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厦门大学
硕士学位论文
关于人民币私募股权基金的制度设计的探讨
姓名：朱剑峰
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：江曙霞
20080301
摘要
2006年12月渤海产业投资基金的亮相引起各界对人民币私募股权基金的前
所未有的关注。相对于“境外筹资、境外退出”的外资私募股权基金而言，人民
币私募股权基金特点在于“境内筹资、境内退出"，既可以规避国家对于外资并
购的限制，又可以拓展国内资金的投资渠道以缓解流动性过剩压力，是目前我国
政府鼓励发展的投资模式，也是我国私募股权基金未来的发展方向。本文关注的
是人民币私募股权基金的制度设计问题，这种制度设计既要保证人民币私募股权
基金的运行效率，又要妥善处理好人民币私募股权基金与政府之间的关系。
本文首先对国内外相关研究现状进行评述，对人民币私募股权基金与其它易
混淆的概念进行辨析，以及发展人民币私募股权基金的现实意义进行了说明。
接着，本文借鉴已有的研究成果并根据中国制度环境现状来探讨人民币私募
股权基金的制度设计的两方面内容：
(一)委托一代理问题的防范机制。使用信息经济学的委托一代理理论来讨
论私募股权基金与投资项目企业之间、投资者与基金管理人之间的逆向选择问题
和道德风险问题的防范机制，进而对三种可行的组织形式进行比较分析，探讨不
同组织形式之间的优势互补，并结合渤海产业基金的案例分析组织形式的选择问
题；
(--)处理与政府的关系。使用政府效用函数理论来分析政府的行为，进而
探讨人民币私募股权基金在市场化运作过程中如何处理与政府的关系，分析了既
可发挥政府的效率偏好，又能限制政府的租金偏好的政府引导基金模式，并结合
天津滨海新区创业风险投资引导基金的案例进行分析。
关键词： 私募股权；制度设计；委托一代理；政府
Abstract
The appearance of Bohai Industry Investment Fund in December 2006 made
people pay much more attention than ever to RMB private equity funds．Different
from foreign private equity funds with both funding and withdrawal of investments
abroad，RMB private equity funds are raised and withdraw their investments at home．
Building RMB private equity funds not only help to avoid national restrictions for
foreign mergers and acquisitions，but also help to expand domestic investment
channels and to ease the pressure of excess liquidity．So it is encouraged by China．
T11is paper concerned the system design of I洲B private equity funds．which should
ensure the operational efficiency of I蝴B private equity funds and should properly
handle the relationship between RMB private equity funds and the government．
Firstly,this paper made comments on current situation of domestic and foreign
study on system design of private equity funds，then described the definition of RMB
private equity fund，identifying it from other concepts which are easily confused．nlis
paper also introduced the advantages of RMB private equity funds in China．
Secondly,in light of existing study achievements and practical system
environment，this paper discussed the two aspects of system design of RMB private
equity funds．
One aspect is about how to prevent agency problem．Tllis paper used the
principal-agent theory of information economics to discuss the mechanisms to
prevent problems of adverse selection and moral hazard，which exist between private
equity funds and investment·target enterprises，and between investors and managers
ofprivate equity funds．This paper also compared three available organizational forms
by analyzing both advantages and disadvantages of each one，and took Bohai Industry
Investment Fund as an example to analyze the selection of organizational form of
private equity funds．
nle other is about how to deal with government．Ⅲs paper used government
utility theory to analyze the motives of government acts．Based on tlle analysis．this
paper discussed how to handle the relationship between IMB private equity funds
and government．Then this paper introduced the government leading fund for PE．
which Was considered the most proper mode to reflect government preference of
efficiency and to limit government preference of rent．nlis paper also made an
analysis on the case of Tianjin Binhai-zone leading fund for venture capital．
Key Words：Private Equity；System design；Principal—Agent；Government
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Z口口富年弓月≥f日
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2、不保密。乃
(请在以上相应括号内打“4")
作者签名：朱参j雌日期：z9町g年3月，7日新躲一期：一踔那／日
绪论
1．1．1研究的背景
1绪论
1．1研究的背景和目的
人民币私募股权基金，是指通过募集人民币资金而发起的私募股权基金，并
最终在境内上市退出，有别于在境外以外币融资并在境外退出的外资私募股权基
金。建立人民币私募股权基金既可以规避国家对于外资并购的限制，又可以拓展
国内资金的投资渠道，是目前我国政府鼓励发展的投资模式，也是我国私募股权
基金未来的发展方向。
近年来，私募股权基金的作用得到全国上下越来越多的重视，私募股权基金
在国内有了迅猛的发展。据估计，活跃于我国资本市场上的内资和外资私募股权
基金投资比例约为1：9④。外资私募股权基金多采取境外募集、境内投资、境外
上市这种“两头在外’’的红筹模式运作。这种运作模式，往往引发政府对资产外
流、逃税、逃汇等问题的疑虑(高能资本有限公司，2007)。2005年国家外汇管
理局出台的《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关
问题的通知》及2006年商务部等六部委公布修订的《关于外国投资者并购境内
企业的规定》，外资私募股权基金“两头在外”的红筹模式受到监管层越来越多
限制，其运行成本也大为增加。
而发展人民币私募股权基金已初步具备条件：一是2006年1月1日新修订
实施的《证券法》、《公司法》和2007年6月1日生效的《合伙企业法》，为股权
基金及有限合伙制股权基金的设立提供了法律依据。二是2006年3月1日生效
的《创业投资企业管理暂行办法》修改了许多既有法律法规的“不友好条款”，
为创业投资企业提供了特殊的法律保护和政策支持。三是资本市场股权分置问题
的基本解决和多层次资本市场建设的加快，为股权基金的投资和退出提供了更多
机会。四是国内资金充裕，个人与社会财富得到迅速积累，以及中国政府强调国
①在2007年9月6日子厦门举行的2007中困私募股权基金高峰会上，中闻人民银行副行长
吴晓灵发来的演讲稿认为，目前在中国，内资和外资私募股权基金投资比例约为l：9，人
民币私募股权基金有着巨大的发展前景。
绪论
际收支平衡的政策取向，也为人民币股权基金创造了发展时机和基础条件。
在这样的背景下，人民币私募股权基金逐渐成为业界和学术界讨论的热点。
特别是2006年12月第一只人民币私募股权基金——渤海产业投资基金的亮相，
更是引起各界对人民币私募股权基金的前所未有的关注。
1．1．2研究的目的
基于对人民币私募股权基金及其产生背景的这些认识，本文把人民币私募股
权基金当作主要的研究对象。在政府主导型社会，一种金融制度安排的设计方案
通常面临这样的问题：既需要采用市场化运行机制来解决委托一代理问题以保证
其运行效率，又需要政府的支持来促进发展，而政府的支持若演变成不合理干预
的话又将干扰其运行效率。
本文探讨人民币私募股权基金在既有制度环境下得以有效运行的制度设计
的方案，主要解决两个问题：如何在市场化运作时防范委托一代理问题，以及在
此过程中如何处理与政府的关系。因此，本文对私募股权基金的制度设计的讨论
主要包括这两个方面：
(一)考虑人民币私募股权基金的运行效率，主要是如何解决双重委托一代
理问题，一是私募股权基金与投资项目企业之间的委托一代理问题的防范机制；
二是私募股权基金内部的投资者与基金管理人之间的委托一代理问题的防范机
制。
(二)考虑政府的作用空间，主要是如何处理市场化运作的人民币私募股权
