕上学位论文第三章町转换债券定价的理论模型
C是可转换债券所包含的发行人赎回期权的价格【321。该模型可校准为初始的利
率期限结构，利率模型以Ho&Lee(1986)模型代表，运用两维的二叉树定价方法。
对所有的现金流以风险折现率折现(无风险利率加上风险溢酬)，公司破产时股票
价格为0，破产强度进入股票价格的漂移率中。另外，公司破产时债券的恢复率
为O。
3、多因素模型
此模型在两因素模型的基础上又加入一个因素，即认为可转换债券的价格波
动取决于股票价格、利率、违约风险三个变量，这样虽然考虑的更复杂，但有一
个问题就是它没有认识到违约风险率的波动也与股价的波动同源，因此有人认为
此模型也叫两个半因素模型。
4、创新模型
在一系列研究的基础上，近年来可转换债券的定价理论又有新的模型出现，
偏最d'--乘回归(PLS)市场定价法【33】。他将可转换债券的市场价格视为响应变
量，寻找了24个因子来预测可转换债券的价格。而偏最小二乘回归正是这样一
种在大量因子和高多重共线性条件下建立预测模型的方法。同时使用蒙特卡罗模
拟和显性有限差分法，对可转换债券的合理价格进行估计。另外将二叉树法和有
限差分法、蒙特卡罗模拟等方法加以交叉运用、改进的模型也展露头角。
表3．1可转换债券定价模型求解方法比较
定价方法
类
优点不足
型
主要用于标的资产价
解
只有该方法才能得到套期保值参格服从正态分布的欧
Black—Schol es模型析
数和杠杆效应的解析解，为衍生品交易式期权进行定价，同
策略提供较清晰的定性和定量结论，解时较难处理对处理期
法
析解没有误差权价格依赖r丁．状态变
量历史路径的情况
数通俗易懂、适应性』“的1F连续定价
二叉树模型值模型，对股票价格的变化在风险中性世此两种数值法计算量
法界中具有正确的均值和标准差大，计算效率低，对
数将标的变量的微分方程转换成差可转换债券的条款处
有限差分模型值分方程来求解，从期末开始往前倒推期理缺乏灵活性
法权价值
“面向对象”的数值方法，使可转
蒙特卡罗
数换债券的计算较准确，给出了估计值的在计算上比较费时，
值对优化问题处理能力
模拟法标准误差：仃／√万，可以通过调整模
法有限
拟计算次数来控制结果的精度
硕十学位论文第三章可转换债券定价的理论模型
3．3本文应用的可转换债券定价模型
3．3．1 BIack-Scholes定价模型
l、Black．Scholes模型的期权定价公式
1973年Black和Scholes推导出了期权定价模型，该模型主要用于对欧式期
权的定价，其基本理论假设为：
(1)股票价格变动比例遵循一般化的维纳过程f或布郎运动；
(2)允许使用全部所得卖空衍生证券；
(3)没有交易费用和税收；
(4)不存在无风险套利的机会；
(5)无风险利率为常数且对所有到期日都相等；
(6)证券交易是连续的；
(7)在衍生证券的有效期内没有红利支付。
令标的证券(股票)的价格S由以下方程在【O，T】的几何布朗运动过程决定：
dS=llSdt+trSdz (3．4)
这里Z是标准布朗运动(或维纳过程)。还假定存在一种无风险资产(债券)，
在时间间隔【1，T]上的利率为r。这个无风险资产价值B满足下面方程：
dB=旭衍(3．5)
基础证券S的衍生证券是价格S和t的函数，令f(S，，)表示时间t股票价格
是S时该衍生证券的价格。则Black．Scholes方程：
蔷+望心+!祟o-2S2 rfcOS 2 aS
(3．6)
a 2 、7
这里介绍一下Black．Scholes方程的证明过程：
其基本思路是构造一个股票和债券(无风险资产)的组合，使这个组合恰好
匹配衍生证券的即时回报特征，这个组合的价值一定等于衍生证券的价值。而在
时问框架内，每个即时点的价值与该时I’日J的变化率联系起来，并且使用复制策略。
利用伊藤引理(Ito’s Lemma)134]，我们可以得到：
矽=c等+善∥s+三等仃2s2，衍+善万砒B7，
24
硕上学位论文第三章可转换债券定价的理论模型
此为衍生证券价格的伊藤过程。这个价格随股票价格S和布朗运动Z而随机
地波动。我们建立一个复制衍生行为S和B的组合，使在每个时间t，我们选择
数量薯的股票和数量为Yt的债券，产生的总组合价值是G(t)=x,S(t)+ytB(t)。我
们希望通过选择薯和儿来复制衍生证券的价值f(S，，)。因为证券价格变化引起的
组合价值的瞬间回报是：
dG=x,dS+y,dB (3．8)
将其展开，写成：
dG=x,dS+ytdB
=‘{luSdt+crSdz)+ylrBdt
=(‘∥s+y,rS)at+xtcrSdz (3．9)
凼为组合的到报G(，)刚好与／的凹报表士见一样，将式(3．9)甲的dt与dz的
系数与式(3．7)的系数匹配。首先匹配dz的系数，规定：
‘=两af (3．10)
要求G=tS+只B和G=厂得出：
只=去[厂(s，，)一s善]
将这些表达式代入式(3．9)中的dt的系数，我们得到：
Of ps+I[f(OS 即p篆卜oaf+瓠of肌三警拥2
从而有：
霎+望心+!磐仃zsz：rf (3．11)
研aS 2 aS2
、
在通常情况下，求得Black．Scholes方程的解析解是不可能的，但是对于欧式
看涨期权求得解析解是可能的，从而对于理论和现实有了巨大的价值。
看涨期权公式中使用了标准累积J下态概率分布(cumulative normal probability
distribution)函数N(x)。它的均值为0，方差为1的正态随机变量累积分布，可
以表示为：
硕上学位论文第三章可转换债券定价的理论模型
删=去∥坨砂(3．t2)
设定一个执行价格为K，到期时间为丁的欧式看涨期权，如果标的股票在时间
『o，T】不支付股息，并且利率以常数，．连续复利，那么Black．Scholes方程的解
f(S，f)=c(s，，)，由下面的方程决定：
吣力=删)一∥‘H’M) (3．13)
这里
4=坚坠等挚型(3．14) 刊T—t 1’
。
4：‘ —ln(S—／K)+刁(r-再02 7—2)(T-t)：4一而(3．15) 州丁一f 。⋯7
由此再得出N(4)和N(d2)，代入式(3．13)就可以计算出期权的价值c(s，t)。
2、Black．Scholes定价模型在可转换债券定价中的应用：
Black．Scholes定价模型在可转换债券的应用主要是对内嵌于可转换债券的
期权的计算，具体计算如式(3．13)，Ingersoll(1977)经典单因素定价模型的一
个重要结论是在不考虑赎回条款的情况下，将可转换债券的价值分解为一个与可
转换债券具有相同到期期限和本金的贴现债券的价值以及行使价格等于债券面
值的认股权证的价值，这里主要介绍一下运用Black．Scholes定价模型对可转换
债券定价步骤。
运用Black．Scholes模型对可转换债券进行定价的计算步骤：
第一步，根据经典的固定利率资产定价模型对可转换债券的纯债券部分进行
计算；
第二步，根据公式计算股价的波动率仃；
第三步，计算dl和d2；
第四步，求出Ⅳ(吐)和N(d2)；
第五步，根据Black．Scholes模型计算出可转换债券的转换期权价值理论价
值c(s，，)；
第六步，将转换期权价值理论价值与纯债券部分价值相加求得可转换债券经
典模型的理论价格；
接着重点解释一下股票股价波动率盯的计算。
本文借鉴马柯维茨(1952)提出的计算股票波动率的经典方法，用股票收益
率分布的标准差作为股票波动率的估计。
定义墨为第，个时间间隔(例如每天，每周或每月)末的股票价格，“为第t
硕士学位论文第三章可转换债券定价的理论模型
时间间隔后的连续复利收益相对率的自然对数。
以=haS,一h1S—l (3．16)
厂■—i——一
弘√刍善(％‘) (3．17)
求得股票的日波动率仃，要求股票年波动率仃‘则再进行转换：
仃‘：盯√歹
其中丁为每年的交易天数。
在经典单因素模型的基础上，如果考虑可转换债券的赎回条款、回售条款、
向下修正条款，模型就要发生相应的变化。国内对此的计算基本采用将可转化债
券的各个价值直接相加的方法我们称为基于Black．Scholes方法的传统定价模型，
具体可以通过下式进行：
可转换债券价值=纯债券价值+转换期权价值+向下修正期权价值+回售期
权价值一赎回期权价值
转换期权其实质就是以股票为标的的美式看涨期权，这也是可转换债券的本
质特征所在。
向下修正期权价值实质上是赋予投资人在股票价格达到一定条件下以较低
价格买进股票的美式买权，这样一方面一方面给投资人以保护，另一方面也为发
行人避免债券被赎回提供了一个途径。
回售条款允许投资者将可转换债券重新售回给发行人，并且是以一定的溢价
方式，这实际上为投资者提供了一定的安全性。回售条款实质上赋予了投资者一
个看跌期权，是有利于投资者的条款，能保护投资者利益。
赎回条款实质则是赋予发行人在股票价格达到一定条件下行使买权的美式
看涨期权。同时它实质是对可转换债券从整体上限制了其价值的上限。
3．3．2二叉树定价模型
利用二叉树方法计算可转换债券的价值是一种简单明了的计算方法。JohnC．
Cox，Stephen A．Ross和Mark Rubinstein(1979)发表的《期权价格：一种简单的
方法》【35】给出了用二叉树来计算期权的详细说明。二叉树定价模型实际是
Black．Scholes定价模型的离散型，它的理论基础也是建立在无套利理论和风险中
性的分析之上，所不同的是它的分析是将标的资产的价格运动形式假设为二项式
的网络结构。
l、单期二叉树定价模型：
27
硕上学位论文第三章可转换债券定价的理论模型
假定股票的初始价格为S，期末的股票价格要么以概率P变成心，要么以
概率l—P变成dS。U>d>0，而且在每一期，以无风险利率，．借入和借出资金
是可能的。令R=l+r，在无套利的前提下，我们很容易得出U>R>d；假定有
一个期末执行价格为K的这种股票的期权，
s<uS
dS
<R
R
C
max(uS-K，0)
max(dS-K，0)
图3-2三个相关的二叉树网格
看涨期权的价值我们用公式表示为
G=max(uS—K，0) (3．18)
q=max(dS—K，0) (3．19)
复制一个组合与期权的结果相匹配，即购买X美元的股票和b美元的无风险
资产，则期末的组合价值为掰+月6或出+尺6，这取决于股票的哪种运动路径。
令
／dX+Rb=e (3．20)
出+Rb=q (3．21)
处理得到
x：S&
14——d
6：竺刍二丝
R(u—d)
组合的价值为：
硕士学位论文第三章可转换债券定价的理论模型
x+6：—c．-—cd+—u—c—d—-—d_C,
“一d R(u—d)
=!帅(R一-daG+等。) (3．22)
因为我们复制的组合与期权结果匹配，所以很容易用比较原理证明组合的价
值等于期权的价值即：
c强l(R州-dQ等。) 限23，
此即为单期二叉树决定的股票看涨期权的价值。
l，、d及风险中性概率q值的计算：
对于单期二叉树假设下的股票价格，我们不妨再假设其收益率为1，和波动率
仃，股票单期二叉树价格如下图所示：
S
uS
dS
图3-3股票单期二叉树价格
股票的期末期望价格为＆咄，在二叉树模型中的期望价格为puS+(1-p)dS，
因此：
&恤=puS+(1一p)dS
基于前面的股票维纳过程假设，在出时间内其标准差为仃√石，而二叉树模
型中的方差为：pu2+(1一p)d2一【p“+(1一p)d】2，
得到：
仃2At=pu2+(1一p)d2一【p“+(1一p)d】2
Cox、Ross、和Rubinstein假设另外一个条件：
1
甜=一
d
当At很小时，我们可以推导出：
甜：P44-Dd：
P一口压
在确信风险中性公式对股票本身成立时，即股票S的风险中性概率g额可以
通过解以下方程：
硕士学位论文第三章可转换债券定价的理论模型
s=扣1话+(1一g)搬】
得到：
R——d
92——了
甜一d
(3．24)
(3．25)
至此，基于二叉树定价模型的期权公式c=l尺L(R甜一-dd e+u“一-dR Cd)中的因数
都已得到，并且我们可以进一步得到我们称之为风险中性贴现公式：
c=爿1 gG+(1-q)Cd】(3．26)
2、多期二叉树模型
对于多期二叉树模型，道理一样，只是按照单期二叉树模型一次次往后推，
从而拓展为多期二叉树模型，这里以两期期权为例简单加以说明。
基本假设如前，期权C的两期二叉树网络图如图3．4：
C
e。
％
c埘
图3-4期权C的两期二叉树网络图
网络中的最终结点期权价值是可知的，如：
e。=max(u2S—K，0)
Cud=max(udS—K，0)
％=max(d2S—K，0)
进而得到
e=去[gG。+(1一g)e月
。=l[qc,,a+(1一q)Cuu]
再用一次风险中性贴现公式即可求出期权的价值C，即：
硕J：学位论文第三章可转换债券定价的理论模型
c2爿gG+(1一q)Cd] (3．27)
3、二叉树模型在可转换债券定价中的应用：
可转换债券的二叉树定价步骤：
第一步，先计算出对应股票的二叉树结点上的数值。利用股票的历史数据估
计出股票的波动率盯，然后计算出二叉树的几个重要参数。
甜=e口、／出
d=e-Cr4△t
R．—d
q 2——了
“一口
第二步，通过二叉树图倒推计算出可转换债券的价格。
(1)终端条件：在可转换债券的到期同的时候，投资者有两种选择，要么
转换成股票，要么到期还本付息，因此，可以把终端条件写成凹r=max(,S，，E)
其中CBr表示可转换债券的价值，rl表示转换比率，S表示丁时刻股票的价格，
曰，．表示可转换债券的还本付息的价值。
(2)边界条件。可转换债券进行二叉树倒推的时候必须要考虑到可转换债
券的各种条款，在二叉树罩体现的就是边界条件。
转换的边界条件要求：
CB 7’≥刀S Vt∈[矸，耳】
其中凹r表示，时刻的可转换债券价格，力表示，时刻转换的比率，【矸，耳】】
表示转换的时间区间。
赎回的边界条件要求：
CB 7T≤max(K，胛S) Vt∈【钿，％】
其中K：K，表示f时刻可转换债券的赎回价格，[％，％]表示可赎回的时间
区间。
回售的边界条件要求：
CB r≥只Vt“o，耳】
其中P表示，时刻可转换债券的回售价格，[o，砟】表示可回售的时间区间。
在二叉树图倒推计算可转换债券的价格的过程中，每个结点都需要检查这些
边界条件，如果边界条件不能满足，那么这个结点就是相应的转换结点、赎回结
点或回售结点。根据Brennan和Schwartz(1977)[361提出的可转换债券最优执行策
略，我们可以把考虑终端条件和边界条件后的树图各个结点的可转换债券价值表
硕上学位论文第三章可转换债券定价的理论模型
示如下：
二叉树图最后时刻结点的可转换债券价值CB，--max(转换价值，回售价值，
min(赎回价值，到期还本付息价值))，
二叉树图中问时刻结点的可转换债券价值
CBr=max(转换价值，回售价值，min(赎回价值，持有价值))。
第三步，通过一定的市场贴现率将可转换债券价值贴现至计算时刻。
二叉树图的每个结点还对应一个用于折现的利率，一般的期权定价里使用的
都是无风险利率，但是在可转换债券的定价中，这也是非常重要和特别的方式进
行处理。处理方法如下：
(1)如果结点为股票结点可转换债券转换成股票的结点。那么根据无套利定
价理论，这个结点的折现所使用的利率为无风险利率，，；
(2)如果结点为债券结点：被赎回或被回售的结点。那么根据债券定价理论，
这个结点的折现所使用的利率为风险利率加上债券的风险溢筹圪。
3．4小结
本章首先分析了可转换债券的价值构成，将其分为纯债券价值和内嵌期权
价值。对于纯债券部分的定价国内外的研究较为统一，通常选择基于信用风险的
折现率进行贴现；而对于内嵌期权的价值计算则存在争议，也正是本文的研究重
点。按照可转换债券定价的理论发展沿承，本文对其分基于公司价值的定价模型、
基于股票价格的定价模型进行分别介绍，并以Black．Scholes定价模型和二叉树
定价模型两种经典理论为重点，对Black．Scholes方程和二叉树原理作详细推导
说明，为本文的可转换债券定价原理提供基础。同时，对两种经典定价模型应用
于可转换债券的步骤和方法进行系统介绍，对于需要注意的问题如股票波动率的
计算、二叉树折现率的确定也做了详细说明。
32
硕士学位论文第四章可转换债券定价的实证分析
第四章可转换债券定价的实证分析
4．1数据样本介绍
本文在数据的采集过程中充分考虑数据的实效性和充分性，以此来保证模型
的实际效用。数据主要由两部分组成，其中主要部分来自上海和深圳证券交易所
的公开数据整理，另一小部分如无风险利率的确定借鉴前人的研究结果，遇有此
类文中都已标出。
本文整理了自2006年8月1日至2007年7月31日这一年时间内上海和深
证证券交易所的9只可转换债券与对应J下股的日交易收盘价格的共1579组数据，
其中有效数据1579组(见附录1)。对于这些样本数据的选取，本文主要考虑可
转换债券定价的时效性、行业代表性以及分析的可实现性。譬如，招行转债虽然
是金融行业的代表性样本，但由于股权分置改革时对可转换债券进行了强制转
换，导致这一阶段的数据不全，所以没将其列入分析行列。下面是这9只可转换
债券的基本资料摘要：
表4-1 9只可转换债券的基本资料
票面价转股价格向下修正回售赎回
名称时间利率
格(元) (元) 条款条款条款
连续20交易连续30交易连续30交
2004／7／1 1．7％、7．7
日股价低于日中20天股易日中20
5年1．9％、————3．90
转股价80％ 价低于转股天股价高
创业转债发行12个100 2．1％、(股改)
时价70％时， 于转股价
月后转股期2．4％、一一3．86
20％以上的按102％一130％时，
修正幅度105％面值按102％
2009／7／1 2．7％ (计算期)
回售面值赎同
连续30交易连续30交易连续30交
12．88 日中20交易日中20大股易日高于
2003／6／30 1．1％、
——6．18 日股价低于价低于转股转股价
5年1．3％、
(股本变转股价80％ 价70％时， 130％时，
桂冠转债发行12个lOO 1．7％、
化) 时103％一106 按103％
月后转股期2．1％、
———6．07 20％以内的％面值同售面值赎回
2008／6／30 2．5％
(计算期) 修正幅度
硕上学位论文第四章町转换债券定价的实证分析
发行后半连续40个交连续40交
年、一年半、易日30天不易日不低
两年半时前高于股价70 于于转股
2003／6／3
30交易日价％时， 价150％
5年7．43
格×103％ 可以按106 时，按105
华电转债发行6个100 1．5％ ——3．10
低于转股价％一108％ ％面值赎
月后转股期(计算期)
的98％时面值同售回
2008／6／3
20％以内的
修正幅度
20交易日中连续30交易连续30交
lO交易日股日中20天股易日中20
2006／1 l／20
1．2％、价不高于转价低于转股天股价高
4年
1．6％、股价90％时价70％时， 于转股价
金鹰转债发行6个100
2％、
6。28
20％的修正以105％面130％时，
月后转股期
2．5％ 幅度，不低值回售按105％
2010／l 1／20
予净资产面值赎回
任意30个交连续20个交连续20交
2002／8／1 3
易日股价均易日股价低易日股价
5年12．09
值不高于转丁转股价70 高于转股
水运转债发行12个100 0．9％ ——5．4l
股价80％ ％时，以102 价130％
月后转股期(计算期)
时，以20％ ％面值同售时，按面
幅度内修正值加当期
2007／8／1 3
利息赎回
连续30交易连续20个交连续20交
日中20交易易目股价低易日股价
2004／9／7 1．5％、日股价不高于转股价70 高丁：转股
5年l，8％、7．15 于转股价90 ％时，以103 价130％
海化转债发行6个IOO 2．1％、——-4．60 ％时％面值同售时，按面
月后转股期2。4％、(计算期) 20％幅度修值105％
2009／9／7 2．7％ 上E，不低于赎同
每股净资产
连续20交易第二年起连连续30交
日中lO交易续30个交易易日高于
2006／l 2／l 2．2％、日股价均价日股价低下转股价
5年2，5％、低丁．丁．转股转股价70％ 130％时，
上电转债发行6个100 2．6％、4．63 价80％时时，以104、按lOl％
月后转股期2．7％、不低予前20 105、106同面值加当
201l／12／1 2．8％ 日均价售期利息赎
回
硕上学位论文第四章可转换债券定价的实证分析
连续15交易连续20个交连续20交
2007／2／6 1．9％、日中10交易易日股价低易日股价
5年2．3％、日股价均价于转股价65 高于转股
韶钢转债发行6个月100 2．68％ 4．73 低于于转股％时，以104 价130％
后转股期3．06％ 价90％时％面值回售时，按面
2012／2／6 3．44％ 不低于值104％
前20日均价赎同
连续5交易连续20个交连续20交
2003／811 1 1．2％、日股价均值易日股价低易日股价
5．34
5年1．5％、低于转股价于转股价80 高于转股
特钢转债发行6个100 1．8％、95％时％时，以108 价150％
4．85
月后转股期2．1％、不低于前5 ％面值回售时，按面
(计算期)
2008／8／1 l 2．6％ 日均价值加利息
赎同
资料来源：上海证券交易所、深圳证券交易所资料整理
这9只可转换债券及对应正股的1579组详细数据另附在文后附录l中。
4．2基于B I ack-Scho l es方法的传统定价模型的实证分析
4．2．1 B I ack-Scho I es定价模型在我国应用的可行性分析
Black．Scholes定价模型自从面世那一天便被人们称赞并广泛应用于金融领
域。可以说，Black．Scholes定价模型的诞生标志着金融界一个崭新篇章的丌始。
然而，我们在应用它之前却要充分分析其理论假设，即前面3．3．1节中所列出的
七个假设条件。在Black．Scholes模型的推导过程中，这些理论假设是保证其得
到准确的解析解的前提，所以在应用Black．Scholes定价模型之前也要对当前我
国可转换债券市场是否符合这些假设做详细分析。
1、Black．Scholes定价模型主要应用于欧式期权的计算，而在可转换债券的
价值构成中，无论转换期权、向下修J下条款、回售条款、赎回条款这些其实质都
是美式期权，即其执行是在到期前的任意交易同执行而不是限制在到期日。然而，
令人欣慰的是在前人的理论研究中早已经得出结论【37】：不分红的美式期权不可能
提前执行。而就我国的股票市场现状来说，分红很少或者根本就没有分红，所以
我们可以近似的将可转换债券的内嵌期权看作欧式期权，从而应用Black．Scholes
定价模型进行计算。
我们再对可转换债券内部包含的相关条款的实质进行分析。转换期权其实
质就是以股票为标的的美式看涨期权；向下修J下条款实质是赋予投资人在股票价
格达到一定条件下以较低价格买进股票的美式买权；回售条款其实质也是赋予投
资人在股票价格达到一定条件下的美式卖出期权；而赎回条款实质则是赋予发行
硕上学位论文第四章可转换债券定价的实证分析
人在股票价格达到一定条件下行使买权的美式看涨期权。特别要注意的是赎回条
款，它实质上是限制了可转换债券价值的上限。
2、我国股票市场尤其是自股权分置改革基本完成的2006年以来，市场正
逐渐成熟和完善，股票可以自由的买卖交易，不存在交易限制。
3、对于我国的股票市场的有效性判断，就当前我国的股票市场所处的阶段
学术界已经越来越倾向于认为我国股票市场是弱有效的市场。其中的一些作者的
研究如刘维奇，史金凤(2006)[38I，吴建环(2007)[391都验证我了我国证券市场的弱
有效性结论。市场弱有效性的一个结论就是市场上每种股票的现价己经包含了该
种股票以前所有的价格信息。这正好符合维纳过程的描述，维纳过程是一种特殊
的随机过程，这一过程说明只有变量的当前值与未来的预测有关，变量的历史以
及变量从过去到现在的演变方式与未来预测无关。所以说，股票市场的弱有效性
与数学上的维纳过程是一致的，这符合3．3．1节中的Black．Scholes定价模型假设
条件一。
4、存在一个可确定的无风险利率。风险理论是最基本的金融理论之一，存
在一个固定的无风险利率几乎成了大家的共识，虽然选用什么样的利率作为无风
险利率有待商榷。一般认为选择同期国债的收益率作为无风险利率较为合适。
5、可转换债券的市场交易行为是连续的，虽然我国的可转换债券市场规模
还有待扩大、效率还有待提高，但是这一条件已经具备。
6、可以忽略交易费用和税收，当前我国的股票市场交易费用主要是印花税
和佣金，这相对而言较低，尤其是在2007年5月30同之前。符合3．3．1节中的
Black．Scholes定价模型假设条件三，为我们应用Black．Scholes定价模型准确计
算提供帮助。
同时，我们也注意到因为当前我国证券市场缺乏卖空机制，假设条件二的
“允许使用全部所得卖空衍生证券”便不完全符合，可能会在一定程度上限制了
Black．Scholes定价模型在我国应用的准确性。但是随着股指期货的即将推出，我
们认为这一假设也将基本实现。
基于以上分析，本文认为Black．Scholes定价模型可以应用于我国可转换债
券的定价计算，并且理论上可以得到较为准确的结果，下面就对这一结论进行实
证检验。
4．2．2基于B l ack-Scho I es方法的传统定价模型的应用
这里基于前章3．3．1中所述的Black．Scholes定价模型及计算步骤分别对9
只可转换债券进行实证分析。
第一步，可转换债券价值中的纯债券价值的确定： 。
硕士学位论文第pq章可转换债券定价的实证分析
‘采用债券定价方法中经典的折现法：
纯债券部分价值=PV(利息+票面价格，贴现率)
召=喜南‘-I-品H·，
其中B为纯债券部分价值；I为每期利息额；f为贴现率；F矿为票面价格；
，l为可转换债券期限。
对于贴现率f的确定，我们按照通用的方法即以同期相同期限结构的国债利
率作为无风险利率加上相应企业的风险溢酬率得到，本文参考上海证券市场的同
期国债收益率数据，同时借鉴“我国国债利率期限结构估计及影响因素实证研究"
[4q和“中国违约风险溢酬研究”[291确定i贴现率如下：
表4-2企业债券贴现率(2007年7月31日)
期限国债利率期限结构风险溢酬率企业债券贴现率
一年2．30％ 1．57％ 3．87％
二年2．72％ 1．78％ 4．50％
三年3．17％ 1．80％ 4．97％
四年3．54％ 1．83％ 5．37％
五年3．83％ 1．93％ 5．76％
以创业转债为例，计算2007年7月31日的纯债券价值：
距离到期同时间还有1．917年，贴现率为4．50％
