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苏州大学
硕士学位论文
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究
姓名：宋丹
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：万解秋
20071001
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究摘要
摘要
现代金融理论在经历辉煌之后正在面临越来越多的挑战，证券市场交易者的
羊群行为就是其中之一。表面上看，羊群行为似乎是一个很“小’’的概念，但实
际上它在现实的交易者行为以及证券市场运行上所起的作用是异常广泛和深刻的。
本文首先对羊群行为的概念及分类进行综述，而后全面详实地对羊群行为的
理论模型、检验方法、国内外研究现状进行了梳理。
其次本文采集沪深300指标股作为样本，运用CSAD法对2006年1月1日到
2007年6月30日我国证券市场的羊群行为进行实证研究，得出我国证券市场存在
弱羊群行为，各板块之间存在明显差异的结论。
再次本文从心理学和行为金融学两个角度分析羊群行为的成因，认为羊群行
为是由交易者的心理活动和认知偏差共同引起的，是非理性的。延伸到我国证券
市场的羊群行为，文章从结构的不平衡、政策市单边市、信息不对称三个方面分
析了成因。
随后本文详细分析了羊群行为给证券市场各个主体带来的不同启示：有时需
要加以利用，更多的则是需要削弱它。针对我国羊群行为的现状，提出了对策和
建议，重点介绍了行为金融学的几种投资策略。显然，只有减少交易者的羊群行
为，市场才能吸收更充分的信息并得以更有效的运作，从而给全社会带来更多福利。
最后是本文的结论和展望。在理论和实证方面对羊群行为的研究还有许多方
面有待拓展。
关键词：证券市场羊群行为行为金融认知偏差弱羊群行为投资策略
作者：宋丹
指导老师：万解秋
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究英文摘要
Study of Herding BehaVior in Chinese Security Market
from BehaVior Finance PerspectiVe
Abstract
Modenl FinaIlciaJ TheoD，(MFD is facing more and more challenges a盘er its
resplendeIlce．InVeStorS’Herding Beha们or is one of tlle obVious eXemplification in tlle
situatioIlS．It seems that herding is a”littleft conc印t at tlle first glance，yet actually it
tal(es谢de a11d deep e丑’ect on me real securit)，们der behavior a11d也e stock market
function．
FirStly，Herding Beh撕or would be claSsified and aIlalyzed thorou谢y iIl thjs
article，then a11alyses thorou曲1y and synthetically丘om me也eory model，empirical
study a11d t11e current situation of botll at home and abroad．
Secondly，t11e san叩le is the CSl300，use CSAD t0 research herding of our couIlny
security mark吒舶m J锄u哪l，2006 to Julle 30，2007．，nle study shows tllat the
sec面ty m砌缸of our coull时eXistS faint herd behavior，each sector shows obviouS
difrerence．
Th越1y，this矾icle咖dies cause of herding行om Psychology and Behavioral
FinaIlce．Fr0]【n the perSpectiVe of BehaVioral Finance，herding is irrational due t0
sec嘶ty trader’s psychological，衄d cognitional en．or．Extend to herding of our coun时’s
secm-ity m酞et，anicle analyses cause f如m three respectS w11ich is imb甜ance of the
蛐mcture，policy market and unilateral market，and inf0肋ation aSymmet够
MoreoVer’、ve study the dia、erent reVelations to aJl panicipants in也e secu打ty
marketⅡlat come f沁m herding behaVioL It call be utilized sometimes，but need be
choked at moSt occasions．In the current situation of our counny’s herding，propose
countermeasure and snggestion， seVeral kinds of inVestment tactics of Behavioral
Finance are introduced especially．It’s Very clear that while herding of security trader
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究英文摘要
haVe been reduced，the secud哆market could abS0rb more su伍cient infonIlation and
bene丘t the Wh01e society better．
LaSt but not 1eaSt，me conclusion aIld proSpect of me study ofherdillg behaVior are
placed at tlle end of tlle anicle．Othe刑ise，也ere are more way t0 adVaIlce in tlle tlleo巧
a11d eIIlpirical咖dy ofherd迦behavioL
Kq啊ords：Sec嘶锣Market；Herding Behavior；BehaVioral Finance； Cog血ive
deViation； F豳t herding behaVior；Investment tactics．
WHtten by：Song D锄
Supervised by：W抽Jieqiu
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、
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行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究导言
寸已吉函
一、问题的提出
在社会科学研究中，羊群行为作为一种常见多发的社会现象一直被人们所关
注。学者们从许多不同的角度，应用许多不同的研究方法对这种现象进行了广泛
而深入的研究。但证券市场中存在的羊群行为属于新兴的金融市场微观结构范畴，
对它的研究只是到了二十世纪九十年代才开始兴起。研究的重点主要是有两个方面：
(1)证券市场中羊群行为的成因是什么?
(2)不同的经济主体各自应该如何应对羊群行为?
目前，研究证券市场羊群行为的文献已经从几个方面对第一个问题做了较为
深刻的阐述，但是针对第二个问题所作的分析却远远不足。本文拟从心理学、行
为金融学角度分析研究羊群行为的成因，并结合我国证券市场的实证分析，针对
不同主体找寻羊群行为的应对方法和投资策略，以期为中国证券市场的完善和发
展提出相应的建议。
对于这两个问题的分析求解将遵循以下步骤：
首先，阐述羊群行为的概念。将羊群行为分为(1)虚假羊群行为和故意羊群
行为；(2)理性羊群行为、有限理性羊群行为和非理性羊群行为；(3)序列型羊
群行为、非序列型羊群行为和随机羊群行为三类，并进行了概念辨析，而这样的
分类辨析对于羊群行为的研究工作是必需的关键步骤。
其次，全面而详实的介绍了羊群行为的理论模型、检验方法和研究现状。羊
群行为的理论模型主要包括声誉模型、信息流模型、序列性模型等；检验方法包
括LSv法、PCM法、CH法和CSAD法；对羊群行为研究现状的梳理包括国外国
内两部分，这样详尽的介绍是为了更好的把握羊群行为的概貌，为研究工作做好
理论铺垫。
再次，本文从心理学和行为金融学这两个视角剖析了羊群行为的成因、发生
机理和可能引致的后果。心理学从传染、从众、群体心理三个方面分析了羊群行
为的根基，从而揭示了羊群行为的三个性质：特异性、脆弱性和对私有信息的屏
蔽性。行为金融学是从微观角度研究金融行为主体(主要疋支易者)的行为，它
的理论基石是认为人并非是完全理性的。行为金融学不是研究什么是最优行为，
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究导言
而是分析真实行为是怎样的。因此，运用这种研究方法，可以对交易者行为从而
羊群行为得到十分逼近现实的理解和认识，为证券市场建设提供有益的建议和帮助。
第四，本文具体分析了我国羊群行为产生的原因，主要从证券市场结构的不
平衡、政策市单边市、证券市场信息不对称三个角度来阐述。
最后，通过以上分析研究，可以全面、深入的认识证券市场中羊群行为的发
生机理和特性，进而可以推论出它在现实中的应用，从而为不同的经济主体应对
羊群效应提供策略和建议。
二、论文研究的背景、目的与意义
(一)论文研究的背景
羊群行为原指动物(牛、羊等畜类、鸟类等)成群移动、觅食。在金融市场
中，羊群行为这一概念被金融学家借用来描述投资者忽略自己的私有信息，而跟
从市场中大多数人的决策方式。
由于羊群行为是涉及到多个投资主体的相关性行为，往往与股票价格波动之
间形成一种正反馈机制，这使得许多学者认为羊群行为是导致市场价格波动过度、
产生价格泡沫的一个重要因素，对于市场的稳定性和效率有很大的影响，因此羊
群行为引起了学术界和政府监管部门的广泛关注，是新兴的行为金融理论研究的
热点。
我国证券市场的成立以1990年12月和1991年6月上海证券交易所和深圳证
券交易所的相继成立为标志，至今已有十几年的历程，此期间市场取得了长足发
展，主要表现在：(1)市场发展日益规范有序；(2)证券发行规模逐年扩大，品
种结构日趋合理；(3)机构投资者逐渐壮大；(4)监督手段法制化；(5)金融创
新进一步深化。
尽管如此，我国证券市场同成熟的国外证券市场比较，还是一个新兴的证券
市场，历史短，投资者的理性意识还不健全，制度还很不完善。特别是在市场交
易行为中，羊群行为还广泛存在，且表现得较为严重，比如逐利心理驱动下股民
的追涨杀跌行为，造成了我国股市波动性过大等严重问题。因此，加强对羊群行
为的分析研究、通过有关数据的实证分析和验证、找出相应的投资策略和解决方
案，为我国证券市场的不断完善提出相关建议，具有十分重要的意义。
(二)研究的目的和意义
l、研究的目的
2
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究导言
·介绍羊群行为的理论、模型、检验方法和研究现状；
·从心理学、行为金融学角度分析投资者行为及证券市场羊群行为；
·运用CSAD法计算我国羊群行为的现实状态，并分析成因；
·指出羊群行为理论对中国证券市场的现实指导作用。
2、研究的意义
(1)理论意义：
·建立相关理论之间的有机联系，对羊群行为实现综合分析；
·运用数学模型对我国证券市场羊群行为进行度量；
(2)实践意义：
本文的研究成果将对如何正确认识、理解证券市场羊群行为提供一定的理论
指导，并对如何有效改进中国证券市场提出一点思索。
(三)本文的创新和不足
l、本文的创新之处在于：
第一，本文从行为金融学角度对于羊群行为进行成因分析，同时具体分析我
国证券市场羊群行为的存在状态和产生原因。
第二，本文就中国证券市场羊群行为程度进行实证度量，选取部分数据进行
实证分析和检验，从而得出我国证券市场羊群行为存在的结论。
第三，本文借鉴了有关行为金融理论的研究成果，针对不同主体对羊群行为
提出投资策略和建议，有效规避或弱化羊群行为带来的负面影响。
2、可能存在的不足：
第一，对于实证分析的数据选取和模型建立带有主观性和偶然性，可能影响
检验结果，使部分结果不显著。
第二，由于本人知识结构和教育背景所限，一些数理分析难免有所偏颇，可
能会影响最终的结果，导致结论和推论不符合。
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究第一章羊群行为理论背景及研究现状
第一章羊群行为理论背景及研究现状
一、羊群行为的概念及理论追溯
羊群行为(Herd BehaVior)最初的意思是指动物(牛、羊等畜类)成群移动、
觅食；后来这个概念被引申来描述人类社会现象，指与大多数人一样思考、感觉、
行动，与大多数人在一起，与大多数人保持一致。对羊群行为比较直观的理解是
一种行为模式在人群之间的传播传染。
对于证券市场上的羊群行为，到目前为止并没有公认的权威定义。在早期的
文献中也有人称为“平行交易"(parallel trading)，是指在一定时间一定证券上的
买和卖两种交易中，有一种交易占优的情形。Sch拍tein和Stein(1990)认为，
羊群行为是指投资者违反贝叶斯理性人的后验分布法则，只跟随做其他人都做的
事情，而忽略了自己的含有信息量的私有信息。Lal(onishok、S111eifer和Ⅵshny
(1992)认为，羊群行为是指投资者在同一时间段内与其他投资者一样购买或出
售相同的股票。Sm油，Soren、Ⅳen(1994)在分析代理人之间的不同偏好可以导致
“混乱的学习"，使得观察到的历史不能为决策提供额外的信息时，将羊群定义为
“运行趋于一致"。Devenow和Welch(1 996)将羊群行为定义为能够导致所有投
资者系统错误的行为一致。Avery和Zemsky(1998)则定义羊群行为为“市场潮
流使得私人信息与之相悖的投资者选择跟从"。Bil(1lchandalli和Sh锄a(2000)定
义为如果一个投资者根据私人信息选择投资(或不投资)，但是在他发现其他投资
者没有投资(或投资)后，决定跟从其他投资者的行为。该定义强调了羊群行为
是投资者一种有意识的模仿，但不能排除拥有相似信息或处境一致导致的行为一
致。本文认为证券市场的羊群行为是指市场中的各类参与者在进行决策时影响他
人或受到他人决策影响，使得市场表现出部分人的决策相关，且最终反映在资产
价格中的现象。① ’
19世纪Gustave Lebon的《群众》(The Cro、vd)和Mackey的《非凡的公众错
觉和群体疯狂》(ExtmordinaU Popular Delusion a11d the Madness of Crowds)是两本
研究投资市场群体行为的经典之作。凯恩斯则最早强调心理预期在投资决策中的
作用，他在著作《通论》中基于心理预期提出股市“选美竞赛”(Beau。y C叽test)
o来军著《证券市场中的羊群行为研究》，复且大学}|；版社，2006，P12。
4
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究第一章羊群行为理论背景及研究现状
理论(1936)和基于投资者“动物精神”(aniInal spirit)①而产生的股市“乐队车
效应”。这就是“羊群行为理论"最初的起源。
二、羊群行为的分类及概念辨析
(一)“虚假羊群行为”和“故意羊群行为”
从内在发生机制来看，羊群行为可划分为“虚假羊群行为”(Spu一0us Herding)
和“故意羊群行为"(Imentional Herdillg)两种类型。“虚假羊群行为”指投资者在
面临相似的决策问题和信息集时采取相似的决策。有的文献中将其称为“伪羊群
行为”；而“故意羊群行为”则是指投资者观察并模仿他人的交易行为。有的文献
将其称为“真羊群行为"。“虚假羊群行为”是由基本面因素驱动的，例如国家宏
观政策的变化，如新的基金法规的颁布、利率调整、QFII@等。从严格意义上来说，
上述行为并不是羊群行为，因为投资者的买卖决策并非在观察他人行为后作出：
相反，投资者只是对众所周知的公开信息作出相似的反应。
与“虚假羊群行为"相反，“故意羊群行为"是由心理因素驱动的，比如人类
天生具有某种群体归属感，当自身的交易决策与大众逻辑相似时才会具有安全感；
又如出于信息成本的考虑，小投资者会采取“追随领导者"的方针，直接模仿大
投资者的交易决策。@
“故意羊群行为’’存在具有容易被利用、对于信息的利用效率不高、引起证
券市场的价格短期内过度波动以及导致系统性风险等特点，所以其往往不一定是
有效的；而“虚假羊群行为”则是对于信息有效利用的结果。但是对于外部观察
者而言，如果不知道决策者的私有信息，所观察到的“故意羊群行为”和“虚假
羊群行为”表现出来的结果是相同的，因此要有效的区分并不容易。
(二)“理性羊群行为”、“有限理性羊群行为”和“非理性羊群行为”
所谓“理性羊群行为"是指市场参与者参与羊群(这里主要是指“跟风羊”)
的根本目的是谋求自身利益的最大化。这个概念的界定基于经济学的理性人假设。
但是完全的理性是不存在的，经济人更多的表现出“有限理性"，即经济人在某一
∞“动物精神”指羊、牛等动物喜欢成群移动、觅食和生活。
o QFII(QuaIitied Foreign InstjtutionaI Investors)：即合格的境外机构投资者制度，是指允许合格的境外机构投
资者，在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金，并转换成当地货币，通过严格监管的专门账户投资
当地证券市场。其资本利得、股息等经批准后可转为外汇汇出的一种市场开放模式。日本日兴资产管理有
限公司设立的“日兴中国人民币国债母基会”，投资中国政府债券市场，是外资首次以基金的形式进入中国
QFII。
o景乃权、叶庆祥、陈新秀《证券市场羊群行为的机理及其在我国的应用》国际金融硼f究，2002，第8期，
P18。22，
5
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究第一章羊群行为理论背景及研究现状
方面往往表现出对于信息判断的准确性偏差而违背利益最大化的倾向，即“有限
理性羊群行为"并非完全遵从贝叶斯过程，而是基于预期心理情绪等因素，部分
或完全的放弃理性分析而盲目跟从他人。
“非理性羊群行为"是对“理性羊群行为”的否定，即参与者的羊群行为并
非出于对利益的考虑，可能仅仅是一种随机行为。显然这种行为是违背贝叶斯均
衡法则的。由此可见，证券市场的羊群行为是一种有限理性的羊群行为。
(三)“序列型羊群行为”、“非序列型羊群行为”和“随机羊群行为”
“序列型羊群行为"：刻画这类羊群行为的模型是由Bane巧ee(1 992)最早提
出的，也是最有影响的羊群效应模型。在这类模型中，投资主体通过典型的贝叶
斯过程从市场“噪声’’以及其他个体的决策中获取自己决策的信息，这种依次决
策的过程导致市场中的“信息流”。这类模型的最大特征是其决策的序列性，投资
者一次只做一种决策，在决策前将参考先于自己的其他个体的决策。序列型模型
其实是假定了投资者的决策次序，但这一假设在实际金融市场上缺乏支持。事实
上处处有无数的投资者同时涌入市场，他们之间相互作用最终决定了市场表现。
要区分他们的顺序在操作上是不现实的。
“非序列型羊群行为’’：刻画这类羊群行为的模型也是在贝叶斯假设下得出来
的。模型假设任意两个投资主体之间的仿效倾向是固定相同的。这样当仿效倾向
较弱时，市场总体表现为收益服从高斯分割；当仿效倾向强时则表现为市场崩溃。
无论在哪种情况下都不会得到像股票市场中那样的零点对称、单一模态的厚尾分
布特性。
“随机羊群行为"：刻画这类羊群行为的模型假设投资者随机地形成一个个的
“组”，组员之间相互仿效，交易行为是完全一致的，组与组之间的决策则是相
互独立的。这样，在描述投资主体趋同性的同时还保证了市场结构的多元性，因
此具有独特的优势。o
三、羊群行为的理论模型
经济学家采取不同的理论模型来刻画羊群行为，如Schamstein和Stein(1990)
提出的声誉羊群行为(Reputational Herding)模型；Bil(1lchaIldani、Hirshleifer和
welCh(1992)提出的信息流(Infomlational CaScades)模型；Baneriee(1992)提
。朱少醒、张则斌、吴冲锋《“羊群效应”与股票收益分布的厚尾特性》上海交通火学学报(社会科学版)，1999，
第4期，第?页。
6
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究第一章羊群行为理论背最及研究现状
出的序列性(Seque埘a1)羊群行为模型等，不同的理论模型从不同的角度对羊群
行为的成因、效率、理性、影响等问题进行了探讨。
(一>声誉羊群行为理论模型一一scha瓜tein和steiIl(1990)o
Scha瓜teiIl和Stein(1990)提出了声誉羊群行为理论，其基本思想是：如果