基金与政府的关系，一方面发挥政府的支持作用，一方面限制政府的不合理干预。
1．2 国内外相关研究文献综述
1．2．1关于私募股权基金的一般介绍的研究文献
国外的研究侧重于私募股权基金的国际上流行的运行机制和组织形式。
Prowse(1998)心3认为私募股权基金的出现正是为了解决企业融资中遇到的选择
问题和激励问题，并且对有限合伙型私募股权基金的激励机制和约束机制进行全
面分析。Fenn和Liang(1998)㈨从小企业融资的角度关注私募股权基金，认为
私募股权基金是小企业融资的一种创新，同时总结了关于私募股权研究的依赖于
绪论
已有数据资料的已有成果，并指出已有数据难以解决的一些比较重要的问题。
国内的研究一方面是对国外私募股权基金的做法的介绍和借鉴，另一方面是
对国内人民币私募股权基金进行探讨。欧阳卫民(1997)H1研究了当时条件下发
展产业投资基金的可行性，并提出政策建议，受当时认识的影响，主要以创业风
险投资为研究对象，对国外产业投资基金的介绍也以创业投资为主。李康、顾宇
萍、恽铭庆(1999)瞄3从理论和实务层面较全面地介绍产业投资基金，强调产业
投资基金的“扶持特定产业”的使命。季敏波(2000)阳3以专著形式较系统地对
产业投资基金进行研究，并且分析了产业投资基金的运作机制和发展环境，主张
充分发挥市场规律的作用。盛立军(2003)。力较早开宗明义地介绍私募股权基金，
其专著《私募股权与资本市场》把私募股权与银行信贷、债券市场、股票市场并
列为资本市场的四大子系统，从这个角度出发全面介绍私募股权。
1．2．2关于私募股权基金的委托一代理问题的防范机制的研究文献
Metrick和Yasuda(2007)嘧3运用最新的数据及模型分析了私募股权的经济
学含义，着重分析私募股权投资的两大部分——龟0业投资基金与并购投资基金的
报酬机制与基金管理人的行为的区别。Gompers和Lerner(2002)b3对私募股权
基金的报酬机制、声誉机制、分阶段投资机制、有限合伙协议的内容、公司制与
有限合伙制的比较等一系列问题进行了深入的研究。
范柏乃(2005)n们分析了创业风险投资的运行机制、组织形式、设立方式和
资本供给、退出渠道、市场监管等方面的法律制度环境，并提出法律制度建设的
建议。孙爱英(2007)nu对私募股权基金的组织形式、融资渠道、退出渠道、监
管体系、跨国并购审查机制等方面的立法提出建议。
田宇(2004)n21对创业投资基金的三种主要组织形式公司制、信托制和有限
合伙制进行分析比较，探讨了现实条件下比较有效的治理机制的选择，同时，进
行了某个创业投资基金案例的实证分析。李建伟(2007)n31研究了采取有限合伙
制作为中国私募股权基金组织形式的可行性及相应的法律制度支持。李建华、张
立文(2007)n们则主张以信托(契约)制作为中国私募股权基金的主要组织形式。
1．2．3关于私募股权基金与政府的关系的研究文献
Lerner(1999)口53对美国SBIR计划的正面与负面作用进行分析，指出政府
绪论
在支持创业投资中可能存在的弊端。Lerner(2004)n61则关注了私募股权基金在
发展中国家的发展状况，并从法律渊源角度分析比较了私募股权基金的制度设计
在普通法系国家与大陆法系国家的异同。Thompson和Bayer(1992)n71对政府自
我管理型的创业投资基金与政府委托管理型的创业投资基金的目标、资金数量和
来源、组织与管理、投资组合、对初创企业的经济影响、就业效应进行比较分析
并探讨政府的作用空间。
张永衡(2002)n引从制度经济学的产权制度的视角研究风险投资，指出中国
创业投资的政府主导型的特征及其弊端，并提出产权制度创新的建议。刘健钧
(2004)n刚提出，要实现创业投资政策扶持机制由“政府直接出资从事创业投资”
向“政府间接引导民间资金从事创业投资’’转变。李万寿(2006)瞳们对创业资本
引导基金的运作机理进行研究，认为引导基金的形式可以体现政府对创业投资的
支持但不主导的原则。
1．3研究方法、内容结构、创新之处和不足之处
1．3．1研究方法
本文分别运用信息经济学的委托一代理理论和制度经济学的政府效用理论
来分析人民币的私募股权基金的制度设计的经济学意义。同时，本文以具体的人
民币私募股权基金的案例来说明相应类型的制度设计的考虑。
1．3．2内容结构
本文的内容结构如下：
第一章是导论，阐述研究的背景、目的，对国内外相关研究现状进行评论，
并介绍本文研究方法、内容结构、创新之处和不足之处。
第二章是关于人民币私募股权基金的一般介绍，主要包括人民币私募股权基
金的概念辨析，以及发展人民币私募股权基金的意义。
第三章是探讨人民币私募股权基金的制度设计的第一方面内容，即如何防范
双重委托一代理问题。本章利用信息经济学的委托一代理理论框架来讨论私募股
权基金与投资项目企业之间、投资者与基金管理人之间的逆向选择问题和道德风
险问题的防范机制，并结合渤海产业基金的案例分析组织形式的选择问题。
绪论
第四章是探讨人民币私募股权基金的制度设计的另一方面内容，即如何处理
与政府的关系。本章使用政府效用函数理论来分析政府的行为，进而探讨人民币
私募股权基金在市场化运作过程中如何处理与政府的关系，分析了既可发挥政府
的效率偏好，又能限制政府的租金偏好的政府引导基金模式，并结合天津滨海新
区创业风险投资引导基金的案例进行分析。
第五章是结束语。既回顾了本文对人民币私募股权基金的制度设计的探讨，
也展望了人民币私募股权基金未来发展模式。
1．3．3本文的创新之处
概念辨析。本文注意到业界和学术界对人民币私募股权基金与其他相近概念
的混淆，为此逐一列出，进行详细辨析。相信这将有助于人们对私募股权基金更
加清晰的了解。
研究的内容。本文以人民币私募股权基金以研究对象，并且比较全面地使用
信息经济学和制度经济学理论探讨制度设计的这两方面内容。
本文的观点。本文对全盘接受有限合伙制作为人民币私募股权基金的主流组
织形式的观点提出质疑，指出有限合伙制在目前面临的制度环境的不足，强调制
度环境是组织形式选择考虑的重要因素。本文探讨了制度设计的创新——有限合
伙制与公司制的结合。本文也提出，政府应该以“基金的基金”形式间接参与人
民币私募股权投资。
1．3．4本文的不足之处
本文对政府引导基金本身的治理结构及运作模式没有进行更深入的分析，这
个问题有待进一步研究。
人民币私募股权基金的一般介绍
2人民币私募股权基金的一般介绍
2．1人民币私募股权基金的概念辨析
2．1．1人民币私募股权基金的内涵
(一)人民币私募股权基金的制度内涵。
私募股权基金作为一种企业，它具有契约性质(科斯，1937)。私募股权基
金作为投资基金，是一种集合投资制度。在中国人民银行颁布的《投资基金管理
试行办法》中，将投资基金明确界定为“一种集合投资制度”。刘健钧(2004)
口叫认为，投资基金是一种从“单个投资计划”发展起来的“集合投资计划99。
(二)人民币私募股权基金的定义与内容。
私募股权基金是指通过私募形式对非上市企业或上市企业的非登记股权进
行的权益性投资的基金。人民币私募股权基金，是指通过在境内募集人民币资金
而发起、并最终在境内上市退出的私募股权基金，有别于在境外以外币融资并在
境外退出的外资私募股权基金。
私募股权基金可以根据投资阶段和方式不同，进一步划分为创业投资基金
(venture capital fund)、收购基金(buyout fund)、夹层投资基金(mezzanine
fund，也称麦泽恩基金)、基金的基金(fund of fund)和直接投资基金(direct
investment fund)、上市后私募投资(private investment in public equity，
即PIPE)等等。其中，创业投资基金主要为起步阶段的企业提供资金；收购基金
则专注于收购成熟企业，然后重组企业、改善经营管理，使其增值后再出售或上
市，获利撤出资本；夹层投资基金是风险投资后续资金的重要来源，其特点是回
报和风险处于(风险较高的)股权投资和(风险较低的)优先债务(如债券和贷
款)之间，属公司资本结构的中层，因而谓之为“夹层”；基金的基金是指以其他
基金为投资对象的基金。上市后私募投资是指对上市企业的非登记股权进行股权
投资的私募基金。
2．1．2人民币私募股权基金的主要参与者
投资者，是指私募股权基金的资本提供者，包括养老金、商业银行等机构投
人民币私募股权基金的’一般介绍
资者以及富裕的个人。
基金管理人，是指接受投资者委托，管理私募股权基金的具有专业投资经验
的机构或个人。
投资项目企业，是指被私募股权基金选定，准备或已接受股权投资的企业，
包括创业企业、需重组企业等。
2。1．3私募股权基金与其它概念的辨析
圜内的学术晃和实践者经常把私募股权基金与其它概念相混淆，因此，辨析
这一概念的内涵与外延是相当重鬻的。
(一)私募股权基金与私募证券基金的区别
囡际上将私募基金区分为私募证券基金和私募股权基金。私募证券基金投资
于上市流通的证券，重在获得股票的市场收益。私募股权投资主要投资未上市的
企业股权，重在获取企业成长的增值收益。
私募证券基金投资于上市证券，包括对冲基金。在中国，私募证券基金因做
庄操纵股市而名声不佳；国际上，对冲基金也因对东南亚等市场的冲击也鲜有美
名。丽私募股权基金主要投资未上市的企业股权，伴随企业成长的不周发展阶段
培育公开上市的企业资源。目前，中国监管层鼓励发展的是私募股权基金而非私
募证券基金。
(二)私募基金与公募基金的区别
与公募基金相比较碾言，其存在以下特点：(1)募集方式不同，公募基金
公开发行，而私募基金通过非公开、私人联系的方式；(2)募集对象不同，公募
基金藤向广大的普通公众投资者，私募基金则针对少数特定的投资者；(3)信息
披露要求不同，公募基金要遵循非常严格的信息披露要求，包括投资目标、投资
组合等信息，聪私募摹金只须满足特定投资者的要求霹可。
(三)私募股权基金与产业投资基金的区别
产业基金是～个中国化的概念，也是～个歧义最多的概念。早在1995年，
国家计委即开始对产业投资基金有关问题进行研究。当时对产业投资摹金的定义
是指借鉴国际创业投资基金运作机制，结合我国实际，主要以非公开流通的股权
投资方式直接投资于产业领域的～种集合投资制度(张东生，+刘健钧，2000)妇¨。
《产业投资基金试点管理办法》草案将产业投资基金定义为，在境内以产业投资
人民币私募股权基金的一般介绍
基金名义，通过私募形式主要向特定机构投资者筹集资金设立的产业投资基金，
由基金管理人管理，在境内主要从事未上市企业股权投资活动。办法认定的“特
定机构投资者’’包括国有企业、国家控股的商业银行、保险公司、信托投资公司、
证券公司等金融机构，以及全国社保基金理事会等机构投资者。
江曙霞(2007)心21认为，产业投资基金实际上是国内对国际上私募股权基金
的发展与变形。两者之间既有联系又有区别：产业投资基金是由政府主导成立、
引导向特定产业实体的投资；产业投资基金的资金运用主要投资于政府倡导的或
倾斜支持的产业；产业投资基金有一定的区域目标和要求；产业投资基金的资金
来源主要由国有资本组成。私募股权基金是面向“富人”，即少数相互关系密切
的有实力的投资者，所谓富人圈子中的游戏；而产业投资基金系由政府主导，因
此资金来源主要是国有企业和机构的投资。如渤海产业投资基金是以契约方式，
向国内实力雄厚的国有金融企业和投资机构募集资金，其募资对象包括全国社保
基金理事会、国家开发银行、国家邮政储汇局、天津市津能投资公司、中银集团
投资有限公司、中国人寿保险(集团)公司、中国人寿保险股份有限公司等。
因此，产业投资基金不能被简单地等同于私募股权基金，其发起组织、运营