．】誉100×2．4％ 100 肚备万丽丽+—(1+4．5—％)1916 (4．2)
=95．82
通过计算得到9只可转换债券在2007年7月31日的纯债券价值如表4．3：
表4-3 9只可转换债券在2007年7月31目的纯债券价值
可转换债券名称贴现率剑期时间利率纯债券部分价值
创业转债4．50％ 2009／7／1 2．4％、2．7％ 95．82
棒冠转债3．87％ 2008／6／30 2．5％ 99．00
华电转债3．87％ 2008／6／3 1．5％ 98．31
金鹰转债5．37％ 2010门l／20 1．2％、1．6％、2％、2．5％ 94．94
水运转债3．87％ 2007／8／l 3 0．9％ 100．77
海化转债4．97％ 2009／9／7 2．1％、2．4％、2．7％ 96．63
上电转债5．76％ 201 1／12／1 2．2％、2．5％、2．6％、2．7％、89．63
2．8％
韶钢转债5．76％ 2012／2／6 1．9％、2．3％、2．68％、3．06％、89．10
3．44％
特钢转债4．50％ 2008／8／11 2．1％、2．6％ 100．12
37
硕士学位论文第四章可转换债券定价的实证分析
第二步，模型参数的确定：
股票的日波动率盯的计算依据前一章3．3．1节中的模型计算如下：
定义S为第，个时间间隔(例如每天，每周或每月)未的股票价格，一为第，时
间隔后的连续复利收益相对率的自然对数。
以=InS,一InS,一l 仃=厮
求得股票的日波动率盯，要求股票年波动率盯‘则再进行转换：
(4．3)
(4．4)
盯’=口√歹(4．5)
其中，r为每年的交易天数，本文确定r为245天。
以创业环保的股票波动率为例，根据搜集到的股票数据，运用Matlab软件
进行如附录2的程序运算。
计算结果输出：
日波动率
deltaday=
0．0394
年波动率
delta year 2
0．6167
计算9只可转换债券的正股的波动率结果如下表：
表4-4 9只可转换债券正股的波动率
可转换债券名称日波动率年波动率
创业转债0．0394 0．6167
桂冠转债0．0524 0．8202
华电转债O．0380 0．5948
金鹰转债0．040l 0．6277
水运转债0．0328 O．5134
海化转债0．045l 0．7059
上l乜转债0．0357 0．5588
韶钢转债0．0405 0．6339
特钢转债0．0332 0．5202
第三步，计算4和吐，求出Ⅳ(4)和Ⅳ(畋)，根据Black．Scholes模型公式
3．13、公式3．14、公式3．15，计算出可转换债券的转换期权价值理论价值C(S，f)：
再将各条款的期权价值进行加总求得可转换债券的理论价值。
38
硕十学位论文第Pll章可转换债券定价的实证分析
具体的求解为：
附加向下修正条款、赎回条款和回售条款的可转换债券价值
=纯债券价值+转换期权价值+向下修正期权价值+回售期权价值一赎回期权
价值
用公式符号表示为：
cB=B+c+¨+圪一圪(4．6)
其中，CB为条款齐全的可转换债券价格，曰为可转换债券的纯债券价格，C
为可转换债券的转换期权价值，形为可转换债券的向下修正期权价值，圪为可
转换债券的回售期权价值，圪为可转换债券发行人享有的赎回期权价值。C、K、
圪、圪的计算都按照公式4．7、公式4．8、公式4．9计算，只是其参数标的股票价
格S、期权执行价格K有所差别。
名“：一——l—n(———S——／—K——)———+(—1r—+—7o=—==2=／———2———)(—T一—-t一) (，4．4’77、)
‘ 州T—t 、7
4=—In(S—7K)]+(ri-02一／2)(T-t)=Z一柝(4．8) ‘ 州丁一f ‘ 、7
吣力=跚q)一∥(T-ON(d2) (4．9)
其中，转换期权价值C的S为股票价格，K为转股价格；
向下修正期权价值K的S为股票价格，K为修正条款确定的修正后转股价
格；
回售期权价值圪的S为股票价格，K为回售条款确定的回售价格与转换比
率之比，转换比率按照公式2．4求得；
赎回期权价值杉的S为股票价格，K为赎回条款确定的赎回价格。
在此，我们依然以计算创业转债在2007年7月31日的价格为例，说明具
体运用。确定创业转债的各参数，股价S为12．03；为区分不同条款价值的计算，
转股价格我们在这里用K表示为3．86；向下修正期权执行价格用K，表示为3．86
×0．8=3．088；回售执行价格用K。表示为104除以转换比率=4．0144；赎回期权执
行价格用K表示为1．3×3．86=5．018；股价波动率仃’=O．6167；代入公式4．1、
公式4．7、公式4．8、公式4．9中分别求出B=95．82；C=225．4974；K=0．0259；
圪=222．5596；圪=204．5518；代入公式4．6求得基于Black．Scholes方法的传统
定价模型计算的创业转债在2007年7月31日的价格CB=95．82-+-225．4974+
39
硕Ij学位论文第ⅣU章ⅡJ。转换债券定价的实证分析
0．0259+222．5596--204．5518=339．351 l。
本文按此运用matlab以创业转债为例编程如附录3。计算出创业转债2006
年8月1日至2007年7月31同之间的理论价格(详见附录1)
4．2．3基于B I ack—Scho I es方法的传统定价模型的结果分析
下：
基于Black．Scholes方法的传统定价模型得到的9只可转换债券结果画图如
400
350
300
班250
鑫200
150
100
50
0
基于Black—Scholes方法的传统定价模型的创业转债结果
∥|8≯|茹|§f§≯≥|一≥|◇|y≯≯|6≯参一7啪
图4．1基于Black．Scholes方法的传统定价模型计算的创业转债结果
300
250
200
基于Black—Scholes方法的传统定价模型的桂冠转债结果
一划酱H》t心、≥I、、§一■、1■一≥、一■“备一■、d墨川V时J刨
图4-2基于Black．Scholes方法的传统定价模型计算的桂冠转债结果
倾Jj学位论义第叫章可转换债券定价的实证分析
基于Black—Scholes方法的传统定价模型的华电转债结果
400 i。·-——·--华毫转债理沦价格
350
300
250
篓200
150 100仁Σ二二二二二二二_二_二二=二二二二二二二二二二一——
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一岛
300
250
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$ 150
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@I乌I引@I◇l引@I、、H@l。{引心l、I割心l叫割舒pH dl d驯心ld剖
时间
图4—3基于Black．Scholes方法的传统定价模型计算的华电转债结果
基于Black—Scholes方法的传统定价模型的金鹰转债结果
妒I、H．椤∥．妒一秽一．妒一秽一一一时间
图4—4基于Black—Scholes方法的传统定价模型计算的金鹰转债结果
41
硕Ij学位论文第pU章n，转换债券定价的实证分析
300
250
200
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150
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∥“
基于Black～Scholes方法的传统定价模型的水运转债结果
∥f∥∥∥∥∥‘jv∥Iv∥I。∥Ij
图4-5基于Black．Sch01es方法的传统定价模型计算的水运转债结果
500
450
400
350
300
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250 $
200
150
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50
0
基于Black—Scholes方法的传统定价模型的海化转债结果
时间
矿18晦I瞄l啦』啦i够蜘f＼晦I蝎J3蜘I＆蜘15蜘一蜘r“u
图4-6基于B1ack．Scholes方法的传统定价模型计算的海化转债结果
42
颀七学位论文
一． 笙型翌里堑垫堡鲞塞坌盟窒堡坌堑——————————————————————————————————————_——————————————————————————————一一一一一
————
350
300
250
200
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恒∥∥2对F●g、p吐∥、矿p、塑
连
§
250
200
150
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50
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∥q
图4．7基于Black．Scholes方法的传统定价模型计算的上电转债结果
伊IK＼训矿一秽、61q ∥＼q
图4-8基于Black．ScholeS方法的传统定价模型计算的韶钢转债结果
43
一
蜒$
r●，l，l
01
硕Ij学位论文第pq带叮转换债券定价的实证分析
猢基I卫^l堑k二墅№l_盟友法韵馕统定俭攥型煎犍塑缝笾结果一特钢转债理论价格
萨一酱＼q§I心§＼心茹1划酱N酱叫》H酱H》H酱喘f
图4-9基于Black．Scholes方法的传统定价模型计算的特钢转债结果
根据计算出的结果，我们很容易发现市场上的可以转换债券价格明显低于
基于Black．Scholes方法的传统定价模型计算出的理论价值，为了使将结果更明
显得展现出来及为F文与其他模型的对比，我们将理论价格和市场价格的偏差值
计算统计出来如下表：
表4．5基于Black．Scholes方法的传统定价模型计算的9只可转换债券的偏差率
可转换债券名称理论价格与市场价格偏差率
创业转债20．77％
桂冠转债17．55％
华电转债19．66％
金鹰转债25．30％
水运转债9．57％
海化转债34．1l％
上电转债20．71％
韶钢转债19．35％
特钢转债12．09％
平均偏筹率19．90％
通过表4．5，我们基本可以的出这样的结论：
首先，基于Black．Scholes方法的传统定价模型可以较准确的计算出可转换
债券的价值，尤其是距离到期FI越近，其理论价值与我国市场』二的可转换债券价
格越趋近，这‘点可以明显的从水运转债和海化转债的对比rfl得出。
其次，m于模型本身或者市场的原凶，导致基于Black．Scholes方法的传统
定价模型计算出的结果往往高于可转换债券的市场价格，尤其是当可转换债券还
0
0
O
O
O
拍
加
垢
加
0
蜒冬
硕上学位论文第四章可转换债券定价的实证分析
没有进入转股期的时间里。分析其中原因，除开市场本身的非有效性之外，模型
本身的不足可能是很重要的一个因素。因为，在可转换债券的各个条款中，除向
下修正条款外，其他条款如转换条款、回售条款、赎回条款都是相互间具有排他
性的，如果执行其中一项，则其他的价值就会消失。正因为这个原因，我认为基
于Black．Scholes方法的传统定价模型简单地将四个期权价值简单相加减的方式
便显得不够严谨，于是我们试图对其进行改进。
4．3基于B I ack-Scho I eS方法的改进定价模型的实证分析
4．3．1对基于B I ack-Scho I OS方法的传统定价模型的改进
基于Black．Scholes方法的传统定价模型把可转换债券期权部分的价值分为
转换条款、回售条款、向下修正条款赋予投资者的期权价值之和，再减去赎回条
款赋予发行人的期权价值。但是实际上除了向下修正条款外，各个条款相互间的
执行是具有排他性的。即只要其中一个权利的条件满足，权利者执行期权，其他
两个权利就会自动解除并消失。而在理性投资人这一假设前提下，无论在面对哪
种权利的执行时都会选择最大化收益的那种权利。因此，可转换债券内嵌期权部
分的价值应是转股期权、回售期权和赎回收益三个价值中的最大值，而向下修正
期权的执行不会影响其他条款的执行，所以可直接从转股权价值中加上修正期权
价值。即：
可转换债券期权价值=max(转换期权+向下修正斯权，回售期权价值，赎回收益)(4．10)
接着，我们再深入分析这一模型对于债券持有人的实质意义。公式4．10中
的赎回收益是指赎回发生时，债券持有人获得赎回价格减去可转换债券的纯债券
部分价值。当赎回条款条款发生时对于债券持有人而言其实质和回售条款发生时
是一致的，本质上我们甚至可以说这两个条款是针对于股票价格高于或者低于转
股价格一定幅度的上下两个相同的期权，只不过回售条款是基于债券持有人自愿
的基础，而赎回条款则是基于发行人主动而债券持有人被动。这样，无论在转股
期间的任何时候债券持有人实质上只面临三个选择，要么继续持有、要么回售、
要么转股。而理性投资人的决策标准是根据哪种选择的收益最大就选择哪种策
略。具体根据下面的公式判断：
可矧剩劐双椒价值=max(继绔黼的期权价值，回售期权价值，转股涨价画(4．1 1)
其中
继续持有的期权价值=未来转换期权价值+向下修正期权价值一赎回期权价值(4．1 2)
45
硕士学位论文第四章可转换债券定价的实证分析
根据这一分析，我们再对基于Black．Scholes方法的传统定价模型进行改进。
本文对基于Black．Scholes方法的传统定价模型的改进其实质不是改进
Black．Scholes方法，而是针对于我国在运用Black．Scholes方法于可转换债券定
价过程中的实际应用的改进。这一改进也是基于Black．Scholes方法，只是更符
合我国现阶段可转换债券自身的特点和不同条款的关系特征。基于Black．Scholes
方法的改进定价模型的应用过程基本步骤如下：
第一步，可转换债券价值中的纯债券价值的确定：
采用债券定价方法中经典的折现法：
纯债券部分价值=pv(禾lJ息+票面价格，贴现率)
B：竹y土r，7+T旦， (4．13)
爿(1+∥ (1+矿
其中B为纯债券部分价值；，为每期利息额；i为贴现率；Fy为票面价格；rl为
可转换债券期限。对于贴现率f的确定，我们依然按照前面4．2．2节的方法即以同
期相同期限结构的国债利率作为无风险利率加上相应企业的风险溢酬率得到。
第二步，模型参数的确定：
股票的波动率仃与4．2．2节中的公式4．4的计算一样。
第三步，计算4和dE，求出Ⅳ(西)和N(d2)，根据BIack．Scholes模型计算
出可转换债券的转换期权价值理论价值C(S，f)。根据不同可转换债券的具体转股
条款、向下修正条款、回售条款和赎回条款分别计算其相应的内嵌期权价值。这
些计算与4．2．2中求各条款的期权价值没有差别，仍然采取相同的公式和方法。
而同时，本文的改进之处就是按照公式4．11和公式4．12的判断，对每一个时刻
的可转换债券的价值进行确定。
我们还是以计算创业转债在2007年7月31日的价格为例，前面的步骤和
参数确定参见4．2．2节，改进的是我们在计算创业转债的价值时以下面公式4．14：
CB=B+max(C，C+I一圪，圪) (4．14)
从而求得创业转债在2007年7月31日的价格为321．32。
4．3．2基于B I ack-Scho I es方法的改进定价模型的应用
依然以创业转债为例，对前面的Matlab程序进行修改如附录4。
计算出创业转债2006年8月l同至2007年7月3l同之间的理论价格(详
见附录1)，下面是基于Black．Scholes方法的改进定价模型的9只可转换债券的
计算结果图表。
硕!I：学位论文第叫章可转换债券定价的实证分析
痤远
400
350
300
250
200
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创业转债的两种模型结果
∥|8≥略f蟛|、菇∥≥f。≥r岱|3多f‘I,∥3|．一ix∥／|6≥一’f捌
—⋯—创毖业丁转．债B—巾S．传场统价模格型理论价格一基丁．B-S改进模型理沦价格剑些墅堡坌整一———一
图4一lo基于Black—Scholes方法的改进定价模型计算的创业转债结果
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桂冠转债的两种模型结果
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——坫丁8一S传统模型理论价格一捧丁．B—S改进模型_；哩沦价格⋯托冠转债『}i场价格朴冠IU力价格
图4一I I基于Black．Scholes方法的改进定价模型计算的桂冠转债结果
47
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华电转债的两种结果
⋯华IU转债市场价格华电能源股票价格
图4—12基于Black．Scholes方法的改进定价模型计算的华电转债结果
金鹰转债的两种模型结果
一睁砖、瞄＼瞄＼瞄出岩、划、岛心岛瞄心≤、心≈、《p心、《、b、味卜S卜、划
——蛙rB—sit,统模喇胖论价格⋯金鹰转债市场价格一J^T-B-s改进模型理沦价格金鹰股份股i『。Ilfi"价洛
图4—1 3基于Black—Scholes方法的改进定价模型计算的金鹰转债结果
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硕二l：学位论文第pq章可转换债券定价的实tiF．j)-析
水运转债的两种模型结果
@l岛l、1 @一、l @I心1＼I @I◇l、l @1◇1、1 “＼I、l d—V 心H、
南京水运股票价格
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一坫丁．B—S改进模型理沦价格
图4．14基于Black．Scholes方法的改进定价模型计算的水运转债结果
海化转债的两种模型结果
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图4—15基于Black．Scholes方法的改进定价模型计算的海化转债结果
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一◇ 二．一—◇‘1瑶T-一B-S◇菠I迸她∥碰瓣◇ 二：，￡塑t坠袭堕墨堕叠
图4一16基于Black．Scholes方法的改进定价模型计算的上电转债结果
韶钢转债的两种模型结果
一3和。弘踟，。弘‰，‰，萨∥扣《∥j新必j
⋯—女—甜铽钢T转B债Sr传H场统模价型格理沦价格一螭了：B—s改进模型理沦价格几¨；,．IJw，厶tk⋯胍小面⋯一s荐
图4．17基于Black．Scholes方法的改进定价模型计算的韶钢转债结果
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硕士学位论文第四章町转换债券定价的实tJF分析
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一转于B—S改进模型理沦价格两宁特钢股票价格
图4．18基于Biack-Scholes方法的改进定价模型计算的特钢转债结果
4．3．3基于B I ack-Scho I eS方法的改进定价模型的结果分析
表4-6两种Black．Scholes定价模型计算的9只可转换债券的偏差率
可转换债券名称基丁．Black—Scholes方基-f．Black．Scholes方
法的传统定价模型法的改进定价模型
理论价格与市场价格理论价格与市场价格
偏差值偏差值
创业转债20．77％ 14．27％
棒冠转债17．55％ 11．07％
华电转债19．66％ 8．92％
金鹰转债25．30％ 19．25％
水运转债9．57％ 1．83％
海化转债34．1l％ 27．68％
上电转债20．7l％ 】5％
韶钢转债19．35％ 13．69％
特钢转债12．09％ 3．72％
平均偏差值】9．90％ 12．83％
经过改进的基于Black．Scholes方法的定价模型在计算这9只可转换债券时
得到的结果比基于Black．Scholes方法的传统定价模型在准确性上有很大程度的
5l
硕士学位论文第四章可转换债券定价的实证分析
提高，在表4-6中显示的非常明了，平均偏差率由19．90％降为12．83％。尤其是
在华电转债、水运转债、特钢转债3只样本结果中更是达到了1．83％、3．72％极
低的偏离率，在结果图中更是可以直观地发现可转换债券的市场价格围绕着基于
Black．Scholes方法的改进定价模型的理论价格上下较小幅度波动，说明对基于
Black．Scholes方法的传统定价模型的改进效果明显，得到了实证的支持。
其次，本文在对模型的实证分析过程中发现模型在对可转换债券定价过程中
距离到期日时间越近准确性越高，距到期日越远模型得到的结果与市场价格偏差
越大，这体现在所有9只样本转债中。尤其当可转换债券没进入转股期时其偏差
率更大，这在金鹰转债19．25％和韶钢转债13．69％的高偏差率表现的很明显。而
水运转债1．83％和特钢转债3．72的低偏差率则是因距离到期日较近。
另外在对这9只可转换债券的整整一年的数据分析中，我们还很容易发现另
一个结论就是整个市场行情在很大程度上影响着投资者对可转换债券的价值认
同，上面9只可转换债券各图都很明了地展现了这点。在2006年至2007年4
月间，由于当时我国证券市场还比较平淡，各只可转换债券的价格基本都低于基
于Black．Scholes方法的改进定价模型理论价格10％左右，这是因为投资者对可
转换债券正股的预期没那么好，导致价值低估。而进入2007年5月之后，由于
市场趋好，投资者对J下股的预期看好，导致可转换债券的市场价格以基于
Black．Scholes方法的改进定价模型理论价格为中心上下波动，并且偏差率大大降
低。这充分体现出了可转换债券的权益特性。
虽然我们对基于Black．Scholes方法的传统定价模型的改进取得了比较令人
满意的结果，但是，其平均偏差率依然有12．83％，我们自然而然地会产生疑问，
这到底是不是源于市场的原因，还是Black．Scholes定价模型本身的不足?于是，
本文打算继续引入数值计算方法中的二叉树定价模型对9只可转换债券进行实
证分析，以究其因。
4．4基于二叉树定价模型的实证分析
4．4．1二叉树定价模型的应用
1、步数的确定。根据国内外的文献研究，步数在100步左右比较合适。过
少则达不到精度要求，过多则不会对精度有明显的改善，因此本文选择的步数为
100步。
2、波动率估计方法。这里将采用4．2．2计算的股票波动率的方法，这样方
便对模型间进行比较分析。
3、在软件选择上，继续使用fj仃文介绍的Matlab软件。
52
硕：t学位论文第四章可转换债券定价的实证分析
4、参数的确定
波动率的确定
定义S为第f个时间间隔(例如每天，每周或每月)末的股票价格，鸬为第，时
间隔后的连续复利收益相对率的自然对数。
／4=InS,一lnS,一l 盯=厮
求得股票的日波动率盯，要求股票年波动率万’则再进行转换：
盯’：盯√歹
根据搜集到的股票数据，运用Matlab软件进行运算得出结果：
表4-7 9只可转换债券的正股波动率
可转换债券名称日波动率年波动率
创业转债0．0394 0．6167
桂冠转债0．0524 0．8202
华电转债0．0380 0．5948
金鹰转债0．0401 0．6277
水运转债0．0328 0．5134
海化转债0．0451 0．7059
上电转债0．0357 0．5588
韶钢转债0．0405 0．6339
特钢转债0．0332 0．5202
确定At，向上及向下的概率u和d，风险中性概率g，转股价格x，回售价
格putprice，赎回价格callprice．
5、构造股票价格、折现率及可转换债券价值的二叉树。
6、编写Matlab程序，依然以创业转债为例，程序见附录5，计算出结果详
见附录1
顾lj学位论文
——————————————————————．． ——————————————————————————————————————————笙——!—!—一壁——堕一—笪— 堡堡鲞塞竺堕茎生坌堑
4．4．2二叉树定价模型的结果分析
400
350
300
250
200
150
100
50
0
创业转债的三种模型结果
@I已I＼kIq憾{巾I甚l心喘l够I＼0 l＼I、0川出H、b H＼&剐、b 161＼k川、
300
250
200
150
100
5()
0
——创业转债I}i场价格
——理论价格(改进的B S)
——理论价格(传统B—S)
w⋯⋯理论价格(：又树)
图4—19基于二叉树定价模型计算的创业转债结果
帕18N@q【之】心I之【＼＼喘|皿卜{心＼卜I@俐＼_3 V@Hu心HV口dV@川＼
柞冠转债nj场价格
——理论价格(改进的B—S)
——理论价}}}(传统B—S)
一一”一理沦价格(二叉树)
图4—20基于二叉树定价模型计算的桂冠转债结果
硕I：学位论义第四章町转换债券定价的实证分析
300
250
200
1 50
】00
50
0
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图4-21基于二叉树定价模型计算的华电转债结果
金鹰转债的三种模型计算结果
@1＼l吲@I$1吲@l'l刨心I刈吲@j岛I吲@Ibl刨心川6
会鹰转债市场价格
——理论价格(改进的B—S)
——理论价}各(fe统B—S)
一⋯理论价格(一：叉树)
图4—22基于二叉树定价模型计算的金鹰转债结果
55
坝Ij学位论文第pq章uJ．转换债券定价的实证分析
300
250
200
150
100
50
0
@}8＼
水运转债的j种模型计算结果
@IqN@【◇N@I、、N@l够N @】、N @川V口H、
⋯水运转债市场价格
——理论价格(改进的B—S)
50()
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
——理论价格(传统B—S)
一理论价格(--叉树)
图4-2 3基于二又树定价模型计算的水运转债结果
海化转债的三种模型计算结果
@H＼基H甚I心I之l、、嶝1◇l＼01＼I＼0H告一、0H＼kH＼0H＼3N＼
⋯海化转债市场价格
——理沦价格(改进的B—S)
——理沦价格(传统B_S)
一m一理论价格(二叉树)
图4—24墨于二叉树定价模型计算的海化转偾结米
56
顾}：学位论文第四章町转换债券定价的实证分析
