中国海洋大学
硕士学位论文
保险业投融资与资本市场互动发展研究
姓名：许志平
申请学位级别：硕士
专业：金融学
指导教师：游桂云
20070603
保险业投融资与资本市场互动发展研究
摘要
我国保险业在近20年里取得了突飞猛进的发展，资本市场也由无到有逐渐发展壮大起
来。保险业和资本市场的发展是关系到国民经济能否健康、稳定运行的重要因素之一。但是
当前我国保险业的整体投资水平较低，保险业的融资渠道也铰为单一：同时资本市场也存在
着投机现象过多，稳定性差等影响国民经济发展的现象。保险业的投融资能否与资本市场互
动发展?应该如何取得良性互动的效果?这些问题是保险业发展领域中最重要的研究课题之
一，本文从理论及现实的角度对此问题进行了详尽的探讨。
本文在研究保险业投融资与资本市场互动发展时，针对我国目前保险市场投融资现状和
资本市场发展现状，提出了有必要研究如何促进二者的互动发展。然后本文先对保险业投融
资与资本市场的互动的有关理论，诸如资产负债管理理论、投资组合理论、金融创新理论、金
融监管理论等作了相关评述，在理论上作了相应铺垫之后，在本文的第二部分对保险业投融
资与资本市场的互动关系作了阐述和界定．而后又探讨了二者互动存在的主要障碍和互动的
可行性。在本文的第三部分。本文从实证角度具体总结了当前资本市场发展的现状、特征以
及对保险业投融资的影响；详细阐述了当前保险投融资的最新动态和发展趋势，并对保险业
投融资存在的不足和问题作了较为深刻的分析。同时，本文又结合国外发达国家的保险投融
资与资本市场互动的实证研究，提出了对我国的一些经验和可以借鉴的做法。在本文的第五
部分，则详细地论述了当前促进保险业投融资与资本市场互动需要培育的基本环境，现有互
动途径和工具选择，保险资金投资组合的选择，保险业投融资的新途径等问题，对二者的互
动发展提出了具体的对策和建议。最后，本文又着重探讨了保险业投融资和资本市场互动所
面临的风险，并且提出了相应的风险防范措施。
笔者希望通过的研究，能探讨出一些有助于二者良性互动发展的一些建议，给保险业的
投资和融资运作带来一点启示。
关键词：保险业投融资互动发展金融创新风险控制
The Research on I nteract i OR and Deve I opment between
I nsurance l ndustry’S I nvestment
and Financing With the CapitaI Market
Abstract
The insurance industry of our country has obtained the great development in the
past 20 years，and the capital market has grown gradually from small to large．The
development of the insurance industry and capital market has a great influence to our
national economy development．However，at present the investment level of the
insurance industry is low，and the ways of financing is simplex．At the same time，the
capital market has too much speculations phenomenon and the stability of the capital
market is weakness．Whether does the insurance industry investment and financing
with the capital market can be get interaction development together'／How can obtain
the good affects of interaction?These questions are one of the most important aspect
of researches in the insurance industry development．This thesis has discussed on these
questions in both theories and the practice．
In researching the investment and financing of insurance and capital market，the
author aim at the actualities of them to consider it is the very important and necessity
to study how promote the interaction development．In the part one of this thesis the
author gave a view about the theories of investment and financing，for example，
asset—liability theory，risk management theory，investment portfolio theory，etc．Then
in the part two the author defined the relationships between investment and financing
with the capital market．After that the author analyzed the obstacles and feasibility of
interacting development．In the third part the author summarized specifically the
present situation and the problems of capital market；and introduced the present
situation and main problems about investment and financing of Chinese insurance
industry．At the same time，the author depended on comparing with the developed
country to propose some advices and experiences to the insurance industry of our
country．In the part five，author elaborated the conditions and circumstances that are
needed to cultivate for promoting the interaction of insurance industry and the capital
market．The author summarized the channels and the tools that can promote the
interaction of investment and financing with the capital market；the alternative for the
compounding insurance fund；forth more the new way for interaction．The author
proposed the concrete countermeasures and the suggestions to the interaction
development．Finally，this thesis discussed the channels of risk control and solving
problems of insurance fund into capital market．
The author hope through the research to give some helpful suggestions about the
interaction development，and bring some enlightenment for the insurance industry
investment and the financing operation．
Key words：investment and financing of the insurance industry interacting
development finance innovation risk control and management
独创声明
本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的
研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其
他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含未获得
l连；翅遗直墓熊盂薹挂慰童盟鲮：查拦卫窒2或其他教育机构的学位或证书使
用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明
确的说明并表示谢意。
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保险业投融资与资本市场互动发展研究
1导论
1．1选题的背景和意义
1．保险投资业务需要资本市场的支持一
随着金融市场的发展，世界保险业的投资功能日渐突出，并成为资本市场中最大、
最有影响力的机构投资者之一。在保险业发达的国家和地区，保险资金投资收益己逐渐
成为弥补承保业务亏损和追求利润的支柱。我国保险业在近20年取得了突飞猛进地发展，
保险投资也取得了一定的成绩，但是总的来说我国的保险业发展仍处于不发达阶段，尤
其在保险资金投资方面，与发达国家之间存在很大的差距。在保险业务高速增长的同时
也暴露出一个严重的闯题——保费收入增长与资金投资收益偏低的矛盾比较突出。据中
国保险监督管理委员会公布的数据来看，从2001年到2005年，保险资金年投资收益率
分别为4．3％、3．14％、2．68％、2．4％和3．6％，2006年全年实现投资收益955．3亿元，收益
率达到5．8％，比2005年提高2．2个百分点，为近3年最好水平。
表1-1 2001～2006年我国保险投瓷平均收益率
年份200l 2002 2003 2004 2005 2006
投资收益率4．3％ 3．14％ 2．68％ 2．4％ 3．6％ 5．8％
数据来源：由保险监督管理委员会网站资料整理获得
从近几年的发展可以看出，我国各保险公司的投资收益率水平己经非常接近甚至低
于《保险公司偿付能力额度及监管指标规定》中提出的3％的资金年收益率底线，形势不
容乐观。这一现象正与发达国家高投资收益、低承保收益的现象相反，并且己经直接影
响到保险公司的偿付能力和经营的稳定性。保险公司急需采取措施加大对资本市场的投
资力度，提高投资收益率。
在2005年和2006年，保险资金的投资收益率有所好转，主要与保险投资渠道的进
一步放开和资本市场尤其是股票市场的行情上涨有关。而这也从另一个角度说明保险投
资与资本市场互动的加强有利于保险投资收益率的提高和资本市场自身的发展。另外保
险资金持有资产的结构出现了较为明显的变化，其中一个特点表现为，国债、权益类产
品投资比例明显上升，传统的银行存款投资占比开始下降，包括基金和股票投资在内的
权益类投资占比则从2004年的6．3％上升到2006年8％左右，投资的资金量约为1500亿；
保险业投融资与资本市场互动发展研究
保险公司对债券的投资比例上升到50％，资金量约为9000亿元。‘这表明保险资金在运用
上已经成规模的与资本市场接轨，为与资本市场的互动发展奠定了一定的物质基础。从
2004年保险资金可以直接入市以来，在股票投资上的收益率一直保持良好的状态，这也
实证了保险资金运用于资本市场的重要性和可行性。
2．资本市场的发展需要保险公司等机构投资者的加入
保险资金运用于资本市场可以在增加资金供给、提高资本市场的运作效率、推动金融
创新和深化等方面对资本市场产生强大的促进和带动作用。保险资金所具有的长期性、
稳定性和规模性的特点，也使其成为促进我国资本市场繁荣的最稳健的力量。保险公司
通过承购、包销、购买参与一级市场的发行和作为机构投资者参与二级市场的流通，以
其在风险一定的条件下通过经常性的调整投资资产组合，实现收益最大化。这不仅有利
于稳定资本市场，削弱投资者操纵市场的能力，降低资本市场的系统性风险；而且有利
于完善资本市场结构，促进市场主体的发育成熟和市场效率的提高，从而实现资本市场
发展和保险投资收益提高的相互促进、相辅相成的良性循环。
3．保险公司的融资业务离不开资本市场
我国各保险公司在资本规模上还比较弱小，很难与国外的保险公司相抗衡。截止到
2005年底，我国共有各类保险机构近百家，保险业总资产达到1．9万亿元人民币。外国
保险公司，其经营历史都在百年以上，资产总额大都在百亿，甚至几千亿美元以上。而
我国保险公司资本规模普遍偏小，除了前4位最大的保险公司外，其他保险公司的规模
与国外保险公司相比更显弱小。注册资本规模小，净资产规模小，总资产规模小的“三
小状况”使得我国保险公司难以发挥规模经济，资本规模小严重制约着我国保险业的做
大做强。早在2003年，中国人保、中国人寿、中国平安相继在海外上市，合计融得近60
亿美元资金，这使得中国保险业的整体资本实力得到改善。但此后，资本状况出现恶化
迹象。即使是目前中国保险业内资本充足率最好的中国人寿，也由2003年底上市时的
18．99％的公司资本率，下降至2005年的14．37％。未上市保险公司的情况更令人担忧。据
标准普尔统计，泰康人寿的所有者权益与总资产之比由2001年的24．1％、2002年的11．4％，
～直下降到2004年的2．76％。中国保险业急需扩大资金规模，通过资本市场发行股票或
次级债等形式融资一直也是各家保险公司看好的融资方式。这也说明了我国保险公司的
数据来源：WWW．ehinaimurance．eom
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保险业投融资与资本市场互动发展研究
筹资也离不开资本市场，资本市场不仅仅是保险资金运用的场所，也是保险公司筹资的
场所。
鉴于此，保险业投融资与资本市场互动发展已经不再是该不该研究的问题了，而是
如何加快促进二者的良性互动的问题。在保险市场与资本市场互动发展的基础上，实现
保险资金运用多元化、开发投资型保险产品、保险证券化和资本的融合等己成为国际保
险业发展的潮流。如何遵循金融业发展的内在规律，建立和健全我国保险市场与资本市
场融合发展的有效机制，实现保险市场与资本市场的互动发展，从而实现“双赢”的局
面，成为我国保险业面临的重大课题。
本文在研究保险业投融资与资本市场互动发展时，以保险投资于资本市场和从资本
市场融资为切入点，将资产负债管理理论、金融创新理论和金融风险管理理论具体应用
于保险投融资与资本市场互动发展的研究，去探讨保险资金运用于资本市场的途径、方
式；保险产品创新：保险公司利用资本市场筹资，以及通过保险机构投资降低资本市场
风险，促进资本市场和保险业的良性互动和发展等问题，争取在金融学理论的应用研究
上做出一点点的成绩。本人基于上述原因关注保险投融资和资本市场的发展，希望通过
研究能探讨出一些有助于二者良性互动发展的一些建议，给保险业的投资和融资运作带
来一点启示。
1．2国内外研究现状和理论评述
1．有关保险投融资和资本市场互动研究的回顾
(1)国内研究现状
从国内最近几年的学术论文和报刊、会议的资料来看，国内关于保险业投融资与资
本市场互动问题的讨论主要集中于以下几个方面：一、保险资金运作的必要性及保险资金
以多种方式入市的可行性分析；二、保险资金入市方式、步骤策略的探讨；三、保险资
金投资的风险及防范问题；四是保险证券化问题。关于保险资金与资本市场互动，影响
最大的当属吴敬琏教授在2000年5月15曰发表在《人民日报》的文章《让保险与资本
市场互动》，不过他的文章只是提出一个思路，具体的做法及风险控制他没有论述。尔后，
泰康人寿保险公司董事长陈东升博士所著的《中国寿险业与资本市场的协同发展》，是国
内不多见的一部阐述保险业与资本市场互动问题的专著，作者从理论和实务两方面论述
了中国寿险业与资本市场结合的必然性及趋势。中国人寿总经理王宪章则指出保险资金
与资本市场对接需要培育基本的环境和条件，保险公司和资本市场都需要准备和改革，
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保险业投融资与资本市场互动发屣研究
保险资金和资本市场需要遵循循序渐进和控制风险的原则。保监会主席吴定富2003年后
在一些重要会议上也多次提及要促进保险投资与资本市场的互动发展。北大孙祁祥教授
尖锐的指出了保险资金入市的两难选择：不入市就会使保险资金失去一个很好的投资渠
道，但是在我国现阶段不成熟的证券市场中，保险资金大举入市后面临着投资风险，如
何保证其安全是个大问题。
吴小平(2003)在《保险业与资本市场互动关系》一文中指出中国保险业的发展离不开
资本市场的支持，良性互动可以促进资本市场和保险业的共同发展，保持资金逐步进入
资本市场将使其作用和地位明显提高。中央财经大学教授郝演苏电非常关注保险保险业
和资本市场的互动，研究了保险业与债券市场、股票基金市场、信贷市场、期货市场、
外汇市场的互动关系，指出保险业应加大与金融业各子行业的融合，充分分散风险，发
挥保险业关系国计民生的重大作用。关国亮认为，在偿付能力的监管下，以引导保险公
司规范自身行为为前提，给保险公司资金运用更多空间，符合我国保险业发展现状。郝
演苏(2004)在其《保险学教程》中，从历史和现实的角度，立足中国的国情，对保险资金
运用与管理进行了系统的阐述。吕志勇进一步提出要实现保险市场与资本市场的互动发
展，应坚持以资本市场为基本取向；在保险资金入市的方式和途径上，嘘日保险资金的
类型不同而有所区别；在保险资金的投资上应采取组合投资，实行专家管理，循序渐进，
控制风险；保险监管部门还应联合其他金融监管部门，加强对保险市场和资本市场的监
督、检查和管理。周骏、张中华、刘冬姣(2004)对保险业和资本市场的互动作用进行了深
入的实证研究，他们在研究发达国家保险业的发展与资本市场关系的基础上，对我国保
险业和资本市场进行了比较研究，寻找到更好发挥保险功能的途径。在对我国保险投资
组合方面，他们提出，应全面、正确的认识国外保险资金投资于股票的投资环境与我国
的不同，防止陷入理论和实践的误区。
近几年一些学者也从不同层面对保险市场与资本市场的对接进行了研究。如：朱楚珠
和严建红(2001)从金融深化、金融创新理论角度研究了中国保险市场与资本市场对接的
动力、对接的进程及对接的影响。秦振球(2003)等从资产负债角度对保险业与证券市场
的对接进行分析，认为保险业资产与证券市场“弱对接”，负债与证券市场“强对接”。
厦门大学的许莉从实证角度分析了保险市场与资本市场资金对接的问题。在保险证券化
的研究上，国内学者，例如果东(1998)严建红(2001)李琼(2001)孙祁祥和周弈(2002)
从资产证券化和负债证券化(主要是风险证券化)等角度提出了保险证券化的途径和方
法。其中加鹏专门对人寿、健康保险单证券化和巨灾期权证券化进行了研究；中国社科
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保险业投融资与资本市场互动发展研究
