ParK's 論文后花園

复旦大学
博士学位论文
人民币均衡汇率与汇率变动的宏观经济效应研究
姓名：李怀定
申请学位级别：博士
专业：金融学
指导教师：姜波克
20070405
摘要
摘要
人民币均衡汇率与汇率变动的宏观经济效应是一个倍受争论但又不可回避
的课题。之所以说“倍受争论”，是因为自从上个世纪九十年代以来，国内外学者
就围绕人民币均衡汇率的决定和测算、人民币汇率变动的宏观经济效应、人民币
汇率形成机制问题等展开了激烈的争论，至今在许多方面仍尚未达成共识。之所
以说“不可回避”，是因为随着中国经济的对外开放程度的上升，人民币汇率政策
受到的挑战越来越多，人民币汇率政策的定位越来越受到重视。
国际会融学是一门从货币金融角度研究一国内外均衡目标同时实现的学科
(姜波克，1999a)，而内外均衡目标的同时实现主要是集中在汇率变量上，因此
有必要从内外部均衡角度出发研究汇率。鉴于此，本文采用了内外均衡的分析方
法对人民币均衡汇率的决定和测算、人民币汇率变动的宏观经济效应，以及由此
引出的汇率变动与汇率失调如何影响最优汇率区间的选择等问题进行循序渐进
地探讨。在此基础之上，本文重新界定了均衡汇率的概念，我们将均衡汇率定义
为：在国内非贸易品市场达到均衡，经常账户余额达到可维持性水平下的内部实
际汇率水平。在该定义中，我们关注的经常账户余额并不要求在总量上每期都要
为零，而是要求在满足跨期净现值为零的情况下每期只要达到经常账户的可维持
性余额即可。本文共分六个章节部分进行阐述的：
第一章是导论部分。首先介绍本文的研究背景、研究目的、研究主题与研究
方法：接着对国内外有关均衡汇率与汇率变动的宏观经济效应的研究现状进行了
概括性的回顾；然后对本文的研究思路、结构安排、可能创新点与不足之处进行
了描述；最后对与汇率有关的几个核心概念进行了界定。
第二章对本文主题——人民币均衡汇率与汇率变动的宏观经济效应研究的
前提必要性进行探讨，具体说，是基于人民币汇率对实际汇率平稳性与购买力平
价假说进行实证检验。检验结果发现，实际汇率的平稳性与购买力平价假说在中
国均得不到实证支持。为此，我们首先简要分析了实际汇率平稳性与购买力平价
假说检验的必要性；然后介绍了实际汇率定义与类型，分析不同类型的实际汇率
之间的数量关系，并给出不同类型的人民币实际汇率的走势；接着对购买力平价
假说的基本内容及其检验方法与检验形式作一简单概括；最后利用两种不同的人
民币外部实际汇率对实际汇率平稳性与购买力平价假说进行实证检验。
第三章对西方现有典型的均衡汇率理论模型进行了系统的介绍、比较与评
价。其中西方现有典型的均衡汇率理论模型主要包括：基本要素均衡汇率理论模
型、宏观经济框架之下的均衡汇率理论模型(IMF模型)、行为均衡汇率理论模
摘要
型、基于中期模型基础的均衡汇率理论模型(ITMEER模型)、自然均衡汇率理
论模型以及由Edwards、Elbadawi及Montiel各自发展的作为典型代表的发展中
国家均衡实际汇率理论模型。我们通过对上述西方现有典型的均衡汇率理论模型
进行了比较与评述之后，认为相对于其它模型，基本要素均衡汇率理论模型与
Montiel模型具有一定的优越性。
第四章提出人民币均衡汇率理论模型，并在此基础上对人民币均衡汇率的测
算进行了实证研究。为此，我们首先结合由Elbadawi和Soto提出的最新发展中
国家均衡实际汇率理论模型框架和由Williamson和Mahar提出的外部均衡思想，
建立适合人民币的均衡汇率理论模型。该模型认为与均衡汇率相对应的内部均衡
是要求非贸易品市场结清，与均衡汇率相对应的外部均衡是要求经常账户余额达
到可维持水平；然后我们对人民币均衡汇率理论模型的主要结论进行定性分析；
最后我们对人民币均衡汇率的测算进行了实证研究，并对我国1978年以来的人
民币汇率失调情况进行了深入、全面的定量分析。
第五章通过实际产出、物价、就业和实际工资四个宏观经济变量对人民币汇
率变动的宏观经济效应进行了研究。本章研究的另一主要目的是为了判断人民币
汇率一旦发生失调时，政府应该如何进行调整才不致让人民币汇率变动对宏观经
济产生巨大的影响冲击。为此，我们首先对国内外有关汇率变动的宏观经济效应
研究的相关文献作一简要回顾；然后通过引入理性预期与不确定因素建立一个开
放经济条件下AD．AS模型，给出上述四个宏观经济变量与汇率变动之间的关系；
最后利用中国总体数据及其组成部分(分类或行业)数据对人民币汇率变动的宏
观经济效应进行了面板实证研究。此外，本章最后还结合第四章的研究结果对人
民币汇率失调的一次性调整给上述四个宏观经济变量带来的影响冲击也作了一
个简单的分析。
第六章作为本文的最后一章，主要是结合汇率变动与汇率失调概念，利用政
策制定者与公众之间的博弈对最优汇率区间选择进行了系统性的理论研究。为
此，我们首先给出政策制定者与公众的博弈模型设定；然后在此模型设定基础上，
利用博弈论中的逆向归纳法对博弈模型求一般均衡解：最后我们利用比较静态分
析方法对政策制定者的最优汇率区间选择问题进行系统性的理论研究，并给出博
弈模型结论及其对人民币汇率制度改革的启示。
【关键词】：人民币均衡汇率汇率变动汇率失调
【中图分类号】：F830．9
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Abstract
Abstract
Renminbi(RMB)equilibrium exchange rate and macroeconomic effects of
exchange rate fluctuation is a heatedly deputed and inevitable problem．111e reason
why it is so-called to be heatedly deputed is mat，on the one side，since 1990s
domestic researchers have disagreed with each other about the determination and
measurement of RMB equilibrium exchange rate，macroeconomic effects of RMB
exchange rate fluctuation and consequently with RMB exchange rate formation
system etc．，on the other side，there are still no much consensuses in many aspects．
The reason why it is SO-called to be inevitable is that．with deepening of China’S
economic openness，RMB exchange rate policy will be confronted with more and
more challenges，and its orientation will be attached mere and more importance．
International Finance is one subject in research of achieving simultaneous
internal and external balances for one economy from the perspective of monetary
finance(Jiang-Boke，1999a)．And because the variable ofexchange rate is the focus of
achieving simultaneous internal and external balances，SO it is nessesary to investigate
this variable for achieving simultaneous internal and external balances．Tllis
dissertation makes systematic researches theoretically and empirically on the
problems on the determination and measurement of RMB equilibrium exchange rate，
on the macroeconomic effects of RMB exchange rate fluctuation，and also on how
exchange rate fluctuation and exchange rate misalignment influence the choice of the
optimal exchange rate band．On such basis，the dissertation also re-defines
equilibrium exchange rate．11le definition of equilibrium exchange rate here refers to
internal real exchange rate which requires tllat，on the one hand，domestic
non-tradable goods markets must be under equilibrium，on the other hand，current
account balance should be sustainable．Here，the current account balance that we
attach more importance to does not need to be Zero for each period，but to be
sustainable as long as its net discounted value of the intertemporal balance is under
equilibrium．Tlle dissertation includes six chapters：
Chapter one is introduction．111e chapter first makes some descriptions on the
background，goal，subject and method ofthis dissertation,and then surveys the current
studies on equilibrium exchange rate and macrocconomic effects of exchange rate
fluctuation．Finally,the chapter is followed by the discussions of study means，
structure arrangement，innovations and weaknesses ofthis dissertation and some basic
Abstract
concepts of exchange rate．
Chapter two analyzes the preconditions of the study on RMB equilibrium
exchange rate and maeroeennomic effects of exchange rate fluctuation through using
RMB exchange rate to test real exchange rate stableness and Purchasing Power
Parity(PPP)．The study shows that neither real exchange rate stableness nor PPP call
be supported by China’S data,．This implies that Chinese government should find an
alternative to explain real exchange rate unstableness，and this alternative must be
able to guide RMB exchange rate policy SO as to minimize the negative impacts when
facing internal and external imbalances．The chapter first analyzes the necessities of
empirical test for real exchange rate stableness and PPP in brief．Then，the chapter
introduces the definition and types of real exchange rates， and analyzes the
quantitative relations between these different types of real exchange rates and their
trends with RMB real exchange rates．And the chapter also makes some
generalizations on PPP and its current studies．Finally,the chapter uses two different
types ofRMB external real exchange rates to make empirical test．
Chapter three introduces，compares and asSeSSes current western typical
equilibrium exchange rate models systematically．These typical models include：
Fundamental Equilibrium Exchange Rate, Macroeconomic Balance Framework
Equilibrium Exchange Rate(IMF Model)，Behavioral Equilibrium Exchange Rate，
Intermediate—term Model-based Equilibrium Exchange Rate(ITMEER Model)，
Natural Equilibrium Exchange Rate，and Equilibrium Real Exchange Rate．And the
last one is composed of Edwards Model，Elbadawi Model and Montiel Model．The
chapter argues that compared with other models，Fundamental Equilibrium Exchange
Rate and Montiel Model have some advantages．
Chapter four develops RMB equilibrium exchange rate model，and makes
empirical study on RMB equilibrium exchange rate．The chapter first establishes
appropriate RMB equilibrium exchange rate model in combination谢tlI the latest
Equilibrium Real Exchange Rate(ERER)framework developed by lbadawi&Soto
、】I，itll the idea of external balance developed by Williamson&Mahar．The model
argues that internal balance requires domestic non-tradable goods markets should be
cleared,and external balance requires current account balance should be sustainable．
Based on this model，the chapter then makes some qualitative analysis on the main
conclusions derived from this model．And finally,the chapter makes empirical study
with RMB，and based on this study,it also makes some deep investigations on the
degree ofRMB exchange rate misalignment since 1978．
2
Abstract
Chapter five analyzes macroeennomic effects of RMB exchange rate fluctuation
through four main macroecenomic variables(that is，real output，price，employment
and real wage)．One ofthe goals ofthis chapter is to judge how Chinese authority Call
minimize the impacts of RMB exchange rate fluctuation from exchange rate
adjustment when facing RMB exchange rate misalignment．The chapter first surveys
CUlTCnt studies on maeroeconomic effects of exchange rate fluctuation,and then by
introducing uncertainty and rational expectation into traditional open economy
AD—AS model，it develops a model which gives rise to explicit relations between
exchange rate fluctuation and four above—mentioned macroeconomic variables．ne
chapter finally use China’S aggregate and disaggregate(sort or sector)data to make
empirical panel studies．Besides，the chapter also makes some simple investigations
on the impacts on the four above··mentioned macroeconomic variables from one··step
adjustment of RMB exchange rate misalignment based on the results of the panal
studies．
In combination with the concepts of exchange rate fluctuation and exchange rate
misaiignment，chapter six makes theoretical investigation on the choice of the optimal
exchange rate band through the game between the policymakers and the public．弧e
chapter first昏Ves settings on the game model，and then reaches a general equilibrium
solution through backward induction method．Finally，the chapter USeS comparative
static analytical method to make systematic investigation on the policymakers’choice
of the optimal exchange rate band，and then makes some conclusions for the game
model，and舀ves out some inspirations for RMB exchange rate regime reform．
[Key Words]：RMB Equilibrium Exchange Rate Exchange Rate Fluctuation
Exchange Rate Misalignment
[Catalogue No．】：F830．9
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论文独创性声明
本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文
中除了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或
撰写过的研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作
了明确的声明并表示了谢意。
作者签名；
论文使用授权声明
日期：丑‘‘7≯
本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权
保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部
或部分内容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在
解密后遵守此规定。
日期：兰卫占·卜
第一章导论
第一章导论
自改革开放以来，内外均衡的矛盾和冲突就一直困扰着我国的经济增长。从
20世纪70年代后期到90年代前期，由于我国经济开放度比较低，虽然当时也
存在着内外均衡的矛盾和冲突，但这种矛盾和冲突并不明显。但进入20世纪90
年代后，尤其是自1998年之后，随着我国经济开放度的逐步提高，内外均衡的
矛盾和冲突变得严重起来，并在一定程度上影响了我国的经济增长和经济稳定，
因而，内外均衡成为我国经济现代化过程中不得不经常面对的问题。而内外均衡
冲突和矛盾的解决在一定程度上与汇率变量相关，因此有必要从内外部均衡角度
出发研究汇率。当前对汇率的研究大致可分两个方向：一是研究汇率如何决定，
也即均衡汇率理论，二是研究汇率对宏观经济的影响效应。其中，前者偏重于对
汇率决定的研究，尽管它也注重汇率在内外均衡实现过程中的作用，后者偏重于
汇率变动的宏观经济效应的研究。根据姜波克(2006)的解释，与前者相对应的
体现为汇率的比价属性，即汇率由宏观经济变量决定，与后者相对应的体现为汇
率的杠杆属性，即汇率会反作用于宏观经济变量。
本文正是基于汇率的比价属性与汇率的杠杆属性，对人民币均衡汇率的决定
和测算、人民币汇率变动的宏观经济效应，以及由此引出的汇率变动、汇率失调
如何影响政策制定者的最优汇率区间选择等问题进行循序渐进地探讨，其中有关
对人民币汇率变动的宏观经济效应研究也可以理解为是对人民币汇率失调之后
的调整方式的研究。作为本文的开篇导论部分，本章将对问题的提出、研究现状、
研究思路、结构安排、可能创新点、不足之处以及与汇率相关的几个核心概念分
别进行介绍。具体说，本章结构安排如下：第一节介绍本文的研究背景、研究目
的、研究主题与研究方法；第二节对国内外研究现状做概括性回顾；第三节给出
本文的研究思路、结构安排、可能创新点与不足之处；第四节对本文中与汇率相
关的几个核心概念进行界定。
第一节问题的提出
作为问题的提出部分，本节首先就本文的研究背景进行了分析，然后在此研
究背景基础之上概括了本文的研究目的，最后本节对本文的研究主题和研究方法
也进行了简要的介绍。
第一章导论
一、研究背景
亚洲金融危机之后，人民币汇率一直成为国内外学术界和实务界人士关注的
焦点。在皿洲会融危机肆虐的1998．2000年，几乎所有学术界和实务界人士都认
为人民币应当贬值，否则中国经济将面临急转。不过中国政府经过多方面的权衡，
最终作出了人民币不贬值的决定，并且为了表明诚意，还选择了收窄人民币兑美
元的浮动区间，使得人民币汇率事实上钉住了美元。
进入2002年，美国经常项目赤字，美元兑日元和欧元大幅度贬值。鉴于人
民币实行的是事实上的钉住美元汇率制度，人民币亍[率兑日元和欧元也就随之大
幅度贬值，此时人民币汇率应该升值取代了原先的应该贬值成为又一轮的热点话
题。先是日本官方提出人民币升值问题，只本经济团体联合会会长今井敬、日本
银行(央行)理事松岛正之、日本财务大臣盐川正十郎等多名官员就人民币汇率
问题发表讲话。他们认为，人民币汇率严重低估导致世界经济陷入通货紧缩，中
国政府应该让人民币汇率升值。随后，美国官方也加入向人民币汇率施压的行列，
美国前联储主席格林斯潘、前财政部长约翰．斯诺以及多位美国参议员等高级官
员都曾给人民币汇率升值施压。
就日美官方对人民币汇率升值这一要求，中国官方也作出了回应，纷纷表示
人民币汇率要保持稳定，人民币汇率不升值。例如，中国国家主席胡锦涛于2003
年10月19曰在亚太经合组织(OECD)工商领导人峰会的演讲中，首次系统地
表述了中国政府对于人民币汇率制度的基本态度。胡锦涛主席指出：“中国实行
以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，这是同当前中国的经济
发展阶段、金融监管水平和企业承受能力相对应的。在这一制度基础上，保持人
民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定有利于中国经济的正常运行，也符合亚
太地区和全球经济的发展要求。同时，在深化金融改革过程中，中国将进一步探
索和完善人民币汇率形成机制。”此后，在不同的场合，中国政府和货币当局领
导负责人都反复阐述了相同的观点，并逐步理清了人民币汇率改革的目标、条件
和步调。
在官方关注人民币汇率升值问题的同时，国内学术界围绕人民币汇率升值问
题的研究也不断升温。在2002．2006年期间，国内学术杂志上有关人民币升值问
题的论文可谓汗牛充栋。国家自然科学基金委员会就汇率问题的研究在2003年
向全国一些学术机构招标，中国社科院世界经济研究所对均衡实际汇率和影子汇
率研究课题于2004年立项，经济研究杂志和中国社科院世界经济研究所2003年
底联合举办均衡实际汇率研究全国讨论会，中国社科院世界经济研究所于2004
年举办人民币汇率问题国际研讨会，教育部社政司就教育部国家重点攻关项目课
题方面的汇率问题的研究在2005年底向全国一些高校机构招标，复旦大学经济
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第一章导论
学院对人民币均衡汇率问题研究于2006年立项。
就在人民币汇率是否应该升值的问题争论的同时，关于人民币汇率形成机制
问题的争论又起，其中最为明显的是中国人民银行于2005年7月2l号颁布了关
于完善人民币汇率形成机制改革的公告。其主要内容是：自当天开始，中国开始
实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人
民币汇率不再阳‘住单一美元，而是形成更富弹性的人民币汇率机制。那么人民币
汇率问题的答案究竟在哪里?尤其是自2004年中国首次超过日本成为仅次于美
国和德国的世界第三大贸易国以及2005年底中国外汇储备首次超过日本成为世
界第一外汇储备大国时，人民币汇率问题的妥善处理对中国对外经济乃至整个国
民经济的持续健康发展具有重要意义。
本文认为，人民币汇率问题，归根结底是关于人民币均衡汇率的决定和测算
问题，关于人民币汇率变动的宏观经济效应问题，以及关于汇率变动与汇率失调
如何影响政策制定者的最优汇率区间选择的问题(后两者结合起来就等价于关于
人民币汇率如何调整问题)。具体回到2005年7月21日的人民币汇率制度改革
及其后续措施上，以上问题就变为人民币汇率究竟有没有低估?如果低估，低估
多少?如果低估，是不是一定需要矫正?如果需要矫正，应如何矫正?本文借鉴
国内外相关研究成果，试图对这些问题作出回答，以便为人民币汇率政策的制定
与人民币汇率制度的进一步改革提供一些有价值的理论参考。
二、研究目的
基于上述研究背景，人民币均衡汇率与汇率变动的宏观经济效应研究需要从
以下两个方面分别进行展开：(1)人民币均衡汇率的决定；(2)人民币汇率变动
的宏观经济效应。其中，前者体现为人民币汇率的比价属性，后者体现为人民币
汇率的杠杆属性。由于人民币汇率变动的宏观经济效应问题与人民币汇率失调之
后的汇率调整方式紧密相关，因此，人民币均衡汇率与汇率变动的宏观经济效应
的研究实际上就是人民币均衡汇率决定以及人民币汇率失调之后如何进行调整
的研究。
本文的研究目的就是在有效梳理均衡汇率理论体系与汇率变动的宏观经济
效应的研究文献基础之上，综合运用微观、宏观分析方法就均衡汇率的决定与汇
率变动的宏观经济效应分别建立相应的理论模型，以便为人民币均衡汇率与汇率
变动的宏观经济效应研究奠定相应的理论基础。此外，本文还基于汇率变动与汇
率失调概念，从政策制定者角度出发，利用博弈论的分析方法研究一国的最优汇
率区间选择或最优汇率制度安排问题，以便为人民币汇率制度的进一步改革提供
一些有价值的启示。
第一章导论
三、研究主题与研究方法
本文的研究主题是人民币均衡汇率与汇率变动的宏观经济效应问题。本文通
过一系列定性、定量分柝，旨在回答这样一个具有现实操作意义的问题：人民币
均衡汇率如何测算?如果人民币汇率发生失调，应如何进行调整?沿着这个路
线，上述问题就变为以下三个子问题：如何确定人民币均衡汇率或人民币汇率失
调程度?如何判断人民币汇率失调的调整对宏观经济的冲击，这对应于如何判断
人民币汇率变动的宏观经济效应?以及最终如何基于汇率变动和汇率失调来作
出最优汇率区间的选择?
本文的研究主题决定了本文的研究方法：一是定性分析与定量分析相结合，
以定性分析为基础，以定量分析为手段；二是实证分析与规范分析相结合，以规
范分析为依据，以实证分析为工具。
第二节均衡汇率与汇率变动的宏观经济效应研究现状
一、均衡汇率研究现状
(一)均衡汇率理论发展历史
均衡汇率根源最早可以追溯到1924年凯恩斯(Keynes)的《货币改革论》。
凯恩斯在《货币改革论》中曾明确区分了宏观经济的价格稳定和汇率稳定，其中，
价格稳定对应着内部稳定，汇率稳定对应着外部稳定。这种价格稳定与汇率稳定
就是均衡汇率理论中的内外均衡的雏形。此后，凯恩斯于1935年在《国外汇兑
的前途》一文中还给出了均衡汇率的明确定义，但尚不完整。理论界一般认为，
较为系统的均衡汇率概念是由纳克斯(Nurkse，1945)在凯恩斯的研究基础之提
出的。纳克斯把均衡汇率定义为：在国际收支平衡和充分就业同时实现时的实际
汇率，即内、外均衡同时实现的实际汇率。
1963年斯旺(Swan,1963)在纳克斯的研究基础上进一步发展了均衡汇率理
论。斯旺把均衡汇率定义为内、外均衡同时实现时的内部实际汇率，其中将内部
均衡定义为充分就业，将外部均衡定义为国际收支平衡。斯旺不但给出了均衡汇
率实现的条件，而且还给出了判断内、外失衡的性质和原因，并据此采取相应的
政策。斯旺通过一个二维空间平面图阐述了这种均衡汇率决定的理论方法。具体
说，斯旺以产出和经常账户代表内、外部均衡，两条曲线的交点所对应的内部实
际汇率即为均衡汇率。最后，斯旺利用该图分析了汇率失调类型，加深了对失衡
的类型和性质的认识，这为政策选择和政策搭配的研究提供了前提和必要条件。
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第一章导论
蒙代尔(Mundell，1971)通过一个货币经济的宏观经济模型也提出了一个较
为系统的均衡汇率决定理论。蒙代尔把均衡汇率定义为能够使得货币市场、国内
商品市场以及国际商品市场同时实现均衡时的内部实际汇率。
多恩布什(Dombusch，1974，1980)发展了一个开放依附经济模型分析均衡汇
率的决定。在多恩布什的简化模型中，假定贸易品的生产与实际汇率(直接标价
法，上升代表本币实际贬值)正相关，而非贸易品的生产与实际汇率负相关，并
且假定贸易品与非贸易品的需求函数均取决于实际汇率与实际支出水平。在此基
础上，多恩布什把均衡汇率定义为使得收入等于支出，且贸易品市场与非贸易市
场同时实现均衡时的内部实际汇率。值得注意的是，多恩布什(1980，p103．08)
已经开始注意各种经济冲击对均衡汇率的影响。
至此，尽管可以说均衡汇率的发展已经取得了极大的进步，但他们却面临着
一个共同的问题，这对政策制定者来说，有时是极其重要的，即以上分析均忽视
了实际汇率决定因素的暂时性变化与永久性变化的区别(Edwards，1988a)。
基于对于上述问题的响应，Williamson(1983)提出基本要素均衡汇率理论模
型(FEER)以及由Haberger(1983)、Edwards(1984)、Frenkel和Mussa(1984)等提
出的并由Edwards(1988a)发展的早期发展中国家均衡实际汇率理论模型
(ERER)。此后，针对FEER与ERER理论模型的缺点与不足，并随着时间序
列和协整理论等计量经济学的出现与发展及其在均衡汇率理论中的应用，先后出
现由Bayoumi et a1(1994)发展的合意均衡汇率理论模型(DEER)、Stein(1994)
的自然均衡汇率理论模型(NATREX)、Clark和MacDonald f1998)的行为均衡
汇率理论模型(BEER)、国际货币基金组织(IMF，1998)成员提出的基于宏观经
济均衡框架的均衡汇率理论模型(IMF模型)、Wadhwani(1999)提出的基于中期
模型的均衡汇率理论模型(ITMEER)以及专门适用于发展中国家的其他均衡实
际汇率理论模型，如Elbadawi(1994)提出的Elbadawi模型和Montiel(1999a)提出
的Montiel模型等等。对上面列举的几种均衡汇率理论模型，本文将在第三章中
专门进行详细介绍。
(二)均衡汇率测算方法分类
纵观现有均衡汇率理论文献，可以发现均衡汇率的测算方法大致可归纳为如
下三类：
l、一般均衡方法一般均衡方法又称完整的宏观经济模型分析方法，指在
一个完整的方程系统中内生化所有变量，然后通过该方程系统预测这些变量，其
中包括实际汇率，在不考虑名义刚性因素的影响下，那么预测出来的实际汇率水
平就是中长期均衡汇率。例如，在Williamson(1983。1994)钡1J算基本要素均衡汇率
第一章导论
(FEER)时使用的EAO模型(ExternalAdjustmentwithGrowthmodel；Cline，1988)、
GEM模型(G10bal Econometric Mode；NIES＆1990)、Interlink模型(Riehadson；
1988，1990)、MIMOSA模型(Multinational Integrated Model for Simulation and
Analysis；CEPII et al。1990)和MSG模型(Mckibbin-Saeks Global maeroeeonomie
model；Mekibbin-Sacks，1988)等以及在Hilll【1e和Monliel(1999)测算发展中国家的
均衡汇率时使用的HLM模型(Haque,Lahiri和Montiel，1990)与DLR模型
(Devaraijan．Lewisj和Robinson,1993)等均属于这类方法。
另外，由国际货币基金组织(IMF)成员Bayoumi et al发展的合意均衡汇率
模型(DEER)和由Stein(1994)本人及其门徒发展的自然均衡汇率理论模型
(NATREX)也均属于这一分类。在上述所有列举的一般均衡汇率理论模型中，
除合意均衡汇率理论模型(DEER)和自然均衡汇率理论模型(NATREX)之外，
其他方法基本上都没有剔出掉短期中的周期性因素影响以区别中长期分析，这与
中长期均衡汇率概念存在一定的矛盾，是上述众多一般均衡方法的共同缺点。
2、局部均衡方法局部均衡方法指通过主观判断假定其他变量为外生投入
变量，然后对该方程系统中的部分变量(主要指实际汇率)进行估计，由此估计
出来的实际汇率就是中长期均衡汇率。例如，Williamson(1994)的基本要素均衡
汇率模型(FEER)和由国际货币基金组织(IMF)成员Bayoumi et al(1994)发展
的合意均衡汇率模型(DEER)通常所使用的方法以及由国际货币基金组织(IMF)
成员Faruqee．Isard和Masson(1998)发展的基于宏观经济均衡框架的均衡汇率理论
模型方法(IMF模型)都属于这类方法1。局部均衡方法的主要外生投入变量包括
中长期资本流动，如私人部门和政府部门储蓄行为，和经过周期性调整之后的产
出水平。局部均衡方法的关键之处在于对贸易方程或经常账户余额进行建模。该
方法由于外生化部分投入变量，因此在某种程度上意味着缺乏一定的反馈作用。
部分变量外生化的原因主要在于简化和易于描述，其有效性则取决于实际汇率对
外生变量的无反馈作用假定与现实的近似程度。由于该方法明确剔出了周期性因
素影响，因此不存在上述一般均衡分析方法最后所提到的缺点。
3、简约形式回归方程方法2简约形式回归方程方法的基本思路是：在中长
期内，作为被解释变量的实际汇率和经济中作为解释变量的一系列经济基本面因
素保持着稳定关系。简约形式回归方程方法就是通过对这种稳定关系进行回归，
1基奉要素均衡汇率模型(FEER)和合意均衡汇率模型(DEER)在测算均衡汇率时，既有使用一般均衡
方法的，也有使用局部均衡方法的，但后者较为经常使用。
2实际上，购买力平价假说(PPP)及其变型也可归并到简约形式回归方法当中。该假说是通过直接比较
两国或多国一揽子相似商品价格来估算均衡汇率。理论界现就该假说估算均衡汇率的有效性已经基本达成
共识，认为即使成立，也只适用于较长时期(10ngerterm)水平，而不是通常所讲的中长期水平。对于这一
问题，本文将在第二章作专门的讨论。其理论文献可参考MacDonald0995)、Rogoff(19961、Bnmer(1994)以
及ObsffelthrglRogoff(2000)等。
6
第一章导论
然后提取经济基本面因素的中长期可持续值对实际汇率进行预测，由此得到的即
为中长期均衡汇率的测算值。类似于局部均衡方法，简约形式回归方程方法也遇
到如何从解释变量中发掘其均衡值或可持续值的困难，通常对这个问题的解决是
求助于计量经济学中解决非稳定变量之间关系的协整理论3。另外，通常根据简
约形式回归方程方法是否有理论模型基础又分两种情况：一类是无理论模型基
础，如Clark和MacDonald f1998)的行为均衡汇率理论模型(BEER)；二是有理
论模型基础，如先后由Edwards(1988a)、Elbadawi(1994)以及Montiel(1999a)提出
的适合发展中国家的均衡实际汇率理论模型(ERER)。
对于上述三种方法的分类存在一定的重合性。例如，对于简约形式回归方程
方法，如果回归方程中的所有解释变量都等价于结构式模型(即一般均衡或局部
均衡模型)中的外生变量，那么这个简约回归方程就等价于对应的结构式模型测
算得到的回归方程，如Stein(1999a)本人所称的自然均衡汇率理论(NATREX)
就属于此类4。事实上，对于通常的简约形式回归方程，其回归因子经常包含着
某些内生解释变量，导致对这些变量的均衡值的测算有时比一个完整的宏观经济
计量模型还要更为复杂。对于这个问题的标准处理方法通常借助统计技术，如前
面提到的协整理论方法去解决。
(三)人民币均衡汇率研究现状
鉴于基本要素均衡汇率理论模型(FEER)、合意均衡汇率模型(DEER)、
IMF模型、ITMEER模型以及自然均衡汇率理论模型(NATREx)一般适用于发
达国家，就作者所知，国内外很少有学者用这几种方法研究人民币均衡汇率。
国外学者对人民币均衡汇率的研究，除Michael Funke和Jorg Rahn(2004)利用
行为均衡汇率理论模型(BEER)和发展中国家均衡实际汇率理论模型(ERER)
之外，一般倾向于使用购买力平价假说(PPP)，并且采用的实际汇率一般是人
民币兑美元的双边实际汇率，如Chou和Shih(1998)、Hussain和Radelet(2000)、
Overholt(2003)、Bosworth(2004)、Frankel(2004)以及Goldstein(2004)等。国内学者
也有利用购买力平价假说(PPP)研究人民币均衡汇率，如俞乔(1998)、陈学彬
(1999)、马纲(2000)、李亚新和余明(2002)、唐建国和徐建刚(2003)以及窦祥胜和
杨忻(2004)等。但鉴于购买力平价假说的固有缺陷(即是否适合中国)导致这些
研究可能存在一些不足之处。
自金忠夏(1995)利用Edwards模型对人民币实际有效汇率进行研究之后，国
3对于简约形式【日l归方程方法的更为详细评价可参考FAwards,g／Savastano(1999，p49-52)。
4尽管Stein(1999)本人认为成功地把简约回归方程方法应用到自然均衡汇率理论模型(NATREX)中去，
但作者认为Stein(1999)的这种做法使得NATREX模型失去了原有瞢视中、长期均衡划分的涵义。因此严格
说，作者不赞同Stein(1999)本人把NATREX模型归属十简约形式回归方法的做法。
7
第一章导论
内学者逐渐开始放弃购买力平价假说，转向使用行为均衡汇率理论模型(BEER)
和发展中国家均衡实际汇率理论模型(ERER)。例如，刘莉亚和任若恩(2002)、
林伯强(2002)、张斌(2003)、储幼阳(2004)、窦祥胜和杨忻(2004)以及李祺(2006)
分别先后利用由Edwards(1988幻提出的Edwards模型、Elbadawi(1994)提出的
Elbadawi模型、Montiel(1999a)发展的Montiel模型对人民币实际有效汇率进行了
实证研究。张晓$['0999，2001)、张志超(2001)、刘阳(2004)以及施建淮和余海丰
(2005)等人分别先后利用fl：lClark和MacDonald(1998)提出的行为均衡汇率理论模
型(BEER)对人民币实际有效汇率进行了实证研究。
用行为均衡汇率理论模型(BEER)和发展中国家均衡实际汇率理论模型
(ERER)对人民币均衡汇率的研究尽管得出了一些有价值的结论，但可能存在
以下一些不足之处：1、这些研究理论模型中影响均衡汇率的经济基本面因素变
量与实证模型中使用的均衡汇率经济基本面因素变量不完全一致，理论模型没有
得到实证研究的有力支持，或者说，理论研究与实证研究出现脱节现象。2、除
施建淮和余海丰(2005)与李祺(2006)之外，这些研究采用的一般都是2003年之前
的数据，对2003年之后尤其是2005年的人民币汇率严重低估导致人民币升值的
问题缺乏说服力。3、有些研究，如张志超(2001)、林伯强(2002)、窦祥胜和杨忻
(2004)等使用的是双边外部实际汇率，不能对人民币实际汇率水平作出综合评
价。4、有些研究，如刘阳(2004)等对人民币均衡汇率的经济基本面因素变量选
择过于单一，在理论上缺乏说服力。5、有些研究，如张晓8J'(1999．2001)、张志
超(2001)等在实证研究中对人民币均衡汇率的经济基本面因素变量的代理选择
过于不合理，实证研究的结论缺乏可信性。6、最为重要的是，这些研究的理论
模型基本上都是行为均衡汇率理论模型(BEER)和发展中国家均衡实际汇率理
论模型(ERER)，很少有基于中国现实情况提出的符合人民币汇率的理论模型
框架，而这些模型自身的不足之处(见本文第三章)可能使得它们是否适合中国
现实情况就已经成为问题。
二、汇率变动的宏观经济效应研究现状
国外研究汇率变动的宏观经济效应的文献较多，但就作者所知，目前还未出
现大量对人民币汇率变动的宏观经济效应进行系统性的研究。相比而言，国内学
者就人民币汇率变动的宏观经济效应研究显得可能相对多一点。例如，社科院
(1999)、张志超(Zhang,2000)、陈国伟和夏江(2002)、卢向前和戴国强(2005)以及
魏巍贤(2006)等人分别对汇率变动与产出及其组成部分之间的关系做了一定的
探讨。h永样(2001)、孙立坚等(2003)以及罗忠祥(2005)等人分别对(名义)汇率
变动与物价水平之间的关系做了一定的探讨。而俞乔(1999)、万解秋和徐涛
(2004)、范言慧和宋旺(2005)以及鄂永健和丁健平(2006)等人分别对汇率变动与就
8
第一章导论
业和工资变量之间的关系做了一定的探讨。
但就作者所知，除魏巍贤(2006)通过建立一个可计算一般均衡模型
(Computional General Equilibrium，简称CEG模型)较为系统地定量研究了人民
币汇率变动对中国宏观经济变量的影响之外，目前国内有关人民币汇率变动的宏
观经济效应的研究，大多数都是集中于整体经济或某一单个行业部门上，而很少
有对各宏观经济变量的组成部分(分类或诸子行业)进行系统性的研究。尽管如
此，国内外有关汇率变动的宏观经济效应的研究文献在分析方法上仍然为本文提
供了有价值的借鉴，特别是Kandil和Mirzaie(2003)的理性预期理论模型为本文的
人民币汇率变动的宏观经济效应研究提供了理论研究基础。
最后需要值得一提的是，尽管国内目前对人民币均衡汇率、人民币汇率变动
的宏观经济效应以及由此引出的最优汇率区间选择问题做了一定的研究，并且也
得出了大量很有价值的结论。但本文认为这些研究可能存在一个严重的不足之
处：即他们基本上都是分别对人民币均衡汇率、人民币汇率变动的宏观经济效应
以及由此引出的最优汇率区间选择问题进行单独地研究，而很少有把这三者纳入
到一个统一的框架中进行系统地研究。
第三节本文的研究思路、结构安排、可能创新点与不足之处
一、本文的研究思路与结构安排
(一)本文的研究思路
本文的研究思路可用图1．3．1的逻辑框架表示。
(二)本文的结构安排
本文的结构安排主要如下：
第二章主要是对本文研究主题——人民币均衡汇率与汇率变动的宏观经济
效应研究的前提必要性进行探讨，具体说，是基于人民币汇率对实际汇率平稳性
与购买力平价假说进行实证检验。第一节简单分析了实际汇率平稳性与购买力平
价假说检验的必要性。第二节首先介绍了实际汇率定义及其类型，然后分析不同
类型的外部实际汇率与内部实际汇率之间的数量关系，最后给出不同类型的人民
币实际汇率的走势。第三节首先简单介绍了购买力平价假说的基本内容，然后对
现有有关购买力平价假说的检验方法与检验形式作一简单概括。第四节利用两种
不同类型的外部实际汇率和与它们分别相对应的名义汇率和价格水平组合对实
际汇率平稳性与购买力平价假说进行实证检验。
9
第一章导论
本
文
的
研
究
思
路
第二章人民币实际汇率平稳性与购
买力平价假说检验
目的l检验实际汇率与购买力平价假说在中
—-J国是否成立，引出人民币均衡汇率与汇
I率变动的宏观经济效应研究的必要性
第三章西方均衡汇率理论模型研究I目的
第四章人民币均衡汇率理论模型构
建及实证研究
评价现有西方典型的均衡汇率理论模
型，引出人民币均衡汇率理论模型研究
的必要性
日的l构建人民币均衡汇率理冀模型和测算
———一人民币失调汇率程度，以此判断人民币
l汇率是否应该调整
蓁淼从稚鞭绷蒯鳓II--登效应研究1
第六章汇率变动、汇率失调与最优汇
率区问选择研究
研究人民币汇率变动对各种宏观经济
变量的影响，以此判断人民币汇率一旦
发生失调应该如何进行调整
目的l结合第叫章和第五章的内容，从政筹制定
—一者角度}I{发研究如何选择撮优的汇率区
I问或确定最优的汇率制度
图l_3．1本文研究框架图
第三章对西方现有典型的均衡汇率理论模型进行了系统的介绍、比较与评
价。第一节介绍和分析了由Williamson提出的基本要素均衡汇率理论模型(简
称为FEER模型)和由IMF成员提出的宏观经济框架之下的均衡汇率理论模型
(简称为IMF模型)。第二节介绍和分析了由Clark和MacDonald提出的行为
均衡汇率理论模型(简称为BEER模型)和由Wadhwani提出的基于中期模型基
础的均衡汇率理论模型(简称为ITMEER模型)。第三节介绍和分析了Stein提
出自然均衡汇率理论模型(简称为NATREX模型)。第四节介绍和分析了由
Edwards、Elbadawi及Montiel各自发展的作为典型代表的发展中国家均衡实际
汇率理论模型(简称为ERER模型)。第五节对上述现有典型的西方均衡汇率理
论模型进行了比较与评述。
第四章提出人民币均衡汇率理论模型，并在此基础上对人民币均衡汇率的测
算进行实证研究。第一节结合由Elbadawi和Soto提出的最新发展中国家均衡实
际汇率理论模型框架和由Williamson和Mahar提出的外部均衡思想，建立适合
人民币的均衡汇率理论模型。第二节是在第一节的基础上，对人民币均衡汇率理
论模型的主要结论进行进一步的定性分析，具体说，是分析各种经济基本面因素
变量的变动对人民币均衡汇率的影响及其所代表的经济涵义。第三节对人民币均
衡汇率的测算进行实证研究。并在此基础上，对我国1978年以来的人民币汇率
lO
第一章导论
失调情况进行了深入分析。
第五章从汇率的杠杆属性出发，通过产出、物价、就业和工资四个宏观经济
变量来研究人民币汇率变动的宏观经济效应。第一节主要是对国内外有关汇率变
动的宏观经济效应研究的相关文献作一简要回顾。第二节通过引入理性预期与不
确定因素建立一个开放经济条件下AD．AS模型，给出实际产出、物价、就业和
实际工资四个宏观经济变量与汇率变动之问的关系。第三节利用中国总体数据及
其组成部分(分类或行业)数据，通过实际产出、物价、就业和实际工资四个宏
观经济变量就人民币汇率变动的宏观经济效应进行面板实证研究，此外，本节最
后还结合第四章的研究结果对人民币汇率失调的一次性调整给上述四个宏观经
济变量带来的影响冲击也作了一个简单的分析。
第六章从汇率变动和汇率失调角度出发，利用政策制定者与公众之问的博弈
对最优汇率区问选择进行了系统性的理论研究。第一节给出政策制定者与公众的
博弈模型设定。第二节是在第一节的模型设定基础之上，利用博弈论中的逆向归
纳法对政策制定者与公众的博弈模型求一般均衡解。第三节是利用比较静态分析
方法对政策制定者的最优汇率区『自j选择问题进行系统性的研究，其中包括博弈模
型结论及其对人民币汇率制度改革的启示。
二、本文的可能创新点与不足之处
(一)本文的可能创新点
本文的可能创新点主要有：
第一、基于国际金融学是一门从货币金融角度研究一国内外均衡目标同时实
现的学科这一思想，本文率先采用了内外均衡的分析方法对人民币均衡汇率、人
民币汇率变动的宏观经济效应以及汇率变动与汇率失调如何影响政策制定者的
最优汇率区『自J选择的问题进行了系统性的理论与实证研究，这可能是国内现有相
关文献中所没有的。
第二、本文结合由Elbadawi和Soto提出的最新发展中国家均衡实际汇率理
论模型框架和由Williamson和Mahar提出的外部均衡思想，重新建立了适合人
民币的均衡汇率理论模型，并利用协整分析方法尽可能对1978．2005年期问的人
民币均衡汇率与汇率失调情况进行了深入、全面的定量分析。
第三、本文在给出汇率变动如何影响宏观经济变量的理论模型之后，利用面
板计量分析方法，结合宏观经济变量的总体数据及其组成部分(分类或诸子行业)
数据，尽可能地对人民币汇率变动的宏观经济效应进行了系统性的实证研究。
第四、本文在假定政策制定者的汇率政策目标是对降低实际汇率失调程度和
维持名义汇率稳定进行权衡的前提基础之下，利用博弈论的分析方法尽可能对汇
率变动与汇率失调如何影响政策制定者的最优汇率区间选择进行了系统性的理
第一章导论
论研究，这对人民币汇率制度改革的推进可能具有非常重要的启示作用。
(二)本文的可能不足之处
本文的可能不足之处主要有：
第一，受到客观条件限制，本文实证研究所采用的数据样本数量较少。例如，
对人民币均衡汇率与汇率失调的测算，本文使用了较多的综合代理变量，从而可
能会影响实证研究结果。
第二，受到客观条件限制，本文在对人民币汇率变动的宏观经济效应进行实
证研究时，没有完全遵循理论模型对影响总需求和总供给的各种因素中预期到的
部分和非预期的部分进行区别对待，而是把预期到的部分和非预期的部分作为整
体来进行实证考察，可能存在一定的缺陷。
第三，本文在对人民币均衡汇率的测算进行实证研究时，使用了协整分析方
法，但任何计量方法的使用(包括协整分析方法)都无形中隐含假定，在估计期
间内实际汇率总体来看是基本均衡的，但实际上在此期间内可能一直处于高估或
低估状态。
第四，本文对汇率变动与汇率失调如何影响政策制定者的最优区间选择只进
行了理论研究，而没有对汇率变动、汇率失调以及相关的参数如何影响政策制定
者的最优汇率区间选择进行实证研究。
此外，为了简化理论分析的需要，本文在对汇率变动与汇率失调如何影响政
策制定者的最优汇率区间选择进行研究时，没有继续分析实际汇率变动，而是分
析了名义汇率变动，这与人民币均衡汇率和人民币汇率变动的宏观经济效应研究
中的实际汇率不完全吻合，可能也存在一定的缺陷。
第四节有关汇率的几个核心概念
一、名义汇率与实际汇率
(一)名义汇率
名义汇率(Nominal Exchange Rate，NER)是一种衡量两种货币相对价格的
货币概念。其表示方法有两种形式：直接标价法(Direct Quotation)和间接标价
法(Indirect Quotation)。其中直接标价法是指用本币表示单位外币的价格，间接
标价法是指用外币表示单位本币的价格。在直接标价法下，名义汇率上升表示本
币贬值；反之，则表示名义汇率升值。在间接标价法下，名义汇率上升表示本币
第一章导论
升值；反之，则表示名义汇率贬值。
在理论研究中，为了考察某种货币的总体变动程度及其在国际贸易和国际金
融中的地位，还常提到名义有效汇率(Nominal Effective Exchange Rate，NEER)
或多边名义汇率(Multiple Nominal Exchange Rate，MNER)概念。名义有效汇
率或多边名义汇率是对双边名义进行加权得到的，其数学表达式为：
m
NEER一兀(墨)”
j=l
(1．4．1)
其中，m表示本国贸易伙伴国的数量，s．表示本国与贸易伙伴国i之间的双
边名义汇率，wf表示本国与贸易伙伴国i之问的贸易量占本国与m个贸易伙伴国
贸易量总额的比重，满足Σ：．Wi=1。名义有效汇率上升表示本币贬值，名义有
效汇率下降表示本币升值。
(二)实际汇率，
根据研究对象的不同，实际汇率(Real Exchange Rate，RER)通常可分为外
部实际汇率(External Real Exchange Rate，EXRER)与内部实际汇率(Internal Real
Exchange Rate，INRER)两种类型。其中，外部实际汇率被定义为在名义汇率的
基础上剔除掉国内、外价格水平差异之后的两国货币相对价格，也即以同一种货
币表示的本国商品与外国商品之间的相对价格，体现为国内、外货币篮子的竞争
力的变化。内部实际汇率反映为本国非贸易品(Nontradable Goods)与贸易品
(TradableGoods)的相对价格水平5，体现为国内生产和消费在国内非贸易品部
门和贸易品部门间的动态配置情况，或一国非贸易品部门的生产和消费相对于贸
易品部门的生产和消费的竞争力程度。
在理论研究中，外部实际汇率和内部实际汇率根据不同的分类标准又可细分
为双边实际汇率(Bilateral Real Exchange Rate，BEER)和实际有效汇率(Real
Effective Exchange Rate，REER)、两产品内部实际汇率(Two．Good Internal Real
ExchangeRate)、三产品内部实际汇率(Three．GoodInternalRealExchangeRate)
和多产品内部实际汇率(Multiple-Good Internal Real Exchange Rate)等子类型。
有关这些实际汇率定义的更详细介绍可见本文第二章第二节的内容。
5严格说，‘'Nontradable Goods＆Tradable Goods’惋译成“不可贸易品和可贸易品”，而"Nonu'eded Goods＆
TradedGoods”才町译成“非贸易品和贸易品”。但国内多数学者都把‘'NontradableGoods＆TradableGoods'’译
成“1}贸易品和贸易品”，本立存此也保留这种做法。同样，对于“Expo哟bl嚣＆lmportablcs'’(可H{口品和可
进u品)本文也译成“出L】品贸易品和进【』品贸易品”(Exported G00ds＆Imported Goods)。有关它们的细
