厦门大学
硕士学位论文
基于VaR的可转换债券风险评估及其影响因素分析
姓名：谢丽坤
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：郭晔
20080401
摘要
可转换债券(convertible bond)简称可转债，是一种复杂的投资和筹资工具，
集合了债券和股票的双重特性，被广泛应用于金融市场各个领域。可转换债券
是一种介于公司债券与普通股票之间的混合金融衍生物。投资者具有在将来某
一时间，选择是否按照一定的转换价格将可转换债券转换为公司普通股票的权
利。可转换债券价格在市场上的表现除受其公司基本面的影响外，还受其具体
条款、利率水平、到期时间和转股情况等一系列因素的影响。可转换债券的价
值包括债券价值和期权价值两部分，短期内债券价值保持稳定，可转换债券价
值波动仅取决于期权部分价值的波动，可转换债券风险大部分集中于期权部分。
可转换债券作为一个集债性和股性于一体的混合金融衍生工具，其风险由
很多方面的因素构成。本文主要概括了其中的五个方面，包括发行风险、转换
风险、市场风险、流动风险和其他因素带来的风险。而这些风险之间又相互影
响，使得可转换债券包含的所有风险很难评估。为此本文将结合风险价值(Value
at砒sk，以下简称VaR)方法，尝试性地将其运用于评估可转换债券的所有这
些风险，借助期权价值与发行公司股票价格的关系，将VaR的概念应用到可转
换债券风险的度量之中。根据金融随机过程和蒙特卡罗(Monte Carlo)模拟的
方法，运用计算机程序计算出可转换债券期权部分的风险价值VaR，从而推算
出可转换债券的风险价值VaR。之后根据我们收集到的沪深两市交易的27只可
转换债券在2007年1月25日一天的数据，利用以上方法计算出包括桂冠转债
在内的27只可转换债券的当天的VaR。之后再通过建立计量经济模型，运用
SPSS软件分析，总结出可转换债券的发行额度、转换溢价率、标的股票现价、
标的股票的波动率和流动性等五个因素对可转换债券风险的影响。结果表明，
标的股票的波动率和流动性对可转换债券风险影响最大，但股票的波动率很难
通过人为因素而改变，其产生的风险也无法通过有效的资产组合等方法将其消
减和控制，因此我们考虑通过提高可转换债券的流动性来减少可转换债券风险，
促进我国可转换债券的进一步发展。
关键词：可转换债券；VaR；转换溢价率
Abstract
Convertible bonds are complex financial instruments and investment vehicle
combining the characteristics of stocks and bonds，widely used in fmanee market．In
China,convertible bonds canle into public’S eyesight gradually with developing
diversified capital market．Convertible bond is a security combining the
characteristics of stocks and company bonds．The convertible bond is a security that
can be converted into common stock at the option of the investor at some time or go
on to keeping them in hand．Hence，it is a bond with all embedded option where the
option is granted to the investor．Moreover,the convertible bond is a complex bond
because the value of the bond will depend on both how interest rates change and how
changes in the market price of the stock affects the value of the option to convert to
common stock．Convertible bonds value includes bonds value and option value．The
fluctuation of convertible bonds value in the market is complex．It is influenced by
many factors，such as the situation of the company，convert price，interest rates，
convertible bonds item and SO on．But in short time，the fluctuation of convertible
bonds value only depends on the fluctuation of option value．Then the risk of
convertible bonds focuses on the option of it．
Convertible bond as a security combining the characteristics of stocks and bonds，
its risk is complex．We concluded five aspects，such as issue risk,convertible risk，
market risk，liquidity risk and other risk．Thereby,the risk of convertible bond is
difficult to calculate．We put the VaR method into the assessment of the convertible
bonds risk,and use the financial random process and Monte Carlo method to
calculate the VaR ofthe option．Then we can get the VaR of convertible bonds．
We collected twenty．seven convertible bonds’relative data on January,25伯，2007
in our country stock market．We used this data to calculate their VaR with the Monte
Carlo method and other computer method．After that,we found that the stock price，
the fluctuation ratio of stock price，the liquidity of convertible bonds，the circulation
of convertible bonds and the conversion premium ratio influence the risk of
convertible bonds．Then we set up an econometric model，and analyzed the stock
price，the fluctuation ratio of stock price，the liquidity of convertible bonds，the
circulation of convertible bonds and the conversion premium ratio how to influence
the risk of convertible bonds based on the econometric model by SPSS．
At last，we concluded the fluctuation ratio of stocks price and the liquidity of
convertible bonds are the most important ones．The fluctuation ratio of stocks price
is a systematic factor,we can’t change it．Although we can’t control the fluctuation
ratio of convertible，we can improve the liquidity of convertible．So we can reduce
the risk of convertible bonds by improving its liquidity．Then we can promote the
development of convertible bonds in our country．
Key Words：Convertible bond；VaR；Conversion premium ratio．
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第一章绪论
第一章绪论
第一节选题的研究背景及意义
一、研究背景
可转换债券是我国近年来引进的为数不多的西方金融创新产品之一。它是
一种介于公司债券与普通股票之间的混合金融衍生物，投资者具有在将来某一
时间，选择是否按照一定的转换价格将可转换债券转换为公司普通股票的权利。
可转债作为一种中间性的投、融资工具，使融资者有新的融资途径和新的融资
市场，使投资者有更多的投资工具和更多的投资选择。采用可转债融资，可以
拓宽筹资渠道，实现企业多元化筹资，缓解企业在宏观政策从紧时面临的资金
困难问题。另外，还可改变企业财务结构，使资产负债率趋向合理。应该说，
可转债的繁荣和发展将有利于中国资本市场的成熟和金融风险的化解。
进入90年代以后，中国企业逐渐开始尝试运用可转债来拓展资金来源渠
道，解决资金短缺问题。1992年11月19日，中国宝安集团股份公司在我国资
本市场上公开发行了我国第一只可转换公司债券。2001年4月28日，中国证
监会发布了《上市公司发行可转债实施办法》，正式揭开了上市公司发行可转债
热潮的序幕。虽然取得了长足的发展，但与西方发达国家相比，中国可转债市
场尚处于起步阶段。可转债从属于衍生证券的范畴，市场成熟度不高，市场参
与者对可转债的基本特征、投资特征了解很少，特别是其复杂的条款设计和投
资价值分析的影响因素的不确定性，不仅普通投资者不能充分把握其投资收益
和风险，就是机构投资者对可转债的研究都不多，没有形成投资价值理念。目
前我国可转债市场规模过小，与股票市场的迅速发展极不相称；企业发行可转
债受到严格限制，制约市场规模的扩大；机构投资者匾乏，交投不够活跃；缺
乏做空机制，可转债的套利策略难以实现。但从长远来看，可转债势必成为我
国证券市场上主要的金融工具之一，我国的可转债市场孕育着相当广阔的发展
空间，学术界和金融行业都高度关注着我国可转债市场的发展动向。
二、研究意义
虽然国内对可转债的研究开展较早，但学者们的研究目光主要集中在定价、
基于VaR的可转换债券风险评估及其影响因素分析
企业融资、投资策略分析和条款设计等四个方面，各种研究方法也运用的相对
●
●
成熟。到目前为止，我国的可转债市场不论从绝对规模或者说相对规模都比较
小，不仅与发达国家资本市场不可比拟，与周边国家的证券市场也存在一定差
