郑
硕士
州大
学位
授予单位代码1Q堑9
学号或中请号业31QQ32
密级
，于砦
论文
论文题目： 人民币汇率变动态势研究
作者姓名： 聂娜
学科rJ类： 经济学
专业名称： 金融学
导师姓名、职称： 蔡玉平教授
二零零七年五月十日
郑州大学2007年硕士学位论文人民市汇率变动态势研冗
中文摘要
当今汇率的频繁变动已经引起了各国政府、金融机构、企业以及学术界的普
遍关注和高度重视。随着中国经济的对外开放度和依存度越来越高，作为联系国
内外经济“桥梁”的人民币汇率越来越成为人们关注的焦点。就短期汇率而言，
汇率受操作和投机因素影响较大，汇率变动所代表的经济意义不显著。但从长期
汇率变动来看，它受一国国民经济增长，物价水平等诸多因素的制约，因此它的
表现包含极为深刻的经济意义，也是国家宏观经济景气的指示剂．
． 本文以影响人民币汇率变动的主要因素为主线，从人民币汇率变动的理论述
入手，在数据分析与历史回顾的基础上，拟对影响人民币汇率变动态势的因素作
用机制进行理论和实证分析，就人民币汇率变动态势进行理性思考，并对央行的
人民币汇率形成机制提出完善建议。对于人民币汇率变动的研究，首先要对影响
汇率变动的基本因素层面进行考察，从内因方面把握汇率变动的根本动因，再结
合外在的人民币汇率机制环境来分析汇率变动的态势。，
汇率变动是汇率理论研究开始的先声。从中世纪起，国外学者就开始从基本
层面研究汇率变动的原因，从而推动了汇率理论的不断进步。随着现代汇率理论
研究的不断深入，对于汇率变动的研究也开始与汇率机制相结合，采用规范分析
和实证检验来进行考察。通过对人民币汇率变动历程的回顾，反映出中国经济在
其发展过程中试图通过改革人民币汇率体制来与国际经济接轨的意图。对于人民
币汇率短期变动态势的研究，则主要通过考察货币供应量、利率平价、投机性因
素等对人民币汇率的影响，利用模型进行量化分析，对人民币汇率短期变动进行
判断。人民币汇率中长期走势及未来的汇率制度选择也是本文研究的重点，运用
国际收支理论、货币主义理论前瞻人民币汇率的中长期走势，并对今后人民币汇
率制度提出了完善意见。文章最后就人民币汇率变动对于我国国民经济的影响，
以及汇率变动对于各行业的利弊进行了简单阐述。这也体现出研究人民币汇率变
动的现实意义。
关键词：人民币汇率；汇率变动理论；人民币汇率形成机制；汇率变动预期
郑州大学2007年硕士学位论文人民币忙率变动态势研究
Abst ract
Now the exchange rate frequently changed，which caused the various countriesw
goverlllnent，the financial organ，the enterprises us well us academic circles’universal
attention．Wi也the enhancement of Ckinese economic opening rate and thedcpen蛔
deglee，the RMB exchange rate becomes也e focal point，which related the domestic
and foreign economies．As the short exchange rate，which is mostlY influenced by the
operated and the congenial factor．The economical significance that exchange rate
change represents is not remarkable．But research on the long exchange rate，it is
restricted by the economy growth,price level and so on．Therefore its performance
contains the extremely profound economical significance；also it is the national
macroscopic economy boomingindicator．
卫Iis paper take the RMB exchange rate factors us a master line，based on the data
analysis and the historical review．draws up to analyze the function mechanism of the
RMB exchange rate factor using the exchange rate theory and demonstration diagnosis．
The writer pondered the RMB exchange rate changing situation and tendency,bring
forward that firstly should review the lay of the basic complication which influenced
the RMB exchange rate．Grasps the exchange rate change from the internal cause aspe．峨
we will analyze the RMB exchange rate changing situation and tendency by combining
the external RMBexchange rate mechanism environment。
The exchange rate change is the first sign of the exchange rate fundamental
research．From the middle ages，the overseas scholars start research on the busic
stratification of the exchange rate changement,thus impelled the exchange rate theory
unceasing progress．Along with the deveiopment of the modem exchange rate
fundamental research,the analysis of the exchange rate changement become combined
the exchange rate mechanism．using the standard analysis and the demonstration
diagnosis to take into account．Tb．roll曲the review of RMB exchange rate changing
course，we found that the intention of Chinese economy attemplts to ioint wi也the
international eeonomy in its developing process thiou吐the reform of RMB exchange
rate systern．Regarding the short—term change situation of RMB exchange rate，we
mainly review the the impacts Of the money supply，interest rate fair price，the
speculative factors．etc．to the RMB cxchangc rate and use the model analysis to judge
it．Thc long．term tendency and the choice of exchange rate system in the future are also
the key points in 0111"study．We forcast the也e RMB exchange rate tendency in medium
and long-term using the intemafional payment balance"theory and”’the‘cm'rency
principle theory，at the same time，we gave some advice to perfect the RMB
exchange rate system．At the end of the aticle．the influence of thc change of the RMB
exchange rate to the economy of our country and industry was discussed．This also
manifcsts the significance of the change of RMB exchange rate
Key word：RMB exchange rate；Exchange rate change theory；The RMB exchange rate
form mechanism；Exchange rate change anticipation
n
郑州大学2007年硕士学位论文人民币汇率变动态势研究
第一章导论
1．1选题的背景
布雷顿森林体系崩溃后，国际金融领域发生了深刻的变化，其最为突出的表
现是汇率的交动幅度空前加大，且异常频繁。频繁而剧烈的汇率变动导致了国际
经济关系的紊乱，使得国际贸易、国际金融和国际投资面临巨大的不确定性和市
场风险：当这种变动失控时，将不仅事关市场主体(主要是银行和企业)的兴衰
存亡，还将关系到一国乃至数国的经济和政治稳定。
汇率的频繁变动已经引起了各国政府、金融机构、企业以及学术界的普遍关
注和高度重视。在国外，由于汇率交动的重要性，自20世纪70年代初以来，汇
率变动问题一直是学术界关注的焦点之一。由于我国经济体制、外汇管理方式及
经济对外开放程度等原因，我国理论界对现代人民币汇率变动理论还缺乏系统的
研究，特别是引起人民币汇率变动的因素以及汇率形成机制相互联系的研究。
一国汇率的变动主要取决于汇率的制度安排和国内外经济环境的变化。2005
年7月21日，《中国人民银行关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》出台，宣
告人民币汇率形成机制和汇率水平均发生了较大变动。自2005年7月21日起，我
国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制
度，形成了更富弹性的人民币汇率机制。汇改以来，随着国内宏观政策调整(如货
币供给量的变化、利率的调整)和国际经济以及金融环境的变化(如对外经济的流
量、外汇储备和国际通货膨胀率的交动)，人民币汇率也处于不断的变化之中，丽
且变动频率及变动趋势都在不断加剧。当前，学术界对人民币汇率变动的研究仍
处于探索之中，笔者也就人民币汇率变动问题展开初步研究。
1．2研究的现实意义
中国经济的对外开放度和依存度越来越高，作为联系国内外经济“桥梁”的
人民币汇率越来越成为人们关注的焦点。就短期汇率而言，汇率受操作和投机因
素影响较大，汇率变动所代表的经济意义不显著。但从长期汇率变动来看，它受
一国国民经济增长，物价水平等诸多因素的制约，因此它的表现包含极为深刻的
郑州大学tOO'／年硕士学位论文人民币汇率变动态势研究
经济意义，也是国家宏观经济景气的指示剂。
本文拟对影响人民币汇率变动态势的因素作用进行理论和实证分析，就人民
币汇率变动预期进行理性思考，并对央行的汇率政策提出参考建议。论文中的理
论模型在根据我国实际情况进行修正后运用，其结论对分析人民币汇率的变动态
势具有实证和现实意义．
从实际角度出发，研究人民币汇率变动态势，主要有以下两方面的需要：
1．2。1金融市场发展的理论需要
在实际金融活动中，汇率变动对社会经济生活的各方面1都会产生重大影响。
这客观上要求我们对汇率变动态势进行深入的研究，并且要特别注重分析汇率变
动的成因分析。汇率变动问题是国际金融领域研究的基本对象，也是构成汇率研
究的非常重要的一个层面。
人民币汇率对我国外经贸发展和国内价格稳定都有着深远作用。随着我国金
融市场的不断发展，人民币汇率也将趋于灵活变动。中国经济的持续快速增长也
必然导致人民币汇率变动频率的加快和变动幅度的增大。人民币汇率因何而动、
如何变动，变动时机、幅度和频率都是值得我们密切关注的。
1．2．2实践发展的需要
2005年汇改以来，人民币汇率频繁变动，这加剧了金融投资的风险，对我国
的金融系统产生了更大的不确定性。我国的金融机构及企业面临的汇率变动风险
也与日俱增。需要面对新的挑战，各行业需要分析人民币汇率变动所带来的机遇
和挑战，增强运用风险管理工具的能力，准确把握人民币汇率的变动趋势，以趋
利避害，在实践发展中实现更大的利益。
1．3国内外研究概览
1．3．1汇率变动理论的溯源
汇率变动是汇率理论研究开始的先声。最早中世纪的学者提出了汇率的“公
平评价理论”，他们认为汇率变动决定于供求的变动，而供求的变动又决定于人们
对两国货币的“公共评价”。到了十七世纪，汇率的“货币供应理论”和“国际收
包括经济增长，对外贸易，货币供求，资源分配、产业结构等
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郑州大学2007年硕士学位论文人民币汇率变动态势研究
支理论”发生了尖锐的对立，一方坚持是货币的“丰裕”或“稀缺”才引起汇率
的变动，一方则认为，引起汇率变动的乃是国际收支状况。瑞典经济学家克里斯
蒂宁(Niclas Chfistiemin)在十八世纪对两派争论事实上作了总结，他认为，货
币因素会影响汇率，但这是通过国际收支来传递的。十八世纪中后期，英国经济
学家休谟(David Humc)—康替龙(R·Cantillon)的“铸币点机制理论”开始
出现，其实际上是对“国际收支论”的再一次强调。在十九世纪，英国经济学家
戈森(G·J·Goschen)以汇率供求的变动来解释汇率的变动，这是以理论形态对
现象之间联系的刻画，并且基本符合金本位制货币稳定时期的实际。
随着金本位制全盛时代的告终和纸币本位制的盛行，20世纪汇率理论的逻辑
发展出现了新的格局。首先是卡塞尔(G·Cassel)提出了“购买力平价论”，它
对纸币条件下的汇率决定和汇率变动，提供了较好的解释。其次是以阿弗塔里昂
(A·Aftalion)为首的法国学派提出了“汇兑心理说”，认为任何一种实际因素
都难以解释汇率的不规则变动，因而汇率变动只能决定于心理因素。从此，汇率
理论开始了“国际收支论”、“购买力平价论”和“汇兑心理说”三分天下的阶段。
然而，这三种理论本身都存在着一定的片面性，又有着相互综合的必要性。这样，
在二十世纪三十年代和四十年代，又合乎逻辑地出现了“均衡汇率理论”。之后，
又出现了著名的“弹性理论”，认为由于贸易差额和国际借贷差额之间的差异而引
起的外汇供给和需求方面的差异，会按照各种弹性的相对程度影响汇率的变动。
从汇率学说史的角度来说，它是从国际收支调节的角度对汇率变动进行了考察，
在国际收支调节理论研究的领域中，形成了独具一格的一家只说，并且同时也使
汇率研究的领域大大扩展了。
二十世纪前半期汇率变动研究的另一大进展是，出现了远期汇率理论。凯恩
斯第一个系统地提出了远期汇率的“利息平价理论”，他认为：远期汇率同即期汇
率之间的差价，如果按年百分率来表示，倾向于等于两个不同金融中心之间利息
的差价。并且，远期差价还倾向于按照供求状况，围绕着这些利息平价而上下波
动。凯思斯没有分析远期差额与利息差额之间新的均衡是如何在动态过程中逐渐
建立的，而是认为远期汇率的变动会在外汇供求的世纪变动之前就发生。1937年，
英国经济学家艾因齐格在《远期外汇理论》一书中，将这一理论推进了一步。他
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郑州大学2007年硕士学位论文人民币汇率变动态势研究
在书中初步阐发了动态的远期汇率理论2，强调了远期差价和利息评价之闯的相互
影响，以及远期汇率与其他经济变量之间的关系3。
第二次世界大战之后，国际货币关系出现了新的格局。在布雷顿森林体系的
实际演化过程中，各国汇率并没有按照需要进行调节而是日益趋于固定。这种状
况，在很长一段时间内，制约了战后汇率研究的发展。战后初期，爆发了“弹性
论”和。吸收论”的争论。这两种理论本质上都是有关国际收支调节的理论，但
其核心，都牵涉到汇率变动的经济影响和作用机制。战后汇率理论的另一大重要
发现，是经济学家对汇率制度进行了规范研究，即对汇率制度应该采取何种形式
进行了探讨。1953年，弗里德曼首先提出了浮动汇率制度理论。这一结论亦被米
达、施盖梅尔(w．M．Scanunell)、索门(Egon Sohmen)等人所赞同。从汇率学说
史的角度来说，它的意义在于将汇率研究拓展到了汇率制度的领域。它展示了一
种崭新的研究思路，使人们认识到不但可以应该研究给定汇率制度下的汇率决定
与变动，而且可以跳出现存汇率制度模式的框架，寻求一种新的汇率机制以调节
国际收支和协调国际货币关系，因此是汇率研究方向上的一次重大突破。
纵观国际学术界对浮动汇率制下汇率行为的研究，可以看到有以下基本特点：
其一是资本项目交易对汇率变动的影响日益受到重视：其二是汇率变动的研究开
始转向存量调节；其三是汇率制度的研究成为相当活跃的领域。由于汇率的剧烈
变动导致对世界经济和贸易的不利影响，到了20世纪80年代中期，政策决策者们
积极讨论在主要货币之间确定汇率目标区以代替浮动汇率体系，由此产生了汇率
目标区理论。对汇率目标区理论做出重要贡献的是以克鲁格曼(Krugman)为代表
的经济学家们，他们系统地研究了汇率在目标区内的变化，指出目标区内汇率变
动的两个特征：一是蜜月效应(honeymoon effect)；二是平滑移动条件