基金经理对自己的选股能力不确定，那么他就会与其他投资专家的行为保持一致。
这是由于考虑到实施与其他经理不同的股票买卖可能带来声誉风险，因而转而群
聚，与大家“荣辱与共’’，从而导致羊群行为的产生。
该理论首先假设在仅有两个基金经理(‘和，，)的情形下，二者面临相同的
投资机会。厶和厶经营投资组合的能力或高或低，其互相独立。高能力的经理能
得到有关投资回报率的信号，而低能力的经历得到的却是噪声信号。，，(i-1，2)
及其雇主都不知道，．是高能力还是低能力，但都相信存在上述两种类型的基金经
理。假设厶首先做出投资决策，其后是，：做出投资决策。厶的投资决策仅仅是依
靠其得到的信号做出的(该信号或是信号或是纯噪声，厶不知道)，厶的投资决策
是依靠其得到的信号及厶的决策做出的。最后，投资得到回报，雇主也依据对两
位基金经理先前能力的评价而付其报酬。因此得到博弈均衡：』，根据自己得到的
信号做出投资决策，，：则模仿J，的投资决策而不管其得到的信号如何。得到该博
弈均衡的原因是：，：对自己的能力不确定，他不敢采取与厶相反的投资决策而冒
被称为无能的风险。因此对，，来说，采取与‘相同的投资决策更好些，因而产生
了羊群行为。
Schar陆eiIl和Stein(1990)建立了声誉羊群行为模型，该模型中有A，B两个
决策者，依次做出决策。他们可能是聪明的(Smart)，也可能是鲁笨的(Dumb)。
聪明的决策者接受到关于资产价格的信息，而鲁笨的决策者只能接受到噪音。
委托人，包括决策者本身并不知道A，B的类型，但在A，B做出决策后，委托
人可以根据结果和决策修改口。护是外界估计决策者具有较高能力的概率，曰也是
外界在观察到决策者的决策结果后，对决策者具有较高能力的概率的再估计，并
由此决定他将来的工资。
A先根据自己的信息做出决策：B也拥有自己的私有信息(SG一高收益信
息或SB——低收益信息)，在观察到A的决策后，做出决策。然后结果出来，收
益率高的结果XH以概率口出现，收益率低的结果XL以概率1．口出现。如果B
①参见：Scha啭tein David S．如d Jeremy C．Stein，··Herd Behavjor and InvestInent”，Amerjcan Economic R“iew’
l 990．80．P465—479。
7
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究第一章羊群行为理论背景及研究现状
是聪明的(出现的概率为口)，则出现高收益的结果时而他的私有信息为利好的概
率大于出现低收益时而他的私有信息为利空的概率，即：
P(阳l朋，册酬)=p (1—1)
e(阳l皿，册口刀)=g<p (1—2)
如果B是鲁笨的，出现的概率为(1．秒)，他收到的信息为噪声，上述两种情
况下的概率相等
只(阳I．掰，幽m6)=只(阳I皿，如肌6)=z (1-3)
决策者以ma)【目为决策目标，而不是以当期的利润期望值最大化为决策目标。
在这种情况下得到的平衡状态为：A接受信息，并以此为依据作出决策；B则是模
仿A的行为，而不管他做出的决策是否与自己的信息吻合。
对于这种现象的直观的理解是：如果B作出与A一致的选择，至少从表面上
看来，他很可能获得了信息，从而更可能是聪明的；如果他采取与A相反的策略，
他很可能被认为没有受到任何信息，因而更可能是鲁笨的。
声誉羊群行为模型解释了在“法不责众”的报酬条件下，为了提高自己的声
誉，代理人违背委托人的意志，模仿他人的决策(即对他人发生羊群行为)。
这个理论的不足之处在于：他假设所有人都面对相同价格下的投资机会，没
有考虑前面的投资者进行投资后对价格的影响。在一个运行良好的市场，价格变
化会在多大程度上减少Schamtein和Stein模型的有效性并不清楚。
(二)信息流羊群行为理论模型一一BildlChandani、Hi曲le断和w|elch(1 992)o
Bikhchalldlli、Hisllleifer&welch(1992)率先提出了信息流羊群行为理论，认
为：由于所有基金在相同的价格下有均等的投资机会可利用，因此，一些基金可
能会从其他消息灵通的投资者的交易中获取信息，进行相同方向的操作，从而产
生羊群行为。Ave珂&Zemsky(1998)修改了模型并将其应用于股票市场。
在金融市场中，存在不确定性的情况下，每个投资者面临相似的投资决策，
且均拥有私人信息，但信息是不完全的。这里，私人信息可能是投资者自行研究
的结论，也可视为在不确定情况下，投资者均面临同样的公共信息，但不同投资
者对这些信息质量的判断不同，因而构成了私人信息。投资者可以相互观察彼此
的行为，但不能直接观察对方的私人信息或者其受到的信号，对信息做出恰当反
应的方式是可知的，这样，投资者可以通过对方的行为选择来推断其私人信息。
。参见：Sushil Bikhchandanj，Davjd Hirshleifer，and Lvo WeIch，。’A neo叫of Fads，Fashion，Custom，and
CuIturaJ Ch卸ge aS Jnf-orrnationaI Cascadcs”，Joumal ofPoIjticaJ Economy，1992．100，P992-1026．
8
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究第一章羊群行为理论背景及研究现状
在这种框架下，起初的一些随机事件和少数人的行为选择决定了后来大部分人的
行为模式，这就导致了羊群行为。
模型假设：由五个投资者A、B、C、D、E，一次做出决策是否投资于某一股
票或投资于某一行业、国家，该投资的利润为V(V=1或V=．1)，每个投资者拥
有各自的私人信息，这些信息分为G和L两类(G代表“好"，L代表“坏”)。且
下列条件成立：
令O．5<p<1，对任意投资者有：
尸{G I y=1)=p；尸{三J y=1)=1一p；尸{G y=一1)=1一p；尸仁l矿=一1)=p；
P{y=1)=P{y=一1}=o．5
根据贝叶斯定理，在观察到信息G时，V=1的概率为： 彬．1|G}=丽两嚣鬈帮掣酮
： 旦!竺：!； ：p>o．5
p×o·5+(1一p)×o·5 。
(1．4)
因此，第一个作决策的投资者A的决策原则是：当他观察到的私人信息是G
时就决定投资，当其私人信息为L时就放弃投资。后继观察者可以观察前一个投
资者的行为从而判断其私人信息，相当于他观察到了两个私人信息。如果这两个
私人信息一致，则B的决策是明确的：当其私人信息为G时决定投资，反之则放
弃投资；如果两个信息不一致，则B投资与放弃的概率各占0，5。当A与B的行
为不一致时，C的决策过程与A完全相同，我们的模型又回到了原来的起点。如
果两者行为一致，则会产生羊群行为。设现在C观察到A、B均选择投资，则C
可以推断出A的私人信息为G，而B的私人信息不确定，但为G的可能性更大。
此时，根据贝叶斯选择原理，即使C的私人信息为L，C也应选择投资。同理，
当A、B均选择不投资时，C的最优选择也是不投资。对于投资者D和E来说，
情况也是如此，于是羊群行为就产生了。
从上面的分析可以看出：A和B的行为具有信息含义的，他们的行为一旦做
出，其私人信息就转化为公共信息，从而增加了公共信息量。产生羊群行为后，
从C开始的后继投资者如D、E的私人信息均不再起作用，他们的行为选择也没
有信息含量，即后继投资者没有增加任何公共信息量。这就产生了一种负的外部
性，它将导致公共信息的贫乏和市场无效率。因此，羊群行为对投资者的私人信
息具有屏蔽作用。
9
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究第一章羊群行为理论背景及研究现状
此外，这种羊群行为的类型不仅取决于信息内容的数量，还取决于信息产生
的顺序。例如：当信息到达的顺序为“GGGLLL⋯⋯”时，则投资者会产生一个
“投资决策流"。而如果其顺序为“LLLGGG⋯⋯"，则投资者会产生一个“放弃
决策流”。从而无论是投资还是放弃，投资者整体上均表现出“路径依赖”。由于
羊群行为的形式——究竟是“放弃决策流"还是“投资决策流’’，不仅取决于信息
的内容，而且依赖信息的产生路径，从而具有很大的偶然性，因而有学者认为羊
群行为具有“特异性”。
这种行为模式相当脆弱，一旦有一点点新的信息产生，这种行为都有可能发
生改变。事实上，当投资者认识到自己身处于这种“决策流"中时，他也知道这
种“决策流”所依赖的信息相对于投资者的私人信息来说是相当贫乏的。
(三)序列性羊群行为理论模型一一Ben两ee(1992)。
序列性羊群行为模型是由Beneljee最早提出的，也是最有影响的羊群行为模
型。分为外生序列羊群行为模型和内生序列羊群行为模型。
l、外生序列羊群行为模型
在Baneljee(1992)的模型中，市场参与者在不肯定他人是否正确的情况下，
放弃自己的信息而跟从他人的决策。资产集合为【o，1】，第i种资产的收益率为z(f)，
存在唯一f’使得z(f)=o，z《f’)=f>o。每个人都希望投资于f+，但没有人知道f’是
哪一个。人们收到信息的概率是口，该信息指出f’是f‘，该信息正确的概率为∥。
人们依次做出决策，允许第二个人观察其先行者的决策并从中获取信息，但
他并不知道第一个人是否获得信息，是否正确。接下去，每个人都依据前面的决
策和自己的信息做出决策。每个人都做出决策后，结果公布，作出正确选择的人
获得报酬。人群按照一种对羊群行为的产生并不利的规则依次作出决策。结果，
在模型的平衡状态下人群表现出深度的羊群行为。
BHW(1992)提出了信息流的概念。信息流是一个与羊群行为密切相关的概
念，指决策者将忽略自己的私人信息而只依赖于其前面的人的决策观察得来的信
息作决策。该模型指出，羊群效应的机制是沟通，而沟通的方式并不是交谈，而
是观察。假设人们的决策过程为序列选择，这样，只要第一个人做出了一个决策，
这个决策包含的信息将沿着决策序列方向流动，故称之为信息流。
2、内生序列羊群行为模型
。参见：Benel=iceAV”A simplemodel ofherd behavior’，QuarterJyjoumaI ofeconomic，1992，107(3)：P797．817。
10
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究第一章羊群行为理论背景及研究现状
Chamley和Gale(1994)意识到了BHw模型中，序列条件是外生这一假设的
局限性。因为在实际市场中，并不存在决策这必须依次做出决策的规定，但他们
认为决策者的偏好本身产生了一种内生序列：如果决策者可以决定什么时候做出
决策，每个人都希望成为最后一个决策者，以获得先决策者所带来的正的信息外
在性。但又存在着等待成本，使得资产价值的折扣因子为万∈io，1I。这样，投资者
不可能一直到最后才作决策，而是做出一种战略性延迟。
模型建立如下：假定存在i个投资者，每个人都知道自己有一个投资机会，但
是不知道其他有多少人也有这个相同的投资机会。设报酬与可能的投资人数i成正
比，先投资的人显示出他们有投资机会，后决策者可根据前决策者修正对i的估计
值，那么会出现三种独立的情况：①如果有投资机会的人足够乐观，所有的人马
上投资，结束；②如果有投资机会的人足够悲观，无人投资，没有信息披露出来，
一天后，也结束；③如果信心程度在上述两种情况之间，已经有部分人投资，投
资和等待余下的人没有差异，投资随机进行，这时产生了羊群行为，这种情形显
然是无效的。研究结果表明，连续交易状况下存在的羊群行为比一次交易状态下
的信息加和能力降低。
(四)其他理论模型简介
1、学习型羊群行为理论——-Froot、Scharfstein和SteiIl(1 992)①及Hirsllleifer、
Subr妇1aIlyam和Titmall(1994)圆
Froot、Scha墩ein和stein(1992)提出了学习型羊群行为理论，认为：基金
的交易行为相同仅仅是因为他们得到了相关的私人信息，这些私人信息可能是从
一些相同的指标中得到的。
上述理论的前提条件是所有基金同时得到信息。1994年HirShleifer、
SubradmaIly锄和Titlllall(1994)改变了上述前提条件，分析了当一些基金在其
他基金之后得到普通私人信息时其交易行为及获得的均衡信息，认为：在特定情
况下，基金的交易仅仅集中在一系列的证券(即存在“羊群行为”)，而忽略了其
它具有相同外部特征的证券。此外，三位学者提出的该理论也与实证结果表现一
致。
D参见：Froot，K．、，．2eth A，Davjd S．Scharfstein，and Jeremy C．Stein，’’Herd on the Street：l=0rmRtional
lne币ciencies jn a Market wjth Shon—term SpeculaIion”，JoumaI of Fjnance，l 992，Vbl．47，P l 46 l-1 484。
国参见：DaVid HjrShJeifer’—Lvanidhar subrahmanyam，and Sherjd锄Titman，”Security Analysis and Trading Patterns
when some lnVestorS Receive Jnfo哪ation berore Othc俗”，Joumal ofFjn卸ce，1994．Dccember'P1665-1698。
ll
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究第一章羊群行为理论背景及研究现状
2、偏好羊群行为理论——FalkensteiIl(1996)①
F酊kenstein(1996)提出了偏好羊群行为理论，他认为：基金可能都厌恶具
备某种特征的股票，例如流动性差的股票，但他们可能又都比较喜欢具备某种特
征的股票，进而购买它们，这也许与掌握私有信息或短期投机没有多大关系。
Fa墩enstein的研究发现基金持股与公司规模正相关，他认为，受到持有一家公司有
投票权的股份不超过10％的限制，使得基金对规模小的公司股票需求不大。另外，
获取较大比例的股票份额意味着基金在建仓和启动时必须付出代价，相对于规模
较大的公司而言，规模较小的公司的股票在买入和卖出的交易成本都很高。
3、委托代理羊群行为理论——-Maug和Na汰(1996)圆
Maug和Naik(1996)提出的委托代理羊群行为理论认为：如果基金经理(即
代理人)的报酬取决于与其他基金经理相比的业绩表现，那么这就会扭曲代理人
的激励机制，并导致无效的投资组合，可能会引发羊群行为。
Maug和Na墩认为投资者是风险厌恶型的，其报酬取决于与其他基金经理(即
基准)相比的业绩表现。代理人与基准经理拥有关于股票回报率的不完全和私人
信息。基准经理首先做出投资决策，代理人在观察到基准经理做出的投资决策后
再进行投资组合。由于信息流羊群行为的存在，代理人便会有激励去模仿基准经
理的行为，这是因为他在观察到基准经理的行动后，会把其最优的投资组合趋近
于基准经理的投资组合。进一步说，正是报酬的结构安排为代理人模仿基准经理
的行为提供了另一个理由。也就是说，基金经理报酬的结构安排是产生基金羊群
行为的原因之一。
4、非序列羊群行为模型——Orlean(1995)@
与序列模型不同，Orleall(1995)认为，序列模型和实际现象不符。他研究了
一群相互作用的人在不确定性环境下的集体学习过程。非序列模型给了每个人两
个不同的信息源(他自己的私人观察和他观察到别人决策后得到的信息)的相互
权重。集体知识是由人际间内部作用的不断修正形成的，如果决策者给后一信息
权重较大，则产生羊群行为。
回参见：FaJkenstein，Eric G，”Preferences for Stock Character．stics as ReVeaJed by Mutual Fund Portfoljo HoIdjngs”，
Joumal ofFinance，1996，、，01．5l，P1l卜135。
o参见：Mau岛Emst and Narayan Nai!；’’Herdjng and De Jegated Po九foljo Manag。啪e九t”，mimeo，London Busjness
SchooI．1 996。
国参见：Orle卸，A．“Bayesian Jnteractions and CollectiVe Dynamics of 0pjnjon：Herd Behavjor and Mimetjc
Contagion”，Joumal of Economjc Behavior and O唱anij!atjon，1)95，、，01．28，P257·274。
12
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究第一章羊群行为理论背景及研究现状
四、羊群行为检验方法综述
目前为止大部分对羊群行为的实证检验并不是针对某一理论模型的检验，而
是纯粹统计意义上的实证研究，亦即研究投资决策上是否存在集簇现象。因此，
可以说有关羊群行为的理论模型与实证研究是脱节的，其主要原因在于无法确认
人们行为背后的动机。
(一)LSV法一一Lal(oniShok、Shleif打和Vishnv(1992)o
LSV法将羊群行为定义为资金管理人同时买卖某些特定股票的平均趋势，因
此，LSV法实际上测度的是特定交易者交易模式的相关性，以及他们买卖同一类
股票的趋势。
以B(f，f)，s(f，f)表示在t时段内对股票i买、卖的投资者数量，日G，r)为羊群
程度，则日《f，f)可表示为：
日(f，f)=lp(f，f)一pO)l一么FO，f) (1．5)
其中，p(f，f)=B(f，，)／陋(f，f)+s(f，f)】，pO)为pG，，)对股票i的均值，调整因子
彳F(f，f)=E0夕(f，r)一pO)I】，B(f，f)服从参数为pO)的二项分布。在。假设检验下，如
果Ⅳ(f，f)=B(f，f)+sG，，)足够大，p(f，f)将趋近于pO)，从而彳F(f，r)趋近于o；若
Ⅳ(f，f)较小，彳F(f，f)一般为正。如果日(f，f)显著不为o，则表示羊群行为的存在。
LSV法是最先提出的关于检验羊群行为的理论方法，但该方法也存在如下不
口圆
^巴：
第一，LSV法仅用买、卖双方的数量来衡量羊群行为，这实际上忽略了交易
量的问题，比如，若买、卖双方数目基本相同，但买方需求的买入数量大大高于
卖方的卖出数量，则这种羊群行为LSV法很难监测到。
第二，LSV法无法区别长期中投资模式的差异问题。如果某股票在长期中存
在明显的羊群行为现象，但LSV法无法确认是否为相同基金投资的结果。
第三，LS V法中投资品种i与时间间隔t的选择非常重要，对分析结果的影响
较大。其中，基金经理一般从行业、部门或国家等总体层面对股票进行评估，因
此对这一水平上的羊群行为研究应该更有机会；基金经理的交易频率则是影响时
间间隔t的重要因素，如果基金经理以季度(月)为单位更换投资组合，则以季度
。：参见： Lako，1ishok，J．，ShJejfer’A．and Vishny，R．，t’T11c Jmpact of InslitutionaI TI_adjng on Stock Priccs，”Joumal
of Fin卸ciaJ Economics，1 992，、，ol-32，P23-43。
圆参见： Sushil Bikhchandani，and Sunj J Sha肿a'Herd Behavior in FinancjaI Markets，IMF StaffPaper，Washington，
2000，、，01．47．No．3．p279—3 l 0。
13
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究第一章羊群行为理论背景及研究现状
(月)数据考察羊群行为更见成效。
(二)PCM法一一We皿ers(1995)。
WbmerS运用组合变动度量方法(portfolio．change meaSure，以下称PCM法)
来测量投资者交易在方向和力度上的羊群行为，该方法克服了LSV模型的第一个
缺陷。
W-e加erS定义投资组合I和J间时间延迟为f的横截面相关PCM为：
p“f，f。送二—。孥—了：坚厂——!一Lm6l。，bJ
苫(f)
其中，△酬，为时间间隔[t一1，t】内投资组合I中股票n的持有比重变动；△矛蔓～
为【t—f．1，t-f]内投资组合J中股票n的持有比重变动；Ⅳf为I组合中在期间【t-1，t】
中的可交易证券集和J组合在期间[t-f一1，t—f】中的可交易证券集的交集；
以)=；Σ，{击睦峨)2Σ。嘁吖州m7，
为横截面标准差的时间序列平均值。
同LsV方法中日(f，f)的指标相比，PcM指标随着交易某股票的基金数量的增
加而增大，显示随在某股票中交易的基金数量越多，越有可能出现羊群行为。
W．e肌erS据此推测，大盘股中羊群行为表现更突出。
PCM法也有一些不足@，主要是：第一，PCM法用股票变动比重来衡量羊群
行为，由此产生了另一个偏差，即资金量越大的基金管理人被赋予的比重越大；
第二，当股票价格变动时，即使没有任何买卖行为，股票的市值比重也会变动，
因此PCM法可能衡量到虚假羊群行为；第三，没有确认在PCM法中用以计算股
票比重的净资产值的计算方法。
(三)CH法一一Cl】ristie和Huang(1 995)。
Christie和Huallg提出了基于收益率分散度的衡量羊群行为的方法(以下简称
CH)。他们认为，在市场大幅波动期间，个股收益率应该紧密分布于市场收益率周
‘D参见：we册erS，Russ，“Herdjng，mde Reversals，and Cascading by Instltutional lnvestorS，”(unpubljshed；
UniVersity of Colorado，Boulder)。
国参见：SushiJ BikhchPI．dani，and SuniI Shamla，Herd Behavior in Financial Markets，IMF Staff PaPer，w如hi：．P．nn，