距，在规模上并没有成为资本市场重要的融资工具和投资品种。其主要原因还
是我国可转债的发行门槛过高，限制了可转债的发展。而过高的门槛设定在很
大程度上在于我国可转债的总体风险难以准确评估。
虽然可转换债券被誉为“上不封顶，下有保底’’的高收益、低风险金融衍
生工具，但是由于各种因素的影响，它所包含的风险是多方面的、难以评估的。
首先，由于可转债同时具有债性和股性，还内含期权，所以其存在的市场风险
非常复杂；其次，由于可转换债券市场的流动性比较小，存在很大的流动性风
险；最后，可转换债券还存在发行、转换、财务、信用和转换溢价等带来的风
险。综合这些因素所带来的风险，可转债总体风险很难估计。不仅普通投资者
不能充分把握，就是机构投资者对这方面的研究的都不多。而对于融资者来说，
也要各方面综合考虑分析可转债风险，最终决定公司是否适合发行可转债。由
此，本文引入VaR的概念，运用VaR方法估算可转债风险，使得可转债风险能
够数值化衡量。再在此基础上分析各个风险影响因素对可转债风险的影响程度。
希望以此来帮助投、融资者进行可转债风险分析和规避，促进我国可转债市场
的发展。
第二节国内外研究动态与文献综述
一、国外研究现状与文献综述
可转债的研究主要集中在可转债理论经济学研究、可转债定价理论研究、
可转债条款设计研究和有关可转债融资与公司资本结构和治理结构关系的研
究。其中最为重要的就是可转债定价理论研究，对可转债的风险研究比较少。
可转债风险研究最初始于Jensen和Meckling(1976)¨J，他们提出可转债相对于
普通公司债券，可以用来减少股东风险转移行为等代理人问题，从而提高公司
的价值。Brennan和Schwartz(1982)[21认为，可换债所谓的“低息”，是以转换
为条件，对于发行公司意味着把公司经营成功所能给原有股东带来的收益预先
转让给了可转债的投资者(股价上涨，转换价值上升)，同时也转让了公司经营
第一章绪论
失败的风险(股价下跌，转换价值丧失)，而可转债的投资者之所以愿意接受低
息的回报，是认为可转债中蕴含的期权价值可以弥补这种损失，这是一种收益
与风险的权衡。可转债的风险中性特征，决定了可转债的发行主体主要是各类
成长型、高风险的公司。Green(1984)【3】提出快速增长的公司可选择发行短期的
可转换债券来缓解公司的资金不足的问题，因为债券的期限越长，涉及的公司
投资政策风险越大，公司投资不足问题也越严重，因此控制这种投资风险的方
法是缩短债务的有效期。Brennan和Kraus(1987)刚以及Brennan和Schwartz
(1988)刚通过研究得到以下结论：第一、小规模、低增长、高风险的发行者更
可能发行可转换债券；第二、预测可转换债券的期限与公告期的收益的负向变
动正相关。Isagawa(2000)161论证了带有可赎回条款的可转换债券如果设计恰
当，可转债不会发生转换，而当债务过多导致管理层出现投资不足的时候，转
换的发生，可以减少公司债务的杠杆程度，进而缓解投资不足，而这是单纯的
债务或者股权融资所无法实现的。对公司债券的违约风险的研究主要是Hull·J
(2001)071，他通过不同等级之间的违约概率的变化进行分析，并得出违约概率转
变矩阵。
对于用VaR方法对市场风险进行度量则开始于JPMorgan和G30集团瞵J。
在他们提出了度量市场风险的VaR(风险价值)方法之后，国外学者对VaR进行
了更为广泛深入的研究。学术界及业内受到重视。Philippe Jorion(1996)【9J详
细的介绍了VaR的定义、一般计算方法并总结了各种计算VaR方法的特点。通
过实证分析，对比了正态分布和t分布下的静态模型计算VaR的区别。
Beder(1995)¨oJ用8种方法计算了三种假想资产组合的VaR值，借以对比各种
因素对VaR值的影响程度。Butler和Schachter(1996)【1l】提出了一种基于核估
计的历史模拟法，改进了VmR的历史模拟法，在VaR的非参数估计方法上，进
行了有益的探索，并得出一些有实际意义的结论。Kupiec(1995)【12】提出了检
验VaR计算的方法一返回检验法，给出了不同持有期的置信区间，使VaR计
算方法成为一个完整的体系，完善了对各种VaR计算模型的评价。Martin
Odening和Jan Hinrichs(2002)113】将极值方法用于计算VaR。最初VaR方法只
应用于市场风险管理，后来发展到信贷风险管理，目前的最新发展是应用VaR
进行公司风险管理，而衍生金融工具的风险管理也向整体风险管理、全面风险
基于VaR的可转换债券风险评估及其影响凶素分析
管理、不可预见风险管理方向发展。
二、国内研究现状与文献综述
在国内，可转债研究也更多地把目光集中在其定价上，．对可转债的风险研
究也比较少。虽然与股票相比，可转债风险要小得多，但在1998年东南亚金融
危机中，亚洲可转换债券的投资者还是蒙受了重大损失。在我国，宝安转债也
是一个失败的案例。可转换债券无论是对于筹资者还是投资者均存在风险。
早期的可转债风险研究一般都是从可转债的融资者或投资者的角度来研究
可转债的风险和控制的。刘文动(1996)[14】、黄小花(2001)[15】、肖萍(2002)B6]、
王春峰和李吉栋(2003)[17】、李笑吾(2004)[181等都是从投资者的角度分析和研究
可转债的投资风险。高用深和权丽平(2000)[19】、范辛亭(2000)[20】、赵树青(2001)
[Zl】、张汉飞(2003)[221等站在可转债的发行方的角度研究可转债的融资风险和
控制。而龙毅(1997)123】、李爱丽(1998)阱】、盛小芳(1998)125】、曾招龙和明亮
(1999)[26】等则从综合的角度，既考虑可转债融资方的融资风险，也考虑可转债
的投资方的投资风险，并结合两者，指出可转债对发行者和投资者均有收益和
风险，双方应在能承受的风险范围内实现收益最大化和风险最小化。还有一些
学者则是从另外的角度来分析和研究可转债的风险评估和控制。张文力(2002)
127]以可转债为例对风险管理进行了探讨，建立基本的评价模型、拆解风险因子
以及风险值的计算与评价。常松和饶I冈1](2003)[28】以组合管理为中心，从可转债
的内在价值出发，在对国内可转债定价特征、价格波动特征和风险特征进行细
致而深入的实证研究的前提之下，从预期收益、不同市场环境下品种选择两个
角度，结合套利操作在组合管理中的运用，构建了可转债在组合管理中的应用
思路和方法。李广析和杨耀辉(2003)[29]禾1J用金融市场风险测量模型VaR度量在
我国固定利率下的可转债市场风险，为投资者在选择风险较少的可转债进行投
资组合分析提出了一种尝试性的探讨。
由于受我国金融市场发展现状的限制，国内学术界对VaR的研究还处于引
进、消化和发展阶段。国内的VaR方法研究始于九十年代末期，最初是关于理
论的介绍，郑文通(1997)㈣和马超群等(2001)[311介绍了VaR的背景、计算、用
途以及引入中国的必要性。对于方法方面的研究，范英(2000)[321讨论了度量投
资风险的VaR方法的概念和计算方法，在股票价格随机游动的假设下计算了深
第一章绪论
圳股市在不同置信水平下的风险值，并与实际投资收益做了对比；王春峰等
(2000)|33】针对现有VaR计算中主流方法的缺陷，创新性地提出了一种基于马尔
科夫链蒙特卡洛(Markov Chain Monte Carlo，MCMC)模拟的VaR计算方法，
以克服传统Monte Carlo模拟的高维、静态性缺陷，以提高估算精度；王春峰等
(2002)[34】还提出用分布拟合法来估计金融市场风险的VaR，克服了传统分析方
法在估计VaR时所要求的正态分布假设的缺陷；叶五一等(2004)[351应用
Bootstrap作为非参数方法改进了历史模拟方法；杨永愉等(2005)[361以二项分布
为参数统计模型，给出了超参数的矩阵估计法，得到了贝叶斯因子和后验机会
比的表达式。从目前所掌握的对VaR风险管理模型的研究资料来看，国内学术
界对VaR风险管理模型的研究主要局限于理论引进和介绍阶段，不仅从理论上
未能具体综合地形成基于VaR风险管理模型的资产组合风险管理框架，而且从
实证上也未能将现有的各种VaR风险管理模型针对国内金融市场进行实证检验
和优劣对比。
基于以上分析，国内对于可转债的研究重点在于定价方面，虽然近年来也
有很多学者关注可转债风险方面，但用数值方法研究可转债风险非常少，而对
于VaR方法的研究也主要局限于理论方面。对于结合两者，用VaR方法对可转
债风险进行评估的研究更加少，主要代表有李广析，杨辉耀(2003)[29】，他们
用VaR方法测量了可转换债券的市场风险，但文中涉及到的一些变量的确定与
计算方法还有待改进。本文将借鉴其思路，运用VaR方法，通过计算机程序对
可转债风险进行评估，并对可转债风险的影响因素进行计量分析，以期待对可
转债研究的发展有所突破。
第三节研究方法
本文从对可转换债券的定义和基本特性到VaR方法的使用方面都做了简要
介绍。在选取相应数据资料的条件下，应用VaR方法对我国可转换债券风险做
数值估计，并对可转换债券风险的影响因素做详细分析。最后通过建立计量模
型，用SPSS软件对风险影响因素进行实证分析。
本文选取了27只可转债2007年1月25日④一天的数据，通过运用VaR方
@实证部分将对此进行详细说明。
基于VaR的可转换债券风险评估及其影响因素分析
法、Mat lab和其他计算机程序①计算出其当天的VaR来估算它们一天的风险。
用精确的数字表示出可转债的风险。
除了市场风险，可转债还存在流动性风险、发行风险、操作风险、．信用风
险和转换风险等。这些风险有很多的构成因素。本文对这些构成因素做了详细
分析。并通过建立解释变量来代替这些因素，利用这些变量系数来衡量它们对
风险构成的影响。在此，本文特别地加入流动性这个因素，来衡量可转债的流
动性风险。最后建立计量模型，用SPSS软件模拟出每个风险因素对风险构成
的影响程度。
回这里主要用的是Java语言。
第二章可转换债券及其发展历程
第二章可转换债券及其发展历程
第一节我国可转换债券的发展与现状
可转换债券(convertible bond)是公司债券的一种，可以在特定时间按特定条
件转换成固定数量公司普通股股票，是既具有普通债券特征，又具有权益特征
的混合型金融工具。可转换债券最早产生于美国，历经160多年的发展，已经
逐渐成为国际金融市场中不可或缺的重要组成部分。
与西方发达国家相比，我国可转换债券市场尚处于起步阶段。我国于20世
纪90年代初引入可转换债券这种融资工具。当时，国内还没有正式的有关可转
换债券融资的相关法规。一些企业、包括部分上市公司，出于融资的需要，就
已经开始尝试可转换债券的发行，并且到国际资本市场上筹集了一部分资金。
可以说，中国的可转换债券市场最初的发展与股票市场基本上是同步的。1992
年底深宝安发行了价值5亿元，年利率3％，初始转换价格为25元的3年期可
转换债券，于1993年2月在深交所挂牌，这是我国第一支A股上市公司发行
的可转换债券，为我国证券市场的金融工具创新进行了有意义的尝试。但是这
种在没有相关可转换债券融资文件和法令环境下的发行尝试并没有取得太大的
成功。由于在发行后宏观紧缩、股市高速扩容、大规模的国债发行等因素触发
了股市的长期低迷行情，宝安股票和转债的市场价格也逐级回落，转债随股市
和宝安股票一起步入熊市，最终使得宝安转债发行成功而转股失败。此后很长
一段时期中国可转换债券市场的发展基本处于停滞状态。直到1997年3月25
日，国务院证券委员会颁布了《可转换公司债券管理暂行办法》，随后在非上市
公司南宁化工、吴江丝绸以及茂名石化这三家企业进行了可转换债券试点。中
国的可转换债券市场才重现生机。
2000年虹桥机场、鞍钢新轧等上市公司相继发行较大规模的可转换债券，
这是继深宝安以后上市公司第一次被允许发行可转换债券。2001年4月28日