上电转债的三种模型计算结果
口l、I◇l@一口l dH◇I。H◇I@lu◇I心H◇1心11l。
⋯～1-电转债市场价格
——理论价照j趟垦塑二_∽
250
200
150
100
50
O
——理论价格(传统B—S)
一一!●理论价链(兰墨地一
图4-25基于二叉树定价模型计算的上电转债结果
韶钢转债的三种模犁计算结果
Ⅳ一善一掣一掣p岩p裂吲≤H喀∥裂洋f《卵Ig一必
—一韶钢转债市场价格——理论价格(传统B—S)
——理沦价格(改进的B—S) ，一一理沦价格(二又树)
图4-26基于二叉树定价模型计算的韶钢转债结果
57
O
0
0
0
O
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f{!i|jj学位论文第Vq章nJ’转换债券定价的实址分析
图4—27基于二叉树定价模型计算的特钢转债结果
表4．8三种定价模型计算的9只可转换债券的理论价格与市场价格偏差率
基丁．B．S方法的基了：B—S方法的改基丁．：二义树定价模
可转换债券名称传统定价模型的进定价模型的偏莠型理论价格与i『了场
偏斧率率价格偏差率
创业转债20．77％ 14．27％ 3．57％
棒冠转债17．55％ 11．07％ 3．93％
华L岜转债19．66％ 8．92％ 4．04％
金鹰转债25．30％ 19．25％ 6．02％
水运转债9．57％ 1．83％ 2．46％
海化转债34．】1％ 27．68％ 4．16％
上lU转债20．71％ 15％ 4．68％
占召钢转债19．35％ 13．69％ 4．80％
特钢转债12．09％ 3．72％ 3．10％
19．90％ 12．83％ 4．08％
平均偏蓐率
分析二又树定价模型计算出的结果，我们发现， ：义树定价模型得出的理
论价格基本与一叮转换债券的市场价格走势一致月．‘ilj场价格以这一理论价格为中
心|．．卜．波动，9只可转换债券的平均偏差率只有4．08％，比n，J．面传统Black—Scholes
定价模型19．90％、基于Black—Scholes方法的改进定价模型12．83％有较大程度
的降低，说明模型结果的准确性相刈’较高。其中，水运转债和特钢转债达到了
硕士学位论文第阴章町转换债券定价的实证分析
2．46％和3．10％的较低偏差率，在图形中基本表现为理论价格和市场价格重叠走
势，剔除掉市场因素的影响，我们认为二叉树模型已经达到了比较高的准度。
而对于前面基于Black．Scholes方法的改进定价模型在面临计算未进入转股
期或可转换债券前期是计算偏差有点大的问题，二又树模型则表现相对较好，未
出现10％以上的偏差率。以金鹰转债和上电转债为例，他们分别是2006年11
月20日和2006年12月1日发行的，在我们整个计算期内基本属于未进入转股
期状态，二叉树模型的计算偏差率6．02％和4．68％，基本属于可接受的范围内，
比基于Black．Scholes方法的传统和改进定价模型的19．25％和15％的偏差率小了
很多。但是，我们依然得认识到，由于市场本身的原因，在可转换债券的前期往
往存在着市场低估的现象，这在国内的其他学者的分析中也得到相同的结论。
总体来说，二叉树模型的结果较传统Black．Scholes定价模型和基于
Black．Scholes方法的改进定价模型表现较好，达到了比较令人满意的程度。
4．5小结
本章是本文的核心部分，承接第三章详细的理论介绍对我国当前可转换债券
定价进行实证研究。实证研究的数据样本选取2006年8月1日至2007年7月
31日这一年时间内上海和深证证券交易所的9只可转换债券和正股的同交易收
盘价格的共1579组数据，这些数据数量较大、跨度较大、代表性较高，基本可
以全貌地反映出我国当前可转换债券市场的特点，从而保证了本文研究的准确性
和适应性。本文运用三种可转换债券定价模型即基于Black．Scholes方法的传统
定价模型、基于Black．Scholes方法的改进定价模型和基于二叉树定价模型对数
据采用Matlab进行分别计算。在对这三个模型进行使用时，都以股票价格为变
量、考虑可转换债券的信用风险即引进风险溢酬率对9只可转换债券进行实证检
验和对比分析。对于基于Black．Scholes方法的传统定价模型进行改进主要基于
可转换债券条款的自身特性。通过改进，我们发现实证结果中的理论价格与市场
价格的偏差率降到了12．83％，比19．90％有较大程度的提高。然而在对二叉树定
价模型的应用中，我们发现9只可转换债券的理论价格与市场价格的偏差率降低
到4．08％，达到了非常令人满意的程度。
硕士学位论文第五章完善我国可转换债券定价的途径与对策
第五章完善我国可转换债券定价的途径与对策
可转换债券定价是一个涉及各个方面的复杂系统，包括定价模型的选择、模
型参数的确定、可转换债券条款的设计、市场环境的完善等等。要改善我国可转
换债券的定价，使其更加完善、更能准确地反映可转换债券的真实价值，本文认．
为可以从以下几个途径进行努力：
5．1完善可转换债券的设计
可转换债券的条款设计从基础上决定了其价值和定价，是完善我国的可转换
债券定价的基础行工作。我国自从1992年深宝安发行第一只上市交易的可转换
债券以来，从最开始的转股价制定过高、没有向下修正条款导致转股失败到近年
来的转股价格制定较为规范、向下修正条款、回售条款、赎回条款等相应完善，
可以说在这十多年的发展过程中可转换债券的设计上基本经历了从引进、不完善
到条款本土化、规范化再到逐步完善的过程。随着可转换债券的自身完善，其定
价也逐步明朗走向成熟。然而，我们发现现阶段的可转换债券的设计依然存在诸
多需要完善的地方，本文认为还需要本着兼顾投资者和发行人双方利益的原则从
以下几个方面加以改善：
l、转股价格的确定还需具有灵活性
现阶段的转股价格确定缺乏灵活性，没有根据所处的市场状况进行灵活确
定。譬如韶钢转债在2007年2月确定的初始转股为前三十个交易日的均价，这
个溢价水平明显与当时的市场环境不符，当时股权分置改革已经结束、证券市场
行情已经趋好，以如此低的初始转股价明显不利于发行人的利益保护，也不利于
可转换债券的存续。我认为在今后的时间罩，可转换债券在确定初始转股价的过
程中，应该充分考虑市场环境，确定较为合理的转股价，使其更具灵活性而不是
固定10％左右的溢价率不变。
2、向下修正条款的确定还有待规范
现阶段可转换债券在向下修正条款的设计上基本都是董事会有权向下修正
转股价格，降低后的转股价格不得低于本公司普通股的每股净资产。这样的条款
就给条款的执行带来很多不确定性因素，如董事会在多久的时间限制内作出决
定、调整的转股价具体幅度与前一段时间股价的关系等都未作出具体限制，这样
硕士学位论文第五章完善我国可转换债券定价的途径与对策
不仅不利于保护投资者的利益也不利于确定可转换债券的价格。本文认为，在向
下修正条款的设计上还应该更加规范，减少董事会的随意性和规范新转股价格的
调整幅度。如可以将转股价的调整幅度直接与股价低于原转股价的幅度挂钩。
3、债券利率的调整
现阶段的可转换债券在设计时较少考虑票面利率的调整，虽然这样方便利息
支付却不利于投资者利益的保护，像进入2007年以来通货膨胀压力增大、银行
利率连续提高，而很多可转换债券却依然是1．5％左右的利率保持不变，远远低
于同等期限结构的国债收益率，这样明显降低了可转换债券对投资者的吸引力，
不利于可转换债券的持续发展。
4、可转换债券条款设计应加强创新
我国可转换债券自产生一来虽然有所规范与完善却少有创新之举，这样的结
果只能使其失去生命力，违背现代金融的基本原则。无论是条款设计还是结构衍
化，在这些方面可能我们要做的还很多。应该引进多种多样的类型，譬如LYONs
(零息可转换债券)、PRIDES(高收益可清偿优先权益证券)、步升附息债券【4l】
等，有不同的适应不同风险偏好的投资者品种将更有利于可转换债券的价值回归
和市场发展。
表5—1国外可转换债券谱系表
债
券
股
酉不
零息可转换债券(n’ONs)
OID债券
步升附息债券
附息债券
带有认购权证的债券
信托启动优先股票
永久性可转换优先股票
有上限普通股票
PRIDES&DECS
5．2定价模型的选择与完善
在完善可转换债券自身设计的基础上，选择合适的、完善的定价模型就成了
关键，在本文的写作过程中便深刻感受到这一点。像前文所述，基于Black．Scholes
方法的传统定价模型、基于Black．Scholes方法的改进定价模型、二叉树定价模型
三种模型对于同一时间段、相同样本、相同参数的计算结果就存在较大差异，其
61
硕上学位论文第五章完善我国叮转换债券定价的途径与对策
中基于Black．Scholes方法的传统定价模型较为简单也通俗易懂，然而计算结果偏
差却有点大；本文基于Black．Scholes方法的改进定价模型基本达到了令人满意的
计算结果，而不足之处是计算可转换债券未进入转股期时与当前我国的市场价格
还是存在一定偏差的：而二叉树模型则相对于这两种又有所改善，达到了4．08％
的较低偏差率说明二叉树相对更适应我国当前的市场环境。当然随着证券市场的
进一步完善与发展，或许Black．Scholes定价模型能更好的发挥作用。同时，对于
有限差分模型、有限元模型、偏最小二乘回归(PLS)市场定价法等也是一些有
效的方法和模型。当然重要的是要适应我国证券市场所处的阶段和产品特征，从
而推进我国可转换债券定价和市场的发展。
模型的完善也是一个很重要的方面。在本文研究的模型中，不仅选择了以
Black．Scholes定价模型和二叉树为代表树数值定价模型，更是考虑了信用风险，
引进风险溢酬对可转换债券的不同组成部分进行区分贴现。在运用Black．Scholes
定价模型时充分考虑不同条款的排他性，对模型进行改进，这样一方面适应了可
转换债券自身的特性，另一方面有效提高计算的准确性。在本文模型选择过程中，
考虑到当前我国利率市场没有实现市场化，便没有选择基于股票价格和利率的双
因素定价模型，这样更适合我国当前市场现状，有利于计算准确率的提高。然而，
随着我国今后市场的发展，利率市场化的发展和完善，引入利率这一变量将成为
必然，而且违约风险变量也会成为完善模型的因素。另外在对可转换债券的各个
条款价值的衡量过程中可以结合一些较好的模型和方法。例如在判断股价的走势
上可以引进蒙特卡洛模拟，这样能较准确地拟合出股票的价格走势，完善可转换
债券定价。此外，在求解股票波动率时，需要运用EGARCH模型考虑股票波动
率分布中的“厚尾”和偏斜特性，这样就能尽可能提高模型的准确性和实用性。
对于模型的选择，我们认为重要的是要适应我国当日矿的市场状况和可转换债
券特性，也就是说所有模型的准确性都是相对的，或许Black．Scholes定价模型在
国外完善的市场环境下有较高的准确性，但运用于我国现阶段市场就不一定有这
么好的效果。所以，对于可转换债券定价模型的研究对我们来说还刚刚起步，要
经过很多人的不懈努力才能不断完善我国的可转换债券定价。
5．3完善我国可转换债券市场
任何一种金融衍生品都离不丌一个有效的、完善的市场，可转换债券的发展
更是如此。这个市场的概念有两部分，其一是基础资产市场即股票市场，它的发
展很大程度上决定了在此基础上衍生出来的可转换债券市场的发展。如果没有一
个投资者理性、制度法制健全、交易规范的有效股票市场，可转换债券便没有了
发展的基础，更谈不上价值发现和定价有效性。我们很庆幸近两年随着股权分置
硕．卜学位论文第五章完善我国町转换债券定价的途径与对策
改革的完成、市场法规的完善，我国的证券市场正逐步走向成熟和完善，市场弱
有效性正逐步体现。其二是可转换债券市场，它的发展程度极大地决定了可转换
债券的定价。本文建议从一下几个方面推动市场的发展：
1、交易品种的完善
一个市场的发展壮大离不开品种齐全、适应各类投资者需求的丰富的交易品
种。当前我国的可转换债券市场还处于品种单一的状态，远远不能满足市场的不
同需求，更不能扩大市场规模。所以，本文认为在规范现有可转换债券品种的基
础上应该加大创新力度，积极引进MIPS，DECS，ELKS，PERCS和PRIDES等各
种成熟及新颖的品种，满足不同投资者的投资偏好需求，以此来达到市场发展和
价值细分的目标。
2、交易主体的教育
交易主体的教育应该作为发展我国可转换债券市场重要内容来抓，因为当前
市场上对可转换债券的认识和了解还很少，有些投资者甚至都没听说过，更不必
谈他对这一优越品种的了解和参与，可转换债券市场主要还是以机构投资为主。
长此以往，必将影响市场的完善和发展。
这方面的工作是一个长期艰巨的过程，不是一朝一夕所能解决的。所以，建
议市场监管主体制定好长期规划，把市场主体的教育工作作为工作重点来对待，
而不是简简单单地发一个风险提示公告。同时，投资者自身也应该加大对交易品
种和市场的学习，充分了解相关知识和法规政策，做一个理性的投资者。
3、交易规模的扩大
市场没有规模也就没有效率。对于可转换债券这种新兴的投资品种，市场
规模决定着它的发展和命运。我们看到经过近十多年的发展，我国的可转换债券
已经初具规模，然而与美国等市场相比，我们的规模还太小。目前全球可转换债
券市场的资本规模(Market Capitalization)已经接近5000亿美元，每年新发行的可
转换债券规模(Issuance)也超过了1000亿美元。而我国的可转换债券市场也不过
就十多只、几百亿的规模，远远落后于世界水平。
要扩大可转换债券市场，除了上面提到的丰富交易品种之外就是要放宽发
行主体的范围。目前因为相关法规的发行门槛的限制，我国发行可转换债券的公
司主要是规模大、效益好的大型企业，这样虽然可以提高可转换债券的投资安全
性，但同时也极大地限制了发行人的范围。本文认为监管当局可以适当放宽发行
要求，将发行范围扩大到高新技术企业，这类企业虽然当前规模可能有限，但是
其成长性较高，适合可转换债券这一品种的特性——看重公司的成长性。这样，
不仅这类企业得到了所需的长期资金，也为可转换债券提供了较好的投资价值，
有利于市场的发展壮大和定价完善。
硕上学位论文第五章完善我国可转换债券定价的途径与对策
4、交易行为的规范
一个市场的发展根本上还是要依托于市场交易行为的规范，如果没有规范
的交易，市场到处充斥着投机、内幕交易、恶意操纵等行为的话，不可能实现金
融产品定价的有效性，更将最终毁了金融市场。所以要发展我国的可转换债券市
场，规范交易行为是重中之重。努力的方向分这两个方向：其一，制定完善的法
律法规，既包括发行资质的规定、交易品种的规范、交易行为的约束法律也包括
促进市场发展的一系列措施；其二，加强对违规交易行为的惩罚，只有加大监管
力度，加重违规行为的处罚，才能保证各类法规的有法必依，这一点对于当前我
国的市场环境来说更重要。
只有从以上几个方面更同努力才能不断发展和完善我国的可转换债券市场，
完善可转换债券的定价，从而更好地促进可转换债券的发展。
硕士学位论文第六章结论与展望
6．1结论
第六章结论与展望
可转换债券作为一种兼具债券性和权益性的混合金融衍生品经历了一个多
世纪的发展和完善，正逐渐成为全球资本市场一个举足轻重的部分。如何促进其
在我国的发展也已经成为当前我国证券市场一个重要的课题。而作为可转换债券
发展最基础的研究内容——定价研究在我国却长时间未有比较科学、被广泛接受
的、适合我国当前市场特征的定价理论产生。虽然有不少学者引进和借鉴了国外
的成熟定价理论对2006年之前的市场做过研究，而且得出了我国可转换债券被
低估的普遍结论，但是对于股权分置改革完成之后的可转换债券分析却较少，而
像本文这样大数量样本、长期限、对比研究的文章就更少见了。本文在总结国内
外可转换债券定价理论的基础上，结合当前我国市场现状，同时采用基于
Black—Scholes方法的传统定价模型、基于Black．Scholes方法的改进定价模型、
二叉树模型对2006年8月1日至2007年7月31日这段时间我国上市的9只可
转换债券进行实证检验和对比分析，并取得了一些有价值的研究结论。这些结论
可以为我国可转换债券市场的健康发展提供了重要的、科学的理论依据。具体研
究工作及结论总结如下：
1、全面总结了国内外在可转换债券定价方面的理论和研究成果，并做相应
的归纳和分析，从而为我国的可转换债券定价研究定好位、找准方向。通过第三
章对可转换债券定价理论的总结与分析，我们认为基于股票价格的定价模型基本
已成为主导的定价模型；在金融市场相对完善的市场环境下对可转换债券的定价
一般要考虑股票价格、利率和违约风险等变量。本文分析现阶段我国可转换债券
市场特点，认为基于股票价格同时引进信用风险的定价模型比较适合于现阶段的
可转换债券市场。在模型的求解方法上，本文选取经典的Black．Scholes方法和
二叉树数值法。
2、针对我国证券市场自2006年以来股权分置改革基本完成以后的市场环
境，采用大量的样本和数据进行实证研究，从而使本文的研究成果能较好地反应
当前我国的可转换债券市场现状及发展趋势，并使得研究具有现实意义和指导意
义。通过对影响可转换债券定价的因素分析，将其归纳为市场因素和可转换债券
内在因素两个方面，股票价格、股票波动率和利率是市场因素；票面利率、转股
价格、回售条款等是作为可转换债券的内在因素影响着其价格。
硕士学位论文第六章结论与展望
3、对Black．Scholes定价模型和二叉树定价理论进行较为深入的介绍，根据
我国可转换债券各条款的特性对基于Black．Scholes的传统定价模型提出自己的
改进意见，即理性投资者在每一决策点都会根据不同策略作出判断，这决定了内
嵌期权价值的计算不是简单的相加而是要进行判断。结合2006年8月1日至2007
年7月31日间我国上市的9只可转换债券的1579组数据对三种定价模型进行详
细的实证检验和对比分析，得出基于Black．Scholes方法的改进定价模型相对于
基于Black．Scholes的传统定价模型更符合我国可转换债券特性，平均偏差率低
于传统模型7．07％，说明本文的改进是有效的。
4、我们也发现基于Black．Scholes方法的定价模型依然存在着对未进入转股
期的可转换债券定价偏差较大的不足。而在二叉树这一数值法模型的实证分析中
我们发现，其在我国当前市场环境下相对于基于Black-Scholes方法的定价模型
的定价结果与市场价格偏差更小，达到了平均4．08％的较低偏差率。尤其对于未
进入转股期的可转换债券，二叉树定价模型的模拟效果更好一些，达到了比较令
人满意的程度。
5、在对9只可转换债券整整一年的三个模型实证结果分析中，我们还发现
整个市场行情在很大程度上影响着投资者对可转换债券的价值认同。在2006年
至2007年4月间，由于当时我国证券市场还比较平淡，各只可转换债券的价格
基本都低于基于Black．Scholes的方法改进定价模型理论价格10％左右，这是因
为投资者对可转换债券正股的预期没那么好，导致可转换债券价值低估。而进入
2007年5月之后，由于市场趋好，投资者对正股的预期看好，导致可转换债券
的市场价格以基于Black．Scholes方法的改进定价模型理论价格为中心上下波动，
并且偏差率大大降低。这充分体现出了可转换债券的权益特性。
6、根据实证检验和对比分析得到的结果，本文从可转换债券的设计、定价
模型的选择、可转换债券市场的完善三个方面对完善我国可转换债券定价的途径
和对策提出了全面而有针对性的策略和建议，为我国今后的理论研究和市场发展
建言献策。其中包括转股价格的确定还需具有灵活性；向下修正条款的设计上还
应该更加规范，规范新转股价格的调整幅度和减少董事会决定的随意性；引进各
种类型的可转换债券如LYONs(零息可转换债券)、PRIDES(高收益可清偿优先
权益证券)、步升附息债券等以满足不同风险偏好的投资者等等。
6．2展望
随着我国证券市场的不断发展和完善，分析可转换债券的研究现状，我认为
可转换债券定价方面的研究在以下方面是有意义的：
l、随着我国金融市场的发展，利率市场化将尽快得到实现，这样影响可转
硕上学位论文第六章结论与展望
换债券价值的因素就要考虑多种，如股票价格、利率、信用风险等变量因素。需
要分析各种不确定因素对可转换债券定价的影响，建立多因素的可转换债券定价
模型，针对可转换债券的转换、赎回、回售、向下修正等条款，确定最优转换策
略、赎回策略、回售策略，提出相应的边界条件。多因素模型都必须通过数值方
法求解，可以将一些工程数值方法引入到可转换债券的定价中，如有限差分方法、
有限元方法等。
2、对于股票波动率的求解需要考虑市场实际情况，即波动率的非对称性。
可以用EGARCH模型进行分析，并使其尽量符合股票实际的波动情况。
3、对于赎回、回售、向下修正等条款等条款的处理过程中，可以考虑引进
Monte Carlo模拟的方法，与Black．Scholes定价模型或二叉树定价模型相结合有
可能进一步提高模型的计算准确度。
总之，我国可转换债券定价方面的研究还需要我们不断完善和发展，但是不
管什么时候，与当前市场环境相适应、准确表现我国可转换债券独特性的定价理
论和模型才是我们追求的结果。
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硕上学位论文参考文献
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硕士学位论文附录
附录
附录1详细样本数据及三种模型计算结果
创业环保创业转债理论价格(基于理论价格(基于理论价格
时间
股票价格市场价格B．S的传统模型) B．S的改进模型) (二叉树)
2006．8．1 3．32 109．97 132．87 126．03 104．90
2006。．8．．2 3．37 llO．15 133．82 126．9l 106．33
2006．．8．．3 3．38 109．99 134．00 127．09 106．54
2006．．8．．4 3．26 109．98 13l。7I 124．96 104．09
2006．．8．．7 3．12 109．8l 129．08 122．54 101．2l
2006．．8．．8 3．3 109．6 132．45 125。66 104．4l
2006．．8．．9 3．4 109．59 134．36 127．42 106．95
2006．8．10 3．4 109 134．36 127．42 106．95
2006—8—1l 3．41 108．8 134．54 127．59 107．15
2006．8．14 3．2 110 130．54 123．89 102．80
2006．8．1 5 3．3 109 132．42 125．63 104．37
2006．8．16 3．33 109 132．99 126．15 105．34
2006．8．17 3．23 108．89 131．08 124．40 103．40
2006．8．1 8 3．22 108．68 130．89 124．22 103．15
2006—8．2 l 3．2 108．8 130．51 123．87 102．75
2006．8．22 3．26 108．79 131．63 124．90 103．48
2006．8．23 3-39 109 134．10 127．19 106．66
2006．8．24 3．41 109．19 134．48 127．54 107．09
2006—8．25 3．4 109．29 134．28 127．36 106．87
2006．8—28 3．5l 109．47 136．4l 129．32 109．28
2006．8．29 3。48 109．36 135．82 128．78 108．62
2006—8．30 3．5I 109．08 136．40 129．31 109．26
2006．8．3 l 3．5 108．8 136．20 129．13 109．04
2006—9一l 3．37 109．03 133．67 126．80 106．15
2006．．9-．4 3．5 109 136．18 129．1l 109．02
2006．．9．．5 3．49 109 135．98 128．93 108．80
2006．．9．．6 3．47 109．04 135．58 128．56 108．36
2006．．9．．7 3．52 109．08 136．55 129．46 109．45
2006--9--8 3．56 109．5 137．33 130．18 109．59
2006—9．1l 3．69 109．76 139．9l 132．55 112．58
2006．9．12 3．65 109．5 139．10 131．81 111．67
2006．9．1 3 3．52 109．7 136．53 129．43 109．41
2006—9．14 3．58 109．4 137．70 130．52 110．01
硕士学位论文附录
创业环保创业转债理论价格(基于理论价格(基于理论价格
时间
股票价格市场价格B．S的传统模型) B．S的改进模型) (二叉树)
2006—9．1 5 3．6 109．6 138．09 130．87 110．47
2006．9．1 8 3．65 109．5 139．07 131．78 111．64
2006．9．19 3．67 109．39 139．46 132．15 112．1l
2006．9．20 3．57 109．57 137．47 130．3l 109．76
2006—9—2 1 3．59 109．2 137．86 130．67 110．2l
2006．9．22 3．56 109．42 137．26 130．12 109．52
2006．9．25 3．63 109．1 138．64 131．39 111．15
2006．9．26 3．57 109．09 137．45 130．28 109．74
2006—9．27 3．63 109．34 138．63 131．37 111．13
2006．9．28 3．63 109．12 138．62 131．37 111．13
2006．9．29 3．68 109．79 139．6l 132．28 112．28
2006．10．9 3．83 110．5 142．62 135．06 115．66
2006—10一10 3．85 111．85 143．02 135．43 116．09
2006．10．1l 3．79 111．29 ．141．80 134．30 114．73
2006．10．12 3．74 110．8l 140．78 133．36 113．6l
2006一10—13 3．78 ll 1．4 141．58 134．10 114．50
2006—10．16 3．68 109．78 139．56 132．24 112．24