院的栾存存根据诱发保险证券化的原因和实施及条件，结合我国保险业和资本市场状况
探讨了保险证券化的可行性。
(2)国外研究的现状
国外对保险投融资的研究较多，其中有关保险投资组合管理方面和保险业风险管理
以及金融创新的文献尤多，在研究时主要引入数学规划理论与马柯维茨的资产选择理论，
资本资产定价模型理论、套利定价理论等，结合不同保险公司的承保收益率、可运用资
金比例，通过建立数学模型，为保险资金如何在证券市场上进行配置提供理论依据。
如：Lambert和Hofflander在1996年的《Impact of New Multiple Line Under-writing
on Investment Portfolio of Property-Liability Insurance》就利用资产负债思想论
述了保险投资的基本模型。另外，早在1862年，英国经济学家贝利提出了寿险资金运用
的五大原则，后来佩格勒又提出投资的四原则，他们二人的观点都反映了当时保险业发
展的状况，并且都是与当时资本市场的发展程度相适应的。
在资产负债管理理论方面，国外强调一方面保持资金适当流动性，另一方面努力使
收益即利润与成本之间出现并保持最大的差额，从而决定资产与负债之间的最佳组合。
并且提出了规模匹配技术、结构匹配技术、速度匹配技术等具体的资产负债匹配理论。
在动态资产负债管理策略的研究上，有价值驱动的动态策略和回报驱动的驱动策略两种
方式。其中，所有的免疫类型的策略都是以F．R．Macaulay的思想为基础的。1952年
F．M．Redington提出了保持净值的策略，这个净值即是盈余，是具有固定现金流的资产和
负债组合的净值，这个策略称为免疫。从此以后关于免疫的研究得到迅速的发展。所有
的免疫策略都具有相同的目标：动态的无风险资产的复制，即盈余价值的保持。免疫策略
注重价值，而回报驱动的动态策略则主要关注回报或盈余，它常常忽略免疫策略中的值。
Gramet在他的研究中指出了风险理论在研究保险企业投资问题中的意义，认为保险
企业同样需要注重投资业务，关注投资风险对保险业的发展具有重要意义，他将风险理
论开创性地引入保险企业的投资研究。Markowitz(1959)的投资组合理论和Sharpe的金
融理论从资本市场的角度，根据投资学的一般原理展开，指出：如果要研究保险业，必需
加以修正，以切合保险业的投资实践。
AlanGart和David(1994)的研究表明，随着金融市场的完善和发展，二战后，保
险资金投资形式由贷款向证券转移。从20世纪初，产生一些初级的金融衍生市场后，众
多学者就开始从理论和实证两个方面对衍生市场上企业使用各种金融衍生工具实施套期
保值的原因进行了大量的研究，研究的过程也是随着金融衍生市场、金融衙生工具的发
保险业投融资与资本市场互动馒展研究
展，以及企业自身的发展而产生了许多不同的理论，这些理论各自从不同的观点对不同
时期企业进行套期保值的动机进行了分析。这些理论大体可以分为两个阶段，一是从20
世纪初剑80年代，此间的金融衍生市场主要为期货市场，而在市场进行操作的也主要是
一些个体以及小型企业。而从80年代至今，金融衍生市场己经扩展到包括期货、期权，
以及互换等多种衍生产品的市场，市场上的企业也主要是一些较为分散的大型公共企业。
金融衍生理论的研究和金融衍生工具的运用为保险投资于资本市场提供了避险工具。
近几年，在保险投融资和资本市场互动发展的研究上，固外的研究主要集中保险证
券化、保险产品创新，巨灾期权、保险投资组合等方面。主要运用的理论有价格保险理
论、收益心报理沦、投资组合理论、流动性理论、长期合约关系理沦等。
2．保险投融资的相关理论评述
本文在研究保险投融资和资本市场如何互动发展时，主要运用和借鉴了资产负债管
理理论、投资组合理论、金融创新理沦和金融风险控制理论的相关思想。对于这些理论
的基本思想和发展状况简述如下。
(1)资产负债管理理论
①资产负债管理的含义
所谓资产负债管理就是在认识到资产业务与负债业务之间相互关系的基础上，对资
产负债实行综合管理的方法。或者说，在对经济和金融前景进行预测的基础上，一方面
保持资金适当的流动性；另一方面努力使收益与成本之间出现并保持最大的差额，从而
决定资产与负债之间的最佳组合。资产负债管理重视资产负债之间的相互关系，运用此
相互关系来调控资金流动，并以调控状况为标准进行风险管理。
②资产负债管理的基本思想
资产负债匹配管理包括三个方面：资产管理、负债管理、资产负债匹配管理，三方不
能轻视任何一方。根据资产负债理论，保险公司在进行保险投资时要注意做到以下几点：
一是规模匹配，即投资规模与负债规模应该相匹配，实现动态地统一平衡。二是结构匹
配，长期负债用于长期投资，短期负债则一般用于短期投资，但其中的长期稳定部分可
用于长期投资。三是期限匹配，保险投资应根据资金来源的流动速度使投资和负债的偿
还期保持一定程度的匹配关系。四是目标互补关系，即投资的安全性、流动性和盈利性
三个目标之间是可以相互补充的，只有三者之间达到综合平衡时，保险公司才能在可接
受的风险水平下获得最高收益。
③资产负债管理思想在保险投融资中的运用
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保险业投融资与资本市场互动发展研究
就负债管理而言，应把握因利差风险而引致的利率上升时期的退保风潮；利率下降
时期的给付风潮，给保险公司带来的诸如：因流动性不足，而折价销售资产，所导致的经
济上损失；或因严重资不抵债造成的破产风险等。在目前中国保险市场环境下，解决这
一问题的方法是：加快保险产品转型，建立保险人和被保险人风险分担机制，开发利率
敏感产品，重视保险产品的定价和管理。伴随中国金融衍生产品市场的发展，可使用衍
生工具来迸一步控制上述风险。
就资产管理而言，应根据中国证券市场的运行环境，合理配比高收益证券资产组合
的比例；发展债券市场，解决目前市场上持久期缺乏、流动性差、收益提升机会缺乏等
问题，进一步满足保险公司这一长期投资者的需求；拓宽保险资金运用渠道，尽快允许
保险资金进入交全性好、收益稳定的住房按揭贷款市场，随着中国股票市场的日益规范、
资产证券化市场、金融衍生产品市场的发展，保险资金应投资于资产证券化市场、衍生
品市场和海外市场。：
就资产负债管理而言，保险机构投资者与其他机构投资者最大的差异就在于其承担
负债的特殊性，不同保险公司的资金来源性质也会不同。寿险资金～股对应长期负债，
具有投资期限长、有最低收益保证等要求，对流动性的要求相对较低，主要投资配置方
向是收益稳定、风险相对较小的固定收益类资产，而财险资金一般对应于中短期负债，
一般要求有较高的收益和流动性，因此对权益类资产的投资比重相对较高。在我国，保
险资金运用中长债短配，短债长配的现象不仅积累了投资风险，还会影响保险公司的偿
付能力，阻碍保险业务的发展。必须依赖资本市场的发展和创新，完善金融产品的期限
结构，丰富投资产品的风险收益特征，才能实现保险资产与负债的有效匹配。
(2)投资组合理论
该理论的主要内容就是“不要把鸡蛋放在一个篮子里”，也就是说在投资时根据多样
化原则，选择若干种资产形式进行搭配投资，以实现收益的最大化。相应的组合投资资
产集合称为投资组合(portfolio)。投资组合管理理论经历了传统的投资组合理论到现
代投资组合理论两个阶段。传统的投资组合理论侧重研究投资者本身的限制条件，根据
投资者对证券投资收益的需求，从获得经常收入或者实现资本增值两种投资政策研究如
何进行能够投资组合，以满足不同投资者的不同目标，其分析主要为定性分析。现代投
资组合理论则从证券的预期收益率与风险的联系来研究风险的最小化和收益最大化问
题，它采用的是定量分析，科学性和严密性较前者好。
2赵迎琳．海外保险业风险管理理论与方法探讨．河南金融管理干部学院学报．2004年第3期．36．37页
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保险业投融资与资本市场互动发展研究
保险公司进行保险投资的主要资金来源是由投保人所缴纳的保险费中提取的各种责
任准备金，在进行保险投资时，保险公司必须考虑投资资金的性质和投资对象的风险、
收益特点，对各种投资对象加以组合，因此必然要运用投资组合管理理论。现代的投资
组合理论主要有Markowitz模型、资本资产定价模型(CAPM)、套利定价定理(APT)等。
(3)金融刨新理论
①金融创新理论的发展
金融创新是在货币经济走向金融经济，货币外延不断扩大，金融功能不断扩张的背
景下，金融业的现实反映。它始于20世纪60年代，发展于70年代，成熟于80年代后，
现在它已成为吐界金融业未来发展的一种趋势。我国从80年代中期歼始引入关于金融创
新的理论。．
②金融创新的基本思想
金融创新就是指金融内部通过各种要素的重新组合和创造性变革所创造或引进的
新事物。具体来讲，就是指金融机构和金融管理当局出于对微观和宏观利益的考虑而在
金融机构、金融制度、金融业务、金融-[具以及金融市场等方面所进行的创新性变革和
开发活动。它又可分为狭义的金融创新和广义的金融创新。狭义的金融创新是指微观金
融主体的金融创新，以1961年美国花旗银行首次推出的大额可转让存单为典型标志，特
别是20世纪70年代西方发达国家在放松金融管制以后而引发的系列金融业务的创新；
广义的金融创新不仅包括微观意义上的金融创新，还包括宏观意义上的金融创新，不仅
包括近年来的金融创新，还包括金融发展史上曾经发生的所有的金融创新。
所有的金融创新活动无非源于四种因素的需要：环境的变化、技术的变化、规避风险
和逃避管制。我国的金融创新自80年代中期引入以束就伴随着我国改革开放的步伐显示
出其中国特色，也在不断适应着我同环境的变化。我国的金融创新主要体现在金融体制
创新、金融管理制度创新、金融市场创新、金融交易技术创新、金融业务与工具创新等
方面。本文主要从金融业务和产品创新的角度来探讨金融创新对保险业投融资与资本市
场发展的影响。在保险市场发生的金融产品创新主要有分红保险、银行保险、投资连结
保险、万能寿险、巨灾风险的证券化等。在资本市场的金融产品创新主要有次级债的发
行、证券回购、债券远期交易等。·
(4)金融风险管理理论
+①金融风险管理理论的发展
在国际上，金融风险的管理理论经历了以下发展阶段：①传统的风险管理阶段：风险
保险业投融资与资本市场互动发展研究
管理在刚起步时，考虑的主要问题是：什么样的风险是我们可以接受的，什么样的风险是
要避免的。有些风险我们可以承受或有能力处理，比如在我们具备专业知识的领域，在
熟悉的行业，我们有信心轻松的驾驭，在风险中获益；而有些风险是必须避免的，比如
长期从事国内贸易的企业一般要避免外汇风险。面对不同的风险类型，应该采取的对策
是什么，即在接受、转移、对冲之间做出选择。②组合(Portfolio)理论阶段：组合理论
的贡献是考虑了不同风险之间的交互作用。用方差(或标准差)作为组合风险的度量，在
其他条件不变时，投资者希望选择的投资组合是：收益的期望值较大，方差较小。一种资
产的风险可能很高，但因考虑了相关性，资产组合的风险可能变小。组合理论可广泛用
于各种资产组合，应用的主要问题是对数据的依赖。③用衍生模型管理衍生风险阶段：金
融衍生品的风险管理依赖于特定的定价模型，如Black-Scholes期权定价模型，以此确
定市场暴露和风险大小。参数的选取将影响模型的精度。④风险值VaR管理阶段：随着风
险管理实践中争论的不断激化，特别是金融衍生工具的迅速发展和其交易量不断膨胀，
人们越来越对杠杆作用、风险的隐蔽性和突发性充满担忧。从业者急需要更精确的风险
度量方法和风险管理工具，能够解决不同类型的风险管理问题。很多金融机构都开发了
内部使用的模型和系统，以支持风险报告。其中，著名的J．P．Morgan集团因将其开发
的RikMetric风险管理系统部分的公布在Internet网上而受到广泛的注意和应用。
②金融风险管理思想在保险投融资中的运用
‘*
现代保险风险管理主要建立在保险投资、产品开发、融资报告、风险管理和企业整
体运作的动态交流机制基础之上。保险业的风险主要表现为：创新产品的引发风险、费用
增加、定价错误风险、监管法则和会计制度变更风险、久期不匹配、市场行为和现金流
不匹配风险等。保险业风险管理理论主要包括：偿付能力基准理论和限制理论。本文所要
探讨的主要是保险投融资与资本市场互动所面临的风险及其防范，所涉及的避险方式主
要有运用投资组合规避非系统风险、运用保险产品创新规避利率和经营风险，如开发投
资连接保险、巨灾保险证券化等。充分利用权证、股指期货、利率掉期、外汇期货、外
汇期权等金融衍生产品来优化资产组合，以资产组合的多元化来分散、降低风险，完善
风险对冲机制，从而加强保险资产的风险管理。
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保险业投融资与资本市场互动发展研究
1．3本文的研究思路
本文针对我国目前保险市场投融资现状和资本市场发展现状，提出了有必要研究如
何促进二者的互动发展。在研究时本文先对保险业投融资与资本市场的互动的有关理论
作了评述，在理论上作了相应铺垫之后，在本文的第二部分对保险业投融资与资本市场
的互动关系作了阐述和界定，而后又探讨了二者互动的必要性和可行性。接着，在本文
的第三部分，本文从实证角度具体总结了当前资本市场发展的现状、特征以及对保险业
投融资的影响，详细阐述了当前保险资金运作的最新动态和发展趋势，并对保险资金运
作存在的不足作了较为深刻的分析。同时，本文又结合国外发达国家的保险投融资与资
本市场互动的实证研究，提出了对我国的一些经验和可借鉴的做法。在本文的第五部分，
则详细地论述了当前促进保险业投融资与资本市场互动的途径和工具选择，对二者的互
动发展提出了具体的对策和建议。最后，本文又着重探讨了保险投融资和资本市场互动
所面临的风险，并且提出了相应的风险防范措施。
全文的思路和框架可用图卜1表示。
lO
保险业投融资与资本市场互动发展研究
r1 背景分析——提出问题l
导论一
4 文献综述——理论评述l
保险业投融资与资本市场的互动关系及影响
保险投融资离不开资本市场l保险投融资促进资本市场发展
0 上
保险投融资与资本市场互动的障碍
j l
保险投融资与资本市场互动的可行性
保险业投融资与资本市场发展现状及国外借鉴
I 保险投融资的现状’特征11． f 发达国家对我国的启示f
产本市场发展现状、特征y
保险业投融资与资本帝场互动的对策和建议
我国保险投融资与资本市场互动的回顾f
I i
互动需要培育的环境和条件I ．I 互动模式、途径的选择
I 7I
保险业投融资与资本市场互动的风险及防范
I保险投融资与资本市场互动的风险l -1 保险公司内部风险控制l
』i
保险投融资与资本市场互动风险防范措施保险投融资的外部监管
图卜1 全文的研究思路与框架
保险业投融资与资本市场互动发展研究
1．4本文的主要研究方法
作为一篇探讨实际问题的论文，本文拟用理论与实际相结合的方法，对保险业投融
资与资本市场互动这一问题做较为全面的分析。本文以保险业投融资与资本市场互动发
展为研究对象，同时涉及大量的相关理论和知识，因此在研究方法上呈现多样化风格，
概括起来，采用的研究方法是：
1．实证分析法
借鉴国内外有关保险业投融资和资本市场发展的资料与数据，力求以事实为依据，
用数据揭示问题本质，在具备一定数据基础上采用计量分析手段，辅助论证一些学术界
和实务界存有争议的基础问题。强调实证分析是全文的一大研究特点。
2．比较研究法
一是横向比较国外部分发达国家和我国具有一定代表性的保险投融资状况和资本市
场发展情况，借鉴它们的成功经验和研究成果，以资为我国保险业投融资和资本市场互
动发展提供有益的启示。二是通过我国保险业投融资和资本市场的问题和现状剖析，从
历史演进与近年发展的纵向比较，观察我国保险业投融资和资本市场发展的历史连续性，
为二者的互动进一步发展提供政策思路和建议。
3．定量定性评价相结合
在对保险业投融资和资本市场互动发展的论述中，结合我国现阶段发展特点，综合考
虑了定量、定性的多个指标，比较全面地提出了互动的途径选择、投融资渠道选择和投
资组合方案。在对二者互动分析过程中，从多个理论角度和多个层面，对保险资金运用
于资本市场和从资本市场融资以及二者互动发展的提出了对策建议。
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保险业投融资与资本市场互动发展研究
2保险业投融资与资本市场互动关系
2．1资本市场的界定
在金融理论与实践中，资本市场是一个重要的且使用频繁的概念，但在不同场合，
其内涵也有所不同。在经济学原理的著作中资本市场是与产业市场和劳动力市场相对应
的，指的是与经济的“真实面”(thereal world)相对应的“货币面”(themonetaryworld)
“把储蓄变的可以为需要额外资金的个人或厂商，比如想要投资的厂商所用，以及对不
同资产的所有权和相应的风险进行交换的市场”，或者是“取得和转让资金的市场，包括
所有涉及借贷的机构。”包括信贷市场、证券市场、外汇市场以及一年期以下的货币市场
等。而在专业的金融论著中，多是从期限角度来界定资本市场的，即根据金融市场上交
易的工具的期限长短来划分，资本市场被认为是“长期金融资产的市场”，即期限在1年
、
以上的资金融通活动的总和，包括1年以上的证券市场和银行信贷市场。但也有人认为
资本市场指的就是证券市场，与其对应的是货币市场和信贷市场。对于这些不同的关于
资本市场的定义，本文按照一般的做法将资本市场定义为形成一年期以上长期资本的各
种融资市场，其交易的金融资产期限较长，甚至没有到期日，具体内容包括政府债券、
企业中长期债券、基金和股票等等，其特点在于流动性相对较弱，利率和违约风险较大。
资本市场直接服务于资本的增值性需求，无论是通过债券、股票还是其他的信贷方
式获得的融资，经过投资后，在实物经济中产生的收益经过定的分配机制氐最终都有
一部分成为初始资本的回报。在虚拟经济下，金融资产的转让也有增值的可能。当然，
这里也有风险，正是风险构成了资本市场丰富的一面。资本市场功能的第二个方面体现
在它拓宽了企业的融资渠道，为企业的发展壮大在资金支持上提供了空间。现代公司的
运作一方面使得企业规模获得了空前的扩张，另一方面为投资者提供了分散风险的制度
安排，鼓励了投资。与此同时，资本市场使产权具有流动性，对企业形成激励和约束机
制，并且，通过资本市场，可建立对公司业绩的评价机制，弥补信息不对称所造成的经
营问题。
2．2保险业投融资与资本市场的互动关系
保险业与资本市场的融合不是简单的资金互动关系，而是一个金融体系结构性整合
和发展的深化过程，既包括资本市场为适应保险机构入市在交易机制、产品结构、交易
质介、风险监控等方面的改革创新，又包括保险机构自身的管理构架、监控制度、经营
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保陆业投融资与资本市场互动发展研究
战略、产品结构等方面的调整和创新。只有通过深化保险和资本市场的结构性改革，促
使两者怠性互动，才能突破我国保险与资本市场的低水平相互制约状况。本文在论述时
仅从保险业投融资的角度对保险市场和资本市场的互动进行探讨。
保险资金投融资与资本市场的互动包括三个方面。首先，保险业的投资离不开资本
市场的支持，保险业必须将资金运用于资本市场。在保险业竞争日益激烈的今天，保险
业的发展越来越依赖于保险资金的合理运用，而保险资金的运用是离不开资本市场的，
失去了资本nj场的投资运用，保险公司的投资收益将失去最主要的米源。其次，我国保
险公司的资本充足率较低，急需补充资本金和扩大资金规模。保险公司的融资离不开资
本市场，只有通过资本市场的融资保险业才能真正地做大做强。第三，资本市场的健康
发展也需要保险资金的进入。保险公司的投资与融资不仪壮大了资本市场的规模，增加
了资本市场的投资种类，而且还可以降低资本市场运行的整体风险，对资本市场的健康、