(smooth．一pasting conditions)。
作为现代汇率理论，市场有效与理性预期理论对于汇率变动的研究与以上的
理论不周。其特点在于它不是从影响汇率的根本因素出发，丽是从引起市场波动
的直接原因——新闻消息入手。运用统计学和计量经济学的手段，对历史数据进
行分析，从而来解释外汇市场即期汇率的变动原因和规律，以及预测即期汇率。
“混沌模型(Chaos Model)”是最近发展起来的对汇率变动进行解释的新方式，
2由于凯恩斯的理论没有分析均衡的过程，故也有人认为是～种静态的均衡
，P．Emzig，The Theov／of Forward Exchange，London，1937，pll
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郑，If大学2007年硕士学位论文人民币汇率变动态势研究
它将自然科学中的混沌现象引入到汇率理论的研究中来，经济学家试图通过混沌
理论模拟汇率变动走势。博弈论(Game Theory)也是汇率理论新兴的发展方向，
经济学家对汇率的研究不再拘于价格制度领域，转而研究人与人之间、政府与政
府之间、政府与居民之间的相互反应和相互影响的关系。
迄今，经济学家们仍不断致力于完善已有的汇率变动理论和提出新理论。虽
然截至目前，还没有琊一种理论近乎完美，对于汇率变动的研究方向和方法也还
没有一致的意见。但是，随着研究的不断深入，以及相关学科的不断发展，汇率
变动理论定会不断发展和进步。
1．3．2针对人民币汇率变动不同盼段的研究概述
针对人民币汇率制度演变的不同阶段，吴念鲁、陈全庚在其主编的《人民币
汇率研究》(1991)一书中指出在我国国民经济恢复时期，人民币汇率变动对出口
和侨汇起着积极的调节作用。王振中(1986)通过计算研究1968．1978年间的人民
币汇率交动，指出人民币汇价高估的状况不断趋向严重，错过了调整外汇水平的
良机。在计划经济时期，人民币汇率由政府按照一定的原则制定，是计划经济的
调节工具，汇价水平不能真实反映当时中国外汇相对短缺的情况；在刚性的汇率
制度下市场力量对汇率变动水平几乎没有影响(陈彪如，1992)。在改革开放时期
的经济转轨阶段初期(1982．1984)，人民币内部结算价与官方汇率双重汇率并存，
这一时期的非贸易官方汇率一直保持在较低的水平，直到1984年初才开始向贸易
内部结算价4靠拢。这是我国官方第一次意识到人民币汇率的高估，并希望通过实
施内部结算价来部分纠正这种汇价高估的状况(张志超，2000)。1994年1月1日，
我国完成了汇率并轨，同年4月份正式建立了外汇市场，由外汇市场根据供求关系
对人民币汇率进行调整。
宴1994年外汇制度改革到2005年7月份以来，人民币汇率变动很小。此间，有
关论述成果也相对较多。韦恩(2005)对2005年人民币汇率改革带来的人民币汇
率变动确定性和不确定性进行了研究，指出汇改可以有效防范热钱流入，带来金
融创新热潮；麦金农(2005)对我国的新汇率政策提出了五点思考，指出未来人
民币汇率的变动将会增强，中国执行货币政策和汇率政策将更加困难。刘骏民
(2005，10)指出在虚拟经济全球化的条件下，汇率的运行是由金融市场及人们
4 1981年初推行的贸易内部结算价，实质上是使人民币贬值50％，其确定方法是按当时的出r7换汇成本加上⋯适当的成本加成利祖j 10％)。但结果却是结算价长期停留在2．8￥／$的水平上。
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郑州大学枷7年硕士学位论文人民币汇率变动态势研究
的心理因素(正反馈的投机预期)所决定的，但这些因素并不一定会驱使汇率朝
着经常项目平衡的方向变动。巴曙松(2006)指出国际收支不平衡给人民币汇率
变动造成了巨大的影响，国内结构调整不能依靠汇率变动来调节．安德森(2006)
认为由于中国外汇机制的灵活性增强，人民币汇率变动幅度将进一步增大。丁剑
平(2006，5)认为人民币汇率中长期走势取决于中国GDP的增长速度，取决于中
国能否侠速提高劳动生产率，创造出在世界市场上拥有核心竞争力的核心企业。
刘霞辉(2006，4)指出应结合国内外环境来考虑人民币汇率的态势，“随着美国
加息周期的结束，现在美国的长期利率已经较高，加上美国国内经济状况不是非
常景气，受到美元走低预期的影响，人民币在未来还存在一定的上涨空间。”张曙
光认为，人民币升值的短期压力原自于内外经济的失衡和双顺差的持续，长期压
力则应来自于劳动生产力的提高和经济竞争力的增强。
1．3．3汇率机制改革对人民币汇率的影响
关于汇率机制改革对于人民币汇率的影响，广大学者也众说纷纭，现实的发
展将迅速对学者们的分析提供验证。王元龙(2006，4)认为汇改后人民币汇率的
弹性有所增加，汇率的双向波动也进一步扩大，但人民币汇率仍然缺乏足够的弹
性，中国正在付出高价进口、廉价出口的国民福利损失，并且将进一步牺牲国内
经济增长的效率。于学军(2006，II)认为人民币汇率定价的不准确是引发我国
经济过热增长中出现种种矛盾现象的根源。由此一方面造成了宏观经济运行中的
许多扭曲现象，另一方面又使宏观调控的许多政策工具无法使用。时卫干(2005，
8)认为升值是人民币汇率政策调整的重要部分，同时政府还需出台相应的货币政
策、税收政策、贸易政策，从而将升值对我国经济的影响控制在最小的范围中。
张斌(2006，6)认为消除市场单边升值预期非常重要，影响人民币中长期态势的
是外汇市场上供给的持续增加和需求的持续减少，以及短期资本流动带来的泡沫
因素、经济周期调整带来的影响等等。从长远来看，制造业的国际影响力是影响
汇率的一个根本因素。乔纳森·安德森(Jonathan Anderson，2006，5)认为汇改
后人民币将会爬行升值，但不会再有第二次的人民币重估。他认为中国人民币汇
率不论实行什么样的政策，都不会简单地对全球经济构成重大冲击。
对于汇改后人民币汇率变动的水平，专家学者们也提出了自己的看法。巴曙
松(2006，4)认为人民币对美元和非美元的日均变动幅度在明显放大，并存在双
8
邦州大学2007年硕士学位论文人民币汇事变动态势研究
向浮动，这是和国际汇市的联系目益紧密的表现。同时也是人民币汇率形成机制
的市场化程度显著提高的表现。谭雅玲(2006，8)认为，人民币现阶段的升值趋
势主要是市场预期和技术因素所致，在GDP高速增长的同时，中国经济的结构还存
在较大问题，当前的授资和出口趋势仍然很热，而消费相对较弱，这并不支持人
民币持续升值。
哈佛经济学家KennethS．Rogoff(2006，4)认为中国采取的参考一篮子货币
是一种过渡状态，以减少人民币汇率变动对经济带来的冲击。Behravcsh(2006，7)
认为在未来几年中，人民币兑美元汇率上升10％．15％特不足为奇，虽然这样的汇率
调整不会在很大程度上减弱中国的竞争力，但还是会对中国的竞争力造成影响。
哈继铭(2006，8)认为综合国际国内因素，人民币在一定时期内继续缓慢升值是
趋势。高辉清(2007，1)认为今后人民币汇率调整的幅度和频率都不会太大。汇
率改革的终极目标是实现汇率的自由浮动．左小蕾(2006，11)认为人民币汇率
的不断升值是受预期的影响，升值不但不能阻挡资本的流入，而且会强化再升值
的预期，引导资本的更大流入，使流动性过剩的问题更加严重。
1．3．4汇率预测理论与研究方法
关于汇率预测理论与研究方法的综述。汇率预测是浮动汇率制的产物，在固
定汇率制下，汇率波动总是被限制在一个很小的范围之内，投资者一般不需要关
心汇率的变动。可是在世界各国普遍采用浮动汇率制以来，汇率的波动极为频繁
和剧烈。因此，为避免汇率风险面对有关汇率进行各种预测是必要的。对于汇率
变动的预测分析，在1950年以后，产生了较为有影响的汇率理论模型；
Mundell．Heming-Dornbusch模型以及国际收支分析中的货币模型
(MonetaryApproach)，这些宏观模型通过理论发展产生了用于汇率预测的经验模
型。但是从应用实际汇率数据检验这些经验模型的预测结果来看，检验结果对汇
率变动的解释力十分贫乏。在2001年，诸多汇率学者重新回顾了关于汇率预测状
况的经典研究，并总结过去20年金融学在汇率预测方面的发展，其结果并不令人
鼓舞，汇率变动的解释和预测目前仍是国际金融领域的研究发展方向。
汇率预测的方法可分为基本因素分析法5和技术分析法6两大类。基本因素分析
5通过分析影响汇率变动的因囊考察经济、贸易、金融及政治形势的变化对外汇供求的影响。
6技术分析法如果从K线凰(源于1750年日本德川幕府时代)算起，至今已有200多年的历史。技术分析的
具体方往也有上百种之多。
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郑州大学2007年硕士学位论文人民币汇率变动寿势研究
法突出分析影响汇率的各种因素，并依各种因素发生作用的方向和强度估计汇率
的走势。技术分析法是指仅仅依靠汇率过去的变动趋势而不依靠其他的信息来判
断汇率的未来走向；技术分析法的理论依据是以下三条假设：第一，市场行情说
明一切，所有的价格走势都反映在价格走势中；第二，历史不断重复其自身；第
三，价格按趋势变动，有一定的规律存在。人们可以发现并利用它来指导自己的
实践。澳大利亚学者had Moosa在《汇率预测——技术与应用》(2004，4)一书
中，实证了各种预测方法及其在汇率预测当中的应用，并运用各种预测技术讨论
了即期汇率与远期汇率的预测依据。任若恩(2006，4)认为从经济学的研究角度
来看，汇率预测存在三种形式：～是对于特定事件发生时间的预测，如2005年7月
21日人民币汇率重估事件；二是对于特定事件发生结果的预测，如当前对于人民
币汇率升值幅度的预期；三是对于货币汇率时间序列的预测，这需要运用技术分
析方法来实现。
综上所述，不同的汇率理论从不同侧面分析了汇率的变动问题，对于人民币
汇率变动的原因及态势，各位学者也存在着不同的看法．笔者认为找到人民币汇
率变动的原因很关键，应结合汇率制度选择理论，纵观我国汇率历史的变迁，才
能真正把握人民币汇率变动今后的发展态势。在研究方法上，笔者主要采取了基
本因素分析法，以技术分析法作为辅助分析。影响汇率变动的因素有很多，其中
主要有国际政治因素和宏观经济因素两个方面，具体如图1．1所示。
图1．1汇率变动因素的作用过程
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郑州大学2007年硕士学位论文人民币汇率变动态势研究
1．4本文的研究框架、重点难点及创新点
1．4．1本文的理论框架
本文的主要研究思路是通过分析各种基本经济因素及其它因素对汇率变动的
作用机制，对人民币汇率变动进行理论探讨和实证检验，以相应的数据结果为依
据，对我国人民币汇率变动的过往阶段进行剖析阐释，并对未来汇率变动的趋势
进行展望。
文章的第一章导论介绍了研究的背景、意义，以及汇率变动的国内外研究述
评，并说明了论文的重点、难点及解决办法以及研究的方法和手段。
第二章是论文的提纲挈领部分，它分为三大部分。首先是回顾了人民币汇率
的变动历程；其次是论述人民币汇率形成机制对于汇率变动的影响；再次是对众
多的汇率影响因素进行总结和分类，可分为短期因素、长期因素和季节性因素，
这也是第三、四章进行汇率变动研究的基础。
文章的第三部分是人民币汇率短期变动态势研究。遁过考察货币供应量、利
率平价、投机性因素等对人民币汇率的影响，主要应用基本分析法和实证方法，
对人民币汇率短期变动进行预期分析。这些研究结果对于解释人民币汇率频繁的
短期变动具有现实意义，也有利于我们结合当前经济状况对人民币汇率短期变动
状况做出及时判断。
第四章是人民币汇率中长期走势及未来的汇率制度选择。运用国际收支理论、
货币主义理论前瞻人民币汇率的中长期走势，并对今后人民币汇率制度提出了完
善意见。这有利于我们着眼长远，合理看待人民币汇率变动的调节作用，并不断
改善国内经济环境。
第五章通过现实数据的统计，分析了人民币汇率交动对手我国国民经济的影
响，以及汇率变动对于各行业的利弊阐述。这一章也体现出研究人民币汇率变动
的现实意义。
文章的最后一部分是论文的结语，总结提炼出笔者对于人民币汇率变动研究
的几点结论。
郑州大学200"7年硕士学位论文人民币汇率变动态势研究
1．4．2论文的重点、难点及解决办法
当前对于人民币汇率交动的研究主要是利用汇率时间序列变动的研究方法7，
它可以在两个不同的概念框架中进行，即双国名义汇率8和多国汇率9。目前被关注
的焦点是双国名义汇率，事实上对中国的国际收支平衡来说，多国汇率的变动更
加重要。观察过去一年主要货币与人民币之间的汇率变化，就可以发现问题的复
杂性”。对多国有效汇率的预测显然是以双国名义汇率预测为基础，但双国名义汇
率变动的研究是经济学和金融学中长期没有很好解决的问题，因此笔者的研究不
免会有疏漏和不足之处。
人民币汇率变动研究的基本线索是，从汇率变动的根本因素出发，逐步上升
到对人民币汇率现象的各个主要侧面进行历史的和逻辑的考察，理论的和实证的
分析。其根本目的是从整体上说明人民币汇率变动的本质，揭示其内在支配因素
及后果。本文的分析，基本遵循以上的线索。但为了更好的说明人民币汇率变动
行为，论文最后提出了汇率政策及机制改革问题。这有助于说明人民币汇率变动
的现实基础，并可以在理论与政策制定之间，建立相互联系的桥梁。
由于笔者对有些问题可能考虑得还很不成熟，例如分析影响人民币汇率变动
的因素综合作用机理，在实证和计量分析上还缺乏有效合理的数据模型；对于国
内外汇率理论还需要自己结合我国现实情况进行验证以及创新思考等。在今后的
研究中，可能还会遇到其它没有考虑到的困难和问题，但是我会在以后的学习中
多看书和资料，多请教导师和其他同学来克服上述问题。
1．4．3论文的创新点
本文在国内外众多汇率理论的研究基础上，借鉴前人的研究成果，试图将运
用汇率理论对现阶段影响人民币汇率变动的因素进行细致分析，从而把握人民币
汇率变动趋势，并利用实证模型对人民币汇率变动轨迹作初步研究。本文从我国
2005年汇改后的人民币汇率变动出发，实证检验“参考一篮子货币”制度中的货
币权重变化对人民币汇率的实质影响。
7时间序列变动研究方法的基本思想是：通过时同序列的历史数据揭示现象随时间变化的规律，将这种规律
延伸到未来，从而对该现象的变动趋势做出预测。
5即一种货币以另一种货币为基础的价格，如人民币对美元的汇率。
’又称有效汇率，它由计算得出，表示一种货币对许多货币的加权平均价值。
坩从2005年人民币汇率改革以来，人民币对美元是升值的，但同时对欧元是贬值的，原园是欧元对荚元一直
在升值。而人民币对日元则有更大幅度的升值。。
12
郑州大学20胛年硕士学位论文人民币汇率变动态势研究
1．5研究方法和手段
(1)静态分析、比较静态分析和动态分析相结合。拟在分析人民币汇率变动与
物价水平、通货膨胀、利率水平及国际收支的相互影响时采用静态分析和动态分
析方法，既关注影响汇率变动的短期因素，也重视中长期因素。在利用模型研究
影响人民币汇率变动趋势时，将以静态分析和比较静态分析方法探讨不同模型在
不同汇率制度下国家(地区)的适用条件，从而为我国人民币汇率变动提供量化
的预测依据。
(2)规范分析与实证分析相结合的方法。规范分析主要包括影响人民币汇率的
因素分析、人民币汇率变动对经济的影响分析；而运用模型及现实数据考察人民
币汇率变动则属于实证分析的范畴。
(3)理论借鉴与引申发展相结合的方法。本文在写作过程中参考国内外众多知
名学者的大量理论文献，在总结、借鉴前人研究成果的基础上，对其进行评析，
并进一步引申和发展，阐述自己的观点。
郑州大学2007年硕士学位论文人民币汇率变动态势研究
第二章人民币汇率变动的历史回顾及影响因素
2．1人民币汇率变动的历史回顾
客观考察与分析人民币汇率变动的历史沿革，对于探索人民币汇率变动的进
一步趋势有着重要的借鉴意义。新中国成立以来，我国经济体制改革经历了曲折
的发展演变过程，外汇体制改革也经历了不同的管理模式。人民币汇率的变动以
各阶段经济发展为基础，以各阶段经济体制改革为线索，以改革开放、汇率并轨
为分界点，自1949年至今，归纳起来，人民币汇率变动历史如表2．1所示，主要经
历了以下7个阶段：
表2．1人民币汇率变动态势历史回顾
时期汇率政策目标汇率制度汇率水平
1949-1952 扶持出口，兼顾进口爬行钉住(钉住内外物价比) 汇率高频率调整
1953-1972 人民币汇率长期稳定钉住单一货币美元汇率不变
1973-1980 维持人民币坚挺钉住一篮子货币汇率稳中有升
1981-1984 扶持出口，增加外汇钉住一篮子货币(双重汇率) 汇率持续下跌
1985-1993 平衡国际收支从爬行钉住到管理浮动(以钉汇率持续下跌
住出口换汇成本为主)
1994-2005．7．20 维持汇率稳定钉住单一货币美元汇率基本稳定
2005．7。21以后保持人民币汇率在合理以市场供求为基础，参考一篮汇率稳中有升
均衡水平上的稳定子货币进行调节，有管理的浮
动汇率制度
爱科来源：根据中国人民银行有关资辩整理所得
1949年——1952年，新中国政府逐渐稳定了局势，但因建国之初全国通货膨
胀形势严重，各地区物价水平不一致，因此各地人民币在中央统一政策和管理下，
以天津口岸汇价为标准，根据当地情况公布各自外汇牌价。当时经济发展速度很
快，年平均经济发展速度约为19％，然而外汇收入短缺，外汇收入主要靠私营企业
和海外汇进的侨汇，其中侨汇约占外汇收入的一半左右，由于当时物价变化极为
猛烈，所以为了使创汇企业和依靠侨汇收入的人民不至于亏损和生活困难，政府
14
郑州大学2007年硪士学位论文人民币犯率变动态势研究
以内外物价，主要是国内物价为依据，不断地调整人民币汇率。
人民币汇率特点：由于人民币没有规定含金量，因此，对西方国家货币的汇
率，最初不是按两国货币的黄金平价来确定，而是以“物价对比法”作为基础来
计算的。也就是说，建国初期人民币汇率制定的依据是物价水平，这是一种比较
市场化的汇率安排。
1953年一1972年，人民币汇率相对趋于稳定，变动相对较少。自1953年起，
我国进入社会主义建设时期，国民经济实行高度集中的计划管理体制，国内金融