中国证监会正式出台《上市公司发行可转换公司债券实施办法》以及《上市企
业发行可转换企业债券申请文件》、《可转换企业债券募集说明书》、《可转换企
业债券上市公告书》三个配套文件，标志着可转换债券试点阶段结束的同时从
基于VaR的可转换债券风险评估及其影响凶素分析
政策上保证和强调了可转换债券合法的市场地位，推动了上市公司发行可转换
债券的热潮。
从2002年起，可转换债券的发行速度及成交量大幅增加。2002年先后有
南京水运、燕京啤酒等5家上市公司发行可转换债券；而据2003年12月31日
中国证券报的全年汇总数据，2003年共有16家企业发行可转换债券，融资达
1 85．5亿元，为2002年发行量的4倍多，接近此前12年187．5亿元的发行总额，
成为再融资的主要品种，发行可转换债券的企业涉及钢铁、电力、化工、制造、
医药等众多行业。2003年可转换债券的热发与股市不振导致股权融资的萎缩有
很大关系。在2004年，股市直接扩容受到限制，但再融资也并未停止，许多上
市企业仍未放弃融资计划而纷纷开始寻求通过发行可转换债券的方式融资。全
年可转换债券融资达到209．03亿元，单单仅11月的可转换债券筹资就达83亿
元，创出了可转换债券单月融资额的最高纪录，占当月89．09亿元总筹资额的
93．2％。据上海证券交易所统计，2004年股票筹资总额比03年下降了18．55％，
而可转换债券筹资总额增幅2．51％。
由于股权分置改革的影响，2005年再融资暂停，因而全年没有新的可转换
债券发行。但从前两年的发展势头，结合证监会主席尚福林明确表态上市公司
“再融资先于IPO”、再融资将降低门槛的消息来看，今后可转换债券的发展步
伐会更大。总的来看，尽管我国的可转换债券市场还处于初步发展阶段，在转
债发行、条款设计、市场运作及法律制度诸多方面存在着问题，但不可否认，
可转换债券已开始成为我国上市公司再融资的主要手段之一。
第二节可转换债券的定义和要素
一、可转换债券的含义
可转换债券，简称为可转债，是一种债务性证券，持有人有权在规定的期
限内依照约定的价格将其转化为发行公司的普通股票或者持有至到期。根据我
国国务院颁布的《可转换债券管理暂行办法》规定：可转换债券是指发行人依
照法定程序发行，在一定时间内依据约定条件可以转换成股份的公司债券。其
中“发行人”是指上市公司或改制后的股份公司；“约定条件"是指发行时订立
的转换期限、转换价格等条款；“股份”是指发债公司的普通股票。它作为一种
第二章可转换债券及其发展历程
兼具股票和债券的投资特性的金融工具，是混合型金融产品的典型代表。
可转换债券的实质是属于公司债的范畴，是在普通公司债券的基础上发展
起来的一种金融衍生品种，该债券的投资者在发债后一段时间内可选择持有债
券至到期，要求公司还本付息；也可以选择在约定时间内转换为股票，享受股
利分配和资本增值。总之，从金融工程的角度说就是具有内嵌式期权(Embedded
Option)的债券，也就是由普通公司债附加了一个该公司股票的看涨期权。
二、可转换债券的基本要素
根据《上市公司发行可转换公司债券实施办法》(以下简称《实施办法》)
第七条的规定，发行人申请发行可转换公司债券，应由股东大会做出决议。股
东大会做出的决议至少应包括发行规模、转股价格的确定及调整原则、债券利
率、转股期还本付息的期限和方式、赎回条款及回售条款、向原股东配售的安
排、募集资金的用途等事项。因此，可转换债券除了具备一般公司债券的基本
要素外，还具有以下一些基本要素：
1、标的股票
标的股票是可转换债券的基础资产，是指可转换债券持有人可以转换成的
股票。标的股票可以是已发行的，也可以是将要发行的，一般为发行公司的普
通股，也可以是其他公司(如发行公司的上市子公司)的普通股。但从我国目
前的情况看，标的股票只能是可转换债券发行公司的普通股票，有A股、B股、
H股等多种形式。由于可转换债券价值中包含了标的股票的买权，所以，可转
换债券的价格必然依赖于标的股票的价格变动情况，并与标的股票的价格同向
变动。
2、票面利率
票面利率为注明在可转换债券上的名义利率，决定了可转换债券作为一种
债券的收益率。该利率一般低于相同等级的普通公司债券的利率。我国《可转
换债券管理暂行办法》规定可转换债券利率不得超过银行同期的存款利率水平，
明确了利率的上限。当然，可转换债券的利率也不能设定的过低，从投资者可
接受的角度出发，票面利率不应低于银行活期存款利率。在其他条件相同的情
况下，票面利率越高，可转换债券的债性越强，对投资者的吸引力越高，成功
发行的把握较高，但转换成要支付的利息却相对较多，而且较强的债性有可能
基于VaR的可转换债券风险评估及其影响因素分析
影响到转换比率；票面利率越低，可转换债券的债性越弱，对投资者的吸引力
越弱，虽然这样发行人也就可以在转换前支付相对较少的利息，但相应却加大
了发行的风险。在股票价格持续上扬的情况下，低票面利率有利于提高其转换
比率。
3、转换期限
转换期限是指可转换债券转换为标的股票的起始日至结束日的时间范围，
即可转换债券有权转换成一定数量股票的有效期限。在此期限之后，转换权不
再生效，可转换债券只是一般的债券。
根据《实施办法》第二十条的规定：“可转换公司债券自发行之日起六个月
后方可转换为公司股票。可转换公司债券的具体转股期限应由发行人根据可转
换公司债券的延续期公司的财务情况确定。”从可转换债券可转换期限的设计上
看，企业发行可转换债券应根据筹集资金的用途、自身财务状况相应设计可转
换债券的期限，一般以期限偏长为宜。这主要是因为：对发行企业来说，大多
数企业从发行目的出发，都希望可转换债券的持有者能在规定的期间内，自愿
将其转换成普通股，减轻到期还本付息的财务压力。然而，债券持有者却必须
考虑转换是否对自己有利。只有当转股后的股利和股票价差收入大于可转换债
券的利息收入时，可转换债券持有者才愿意把债券转换成股票。若可转换债券
的转换期过短，这不仅不利于培育市场投资理念，对于发行企业来说，还可能
降低可转换债券成功的概率，并增加还本付息的财务压力，甚至难以满足企业
长期项目的资金需求。
4、转股价格
转股价格是指可转换债券在转换期限内债券持有人据以转换为普通股而给
付的每股价格，它的计算公式为：
转股价格=基准股票价格木(1+转换溢价率)。
与转换价格紧密相连的两个概念有转换比率和转换溢价率。转换比率是指
每一份可转换债券在既定的转换价格下能转换为普通股票的数量。
转换溢价率是转换溢价与转换价值的比率。
转换溢价则是指转股价格超过可转换债券的转换价值(可转换债券按标的
股票时价转换的价值)的部分。
第二章可转换债券及其发展历程吼转舭率=笔警；
转换价值=标的股票每股市价幸转换比率；
转债溢价=可转债的市场价格一max(内嵌债券价值，转换价值)。
己有文献①对国内可转债市场实证的结果表明中国市场上可转债价格都远
高于其纯债券价值，因此，在现阶段的中国可转债市场，可以用转换溢价来研
究转债溢价。
所以，转换溢价=可转债的价格一转换价值； 转换溢价率=旦茎塑塑雩氅凳募芦
：三茎鐾二堡竺竺垩兰竺!竺：=兰竺!竺竺兰竺标的股票每股市价木单位可转债面值
上面所说的转股价格和转换溢价率都是就可转换债券发行时而言的，它不
同于可转换债券交易时的市场转股价格， 市场转股价格=里雩群。
确定合理的转股价格是一项较为复杂的工作，它影响到企业债权人和所有
者的利益，决定着可转换债券能否成功地转换为普通股票。决定转股价格的因
素很多，但主要有以下因素：
(1)标的股票价格与标的股票价格的波动率是最为重要的影响因素。标的
股票的市场价格和价格走势直接主导着转股价格的确定。《上市公司发行可转换
公司债券实施办法》中规定，转股价格的确定应以公布募集说明书前三十个交
易日公司股票的平均收盘价格为基础并上浮一定幅度，具体上浮幅度由发行人
与主承销商商定。国外发行可转换债券的转换溢价率大约为10％一25％圆。
(2)债券期限。显然，可转换债券的期限越长，则相应的转股价格也越高，
可转换债券期限越短，转股价格越低。另外，可转换债券发行到可以转股的时
间也直接影响转股价格，期间越长，转股价格也就越高。
∞兴业基金管理有限公司，《2005年，可转债市场价值重估的起点——国内可转债市场回顾及展望》。
国杨如彦，魏刚等， 《可转换债券及其续效评价》。
．11．
基于VaR的町转换债券风险评估及其影响因素分析
(3)债券利率。债券利率是与可转换债券的期限长短相一致的，因为发行
人给予投资者较高的债券利率，相应地转股价格也越高。发行人在运用可转换
债券融资时可根据融资的倾向性(债券特性或股票特性)灵活掌握债券利率与转
股价格。
根据《实施办法》第十九条的规定“可转换公司债券的转股价应在募集说
明书中约定。价格的确定应以公布募集说明书前三十个交易日公司股票的平均
收盘价格为基础，并上浮一定幅度。具体幅度由发行人和主承销商商定。”从该
条款看，我国的可转换债券只能采取溢价发行的方式，而转换溢价水平的高低
主要取决于股市的未来走势、公司未来经营业绩的预期等因素，因此，转股价
格的确定必须以市场分析为基础。若预计未来的股市低迷，公司未来的业绩下
滑，则在转换期内公司股票价格上涨的可能性较小或上涨的幅度不会太大，就
应尽量设计较低的转股价格，否则投资者可能并无转股机会，导致可转换债券
转股失败。
5、赎回条款
赎回条款是可转换债券契约中授予发行人赎回期权的条款。该条款通常规
定发行人在可转换债券发行后，可按事先约定的期限、价格等条件买回发行在
外的尚未转股的可转换债券。
赎回条款通常针对两种情况订立：一是当基准股票的价格在一定时期连续
高于转换价格达一定幅度，若可转换债券持有者通过以低的转股价格将债券转
换为股票，可以获得较大的转换收益。此时，为避免可转换债券投资者过多地
享受因公司效益大幅提高所产生的回报，保护原有股东的权益，发行公司一般
会行使赎回权，一旦公司发出赎回通知，可转换债券的持有人必须在转换和卖
出股票间作出选择，正常情况下可转换债券的持有者会选择转换，因此，赎回
条款又称为加速条款，是强迫可转换债券持有人转换的机制。二是当市场利率
下降，发行公司承担的利息费用相对上升，其进行新的市场融资将更为有利时，
为保护公司的利益，发行公司常借助于赎回条款。
6、回售条款
如果设置赎回条款主要是保护发行人的利益，那么回售条款的设置则是保
护债券持有人的利益。回售是指：当公司股票的市场价格持续低于转股价格达
第二章可转换债券及其发展历程
到一定幅度时，债券持有人可以把债券按约定条件回售给债券发行人。作为补
偿，含有回售条款的可转换债券较之相同条件下不含回售条款的可转换债券的
票面利率要低。我国《上市公司发行可转换公司债券实施办法》中规定，可转
换公司债券的持有人每年可依照约定的条件行使一次回售权。每年首次满足回
售条件时，持有人可将部分或全部未转股的可转换债券回售给发行人；首次不
实施回售的，当年不应再行使回售权i发行人应当在每年首次满足回售条件后
的五个工作日内，发布回售公告。行使回售权的可转换公司债券持有人，应在
回售公告期满后的五个工作目内，通过证券交易所交易系统进行回售申报。
回售条款包括以下几个要素：(1)回售时间，一般在可转换债券整个期限
的1／2．2／3时间段处，具体的回售时间可能是几天或者更长。(2)回售价格，
回售价格是事先约定的，一般比市场利率稍低，但远高于可转换债券的票面利
率。(3)回售条件，可分为无条件回售和有条件回售。无条件回售是指发行人
可以在约定时间内购回要求回售的可转换债券。有条件回售是指当公司的股价
连续在一定时期内低于转股价格一定幅度时，债券持有人有权利向发行人提出
回售要求。
7、转股价格调整条款
转股价格调整条款是可转换债券合约中对转股价格进行调整的条款。转股
价格调整分为以下两种情况：
(1)可转换债券持有人处于公司债权人的地位，不享有公司经营的决策管
理权，在可转换债券发行后，发行公司基于自身的利益，可能有一系列股本扩
张和拆细行为，使基准股票价格因除权发生变化，或者发行公司进行并购、重