稳定发展起着重要的作用。
2．2．1保险业的投融资离不开资本市场的支持
1．保险投资业务离不开资本市场，投资有利于保险公司自身的发展
保险公司有两大利润来源，一个是承保利润，另一个是投资收益，而且后者有逐渐
成为主要利润来源的趋势。保险业投资收益的取得主要来源于保险资金在资本市场中的
运用。从国际保险业发展经验来看，保险公司承保业务利润空间很小，甚至长期处于亏
损状态，主要是靠资金运用收益来弥补承保业务的亏损。而投资利润决定了保险业的生
存和发展。
在1995年～2002年间，除日本和德国以外，其余几国平均承保利润均为负数，保险
公司主要利润来自投资收益。(见表2—1)
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保险业投融资与资本市场互动发展研究
表2一l 1995～2002西方六国承保盈亏率和投资收益率平均水平一览表
单位：％
项目美国日本德国法国英国瑞士
承保盈亏率-8．2 0．33 0．5l —11．62 吨．72 _8．48
(盈亏／保费)
投资收盏率
14．44 8．48 8．72 13．0l 13．29 11．55
(投资收益／保费)
资料来源：张洪涛，美日英韩四国及台湾地区保险资金运用的启示保险研究．2003年第9期
可见，保险公司通过投资有利于控制自身的经营风险，减少保险市场因竞争加剧而
导致保险公司主营业务利润下降的程度。保险业的投资离不开资本市场支持，通过资本
市场的投资有利于保险公司自身的发展。
另外，保险资金投资于资本市场对保险公司还可以起到其他的促进作用，有利于保
险公司提高偿付能力，增强竞争力。具体来说有如下作用：
(1)保险投资可以加快保险资金积累，提高保险公司的偿付能力
保险公司偿付能力由资本金和公积金构成。保险投资获得的利润，一方面可以按比
例计提公积金，成为保险公积金积累的间接源泉，提高保险资金的安全性，做到保险资
金的保值增值。另一方面，在保险公司认可资产和负债之差不能满足保监会要求的数额
时，保险投资利润的一定余额可以转为扩充资本金，为保险公司偿付能力壮大提供资金
准备。
t2)有效的保险资金投资收益，可以降低保险费率，提高市场竞争力
在现阶段市场经济环境下过高的费率，无疑会影响投保人的投保积极性。通过保险
投资活动，可以增强保险公司的赢利能力，为降低保险费率提供物质条件。这样既能发
展壮大保险公司自身经济实力，提高其收益，也能降低保费，提高保险公司市场竞争力。
(3)资金运用是保险公司防范风险的重要手段
与其他金融企业类似，资产与负债不匹配是保险公司面l临的主要经营风险之一。通
过资金运用，保险公司可以全面实施资产负债管理，把保险资产分配到各个投资领域，
实现资产与负债相匹配。
(4)资金运用可以为保险公司产品创新提供有力支持。如投资连结和分红等新型寿
险产品的推出，实质上就是保险公司通过保险资金运用，为被保险人提供的一种代客理
保险业投融资与资本市场互动发展毋f究
财服务。保险公司通过设立独立账户的方式，把属于客户独立帐户的资金进行管理和运
用，实现了保险公司与被保险人之间的风险共担、收益共享。
(5)保险资金盈利空间得以扩大
保险资金进入资本市场，可以增加保险资金的盈利空间，尤其是从长期收益率来看，
股票市场的投资收益率远远高于其他领域，这对于要求高投资高回报的保险资金来说，
证券市场无疑是一个最佳投资场所。保险资金进入资本市场，参与一级市场和二级市场
交易，通过买卖普通股票、可转换公司债券等获得比较高的收益，这样高收益的保险投
资不仪弥补。T保险公司直接经营的亏损，而且增强了保险公司的偿付能力和竞争力。
2．保险业的融资业务和做大做强需要资本市场的支持
保险资金是资本市场的主要资金来源，资本市场反过来也成为保险公司提供发展资
本的重要途径，通过资本市场保险公司可以进行股权融资与债权融资。股权融资除了能
为保险公司高效、持续地扩充资本实力开辟道路外，还有助于产权明晰和法人治理结构
的建立。同样保险公司可以通过债权融资来提高保险公司的资金充足率，获得快速发展
所急需的资金。
发达国家相当多的保险公司是通过资本市场来募集资本的，资本市场是迅速有效的
摆脱资本原始积累的方法，而目前我国大部分保险公司的融资方式相对匮乏，尚处于资
本原始积累阶段。因此，必须大力拓展保险公司的融资方式，尤其是股权和债权融资方
式，借助于资本市场来促进保险业的做大做强。
目前，我国各保险公司在资本规模上还比较弱小，很难与国外的保险公司相抗衡。注
册资本规模小，净资产规模小，总资产规模小的“三小状况”使得我国保险公司难以发
挥规模经济，资本舰模小严重制约着我国保险业的做大做强。中国保险业急需扩大资金
规模，通过资本市场发行股票或次级债等形式融资一直也是各家保险公司看好的融资方
式。在2007年1月和3月中国人寿和乎安人寿先后在国内A股市场上市融资，获得了巨
大的成功，这也说明了我国保险公司的筹资也离不开资本市场，资本市场不仅仅是保险
资金运用的场所，也是保险公司筹资的场所。
2．2．2保险业的投融资可以促进资本市场的健康发展
L保险投资业务能够推动资本市场的发展，有利于经济增长
保险投资业务的开展，实际上是在提高储蓄向投资转化的规模与效率，它通过多种
形式的投资活动使保险公司成为资本市场的重要参与者和最具实力的机构投资者。保险
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保险业投融资与资本市场互动发展研究
资金进入资本市场，对资本市场的发育和成熟将至少可起到以下五方面的作用。
(1)促进资本市场规模扩大
保险资金运动过程中沉淀下来的资金具有长期、稳定、巨额的特点，经过精确测算、
合理的期限安排和资产组合后，投资于资本市场，既增加了资本市场资金的供给，又刺
激了资本市场筹资主体的资金需求，从两方面促使资本市场舰模扩大。
(2)促进资本市场主体的发育、成熟和市场效率的提高
在资本市场上存在着众多的供求主体，保险公司的投资起到了重要的作用：第一，
通过购买公司股票和债券，成为企业的股东或主要债权人，促进其产权结构的调整，提
高企业的经营效率。第二，当政府发行政府债券或央行进行公开市场业务操作时，保险
公司通过在一级市场上大量承购、包销政府债券，促进政府债券的发行，影响到财政的
收支平衡。+第三，从保险投资与整个市场效率的关系来看，由于保险资金大部分是保险
：
公司的长期负债，在运用中既要寻求尽可能高的收益，又要采取适当措施准备应付未来
’
的结构性支付，因此，保险投资必须采取专业化的严格的方法进行风险管理，具有强烈
的风险分散，投资组合的需求，继而成为提高资本市场效率，推动资本市场成熟的根本
动力。
(3)增加资本市场的金融工具，促进金融深化
保险公司为了追求降低非系统性风险和收益最大化的目标，必然要求投资的广泛性，
追求在收益率一定的情况下使风险能够降到最低限度或者在风险一定的情况下使收益最
大化的资产组合。这种通过广泛的资产组合和派生工具来增大收益的需求，无疑将刺激
资本市场金融工具的创新和深化。
(4)促进资本市场结构完善
保险资金在一级市场上承购、包销、购买新证券，刺激一级市场的发行。在二级市
场上投资，大大提高资本的流动性，活跃二级市场，从而保险投资可以改变一、二级市
场结构，促使其协调发展：并且保险投资需要根据情况经常调整资产组合，以期在风险
一定下收益最大化，客观上有利于改善资本市场中各种资本资产的结构比例，在动态调
整中趋于合理。另外，保险资金还可以创立或加入共同基金、信托投资公司、金融咨询
公司等，促进资本市场的组织结构更加完善。
(5)促进资本市场机制的有效运行
保险公司通过资本交易，将对资本市场的价格机制、竞争机制和供求机制产生重要
影响。首先，如果保险公司大量买进某一种证券，将使该证券的需求上升，并导致证券
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保险业投融资与资本市场互动发展研究
价格的上升，从而对该种证券的发行起到鼓励作用，反之则会产生抑制作用。因此，保
险公司的资本交易能够强化价格机制的影响，促使社会资金随价格的波动达到最优配置，
提高资金的使用效率，有利于产业结构的优化；其次，保险公司参与资本市场的投资或
直接参与证券业投资经营，通过刺激实际债券需求的增加，导致债券供给的增加，从而
使更多的企业、金融机构等为资本市场的高收益所吸引，促进资本市．场供给的竞争，实
现优胜劣汰。再次，由于保险公司属于资本市场上的长期投资者，其投资主要遵循安全
性原则，因此能够在很大程度上消减大量纯粹投机者所带来的f仃场大幅度波动的风险和
不良后果。
2．保险融资业务也会促使资本市场规模扩大，加速资本市场的深化发展
资本市场的资金也是保险公司融资的霞要途径，保险公司在资本市场融资的同时也
扩大了资本市场规模，使得资本市场的资金得到较为合理的配置，降低了资本市场的资
金风险。具体来说，保险公司可通过在股票市场上市融资、发行金融债券或次级债融资，
另外还可以通过开发投资连接保险和保险的负债证券化等金融创新的方式从资本市场获
得资金支持。同时，保险公司融资方式的多样化也将改善资本市场的结构，推动资本市
场的繁荣发展。例如，中国人寿在2007年1月在A股市场的上市，就增强了优质蓝筹股
的比重，提升了上市公司的质量，有力推动了我国股票市场的进_步发展。
2．3保险业投融资与资本市场互动的主要障碍
保险业投融资与资本市场的互动发展虽然对保险市场和资本市场都起着促进作用，
但是也存在着障碍和风险。二者的良性互动发展必须要充分考虑到其中的障碍和风险，
采取措施克服障碍，控制风险，只有这样才能更好地促进保险市场和资本市场的共同发
展。
1．资本市场规模偏小，对市场扩容的承受能力差
从潜在扩容压力主要来源看，主要包括：①目前上市公司非流通股的可流通化和国
有股减持的扩容压力；②国有银行体系和重新注资带来新一轮银行上市融资压力：③中
资保险机构利用资本市场弥补资本缺口带来新一轮扩容压力。就保险业而言，未来的重
新注资要求对国内资本市场的压力就很大。我国保险业未来5年的资本缺口将超过1500
亿元。保险资本缺乏不仅包括偿付能力不足造成的资本缺口，也包括中外资公司市场竞
争力差距角度衡量的资本。目前整个中资保险业的实收资本总计不超过60亿美元，而西
方国家一家中等规模的保险公司的资金就达到数十亿美元，从目前进入我国保险市场的
外资保险公司的资本状况看，其所有者权益均在30亿美元以上。显然，目前的证券市场
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保险业投融资与资率市场互动发展研究
承受能力是较难承受未来我国保险业发展的巨大资本缺口。如果再加上银行和其他上市
公司的融资需求，对资本市场扩容的压力就更大。
2．资本市场尤其是股票市场流动性过高，存在非理性泡沫
自2006年以来，我国股票A股市场连续高涨，从2006年初的1300多点上升到年底
的2000多点，到2007年3月又一度有冲破3000点的趋势。股市指数狂涨的背后有换手
率过高和境外资金炒作的原因。普通公众购买投资基金的热潮持续不退，往往是新基金
一上市就被抢购一空。股市的牛市行情围然在人们预料之中，但是如此的上涨行情已经
超过了上市公司经营效益的增长速度，存在着被产t重高估的现象。股票市场的浮躁和狂
热不利于保险资金的稳健投资，也给资本市场自身积累着风险，这些都不利于保险市场
和资本市场的良性互动。
3．资本市场投资品种仍较为单一，流动性差
要解决资本市场对筹资的承受能力，必须吸引规模庞大、期限很长的投资性资金进
入资本市场。保险资金就是资本市场来采资金来源的关键性渠道，这类资金包括商业保
险资金、社会保障基金、企业年金等。但保险资金肌模巨大．资本市场必须有丰富的投
资工具和强大流动性支持来吸引此类资金。市场投资品种缺乏，市场规模偏小，对大资
金而言，就存在很大的流动性风险。雨流动性风险恰恰是保险类资金主要关注的风险，
4．保险公司整体的投资机制不健全，投资水平欠佳
目前，我国的保险公司虽然已经达到100家左右，也积累了大量的保险投资基金(截
止到2006年底已达18000亿元)，但是我国保险公司的总体投资水平并不高，投资收益
率也较低。从2001年到2005年保险公司的平均投资收益率不超过4％，在2006年投资基
金普遍上涨，投资收益率为100％的背景下，保险业的总体投资收益率刚达到5．8％，这也
说明了我国保险公司的投资技术还欠成熟，投资经验不高。另外，我国专门的保险资产
管理公司较少，不能整合保险基金的资源优势，保险投资机制的不健全对保险业的投资
和融资都起着制约作用。
5．资本市场监管能力不足，投资风险较大
在目前不规范的资本市场环境中，投机盛行，市场操纵和欺诈十分普遍，是很难吸
引真正的投资性资金进入的。另外，保险资金投放于资本市场还面临着利率风险、市场
风险、流动性和安全性风险、管理风险等等。市场环境的不规范和投资风险的存在，即
使放松保险投资限制，理性的保险机构对进入资本市场也是十分谨慎的，投资失败可能
会形成很大的系统性风险。
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保险业投融资与资本市场互动发展研究
2．4保险业投融资与资本市场互动的可行性
虽然说保险业的投融资与资本市场的互动还存在着一定障碍和风险，但是现在已基
本具备了良性互动的条件，具体表现如下：
I．国家出台了一系列促进保险市场与资本市场进行对接的法律法规
2004年lO月24日，保监会、证监会联合发布了《关于保险机构投资者股票投资管
理暂行办法》， 《办法》规定，我国允许保险机构投资者在严格监管的前提F直接投资
股市，参与。一级dj场和一级市场交易，买卖人民币普通股票、可转换公司债券及保监会
规定的其他投资品种。2005年2月15日，保峪会和证监会联合下发了《关于保险机构投
资者股票投资交易有关问题的通知》和《保险机构投资者股票投资登记结算业务指南》；
2月17 EI，保监会与银监会联合下发了《保险公司股票资产托管指引》和《关于保险资
金股票投资有关问题的通知》。2006年，国务院颁布了《国务院关于保险业改革发展的
若干意见》进一步扩大了保险投资的渠道和放开了投资的比例限制。这一系列配套法规
的颁布实施为实现保险资金与资本市场的良性互动扫除了制度上的障碍，创造了良好的
外部环境。
2．保险公司作为资本市场机构投资者的重要性日益凸现
自1980年恢复国内保险业务以来，我国保费收入以年均34％的速度快速增长，保险
业成为国民经济中发展最快的行业之一。截至2006年末，保险总资产己达1．97万亿元，
保险公司资金规模的迅速增长使其作为机构投资者在资本市场的地位日益提高。《办法》
规定保险机构投资者投资股票的比例，按成本价格计算，最高不超过本公司上年末总资
产规模的5％。按5％测算，我国可入市资金规模约为1000亿元，加上允许投资基金的额
度，进入股市的保险资金最多可达到2200亿元。再者，从西方保险发达国家的经验来看，
英国1996年投资于股票的资产占其总资产的55％，美国股票投资占全部投资的比重从
1986年的9．62％上升到了2000年的31．15％。因此，我国保险资金投资股市5％的比率还
有进一步提高的空问。保险公司投资比率的进一步提高和资产规模的不断壮大，将为股
市发展提供巨量的、可持续并可预见的资金。
3．股权分置改革使资本市场更具投资价值
2005年4月29日启动了资本市场的重大变革——股权分置改革。作为资本市场的基
础性制度变革，股权分置改革不仅有利于完善股市定价机制和提高上市公司质量，而且
有利于解决征券市场一些长期不易解决的问题。对于保险业而言，股改的顺利实施将会
增强保险资金的入市信心。～是使整个股市的估值水平下降，降低了保险机构的持股风
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保险业投融资与资本市场互动发展研究
险；二是使整个股市迸一步规范，降低了我国股市的系统性风险，使股市的投资价值得
以提高；三是解决了我国资本市场的制度性缺陷，为推出金融衍生产品奠定了基础，而
资本市场投资工具的增加又可为保险资金提供多种规避风险的方法和手段；四是统一了
流通股和非流通股的利益趋向，稳定了市场的估值体系，为保险资金创造了更好的投资
条件。
4．金融工具不断创新，机构投资者的增多降低了投资的非系统性风险
资本市场的迅速发展，一方面使得各种金融工具不断刨新，政府债券、金融债券、
公司债券以及股票发行的品种和数量不断增加，使保险投资有了更多可选择的客体；另
一方面，各种类型的机构投资者在资本市场的占有率也稳步上升，保险公司、养老基金、
共同基金成为资本市场的主要机构投资者，不仅扩大了资本市场的投资规模，还降低了
资本市场的非系统性风险。
保险业投融资与资本市场的互动是金融发展必然的趋势，也是我国保险业和资本市场
进一步发展的客观要求。二者的互动既可促进保险业的健康快速发展，又有利于稳定资
本市场的风险，促使资本市场不断健全。虽然，二者的互动还存在一些障碍和风险，但
是互动的基本环境已经形成，条件业已基本具备，我们应积极地寻找促进二者互动的途
径和方法，加快我国经济发展的步伐。
保隆业投融资与资本市场互动发展研究
3我国保险业投融资和资本市场的现状和问题
我国保险业的投资与融资在近几年发展迅速，资本市场的发展也日新月异。研究保
险业投融资与资本市场互动必须立足于我国保险业投融资和资本市场的实际情况，所以
本文在探讨保险投融资与资本市场互动的对策之前，先对我国保险业投融资现状和资本
市场发展现状进行总结，找出其特征和存在的问题，然后再根据现状和I’口】题结合国外经
验来探讨二者互动的具体对策和建议。
3．1我国保险投融资的现状、特征和问题
1．保险投融资的现状和特征
(1)保险业可运用资金积累迅速，保险的投资渠道逐渐得以拓展，
在2004年，保险业可运用资金突破l万亿元大关，2005年底则达到1．4万多亿元，
截至2006年底，保险资产总额达1．973万亿元，保险资金运用总额为1．78万亿元。其
中：银行存款总额5989．09亿元，投资总额1．1796万亿元。2006年6月25口，《国务院
关于保险业改革发展的若干意见》出台，保险资金的投资渠道涵盖了从金融投资到实业
投资、从债权投资到股权投资、从境内投资到境外投资等各个方面，开启了保险资金运
用的新局面。政策空间的突破性拓宽为保险资金运用取得更高收益和进一步分散投资风
险创造了条件。
图3-1 2002-2006年保险可运用资金的变化图
(2)保险资金的投资结构逐渐合理化
从投资类型所占比例上来看，目前银行存款在保险资金运用总额中的比例，已由原
保险业投融资与资本市场互动发展研究
来的半壁江山降至33．67％。3这也意味着，越来越多的保险资金已从银行存款，转向基金、
债券和股票等投资领域(见表3-1)。随着工行等大盘蓝筹股上市，保险机构也加大了股
市的投资，仅中人寿在工行A股和H股上就投入了逾100亿元巨资。此外，保险资金在
基金中也增仓不少。另外，中央国债登记结算公司的债市报告显示，2006年10月份时保
险机构债券持有量为0．66万亿元，占市场总份额的7．15％，是债市的第二大机构投资者。
保险基金规模的扩大，投资渠道的拓展以及投资结构的合理化为保险业投融资与资本市
场的互动发展奠定了一定的物质基础。
表3一l 2001～2006年保险资金投资结构比例一览表
时间2001年2002年2003证2004年2005年2006矩
银行存款(％) 52．99％ 55．9l％ 54．30％ 46．52％ 37．08％ 33．67％
固债(％) 21．84％ 20．17％ 16．79％ 24．82％ 25．38％ 55．19％
证券投资基金(％) 5．74％ 6．06％ 5．53％ 6．3％ 7．77％
股票(％) O．85％ 4．33％
(3)保险资金运用整体风险得到较好控制
2006年，保险机构严格贯彻落实保监会《关于加强保险资金风险管理的意见》等制
度精神，不断优化公司治理结构和加强风险内控建设，进一步健全保险资金风险管理体
系。虽然保险机构显著加大了权益类投资力度，但在保险资金运用结构中，安全性高、