物价保持基本稳定。世界经济中以美元为中心的国际货币体系在20世纪70年代之
前基本能发挥作用，维持纸币流通下的固定汇率制度。当时我国整个外贸体系采
取了进出口统一核算、以进口补贴出13的方法，在这种体制下，人民币汇率对进
出日贸易的调节功能，基本上被取消，此时的人民币汇率实际上主要只用于非贸
易外汇的兑换结算。在这一体制下，为了维护人民币的稳定和有利于内部核算及
编制计划，人民币汇率政策的直接目标变为直接维持汇率稳定，只有在外国汇率
发生变动时，才作相应的调整。
人民币汇率特点：由于以美元为中心的固定汇率制度的确立，各国之间的汇
价在一定程度上也保持了相对稳定。并且我国同西方工业国家的直接贸易关系和
借贷关系很少，因此，西方各货币汇率变动对我国人民币汇率几乎没有什么影响。
1973年——1980年，中国的社会状况发生了很大变化，然而人民币汇率却保
持坚挺。当时国际上有两大重要事件，一个是布雷顿森林体系瓦解，一个是尼克
松访华“。1973年3月，西方货币纷纷实行浮动汇率，汇率波动目益频繁。在动荡
不定的国际金融背景下，为了避免西方国家经济衰退的影响，推行人民币对外计
价结算，保持对主要贸易伙伴货币的相对稳定，促进对外经贸的正常开展，我国
采用钉住篮子货币的浮动汇率制度，选用与我国对外贸易有关的若干种货币，以
这些货币加权平均汇价的变动情况，作为人民币汇价相应调整的参照物。由于此
时美元汇率下跌严重，人民币汇价的稳定，导致人民币对美元的汇价逐节上升。
人民币汇率特点：我国原则上采用钉住货币篮子的汇率制度，根据货币篮子平
均汇率的变动情况来调整汇率。坚持人民币汇率相对稳定的方针，但参照外汇市
场行情适当调整人民币汇率，特别是当西方国家主要货币汇率浮动幅度达到～定
程度时，调整汇率水平。
n前者使国际上主要货币周定盯住美元的汇率安排结柬了．后者部分打开了中国封闭的国际环境一
15
郑州大学2007年硕士学位论文人民币汇率变动态势研究
1981年——1984年，中国开始了改革开放的初始阶段，人民币罕见地实行了
复汇率制度，在官方公布的汇率之外，还实行了贸易内部结算价格。20世纪70年
代后期，人民币汇率出现严重高估，长期以来的贸易与非贸易单一汇率制度已无
法适应进出口贸易发展的要求，特别是对扩大出口不利。为促进出口，平衡外汇
收支，我国实行外汇留成制度，即对外贸易单位和出口生产企业把收入的外汇卖
给国家，国家按一定比例拨给他们相应的外汇留成。官方汇率为l美元兑换1．5元
人民币，贸易内部结算汇率为l美元兑换2．8元人民币，这是按1978年全国出1：3平
均换汇成本i美元合2．53元人民币再加10％的利润计算出来的。
人民币汇率特点：人民币官方汇率实行贸易内部结算价和非贸易公开牌价的
双重汇率制度。开始实行外汇调剂制度，形成了官方汇率与外汇调剂市场汇率并
存的双轨格局。
1985年一1993年，外汇管理制度实行了改革，政府允许企业创汇可以按比
例留成，多余外汇可以到官办的外汇调剂市场交易，因而，在官方公布的汇率之
外，又产生了人民币调剂汇率。从1985年1月1日起，我国取消内部结算价，官方
汇率应用于贸易结算和非贸易外汇兑换。为了消除汇率高估，使人民币汇率同物
价的变化相适应，起蓟调节国际收支的作用，1985年至1990年根据国内物价的变
化，我国多次大幅度调整官方汇率。人民币公布汇率和调剂汇率在这期间都不断
地下调。这期间实际上也是复汇率制度。
人民币汇率特点：官方牌价与外汇调剂价格并存，向复汇率回归。人民币公
布汇率和调剂汇率在这期间都不断下调。
1994年——．2005年，中国对外汇管理体制迸行了重大改革，确立了实现人民
币完全可兑换的最终目标。1994年初，根据建立社会主义市场经济体制的指导思
想，国务院推出了自改革开放以来最为综合的一揽子改革方案，在外汇体制改革
方面，总体目标是?改革外汇管理体制，建立以市场为基础的有管理的浮动汇率
制度和统一规范的外汇市场，逐步使人民币成为可兑换的货币””。人民币官方汇
率由1993年12月31日的5．80人民币／美元下浮至1994年1月l目的8．70人民币／
美元。人民币汇率实行了名义上的有管理的浮动汇率制度，但人民币汇率基本上
没有什么变动，特别是自1997年后，因应对亚洲金融危机的冲击，中国收窄了人
民币汇率浮动区间，有管理的浮动汇率事实上变成了固定汇率，人民币基本钉住
“参见Lt中共尊央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》
16
郑州大学2007年硕士学位论文人民币汇率变动态势研究
了美元”。
人民币汇率特点：第一，人民币汇率不再由官方行政当局直接制定和公布，
而是由外汇指定银行自行确定和调整。第二，由外汇指定银行制定出的汇率是以
市场供求为基础的。第三，以市场供求为基础形成的汇率是统一的。
图2．1 1949年——2005年人民币汇率变动态势图
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2005年7月21日，我国启动汇率改革，人民币钉住美元的状态被打破。人民币
汇率改革以来，到2007年5月中旬，美元对人民币汇率收盘价最高为2005年7月27
日的8．1128，人民币贬值0．034％；最低为1美元对人民币7．6951元，突破7．70关口，
人民币升值幅度超过7％。欧元对人民币汇率收盘价最高为2006年12月5日的
10．4726，人民币贬值4．5％；最低为2005年11月28日的9．4504，人民币升值6．06％。
日元对人民币汇率收盘价最高为2006年8月16日的7．4297，人民币升值0．85％；最
低为2007年2月12日的6．3659，人民币贬值3．58％。截至2006年3月上旬，人民币对
美元累计升值6．58％，对欧元累计升值2．46％，对日元累计升值Ii．32％；按照人民
币名义有效汇率测算，人民币对一篮子货币(包括美元、日元、欧元、英镑等24
个国家的样本货币)累计升值2．9％。纵观汇改以来的人民币走势，2006年之前以
小幅、稳定的攀升走势为主，自2006年开始，随着央行宣布改进人民币汇率中间
价形成方式，在银行间即期外汇市场上引入询价交易方式和傲市商制度以来，入
11人民砸兑美元j￡率基本保持在8．2768．8_2791之间。
17
郑州大学2007年硕士学位论文人民币汇率变动态势研究
民币升值速度有所加快。但总的看，人民币汇率在停止钉住美元改为参考“一篮子
货币”进行调节后，实现了有升有贬的小幅双向波动，总体上呈升值态势。
图2．2 1 979年——2005年人民币汇率变动分析图
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资料来源：根据田家外拒臂理周同站鲢鲤；』△!兰望￡e：＆丛：￡!致据整理所得
新中国成立以来五十多年来人民币汇率变动的历程，一方面反映了中国经济
体制从计划经济向社会主义市场经济转变的历史演进，另一方面也反映了中国经
济在其发展过程中试图通过改革人民币汇率体制来与国际经济接轨的意图。在这
一体制演进过程中，人民币汇率呈现出阶段性变化的特点。
2．2人民币汇率形成机制对于汇率变动的影响
2．2．1汇率机制理论概述
回顾20多年来的人民币汇率形成机制，经历了挂牌价和调剂价的复汇率制阶
段、汇率并轨后的柔性盯住美元制，以及亚洲金融危机后的刚性盯住美元制。自
2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、
有管理的浮动汇率制度，人民币汇率步入了更具弹性的新阶段。人民币汇率不再
盯住单一美元，按照我国对外经济发展的实际情况，选择若干种主要货币，赋予
相应的权重，组成。个货币篮子。同时，根据国内外经济金融形势，以市场供求
为基础，参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，对人民币汇率进行管
理和调节，维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，从而形成更富弹性的
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郑州大学2007年硕士学位论文人民币汇率变动杏势研究
所谓“汇率机制”，实际是指汇率运动及其与其他事物之闯的相互作用的原理
和现实过程“。汇率机制客观上包含着两种联系：其组成元素之间的联系以及～定
联系形式之下的组成元素作为一个整体同其所在环境之间的联系。如果把前一种
联系称为汇率机制的内部联系，那么后一种联系可以称为汇率机制的外部联系。
汇率机制的内部联系包括：汇率的形成、汇率的决定和汇率的变动。这三者之间
的制约关系、促协关系，共同地说明汇率机制的存在方式。
国际商品运动的发展从而各国货币之间相互兑换的需要，导致了汇率的形成。
这一过程决定了，汇率的决定必须以两国货币内在的价值(或所代表的价值)为
基础。而当两国货币的相对价值发生变动时，或在其他因素的作用下，汇率在一
定时期内，会从某一特定水平移动到另一特定水平，即发生了汇率的变动。汇率
的决定过程，从动态来看，表现为汇率的变动过程”。，
2．2．2人民币汇率形成机制的完善历程
自1973年国际外汇市场由固定汇率制转向变动汇率制以来，诬方发达资本主
义国家包括美国和日本汇率就一直由外汇市场的供求关系所决定。中国经过20多
年的改革开放，虽然基本上建立起了市场经济体制，但人民币汇率形成机制方面
仍然是实行管理浮动汇率制。近年来我国经济持续平稳较快发展，经济体制改革
不断深化，金融领域改革取得了新的进展，外汇管制进一步放宽，外汇市场建设
的深度和广度不断拓展，为完善人民币汇率形成机制创造了条件。随着外汇储备
的不断增多，对外贸易顺差也继续扩大，贸易摩擦进一步加剧。稳步推进人民币
汇率形成机制改革，也成为调整经济结构、缓解对外贸易不平衡、扩大内需以及
提升企业国际竞争力、提高对外开放水平的需要。
·我国的人民币汇率形成机制在不断完善的进程中，也为我国全面实现金融、
资本自由化起到了巨大的作用，同时我国的经济发展也与汇率政策相互促进。完
善人民币汇率形成机制，提高汇率形成的市场化程度，始终是我国确定不移的目
标。每一次完善人民币汇率形成机制的举措，并不意味着汇率改革的到位完成，
反而表明改革仍处于艰难的历史进程，它将延续自主、可控、渐进的轨迹，形成
更加适应市场供求变化、更为灵活的人民币汇率形成机制，不断深化市场取向，
并最终给中国经济的持续均衡发展注入新活力。
H对于“汇率机制”概念的理解．我们一是从内在因果联系方面来考察，另一个方面则是对过程本身考察。
”在～定时间长度内，汇率在每一时点上的决定，构成汇率的运动轨迹。
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郑州大学2007年硕士学位论文人民币汇率变动态势研究
2．2．3 2005年人民币汇率形成机制改革后的汇率变动环境
2006年1月4日起，我国在银行间即期外汇市场引入询价交易方式(简称OTC
方式)，同时保留撮合方式。2006年4月13日，为进一步满足境内机构和个人的用
汇需求，促进贸易便利化，针对经常项目外汇管理政策进行了调整”。在银行间即
期外汇市场引入OTC方式与做市商制度、改进入民币汇率中间价的形成方式，对形
成多元化、多层次的外汇市场和完善人民币汇率形成机制有积极意义。而在新的
市场结构下调节人民币汇率中间价也体现了以市场供求为基础、参考一篮子货币
进行调节的规律。人民币汇率改革中引入arc和做市商制度后，人民币汇率变动的
制约因素的则关键要从国际收支、利率变动、通货膨胀等方面来考虑，汇率弹性
不断提高。
随着汇改举措的进展，人民币汇率双向波动、小幅升值的态势明显，银行外
汇周转、外汇市场等各个环节也呈现良好运转局面。人民币汇率变动的市场化影
响因素将逐步增强，我们在研究的领域也将会更加注重经济基本面层次的研究。
2．3对汇率变动的基本因素层面进行考察
●
通过对汇率变动规律的了解，笔者意识到汇率内部各组成要素之间的相互联
系及相互作用，以及在一定联系形式下作为整体同它们所处的环境之间的相互联
系及作用，不仅是汇率变动研究的起点，同时也是把握汇率变动趋势的关键之处。
因此，研究人民币汇率变动，首先要对影响汇率变动的基本因素层面进行考察，
从内因方面把握汇率变动的根本动因，再结合外在的人民币汇率机制环境来分析
汇率变动的态势。
影响汇率变动的因素是多元化、多层次的，其中有些因素占主导作用，决定
着汇率变动的基本走向，而有些因素一般只对主要因素起牵制或促进作用。这些
因素既有经济的，也有非经济的，而各个因素之间又有相互联系、相互制约、甚
至相互抵消的关系。因此，这使汇率变动的原因变得格外复杂。
2．3．1 影响汇率短期变动趋势的因素
。汇率的短期变动在外汇市场上是常见的现象。从某种意义上说，汇率的长期
变动，也是通过日常变动表现出来，并且是通过这种变动实现的。因此，汇率的
16一是取消经常项目外汇账户开户事前审批．提高经常项目外汇账户限额。二是简化服务贸易售付汇凭证，调
整服务贸易售付汇审核权限。三是放宽境内居民个人购汇政策，实行年度总额管理，年度总额为每人每年等
值2万美氟．
20
郑州大学ZOO'／年硕士学位论文人民币茫宰变动态势研究
短期变动更为令人注目。在国际外汇市场上，国际资本往往转瞬之间，就会从一
国转移到另一国，从一种货币流向另一种货币，这样就会对汇率的短期变动产生
巨大影响。而引起汇率短期变动态势的主要是下面几方面因素：
(1)货币供应量
在纸币流通制度下，在影响汇率变动的诸因素中，货币本身或其代表的价值
量的变动是最主要的因素。由于生产技术和生产结构、劳动生产率等因素在短期
内不大可能有太大的变动，故商品的价值量在一定时期内会比较稳定。因此，若
纸币供应量增长过快，必然引起一国货币所代表的价值量的减少，从而引致其汇
率发生变化。而根据各国经济学家的大量研究发现，各国的货币需求一般也比较
稳定，或者说，同利率和国民收入等因素之间存在着比较稳定的函数关系。但是，
各国货币供应量的增长则比较容易交。在一国货币供应量增长较快的情况下。该
国公众持有的货币存量如超过了其愿意持有的数量，其超过部分就会溢往国外，
从而导致资本外流，该国汇率下降。此外，货币供应量增长过快，还会增加一国
通货膨胀的压力，削弱其国际竞争能力，间接地使其汇率受到影响。．
(2)利率变动
利率高低，会影响一国金融资产的吸引力。一国利率的上升，会使该国的金
融资产对本国和外国的投资者来说更有吸引力，从而导致资本内流，汇率升值。
当然，这也需要考虑一国利率与别国利率之间的相对差异”。在分析考虑利率与汇
率的相互作用时，必须要考虑两国利率的差异与汇率与其变动率之间的关系，只
有当外国利率加汇率的预期变动率之和，大于本国利率时，把资金移往国外才有
利可图”。
(3)实际经济增长率和社会劳动生产率的相对差异
在其它条件不变的情况下，相对较高的实际经济增长率通常意味着国民收入
增加较快，会使一国增加国内支出和进口商品劳务的支出，从而增加该国对外汇
的要求，使本币汇率趋于下跌。然而，这里又存在种种复杂的情况。如果实际经
济增长很大程度上由出口生产行业的增长所引起，导致出口超过进口，则该国汇
率也可能不是下跌而是上升。
与实际经济的总量增长相比，一国社会劳动生产率(即人均GDP或人均GNP)
"如果一国利率上升，但别围也同幅度的上升，则汇率一般就不会受到影响，而且，如果一国利率虽有上升
但别国利率上升更快，则一国利率相对来说反而下降，其汇率反而会趋于下跌。
18参考“利率平价原理”
郑州大学2007年硕士学位论文人民币汇率变动态势研究
的相对提高对汇率的影响更大。因为社会劳动生产率的相对提高会使该国在单位
社会平均必要劳动时间里生产更多的商品和劳务，在其它条件不变的情况下，这
会降低该国商品和劳务的成本价格，提高该国货币的购买力，或抵消货币供应量
增加的通货膨胀率效应，保持较低的通货膨胀率，从而提高真实汇率。例如日元
对美元的汇率之所以从1970年的l美元兑360元上升到目前的1：120左右，除了其
他因素的影响之外，其中最重要的原因之一，就是日本的实际增长率较高，尤其
是社会劳动生产率提高较快，因而使日本能够保持较低的通货膨胀率，相对提高
了日元的真实汇率。
C4)心理预期
心理预期是人们对客观社会经济现象的发展趋势做出的提前反应。预期因素
对汇率的影响是短期性的，但其影响结果却是非常大的。正如阶段性主导因素决
定论认为心理因素和预期决定了供求，最终影响了汇率变动一样。预期因素是短
期内影响汇率变动的最主要因素，也是左右外汇供求关系的主要因素。外汇市场
的参与者和研究者，包括经济学家、金融专家和技术分析员、资金交易员等每天
致力于汇市走势的研究，他们对市场的判断及对市场交易人员心理的影响以及交
易者自身对市场走势的预测都是影响汇率短期波动的重要因素。当市场预计某种
货币趋跌时，交易者会大量抛售该货币，造成该货币汇率下浮的事实：反之，当
人们预计某种货币趋于坚挺时，又会大量买进该种货币，使其汇率上扬。由于公
众预期具有投机性和分散性的特点，加剧了汇率短期波动的振荡。
(5)信息因素
现代外汇市场由于通讯设施高度发达、各国金融市场的紧密连接和交易技术
的日益完善，已逐渐发展成为一个高效率的市场。因此，市场上出现的任何微小
的盈利机会，都会立刻引起资金大规模的国际游动，因而会迅速便这种盈利机会
归于消失。在预期心理对汇率具有很大影响的情况下，外汇市场对政府所公布的
“新闻”(如有关经济统计情况等)的反应，也不是取决于这些“新闻”本身是
“好消息”还是“坏消息”，而是取决于它是否在预料之中，或是它“好于”还
是“坏于”所预料的情况。总之，信息因素在外汇市场日趋发达的情况下，对汇
率变动已具有相当微妙而强烈的影响。
(6)投机性因素
市场投机行为是影响汇率短期变动的一个重要因素，它将导致不同货币的流
22
郑州大学2007年硕士学位论文人民币汇率变动态势研究
动，从而对汇率产生影响。投机者利用人们对汇率的预期差异，频繁地买进卖出
同一货币，造成该货币汇率的剧烈波动，从而从中获利。当市场预计某种货币下
跌时，投机者会大量抛售该货币，造成该货币汇率下浮；反之，当人们预计某种
货币趋于坚挺时，又会大量买进该种货币，使其汇率上扬。自1973年实行浮动汇
率制以来，外汇市场的投机活动越演越烈。据国际货币基金组织统计，70年代全
