同济大学经济与管理学院
硕士学位论文
开放经济下我国汇率政策和货币政策协调
姓名：董健健
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：周平海
20071201
摘要
摘要
在开放经济条件下，同时实现经济的内部均衡和外部均衡是各国宏观调控所
追求的最佳目标。米德模型最早提出了在汇率固定不变时，政府只能主要运用影
响社会总需求的政策来调节内外均衡。这样，在经济运行的特定区间便会出现内
外均衡难以兼顾的情形。蒙代尔一弗莱明模型则指出固定汇率制度和汇率政策之
间始终存在不可调和的冲突。克鲁格曼“三元饽论”则进一步论证了汇率政策和
货币政策冲突的原因：固定汇率制度、资本自由流动、货币政策独立性是三个不
可调和的目标，各国充其量只能实现其中的两个。
我国自1994年外汇体制改革以来，货币政策与汇率政策先后发生了三次冲
突，给我国的国民经济造成了重大影响。正是这些冲突引发了我们对货币政策与
汇率政策的协调思考。2005年以来，我国宏观经济开始出现升温加速迹象，房
地产等行业出现局部过热，资产价格持续快速上涨，更糟糕的是，通货膨胀压力
不断显现。我国的货币政策导向也开始向紧缩方向转变，着重表现为回收流动性。
但同时由于外贸顺差居高不下，人民币升值预期不断自我加强，我国的汇率政策
亦面临着巨大的考验，汇率政策和货币政策之间的冲突仍在继续。
究其原因，其一是在经济开放度越来越大的前提下，固定汇率制削弱了货币
政策的有效性和独立性，说明“不可能三角”在我国是成立的；其二，则是利率
作为货币政策重要的传导工具在我国还较受管制，投资储蓄的利率弹性都比较
低，加上汇率的一成不变，利率与汇率问关联甚少，无法及时协调货币政策与汇
率政策的冲突。因此，货币政策与汇率政策的协调重点在于利率与汇率机制的改
革及发挥两者联动作用及其他配套措施。
本文依据以上理论基础研究设计了我国货币政策和汇率政策协调的短中期
协调方案以及实现长期协调应采取的措施。
关键词：货币政策、汇率政策、人民币升值、利率、冲突、协调
Abstract
ABSTRACT
In open economy,the optimal state of one country’s macro-economic control is
to realize itS internal and external equilibrium．Meade Model points out for the first
time that under fixed exchange rate regimes．the govermnent Call only use the policy
which affects the total demand of the society to hanllony the internal and external
equilibrium．So when economy is in some special states，there will be conflict
bct、Ⅳeffll the monetary policy and the exchange rate policy．According to
Mendell—Fleming Model，no matter how violent international capital flows，the
conflict between fixed exchange rate regimes and monetary policy will exist．The
Incompatible Triangle of Krugman shows that the three goals：丘xcd exchange rate
regimes，flee capital flow and independence of monetary policy cannot be attained at
the same time．
Since the foreign exchange system innovation in 1994，there were three
important historical conflicts between monetary policy and exchange rate policy．
These conflicts influenced the internal economy seriously．That’S why we focus on the
harmony of monetary policy and exchange rate policy．Since 2005，the economy’
warming is speeding up．parts of the economy such aS estate industry is heating．And
what’S wofse is that pressure from inflation is getting more and more obviously．So
the government imposed ti曲t monetary policy to call back liquidity．But due to the
hj曲trade balance，and at the salne time，the expectation of appreciation of RMB is
strengthening itself,pressure on our exchange rate policy is getting higher．Conflict
between monetary policy and exchange rate regimes still exists．
What’re the reasons for it?Firstly,the economy is getting more and more open，
fixed exchange rate regimes weakened the validity and independency of monetary
policy．The Incompatible Triangle of Krugnman is tenable in China．Secondly,as an
important tool for transmit in monetary policy,interest rate is under too much control
in China．In addition，the exchange rate farley changed in many years．So there is few
connections between monetary policy and exchange rate policy．So it’S hard for US to
coordinate both the policies in time．In conclusion，the key to coordinate the monetary
policy and the exchange rate policy is to keep our effort on reformation of interest
system and exchange rate regimes and promote interact between them．
This dissertation is trying to find the way to harmonize the conflicts between the
Abstract
monetary policy and the exchange rate policy in both short—time term and long-time
term based on the theories above．
Key Words：monetary policy,exchange rate policy,appreciation of RMB，interest,
eonflict．coordination
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学位论文作者签名：衙硬仗
灿矿年J『月少日
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由本人承担。
98 学位论文作者繇撇伙
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第1章前言
第1章前言
1．1问题的提出
经济增长、价格稳定、充分就业和国际收支平衡是一国实现经济均衡增长的
几大目标，丁伯根原则指出一国要实现几个相互独立的政策目标，至少需要几种
相互独立的政策工具。斯旺曲线则进～步说明货币政策是内部均衡的基础，汇率
政策是外部均衡的关键。
蒙代尔在1963年提出著名的“三元悖论”认为：对于任何一个国家来说，
资本完全流动、汇率稳定和独立自主的货币政策三者不可同时实现，1979年，
英国经济学家克鲁格曼将上述理论概括为“不可能三角”，指出开放经济下一国
安排汇率制度、管理资本市场和实现国内宏观经济目标三者不可兼得。我国是选
择了汇率稳定和货币政策独立这两个目标，而限制资本的自由流动，即对资本账
户进行管制，这样的政簧机制曾对中国经济起过巨大的促进作用。从1994年至
2005年7月21日，中国消费者价格指数(CPl)的涨幅从25％降低到1％至2％，
而每年经通货膨胀因素调整后的国内生产总值(GDP)增长率也保持在9％一10％
的健康水平。
然而进一步履行加入WTO的承诺，必将进一步推动我国资本账户的放开，
目前的政策机制也将面临国际资本流动带来的新挑战。我国的金融发展模式将从
现行的“货币政策独立性+汇率稳定+资本管制”向“货币政策独立性+资本自由
流动+浮动汇率”转变。内外部的不平衡矛盾会以各种各样的形式出现，并将集
中表现为汇率政策和货币政策的冲突和协调。所以对我国汇率政策和货币政策冲
突的协调管理变得R益重要和突出。
在存在升值预期的时候，单一的货币政策或是汇率政策都无法实现经济均衡
增长，也没有办法使人民币稳定升值。如何把握二者搭配的方式、顺序，以及调
整的时机，本文希望借鉴同本、智利等国的国际经验，试图寻找人民币稳定升值
过程中实现经济均衡增长同时避免流动性过剩引发资产价格泡沫的可行途径。
1．2论文构思及主要内容
本文的构思分为三个部分：
第二章是总结丌放经济下的政策冲突和协调理论。综述各内外均衡理论，重
第1章前言
点分析蒙代尔一弗莱明模型和克鲁格曼的“不可能三角理论”及其扩展理论，以
期为研究我国的货币政策和汇率政策的协调提供理论依据。
第三章回顾我国货币政策和汇率政策冲突的历史和政策调整的实践经验，针
对我国当前的宏观经济现象对我国目前的货币政策和汇率政策目标及走向进行
分析，深入研究我国货币政策和汇率政策冲突的原因。
第四章主要是研究存在人民币升值预期时汇率政策和利率政策协调的最终
目标和实现路径，并设计针对流动性过剩的短期协调方案，并从当前现实状况出
发提出汇率政策和利率政策中长期协调的建议。
1．3论文的局限性
本文运用扩展的“不可能三角”假说，针对经济的内外部均衡目标，提出了
实现我国政策协调终极目标的路径，同时借助于开放经济下的政策协调理论，研
究分析了我国货币政策与汇率政策协调的短期策略与中长期方案。
然而，本文只是从政府维持货币政策独立性的角度，对当前我国货币政策与
汇率政策的冲突及协调进行了研究，并试着提出了中期协调策略及短期协调方
案，没有对影响货币政策有效性的一些自身因素加以研究，如货币流通速度、货
币需求的变化等。另外，由于资料和笔者水平所限，在提出我国货币政策与汇率
政策的中期协调策略与短期协调方案的过程中，由于缺少必要的定量分析，在论
证上略乏说服力。在此，恳请各位老师提出宝贵意见。
第2章汇率政策和货币政策冲突的一般理论
第2章汇率政策和货币政策冲突的一般理论
2．1米德模型对汇率政策与货币政策冲突的解释
英国经济学家詹姆斯．米德(J．Meade)于1951年在其名著《国际收支》中最早
论述了固定汇率制度下汇率政策与货币政策之间的冲突。他指出，在汇率固定不
变时，政府只能主要运用影响社会总需求的政策来调节内外均衡。这样，在经济
运行的特定区间便会出现内外均衡难以兼顾的情形。从理论上讲，经济的内外状
况可以有如表2．1所示的四种搭配(假定失业和通货膨胀是两种独立的情形，外
部均衡就是经常账户平衡)：
表2．1同定汇率制度下的政策冲突
内部经济状况与内部经济适应外部经济状况与外部经济适应是否
的货币政策的货币政策冲突
I 经济衰退／失业增加扩张性货币政策国际收支逆著紧缩性货币政策冲突
2 经济杖退／失业增加扩张性货币政策国际收支顺差扩张性货币政策
3 通货膨胀紧缩性货币政策国际收支逆差紧缩性货币政镱
4 通货膨胀紧缩性货币政策国际收支顺差扩张性货币政策冲突
上表的第一种情形：为实现内部经济均衡，中央银行应该采用扩张性货币政
策以增加社会总需求，减少失业：然而要改善国际收支的逆差却应该采用紧缩性
货币政策，减少总需求和减少对国外商品的进口以纠正国际收支逆差。显然，在
汇率固定不变的情况下，内部经济要求的扩张性货币政策与外部经济要求的紧缩
性货币政策产生了矛盾。其矛盾的实质就是汇率政策和货币政策的冲突。同理，
上表的第四种情形：为实现内部经济均衡，控制通货膨胀，中央银行必须采用紧
缩性货币政策：然而与国际收支顺差相适应的却是扩张性货币政策。这也是固定