2006．10．17 3．67 110．24 139．36 132．05 112．0l
2006．10．1 8 3．72 110．59 140．35 132．96 113．13
2006．10．19 3．67 llO．5 139．34 132．03 112．00
2006—10—20 3．79 ll 1．33 141．75 134．25 114．68
2006-10-23 3．68 111．34 139．53 132．20 112．2l
2006．10．24 3．76 111．3 141．13 133．68 114．0l
2006一lO一25 3．69 l 11．39 139．7l 132．38 112．4l
2006．10—26 3．73 11 1．3 140．51 133．1l 113．33
2006一10．27 3．72 111．26 140．30 132．9l 113．09
2006．10．30 3．85 111．35 142．92 135．33 115．23
2006．10．3l 3．83 11 1．36 142．50 134．95 115．56
2006．11．1 3．82 11 1．35 142．29 134．75 115．33
2006．11—2 3．7l ll 1．1 140．07 132．70 112．85
2006．11．3 3．69 111．09 139．66 132．33 112．38
2006．11．6 3．71 111．05 140．05 132．69 112．84
2006一11．7 3．8 11 1．5 141．86 134．35 114．84
2006．1 1．8 3．73 111．79 140．44 133．04 113．27
2006．11．9 3．78 111．98 141．44 133．96 114．38
2006．11．10 3．63 11 1．8 138．43 131．20 110．96
2006．11．13 3．46 110．89 135．09 128．13 107．79
2006—11．14 3．46 ll 1．32 135．08 128．12 107．78
2006．1l一15 3．53 111．08 136．44 129．37 108．63
2006．11．16 3．47 110．6 135．26 128．29 107．97
2006．11．17 3．55 110．73 136．8l 129．71 109．06
7l
硕士学位论文附录
创业环保创业转债理论价格(基于理论价格(基于理论价格
时间
股票价格市场价格B．S的传统模型) B—S的改进模型) (二叉树)
2006．11．20 3．55 110．99 136．8I 129．7l 109．05
2006．11．2l 3．54 llO．95 136．60 129．52 108．83
2006-11．22 3．61 110．59 137．97 130．78 110．42
2006．1卜23 3．6 llO．81 137．77 130．59 110．18
2006—11．24 3．61 110．94 137．96 130．77 110．40
2006．1 1．27 3．66 110．85 138．94 131．67 111．59
2006．11．28 3．7 llO．58 139．73 132．39 112．50
2006一l卜29 3．76 llO．95 140．93 133．49 113．84
2006．1 1．30 3．76 111．15 140．92 133．49 113．83
2006．12．1 3．83 11 1．5 142．33 ‘
134．78 114．65
2006．12．4 3．89 113 143．54 135．89 116．05
2006．12—5 4．25 116．4 151．03 142．78 123．8l
2006．12．6 4．09 114．71 147．66 139．68 121．05
2006．12．7 4 114．34 145．78 137．95 118．90
2006．1 2．8 3．87 114．87 143．1l 135．49 115．57
2006．12．1l 3．99 114．32 145．56 137．74 118．64
2006．12．12 3．96 114 144．93 137．17 117．88
2006一12．13 3．92 114 144．10 136．41 116．72
2006．12．14 3．94 114．04 144．5l 136．77 117．18
2006．12．1 5 4．02 114．5l 146．15 138．28 119．34
2006一12．18 3．98 114．25 145．31 137．51 118．38
2006．12．20 4．04 114．89 146．55 138．65 119．82
2006．12．2l 3．97 114．4l 145．09 137．3l 118．09
2006一12．22 3．85 114．18 142．63 135．05 115．04
2006—12．25 3．89 113．95 143．43 135．79 115．97
2006．12．26 3．8 113．5 141．60 134．10 114．6l
2006一12—27 3．89 113．49 143．42 135．77 115．96
2006．1 2．28 3．79 11 1．3 141．38 133．90 114．38
2006一12—29 3．87 112．49 143．OO 135．38 115．49
2007．1．4 3．93 113 144．2l 136．50 116．88
2007．1．5 4．0l 114．87 145．85 138．OO 119．04
2007-1—8 4．15 116 148．76 140．67 122．38
2007．1．9 4．14 117．0l 148．54 140．47 122．14
2007-1—10 4．25 117．8 150．85 142．59 123．75
2007．1．1l 4．1 8 118．52 149．37 141．23 122．01
2007．1．12 4．02 118 146．02 138．15 119．27
2007一1．15 4．16 119．34 148．93 140．83 122．6l
2007．1．16 4．25 118．99 150．82 142．56 123．74
2007-1．17 4．23 118．2 150．39 142．16 123．24
2007一1．18 4．37 120．01 153．36 144．89 126．67
2007．1．19 4．5l 121．Ol 156．36 147．66 130．10
硕士学位论文附录
创业环保创业转债理论价格(基于理论价格(基于理论价格
时间
股票价格市场价格B—S的传统模型) B—S的改进模型) (二叉树)
2007．1．22 4．66 125．5 159．6l 150．66 132．55
2007．1—23 4．59 124．8l 158．08 149．24 130．77
2007．1．24 4．75 128．5 161．57 152．46 134．80
2007．1．25 4．44 127．5 154．82 146．23 128．38
2007．1—26 4．49 127．39 155．89 147．2l 129．60
2007一l一29 4．69 128．99 160．23 151．2l 133．30
2007．1．30 4．64 128．96 159．13 150．20 132．04
2007．1．3l 4．38 125．58 153．50 145．01 126．90
2007．2．1 4．42 125．24 154．35 145．79 127．88
2007．．2．．2 4．4l 122．22 154．12 145．58 127．63
2007．．2．．5 4．45 121．93 154．97 146．36 128．59
2007．．2．．6 4．6 123．67 158．2l 149．34 131．OO
2007．．2．．7 4．64 123．38 159．08 150．14 132．02
2007．．2．．8 4．75 125．16 161．48 152．35 134．79
2007．．2．．9 4．76 127．03 161．69 152．55 135．04
2007．2．12 4．95 130．38 165．89 156．43 139．95
2007—2一13 4．95 130．5 165．88 156．42 139．95
2007．2．14 4．98 134 166．54 157．03 140．7l
2007．2．15 5．15 136．28 170．35 160．55 144．37
2007．2．16 5．2l 136．75 171．70 161．80 145．90
2007．2—26 5．73 146．48 183．60 172．88 158．45
2007．2．27 5．16 133．54 170．55 160．73 144．61
2007．2．28 5．51 142．42 178．51 168．12 152．75
2007．3．1 5．41 137．67 176．2l 165．98 151．02
2007．．3．．2 5．83 149．04 185．90 175．00 161．04
2007．．3．．5 5．55 144．14 179．4l 168．95 153．78
2007．．3．．6 5．46 142 177．33 167．01 152．30
2007．．3．．7 5．59 143．66 180．3l 169．78 154．82
2007．．3．．8 5．74 146．8 183．77 173．01 158．70
2007．．3．．9 5．95 152．56 188．66 177．57 164．15
2007．3．12 6．1l 157．5 192．4l 181．07 168．29
2007．3一13 6．13 158 192．87 181．50 168．8l
2007—3．14 6．28 160．89 196．40 184．81 172．69
2007．3．15 6．27 161．54 196．16 184．57 172．44
2007．3．1 6 6．03 159．9 190．50 179．26 166．22
2007．3．19 6．13 156．8 192．84 181．45 168．8l
2007．3．20 6．38 163．33 198．75 186．99 175．28
2007．3．2 l 6．81 173．68 209．0l 196．65 186．42
2007．3．22 6．7l 172 206．61 194．37 183．83
2007．3．23 6．83 175．79 209．48 197．08 186．94
2007．3．26 7．05 180 214．78 202．08 192．64
硕士学位论文附录
创业环保创业转债理论价格(基于理论价格(基于理论价格
时间
股票价格市场价格B．S的传统模型) B．S的改进模型) (二叉树)
2007．3．27 7．03 179．99 214．29 201．61 192．12
2007．3．28 6．87 176．49 210．42 197．95 187．98
2007．3．29 6．5 170 201．55 189．59 178．39
2007．3．30 6．66 170．16 205_37 193．18 182．54
2007．．4．．2 6．75 173．28 207．52 195．20 184．87
2007．．4．．3 6．89 177．2 210．88 198．36 188．50
2007．4-4 6．79 176．01 208．47 196．08 185．9l
2007．．4．．5 6．92 178．29 211．59 199．02 189．27
2007．．4．．6 7．1 183．04 215．93 203．12 193．94
2007．．4．．9 7．12 181．72 216．4l 203．57 194．46
2007．4．10 7．27 185．77 220．05 207．00 198．34
2007-4．1l 7．43 192．97 223．94 210．68 202．49
2007．4一12 7．46 193．02 224．66 211．36 203．26
2007．4．13 7．67 195 229．80 216．23 208．70
2007—4．16 8．44 218．9l 248．79 234．3l 228．65
2007．4．17 8．9l 228．01 260．48 245．50 240．83
2007．4一l 8 8．86 230 259．23 244．29 239．53
2007．4．19 8．05 211．98 239．12 225．07 218．55
2007-4—20 8．59 222．44 252．50 237．83 232．54
2007．4．23 8．91 228 260．47 245．46 240．83
2007—4．24 8．99 230 262．46 247．36 242．90
2007．4．25 8．77 232．86 256．96 242．09 237．20
2007—4．26 8．95 232．5 261．45 246．38 241．87
2007．4．27 9．3l 240 270．46 255．02 251．19
2007．4．30 9．66 247．99 279．25 263．47 260．26
2007．．5．．8 10．1l 260．1 290．59 274．39 271．92
2007．．5．．9 9．89 254 285．04 269．03 266．22
2007．5．10 9．95 255．88 286．55 270．48 267．77
2007．5．1l 9．99 255．88 287．55 271．44 268．81
2007．5—14 10．99 281．95 312．88 295．92 294．72
2007．5一15 10．29 282．54 295．13 278．74 276．58
2007—5．2 1 10．39 271．9 297．66 281．17 279．17
2007．5．22 10．54 274 301．45 284．84 283．06
2007．5—23 11．17 293．98 317．45 300．32 299．38
2007．5—25 10．72 280 306．0l 289．23 287．72
2007—5—28 lO．87 281．68 309．82 292．9l 291．61
2007．5．29 11．05 283．88 314．39 297．33 296．27
2007．5—30 9．95 270 286．52 270．38 267．77
2007．．6．．5 8．04 243 238．76 224．60 218．29
2007．．6．．7 9．14 250 266．14 250．76 246．79
2007．6．1 l lO．05 269．33 289．04 272．78 270．36
74
硕士学位论文附录
创业环保创业转债理论价格(基于理论价格(基丁二理论价格
时间
股票价格市场价格B．S的传统模型) B．S的改进模型) (二叉树)
2007．6．12 11．06 298 314．64 297．54 296．53
2007．6．1 3 11．76 299．41 332．47 314．84 314．66
2007．6．14 11．27 305 319．98 302．70 301．97
2007．6．18 11．98 319 338．09 320．29 320．36
2007．6．19 12．32 318．99 346．78 328．75 329．17
2007—6．20 11．5l 314．1 326．09 308．6l 308．19
2007．6．2 1 11．3 292．32 320．74 303．4l 302．75
2007．6．22 11．14 288．6 316．66 299．44 298．60
2007．6．25 lO．35 272．03 296．60 280．02 278．13
2007—6．26 10．59 272 302．68 285．89 284．35
2007．6．27 11．4 296．49 323．28 305．84 305．34
2007．6．28 10．76 282．1 307．00 290．05 288．76
2007．6．29 10．05 266 289．00 272．65 270．36
2007．．7．．2 10．03 262 288．49 272．15 269．84
2007．．7．．3 10．06 264．95 289．25 272．87 270．62
2007．7-4 10．08 271．74 289．75 273．35 271．14
2007．．7．．5 9．07 252 264．32 248．88 244．97
2007．．7．．6 9．73 240．56 280．91 264．8l 262．07
2007．．7．．9 9．76 259 281．66 265．53 262．85
2007．7．10 9．06 242．1l 264．05 248．61 244．72
2007．7．12 9．89 255 284．94 268．67 266．22
2007．7．1 3 9．98 260 287．2l 270．85 268．55
2007．7．1 6 9．91 268．5 285．44 269．14 266．74
2007．7一l 7 9．75 259．99 281．39 265．24 262．59
2007．7—23 10．35 27l 296．57 279．86 278．13
2007—7．24 10．26 272 294．28 277．65 275．80
2007．7．25 10．66 278 304．43 287．44 286．17
2007．7．26 10．81 287．75 308．24 291．12 290．05
2007．7．27 11．57 300 327．60 309．89 309．74
2007．7．3 1 12．03 316．02 339．35 321．32 321．66
75
硕上学位论文附录
桂冠电力桂冠转债理论价格(基于理论价格(基于理论价格(二
时间
股票价格市场价格B—S的传统模型： B．S的改进模型) 叉树)
2006—8．1 4．46 110．29 128．76 121．36 103．52
2006．．8．．2 4．53 110 129．5l 122．07 104．22
2006．．8．．3 4．45 109．06 128．6l 121．23 103．43
2006．．8．．4 4．2 109．16 125．89 118．7l 100．98
2006．．8．．7 4．02 109．29 123．99 116．94 100．25
2006．．8．．8 4．13 109．2 125．12 118．00 101．27
2006．．8．．9 4．1 109．19 124．79 117．69 101．00
2006．8．10 4．2l 108．56 125．93 118．76 101．09
2006—8．1 l 4．2l 108．38 125．9l 118．75 101．09
2006．8．14 4．1l 108．8 124．84 117．76 101．09
2006—8．1 5 4．19 108．85 125．67 118．53 100．89
2006．8．16 4．25 108．6 126．29 119．1l 101．47
2006．8．17 4．2 108．74 125．74 118．60 100．99
2006．8．18 4．15 108．5l 125．20 118．10 101．45
2006．8．22 4．17 108．8 125．39 118．29 100．69
2006—8．23 4．17 108．65 125．38 118．27 100．69
2006．8．24 4．59 109 129．93 122．49 104．04
2006—8．25 4．55 109．1 129．47 122．06 103．6l
2006．8．28 4．8l 109．49 132．39 124．76 106．48
2006．8．29 4．74 109．72 131．57 124．00 105．7l
2006．8．30 4．7l 109．3 131．2l 123．68 105．38
2006．8．3 1 4．8 109 132．22 124．61 106．38
2006．9．1 4．53 109．34 129．16 121．79 103．41
2006．．9．．4 4．68 109．3 130．82 123．32 105．06
2006．．9．．5 4．65 108．88 130．46 123．00 104．72
2006．．9．．6 4．73 109．42 131．35 123．81 105．63
2006．．9．．7 4．62 109．42 130．09 122．66 104．40
2006．．9．．8 4．5 109．35 128．74 121．42 103．09
2006．9．1l 4．55 108．88 129．28 121．9l 103．65
2006—9．12 4．55 109．48 129．26 121．90 103．66
2006．9．1 3 4．56 109．88 129．35 121．99 103．77
2006—9．14 4．48 109．85 128．45 121．16 102．88
2006．9．15 4．6 109．3 129．76 122．37 104．23
2006—9一l 8 4．72 109．3l 131．10 123．60 105．55
2006．9．19 4．8 109．45 131．99 124．42 106．45
2006．9．20 4．75 109_3l 131．40 123．88 105．90
2006．9—2 l 4．9l 109．32 133．22 125．55 106．24
2006—9—22 4．8 109．5 131．93 124．37 104．94
76
硕士学位论文附录
桂冠电力桂冠转债理论价格(基于理论价格(基于理论价格(二
时间
股票价格市场价格B．S的传统模型) B．S的改进模型) 叉树1
2006．9．25 4．7 109．44 130．78 123．32 105．35
2006．9．26 4．6l 108．9 129．75 122．37 104．36
2006．9．27 4．62 109 129．84 122．46 104．46
2006．9．28 4．66 109 130．28 122．86 104．92
2006．9．29 4．7 108．7 130．71 123．26 105．37
2006．10．9 4．87 108．7 132．63 125．02 105．80
2006．10一10 4．81 109．23 131．92 124137 105．09
2006．10．11 5 109．23 134．10 126．37 107．34
2006—10．12 5．05 109．5 134．67 126．89 107．92
2006．10．16 4．92 109．5 133．13 125．49 106．41
2006．10．17 4．83 109．45 132．08 124．52 105．34
2006—10．18 4．93 109．44 133．21 125．56 106．54
2006．10．19 4．85 109．12 132．27 124．70 105．59
2006一lO．20 4．9 109．0l 132．83 125．21 106．20
2006．10．23 4．8l 109。5 131．77 124。25 105．13
2006．10．24 4．94 109．46 133．25 125．60 106．68
2006．10—25 4．9 109．32 132．77 125．17 106．21
2006．10．26 4．82 109 131．83 124．3l 105．26
2006．10．27 4．7 109 130．45 123．05 105．42
2006．10．30 4．8 109．34 131．57 124．07 105．03
2006．10．31 5．06 109．36 134．55 126．80 108．10
2006．11．1 5．07 109．32 134．65 126．89 108．23
2006．11．2 5．14 109．71 135。46 127．63 109。06
2006—11．3 5．08 110．55 134．73 126．97 108．35
2006．11．6 5．19 111．93 136．0l 128．13 107．85
2006．1 1．7 5．34 113．5 137．79 129．75 109．99
2006一l 1—8 5．15 113．26 135．50 127．67 107．36
2006．1 1．9 5．18 112．3 135．84 127．97 107．74
2006．1 l一13 4．87 112．12 132．20 124．66 105．91
2006．11．15 5．04 111．98 134．15 126．44 107．92
2006．1 l—16 4．88 110．99 132．27 124。74 106。03
2006．1 1．17 4．95 110．3 133．06 125．45 106．87
2006．11．20 5．14 110．72 135．26 127．46 107．27
2006．11．21 5．14 llO．1 135．24 127．44 107．28
2006—11—22 5．2 110．98 135．94 128．07 108．04
2006．11．23 5．32 111．62 137．35 129．36 109．80
2006．11—24 5．2 111．13 135．90 128．04 108．05
2006．1 1．27 5．3l 112．06 137．19 129．2l 109．68