收益稳定的固定收益类资产比重仍保持在90％左右，而风险相对较高、波动性相对较大的
权益类资产比重仅10％左右。与世界主要国家的保险资产配置结构相比，目前我国保险资
金运用的总体风险处于较低水平，整体具有较强的抗风险能力。
(4)以集中专业化为导向的保险投融资体制初步形成
2006年，泰康、太保等五家保险资产管理公司和友邦保险资产管理中心相继挂牌成
立，此前，中国人保、中国人寿、平安、华泰、中再等保险公司已设立了各自独立的资
产管理公司，这样初步形成了“9+1”的保险资产管理格局，以集中管理和专业化运用为
导向的保险资金运用体制初步形成，保险机构的投资团队初步建立，专业化水平不断提
高，市场竞争能力显著增强。保险资产管理公司是保险业走向混业经营和多元化发展的
重要基础，在政策法规允许的范围内，可以拓展包括企业年金、其他保险公司、保险业
3根据中国保险监督管理委员会网站资料整理获得
傈隆业投融资与资本市场互动发展研究
以外机构客户的批发资产管理业务，甚至可以直接创立或收购基金管理公司，进入零售
资产管理市场。由此也可以看出，随着金融改革的深化和金融对外开放水乎的提高，特
别是在加入世贸组织后过渡期结束的情况下，我国金融的混业经营发展很快，银行、证
券、保险各业之间的业务交叉越来越多，合作范围越来越宽，而这一切也为保险市场与
资本市场的进一步互动创造了条件。
(5)保险融资状况逐步得以改善，
自2003年以来以泰康人寿保险公司为首的保险公司，先后发行次级债在资本市场上
进行资本筹集。尔后，太平洋保险公司义成功引进凯雷集团的资金33亿元。中国人民保
险公司、c}I囡人寿保险公司，平安保险公司先后在海外上市发行股票筹资，在2007年初
中国人寿和平安人寿又在国内A股市场上市发行。这一系列的债券融资和股权融资为保
险业注入了新的发展资金，基本上缓解了资本金严重短缺的情况。
2．保险投融资存在的主要问题
(1)保险公司资产和负债不匹配
资产与负债的匹配是指投资资产与对投保人负债和金融债券之间期限结构的配比关
系，保险公司资产和负债不匹配包括资产与负债期限不匹配、预期资金运用收益率与保
单预定利率不匹配等。资产匹配的最基本要求是构造一种资产结构，保证在任何时候资
产的现金流入与负债的现金流出相对应。如果这种对应不能实现，就会产生资产与负债
不匹配的风险，导致保单偿付发生困难或资产预期收益受到影响。
寿险资金一般具有保险期限长、安全性高等特点，因而在我国现今这部分资金比较
适于投资长期储蓄、国债、房地产等。财险资金期限相对较短，流动性要求较强，比较
适于同业拆借、股票投资等流动性强、收益高的投资品种。目前，由于我困比较缺乏具
有稳定同报率的中陡期投资项目，致使不论资金来源如何，期限长短与否，基本部用于
短期投资。这使得保险公司资产和负债期限结构不匹配，严重影响了保险资金的良性循
环和保险公司的偿付能力。
(2)投资结构不尽合理
从投资的角度看，投资者投入资金的目的是为了使现有资产增值，预期收益最大化
是投资的基本目标。但投资过程的风险与收益是并存的，风险和收益是投资的两大要素，
投资者要在风险给定的情况下追求收益最大，或者在收益给定的情况下追求风险最小。
保险资金和其他性质的资金没有本质的区别，都表现为一定数量的货币资金，但其投资
运用上有特殊的要求，最突出的是保险资金投资必须把安全性放在首位。由于保险费收
24
保障业投融资与资本市场互动发展研究
入形成的保险资金具有负债性，最终要用于赔付。保险投资要在满足安金性的前提下，
追求收益性，并满足流动性的要求。要满足以上要求需要运用组合投资方式，其核心是
将资金投资于两个或者多个风险资产上，建立起多证券或多资产的组合，以达到分散风
险的目的。这就要求：第一，具有风险和收益不同的各种金融工具和投资渠道，为组合
投资创造条件；第二，在此基础上进行组合投资以追求风险和收益的匹配。
目前，在政策方面，我国保险资金的投资渠道较前几年有所拓宽，但仍主要集中于
银行存款、购买国债、购买金融债券、投资证券投资基金、股票投资、回购业务、购买
企业债券等。并且在我国保险投资于股票的比例限制在5％以内，债券市场上可供投资的
企业债券又较少，与保险可运用资金的快速增长相比，目前的投资渠道仍显相对狭窄。
截至2006 H年底，保险资金中的银行存款规模为5989亿元，仍然占到30％多。这说明我
国保险资金投资的收益性、流动性和安全性还没有得到较好的兼顾和匹配，保险资金缺
乏中长期和赢利性较高的投资。在资本市场方面，我国的资本市场在自身结构、产品品
种结构、金融工具期限结构等方面存在较大缺陷，资本市场的长期投资品种不多，股票
市场系统性风险过大，缺少避险的金融衍生工具。投资渠道的相对狭窄和资本市场的客
观条件限制共同作用，导致了我国保险资金投资结构的不合理，主要体现在以下三个方
面：
①收益类资产比例过高。就保险资金投资而言，可将银行存款视为收益类资产，7而
将债券、不动产、贷款、证券投资基金、股票等资金视为权益类资产。近些年来，我国
保险资金主要集中在银行存款和债券等低收益的利率产品上。2004年的数据显示，保险
资金投资集中于银行存款和国债，两项占68．97％；2005年保险资金投资集中在银行存款
和国债占可运用资金的比例为62．46％；2006年在银行存款和国债方面的投资比例为
50％。这说明，我国保险公司现阶段的资金运用较多地集中于收益率较低的现金、银行
存款和国债，这在一定程度上影响了保险公司资金投资的收益率。
②证券投资的比重相对较低。我国保险公司证券投资的比例2004年为6．3％，2005
年为8．6％，2006年为11％，平均为8．63％％，这与发达国家相比仍是一个较低的水平，
如证券投资LL侈,J较高的美国国际集团(AIG)，其在2004年的证券投资占保险资金运用的
比重高达97％。相对于银行存款而言，债券和股票的收益率较高，而我国保险公司投资
于这两类资产的比重较低，这将在一定程度上影响资金投资的收益率。
③期限结构不合理。近年来，20至30年期限的储蓄性个人寿险业务己成为我国保险
业重要的保费增长点，长期性的负债资金己成为我国新增保险资金的主要来源。而从我
保险业投融资与资本市场互动发展研究
国现阶段的保险资金投资结构看，由于整体上我国资本市场金融工具的期限结构偏短，
从而造成我国保险公司资产的期限普遍较短，缺乏一些期限较长的投资。这在一定程度
上造成保险公司新增资产和新增负债的期限结构不匹配，使保险公司面临较大的再投资
风险。并且，长期性负债的预定利率较高，而保险公司缺乏收益率较高的长期性资产以
获得较高的投资收益，这也在一定程度上造成我国保险公司资产收益率达不到负债的预
定利率水平，从而累积形成巨额利差损。
(3)资产利率敏感性过高，利率敏感性缺口大
在我围保险公司的资金投资结构中，收益率与市场利率紧密正相关的银行存款和债
券投资占人多数：丽收益率与市场利率负相关的股票和不动产投资则相对很少。这样，
银行存款及债券投资的利率敏感性难以得到有效中和，由此造成我国保险公司资产敏感
性较高。而保险公司的负债主要是对保户的偿付责任，其预定利率是惰性的，即对利率
变动不敏感。这样，我国保险公司的资产商敏感性，而负债低敏感性，导致保险公司形
成较大的利率敏感性缺口，面临较大的利率风险。
(4)融资渠道较为单一，难以满足保险公司迅速聚集资金的要求
近几年我国保险市场以30％的速度增长，增长速度远远超过了保险公司资本金的增
长，这就导致了部分保险公司出现偿付不足的现象。因此，解决偿付能力不足，提高资
本充足率成为保险公司的一个工作重点。目前，按照国际上通行的保险公司融资有以下
几种途径，即股东增加资本金、发行次级债、通过股票市场融资、再保险融资等。在股
东增加资本金有限的情况下，通过发行股票和次级债融资成为了可行的选择。但是目前
保险公司要发行次级债和股票审批程序繁琐，且数量有限，难以满足整体保险业的资金
需求量。上市融资和发行次级债成为当务之急，而融资渠道却较为单一，这也成为保险
业与资本市场互动发展的一个难题。
(5)保险资金运用的平均收益率较低，投资水平欠差
随着投资渠道的放开，保险公司越来越注重其资产管理业务的发展。但是保险公司
在投资管理上还不成熟，最近几年的投资收益率都不理想，跟国际平均的保险投资收益
率相比还有差距。即使在2006年保险公司资金运用累计收益达到955．3亿元，平均收益
率为5．8％，比上年提高2．2个百分点。但如果考虑到2006年银行加息和股市出现大牛市
的投资背景，也不难看出，其实保险公司的投资收益率并没有实质性的提升。保险资产
管理已成为保险业务的重要组成部分和主要利润来源，保险机构的增长方式正逐步由以
往单一承保驱动向投资、承保共同驱动转变。保险公司投资水平的低下必将会影响到保
26
踪瞳业投融资与资本市场互动发展研究
险业的自身发展也会影响到资本市场的发展。
，”
图3-2 2001-2006年保险投资收益率变化图
3．2我国资本市场发展现状、特征和问题
1．我国资本市场发展现状
(1)我国股票市场发展现状
我国的资本市场在近两年发展迅速，尤其是股市的发展发生了根本性的转变。从2005
年到2006年，中国的证券市场持续走高，出现了根本性的转变。股市持续大幅上涨，资
金入市不断增加。超过九成的上市公司成功地完成了股权分置改革，公司治理结构有所
改善，业绩快速增长；新股发行重新启动，大盘蓝筹股上市带动A股市场总市值超过了
lO万亿元，流动性进一步增强；金融创新加速推进，封闭式基金转开放成功试点，新增
资金入市意愿十分强烈。从2005年5月探底998点，到眼下上攻3000点，上证指数在
短短20个月的时间里上涨了200％，涨幅居全球之首。截至到2006年12月底，我国股
票市场的流通总市值达到lO万亿元。
(2)基金债券市场现状
股市的高涨带动了投资基金发行的热潮，截至2007年1月，基金规模从4586．88亿
份增长到6631．86亿份，增长44．58％；基金资产净值从5579．18亿元增长到9411．65亿元，
增长68．69％；基金投资于资本市场的市值占A股流通市值的比重由17．57％上升到
23，54％。
根据中央国债登记结算公司的统计，1998年以来，各类债券发行的累计额为16．6589
万亿元，其中，国债、央行票据和政策金融债的累计发行量占比高达94．65％；经营机构
27
保险业投融资与资本市场互动发展研究
发行的企业债、银行债、证券债和保险债等占比仅为5．35％。这种状况在2006年没有发
生任何实质性变化，企业债发行只有935亿元，占所有债券发行的1．8％，而政府债券和
金融债券分别是6673．3亿元和7738．1亿元，分别是企业债的7．14倍和8．28倍。
2．我国资本市场的发展特征
由于股权分置改革和资本市场资金管理体系等引发的制度变革，使中国资本市场的
运行平台发生了根本性变化，从而使中国资本市场进入了一个新的发展阶段，其主要特
征有：
(1)股权分置改革的基本完成，改变了以往证券市场的制度状况。股权分置的制度
平台，从整体上看己彳：复存在，取而代之的是一个全流通的市场结构。全流通的市场结
构，稳定了市场预期，使上市公司全体股东具有共同的利益平台和共同的利益趋向，使
资本市场发展具有持续的利益动力。
(2)随着以工行、中行、中国人寿为主导的大蓝筹股上市，改交了围内证券市场上
市公司之质量与结构。截止到2006年12月底，中国银行、中国国际航空已经回归A股，
中国人寿已经完成了回归A股的发行审核，中国工商银行历史性地创造r“A+H”同步
发行、同步上市的模式，并且将存量资产留在A股市场。在未来几年中，中石油、中移
动、建设银行、中海油、神华能源、交通银行、中国电信、中国网通、中国铝业、中国
财险、中国远洋等都应回归A股。作为市场中流砥柱的蓝筹股集群正在形成。
(3)A股市场形成了一个以机构投资者为主导的r节场，必然也会改变以往的证券运
作方式、生态与环境。在市场需求或资金角度上正在实现从单一内资市场到内外资并重
的市场的转型。没有资金来源和投资者结构的战略转型，中国资本市场就难以承受大型
国企大舰模回归A股所带来的市场压力，作为市场中流砥柱的蓝筹股集群就不可能形成，
中国资本市场资产结构的根本性调整就不可能完成，试图成为全球多极金融中心之一极
的战略目标也就只能是一种不可企及的梦想。面对大型围企大规模地回归A股和中国蓝
筹股集群的形成，实现中国资本市场资金来源和投资者结构战略转型的路径主要有两条：
路径一：就中国金融体系的内部资源来说，必须超常规模地发展以集合投资为特征的证
券投资基金，逐步扩大商业保险资金(主要是寿险资金)和社会保障基金进入市场的比
例，积极稳妥地发展从事基于资本市场资产管理、具有私募性质的投资基金。路径二：
就中国金融体系的外部资源来说，必须从投资角度开放其资本市场，开放的幅度、节奏
应与大型国企回归A股和蓝筹股集群形成过程相协调。
(4)我国债券市场的主要特征。首先，我国债券市场规模较小，流动性低。与国外
僳险业丰殳融资与资本市场互动发展研究
债券市场比较，美国债券市场规模相当于GDP的143％，丑本为136％，欧盟为82％，全
球债券市场规模相当于GDP的95％。而2006年末，我国债券市场规模仅相当于GDP的
29％。长期以来，我国债券市场发展严重滞后于股票市场，目前债券市场市值还不到股
票市值的30％，而国外债券市场总规模通常超过股票市场。债券市场总体规模较小带来
的后果将是降低债券市场的流动性。其次，债券结构不合理，债券品种少。金融债、公
司债所占比例较小。金融债仅有政策性银行发行的金融债券。我国债券市场品种单调，
不利于债券市场的健康发展。
3．我国资本市场存在的主要缺陷和对互动的影响
虽然，我国的资本市场在最近两年内发生了根本性的转变，取得了一些进步，但是
与发达国家成熟的资本市场相比还存在一定的缺陷，对于保险业的投融资还有一定的局
限性。
J
(1)资本市场结构不合理．
目前股市中，国有股份占绝对比重偏高问题突出；在债券市场中，国家债券占据了
过半的比重，以企业直接融资为主的企业债券所占比例过小。国有股比重过大会妨碍股
票的流通，企业债比例过低则使企业通过债券市场融资成为难题。而国外企业的融资有
一半左右都是通过债券市场发行企业债券得来的。
(2)发展水平还较低，总体规模不大
我国的证券市场从无到有，从小到大，经过了十多年发展之后已经成为一个拥有上
千家上市公司，八千万投资者的新兴市场。但是，中国证券市场的运行是在《公司法》
和《证券法》正式出台之前进行的，同时，也是在传统的计划经济体制下产生的，证券
市场的制度建设存在先天缺陷，市场本身的制度变迁也属于典型的强制性制度变迁，正
是由于制度建设的不健全和诸多“中国式”现象的存在，证券市场走势常常会背离宏观
经济基本面，呈现出股价振幅大、换手率高、行情暴涨暴跌的局面。虽然在2006年中国
股市经历了近一年的牛市，股市流通市值也由2004年的1．5万亿到2006年底己突破10
万亿，但是与国外资本市场的投融资规模相比，我国的证券市场还处于初级的发展阶段。
(3)部分上市公司质量不高，资本市场信用制度不完善
我国部分上市公司不仅盈利能力差，亏损严重，而且分红派现少，市盈率偏高，行
为不规范，保险市场与资本市场渗透缺乏稳固的微观基础。保险资金、养老资金之所以
成为西方发达国家资本市场最大和最主要的机构投资者，关键原因是这些国家的上市公
司具有很高的投资价值。正因为上市公司质量好，西方国家资本市场的收益率较高，如
29
保险业投融资与资本市场互动发展趼究
美国过去20年货币市场的年平均收益率为3．7％；债券市场5％，股票10．3％；德国过去
30年货币市场收益率3．5％；债券市场7．9％，股票市场14．4％。而我国，在目前不规范的
资本市场环境中，投机盛行，市场操纵和欺诈十分普遍，是很难吸引真正的投资性资金
进入的。在这种市场环境下，即使放松保险投资限制，理性的保险机构时进入资本市场
也是十分谨慎的，投资失败可能会形成很大的系统性风险。
造成上市公司质量不高的原因主要是资本市场信用制度不完善。目前我国证券市场
上的信用状况远远不能适应现代市场经济的起码要求。上市公司信用缺失表现为：①财务
数据虚假，如虚增销售收入、虚增利润、报表重组等：②信息披露不真实、不及时、不
完整；③重大决策未保护中小股东利益，如通过关联交易转移利润，为大股东违舰提供
担保、大股东侵占上市公司资金等；④内控制度不健全，如重大决策未按“三会”运作
规则进行、重大财务决策由大股东审批等；⑤随意变更募集资金投向、利用募集资金委
托理财；⑥法人治理结构不健全等等。
(4)资本市场的广度和深度不够，交易手段单一。
从我国资本市场发展的历程看，其主要特征是规模扩张，表现为市价总值、交易量、
上市公司数目、上市证券数和投资者开户数的迅速增加；完善资本市场金融工具构成发
明的成效甚微。我国的证券市场以股票市场为主，货币市场，债券市场以及期货市场比
较落后，各类金融衍生品种少，没有利率期货、期权，也没有股价指数期货、期权，市
场的构成比较单一，金融工具期限结构偏短。发行的债券主要是以国债为主，企业债券
规模很小，国债的长期品种也很少。所以保险公司持有的金融工具的期限结构也偏短，
与其负债结构无法很好匹配。另外我国证券市场品种结构也不合理。
(5)我国资本市场尚未建立避险机制和对冲机制，主要用于对冲的股指期货还没推
出，避险工具缺乏，加大了市场风险，保险资金大规模进入资本市场后保证本金安全性
的概率很低。
30
保险业投融资与资本市场互动餐展研究
4国外保险业投融资和资本市场互动的借鉴
拓展保险资金投融资渠道，提高保险资金投资收益率是摆在我国保险业面前的一个
严峻的课题。在发达国家，目前保险资金中已有很大一部分以各种形式进入了证券市场，
据估计全球主要证券市场上，由保险公司持有的上市公司股票市值占整个市场市值总额
的比重，美国为25％，欧洲为40％，日本为50％。美国、英国和日本等国家作为全世界保
险业和资本市场最发达的国家，在促使保险资金和资本市场的互动方面积累了丰富的经
验，他们昨天走过的路也许就是我们明天要走的路。因此，分析一下发达国家保险资金
与资本市场的关系，从中我们可以得到一些启示。。
●
4．1国外保险资金运用状况
从国际保险资金运用的经验上看，世界各国的保险资金运用舰模不断扩张，效率不
断提升，从而在资金运用的层面保证了保险公司的实力增强和稳健运行。在1996年至
2002年间，美国、英国、德国、目本等七个主要国家的保险公司持有的保险资金增长了
150％，远远超过了100万亿美元的水平。在绝大多数国家，保险公司持有的证券资产已
经超过银行部门。即使在日本这样一个传统上以银行融资为主导的金融环境中，保险公
司持有的金融资产份额仍然获得大幅增长，从1990年的15％增长到1999年的28％。如
果考虑到从1990年到1999年总资产规模的大幅扩张，则保险公司资产规模的增长更为
惊人。而对于拥有较为发达资本市场的英、荚等国而言，保险公司的金融投资电呈现持
续上扬的趋势。
世界各国的保险公司除了资金运用规模在不断扩大外，保险资金的运用效率也在不
断提高，并且对于保险公司的盈利能力形成重要贡献。保险公司的盈利能力取决于保险
公司承保业务和资金运用方面的业务效率。三个因素决定了保险公司整体盈利能力，首
先是保险事故发生的状况及保险事故发生后的赔偿金额多少，其次是保费收入的高低，
第三就是保险公司资金运用的效率。
如表4—1所示，如果综合赔付比率和费用比率，则各国非寿险公司的承保业务大都
是亏损的，只有德国和日本的非寿险公司略有盈利。只有结合各非寿险公司较高的投资
收益，各国的非寿险公司才扭亏为盈，获碍正的净利润率。
从表4—1也可以看出，对于非寿险公司而言，如果没有保险资金运用带来的投资收
益，非寿险公司必将处于长期的承保业务亏损而难以为继，因而保险资金的运用效率事
4叶正祥保险资金运作与证券市场互动问题研究浙江大学
3I
保险业投融资与资车市场互动发展研究
实上成为关系保险公司生死存亡的重要因素。对于寿险公司而言，保险资金的运用效率
更是直接关系到保险公司向投保人提供的保障条款等，尤其对于投资连接类傈险产品，
因而保险资金的运用效率对寿险公司的意义更为重大。
表4—1 国际非寿险公司的盈利结构单位：按占保费比率％