管理和监管制度等必然与私募股权基金的发起组织、运营管理和监督制度有显著
的区别。
(四)私募股权基金与创业投资基金的区别
1996年，世界经济合作组织科技政策委员会在一份题为《创业投资与创新》
的研究报告中，将创业投资定义为一种向极具发展潜力的新建企业或中小企业提
供股权资本的投资行为。从上文私募股权基金的定义可以看出，创业投资基金是
私募股权基金的一个重要内容。这里需要说明的是，私募股权基金有广义和狭义
之分，广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行股票(IPO)前各阶段的权
益投资，即对IPO前从种子期到成熟期的企业进行的投资；狭义的私募股权投资
主要指对已经形成一定规模并产生稳定现金流的成熟企业的权益投资。也就是
说，广义的私募股权基金包括创业风险投资基金，而狭义的私募股权基金则不包
括。在美国，一般认为私募股权基金(PE)起源于创业投资基金(VC)，且涵盖
创业投资(VC)，即使用广义的定义；在中国，私募股权投资则多指对已经形成
～定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，与创业投资相
人民币私募股权基金的一般介绍
区别，即使用狭义的定义。比如，研究创业投资和私募股权投资的著名机构——
清科研究中心就是对私募股权基金采用狭义的定义。
应当指出的是，PE与vC只是概念上的一个区分，在实际业务中两者界限已
经越来越模糊。很多传统上的VC机构现在也介入PE业务，而许多传统上被认为
专做PE业务的机构也参与VC项目。比如著名的PE机构如凯雷(Carlyle)也涉及
VC业务，其投资的携程网、聚众传媒等便是Vc形式的投资。
本文的研究对象为广义的私募股权基金。但本文并不认为中国所有的创业风
险投资机构都属于私募股权基金。中国创业投资业起始于1984年，至今已有三
百多家创业风险投资机构，这其中只有满足这两个特征的创业风险投资机构才纳
入私募股权基金的范畴：一、资金的募集采用私募形式；二、投资的运作采用集
合投资制度，即以基金形式运作。活跃在中国的创业投资机构中，外资背景的创
业投资机构基本上属于私募股权基金，本土的创业风险投资机构中，只有那些以
私募方式募集资金且以基金方式运作的创业风险投资机构才算私募股权基金。私
募股权基金模式将是中国创业投资机构的一个发展方向。
2．2人民币私募股权基金的现实意义
人民币私募股权基金的制度优势主要在于，它作为一种集合投资制度，作为
专业化的金融中介，利用自身专业优势能够有效解决信息不对称所引发的逆向选
择与道德风险问题，从而降低交易成本，消除创业企业和需要重组企业的融资约
束，由此衍生出许多重要的现实意义。同时，由于本身的“境内筹资、境内投资、
境内退出”的特征，人民币私募股权基金在中国现实经济形势下还具有解决流动
性过剩等经济难题的作用。
人民币私募股权基金的现实意义体现在：
(一)有利于多层次资本市场的完善构建
私募股权市场应作为资本市场的一个子系统来发展(盛立军，2002)。资
本市场的资金需求方是以盈利为目的企业，它们的融资模式有公募和私募两种，
融资工具有股权和债务两种。公募的股权市场即股票市场，是企业向大量公众公
开发行股票，资金供应者持有可流通的企业的股权凭证，在二级市场上谋取股票
买入和卖出的差值；公募的债券市场即企业债券市场，资金供应者持有可流通的
人民币私募股权基金的·‘般介绍
企业的债权凭证，可以在二级市场上随时套现，也可以到期由债券发行人还本付
息；私募的股权市场即私募股权，是私募股权投资机构向特定投资者募集资金，
又向未上市企业进行投资，与企业签订股权投资协议和股权认购合同，根据股权
比例参与企业的董事会；私募的债务市场即银行信贷，企业和银行发生信贷关系，
到期还本付息。总结如表所示：
资本市场的四个子系统：私募股权、股票市场、银行信贷、债券市场。
私募方式公募方式
融资工具＼
股权融资私募股权股票市场
债权融资银行信贷债券市场
(二)有利于解决中小企业的融资问题
中小企业由于盈利历史较短，各项财务指标难以达到上市的要求，难以获得
证券市场的融资渠道。而银行贷款由于有各项硬性指标，又由于历史遗留的政策
歧视，加上中小企业自身存在的财务信息不透明，信息彳、=对称问题比较严重，使
得对中小企业的贷款面临更多风险，因此中小企业获得银行贷款也面临重重困
难。目前不少资金密集型企业特别是未上市的企业因为缺乏股权融资的渠道，所
以对于银行贷款等债务形成了相当高的依赖性。这种融资结构使得当前不少企业
都背上巨额债务，稍微运作不善就有可能陷入资金周转困境。若这些企业能够获
得股权投资基金的支持，可以大大削弱该企业对银行贷款资金的依赖性。
与股市融资和银行贷款相比，私募股权基金更适合中小企业，特别是富有成
长性的中小企业。私募股权基金能满足中小企业不同发展阶段的融资需求，有利
于科技中小企业走出融资制约的“死亡陷阱”。与银行贷款需考察企业资产规模
等相比，私募股权投资基金的投资原则和偏好有本质不同。公司的核心竞争力、
成长性是私募投资最关心的考察点。此外，项目公司的商业模式、竞争壁垒等等，
也都是私募股权基金关注的重要内容。
(三)有利于支持基础设施建设
基础设施建设，需要巨大的资金需求，而目前国家财力和银行信贷难以满足。
人民币私募股权熬金的。般介绍
从世界发达国家来看，实现基础设施融资的证券化，特别是利用私募股权基金为
基础设施发展融资是一条行之有效的途径。股权投资基金聚小为大，使基础产业
的民众投资成为国家财政投资的有力补充，就可以配合国家投资，改变我国基础
产业严重滞后的局面。
(四)有利于培育优秀的上市公司资源
怼弓l入私募股权基金的企业来说，私募股权融资不仅有投资期长、补充资本
金等好处，还可能给企业带来管理、技术、市场和其他企业所急需的专业技能和
经验。如果投资者是大型知名企业或著名金融机构，他们的名望和资源在企业未
来上市时还有利于提高上市的股价，改善二级市场的表现。
(五)有利于创业投资进一步发展
利用私募股权基金的承诺资本制的特点，更有利于吸引民间资本，资金更充
足；私募股权基金的筹集方式不同于普通基金，通常采用资金承诺方式。基金管
理公司在设立时并不一定要求所有合伙人投入预定的资本额，而是要求投资者给
予承诺。当管理者发现合适的投资机会时，她们只需要提前～定的时间通知投资
者。因此，基金宣称的筹集资本额只是承诺资本额，并非实际投资额或者持有的
资金数额。正是私募般权基金这种承诺聚集资本的方式能够最大限度调动起民间
资本的积极性，在民间闲散资本中灵活、适时调剂，给企业予发展信心。
收购基金霹以收赡创业鼹险投资后期的企业作，退出渠道更丰富。可以克服
中小企业的上市障碍，使创业投资基金可以曲线退出。
(六)有利于鳃决当前流动性过剩问题
Efj于储蓄率过高、商业银行的信贷扩张、外贸顺差持续快速增长、热钱的持
续流入等原因，加上投资渠道琵较狭窄的因素，从2002年开始，我困出现了流
动性过剩局面。经过近几年适度从紧货币政策的实施，社会上流动性过剩的程度
有所减轻，但仍没有根本扭转，产生流动性过剩的根源仍没有消除，反映流动性
过剩的各项指标仍处于高位。流动性过剩产生了许多问题：如果进入生产领域，
会造成产能过剩；如果进入金融领域，容易催生资产价格泡沫，这些都会给经济
的健康发展注入不稳定因素。发展人民币私募股权基金能有效组合市场各种要素
的金融工具，据晨国内资金黔投资渠道，实现国内资金的适当弓l导弱充分剥焉，
有利于缓解当前流动性过剩的压力。
人民m私募股权赫仓的-。般介绍
总之，发展人民币股权基金可谓恰逢其时。这既能从实体经济层面，推动那
些有发展空间和前景的企业快速成长，从而增强中国企业实力，扶持国内产业发
展；也能从金融层面，发展更多熊有效组合市场各种要素的金融工具，实现国内
资金充分利用，以缓解当前流动性过剩的压力，同时也促进资本市场结构的完善。
人民币私募股权基金的制度设计之一：防范双重“委托一代理”问题
3人民币私募股权基金的制度设计之一：
防范双重“委托．代理”问题
3．1“委托．代理"问题及其防范机制的理论阐述
3．1．1“委托．代理"问题
“委托一代理”理论是新制度经济学的一个分支。Jensen和Meckling(1976)
瞳33把“委托一代理”定义为一种契约关系：委托人授予代理人某些决策权限，要
求代理人提供有利于委托人利益的服务。这种关系又可以称为信息不对称的交易
契约关系。在信息经济学文献中，常常将博弈中拥有私人信息的参与人(信息强
势者)称为“代理人”，而不具有对方私人信息的参与人(信息弱势者)称为“委
托人’’(张维迎，1997)乜4|。委托一代理问题指在委托人和代理人双方都以追求
效用最大化为目标的假定下，由于双方之间的信息不对称，在双方利益冲突的情
况下，代理人不会总是从委托人的利益出发来行动。只要委托人监督代理人的成
本足够高，代理人就可能进行机会主义行为。
委托一代理问题根据信息不对称在时间上的划分，体现为“逆向选择”问题
和“道德风险”问题。信息不对称是契约理论中的一个核心概念，也是交易双方
设计和订立契约的根本原因。信息不对称在时间上划分为事前不对称和事后不对
称：事前不对称会导致“逆向选择’’问题，是指委托人在不完全了解代理人的私
人信息的情况下双方签订了契约，这种情况下的资源配置是缺乏效率的；事后不
对称容易引发道德风险问题，是指在契约签订后，由于委托人无法观测到代理人
的所有行动，代理人可能会以委托人利益为代价来追求自身利益。
信息不对称下的逆向选择模型首先由Akerlof(1970)瞳剐提出。在研究“二
手汽车”市场的交易时，他发现买者大多不了解二手汽车的质量状况，在进行价
格谈判时，往往会出现劣质汽车能够成交，而优质汽车不能成交的现象。这种现
象被称为“柠檬问题”。∞
信息不对称下的道德风险问题首先在研究保险市场的文献中(Arrow，1973)
①柠檬在美国俚语中是“次品”的意思，Akerlof用以特指质量较差的二手汽车。
．13-
人民币私募股权基金的制度设计之一：防范双重“委托．代理”问题
提出。后来，人们发现道德风险问题在委托一代理关系中表现得更为典型。在委
托一代理关系中，委托人和受托人自始至终存在着利益冲突，这种冲突体现为受
托人的行动并不是完全从委托人的利益出发，而委托人由于监督成本的原因无法
监督受托人的所有举动，委托人的利益的保障程度取决于受托人的道德水平。
3．1．2委托一代理问题的防范机制
解决逆向选择问题的机制主要有两方面：一是买方的筛选机制，二是卖方的
信号传递机制。所谓筛选机制，就是买方为了解决逆向选择问题，需要花费一定
的成本去发现欲购商品的真实价值，以便在讨价还价中能够说服卖方以合理的价
格出售优质商品。所谓信号传递机制，就是经营优质商品的卖方设计一种机制向
买方传递一个信号，告诉买方他们的商品是优质的。当然，这种机制必须是劣质
商品的卖方所无法复制的，或者需要极高昂的成本才能复制的。
解决道德风险问题的机制主要也有两个方面：一是激励机制，二是约束机制。
所谓激励机制，是通过某种制度安排使代理人的利益与委托人的利益趋于一致，
这样代理人的出于自身利益最大化的行动自然也符合委托人的利益，常见的有声
誉机制、业绩报酬机制等。所谓约束机制，是指通过某种带有惩罚性的制度安排
使代理人的行动不敢背离委托人的利益，常见的有定期报告制度，使委托人可以
了解代理人的行动及其成效。·般来说，激励机制偏向诱导性，而约束机制偏向
强制性。
3．1．3私募股权投资中的委托一代理问题
信息不对称导致的严重的委托一代理问题是普遍现象，但该问题在私募股权
投资中表现得尤为突出。
(一)逆向选择问题
根据Myers和Majluf(1984)瞳印的企业融资优先次序，投资项目企业的融