亨[率与货币政策冲突的一种情况。
2．2蒙代尔一弗莱明模型框架下汇率政策与货币政策的冲突
2．2．1蒙代尔一弗莱明模型的基本方程
蒙代尔一弗莱明模型是1999年诺贝尔经济学奖得主罗伯特·蒙代尔与英国经
济学家J·马库斯．弗莱明在20世纪60年代初所提出的，蒙代尔把对外贸易和资
本流动引入封闭条件下的IS．LM模型，研究了不同汇率制度下财政、货币政策
第2章汇率政策和货币政策冲突的一般理论
的有效性间题，分析得出稳定政策的效果是与国际资本的流动程度紧密相联的，
并且论证了汇率制度的重要性。蒙代尔一弗莱明模型的结论也可以概括为：在固定
汇率制度和资本完全流动条件下，一国无法实行独立的货币政策，或者说不加以
财政政策配合的单独的货币政策基本上是无效的。
M．F模型可以用以下方程组表示：
(1．2．1)
(1．2．2)
(1．2．3)
1．国内产品市场均衡线—Is曲线
IS曲线上的点表示与任一给定利率相对应的国民收入水平，在这样的水平
上，投资刚好等于储蓄，国内产品市场的总供给等于总需求。其曲线方程是(1．2．1)
式。其中Y、，、口、P、g、g、=}分别为实际国民收入、利率、自发消费、
自发投资、政府购买、自发进El、实际汇率。∥、厂、d、t分别为边际消费倾
向、边际进口倾向、投资需求对利率的敏感度、税率。在r-Y坐标系中，Is是
一条向右下方倾斜的曲线
2．货币市场均衡线一LM曲线
LM曲线上的点代表了一定利率和收入的组合，在这样的组合下，货币需求
和供给都是相等的，亦即货币市场是均衡的。其曲线方程是(1．2．2)。其中h代
表货币需求对利率的敏感度，k代表货币需求同实际收入的比例，M为货币供给
量。LM曲线在r-y坐标系中是一条向右上方倾斜的曲线。
3，国际收支平衡线一BP曲线
M—F模型与传统的IS—LM模型最大的区别就在于加入了第三条曲线一国际
收支平衡线。BP曲线上的点代表了国际收支差额为零时的利率和收入水平的组
合。其曲线方程为I．2．3式。其中。表示外国利率，仃表示国际资本流动对利率
的敏感度。BP曲线的斜率由上决定。由于在一定的时期内一国的边际进口倾向
y相对稳定，因此曲线斜率主要取决于J。盯实际上反映了国家问资本流动的难
易程度，其值越大，表示国内外极小的利差都会引起大量的国际资本流动；反之，
其值越小，表示该国的会融市场还不太成熟，资本流动还有一定的限制或困难，
从而国内外利率不相等也不会造成很大的资本流动。由此可见，经济体开放程度
4
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第2章汇率政策和货币政策冲突的一般理论
的不同和采取的资本管制措施的差异都将导致它们的BP曲线斜率的不同。特别
地，当一国实行严格的资本管制时，国际资本流动受到极大限制。盯的值趋于0，
BP曲线在r．y坐标系中将垂直于横轴。当一国完全放松管制，国际资本完全自
由流动的情况下，盯的值趋于无限大。BP曲线将是一条位于国外利率水平，-．上
的水平线。鉴于上述分析，下文将按即曲线斜率的不同，分别讨论不同资本流动
程度下的汇率政策与货币政策的关系问题。
2．2．2经典的蒙代尔一弗莱明模型对汇率政策和货币政策冲突的分析
经典M．F模型是将封闭经济条件下的IS．LM模型扩展到资本完全流动的
开放经济条件下来研究汇率制度和宏观经济政策(如货币政策)的相互关系及效
应的模型之一。其前提假设是：(1)一国的总供给完全取决于总需求，可以随需
求的变化而迅速调整，并且国内、外价格水平均固定不变：<2’世界利率水平固
定不变，资本完全自由流动。由于资本完全流动，所以BP曲线为水平线，这意
味着只有在利率水平等于国外利率水平时，该国才能实现国际收支平衡。在其他
任何利率水平上，资本流动都很剧烈以至国际收支无法实现平衡；(3)汇率预期是
静态的。
＼∥
镞
IS ．
图2-I经典肛F梗型框架下的
固定汇军与货币政策的冲突
。＼＼影
今众15 ．
图2—2经典卜F梗型框架下的
浮动汇率与货币政簧的关系
BP
IS’
y
1，经典的M—F模型框架下的固定汇率与货币政策的冲突
如图2-1，假设咳国经济位于内外均衡的E点。由于E点未实现充分就业均
衡，中央银行决定降低国内利率，放松银根，以减少失业和避免经济衰退。扩张
的货币政策使LM曲线右移到LM’，这时内部均衡点移到E，。在资本完全流动
的条件下，国内利率低于国外利率引起大量资本外流，短期经常账户盈余无法弥
第2章汇率政策和货币政策冲突的一般理论
补资本账户亏损时，本币承受贬值压力。在固定汇率制度下，中央银行出于维护
汇率稳定的考虑，将会在外汇市场上进行干预，购入本币，抛售外币。这会使本
币供给减少，LM曲线反过来向左移动，这一过程直到LM回到初始位置。因此，
中央银行试图扩张经济的货币政策失败。同理，当国内经济过热、存在通货膨胀
压力时，中央银行运用紧缩性货币政策抑制国内需求，导致国内利率上升。在资
本完全流动条件下，全世界的资产组合持有者立刻将其财富调拨过来，以期从新
利率中赚取利润。其结果是大量资本流入该国，国际收支出现巨额盈余，本币面
临升值压力。为稳定汇率，中央银行在外汇市场上买入外币，投放本币，结果是
本币供给被迫增加，最初的紧缩性货币政策失败。
经典的M，F模型分析的结果表明：在资本完全流动的情况下，固定汇率与国
内货币政策将产生不可调和的冲突与矛盾，固定汇率将使一国货币政策丧失独立
性。维护汇率稳定的责任迫使央行在面临汇率波动时进行外汇干预，这种干预导
致了本国基础货币供给成为随汇率变动而变化的一个内生变量，中央银行对货币
供给的控制难度更大了。另一方面，从利率这个角度上来讲，国内利率背离世界
市场上的通行利率时，任何实施独立货币政策的尝试都将导致资本流动，并且需
要干预，直到利率重新与世界市场上的利率一致为止。
2．经典M．F模型框架下浮动汇率与货币政策的相互关系及效应
如图2．2，假设该国经济位于内外均衡的A点，但A点未达到充分就业均
衡。现在中央银行为了扩大总需求、减少失业，采用扩张性货币政策使以曲线右
移到LM’，由于B点的利率低于国外利率，与LS曲线交于新的内部均衡点B。
由于B点利率低于国外利率，大量资金流向国外。在浮动汇率条件下，中央银
行没有稳定汇率的义务，资金外流直接导致本币贬值。贬值使得本国商品的国际
竞争力上升，净出口增加，总支出增加，Is曲线右移到Is’与LM’相交于C点。
此时，该国经济在c点达到新的内外均衡。
上面的分析显示：在资本完全流动的情形下，浮动汇率不仅没有与国内货币
政策冲突，而且使货币政策的作用得以加强：如果在封闭条件下，扩张性货币政
策作用的结果只能使均衡产出增加到B点，而现在均衡产出增加到了C点。
2．2．3资本不完全流动情况下蒙代尔一弗莱明模型对汇率政策、货币
政策冲突的分析
在许多发展中国家，出于国内金融系统的不完善和会融市场不发达，金融系
统抵御风险的能力有限，为了实现经济会融的稳定发展，多数发展中国家政府都
6
第2章汇率政策和货币政策冲突的一般理论
对其资本项目进行了不同程度的管制。因此，这些国家的资本流动是不完全的。
当资本不完全流动时，一国的国际收支受经常项目和资本项目的共同影响，BP
曲线是一条斜率为正的曲线，这是因为对于给定的汇率水平，收入增加引起经常
账户逆差，需要提高利率吸引外资流入进行弥{卜。资本的流动性越大，这条曲线
就越平缓，因为较小的利率提高都可以导致大量的资本流入。
1．资本不完全流动情形下固定汇率与货币政策的冲突
如图2．3，假设该国经济起初位于内外均衡的A点，如果央行施扩张性货币
政策，LM曲线右移到LM’。该国经济在B点实现新的内部均衡。此时由于收入
增加引起经常项目逆差，同时利率下降，国内资金外流，导致资本项目也出现逆
差，本币面临贬值压力。为维持汇率稳定，中央银行被迫干预外汇市场，购入本
币，抛售外币。其结果是LM’向左移动，重新回到原来的位置。由此可见，在资
本不完全流动的情况下，固定汇率和货币政策之间也存在着冲突，从而导致货币
政策失效。
圜2-3资本不完全流动情形下
固定汇章与货币政簧的冲突
圉2—4瓷奉不完全潭动；青形下
浮动汇率与舞币政簧的关系
2．资本不完全流动情形下浮动汇率与货币政策的相互关系及效应
如图2-4，假定该国经济最初在A点实现内外均衡。扩张性货币政策首先
影响到LM曲线，使其向右移动并与Is交于B点。在B点经济虽处于内部均衡，
但B点位于BP曲线右侧，这意味着收入增加和利率下降带来了国际收支逆差。
在浮动汇率下，国际收支逆差推动本币汇率贬值，进而导致BP和Is曲线右移，
直到经济达到一个新的内外均衡为止，如图中C点，此时扩张性货币政策使收
入水平提高。由此可见，在资本不完全流动的情况下，浮动汇率与货币政策之『自J
是协调一致的，并且和封闭经济条件相比，资本不完全流动情况下的浮动汇率还
放大了货币政策的效果。
爨一
第2章汇率政策和货币政策冲突的一般理论
2．2．4资本市场完全封闭条件下蒙代尔一弗莱明模型
阳2—5瓷幸市场完全封闭情形下
固定汇率与费币政簧的关系
，
田2—6谴幸市场完全封闭情形下
浮动汇率与货币政簧帕关系
，
1．资本市场完全封闭的条件下固定汇率与货币政策的关系
如图2．5所示，由于资本市场完全封闭，不存在国际资本的流动，BP胁线
必定垂直于横轴，假定该国初始的均衡点为A点，当中央银行采取扩张性货币
政策增加本国收入时，将推动LM线向右移动，与lS交于B点。B点位于BP
曲线右方，这说明经常账户赤字。为缓解本币贬值压力，央行必将抛售外币，吸
收本币，结果造成货币供给量下降，利率上升以及投资和国民收入减少。这一调
整过程将持续下去，直到LM曲线左移回到初始位置为止。可见在资本市场完全
封闭和固定汇率的条件下，货币政策对国民收入等实际变量的影响是无效的。
2．资本市场完全封闭的条件下浮动汇率与货币政策的关系
在浮动汇率制下。当扩张性货币政策导致LM右移，经济的均衡点移动到B
点，并引起外部经济的逆差时，汇率的重新调整，必定要求本国货币的贬值。随
着本币的贬值，首先是由出口增加而引起Is曲线的右移，随后将是BP曲线的右
移，最后经济的均衡点将会出现在C点(如图2-6)。由此可以得出的结论是：在
没有国际资本流动的情况下，浮动汇率制和货币政策也没有冲突，货币政策在对
产出的改变上是有效的。
综合上述三种资本流动情况下M—F模型对汇率、货币政策关系的分析，可
以得出这样的结论：(1)无论资本流动自由度如何，浮动汇率制度都不会抵消货
币政策的效果，相反还会使货币政策的效果有所增强；(2)相反，无论资本流动
自由度如何，固定汇率制和货币政策之问始终存在不可调和的冲突，央行为维持
汇率稳定所采取的政策措施必然会抵消货币政策的效果。
u橼一
第2章汇率政策和货币政策冲突的一般理论
2．3克鲁格曼“不可能三角”理论及扩展
2．3．1克鲁格曼“不可能三角”理论
美国经济学家克鲁格曼(Paul R．Krugman,1979)提出的所谓“不可能三角”理
论，是指开放经济条件下一国安排汇率制度，管理资本市场和实现国内宏观经济
三者不可兼得的难题，即一国不能既采取固定汇率制(以使经济活动不至于面对
太多的不确定性)，又开放资本市场(以吸引国际资本)，同时还能实旋独立的货币
政策(以应付经济衰退或通货膨胀等国内经济问题)。任何国家都不可能同时实现
上述三个目标，它们最多可以达到两个目标，图2．7表示的是这三个目标只能取
其二的组合情况。
固定汇率翻
童币政麓独立性
爱币致董无烛麓幸自由瀛葫
田2-7 ‘不可能三角’
1．追求货币政策独立并坚持固定汇率制
在这种条件下，政策当局就必须对资本实行严格的管制。对资本进行完全管
制是有代价的，对生产经营性资本流动和货币投机性的资本流动都采取严格管制
的措施，会使该国失去全面参与国际经济活动的机会，结果会导致国内经济结构
扭曲和经济效率下降，并最终使该国经济失去竞争力。资本管制与资本流动的本
性相冲突，管制还会助长资本的大舰模外逃，从而加大管制成本。资本管制是一
种政府行为，与管制相伴随的寻租、受贿和腐败行为难以避免。
2．追求货币政策独立并允许资本自由流动
在这种情况下，政策当局就必须放弃固定汇率制，而实行浮动汇率制。这一
组合在以美国为代表的发达国家较为普遍。在开放资本市场并实行浮动汇率制的
条件下，当局可以运用积极的货币政策调节国内市场利率，调控国内总需求，从
而实现充分就业、控制通胀和经济增长等目标。这种政策组合会使本币因套利活
9
第2章汇率政策和货币政策冲突的一般理论
动而升值或贬值，虽然可缓解货币投机的冲击，但该国必须承受汇率波动所带来
的不确定性和较高的交易成本。
3，允许资本自由流动并实行固定汇率制
在这种组合下，本国的货币政策将趋于无效，因为这时本国的利率水平不再
由国内的货币供给和需求决定，以套利为目的的资本跨国流动会使国内市场利率
趋近于国际市场利率。当一国的需求过剩、通货膨胀形势严峻时，该国政府常会
采取紧缩银根提高市场利率来抑制投资，但相对较高的国内利率会吸引外资大量
流入而国内货币供给量增加，会使市场利率重新接近国际利率的水平，最终抵消
紧缩性货币政策的预期效果。当国内面临经济衰退，政府试图通过放松银根降低
国内市场利率，刺激投资与消费时，相对较高的国际市场利率会导致大量资本外
流，最终抵消扩张性货币政策的预期效果。
2．3．2扩展的“不可能三角”假说
国内学者易纲、汤弦在《汇率制度“角点解假设”的一个理论基础》一文中
提出了扩展的“不可能三角”假说，他们认为，克鲁格曼“不可能三角”理论虽
然展示了三个目标之间的关系，但是其没有表述中间汇率制的影响。因此，他们
构造了一个指标体系对“不可能三角”理论进行扩展。在图2-8中，等边三角形
的三条边线分别表示政府追求的政策目标：货币政策独立，资本自由流动及汇率
稳定。三角形的三个顶点分别表示三种汇率安排。在等边三角形内任取任意一点，
该点到三条边的距离分别为Ms，Kc和Ev,分别表示货币政策独立性程度、资本流