2006．1 l一28 5．28 111．66 136．81 128．87 109．30
硕士学位论文附录
桂冠电力桂冠转债理论价格(基于理论价格(基于理论价格(二
时间
股票价格市场价格B．S的传统模型) B．S的改进模型) 义树)
2006．1 1．30 5．36 111．5 137．75 129．72 110．34
2006．12．1 5．45 111．88 138．82 130．69 111．52
2006．．1 2．．4 5．75 113．15 142．49 134．03 113．14
2006．12．5 5．66 113．16 141．35 133．00 111．92
2006．12—6 5．44 111．74 138．64 130．53 111．42
2006．．1 2．．7 5．37 112．83 137．77 129．74 110．50
2006．12．8 5．1l 112．5 134．65 126．92 106．96
2006．12．1l 5．26 112．5 136．4l 128．5l 109．09
2006．12．12 5．2l 112．99 135．80 127．95 108．23
2006．12．13 5．26 113 136．37 128．47 109．10
2006．1 2．14 5．35 112．98 137．43 129．43 110．27
2006一12．15 5．3 113．12 136．8l 128．87 109．64
2006．12．18 5．45 113．99 138．60 130．49 111．59
2006．12一19 5．7 114．59 141．64 133．26 112．54
2006．12．20 5．6 114．8 140．39 132．12 111．18
2006．12．2l 5．42 115．9 138．17 130．11 111．23
2006．1 2．22 5．36 115．3 137．43 129．43 110．43
2006—12—25 5-36 115．29 137．4l 129．41 110．44
2006．12．26 5．3 113．89 136．67 128．74 109．67
2006．12．27 5．27 113．06 136．29 128．40 109．29
2006．12．28 5．33 112．27 136．98 129．03 110．07
2006．1 2—29 5．33 112．49 136．96 129．Ol llO．08
2007．1．4 5．33 112．6 136．94 129．00 110．08
2007．1—5 5．58 114．03 139．95 131．72 110．97
2007．1．8 5．78 116 142．41 133．94 113．70
2007—1．9 5．77 116．6 142．26 133．81 113．57
2007．1．10 6 118．1l 145．13 136．4l 116．7l
2007．1．1l 6．6 121．06 152．88 143．44 119．13
2007．1．12 6．2 120．6 147．64 138．68 116．69
2007．1一15 6．47 122．5 151．13 141．84 120．79
2007一1．16 6．55 123 152．15 142．77 121．96
2007．1．17 6．36 124．5 149．65 140．49 119．20
2007一I—18 6．45 125 150．80 141．53 120．5l
2007．1-19 6．64 123．4 153．28 143．78 119．77
2007．1．22 7 128．39 158．06 148．14 125．22
2007．1．23 6．84 128 155．89 146．15 122．80
2007．1．24 7．08 129．89 159．10 149．07 126．44
2007．1．25 6．99 129．35 157．86 147．94 125．09
2007．1．26 7．07 128．5 158．92 148．90 126．30
硕士学位论文附录
桂冠电力桂冠转债理论价格(基于理论价格(基丁二理论价格(二
时间
股票价格市场价格B．S的传统模型) B．S的改进模型) 叉树)
2007．1．29 7．45 13l 164．09 153．6l 128．00
2007．1．30 7．35 130．88 162．69 152．33 126．43
2007．I一3 l 7．04 131．17 158．45 148．46 125．87
2007．2．1 7．1l 130 159．37 149．30 126．93
2007．．2．．2 7．12 128．8 159．49 149．40 127．09
2007．．2．．5 7．05 128．88 158．52 148．51 126．04
2007．．2．．6 7．39 128．15 163．13 152．7l 127．08
2007．．2．．7 7．45 13l 163．93 153．44 128．03
2007．．2．．8 8．2 137 174．40 163．02 137．86
2007．．2．．9 8．72 141．67 181．82 169．85 143．66
2007．2一12 8．89 143．41 184．26 172．09 146．46
2007．2．1 3 8．78 143．49 182．65 170．59 144．65
2007．．2．．1 4 9 147．58 185．82 173．51 148．27
2007—2．1 5 9．86 159 198．45 185．2l 162．44
2007．2．16 6．6l 158．16 152．44 142．96 119．42
2007．2．26 9．81 158．75 197．66 184．47 161．6l
2007．2—27 8．83 147 183．26 171．13 145．47
2007．2．28 9．09 150．02 187．02 174．59 149．75
2007．3．1 8．32 142 175．89 164-33 139．83
2007．．3．．2 8．53 143．36 178．87 167．06 143．23
2007．．3．．5 8．67 142．5 180．86 168．89 142．83
2007．3-6 8．86 145．22 183．59 171．39 145．96
2007．．3．．7 9 148．29 185．60 173．24 148．27
2007．．3．．8 9．09 149 186．89 174．42 149．75
2007．．3．．9 8．79 145．98 182．5l 170．37 144．81
2007．3．12 9．66 158 195．23 182．12 159．14
2007．3．1 3 9．5 155．97 192．84 179．90 156．5l
2007．3-14 9．07 151．1l 186．5l 174．04 149．42
2007—3一15 9．77 160 196．80 183．55 160．96
2007—3一16 9．39 157．66 191．16 178．32 154．70
2007．3．19 9．5l 156．79 192．91 179．93 156．67
2007—3．20 9．56 156．97 193．62 180．58 157．50
2007．3．2 l 9．54 156 193．31 180．28 157．17
2007．3．22 9．51 155．08 192．84 179．84 156．67
2007．3—23 9．72 157．5l 195．93 182．69 160．13
2007．3．26 lO．17 164．58 202．62 188．89 167．55
2007-3．27 10．19 166．08 202．90 189．14 167．87
2007—3—28 9．99 166．18 199．89 186．34 164．58
2007．3．29 9．42 165．8 191．41 178．48 155．19
硕士学位论文附录
桂冠电力桂冠转债理论价格(基丁： 理论价格(基于理论价格(二
时间
股票价格市场价格B．S的传统模型： B．S的改进模型) 叉树)
2007．3．30 9．6 162．5 194．05 180．9l 158．15
2007-4．2 9．72 163．29 195．80 182．52 160．13
2007．．4．．3 10．05 164．99 200．70 187．05 165．57
2007．．4．．4 9．88 167 198．14 184．67 162．77
2007-4—5 10．28 172 204．11 190．20 169．36
2007．．4．．6 10．45 173 206．64 192．55 172．16
2007-4．9 10．5 175．13 207．38 193．22 172．98
2007-4．10 11．35 184．88 220．28 205．26 186．99
2007．4．1l 11．23 185．5 218．42 203．52 185．01
2007-4．12 11．31 187．17 219．63 204．63 186．33
2007．4．1 3 l 1．55 193．86 223．29 208．05 190．28
2007-4．16 12．33 201．02 235．3l 219．34 203．13
2007．4．1 7 12．56 209 238．86 222．68 206．92
2007—4．1 8 12．77 212 242．12 225．74 2lO．38
2007．4．19 13．45 224．99 252．74 235．77 221．58
2007．4—20 13．82 229 258．54 241．26 227．68
2007．4．23 14．45 236 268．47 250．70 238．06
2007．4．24 13．85 223．36 258．98 241．66 228．17
2007．4．25 13．32 216．38 250．63 233．73 219．44
2007．4—26 14．08 230 262．58 245．05 231．96
2007—4．27 13．74 224．57 257．20 239．93 226．36
2007．4．30 13．67 236 256．08 238．85 225．2l
2007．．5．．8 14．19 237．98 264．27 246．62 233．77
2007．．5．．9 13．99 238 261．10 243．58 230．48
2007．5．10 14．49 237 268．99 251．08 238．71
2007．5．1 1 13．97 234．94 260．75 243．23 230．15
2007—5．14 13．69 231．08 256．32 239．0l 225．54
2007．5．15 12．87 225．37 243．44 226．81 212．03
2007．5—1 6 13．23 215．2 249．06 232．10 217．96
2007．5．17 13．49 224．5 253．12 235．94 222．24
2007．5．1 8 13．39 225 251．54 234．42 220．59
2007．5．22 13．83 229．98 258．45 240．96 227．84
2007．5．23 14．1l 232 262．85 245．13 232．45
2007—5．24 13．7I 232 256．52 239．1l 225．86
2007．5．25 14．47 238．8 268．52 250．50 238．39
2007．5．28 15．48 255 284．58 265．80 255．02
2007．5．29 15．37 253．78 282．81 264．10 253．2l
2007．5．30 13．83 252 258．35 240．79 227．84
2007．5．3 l 13．1l 250 247．0l 230．04 215．98
硕士学位论文附录
桂冠电力桂冠转债理论价格(基于理论价格(基于理论价格(二
时间
股票价格市场价格B．S的传统模型) B．S的改进模型) 义树)
2007．．6．．5 11．69 2lO 224．89 209．22 192．59
2007．．6．．6 12．09 230 231．06 214．99 199．18
2007．．6．．7 12．47 228．94 236．95 220．51 205．44
2007．6．1l 12．73 220 240．99 224．30 209．72
2007．6一12 13．38 235 251．17 233．90 220．43
2007．6．13 13．99 239．88 260．77 242．99 230．48
2007．6．1 4 13．71 233 256．34 238．77 225．86
2007．6．15 14．03 233．75 261．38 243．53 231．14
2007．6．1 8 14．04 236．51 261．52 243．65 231．30
2007．6．1 9 13．66 232．5 255．50 237．93 225．04
2007．6．20 13．06 229．5 246．04 228．97 215．16
2007—6—2 1 13．42 232．74 251．69 234．29 221．09
2007．6．22 12．3l 227．6 234．28 217．87 202．80
2007．6．25 11．08 227．5 215．27 200．07 182．54
2007—6—26 11．46 222．29 221．08 205．48 188．80
2007—6．28 11．43 218．98 220．60 205．0l 188．30
2007．6．29 10．9 214．98 212．45 197．4l 179．57
2007．．7．．2 10．76 213 210．30 195．40 177．27
2007．．7．．3 11．68 218 224．40 208．53 192．42
2007．7-4 11．61 219．5 223．30 207．49 191．27
2007．．7．．5 10．86 201．5 211．76 196．72 178．9l
2007．．7．．6 11．49 202 221．4l 205．69 189．29
2007．．7．．9 11．68 205．63 224．32 208．40 192．42
2007．7一10 ll 209．6 213．84 198．62 181．22
2007—7．1l 11．09 207 215．20 199．87 182．70
2007．7．12 10．97 204 213．34 198．13 180．72
2007．7—13 11．09 204 215．16 199．8l 182．70
2007．7．17 10．65 199．1 208．42 193．53 175．45
2007．7—1 8 lO．76 201 2lO．07 195．06 177．27
2007．7．1 9 10．75 20l 209．90 194．88 177．10
2007．7．20 11．14 205 215．85 200．40 183．53
2007．7．23 12．13 207．5 231．14 214．66 199．84
2007．7．24 11．99 213 228．94 212．59 197．53
2007．7．25 12．5 216 236．88 220．02 205．93
2007．7．26 12．5 214．05 236．86 219．99 205．93
2007．7．27 12．3l 216．45 233．87 217．17 202．80
2007．7．30 13．48 227．99 252．23 234．45 222．08
2007．7．3 l 13．84 247．88 257．91 239．81 228．0l
8l
硕上学位论文附录
华电能源华电转债理论价格(基丁二理论价格(基于理论价格
时间
股票价格市场价格B—S的传统模型) B．s的改进模型) (二叉树)
2006．．8．．3 3．57 115．25 151．49 138．24 120．75
2006．8-4 3．44 110．38 147．77 135．16 116．86
2006．．8．．7 3．37 109．9 145．78 133．52 115．16
2006．．8．．8 3．4 109．03 146．62 134．20 115．88
2006．．8．．9 3．38 108．5 146．04 133．72 115．40
2006．8．10 3．44 107．77 147．72 135．10 116．84
2006．9．27 2．64 108．3l 126．45 117．86 98．17
2006．9．28 2．63 108．75 126．19 117．65 97．97
2006．9．29 2．64 108．79 126．42 117．84 98．11
2006．10．9 2．75 108．4l 129．13 120．00 100．07
2006．10．10 2．84 108．92 131．4l 121．82 102．77
2006．10．1l 2．8l 108．92 130．63 121．19 101．1l
2006一lO．12 2．79 108．5 130．11 120．78 100．74
2006．10．13 2．79 108．5 130．09 120．76 100．72
2006．10一16 2．74 108．7l 128．82 119．74 99．77
2006．10．17 2．74 108．75 128．8l 119．73 99．75
2006．10一l 8 2．77 109 129．55 120_32 100．27
2006．10．19 2．76 108．72 129．28 120．1l 100．07
2006．10．20 2．72 108．3l 128．27 119．30 99．30
2006．10．23 2．65 108．3l 126．52 117．9l 98．06
2006．10．24 2．7 108．35 127．74 118．88 98．97
2006．10．25 2．67 108．21 126．99 118．28 98．37
2006．10．26 2．66 108．64 126．73 118．08 98．16
2006—10一27 2．64 108．03 126．22 117．68 97．78
2006．10．30 2．71 108．5 127．94 119．04 99．05
2006．11．1 2．81 108．72 130．44 121．03 101．85
2006．1 1．2 2．85 109．6 131．45 121．84 102．68
2006．1 1．3 2．83 110．9 130．93 121．41 102．26
2006一11．6 2．85 112．5 131．43 121．8l 102．64
2006．11．7 2．84 112．28 131．16 121．59 102．42
2006—1l一8 2．78 110．9 129．6I 120．36 100．23
2006．11．9 2．79 11 1．7 129．85 120．55 100．40
2006．11．10 2．7l 1l l 127．83 118．95 98．87
2006．11．13 2．64 110．01 126．09 117．57 97．55
2006．1 1．14 2．69 llO．15 127．31 118．53 98．47
2006．1 1．16 2．73 110．8 128．29 119．3l 99．19
2006．11．17 2．84 l 12 131．06 121．5l 102．30
2006．11—20 2．84 111．02 131．05 121．50 102．28
硕士学位论文附录
华电能源华电转债理论价格(基于理论价格(基于理论价格
时间
股票价格市场价格B．S的传统模型) B．S的改进模型) (二叉树)
2006一l l一22 2．9 112．5 132．58 122．72 103．48
2006．1 1．27 2．97 111．99 134．40 124．17 104．93
2006-l 1．28 2．97 112．32 134．39 124．16 104．92
2006．12．1 3．0l 112 135．43 125．OO 105．77
2006．12．4 3．1 113．88 137．83 126．92 107．67
2006．12．5 3．2 114 140．54 129．10 110．96
2006．12．6 3．1l 113．9 138．07 127．11 107．87
2006—1 2．7 3．06 114．5 136．7l 126．01 106．81
2006．1 2．8 2．92 113．22 132．99 123．04 103．74
2006．12．1l 3．03 114 135．88 125．34 106．1l
2006．12．13 3．05 114．16 136．40 125．76 106．54
2006．12．1 8 3．14 114．0l 138．82 127．70 108．47
2006．12．19 3．09 114．6 137．45 126．59 107．40
2006-12—20 3．09 113．6 137．44 126．58 107．38
2006．12．2l 3．04 113．7l 136．08 125．49 106．24
2006．12．25 3．0l 113．06 135．27 124．84 105．59
2006．12．26 2．94 112．12 133．4l 123．35 104．05
2006一12．27 3 112．68 134．97 124．60 105．35
2006．12．28 3．02 114．75 135．49 125．01 105．76
2006．12．29 3．0l 114．1 135．21 124．78 105．52
2007一14 3．04 113．99 136．00 125．41 106．17
2007．1．5 3．29 116．18 142．8l 130．89 112．85
2007．1．8 3．38 120．67 145．32 132．92 115．0l
2007一l一9 3．38 119．26 145．3l 132．91 115．01
2007．1．10 3．52 120．9l 149．29 136．14 118．37
2007．1．1l 3．43 118．68 146．70 134．03 116．2l
2007．1一12 3．18 118．31 139．70 128．36 110．24
2007．1．15 3．3 119．14 143．01 131．03 113．04
2007．1一16 3．33 119．8 143．83 131．69 113．73
2007．1．17 3．32 1 19 143．54 131．45 113．48
2007．1．18 3．4 119．99 145．78 133．26 115．43
2007．卜19 3．51 120．15 148．91 135．80 118．13
2007．1．22 3．72 128．92 155．00 140．79 124．26
2007．1．23 3．69 128．65 154．1l 140．05 123．44
2007．1．24 3．73 132．38 155．27 141．OO 124．55
2007．1．25 3．5 127．01 148．57 135．50 117．82
2007．1．26 3．5 124．26 148．55 135．49 117．81
2007．1．29 3．85 130．88 158．80 143．89 127．77
2007．卜30 3．9 131．67 160．28 145．12 128．88
83
硕士学位论文附录
华电能源华电转债理论价格(基于理论价格(基于理论价格
时间
股票价格市场价格B．S的传统模型) B．S的改进模型) (二叉树)
2007．1．3 l 3．85 126．8l 158．77 143．86 127．76
2007．2．1 3．83 128 158．16 143-35 127．22
2007．．2．．2 3．67 127．6 153．42 139．44 122．86
2007．．2．．5 3．68 126．68 153．70 139．67 123．13
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2007．．2．．7 3．76 127．64 156．03 141．57 125．33
2007．．2．．8 3．82 127．79 157．80 143．02 126．93
2007-2．．9 3．89 129．93 159．88 144．74 128．59
2007．2．12 3．95 13l 161．67 146．2l 130．27
2007．2．13 4．07 133．96 165．30 149．22 134．31
2007．．2．．1 4 4．1l 134．92 166．51 150．22 134．9l
2007．2一15 4．15 136．58 167．72 151．23 136．10
2007．2．16 4．13 137 167．09 150．70 135．5l
2007．2．26 4_38 139．47 174．80 157．16 142．36
2007．2．27 3．95 128．13 161．60 146．11 130．26
2007．2—28 4．35 139．29 173．84 156．34 142．09
2007．3．1 4．37 139．78 174．46 156．85 142．05
2007．．3．．2 4．55 145．2 180．07 161．60 147．64
2007．．3．．5 4．4l 141．6 175．68 157．87 143．30
2007．．3．．6 4．33 140 173．18 155．75 141．49