球外汇交易中的90氅发生于贸易和投资项目，只有iO毙为投机；而今，全球投机性
外汇交易超过了9096，贸易和投资的比重则不足1096。目前，全球至少有7．2万亿
美元的短期流动资本，相当于全球年国民生产总值的2％，全球外汇市场上平均每
天的交易额为1．2万亿美元，其中9096以上为短期投机资本。这些市场行为加剧了
人民币升值压力，目前短期资本的频繁流动，极易造成国内市场正常资金链的断
裂，而我国金融市场和金融监管体系不健全，更易受到国际游资的冲击，引发货
币危机和金融危机。
(7)政府干预
目前各国政府为了稳定外汇市场，或使汇率的变动态势控制在一定范围之内，
往往会对外汇市场进行干预。各国中央银行为了调节汇率及其变动态势，对汇率
进行了不同形式的干预，如直接在外汇市场上买进或者卖出外汇：调整国内货币
政策或者财政政策，或改变两者之间的搭配；发表影响外汇市场预期声明；或与
其他国家联合，进行直接干预或者通过政策协调进行间接干预等。不过，中央银
行的干预只能对汇率的短期走势产生一定的影响，并不能从根本上改变汇率的长
期走势。
2．3．2影响汇率长期变动态势的主要因素
(1) 国际收支和外汇储备
在影晌汇率变动态势的长期因素中，国际收支的经常项目，是最重要的因素。
国际收支是一国对外经济活动的综合反映，它对一国货币汇率的变动有直接的影
响。国际收支差额直接影响外汇市场的供求关系，并在很大程度上决定了汇率的
基本走势和实际水平。一般情况下，国际收支逆差表明外汇供不应求。仅以国际
收支经常项目的贸易部分来说，当一国进口增加或产生逆差时，该国将对外国货
币产生额外的需求。这在外汇市场上将会引起该国货币汇率下跌。反之，当一国
经常项目出现顺差时，就会引起外国对该国货币需求的增加与外币供应的增长，
顺差国货币汇率就会上升。除此之外，国际收支中的资本项目差额，其变动情况
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郑州大学2007年硕士学位论文人民币汇率变动态势研究
当然也会影响到汇率的升降。但与经常项目相比，它对汇率的影响，主要是短期
性的饽。经常项目情况的变动对汇率变动的影响，具有“双向性”，它一方面在经
过一段时滞后，会引起汇率的升降，但另一方面又会刺激抵消性因素立刻做出反
应。因此，它与汇率变动的关系，在短期内会受到阻碍，一般只能在长期内起作
用。
(2)通货膨胀
通货膨胀对汇率变动来说，也是一个长期的影响因素。在纸币条件下，两国
货币之间的汇率，从根本上来说是根据其所代表的价值量的对比关系决定的”。一
国通货膨胀减缓，本币汇率上涨：反之，本币汇率下降。当两国货币都发生通货
膨胀时，两国单位货币所代表的价值量都会下降，由于两国的通货膨胀率不同，
其价值下降幅度也不同。如果原来的汇率是均衡的话，名义汇率就应该调整，应
等于原来的汇率乘以两国通货膨胀率之商，如此才能使名义汇率维持新的平衡。
同时，当～国发生通货膨胀时，物价上涨会直接导致该国的商品出口减少，进口
增加，从两导致贸易收支恶化，本币汇率下跌。通货膨胀对于汇率的影响，一般
也要经过一段时间才能显现出来，因为它的影响往往要通过问接渠道才能产生实
际的作用。例如它会削弱一国商品和劳务在世界市场上的竞争能力，。从而影响经
常项目：它会影响市场上对汇率和利率的预期心理，从而影响市场参与者的外汇
持有额等等。据估计，通货膨胀对汇率的影响，往往那个需要经历半年以上的时
间才能显现出来；然而其延续时间却较长，据估计，其影响可以延续几年以上。
国际货币基金组织对亚太经合组织(APEC)18个成员国汇率的实证研究表明，
在过去的20年间(1973——1994)亚太经合组织各国名义汇率的变动与各国物价
水平(按国内生产总值平减指数计算)之间存在着高度相关性。
(3)一国经济发展战略
在实际操作中，人民币汇率还与我国采取什么样的经济发展战略紧密相关。
实施出口导向型发展战略，需要制定较低的汇率鼓励出口和限制进口；实施进口
替代型发展战略，制定较高的汇率限制出口和扩大进口。
建国以来，中国经济发展战略大体上可分为前后两个阶段。第一阶段实行的
伯从实际情况来看，世界上一些主要货币汇率的短期波动(比如日常的逐日的波动)，基本上与经常项目情况
没有直接暖系，即使在较长时间内，两者问的联系也比较松散。其原因是，汇率对贸易项目情况的反应，一
般存在着系统性的时滞。并且，在这段时滞内，外汇市场的参与者由于能估计到汇率随后将发生的变动，因
而会作出相应的反应。
20在一国发生通货膨张的情况下，该国货币所代表的价值量减少，其实际购买力也就下降，于是其对外比价会
趋于下跌。如果对方国家乜发生了通货膨胀，并且恰巧幅度一致，两者会相互抵消，从而两国货币之间的名
义汇率可以不受影响。
24
郑州大学2007年硕士学位论文人民币汇率变动态势研究
是进口替代战略，并且制定了较低的进口关税和较高的汇率，其结果是基本建立
了自己自主的、完整的国内工业体系；第二阶段实行的是出口导向战略，并且制
定较高的进口关税和较低的汇率，其结果是基本建立面向国际市场的出口贸易加
工体系和相应的国内产业结构。如我国当前净出口的变动对汇率产生着极重要的
影响。
2．2．3影响汇率变动的其他因素
除了上述各种因素外，国际间突发的重大政治、军事事件等其他一些因素也
会对汇率产生重要的影响。从外汇交易的实务来看，季节性因素对汇率变动的影
响，也是不容忽视的。例如，在某些国家中，一般每年下半年的进口总是大于出
口，因此，这时对外汇的需求会突然增多。又如，每当上半年和全年末之时，一
些国际性的银行因为必须再次是向公众发表资产负债表和其他财务报表，所以他
们为了装饰门面，往往会大量地买进外汇，以向市场表示他们的外汇交易是活跃
的，外汇头寸是令人满意的。但这样一来，就会引起其外汇交易突然大量增加，
因而也会引起汇率突然变动。据一些英国经济学家和银行家分析，英镑的历次贬
值，都发生在每年的下半年或年头年尾之时，这同季节性因素有很大关系。又如
我国的。五一、十一”长假因素的影响，由于银行间外汇市场在此期间无交易，
商业银行为弥补利差损失，往往会在节后存在推高汇率的动机。
总之，影响汇率变动态势的因素是多种多样的，这些因素的关系错综复杂。
并且，在影响汇率变动的各种因素之间，存在着复杂的相互关联、相互制约乃至
相互抵消关系。因此，不可能用单纯一种因素，来说明汇率的全部变动。此外，
影响汇率的各个因素，在不同国家、不同时期，其重要性也各不相同。因此，对
汇率变动的考察，还应同社会经济条件的特定的时间因素相联系。但是从一段较
长时间来观察，汇率变动的规律受到国际收支的状况和通货膨胀制约，因此也是
影响汇率变化的基本因素，利率因素和汇率政策只能起从属作用。一国的财政货
币政策对汇率的变动起着决定性作用。一般情况下，各国的货币政策中，将汇率
确定在一个适当的水平已成为政策目标之一。投机活动只是在其它因素所影响的
汇率变动基本趋势上起推波助澜的作用。
郑州大学2007年硕士学位论文人民币茫率变动态势研究
第三章人民币汇率短期变动态势研究
我国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制
度以来，通过增加外汇市场主体、引进做市商制度、提供远期和掉期汇率等措施，
使人民币汇率形成机制不断完善，市场化因素对于人民币汇率变动的影响进一步
凸现。人民币汇率实现了有升有贬的小幅双向变动，总体上呈升值态势。如何有
效地把握人民币汇率短期变动趋势，可借助金融市场微观结构理论及传统汇率理
论，参照我国现实情况对我国人民币汇率的短期变动态势进行预测和实证研究。
3．1货币供应量对人民币汇率短期变动的影响
货币供应量的变化对汇率的影响究竟如何?学术界对此并未取得完全一致的
结论。Clarida and Gali(1994)利用向量自回归模型研究发现英镑供应量的变
化导致英镑与美元汇率的变动幅度尚未超过2．8％，加元供应量的变化对加元与美
元汇率的影响甚至更低。但是有些学者的实证研究却得出了截然相反的结论。
Rogers(1998)采用1889～1992年的英美两国的有关资料，也同样利用向量自回
归的研究方法，详细考察了英美两国货币供应量的变化对汇率变动的影响，结果
得出了两国货币供应量的变化导致汇率的变动幅度高达40．6％的结论。
2005年人民币汇率机制改革之后，人民币汇率才有了一定幅度的上下变动，
而此之前货币供应量的变化对人民币汇率的影响并未引起学术界的充分关注。
2002-2006年，我国的货币供应量(M2)年增长百分比分别为16．87、19．6l、14．62、
17．57、16．94，累计增长86．61％，而同期汇率在1美元兑8．2775—7．7087元人民
币的区间内。我国货币供应量的变化对短期人民币汇率变动究竟是否产生影响?
笔者尝试从理论和实证角度作初步探讨。
3．1。1从货币主义论角度讨论汇率变动的一般过程
货币主义论“认为汇率是两国货币的相对价格，而不是两国商品的相对价格。
按照这种理论，汇率依货币市场的货币存量变化而变动，当货币存量与货币需求
相一致时，汇率就达到均衡。如果一国货币存量超过货币需求，价格水平就趋于
上升，在外汇市场上，这种货币就会供过于求，其汇率必然下跌。如果一国实际
21经并学中的货币学派将其基本分析框架推广到了汇率研究颁域的理论。
26
郑州大学2007年硕士学位论文人民币汇率变动态势研究
国民收入上升，就会出现超额货币需求，若名义货币供应量不变，则价格相对下
降，这种货币的汇率就会上升。另外，当两国的货币存量以及货币需求都发生变
动时，则须比较其增减速度。例如，当货币需求不变时，货币存量增长速度相对
较快的货币的汇率就会下跌，因为该国的价格水平的上升速度也会较快。并且，
在该国的外汇市场上，由于其货币数量相对过多，外币供应就显得不足，这同样
会导致外汇汇率的上升。
这种供求关系对汇率的影响过程可由m(3．1)来表示22。图中纵轴P表示在直接
标价法下人民币的汇率，横轴Q表示一国所有国际经济交易的外汇收入总额和外
汇支出总额，即外汇市场上人民币的数量。曲线S是人民币在外汇市场上的供给
曲线，曲线D是人民币在外汇市场上的需求曲线，人民币需求曲线斜率为负，反
映了外汇汇率越高，外汇需求就越少。
O
P
QI Q0 Q2
图3．1 货币供求量与汇率变动
假若在某个时期某个因素发生变化使外汇供给曲线和外汇需求曲线发生偏
移，供给曲线往右下方移动，需求曲线往左下方移动，这样原来均衡的汇率水平
在新的外汇供求关系中已不适用，于是汇率水平会发生调整，如图中P0’。可见，
在图中影响汇率变动的因素就是通过移动外汇供给曲线和外汇需求曲线来体现
的。
22现在假定，人民币在外汇市场上交易。人民币的需求主要取决于出口商品和对华投资者对人民币的需求。人
⋯．．民币的供给则取决壬进口商年Ⅱ在外国投资的中屋人对人民币的供应。
2"7
郑州大学2007年硕士学位论文人民币汇率变动态势研究
P
PO
PO’
OOOo’
图3．2 货币供求量与汇率变动
3．1．2货币供给量与人民币汇率变动实证分析
在现实中，货币供应量与人民币汇率变动之间并非简单的线性回归关系。为
了实证货币供应量与汇率之间微妙的结构依存关系，笔者借鉴并修正运用高辉，
温宇静(2003，5)创建的中国货币供应量M2与人民币汇率之间的无约束滞后模型
来检验。按照经济建模节俭性原则，笔者从实际货币供应量变量舵角度构造了
(2005，7’2007，2)间的人民币对美元月平均汇率模型：
YFWt+B oXt+B iXt—l++B kXt—k+eo
其中，x代表自变量实际货币供应量变量^12，Y代表因变量人民币汇率”，系数
B描述X对Y作用的滞后，k为滞后长度。在模型的初始估计中，x的当前和滞后值
具有高度共线性，直接估计失败。因此使用多项分布滞后减少要估计的参数个数，
以此来平滑滞后系数。
表3．1 货币供应量M2对人民币对美元月平均汇率模型下的各项评价指标
修正复相关系数R 0．843572 相依变量标准差0．082573
回归标准差． 2．48E—08 赤池统计量一32．03098
对数似然1．78E一14 F统计量1．13E+
DW统计量2．02382 误判概率0．0000
模型的修正复相关系数R为0．843572，说明人民币的货币供应量与汇率之间有
较强的变动关联性。笔者通过分析此滞后分布模型回归结果发现，由于我国长期
，在此理甩双冒名义汇率来做初步研究。
28
郑州大学20@'7年硕士学位论文人民币汇率变动态势研究
以来采取稳定性的货币政策，对汇率的变动产生了滞后影响，其影晌系数为
一0．0833，-0．0416，一0．0345，这可以解释为汇率变动的幅度远没有货币供应量的
变动幅度大。
表3．2 货币供应量M2对人民币对美元月平均汇率模型下滞后分布情况
汇率ER滞后分布1 系数标准误差T统计量
t O 1．O0000 8．3E-08 1．2E．07
幸1 -3．1E-_07 8．2E-08 -3．76997
分布总和1．00000 8．9E—08 1．1 E．田．7
从上面的计量检验可以看出：货币供应量M2与汇率之间紧密的内在关系需通
过无约束滞后模型来揭示的。而且我们通过不同时间序列区间的实证检验发现：
货币供应量M2预测受其自身滞后4个月的影响，而汇率预测仅受其滞后1个月的影
响，说明两者之间的反馈并不是对称的。在央行的2007年调控目标中，广义货币
供应量她被确定为16％，与2005年，2006年相比有所回落，考虑到货币供应量对汇
率的滞后影响，可预计央行今年的人民币汇率政策仍是力求保持稳定，避免大幅
波动。
3．2利率平价对人民币汇率变动的作用机制
3．2．1 利率对汇率的传导机制
利率平价理论的分析表明，在开放经济条件下，两国之间一旦出现利差，郎
会引发资本流动，而资本的流动又引起汇率交动，最终会使投机获利空间消失，
资本流动也随之停止。如果缺乏一个完善的利率平价作用机制，当利差出现时，
资本不能迅速有效地流动，不合理的利差也就难以消除；或者虽然投机资本通过
各种途径实现流动，但汇率不能有效变动，即利差始终存在，资本流动就会持续
进行。
本国秭提高、：‘本霎币喜信誓贷数霎量霎减主少—蓁。盒奄二本币毒供套给：和外羞汇喜需翥求减篇炉篡≥棚。。嘴丹⋯’值一
3．2．2 我国利率对汇率传导的特殊外部环境
(1) 国际资本流动的管制
郑州大学2007年硕士学位论文人民币汇率变动态势研究
我国的资本管制“，一方面虽然并不完全、彻底，但相对于金融自由化国家而
言，又是相当严格的。现阶段，我国政府对经常账户交易项目的外汇使用进一步
放松，如减少强制结汇、提高居民换汇额度等，并针对资本账户采取了一系列的
“减压”措施。对资本项目，尤其是对短期资本项目跨国流动的管制的放松，使
套取利率差异的资本流动成本减小。但是目前套利者还要承担套利过程中的不可
预见成本，如我国突然采取措施更加严格地控制资本流动。这些确定和不确定的
成本也会阻碍国际游资对利差变动的反应。
(2)人民币汇率形成机制日趋完善
自2005年7月21日汇改以来，人民币汇率的变化更具有灵活性，市场信息也趋
于更加灵活有效。随着人民币汇率变动对资本流动的敏感性增强，利率平价所要
求的外汇市场环境必将逐步完备起来。
(3)汇率预期的复杂化
人民币汇率形成机制的市场化进程使得预期汇率的不确定性增强，汇率预期
的变化率也将增大，市场难以形成关于人民币汇率变动的稳定预期。但由于目前
对人民币汇率持续走强的预期增大，这在一定程度上又增强了资本流动的动力，
有利于利率——汇率传导机制在中国的实现。
3．2。3利率平价理论对人民币汇率变动的适用性检验
在实证检验中采用合理预期假设，则可利用下式来检验利率平价是否成立：
l+it=Q+B[(1+it·)Et+I／EO+e
其中，it和it·分别表示中美两国t时期的利率水平8。考虑到国内韵利率不
完全自由浮动，采用分析人民币汇率变动率与国内外利率差关系的方法应该更为
合理，因此采用下面的双对数检验模型：
lIlE”l—lIlEt=Q+B[In(1+it)一ha(1+it-)]+e
令／he=InEt+I—hEt，则：
／he=a+B[hl(1+it)一h1(1+it，)]+￡
在利率平价条件下，须满足Ⅱ=O，B=1，且e必须序列不相关。
24资本管制主要是一个国家对国际资金的移动或外汇的进出加以管制
西中国为存款利率．美国为贴现率
30
郑州大学2007年硕士学位论文人民币汇率变动态势研究
到1994年我国人民币汇率制度改革，开始实行以市场供求为基础的有管理的
浮动汇率制度，笔者选用1994--2006年中国的一年期人民币存款利率、美国一年
期cD利率和人民币汇率的年度数据进行检验，结果如下：
△e=0．005283-0．13742I
t (2．17) (1．21)
R2=0．32 F：2．45 D1】r=1．98
上式中的I即为hi(1+it)一hl(1+it·)．可以看出，d=O和e序列不
相关都能成立，总体检验的可靠性较差。整体来说，这一回归结果很不理想。
从1994年迄今的实证结果不理想并不奇怪，因为其问体制因素非常明显斯，更加
重要的因素是中央银行积累外汇的政策目标，决定了1994年以后的人民币汇率走
势和国内外经济的特殊平衡关系。利率平价作为短期汇率决定和变动理论，并非
完全不起作用，而是采取了特殊的形式。
随着2005年以来我国人民币汇率形成机制改革的不断推进，汇率与利率市场
化的提高，资本项目的逐渐开放，作为利率——忙率传导中介的资本流动日趋活
跃，利率平价理论在我国的适用性也随之发生相应的变化。但由于实证样本年度
较短，还无法实现其统计意义。但是可以看到，由于利率平价理论的实现环境发
生改变，实证结果也必将发生较大差异。
3．2．4利率平价公式修正
为了使利率平价对汇率变动的传导机制在我国得到更加合理的运用，我们可
引用交易成本对其进行修正”，以便较好地解释和预测人民币汇率、利率和资本流
动的关系及变化情况。在当前我国经济条件下，人民币汇率变动的幅度应该等于
国内与国外利率之差， 再加上一个由交易成本所产生的摩擦系数九，即得到修正
的利率平价公式：
E，一E．f—f’ —。—一==．_+九
三， 1+z
拍1994年以后，我国开辟了全国外汇交易市场和银行间同业拆借市场，初步形成了远期汇率，但是由于利率
和汇率仍由政府决定，进行资本管制，真正的人民币市场利率和汇率远远没有形成。