动程度和汇率稳定程度。设等边三角形高H=I，根据等边三角形内任何一点到三
条边的垂直距离之和等于高的性质，则有：0<Ms．Kc．Ev．<1。
i[车浮动
瓷本自由瀛动
田2一B 。扩屡的不可能三角’
lO
币鞋置
第2章汇率政策和货币政策冲突的一般理论
当Ms=0时，表示货币政策独立：当Ms=l时表示货币政策丧失独立性。当
Ke=0时，表示资本自由流动：当Kc=l时，表示资本完全管制。当Ev---O时，表
示汇率固定；当Ev=l时，表示汇率自由浮动。根据等边三角形的性质
Ms+Ke+Ev=H=1，可以从以下三个角度分析政府政策搭配问题：
(一)从货币政策独立性角度分析
1．Ms=O，即保持货币政策独立的条件下，有三种情况：
(1)Ke---O，Ev=l，即货币政策独立+资本自由流动+浮动汇率制；
(2)Ke=l，Ev=0，即货币政策独立+资本完全管itill+固定汇率制；
(3)o<Kc<I，O<Ev<l，即货币政策独立+资本有限流动+汇率有限浮动。
2．0<Ms<l，即保持货币政策相对独立下，有三种情况：
(1)o<Ke<l，0<Ev<l，即货币政策相对独立+资本有限流动+汇率有限浮动；
(2)O<Kc<I，Ev--0，即货币政策相对独立+资本有限流动+固定汇率制：
(3)Kc--0，0<Ev<l，即货币政策相对独立+资本自由流动+汇率有限浮动。
3．Ms=l，即货币政策无独立性，只有一种情况：l沁卸，Ev---O，即货币政策无
独立性+资本自由流动+固定汇率制。
(二)从资本流动性角度分析
1．Ke=O，即资本自由流动时，有三种情况：
(1)Ms=l，Ev=0，即资本自由流动+货币政策无独立性+固定汇率制；
(2)Ms=0，Ev-=l，即资本完全流动+货币政策独立+浮动汇率制；
(3)O<Ms<l，0<Ev<l，即资本自由流动+货币政策相对独立+汇率有限浮动。
2．o<Kc<I，即资本有限流动，有三种情况：
(1)Ms=O，0<Ev<l，即资本有限流动+货币政策独立+汇率有限浮动；
(2)0<Ms<l，Ev=0，即资本有限流动+货币政策相对独立+固定汇率制；
(3)0<Ms<l，O<Ev<l，即资本有限流动+货币政策相对独立+汇率有限浮动。
3．Kc=l，即资本完全管制，只有一种情况：Ms-O，Ev=-0，即资本完全管制+货
币政策独立+固定汇率制。
(三】从汇率稳定性角度的分析
1．Ev=0，即固定汇率制下，有三种情况：
第2章汇率政策和货币政策冲突的一般理论
(1)Ms=l，Ke---0，即固定汇率制+货币政策无独立性+资本自由流动；
(2)Ms=0,Ke=l，即固定汇率制+货币政策独立+资本完全管制；
(3)0<Ms<l，0<Kc<I，即固定汇率制+货币政策相对独立+资本有限流动。
2．0<Ev<l，即汇率有限浮动时，有三种情况：
(1)0<Ms<l，0<Kc<I，即汇率有限浮动+货币政策相对独立+资本有限流动：
(2)Ms=0，0<Ke<I，即汇率有限浮动+货币政策独立+资本有限流动：
(3)0<Ms<l，Kc=0，即汇率有限浮动+货币政策相对独立+资本自由流动。
3．Ev=l，即浮动汇率制下，只有～种情况：Ms--0，Ke--M)，即浮动汇率制十货币
政策独立+资本自由流动。
第3章我国汇率政策和货币政策历史及现状分析
第j章我国汇率政策和货币政策历史及现状分析
3．1 1994年以来我国历史上汇率政策与货币政策的三次冲突
3．1．1 1994-1996年对内治理高通货膨胀，对外抑制人民币升值
1994年外汇体制改革确立了强制结售汇体制和有管理的浮动汇率制度，并
成功实现了人民币汇率并轨，当时人民币汇率由1993年底的5元人民币兑1美
元一次性下调到8．7元人民币兑1美元。在出口退税政策优惠的刺激下，我国的
净出口J顶差急剧扩大，同时固定资产投资高企，引发了改革开放以来最严重的通
货膨胀，1994年的通货膨胀率达到24％以上，经济出现明显过热迹象。内部均
衡要求央行实行紧缩性的货币政策，于是央行提高利率，紧缩银根，一年期存款
利率达到历史最高值10．98％(如图3—1所示)。而同期美国国库券利率只有
4．27％，中美利差高达约6个多百分点。
瞳越磷，瞧爿障睾+干l目牟
由于我国央行在对外汇市场的干预中显示出强烈的稳定汇率偏好，所以此时
进入中国的套利资本不仅可以获得利羞收益，还不必承担任何汇率风险。尽管我
国并未实现资本项下的自由兑换，但事实上有大量套利资本混入经常项目和资本
项目进入我国。大量国际套利资本的流入造成资本和会融帐户顺差迅速增大，
1994-1996年顺差分别达到326、387和400亿美元。经常帐户和资本帐户的双顺
差使得外汇市场上人民币汇率不断上升，同时控制国内通胀而实行的紧缩性货币
政策又刺激了国外资本流入和贸易顺差，又进一步刺激了人民币升值。央行为了
稳定汇率，投放人民币，导致外汇储备激增。外汇储备的增加自然引起了外汇占
第3章我国汇率政策和货币政策历史及现状分析
款的增加，大量基础货币通过外汇占款的方式投放，外汇占款占当年基础货币增
加额的比重由1993年的7％猛增到1994年的75％，这显然是与国内经济状况要
求的紧缩性货币政策相冲突。为了保持基础货币投放稳定，央行根据我国的具体
情况主要采取了收回商业银行债券的冲销政策。为了保持我国汇率的稳定，货币
政策只好牺牲国内经济的发展，对商业银行债券的回收导致了本币流通量的减
少，影响了本国经济的发展。
3．1．2 1997-2002年对内治理通货紧缩，对外抑制人民币贬值
在1998．2000年这段时间内，我国内部经济由原来的通货膨胀转变为通货紧
缩，有效需求不足，失业日益严重，消费和批发物价指数甚至出现负增长i外部
经济则由于亚洲金融危机的爆发导致国际收支顺差大幅下降。1998年5月，出
口同比下降1．5％，这是在连续22个月的增长之后，外贸出口首次出现下降。国
际收支总体顺差在这一年也大幅下降，资本项目出现逆差63．21亿美元，这是
1993年以来中国资本项目首次出现逆差。作为国际收支平衡状况综合反映的外
汇储备，在1998年仅增加约50亿美元，远低于此前年均300多亿美元的增幅(见
图3．3)，人民币面临贬值压力。而且受此贬值预期的影响，出现了资金外逃的暗
流，规模越来越大，而提高利率以阻止资金外逃的措施与国内经济紧缩趋势相冲
突。同时，由于外汇储备增幅的急速下降，导致了基础货币投放受阻。1998年
基础货币较1997年减少近5亿元，广义货币M2增幅比1997年下降2个百分点。
基础货币增幅的下降，并在1999年进一步下降，一定程度上加剧了通货紧缩，
见图3—2。
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第3章我国汇率政策和货币政策历史及现状分析
与此同时，国内经济有效需求不足，失业目益严重，1998年2月开始物价
水平出现了负增长。为了扩大需求，减少企业亏损，为刺激经济增长，人民银行
出台了一系列措施，包括连续降息、降低法定存款准备金率、取消贷款限额制度、
实行扩张性公开市场操作等等。从1996年开始，中国人民银行连续七次下调人
民币利率，人民币1年期存款利率由10．98％降至1．98％。而同期美国经济过热，
从1999年6月份开始，美联储连续七次加息，联邦基金利率由1998年的4．75％
上升到2000年年中的6．5％。自1987年10月23日起，6个月的人民币存款利率
便一直低于美元。1999年3月9日，美元利率从3．75％上调至4．437％，1年期
人民币存款利率显著低于美元，其间利差最大时达3．25个百分点。
然而扩张性货币政策导致了大量资本外流、外汇储备减少(见图3．3)，进一
步增强了人民币贬值压力。由于人民币贬值将引发国内通货膨胀和亚洲范围内的
竞争性贬值，弊大于利，人民银行为抑制本币贬值在外汇市场上减少了人民币投
放，因此外汇占款急剧减少，外汇占款的急剧减少使得央行缺少了实行稳健的货
币政策以治理通货紧缩的渠道。央行再次采取了冲销干预协调汇率政策和货币政
策的冲突，主要通过运用公开市场操作和再贴现增加了基础货币的投放。但还是
无法抵消再贷款下降和外汇占款迅速减少对基础货币增长的不利影响，最终导致
1998年和1999年上半年的基础货币增长率大幅度下降，在一定程度上加剧了通
货紧缩。
进入21世纪后，中国仍然处于通货紧缩状态。为了治理通货紧缩，中央银
行加大了货币供给量。即2001，2002两年货币供应量都在增长。为了保证基础货
币的适度增长，中央银行加大了公丌市场的操作力度，协调本外币的公开市场操
作。各商业银行也加大了贷款力度，加快了贷款周转速度，提高了贷款质量。同
时中央银行加大了利率对经济生活的调节作用，并根据国家宏观经济的需要调整
人民币利率，2001年和2002年中央银行又两次下调人民币利率。
由于基础货币投放的增加，2002年初丌始生产资料价格持续回升，且升势
第3章我国汇率政策和货币政策历史及现状分析
有所加快，但居民的储蓄却反而增加，这说明这两年的宽松的货币数量政策和利
率政策都没有起到预期的作用。这段时期人民币汇率基本上保持在一个较稳定的
状态，而且有所升值，但是从治理通货紧缩的目标来看，应该是贬值的汇率政策
与扩张的货币数量政策和下降的利率政簧相结合。所以，可以这么说，这段时期
的汇率政策与货币数量政策、利率政策还是不相匹配的。
3．1．3 2003-2006年通货膨胀压力和汇率稳定之间的冲突
2001年，美联储连续下调联邦基金利率7次，到这一年的年末美国的联邦
基金利率降至1．75％。与此同时，2002年2月以来，美元汇率持续走低，到2004
年1月，美元对欧元的汇率下跌了40％，对日元下跌了20％。由于人民币实行
的是钉住美元的固定汇率制，美元的不断贬值使得人民币对其他货币也不断贬
值。于是世界上期待人民币井值的呼声越来越高。2002年2月日本财务大臣盐
川I正十郎在G7会议上提案要求迫使人民币升值。2003年9月美国财长斯诺访
华，主要内容就是涉及人民币汇率事宜。2004年摩根士丹利则称，当时己有高
达1万亿美元的对冲基金正在押赌人民币将大幅升值。在人民币利率相对偏高，
升值预期不断加强的背景下，大量国际资本竞相流入我国，以期获得利差和汇差
双重收益。这点可以从国际收支的变化中得以证实：资本与金融账户在2003年、
2004年顺差分别达到527亿美元和1 106亿美元。此外，净错误与遗漏账户在这
几年也出现了很大变化，在2001年逆差47亿美元的基础上，该账户2002年变
为顺差78亿美元，到了2003年顺差上升到184亿美元，2004年更高达270亿
美元。这些数据都表明有大规模的套利资本在流入我国，人民币升值的压力越来
越大。
更糟糕的是，2002年以来我国宏观经济逐渐升温，房地产等部分行业出现
局部过热，通货膨胀压力不断显现。于是我国的货币政策导向|丌始向紧缩方向转
变。2003年8月央行宣布从9月21 R起将金融机构存款准备金率由原来的6％
调高到7％，进入2004年，我国的消费物价指数(CPI)连续超过5％，为稳定物价，
央行又分别采取了差别存款准备会率制度以及再贷款浮息制度。直到2004年10
月，人民银行采取了9年来第一次提高利率的行动。所有这些为抑制通胀而采取
的紧缩性政策都无疑提高了国内利率，进一步刺激了外国资本流入我国。更严重
的是，这些流入我国的外国资会有很大一部分参与了我国房地产炒作。掘国家统
计局的数字显示，2004年全国房屋销售价格比2003年上涨了9．7％。2005年一
季度，35个大中城市的房地产价格持续上涨，平均房屋价格上涨9．8％，在吸引
外资最多的上海，商品住宅销售价格同比涨幅达到了19．9％。据估计2004年大
约有80亿美元的海外热钱投入了上海房地产市场。这种态势一直延续到2006
6
第3章我国汇率政策和货币政策历史及现状分析
年，且愈演愈烈。这种大规模的以套利为目的的热钱涌入，不仅推高了房地产价
格，如剧了通货膨胀的压力。更造成了资产市场上的泡沫经济和虚假繁荣。倘若
对这～情形不加以控制，一旦出现预期逆转，这些国际游资必将掉头外流，造成
泡沫破烈，引发金融动荡和经济衰退，对我国的经济安全造成极大冲击。
大量的外国资本涌入使我国汇率稳定受到威胁，中央银行被迫在外汇市场上
买入外汇，这直接导致了外汇储备的急剧上升和外汇占款的快速增长(见图3—3)。
2002年我国外汇储备比上年增加742亿美元，2003年增加1168亿美元，到了
2004年增加额达到2067亿美元。2005年末，我国外汇储备已高达8189亿美元，
超过日本成为世界上外汇储备第一大国；2006年，外汇储备更是高达10663亿
美元。从外汇占款的角度看，2002、2003年外汇占款23223、34846亿美元，到
了2004年，外汇占款高达52592亿美元。毫无疑问，在防止经济“过热”，货币
政策开始适度从紧的同时，央行却通过外汇占款的渠道保持了相当规模的资金投
放，这与银根从紧是背道而驰的。
3．2我国当前宏观经济状况简述
3．2．1经济总体有过热隐忧
2007年上半年，国内生产总值同比增长11．5％，居民消费价格指数同比上
涨3．2％。
国家统计局8月发布的宏观经济景气指数报告显示，在中国经济再度逼近
“趋热”区域的同时，“财政收入”也再次亮红灯，连续三个月处于过热状态。
国家一般通过宏观经济景气指数反映当前经济的基本走势，而预警指数是宏
观经济景气指数的主要组成部分，它直接反映目前经济运行的冷热状态，而所谓
绿灯、黄灯、红灯的设置，主要是为了让冷热状念显示得更加直观。
统计显示，7月份中国宏观经济景气预警指数为113．3点，与上月持平，再
度逼近“趋热”警戒线。在预警指数的10项构成指标中，固定资产投资、消费品
零售、货币供应M2等7项指标处于“安全的绿灯区”；有2项指标——城镇居民
人均可支配收入和工业生产指数处于“值得警惕的黄灯区”；而财政收入则处于