2000，Vbl．47．No．3，P279．3lO。
@参见：ChriStie，W川iam G，and Roger D．HuaJlg，”FoIIowing the Pied Pipe‘Do Individual Retums Herd～ound
the Market?”，Financjal AJlalysis Journal，J995，July—August’P3 l-37。
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行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究第一章羊群行为理论背景及研究现状
围，即市场上所有股票都平等对待，即有可能出现了羊群行为。因为该方法用到
了横截面收益标准差CSSD(cross．sectionaJ standard deviation ofretums)，故又称为
CSSD方法，其计算公式为：
csSD= (1．8)
其中，‘为股票i的收益率，尹为资产组合中n只股票的平均收益率。
但CH的结论引人置疑，因为即使在股市波动幅度较小时，也能观察到市场中
存在的资金重新分配现象。CH法只是对羊群行为的一个很保守的估计，只有当大
多数投资者对于所有股票都表现出强烈的羊群行为时，大多数股票的收益率才会
出现趋同，因此，CH法低估了羊群行为的程度。
(四)CSAD方法一一Cl瑚g、Cheng和Kho啪a(2000)。
为克服CH法的缺陷，ChaIlg、Cheng和Khor觚a(2000)提出用CSAD(横
截面收益绝对差，cross．sectional absolute devi撕on ofre劬诅s)方法来衡量投资者决
策的一致性，其计算公式为：
铡皿=寺Σ‰一尺，一(1-9)
其中，N为投资组合的股票数量，R，，为股票i在交易日t的收益率，R刚为市
场组合收益率。
CSAD方法是目前较为通用的方法。
五、目前国内外研究状况
(一)国外研究状况的概述
国外对发达国家证券市场的实证研究一般都是没有明显的羊群行为，但对新
兴国家的实证研究却是有比较明显的羊群行为。
Lal【onishok、Shleifer和Ⅵshny(1992)以1985．1989年间美国的由341个
不同基金管理人管理的769个免税型股票投资基金为研究对象，得到H(f，f)=2．7，
认为这些基金不存在显著的羊群行为，但发生在小公司股票的羊群行为较大公司
股票更为明显。
‘D参见：Eric C．Chan岛joseph W．Cheng，and Ajay Khoran a，‘‘AJl examination Df herd bchaVior in cquily
markets：An intcrnational perSpectiVe”，Journal ofBanking＆Finance 24，2000，P165l-1679。
15
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究第一章羊群行为理论背景及研究现状
Grinbla位、TitIIlan和W色n11ers(1995)(以下称GTW)用LSV法检验了1974
年末到1984年末间美国274家共同基金的投资组合变化，得劈《f，f)=2．5，同样未
发现明显的羊群行为。若按股票业绩分组，则相对于卖出过去表现不佳的股票，
基金在买入过去表现较好的股票时表现出更强的羊群行为倾向，并且基金的业绩
与其羊群行为呈正相关。GTw认为，这在很大程度上与动量交易(momellt啪
trading)有关。
W锄ers(1999)①将分析的股票限制在“至少有五家机构活跃交易”，研究了
1975．1994年间美国市场上所有共同基金的季度投资组合，结果发现了一定的羊群
行为现象，日(f，f)=3．4，且统计结果显著。若按基金风格进行分类分析，如分为激
进成长型、成长型、成长收入型、平稳收入型、国际投资型等，可发现成长型基
金较收入型基金的羊群行为更为明显。按股票资本规模分析，基金在对小型成长
股票的投资上羊群行为显著。还有，基金组间的羊群度与组内的羊群度接近，说
明基金采取投资策略比较接近。与G”Ⅳ不同的是Wremers发现在卖方也表现出明
显的羊群行为。
W眦ers(1995)利用PCM法，对W-enners(1999)中的数据集进行羊群行
为检验，结果发现PCM的平均值为O．1855，水平显著，即共同基金中存在羊群行为。
CMstie和Hu锄g(1995)用CH法分析了来自纽约证券交易所(NYSE)和美
国股票交易所(Amex)的从1962年7月到1988年12月的日数据，以及来自纽
约证券交易所(NYSE)的从1925年12月到1988年12月的月数据，发现在股市。
大幅波动期间个股收益率有较高的分散度，因此，羊群行为的迹象不明显。
Challg、Cheng和Kho磁【1a(2000)用CSAD方法分别检验了美国、日本、香
港、韩国、台湾的股票市场，得出美国、香港股票市场不存在羊群行为，日本存
在一定的羊群行为，韩国、台湾存在显著羊群行为的结论。
NofSinger和SiaS(1999)的研究发现，机构投资者的羊群行为对股票价格的
影响明显大于个人投资者。
Kim和W，ei(1999)考察了1996．1998金融危机前后的韩国金融市场，发现：
个人投资者和机构投资者都存在明显的羊群行为，但个人投资者的羊群度更高，
而且随着危机的发生，羊群越发明显。：
Borenstein和Gelos(2000)实证研究表明，在新兴市场国家投资的467个基
∞参见：Wermers，Russ，“Mutual Fund Herding and the lmpact on Stock Prices，”Journal ofFjn锄ce，1999，、，01．54，
P639石56。一
16
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究第一章羊群行为理论背景及研究现状
金中存在明显的羊群行为。
(二)国内研究状况的概述
在国内，对羊群行为的研究起步比较晚，到九十年代末才出现一些理论研究，
而且大都仅是对西方已有理论的引进。相关的实证研究较少。国内研究几乎都表
明我国证券市场存在比较明显的羊群行为。
李培军(2000)对我国上海股票市场的投资者的羊群行为进行了实证，对羊
群行为检验方法CCK法进行了修改提出了一种新的检验方法，并得出了中国股市
存在羊群行为的结论，指出了羊群行为的不良效应，具体分析了中国证券市场羊
群行为形成的原因，并提出了消除羊群行为的措施。
宋军和吴冲锋(2001．9)①以1998年10月．2000年9月共8个季度期间我国
的基金为研究对象，结果发现我国的基金对于单个股票的买卖存在显著的“羊群
行为”。并且，高增长行业股、低价股和小公司股比其他类型股票存在更严重的羊
群行为现象。研究进一步发现，我国股市投资者采用羊群行为是非理性的，由此
判断我国股市存在的是“故意(或者说真实)羊群行为”，而不是“虚假羊群行为"。
施东晖(2001．10)@对1999年第一季度至2000年第三季度期间我国的基金
进行分组研究，发现我国基金从整体上存在着明显的羊群行为现象，投资理念趋
同，并且在一定程度上加剧了股价波动。其中，基金热衷的行业，如电子通讯业、
生物医药业和基建业发现较严重的羊群行为现象。
宋军和吴冲锋(2001．11)@进一步使用个股收益率的分散度指标对我国证券
市场的羊群行为进行了实证研究，通过检验市场价格波动很大和波动平均水平下
的分散化指标的相对大小来检验羊群行为的存在性。作者分别计算了样本期内中
美两国证券市场的所有股票的平均分散度指标、按行业分类后各行业的分散度指
标，得到：中国市场日收益率的分散度指标平均值2．43％。从行业分布来看，金融
业的分散度最低，只有1．66％；工业的分散度指标最高，平均分散度为2．45％。在
美国市场中，整个市场日收益率的分散度平均值为1．71％，从行业上看，信息技术
类的分散度指标最大，公用事业类的分散度指标最小。然后使用回归方程检验极
端收益率下的分散度与一般收益率下的分散度是否存在差异(包括全样本和按行
业分类的子本的回归)，得出结论为：我国证券市场的羊群行为程度高于美国证券
。采军、吴冲锋，证券市场中羊群行为的比较研究，统计研究，2001年，第十一期，P23．27。
窜施东晖，证券投资基金的交易行为及其市场影响，世羿经济，2001年，第十期，P26．31。
@宋军、吴冲锋，证券市场中羊群行为的比较研究，统计研究，2001年，第十一期，P23—27．
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行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究第一章羊群行为理论背景及研究现状
市场的羊群行为程度。中国市场熊市中存在广泛的羊群行为；市场极度走高时的
羊群行为低于市场极端下挫时的羊群行为即∥l<∥2(并用期望理论解释这一现
象)。而美国市场在大牛市和大熊市中的羊群行为程度都比较低(说明我国投资者
理性意识不够健全，跟风等各种非理性行为比较突出)，但美国一样存在∥1<∥2的
情况，即风险厌恶特征是所有投资者的共同心理特征。
孙培源和施东晖(2002)①以CAPM模型为基础，建立了一个更灵敏的检测羊
群行为的模型，发现我国股市存在一定程度的羊群行为，并导致系统风险在总风
险中比例较大。此外他们的实证检验结果还表明，在政策干预频繁和信息不对称
严重的市场环境下，我国股市在市场极端波动时存在一定程度的羊群行为，特别
是市场处于大涨时羊群行为更加明显，这反映了我国投资者存在追涨的倾向。
常志平和蒋馥(2002)@采用CSAD法检验深沪两市的羊群行为，得出结论为：
在上涨行情中，两市都不存在羊群行为；在下跌行情中，两市都存在羊群行为，
而且深市比沪市具有更多羊群行为。
蔡庆丰(2003)@以1999年一季度到2000年三季度期间为研究期间，对波动
率、公司规模和基金持股比重进行横截面回归分析。结论为：第一，在控制了公
司规模以后，股票的波动性和基金持股比重呈显著的正相关关系，即基金持股比
重越高，该股票在此季度的价格波动性越大。此外，还发现股价的流动性和该股
票的流通股本的大小呈负相关关系；第二，我国的投资基金在投资组合决策时并
没有明显地偏好高风险或者说是波动率增大的资产；第三，基金持股比重的变化
与下一个季度该股票的价格波动性呈正相关关系。这在一定程度上说明了我国的
基金管理报酬设计容易引发基金管理人在买入股票后，通过各种操纵股价的行为，
加大股价的波动率以获取超额利润。
袁克和陈浩(2003)@应用LSV检验方法发现在中国股票市场以投资基金为代
表的证券投资基金之间，其羊群行为存在以下一些规律：(1)从整体检验来看，
投资基金间存在显著的羊群行为，并且投资基金在卖出股票时的羊群行为要强于
买入股票时的羊群行为。(2)从股票历史收益分类检验来看，相比交易历史收益
。孙培源、施东晖，基于CAPM的中国股市羊群行为研究：兼与宋军、吴冲锋先生商榷，经济研究，2002年，
第二期，P64—70。
宙常志平、蒋馥，基于上证30及深证成指的我国股票市场“羊群行为”的实证研究，预测，2002年，第三期，
P49．5】。
@蔡庆丰，基金持股与股侩涉动性研究：基于业绩报酬设计的期权分析，河北经贸大学学报，2003年，第一
期，P46．50。
固袁克、陈浩，中国股票市场机构投资者羊群行为的实证研究，深圳证券交易所第六届会员单位、基金公司
研究成果评选论文，2003年。
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行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究第一章羊群行为理论背景及研究现状
率一般的股票，投资基金在买卖历史收益率极端的股票时羊群行为要更显著。(3)
从股票流通股规模检验来看，投资基金在交易所有规模的股票时均表现出较显著
的羊群行为，而且随着股票流通股规模的变小，基金间的羊群行为程度呈上升趋
势。(4)从基金参与程度检验来看，基金间的羊群行为程度与基金参与的积极程
度之间没有显著的规律性。
蒋学雷、陈敏和吴国富(2003)①用CSAD方法检验了中国股市的羊群效应，
得出羊群行为存在的明确结论。
石荣丽和阳浙江(2004)圆用LSV法对我国证券投资基金进行实证研究，结论
为：2001年第一季度到2002年第四季度被大于等于5个基金交易的股票的平均羊
群行为度为8．94，且统计意义上显著。比美国的平均羊群行为大得多。另外，随
着更多的基金对一支股票进行买卖，羊群行为变得越来越大。
。蒋学雷、陈敏、吴国富，中国股市的羊群效应的ARcH检验模型与实证分析，致学的实践与认识，2003年，
3月，P56．63。
。石荣丽、J5几浙江，中国证券投资基金“羊群行为”实证研究，经济论坛，2004年，笫七期，P93．94。
19
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究第二章我国证券市场羊群行为的实证研究
第二章我国证券市场羊群行为的实证研究
一、我国证券市场羊群行为的实证研究
目前国内外针对羊群行为的实证研究主要采用的方法有LSV法、PCM法、CH
法和CSAD法等，而本文采用CSAD法来检验我国证券市场的羊群行为，主要是
基于如下考虑：首先，这种方法中所用到的数据，个股收益率和资产组合收益率，
都是比较容易获得的，计算方法较为简单。其次，通过实证对比，证实CSAD法
比CH法更具有普遍性，它解决了CH法对羊群行为测度比较保守的缺陷，这种方
法是当前国内外实证研究羊群行为的学者们较常运用的模型方法。最后，我国学
者宋军等(2001)、常志平和蒋馥(2002)、李洪涛、谭志平和方兆本等(2003)
均运用CSAD方法成功的验证了国内沪深两地股市中的确存在羊群行为，说明
CSAD羊群行为测量方法现阶段在我国证券市场中的适用性。因此本文将采用这种
方法，采集最新数据，对我国沪深两地股市进行实证研究，考察羊群行为的存在
情况。
(一)基本模型
CSAD法的计算公式为：
硎口5专酗，吨一(2．1)
从理性资产定价模型可以推得：当市场参与者进行理性投资，即不存在羊群
行为时，个股收益与市场收益的绝对差值不仅是市场收益的增函数，而且是线性
递增。简单证明如下：
根据Black提出的限制型借款条件下的资本定价模型为
E陋，)=‰+屈巨@。一‰) (2—2)
其中E、尺。分别代表个股f的收益和市场收益；‰是零贝塔资产组合的收益；
屈是证券不随时间变化的系统风险量度。
假设尾是等权平均的市场投资组合的系统风险，即
∥，=专Σ：。屈(2．3)
则t时刻的个股期望收益与市场期望收益的绝对差值(记为AVD)为
20
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究第二章我国证券市场羊群行为的实证研究
么坳，，=f孱一尾旧伍脚一y。) (2_4)
因而，我们可以定义t时刻市场所有个股收益的期望绝对差(记为ECSAD)为
此翱口=专Σ：彳阻，2专Σ：，慨一几I置Q抑一7。) (2·5)
对R。求偏导如下：
器=专Σ弦成i>。
堡型垒：o
皿k厂
一阶偏导大于零，二阶偏导等于零，说明在理性资本资产定价模型中个股收
益与市场收益的绝对差值(CSAD)和市场收益(R，)为线性递增关系。
当市场存在羊群效应时，由于市场参与者的投资行为趋于一致，则个股收益
与市场收益的绝对差值和市场收益之间的线性递增关系将不再存在，而会表现为
一种非线性的递减增长，在羊群效应严重时甚至变为绝对市场收益的减函数。为
了描述这种特性，在上述理性投资线性关系的基础上加入二次项，如下：
c黝口=口+厂lIR。，，I+厂2尺：J+q (2—6)
因而，检验市场是否存在羊群行为，只需检验，，z是否显著不为0。若是，则市
场中存在羊群行为。
(二)数据处理
本文采用沪深300指标股作为研究对象，时间段是2006年1月1日到2007
年6月30日，分别选取日收益率和月收益率作为样本数据，考虑到沪深300指数
股在所选区间段中变动比较大，故而剔除了发生变动的个股，留下206个样本，
为了研究样本之间的差异，将这206个股票分成金融地产、工业、原材料、可选
消费、公用事业、能源、电信业务、医药卫生、信息技术、主要消费十大类，分
别用各自的沪深300行业指数①作为市场数据，在分类过程中又剔除了数据不全的
6个股票，因而最后留下了200个样本(见附录一)。模型中之所以没有选择全部
股票作为样本，是基于这样的考虑：一是样本太多，统计工作时间太大；二是模
型中所选的样本股票均为大盘股，股价不容易被操纵，加之它们的市值占总市值
。沪深300行业指数借签了主流方法，并榻捞我国市场特点进行了一定调整，将300只成份股分为能源、原
材料、工业、可选消费、主要消费、医药卫生、金融地产、信息技术、电信业务柙公用事业共lO个行业，
以各行业股票为样本形成了10个行业指数。这样的行业分类方法为全球大多数投资者所熟悉和使用，可以
方伊地在全球视野下将内地证券市场在周一行业结构上进行国际比较，有助十推动我国资奉市场的国际化
2l
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究第二章我国证券市场羊群行为的实证研究
的比重较大，因而具有很好的代表性。
根据CSAD的定义，利用EXCEL软件套用公式(1)分别计算出各板块的CSAD
均值，然后对公式(6)进行一元二次回归分析，求出有关参数估计，结果如表2．1、
2．2，图2．1、2．2所示。(月收益率数据各板块统计结果见附录二，日收益率数据
因为数量太多且统计意义上不显著，故而本文未予列出。)
表2．1各板块分散度和股票数
月收益率数据日收益率数据
CASD(％) 排序股票个数CASD(％) 排序股票个数
所有13．8461 200 2．1955 200
金融地产13．2555 8 20 2．3164 3 20
工业13．9369 6 44 2．2438 7 44
原材料13．5510 7 47 2．2680 6 47
可选消费15．5525 1 29 2．2957 5 29
公共事业13．9909 5 1 8 1．9409 9 18
能源12．2432 9 10 2．1522 8 10
电信业务11．7488 10 2 1．8007 10 2
暌药]丁牛15．5051 2 13 2．3175 2 13
信息技术14．4597 3 11 2．2995 4 11
主要消费14。2178 4 6 2．3201 1 6
数据来源：Wind资讯
表2．2各板块回归分析数据
月收益率数据日收益率数据
r2估计值T检验值股票个数r2估计值T检验值股票个数
所有200 200
金融地产-0．02569 ．2．4451 20 0．00281 3 1．129708 20
工业．0．0176 ．1．55873 44 0．000265 0．115486 44
原材料·0．021 83 ．1．98067 47 0．001767 0．727529 47
可选消费．O。02786 ．2．26133 29 ．0．00022 ．0．09098 29
公共事业．0．01629 ．1．30171 18 O．00577 2．583052 1 8
能源．1．7E．17 ．3．14982 10 O．00404 1．642637 10
电信业务．O．01 559 ．1．42293 2 O．006322 2．68945 1 2
医药卫生．0．0251 ．2．5201 13 ．0．001 85 ．0．67898 13
信息技术．0．0099 ．O．79645 11 一O．00373 ．1．39554 1l
主要消费．O．02674 ．2．063 13 6 ．6．6E一05 ．0．02634 6
表示T检验显著(置信水平为5％)
数据来源：wma资讯
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究第二章我国证券市场羊群行为的实证研究
图2．1 月收益率各板决CSAD均值散点图
数据来源：Wind资讯
图2—2 日收益率各板块CSAD均值散点图
数据来源：wind资讯
(三)结论
日收益率数据显示，，，2的估计值不为O并不显著，因而不能有效证明市场存
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究第二章我国证券市场羊群行为的实证研究
在羊群行为；月收益率数据显示，y2估计值不为0较显著，从而可以得出市场存
在羊群行为的结论，但因为T检验值在．O．79645到．3．14982之间波动，可以认为羊
群行为并不严重，而且各板块之间存在差异。
二、我国证券市场羊群行为形态分析
(一)羊群行为程度
根据以上的数据显示，我国证券市场目前确实存在羊群行为，但是属于弱羊
群行为。本文的取样时间是2006年1月1日到2007年6月30日，恰逢证券市场
一路高歌猛进，上证指数从998点上升到4335点的大牛市格局，期间虽然经历了
5．30一6．4的惨跌，但是牛市的大背景并未改变，进入八月股市再创新高，一举突破
4500、4600、4700、4800、4900、5000等几个整数关口，市场追高意愿强烈，由
此可见，本文的取样区间属于证券市场的上升期，因此本文的论证结果只能反映
我国证券市场处于上升形态中羊群行为的状态，结论并不能涵盖我国证券市场处
于其他形态时羊群行为的状态。
综观前面学者运用CSAD法检验羊群行为的结论，宋军和吴冲锋(2001．11)
的结论是市场极度走高时的羊群行为低于市场极端下挫时的羊群行为。常志平和
蒋馥(2002)的结论为在上涨行情中不存在羊群行为；在下跌行情中存在羊群行
为。本文测度的是上升时期羊群行为的程度，得出的结论和前述学者的结论基本
一致。
(二)各板块之间的差异
1、日收益率数据
日收益率数据显示羊群行为不明显，究其原因，羊群行为是一种持续的行为，
用日收益率这一短线指标当然无法衡量长期的趋势，之所以仍然选择日收益率指