组等重大资产或资本行为而稀释了每股价值，这类可预见性的风险会影响可转
换债券持有人的权益。因此，在发行公司因配股、增发、送股、分立及其他原
因引起股份变动时，为保证可转换债券的投资价值，需要对可转换债券的转股
价格进行相应调整，这一般称为自然调整。
(2)转股价格由发行公司在可转换债券的契约中订立后，若不再随股市的
变化而变更，当发行公司股票表现欠佳而持续大幅低于转股价格时，就会给可
转换债券持有人带来不可预见性的风险。因此，为了保障持有人的权益，故常
在可转换债券契约中订立转换价格调整条款，将转换价格做向下的调整，修正
基于VaR的可转换债券风险评估及其影响因素分析
到原转股价格的70％一80％①。转股价格调整条款是保护发行公司和投资者的
双向条款，对投资者而言，转股价格调整后，使得转股的可能性提高了，投资
者在市场低迷时获得了发行公司出让的利益；对发行公司而言，在市场不利于
转股的条件下，发行公司面临较大的回售压力，转股价格调整条款可以减少回
售风险，避免公司的财务压力。
第三节可转换债券的特点
基于以上可转换债券的性质和条款设计，可转换债券具有以下特点：
一、可转换债券的债性与股性
可转换债券可以被看成是将发行人的一组权利(债权和期权)与投资人的
一组权利交换的工具，发行人用以交换的权利包括未来公司收益分配权、转股
权和回售权等，投资人用以交换的权利包括资金使用权和赎回权等。在金融工
具分类中，可转换债券介于纯负债工具(普通债券)和纯权益工具(股票)之
间，这种将以转股期权为核心的一系列期权内嵌于普通债券的创新方式使得可
转换债券具有典型的衍生性质，兼具了债权性证券和股权性证券的双重性质(债
性和股性)，可转换债券的价值既受到利率、发行人违约风险等因素的影响，同
时也受到股票市场标的股票变异性和价格趋势的影响。通过可转换债券价值构
成及其变动关系的分析，将有助于我们理解可转换债券的债性和股性。
作为一种衍生债券，一般的可转换债券具有普通债券和美式看涨期权认股
期权的双重特性，其价值M由两部分构成：债券本身的价值B(纯债券价值)
和内嵌认股期权的价值C。用公式表示，在任意时点t的可转换债券价值可以
写成：
Mt=Bt+e (2．1)
如果从静态的角度看，认股期权的价值C。可以近似的看成可转换债券的转换价
值。假设可转换债券的票面价值(平价发行时的发行价格)为Mt，转换比率为
R，转换价格为P。，P。为可转换债券发行时标的股票的市场价格，P。为t点标的
股票的价格，P。为可转换债券的赎回价格，标的股价以固定的增长率g增长，
i。为可转换债券的票面利率，I为可转换债券的年利息额，i为纯债券的市场利
国见证监会，上市公司发行可转换公司债券实施办法，2001。
．14．
第二章可转换债券及其发展历程
率(投资者要求的报酬率)，T为可转换债券的有效期限，式(2．1)中纯债券价值和
转换价值可以分别写成：
局=‘薹’器+南=篙’南+南亿2，
e=譬Po(1+g)’筹=每(1+∥M (2．3)
由于涉及是否转股的不同情形，t时刻的可转换债券总市场价值M。不能由
式(2．2)和(2．3)直接相加得到，而是写成如下表达式：
够=丢N丽I+品亿4，
其中：N=买入并持有的期限。
T．Y(终值)=M；选择持有并最后回售给发行人
Cf；选择转股时的转换价值
or Pc；公司执行赎回时，放弃转股的赎回价格
二、可赎回性与可回售性
可转换债券的另外两个典型特征是可赎回性和可回售性，一般可转换债券
都附设一个赎回期权和回售期权。
赎回是指在标的股票市场价格在一段持续的时间内，连续高于转股价格的
一定幅度时，即可转换债券的转换价值远高于可转换债券的面值，发行人按事
先约定的价格买回尚未转股的可转换债券，投资者可以选择将可转换债券卖给
发行人，也可以选择转股，一般情况下，投资者都会选择转股。发行公司设立
赎回条款的主要目的是降低发行公司的发行成本，避免因市场利率下降而给自
己造成利息支付上的损失，同时也强迫投资者转股的作用，减轻财务压力。赎
回条款可以起到保护发行人和原有股东权益的作用，是赋予发行人的一项特权，
发行人可根据市场环境的变化选择是否行使这项权利。
回售是指当标的股票市场价格在一段持续的时间内，连续低于转股价格的
一定幅度时，即可转换债券的转换价值远低于可转换债券的面值，持有人按事
先约定的条件要求发行人以面值加上一个额外利息补偿金的价格收回可转换债
基于VaR的可转换债券风险评估及其影响因素分析
券。回售条款为投资者提供了一项安全性保障，是赋予持有人的一项特权，持
有人可以根据市场环境的变化选择执行这项权利，向发行人转移风险。
第四节我国可转换债券的投融资特点分析
我国所发行的可转换债券一般都带有非常复杂的发行条款，这些条款的设
置都是为了满足不同的投资者和发行者的投、融资需求和风险要求。下面我们
来分析一下我国可转债的投、融资特点。
一、可转换债券融资方式的特点
1、适合大资金量的融资需求，并且缓解对现有股权的稀释。
可转债的转股价格明显高于配股价和增发股价。目前我国上市公司在涉及
股权融资的项目里，只有可转债的转股价格明确规定应高于原流通A股的股价，
按国际惯例溢价率在5-20％之间；上市公司采用配股融资时，配股价格只能是
原价的60．80％，增发新股时，新增发股的股价虽与原A股股价有所接近，但
大部分仍为原A股股价的90％左右。因此，发行数量相等的情况下，转换公司
债券筹资的资金量要多。
2、降低筹资成本。可转债的利率一般比银行存款、普通企业债券低，可以
减少大量的利息支出。
3、获得长期稳定的股票价格。在股权融资时机不佳时，发行可转债可以避
免进一步降低公司股票市价，同时，可转债转换期较长，对公司股价的不利影
响不会像增发新股、配股那样明显或剧烈。
4、改善股权结构和债务结构，延长债务的有效期限。可转换公司债券由于
具有债券和股票的双重特征，在转股前，它构成公司负债，而转股后成了公司
的资本金，因此，它成为公司股权比重和债务比重的调节器。如果公司控股股
东的股权比重过高，可以通过发行可转债募集资金回购股权以提高每股收益。
如果公司的债务比重过大，短期债务过多，可以通过发行可转债来替换短期债
务，推迟公司的偿债期限。
5、与配股相比，可转债发行规模受限小，向社会公众募集增量资金量大；
也能弥补增发的不足。
目前，我国上市公司配股的有关条款规定：除非控股股东用现金认购足够
第二章可转换债券及其发展历程
的股份，公司配股规模不得超过公司配股前股本的30％。这一规定较大程度地
限制了上市公司配股的融资规模；另外，由于目前上市公司流通盘比重小，再
次限制了上市公司通过配股向社会公众募集的增量资本。相对配股的上述限制
条款，《可转股债券发行条例》对筹资规模的有关限制条款是：可转换债券发行
后，资产负债率不得超过70％。累计债券余额不超过公司净资产额的40％。因
此，可转债发行上限为公司净资产减去公司原有债券额度的O．4倍，又由于目
前我国上市公司基本很少发行债券，从而可以认为我国上市公司目前发行可转
股债上限基本可达到0．4倍公司净资产，募集资金规模大大高出配股规模。
二、可转换债券的投资优势分析
可转换债券的投资价值主要由两部分组成：债券价值和期权(转股权)价
值。债券价值简单的说，就是和普通债券一样，每年可以获得利息，到期获得
本金。可转换债券的债券价值确保了可转换债券的安全保本特性；期权价值主
要是指可转换债券按照既定的协议转换为股票，从而获得股票上涨的差价。可
转换债券的利率一般低于普通债券利率，所以，期权价值是投资可转换债券的
主要原因。
在股票上涨时，可转换债券的价格同相应的股票同步上涨，而下跌时可转
换债券的价格则呈现刚性。即涨幅与股价同步，跌幅小于股价，进可攻，退可
守。正如有人所谓的“下跌风险有界，上涨收益无限"。但往往却不尽然，因为
可转换债券有提前赎回条款的限制。据上文谈到过赎回条款可知，可转换债券
的提前赎回条款通常由两部分组成：一是股价达到赎回触发价；二是此股价连
续保持一定的天数。只要满足这两个条件，发行人就有权利以约定的价格，从
投资者手中将可转换债券提前赎回。所以，“上涨收益无限”是不准确的。
总体来说，可转换债券的投资优势有：
第一，相比普通股具有更高的收益，体现在债券支付当期利率一般都高于
红利；
第二，较高的安全性，由于存在债券的性质，其权益保护明显高于普通股
的投资者，在破产时，可转债的本金也是优先得到支付。最后，兼顾安全性与
成长性，由于可转换债券的双重性决定了它在享受企业业绩增长的收益时还提
供了经济形式不好时的抗跌保护。
基于VaR的可转换债券风险评估及其影响因素分析
从此章的分析来看，可转换债券无论从融资还是投资角度来看，都是一件
很值得推崇的金融工具，但作为衍生性金融工具，可转换债券仍然存在多方面
的风险。下面，我们就来具体分析一下可转换债券的风险。
第三章可转换债券投融资风险分析
第三章可转换债券投融资风险分析
第一节发行风险
从可转换债券的发行之初，就由于发行时机、票面利率确定和条款设计等
方面的因素影响，使得可转换债券的发行存在风险。
目前我国的资本市场还很不完善，但随着我国经济的不断发展，对资金需
求的日益旺盛，相信我国的证券市场将日趋活跃，股票认购也将十分踊跃。在
这种大环境下，可转换债券作为一种新兴的投融资工具，其对投资者的吸引力
不亚于股票，故可转换债券的发行一般不会遇到困难。但随着证券市场的规范
化、投资者的理性化和可转换债券发行量的规模化，只有具备良好业绩和发展
潜力的公司及其投资项目才能受到投资者的青睐，所以能否成功发行可转换债
券将直接与发债公司自身素质和发行时机息息相关。发债公司可以根据企业经
营状况及标的股票价格表现情况，合理确定转债发行价格和转换价格来减少可
转换债券的发行风险。
1997年3月25日，国务院证券委员会发布的《可转换公司债券管理暂
行办法》中同意选择有条件的公司，主要是上市公司及重点国有企业利用可转
换债券进行融资试点，并对可转换债券的发行、承销及相关条件做出明确规定。
我们知道，可转换债券是一种适用于上市公司的金融品种，但我国根据国情将
发行主体定为“上市公司”和“重点国有企业”。
对于未上市重点国有企业，由于投资者不易获得发行公司的背景资料；同
时又受上市申请额度的限制，发行公司不能预见将来是否可以上市，公司的市
值也无法确定，这些造成了投资者对投资一家非上市公司的风险增加，从而影
响可转券的发行。由于我国发行时机的选定权主要还在于国家证券监督机构，
发行也只能分批进行，这就可能与发行公司的意图相悖，错失最佳的发行时机。
对于上市公司来说，可转换债券的发行时机取决于普通股股票目前市场状
况以及对公司未来发展的因素。发行时机是否恰当将直接影响到融资目标的实
现。例如，当公司的发展前景被普遍看好时，对发行可转换债券是有利的，因
为此时意味着公司股票价格上扬，相应地转换价值就可能增加，从而对投资者
基于VaR的可转换债券风险评估及其影响因素分析
具有较大的吸引力，于是公司在发行时可将利率定得低些，但不至于影响发行。
反之，则须把利率定得高一些。可转券因享有转换的权利，所以其票面利率一
般要低于同期银行存款利率，但为了发行成功，这个幅度差又不能太大。利率
高，则成本高，成功发行的可能性就大；利率低，成本低，发行成功的可能性
就小。因此，为发行成功和回避利率风险，上市公司一方面要选择时机，一方
面要合理地确定票面利率，使风险和收益的组合最优化。
另外，可转换债券条款设计的是否合理也是发行能否成功的关键所在。可
转换债券条款的高度灵活性给发行企业带来很大的机动性，同时也给设计带来
复杂性，如果相关条款的设计无法吸引投资者，则发行就可能失败。再者，市
场资金的松紧程度也是一个因素，如果市场资金十分紧张，可转换债券的发行
也不易成功。
第二节转换风险
可转换债券在发行成功后，又将面临着将其转换成股票时的风险。可转换
债券市场原本是应该建立在透明的股票市场之上的。但非上市公司发行可转换