“明显过热的红灯区”。
来自财政部的统计显示，上半年全国财政收入保持较快增长，总额突破2．6
万亿元，比去年同期增长30．6％，涨幅远超上半年国民经济ll。5％的增长速度。
财政收入连续三个月亮红灯与其今年以来的快速增长直接相关。
第3章我国汇率政策和货币政策历史及现状分析
2007年第2季度以来，中央政府针对经济增长、资金流动性以股票市场的
调控措施有所增强，先后采取了减少退口退税、上调印花税、连续加息、批准发
行特别国债、向个人投资者开放“港股直通车”业务、加快H股回归等一些措施来
进行调控。但是从政策效果看，这些并不明显，经济运行中矛盾依然十分突出：
投资依然过热、流动性过剩问题依然突出、物价水平越来越高、股市和房地产并
未降温反而呈现加速上涨趋势。利用“组合拳”调控流动性到2007年年底之前，
我国金融运行的流动性问题仍旧十分突出。2007年第4季度，到期的央票总额
为1万亿元左右，且近几个月的外汇储备增加额都在300亿元美元以上，预计由
此带来的外汇占款可能在3000亿元左右。
3．2．2人民币升值有加速压力
自2005年7月21日起。我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币
进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币不再单一盯住美元，形成更富弹性的
汇率机制，放松人民币汇率管制以后，人民币开始持续的小幅升值，见图3．4。
由于我国经济持续高增长，自2005年以来GDP始终保持了10％以上的增
长率，经常项目和资本项目也一直是双顺差，我国的外汇储备也呈现快速增长的
态势。2006年11月，外汇储备突破l万亿，成为全世界外汇储备最多的国家。
约为我国GDP的4l％，稳居世界第一位。其中2006年新增外汇储备2474．62亿
美元。外汇储备高速增加的原因主要是：一是我国对外贸易出现高额顺差。2006
年我国出口商品总额为9693．41亿美元，迸1：3商品总额为7917．91亿美元，商品净
出口总额为1775．5亿美元。二是外资的大量涌入。2006年我国资本与金融项目
顺差高达600多亿美元，其中不排除大多数外资是以对外直接投资方式(FDI)进
入中国的，但仍然有大量的游动资本是以人民币升值，从而获取超额利润为目的
而进入的。
2006年7月，人民币对美元一举突破8．0大关，升值开始加速。至2007年
9月，人民币对美元升值幅度已经达到9％。人民币的这一升值过程基本上是在
我国央行的控制之下完成的，反映了我国政府高层对人民币汇率升值持有的谨慎
态度。我国央行顶住了国外官方和民间多方舆论压力，以及国际投机资本涌入中
国而产生的人民币升值压力，坚持人民币缓慢升值，表达了我国央行在汇率问题
上的审慎态度。2006年5月21开，央行丌始上调汇率弹性幅度，银行间即期外
汇市场人民币兑换美元汇率交易价浮动幅度由3‰上升至5‰。此举增大了人民
币汇率弹性，增加了人民币汇率的不确定性，迫使进入国内套利的国际游资面临
更大的汇率风险，也对缓解流动性过剩困境、释放人民币升值压力有着积极影响。
然而，我国实施的有管理的浮动汇率其实质并不是浮动汇率。因为人民币的
第3章我国汇率政策和货币政策历史及现状分析
汇率并非由货币市场的供求关系所决定的，其间更多的是反映了我国央行的意
志。面一国货币的汇率能否真正反映货币市场的供求关系，从面达到调整该国经
济外部均衡的目的，是判断该汇率制度是否为浮动汇率最根本的条件。所以，从
根本上来说，人民币汇率仍然是一种固定汇率，只是央行将这种固定汇率值每日
小幅调整。虽然人民币保持缓慢升值为我国经济的持续高速发展起到了重要的保
障作用，但同时也造成了我国经济发展的结构性问题。
2006年至2007年中期，世界经济先后经历了以有色金属、食品主导的通货
膨胀，美国、英国、欧盟及日本等经济体先后进入加息周期。为抑制通胀压力，
纷纷采取紧缩的金融政策。但突如其来的美国次级债危机，使全球经济形势迅速
发生逆转，主要经济体经济增速放缓，通货膨胀压力减弱，美联储先后三次减息
95个基点，中美利差的减!畛，使得人民币升值压力加大。
在美国经济疲软的预期下，美元在全球市场持续走弱，美元兑其他主要货币
都出现了较大贬值。由于人民币与美元保持了较高的联动性，人民币兑其他货
币都有不同程度的贬值。2007年以来人民币兑美元累计升值了4％，但兑一篮子
货币仅升值了1．4％。进入2007年6月中旬以来，这一反差越来越大，人民币兑
美元升值1．5％，但兑欧元却大幅贬值了5．2％(见图3-4)。这引起了欧盟官员的
强烈不满，他们在2007年10月举行的七大工业国(G7)会议上就曾大力呼吁
人民币兑欧元加速升值，不仅如此，欧溯央行行长特里谢还定于2007年11月
28 F1至29同访问中国，进一步对人民币升值速度施压。考虑到外汇占款造成流
动性泛滥，人民币兑美元有加速升值以对冲其他货币贬值的必要。
3．2．3通货膨胀压力凸显
2007年以来，国内通货膨胀压力丌始显现，3月份，CPI增幅一举突破3％的
第3章我国汇率政策和货币政策历史及现状分析
警戒线，至2007年8月，CPI同比增长飞增至6．5％，为今年度最高涨幅，连续
4个月创下新高。2007年1至9月，我国居民消费价格指数CPI累计上涨了4．1％。
(见表3-1)
3．20．1肉蛋价格领涨
肉蛋涨价是此次CPI上涨的主要动力。2007前三季度，食品价格同比上涨
10．6％。其中，粮食上涨6．3％，蛋上涨26．2％，肉禽及其制品上涨29．1％，水产
品上涨4．6％，鲜菜上涨3．O％，鲜果下降3．3％。CPI的增长呈现出农村价格上涨
超过城市，食品价格上涨超过非食品，消费品价格上涨超过服务类三大特点。这
轮由食品价格快速上涨主导的消费物价上涨已经抬高了居民的生活成本，因为尽
管近年来城乡居民的思格尔系数始终处于下降状态，但食品消费依然是居民日常
生活支出中占比最大的项目(约1／3强)。
3．20．2劳动力成本上升可能进一步推高CPI
生活成本上升使得职工加薪期望提高，劳动力成本上升压力加大。国家统计
局二季度的数据显示，2007年上半年，全国城镇单位在岗职工平均工资为10896
元，比去年同期增长18．6％，为近10年来最大增幅。截至9月份，前三季度职
工工资同比增长19．O％，涨幅比上半年扩大0．4个百分点。随着三季度物价大幅
走高，预计未来职工工资涨幅有望继续扩大。相应地，企业生产成本会因劳动力
成本的大幅上升而被推高。这种推高不会仅限于某些行业，而是遍及所有行业，
只是不同行业人工成本的比重不同因而被推高成本的程度不同罢了。这种成本的
推高最终会不同程度地体现在产品和服务价格上。统计数据显示，除食品价格以
外，生活同用品的出厂价格虽然目前涨幅还不大，但今年5月以来已经呈现明显
的上升趋势，就连一直处于负增长状态的耐用消费品出厂价格，也开始趋于走平，
有些耐用消费品己跻身涨价行列，如空调、冰箱等。在刚刚过去的“十一”黄会
周，旅游线路的团费价格平均上涨了10％。早在去年5月就有专家预测，未来
3—5年，中国劳动力成本可能上升30％．50％。香港方面已表示将提高内地打工者
的升薪幅度，相信这一讯息也会对内地的薪酬水平产生影响。因此，人工成本上
升对CPI的推高作用不可小视。
3．2．3．3国际市场价格的波动对CPI回落形成压力
首先是粮食等农产品价格的影响。虽然直到今年我国粮食已连续四年实现增
产，但世界范围内却是减产的，加之粮食消费增长，世界粮食库存己下降至18％
的安全线以下。因此，国际粮价继去年未大幅上涨后～直处于高位，至2007年
第三季度，以小麦为首的新一轮价格上涨又拉丌了帷幕。9月当月，芝加哥市场
第3章我国汇率政策和货币政策历史及现状分析
小麦期货价格比8月上升25．3％，涨幅陡然扩大12．8个百分点；玉米和大豆价
格比8月上升8．2％。与2006年同期相比，2007年9月份国际市场大米、小麦、
玉米和大豆价格分别上升3．1％、112．0％、47．3％和75．1％。国际市场的粮价上
涨通过进出口贸易从两方面对国内价格产生影响。一方面，进口的部分粮食品种
价格高，对国内市场产生拉抬作用；另一方面，国际粮价走高吸引国内粮食出口
大幅增长，对国内粮价本该因增产导致的自然回落产生抑制作用。近三年，由于
我国粮食连年丰收和国际市场粮食供应吃紧形成鲜明对照，我国粮食进口大幅下
降而出口大幅上升，已由净进口转为净出口国。据统计，2006年，我国谷物净
出口250万吨，2007年上半年谷物净出口就已达473万吨。在秋粮丰收在望的9
月份，国内粮食收购销价格继续小幅上升。粮食企业稻谷、小麦和玉米三种粮食
的全国平均收购价为每50公斤79．7元，比上月上升1．2％。与去年同期相比，
三种粮食综合平均收购价格上升11．O％。这一涨幅大大高于目前消费物价中的粮
食价格同比涨幅(8月为6．4％)。那么，粮食收购价格的上涨很可能成为下一步
消费市场粮价继续上升的动力，进而成为继生猪价格之后又一个推高CPI的因
素。
除粮价之外，国际市场棉花价格9月重拾升势，现、期货价格月环比分别上
升2J3％和4．6％，与去年同比分别上升16．7％和20．5％。而我国上半年棉花贸易
为净进口125万吨。国际棉花咨询委员会报告预计，整个2007--2008年度，中
国棉花进口将达390万吨，占世界棉芘贸易的比重高达43％。由此，国际棉价对
国内市场的影响可想而知。
其次是国际原油价格的影响。8月以来，国际市场油价不断创出新高，10
月25同己突破90美元大关，29同更收高于93美元以上。国内，由于政府严格
控制成品油供应价格．今年以来成品油价格几乎一直锁定在年初水平。然而，前
8个月的企业盈利表清楚地表明，石油加工及炼焦业已经由前5个月盈利342．8
亿元下降为前8个月的314．5亿元，而亏损企业亏损额则出前5个月的20．6亿元
上升到前8个月的99．7亿元。前8个月的利润比前5个月还少，这说明目前石
油加工及炼焦业已经陷入亏损状念，盈利上明显在吃老本。下一步，如果国际油
价继续大幅上涨，国内成品油涨价是大势所趋。加上国内资源价格改革，加强环
保，也将推动能源资源价格上涨。
虽然9月CPI增幅有小幅回落，但仍在高位徘徊，10月、11月CPI又创新
高。目前我国的通货膨胀还处在从基本生活用品向资源类产品、工业类产品扩散
的初期，更糟糕的是，通货膨胀预期在增强，人民银行2007年第二季度全国城
镇储户问卷调查显示，居民对未来物价预期指数达到40．2％，是1999年调查以
来的次高水平。所有这些因素都决定了这次物价上涨将会是一个中长期的过程。
2
第3章我国汇率政策和货币政策历史及现状分析
表3-1 2006-2007消费价格指数情况
时间CPl值
2006年10月1．4％
2006年11月1．9％
2006年12月2，8％
2007年1月2．2％
2007年2月2．7％
2007年3月3-3％
2007年4月3．O％
2007年5月3．4％
2007年6月44％
2007年7月5．6％
2007年8月6．5％
2伽r7年9月6 2％
2007年10月6．5％
2007年11月6．9％
致据来踩：中国国家统计局州站
3．2．4资产价格持续快速上涨
外汇占款的持续高位导致的流动性过剩、国内投资渠道的有限性以及通货膨
胀预期引发的投资冲动使得国内楼市和股市均都持续高烧。
3．2．4．1房地产市场调控面临新一轮上涨挑战
国家统计局的统计数据表明，2006年全年，我国70多个城市房屋价格平均
涨幅高达6％。2007年房地产业继续保持着迅猛的发展势头。来自国家发展改革
委价格监测中心的分析报告显示，从36个大中城市集中成交房价的监测情况看，
07上半年房价高位运行，环比涨幅前低后高，涨势有所加快。报告显示，36个
大中城市房屋价格较大幅度高于上年。与去年同期相比，今年上半年商品房集中
成交价上涨14．22％，涨幅比去年高5．38个百分点；其中，商品房住宅价格上涨
16．34％，涨幅比去年高7．89个百分点。存量房集中成交价比去年同期上涨
16．05％，涨幅比去年加快J8．03个百分点，其中存量房住宅价格上涨15．46％，
涨幅加快5．14个百分点。房屋价格涨势逐步加快。上半年商品房二季度环比上
涨6．45％，比一季度高4．53个百分点，涨幅明显上升。各月份环比价格分别为
0．01％、．0．63％、3．30％、1．76％、2．42％和2．90％，涨幅前低后高，涨势逐月加快。
国家统计局中国经济景气监测中心在2007年6月底进行的中国百名经济学
家信心调查显示，97％的经济学家认为2007年下半年房价会继续上涨。其中，
中心城市高房价将波及周边二、三线城市，前期房价上涨较少的城市也将出现快
第3章我国汇率政策和货币政镱历史及现状分析
速补涨。
从投资看，房地产市场也呈现升温态势。今年1．6月，全国房地产开发完成
投资同比增长28．5％，高于上半年全社会固定资产投资增速2．6个百分点，增幅
同比提高4．3个百分点。完成投资同比增长3o．8％，增幅同比提高2．6个百分点；
占房地产开发投资的比重为70．3％，同比提高1．2个百分点。
至2007年9月，全国房地产开发完成投资16814亿元，同比增长30．3％。
新建商品住房销售价格同比上涨10％。特别是部分大中城市房价上涨很快，深
圳已连续17个月同比涨幅超过10％，北京已连续14个月同比涨幅超过8％。南
京、杭州、宁波以及石家庄等二、三线城市房价也出现了加速上升态势。
3．2．4．2股票市场涨幅巨大
在人民币升值预期自我强化的大背景下，中国沪深两市A、B股市场均在
05年底触底反弹之后走出了一轮波澜壮阔的大牛市行情。上证综合指数在不到
两年的时间里大幅上涨了378％，平均每月涨幅在7．5％以上。在2007年lO月9
日中国神华股票上市之后，沪深两市总市值突破27万亿，两市的流通市值逼近