27交易成本除了常规性的诸如通讯、运费(技术成本)之外，还有制度因素所造成的成本(制度成本)，如外汇管
钒h一资本管制以及差别税率等，后者在我国的作用力更强。
31
郑州大学2007年硬士学位论文人民币汇率变动态势研究
随着人民币向兑换货币方向的迈进、资产市场的开放、利率机制的不断形成，
摩擦系数九值应该越来越小，从而利率平价的解释能力越来越强。引入交易成本
能够解释人民币汇率变动关系的利率平价可用下图来表示：
1-1 ·
科资本内流．．．．．．一{ ．．．／ +／．．．．．．．．．．‘二利资金外流
7
图3．3 引入交易成本的利率平价
修正利率平价公式后，引进了交易成本，在利率平价线周围存在着一个中性
区间(两虚线之间的区域)。在该区间内，利率、汇率与资本流动之间达到平衡，
不存在未被利用的套利机会。中性区间的宽度表示交易成本的大小， 即^的部
分，也即套利成本。中性区间以外的区域表明抵补交易成本后，套利仍有利可图
的各种利差与汇差的组合。处于中性区间右临界线之右，套利资金外流有利可图；
处于中性区间左临界线之左，套利资金内流有利可图。
一直以来，由于交易成本的存在，以及较大的制度成本，如图3．3所示我国中
性区间较大并呈不对称状态4，但随着人民币汇率形成制度的改革进程，以及资本
项目的不断开放，国际资本流动中介也将逐渐发挥作用，由此而引起的外汇市场
供求变化也将出现，由此，利率平价对汇率变动的影响作用在我国也将凸现出来。
3．2．5央行升息对人民币汇率升值的加速作用
从资产市场看，全球已进入新一轮加息周期之中。2005年7月份人民币汇改之
前，美元不断升息，但人民币市场利率却一路下跌，美元／人民币的利差也d目2005
铷我囝“宽进严出一豹政策表现在图上，就是资金外流边界到IRP线的距离比资金内流边界到IRP线的距离长
中性区间不对称。
郑州大学2007年硕士学位论文人民币汇率变动态势研究
年初的0．4696扩大到了2．81％，为人民币汇率改革创造了相当不错的国际国内环境；
自2005年7月汇改以来，人民币利率共进行了三次上调，这又使得人民币汇率几度
成为市场关注的焦点。人民币利率提高导致中美之间的利差收窄，增强海外资金
流入的动力，从而对人民币形成升值压力。预计2007年我国的加息将有可能以幅
度小、频率高的特征进行操作，这必然会使人民币汇率升值的步伐加快，但是短
期波动性也会更强。。日间波幅有触及0．3％波动区间的可能。由于我国将进入新一
轮的加息周期，预计2007年上半年人民币对美元汇率水平集中在7．60-7．73区间。
表3．3 汇改以来央行历次加息内容及对汇率的影响
调整时间调整内容人民币汇率变动，
上调金融机构人民币存贷款人民币汇率中间价3月19 B
2007年03月18日
基准利率0．27个百分点以7．7351再创汇改以来新高
8月21日人民币汇率中间价
为1美元对人民币7．9698元，
一年期存、贷款基准利率均上连续第4天上升。作为央行此
2006年08月19 B
调0．2确轮加患后的首个交易日，21
日人民币汇率中间价较之上
个周末上升了38个基点、
保持存款利率不变，在一定程
金融机构贷款利率上调
度上体现了货币当局对存款
2006年04月28日利率上升后外币资金进一步
0．27％，提高到5．85％
转化为人民币的担心，起到了
稳定汇率的作用
资料来源；搜集自中国人民银行舟站迪!鲤；￡臼曼E鲢=殴兰塑D
3．3 实际经济增长率和社会劳动生产率的提升促使人民币升值
3．3．1实际经济增长率和社会劳动生产率的相对差异对人民币汇率变
动影响的理论和数据分析．
国内外经济增长的差异对汇率的影响是多重的。从经常项目角度看，较高的
经济增长意味着收入和进口的增长，同时，较高的经济增长常常伴随着生产效率
的提高、生产成本的降低，国际竞争力的提高，进而支持出口的增长。但是，这
里存在这种种复杂情况，如果一国的经济增长是由于出口增加而推动的，或者由
29人民币汇翠短期波动性增强，一方面表明央行并没有将抑制贸易顺差的重任放在人民币汇率升值上，另一
方面有利于分化市场顾朋，以增强人民币汇率的弹性。
33
郑州大学2007年硕士学位论文人民币茫率变动态势研究
于对该国商品的需求发生了变化，导致出口增长的，从而经济增长加快，那么在
这种情况下，该国出口超过进口，其汇率不跌反升，从资本项目的角度看较高的
增长率会形成对国际资本的较大需求以及对国际资本的较大吸引力，从而在较长
的时间内支持本国货币的汇率。从这个角度看，中国经济的持续、快速、健康发
展，是支持人民币汇率的关键性、根本性的因素之一。
对于经济增长与汇率之间关系比较有影响的是巴拉萨一萨缪尔森(BSH)命题。
该理论认为，对于一个对外开放且经济规模较小的经济体，如果生产力的增长主
要表现为贸易部门生产力增长，贸易部门生产力增长拉动了非贸易部门生产力增
长，进而由于成本上升使得非贸易部门的价格上升，使实际汇率升值。另一方面，
生产力提高，劳动生产力水平提高，出口品的生产成本绝对或相对降低，引起了
产品价格的降低，利率下降，名义汇率不变的情况下，实际汇率升值。
进一步来看，在各国的具体实践中，劳动生产率提高带动实际汇率的升值往
往会通过两种方式体现出来：一种是在采取钉住汇率制的国家，由于名义汇率保
持稳定，实际汇率升值主要由该国相对于其他国家较高的通货膨胀率所推动：另
一种是在采取浮动汇率制的国家，由于央行一般把维持本国物价水平稳定作为主
要的货币政策目标，所以实际汇率升值主要通过名义汇率升值的方式实现。
从下表中可以看到，人民币汇率变动与净出口及经济增长的关联度很清晰。
1987年、1999年贡献分别达27％和50％皆缘于1986年和1987年的人民币汇率大幅
度贬值，而1994年人民币汇率再一次大幅度贬值，从而明显改变了入超的经济状
况，挣出口对经济增长的贡献当年就达至IJ27％。在1997年之后，由于东南亚金融危
机，消费不振，投资萎缩，出口对经济的作用显现出来。随着中国经济走强，中
国保持较高的经济增长率，从1997年开始，人民币汇率已经开始经历一个缓慢升
值的过程，这一点也可以从表中看到。较高经济增长率说明收入增加，会在短期
内造成进口增加，从而使本币汇率下降：同时经济增长率较高，说明生产率提高很
快，可以通过降低生产成本改善本国产品的竞争地位而增加出日，用出口的增长
弥补进口的增长，支持本币的强劲势头。另步卜经济增长率提高，说明该国投资利
润率也较高，能够吸引国外资金流入，增加本国国际收支账户中资本项目的收入，
从而使本国货币需求旺盛，汇率上升。我国自2003年以来保持了较高的GDP增长幅
度，中国经济不断走强，人民币缓慢升值，经济增长仍是人民币升值最根本的决
定力量。
郑州大学7,007年硕士学位论文人民币汇率变动态势研究
表3．4人民币汇率变动与净出口及经济增长的关联度数据表
●
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资料来源；‘国家统计年鉴2004’，相关教据依据其计算．
3．3．2实际经济增长率对人民币汇率长期变动的实证分析
国内学者张惠岩(1996，5)”研究自中国经济改革开放以来，尤其是1989，1990
30张惠岩：上海社会科学研究院部门经济研究所研究员，文苹参见《人民币汇率长期变动的定量预测分析》
《预测》，1995，5
35
郑州大学2007年硕士学位论文人民币汇率变动杏势研究
年两年的治理整顿结束以后，经济增长率与人民币汇率交动有较强的关联性，其实
证所用变系数双对数模型如下所示：
logR=O．75109P／Pu+(0．90-6．96GNP／GNPu)logGNP／GNPu-o．16109 EEX(-1)／IM(一1)]
一0．08D89．9泸
(8．01) (38．48) (一77．98) (一2．46) (-3．59)
胄2=O．99 D．讯=2．01 F=923．34(1980—1993)
他得出的结论是人民币汇率的GNP弹性是变化的，其数值为a+b(GNP／GNPu)(a、
b为常数)，即随着中国GNP的增加而增大，从1982—1993年，其弹性如表4。4所示。
表3．5人民币的GNP弹性变化数据表
年份1982生1983短1984笠1985盆1986焦1987年
弹性．o．49 ．0．57 如69 以85 -0．94 ．1．08
年份1988芷1989年1990芷1991每1992篮1993焦
弹性．1．22 ．1．26 ．1．33 ．1．53 ．1．16 -2．06
通过1982年一1993年的实证分析表明中国GNP的长期作用使得人民币汇率升
值，而且其对汇率的这种升值作用随着中国GNP的增长而增大(从1982年的一O．49
到1993年的一2．06)，从而显示出改革开放以来，中国经济的综合实力在不断增长的
强劲势头。
2007年，中国经济面临着较好的发展环境。尽管存在全球经济失衡、贸易摩
擦、石油价格反弹等不确定因素，但世界经济总体上仍将保持较快增长势头。从
国内环境看，虽然国民经济运行中的深层次矛盾尚未根本解决，又出现了流动性
过剩等新的问题，但国民经济持续快速发展的有利条件依然比较多：连续多年的
持续快速增长为2007年经济平稳较快增长奠定了坚实基础，宏观经济政策为经济
稳定运行创造了良好环境，宏观调控的良好效果和成功经验为经济健康发展提供
了基本保障。·
孤由于1989，1990年两年的治理整顿，因此引入虚拟变量D89，90；人民币汇率的价格弹性为0．75；贸易收支弹
性为-0．16：Ex、IM分别表示中国的出口、进口(以美元计算)'EX／IM用来代替Bc(经常项目)对汇率的影响；
Pu、GNPu分别表示美国的物价指数与实际GN，(不变价格)。
郑州大学Z007年硕士学位论文人民币汇事变动态势研究
3．4心理预期对人民币汇率短期变动的影响
3．4．1心理预期对于汇率变动影响的路径
阿夫塔里昂的汇兑心理说32认为投资者心理预期因素变化直接表现为资本流
动为载体的资金头寸的调整，这种调整的规模、速度、方向能对外汇市场的供求
产生重大影响，这也可以很好地解释游资或热钱造成汇率短期异常波动等现象。
汇率心理预期的产生主要可归结为两方面的原因：首先，中央银行的外汇干预会
被市场看作是货币政策(或其他任何影响汇率的政策)将要变化的信号”。其次，
中央银行的外汇干预会改变本国居民持有的外国资产的头寸净额，这将影响国际
收支结构，进而影响预期实际均衡汇率。在这种情况下，汇率变动实际上反映了
即期汇率向将来的长期均衡汇率靠拢的过程。所以，当市场上交易主体预期本币
汇率将会上扬，外汇市场上的本币需求也会相应上升，促使本币即期汇率上浮；
若市场预期本币汇率将会下跌，本币需求就会下降，造成本币即期汇率下浮。
汇率心理预期的产生，主要取决于其对一国的经济增长、货币供应、通货膨
胀、外汇储备、政府政策、国际政治经济形势的预测和估计等，在外汇市场上，
短期流动资金的数额非常巨大，由于心理预期的存在，市场交易者会对各国的政
治、经济、军事形势等都十分敏感，不断改变资金的流向”，从而影响汇率的变动。
3．4．2心理预期对人民币汇率变动影响的市场表现
虽然心理预期对汇率的影响是短期性的，但其影响却非常大。自2005年人民
币汇率体制改革以来，由于一次性升值幅度不大，市场对人民币汇率升值的心理
预期较强，而心理预期又引导了市场预期。2006年5月15日，人民币兑美元汇率8：
l心理关口，在人民币汇改第299天攻破，这主要是由于国内外机构对人民币汇率
升值的预期强烈，而2006年一季度中国经济增长10．2％、信贷投放大增以及外汇储
备跃屠世界第一等因素又增强了市场对人民币的升值预期，由此引发人民币汇率
升值步伐更有所加快。
人民币外汇市场的参与者和研究者致力于汇市变化的研究。他们对市场的判
32 1927年，法国经济学家阿夫塔里昂(A·aftalioa)在学术专著《货币、物价与汇兑：理论上的新发展》中
提出汇兑心理说(Psyc．bologi吼1TheoryofExchange)。随着现代汇率理论的发展，汇兑心理说不再作为独立的
汇率理论出现，已成为现代汇率理论的一部分。
那这种政策变化，将改变市场对将来的均衡汇率的预期。这种预期会通过当期的市场表现出来．从而改变印期
忙率。
M如果人们期待外汇有某一个长期的均衡价格，那么由于他们采取相应的投资策略，而这种大进大出的投资策
～一略的变动，．往往就影响外汇的现货管己格向这个方向移动。
郑州大学2007年硕士学位论文人民币汇率变动态势研究
断及对市场交易人员心理的影响以及交易者自身对市场走势的预测都是影响人民
币汇率短期变动的重要因素。自汇改以来，不少海外研究机构和投资银行都定期
发布研究报告，预测人民币将出现不同幅度的升值。事实表明，由于这些机构较
为权威，对公众具有较强的引导作用，这也导致市场对人民币升值的预期不断扩
大。2007年新春伊始，美林报告就显示，人民币可能加快升值，至t]2007年底人民
币汇率将升值7．5％；摩根大通研究报告预计，2007年人民币将加快升值，预计在
2007年年底前上试7．0；汇丰预计07年人民币汇率的升值幅度保持在3％以内。国内
《证券市场周刊》调查的ll家机构预测，2007年第一季度中国GDP平均增长为
10．1％，与此同时，机构普遍预测人民币汇率升值的步伐会加快。中国建设银行研
究部提供的报告指出，2007年，人民币汇率预计全年升值幅度约5．5％；中金公司
预计贸易顺差的增长从基本面上要求人民币有更大幅度的升值。
3．4．3心理预期对人民币汇率变动带来的风险预期
从市场方面看来，人民币汇率变动的预期若总是单边升值，对企业会有不利
的影响，企业应该加强外汇避险措施，了解人民币汇率可能出现的双向变动以避
免外汇风险，增强自身适应汇率变动和应对汇率变动的能力。中国目前市场交易
者的投资应相对谨慎，对外汇市场投资计划也应理性，由此也符合人民币汇率制
度渐进性改革的步伐。
心理预期的另一个重要方面是社会心理状态。由于我国目前正处在社会转型
期，未来发展有许多不确定、不稳定性，当这种非安全性的社会心理发展成为群
众性的社会行为时，它就会失去经济理性，变成破坏力极大的冲击力，包括对人
民币汇率的冲击。因此，我们要努力消除不稳定性因素，使投资者(交易者)保持
安居乐业的心理状态。
3．5投机性因素进一步加剧人民币汇率短期变动
3．5．1 投机性因素影响汇率变动的情况分类
外汇投机对汇率交动的影响分为两种情况：一是减缓汇率变动，缩小汇率变
动幅度；二是加剧汇率变动，扩大汇率变动范围。前者称为稳定性投机，后者称
为非稳定性投机。在当前我国金融体制和外汇避险体制还不是十分健全的情况下，
投机性因素给人民币带来的影响主要是非稳定的。国际外汇投机活动主要是由心
理预期因素导致的，它行载的“放大效应”与“羊群效应”，会对汇率变动造成很
38
郑州大学2007年硕士学位论文人民币汇辜变动态势研究
大影晌。
经济学家Salant和Henderson以及Krugman对投机与汇率变动的关系进行了
博弈模型分析，并不断对其修正，加入了理性政策制定者、投机者策略转变等假
设“。运用其模型我们可以分析，2007年3月在央行宣布加息以后，人民币升值的预
期再次抬头，将不断有投机因素流入境内。政府要在跟投机者的多重博弈中胜出，
必须将不确定性注入投机者的预期中去。在到达临界点前，在投机者的预测之外改
变汇率变动趋势才是政策制定者获胜的关键所在。要让投机者真正放弃对人民币
的进攻只有通过遏制人民币升值预期，才能使得投机者变得无利可图”。
由于我国对资本项耳下的外汇流入仍然实行严格的控制，投机资本通过资本
项目根本无从流入，因此转而通过贸易渠道流入。2006年以来，在人民币升值预
期不断增强的驱动下，投机性热钱的流入快速增长。除了国际收支账户中错误和
遗漏项数额增大外，通过报高出口价格通过贸易项下流入的热钱也大幅度增加。
这使我国外汇储备迅速增加，并导致国内货币信贷失控和通货膨胀压力增加。
3．5．2警惕投机性因素造成的人民币汇率波动风险
市场主体在投机人民币汇率升值的同时，也给政府宏观调控施加了巨大的压
力。但是有一点需要提醒的是，在东南亚金融危机中市场预期的“自我实现(self．
fulfilling)””在中国是不可能出现的”。由于目前我国汇率变动幅度有限，市场投机
也很大程度受到资本管制的制约，机会成本巨大。国际游资在中国市场上并不一
定能“有所作为”，更不会操纵中国市场。随着人民币改革的进一步深入，市场
将逐步起到决定性的作用，人民币汇率变动幅度将不断增大，我们同时也要对市
场上的投机性因素保持警惕。
一些发生过金融危机的国家例子表明，一旦国际投机资本大量流入某国，并
且掌握了大量的金融资源，将有可能在该国引起金融市场的动荡。一旦人民币升
值幅度可观，并且被国际资本认为中国经济已经不能再予以支撑，国际资本就会
在极短的时间内全部抽逃，中国就会由此爆发金融危机。假设2005年底前的中国
外汇储备都是中国经济真实运行的结果，没有投机性资本在内。进一步假设此后
耶参见多恩布什：‘宏观经济学》第七版．中国人民大学出版社，1996年版
韩通过强化汇辜可升可贬的颓规引进政策中更多不确定的因素，可以提高投机者的成本，减少投机性资本的流
入。
”行为金融学认为心理预期具有变化快、影响大、自我实现等特点．从而实现对汇率变动的显著影响。
弘因为中国资本账户尚未对短期资本流动开放，通过各种渠道的热钱流入部属于违法或违规行为，政府可以
通过法律的和{亍放的手段进行管制和惩处。
39
郑州大学捌町年硕士学位论文人民币汇率变动态势研究
五年每年流入中国2500亿美元，5年后中国的外汇储备规模就会达到20000亿美元
左右，其中属于投机性资本为12000亿美元左右。每年人民币升值5％，5年时间总
计升值幅度约为28％；再假如进来的资本每年的获利能力为10％(实际上平均利润
率会更高)，那么，5年后这些游资所持有的人民币资金将折合为18000亿美元，
此时如果发生金融危机，假使我国居民不参与资本外逃，我国的外汇储备短时间
内将Fh20000亿美元减少到2000亿美元，我们的经济损失将达6000亿美元。可见，
在现阶段，投机性因素如果不断加大，不仅会对人民币汇率变动造成巨大影响，
更会对我国的金融体系造成不可估量的后果。
3．6直接影响人民币汇率短期变动的信息传导
3．6．1信息因素对汇率变动的作用机制
公开信息
私人信息
塑：!!!H瓦尔拉斯价格形成机科卜＼ r-I卖出价
机制2 H周预期H指令H募磊。几—— 酬臀h到L1苎全!!