国别美国加拿大英国德国法国意大利日本
年份
1996．2000 1996．2000 1996-2000 1996．2000 1996．2000 1996．2000 1996．2000
赔付77．5 73．4 75．4 70．5 84．5 85．7 56，7
比率
费用27．4 32．0 32．5 253 22，5 27．1 35．1 ，
比率
承保——6．5 —5．7 —7．9 1．5 —8．3 —14．1 3．3
结粜
投资18．8 16．5 24．6 15，7 15．4 15_8 12．4
收益
其他一O．1 O．9 —2．7 —6．6 一1．5 1．9 一11．8
费用
毛利12．2 “．7 14．O 10．5 5．7 3．1 3．9
润率●
税率21．2 29．4 20．O 60．3 41．6 87．6 69．9
净利9．6 7．9 10．7 4．1 3．4 O．8 1．0
润率
资料来源：Swiss Re．Sigma No．5／2001
4．2国外保险资金运用结构
不同国家的保险投资的资产结构存在明显差异，这种差异主要是由于不同国家的资
本市场结构差异造成的。通过对主要国家和地区保险资金运用的对比研究，我们可以发
现这样一条规律，即各个国家或地区保险资金运用形成的资产组合，在某种程度上反映
了该经济体的金融结构。也就是说，经济体的资本市场发达程度、金融工具多样化程度
在很大程度上决定了该经济体内的保险资金运用形成的资产组合。
如表4—2所示，不同国家的资本市场表现出不同的结构，例如美国和英国的资本市
场以股票和债券占据着多数份额，而日本则以银行贷款占据多数份额，欧盟表现出介于
美英和日本之间的模式。
保险业投融资与资本市场互动发疑研究
表4—2各国金融市场比较
美国英国欧盟日本
股票1187l 2856 3279 2027
债券14831 2059 7977 7484
政府债券9135 44l 4122 6028
金融债券2985 130 3292 298
公司债券27lI 370 562 1159
银行存款1066 692 3“7 8824
资料来源：Board ofGovernors ofthe Federal Reserve System，Flow ofFund，ete．2003
正是由于不同国家表现出的不同金融市场模式，该圉的保险资金运用也就相应地表
现出不同的资产组合特征。如图4一l所示，美围和英国由于拥有发达的资本市场，因而
其保险投资以股票和债券为主。其中，美国的债券市场尤其发达，是美国储蓄资金向投
资转化的主要渠道，因而美国保险资金的运用以债券投资为主。在2002年债券投资比例
达到61％，是美国国内债券市场最大的机构投资者。而英国债券市场的发达程度不够，但
是其股票市场比较发达，因而英国的保险资金运用以股票投资为主，在2002年股票投资
的比例达到43％。日本由于以银行体系间的间接投资为主体，因而在股票市场和债券市场
的投资比例都不大，保险公司发放的贷款和海外投资比例较大，2002年在投资总额中占
比达到47％。
图4一l美国保险资金运用结构图(2002)
保隆业投融资与资本市场互动茳展研究
图4—2英国保险资金运用结构图(2002)
图4—3 日本保险资金运用结构图(2002)
保险业投融资与资本市场互动发展研究
图4—4欧盟保险资金运用结构图(2002)
资料来源：BoardofGovernors oftheFederalReserve System，Flow ofFund，etc．2003
一
另～方面，随着保险公司资金运用规模的不断扩大，保险公司的资金运用对一国资
本市场的发展壮大也起到积极推进的作用。资本市场中，保险公司作为最重要的机构投
资者在促进高科技风险投资，完善公司治理、债权人利益保护等诸多方面发挥了积极作
用。同时，保险公司作为资本市场最主要的资金供给者，也是资本市场创新金融工具的
主要方之一。保险公司通过自身的资金运用，把承保的风险分散到资本市场中，为企业
和其他金融机构提供了新的融资和管理风险的机会，并且也为资本市场增强了流动性，
提高了市场为证券进行合理定价的能力。
4．3从发达国家得到的启示
通过保险投融资的国际比较可以看出，我国的保险投资途径、保险投融资工具、保
险投资比例的规定都与发达国家存在着很大差距，但其成功经验会给我国保险投融资与
资本市场良性互动带来诸多借鉴。根据我国的宏观环境及保险业的自身发展状况，大致
得到如下几点启示：
1．扩大保险资金运用规模，提升保险资金运营效率，是我国保险业发展的必由之路
做大做强中国保险业和进一步促进保险业与资本市场的良性互动，除了要求保险业
务的扩张外，同样重要的是扩大保险资金运用规模，增加保险资金投资品种，提升保险
资金运营效率。随着我国保险市场竞争日趋激烈，由于经营成本不断上升，而承保取得
的利润则显著下降，部分财产险业务经营已难以为继，如果单纯依靠承保业务难以实现
中国保险做大做强的战略目标。另一方面，扩大保险资金运用规模，提升保险资金运营
35
保险业投融资与资本市场互动发展研究
效率，既增加了保险公司的利润，培育增强了保险公司的核心竞争能力，有利于保险公
司向大型化和全能化发展，也有利于资本市场的稳定和健康发展。
此外，自2001年加入世贸组织至今我国保险业已全面对外开放，进入中国保险市场
的国外保险公司将不断增加。由于固外保险公司的保险资金运用具有较高效率，从而使
我图保险公司在激烈的保险竞争中处于不利地位。因此我们必须尽快扩大保险资金运用
规模，提升保险资金运用效率，加大资本市场的建设，从而做大做强中围的保险业和资
本市场。
中国当前的金融市场表现出类似于口本的以银行融资为主体的金融体系特征，金融
机构各项贷款胤模始终占据中国金融ib场的融资规模的绝大部分。因此，从观察国际保
险资金运用的经验来看，单纯提倡保险资金入市或拓宽渠道并不能产生立竿见影的效果，
其症结在于中国金融市场能够为保险资金运用提供的金融工具有限。因此，当务之急是
在加速建设发展中国资本市场的同时，扩大中国保险资金x,-J-,t,国资本市场的参与度，实
现二者的良性互动。
2．保险投资渠道应该多元化
一般来说，随着经济的发展，保险资金投资证券业务趋势加强。在投资多样化的总
趋势下，保险公司投资于货币市场工具，包括现金、银行存款、银行票据、抵押贷款等
比例逐渐缩小，而投资于股票、债券等资本市场工具的比例则逐步增大。从西方国家保
险公司资金运用的实践看，保险公司的资金运用于固定收益债券(包括国债、企业债、金
融债券等)的比例一般在20％～40％之间，运用于股份投资(包括股票和实业投资等)的比
例一般在10％～30％之问，各国保险公司持有上市公司股票占整个股票市场市值比重为：
美国29．4％、欧洲40％、英国50％，这是因为股票和债券具有较高的投资收益率，能满
足保险资金的盈利需要，提高保险资金的投资绩效，增强保险公司的偿付能力。
保险公司可以根据自身的实际情况选择合适的投资方式，进行有效的投资组合，在
预期收益不变的情况下可以有效的降低投资风险。有价证券是各国保险公司投资的主要
渠道，其中股票占据了很大的比例，这样可以有力于保险公司增加投资收益，提高资金
的流动性。而我国的投资渠道相对比较狭窄，投资品种主要有银行存款和【债券投资，股
票投资比例较低，不动产投资与项目投资则更少。我国的保险资金的运用违反了投资的
分散性原则，使投资风险尤其是利率风险较为集中，而且资金的使用效率较低下。因此
我国保险投资渠道应向多元化发展，积极地开发投资品种，合理运用投资组合，使风险
尽量分散，增加投资回报率。
36
保障业投融资与资本市场互动发展研究
3．在加大保险业投融资和资本市场互动的同时，注重保险投融资风险防范
在保险风险监管上，世界各国的具体规则各不相同。粗略划分，可以分为以美国、
日本为代表和以英国、德国为代表的两类监管体系。美国和日本的风险监管体系，其特
点是以保险投资资产的风险大小对保险公司的资本金进行监管；英图、德国以及其他欧
洲国家的特点是只要求最低资本和偿还能力要求。美国和日本的风险监管体系以保险投
资的资产风险为标准，对保险公司的资本金提出了不同的要求，从表4—3可以看出，美
国对保险公司的投资风险监管更为严格，要求的资本权重比日本商。美国时保险公司进
行债券投资按照债券的风险大小进行r六档分类，而曰本对保险公司进行债券投资进行
了三档分类。这也部分解释了美国保险公司的投资风险管理更为严格、更有效率，从而
其保险投资也更为安全。
表4二3 美国及日本的风险调整的资本权重单位％
资料来源：U．S．NationalAssociationofInsurance Commissioners；
and the Japanese Financial Service Agency
虽然当前我国保险资金运用的渠道与国外相比还较为狭窄，但是随着保险资金运用
渠道的逐步拓宽，保险资金投资在取得较高收益率的同时也必然将面临更大的风险，因
而，我们需要借鉴国外保险投资的相关监管经验，适时建立中国保险投资的监管体系，
以保障中国保险资金运用的安全性，降低投资风险。
4．大力发展资本市场，增加投融资工具
发达国家的资本市场规模较大，并且投融资工具种类齐全，各种金融衍生工具和风
险对冲工具，如股指期货、资产证券化产品、期权合约等能在资本市场上得以运用。而
我国目前虽然资本市场取得了一定规模的发展，但与国外发达的资本市场相比差距还很
大，我们应继续大力发展债券市场，特别是企业债券市长期债券，继续规范和发展股票
市场，提高上市公司的整体质量。进一步发展投融资工具，尤其是新的金融衍生工具，
来降低投融资风险，促进资本市场的进一步发展。
37
保险业投融资与资本市场互动发展研究
5．合理控制投资比例
为了规避投资风险，除英国情况比较特殊之外，其他国家对保险投资的投资比例都
有着严格的规定。在总体上来看，对各种投资品种，如抵押贷款，债券、股票、不动产
的投资比率都有明确的规定，但相对来说比例较为宽松。同样，我囡保险监管当局对保
险投资也规定了严格的比例，如股票投资最高限为保险总资产的5％，投资次级债券的最
大比例为总资产的15％，存于每一银行的资金不得超过总投资的tO％等。控制投资比例无
疑为保险投资的风险防范提供了条件，但我同对有些投资品种的投资比例舰定的过于严
格，比如对证券投资比例，远远低于发达固家30％左右的规定，返样无彤之中就降低了保
险投资川报率。因此，应该根据我国的风险承受能力合理控制各项投资品种的投资比例，
同时逐渐加大有价证券的投资比率。以保障我冈保险业的稳定健康发展的同时，增加其
投资收益。
6．建立合理的投资组织模式，提高保险公司的投资绩效
根据分业经营、分业管理的原则，保险公司不能直接进入股票市场。为了妥善解决
返一矛盾，西方围家一般均采用闻接的方式：一是在同⋯集团下设独立的投资子公司；
二是委托投资基金进行投资。这样做，不仅有利于集中专门人才，提高规模效益，更有
利于防范旺券市场的风险向保险业转换，保证金融运行的安全。我国在保险业投资组织
模式的构建上可以借鉴国外成功的做法。
4．4借鉴国外保险经验时应该注意的问题
1．防止在借鉴国外保险投资经验时简单地要求保险资金直接进入股票市
一些人简单地把国外保险资金投资于有价证券的比例想当然地理解为投资于股票的
比例，从而大大高估国外保险资金投资股票的比例。事实上，债券和基金始终是各国保
险资金运用的主渠道，其投资规模要远远高于保险公司的股票投资规模。
2．注意资产负债的匹配
借鉴国外经验的另一大认识误区是没有考虑中外保险公司业务结构、负债结构层面
的巨大差异，只是对资产层面作简单的比较。和其他投资类似，保险资金运用也要讲究
资产负债匹配。不同的业务结构形成不同的负债结构，不同的负债结构进一步要求有不
同的资产结构与之相对应：因为不同类型的保险产品所对应形成的负债性质差异很大，
从而对资金运用的要求也就不一样。例如在寿险中，纯粹保障型产品、储蓄保障型产品
与投资保障型产品对保险资金运用的流动性、安全性和盈利性的要求差别便非常大。．在
国国内地，一方面，真正意义上的投资类保险，其独立账户上的资金占比很小，另～方
38
堡丝!!垫墼堡皇堡查妻丝里塑垄晕竺窒一一一一．一一一一
面，投资类保险产品回归保障功能的呼声也一直很高。在可以预见的未来，中国保险投
资类产品难以成为主导，其独立账户资金累计金额有限，对股票的投资需求也相对较小。
3．借鉴国外经验要结合我国国情和发展阶段
我国在借鉴国外投资或融资经验和资本市场发展经验时，经常容易忽视基于经济发
展不同阶段的选择。很多人习惯于拿境外保险资金目前的资产分布情况作为应该借鉴的
国际经验，而没有系统地考察一个国家或地区保险资金运用的变迁及其与经济发展的关
系，从而忽视了不同国家或地区处于不同发展阶段对保险资金投向的决定性作用。事实
上，任何一个国家或地区保险资金运用的形式和比例都是随着经济发展动态变化的，其
保险投资与经济发展密切联系，在经济发展起飞时期，保险资产中贷款或不动产的比重
较高，这主要是因为国民经济发展对资金的需求很大，这些投资项目回报高，带来了保
险投资的高盈利。当经济发展到一定阶段，伴随着金融市场的完善，保险投资逐渐由贷
款或不动产转向有价证券投资为主。，
，
从发达国家的经验可以看出，保险资金通过多种方式参与了资本市场活动。总体上
看，保险企业从中获得了较好的投资收益率，资本市场也获得了更健康稳定的发展。当
然任何事物都有两面性，保险资金进入资本市场也是一柄双刃剑，不可避免的带来一些
负面影响，因此我们在积极推进保险投融资和资本市场互动发展的同时，也要积极防范
保险资金入市所带来的弊端和风险。一
保隆业投融资与资本市场互动发展研究
7
5保险业投融资与资本市场互动的对策和建议
5．1我国保险投融资的简短回顾
随着我国保险业开放程度的不断提高和保险市场的持续发展，保险资金运用渠道和
融资途径也不断扩展，从1998年到2006年，我国保险资金运用的渠道逐步得以拓展，
在投资比例上的管制也正在逐步得到放宽，同时保险公司的融资也逐渐从国家或股东投
资为主过渡到从债券市场和股票市场融资。保险投融资基本上已有了一个良好的政策和
环境。
1998年10月12日，中围人民银行发出《关于保险公司加入全用同业拆借市场有关
问题的通知》，同意保险公司(总公司)加入全国同业拆借市场，从事债券现券买卖业务；
1999年7月，中国人民银行批准保险公司在国务院批复的额度内购买信用评级在AA+
以上的中央企业债券，并可对在沪、深证券交易所上市的债券进行交易：
1999年8月，中国人民银行下发了《关于批准保险公司在全国银行间同业市场办理
债券回购业务的通知》，批准保险公司可与其他银行问同业市场成员进行债券回购交易；
1999年lO月26日，保险公司被允许开办投资证券投资基金业务。保险资金通过投
资证券投资基金间接入市；
2001年3月，保监会将平安、新华、中宏等三家保险公司的投资连接保险在证券投
资基金上的投资比例从30％放宽至100％；
2002年10月，《保险法》修改案获得通过。原法第z04条第三款“保险公司的资金
不得用于设立汪券经营机构和向企业投资”修改为第105条第三款“保险公司的资金不
得用于设立证券经营机构，不得用于设立保险公司以外的企业：
2003年5月，保监会重新修订《保险公司购买中央企业债券管理办法》和《保险公
司投资征券投资基金管理暂行办法》，将保险公司投资基金的资金量基数由“上年末总资
产”改为“上月末总资产”，同时取消保险公司购买中央企业债券的额度限制，将保险公
司购买的中央企业债券信用评级由“从+”拓宽为所有A级以上企业债，并将投资比例提
高到不超过总资产的20％：
2004年9月29日，中国保监会发布了《保险公司次级定期债务管理暂行办法》，允
许保险公司通过发行次级债在资本市场融资；
2004年lO月，中国保监会和证监会联合发布《保险机构投资者股票投资管理暂行办
法》，保险资金获准直接入市。《办法》允许保险机构投资者在严格监管的前提下直接投
保降札投融资与资本市场互动发甓研究
资股票市场，参与一级市场和二级市场交易，买卖人民币普通股票、可转换公司债券及
保监会规定的其他投资品种；
2005年2月15日，双方又联合下发了《关于保险机构投资者股票投资交易有关问题
的通知》和《保险机构投资者股票投资登记结算业务指南》。2月17日，中国保监会与中
国银监会联合下发《保险公司股票资产托管指引》(试行)，同时下发《关于保险资金股
票投资有关问题的通知》。这些文件共同构成了保险机构投资者股票投资的基本制度和政
策框架，标志着保险资金与资本市场之间的直接投资渠道正式开通：
2006年，《圉务院关于保险业改革发展的若干意见》的颁布，其中最突出的亮点在于，
在政策和理论层面上全面拓宽了保险资金运用渠道，明确指出“在风险可控的前提下”，
鼓励保险资金直接或间接投资资本市场，逐步提高投资比例，稳步扩大投资资产证券化
产品的舰模和品种，开展投资不动产和创业投资企业试点，并支持保险资金参股商业银
行及境外投资，此外还支持相关保险机构投资医疗机构，允许符合条件的保险资产管理
公司逐步扩大资产管理范围。2006年12月，中国保监会就《保险资金境外投资管理办法
(征求意见稿)》向社会公开征求意见，以加强保险资金境外投资管理。
至此，我国保险资金投融资范围涉及银行存款、国债、金融债、股票市场、同业拆
借市场、企业债券、证券投资基金、大额协议存款，中央银行票据，银行次级定期债务、
银行次级债券、可转换公司债以及保险外汇资金境外运用等。保险资金运用在投资渠道
和比例上的管制放宽，为保险公司增加投资品种，确立丰富有效的投资组合提供了机会，
但是与保险投资相比，保险融资的渠道则较为单一，主要为发行次级债和股票融资，而
且对于多数保险公司上市融资和发行次级债都有一定的难度。
5．2保险投融资与资本市场互动需要培育的环境和条件
保险业投融资与资本市场的良性互动需要外部环境和条件的支持，整体上说，可以
从三个方面入手来培育双方互动所需的环境和条件。
5．2．1进一步加大资本市场的改革和深化
上文已经分析了我国资本市场的现状、特征和存在的问题，保险业投融资要想和资本
市场良性互动必须先加大资本市场的改革力度，为双方的进一步互动发展创造条件。
1．扩大资本市场规模
我国资本市场规模仍需迸一步扩大和发展，具体来说：一是大力发展企业债券市场。
我国的债券市场发展较为落后，结构不平衡，国债所占比例过高，企业债券所占比重不
保险业投融资与资本市场互动发展研究
足，这在妨碍企业融资的同时也间接限制了可供投资的工具。今后应允许业绩优良的上
市公司和非上市公司发行优质的企业债券或可转换债券；二是股票市场也要充分发挥为
国民经济发展造血的功能。有规模有步骤地让～些促进国民经济发展的企业在股票市场
融资；三是大力发展基金市场。根据保险公司不同的投资需求和风险承受能力，设计不
同的基金品种，比如风险水平较低的货币市场基金、债券型基金、平衡型基金及伞型基
金。
2．加强资本市场机构投资者投资比例
资本市场上机构投资者数量的多少及投资比例的占比，是衡鼠一囡资本市场发展程
度的标志之一。资本FⅣ场投资机构化已成为一大国际趋势。我国曼尽量培育更多的机构
投资者入市，以利于资本市场向更加成熟、理性的方向发展。减少过多的投机气氛对资
本市场的负面影响，一定程度上也有赖于更多的机构投资者参与资本市场。
3．加大我国资本市场金融创新的力度
我国资本市场的金融创新发展缓慢，限制了企业的投融资。加大金融创新力度，可
从以下几点入手：一要大力开发我国的金融衍生品种包括存托凭证、认股权证、备兑凭
证、交易所交易基金等等；二要在完善现货市场的基础上，不失时机地推出期货市场，
包括国债期货交易、股票指数期货交易；三是引入证券市场的做空机制，通过交易品种
的创新、交易手段的创新为保险资金大规模进入资本市场提供更多的可选择的投资品种，
并通过金融衍生工具和期货、做空交易为保险资金提供可以适当分散风险的对冲工具。
4．建立健全上市公司法人治理结构
保险资金进入资本市场尤其是股票市场，不仅是大型的机构投资者，而且是长期的
战略投资者，这就要求我国的上市公司确交存在长期投资价值。而目前我国可长期投资
的上市公司确实不多，要解决这些问题，必须加大上市公司的资产重组力度，让优势企