9万亿元。百姓投资理财热情高涨。根据中国证券登记结算有限公司公布的数据，
截至2007年lO月22日，沪深两市投资者开户数近1．3亿户。
表3-2我国A股平均市盈率
年份上证深证
1993 42．48 42．69
1994 23．45 10．2B
1995 15．7 9．46
1996 3】，32 35．42
1997 39 86 4l 24
1998 34．38 32_31
1999 38．7 38．39
2000 53．97 53．76
200l 49，92 49 35
2002 38 66 42 62
2003 36．26 39．58
2004 30．9l 31．13
2005 18．49 18．39
2006 21 38 24．57
2007 43．82 46 08
注：数据束源f协年《中囝证券期货统计年咎》和中固证髓会州站
两市A股的平均市盈率已经也迅速从2005年12月的16．38倍飙升至2007
年6月的42．74倍，(见表3．2)。而美国股市标普500目前的市盈率仅在20倍左
第3章我国汇率政策和货币政策历史及现状分析
右，同为新兴市场的印度股市市盈率也仅为27倍左右。成熟市场的年换手率大
约在600／o-100‰而2006年A股市场的换手率已经达到556％，2007年6月的累
计换手率甚至达到605％，投机气氛相当严重。一场关于中国股市泡沫的大讨论
正在掀起，国内A股市场存在泡沫已经成为多数经济学家和业内人士的共识。
泡沫的出现和潜在的巨大危机使人们很容易联想起日本20世纪末的泡沫经济时
代，虚拟经济泡沫的崩溃对实体经济冲击引发萧条是我们必须借鉴的经验教训。
3．3我国货币政策和汇率政策现状分析
3．3．1我国的货币政策目标及取向
3．3．1．1当前我国货币政策目标
在1995年以前的较长一段时期内，我国货币政策追求的是稳定货币和发展
经济的双重目标。1995年，我国颁布《中华人民共和国中国人民银行法》，以
法律的形式正式确定我国货币政策的虽终目标是“保持货币币值稳定，并以此促
进经济增长”。以法律的形式把“保持币值的稳定”作为货币政策的最终目标，
并以此促进经济增长，避免了货币政策的两重目标问题。我国这几年的货币政策
实践证明，货币政策必须服从宏观经济政策总目标，但也有其特殊性和相对独立
性。单一目标不仅有效地防止了通货膨胀的发生，同时也促进了经济的持续增一
长。
开放经济下，外部均衡在货币政策中的地位显著提高。
首先，我国对外开放的发展和经济开放度的提高，使得对外经济部门对宏观
平衡的影响力明显增大，从而迫使政府在实现内部均衡的同时，越来越注重外部
均衡。货币政策需要兼顾内外均衡两个目标，这就要求央行在运用各种政策时，
必须注重对不同调控手段的运用。因此，开放经济下实施货币政策的难度有所加
大。
其次，丌放经济下，保持币值的稳定实际包括货币的对内稳定和对外稳定。
币值的对外稳定是受制于国际收支的变化，国际收支影响外汇储备，在固定汇率
制下，外汇储备又制约基础货币的投放，进而通过货币乘数影响货币供给量。
第三，随着经济丌放度的提高，国际资本加速在跨国间转移，特别是国际投
机资本的频繁流动(公开或隐蔽)，不仅引起了盒融交易的扩大化和虚拟化，而且
加剧了金融秩序的混乱和经济体系的不稳定性。加入WTO将推动我国资本账户
的开放和允许外资银行在境内业务的丌展，货币政策也要面临国际资本流动带来
的新挑战。因此，在丌放经济下，货币政策也应关注外部均衡目标的实现。
第3章我国汇率政策和货币政策历史及现状分析
3．3．1．2当前我国货币政策取向
根据国家信息中心资料显示，2007年，中国人民银行坚持把遏制经济增长
由偏快转向过热作为当前宏观调控的首要任务。继续执行稳健的货币政策，坚持
稳中适度从紧，保持必要的调控力度，努力维护稳定的货币金融环境，控制通货
膨胀预期，保持物价基本稳定。继续协调运用公开市场操作和存款准备金率工具，
根据宏观调控的需要积极创新对冲工具，加强流动性管理。稳步推进利率市场化
改革，推动货币市场基准利率体系建设，进一步增强价格杠杆的调控作用。
1．使用公开市场操作和存款准备金等对冲工具回收流动性
针对银行体系流动性总体宽松的情况，在公开市场操作方面，一是保持央行
票据发行力度。配合上调存款准备金率政策实施，人民银行合理安排操作工具组
合与期限结构，共发行央行票据2．6万亿元，同比多发行0．4万亿元。2007年6
月末，央行票据余额为3．8万亿元，比上年末增加0．8万亿元。二是适时延长央
行票据期限。为缓解央行票据集中到期投放流动性的压力，重启3年期央行票据，
与3个月期和1年期央行票据相互配合，收回银行体系多余流动性。2007年上
半年，3个月期、1年期和3年期的央行票据分别发行6230亿元、12700亿元和
7480亿元。三是市场化发行央行票据与定向发行央行票据相结合。在保持市场
化发行央行票据力度的同时，于3月上旬、5月中旬和7月中旬对部分贷款增长
较快、且流动性充裕的商业银行定向发行3年期央行票据3030亿元，四是引导
央行票据发行利率适度上行。2007年上半年，3个月期、1年期和3年期央行票
据发行利率分别上升24个、30个和52个基点，影响市场利率走势，发挥市场
利率调节资金供求关系的作用。在加大公开市场操作力度的同时，基本上按照每
月一次的频率先后6次上调存款准备金率共3个百分点。
2．发挥利率杠杆的调控作用
2007年3月18 R、5月19 R和7月21 R，人民银行三次上调金融机
构存贷款基准利率，其中，一年期存款利率每次均上调0．27个百分点，由2．52％
提高到3．33％。由于存款利息税自2007年8月15只起由20％下调到5％，相
当于实际存款利率又有所提高，其中～年期存款税后利率相当于提高了0．5个百
分点。一年期贷款利率三次分别提高0．27、0．18和0．27个百分点，由6．12％提
高到6．84％，其他各档次存贷款利率也相应调整。上调会融机构人民币存贷款基
准利率，有利于调节和稳定通货膨胀预期，有利于维护价格总水平基本稳定，有
利于引导货币信贷和投资的合理增长。稳步推进利率市场化改革，推动货币市场
第3章我国汇率政策和货币政策历史及现状分析
基准利率体系建设。上海银行问同业拆放利率(Shibor)自2007年1月4日正
式公布之后，整体运行情况良好。Shibor报价的合理性、稳定性不断增强，与
货币市场拆借、回购利率的比价关系日趋合理。中国人民银行授权全国银行间同
业拆借中心发布了以Shibor为基准的票据转贴现、票据回购以及利率互换报价，
向社会提供有效的市场基准利率信息。据此，以Shibor为基准的金融产品不断
涌现，Shibor对市场产品定价的指导作用愈加明显。
3．加强“窗口指导”和信贷政策引导
2007年上半年，人民银行继续加强对金融机构的窗口指导和信贷政策引导，
提示商业银行贷款过快增长可能产生的风险，引导商业银行合理控制信贷投放的
规模和节奏。同时，调整和优化信贷结构，着力引导金融机构加强对节能环保领
域的金融服务工作，严格限制对高耗能、高污染和产能过剩行业中劣质企业的贷
款投放，加大对“三农”、就业、助学、中小企业、消费等经济社会发展薄弱环
节的信贷支持，积极拓展中『自J业务，加强金融产品创新，转换盈利模式。
3．3．2我国当前汇率政策取向
自1994年我国外汇管理体制改革以来，我国实施的是“以市场供求为基础
的、单一的、有管理的浮动汇率制”，从这一制度的根本属性来看，它属于浮动
汇率制。尽管人民币汇率有了市场生成的基础，但是这个基础仍然十分薄弱，从
1994年以来人民币汇率变动基本情况来看，人民币汇率实际上是种类似于固定
汇率制的有限浮动汇率制。主要表现在：(1)人民币汇汇率波动的幅度是有限的，
且呈单向变动的特点；(2)人民币汇率受管理的程度较高，不仅表现在央行对汇
率浮动的幅度进行管理，而且表现在受整个外汇体制的影响较大。
05年以前我国实施的“以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率
制”，事实上是一种与美元挂钩的固定汇率制。我国人民币汇率制度的这一性质
可通过人民币对美元汇率的变化来说明，表3．3显示了人民币对美元的年均和年
术汇率比较。从表3—3中可以看出，如果以年均汇率为基准的话，年术汇率的偏
离度在1994年为2％，1995．1997年缩小为不足1％，1998—2004年迸一步缩小到
O．01％。如果按照布雷顿森林体系下的固定汇率制(中心汇率上1％)标准，可以认
为人民币在1994年尚可以视为浮动汇率制，但从1995至今己演变成为典型的单
一钉住美元的固定汇率制。自1999年IMF采用了新的汇率制度分类法以后，我
国被列入钉住制之类。
第3章我国汇率政策和货币政策历史及现状分析
表3-3人民币对美元年均年末忙率比较单位：元／美元
年份年均汇牢年末汇率年均／年末
1994 8．6187 8．4462 1．0204
1995 8．3514 8．3174 1．004l
1996 8．3142 8．2898 1．0029
1997 8．2898 8．2798 1．∞12
1998 8．2790 8．2787 1．0000
1999 &2孢3 8．2795 o．9999
2000 8．2784 8．2774 1．000l
2001 8．2770 8．27胡I．0000
2002 8．2770 8．2772 I．0000
2003 8．2770 8．2767 1．0000
2004 8．27储8．2765 1．0000
数据来潭：根据中央银行同站数据整理得到
自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货
币进行调节、有管理的浮动汇率制度。至2007年7月20日，新的人民币汇率
形成机制已经平稳实施了两周年，并在逐步的完善当中。目前我国汇率制度有以
下趋势：
1．完善有管理的浮动汇率制度
～是大力推进外汇市场建设，为新的人民币汇率形成机制提供制度支持。通
过引入国际通行的询价交易方式、做市商制度，改进人民币汇率中间价的形成方
式。有力地促进了银行间即期外汇市场的发展，大力发展银行闯人民币远期、掉
期市场。二是在管理浮动汇率制度下，建立人民币汇率间接调控体系，建立了外
汇一级交易商制度。三是扩大人民币汇率浮动区问，增强人民币汇率的灵活性。
四是改进外汇管理，逐步实行外汇流出入均衡管理，促进国际收支基本平衡。
2．人民币汇率浮动弹性不断增强，人民币有效汇率在管控下稳步上升
人民币汇率形成机制改革后，人民币不再目J住单～美元，而是参考一篮子货
币进行管理和调节，汇改两年来人民币汇率在货币当局的慎重管控下实现了总体
升值，丌始逐步体现市场供求在汇率形成中的基础性作用。其中，人民币对闩元
升幅最大，两年累计升值近20％；对美元次之，两年累计升幅近10％。此外，
人民币有效汇率也呈上升念势，表明人民币对主要贸易伙伴货币总体升值。根据
国际清算银行的数据测算，截至2007年6月，人民币名义有效汇率指数比汇改
前上升6．2％，实际有效汇率指数比汇改前上升6．3％，升幅高于欧元、英镑、新
加坡元等大多数货币。从较长时期看，自1994年人民币汇率并轨以来，在我国
国际收支持续“双顺差”的背景下，人民币有效汇率保持了总体上升的态势，累
27
第3章我国汇率政策和货币政镱历史及现状分析
计升幅较大。1994年初至2007年6月末，国际清算银行计算的人民币名义和
实际有效汇率指数分别升值27．5％和37，8％。
3．4我国货币政策和汇率政策冲突的原因
3．4．1我国的管理浮动汇率制削弱了货币政策的效力
尽管我国对资本项下的人民币自由兑换还实行着管制，但近年来出台的一系
列改革措施己经在不同程度上减少了国际资本流动的障碍。而我国国际资本的流
动也显示出了受利率平价理论制约的特征。同时，虽然人民币浮动弹性开始增强，
并未改变其受到当局的严格管控和制约的本质，市场供求关系尚未成为其浮动的
基础性因素，与固定汇率制度相似，蒙代尔．弗莱明模型是符合我国实情的。下
面就以这一模型作为分析我国汇率政策与货币政策冲突的工具。
假设我国经济最初处于A点，为了解决失业和经济萧条，政府通过扩张性
货币政策使LM右移至LM’的位置，于是国内利率下降，在资本不完全流动的
条件下，利率下降使得国内资本外流。另一方面，在汇率不变时收入增加也会使
我国净出口减少。为维持保证汇率波动幅度在控制范围之内，政府只能动用外汇
储备，货币供给由此减少，LM’左移回到初始位置，说明扩张性货币政策的效力
被抵消。货币政策只能在短期内引起利率下降和收入增加，同时导致国际收支逆
差，但长期效应只体现为外汇储备减少，收入、利率和国际收支状况不变。(对
紧缩性货币政策的效果分析类似，此处省略)
y
可见，在管理浮动汇率制度下，为维持汇率的稳定，当汇率波动超出一定幅
度之后，货币当局将会出面干预，在外汇市场上抛出外币、买入本币或抛出本币、
第3章我国汇率政策和货币政策历史及现状分析
买入外币，这就使本币供应量成为随汇率变化而变化的一个外生变量。此外，我
国人民币钉住美元，当美国降低利率时，人民币将存在升值压力。为维持固定汇
率，政府在外汇市场上的干预使国内被动实行了扩张的货币政策，从而导致本国
货币政策受制于钉住国，货币政策丧失了独立性。
从中央银行货币供给的角度来看，一国的货币供给可以分为来自国内的部分
和来自国外的部分。反映到中央银行的资产中，前者表现为央行持有的国外净资
产，后者表现为央行的国内资产。如果用A表示央行总资产，FA表示央行国外
净资产，DA表示央行国内资产，则有：A=FA+DA,dA=dFA+dDA。货币当局为了
稳定汇率可以采取增减外币，直接进入即期外汇市场买卖外汇或是增减外币有价
证券而采用外汇公开市场操作，甚至是两者并用的方式进行外汇干预。然而，无
论外币还是外币有价证券都是央行国外净资产的组成部分，它们的改变将引起央