资的偏好次序是：内部权益融资、债权融资、外部权益融资。这种融资的优先次
序也与投资项目企业的内部人和关联人关于本企业的信息优势直接相关。如果本
企业的质量很好，具有很好的投资价值，首先获得信息的是内部人，其次是关联
人。只有在内部人和关联人的资本实力无法满足本企业的融资需求时，才会去寻
找外部的私募股权投资。Myers和Majluf同时也描述了股权融资的企业可能遇
人民币私募股权基金的制度设计之一：防范双重“委托一代理”问题
到的“柠檬问题”(逆向选择问题)：如果经理层对本企业的投资机会有更多了解，
并且为企业当前的股东着想，那么，经理人只有当本企业股份价值被高估时才会
进行股权融资。这样的“柠檬问题”导致投资者不愿意向创业企业或者需要重组
的企业投资。除了在投资项目企业融资方面面临逆向选择问题，在私募股权基金
投资者挑选基金管理人时也面临逆向选择问题。
(二)道德风险问题
根据相关文献的论述，私募股权基金与投资项目资企业之间的信息不对称导
致潜在的道德风险问题，主要表现在这几方面：一是奢侈性的开支(如豪华的办
公场所)；二是很高的薪酬和庞大的职务消费；三是工作偷懒，四是追求自由现
金流，五是投资高风险项目。Jensen和Meckling(1976)瞳鲫指出经理人与投资
者之间的信息不对称问题会影响权益资本和债务资本持有者提供资本的意愿。如
果企业从外部投资者处取得权益资本，那么经理人就有了进行浪费性开支的动机
(如豪华的办公室)，因为他可以从中获取福利而不必承担全部成本。类似地，
如果企业举债，经理人可能会把风险提高到相当高的水平。资本提供者意识到这
些问题，所以外部投资者要求的资金回报率要大大高于自有资金情况下的回报
率。
私募股权投资中的逆向选择问题和道德风险问题不仅存在私募股权基金与
投资项目企业之间，也存在于私募股权基金的投资者与基金管理人之间，所以私
募股权投资具有双重委托一代理问题的特征。下面分别探讨这些问题的防范机
匍I。
3．2人民币私募股权基金与投资项目企业之间的制度设计
私募股权基金与投资项目企业之间的信息不对称贯穿于投资前的项目选择、
投资后的监督控制等各个环节中。投资者在事前选择投资项目时，由于信息不对
称使得其很难对投资项目企业做出准确评估，投资项目企业经理人比外部投资者
更了解企业的真实状况，但他们出于自身利益的考虑往往会夸大正面信息、隐匿
负面信息来提高对企业的估价，引发“逆向选择”问题；在获得投资后，由于信
息不对称可能导致严重的“道德风险”，投资项目企业经理人奉行机会主义政策
从而可能损害外部投资者的利益。
人民币私募股权基金的制度设计之一：防范双重“委托一代理”问题
3．2．1私募股权基金与投资项目企业之间的逆向选择问题的防范机制
项目筛选机制是私募股权投资的起点，也是克服逆向选择问题的关键步骤。
项目筛选评估主要通过尽职调查来进行。根据Tyebjee和Bruno(1984)乜刀的研
究，项目筛选机制包括交易发起、专门筛选、一般性筛选、项目评估等环节。
信号传递机制。投资项目企业可以通过创业计划书等形式按照SWOT模式向
潜在的投资者详细介绍本企业及相关项目的背景和前景、融资方案、预期现金流
等内容，以说服私募股权基金进行投资。
3．2．2私募股权基金与投资项目企业之间的道德风险问题的防范机制
私募股权基金可以通过一系列机制解决这个问题，这些机制可以划分为两大
类：一类是激励机制，主要是业绩激励，包括经理层持股、投资工具的选择、企
业家的更替等；另一类是约束机制，主要是对投资项目企业的直接控制，措施包
括董事会代表名额及投票权的分配、联合投资、资本分阶段注入、提供增值服务
磕
寸o
(一)激励机制
经理层持股。一般投资项目企业经理层所持股份的增值占总收入相当大的比
例。Jensen和Meckling(1976)㈨的研究表明，委托人(股东)面临的道德风
险程度与公司的资本结构有关，尤其与受托人所占有公司的股权比例有关，I受托
人占有股权比例越高，委托人(股东)面临的道德风险越小。投资项目企业经理
层的工作性质决定了对他们的监督成本很高，这种情况下激励机制应该比监督机
制更有效。而比较有效的激励方法是将他们的收入与可观测的经营成果相联系，
比如股权激励机制。股权激励赋予企业经理层剩余索取权，使经理层能够分享企
业利润增长所带来的收益，同时承担企业亏损带来的损失，这样经理层与企业的
利益较为一致。
投资工具的选择。一般选择复合式投资工具，如可转换证券。不同的金融工
具，代表不同的融资形式和不同的资本结构，从而意味着不同的治理结构。私募
股权资本进入投资项目企业的产权结构，较少采用纯粹的股权或债权安排，而多
采用与股权相关的复合证券形式，这种证券主要包括可转换优先股、可转换债券
以及附有购股权的债券等，其中可转换优先股是主要形式。可转换优先股与普通
人民币私募股权基金的制度设计之一：防范双重“委托-代理”问题
股的主要区别在于，在公司面临清算时，可转换优先股的持有人拥有优先受偿权。
对于私募股权基金来说，可转换证券有两个好处：一是降低了投资风险。可转换
证券赋予私募股权摹金一个相机性的控制权安排，使其可以依据投资项目企业的
经营状况决定何时变现投资，从而对投资项目企业经理层形成制约，减少道德风
险(Hellmann，1998)乜8|；二是有利于对投资项目企业的经理层形成有效的激励。
Gompers(1997)啪3的研究也发现，应用可转换优先股可以设计出降低道德风险
的合同，在这种合同下，投资项目企业的经理层的收入少量来自工资，绝大部分
来自投资项目企业的股份增值。
企业家的更替。投资项目企业存在的关于企业家能力的信息不对称和道德风
险问题要求私募股权基金管理人不断根据企业家表现进行评估。当企业表现良好
时，私募股权基金管理人会按照计划为投资项目企业提供各种支持。但当受资企
业进展与预期计划相差太远时，私募股权基金管理人会从各方面找原因，包括人
事问题，必要时更换CEO在内的管理层。一项研究表明，美国的创业投资产业中，
在业绩不良的投资项目企业中，有74％的总经理或CEO被至少更换一次；在业绩
尚可的投资项目企业中，也有40％的总经理或CEO被至少更换一次。企业家的更
替机制有利于私募股权投资家对企业家的选择和激励，有利于保证投资的成功。
(二)约束机制
董事会代表名额与投票权的分配。董事会对公司的经营管理负最终责任，拥
有任免高级经理人员、监控并评估公司业绩、对公司运营及财务规划进行决策等
权力。私募股权基金管理人影响或主导投资项目企业的董事会，帮助企业制定发
展战略，对投资项目企业经理层的经营决策有充分的影响力，使他们的意见得以
贯彻落实。作为大股东代表，私募股权基金管理人具有强烈的动力去监控所投资
企业。同时，他们也有足够的资源进行监控，这些资源来自派遣到投资项目企业
的经理人员、投资前对投资项目企业“尽职调查"所掌握的详细信息、投资并监
控同类企业所积累的经验等。对于创业企业及需要重组的企业来说，投入的私募
股权资本一般具有控股地位，即使不具有控股地位，私募股权基金管理人也会谋
求占有相当比例的投票权，从而在需要股东大会表决的事项上拥有重大影响。如
果是可转换优先股，则可以通过协议，当作己转换成普通股，同样拥有投票权。
联合投资。几家私募股权基金的联合投资也是解决信息不对称问题的重要手
人民币私募股权基金的制度设计之一：防范双重“委托．代理”问题
段。首先，正如Sahlman和Stevenson(1986)跚1所指出的，几个私募股权基金
的联合的尽职调查比一个私募股权基金单独的尽职调查能够获得更加详尽的信
息，从而使投资决策更科学；其次，由于不同的私募股权基金，其专注的投资阶
段不同，因而分阶段投资也需要联合投资；第三，联合投资的私募股权基金可以
在彼此信任的基础上更广泛地分配人力资源，并可以相互弥补专业知识、行业背
景、工作经验上的缺陷，从而实现对投资项目企业的更有效的监控。
资本分阶段注入。特别是对于创业企业的投资，一般分阶段进行，每一阶段
提供的资本刚好只能用到该阶段结束时。创业投资家定期对企业的前景进行再评
估，以决定是否对企业追加投资，单一投资轮次时间越短，创业投资家对企业进
程的监控活动就越频繁。这相当于赋予创业投资家选择放弃或继续投资的期权。
Gompers(1995)口1 3的研究表明，分阶段注入资本使创业投资家能够收集相关信
息，借以评估投资项目企业的经营状况，并保持定期退出劣绩投资项目的选择权。
创业投资以外的私募股权投资也有分阶段投资，不过分阶段的程度不如创业投资
那么显著。当然，分阶段注入资本，其监控成本会上升，因此需要在代理成本和
监控成本之间进行权衡，以确定对投资项目进行再评估和提供资金的频率。
提供增值服务。私募股权基金通常在投资项目企业的董事会中占有重要地
位，对投资项目企业的重大决策进行表决，为投资项目企业提供管理上的支持，
包括追加投资、资产重组、业务发展策略、经理层的聘用等，从而可以影响、引
导和控制董事会。私募股权基金在投资项目企业中的积极参与也有利于减低道德
风险，提高私募股权投资的可能性和回报率。Gorman和Sahlman(1989)口21从一
份私募股权基金的纵览中整理出了各类增值服务的统计表，其中最经常被使用的
服务有：直接增加投资项目收益的两种服务，包括介绍潜在客户和供应商，协助
获得其他融资；间接的增值服务，包括提供战略规划、参与经营管理以及帮助制
定运营计划。
3．3人民币私募股权基金的投资者与基金管理人之间的制度设计
私募股权投资基金作为金融中介在解决投资者与投资项目企业之间信息不
对称导致的一般性委托一代理问题的同时，又产生了新的特殊问题，即私募股权
基金内部存在的投资者与基金管理人的委托一代理问题。
人民币私募股权基金的制度设计之～：防范双重“委托．代理”问题
一则私募股权基金投资者的投资对象缺乏公开的信息。与证券投资基金相比
较，证券投资基金主要以公开交易的有价证券为投资对象，在信息披露方面更加
公开和完善，投资者可以利用公开信息对基金的业绩做出评价，投资者可以方便
地“用脚投票”， 这些因素都能对证券投资基金的基金管理人形成有效的约束。
而私募股权基金由于投资对象主要是非上市企业，缺乏公开的信息，投资者在信
息方面对基金管理人的依赖性更强，对投资业绩的评价更为困难，投资流动性低
下使得投资者“用脚投票”的成本很高甚至难以实施，投资者对私募股权投资基
金管理人的监督难度加大。
二则由于私募股权投资的专业性和复杂性，基金管理人为投资者提供的主要
是人力资本，而投资者提供的是非人力资本。人力资本和非人力资本具有不同的
产权特征，非人力资本的控制权与其所有权的分离使得基金管理人可以利用人力
资本投入对投资者的非人力资本形成控制。显然非人力资本所有者的承诺比人力
资本所有者的承诺更值得信赖，而人力资本的所有者可能存在“滥用”控制权或
“偷懒”使自己受益。
3．3．1投资者与基金管理人之间的逆向选择问题的防范机制
在私募股权基金的投资者选择基金管理人的过程中，投资者总是倾向于选择
真正具有专家管理水平和诚实信用品德的基金管理来运作基金资产。但“专家管
理水平”和“诚实信用品德”都属于基金管理人的内部信息，投资者并不能直接
了解和完全把握。于是，一些夸夸其谈而实际能力和品德较差的基金管理人有可
能被选为代理人，而实际能力和品德较优秀却不善于夸夸其谈的基金管理人却被
淘汰出局。这就产生了投资者选择基金管理人的过程中的逆向选择问题。
为了克服投资者选择基金管理人所可能产生的逆向选择问题，必须通过一些
具有信号传递或信号甄别功能的外部信息来对基金管理人进行客观评价。
(一)通过基金管理人的教育背景传递有关能力的信息
斯宾塞(Spence，1974)通过模型证明：教育程度之所以能够传递有关能力