2007．．3．．7 4．4 142．29 175．35 157．57 142．98
2007．．3．．8 4．44 144 176．59 158．6l 144．23
2007．．3．．9 4．38 143．27 174．71 157．01 142．36
2007．3．1 2 4．42 142．89 175．95 158．05 143．6l
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2007．3．15 4．69 151．99 184．41 165．21 151．88
2007—3．16 4．72 152．93 185．35 166．00 152．83
2007．3一19 4．76 153．87 186．62 167．07 154．10
2007．3．20 4．92 157．01 191．71 171．43 159．18
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2007—3．22 4．96 160．1l 192．98 172．50 160．00
2007．3．23 5 161．24 194．25 173．59 161．29
2007—3—26 5．24 168 201．98 180．27 169．03
2007．3．27 5．42 173 207．81 185．35 174．84
2007—3—28 5．36 173 205．85 183．63 172．90
2007．3．29 5．1 168．88 197．44 176．30 164．52
2007．3．30 5．14 169．55 198．73 177．40 165．8l
2007--4—3 5．28 175．49 203．25 18l_32 170．32
硕士学位论文附录
华电能源华电转债理论价格(基于理论价格(基于理论价格
时间
股票价格市场价格B．S的传统模型) B．S的改进模型) (二叉树)
2007—4--4 5．32 170．94 204．54 182．43 171．61
2007--4．5 5．59 177．89 213．32 190．1l 180．32
2007．．4．．6 5．92 188．77 224．12 199．65 190．97
2007．．4．．9 5．99 192 226．42 201．68 193．23
2007．4．1 0 6．1 194．67 230．03 204．89 196．77
2007．4．1 l 6．03 194．2 227．73 202．82 194．52
2007-4．12 6．23 200．88 234．31 208．69 200．97
2007-4．13 6．1 200．4 230．03 204．84 196．77
2007-4．16 6．18 200．6 232．67 207．19 199．35
2007．4．1 7 6．5 208．96 243．23 216．66 209．68
2007-4一l 8 7．15 230．88 264．75 236．22 230．65
2007．4．1 9 7．02 219．69 260．45 232．27 226．45
2007．4．20 7．37 236 272．05 242．90 237．74
2007-4．23 7．9 251．5 289．64 259．16 254．84
2007．4．24 7．86 259．9 288．32 257．9l 253．55
2007．4．25 7．69 243 282．69 252．67 248．06
2007．4．27 7．67 249．9 282．03 252．04 247．42
2007—4—30 7．48 236．92 275．73 246．2l 241．29
2007．．5．．8 7．84 249．6 287．69 257．26 252．90
2007．．5．．9 7．74 249．3 284．37 254．17 249．68
2007．．5．．1 0 8．28 263 302．30 270．85 267．10
2007．5．11 8．45 269．89 307．95 276．12 272．58
2007．5．14 8．3l 265．92 303．3l 271．76 268．06
2007．5．1 5 7．82 263．68 287．06 256．59 252．26
2007．5．1 6 7．99 255．7 292．7l 261．83 257．74
2007．5．17 8．08 260 295．7l 264．60 260．65
2007．5．1 8 8．03 255．57 294．05 263．04 259．03
2007．5．2 l 8．4 267 306．34 274．51 270．97
2007．5—22 8．53 274．79 310．67 278．55 275．16
2007．5．23 8．79 282．52 319．30 286．66 283．55
2007—5—24 8．64 286 314．33 281．97 278．71
2007．5．25 8．7 276．77 316．33 283．83 280．65
2007—5—28 9．34 299．98 337．55 303．89 301．29
硕士学位论文附录
金鹰股份金鹰转债理论价格(基丁理论价格(基于理论价格
时间
股票价格市场价格B．S的传统模型) B．S的改进模型) (二义树)
2006．12-6 5．92 111．18 143．03 135．45 104．84
2006一12．7 5．9l 112．9 142．90 135．32 104．72
2006．12．8 5．7 110．55 140．27 132．78 102．3l
2006．12．11 5．86 111．6 142．26 134．7l 104．13
2006—12．12 6．04 111．29 144．53 136．91 106．19
2006．12．13 5．97 111．77 143．64 136．05 105．38
2006—12．14 6．03 112．08 144．40 136．78 106．06
2006．12．15 6 112．32 144．0l 136．4l 105．71
2006一12．1 8 6．1 113 145．28 137．63 107．3l
2006．12．19 6．07 112．65 144．89 137．26 106．95
2006．12—20 6．22 114 146．80 139．1l 108．69
2006．12．21 6．12 114．65 145．52 137．87 107．52
2006．1 2—22 6．14 113．99 145．78 138．12 107．74
2006．12．25 6．14 114．48 145．77 138．12 107．74
2006．12．26 6．09 114 145．13 137．50 107．15
2006．12．27 6．06 114．34 144．75 137．13 106．33
2006．12．28 5．97 114 143．6l 136．03 105．29
2006．12．29 5．99 114．75 143．86 136．27 105．5l
2007．1．4 6．04 116 144．49 136．88 106．08
2007．1．5 6．4l 116．61 149．2l 141．45 112．49
2007．1．8 6．53 118．86 150．76 142．94 114．06
2007．1—9 6．69 122 152．84 144．95 116．14
2007．1．10 6．87 122 155．20 147．22 118．49
2007．1-1 l 6．9l 122．22 155．72 147．73 119．00
2007．1．12 6．88 122．5 155．33 147．34 118．6l
2007．1．1 5 7．27 123．48 160．50 152．33 122．56
2007．1．16 7．25 122．05 160．23 152．07 122．28
2007．1．17 7 122 156．90 148．86 120．16
2007．1—18 7．24 123．49 160．08 151．93 122．14
2007．1．19 7．53 124．46 163．97 155．68 126．08
2007．1．22 8．28 132．88 174．20 165．54 135．72
2007．1．23 8．4l 133 175．99 167．27 137．66
2007．1．24 8．42 133．05 176．12 167．40 137．8l
2007．1—25 8．3 130．05 174．46 165．80 136．0l
2007．1．26 9．13 138．38 186．03 176．96 147．40
2007．1．29 9．91 146．88 197．08 187．64 159．35
2007．卜30 9．82 144 195．80 186．39 157．97
2007．1—3 1 10．22 143．71 201．52 191．92 162．74
硕士学位论文附录
金鹰股份金鹰转债理论价格(基于理论价格(基于理论价格
时间
股票价格市场价格B—S的传统模型) B．S的改进模型) (--y．树)
2007．2．1 9．96 143 197．79 188．31 158．60
2007．．2．．2 9．58 141．33 192．37 183．08 154．29
2007．．2．．5 8．73 134．64 180．40 171．52 142．44
2007．．2．．6 9．13 134．99 186．00 176．92 147．39
2007．．2．．7 9．28 135．25 188．1l 178．96 149．69
2007．．2．．8 9．68 138．5 193．77 184．43 155．83
2007．．2．．9 9．7 138．55 194．05 184．70 156．13
2007．．2．．1 2 9．92 142．8 197．19 187．73 159．5l
2007—2一13 10．15 146．33 200．48 190．90 161．62
2007．2．14 10．27 147．8 202．19 192．56 163．54
2007．2．1 5 10．3 149．6 202．62 192．98 164．01
2007—2．16 lO．86 157．5 210．71 200．80 172．93
2007．2．26 11．1 157．28 214．19 204．17 176．75
2007．2．27 9．99 148．6 198．16 188．66 159．08
2007．2．28 10．16 150．5 200．59 191．Ol 161．78
2007．3．1 9．75 146．9 194．73 185．34 156．90
2007．．3．．2 10．05 151．67 199．01 189．47 160．03
2007．．3．．5 9．9 151．45 196．86 187．40 159．19
2007．．3．．6 9．9l 152 197．00 187．53 159．35
2007．．3．．7 10．38 153．66 203．73 194．04 165．29
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2007．．4．．2 12．18 180．3 229．9l 219．35 193．95
2007．．4．．3 12．06 180．1l 228．14 217．63 192．04
硕士学位论文附录
金鹰股份金鹰转债理论价格(基于理论价格(基于理论价格
时间
股票价格市场价格B．S的传统模型) B．S的改进模型) (二叉树)
2007．．4．．4 12．03 180．42 227．69 217．20 191．56
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2007．4．16 13．2l 195 245．15 234．1l 210．35
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2007．．5．．7 14．0l 193．74 257．07 245．67 223．09
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2007-6-4 9．85 175．5 195．89 186．38 158．40
硕士学位论文附录
金鹰股份金鹰转债理论价格(基于理论价格(基于理论价格
时间
股票价格市场价格B．S的传统模型) B．S的改进模型) (二叉树)
2007．．6．．5 10．32 172．99 202．62 192．87 164．33
2007．6-6 10．38 175 203．48 193．70 165．29
2007．．6．．7 10．7l 179．98 208．24 198．29 170．54
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2007-6．1 4 11．79 191．99 223．97 213．49 187．74
2007．6．1 8 11．72 187．99 222．94 212．49 186．62
2007．6．19 11．59 187 221．03 210．64 184．55
2007—6—20 11．06 183．02 213．28 203．15 176．1l
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2007．7．3 l 10．25 166．3I 201．44 191．67 163．22
硕士学位论文附录
南京水运水运转债理论价格(基于理论价格(基于理论价格
时间
股票价格市场价格B—S的传统模型) B．S的改进模型) (二叉树)
2006．8．1 4．32 102．7 109．0l 104．05 100．28
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2006-9．20 4．84 105．24 114．79 108．25 101．72
硕上学位论文附录
南京水运水运转债理论价格(基于理论价格(基于理论价格
时间
股票价格市场价格B．S的传统模型) B．S的改进模型) (二叉树)
2006．．9．．2 1 4．88 105．36 115．30 108．62 102．09
2006．9．22 4．8 104．83 114．22 107．82 101．54
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2006．11．2l 4．67 103．1l ll 1．75 105．97 101．15
91
硕士学位论文附录
南京水运水运转债理论价格(基于理论价格(基于理论价格
时间
股票价格市场价格B．s的传统模型) B．S的改进模型) (二义树)
2006．11．22 4．84 104．38 113．92 107．53 102．48
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硕士学位论文附录
南京水运水运转债理论价格(基于理论价格(基于理论价格
时间
股票价格市场价格B．S的传统模型) B．S的改进模型) (二义树)
2007—1-19 7．8l 144．7 163．39 146．10 144．36
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2007．3—27 11．88 217．09 242．1l 216．75 219．59
硕士学位论文附录
南京水运水运转债理论价格(基于理论价格(基于理论价格
时间
股票价格市场价格B．S的传统模型) B—S的改进模型) (二义树)
2007．3．28 11．59 205．I 236．59 211．47 214．23
山东海化海化转债理论价格(基于理论价格(基丁： 理论价格
时间
股票价格市场价格B—S的传统模型) B．S的改进模型) (二叉树)
2006．8．1 4．15 112．99 157．44 149．65 112．28
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2006．9．1 8 4．3 107．49 159．80 151．93 114．90
硕士学位论文附录
山东海化海化转债理论价格(基于理论价格(基于理论价格
时间
股票价格市场价格B．S的传统模型) B．S的改进模型) (二叉树)
2006．9．19 4．26 108 159．12 151．29 114．15
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硕上学位论文附录
山东海化海化转债理论价格(基于理论价格(基于理论价格
时间
股票价格市场价格B．S的传统模型) B．S的改进模型) (二叉树)
2006．1 1．21 4．27 112．99 159．08 151．29 114．1l
2006．Il一22 4．33 112．95 160．09 152．25 115．24
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2006．11．28 4．46 113．32 162．28 154．33 116．13
2006．11．29 4．5 112．94 162．96 154．97 116．91
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2006．12．25 4．92 120 170．18 161．80 123．39
2006．12．26 4．79 119．99 167．88 159．64 122．83
2006．12．27 4．85 120 168．93 160．63 121．90
2006．12．28 4．72 l 19 166．65 158．47 121．4l
2006．12．29 4．84 120．Ol 168．74 160．45 121．69
2007—1．4 4．93 122 170．32 161．94 123．58
2007．1．5 5．28 125．02 176．58 167．85 130．8l
2007．1—8 5．57 128 181．86 172．85 134．36
2007．1．9 5．58 129．5 182．03 173．0l 134．57
2007．1．10 5．7 129．5 184．24 175．10 137．10
2007—1．1l 5．56 131．98 181．65 172．65 134．15
2007．1-12 5．33 133 177．45 168．68 131．82
2007．1．15 5．69 133 184．03 174．90 136．89
2007．1．16 5．98 136 189．42 180．00 143．12
2007．1．17 6．08 139 191．28 181．77 143．93
2007．1．1 8 6．1 135．25 191．65 182．1l 144．36
硕士学位论文附录
山东海化海化转债理论价格(基于理论价格(基于理论价格
时间
股票价格市场价格B．s的传统模型) B．S的改进模型) (二叉树)
2007一1．19 6．28 136 195．04 185．32 148．24
2007．1．22 6．46 138 198．45 188．56 152．10
2007．1．23 6．38 137．5 196．92 187．1l 150．38
2007．1．24 6．38 138．22 196．92 187．10 150．38
2007．1．25 6．01 135．85 189．93 180．47 142．4l
2007．1．26 5．98 134 189．36 179．93 142．29
2007．1．29 6．23 136．88 194．05 184．38 147．16
2007．1．30 6．1 135 191．60 182．05 144_36
2007．1．3l 5．85 129．93 186．92 177．62 140．35
2007．2．1 15 131．47 186．17 176．90 139．42
2007．．2．．2 5．86 131．5 187．09 177．78 140．56
2007．．2．．5 6．1 132．6 191．57 182．02 144．35
2007．2-6 6．22 133．98 193．82 184．15 146．94
2007．．2．．7 6．38 138．3 196．85 187．0l 150．38
2007．2．8 6．7 145 202．95 192．8l 155．65
2007．．2．．9 6．89 149．69 206．6l 196．28 159．78
2007．2．12 7．49 158．8 218．29 207．39 172．83
2007．2．13 7．42 160．6 216．9l 206．07 171．30
2007．2．14 7．8 168．98 224．39 213．20 179．57
2007．2．15 7．98 170．3 227．95 216．60 183．48
2007．2．16 8．16 174．8 231．53 220．0l 187．39
2007．2—26 8．32 179．99 234．72 223．06 190．87
2007．2．27 7．49 176．5 218．25 207．34 172．83
2007．2．28 8．04 178．46 229．12 217．70 184．78
2007．3．1 7．85 174．58 225．34 214．09 180．65
2007．．3．．2 8 172．1 228．31 216．92 183．91
2007．．3．．5 7．95 169．5 227．3l 215．96 182．83
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2007．．3．．8 8．4 181．5 236．27 224．5l 192．61
2007．．3．．9 8．13 176．3 230．87 219．34 186．74
2007．3．12 8．94 192．5 247．12 234．90 204．35
2007—3一13 9．13 198．29 250．96 238．58 208．48
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2007．3．15 9．85 213 265．63 252．66 224．13
2007．3．16 9．3 201．55 254．40 241．86 212．17
2007．3．20 9．48 205 258．06 245．37 216．09
2007．，3．．2 1 9．55 206．5 259．48 246．73 217．6l
2007．3．22 9．91 215．12 266．83 253．80 225．43
硕上学位论文附录
山东海化海化转债理论价格(基于理论价格(基丁： 理论价格
时间
股票价格市场价格B．S的传统模型) B．S的改进模型) (二叉树)
2007．3．23 10．1 217．8 270．73 257．54 229．57
2007．3．26 10．34 222 275．66 262．29 234．78
2007．3．27 10．2 222．19 272．77 259．50 231．74
2007．3．29 9．5l 227．9 258．63 245．89 216．74
2007．3．30 9．65 225 261．49 248．63 219．78
2007．．4．．3 9．7l 219．99 262．7l 249．80 221．09
2007．4-4 9．99 220 268．44 255．30 227．17
2007．．4．．5 10．1l 221 270．90 257．67 229．78
2007—4-6 10．45 225 277．89 264．40 237．17
2007．．4．．9 10．39 231．49 276．65 263．20 235．87
2007．4．10 10．23 222．1 273．35 260．0l 232．39
2007．4．11 10．4 232．99 276．84 263．37 236．09
2007．4．12 10．9 236．2 287．17 273．33 246．96
2007．4．13 10．84 241．08 285．93 272．12 245．65
2007—4一16 10．99 240 289．03 275．1l 248．9l
2007．4．17 11．3 239 295．46 281．32 255．65
2007．4—1 8 11．22 239．28 293．80 279．7l 253．91
2007．4．20 11．04 232 290．05 276．08 250．00
2007．4．23 11．53 250．1 300．24 285．92 260．65
2007．4．24 12．29 265 316．12 301．30 277．17
2007．4．25 12．09 263 311．92 297．23 272．83
2007．4．26 12．24 263 315．06 300．26 276．09
2007—4．27 12．88 278．38 328．49 313．29 290．00
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2007．．5．．9 15．95 320．1 393．53 376．68 356．74
2007．5．10 16．16 340．0l 398．Ol 381．05 361．30
2007．5．1 l 15．68 340 387．78 371．04 350．87
2007．5．14 15．78 342 389．91 373．1l 353．04
2007．5．15 15．8 349．98 390．33 373．52 353．48
2007．5．1 6 16．86 389 412．95 395．66 376．52