行资产负债表的变化，从而引起货币发行量的变化。当国家内部经济正处于通货
膨胀(或失业)时，内部经济要求紧缩(或扩张)的货币政策；但不幸的是此时的外
部经济正面临本币升值(或贬值)压力，为稳定汇率，货币当局必须增加(或减少)
储备，由此被迫增加(或减少1了货币供给，此时的货币政策方向就与内部经济的
要求背道而驰，汇率政策和货币政策在这种情形下就产生了冲突。
类似于固定汇率制的管理浮动汇率制的制约，导致了我国货币政策在维持国
内经济平衡和稳定汇率的双重目标中难以发挥其应有的效力，如果货币当局采用
增减储备的方式干预外汇市场以维持钉住汇率，那么汇率政策和货币政策就有可
能会发生冲突，特别是当本币面临汇率升值或是贬值压力的时候，货币政策在保
持其独立性时更显得力不从心。
3．4．2我国冲销政策效果有限，难以协调汇率政策与货币政策的冲突
一个小国在丌放经济的条件下，如果实行固定汇率，则该国运用货币政策来
调控宏观经济，实现内外均衡的效力将是十分有限的。货币供给的变化只能引起
外汇储备的增减。’但是，在上面蒙代尔．弗莱明模型的分析中并没有考虑一国中
央银行的冲销性货币政策。如果采用冲销性的货币政策来干预外汇市场，是有可
能在保持汇率稳定的同时实现充分就业等国内经济目标的。所谓冲销性干预
(Sterilized Intervention)，指中央银行在外汇市场上进行交易的同时，通过其他货
币政策工具，如在国债市场上的公开市场业务．来抵消前者对货币供给量的影响，
从而使货币供应量维持不变的外汇市场干预方式。与此相对，非冲销性干预
(non-sterilized Intervention)贝Jl是指不存在相应冲销措旋的外汇市场干预方式，它将
导致一国货币供给量的变动。
第3章我国汇率政策和货币政策历史及现状分析
资本内流一直是中央银行干预外汇市场的一个重要原因。如在20世纪90
年代上半期，资本内流是拉美、东亚及中东等地区国家所面对的共同问题，资本
内流导致外币供给增加，本币面临着升值的压力。本币升值将导致用外币表示本
国产品的出口价格下降，用本币表示的进口价格上升，这样出口减少，进口增加，
国际收支顺差将减少。因此中央银行为了保持本国产品的竞争力，在外汇市场上
购进外国资产，以阻止本币升值，但同时本国货币供应将增加，价格水平将上升，
中央银行为了稳定价格水平，又必须采取相应的措施，对冲因央行购入外汇而增
加的货币量，以保持总的货币供应量不变。因此中央银行干预外汇市场的汇率，
买卖外汇而影响基础货币，除非被冲销，否则必然导致货币供应量的波动。在开
放经济的条件下冲销干预是维持货币供应量稳定的重要手段。这样，各国政府为
了实现宏观经济目标，在外汇市场上积极干预，但对冲销干预的有效性在西方理
论界存在着分歧，争论的一方是以卡尔弗(Calvo)为代表的悲观派。他们的观
点是：实行冲销干预的困难程度远比传统观点所想象的要大。卡尔弗等人在详细
地考察了拉美国家冲销干预的实践活动之后，得出结论，冲销干预导致国内利率
上升，使财政预算成本大幅提高，用他们自己的话来说就是，对资本内流实行干
预将致使国内国外利率差难以消除，进而加大财政负担。争论的另一方以海尔马
特雷森(Helmut Reisen)为代表，他对冲销干预持乐观态度，他们以早期的东亚
国家为例，认为他们成功地实现了传统的书本理论所述的不可能同时达到的三个
目标，即开放的金融市场、固定汇率和货币政策的独立性。雷森将这一目标主要
归因于东南亚国家利率机制在经济中的微弱作用，即由于国内金融市场没有充分
发育和实现自由化，利率波动对经济的影响是微乎其微的，国内总需求与货币需
求都几乎与利率不相关，即使资本内流会对利率产生影响，国内经济却与外部冲
击几近于相互隔离。
关于冲销政策和非冲销政策的有效性，货币模型和资产组合模型给出了不同
的解释。货币模型假设本币资产和外币资产可以完全替代。当一国政府决定采用
非冲销性干预时，其通过在外汇市场上买卖外币资产，造成本国货币供应量变化，
进而影响到汇率水平。显然，在这一分析中非冲消干预是有效的。倘若政府采用
的是冲销性干预，在买卖外币资产的同时在本国债券市场上卖出或买入等量本币
债券，维持原有货币供应量。由于本外币资产市场是一个统一市场，这一市场内
部资产比例的变化不能对汇率产生影响，冲销性干预完全无效。与货币模型不同
的是，资产组合模型认为本币资产和外币资产不可完全替代，汇率是在三个不同
的市场，即货币市场、本币债券市场、外币债券市场上共同决定的。政府采用的
干预方式不同，将导致货币市场和本币债券市场上的不同的均衡状叁，从而决定
不同的均衡汇率。
第3章我国汇率政策和货币政策历史及现状分析
总的来说，资产组合模型认为非冲销性干预是有效的，而冲销性干预是否有
效依赖于本国资产和国外资产的替代程度，替代程度越高，冲销性干预的效率越
低：替代程度越低，冲销性干预的效率越高。
从各国的实践来看，虽然冲销干预可以在一定程度上维持国内货币存量不
变，从而使国内货币政策脱离外部均衡的制约而获得独立性，但当大规模的资本
流入时，冲销干预的效果却是有限的。智利在1990年的上半年、哥伦比亚在1991
年、印尼在1991．1992年、马来西亚在1991．1993年都曾对资本流入进行过大量
的干预，但所有这些国家都出现了汇率贬值的速度减慢或是法定升值。同时，过
多的冲销干预还可能扩大政府公共债务，恶化财政状况，导致央行遭受巨大的经
济损失。在1991年的汇率干预中，哥伦比亚央行遭受了相当于CDPO．5％-0．7％
的损失。智利在1990．1994年间，由冲销干预引起的损失达到GDP的1．4％。再
者，冲销干预还可能使利率上升，刺激套利资本更大规模的流入，形成恶性循环。
有学者的研究表明：在人民币不能自由兑换的条件下，我国的本外币资产不
能相互替代，中央银行可以通过相应的冲销性干预措施来实现货币供应量目标和
汇率的稳定。然而，在我国金融不断开放的背景下，国际资本进出我国的障碍越
来越少，本外币资产的替代程度也越来越高，冲销干预的有效性正在逐渐减弱。
这一点可以通过以下的实证分析来说明：
由于一国的货币供给可以分为来自国内的部分和来自国外的部分，即央行总
资产(A)=央行国内资产(DA)+央行国外净资产(FA)，通过分析FA与DA的关系，
可以检验一国货币政策的自主性和冲销政策的有效性：(1)如果央行改变国内资
产的举动会引起国外狰资产的反相变动，即国内资产的变动是国外净资产变动的
原因，表明央行通过改变国内资产规模来改变货币政策方向的努力难以实现，该
国的货币政策自主性较弱。(2)如果国外净资产的变动导致国内资产规模的反相
变动，即国外净资产的变动是国内资产变动的原因，表明政府采取了冲销性干预
以维持汇率稳定，来自外部的冲击被国内资产变动所抵消。
下面将采用Granger因果检验方法来检验央行1994年至2007年国内资产和
国外净资产之问的关系，以漉明我国货币政策中冲销干预的有效性。鉴于Granget
因果检验要求统计数据平稳，所以此处数据使用的是国内资产变动率的波动和国
外净资产变动率的波动数据，并以此作为研究货币政策变动的数据。
第一步：对国内资产变动率波动(DA)和国外净资产变动率波动(FA)数
据进行单位根检验，(此处使用的是1994年到2007年的季度数据，数据来源于
中国人民银行网站)使用统计软件Eview3．1得到的结果如下：
第3章我国汇率政策和货币政策历史及现状分析
表3．4对国外净资产变动率波动(EA)的ADF检验
ADF Test Statistic 一5 883966 1％ ．3．5653
Critical
Value*
5％ ．2．9202
CriticaI
Value
10％ -2 5977
CriticaI
Value
。MacKinnon critical values for rejection of hypothesis of a
unit root,
表3-5对国内资产变动率波动的ADF检验
ADF Test Statistic 一9．078290 1％ 一3．5653
CriticaJ
Value’
5％ ．2 9202
CritJcaI
Value
10％ -2．5977
CnticaI
Value
’MacKinnon critical values for rejection of hypothesis of a
unit root．
由上面的结果发现国外净资产变动率波动和国内资产变动率波动均是平稳
序列，满足Granger因果检验的条件。
第二步：检验DA与FA之问的因果关系。首先检验央行国外资产变动率波
动是否为国内资产变动率波动的Granger原因。用Eviews 3．1得出的结果如下：
Pairwise Granger Causality Tests
Dare：11内9／07 Time："：12
Sample：1 52
Lags：1
Null Hypothesis： Obs F．Statistic Probability
OUT does not Granger Cause IN 51 0 93731 0．33782
IN does not Granger Cause 0UT 0．33352 0．56629
第3章我国汇率政策和货币政策历史及现状分析
Null Hypothesis： Obs F—Statistic Probability
OUT does not Granger Cause IN 50 O．53946 0．58679
IN does not Granger Cause OUT 0．75943 0 47384
Lags：3
(此处OUT代表国外净资产变动率波动，Ⅲ代表国内资产变动率波动)
以上结果说明我国央行国外资产的波动和国内资产波动之间没有Granger因
果关系，来自外部的冲击没有通过国内资产的反向变动得以抵消，由此说明央行
的冲销操作并没有起到有效的作用。
3．4．3货币政策传导途径不畅
货币政策传导机制是指货币政策当局运用货币政策工具实现货币政策最终
目标的作用途径、过程、及其作用机理。
标之后，通过再贴现率、法定准备金率、
一般来说，货币政策当局在确定政策且
公开市场操作以及窗口指导或直接利率
管制等政策工具或手段，调节货币市场、信贷市场、资本市场、外汇市场等会融
市场的资会供求关系和利率、汇率、资产价格等价格变量，通过价格机制的作用
影响投资、消费和进出口等实体经济变量，发挥其调节宏观经济总量平衡状况的
功能。从理论上来说，货币市场、信贷市场、资本市场、外汇市场等会融市场是
货币政策传导的载体或平台，而货币、信贷价格利率、外汇价格、汇率及资产价
格等价格杠杆和银行信贷等数量杠杆时自始至终、一以贯之发挥作用的渠道途
径。由于货币政策传导的关键是从运用政策工具到影响实体经济的中间过程，因
此货币政策传导机制研究的重点是利率渠道、汇率渠道、资产价格渠道及信贷渠
道等。在一般市场经济条件下，货币政策主要通过利率、汇率、资产价格等渠道
传导，通过会融市场价格机制发挥作用。
我国改革丌放以来，随着经济体制改革的深化和金融市场的发展，货币政策
第3章我国汇率政策和货币政策历史及现状分析
工具逐渐多了起来。近年来随着信贷规模计划控制的取消，货币市场、资本市场
的发展和利率杠杆的运用，货币政策传导开始从单纯的直接信贷传导向信贷、利
率和资产价格多渠道传导过渡，由于这一过渡仍然在进行之中，尚未最终完成，
在新的利率渠道和资产价格渠道没有完全建立起来之前，原有的信贷渠道“出乎
意料”的提前萎缩，致使货币政策传导机制像转轨体制中的许多方面一样遇到了
“未立己破”阀题，面不能顺畅的发挥应有的作用，货币政策的有效性受到一定
程度的弱化和扭曲。
3．4．3．1货币市场发育不充分限制了货币政策的有效传导
尽管我国货币市场在近年来已经得到很大发展，并为运用货币政策扩大需求
发挥了积极作用，但由于货币市场发育不充分。仍然成为限制货币政策有效传导
的重要因素。具体看，主要表现在以下几个方面：
1．我国货币市场中银行间市场相对发展较快，而票据市场发展严重滞后，
中央银行对货币市场的调控不能有效地作用于实体经济。发达的货币市场应当实
现票据市场和银行间市场的协调。票据市场的发展依赖于完善的商业信用制度，
更直接的反映了企业之『自J货币资金的状况，也更直接的与实体经济相联系。在票
据市场发展比较充分的条件下，银行信用与商业信用能够有机地结合起来。这时
中央银行在货币市场上的调节行为不仅导致金融机构作出反应，也会很快传导到
企业等实体经济层面。我国票据市场给已经得到一定程度的发展，但还远没有达
到这样的程度。实际上我国货币政策工具主要作用于银行『白J市场，再贴现的调节
作用还远远没有发挥出来，企业之问的商业信用活动缺乏基础，拖欠、逃废债务
现象普遍，这在很大程度上限制了货币政策传导的范围，也影响了货币政策的有
效性。
2．我国货币市场相互割裂，参与主体不够广泛，市场容量有限，难以对宏
观经济运行产生足够的“冲力”。。
货币市场包括很多子市场，但同时应当是一个有机的整体。货币市场不仅仅
是会融机构之『日J的资金融通场所，还应当包括各种各样的经济主体。发达国家货
币市场中包括政府、金融机构、企业、基会及个人，同时还有不同的市场中介组
织。但在我国各个货币市场的子市场之问缺乏有机联系，有时甚至出现相反的运
动趋势。不同的经济主体被限定参与不同的子市场。如国债回购市场就划分为银
行间市场和交易所市场，银行、保险公司等金融机构被限定在银行『日J市场，两个
市场被人为分开。外汇市场目前只是外汇指定银行之问的市场，其他经济主体都
难以参与进去。由于众多中小金融机构和企业不能参与，货币市场在总体上规模
有限，有时甚至交易冷淡。货币市场上缺乏经纪人、做市商等，使货币市场的潜
力难以发挥出来。因此我国的货币市场还不能成为整个经济运行的敏感触点，其
第3章我国汇率政策和货币政镱历史及现状分析
变动上不能产生足够的影响力。