标，目的是想与月收益率指标进行比较，明显的特征是月收益率的分散度大于日
收益率的分散度，由此可以推断，在比较长的时间段上，个股可以有更大的机会
偏离市场或者板块的平均水平。
单就板块而言，存在公共事业、电信业务这两大板块的T检验显著，原因如
下：其一，这两个板块的股票个数比较少，电信业务(2个)、公共事业(18个)，
相对而言，如果存在个股相对价格反应滞后，会对整个板块造成较大影响；其二，
说明在所选时间段中两个板块的股票成为市场短期追逐的热点，据最新资料显示，
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究第二章我国证券市场羊群行为的实证研究
这20个股票中市盈率高①的有10个，占50％，最高的达到871．61，涉及电力、水
力的个股几乎全部为高市盈率，由于这些行业受到国家宏观政策影响比较直接，
一旦利空或利多消息发布，价格立即大起大落，对于短线投资者而言，市盈率高
的股票价格波动区间更大，可以获取更高价差；第三，国家对这些行业的价格垄
断已经成为潜规则，因为关系国际民生，政策庇护顺理成章，保证了这些行业盈
利能力的持续稳定增长，抗风险能力大大增强，这些板块成为市场热点也就不足
为奇了。
能源板块的T检验值相对其他板块高一些，接近显著，原因应该和上述两个
板块差不多，其余板块基本在均线附近摆动，差异不显著。
2、月收益率数据
以T检验绝对值≥1．96来衡量，共有金融地产、原材料、可选消费、能源、
医药卫生、主要消费六个板块T检验显著。其中能源板块T值最高，说明这一板
块无论是短期还是中长期都是国家宏观调控政策的晴雨表，反映直接而迅速，自
然成为投资者一直看好的香饽饽。其余板块也可以从以下几个方面寻觅原因：其
一，金融地产、医药卫生成为热点与国家宏观调控政策有密切的联系，金融业的
开放，房地产的持续升温，医疗体制的市场化，都将这些行业推到风口浪尖，原
材料、可选消费、主要消费成为热点也是我国经济持续高速增长，CPI指数屡创新
高作用下的结果，再加上人民币持续升值，利率不断攀升，吸引大量海外游资不
断流入，市场追捧热点也在情理之中；其二，从2006年年初至今，基金业的规模
也得到了迅猛的发展，机构投资者的大量增仓也为投资者增添了信心，证券市场
规模得到前所未有的发展，基金大量持有的重仓股也集中在市场热点板块，强者
恒强，这些板块自然可以走在大盘之巅，成为热点、焦点，使投资者分享更多的
获利机会；其三，从最新资金流向来看，有色金属、钢铁、交通运输、家电板块
资金净流入额出现大幅增加，市场立马出现这些板块领涨的格局，这些板块如果
用300行业指数划分可以归入能源、原材料、主要消费，也与前述热点不谋而合，
另外金融、房地产、农林牧渔、旅游酒店板块资金净流入额出现较大缩减，市场
也即刻反映了这些热点降温回归的迹象，但是价值回归往往出现滞后，所以相应
的金融地产、可选消费板块还将继续保持热度。最后，从4月3日至今，市场的
累积资金净流入从6000亿元上涨到近18000亿元，上证指数也从3200多点一路
‘D市盈率是一个反映股票收益与风险的重要指标。其计算公式如下：市盈率=股票每股市价／每股税后利润，中
国股市的平均市盈率已经达到35倍，高小欧荚及川边股市很多。本文以市盈率超过50倍定义为市盈率·苗。
25
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究第二章我国证券市场羊群行为的实证研究
上扬到4700多点，可见市场形成追涨氛围与资金流入量有密不可分的关系。
剩余的工业、公用事业、电信业务、信息技术四个板块的检验不显著原因分
析如下：信息技术产业的生命周期相对而言较长，由不确定性造成的风险也很大，
一旦投资项目的成长性和市场前景发生变化，未来的收益预期就会迅速改变，因
而投资风险比较大。中国证券市场的投资者有比较严重的短视化倾向，厌恶风险
和不确定性，同时缺乏价值投资理念，往往不关注公司的核心竞争力、估值增长
水平等成长性指标，陷入单纯题材炒作的误区，“科技股"、“网络股"神话的幻灭
就是最好的一例证明；工业目前在我国国民经济中依然占有相当大的比重，掌控
着国家命脉，因而具有一定的稳定性，从长期看上市公司不可能出现太大的价值
偏离，对于投资者来说风险降低的代价是牺牲收益，所以长期来看市场不可能选
择工业作为熟点；公共事业在中国这样一个政策市，缺乏政策的一致性和连贯性，
经常会因为朝令夕改而出现大幅波动，长期看来稳定性较差，所以只能成为短期
的热点；电信行业在最近一段时间，已经从价格垄断中苏醒过来，开始走亲民、
低价、优质的路线，这是竞争的必然结果，挤掉水分的电信行业自然挤掉了部分
超常收益率，使价值逐步回归，自然不再成为投机者的宠爱。
26
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究第三章我国证券市场羊群行为的成因分析
第三章我国证券市场羊群行为的成因分析
一、羊群行为产生原因的一般分析
(一)羊群行为背后的心理学根基(传染、从众、群体心理)
1、沟通产生了传染(Contagion)
“羊群行为”是经常接触、经常交流的人群中的现象。人类学家认为，群体
内信息的传递机制包括谈话分析(Talkng Analysis)和社会认识(Social—CogIlition)
两种方式。在长期进化的过程中，人类形成了以集体为单元共同行动，共享信息
的机制，这种机制也具有一定的进化优势。但同时，它也存在着不恰当之处，最
主要的方面是它限制了自由思想的交流、对某种话题的限制。人们在谈话时有情
绪的反映，并试图保持礼貌。“羊群行为”的产生可能是因为沟通方式对人的思考
能力和对回忆的限制，使得群体行为发生收敛。
2、从众心理(Confo肌时)
羊群行为，社会心理学文献往往将其翻译为“从众行为"，是指由于社会认知
以及社会氛围的压力，个人采取与大多数人一致的态度和行为。
研究发现，这种心理特征并不是人类所独有的。在自然界中，动物们也具有
明显的从众行为。例如，动物之间在居住地域选择、交配，觅食等方面存在模仿
的行为。自然界动物群体这种一致行动的趋向性是长期进化而形成的，具有一定
的进化优势。人类的这种心理特征也是一种进化过程中的产物，是与生俱来的。
在人类社会中，群体行为确实具有一定的优点，集体狩猎成功的概率大于单
独狩猎的概率，和别人做相同的事可以节约大量时间和精力。但是人们同时也观
察到在某种条件下出现的羊群行为却存在着局限性，因为从众的心理可能会做出
错误的选择。
由于从众心理的影响，在不确定的信息环境下，投资者往往会忽略自己的投
资决定而跟从大家的决定，因为只有这样才会有安全感。从众行为也可以理解为
一种群体压力，羊群行为就是投资者在这种压力影响下采取的非理性行为。
3、群体心理(Group Mentality)
不完全理性羊群行为指投资者行为并非完全遵从炎叶斯过程，而是基于其心
理情绪等因素，投资者将部分或完全地放弃理性分析而盲目跟从他人一．证券市场
27
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究第三章我国证券市场羊群行为的成因分析
是一个动态的开放市场，影响投资者行为的因素很复杂，其中投资者的群体心理
因素是影响投资者行为的最主要因素之一。投资者的群体心理导致羊群行为表现
在以下几个方面：
(1)投资群体的心理乘数效应
投资群体有一种极端的心理倾向，即行情看涨时更加乐观，行情看跌时则更
加悲观。因此，当股市萧条时，那些前景看好的个股即使升值潜力巨大，也少人
问津；市场繁荣时，前景看淡的个股即使不具有投资价值，人们也会争相买入。
可见，正是由于群体心理的乘数效应，股市一旦呈现涨势，就有可能出现“井喷”
行情；一旦陷入跌势，则容易“一泻千里"。这就是所谓的“羊群效应”。
(2)投资群体的心理偏好效应
如同人们对于商品会有不同的偏好一样，投资者也会偏好某类股票，对某类
股票感兴趣的投资者，往往几经考虑最终还是购买该类股票作为投资选择。投资
者产生投资偏好的原因一般有以下三个方面：
①信息偏好：投资者所处的环境和地位各不相同，所获得的信息不完全，对
信息的处理能力也有差别。因而他们只能选择信息源相对可靠的股票作为投资方向。
②习惯偏好：投资者如果曾经在某只股票上获利，一般会对该股票产生好感，
从而很自然地继续投资于该种股票。
③安全偏好：如果投资者经常接触某类股票，就会比较熟悉这类股票的表现。
出于投资安全的考虑，他们更愿意投资该类股票。
(3)群体心理价位与股市操作
所谓心理价位，是指投资者根据股价走势所预先设定的股票交易价格。它既
是一个获利目标，也是一个止损的界限，是投资者的判断力和承受力在心理上的
尺度。群体心理价位的形成是广大投资者心理价位共同作用的结果。
群体心理价位往往具有攀比性的特点。攀比性即股票投资的比价心理，是指
两种或两种以上属性类似的股票的价位常常因为投资者的心理攀比作用而趋于接
近。最常见的有同类型股心理比价、同概念股心理比价、同地域股心理比价和同
板块心理比价等。比价心理存在的客观基础是股票间存在着某些相关的可比因素，
这些因素通过个体的联想，就产生了股价期望。造成股票投资心理比价的内在动
力，是投资者普遍存在着认为属性比较相仿而市盈率和价位偏低的股票较好的心
理，认为只有这样的股票投资风险才小。
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究第三章我国证券市场羊群行为的成因分析
(4)投资者的群体决策
许多投资者在决策之前总喜欢同别人交换意见、交流信息，久而久之便形成
了一个松散型的股市决策群体，他们的投资决策事实上也就变成了“群策群力”
的结果。大量的社会心理试验表明，当个体发现自己的言行与群体不一致时会感
到紧张和焦虑，这会促使他与群体保持一致的努力。其结果导致群体乐观时群情
激昂，对股市前景做出过于乐观的判断或决策；一旦股市风浪骤起，又容易呈现
过度的悲观与保守。
上述理论揭示了羊群行为的三个性质：特异性、脆弱性和对私有信息的屏蔽
性。正是由于羊群行为的这些性质，人们很自然地将它与金融危机联系起来了。
一般认为证券市场的羊群行为增加了市场的剧烈波动，导致金融系统的脆弱性，
进而影响金融系统的稳定。这也是众多学者研究羊群行为的原因。
(二)行为金融理论中投资者的行为偏差解释
行为金融理论认为证券市场中的投资者是“有限理性"人，他们的行为或多
或少地存在着非理性，因而容易产生行为偏差。投资者行为偏差一般包括两个部
分：一是投资者个体行为偏差；二是投资者群体行为偏差。①
1、行为金融理论中的投资者个体行为偏差分析
投资者个体行为偏差，是指因受投资者个体主观因素(心理因素)影响导致
的行为方式偏差。因此要研究个体投资者的行为偏差首先应从研究个体投资者的
心理特征入手。
①个体投资者心理特征分析
在证券市场中，不同的个体投资者有着不同的心理特征。心理学家经过大量
的实验研究分析，投资者主要具有以下几种心理特征。
(1)过度自信，又称自负心理。(Over．confidence)
行为金融的研究者指出，人们较多地表现出过分自信。投资者往往过高地估
计自己的技能和预期成功的趋势；而对于失败，他们往往会忘记或不能从失败中
吸取教训。证券市场是一个导致自负的典型场所。@
(2)金融认知不协调。(Financial cognitive dissonance)
默顿(Morton，1 993)提出，当人们碰到冲突的时候，常常感到内生的紧张
回吴琛：行为金融投资策略分析，财经理论与实践，2003，24(123)，P153-154。
。参见：Barber．s Nich01as，Addrei Shleifer，Robert Vishny’A Model of lnVeStor Sentiment，Ch；cago，UniverSity of
Chicago，l 996。
29
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究第三章我国证券市场羊群行为的成因分析
和焦虑。作为个人，通常试图以两种方式之一来降低内心的冲突(减少不协调)：
第一，改变过去的评估、感觉和意见；第二，尝试去证明自己的选择是正确的、
理性的。经过调查显示，在证券市场上一些交易商与投资者常常会感到这种心理
上的困惑。母
(3)典型性心理，又称选择性心理。(Typic出ity mental毋)
在进行投资决策时，人们往往倾向于通过比较未来不确定事件的概率与其最
近所观察到事件的相似程度来进行判断与评估。⑦
(4)减少后悔、推卸责任，又称遗憾心理。(Regret reduction)
对于收益和损失，投资者更注重损失带来的不利影响。有研究显示，人们对
损失赋予的权重是收益的两倍，而这将造成投资者在投资决策时按照心理上的“盈
利”和“损失”，而不是实际收益和损失采取行动。投资者的这种心理活动将对其
投资决策产生影响。当投资决策失误后，投资者的后悔心情是难以避免的。因此，
即使是同样的决策结果，如果某种决策方式可以减少投资者的后悔心理，则对投
资者来说，这种决策方式将优于其它决策方式。@
(5)厌恶损失心理，又称回避损失心理。(Loss aVersion)
预期理论认为投资者对出现在不同背景下(盈利或损失)的同样一种情形的
反应会有所不同。投资者对预期的沮丧程度要超过同等盈利所带来的欢乐。对损
失的厌恶意味着为了避免损失，投资者甘愿冒更大的风险，这种风险胜过为了获
取同样利润所面临的风险。并且即使面对有把握的利润，大多数投资者还是会规
避风险，但是在面对难以避免的损失时，他们却变得敢于冒险起来。④
(6)显著性心理。(SigIlificance mentaJ时)
心理学家发现，如果人们近期观察到一种不经常发生的事件，这种事件会在
人们心理上产生显著性效应。人们会夸大这种事件发生的概率。@
(7)“思维账户"心理。(Mental accounting)
“思维账户"是根据表面因素将特殊事件置于不同的思维分隔内的倾向。人
们具有把个人财产按“思维账户"进行分类的天性，即投资人习惯于在其头脑中
①参见：Barberis Nicholas，Addrei Shleifer，Roben Vjshny，A Model of InveStor S％timent，Chicago，University of
Chjcago，1 996·
o同上。
白同上。
回参见：DanieI Kent，DaVid HirShleifer，AVanidhar Subrahmanyam，InVestor Psycholo纠and Sccurity Market
Under-and Ove卜reactions，Joumal of PoIitical Economy’1 998，】23(5)，P245·278。
o同上。
30
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究第三章我国证券市场羊群行为的成因分析
把资金按用途划分为不同的类别。对于投资者来说，不同用途的资金风险是不同
的，而人们的风险偏好也是不同的。o
(8)铆钉性心理。(Ancho咖g)
铆钉效应是指人们倾向于把对将来的估计和已采用过的估计联系起来，同时
易受他人建议的影响。铆钉效应会使投资者对新信息反应不足。在证券市场中，
当人们进行数量化估计时，他们的估计判断可能被该项目先前的价值所严重影响。圆
(9)赌博心理与投机行为(G锄bling behavior a11d Speculation)
人们在发生损失时往往会对损失产生厌恶感，但是一旦损失达到一定的程度，
或损失间没有区别时，人们往往会产生一种赌博心理，变的敢于冒风险了。此种
心理其实是厌恶损失心理的逆过程。@
总体上来说，行为金融理论认为人们实际心理决策的属性包括以下三个方面：
决策者的偏好一般是多方面的，对变化是开放的，并且常常仅形成于决策期间本
身；决策者是适应性的，决策的性质和环境影响决策过程和决策技术的选择；决
策者寻求满意的而非最优的解。
正是由于投资者在进行投资决策时存在着上述种种心理背景，从而使他们的
实际决策过程并非现代金融理论所描述的最优决策过程，进而导致证券市场上证
券价格的变化偏离建立在最优决策模型等现代金融理论假设基础上的效率市场假说。
②投资者个体行为偏差分析
不同的心理特征会导致投资者不同的行为偏差，行为金融的研究者通过实证
研究发现，个体投资者在投资决策过程中所表现出的具体行为偏差与他们所体现
出的心理特征有着因果关系，但并非一一对应关系，几种心理特征可能引起同一
种行为偏差。
(1)滞后行为偏差。
这种行为偏差由过度自信心理、铆钉性心理所引起。当投资者产生这两种心
理的其中一种时，投资者的行为就会滞后于信息公布后市场应有的投资反应。④
(2)超限行为偏差。
这种行为偏差由典型性心理与显著性心理所引起。所谓超限，就是超过了正
。参见：Daniel Kent，David Hirshleifer，—Ⅳanjdhar subrahmanyam，Investor PSycholo影and sccurjty Market
Under．and 0ver．reactjons．Joumal ofPoJilicaJ Economy，1998，123(5)，P245·278。
o同上。
o l司上。
。参见：IkenberIy Dav．d’Lakonishok jose￡Theo Verrnalen，Markct unde『．rcaction to Op％Market Share
Repurchases，Joumal of FinancjaJ Economics，l 995，l 2 I(63)P l 8 l-208·
31
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究第三章我国证券市场羊群行为的成因分析
常的限度，体现在证券市场的投资者行为上，表现出一种超买与超卖行为。当投
资者产生典型性心理或显著性心理时，他们的投资行为就会超过信息公布后市场
应有的投资反应。①
(3)过度投机行为偏差。
一般而言，投机行为是以获得证券差价为目的，但要以承担较大的风险为条
件的短期投资行为。投机行为分为适度投机行为与过度投机行为两种类型。在市
场经济条件下，尤其是对于证券市场，适度投机行为的存在在一定程度上有利于
增强市场的流动性，提高资源配置的功效。但是一旦投资者产生了赌博心理，他
们就会产生过度投机行为。在过度投机下，投资者变得愿意承担在正常情况下不
愿承担的风险，盲目追涨杀跌，而不是基于证券的内在价值进行投资选择。@
(4)“妥协"投资行为。
“妥协”就是对风险的妥协、回避。这种投资行为产生的心理根据是后悔心
理与回避风险心理。@
2、投资者群体行为偏差分析
在证券市场中投资者的行为不光受其主观心理因素影响，并且还受到其他投
资者行为的影响，从而产生行为偏差，这种行为偏差被称之为投资者群体行为偏
差。它主要是指因投资者之间行为的相互影响而导致的市场整体表现出的行为方
式偏差。羊群行为是最典型的投资者群体行为偏差。
值得注意的是，在证券市场上，如果投资者采取相同的行为决策，这还不是
羊群行为，只有投资者在受到他人的影响下才采取了相同的投资决策，这才称之
为羊群行为。
关于羊群行为的理性分析，理论界一般持有两种观点：其一，投资者羊群行
为并非像过去所认为的那样非理性，而是符合最大效用原则；其二，羊群行为是
投资者在“群体行为压力"的影响下采取的非理性行为。大多数学者同意后一种
观点。D
二、目前我国证券市场羊群行为原因探讨
。参见：Tc丌anceodean，DoInvestorsmdeTooMuch?Amercjan EconomicRevjew’1999，132(89)P1279．1298。
。参见：Goldstein D．Uncertajn劬Competjtjon，and Speculat；ve Finance in t|le Eighties’Joumal Economjc lssue，
1995，l 10(3)P33_67。
埘参见：DanjeJ Kent，David HirshJeifer’^Ⅳanidhar Subrahmanyam，InVeStor PsychoJogy and Securjly Market
Under-and OVe卜reactions，joumal ofPolitical Economy'1998，123(5)，P245．278。
回史代敏，中国股票市场波动与效率研究，成都．西南财金大学jJI版社，2003。
32
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究第三章我国证券市场羊群行为的成因分析
(一)我国证券市场结构的不平衡
与发达国家成熟的证券市场相比我国证券市场中存在着结构不平衡的问题，
主要体现在规模、数量上的差异以及证券市场投资结构的“个人化"倾向。
l、证券市场规模、数量上的差异
(1)股市市值占GDP比重的差异
来自沪深证券交易所的最新数据显示，截止2007年6月15日，沪深股市总
市值为179969亿元，其中，沪市总市值为137902亿元，深市总市值为42067亿
元。同期上交所有上市公司849家，上市股票893只，总股本11403亿股，流通
股本2663亿股，流通市值40589亿元；深交所有上市公司606家，上市股票648
只，总股本2561亿股，流通股本1337亿股，流通市值20941亿元。
随着沪深总市值大幅增长，股市市值占GDP的比例大幅增长，股市充当经济
“晴雨表”的功能更加显著。根据国家统计局公布的初步数据，2006年我国GDP为
20．94万亿元，若以18万亿元来计算，当前股市市值占GDP的比例为85．95％，而
在2005年年底，这一比值还不足18％。全世界股票市场总市值与GDP的比例约
为92％，美国、英国、日本等股票市场的市值占当地GDP的比例均超过了100％，
韩国和印度市场也分别达到88％和70％。由此看，我国股票市值占GDP的比例虽
与新兴市场相比已经缩小甚至消除了差距，但距离发达资本市场仍有一定的距离。
(2)证券投资基金数量、规模的差异
’ 2006年，在道琼斯指数创历史新高的背景下，美国共同基金业总资产规模也