图3．3 市场信息融入即期汇率的机制
影响汇率的信息因素主要可以分为公开信息和私人信息。公开信息主要通过
两种机制影响汇率：第1种机制，即瓦尔拉斯价格形成机制”假定市场参与者同质，
其表现是： (1)市场参与者对汇率决定因素具有共识； (2)当出现有关汇率决
定因素变化的新信息时，市场参与者对此新信息的反应是一致的。但从现实来看，
我们认为这两点假设都是难以成立的。首先，市场参与者存在区别，如按照交易
动机，可以将市场参与者分为投机交易者和套期交易者。又如按照对汇率变化趋
势的预测方法不同，可将市场参与者分为基本面分析派、技术(或图表)分析派
和综合分析派。其次，即使是面对同一新信息，市场参与者的反应也是不一致的，
这点只要从各大媒体的汇市评论就可以看出。专业分析人士尚且存在不同的看法，
39瓦尔拉斯拍卖过程假定存在一个“瓦尔拉斯拍卖者”，在均衡价格形成的过程中，所有交易者向瓦尔拉斯拍
卖者提交其供求数量，甚至是供求函数，随后该拍卖者确定一个交易价格，所有的交易者据此决定其在该价
格上的最优供求数量。如果供求数量不相等，则拍卖者重新定价，交易者也重新提交供求数量。这样r拍卖
壹不佟地调整价{务、支易者不停地调整其指令，直到供求总数量相等，此时的价格即为均衡价格·
40
郑州大学2007年颈士学位论文人民币汇率变动卷势研究
众多的市场参与者更是难以达到共识的程度。因此，第1种机制对汇率的影响程
度比较有限。
再来看第2种传导机制。出现公开信息后，由于市场参与者预期不一致，买者
和卖者都会大量出现，此时市场指令增多、汇率变动增大。国外一些学者通过实
证分析表明，短期汇率变动仅有15％左右可归结于公开信息，而非公开信息对汇率
变动的解释力约为8溅。
第3种传导机制起源于私人信息。私人信息有两个鲜明的特征： (1)它不能
被市场所有的参与者所知晓；(2)预测未来的价格趋势更为准确。在外汇市场上，
私人信息的一个典型例子是中央银行的干预行为。国外中央银行对外汇市场的干
预一般是通过特定的某些外汇交易商进行，这就使得交易系统在显示央行干预的
信息时具有一定的时滞，这种信息披露上存在的时滞，就意味着央行的干预行为
将成为其交易对手的私人信息。
综上，从微观约角度看，外汇市场参与者的行为对汇率的短期变动具有突出的
影响。当市场参与者对信息存在不同的预期和理解时，外汇市场的买入指令和卖
出指令就会大量出现，交易量自然就会增大。另外，由于市场存在私人信息t做
市商面临信息不对称成本，在与知情交易者交易时，交易商容易遭受损失。
3．6．2 我国信息传导机制对人民币汇率的影响
通过上述理论分析可以推断出我国当前的信息因素对人民币汇率的影响机制
主要是第l和第3种，在各种信息因素中，我国政府及有关部门公布的各种经济
数据的作用最大，如各种经济指标。除此之外，其他有关经济活动的报道也会对
人民币汇率变动产生很大影响。在连续几天没有关于经济活动数据公布的情况下，
央行官员的讲话、相关报刊关于人民币市场预期的、海内外研究机构或大企业关
于人民币走势的研究报告等，都可能对人民币汇率变动造成影响。这些因素会给
市场投资者以某种信号，对他们本来的心理预期产生催化作用，最后导致人民币
汇率频繁变动。
3．7央行的汇率干预对人民币汇率变动的影响
3．7．1央行干预汇率变动的目的及手段选择
央行干预汇率变动的目的可分为三个层次：一是“熨平汇率的暂时变动”，
41
郑州大学2007年硕士学位论文人民币汇率变动态势研究
主要目的是打击汇率投机，是一种对汇率短期变动的干预”；二是侵汇率水平恢复
到变动前的均衡状态，即汇率短期变动没有得到较好的抑制从而使汇率升值或贬
值幅度超过本国经济和政府能承受的范围时，中央银行以均衡汇率为标准对外汇
市场进行干预，使汇率回复到原来的均衡水平；三是使汇率过渡到一个新的均衡
状态，这是指一国宏观经济状况的变化引起汇率均衡水平的决定因素发生了实质
性的变化，此时货币当局对外汇市场的干预应该是从当前的均衡状态过渡到另一
个均衡状态，即向一个新的汇率水平推进。
央行干预耳标的实现往往决定于干预手段的选择及其效力的发挥。由于一国
汇率政策与货币政策总是紧密联系在一起的，所以目前理论界对央行外汇干预手
段的划分，占主导地位的是以干预是否影响国内基础货币的供给为标准，将其划
分为非冲销干预“和；孛销干预”。
3．7．2央行非冲销干预和冲销干预
央行对汇率干预的中心闯题就是冲销和非冲销干预如何影响汇率变动的问
题。解决这一问题可通过资产流量模型和资产组合模型来分析。
；l —豢i f
D⋯L／-⋯．
B．．*．⋯．
／{
S S0 0
图3．4 资产流量模型
如果中央银行采取非冲销的干预措施，货币供应量增加，LMo曲线向右平移到
LM：曲线，利率下降至io，重新回复到均衡。如果中央银行进行冲销干预，如卖出
国债，收缩货币景，LM：曲线又回到LMo曲线，外汇市场又处于不均衡状态，资本
40返也是我们通常意义上的外汇干预。
村当国环收支出现赤字时进行反操作的干预。
．2在对汇翠进行非冲销干预的同时，央行往往会通过在货币市场上采取配套措施，如在公开市场上反向买卖
政府债券或者压缩对两业银行的信贷等措旋对增加的货币供应予以冲销，是国内基础货币保瞽在干预前的水
平。
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郑州大学ZOO'／年硕士学位论文人民币汇宰变动态势研究
继续内流，i中销干预无效。总之，从资产流量的角度来看非冲销是有效的，冲销
无效。
图3．5 资产组合模型
如果央行采取非冲销干预手段，则本国货币供给增加，瑚曲线左移，BB曲线
不变，此时交点B即为新的均衡点。因为根据资产组合模型的条件，这两个市场处
于均衡，货币市场必然也处于均衡之中。如果央行采取冲销干预手段，想通过不
改变货币供应量而是货币贬值，嘲曲线不发生变动，为此央行从私人投资者手中
购买外国债券，同时卖出自己手中的本国债券，BB曲线向右移动。删与FFI的交点
C就是新的均衡点，同理BB蓝线右移至C点为止。在C点，由于s2)so，所以这一干
预是有效的，能够带来本向贬值。但是与非冲销干预的效应相比，由于S2)S1，
所以他们不如前者对汇率的影响大。
3．7．3当前央行干预过程中存在的问题及对策
当前，我国央行主要是以冲销方式对外汇市场进行干预，在稳定汇率方面起
到了一定作用，但是由于央行实行冲销干预的实践充分不充分，并且受到国内货
币市场、财政状况等的制约，致使冲销手段的负面效应逐步显现出来：首先，冲
销工具单一，冲销性操作手段主要有紧缩再贷款规模、增加特种存款数量、进行
公开市场操作、提高存款准备金率以及提高利率等，央行发挥干预效力的范围十
分狭小；其次，以外汇占款为主粢道的基础货币投放方式以及收回再贷款的冲销
方式造成国内资金供给的结构性失调，给经济结构的调整带来了一定困难。
现阶段我国应加强人民币公开市场业务的建设，配合外汇公开市场操作，加
大终汇干预的缓冲余地。不断推进利率市场化改革，进～步扩大金融经济的对外
开放程度，以提高央行外汇干预的效力。
43
郑州大学．7,007年硕士学位论文人民币汇率变动春势研究
3．8人民币汇率短期变动预期前瞻
通过本章以上几节运用基本因素分析法对人民币汇率预期的辨析，笔者从影
响因素和宏观经济指标层面对短期内人民币汇率的变动趋势作出判断，认为人民
币在短期内将加快升值，预计2007年上半年度将会扩大人民币浮动区间，未来i2
个月，人民币汇率可能会达到1美元兑7．30-7．50元人民币的区间，升值幅度达到
5％一8％。
3．8．1从基本经济面把握人民币汇率走势
首先，当前加侠人民币升值的阻力变小，名义弹性的汇率表现的日趋灵活。
2006年前8个月人民币升值仅1．4％，其背景是有关部门呼吁升值快有损于出口、就
业等观点，这些对央行的自主决策产生了影响。但从2006年9月开始，央行决策开
始转变，因为此前升值非但没有影响出口，贸易顺差反而进一步增大”，因此将促
进国际收支平衡作为保持宏观经济稳定的重要任务。从信息因素对人民币汇率变
动的传导来看，商务部长薄熙来表示“人民币被低估了⋯⋯到2007年底以前，累
计升值幅度可能达到9％一1096。”(2007，1．15)通过对市场投资者传递信息，进
而会加大汇率升值心理预期，加速人民币短期升值。商务部网站“配合”发布了
《外经贸发展如何应对人民币升值挑战》的报告，一改此前在人民币升值问题上
的暖昧态度，明确指出了以“年升值4％一5％”应对顺差过大的思路。
其次，从预期来看，2007年以来人民币汇率升值加速，但是仍没有达到投资
者所认为的均衡汇率，因此人民币汇率上升的预期仍普遍存在。这种预期仍将推
动人民币汇率继续上升。另外，随着国内加息周期的到来，利率上调必将引致投
机因素存在，加大人民币升值压力。目前我国无风险资产的低利率现状引发了对
利率上调的预期，2007年度已经实旋7一次升息措旌，预计随着紧缩调控力度的
加大，2007年下半年仍会有一次升息的过程，幅度仍为27个基点，预计2008年
人民币加息也会有27个基点，利率提升预计对汇率提升3．5个百分点44。从央行
与国内家银行进行的掉期操作中，基本约定价格在7．3左右，这从远期汇率理论
角度可以反映了未来12个月的汇率预期。
43 2006年，中蜀贸易顺差商达1774．7亿美元。数据来源于商务部网站。
“依据利率平价理论初步估计。
44
郑州大学2007年硕士学位论文人民币汇率变动态势研究
再次，从中国目前的贸易基本面来看，在短期内期待进口出现大循增加来改
变中国目前贸易顺差的情况是不现实的，至少在两年内，中国的贸易顺差还将维
持在较高水平上。人民币升值是在市场压力下必然的方向， 6％-7％是根据现有情
况做出的理性估计，同时也会成为中国政府紧缩措施的一部分。
3．8．2对人民币汇率短期变动预期的理性思考
从宏观经济基本面来看，世界市场需求将继续扩大，国内经济增长速度和外
汇储备仍会不断提高。人民币汇率变动趋势对中国经济的不确定性影响不容忽视。
对于人民币汇率不断走强的预期，需要我们从以下四个方面来理性认识和思考：
第一，人民币汇率升值趋势加快不利于中国经济结构调整。目前，国内外市
场对人民币升值加快趋势及预期主要建立在经济持续高增长之上。经济高增长导
致出口增速较快，又形成了不断增加的贸易顺差，加上外汇储备不断增长。这些
因素成为影响人民币升值趋势加快的主要因素。但是，国内外市场仅注意到了中
国经济增长的表面成绩，却忽略或淡化了目前中国经济所面临的巨大压力，郎中
国经济结构失衡在一定意义上是受到了外部环境因素的突出影响。由于中国市场
经济所经历的周期较短，周期因素可能会导致中国经济增长周期与其他经济体调
整之间的不协调，进而产生了货币价格的不公平或扭曲性“，这对于经济波动的不
同影响显而易见”。因此，人民币升值趋势加快显然也是不利于中国经济结构失衡．
的积极调整。
第二，国际金融市场上流动性过剩导致投机人民币的冲动加剧。目前，中国
不仅要面对国内外经济的差别性，而且国际金融市场中流动性过剩也在推波助澜，
不仅导致了全球金融市场价格的剧烈波动，而且中国人民币也很难逃脱这种投机
所产生的负面影响，从近期人民币汇率升值趋势加快中可见一斑。目前中国实行
“参考一篮子货币”，市场交易或预期的目光不能集中在美元主导之上。我们需要
调整认识人民币汇率变动的角度，要全面看待一篮子货币价格变动。由于目前对
人民币的投机气氛仍相当浓厚，其中大多数交易者都在单向地预期人民币会继续
升值，这种交易行为会影响人民币汇率的正常市场变动，拜会扭曲人民币价格，
最终会导致人民币汇率波动脱离中国经济的基本面，由此会对人民币汇率变动产
生或积累起更多的问题与困难。
盯即主要货币的贬值趋势相当清晰，但中国的人民币却面临了扩大的升值压力。
⋯一拍例如荛国经济可以从美元贬值中获得经济调整的收益
钙
郑州大学2007年硕士学位论文人民币汇率变动杏势研究
第三，入民币升值风险掩盖了需要解决其他经济问题的重要性。人民币升值
趋势及投机人民币的双重因素，导致了人民币汇率的单向变动趋势。我们不能把
中国经济中面临的所有问题都依靠人民币汇率来解决。由于目前中国在经济结构
调整、金融效率提高及社会公平改善等方面所面临的调整压力与矛盾都非常突出，
因而忽略解决这些经济问题才是当前中国所面临的最大经济风险。从这个意义上
讲，人民币升值风险恰恰掩盖了我们需要解决其他经济问题的迫切性。
第四，着力扭转对人民币单一升值预期。从未来人民币变动趋势看，2007年
上半年人民币单向升值的强烈预期将继续存在，人民币汇率将可能会逐渐上涨到
7．6元水平，但这一升值趋势的持续时间相当有限。一方面是市场将会逐渐回归理
性；另一方面是中国将运用汇率政策手段”来有效地抑制住人民币汇率的上升趋
势。从2007年下半年看，市场需求将主导人民币汇率呈现上下变动走势。此外，
在化解人民币的单向升值问题时，我们不能将人民币升值与人民币汇率改革两个
不同层次上的问题相互混淆，另外还需要研究界定人民币的合理价值区间。因而，
确认人民币汇率变动的基本均衡点对我们而言是一个更为重要和紧迫的问题，以
此改变目前盲目地追求人民币单一升值的预期。
47其中，可以利用汇率工具和汇率管制等来调节人民币汇率的单一上升压力，也可以扩大人民币汇率的弹性区
．乩一以此减弱市场投机力量押注人民币升值的判断。
46
郑州大学2伽7年硕士学位论文人民币汇率变动态势研究
第四章人民币汇率中长期走势及制度选择
人民币汇率中长期变动趋势在不同时期体现出不同的特征，这是与我国经济
发展状况和经济体制变革密切联系的。从整体上看，一国经常账户余额以及与别
国的通货膨胀差异决定着汇率的中长期走势，同时汇率制度的选择对、汇率变动也
有深远影响。探讨人民币汇率表现与基本面趋势变动之间的关联现象，是逻辑一
致地理解整个改革开放时期人民币汇率走势的难点之一，也是认识近年人民币汇
率政策争论深层根源的关键所在。
4．1国际收支和外汇储备对人民币中长期汇率变动的影响’
国际收支理论认为，从基本面视角考察汇率长期变动情况暗含某种国际收支
均衡的分析假定“，如果汇率政策和经济环境能容忍或支持国际收支失衡，则基本
面因素的规律性作用在一定时期不必表现为汇率变动，而是可以间接表现为储备
资产数量单方向变动。现代国际金融学认为，国际收支和外汇储备是影响汇率变
动的最直接的因素。一国货币汇率的变动主要是外汇供求的结果，这种外汇供求
又受制于国际收支差额。因此，资本流动对汇率的影响主要表现为资本项目在国
际收支中的地位，即资本项目和经常项目之间差额比较的结果。一般来说，如果
一国国际收支出现顺差，该国拥有对外债权，一方面其他国家会增加对该国的货
币需求使该国货币汇率上浮，另一方面该国外汇储备增加，对外经济活动地位和
支付能力提高，企业愿意持有该国货币，因此，对该国货币需求上升也会使该国
货币汇率上浮，反之～国发生国际收支逆差，往往会国货币汇率下降。
4．1。1经常账户顺差与人民币汇率变动
从历史发展来看，汇率产生于国际贸易又作用于国际贸易a尽管当今国际金
融的发展使得汇率的影响和作用具有了前所未有的广度与深度，汇率与贸易收支
的关系仍是汇率研究的中心问题。贸易收支差额构成一国国际收支平衡表中经常
项目的主要内容，它的平衡与否对于一国对外收支平衡与否非常重要。从理论上
看，经常项目下的商品出口和劳务输出会带动对本币的需求，输入的商品和劳务
4s如上世纪80年代以来兴起的“基本均衡实际汇率”研究．对均衡实际汇率定义建立在外部国际收支与内部
宏观经济两垂均衡基础上。
郑州大学2007年硕士学位论文人民币汇事变动态势研究
则会引起对外币的需求。贸易差额的变化会在一定程度上作用于汇率水平，并且
反过来，一国本币贬值，出口商在国际市场上出售商品所得外汇能够换得更多的
本国货币，使出口商获利增加。同时出口商可能以更低的价格出口商品，增强出
口商品的竞争力，以获得更多的外汇收入和利润。毫无疑问，经常项耳顺差导致
本币升值，逆差导致本币贬值，经常项目余额的变动与汇率变动的相关程度很高。
我国经常项目顺差增加主要是因为货物贸易顺差大幅上升。由于世界经济继
续保持较快增长，加之我国劳动力成本优势仍然明显，以及以加工贸易为主的外
贸结构等多种因素，决定了我国在世界贸易增长格局中仍占有利地位，因此，在
短期内大幅度降低对外贸易顺差难度很大。随着经常项目账户的不断变化，我国
人民币汇率也是有升有降，实现了双向变动，总体上人民币汇率将不断走高。