微区别可见HinkleL．。NsengiyumvaF0999a,1999b)。
13
第一章导论
二、均衡汇率与汇率失调6
(一)均衡汇率
均衡汇率(Equilibrium Exchange Rate，EER)对不同模型其涵义不尽相同，
有关它的具体涵义见本文第三章和第四章，本节此处给出均衡汇率的一般思想。
为此，本节借鉴了Montiel(1999b)的做法，假设实际汇率(内部实际汇率或外部
实际汇率，上升均表示本币升值)可以用如下简约形式表示7：
RER=F(B(f)，墨(f)，五(fk墨(f)) (1．4．2)
其中，B(t)表示包含所有泡沫因素的变量集合，五(，)表示包含所有相关先
决变量当前值的集合，量(f)表示包含所有相关政策变量的当前和未来预期值的
集合，墨(f)表示包含所有相关经济基本面因素变量的当前和未来预期值的集合。
根据(1．4．2)，可以把由经济基本面因素变量驱动的均衡汇率分为短期、中期
和长期三种情况。其中，短期均衡汇率(Short-run Equilibrium Exchange Rate，
SEER)为易0出掉泡沫因素变量占(f)之后由变量五(f)、五(f)及墨(f)的实际值决
定的实际汇率水平，即：
SEER=，(o，墨(f)，五(O，五(f)) (1．4．3)
中期均衡汇率(Medium．1"1111EquilibriumExchangeRate，MEER)是指与内、
外部均衡一致的实际汇率水平。其中内部均衡是指产出缺口为零，失业率处于非
加速通货膨胀的失业率水平(Nonaccelerating Inflation Rate of Unemployment，
NAmu)8；外部均衡是指经常账户处于与存量．流量均衡的最终收敛相一致的可
持续水平。具体说，外部均衡要求流量达到均衡、存量趋于均衡。因此，中期均
衡汇率可表示为：
MEER=，(o，XI(f)，X2(f)，凰(f)) (1．4．4)
其中，冒号⋯A’表示的是相应变量的趋势值或可持续值。
长期均衡汇率(Long-run Equilibrium Exchange Rate，LEER)被定义为在存
量．流量同时达到均衡状态时的实际汇率水平。换句话说，长期均衡汇率要求在
中期均衡汇率定义的基础之上进一步要求净财富和资本存量处于完全的存量．流
量均衡状态，以致资产存量(相对GDP)的变化率为零。因此，长期均衡汇率
6本文如无特别说明。与均衡汇率和汇率失调概念对应的汇率均是指(内部或外部)实际汇率。
7类似的分析还口I参考Clark和MacDonald(1998)!：／Driver和Westaway(2004)。
。有关NAIRu的详细介绍可以参考Lau啪∞BalI和N．Gregory Mankiw(2002)。
14
第一章导论
可以被认为经济体已经达到没有内生变化趋势时的实际汇率水平(Milgate,1998，
p179)。由于达到稳定状态下的先决变量墨(f)也由政策变量置(f)和经济基本面
因素变量墨(f)共同决定，因此长期均衡汇率可以表示为9 ，
LEER=F(0，墨(墨，墨)，Z，墨)=日(Z，Z) (1．4．5)
其中，星号“”表示的是相应变量的稳定状态值。
(二)汇率失调
汇率失调(Exchange Rate Misalignment，MIS)是指现实中的实际汇率对均
衡汇率的偏离。根据实际汇率的定义(上升表示本币升值，下降表示本币贬值)，
实际汇率大于均衡汇率表示本币高估；反之，表示本币低估。仿照均衡汇率概念
的分类，汇率失调也分为短期(short—run Exchange Rate Misalignment，SMIS)、
中期(Medium—run Exchange Rate Misalignment，MMIS)和长期(Long·run
Exchange Rate Misalignment，LMIS)三种情况，其数学表达式分别为：
SMIS=RER—SEER (1．4．6)
^a以S=RER-MEER=(施R—SEER)一(SEER—MEER) (1．4．7)
工解=RER—LEER=(PER—SEER)一(SEER-MEER)-(MEER-LEER) (1．4．8)
根据(1．4．6)～(1．4．8)可以看出，短期汇率失调主要受到短期投机性泡沫因素
的影响；中期汇率失调除受到短期投机性泡沫因素影响之外，还受到除投机性泡
沫因素造成内、外部失衡之外的其他因素的影响；长期汇率失衡除引起中期汇率
失调的因素之外，还受到内外均衡实现过程中经济体自身从非稳定状态向稳定状
态转变的其他因素影响。
’另外，M伽石el(1999b)还根据Isard和Fmlq颤1998)的思想提出了台意均衡汇率(DEER)定义，认为政策
变量尽管是可持续的但未必是合意的，由此进一步要求政策变量置(f)也应该取决于经济基本面因素变量
．墨(f)，最终得出合意均衡汇率的表达式为：DEER=日(Z(．巧)，墨)；G(．《)。但本文将在第三章评述
基本要素均衡汇率理论模型(FEER)时会指出这种区分是没有必要的，骧因在此暂且略过。
15
第二章人民币实际汇率平稳性与购买力平价假说检验
第二章人民币实际汇率平稳性与购买力平价假说检验
为了引出本文的研究主题——人民币均衡汇率与汇率变动的宏观经济效应
研究，本章将对人民币均衡汇率与汇率变动的宏观经济效应研究的前提必要条件
进行探讨，具体说，是基于人民币汇率对实际汇率平稳性与购买力平价假说进行
实证检验。本章结构安排如下：第一节简要分析实际汇率平稳性与购买力平价假
说检验的必要性；第二节介绍实际汇率定义、类型与人民币实际汇率走势；第三
节介绍购买力平价假说及其检验方法与检验形式；第四节对实际汇率平稳性与购
买力平价假说在中国是否成立进行实证检验；最后对本章进行小结。
第一节实际汇率平稳性与购买力平价假说检验的必要性
实际汇率究竟是否平稳?购买力平价假说究竟是否成立?自卡塞尔(Gustav
Cassel)于1922年提出购买力平价假说之后，有关这方面的检验就从未中断过。
本文认为出现这种现象的原因，～方面是购买力平价假说不仅是汇率理论发展历
程的一个里程碑，并且也是最早刻画均衡汇率水平的一种测算方法；另一方面，
更为重要的是，实际汇率究竟是否平稳与购买力平价假说究竟是否成立还直接影
响到后人有无必要继续研究均衡汇率与汇率变动的宏观经济效应，理由是如果实
际汇率平稳性与购买力平价假说通过实证检验，则不仅表明实际汇率如何被决
定，即实际汇率要么是保持不变，要么是保持有规律地变动，而且也表明实际汇
率不会发生异常变动而对宏观经济产生系统性的影响与冲击。
尽管随着布雷顿森林体系的解体，尤其是在20世纪80年代中期后开始出现
了大量的均衡汇率理论，导致众多不利于实际汇率平稳性与购买力平价假说研究
的出现，但实际汇率平稳性与购买力平价假说的研究仍然对国际金融理论的发展
产生了重大的影响。尤其是随着国际理论界对购买力平价假说研究的不断深入，
理论界出现了许多新的观点和新的研究方法，特别是在20世纪90年代后期面板
协整计量方法的出现，理论界对实际汇率平稳性与购买力平价假说的认识几乎从
最初的完全否定走向完全肯定的又一极端(如Wei和Parsley,1995；Frenkel和
Rose，1996；Jorion和Sweeney,1996；Papell，1997；Papell和Theodoridis，1998：Azali
et al，2001；Herwartz和Re／mers，2002；Nusair,2003；Zurbruegg和Allsopp，2004；
Breitung和Bertrand．2005)。
16
第二章人民币实际汇率平稳性与购买力平价假说检验
关于人民币实际汇率是否平稳以及购买力平价假说在中国是否能够通过检
验同样在学术界也从未中断过(俞乔，1998：陈学彬，1999；马纲，2000；李亚
新和余明，2002；唐建国和徐建刚，2003；以及窦祥胜和杨忻，2004)。由于人
民币实际汇率平稳性与购买力平价假说是否适合人民币汇率是本文研究人民币
均衡汇率与汇率变动的宏观经济效应的前提必要条件，因此，本文认为有必要在
对本文主题研究之前先对实际汇率平稳性与购买力平价假说在中国的检验进行
深入的研究。本章接下来的两节将依次对实际汇率与购买力平价假说相关内容进
行介绍，以便为第四节的实证研究奠定基础。
第二节实际汇率定义、类型与人民币实际汇率走势
一、实际汇率定义与类型
经济学中提到的实际汇率根据研究对象的不同，通常可分为外部实际汇率与
内部实际汇率两种类型，每种类型根据不同的分类标准又可细分为双边实际汇率
和实际有效汇率、两产品内部实际汇率、三产品内部实际汇率和多产品内部实际
汇率等子类型。为了便于后文研究，下面对实际汇率定义和分类分别予以详细的
介绍-o。
(一)、外部实际汇率
1、外部实际汇率的定义
外部实际汇率(External Real Exchange Rate，EXRER)被定义为在名义汇率
的基础上剔除掉国内、外价格水平差异之后的两国货币相对价格，也即以同一种
货币表示的本国商品与外国商品之间的相对价格。其数学表达式为：
EXRER=iP歹(2．2．1)
其中，s为本国货币的名义汇率(直接标价法)，P为本国价格水平，P．为
外国价格水平。实际中，一般选用消费价格指数(CPI)或国内生产总值平减指
数(GDP Deflator)作为代理变量11。
”本节主要参考许HinkleL．。NsengiyumvaF(1999a,199％)与少强和马丹(2005)。
“理论上，对于外部实际汇率的计算根据不同的价格指数绒成本指数标准会形成不同的具体计算方法。常
见的就是正文中所说的两种类型。其中，利用消费价格指数计算出来外部实际汇率又被称为基于购买力平
价或支ff；法的外部实际汇率；利用国内生产总值sr减指数计算出来的外部实际汇率又被称为基于Mundell．
Fleming模型或生产法的外部实际汇率。另外一种不常使用的外部实际汇率计算类型是摹于一价定律或贸易
品价格指数计算的，其■，选择的价格指数主要包括：从事国际贸易品生产的单位劳动力成本(uLc)、批发
价格指数(WPI)和单位出I：1品价格指数(UPI)等(HinkleL．，NsengiyumvaF．1999a,1999b)。
17
第二章人民币实际汇率平稳性与购买力平价假说检验
由(2．2．1)表示的外部实际汇率有两层含义：第一层含义是EXRER反映了本国
商品篮子与外国商品篮子之间的交换比例，即一单位本国商品所能换取的外国商
品数量。EXRER上升表示本国一单位商品可以换取更多的外国商品，这意味着
本国货币实际升值：相反，EXRER下降表示本国一单位商品可以换取的外国商
品减少了，这意味着本国货币实际贬值。因为EXRER能够反映本国与外国之间
商品篮子的交换关系，所以这种定义的实际汇率被称为外部实际汇率。EXRER的
第二层含义是其反映了现实中的名义汇率与符合绝对购买力平价的名义汇率之
间的偏离程度。因为我们知道，按照绝对购买力平价假说，Smo=P／P．，这里s。
表示符合绝对购买力平价的本币名义汇率，所以EXRER可以表示为s⋯／s。这
一表达式可以反映现实中的名义汇率与符合绝对购买力平价的名义汇率之间的
偏离程度。若现实中的名义汇率与符合绝对购买力平价的名义汇率恰好相等，则
EY咒职等于l，说明绝对购买力平价成立；若EXRER不为1，则说明绝对购买
力平价不成立，即现实中的名义汇率与符合绝对购买力平价的名义汇率产生了偏
离，EXRER的值距离1越远，表示偏离程度越大。若我们假定相对购买力平价
成立，则EXRER不必等于1，但一定是一个保持不变的常数，否则，相对购买
力平价也不成立。由此我们可以看出，EXRER与购买力平价假说关系密切，所
以理论界也把团，尬R称为购买力平价实际汇率。
2、外部实际汇率的分类
因为外部实际汇率涉及到本币与外币间的名义汇率和本国与外国问的相对
价格，所以根据外国数量的多少，可以把外部实际汇率分为双边外部实际汇率
(Bilateral Real Exchange Rate，BEER)和多边外部实际汇率(Multilateral Real
Exchange Rate，MRER)。双边外部实际汇率是指一国与另一个国家间的外部实
际汇率，只涉及到两个国家，是一对一的关系；多边外部实际汇率则涉及多个国
家，是指一国与其他多个国家(指主要贸易伙伴国)间的外部实际汇率，是一对
多的关系。多边外部实际汇率习惯上又被称为实际有效汇率(Real Effective
Exchange Rate，REER)。双边外部实际汇率(蝴)的数学表达式为：
D BRER2南∞2)
其中，s表示本币对另一个国家货币的名义汇率(直接标价法)，P．表示另
一个国家的价格水平，P表示本国的价格水平。
实际有效汇率(衄职)的数学表达式为：
18
第二章人民币实际汇率平稳性与购买力平价假说检验
REER=n[P／(即只。)]”=尸／I NEER+卉(只’)’卜n【B髓R，1” (2．2．3)
i=1 ／L ，=l 1 i=1
其中，m表示本国贸易伙伴国的数量，S，表示本国与贸易伙伴国i之间的双
边名义汇率(直接标价法)，P表示本国的价格水平，P．表示贸易伙伴国i的价
格水平，m表示本国与贸易伙伴国i之间的贸易量占本国与m个贸易伙伴国贸易
量总额的比重，满足Σ：。wf=1，NEER：n(置)一为名义有效汇率(N。minal
EffectiveExchangeRate，上升表示本币贬值)，兀(局)”表示主要贸易伙伴囤价
格水平的加权平均值，BRER，表示本国与贸易伙伴国i之『日J的双边实际汇率。
(二)内部实际汇率
1、内部实际汇率的定义
内部实际汇率(Internal Real Exchange Rate，INRER)被定义为本国国内非
贸易品(Nontradable Goods)与贸易品(Tradable Goods)的相对价格水平。其
数学表达式为：
INRER=氏{已(2．2．4)
其中，只，和0分别为本国非贸易品和贸易品的国内价格水平。
由(2．2．4)表示的内部实际汇率的含义是：INRER能够反映出国内生产和消费
在国内非贸易品部门和贸易品部门间的动态配置情况。例如，INRER上升(假
设PⅣ上升而弓不变)，生产非贸易品变得相对有利，国内的生产资源将向国内非
贸易品部门转移；而此时消费非贸易品由于变得相对昂贵，国内消费将转向国内
贸易品部门。我们看到INRER的上升会对国内生产和消费的转移产生方向相反
的激励效应，这种激励效应会导致本国经常账户的恶化。原因是国内消费向贸易
品部门的转移会增加进口，而国内生产向非贸易品部门的转移会减少出口和进口
替代，这两方面因素的综合作用将恶化本国的经常账户，由此可以看出INRER上
升意味着本国货币的实际升值。同样，1NRER下降意味着本国货币的实际贬值。
由于INRER衡量的是一个国家内部两种不同类型商品(贸易品和非贸易品)问
的相对价格，所以理论界通常把INRER称为内部实际汇率。
19
第二章人民币实际汇率平稳性与购买力平价假说检验
2、内部实际汇率的分类
由(2．1．4)给出的内部实际汇率实际上是两产品内部实际汇率(Two．Good
Internal Real Exchange Rate)的表达式，即只反映一国国内两种不同种类商品(贸
易品和非贸易品)之间的相对价格。如果把贸易品细分为出13品(Exportable
Goods)和进口品(Importable Goods)，我们还可以得到三产品内部实际汇率
(Three．GoodInternalRealExchangeRate)。与两产品内部实际汇率不同的是，三
产品内部实际汇率又可分为两种：进口品内部实际汇率(Internal Real Exchange
Rate for Importable Goods，INRER,_，)和出口品内部实际汇率(Internal Real
ExchangeRateforExportableGoods，INRERx)。它们分别衡量了一国国内非贸易
品与进口品之间的相对价格和非贸易品与出口品之间的相对价格。其数学表达式
分别为：
INRERM=PN|PM
INRERx=氐|Px
(2．2．5)
(2．2．6)
其中，只，表示本国进13品价格水平，Py表示本国出121品价格水平，R表示
本国非贸易品价格水平。由(2．2．5)和(2．2．6)表示的两种内部实际汇率能够反映出
国内生产和消费在进口品部门、出口品部门和非贸易品部门之间的动态激励、配
置情况，其分析思路类似于两产品内部实际汇率，在此不再赘述。
根据三产品内部实际汇率的定义方式，我们还可以得到多产品内部实际汇率
(Multiple-Good Internal Real Exchange Rate)。多产品内部实际汇率是在三产品
内部实际汇率的基础上对进口品和出口品进一步细分，从而得到多个内部实际汇
率。例如，将进口品区分为实际进口品和进口替代品，将出口品区分为特殊出口
品(如石油等)和普通出口品，然后再计算它们各自与非贸易品之间的相对价格。
从理论角度来看，多产品内部实际汇率考虑问题更细致、更严密，但在实际操作
中，测算这种内部实际汇率难度极大，实用性不强。
(三)外部实际汇率与内部实际汇率之间的数量关系
为了分析外部实际汇率与内部实际之间的数量关系以及为了便于推导，我们
假定只有两个国家，即本国和外国，本国和外国的总体价格水平是贸易品和非贸
易品价格水平的几何平均数，本国非贸易品价格的权数为口，外国非贸易品价格
的权数为∥。对于三产品情况，我们还进一步假定本国和国内贸易品价格也是相
应国家出口品和进口品价格水平的几何平均数，并且还假定本国出口品价格占贸
20
第二章人民币实际汇率平稳性与购买力平价假说检验
易品价格的权数为五，外国出口品价格占贸易品价格的权数为，，12。
1、两产品情况下的外部实际汇率与内部实际汇率之间的数量关系
由假定可得到以下关系式：
P=碍牟一，0<口<1 (2．2．7)
，=露4牟I-o，0<∥<l (2．2．8)
把(2．2．7)和(2．2．8)代A．N(2．2．2)，可以得到： 一=专=舀每=毒+嬲亿z∽
其中，昂／弓表示的是本国的内部实际汇率，焉／巧表示的是外国的内部实
际汇率。(2．2．9)可以进一步改写为： 一=南，器亿z-∞
其中，INRER如同前文，表示本国的内部实际汇率，INRER‘表示外国的内
部实际汇率，两者的标价方法都是以外币标价(直接标价法)。e，／(s·耳)是贸易
品的双边实际汇率，为简化分析，我们首先不考虑运输成本、关税和其他交易成
本，并且进一步假定贸易品部门的购买力平价成立，即0／岱·巧)=1，NNNN
下关系式：
BRER=(INREX)4／(INRER+)4 (2．2．11)
对(2．2．11)两边取对数并微分，可得到以下关系式：
BRER=aINRER—flINRER’ (2．2．12)
上式中的冒号“一”表示相应变量的增长率。由(3．2．12)还可以得到以下关系
式： 赢云：上百蕊+生赢(2．2．13)
(2．2．12)和(2．2．13)给出了两产品情况下的外部实际汇率与内部实际汇率之间
的数量关系，其结论为两种不同类型的实际汇率其变动方向并不是总是保持一致
的，这一点尤其可从(2．2．12)看出。首先，如果外国的内部实际汇率不变，1111(2．2．12)
”本部分有关总体价格水平是贸易品和非贸易品价格水平的几何平均数的假定与本文第四章基于微观理论
模型下的单位消费成奉最小化得到的表达式不完全相同，但利用后者得到有关各因素对_两种不同类型的实
际汇率(其中，内部实际汇率包括三产品情况)影响的主要结论基本与利用前者得到的结论保持一致。
2l
第二章人民币实际汇率平稳性与购买力平价假说检验
和(2．2．13)中的INRER’=0，本国的外部实际汇率将与内部实际汇率成正比例关
系，即BRER=ctINRER，此时本国的外部实际汇率的变动幅度小于内部实际汇
率的变动幅度，其原因是0<口<1，与此相对应的是，本国的内部实际汇率的变
动幅度总是大于外部实际汇率的变动幅度。例如，外国发生通货膨胀或本国发生
名义货币贬值会导致本国外部实际汇率贬值，但由于一价定律对贸易品价格的效
应，会导致本国内部实际汇率发生更大幅度的贬值。其次，由于0<口<1，本国
的外部实际汇率的变化将与外部的内部实际汇率负相关。例如，由于巴拉萨．萨
缪尔逊效应(Balassa-Samuelson Effect)，外国贸易品部门的技术进步率高于非贸
易品技术进步率，外国的内部实际汇率将会升值，结果会导致本国外部实际汇率
贬值。在lOl刷-兄啵l<lflINRER+l成立的特定条件下，本国外部实际汇率与内部实
I I
际汇率甚至可能出现相反的变动方向。例如，如果国内外非贸易品部门在整个国
内规模中占有相同的相对规模，即如果t2"=∥成立，并且如果外国内部实际汇率
的升值幅度大于本国的内部实际汇率升值幅度(如由较快的相对技术进步引起)，
则此时尽管本国的内部实际汇率是升值的，但本国的外部实际汇率却是贬值的。
这种内、外部实际汇率变动方向相反的情况如果出现以下两种情况将会变得更为
明显：一是外国的内部实际汇率变动幅度较大；二是外国的非贸易品部门占整个
国内规模的比重大于国内的相对比重，即盯<∥，或者说，如果外国经济相对本
国经济而言开放度更低。再次，贸易品部门和非贸易品部门技术进步的不同是影
响内外部实际汇率关系的最重要实证影响因素之一(见本文第三章和第四章内
容)。巴拉萨(Balassa，1964)和萨缪尔逊(Samuelson，1964)提出假说，认为
如果一国贸易品部门技术进步率快于非贸易品部门技术进步率，则该国非贸易品
部门产品的相对价格会上升，也就是，如果贸易品部门技术进步率快于非贸易品
部门技术进步率会导致内部实际汇率升值。另外，巴拉萨和萨缪尔逊还表示，如
果一国贸易品部门技术进步率相对于非贸易品部门技术进步率而言增长的速度
快于它的贸易伙伴国，则该国的外部实际汇率也会升值。最后，以上外部实际汇
率与内部实际之间的数量关系的分析都是基于假设一价定理在贸易品部门成立，
然而，如果以假定在在贸易品部门不成立的话，则外部实际汇率与内部实际汇率
之间的数量关系在受至lJ(2．2．12)qa的变量因素影响之外，还会受到公司的市场定
价(Pricingto Market，PTM)与其他策略性定价行为的影响。尤其是如果汇率变
动对贸易品部门的价格的传递效应(PassThrough Effect，PTE)是不完全的，则
汇率变动对内部实际汇率的影响将会小于(2．2．13)所隐含的结果(Gordon，1994)。
第二章人民币实际汇率平稳性与购买力平价假说检验
以上分析是在假定不存在关税税率或价格管制的影响，如果考虑关税税率和
价格管制效应的影响，则由(2．2．12)或(2．2．13)给出的外部实际汇率与内部实际汇
率之J．自J的数量关系也应需要修正。具体说，如果存在关税税率(用t表示)13，
则贸易品部门购买力平价条件s=弓／耳就应该修改为(2．2．14)：
S·弓=耳0+f) f2．2．14) 此时，把南_(1+f)代入到(2．2．9)嗍JBRER=器(1+m然后此时，把i芎2(1州)代入到(2‘2‘9 2茬兹羞寿o“)，然后
两边取对数并微分，可得到关系式(2．2．15)和(2．2．16)：
BRER=口INRER—flINRER’+(1+f) (2．2．15) 赢泛：三面五+旦赢一1(1-77) (2．2．16)
a 口甜
(2．2．15)和(2．2．16)qb的(1+f)是(1+t)的增长率，引入关税税率因素之后，本
国外部实际汇率与内部实际之间的数量关系的背离程度就进一步加剧。换句话
说，影响外部实际汇率偏离内部实际的因素不仅包括原有的外国的内部实际汇
率，而且还包括关税税率的变动因素。对那些遭受进口压抑的国家，往往会提高
关税税率(即增加t)，最终导致外部实际汇率与内部实际的偏离程度加大。例如，
在其他条件相等的情况下，本国提高贸易保护限制进口(等价于(1+f)的增加)
将会因提高国内贸易品部门产品的价格水平(见(2．2．16))而使得本国内部实际
汇率贬值，结果可以(部分地)抵消外部实际汇率的升值影响。相反，本国通过
贸易自由化或降低关税税率部会导致内部实际汇率升值，从而(部分地)抵消了
外部实际汇率的贬值影响。
2、三产品情况下的外部实际汇率与内部实际汇率之间的数量关系
以上分析的是两产品情况下的外部实际汇率和内部实际汇率之间的数量关
系，接下来分析三产品情况下的外部实际汇率与内部实际汇率之间的数量关系。
根据前文假定同样可得到以下关系式：
P=嚣(《砖。)“4，0<口，五<l (2．2．17)
尸．=露9(露篇7)。4，0<∥，，<1 (2．2．18)
把(2．2．17)和(2．2．18)代入到(2．2．2)，可以得到：
”此处为便于简化分析，假定价格管制行为可以量化为关税税率。
23
第二章人民币实际汇率平稳性与购买力平价假说检验
一P碍(牟礞2)”BRER。方2商澎尚书
其中，星号“”表示相应的外国变量。通过对分子和分母分别乘上和除上匕
和巧可得到表达式(2．2．20)：
pa D(I—AXI-口)paO-a)4 M BRER=』劳苦而高笛矿(2．2．20)
u胃．尘L刍L—一二L一矿
p．卢p—l-rXJ-P)p*rO-P)1 M
1村1M 1M
其中，日／昂与巧／砭分别表示的是本国和外国的进口品内部实际汇率，分
别用INRERu并qJINRERM表示；B／昂与乓／巧分别表示的是本国和外国的贸易
条件，分别用TOT和TOT"表示，则(2．2．20)可以进一步改写为：
BRER=嚣怒铸翥‰ 亿2Ⅲ，
品，因此，如果本国进口品和出口品关税税率分别用0，0表示，并且假设本国
是价格接受者，那么对于贸易品部门可利用一价定理得到昂=S-E(1+0)和
B=s·瑶(1-tx)，从而可以得到本国贸易条件和外国贸易条件的关系式
TOr2瓦≥罟嚣以及≠写=TOT*(1+。)。最后结合(2．221)可得到：
BRER=若凳：萎惫弓；五歹刁耳石：：丽(·一。)“I书l(1+‰)Il⋯(1书目(2．2．22)
对(2．2．22)两边取对数并微分，可得到本国外部实际汇率与本国进口品内部
实际汇率之间的关系式(2．2．23)并fl(2．2．24)： 赫堋藏堡十∞!竺钢_1】菥(2．2．23)
而赢：土扇+生赢面+巡兰塑划衍
二一tO-#)高一掣南亿224’
第二章人民币实际汇率平稳性与购买力平价假说检验
类似地，我们可以得到本国外部实际汇率和本国出口品内部实际汇率之间的
数量关系关系式： ，厨泌=口I—NRER—flI—NRERx一【(1-卅口)+(1一yXl一f1)一1】衍舱251
+【1一(1一r)O-f1)](1一o)+(1一，，)(1一f1)(1+‰) 赢盈：上面+曼藏+f!!二坐二型±!!二丛二旦二!】衍
盯，
口
，
口
(2．2．26) 一止坚!!坚必两一坠丛丛而‘。
(2．2．23卜(2．2．26)给出了三产品情况下的外部实际汇率与内部实际汇率(进口
品内部实际汇率和出口品内部实际汇率)之间的数量关系。根据(2．2．23)～(2．2．26)
以及(2．2．12)；}11(2．2．13)可以看出，三产品情况下的外部实际汇率与内部实际汇率
之问的数量关系与两产品情况非常相似，与两产品情况的区别主要表现为：首先
是进口品内部实际汇率和出口品内部实际汇率取代了单一贸易品内部实际汇率；
其次是除了本国和外国的内部实际汇率之外，外国的贸易条件现在也成为表达式
右边的一个影响因素”；最后是与两产品的单一贸易品关税税率影响实际汇率不
同，三产品情况下影响实际汇率的关税税率分别用进口关税税率和出口关税税率
表现出来。
(2．2．23H2．2．26)还表明，除外国的贸易条件因素之外，所有因素对外部(内
部)实际汇率的影响符号都是确定的。正如两产品情况，外部实际汇率的变动与
本国内部实际汇率正相关，与外国内部实际汇率负相关。另外，我们还可以看出，
无论对进口关税税率还是出口关税税率(甚至其他影响因素)，其对外部实际汇
率的影响必定与其对内部实际汇率的影响符号相反。也就是说，在其他条件相等
情况下，进口关税税率的上升会导致内部实际汇率贬值，但却会导致外部实际汇
率升值。相反，出口关税税率的上升会导致内部实际汇率升值，但却会导致外部
实际汇率贬值。
尽管外国的贸易条件变动(近似于本国贸易条件的相反变动)对实际汇率的
影响系数符号在理论上是不确定的，但是如果我们在实证分析中利用支出法价格
指数(等价于五=，，=0，即总体价格水平中不包括出口品价格水平)或生产法价
格指数(等价于五=y=1，即总体价格水平中不包括进口品价格水平)，我们总
是可以预期出其影响系数符号。例如，
件恶化(近似于本国的贸易条件改善，
当利用支出法价格指数时，外国的贸易条
下同)会导致本国的进口品内部实际汇率
“外国的贸易条件等价于本国产品在征收关税之前用外币表示的出口品和进口品价格之比，这种在征收关
税之前的出口品价格和进I二I品价格统称为边界价格(BorderPrice)(HinkleL．，Nscngiyumva F’1999b)·
25
第二章人民币实际汇率平稳性与购买力平价假说检验
升值和本国的外部实际汇率贬值。当利用生产法价格指数时，外国的贸易条件恶
化却会导致本国出口品内部实际汇率贬值和本国的外部实际汇率升值。
二、人民币实际汇率走势
(一)人民币外部实际汇率的走势
由于人民币有效汇率(指数)的数据可以从国际货币基金组织的统计资料
International Financial Statistics(2006年5月CD．ROM)中直接获得，因此作者
此处根据我国国内学者习惯用的外部实际汇率定义，并利用现有数据测算出人民
币双边实际汇率(BRER)。人民币双边实际汇率(BRER)可利用下面的表达式
测算得到”：
BRER=cpz／(s·c纠k) (2．2．27)
其中，S为人民币名义汇率，以RMB／USD表示；CPI为中国居民消费价格
指数，％为美国居民消费价格指数。CPI和‰均取2000年指数为loo；
BRER上升表示人民币实际汇率升值，数据均来源于国际货币基金组织的统计资
料Intemational Financial Statistics(2006年5月CD．ROM，下同)。根据表达式
(2．2．27)计算得到的人民币双边实际汇率和由国际货币基金组织(IMF)给出的人
民币实际有效汇率(均指指数)的变动趋势图可见图2．2．1和表2．2．1。
图2-2-1 1978-2005年期间的人民币外部实际汇率走势
“此处人民币双边实际汇率和后文的人民币内部实际汇率测算为了与由国际货币基金组织(IMF)给出的
人民币实际有效汇率指数进行比较，分别是在利用(3．1．4)fdl(3．1．8)计算后取2000年为100之后转化得到的。
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第二章人民币实际汇率平稳性与购买力平价假说检验
表2-2．1 人民币官方名义汇率和三种不同类型的实际汇率
内部实际汇率双边实际汇率实际有效汇率
年份名义汇率
RER BRER REER
1978 1．684 214．664 286，591
1979 1．555 213．170 284．176
1980 1，498 209．612 279，295 289．578
198l 1．705 172．806 228，060 258．804
1982 1．893 152．638 197．361 246．927
1983 1．976 146．802 186．850 242．597
1984 2．320 125．812 156．678 216．164
1985 2．937 110．189 133．728 183．392
1986 3，453 101．676 119．487 133．500
1987 3．722 100．550 116．257 115．638
1988 3．722 116．532 132．790 96．204
1989 3．765 129．292 147．769 1lO．922
1990 4．783 100．033 113．782 98．870
1991 5．323 90．993 101．42l 88．200
1992 5．515 92．276 101．092 79．263
1993 5．762 100．065 107．801 70．08l
1994 8．619 82．489 87．163 76．039
1995 8．351 97．817 102，469 84．724
1996 8．314 103．686 108．293 93．216
1997 8．290 106．485 109．098 loo．362
1998 8．279 106．692 106．712 105．690
1999 8．278 103．333 102．978 99．967
2000 8．279 100．000 100．000 99．998
200l 8．277 98．786 97．956 104．294
2002 8．277 99．307 95．655 101．883
2003 8．277 97．384 94．655 95．205
2004 8．277 97．655 95．782 92．701
2005 8．194 95．562 95．074 92．539
第二章人民币实际汇率平稳性与购买力平价假说检验
从图2．2．1和表2．2．1可以看出，我国1978．2005年期间的人民币双边实际
汇率和人民币实际有效汇率虽然在总体上保持一致，均呈贬值趋势(在1994年
之后曾出现过短暂的升值趋势，这种结果的原因是1994年的人民币名义汇率贬
值过度导致人民币自然回归升值的现象发生)。但由于两者考虑对象范围不同，
因此两者的变化轨迹也表现出一定的差异，其最为明显的是在1988年和1993年
两个时间点附近，根据人民币双边实际汇率的测算方法，在1988年和1993年两
个时间点附近均表示升值趋势，但根据人民币实际有效汇率的测算方法，则恰好
相反，表现出贬值趋势。由于人民币实际有效汇率指标对于非特定某个国家(相
对于中国)而言更具有科学性，因此通常如果涉及的是外部实际汇率概念，在讨
论人民币实际汇率问题时应该尽可能围绕人民币实际有效汇率，而不应仅限于讨
论人民币双边实际汇率，除非讨论中心限于某个特定国家。
(二)人民币内部实际汇率的走势
一方面由于我国缺乏进口品和出口品的价格指数，另一方面由于三产品(或
多产品)内部实际汇率的使用范围较窄，本文此处只给出两产品的人民币内部实
际汇率走势。由于一国非贸易品价格和贸易品价格通常很难测算，因此在实际中，
本文如大多数国内外学者一样，采用由Edwards(1989)等人使用的做法，即利用
下面的表达式间接测算内部实际汇率： RER=CH／(S·吼) (2．2．28)
其中，RER为人民币内部实际汇率，S为人民币名义汇率，以RMB／USD表
示；CPI为中国居民消费价格指数，作为中国国内非贸易品价格水平的代理变量；
删：。为美国零售价格指数，与人民币名义汇率的乘积共同作为中国贸易品价格
水平的代理变量；CPI和删，，。均取2000年指数为100；RER上升表示人民币内
部实际汇率升值。由表达式(2．1．28)计算得到的人民币内部实际汇率可见图2．2．2
和表2．2．1(为了与前面的人民币外部实际汇率作比较，图2-2．2同时复制了图
2．2．1的结果)。
从图2．2．2和表2．2．1可以看出，由于人民币内部实际汇率的测算与人民币
外部实际汇率的测算方法较为相似，因此相较于人民币有效汇率而言，前两者的
变化轨迹并无多大不同，并且两者自从1993年之后基本上完全重合。
为了后文的需要，本文此处仅就人民币内部实际汇率(RER)的走势加以简
单分析。我国人民币内部实际汇率在1978年为214．66，到2005年贬到95．56，
贬值幅度为55．45％。这一期间的汇率变化可以划分为四个阶段：
第二章人民币实际汇率平稳性与购买力平价假说检验
图2．2-2 1978-2005年期间的三种不同类型的人民币实际汇率走势
第一阶段是1978．1987年：这段期间人民币内部实际汇率呈现逐年贬值的趋
势，从1978年的214．66贬至1987年的100．55，贬值幅度达到53．12％，这是人
民币内部实际汇率贬值幅度最大的一个时期。这期间人民币名义汇率从1978年
的1．684贬至1987年的3．722，贬值幅度达到54．76％，名义汇率与内部实际汇率
变动趋势基本吻合。
第二阶段是1988．1992年：这段期间人民币内部实际汇率从1988年的升值
之后又再次转向贬值，但与第一阶段相比，这段期间的贬值幅度较小。1988年
人民币内部实际汇率在名义汇率没有发生多大变化的情况下突然升值的原因是
当年的CPI环比指数达到117．8％，结果导致人民币内部实际汇率自改革开发以
来首次出现升值情况。
第三阶段是1993．1998年：这段期间人民币内部实际汇率出现明显的升值，
这也是我国自改革开放以来升值持续时间最长的一段时期。1994年人民币内部
实际汇率突然发生贬值的原因是1994年发生了汇改情况，人民币名义汇率从
1993年的5．762元人民币／美元贬至8．619元人民币／美元。这与人民币实际有效
汇率在1994年出现升值的结果恰好相反，导致这种差异的原因是人民币实际有
效汇率的计算还包括调剂市场价格因素。因为1993年调剂市场价格从年初的7．7
元人民币／美元贬至lO．8元人民币／美元，全年调剂市场价格是8．64元人民币／美
元，相对上一年贬值32％，由于计算实际有效汇率要考虑这部分因素，因此人民
币实际有效汇率在1993年就出现较大幅度贬值。由于贬值因素已经充分体现在
1993年中，再加上1994年CPI环比指数达到121．7％，导致1994年的人民币实
际有效汇率出现了一定幅度的升值(张晓朴，2001)。
第二章人民币实际汇率平稳性与购买力平价假说检验
第四阶段是1998．2005年：这段期间人民币内部实际汇率再次出现贬值，尽
管这段时期人民币名义汇率基本保持不变。出现这种情况的原因是这段时期美国
WPI指数的涨幅基本上都高于中国CPI指数的涨幅，例如，2005年中国CPI环
比指数只为106．72％，而美国的WPI环比指数高达112．83％。
第三节购买力平价假说及其检验方法与检验形式
购买力平价假说的基本思想是：两国之间的名义汇率是由两国货币的购买力
决定，而一国货币的购买力又是由其国内的价格水平决定，因此两国之间的名义
汇率也就由这两个国家的价格水平决定。这一思想由瑞典经济学家卡塞尔于1992
年出版的《1914年之后的货币和外汇》一书中首次提出。卡塞尔认为，不同国
家的货币若换成同样的货币单位来度量，当所能够购买到的商品和服务数量相同
时，两国货币的均衡汇率水平就被决定了。卡塞尔使用“购买力平价(Purchasing
PowerParity)”这一术语简洁明了地阐述了汇率和价格水平之间的关系，奠定了
购买力平价假说在汇率理论中的基础地位。由于购买力平价假说隐含着这样一层
含义：即尽管在短期内会存在一定的偏差和波动，但在长期两国之问的名义汇率
和价格水平之比将趋于一致。因此，检验购买力平价假说是否成立不仅成为确定
长期均衡汇率水平的一种基准，而且也直接影响到有无必要继续研究均衡汇率与
汇率变动的宏观经济效应。另外，由于购买力平价假说在现实世界中也被诸如联
合国、世界银行和其他国际组织广泛地应用在各国生活水平之中，并作为各国各
种福利指标评价依据的前提条件。因此，检验购买力平价假说不仅具有理论意义，
而且也具有一定的现实指导意义。本节首先简单介绍购买力平价假说的基本内
容，然后给出购买力平价假说的检验方法与检验形式，本节主要目的是为下一节
检验人民币购买力平价假说铺垫理论与实证依据。
一、购买力平价假说的基本内容
购买力平价假说的基础是‘‘一价定理”(The Law ofOne Price．LOOP)，即在
自由竞争的市场上，在不考虑交易成本、贸易壁垒(包括关税壁垒和非关税壁垒)
和非贸易品等条件下，同一种商品或资产在任何国家如果以同一种货币表示其价
格应该是相同的。‘‘一价定理”表示在充分的自由竞争市场上，由于价格是资源配
置的杠杆，是市场实现均衡的功力，因此，如果同一商品在不同国家其价格水平
不同，则意味着市场出现非均衡状态，则投资者的套利和投机行为必定会使供求
发生变动，最终使得价格趋于一致，从而恢复均衡。如果用数学表达式表示，～
第二章人民币实际汇率平稳性与购买力平价假说检验
价定理”可以表示为：
曰=s·只‘ (2．3．1)
其中，S如前所述，为本国货币的名义汇率(直接标价法)，只为商品i的本
国价格水平，F商品i的外国价格水平。
在～价定理”的基础上，我们可以得到绝对购买力平价假说的数学表达式：
s=P／p+ (2．3．2)
其中，S，P，P’均如前所述，分别表示为本国货币的名义汇率(直接标价法)，
本国商品的价格水平和外国商品的价格水平。
通过对表达式(2．3．1)和(2．3．2)比较，我们可以发现，如果～价定理”对两国
之间的所有商品都成立，并且如果在两国之阳J构成价格水平的商品篮子也相同，
那么绝对购买力平价假说也一定成立。但是，如前所述，由于现实世界中，‘‘一
价定理”不仅要求两国之间的商品篮子的质量、数量构成相同，而且还要求两国
之间的贸易不存在交易成本、贸易壁垒(包括关税壁垒和非关税壁垒)和非贸易
品，因此对于“一价定理”是否成立本身就成为问题，自然更不必说绝对购买力平
价假说。但支持购买力平价假说的学者认为，从长期来看，购买力平价假说的成
立并不需要“一价定理”的成立，即价格水平与名义汇率之间的关系在市场供求力
量的推动下并不会偏离购买力平价假说
与绝对购买力平价假说相对应的是相对购买力平价假说：即两国间的名义汇
率应该等于两国间相对价格水平的倍数，或者说是两国间名义汇率变动应该等于
两国间相对价格水平的变动。用数学表达式可表示为(2．3．3)或(2．3．4)：
S=|j}(1"／，) (2．3．3)
^^一
S=p-P (2．3．4)
其中，k为常数16，带冒号“一”表示相应变量的增长率。
由于一国价格水平的增长率等于该国的通货膨胀率，因此相对购买力平价假
说表明：两国名义汇率变化率等于两国通货膨胀之差。因此，如果本国通货膨胀
率高于外国，则表示本国名义汇率贬值；反之，则表示本国名义汇率升值。
二、购买力平价假说的检验方法与检验形式
购买力平价假说由于其结论简单而经常受到检验，并且用于检验的方法和形
式也在不断发展中。在20世纪70年代以前，西方对购买力平价假说的实证研究
”严格说，此处的k不需要一定为常数，此处只是为了保持教科书中的习惯做法，理由见脚注18。
3l
第二章人民币实际汇率平稳性与购买力平价假说检验
主要采用的是最小二乘法(OLS)；而到了20世纪80年代，主要的研究文献都
是在假定购买力平价假说符合随即随游走前提下运用两阶段回归、单位根检验、
分整(Fractional Integration)和方差比例的方法进行检验。而在恩格尔和格兰杰
提出协正理论和相关的检验方法之后，又涌现出对购买力平价假说长期是否有效
的实证检验。尤其是在近期，出现了运用非线性检验手段为代表的新的购买力检
验方法，如面板单位根检验、边限检验、动态购买力平价假说检验等等。可以说，
几乎每出现一种新的计量经济学方法都会有学者想法设法把它运用于购买力平
价的研究中，而这些研究中有不少都得到了支持购买力平价假说(主要是相对形
式)的结果，如Abuaf和Jofion(1990)、Frenkel和Rose(1996)、Wei和Parsley(1995)、
Jofion和Sweeney(1996)、Papdl(1997)、Papdl和Theodoridis(1998)、Azali ct al
(2001)、Hcrwartz和Rcimcrs(2002)、Nusair(2003)、Zurbruegg和Allsopp(2004)
以及Breitung和Bertrand(2005)等。目前流行的购买力平价假说检验仍然是使用
单位根检验、协整方法、方差比例检验和分整技术等来考察购买力平价及其退化
形式(以对数形式表示)。目前检验购买力平价假说的主要形式有：
l、购买力平价的单变量形式
J，=成+(pf一∥)+‘ (2．3．5)
其中，‘，只，西分别表示t时期对数形式的本国货币的名义汇率、本国价格
水平和外国价格水平；成为常数项；占，为服从均值为0，方差为常数的稳定的随
机变量。该种形式实质上是要检验实际汇率是否为稳定的时间序列变量，即是否
为零阶单整I(o)。原因是对数形式的实际汇率等于(n一片)一邑，如果表达(2．3．5)
通过检验，则表明实际汇率是一个不变的常值，等于属”。此时，磊可作为基
于购买力平价假说而计算得到的长期均衡实际汇率值。由于这种形式只涉及到一
个系数变量(成)，因此又被称之为购买力平价的单变量形式。此外，由于这种
形式检验隐含要求国内外相对价格水平变动与本国名义汇率变动成正比例，因此
又被称之为“比例性检验”
2、购买力平价的两变量形式
墨=属+属(B一∥)+‘ (2．3．6)
其中，属为常数项，其他符号同上。这种检验的实质是要求检验本国货币的
名义汇率与两国价格水平之差这一变量是否存在着某种稳定的线性关系，由于这
”本章自此开始，所有实际汇率均指外部实际汇率．
32
第二章人民币实际汇率平稳性与购买力平价假说检验
种形式涉及到两个系数变量(Po，A)，因此被称之为购买力平价的两变量形式。
此外，由于这种形式不再要求国内外相对价格水平变动与本国名义汇率变动成正
比例，而只要求本国与国外价格水平相对称，因此有时又被称之为“对称性检验”。
3、购买力平价的三变量形式
St=p§+plp|一；Bl贰+st t2．3．7、
其中，晟为常数项，其他符号同上。这种检验的实质是要求检验本国货币
的名义汇率、本国价格水平和外国价格水平是否存在某种稳定的线性关系。由于
这种形式涉及到三个系数变量(Po，届，展)，因此又被称之为购买力平价的三变
量形式。此外，由于这种形式检验既不要求国内外相对价格水平变动与本国名义
汇率变动成正比例，又不要求本国与国外价格水平相对称，因此检验要求最为宽
松，从而也是最为经常被采纳的检验形式18。
第四节实证检验
一、数据说明
本节将利用第一节中提到的两种不同的外部实际汇率和与它们分别相对应
的名义汇率和价格水平组合对实际汇率平稳性和购买力平价假说在中国是否成
立进行实证检验”。两种不同类型的实际汇率分别为人民币双边实际汇率(相对
于美国而言，用BEER表示)与人民币实际有效汇率(相对于中国主要贸易伙伴
国而言，用REER表示)。与此相对应，两种不同的名义汇率和价格水平组合分
别为人民币兑美元的官方名义汇率(用s表示)、中国消费价格水平(用P表示)
和美国消费价格水平(用PUS表示)与人民币名义有效汇率(用NEER表示)、
中国消费价格水平和中国主要贸易伙伴国的消费价格水平(用PWEIGHT表示)。
利用人民币兑美元的官方名义汇率而不考虑调剂市场汇率主要出于数据的可获
”我国学者张晓朴(2001)与h永祥和秦宛顺(2006)等人认为，即使购买力平价假说的三变量形式成立，
即本国名义汇率、本国价格水平与外国价格水平三者之间存在协整关系也并一i说明购买力平价假说成立，
原因是他们认为表达式(2．3．7)中的矗=1，屈=-1是购买力平价假说成立不可或缺的条件。但本文者认为，
这种对购买力平价假说的理解存在一定的缺陷，原因是相对购买力平价假说思想是说在考虑交易成本、贸
易壁垒等因素之后，原有的绝对购买力平表达式(2 3 2)变为表达式(2 3．3)，但并没有明确要求式(2．3．3)中的
系数k一定为常数。尽管通常情况下，理论界尤其教科书都认为k麻该为常数，但是、如果它不是常数而
是两围价格水平的函数，那么购买力平价假说的三变量形式成证就可以说明购买力平价假说成立，而不需
要强求“比例性”和“对称性”等约束条件。关于这方血的理解町参考Breu耐1994)。
”由于实际汇率稳定性与购买力平价假说通常只涉及到外部实际汇率，所以此处不考虑内部实际汇率。
第二章人民币实际汇率平稳性与购买力平价假说检验
得性，利用人民币名义有效汇率的原因是因为，严格来说，根据购买力平价假说，
人民币名义汇率的决定取决于中国价格水平和中国主要贸易伙伴国的价格水平
的相对变化，因此，仅仅考虑中美两国价格水平的相对变化是不全面的。
本节实证检验的样本范围为1982．2005年期间月度数据，使用月度数据而不
是第一节中所给出的年度数据的原因是为了提高计量经济分析的准确性和可靠
性20。本节实证分析包括人民币兑美元官方名义汇率在内，所有数据均以指数形
式表示(2000：01=100)，所有汇率指数上升均表示人民币升值。其中，人民币兑
美元官方名义汇率(月度平均)、人民币名义有效汇率和人民币实际有效汇率数
据均来源于国际货币基金组织的统计资料International Financial Statistics(2006
年5月CD—ROM)，中国消费价格指数环比数据2001．2005年部分直接来源于
w砌数据库，1986．2000年部分通过利用Wind数据库中的环比数据和同比数据
间接计算得到，1982．1985年部分通过间接计算得到的1985年之前的消费价格指
数环比数据和1985年之后的Wind数据库中零售价格指数同比数据问接计算得
到，美国消费价格指数来源于美国劳动统计局网站(http：llwww．stats．bls．gov／)，
中国主要贸易伙伴国的消费价格指数通过表达式(2．2．3)间接计算获得，即
PWEIGHT：三：型兰竺21。为实证检验的需要，所有时间序列变量均取自然对数，
KEER
分别用Ls、LP、LPUS、LBEER、LNEER、LWEIGHT和LREER表示。图2．4．1
和图2—4．2描绘出所有时间变量序列对数化之后的变化趋势图。
图2-4-1各种消费价格指数趋势图
∞其中1982．1985年因我国缺乏月度居民消费价格指数数据．故用零售价格指教代替。
2’由于国际货币基金组织给出的人民币名义有效汇率指数上升表示人民币Yt，值，因此这里的．,VEER是
(2．2．3)中NEER的倒数。
34
第二章人民币实际汇率平稳性与购买力平价假说检验
图2．4-2各种人民币汇率指数趋势图
二、人民币实际汇率平稳性检验
我们利用ADF(Augmented Dickey-Fuller)单位根检验方法来检验两种不同
类型的实际汇率平稳性。由于这种平稳性检验实质上也等价于检验表达式(2．3．5)
是否成立，因此也可称为人民币购买力平价的单变量形式检验。检验结果表明(见
表2-4．1)，两种不同的类型人民币外部实际汇率在5％的显著性水平上均是非平
稳的。尽管人民币实际有效汇率在10％的显著性水平上是平稳的，但这种平稳性
是在带常数项的前提下得到的。这说明对于单变量形式的购买力平价检验形式，
在5％的显著性水平上，绝对购买力平价假说甚至相对购买力理论对两种不同类
型的人民币外部实际汇率都不成立，尽管在10％的显著性水平下，相对购买力平
价假说对人民币实际有效汇率可能成立。
表2．4．1 单位根检验结果
变量检验类型ADF统计量ADF临界值
(C，T，L) 5％ lO％
LBEER (c，T'0) -2．831687 —3．425561 —3．135929***
LREER (C，0，O) -2．721024 ．2．871402 ．2．572097***
注：①(c，T，L)中的C、T和L分别表示单位根检验方程中带有常数项、趋势项和滞后阶数
②···表示时间序列的临界值是在10％的显著性水平下得到的；
@ADF统计量小于其临界值表示该序列变量为平稳变量；否则为非平稳变量。
第二章人民币实际汇率平稳性与购买力平价假说检验
三、人民币购买力平价假说检验
如前所述，人民币实际汇率平稳性检验实质上也就是购买力平价假说的单变
量形式检验，因此，下面主要是针对人民币购买力平价假说的两变量形式和三变
量形式进行检验。为此，首先应用ADF单位根检验方法对各种价格水平、名义
汇率与价格水平之差(分别用LPGAPl和LPGAP2表示中国与美国价格水平之
差与中国和其主要贸易伙伴国价格水平之差)等平稳性进行检验(见表2-4．2)。
结果显示，对所有时间序列变量而言，单位根的零假设在5％的显著性水平上都
被拒绝，除LP和LPGAP2的一阶差分分别是在10％(一阶差分单位根检验的相
伴概率为6．77％)和5％的显著性水平上是平稳的之外，其它所有时问序列变量
的一阶差分都是在1％的显著性水平上是平稳的，即都是一阶单整I(1)。因此，
可以运用Johansen极大似然法进行协整检验。
表24．2 单位根检验结果
变量检验类型ADF ADF 变量检验类型ADF ADF
(C。T'L) 统计量临界值(C，T’L) 统计量临界值
LP (C，0，14) ．1．5664 —2．8719}‘ D(LPGAPl) (O。0，13) -2．0581 ．1．9420**
D(LP) (C，0。13) ．1．8046 ．1．6159+十+ LPGAP2 (O，0。1) ．1．8649 ．3．4257**
LPUS (C。0，2) ．2．8798 ．2．8815+· D(LPGAP2) (C，0，2) ．5．7908 -2．573l’●
D(LPUS) (C，0，1) 一11．97l ，3．4532* LS (C。0，o) ．2．7602 -2．8714●●
LPW．EIGHT (C，0。12) -2．1538 -2．8719·● D(LS) (C，T’O) ．15．475 —3．9905*
D(LPWEIGHT) (C，0，O) -2．4460 ．1．9420* LNEER (C，0，0) -2．1650 —3．4520**
LPGAPl (C，T'13) -2．3293 —3．4263* D(LNEER) (C。0，2) ．17．404 —3．9905*
注；①D(·)表示一阶差分；②LPGAPI=LP．LPUS，LPGAP2=LP·LPWEIGHT；
@(c，T，L)中的C、T和L分别表示单位根检验方程中带有常数项、趋势项和滞后阶数
④·¨、·嚼口·分别表示时间序列的l临界值是在10％、5*／d朝1％的显著性水平下得到的；
⑤ADF统计量小于其临界值表示该序列变量为平稳变量；否则为非平稳变量．
运用Johansen极大似然法对两变量形式进行协整检验的结果表明(见表
2．4．3)，无论是人民币兑美元官方名义汇率还是人民币名义有效汇率，迹检验结
果都表明在5％的显著性水平上有两个协整方程，而最大特征值检验结果却都表
明在5％的显著性水平上不存在协整方程。由于迹检验和最大特征值检验结果不
一致，本文为了进一步判断名义汇率与价格水平之差是否存在稳定的协整关系，
首先假定迹检验结果正确，等价于假定存在稳定的协整关系，然后利用向量误差
第二章人民币实际汇率平稳性与购买力平价假说检验
表2．4．3 Johansen极大似然法的协整检验结果(两变量形式)
LS和LPGAPl之间的协整关系检验
无约束的协整秩检验．．迹(Trace)检验
堕堡堡：垫鳖回量全塾壁堑笪!里!塑!!!些! 鎏丝盐量!墅堕墨鱼!笪：：
O个‘ 0．040955 18．06039 15．49471 O．0201
最多1个’ 0．021760 6．226031 3．841466 O．0126
垂丝坐塑堡鳖丛坌熊：：量厶堑丝笪!坚幽坠塑里ig塑翌!些!丝丝
原假设：协整向量个数特征值(Eigenvalue)最人特征值统计量5％临界值P值··
0个O．040955 l 1．83436 14．26460 O．1 170
最多1个+ O 021760 6．226031 3．841466 0．0126
LNEER和LPGAP2之间的协整关系检验
无约束的协整秩检验一一迹(Trace)检验
原假设：协整向量个数特祉值(Eigenvalue) 迹统计量5％临界值P值+‘
O个+0．046072 24．77715 15．49471 0．0015
最多1个’0．039580 11．42883 3．841466 O．0007
玉丝壅盟垫墼塾坌丝：：量盔壁丝笪!丛坠!里坚里i鬯坐!丝丝
星堡丝!堡墼塑量全塑鳖丝焦!量ig堡塑!堡!星丕壁笙堕丝盐量!墅!堕墨焦!笪：：
O个0．046072 13．34832 14．26460 0．0694
最多1个+0．039580 11．42883 3．841466 O．0007
注；①迹检验表示和最大特征值检验都表示有3个协整方程；
②’表示在5％的显著性水平上拒绝原假设；
@‘‘根据MacKinnon·Haug-Miehelis(1999)；-I-算出来的P值。
表24-4 向量误差纠正模型检验结果
4 4
向量误差纠lE模型(ECM)：ay,=，·ecrut—I+Σq6孵一l+Σ属△薯一l+c+6t+
』-I j-l
(J，y)=(LPGAPI，Ls) (x,y)=(LPGAP2，LS)
y O．01748l 0．013859
对数似然比1402．555 1680．435
赤池信息准则(AIC) -9．756575 —1 1．72039
施瓦茨信息准则(SC) ．9．473183 ．11．43700
其中·鲫‘一．=只一。-4-4x,．．为协整方程中的误差项，，为误差纠正系数，q，层为待估系数参数，c
为常数项，￡为残差项·
第二章人民币实际汇率平稳性与购买力平价假说检验
表24．5 Johansen极大似然法的协整检验结果(三变量形式)
LNEER、LP辛IILPWEIGHT之间的协整关系检验
无约束的协整秩检验．．迹(Trace)检验
堡堡丝!塑墼囹量尘塑壁堑笪!里堡!!兰坐!! 垄丝盐量!堑!堕墨笪旦笪!!
O个O．048388 26．54589 29．79707 0．1132
最多14" O．042475 12．50959 15．49471 O．1341
最多2个O．000800 0．226383 3．841466 O．6342
垂丝壅丛垫墼塾坌墼：：星厶壁丝笪!丛坠地!坐里i壁塑她!丝丝
堡堡堡!垫垒囹垦全塑堑丝笪!里壁型些!墨盔壁丝垡笙盐量i堑!堕墨堕里堕!1
0个0．048388 14．03630 21．13162 0．3621
最多14" O．042475 12．28321 14．26460 O．1005
最多2个O．000800 O．226383 3．841466 O．6342
查丝壅笪垫鳖丛丝墅：：墨盔壁笙笪!丛坚!翌!里里i墅型竖!丝堕
堕堡丝：塑鍪旦量尘墼鳖笙笪!量鎏婴!!坐!量盔堑丝堕丝盐量!堑!堕墨堡!笪：!