债券却使得标的股票这个基本参照物显得十分模糊。并且一些超大型的国企经
过改制改组后，可能产生多个上市子公司。一旦发生上述几种情况，将使原发
行主体与改制后的转换主体不一致，这种转换主体的不确定性，也使可转换债
券的风险加大。另外，很多专家认为我国股市正处于从无效市场到弱有效市场
的过渡阶段。弱有效市场的特征在于股价充分而立即地反映市场上所有过去的
历史信息。在这种市场条件下，投资者无法利用历史信息赚取超额利润，却可
利用未公开的内部信息和目前的公开信息赚取超额利润。我国股市所处的阶段
性特征，使得散户与机构投资者、公司内部人士等处于不平等的地位，信息严
重不对称，取得信息的成本高低不匀，得到信息后加工的过程、水平不同，根
据信息所产生的心理预期不同，做出的决策自然也就不同。对于非上市国有企
业作为发行主体，目前更缺乏科学、严谨、有效的法律、法规来约束和规范其
信息披露，所以其产生的风险自然比较不容易规避。
对于上市公司来说，发债公司的转换风险主要来自以下几个方面：一方面，
由于可转换债券的期权使转债市场价格波动大于其标的股票价格波动，这样可
笫三章可转换债券投融资风险分析
转换债券的投机程度及交易活动程度要比标的股票厉害。可能导致可转换债券
集中到转换期终止日前才决定是否转换，加大了转股失败的风险；另一方面，
在转换期内发债公司股价表现不好或股市低迷，使股票价格低于转换价格，投
资者就会宁愿承受利息损失，要求发债公司还本付息而不实施转股。如果转股
失败，在发债公司现金存量不足的情况下，就必须变现公司资产或向银行贷款
以偿还债务。这样则可能导致公司的财务负担过重，资本结构变差，增大财务
风险和经营风险，甚至清算破产；再者，市场利率的下调也会使发行企业蒙受
一定的损失。当可转换债券票面利率相对市场利率较高时，债券持有人行使转
换权的动机将减弱，发行企业将不得不承受较大的还本付息压力。因而转股的
减少将同样会使企业陷于很被动的融资困境。
由上面的分析可知，其实可转债的转股风险都是由股价的波动和利率的波
动等市场因素构成的，接下来我们将详细分析可转债的市场风险。
第三节市场风险
可转换债券的市场风险由两个方面的因素构成，即标的股票价格波动和市
场利率波动。
一、标的股票价格波动带来的风险
公司发行了可转换债券后，公司股票的价格的变化对可转换债券价格的影
响是很大的。证券市场是有涨有落变化不定的。在公司股票的市场价格随后大
幅度上扬甚至高于约定的转换价格时，企业还不如当初直接发行普通债券，然
后在股价上升时发行股票，以所得资金赎回债券，进行资本结构调整，增加偿
债能力。因此，这种转换选择权价值的不断上升使得发行可转换债券的企业蒙
受了融资成本较高的损失。为了保护发行人的利益，尽量减少股价大幅度上升
给发行企业带来的风险，在可转换债券的发行条款中大多订有赎回条款，即当
公司股价在一段时期内连续高于转股价格达到一定幅度时，发行公司可按事先
约定的价格买回未转股的债券。赎回条款的订立一方面将迫使投资者在股价上
扬时及早行使转换权，另一方面也使发行企业必须在短期内准备出一定数量的
现金用于债券的赎回，必然会造成公司资金周转上的困难。
在公司股票的市场价格随后大幅度下跌甚至低于转换价格时，投资者若想
基于VaR的可转换债券风险评估及其影响因素分析
获得所有者权益，与其将手中持有的可转换债券转换成股票，还不如以较低的
价格直接购买了股票的成本要低。因此，一方面，投资者宁愿承受利息的损失
要求偿还本息而不转换，这样直接导致公司的财务负担过重，资本结构变差，
增大财务风险和经营风险，所以发行公司要有承担债务的思想准备和经济能力，
否则就会处于被动不利的局面。另一方面，为了保护债券投资者的利益，债券
的发行契约中一般也会规定回售条款，即当公司股票价格在一段时间内连续低
于转换价格达到某一幅度时，可转换公司债券的持有人可按事先约定的价格将
所持债券卖给发行人。因此如果由于种种原因造成股价下跌时，发行可转换债
券的企业也可能面临较高的回售风险而导致较大的财务损失。比如，深圳宝安
集团就是一个很好的例子。1992年深宝安转债在发行前，负债加少数股东权益
总额占总资产的比例达57％，5亿元可转换债券发行后，公司的资产负债率急
剧上升。又由于对我国经济周期和经济景气预测不当，转券资金大比例投资于
长线的房地产项目。在其后三年的股市熊市中，转券转换比例甚低，使公司的
财务处境非常困难，可谓前者之鉴。
二、市场利率变化带来的风险
市场利率的变化给可转换债券带来的风险也是需要特别注意的。可转换债
券的直接价值与市场利率水平成反比例关系，市场利率越高，可转换债券的直
接价值越低；市场利率越低，则可转换债券的直接价值也越高。虽然我国现在
存款利率在相对的一段时间内是固定不变的，但可转换债券的期限一般都较长，
我国《可转换债券管理暂行办法》规定的发行期限为3．5年，况且从2007年
来看，一共加息六次，虽然幅度都不是很大，但影响也是不容小觑的，可转换
债券价值中债券价值的部分受利率的变动也不能轻视。另外，市场利率也影响
可转换债券的标的股票的价格，因而影响它的转换价值，市场利率上升，购买
股票的机会成本增大，股票价格下跌；市场利率下降，购买股票的机会成本减
少，股票价格上升。可见，可转换债券的市场价格与利率呈反比关系，且利率
对可转换债券的影响较利率对普通债券和股票的影响大，即可转换债券对利率
变化更具敏感性。
第三章可转换债券投融资风险分析
第四节流动性风险
目前我国可转债市场规模过小，与股票市场的迅速发展极不相称；企业发
行可转债受到严格限制，制约市场规模的扩大；机构投资者匾乏，交投不够活
跃；缺乏做空机制，可转债的套利策略难以实现。这些都将导致可转债市场交
易不够活跃，可转债流动性不会太高，而可转债市场过低的流动性将导致其流
动性风险的产生。
流动性风险涉及的是可转换债券能否以当前市场价格或接近市场价格，卖
出去，这对于不打算持有转债到期的投资者尤为重要。长期以来我国企业债券
的流动性十分差，绝大部分企业债券从买到至兑付都没有流通机会，少数可以
挂牌交易的债券也常常有行无市，致使企业债券的“魅力"大打折扣，中短期
投资者不敢问津。
可转债的流动性是指可转债的变现能力，其本质是指在现在价位不变或较
小价位波动的情况下，能够卖出可转债的数量或金额，如果能够卖出的数量或
金额较大则该可转债的流动性较好。从另外一个角度来看，流动性还指在现在
价位不变或在较小价位波动的情况下，能够买入可转债的数量或金额，这也是
可转债市场普遍存在的流动性问题。
对于投资者而言，如果市场的流动性不足，会导致以下问题：
1、隐性交易成本加大：流动性风险导致的隐性交易成本不确定，使得投资
者不能事先知道可转债买卖的确切价格，这是由于买卖可转债价格是交易指令
之间的相互作用。
2、指令执行风险加大：投资者无法确定其指令是否得到执行，这同样取决
于市场上已存在的买卖指令。由于交易机制的不同导致流动性的成冈也存在差
异。在报价驱动市场(做市商)中，做市商负责提供买卖双边报价，投资者的买
卖委托传送至做市商处并与之交易，因此做市商有责任维持价格稳定性和市场
流动性。与之相反，在委托驱动市场(竞价交易)中，投资者的买卖指令直接通
过交易系统进行配对交易，买卖委托的流量是推动价格形成和流动性的根本动
力。早期欧美可转债市场均以做市商制度为主，因此迄今为止的几乎所有流动
性研究都是围绕做市商制度展开的。同时，可转换债券品种的高流动性风险解
释了为什么部分机构投资者无法抓住可转换债券市场的套利机会。虽然通过对
基于VaR的可转换债券风险评估及其影响凶素分析
可转换溢价分析，市场存在套利的可能，但由于流动性风险，资金的进出会蚕
食可能的套利空间，使得套利过程无法进行。假设投资者利用一定数量的股票
和资金进行套利，在目前不能做空的条件下，股票可能下跌所带来的持股风险
是不能对冲的。而且通常由于股票下跌的速度比可转换债券下跌的速度快，从
而使得套利空间消失，即股市的不确定性可能导致套利的不确定性。所以，即
便存在折价现象，套利机会并非时时刻刻存在。
第五节其它因素带来的风险
由于本身的性质和特点，可转换债券还存在以下其它一些因素所带来的风
险：
一、发债主体和转股主体不一致的风险
非上市公司发行转债，由于存在发行主体从非上市公司到上市公司的转变，
这就存在发债主体和转股主体在资产和法律上不一致的可能，应该说有明确且
前后一致的发债主体和转股主体是对于可转换债券在逻辑和法律上的根本要
求。如果投资者持有的公司债券与将债券转换后持有的公司股票的主体在资产
和法律上不连续，将存在巨大的法律风险。另外，转债的投资价值受将来转股
主体的资产负债状况、经营资产质量高低影响较大，如果发债主体和转股主体
不一致，将影响转债投资价值的确定性和稳定性，给投资者带来判断上的风险。
二、中国可转换债券条款的复杂性将导致风险
中国可转换债券条款的复杂性是有目共睹的，很多条款本身就是期权，但
这种期权的执行价一般是不确定的。例如，特别向下修正条款，该条款规定当
标的股票价格下跌一定幅度后，发行转债的公司可以在一定幅度内向下调整转
债的转股价格。特别向下修正条款对转债投资者是正价值，而且价值较大，但
它的执行条件是不确定的，即在该条款执行的必要条件满足的情况下，相当多
的发行人“有权’’而非“必须”向下修正转股价，即使向下修正转股价，修正
的幅度也是不确定的。国内的研究很少涉及这些附加条款，业界在对可转换债
券定价也时常忽略这些附加条款。
三、经营环境风险
公司对其所处的经济环境总是无法把握或确定其变化规律的。影响宏观经
第三章可转换债券投融资风险分析
济环境的政治、文化、金融、税收、政府政策等都会影响到公司的经营。由于
可转换债券在存续期间受公司的经济条件、公众的购买能力和购买偏好、其他
公司的债券发行数量、同期的银行存款利率、个人收入调节税税率、公司形象、
公司债券的可转让性等因素的影响，有可能导致公司花费了大量的发行费用、
广告宣传费用、各种手续费用等，却没有筹集到需要的资金。另外，通货膨胀
也是形成公司风险的主要因素之一。通货膨胀不仅加剧了公司收益的不确定性，
也加剧了支出的不确定性。它一方面增加了公司收入下降的可能性，另一方面
也增加了公司生产成本上升的可能性。
四、经营业绩风险
投资者购买可转换债券，是希望可转换债券发行人的股票会随着其经营业
绩的不断提高而使该企业的股价不断上升，股票市价超过转换价格而给他们带
来较高的投资收益。然而，一方面，当发行人经营业绩不佳而导致其股价下跌
时，投资者便不愿将所持的可转换债券转换成股票，这就会给发行企业带来损
失。另一方面，因为发行企业突然融进大量低成本的资金，往往会投资一些低
效益或风险过高的项目，过度扩张。同时，因为可转换债券的发行量较大，未
来对利润摊薄的影响也较大，企业对此必须维持高增长速度，以增加利润，抵
销转股时的冲击。因此，可转换债券的发行可能增加公司的经营压力。
五、财务风险
财务风险是指与资本结构有关的风险，财务风险的大小取决于公司的负债
总额。一般来说，举债较多的公司承担着较大的风险，举债较少的公司承担着
较小的风险。债务越多，公司失去偿还能力的可能性就越大，被合并或破产的
可能性也就越大，因而，公司承担的风险也就越大；反之，公司举债越少，所
承担的风险也就越小。公司财务状况越差，承担的风险也就越大；反之，公司
财务状况越好，承担的风险也就越小。事实上，债券发行人总是希望发行的可
转换债券全部转换成股票，而对到期偿还债务不会作太多的准备。在可转换债
券的有效期内，若企业经营失误或股市低迷，可转换债券到期会无法转换成股
票，可能会出现发行人和担保人无力偿债或拖延偿债的局面，形成财务风险。
六、两面性的风险
可转换债券对于公司的偿债能力具有“双刃剑”的作用，即当公司经营状
基于VaR的可转换债券风险评估及其影响因素分析
况良好，公司股票在市场上增值，市场价格超过转换价格时，投资者将会迅速
执行转换权。这样，公司的资产负债率将会降低，股权资本的比率将会增大，
从而使公司的偿债能力大大加强。这是好的一面；反之，当公司经营状况欠佳