的信号，在于接受教育的成本与能力成反比。能力高的人较容易完成相关学业，
因而接受教育的成本较低，也就倾向于选择较高程度的教育水平。此外，教育本
身也确实能够提高一个人的工作效率。
(二)通过基金管理人的既往经历和业绩考察其能力和道德水平
人民币私募股权基金的制度设计之一：防范双重“委托．代理”问题
基金管理人的既往投资管理业绩是传递投资管理能力及诚实信用品德的最
综合性的指标，采用相对业绩进行比较，有利于排除外部因素的影响，从而较充
分地提供有关基金管理人的内在信息。
3．3．2投资者与基金管理人之间的道德风险问题的防范机制
在私募股权投资运作中，由于投资者不能直接观测到基金管理人的所有举
动，能观测到的只是另一些变量，这些变量由基金管理人的行动和其他外生的随
机因素共同决定，因而充其量只是基金管理人的不完全信息。所以，基金管理人
随时可能做出背离投资者利益的行为。这便是私募股权投资运作中的投资者与基
金管理人之间的道德风险问题。
为了克服投资者与基金管理人之间的道德风险，投资者必须依靠某种制度并
根据观测到的信息来激励、约束基金管理人，使之采取对投资者最有利的行动。
(一)对基金管理人的监督以及对投资者的保护
公司制私募股权基金治理机制的特点就是“三权分立"：董事会的法人财产
所有权、管理人的法人财产经营权、财务监督部门的法人财产占有权。“三权分
立”机制有助于防范委托一代理问题。基金(公司)董事会对股东大会负责，同
时董事会有权委任与解雇基金管理人，加上相应的约束机制，以防范基金管理人
的“内部人控制”问题。不过，这种随时可能遭受罢免的情况，迫使基金管理人
较注重短期收益，有损私募股权基金的长远利益。公司制私募股权基金治理机制
的另一个特点就是所有股东的有限责任制度，投资者以投资额为限对公司承担有
限责任。这也形成了对投资者的保护。
有限合伙制私募股权基金的约束机制主要通过有限合伙人与普通合伙人之
间达成的有限合伙协议的限制性条款来实现。herner和Gompers(1996)口加对私
募股权基金的有限合伙协议进行研究，发现限制性条款主要有：(1)与基金管理
有关的条款，包括对任何单个企业的投资规模、债务的使用、基金收益的再投资
以及与该私募股权基金以前与以后发起的基金共同投资等情形的限制；(2)对私
募股权基金管理者(普通合伙人)的活动的限制，包括对普通合伙人将自己的资
金投资于基金所投资的企业、普通合伙人将其在合伙基金中的利益出售、普通合
伙人发起后续基金等情形的限制。(3)关于投资对象及可投资的资产类型的限制，
限制借债或杠杆融资。有限合伙制相比普通合伙制更进步之处主要体现在：引入
人民币私募股权基金的制度设计之一：防范双重“委托．代理”问题
有限责任制度。有限合伙人是基金的投资者，基金资本的99％来自有限合伙人，
有限责任制度也形成了对投资者的保护。
信托(契约)制私募股权基金的信托架构中可设定委托人、受托人和托管人
三者分离的制度安排，受托人可以发出指令对资金加以运用，但必须符合信托文
件的约定，否则托管人有权拒绝对资金的任何调动。另一方面，没有受托人的专
门指令，托管人无权动用资金。除此之外，还可设置信托监察人对私募股权基金
的管理运用进行监督和制约，这是保障资金安全的又一重要制度安排。此种制度
安排可以提高资金安全性，有效防范受托人的道德风险。
(二)与基金业绩相联系的报酬激励机制
通过设计与基金业绩相联系的激励机制，不仅能较好增加基金管理人的投资
管理努力程度以实现基金的收益最大化，而且也能把优秀的人才吸引到私募股权
基金来。跟业绩相联系的激励机制称为业绩报酬机制。Lerner和Gompers(1996)
口31认为，业绩报酬机制之所以成为必要，是因为：第一，即使基金管理人的工作
没有被监督，业绩报酬依然激励他们努力工作。在一些初始的基金里，即使没有
明确的与业绩挂钩的激励措施，管理者也会勤奋地工作，因为如果能够建立一个
较好的业绩记录，就会降低后续融资的难度，而且可以在后续的基金中得到更好
的报酬。而一旦建立了较好的声誉，就需要明确的激励措施来确保基金管理人的
合适的努力程度。第二，基金管理人愿意接受将大部分收入体现为业绩报酬形式
所显示的信号。如果投资者发现某个基金管理人愿意降低其管理费而要求更多的
业绩报酬，投资者会更愿意投资于这个基金。因为这意味着基金管理人对自己创
造业绩的能力有着足够的信心。
有限合伙制最为人关注的就是它的基金管理人报酬体系：固定比例的管理费
以及15％～25％比例的业绩报酬，这个分成比例大大高于1％的出资比例。这个报
酬体系的特征是有限合伙激励机制的核心(Prowse，1998)⋯。
一般认为业绩报酬机制是有限合伙制私募股权基金所特有的，公司制私募股
权基金的报酬机制会显得比较欠缺。刘健钧(2003)口钔认为，公司制也可以实行
业绩报酬机制，而且还可以运用更丰富的激励措施，比如经理层持股、股权激励
等。之所以这种误解，是因为美国在法律上的人为限制，使公司制私募股权基金
曾经一度被要求登记为《投资公司法》和《投资顾问法》规定的“投资顾问”而
人民币私募股权基金的制度设计之一：防范双重“委托．代理”问题
不得采取业绩报酬机制，这就给人造成公司制基金不能采用业绩报酬的假象。在
台湾，私募股权基金都是按股份公司形式设立的，但由于台湾的法律没有限制它
们实行业绩报酬，所以可以顺利地实行业绩报酬，从而成为台湾创业投资成功的
关键因素。
(三)关于基金管理人的声誉机制
声誉机制既是激励机制又是约束机制。基金管理人的声誉，来自经营基金的
业绩。声誉好坏直接影响基金管理人发起后续基金的难易程度，也影响基金管理
人在后续的基金中能否得到更好的报酬，所以声誉机制会激励基金管理人努力提
高现有基金的业绩。对于有规定基金存续年限的有限合伙制和信托(契约)制基
金来说，声誉机制更能发挥作用。
然而，声誉机制也有负面作用。Gompers(1996)∞础研究了创业投资家的“逐
名”问题(grand—standing)，指出创业投资家可能为了显示自己的业绩，在投
资项目企业条件不成熟的情况下也极力推动受资企业上市，不仅为了获得投资收
益，也为了赢得良好业绩的声誉，可谓“名利双收"。然而在条件不成熟时上市
对投资项目资企业可能是不利的。他建立的有关逐名的模型表明，年轻的创业投
资机构比老的创业投资机构更急于把企业推向上市，这也证明了上述理论。
3．4人民币私募股权基金的组织形式的选择
私募股权基金的投资者与基金管理人的委托一代理问题主要通过私募股权
基金内部的制度设计来解决，这种制度设计体现为私募股权基金的组织形式。
Gompers和Lerner(2002)∞1认为，组织形式的选择是私募股权基金成功的关键。
上述各种防范逆向选择问题和道德风险问题的机制可能因组织形式的不同而有
所差别，而每一种组织形式的治理机制都包含了防范逆向选择问题和道德风险问
题措施。
3．4．1选择组织形式的决定因素
纵观世界各国私募股权基金的发展实践，尽管在私募股权基金的制度安排方
面，由于各国的制度环境的不同，从而形成了各具特色的私募股权基金组织形式，
但是归结起来不外乎三种类型：公司制、信托(契约)制和有限合伙制。
人民币私募股权基金的制度设计之～；防范双煎“委托-代理”问题
组织形式的选择的决定因素主要有两点：
～是组织形式本身的制度优势、劣势的比较。每～种组织形式都有其优势和
劣势，其划分一般跟运行成本相关。隐性的运行成本来自委托代理问题，制度优
势主要体现在防范委托～代理问题的功能上，丽制度劣势即固有缺陷主要体现为
滋生委托一代理问题。显性的运行成本来自税收等，因此避税功能也是制度优势
之一。
二是相关制度环境的支持。在不同的制度环境下，不同的法系，各种组织形
式的制度优势的发挥空闯、制度劣势受抑制的程度都有不嗣的体现，从而所谓最
佳的组织形式也不一致。从世界范围来看，有限合伙制是主流类型，但是从特定
的法律制度环境来看，有限合救制凡乎是英美普通法系国家所专有的基金组织形
式，而在法、曰等大陆法系国家，基金组织形式则主要是公司制和信托制。
下面从这两个方蘧对各种组织形式进行比较分析。
3．4．2各种组织形式的比较分析
网前国内可以有三种类型的私募股权基金：一种是根据《公司法》设立的公
司制基金；第二种是根据《合伙企业法》设立的有限合伙制基金；第三嵇是根据
《信托法》设立的信托(契约)制基金。这三大法律己经对三种私募股权基金设
立方式有了基本法律约束。
(～)公司制私募股权基金
公司铡私募股权基金是两个或鼹个以上投资者按照集合投资制度的运营规
则，共同投资成立的具有独立主体资格的公司法人形式的营业机构，包括有限责
任公司帮股份有限公司两种形式，主营业务是通过集合投资制度从事专业的私募
股权投资活动。在这种组织形式中，投资者购买一定的基金份额后即成为公司股
东，有权通过蹴席股东大会、选举董事等方式参与公司重大决策。基金管理人作
为公司经营者以公司名义管理和运用基金财产。投资者以投资额为限对公司承担
有限费任，两公司则以其全部资产对其债务承担有限责任。
1．公司制私募股权基金的制度优势
(1)公司制私募殷权基金的治理机制相对完善。董事会的法入慰产所有权、
管理人的法人财产经营权、财务监督部门的法人财产占有权的“三权分立”机制
有助于防范委托一代理阀题。
人民币私募股权基金的制度设计之一：防范双重“委托-代理”问题
(2)公司制私募股权基金具有较强的组织稳定性。作为公司制企业，公司制
私募股权基金具有独立的法人地位，一旦成立，通过公司法律的规定和公司章程
的约定，便形成了相对稳定的公司管理架构和法人治理结构。
(3)公司制私募股权基金的有限责任制度对投资者的保护。公司制私募股
权基金实行所有股东的有限责任制度，投资者以投资额为限对公司承担有限责
任。这也形成了对投资者的保护。
2．公司型私募股权基金的制度劣势
(1)内部人控制问题。由于私募股权基金的投资运作具有高度的信息不对
称，而基金管理人掌握了日常决策权，基金管理人成为拥有基金内部信息的“内
部人”，很容易形成内部人控制的局面。
(2)大股东控制问题。在大股东一股独大的情况下，大股东对董事会决策
形成实际上的控制力，可能为了大股东自身利益而改变投资原则，导致投资失误，
给基金(公司)造成损失。
(3)双重纳税问题。由于公司是一个法人实体，公司制私募股权基金首先
作为一个泫人实体要缴纳公司所得税，而股东在获得公司利润分配收入后，同样
要缴纳个人所得税。
3．制度环境的支持
《公司法》的修订是公司制私募股权基金面临新的机遇。
(1)在公司设立的注册资本要求方面，新法作了三方面的修改：一是取消了
按照公司经营内容区分最低注册资本额的规定；二是全体股东首次出资额不低于
注册资本的20％，且不得低于注册资本最低限额，允许公司按照规定的比例在2
年内分期缴清出资，投资公司从宽规定可以在5年内缴足；三是将最低注册资本
额降至人民币3万元。
(2)修订后的《公司法》取消了公司对外投资的限制。第15条规定：“公司
可以向其他企业投资；但是，除法律另有规定外，不得成为对所投资企业的债务
承担连带责任的出资人。"新的修订对私募股权投资基金而言，包含以下几层含
义：第一，公司的对外投资不再有投资限额的限制，公司完全可以根据自己的实
际情况进行投资，不受净资产的限制。第二，扩大了投资对象。公司对外投资的
对象也从旧法规定的有限责任公司和股份有限公司两类主体扩大到“企业”。
人民币私募股权基金的制度设计之一：防范双重“委托-代理”问题
(二)有限合伙制私募股权基金
有限合伙制私募股权基金的合伙人分为两类：有限合伙人和普通合伙人。有
限合伙人是投资者，一般只能以现金等实物资产出资，出资额一般占总投资的