O个+ O．074901 22．03288 21．13162 0．0373
最多1个’0．056080 16．33310 14．26460 0．0232
最多2个+0．029720 8．538204 3．841466 0．0035
标准化的协整方程系数(括号内为标准著和t值)
注；①迹检验表示和晟大特征值检验都表示有3个协整方程；
@·表示在5％的显著性水平上拒绝原假设；
③·‘,恨据MacKinnon．Haug-Michelis(1999)计算出来的P值。
第二章人民币实际汇率平稳性与购买力平价假说检验
纠J下模型(ⅦCM)中的误差纠正项的系数符号来进行判断：如果误差纠正项的
系数符号为负，说明这种协整关系是稳定的；反之，则说明这种协整关系是不稳
定的。向量误差纠正模型的检验结果显示(见表2-4．4)，两种不同类型的名义汇
率与价格水平之差的误差纠正系数均大于零，表明通过假定迹检验正确得到的协
整关系是不稳定的，从而说明方程(2．3．6)的两变量形式的购买力平价假说不适合
人民币汇率。
类似地，运用Johansen极大似然法对三变量形式进行协整检验结果表明(见
表2-4．5)，无论迹检验还是最大特征值检验的结果都表明在5％的显著性水平上，
对人民币兑美元官方名义汇率而言不存在协整方程，但对人民币名义有效汇率而
言却存在三个协整方程，其中包含所有变量的协整方程为：
LNEER=0．427771LP-1．566022工P讳j酣G日r+9．905656 (2．4．1)
协整方程(2．4．1)表明LNEER、LP和LPWEIGHT之间存在着长期稳定的均
衡关系。但仔细观看发现LP和LPWEIGHT的变化对LNEER的影响方向与表达
式(2．3．7)的定性分析方向正好相反(注意：表达式(2．3．7)的名义汇率是直接标价
法，而此处NEER是间接标价法)。也就是说，中国消费价格水平的上升和中国
主要贸易伙伴国消费价格水平的下降不是如假说所述那样导致人民币名义有效
汇率的贬值，而是导致人民币名义有效汇率的升值。另外，从协整方程的模拟效
果来看，尽管存在协整关系，但LP的t统计量并未显著通过，这也就说明中国
消费价格水平和中国主要贸易伙伴国消费价格水平并不能很好地解释人民币名
义有效汇率的变动。所以，方程(2．3．7)的三变量形式的购买力平价假说同样也不
适合人民币汇率。
四、对实证检验结果的进一步说明
实证检验结果表明，实际汇率平稳性和购买力平价假说在中国(主要是改革
开放之后)都无法得到实证支持。其中实际汇率平稳性与购买力平价假说在中国
得不到实证支持的原因可能包括：第一：汇率反映的是两国或多国贸易品价格的
比率，用反映全部商品的消费价格指数来解释汇率的变动，显然存在一定的缺陷。
原因是两国的经济发展水平和消费结构不同，两国的消费价格指数所包含的商品
类型及其权数也相差较大，通过利用这种不同类型和权数的价格指数来解释购买
力平价假说有失偏颇；第二，汇率的变动不仅仅与价格变动相关，而且还可能与
一国的劳动生产率(绝对或相对)、贸易条件、开放度等因素相关，甚至还与一
国的货币供应量和财政支出结构相关；第三，由于我国自改革开放以来，中国正
处于由计划经济体制向市场经济体制转轨的过程当中，这种体制变动对汇率的影
响可能远远大于经济基本面因素变动对汇率的影响。
正是因为实际汇率平稳性和购买力平价假说在中国无法通过实证检验，政府
第二章人民币实际汇率平稳性与购买力平价假说检验
在制定人民币汇率政策时不仅必须要放弃购买力平价假说，而且与此同时还得必
须寻找一种行之有效的汇率决定理论来解释人民币实际汇率的非平稳性现象，不
能简单地把实际汇率的相对平稳看作是政府实现宏观经济目标的一个中间政策
变量。此外，政府还必须考虑到这种汇率决定理论应能够引导汇率政策以减少因
内外失衡导致汇率调整所带来的负面冲击影响，这就是本文后面有关人民币均衡
汇率与汇率变动的宏观经济效应研究的主体内容。
第五节本章小结
本章主要是对本文主题——人民币均衡汇率与汇率变动的宏观经济效应研
究的前提必要条件进行探讨，具体说，是基于人民币汇率对实际汇率平稳性与购
买力平价假说进行实证检验。
第一节简单分析了实际汇率平稳性与购买力平价假说检验的必要性。
第二节首先介绍了实际汇率定义与类型，认为实际汇率应由内部实际汇率与
外部实际汇率两种类型构成，并且每种类型根据不同的分类标准又可细分为双边
实际汇率和实际有效汇率、两产品内部实际汇率、三产品内部实际汇率和多产品
内部实际汇率等子类型。接着本节分析不同类型的外部实际汇率与内部实际汇率
之间的数量关系，认为两种不同类型的实际汇率其变动方向并不是总是保持一致
的。最后本节给出三种不同类型的人民币实际汇率的走势，认为尽管三种不同类
型的人民币实际汇率走势总体保持一致，但仍然存在一定的差异。
第三节首先简单介绍了购买力平价假说的基本内容，然后对现有有关购买力
平价假说的检验方法和检验形式作一简单概括。
第四节利用两种不同的外部实际汇率和与它们分别相对应的名义汇率和价
格水平组合对实际汇率平稳性与购买力平价假说进行实证检验。检验结果表明，
实际汇率平稳性与购买力平价假说在中国均得不到实证支持。这意味着政府不仅
必须寻找一种行之有效的汇率决定理论来解释人民币实际汇率的非平稳性现象，
而且须要考虑到这种汇率决定理论应能够引导汇率政策以减少因内外失衡导致
汇率调整所带来的负面冲击影响，从而引出本文的研究主题——人民币均衡汇率
与汇率变动的宏观经济效应研究。
第三章西方均衡汇率理论模型研究
第三章西方均衡汇率理论模型研究：z
本章主要是对现有西方典型的均衡汇率理论模型作重点介绍、比较与评价，
以便为下一章人民币均衡汇率理论模型构建奠定基础。在本章即将提到的几个理
论模型当中，除行为均衡汇率理论模型中的均衡汇率属于短期概念之外，其余都
属于中长期概念，即与内、外部均衡保持一致的实际汇率”。本章主要按均衡汇
率理论模型的发展脉络及其关联性进行介绍。具体说，本章结构安排如下：第一
节介绍基本要素均衡汇率理论模型与IMF模型；第二节介绍行为均衡汇率理论
模型与ITMEER模型；第三节介绍自然均衡汇率理论模型；第四节介绍发展中
国家的均衡实际汇率理论模型；第五节对现有西方均衡汇率理论模型进行比较与
评述；最后对本章进行小结。
第一节基本要素均衡汇率理论模型与IMF模型
本节主要讨论由Williamson(1983)提出基本要素均衡汇率理论模型(FEER)
以及由IMF成员Isard和Faruqee(1998)等人提出的基于宏观经济均衡框架的均衡
汇率理论模型，简称IMF模型。由于Williamson提出的基本要素均衡汇率(FEER)
不仅是后面所有均衡汇率模型的比较基础，而且也是人民币均衡汇率理论模型构
建的基础，因此本节将重点关注这一理论模型。
一、基本要素均衡汇率理论模型
基本要素均衡汇率理论模型(Fundamental Equilibrium Exchange Rate，简称
FEER模型)最早是由Williamson(1983)在斯旺(Swan，1963)的研究基础上提出
的，弥补了斯旺在分析外部均衡汇率时事实上忽视资本金融账户的缺点。
FEER模型将均衡汇率定义为与宏观经济均衡相一致的实际有效汇率。宏观
经济均衡指的是内、外部均衡的同时实现，其中内部均衡指充分就业与低通货膨
胀率，或非加速通货膨胀的失业率水平(NAIRU)；外部均衡指可维持的经常账
户余额，反映为潜在的或合意的净资本流动。FEER模型的均衡汇率概念表明它
所得到的均衡汇率主要取决于那些决定中长期均衡的基本要素变量，而不是取决
22本章内容也可参考姜波克和李怀定(2006)。
玎本章如无特别说明，所有发展中国家均衡汇率理论模型(ERER)中的实际汇率统一指内部实际汇率，
其一1；／I‘表玎÷本币贬值．而其他模型则统一指外部实际汇率，且l，升表示奉币升值。与此相对应，与前者相
对应的名义汇率足用直接标价法表示，与后者相对应的是用问接标价法表示。
41
第三章西方均衡汇率理论模型研究
于那些决定短期均衡的基本要素变量。
Williamson在提出FEER模型时，将经常账户与资本金融账户的总和作为判
断国际收支平衡的标准，认为宏观经济均衡的核心是经常账户(cA)和资本金融账
户(KA)之和为零24： ，
CA+黝=0 (3．1．1)
FEER模型主要关注的是经常账户余额的决定，该理论认为决定经常账户的
因素由国内外相对需求压力(用国内、外的国民收入E、y，代替)、贸易条件
(TOT)以及实际有效汇率(REER)组成25；并且认为与经常账户的决定因素
相比，资本账户余额的中期均衡值(j曩)一般通过考虑一系列相关经济因素之后
通过主观判断获得。FEER模型假设经常账户与其决定因素的均衡值呈线性关系：
c疆=岛+白R圆￡+如巧+岛耳+岛研=一j{：4 (3．1．2)
其中6I<o，62<o，岛>0，64的符号不确定。由此得到的并使得经常账户余额
与正常的、潜在的且可持续的资本账户余额相等的实际有效汇率(REER)就是
与宏观经济均衡相适应的均衡汇率，Williamson将其称为FEER，可用下式表示：
FEER=(-KA—bo一62L一岛Yr一瓯TOT)／bl (3．1．3)
对于FEER模型的理解需要注意以下几点：
1、对于FEER的估算通常包含三步，伴随而来的是需要进行众多参数估算
和判断，包括：(1)经常项目或贸易收支模型：(2)本国和主要贸易伙伴国潜在
产出的估算；(3)关于中期均衡资本账户余额或经常账户目标的估算或判断26。
前两个问题在理论和实证上都已经得到了广泛的研究，并已基本达成共识，而第
三个问题却存在一定的分歧，有待于进一步研究。例如，Williamson首先根据经
常账户余额与储蓄、投资之间的关系，分别运用债务周期理论与生命周期假说，
又称人口动态学(Demographics)来判断储蓄与投资函数的决定进而确定经常账
“尽管Williamson没有明确提H{外部均衡究竟是否包含官方储备，但从Williamson(1994，p183)可以看出
此处的外部均衡是指事后’IL衡，即资本金融账户(KA)包含官方储备。包括官方储备的作用如Williamson
所说，是为了缓冲短期资奉流动导致资本金融账户发生变动。由于外部均衡是指事后国防；收支总体平衡，
导致Wren．Lewis和Driver(1998)认为定义FEER模型时不需要外部均衡概念就町以，原凼是国际收支事后
均衡总可以从内部均衡中推导出。尽管Wren．L崩“s和Driver所说具有一定的道理，但他们忽略了
Williamson基本要素均衡汇率理论模型中的可持续资本账户(这一概念对应于本文下一章中的可维持经常
账户余额概念)这一重要约束条件。
25 Williamson(1994)在分析G．7时由于没有考虑贸易条件因素，导致后来研究人员认为FEER理论模型不考
虑贸易条件冈素，误导r FEER理论模型思想．如Clark和MacDonald(1998)。其实在Willima幅on(1985，p22)
还曾提到勤俭程度与生产力的变化对FEER的影响，只是未加以重视。
26 Wren．Lewis和Driver(1998)认为由于计算FEER的I：t的既口，能是为了公司预测，也有可能是为了政府的
政策分析，因此为了表述意义的准确性，通常把经常账户余额的假定称为“中期经常账户假定’域“结构性资
本流动假定”而不是‘‘经常账户目标”，但本文对这二三种概念4；加以区别。
42
第三章西方均衡汇率理论模型研究
户目标。后来，Williamson和Mahar(1998)又增添跨期模型中的托宾．Q理论
(Tobin．Q)以及永久性收入假说来判断投资与储蓄函数的决定，并用世代会计
账户理论(generational accounting)弥补人E1动态学中对财政政策不影响生命周
期中的储蓄行为(李嘉图．巴罗等价)假定的缺点。此外，Williamson和Mahar
还根据国际上公认的最大安全债务比率(Debt／GDP)为40％的准则提出了最大
安全稳定状态下的经常账户赤字余额占GDP的比重是名义GDP增长速度的40％
这一判断准则，认为经常账户目标的判断应根据经济增长速度的变化而调整。而
Bayoumi et a1．(1994)在分析G．7均衡汇率时认为合理的经常账户目标应该是保持
经常账户盈余占GDP比重的比例为1％。Wren．Lewis和Driver(1998)利用指数函
数形式估算趋势经常账户的方法来判断经常账户目标。
2、对于FEER究竟是否属于规范性概念存在一定的分歧。尽管
Williamson(1994)、Bergsten和Williamson(2004)、Clark和MacDonald(1998)以
及其他均衡汇率理论研究者均认为FEER属于规范性概念，但Wren．Lewis和
Driver(1998)却认为FEER本身不属于规范性概念。Williamson等人之所以称
FEER为“规范”的原因来源于对政策路径的要求和把FEER看作为是为了确保国
际经济政策协调的中间目标(Williamsonl994，p180．1)。Wren-Lewis和Drive认
为估算FEER的目的不仅于此，FEER的估算还可以用于企业预测以及判断汇率
失调程度。另为，Wren．Lewis和Driver还通过对内外均衡的说明对此作解释。
他们称一方面内部均衡不需要一个特定的政策就可以实现；另一方面对于外部均
衡而言，虽然政府预算赤字与经常账户之际存在一定的关系以及给定经常账户目
标一个特定值，似乎表明对财政政策行为施加了一定的约束，但这并不能表明计
算出来的FEER就有“规范”涵义。他们认为，任何宏观经济变量的预测都要求对
未来政策路径的估计，尽管“规范”意味着使用“最优”政策路径，但预测通常会选
择“最可能”出现的政策路径，如果“最优”与“最可能”存在差异，则表明FEER的
计算结果通常会不同，但通常计算均衡汇率不必考虑要求最优政策，理由是由于
政策最优概念的模棱两可导致“最优”与“最可能”两者区别变得非常模糊
(Wren．Lewis和Driver，1998，p17．8)。这意味着FEER本身包含着Bayoumi et
M(1994)的合意均衡汇率概念(DEER)，这也是本文第一章在分析均衡汇率概念
时不加以区别LEER和DEER的原因。
3、FEER模型基本上是一个递推理论。原因是模型隐含假定未来产出和资
本积累等外生解释变量独立于FEER，换句话说，模型假定产出和资本累积能够
先于或独立于实际有效汇率而得到。这也隐含着FEER模型假定资本金融账户受
到经常账户的决定，却不对经常账户作任何反馈作用。对于这一点存在较多批评，
以产出供给为例，它依赖实际有效汇率，因为后者通过影响实际消费工资或资产
43
第三章西方均衡汇率理论模型研究
成本来影响前者。同样对于资本积累也是如此，当一国进口的资本品占到一定比
率时，实际有效汇率也会影响资本积累成本。另外，实际有效汇率还可以通过实
际利率来间接影响资本积累。
4、尽管Williamson本人及其他学者都声称，FEER模型对应的是中长期均
衡，但实际上，FEER模型只是中期均衡汇率模型，分析对象仅仅是中期流量均
衡，而没有包含长期存量均衡。原因是FEER模型没有包含诸如影响风险报酬的
债务规模等存量因素，但是实际上，即使在中期对于是否应该忽略诸如影响风险
报酬的债务规模等存量标准也是不明确的(Clark和MacDonald，1998)。此外，
FEER模型中期均衡分析的另一个结果是没有考虑到货币市场与资产市场均衡情
况以及无法给出均衡汇率的动态调整过程。当然这是所有局部均衡所具有的共同
缺陷。
二、IMF模型
与Williamson的基本要素均衡汇率理论模型(FEER)非常接近的是由国际
货币基金组织(IMF)成员Masson(1998)提出并由Bayoumi和Faruqee(1998)、
Faruqee和Debelle(1998)、Meredith(1998)、Isard和Musaa(1998)、以及lsard，
Faruqee和Musaa(1998)等众多其他该组织成员发展和推广的基于宏观经济均
衡框架(Macroeconomic Balance Framework)的均衡汇率理论模型，简称IMF
模型27。该模型对均衡汇率的研究是从考虑政府预算约束条件之后的宏观经济会
计恒等式出发，即：
(y+TR-T-0-DEF-I=．r一．^f (3．1．4)
其中，Y、C、I、X、M、T、TR与DEF分别表示国民收入、消费、投资、
出口、进口、政府税收、政府转移支付及政府财政赤字。由于IMF模型假定政
府税收只来自于本国居民以及政府转移支付只用于本国居民消费，所以这隐含假
定政府税收和转移支付不直接影响净出口。因此(3．1．4)左边反映了由私人储蓄(Y
—TR—T—C)和政府储蓄(一DEF)组成的国民总储蓄(S)与国内投资的差额，
右边反映了本国的经常账户余额(N)，即28：
S-I=N (3．1，5)
Masson结合Knight和Masson(1998)的研究成果，在忽略产出缺口(GAP)
对政府财政赤字(DEF)的影响以及储蓄与投资对自变量的未来预期的影响而只
考虑周期性因素与时滞因素的影响情况下，认为(3．1．5)可以具体化为：
27由于DEER模型也是由IMF组织成员提H{的，导致现有均衡汇率理论研究人员认为IMF模型等同于
DEER模型。但本文作者认为，尽管两者存在许多相似之处，但仍然存在一定的区别(见后文对IMF模型
的分析)。
28 IMF模型没有区分贸易收支余额概念与经常账户余额概念．
“
第三章西方均衡汇率理论模型研究
S(r，DEF，GAP)-l(r，GAP)=N(a(L)R，GAP,GAPF) (3．1．6)
其中，r表示世界实际利率，L表示滞后因子，多项式项a(L)表示实际汇率
对净出口的时滞影响。在此基础之上，Masson继续考虑各种其它因素对储蓄和
投资的动态影响，如预期、资产存量动态变化以及调整成本等。尤其是如同
Williamson，Masson也考虑了诸如生命周期理论或人口动态学(用赡养率DEM
作为代理变量)对储蓄．投资行为的影响。Masson认为赡养率的上升不仅会降低
储蓄而且也会降低投资，对于后者，原因是赡养率的上升会降低就业率从而降低
均衡资本存量，最终引起投资下降。具体说，(3．1．6)应被扩展为：
S(r，DEF，DEAl，GAP)一l(r，DEM，GAP)=N(a(L)R，GAP,GAPF) (3．1．7)
由Masson提出的IMF模型的均衡汇率就是在(3．1．7)剔出周期性因素与时滞
因素影响之后的实际汇率水平值，即均衡汇率满足：
S(r，DEF，DEM，0)一l(r，DEM，0)=N(R，0，o) (3．1．8)
至此，由Masson提出的IMF模型首先根据政府财政赤字类型把均衡汇率分
为影子均衡汇率(Shadow Equilibrium Exchange rate)和合意均衡汇率(Desirable
Equilibfium Exchange rate)(R，玛)两种类型。其中与前者相对应的是结构性政
府财政赤字(Structural Deficit，DEF)，指财政政策结构保持不变，计算均衡汇,
率时只需对(3．1．8)中的因经济周期因素引起政府财政赤字(DEF)发生的变动进
行调整即可，即S(r，DEF,，DEM，o)一l(r，DEM，0)=Ⅳ(R，0，0)；与后者相对应的
是具有“规范”性质的合意政府财政赤字(Desirable De丘eit，DEEd)，如Bayoumi et
a1．(1994)所言，其财政赤字水平是可持续的或合意的，即
S(r，DEFa，DEM，0)一l(r，DEM，o)=Ⅳ(兄，0，o)。
接着，Masson根据全球投资．储蓄余额为零这一条件，在假设世界各国投资、
储蓄函数系数均相同的情况下通过线性函数表达式(3．1．9)与(3．1．10)确定(3．1．8)ee
的内生解释变量——世界实际利率r29：
S，=so+jIGAP，+J2Dl巨M，+J3DEFj+占， (3．1．9)
IJ=io+flGAPf+f2DEM，+i3r (3．1．10)
神保留国内产出缺口(GAP)的原因是因为Ma船on假设国内产出缺口可以反映出本国实际利率不同于世
界利率这个事实。
45
第三章西方均衡汇率理论模型研究
其中，s。～s。以及i。～i，分别是国别i的投资、储蓄函数的参数系数。对(3．1．9)
与(3．1．10)经过加权平均处理之后再根据全球贸易余额为零这一条件可得到：
乞，s，／忙S—OhI．GAP，h2一DEM，一s3DEFf+跗7 (3．1．11) ·一⋯一’一一，
2乞fIj／n 2 io+iIGAPi+i2DEMi+f，，
其中符号⋯’表示相应变量的世界平均值。根据(3．1．11)可得世界实际利率r：
，=I io—Jo+Ol—J1)GAP+(i2一J2)DEM+J3DEF I／(J4一i3) (3．1．12)
另外，Masson还根据(3．1．9)、(3．1．10)、(3．1．12)、CAI_si—Ii以及所有国家投
资、储蓄函数系数被假定相同的假设确定本国的投资、储蓄及潜在经常账户的简
约表达式。结果表明潜在经常账户余额不依赖于全球变量，如世界实际利率r，
原因是世界实际利率的变化不会影响储蓄．投资余额。具体说，投资、储蓄及潜
在经常账户的表达式分别为：
Si 2so型哆竺+丝婴一DEAl)+s3(DEFi一唧(3．1．13)
+岛GAP+s6DEM+sTDEF
1f=io‘+il(GAPf一6HP)+f2(DEM，一DEM)+f4GAP+i5DEM+f6DEF(3．1．14)
C,4i=co+cI(GAPt-GAP)+c2(DEM,一DEM)+c3(DEF，-唧(3．1．15)
其中，cI=it-sl，c2=i2一s2，C3=i3-趵；而s：、如～s7及i；、i4～i6分别
是参数so～s4及io～i3的函数。
(3．1．15)给出了一个重要结论，即IMF模型表明潜在经常账户余额不一定因
国内财政政策的紧缩而得到改善，除非紧缩的程度超过国外的水平，后者等于世
界平均水平。
结合(3．1．8)、(3．1．13)和(3．1．14)可以得到IMF模型的均衡汇率表达式：
R=R((“俨，一GAP，DEM，-DEM，DEFf-DEF) (3．1．16)
对于IMF模型的理解需要注意的是，由于IMF模型将均衡汇率分为影子均
衡汇率和合意均衡汇率，这使得IMF名模型非常接近Bayoumi et a1．的合意均衡
汇率模型(DEER)。这一点可以从IMF模型对汇率失调概念的理解中得到进一
步的证实。IMF模型认为即使当前汇率严重偏离中期均衡汇率也并不总是意味着
“市场犯错’'(Market does wrong)，原因是在某些情况，尤其是在各国经济处于不
同周期阶段期间，市场也许预期汇率会向其均衡汇率移动，以致最初的大幅度偏
离基本上会被消除。而这种预期调整通常在很大程度上反映了与相应货币政策相
第三章西方均衡汇率理论模型研究
联系的国内外利率差或远期汇率水平上，这隐含着大幅度的偏离可能是来自于不
当的政策，而不是说明汇率发生了失调(Isard，Krueger和Faruqee，1998)。不过
可以发现，尽管IMF模型将均衡汇率分为影子均衡汇率和合意均衡汇率，从而
较为近似于DEER模型，但实质上IMF模型与FEER模型并无本质区别。正如
Wren—Lewis和Driver(1998，p17-8)对FEER模型中的“规范性”概念的解释一样，
这种结构性财政政策与合意财政政策的区别在现实中很难分清。因此，如同FEER
模型，IMF模型也应不属于规范性概念范畴，并且也具有递推性质。不过与FEER
模型不同的是，IMF模型给出了潜在经常账户的具体计算方法30，这使得IMF模
型在一定程度上从主观估算或判断的困境中解脱出来。
第二节行为均衡汇率理论模型与ITMEER模型
本节主要讨论由Clark和MacDonald(1998)提出的行为均衡汇率理论模型
(BEER)和由Wadhwani(1999)提出ITMEER模型，后者又称基于中期模型基础
的均衡汇率理论模型。由于Clark和MacDonald的行为均衡汇率理论模型(BEER)
是现有均衡汇率理论实证研究方法论的基础，本节将重点关注这一理论模型。
一、行为均衡汇率理论模型。
针对FEER模型有关均衡资本金融账户确定以及影响汇率实际行为的变量
的效应的体现不足，Clark和MacDonald提出行为均衡汇率理论模型(Behavioral
Equilibrium Exchange Rate，简称BEER模型)。BEER模型将均衡汇率定义为对
实际有效汇率与其相关的经济基本面因素变量通过计量经济学方法建立起来的
行为关系而最终得到的汇率估计值。具体说，实际有效汇率吼可表示为：
吼=∥zl，+历z2，+r'Tt+毛(3．2．1)
其中，zl、Z2分别表示具有长期、中期影响的经济基本面因素向量，r表示
具有短期暂时性影响的因素向量，∥、厦、f’分别表示简约参数向量，t表示随
机干扰项。
Clark MacDonald接着提出现时均衡汇率(d，Current Equilibrium Exchange
Rate)概念以区别实际观察到的汇率值(吼)，并得出现时汇率失调(册，，Ctm-ent
如这种计算方法也是本文第四章钟人民币均衡汇率理论中可维持性经常帐户余额的一个判断方法．
47
第三章西方均衡汇率理论模型研究
Misalignment)概念。其中，现时均衡汇率由中长期经济基本面向量的当前值决定，
而现时汇率失调由现时均衡汇率与实际观察到的汇率值共同决定。具体说，它们
可用如下数学表达式表示：
吼=爿zl，+厦z2， (3．2．2)
c，，l，=gf—g：=gf一爿zl，一厦z2，=f’Z+q (3．2．3)
由于经济基本面本身的现时值可能会偏离如FEER模型中所称的可持续的
或合意的水平值，Clark和MacDonald接着又给出汇率总失调(tm，，Total
Misalignment)概念，它等于实际观察到的汇率值减去由经济基本面因素的可持
续的长期水平值(ZnZz。)决定的汇率值：
一一广一一1
锄，=gr一崩Zl，一厦z：，=(吼一g：)+I历(zl，一Zl，)+∥(Z2，-Z2，)l
，
。
，
。(3．2．4)
；(r’z+q)+l∥(Zl，一Zi，)+厦(zI—zz，)l
L j
根据(3．2．4)可以看出，汇率总失调可以被分解为短期暂时性因素、随机扰动
因素以及经济基本面因素偏离其可持续水平程度的效应三个部分组成。
BEER模型的关键之处在于利用经过风险调整之后的非抵补利率平价
(un刚ered Intorost Panty，UIP)确定现时均衡汇率g：，其中UIP可以表示为：
E，(△j，+，)=—O，一f：)+万， (3．2．5)
J表示单位本币的外币价格(自然对数形式)，i，表示名义利率，△表示一阶
差分，B表示条件期望算子，t+k表示债券的到期日，}表示国外变量，万，=九+．|}
为风险溢价，而A，表示风险溢价中随着时间变化的部分。两边通过减去通货膨
胀差分B(Ap，。一无)可以把(3．2．5)N49Yg：
吼2E，(g一。)+(，，一，：)一7t"， (3．2．6)
其中，；=‘-E,(ap,。)和吼=岛一置(△日+。)分别表示事前实际利率和事前实际
汇率。(3．2．6)表明现时均衡汇率是由对H-k期的实际汇率期望值、什k期到期的国
内外事前实际利率差和风险溢价三部分构成。对于风险溢价的决定，Clark和
MacDonald根据Caor百anni(19971和MacDonald(1997b)等人的研究成果，假定风
险溢价中随着时间变化部分五，是国内外政府债务相对规模(GDEBT，／GDEBT：)
48
第三章西方均衡汇率理论模型研究
的函数：
+
2，=g(GDE日r，／GDEBr3 引(3．2．7)
结合(3．2．6)和(3．2．7)可以看出，风险溢价的上升或国内外政府债务相对规模
的上升会导致本币的贬值。而对于不可观察的汇率预期值E，(g。)的处理，Clark
和MacDonald假定完全由长期经济基本面因素Zl决定，并且假定它等于长期均
衡汇率g，，即E，(g，。)=g，=∥Zl，。对于影响长期均衡汇率日，的经济基本面因素
Zl，他们又根据Faruqee(1994)和MacDonald(1997a)的研究成果，认为长期均衡
汇率q．是贸易条件(TOT)、巴拉萨一萨缪尔逊效应，即非贸易品相对于贸易品的
价格(TNT)以及净国外资产(NFA)的函数，即：
一+ + +
q。=f(TOT，，孙伊，，NFA，) (3．2．8)
结合(3．2．6)～(3．2．8)可以得到BEER模型的(现时)均衡汇率BEER：
+ 一十+ +
BEER=厂(，一，’，GDEBT，／GoEsr；，TOT，，刀v了1，，NFA，) (3．2．9)
尽管BEER模型给出了均衡汇率明确的估算方法，但正如作者自己所言，
BEER模型并没有直接要求内外均衡的同时实现，这与要求内外均衡同时实现的
FEER模型存在根本的区别。对于BEER模型，尽管原则上基本因素的水平值可
以通过校准以使与充分就业和低通货膨胀的内部均衡保持一致，但对于外部均衡
却没有类似的校准方法。原因是：(1)BEER模型的出发点是假定UIP成立，因
而对外部失衡的融资没有明确的约束限制；(2)BEER模型体现了如下调节机制，
即为响应政府债务规模和净国外资产的变化要求，BEER模型会使实际汇率发生
均衡变化以便实现外部均衡，这至少在长期是如此(Clark和MacDonald，1998，
p34)。因此可以说BEER模型决定的(现时)均衡汇率较为接近前文所分析的短
期均衡汇率概念范畴。
另外需要注意的是，现有学者一般认为由Clark和MacDonald提出的BEER
模型具有两个贡献：一是区分现时均衡汇率与由经济基本面的可持续值决定的均
衡汇率值，即基本均衡汇率(类似于FEER)：二是首次利用协整理论分析均衡
汇率。但实际上、对于前者其最早理论根源应归于Bergsten和Williamson(1983)
与Williamson(1985，p13-17)，而对于后者也可以追索到Edwards(1988a)。尽管
如此，但不得不承认的是BEER模型基本走出了FEER模型需要估算均衡资本账
户余额的困境以及清楚地描述短期、中期、长期因素对实际汇率的影响，尽管对
3‘变量上方的符号(+，一)表示该变量与被解释变量之间的关系成正／负相关。下同．
49
第三章西方均衡汇率理论模型研究
这些因素的界定存在一定的模糊性。
二、ITMEER模型
针对FEER模型有关从实际汇率失调向名义汇率失调转化的不便，
Wadhwani(1999)结合FEER模型与BEER模型的各自优点提出基于中期模型的均
衡汇率理论模型(Intermediate-term Model-based Equilibrium Exchange Rate，简称
ITMEER模型)。ITMEER模型与FEER模型相似，认为均衡汇率是指内外均衡
同时实现时的实际有效汇率。与后者不同的是，rrMEER模型不仅给出均衡(实
际)汇率的估算方法，而且还直接给出名义汇率失调的估算方法。这对于从实际
汇率失调的调节转向名义汇率失调的调节提供了一种新方法。
Wadhwani提出ITMEER模型时的出发点与Clark和MacDonald提出BEER
模型的出发点有点相似，但前者认为不能直接使用(3．2．5)。Wadhwani认为必须
对(2．2．5)进行修改，具体说变为：
E，(As，+，)=口-P(i，一f》+万， (3．2．10)
其中口，∥为参数，其余符号含义同上。另外，与Clark和MacDonald(1998)
提出BEER模型时不同，Wadhwani认为风险溢价应表示为：
九2F(Z，，吼一gf) f3．2．11)
其中，z，为各种资产(如股票、债券等)收益回报率变量。Wadhwani认为
Z。主要包括国内外股票红利之差(DYD)、股权收益之差(RELEQ)、债券收
益之差(RYS)及通货膨胀之差(D)；吼一荔为实际汇率失调，此处的互为中
期均衡汇率。Wadhwani利用Wren-Lewis和Driver(1998)的研究成果，认为吼应
由国内外的趋势经常账户头寸(TrendCurrentAccountPosition)之差(CAD)、失
业率之差(UNED)、净国外资产头寸之差(NFAD)以及本国的巴拉萨．萨缪尔
逊效应，即非贸易品相对于贸易品的价格(TNT)等因素共同决定，其中CAD、
NFAD均用占GDP的比重来衡量。由此，均衡汇率￡可以表示为：
gf 2 f(CAD，，UNED，，NFAD，，删丁r) (3．2．12)
对于ITMEER模型的另一个基础是Wadhwani假设名义汇率失调程度
(m妇，，用百分比表示)等于它的预期变化率E，(缸。)，这隐含着预期的名义
汇率就是名义均衡汇率。结合(3．2．10)～(3．2．12)可知，名义汇率失调可表示为：
第三章西方均衡汇率理论模型研究
，竹妇，=F(DYD，，RELEQ，，RYS，，11)，，CAD，，UNED，，NFAD，，力Vr，，f。一f乃(3．2．13)
由于ITMEER模型中的均衡(实际)汇率的估算方法来源于FEER模型，
尽管解释变量存在一定的差异，因此对于FEER模型中所注意的问题均适合于
ITMEER模型。此外，ITMEER模型出发点在于(3．2．10)，这表现为ITMEER模
型的解释力度与资本市场的发达程度以及外汇市场的管制程度紧密相关．因此
ITMEER模型较为适用浮动汇率制和资本市场较为发达的国家。．
第三节自然均衡汇率理论模型
自然均衡汇率理论模型(Namral Eqmlibfium Exchange Rate，简称NATREX
模型)是针对FEER模型对均衡汇率动态调整解释的不足由Stein(1994)提出的，
该方法后经Stein本人及其门徒作了进一步的发展与推广。
NATREX模型将均衡汇率定义为：在不考虑周期性因素、投机性资本流动、
国际储备变动(即外汇市场干预)的情况下，由实际经济基本面因素决定的能够
使国际收支实现均衡的中、长期实际汇率。其中，经济基本面因素长期主要包括
国内、外的节俭程度(又称时间偏好)、劳动生产率32，但中期还包括资本存量
与净外债规模等(对于小国而言，中、长期都还包括贸易条件和世界实际利率)。
NATREX模型的出发点与IMF模型类似，也是从储蓄、投资及经常账户三
者之间的联系开始，即：
S—I=CA (3．3．1)
其中，I，S，CA分别代表合意的(或称为计划的、事前的)投资、储蓄与
经常账户余额，并且都是在经济处于内部均衡状态下取值。
由于合意投资减去合意储蓄总是等于一国金融资产的超额供给。而一国金融
资产的超额供给由不可贸易证券、可贸易长期证券、可贸易短期投机性证券和国
内货币组成。因此，根据NATREX的均衡汇率定义，可以看出(S--I)描述的
就是一国合意的长期资本净流出额，从而(3．3．1)也反映了经常账户与资本金融账
户(不包括官方储备变动项)之间的关系，即国际收支平衡。由此可知，NATREx
模型中的均衡汇率概念也就是纳克斯(1945)提出的满足内、外部均衡同时实现
的均衡汇率”。
32 w川i锄son(1985)曾提到节俭程度与劳动生产率的变化对FEER的影响，但由于认为这两种变量的数据
获取比较困难而朱给予重视(Williamson，1985．p22-．4)。
33这一点与FEER模型、IMF模型、IMTEER模型存在一定的区别。原因是后三种模型的外部均衡均是事
后国际收支总体均衡，而Stein的NATREX模型指的却是事前扣除官方储备项之后的国际收支均衡。
5l
第三章西方均衡汇率理论模型研究
通常一个完整的NATREX模型的理论框架一般由(3．3．2)～(3．3．7)构成34：
消费函数：y(x)=max。占，[f【，(c(功e。‘出] (3．3．2a)
cO)=c(石(f)，z)=c(露(f)一FO)，Z)，C，>o，x>0 (3．3．2b)
储蓄函数：S=y—C=Y(k，Z)一rF—a瞄O)，z)=s(七，只z)，艿>r，品>o，瓯>O(3．3．3)
投资函数：c&／clt=l(q)-nk=I(k,R,r；LO-nk,I(1)=O,l'q>O,Ik<O,IR<o，L<o，J：?(3．3．4)
贸易余额函数：TB=TB(R，k，y)，B^<O，By<O，Bt>0 (3．3．5)
净外债规模的变化率和经常账户关系——跨期预算约束：
dF／dt=(，-n)F-TB(R，k，y；Z) (3．3．6a)
dF／dt=一nF+I(k，R，r；Z)-S(k，F；z)，品>0 (2．3．6b)
产品市场均衡：(，一S)(七，F，R，r；Z)+CA(R，k，F，r；Z)=0 (3．3．7a)
(J—S)(七。，F，R，r，r’；Z)-CA(R，k，F，，；Z)=0 (3．3．70)
资产市场均衡：r+p=，’，p=0 (3．3．8)
其中，x,6分别表示初始财富与贴现率；U(·)和矿(●分别表示当前效用与预
期效应的现值；Q表示消费控制变量；R，，，p分别表示实际汇率、长期实际利率
及本币预期升值率；J|}，F分别表示资本存量与本国的净外债规模，又称被为资本
密集度与净对外债务密集度；工．雄分别表示社会财富水平与有效劳动的长期增长
率，且算=k—F；C表示由私人部门消费和政府部门消费组成的社会消费35；Y、
B分别表示国民生产总值GNP与贸易余额；z表示经济基本面因素；s、I、CA
涵义同上，且S=y一珂一c。上述变量中除汇率、利率和价格之外，所有非参数
变量都以有效劳动作为计量单位。．
(3．3．2a)与(3．3．2b)体现消费者的最优化行为。(3．3．2a)含义是消费者在贴现率
万，初始财富值工，消费控制变量Q的情况下，通过对各种有、无风险的资产进
行组合并选择最优消费水平来最大化预期效用的现值矿(曲。(3．3．2b)含义是最优
”对于小国情况，可参考Lira和Stein(1995)或Stein和SauemheimeKl997)。
35 NATREX模型没有对私人部门消费和政府部门消费进行区分别对待，社会消费为两者总和。
52
第三章西方均衡汇率理论模型研究
的消费水平c(f)依赖于当前的财富水平“r)，且两者且成正相关36。
(33．3)为储蓄函数。对于(3．3．3)的理解需要注意的是：Sp>0，万>r及
墨=dY／dk一艿>0。原因如Stein(1999)所说，当净外债规模上升到一定水平以致
政府认为不可持续时，政府或是通过改变财政政策降低赤字水平，或是通过要求
私人部门降低消费收入比率来扭转这种情况。这种行为体现在(3．3．2b)中具有稳
定反馈控制作用项占(后(f)一F(f))上，而这表明社会消费与净外债规模成负相关，
从而说明社会储蓄与净外债规模成正相关S。>0；SF>0隐含着为避免债务危机
的发生，贴现率必须大于实际利率J>r 37；另外，由于NATEEX模型考虑的是
成长型经济体，因此模型预期资本增加不仅会导致财富增加而且还会引起储蓄增
加，这意味着墨=dY／dk—J>0。
(3．3．4)体现了投资行为的决定。Stein通过利用由Infante和Stein(1973)提出
并经Lira和Stein(1995)改进的闭环次优反馈控制(Suboptimal Feedback Control，
SOFC)理论取代存在完全信息假设缺陷的传统最优化增长模型开环控制理论，
认为最优投资率是凯恩斯-托宾-Q(Tobin-Q)比率的正的非线性函数38：J’(g)>0，
并且Q比率与当前资本品的边际物质产品正相关，与实际汇率R和当前实际利
率r负相关，与经济基本面因素z的关系取决于z的来源与使用：
，t<0，I^<0，1，<o，1：?。
(3．3．5)为贸易余额方程。NATREX模型对贸易余额方程的确定是通过对贸易
品部门的劳动力供求、产出供求以及贸易品部门一价定理假定成立的基础之上得
出的。NATREX模型假定贸易余额B与实际汇率R、国内需求Y成负相关，而
与资本存量k成正相关：BR<0,Br<0，Bt>0。对于B^>0的原因，NATREX模
型认为是由于资本存量的增加提高贸易品部门劳动力的边际物质产品从而增加
了贸易品部门的就业量，最终改善了贸易余额。
(3．3．6a)和(3．3．6b)体现了净外债规模的变化率dF／dt和经常账户CA之间的
关系，反映为跨期预算约束。由于NATREX模型对净外债规模F中的权益债务
与长期债务同等对待，因此dF／dt=一(CA+nF)=p—n)F—B，从而净外债规模
撕Stein(1999a)曾采用不变相对风险规避函数(CRCA)与贝努里(Bernoulli)形式的自然对数函数推导消
费函数的具体表达式。
”￡)0的另一个作用体现在解释均衡汇率的动态调整过程方面。
弼凯恩斯．托宾由比率指每单位资本的租金资本化价值与资本品的供给价格之比．
53
第三章西方均衡汇率理论模型研究
的变化率和经常账户两者之间的关系可用两种方式表示：(3．3．6a)就是根据
NATREX模型的均衡定义条件直接给出的事前关系式；而(3．3．6b)是在假设实际
汇率调整到满足(3．3．1)时的事后关系式。由(3．3．6a)和(3．3．6b)表示的跨期预算约束
表明作为内生变量的净外债规模F最终会收敛于一个稳定状态值，，且满足
CA’=一栉F．，其中CA‘为稳定状态的经常账户余额。此时贸易余额∥与净外债
规模F‘的关系为：B‘=(，一n)F‘，其涵义为：在稳定状态下，如果一国为债务国，
则必须维持贸易收支余额方可避免债务危机的发生。尤其是当以=0时，cA．=0，
隐含表明NATREX模型的长期均衡汇率所对应的外部均衡要求国际收支账户中
的经常账户、不包含官方储备变动的资本与金融账户以及官方储备变动账户三个
组成部分同时为零。
(3．3．7a)和(3．3．7b)体现产品市场上的流量均衡，对应于NATREX模型的内部
均衡。(3．3．7a)是在结合本国储蓄、投资、贸易方程以及(3．3．1)得到的；(3．3．7b)
是在结合国内、外经常账户之间的事后恒等式CA+Cz。=O得到的，其中CA’、
(，一s)’和，’分别表示其它国家的相关变量。
(3．3．8)是NATREX模型外部均衡的必要条件，体现为资产市场上的存量均
衡。NATREX模型假设行为人具有理性预期，能够充分利用信息以至从长期来
看本币预期升值率P必定会趋向长期趋势值。而长期趋势值NATREX模型通常
基于实证分析假定为零，也就是说NATREX模型通常隐含假定国内、外实际利
率长期趋同39。
结合(3．3．3)，吖3．3．5)、(3．3．7a)和(3．3．7b)及(3．3．8)得到NATREX模型的中期均
衡汇率Ru(f)表达式40：
8。(f)=R【后(f)，F(f)；z(f)】
利用(3．3．9)并结合长期稳定状态下的均衡条件dk／dt=O、
NATREX模型的长期均衡汇率RL(f)表达式：
＆(r)=R【z(f)】
(3．3．9)
dF／dt=0可得到
(3．3．10)
39对于国内外实际利率长期趋同的解释，NATREX模型本身前后也存在一定的分歧。如Stein(1999a,1999b,
2001，2004)用非抵补利率平价(UIP)或理性预期假说(REH)作为理论依据，但Stein(1994。t995)与Lim
和Stein(1995)却认为UIP或REH不成矗，而是直接假设国内外实际利率长期趋同。
柏通常stdn(1994)把中期均衡汇率凡(f)简称为NATP也X，但在众多实证分析中却隐含地把长期均衡汇率
R(f)也称为NATREX-
54
第三章西方均衡汇率理论模型研究
对于NATREX模型的理解首先需要注意的是，NATREX模型是一类模型族，
没有唯一的理论模式。具体的NATREX模型取决于：相对于贸易伙伴国而言，
本国在贸易品市场与资产市场上的经济规模大小；外国商品和资产的供求弹性；
本国与贸易伙伴国之间以及在本国国内的商品、资产的可替代性程度等等。不过
各种NATREX模型也具有一些共同特征和共同结论：
共同特征主要包括，NATREX模型中的储蓄、投资方程都是在利用现有信
息基础之上跨期最优化的结果：对于投资、储蓄的分析均把一国作为整体研究而
没有区别对待私人部门和政府部门；均认为生产力和节俭程度是中、长期均衡汇
率的决定因素，对小国来说，还应包括贸易条件和世界实际利率等外生因素；均
假设货币中性以及在资本高度流动情况下，均假设国内外实际利率长期趋同。
共同结论主要包括：节俭程度的上升在中期会引起均衡汇率贬值，但在长期
会引起均衡汇率升值；生产力的上升对均衡汇率的动念影响取决于净外债是用于
消费还是用于净投资，如果借用外债是用于消费则导致均衡汇率先升值然后逐渐
贬值，如果借用外债是用于生产性投资则均衡汇率会出现先升值然后贬值最后再
升值的现象(假定该国最后由净债务人转变为净债权人)；对于小国而言，尽管
贸易条件对均衡汇率的影响理论结果不确定，但实证结果均认为贸易条件的改善
会引起均衡汇率升值；由于经常账户一般会调整到长期资本流动水平以适应实际
汇率的变动，因此改善经常账户余额最有效的方式是改变投资．储蓄余额，而不
是通过货币、贸易政策来改变贸易品的供求，即改变贸易收支余额的方式实现。
NATREX模型的优点是它清晰地给出了均衡汇率从中期向长期调整的过程
路径，从理论上弥补了FEER模型所不具有的动态调整过程的缺点。但这种动态
调整本身在一定程度上也是NATREX模型的缺点，原因是国内瓷本存量的动态
调整时间过于缓慢，如果考虑国内资本存量的调整，那么得到的均衡汇率一方面
与假设购买力平价在长期成立没有不同，另一方面通过对国内资本存量的调整来
划分中长期均衡在政策上也不具有可操作性”。
第四节发展中国家均衡实际汇率理论模型
本节主要讨论发展中国家均衡实际汇率理论模型(Equilibrium Real Exchange
Rate，简称ERER模型)。现有文献中有关发展中国家均衡实际汇率的代表性理
论模型有Edwards模型，Elbadawi模型和Montid模型。
射事实t：，几乎在所有Stein的后期均衡汇率文献中，Stein本人均忽略掉中期均衡汇率的分析，而只关注
于长期均衡汇率和与此相对应的汇率失调结果。
55
第三章西方均衡汇率理论模型研究
一、Edwards模型
针对FEER模型对实际汇率的各种影响因素分类解释的缺乏，或者说是对实
际汇率向均衡汇率动态调整的解释力度的不足，Edwards(1988a)结合发展中国家
实际情况提出了Edwards模型。Edwards模型将均衡汇率定义为，给定其他变量
(如税收、国际贸易条件、资本流动和技术等)的可持续或均衡值，使得内外部
均衡同时实现的贸易品对非贸易品的相对价格。其中，内部均衡是指非贸易品市
场在当期出清，并且在未来期间处于均衡状态；外部均衡是指一国的经常项目必
须满足跨期预算约束，其贴现值为零。换句话说，外部均衡是指经常账户余额(当
前与未来)应与长期可持续的资本流动相一致。
Edwards模型主要假定包括：考虑的是一个存在双重汇率的小国开放经济，
其中固定的名义汇率(E)适用于商品交易，自由浮动的名义汇率(艿)适用于
金融交易；市场上存在出口品(X)、进口品(M)与非贸易品(N)三类商品，
本国生产x和N，消费M和N；本国对进口品征收关税(f)，其所得以非扭
曲的方式返还给公众；以外币表示的出口品(P；)价格固定且等于1；本国居
民既持有本币(M)又持有外币(F)；模型最初假定存在有效的资本控制以致
不存在国际资本流动，不过模型仍然假定私人部门通过继承方式获得外币资产
F；政府消费进口品(GⅣ)和非贸易品(GⅣ)，政府支出(G)的融资手段来
自于非扭曲型税收(t)和国内信贷创造(D)；政府和私人部门不能对外借债，
也不存在国内公债。后来模型放松了无资本流动假设，允许存在一定的资本流动，
并假设政府不受资本控制的约束；最后模型假定存在完全预期。
完整的Edwards模型的理论框架由(3．4．1)～(3．4．8)构成：
资产组合： A=M+万F或a=m+pF (3．4．1a)
m=m(818)pF，m‘<O，户=0，其中a=爿／Em=M／E，P=8／E (3．4．1b)
产品需求部门：CⅣ=C^，恤Ⅳ，4)，OCⅣIORⅣ>O,OCⅣ／Oa>0 (3．4．2a)
CⅣ=CJI，(R州，4)，OC^，／ORⅣ>O,OC材／Oa>0 (3．4．2b)
其中，PⅣ=E尸二+f，Rz=E／pⅣ，RⅣ=PⅣ／P_Ⅳ与矗玉=Eel／I,^r。
产品供给部门：QJ=Qx纽x)，aQ。／OR_>O (3．4．3a)
QⅣ=Q_Ⅳ(Rx)，aQⅣ／ORx<0 (3．4．3b)
政府部门： G=PⅣG_Ⅳ+E尸玉GM或g=g^，+gⅣ (3．4．4a)
第三章西方均衡汇率理论模型研究
G=t+D (3．4．4b)
其中，g=G／E，gM=ee≥aM／E，gN=PNGN|E帮A=gM／g。
对外部r1： CA=QJ(尺x)-P‘MCⅣ(RMa)-P'MGⅣ (3．4．5a)
M=D+E·RES，其中兄醛=CA (3．4．5b)
实际汇率定义：R=盯R≥+(1一a)Rx=El口P玉+(1-ct)Px l／尸Ⅳ (3．4．6)
其中，Cu．C^，分别表示进口品与非贸易品的消费，QpQN分别表示出口品与非
贸易品的供给；P。P。及P≥分别表示用本币表示的本国进口品价格、出口品价
格及用外币表示的本国进口价格(a1]Pl,国的出121品价格)；Rx、R。及R：，分别表
示相对于非贸易品而言的进口品与出口品价格，实际上就是进口品与出口品的内
部实际汇率(Hinkle和Nsengiyumva,1999a)。
(3．4．1)表示本国居民的资产组合情况：(3．4．1a)通过用本国货币和本国贸易品
来定义本国居民的名义资产总额和实际资产总额；(3．4．Ib)表示在无资本流动情
况下(P=0)的资产组合情况，其中P表示两种外汇交易类型的汇率比，并假
定本币实际余额相对于外币实际余额的比例是浮动汇率艿的预期贬值率的反函
数：研’<0。(3．4．2)～(3．4．3)概括了产品市场上的供求状况：(3．4．2)表明影响产品
消费需求的相对价格是包括关税在内的进口品相对价格R。，而(3．4．3)表明影响
产出供给的相对价格因素是出口品的相对价格R，。(3．4．4)概括了政府部门收支情
况。其中政府在进口品上的支出占总支出的比例为名，政府收入由非扭曲型税收
和国内信贷的变化组成。(3．4．5)描述了对外部门的情况：(3．4．5a)利用外币定义本
国的经常账户余额，而(3．4．5b)体现了一国货币供应量的变化与国内信贷的变化
及外汇储备的变化(等于经常账户余额)之间的联系。(3．4．6)给出实际汇率R的
定义式以封闭模型。
尽管F．dwards模型将均衡汇率定义为长期稳定状态下的实际汇率水平，其中
长期稳定状态指国内的非贸易品与对外部门(指经常账户与国际收支)同时处于
均衡的状态。但由于Edwards模型的推导是在假定存在严格的资本控制情况下得
出，所以对外部门的长期可持续的稳定均衡状态就要求经常账户每个时期都要处
于均衡状态。具体说，Edwards模型的稳定状态要求：(1)非贸易品市场结清；(2)
对外部门处于均衡：(3)财政政策可持续；以及(4)资产组合达到均衡。与此相
第三章西方均衡汇率理论模型研究
对应的数学表达式分别为CⅣ+GⅣ=Q。，RES(t)=o=ca(t)=廊，G=t和户=0。
为了阐述宏观经济基本面因素对长期均衡实际汇率(LEER)的影响，Edwards
根据非贸易品市场结清条件得到(3．4．7a)，利用(3．4．1b)与资产组合均衡条件声=O
得到(3．4．7b)，以及利用(3．4．4)与(3．415)得到(3．4．7c)：
昂=’，(口，gⅣ，瑶，r)，igvlOa>O,Ov／agⅣ>o，op／oe,；>o，igv／ar>0 (3．4．7a)
p=pL(m／,oF)，￡(·)<0 (3．4．75)
最后通过利用(3．4．7b)与(3．4．7c)得到户=0，rh=0的动态象限图(见图341)，
并在放宽资本控制约束假设以及考虑模型外的其它变量因素(主要指技术进步)
之后得到长期均衡实际汇率(LEER)的决定表达式42钉：
一， 一+ 一
'
一ERER=厂(加r，NGCGDP,TARIFF，TECHPRO，KAPIFLO，D7凇R) (3．4．8)
其中，TOT表示外部贸易条件P王／，备；NGCGDP表示政府部门消费非贸易
品占GDP的比率；TARIFF表示贸易限制和交易管制，作为进口关税的代理变
量；TECHPRO表示技术进步变量，体现为巴拉萨．萨缪尔逊效应；KAPFLO表
示资本流动变量，大于零表示资本流入，体现世界实际利率的变化；OTHER表
示其它基本经济变量，如投资占GDP的比率等。
rh=级(如)一％％(如，4)+踟一t／E ”(3．4．7c)
在长期均衡实际汇率模型的基础上，Edwards利用计量经济学中的误差纠正
模型(ECM)构造了实际汇率运动变化的结构动力学方程，并考虑了诸如国内
信贷超额供给、名义汇率政策以及财政政策等宏观政策因素对实际汇率的动态影
响。最终表明：实际汇率变动在短期既是实际扰动的函数又是货币扰动的函数，
但在长期只取决于实际扰动变量；非连续的或不可持续的扩张性的宏观经济政策
在短期会导致名义汇率低估，实际汇率高估，隐含着平行市场中的汇率价差与实
际汇率(非均衡汇率)成负相关；如果名义汇率在实际汇率处于失调情况下发生
42资本流动对均衡汇率的影响取决于资本流动之前本目的净国外资产头寸的地位。如果此前本国为净债权
国，则对心于世界实际利牢的1：9"t．的本国资=串=外流，不仅会增加原有本国净国外资产头寸的利息收入，而
且会困利率的±：升导致资奉的进一步流}J；Ifu'Jl起新债券的增加所引起的更多利息收入，这两种力量导致经
常账户余额的急剧，I：升，为r维持外部均衡要求实际汇率升值；相反，如果此前本国为净债务国，则同样
对应于世界实际利璋{上升的率国资奉外流，一方面会增加原有本国的净国外负债的利息支付，但另一方面
却会凼资奉的流jf；降低r奉目的净国外负债规模，从而减少了利息支付．返两种力量导致经常账户余额的
变化小确定，从呖对均衡}L率的影响也小确定。但通常的结果足减少的幅度人于增加的幅度，即世界实际
利率I：升会导致本国经常账户余额的增加促使本币升值。关于这一点可参考下文的Montid模型。
43变量卜方的符号(+／一?)表爪该变量1i被解释变量之间的关系在理论}：不确定，但实证结果较为支持
两者之问成正／负相关；而单一符q-(?)表示4i仅君：理论七不确定，且在实证上也不确定，下同。
“Edward《1988a,1994)原文中没有巧．
第三章西方均衡汇率理论模型研究
贬值，并且此时如果伴随着“适当的”宏观经济政策实施，那么这种贬值才会对长
期均衡汇率有着持久的影响等。
?l+
?04
图34l Edwards模型的长期均衡实际汇率决定动态象限图
、注：曲线m=0，声=o分别表永外部均衡和资产组台均衡，曲线耐=o、甜=o及一=o、矿=0分别表
示两种均衡受到各种睦期经济基本面因素变量变动之后的结果。例如，进u关税的增加在不改变古=0曲
线的情况下使得th=O由l线从mo=0左移到耐=O，从而使得nm从?O·，mO·上升到?I-、ml*。结合
(2．4 Is)、(2．4．6)与(2．47a)百7知长期均衡实际汇率由RO*降到RI*，印本币发生升值。
二、Elbadawi模型
与Edwards模型相似，由Elbadawi(1994)提出的Elbadawi模型也是为了分析