2007．5．18 15．98 355 394．16 377．26 357．39
2007．5．2 l 15．68 345．2 387．77 370．99 350．87
2007—5—22 15．9 355．88 392．46 375．57 355．65
2007．5．23 15．93 351．28 393．09 376．19 356．30
2007．5．24 17．4 388．12 424．50 406．94 388．26
2007—5．25 16．88 373．58 413．37 396．02 376．96
2007．5—28 17．1 385 418．08 400．63 381．74
2007．5．29 17．12 389 418．50 401．04 382．17
硕士学位论文附录
山东海化海化转债理论价格(基于理论价格(基于理论价格
时间
股票价格市场价格B．S的传统模型) B．S的改进模型) (--叉树)
2007．6-l 12．67 389 324．02 308．83 285．43
2007．．6．．8 15．74 357 389．04 372．17 352．17
2007．6—1 8 17．44 389．99 425．35 407．73 389．13
2007．6一19 17．79 399．48 432．85 415．07 396．74
2007．6—26 14．2 330 356．31 340．20 318．70
2007．6．27 14．1 306．88 354．18 338．12 316．52
2007．6．28 12．69 290 324．42 309．18 285．87
2007．．7．．2 12．22 290 314．55 299．60 275．65
2007．．7．．4 13．59 292 343．39 327．59 305．43
2007．．7．．5 12．54 305 321．26 306．09 282．61
2007．．7．．6 12．38 274．5 317．90 302．82 279．13
2007．7．1 O 11．5 300 299．48 284．98 260．00
2007．7．11 11．49 269．96 299．26 284．77 259．78
2007．7．13 11．4 259．95 297．38 282．95 257．83
2007．7．1 8 10．82 255．5 285．32 271．30 245．22
2007．7．20 l 1．38 260 296．96 282．52 257-39
2007．7．27 12．79 284．5 326．49 311．12 288．04
2007—7—30 13．25 295．99 336．18 320．52 298．04
2007．7．3 1 13．2l 293．99 335．34 319．69 297．17
上海电力上电转债理论价格(基于理论价格(基于理论价格
时间
股票价格市场价格B．S的传统模型) B．S的改进模型) (二叉树)
2006．12．19 4．63 113．79 145．79 138．25 109．13
2006．1 2—20 4．64 114．79 145．96 138．42 109．29
2006．12．2l 4．57 116．02 144．73 137．24 108．13
2006．12．22 4．52 115．46 143．86 136．40 107．30
2006．1 2．25 4．55 114．78 144．38 136．9l 107．79
2006．12．26 4．5 115．16 143．51 136．07 106．95
2006一12—27 4．74 116．16 147．72 140．12 114．43
2006．1 2．28 4．8 119 148．79 141．14 115-37
2006—1 2．29 4．84 119．96 149．50 141．82 116．10
2007．1_4 4．88 118．5l 150．21 142．5l 116．82
2007．1．5 5．24 120．73 156．70 148．74 123．35
2007．1．8 5．39 121．29 159．44 151．37 126．5l
2007．1．9 5．4l 122．19 159．80 151．72 126．90
2007．1．10 5．45 122．4 160．54 152．43 127．69
2007．1．1 l 5．33 123．1 158．34 150．31 124．96
2007．1．12 4．95 120．48 151．46 143．7l 118．06
硕士学位论文附录
上海电力上电转债理论价格(基于理论价格(基于理论价格
时间
股票价格市场价格B．S的传统模型) B．s的改进模型) (二叉树)
2007．1．15 5．15 122 155．06 147．17 121．68
2007．1．16 5．16 121．3 155．24 147．34 121．86
2007．1．17 5．22 121．09 156．33 148．39 122．94
2007．1．1 8 5．2 120．14 155．97 148．04 122．58
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2007一1．23 5．58 128．37 162．93 154．72 130．24
2007．1．24 5．67 129．77 164．59 156．32 132．02
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2007．1．26 5-35 126．2 158．70 150．66 125．27
2007．1．29 5．5l 127．48 161．63 153．48 128．85
2007．1．30 5．59 129．5 163．11 154．90 130．43
2007．1．3 1 5．39 127．87 159．43 151．36 126．47
2007—2．1 5．5l 128．13 161．63 153．48 128．84
2007．．2．．2 5．37 128．2 159．06 151．0l 126．07
2007．．2．．5 5．27 127．1 157．23 149．26 123．79
2007．．2．．6 5．4I 127．07 159．79 151．7l 126．86
2007．．2．．7 5．42 127．03 159．97 151．89 127．05
2007．．2．．8 5．63 128．64 163．84 155．60 131．20
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2007．2．1 2 5．93 131．11 169．43 160．97 137．13
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2007．2．1 5 6．15 136．01 173．57 164．95 143．16
2007．2．1 6 6．2l 137．45 174．7l 166．04 144．39
2007．2．26 6．58 141．86 181．76 172．82 152．04
2007—2—27 5．92 133．99 169．24 160．78 136．92
2007．2．28 6．39 138 178．12 169．32 148．1l
2007．3—1 6．17 137 173．95 165．3l 143．56
2007．．3．．2 6．28 137．42 176．03 167．3l 145．83
2007．．3．．5 6．4 138 178．3l 169．50 148．31
2007．．3．．6 6．36 138．23 177．55 168．77 147．48
2007．．3．．7 6．63 141．5 182．7l 173．73 153．06
2007．．3．．8 6．7l 144 184．25 175．2l 154．71
2007．．3．．9 6．57 143．52 181．56 172．62 151．82
2007．3．12 6．65 143．86 183．09 174．09 1．53．47
2007．3．1 3 6．74 143．89 184．82 175．76 155．33
2007．3一14 6．57 144 l 81．56 172．61 151．82
2007．3．1 5 6．68 145 183．67 174．64 154．09
l∞
硕士学位论文附录
上海电力上电转债理论价格(基于理论价格(基于理论价格
时间
股票价格市场价格B．s的传统模型) B．S的改进模型) (二叉树)
2007．3．16 6．56 144．63 181．36 172．43 151．6l
2007—3—19 6．5l 144．3 180．40 171．50 150．57
2007．3．20 6．72 145．2l 184．43 175．38 154．9l
2007．3．2 l 6．8l 148．96 186．17 177．05 157．08
2007．3．22 6．93 151．19 188．48 179．28 159．68
2007．3．23 7．04 150 190．62 181．33 162．05
2007．3．26 7．24 152．98 194．51 185．08 166．37
2007．3．27 7．26 153．72 194．90 185．45 166．80
2007．3．28 7．14 151．85 192．56 183．19 164．2l
2007．3．29 6．92 149 188．29 179．08 159．46
2007．3．30 7．06 149．19 191．00 181．69 162．48
2007．．4．．2 7．23 15I．2 194．3l 184．88 166．16
2007-4．3 7．19 149．7 193．53 184．12 165．29
2007-4-4 7．47 156．2 199．00 189．40 171．34
2007．．4．．5 7．54 163．64 200．37 190．72 172．85
2007-4．6 7．8 165．47 205．50 195．66 178．47
2007．．4．．9 8．1 170．05 211．44 201．40 184．95
2007—4．10 8．05 169．59 210．44 200．44 183．87
2007．4．1 1 8．05 168．16 210．44 200．43 183．87
2007．4．12 8．29 172．8 215．22 205．04 189．05
2007-4．13 8．17 176 212．83 202．73 186．46
2007-4．1 6 8．25 177 214．42 204．27 188．19
2007．4．17 8．48 189 219．0l 208．70 193．15
2007—4．1 8 9．05 197．4 230．46 219．78 205．46
2007．4．20 9．29 196．09 235．3l 224．48 210．65
2007-4—23 9．6 198．25 241．59 230．57 217．34
2007．4．24 9．55 199．94 240．58 229．59 216．26
2007．4．25 9．33 198．72 236．12 225．26 211．5l
2007—4．26 9．52 200．44 239．97 228．99 215．62
2007．4．27 9．35 196 236．52 225．64 211．94
2007—4．30 9．45 194．41 238．55 227．61 214．10
2007．．5．．7 9．45 195．14 238．55 227．60 214．10
2007．．5．．8 10．4 207．28 257．92 246．4l 234．62
2007．．5．．9 10．88 215 267．78 256．00 244．99
2007．5．10 10．89 217．9 267．98 256．20 245．2l
2007—5．11 10．73 216．01 264．69 252．99 241．75
2007．5．1 4 10．64 215．98 262．84 251．19 239．8l
2007．5．1 5 10．08 21l 251．37 240．03 227．7l
2007．5．16 10．42 216．52 258_33 246．79 235．05
101
硕士学位论文附录
上海电力上电转债理论价格(基于理论价格(基丁． 理论价格
时间
股票价格市场价格B．s的传统模型) B．S的改进模型) (二义树)
2007．5．17 lO．58 219．5 261．6l 249．98 238．5l
2007．5．18 10．46 219．5 259．15 247．58 235．92
2007．5．2 1 10．56 218．6 261．20 249．58 238．08
2007．5．22 10．74 225．85 264．90 253．17 241．97
2007．5．23 11．11 235．29 272．52 260．58 249．96
2007．5—24 10．8 232 266．13 254．36 243．26
2007．5．25 10．83 234．1 266．75 254．96 243．91
2007．5—28 11．42 248．2 278．92 266．8l 256．65
2007．5．29 12．34 266．69 298．0l 285．43 276．52
2007．5．30 11．72 258．85 285．13 272．86 263．13
2007．5．3 l 11．99 265．3 290．73 278．32 268．96
2007．6．1 10．79 234．15 265．92 254．15 243．05
2007．．6．．4 9．71 208．5 243．82 232．67 219．72
2007．．6．．5 9．69 216 243．4l 232．27 219．29
2007．．6．．6 9．7l 219 243．8l 232．66 219．72
2007．．6．．7 9．99 222．77 249．52 238．20 225．77
2007．．6．．8 10．06 225．98 250．95 239．58 227．28
2007．6．11 10．11 226．79 251．97 240．57 228．36
2007—6．1 2 10．64 236．67 262．84 251．12 239．8l
2007．6．1 3 11．19 252．95 274．16 262．14 251．68
2007—6一14 10．75 252．05 265．10 253．32 242．18
2007．6．1 5 10．71 249 264．27 252．5l 241．32
2007—6一18 10．93 252 268．80 256．92 246．07
2007．6．19 10．79 245．09 265．92 254．1l 243．05
2007．6．20 10．4l 243．08 258．11 246．5l 234．84
2007．6．2 l 10．39 239．99 257．70 246．1l 234．4l
2007．6．22 9．59 239．5 24137 230．26 217．13
2007—6．25 8．84 219．69 226．20 215．56 200．93
2007．6．26 9．35 209 236．49 225．53 211．94
2007．6—27 9．33 209．66 236．09 225．13 211．5l
2007．6—28 8．84 207．42 226．19 215．56 200．93
2007．6．29 8．48 205 218．97 208．57 193．15
2007．．7．．2 8．4 194．82 217．37 207．02 191．43
2007．．7．．3 8．55 198．68 220．37 209．92 194．67
2007．．7．．4 8．26 195．7 214．57 204．32 188．40
2007．．7．．5 7．83 190 206．03 196．08 179．1l
2007．．7．．6 8．38 193．86 216．96 206．63 190．99
2007．．7．．9 8．52 194．6 219．76 209．33 194．02
2007—7．1 0 8．17 194．8 212．78 202．58 186．46
102
硕士学位论文附录
上海电力上电转债理论价格(基于理论价格(基于理论价格
时间
股票价格市场价格B—s的传统模型) B．S的改进模型) (二义树)
2007．7．1l 8．22 189．88 213．77 203．54 187．54
2007．7．12 8．27 189 214．77 204．49 188．62
2007．7．1 3 8．34 183．28 216．16 205．84 190．13
2007．7．16 7．86 174．99 206．62 196．64 179．76
2007．7一17 7．9l 175．19 207．6l 197．59 180．84
2007．7．1 8 7．88 176．38 207．0l 197．01 180．19
2007．7．1 9 7．82 175．5 205．83 195．87 178．90
2007．7．20 8．18 181．86 212．97 202．75 186．67
2007．7．23 8．78 194．8l 224．97 214．34 199．63
2007．7．24 9．37 208．98 236．89 225．86 212．38
2007．7．25 9．71 218．43 243．79 232．55 219．72
2007—7—26 9．55 214．01 240．54 229．39 216．26
2007．7—27 9．49 213．17 239．32 228．2l 214．97
2007．7．30 9．65 216．8 242．57 231．36 218．42
2007—7—3 1 10．24 228．99 254．61 243．04 231．17
韶钢松山韶钢转债理论价格(基丁- 理论价格(基于理论价格
时间
股票价格市场价格B．S的传统模型) B—S的改进模型) (二义树)
2007．．3．．2 6．03 140．06 174．90 166．1l 137．35
2007．．3．．5 5．75 138 169．78 161．13 132．51
2007．．3．．6 5．76 139．7 169．96 161．30 132．68
2007．．3—．7 5．9 140．2 172．5l 163．79 135．09
2007．．3．．8 5．9l 140．3 172．69 163．96 135．26
2007．．3．．9 5．85 139．6 171．60 162．90 134．22
2007．3．12 6．05 140 175．25 166．46 137．67
2007．3．13 6．12 140．3 176．54 167．7l 138．87
2007．3．14 5．94 143．5 173．23 164．49 135．76
2007—3．15 5．99 143．7 174．15 165．38 136．62
2007．3．16 5．78 140．4 170．3l 161．65 132．98
2007．3．1 9 5．69 140．5 168．68 160．06 131．42
2007．3．20 5．73 140．58 169．40 160．76 132．1l
2007．3．2 l 5．85 141 171．58 162．89 134．18
2007—3．22 6．08 142．5 175．79 166．98 138．15
2007．3．23 6．1l 142．6 176．34 167．52 138．66
2007—3—26 6．24 145．9 178．73 169．85 140．9l
2007．3．27 6．25 147．2 178．92 170．02 141．07
2007．3．28 6．33 148 180．39 171．46 146．64
2007—3．29 6．05 146．65 175．23 166．44 137．60
103
硕上学位论文附录
韶钢松山韶钢转债理论价格(基于理论价格(基于理论价格
时间
股票价格市场价格B．S的传统模型) B．S的改进模型) (二叉树)
2007—3．30 6．2 146．1 177．99 169．12 140．19
2007-4．3 6．6 151．3 185．4l 176．34 151．57
2007-4-4 6．54 152．05 184．29 175．25 150．47
2007．．4．．5 6．79 153 188．96 179．80 155．04
2007．．4．．6 6．74 154．5 188．02 178．88 154．12
2007．．4．．9 7．05 169 193．84 184．55 159．80
2007．4．10 7．47 180 201．8l 192．30 167．49
2007．4．1l 7．44 179 201．23 191．75 166．94
2007．4．12 7．67 177．7l 205．62 196．02 171．15
2007．4．1 3 7．4 175．56 200．47 191．00 166．20
2007-4一16 7．59 175．84 204．09 194．52 169．68
2007．4．1 7 7．6 175．65 204．28 194．7l 169．86
2007—4．1 8 7．99 179．0l 211．75 201．99 177．00
2007-4．19 7．4 171 200．46 190．99 166．18
2007．4．20 7．77 174．15 207．52 197．87 172．96
2007—4．23 8．49 178．5 221．4l 211．39 190．7l
2007．4．24 8．49 180 221．40 211．39 190．7l
2007．4．25 8．38 180 219．27 209．31 188．60
2007．4．26 8．77 180．8 226．84 216．69 196．06
2007．4．27 8．74 180．22 226．26 216．12 195．49
2007．4．30 8．54 176．6 222．37 212．32 191．66
2007．．5．．7 8．69 179．9 225．28 215．16 194．53
2007．．5．．8 8．68 178．48 225．08 214．97 194．33
2007．．5．．9 8．85 179 228．39 218．20 197．59
2007．5．10 9．2 185．99 235．24 224．87 204．29
2007．5．1l 8．91 182．73 229．56 219．33 198．73
2007．5．14 8．96 181．47 230．53 220．28 199．69
2007．5．1 5 8．49 177．4 221．38 211．36 190．68
2007—5．16 8．58 177．5 223．13 213．06 192．40
2007．5．17 8．78 182．99 227．02 216．85 196．23
2007．5．1 8 8．64 183．57 224．29 214．19 193．55
2007．5．2 l 8．63 182．14 224．09 213．99 193．36
2007．5—22 8．86 184．98 228．57 218．36 197．76
2007．5．24 9．03 186．9 231．89 221．59 201．0l
2007．5．25 9．12 188．85 233．65 223．3l 202．74
2007．5．28 9．13 189．44 233．84 223．49 202．93
2007．5．29 9．06 187．3 232．47 222．15 201．58
2007—5．30 8．15 178 214．78 204．91 179．88
2007．5．3 l 7．7 172 206．13 196．49 171．6l
104
硕士学位论文附录
韶钢松山韶钢转债理论价格(基于理论价格(基于理论价格
时间
股票价格市场价格B．s的传统模型) B．S的改进模型) (二叉树)
2007—6．1 6．93 160 191．5l 182．27 157．47
2007．6-4 6．25 149 178．84 169．95 140．87
2007．．6—-5 6．86 154．89 190．20 180．99 156．18
2007．．6．．6 7 162．05 192．83 183．54 158．75
2007．．6．．7 7．18 163．25 196．22 186．85 162．05
2007．．6．．8 7．13 163．12 195．28 185．92 161．13
2007．6．1 l 7．14 164．35 195．46 186．11 161．31
2007．．6．．1 2 7．39 168．44 200．20 190．71 165．90
2007-6．1 3 7．8 176．58 208．03 198．33 173．42
2007-6．14 7．5 176．5 202．29 192．74 167．91
2007--6．1 5 7．3 176．76 198．48 189．04 164．23
2007．6．1 8 7．47 178．9 201．7l 192．18 167．35
2007．6．1 9 7．42 178．55 200．76 191．25 166．43
2007-6．20 8．05 185．98 212．82 202．99 17 8．00
2007．6．2 1 8．04 187 212．63 202．80 177．82
2007．6．22 7．73 182．56 206．67 197．00 172．12
2007．6．25 7．76 180 207．24 197．56 172．67