99％，根据出资比例或合伙协议分享基金的投资收益，并以出资额为限对合伙基
金债务承担有限责任。有限合伙人一般不参与合伙企业的经营管理。普通合伙人
也称无限合伙人，负责基金的经营管理，对合伙债务承担无限责任。普通合伙人
可以以劳务、信誉等无形资产出资，货币形式的出资额一般仅占总投资的1％，
但按照合伙协议约定，可以获得1％,---3％固定比例的管理费以及15％～25％比例的
基金收益分成。
1．有限合伙制的制度优势
(1)有效的激励机制
有限合伙激励机制的报酬体系是：固定比例的管理费以及15％～25％比例的
基金收益分成，这个分成比例大大高于1％的出资比例。
(2)有效的约束机制
有限合伙制私募股权基金的约束机制主要通过有限合伙人与普通合伙人之
间达成的有限合伙协议的限制性条款来实现。
(3)避免双重纳税，税负较低。有限合伙制私募股权基金是一种合伙企业，
不是法人主体，不用缴纳企业所得税，只由投资者缴纳个人所得税。
2．有限合伙制私募股权基金的制度劣势
有限合伙制私募股权基金的制度劣势主要体现在；有限合伙协议签订的交易
成本在特定制度环境下十分高昂。高昂的交易成本来自于有限合伙制的固有缺
陷。在我国现阶段，有限合伙制的这些固有缺陷不能得到有效克N-
(1)有限合伙制以协议形式约束基金管理人，很难防范基金管理人的道德
风险。
(2)有限合伙制要求普通合伙人承担无限责任，而我国基金管理人队伍普
遍缺乏承担法律责任的物质基础。
(3)有限合伙制是建立在高度市场信用基础上的，而信用水平是我国目前
比较缺乏的。
3．制度环境的支持
人民币私募股权基金的制度设计之一：防范双重“委托．代理”问题
2006年《合伙企业法》的修订为我国私募股权基金按照有限合伙企业形式
设立与运作提供了法律保障。
(1)新法中增加了有限合伙企业的规定，由普通合伙人承担无限连带责任。
新法详细规范了普通合伙人与有限合伙人在合伙事务管理上的不同权限，作为组
成多数的有限合伙人不参与合伙企业的经营管理事务，而把有限合伙企业的管理
权限悉数交给了少数具有投资经验和能力、承担无限责任的普通合伙人。这些规
定无疑直接契合了私募股权基金中多数出资人不适合直接参与投资管理的要求。
(2)新法“总则”第六条明确了合伙企业所得税的征收原则，即合伙企业
的所得税按照由合伙人分别缴纳所得税的原则，从原则上避免了双重征税的问
题。据此，如果是实行有限合伙制的私募股权基金，基金本身无需缴纳企业所得
税，只从投资者层面缴纳单层税收：投资者如果是个人就征收个人所得税，如果
是企业就征收企业所得税。
(3)新法中增加了允许法人或其他组织作为合伙人的规定，这为私募股权
基金吸纳基金管理人和有限合伙人提供了更广阔的可选范围。同时，有限合伙企
业的出资形式也比较灵活，普通合伙人甚至被允许以劳务形式出资。灵活的出资
形式也在一定程度上放大了有限合伙企业投资人的投资能力。
(4)新法把出资人分配利润的权力交给了合伙协议，为资本的合理退出创
造了条件。根据《合伙企业法》组建有限合伙制的私募基金；退出机制较为灵活。
根据该法第四十五条，只要合伙协议载明的退伙事由出现，或者经全体合伙人一
致同意，合伙人即可退伙。只要基金所投资的项目实现回报，合伙企业清算解散
不会存在大的障碍。
4．目前仍面临的法律制度障碍
(1)注册登记。有限合伙企业是一个不具有法人资格的商事主体，在工商部
门登记时，需要国家工商登记部门出台相应的注册办法，以确认其主体资格。虽
然从理论上说，采取有限合伙制可以绕过政府审批，但是在实际操作中，很多配
套的行业性和专业性规制程序和措施还在各部委的行政许可与行政监管范围之
内。
(2)普通合伙人的资格问题。机构和个人，何者更适宜担任普通合伙人?机
构如果是有限责任的公司，则不能成为普通合伙人，因为有限责任公司本身是承
人民币私募股权基龛的制度设计之一：防范双重“委托一代理”问题
担有限责任的，而普通合伙人被要求承担无限责任。
(3)税收优惠问题。有限合伙制照然避免双重纳税，但享受不了税收优惠。
如果是公司制创业投资企业，可以享受到政府为鼓励创业投资而实施的税收优惠
政策，因为享受税收优惠的前提是己缴纳企业所得税。
(4)监管问题。比较于信托型私募基金及监管部门对信托产品的监管，有
限合饮型私募股权基金的监管相对来说是十分薄弱的。泰于目前有限合伙型私募
股权投资基金还游离于监管之外，也没有取得应有的法人地位，所以应尽快出台
针对有限合伙型私募股权基金的细致两专门的监管性规定。
(5)开立证券账户的可行性问题。目前自然人、法人和非法人的其他组织
或机构参与证券投资、开立证券账户在证券法上是允许的，但证券登记结算中心
现有的证券账户开户系统中却没有设置合伙企业这一主体，导致合伙企业不能开
立证券账户，不能在銎标公司上市后实现股权流转，私募股权基金最主要鲍上市
退出途径就会受堵，也就使得采取有限合伙制的私募股权基金词临一种现实障
碍，甚至使有限合饫企业的立法初衷落空。
(三)信托(契约)制私募股权纂金
信托(契约)蒯私募股权基金是根据信托原理，透过约定专门的信字蓉契约，
以集合财产形态成立和存在的私募股权基金，其治理结构普遍体现了受益权、监
管板和经营管理权“三权分立’’的特征：投资者作为委托人享有基金收益的受益
权，托管人行使基金财产的监管权，基金管理人作为受托人行使摹金的经蒋管理
权。在囊基金管理入昶托管人支付约定毖铡或金额的信托管理费稚托管费磊，基
金的收益归投资者占有和支配。
i。信托(契约)制私募股权基金的制度优势
(1)专业化管理，低成本运作。在信托关系中，委托人作为出资人将资金
集合交付信托摹金形成资金池，丽由专监投资管理入担任的受托入负责对疑金进
行管理运用，资金与专业投资能力可以形成良好的协作关系从交易成本角度来
看，信托仅仅是利雳一种法律关系将各方联系在一起，无需注册专门的有限合袄
企业或者投资公司，从而免除大量独占性不动产、动产和人员投入，交易及运营
成本极为低廉。
(2)高度的资金安全性。信托架构中可设定委托人、受托人和托管人三者
人民币私募股权基金的制度设计之～：防范双重“委托-代理”问题
分离的制度安排，受托人可以发出指令对资金加以运用，但必须符合信托文件的
约定，否则托管人有权拒绝对资金的任何调动。另一方面，没有受托人的专门指
令，托管人无权动用资金。
(3)免于双重征税。信托作为一种法律关系通常不被视为法律实体，而是
被当作一种财产流动的管道，因此信托本身不构成应税实体，其所得课税均由投
资者(受益人)直接承担。
(4)投资人退出机制灵活。信托契约可以在法律框架内做出各种自由约定，
这也是信托机制灵活的原因所在。由于集合信托不同委托人之间不存在相互制约
关系，某一部分委托人的变动不影响信托的有效存续，因此，可以通过信托契约
的专门约定实现投资人的灵活退出。相形之下，有限合伙型和公司型必须按照相
关法律的规定履行必要的程序后方可实现退出其退出机制的灵活性明显不足。
(5)社会认可度。2001年《中华人民共和国信托法》及随后一系列信托法
规的颁布之后，信托法律环境日渐完善。近5年来，随着各类资金信托计划的不
断发行，信托逐渐成为中高端客户认可的主流投资方式。
2．制度劣势
(1)约束机制较弱。由于私募股权基金的投资对象不具有公开信息，市场
对基金管理人的约束相对较弱。如果集所有权与经营权于一身的基金管理人发生
道德风险行为，将使投资者陷入被动。由于作为托管人的银行等机构很难对投资
项目企业进行评估，使得基金托管人无法对基金管理人的投资运作进行有效监
督。
(2)组织稳定性较弱。信托形式主要是通过私人关系和事前契约来维持基
金组织的稳定性(蒋萍，2007)m3，但私募股权投资本身具有复杂性和不确定性，
一旦出现投资项目企业亏损，投资者就很难根据事前的契约约定退出基金，这对
投资者来说带来较大风险。
(3)基金债务的连带责任承担问题。以信托形式设立的私募股权基金，基
金债务的连带责任由基金管理人承担，由于信托(契约)制私募股权基金存在对
所投资企业债务的连带承担问题，增大了基金管理人进行投资决策的成本。
3．制度环境的支持
随着2007年3月1日《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计
人民币私募股权基金的制度设计之一：防范双重“委托．代理”问题
划管理办法》的生效，我国信托公司步入了新的发展时期。伴随新办法的出台，
“信托投资公司”悄然更名为“信托公司”，信托公司固有资产投资职能被取消，
受托资产管理职能将正式成为信托公司的主营业务。在这一背景下，信托型私募
股权基金获得了空前的发展机会。
由中国信托制度而产生的私募股权投资信托与发达国家私募股权市场的运
作机制特征相吻合(李建华，张立文，2007)n引。这主要体现在投资者类型界定、
权益投资导向、私募性质等三个方面：
(1)合格投资者类型的界定。由于私募股权具有高风险、高收益以及信息
不对称的特征，发达国家对进人该市场的投资者均有严格限制。与之相对应，2007
年1月23日中国银行业监督管理委员会以2007年第3号主席令颁布了《信托公
司集合资金信托计划管理办法》。该办法规定信托公司发行、设立信托计划要求
委托人为合格投资者；单个信托计划的自然人人数不得超过50人，但合格的机
构投资者数量不受限制。合格投资者指能够识别、判断和承担信托计划相应风险
的人，必须符合下列条件之一：投资一个信托计划的最低金额不少于100万元人
民币的自然人、法人或者依法成立的其他组织；个人或家庭资产净值(除自用不
动产)总计在其认购时超过100万元人民币，且能提供相关财产证明的自然人；
个人收人在最近3年内的每年收人超过20万元人民币或者大妻双方合计收人在
最近3年内的每1年收人超过30万元人民币，且能提供相关收人证明的自然人。
(2)权益投资导向。毋庸置疑，发达国家私募股权投资基金主要以权益投
资的方式运用资金，而以前信托公司主要以贷款方式运用信托资金。新颁布的《信
托公司集合资金信托计划管理办法》第27条规定：信托公司管理信托计划，向他
人提供贷款不得超过其实收信托资金余额的30％。由此可见，中国的信托制度试
图把信托公司发展成为专门从事权益类投资管理活动的金融机构。
(3)私募性质。发达国家私募股权投资基金的发行必须以私募方式进行，
如美国1933年(证券法)D-502规则禁止发行人在发行中通过广告等兜售证券。
与之相对应，《信托公司集合资金信托计划管理办法》第8条规定信托公司推介
信托计划时，不得进行公开营销宣传。
合格投资者、私募性质、权益投资导向构成了既符合国际规范，又具有中国
特色的私募股权市场的基本框架。
人民币私募股权基金的制度设计之一：防范双重“委托-代理”问题
3．5人民币私募股权基金的制度设计的创新
通过以上对各种组织形式的制度优势和劣势的比较分析，发现公司制与有限
合伙制、信托(契约)制相互之间具有很强的互补性，如果法律许可，两者可以
相互借鉴，取长补短，从而更好地防范委托一代理问题。
3．5．1在有限合伙制中引入公司制的机理——强化有限合伙人会议的职能
由于有限合伙制中投资者(有限合伙人)只是通过事前的协议来约束和规范
基金管理人(普通合伙人)的行为，在我国市场信用较低的情况下还难以有效防
范基金管理人的道德风险行为。因此有必要借鉴公司制的事后解决问题的组织机
构，强化有限合伙人会议的职能。
公司制私募股权基金的投资者享受有限责任的保护，又可以通过股东大会并
且通过董事会的顾问委员会、投资决策委员会参与公司的投资决策，对基金管理
人进行一定程度的监督。而有限合伙制私募股权基金的有限合伙人同样只承担有
限责任，但其有限责任的前提是不参与基金的经营管理，这使得投资者(有限合
伙人)与基金管理人(普通合伙人)的信息不对称愈加严重。有限合伙人会议的