实际汇率向均衡汇率的调整过程和各种不同因素对实际汇率的影响45。与
Edwards模型不同的是，Elbadawi模型在多恩布什(Dombusch，1974)和
Rodriguez(1989)的研究基础之上假定资本流动，从而从可维持性的净资本流动角
度发展与改进了Edwards模型。具体说，完整的Elbadawi模型主要由(3．4．8)～
(3．4．13)决定：
实际汇率定义：R=E《。-巧“’ (3．4．9)
其中，E0一t。)最=最与五(1+‰)瑶=疡。
15与Elbadawi模型极为相似的另外两个发展中国家均衡汇率理论模型分别为：(1)高盛投资银行研究人员
发展的GSDEEMER模型(Goldm卸Sachs Dynamic Equilibrium Emetg／ng Markets Exchange Rates：Ades．1996)
{dl(2)JP摩根投资银行发展的JP摩根新型市场实际汇率模型(J．P．Morgan’sEmergingMarketsRealExchange
Rate Modeh J．E Morgan，2000)，本文在此不作详细介绍。
第三章西方均衡汇率理论模型研究
国内部门；A=EXPG+EXPP (3．4．10)
其中，EXPoN=gⅣ·EXPG=gⅣ·g·Y，EXPP^，=‰(最，％，昂)·[．4-g·y】。
非贸易品需求部门：
EXPN=F__,XP?,v+EXPo,v=‰(乓，疡，昂)·∞一g·】，)+gⅣ·g·Y (3．4．11)
非贸易品供给部门：＆=＆(最，昂，最)·r (3．4．12)
非贸易品部门市场结清：&(o，昂，昂)·=眵。(o，昂，异)·(罟一g)+鼬·g (3．4．13)
j
对外部门；A／Y=a{NKI／Y，，‘-a[e,Oog&。)-logR]} (3．4．14)
此处，R表示实际汇率；&，昂分别表示本国出口品、进口品价格，露是对
应的以外币表示的出口品价格；锄，0分别表示进口关税和出口补贴；
EXP。，EXP，分表表示政府部门支出和私人部门总支出，与之相对应，
EXPoN，EXPpN分别表示用于非贸易品的支出；g。，g分别表示政府部门用于非贸
易品支出占总支出的比重以及总支出占GDP的总重；A、Y分别表示名义国内
总吸收与名义GDP；&表示非贸易品的产出供给；NKI表示净资本流动；r+表
示世界实际利率；口．口分别表示为正值的参数变量。
(3．4．9)是实际汇率表达式，其中假设贸易品经过关税调整之后的一价定理成
立。(3．4．10)表示国内总吸收由政府部门支出和私人部门支出构成，并且假定政
府部门对非贸易品的支出占总支出的比重为g，，而政府总支出占GDP的比重为
g。(3．4．11)～(3．4．13)表示非贸易品部门的产品供求状况及市场结清条件；其中
假定私人部门的非贸易品支出占其总支出的比例与非贸易品的总供给均取决于
三种商品的价格水平。(3．4．14)表示对外部门的约束条件，假定一国总吸收占GDP
的比重取决于本国可持续的净资本流动占GDP的比重和国内实际消费利率46。
结合(3．4．9)～(3．4．14)，通过对数线性化最终得到实际汇率向均衡汇率转变的
动态调整表达式(3．4．15)和长期均衡汇率决定表达式(3．4．16)47：
口一． 一，
log,R一4E(109置+1)=F(TOT，NKI／Y，tx，o，gx，g)，其中五为参数(3．4．15)
46 Elbadawi模型隐含着经过系数调整之后的非抵补利率平价(UIP)成立。
47 Elbadawi在实证处理过程中剔出掉世界实际利率调素，原因是他认为世界实际利率样本数据不易获得．
60
第三章西方均衡汇率理论模型研究
logLEER,=F(zDn胝，／r，0，k，gⅣ，g)／O一乃) (3．4．16)
最后，如同Edwards模型，Elbadawi在长期均衡实际汇率模型的基础上通过
对数线性化也利用计量经济学中的误差纠正模型(ECM)构造了实际汇率运动
变化的结构动力学方程，并且也考虑了诸如国内信贷超额供给和名义汇率政策等
宏观政策因素对实际汇率的动态影响。最终结论除平行外汇以外，其它均类似于
Edwards模型。对于Elbadawi模型的理解需要注意的是可维持的净资本流动的确
定。Elbadawi处理的办法是通过利用由Beverdge和Nelson(1981)等人提出与发展
的因素成分分解方法来确定，这种方法导致Elbadawi模型出现了与FEER模型
中的有关经常账户余额目标确定的类似不足之处。
三、Montiel模型
相对于Elbadawi模型而吉，由Montiel(1999a)提出的Montiel模型与Edwards
模型更为相似，Montiel模型的提出也是为了解释宏观经济冲击对实际汇率的时
问路径的影响。不同的是，Montiel模型从微观基础出发构建了一个具有普遍适
用性的一般均衡分析框架理论48。在Montiel模型的基本模型中，假定考虑的是
’一个存在先决(Predetermined)名义汇率水平的小国开放经济49；其经济结构由
贸易品部门(T)与非贸易品部门(N)组成：国内工资与物价水平具有弹性，
国内劳动力可以自由移动；本国经济在世界市场上是价格接受者；存在资本流动
且无贸易壁垒。在其扩展模型中，Montiel考虑了三部门以及存在贸易壁垒等情
况。具体说，完整的Montiel模型构建通常包括以下几个步骤：
步骤1确定总产出的供给函数。Montiel首先通过非贸易品部门与贸易品部
门的产出供给具有边际报酬递减规律并由该部门的部门因素与同质的劳动力因
素共同决定，然后根据利润最大化原则得出劳动力市场均衡条件：
0(w)+Lu(’'虎)=L (3．4．17)
由此得到实际工资与实际汇率之间的关系以及国内总产出水平的表达式：
w=似R)且∥=一M峨／(‘+厶尺) (3．4．18)
_)，(R)=蜥峙(¨冠))】+y。【“(以月)R)】／R，砂／觎=-y，／R2 (3．4．19)
其中，W代表用贸易品衡量的实际工资；R表示实际汇率；厶，“分别表示
贸易品部门与非贸易品部门的劳动力需求，三表示固定的劳动力总供给；Yr，_)，。
柚willi枷on(2005)称M曲6cI模型为DRER模型(Desired Long．11111 Equilibrium Real Exchange Rate)。
竹这一点不同于Edwards模型，Montiel模型中先决名义汇率主要指受到官方影响的爬行盯住iL率，固定汇
率是一种特殊情况。先决名义汇率对Montie|模型的均衡解至关重要。
61
第三章西方均衡汇率理论模型研究
分别表示贸易品部门与非贸易品部门的实际产出供给，Y表示用贸易品衡量的实
际产出总供给。
步骤2确定消费的时间路径。Montiel假定任一时点的居民净财富d均由净
债券持有量厶和本币m所构成(均用贸易品衡量)，并且债券既可以用本币计
价也可以用外币计价，以本币计价的所支付的名义利息为i，以外币计价的所支
付的名义利息为i‘，并且两种计价方式的利率可以通过非抵补利率平价(UⅢ)
联系起来；另外Montiel还假定居民持有本币的原因是为了避免因消费(c，用
贸易品衡量)而带来的交易费用T。由此可分别得到：
口=厶+聊(3．4．20a)
i=f’+野，77为本币的名义预期贬值率(3．4．20b)
T(m，c)=r(m／c)·c，f‘<O，f。>0 (3．4．20c)
(3．4．20a)表示居民的财富组成；(3．4．20b)表示非抵补利率平价条件；(3．4．20c)
表明单位消费所对应的交易费是单位消费所对应的本币持有量的递减函数，并且
假定货币在降低交易费用上的效率是报酬递减的。另外，由于净财富的积累来源
于储蓄和净实际资本收益或损失，因此可得出净财富的预算约束条件：
a=J，+O‘+f)厶一t--(1+f)c一7L"+a (3．4．21)
其中，f表示实际(总量)税收；石+表示本国贸易品部门的通货膨胀率50；
假定贸易品部门的一价定理成立，即石’=，7+％，‰为世界通货膨胀率。
Montiel仿照多恩布什(Domb璐ch．1983)的做法，首先假定效用函数为不变
相对风险规避形式(CRRA)，即“(cr，cⅣ)=[c；砖。]”／(1一仃)。其中，口为总消
费支出中贸易品支出所占的比例，or为跨期替代弹性的倒数。然后利用效用函数
的期内替代条件得到两类消费品的表达式：勺=艮和cx=(1-g)Rc，其中，cr，％
分别表示贸易品、非贸易品的消费支出，且满足c=Cr+cⅣ肛。最后结合现值效
用最大化函数(3．4．22)、预算约束表达式(3．4．21)以及横截面条件(3．4．23)得到效用
最大化函数的现值汉密尔顿函数表达式f3．4．22)：
蚰由于Montiel模型中居民债券用贸易品衡量，因此与债券利息相对应的实勋：利率也应当与贸易品部门的
通货膨胀率相对应。
62
第三章西方均衡汇率理论模型研究
Max：f芒≥[月1-0C 1-0e_p‘出，r=[矿(1一口)“?]1。8 (3．4．22)
liraa·exp(-J rdt)≥0 (3．4．23)
日={击Pc卜五矗P (3．4“)
其中，r表示本国居民因持有外国债券而获得的用贸易品衡量的实际利率，
，=f一7／"+=(i++柙)一(‰+7／)=i+一％；P表示时间偏好，即贴现率；丑表示居民
净财富a的协态变量，经济涵义为净财富的边际效用。对现值汉密尔顿函数
(3．4．24)求解可得到：
tcR7C一8=旯[1+f(，，∥c)一f(，∥c)，∥c】，，=(1～cr)(1一目) (3．4．25a)
_彳’(m／c1=i
2(p-，1=A
(3．4．25b)
(3．4．25c)
(3．4．25a)～(3．4．25e)的直觉涵义分别为：(3．4．25a)描述的是在每个时点上消
费处于最优水平的必要条件，依赖于财富的边际效应。它表明单位消费所获得的
边际效应收益必须等于因放弃储蓄造成损失的边际效应成本，其值等于财富的边
际效用五与额外单位消费引起储蓄的减少额【1+f—f．,n／c】的乘积。(3．4．25a)描述
的是居民资产在债券和本币之间的最优组合配置的必要条件，依赖于消费的支出
水平。它表明持有额外单位的本币因减少交易费用所带来的边际收益必须等于放
弃利息收入所带来的边际成本。(3．4．25c)描述的是财富在各期最优配蜀的必要条
件。它表明当居民表现出较为不耐烦时(P相对于r较大)，由于其财富会因消
费的增加而迅速地减少，为了保证最优的财富配置，此时财富的边际效应当迅速
上升。
Montiel通过对(3．4．25b)变形得到(3．4．26a)，结合(3．4．26a)再对(3．4．25a)关于
时间求导可得到消费的时问路径(3．4．26b)：
五(f)=m／c，h’<0 (3．4．26a)
；=盯“I r+，孟／R一了；ii丽ih(i)一p] (3．4．26b)L c
。l+f(Jl(f))+访(f)’J 、
(3．4．26a)表明本币货币需求取决于名义利率和交易水平；(2．4．26a)为消费的
时问路经，在给定用贸易品衡量的实际利率情况下，它表明预期实际贬值率会使
得未来消费变得较为便宜，原因是实际汇率预期贬值会使得基于消费的实际利率
第三章西方均衡汇率理论模型研究
上升(假定UIP成立)，从而导致消费路径变得更为陡峭，即增加速度较快，最
终约束了当前的消费；未来名义利率时间路径的变陡会使得与未来消费相关的交
易费用的增加，从而会使得基于消费的实际利率下降，最终导致消费路径倾向于
当前值，即增加了当前的消费，使其变得较为平坦。
步骤3确定联合公共部f](Consolidated Public Sector)的预算约束。在Montiei
模型中，联合公共部门由中央银行和政府部门共同组成。其中中央银行的职责是
维持先决的名义汇率水平以及向政府提供信贷，政府利用从银行获得的信贷支持
和从私人部门获得的总量税收进行消费，购买贸易品与非贸易品，数量分别为
g，，g。。因此联合公共部门的预算约束条件可表示为；
厶=f+昵+(re+Jr’m)-(gT+繇／R) (3．4．27)
其中，．层表示联合公共部门的债券持有量。如同私人部门，联合公共部门
也必须满足跨期预算约束条件，即lira克cxp(～f，。出)≥0 51。
步骤4确定均衡条件：由外部资金供给的套利条件和非贸易品部门的市场结
清条件两部分组成52。
广=iw+伊(，)，，p(o)>O，rp'<0 (3．4．28a)
YⅣ(R)=勺+乳=(1一o)R·c+gⅣ (3．4．28b)
(3．4．28a)为套利条件，表明本国对外借款用外币计价的利率f．等于世界利率
拓加上风险溢价矽部分，其中风险溢价取决于本国的净国外资产头寸
，e厶十五)；(3．4．27b)为非贸易品部门市场结清条件。(3．4．28b)隐含着非贸易
品只能用于消费以及与消费相关的交易费用只能来源于贸易品部门，后者又隐含
着贸易品部门的实际产出(指收入)等于Y，一"gO。从(3．4．28b)中可以得到实际汇
率的短期均衡表达式，也即Montiel模型的内部均衡条件53：
胄=R(c，g，)，墨=(1一o)R／[y；一O-e)c]<o’足=叽虬一O-占)c]<o(3．4．29)
步骤5确定长期均衡实际汇率。Montiel首先利用居民的净财富预算约束条
引为了分析财政赤字对均衡实际汇率的影响。Montiel假定五=廊，即假定政府预算赤字取决于通货膨胀
税，严格说取决于铸币税。
北结合(3，4 28a)和(3 4 20b)可以看出Montiel模型隐含经过风险调整之后的非抵补利率平价成立．
"之所以称为短期的原凼是表达式中包含了消费支出这一内生变量。
第三章西方均衡汇率理论模型研究
件(3．4．20a)与贸易品部门的费雪方程式；rE’=i-，把私人部门预算约束条件(3．4．21)
变为(3．4．21’)，然后结合联合公共部门的预算约束条件(3．4．27)、非贸易品部门市
场结清条件(3．4．28b)以及总产出Y=Yr+yⅣ／R、总消费c=CT+知／月的定义表达
式得到包含私人部门和联合公共部门于一体的整个经济体的预算约束条件
(3．4．30)：
厶=y-t+吮-(rh+zr+埘)-【1+r(m／c)]c (3．4．21’)
f=Yr(R)+，，一[a+r(m／c)]c—gr (3．4．30)
(3．4．21’)表示与(3．4．21)相对应的另一种形式的私人部门预算约束条件；
(3．4．30)表示整个经济体的预算约束条件。注意，由于贸易品部门的总需求与总
需求分别等于c『+舒=Oc+g，和Y，-'re，从而贸易品部门的超额供给也就等于
(Yr—w)一(如+约)=所一0+O)c；另外，由于贸易品部门的超额供给等于用贸
易品衡量的实际贸易余额，因此贸易品部门的超额供给加上来自净国外资产的利
息支付矿就等于用贸易品衡量的经常账户盈余。因此，(3．4．30)实际上也就决定
了实际净国外资产头寸的时间调整路径。
为了分析长期均衡实际汇率的表达式，Montiel利用长期均衡条件
j=座=浩0，结合消费的时间路径(3．4．26b)可以得到稳定状态条件表达式：
P=r=哳+rp(f)，其中惭(=0一瓦)表示世界实际利率(3．4．31)
由于假定风险补贴是净国外资产头寸的递减函数，所以(3．4．30)隐含着在稳
定的长期均衡条件下，较高的时间偏好将对应较低的净国外资产头寸。根据
(3．4．31)可以得到名义利率表达式：
f=(户+埽)+II=p+石’ (3．4．32)
结合(3．4．26a)、稳定状态下的名义利率表达式(3．4，32)以及整个经济体的预算
约束条件(3．4．30)和f=0可得到长期均衡实际汇率的表达式：
o=乃(R)+p，+一{rp(户+万‘)]+p}c—gr，，’为稳定状态值(3．4．33)
(3．4．33)表示的就是Montiel模型的外部均衡条件。它表明在稳定状态下，该
国实际对外净资产头寸达到一个稳定的零水平值上，并且经过通货膨胀调整之后
第三章西方均衡汇率理论模型研究
的经常账户余额也必定为零54。为集中对未经过通货膨胀调整的经常账户余额进
行考察，对(2．4．33)变形得到未经过通货膨胀调整的外部均衡表达式：
JrⅣ／’=)_(月)+(p+刀矿)厂一{fI^(p+艿‘)J+O}c-gr (3．4．33．)
(3．4．33-)表示在长期均衡条件下，等价于实际净国民储蓄余额的实际经常账
户余额必定等于该国净国外资产因国外通胀发生所引起的实际价值损失。而后者
等于代表着该国资本金融账户的可维持水平。(3．4．33·)的经济涵义为当一国为净
债权国时，它可以保持盈余的经常账户与赤字的资本金融账户，后者是为了使该
国能够获得足够的债权收益去弥补因国外通胀所带来的损失；反之，它可以保持
赤字的经常账户与盈余的资本金融账户，后者是为了通过名义利率的通货膨胀效
应使该国能够积累足够新债去弥补有效的分期款项。
Montiel接着通过把贸易品部门分解为进口品部门与出口品部门并假定贸易
品部门的购买力平价(PPP)成立，对内、外部均衡条件(3．4．29)和(3．4．33)进行扩
展，以引入贸易政策、贸易条件及巴拉萨．萨缪尔逊效应等其它长期经济基本面
因素对长期均衡实际汇率(LEER)的影响，其动态分析可参考图3-4．2，最终得
出长期均衡实际汇率(LEER)的表达式"孙：
LEER=LEER(gT，gN，GOVDEF,TRANS，rw，TNT，TOT，TARIFF) (3．4．34)
其中，GEVDEF表示政府预算赤字，TRANS表示政府从国外获得的转移收
入，TNT表示巴拉萨．萨缪尔逊效应，TOT表示贸易条件，TARIFF表示进出口
关税或与补贴，其它符号如前文所述。
Montiel模型尽管通过微观建模开始分析宏观经济基本面因素的冲击对长期
均衡汇率的影响，但通过比较(3．4．8)与(3．4．34)u—J以看出，Montiel模型与Edwards
模型的主要结论基本上是一致的，两者并无本质上的区别。因此，可以说Montiel
模型是Edwards模型的微观扩展。另外，与使用可维持的净资本流动概念发展
Edwards模型的Elbadawi模型不同，Montiel模型继承了Edwards模型的存量分
析方法。但Montiel模型的存量分析方法与NATREX模型又有所不同，原因正
如Montiel本人所说，Montiel模型在分析净对外资产或债务存量的动态调整过程
时忽略掉国内资本存量的动态调整过程。Montiel的理由是国内资本存量的动态
调整时间过于缓慢，对其分析不具有政策可操作性。因此，Montiel模型是一种
”(2．4．3I)足在没有考虑技术进步情况下推倒的，如果考虑哈罗德中性的生产函数，且技术进步率为11，则
稳定状态均衡将要求单位有效净国外资产头寸保持不变。此时(2．4．31)左边的p厂应该为(H 4-p)／’。因此在
考虑技术进步J★|素之后，一目町以维持一个较大的可持续的经常账户余额的盈余或赤字。
甜通常政府预算对长期均衡汇率的影响取决于与消费相关的交易费用是发生在贸易品部门还是发生在非贸
易品部门，因此对均衡实际汇率的影响结果是不确定的。Montiel模型之所以得}fj政府预算赤宁的上升会导
致K期均衡实协、汇率贬值的碌崩是该模型假定政府预算赤字来源于中央银行发行货币来弥补以及假定阂消
费引起的交易费用来自于贸易品部门。
靳关十瓷本流动(流入，流出)对均衡汇率的影响解释可参照Edwards模型。
66
第三章西方均衡汇率理论模型研究
介于流量分析与存量分析之间的混合分析方法(Hybrid Method；Montiel，1999b)。
C
图3．4．2 Montiel模型的长期均衡实际汇率决定的动态象限图
注：曲线IB0、EB0分别代表内、外部均衡，曲线IBI、EBI及IB2、EB2分别表示内、外部均衡受
到长期经济基本面尉素变量变动之后的结果。例如，政府贸易品支出的增加在不改变m曲线的情况下
使得EB曲线从EB0左移到EBI，从而使得长期均衡实际汇率由R0*上移到Rl·。其中，R上移表示本
币实际汇率贬值。
对于ERER模型的理解需要注意的是，由于Edwards模型、Elbadwi模型以
及Montiel模型均是以小国开放的发展中经济体为研究对象，重点都在研究贸易
品部门与非贸易品部门的相对竞争力大小。因此，与此相对应的所有实际汇率都
被定义为贸易品与非贸易品的相对价格之比，即内部实际汇率，所有内部均衡都
被定义为与非贸易品市场结清相一致的情况。另外，ERER模型都将外部均衡定
义为当前和未来经常账户余额与长期可持续的资本流动相对应的情况
(Williamson，1994，p65，p94；Hinkle和Montiel，1999，p265)。这是所有ERER模
型的共性，也是与其它均衡汇率理论模型存在明显区别的典型特征。但ERER模
型在分析长期均衡实际汇率的决定，或者更准确地说是在分析实际汇率动态调整
过程中，各自所强调的重点却有所不同，Edwards模型强调固定汇率制度与平行
外汇市场的地位，Elbadwi模型强调可维持的净资本流动的地位，Montiel模型强
调爬行钉住汇率制度与净对外资产或负债头寸存量的地位，在这三个典型的
ERER模型中，其中Montiel模型具有普及性。
第三章西方均衡汇率理论模型研究
第五节西方均衡汇率理论模型比较与评价
本章介绍的几种均衡汇率理论模型具有如下共性：一是均衡汇率是可以测算
出来的并且是变化的，而不像购买力平价假说(PPP)所描述的是一个固定不变
的常值；二是都把均衡汇率解释成宏观经济基本面因素变动的结果，并且除行为
均衡汇率理论模型(BEER)以外，都认同凯恩斯．米德．蒙代尔范式的内外均衡
观，即均衡汇率是在内、外部均衡同时实现时的实际(有效)汇率；三是都认为
现实中的实际汇率会偏离均衡汇率，其偏离水平或失调程度并不取决于该国所属
类型，即无论是发展中国家还是发达国家都会发生汇率失调情况，一国经济的发
达水平与汇率失调发生的可能性并不相关；四是都认为当一国发生较大规模的资
本内流、贸易条件的改善、生产力的提高或对外资产的积累等情况，本币会出现
升值。但是本章介绍的几种均衡汇率理论模型也存在一些明显的差异，其中主要
表现在：
1、与均衡汇率相对应的实际汇率定义不同。如由Edwards模型、Elbadwi
模型以及Montiel模型组成的发展中国家均衡汇率理论模型(ERER)把实际汇
率定义为贸易品与非贸易品的相对价格之比，对应的是内部实际汇率概念，而
FEER模型、IMF模型等其他模型则把实际汇率定义成剔除国内外通货膨胀差异
之后的汇率水平，对应的是外部实际汇率概念。
2、决定均衡汇率的主要经济基本面因素不同以及对基本经济因素变量的处
理方式不同。多数理论认同贸易条件、关税、贸易约束以及外生性资本流动对均
衡汇率有显著影响；但对技术进步、资产积累与实际利率等存在分歧。
3、除BEER模型之外，尽管所有理论模型都把均衡汇率定义成内、外部均
衡同时实现的实际汇率，但有关对内、外部均衡的具体含义却存在一定的差异。
对于内部均衡主要存在两种类型：一种是适用于小国开放经济体的发展中国家，
其内部均衡被定义为与非贸易品市场结清相一致的情况；而对于其他模型，内部
均衡被定义为国内产品市场达到潜在产出水平的状况。尽管这两类基本涵义是一
致的，但研究重点却是不同的，前者重点研究非贸易品部门，而后者则研究整个
经济体。对于外部均衡则存在三种类型：一是如FEER模型和从严格意义上说属
于FEER模型的IMF模型和ITMEER模型(下文简称‘'FEER模型族”)，外部均
衡是指经常账户余额达到可维持的水平，但不一定为处于零均衡水平；二是如
ERER模型那样，外部均衡是指当前和未来经常账户余额与长期可持续的资本流
动相对应的情况，在不考虑有效劳动长期增长率的情况下，稳定状态下的经常账
户余额必须等于零；三是如NATREX模型那样，外部均衡是指不考虑官方储备
变动以外的国际收支均衡，其又可细分为中、长期两种情况，一是对中期而言，
第三章西方均衡汇率理论模型研究
经常账户余额与不考虑官方储备变动以外的资本金融账户可以不为零，这一点与
FEER模型族相似；二是对长期而言，并且在不考虑有效劳动长期增长率的情况
下，两者必须同时等于零，这一点与ERER模型相似。可以看出，完整NATREX
模型所要求的外部均衡是前两类模型的外部均衡概念的合成。值得一提的是，对
于NATREX模型的长期情况，外部均衡其实等价于要求国际收支账户中的经常
账户、不包含官方储备变动的资本金融账户以及官方储备变动账户三个组成部分
同时为零。
4、各种理论模型使用的分析方法存在一定的差异。严格来沈，BEER模型、
NATREX模型，Edwards模型和Momid模型使用了存量分析方法，FEER模型
族和Elbadawi模型使用了流量分析方法，尽管Elbadawi模型中的宏观经济基本
面因素包含了存量因素。对于Elbadwd模型属于流量分析的理由是，对于长期
均衡，存量因素应该还是依赖于其它外生经济基本面因素，所以严格说，Elbadawi
模型中的宏观经济基本面因素不应该包含可维持的资本流动这一存量因素，这一
点也是Elbadawi模型自身的缺点。另外，对于同样使用存量因素的BEER模型、
NATREx模型、Edwards模型和Monfiel模型，他们之间也存在一定的区别，具
体表现在：BEER模型虽然使用了存量因素进入宏观经济基本面因素当中，但并
未涉及到动态调整过程；Edwards模型和Montid模型虽然涉及到了净对外资产
或债务存量的动态调整过程，但如前所述，却忽略掉了国内资本存量因素的动态
调整过程；由于NTAREX模型同时涉及到了两种存量因素的动态调整过程，所
以说NATREX模型是一个真正完整的存量分析方法。
正是由于这种存量．流量分析方法的区别导致了某些模型的使用存在一定的
局限性。原因是流量分析方通常隐含着存量因素的水平对流量规模不存在明显的
反馈作用。对于本章的均衡汇率理论模型而言，更具体地就是说，净外债规模的
存量水平对净资本流动的流量水平的反馈作用不明显。因为如果存在明显的反馈
作用，净资本流动就不能作为外生变量。另外，这还隐含着净资本流动这～变量
必须与其它外生经济基本面因素相互独立，否则净资本流动也不能当作为外生变
量，而应该是其它外生经济基本面因素的内生结果，所以，这同样意味着忽视了
净外债规模作为状态变量的可能。正是由于这些原因导致FEER模型族和
E1badawi模型通常只适合分析低收入的小国经济体，其外部融资手段基本以官方
信贷手段方式获得，而不适合完全由市场提供的借贷服务的国家或经济体，这是
所有流量分析方法的共同缺点。但这种分析方法的一个优点是可以避免资本存量
调整的长期性，有利于政策制定者的政策操作。
尽管BEER模型也属于存量均衡方法，但由于BEER模型没有给出任何有关
均衡汇率或实际汇率的动态调整过程，因此BEER模型充其量只不过一种均衡汇
第三章西方均衡汇率理论模型研究
率的经济计量方法，而不是均衡汇率的决定理论。同样，如本章第四节所述，
Montiel模型是Edwards模型的微观扩展，两者主要结论基本上是一致的，并无
本质上的区别。尽管Montid模型没有像NATEREx模型那样认为净外债规模的
调整速度与固定资产调整速度同样较为缓慢，而是认为前者的调整速度快于后者
的调整速度，导致Momiel模型在忽略净外债规模这一存量因素的中、长期的动
态调整过程情况下直接去研究长期均衡汇率，这在某种程度上成为该模型的一个
理论缺陷，但其重视前者调整速度与忽略后者调整速度的处理方式与现实中的对
待内外均衡的处理方式较为接近，因而又存在一定的合理性。另外， Montiel
模型相对优于NATREX模型的另一个理由是， Montiel模型最初认为时间偏好
参数为固定不变的，如果放宽时间偏好参数为时变的，那么Montid模型在一定
程度上就融合了NATREX模型长期分析方法。
第六节本章小结
本章对西方现有典型的均衡汇率理论模型进行了系统介绍、比较与评价，指
出均衡汇率是与实际汇率相对应的内部实际汇率或外部实际汇率，两者均体现一
国产品的竞争力程度。
第一节介绍和分析了由Williamson提出的基本要素均衡汇率理论模型(简
称FEER模型)和由IMF成员提出的宏观经济框架之下的均衡汇率理论模型(简
称IMF模型)，并对这两种模型的均衡汇率概念是否具有“规范性”范畴涵义作
了一定的探讨。本文同意Wren．Lewis和Driver的观点，认为这两种模型并不像
作者本人所提出的那样具有“规范性”范畴涵义。
第二节介绍和分析了由Clark和MacDonald提出的行为均衡汇率理论模型
(简称BEER)和由Wadhwani提出的基于中期模型基础的均衡汇率理论模型(简
称ITMEER模型)。本文表明BEER模型虽然被广泛使用，但并不属于均衡汇
率的决定理论，并且明确指出这种模型的最初原始思想或方法也并非来源于作者
本人；而对于ITMEER模型，本文一方面表明它为对从实际汇率失调的调节转
向名义汇率失调的调节提供了一种新方法，另一方面也指出它的解释力度与资本
市场的发达程度以及外汇市场的管制程度紧密相关，认为它较为适用浮动汇率制
和资本市场较为发达的国家。
第三节介绍和分析了Stein的自然均衡汇率理论模型(简称NATREX模型)。
本文表明自然均衡汇率理论模型是一类模型族，没有唯一的理论模式，具体的自
然均衡汇率理论模型取决于诸如相对于贸易伙伴国而言，本国在贸易品市场与资
第三章西方均衡汇率理论模型研究
产市场上的经济规模大小；外国商品和资产的供求弹性：本国与贸易伙伴国之间
以及在本国国内的商品、资产的可替代性程度等等因素。同时本文还对该模型族
所具有的一些共同特征和共同结论进行了探讨。
第四节介绍和分析了由Edwards、Elbadawi及Montiel各自发展的作为典型
代表的发展中国家均衡汇率理论模型(简称ERER模型)。本文表示这三种模型
自身具有许多相似之处，但三者各自所强调的重点却有所不同。本文认为在这三
个典型的ERER模型中，Montiel模型有一定的微观分析基础，具有普及性。
第五节对上述现有的西方均衡汇率理论模型进行了比较与评价。本文认为，
相对于其它模型，基本要素均衡汇率理论模型(FEER)与Montiel模型具有一定
的优越性。
第四章人民币均衡汇率理论模型构建与实证研究
第四章人民币均衡汇率理论模型构建与实证研究
上一章在对现有西方典型的均衡汇率理论模型进行了较为详细的介绍、比较
与评价。本章将在上一章的分析基础之上提出人民币均衡汇率理论模型，并对人
民币均衡汇率的测算进行实证研究。本章的研究思路如下：第一节主要结合由
Elbadawi和Soto(2005)提出的最新发展中国家均衡实际汇率理论模型框架和由
Williamson和Mallat(1998)提出的外部均衡思想，建立适合人民币的均衡汇率理
论模型；第二节是在第一节的基础之上，对人民币均衡汇率的影响因素进行定性
分析；第三节利用Clark和MacDonald(1998)的行为均衡汇率理论模型思想与
Baffes et a1．(1997)的单一简约方程方法建立人民币均衡汇率实证模型，测算人民
币均衡汇率；最后对本章进行小结。
第一节人民币均衡汇率理论模型构建
本节将利用一般均衡方法建立一个三部门、依附经济(Dependent Economy)
的小国开放经济模型，最终导出均衡汇率的决定表达式。对这种模型的使用可参
考Dombush(1973)、Montiel(1999)以及Elbadawi和Soto(2005)等。本模型中的实
际汇率被定义为非贸易品价格与贸易价格相对之比，对应于本文第二章中的内部
实际汇率概念，均衡汇率的定义是在国内非贸易品市场达到均衡，经常账户余额
达到可维持性水平下的内部实际汇率水平。本文的理论模型分析框架基础是
Elbadawi和Soto提出的最新发展中国家均衡实际汇率理论模型。与Elbadawi和
Soto不同的是，本模型不考虑部门投入结构对均衡汇率的影响”，另外，本模型
在扩展Elbadawi．Soto模型时，借鉴Williamson和Mahar提出的外部均衡思想把
可维持性经常账户余额(Sustainable Cu埘ontAccount Balance)变量引入到均衡汇
率的决定表达式中，建立适合人民币的均衡汇率理论模型。本节首先给出理论模
型的基本思想与相关假定，然后再给出模型框架，导出均衡汇率的决定表达式。
一、模型思想与相关假定
模型思想较为简单，概括地说就是家庭通过跨期最优与企业通过逐期最优确
57 Elbadawi和Soto(2005)在他们最初的理论模型中引入部门投入结构对均衡汇率的影响，但作者认为部门
投入结构困素的分析具有很强的随意性，j￡选择尉人而异，因此作者柚：修整该模型时，剔iB掉该因素对均
衡汇率的影响。不考虑部门投入结构因素的另外一个目的足为了简化模型的需要。
72
第四章人民币均衡汇率理论模型构建与实证研究
定各自的消费行为和劳动需求行为，然后在特定的政府政策和外部约束条件下，
实现内部实际汇率的均衡值。其中，特定的政府政策是指在一定的收入支出条件
下通过预算余额(或赤字)转移(或转嫁)行为以维持每期的预算平衡；外部约
束是指经常账户余额需要达到可维持性的水平，而不要求达到国际收支的绝对均
衡”。模型外部约束——可维持性经常账户余额概念的思想与Williamson和
Mahar的思想较为接近。Williamson和Mahar根据国际上公认的最大安全债务比
率(Debt／GDP)为40％的准则提出了最大安全稳定状态下的经常账户赤字余额
占GDP的比重是名义GDP增长速度的40％这一判断准则，认为经常账户目标的
判断应根据经济增长速度的变化而调整。
可以看出本模型的内外均衡与现有的均衡汇率理论既存在一定的相同点，又
存在一定的差异。相同点是均衡汇率的实现必须以内外部均衡的实现为前提条
件，区别是外部均衡不是国际收支的绝对均衡，而是达到经常账户的可维持性余
额。就区别点而言，其与现有均衡汇率理论模型，尤其是与以前的发展中国家均
衡实际汇率理论模型(ERER)的内外均衡概念存在着很大的不同，前者只需要
经常账户的跨期净现值为零，而后者认为在不考虑有效劳动供给增长率的条件
下，与均衡汇率相对的外部均衡要求达到稳定状态，与此相对应的是，此时的经
常账户余额每期都要为零。因此，本模型更具有合理性，更接近现实情况59。
模型的主要假定包括：世界上只有两个国家，即本国与外国；相对于外国而
言，本国是一个小国开放经济，是国际市场的价格接受者；市场上存在三类商品，
即出口品(X)、进口品M与非贸易品(N)；本国生产出口品X和非贸易品N，
具有代表性的家庭同时消费这三类商品，但本国政府只消费进口品M和非贸易
品N；本国政府对三类商品分别以税率为，，f“，一向居民征税(前两种主要指
关税，后一种主要指消费税等非贸易税)，其所得以非扭曲的方式返还给公众，
以维持政府预算的逐期平衡；家庭持有的财产由债券(b)和货币(m)两部分
组成，其中债券在国际上可以自由转让，但转让存在一定的转让成本(上f)，可
以理解为资本管制；家庭(包括国外家庭)属于风险规避类型，追求预期效用最
站“可维持性经常账户余额”实际上隐含着另外一个概念．．国际收支结构可维持性。姜波克等(2005)认为，
所谓同际收支结构可维持性是指：如果国际收支结构和当前实现内部均衡的政策足一致的，这种固际收支
结构就足可维持的。反之，如果国际收支平衡要求为实现内部均衡日标If|j采取的现行政策作一个急刷的变
化．那么这样的国际收支结构就是不可维持的。周际收支结构口』维持性并不要求总量l=每年都达到’r衡，
面是要求国际收支内部的结构能宙保持协调和·F衡的趋势。如果内部结构小3r衡的话，即使当前能够实现
国际收支的平衡，那么在以后的年份固际收支仍町能会恶化。奉文的町维持性鲐常账户余额实际l：就是姜
波克等(2005)提出的国际收支可维持性的具体体现。有关国际收支町维持性的详细分析可参考《资t牟：账
户开放和国际收支结构的可维持性》(姜波克和朱元高．2005，上海财经大学⋯版杜)。有关经常账户町维
持性的分析可参考SabineHerrmann和Axel Jochem(2005)和Milesi．Ferretti，G和Razin。A．(1996)等人的综述。
"当然，本模型与FEER模型同样面临一个缺点——町维持经常账户余额的确定。但可幸的，现在已有大
量关于这方面的研究，Williamson和Mallat(1998)和IMF(1998)就是这方面的典型例子。
第四章人民币均衡汇率理论模型构建与实证研究
大化；企业属于风险中性类型，追求当期利润最大化；家庭对关税税率遵循静态
预期假定等。
二、模型主要框架
(一)家庭行为
模型首先从具有典型性的家庭消费行为出发。具体说，家庭追求预期效用的
净贴现值最大化：
∽(c，m，，1)=EΣ∥‘【logq“+^clogmt+f+1／(1一llt+，)】(4．1．1)
其中，E表示基于t期信息的期望因子，∥为效用贴现值，q表示由下文给
定的总消费；巩表示货币持有量60；Y／t表示家庭劳动时间，由向商品N和X两
部门提供的劳动共同构成(／,／N疗。)，即啊=开“+万川； Jf，叩分别表示货币持有
量与劳动时间在家庭消费效用中所占的比重。
模型假定家庭总消费由非贸易品消费∥和贸易品消费，组成，而后者又由
进口品消费∥和出口品消费≯组成，并且满足彳=(∥)“4(∥)4。具体说，家
庭总消费表现为：
q=(《，)1。(，)4=(或)“8[(《)⋯(器)。丁(4．1．2)
其中，口．CO分别表示非贸易品部门与贸易品部门之间及贸易品部门内部之间
的期内替代弹性。
家庭财产由债券和货币组成，债券可以在国际市场上自由转让，但转让具有
一定的成本口，家庭持有债券的目的是为了平滑跨期消费。家庭每期从本国政府
和国外获得一定的转移收入，分别用tr,和髓表示，并且为反映发展中国家现实情
况，后者可以包括国外政府的发展援助和无偿汇款等无偿转移。另外，模型假定
企业最终所得利润将全部返还给家庭。因此，家庭预算约束可表示为： 等6f_I+毒州∥啪+华埘晦(4．")
=bl+rat+q+f?)p?c?+Q+f?、p?c?+q+fj、p?c：
∞对于效用函数中0l入货币持有量闶素的较为著名的模型有现金先行模型和交易成本理论。效用函数中弓
入货币持有量㈨索对均衡扎率影响的最新讨论可参考Mies和Soto(2000)。
们为体现我国劳动力市场L劳动力的相对无限供给及其增长状况，模型假定家庭劳动供给总量是可变的．
74
第四章人民币均衡汇率理论模型构建与实证研究
其中，只为将由后文给出的总物价水平62，以代表国内通货膨胀率，代表债
券和货币的持有成本，∥，∥，∥分别为三种商品的相对物价水平，玎，，n，分
别表示非贸易品部门企业与出口品部门企业的名义生产利润。(4．I．3)的左边表示
家庭所得的来源，由本国政府和国外的转移收入、上一期的债券余额及其回报部
分(其中，名义利率‘为其回报率，以为其在国际市场上的转让成本)、上一期
的货币持有余额、本期劳动收入(w表示实际工资水平，在各部门相同)以及
非贸易品部门和贸易品部门企业利涧的返还额组成。(4．1．3)的右边表示家庭所得
的支配，由购买债券、持有货币和商品消费组成。从(4．1．3)可以看出，
(1吖叫)／(1+巧)表示的就是筹集资金的真实成本，用(1+‘一“)简化表示，即
(1+‘一“)=(1+‘+／0／(1+以)。
家庭通过在(4．1．2)和(4．1．3)的约束条件下最大化(4．1．1)，可得到期内套利条
件(4．1．4a)和(4．1．4b)63： g：烘罴害㈤．4a)1 p／(+∥)(1一a)∥ 、⋯1。’
丝：蛐_L互
pj q+f?、Q—co)c? (4．1．4b)
成本的方法获得。即利用(4．1．5)得到(4．1．6)：
．眄％：(1+∥)∥∥+(1+∥)甲r+(1+r)卑。∥
。：t．’只(。／)-一。[(qX J[-xLqM Jr014：l
‘4J’5’ P=去随篙篙糕铲@¨，
。五， (1一口)1”(彻)“【口(1一∞)r“1’ 、’
舯^2殂粉+南+蹦卜州埘嫡肭鲥
价格水平。本模型所有实际变量都是利用似．1．61表示的总物价水平转换得到的。
62本模型除名义利率外，如无特别说明，大写字母代表名义变量，小写字母均代表经过该总物价水平调整
之后的’，名义变量相对心的实际变量。
玎有关模型详细的数学推导见本章数学跗录。
第四章人民币均衡汇率理论模型构建与实证研究
(二)企业行为
假定非贸易品部门与出口品部门的生产投入由劳动和相应部门生产力投入
共同组成，并且生产函数服从如下形式；
∥=∥(∥)7 (4．1．7a)
∥=∥(矿)9 (4．1．7b)
其中，∥，∥分别表示相应的部门生产力，，，19分别表示相应部门的劳动密
集度，通常y>占。通过最大化生产利润得到：
芳=雾芳雾c妒茜@埔，
根据(4．t．8)可以看出，相对于非贸易品部门而言，出口品部门的产出取决于
相对技术进步、相对价格和实际工资三个因素。需要注意的是，当，，=B时，即
当非贸易品部门与贸易品部门的劳动密集度相等时，实际工资将不再对相对产出
产生影响。
(三)政府行为
政府收入由对商品征收的税收和发行货币所获得的铸币税两部分构成，所得
用于消费非贸易品N和进IZl品M，分别用cgy，cg，表示(根据假定，政府不消
费出口品x)。另外，模型假定政府实行如下的预算方案，即在一定的收入支出
条件下，政府通过预算盈余(赤字)的正(负)的转移方式转让(转嫁)给家庭，
以实现每期的预算平衡。因此，政府的预算约束条件为：
mt一{鲁+t：试c：+f：吠o+ftxptxclx—p：c截一砖c馥=峨媳^∞
(四)外部约束行为——经常账户余额
结合家庭预算约束(4．1．3)、政府预算约束(4．1．9)并利用企业产出等于利润加
上其所支付的工资的事实，即矿矿=Ⅱ：／只+．H：带，@=N,X)，可得到：
岛-O+r,一“地．．=∥(∥一∥～c∥)+∥(∥一∥)一∥(∥+cg，)+．|jI(4．1．10)
(4．1．10)右边第一项反映为非贸易品市场的超额供给，根据内部均衡定义对
非贸易品部门市场结清的要求可知该项等于零。中间两项反映为贸易收支余额。
第四章人民币均衡汇率理论模型构建与实证研究
利用期内套利条件(4．I．4b)得出贸易品的消费需求表达式，并假定政府对进口品
的消费是家庭对进口品的消费的钆倍，即(矿=％∥，可得到：
岛一(1+‘一“)匆一。=gg—py∥谚+^ (4．1．11)
其中谚-[精等+(I圳]。稚¨1蜥前向黼并稠动态优
化中的横截面条件!iraR，6，=o 64可得到贸易约束条件的现值表达式：
(∥∥谚+Σ足，∥擘廷)=(1+‘一“地一，+1只x，，X+h，+Σ＆(∥《+吃)I(4．1．12)
其中忍，=1／n(1+‘一丘)，表示时期f到时期s的市场实际贴现率。
(4．1．12)右边由本国债务本息现值(如果本国外债国，则为债权本息现值)
和所有出口品及来自国外转移支付的现值两部分组成。利用家庭效用最大化一阶
条件和家庭对关税税率遵循静态预期的假定65，可得到家庭的进口消费总额：
∥∥=半{(·+c一4脚。+[∥∥+囊+s妻。t+l如(∥∥+瞳)]} (4．¨s)
结合经常账户余额的定义和(4．1．11)可得：
cq=岛一岛。。=∥∥+(‘一“)6}一．一∥∥谚+红(4．I．14)
结合(4．1．13)和(4．1．14)最后可得到经常账户余额表达式：
q=(∥∥一ZZ)+『(1+‘一“)包一，一(1+冠一五)“]+(囊一冠)
+卜一嚷咖靠蕊。+z赫] H^”’
其中，P“t Y～?=(宝．足，∥∥+∥∥)／妻It，，五户(杰足．，^J+以)／妻R，， 蝌- ／ 』吲+， J爿+l ／ J爿+l
(1矗一z癍I_(，竹眦。I／砉死。
(4．I．15)表明影响经常账户余额的因素由四部分组成：出口品生产总额偏离
其永久性的部分、净国外资产收益(如本国为债权国)或净国外负债损失(如本
64即非篷齐条件，该条件隐古着在长期情况下净国外资产净现值为零，也即经常账户余额的净现值为零。
时之所以如此假定，一方面是因为现实中关税税率较为稳定，另一方面是为了简化模型的需要。
77
第四章人民币均衡汇率理论模型构建与实证研究
国为债务国)偏离其永久性的部分、国外转移支付偏离其永久性的部分以及前三
种因素永久性部分之和经过l 1-(1一∥)Σ墨，I贴现之后所得的部分。其中前三项
L a=t+l J
构成经常账户余额临时性部分，最后一项构成经常账户余额可维持性部分。
为得出均衡汇率表达式，首先给出非贸易品的均衡价格水平。由非贸易品N
和进口品M的期内套利条件(4．I．4a)、家庭预算约束条件(4．1．3)、政府预算约束
条件(4．1．9)以及出121品X和进口品M的期内套利条件(4．1．4b)可得到： ∥古=等笋帮暂觞拳c者，赫，。㈣6，
”∥)妻疋，"，一蕊“剃瓴旷”4a；t+l -I
L o J
为得到实际汇率决定表达式，需要剔出(4．1．1 6)中的出口品产出供给∥，它
由国内出口品消费∥和本国最终出口量部分组成，后者又等于国外家庭与政府
对进口品的总消费(∥’，昭y‘)。由于国外家庭面临着与本国家庭相似的最优化
问题，通过与本国家庭类似的分析，并结合前文分析的众多结论，可得到非贸易
品的产出供给：
∥=∥+∥。+西=嚣(，一而1)[等等+1com雨；(1+Ou)百P,"](4^t7)
其中，“·’代表相应的国外变量。把(4．1．17)代／X．至lJ(4．1．16)就可得到非贸易品
的均衡价格。模型为简化分析，假定爵=o，∥‘=o，最后结合进口商品M与非
贸易商品N的相对物价指数表达式可得到实际汇率完整的结构表达式：
log衄=丽丽杀丽两{(1-2")log-等+u-a)log∥
+co(1-y)logTOT,一(1一y')(ologo+∥)+(珊一拶)(1一Y)log(／+∥)
+【(1一口)(y一口)一(1一，)(1一占)】109(1+∥)+(1一，×1一汐)log(1+ON)
廿z“俐。g[；端等州Ⅷ]
妒跳∽O柏-a)+南+而a(1-co)J
第四章人民币均衡汇率理论模型构建与实证研究
+[aO-s)+O-rXl-a)]崦[南+器]
+(1一，，)(1一占)1。g(1一了彘)(4．1．18)
一(1一，)(1一19)l。gLl+co((11一+∞rX))m，珥；J]一(1一，，)(1一目)l。g鸭
+(1-2,9+俐og{(1胡弘，"，一蕊一+z≯卅枷L ，爿+I 。。J J
其中，％为政府对非贸易品的消费占家庭对该类商品消费的比重，TOT,为
贸易条件，R职为内部实际汇率，上升代表本币升值。80是一系列模型参数
(嘎^只以‘叩)的函数。由(4．1．18)最终给出的表达式就是人民币均衡汇率的决
第二节人民币均衡汇率的影响因素分析
本节将延续第一节的内容，对人民币均衡汇率理论模型的主要结论进行进一
步的定性分析，即进一步分析理论模型中的诸经济基本面因素变量的变动对均衡
汇率的影响以及这些影响所代表的经济涵义，进而为下一节人民币均衡汇率与汇
率失调测算奠定理论基础。
根据(4．1．18)可知，影响均衡汇率的经济基本面因素变量归纳起来主要可分
为外生供给因素(如技术进步效应)、政策性需求因素(如税率、政府消费支出
结构及实际货币供给)、外部环境因素(如贸易条件和可维持性经常账户余额)
以及其它因素(如滞后一期的名义利率和国际债券市场上的名义交易成本，相当
于资本管制情况)等四类。
一、外生供给因素
。衄R,／o(∥／∥)=岛(1-r)a7／∥>0 (4．2．1)
ORER,104Ⅳ=岛(，一19)，／4Ⅳ>0 (4．2．2)
第四章人民币均衡汇率理论模裂构建与实证研究
其中，岛=1／l口(1一占)+(1一，)(1一口)I>o”。
(4．2．1)与(4．2．2)体现为两种不同类型的技术进步效应：部门技术进步效应与
总体技术进步效应。前者是指相对于非贸易品部门而言，贸易品部门的技术进步
的发生对均衡汇率的影响；后者是指在部门相对技术进步保持不变的情况下，相
对其它国家而言，一国总体技术进步的发生对均衡汇率的影响。根据(4．2．1)可知，
贸易品部门的相对技术进步的发生会导致均衡汇率的升值，并且这种升值速度与
非贸易品部门的劳动密集度(，，)成负相关。同样，根据(4．2．2)可知，总体技术
进步的发生也会导致均衡汇率的升值，只要非贸易品部门的劳动密集度大于贸易
品部门的劳动密集度(，，>|9)，这在发展中国一般是较容易满足的，我国也是如
此。因此，本文假设此条件自始至终都成立67。由(4．2．1)与(4．2．2)可知，无论是部
门技术效应还是总体技术进步效应，最终都会导致均衡汇率的升值，这在一定程
度证实了业已达成共识的巴拉萨．萨缪尔逊假说“。
部门技术进步对均衡汇率的影响可以解释为：贸易品部门的相对技术进步会
引起该部门的工资上升，随之的结果是非贸易部门的工资也会相应上升，工资的
上升会促使两部门价格的上涨，但由于贸易品部门的价格通常是由国际市场价格
来确定的或者况受到国际市场价格的影响较大，因此相对于非贸易品部门而言，
贸易品部门的价格上涨较慢，最终导致作为贸易品相对价格的实际汇率(是指内
部实际汇率，下同)升值。另外，部门技术进步对均衡汇率影响还可以从内、外
均衡的角度来解释。具体说，贸易品部门的相对技术进步的发生会提高本部门产
品的国际竞争力，改善贸易收支，提高贸易余额，为了实现作为外部均衡约束条
件的可维持性经常账户余额目标，要求实际汇率升值。
总体技术进步对均衡汇率的影响通常具有两种不同的效用：一方面总体技术
进步的发生会提高本国贸易品部门的国际竞争力，改善贸易收支，提高贸易余额，
为了实现作为外部均衡约束条件的可维持性经常账户余额目标，要求实际汇率升
值；另一方面总体技术进步的发生会导致非贸易品供给的上升，为了维持内部均
衡要求实际汇率贬值。本模型结果表明的是总体技术进步对均衡汇率的升值效应
大于其对均衡汇率的贬值效应，即总体技术进步会导致均衡汇率升值”。
黼此处假定，>占成立(原因见正文分析)，这也隐含着假定(1一拶+矽)>(1一a)2>0。
67其实返就是理论界中红研究发展中国家时绎常提到的所谓“劳动密集度假说”。
靠严格说，巴拉萨．萨缪尔逊假说的原始思想柬源十部门技术进步，而刁i足总体技术进步，但现存理论界大
多数人都孥持认为一周总体技术进步也会导致奉国实酌；汇率的升值(如Edwards．1999；winiamson,2005)．
一有关总体技术进步对均衡'汇率影响的详细分析廿』见克鲁格曼(Krugman．1989)。
80
第四章人民币均衡汇率理论模型构建与实证研究
一、歧荣任需求四幕
1、税率变动对均衡汇率的影响
等=岛k踟训／(1+∥)
+o捌删黠等／[黼等+o圳]
吨棚嬲／[器+南+篇J ㈤渤
柏棚柙刊”叫粉／[南+舄j 一等丢m／／o+篱co)种m。fl一珊1 。
、(1一，7
等=屯㈣训／(1+∥)
～(1-CO邮)(1-+2彳,9)+),9)／l(／p(11++i一'，))1-出d0““‰)l m(1+彳) ／L(1+一)出’”’。”7j
吨棚南／隅+篇] H2∞ 一国睑铲／／[南+器]}<o (1+∥)‘ L(1+r)(1+彳)jJ
雩笋=岛{【(卜姒舢)叫训一啪。g(1+∥)
们‘吨埘器／隅+南+蹦卜Ⅵ2j’
2、政府消费支出结构变动对均衡汇率的影响
等咄(1-2,9+归)／[瀚等卅+％)]<。
筹划1-肥a)／OW如
3、实际货币供给变动对均衡汇率的影响
，o··C-o”表示尽管从纯理论角度无法得出确定的结果，但根据经济涵义认为其极可能为负值。
8l
(4．2．6)
(4．2．7)
第四章人民币均衡汇率理论模型构建与实证研究
等矧HⅪ棚，{
—t3R=E下R,：—屯(1一y)(1一口)
t／m,
1
M
>O (4．2．8)
<0 (4．2．9)
其中，(4．2．3卜(4．2．5)体现为三种不同类型的税收效应：出口税收效应、进121
税收效应和非贸易品税收效应。出口税收效应是指出口税率变动对均衡汇率的影
响；进口税收效应是指进口税率变动对均衡汇率的影响；非贸易品税收效应是指
非贸易品税率变动对均衡汇率的影响。
根据(4．2．3)可知，本国出口税率变动对均衡汇率的影响结果具有不确定性。
其原因是出口税率变动对均衡汇率的影响具有两条途径：(1)出口税率的上升会
降低出口收入，导致家庭可支配收入的下降，进而引起非贸易品需求及其价格的
下降，最终导致均衡汇率的贬值，体现为出口税率的收入效应；另外，出口税率
的上升会引起出口额的下降，恶化贸易收支，降低经常账户余额，为了实现作为
外部均衡约束条件的可维持性经常账户余额目标，要求实际汇率贬值，这是出口
税率收入效应的又一体现；(2)出口税率的上升会降低本国家庭对出口品的需求，
引起出口品价格进而贸易品价格的下降，最终导致均衡汇率的升值，体现为出口
关税的替代效应。本模型对这两种相应的相对大小未做出界定，因而出口税率对
均衡汇率的影响结果也就不确定。
同样，根据(4．2．4)和(4．2．5)可知，本国进口税率的上升会导致均衡汇率的贬
值，而非贸易品税率变动对均衡汇率的影响结果在理论上如同出口税率变动对均
衡汇率的影响一样具有不确定性。前者的原因是本模型就进口税率变动对均衡汇
率的影响只分析了进口税率的收入效应，忽略了它的替代效应。进口税率收入效
应的结果是进口税率的上升会提高进口成本，导致家庭可支配收入的下降，进而
引起非贸易品需求及其价格的下降，最终导致均衡汇率的贬值。而后者的原因同
出口税率变动对均衡汇率的影响分析过程相同，但其对均衡汇率的影响与后者存
在一定的差异，理由是非贸易品税率的上升对非贸易品部门的价格影响较为明
。
显，因此均衡汇率倾向于贬值，所以用“乏”以示区别。
(4．2．6)与(4．2．7)体现为两种不同类型的政府消费支出效应：政府进121品消费
支出效应和政府非贸易品消费支出效应。前者是指政府进口品消费支出比率变动
对均衡汇率的影响，而后者是指政府非贸易品消费支出比率变动对均衡汇率的影
82
第四章人民币均衡汇率理论模型构建与实证研究
响。根据(4．2．6)与(4．2．7)可知，前者的上升会导致均衡汇率的贬值，而后者的上
升却会导致均衡汇率的升值。原因是政府进口品消费支出比率的上升会促进对进
口品的需求，同时抑制非贸易品的需求，从而引起进口品价格上升，非贸易品价
格下降，最终导致均衡汇率的贬值。而政府非贸易品消费支出比率的上升却会促
进对非贸易品需求，抑制对进口品的需求，引起非贸易品价格上升，进口品价格
下降，最终导致均衡汇率的升值。
(4．2．8)和(4．2．9)体现为两种不同类型的实际货币余额效应：国内实际货币余
额效应和国外实际货币余额效应。前者是指国内实际货币持有余额变动对均衡汇
率的影响，而后者是指国外实际货币持有余额变动对均衡汇率的影响。尽管根据
(4．2．8)无法直接判断国内实际货币持有余额变动对均衡汇率的影响，但根据(4．2．9)
可知国外实际货币持有余额的上升会导致本国均衡汇率的贬值，因此我们可以判
断国内货币持有余额的上升会导致均衡汇率的升值，因此本文用“≥”以示区别。
本国实际货币持有余额的上升导致均衡汇率升值的原因在于：本国实际货币持有
余额的上升会导致国内价格的上升，而国内价格的上升总体上反映为本国非贸易
品价格的上升，从而最终导致本币实际汇率升值。相反，国外实际货币持有余额
的上升会导致国外价格水平的上升，而后者间接反映为本国贸易品价格的上升，
从而最终导致本币实际汇率贬值。
三、外部环境因素
l、贸易条件变动对均衡汇率的影响
等等却(1刊／mpo (4．2．10)
2、可维持性经常账户余额变动对均衡汇率的影响
—cOR了ER,：(1—20+矽)／『(1+五一厄)如+Z并+五，1>0 (4．2．11)