时，股票在市场上贬值，投资者将不会顺利执行转换权，继续持有债券，这样
公司的资产负债率将继续偏高，甚至会更高，反而将增加其偿债压力。这则是
雪上加霜，将使公司处于更加艰难的境地。
七、操作风险
金融衍生产品通过将投资风险从风险厌恶者转移到风险偏好者那里，使市
场参与者都能承担与之相适应的风险。但金融衍生产品本身的使用，又会产生
新的风险。操作风险的产生是由于缺乏内部控制，交易程序不健全，价格变动
反映不及时或错误预测行情，操作系统发生故障等原因造成的风险。由于衍生
产品交易的复杂性，欺诈在此类风险中的危险性很大的。其主要表现形式有：
越权交易；挪用客户保证金为自己从事衍生交易；误导客户，即向客户提供虚
假行情，夸大盈利，隐瞒风险；进行私下对冲，隐瞒亏损等等。
八、法律风险
这是由于金融衍生产品合约的条款在法律上有缺陷不具备法律效力等原因
无法履约而带来的风险。许多衍生产品是在近十年才出现的有关法律，(比如可
转换债券的有关法律)未经时间和案例的考验，还很不成熟。产生纠纷时，有
时会出现无法可依的现象，在司法实践中也不明确交易双方因此得不到法律的
保护。
九、信用风险
这是指由于对方违约或无力履行合约而带来的风险，它包括两个方面的内
容：一是对方违约的可能性；二是违约引起的损失。前者取决于交易对方的资
信，后者取决干衍生产品的价值。信用风险是场外衍生产品的主要风险。至于
场内衍生产品，每个交易者的对手都是交易所，几乎不存在违约风险。对于可
转换债券而言，信用风险(信用差价)增大时，可转换债券价值降低；信用风
险(信用价差)减小时可转换债券价值增加。此外，股价升高时信用风险减小，
股价降低时信用风险增加，这是因为存在信用风险的虚拟可转债部分与股价相
关，因而股价升高时，虚拟可转债的价值减小，这意味着可转换债券的信用风
第三章可转换债券投融资风险分析
险也减小了；反之，当股价降低时，虚拟可转债的价值将增大，可转换债券的
信用风险也将增大。．
十、被接管和兼并风险
对发行可转换债券的公司来说，由于所发行债券具有转换成股权的性质，
在可转换债券融资占公司总资产比例较高的情况下，公司可能面临股权结构的
变化，从而有被接管或并购的风险。
基于VaR的可转换债券风险评估及其影响因素分析
第四章用VaR方法计算可转换债券的风险
第一节VaR方法简介和评价
一、可转换公司债券VaR的简介
关于VaR的定义①。
VaR是“Value At黜sk”的简称，含义是“处于风险中的价值”，它是指在
市场正常波动下和在给定的概率水平(置信度)下，某一金融资产或可转债组合
在未来特定的一段时间内最大可能的损失。可以表示为：
Prob(Ap>VaR)=1一∞
其中：A P即为可转债组合在持有期t内的损失，VaR为置信水平∞下处于
风险中的价值。
二、可转换公司债券VaR的计算方法
计算VaR的模型方法最常用的有三种：参数方法、历史模拟法和蒙特卡罗
模拟法。下面我们简单做个介绍与比较。
I、参数方法
参数方法假设收益率服从一定的分布，因为在计算过程中往往需要估计参
数的值，所以被称为参数方法。参数方法运用比较方便，计算相对来说比较简
单，但结果依赖假设的正确与否。当假设不正确时，参数方法可能会有较大的
误差。通常假设收益率序列服从正态分布，如Risk Metric的指数加权移动平均
(exponentially weighted moving average，简记为EWMA)预测模型就是在正态假
设下做的。但是大量文献表明金融序列不是正态的，而是有偏的、厚尾的。正
如Zangari(1996a，ll，C，d)指出的，在正态分布假定下所计算的VaR值，常常是
低估实际风险。
(1)IUsk Metrics
J．P．Morgan银行的Risk Metrics方法是对资产收益的方差．协方差矩阵进行
估计，它的重要假设是线性假设和正态分布假设。尽管用正态分布描述收益率
序列有偏差，但由于正态分布所具有的一些特性，如参数的估计简单易行、分
∞此部分来自于菲利普·乔瑞， 《风险价值vaR))的部分内容，并做了修改和调整。
．28．
第四章用VaR方法计算可转换债券的风险
布的可加性等，使其仍被广泛的使用。
(2)G舢RCH
由于发现在较小一段时间内，收益分布的“厚尾”特征有深厚的异方差根
源。1982年，在非线性时间序列研究中，Engle首先提出了ARCH(Auto Regressive
Conditional Heteroskedastic自回归条件异方差)模型对方差进行建模。1 986年，
Bollerslev将ARCH模型推广，发展成为广义的ARCH模型，即一般化自回归
异方差模型(Generalized．ARCH，GARCH)。
2、历史模拟法
历史模拟法(Historical Simulation approaches，简写为HS)假定投资组合的回
报分布是独立同分布，市场因子的未来波动和历史波动完全一样，其核心是利
用过去一段时间资产回报率数据，估算资产回报率的统计分布，再根据不同的
分位数求得相应置信水平的VaR。步骤是：首先，将资产回报率按山小到大的
顺序排列；然后对数据窗口宽度(样本区间长度)T，排序后的股票回报率分布的
第5分位和第1分位数等对应为95％VaR和99％VaR。
3、蒙特卡罗模拟法
和历史模拟法一样，蒙特卡罗模拟法(Monte．Carlo Simulation，简称为MS)
也是通过获得大量的样本来计算VaR。所不同的是，历史模拟法是从历史数据
中抽样，而蒙特卡罗模拟法则假定了收益率的分布，再从这个分布抽样。
采用蒙特卡罗模拟法可以产生那些我们认为将要发生，但历史观测值中没
有出现的事件，例如1997年Ⅱ洲金融危机。
蒙特卡罗法是计算VaR最有效的一种方法，它的优点在于：
(1)蒙特卡罗模拟方法是一种非参数方法，无须估计波动性、相关性等各
种参数，不用估计参数值，这样就消除了参数估计误差对所得VaR值的不良影
响。
(2)可产生大量情景，比历史模拟方法更精确和可靠。
(3)它解决诸如方差随时间改变、非线性头寸以及非正态分布等问题，能
够覆盖大范围的潜在风险网子，包括价格风险、波动性风险以及信贷风险等。
下面我们再对以上三种方法做个整体简单比较：
基于VaR的可转换债券风险评估及其影响因素分析
表4-1 VaR计算方法的比较
参数法历史模拟法蒙特卡罗模拟法
数据收集情况容易． 难容易
参数分布假设强依赖不依赖不依赖r
市场稳定性结果偏差结果偏差影响很卅、
对突发事件的预测不适用不适用适用
误差大由小
检验其他假设的能力部分检验无都可以检验
若证券组合中只包含少量的期权时，市场因子的变化与证券价值的变化的
关系是近视线性的，可以用参数法，因为它不需要定价模型，而且有已经商业
化的软件，如Risk Metrics软件包等；而若是证券组合包含了大量的期权或隐
含期权的金融工具时，则可采用历史模拟法或是蒙特卡罗模拟法。本文用VaR
的方法来计算的可转债是一种的大量的期权或隐含期权的金融工具，所以我们
考虑采用历史模拟法或是蒙特卡罗模拟法。但是当波动率在短期内变化较大是，
历史模拟法将估计不准，而且由于需要的样本量比较大，数据收集比较难。而
蒙特卡罗模拟法可产生大量情景，比历史模拟方法更精确和可靠。
所以基于以上对三种方法的介绍和比较，本文在此尝试性选择蒙特卡罗模
拟法来计算可转债期权的VaR。基于蒙特卡罗模拟法的VaR计算可分三步：第
一步，情景产生。选择因子变化的随机模型，模拟出市场因子的变化路径；第
二步，组合估值。对市场因子的每一个情形，利用定价公式计算出组合价值及
其变化；第三步，估计VaR。根据组合价值变化分布的模拟结果，计算出特定
置信度下的VaR。
三、VaR方法测量风险值的优点
VaR这种计量方法可以很明确的给出风险的预期损失概率，所以广泛的应
用在金融领域的风险评估中，它具有以下优点：
第一，VaR在概念上简单明了，它可以将各种金融工具、资产组合以及金
融机构总体的市场风险具体化为一个可以与其它经营指标相互比较的数字，市
场投资者即使不是市场风险的分析专家，也能通过此数值来直观地判断因持有
第四章用VaR方法计算可转换债券的风险
从事金融工具的交易所面临的风险状况。
第二，VaR方法具有很强的灵活性。风险管理人员可以依据金融机构的风
险厌恶程度和损失承担能力选择一定的持有期和置信水平计算资产组合市场风
险VaR值，密切关注市场风险的变动情况，并随时制定相应的对策。投资者既
可在一定风险承受范围内选择期望收益率最大的组合，又在保证一定收益水平
下选择风险最小的组合，以实现其效用最大化。
第三，VaR方法是金融机构资产组合风险管理动态化，摒弃了静态风险管
理的思维方式。YaR方法运用盯市损益核算的方法测算资产组合的风险状况，
这对那些持有交易频繁、价值受市场因子变动影响较大的资产组合的投资者和
金融机构而言是非常重要的，因为这些金融工具的价值经常处于变化之中，依
据静态的账面价值和成本价值衡量风险是很危险的。VaR充分考虑了不同资产
价格变化之间的相关性，这可以体现出投资组合分散化对降低风险的贡献。总
之，VaR方法以其自身的独特优势，成为当前在发达国家最为流行的风险管理
方法，许多金融机构都在争先恐后地实施这种新技术。正是鉴于VaR方法的诸
多优点，本文才运用此方法进行可转债的风险评估。
第二节用VaR方法计算可转换债券的风险
一、用vaR方法计算可转换债券市场风险的理论依据
可转换债券价值可以简单描述为纯债券价值加上期权价值。由于中国目前
的存款利率在相对的一段时间内固定不变，可转债价值中债券价值的部分受利
率的变动很小，因此可假设在某一期限内利率是固定的。那么，可转债的市场
风险就主要表现在隐含期权部分，而期权价格的变动主要受股票价格的影响。
所以，可转债的市场风险的大小可以通过股票价格的波动来估计。按照经典假
设④，股票价格S遵从Ito原理，其运动公式表达为：
dS=工tSdt+crSe√衍(4．1)
其中￡为服从N(0，1)分布的随机值。将该过程表示为离散形式为：
AS=S(／．tAt+D￡√△f) (4．2)
。以下部分内容节选自约翰·赫尔，1997， 《期权、期货和衍生证券》，并做部分修改。
一3l基
于VaR的可转换债券风险评估及其影响因素分析
由此也可以看出，未来股票的价格波动值大小取决于其收益的均值、标准
差、当前的股票价格以及随机值￡。
当标的资产服从Ito过程时，其衍生可转债的价值c(s，t)可以看作是标
的资产价格S和时间t的函数。其泰勒展开式为：
△c=丽OC丛+鲁蚺嘉△s=：+等舻+淼丛叭K ㈤3，
其中，篡为Delta值，熹为G猢a值。分另IJ代表衍生可转债价值对
标的资产价格变化的一阶、二阶倒数。他们分别表明了衍生可转债价值对标的
资产价格变化的线性和非线性风险测量，也就是衍生可转债对标的资产价格波
动的灵敏度。在时间连续且变化波动极小，仅考虑股票价格波动影响期权价
值的前提下，期权价值的波动情况，即式(4．3)N以简化表达为以下二阶泰勒展
开式：
AC=DeltaAS+去GammaAS2 (4．4)
在实际计算过程中根据公式期权价值的表达式即可以推导出期权对于标
的资产价格波动的Delta、Gamma值。
已知期权价值计算的表达式——布莱克．斯科尔斯(Black-Scholes)期权定
价公式：
C=SN(dO-Xe‘7‘n’N(d2) (4．5)
其中，d1=—ln(S—／X—)+习(r乒+o"F2／2一)(T-t) d2：dl一万、lT—t
S为标的股票的价格，r为无风险利率，T-t为到期期限，0为股票价格的
波动率，X为规定的执行价格。
Delta=丽OC=N(d1)+s ON刁d(dl
O
O刑d1．一娩。r(M 1c3N(矿d2)丽Od2=N(d1)(4．6)
Gamina=萨02C=百c3N(dO 03‘ ob
(4．7)
第四章用VaR方法计算可转换债券的风险
又因为Ⅳ(d1)=￡1商1轴2沈，所以
型百螋一=面占Pc币2