职能一般不包括参与基金的投资决策。不过，有限合伙人会议可以设立特别的顾
问委员会和评估委员会之类的常设机构，来解决投资者(有限合伙人)与基金管
理人(普通合伙人)的信息不对称问题。顾问委员会用来帮助有限合伙人解决交
易费用和利益冲突等问题；评估委员会用来帮助有限合伙人评估基金管理人(普
通合伙人)的投资项目的价值。这样，有限合伙制私募股权基金可以借助于事后
的类似于公司的组织结构和组织程序来解决委托一代理问题。
3．5．2在公司制中引入有限合伙制的机理——业绩报酬机制
有限合伙制私募股权基金的报酬激励机制的特点就是：普通合伙人也要求出
资，出资额一般仅占基金总资产的1％，但按照合伙协议约定，可以获得15％'---25％
比例的基金业绩提成。这种机制可以形成对基金管理人的有效激励，也加强了对
基金管理人的约束。作为借鉴，公司制私募股权基金在基金募集和对外投资的过
程中，明确要求基金管理人按照一定的配比比例同步投入相应数量的资金。这一
比例可以像有限合伙制私募股权基金一样，～般为基金组成规模的1％，或者为
人民币私募股权基金的制度设计之一：防范双重“委托．代理”问题
基金对某个项目的投资额的1％至10％之间。对基金管理人实行业绩报酬，提成比
例应高于其出资比例。也就是说，让基金管理人持股成为股东，但业绩报酬却高
于股东按出资比例应得分红收入。
从2006年3月开始施行的《创业投资企业管理暂行办法》第十八条规定，
创业投资企业可以从已实现投资收益中提取一定比例作为对管理人员或管理顾
问机构的业绩报酬，建立业绩激励机制。这意味着，公司制创业投资基金也可以
实行业绩报酬机制了。
3．5．3在公司制中引入信托(契约)制的机理——委托管理型运作模式
公司制私募股权基金存在两种不同的运作模式：一是自我管理型运作模式，
即公司内部设有专业的投资管理团队，在公司内部实行授权经营的机制，由该管
理团队负责管理基金的资产及投资运营。二是委托管理型运作模式，即公司不设
专业管理团队，而是根据专业化分工精神，委托相对独立的专业股权投资管理机
构来负责基金的运营管理。两种运作模式中，前者具有更大的代理成本，因而委
托管理型运作模式具有更大的制度优势。
委托管理型运作模式显然借鉴了信托(契约)制私募股权基金的运作机理，
不过，值得说明的是，公司制私募股权基金的委托管理型运作模式实质上是民法
所定义的普通民事(或商事)“委托一代理”关系，而不是信托法所定义的“信
托一受托”关系，从而不同于信托(契约)型的私募股权基金(田宇，2004)n引。
“信托一受托”关系中基金财产所有权发生转移，而在“委托一代理”关系中基
金财产所有权不发生转移。
台湾的创业投资基金主要以股份有限公司形式设立，采用委托管理型运作模
式，在法律无明确规定的情况下，它们一直顺利地实行业绩报酬机制，并且在很
多情况下设计了根据基金管理人的管理业绩的大小而实行的递进或者递减的业
绩报酬制度。台湾的这种创业投资基金的组织形式的制度创新无疑成为台湾创业
投资成功的关键因素。
人民币私募股权基金的制度设计之一：防范双重“委托一代理”问题
3．6案例分析——渤海产业基金的组织形式
3．6．1案例描述
渤海产业投资基金2006年12月30日在天津设立，这是我国第一只经国家
批准设立的契约型人民币产业投资基金。渤海产业投资基金管理有限公司同日挂
牌。渤海产业投资基金是由国务院特批在天津滨海新区进行试点的。该基金2005
年12月经发展改革委批复同意设立。渤海产业投资基金主要围绕实现国务院对
天津滨海新区功能定位进行投资，同时也将支持天津滨海新区以外环渤海区域经
济发展。投资重点是具有自主创新能力的现代制造业，具有自主知识产权的高新
技术企业，交通、能源基础设施项目，以及符合国家产业政策的其他项目。
渤海产业投资基金由全体出资人以契约方式发起设立，总规模200亿元人民
币，首期募集60．8亿元。出资发起人为全国社会保障基金理事会、国家开发银
行、国家邮政局邮政储汇局、天津市津能投资公司、中银集团投资有限公司、中
国人寿保险(集团)公司、中国人寿保险股份有限公司、渤海产业投资基金管理
有限公司。基金持有人大会为基金的最高权力机构，决定基金的重大事项。基金
以封闭方式运作，存续期15年，对企业进行股权类投资。
渤海产业投资基金委托渤海产业投资基金管理有限公司运作管理。渤海产业
投资基金管理有限公司注册资本金为2亿元人民币。渤海产业投资基金管理有
限公司董事长由中国银行行长、中银国际控股公司董事长李礼辉担任；中银国际
聘请香港人士欧巍担任基金管理公司总裁。渤海产业投资基金的资产由交通银行
托管。
3．6．2案例分析
(一)组织形式选择的考虑
公司制私募股权基金虽然由于《公司法》的修改其制度环境大大改善，但由
于自身的双重纳税的制度缺陷，也由于修改后的《公司法》仍然实行的实收资本
制度难以适应产业投资基金阶段性投资管理的需要，所以没有选择公司制的组织
形式。
有限合伙制虽然是欧美私募股权基金的主流组织形式，而且《合伙企业法》
的修订确立了有限合伙制的法律地位，但在中国，由于社会信用体系不健全难以
人民币私募股权基金的制度设计之一：防范双重“委托．代理”问题
克服有限合伙制的固有缺陷，也由于目前有限合伙制仍面临一些法律障碍，所以
有限合伙制私募股权基金在短期内还无法顺利发展。
信托(契约)制私募股权基金除了具有专业化管理、资产安全性、免于双重
纳税等制度优势，更因为制度环境的充分支持，合格投资者、私募性质、权益投
资导向的规定使我国的信托(契约)制私募股权基金既符合国际规范，又具有中
国特色。
当然不可忽视的问题是，信托(契约)制私募股权基金具有约束机制较弱的
缺陷。这种缺陷的克服主要取决于投资者(委托人)与基金管理人(代理人)的
关系。从案例描述中可以看到，渤海产业基金的委托人都是有实力的机构投资者，
有足够的谈判能力，可以在契约中规定有约束力的条款。而托管人是交通银行，
也有足够的监管力量，帮助解决信托(契约)制的软约束问题。
(二)渤海产业基金治理结构的描述
渤海产业基金治理结构可以用一个图形来表示。
基金持有入大会
上童_生1购猫买基焉金剖够塑塑聋董±全r⋯～．，委托1墨保管兰一垄塑垫兰
《基金契鳓书》i资金信托《篓金托管书》l
金管理公司羞事会H基金管理公司投瓷决燕委员会
⋯⋯噜袤示资金流向；一表示权jlill方向
渤海产业基金治理结构示意图(王恺等，2007)啪3
人民币私募股权基金的制度设计之二：处理与政府的关系
4人民币私募股权基金的制度设计之二：处理与政府的关系
在我国私募股权投资市场上，由于目前力量悬殊，如果依靠市场竞争，似乎
人民币私募股权基金还难以与外资私募股权基金匹敌，从而无法担当起其肩负的
众多使命，因此需要政府的支持。而政府也需要借助人民币私募股权基金来实行
产业政策的意图，并解决当前流动性过剩的问题。
由于政府的参与，人民币私募股权基金的制度设计就不可避免要包括这样的
内容：如何处理与政府的关系?要处理好人民币私募股权基金与政府的关系，
首先要分析政府的行为及其动机，接着总结我国创业投资的发展历程中政府主导
模式的弊端，而后再考虑既发挥政府的支持作用，又限制政府的负面影响的制度
设计。
4．1政府行为的分析
4．1．1政府效用理论的阐述
人民币私募股权基金作为一种新的制度安排，离不开其他制度安排的影响。
在所有的制度安排中，政府是最重要的一种(林毅夫，1989)H引。中国是政府主
导型社会，政府对私募股权基金的发展具有重要的影响。政府的行为以政府的效
用函数为指导。因此，理解政府的利益动机及相应的效用函数至关重要。
政府的效用函数理论可以追溯到诺斯(1981)n门提出的“国家悖论”：国家
的存在是经济增长的关键，然而国家又是人为经济衰退的根源。其原因在于国家
的目标的双重性：一是，界定形成产权结构的竞争与合作的基本规则，这能使统
治者的租金最大化；二是，在第一个目标的框架中降低交易费用以使社会产出最
大化，从而使国家税收增加。“国家悖论”体现在政府的效用函数里，则第一个
目标体现为政府的租金偏好，第二个目标体现为政府的效率偏好。这两者之间存
在着冲突：后者包含一套能使社会产出最大化而完全有效率的产权，而前者是企
图建立一套基本规则以保证统治者自己收入的最大化。以“国家悖论”为基础的
政府效用函数可以分解成租金偏好效用函数和效率偏好效用函数，政府效用函数
事实上是这两效用函数耦合而成的综合效用函数(江曙霞、罗杰，2004)H引。
人民币私募股权基金的制度设计之二：处理与政府的关系
根据诺斯的观点，国家的两个目标是互相矛盾的，从而政府效用函数中租金
偏好和效率偏好也是彼此冲突的。而黄少安(1999)H33认为，租金偏好和效率偏
好可以是统一的，因为在政府这个“经济入’’的成本一收益核算范围之内，两者
都是他所追求的，只不过一个是直接利益，一个是间接利益，作为经济人在大多
数情况下是停留在赢接收益和间接收益之间寻求一种均衡，从而使垄断程度停留
在某个边际上。从长远角度来看，有效率的产权体制会导致国民收入的增长，但
从短期角度看会减少统治者集团的租金，这就会存在长期利益和短期利益、直接
利益和间接利益之间的冲突。
以上关于政府效用函数的阐述有助于分析政府行为，从而可以用来指导关于
人民币私募股权基金如何处理与政府的关系的探讨。不过，在进～步探讨之前，
有必要总结一下我囡创业投资走过的历程中的经验教训。
4．1．2创监投资发展历程的经验教留l|——政府主导型的弊端
我国的创业投资业开始于1985年，从一开始就离不开政府国有资本的支持。
自1985年至1999年，创业投资基本上是国有资本唱独角戏。而从2000年开始，
随着制度环境的改善，在政府及国有资本的推动下，民间资本开始进入创业投资
领域，不过我国创业投资的政府主导特征仍没有改变。
我国创业投资发展状况一直不甚理想，其根本原因在于政府在扶植创业投资
时定位不准，导致了我国政府虽对创业投资投入较大，但效果却并不明显(黄宪
等，2000)[44]o具体体现在：第一，经营性的图有资本有保值增值的要求，这与
创业投资高风险的运作模式产生冲突；第二，政府直接从事创业投资起不到财政
资金杠杆放大的作矮；第三，政府主导的创业投资机构其有国有企业的产权虚置
的通病，无法实施有效的激励约束机制。
从国际经验来看，政府的效率偏好与狙金偏好的冲突在私募股权投资领域也
有体现。Lerner(1999)订朝对美国SBIR计划对美国创业投资的影响进行分析。
认为政府的介入有助予解决研发活动的外部性问题以及创业企业融资的信息不
对称问题。通过实证分析，发现获得SBIR计划支持的企业的表现明显优于没获
褥该计划支持的同类企业，从而证明政府的支持对创业投资的促进作用。然焉
Josh Lerner也指出了政府介入的副作用：某个利益集团或者政府官员出于自身
利益最大化的动机焉进行的濡动可能扭凿政府支持创业投资的初襄。这个阕题实
人民币私募股权基金的制度设计之二：处理与政府的关系
际上就是政府本身的局限性问题。因此，私募股权投资的发展，就面临这样的问
题：既需要政府的支持，又要避免政府的盲目干预以保证市场化运行效率。
萨克森宁(1999)H副指出，政府直接建立创业资本基金是不适宜的，政府建
立的创业资本基金不可能提供足够的激励促使基金管理人以严谨敬业的精神去
筛选创业企业和项目。政府也不可能存在这样一种约束机制，一方面允许和宽容
创业投资90％左右的失败率，同时又保证基金管理人没有道德风险行为。成思危
(2000)H们则认识到，从国际经验来看，政府对创业投资基金的直接干预在一定
时期、一定阶段可以起到积极的推动作用，但从长远来看，创业投资的商业性目
标以及政府职能的公益性这一根本性的矛盾决定了政府不适宜直接介入创业投
资并长期充当投资主体。