4．1．2资本账户顺差仍保持较高水平，波动性较强
资本项目的流动对于汇率变动也具有不可忽视的影响。伴随着资本流入的增
加，获{；导资本的国家的投资水平急剧上升，经济增长加速。同时，大量资本的流
入使得政策制定出现两难的困境。资本的流入引起货币和信用急剧扩张，通货膨
胀的压力增加汇率升值并导致国际收支经常项目恶化。
近年来，我国资本项目同样维持了较高顺差，但也不十分稳定，对人民币汇
率变动有着较为重要的影响。1997年东南亚部分国家和经济体出现货币危机引发
了金融和经济危机，并由于“传染效应”“对人民币汇率产生了巨大的贬值压力。
近年来我国资本项目一直处于净流入的态势，从1993年起，我国一直保持世界第
二大外资引进国、发展中国家第一大外资引进国的地位。1998年，由于受亚洲金
融危机的影响，我国资本金融账户首次出现逆差，吸收外资的增幅有所下降，但
外资流入的势头未减。其它年份，我国资本项目均保持顺差。
表4．1 2001—2006年中国上半年国际收支顾差结构单位；亿美元
项目2001焦2002芷2003矩2004芷2005拒2006年上半年
国际收支总顺差522 677 986 1794 1938 1305
经常项目差额174 354 459 687 1608 916
占国际收支总顺差比例33％ 52％ 47％ 38％ 72％ 70％
资本和金融项目差额348 323 527 1107 630 389
占国际收支总顺差比例67％ 48％ 53％ 62％ 28％ 30％
资料来源：国家外汇管理局统计数据经整理后得
49是指货币危机具有很大的破坏性及扩散性。
48
郑州大学200"1年硕士学位论文人民币汇率变动态势研究
如表4．1所示，国际收支交易规模保持了持续快速增长。2006年上半年，国际
收支交易总规模为1．45万亿美元，同比增长28％，与同期GDP之比达到127％，比
2005年上升18个百分点。这表明我国经济对外开放度继续提高，与世界经济的融
合更加紧密。这种双顺差的持续情况一定程度上影响了我国发展的外部环境，增
加了人民币升值压力。
4．1．3外汇储备对于人民币汇率的影响
近几年来，我国连续外贸顺差，外汇储备量持续上升，截至2006年底，中国
外汇储备余额达到10663亿美元，全年外汇储备增加2473亿美元，超过日本成为全
球第一外汇储备国。外汇储备是平衡国际收支和稳定汇率的重要政策工具，当一
个国家持有大量的外汇储备时，该国政府对外汇的干预能力就会大。在这种情况
下，货币当局对汇率稳定的非公开承诺的可信度就会高．因此，人民币外汇储备
迅速增加，更有利于人民币汇率的相对稳定而不会推动人民币汇率迅速的升值。
这对维护人民币汇率的稳定提供了直接保证。”中国外汇贮备越多，厨肘也说明中
国支付外国债务等的能力越强，国际上对人民币的需求越旺盛，致使供不应求，人
民币的价格会逐步走高。笔者认为，汇率正是人民币强弱的外在表现，故汇率会
有上升趋势，二者成正相关关系。
表4．2 1 995年以来我国外汇储备情况
单位：亿美元
年份1996 1∞7 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
外汇储备1050 1399 1450 1547 】656 2122 2864 4032 6099 8189 10663 】
费料来源；‘中国历年外{[储备>，瞬家外{[管理局网站，T丌．safe．gay．饥
4。2通货膨胀对人民币汇率变动的影晌
通货膨胀率的高低是影响汇率变化的基础。通货膨胀使一国的货币在国内购
买力下降，使货币对内贬值，在其它条件不变的情况下，货币对内贬值，必然引
起对外贬值。通货膨胀率的变动，将改变人们对货币的交易需求量以及对债券收
益、外币价值的预期。通货膨胀造成国内物价上涨，在汇率不变的情况下，出口
亏损，进口有利。在我国，若有较高的通货膨胀率时，人民币汇率是下跌的，相
如可参考：易宪荣《中国保持充足外汇储备更具正面意义》r 《东方早报》2006，3，29
49
郑卅I大学2007年硕士学位论文人民币汇率变动卷势研究
反，如果通货膨胀率降低，人民币汇率一般会上升。
4．2．1人民币汇率与价格之间的数量分析
利用1985年以来人民币汇率与CPI的数据，我们建立～个双对数方程模型
inE=一2．78+0．851nP5‘，利用最4,--乘法估计各项数值，样本数据取自1985—2006
年度，共22个样本数据。
表4．3 运用EVI EWS软件计算模型实证结果
Variable
Coefficient St正Error T-star． 2—Tall Sig
InP 0。8601426 O．1524690 12．564535 0．000
C -2。3423046 0．2942310 -9．893646 0．000
R-squared 0．894325 Wean of dependent var． 1．564842
Afljusted-squared 0．916弱1 S．D．of dependent var． 0．389155
S．E．of regression 0．094316 Sun of squared resid 0．135616
Duebirr冒atson stat． 1-“8．73 F-statistic 237．6435
从以上各项检验指标来看，模型的拟合效果是不错的。模型中解释变量的系
数说明，在1985—2006年时段内，消费物价指数变动每l％，人民币汇率就同向变
动0．86％左右。
4．2．2通货膨胀对人民币汇率变动影响
对于我国在一些年份出现的汇率与通货膨胀率同时上升的状况，例如
1994-1997年间，笔者认为可从以下原因做出解释：(1)1994年l：8．7的汇率定价
人为因素较大8，市场实际情况说明外汇抛压大，汇率有回调迹象。(2)1994年以
后外贸外资双顺差导致储备迅速上升，形成人民币升值压力。(3)当时银行间外
汇交易市场还很不健全，不完善的汇率形成机制没有起到应有的作用。
我国近两年CPI的上升幅度仍在较为温和的范围中。在2003年和2004年经济增
长最快的两年里，CPI增长率仅分别为1．2％和3．9％。2005年以来，CPI整体波幅也
在2％范围内。中国价格协会和发改委价格监测中心日前联合部分专家进行研讨，
预测短期内我国既不会发生明显的通货紧缩，也不会出现通货膨胀。国内物价涨
乳E在2005年7月21日前指人民币牌价汇率(直接标价法)，2005年汇改制后选取年来月平均汇率；P指
CPl年度数据。
靶．当町官方牌价加上额度价格大约在1：8 7，但有许多外汇交易牌价是1：5．7
50
郑州大学2007年磋士学位论文人民币汇率变动态势研究
幅的逐年回落，在一定程度上使人民币存在汇率上扬的可能性。另外，我国CPI可
能没有真正的反映贸易顺差的压力”。笔者估计，人民币汇率也可能不会再出现
“跳跃性”的升值，但是汇率变动幅度会进一步扩大。
4．3我国经济发展战略对人民币汇率变动的深远影响
在实际操作中，人民币汇率的变动态势还取决于采取什么样的经济发展战略。
实施出口导向型发展战略，需要制定较低的汇率鼓励出口和限制进口；实施进口
替代型发展战略，制定较高的汇率限制出口和扩大进口。
4．3．t我国经济发展战略的阶段划分
建国以来，我国经济发展战略大体上可分为前后两个阶段。第一阶段实行的
是进口替代战略，并且制定了较低的进口关税和较高的汇率，其结果是基本建立
了自己自主的、完整的国内工业体系；第二阶段实行的是出口导向战略，并且制
定较高的进口关税和较低的汇率，其结果是基本建立面向国际市场的出口贸易加
工体系和相应的国内产业结构。如我国当前净出口的变动对汇率产生着极重要的
影响。
近年来，我国国际收支持续双顺差和外汇储备急剧攀升。外向型经济十几年
来的粗放式增长及非均衡发展、外汇管理政策方面“宽进严出”、“重公轻私”
的管理理念等因素，已经成为我国人民币汇率制度改革的根源所在。
4．3．2今后我国经济发展战略的指导方向
当前必须着力采取转变经济增长方式、规范政策、调整结构等根本措施，从
而不单以人民币汇率变动来拉动经济增长。同时调整人民币汇率水平和改革汇率
制度，与对外经济结构调整和新的贸易发展战略要同步进行，这才合乎经济发展
的内在规律。首先是转变长期形成的一些片面的思想观念，逐步确立对外贸易均
衡发展的政策目标。其次，在转变观念的同时，加大体制改革、结构调整的力度，
以结构调整为主线推进贸易增长方式转变。三是进一步完善外汇管理体制，建立
调节国际收支的市场机制和管理机制，实现对经常项目和资本项目的管理方式的
市场化。加强对资金流入的引导以及对投机性资金流入的管理，逐步拓宽资本流
出渠道。改革不对称管理格局，进一步改进结售汇制度，不断推动贸易和投资的
便利化。
坠参考-埘缝铭(中国国际金融有限公司首席经济学家)在2006年宏观经济预测眷季年会会议上的发言
51
郑州大学2007年硕士学位论文人民币汇率变动态势研究
实行以内需为主的经济可持续发展战略有利于汇率形成机制改革的顺利进
行，有利于增强货币政策的独立性，提高金融调控的主动性和有效性；同时有利
于保持进出口基本平衡，改善贸易条件。对促使企业转变经营机制，增强自主创
新能力，加快转变外贸增长方式，提高国际竞争力和抗风险能力也有着积极的引
导作用“。在今后一段时期内，人民币汇率形成机制的不断完善也要结合我国在新
阶段的经济发展战略，以达到和我国经济发展相互促进的作用。只有加快经济积
累与发展，才能真正形成人民币强势或自由化的支持与保障。
4．4汇率制度的选择对人民币汇率走势的影响
自2005年7月21日起，人民币实行参考一篮子货币8、有管理的浮动汇率制接
近两年的时间，那么，人民币汇率是否已启动参考篮子货币机制，这对于我们把
握新人民币汇率制度的实质，研究人民币汇率变动态势也有着重要意义。同时，
通过考察汇率制度变革对于人民币汇率变动的影响，可以更好地探寻我国的未来
汇率改革之路，不断完善人民币汇率形成机制。
4．4．1人民币“参考一篮子货币”机制的研究状况
国内外虽然对于新人民币汇率制度的实施众说纷纭，但通过实证方法对其实
施后的运行状况进行回顾和再评定的文献较少。余永定(2005)认为人民币汇率制
度的改革增加了人民币汇率的弹性，同时又给中央银行干预外汇市场留下了足够
的空间。何帆(2005)认为“参考一篮子货币进行调节”是一种相当模糊的汇率制
度，如未具体说明篮子货币的币种和权重。夏斌和陈道富(2006)研究了国际货币
体系失衡下的中国汇率政策，认为人民币升值预期过高的基本原因是货币性的。
大量文献表明，一国对外公告的名义汇率制度往往偏离实际运行的汇率制度。
Shah and Zeileis(2005)研究表明，2005年7月26日-2005年10月新人民币汇率制
度没有发生本质变化；人民币依然钉住美元，参考篮子货币没起作用。由于样本
期较短，未必能够反映出新人民币汇率制度潜在的、循序渐进的改革步骤。Ogawa
and Sakane(2006)将样本期间扩展N2006年1月26日，结果也表明人民币依然钉住
爿见‘中国为何完普人民币忙率形成机制改革——中国人民银行新闻发言人就完善人民币汇率形成机制改革
答新华社记者问》，2005，7，21
5555选择若干种主要货币，赋予相应的投重，组成一个货币篮子。同时，根据国内外经济金融形势，以市场供
求为基础，参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇
率在合理均衡水平上的基本稳定。
郑州大学2007年硕士学位论文人民币汇率变动态势研究
美元，新人民币汇率制度没有发生本质变化；而Eichengreen(2006)采用滚动回归
方法计算人民币隐含的美元、日元、欧元的权重，发现人民币仍钉住美元。Frankel
and Wei(2006)也有相同的结论。Williamson(2005)认为“参考一篮子”保留了货
币当局对调节汇率的主动权和控制力。
4．4．2人民币参考一篮子货币机制的实证分析
笔者利用Frankel and Wei(1993，1994)的模型度量交叉汇率56每日变动之间
的关系，旨在检验2005年7月之后参考一篮子货币对人民币汇率变动的影响≯以及
参考篮子货币是否真正得以实行。为此，需要确定一个基准货币，我们考虑瑞士
法郎(SDR)是独立浮动的货币，并且瑞士在各个国家经常账户和资本账户中所占
比重并不高，因此，选择瑞士法郎为基准货币。记第t日货币i兑换基准货币k的汇
率取对数1阶差分为A ei／k，tt，回归模型为：
△芒I，／缸#d o+a1 AeUSO／k,f 4-a 2A8EU酬k,t+Q 3△eJpr／k,t+a 4△e蒯v／k,f+IUt
其中，k代表瑞士法郎，USD、EUR、JPY、WON分别表示美元、欧元、日元、韩
元。ut为误差项。a 1、a 2、a 3、a 4分别表示人民币隐含的美元、欧元、日元、
韩元权重。样本期选为2005年7)9 25日至2006年7月23日。每日汇率数据来源于
t
w删．federalreserve．gov。通过对模型的估计，我们主要关注：如果一篮子货币
中包含的美元、欧元、日元、韩元的回归系数在统计意义上具有显著性，那么，
参考一篮子货币的汇率制度在起作用。另外，如果o u和卜R2的值越大，也同样
说明该货币的灵活性越强。
表4．4 回归模型度量交叉汇率每日变动结果
表4．4给出了样本货币隐含的美元、欧元、日元、韩元权重57，以及回归决定
系数R2、回归标准差o u，并对是否钉住美元迸行检验，原假设HO．-a 1=1。由表
4．4，对于人民币，美元的回归系数达到了O．985458(t统计量为126．0)，即人民币
56又称套算汇率，是指两和货币之间的汇率透过第三种货币(媒介货币)计算出来的货币。
”由于研究人民币参考篮子货币，韩元是一个重要样本货币，故模型中加入韩元。
靼权重之和不等于1，还有负的权重，原因是回归方程中末包括其他的货币或其他变量。
53
郑州大学2007年硕士学位论文人民币汇率变动杏势研究
名义价值隐含美元的权重为0．9854。而且，在5％显著性水平下无法拒绝Ho：d 1=1。
同时，欧元、日元的回归系数在统计意义上不具显著性：但是，韩元的回归系数
为0．0191，且在1％显著性水平下显著地大于O，回归方程的决定系数达到99．56％。
这表明在汇改公告后的12个月里，人民币汇率变动仍与美元紧密挂钩，但韩元在
人民币篮子货币中已开始起作用，因而人民币汇率的变动参考篮子货币的机制可
能开始启动。
利用该模型，对两个子样本进行重新估计(2005年7月25日一2006年2月3日、2006
年2月4日一2006年7月23日)．
表4．5 回归模型度量交叉汇率每日变动结果
由表4．5可以看到第一个子样本中(2005年7月25日一2006年2月3日)，人民币
隐含的美元权重为0．9954，欧元、日元、韩元的回归系数在统计意义上不具显著
性，回归方程的决定系数达)Uo．99．81，可见在此一阶段内，人民币汇率变动仍紧
密钉住美元。
对于第二个子样本(2006年2月4日～2006年7月23日)，人民币隐含的美元权
重从第一个子样本的0．9954下降)Uo．9240，在1％显著性水平下显著地大于0。而且，
在5％显著性水平下拒绝了H0：a l=1，表明人民币汇率紧钉美元的趋势开始松动·
尽管欧元、日元的回归系数在统计意义上不具显著性，但是，韩元的回归系数在
1％显著性水平下显著地大于0，韩元在人民币篮子货币中已开始有显著的影响了。
另外，o u从第一个子样本的0．0279上升到第二个子样本的0．0543，1一孟。从第
一个子样本的0．0019上升到第二个子样本的0．0100，表明了人民币汇率制度的灵
活性己开始逐步加强。
4．5进一步完善人民币汇率形成机制
作为全球最具活力的经济体，中国必须成为世界经济调整过程中的重要参与
郑州大学2007年硕士学位论文人民币汇率变动态势研究
者。如果中国对国际货币政策的辩论采取冷淡态度，或全然漠视外界对人民币汇
率的关注，将有可能导致贸易伙伴国不满，为潜在的贸易保护主义势力提供借口。
人民币汇率作为我国经济体系当中的一个关键变量，必须根据国内经济形势和国
际经济环境的变化而做出调整。我国人民币的汇率改革应该坚持“主动性、可控
性和渐进性”的原则，根据我国的实际经济情况的需要和世界经济环境的变化，
有条不紊地向前推进。，