3．货币市场发展层次较低，市场工具种类比较少，利率市场化程度不高，
使货币政策工具的选择余地有限，货币政策效应的传导受到制约。
发达、完善的货币市场应当是多层次的市场体系，在不同的市场产生不同的
交易工具，从而为货币政策工具带来比较大的选择余地，货币政策的传导也因为
金融工具种类繁多而产生比较多的传导途径，从而大大增强货币政策的作用广度
和深度。我国目前只有有限的几个货币市场，市场工具有限，交易方式主要是信
用拆借和国债回购，传统的货币市场工具如短期企业债券没有市场，银行可以参
与批发市场。却难以开展零售交易业务，货币市场上的衍生工具更谈不上。部分
债券利率和银行存贷款利率仍实行管制利率，缺乏弹性，各种货币市场利率有时
甚至出现背离的运行的情况，这些方面，限制了货币政策工具的运用，也限制了
货币政策操作的效果。
由此可见，尽管我国货币市场已经得到较大发展，并且在货币政策传导中开
始发挥出积极的作用，但货币市场发育深度还远远不够。我国货币市场体系存在
缺陷，货币市场子市场之间相互分割，还不能成为牵动整个金融体系的“神经系
统”。货币市场体系完整性、深度和广度都需要进一步发展。
3．4．3．2我国利率传导机制中存在缺陷
在发达国家，中央银行通过调节货币市场利率带动银行信贷利率，其他金融
市场利率的变化，引导经济主体调整经济行为，最终促使整个宏观经济形势发生
改变。从理论上看，利率的变化能够导致消费、投资、汇率和国际收支的变化。
利率上升，消费减少，储蓄增加，投资下降，本币升值，资本流入增加，出口相
对减少。反之则反是。在我国现实中，利率机制的形成与发达国家不同。一方面
在货币市场上，利率已经具有市场化的基础，国债、政策性金融债券的利率确定
也开始采用市场化的方法；另一方面。作为金融市场主体组成部分的银行存贷款
利率仍然由中央银行以行政方式确定，使利率机制从总体上表现出外生性质。而
对会融系统以外的实体经济产生主要影响的正式这种外生性质的利率。事实上，
在会融机构与企业、居民之I’日J的信贷活动中，利率仍然是管制利率。从货币政策
传导的角度看，则与发达国家类似，利率的作用体现在两个环节上：一是利率的
变化对会融体系特别是银行的影响如何。二是看利率的变化能否导致消费、投资、
汇率和国际收支的变化，并最终达到货币政策的调节意图。
金融机构需要协调安全性、流动性、盈利性的关系。但在我国目前的管理体
制下，会融机构资产负债的变化并不以“三性”的合理结构为前提。1998年以
前，尽管采取紧缩的货币政策，提高了利率，在盲目扩张的冲动下，会融机构寻
第3章我国汇率政策和货币政策历史及现状分析
求扩张资产的途径，导致金融秩序的混乱。如1996年的乱拆借和国债回购等。
1998年以后，事实上采取了放松的货币政策．利率从1996年以来多次降低。但
金融机构在低利率下不但不扩大从中央银行融资，反而一度大量归还中央银行再
贷款。出于防范金融腿险的考虑和各种人事管理上的因素，金融机构特别是银行
出现了“惜贷”现象。这种状况直到目前仍不同程度的存在。因此，在我国利率
变动过程中，金融机构的行为调整是否符合货币政策需要还难以肯定。
从利率变动对企业和居民行为的影响角度看，应当说作用是十分巨大的。宋
国清等证明了由于实际利率的提高导致我国经济在90年代中期之后陷入通货紧
缩趋势。1996年之后，在我国连续下调利率的同时，消费也出现了持续下降的
运行趋势。1996．1999年我国最终消费率分别为58．9％，58．5％，58．4％，58．3％，
从居民消费看，1996．1999年居民消费率占最终消费的比重分别为80．4％，80％，
79．6％，79．4％，同样出现持续下降的趋势。从利率与储蓄的关系看，在利率下
降的同时，储蓄不但没有减少，反而持续增加。从总体上看我国消费和储蓄的变
动对利率的变化并不敏感。
在连续7次降低利率的情况下，我国的固定资产投资并没有出现明显的增
长。1996年我国固定资产投资增长14．5％，比上年下降3个百分点。1997年增
长8．8％，比上年下降5．7个百分点。1998．2000年，固定资产投资出现了增长的
势头，但并不是利率下降作用造成的，而主要是由于国家增加发行国债，通过政
府投资带动了整个投资活动的增长。实际上，民问投资一直处于疲软态势，并～
度出现负增长。这说明我国投资活动对利率变动的反应也不敏感。
我国目前实行有管理的浮动汇率制度，利率的变化并不能直接影响汇率的变
化，再通过汇率的变化影响国际收支。资本流动在我国还没有放开，从制度上排
除了资本流动受利率变动影响的可能。然而现实中利率变动产生汇率变动的预
期，并相应影响资本流动，的确是可能的。我国货币利率与国外货币利率的差异
对资本流动的影响在2000年曾经得到一定程度的证实。这一年由于美元利率上
升，人民币与美元利率差距拉大，影响了资本流动格局，导致资本外流。由于在
国际市场上价格竞争已经不是主要因素，技术质量的作用R益突出，通过降低利
率提供降低价格竞争空问以扩大出口的作用也不明显。
上面的分析说明我国利率在传导过程中不能明显的作用于消费、储蓄、进出
口活动、达到货币政策目标。其原因在于我国货币政策传导中的利率机制还存在
如下几个方面的缺陷：
1．利率的非市场化形成机制
我国利率改革在近年来取得很大进展，但利率市场化主要是在货币市场罩展
开，而在金融机构与企业和居民之问的信贷活动中，利率仍然是管制利率，由中
第3章我国汇率政策和货币政策历史及现状分析
央银行直接控制。这使货币市场的利率与金融机构、企业和住户之间的利率不能
形成联动机制，两者运行相互脱节。由于利率对经济运行的作用主要是通过金融
机构与企业和住户之间的利率传导的，这种脱节使货币市场利率的导向性作用下
降，也使货币市场利率反应整个社会资金供求的可信度下降。在整个资金运行中，
发挥核心作用的仍然是管制利率，中央银行通过货币市场利率引导金融机构与企
业和住户之间的利率并调节社会资金运行的机制并未真正形成，通过市场化的利
率传导货币政策的渠道并未打通，因而大大降低了对货币政策传导的有效性。
2．我国利率机制缺乏发挥作用的微观基础
经济主体对利率保持比较高的弹性是利率政策发挥作用的基础。我国面临的
问题是，国有企业是主要的资金运用者，由于其预算软约束和企业治理结构上存
在的问题，对利率调整的敏感性并不强。同时我国企业过分依赖银行融资，资产
负债率普遍比较高，难以承受利率变动过大的影响，从而限制了利率的操作空间。
金融机构作为货币政策的传导主体，市场化程度也比较低，其信贷行为主要受国
家政策的约束。特别是国有银行把资金主要投向了国有企业和住房贷款业务，由
于体制、机制、经济波动的影响，形成不良资产，流动性下降限制了利率的调整
作用。
3．我国目前的利率机制不能有效适应国际经济因素的变化
在开放经济条件下，国内利率的调整不能不考虑国际利率的变化以及其他国
际经济因素的影响。我国经济的对外依存度已经很高，人民币实现了经常项目下
的自由兑换。因此国内利率的变动必须从实现经济对内平衡和对外平衡两个方面
进行考虑。但目前资本项目自由流动并没有放开，在很大程度上切断了国内利率
变动和国际金融市场的联系，也限制了利率对汇率的影响，从而限制了利率变动
在国际收支方面对货币政策的传导。
第4章开放经济F的汇率政策和货币政策协调方案
第4章开放经济下的汇率政策和货币政策协调方案
4．1短期协调方案
目前我国正处于金融业对外开放、金融机构健全性改革以及汇率、利率和资
本市场等市场化改革齐头并进的特殊历史时期。金融经济运行的总体态势是好
的。但有一些不良因素和倾向也值得警惕：包括国际热钱大量流入、人民币升值
预期强烈，流动性过剩，贷款增长偏快以及房地产价格居高不下，股票市场持续
暴涨等，货币政策和汇率政策面临着巨大挑战和严峻考验。
4．1．1稳住汇率
从表象上看，我国虽然存在大量的贸易顺差，但从资本归属上看这些加工业
所获得的利润最终要汇回投资母国。由于我国目前正处于经济高速增长和人民币
升值阶段，外资企业把投资利润继续留在我国，不但可稳获实体经济投资和资本
品投资的高额回报，而且可兼得人民币升值的好处。因此，尽管从一般帐户上看
有大量的顺差，但从资本帐户上看并没有相应的逆差(外资企业利润汇出)，换
句话说这些钱留在了我国。然而这些资本在某些方面与国际游资套利热钱有着相
同的属性。从本质上仍是我国的外债。一旦国内经济形势出现逆转，最有可能第
一时问就撤离我国市场，进一步加剧国内经济形势的动荡。这一点在东南亚会融
危机期问泰国等许多亚洲国家都曾有过惨痛的教训。因此用本币升值的办法来改
变国际市场分工格局，其想法是欠妥的。应从政策上弱化人民币升值预期，持续
保持人民币与美元之『白J的利率差距把国内的资金引导到国际市场，同时建立战略
物资储备制度，主动把手中的美元花出去，反过来，如果直接进行政策性地大幅
度加息，其后果不仅是主动削弱了本国出口产品竞争力，而且在打压出口的同时
很可能会同时打压投资，引起经济大幅度波动。
提高汇率是一项长期的政策，它对经济增长的影响全面而深远。应当指出经
济增长的波动是一种常态。在经济形势处于波峰期的时候大幅度提高汇率，无疑
缩减了应对经济衰退的调控政策回旋空间。一旦本轮经济景气周期结束经济运行
就会转入深度调整，汇率政策将处于被动地位。从长远看我国经济的高速增长还
会持续较长一段时问。经济的高速增长必将使不动产租金和价格、劳动力工资和
消费品价格全面上扬，这本身就会逐步增加生产成本，削弱出口产品的价格竞争
力，进而缓解国际收支失衡局面，削减本币升值压力。因此从这个角度看短期内
使人民币大幅升值的做法不可取。
第4章开放经济‘卜的汇率政策币l货币政策协调方案
第一，稳定人民币升值预期
人民币汇率改革的总体目标是建立健全以市场供求为基础的有管理的浮动
汇率体制，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。如果人民币汇率大幅
度波动对金融稳定将会带来较大的冲击，不符合我国的根本利益。当前我国货币
政策的核心目标应在稳定人民币币值的前提下缓解升值压力。如果市场对升值预
期过高，大量的投机性热钱流入其本身就会导致升值压力。因此必须稳定币值，
减少市场遐想空间如果大幅升值，那么一次升多少合适这恐怕难以计算，如果
一次性升值幅度不够就存在进一步升值的必要，这必将在客观上强化升值预期，
投机资金更会大量涌入。如果～次性升值幅度过大，国内经济形势就会急转直下，
升值结束之时就是人民币贬值的开始。因此在升值问题上动不如静。
第二，着力疏导升值压力
当前人民币升值压力主要表现在我国的巨额外汇储备上。因此除转变外贸增
长方式以外，疏导人民币升值压力应主要从减少外汇储备入手。
首先，加快建立战略性物资储备制度。近年来美元持续贬值，黄金、石油、
铜等大宗商品的价格一再飙升，我国的外汇储备正面临着不断缩水的风险可考
虑在适当时机适量购入黄金、石油、白银和铜等战略性储备物资以有效化解外汇
储备缩水风险。如果美元贬值以美元标价的主要战略物资的价格会上涨，如果美
元升值，主要战略物资的价格会下降。这样，把手中的美元花出去以后，本币升
值压力会相应减小，无论美国的货币政策走向如何，我国的外汇储备不至于成为
牺牲品。
其次，小幅适度加息，鼓励资本流出。美国次级债危机之前，世界主要经济
体都进入了升值周期，我国适时地跟进，但必须是小幅度多次加息。因为我国
目前面临着资会流动性过剩的问题。维持一个相对较低的利率水平同时放松对资
本流出的管制力度，逐利的资本在利差的诱惑下会大量出境投资，届时人民币的
升值压力也会得到缓解。当前我国的经济增长模式有较深的体制性原因，从
2006·2007年的货币政策操作效果来看，市场投资主体对资金运用成本不是很敏
感。大幅度加息对有些地方以政府为背景的城市建设投资公司和自有资会实力雄
厚的垄断企业的融资成本影响不大。但是众多的民营中小企业却很可能因为资金
链条的断裂而被市场淘汰出局这样会造成逆向淘汰的结果。因此对投资的调控
应主要着力于能耗、环境、土地和产业政策等方面。不能过高地估计了加息的作
用。此外大幅度加息对吸引国际游资的效果比较明显。会进一步加大本币的升值
压力。虽然美联储为阻止房地产市场萎靡、信贷市场动荡以及经济趋冷先后于9
月18只，10月31只，和12月11 F1降息，联邦基准利率下降至4．25％，但目
前我国利率与美国联郊基金目标利率之问尚存一定利差，鉴于这种情况，应在保
第4章开放经济F的汇率政策和货币政策协调方案
持一定的利率差距的前提下采取小幅、多次的加息形式。
4．1．2全面紧缩国内市场资金的流动性
在我国过渡期货币政策目标的框架下汇率和利率应该以稳定为主，但是紧缩
流动性的货币政策力度却丝毫不能动摇。
首先，可考虑进一步提高存款准备金率，尽管央行在2007年已连续lO次提
高存款准备金率累计5．5个百分点，但是下一步仍有提高的空间。提高法定存款
准备金率象征意义大于实质意义。流动性较好的银行只需进行微幅的资产匹配调
整，减少1个百分点的超额存款准备金率，增加1个百分点的法定存款准备金率
即可。
其次，应继续加大发行定向央行票据的力度。如果升值和加息预期被减弱，
再考虑到世界主要经济体加息的影响，下半年外汇储备增加速度可能会逐步减
少。即使这样，我国仍将长期面对流动性相对宽松的局面。因此应进一步加大央
行定向票据的发行力度，虽然会增加发行成本，但比起直接升值后导致外汇储各
缩水和出口大幅下挫的巨额损失，这点损失是微不足道的。从上半年的政策执行
效果看，发行定向央票不但有总量紧缩功能，还有结构调控的优点。建议下适当
延长票据发行期限，并照顾商业银行利润因素适度提高票据利率。
4．1．3进一步加大央行窗口指导的作用
本轮经济增长的一个主要特征是地方政府主导的投资冲动。其外在表现形式
是城市化速度加快导致的巨大市场需求引领房地产、重化工、能源和原材料行业