2007—6—26 8．13 182．3 214．35 204．48 179．46
2007．6．27 8．03 180 212．42 202．60 177．62
2007．6．28 7．62 172．5 204．56 194．94 170．08
2007—6—29 7．05 167 193．73 184．42 159．60
2007．．7．．2 7．2 172．68 196．57 187．17 162．36
2007．．7．．3 7．19 173．4 196．37 186．98 162．17
2007—7-4 6．93 175．98 191．47 182．2l 157．39
2007．．7．．5 6．24 169 178．6l 169．72 140．59
2007．．7．．6 6．76 173．8 188．27 179．11 154．25
2007．．7．．9 7．04 175．37 193．53 184．22 159．40
2007．7．10 7．1 175．98 194．66 185．31 160．50
2007．7．1I 7．03 169．7 193．34 184．03 159．2l
2007．7．12 7．05 165．99 193．71 184．39 159．57
2007．7．13 7．15 164．75 195．60 l 86．22 161．4l
2007．7．16 6．85 164．5 189．95 180．73 155．89
2007．7．17 6．96 165．97 192．01 182．74 157．91
2007．7．18 6．89 168 190．69 181．46 156．62
2007．7一19 6．78 165 188．63 179．45 154．59
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2007．7．23 7．77 179．95 207．39 197．68 172．79
2007．7．24 7．7l 176．8 206．24 196．56 171．69
2007．7—25 7．89 177．52 209．69 199．9l 175．00
105
硕士学位论文附录
韶钢松山韶钢转债理论价格(基于理论价格(基于理论价格
时间
股票价格市场价格B．S的传统模型) B．S的改进模型) (二叉树)
2007．7．26 7．93 177 210．45 200．66 175．73
2007．7．27 8．18 179．5 215．27 205．34 180．33
2007．7．30 8．5 185 221．46 211．36 190．75
2007．7．3 1 8．52 188 221．84 211．74 191．14
西’j_2特钢特钢转债理论价格(基于理论价格(基于理论价格
时间
股票价格市场价格B．S的传统模型) B．S的改进模型) (二叉树)
2006．8．1 3．86 107．2 118．19 110．89 108．24
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106
硕士学位论文附录
西宁特钢特钢转债理论价格(基于理论价格(基于理论价格
时间
股票价格市场价格B．S的传统模型) B．S的改进模型) (二叉树)
2006—9-13 4．05 105．3l 120．79 112．92 110．26
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2006．11．14 3．34 106．29 110．4l 105．05 101．44
107
硕上学位论文附录
西宁特钢特钢转债理论价格(基于理论价格(基丁理论价格
时间
股票价格市场价格B．S的传统模型) B．S的改进模型) (二义树)
2006．1 1-15 3．48 106 112．22 106．42 102．54
2006．11．16 3．4 105．81 111．16 105．63 101．88
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2006．1 1．22 3．58 105．55 113．53 107．42 104．04
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2006．1 1．28 3．56 105．77 113．22 107．19 103．75
2006．1 1．29 3．57 105．85 113．35 107．29 103．84
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2006．12．27 3．9l 108 118．00 110．83 107．52
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2007—1一ll 4．48 113．9 126．90 117．62 115．15
2007．1．1 2 4．16 114．1 121．72 113．66 110．33
108
硕上学位论文附录
西宁特钢特钢转债理论价格(基于理论价格(基于理论价格
时间
股票价格市场价格B．s的传统模型) B．S的改进模型) (二叉树)
2007．1．15 4．4 115．98 125．56 116．59 113．98
2007．1．16 4．56 116 128．20 118．63 116．1l
2007．1一17 4．6l 116 129．04 119．27 116．78
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2007．2．16 5．7 136．48 148．56 134．59 133．68
2007—2—26 6．05 140 155．33 140．05 139．23
2007．2．27 5．45 128．28 143．8l 130．79 129．39
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2007．3．1 5 6．37 150 161．56 145．04 145．53
109
硕士学位论文附录
西宁特钢特钢转债理论价格(基于理论价格(基于理论价格
时间
股票价格市场价格B．S的传统模型) B．S的改进模型) (二义树)
2007．3．16 6．13 147．76 156．78 141．14 140．70
2007．3-20 6．25 149 159．15 143．06 142．88
2007．3．2 1 6．22 149 158．55 142．56 142．34
2007．3—22 6．26 149．08 159．33 143．20 143．06
2007．3-23 6．29 147 159．92 143．67 143．6l
2007．3．26 6．54 150 164．93 147．77 147．88
2007．3．27 6．7 151．5 168．16 150．43 150．97
2007．3．29 6．53 151．47 164．7l 147．58 147．69
2007．3-30 6．79 152 169．98 151．92 152．72
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2007．．4．．3 7．09 153．5 176．13 157．02 157．56
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2007．．4．．6 7．04 155．5 175．08 156．12 156．57
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2007．4．11 7．83 164 191．54 170．00 171．44
2007．4—1 2 7．78 165 190．48 169．09 170．4l
2007．4．13 7．66 167 187．96 166．93 168．66
2007．4一16 7．76 165．8 190．06 168．70 170．00
2007-4．17 8．08 170 196．8l 174．47 176．60
2007．4．1 8 8．17 172．25 198．7l 176．10 178．45
2007．4．1 9 7．52 173．73 185．02 164-39 165．82
2007—4．20 7．92 174．09 193．42 171．53 173．30
2007．4．23 8．47 175．98 205．08 181．57 184．64
2007-4-24 9．32 192 223．23 197．49 202．16
2007-4．25 9．09 188 218．31 193．13 197．42
2007．4．26 9．04 186．02 217．24 192．17 196．39
2007．4—27 8．83 184．88 212．75 188．22 192．06
2007．4．30 8．7l 184．11 210．19 185．97 189．59
2007．．5．．8 9．05 186 217．46 192．33 196．60
2007．．5．．9 8．95 185．8 215．32 190．44 194．54
2007—5．1 0 9．42 192．5 225．39 199．32 204．23
2007．5．1 l 9．12 188．79 218．97 193．62 198．04
2007．5．1 4 9．4 ． 192— 224．97 198．92 203．81
2007．5．15 9．58 194．8 228．84 202．34 207．53
2007．5—1 6 10．08 204．96 239．58 211．95 217．84
2007—5．1 7 10．08 206．3l 239．59 211．94 217．84
2007．5．1 8 9．84 201．43 234．44 207．30 212．89
llO
硕士学位论文附录
西宁特钢特钢转债理论价格(基于理论价格(基于理论价格
时间
股票价格市场价格B．S的传统模型) B．S的改进模型) (二叉树)
2007．．5．．2 1 9．98 204．99 237．45 209．99 215．77
2007．5．22 10．1 208 240．04 212．30 218．25
2007．5．23 10．2 208．8 242．19 214．22 220．31
2007．5．24 10．59 217．03 250．58 221．80 228．35
2007．5．25 10．39 214．5 246．29 217．90 224．23
2007．5．28 lO．44 216．99 247．37 218．86 225．26
2007．5．29 10．4l 216．98 246．73 218．27 224．64
2007．5．30 9．37 205．99 224．37 198．23 203．20
2007．5．3 1 8．74 205．05 210．86 186．33 190．2l
2007．6．1 7．87 202．99 192．31 170．32 172．27
2007．．6．．4 7．08 142 175．7l 156．33 157．38
2007．．6．．5 7．49 155．45 184．29 163．50 165．22
2007．．6．．6 7．48 151．15 184．07 163．30 165．01
2007．．6．．7 7．76 158．5 189．98 168．29 170．7l
2007．．6．．8 7．7 158 188．70 167．20 169．48
附录2以创业环保为例的股票价格波动率的Mat Iab程序
clear
S=【3．32⋯⋯1 2．03】；
n=227；
s--zeros(1，n)；
U=zeros(1，n)；
delta=O；
wc=O；
forg--I：1：n-1
s(1，g)=S(1，g+O／so，曲；
u(1，g)=log(s(1，曲)
end
forw=l：l：n．1
wc=U(1，w)+wc；
end
u_mean=wc／(n-1)；
forg=l：1：n-1
delta=(U(1，g)一u mean)^2+delta；
end
deita_day=sqrt(delta／(n一2))
delta．_year--delta_day水sqrt(245)
硕士学位论文附录
附录3以创业转债为例的基于B I ack-Scho J eS方法的传统定价模型
的Mat I ab程序
clear
S=【3。32，3。37，⋯⋯1 2．03】；
marketprice=[109．97⋯⋯316．02】；
n=227；
nominal=1 00；
coupon=0．0 1 2；
rf---O．0272；
credit=-0．0 l 78；
delta=O．6 1 67；
x=3．86；
ratio=nominal／x
putprice=1 02；
callpdce=105；
tm=datenum(2009，07，0 1)；
today=datenum(2006，08，O 1)；
cb=zeros(1，n)；
ti=zeros(1，n)；
con=zeros(1，n)；
date=zeros(1，n)；
pv=zeros(1，n)；
call=zems(1，n)；
put=zeros(1，n)；
revise=zeros(1，n)；
for g=l：I：n
stock=S(曲；
ti(1，曲=(tm—today—g+1)／365；
％calculate bond value
w=nominal40．021／((1+rf+credit)A(1一g／365))+nominal木0．024／((I+rf+credit)“(2一g／365))；
pv(1，g)--w+nominal幸(1+O．027)／((I+竹creditH3一驴65))；
％calculate convert value
d l=(109(stock／x)+(if+delta“2／2)奉ti(1，g))／delta／sqrt(ti(1，g))；
d2=dl-delta*sqrt(ti(!，曲)；
con(1，g)=stock+normcdf(dI)一x·exp(-rf*ti(1，g))+normcdf(d2)；
*／',calculate revise value
112
硕士学位论文附录
drl=(109(stock／(x幸0．2))+(rf+delta^2／2)宰ti(1，g))／delta／sqrt(ti(1，曲)；
dr2=drl—delta}sqrt(ti(1，g))；
revise(1，酚=】【木0．2+exp(-rf*sqrt(ti(1，g)))拳normcdf(-dr2)一stock+normcdf(一drl)；
％calculate put value
du l=(109(stock／(putprice／ratio))+(rf+delta^2／2)宰ti(1，g))／delta／sqrt(ti(1，曲)；
du2=dul-delta幸sqrt(ti(1，g))；
put(1，g)=stock+normcdf(du 1)一(putprice／ratio)木exp(-rPti(1，g))奉normcdf(du2)；
％calculate calI value
dcl=(Iog(stock／(x奉1．3))+(rf+delta^2／2)}ti(1，g))／delta／sqrt(ti(1，曲)；
dc2=dc I-delta幸sqrt(ti(1，g))；
call(1，g)=stock·normcdf(dc 1)-(x幸1．3)幸exp(·一ti(1÷曲)幸normcdf(dc2)；
％calculate total value：1,bond value 2,convert value 3，revise value 4,call value 5,put value
cb(1，曲=pv(1，g)+(con(1，g)+revise(1，曲+put(1，曲-call(1，g))枣nominal／x；
date(I，g)=g+today；
end
plot(date，cb，date，marketprice)
附录4以创业转债为例的基于BIack-Scholes方法的改进定价模型
的Mat I ab程序
clear
S=【3．32 3．37⋯⋯12．03】；
marketprice=[109．97 1 10．15⋯⋯316．021；
n=227；
nominal=1 00；
coupon=O．024；
rf--O．03 17：
credit=0．0 1 80；
delta=O．6167；
x=3．86；
ratio=nominal／x
putprice2 1 04；
callprice=102；
tm=datenum(2009，07，0 1)；
today=datenum(2006，08，O I)；
cb=zeros(1，n)；
ti=zeros(I，n)；
113
硕士学位论文附录
con--zcros(1，n)；
date=zeros(1，n)；
pv=zeros(1，n)；
call=zems(1，n)；
put=zeros(1，n)；
revise=zeros(1，n)；
forg--1：1：n
stock=S(g)；
ti(1，g)=(tm-today-g+I)／365；
％calculate bond value
w=nominal+0．02 1／((1+if+credit)^(1一g／365))+nominal宰0．024／((1+rf+credit)^(2-g／365))；
pv(1，g)=、v+nominal}(1+o．027)／((1+rf+credit)A(3一g／365))；
％calculate convert value
d l=(109(stock／x)+(rf+delta^2／2)+ti(1，g))／delta／sqrt(ti(1，g))；
d2=d I-delta木sqrt(ti(1，g))；
con(1，g)=stock枣normcdf(d 1)-x十exp(·一ti(1，g))+normcdf(d2)；
*／,calculate revise value
drl=(Iog(stock／(x·0．2))+(rf+deita^2／2)+ti(1，g))／delta／sqrt(ti(1，g))；
dr2=drl—delta+sqrt(ti(1，曲)；
revise(1，g)=：x宰0．2木exp(一rf*sqrt(ti(!，g)))木normcdf(一dr2)一stock车normcdf(一drl)；
％calculate call value
de 1=(Iog(stock／(x幸1．3))+(rf+delta^2／2)木ti(1，g))／delta／sqrt(ti(1，g))；
dc2=dc I-delta+sqrt(ti(1，g))；
call(1，g)=stock事normcdf(dc 1)一(x·1．3)+exp(-rPti(1，曲)+normcdf(dc2)；
％calculate put value
dul=(109(stock／(putprice／ratio))+(rf+delta^2／2)‘ti(I，g))／delta／sqrt(ti(I，曲)；
du2=du 1一delta奉sqrt(ti(1，g))；
put(1，g)=stock幸normcdf(dul)-(putprice／ratio)。exp(-一ti(1，g))’normcdf(du2)；
％calculate totaI value：1，bond value 2，convert value 3，revise value 4，call value 5，put value
cb(1，g)=pv(I，g)+(con(1，g)+revise(1，g)-call(!，g)+put(I，g))幸nominal／x；
c(1，g)=pv(I，g)+ratio+max(con(1，曲，max(con(1，g)+revise(1，g)。cal l(i，g)，put(1，g)))：
date(1，g)29+today；
end
plot(date，cb，’b。，date，C，’k。，date，marketprice，一m)
114
硕上学位论文附录
附录5以创业转债为例的二叉树定价模型的Mat I ab程序
clear
price=【3．32 3．37⋯⋯12．03】
fv=l 00；x=3．86；cr=fv／x；
caUprice=102；putprice2104；
c=2．4；cs=O．O 1 80；sigma=O．6 1 67；
step=100；
ti=datenum(2004，7，1)；tm=datenum(2009，7，1)；
te=datenum(2005，7，1)；tz=-datenum(20005，7，1)；
tp=datenum(2005，7，1)；t---datenum(2007，7，3 1)；
n=l；
fork=l：l：227
stock．：pdee(k)；
tmature---(tm-t+k)／365；
deltat=tmature／step；
rf--O．03 1 7；
u=exp(sigma+deltat"O．5)；
d=l／u；
p=(exp(rf*deltat)一d)／(u-d)；
forj=l：1：step+l
fori=j：-l：1
s(i，j)：stock幸u^(j-i)+d^(i-1)；
end
end
j=step+l；
for i=l：l：j
cb(iO)=max(cr+s(i，j)，(～+c))；
if cr幸s(i，j)>=(fv+c)
e(ij)：cr木s(i'j)；d(i，j)=0；
else e(i，j)：o；d(i，j)=～+c；
end
end
forj=step：-l：2
date--t-deltat+(j-1)木365；
for i_l：1：j
e(i，j)=<p幸e(i,j+1)+(1一p)+e(i+1，j+1))木exp(一deltat+rt3；
d(ij)=(p+d(i'j+1)+(1-p)牛d(i+l，j+1))木exp(一deltat+(rf+cs))+c木deltat；
h(i’j)=e(i，j)+d(i’j)；
if h(i,j)<cr宰s(i,j)&tz<date&date<tm
cb(ij)=cr书s(i，j)；
else switch s(i，j)>5．O l 8
case l，
if～(tc<date&date<tm)
115
硕士学位论文附录
cb(ij)：h(i'j)；
end
if tc<date&date<tm&弋h(i,j)>callpfice)
cb(ij)=h(i，j)；
end
iftc<date&date<tm&h(i,j)>callpdce&^(cr奉s(ij)>callpfice)
cb(ij)=callpfice；mark(i,j)=O；
end
if tc<date&date<tm&h(i,j)>callpdce&cr·s(ij)>callprice
cb(i,j)=cr木s(i，j)；
end
case0，
if弋s(iJ)<2．702)
cb(i，j)=h(i，j)；
end
if s(i,j)<2．702&一tc<date&date<tm)
cb(i,j)=h(i，j)；
end
if s(ij)<2．702&tp<date&date<tm&～(h(i,j)<putpfice)
eb(i,j)=h(i，j)；
end
if s(i,j)<2．702&tp<date&date<tm&h(i,j)<putprice
cb(i,j)=putprice；mark(i,j)=l；
end
end
end
ifcb(i,j)一cr幸s(ij)
e(i,j)=c—s(i，j)；d(i，j)：0；
elseifcb(i，j)一caIIprice&mark(i，j)—O
e(ig)=callprice；d(i,j)=O；
elseif cb(i,j)--=putprice&mark(i，j)一l
e(i,j)=0；d(i，j)=putprice；
elseif cb(i,j)==h(i,j)
e(i，j)=(p木e(i’j+1)H l·p)奉e(i+l j+1))宰exp(-deltat}rO；
d(i’j)==(p+d(i，j+1)+(1-p)·d(i+1'j+1))+exp(-deltat’(rf．+cs))+c+delmt；
end
end
end
d(1，1)=(p幸d(1，2)+(1．p)木d(2，2))幸exp(-deitat+(rf+cr))；
e(I，1)=(p+e(1，2)+(1一p)+e(2，2))}exp(-deltat+rO；
cb(1，1)：d(1，1)+e(1，1)；cbv(n)=cb(1，1)；n=n+l；
end
116
硕上学位论文致谢
致谢
光阴荏苒，在中南大学的七年求学生涯在本文完成的那一刻即将画上一个圆
满的终止符。回首这短暂而又漫长的七年，心中有太多的激动与感慨。一个莽撞
而求知似渴的我，经历了七年的寒来暑去、闻了七次的满园桂花香、感受了风格
迥异的各位老师、读薄了一本又一本专业书，如今正日益成熟与自信。在即将踏
上实现梦想之路的这-N，除了深深鞠躬于中南之外，还有太多的人需要感谢。
首先，感谢我的研究生导师刘振彪老师，他无微不至的关心充满着我的整个
研究生生活：一丝不苟的治学态度影响着我每一天的学习；深厚的学术底蕴和敏
锐的学术见解也使我受益匪浅。尤其是在本文的写作过程中，从选题、定题到创
作、完稿，恩师都给予我悉心的指导和宝贵的意见。
其次，在这七年间有太多的老师给予我学习、生活和工作中帮助，感谢周浩
明老师、朱宁老师、陈建中老师及金融系的每位尊师，你们的教诲和关怀给了我
莫大的帮助和动力。
同时，还要感谢身边的每位同学，在整个学习和生活中给了我太多的关心、
帮助与支持，金融011班和研究生05级金融系的每位同学都使我感动!
最后，深深地对我的父亲、母亲说一声谢谢。
117
王青方
2007年11月于中南
硕士学位论文在读期间发表论文
在读期间发表论文
商业银行对中小企业信用评级体系的建立和完善《财经界》2007年9月
我国不良资产率影响因素的实证分析《财经界》2007年10月
我国上市公司流通股回购的市场反映及影响因素研究《财经界》2007年8月
118