业兼并劣势企业，必须解决目前上市公司存在的一股独大，内部人控制，小股东权利难
以有效保证等等法人治理结构问题。
5．2．2建立健全保险公司的法人治理结构
作为投融资的主体，保险公司的治理结构是否科学、合理影响着其投融资决策和管
理，所以保险公司也要不断加强自身的法人治理结构建设。
1．进行独立董事制度和选聘制度创新，克服主体虚位
我国的保险公司经改制后现在都是股份制形式，但是，在公司的治理结构上还没有
落实到实处。具体来说今后法人治理结构的改革要注意做到以下几点：一是进行独立董
42
保险业投融资与资本市场互动发展研究
事制度的创新。如改革独立董事选举制度，当散户股权比重达到20％时，可委托某中介
机构委派独立董事；改革独立董事的薪酬制度，使收入与公司经营特别是长期绩效挂钩，
产生正向激励等。二是进行董事的选聘制度创新。如要求董事持股，以形成财产约束；
将董事的报酬与所选择经理的业绩挂钩，形成收入约束等。
2．经营问责创新，规范公司经营行为．
一是管理的问责性。允许股东对公司经营绩效和经营行为提出质询，包括经营者诚
信品质、股东利益最大化、勤勉和合理行使权利、不得利用地位为他人谋利等情况。二
是财务信息透明与披露。根据《公司法》规定并结合保险行业特点，公司要及时向股东
披露公司经营业绩、可能影响股价的重要事件、有关公司发展的重大决策，甚至董事、
经营者报酬：期权情况等信息。目的是通过准确及时的信息披露，形成有效的市场监督
、
机制。‘
3．完善资金管理机制，加强内部控制
根据《保险公司治理结构指引》，保险公司的投资要建立一种分权制衡的管理机制，
分别建立资金运用决策系统、执行系统、考核监控系统，各系统之间形成集权管理、相
互协调、相互制约的分权制衡机制。保险公司要构建与本公司资金相适应的投资组合，
特别是要通过强化制度建设来控制投资风险，如建立投资决策流程、投资授权制度、风
险评估和绩效考核指标体系等。这样可以保证投资决策的科学性、．透明度，避免内部黑
箱操作和非法操作，同时加强投资监控和风险管理。
4．加强保险投资人才的培养
保险基金通过投资基金和股票入市，积累了一定的投资资本市场的经验，但我国保
险公司最近几年才开始逐渐重视保险投资，专业投资人才普遍不足，远远不能满足保险
资金运用的需要，这将严重制约和影响保险资金运用的效率。目前，我国整个投资行业
都存在人才缺乏的现象，而能结合保险资金特点进行保险投资的人才更为缺乏，这将大
大制约我国保险投资业务的快速发展。保险公司要多途径引进和培养保险投资专业人才，
提高投资管理水平，以人为本，尽快扭转我国保险投资人才储备不足的不利局面。
5．2．3进一步加强金融的监督和管理
保险资金与资本市场对接需要各金融监管部门的协调配合，实行联动监管，政策一
致，并建立健全各类相关的法律、法规，保证市场运转的合规性和政府监管的有效性。
在目前分业监管构架下，应该加强保险与证券联合监管，完善信息披露规则和公司治理
准则，打击市场欺诈和价格操纵等非法活动。
43
保险业投融资与资本市场互动发展研究
1．实现工作重心由合规监管向风险监管的转变
根据当前金融发展的形势与要求，金融混业经营已成必然趋势，工作重心的战略性
转变势在必行，使一切工作主要围绕风险监管展开，这就必须从监管的制度、手段、方
法等方面进行相应的调整，并逐步完善四个风险机制：即风险预警机制、风险评价机制、
风险化觯机制、风险隔离机制，逐步化解和减少各种金融风险。
2．改进监管工作方式
首先要实行委托监管，将金融机构的合舰性监管过程，提交给部门的报表材料经审
计师予以审计，保证其真实性，审计师【包可以单独承担起一部分风险监督任务。其次要
以非现场监管为重点开始风险监管。监管部门要将主要精力放在选定平ll完善风险指标体
系上，要提高风险临测分析的准确性，提高风险预报能力和水平，以便及时采取措施，
防范化解金融风险。再次加强对金融风险的研究，增加防范和化解风险的对策，增强对
金融风险特别是突发性风险的反应、应变能力，因为随着金融业发展的需要，局势变幻
莫测，信用风险、利率风险、汇率风险及流动性风险的逐步增加，必须要求强化风险监
管。
5．3保险投融资与资本市场良性互动的管理模式选择
保险投融资与资本市场的良性互动离不开投融资模式的构建。从欧美国家的保险投
融资实践来看，保险投融资的绩效与保险公司的投融资组织模式有密切的关系。合理的
投融资组织模式有助于避免重大的投资失误，实现稳健投资、融资、稳定收益的目标：
而不合理的投资模式却可能给公司的发展带来灾难。
保险公司的投融资一般有四种组织形式：公司内设部门模式、专业化控股模式、集中
统一模式、外部委托管理模式。
1．公司内设部门模式
公司内设部门模式是指在保险公司内部设立专门的投资部、财务部或资金运用部，
具体从事投资方面的选择、投资计划的出台以及具体投资工作的开展。其组织结构如图
4一l所示。
图4-l公司内设投资部门
44
像隆业投融资与资本市场互动发展研究
该模式最大优点在于，由于投资部门是公司内设的一个部门，保险公司可以直接掌
握并控制着保险投资活动，易于监控，能较大地贯彻执行公司的投资策略。其缺点是收
益率一般偏低，且往往容易产生内部黑箱操作，风险较大。
2．专业化控股模式
一些大规模保险公司(集团)设有专门的投资公司或集团，在保险集团下设产险予
公司、寿险子公司和投资子公司等，其中投资子公司专门分别接受产险子公司和寿险子
公司的委托进行保险投资活动。其组织模式如图4-2所示。
图4—2专业化控股模式
在专业化控股模式中，投资子公司与各保险子公司在业务上相互独立、各司其职，
在财务上独立核算、自负盈亏。两者就保险资金的投向、投量、收益及双方的权利和义
务等达成协议，由投资公司根据协议规定，自主运用保险资金，并定期向保险公司报告
有关运用情况。随着跨国集团的集约化发展，保险公司纷纷收购或组建了各自的投资子
公司。该模式的优点在于能够有效防范投资风险，较好地执行公司的投资战略，有利于
建立集团的双重双层风险监控体系；投资经营透明度高，对市场变化的反应快，可防止
黑箱操作。缺点是对集团公司的控制力度有较高的要求，在这种模式下，保险公司与投
资公司之间的关系相对于集中统一模式而言，显得较为松散。
3．集中统一模式
这种组织模式是指在一个保险集团下设产险子公司、寿险予公司和投资子公司，其
中产险子公司和寿险子公司均将保险资金统一上划到集团公司，再由集团公司将保险资
金下拨到专业投资子公司，专业投资子公司将产险、寿险子公司的资金分别设立账户。
独立进行投资。其组织模式如图4-3所示。
保险业投融资与资本市场互动发展研究
圈4—3集中统一模式
该模式的优点与专业化组织模式有相似之处，且有利于形成较大的投资规模，利于
稳健经营，提高规模效益，更重要的还在于对不可控制风险的防范；其不足是对技能、
人才等的要求最高，还要求有优秀的电脑资讯系统等。
4．外部委托管理模式
这种模式下保险公司自己不进行投资和资产管理，而是将全部的保险资金委托给外
部的专业投资公司进行管理，保险公司则按照保险资金的规模向受委托的投资公司支付
管理费用等。该组织模式的结构如图4-4所示。
图4—4外部委托管理模式
该模式的优点是将保险资金交给专业的投资公司进行有偿运作，使保险公司能够集
中力量开拓保险业务：同时还可以节约投资成本，享受专家理财的好处。缺点是外部委
托管理投资模式的风险很大，保险人不仅要承担投资失败的风险，还要承担外部投资公
司的操作风险，包括交易作弊及非法挪用资金等风险，从而保险公司无法保证资金运用
的安全性。这种投资模式很容易使其他行业、其他性质的风险波及到保险公司。
5．组织模式的选择
上述四种模式各有优缺点，内设部门模式只适用于规模小、品种单一的投资活动，
但缺乏专业性和竞争性；规模较小的保险公司可以采用外部委托管理模式，但不利于投
资活动的风险控制。
46
僳陆业投融资与资本市场互动发展研究
从国外保险公司的资金运作模式来看，内设投资管理部的模式已被扬弃，专业化经
营管理或委托管理模式是保险资金运用的主流，所以尽管国内保险公司资金运用工作尚
处于起步阶段，资金运用渠道较为狭窄，但各家公司资金运用体系建设的起点要高，为
专业化经营奠定坚实基础。而且近年来各保险公司的实际情况是，随着可运用资金的增
加，对资金运用重视和认识程度的提高，不少保险公司已成立了资金运用的最高决策机
构一资金运用管理委员会，但其职能并没有真正落实，保险资金运用的许多体制安排和
重大事项主要依靠部门层次推动，其结果是体制安排不合理，资金运用业务不够顺畅。
因此，一方面必须启动和落实公司资金管理委员会的各项职能，对有关资金运用的体制
安排等战略性事项做决策，为资金运用业务的顺畅进行提供良好的基础框架。另一方面，
资金较多的寿险公司或产、寿险合营公司可以成立专业的资金运用子公司或独立的专业
化资金运用部门，产险公司、再保险公司和小型寿险公司可委托专业公司进行资金运用
工作，以便提高投资效益，避免投资失误。
5．4保险业投融资与资本市场互动途径选择
我国的资本市场在2006年已经进入了一个新的发展阶段，保险资金的投资渠道狭窄
-J
的问题基本得到解决，保险业与资本市场的互动融合正日益密切。在新的形势下，我国
保险业投融资与资本市场互动需要在原有的途径上继续深化，合理搭配投资组合，同时
也需要开发一些新的互动途径和工具。
5．4．1保险业投融资的现有途径选择
1．股票市场投融资选择
(1)遵循审慎、安全、增值的原则投资股票市场
从管理层发布的《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》来看，对保险机构投资
的总体原则是审慎、安全、增值。在投资模式上，采取的是基金化的投资管理模式，投
资资金和股票都托管在银行，通过独立席位进行交易，投资有股票池作为基础。为了控
制风险，要求保险机构投资耆应具备长期投资和价值投资的理念，优化资产配置，分散
投资风险。保险机构投资者在确定可投资的股票范围时，应当考虑上市公司的治理结构、
收益能力、信息透明度、股票流动性等各项指标，并明确6类股票不能投资。要求保险
机构采用风险价值和其他风险计量指标，揭示股票投资的风险状况，并通过制度化来控
制投资风险和道德风险，建立投资决策流程、投资授权制度，研究报告制度、股票范围
选择制度、风险评估和绩效考核指标体系、职业道德操守准则、重大突发事件处理机制、
保隆业投融资与资本市场互动发展研究
股票托管制度、股票交易管理制度和信息管理制度等。
(2)股票投资的渠道的选择
①积极参与新股申购
国内新股发行的价格通常要远低于二级市场同类股票的股价，由此导致新股上市后
一般会出现较大的涨幅。因此投资一级市场一般可获得相对稳定的收益。保险资金由于
其资金规模大、投资追求稳健安全等特点，一级市场是～条理想的投资渠道，在资产配
置上应对一级市场投资加以特别关注。
在新股投标询价中，保险资金可尝试与证券公司结成策I咯联盟。证券公司作为股票
承销的主承销商，是新股投标询价的核心机构。未来几年，L}，石油、交行、建行等IPO
大项目将是证券市场的主流，因此，投资业务实力强大的证券公司，必将是未来IPO市
场的主导者。券商对于IPO项目的了解程度，对风险和收益的评估能力，优势十分明显。
保险资金与征券公司合作，有利于控制投标询价的风险，提高收益。
②投资收益型股票，获取红利收益
保险资金投资具有长期性、稳健性等特点，同时考虑到保险公司偿付能力的需要，
每年需要有一定的现金流入，为此可选择一些分红能力较高的股票进行投资。总体来看，
国内上市公司进行现金分红的数量和比例并不高，但近几年来，随着上市公司业绩的增
长和机构投资者力量的壮大，尤其是管理层对上市公司现金分红的要求也越来越高，由
此使得上市公司现金分红的比例在逐步提高。目前国内上市公司中已有不少上市公司现
金红利收益率已明显高于银行存款，这为保险资金的投资提供了理想的投资选择。
(3)确立合理的投资组合，分散非系统性风险
①保险投资应该实行结构性投资组合。保险投资的结构化投资组合策略就是在对投
资组合进行设计时充分考虑将来确定的、必须进行支付的债务，投资组合的资金要与未
来的债务相匹配。所以，保险资金运用应该采用一科，融合资产负债管理(ALM)与资产组合
管理双层机构的资金运用模式。在这种模式下，第一层结构是从规模、利率、期限、速
度等方而进行保险资产与负债的匹配，根据负债结构要求将资产进行分类，确保保险经
营的安全及保险资金运用的流动性和增值要求：第二层结构是根据保险投资的原则和市
场的实际情况，运用投资组合理论进行积极主动的投资管理。在具体运作过程中，可采
用久期模型及免疫技术进行管理。
②保险投资应实行按产品分账户管理。保险监管部门已要求寿险资金和产险资金分
设账户，但是保险公司还需要按保险负债特性和投资运用的要求进一步细分账户。一般
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保险业投融资与资本市场互动发展研究
来说，投资连结保险属于独立账户产品，其他寿险和产险资金投资都属于一般账户业务。
分红保险属于传统产品范畴，应在一股账户中；万能保险因为其投资限制和承诺最低保
证利率，也是传统产品，可以将之与其他保险产品所获资金混同管理，也可设立分账户
运营。
③资产分配应该实行根据账户不同区分对待、以固定收益证券为主的政策。资产分
配必须反映投资策略的具体要求，一般账户资产和独立账户资产分配应区别对待。独立
账户产品起因于共同基金、证券投资以及银行产品的竞争压力，因而必须要有一定的投
资灵活性和较高的收益率，可以不受保险投资的一般规定限制，投资渠道应逐步放宽，
特别是能直接买卖股票。一般账户重要集中于固定期限证券，主要投资项目是固定收益
证券、抵押贷款和保单贷款、不动产、普通股，现金或短期投资、公司债券等。保险公
司必须按市场化和分散化要求投资，过度强调股票投资，危害极大。
：
(4)积极促成保险公司上市融资
在适当时机积极促成我国保险公司在国内上市，通过股票市场融资，壮大保险公司
的资本实力。中国人寿已经在国内上市融资，今后还应该创在条件让中国人民财产保险
公司、新华人寿保险公司等上市融资，一方面可补充公司的资本金，另一方面，也可壮
大资本市场的发展规模。
2．债券市场的投融资选择
(1)要丰富债券市场品种
目前我国债券市场品种发育很不平衡。国债每年发行几千亿元，但公司债券和金融
债券每年只有几百亿元，而市政债券及其他类债券到现在还是空白。尽管目前保险公司
购买企业债券的范围和比例都扩大了，但由于公司债券市场品种和规模都不够发达，许
多保险公司处于“吃不饱”的状态。中国债券市场不仅要有高信用等级的国债，还要有
不同信用等级、不同收益水平的其他债券，逐步形成以国债为主体，公司债、市政债、
金融债及其他债券为补充的债券市场体系。这样，才可以丰富债券投资的风险收益组合，
吸引包括保险公司在内的更多的投资者。
(2)要健全国债的发行管理体制
国债发行品种应着眼期限结构的均衡化、合理化，在注重中短期国债发行的同时，
还要兼顾市场成员的需求，适当保持对长期券种的发行规模。国债发行还应建立起定期
滚动发行机制，使市场对囤债发行有合理稳定的预期，形成资本市场公认的基准利率，
发挥国债市场在金融市场体系特别是定价体系中的基础作用。在国债管理体制方面，应
鸲
保陆业投融资与资本市场互动发展研究
完善国债的托管清算制度，防止国债交易经纪机构暗箱操作，挪用资金。同时，加大力
量统一国债流通市场，打破目前银行间市场、交易所市场与银行柜台市场之间分割局面，
提高债券市场的流动性。
(3)要努力进行债券衍生产品的探索
目前我国债券市场没有衍生金融工具，投资者难以在市场上形成分散的交易力量，
容易造成追涨杀跌，不利于债券市场的稳定。发展债券市场衍生金融工具，可以使机构
投资者进行避险与对冲操作，鼓励其对债券市场进一步的参与。有关部门即将推出的国
债远期交易与开口式囡债回购，时推动债券市场发展，建立债券l订场避险机制是大有帮
助的。
(4)利用资本市场发行金融债券或次级债筹资
从国外实践来看，用发行次级债来补充资本金是国际上的通行做法，由于其程序简
单、快捷、周期短，发行次级债已成为保险机构提高资本充足率的一种有效方式，其全
，
球范围内的发行规模不断增大。很多国际大型保险公司，如瑞士再保险、美国纽约人寿
都发行了大量的次级债。为了解决保险业的融资难题，增强我国保险机构的持续发展能
力和抗风险能力，中国保监会已于2004年9月29日正式发布了《保险公司次级定期债
务管理暂行办法》，明确舰定符合条件的保险公司可以发行次级债。保险公司次级债券，
是指保险公司经批准定向募集的、期限在5年以上(含5年)，本金和利息的清偿顺序列
于保单责任和其他负债之后、先于保险公司股权资本的保险公司债务。允许保险公司发
行次级债不仅可以有效缓解我国保险公司在快速发展过程中对资本金需求快速增加的问
题，增强我国保险公司的持续发展能力和抗风险能力，提高对被保险人的保障程度，而
且作为一种长期金融工具，可以丰富资本市场的品种结构，促进整个资本市场的活跃和
发展。
5．4．2保险资金投资组合选择
1．投资组合模型的构建
资本资产定价模型表明，构建投资组合的合理目标应是在给定风险水平下形成一个
具有最高收益率的投资组合，或在给定收益目标的情况下，构建具有最小风险水平的投
资组合。保险资金的最优投资组合就是在既定可投资的对象中(如银行存款、国债、企
业债券、基金、股票等)寻找在收益一定情况下风险最小的投资组合。
针对我国保险投资对象的限制，本文讨论多因素决策方法进行保险组合投资的分析
方法。
5n
保险业投融资与资本市场互动赞展研宄
，
我们用证券收益率的标准差度量证券的总风险。总风险由系统风险和非系统风险两
部分组成。所有公司都受系统风险的影响，只不过影响程度各不相同；非系统风险对其
他公司没有影响或只有很小的影响，是公司特有的。公司的系统风险用B系数来度量。
非系统风险不同于系统风险，非系统风险大未必带来高的期望收益率。投资者究竟投资
于13系数高的公司还是投资于13系数低的公司，是由投资者对风险的偏好来确定的。由
于非系统风险高未必带来高收益，因此投资者必须设法尽量消除非系统风险。一种消除
非系统风险的有效的方法是投资多元化，投资者不要把所有资金投资于一家公司的股票，
而应该投资于多家公司，作证券的组合。
(1)多因素模型
保险投资对象(以证券为主)的收益率是由多种因素确定的，这些因素可以包括国
民生产总值的变化、通货膨胀率的变化、汇率的变化等，人们根据经验和需要，合理选
：
挥某些因素，可以将某种证券i的收益率rI的模型建立为
ri=a。+8iIlt十plllt+⋯十8☆ll+⋯+8Gl s+s
J。是影响证券收益率的第k个因素的值，毛是随机项，以表示rf关于因素It的敏壁程度
口。是所有因素为零时证券的预期收益水平。
公式满足条件：
(1)E(q)=0，y(日)=6：
(2)Cov(ef，s，)=0，i≠-，
(3)Cov(eI，I，)=0，J=1,2，⋯S
显然，证券的收益率与多种因素有关，这些因素来自于系统与非系统风险，模型建立了
证券收益与各种风险因素之间的关系。
基于m种证券组合的多因素模型构建：
设有m种证券，投资者向各种证券投资的比例系数为p=(工。，屯，⋯工。)，每种证券均满
足多因素模型，则其证券组合的模型为
rI=af+pnlt七零ptI 2七⋯+8吐lt+⋯+p psi s+s P
其中：
证券组合P的期望收益为
X 岛。ΣM
= 工岛( |f l 2 S) 知
。ΣH
‘口％ |f ，Σm
Il
，
石‘ 4 。Σm
= 0
保险业投融资与资本市场互动发展研究
E(‘)=rr+∥pi[层(，I)一r1]+色2[E(，2)一r，】+⋯+‰[E(，s)一厂，】
证券组合P的风险(方差)为
仃2(‘)=E(0一E(厂，))。
=_E[岛l(，l—g(11))+岛2(，2一E(12))+⋯+纬s(，j—g(1s))】+g(e，)2
上式的第一项是由影响证券收益的因素风险引起的(系统风险)，第二项是由于证券
组合的随机项⋯⋯非因素风险引起的(非系统风险)。
由于凶索风险不以投资者的意志为转移，因此投资者只能通过合理选择投资的对象
一一证券组合，来控制组合投资的期耀收益和因素风险；当投资对象确定后，只能通