Ocaf ，L J
(4．2．10)体现为贸易条件变动对均衡汇率的影响。根据(4．2．IO)可知，贸易条
件的改善会导致均衡汇率升值。理论上通常认为贸易条件对均衡汇率的影响一般
是不确定的，原因是：一方面，如果迸、出口产品属于缺乏弹性类型的(如初级
产品或差异化程度较高的产品)，贸易条件的改善隐含出口收入的上升，进而改
善贸易账户余额或经常账户余额，为了实现作为外部均衡约束条件的可维持性经
常账户余额目标，需要实际汇率升值；另外，由于低弹性的原因，随着出口收入
的上升，更多的可支配收入会用在非贸易品的消费上，导致非贸易品需求的上升，
为实现以非贸易品市场结清的内部均衡也需要实际汇率升值。但另一方面，如果
进、出口产品属于富有弹性类型的，贸易条件的改善会因收入效应与替代效应的
第四章人民币均衡汇率理论模型构建与实证研究
相互抵消，最终对贸易账户余额或经常账户余额以及贸易品需求的影响不确定，
从而对均衡汇率的影响也变得不确定。但基于本模型的假定，认为贸易条件的改
善一定会导致均衡汇率的升值，其实这一点早已通过实证的支持。
(4．2．11)体现为可维持性经常账户余额变动对均衡汇率的影响。根据(4．2．11)
可知，可维持性经常账户余额的上升会导致均衡汇率的升值，原因是可维持性经
常账户余额的上升意味着经常账户余额的扩大，从而导致外币供给的相对增加，
最终导致外部贬值、本币升值。由于可维持性经常账户余额由世界实际利率、国
际债券市场上的交易成本、国外援助以及本国净国际头寸四部分组成，因此，为
了进一步了解可维持性经常账户余额变动对均衡汇率的影响，可分析其各组成部
分的变动对均衡汇率的影响”。由(4．2．13)和(4，2．14)可得：
(1钢砉屯[(1霸一蕊一旭～Xy--，X卅=[∥∥地一“)6f．M一吗]>。
(4．2．1刁
把(4．2．12)代入到(4．1．18)，并就实际汇率对可维持性经常账户余额各组成部
分求偏导，可得到：
(1)、世界实际利率变动对均衡汇率的影响警=而面k3(1-2丽3+y口)bt_,ca,?。蚴3a)
谚I∥∥+(，；一∥)6，一。+鬼一l。。
、⋯⋯。
(2)、国际债券市场上的交易成本变动对均衡汇率的影响OR。ER。,：一丙≠譬李华k?o (4．2．13b)
a蟒I∥∥+(‘一∥)岛一。+曩一ca,I。
、⋯’
(3)、国外援助变动对均衡汇率的影响等=两等-翻／,3b, 如H2∞。
观f∥∥+(‘ 一。+I一鸭I ’ ⋯⋯⋯’
(4)本国净国际头寸变动对均衡汇率的影响等2菇筹躺蛐@2m由
她一， l∥∥十(，；一∥)6f_。+红一q I
、⋯⋯’
(4．2．13a)体现为世界实际利率变动对均衡汇率的影响，影响结果取决于本国
净国际头寸。具体说，如果此前本国为净债权国，世界实际利率的上升会导致均
衡汇率的升值：如果此前本国为净债务国，世界实际利率的E升会导致均衡汇率
”有关备组成部分的变动对均衡汇率的影响也可参考Montiel模型。通过比较Montiel模型，我们可以发现
本模型其实也是对Montiel模型的一个扩展。原因是备组成部分的变动对均衡汇率的影响几乎完全等I司于
Montiel模型的结论。
“
第四章人民币均衡汇率理论模型构建与实证研究
的贬值。理由是，如果此前本国为净债权国，世界实际利率的上升不仅会增加原
有本国净国外资产头寸的利息收入，而且会因利率的上升导致资本的进一步流
出，进而带来更多的利息收入，这两种力量导致经常账户余额的急剧上升，为了
实现作为外部均衡约束条件的可维持性经常账户余额目标，要求实际汇率升值；
相反，如果此前本国为净债务国，世界实际利率上升在导致本国资本外流的同时，
一方面会增加原有本国的净国外负债的利息支付，但另一方面却会因资本的流出
降低了本国的净国外负债规模，减少了利息支付，通常这两种力量导致经常账户
余额的变化不确定，但基于本模型的假定，认为利息支付减少的幅度会大于利息
支付增加的幅度，从而引起经常账户余额的下降，最终导致均衡汇率贬值。
(4．2．13b)体现为国际债券市场上的交易成本变动对均衡汇率的影响，其性质
与世界实际利率对均衡汇率的影响过程相同，也取决于本国净国际头寸，但影响
方向正好相反。原因是国际债券市场上的交易成本间接反映为一国的资本丌放度
或一国的政治风险，实质上是一项交易费用，这与世界实际利率作为一项交易收
入相比具有相反的功能，因而其对均衡汇率的影响也就与世界实际利率对均衡汇
率的影响结果相反。具体说，如果此前本国为净债权国，国际债券市场上的交易
成本的上升会导致均衡汇率贬值；如果此前本国为净债务国，国际债券市场上的
交易成本的上升会导致均衡汇率升值。
(4．2．13c)与(4．2．13d)体现国外援助(又称国际转移收入)变动与本国前期净
国际头寸变动对均衡汇率的影响。根据(4．2．13c)与(4．2．13d)可知，国外援助和本
国前期净国际头寸的上升均会导致均衡汇率升值。对于前者的上升导致均衡汇率
升值的原因是：国外援助的上升，一方面会导致经常账户余额的上升，为了实现
作为外部均衡约束条件的可维持性经常账户余额目标，要求实际汇率升值；另一
方面通常会导致非贸易品的消费的上升，进而引起非贸易品需求及其价格的上
升，为维持以非贸易品市场结清为条件的内部均衡最终也要求实际汇率升值。这
两方面的最终结果是国外援助的上升必定会导致均衡汇率升值。而本国前期净国
际头寸的上升导致均衡汇率升值的原因是：本国前期净国外资产的上升或负债的
下降会导致经常账户余额的上升，为了实现作为外部均衡约束条件的可维持性经
常账户余额目标，要求均衡汇率升值。
四、其它因素黑：磐掣／(1一士)>0 (4．2．2 14)
a(‘+1一鸬+1) (1+‘“一以+1)2／、1+‘+】一鸬“’
、
根据(4．2．14)可知，名义变量组合值(即滞后一期的名义利率与滞后一期的
国际债券市场上的名义交易成本之差)的上升(相当于资本管制的放松)会导致
第四章人民币均衡汇率理论模型构建与实证研究
均衡汇率的升值。原因是名义变量组合值的上升意味着未来债券的预期收益(如
果本国为债权国)或机会成本(如果本国为债务国)的上升，未来债券预期收益
或机会成本的上升必然会导致本国现有资本外流的增加(如果本国为债权国)或
现有资本内流的减少(如果本国为债务国)，无论哪种情形的出现都会导致当前
经常账户余额的增加，为了实现作为外部均衡约束条件的可维持性经常账户余额
目标，要求均衡汇率升值。
通过以上分析可知，均衡汇率表达式可以集中简化为：
+ 一+ 々? 一一+ + 一+ +
PER,=t《}岔，岔，ToT一?，f?，fi，畦，mI，im一以。，9。8。磁● 媳．2．15)
其中，CA，表示可维持性经常账户余额。
此外，为了反映我国现实中的各种结构性改革因素的变动(主要包括创新活
动、劳动力市场改革与产品市场改革等三种情况)对均衡汇率的影响，本文为此
给出适当的定性描述，其实质可以容纳到前文分析的供给因素当中”。
如果一国经济体存在结构性壁垒，如资本市场发展、劳动力流动以及政府对
内管制等阻碍技术创新的实现，那么消除这种壁垒的各种创新活动会促使技术进
步的发生，并且还可能会如同上述供给因素的影响一样会促使国内产品供给的增
加。此时，这些新创新活动对均衡汇率的影响主要取决于创新活动所发生的场所。
如果这些创新活动发生在在贸易品部门，那么均衡汇率就会升值；相反，如果发
生在非贸易品部门，均衡汇率则会发生贬值；如果均匀地在两部门同时发生，根
据本模型的假定，则均衡汇率就会升值。前两种情况的创新活动相当于供给因素
中的部门技术进步，而后一种创新活动相当于供给因素中的总体技术进步。
如果发生在劳动力市场上的结构性改革导致非加速通货膨胀的失业率水平
(NAIRU)的下降，那么这种改革如同供给因素中的总体技术进步一样对均衡
汇率的影响，会导致均衡汇率的升值。如果发生在劳动力市场上的结构性改革引
致非贸易品的相对价格发生下降，如通过降低技术含量低的服务部门价格，那么
这种改革如同供给因素中的部门技术进步一样会导致均衡汇率贬值。
与劳动力市场改革对均衡汇率的影响一样，产品市场改革对均衡汇率的影响
也可以做类似的分析。例如，随着我国服务业部门的开放，日益激励的竞争会促
使服务业价格进而非贸易品部门的价格下降，这种结果相当于上述劳动力市场在
非贸易品部门中的改革一样，最终导致均衡汇率贬值。
可以看出，结构性改革因素总体来说对均衡汇率的影响可以从其对总体技术
进步或部门技术进步的影响中体现出来，因此，在人民币均衡汇率及汇率失调测
算中，我们把结构性调整因素归纳为供给因素当中，而不单独考虑。
72有关结构性改革因素对均衡汇率影响的进一步分析可参考Jan HJmsctt和Werner Roeger(2000)．
％
第四章人民币均衡汇率理论模型构建与实证研究
第三节人民币均衡汇率的测算——实证研究
本节将结合上一节的分析对人民币均衡汇率的测算进行实证研究，其中测算
方法是借鉴Clark和MacDonald的行为均衡汇率理论模型(BEER)思想与Baffes
ct a1．的单一简约方程方法。它们的主要思想是：首先在确定影响均衡汇率的经济
基本面因素变量之后，利用协整分析方法估计实际汇率与经济基本面因素变量之
问的长期关系式；然后利用计量经济学中的因素分解技术(如HP滤波)将经济
基本面因素分解为永久性和暂时性两部分，并将永久性部分代入到估计出来的长
期关系式中，得到的就是均衡汇率的测算值。最后，我们利用汇率失调概念，将
实际汇率与均衡汇率测算值进行比较，得到人民币汇率失调的测算值。本节将首
先基于前文的定性分析，并结合中国现实数据的可获得性确定相关经济基本面因
素变量，然后按照上述的思想步骤对人民币均衡汇率的测算进行实证研究。
一、变量处理与实证模型设定
对于经济基本面因素变量的处理，本文着重强调可维持性经常账户余额
(CA，)的确定，其他变量的处理可集中参见表4啊3．1 73。根据理论模型可知，要
测算可维持性经常账户余额就必须要事先测算出其各组成部分的可维持水平值。
但由于各组成部分的可维持水平的测算在现实中具有一定的困难，因此为了解决
此问题，本文借用现已有的研究成果，提供两种备选方案：一是利用Williamson
和Mah卅1998)提出的解决方案，即根据国际上公认的最大安全债务比率
(Debt／ODP)为40％的准则提出了最大安全稳定状态下的经常账户赤字余额占
GDP的比重是名义GDP增长速度的40％这一判断准则，得出可维持性经常账户
余额。具体说，当经常账户余额占GDP的比重(绝对值)超过名义GDP增长速
度的40％时，不论其为盈余或赤字，都认为可维持性经常账户余额(相对于GDP，
单位为％，其中，正为盈余，负为赤字)等于名义GDP增长速度的40％，否则
认为其是可维持的“。二是利用IMF模型已有经常账户可维持性余额的估算思
想，此时只需要把(3．1．8)修改为(4．3．1)，然后利用此表达式测算出经常账户可维
持性余额。
”中国众多季度数据是在1999年之后才开始对外报告，而年度数据只有27个(1978．2005年)，如果方程
包含过多的自变量，将导致自由度下降，降低了计量结果的町信性。基于这种原因，在实证研究时，作者
经过反复筛选确定最优解释力度之后，剔}Jj政府支出变量(作者曾用政府消费支出占GDP比重作为代理变
量)对均衡汇率的影响。理由是，在0I入该变量之后，几乎所有其它变量要么统计上上严重小显著，要么
就是系数符号不对，为了尽口，能多地利用，e它变量．本文这里借用了计量经济学中数据挖掘(DataMinning)
思想，剔除该变量嘶保留其它变量。}n现这种结果的原因可能是我嗣数据时问跨度较短等原因造成的。
“考虑限定盈余目标足凶为本国的过度盈余，必然导致贸易伙伴国的过度赤字，从而贸易伙伴国必定也是
不町维持的。凼此当本国盈余比重超过这一界限时，也必须按这一标准给与赋值。
第四章人民币均衡汇率理论模型构建与实证研究
表4-3．1 人民币实际汇率与部分经济基本面因素变量的处理
变蹙定义说明
人民币实际汇率为了同理论模型保持～致，本文此处采用由表达式(2．2．28)测算出来
(胄E尺) 的人民币内部实际汇率(屁豫)作为代理变量。
两种不同类型的技术本文此处用相对劳动率指标(TECH)作为综合代理变量，定义为：
进步效应TECH=100·(GDP／POP)／(GDPvs／POPvs、。其中，GDP与POP
L譬l盆．譬、
分别表示中国国民生产总值和人口总数，符号“US”表示美国变量；
中、美两国的国民生产总值单位统～为亿元人民币。
贸易条件(TOT) 本文直接取自世界银行的数据，取2000年的指数为100。
非贸易品税率(∥) 本文采用扣除关税收入(TARIFF)之后的总税收收入(TAX)占GDP
的比重(NONTAR)作为代理变量， 定义为
NONTAR=100·(TAX-TARRIF)／GDP。
国、内外实际货币余本文此处采用中、美两国广义货币M2(相对y-GDP)之比作为综合
额持有量(mt，，矿) 代理变量，记为^f2GDP=100·(M2／GDP)／(M2Ⅷ／GDP“s)·
关税税率(∥，∥) 本文此处用开放度(OPEN)作为综合代理变量，定义为：
与资本控制情况
OPEN=100·(IMP+EXP)／GDP，其中IMP和EXP分别表示中
(‘十．一∥。) 国的进、出口总额”。
S(r,DEF，DEM，o)一I(r,DEM，o)=C～A， (4．3．1)
(4．3．1)与(3．1．8)的区别在于(4．3．1)中的c强不再是实际汇率的函数，而是一个
取决于其组成部分的可维持性值。利用(4．3．1)得到的即为所需要测算的可维持性
经常账户余额。
本文此处利用第一种方法判断我国经常账户余额的可维持情况。图4-3．1绘
出我国1978．2005年期间的经常账户余额绝对值(相对于GDP，单位为％，下同)
与名义GDP增长速度的40％的变动趋势76。
7’采用开放度而不是关税收入占进口总额比重作为代理变量的原尉是防止与变量NONTAR出现共线性。
w我国经常账户余额数据从1982之后才有，此处为了实证需要，假定1978．1981年期问的经常账户余额等
于贸易收支余额，目的是为了扩大时问序列区间，以便考虑可维持性经常账户余额对均衡汇率影响。
88
第四章人民币均衡汇率理论模型构建与实证研究
图4．3—1经常账户余额绝对值与名义GDP增长速度的40％的变动趋势
根据图4-3．1可知，我国1978-2005年期间的经常账户余额绝对值有1997年、
1998年、1999年与2005年四年的数值超过名义GDP增长速度的40％。为此，
本文按照Williamson和Mahar的思想将这四年的经常账户余额分别赋值，其值
等于当年的名义GDP增长速度的40％。经过调整之后的经常账户余额即为可维
持性经常账户余额(SCAGDP)。图年3．2绘出我国1978．2005年期间的可维持
性经常账户余额与经常账户实际余额(CAGDP)之间的变动趋势。
图们．2两种不同类型的经常账户余额变动趋势(相对于GDP)
第四章人民币均衡汇率理论模型构建与实证研究
据此，人民币均衡汇率实证模型可表示为：
logR职=磊+4 log刀}q+嘎logz够+谚109ⅣnV7戤
(4．3．2)
+6IIogM2GDP,+65 logOPEN,+66SCAGDP,+st
、1
其中，巧(i=1，2，．．．，5)分别表示常数项或常数系数；占为误差项。
开放度(OPEN)尽管作为关税税率和资本控制情况对均衡汇率影响的综合
代理变量，但开放度的上升通常意味着关税税率的下降和资本控制的放松(等价
于‘。一∥+。Tr6)，因此我们预期岛<o"；同样，中、美两国广义货币M2(相
对于GDP)之比尽管作为两种不同类型的实际货币持有量的综合代理变量，但
由于国内实际货币余额持有量的上升会导致均衡汇率的升值，而国外实际货币余
额的上升会导致均衡汇率的贬值，因此我们预期坑>0；其他变量系数符号如同
理论模型的定性分析，我们预期4，4，哦>0，而嗔可正可负。
在对人民币均衡汇率的实证研究中，本文采用1978．2005年期间的年度数据。
其中，名义汇率与美国零售物价指数来自国际货币基金组织的统计资料
International Financial Statistics(2006年5月CD．ROM)，贸易条件来自世界银
行，其余数据均来自各期中国统计年鉴或国家统计局官方网站。表4．3．2是经过
处理后的各经济基本面因素变量的时间序列数据。
二、实证研究结果
(一)单位根检验
要检验变量间是否存在协整关系，首先需要检验各变量的平稳性。为了尽可
能消除时间序列异方差的影响，首先对各变量取自然对数(由于可维持性经常账
户余额(SCAGDP)包含负值，故保持水平值不变)，分别记为LRER、LTECH、
LTOT、LNONTAR、LM2GDP和LOPEN。表4．3．3列出经过自然对数化之后的
各变量的ADF单位根检验结果。检验结果表明，所有变量在5％的置信水平上均
是不平稳的，但它们的一阶差分变量在5％的置信水平上均是平稳的，即所有变
量都是一阶单整序列“1)，因此可以运用Johansen极大似然法进行协整检验。
”M0n石cl(1993)曾详细介绍过删种常用方法用于衡量资本控制情况：一是估计资本流动的总体规模；--t
检验利率平价是甭成立；三是检验货币政策白土性；叫足利用储蓄’j投资的关系间接估计。但是Montid表
示这砦方法通常都很难完全真实地反映一国的实际资本控制情况。奉文为简化分析，存此用开放度作为代
理变量。本文不测量资本控制的另一原凶是，自变量的数目必须控制在六个以下，舌则凼数据有限而无法
进行实证研究。
90
第四章人民币均衡汇率理论模型构建与实证研究
表4-3．2 经济基本面因素变量的时间序列数据
年份RER TECH ToT NONTAX OPEN M2GDP SCAGDP
1978 214．6639 2．1957 121．6856 14．2676 9．8458 41．3064 _o．5491
1979 213．1697 2．3970 118．9332 13．2517 11．1586 56．4863 -o．7658
1980 209．6119 2．5474 120．7799 12．5738 12．5239 63．8228 ．O．6064
198l l 72．8055 2．1414 114．5144 12．7013 15．0018 71．7100 -o．0020
1982 152．6384 2．0650 114．0960 12，8573 14．0512 70．0411 1．9567
1983 146．8022 2．0098 112．9293 12．8008 14．1550 73．8871 1．3788
1984 125．8116 1．8100 l 14．5394 12．8234 16．7634 85 0790 0．6574
1985 1lO．1885 I．6288 115．6157 22．9930 23．5063 93．3116 ．3．8138
1986 101．6761 1．5015 100．5049 21．4250 25．4658 101．8628 —2．3970
1987 100．5502 1．5155 100，4070 19．3703 26．1712 1 12．5497 0．0947
1988 116．5320 1．”58 97．9499 17．279l 25．9916 110．8449 -0．9624
1989 129．2922 1．7897 97．4724 17．5457 25．2399 ¨9．6504 ．0．9871
1990 100．0330 1．4752 101．1677 17．3660 30．3507 141．2754 3．1323
1991 90．9927 1．4866 100．4190 16．0594 33．9552 154．4288 3．3198
1992 92．27“ 1．6483 98．2625 14．5566 35．2602 172．8253 1．3649
1993 loo．0654 2．0022 96．7827 13．6872 32．6689 196，4762 ．1．9388
1994 82．4885 1．7046 100．0785 13．3839 43。6530 201．9840 I．2752
1995 97．8173 2．1082 100．0000 12．4758 40．1636 209．6177 O．23lO
1996 103．6863 2．341l 102，7363 11．8520 35．3193 226．9555 O．8813
1997 106．4850 2．4237 104．964l 13．2498 36．007I 251．3417 3．8424
1998 106．6918 2．4341 100．0048 14．0323 33．9855 265．2398 2．1946
1999 103．3326 2．4094 97．5000 15．2155 37．5491 290．2600 1．8580
2000 100．0000 2．4645 90．6557 17．2197 41．8360 301．0379 1．9014
2001 98．7861 2．6448 90．6557 18．8862 36．9459 292．8787 1．4608
2002 99．3068 2．8093 90．1639 20．9169 47．6176 310．7656 2．7173
2003 97．3839 3．0383 83．8525 22．3474 57．9014 329．3340 3．1192
2004 97．6550 3．7573 81．1475 20．7974 59．6075 290．3479 3．5456
2005 95．5618 4．145l 78．0328 24．9015 64．1296 298．8249 5．5005
注：RER2000年指数为100。贸易条件取1995年=loo，其它变量单位为％。
9l
第四章人民币均衡汇率理论模型构建与实证研究
表4_3-3 单位根检验结果
变量检验类型ADF ADF 变量检验类型ADF ADF
(C。T'L) 统计量临界值(C，T’L) 统计量临界值
LRER (C，0，1) ．2．84676 ．2．98104"* D(UqoNTAR) (C，0。o) -4．59864 ．2．65692*
D(LRER) (C。T，1) ．4．56433 ．4．3743l’ LM2GDP (C．0，O) ．3．27045 —3．69987**
ITECH (C，T，O) ．0．68999 ．3．58753** D(LM2GDPI (C，0，2) 一2．02394 ．1．95568**
D(LTECH) (C。T'1) 一5．43852 -4．35607* LOPEN (C，T，O) ．2．36027 ．3．58753**
lToT (C，T'O) ．1．58411 ．3，58753** D(LOPEN) (C。0，1) -4．965872 ．3．71 1457"
D(LTOT) (C，0，O) ．5．19281 ．3．71146" SCAGDP (C，T'5) ．3．36588 ．3．63290”
LNONTAR (C。T，1) ．1．45918 3．58753* D(SCAGDP、(C，0，2) 一5．05064 ．2．66072*
注：①D(·)表示一阶差分；②(c，T'L)中的c、T和L分别表示单位根检验方程中带有常数项、趋势项和滞
后阶数；③··(或，'表豕时间序列的临界值是在5％(或1％)的显著性水平E得到的；④ADF统计量小于其
临界值表示该序列变量为平稳变量；否则为非中稳变量。
(二)协整检验
运用Johansen极大似然法进行协整检验的结果见表4．3-4。检验结果显示，
在5％的显著水平上，无论是迹检验还是最大特征值检验都表明存在三个协整方
程，但只有一个方程同时包括实际汇率与技术进步变量。因此，本文为符合理论
模型框架的需要，这里只给出包含技术进步变量且经过标准化的协整方程的表达
式(实际上，该协整方程也包含所有其它上述解释变量)： 删浓=o．僦删+1．58钇彻'+o．966僦IⅣ撇m3)
+O．349LM2GDP．n701LOPEN+o．002SCAGDP+5．214 、。
协整方程(4．3．3)表示经济基本面因素变量对人民币均衡汇率的影响系数符
号都与理论模型相吻合，除可维持性经常账户余额的t值未显著通过检验以外，
其它解释变量在统计上都是显著的(见表4．3．4)178：：劳动生产力的提高、贸易
条件的改善、实际货币余额持有量的增加(此处主要指国内外相对持有量)以及
可维持性经常账户余额的增加都会导致人民币均衡汇率升值，而开放度的上升会
导致人民币均衡汇率贬值。从各经济基本面因素变量对人民币均衡汇率的影响程
度来看，贸易条件影响力最强，其弹性系数为1．585；其次是非贸易品税收、劳
动生产力、开放度和实际货币余额持有量，其弹性系数分别为．0．966、O．756、．0．701
和0．349；最后是可维持性经常账户余额，其弹性系数仅为0,002陟。
铝町维持性经常账户余额未显著通过t值检验的一个可能原因是前文有关1978．1981年期间的经常账户余
额等十贸易收支余额的假定4i尽合理。
79町维持性经常账户余额的影响力较小的原因可能反映我国的这样的一个现实情况：即内部均衡是均街汇
92
第四章人民币均衡汇率理论模型构建与实证研究
表∞-4 Johansen极大似然法的协整检验结果
无约束的协整秩检验一．迹(Trace)检验
堕堡丝!垫鳖旦量全堑堑堑笪!曼ig塑!!垫!! 垄丝生量!堑塑塑篁里笪：：
0个+0．919623 200．5780 125．6154 0．0000
最多1个+
最多2个·
最多3个
最多4个
最多5个
最多6个
0．859353
0．755285
O．616161
0．349344
0．322706
O．046288
135．0313
84．03232
47．43308
22．53723
11．363ll
1 232224
95．75366
69．81889
47．85613
29．79707
15．4947l
3．841466
O，O000
O．0024
0．0548
0．2695
O．190l
0 2670
无约束的协整秩检验．．最人特征值(Maximum Eigenvalue)检验
原假设：协整向昔个数特征值(Eigenvalue)最人特征值统计量5％临界值P值¨
0个+0．919623 65．54674 46，23142 0．0002
最多1个+0．859353 50．99897 40．07757 0．0020
最多2个+0，755285 36．59924 33．87687 0，0231
晟多3个0．616161 24．89585 27．58434 0．1063
最多4个0．349344 11．17412 21．13162 0．6299
最多5个0，322706 10．13089 14．26460 0．2035
最多6个0．046288 1．232224 3，841466 0．2670
标准化的协整方程系数(括号内为标准差和t值)
注：①迹检验表示和最大特征值检验都表示有3个协整方程；②·表示在5％的显著性水平上拒绝原假设
③·+根据MacKinnon-Haug-Miehelis0999)计算出来的P值．
(三)协整方程有效性的检验——误差修正模型
为了检验基于人民币均衡汇率理论模型得到的协整方程表达式是否能够真
实地体现均衡汇率的动态收敛性质，此处给出上述协整方程的向量误差纠正模型
(ⅦcM)检验结果。鉴于样本数量的有限性和本文的研究目的，本文此处只直
接给出类似于一阶自回归分布滞后模型的向量误差纠正模型的表达式(检验过程
率的主要决定因素，外部均衡属于从属地位。
第四章人民币均衡汇率理论模型构建与实证研究
省略)：
D(LRER)=-0．071957lLP陋R(一1)-LREP,F(一1)I+o．226513D(LRER(一1))
+O·054111D(LTECH(一1))+O·099698D(LTOT(一1))
(4．3．们
-0．192459D(LNONTAR(-I))-O．306077D(LM2GDP(-1))
+O．256762 D(LOPEN(-1)+O．014403D(SCAGDP(-1))-0．017866
上式中，LRERF(．1)由协整方程表达式(4．3．4)的一阶滞后项给出。
【LRER(．1)．LRERF(一1)1被称为误差纠正项，其系数一0．071957小于零表示人民币
实际汇率存在一种自我纠正的动态机制：即当上一期的实际汇率高估时，会自动
降低下一期的汇率水平；反之，则会自动提高下一期的汇率水平。因而由(4．3．4)
给出的人民币实际汇率长期表达式是可信的，不过需要注意的是，这里的误差纠
正系数较小，隐含着人民币实际汇率的自动调节机制的速度非常慢。
(四)人民币均衡汇率与汇率失调的测算
为了得到人民币长期均衡汇率值，理论界通常采用HP滤波
(Hodrick--Prescott Filter)方法来提取经济基本面因素变量，我们在这里也采用
这种方法。将经济基本面因素变量的长期趋势值代入到协整方程(4。3．3)中，得到
人民币长期均衡汇率(LEER)，由此也可以得到人民币实际汇率偏离其均衡汇率
的汇率失调程度。具体说，人民币均衡汇率与汇率失调可分别用如下表达式测算
得到：
皿职20·75配愿凹十1·585￡嬲+0·966删蝴凇
(4．3．5) +03492￡^f2G；DP．0．701LOPEN+0．002黝6DP+5．213
M／S=100·(e,ER—EER)／髓足(4．3．6)
其中，EER表示人民币均衡汇率水平值，‘‘．j’表示经济基本面因素变量的长
期趋势值，MIS表示汇率失调程度，单位为％。
图4．3．3绘出了由表达式(4．3．5)给出的人民币实际汇率指数与均衡汇率指数
水平值和对数值之间的对比情况；图4．3-4显示的是由表达式H．3．5)给出的人民
币汇率失调程度。具体的人民币均衡汇率与汇率失调数值可参见表4．3．5。为方
便起见，表4．3．5也列出人民币实际汇率的数值。
三、主要结论
(一)均衡汇率的变动趋势
(1)第一阶段——1978．1993年在此阶段，人民币均衡汇率基本呈贬值
趋势，并且贬值幅度较大，16年累计贬值幅度达到55．50％。从经济基本面因素
第四章人民币均衡汇率理论模型构建与实证研究
变量对人民币均衡汇率的影响力来看(可结合表4．3-2分析)，贸易条件的恶化、
开放度的提高、相对劳动生产力的下降以及1985年之后非贸易税收的下降是导
致均衡汇率贬值的主要原因，其综合影响力超过国、内外实际货币相对持有量的
影响力。
(2)第二阶段——1993．2005年在此阶段，人民币均衡汇率基本呈升值趋
势，并且升值速度相对第一阶段显得更快，13年累计升值62．58％，这一点从图
4-3．3可以明显地看出来。在这一阶段，经济基本面因素变量中的劳动生产力与
国、内外实际货币相对持有量的提高对均衡汇率的影响已经超过了贸易条件的恶
化和丌放度的提高所带来的影响，1996年之后的非贸易品税收的增加也起到一
定的升值推动作用。
78∞82 84 86 88 90 92 94∞98 86 02 04
E亘至亘习
78 80 82 84 86髓90 92 94∞舶00 02 04 E亘圈
图4-3_3人民币均衡汇率指数和实际汇率指数的水平值与对数值
^
一。入? ／＼⋯／断厂＼
，、√ V ＼
⋯⋯⋯⋯⋯⋯＼
78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04
E三面固
图¨-4人民币汇率失调程度
95
∞
∞
∞
∞
o
∞
∞
∞
加
第四章人民币均衡汇率理论模型构建与实证研究
表4．3．5 人民币实际汇率、均衡汇率与汇率失调数据(1978-2005)
实际汇率均衡汇率实际汇率均衡汇率汇率失调汇率失调
年份水平值水平值对数值对数值程度水平值
RER EER LRER LEER MIS MISLEVEL
1978 214．6639 192．4592 5．3691 5．2599 “．5374 22．2047
1979 213．1697 179．2889 5．362l 5．1890 18．8973 33．8808
1980 209．61 19 167．0102 5．3453 5．“8l 25．5085 42．6017
198l 172，8055 155．6243 5．1522 5．0474 11．0402 17．1812
1982 152．6384 145．2616 5．0281 4．9785 5．0783 7．3768
1983 146．8022 135．8391 4．9891 4．9115 8．0706 10．9631
1984 125．8116 127．2368 4．8348 4．8461 ．1．1201 ．1．4252
1985 110．1885 1 19．3569 4．7022 4．7821 -7．6815 -9．1684
1986 101．6761 l 12．0521 4．6218 4．7190 ．9．2600 ．10．3760
1987 100．5502 105．5122 4．6107 4．6588 -4．7028 -4．962l
1988 l 16，5320 99．8613 4．7582 4．6038 16．6938 16．6707
1989 129．2922 95．1657 4．862l 4．5556 35．8602 34．1266
1990 100．0330 91．4638 4．6055 4．5159 9．3690 8．5692
199l 90．9927 88．8889 4．5108 4．4874 2．3668 2．1038
1992 92．2764 87．5662 4．5248 4．4724 5．3790 4．7102
1993 100．0654 87．55lO 4．6058 4．4722 14．2938 12．5144
1994 82．4885 88．8243 4．4127 4．4867 -7．1330 ．6．3358
1995 97．8173 91．4337 4．5831 4．5156 6．9817 6．3837
1996 103．6863 95．2：170 4．6414 4．5562 8．8947 8．4692
1997 106．4850 99．8705 4．6680 4．6039 6．6232 6．6146
1998 106．6918 105．0403 4．6699 4．6543 1．5723 1．6515
1999 103．3326 110．4580 4．6380 4．7046 ．6．4508 -7．1254
2000 100．oooo 115．9517 4．6052 4．7532 ．13．7572 ．15．9517
200l 98．7861 121．4078 4．5930 4．7992 ．18．6328 -22．6216
2002 99．3068 126．6774 4．5982 4．8416 -21．6065 -27．3706
2∞3 97．3839 131．8025 4．5787 4．8813 -26．1138 ．34．4186
2004 97．6550 136．9732 4．5814 4．9198 之8．7051 09．3183
2005 95．5618 142．3430 4．5598 4．9582 ．32．8651 -46．78ll
注：汇率失调水平值(MISLEVEL)=实际汇牢(RER)一均衡汇率(EER)
第四章人民币均衡汇率理论模型构建与实证研究
(二)人民币汇率失调情况
(1)人民币汇率处于均衡水平人民币实际汇率在1984、1991和1998三
年接近均衡水平(实际上，1981年略有低估，1991年和1998年略有高估，不过
失调程度非常低)。这三年的年均CPI通货膨胀率分别为2．5％、2．8％．和．1．4％，
GDP实际增长率分别为5．2％、9．2％和7．1％，贸易余额分别只有0．14、87．43和
359．82亿美元(虽然最后一个数字的绝对水平较大，但相对于1999年前后各年
份而言仍然较低)。姜波克(1999a)从内外均衡相关的经济指标角度也得出这
些年份实际汇率基本处于均衡水平。
(2)人民币汇率高估从图4．3—4可以看出，自1978年以来，共发生两次
较为明显的高估。第一次是发生在1978．1984年期阳J，其中1989年的高估程度
最高(35．86％)，原因是1989年我国的CPI通货膨胀率达到18．3％。第二次是
发生在1988一1998年期间，其中1993年的汇率高估程度最高(14．29％)，最终
导致1994年人民币官方兑美元的汇率于1993年低的5．807下调到1994年初的
8．7水平位上。但由于我国1995年CPI通货膨胀率仍然高达17．1％(1994年为
改革开放以来历史最高水平，高达24．1％)，导致实际汇率再次回到高估阶段。
(3)人民币汇率低估相对于实际汇率高估情况，实际汇率低估也共发生
过两次较为明显的情况。第一次发生在1984．1987年，其中，1986年低估程度最
高(9．23％)第二次发生在1999年之后，并且第二次低估程度从1999年以来一
直持续处于上升情况(1999年仅为6．45％，但2005年上升到32．87％)。这一期
间发生的最典型事实是我国外贸余额和经常账户余额(分别相对于GDP)从1999
年底的2．93％和2．11％分别上升到2005年底的4．53％和7．23％；外汇储备从1999
年底的1546．75亿美元急剧上升到2005年底的8188．72亿美元。最终导致我国于
2005年7月21日上调人民币对美元的汇率水平(从1美元兑8．27个单位的人民
币调到1美元兑8．11个单位的人民币，升值幅度大约为2％)。
(三)政策含义
尽管我国从1978．2005年期间，人民币实际汇率大多数年份处在均衡汇率水
平的上下10％幅度内波动，但自1999年开始，人民币低估程度明显上升，虽然
中国人民币银行于2005年7月21日开始上调了人民币兑美元的官方汇率，并且
宣布自即日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有
管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇
率机制(中国人民银行公告[2005]第16号文件)。但实际上，人民币兑美元汇
率一直在1：8．0附近上下浮动，当前的人民币汇率制度事实上(de facto)仍然是
一种近似于盯住美元的固定汇率制度。由于人民币汇率上调幅度不是很大，事后
97
第四章人民币均衡汇率理论模型构建与实证研究
也证明这种微调并不能解决我国目前存在的严重的外部失衡情况∞。因此，人民
币汇率的当务之急是需要向更富有弹性的机制进行改革(对于当前来说是需要升
值)，以适应宏观经济基本面因素变量变动的需要。当然，为了使得国内经济能
够承受汇率变动带来的冲击影响(见第五章内容)，可以实行渐进性调整方式，
而无须一次性调整到位，人民币汇率制度调整需要系统考虑，统筹兼顾。
第四节本章小结
本章首先在现有均衡汇率理论模型基础上，利用Elbadawi和Soto(2005)的均
衡汇率分析框架和Williamson和Mallat(1998)的外部均衡思想提出了人民币均衡
汇率理论模型，并在此基础上对人民币均衡汇率的测算进行了实证研究。
第一节结合由Elbadawi和Soto(2005)提出的最新发展中国家均衡实际汇率
理论模型框架和由Williamson和Mahar(1998)提出的外部均衡思想，建立适合人
民币的均衡汇率理论模型。该模型认为与均衡汇率相对应的内部均衡是要求非贸
易品市场的结清，与均衡汇率相对应的外部均衡是要求经常账户余额达到可维持
水平。在此基础之上，本节最后给出人民币均衡汇率的决定表达式。
第二节是在第一节的基础上，对人民币均衡汇率理论模型的主要结论进行进
一步的定性分析，即进一步分析理论模型中的诸经济基本面因素变量的变动对均
衡汇率的影响以及这些影响所代表的经济涵义。其中影响均衡汇率的经济基本面
因素变量归纳起来主要可分为：外生供给因素(如技术进步)、政策性需求因素
(如税率、政府消费支出结构及实际货币供给)、外部环境因素(如贸易条件和
科委持性经常账户余额)以及其它因素(如滞后一期的名义利率和国际债券市场
上的名义交易成本，相当于资本管制情况)等四类。
第三节是对我国人民币均衡汇率的测算进行了实证研究。实证研究结果表
明，尽管我国从1978．1998年期间，人民币实际汇率大多数年份处在均衡汇率水
平的上下10％幅度内波动，但由于自1999年开始，人民币汇率低估程度越来越
高，人民币汇率应该进一步上调，人民币汇率当务之急是需要向更富有弹性的汇
率机制进行改革(对于当前来说是需要升值)，以适应宏观经济基本面因素变量
变动的需要，但为了使得国内经济能够承受汇率变动带来的冲击影响，我们认为
这种改革不应一蹴而就，而应该是渐进性的。
∞我国2006年1．8月进i}j口顺差绝对水平高达188亿美元，同比增长77．4％；2006年6月底我国外汇储备
绝对水甲高达9411．5亿美元，比2005年6月底的7109．73亿美元同比增长32．37％。资料来源：中国商务
部网站和国家外汇管理局网站。
98
第四章人民币均衡汇率理论模型构建与实证研究
本章数学附录
一、家庭行为的推导过程
(一)期内套利条件的推导过程
利用(4．1．1)、(4．1．2)和(4．1．3)构建如下的拉格朗日函数：
q(G％6，川，^)=E,{y。p‘{log(《『)l”[(《，)。。(或)“]4+誓log鸭+，+玎(1一_+，)
饥{[等‰+去圳∥删+华埘叫
—pl+m!+q+f?)p；c；+Q+f?)p?c?+q+zj、pjcj飞{＼(A4^1
根据极大值的一阶条件可得到：
刮‘／＆∥=oj五，(1+∥)p7c7=(1一口)(A4．2a)
oH,|8c：=o：々-tq+f÷)p7c7=晓媳一co)(A4．2b)
OHj／a∥=o=，^，(1+∥)py∥=口∞(A4．2c)
aH,／an,=oj九Ⅵ=r／
6喝／∞=o=亭丑，(1+乃。)=卢五f+l(1+‘。-14+1)
aHl／帆=o≥九=mt／tc+彪f+l／(1+t+。)
(A4．2d)
(A4．2e)
(A4．20
其中无为拉格朗目乘数，下同。利用(A4．2a卜(A4．2c)就可以得到正文中的
(4．1．4a)和(4．1．4b)。
(二)物价水平(指数)的推导过程
为导出总物价水平，利用(4．1．5)构建如下的拉格朗日函数：
H2p，CM矿、=q+f?、尊c^+Q+f?)≯cM+O+f?、乎0
+色{1一只(p)“[(F)⋯(∥)“]8}
同样，根据极大值的～阶条件可得到：
脚‘／ac，=o≥五，(1+∥)只”≯=(1一瑾)
8H：|8c?=o=’ktq+f?、尊0=o【o)
(A4．31
(A4．4a)
(A4．4b)
第四章人民币均衡汇率理论模型构建与实证研究
a一／a《=0=>如，(1+0)P“0=口(1一珊)(A4·4e)
结合e(∥)1一。[(r)⋯(∥)。]8=1，可得到总物价水平： 只：去隧譬路蒜铲c川， 1
五， (1一口)1叫(彻)删【口(1一m)】州1叫’ 、7
利用e”∥+∥∥+∥F=只cf=l以及(A4．4a卜(A4．20求得
红7／[器+而+a。，(舶l-<o)j1，然后甄得表达式代坝川煳可得
到正文中的(4．1．6)。接着，模仿总物价水平的推导可得矽：击丛尘型等暑甚铲。
其中，毛2／[百为巧+苦罱j，彳代表贸易品部门物价水平。利用P和彳可
分别得到三种商品的相对物价指数： ∥2筹RER,4 ㈣石∞ ∥=务篇岽器筹cMab， ’‘
乃，4～(1+f／)1“(1十∥)。(1+f，)‘11’RER’“
、’ ∥=各篇舞器黑RER, ㈣c， “
九“1(1+∥)“(1+∥)“(1+r)卅。’
⋯ 、’
其中，rot,=∥／∥为贸易条件，PER,=∥／g为内部实际汇率，上升代
表本币升值。
二、企业行为的推导过程
首先对非贸易品部门的企业与出口品部门的企业分别构建利润最大化方程：
m。ax：p：譬时7一wtn?(A4-绚
学：∥∥(矿)9一w矿(A4·咖
根据极大值条件，可分别得到两部门企业的劳动力需要和利润：
罅=yp?v?／w．秘《=ypjvj／w．(A4．s奶
I∞
第四章人民币均衡汇率理论模型构建与实证研究
ny／只=(1一r)pD7和n?／只=(1一r)p7∥(A4．8b)
利用(A4．8a)、(4．1．7a)和(A4．8a)可得到产品供给价格：
∥=号[t∥，。7／4Ⅳ]；和∥=号[tMX，I-8／∥]5 (A4．9)
结合(A4．9)就可得到正文中的(4．1．8)。
三、经常账户余额的推导过程
对于经常账户的推导，本附录只给出从(4．1．12)至iJ(4．1．13)f}勺推导过程。由期
内套利条件(A4．2c)与(A4．2e)可得：
静M M=黼砉叫∽韵黼(A4．10，
对(A3．10)前向递推，把递推的结果分别代入到(4．1．12)中可得： ∥∥心错谚。]：(1+州叫∥M+驰∥“)]
(A4．1I)
根据模型就家庭对关税税率的静态预期假定，即《=互t，，k=x，M，对
(A4．11)进行代数运算可得到正文中的(4．1．13)。
四、均衡价格与均衡汇率的推导过程
首先根据(A4．2a)年fl(A4．2d)可得到实际工资w=r／pTe／(1+∥)／(1-a)，然后
假定政府对非贸易品的消费支出占家庭对该类商品消费支出的吼倍，即
科=以∥，利用等式∥=∥+科=(1+q)∥与正文(4．1．8)可得： 善；攀譬《I采盟I””(∥∥)寺喃(A4．12)
∥∥占芦py与l(1一a)(1+ODJ
”川川”⋯⋯
哗雾芳[器尚]拍删和雾c艄拍。
由正文经常账户余额表达式(4．1．14)及其衍变形式(4．1．15)可得：
∥=I∥∥+(‘一丘地一。+鱼一ca,I／∥谚
邓一历乱¨一蕊+群+磊，]似‘M13’
第四章人民币均衡汇率理论模型构建与实证研究
利用正文期内套利条件(4．1．4a)-与∥=∥／(1+包)，并结合(A4．13)可得： ∥∥=—：—竺——竺上i蜒赫赢瓣矿—掣—J㈣(A4钔J4)
令k2= ，则
∥=岛／∥，把此式代入到(A4．12)可得：
(只N厂J-=毛(∥)吉(如)专—占／∥(A4．15)
把岛，岛的表达式分别代入到(A4．15)就可得到正文的(4．1．16)。
根据(A4．15)可知，欲获得均衡汇率价格或均衡汇率需要消除出1：3品产出供
给∥，为此模型需要借助国外家庭最优行为。由于矿=≯+鸭=矿+，+q∥‘，
cxp．为本国除用于家庭消费之外的出口品，其值等于国外对该商品的进121数量，
后者由国外政府消费和家庭消费两部分组成，“”代表国外相应的变量，下同；
根据前面对本国家庭消费行为的分析可对国外家庭作类似处理，参考(A4．2e)、
(A4．2f)以及(A4．2c)可得到√西=名【1一l，(1+“-u,。)】，兀=伽'／(1+∥+)∥’∥’。
因此，可得到国外家庭对本I$It拘进口产品需求为： 弘赢(1一瓦％) (A4．16)
类似地，可得到本国家庭进口品的消费为∥。石≯a丽corn, (1_志，
利用正文期内套利条件(4．1．4”对该式改写，可得到： r=蒜(卜瓦％)(A4．17)
最后，如同对本国政府就其进口品消费支出所作假定，设昭，。=吒∥‘，利
用∥‘=∥以及(A4．16)、(A4．17)就可得到正文的(4．1．17)81。
$‘此处假定本国出口品的相对价格(相对于国内总体价格)等于国外对该产品进口的相对价格(相对于国
外价格水平)，是一种相对价格’F价假定，条件比贸易品购买力平价成血较为宽松一
第四章人民币均衡汇率理论模型构建与实证研究
把正文的(4．1．17)代／X．至IJ(A4．15)就可得到如正文的非贸易品的均衡价格： (舻瓦霸X鞠J-J--J- (A4．18)
利用商品价格指数表达式(A4．6a)和(A4．6b)，可得到
RE苗R一∥器一毛弋(1+彳赫)愣。。筹{专筹i兰导。，m甲．寺—南“
(1+∥)。。(1+∥)“(1+彳)”⋯
‘ 厅2
≯去)[蔫+害并] 利芦”
砧“4
(A4．191
为简化分析，假定铊=o，∥+=0，把岛，也，五，，乃，的表达式分别代入到(A4．19)
并进行繁琐的代数运算就可以得到正文的(4．1．18)。
第五章人民币汇率变动的宏观经济效应研究
第五章人民币汇率变动的宏观经济效应研究
本章之前的研究主要是均衡汇率的决定与测算，但汇率不仅仅是其它宏观经
济变量变动的结果，它倒过来也会影响其它宏观经济变量。根据姜波克(2006)
的解释，汇率不仅是一种比价，也是一种杠杆。根据人民币均衡汇率的实证研究
结果得知，人民币汇率自1999年以来一直处于低估水平状况下的失调状态，人
民币需要升值。为了纠正这种处于低估水平状况下的汇率失调的有效措施需要调
整人民币汇率水平，而调整的结果是引发汇率水平的变动，最终必然因杠杆属性
而对国内宏观经济变量产生影响。而产出、物价、就业和工资一直是各国政府制
定经济政策所不得不考虑的几个突出的国内宏观经济变量，产出、物价、就业和
工资问题的解决与否在一定程度上决定着一国经济的可持续发展情况。对中国而
言，尤其是就业形势问题更是决定中国未来经济稳定发展的一个非常重要的考察
因素。基于此原因，本章将从汇率的杠杆属性出发，通过产出、物价、就业和工
资四个宏观经济变量来研究人民币汇率变动的宏观经济效应犯。
本章的研究目的一方面是为了试图真实地描述人民币汇率变动对中国宏观
经济的影响效应大小，另一方面是为了判断人民币汇率一旦发生失调时，政府应
该如何进行调整才不致让人民币汇率变动对宏观经济产生巨大的影响冲击。本章
在实证研究时，作者不仅关注这些变量的总体经济效应，而且也将关注它们的组
成部分(分类或诸子行业)的经济效应。本章结构安排如下：第一节对相关文献
作一简要回顾，由于本章的基本出发点是关注汇率变动对就业的影响，因此这部
分的文献也将以汇率变动对就业的影响文献为主；第二节给出汇率变动对宏观经
济变量影响的理论模型设定；第三节利用中国总体数据及其组成部分(分类或行
业)数据就人民币汇率变动的宏观经济效应进行面板实证研究：最后对本章进行
小结。
第一节相关文献回顾
在开放经济条件下，汇率变动必然会对宏观经济产生影响，国内外很多学者
对此进行的研究已经充分证实了这一点。其中争论的焦点是汇率变动的程度究竟
是多大才是适合的，汇率变动对宏观经济的影响效应究竟有大小。
n本章所有汇率变动如无特别说明均指实际汇率变动。
104
第五章人民币汇率变动的宏观经济效应研究
通常认为一国汇率贬值会因为提高相对于本国产品而言的国外产品价格而
刺激本国经济。汇率贬值的这种刺激作用主要是通过提高本国产业的竞争力，从
而使得支出由国外产品转向本国产品，其成功与否还取决于支出转换方向的正确
与否、本国经济通过提供更多产品来满足更多需求的生产能力等等(Guittian。1976；
Dombusch,1988；Mendoza,l 992)。
汇率贬值的刺激作用尽管得到大多数学者的认可，但诸如新结构主义学派强
调的那样：汇率贬值也可能具有紧缩性效应。例如，米德(Meade，1951)认为，
如果马歇尔．勒拉条件得不到满足，汇率贬值将会产生紧缩性效应。Hirschman
(1949)指出，在初始贸易余额为赤字时，如果本币贬值，则会降低本国实际收入，
进而导致总需求下降。其逻辑是：汇率贬值一方面会降低本国出口价格，另一方
面会提高本国进口价格，如果贸易余额为零且贸易条件不变，则这些产品的进出
口价格变动就会部分抵消汇率变动的紧缩性效应。但是如果进口超过出口，则汇
率贬值的结果仍然会降低本国实际收入。Hirschman的观点其实就是我们通常所
说的‘‘J曲效应”。
Diaz-Alejandro(1963)、Kru掣nan和Taylor(978)以及Barbone希lRivera-Batiz(1987)
等人提出了另一个有关汇率贬值可能具有紧缩性效应的观点。Diaz-Aloandr等人
认为，汇率贬值可能会提高出口企业和进口竞争型企业的利润，但如果货币工资
滞后于物价水平的上涨，则当源于利润的边际储蓄倾向高于源于工资的边际储蓄
倾向时，本国储蓄就会增加，其结果是导致本国实际产出下降。
汇率贬值对产出的影响如果考虑到供给因素则变得更为复杂。例如，
Bruno(1979)和Wijnbergen(1989)指出，在一个半工业化国家，如果该国制造业的
投入主要来自于进口，并且不易在国内进行生产，则企业会因贬值而导致成本增
加，结果是较高的进口投入成本可能会超过因贬值而带来的贸易品的相对价格优
势，从而最终导致本国实际产出下降。Gylfason和Schmid(1983)、Hanson(1983)、
Solimano(1986)、Agenor(1991)以及Kandil和Mirzaie(2000，2002，2004)等人也分别
从供给角度阐述了汇率变动的宏观经济效应83。
相对于汇率变动对产出的影响而言，汇率变动对物价的影响多数主要集中于
名义汇率的传递效应上，例如，Kent(1995)从一国经济的开放度和规模大小、贸
易品的供求弹性、宏观经济条件以及微观经济条件角度研究了名义汇率变动对国
内物价的影响。Kent声称，在不存在其他冲击因素的背景下，对于出口品而言，
汇率对国内物价的传递效应会随着需求弹性的增加而增加，随供给弹性的增加而
下降。相反，对于进口品而言，汇率变动对国内物价的传递效应会随着需求弹性
的增加而下降，随供给弹性的增加而增加。由此，Kent得出以下结论：汇率变动
昭其中，Gylson和Schmid从供求曲线倾斜度角度，Hanson从劳动市场结构角度，Solimano从贸易部门结
构角度。Agenor与Kandil和Mirzai从汇率变动结构角度阐述了供给因素对汇率变动对产出的影响效应。
105
第五章人民币汇率变动的宏观经济效应研究
完全传递效应通常只会发生在小国开放经济，其原因是出口企业被假释认为是需
求完全弹性的，然后进口商面临的却是供给完全弹性。
对汇率不完全传递效应现象的解释，Dombusch(1987)和Krugman(1987)认为
应归结于市场结构和市场集中度，其原因是后者会引起不完全竞争和市场定价策
略出现。例如，当同质产品在一体化的国际市场上进行贸易时，套利动机的存在
必然导致同一商品以同一货币表示的价格趋于相同。然而，当市场是不完全竞争
和出现分割情况时，一系列定价策略就是可能的。例如，如果行为人是试图最大
化市场份额而不是利润，则汇率传递可能就是不完全的。此外，如果存在市场分
割机会，则市场定价策略就会可能出现“。
Kamin(1996。1997a)是作者发现的第一个系统性地直接研究实际汇率变动对
国内物价影响的学者35。Kamin认为，影响一国国内物价的因素包括实际汇率、
名义汇率、国外物价和本国实际产出缺口(等于实际产出与潜在产出之比)以及
前一期的物价水平等五个因素。Kamin通过对1970．1996年期间的亚洲、拉丁美洲
和工业化国家研究发现，本国实际汇率升值会导致这些国家的国内物价产生向下
的压力，其结论无论是用OLS方法估计还是用工具变量法(IV)估计都是如此。
Kandil和Mirzaie(2002)Jl臣过一个理性预期理论模型把汇率变动分为预期到的
汇率变动部分(Anticipated Component)和非预期到的汇率变动部分