因此j G—a=警=眢碧
：二ΣPq2心一一1_
02瓦SG 0T—t
：P·dr2／2——! ．
SG√27【(r—f)
(4．8)
将求得的Delta和Gamma值及(4．2)式的值代入(4．4)式，即可求得可
转债价值的波动值△C。
二、可转换债券VaR的实际计算
根据经典假设，在连续情况下，股票价格服从对数正态分布，当股票价格
波动时，股价的收益率为乃=S／I一1，则当股票价格变化的时间间隔为一天的
时候，股票的期望收益率为：p=(Σlnr,)ln，
股票收益的方差为：仃2=
Σ(111‘一¨)2
—t 百矿。
下面我们以桂冠转债为例，计算可转债VaR。根据桂冠电力从2003年7月
1日到2007年1月25日819个交易日内股票收益情况，可计算出，
Σ(h巧一肛)2
p 2(Y，hrt)／n=0．000659，仃2=三斋2 o．001089①，日收益率标准
差为： o-=0．033007， 以245个交易日为一年的收益标准差为：
O's=13"√甭=o．516637。
接下来模拟股价的波动。运用Mat lab软件模拟出100000个服从N(0，1)
分布的e，将上述求出的u和。代A．AS=S(肚f+伲√△f)，可以模拟出未来
1000种可能的股票波动情况。(见表4．2)：根据式(4．5)、(4．6)和(4．8)可以
。文中所要计算的数据都是用Excel统计，本部分数据都保留小数点后6位数字。
基于VaR的可转换债券风险评估及其影响因素分析
求得桂冠转债中期权的Delta=N(4)=O．9996①，其中dl=3．3604②，
Gamma=e-d12／2—So．—、—／。2rc：(T!一一矿：) 0．0003
将得到的Delta和Gamma和表4—2得到的△S代入式(4．4)，可得到桂冠
转债价值中期权价值的相应的波动情况。
由于此前已经做出假设，在极短的时期内桂冠转债价值的波动即为其内含
期权价值的波动，将上述算得的未来100000个△C按照从小到大的顺序排列，
运用VaR的方法，在95％的置信水平下未来一个交易日内最大的损失，即第
5000个值为桂冠转债未来一个交易日内的日VaR，为．0．24931③。其意义是，
可以95％的可能性保证未来一个交易日内，该转债由于市场波动带来的损失不
会超过0．24931。
下面我们再把桂冠转债的其他与市场风险相关的指标计算出来，以评估其
风险。(见表4．3)
表4．2桂冠电力股票价格的模拟变化轨迹④
次数St-1 e △S St
1 6．99 O．518008 O．119494 7．109494
2 7．109494 -1．16361 -0．27307 6．836421
3 6．836421 —0．62179 -0．14032 6．696097
4 6．696097 -0．9299 -0．20554 6．490556
99997 5．293997 —1．23294 —0．2J545 5．078542
99998 5．078542 -0．22782 -0．0382 5．040341
99999 5．040341 -0．84742 -0．14l 4．899345
100000 4．899345 0．320981 0．051893 4．951238
。由约翰·赫尔，1997《期权、期货和衍生证券》一书巾杏表所得。
@此处计算方法参考约翰。ilOt尔,，1997， 《期权、期货和衍生证券》。数据处理比较繁琐，故只保留了
小数点后两位。
圆由予篇幅关系，本文没有把整个表格引入，故表格上未出现。
回由于篇幅关系，此处只简列了1000个过程中的前4个和后4个，其他省略。
第四章用VaR方法计算Ⅳ转换债券的风险
表4．3 桂冠转债的其他风险评估量数值①
简称U O S Delta Gamma VaR
桂冠转债0．000659 0．516637 0．9996 0．075874 -0．24931
其中：u——标的股票的期望收益率。
o s——以245个交易日为一年的收益标准差，即标的股票价格的波动率。
Delta——可转债期权价值对标的股票价格变化的一阶导数。代表可转债期权价
值对标的股票价格变化的线性风险。
Gamma——可转债期权价值对标的股票价格变化的二阶导数。代表可转债期权价
值对标的股票价格变化的非线性风险。
VaR——可转债的日风险价值。
另外，还有两个量，Theta和Rho，Them是可转债期权价值对时间t的一
阶偏导数，代表可转债期权价值对时间t变化的线性风险；Rho代表可转债期
权价值对利率r的一阶偏导数，代表可转债期权价值对利率r变化的线性风险。
但是，由于可转债价值等于期权价值加上纯债券价值，而可转债的纯债券价值
与时间t和利率r有着密切的关系。相互之间的影响非常之复杂。利率r和时间
t，又涉及到利率期限结构，这也是一个理论界非常艰深、复杂而没有定论的问
题，所以，在此不再对这两个量做进一步的计算和分析。
①所有数据除Delta外都是用Excel处理的，都是保留小数点后6位。Delta是参考约翰·赫尔，1997，《期
权、期货和衍生证券》中查表所得，故为4位。
．35—
基于VaR的可转换债券风险评估及其影响凶素分析
第五章我国可转换债券风险影响因素的实证研究
本文前面运用VaR，结合用数学和统计的方法计算出27只可转债的VaR
值，从直观上可以估计可转债的市场风险。但可转债是一个既带有债权性质又
带有期权性质的金融工具，所以它的风险影响因素是多方面的。下面，结合我
国客观实际，运用现代计量经济学的方法和技术，对我国可转债风险影响因素
进行实证分析。
第一节解释变量的选取和数据的采集
一、研究样本选择与数据说明
本文选取了沪深两市上市的27只均没有结束转换和到期的可转债为样本。
标的股票价格选择的都是每只股票从其发行日至2007年1月25日止，而VaR
及其他变量是值选的都是2007年1月25日当天的数值。标的股票和可转债价
格数据来源于wind资讯及和讯债券网络频道。
二、经济变量的选取和估计方法的选择
1、标的股票的价格波动率o，可转债的价值随着标的股票价格的波动而时
刻波动，由于可转换债券的期权使转债市场价格波动大于其标的股票价格波动，
这样可转换债券的投机程度及交易活动程度要比标的股票厉害，这就更加大了
可转债的市场风险，所以本文最先把此因素考虑为可转债市场风险的影响因素。
2、标的股票的价格S。投资者购买可转换债券的目的除避险外，更重要的
是为了能分享公司股票的升值。标的股票价格的上升将会影响可转债的转换，
减少可转债的数量，增加股票量。同时，可转债转换成股票的过程反过来将对
标的股票的价格产生影响。所以此两个变量存在相互影响的关系。
3、可转债的发行额Q。为了数据采集和计算的方便起见，我们所用数量级
数为亿。这个变量体现的是可转债的发行数量是否对于可转债风险存在影响。
特别是若最后不能实现转股，需要回售的时候，产生的债务是否会对公司的资
产结构或经营产生巨大的影响，甚至是危害。
4、转股溢价率C。。与转换价格紧密相连的概念有转换比率，转换比率是指
第五章我闷可转换债券风险影响因素的实证研究
每一份可转换债券在既定的转换价格下能转换为普通股票的数量。转换价格为
可转债面值与转换比率的乘积，它对可转债转换为多少股票有着举足轻重的作
用。确定合理的转股价格是一项较为复杂的工作，它影响到企业债权人和所有
者的利益，决定着可转换债券能否成功地转换为普通股票。如若转股价格不合
理，最后标的股票的价格触发到价格向下修正条款，将使得可转债的价值更加
难以估算。另外，转换价值=普通股每股市价，Ic转换比率。由上文我们可知，
转换溢价=可转债的价格一转换价值。通常，转换溢价也以相对数表示，其计转换溢率=旦整堡立耄鑫盏矗掣
算公式为：：三茎鐾二堡竺竺量竺竺!竺：兰竺!竺竺要竺标的股票每股市价术单位可转债商值
5、流动性风险指标L①。流动性有利于帮助投资者解决现金流的问题，降
低因流动性而引起的交易成本。对投资者来说，流动性是有价值的，流动性是
资产定价时需要考虑的一个重要因素。在这里，本文借鉴杜海涛博士定义的流
动性风险测度指标②： ￡=
(Pmax-Pmin)／Pmin
I，
其中，P⋯代表日最高价格，P咖，代表日最低价格，v@为当日成交金额。
该指标的分子为股价的日波动率，可理解为日价差；这样L，即可理解为一个
交易日内单位成交金额所导致的价格变动率。为了增加信息量，本文将杜海涛博士定义的L分母的P幽改为开盘价，即：三：—(Pmax-P—min)／Ps，其中，P。V
表示日开盘价。这样L就涵盖了成交金额，价差以及开盘价三个方面的信息，
因此其在衡量可转债的流动性时相对其他方法包涵的信息量更大。并且这样改
动后，直观上上更容易理解指标的含义，既以市场开盘价为起点，交易当日单
位资产换手给价格带来的影响。从上式可知，L越低，流动性越高，亦即在特
定的周转率下，价格波动相对越小。所以，此变量L其实是与流动性成反比的。
@当U不开槛的可转债我们都用0表示其流动性。
园本文在此引用杜海涛，2002，《VaR及其在流动性风险测度与股票质押贷款比率确定中的应用》的部分内
容。
”为了数据处理方便，成交额的数量级为百万。
基于VaR的可转换债券风险评估及其影响凶素分析
第二节回归方程的建立和多重共线性问题
一、模型构建
确定好要用的5个模型自变量后，建立回归模型，再对其进行回归分析。
根据上面的分析，我们用多元线性回归模型进行回归分析，建构的模型为：
．玩尺=口+局S+屈Q+屈c口+,a4仃+flsL+s
其中，a为常数项，B，、13：、13。、B。、13。分别代表对应变量的系数，￡
为随机项。
二、多重共线性检验
在进行多元线性回归建模时，要考虑多重共线性问题。因此，我们要先考
虑所选变量是否会存在多重共线性。在SPSS软件中可以使用如下指标来辅助
判断：
1、做出自变量间或系数间的相关系数矩阵，观察是否有某些自变量的相关系数
非常高。一般来说，相关系数超过0．9的变量在分析时将会存在共线性问题，
在0．8以上时可能会有问题。但此方法只能对共线性作初步判断，并不全面。
2、容忍度(Tolerance)：由诺如西斯(Norusis)等提出，容忍度即以每个自变
量作为应变量对其他自变量进行回归分析时得到的残差比例，大小用1减决
定系数来表示。该指标越小，则说明该变自量被其余自变量预测得越准确，
共线性可能就越严重。陈希孺①等根据经验得出：如果某个自变量的容忍度
小于O．1。则可能共线性问题严重。
3、方差膨胀因子(Variance inflation factor，VIF)：由马夸特(Marquardt)于
1960年提出，实际上就是容忍度的倒数，VIF越大，说明共线性问题可能越
严重。
4、特征根(Eigenvalue)·该方法实际上就是对自变量进行主成分分析，如果相
当多维度的特征根约等于0，则可能有比较严重的共线性。
5、条件指数(Condition)：由Stewart等提出，当某些维度的该指标数值大于
30时，则可能存在共线性。
①见张文彤，2002，SPSS 11统计分析教程(高级篇)。
第五章我国可转换债券风险影响因素的实证研究
下面我们用SPSS软件对自变量进行共线性检测。先对自变量的相关系数
矩阵和其逆矩阵进行检验。(详情见表5．1，表5．2)如果选择的变量指标不相
关，则它们的相关系数矩阵的逆矩阵对角线上的元素应等于1。一般情况下，
如果对角线上的元素小于4，就认为所选财务指标的多重共线性可以接受。
表5-1’自变量相关系数矩阵表
o Q S Cp L
0 1．000 —0．109 0．028 -0．203 —0．051
Q 一0．109 1．000 O．217 一O．515 -0．209
S 0．028 0．217 1．000 -0．436 0．000
Cp -0．203 一O．515 -0．436 1．000 0．336
L —O．051 -0．209 0．000 0．336 1．000
表5．2自变量相关系数逆矩阵表
O Q S Cp L