过调节bf：券组合的投资比例即确定投资比例向量X来控制非因素风险。
(2)利用多因素决策模型进行证券组合投资分析，其决策方法和步骤为：
①确定B0：利用模型进行证券组合决策，首先应当确定Bo。根据m种证券组合的多
因素模型可知，参加组合的单个证券的B系数向量和投资比例向量X决定了证券组合与
各因素的风险系数B的关联度，B。的选取只有满足证券组合内部结构的要求才可能实现
投资者的意愿。投资者可以将经济指数按照重要性由高到低排列，并采用以下线性规划
模型依次确定B0的各分量：
模型l
min p叭=；Bltlt+pl}xl+⋯+；BsIxs
模型2
工l+工2+⋯+工j=1
屈I工l+岛IX2+⋯+屈l黾=Pol
屈(。_1)^+屈(f_I)工2+⋯+岛(“)黾=‰H)
。l，工2，·一，工s≥0
max Po L=jBlixt七$uxl+··-+母six s
工l+工2+⋯+工j=1
8uXL+jBnxz+⋯+p乱xs=8虬
届【f_1)工l+履lf—1)工2+··‘+∥：(i—I)工s=Po(1_1)
X1，工2，⋯，XJ≥0
令i=1,2，．．，S依次求解S次线性规划问题，从模型l和模型2分别确定最优值L
52
保险业投融资与资本市场互动发展研究
和L，：，决策者根据个人的意愿在区间[L“，L。l为B。．选取相应的数值，从而确定风
②将确定的值代入模型，按照二次规划问题的求解方法(可以利用计算机软件求解)
即可确定证券组合的决策模型，从而合理投资，规避风险。
2．投资组合管理模式的选择
在选择合适的长期投资组合管理模式时，经典的投资组合管理方法主要有以下三种
1．购买并持有战略；2．恒定比例战略；3．固定比例组合保险CPPI(Constm_lt--Propotion
Portfolio Insurance)。购买并持有战略属于消极型的投资组合管理方法，恒定比例战
略和周定比例组合保险属于积极型的投资组合管理方法。上述三种投资组合方法都有其
明显的战略特征并适合于不同的证券市场环境，购买并持有战略适用于市场处于牛市阶
段，表现出较强的上升趋势，对市场的流动性没有要求；恒定比例战略主要适用于市场
是易变的，上下波动，无明确的运行趋势，对市场的流动性有较高的要求；固定比例组
合保险CPPI适用于市场表现出明显的上升或下降趋势，对市场的流动性有很高的要求。
这三种方法没有哪一种方法明显优于其它方法，因此，不存在适合于任何市场环境下的
投资组合管理模式，对于保险资金投资者来说，最重要的是根据保险资金的性质和市场
环境的变化，选择最适合自己的投资组合管理方法。．
根据保险资金的特点，主要可以分为非寿险资金和寿险资金这两类不同性质的资金，
非寿险业务的特点是保险期限短(通常是1年)、一次性缴付保险费和保险事故发生具有
随机性，因此非寿险资金更重视短期投资及收益。由于寿险业务保险期很长，也不会发
生危及公司生存的巨灾。因此，寿险资金可进行长期投资。从保险资金面临的资金运用
环境来看，对保险资金的投资收益要求日趋高涨。保险资金的特点和目前面临的投资环
境，决定了保险资金必须要采取积极的投资组合战略模式。对于非寿险资金来说，由于
可运用于投资的资金比例较寿险资金低，客观上要求非寿险资金运用的投资收益率更高，
这在很大程度上增加了非寿险资产管理公司的资金运用压力。
一般来说，为提高投资组合的收益率，投资者可以采取以下三种方法：一是通过改
变主要资产的权重，二是选取资产类型中超过平均收益的投资品种(如改变投资组合的B
系数和久期)，三是上述二种方法同时使用。
在长期投资组合管理模式的选择上，较为可行的策略是，根据经济周期的不同阶段，
对各资产类别组合进行积极的动态再平衡，同时根据国内证券市场短期波动规律进行战
术性资产配置，以获取短期收益，这两种方法有机结合，可以提高保险资金整体资产组
合的收益率。这里选用的长期投资组合管理模式可以看作是对恒定比例战略的一种改良，
叠
保险业投融资与资本市场互动发展研究
至于固定比例组合保险(CPPI)方法由于受到我国征券市场流动性的制约及保险资金止损
交易策略的限制，对于保险资产管理公司这样的大型机构投资者来说，并不太合适。
运用现代投资组合管理方法，进行数量化研究，对保险资金进行科学合理的资产配
置，是未来保险资金在资本市场提高收益率的最主要手段。随着我国证券市场的不断完
善和发展，国外新的投资组合理论和方法的引进和吸收，适合于保险资金使用的投资组
合管理技术也将更为丰富。
5．4．3保险业投融资与资本市场互动瓤途径的探讨
前文已经论述了促进保险业投融资与资本市场互动需要培育的环境和投资组织管理
模式，并就现有条件对保险投融资的投资工具和投资组合选择问题进行了探讨。那么如
何在新形势下进一步开拓保险业投融资与资本市场互动的新途径，笔者认为可以从以下
几个方面入手。
1．保险证券化创新
保险汪券化是指保险公司通过创立和发行金融证券，将承保风险转移到资本市场的
过程。是20【i土纪90年代国际金融市场出现的一种新的发展趋势，是保险公司为提高承
保能力、分散风险而在资本市场上推出的一种创新工具，对保险业，资本市场乃至整个
金融业的发展产生重要影响。据有关资料显示，荚美两国财产保险业的资产证券化率高
达90％，寿险业达80％以上。一般而言，保险证券化的过程包括两个环节，第一，将承保
现金流转化为可买卖的金融证券：第二，通过证券交易，将承保风险转移给资本市场。
保险证券化，包含两方面的内容：一是保险资产证券化，它同其他形式的资产证券
化并没有太大的区别，它是指保险公司以资产未来的现金流为支撑，在资本市场上发行
证券以实现融资及对资产的收益和风险进行分离与重组的一种技术过程。其实质是将保
险公司的现金流转换为可以交易的金融证券；二是保险风险证券化，是指通过发行基于
保险风险的证券，用资本市场的投资者代替传统风险承担者——保险公司或再保险公司，
将风险转移至资本市场的过程。其过程包括两个方面：一是把保单带来的现金流组合、
拆分，转换成新的不同的金融有价证券：二是现金流所含风险通过这些有价证券的买卖
转移给资本市场的投资者。可将后者称为狭义的保险证券化。
(1)保险资产证券化
就是以基础资产可预见的未来现金流为支撑在金融市场上发行证券，据以融资的过
程。被证券化的资产可以采取多种形式，但这些资产必须具备一个先决条件——能产生
可预见的未来现金流。一般来说，可证券化的理想资产一般均应具有的基本特征为：①
54
保险业投融资与资本市场互动笸展6开究
能在未来产生可预测的、稳定的现金流；②有较长时期稳定的低违约率、低损失率的历
史记录；③本息的偿还较均匀地分布于整个资产的存续期间；④资产的债务人有广泛的
地域和人口统亡}。分布：⑤原所有者有良好的信用记录；⑥抵押物有较高的变现价值或对
于债务人的效用很高；⑦资产池中的资产应达到一定规模，从而实现证券化交易的规模
经济；⑧资产具有标准化的合约文件，即资产具有很高的同质性。
我国保险公司的寿险健康保单、企业年金、汽车贷款保险、住房贷款保险和保单质
押贷款等资产均有收益稳定、拖欠率低和违约率低等适合证券化的理想特征。所以，在
我国适合保险公司进行资产证券化的资产主要有两类：人寿、健康保险单和保险公司的
贷款。；
(2)保险负债的证券化
保险负债的i正券化主要是指保险风险证券化。由于保险风险证券化过程中被证券化
的是风险，对应于资产负债表的负债部分，凶此它实际上是负债的证券化。一
I，
保险风险证券化利用资产证券化的技术，通过构造和在资本市场发行保险支持证券
(保险支持证券是指以基础资产为保险风险的金融证券)，使得保险市场上的风险得以被
分割和标准化，从而将承保风险转移至资本市场。从国外保险风险证券化的理论和实践
来看，目前较成熟的是财产保险巨灾风险的证券化，其证券化形式主要有巨灾债券、巨
灾期权等。
巨灾风险的证券化产品一般也称为保险连结证券(insurance—linked Securities)，
具有两种基本形式：一是巨灾风险融资(Catastrophe Risk financing)，巨灾风险承保
的现金流向改变而大小不变，现金流转化为可交易的金融证券，如本金和利息，保全的可
延期巨灾债券等；一是巨灾风险转移(Catastrophe Risk Transferring)，巨灾风险承保
的现金流向和大小都改变，巨灾风险通过可交易的金融证券转嫁到资本市场，如可免除
部分或全部本金和利息的巨灾债券或者其他金融产品。巨灾风险证券化源于银行业的资
产证券化，但也有所不同。后者是将银行业流动性较差的资产转换成流动性较好的证券，
而前者所包装的是保险公司承保的巨灾风险，是保险公司的负债，与之相对应，可以称
之为负债的证券化。巨灾风险证券化的方式也有全新的突破，它具有风险融资和风险转
嫁的双层功能，这些功能是保险市场和资本市场融合的特殊产物。在一定程度上可以认
为，巨灾保险的证券化是保险市场与资本市场融合的一条很好的路径。
巨灾期权是以巨灾损失指数为基础而设计的期权合同，包括看涨期权和看跌期权。
它将某种巨灾风险的损失限额或损失指数作为行使价，而涉及的损失风险既可以是某家
55
保险业投融资与资本市场互动发展研究
保险公司的特定承保风险，也可以是整个保险行业的特定承保风险。如果保险公司买入
看涨巨灾期权，则当合同列明的承保损失超过期权行使价时，期权价值便随着特定承保
损失金额的升高而增加。此时如果保险公司选择行使该期权，则获得的收益与超过预期
损失限额的损失正好可以相互抵消，从而保障保险公司的偿付能力不受重大影响。
2．组建证券投资保险基金
保险投资基金是由一家或几家保险公司发起设立，并由保险公司自己成立的管理公
司来进行基金管理和运行的一种投资基金模式。作为介于直接入市与间接入市之间的一
种重要方式，它与保险资金直接入市和通过拆借市场或者购买证券投资基金间接入市形
成了，国际上通行的保险资金介入证券日r场的三种具体方式。鉴于我同保险、资本市场的
现实，通过保险投资基金入市较通过股票买卖直接入市的条件要成熟一些，而从保险资
金入市的安仓性、流动性、收益性以及实现保险市场与资本市场的良性互动等因素综合
考虑，保险投资批金入市与保险资金通过基金间接入市相比又具有明显的优势，因此保
险投资基金应尽快成为我国拓展现代保险融资功能的又一重要方式。
设立保险投资基金有利于实现保险市场与资本市场的良性互动。随着保险资金运用
的不断深入，我困保险市场与资本市场的相互依赖程度将会越来越明显。因此，保险投
资基金作为联系保险市场和资本市场的一条重要纽带，其运作的安全性、稳定性、收益
性将对两个市场的良性互动产生重大影响，并使之成为拓展现代保险融资功能的又一重
要方式。这在各国保险投资的发展历史中被证明是最有效的一种方式。在美国，资本市
场上约有三分之一的基金是由保险公司发起或者参与发起设立的。
保险公司可以通过以下几种方式参与发起设立基金管理公司：一是与现有的证券公
司、信托公司和基金管理公司芡同发起设立新的基金管理公司；二是现有的基金管理公
司增资扩股时，允许保险公司参股。组建证券投资基金使保险公司能够根据自己的资产
负债管理和风险管理的不同要求，对基金的投资风险进行控制，避免出现内部人控制。
借鉴国外设立保险投资基金的经验，结合我国的特点，我国的保险投资基金应具备
以下特点：①国内主要保险公司或者专门设立的保险投资基金管理公司作为发起人；②基
金主要在国内的保险公司中进行募集。保险基金可以向一家保险公司定向募集，也可以
向数家保险公司定向募集。在这里，保险公司为保险基金发起人，商业银行或信托投资
公司为托管人，证券公司或保险公司本身的专业投资机构为管理人。如果保险基金的发
起人不止一个，则由发起人按出资比例，投票决定保险基金托管人、管理人、章程等重
大决定。规模较大的保险公司可以发起多家证券投资保险基金；③我国保险基金的建立
56
保险业投融资与资本市场互动发展研究
要符合一定的原则和规范：遵守“集合投资、专家管理、分散投资、运行规范”的国际惯
例，以保险资金的保值与增值为投资出发点。投资对象主要是国债，金融质券、企业债
券、大盘绩优股等有价证券，严格控制投资于风险产业等高风险领域的比例：严格规定
设立条件、审批程序，规范投资人、托管人、经理人之间的关系，使之一开始就走向规
范化轨道；从契约型、封闭型入手，向公司型、开放型过渡。由于我国保险业处于迅速
发展时期，保险投资资金数量在迅速增长，同时也为了减少出现现有封闭式证券投资基
金己暴露的缺陷，如委托代理关系中出现的一些问题，证券投资保险基金的肜式可以更
多地采取开放式基金的形式。
3．大力发展投资型保险产品
过去保险公司仅以传统的储蓄型产品为基本方向，但在利率频繁调整的情况下，经
营风险不断加大，利差损也日益加剧。为了促进互动关系，必须进一步引导和鼓励保险
产品的创新，为沟通两个市场的资金建立载体。从国际经验来看，要让保险市场与资本
市场更加紧密的结合在一起，必须引导储蓄向保险，保险向投资转化，如从单一的储蓄
型产品向保障型产品，投资分红型产品等多种产品体系转化，甚至还可以通过保险负债
产品(投资类保单)的设计，直接将储蓄转化为投资。从而创新出更多的能够在资本市场
上运作的产品，通过调整保险产品的结构实现保险市场与资本市场的互动。既为保户保
留了保险的利益，又可分享资本市场快速成长的收益，从而把保险业务、保险资金与资
≥
本市场有机地结合在一起。具体来讲可以大力发展投资连接类、分红类和万能寿险类保
险。
1956年荷兰率先开办bancinsurance保险，开投资连结保险之先河。此后，英国、
德国、法国、意大利、美国等也相继开发了类似的险种。它们有一个共同点：保单中的保
障因素和投资因素相分离。保障因素以保险精算为基础，提供合同约定的纯风险保障权
益：投资因素则根据保户意愿，依据共同基金的原理，由保险公司代为运作，保户承担
投资风险。迄今为止，投资连结保险在世界各国获得惊人的发展，显示了十分广阔的市
场空间。在英国，投资连结保险产品发展很快，1980年该产品的业务量在整个寿险业中
的比重不到10％，到1997年己占到了50％；美国，股票市场早些年的持续上涨，带动了
投资连结保险的发展，其比重由1993年的3％上升到了1998年的32％；1999年10月23
日，中国平安保险公司在上海率先推出了“世纪理财投资连结保险”，这是中国第一代投
资连结保险产品，之后，新华人寿推出“创世之约”投资连接保险产品，其他寿险公司
纷纷跟进。虽然产品的结构比较简单，但开辟了中国保险市场与资本市场融合的新路径。
保险业投融资与资本市场互动发展研究
在我国经济稳定发展和资本市场日益繁荣规范的前提下，我国有理由相信在今后投
资类保险会获得一个较快的发展。但是在推出投资类保险产品时要吸取以前的经验教训，
重长期投资，避免短期行为。最近瑞泰保险逆市而行，再次吹响了投连险进军保险市场
的号角，平安保险公司也推出了“三鸿健康保险计划”，太平洋人寿保险公司推出了“金
玉满堂”等分红型保险，与此同时，新华、泰康等保险公司的分红型保险也逐一亮相。
也足以说明投资连接和分红险确有其独特的魅力。相信随着中国经济改革的不断深化和
人民生话水平的不断提高，投连和分红险会为越来越多的投资者所认可，它们的发展必
将进一步推动保险业投融资与资本市场的互动发展。
保险业投融资与资本市场互动发硅研究
6保险业投融资与资本市场互动的风险控制
6．1保险业投融资在资本市场中面临的风险
保险业投融资与资本市场的互动面临各种各样的风险，但归纳起来有两大类型：非系
统风险和系统风险。非系统风险只与个别资产有关，即由于某一种资产的个别因素带来
的风险，与整个资本市场不相关，它可以通过资产组合的多样化加以消除。相反，系统
风险则是由于一般经济环境或整个资本市场的变动而带来的风险，不可能通过资产组合
的多样化而JJ『I以消除。研究保险业投融资与资本市场的互动发展，必不可免地要关注二
者互动的风险及其控制。
具体来说保险资金入市面临的风险有以下一些：
1．市场风险
即由于各种因素影响而引起资本市场价格变动的风险。政局变动、经济环境恶化、
宏观财政政策利货币政策调整、金融市场干预的强弱、投资者心理波动与预期，以及投
机行为的存在都会直接影响资本市场，造成资本市场的波动。由于证券交易通常不按面
值买卖，而以市场价格来交易，所以市价的波动会给投资者带来投资收益的变化。证券
市场价格波动是难以预料的，尤其是股票价格变化莫测，因此保险入市的市场风险较大。
市场风险也可以理解为投资回报中由于牛市和熊市的交替而发生的风险，也即商业
周期带来的⋯种风险。一’般来说，商业循环是由于多种系统性因素的作用而发生的。大
多数证券价格会因此而共同运动，这部分市场风险是不可分散的；但是有时某种单个证
券也会因为其自身的原因而造成价格波动，与商业周期没有关系，这时它的风险是可以
分散的。
2．利率风险
这是指利率变动导致货币供应量的变化，从而产生对证券需求的变化，最终导致证
券价格波动的一种风险，其直接影响到保险资金在证券市场的收益率。利率下调，股息
相对而言上涨，因而人们会以更多的钱购买股票而减少银行存款：利率上升，股息相对
下降，人们会减少股票的购买而增加存款数量。一
利率不但会影响证券的价格，还会造成保费收入(主要是寿险公司)的大起大落。由
于人们越来越把购买保险作为一种投资方式，每当利率下降，往往会引来保险一段时间
的旺销，而如果利率调高幅度较大时又可能会引来退保风潮。从长远来看，这种现象将
给保险公司的资产负债匹配带来压力：在保费收入突然增加时，保险公司会一时找不到合
保险业投融资与资本市场互动发展研究
适的投资渠道，造成未来投资收益率下降，甚至影响其偿付能力：而在退保风潮中，保
险公司又要筹措大量现金用于支付，势必使得一些收益前景良好的证券资产提前变现，
从而影响到整个保险业务的收益水平。
利率风险是由于市场利率的波动而带来的投资回报变动的风险。债券、股票以及其
他各种证券资产都会遇到利率风险。在同一个资本市场上，不同资产的市场利率之间是
正相关的，他们的变化规律相同，这种系统性的利率变动所引起的风险是不可分散的。
3．流动性和安全性风险
这种风险是指投融资者为变现证券资产而付d；的代价。通常，一种资产变现越迅速，
变现成本支出越少，则其流动性也就越强，流动性风险也就越小；反之，流动性越差的
资产流动性风险也就越大。对于证券资产而言，一国证券市场越发达，发行证券的公司
业务越被看好，则该种证券的流动性就相对越好。显然，流动性风险是一种个别风险，
是可以分敦的非系统性风险。
4．管理风险
这是指由于保险公司自身证券投融资政策失误丽带来的投资回报率和财务负担的变
化。此风险大小是由保险企业的经营机制、管理水平以及投资者的决策能力等因素决定。
当前我国保险公司总体上管理水平较低，特别是证券投资经验不足，人才缺乏，加之外
部监管不力，管理风险较大。
5．物价风险
是由于物价变动而带来证券资产价格变动的风险。一般而言，在物价指数上涨时债
券价格会下降，而股票却会随物价上涨丽上涨。这是因为在货币贬值时人们会认为购买
债券吃亏，从而抛售债券；造成其价格下跌：但是股票是企业资产的象征，物价上涨时
企业的资产也会增值，因此股票有一定的保值功能。
6．政治风险或政策风险
我国证券市场受政治因素影响较大，如果这些因素仅仅影响某些证券，那么这种风
险是可以分散的，如果其影响的是整个证券市场，则此风险是不可分散的。
保险资金的入市给保险资金运作带来了新的机遇和希望，同时也给保险业带来了新
的风险。而保险资金与其他的资金相比，对安全性的要求更高，因此有必要加强对保险
资金入市的风险控制。
保险业投融资与资本市场互动发展研究
6．2互动风险防范的具体措施
6．2．1大力发展资本市场，完善投融资环境
要想使保险投融资能够健康发展，有一个发达、规范的资本市场是非常关键的。然
而我国的资本市场还处在发展阶段，还有诸多缺陷，制约着保险投资的健康发展。为了
保证保险投资健康发展，我国应大力发展资本市场，健全投资法规，规范市场秩序，为
保险投资营造一个良好的投资环境，具体做法诸如依法舰范上市公司行为，提高上市公
司的质量；进一步完善市场体系；积极推动资本市场创新；健全市场法规，建立公平合
理的竞争机制等。此部分内容在本文第四部分论述保险业投融资与资本市场互动发展需