(UnantieipatedComponent)，利用1961．2000之间的年度样本数据对美国总体物
价水平和八个子行业(建筑业、金融业、采矿业、零售业、服务业、交通运输业
和批发行业)物价水平进行研究发现，预期到的实际汇率变动部分对美国总体物
价水平的影响较小，尽管预期到的实际汇率变动部分对美国大多数行业的物价水
平的影响在统计上并不显著，但系数符号大都数为负，即美元实际汇率升值会对
美国国内物价水平产生向下压力。非预期到的美元实际汇率升值同样对美国各个
行业的物价水平也有产生向下压力的功能，尤其是金融业，其系数符号在统计上
还是显著的。
汇率变动对就业和工资的影响近年来成为众多学者的研究焦点，汇率变动对
就业和工资影响的国外实证研究大多集中于美国和日本等国家，但也有部分集中
科有关汇率传递效戍的不完哞：性解释原因还有：(I)对汇率变动可变性和持久性的认识(Krugman，1986；
Froot和Kltanpcrer,1989)；(2)当汇率发生变动时，企业进入或退出市场的决策过程的非对称性程度或滞后
程度(Krugrnan和Baldwin，1987；Baldwin，1988；Dixit，1989)：(3)企业内贸易程度(Holmes,1978；Goldstein
和Khan．1985；Miras{qlyeung,1987；Morion，1993)；(4)贸易政策(Bhagwati，1988；Bmnson,1989；Froot和
Klcmpercr,1989；Steel和King．2004)；(5)影响贸易品市场价格的国外汇率政策(Hoopcr和Mann。1989)I以
及(6)国内外的不同通货膨胀环境因素(Taylor,2000)等。
85 Adams和C,ros(1986)、Montiel和Ostry(1992)以及Calvo ct al(1995)等人也曾就实际汇率变动对国内物价
(或国内通货膨胀)的影响作了一定的研究，但浆于他们的研究焦点是盘足十实际汇率失调对国内物价的
影响，呖小是实际汇率变动本身对国内物价的影响，结果导致他们的研究在作者来看是缺乏系统性的。
第五章人民币汇率变动的宏观经济效应研究
于拉美国家。他们大致从汇率水平的升贬值和汇率的波动(指波动率)两个角度
研究汇率变动对就业和工资的影响。
有关汇率水平升贬值的影响，一般认为本币贬值会使国内就业增加，而本币
升值会使国内就业下降％。例如，Branson和Love(1986，1987)检验了20世纪80年代
早期美元实际升值的影响。他们利用1970．1986年行业水平的季度数据，估计在
实际汇率变动下，劳动成本对美国制造业就业的影响。他们发现实际汇率变动对
制造业的就业水平有显著的影响，其中对非耐用品行业就业的平均弹性为0．11，
对耐用品行业就业的平均弹性为0．29。也就是况，当美元升值10％时，非耐用品
和耐用品行业就业会分别下降1．1％和2．9％。另外，他们还证明了就业对汇率变
动的反应非常慢，长期弹性系数比短期弹性系数高3到10倍。Maskus(1986)通过
检验20世纪80年代的美元汇率变动对国际贸易中不同部门的影响，从而从侧面『日J
接研究了汇率变动对就业的影响，他发现汇率变动对国际贸易进而对就业有负面
的影响，并且汇率变动对农业部门的影响明显大于对制造业的影响。Revenga
(1992)通过利用美国1977．1987年期间的面板制造业的年度样本数据调查了汇率
变动对就业和工资的影响，结果发现汇率变动无论是对就业还是对工资都有较大
的显著影响，但相比而言，汇率变动对就业的影响明显大于对工资的影响。Delde
(1998)通过一个垄断竞争局部均衡模型，利用1975．1994年间的年度样本数据对日
本制造业企业的就业对汇率变动的反应进行研究之后同样发现，目元汇率变动对
日本制造业就业具有很大的影响冲击87。Campa和Goldberg(2001)与Goldberg和
Tracy(2001)等先后对美国制造业的1972．1995年与1977．2001年问的年度样本数
据进行研究之后发现，美元实际汇率升值会使美国出口制造业企业的就业和工资
同时大幅度下降，但相比对工资的影响，美元升值对就业的影响显得较小。
在研究汇率变动对就业和工资的影响时，与上述局限于单一整体汇率变动对
就业和工资的影响研究不同，Glick和Hutchison(1990)、Klein,Sehuh和Triest(2003)
以及Kandil和Mirzaie(2003)等人分别从不同的汇率变动形成原因角度研究了汇率
变动对就业的影响。例如，(／lick和Hutchison从汇率的内生决定与外生决定角度
研究美国20世纪80年代汇率变动对就业的影响，他们发现一个源于财政政策或货
币政策的内生性的政策导向型汇率变动对就业的影响并不明确，其结论无论是对
整体就业还是对部门行业就业均是如此；相反，在一个特定时期的某个源于外部
扰动因素的外生型汇率变动对就业的影响却是明显的，尤其是对部门行业更是如
髓汇率贬值促进国内就业通常有两条主要渠道：一是汇率贬值会因增加国内需求和出LI进而促进了劳动需
求，二二是汇率贬值会因提高进u资本投入品的成本进而促进了劳动需求的增加，后一渠道反应为资本与劳
动之问的替代关系。
8 7与其他研究人员认同汇率变动对部门行业的就业影响大小受到行业开放度的影响结论不同，Dekle尽管
认为日元实断汇率变动对f{本制造业就业具有很大的影响冲击，但他否认这种影响冲击与行业开放程度有
关(无论是进口行业还是出口行业都是如此)。
107
第五章人民币汇率变动的宏观经济效应研究
此，但他们也指出这种影响在不同样本时期是不同的。Klein,Schuh年llTfiest通过
对美国1973．1993年间的制造业诸子行业数据研究之后认为，美元实际汇率升值
对就业有显著的岗位破坏作用(Job destruction)。他们认为美元趋势性实际汇率
(Trend real exchange rate)升值会显著影响就业岗位的重新配置，而周期性实际
汇率(Cyclical real exchange rate)升值会通过岗位破坏作用显著影响净就业岗位，
美元的实际汇率升值会显著地造成就业岗位的下降。，如同汇率变动对物价的影
响，Kandil和Mirzaie通过一个理性预期理论模型把汇率变动分为预期到的汇率变
动和非预期到的汇率变动两部分，利用1961．2000年问的年度样本数据对美国整
体就业和工资水平与八个子行业(建筑业、金融业、采矿业、零售业、服务业、
交通运输业和批发行业)就业和工资水平进行研究之后发现，尽管美国各行业的
开放度较低，但除了非预期到的美元升值会导致加工业和采矿业的就业和工资水
平上升之外，美元升值(预期到的和非预期到的)基本上都会使得美国就业和工
资水平下降(整体水平和行业水平)，尽管汇率升值的紧缩效应在统计上大部分
都是不显著的。
而有关汇率波动对就业的影响，一般结论认为汇率波动越剧烈，越不利于增
加就业；反之，则越有利于增加就业。例如，Burgess和Knetter(1998)通过国际比
较项目(International Comparison Projoct，ICP)，利用一个简单的劳动需求动态
模型的简化形式对7国集团(G-7)的就业对汇率变动的弹性和调整速度进行研究，
结果发现，不同国家间的这些关系非常不同，其中法国和德国工业的就业很少受
到汇率冲击的影响，并且向长期稳定状态的调整速度十分缓慢，而美国、日本、
英国和意大利工业的就业受到汇率的影响较大，并且调整速度也相对较为迅速。
同样，Belke和Gros(2003)利用由Dixit(1989)和Pindyck(1991)等人提出的真实期权
理论(Real Option Theory)，对10个中东部欧洲国家(CEECs)的1992—2001年问的
年度样本数据进行研究之后发现，汇率波动通过贸易途径对就业的影响是微不足
道的，但企业为了出口所进行的投资和雇佣劳动需要承受一定的沉没成本，如果
企业发现汇率波动给企业更改投资决策带来的损失很大时，企业就会因汇率的剧
烈波动而降低它的投资和劳动需求。与Belke和G-ros类似，Belke承lSetzer(2004)、
Belke和Kaas(2002)等人也得出了类似的结论，即就业和汇率的波动性之间存在负
相关关系，汇率的波动性越高，企业推迟投资所产生的“等待的价值”就越大，因
而降低了市场对劳动力的需求。
关于发展中国家，Edwards(1989b)通过对拉美国家的考察之后，得出了与发
达国家几乎完全相反的结论，即本国实际汇率的贬值导致产出下降，并且贬值后
的很多国家都经历了就业和实际工资水平的下降。究其理论原因，Edwards认为
有以下几点可能：贬值会通过价格效应产生负的实际余额效应，即人们手中的货
108
第五章人民币汇率变动的宏观经济效应研究
币与资产的实际价值因价格上涨而降低，从而导致财富减少和消费降低，结果必
然因总需求出现下降而导致就业和实际工资水平下降：贬值会因为使收入从边际
储蓄低的群体向边际储蓄高的群体转移，导致总需求和产出下降；如果进出口价
格弹性足够低，用国内货币表示的贸易余额会恶化，引发经济萧条；贬值会使进
口中间投入品价格上升，从而使总供给曲线上移，导致产出下降等(范言慧和宋
旺，2005)。与Edwards不同，Frenkel(2004)对阿根廷、巴西和智利等拉丁美洲国
家的1990年后的年度样本数据相继进行研究发现，这些国家的本币贬值会促进本
国制造业就业水平提高，而升值却会阻碍本国制造业的就业水平。
国内学者，如社科院(1999)、张志超(Zhang，2000)、陈国伟和夏、7Z(2002)、陈
国伟(2002)、李建伟和余明(2003)、卢向前和戴国强(2005)以及魏巍贤(2006)等人
分别对汇率变动与产出及其组成部分之问的关系做了一定的探讨，h永样
(2001)、孙立坚等(2003)、罗忠祥(2005)以及范志勇和向弟海(2006)等人分别对(名
义)汇率变动与物价水平之|’日J的关系做了一定的探讨，而俞乔(1999)、万解秋和
徐涛(2004)、范言慧和宋旺(2005)以及鄂永健和丁健平(2006)等人分别对汇率变动
与就业和工资水平之间的关系作了一定的探讨站。
但就作者所知，除魏巍贤(2006)通过建立一个可计算一般均衡模型
(Computional General Equilibrium，简称CEG模型)较为系统地定量研究了人民
币汇率变动对中国宏观经济变量的影响之外，目前国内有关人民币汇率变动的宏
观经济效应的研究，大多数都是集中于整体经济或某一单个行业部门上，本章为
了试图真实地描述人民币汇率变动的宏观经济效应大小，将不仅关注这些变量的
总体经济效应，而且也将关注它们的组成部分(分类或诸子行业)的经济效应。
本章下一节将给出汇率变动对宏观经济变量影响的理论模型设定，以便为第三节
的实证研究提供理论支持。
第二节理论模型设定
本节将通过引入理性预期与不确定因素建立一个开放经济条件下AD-AS模
型，最终导出汇率变动对各种宏观经济变量(主要指实际产出、物价、就业和实
际工资四种变量)影响的关系式89。本模型中的实际汇率被定义为在名义汇率的
基础上剔除掉国内外价格水平差异之后的两国货币相对价格，对应于本文第二章
中的外部实际汇率概念。本模型的主要研究思路是通过引入理性预期和不确定因
拈上述学者中，除罗忠祥是以日元汇率变动作为研究对象之外。其它都是以人民币汇率变动作为研究对象。
"本章理论模型主要参考Agenor(1991)、K锄dil(2000)以及Kandil和Mirzai92002，2003)。
109
第五章人民币汇率变动的宏观经济效应研究
素进入总需求方程和总供给方程，然后在此基础之上，再结合总需求和总供给两
方面来分析汇率变动的宏观经济效应。其中汇率变动通过总需求方面来影响宏观
经济的主要途径包括出口、进口和国内货币需求，通过总供给方面来影响宏观经
济的主要途径包括来自国外的进口中间投入品成本和本国国内厂商对企业自身
竞争力的预期。本模型最终表明，尽管从总供给方面可以得出实际汇率升值具有
扩张性效应，但如果考虑到总需求方面，则实际汇率升值的最终效应是不确定的
90。具体说，本模型的设定是从开放经济条件下的总需求方程和总供给方程开始
的。
一、总需求方程
开放经济条件下的总需求方程是标准IS．LM模型在开放经济条件下的一种
变型，它也要求产品市场和货币市场同时实现均衡。这种经过变型之后的IS-LM
模型主要由(5．2．1H5．2．9)共同组成：
cf=co+q)0，0<ct<1 (5．2．1)
ym。yc-t,
tt=to—tIy}，tl>0
‘=／o一奶，‘>0
log(RER,)=log(S,e,／g"、=sl+pi一最
‘=而一^Iog(RER,)，而>0
帆=rno一啊只+他lo甙RER,)，啊，m2>0
(5．2．2)
(5．2．3)
(5．2．4)
(5．2．5)
(5．2．6)
(5．2．7)
只=c，+‘+g，+玉一细I (5．2．8)
％一只=—以{‘+【互(只。)一只】}+≯只+口【互(鼻。)一丑】，五，矿，0>0 (5．2．9)
其中，小写字母表示相应经济变量水平值的自然对数，各方程或表达式中的
常数项都为正数，符号E(．)表示基于t期的期望因子。
(5．2．D-(5．2．8)描述了产品市场均衡情况。(5．2．1)表示实际消费支出c与实际
可支配收入朋正相关，其中，co表示自主性实际消费支出；(5．2．2)表示实际可支
帅这一点与Ag蹦or(1991)不同。存Agenor的理性预期理论模型中，尽管他也把实际汇率变动分为预期到的
汇率变动部分与非预期到的汇率变动部分，但他通过引入进u中间投入品之后，得H}实际汇率升值具有明
确的扩张性效应。其理由足他仅考虑实际汇率变动的供给方面作用，即实际汇率升值因导致进口中间投入
成奉下降，从而提高丫产m总供给．
1lO
第五章人民币汇率变动的宏观经济效应研究
配收入等于实际收入减去实际税收t；(5．2-3)表示实际税收是实际收入的线性函
数，两者变动方向相反，其中，岛表示自主性实际税收；(5．2．4)表示实际投资支
出f与实际利率r负相关，其中，乇表示自主性实际投资支出；(5．2．5)是实际汇率
PER的定义式，上升表示本币升值，其中，尸，P．分别表示本国物价水平和外国
物价水平，S表示本国名义汇率水平(间接标价法)；(5．2．6)表示实际出口工与实
际汇率负相关，其中，％表示自主性实际出口；(5．2．7)表示实际进口im与实际收
入负相关、与实际汇率正相关，其中，％表示自主性实际进口：(5．2．8)表示产品
市场均衡条件，即国内居民的总支出(用实际单位表示，等于实际收入J，)等于
实际消费支出、实际投资支出、政府实际消费支出g和实际净出口支出。一咖)之
和，其中，政府实际消费支出在模型中是外生给定的。
(5．2．9)描述了货币市场均衡情况。(m-P)表示实际货币供给余额，其中，坍
表示外生给定的名义货币供应量。与传统货币需求理论相同的是，本国实际货币
需求与实际收入正相关，与名义利率负相关，其中，名义利率等于实际利率加上
预期通货膨胀率[巨(只+，)一只】，此处，巨(pf+。)表示基于t期的什1期的预期物价
水平。但与传统货币需求理论不同的是，模型假设当本国居民预期下一期的名义
汇率发生升值并高于当期水平时，他们就会增加对当期本国货币的持有以便进行
汇率投机，这结果体现为本国居民的实际货币余额与本国名义汇率的预期变化率
【Et(s,+。)一薯】成相关，此处，E(‘+。)表示基于t期的t+1期的预期名义汇率水平。
把(5．2．1卜(5．2．7)分别代入到产品市场均衡条件(5．2．8)中，可得到实际收入是
实际汇率和实际利率的函数： 咒=瓦蒜{co嘞+f0+岛+而一％一(％+x-)log(RER,)吨)(52_o)
(5．2．8)描述的就是有关实际收入与实际利率成负相关关系的Is曲线。
利用货币市场均衡条件(5．2．9)，可得到实际利率的表达式，然后再把该表达
式代入到(5．2．10)的Is曲线表达式中，可得到总需求方程：
只=Atco—c】f0+fo+晶+％一％-(m2+‘)log(船碍)+彳t1(％一只)
“；E。B+．，一p，卜竽。E。q。，一‘，1
^
‘5·2J1’
第五章人民币汇率变动的宏观经济效应研究
其中，彳2瓦矿石1丽>。a
二、总供给方程
在总供给方面，假设产出投入要素包括劳动、资本、国际能源(用国际能源
价格『白J接反映)和来自国外的进口中间投入品91。并且假设来自国外的进口中间
投入品价格是以外币表示的，这等价于假定，当本国货币升值时，来自国外的进
口中间投入品价格就越低。此外，模型还假定国际能源价格是以世界主要货币(如
美元或欧元)标价，且不受本国名义汇率影响92。为便于推导，模型还假设由国
内生产的总产出的生产函数形式就劳动投入和来自国外的进口中间投入品而言，
遵循Cobb．Douglas形式，这隐含假定劳动投入和来自国外的进口中间投入品二
者之间的关系是替代的：就国际能源价格而言，模型假设由国内生产的总产出与
国际能源价格遵循简单的反比例关系，这隐含假定能源与劳动投入之间的关系是
互补的。最后，模型假定资本存量保持不变93。具体说，总供给方程主要由
(5．2．12H5．2．16)共同组成：
Qt：善叠N、一s
Z。
f5．2．12)
r=Q一且RER (5．2．13)I
r2吩一叮{w—只+‘一l。颤J)}，叩2i≥ (5t2．14)
一=‘+吉{lo甙1一万)一乙+log(尬酬(5．2．15)
譬=r／log(8)+cp{w,一E—I(pf)}，缈>0 (5．2．16)
其中，Q表示由国内生产的总产出水平值，厶Ⅳ分别表示劳动投入、来自国
外的进口ee间投入品的水平值，J表示劳动投入在产出de的比例，y表示国内产
值附加值的水平值，z表示国际能源价格的水平值，P表示指数符号，，，，J，w,n
分别表示劳动需求、劳动供给、名义工资和进口中间投入品等水平值的自然对数，
舻表示劳动供给对预期实际工资的弹性。
训此处为了突出国际能源价格对国内宏观经济的影响，把国际能源从进口中间投入品中单独提取出来。叩
进口中间投入品中将小再包括国酗；能源要素。
92该假设完全是摹于中国近年的能源需求实际情况给出的。
孵假定资奉存量4i变的原闪足模型排除汇率贬值(升值)通过刺激(抑制)资本存量积累导致劳动生产率
变化对总体产出水平产生影响的这种町能性。
112
第五章人民币汇率变动的宏观经济效应研究
(5．2．12)给出由国内生产的总产出的生产函数形式。(5．2．13)给出国内产值附
加值的定义，其值等于国内总产出与来自国外的进口中间投入品之差，或者说等
于前文的实际收入水平值，其中，来自国外的进口中间投入品数量用本国商品表
示等于^VRER，以下为方便起见把国内产值附加值简称为“国内总供给”。(5．2．14)
和(5．2．15)分别表示劳动投入和来自国外的进口中间投入品的需求94。其中，
(5．2．14)表示劳动投入需求与实际工资和国际能源价格负相关，与来自国外的进
口中间投入品正相关；r5．2．15)表示来自国外的进口中间投入品的需求与劳动投
入和实际汇率J下相关，与国际能源价格负相关。实际汇率升值导致劳动需求和来
自国外的进口中间投入品需求增加的原因是：实际汇率升值会引起来自国外的进
口中问投入品价格下跌，从而增加对该进El中|’日J投入品的需求，而陔进口中间投
入品需求的增加会导致劳动投入的边际产品上升，进而增加了劳动需求。国际能
源价格上涨会导致劳动需求和来自国外的进口中间投入品需求下降的原因是：国
际能源价格的上涨会引起劳动投入的边际产品下降，进而降低了对劳动和来自国
外的进口中间投入品需求。．
(5．2．16)是通过直接假设劳动供给与预期实际工资(等于名义工资减去预期
通过膨胀率)之间成正的对数线形关系得到的，即直接假设劳动供给随着预期实
际工资的上涨而增加。
结合(5．2．14H5．2．16)可得到劳动就业和来自国外的进口中间投入品的均衡
状况下的初始表达式(即表达式右边含物价水平的期望值)： ㈣【鸠(pf)】一警刁+芳log(RERv) (5．2胛)
+—≮109(1—6)+(，7+力10烈6)
⋯协刮只)卜鼍竽乙+字I。g(冽限2朋，
+里挈log(1一万)+(叩+咖log(万’
然后把(5．2．17)和(5．2．18)代入到(5．2．12)并求自然对数，可得到由国内生产的
总产出水平值的对数表达式qf(-lo甄Qf)：
¨表达式(6．2．14)和(6．2．15)的推导过程分别为；
M。‘ax：：cc；专qq卅卅一一一形一‘形一‘孚M一—等Qz。M—琴事Qz葺t一-jⅣ詈fl。葺一“鲁Ⅳ：of“l岑。“一表号达式划(5j．表2．达14式5．(2．14))
峄：哮"一P墨t"N，帆哪．琴半w=去=。“答‘⋯伍：．-s，
其中，幺表示本国生产产品所需要的国际能源需求量·
113
第五章人民币汇率变动的宏观经济效应研究
㈣捌l。姗型号竽logO-8)+q,[稍-l(删(5．2．19) +—(a+矿r／(1-8)Iog(RER,)一—(tp+16+厂伊r～／6)毛。。
，7D 玎O
此外，对(5．2．13)进行对数转换可得到：
Yt=109(Qt一孟壶) (5220)
利用泰勒展开式并结合(5．2．17)和(5．2．18)可得国内总供给方程：
胪帅m删+芳108”m伊【只刮只M (5．2．21) +羔l。g(RER,)一盟掣刁、。
刀D rio
由(5．2．21)可以看出，国内总供给与国内产出价格冲击[B-E,一，(B)】正相关，
其经济涵义是：当工人基于预期物价水平决定劳动供给时，相对于预期物价水平
而言的实际物价水平上涨会导致劳动需求增加，从而会使得名义工资上涨，名义
工资上涨又会导致预期实际工资上涨，而后者会增加就业，从而也就提高了国内
产出供给。由(5．2．21)还可以看出，国内总供给与实际汇率正相关，其经济涵义
是：实际汇率升值会导致来自国外的进口中间投入品价格下降，从而降低了产出
投入成本，提高了总供给。此外，国内总供给与国际能源价格负相关，其经济涵
义是：国际能源价格上涨会导致企业投入成本增加，从而会降低了总供给。
三、市场均衡
由于经济系统达到内部均衡要求国内总需求等于国内总供给。为了从理论上
考察基于总需求和总供给背景下的汇率变动对宏观经济变量的影响效应，我们遵
循Agenor(1991)、Kandil(2000)以及Kandil和Mirzaie(2003)的做法，假设模型中
所有影响总需求和总供给的因素(主要指本国政府实际消费支出、本国名义货币
供给、国际能源价格、本国名义汇率以及国外物价等5种因素95)的变动均由两
部分组成：预期到的部分(Antieipated Component)和非预期到的部分
(Unanticipated Component)，前者也可被称为稳定状态部分(Steady
Component)，后者也可被称为随机状态部分(Random Component)。具体说，
各种影响总需求和总供给的因素的变动假设服从如下的随机游走过程：
95模型中只影响总需求的因素包括本国政府实际消费支出和本国名义货币供给(预期到的部分和非预期到
部分)，只影响总供给的蚓索包括名义汇率和困外物价两者顶期到的部分以及围际能源价格(预期到的部分
和非预期到部分)，既影响总需求又影响总供给的因素包括名义汇率和国外物价两者非预期到的部分．
114
第五章人民币汇率变动的宏观经济效应研究
聃√驴嚆州静崩华卜@：∞， ．J 墨竺【。JBC一爿‘研7JI。
+ii面面jo—i1；石表茅严其中，曰=如+却觑(玉+％)+以栌+出叩觑>o，c=鱼塑亟产>。。
为提高国内产出需求，从而导致正的物价冲击发生，即g旦到>o，
g丝：；；兰堂必>o；一个正的非预期到的能源型供给冲击％会因为增加产出生产
o￡“
。
成本，从而也会导致正的物价冲击发生，即丛旦二：兰=＆必>o；一个正的非预期
物价冲击发生，即丛旦剖>o；相反，一个正的非预期到的汇率政策型
致对物价冲击的效应是不确定的，即盟旦三墨墨』趔?o。
第五章人民币汇率变动的宏观经济效应研究
把(5．2．23)代入到由总供给和总需求方程(5．2．11)并fl(5．2．21)得到的市场均衡条
件下的初始物价表达式中，可得到模型的最终物价水平表达式：
只鸣+下n侧T‰-F觑-lLg,^计c[-一i]+华^)
+{i铬}[州讣{南h @2“， 警等)％一{坠铲卜
具甲，k表不勿钐r水平表达瓦甲与具他经狮叟重尢天明帛瓤坝。
把(5．2．23)代入到(5．2．21)qb，并结合实际汇率定义式(5．2．5)N最绻N价表达式
(5．2．24)可得到国内总需求或总供给(均衡时都等于实际收入)的最终表达式： "=q+二堑铲{云+‘面}+{!!!!!翌[竺；；掣}i
一{兰垦兰里铲}[i—i]+错[％+‘‰]
t{业型塑竺堂型竺塑b(5．2．25BrlS(B+(oq82) )
一l I “ ’
J妒节占(丑c一4‘幼6)一烈B+妒，7·曼乇)+擘，Bc一刁J(I：每现+mlO)I。
l tlS(B+farl6,z) r
+J堡鲤坐丛生堑塑堕盟盟竺塑竺翌!婴}占。
BqS(B+妒，7‘贶) I’‘
其中，髟=芳～+(叩+p)log(J)+芳lo甙l一万)表示国内产出总需求或总供
给(均衡时都等于实际收入)表达式中与其他经济变量无关的常数项。
把(5．2．23)／『；B(5．2．24)代AN(5．2．17)qb，并结合实际汇率定义式(5．2．5)，可得
到劳动就业的最终表达式：
㈣一+』删{nB竽2切鳓卜Lf[一孔g，{丽)氆+{业掣絮#幽_}i +{筹署卜{幽筠铲h
116
第五章人民币汇率变动的宏观经济效应研究
+【{等竺鼍叩器J(口+妒学刁6咒)—一k：J脚“⋯，⋯
+j翌生：翌：!墨±翌翌丝!!翌±!!±翌皇f翌±翌塑±丝!二翌里f!±翌鱼丛翌±竺!I。、’
’I rlJB(B+口oqSA) P
wf=k+{二!兰塑j!。：；竽。!二立业)(云+iI—m—t)+{』L二垦蔓!±蜀掣}i
一{兰兰!±兰堕Σ写掣}(i一万)+{器}(％+‘‰)
+{等等葛暑卜{警焉器竽一’@z刀， +{垃巡鼍篙器掣}％ 【玎6(B+妒刁‘置丑) J“
wf一易=k一～+{二!半}(虿+‘i)
(5．2．2s)
四、模型结论
基于表达式(5．2．24卜(5．2．26)和(5．2．28)，我们可以得到如下几点结论96：
％实际产出、物价、就业和实际工资对政府实际消费支出、名义货币供应量、国际能源价格、本国名义汇
117
斗一一一
第五章人民币汇率变动的宏观经济效应研究
l、政府实际消费支出和名义货币供应量预期到的部分(gf，m1)的正冲击会
因为引起国内需求增加，结果导致国内物价上涨。而在给定名义汇率不变的情况
下，国内物价上涨会引起实际汇率升值，从而会降低进口中间投入品的实际成本
和提高劳动投入的边际产品，结果导致实际产出、就业和实际工资增加。因此，
政府实际消费支出和名义货币供应量预期到的部分的正冲击一定会导致实际产出、物价、就业和实际工资增加，即篆，蒙，嘉，掣>0。此处，d1=云，瓦。础l砌l删l 伽l
2、国际能源价格与国外物价预期到的部分(z，P)的正冲击对宏观经济变
量的影响主要是通过影响国内产出供给来实现的。具体说，国际能源价格和国外
物价预期到的部分(z，Z)的正冲击，一方面，会因为引起国内产出的生产成
本增加，结果导致实际产出下降和国内物价上涨，另一方面，会因为引起国内产
出的生产成本增加，使得劳动投入的边际产品降低，结果导致就业和实际工资水
平下降。但由于在名义汇率不变的情况下，国内物价上涨会因为使得实际汇率升
值，从而导致进口中间投入品的实际成本下降和劳动投入的边际产品上升，结果
导致实际产出、就业和实际工资增加，这在一定程度上抵消了自{『述的降低作用。
因此，国际能源价格和国外物价预期到的部分的正冲击尽管一定会导致国内物价
上涨，即!竖>0，但对实际产出、就业和实际工资的最终影响却为
￡W2
皇生，旦，丛兰二丝!≤0。此处，d2：i，i，符号“≤o，，表示通常情况下该项一
c3d2’ad2 ad2
⋯‘
般为负，但如果因进口中间投入品成本原因所产生的抵消作用达到一定程度时，
最终影响可能为零。
3、本国名义汇率预期到的部分(只)的正冲击对宏观经济变量的影响也主
要是通过影响国内产出供给来实现的，但与国际能源价格与国外物价预期到的部
分的正冲击不同的是，本国名义汇率预期到的部分的正冲击不仅通过进口中『自J投
入品成本这一途径影响国内产出供给，而且还会通过本国国内厂商对企业自身竞
争力的预期这一途径影响国内产出供给。具体说，本国名义汇率预期到的部分的
正冲击，一方面，会因为降低来自国外的进口中间投入品的成本，结果导致国内
物价水平下降和劳动投入的边际产品上升，而劳动投入的边际产品上升会导致实
际产出、就业和实际工资增加。但由于本国名义汇率预期到的部分的正冲击在导
致国内物价下降的同时，也会使得实际汇率贬值，结果又会提高进口中间投入品
率变动和国外物价(预期到的部分和非预期到的部分)的弹性系数符号可通过(5．2．24)---(5．2 26)和(5．2 28)就
只、只，‘、(Ⅵ一只)对g，，鸭，刁，‘，西和％，毛，，s。，厶，o，分别求一阶偏导即町得到·此处，对于部分
系数符号的确定需要借助参数A。口。C的表达式。
118
第五章人民币汇率变动的宏观经济效应研究
的实际成本和降低劳动投入的边际产品，从而反过来又会引起实际产出、就业和
实际工资下降，这在一定程度上抵消了前述的增加作用。另一方面，本国名义汇
率预期到的部分的正冲击还会因为使得本国竞争力相对下降，而本国竞争力的相
对下降可能会改变本国国内厂商对本国外部需求的预期，从而最终可能降低企业
的生产规模和劳动需求，结果导致国内实际产出就业和实际工资下降，物价上涨。
这在一定程度上进一步抵消了甚至超过的述的增加作用。因此，本国名义汇率预
期到的部分的正冲击，在不考虑通过本国国内厂商对企业自身竞争力的预期产生
影响时，对实际产出、物价、就业和实际工资的最终影响应为鲨<0，
dsf
盟，丝．堕兰二丝2：反之，则对实际产出、物价、就业和实际工资的最终影^--0
8st 8st ast
响应为堡，堡，丝，堕兰；三型?o。此处，符号“?，，表示，只要考虑名义汇率变动
a5t ast a5E ast
通过本国国内厂商对企业自身竞争力的预期产生影响时，该项符号变得不确定，
其值可正可负；而符号“≥0”则表示，在不考虑名义汇率变动通过本国国内厂商
对企业自身竞争力的预期产生影响时，通常情况下该项一般为正，但如果因进口
中间投入品成本原因所产生的抵消作用达到一定程度时，最终影响可能为零。
4、政府实际消费支出和名义货币供应量非预期到的部分(￡。，‰，)的正冲
击，一方面会因为需求原因直接导致实际产出和国内物价增加，另一方面也会因
为提高劳动需求而导致就业和实际工资的增加。此外，由于在名义汇率不变的情
况下，国内物价上涨会因为使得本国实际汇率升值，进而导致进口中间投入品的
实际成本下降和劳动投入的边际产品上升，这反过来会进一步促进实际产出、就
业和实际工资增加。因此，政府实际消费支出和名义货币供应量非预期到的部分
的正冲击一定会导致实际产出、物价、就业和实际工资增加，即
急，象，纛，≮乎>o础处，d3=％焉。
5、国际能源价格非预期到的部分(t，)的正冲击，一方面会因为提高国内
产出生产成本，导致国内物价上涨和实际产出下降，另一方面会因为降低劳动的
边际产出，导致就业和实际工资下降。但由于国内物价的上涨会使得实际汇率升
值，结果会因为降低进口中间投入品的实际成本和提高劳动投入的边际产品，从
而反过来却又会导致实际产出、就业和实际工资增加，这在一定程度上抵消了前
述的降低作用。因此，国际能源价格非预期到的部分的正冲击尽管一定会导致国
119
第五章人民币汇率变动的宏观经济效应研究
内物价上涨，即婴>0，但对实际产出、就业和实际工资的最终影响却为
osd
盟，旦，堂卫!妣
a8n a8n a￡8
6、国外物价非预期到的部分(F。)的正冲击，一方面会因为来自国外的进
口中间投入品的成本上升，导致国内产出生产成本增加，结果引起国内物价上涨
和国内总供给下降，而国内总供给的下降会导致实际产出、就业和实际工资的下
降。但国外物价的非预期到的部分(占。．，)的正冲击，另一方面又会因为国内外
产品之间的替代性原因引起国内总需求增加，而国内总需求增加的结果是导致实
际产出、就业和实际工资的增加。因此，国外物价非预期到的部分的正冲击，尽
管一定会导致国内物价上涨，即毒丑>0，但对实际产出、就业和实际工资的最
执i|
终影响是不确定的，即善L，害L，．i’(w。t-P')?0。此处，符号ct?o，，表示通常情况
o￡，t o￡it U‘F|
下该项的最终影响是不确定的，其影响系数可正可负。
7、本国名义汇率非预期到的部分(s。，)的正冲击尽管会因为降低来自国外
的进口中间投入品的成本而一定会导致国内总供给上升，但由于它还会因为使得
本国竞争力相对下降，而本国竞争力的相对下降可能会改变本国国内厂商对本国
外部需求的预期，从而最终可能降低企业的生产规模和劳动需求，所以最终对总
供给的影响结果变得不确定。此外，国名义汇率非预期到的部分的正冲击还会在
降低净出口需求的同时提高本国实际货币需求，从而使得它对国内总需求的最终
影响也变得不确定，结果也就使得总需求和总供给的最终总的影响变得更不确
定。因此，本国名义汇率非预期到的部分的正冲击最终对实际产出、物价、就业
和实际工资全部都是不确定的，即婺，挈，晏，兰堕!；二盟?o。
dsll dsn ds¨ o￡“
为便于后文分析，表5-2．I归纳了所有总需求和总供给因素(预期到的部分
和非预期到的部分)的变动对实际产出、物价、就业和实际工资等四种宏观经济
变量的影响系数符号。
第五章人民币汇率变动的宏观经济效应研究
表5-2．1 各因素变动的影响系数符号
—— ●—— —— ●—— ——
因变量●
g。巩4 Pt 置撑
￡呼‰ ￡H sF| ￡n
实际产出>0 >O ≤0 ‘≤0 ≥O >O >O ≤O ?0 70
物价>O >O >O >O <0 >O >O >O >O ?O
就业>O >0 SO ≤O ≥O >0 >0 S0 70 70
实际J。资>0 >0 ≤0 ≤O ≥0 >O >O ≤0 70 70
注：样表小该项如果考虑名义IL’牢变动通过本国国内』商对企业自身竞争力的预期产生影响时，则该列结果
拿部应该变为“?O”。
从表5-2．1中我们可以看出，无论是预期到的还是非预期到的政府实际消费
支出和名义货币供应量(岛，珥和《，％)的正冲击都会导致实际产出、物价、就
业和实际工资增加。此外，我们还可以看出，无论是预期到的还是非预期到的国
际能源价格(z，和s。)的正冲击都会导致实际产出、就业和实际工资下降与物
价上涨。但由本国名义汇率变动和国外物价变动两部分共同组成的实际汇率变动
(预期到的部分，用M；表示，非预期到的部分用占。表示)对实际产出、物价、
就业和实际工资的影响9 7，则因为总需求和总供给两方面原因，导致最终影响结
果都是不确定的，其原因具体体现为98：
1、从总需求方面来看，在产品市场上，一个正的非预期到的实际汇率冲击
会使出口变得更贵、进口变得更便宜，结果来自国外市场上的竞争导致国内产品
需求下降，从而最终使得国内实际产出、物价、就业和实际工资都出现不同程度
的下降。因此，如果仅从总需求方面的产品市场来看，则
却f 8pt 8lt O(wt—p)fA
’ ● ● 、u o
o￡1m o￡Ⅻd￡'rert 08rert
9’由于模型内生化了国内物价，因此准确说，此处的实际汇率(预期到的部分和非预期到的部分)应该是
上述五种影响总供给和总需求因素(预期到的部分和1}预期到的部分)的线性组合，但本章为了集中考察
汇率因素，我们此处只着重强调其中的名义汇率和国外物价两因素的线性组合，即，∽=珥焉+a7 d和
￡州=a3e,,+a4F。，，其中·口l，a2，a，，a4为表达式(5．2．24)'-(5．2．26)和(5．2．28)中的名义汇率和国外物价的系
数组合。
弛实际产出、物价、就业和实际工资对实际汇率变动(预期到的部分和非预期到的部分)的弹性系数符号
也可通过(5．2．24卜{5．2．26)和(5 2．28)就J：述四个变量求一阶偏导得到。此时需要利用积分恒等式：(1)：
8d4 Od4 l ⋯ad4 ad4 l
c3rert O(ols,+吒∥) 一!!，=十一旦}一一aE州a(码‰+04占卉) 鱼+ 当
az4／8st ad4珀贰Od4／8sn 0d4／08口．,
其中，d4；只，只，‘，(wf一只)·
第五章人民币汇率变动的宏观经济效应研究
2、从总需求方面来看，在货币市场上，相对于未来预期到的实际汇率水平
值而言，一个正的非预期到的实际汇率冲击会促使本国居民持有较少的本国实际
货币余额99，结果导致实际利率下降，而实际利率下降有利于提高国内投资需求，
进而导致实际产出、物价、就业和实际工资均出现不同程度的上升。货币市场上
的这种扩张性效应最终会缓冲甚至可能会抵消产品市场上非预期到的正的实际
汇率冲击给实际产出、物价、就业和实际工资带来的紧缩性效应100。因此，如果仅从总需求方面的货币市场来看，则墨址，害坠，兰L，掣>o，但如果结08
r口| 08州08硎O￡州
合总需求方面的产品市场和货币市场一起来看， 则
钆阮at,a(wf一只)。n
● ’ ● ⋯
d￡hEn dsren 0￡Ⅲ osn“
3、从总供给方面来看，无论是正的预期到的本国实际汇率冲击还是正的非
预期到的本国实际汇率冲击，都会因为会降低来自国外的进口中间投入品成本，
引起本国投资需求增加，前者的结果是导致物价下降，后者的结果是导致国内实
际产出增加。此外，实际汇率升值会因为会降低来自国外的进口中间投入品成本，
引起劳动需求的边际产出增加，结果导致劳动需求，进而就业和实际工资增加。
因此，如果仅从总供给方面的进IZI中间投入品成本来看，则墨<0而
OH，
盟，塑生型>o。此处，d5=面，‰。&1 5：Od5。Od5
。⋯’’
4、从总供给方面来看，无论是正的预期到的实际汇率冲击还是正的非预期
到实际汇率冲击，都会使得本国竞争力相对下降，而本国竞争力的相对下降会改
变本国国内厂商对本国外部需求的预期，从而最终可能降低企业的生产规模和劳
动需求，结果导致国内实际产出就业和实际工资出现不同程度的下降与物价出现
不同程度的上涨。因此，如果仅从总供给方面的本国国内厂商对企业自身竞争力
的预期来看，则盟Od5，象，塑髻云盟<o，而盟ad5>0，但如果结合总供给方面的
进口中间投入品成本和本国国内厂商对企业自身竞争力的预期一起来看，则
锄锄at,a(wf—pf)m
8ds：ads：￡}d5： c3d5
因此，实际汇率变动对实际产出、物价、就业和实际工资四个宏观经济变量
钟之所以会导致本国居民持有较少的本国实际货币余额的原因是，相对于未来预期到的实际汇率水平值而
言．一个J下的非预期到的本国实际汇牢冲击的发生将预期未来本币将会发生贬值，本国居民为了减少这种
未来贬值带来的攒失，必然减少奉国实阳i货币余额。
‘00尽管枉发展中国家可能会州为本国货币的1r储各地位导致一个正的非预期到的本国实际汇率冲击会提
高奉圉居民对奉困货币需求的投机性需求，从I仍使得来自于货币市场的扩张性效应超过来自于产品市场的
紧缩忖效戍，但通常情况下，尤je足像中国这样的特殊的发展中国家，我们仍然预期一个正的非预期到的
实际汇率冲击给产品市场带来的紧缩性效应大于给货币市场带来的扩张性效应。
122
第五章人民币汇率变动的宏观经济效应研究
的最终影响效应如果同时考虑到总供给和总求取两方面的原因，则最终效应变得
不确定，其符号取决于上述总供给和总需求双方的最终净影响。表5．2．2归纳了
实际汇率变动(预期到的部分和非预期到的部分)的各种可能途径对实际产出、
物价、就业和实际工资等四种宏观经济变量的影响系数符号。～
表5-2．2 实际汇率变动的影响系数符号
所有总供给和总需求的影响途径
总需求方面总供给方面
最终影
因变量产品货币综合影进口中间国内厂综合影
响结果
市场市场响结果投入品成本商预期响结果
￡wt s二}q ￡∞n ￡n州ref ￡Ⅷ rer, s"Ff rer, s㈣! rer
实际产山<0 >0 ≤O >0 >0 <0 <0 田∞ ∞ ∞
物价<0 >0 ≤O <0 <0 >0 >0 ∞ ∞ ∞ ∞
就业<0 >0 ≤0 >0 >0 <0 <0 ∞ ∞ ∞ ∞
实际一r资<0 >0 ≤O >0 >0 <0 <0 约∞ ∞ ∞
第三节基于面板数据的实证研究
一、实证模型设定、数据说明与实证方法
本节我们利用产出、物价、就业和工资表达式(5．2．24卜(5．2．26)和(5．2．28)就人
民币汇率变动的宏观经济效应进行实证研究101。与理论模型不完全相同的是，鉴
于分解解释变量中的预期到的部分和非预期的部分存在一定的困难，我们在实证
研究中将不再区分各因素变量中的预期到的部分和非预期到的部分各自对上述
四个宏观经济变量的影响，而是把这两部分作为整体来进行考察抛。具体说，我
们的实证模型是基于如下方程组：
109(r)=屏o+岛1109(M)+岛2Iog(G，)+屏3log(Z,)+屏4Iog(REP、)+e'r,(5．3．1)
log(Pt)=氏+以log(M)+如log(q)+如log(Zt)+如Iog(REP、)+知(5．3．2)
”。如无特别说明，本节实证研究中的产jf：和工资均指实际产出和实际工资。
眦理论卜，对于预期到的汇率变动部分和非预期到的汇率变动部分可以近似地用均衡汇率和汇率失调值作
为代理变量，但箍十中国数据的时问序列跨度较短原斟，奉节此处不试图利用第四章中的人民币均衡汇率
测算结果作为预期到的汇率部分和扎牢失调作为非预期到的部分进行实证研究，以免第四章的测算误差给
本节的实证研究带来偏误，从Jfu降低奉节实证结果的可信度。
第五章人民币汇率变动的宏观经济效应研究
log(Lt)=尻o+屏llog(Mr)+尾2log(q)+见3log(Zt)+殷4Iog(RER,)+gn(5．3．3)
lo烈形)=岛o+岛llog(Mr)+所2logG,)+乒klog(Zt)+属¨log(RER,)+ewt(5．3．4)
其中，LP，三和矿分别表示产出、物价、就业和工资的水平值。M，G，z和
RER分别表示名义货币供应量、政府实际消费支出、实际汇率和国际能源价格。
屈(i=O，2，．．，4)分别表示常数项或常数系数，占为误差项。根据上一节的理论
模型，我们预期局，历，屏户0，尾，，成，，岛，<0。尽管理论模型认为岛。，办。可
正可负，但根据现有文献的实证研究结果，我们认为实际汇率升值极有可能不利
于本国产出和就业水平的提高，因此我们预期屏。，岛。>0。最后，尽管理论模
型也认为屏。，岛。可正可负，但鉴于物价和工资的同步性，我们预期廓。，纬。要
么同时为正，要么就同时为负。
鉴于数据的可获得性，本节实证检验的样本范围分为两类，第一类是针对物
价水平方程部分而言，其范围为1993—2005年期间的年度样本数据：第二类是针
对产出、就业和工资方程部分而言，其范围为1980．2005年期问的年度样本数据。
本节实证研究不仅涉及上述四个宏观经济变量的总体数据，而且还对它们的组成
部分(分类或诸子行业)数据进行实证研究。具体说，对产出方程而言，本节还
将对产出组成部分中的消费、投资、进口和出口进行实证研究103；对物价方程，
本节还将对基于CPl分类指数得到的8类分类物价指数进行实证研究；对就业和
工资方程，本节还将对9类诸子行业的就业和工资水平进行实证研究Ⅲ。
本节实证分析所涉及到的实际汇率均是指实际有效汇率指数，上升表示人民
币实际汇率升值。就业和名义工资数据分别采用中国历年在职职工人数总额和在
职职工平均工资作为代理变量。物价数据采用中国历年居民消费物价指数(CPI)
作为代理变量，为了与理论相吻合，CPI指数采用定期环比数据。名义货币供应
量数据采用广义货币供应量M2作为代理变量，国际能源价格数据采用美国市场
上的石油价格指数作为代理变量。本节实证检验中，除人民币实际有效汇率之外，
其它所有实际变量均经过CPI指数贴现得到，并且除人民币有效汇率指数来源于
国际货币基金组织的统计资料International Financial Statistics(2006年5月CDROM)，
国际能源价格指数来源于美国劳动统计局网站(http：／／www．stats．bls．gov／)
之外，其它所有数据均来源于中国统计年鉴或国家统计局网站。最后；本节实证
m剔出政府消费支出的原因是因为理论模型外生化了该变量。
Ⅲ箍于统计数据分类方法的小一致性，本文此处小考虑实际汇率变动对地质勘查业水利管理业类、社会服
务业类、]i生体育和社会福利业类、教育、文化艺术及广播电影电视业类以及国家机关、政党机关和社会
团体类等5类的就业与工资水’F的影响效应。
124
第五章人民币汇率变动的宏观经济效应研究
检验为了消除变量量纲的影响，不仅指数化了物价和汇率数据，而且也指数化了
其他所有变量(名义和实际)数据，并且均取2000年为100。
本节实证研究使用的方法主要是采用含有固定效应(Fixed Effects)的变系
数面板广义最小二乘估计方法(Pooled Estimated Generalized Least Square，Pooled
EGLS)，权重方法选择截面似无关(Cross．section SUR)协。这种估计方法的
优势在于它确保每一方程个性的同时，也允许截面数据之『自J的残差之间存在异方
差。此外，这种估计方法的另一个优势是尽可能在利用中国现有数据时降低实证
估计所带来的误差。
二、实证研究结果
首先应用ADF单位根检验方法对实证研究中的所有时问序列变量(对数值)
的平稳性进行检验(检验结果见附录)。结果显示，对产出方程，除总体产出是
在10％的显著性水平上是一阶单整的之外，其他所有变量都是在5％的显著性水
平上是一阶单整的。对物价方程，除烟酒及用品类、医疗保健及个人用品类和居
住类3类分类物价指数在5％的显著性水平上是零阶单整的之外，其他所有变量
都是在5％的显著性水平上是一阶单整的。对就业和工资方程，在5％的显著性
水平上，除电力、煤气及水的生产和供应业、金融保险业、房地产业等三类行业
的就业人数以及采掘业、电力、煤气及水的生产和供应业两类行业的工资是二阶
单整的之外，其他所有变量也都是一阶单整的。因此，对于大样本的面板数据而
言，我们基本可以认为所有变量都是一阶单整序列I(1)，从而可以采用含有固定
效应的面板EGLS变系数估计方法(权重方法选择截面似无关)直接进行估计。
(一)产出方程
利用方程(5．3．1)对国内产出及其组成部分进行面板回归的估计结果见表
5·3．1。结果显示，就总体数据而言，名义货币供应量、政府实际消费支出和国
际能源价格对产出的影响系数符号不仅与理论预期相吻合，而且在统计上也是显
著的。就组成部分数据而言，除国际能源价格对出口影响的系数之外，尽管其它
系数在统计上并没有完全通过显著性检验，但符号也都与理论预期相吻合。这表
肼面板估计方法通常有同定效应估计方法和随机效应(Random Effect)估计方法两类。其中，前者是假设
模型中的个体之间差异是系统性的，足确定的；而后者是假设模型中的个体之问差异足随机的，是不确定
的。对于固定效应模型，通常有最小二乘虚拟变量估计方法(LSDV)、广义最小二二乘估计方法(GLS)和
两阶段最小-二乘法(TSLS)二种类型：对于随机效应估计方法，通常有可行广义最小二乘方法(FGLS)
和广义两阶段屉小二乘方法(GTSLS)两种类型。确：判断究竟是采用州定效应估计方法还足采用随机效应
估计方法时，通常可以通过Hausman检验结果进行。当Hausman榆验在5％或10％的硅著性水平上显著时，
崮定效席估计方法优于|9li机效应估计方法；反之，则随机效戍估汁方法优十同定效应估计方法。有关面板
数据的估计方法可参见《计量经济分析方法与建模一Eviews心用及实例》(高铁梅，2006，清华大学出版社)。本节此处鉴于样奉特点只给jf；闹定效心方法的估计结果，IIi『忽略Hausman榆验过程。本节此处采
用广义最小_二乘估计方法的原因足根据隧机误差项不满足等方差或相互独J)=的假定得到的，选择截面似无
关是假定出现异方差和I可期相关。
第五章人民币汇率变动的宏观经济效应研究
明上述三个解释变量对国内产出及其组成部分的影响总体来说都具有一定的经
济涵义：即名义货币供应量和政府实际消费支出增加会导致国内产出及其组成部
分水平上升，而国际能源价格指数上涨则导致国内产出及其组成部分水平下降。
由于本章主题是关于人民币汇率变动的宏观经济效应研究，因此，我们此处
更为关注人民币实际有效汇率指数变动对国内产出及其组成部分的影响。从表
5．3．1中我们可以发现，除居民实际消费支出之外，无论从影响系数符号还是从
显著性来看，人民币实际有效汇率指数变动对国内产出及其组成部分的影响系数
都为负，并且在统计上都通过显著性检验。这表明人民币实际有效汇率指数上升
对国内产出及其组成部分总体来说具有显著的紧缩性效应。但从影响系数大小来
看，人民币实际有效汇率指数变动对国内产出及其组成部分的影响并不完全一致
的，例如，人民币实际有效汇率指数变动对进、出口的影响最大，分别为0．6075
和0．5054，对投资与消费的影响次之，分别为0．1202和0．0579，对总体产出影
响最小，仅为O．0111。此外，从进、出口的影响系数来看，人民币实际有效汇率
指数上升不仅不会降低贸易余额，反而可能会提高贸易余额。
表5-3．1 产出方程的面板估计结果
项目|封定共同名义货币政府实际国际能人比币实际
效应项常数项供应量消费支出源价格有效汇率
产出-0．0966 1．1976 O．1372 0．6591 -o．0150 -o．011l
r4．4988)+ (5．999)+ f9．7286)* (-3．2120)+ (．2．3370)*’
消费O．5315 1．1976 O．1782 0．4718 -o．0900 O．0597
f4．4988)+ f6．3847)‘ f5．7022)+ (-1．0413) (1．4791)
投资O．1262 1．1976 0．0689 O．9100 -0．123l -0．1202
“．4988)* (1．4970) f6．6755)+ rm．8643) f—1．8057)*·+
出口∞．6500 1．1976 O．302l O．6700 O．4286 -0．5054
H．4988)+ r4．8626)+ (3．6389)+ r2．2277)‘+ (-5．6234)‘
进口0．0888 1．1976 0．0031 1．3894 -0．060 -0．6075
“．4988)+ fO．0327) (5．0672)* {-0．211n (-4．5385)+
判别系数：0．9997 因变量均值方差；19．5721
含权重的统调整之后的判别系数：0．9997 因变量标准差：62．5557
计量& 回归标准差：1．1127 残差平方和：130．0000
F统计量值：16984．22 D．W统计量值：1．4723
注：①括号里的数值为t值；②¨·、¨和·分别表示该变量系数在llP,i、5*／d铂1％水平上显著
第五章人民币汇率变动的宏观经济效应研究
(--)物价方程
利用方程(5．3．2)对基于CPI指数得到的国内总体物价指数及其分类物价指数
进行面板回归的估计结果见表5．3．2。结果显示，无论就总体数据而言还是就分
类数据而言，政府实际消费支出的影响系数符号都与理论预期相反，但所有系数
在统计上都不显著。而名义货币供应量和国际能源价格无论就总体数据还是就分
类数据，其影响系数符号基本上都与理论预期相吻合，但在统计上只有少数部分
通过显著性检验。
表s-312 物价方程的面板估计结果
项目l古I定共同名义货币政府实际国际能人氏币实际
效应项常数项供应量消费支出源价格有效汇率
总体物价指数-o，2300 2．6430 0．1906 -o．24ll 0．1667 O．3647
f4．1062)+ (1．0406) f-o．9433) fO．7245) f1．9385)*+
食品类1．0263 2．6430 0．2707 ．o．3778 o．2343 O．0916
“．1062)* (o．8624) f-0．8624) fO．5938) fO．1376)
烟酒及Hj品类-o．2927 2．6430 O．117l -0．195l O．1166 o．4572
(4．1062)* fO．8624) (一1．0667) fo．7077) (1．7443)’}+
衣着类-o．8716 2．6430 o．0689 -o．2492 O．1466 O．6512
f4．1062)* f2．4784)++ (-1．2399) fO．8100) f2，1305)’+
家庭设备_|lj晶o．2670 2．6430 -o．0375 _0．145l o．1074 o．4468
及服务类“．1062)* (-0．3111) (．1．3782) fO．7085) n．7457)+‘+
医疗保健及个．o．7374 2．6430 o．1353 -o．1528 o．0870 O．5152
人用品类f4．1062)‘ f1．7038)+o+ (一1．3782) (0．8713) (3．0571)+
交通通讯及服2．4533 2．6430 ．o．1244 -o．1108 o．0509 O．0906
务类f4，1062)+ f．o．9123) f-o．8516) f0．2969) rO．3132)
娱乐教育文化O．3819 2．6430 o．0784 m．1745 O．1726 o．2777
用品及服类“．1062)* fO．5338) r-0．8516) f0．9356) (O．8913)
居住类．1．9968 2．6430 o．1756 -o．0636 o．2125 o．5347
(4．1062)* (2．0491)++ (-o．5319) 11．9737、}·+ (2．9413)+
判别系数：o．9995 因变量均值方差：5．7841
含权重的统计调整之后的判别系数：0．9993 因变量标准差；2．0066
量& 回归标准差：o．0544 残差平方和：o．2129
F统计量值：3587．976 D．W统计量值：1．2110
注：①括号里的数值为t值；②···、··和·分别表示该变量系数在IO％、5*／d铂1％水平上显著
第五章人民币汇率变动的宏观经济效应研究
类似地，我们此处更为关注的是人民币实际有效汇率指数变动对基于CPI
指数得到的国内总体物价指数及其分类指数的影响。从表5．3．2中我们可以发现，
人民币实际有效汇率指数变动对基于CPI指数得到的国内总体物价指数及其分
类物价指数的影响与Kamin(1996)和Kandil和Mirzaie(2002)的结论不同，即人民
币实际汇率升值对物价水平不是产生向下压力，而是产生向上压力。另外，我们
还可以看出，人民币实际有效汇率指数变动对基于CPI指数得到的国内总体物价
指数及其分类物价指数的影响并不完全一致的。具体说，从显著性来看，人民币
实际有效汇率指数变动对总体物价指数、烟酒及用品类、衣着类、家庭设备用品
及服务类、医疗保健及个人用品类、居住类等5类分类物价指数的影响系数通过
显著性检验，而对食品类、交通通讯及服务类以及娱乐教育文化用品及服务类等