历史性地突破10万亿美元，达到10．4万亿的高度，较2005年底的8．9万亿上升
了17％，该上升速率也是本世纪以来的最高水平。
根据最新发布的2007年上半年资产净值报告，我国57家基金公司管理的基
金资产规模达到1．8万亿元，较2006年年底的8554．10亿元增长1倍，如果算上
3000亿元左右的社保基金和数百亿的企业年金资产规模，国内基金公司实际管理
资产规模已经超过2万亿元大关，不过我国基金业的资产管理规模与美国2006年
底的水平尚有40倍的差距。
由此可见，我国证券市场自1990年12月和1991年6月上交所和深交所相继
成立以来，期间十几年的历程，虽然取得了长足的发展，但是同成熟的国外证券
市场比较，我国证券市场还是一个新兴的市场，无论是规模还是数量，都存在着
巨大的差异，因而市场的抗风险能力和对异常波动的吸收能力较弱，容易放大市
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究第三章我国证券市场羊群行为的成因分析
场的震荡，造成追涨杀跌的气氛，形成羊群效应。
2、证券市场投资结构的分析
(1)个人投资者所占比重的差异
2006年我国股市投资者主要是4400万投资者散户。据上海证交所的资料，在
我国证券市场上，公众股民散户开户数占94％，机构投资者占5％，自营者占1％。
中国证券市场自成立以来，始终是一个以个人投资者为主的市场，我国证券市场
90％的成交量来自个人，机构投资者的成交量仅占10％。在西方发达国家成熟的股
市中，大量的机构投资者的退休养老金、保险基金、银行信托基金和投资基金等
拥有长期稳定的资金来源，占股市的50％以上。在每天的股市交易额中，2／3的交
易额是由机构投资者进行的，因而，西方发达国家的股市具有较强的稳定性。
(2)我国证券市场投资结构的“个人化”倾向①
近几年来投资者队伍不断壮大，个人投资者的数量快速增长，2007年5月28
日开户数突破1亿。截至2007年5月31日，个人投资者持有的股票市值占无限
售条件股票总市值的比例达60．76％，因而我国证券市场投资者结构有“个人化”
的趋向。这也是投资意识的觉醒、投资渠道狭窄，缺乏合适的理财产品分享中国
经济发展成果的必然结果。
从营业部样本分析来看，申万调查认为，新的个人投资者具有的特征为：以
趋势投资为主，不以获取红利为目的，主要以获取市场差价为主，资金个人所有，
灵活机动，熊市中不需要保持仓位，股票周转率较高，及时锁定风险和利润，在
转折时期对咨询需求强。
据成思危的一项调查结果显示，76．3％的投资者完成一次股票操作的运作周期
少于半年，而运作周期少于一个月的投资者竟占到总体的27．0％。由此可见，股市
投资者普遍具有短期投资行为。证券公司资金的短期性和高成本必然导致交易行
为的短期化，中小投资者更是无法承受在我国股票市场上进行长期投资的获利风
险及损失风险。
2006年5月，申万风格指数显示，当月涨幅最大的板块是：高市盈率股、亏
损股和微利股，绩优股涨幅最小。2006年11月到12月，上证综合指数大幅上涨，
尤其是12月，单月涨幅达到了27％。而该月营业部的资金周转情况却并不十分高。
显然，大盘股、中低市盈率品种以及绩优股并不是个人投资者短线操作的对象，
‘D参见‘中国证券报》2007年06月26日。
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究第三章我国证券市场羊群行为的成因分析
恰恰是高市盈率股、亏损股成为个人投资者竟相追逐的热点，股市呈现追涨现象。
个人投资者超常规地发展，也经常制造局部热点，形成一定的投机氛围。一
旦形成某种气候，可在较大程度上影响股价结构。申万认为，个人投资者对市场
的影响力可能持续。
由此可见目前我国股票市场仍是一个以个人投资者占主导地位的市场，在大
多数个人投资者中普遍存在着“只赚得起而亏不起”的心态，尤其是当股市下跌
时，人们相当担心自己的股票被套牢，因此当有人抛售股票时，很容易产生从众
心理，杀跌行为十分严重。
表3．1为沪市历史单日跌幅按下跌点数排序表①，其中2007年前7个月就占了
10个席位，由此可见一般。
表3．1 沪市历史单日跌幅按下跌点数排序表
日期收盘(点) 前收(点) 幅度(％) 下跌(点)
2007．06。04 3670．40 4000．74 ．8．26 ．330．34
2007．05．30 4053．09 4334．92 —6．50 _281．83
2007．02。27 2771．79 3040．60 -8．84 ．268．81
2007．07-05 3615．87 3816．17 ．5．25 ．200．29
2007．06．28 3914．20 4078．60 -4．03 ．164．4
2007．04．19 3449．02 3612．40 -4．52 ．163．38
2007．06．25 3941．08 4091．45 —3．68 —150．37
2007．05．15 3899．18 4046．39 ．3．64 —147．21
1 995．05．23 750．30 897．42 ．16．39 ．147．12
2007．01．31 2786．34 2930．56 —4．92 ．144．22
1 993．03．01 1199．73 1339．88 ．10．46 -140．15
2007一06·22 4091．45 4230．82 ．3．29 —139．37
1 993．03．22 1036．92 1174．99 ．11．75 ，138．07
1 999．07．01 1560．79 1689．43 ．7．61 ．128．64
1 992．05．26 1301．35 1421．57 ．8．46 —120．22
注：字体加粗为2007年的数据。
我国目前以个人投资者为主体的证券市场存在着很大弊病：一是投机性强，
换手率高，频繁的股票交易，导致股市狂涨狂跌；二是缺乏参与股市经验的个人
投资者，往往成为股市的牺牲品，大户的“盘中餐”。三是股市中个人投资者多，
缺乏众多的机构投资者，不利于参与对上市公司治理结构的改革。由此可见，加
强对令人投资者的风险教育和投资理念的完善，加快发展机构投岁者，把我国目
D资料米源金融界网站b韭乜；丛型3Y笪：吐￡Q盟2007年07月05日。
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行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究第三章我国证券市场羊群行为的成因分析
前以个人投资者为主的资本市场改造成为以机构投资者为主的资本市场乃当务之急。
(二)我国证券市场是典型的政策市、单边市
1、我国证券市场是典型的政策市
中国股市是“政策市”，这一点，凡中国股市的各方参与者，无论是对新老投
资者、机构投资者，还是管理者来说，都是认同的。“政策市”中股指走势很大程
度上受管理层出台的政策或者政策消息所左右，往往表现为市场对政策性消息的
过激反应，甚至导致股指的走势脱离基本面的实际状况。
在我国传统的计划经济模式与市场经济体制的冲突，导致了管理部门过度的
行政干预，干扰了证券市场盼正常运行。股价实际上体现了政府行为这只“看得
见的手”的影子，而并非市场机制运行和经济主体选择的结果。在这种体制环境
下，投资者对政策方向产生了高度依赖，机构、个人投资者以及分析人士都在竞
相猜测政策的倾向和底线，在投资决策上表现出典型的羊群行为。
自中国股市开设以来的，十余年间，中国证券市场中的政策变化太多、太乱、
太快。由于政策长期不一致，致使投资者对股市中常期发展难以判断，更难以持
有乐观态度。以下列举中国历史上的几次政策救市的过程，用以说明中国股市是
“政策市”这一事实。
■1990年12月8日，深市掉头向下。到1991年8月已经连跌9个月，市场
一片恐慌。9月2日，有关领导亲自出面，劝导大家，不要短视，要有长远眼光。
9月7日，有资金开始秘密救市。到10月上旬，深圳股市全面冲出谷底。沪市大
盘摸至1429点，绝对上涨幅度竞达140％。
．， 一■1992年5月21日，沪指从616点蹿至1265点，随后几天又登顶1420点。
监管层赶忙悬崖勒马，并加快新股上市速度。到了11月，沪市创出393点新低。
■1994年7月30日，“停发新股、允许券商融资、成立中外合资基金"三大
利好救市政策同时出台，沪指从333．92点一路涨至1052．94点。
■1995年5月18日证监会下发紧急通知在全国范围内暂停国债期货交易试
点，沪指当天涨幅40％多；但仅过两天，国务院证券委宣布当年新股发行规模将
在二季度下达，沪指瞬间跌去16．39％。
■1996年春节过后，深沪股市连连跳空高开。3月30日，央行发布公告，从
4月1日起停办新的保值储蓄业务。4月1日，国务院领导在听了中国证监会关于
股市情况的汇报之后，批示要“稳步发展，适当加快"。消息传到股市，群情振奋
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行情高升，从1996年4月1日算起，到12月12日，上证综指涨幅达124％，深
成指涨幅达346％。但从10月起，证券管理高层开始变调，连连发布了后来被称
为“十二道金牌’’的规定。12月16日《人民日报》特约评论员文章《正确认识
当前股票市场》见报，当天开盘后4分钟内，沪市277只股票全部跌停，深市也
满盘皆绿。17日证监会发言人赶紧安抚股民，强调八字方针。1997年1月16日，
大盘开始转暖。到3月12日，沪、深两市先后收复失地。牛气又一次充满股市，
沪市大盘连续拉出15根周阳线。
■1999年5月19日，沪市上涨51点，深市上涨129点。空前的大牛市在9
月9日最终奠定。当天，三类企业获准入市，沪指大涨103．52点。
■2001年6月14日，国有股减持办法出台，股市随后一路暴跌至1514点。2001
年11月底，证监会宣布国有股减持暂停，指数从1514点反转直上，但是很快又
跌至1360点。从那以后，管理层释放出的所谓利好政策一个接一个，诸如降息、
降低佣金、降低印花税、两度发布国有股暂停等，但是政策利好的刺激越来越有
限，“6．14’’行情后，政策面又出台了新股向二级市场配售、加快基金发行速度、
社保基金有计划入市、设立中外合资证券公司、引进QFII制度等等一系列试图稳
定股市的利好政策。在此期间，管理层还曾两次试图出台有关政策，因市场反映
强烈而收回。
■2005年4月29日，证监会发布通知宣布启动股改试点。10天后，4家上市
公司被迅速圈定进入股改首批试点程序，股指再次向下探底。
■2005年12月6日，上证指数开始了长达一年的逼空行情，2006年12月14
日以16年新高2249点收盘。
■2007年2月，节后行情并未因存款准备金率上调而下挫，盘中多个板块全
线扬升，个股行情更是演绎疯狂，沪指昂首站上了3000点，并刷新了历史新高。
■2007年5月30日，财政部决定调整股票交易印花税税率，由1％o调整为3％o，
当天，深沪两市骤现跳水行情，沪综指暴跌6．5％，次日，基金重仓股的奋力护盘
推动股指强劲反抽，沪综指先抑后扬上涨1．40％，至6月1日，市场恐慌情绪再
度加速蔓延，沪综指大跌2．65％，整个市场一片萧条。统计资料显示，深沪股市
三日共计蒸发总市值1．65万亿元，而数百只个股连续三日跌停的惨况，更为自2005
年底启动股改行情以来首度出现。
■2007年6月4日大盘对三大报的声音置若罔闻，延续上周的恐慌，继续大
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究第三章我国证券市场羊群行为的成因分析
幅下挫。指标权重股开始杀跌，恐慌气氛继续蔓延。沪市跌330．34点，跌幅8．26％，
深成指跌964。23点，跌幅7。76％，再次创下跌幅记录。
这一切都说明了摸着石头过河的中国股市并没有一个明晰的战略发展规划，
目前中国证券市场基本上是政策跟随市场行情而飘摇不定。
中国股市的主要问题是其封闭的政策市问题，中国股市的每一个高峰和低谷，
无不深深地刻下了政策的痕迹。①此外还存在着政策“默示”放行过关，行政干预
推波助澜，重组方案异想天开，肆意践踏法律禁区等现象。政策市的后果，就是
使许多投资者(特别是中小投资者)产生过分依赖政策信息的倾向，许多投资者
坚信政府最终总会设法托市救市，造成盲目追涨杀跌；政策市同样助长了股市中
的过度投机行为，致使股市泡沫迅速膨胀。
2、我国证券市场是单边市
《证券法》明确规定股票只能采取现货方式交易，禁止买空卖空行为，所以
我国的股票交易机制仍是单边的做多机制，成为了单边市。
在缺乏卖空机制的中国证券市场上，证券投资基金只能做多、不能做空，极
大地制约了证券投资基金运作的空间。如果市场存在卖空机制，证券投资基金不
仅能够充分利用自身专家理财的优势，综合利用套期保值、对冲交易等操作策略
在市场上获取低风险高收益的投资，更重要的是，证券投资基金可以在市场价格
已远远高于价值的环境中较为顺利地出局，而不是只能看着自己股票价格的下跌
而无能为力。目前基金市场上普遍存在着的证券投资基金的折价交易现象恰恰是
缺乏卖空机制下投资者对基金持仓是否能顺利变现表示忧虑的一种真实写照。有
效市场的核心是让价格反映所有信息，但如果没有卖空机制，认为证券定价过高
的投资者就失去了发言权，他们要么袖手旁观价格对价值的背离，要么被多方的
盈利所说服反叛到追涨的行列。因此，长期的证券市场单向机制不仅不利于我国
有效市场的建立，而且，不成熟的证券市场中所培育出的只能是不成熟甚至是扭
曲的投资者。
单边市会促使投资者过度投机和引发短期行为，使得市场陷入做多的投机氛
围之中，一旦有利好消息就蜂拥而上，容易形成追涨氛围。由于交易机制的单边
性，导致我国股票市场不论是个股还是股价指数，从长期看来都保持着上扬的态
势。一旦股市持续下跌时多数投资者就会被套住，或匆忙抛出造成亏损，使杀跌
。经济学家、燕京华侨大学校长华生教授在给美国杜克大学伞球高级经理班讲课时所指H{。
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气氛迅速蔓延，并引发一系列的问题。由于在股市持续下跌时多数投资者难以有
所作为，只能袖手旁观，减弱了股市的人气。
(三)证券市场信息不对称
我国证券市场的信息披露不充分，披露的信息质量不高，公司“内部人"与
投资者之间、机构投资者与个人投资者之间存在着大量的信息不对称，由此造成
了在市场上“小道消息"的流行，使得投资者产生了很强的从众心理，因而产生
羊群行为。
事实上，在沪、深股市中一直存在着信息不对称的现象，这使得一些投资者
在信息获取上处于明显的劣势，这一情况有足够的诱因驱使投资者去观察其他投
资者的行为，用来推测还未公开的信息是否真实。关于信息不对称的具体表现形
式如下：
第一种表现形式，管理层要出台某项利空或利好的政策法规，在消息未公布
之前，大机构利用自身的关系间接或直接事先获悉了该条消息，然后领先一步，
依据该条消息利空或利好的性质，并估计对股市将会产生的影响，然后采取相应
的出货或是建仓的行动，待消息明朗之后，中小投资者要做出投资决策己经晚了
一步。
第二种表现形式，上市公司因经营出现亏损或遭遇重大诉讼事项导致基本面
恶化，或者因严重违规行为被管理层查处，原来持有大量筹码的大机构己事先得
到相关消息，在这些利空消息尚未公布之前，快速拉高股价，然后出逃，待利空
消息真正公布后，中小投资者发现上当为时已晚，所买的股票通常都被套在了高位。
第三种表现形式，上市公司因资产重组或者业绩回升等利好消息的支持而使
其基本面转好，大机构在利好消息尚未披露之前采用打压建仓、拉高建仓、震荡
吸货等操作手法买入股票，然后大幅拉高股价，待利好消息公开披露后再把筹码
派发给中小投资者以获取暴利。
第四种表现形式，庄家要运作某只股票时，与有关证券媒体和股评人士共同
策划，渲染造势，试图形成单边的空头或多头气氛，诱惑不知情的中小投资者卖
出或买入庄家已经相中的股票，从而达到庄家吸货或出货的目的。
除此之外，上市公司信息披露存在着不规范的现象，其主要表现为： 。
(1)披露的信息不真实。具体表现为：一是虚增利润。申请上市、配股及终
止上市等法律法规在对上市公司进行监督管理的同时，也在客观上使上市公司产
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行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究第三章我国证券市场羊群行为的成因分析
生了追逐账面利润、操纵盈利的动机。二是募集资金使用情况披露不实。上市公
司必须按照招股说明书所列的资金用途使用发行股票所募集的资金，如果改变用
途必须经过股东大会批准。可是某些上市公司大股东利用其绝对控股的地位，改
变资金用途时不征求其他股东意见，不履行及时公告义务，任意侵犯中小股东的
利益。招殷说明书中所谓的投资项目成为上市公司“圈钱”的工具。三是披露内
容虚假或具有误导性的信息。主要表现有：①文字叙述失真，即有意歪曲经济业
务的内容，张冠李戴，把不合理、不合法、虚假的业务或收支通过各种途径变通
为合理、合法、真实的业务或收支，或做出虚假的陈述；②数字不实，即经济业
务内容本身是合法的，但在作会计处理时，经济业务的数据不真实，有意地扩大
或缩小经济业务的数量。具体表现为虚增或虚减资产收入，少转或多转成本，少
摊或多摊费用，少报或多报损失，财务信息失实。四是盈利预测弄虚作假。盈利
预测是上市公司对未来的经营成果所做的预计和测算，在很大程度上受到主观判
断的影响，并且所涉及的是尚未发生或者是可能不会发生的事项，很多公司发行
上市时为了尽可能多的募集资金，在盈利预测方面弄虚作假，甚至恶意操纵盈利
预测，对广大投资者产生恶劣的误导作用，最终使投资者蒙受巨大损失。
(2)披露的信息不全面。它主要是指对影响公司盈利或发展的有关信息陈述
不充实，甚至断章取义，避重就轻，作部分披露，报喜不报忧。如在某新上市公
司披露的报告中，用了较多的笔墨披露了某个重要合资项目生产什么、生产多少、
利润多少，却未披露公司在项目中占有多大比重。在某公司针对市场上传言其“中
期业绩有虚假成份，隐瞒利润，虚假亏损，下半年业绩有大增长”所作的澄清报
告中，仅是反复声明其中期业绩是上半年经营状况的真实反映，而对下半年业绩
增长的传言没有任何声明或解释。在目前证券市场上，个人投资者居多，投资者
一般不会收集上市公司其他历史信息，因此披露信息不全面较容易误导投资者，也人
为地制造更多上市公司的信息不清楚，为某些不法市场操纵者提供更多的机会。
(3)披露信息不及时。它主要是指上市公司对生产经营过程中，发生能对上
市公司股票市场价格产生较大影响，而投资者尚未得知的重大事件以及任何公共
传播媒介中出现的对上市公司股票的市场价格产生误导性影响的传言消息以及市
场上股票价格发生异常波动的原因披露或公开澄清得不迅速。尤其是在公司资产
重组方面，市场早在公司正进行重大重组的传闻中，股票价格有了很大涨幅后，
上市公司正式的“重大重组公告”才与大家见面。披露信息不及时容易营造“内
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究第三章我国证券市场羊群行为的成因分析
幕交易”的气氛，助长市场的投机行为。
(4)披露信息的程序不妥当。目前，不少公司在大众的传媒中以新闻的形式
向外传播了若干重要信息，有的甚至是关于公司分红配股，公司经营业绩根本逆
转的重要信息。采取新闻形式披露信息，公司股票不停牌，这样不利于投资者公
平享有上市公司有关信息的权利，也不利于提醒投资者注意公司的新变化。
上市公司存在着信息披露不规范的现象，其原因主要在于信息披露法律责任
体系存在缺陷：一是《公司法》和《证券法》在实体和程序方面不完善。二是对
信息披露法律责任的规定不够完整。三是信息披露的法律责任可操作性差。四是
信息披露法律责任的落实情况差。证券法律责任的缺失和模糊不清，使得虚假信
息披露者的违法收益高于违法成本。
上市公司为了利益铤而走险，信息披露不规范，使投资者始终处在信息不对
称的弱势之中，为了避免遭受意想不到的损失，不得不放弃自己的私有信息，跟
从大众，从而产生羊群行为。
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行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究第四章基于我国证券市场羊群行为的投资策略和相关建议
第四章基于我国证券市场羊群行为的投资策略和相关建议
一、从行政管理角度看
证券市场是处在宏观经济大环境之中，政府又对宏观经济以及证券市场的发
展起到关键性作用。特别是在中国，从证券市场诞生一直发展到今天，政府始终
发挥着主导作用，中国证券市场“政策市"的特征十分明显。为此，首先应分析
政府在应对证券市场羊群行为方面的启示。
(一)政府监管部门是防范“羊群行为”的主体
改善监管制度、避免频繁暴跌是监管者的职责。在历次重大股灾之后，各国
监管部门逐步建立起“涨跌停限制”等系列监控制度，不断完善资本市场风险监
管，并在瞬息万变的金融博弈中发挥出相应的作用。
监控防范主要从完善监管体系、日常运作监管和合格机构的审批几个方面来
实施，要最大限度提高市场透明度，保证信息披露的及时性、有效性、正确性，
严格要求披露信息按照三公原则和相关会计制度进行规范处理，同时加强对投资
者尤其机构投资者的培养和教育，引导投资者进行理性的长期投资，削弱短视行为。
(二)相应对策与建议
从监管部门来看，为了减少羊群行为这种非理性行为的产生，应该从以下几
个方面着手：
1、加强政策的稳定性，培育良好的市场环境。
中国证券市场“政策市”帽子必须摘掉，政府在制定政策时需要考虑一致性
和连贯性，避免朝令夕改，反复无常，以此促进证券市场的良性发展、稳定性和
可持续性。
同时监管部门一方面要规范上市渠道，尽可能地扩大市场的容量，并重点提
高上市公司的质量，另一方面要加快发展金融衍生工具市场，使投资者在选择投
资组合时有更多的选择余地及足够的风险对冲工具，为投资者创造一个良好的市
场外部环境。
2、严格管理，规范信息披露制度。