4．5．1不屈从外界压力，循序渐进改革汇率
人民币汇率当前面临国内持续的经常收支顾差以及井值预期的压力。国际社
会尤其是美国和日本也在不断向我国施加压力。面对这种情况，中国政府应当选
择走自己的路一循序渐进。在与投机者博弈的过程中，走一条最适合我国的汇
率改革之路。日本两次屈从于美国和其他国家的压力，被动汇率升值的教训需要
吸取。
4．5．2增加人民币汇率灵活性，实现人民币真正意义上的有管理浮动
人民币实现浮动汇率是一个过程，这个过程应该随着资本项目的开放而不断
推进。当前，应当减少中央银行对外汇市场的直接干预，逐步放宽对外汇率浮动
幅度的限制。改进和完善中央银行的干预机制，减少央行对外汇市场的直接干预，
除非当市场汇率由于受某些因素的影响，形成趋势性的、较长时期内的低估或者
高估，并可能对经济运行产生不利影响时，中央银行才入市干预。这样有利于货
币政策操作实现内部平衡目标，有利于积极发挥市场的价格信号作用，有利于对
外经济贸易竞争和国内经济结构的调整。
4．5．3要逐步完善外汇市场，完善人民币汇率的形成机制
提高汇率生成机制的市场化程度，进一步开放外汇市场，放宽外汇市场的准
入限制，真正履行我国经常项目人民币可兑换的承诺，增加市场交易主体，让更
多的企业和金融机构直接参与外汇买卖，避免大机构集中性的交易垄断市场价格
水平。增加外汇交易工具，增加交易外汇币种，发展远期交易、调期交易，回购
交易、外币期权等交易手段， 便利企业和银行规避外汇风险，促进人民币汇率生
成机制的市场化、科学化。远期外汇交易等虽然可以规避风险，但也可能产生新
的风险，所以开办这些外汇交易，必须制定切实可行的管理措施， 规定严格的交
易规则和程序，切实加强管理，防范和化解外汇风险。
SS
郑州大学2007年硬士学位论文人民币汇率变动态势研究
4．5．4逐步推进人民币资本项目可兑换，实现人民币的自由浮动和国
际化
随着我国对外开放的进一步深化和世界经济金融的全球化，我国人民币资本
项目必然走向可兑换。同时资本项目的开放是一个渐进的过程，应贯彻积极稳妥、
收益大于成本的原则，稳步推进，为人民币将来的完全自由浮动与国际化提供一
个市场制度基础。人民币的国际化又会进一步推动人民币完全可兑换和汇率的自
由浮动，并提高人民币的国际地位。
郑卅大学2007年硕士学位论文人民币汇率变动态势研究
第五章人民币汇率变动对国民经济的影响
5．1人民币汇率变动与国内宏观经济
5．1．1人民币汇率变动对宏观经济的总体影响
长期来看，我国宏观经济基本面的变化是影响人民币汇率变动的基础性因素，
而人民币汇率变动也会对国家宏观经济产生反作用。这种反作用，并不在于人民
币汇率短期变动对经济的短期影响，而在于，一旦短期汇率水平持续大幅度偏离
宏观经济基本面决定的长期均衡汇率水平，这时如果采取汇率的大幅度升值或贬
值，将会对金融体系造成极大压力，也会对汇率敏感行业产生巨大影响，从而使
整个国家进入强制性结构调整”。目前中国所选择的路径是在政府的干预下采取小
幅渐进式汇率调整，以避免汇率大幅度变动对宏观经济产生破坏作用。
5．1．2人民币汇率变动的国内经济效应
(1)人民币汇率变动与对外贸易
汇率变动对不同贸易方式的影响不同，对一般贸易出口影响较大，对“大进大
出”的加工贸易进出口的影响，在很大程度上自相抵消。从中国的出口结构来看，
加工贸易占57％左右，升值虽然会有损于最终产品的出口竞争力，但是却能够提高
进口原材料、资本品的购买力，所以两相权衡，影响并不像人们想象的那样严重。
中国出口企业的真正竞争对手是国内同行，但是升值不会改变国内企业之间的相
对竞争力，反而能够同时提高所有出口企业的价格，这有助于它们走出低价竞争的
“囚徒困境”。目前我国主要贸易伙伴如美国等经济增长势头良好，吸收我国货物、
服务出口的能力仍然较强。在这种情况下，汇率调整即使对我国国际收支有负面影
响，也只不过是缓解我国贸易顺差和外汇储备过快增长的压力，而不至于导致我国
贸易收支发生根本性转折。
从实际情况来看，人民币对欧元汇率上涨幅度已N6％以上，但我国对货币汇率
相对疲软的欧盟贸易仍然持续高增长，2006年对欧盟出口增幅为39．2％，进口增幅
仅为1．7％，贸易额达N2723亿美元，顺差高达903．2亿美元，以至于欧洲厂商要对公
认为受人民币汇率调整冲击最大的中国纺织品、鞋类发起特别保障措施，并对其他
几类中国货物发起反倾销，这说明我国出口厂商的抗本币汇率升值的冲击麓力不
，9日本和台湾货币在短期内太幅度升值所产生的对经济的影响．以及亚洲金融危机对各国经济产生的影响，都
是很好的说明。
57
郑州大学200"／年硕士学位论文人民币汇率变动态势研究
可低估。从外贸的强劲发展势头可以看出，中国企业在汇率机制改革面前是有韧
性和平滑性的，能够把汇率机制改革影响加以消化。
(2)人民币汇率变动与引进外资
汇改之前，不少专家学者考虑到人民币升值将提高在中国的经营成本，从而削
弱对外资的吸引力和出口产品的价格竞争力。鉴于2005年上半年我国实际利用外
商直接投资285．63亿美元，同比下降3．18％，这种担忧显得非常现实。笔者分析，汇
率小幅升值不会对中国吸引外资带来很大的负面影响。影响外国直接投资的最重
要因素包括市场的大小、国内生产总值增长率、生产率的增长率、政治和宏观经
济的稳定性、监管环境，以及是否能够调回利润。对于OECD之外的发展中国家而言，
市场导向型的国际直接投资越来越多，国际投资者在选择投资地点时，不仅是在选
择低成本的生产地点，越来越多地是在选择接近庞大的消费市场”。这意味着人口
众多且国民收入持续稳定增长的国家，更能够得到外资青睐。
从长远看，我国利用外资必须更多地依靠高效率的公共服务、优质基础设施、
完善的产业配套、无与伦比的规模经济效益、优秀的人力资源等，而不是片面依赖
低廉的劳动力成本取胜于一时。货物贸易、实质经济部门与虚拟经济部门不同，不
是几个月甚至几个小时就能决定最终盈亏命运。当前，跨国公司到中国投资的动
机正从利用廉价劳动力向靠近潜在的巨大市场转移，人民币升值将驱使沿海一部
分资本转移，我国内地如果能在公共服务、基础设施、产业配套、人力资源等方面
切实加以改进，这不失为发展契机。
(3)人民币汇率变动与对外投资
人民币升值将促迸中国企业对海外的直接投资。因为人民币升值增强了中国
企业的资本实力，促使一些中国企业到海外寻求低成本生产地点。为减轻外汇储备
高速增长和人民币进一步升值的压力，政府也会进一步放松对企业赴海外投资的
管制。事实上，2005、2006年中国企业掀起了海外投资的高潮，跨国并购已成为
我国对外投资的重要方式。不过，在这方面，我们也应防止陷入误区。一方面，目前
国际市场初级产品价格仍然高位运行，我们不宣此时大幅度提升战略资源进口以
建立战略储备；另一方面，扩大对外投资要避免其沦为资本外逃黑洞，或是低估投
资风险，造成巨大的投资损失。
曲参见经合组织(OECD)2005年6月23日发布的《外国直接投资与近期发展}(Trends and Recent Developments
in Foreign Direct Investment)
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邦州大学2007年硕士学位论文人民币汇率变动态势研究
(4)人民币汇率变动与金融风险
在人民币升值条件下，已有海外投资存量面临按人民币计价价值“缩水”的风
险。根据目前的升值幅度和企业行动来看，这个风险不会太大，因为在持续已久的
“人民币升值论”压力下，不少金融机构已做了相应调整“。与此前相比，商业银
行的外汇风险将更加显性化、日常化，提高外汇风险管理能力变得更加迫切。商
业银行面临的挑战主要表现在：
一是银行账户和交易账户面临的外汇风险同时加大。新的汇率机制下，商业
银行因交易目的而持有的以外币计价、结算的金融工具的(人民币)市值，会随
着人民币对主要外币汇率的波动而发生变动。同时，银行面临的币种错配风险较
高。必须尽快调整管理理念以防汇率波动给银行账户带来巨大损失。
二是汇率形成机制改革和汇率水平的调整不仅会壹接影响银行的敞口头寸，
也会通过影响银行客户的财务状况，而对银行的资产质量和盈利能力带来影响。
汇率波动的频率提高后，银行客户面临的外汇风险会增加。直接从事国际贸易的
企业会因汇率波动而导致盈亏起伏。
三是外汇衍生产品给银行带来的风险增加。在提供远期、掉期等衍生产品时，
银行能否准确进行定价，能否有效对冲和管理风险，不仅直接决定着银行的盈利
能力，也决定着银行的竞争力，甚至是生存能力。
银行在承担外汇风险的同时，也有可能获取一定收益。首先，人民币汇率波
动区间扩大后，金融机构和企业规避外汇风险的需求会上升。外币与人民币之间
的远期、掉期交易量会相应上升。在从事外汇衍生产品交易的过程中，如果银行
能有效利用自身技能对风险进行合理定价或对冲，就可能从中盈利。同时，客户
对外汇有关的金融产品需求的增加，也为银行发展外汇业务、开发外汇新产品(如
个人外汇理财产品等)提供了良机。
(5)人民币汇率变动与物价．
从人民币汇率调整对不同行业的影响来考虑：对于纺织品等出口导向的轻工
行业影响较大，出口减少因而价格下降；对进口原料较多的钢铁行业应该属于利
好；进口数量巨大的能源行业其进口以人民币计价也会下降；汽车行业也应当受
到一定的降价压力，因为不仅其进口元件以人民币计价降价了，而且钢铁等投入品
的成本也会因此而降低。
“参看2005、2006年‘中国国际收支平衡表》
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郑州大学2007年硕士学位论文人民币汇宰变动态势研究
所以。人民币汇率升值最大的风险之一是其潜在的通货紧缩效应，但2006年我
国价格仍然在温和上涨，尽管涨幅比去年有所下降，因此其通货紧缩效应的负面影
响也不至于太大。
5．2人民币汇率变动对我国不同行业的影响
人民币汇率形成机制改革后，人民币汇率变动对于我国不同行业具有不同的
影响。每个行业都要针对自身情况，有针对性地采取措施积极应对人民币汇率变
动，避免在汇率波动中受损。人民币汇率变动对不同行业产生的影响不同，而影
响的程度也与企业应对汇率风险的能力有很大关系。
5．2．1在人民币升值变动中能够获益的行业
(1)拥有人民币资产的行业。比如房地产业、园区开发、拥有矿山资源的煤
炭、有色金属、金融业(包括银行、证券、保险)和拥有地产资源的商业企业。
对于拥有人民币资产的企业或行业，人民币汇率提升意味着资产价值相应程度的
增加，也意味着经济实力的提升。
(2)外汇负债率较高的行业。主要包括航空、贸易等行业。这些行业拥有较
多外汇负债，人民币汇率升值，偿债能力将随之提高。
(3)进口原材料或零部件占比较高的行业。比如，造纸业(纸浆进口)’、钢
铁(铁矿石进口)、轿车(部分重要零部件进口)、石化(原油进口)、化纤及塑料(原
料进口)、航空(航空器材进口)、服装(高档面料进口)等行业。人民币汇率升值将
使这些行业主要进口品的进口成本降低，从而提高行业的盈利能力。
5．2．2在人民币升值过程中受到不利影响的行业
(1)传统的出口优势行业受到直接冲击，包括纺织服装、家电、机械等产品。
由于人民币汇率升值，成本上升会使得这些行业的利润率有所下降。
(2)国际化定价的行业受到一定的冲击，包括完全国际化定价的有色金属、
部分国际化定价的石化、钢铁、电子元器件等行业，由于这些行业的产品价格受
到国际价格影响较大，因此人民币升值将使得它们以人民币计价情况下的售价有
所下降，从而导致利润的下降。
(3)进口产品替代的行业将也会受至Ⅱ一定的不利影响，包括汽车、工程机械、
钢铁、家电等。这些行业的产品和国外进口产品竞争较为激烈，而人民币升值以
郑州大学2007年硕士学位论文人民币汇宰变动态势研究
后会导致国外进口产品以人民币报价下降，从而使得本±产品的竞争力有一定的
下降，进而影响到这些行业的盈利水平。
。
综上所述，汇率变化对国民经济的影响，首先表现为迸出口价格变动引起的
初始影响(直接影响)。在其他因素不变的条件下，这一影响的大小主要由进出口
价格弹性决定。除此之外，还要考虑汇率变动引起经济增长变化的回波效应(问接
影响)。实际上，由于我国汇率是在国民经济仍处于繁荣阶段中调整的，企业家和
消费者信心仍然较强，汇率小幅变动不会对宏观经济带来较大冲击。相反，从中
长期看，推进人民币汇率形成机制改革，有利于缓解对外贸易不平衡，优化资源
配置：有利于增强货币政策的独立性，提高金融调控的主动性和有效性；有利于
促使企业转变经营机制，增强自主创新能力，加快转变外贸增长方式，提高国际
竞争力和抗风险能力；有利于优化产业结构。
郑州大学2007年硕士学位论文人民币汇率变动态势研究
第六章结语
本论文拟对影响人民币汇率变动态势的因素作用机制进行理论和实证分析，
就人民币汇率变动预期进行理性思考，并对央行的人民币汇率形成机制提出完善
建议。通过论述分析，主要得出以下几点结论：
1、影响汇率变动态势的因素是多种多样的，这些因素的关系错综复杂。并且，
在影响汇率变动的各种因素之间，存在相当复杂的相互关联、相互制约乃至相互
抵消关系。因此，不可能用单纯一种因素，来说明汇率的全部变动。此外对汇率
变动的考察，还应同社会经济条件的特定的时间因素相联系。
2、从中长期来观察，汇率变动的规律是受国际收支的状况和通货膨胀所制约，
因而是影响汇率变化的基本因素，利率因素和汇率政策只能起从属作用，起助长
或削弱基本因素所起的作用。一国的财政货币政策对汇率的变动起着决定性作用。
一般情况下，各国的货币政策中，将汇率确定在一个适当的水平已成为政策目标
之一。通常，中央银行运用三大政策工具来执行货币政策，即存款准备金政策、
贴现政策和公开市场政策。投机活动只是在其它因素所影响的汇率变动基本趋势
上起推波助澜的作用。
3、从影响因素和宏观经济指标层面对短期内人民币汇率的变动趋势做出判
断，估计人民币在短期内将加快升值，预计2007年上半年度将会扩大人民币浮动
区间，未来12个月，人民币汇率可能会达到l美元兑7．30-7．50元人民币的区间，
升值幅度达到5％_8％。
4、从市场方面看来，人民币汇率变动的预期若总是单边升值，对企业会有不
利的影响，企业应该加强外汇避险措施，了解人民币汇率可能出现的双向变动以
避免外汇风险。在当前我国金融体制和外汇避险体制还不是十分健全的情况下，
投机性因素给人民币带来的影响主要是非稳定的。随着人民币改革的进一步深入，
市场将逐步起到决定性的作用，人民币汇率动幅度将不断增大，我们同时也要对
市场上的投机性因素保持警惕。
5、由于我国现行的汇率机制仍不是完全浮动，人民币汇率形成机制仍需进一
步完善，人民币实现浮动汇率是～个过程，这个过程应该随着资本项目的开放而
不断推进。应逐步增加人民币汇率的灵活性，实现人民币真正意义上的有管理浮
动。
郑州大学2007年硕士学位论文人民币汇宰变动态势研究
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郑州大学2007年硕士学位论文人民币汇率变动态势研究
后记
光阴荏苒，三年时光一晃即逝，即将告别这美丽的校园，心中的留恋之情难
以言喻。充实的研究生学习生活，使我深刻感受到了知识海洋的浩渺，认识到了
自己在学识上的浅薄；也使我学会了珍惜难得的机遇，不断通过校园锻炼和社会
实践来培养自信、完善品质。
衷心感谢我的导师蔡玉平教授，感谢他三年来对我在学习上的培养、在生活
上的帮助、在精神上的支持以及在人格上的影响；为他严谨治学、睿智渊博，尤
其是他豁达的人生态度所折服。从他身上学到的专业知识与精神财富会使我终生
受益。本篇论文从开题到最后的论文定稿，蔡老师从文字细节到思路扩充都给予
了细心的帮助和指导，师恩难忘，我将终身铭记。
同时感谢给予我学业上指导的商学院老师们。他们的敬业、热情和为人师表
使我深深的感动，叹服他们的专业知识渊博、社会实践的丰富。还要深深感谢陪
我一起度过研究生时代的室友俞靖、吴小云以及商学院04级的全体研究生同学，
正是因为有了你们的陪伴，才使得这短暂的三年时光在时光隧道里熠熠生辉。
时光往再，无论过去我们曾经体验过什么，即将面临的都将会是一个新的开
始。虽然如今我们即将象蒲公英种子一样，被时间的风吹散到各个不同的工作岗
位，但是，某年某月某日，我们必将以更加灿烂的笑容面对今日的短暂离别!