要培育的环境和条件时已有所论述，在此不再赘述。
6．2．2合理开发金融衍生投资工具
随市场的发展，保险资金注入资本市场的资金量在不断增加，如何有效的防范证券
投融资风险已成为保险投融资的重中之重。目前，我国金融市场上金融期货、期权等衍
生金融产品刚刚出现，相信不久还会推出更多防范风险的金融衍生工具。期货、期权是
国际衍生交易中发展最为成熟的衍生工具，我国也应大力发展这两种金融衍生工具，有
效的防范投融资风险。
1．期货合约
期货合约是指协议双方同意在约定的将来某一时间按约定的条件如价格、交割地点、
交割方式等买入或卖出一定标准数量的某种金融工具的标准化协议。期货合约的主要作
用基本上有套期保值、投机、套利等。
套期保值是通过在期货市场买进或卖出与现货市场交易数量相当，但交易方向相反
的商品期货合约，以期望在未来某一时间通过卖出或买进期货合约而补偿因现货市场价
格变动所带来的实际价格风险的交易方式。套期保值的基本原理有两个。第一，同种商
品其期货价格与现货价格受到同种因素的影响和制约，虽波动幅度会有所不同，但其价
格的变动趋势和方向具有一致性。第二，随期货合约到期日的临近，期货价格逐步向现
货价格回归，在到期日基差接近于零，两价格大致相等。因为如果价格不一致则会引起
套利行为的产生，众多交易者的套利行为，会加速期货与现货市场间的价格趋同。
保险公司可以利用期货的套期保值原理，实现保险资金的保值。保险公司有相当比
例的资金投入到债券，其中国债又占绝大多数，投资债券所面I临的最大风险是价格风险，
而期货合约可以有效地化解价格风险。比如某保险公司购买了lO亿元的半年期国债，如
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保险业投融资与资本市场互动发展研究
果债券的价格下跌，保险公司就会遭受损失。为了防止价格下跌而给这家保险公司带来
投资风险。该保险公司可在买进lO亿元国债的同时再在期货市场上买进lO亿元的空头
国债期货。如果国债的价格真的下跌了，在现货市场上的损失就可以在期货市场上得到
补偿，从而达到套期保值的目的。
保险投资不仅要实现保险资产保值而且还要实现增值，实现增值的前提是要保证资
金的安全性，期货合约的套利功能可以有效的减小投资风险，是保险投资实现稳定增值。
套利是指人们利用暂时存存的不合理价格关系，通过同时买进或卖出的相同或相关
商品或期货合约以赚取差价的交易行为。保险投资可以利用如】货的套期保值及套利原理
对合适的资产实现保值增值，有效地降低投资风险，从而提高保险公司的资金实力，保
障其偿付能力。
2．期权
我田的证券市场股指震荡比较严重，保险资金介入股市最大的风险是股价下跌的风
险，女l J果保险资金所投资的股票品种出现跳水或大盘出现不利的逆转，则保险公司则会
遭到巨大的损失。而期权合约电是投资者用来锁定价格风险的有效工具。可以通过与其
他金融工具合理的组合，把风险锁定在投资者可以承受的范围内，而收益则是无限的。
正因如此，期货合约备受投资者青味。所谓期权合约是指购买期权者可以在舰定期限内
按双方约定的价格购买或出售一定数量的某品种的金融资产的权利的合约。
保险公司将保险资金投入股票市场，购买某只股票，预期该股票会有大幅上涨，但
也不排除有跳水的可能性，保险公司为防范这种价格的不确定性，可以利用股票和期权
的有效组合来规避价格风险。规避的结果使投资损失锁定在可以承担的范围内，。而收益
则是无限大的。
6．2．3运用投资组合，分散非系统风险
前文已述保险公司进行投资将面I晦系统风险和非系统风险。系统风险也称不可控风
险是指由于宏观因素的变动而引起的风险，它包括政策风险、经济周期波动风险、利率
风险、购买力风险等，系统风险不能通过分散化来降低，但可以通过套期保值技术的方
式来避免，上一节已经做过相应论述。非系统风险也称为可控风险，是指由于微观因素
的变动而引起的风险，非系统风险包括信用风险、经营风险、财务风险等，这类风险的
产生与保险公司自身技术、经营、管理等因素相关，一般可以通过分散化的投资策略来
规避。
保险公司利用投资组合来进行投资具有很重要的意义。保险投资必须遵从安全性的
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保险业投融资与资本市场巨动发展研究
原则，投资不能比现巨大损失。投资的过于集中是造成投资风险的原因之一。一般来讲，
投资组合管理会给保险公司带来以下好处：第一，投资组合可以降低投资风险。第二，投
资组合可以实现收益最大化。理性投资都是厌恶风险的，同时又追求收益最大化。就单
个资产而言，风险与收益成正比，收益越高风险也越高。但是，各种不同比例的资产组
合投资，却可以使整体收益相同的时候风险最低，风险相同的情况下收益最高。
保险公司进行投资组合时应注意要在两个层次上进行操作。第一个层次是指保险公
司在布置总体投资计划时应根据自身的投资品种以及品科t的先后顺序、自身的经济实力、
各险种的负债期限结构等确定各科r投资方式的比例，将资产进行合理的分配。另一个层
次的投资组合是指保险公司在投资某个投资品种后进行的投资组合。比如保险公司将一
部分资金投入到股票市场，为了降低这部分资金的投资风险，保险公司也应对不同的股
票进行投资组合，以达到在相同预期收益时风险最小。相关投资组合的确定方法在本文
第四部分中已有论述，在此不再赘述。
6．2．4采取多种措施防范利率及流动性风险
1．防范利率风险的措施
利率的变动使保险公司蒙受了巨额亏损。利差风险成为保险公司应该关注的主要风
险之一，因此应采取各种有效措施化解利率风险。
(1)对于传统的利率敏感性产品，应做好预定利率的核算，加强资产负债的匹配管
理。保险公司传统寿险产品预定利率一旦确定，就永远不变，若利率的变动不利用于保
险公司，就会遭受利率风险。鉴于该种情况，首先加强精算工作，合理设置假设性。在
设定预期利率时，一定要充分考虑影响未来投资收益率的各种因素，对未来的投资收益
率，尽可能精确地估算，考虑影响保险投资收益率时不但要考虑近期因素，更要考虑远
期因素，以便打好防范风险的基础。另外，还可以设计浮动预定利率寿险产品。该产品
根据当前的投资收益、死亡率、费用率和银行利率等情况，建立预定利率自动调节机制，
通过保单现金价值的调整及保费的调整将利率风险的一部分转嫁给保单持有人，使得实
际经营结果与保单预计结果的差异得到补偿。
防范传统的利率敏感性产品的利率风险的另一个有效的措施是合理的资产负债匹配
管理。它是寿险公司对资产和负债通过合理的匹配，以期达到规避利率风险的一种重要
技术手段。寿险公司在每销售一批高预定利率产品时，应与高固定利率投资工具与其相
对应。资产负债匹配是指：第一，是要求收益水平匹配；第二，是要求期限匹配；第三，
是要求数额匹配。利用合理的资产负债管理可以有效的防范利率风险。
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保险业投融资与资本市场互动发展研究
(2)开发利率非敏感性产品，降低利率风险
保险公司开发的利率非敏感性产品，大致有万能寿险、变额寿险与分红保险等。万
能寿险1979年出现于美国，“万能”的含义主要体现在两方而：一方而是产品功能上，万
能寿险是保险产品和金融产品的结合。投保人购买万能寿险，既享有传统寿险的保障，
又享有独具优势的专家理财的好处，保障、理财两相宜；另一方面，由于灵活可变的特
点，万能寿险能够适应社会各阶层人士的投保需求，同是一个险种，可以变化出千差万
别的保单。而且万能寿险独具两个特点：一是灵活，保单持有人在缴纳一定量的首期保费
后，可以按自己的意愿选择任何时候缴纳任何数量的保费，也可以改变保费金额，可以
暂时停缴保费；二是透明，万能寿险保单的保险和储蓄是完全分开的，即保单持有人被
清楚地告知保费中风险保费和储蓄保费的构成。保单现金价值随投资收益状况而变化，
但具有最低担保利率。
分红保险是一种保单持有人参与分享保险公司可分配盈余，与保险公司共同分享经
营成果的险种。保户在按期交纳保费以后不仅可以享受到一般的保险功能，还可以定期
获得保险公司对资金运用后所得利润的分红。不论市场利率如何升降，寿险公司可以根
据分红险每年的资金运用收益情况，确定红利分配的水平。这样，无论利率如何变化，
投保人的总体利益都有保证；同时保险公司也可有效地防止新的利差损的形成。
变额寿险是一种保额随其保费分离账户的投资收益变化而变化的保险。在变额寿险
保单的管理上，保费减去费用及死亡给付分摊额后，存入一个单独的投资账户，投保者
可以根据自己的意愿选择自己喜欢的投资方式，保险公司可以提供的投资基金有货币市
场基金、债券基金、普通股票基金及其他形式的基金，投保者可以选择一种投资基金，
也可以选择多种投资基金。通常情况下，保险金额和保单现金价值与投资收益直接相连，
保险金额不能低于某限额，而保单现金价值却无最低值承诺。变额寿险几乎将所有投资
风险都转移给保单持有人，不仅降低了公司的利率风险，而且还吸引保户在市场投资收
益较高的情况下有一较高的收益。
2．防范流动性风险的方法
确保保险资金的流动性，是保险投融资的一项重要原则。流动性风险同时也是保险
公司面临的另一主要风险。为了保证保险公司的流动性，应采取积极合理的防范措施，
具体措施主要有：
(1)进行负债分割，实现资产负债的匹配管理
资产负债的匹配管理除了可以化解利率风险外还可以有效的防范保险投资的流动性
6．4
保险业投融资与资本市场互动发展研究
风险。保险投融资在方式与比例上应考虑到使不同的资产和负债在数额、期限、性质、
成本收益等方面要形成对称并相匹配的问题，以此要求不断调整资产结构和负债结构，
谋求经营上的风险最小化和收益最大化，尽力达到流动性、盘利性和安全性的均衡统一。
保险投资中的资产负债匹配管理主要包括以下几方面的内容：
①总量匹配。即资金来源与资金运用总额相平衡，资金来源总额匹配资金运用总额，
做到各会计年度现金流入满足当年负债偿付的现金流出。
②资产性质匹配。首先考虑的是固定数额收入的资产与目前保险市场上主要产品中
固定数额的负债匹配；部分变额负债如分红给付、通货膨胀挂钩给付等需与股票投资、
房地产投资等变额资产相匹配。．
③持续期匹配。即资金运用期限与收益要与负债来源期限及成本相匹配，长期资产
匹配于长期负债和短期负债的长期稳定部分，短期资产匹配于短期负债。如果投资期限
超过了负债期限，同时需要大量的现金流出，就需要提前变现资产，这会造成市场变现
损失，或面临变现的违约风险。如果投资期限小于负债期限，就需要对资产进行再投资，
也会付出机会成本。
’ (2)加大保险投资证券化的进程，实现保险资产的流动性
所谓保险投资证券化是保险公司为了取得预期的收益，将保险资金投向资本市场，一
用于购买股票、债券等有价证券，使它们的投资结构向证券化方向发展。保险投资的证
券化发展，不仅促进了证券市场的发展和繁荣，而且能使保险公司获得相当可观的投资
收益，提高保险业经营的稳定性和偿付能力，对我国保险业化解流动性风险、利率风险
起到了一定的作用。
保险投资的主要来源是保费预留的各种准备金，当投保者发生损失时，保险公司要
动用这些准备金进行赔付，假如当时这些准备金投入到一些流动性很差的领域，那保险
公司将面临流动性风险。无疑保险公司将资金以活期存款的方式存入银行，则可以增加
流动性，但这绝非是一种理想的选择。因为，保险投资应遵循安全性，流动性与收益性
相结合的原则。将资金以活期存款的方式存入银行固然可以增加流动性，但银行利率相
对较低，不能满足收益性的要求。以此看来保险投资证券化将是一种理想的选择，它既
可以随时在证券市场上出售变现，同时又可以满足高收益的要求。另外保险投资证券化
还将完善证券市场结构，活跃市场交易。这些既有利于改善证券发行、交易市场结构，
又有利于改善资本市场中各类资产的比例结构。此外，保险资金通过创立或配售，申购
投资基金、建立和加入信托投资公司、金融咨询公司等，能够促进资本市场的组织结构
保险业投融资与资本f仃场互动发展研究
更加完善。
6．3保险业投融资的内部风险控制
对保险投融资进行宏观监管的同时还应加强保险公司的内部控制，从而提高保险公司
识别、衡量、防御风险的能力。要想做好保险公司的微观监管，应做到以下几点：
1．完善组织管理制度
保险公司的组织形式、管理机构、规范化运作、内部控制系统以及产权制度等对保
险公司的投融资风险都起决定作用。产权不明，管理不合理，决策失误都会产生信誉风
险利管理风险：放大其它风险。所以根本上要进行保险公司的制度创新、管理变革，真
正建立起现代企业管理制度，使之成为产权清晰，责权分明的经济实体。这是投融资风
险管理的企业制度保证和核心问题。
2．建立起分权制衡和具有激励约束作用的组织结构
保险公司进行保险投资时，应对其负责人肜成一种分权制衡机制，以免从业人员进
行有意或无意的有损保险公司利益的行为。具体方法是：第一，建立相关的岗位约束制
度，使各个岗位之问形成相互制约的关系，防止岗位职权的滥用。第二，建立内部监督
部门，定期对各工作岗位进行监察，以防有关工作人员的失误或违规操作行为的产生。
第三，应形成严格的审，批分离制度，以防权力集中，进行舞弊行为。在建立制衡机制
的同时还应培育激励约束机制。制定科学的考核指标，定期进行业绩考核，对工作业绩
突出的应给与相应的奖励，对工作业绩落后者应给与相应的处罚，从而形成积极向上的
工作氛围。
3．吸收和培养保险投融资的综合性人才
保险投融资涉及到了保险、金融、证券、法律和其它产业的相关知识，因此对其从
业人员应具有严格的要求。而综合性的投融资人才是保证保险投资获利和融资成功的关
键所在，但是我国现在这样的综合性人才还比较缺乏，据2005年12月的统计数字表明
全国每年保险人才缺少上万名，因此应对吸收和培养高级投融资人才给予足够重视。
4．建立科学的会计制度
保险公司要按照规范化、授权分责、监督制约、账务核对、安全谨慎的原则建立严
密的会计控制制度。在保障财务、会计信息的完整性、准确性、客观性与有效性的前提
下，会计记录、账务处理、成果核算等应完全独立，严格按照规定会计、财务制度、准
则进行。并且会计部门应直接受其主管领导，会计主管不参与具体投资业务。
保险业投融资与资本市场互动发键研究
6．4保险业投融资的外部监管
1．调整我国保险监管的方向
我国监管当局应在条件成熟的情况下，将工作的重点由对保险公司投资行为的监管
向对其偿付能力的监管。在总结保险监管实践经验的基础上，建立健全我国的保险监管
指标体系，制定保险公司的综合性比率、盈利性比率、流动性比率，准备金比率等具体
定量分析指标，为偿付能力的监管提供科学的依据，做到及时预测风险，及时化解风险。
与此同Ⅱ寸，加强保险公司准备金提取的检查工作，确保有关法律、法规能得到贯彻落实，
真正起到保证保险公司偿付能力、保护消费者利益的作用。建立集中管理的保险保障基
金，保证保险公司在破产、清算时被保险人的利益能够得到保障。改进和完善保险条款、
费率审核制度，实行新条款、费率公示告知制度，定期公告各公司的新条款、费率。
2．在放松投资方式的同时，控制投资的比例
从发达国家的成功经验中我们可以看到，保险投资的良性发展不仅要有广泛的投资
领域，而且还要对各投资领域的投入资金进行一定的比例控制。对于我国现有的投资方
式上应该注意两点。第一，严格限制股票投资比例。各国保险公司对此项投资都比较谨
慎，如美国火部分公司对股票投资一般控制在10％~20％之间。目前我国监管机构规定这
一比例为5％，但市场上屡屡传出要求扩大保险资金股票投资广度和深度的呼声。但当前
我国股票市场的系统风险较大，应随着资本市场的发展健全，系统风险的逐步减小，分
步骤的，以渐进方式加大股票的投资比率，不应在资本市场相应的一些配套措施健全之
前，盲目扩大保险资金投资股票的规模。第二，积极探索债券投资方式。发达国家保险
资金运用的让券化趋势主要是大量持有各种债券，这种普遍性规律背后的机理是债券的
收益性、流动性和风险性的组合比较适合保险资金运用的要求。因此我们应该鼓励保险
资金投资国债、业绩优良的金融债券、信用等级较高的企业债券，其中国债可无限量购
买，金融债和企业债的比例力争逐步达到20％～40％之间。放松投资方式，允许投资于有
价证券、不动产、抵押贷款、银行存款等，同时又规定投资比例。前者为保险公司提供
了可供选择的灵活的投资工具，提高保险投资的盈利能力，从而为保险公司提高投资回
报率创造了条件；后者则为控制投资风险提供了条件，体现了保险投资的安全性与收益
性相统一的原则。
3．完善信息披露制度，防止逆向选择
保险资金投资于证券市场和从证券市场融资，在很大程度上依赖于上市公信息披露。
如披露的信息与上市公司的真实情况不符，使保险公司发生逆向选择，则必然会对保险
67
保险业投融资与资4：市场互动发展研究
投融资造成损失。第一，严格控制信息出口，防止虚假信息外流。上市公司是信息的直
接来源。而现在大多数公司领导人的业绩考核过多依赖于收入、利润等指标，导致实际
工作中上市公司披露虚假信息的现象较为普遍。因此当务之急是完善企业法人治理结构，
健全现代企业制度。强化其进行信息披露的责任，弱化其利用信息的不对称牟利的动机。
第二，完善信息披露的监管体制。目前我国对信息披露的监管部门主要是证监会和证券
交易所，行业协会所起的作用较少。今后监管的方向应馓到证监会，证券交易所、行业
协会之间协调配合，形成功能互补的监管体系。第三，健全信息披露的有关法舰制度。
将来在我国的相关法律法舰的修订增补时，应该加强和细化其巾对证券民事责任方面的
规定，建立和完善与此相关的诉讼机制，明确不同的信息披露违规行为所适用的司法程
序，形成一个适宜的、畅通的上市公司信息披露法律责任的追究和惩戒机制，以使上市
公司违规的信息披露行为真正受到法律的约束和制裁。第四，健全会计信息披露制度。
上市公司披露的信息，尤其是虚假信息大都是在注册会计师的参与下完成的，因此相关
的注册会计师应对披露的信息富有相应的责任。然而我国当前缺乏会计师具体责任和相
应的惩办制度。因此尽快出台杵{应的法律，以惩成注册会计师的违舰行为，增强信息披
露的真实性。
4．建立保险投融资的风险预警机制
建立保险投融资的风险预警机制也可以从宏观角度来预防和控制投融资风险。首先，
应建立完善的风险评测模型，根据各项投资数据以及保险公司的资产负债分布情况，建
立合适的风险评估指标，如资产负债比率、流动比率、速动比率等，对各类投资风险进
行有效的分析、预警和预测。再次，应重视对金融风险评测模型的研究和开发，利用金
融工程方法和统计分丰斤力法、人工智能技术、神经网络技术等，开发各种风险评测模型，
对保险投资的各类风险进行分析、预警和预测，有效地发现潜在的风险，提高监管的准
确性、科学性和有效性。
总之，我国保险业的投融资与资本市场的互动发展是金融业发展的必然趋势，我国
要顺应这一趋势，积极研究其规律，探索二者互动的途径和方法，同时注意防范在互动
过程中存在的风险，只有这样才能更好地促进我国保险业投融资与资本市场的良性互动
发展。
保险业投融资与资本市场互动发展研究
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保险业投融资与资本市场互动发展研究
致谢
我国保险业的投资和融资与资本市场互动发展研究是保险业发展领域中最重要的研
究课题之一，本文从理论及现实的角度对此问题进行了详尽的探讨。经过近一年的艰辛
努力，这篇论文终于得以完成。在写作过程中查阅了许多资料，花费了大量时间和精力，
得到众多老师帮助，但由于自身水平有限，难免存在很多不足之处，恳请老师们批评指
正。
在我攻读硕士学位的三年里，我的导师游桂云老师无论在学业还是在工作上都给予
了我热情的关怀和指导。本文是在游老师的悉心指导下完成的，从论文的选题到写作、
修改、直至最后定稿，无不浸透着游老师辛勤的汗水。她渊博的知识、严谨的治学态度、
一丝不苟的学风和深厚的理论修养、不断进取的精神、正直宽厚的品格使我受益匪浅，
终生难忘。在此向游老师致以崇高的敬意和衷心的感谢!
同时，我要感谢海洋大学经济学院的各位老师给予我的教导和帮助!感谢同学和同事
们对我的支持和鼓励!感谢所有给予我关怀和帮助的朋友和家人!
许志平
2007年5月26日