3类分类物价指数的影响系数未通过显著性检验。从影响系数大小来看，人民币
实际有效汇率指数变动对基于CPI指数得到的国内总体物价指数及其分类指数
的影响系数在0．0906到0．6512之间，其中，对食品类的影响系数最大，为0．6512
(绝对值)，对交通通讯及服务类影响最小，仅为O．0906。此外，我们从影响系
数大小中还可以看出，人民币实际有效汇率指数变动对分类物价指数的影响系数
当中有5类(分别为烟酒及用品类、衣着类、家庭设备用品及服务类、医疗保健
及个人用品类以及居住类)大于对总体物价指数的影响系数，有3类(分别为食
品类、交通通讯及服务类、娱乐教育文化用品及服务类)小于对总体物价指数的
影响系数。
(三)就业方程
利用方程f5．3．3)对国内总体就业水平及其诸子行业就业水平进行面板回归
的估计结果见表5．3．3。结果显示，尽管名义货币供应量对行业就业水平的影响
与理论预期不完全一致，但总体来说，名义货币供应量的增加会导致就业水平上
升，这一点尤其体现在总体就业系数上。而政府实际消费支出对就业的影响除房
地产业之外，无论就总体就业数据还是就单个行业就业数据，不仅系数与理论预
期一致，且在统计上都通过显著性检验。国际能源价格对就业的影响，无论就总
体就业数据还是就单个行业就业数据，影响系数都与理论预期相反，即国际能源
价格指数的上涨不是导致就业水平的下降，而是导致就业水平的上升，但除农林
牧渔业系数通过显著性检验之外，其他所有系数都没有通过显著性检验，这表明
尽管实证研究结果表明国际能源价格上涨的结果是导致就业水平增加，但这种影
响稳健性不强一。
蛳国际能源价格上涨导致就业水平上升～个町能原因是，能源与劳动投入之间是替代关系，而不是理论模
型所假设的互补关系。如果能源‘j劳动投入是替代关系，则国际能源价格L涨可能会因为导致企业对劳动
需求增加，从庸最终使得就业水平上升。
128
第五章人民币汇率变动的宏观经济效应研究
表5-3-3 就业方程的面板估计结果
项目固定共同名义货币政府实际国际能人民币实际
效应项常数项供麻量消费支出源价格有效汇率
合计0．4184 6，7499 0．0454 0．3626 0．1670 _o．3912
(24．47311+ (2．1215)++ f3．0230)+ n．3324) (-6．6806)+
农林牧渔业0．3997 6．7499 -o．0990 0．2605 O．1429 -o．3274
(24．47311+ (-3．8748)* r3．4397)+ f1．8054)++‘ (-8．8570)+
采掘业1．7598 6，7499 0．0591 0．5912 O．1329 -o，429l
(24 473I)+ fO．9883) r3．3379)+ (O．7181) (-4．9627)+
制造业2．0088 6，7499 0，0092 0．5665 0．2892 ．0．6068
(24．4731)+ fO．1425) f2．9676)+ (1．4498) (-6．5119)+
电力、煤气及水的-2．0983 6．7499 0．2682 0．2604 0．0535 -o，070l
生产利供麻业(24．473 11+ (18．1390)+ r5．9414)+ fO．6433) (-3．2775)+
建筑业0．0975 6．7499 Ⅲ．0517 0．0820 O．1134 -0．4400
(24．47311+ f-o．9100) f0．4862) f0．6433) (-4．9627)+
交通运输仓储和0．4012 6．7499 -o．0088 O．3045 0．1237 -o．3543
邮电通信业(24．47311} f-o．2827) f3．2645)+ (1．2689) (-7．7790)+
批发零售贸易和3．7395 6．7499 O．1356 1．0352 O．2715 -o．6283
餐饮业(24．4731)+ r1．7706)+★+ f3．7885)+ fO．9507) (-4．7096)+
金融保险业．1．3270 6．7499 O．3164 0．3496 O．1244 m．2665
(24．4731)+ r9．6246)* (3．5877)* (1．2218) (-5．6037)+
房地产业．5．3996 6．7499 O．2742 0．0560 0．1772 O．2116
(24．473 n+ (5．393 1)‘ fO．3716) (1．1252) f2．8765)‘
判别系数：0．9999 因变量均值方差：26．9063
含权重的调整之后的判别系数：0．9999 ’ 因变量标准差： 35．9849
统计量＆ 回归标准差：1．1 127 残差平方和：260．0000
F统计量值：2583．8 D．w统计量值：1．7241
注；①括号里的数值为t值；②·¨、··和·分别表示该变量系数在10％、5％和1％水平上显著
类似地，我们此处更为关注人民币实际有效汇率指数变动对国内总体就业水
平及其诸予行业就业水平的影响。从表5-3．3中我们可以发现：人民币实际有效
汇率指数变动对国内总体就业水平及其诸子行业就业水平的影响系数除房地产
业之外，所有系数都符合理论预期，且都通过显著性检验。从影响系数大小来看，
第五章人民币汇率变动的宏观经济效应研究
人民币实际有效汇率指数变动对国内总体就业水平及其诸予行业就业水平的影
响系数在O．0701到O．6283之间，其中，
响系数最大，分别为0．6283和0．6068，
对批发零售贸易和餐饮业与制造业的影
对电力、煤气及水的生产和供应业的影
响系数最小，仅为O．0701。此外，从影响系数大小中我们还可以看出，人民币实
际有效汇率指数变动对诸子行业就业水平的影响系数当中有4类(分别为采掘
业、制造业、建筑业以及批发零售贸易和餐饮业)大于对总体就业水平的影响系
数，有5类(分别为农林牧渔业、电力、煤气及水的生产和供应业、交通运输仓
储和邮电通信业、金融保险业以及房地产业)小于对总体就业水平的影响系数。
(四)工资方程
利用方程(5．3．4)对国内总体工资水平及其诸子行业的工资水平进行面板回
归的估计结果见表5．3-4。结果显示，除建筑业和批发零售贸易和餐饮业之外，
名义货币供应量对工资水平的影响系数都与理论预期相吻合，尽管总体工资系数
没有通过显著性检验。政府实际消费支出对工资的影响如同它对就业的影响，无
论就总体工资数据还是就单个行业工资数据，所有系数符号不仅与理论预期一
致，且在统计上都通过显著性检验。国际能源价格对工资的影响符号，除采掘业
和电力、煤气及水的生产和供应业之外，都与理论预期相一致，尽管只有交通运
输仓储和邮电通信业和金融保险业的系数通过显著性检验。
类似地，我们此处更为关注人民币实际有效汇率指数变动对国内总体工资水
平及其诸予行业工资水平的影响，从表5．3．4中我们可以发现：从影响系数符号
来看，除采掘业之外，无论就总体数据还是就诸子行业数据，所有系数符号都为
正，表明人民币实际有汇率指数上升会导致国内工资水平上涨，人民币实际有汇
率指数下降会导致国内工资水平下跌107。从显著性来看，除了采掘业和建筑业之
外，所有系数都通过显著性检验。从影响系数大小来看，人民币实际有效汇率指
数变动对国内总体工资水平及其诸子行业的工资水平的影响系数在0．0685到
0．4108之间，其中，对金融、保险业的影响系数最大，分别为0．4108，对建筑业
的影响系数最小，仅为0．0685。此外，我们从影响系数大小中还可以看出，人民
币实际有效汇率指数变动对诸子行业工资水平的影响系数当中有6类(分别为农
林牧渔业、电力、煤气及水的生产和供应业、交通运输仓储和邮电通信业、金融
保险业以及房地产业)大于对总体工资水平的影响系数，有3类(分别为采掘业、
制造业以及建筑业)小于对总体工资水平的影响系数。
m结合物价方程的分析，我们发现人民币实际有效汇宰指数变动对物价和工资的影响符号的确具有同步
性，与顶期相吻合。
130
第五章人民币汇率变动的宏观经济效应研究
表5-3-4 工资方程的面板估计结果
项目固定共同名义货币政府实际国际能人民币实际
效应项常数项供应量消费支出源价格有效汇率
合计-0．2929 O．2441 0．0072 O．9082 -0．0983 0．1941
fO．8755) f0．1420) f6．0684)+ (-0．6289) f2．6567)+
农林牧渔业1．0970 0．244l O，0004 0．6568 -o，1650 0．2184
fO．8755) fO．0089) (5．2101)+ (-1，2526) f3．5490)+
采掘业0．244l 0．1089 0．9328 O．1608 -o．1237
0．4998 (0．8755) r1．7568)+·+ r5．0779)+ (0．8376) f一1．3799)
制造业0．2441 0 0057 0．8707 ．0．1260 0．1548
O．2191 (O．8755) f2．1 169)++ f5．9838)+ (-0．8289) f2．1793)+·
电力、煤气及水的O．244l 0．1542 0．6076 0．0955 0．3373
生产和供应业．1．1092 fO．8755) (3．6121)’ (4．8031)+ rO．7226) (5．4612)+
建筑业0．244l -0．0220 0．7404 -0．1435 0．0685
1．3766 fO．8755) (-0．6689) f7．5834)+ (一1．4071) (1．4383)
交通运输仓储和0．2441 0．0791 O．8292 -0．2553 0．3342
邮电通信业-o．232l fO．8755) r1．8872)++4 (6．6712)+ (一1．9655)”‘ r5．5079)+
批发零售贸易希I 0．2441 -0．0598 0，9938 ．o．1766 0．1955
餐饮业-0．0363 (0．8755) (·0．9786) f5．4802)+ (·0．9318) f2．2094)+·
金融保险业O．244l 0．125l 1．0414 _o．1887 0．4108
．1．9934 fO．8755) r2．1895)+} f6．1525)+ f一1．0670) (4．9718)‘
房地产业0．4715 0．244l 0．2446 0．5338 -0．1807 O．240l
fO．8755) r6．5768)* r4．8440)+ f一1．7694)+++ “．4637)’
判别系数：0．9992 因变量均值方差：38．7417
含权重的调整之后的判别系数：0．9990 因变量标准差：36．5295
统计量回归标准差：1．1126 残差平方和：260．0000
F统计量值：5692．623 D．W统计量值：1．8418
注；①括号里的数值为t值；②·¨、··和·分别表示该变量系数在10％，5％和1％水平上显著
三、实证研究结果的经济含义及其进一步说明
根据1982．2005年期间与1993．2005年期间的样本数据对人民币汇率变动对
产出、物价、就业和工资的影响进行实证研究之后，结合表5．3．1至表5．3-4，我
们可以初步得出以下几点结论：
第五章人民币汇率变动的宏观经济效应研究
1、如同理论模型预期，名义货币供应量增加会导致产出上升，无论就总体
数据而言还是就其组成部分数据而言都是如此，并且在统计上除投资之外都通过
显著性检验108。但与理论模型预期不完全一致的是，名义货币供应量对物价、就
业和工资的影响，尽管就总体数据而言是与理论模型预期一致，但就单个分类或
诸子行业数据而言，却与理论预期存在一定的背离。
2、如同理论模型预期，政府实际消费支出增加会导致产出、就业和工资上
升，无论是对总体数据还是对其组成部分(分类或行业)数据都是如此，并且在
统计上基本上都通过显著性检验。但与理论预期不一致的是，政府实际消费支出
增加却会导致物价水平下跌，但影响系数几乎都没有通过显著性检验，这表明政
府实际消费支出对物价水平的影响相对名义货币供应量来说可能是无效的。
3、如同理论模型预期，国际能源价格上涨会导致物价水平的上升，无论对
总体数据还是对其分类数据而言都是如此，尽管在统计上除居住类之外，几乎都
没有通过显著性检验。国际能源价格上涨对产出及其组成部分的影响，除出口之
外，都是导致水平值出现一定程度的下降。国际能源价格对就业和工资的影响基
本完全相反，国际能源价格上涨一方面促使就业水平上升，但另一方面却使得工
资水平下降，并且基本上无论是对总体而言还是对单个行业而言都是如此，尽管
在统计上基本上都是只有少数部分通过显著性检验。
4、尽管理论模型预期鉴于总需求和总供给两方面的不同传导渠道原因导致
汇率变动对产出、物价、就业和工资的影响结果不确定，但实证结果表明人民币
实际有效汇率指数上升会导致产出和就业下降、物价和工资上涨，并且除居民实
际消费支出和采掘业单个行业工资数据之外，无论是对总体数据而言还是对其组
成部分(分类或诸子行业)数据而言都是如此，并且在统计上绝大部分也都通过
了显著性检验。
最后，为了判断人民币汇率一旦发生失调时，政府应该如何进行调整才不致
让汇率变动对宏观经济产生巨大的影响冲击，我们结合第四章的研究结果就本章
的实证研究结论作进一步的说明。
表5．3．5是结合表5．3．1至表5．3-4与表4．3．5(见第四章)得到的一次性汇
率失调(指实际汇率失调)调整对产出、物价、就业和工资四个宏观经济变量带
来的冲击影响。从表5．3．5我们可以看出，人民币汇率失调的一次性调整对物价
和就业的影响大于对产出和工资的影响。此外，从表5．3．5我们可以看出，除产
出之外，随着人民币汇率失调程度的加深，人民币汇率失调的一次性调整给上述
宏观经济变量带来的冲击变得越来越明显。例如，从1999年的低估6．45％至1J 2005
108由十实证检验中没有区分预期到的部分和非预期到的部分，因此，此处的名义货币供应量增加，准确说，
是指作为颅期到的部分和非预期到的部分的整体之和的增加，而不是单个部分的增加。这一点对于政府实
际消费支出、国际能源价格和人民币实际有效汇率『一J样也是如此。
132
第五章人民币汇率变动的宏观经济效应研究
年的低估32．87％，仅就业一项而言，一次性的人民币实际汇率失调调整带来的
影响冲击就从最初的2．52％上涨到12．85％。也就是说，如果通过一次性汇率调
整到位方式消除人民币汇率失调状况，将会使得国内总体就业水平下降12．85％，
这一数据表明这种一次性的调整方式的负面影响毋庸置疑是显著的。这隐含表明
在2005年人民币实际汇率低估程度高达32．87％的情况下，人民币汇率的调整必
须采取渐进性调整方式，而不可一次性调整到位，人民币汇率制度调整需要系统
考虑，统筹兼顾。
表5．3．5 人民币汇率失调一次性调整的宏观经济影响
产出变动(％) 物价变动(％) 就业变动(％) I。资变动(％)
总体弹性系数总体弹性系数总体弹性系数总体弹性系数
升值幅度109 (-0．01111 fO．3647) (-0．3912) (0．1941)
6．45％(1999年) --0．0716 2．3523 ．2．5232 1．2519
13．76％(2000年) -0．1510 4．9599 ．5．3203 2．6398
18．63％(2001年) -0．2068 6．7944 —7．288l 3．6161
21．60％(2002年) -o．2398 7．8775 ．8．4499 4．1926
26．11％(2003年) -0．2898 9，5223 ．10．2142 5．0680
28．71％(2004年) Ⅲ．3187 10．4705 —11．2314 5．5726
32．87％(2005年) -0．3649 11．9877 ．12．8587 6．3801
第四节本章小结
本章主要是从汇率的杠杆属性出发，通过实际产出、物价、就业和实际工资
四个宏观经济变量来研究人民币汇率变动的宏观经济效应。本章研究的另一个重
要目的是为了判断人民币汇率一旦发生失调时，政府应该如何进行调整才不致让
人民币汇率变动对宏观经济产生巨大的影响和冲击。
第一节主要是对国内外有关汇率变动的宏观经济效应研究的相关文献作一
简要回顾，
第二节通过引入理性预期与不确定因素建立一个开放经济条件下AD-AS模
型，给出实际产出、物价、就业和实际工资四个宏观经济变量与汇率变动之间的
埘此处假设基于人民币实际有效汇率(外部实际汇率)估算得到的实际汇率失调程度等价于基于人民币内
部实际汇率估算得判的实际汇率失调程度。
133
第五章人民币汇率变动的宏观经济效应研究
关系。该模型表明：无论是预期到的还是非预期到的政府实际消费支出和名义货
币供应量的正冲击都会导致实际产出、物价、就业和实际工资增加。无论是预期
到的还是非预期到的国际能源价格的正冲击都会导致实际产出、就业和实际工资
下降与物价上涨。但由本国名义汇率变动和国外物价变动两部分共同组成的实际
汇率变动(预期到的和非预期到的)对实际产出、物价、就业和实际工资的影响
则因为总需求和总供给两方面原因，导致最终影响结果都是不确定的。
第三节利用中国总体数据及其组成部分(分类或行业)数据，通过实际产出、
物价、就业和实际工资四个宏观经济变量就人民币汇率变动的宏观经济效应进行
面板实证研究。研究结果表明，人民币实际有效汇率指数上升会导致产出和就业
下降、物价和工资上涨，并且除居民实际消费和采掘业工资之外，无论是对总体
数据还是对其组成部分(分类或行业)数据而言都是如此，且在统计上绝大部分
也都通过了显著性检验。此外，为了判断人民币汇率一旦发生失调时，政府应该
如何进行调整才不致让汇率变动对宏观经济产生巨大的影响冲击，本节最后还结
合第四章的研究结果对人民币汇率失调的一次性调整给上述四个宏观经济变量
带来的影响冲击也作了一个简单的分析。分析结果表明，随着人民币汇率失调程
度的加深，人民币汇率失调的一次性调整给各种宏观经济变量带来的冲击将会越
来越大，尤其对就业和物价而言更是如此。这一结果表明，人民币汇率调整在失
调程度较大的背景下必须采取渐进性调整方式，而不可一次性调整到位，人民币
汇率制度调整需要系统考虑，统筹兼顾。
第五章人民币汇率变动的宏观经济效应研究
本章附录
表As-1 产出方程的单位根检验结果
变量检验类型ADF ADF 变量检验类型ADF ADF
(C，T'L) 统计量临界值(C．T'L) 统计量临界值
y (C，T'1) 一2．2307 ．3．2430*}+ D(x) (C，0，O) ．5．3680 —3，7378*
D(y) (C，0，0) ．2．9776 ．2 6355*** m (C，T，1) ．1．5906 ．2．6355***
(C，T，0) ．1．6111 ．3 2380*** D(m) (C，0，O) ．2，9178 ．2．6355}}
D(c) (C，0，O) ．3．7418 —3 7378}}{ g (C，T’0) 一0．8802 。3．2380***
(C，T，3) ．3．7119 ．3 6328++ D(g) (C，0，0) -4．2656 ．3．7378*
D(i) (C，0，O) ．3．2651 ．2．9918+} (C．T．O) -0．5015 ．3．2380***
1m (C，T，0) ．2．9891 ．3．2430*** D(z) (C，T’1) -4．4354 -4．4163*
D(im) (C．0，0) 一3，3912 ．2．9918}★ rer (C，0。O) -2．6448 ．2．9862**
(C，T’0) ．2．5165 ．3．2380*** D(rer) (O．0。O) ．2．8230 ．2．6648·
注：①y、“i、im、x分别表示(实际，下同)产出、消费、投资和进、出口；in，g、z、f玎分别表示名
义货币供心量、政府实际消费支出、国际能源价格和人民币实际有效汇率。
②小写字母代表相应变量的自然对数，D(·)表示一阶差分，下表同；
③(c，T，L)中的C、T和L分别表示单位根检验方程中带有常数项、趋势项和滞后阶数．下表同；
④·¨、··(或·)表示时间序列的临界值是在l∞“5％、1％的显著性水平下得到的，下表同；
@ADF统计量小于其临界值表示该序列变量为平稳变量，否则为非平稳变量，下表同。
表A5-2 物价方程的单位根检验结果
变量检验类型ADF ADF 变量检验类型ADF ADF
(C，T'L) 统计量临界值(C，T'L) 统计量临界值
C饿(C，T'1) ．1．8672 ．3．4200+·‘ D(epi6) (C。0．O) 2．9328 2．7289**
D(cpi) (C，0，1 ．8．1064 ．2．792l· el，i7 (C，0，2) ．6．7893 -2．7476*
epil (C，T'2) -2．4744 ．3．4607*** D(epi7) (C，T，2) 一11．3221 ．5．5218●
D(epil) (C。0。0) ．6．4749 -2．7921’ epi8 (C，T，2) ．5．0619 -4．0081+·
epi2 (C，T，0) -4．5654 -4．008** D(epiS) (C，0，2) ，5．520l -4．4205*
D_(cpi2) (C，0，2) -4．2584 ．2，8472* (C。T．1) -3．8305 ．3．4200***
1．35
第五章人民币汇率变动的宏观经济效应研究
cDi3 (C．0，10) 一2．2776 ．2．7289*** D(m) (O。0，O) 一1．867l -1．6020
D(coi3) (C，T’1) ．6．1306 -4．2000+ 窟(C，T'O) ．1．3533 ．3 3883+++
cDi4 (C，o，0) 0．4618 —3 4200●●· D(g) (C，0，O) ．3．2290 ．3．1753**
D(cpi4) (c．T，O) ．3．7511 ．3．4200** Z (C，T，0) 一l，4313 -3．38833***
∞i5 (C．T，0) ．10．1690 -4．1219' D(z) (C，o，o) 一2．2641 ．1．9777**
D(cpi5) fC，0，1) 一2．8167 -4．8654* rer fC，0，0) 一2．1599 ．3．4607***
coi6 (C，0，1) ．2．0136 ．2．7289*** D(rer) (O，0，O) 一1．7056 ．1．6020**
注：cpi0吖-vi87分别表示基于CPI指数得到的总体物价指数以及食品类、烟洒及用品类、衣着类、家庭设
备用、品及服务类、医疗保健及个人用品类、交通通讯及服务类、娱乐教育文化用品及服务类、居住类等
8类分类物价指数。
表A粥就业方程的单位根检验结果
变量检验类型ADF ADF 变量检验类型ADF ADF
(C，T，L) 统计量临界值(C，T'L) 统计量临界值
empl0 (C，0，1) ．1．7233 ．2．6355*** empl5 (C，0，1) ．2．2081 ．2．6355***
D(emplO) (C，0，O) -2．5594 ．1．9556** D(empl5) (C，0，0) -2．5604 ．1．9556**
emplI (C，T’O) ．1．90169 ．3．2380*** emlal6 (C。T，O) ．1．8231 ．3．2380***
D(empll) (C，0，O) -4．230l 。3．7378* D(empl6) (0，0。o) 一3．7783 -2．6648*
empl2 (C，T’2) -2．1644 ．3 2485+·· empl7 (C，T’O) ．1．1080 ．3．2380***
D(cmpl2) (O．0．O) -2．7119 ．2．6648● D(empl7) (O，0，0) -2．7845 -2．6648‘
empl3 fC，2，0) ．1．7799 ．3．2430*** emvl8 (c．T．2) ．3．1090 ．3．2485***
D(empl3) (0，0，O) -2．7152 —2．6648· D(empl8) (C，0，o) ．1．6411 ．2．6355***
empl4 (C。0，1) O．6319 ．3．2380*** empl9 (c，T，1) -2．4622 ．3．2430***
D(cropl4) (C，T，O) 一2．6926 ．3．2430** D(empl9) (C，0，0) ．1．8440 ．2．6355***
注：①empl0--cmpl9分别表示总体就业人数以及农林牧渔业、采掘业、制造业、电力、煤气及水的生产和
供应业、建筑业、交通运输仓储、和邮电通信业、批发零售贸，易和餐饮业、金融保险业、房地产业等9
类行业就业人数；
②政府实际消费支出(g)，名义货币供应量(m)、国际能源价格(z)以及人民币实际有效汇率指数(rer)
单位根检验见表A5．I。
136
第五章人民币汇率变动的宏观经济效应研究
表As-4 工资方程的单位根检验结果
变量检验类型ADF ADF 变量检验类型ADF ADF
(C，T'L) 统计量临界值(C，T'L) 统计量临界值
rwage0 (C，0，5) 4．2970 ．2．6504*** rvcage2, (C，0。5) 3．9260 ．2．6504¨·
D(rwage0) (C，0，0) -4．0803 ．3．6584** D(rwage5) (C，0，0) ．3，2187 2，9918‘+
rwagel (C，T，O) -0．5700 ．3．2380*** rwage6 (C，T'O) ．1．0606 ．3．2380***
D(rwagel) (C，0，O) ．3．6404 -2．9918+} D(rwage6) (C，0，o) ．3．0509 -2．9918}·
rwage2 (C，T，5) ．1．7152 ．3．2689*** rwage7 (C，T'O) ．0．8726 ．3．2380***
D(rwage2) (O，T'7) ．0．1206 ．3．2689**+ D(rwage7) (C，0，O) ．3．4155 ．2．9918+·
rwage3 (C，0，0) 2．4992 ．2．6326**+ rwage8 (C，T，0) ．1．1488 ．3．2380**’
D(rwage3) (C，0，0) ．3．4837 ．2．9918++ D(rwage8) (C，T'0) ．5．0097 -4．3943+
rwage4 (C，T，0) ．1r4121 ．3．2380**+ rwage9 (C，T，2) -2．3623 ．3．2485***
D(rwage4) (C，0，4) ．2．0344 2．6504**+ D(rwage9) (C，0，2) ．4．0300 —3．7695+
注：①emplO-．,e．mpl9分别表示总体就业人数以及农林牧渔业、采掘业、制造业、电力、煤气及水的生产和
供应业、建筑业、交通运输仓储、和邮电通信业、批发零售贸、易和链饮业、金融保险业、房地产业等9
类行业就业人数；
②政府实际消费立出(g)、名义货币供应量(m)、国际能源价格(z)以及人民币实际有效汇率指数(rer)
单位根榆验见表A5．1。
137
第六章汇率变动、汇率失调与最优汇率区间选择研究
第六章汇率变动、汇率失调与最优汇率区间选择研究
本文第四章研究了人民币均衡汇率理论模型构建及其汇率失调测算，第五章
研究了人民币汇率变动的宏观经济效应，本章将在第四章的汇率失调概念与第五
章的汇率变动的宏观经济效应的经济涵义基础上研究汇率制度选择问题，具体说
是研究最优汇率区间选择问题“o。与前面两章不同的是，尽管汇率失调仍然是对
应于实际变量，但汇率变动却是对应于名义变量。
本章在研究最优汇率区间选择时假定政策制定者或政府当局(以下统称为
“政策制定者”)尽管厌恶汇率失调，但又不喜欢名义汇率的频繁变动。因此，他
在对外宣布一个汇率区间并作出维持承诺时，如果经济系统发生一个非预期到的
汇率失调冲击，他将会面临一个权衡(Tradeoff)问题：尽管他希望利用名义汇
率调整方式来纠正这种汇率失调状况，但鉴于事前作出的汇率区间维持承诺，他
又不是十分愿意调整名义汇率。其原因是：一方面，他知道与内、外均衡不一致
的汇率失调状况不利于一国经济的长期稳定发展，而纠jF汇率失调状况的最有
效、最直接的手段是调整名义汇率；但另一方面他也知道一旦利用名义汇率调整
方式来纠正汇率失调状况就有可能会违背事前的汇率区间维持承诺，从而使得公
众对他的汇率政策丧失信心，而这种汇率政策信心的丧失会不利于公众的预期，
结果也同样不利于一国经济的长期稳定发展。
与前一种原因对应的是有关汇率政策灵活性问题，与后一种原因对应的是有
关汇率政策可信性问题川。政策制定者在选择最优汇率制度安排或确定最优汇率
区间时就是要对这种汇率政策灵活性(反映为纠正汇率失调)与可信性(反映为
维持名义汇率稳定)作出权衡。1992～1993年的欧洲货币危机、1994年的拉丁
美洲货币危机、1997～1998年的亚洲金融危机、1998年的俄罗斯危机、1999年
的巴西货币危机、2000年的土耳其危机以及2001年的阿根廷危机的事实告诉我
们，如果政策制定者不对汇率政策的灵活性和可信性作出合理的权衡，公众则可
¨0本章的汇率区间(ExchangeRateBand，又译为“汇率波段”或‘‘汇率带”)与下一章中IMF提iI{的‘“汇率区
间”概念不同，奉章的汇率区问既包括钉住汇率(无宽度区问)和自由浮动汇率(无限宽度区问)，也包括
其他所有中间汇率(有限宽度区问)。
⋯与汇率政策灵活性和汇率政策可信性概念相关联的是政策可信性和政策灵活性概念。政策可信性(又称
为“政策公信力”或“政策信誉”)足指公众对政府不会为了追求由放弃政策承诺所产生的蜘期利益i『I『偏离原
先既定目标的信任程度。政策灵活性足指政府为了追求长期利益而放弃政策承诺并可能导致舞J期利益偏离
原先既定15标的自主调控能力。从经济学的角度分析，政策町信性和灵活性不但能够给政府带来长期的收
益，例如帮助政府达到既定的政策目标，包拓消除通货膨胀偏差和汇率失调所带来的负面敛应，而且能够
缓解政府政策执行过程中的信息4i对称、约束政府的相机抉择行为、增强政府政策的信任度和自主调控能
力，从而最终提高政府政策的有效性。汇率政策可信性和灵活性是政策可信性和灵活性存汇率政策f：的具
体麻用。具体说，汇率政策灵活性是政府为n鱼求长期15标、防止现实中的实际汇率过度偏离由经济摹本
因素决定的均衡水甲而允许名义汇率肴：一定的区间内发生变动。汇率政策可信性是政府为了防止汇率过度
波动影响公众预期而需要使得名义汇率维持在一定的台理区间内。
第六章汇率变动、汇率失调与最优汇率区间选择研究
能会按照自己的预期行动，进而导致各种危机发生并对该国金融系统产生深远的
负面冲击影响。
基于上述原因，本章将从汇率变动和汇率失调角度出发，利用政策制定者与
公众之间的博弈对最优汇率区间选择进行系统性的理论研究，以便为当前的人民
币汇率制度改革的推进提供一些有价值的启示。本章结构安排如下：第一节给出
政策制定者与公众的博弈模型设定112：第二节给出博弈模型的一般均衡解；第
三节对博弈之后的政策制定者的最优汇率区间选择问题进行比较静态分析，其中
包括博弈模型结论及其对人民币汇率制度改革的启示；最后对本章进行小结。
第一节政策制定者与公众的博弈模型设定
一、模型思想与相关假定
模型思想较为简单，概括地说就是政策制定者通过设定自己的目标函数来和
公众进行博弈并最终确定最优的汇率区间。其具体博弈过程可以分为三个阶段：
第一阶段，政策制定者在汇率失调冲击发生之前对外宣布一个汇率区间并作出维
持这一区『自J的承诺，然后对外公布基准汇率或中心汇率(指名义汇率)水平。第
二阶段，在基准汇率或中心汇率水平公布之后，公众通过观察到的在第一阶段发
生的汇率失调冲击对政策制定者在第三阶段要确定的名义汇率变化率形成预期
113。第三阶段，政策制定者根据纠正汇率失调(其目的是为了降低汇率失调程度，
反映为汇率政策的灵活性)和维持名义汇率稳定(其目的是为了降低名义汇率的
可变性，反映为汇率政策的可信性)引起的收益和成本进行比较，以决定是否维
持或者放弃事前作出的汇率区间维持承诺114。
模型的相关假定主要包括：(1)国内工资和价格在短期内具有粘性；(2)汇
率区间是部分承诺机制，即政策制定者的信任程度不是完全可信的，他可以遵守
事前作出的汇率区『自J维持承诺，也可以放弃事前作出的汇率区间维持承诺；(3)
政策制定者可以通过外汇市场干预来确定需要的名义汇率或名义汇率变化率水
平；(4)汇率区间基准汇率或中心汇率根据前期名义汇率决定；(5)政策制定者
厌恶汇率失调但又不喜欢名义汇率出现频繁的变动；(6)政策制定者存在两种类
”2本章理论模型主要参考Cukierman et al(1992。1994，2000，2004)。
“3关于公众预期形成的时间顺序有两种情况：第一种情况是假定公众的预期形成是在实际汇率失调冲击发
生之后确定，即公众可以观察到具体的汇率失调冲击情形；第二种情况是假定公众的预期形成足在实际汇
率失调冲击发生之前就已经确定，但公众事前可以观察到实际汇率失调冲击发生的概率密度分布情况。本
章主要研究结论是建立在第一种公众预期形成情况上，而有关第二种情况，奉章将在第三节最后一部分以
博弈模型的拓展形式集中进行研究。
“4类似的分析可参考Flood和lsard(1989)、Lohmann(1992)以及Obstfeld(1996，1997)。
139
第六章汇率变动、汇率失调与最优汇率区间选择研究
型：可信类的(Dependable)和机会主义类的(Opportunistic)，分别用D和0
表示。对于可信类政策制定者，一旦他违背事前作出的汇率区间维持承诺而对名
义汇率进行重新调整(Realignment)将承但一定的额外成本(以下简称“重调成
本”)，假定用c表示，这种重调成本可能来自于名义汇率区间的调整而引发的金
融市场的不稳定、政策制定者信誉的损失或政策制定者威望的丧失等；而对于机
会主义类政策制定者，由于他是不负责任的，因此即使他违背事前作出的汇率区
间维持承诺，也不会承但任何重调成本。
二、政策制定者的目标函数与博弈次序
(一)政策制定者的基本目标函数
根据假定，我们考虑如下的政策制定者汇率政策，其目标是对降低汇率失调
程度和维持名义稳定进行权衡。为降低汇率失调他可能需要重新调整名义汇率的
变动区间，体现为汇率政策的灵活性；为维持名义汇率稳定他需要降低名义汇率
的可变性，体现为汇率政策的可信性。汇率失调发生的原因如本文第四章人民币
均衡汇率理论模型所述，来自于可维持性的经常账户冲击或其他经济基本面因素
变动的冲击。具体说，模型假定政策制定者的基本目标函数为最小化汇率失调和
名义汇率变动的波动幅度：
V(R，万)=-L(R)一石2／z=一A(R—R‘)2／2一石2／2 (6．I．1)
其中，R为实际汇率，上升表示本币实际贬值，F为均衡汇率。万为由政
策制定者决定的名义汇率e的实际变化率，当y／"为正时，表示名义汇率发生实际
贬值115；反之，表示名义汇率发生实际升值。参数一(>0)体现政策制定者相对于
名义汇率变动而言对汇率失调赋予的权重，A越大表明政策制定者越重视汇率失
调带来的不利影响。
由模型相关假定我们可把政策制定者的基本目标函数(6．1．1)变为(推导过程
见本章数学附录)：
矿(石，7／"‘)=x(万一7／"。)一万2／2 (6．1．2)
其中，石。表示名义汇率预期变化率，体现为公众对政策制定者在第三阶段
要确定的名义汇率变化率的预期。当7l"。为正时，表示名义汇率发生预期贬值；
反之，表示名义汇率发生预期升值。工=一4(％一R．)，其中，R表示上一期的实
际汇率水平。可以看出，x与上一期的实际汇率水平和当前的均衡汇率水平之差
”此处，“实际贬值”是与“顾期贬值’相对应的贬值概念，而不是与‘‘名义贬值’相对应的贬值概念．
140
第六章汇率变动、汇率失调与最优汇率区间选择研究
(风一R‘)呈负相关。由于模型考虑的是连续性随机变量，因此在假定彳为不变的
固定常数前提条件下，x可以近似被看作为当前实际汇率水平与当前均衡汇率水
平之间的偏离程度，即汇率失调程度。工>0表示当前实际汇率发生高估，X<0
表示当前实际汇率发生低估。由于模型假定均衡汇率水平由可维持性的经常账户
或其他经济基本面因素决定，因此F将随着上述各种因素的冲击出现而发生随
机波动。此外，由于模型假定露在公众对名义汇率预期形成之前和政策制定者
对最优汇率政策选择作出决定之前就己经实现，因此，作为汇率失调近似代表的
X(以下统称为“汇率失调冲击X”或“冲击工”)在公众对名义汇率预期形成之前
和政策制定者对最优汇率政策选择作出决定之前也是随机的。假定汇率失调冲击
X的变化区间为【x,x】，其中兰e[-oo,o]为最小的负汇率失调冲击，X∈【o’叫为最大
的正汇率失调冲击。
(6．1．2)的经济涵义为：假定国内工资和物价在短期是粘性的情况下，当由可
维持性的经常账户或其他经济基本面因素变动引起的冲击导致实际汇率偏离其
均衡水平时，如果冲击J为正(即X>0，对应于实际汇率发生高估)，则政策制
定者希望通过一个非预期到的名义汇率贬值来纠正汇率失调，即提高，r使得
／l">矿；反之，如果冲击J为负(即X<0，对应于实际汇率发生低估)，则政策
制定者希望通过一个非预期到的名义汇率升值来纠正汇率失调，即降低丌使得
石<7t"。；如果冲击z为零(即X=0，对应于实际汇率未发生任何失调)，则政策
制定者将不会对名义汇率进行任何非预期到的调整。因此，(6．1．2)中的第一项反
映为政策制定者通过名义汇率的非预期到的调整来纠正汇率失调获得的收益；而
(6．1．2)中的第二项反映为政策制定者放弃汇率区间承诺导致汇率出现变动带来
的成本(该成本仅指名义汇率变动成本，不同于前文的重调成本c)。根据(6．1．2)，
我们还可以看出名义汇率调整所带来的成本随名义汇率调整幅度的增加而以递
增方式增加。
(二)汇率区间设定和政策制定者的最终目标函数
我们考虑的汇率区问是一个部分承诺机制的，即政策制定者的信任程度不是
完全可信的，他既可以遵守事前作出的汇率区间维持承诺，也可以放弃事前作出
的汇率区间维持承诺。政策制定者愿意自我约束其汇率区间承诺以放弃调整汇率
失调程度的原因是，因为通过这种放弃行为维持名义汇率稳定可以提高汇率政策
的可信性，而后者使得政策制定者能够在较小的名义汇率变动调整下实现同等的
141
第六章汇率变动、汇率失调与最优汇率区间选择研究
汇率失调程度调整目标。但在维持名义汇率稳定以提高汇率政策有效性的同时，
政策制定者会因放弃名义汇率调整来纠正汇率失调而承担一定的成本。最优汇率
区间选择就是政策制定者在这种可信性收益和灵活性损失之间作出权衡，以决定
是否维持或者放弃最初的汇率区间承诺。
为了反映这种权衡，我们假定政策制定者根据先前存在的(Preexisting)名
义汇率水平e。来设定目标汇率区间匣，e】。在该区间之内，名义汇率可以自由浮
动。如果现实中的名义汇率超出政策制定者允许的自由变动范围(上限为e，下
限为e)，他将承诺干预汇率并尽可能把名义汇率水平e维持在区间之内，只要这
种干预在经济上是可行的。为了简化起见，假定先前存在的名义汇率水平e．就
是基准汇率或中心汇率，那么政策制定者允许名义汇率变化率可以自由变动的范
围为[互，万】。其中，互=Q—e I)／tI<0，7／"=(e--e 1)／tI>0。在这个区间之内，
如果7／"∈[互，0】，表明名义汇率发生升值；如果石∈【o，石】，表明名义汇率发生贬值。
因此，凼和万表示政策制定者对外公布允许汇率可以自由变动的最大升值率和
最小贬值率。
显然，只有当公众知道政策制定者放弃事前作出的汇率区间维持承诺会承担
一定的额外成本时，这种事前作出的汇率区间维持承诺才会对公众的预期产生影
响。否则，公众会认为政策制定者事前作出的汇率区间维持承诺是一种无效承诺。
由于现实世界中，政策制定者的承诺明显存在一定程度的不确定性，为了反映这
种不确定性，我们如同前文模型相关假定所述，假定政策制定者存在两种类型：
可信类的和机会主义类的。对可信类的政策制定者，一旦违背事前作出的汇率区
间维持承诺对汇率区间进行重新调整(包括汇率区间上调，如果e>e和汇率区
间下调，如果P<P)将承但一定的重调成本。因此，只有当重新调整汇率区间
给可信类政策制定者带来的收益大于重调成本时，他才会对汇率区间进行重新调
整，否则即使实际汇率发生失调，他也不会进行调整。而对机会主义类政策制定
者，由于他是不负责任的，因此即使违背事前作出的汇率区间维持承诺(即对汇
率区间进行重新调整)，他也不会承但任何重调成本，因此，这种事前作出的汇
率区间维持承诺机制对他没有任何约束作用(当然，他仍然需要考虑(6．1．2)中的
汇率失调和名义汇率变动带来的其它成本影响)。因此，在考虑政策制定者类型
之后，尽管机会主义类政策制定者的目标函数仍然为(6．1．2)，但可信类政策制定
第六章汇率变动、汇率失调与最优汇率区间选择研究
者的目标函数被调整为：
矿c万。，石。，={要：：：：：；：二：：凭_凸二：：{兰翥ts．·．s，
最后，我们假定公众对政策制定者类型具有一个先验主观概率认识。具体说，
假定公众认为当前政策制定者属于可信类的概率为口e[o，1】，属于机会主义类的
概率为1一口。
(三)政策制定者与公众之间的博弈次序
如同时文模型思想所述，政策制定者和公众之间的策略性互动行为可以描述
为一个含有三阶段的贝叶斯博弈(见图6．1．1)：第一阶段，在一个既定的目标函
数下，政策制定者根据先前存在的名义汇率水平t．(即基准汇率或参考汇率水
平)对外宣布一个汇率区间并作出维持承诺，在该区间内，名义汇率的可允许自
由变动范围为【互，万】。第二阶段，在基准汇率或中心汇率水平公布之后，公众通
过观察到的这种汇率失调冲击工的发生情况对政策制定者在第三阶段要确定的
名义汇率变化率e形成预期，得到矿。第三阶段，政策制定者根据汇率失调冲击
x的发生情况，通过最大化他的目标函数矿。(万，gr8)O=D，D)来确定最优汇率区
间，以决定是否维持或者放弃事前作出的汇率区间维持承诺。
枉皋准汇率或中心汇率失调冲击发生， 对政镱制定者在政策制定者选
汇率水甲附近宣布政府和公众都可观察第三阶段要确定掸最优的名义
一个汇率区间并做到这种冲击或冲击的的名义汇率变化汇率变化率
出维
第一阶段
(政府)
第二阶段
(公众和政府)
第二阶段
(公众)
图6-1．1政策制定者与公众之间的博弈次序
第二阶段
(政府)
第六章汇率变动、汇率失调与最优汇率区间选择研究
第二节博弈模型的一般均衡解
本节主要是在第一节的模型设定基础之上，对政策制定者与公众之间的博弈
模型求一般均衡解。为此，本节借助于博弈论中的逆向归纳法，其具体过程如下：
首先，给定政策制定者对外公布的名义汇率区间、汇率失调冲击和公众的预期，
求出第三阶段的不同类型政策制定者对名义汇率变化率的最优选择。其次，给定
政策制定者在第三阶段的最优选择以及公众对政策制定者类型的主观概率，求出
第二阶段公众对名义汇率变化率的预期；最后，利用政策制定者在第三阶段得到
的名义汇率变化率的最优选择和第二阶段的公众预期，求出不同类型政策制定者
在第一阶段的最优汇率区间。
一、政策制定者对名义汇率变化率的最优选择
在第三阶段，政策制定者通过给定的公众预期万。和随机冲击X选择名义汇率
变化率万。显然政策制定者的选择取决于他的类型。如果他是机会主义类的，则
当他放弃事前作出的汇率区闯维持承诺并重新对汇率区间进行调整时，他不会承
担任何重调成本，因此他会忽视在第一阶段对外宣布过的汇率区间。所以，对机
会主义类政策制定者，他的最优汇率区间选择不受任何外部约束，只要满足(6．1．2)
最大化条件就是他的最优选择。根据(6．1．2)可知，机会主义类政策制定者的最优
名义汇率变化率为7／"o(x)=工。
接下来分析可信类政策制定者的最优名义汇率变化率的选择。假定扩(功是
可信类政策制定者在给定冲击石下的最优名义汇率变化率选择。如同机会主义类
政策制定者，可信类政策制定者也希望通过选择一个特定的名义汇率变化率y／"去
最大化他的目标函数。因此，在没有事前作出的汇率区间维持承诺的约束条件下，
他的最优选择也为矿rzl=x，只要冲击工在对外宣布的名义汇率变化率的可允许
自由变动范围之内，即矿(工)=工∈区，石】。但是，如果丌落在可允许自由变动的
范围之外，即万。(工)=X萑眨，石】，则可信类政策制定者会因为承担重调成本而遵
循相继决策规则。也就是说，他将需要决定究竟是坚持事前作出的汇率区间维持
承诺还是放弃事前作出的汇率区间维持承诺并重新调整目标汇率区间。由本章数
学附录可知，此时可信类政策制定者在第三阶段的最优选择为：
144
第六章汇率变动、汇率失调与最优汇率区间选择研究
y／"。(工)=
X，
互，
工-
——
石，
X．
其中，占=√2c，反映为可信类政策制定者在当前违背事前作出的汇率区间
维持承诺情况下未来所承担的重调成本的贴现值。需要注意的是，由于可信类政
策制定者的目标函数关于公众的名义汇率变化率预期y／"。是线性的，因此他的最
优选择都与公众的名义汇率预期变化率7／"。无关116。
为了允许可信类政策制定者选择放弃最初作出维持承诺的汇率区间，我们给
出如下假说1，并且如无特殊说明都假定假说1成立。
假说l：o<艿<mint-x,；]
假说1中的第一项不等式是确保两种不同类型的政策制定者之间存在实际
差别。假说l中的第二项不等式隐含表明存在足够大的汇率失调冲击工的发生，
以致可信类政策制定者也愿意放弃事前作出维持承诺的汇率区间。也就是说，即
使一个可信类政策制定者也不会在任何情况下都会坚守承诺以维持最初宣御的
汇率区间(即可信类政策制定者遵循的是一个有限承诺机制，有关有限承诺机制
问题还可参考Flood和Isard(1989)和Lohmann(1992))。如果无假说l对万进行约
束，则可信类政策制定者放弃事前作出的汇率区间维持承诺的重调成本可能会是
无限大的(因为占>0是均衡解存在的必要条件)，此时，饰．2．1)中的第一种情况
和最后一种情况将自动消失，而只剩下中间三种情况。本章第三节的命题2将说
明在假说l不成立时的可信类政策制定者的最优汇率区间选择情况。
图6-2-l是基于(6．2．1)结果绘出的可信类政策制定者对名义汇率变化率的最
优选择情况。从图6-2-1中可以看出，当汇率失调冲击x落在可允许自由变动的
汇率区间之内，即当z∈【互石】时，可信类政策制定者的最优选择为7／"o(并)=x，
此时与机会主义类政策制定者的选择行为没有任何差别。当汇率失调冲击工落在
“6如果假设政策制定者的目标函数关于公众的名义汇率变化率预期y／"‘是二次型的(例如．类似于Barro和
Gordon(1983)的政府目标函数)．则此时他们的最优选择都将与公众的名义汇率变化率预期矿相关，并且对
可信类政策制定者，如同Obsffeld(1996，1997)的政府信誉模型，可能会出现多重均衡情况。
(氏Zl
互
J
<一
+
万
x一万一万
一
<一
<
<一
+
万一艿
x
z一石
<
一
<
<一
>
工
丌一
丌一一万
x
第六章汇率变动、汇率失调与最优汇率区间选择研究
区间区一艿，-】或[至，；+占】内，此时可信类政策制定者不再做这种选择，原因是如
果他选择重新调整汇率区间则会招引更高的成本。此时，他的最优选择是让名义
汇率变化率设定在事前作出维持承诺的汇率区间的上、下限上。这隐含表明，对
于一个较大的负汇率失调冲击工，他的最优选择为7L"。(算)=互；对于一个较大的
正汇率失调冲击x，他的最优选择为7l"o(曲=万。然而，当汇率失调冲击x落在区
问(—m，互一万)或伍+6，oo)内，他通过重新调整汇率区间产生的收益将会大于重新
调整汇率区间蒙受的重调成本C，此时他的最优选择是对事前作出维持承诺的汇
率区间的进行重新调整，即他的最优选择又再次变为∥(工)=x。此时，如果汇
率失调冲击工<71"一占，他可以下调中心汇率；反之，他可以上调中心汇率。
‘矿∽ ／x
／ ；
E一6 Ⅱ ．铃● 。X
————
—V。(O。O) 石，r+艿
石
／
／
图6-2．1可信类政策制定者对名义汇率变化率的最优选择情况
从可信类政策制定者的最优汇率区间选择问题中我们可以引出“有效承诺区
间”(Range of Effective Commitment，REC)概念。有效承诺区间是指当汇率失
调冲击z即使落在事前作出维持承诺的汇率区间之外，可信类政策制定者仍然不
对可允许自由变动的汇率区间进行重调调整。具体说，是指当汇率失调冲击工落
在负有效承诺区间区一万，石】或正有效承诺区间区，万+J】当中的一个之内，可信类
政策制定者仍然试图维持事前作出维持承诺的汇率区问而不对事前作出维持承
第六章汇率变动、汇率失调与最优汇率区间选择研究
诺的中心汇率或汇率区间宽度进行调整。此时政策制定者的最优选择是让名义汇
率实际变化率等于事前作出维持承诺的汇率区间的上、下限，即让万。(功=万或
71"o(功=互。
、图6—2—2是通过利用传统的汇率目标区(Target Zone)理论文献绘出名义汇
率是时问变量函数的“有效承诺区间”曲线。从图中可以看出两个有效承诺区间的
宽度不受政策制定者的控制，都等于固定不变的常数J。政策制定者对有效承诺
区间唯一能够施加影响的途径是通过改变事前作出维持承诺的汇率区间的上下
限7／"和7／"来影响有效承诺区间曲线的绝对水平位置，而这反过来又决定着政策制
定者的最优汇率区间选择宽度[互，Y／"】。假况1隐含表明正有效承诺区问的上限位
于最大的正汇率失调冲击X之下，负有效承诺区间宽度的上限位于最大的负汇率
失调冲击兰之上(参考图6-2—1)。
图6-2．2可信类政策制定者宣布的汇率区问和有效承诺区间
二、公众对名义汇率变化率的预期
在第二阶段，给定第三阶段的政策制定者对名义汇率变化率的最优选择和当
前观察到的汇率失调冲击，公众通过自身对政策制定者类型的主观判断(模型假
定公众认为当前政策制定者属于可信类的概率为口∈【0，1】，属于机会主义类的概
率为1-口)，对政策制定者要在第三阶段要选择的名义汇率变化率形成预期。在
147
第六章汇率变动、汇率失调与最优汇率区间选择研究
假定公众的预期形成是在汇率失调冲击z发生之后确定的情况下，公众对政策制
定者在第三阶段要选择的名义汇率变化率形成的预期可以表示为：
万。(算)=嘶。(力+(1一a)x (6．2．2)
结合(6．2．1)和(6．2．2)得：
万。(功=
矿(砷=
X，X<n'-6
口互+(1一口)五n'-6≤X≤垄
五互≤X≤y／" (6．2．3)
OtY／"+(1一a)x，万≤石≤石+万
置工>It"+艿
l矿【聊／呻
／ 矿(功=口口+(1一么。
口一6 z ．∥● J ————
—V’ (0．0) ／t" z+占
石
'n"+(1--Ot)X
i刃
／
／
图砚-3公众对名义汇率变化率的预期情况
图6．2．3是基于(6．2．3)结果绘出的公众对名义汇率变化率的预期情况。从图
6．2-3中可以看出，当汇率失调冲击X落在两个有效承诺区间之外，公众会准确
预期到，对两类政策制定者来说，他们在第三阶段的名义汇率变化率的最优选择
必定都是等于汇率失调冲击J，即7／"‘(工)=x,i=D，0。相比较而言，当汇率失调
冲击工落在两个有效承诺区间当中的一个之内时，公众知道当前政策制定者属于
可信类的概率为睇，属于机会主义类的概率为1一口，对可信类政策制定者，他
们要么选择事前作出维持承诺的汇率区间的上限，要么选择事前作出维持承诺的
汇率区间的下限，即扩(功=万或扩(力=至；但对机会主义类政策制定者，他的
第六章汇率变动、汇率失调与最优汇率区问选择研究
最优名义汇率变化率选择必定仍然还是等于汇率失调冲击x，即／ro(x1=工。
政策制定者(n--I信类和机会主义类)事前作出维持承诺的汇率区间只有当汇
率失调冲击X落在两个有效承诺区间当中的一个之内时才会影响公众的预期。汇
率失调冲击X落在这两个有效承诺区间当中的一个之内时，政策制定者事前作出
维持承诺的汇率区间对公众的预期具有两个主要效应：第一，当汇率区问变得更
宽时(对应于互变得更小和丌变得更大)，两个有效承诺区间与零点(汇率失调
冲击z和名义汇率变化率石同时为零)会偏离得更远，尽管它们的宽度如前所述
仍然等于固定不变的常数艿；第二，汇率区『白j的存在有助于缓冲公众对名义汇率
变化率的过激预期，结果降低了名义汇率预期贬值或预期升值的变动幅度。对一
个给定的事前作出维持承诺的汇率区『白J宽度，如果有效承诺区间宽度越大(对应
于占越大)或政策制定者声誉越高(对应于口越大)，那么这种降低作用将越加
显著。这意味着，当政策制定者或者是因为重新调整汇率区间而蒙受的重调成本
变得较高或者是因为他有一个较高的值得信赖的声誉而变得更加可信时，公众对
名义汇率变化率的预期才将变得更加稳定。之所以出现这种情况的原因是，只要
汇率失调冲击z落在两个有效承诺区间当中的一个之内，公众就会相信政策制定
者很有可能会使得名义汇率维持在事前作出维持承诺的汇率区间的边界上。
三、政策制定者对最优汇率区间的选择
尽管机会主义类政策制定者在放弃事前作出维持承诺的汇率区间时不承担
任何重调成本，从而使得他事前不作出维持一个汇率区问的承诺成为可能，但考
虑到一旦身份被揭露，他将完全丧失通过非预期到的名义汇率变动方式去实现既
定的实际汇率目标(即降低汇率失调程度)，所以他也会像可信类政策制定者那
样会事前作出维持一个汇率区间的承诺的宣布。因此，我们这里只需要分析由可
信类政策制定者作出维持承诺的汇率区间选择问题即可。从可信类政策制定者立
场来看，选择一个汇率区间会涉及到汇率政策可信性和灵活性的权衡问题，为此，
我们把(6．2．1)和(6．2．3)代入到(6．1．3)中得到：
y(功=yP(工)，矿(力]=
一x2／2一c，
xO一口)(互一z)一互2／2，
一X2／2，
算(1一口)(；一曲一一y／"2／2，
一#|2一c。
算<万一艿
万一艿≤X≤万
互sz≤7／" (6．2．4)
耳sxs霄+6
工>窟+J
利用(6．2．4)可得到汇率失调冲击x未实现之前(即第一阶段)的可信类政策
制定者的预期收益(此处假定可信类政策制定者在第一阶段知道汇率失调冲击x
第六章汇率变动、汇率失调与最优汇率区间选择研究
的概率密度函数，(工)或概率密度累积分布F(功)117：
研矿(瑚=-J：。[xV2一c]dF(x)+e，№一盯)也一力一互2／2]dF(x)
一f(J2／2)dF(x)+f“『硼一口)厉一工)一；2／2Jar(x)
一鼻眇／+c]卿) (6．2．5)
=一J=x‘j2／2)dF(x)一cF(互一万)一c[1一F(垄+J)】
一E；[(互一功2／2+口地一工)]卯(工)
一I”f(；一曲2／2+0,x(-一x)]订(∞ Jf L J
对于(6．2．5)的理解，需要注意的是，如果政策制定者事前不对一个汇率区间
作出维持承诺，那么他在第三阶段将会选择7／"=工作为他的最优名义汇率变化率，
而后者也正是公众预期的名义汇率变化率，在这种情况下，政策制定者的目标函
数值为丌矿(破矿∞1=陬力=一圳2。因此，我们可以看出，(6．2．5)ee的第一项
(一r(石2／2)dF(z))其实就是政策制定者在不做承诺情况下承受的预期损失。(6．2．5)
中的第二项和第三项(_cF也一艿)和—ql一，眨+艿)】)体现为政策制定者对汇率
区间进行重新调整而蒙受的预期重调成本。第四项和第五项