一方面要加强我国叔朵；肓场信息披露的及时性、完整性和准确性，降低各科
信息成本，控制内幕交易；另一方面要适时引入市场约束机制，建立形式和内容
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行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究第四章基于我国证券市场羊群行为的投资策略和相关建议
规范统一、全面、及时、准确的信息披露与报告制度，以加强信息披露的有效性。
3、对机构投资者的培育①。
2000年，证监会出台了“超常规、创造性培育机构投资者’’的措施；2001年，
证监会将“机构投资者"和“上市公司"比作推动市场发展的两个轮子，对机构
投资者寄予厚望；2002年，证监会主席周小川在第二届中国证券市场国际研讨会
的讲话中再次提出“大力发展机构投资者对建设中国证券市场具有特殊的意义"；
2003年管理层“超常规发展机构投资者"的思路进一步得到落实；2005年，证监
会主席尚福林在国新办举行的新闻发布会上表示，要从六方面大力发展机构投资
者；2006年，尚福林指出，实现我国资本市场的持续稳定健康发展，不断强化和
提高我国资本市场的竞争力与吸引力，就必须坚定不移地发展壮大机构投资者队伍。
可见，监管层一贯认为大力发展机构投资者对于中国证券市场是有利的。
众所周知，中国证券市场历来都是个人投资者占主体地位的。由于机构投资
者和个人投资者在信息搜寻、信息分析、信息融入市场差异很大@，总体而言机构
投资者要比个人投资者更为增进市场效率。更值得注意的是，在一个个人投资者
占据主体的市场中，机构投资者很容易利用信息、资金优势，通过制造“羊群行
为”愚弄个人投资者而获利，这在以往中国证券市场上从来就没有停止上演过。
但如果机构投资者比例提高，形成它们之间互相博弈的格局，那么由于它们之间
的信息不对称程度较小，某一机构投资者就很难操纵市场欺骗其他机构投资者，
原来的羊群行为就不太可能发生。这样看来，大力发展机构投资者仍然是一条提
高市场效率的举措。
同时，要解决机构投资者之间的羊群行为，还需要建立更为完善的委托——
代理合同，使代理人重视自身决策而非他人决策。一
期待随着各项政策、制度的不断完善和贯彻实施，随着广大机构投资者和中
小散户的成长，以及呼之欲出的股指期货正常平稳上市，“羊群效应”将离走向成
熟的中国证券市场而日渐远去。
二、从交易所角度看
(一)完善信息披露制度，减少信息不对称
几乎在任何证券市场中都存在信息不对称现象。信息不对称与基于信息外部
①章融，《机构投资者的培育与证券市场的稳定》，‘江西社会科学》，2002第7期。
国金雪军、马困旃．妯F券市场中机构投资者与个人投资者信息不对称分析》，《商业研究》，2003．7．
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行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究第四章基于我国证券市场羊群行为的投资策略和相关建议
性的羊群行为、市场效率直接相关，如图4．1所示：
在0点，信息完全不对称，此时处于信息劣势的一方不会进行交易，也就没
有羊群行为发生，市场效率也为O；在阶段I，证券市场中信息不对称情况极端严
重，具有信息劣势的一方进行交易时极易发生羊群行为，但市场效率较前得到提
高；在阶段II，随着信息对称程度的提高，羊群行为易发性从最高点A开始下降，
与此同时，市场效率也在持续提高，直至达到最高处B点；在阶段Ⅲ，信息对称
图4．1信息不对称、羊群行为、市场效率：关系
程度继续提高，羊群行为易发性继续下降，但是由于没有哪一方具有非常明显的
信息优势，交易会逐步减少，市场效率反而开始下降；最后，在C点，信息完全
对称，没有任何一方具有信息优势，整个市场交投清淡甚至会不存在交易，羊群
行为不复存在，但市场效率也不复存在了。当然，这种状态在现实中是不可能实
现的。
中国证券市场由于发展的历史较短，市场法规尚不健全，信息披露不规范，
同世界上一些成熟证券市场相比，信息不对称现象更严重一些。中国证券市场目
前处在图4．1中的阶段II，只要能够削弱信息不对称程度，就能够减少基于信息不
对称羊群行为的发生，并且有助于提高证券市场效率。对于交易所而言，只要不
断规范自身建设，完善信息披露制度，做到公开、公平、公正的披露信息，就能
最大限度降低羊群行为的发生几率，使整个市场逐步趋于理性投资。
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(二)一些制度的改进
1、口O(imtial public o位血g)发售机制①
我国证券市场自诞生以来，新股发行方式经历了一个不断探索和完善的过程。
从2005年1月1日开始，我国开始实行IPO询价制度。
目前我们实行的新股发行询价机制本质上是一种混合发售机制，兼有累计订
单询价机制和固定价格机制的特点。从成熟市场的经验对照看，当前我们所采用
的询价机制还存在需要进一步完善的地方，为此提出如下建议：
(1)赋予主承销商一定的股票分配的权利，由此使得发行价格的形成更加合理
如果承销商拥有一定的股票分配的自主权，那它就可以向那些提供真实股价
信息的机构倾斜，或者向曾经在认购消极情况下依然能积极认购的机构予以倾斜，
逐步形成一种良好的长期合作关系。
(2)逐步提高询价机构配售比例，并相应降低并控制机构投资者网上申购额度
参照国际主要IPO市场向询价机构投资者配售比例，当前现行的20％(或50％)
的限额无疑是很低的。询价机构以不足20％(或50％)的股份来决定100％股票的
价格无疑也是不合理的。
(3)建立多层次约束的机构投资者询价行为的评价体系
机构投资者在询价发行过程中发挥着至关重要的作用。应该根据机构投资者
在初次询价与配售中的表现及后市行为：例如是否经常参与初次询价；是否如实
反映市场需求和价格信息；报价与配售时的申购表现是否一致；投资者的持股期
限等建立一套多层次约束的机构投资者评价体系，定期公布评价结果。对专业能
力强的询价机构应给予鼓励政策，而对专业水准比较差询价投资者应进行限制甚
至剔除出询价队伍。
(4)建立多元化的发售机制体系，扩大询价对象数量和种类
目前来看，虽然累计订单询价机制在新股定价方面有其独到的优势，但从公
司角度来讲，决定股票发售机制的影响因素之一主要是公司上市的成本。如果采
用累积订单询价机制，则主承销商将要进行路演及询价等步骤，这些成本对那些
规模较小的中小企业板的上市公司来讲是相当大的，因此对于这类上市企业，可
以适度修改询价过程。在保证询价对象如实反映需求状况和价格信息的前提下，
可以适当考虑将现有的询价制度化繁为简，仅保留初步询价阶段从而保证准确估
。巴曙松，《新股发行中机构投资者和中小投资者的利益平衡机制研究》，海南会融，2007第2期，P4．9。
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测新股价格。另外，扩大询价对象的种类和数量，对于主承销商而言，除自营业
务之外，其余承销团成员将可以参与发行股票的询价与申购，而主承销商的资产
管理业务参与询价与新股询价申购也将放开。
(5)引入辅助性平衡机制
当前中国的资本市场还是一个新兴加转轨的市场，个人投资者所占的比重还
相对较大，因此在实行询价机制发挥机构投资者功能的同时，也必须平衡考虑中
小投资者的利益。针对这～情况，可以引入回拨机制、绿鞋期权等实现对新股供需
的调整。
2、交易品种、交易方式的多样化
在证券市场上，金融产品是用来实现风险分摊的，金融产品在市场上交易就
使得买卖双方不断的改变自己承受的风险和收益。多样化的交易品种能够让投资
者有足够的手段避险，这实际上也就减小了单一产品所带来的风险。交易品种、
交易方式的多样化所起到的作用就是尽量充分的将交易者的信息通过行动揭示出
来，只有这样，整个市场才能够有效融入数量庞大且性质各异的交易者私人信息，
这样的市场才是信息有效的。而在中国证券市场，目前在交易品种上只有股票、
基金、债券，缺乏期货、期权等众多衍生交易工具；交易方式也极为欠缺，．所有
交易的证券都没有做空机制。从减少羊群行为发生、提高市场效率的角度出发，
目前的状况是远远不足的。
利用金融衍生工具可以有效规避风险：有观点认为，对于基金管理公司来说，
最现实的是发展股指期货，来规避股市系统风险，抹平业绩的大幅波动。从国外
情况来看，公众基金投资衍生金融产品，一般可以对冲风险。同时，基金管理公
司可以利用股指期货来维持或者调整手中仓位。
不过，尽管发展金融衍生品市场可以在一定程度上缓解羊群行为，但是从我
国目前的情况来看，推出的时机仍然是个问题。
相对股票市场而言，现有的债券市场和货币市场的发展相对比较落后，市场
规模狭小，交易品种还不丰富。从这一点看，应大力发展债券市场，丰富债券交
易品种。
近来货币市场基金应运而生，但是货币市场本身发展也极不完善，可供交易
的品种极为有限，且利率尚未完全市场化，这些都给货币市场基金的投资造成了
障碍。因此，大力发展债券市场和货币市场，增加投资渠道，应该也是控制羊群
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行为的有效途径之一。
3、交易成本的适度化
很显然，交易成本越低，即投资者在改变投资组合时所需要承担的成本越低，
短期化越明显，因此，适度提高证券交易成本可以作为弱化市场短期化倾向的基
本途径，从而也能够削弱现有的羊群行为和短期交易行为。同时，Bencivenga，Smi也
and Sta玎(1996)模型证明，交易成本的大小与证券二级市场的效率之间并没有一
成不变的关系。许多时候，尤其是在实际利率较低，而证券交易量比较大的经济
中，提高交易成本能带来市场效率的提高。这样，适度提高交易成本也不会对市
场效率有过多影响。
证券二级市场的交易成本主要包括：证券经纪商的佣金、证券交易所提取的
费用和证券税收等等。但是，证券经纪商的佣金是提供经纪服务的报酬，也是证
券经纪业得以存续的经济基础；证券交易所收取的费用则是市场公共产品供给的
根本保证，这二者可调性不强，难以作为政策工具。证券税收中，印花税和资本
利得税是最佳调节工具。
印花税是按照交易金额的一定比例征收，直接扣减了投资者的投资收益(或
增加损失)，只有出售手中证券投入新证券的预期收益增量或用现金购买证券的预
期收益大于印花税时，投资者才会交易。因此提高印花税可以显著的降低二级市
场短期性。
有关资料显示，中国股市成立至今，曾8次调整印花税率。其中，形成新一
轮行情启动点的有三次：
■1991年10月，印花税率从6‰下调到3‰，当月上证综指大涨20．8％，之
后一个月再升13％，半年后从180点飚升至1992年5月的1429点，升幅高达694％。
■1999年6月1日，B股印花税率又4‰降低为3‰，上证B指一个月内从
38点飚升至62．5点，升幅逾50％。
■2001年11月16日，印花税率从4‰下调到2‰，股市产生了一波100多点
的波动行情。
而印花税率调整形成顶部的也有三次：
：，■1997年5月10日，印花税率由3‰提高到5‰，当天便形成大牛市的顶峰，
此后上证综指下跌500点，跌幅逾30％。
一1 998年6月12日，印花税率从5‰下调到4‰，上证综指当日涨幅达2．65％，
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但此后形成阶段性头部，股指调整近一年。
●2007年5月30日，印花税税率由1‰调整为3％o，当天，深沪两市骤现跳
水行情，沪综指暴跌6．50％，深综指暴跌6．57％。6月4日大盘延续恐慌，继续大
幅下挫。沪市跌幅8．26％，深成指跌幅7．76％，双双创下记录。
可见，印花税率变动确确实实会影响到股市的结构、换手率、活跃度、股价
水平等，最终必将波及到投资者的切身收益和股市的行情走势。①不难发现每一次
印花税税率的调整，市场都会以自身的语言无声地做出回答，即市场每次都形成
了阶段性的拐点。期盼印花税税率的调整为证券市场带来的是稳定而不是震荡。
同理资本利得税也是通过改变投资者收益成本的比例，弱化市场的短期化倾
向。同时还可以利用其支持鼓励长期投资的特性，例如区分短期资本利得与长期
资本利得并规定不同税率，允许亏损抵补等，引导投资者进行长期投资。
另外，流动性方面也可以作为减小短期行为的一个考虑。这是因为流动性越
高，即投资者在不对市场价格发生影响的条件下改变投资组合的能力越强，市场
的短期化倾向越突出。例如香港联交所为了对付过度的金融投机行为，就曾把原
来的T+1交易制度改为T+2交易制度。
4、定期交易制度
定期交易制度是指，交易者在规定的时间内提交的指令被保留在交易系统内
直到在约定时点、依据成交价格计算公式(现在已经被自动化系统所取代)计算
出成交价格。
相比连续交易制度@，定期交易制度更有利于减少信息不对称对市场的影响。
关于证券交易制度研究的基本结论是：定期交易系统可以更有效的把信息反映到
价格中。这其中有两个原因：首先，由于在定期交易系统下交易是定期发生的，
因此在下达指令时，交易者往往是根据一段时间内而不是一个时点得到的信息来
决定价格的。这样，随着时间的延长，交易者可以得到更多的信息，或者说有时
间来寻找更多的信息，从而使价格更接近股票的真实价值。其次，在定期交易系
统下没有象连续交易系统那样的成交价格序列，交易者也就无法推测市场信息，
因此，他们被迫自己去搜集信息，从而有利于减少信息不对称的程度。可见，定
期交易制度对削弱连续交易中的羊群行为有一定作用。j．
①资料来源堕生塑：5也b女g旦丛：￡Qm’《新闻晚报》，2005．1．24，最后一次由笔者根据最近数据自0整茬。
窜连续交易制度是指，交易者提交的指令马上得到执行，与其他交易者已提交的限价指令成交。定期交易制
度和连续交易制度都属于指令驱动(order-“ven)交易制度。
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行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究第四章基于我国证券市场羊群行为的投资策略和相关建议
目前在中国证券市场上，开盘前采取的是定期交易制度——集合竞价制度，
而一旦开盘就转入连续交易制度。这样做有利于较为充分的吸收在交易日之间的
休市时期交易者所获取的信息，他们形成的无意的羊群行为在发挥作用，但是这
种羊群行为是有效的。此外，PT(panicular n-矾sfer)股票进行每周一次的集合竞
价交易，也是因为该类股票一般相关信息不是很充分、交易不够活跃、成交量小，
定期交易制度就能够较好的消除信息不对称现象，从而削弱基于信息外部性的羊
群行为。
5、大宗交易(block昀ding)制度
大宗交易是指每笔买卖超过某一规定数量的交易①。在证券市场中，如果大宗
交易如同其他数量的交易一样处理，那么无疑会给市场价格带来极大的波动。例
如，某一机构交易者希望按照某一价格购入大宗股票时，若指令信息在交易系统
中马上予以披露，则市场将显示出该股票上有强大的买盘，其他交易者就可能会
争相购入该股票，就发生了基于信息外部性的羊群行为。因此，大宗交易一般被
特别处理，如采取“楼上交易”(upstairS缸ading)，“隐藏指令”、“冰山指令”(iceberg
order)等方式，避免对市场的直接冲击。
在中国，沪深证券交易所也单独实施了大宗交易制度。上海证券交易所规定，
大宗交易的成交价格不作为该证券当日的收盘价，也不计入当日行情，不纳入指
数计算，成交量在收盘后计入该证券的成交总量并对外发布；深圳证券交易所将
大宗交易的成交量和成交金额纳入每只证券当日总成交量和总成交金额的统计，
但不纳入实时行情和指数的计算，同时通过公开信息披露的形式，公告每笔大宗
交易的证券名称、成交量、成交价、证券商席位名称以及买卖双方姓名或名称。
可见，对大宗交易的特别处理，无论是交易时的指令显示，还是交易后的成
交信息发布，都旨在通过隐藏一些相关信息来避免引起市场产生大幅波动。实证
检验的结果也说明，较低的透明度对大宗交易是有利的。MadhaVan(1995)运用
一个动态两阶段模型考虑了交易后信息披露与市场分割、统一问题，他认为知情
交易者和大宗流动性交易者宁愿选择较低的透明度，因为这有利于他们的动态交
易策略。Naik，Neube唱er and Vis、vanathaJl(1994)认为，在任何时间，有关大宗
。各国证券市场对大宗交易的划定是不相同的。如在NYSE，超过10000股的交易都属于大宗交易，而在巴
黎股票交易所，每笔成交金额在100万法郎以上的交易铍视为大宗交易。≯因卜海证券交易所规定A股交
易数量在50万股(含)以上，或交易金额在300万元(含)人民币以上：3肢交易数量在50万股(含)
以上，或交易金额在30万荚金(含)以上；深圳证券交易所规定大宗交易每笔A股、基金申报数量不得低
于50万股(份)，债券每笔申报数量不得低于5000手。
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行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究第四章基于我国证券市场羊群行为的投资策略和相关建议
交易指令和知情交易指令信息的不完全披露是合理的。
笔者认为，对大宗交易的特别处理表面上看是降低了交易的透明度，影响到
交易者之间的信息不对称程度，但是，如果不以这些为代价，大宗交易对市场的
负面影响将会更严重，因为基于信息外部性的羊群行为极易发生，这对大宗交易
者及所有其他交易者来说都是不利的。因此，两害相比取其轻，对大宗交易的特
别处理是可取的。
三、从投资者角度看
(一)行为金融投资策略概述
现代金融理论存在严重缺陷，有效市场只是一个理想的神话，市场中的信息
永远不可能完全对称，交易者永远不可能完全理性，事实上，无论是基于理性的
还是非理性的，羊群行为无时无刻不在所有的证券交易中或多或少的出现。所以
只有对羊群行为的发生机理与特征有了深刻的认识，才能利用羊群行为制定出自
己的投资策略，才能更好的投资获利。行为金融学开启了新的视角，它注重投资
者的实际心理和经济行为，研究决策行为的特征，从而为金融决策提供了现实的
指导。比较成熟的行为金融投资策略主要包括以下几种：逆向投资策略、惯性交
易策略、集中投资策略、小盘股投资策略、成本平均策略、时间分散策略、行为
控制策略和技术分析策略等。
(二)引用推广现代投资策略
l、逆向投资策略(ContrariaIl Investment Strategy，CIS)
在证券市场上证券的大幅上涨或下跌往往都是过度的，最终总是要被纠正的，
呈现市场中常见的均值回复特性。羊群行为必将产生两个效应：反转效应(reverSal
e舵ct)和动量效应(momentum e位ct)。反转效应是说过去2．5年表现糟糕的股票
未来表现要比过去表现出色的股票更好。逆向投资策略是指购买过去股票价格表
现糟糕的股票，并卖出同期股票价格表现出色的股票来进行套利的投资方法。
这个策略最早是由DeBondt aIld 111aler(1985)研究提出的，他们认为依据逆
向策略这种方法每年可获得大约8％的超常收益，这个超常收益来自于投资者反应
过度。随后Poterba(1988)、Le№锄(1990)和Jegadeesh(1990)提供了短期
收益回归趋势的证据，Chopra(1992)和Lakonishock(1994)也对美国股市的过
度反应现象提供了研究支持。对此，行为蛊融理论认为，这是由于投资者在实际
投资决策中，往往过分注重上市公司近期表现的结果，通过一种质朴策略(NaVe
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行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究第四章基于我国证券市场羊群行为的投资策略和相关建议
Strate斟)——也就是简单外推的方法，根据公司的近期表现对其未来进行预测，
从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应，形成对绩差公司股价的过分低
估和对绩优公司股价的过分高估现象，为投资者利用反向投资策略提供了套利的
机会。
尽管这个发现已经有二十几年的历史，但是这种超常收益的源泉却一直是争
论的焦点。有学者认为，这个超常收益可能是幻觉，是方法和度量误差的产物
(Menon，1987)；也有学者认为，这个超常收益可能是真实的，但是它是随时间
变化的风险的理性补偿(Fama，1991)：Lo与Mac K砌ay(1990)，Jegadeesh与
Ti仃nall(1991)也提出了与过度反应假设不一致的证据和解释；DissaIlike(1994)
和F锄a(1998)则认为，在以往的研究中，最终的结果对于计算收益所采用的方
法和模型太敏感，可能会导致错误的结论。尽管如此，还是有越来越多的学者倾
向于认同行为金融理论的解释，在金融实践中，逆向投资策略在长期投资中受到
相当一部分投资者的青睐。
通常采用逆向投资策略的几种方法为：低P／E(市盈率，P代表市场价格，E
表示每股盈余)策略、低P／CF(CF表示每股现金量)、低P／BV(BV表示每股
账面净值)策略、低加(D表示每股股利分红)策略。逆向投资策略是对过度
反应的一种纠正。
在采用逆向投资策略时，与传统的投资策略不同的是，在投资过程管理中侧
重于对以下几点的准确把握。
(1)心理因素的把握
要成功地运用逆向投资策略，掌握投资者的不同时点的投资心理至关重要。
由于我国市场中广泛存在羊群行为，证券价格的过度反应不可避免，以致出现“涨
过了头”或者“跌过了头”，造成股价波动异常。这说明我国投资者的投资行为是
非理性的，在股市上涨时不确切知道自己增仓的真实理由，在股市下跌时为避免
后悔，又抱着谨慎、保守、避害心态。这也就是行为金融学中的“反应过度”和
“反应不足”的个人心理表现。要能根据市场上大多数投资者的心理做出与他们
不同的决策。如市场上出现恐慌性抛售，可采用不抛反购的策略，在恐慌性抛售