基于对政府的效用函数及其在私募股权投资领域的体现的认识，以及对于我
国创业投资已经走过的政府主导模式的问题的反思，本文提出，政府应该以引导
基金的形式间接参与人民币私募股权投资。下面探讨投资于人民币私募股权基金
的政府引导基金的制度设计。
4．2人民币私募股权基金的政府引导基金的制度设计
引导基金又称“基金中的基金”(fund of funds)，政府先成立一个母基金，
然后去参股市场上的其他私募股权基金——这些子基金市场化运作，但又可以在
母基金的引导下有选择的投入政府希望发展的产业。可以说，“基金中的基金”
是政府参与私募股权投资的极其重要的形式。在国外，政府资金通过“基金中的
基金”形式，投资到私募股权领域，是比较普遍的(盛力军，2004)[471。
政府通过成立引导基金间接参与私募股权投资，政府的角色也就体现为引导
基金在人民币私募股权基金中的角色。这里关于引导基金的制度设计的探讨分为
两个方面：发挥政府效率偏好的方面与限制政府租金偏好的方面。
4．2．1政府引导基金如何发挥政府的效率偏好
一是引导基金提供信用资本。我国信用体系的特征是国家信用膨胀而商业信
用不足。在私募股权投资领域，商业信用的缺乏，导致私募股权基金的投资者与
基金管理人、投资项目企业彼此之间缺乏信用保障机制，使得私募股权基金运作
人民币私募股权基金的制度设计之--：处理与政府的关系
的成本加大。特别是对于有限合伙制和信托(契约)制私募股权基金，由于它们
主要激励约束机制之一就是基金管理人的声誉机制，而声誉机制生效的前提是社
会信用体系健全。政府出资设立引导基金相当于提供“信用资本”，用政府的比
较充足的信用去弥补商业信用的不足。
二是引导基金向高风险的投资领域“雪中送炭”。高风险的投资领域主要是
指处于创业初期或者需要重组的项目企业。民间资本通常都喜欢投资于项目企业
的中后期，尤其是Pre—IPO阶段的项目企业，基本上具有了可预见的商业利润，
因此这种投资只是“锦上添花”。但处于种子期与导入期的项目公司以及面临财
务困境而需要重组的企业多数处于高度风险的时期，很难引入民间资本“雪中送
炭”。这种情况下就需要政府采取相应措施予以引导、支持。设立引导基金的主
要目的是政府要释放投资中可能出现的不确定性，确保资金投资于科技企业的初
创期或成熟企业的急需重组阶段，以弥补传统商业性投资基金的不足。
三是引导基金的资金杠杆效应。通过规范性、政策性的创业投资引导基金来
扶持创业投资的发展，能较好地克服政府直接从事创业投资的诸多问题，可以发
挥创业资本引导基金的杠杆效应，使民间资本跟随其流向相应的领域与项目，体
现出吸引创业风险投资资本集聚的作用。
4．2．2政府引导基金如何限制政府的租金偏好
引导基金可以有效避免政府直接从事私募股权投资的弊端，但在中国，政府
在自身效用最大化的动机下难免有干预私募股权基金经营的冲动。因此，有必要
探讨能够限制政府的租金偏好而保证人民币私募股权基金专业化、商业化运作的
发展模式。
国外引导基金重“引导”轻“管理”的特点十分突出，不以盈利为目的的政
府引导基金应从“管理”中退出，选择并委托合适的专业机构作为基金管理人，
自己主要用好监督权，同时许诺在一定时期会退出，让民间资本能够以较小代价
收回政府股份。“引导”已经明确地成为创业投资引导基金的关键词。
根据人民币私募股权基金的组织形式的不同，政府引导基金参与私募股权投
资的程度和运作模式也不同：
在公司制私募股权基金中，政府引导基金作为股东，也可能在董事会中占有
席位，可以参与投资决策。建议政府引导基金参股的公司制私募股权基金应采取
人阮币私募股权基金的制度设计之二：处理与政府的关系
委托管理型运作模式，将基金交给专业的投资机构来运作。这样可以最大程度限
制政府的租金偏好导致的副作用，保证私募股权基金的商业化运作。
在信托(契约)制私募股权基金中，政府引导基金以委托人身份参与发起基
金，再委托基金管瑗人来运作。政府的政策意图可以通过委托入与代理人的协议
来体现，但政府不得干预信托(契约)制私募股权基金的经营。
在有限合饮制私募股权基金中，政襄专引导基金作为有限合伙入的身份来参
与。这是世界上最通行的做法，也是最能保证人民币私募股权基金市场化运作的
模式。在中圈，政府引导基金以有限合伙入的身份参与有限合伙制私募股权基金，
基金交由专业的管理机构(普通合伙人)管理的这种模式，既可以发挥政府的资
金孳|导作用，又可以保证基金的市场化运作。政府弓|导基金作力有限合饮入承担
有限责任，并且不参与经营管理。这样可以实现投资专业化、风险可控化、管理
规范化和资本放大化等好处。
4。3制度环境的支持及政府引导基金的发展
4．3．1创业投资领域的制度环境支持
2005年11月，中央十部委发布的《创业投资企业镣理暂行办法》给整个创
业投资业带来了新变化。这个暂行办法明确规定，国家和地方政府可以设立创业
投资引导基金，引导民间资金进入创业投资业。
2007年?男，财政部、科技部发布的《科技型中小企业创业投资弓|导基金
管理暂行办法》规定，引导基金将针对创业投资企业、创业投资管理企业、具有
投姿功能的中小企渡服务机构、初剖期科技型中小企业等四类支持对象，采取除
段参股、跟进投资、风险补助和投资保障等四种引导方式：阶段参股是引导基金
淘创业投资企业进行股权投资并在约定期限内退出，参股期限一般不超过5年，
并且不参与日常经营和管理。跟进投资是指对创业投资机构选定投资的初创期科
技型中小企业，弓|导基金与剖泣投资机构共同投资，5年内退出，投资收益的50％
向创业投资机构支付管理费和效益奖励。风险补助主要用于弥补创业投资损失，
补助资金不超过实际投资额的5笺。投资保障是指对创业投资机构确定的“辅导
企业”予以投资前或投资后的资助。各地引导基金在运作中还引入担保机构，取
得较好的效果。
人民币私募股权基金的制度设计之二：处理与政府的关系
4．3．2创业资本引导基金的发展
2006年3月，国家开发银行与中新苏州工业园区创业投资有限公司(简称
“中新创投”，现在成为苏州创投集团)成立了中国首个创业资本引导基金——
苏州工业园区创业投资引导基金，金额为10亿元，主要投资于苏州工业园区的
其他创投基金。2007年6月，财政部与科技部联合启动了首只国家级的引导基
金，其初期规模为1亿元，以支持科技型中小企业创业投资。在其后的短短半年
时间里，共有95家创业投资机构通过了资格审查与这家政府引导基金成功结盟。
2007年底，天津滨海新区创业风险投资引导基金成立，初期注册资本20亿，号
称中国最大的政府创业资本引导基金。近年来，山西省、江苏苏州、山东淄博、
广东中山、云南昆明、辽宁沈阳、北京市海淀区、上海市浦东新区等地区也分别
设立了政府引导基金。
这些政府创业投资引导基金，其特点是重点突出市场化运作、财政资金杠杆
效应和扶持作用。尤其是随着国内资本市场的复苏、中小板的逐步壮大和创业板
的即将推出，由地方政府设立引导基金的热潮逐步席卷全国。
4．4案例分析——天津滨海新区创业风险投资引导基金
4．4．1案例描述
2007年12月7日，天津滨海新区管委会与国家开发银行双方共同签署了设
立天津滨海新区创业风险投资引导基金的协议。按照协议的约定，天津滨海新区
创业风险投资引导基金采取有限责任公司的组织形式，首期注册资本为20亿元
人民币，出资双方各自认缴10亿元，分期出资，经营期限暂15年。在公司法人
治理结构方面，依法建立公司股东会、董事会和监事会，考虑创业风险投资业务
的特殊性，还特别建立投资决策委员会、风险管理委员会等决策咨询机构，以保
证科学决策和控制风险，并建立一整套符合引导基金业务特点的投资、管理及风
险控制模式。
4．4．2案例分析
天津滨海新区创业风险投资引导基金主要采取“母基金”方式运作，其运作
机制具有如下特点：
人民币私募股权摹金的制度设计之二：处理与政府的关系
一是主要投商业性创业风险投资基金，不投或少投具体项目，以发挥引导基
金的多次放大效应；
二是以小引大，参股而不控股，以保证所投资的商业性创业风险投资基金的
商业化运作；
三是选择国内外投资业绩突出、基金募集能力强、管理经验成熟、网络资源
丰富的品牌创业投资机构开展合作，以利于引进最优质的资本、项目、人才和管
理模式；
四是所投资的商业性创业风险投资基金必须优先投资于天津滨海新区优先
发展的电子信息、生物医药、新材料、新能源、环境保护、现代制造等高科技领
域；
五是不以投资收益最大化为唯一目标，待商业性创业风险投资基金发展成熟
后可适时退出，以体现政府引导基金的非盈利属性。
按照引导基金出资比例平均为20％计算，商业性创业风险投资基金的总规模
可达100亿元以上，若商业性创业风险投资基金的平均出资比例仍为20％，则可
向高科技、高成长性企业提供直接股权投资500亿元以上，最终通过创业风险投
资机构提供的专业化增值服务，推动其中优质的高新技术企业在境内外公开上
市。
结束语
5结束语
本文分别从信息经济学的委托一代理理论和制度经济学的政府效用理论来
探讨人民币私募股权基金的制度设计的两个极其重要又有机结合的方面：防范双
重委托一代理问题的机制以及处理与政府的关系。
在探讨关于委托一代理问题的制度设计时，本文对人民币私募股权基金的三
种可行的组织形式进行了比较分析，强调制度环境对组织形式的选择的重要影
响，从而对于学术界主张的以有限合伙制为主流组织形式的观点进行了反思，认
为在目前有限合伙制的发展仍面临一些法律障碍。本文还提出，应进行制度创新
以实现不同的组织形式之间的优势互补，比如公司制与有限合伙制的结合或者公
司制与信托制的结合。
本文关于在考虑人民币私募股权基金的制度设计的市场化取向的同时，也认
识到在中国这个政府主导型社会里政府的重要影响，因此探讨了政府参与人民币
私募股权基金的模式——政府引导基金模式。这种模式既可以发挥政府的效率偏
好又可以限制政府的租金偏好。
本文认为，在现阶段，信托(契约)制和公司制可能是人民币私募股权基金
的主要组织形式，而随着制度环境的完善，有限合伙制将逐渐成为主流。在有限
合伙制人民币私募股权基金中，政府的引导基金作为有限合伙人，．将最大程度地
限制政府对基金经营事务的干预。
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—44．．
艨记
后记
光阴似箭，三年的研究生生活似乎就在弹指一挥间，回想起来往昔历历在目。
在硕士论文完稿之际，我要想向我的导师以及关心、帮助我的其他师长、我的蘑
发们还有我的亲人表达由衷的谢意。
首先要感谢导师江曙霞教授。江老师平时通过推荐经典文献、组织小组研讨
会等形式帮助我丰富理论修养、启发研究思路，而在江老师带领下参与的创业投
赘发展研究课题更是让我受益匪浅，成为我毕业论文的选题源泉。从论文的选题、
构思、起草到最后的修改、定稿，都得到江老师的细致的指导和帮助。
论文的写{乍需要平时理论知识的积累。在此，我也要感谢我们系的张亦春教
授、朱孟楠教授、邱崇明教授、郑振龙教授、郑鸣教授、陈国进教授、何孝星教
授、李子自教授、陈善昂副教授、郭晔副教授等以讲课域讲座的形式给我的学术
上的教诲和启发。我还要感谢当时一起参与这个课题的谢杰斌师兄和方晓炜同
学，课题的进程中互相合作交流给我许多启发，感谢吉鹏、陈青、蔡来宝等同学
在我论文写作过程中给我的帮助。
最后，我也要感谢我的父母和兄弟，没有他们在生活上的支持和鼓励，我几
乎不可能完成研究生学业和本论文的写作。他们让我感到亲情的伟大力量，鼓舞
我克服所有的困难。
很快就要走入社会，我对于母校怀着无比留恋的心情。从本科到研究生的七
年光阴都是在厦门大学度过，学校的良好的学术氛围和翻雅的校园环境将给我留
下深刻的记忆。我要由衷地感谢母校，祝福母校!