0 1．122 0．327 O．091 0．444 -0．023
Q 0．327 1．459 0．028 0．815 0．048
S 0．091 0．028 1．280 0．662 —0．212
Cp 0．444 O．815 0．662 1．954 -0．463
L -0．023 0．048 一O．212 -0．463 1．164
很明显可以看出，相关系数逆矩阵的对角线上数值都小于4，我们可以初步
判断所选变量存在多重共线性的概率不大。
接下来我们用SPSS对所选自变量做主成分分析，其特征根碎石图(见图l①)。
由图可以看到，其多维度上特征根均不等于0，由此，我们可知，存在共线性的
概率不高。
西由SPSS软件土成分分析法直接导出。
基于VaR的可转换债券风险评估及其影响因素分析
Component Number
图1五个变量的特征根碎石图
第三节回归方程模拟和分析
下面我们将对方程进行回归，结果摘录如下：
表5—3 R，R2及调整的R2的值
4 S
R R2 Adjusted R2 Durbin—Watson F change Sig
0．857 0．735 0．672 1．618 1 1．66 0．000017
从表5-3的数据来看，相关系数R=0．857，说明所有的解释变量从总体上与因
变量之间的相关性较高，判定系数R2=0．735，调整的判定系数为0．672，说明标
的股票价格、标的股票价格的波动率、可转债的发行规模、可转债的流动性和可
转债的转股溢价率对可转债的风险的解释能力较强，样本回归方程对样本拟合得
较好。F值11．66，P值为0．000017，通过F检验，此回归方程具有统计学意义。
此样本量一共27个样本，已接近大样本数。在此我们需要解释一下，最近这
两年，在我国上市的很多可转债由于各种原因纷纷退市，以至于现在仍在市场上
交易的可转债数目急剧减少，2005年初还有将近30只，到本文截至日2008年2月
第五章我国可转换债券风险影响因素的实证研究
27日，市场上仍在交易的可转债只剩下16只。所以我们从近期内挑选了可转债上
市交易数目最多的一天，最P2007年1月25日作为我们的样本日。这是由于我国可
转债市场规模太小的客观事实所限制的，在此特做说明。
表5—4回归系数及其他值
Unstandardized Collinearity
Coefficients StatistiCS
B Std．Error Tolerance VIF
(Constant) 0．873 0．265
o -37．137 8．691 0．891 1．122
Q -0．003 0．004 0．685 1．459
S -0．029 0．007 0．781 1．280
Cp 0．173 0．236 0．512 1．954
L 1．966 1．349 0．859 1．164
从上表，我们可以看出，其右侧即是各变量的容忍度(Tolerance)和方差膨
胀因子。各个自变量的容忍度都大于0．1，且其方差膨胀因子(Variance inflation
factor，VIF)的值也不算很大。所以，综合以上的共线性分析，此回归方程基本
不存在多重共线性。
同时，从表5-4，回归方程可以写成：
VaR=0．873—0．029S一0．003Q+1．966L+0．173C。-37．137仃
由上我们可知，标的股票价格与可转债的风险价值呈负相关关系。标的股票
价格越高，可转债的风险越小。一定的转股价格下，当标的股票价格升得越高，
转股收益就越高，投资者转股的意愿越强烈，所以可转债所产生的风险越小。
可转债的发行规模与可转债的风险价值呈负相关关系。可转债的发行额度越
大，可转债的风险越小。这与股票等其他金融工具是相像的。一般而言可转债的
发行额度越大，其收到多个买卖主体的制衡就越大，可转债的价格波动较小，出
现暴涨暴跌的机会较少，可转债的风险也就越小。
可转债的风险价值与变量L呈正相关关系，但是前面做变量定义和解释的时
基于VaR的可转换债券风险评估及其影响因素分析
候说明过，L与可转债的流动性呈反比，所以我们可以得到，可转债的流动能力
与可转债的风险价值呈负相关关系。可转债的流动性越高，可转债的风险越小。
这一点与股票市场等其他金融工具有相象之处。在流动性好的市场上，买卖可转
债的成本低，价格受某一笔交易的影响小，市场稳定，投资者对市场就有信心，
资源配置效率就会高。流动性越好的可转债，投资者交易的成本越低、流动性风
险越小，对可转债提出收益率补偿要求就越少，因此筹资方在高流动性的市场筹
资成本相对越低，所以可转债的市场风险越低。
可转债的转股溢价率与可转债的风险价值呈正相关关系。可转债的转股溢
价率越高，可转债的风险越大。转换溢价率是指转股价格超过可转换债券的转
换价值(可转换债券按标的股票时价转换的价值)的部分与转股价值的比率。
转换溢价率与可转债的市场价格、转股价格、标的股票每股市价和单位可转债
面值有关，在我国，一般单位可转债面值都为100元，而短期内，转股价格是
确定的，转换溢价率的高低由可转债市场价格和标的股票价格决定。转换溢价
率越高，意味着在标的股票价格变动既定幅度的情况下，可转债价格的变动较
大。当股票价格上涨时，溢价率越高，意味着可转债的价格上涨幅度越大，但
当股票价格下跌时，溢价率越低，可转债的价格下跌的幅度也越大。所以转换
溢价率越高的可转债，其风险越大。·
标的股票价格的波动率与可转债的风险价值呈负相关关系。标的股票价格
的波动越剧烈，可转债的风险越小。当标的股票价格往下波动得剧烈时，投资
者可以不转股，仍然可以获得可转债的债券收益，风险不会增加，当标的股票
价格往上波动得剧烈时，投资者将获得比较高的转股收益，可转债的风险必然
减小。
第六章结论
一、研究结论
第六章结论
本文在对可转债价值和风险分析的基础上，通过借助期权价值与发行公司
股票价格的关系，将VaR的概念应用到可转换债券风险的度量之中，计算出可
转债的VaR。最后通过对27只可转债的风险值和风险影响因素做计量分析，得
到以下结论：
从以上五个解释变量的系数绝对值来看，首先，标的股票价格的波动率的
系数最大，也就是说，它对风险值的贡献力和解释力最强。可转债的价值随着
标的股票价格的波动而时刻波动，由于可转换债券的期权使转债市场价格波动
大于其标的股票价格波动，这样可转换债券的投机程度及交易活动程度要比标
的股票厉害，这就更加大了可转债的市场风险。其次是可转债的流动能力，它
对可转债的风险影响相对也比较大。“流动性是市场的生命力所在。”1997年
亚洲金融风暴中，流动性在一些主要国家的金融市场上突然消失，给危机发生
国的整个金融体系乃至全球经济的平稳运行带来了严重的负面影响。可转债市
场流动性是评价一国可转债市场运行质量的重要指标之一。可转债的流动性也
是衡量可转债市场风险的重要指标之一。流动性有利于帮助投资者解决现金流
的问题，降低因流动性而引起的交易成本，对投资者来说，流动性是有价值的，
可转债的流动性越低(即交易成本越高)，则对该可转债的期望收益也就越高，
改可转债存在的风险也将越大。所以，流动性是评估可转债风险时需要考虑的
一个重要因素。然后是可转债的转股溢价率，它主要受到可转换债券价格、标
的股票现价、转股价格的影响，转股价格在可转债发行的时候就已经确定了，
在一定的时间内都是确定不变的，而可转换债券价格、标的股票现价都是随着
市场的变动而波动的，会对可转债的价值产生影响，所以可转债的转股溢价率
对可转债的市场风险产生比较大的影响。接下来是标的股票的现价。它对可转
债的风险有一定的解释能力，毕竟可转债的期权价值在很大程度上依赖于其标
的股票的现价。最后，从拟合系数上来看可转债的发行额度对可转债的风险值
相关程度不高，这可以解释为，可转债的发行额度还主要与发行可转债的公司
规模和信用等级等有关。在此我们把可转债的发行额度纳为解释变量是想纯粹
基于VaR的可转换债券风险评估及其影响因素分析
考虑一下发行额度是否会产生发行风险。从系数来看，发行额度对可转债风险
的影响程度虽然比较小，但还是存在而不可忽视的，所以从风险的角度来看，
我们在确定可转债的发行额度时要慎重考虑。
从计量结果的分析可知，可转债的风险大部分来自于其标的股票价格的波
动，是不可控的。接下来的是可转债的转股溢价率，它也是随着市场波动而波
动，也是不可控的。而可转债的发行额对其风险的影响不是很大，．虽然发行方
和可转债监管部门可以控制其发行额度，但额度的确定与发行方的公司规模和
信用等级等方面的关联性更大，所以我们在考虑可转债风险时不能把发行额度
放在非常重要的位置。最后也是最重要的，就是可转债的流动性。它是除了两
个系统性风险因素外与可转债风险相关性最大的因素，而且流动能力是人为可
以控制的。所以我们为了达到尽力减少和规避可转债风险的目的，就必须确实
完善和扩大可转债市场，加强其市场流动性。这就需要加快我国可转债市场的
发展。到目前为止，我国的可转债市场不论从绝对规模或是相对规模来说都比
较小，不仅与发达国家资本市场不可比拟，与周边国家的可转债市场也存在一
定差距，在规模上并没有成为资本市场重要的融资工具和投资品种。所以，我
国监管当局可通过修改有关法规，适当放宽我国可转债的发行条件，促进可转
债市场的发展，加大可转债的流动性，减小其风险，吸引更多的投、融资者，
这样，又反过来可以加快可转债的市场发展进程。
二、研究局限与未来研究方向
由于我国可转债市场尚属新兴领域，样本量较少，数据资源不充分；另外
研究方法和假设的局限，也使得研究存在一些局限和不足，限制了结论应用的
广泛性。当然，这也是未来的研究值得进一步深入的领域：
第一，本文计算可转债的VaR时采用了布莱克一斯科尔斯公式，假定可转
债的期权为欧式看涨期权，据此进行一系列假设，如不分发股息等。另外可转
换债券的各类条款蕴含了奇异期权，本文也作了简化处理，未考虑条款对价值
的影响，这也是本文的回归模型解释能力为67．2％，未能增强的原因之一。因
此，如何将VaR方法引入到可转换债券的风险估算中，考虑路径依赖和条款期
权对风险的影响，进一步修正VaR计算方法，以获得更为精确、合理的数值结
果成为将来研究的一个方向。
第六章结论
第二，由于数据采集和受我国可转债市场规模限制的关系，本研究中只有
27只未到期、仍在市场交易的可转换债券作为样本，市场容量较小。在统计意
义上来说，样本量越大，复相关系数所反映的模型对样本的拟合度越精确。而
且由于数据的处理量比较大，本文也只是计算了可转债一日的VaR，因此未来
应当尽量从选取面板数据或者时间序列角度研究问题，避免样本量过少等问题。
基于VaR的可转换债券风险评估及其影响因素分析
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致谢
致谢
厦大的凤凰花又要开了，我的毕业论文也将要完成了，此时的心情百感交
集。岁月如歌，时光荏苒，再过几个月，我的硕士生涯就即将结束。在美丽的
厦大度过的近三年的时光里，我得到了许多人的鼓励和帮助。在此表示深深的
感谢!
首先向我敬爱的导师郭晔副教授致以衷心的感谢。在三年的硕士生涯中，
无论从生活上还是学习上都得到了导师她的极力帮助。导师豁达乐观、积极向
上的人生态度和谦虚严谨的治学态度都给我留下了深刻的印象，使我受益匪浅。
饮其流者怀其源，学有进者念吾师。导师的培育之恩，我将终生铭记。
同时也要感谢经济学院特别是金融系众位老师三年来的悉心培养和热情帮
助。肺腑感激之情，难以言表，惟以今后更加努力学习和工作聊作敬意。此外
还要深深地感谢杨燕敏、夏芳灵、夏侯青平、刘英姿以及其他所有的同学朋友
们，感谢你们在学习和生活中给我以亲人般地支持和照顾，让我对未来充满自
信；特别感谢王其亮同学在论文的数据处理方面给予的帮助和大力支持。
最后我还要感谢我的父母，他们辛苦的养育我成人，在长期的求学道路上，
给予我完全的支持，不知道如何才能报答他们，“谁言寸草心，报得三春晖"!
谨以最少的语言向他们表示最大的感激。
谢丽坤
2008年4月于厦门大学