下，股价下降幅度往往过大，当市价跌破市值时，做出与大多数投资者相反的购
买并持有政策，待股价回升后卖出，往往能得到超额收益。要把握投资者的心理，
必须借助一些工具和信息，不能只从媒体上间接获取信息，然后对这些信息做出
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究第四章基于我国证券市场羊群行为的投资策略和相关建议
判断，得出结论。
由于市场随时都可能发生变化，投资者不但需要良好的洞察力和应变力，更
需要有直面市场的勇气。在投资理念中融入行为金融的精髓，一方面防止自身的
羊群行为，一方面利用大多数投资者的行为偏差对市场整体走向做出较为准确的
判断，并进行合理的资产配置，这样才能在证券市场的博弈中有出色的表现。
(2)买卖时机的把握
对于任何投资者而言，最困难的问题是选择恰当的出手时间。不同的投资者
可能有不同的答案，心理的冲动往往改变既定的决策，但其结果往往是灾难性的：
当股票上升至既定价位时，更多的利好消息预示股价还会上升，令人欲罢不能。
例如，以10元／股买进，目标价位是15元，但当股价冲向15元时，目标价位可能
有变为50元或60元，投资者往往不自觉地进入一个怪圈：追高、再追高，其结
果是一再追低。产生这种心理的根源是人类的“贪婪”。
投资者在运用逆向投资策略时应设立每支股票的出手点。出手点可以是价格，
也可以是某一支股票的P／E(或其他逆向指标)。当某一支股票的价格(或其他逆
向指标)接近市场平均水平或自己设立的出手点时，不论市场预期如何看好，果
断出手，再投资其他逆向股票。另一个问题是，如果某一支股票一直表现平平，
则何时该出手呢?如果某一股票持有期超过一年，且一直处于亏损，则要忍痛割爱。
如果基本面呈下降趋势，应该尽快抛出，
的调整过程中，尽量减少不必要的转手。
成本。
(3)定期进行业绩评价和总结
投资者应定期进行业绩评价和总结，
避免不必要的损失。另外，在投资组合
如果调整不当，这就要增加佣金和交易
分析投资成功的经验和失败的教训。尤
其是心理方面的总结，至关重要。多数投资者往往将成功归因于自己的能力，失
败归结于外部因素。在进行业绩评价与总结时，要理性和客观的评价自己采取的
策略是否与现实市场的要求相一致。如果在采用逆向投资策略时，选股不当，说
明投资者对逆向投资的选股策略操作方法了解不透；如果买卖时机选择不当，说
明投资者设置的出手点不对或没有严格按照出手点进行买卖，仍不能理性的把握
时机。如果采用逆向投资策略成功了，要客观分析个人在投资管理过程中的作用
以及个人心理在外部信息等干扰因素的影响下是如何克服认知和行为偏差的。只
有不断地总结经验和吸取教训，投资者的投资技巧才能得到提升。
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行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究第四章基于我国证券市场羊群行为的投资策略和相关建议
实践中采取这种逆向策略而成功的交易者也不乏其人，如本吉·加兰德尔在
西方股票市场一直享有“逆向投资家"的美誉，这10年来他获得了年均收益率为
23．9％的业绩。另一位著名的逆向投资大师是戴维·德瑞曼，他的名字和“逆向投
资’’一词几乎是同义语。他不仅创立了逆向投资理论，在实践中也成绩斐然。戴
维·德瑞曼经营的爱德门投资公司和肯普·德瑞曼基金业绩非常突出，它们连续
10年被权威的利普分析中心列为225个同类公司的第一位；自1988年以来利普数
据分析中心也多次将肯普·德瑞曼基金的业绩列为全美3，175个基金的榜首。
2、惯性交易策略(MomentllIIl Trading stmteg)，)
动量效应指在一定的持有期内，如果某只证券或某个证券组合在前一段时期
内涨幅较好，那么，下一段时期内该股票或股票组合仍将有良好表现。惯性交易
策略，即预先对股票收益和交易量设定过滤规则(filter mles)，当股票收益或股票
收益与交易量同时满足过滤规则就买入或卖出股票的投资策略。它与投资者的过
度自信和赌博、投机心理有关。该投资策略起源于对股票中期收益延续性的研究。
Jegadeesh与TitIIlaIl(1993)在对资产股票组合的中期收益进行研究时发现，以3．12
个月为间隔所构成的股票组合的中期收益会呈现出延续性，即中期价格具有向某
一方向连续变动的动量效应。RouVeIlllorSt(1998)对其他12个国家的研究，也发
现了类似的中期价格动量效应，这表明这种效应并非来自于数据采样偏差的偶然
性。对于中期价格动量效应的解释，目前甚至比对价格长期和短期回归趋势的解
释还要少。ChaIl，Jegadeesh和Lal(oIlishok(1996)认为这是对收入消息的反应不
足所导致的；Collrad和Kaul(1998)则认为，是单个证券的平均收益的截面变化
引起的；而Mosko埘tZ和Grinblatt(1998)则认为，是由特定公司的行业动量所导
致的。
关于惯性投资策略的大量研究表明：①价格惯性策略是有利可图的；②这种
超常收益与价格对企业收入突变的缓慢调整相关；③分析师们的盈利预测是缓慢
调整的。这些特点表明市场对信息(特别是公司收入信息)是反应不足的。
笔者认为，从理论上看，惯性策略的风险要大于逆向策略①。这是因为，采取
惯性策略的交易者自己作为“羊群”中的一员，只要他不是影响价格从而制造羊
群效应的“头羊”，他就很难估计和影响其他“羊”的行动，从而很难对价格波动
。王永宏、赵学军(2001)在《中国股市惯性策略和反转策略的实证分析》中认为，中国股市系统风险f总
风险的比重非常高，系统风险非常大。在这种情况下，单就反转策略和惯性策略i面言，反转策略成功的百』
能性比较大，而且期望超常收益非常可观。惯性策略失败的可能性非常大，至少对于不能影响股票价格的
投资者而言，惯性策略或“追ilk杀跌”是最差的策略。
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行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究第四章基于我国证券市场羊群行为的投资策略和相关建议
的未来趋势进行把握。整个羊群的行动在方向上是可以预测，但是在延续时间、
影响力度方面很难把握，因为其中包含了理性推测和羊群心理两种因素。这样，
在买入时机、持有时间方面交易者就会遭遇困惑，往往不能成功把握而受到损失。
特别是在中国证券市场上，许多短线高手“追涨杀跌"，意图利用他人的羊群行为
获利，结果却往往是买高卖低，成为羊群中的最后一只羊。相反，逆向策略是在
前一阶段群体羊群行为之后采取的相反行动，在时机上相对比较容易把握。譬如，
前一阶段羊群行为维持一定时间或价格波动超过一定幅度后再进行交易，可以比
较安全的静候价格均值回复。即使介入时机不太成熟，短期遭遇损失，在较长时
间内对于前期羊群行为的修正也会让交易者免受损失。
3、集中投资策略(Concelltrated InvestITlent StI．ate@
行为金融理论指导下的投资者追求的是努力超越市场，采取有别于传统型投
资者的投资策略从而获取超额收益。要达到这一目的，投资者可以通过各种途径
来实现：①尽力获取相对于市场来说要超前的优势信息，尤其是未公开的信息。
投资者可以通过对行业、产业以及政策、法规、相关事件等多种因素的分析、权
衡与判断，综合各种信息来形成自己的独特信息优势；②选择利用较其他投资者
更加有效的模型来处理信息，而这些模型也并非是越复杂就越好，关键是实用和
有效；③利用其他投资者的认识偏差或锚定效应等心理特点来实施成本集中策略。
一般的投资者受传统均值方差投资理念的影响，注重投资选择的多样化和时间的
间隔化来分散风险，从而不会在机会到来时集中资金进行投资，导致收益随着风
险的分散也同时分散。而行为金融投资者则在捕捉到市场价格被错误定价的股票
后，率先集中资金进行集中投资，赢取更大的收益。
4、小盘股投资策略(SmaU Co印oration Investnlent Strategy)
小公司的规模用流通盘来表示就是小盘股。由于小盘股存在一种明显的一月
效应(大多数年份中，股市都会在一月份出现上涨，这种现象被称为“一月效应”)，
因此一种有效的投资策略就是在一月初买进小公司股票而在一月底卖出小公司股
票。Banz(1981)发现小公司股票的收益率在排除风险因素后依然要高于大公司
股票的收益率。Reinganum(1981)也发现公司规模最小的普通股票组的收益率要
比规模最大组的收益率高19．8％。Keim(1 983)，Reinganum(1983)和B1ume与
StambaJlgh(1983)进一步研究证实小公司效应在一月份特别明显，其具体时间是
一月的头两个星期。对中国股市而言，虽然不存在明显的一月效应，但小盘股由
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究第四章基于我国证券市场羊群行为的投资策略和相关建议
于易受庄家控制，因而具有较高的收益率，小盘股投资策略仍然不失为一种有效
的投资策略。
根据行为金融学有关观点，在某种条件下，投资者在处理信息的过程中会犯
系统性的精神和心理错误。这些精神和心理错误是投资者犯代表性偏差和框定依
赖偏差等认知偏差的根源。由于这些认知偏差的存在，投资者在处理新信息的过
程中会存在过度反应。这种策略就是利用投资者对信息的过度反应而得来的。由
于代表性偏差或框定依赖偏差的存在，投资者对当前的负面信息会存在过度反应。
利用投资者的过度反应，投资者要找到那些在长期内业绩被低估的小公司股票，
这些公司股票价值由于投资者的行为偏差而被忽视，但随着时间的延长，这种公
司的投资价值会逐渐显现，当大家都认识到这种公司的价值时，投资者则可以抽
身离开。
市场对小公司预期的偏差将导致其股票价格偏低，而产生市价与收益的偏离。
一般来说，小公司的收益比大公司的收益更高。现阶段，我国股票市场上大盘的
“蓝筹股"价位都比较高，即作为目前市场公认的高成长性的绩优蓝筹股的股价
已处于相对高位，其投资价值已被反应在股价中了，如果继续持有这部分股票，
不会有太多收益。实际上，在这个市场上，一只股票价值一旦被众多研究机构、
投资机构充分调查研究并大量持有，并被市场公认为绩优蓝筹股，且升幅巨大，
这表明有关这只股票的信息己较充分地反映在其价格中，且维持目前价格是基于
这样一种假设，公司未来的赢利能力、成长性至少和历史持平。但行业的兴衰是
有周期的，上市公司持续经营有大量非确定性因素，尽管其业绩优良，成长性良
好，但其投资价值是不高的，高位接盘的风险是相当大的。换句话说，我国A股
市场上大盘的“蓝筹股’’的价值已被研究机构充分挖掘了，而我国股票市场中还
有一部分被低估的小盘股，投资者可以发掘出这部分小盘股并进行投资来获取超
额收益。
5、成本平均策略和时间分散化策略(Dollar Cost AVeraging Strategy a11d Time
DiVerSification Strategy)
成本平均策略，是指投资者在将现金投资于股票时，通常总是按照预定的计
划根据不同的价格分批进行，以备不测时摊低成本，从而规避一次性投入可能造
成较大风险的策略。它与投资者的有限理性、损失厌恶及思维分隔有关。时间分
散化策略，是指承担投资股票的风险能力可能会随着投资期限的延长而降低，建
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究第四章基于我国证券市场羊群行为的投资策略和相关建议
议投资者在年轻时让股票占其资产组合较大的比例，而随着年龄的增长将此比例
逐步减少的投资策略。该策略也与投资者的有限理性和思维分隔相关。
成本平均策略和时间分散化策略有很多相似之处，都是在个人投资者和机构
投资者中普遍采用并广受欢迎的投资策略，同时却又都被指责为收益较差的投资
策略，而与现代金融理论的预期效用最大化原则明显相悖。Cons证mt蕊dis(1979)
和Rose行(1994)、S锄uelson(1963，1969)，以及碰t砷觚(1994，1997)和Bodie
(1995)，站在现代金融理论的立场上，分别对这两种策略提出了质疑。
行为金融理论的支持者们则认为，不能单纯地评价这两种策略的好坏。事实
上，两者体现了投资者的感受和偏好对投资决策的影响，可以用行为金融理论来
解释，属于行为控制策略。Statm趾(1995)、Fisher和Sta_tIllaIl(1999)运用行为
金融理论中的期望理论、认知偏差、悔恨厌恶和不完善的自我控制等概念，分别
对成本平均策略和时间分散化策略进行了系统解释，指出了其合理性，并提出了
实施中加强自我控制的改进建议。
综上所述，行为金融学的各种投资策略都是针对人们在投资过程中会犯的系
统性的精神和心理错误而制定的有效对策，世界上没有最好的策略，投资者只有
根据自身的喜好和特点进行选择，才能找到相对的最优策略。
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究第五章结论和展望
第五章结论和展望
一、本文的结论
本文的主要观点是，羊群行为是一种在证券市场中常见的现象，从发生机理
来看主要有理性的和非理性的，并且这两种因素往往交织在一起。我们只能削弱
羊群行为，但无法完全消除羊群行为，因为市场中信息永远不可能完全对称，交
易者也永远不可能完全理性。
论文主要从心理学、行为金融学两个角度分析了羊群行为的发生机理及特性。
现实中，羊群行为发生的背后是有心理学基础的，至少有“模仿”、“感染”和“群
体压力"三种心理活动，再加上交易者其他的一些认知偏差，他们构成的群体会
依据群体心理学的一些规律行动，从而羊群行为极有可能仅仅是基于交易者非理
性的心理因素。但是，我们认为羊群行为的发生一般是理性和非理性交织作用的
结果，只有极端情况下非理性成分才会占绝对主导地位。行为金融学是从微观角
度研究金融行为主体(主要是交易者)的行为，它的理论基石是认为人并非是完
全理性的。行为金融学不是研究什么是最优行为，而是分析真实行为是怎样的。
因此，运用这种研究方法，可以对交易者行为从而羊群行为得到十分逼近现实的
理解和认识，为证券市场建设提供有益的建议和帮助。
本文采集了沪深300指标股作为样本，运用CSAD法对2006年1月1日到2007
年6月30日我国证券市场的羊群行为进行实证研究，得出我国证券市场存在弱羊
群行为，各板块之间存在明显差异的结论，并简单分析了造成这种差异的原因。
最后，从多角度分析羊群行为之后，希望能够从中得到一些有益的启示，可
以有效应对羊群行为：或削弱，或利用。政府要努力营造一个长期投资的良好环
境，还要继续大力发展机构投资者；交易所要致力于完善信息披露制度，减少信
息不对称，并在IPO发售、交易成本、交易品种、定期交易、大宗交易等制度上
加以改进；投资者则可依据行为金融学的策略来更好的投资获利。
二、对于羊群行为研究的展望
尽管笔者努力从多个角度对羊群行为进行细化研究，但是仍然只是在该研究
方向上前进了一小步，仍然有更多的问题等待人们进行进一步的研究。这些问题
57
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究第五章结论和展望
大致上分为理论研究和应用研究两个方面。
在理论研究方面，虽然对于羊群行为已经完成细化分类，但对于每一类羊群
行为需要进行更深入的研究。
需要指出的是，对于羊群行为的实证分析至今还不如人意。尽管从理论上可
以将羊群行为划分为无意的羊群行为和有意的羊群行为，但由于投资者的决策受
到许多不同因素的影响，使得人们在实证研究中很难真正区分这两种不同类型。
此外，大部分实证研究也并没有检验特定模式的羊群行为，而是通过统计方
法来分析一定的时间间隔内，证券市场上是否存在相似的买卖行为。Bil(hchandani
(2000)也指出，目前在“羊群行为"的理论探讨和实证模型之间尚缺乏直接的
联系。
应用研究方面，总体说来，羊群行为的应用范围很广，它本质上是一种社会
群体行为，不仅仅局限在已经初步研究过的证券市场上。首先，羊群行为对于证
券市场建设，特别是新兴的中国证券市场的应用价值还需进一步阐述；其次在证
券市场上的发生机理和特性还可以扩展到其他市场中去，并根据不同的市场特点
会出现不同的变化；第三，在其他存在群体行为的环境中羊群行为也极具应用价
值，如厂商销售产品、组织进行的小组决策、一个地区的招商引资①、银行挤兑、
人才积聚等等。此外，还有一些更加零散的应用，如经理人在不同职业生涯的羊
群行为特性分析等。
o章融、金雪军‘投资区域选择由的羊群行为研究》，西北工大学报，2003第2期。
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行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究攻读硕士期间科研情况
发表
发表
攻读硕士期间科研情况
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2、《当代大学生道德人格形成的环境缺失))，《当代教育论坛》2006．6(上)
3、《(我国证券市场羊群行为成因分析及对策建议》，《法制与社会》2007．2发表
4、《(高校学生处分的隐性教育功能》，《高教理论导刊》2005．8发表
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究附录
附录一
本文选取股票样本
附录
000001 000002 000009 000024 000069 O00402 600000 600007
深发展A 万科A S深宝安A 招商地产华侨城A 金融街浦发银行中国国贸
金融600015 600016 600030 600036 600256 600266 600383 600639
地产华夏银行民生银行中信证券招商银行广汇股份北京城建金地集团浦东金桥
600643 600663 600675 600895
S爱建陆家嘴中华企业张江高科
000088 000089 000157 000400 0004lO 000425 000528 00058l
盐田港深圳机场中联重科许继电气沈阳机床徐工科技柳工威孚高科
000680 000682 000758 000768 000828 000900 600004 600009
山推股份东方电子中色股份西飞国际东莞控股现代投资白云机场上海机场
600012 600018 600026 600029 60003l 600033 600035 600058
皖通高速上港集团中海发展南方航空三一重工福建高速楚天高速五矿发展
工业
600125 600153 600170 600221 600269 600270 600320 600350
铁龙物流建发股份上海建工海南航空赣粤高速外运发展振华港机山东高速
600428 600550 600591 600662 600717 600739 60074l 600786
中远航运天威保变上海航空强生控股天津港辽宁成大巴士股份东方锅炉
600820 600835 600874 600879
隧道股份上海机电创业环保火箭股份
000012 000036 000039 000059 000060 000401 000422 O00488
南玻A 华联控股中集集团辽通化工中金岭南冀东水泥湖北宜化晨呜纸业
000630 000708 000709 O00717 000778 000786 000792 000807
铜都铜业大冶特铜唐钢股份韶钢松山新兴铸管北新建材盐湖钾肥云铝股份
000822 000825 000878 000898 000912 000932 000960 000962
原材山东海化太钢不锈云南铜业鞍钢股份泸天化华菱管线锡业股份东方钽业
料000969 000970 600001 600005 6000lO 600019 600022 600078
安泰科技中科三环邯郸钢铁武钢股份包钢股份宝钢股份济南钢铁澄星股份
600096 600102 600】】7 6002lO 600282 600307 600308 600309
云天化莱钢股份西宁特钢紫江企业南钢股份酒钢宏兴华泰股份烟台万华
60033】600357 600362 600569 600585 600808 600881
宏达股份承德钒钛江西铜业安阳钢铁海螺水泥马钢股份亚泰集团
可选O00068 000527 000541 000550 O00559 000625 000651 O00800
消费S三星美的电器佛山照明江铃汽车万向钱潮长安汽车格力电器一汽轿车
000839 000917 000927 002024 600006 600037 600060 600088
中信国安电广传媒一汽夏利苏宁电器东风汽车歌华有线海信电器rfl视传媒
60U1u4 600177 600220 600418 600653 600660 6UU690 600694
上海汽车雅戈尔江苏15兀光江淮汽车申华控股福耀玻璃青岛海尔火商股份
65
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究附录
600770 60081l 600832 600839 60085l
综艺股份东方集团东方明珠四川长虹海欣股份
000027 O00539 000767 600008 6000ll 60002l 600027 600098
深能源A 粤电力A 漳泽电力首创股份华能国际上海电力华电国际广州控股
公用600236 600635 600642 600649 600780 600795 600863 600868
事业桂冠电力大众公用申能股份原水股份通宝能源国电电力内蒙华电梅雁水电
600886 600900
国投电力长江电力
000933 O00937 000983 600028 600087 600110 600348 600508
神火股份金牛能源西山煤电中国石化南京水运中科英华国阳新能上海能源
能源