(七陋一x)2／2+otM,E一羽删和f[6-x：／2+面一州㈣)体现为政策制
定者通过宣布一个汇率区间获得的预期收益增量(可正可负)，该收益增量由两
部分组成：其中第一部分由每个被积函数中的第一项(一e J乜一妒／2ldF(x)
一e”f(；一x)2／2]dF(x))共同构成，体现为汇率政策灵活性丧失所蒙受的预期
成本，其产生原因是因为汇率失调冲击x落在有效承诺区间之内会导致政策制定
者的最优选择与汇率失调冲击z出现不一致。第二部分由每个被积函数中的第二
项(t。【口工眨--X)lay(工)和{“[口J岳一功]矗F(x))共同构成，体现为因汇率
政策的可信性所带来的收益，其产生原因是因为这种汇率失调冲击J落在有效承
诺区间之内会导致政策制定者的最优选择对公众的名义汇率变化率的预期具有
7此处推导过程利用到徽商公式：
(1)如果-，o，6)=rG(工，t),lx，则a，／a口=一G(工，f)f⋯，a叫ab=G(五f吃曲；
(2)如果K(x)=r“’G(t，工)出，则aK(工)／缸=r“’q(f，x)dt+研6(工)，工】6’(曲。
第六章汇率变动、汇率失调与最优汇率区间选择研究
塑掣删删胞埘+胁嘲一㈣瓶2．61
=e，b一蓟卯(曲一口I e。xdF(x)一万(互一万)，(互一占)l=o
挈2銮+翼卜黔孔黜_]^(62，， =E”o一-)矗F(工)一口I E”xdF(x)一万(；+占)，(；+J)I=o
第一项r”O一；)dF(曲>o，它体现为名义汇率变化率上限孑的少许增加(等价
(612．7)中的最后一行第二项(—口f f柑黝驴(功一万(茅+J)，(；+艿)I)体现为因
第六章汇率变动，汇率失调与最优汇率区间选择研究
其中第一部分(一盯f”xdF(膏))表示，随着名义汇率变化率上限元的上升，公众就
会预期，只要汇率失调冲击x落在正有效承诺区间之内，那么可信类政策制定者
就会对汇率区间进行调整，选择一个新的7／"，其值略高于调整之前的万，这部分
效应的结果是导致政策制定者的期望目标函数值研矿(功】1：降。但名义汇率变化
率上限孑的少许增加同时也会对公众的预期产生一个缓冲效应，结果对政策制定
者的期望目标值研矿(力]产生一个正效应，这主要体现在总效应中的第二部分上，
反映为(6．2．7)中的口万(-+6)，(_+6)上。／g管(6．2．7)表明名义汇率变化率上限孑
的少许增加因同时使得正有效承诺区间上、下限与零点(汇率失调冲击x和名义
汇率变化率石同时为零)偏离得更远，从而对公众的预期产生两种方向完全相反
的作用，但从定性分析中我们可以判断叫r“xdF(工)的影响效应要占优于
。万(；+J)，(一+占)的影响效应。原因是在名义汇率变化率下限互上，公众的名义
汇率预期变化率矿(石)是连续的，而在名义汇率变化率上限万上，公众的名义汇
率预期变化率矿(x)却存在一个向上的跳跃(参见图6—2—3)。结果，—af，xdF(x)
对公众预期矿(曲只产生一个微小的影响，而orS(#+万)厂p+艿)对公众预期矿(砷
却对产生一个较大的缓冲效应。之所以产生这种缓冲效应，是因为名义汇率变化
率上限；在发生少许增加之后，当汇率失调冲击工=(；+6)时，公众会预期名义
汇率变化率矿O)=eta+(1一a)x=a-元+O一口)(孑+万) ，而不会预期
7t"。(z)=(g'g+艿)(参考表达式(6．2．3))。
尽管从数学表达式的结果来看，可能认为名义汇率变化率上限孑的少许增加
对政策制定者的期望目标函数值的总体影响是不确定的，但对一个内点解
孑∈瞳，初来说，来自于公众预期矿(功的变化引起名义汇率变化率上限的孑的少
许上升给政策制定者带来的总效应一定为负。其直觉原因是在一个内点解
元∈匦，-】上，一个较宽的汇率区间上限带来的边际收益必须与一个较高的贬值预
期带来的边际成本相等，方可实现政策制定者的目标函数最大化。当(6．2．7)中的
最后一行第二项为负时，隐含表明当汇率区间上限孑增加时，公众的预期贬值率
第六章汇率变动、汇率失调与最优汇率区间选择研究
矿也就随之增加。
对于(6．2．6)也可做类似的解释。尤其需要注意的一点是，在中心汇率下方，
汇率区间变宽(对应于名义汇率变化率下限互下降)，一方面会通过提高汇率政
策灵活性(反映为汇率失调程度的降低)而使得政策制定者的目标函数期望值上
升，但另一方面又会通过提高公众的预期升值率(反映为名义汇率变动程度的上
升)而使碍政策制定者的目标函数期望值下降。当政策制定者的目标函数在一个
较低的汇率区价下限(对应于垄下降)上实现最大化时，上述前者使得政策制定
者的目标函数期望值上升的部分必定等于上述后者使得政策制定者的目标函数
期望值下降的部分。
因此，从(6．2．6)和(6．2．7)的一阶条件我们可以看出，政策制定者对汇率区间
上、下限的选择必定遵循如下原则：汇率区间变宽(对应于提高It"和降低万)使
得汇率政策灵活性上升带来的边际收益必定等于汇率区间变宽使得汇率政策可
信性下降带来的边际成本；或者说，汇率区间变窄(对应于降低万和提高万)使
得汇率政策灵活性下降带来的边际成本必定等于汇率区间变窄使得汇率政策可
信性上升带来的边际收益。也就是说，汇率区间上、下限的选择必定是使得汇率
政策可信性的边际收益(或边际成本)与汇率政策灵活性的边际成本(或边际收
益)相等。由于汇率政策可信性的上升(或下降)和灵活性的下降(或上升)体
现为名义汇率变动程度的下降(或上升)和汇率失调程度的上升(或下降)，因
此，汇率区间上、下限的选择原则也必定是使得名义汇率变动带来的边际收益(或
边际成本)等于汇率失调程度变动带来的边际成本(或边际收益)。
第三节政策制定者的最优汇率区间选择：比较静态分析
一、政策制定者的最优汇率区间选择的一般均衡特征
为了给出政策制定者的最优汇率区间选择的一般均衡特征，我们利用(6．2．6)
和(6．2．7)得到如下命题(以下命题的证明过程均见本章数学附录)：
命题l：给定假说I和公众预期形成的时间顺序(即假定公众的预期形成是
在汇率失调冲击发生之后确定)，政策制定者的最优汇率区间选择具有如下的一
般均衡特征：
第六章汇率变动、汇率失调与最优汇率区间选择研究
(1)：最优汇率区间上下限满足互<O<万，即无宽度的汇率区间(对应于钉
住汇率制)一定不是最优选择；
(2)：当汇率失调冲击工为负时(对应于实际汇率低估)，如果它的概率密度
函数厂(曲是非递增的，则政策制定者的最优汇率区间下限互将等于汇率失调冲
击工的下限x，此时在中心汇率下方，名义汇率是完全自由浮动的；同样，当汇
率失调冲击算为正时(对应于实际汇率低估)，如果它的概率密度函数f(x)是非
递减的，则政策制定者的最优汇率区间上限，『将等于汇率失调冲击x的上限x，
此时在中心汇率上方，名义汇率是完全自由浮动的。
(3)：如果政策制定者的最优名义汇率变化率上、下限垄和石属于内点解，即
翌>点和；<；成立，那么汇率失调冲击x的概率密度函数厂(x)在负有效承诺区间
内必定会出现部分是递增的，而在正有效承诺区间内必定会出现部分是递减的。
(4)：如果汇率失调冲击X的概率密度函数，(力在x=O附近是对称的，以致
厂(x)=，(—功对于所有汇率失调冲击x>0都成立，那么政策制定者的最优汇率区
间的上、下限在工=0附近也必定是对称的，即此时—互=石必定成立。
命题(11表明在假说1成立以及在假定公众的预期形成是在汇率失调冲击发
生之后确定时，即使对可信类政策制定者，无宽度的汇率区间(对应于钉住汇率
制)也必定不是最优选择。理由是，当汇率失调程度足够大的时候，以致可信类
政策制定者通过对汇率区问进行重新调整获得的收益大于他放弃事前作出的汇
率区间维持承诺所承担的重调整本时，他也会愿意选择放弃事前作出的汇率区间
维持承诺。根据有效承诺区间的定义可知，对一个无宽度汇率区间(垄=，r=0)
的政策制定者而言，当汇率失调冲击工落在区间【-8，J】范围之内才不会选择放弃
事前作出的汇率区间维持承诺，否则最终必定选择放弃事前作出的汇率区间维持
承诺。这表明如果要真正地选择无宽度的汇率区间，对可信类的政策制定者，则
必须保证汇率失调冲击x∈【o，万】。但根据假说l可知，必定存在一些冲击落在
区间[-g，艿】之外，因此，无宽度的汇率区间作为政策制定者的最优选择的条件得
不到满足，从而表明它不会是政策制定者的最优选择。
t54
第六章汇率变动、汇率失调与最优汇率区间选择研究
尽管无宽度的汇率区间肯定不是政策制定者的最优选择，但命题(2)表明无
限宽度的汇率区间(对应于完全自由的浮动汇率制度)却可能成为最优选择，只
要汇率失调冲击X的概率密度函数／(力满足命题(2)中的条件。
命题(3)指出政策制定者的最优选择为有限宽度的汇率区问(对应于中间汇
率制度，其汇率区间上下限满足垄∈b鼻】和y／"∈【兰，算】，但不同时为零)的必要条
件。命题(3)的另一层涵义是说相对于较大程度的汇率失调而言，较小程度的汇
率失调发生的概率更大。因此，命题(3)也就隐含表明汇率失调冲击X的发生主要
是集中在X=0附近。
命题(4)指出汇率失调冲击的概率密度函数厂(曲在x=0附近对称是政策制
定者的最优汇率区间上下限对称的充分条件。注意，它不是必要条件，尽管在通
常情况下，汇率失调冲击的概率密度函数在X=0附近不对称也意味着该汇率区
问上下限不对称。
下面的命题2是在假定假说1不成立的情况下得到的：
命题2：假定艿>maxL-_x，工】，如果公众认为政策制定者的声誉是完美的，即
如果公众认为政策制定者属于可信类的概率口=1，那么政策制定者的最优汇率
区问选择为无宽度的汇率区间(对应于钉住汇率制)；否则，政策制定者的最优
汇率区间选择为非退化的(Non degenerate)有限宽度的汇率区间(对应于中间
汇率制度安排)，即一X<垄<o<；<；。
命题2表明当可信类政策制定者对汇率区间进行重新调整所承担的重调成
本c非常高时(等价于占非常高)，无限宽度的汇率区间(对应于完全自由的浮
动汇率制度)将不再是政策制定者的最优汇率区间选择。然而，除非政策制定者
的声誉是完美的，否则无宽度的汇率区间(对应于钉住汇率制)也不是最优的选
择。结合命题l和命题2可知，无宽度的汇率区间作为政策制定者的最优汇率区
间选择只有在政策制定者的声誉是完美时才有可能。这也隐含着现实中的硬钉住
汇率制度安排和严格的货币局制度只有当政策制定者的声誉是完美的时候才可
能会是最优的。但是如果公众相信存在这种情况：即即使是可信类的政策制定者
也可能会选择放弃事前作出的汇率区间维持承诺，那么此时非退化的有限宽度的
汇率区间(对应于中间汇率制度安排)将是最优的选择。
第六章汇率变动、汇率失调与最优汇率区间选择研究
二、政策制定者的声誉和重调成本对最优汇率区间宽度的影响
接下来我们通过比较静态分析方法来分析当政策制定者选择非退化的有限
宽度的汇率区间时(对应于非退化的中间汇率制度，注意，这里仍然假定假说l
成立)，政策制定者的声誉和重调成本(前者等于公众认为政策制定者属于可信
类的概率)两个因素对最优汇率区间宽度的影响。为此，我们首先给出命题3：
命题3：政策制定者的声誉越低，政策制定者选择的汇率区间就越宽。极端
地，当政策制定者的声誉为零时，即口=0，政策制定者的最优汇率区间选择是
无限宽度的汇率区间(对应于完全自由的浮动汇率制度)。
命题3隐含表明拥有较高声誉的政策制定者可以承受一个宽度较窄的汇率
区间。由于较窄的汇率区间意味着放弃该区间对汇率区问重新进行调整的可能性
就越高，因此我们得到一个反直觉预测：即政策制定者的声誉越高，政策制定者
事前作出的汇率区间维持承诺就越不可信，原因是他越有可能对汇率区间进行重
新调整。这种反直觉预测可以通过如下方式来进行解释：当政策制定者拥有的声
誉越高时，一个特定宽度的汇率区间对公众预期就具有更大的缓冲作用，以致政
策制定者从设定较窄区间中获得的利益就越大。结果，在汇率失调冲击发生时，
如果政策制定者面临着事前作出维持承诺但事后又不得不调整的一个汇率区间，
并且如果这种调整涉及到重调成本c，那么他会更愿意冒险去选择一个较窄的汇
率区间。极端地，当政策制定的声誉为零时，即口=O，政策制定者完全丧失了
利用汇率区间去缓冲公众预期的能力。原因是公众预期他将完全忽略事前作出的
汇率区间维持承诺，并把名义汇率变化率万设定在汇率失调冲击石的水平上，使
得万=x。在这种情况下，政策制定者不妨让汇率区间尽可能地变宽，以便让汇
率区间涵盖整个汇率失调冲击的变动范围【差，明，从而在保留汇率政策灵活性收
益的同时不致承担因调整汇率区间所带来的重调成本。
下面将分析重调成本c对政策制定者最优汇率区间宽度的影响。在给定命题
4之前，直觉上，似乎表明重调成本c的上升(等价于6的上升)会因为使得有
效承诺区间曲线变得更宽，从而提高了政策制定者的最优汇率区问可信度，最终
使得重调成本c(意义等价于万)对汇率区间宽度的影响如同政策制定者的声誉
那样，即随着重调成本的上升，政策制定者的最优汇率区间宽度应该越窄，但命
题4却表明这种直觉未必成立。
命题4：令叩(J)s—f’(x)√厂(工)表示概率密度函数／(工)对汇率失调冲击工的
第六章汇率变动、汇率失调与最优汇率区间选择研究
弹性。如果，7(互一万)<(1十a)屉成立，那么当J上升时，即当政策制定者的重调
成本c上升时，政策制定者允许名义汇率变化率可以自由变动的下限互将下移，
即互变小，此时名义汇率变化率可以自由变动的下半部分区间将变宽；反之，当
占下降时，即当政策制定者的重调成本c下降时，政策制定者允许名义汇率变化
率可以自由变动的下限垄将上移，即互变大，此时名义汇率变化率可以自由变动
的下半部分区间将变窄。类似地，如果印(万+占)<(1+a)／a成立，那么当艿上升
时，政策制定者允许名义汇率变化率可以自由变动的上限7／"将上移，即万变大，
此时名义汇率变化率可以自出变动的上半部分区间将变宽；反之，当6下降时，
政策制定者允许名义汇率变化率可以自由变动的上限石将下移，即刀变小，此时
名义汇率变化率可以自由变动的上半部分区间将变窄。
命题4表明尽管艿的上升(等价于政策制定者的重调成本c的上升)，使得
有效承诺区间变得更宽，但它并没有一定会使得汇率区问本身变得更宽，这种变
宽与否取决于在有效承诺区间两个极端边界上取值时的概率密度函数厂(工)对汇
率失调冲击x的弹性大小。命题4的一个隐含结论是：政策制定者的重调成本c的
上升(即万的上升)可能会促使他设定一个较窄的汇率区间，而一个较窄的汇率
区间反过来会使得他对汇率区间进行重新调整蒙受重调成本的概率上升。这也就
是说，重调成本上升首先会导致政策制定者制定的汇率区间变窄，而后者反过来
又会使得政策制定者更有可能蒙受重调成本。重调成本c上升促使政策制定者选
择使他更有可能蒙受这种更高重调成本行为的原因是：重调成本上升对公众预期
的有利缓冲效应可能有足够大，以致超过政策制定者设定较窄汇率区间所带来的
风险。
关于政策制定者的重调成本c对政策制定者最优汇率区间上限万的影响，命
题4表明(关于政策制定者的重调成本c对政策制定者最优汇率区间下限万的影
响，可以参考(6．2．6)进行类似的分析)：一方面，万的上升(等价于政策制定者的
重调成本c的上升，下同)，提高了因汇率区间上限疗的增加所带来的边际灵活
性收益，在不考虑其他因素的情况下，这会使得政策制定者的最优汇率区问变得
更宽，即使得；变大(参见(6．2．7)中最后一行第一项f”o一；)dF(功的偏导符号，
第六章汇率变动、汇率失调与最优汇率区问选择研究
由前文分析可知该符号为正)；另一方面，万的上升通过提高有效承诺区间宽度
使得公众预期贬值率上升，进而提高了因汇率区间上限万的增加所带来的边际成
本，在不考虑其他因素的情况下，这会使得政策制定者的汇率区间变得更窄，即
使得茅变小(参见(6．2．7)中最后一行第二项—盯F”xdF(z)的偏导符号，由前文分
析可知该符号为负)。此外， 占的上升通过公众的贬值预期使得因汇率区间上限
7／"的增加所带来的边际收益或边际成本也出现了一定的波动，它的符号取决于概
率密度函数厂(功在有效承诺区间上限取值时的斜率符号(参见(6．2．7)中最后一行
第三项aS(，r+JV协+艿)的偏导符号，由前文分析可知该符号不确定)。命题4
表明艿的上升，即政策制定者的重调成本c的上升，对最优汇率区间上限的影响
最终大小取决于刁(∞和。的相对大小。具体说就是，如果rl(，r+万)<(1+a)／a成立，
那么当J上升时，即当政策制定者的重调成本c上升时，政策制定者允许名义汇
率变化率可以自由变动的上限7t"将上移，即7／"变大；反之，当万上升时，即当政
策制定者的重调成本c上升时，政策制定者允许名义汇率变化率可以自由变动的
上限；将下移，即；变小。
三、汇率失调冲击的特殊概率密度函数形式：例证分析
为了更好地从直观上解释命题1至命题4，我们考虑一种特殊汇率失调冲击
的概率密度函数形式。具体说，汇率失调冲击工在区间区，z】内服从三角分布
(Triangular Distribution)：
，(力=
三(1一与，x≤o
x一苎兰
(6．2．8)
—2—(1一兰)，J≥o
‘ 。
从(6．2．8)中可以看出，当且当；=吨时，汇率失调冲击z的概率密度函数
厂(工)才是对称的。
把(6．2．8)代入到(6．2．6)和(6．2．7)中，我们可得到：
158
第六章汇率变动、汇率失调与最优汇率区间选择研究
(6．2．9)反映了相对于最大的正(或负)汇率失调冲击而言的汇率区间上下限
边界值的大小，从而也就反映了汇率区间的相对宽度。_／工和互压从1变为0均
表示政策制定者的最优汇率区间宽度越来越窄。极端地，当_／x和互屈都为0时，
表示政策制定者选择的是一个无宽度的汇率区间(对应于钉住汇率制)；而当别；
和垄屈都为1时，表示政策制定者选择的是一个无限宽度的汇率区间(对应于完
全自由的浮动汇率制度)。
由于(6．2．9)隐含表明衫工和互压一定小于l，因此，无限宽度的汇率区间(对
应于完全自由的浮动汇率制度)一定不是政策制定者的最优选择。这一点与命题
1中的子命题(2)以及命题2的结论是一致的，原因是在这种特殊概率密度函数形
式下，汇率失调冲击X的概率密度函数对于所有x<0都是严格递减的，对于所
有X>0是严格递增的。同样，与命题1中的予命题(1)以及命题2的结论也一致
的是，无宽度的汇率区间(对应于钉住汇率制)成为政策制定者的最优选择只有
当口=1和J>耻时-五胡同时成立时方可实现(在这种情况下，纠x>1，纠兰≤一1)，
原因是只有在此时，I／x和互屈才同时等于0。而在其他情况下，(6．2．9)表明政
策制定者的最优汇率区间的上下限必定满足x<互<0<石<x，即政策制定者的最
优选择必定是非退化的(Non degenerate)有限宽度的汇率区间(对应于中间汇
率制度安排)。
此外，(6．2．9)还表明政策制定者选择一个对称的汇率区间作为最优选择的条
件是汇率失调冲击工的概率密度函数八∞也必须是对称的；否则，政策制定者选
择的最优汇率区间必定是非对称的。具体说，当汇率失调的最大的可能正冲击大
于最大的可能负冲击时，即X>--X，政策制定者选择的汇率区间的上半部分宽度
将大于相应汇率区间的下半部分宽度，即石>-互；当汇率失调最大的可能的负
冲击大于最大的可能正冲击时，即--X>石，政策制定者选择的汇率区间的下半部
分宽度将大于相应汇率区间的上半部分宽度，即—互>石。
∞ 缈
喵》
艿11
J
，
2—3
2—3 №一～№一～ 一石=工
和
>o
● 4兰。
O
占一兰
万一兰
，
2—3
2—3 卷老
万lI
x—
第六章汇率变动、汇率失调与最优汇率区间选择研究
(6．2．9)的结果也与命题3和命题4相一致。(6．2．9)也表明随着政策制定者的
声誉口和重调成本c的上升(后者等价于8的上升)，政策制定者选择的最优汇
率区间的宽度将变得越来越窄¨8。图6．3．1和图6．3．2绘出在不同的口和占组合
情况下，政策制定者选择的最优汇率区间上、下限的变动趋势图。从图中可以看
出，随着政策制定者的声誉向完美靠近和重调成本的上升(后者表现为8／；和
—别x的上升)，政策制定者选择的最优汇率区间的宽度变动越来越窄，尽管它们
是以递减的速度进行。此外，从图中我们还可以看出，政策制定者的最优汇率区
间(此处仅指相对于最大的正汇率失调冲击或最小的负汇率失调冲击而言，而不
是绝对值)的上下限关于∥x和一巧压是对称的。
图每3-1政策制定者的声誉与重调成本对最优汇率区问上限的影响
注：·相对于最大正冲击的汇率区间上限”表示_／；，·‘上限I，倒·‘上限6'，分别表示对应于∥；为o．I、
0．3、0．5、0．7、o．9以及火于等于1等6种情况下的政策制定者选择的最优汇率区间上限走势图。
”当实际汇率失调冲击的概率密度函数遵循(6，2．8)的特殊形式时，只要至一8>苫和；+占<；成立，即只
要假说l成立，那么叩证一万)>(i+a)／a和玎协+囝>(1+口伽将必定成立·因此，在假定实际汇率失
调冲击的概率密度函数遵循(6 2．8)的特殊形式情况下，命题4隐含表明，随着政策制定者的重调成本的上升，
政策制定者选择的最优汇率区问的宽度将变得越窄。
l∞
第六章汇率变动、汇率失调与最优汇率区间选择研究
图∞-2政策制定者的声誉与重调成本对最优汇率区间下限的影响
注：“相对于最小负冲击的汇率区间下限”表示d兰，“下限1”到“下限6”分别表示对应于纠三为一0．1、
．0．3、-0．5，．O．7、-0．9以及小于等于．1等6种情况下的政策制定者选择的晟优汇率区间下限走势图。
最后，(6．2．9)还表明，随着汇率失调冲击工的波动幅度增加，即随着最大的
正汇率失调冲击x变大和最小的负汇率失调冲击兰变小，政策制定者选择的最优
汇率区间的宽度(指绝对水平值)也随之增加，即政策制定者允许可自由变动的
名义汇率变化率的上限7／"变大，下限互变小。这意味着一个较宽的汇率区间通常
与一个较大的汇率失调不确定性相关联，这一结论尤其与20世纪90年代后的许
多国家选择区间更宽的汇率制度安排相吻合。作者认为出现这种现象可能与日益
开放的国际资本的高度流动相关，原因是国际资本的高度流动会导致汇率失调发
生的波动幅度更大，从而导致选择较为浮动的汇率制度安排的可能性变得越大。
四、博弈模型的拓展
以上政策制定者的最优汇率区间选择都是建立在公众的预期形成是在汇率
失调冲击发生之后的假定基础之上得到的。尽管这种简化假定对政策制定者的最
优汇率区间选择问题分析很有帮助，但它在很大程度上排除了政策制定者的稳定
化政策实施的可能性，即排除了政策制定者为了缓冲公众对汇率失调冲击预期作
用的可能性。因此，为了考虑到这种可能性，我们对公众预期形成的时间顺序作
一调整，不再假定公众的预期形成是在汇率失调冲击发生之后确定，即不再假定
公众可以观察到具体的汇率失调冲击，而是假定公众的预期形成是在汇率失调冲
61
第六章汇率变动、汇率失调与最优汇率区间选择研究
击发生之前就已经确定，但公众在汇率失调冲击发生之前可以观察到它的概率密
度分布情况。
由于在这种假定情况下，公众的名义汇率预期变化率∥不仅需要考虑政策
制定者类型的不确定性，而且还要考虑汇率失调冲击z的不确定性。结果，公众
的名义汇率预期变化率矿由第二节中的表达式(6．2．3)变为：
矿=E防8(x)】-e。xdV(x)+E。【口互+(卜口)z】dF(功一e藏妒(x)
+E“[a；+(1一a)司护(功+匕xdF(x) (6．3．1)
=：工；+口+口j二f2g。(互(互一工一)工c泸)护(石(石)+)aJ+；aE”((万孑一一x)dF(x)
其中，三=E(x)=e_矿(工)出表示为汇率失调冲击工的期望值。
把(6．3．1)茅11(6，2．1)代入到(6．1．3)中我们可得：
研矿(矧=e。[x2／2一加。一c]dF(工)+J二[工逸一矿)一互2／2]dF(x)
一f[zz／2一腼1卵(石)+f“『z厉一矿)一17／"／2]dF(x)
+￡。[≯／2一盯。一c]卵(功(6．3．2)
=一r[工2／2]dF(x)-；c：,r。-cF(#一艿)一c【1一F(-+J)】
一e。陋一x)2／2]dF(x)一E“[(；一工)2／2]dF(x)
(6．3．2)显示当汇率失调冲击的期望值为零，即当x=0时，公众的名义汇率预
期变化率7／"。对政策制定者的目标函数没有影响。此时政策制定者无法为响应实
际汇率冲击而通过约束其汇率政策灵活性来获得利益，结果导致他的最优选择为
无限宽度的汇率区间(对应于完全自由的浮动汇率制度安排)119。相反，当汇率
失调冲击的期望值不为零，即当；≠0时，公众的名义汇率预期变化率矿会对政
策制定者的目标函数产生一定的影响。例如，当；>0时(对应于公众预期汇率
一，对于这一点．我们可以先利用eIV(x)]对名义汇率预期变化率的上下限孑和互分别求一阶偏导得到
aH矿(曲1／麝>o>oe[V(x)]／ay．然后根据最大值的一阶必要条件可以判断出最优汇率区问的上，下限
必定为垄=一X礼一t=一x。
‘
第六章汇率变动、汇率失调与最优汇率区间选择研究
失调程度平均来说处于高估情况，因而预期名义汇率将来会发生贬值)，此时政
策制定者对名义汇率变动强加事前约束(即规定一个汇率变动区间)会因为影响
公众预期，从而使得为降低公众的贬值预期而获得的汇率政策可信性与为降低汇
率失调程度而需要的汇率政策灵活性之间的权衡问题再次出现。类似的道理也同
样适合x<0的情况。命题5描述的就是这种汇率失调冲击期望值不为零的情况
下政策制定者的最优汇率区问选择问题。
命题5：假定公众的预期形成71'。在汇率失调冲击石发生之前就己经确定，那
么对于所有汇率失调冲击工<0的情况(对应于实际汇率低估)，如果它的概率密
度函数f(x)是递增的，或者对于所有汇率失调冲击z>0的情况(对应于实际汇
率高估)，如果它的概率密度函数，(工)是递减的120，并且如果汇率失调冲击石的
期望值X>0，那么汇率区间下限将满足互=兰，并且处在中心汇率以下部分的名
义汇率变动则是完全为自由浮动的，而处在中心汇率以上部分的名义汇率变动则
需要满足万<石。这意味着，在这种情况下，政策制定者的最优汇率区问选择是
单边有限宽度的汇率区间，或者说是非退化的单边汇率区间(One．sided Band)121。
并且，如果汇率失调冲击工的条件期望满足r矿(x)州(，(J)一，(o)】>盯二，那么
政策制定者选择的最优汇率区间的上限；必将大于0，即政策制定者在中心汇率
上方将确定一个单边有限宽度的汇率区间或单边非退化的汇率区间作为自己的
最优选择。
命题5是说，当公众的预期形成在汇率失调冲击发生之前就已经确定，并且
就总体平均来说，如果公众预期名义汇率要发生贬值，那么此时政策制定者会让
中心汇率以下部分的名义汇率完全自由浮动。政策制定者在中心汇率水平以下部
分设定一个区间不是最优选择的原因是基于如下两个理由：首先，在中心汇率水
平以下部分设定一个区间会进一步提高公众对名义汇率发生贬值的预期，从而使
得政策制定者的一个非预期到的名义汇率贬值的重调成本变得更高，尽管这种非
预期到的名义汇率贬值的调整在事后仍然是最优的；其次，在中心汇率水平以下
部分设定一个区间还会涉及到灵活性损失问题(如果工<0，此时政策制定者需
啪这等价于假定实际汇率失调冲击的概珲{崭度函数服从单峰分布性质(unimodal)。
”1单边仃限宽度的汇率区间或1E退化的单边汇率区问足指这样的一个汇率区问，其上限或下限宽度有一个
是有限的，iflf有一个是无限的。
163
第六章汇率变动、汇率失调与最优汇率区间选择研究
要名义汇率升值的话)。相比之下，尽管在中心汇率水平以上部分设定一个区间
也会有灵活性损失问题，但它是有益的，原因是它缓冲了公众的贬值预期以致使
得政策制定者的一个非预期到的贬值成本降到足够低的水平上。
此外，命题5还给出了政策制定者选择一个单边有限宽度的汇率区间或非退
化的单边汇率区间而不是单边无宽度的汇率区间(一种特殊的单边有限宽度的汇
率区问制度，其中有限宽度的汇率区间上限或下限为0。因此，与单边无宽度的
汇率区间对应的汇率制度是一种特殊的钉住汇率制度)的充分条件，即当汇率失
调冲击工的条件期望满足r矿(石)出／[(F(回一，(o)】>口；时，政策制定者不会选择
单边无宽度的汇率区间，而只会选择一个单边有限宽度的汇率区间。需要注意的
是，当政策制定者的重调成本c较高(对应于较大的J)，声誉较低(对应于较
小的口)或者当汇率失调冲击X期望值较低(对应于较小的工)时，这个充分条
件更有可能得到满足。一般来说，相对于单边无宽度的汇率区间而言，任何降低
汇率区间对公众预期冲击的影响因素和任何提高先前所述的灵活性成本的影响
因素都会使得政策制定者更有可能选择一个单边有限宽度的汇率区间。
五、博弈模型结论及其对人民币汇率制度改革的启示
当政策制定者的汇率政策目标是对降低汇率失调程度和维持名义汇率稳定
进行权衡时，通过从以上分析，我们从博弈模型中至少可以得出以下几点结论：
l、政策制定者的声誉和重调成本对最优汇率区间的宽度具有系统性的影响。
尤其是，当公众只面临政策制定者类型的不确定时，模型表明除非政策制定者的
声誉是完美的以及重调成本是非常高的，否则无宽度的汇率区间一定不是最优选
择，即钉住汇率制度一定不是最优的汇率制度安排。类似的结论在假定汇率失调
冲击的概率密度具有单峰分布性质的情况下，同样也适合当公众同时面临政策制
定者类型的不确定和汇率失调冲击的不确定的情形。
2、政策制定者的声誉与汇率区间类型之间的关系是单调的，尤其是良好的
声誉一般是有利于较窄汇率区间的制定。
3、当较大汇率失调发生的概率大于较小的汇率失调概率时，政策制定者的
最优选择应该是一个无限宽度的汇率区间(对应于完全自由的浮动汇率制度)；
反之，政策制定者的最优选择应该是一个非退化的有限宽度的汇率区间(对应于
中间汇率制度)，并且此时，在合理的假定情况下，该区间宽度将与汇率失调冲
击的分布宽度成正相关，也就是说，如果汇率失调冲击变动幅度越大，那么政策
制定者选择的最优汇率区间的宽度就会越大。
以上三个结论对当前人民币汇率制度改革具有重要的指导意义。原因是：一
方面，根据本文第四章的研究结果，人民币汇率自1999年以来一直处于低估水
第六章汇率变动、汇率失调与最优汇率区间选择研究
平状况下的失调状态，并且人民币汇率低估的程度成递增趋势(如1999年仅为
6．45％，但2005年却上升到32．87％)。因此，如果根据均衡汇率思想，为了纠
正这种处于低估水平状况下的汇率失调的有效措施就需要调整人民币汇率水平，
让人民币汇率上升到均衡汇率水平位置上。但另一方面，根据第五章的研究结果，
尽管人民币汇率变动(此处主要指升值)对产出和实际工资的负面影响不大，但
对物价和就业的负面影响却较为明显，其中人民币汇率对产出和实际工资的弹性
系数分别为一0．01 I 1和0．1941，对物价和就业的弹性系数分别为0．3647和一0．3912。
因此，在纠正人民币汇率失调水平时，我们认为说中国人民银行不应仅考虑人民
币汇率失调给宏观经济所带来的负面冲击影响，而是也应考虑纠正汇率失调过程
中引起的人民币汇率变动给宏观经济所带来的负面冲击影响。因此，回到人民币
汇率制度改革问题上，我们从博弈模型结论中至少可以得到如下几点启示：
1、中国人民银行在当前人民币汇率制度改革推进过程当中所设定的汇率政
策目标必定如同理论模型设定的情形，即必定也是在降低人民币汇率失调程度和
维持人民币名义汇率稳定二者之问进行权衡。
2、人民币汇率制度的改革必须要考虑中国人民银行的声誉和他违背承诺所
承但的额外成本(即前文所讲的重调成本)的大小的影响。
3、由于中国人民银行的汇率政策目标是在降低人民币汇率失调程度和维持
人民币名义汇率稳定二者之间进行权衡，因此我们可以预期人民币汇率制度改革
的目标必定是实行有管理的浮动汇率制度。原因是，实行有管理的浮动汇率制度
有两个优点：一是有关管理的一面，其优点是强调保持人民币汇率的基本稳定，
避免人民币汇率的过度波动对国内宏观经济变量带来的不利冲击影响；二是有关
浮动的一面，其优点是强调保持人民币汇率的适度弹性，避免人民币汇率过度偏
离其均衡水平位置，降低人民币汇率失调给国内宏观经济带来的不利冲击影响。
也就是说，实行有管理的浮动汇率制度是结合汇率失调与汇率变动所带来的负面
影响冲击的综合结果。
4、尽管人民币汇率制度的改革目标是实行有管理的浮动汇率制度，但鉴于
中国人民银行的当前的声誉仍然较高，因此我们可以预期中国人民银行现阶段还
没有必要选择波动幅度较大的真正意义上的有管理的浮动汇率制，人民币汇率可
允许自由变动的浮动区间范围在近期一段时间内应该不会太宽。
对于启示2，我们可以通过2005年7月的人民币汇率制度形成机制改革背
景作进一步的说明。中国人民币银行之所以决定调整钉住美元的固定汇率制，是
因为他当前的声誉不再是完美的，并且重新调整人民币汇率变动区问所带来的重
调成本已经不是很大，人民币兑美元的钉住汇率制度已经不再是他的最优选择
第六章汇率变动、汇率失调与最优汇率区间选择研究
122。话句话说，2005年7月的人民币汇率制度形成机制改革的发生是中国人民
银行的声誉和他的重调成本共同作用的必然结果。中国人民银行的声誉之所以不
再完美的原因是因为，自90年末以来，中国人民银行为了应付国、内外各种经
济、政治环境的冲击，需要不断地对金融体系(包括货币体系，即汇率制度)进
行改革，丽作为两个最重要的货币政策工具之一的汇率(另一个是利率)自然不
会像以前一样被弃置不用了，因此他有改变人民币汇率的动机，从而导致声誉有
损。中国人民银行的重调成本之所以不再很高的原因是因为，中国境、内外企业
和居民对因人民币低估导致人民币即将或继续升值的预期基本达成一致，因此即
使他重新调整人民币兑美元的钉住汇率制也一定不会蒙受非常大的负面冲击。
最后需要注意的是，尽管根据前文的分析得知人民币汇率自1999年开始失
调程度(指低估)成递增趋势，促使我们预期人民币汇率制度的近期改革目标是
使人民币汇率越来越具有弹性，但这并不能说明人民币汇率制度的未来改革目标
也是使人民币汇率越来越具有弹性m。原因是启示l隐含着如下一层涵义：即当
中国人民银行的汇率政策目标是在降低人民币汇率失调程度和维持人民币名义
汇率稳定二者之『自J进行权衡时，如果在未来一段时间之后人民币汇率失调程度越
来越低(绝对值)，那么中国人民币银行有可能会降低汇率失调的权重，从而导
致他可能再次选择一种倾向于钉住某一或某一篮子货币的固定汇率制度。
第四节本章小结
本章从汇率变动和汇率失调角度出发，利用政策制定者与公众之间的博弈对
最优汇率区间选择进行了系统性的理论研究。
第一节给出政策制定者与公众的博弈模型设定。具体说，本节首先给出博弈
模型思想与相关假定，其中包括假定政策制定者的汇率政策目标是对降低实际汇
率失调程度和维持名义汇率稳定进行权衡，然后本节还详细介绍了政策制定者的
目标函数和博弈次序。
m对于这两点可以通过中国人民银行于2005年7月2l号颁布了关于完善人民币汇率形成机制改革的公告
中可以看出，该公告主要内容如下：(1)自即|]起，人民币汇率实行以市场供求为基础、参考一篮子货币
进行调节、有管理的浮动汇率制度：(2)人民币汇率不再钉住单一美元，孤是要形成更富弹性的人民币汇
牢机制；(3)每[】银行问外汇市场美元对人民币的交易价仍在人民银行公布的美冗交易中间价J：下0 3％的
幅度内浮动，非美元货币对人民币的交易价在人民银行公布的该货币交易中间价上下I．5％(2005年9月
23日改为3％)的幅度内浮动。
”’此处之所以说是“近期改革目标”而不是。未来改革目标”的原因是： 中国人民银行汇率政策目标尽
管是存降低人民币汇率失调程度和维持人民币名义汇率稳定_二者之间进行权衡。但如果未来一段时问之后
人民币汇率失调程度越来越低(绝对值)，则中国人民币银行有口，能会降低汇率失调的权重，导致他町能再
次选择一种倾向于钉住汇率制的汇率制度安捧，凼此不可以说成是“未来改革目标”。
第六章汇率变动、汇率失调与最优汇率区间选择研究
第二节是在第一节的模型设定基础之上，利用博弈论中逆向归纳法对政策制
定者与公众的博弈模型求一般均衡解。具体说，本节首先分析政策制定者如何选
择最优的名义汇率变化率，然后接着分析公众如何对名义汇率变化率形成预期，
最后分析政策制定者如何选择最优的汇率区间。
第三节是利用比较静态分析方法对政策制定者的最优汇率区间选择问题进
行系统性的研究。具体说，本节研究主要包括以下五部分内容：(1)政策制定者
的最优汇率区间选择的一般均衡性质：(2)政策制定者的声誉和重调成本对最优
汇率区间宽度的影响；(3)通过一个特殊的实际汇率失调冲击的概率密度函数形
式对政策制定者最优汇率区间选择的均衡性质和政策制定者的声誉和重调成本
对最优汇率区间的影响进行例证研究；(4)通过调整公众的预期形成方式对博弈
模型进行拓展；(5)博弈模型结论及其对人民币汇率制度改革的启示。
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第六章汇率变动、汇率失调与最优汇率区间选择研究
本章数学附录
一、政策制定者目标函数(6．1．2)的数学推导过程
为便于说明，此处复制了(6．1．2)，得到：
V(R，万)=一三(R)一万2／2=一A(r—R‘)2／2—7t"2／2(A6．1)
假定考虑的是一个小国开放经济，国内价格和工资由名义汇率决定，并且由
于粘性原因，国内价格和工资的当前水平值是基于预期名义汇率；预先设定的，
这隐含表明在标准化国外价格水平P‘为l之后，国内实际汇率尺(=暑≠)等于
e／e。令蜀表示上一期的实际汇率水平，对￡(彤=爿轵一R+)2／2在民附近线性化
可得：
“
L(R)zA(Ro一足’)2／2+么(民一R*XR一民)=么(霹一l一)／2+4(蜀一F)足(A6．2)
把(A6．2)代入到(A6．1)中，并结合R=√；，忽略与政策制定者选择变量——
名义汇率e无关的常数项钺碍一j护)／2之后，我们可得到政策制定者的目标函数：
y(丌，万8)zV(R，疗)=工√；一万2／2， x=一4(R一只‘)(A6．3)
令“=√；一l为非预期到的汇名义率变化率，并假定“=e／；一l不是很大，我
们可得到：
log(e／e)=log(1+u)--U 。(A6．4)
令岛和拓=‘一岛)／蠢分别表示上一期的名义汇率和上～期名义汇率的预期
变化率，我们可得到：
Iog(e／e)：log(华)：log(笔)=l090+万)一logo+矿)兰万一矿(A6．s) e|e、1七冗1
结合(A6，4)和(A6．5)我们得到：
√；一ls∥兰万一万‘(A6．6)
把(A6．6)代A至IJ(A6．3)中并忽略与政策制定者选择变量——名义汇率e无关
的常数项一4(R—R。)之后就可得到正文中的(6．1．1)。
16S
第六章汇率变动、汇率失调与最优汇率区间选择研究
二、方程(6．2．1)的数学证明
由于矿(万，矿)关于名义汇率变化率窟是严格凹的，J1c是固定常数，因此当
汇率失调冲击工大于名义汇率变化率厅的允许可自由变动范围上限时，即当
z>丌时，可信类政策制定者的最优名义汇率变化率的选择，r。(工)要么是x，如果
V(x，l"98)一c>y(石，矿)成立；要么是万，如果V(x,yg。)-c<矿(石，矿)成立。根据(6．1．2)
可知矿(z，矿)=工。一矿)一工2／2和p厩矿)：“；一万。)一；2／2，因此，当工>；+J成
立时，万。(x)=z；而当万≤x≤万+J成立时，则万D(J)=万。
类似地，当汇率失调冲击工小于名义汇率变化率刀的允许可自由变动范围下
限时，即当石<互时，可信类政策制定者的最优名义汇率变化率的选择石。(曲要
么是x，如果V(x，∥)一c>矿(易矿)成立；要么是垄，如果V(x，矿)一c<y(互矿)成
立。同样，根据(6．1．2)可知矿(互矿)=J(互一矿)一f／2，因此，当工<垄+J成立时，
厅。(工)----X；而当互一万≤x≤互成立时，则扩(功=互。
最后，当汇率失调冲击x在名义汇率变化率的7／"的允许可自由变动范围，即
当z∈[互，万】时，可信类政策制定者的最优名义汇率变化率的选择如同机会主义类
政策制定者，为y／"o(J)=J。
三、命题1的数学证明
(1)、令名义汇率变化率万的允许可自由变动范围下限垄=0，由(6．2．6)可得：
掣L=捌2卅卅￡【(1-口)x]dFc删㈣
不等式成立的原因是因为O<6<-x。因此，在最优解处，互<0，而不是垄=0。
同样，令名义汇率变化率万的允许可自由变动范围上限孑--0，由(6．2．7)可得：
丝剖；。耐朋)+加训删>。㈣)
不等式成立的原因是因为o<J<；。因此，在最优解处，；>0，而不是；：0。
第六章汇率变动、汇率失调与最优汇率区间选择研究
flj(A6．7)和(A6．8)可知，在最优解处，可信类政策制定者的最优汇率区间的
上下限边界都不为0，因此，无宽度的汇率区间(对应于钉住汇率制)必定不是
可信类政策制定者最优选择。
(2)、假设当所有汇率失调冲击工<0时，它的概率密度函数f(x)是非递增
的，即f(x)≤0。由(6．2．6)可得：
鼍≯划眨埘厂乜呐+肌川m工】卿)
=e』(x-，r)-ax+ax__簧茅捌f(删tc-a)J]f(功出㈣)
<卧-瑚咽一彬等ldF(x)<。
(A6．9)隐含表明政策制定者想尽可能地让最优汇率区间的下限变小，直到
互=兰。这表明当汇率失调冲击并<0时，如果汇率失调冲击x的概率密度函数
／(z)是非递增的，则政策制定者的最优汇率区间的下限互将等于汇率失调冲击X
的下限兰，即一1"g=点，并且此时在中心汇率下方，名义汇率是完全自由浮动的。
类似的，假设当所有汇率失调冲击X>0时，它的概率密度函数f(x)是非递
减的，即厂(z)≥0。由(6．2．8)可得：
丝篆字划(拍小知)+瘩”[(J一70一]卿)
2郫而)-ax+ct；笔者+耐譬等卜出c圳∞
>纠(1-a)(x-_)+砌等lm炒。
(A6．10)隐含表明政策制定者想尽可能地让最优汇率区间的上限变大，直到
；=；。这表明当汇率失调冲击x>o时，如果汇率失调冲击x的概率密度函数厂(力
是非递减的，则政策制定者的最优汇率区间的上限；将等于汇率失调冲击x的上
限；，即；：；，并且此时在中心汇率上方，名义汇率是完全自由浮动的。
(3)、本部分证明可从命题(2)的证明过程中利用反证法直接得到。例如，对
负有效承诺区间内，只要汇率失调冲击x的概率密度函数f(x)为递减的，则
第六章汇率变动、汇率失调与最优汇率区间选择研究
a瓯y(曲】／礁必定恒为负，这表明政策制定者的最优汇率区间的下限互必定满足
互=盏，因而不可能是内点解。同样，对正有效承诺区间内，只要汇率失调冲击工
的概率密度函数厂(工)为递增的，则a研y(x)】／a；必定恒为正，这表明政策制定者
的最优汇率区间的上限；必定满足；：一X，因而也不可能是内点解。
(4)、如果汇率失调冲击工的概率密度函数厂(D在x=0附近是对称的，那么
对于所有0<a<b必定有：
厂(』)=，(一x)，C厂“)dx=r厂(z)出和一C矿o)dx=r∥o)dx(A6．11)
利用(A6．1 1)和(6．2．6)我们可得到：
一{酊(互一回，(互一D+E一[(x-．x)一口工】卵(力}(A6．12)
=一笳(互一6)f(-E+万)+e”k+互)+叫厂(工)出
然后把(A6．12)的所有互替换成—；，我们发现替换后的式子与(6．2．7)的第--
行完全相同，这表明互和—；都满足(A6．12)，因而它们必然相等，即互=—；。
四、命题2的数学证明
由于万>max[-x,xl隐含着点>互一艿和；<；一6。因此，可信类政策制定者的
期望目标函数值(6．2．5)变为：
研删=一肛／2]卵(力一肛一工)2／2+口工(¨恫川(A6．13)
一￡[(石一曲2／2+口x(；一曲]dF(力
结果可得：
焉竽=一肚-(1叫x】卿)(A6．14)
掣={p舭口)]扭∽(A6．15)
如果公众认为政策制定者的声誉是完美的，即a=l，那么对于所有的互∈区0)
和一Y／'E([o’-)，a研矿(曲】归，『>o>a研y(曲】／a；隐含表明政策制定者的最优汇率区
17l
第六章汇率变动、汇率失调与最优汇率区间选择研究
问选择为无宽度的汇率区间(对应于钉住汇率制)，即互=；=0。
如果公众认为政策制定者的声誉不是完美的，即口<1，那么如果令；=0，
(A6．15)我们可得：
塑剡彳《”口川珍。(A6．16)
掣I：-[1一，(o)】<o 砌2 b 。
同样，如果令；=；，由(A6．15)我们又可得：
掣卜肛口M加。
(A6．1刀
(A6．181
丝氅掣l：口一xf(一x)_[1一，西】：口一xf(一x)>o(A6．19)
d窟l；正_
其中，最后一项不等式成立的原因是，(功=1。由于ae[V(x)lld；是连续函
数，因此根据中值定理可知必定存在石∈(o，工)可满足翘【矿(x)】／a万=0，即政策制
定者必定能选择一个非退化的71"∈(O，x)作为最优汇率区间的上限。同样，对
--一X<互<0的情况，政策制定者也必定能选择一个非退化的n∈也，O)作为最优汇
率区问的下限。
五、命题3的数学证明
利用表达式(6．2．6)，并结合隐函数定理和最大值的二阶必要条件
a2q矿(工)】／a互2<0，我们可得：
跏(》=Sign陋。)厂也巧)-巳xdF(x)I(A6．20) d口L oE哪J
其中，Sign(．)为符号函数。而当翘【矿(x)】／a互=o时，(6．2．6)又意味着：
艿逸一万)厂也一万)=一-丢LI,工一力一盯x]dF(x)(A6·21)
把(A6．21)代入到(A6．20)，经过代数运算我们可得到：
第六章汇率变动、汇率失调与最优汇率区间选择研究
跏c马Oct 5跏[一丢e小J叼一叫卵c炉e。脚c功] 。能2∞
=一吉e∥划卵(珍。
哆=跏Sign卜[6(1+at)f(z惮t-8)-8ct(互舷-8)埘f(n∥"- ⋯
：跏f吼他叼『旦型吲州)]}
卜～叫
I 口|l
删》斗：=鼢Si{g叫n[(；g(旧1+fa坠舶堕)吲f(；；呐，l}篙希回3(A6．24) 口II
第六章汇率变动、汇率失调与最优汇率区间选择研究
是递减的。那么政策制定者的汇率区间上下限的设定对公众名义汇率预期变化翠
万‘的影响为：
篆=口巳招(工)一彬／眨一回=盯E。【，o)一／(垄一J)】出>o(A6·25)
筹=口e“dF(x)一aSf(；+D=口￡”[，(工)一，(-+6)]出>。(A6．26)
(A6．25)aXl](A6．26)PT"知，降低汇率区间下限宽度(对应于蚓降低)会降低
公众的名义汇率预期变化率矿，而增加汇率区间上限宽度(对应于；上升)会
提高公众的名义汇率预期变化率∥。
对政策制定者的预期目标函数研矿(曲]关于汇率区间上下限互和；求一阶偏
导可得：
10EIV-(x)]‘等一e。也一x)dF(x)(A6．27)
丝差乎=‘等一崩知心x) (舢s)
如果汇率失调冲击x期望值大于零，即如果；>o，利用(A6．25)和(A6．26)口-Y
知(A6．27)fgfl(A6．28)中的第一项都为负。另外，由于(A6．27)中的第二项也为负，
所以伽矿(J)】／a垄<0。这表明对于政策制定者设定一个汇率区间来说，其最优的
下限应为焦-----一X。另一方面，由于(A6．28)中的第二项为正，因此无法直接从(A6．28)
中判断汇率区间的上限最优宽度决定情况。为了判断汇率区间的上限宽度，注意：
丝字l知=‘魂。+r脚(力=肚一口x)f(功dx前∽
申∽川叫『毳蔫斗稚， ㈨2∞
型I：‘一07／'el<0 a厅l；I； a7r I；lI
(A6．30)
其中，(A6．30)表明在中心汇率上方，完全的自由浮动汇率绝对不是政策制
定者的最优选择。相比之下，单边无宽度的汇率区间(对应于单边钉住汇率制，
第7≮章汇率变动、汇率失调与最优汇率区间选择研究
万=O)可能成为政策制定者的最优选择，但如果(A6．29)中的
f06xf(x)dxfi(F(O')一F(o)卜搿≥>o，那么在中心汇率上方确定一个非退化的单边
汇率区间上限(对应于；>孑>0)一定可以成为政策制定者的最优选择。注意
fxf(x)dx／[(F(g)一，(o)卜盯二>o只是这一结果的必要条件，理由是即使该条件
不成立，对政策制定者来说也有可能选择一个非退化的单边汇率区间上限作为他
的最优选择。
175
全文总结
全文总结
自改革开放以来，内外均衡冲突就一直困扰着我国的经济增长。从20世纪
70年代后期到90年代前期，由于我国经济开放度比较低，虽然当时也存在着内
外部均衡的矛盾和冲突，但这种矛盾和冲突并不明显。但进入20世纪90年代后，
尤其是自1998年之后，随着经济开放度的逐步提高，内外均衡的矛盾和冲突变
得严重起来，并在一定程度上影响了我国的经济增长和经济稳定，因而，内外均
衡成为我国经济现代化过程中不得不经常面对的问题。而内外均衡冲突和矛盾的
解决在一定程度上与汇率变量相关，因此有必要从内外部均衡角度出发研究汇
率。根据姜波克(2006)的解释，汇率不仅是一种比价，也是～种杠杆。本文正
是基于汇率的比价属性与汇率的杠杆属性，对人民币均衡汇率的决定和测算，人
民币汇率变动的宏观经济效应，以及由此引出的汇率变动、汇率失调如何影响最
优汇率区间选择等问题进行循序渐进地探讨。
本文认为，只有实际汇率平稳性与购买力平价假说在中国无法得到实证支持
时，才有必要继续研究人民币均衡汇率与汇率变动的宏观经济效应。理由是如果
实际汇率平稳性与购买力平价假说通过实证检验，则不仅表明了人民币实际汇率
如何被决定，即人民币实际汇率要么保持不变，要么保持有规律地变动，而且也
表明人民币实际汇率不会发生异常变动而对中国宏观经济产生系统性的影响与
冲击。为此，我们利用1982．2005年期间月度数据和两种不同的人民币外部实际
汇率(人民币兑美元的双边实际汇率和人民币实际有效汇率)对实际汇率平稳性
和购买力平价假说进行实证检验，检验结果表明，实际汇率的平稳性和购买力平
价假说在中国均得不到实证支持。
接着，我们通过对西方现有典型的均衡汇率理论模型进行了系统的介绍、比
较与评价之后，结合由Elbadawi和Soto提出的最新发展中国家均衡实际汇率理
论模型框架和由Williamson和Mahar提出的外部均衡思想，建立了人民币均衡
汇率理论模型，并重新界定了均衡汇率的概念，我们将均衡汇率定义为：在国内
非贸易品市场达到均衡，经常账户余额达到可维持性水平下的内部实际汇率水
平。在该定义中，我们关注的经常账户余额并不要求在总量上每期都要为零，而
是要求在满足跨期净现值为零的情况下每期只要达到经常账户的可维持性余额
即可。为了进一步深入分析人民币均衡汇率理论模型，我们首先通过归纳方式把
影响人民币均衡汇率的决定因素分为可分为外生供给因素、政策性需求因素、外
部环境因素以及其它因素作定性分析，然后采用1978．2005年期间的年度数据对
人民币均衡汇率进行定量分析，结果发现：(1)人民币实际汇率在1984、1991
全文总结
和1998三年接近均衡水平。(2)人民币实际汇率在1978．1984年期间与1988．1998
年期间出现高估。(3)人民币实际汇率在1984．1987年期间与在1999年之后出
现高估，并且从1999年以来出现的低估一直持续处于上升情况(1999年仅为
6．45％，但2005年上升到32．87％)。
为了判断人民币汇率一旦发生失调时，政府应该如何进行调整才不致让人民
币汇率变动对宏观经济产生巨大的影响冲击，我们接着研究了人民币汇率变动的
宏观经济效应。为此，我们首先通过引入理性预期与不确定因素建立一个开放经
济条件下AD．AS模型，给出实际产出、物价、就业和实际工资四个宏观经济变
量与汇率变动之问的关系。该模型表明：由本国名义汇率变动和国外物价变动两
部分共同组成的实际汇率变动(预期到的和非预期到的)对实际产出、物价、就
业和实际工资的影响因为总需求和总供给两方面原因，导致最终影响结果都是不
确定的。然后我们利用1980—2005年期问的年度总体数据及其组成部分(分类或
行业)数据(其中，物价方程为1993．2005年期问的年度数据)，通过上述四个
宏观经济变量就人民币汇率变动的宏观经济效应进行面板实证研究。研究结果表
明，人民币实际有效汇率指数上升会导致实际产出和就业下降、物价和实际工资
上涨。最后，我们结合第四章的研究结果分析了人民币汇率失调的一次性调整给
上述四个宏观经济变量带来的影响冲击。结果表明，随着人民币实际汇率失调程
度的加深，人民币汇率失调的一次性调整给各种宏观经济变量带来的冲击将会越
来越大，尤其对就业和物价而言更是如此。这一结果隐含表明，人民币汇率调整
在失调程度较大的背景下必须采取渐进性调整方式，而不可一次性调整到位，人
民币汇率制度调整需要系统考虑，统筹兼顾。
最后，为了从汇率制度上对均衡汇率作进一步的分析，我们结合汇率变动与
汇率失调概念，利用政策制定者与公众之间的博弈对最优汇率区间选择进行了系
统性的理论研究。为此，我们首先给出政策制定者与公众的博弈模型设定；然后
在此模型设定基础上，利用博弈论中的逆向归纳法对博弈模型求一般均衡解；最
后我们利用比较静态分析方法对政策制定者的最优汇率区间选择问题进行系统
性的理论研究，并给出博弈模型结论及其对人民币汇率制度改革的启示。其中，
有关对人民币汇率制度改革的启示主要包括：(1)中国人民银行的汇率政策目标
必定是在降低人民币汇率失调程度和维持人民币名义汇率稳定二者之间进行权
衡；(2)人民币汇率制度改革必须要考虑中国人民银行的声誉和他违背承诺所承
但的额外成本的大小的影响；(3)人民币汇率制度改革的目标必定是实行有管理
的浮动汇率制度；(4)鉴于中国人民银行当前的声誉特性，人民币汇率可允许自
由变动的浮动区间范围在近期一段时间内应该不会太宽。
我们的研究尚处于初始阶段，国内对人民币均衡汇率、人民币汇率变动的宏
全文总结
观经济效应，以及由此引出的汇率变动、汇率失调如何影响最优汇率区间的选择
等问题纳入到一个统一的框架中进行系统地研究也不多，该领域仍然存在着许多
重要的课题需要进一步的探讨和研究。我们期待着越来越多的人来关注与人民币
均衡汇率相关的问题。
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后记
后记
三年前，我怀着诚惶诚恐的心情走进复旦，并有幸投入著名金融学家姜波克
教授门下。三年来，我埋头于书本之中、穿梭在图书馆和教室之间，不敢一丝怠
慢，但乃天性愚笨，至今仍不能有所悟，愧对关心我的各位老师和朋友。
在三年的博士生学习生涯中，我有幸得到了许多老师、同学和朋友的无私帮
助。首先要感谢的是我的导师姜波克教授。先生深厚的学术功底、严谨的治学态
度、敏锐的思维方式以及对问题独特而深刻的见解让我受益匪浅，我将终生难忘。
没有先生的栽培，我就无法顺利完成学业。先生广阔的胸襟和高尚的人品给我以
很大的鼓舞和潜移默化的磨砺，也时时鞭策我前进。
我的博士学习能顺利完成得益于复旦大学众多老师的帮助与指导，从他们那
里我学到了很多东西。我要特别感谢陈学彬老师和许少强老师，他们在百忙之中
抽出宝贵时间，对这篇毕业论文的写作提供了许多珍贵的指导意见。
另外，感谢那些支持、关心和帮助我的人。感谢师兄朱元高、李天栋、郑宇
婴，同班同学程实、姚斌、曹蓬勃、刘剑锋、徐炳胜、郑海清，感谢119栋的同
学陆志明、傅勇、刘永平、李昌宝，感谢师弟王国林、何佳杰、庄后响，他们的
关心和帮助不断鼓舞着我、激励着我。
最后，我要感谢我的父母和家人。他们默默地为我奉献着、守护着，使得我
在遇到困难的时候，始终有继续坚持的勇气和信心，使我在急躁的时候，仍然能
够安心地、毫无顾虑地去完成学业。
二零零七年四月上海