快速投资。因此，目前的经济增长过快既有市场原因也有较深的体制性原因。在
这种情况下，宏观调控采取一定程度的行政手段是明智的。如一味地追求纯市场
手段调控政策效果会大打折扣。从这个角度讲，央行的窗口指导作用十分重要：
首先，高度重视贷款过快增长可能产生的风险，合理控制贷款投放。其次，要落
实国家宏观调控政策及产业政策，优化贷款结构，合理控制中长期贷款比例。既
要严格控制对过度投资行业的贷款，又要加强对经济薄弱环节的信贷支持。此外
要强化资本约束机制，防范票据融资风险，实现稳健经营。
40
第4章开放经济下的汇率政策和货币政策协调方案
4．2中长期协调方案
4．2．1完善货币市场与货币政策利率传导渠道
4．2．1．1发展货币市场
实现通过货币市场和利率传导货币政策，对于货币调控模式的转变具有决定
性意义。
1．增加货币市场主体，鼓励货币市场创新，建立货币市场做市商制度
在现有的货币市场框架下要提高对货币政策传导的有效性，必须充分发挥现
有市场的潜力。一是通过增加货币市场主体扩大传导货币政策的影响力。当前可
以尽快推动电子网络的发展，把众多的中小金融机构纳入货币市场交易范围。进
一步扩大银行间债券市场成员，使之包括银行机构和非银行机构。逐步增加参加
外汇市场那个的成员，使外汇市场能够真正反应整个社会的外汇供求。二是鼓励
金融创新，发展新的货币市场工具。只有不断增加货币市场工具，才能满足不同
金融机构和经济主体的需求，增大货币市场的影响力和货币政策的有效性。目前
比较可行的如发展会融机构债券市场、企业短期债券市场，以及推进住房抵押贷
款证券化等。三是建立做市商制度，活跃市场交易。做市商在货币市场上进行买
卖双边报价和交易，有利于稳定市场价格，活跃交易活动，满足中央银行调控货
币供应和金融机构调整资产负债结构的需要。
2，大力发展票据市场，建立全国统一的国债市场，发展货币市场基金，形
成完善的货币市场体系
一是把票据市场的发展作为我国货币市场发展的重点。我国票据市场发展落
后，是限制货币政策传导的重要原因。应当从完善票据市场组织体系和运行机制
入手，以发展具有贸易背景的票据融资为重点，通过鼓励商业银行建立票据专营
机构，扩大中央银行再贴现，整顿票据市场秩序等手段，加快票据市场的发展。
二是调整固债发行结构，发展银行柜台市场，建立全国统一的国债市场。通过发
展银行柜台交易，使中小机构和个人投资者形成与货币市场的密切联系，形成统
一的国债市场，扩大货币市场的覆盖范围。三要研究借鉴国外货币市场基会的做
法，发展我国的货币市场基会。基金作为机构投资者一方面与货币市场金融机构
直接交易，另一方面与众多的中小投资者、企业等直接交易，能够促进货币市场
交易，并增大对货币政策传导的效力。
4
第4章开放经济F的汇率政策和货币政策协调方案
4．2．1．2加快利率市场化进程
我国利率机制存在的缺陷限制了利率传导货币政策的作用，而其中最主要的
原因就是利率还没有实现市场化。但利率市场化是一个相对长期的过程，因此提
高利率对货币政策的传导作用也需要一个过程。这一方面需要继续完善现有的利
率决定机制，另一方面需要继续以货币市场利率的市场化为突破口，推进企业和
金融体制改革，尽量加快实现利率市场化的进程。我国利率市场化最终将实现存
贷款利率的市场化，形成中央银行调控下的以市场为基础的利率生成机制。
1．发挥货币市场利率的引导作用，逐步建立以中央银行利率为基础，以货
币市场利率为中介，由市场供求决定金融机构存贷款利率水平的利率体系，完善
利率调节机制。
～是要在推动货币市场发展的同时，在建立统一的货币市场基础上，形成有
机的货币市场利率机制。我国货币市场相互分割，导致货币市场各个子市场利率
之间缺乏紧密联系，同时货币市场发育不充分，限制了货币市场利率对整个利率
体系的引导作用。应当尽快消除各个市场之间的各种障碍，首先形成统一的货币
市场利率，并确定出中央银行的基准利率。从我国的情况看，虽然短期内shibor
对存贷款利率的影响尚小，但如果积极推动shibor的进一步运作成熟的话，将
可能成为利率市场化的突破口。
二要改革当前对金融机构存贷款利率的管理办法。国务院应当把利率的调整
权利交给中国人民银行，以尽量减少利率确定中非货币政策方面的因素。中央银
行除了可以考虑按照扩大金融机构利率浮动权的办法突进利率决定机制改革外，
也可以比照外存贷款利率改革的方法来改革本币存贷款利率的决定机制，使利率
决定权逐步转向金融机构。总体的思路是，先扩大金融机构贷款的利率浮动权限，
最终实现贷款利率主要由金融机构自主决定，再放开存款利率的决定权，中央银
行只控制存款利率上限。
三是总结国债、企业债券、金融债券发行利率市场化改革的经验教训，加快
证券发行的利率市场化。
2．加快推进国有商业银行和国有企业改革，调整金融机构、企业、居民个
人的资产结构，培育真证的市场活动主体，提高经济活动的利率弹性和货币政策
有效性。
一要继续把我国的国有商业银行转变为股份制商业银行。目前四大国有商业
银行中的中国银行、工商银行、建设银行均已成功实现上市，农业银行的上市也
在积极准备之中。加强对银行的约束，建立完善的经营机制，只有这样，才能使
第4章开放经济F的汇率政策平¨货币政策协调方案
商业银行内在的约束机制和激励机制对称，在资金供求和利率变化时，做出符合
市场规则的反应，传导货币政策的意图，扩大货币政策的效应。
二要加快国有企业改革，提高投资活动的利率弹性。我国投资利率弹性低，
限制了利率传导货币政策的效果。二投资利率弹性低的主要原因就是国有企业仍
然控制着主要的投资资源，在国有企业机制不能得到根本改变的情况下，利率难
以对国有企业的投资活动产生足够的影响。因此，必须进一步推进国有企业改革，
调整国有经济的比重和结构，使国有企业真正作为市场主体通过竞争获得资金，
使利率发挥出对投资的调节作用。
三要调整企业、金融机构特别是居民个人的资产负债结构。通过发展对居民
个人的信贷业务扩大居民参与金融活动的深度，鼓励金融创新，调整居民资产结
构，改变居民金融资产过度集中于银行储蓄的局面。在这样的倩况下，居民的收
支活动也会相应增加利率弹性。
4．2．2进一步完善人民币汇率形成机制，适当放宽人民币汇率的波
动幅度
在开放经济中，货币政策自主性在宏观调控中的作用不可或缺，汇率变动主
要是用来吸收外部冲击和应对贸易条件变动，是货币政策自主性的重要保证。利
率市场化进程是一个消减货币政策独立性的过程，而人民币汇率由固定转为浮动
则有利于加强货币政策独立性，二者的政策搭配和对货币政策的作用抵消是保证
我国在顺利完成改革任务的同时实现货币政策独立，稳定，充分发挥政策效果的
关键。因此，’汇率改革不应过于滞后利率改革。
2005年7月21同汇率由原先的盯住美元的固定汇率制度转变为参考一篮子
货币．有管理的浮动汇率制度，为我国的汇率市场化起了良好的丌端。那么何为
汇率市场化?市场化取向是我国经济体制改革的基本特征，市场化耿向就是要让
市场机制在人民币汇率形成中发挥基础性决定作用。减少汇率形成的认为扭曲。
随着中国经济丌放程度的提高，资本管制将逐步放松，根据克鲁格曼的“不可能
三角”，要保持本外币政策协调和货币政策的自主性，有必要实行浮动汇率制度，
虽然目前在理论界已经有部分学者提出了“中问制度消失论”，意即对汇率制度
的选择上，最后都趋向选择完全浮动的汇率制度或者完全固定汇率制度，但是事
实上没有哪个国家会对本国的汇率制度完全固定或者完全浮动，独立浮动同样也
不适合中国这样一个经济结构不断变动和经济不断发展的国家。在长期我们要做
到的是让我们国家的汇率制度真证成为管理浮动汇率制度。
实行有管理浮动汇率制度可以让汇率动起来，这样保持汇率在合理、均衡水
43
第4章开放经济下的汇率政策和货币政策协调方案
平上基本稳定的任务就落到汇率政策上。采取灵活的稳定汇率政策是应对复杂的
国际形势和不断变化的国内经济状况。汇率稳定政策不能以扭曲市场机制为代
价，要通过更为市场化的干预和管理来实现汇率稳定，同时应在人民币实现管理
浮动的情况下慢慢增强对人民币的信心，为人民币的完全可自由兑换打下坚实的
基础。
4．2．3其他配套措施
4．2．3．1完善国内金融市场，扩大远期外汇交易市场，规避汇率风险
远期外汇市场的存在有助于规避汇率风险的机构或投资者提供套期保值的
便利，进出口商和资金借贷者避免商业或金融交易遭受汇率变动的风险；有助于
商业银行的流动性管理、风险管理以及短期融资，实现其头寸的平衡：更有助于
中央银行进行市场干预提供中介，增强货可以币政策与汇率政策之间的连接和沟
通，共同抵御游资的冲击。银行问的远期外汇买卖主要是基于对客户的远期外汇
买卖，主要起到平仓和补仓作用，远期汇价以即期汇率加升贴水表示，根据利率
平价理论并结合我国利率尚未市场化的现实，远期汇率可根据即期外汇供求状
况，参考央行再贷款利率、再贴现利率来决定，我国央行应视市场实际运作情况，
少“托市”干预，适度参与外汇买卖，更多的运用利率杠杆调控外汇市场。
4．2．3．2调整外汇储备，改革结售汇制，促进外汇市场发展
随着我国对外开放程度的不断加大和资本项目可自由兑换进程的进展，我国
的外汇储备迅猛增长，外汇储备的稳定增长是未来一个阶段我国储备政策的选
择，而外汇储备的猛增会加大通货膨胀的压力，原因有二：其一是外汇储备的猛
增必然导致外汇占款的增加，进而增加基础货币的投放量；其二是吸收外商直接
投资和举借外债等资本项目顺差带来的外汇储备增加，都需要内资相配套，外资
对内资有一定的诱导效应，这无疑增加了通货膨胀压力。所以必须调整外汇储备
增强外汇市场供求自我调节能力，加快结售汇制度的改革，由强制结汇过渡到按
比例结汇，再过渡到意愿结汇，促进外汇市场发展。这既是外汇体制改革的方向，
也是现实的需要。从时机的选择来看，由于宏观经济形势很好，国际收支平衡有
余，人民币汇率稳定，目前是实行这一改革的较好时机。1996年7月起，外商
投资企业已成功纳入结售汇体系，国内企业也应该跟外商投资企业一样，可以保
留外汇账户，按比例结汇，使外汇资产的储存和风险分散到千家万户，而不是由
中央银行一家承担，以减少中央银行基础货币的投放，有利于改善外汇市场上的
供给与需求，完善人民币汇率的形成机制。中央银行可以通过提高外汇指定银行
第4章开放经济F的汇率政策和货币歧策协调方案
结算周转外汇余额上下限比例的方法，来发挥其“蓄水池”功能，增强中央银行
进行公开市场操作的自主性。国内企业结汇的比例也可以根据国际收支状况进行
灵活调整。
4．2．3．3放开货币衍生品市场，让商业银行成为稳定汇率的第一道蓄水池
汇率风险的管理主体是企业和金融机构，而不应该是中央银行。汇率体制改
革在理论上必然会造成汇率波动，尽管在实际操作上汇率波动幅度可能有大有
小。但是，事实上，由于金融转轨中形成的金融体系对中央银行风险承担的依赖
性，汇率波动所造成的风险依然可能主要依靠中央银行政策加以屏蔽。一个替代
手段是逐步在银行间市场上引入衍生品交易，以此作为商业银行等金融机构主动
管理汇率风险的手段，这是今后迸一步推进汇率体制改革的重要配套因素。只有
商业银行拥有人民币兑外币的期权、期货、互换等对冲汇率风险的基本手段，商
业银行才能真正有动力成为稳定汇率的第一道蓄水池。否则，银行体系有可能在
汇率波动预期强烈的情形下与游资一起对本币汇率构成冲击。因此，汇率体制改
革的“渐进性”不在于汇率制度本身在健全和完善上的渐进性，而在于银行体制
(商业银行是否真正成为风险管理主体，并具备完备的内控机制)、衍生品市场建
设等配套制度建设的艰巨性和复杂性，汇率制度改革必然是渐迸性的。
4．2．3．4关注国家问政策的溢出效应，加强政策国际协调
在丌放经济下，尤其在全球经济一体化和全球会融自由化的趋势下，各国国
内经济政策对他国的影响越来越强烈，如果在主要经济大国出现了相互矛盾的经
济政策，各国就会面临复杂的内外矛盾，典型的如美、日、德在80年代的贸易
失衡。美国在80年代初实行高利率和高财政赤字的“双高”政策，使美元汇率
居高不下，导致美国对其他工业国家，主要是R本和联邦德国的巨额贸易赤字，
德国和R本要么推行扩张性财政政策，减少贸易顺差，但会危及物价的稳定，要
么推行物价稳定的政策，而这又迸一步增加贸易顺差。所以从这角度看，内外平
衡的矛盾实际上是经济国际化、一体化与维持本国经济独立性、政策自主性两者
之间矛盾的某种表现。因此，必须关注国家问政策的溢出效应，加强政策的国际
协调。
学者黄会竹就曾经用博弈论的方法分析了国际经济政策协调，通过对合作与
非合作两种情形的对比分析，得出了国际蒯经济政策不协调是无效的，而通过政
策协调可以达到帕累托效率的结论。
致谢
致谢
值此论文完成之际，衷心感谢导师周平海教授。周老师谦虚的学者风范、严
谨的治学态度、忘我的工作作风都将是我今后学>-j的榜样．论文自始至终都得到
了导师精心的指导，凝聚着导师的谆谆教导和无微不至的关怀．短暂相处，终生
受益，此时此刻学生的感激之情无法用语言来表达，唯有以不懈的努力作为对思
师的回报．
论文完成过程中，同门师兄妹在学>-j和工作中提供了很多的帮助和建议。朝
夕相处建立起来的深厚感情和友谊终身难忘，借此机会向他(她)们表示深深的
感谢，并祝大家在今后的生活中一帆风顺．
最后，将感谢送给家人，在漫漫求学途中，是他们给予我无微不至的关怀，
无私的奉献与支持．
省假使
2007年12月
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个人简历在读期间发表的学术论文
个人简历在读期间发表的学术论文
个人简历：
董健健，女，1981年2月生
2003年7月毕业于合肥jf业大学自动化专业，获学士学位。
2003年7月就职于友达光电(苏州)有限公司，任工程师。
2005年9月考入同济大学经济与管理学院，攻读金融学专业硕士学位。
已发表论文：
【1】董健健，王君丽，中国A股市场泡沫实证研究，金融经济，2007，s．19-20