600583 600688
海油工程S上石化
电信000063 600050
业务中兴通讯中国联通
00006l O00568 O00729 O00858 O00930 600108 600519 600597
主要农产品泸州老窖燕京啤酒五粮液丰原生化亚盛集团贵州茅台光明乳业
消费600598 600600 600779 600849 600887
北大荒青岛啤酒水井坊上海医药伊利股份
医药000538 O00623 600062 600085 600196 600812
卫生云南白药吉林敖东双鹤药业同仁堂复星医药华北制药
00002l 000066 000503 000636 600loo 60017l 600183 600601
信息长城开发长城电脑海虹控股风华高科同方股份上海贝岭生益科技方正科技
技术600718 600747 600797
东软股份大显股份浙大网新
附录二沪深30卜月度数据(收益率)
收盘价(总股本加权平均)
[单位]元
时间沪深300 收益率
2006一01—25 1．95
2006—02—28 2 2．564l
2006—03—3l 1．98 —1．0000
2006—04—28 2．18 10．1010
2006一05—3 1 2．42 11．0092
2006一06—30 2．45 1．2397
2006～07—3 1 2．95 20．4082
2006一08—3 1 3．1 5．0847
2006一09—29 3．28 5．8065
2006—10—31 4．29 30．7927
2006—1l一30 5．03 17．2494
2006一12—29 6．69 33．0020
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究附录
2007—0卜3l 7．79 16．4425
2007—02—28 8．02 2．9525
2007一03—30 9．05 12．8429
2007—04—30 11 21-5470
2007—05—3 1 12．24 11．2727
2007—06—29 U．65 —4．8203
数据来源：Wind资讯
11．5585 沪深30卜月度数据(各板块CSAD及统计结果)
1、金融地产
CSAD 10．1187 2．564l 6．5746 SUMM^RY0U’rPUT
10．626l 1．0000 1．00100
14．2743 10．1010 102 0304 回归统计
11．0009 】1．0092 121．2019 MuJlipleR 0．930487
9．2398 1．239r7 1．5368 RSqIlare O．865806
2l-3519 20．4082 416493l AdjmtcdR2 O．790l 93
8．7033 5．0847 25．8546 标准误差5．632321
6．1585 5．8065 33．7149 观测值17
27．471l 30 7927 9481893
12．4744 17．2494 297．5424 方差分析
17．5950 33．0020 1089．13】2 df SS MS F S铆n锄∞F
15．1179 16．4425 270．3542 回归分析2 3070．101 1535 05l 4838913 5．15B旬7
9．2438 2．9525 8．7173 残差15 475．8457 31 72305
7．5827 12．8429 164．9399 总计17 3545 947
14．0722 21．5470 4“．2715 Coe币cicllts 标准误差t Stat P．value
22．3015 11．2727 127．0744 Intercept 0 #N／A #N，A #N，A
8．Oll3 4 8203 23 2349 X、，ariable l I．46202 O．269943 5．41604I 715E-05
XV打jable2 -o．02569 O．Ol 0508 ．2．4451 0027303
均值13．2555
2、工业
CSAD 62856 2．564l 6．5746 SUM～¨岖Y OUTPUT
8．4200 l 0000 1．0000
14．4795 10．1010 1020304 回归统计
10．7545 Jl 0092 121．2019 MuItiple R 093050l
9．7679 l 2397 1．5368 R Squ盯c 0．865833
29．6014 20．4082 416．493I Adjusted R2 0 790222
5 6917 5．0847 25．8546 标准误羞6050324
9．3627 5 8065 33．7149 观测值J7
27．0653 30．7927 948．1893
67
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究附录
10．7952 17．2494 2975424 方差分析
25．3607 330020 1089．1312 df SS MS F Si印m锄∞F
10．7793 16，4425 270．3542 回归分析2 3543 528 1771．7“ 4840036 5．14E．07
14．155l 2．9525 8．7173 残差15 549．0963 36．60642
9．6673 12 8429 1“．9399 总计17 4092．624
17．3076 21．5470 4“．2715 Coefncients 标准误差t St址P．value
13．0529 11．2727 1270744 Intercept 0 *N渔拌N，A 群N，A
14．3805 4．8203 23．2349 XVarjable l 1．345052 0．289976 4．638487 0．000322
XⅥIriablc2 -0．0176 0．们1288 ．1．55873 O．139905
I均值13．9369
3、原材料
lcsAD 6．7943 2．5641 6．5746 SUMMARY OUTPlL兀。
lO．6咖1．000c 1．o000
143652 10．1010 102．0304 回归统计
】32923 11．0092 121．2019 Multiple R O．926718
lO．1120 l 2397 1 5368 R Sq哪0．858806
27．9578 20．4082 416．4931 Adj璐tcdR2 0．782727
6．178l 50847 25．8546 标准误差5．906094
7．8479 5 8065 33 7149 观测值17
22．7627 30．7927 9481893
12．0657 】7．2494 297．5424 方差分析
23388l 33．0020 1089．1312 df SS MS F Signmc∞cc F
10．7596 164425 270 3542 回归分析2 3】82 527 1591．2“ 45．61 854 7．37E．07
16．3313 2．9525 8．7173 残差15 523．2292 34．88】95
9．14劓12．8429 164．9399 总计17 3705．756
16．4037 21．5470 464．2715 Coe疗icjents 标准误差tStat P．value
11．6349 11．2727 127．0744 Intercept 0 #N，A #N，A #N／A
10．7295 4 8203 23 2349 X、，ariable l 1．391761 0283064 4 916775 0 000186
XV打iable2 -0．02183 0．011019 ．1．98067 O 066272
均值13．551d
4、可选消费
|csAD 7．923l 2．5641 6 5746 SUMM^RY0UTPUT
7 4739 1．000C I．O000
J6．5669 1010】0 102 030d 回归统计
24．6652 11 0092 121 20】9 MuIIipleR 0 934248
8．4769 l 2397 l 536S R S0uarc 0．S7282
31．66舛20 408 2| 4】6 493l Adjusted R2 0．797674
5．5893 5 0847I 25 8546 标准误差6．604278
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究附录
&3102 S．8065 33．7149 观测值17
31．1527 30．7927 948．1893
120575 17．2494 297 5424 方差分析
23．5445 33．002a 1089．1312 df SS MS F Si gll墒锄ceF
14．5672 164425 270．3542 回归分析2 4490 003 2245 002 51 47139 3．52E旬7
15．8662 2．9525 8．7173 残差15 654．2474 43．61649
10．7446 12．“29 164．9399 总计】7 5144．25I
18．6876 21．5470 464．2715 Coefficietlts 标准误差t Stal P-vaJue
12．6323 112727 127．0744 晰ercep‘ 0 撑N，A 存N，A 规q，A
14．4650 4．8203 232349 X、／打iablc 1 l 696648 0．316526 5．360215 7．94E-05
X、，a丁jable2 -0．02786 O．012322 ．2．26133 0．039029
幻值15．55d
5、公共事业
JcsAD 3．99印2．564l 6．5746 SUMMARYoUTPUT
3．9011 l 0000 1．oo伽
15．613a 10．1010 102 0304 回归统计
10．67碰11．0092 121．2019 Mu】tip|eR 0922426
6．981l 1∞97 1．5368 R Sq哪O 85087
30．190l 204082 416．4931 Adjus伽R2 O．774261
9，72卸5．0847 25．8546 标准误差6．708625
3．283自5．8065 33 7149 观测值17
26．7422 30．7927 948．1893
8．6465 17．2494 297．5424 方差分析
26．6573 33．0020 】089．】312 df SS MS F Sj助i6c如ce F
】1．8259 16．4425 270．3542 回归分析2 385l 74 1925 87 42 79174 1．09E一06
16．9022 2．95笛8．7173 残差】5 675．0848 45．00565
8．2250 12．8429 1“．9399 总计17 4526．825
24．757《21．5470 4“．2715 Coe币ci∞ts 标准误差t Stat P—value
11．3976 11．2727 】27 07卅Intercept 0 #N／A 群N，A 岸N，A
18．325， 4．8203 23．2345 XV打iable l 1．355094 0．321527 4．214555 0．00075l
XV打iablc2 ．o．01629 O．012516 ．1．30171 0．212652
I{匀值13 9909|
I
6、能源
IcsAD 2．5641 2．5“l 6．5746 SUMMAlW 0UTPUT
1．o000 l 0000 1．0000
10．1010 】O．1010 102 0304 回归统计
lI．0092 1】．0092 12l 2019 M ultiplcR l
l，2397 1．2397 1 5368 R Souare 1
l
20．4082 204082 416 4931 Adlusted R2 O．933333
69
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究附录
5．0847 5．0847 25．8S46 标准误差2．94B】5
5．8065 5．8065 33 7149 观测值17
3 o-7财30．7927 948．1893
： 1724驯17．24判297．5424 方差分析
33．002a 33．0D2C 1089 1312 df SS MS F Si印mcance F
1674425 16．4425 270_3542 回归分析2 4101．862 2050 93l 2．37E+32 1．9E1221
2．9525 29525 8．7173 残差15 1．3828 8．“E．30
12．8429 12 8429 1“．9399 总计17 410l 862
21．547a 21．5470 464．2715 C∞衔cj朋ts 标准误差t Stat P．valuc
】l刀27 ll|2727 1270744 『nt愀pt 0 群N，A 州，A 撑N，A
4．8203 4．8203 23．2349 X VariabJel 1 1．41 E．16 7．1E+15 2．38230
X、倍riable2 ．1．7l-17 5．48B．18 ．314982 0．006609
b值12．2432I
7、电信业务
IcsAD 9．84硼2．564l 6．5746 SUMMAIW 0UTl’UT
3．8095 1．0000 1 000C
16．0075 101010 102．0304 回归统计
18．12耵11．0092 121．2019 MuItiple R 0．920862
4．875C 1．2397 1．5368 R Sq呲O．847987
29．5655 204082 4164931 Adjusted R2 0．771187
3．8030 5．0847 25．8546 标准误差5．870562
4．95晒5．8065 33．7149 观测值17
20．1676 30．7927 948．1893
4．83】7 17．24判297．5424 方差分析
24．229l 33 0020 1089．1312 df SS MS F Si卸mc∞∞F
12．6347 16．4425 270．3542 回归分析2 2883．771 1441 885 41 83804 1．24E。06
8．6860 2．9525 8．7173 残差15 516 9525 34．4635
11．9lOl 12 8429 164．9399 总计17 3400．723
18．5226 21．547a 4“．2715 Coe币cients 标准误差l Stat P．value
3．5269 11．2727 l 27．0744 【ntercept 0 #N，A #N，A #N／A
4．2285 4．8203 23．2349 X、，arjable 1 1．206783 O．28136】4．289094 0．000646
X VariabIe2 -o．01559 0．们0953 ．1．42293 0．17522l
|l匀值11．7488l
8、医药卫生
IcsAD 7．49伽2．5641 6 5746 SUMMARYOUTPUT
4．0366 1 00伽1．000C
14．4795 10，10lC 】02．0304 回归统计
23．2310 11 0092 12l 2019 MullipleR 0 956828
^O'4l 1 2j97 1．5368 R Square O．91552
27．5285 204082 4164931 Adjusled R2 0 84322】
70
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究附录
11．3l朝5．0847 25．8546 标准误差5 338302
6．125l 5 8065 33．7149 观测值17
33．“92 30．7927 948．1893
11．3459 17．2494 297．5424 方差分析
27．1339 33．0020 10明．1312 df SS MS F Si印mc锄∞F
10．0629 16．4425 270．3“2 回归分析2 4632．434 2316．217 81．27799 1．97E．08
12232I 2．9525 8．7173 残差15 427 462l 28．49747
lO．0170 12．8429 1“．9399 总计17 5059 897
28．6393 21．5470 464．2715 Coemcicms 标准误差t St砒P-value
14．76酗11．2727 1270744 Intcr∞pt 0 撑N，A 群N，A 拌N，A
IS4516 4．8203 23．2349 X、，ariabIe l 1．651338 O．25585l 6454293 1．09E．05
XⅥ岍able2 -0．025l 0．00996 ．2．520l 0．023552
b值15．505l
9、信息技术
IcsAD 5．9S刳2．5641 6．5746SUMMARY 0I丌P1rr
4．8695 1．0000 1．0000
】1．17卯lO．10lO 】02 0304 回归统计
11．6889 11．0092 121．2019 Multiple R 0．930304
7．9059 1．2397 1．5368 RSq啪0．965465
23．63鲕20．4082 416．4931 Adj世ted R2 0 789829
4．2619 5．0847 258546 标准误差6665197
8．3713 5 8065 33．7149 观测值17
34．0607 30．7927 94B．1893
11．09郐17．2494 297．5424 方差分析
26．6017 33．0020 1089．13】2 df SS MS F Sign埔c柚ce F
16_3934 16．4425 270_3542 回归分析2 4286 773 2143 387 48 24747 5．24B．07
15．45翻2．9525 8．7173 残差15 666．3727 “42485
5．7806 12 8429 1“．9399 总计17 4953．146
30．6117 21．5470 4“2715 CocfficientS 标准误差t Stat P．va】uc
83044 11．2727 127 0744 Intercept 0 #N，A ∥N／A #N，A
19．6138 4．8203 23．2349 XVhriabIe I l 259468 0 319446 3．942667 0．001303
X、，ariable2 ： ．0．0099 O．012435 -o．79645 0．43引96
b匈值14．4597|
10、主要消费
IcsAD 7．4755 2 564l 6 5746 SUMMAI≈Y OUTPUT
6．柏∞ 1．0000 1．000c
21_2812 J0．10】0 102．0304 回归统计
17．8418 ll 0092 121．2019 MulIjpleR 0．910971
15．4169 1．2397 I．536S R Sauare 0．829867
26．3395 204082 416493】Adjustcd R2 O．751858
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究附录
7．1587 5．0847 25 8546 标准误差6．947407
5．1156 5．8065 33．7149 观测值17
31．1918 30．7927 9481893
7、10j烈17．2494 297 5424 方差分析
】7．66朝33．002a 1089．1312 df SS MS F Si印ifi锄∞F
127091 16．4425 270 3542 回归分析2 353l 486 l 765．743 36 58323 2．76E．06
l o．29鼬2．9525 8．7173 残差15 723．9969 4826646
】1．412C 12．8429 164．9399 总计17 4255 483
15．8769 21．5470 4“．2715 COe币ci吣标准误差t Stat P．valuc
92s49 11．2727 127．0744 Int盯cept O 岸N，A {}NfA 扪q，A
15．6882 4 82∞ 23．2349 XⅥ研ablel 1．549965 0．332971 4．654951 0．0003ll
X、，ariable2 ．o．02674 O．012962 ．2．06313 0．056855
b匀值14．2178|
72
行为金融学视角下我国证券市场羊群行为研究致谢
致谢
回想两年多的读书经历，翻着几经修改的这篇论文，心中百感交集：是我的
导师万解秋教授指导我进入了一个新的学术领域，在很短的时间内有了长足的发
展，是苏州大学商学院的老师、众多的同学和朋友的关心、支持和帮助，使我完
成了今天的学术成果。我要感谢的是我的导师万解秋教授，我要感谢贝振新教授
和王光伟教授，我要感谢所有传授知识与我的老师们，他们的学识使我受益匪浅，
同时也感谢文正学院诸位老师平时的支持和帮助．
感谢辛华、魏纯、王晓峰、林成喜，陈艳彦、汤云佩等诸多同学，他们不仅
是生活中的好朋友，更是学术研究道路上的好学友．
感谢文正学院院长李毓平老师、学工处处长吴昌政老师，对我在学习上的督
促和工作安排上的支持，使我在工作学习上都取得了不小的进步。也感谢文正学
院学生工作处全体同仁在工作上给予的支持。
感谢东吴证券投资部的祝云，是他帮助我进行了大量的原始数据、资料的搜
集和整理，使我论文的实证部分更为充实。
最后，要感谢我的父母和家人，他们对我在精神上无私的支持，生活上细致
的照料，帮助我克服孩子尚小的实际困难，使我能够安心学习和研究。特别是我
刚满周岁的儿子唐子洲，给了我创作的源泉和力量，希望这一论文能够作为对他
们所付出无私关爱的一点回报。
写于2007年盛夏